Fatto

Economia e Politica Internazionale
Prima Lezione
Giorgio Barba Navaretti

ECONOMIA E POLITICA INTERNAZIONALE A.A. 2009-2010
Prof. Giorgio Barba Navaretti
Esercitatori: Dr.ssa Valeria Groppo e Dr.ssa Angelica Salvi
REGOLE E PROGRAMMA
Le informazioni sul programma del corso e sugli orari di ricevimento, il materiale didattico e le informazioni relative
agli esami sono disponibili sul sito del corso sulla piattaforma Ariel, che sarà attivato a giorni.
Orario di lezione: lunedì e martedì dalle 12:30 alle 14:15

Esercitazioni: martedì dalle 16.30 alle 18.15, Aula 6 (a partire dal 29 Settembre 2009)
Libri di testo:
I. Giuseppe De Arcangelis “Economia Internazionale”, Mc Graw-Hill seconda edizione 2009
II. M. Obstfeld e A. Taylor ‘Globalization and Capital Markets’, cap 3 in Bordo, Taylor, Williamson o come
NBER working paper n.8846 (paper disponibile sul sito del corso)
Esami
L’esame consisterà in una prova scritta con domande a risposta multipla e alcune domande a riposta aperta. Oggetto
d’esame sarà tutto il programma. La prima prova d’esame si terrà il 21 Dicembre dalle 10:30 alle 12:30.
Si ricorda che è necessario aver ha superato con profitto l’esame propedeutico “Istituzioni di economia” per poter
sostenere l’esame.
Esercitazioni
Durante le esercitazioni si proporranno esercizi teorici sul programma svolto in classe. La frequenza alle
esercitazioni è obbligatoria ed è prerequisito essenziale per superare con profitto la prova d’esame.
Orario di ricevimento:
Prof. Giorgio Barba Navaretti lunedì 15:00-17:00
Dott.ssa Valeria Groppo su appuntamento valeria.groppo@unimi.it
Dott.ssa Angelica Salvi Del Pero su appuntamento angelica.salvi@unimi.it
Eventuali variazioni degli orari di ricevimento saranno comunicate sulla pagina web del corso.
Programma del corso
PARTE PRIMA
Introduzione all'economia internazionale: bilancia dei pagamenti; tassi di cambio; istituzioni internazionali
Materiale di riferimento
− Giuseppe De Arcangelis Economia Internazionale, Mc Graw-Hill seconda edizione 2009 cap. 2-3-12
− M. Obstfeld e A. Taylor ‘Globalization and Capital Markets’, cap 3 in Bordo, Taylor, Williamson o come
NBER working paper n.8846
PARTE SECONDA
Economia e politica monetaria internazionale: Tassi di cambio, prezzi e tassi di interesse; politica monetaria e
regimi di tassi di cambio
Materiale di riferimento
− Giuseppe De Arcangelis Economia Internazionale, Mc Graw-Hill seconda edizione 2009 cap. 13 - 17
Globalizzazione
• La globalizzazione è una orribile parola dall’oscuro
significato.
• Per molti è una forza irresistibile e desiderabile che
spazza via frontiere, caccia governanti dispotici, riduce le
tasse, libera gli individui e arricchisce tutti coloro e ciò
che tocca
• Per molti dei suoi oppositori è ugualmente irresistibile
ma non desiderabile. Con gli aggettivi ‘neo-liberale’ o
‘corporate’ è condannata come una forza maligna che
impoverisce le masse, distrugge le culture, indebolisce la
democrazia, impone l’americanizzazione, distrugge lo
stato sociale, rovina l’ambiente ed è governata
dall’avidità
Martin Wolf, ‘Perché la globalizzazione funziona’, Il Mulino, 2006
Che cos’è l’Economia
Internazionale?
Studio delle relazioni economiche tra paesi
Il suo documento ufficiale di riferimento: la
bilancia dei pagamenti
– Saldo delle partite correnti
– Saldo dei movimenti di capitale e finanziari
Teoria pura del commercio internazionale
Economia monetaria internazionale
Economia internazionale
Copyright © 2005 – The McGraw-Hill Companies srl
Giuseppe De Arcangelis
Esportazioni ed altre grandezze
economiche
Item Billion US $ 2002

FDI inflows 651
FDI inward stocks 7,123
Sales of foreign affiliates 17,685
Employment of foreign affiliates 53,094
Export of foreign affiliates 2,613
World export 7,838
World GDP 32,227
Source: Unctad, FDI/TNC database
n
t
2
0
0
0 Crescita esportazioni, PIL e Investimenti diretti esteri a prezzi
U
S
costanti
$
i
GDP, EXP, FDI inflows (constant 2000 US$ index numbers 1970=100, log scale)
n
d
e
x
2981
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u
m 1808
b
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s 1097
1
9 665
7
0
= 403
1
0
0 245
,
l
148
o
g
s 90
c
a
l 55
e
) 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004
years
WORLD GDP EXPORTS WORLD FDI INFLOWS

Commercio su PIL dall’ 800 ad oggi
Baldwin e Martin, NBER 6904

Dinamica dell’integrazione
finanziaria internazionale
Chi commercia con chi? (UE cont.)
Copyright © 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved.

Chi commercia con chi?

La dimensione conta: il modello
gravitazionale
• 3 dei 10 principali partner commerciali degli

Stati Uniti nel 2005 erano anche i tre più
grandi paesi europei: Germania, Regno Unito
e Francia.
• Questi paesi avevano i maggiori Prodotti
Interni Lordi (PIL) in Europa.
♦ Il PIL misura il valore dei beni e servizi prodotti in
un’economia.
• Perché gli Stati Uniti commerciano soprattutto
con questi paesi europei che con gli altri?

gravitazionale
• In pratica, la dimensione di un’economia è

direttamente correlata al volume di
importazioni ed esportazioni.
♦ Paesi più grandi producono più beni e servizi e
quindi hanno più cose da vendere sul mercato
estero.
♦ Paesi più grandi generano più reddito dalla vendita
di beni e servizi e quindi i loro residenti sono in
grado di importare di più.

gravitazionale

Il modello gravitazionale: altri fattori
Altri fattori oltre alla dimensione sono importanti per il commercio
internazionale:
1. La distanza tra mercati influenza i costi di trasporto e quindi il
costo delle importazioni e delle esportazioni.
♦ La distanza può anche influenzare la capacità di instaurare
contatti personali e le comunicazioni, che a loro volta influenzano
il commercio.
2. Affinità culturale: se due paesi hanno legami culturali è
probabile che abbiano anche forti legami economici.
3. Geografia: gli sbocchi al mare e l’assenza di barriere montuose
rendono più facile i trasporti e dunque il commercio.
4. Confini: i confini aumentano i costi di transazione e riducono i
volumi degli scambi

Distanza e confini

Distanza e confini (cont.)

Distanza e confini (cont.)

Che cosa si commercia?
(totale 2001=7442 mld US$)
Commercial services
20%
Merchandise
80%
Che cosa si commercia?
(solo merci; indice 1950=100)
4000
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
51
53
55
57
59
61
63
65
67
69
71
73
75
77
79
81
83
85
87
89
91
93
95
97
99
01
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
20
Agricultural products Mining products Manufactures
Prima fase: perché il commercio
cresce?
• Rivoluzione industriale:
– Innovazioni produttive (tessile e produzione metalli)
– Specializzazione
• Innovazioni nei trasporti
– Navi a vapore
– Ferrovie
– Canali (Suez)
• Consenso politico
– Abbattimento barriere doganali
– Colonie
Rivoluzione industriale e specializzazione
Baldwin e
Martin, NBER
6904
Riduzione costi di trasporto
Baldwin e
Martin, NBER
6904
Riduzione
tariffe
•UK: cresce la domanda per la
liberalizzazione dei commerci
•Economisti come Ricardo
•Rafforzamento delle classi urbane
•Riforma (1828) - dal divieto alle tariffe
- e abolizione delle (Corn Law (1846)
•TrattatiCobden Chevalier (1860) tra UK e
Francia
•Clausola MFN introduce principio di
non discriminazione
•Inversione delle politiche a fine ‘800
•Interessi agrari al
contrattacco(importazioni basso
prezzo dal nuovo mondo e dalla
Russia)

Composizione del commercio
internazionale 1876-1913
•Europa
esporta
manufatti e
importa beni
primari
•1750: metà
dei prodotti
indiani tessili.
Findlay O’Rourke,
NBER 8579
Seconda fase di globalizzazione
1960 - …
• Dopo la seconda
guerra mondiale c’è
di nuovo un forte
aumento del
commercio mondiale
• In rapporto al GDP
arriva presto a valori
molto superiori al
1913

Ancora cadono i costi di trasporto

Le tariffe riprendono a scendere
•Round multilaterali di
liberalizzazione
•GATT 1/1/48
•1995 WTO

Tariffe più alte per i prodotti agricoli e nei pvs

Modifica della struttura del commercio nel dopoguerra
Nel nord aumenta il

commercio intra-settoriale
nel manifatturiero
Il Sud diventa esportatore di

manufatti

Direzione del commercio
Riferimenti
• Baldwin e Martin, Working Paper National
Bureau of Economic Research (NBER)
6904
• Findlay e O’Rourke, Cap 2 Bordo, Taylor e
Williamson, Working Paper National
Bueau of Economic Research (NBER)
8579
Economia e Politica Internazionale
Seconda Lezione

Primi sviluppi dei mercati finanziari
internazionali
• Anche i mercati finanziari internazionali si
sviluppano con la rivoluzione industriale
• Londra, Amsterdam e in seguito New York sono
i principali centri finanziari
• Tecnologia e Innovazioni finanziarie:
– Mezzi di comunicazione per trasmettere i prezzi
– Sviluppo di strumenti di debito, titoli azionari e
assicurazioni
– Mercato internazionale di titoli di stato
– Sviluppo contratti derivati
• Diffusione delle banche commerciali
• Banche centrali
Dinamica dell’integrazione
finanziaria internazionale
Le 4 fasi post 1870: 1870-1914
• 1870-1914
– Regime di tassi di cambio fissi (Sistema aureo
o Gold standard)
– Gold Standard: base monetaria è data da una quantità
fissata d’oro in cui sono convertibili le monete in
circolazione
– A livello internazionale definisce un tasso di cambio fisso
tra le diverse valute. Tra il 1880 e il 1900 molti paesi
aderiscono al Gold Standard.
– Londra: piazza finanziaria globale
– Aumento molto forte dei movimenti di capitale
e convergenza dei tassi di interesse
Le 4 fasi post 1870: 1914-45
• 1914-45
– Due guerre mondiale e la grande depressione
del 1929-30
– Movimenti di capitale percepiti come
responsabili della crisi economica
– Finisce il Gold Standard
– Dai mercati integrati all’autarchia: mantenere
una politica di tassi di cambio armonica non è
più un obiettivo della politica monetaria.
Le 4 fasi post 1870: 1945-1971
• 1945-71
– Bretton Woods: tentativo di ristabilire un governo del
sistema finanziario internazionale
– 44 paesi alleati stabiliscono un sistema basato su
parità di cambio fisse ma aggiustabili (Dollar
standard)
– Tentativo di limitare i movimenti di capitale
introducendo controlli
– IMF può intervenire con prestiti ai paesi membri per
stabilizzare i cambi senza ripercussioni interne
– Movimenti di capitale comunque aumentano
Le 4 fasi post 1870: 1971-oggi
• 1971-oggi
– Abbandono del dollar standard
– Fluttuazione libera o controllata dei tassi di
cambio
– Abbandono dei controlli di capitale
– Rimangono ( ma non durano) alcuni paesi
che decidono di fissare i tassi di cambio
I mercati finanziari internazionali ora
Aumentano i flussi lordi
FATTO 1: Negli ultimi decenni la liberalizzazione dei
mercati finanziari ha favorito:
- una forte crescita dei flussi lordi di capitale a
livello internazionale
- una forte crescita degli stock lordi di capitale
estero
⇒ Aumento dello spessore (aumentano sia

borrowers sia lenders) e dell’ampiezza
(aumentano gli strumenti scambiati e i settori
finanziari) del mercato internazionale di capitali
Flussi lordi di capitale, in percentuale del PIL
mondiale
International Monetary Fund (2005) da E. Colombo e M.Lossani, 2009

Attività e passività estere, in percentuale del PIL

I flussi netti relativamente stabili
FATTO 2: La liberalizzazione dei mercati finanziari

è stata accompagnata da:
- una crescita modesta dei flussi netti di capitale
a livello internazionale
- una sostanziale invarianza delle posizione
nette verso l’estero
⇒ Limitata quantità di trasferimenti di risorse

Inversione dei saldi
Emergenti creditori, Usa debitore
Flussi netti di capitale, in percentuale del PIL

Posizione netta sull’estero, in percentuale del PIL

Posizione netta sull’estero, in percentuale del PIL

Cambia la composizione e la geografia dei flussi
FATTO 3:
• Le economie avanzate hanno un peso dominante nei flussi di
capitale internazionali (sia come fonte sia come destinazione)
FATTO 4:
• Il settore privato ha via via assunto un ruolo dominante nei flussi di
capitale internazionali
FATTO 5:
• Le fonti e le tipologie di finanziamento per le economie emergenti
sono cambiate.
Anni Settanta: i prestiti bancari (quasi) unica fonte di finanziamento
Oggi: i capitali destinati ai paesi emergenti di dividono tra IDE,
portfolio flows e prestiti bancari.
Consistenze IDE (quote % del totale mondiale)
per origine e destinazione

Composizione dei flussi netti di capitale privati verso i paesi
emergenti, miliardi di dollari
International Monetary Fund (2005), da E. Colombo e M.Lossani, 2009

Bibliografia
• M. Obstfeld e A. Taylor ‘Globalization and
Capital Markets’, cap 3 in Bordo, Taylor,
Williamson e NBER working paper n.8846
• E. Colombo e M.Lossani, ‘Economia dei

mercati emergenti, Carocci editore, 2009
cap 1
Economi e Politica Internazionale
Terza Lezione

Bilancia dei Pagamenti
Definizione
Documento contabile in cui vengono

registrate tutte le transazioni economiche
che un’economia intrattiene con i non
residenti in un determinato periodo di tempo
2
Giuseppe De Arcangelis 3
© 2005
© 2005
Principi contabili
Partita doppia: una transazione dà luogo a due
scritture, una a credito e una a debito, dallo stesso
ammontare
Uniformità di valutazione (fob-fob) e di criterio
temporale (contemporaneità delle due scritture)
Scelta dell’unità di conto, che può essere diversa
dalla valuta nazionale se non ha un valore stabile
5
I saldi principali
Saldo delle partite correnti
Saldo del conto capitale e finanziario
Errori e Omissioni
6
Saldo delle partite correnti
Esportazioni di merci – Importazioni di
merci = bilancia delle merci (Bil.m.)
Bil.m.+ Esportazioni di servizi –
Importazioni di servizi = bilancia merci e
servizi (Bil.m&s.)
Bil.m&s.+trasferimenti unilaterali netti +
redditi netti dall’estero = saldo delle partite
correnti
7
Conto capitale
Acquisizioni (o dismissioni) di capitale
immateriale
Attività intangibili (es.: copyright, diritti di
autore e intellettuali)
Trasferimenti unilaterali in conto
capitale (es. contributi UE)
8
Conto finanziario
Investimenti diretti esteri (es. acquisizione o
cessione del controllo di imprese estere e
nazionali; creazione di nuove imprese - greenfield)
Investimenti di portafoglio (es. acquisto e
vendita di titoli tra residenti e non residenti)
Derivati finanziari
Variazione delle riserve ufficiali, ovvero
variazione di base monetaria e effetto sulla
quantità di moneta
9
Deficit e surplus della bdp
La bdp è sempre in pareggio perché è un documento
contabile
Tuttavia le varie sezioni della bdp (generalmente) non sono
in pareggio
Saldo delle PC < 0 Saldo conto capitale e finanziario > 0
aumento dell’indebitamento con l’estero (o diminuzione
dello stock di credito con l’estero)
Saldo delle PC > 0 Saldo conto capitale e finanziario < 0
diminuzione dell’indebitamento con l’estero (o aumento
dello stock di credito con l’estero)
Il saldo “economico” della bdp: saldo contabile senza la
variazione delle riserve ufficiali 10
Posizione finanziaria internazionale
Attività finanziarie sull’estero (AFE): è uno
stock (es. titoli obbligazionari emessi da enti
esteri e detenuti da residenti)
Passività finanziarie sull’estero (PFE): è
uno stock (es. titoli obbligazionari emessi da
enti nazionali e detenuti da non residenti)
Passività finanziarie nette sull’estero
(PFNE) ≡ PFE – AFE ≡ – AFNE
Saldo conto capitale e finanziario (2001) ≡
PFNE31/12/2001 – PFNE31/12/2000 ≡ ∆PFNE
11
La bdp in simboli
Saldo Part. Corr. (PC) + Saldo CCF + EO ≡ 0
Ipotesi: EO = 0
PC + ∆PFNE ≡ 0
PC ≡ - ∆PFNE ≡ ∆AFNE
Saldo positivo (negativo) nelle Part. Corr.
Aumento (diminuzione) delle AFNE
12
Agenti di un’economia
Settore privato: famiglie e imprese

Settore estero: con cui si esporta e importa
Settore statale: PA e banca centrale (BC)
Mercato dei beni (flussi) e mercato delle
attività finanziarie (stock)
13
La variazione delle riserve ufficiali
Le AFE (e la loro variazione) si separano in
una componente attribuibile al settore privato
(AFNEpr) e una relativa al settore pubblico (le
riserve ufficiali della banca centrale).
∆AFNE ≡ ∆AFNEpr + ∆RU
Ovvero: ∆PFNE ≡ ∆PFNEpr - ∆RU
Quindi il saldo contabile di bdp è:
PC + ∆PFNEpr - ∆RU ≡ 0 (a meno di EO)
PC + ∆PFNEpr è il saldo “economico”
14
Un po’ di contabilità nazionale
Y ≡ C + I + G + NX
Y – T ≡ C + I + (G – T) + NX
YD – C – I ≡ (G – T) + NX
dove
YD – C ≡ Spr ≡ risparmio del settore privato
NX ≡ saldo delle partite correnti ≡ - ∆PFNE
≡ ∆AFNE
15
Risparmio netto e variazione della
posizione finanziaria sull’estero
YD – C – I ≡ (G – T) + NX
Spr + (T – G) – I ≡ NX
S – I ≡ NX
S – I ≡ NX ≡ – ∆PFNE ≡ ∆AFNE
L’eccesso positivo (negativo) di risparmio
migliora (peggiora) la posizione finanziaria
sull’estero
In economia chiusa S ≡ I
Il puzzle di Feldstein e Horioka
16
I deficit gemelli
YD – C – I ≡ (G – T) + NX
Spr – I ≡ (G – T) + NX
Se Spr ≈ I e (G – T) aumenta, allora NX
diviene molto negativo i deficit gemelli
(deficit di bilancio pubblico e deficit di
bilancia commerciale)
E’ il caso degli USA in questi ultimi due
anni
17
Bibliografia
• De Arcangelis capitolo 3
© 2005
Lezione 4
Il mercato dei cambi
GBN
Giuseppe De
Economia Arcangelis
internazionale 1
© 2005 Copyright © 2005 – The McGraw-Hill Companies srl
Premessa
 Le monete delle varie economie si scambiano
attraverso il mercato dei cambi
 Il prezzo stabilito nel mercato dei cambi è il
tasso di cambio
Che cos’è il mercato dei cambi?
 Luogo (non necessariamente fisico) in cui si

scambiano le valute e si stabiliscono i
relativi prezzi, ovvero i tassi di cambio
 È un mercato globale che funzione 24 ore al
giorno
 Le transazioni valutarie superano di gran
lunga le transazioni commerciali
Tassi di cambio: convenzione
E = tasso di cambio euro-dollaro, ovvero quantità

di dollari per 1 euro
 E aumenta: l’euro si apprezza nei confronti del
dollaro (il dollaro si deprezza nei confronti
dell’euro)
 E diminuisce: l’euro si deprezza nei confronti del
dollaro (il dollaro si apprezza nei confronti
dell’euro)
 Svalutazione e rivalutazione
Mercato delle valute
E=$/€
SS0
e0
DD
Q0
Quantità di €
Mercato delle valute
Svalutazione €: aumento
E=$/€ dell’offerta di €
SS0
SS1
e0
e0
DD
Q0 Q1 Quantità di €
Equilibrio nel mercato dei
cambi
 Due approcci:
– Approccio flussi: determinanti macroeconomiche
della domanda e dell’offerta di valuta nazionale in
cambio di valuta estera (ruolo predominante dei
flussi sulle variabili di stock)
– Approccio “attività finanziaria”: la valuta estera
come un’attività di investimento finanziario
(importanza degli stock di moneta e di titoli)
Approccio flussi: domanda di valuta
nazionale contro valuta estera
 Consumatori esteri di beni e servizi nazionali
(EXP)
 Acquirenti esteri di titoli nazionali (PFEp >0)
 Autorità monetarie, per sostenere la valuta
nazionale (RU(-)  RU<0)
Approccio flussi: offerta di valuta
nazionale contro valuta estera
 Consumatori nazionali di beni e servizi esteri
(IMP)
 Acquirenti nazionali di titoli esteri (AFEp >0)
 Autorità monetarie, per deprezzare la valuta
nazionale (RU(+)  RU>0)
Mercato dei cambi e bdp
 Domanda = Offerta
 EXP + PFEpr + RU(-) = IMP + AFEpr + RU(+)
 Definizioni:
– NX  EXP – IMP
– RU  RU(+) – RU(-)
  NX + PFNEpr – RU = 0
 Equilibrio sul mercato dei cambi corrisponde
all’equilibrio della bdp
 Teoria del tasso di cambio di equilibrio come teoria
dell’equilibrio della bdp
Tassi di cambio bilaterali
 Tassi di cambio bilaterali: pubblicati
quotidianamente sui giornali
 Se le valute sono due (es. euro e dollaro),
conoscendo il cambio bilaterale euro-dollaro, si
conosce anche il cambio dollaro-euro, facendo il
reciproco
 Arbitraggio a due piazze
Tassi di cambio incrociati
 Se le valute sono tre – euro, dollaro e yen –
e si conoscono i cambi dell’euro, è possibile
ottenere anche il cambio dollaro-yen.
 Es. euro-dollaro=1$ e euro-yen=130¥ 
tasso di cambio incrociato dollaro-yen
dollaro-yen=130¥
 Arbitraggio a tre piazze
Arbitraggio a tre piazze
 Es. euro-dollaro=1$ e euro-yen=130¥, ma dollaro-
yen=120¥
 Operazioni:
– Prendo a prestito 12.000 ¥ e li cambio in 100$
– Cambio 100$ in 100€
– Cambio 100€ in 13.000 ¥ e si fa un profitto di 1.000 ¥
  nel mercato dollaro-yen aumenta la domanda di
dollari e il cambio dollaro-yen sale fino a 130 ¥
Quanti cambi bilaterali
conoscere?
 Es. euro-dollaro=1$, euro-yen=130 ¥, euro-
sterlina=0,65£
 Come ottenere dollaro-yen, dollaro-sterlina e sterlina-
yen?
 Attraverso i tassi di cambio incrociati: dollaro-
yen=130/1, dollaro-sterlina=0,65/1, sterlina-
yen=130/0,65=200
  è sufficiente conoscere i cambi bilaterali di una
valuta per ottenere tutti i tassi di cambio bilaterali
Quanti cambi bilaterali
conoscere?
 In generale, se:
– Ei,k = tasso di cambio bilaterale moneta i-moneta k
– Ej,k = tasso di cambio bilaterale moneta j-moneta k
 Se vale l’arbitraggio a tre piazze, allora il tasso
di cambio Ei,j è dato da:
Ei ,k
Ei , j 
E j ,k
Tassi di cambio a pronti e a
termine
 Tassidi cambio a pronti: consegna immediata
 Divergenza tra tasso di acquisto e tasso di
vendita:
– Tasso denaro (bid rate), tasso di acquisto dal pubblico
– Tasso lettera (ask rate), tasso di vendita al pubblico
– Spread denaro-lettera, profitti unitari degli
intermediari e/o costi di transazione
Tassi di cambio a pronti e a
termine
 Tassi di cambio a termine: consegna differita
 Si stabilisce oggi il prezzo tra le due valute, anche
se il perfezionamento del contratto avviene dopo
un certo periodo di tempo (nel mercato a termine:
1g, 7gg, 30gg, 90gg, 180gg, 360gg)
 Copertura da variazioni future del cambio
 Altri strumenti: contratti forward
Tassi di cambio a termine:
esempio
 Un esportatore deve ricevere 10.000$ tra
90gg
 Opzioni per l’esportatore:
– Aspettare 90gg e sopportare il rischio che tra
90gg il dollaro si deprezzi
– Utilizzare il tasso di cambio a termine e coprirsi
Tasso di cambio a termine e
aspettative
 Nel mercato dei cambi a termine la
domanda e l’offerta di valuta vengono
stabiliti in relazione alle aspettative
 Se il t. di c. a termine a 90gg è 1,35$ e oggi
è 1,30$, si ha un’indicazione di aspettativa
di apprezzamento dell’euro sul dollaro
Premio o sconto a termine
 Premio a termine: maggior valore a termine
della valuta nazionale, espresso in termini
percentuali (e annualizzato)
t h
Ft  Et 360
Pr 
t
h
100 
Et h
Es.: premio a termine dell’€ sul $
1.22 1.2
1.2
1
1.18
Premio a termine (% annua)

Cambio a termine ($/1€)
0.8
1.16
0.6
1.14
0.4
1.12
0.2
1.1
1.08 0
0 1 7 30 60 90 180 360
Cambio a termine 1.12 1.1201 1.1208 1.125 1.135 1.15 1.17 1.2
Premio (o sconto) 0.321428571 0.367346939 0.535714286 0.803571429 1.071428571 0.892857143 0.714285714
Orizzonte (giorni)
Tassi di cambio reali e
nominali
 Tasso di cambio nominale: quantità di
valuta estera per 1 unità di valuta nazionale
 Tasso di cambio reale: quantità di bene
rappresentativo estero per 1 unità del bene
rappresentativo nazionale
Tasso di cambio reale
 Es. P=10.000€ (automobile in Francia), P*=5000£
(automobile in UK), E=0,65£
 Allora, EP=6.500 £ è il prezzo in sterline
dell’automobile francese.
 L’auto francese costa 1,3 (=6500/5000) volte
quella inglese
Tasso di cambio reale
Se P=prezzo in € di bene rappresentativo francese
(i.e. indice dei prezzi francese), P*=prezzo in £ di
bene rappresentativo UK (i.e. indice dei prezzi
inglese), E=cambio €-£, allora
EP
Q
P*
• Q  perdita di competitività delle merci nazionali
• Q  guadagno di competitività delle merci
nazionali
Tasso di cambio reale dollaro-euro
Tasso di cambio multilaterale
 QM = 1 Q1 + 2 Q2 + …+ N QN
 Qi = tasso di cambio reale bilaterale con il
paese i
 i = peso del paese i in termini di
commercio
EXPi  IMPi
i 
EXP  IMP
Tasso di cambio reale effettivo dell’euro
Cambi fissi e flessibili
 Cambi flessibili:
– Domanda e offerta di valuta nazionale contro valuta
estera variano ogni giorno
– Gli interventi delle banche centrali non sono sistematici;
caso estremo: RU = 0
 Cambi fissi:
– Il mercato dei cambi è un mercato regolamentato dove il
prezzo è prefissato (parità dichiarata)
– Le banche centrali intervengono per mantenere il cambio
alla parità dichiarata
Intervento della
Banca Centrale
Mercato regolamentato in cambi (-)
(RU ):
fissi
dollari/ S acquisto di
1peso valuta nazionale
contro valuta
estera
S’
S*
D’
D
Quantità di peso contro

US$
Valuta estera come attività
finanziaria
 Dopo Bretton Woods (i.e. cambi flessibili), I tassi di
cambio hanno cominciato a fluttuare più di quanto
previsto …
 …come i titoli di borsa
 Esempio:
– 4/1/2002 0,89$=1€
– 4/1/2003 1,02$=1€
–  investire in € ha fruttato 14,61%/anno!!!
 Investimento in valuta estera come in “titolo” rischioso
 Come si determina il valore di un titolo? Stesso
approccio per la determinazione del tasso di cambio
Approccio attività finanziaria
 Valore azione IBM = somma dei dividendi scontati
futuri dell’IBM
 Qual è l’analogo dei “dividendi” per un tasso di
cambio?
 I “fondamentali” sono diversamente specificati a
seconda della teoria di riferimento (stock relativi di
moneta, stock relativi di titoli, ecc.)
 Minore importanza della bdp, come si dà minor
importanza alla domanda e offerta di azioni IBM per
determinare il prezzo dell’azione IBM
I regimi di cambio nella realtà
 Dollarizzazione/eurizzazione (es. Ecuador dal 2000)
 Currency board (es. Estonia dagli anni 90; Argentina
1991-2001)
 Zona obiettivo a banda stretta (es. Bretton Woods e
SME 1979-1993)
 Zona obiettivo a banda ampia (es. SME 1993-1998 e
SME2)
 Parità striscianti (crawling peg)
 Zone obiettivo non dichiarate
 Fluttuazione sporca
Lezione 5
Tassi di cambio, prezzi e
tassi di interesse
GBN
(De Arcangelis Cap. 13)
Giuseppe De
Economia Arcangelis
internazionale 1
Introduzione
 La relazione tra l’andamento del livello
generale dei prezzi e i tassi di cambio: la
Parità dei Poteri di Acquisto
 Le relazione tra i tassi di cambio e i tassi di
interesse: Condizioni di Parità sui Tassi di
Interesse
 Tassi di cambio e mercati finanziari
 Lungo periodo versus breve periodo
Legge del prezzo unico
 Beni identici devono avere stessi prezzi (a meno di costi
di transazione, che però sono generalmente molto bassi)
 Es.: consideriamo la stessa automobile in UE e UK.
 Auto in EU costa 10.000€, auto in UK costa 5.000£
 Se 1€=0,65£, auto UE costa 6.500£
  aumenta la domanda di auto in UK e diminuisce in UE
  aumenta il prezzo in UK e diminuisce in UE fino a che
la differenza rappresenta semplicemente il costo di
transazione
 È probabile che siano i prezzi dei beni ad aggiustarsi
piuttosto che il tasso di cambio (mercato piccolo)
 Nota: vale per singoli beni
Dai beni singoli a tutti i beni
dell’economia
 P: indice generale dei prezzi domestico
  valore di un bene rappresentativo (paniere)
dell’intera economia UE (deflatore del PIL o IPC), in €
 1/P: quantità di bene domestico che si riesce a
comprare con 1€  valore di acquisto di 1€
 P*: indice generale dei prezzi esteri
  valore di un bene rappresentativo dell’economia
UK, in £
 1/P*: quantità di bene UK che si riesce a comprare con
1£  valore di acquisto di 1£
Parità dei Poteri di Acquisto (PPA)
 E: tasso di cambio €-£ (sterline per 1€)
 Principio della PPA: i tassi di cambio di muovono in
modo tale che i “beni rappresentativi” delle varie
economie abbiano lo stesso costo una volta convertiti
nella stessa valuta
 Versione assoluta: EP = P*
  Q= EP/P* = 1
 Versione relativa: %E + %P = %P*
 Ovvero: %E = * – 
  Q costante
Significato comune della PPA
 Un riferimento per il tasso di cambio di
lungo periodo, qualora ci fosse la piena e
libera circolazione dei beni
 Un modo per definire se una valuta è
sopravvalutata o sottovalutata
 Una semplice relazione tra tassi nazionali di
inflazione e tassi di cambio
Critiche alla PPA
 Quanto è lungo il “lungo periodo”?
 La PPA può valere per i beni commerciati, ma non
per i beni non commerciati (effetto Balassa-
Samuelson)
 Poiché negli indici di prezzo ci sono anche i prezzi
dei beni non commerciati (in pesi diversi per i
diversi paesi), allora la PPA può non essere valida
neanche nel lungo periodo
 L’indice Big Mac dell’Economist
Mercati finanziari e tassi di cambio
 La valuta estera (nazionale) è necessaria per
comprare i titoli esteri (nazionali)
 L’appetibilità dei titoli esteri (nazionali)
aumenta la domanda di valuta estera
(nazionale) in cambio di valuta nazionale
(estera)
  Relazione tra rendimento dei titoli e tassi
di cambio
Le ipotesi
 Perfetta mobilità dei capitali (PKM):
– No costi di transazione
– No barriere legali
 Perfetta sostituibilità dei titoli (PST):
– I titoli sono identici, eccetto che per la
denominazione in valuta nazionale o estera
– No differenza di rischiosità (ad es. stesso
rischio di inadempienza)
Investimenti finanziari
 Si parte con 100€
 Investendo nel mercato europeo a 1 anno in
titoli si ottiene: (1+it)100€
 Alternativa: convertire in US$ al cambio St,
investire in titoli US (i*t) per 1 anno e
ritornare in €
 Due possibilità a seconda di come
riconvertire in €
Alternativa PCI
 Al 1/12/2003: 100€  Et 100 $
 Al 1/12/2003 si comprano titoli US che danno i*t all’anno
 Al 1/12/2004: Et 100(1+ i*t) $
 Utilizzando il tasso di cambio a termine a 1 anno, si
possono già ricomprare € del 1/12/2004 al 1/12/2003 al
tasso Ft
 Et 100(1+ i*t) $  Et 100(1+ i*t) (1/ Ft) €
 Poiché PST e PKM, i due investimenti devono
equivalersi. Condizione di parità coperta di interesse
(PCI):
 (1+ it) = (1+ i*t) (Et / Ft)
  i*t = it + Prt
Alternativa PSI
 Al 1/12/2003: 100€  Et 100 $
 Al 1/12/2004: Et 100(1+ i*t) $
 L’operatore decide di sopportare il rischio di cambio. Il
tasso di cambio futuro atteso a 1 anno è Et+1|ta
 Apprezzamento atteso: Appt+1|t  (Et+1|ta – Et)/ Et
 Deprezzamento atteso (Dept+1|t ) se negativo
 Al 1/12/2004: Et 100(1+ i*t) $  Et 100(1+ i*t) (1/ Et+1|ta)€
 Condizione di parità scoperta di interesse (PSI):
 (1+ it) = (1+ i*t) (Et / Et+1|ta)
  i*t = it + Appt+1|t
Riassunto grafico
PCI e PSI
 Le due condizioni si equivalgono sotto le ipotesi di
PKM e PST
 Ovvero, le due ipotesi implicano che Prt = Appt+1|t
 Ovvero: Ftt+1=Eat+1
 Scarsa evidenza empirica in proposito poiché:
– Non vale PST e gli investitori sono avversi al rischio
– Le aspettative di mercato si adattano lentamente e non
riescono a condizionare immediatamente il mercato dei cambi
a termine
Capitolo 14
Bilancia commerciale, tassi di
cambio e ripercussioni
internazionali
rev GBN
Giuseppe De
Economia Arcangelis
internazionale 1
Piano della lezione
 Deprezzamento della valuta nazionale e
miglioramenti nella bilancia commerciale
 L’effetto locomotiva internazionale
Deprezzamento e bilancia commerciale
 Un deprezzamento della valuta nazionale comporta
sempre un miglioramento nei conti con l’estero?
 Ipotesi:
– Prezzi delle esportazioni in valuta nazionale e prezzi
delle importazioni in valuta estera
– Prezzi fissi di esportazioni e importazioni, ma il tasso di
cambio varia
– Domanda di esportazioni dall’estero e domanda di
importazioni dall’interno dipendono dai prezzi relativi
 Saldo in valuta nazionale
 NX = P EXP – (P*/E) IMP
 Valutiamo il saldo di bilancia commerciale in valuta estera (scelta
neutrale del numerario)
 NX* = EP EXP – P* IMP
 NX* = EP EXP(EP/P*) – P* IMP(EP/P*)
 Ipotesi A: Poiché P e P* sono costanti, possiamo porli =1 per
semplicità
 NX*(E) = E EXP(E) – IMP(E)
 Ipotesi B: Assumiamo che la bilancia commerciale sia inizialmente
in pareggio
 E EXP(E) = IMP(E)
 NX*(E) = E EXP(E) – IMP(E)
 Se E :
– le IMP in quantità diminuiscono poiché i beni nazionali
divengono relativamente meno costosi
– Le EXP in quantità aumentano poiché i beni nazionali divengono
relativamente meno costosi
– Ma, poiché E , non sappiamo se il valore delle esportazioni (E
 EXP) aumenta o diminuisce
 Domanda: Sotto quali condizioni (delle funzioni EXP e
IMP) il deprezzamento della valuta nazionale porta ad un
miglioramento della bilancia commerciale?
 Definiamo:
– [% EXP/ % E/]  – |EXP| (elasticità della domanda di
esportazioni al tasso di cambio)
– [% IMP/ % E]  IMP (elasticità della domanda di
importazioni al tasso di cambio)
 %NX*/ % E = {1 – |EXP| – IMP }
 Affinché la bilancia commerciale migliori quando si ha un
deprezzamento della valuta nazionale occorre che
%NX*/ % E <0. Quindi: {1 – |EXP| – IMP }< 0 ovvero
 |EXP| + IMP > 1
 Questa è la condizione di Marshall-Lerner
Esempio
 EXP sono 50Kg di gelato a 20€ al Kg
 IMP sono 100 barili di petrolio a 10$ ognuno
 Cambio euro-dollaro: 1$/1€
 NX$ = 1000$ - 1000$ = 0
 NX€ = 1000€ - 1000€ = 0
 Vediamo l’effetto di un deprezzamento del 5%
dell’euro (cambio dollaro-euro da 1$ a 0,95$) in 3
casi
Esempio: caso 1
 Caso1: EXP  più del 5%. Ad es. |EXP|=2 quindi
EXP da 50 Kg a 55 Kg
 IMP  meno del 10% da 100 a 98 barili (i.e.
IMP=0,4)
 NX$ = (0,95$)(20€)(55) - (10$)(98) = 1045$ -
980$ = 65$ > 0
 NX€ = 68,42€
Esempio: caso 2
 Caso2: EXP  meno del 5%, ma elasticità
abbastanza vicina a 1. Ad es. |EXP|=0,8 quindi
EXP da 50 Kg a 52 Kg
IMP=0,4)
  Condizione ML soddisfatta: |EXP| + IMP =
0,8 + 0,4 > 1
 NX$ = (0,95$)(20€)(52) - (10$)(98) = 988$ -
980$ = 8$ > 0
 NX€ = 8,42€
Esempio: caso 3
 Caso3: EXP  meno del 5%. Ad es. |EXP|=0,4
quindi EXP da 50 Kg a 51 Kg
IMP=0,4)
  Condizione ML non soddisfatta: |EXP| + IMP
= 0,4 + 0,4 < 1
 NX$ = (0,95$)(20€)(51) - (10$)(98) = 969$ -
980$ = -11$ > 0
 NX€ = -11,42€
È verificata la condizione di ML?

 Dipende dall’orizzonte temporale:
– Nel breve/brevissimo termine solo effetto prezzo (ML
non vale)  deficit
– Nel medio termine effetto quantità (ML vale) 
surplus
– Nel lungo periodo il deprezzamento nominale non ha
effetti duraturi sulle quantità  neutralità
Curva a J e curva a S
saldo bil. comm.
O
tempo
breve per. medio periodo lungo periodo
Alcune riflessioni
 Ipotesi di prezzi costanti in valuta: poco
plausibile, soprattutto in caso di mercati non
concorrenziali
 Pass-through del tasso di cambio: diversi
modi di legare le condizioni concorrenziali
del mercato alle variazioni dei prezzi in
valuta in seguito a variazioni dei tassi di
cambio
Bilancia commerciale,
mercato dei beni nazionali e
PIL
 Poiché le importazioni aumentano con il
reddito, la bilancia commerciale peggiora
sempre se l’economia è in forte espansione?
Esiste un vincolo estero alle espansioni
economiche?
 Cosa succede alla produzione in Europa se
negli USA c’è la ripresa?
Contabilità nazionale
Y  C + I + G + EXP – IMP
 A  C + I + G – IMP  domanda di beni
nazionali da parte dei residenti (domanda
interna)
 EXP  domanda estera (esportazioni)
Ipotesi di comportamento (1)
 Consumo: C = c0 + c1 (Y – T)
dove
– c0 > 0
– 0 < c1 < 1
 Investimentiprogrammati esogeni: I = I0
 Spesa pubblica (G) e tassazione (T) esogene
Ipotesi di comportamento (2)
 Ipotesiiniziale: paese piccolo
 Importazioni: IMP = IMP0 + m Y
 dove
– IMP0 >0
– 0< m <1 e 0 < (c1 – m) < 1
 Esportazioniesogene: EXP = EXP0
 A  C + I + G – IMP  A- + a Y
dove:
– A-  c0 + I0 + G – IMP0 – c1T
– a  (c1 – m)
Due paesi grandi
 Se non ci sono altri paesi, le esportazioni
del paese nazionale corrispondono alle
importazioni del paese estero e viceversa
 EXP = IMP0* + m Y*
 IMP0 + m Y = EXP*
Equilibrio internazionale
 Equilibrio: Y = A + EXP
 Domanda totale nel paese nazionale:
A + EXP = A- + aY + IMP*0 + m*Y* = A0,0 + aY + m*Y*
 Y = A0,0 + a Y + m* Y*
 A0,0 =A- + IMP*0  c0 + I0 + G – IMP0 – c1T + IMP*0
 ovvero:
A0,0m*
Y  Y*
1 a 1 a
 Analogamente all’estero:
*
A0,0 m
Y*   Y
1 a * 1 a *
Effetti di un aumento di G
 Effetto iniziale sul reddito nazionale
 Effetto sul reddito estero
 Aumento successivo del reddito interno
 Effetto sui saldi di bilancia commerciale:
alla fine deficit nell’economia nazionale e
surplus nell’economia estera
Equilibrio internazionale
(grafico)
Y m
Y *  A ' Y
1 a
m
Y  A ' Y*
YR 1 a
YSR
Y0
A’
45°
O A’ Y0* YR* Y*
Alcune considerazioni
 Le ripercussioni internazionali rendono
maggiore il moltiplicatore di economia
aperta
 Anche il reddito del paese in cui non c’è
alcuna variazione nella domanda autonoma
vede aumentare il suo reddito
 Dilemma del prigioniero: chi mette in moto
la ripresa mondiale?
Capitolo 15
Equilibrio macroeconomico e
politiche di stabilizzazione del
reddito
rev GBN
Giuseppe De
Economia Arcangelis
internazionale 1
Introduzione
 Modello di equilibrio macroeconomico
generale sotto alcune ipotesi particolari
 Modello basato sui flussi (senza relazione e
retroazione dagli stock di moneta e titoli)
 È il paradigma più diffuso per analisi di
politica economica internazionale
Piano della lezione
 Ipotesi
 Equilibri nei mercati ed equilibrio generale
 PST e PKM
 Politica fiscale e monetaria in economia
aperta
 Cambi fissi e flessibili
Ipotesi
 Prezzi nazionali ed esteri costanti (sticky
prices)  è un modello keynesiano
 Paese piccolo  tutte le variabili estere
sono date
 Perfetta sostituibilità dei titoli (PST)
 Perfetta mobilità dei capitali (PKM)
Agenti
 Famiglie: consumano, risparmiano e
pagano le tasse; impiegano la loro ricchezza
in moneta nazionale, titoli nazionali e titoli
esteri
 Imprese: domandano beni di investimento e
producono
 Stato: raccoglie le tasse e fa spesa pubblica
Agenti
 Banca centrale:
– effettua operazioni di mercato aperto e/o acquisti e
vendite di valuta estera per regolare la quantità di
moneta dell’economia;
– comportamento diverso in cambi fissi e flessibili
 Settore estero: vende beni esteri al prezzo P* (ns.
importazioni) e titoli esteri (tasso i*) alla nostra
economia e acquista beni nazionali al prezzo P
(ns. esportazioni) e titoli nazionali (tasso i)
Mercati
 Mercato dei beni nazionali
 Mercato della moneta nazionale
 Mercato dei titoli nazionali, collegato al mercato della
moneta nazionale
 Mercato dei cambi, in cui si scambiano valuta
nazionale con valuta estera
 Mercati esogeni (paese piccolo): analoghi mercati esteri
(beni, moneta e titoli)
 Nota: non esiste un mercato per lo scambio diretto tra
titoli, ma occorre sempre passare per la valuta nazionale
o estera per acquistarli
 Legge di Walras  trascuriamo il mercato dei titoli
Mercato dei beni
 Consumo: C = c0 + c1 (Y – T)
con c0 > 0 e 0 < c1 < 1
 Investimento: I = I0 – d1 (i - a)
 a = inflazione attesa
 Esportazioni nette: NX=NX0 –f1Y +f2Y* - f3Q
 Per Q=EP/P*
 Nota: poiché Q influenza negativamente NX, allora la
condizione di Marshall-Lerner è verificata
 Domanda di beni nazionali:
 DBN  C + I + G + NX
Mercato dei beni: equilibrio
 Y = DBN
ovvero
 Y = C(Y-T) + I(i - a) + G + NX(Y,Q;Y*)
 Y = c0 + c1 (Y – T) + I0 – d1 (i - a) + G + NX0 –f1Y +f2Y* - f3Q
 Sostituendo e mettendo in evidenza Y in funzione di i si
ottiene l’espressione della curva IS:
Curva IS: grafico
Mercato della moneta
nazionale
 Offerta di moneta (data): M  M S
 Domanda di moneta: MD  PL(Y,i)

 Equilibrio: (M/P) = L(Y,i)
 Linearizzando: (M/P) = h0 + h1Y – h2i
 Mettendo in evidenza Y in funzione di i si
ottiene l’espressione della curva LM:
Curva LM: grafico
Mercato dei cambi
 L’equilibrio nel mercato dei cambi corrisponde
all’equilibrio nella bilancia dei pagamenti (approccio
flussi):
 NX + PFNEpr – RU = 0
 PFNEpr = movimenti di capitale netti in entrata
acquisti di titoli nazionali da parte di non residenti –
acquisti di titoli esteri da parte di residenti
 Rendimenti:
– Titoli esteri: i*
– Titoli nazionali: i + Appa
Mercato dei cambi:
ipotesi di comportamento
 PFNEpr = H(i,i*,Appa) = k [i+ Appa -i*]

 Equilibrio nella BDP:
 La differenza tra i rendimenti dei titoli determina
i+ Appa -i* = (1/k) [RU – NX]
 Con PKM k e deve valere PSI
La curva BP
Domanda elevata di titoli nazionali
 aumento della domanda di €
contro valuta estera
i i
i > i*+Depa
i BP
i* +depe
i < i*+Depa
Domanda elevata di titoli esteri
 aumento dell’offerta di €
contro valuta estera
i 0 i Y
Equilibrio macroeconomico
generale: facciamo il punto
 Tre mercati indipendenti:
– Mercato dei beni nazionali
– Mercato della moneta nazionale
– Mercato dei cambi
 Tre equazioni: IS, LM, BP
 Tre variabili endogene: Y, i, E
PKM: rappresentazione grafica
i LM
i i
i BP
i*+Depa
I
i IS
i 0 i Y
Politica fiscale in cambi flex
G
i LM
i i Surplus bdp
i E’
EDVN
i E
i* + Depa
I
i BP
E
i IS’
i IS IS torna
indietro
i 0 Y0 i Y
Pol. monetaria in cambi flex
M
i LM i LM’
i i Deficit bdp
EOVN
i E1 i E2
Ii*+Depa i BP
E
i E’ i IS’
i IS
IS si sposta a
destra
i 0 Y1 Y2 i Y
Cambi fissi
 La banca centrale/autorità ufficiali decidono una parità
di riferimento a cui sono disposte di comprare e vendere
valuta nazionale contro valuta estera
 Qualsiasi eccesso di domanda o offerta di valuta
nazionale contro valuta estera alla parità dichiarata è
compensato con una variazione delle riserve ufficiali
 La variazione delle riserve riserve ufficiali diviene
endogena; così pure la variazione della quantità di
moneta
 Quindi la quantità di moneta sostituisce il tasso di
cambio (ora fisso) come variabile endogena (insieme a
Y e i)
Ipotesi PKM in cambi fissi
Politica fiscale in cambi fix
G
i LM i LM’
i i Surplus bdp
i E’
EDVN
i E i E’’
i* + Depa
I
i BP
M
i IS’
i IS LM si sposta
a destra
i 0 Y0 i Y
Politica monetaria in cambi fix
M
i LM i LM’
i i Deficit bdp
EOVN
i E1
Ii*+Depa i BP
M
i E’
i IS
LM torna
indietro
i 0 Y1 i Y
Il trio inconciliabile
Autonomia della politica
monetaria
Cambi fissi PKM
Il trilemma dei movimenti di capitali
• Impossibile avere allo stesso tempo tre
condizioni:
– Movimenti di capitale liberi
– Tassi di cambio fissi
– Politica monetaria attiva
• Il contesto politico definisce quali di queste
condizioni deve essere soddisfatta
© 2005
Il trilemma, mercati finanziari internazionali e
regime del tasso di cambio: Gold Standard
• Gold standard: predominano interessi
finanziari rispetto al populismo
– Politica monetaria non persegue obiettivi di
politica economica interna.
─Se un paese va in deficit partite correnti si
riducono le riserve auree e va in deflazione se
non compensato da movimenti di capitale in
entrata
UK per oltre 100 anni
US per difendere il dollaro tra 1891 e 97
© 2005
regime del tasso di cambio: Depressione
• Grande depressione e guerre: rivolgimenti sociali,
rafforzamento delle istituzioni democratiche, si rafforza il
potere politico del lavoro organizzato
– I tentativi di ritornare ad un regime di cambi fissi nelle due guerre
limitano la possibilità di attuare politiche economiche attive e
favoriscono il diffondersi della depressione
– Nel 1930 tutti i paesi abbandonano tassi di cambio rigidi e
movimenti di capitali liberi a favore di politiche monetarie attive
– Mercati finanziari molto impopolari
– New Deal
– Maggiore regolamentazione dei mercati: Federal Reserve sotto il
controllo del Tesoro
© 2005
© 2005
regime del tasso di cambio: Dopoguerra
• Bretton Woods: favore per stabilizzazione dei tassi di cambio ma
movimenti di capitale guardati con sospetto
– Dollaro unica valuta internazionale, limitata convertibilità delle altre
valute
– IMF interviene con prestiti ai paesi in crisi di bilancia dei pagamenti per
evitare problemi di deflazione senza bisogno di movimenti di capitale
privati
– Incoraggiati controlli sui movimenti di capitale per comunque preservare
un ruolo alla politica monetaria
– Controlli sui capitali insostenibili, speculazione forza svalutazione del
dollaro e tassi di cambio flessibili
• Post 1971: aboliti i controlli sui capitali, tassi di cambio fluttuanti,
politiche monetarie attive
– Paesi che cercano di controllare cambi non ci riescono (crisi asiatiche,
Argentina)
– Eccezione Euro: fusione delle valute nazionali
© 2005
Sintesi
© 2005
Conclusioni
 Con il modello MF si ha un modello
macroeconomico generale.
 Tuttavia:
– Non c’è retroazione da flussi a stock (possibili
“infiniti” afflussi o deflussi di capitale)
– Il tasso di cambio di equilibrio dipende solamente
da variabili di flusso
– Non c’è un ruolo per gli stock di titoli
Capitolo 17
Scelta del regime di cambio, crisi
di bilancia dei pagamenti e
attacchi speculativi
REV GBN
Giuseppe De
Economia Arcangelis
internazionale 1
Piano della lezione
 Perché regimi di cambi fissi o flessibili? Cenni
sulla teoria delle aree valutarie ottimali
 Tre approcci per spiegare le crisi dei regimi di
cambio fisso
 Speculazione stabilizzante o destabilizzante?
Aree valutarie
 Due o più paesi che decidono di far
circolare una moneta unica
 … oppure di fissare il cambio tra loro
 Differenza: la moneta unica è più
difficilmente reversibile
 Teoria delle aree valutarie ottimali (AVO):
sotto quali condizioni è ottimale passare ad
una moneta unica, o fissare il cambio?
Teoria AVO: costi e benefici
 Benefici dalla fissazione del tasso di
cambio o dalla circolazione di un’unica
moneta in più paesi/economie 
distinzione tra regimi di cambio fisso e
unioni monetarie
 Costi legati all’abbandono della moneta
locale o a fissare il cambio
AVO - benefici: la credibilità
antinflazionistica
 Soprattutto valido per regimi di cambio fisso unilaterali
di paesi che partono da inflazione elevata (come
Argentina 1991-2001)
 Fissare un regime di cambio con la moneta di
un’economia a bassa inflazione fa acquisire credibilità
antinflazionistica
 Fissare il cambio comporta che i tassi di inflazione dei
due paesi convergono nel lungo periodo (se vale la PPA)
 I mercati possono controllare giornalmente se il cambio
rimane fisso e quindi se la politica monetaria è
effettivamente antinflazionistica
 Se ciò accade, le aspettative di inflazione diminuiscono
AVO – benefici di un’unione
monetaria rispetto a un regime di
cambi fissi
 Eliminazione dei costi di conversione
 Assenza di problemi di credibilità del
regime di cambio e di attacchi speculativi
 Meno necessità di riserve ufficiali
 Scelte collegiali e assenza di paesi leader
AVO - costi: (1) shock asimmetrici
(Mundell)
 In caso di shock asimmetrici (specialmente di natura
reale), il cambio flessibile attenua le fluttuazioni
economiche
 Esempio: shock asimmetrico Francia-Germania
 AD in Germania aumenta e in Francia diminuisce:
– recessione in Francia, boom-inflazione in Germania
– deficit corrente in Francia, surplus in Germania
 Deprezzamento della moneta francese (rispetto a quella
tedesca):
– stimolo alla AD in Francia, freno al boom tedesco
– attenuazione del deficit corrente francese e del surplus
tedesco
AVO - costi: (1) shock asimmetrici
 Tuttavia:
– Gli squilibri si sarebbero curati anche con la mobilità
dei fattori produttivi (lavoratori e macchine
disoccupate da Francia a Germania) o con una
politica fiscale redistributiva comune (trasferimenti
da Germania a Francia finanziati con il maggior
gettito tedesco)
– Rimedio solamente di breve periodo (vedi analisi
AD-AS)
– Se shock nominale, il regime di cambio fisso è più
stabilizzante
Shock nominale in cambi fix
(MF con PKM)
Es.: h0 
i LM i LM’
i i Deficit bdp
EOVN
i E1
Ii*+depe i BP
M
i E’
i IS
LM torna
indietro
i 0 Yf i Y
Shock reale in cambi fix
(MF con PKM)
Es.: C0
i LM i LM’
i i Surplus bdp
i E’
EDVN
i E i E’’
Ii* + depe i BP
M
i IS’
i IS LM si sposta
a destra
i 0 Yf i Y
AVO - costi: (2) grado di apertura e
diversificazione export (McKinnon)
 Grado di apertura: economie più aperte non possono
spostare molte risorse da un (piccolo) settore di beni
non commerciati in caso di svalutazione
 Esportazioni molto diversificate: se gli shock sono
indipendenti, lo shock negativo in un settore si può
più probabilmente compensare con lo shock positivo
in un altro
 La elevata diversificazione delle esportazioni
diminuisce il costo della moneta unica
AVO - costi di rinuncia alla moneta
locale: (3) signoraggio monetario
 Da quanto visto sopra, un regime di cambio fisso
aumenta la credibilità antinflazionistica
 Tuttavia, si può sempre uscire da un regime di cambio
fisso e avere inflazione più elevata
 I governi amano l’inflazione perché con essa:
– Diminuisce il valore reale del loro debito
– Aumenta il gettito fiscale (tassa da inflazione)
 Paesi con governi che hanno ricorso meno
frequentemente a questo signoraggio monetario, hanno
minori costi dalla perdita di una moneta nazionale (che
non possono più stampare)
Crisi dei regimi di cambi fissi
 Perché i regimi di cambi fissi crollano?
 La speculazione sui cambi è stabilizzante o
destabilizzante? È quindi desiderabile o
meno?
Crisi di cambio: un gioco a somma zero
 Dinamica di una crisi di cambio:
– La banca centrale argentina è sempre pronta a vendere
e acquistare 1 peso per 1 dollaro
– Aumenta la domanda di dollari contro peso
– La banca argentina difende il cambio vendendo le sue
riserve in dollari al prezzo 1 peso/1 US$
– Quando le riserve valutarie si esauriscono, la banca
argentina smette di difendere il cambio e il prezzo del
dollaro sale, ad esempio 3 pesos/1 US$
– Gli speculatori vendono a 3 pesos i dollari acquistati
dalla banca centrale argentina a 1 peso
Crisi di cambio: un gioco a somma zero
 Ilguadagno in conto capitale degli speculatori
avviene a spese della banca centrale argentina,
che riacquista a 3 quello che pochi giorni prima
aveva venduto a 1
 Perché le banche centrali aumentano i tassi di
interesse in prossimità degli attacchi speculativi?
Attacco speculativo e tasso di interesse basso
Attacco speculativo e tasso di interesse elevato
Teorie degli attacchi
speculativi
 Perché la domanda di valuta estera contro valuta
nazionale aumenta? Coordinamento degli agenti
 Prima generazione: politiche economiche
incoerenti
 Seconda generazione: la svalutazione come scelta
di politica economica (attacchi autorealizzantesi)
 Terza generazione: crisi di cambio e crisi bancarie
si autoalimentano
Attacchi speculativi: 1ma
generazione
 La politica fiscale e monetaria non rispettano
il vincolo di cambio fisso (e PKM)
 Oltre un certo valore soglia, gli speculatori si
coordinano, aumentano massicciamente la
domanda di valuta estera contro valuta
nazionale ed esauriscono le riserve
istantaneamente  svalutazione
Attacchi speculativi: 2nda
generazione
 La politica fiscale e monetaria rispettano il vincolo di
cambio fisso (e PKM) e le riserve non si esauriscono, ma
la svalutazione avviene
 Normalmente, gli speculatori non attaccano e la banca
centrale non svaluta
 Tuttavia, se per caso gli speculatori riescono a coordinarsi
e aumentano la domanda di valuta estera, la banca centrale
può trovare conveniente svalutare
 La svalutazione non si giustifica per i “fondamentali” fuori
linea, ma con le aspettative “autorealizzantesi”
Attacchi speculativi: 3za
generazione
 Crisi bancarie e crisi di cambio molte volte si
realizzano insieme, soprattutto nei paesi meno
industrializzati (es. , crisi messicana del 1994, crisi
asiatica del 1997-98)
 Condizioni iniziali:
– Cambio fisso
– Sistema bancario e industriale: passività in valuta estera
(per minori costi) e attività in valuta nazionale (si presta a
tassi più alti)
– Moral hazard delle banche: struttura valutaria sbilanciata
in prospettiva di un regime di cambio fisso permanente
Attacchi speculativi: 3za
generazione
Dinamica della crisi:
Salvataggio delle autorità: M
Fallimenti monetizzazione delle perdite
bancari
Deflusso di capitali Fondamentali
(capital flight) fuori linea
Aumentano le passività bancarie svalutazione

(che sono in valuta estera)
Speculazione stabilizzante?
 Friedman (1953):
– l’unica speculazione selezionata dal mercato è quella
profittevole, ovvero quella che anticipa
“correttamente” il valore futuro dei fondamentali
– La speculazione su valori futuri non in linea con i
fondamentali fa perdite ed esce dal mercato
– La speculazione accelera il movimento verso il valore
futuro compatibile con i fondamentali
–  la speculazione è necessariamente stabilizzante
Speculazione destabilizzante?
 I valori delle attività finanziarie non riflettono
sempre i fondamentali nel breve periodo  fa
profitti anche chi anticipava “fondamentali”
sbagliati
 Crisi “autorealizzantesi” (2nda generazione)
 L’accelerazione del movimento verso i valori di
equilibrio può esaltare il movimento oscillatorio
dei fondamentali

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Economia e Politica Internazionale

Giorgio Barba Navaretti

Orario di lezione: lunedì e martedì dalle 12:30 alle 14:15

Item Billion US $ 2002

WORLD GDP EXPORTS WORLD FDI INFLOWS

Baldwin e Martin, NBER 6904

Copyright © 2007 Paravia Bruno Mondadori Editori. All rights reserved.

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• 3 dei 10 principali partner commerciali degli

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• In pratica, la dimensione di un’economia è

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Baldwin e Martin, NBER 6904

Baldwin e Martin, NBER 6904

Baldwin e Martin, NBER 6904

Baldwin e Martin, NBER 6904

Baldwin e Martin, NBER 6904

Nel nord aumenta il

Il Sud diventa esportatore di

Baldwin e Martin, NBER 6904

Giorgio Barba Navaretti

⇒ Aumento dello spessore (aumentano sia

International Monetary Fund (2005) da E. Colombo e M.Lossani, 2009

International Monetary Fund (2005) da E. Colombo e M.Lossani, 2009

FATTO 2: La liberalizzazione dei mercati finanziari

⇒ Limitata quantità di trasferimenti di risorse

Flussi netti di capitale, in percentuale del PIL

International Monetary Fund (2005) da E. Colombo e M.Lossani, 2009

International Monetary Fund (2005) da E. Colombo e M.Lossani, 2009

International Monetary Fund (2005) da E. Colombo e M.Lossani, 2009

International Monetary Fund (2005) da E. Colombo e M.Lossani, 2009

International Monetary Fund (2005), da E. Colombo e M.Lossani, 2009

• E. Colombo e M.Lossani, ‘Economia dei

Giorgio Barba Navaretti

Documento contabile in cui vengono

Settore privato: famiglie e imprese

 Luogo (non necessariamente fisico) in cui si

E = tasso di cambio euro-dollaro, ovvero quantità

Premio a termine (% annua)

Quantità di peso contro

È verificata la condizione di ML?

breve per. medio periodo lungo periodo

 Domanda di moneta: MD  PL(Y,i)

 PFNEpr = H(i,i*,Appa) = k [i+ Appa -i*]

Cambi fissi PKM

Aumentano le passività bancarie svalutazione

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 PFNEpr = H(i,i,Appa) = k [i+ Appa -i]