Fusioni - Mergers

La fusione pu avvenire per accordo volontario

delle due aziende che si fondono o per scalata
ostile di una azienda sullaltra. Dal punto di vista
economico, cio degli effetti sul benessere sociale
e sulla concorrenza, il modo in cui si realizza la
fusione non decisivo.
 Tipologie
Le fusioni possono essere distinte in tre tipi:
orizzontali: tra concorrenti nello stesso mercato
verticali: tra acquirenti-venditori potenziali o effettivi
conglomerati: n verticali n orizzontali, distinguibili
in
estensioni di prodotto: prodotti non concorrenti
ma che usano canali di mercato o processi
produttivi analoghi
estensioni di mercato: vendono lo stesso prodotto
ma in aree geografiche diverse
puri: non c nessuna relazione
Effetti sulla concorrenza

Se:
orizzontali: riduzione del numero dei concorrenti
verticali: potenziale chiusura (foreclosure) del
mercato ai concorrenti
conglomerati: riduzione di potenziali concorrenti
estensioni di prodotto (Pepisco e Pizza Hut)
estensioni di mercato (catene di negozi in
Florida e California)
Puri

le fusioni vanno giudicate secondo la rule of reason

Fasi storiche delle fusioni in USA

Distribuzione del capitale manifatturiero per tipo di fusione

1948-53 1956-63 1963-72 1974-78
Tipo di fusione % % % %
Orizzontale 36,8 19,2 12,4 18,7
Verticale 12,8 22,2 7,8 7,8
Conglomerati
Estensione di prodotto 44,8 36,0 39,3 26,1
Estensione di mercato 2,4 6,7 7,3 3,1
Puro 3,2 15,9 33,2 44,3
Totale 100 100 100 100
Fonte: Viscusi et al. (1992)
Merger Waves
Famous mergers
Failed mergers
 Fusioni in corso
Fusione Time Warner AT&T nel mirino delle autorit. La
capitalizzazione del nuovo gruppo supera i 300 miliardi di dollari.
AT&T, fu smembrata in sette societ di comunicazione diverse nel
1982. Trump ha dichiarato: Crea troppa concentrazione di
potere nelle mani di pochi. Questo un esempio della struttura di
potere che sto combattendo. AT&T il secondo operatore
nazionale, Time Warner content. La AT&T un concorrente diretto
di Comecast nella fornitura di accessi internet ad alta velocit.
Comecast attraverso il cavo, ATT con la sua rete tradizionale e
attraverso la rete cellulare. Per questo Att reag subito e acquist
nel 2014 per quasi 50 miliardi di dollari Direct TV, il primo
fornitore americano di TV satellitare a pagamento. La Apple ha
ammesso che era interessata, ma anche la 20th Century Fox di
Murdoch aveva cercato di acquistare il gruppo due anni fa.
Bayer Monsanto stato infatti un affare da 56. miliardi di dollari
e Du Pont Dow Chemical portava s a una capitalizzazione di
130 miliardi ma si trattava di una fusione di eguali
Fusioni orizzontali
 Il paradosso delle fusioni
Un risultato sorprendente: prendete il modello di Cournot classico. Si
riduca il numero delle imprese senza che cambi la struttura dei costi
o il potere di mercato.
Domanda: P=150-Q; c=30
Equilibrio di Cournot con 3 aziende: q*1 = (A - c)/(N + 1)B =
q=30, Q=90, P=60, profitto per azienda=900
Fusione tra due aziende, equilibrio di Cournot con 2 aziende:
q=40, Q=80, P=70, profitto per azienda=1600
Confronto:
Azienda non fusa: profitto da 900 a 1600
Aziende fuse: profitto da 1800 a 1600
Risultato: la fusione favorisce lazienda che
non si fonde, mentre danneggia quelle che si
fondono
 Il paradosso delle fusioni
Si dimostra analiticamente che una fusione che non
conduca a un monopolio difficilmente sar profittevole.

Condizione necessaria (N + 1)2 > M(N - M + 2)2

N=numero di imprese, M>2=aziende che decidono di
fondersi
Se N=3, M=2, si ha 16>18
Affinch la disequazione sia soddisfatta necessario che
un numero sufficientemente grande di imprese partecipi
alla fusione
con domanda e costi lineari, almeno l80% delle imprese
ma questo tipo di fusione difficilmente verr autorizzato
 Soluzione del paradosso
Cause del paradosso:
limpresa fusa esattamente uguale ad ogni altra impresa
perci limpresa fusa ha una minor quota di mercato rispetto
alle quote aggregate delle imprese che hanno partecipato alla
fusione
limpresa fusa perde parte delloperativit delle imprese da cui
nata
ci sembra essere poco ragionevole
Soluzione: basta inserire nel modello
costi asimmetrici (risparmi di costo dopo la
fusione)
la tempistica: forse le imprese fuse agiscono
come leader la Stackelberg (vantaggio prima
mossa)
differenziazione di prodotto
 Sintesi da libro
Le fusioni possono essere profittevoli se possono generare
risparmi di costo sufficientemente grandi
non esiste tuttavia alcuna garanzia che i consumatori ci
guadagnino
in entrambi gli esempi i consumatori ci perdono con la
fusione
Farrell e Shapiro (1990)
i risparmi di costo necessari perch ci guadagnino i
consumatori sono molto pi elevati di quelli richiesti
perch la fusione sia profittevole
perci bisogna essere scettici circa la ragioni di risparmi
di costo addotte per giustificare le fusioni
e il paradosso rimane in qualche veste: le imprese non
fuse guadagnano di pi rispetto alle imprese fuse
14
 I motivi delle fusioni

Sono i pi vari; alcuni tipici motivi sono:

1. aumento del potere di mercato o monopolio
2. economie e guadagni di efficienza
economie reali (di tipo produttivo): aumento nella
specializzazione, economie di scala, eliminazioni di doppie
funzioni
pecuniarie: capacit di comprare i beni a condizioni migliori
data la dimensione (forza contrattuale)
economie finanziarie (di tipo non produttivo) campagne
pubblicitarie, punti vendita, ricerca e sviluppo
3. ridurre le inefficienze del management: conflitto
agente-principale nelle scelte del management;
4. altri motivi per vendere: difficolt finanziarie, ritiro
dal lavoro, vantaggi fiscali
 Fonti di economia di scala e di
scopo a favore della fusione
Economie di tipo produttivo:
Possibilit di coordinamento dei flussi di produzione attraverso la
catena verticale (dei tempi, sequenziale, delle specifiche tecniche, di colore)
Propriet fisiche della produzione: regola del cubo-quadrato (allaumentare
dellarea di un contenitore il suo volume aumento pi che proporzionalmente)
Scorte: la quantit di scorte da tenere cresce meno che proporzionalmente
della dimensione dellimpresa
Economie di densit, allinterno di una rete allaumentare della
densit geografica della clientela
Acquisti: potere dacquisto su grandi volumi. Il fornitore pu
guadagnare dal vendere ad un grande cliente, maggior sensibilit
al prezzo del compratore
Condivisione delle spese di pubblicit
Condivisione delle spese di ricerca e sviluppo
 Fonti delle diseconomie di scala
e scopo a sfavore della fusione
Complessit organizzativa: flussi informativi complessi
e costosi, difficolt di prendere decisioni, flusso di
informazioni elevate, difficolt di definire una struttura
degli incentivi
Eccesso della scala rispetto alle dimensione
dellimpianto
Costo del lavoro: le imprese pi grandi pagano in
genere salari pi elevati (sindacalizzazione)
 Fusioni Orizzontali: analisi
a. la fusione tra imprese fa si che la nuova impresa possa
unilateralmente alzare i prezzi (acquisisca potere di
mercato, posizione dominante individuale) senza la
necessit di coordinarsi, in maniera espressa o tacita, con i
propri concorrenti;
b. la fusione tra imprese fa si che la nuova impresa non possa
unilateralmente alzare i prezzi, ma incrementa la
possibilit che le imprese presenti sul mercato si
coordinano in maniera espressa o tacita, per alzare i prezzi
(posizione dominante collettiva)
E opportuno considerare se la fusione
1. Aumenta lefficienza produttiva, cio diminuisce i costi
medi di produzione
2. Non altera lefficienza
Caso a-2 (posizione dominante individuale
senza aumento dellefficienza):
il surplus del consumatore diminuisce,
mentre aumenta quello del produttore: CS

leffetto netto quello di diminuire

pm

PS

il benessere sociale. DWL

MC

Fig. 1.2

A beneficiare di un maggiore profitto pu non essere solo

limpresa sorta dalla fusione, ma anche le altre imprese
che operano nello stesso mercato. Questo succede perch
limpresa che ha acquisito potere di mercato con la fusione
ha spinto i prezzi verso lalto e/o ridotto la quantit
venduta.
 Fattori che influenzano il potere di mercato
unilaterale (posizione dominante
individuale)

Grado di sostituibilit del prodotto (concorrenza di

prezzo o di quantit) (the economics of unilateral
effects)
Il numero delle imprese che operano sul mercato
dopo la fusione
la capacit produttiva inutilizzata delle aziende
presenti sul mercato.
La concorrenza potenziale da parte di nuovi entranti,
vale a dire lesistenza o meno di barriere allentrata di
tipo tecnologico, amministrative o finanziario (costi
irrecuperabili)
Le condizioni della domanda, in particolare il grado di
concentrazione dei compratori (uno o molti?) e la loro
capacit di coordinarsi.
Caso a-1 (posizione dominante individuale
con aumento dellefficienza).
Equilibrio pre-fusione (concorrenza perfetta): Q0, P0.
Equilibrio post-fusione (concorr. imperfetta): Q1, P1
Area B1: perdita di SC, Area B2: guadagno profitti.
Se B2>B1 i benefici della fusione superano gli effetti
negativi provocati dallaumento del potere di
mercato. Autorizzare!
Se B1>B2 i benefici della fusione sono inferiore agli
effetti negativi provocati dallaumento del potere di
C mercato. Non autorizzare!
p1

p0 AC0
B2 D
AC1
F E
 L'analisi semplificata esposta nel grafico
non , nella pratica, facile da condurre per
i seguenti motivi:

Le autorit antitrust sono chiamate ad autorizzare una fusione

prima che queste si realizzano: le variazioni nei prezzi e nei
costi sono quindi ignote.
LAA si trova in una situazione di asimmetria informativa: le
imprese sono molto meglio informate dellAA e tendono, anche
in buona fede, a sovrastimare gli effetti positivi della fusione.
Le imprese concorrenti che temono di ricevere una danno dalla
fusione potrebbero tendere a sottostimarli
Pu essere arduo quantificare le relazioni di domanda e di
costo. Variazioni anche modeste nelle curve possono
comportare conclusioni opposte
Nel grafico il confronto effettuato tra la situazione di
concorrenza perfetta e la situazione post-fusione. Pu per
preesistere un potere di mercato, di cui necessario (ma
non facile) tenerne conto
Caso b (senza distinguere tra b-1 e b2): il minor
numero di imprese sul mercato potrebbe favorire
la collusione

A meno di casi semplici, la fusione avr effetti

misti, per cui inevitabile una certa
discrezionalit nelle conclusioni dellAA
Effetto sui concorrenti e sulla struttura di
mercato. The economics of unilateral
effects (Ivaldi et al., 2003):
Individual rivalry vs. tacit collusion
Substitute vs. complementary goods
Price vs. quantity competition
Non ci sono risultati generali
 In Italia, obbligo di comunicazione
preventiva all'antitrust
Legge 10 ottobre 1990, n. 287, Art. 16. - Comunicazione delle
concentrazioni "1. Le operazioni di concentrazione di cui
all'articolo 5 devono essere preventivamente comunicate
all'Autorit qualora il fatturato totale realizzato a livello
nazionale dall'insieme delle imprese interessate sia superiore a
cinquecento miliardi di lire, ovvero qualora il fatturato totale
realizzato a livello nazionale dall'impresa di cui prevista
l'acquisizione sia superiore a cinquanta miliardi di lire. Tali
valori sono incrementati ogni anno di un ammontare
equivalente all'aumento dell'indice del deflatore dei prezzi del
prodotto interno lordo.". Nel 2000 i limiti sono stati alzati
rispettivamente 714 miliardi di lire e 71 miliardi."

Fusione Coca-Cola e Dr. Pepper, 1986, divieto perch

l'indice H aumenta di 341 punti fino a 2646
 Legislazione europea:
regolamento 4064 del 1989
Articolo 1 - Campo d'applicazione
un'operazione di concentrazione e di dimensione comunitaria:
a) quando il fatturato totale realizzato a livello mondiale da tutte le imprese interessate e superiore a 5 miliardi di ECU,
b) quando il fatturato totale realizzato individualmente nella comunit da almeno due delle imprese partecipanti
all'operazione di concentrazione e superiore a 250 milioni di ECU, salvo che ciascuno delle imprese che procedono
all'operazione di concentrazione realizzi oltre i due terzi del suo fatturato totale nella comunit all'interno di un solo e
medesimo stato membro.
Articolo 2 - Valutazione delle operazioni di concentrazione
1. le operazioni di concentrazione di cui al presente regolamento sono valutate in relazione alle seguenti disposizioni per
stabilire se siano compatibili o meno con il mercato comune. In tale valutazione la commissione tiene conto:
a) della necessita di preservare e sviluppare una concorrenza effettiva nel mercato comune alla luce segnatamente della
struttura di tutti i mercati interessati e della concorrenza reale o potenziale di imprese situate all'interno o esterno della
comunit;
b) della posizione sul mercato delle imprese partecipanti, del loro potere economico e finanziario, delle possibilit di scelta
dei fornitori e degli utilizzatori, del loro accesso alle fonti di approvvigionamento o agli sbocchi, dell'esistenza di diritto o di
fatto di ostacoli all'entrata, dall'andamento dell'offerta e della domanda dei prodotti e dei servizi in questione, degli
interessi dei consumatori intermedi e finali, nonch dell'evoluzione del progresso tecnico ed economico purch essa sia a
vantaggio del consumatore e non ostacoli la concorrenza.
2. Le operazioni di concentrazione che non creano o non rafforzano una posizione dominante, da cui risulti che una
concorrenza effettiva sia ostacolata in modo significativo nel mercato comune o in una parte sostanziale di esso, devono
essere dichiarate compatibili con il mercato comune.
3. Le operazioni di concentrazione che creano o rafforzano una posizione dominante, da cui risulti che una concorrenza
effettiva sia ostacolata in modo significativo nel mercato comune o in una parte sostanziale di esso, devono essere
dichiarate incompatibili con il mercato comune.
Tendenze recenti nelle politiche
antitrust
Essere meno restrittivi in termini di
indici di concentrazione
Richiedere rimedi preventivi:
esternalizzazione di alcune attivit
Vincolare i comportamenti delle
imprese che si fondono e poi seguire
questo accordo con il controllo attivo
da parte degli enti governativi
Fusioni verticali
 Caso statunitense
General Electric e Honeywell annunciarono la loro fusione nel
2000
GE produce motori jet per aerei commerciali
Honeywell produce vari dispositivi elettrici e sistemi di controllo
per aerei a reazione
La trattativa venne approvata negli USA
Ma fu bloccata dalla CE su iniziativa del commissario europeo
alla concorrenza Mario Monti
questa era una fusione tra imprese complementari
come una fusione verticale
pu perci eliminare possibili inefficienze nei prezzi
garantendo benefici sia alle imprese fuse che ai consumatori
perch quindi bisognava bloccarla?
 I potenziali effetti negativi sono relativi alla chiusura
del mercato. Gli effetti dipendono dalla tipo di aziende
che si fondono e dal mercato in cui operano

A. fusione si realizza tra due monopoli successivi

B. fusione tra due aziende di eguali dimensioni con un
numero dei competitori elevati in entrambi i mercati
C. fusione tra due aziende di diverse dimensioni con un
numero dei competitori elevati in entrambi i mercati
D. la fusione rende monopolistico uno dei mercati
E. Estensione del potere di monopolio dal monopolista a
monte, all'industria, precedentemente in concorrenza
perfetta, a valle. Caso coefficienti fissi
F. Estensione del potere di monopolio dal monopolista a
monte, all'industria, precedentemente in concorrenza
perfetta, a valle. Caso coefficienti variabili
Se la fusione si realizza tra due monopoli
successivi, si elimina la doppia
marginalizzazione (fig. 8.1): si hanno effetti
sociali e privati positivi. Vedi esempio numerico
D

C D
650

500

400 D dei motoscafi

200
M
100 MC dei motori
M D
150
140 300 700 800 Q
Fig. 8.1
Esercizio barche e motori
Limpresa B monopolista nella produzione di
barche a motore (B) e fronteggia una domanda di
mercato pari a Pb=800- Qb. Il costo marginale di
costruire una barca a motore pari a Cb=100.
Limpresa M monopolista nella produzione di
motori per barche (M) e ha un costo marginale di
produzione pari a Cm=100. Nella produzione di
una barca si utilizza un solo motore. Trovare il
profitto di M e di B nel caso i due monopolisti
siano indipendenti e nel caso si fondano. Si calcoli
anche il surplus del consumatore acquirente di
barche nei due casi.
 Imprese monopoliste distinte
M e B (M a monte e B a valle)
Funzione di profitto del monopolista B
Profitto B=(800-Qb)Qb-100Qb (costo di montaggio
barca) -PmQb (costo dacquisto del motore per ogni
barca)
Profitto B=700Qb-Qb2 -PmQb
Condizione di massimizzazione dP/dQb=700-2Qb-Pm=0 -
> Pm=700-2Qb
Alternativamente si poteva porre Rb=Cb + Pm-> 800-
2Qb=100+ Pm -> Pm=700-2Qb
Siccome serve un motore per ogni barca (Qb=Qm) si pu
scrivere la curva di domanda dei motori come
Pm=700-2Qm
Imprese monopoliste distinte
M e B (M a valle e B a monte)
Anche il monopolista M vuole massimizzare il suo profitto producendo
una quantit di motori tale che i Rm=Cm ovvero
700-4Qm= 100 -> Qm= 600/4=150; Pm=400
I profitti del monopolista M saranno: (400-100)*150=45.000
Conseguentemente il monopolista B acquistando i motori al prezzo di
400, sceglie di produrre (400=700 2Qb); Qb=150 barche (pari al
numero di motori prodotti), vendendole al prezzo di 650 (Pb=800- Qb;
650). Tenuto conto che i costi sono pari a 500 (400 di motore + 100
di scafo e assemblaggio) i suoi profitti sono
Profitti di B = (650-500)*150=22.500
I profitti complessivi dei due monopolisti sono dunque pari a 67.500
Il surplus del consumatore che acquista le barche pari a: (800-
650)*150/2=11.250
Impresa fusa MB
Nel caso di fusione tra i due monopolisti la funzione di
profitto del monopolista B
Profitto MB=(800-Qb)Qb-100Qb (costo di montaggio barca)-
CmQm (costo dacquisto del motore per ogni barca). Siccome
serve un motore per ogni barca Qb=Qm. Inoltre, questa
volta limpresa MB valuta il costo dei motori al costo
marginale di produzione pari a 100 e non al prezzo di
acquisto sul mercato dal monopolista (pari a 400, si
veda la parte precedente) per cui:
Profitto MB = 800Qb-Qb2-100Qb -100Qb
Derivata rispetto a Qb
dP/dQb=600-2Qb=0
Impresa fusa MB
Livello ottimo di produzione Qb=300
Alternativamente si poteva
Rb=Cb -> 800-2Qb=200 (somma di costo
marginale di produzione+costo marginale di un
motore) -> Qb=300. Il prezzo di mercato di una
barca quindi Pb=500
Profitti MB= (500-200)*300= 90.000
Il surplus del consumatore che acquista le barche
pari a: (800-500)*300/2=45.000
Conclusione:
la fusione tra due monopolisti verticali
vantaggiosa sia dal punto di vista privato sia
dal punto di vista sociale in quanto elimina la
doppia marginalizzazione.
Se il numero dei competitori nei due mercati elevato
e le due aziende sono di eguali dimensioni (fig. 8.2)
leffetto sui prezzi neutro. C altres una parziale
riduzione delle dimensioni del mercato.

100

0 1.425 Q
1.500

Fig. 8.2
 Se la fusione non tra aziende di eguali dimensioni c
perdita di surplus per lazienda a meno che non venga
usato come transfer rate il prezzo di mercato prima della
fusione (fig. 8.3)

F F F
MC MC
MC

A B G
100 E 100 E 100

C DJS

DJ DS
0 75.000 0 75.000 0 75.000 150.000
Q Q
Q
Fig. 8.3a Fig. 8.3b Fig. 8.3c
La fusione rende monopolistico il mercato dei
fornitori: aumento dei costi per i rivali (fig. 8.4)

P*

P0

D
D

MR

Q* Q1 Q0

Fig. 8.4
Estensione del potere di mercato dal monopolista a monte
all'industria a valle, precedentemente in concorrenza perfetta,.
Nel caso la funzione di produzione sia a coefficienti fissi (fig.
8.5), non c incremento del profitto

C D

500
400

200 MC
M
MC
100
M D D
300 Q
Estensione del potere di monopolio dal monopolista a monte,
all'industria a valle, precedentemente in concorrenza perfetta. Nel
caso la funzione di produzione sia a coefficienti variabili ci pu essere
incremento del profitto e, possibilmente, una perdita di benessere

M
N
E

F
Q= Q
M
N
P K

Fig. 8.6
Tavola riassuntiva dei casi analizzati
Mercato a monte Mercato a valle azione Effetto
Monopolista Monopolista Estensione del Sociale: (+)
monopolio tramite Privato (+)
integrazione
Concorrenza Concorrenza Integrazione tra Nessun effetto
perfetta perfetta imprese della stessa
dimensione
Concorrenza Concorrenza Integrazione tra (-)
perfetta perfetta imprese di diversa
dimensione
(produttore a monte
inferiore al produttore
a valle)
Concorrenza Concorrenza Integrazione tra (-)
perfetta perfetta imprese con creazione
di potere
monopolistico
Monopolista Concorrenza Estensione del Nessun effetto
perfetta monopolio a valle
tramite integrazione:
coefficienti fissi
Monopolista Concorrenza Estensione del (+) (?)
perfetta monopolio a valle
tramite integrazione:
coefficienti variabili
(K controllato dal
monopolista
Conclusione sulle fusioni verticali
L'analisi teorica mostra che leffetto della fusione
verticale dipende dalla natura dei mercati in cui le
imprese operano. Gli effetti negativi della
integrazione verticale derivano molto spesso dal
preesistente potere di mercato, pi che dalla
integrazione verticale in s. Lintegrazione verticale
va comunque adeguatamente analizzata, non solo
in termini di chiusura del mercato, ma anche
perch pu facilitare:
il price squeeze, cio estensione del potere
di mercato su un secondo mercato
rendere pi facile la collusione
Conglomerati
Conglomerati: benefici potenziali
Economie di scopo e risparmi nei costi di
transazione
Servire come mercato dei capitali in
miniatura, a costi minori dei mercati reali
(Williamson)
Fornisce incentivi per lefficienza dei
managers in quanto la minaccia di
sostituzione molto pi realistica di quella
derivante da un take-over esterno, pi
costoso e di pi difficile realizzazione
Interesse del management (retribuzione,
prestigio) pi che quello degli azionisti
Conglomerati: effetti anti-competitivi
potenziali

eliminazione di potenziali concorrenti: definizione

legislativa
possibilit di negoziazioni reciproche (reciprocal
dealing), forza alcuni venditori a comprare dai
partners
possibilit di politiche di prezzo predatorie:
abbassare i prezzi per eliminare dal mercato i
concorrenti e rialzarli dopo aver acquisito potere
di mercato (dumping), non solo per i
conglomerati
dimensioni enormi politicamente indesiderabili
Caso italiano
Caso Procter&Gamble: Procter&Gamble (54%) acquista
Clorox (48%) (saponi e detergenti, varechina), entrambi i
mercati avevano un CR4 superiore al 80%, vietato nel
1967 perch avrebbe portato ad una notevole
concentrazione su mercati complementari

Secondo le Merger guidelines si deve verificare se:

l'indice HH superiore a 1800
lentrata difficile
l'acquisito era uno dei pochi a poter entrare
l'acquisito aveva almeno il 5% del mercato
Buona giornata!