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Corso di Economia dellambiente e dellenergia

Universit degli Studi di Milano

Struttura ed analisi del


mercato del petrolio
Elisa Scarpa
Responsabile Market Analysis & Forecasting
Edison trading S.P.A.
The opinions contained in this document are those of the authors only and do not represent the opinions of Edison
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Market Analysis and Forecasting

2013 Riproduzione riservata Elisa Scarpa

Edison Trading presence in Europe

Programma
Olio

Domanda, offerta (OPEC e non OPEC) e stoccaggi


Struttura della curva a termine
Il ruolo della raffinazione: i prodotti e i crack spreads
Il mercato finanziario: le diverse categorie di operatori del CFTC
Benchmark di prezzo
Case study: spread WTI/Brent
Risorse utili

Market Analysis and Forecasting

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1 Fondamentali dellolio
Offerta
Grezzo estratto + NGLs +
Biofuels + Processing
Gains

Market Analysis and Forecasting

Domanda
Consumo di prodotti
petroliferi

Implied stock
industriali , strategiche e floating
storage

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1 Domanda, offerta e stoccaggi


Domanda
1990
Ranking
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15

Paese
USA
Giappone
Germania Ovest
Cina
Italia
Francia
Regno Unito
Canada
Messico
Brasile
India
Arabia Saudita
Sud Corea
Spagna
Iran
Totale mondiale

2011

Mb/d
16.99
5.32
2.38
2.30
1.87
1.83
1.78
1.72
1.60
1.47
1.17
1.11
1.05
1.01
1.00
66.52

Ranking Paese
1 USA
2 Cina
3 Giappone
4 India
5 Russia
6 Brasile
7 Arabia Saudita
8 Germania
9 Canada
10 Corea del Sud
11 Messico
12 Francia
13 Iran
14 Regno Unito
15 Italia
Totale mondiale

Mb/d
18.95
9.81
4.46
3.36
3.11
2.65
2.62
2.40
2.29
2.23
2.13
1.79
1.70
1.61
1.45
88.90

Offerta
1990
Ranking
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15

Paese
Ex-Unione Sovietica
USA
Arabia Saudita
Iran
Messico
Cina
Venezuela
Emirati Arabi Uniti
Iraq
Canada
Regno Unito
Nigeria
Norvegia
Indonesia
Libia
Totale mondiale

Market Analysis and Forecasting

2011
Mb/d
11.30
9.65
7.02
3.11
2.99
2.77
2.26
2.25
2.06
2.04
1.98
1.82
1.72
1.54
1.41
66.34

Ranking Paese
1 Arabia Saudita
2 Russia
3 USA
4 Cina
5 Iran
6 Canada
7 Emirati Arabi Uniti
8 Messico
9 Kuwait
10 Brasile
11 Iraq
12 Nigeria
13 Venezuela
14 Norvegia
15 Algeria
Totale mondiale

Mb/d
11.15
10.24
10.15
4.35
4.23
3.60
3.09
2.96
2.69
2.69
2.63
2.55
2.49
2.01
1.86
88.40

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Fonte: Elaborazioni MA&F su dati Energy Information Administration (EIA) e IEA

1 Domanda, offerta e stoccaggi

Tra il 1996 ed il 2007 landamento della domanda mondiale di crude oil ha evidenziato una crescita costante passando da 71,9
a 86,1 Mbd (+20%). Questo incremento dei consumi si bruscamente interrotto con la grande recessione del 2008-2009. In
questo periodo, infatti, il tasso di variazione del PIL mondiale passato dal 5,4% del 2007 al 2,8% e -0,66% del 2008 e 2009,
rispettivamente.
La figura in alto evidenzia come, tra il 1996 ed il 2012, i consumi mondiali siano stati trainati dai Paesi emergenti. La domanda
nei Paesi di nuova industrializzazione , infatti, aumentata del 69% ca (3,33% su base annua, da 26 a 43,9 Mbd).
Tra il 1996 ed il 2005 nei Paesi OCSE, i consumi hanno registrato un incremento dell8,5% passando da 45,9 a 49,8 Mbd. Negli
ultimi 7 anni la domanda da parte delle economie avanzate , tuttavia, diminuita di circa 3,9 Mbd.
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Edison Trading presence in Europe

1 Domanda, offerta e stoccaggi


World oil demand (2001 - 2011)
60
50
8,5

7,9

40

Mb/d

8
30

15,3

14,3
5,1
10,7

20
10

7,7

24

23,6

9,6

oecd

non-oecd

4,7

Africa
Middle East
Latin America
Other Asia
China
Europe
FSU
Pacific
Europe
North America

0
oecd

non-oecd
2001

Market Analysis and Forecasting

2011
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Tradingofferta
presence
in Europe
1Edison
Domanda,
e stoccaggi

% of World GDP
70
Other Emerging

60
13.9
50

India

12.8
40
28.8

30
26.4

48.4
20

39.3

10

5.5

3.8
7.6

0
Advanced

Emerging
Economies

2001
Market Analysis and Forecasting

China
Other Advanced
Economies
G7

13.6
Advanced

Emerging
Economies

2010
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Edison Trading presence in Europe

1 Domanda, offerta e stoccaggi

Tra il 1996 ed il 2012, la produzione mondiale aumentata del 22% (o dell1,24%


annuo).

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Edison Trading presence in Europe

1 Il ruolo della spare capacity

La spare capacity la capacit produttiva addizionale attivabile in 30 giorni e


sostenibile per 3 mesi. Viene calcolata come differenza tra produzione teorica
(Sustainable Production Capacity) e produzione effettiva.
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Trading
2Edison
Il prezzo
delpresence
petrolio in Europe
Timeline
SPOT

Assessment
del prezzo
medio delle
transazioni
della giornata
al punto di
consegna (es.
Brent Dated)

CFD

M1

M2

M6

Curva a termine
La strip di contratti futures mensili scambiati sulla borsa
(ICE, NYMEX, etc..)
La differenza fra 2 contratti a diversa scadenza (il pi
lontano meno il pi vicino) chiamata timespread:
Timespread>0 Contango
Timespread<0 Backwardation

Contratti settimanali
espressi in differenze
rispetto al primo futures

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10

presence
Europe
2Edison
- Il ruolo Trading
degli stoccaggi
e dellain
curva
a termine
Il primo ruolo degli stoccaggi quello di bilanciamento fisico tra la domanda e lofferta. Lelasticit al prezzo
nei mercati energetici rinomatamente bassa nel breve periodo; occorre infatti parecchio tempo per
aggiustare la domanda (aumento efficienza, fuel switching, ) ma anche per modificare lofferta di prodotti
petroliferi (la consegna anche a pronti richiede sempre tempi non brevissimi di posizionamento navi,
caricazione, viaggio, discarica). Quindi gli stoccaggi servono in misura primaria a ribilanciare domanda ed
offerta. Pertanto uno shock di domanda/offerta ha un effetto sullo spot/front e successivamente sugli
stoccaggi e sulla curva a termine secondo un meccanismo che in maniera semplificata pu essere cos
riassunto:
effetto

shock
Domanda-Offerta

Prezzo

Struttura a
termine

Inventari

Prezzo front

backwardation

contango

effetto

Contango: i prezzi a termine sono pi alti di quelli a pronti pertanto c incentivo a non
dilazionare i consumi e ad accumulare riserve. Un operatore di un sito di stoccaggio
acquista a pronti e vende a termine se il differenziale che incassa in grado di finanziare il
costo fisico dello stoccaggio e il costo del denaro per finanziare loperazione pricing
della curva che rende equivalente spot e futures
Backwardation: i prezzi a termine sono pi bassi di quelli a pronti dunque occorre fare
ricorso alle riserve o procrastinare i consumi. Non esiste alcun limite teorico al livello di
backwardation che pu comparire sul mercato
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11

2 - Contango vs backwardation
Brent: Prezzo 1o mese e curva a termine
160
Backwardatio
n
backwardation

120

125

Titolo Titolo Titolo Titolo Titolo

80

100

60

Sottotitolo Sottotitolo Sottotitolo

40Data Lezione
contango

75

20Docente

Mail docente
50

19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11

19
95

$/Bbl

100

rapporto %

140

150

brent

Market Analysis and Forecasting

ratio 1/12
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12

Trading
presence
in Europe
2Edison
- Il ruolo degli
stoccaggi
e della curva
a termine

120

875

130

850

140
lu
g

lu
g

lu
g

lu
g

lu
g

lu
g

lu
g

lu
g

lu
g

lu
g

Stoccaggi

rapporto %

110

900

Stoccaggi e curva a termine


mostrano una forte relazione seppur
difficile da rilevare con chiarezza a
causa della stagionalit dei primi e
dalla volatilit della seconda.
Esistono
inoltre
ulteriori
complicazioni e variabili da tenere
sotto controllo quando si guarda alla
situazione degli stoccaggi:

-1
0

925

-0
8

100

-0
6

90

950

-0
4

975

-0
2

80

-0
0

70

1000

-9
8

1025

-9
6

60

-9
4

1050

-9
2

MBbl

Stoccaggi industriali OECD Europa


vs. Brent timespread (1/6)

Curva a termine

Gli stoccaggi possono essere strategici o industriali. I primi sono detenuti dai governi sovrani e regolati
internazionalmente e la loro gestione sporadica e pu distorcere i meccanismi standard di mercato. I
secondi sono detenuti da categorie diverse di operatori (produttori, raffinatori, speculatori) e sono dunque
gestiti con logiche parzialmente diverse). Entrambi possono contenere prodotti o grezzo in proporzioni
variabili.
Il floating storage cio lolio imbarcato sulle navi difficilmente misurabile ma pu assumere dimensioni
rilevanti in caso di ipercontango o di ingorghi ai porti o negli stretti.
Stoccaggi troppo alti o troppo bassi determinano distorsioni dei normali meccanismi di mercato ed in
generale un aumento della volatilit. Una misura delladeguatezza dello stoccaggio la cosiddetta Days
of Supply cio lo stock diviso per la domanda giornaliera (in condizioni normali circa 60 giorni per
lEuropa e 50 per il Nord America).
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13

in Europe
1Edison
CaseTrading
Study presence
1
La IEA gioca il jolly

Produzione vs Domanda mondiale petrolio, 2009-2011


5%
4%
3%

1%
0%
-1%
-2%
-3%
-4%

Produzione Mondiale

ag
-1
1
m

ar
-1
1
m

ge
n11

no
v10

lu
g10
se
t-1
0

ag
-1
0
m

ar
-1
0
m

ge
n10

no
v09

lu
g09
se
t-0
9

ag
-0
9
m

ar
-0
9

-5%

Var. YoY

2%

ge
n09

Lo scorso 22 Giugno gli Stati Uniti e


altri Paesi appartenenti allo IEA hanno
deciso di rilasciare una parte dei propri
stoccaggi di petrolio (greggio e
raffinati). Gli USA si sono impegnati
ad immettere sul mercato 30 milioni di
barili pari a circa il 5% delle riserve
totali.
Questa operazione vuole
sopperire alle riduzioni di offerta in
Libia. Inoltre i Paesi consumatori
vogliono lanciare un segnale allOPEC
che continua a non avere una linea
comune sui livelli di produzione.
Nonostante lArabia Saudita abbia
aumentato il suo output, questo
continua a far registrare tassi di
crescita
inferiori
a
quelli
della
domanda.

Consumi Mondiali

BU Energy Management
Market Strategy & Derivatives

Market Analysis and Forecasting

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14

Edison Trading presence in Europe

1 Case Study 1

ma perde la partita!
Brent Term Structure
116
114
112

$/Bbl

110
108
106
104
102
100
1

10 13 16

19

22 25 28

31

34 37

40 43

46

49

52 55

58

Contract
6-lug-2011

1-lug-2011

22-giu-2011

16-giu-2011

Brent Term Structure - ratio to first month


102%
Contango

M+t/M+1

101%
100%
99%
98%
Backwardation
97%
1

11

13

15

17

19

21

Contract
6-lug-2011

1-lug-2011

22-giu-2011

23

Il provvedimento ha avuto un forte effetto


sulle curve a termine, allentando la
tightness percepita dal mercato e
permettendo
dunque
un
chiaro
indebolimento del timespread sul backend della curva. La natura dellintervento
rende
invece
di
pi
difficile
interpretazione la dinamica di brevemedio periodo, in quanto le riserve
rilasciate devono essere ricostituite entro
un anno. Questo determina solo uno
shift temporale del problema con
linversione della curva che ha coinvolto
solo le prime 12 scadenze. Dopo alcune
sedute, inoltre, la curva si riportata
interamente in backwardation generando
dei dubbi sulleffettiva efficacia del
provvedimento.
Questo
potrebbe
determinare nelle prossime settimane
anche un nuovo rafforzamento del
timespread sul back della curva.

16-giu-2011

BU Energy Management
Market Strategy & Derivatives

Market Analysis and Forecasting

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15

LOPEC Spare Capacity


OPEC
Inasprimento
sanzioni
internazionali

14

OPEC

Guerra civile,
sabotaggi agli
impianti

Termine
controllo NATO

12

Arbitrati
internazionali

10
MBbl/d

Guerra
civile

8
6
4
2

Saudi Arabia

Iran

Iraq

Kuwait

UAE

Venezuela

Produzione

Nigeria

Angola

Algeria

Qatar

Ecuador

2011

2010

2009

2008

2011

2010

2009

2008

2011

2010

2009

2008

2011

2010

2009

2008

2011

2010

2009

2008

2011

2010

2009

2008

2011

2010

2009

2008

2011

2010

2009

2008

2011

2010

2009

2008

2011

2010

2009

2008

2011

2010

2009

2008

2011

2010

2009

2008

Libya

Spare

Il grafico riportato in alto evidenzia la produzione annua dei Paesi OPEC per il periodo 2008-2011. Come risulta dalla figura, i livelli
produttivi di diversi Paesi sono stati pesantemente influenzati da fenomeni di instabilit politica e/o guerra civile (ad es. in Nigeria e in
Libia). In Venezuela e Iran la produzione ha, viceversa, registrato una contrazione a causa, rispettivamente, di arbitrati internazionali e
allinasprimento delle sanzioni internazionali.
Dal grafico si evince, inoltre, come in pochi Paesi OPEC la produzione pu essere aggiustata rapidamente a seguito di variazioni dello
scenario mondiale. In particolare, lelevata spare capacity consente allArabia Saudita di compensare la distruzione di offerta verificatesi
in altre Nazioni o di soddisfare incrementi dei consumi (cfr. swing producer, vedi slide successiva) evitando eccessivi rialzi dei prezzi.
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2013 Riproduzione riservata Elisa Scarpa

Quote OPEC e Swing Producer


Quota OPEC: Il comportamento allinterno dellOrganizzazione dei Paesi Esportatori di Petrolio (OPEC, Organization of Petroleum
Exporting Countries) viene regolato stabilendo dei vincoli alla produzione individuale dei vari Paesi membri. Durante le riunioni che
si svolgono nel corso dellanno a Vienna, infatti, vengono stabiliti, per ogni Paese, i livelli produttivi, detti anche quote. Negli ultimi
anni tali livelli non sono pi stati resi pubblici.
La letteratura, sulla base del rispetto o meno di tali limiti, ha distinto tra Paesi cheaters e non-cheaters. Unaltra distinzione fa
riferimento alle resistenze che i Paesi membri oppongono a variazioni dei livelli produttivi (Paesi Hawk o Dove, falchi o colombe).
Swing Producer: per prevenire che sul mercato del petrolio si formino prezzi particolarmente alti (o bassi), lArabia Saudita ha
spesso agito come swing producer non rispettando la quota produttiva ma aumentando (come a seguito dello scoppio della guerra
in Iraq nel 2003, si veda figura) lesportazione di petrolio. In altre situazioni (met degli anni 80) il Paese arabico ha aumentato il
proprio output come misura di ritorsione (tit-for-tat) nei confronti del mancato rispetto da parte degli altri membri OPEC delle proprie
quote produttive. Limportante spare capacity consente, infatti, a questo Paese di rispondere allandamento dei prezzi sui mercati
internazionali con forti variazioni dei propri livelli produttivi (in modo da avere la leadership).

Market Analysis and Forecasting

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OPEC meeting
Lultima riunione dellOPEC
OPEC 163nd Meeting concludes
Vienna, Austria
31 May 2013
The 163rd Meeting of the Conference of the Organization of the Petroleum Exporting Countries (OPEC)
convened in Vienna, Austria, on 31 May 2013, under the Chairmanship of its Alternate President, HE Dr Abdel
Bari Ali Al-Arousi, Minister of Oil and Gas of Libya and Head of its Delegation.
[] The Conference reviewed recent oil market developments, as presented by the Secretary General, in particular
supply/demand projections, as well as the outlook for the second half of 2013, noting that the relative steadiness of
prices during 2013 to-date was an indication that the market was adequately supplied, the periodic price fluctuations
being a reflection of geopolitical tensions. The Conference observed, however, that, whilst world economic growth was
projected to reach 3.2% in 2013, up from 3% in 2012, downside risks to the global economy, especially in the OECD
region, remain unchecked.
The Conference noted, moreover, that, while world oil demand is expected to rise from 88.9 million barrels a day in
2012 to 89.7 mb/d in 2013, driven almost entirely by the non-OECD regions, non-OPEC supply is projected to grow by
1.0 mb/d, and that OECD stock levels remain comfortable. Taking these developments into account, the second half of
the year could see a further easing in fundamentals, despite seasonally-higher demand.
In light of the foregoing, the Conference again decided that Member Countries should adhere to the existing
production ceiling of 30.0 mb/d. Once more, the Conference agreed that Member Countries would, if required, take
steps to ensure market balance and reasonable price levels for producers and consumers, and Member Countries
reiterated their readiness to rapidly respond to developments that might place oil market stability in jeopardy.
The Conference decided that its next Ordinary Meeting will convene in Vienna, Austria, on Wednesday, 4 December
2013.

Market Analysis and Forecasting

2013 Riproduzione riservata Elisa Scarpa

OPEC meeting
150th (Extraordinary) Meeting of the OPEC Conference
No 15/2008
Vienna, Austria
24 Oct 2008
The 150th (Extraordinary) Meeting of the Conference of the
Organization of the Petroleum Exporting Countries (OPEC)
convened at OPEC Headquarters, Vienna, Austria, on 24
October 2008, under the Chairmanship of the President of the
Conference, His Excellency Dr Chakib Khelil, Minister of
Energy and Mines of Algeria and Head of its Delegation.
Given the foregoing, the Conference will continue to provide to the
market crude oil volumes required by consumers. Accordingly, the
Conference has decided to decrease the current OPEC-11
production ceiling of 28.808 million barrels a day by 1.5 mb/d,
effective 1 November 2008, with Member Countries strongly
emphasizing their firm commitment to ensuring that the volumes
they supply to the market are reduced by the individually agreed
amounts, as shown below.
Country: Decrease (b/d)
Algeria: 71,000
Angola: 99,000
Ecuador: 27,000
I. R. Iran: 199,000
Kuwait: 132,000
Libya: 89,000
Nigeria: 113,000
Qatar: 43,000
Saudi Arabia: 466,000
U.A.E.: 134,000
Venezuela: 129,000
Total: 1,500,000
This decision will be reviewed at the Extraordinary Meeting of the
Conference scheduled to convene in Oran, Algeria, on 17
December 2008. In the interim, the Conference requested the
Secretariat to continue to closely monitor the market.
Market Analysis and Forecasting

151st (Extraordinary) Meeting of the OPEC Conference


No 17/2008
Oran, Algeria
17 Dec 2008
The 151st (Extraordinary) Meeting of the Conference of the Organization of
the Petroleum Exporting Countries (OPEC) convened in Oran, Algeria, on 17
December 2008, under the Chairmanship of its President, HE Dr Chakib Khelil,
Minister of Energy and Mines of Algeria and Head of its Delegation, and its
Alternate President, HE Eng Jos Maria Botelho de Vasconcelos, Minister of
Petroleum of Angola and Head of its Delegation.
.. In light of the above, the Conference agreed to cut 4.2 million barrels a day from
the actual September 2008 OPEC-11 production of 29.045 mb/d, with effect from 1
January 2009, with Member Countries strongly emphasizing their firm commitment
to ensuring that their production is reduced by the individually agreed amounts.

Feb 2009
2013 Riproduzione riservata Elisa Scarpa

Call on OPEC
Un concetto molto utilizzato nei mercati del petrolio rappresentato dalla cosiddetta call-onOPEC. Questa definizione assume che lOPEC agisca, sui mercati mondiali, come operatore
residuale. In altre parole, dopo aver previsto landamento della domanda mondiale e quella
dei produttori esterni al cartello, si ipotizza che i membri dellorganizzazione siano in grado di
fornire la differenza tra queste due voci.
Nel grafico viene riportata la Call-on-OPEC per il periodo 2009-2013 (fonte: International
Energy Agency).

Market Analysis and Forecasting

2013 Riproduzione riservata Elisa Scarpa

* La produzione di NGL da parte dei Paesi OPEC esclusa dal calcolo (Fonte: IEA, Oil Market Report).

La crisi Libica
A partire dal Febbraio 2011, il mercato mondiale del petrolio stato influenzato pesantemente dalla crisi libica. La guerra civile
che ha sconvolto il Paese nordafricano ha determinato prima la riduzione e poi il blocco completo della produzione di petrolio.
Lestrazione di olio , in particolare, passata da 1.65 mb/d di Gennaio ai circa 300.000 b/d di Marzo 2011. Questa situazione si
accompagnata ad un incremento della produzione degli altri Paesi OPEC (in primis, Kuwait e Emirati Arabi Uniti) con lofferta
da parte dellArabia Saudita che si mantenuta su livelli superiori a quelli dellanno precedente. Tuttavia, come evidenzia il
grafico in basso, per la restante parte dellanno, la produzione da parte dellOrganizzazione stata inferiore a quella dello
stesso mese dellanno precedente. Limpatto della crisi libica stato notevole, perch anche se la perdita di produzione
potrebbe sembrare bassa in termini percentuali, considerata in rapporto alla spare capacity ne costituiva una porzione importante
(circa il 25%).

Produzione OPEC, Variazione YoY


2500
Venezuela
U.A.E.
SaudiArabia
Qatar
Nigeria
Libya
Kuwait
Iraq
Iran
Ecuador
Angola
Algeria
OPECTotal

2000
1500

'000 b/d

1000
500
0
-500
-1000
-1500
-2000

-1
ge 0
n11
fe
b1
m 1
ar
-1
1
ap
r-1
m 1
ag
-1
1
gi
u11
lu
g1
ag 1
o11
se
t-1
1
ot
t-1
1
no
v11
di
c1
ge 1
n12

di
c

no
v-

10

-2500

Market Analysis and Forecasting

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e quella Iraniana
Unaltra importante questione che continua a dominare il quadro geo-politico del mercato del petrolio
legata alla concentrazione dellofferta in Paesi caratterizzati da fenomeni di instabilit politica (specialmente
Medio Oriente). Laumento delle tensioni nellarea potrebbe, infatti, avere effetti negativi molto importanti
sullandamento del prezzo del petrolio. Le conseguenze di una riduzione dellofferta petrolifera potrebbero,
persino, diventare devastanti nel caso estremo di un blocco del transito attraverso lo stretto di Hormutz.
Attraverso questo stretto passa, infatti, circa il 20% della produzione mondiale di petrolio.
LUnione Europea rappresenta larea maggiormente esposta nellipotesi di unescalation delle tensioni
nellarea medio-orientale. Lincremento delle esportazioni da parte dei Paesi OPEC hanno, infatti,
consentito in passato allEuropa di compensare (almeno in parte) la riduzione della produzione da altre
parte del mondo. La figura a sinistra evidenzia, in particolare, landamento delle importazioni europee dai
Paesi OPEC durante il periodo tra il Gennaio 2010 ed il Giugno 2011, periodo che, come abbiamo visto,
stato dominato dalla crisi libica.

La minaccia dello stretto di Hormutz


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Il ruolo dellOPEC dopo il taglio del 2009

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Edison Trading
presence
in Europe
Variabili
utilizzate
in letteratura

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24

3 Il ruolo della raffinazione: il processo e gli yields


Una volta che lolio viene estratto deve essere raffinato per poter essere trasformato nei vari prodotti che
consumiamo. I processi di raffinazione si sono modificati molto negli ultimi decenni ma il principio di base
rimane sempre lo stesso: separare con il calore il grezzo (che una miscela di idrocarburi contaminati da
zolfo, sale, acqua ecc.) in modo da avere le diverse componenti.
La prima fase della raffinazione data dalla distillazione :
- il grezzo riscaldato e portato in una torre di distillazione dove a differenti temperature si ottengono
diversi prodotti
Alle temperature pi basse si recupera la nafta, usata nellindustria chimica, oppure ulteriormente lavorata
per ottenere la benzina
A temperature medie si ottengono il kerosene (usato per riscaldamento o per laviazione) e i gasoli da
riscaldamento e diesel (autotrazione)

Refinery yields

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3 Il ruolo della raffinazione: le raffinerie e i margini


Esistono diversi tipi di raffinerie:
Topping: sono le raffinerie che hanno i processi pi semplici (solo distillazione atmosferica)
e gli yield dei prodotti dipendono esclusivamente dal tipo di grezzo raffinato
Hydroskimming: sono raffinerie in grado di ottenere benzina con pi ottani e prodotti a
basso tenore di zolfo perch hanno un ulteriore processo di raffinazione della nafta e il
desulfurizzatore.
Complex: ci sono poi delle categorie pi complesse che sono quasi in grado di azzerare la
percentuale di residual fuel aumentando la produzione di gasolio e benzina

Il margine di raffinazione il risultato economico derivante dallattivit di raffinazione, ed


funzione del tipo di raffineria, del tipo di grezzo, dei prezzi del grezzo (input) e dei prodotti (che
costituiscono loutput).
Ogni grezzo ha una sua resa (yield) in termini di prodotto ottenibili.
Il margine di raffinazione quindi la differenza tra il valore dei prodotti venduti e il prezzo del
grezzo (incluso il trasporto), tenendo conto del costo operativo di raffinazione.

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3 Il ruolo della raffinazione: le raffinerie e i margini

Yields dei prodotti utilizzati per il calcolo dei margini di raffinazione


Yield Prodotti di raffinazione (%/bbl)

Standard per
una raffineria
tipo

Crude Oil
Utilizzato
Brent

Gas
Petroliferi
3.3

Benzina/N
afta
35.6

Prodotti
distillati
42.3

Fuel Oil (Olio


Combustibile)
14

Catalytic Cracking

Urals

2.9

28.9

39.4

23.6

Hydroskimming

Brent

22.7

42.8

29.9

NW Europe

Hydroskimming

Urals

1.6

13.4

37.1

46.9

NW Europe: North Western Europe

The Med.

Catalytic Cracking

Es Sider

2.8

30.3

41.2

20.5

Med: Mediterraneo

The Med.

Catalytic Cracking

Urals

2.7

27.7

38.5

25.6

USGC: United States Gulf Coast

The Med.

Hydroskimming

Es Sider

2.1

15.5

38.4

42.7

USWC: United States West Coast

The Med.

Hydroskimming

Urals

1.3

11.8

34.3

51.5

LLS: Louisiana Light Sweet

USGC

Catalytic Cracking
(Cracking catalitico)

LLS

5.7

40.1

44.8

10.7

USGC

Catalytic Cracking

Brent

7.7

43.4

35.3

13.4

USGC

Catalytic Cracking

Mars Blend

6.7

32.9

25.1

36.4

USGC

Coking

Mars Blend

9.2

43.7

43.6

1.5

USGC

Coking

Maya

7.8

41.7

41.1

1.5

USWC

Catalytic Cracking

ANS

2.3

43

22.9

33.3

USWC

Catalytic Cracking

Kern

0.7

28

22.6

65.6

USWC

Catalytic Cracking

Oman

1.8

39

26.7

34.6

USWC

Coking

Kern

1.8

36.9

55.1

5.2

Singapore

Hydroskimming

Dubai

2.6

14.6

39.8

41.7

Singapore

Hydroskimming

Tapis

3.7

30.6

43.7

19.5

Singapore

Hydrocracking

Dubai

5.8

24.7

50

22.3

Singapore

Hydrocracking

Tapis

8.1

36.4

52.9

3.5

Cina

Hydroskimming

Cabinda

2.2

13.7

31.9

51

Cina

Hydroskimming

Daqing

0.8

22.2

68.3

Cina

Hydroskimming

Dubai

2.6

14.6

39.8

41.7

Cina
Cina

Hydrocracking
Hydrocracking

Daqing
Dubai

8.1
5.8

25.7
24.7

25.4
50

43.9
22.3

Regione
NW Europe

Tipo di raffinazione
Catalytic Cracking

NW Europe
NW Europe

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Legenda

ANS: Alaskan North Slope


Fonte: Purvin & Gertz Inc.

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3 Il ruolo della raffinazione: i margini di raffinazione

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3 Il ruolo della raffinazione: i crack spread

I margini sul singolo prodotto si chiamano crack spreads e si esprimono in $/bbl.

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3 Specifiche di prodotto
Handy Size: 28 50 kTonnes
Aframax: oil tankers between 75 and 115 kTonnes. This is
the largest size defined by the (AFRA) scheme.
Aframax: the largest size which can traverse the Suez Canal
Panamax, the largest size which can traverse the Panama
Canal
Capesize, vessels larger than Panamax and Suezmax,
VLCC (Very Large Crude Carrier), 150 320 kTonnes.
ULCC (Ultra Large Crude Carrier), 320 550 kTonnes

TYPE of VESSEL
BARGE: A vessel carrying oil, usually on rivers,
containing between 8,000 and 50,000 bbl, or weighing
1,000 to 3,000 tonnes.
CARGO: Cargo ships are categorized partly by
their capacity, partly by their weight, and partly by
their dimensions (often with reference to the
various canals and canal locks through which they
can travel). Some common categories include:

% or PPM (parts x million) of


Sulphur: Used to designate
amount of Sulphur contained in
a refined oil product.

European PORTS: Loading port in case of fob


contract while Delivery port in case of cif.
ARA:Amsterdam-Rotterdam-Antwerp.
Abbreviation commonly used in shipping to
designate discharge or loading at one of
these 3 ports.

3.5% Fuel Oil Barge fob ARA

NWE: Market abbreviation for products


loaded/delivered in Northwest Europe.
Type of Refined
Products
(See details)

MED: Market abbreviation for products


loaded/delivered Mediterranean.
INCOTERMS
CIF: Cost, insurance and freight charges for shipping
products. CIF prices include these charges.
FOB: FOB prices exclude all insurance and freight
charges. Seller must load the goods on board the
ship nominated by the buyer. Cost and risk are
divided at ship's rail.

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Assessment: valutazione di
unagenzia (Platts) che indica un
range di prezzi (low/high)

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3 Cambiamenti di specifiche
Estratto da un report ICE

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3 Specifiche di prodotto
La domanda mondiale di prodotti, negli ultimi anni, ha
risentito dellandamento economico globale.
Tra il 2009 ed il 2011 i consumi mondiali, dopo essere
diminuiti del 2% circa nei due anni precedenti, sono
aumentati del 4% circa.
Lincremento dei consumi stata trascinato della
domanda in espansione nei Paesi di nuova
industrializzazione.
Un decremento marcato ha, tuttavia, caratterizzato il
fuel oil. A livello mondiale la percentuale di questo
prodotto , infatti passata dal 18,5% ca del 1990 al
9,8% del 2011.

CLASSIFICAZIONE PER PRODOTTO:


Alcune definizioni
Light distillates: aviation and motor gasolines and
light distillate feedstock (LDF).
Middle distillates: jet and heating kerosenes, and gas
and diesel oils (marine bukers).
Fuel oil: marine bunkers
direttamente come fuel.

grezzo

utilizzato

Others: refinery gas, liquefied petroleum gas (LPG),


solvents, petroleum coke, lubricants, bitumen, wax, other
refined products and refinery fuel and loss.
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3 Specifiche di prodotto
Nei Paesi Asiatici (Pacifico) i consumi dei prodotti
light distillates sono aumentati del 109% tra il 1990 ed il
2011;
I middle distillates rimangono, tuttavia, il prodotto pi
consumato in questi paesi.
In Cina, gli elevati tassi di crescita economica hanno
spinto, in particolare, i consumi dei prodotti middle
distillates. La quota a livello mondiale di questo
prodotto passata dal 2,9% all11,4% tra il 1990 ed il
2011.
Al contrario, anche per il gigante asiatico, i consumi di
fuel oil sono diminuiti in modo marcato.

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3 Specifiche di prodotto
La crescita dei consumi nei Paesi asiatici del
Pacifico avvenuta nonostante la contrazione della
domanda in Giappone.
In Europa a seguito della riduzione dei consumi nel
settore termoelettrico ed in quello della produzione
industriale, i consumi di fuel oil hanno registrato la
contrazione pi marcata.
Anche in USA, dopo la contrazione del 2008-2009,
la domanda, in generale, ha ripreso a crescere. I
grafici evidenziano, tuttavia, una certa stabilit delle
percentuali di Light e Medium Distillates.

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3 Specifiche di prodotto
Laumento dei consumi nel settore dei trasporti favorir una forte crescita della
domanda di prodotti middle distillates per i prossimi anni.
In questo contesto possibile prevedere una crescita sostenuta dei consumi di
diesel. La quota di questo prodotto ricoprir nel 2020 circa il 22% dei consumi
mondiali (contro il 17% del 2000).
Viceversa, si prevede che il consumo di heavy fuel oil decresca dal 15% al 9%
entro il 2020 mentre la domanda di gasoline rimarr stabile al 27-28% circa.

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3 Specifiche di prodotto

In Europa, dal 2000 al 2012 cambiata in modo sensibile la composizione dei


prodotti petroliferi. Diversi interventi a livello comunitario (ad es. Direttive
1999/32/EC e 2005/33/EC) sono stati finalizzati a ridurre la percentuale di zolfo
contenuta nei vari combustibili. Come evidenzia il grafico in alto, nel corso degli
ultimi dieci anni, la percentuale di prodotti gas oil/diesel con contenuto di zolfo
inferiore ai 10 ppm aumentata in modo rilevante.
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4 Il mercato finanziario: la relazione tra il prezzo dellolio e gli speculatori

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4 Il mercato finanziario: le diverse categorie di operatori del CFTC

Il CFTC (the U.S. Commodity Futures Trading Commission) pubblica i dati relativi allopen
interest per diverse categorie di operatori.
Per Open Interest intendiamo il numero di contratti derivati, come futures e opzioni, detenuti
in un determinato momento.
Pu essere calcolato sommando tutte le posizioni lunghe o corte aperte nel mercato in un
determinato momento temporale.
Per ogni commodity, il Commitments of Traders fornisce informazioni sulla dimensione e la
direzione della posizione detenuta. Le categorie di operatori considerate sono:
a) commercial positions. Lopen interest si riferisce a contratti futures e options utilizzati per
strategie di hedging (copertura);
b) noncommercial positions. I traders non hanno il possesso dellattivit sottostante o il loro
equivalente finanziario. Questa voce si riferisce esclusivamente a posizioni in contratti futures
o options.
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4 Il mercato finanziario: le diverse misure per valutare il ruolo degli operatori

I traders vengono sottoposti allobbligo di dichiarazione della posizione detenuta se superiore ai limiti stabiliti
dal CFTC. Le posizioni inferiori ai limiti stabiliti dal CFTC vengono classificate come non-reportable
positions.
I dati aggregati sono disponibili a partire dal 1986 (futures only report) o dal 1995 (futures and options
combined reports). I mercati di riferimento possono essere classificati secondo le seguenti categorie:
Energy, Agriculture, Livestock (i.e. Soft Commodities) e Financial.
CFTC rende, inoltre, disponibili a partire dal 2006 i dati relativi allopen interest per i seguenti operatori:
a) Producer/Merchant/Processor/User: Lutilizzo dei prodotti finanziari destinato ad attivit di gestione
o di copertura del rischio legato alle attivit di produttori ed utilizzatori finali;
b) Swap Dealers: il ricorso ai mercati futures diretto alla gestione o copertura del rischio associato alle
transazioni effettuate. Le operazioni effettuate si riferiscono esclusivamente a prodotti swap;
c)

Managed Money: operatori che effettuano operazioni di trading organizzato per conto di clienti terzi.
Appartengono a categorie ben prestabilite (CTA, Commodity Trading Advisors; CPO Commodity Pool
Operator o fondi non registrati identificati dal CFTC);

d) Other Reportables: operatori che sono soggetti allobbligo di dichiarazione ma che non figurano in una
delle precedenti tre categorie.

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4 Il mercato finanziario: le diverse misure per valutare il ruolo degli operatori


I dati del CFTC vengono spesso utilizzati per valutare gli effetti derivanti dallandamento dellopen interest sui prezzi di mercato. Alcune
misure utilizzate a questo scopo sono:

a) Rapporto tra posizioni noncommerciali sul totale open interest (NC/TOI):

+ + 2
=

2
dove

= Non-Commercials Long Positions


= Non-Commercials Short Positions
= Non-Commercials Spreading Positions
= Total Open Interest

b) Noncommercials Percent Net Long Reporting (NCNL):


=


+ + 2

Altri indicatori sono rappresentati da:


c) Rapporto tra volume ed open interest;
d) Indice T (Working, 1960):
=

dove
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1+
<
+
1+

short hedge positions e long hedge positions.


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4 Il mercato finanziario: analisi empirica, lesempio della soia

60%

130

50%

120

40%
30%

110

Indice

Il grafico in alto a destra mostra elevata


correlazione tra percent net long reporting
positions e prezzi futures per una
commodity alimentare (Soia, periodo
considerato 2005-2008).

140

20%
100
10%
90

-10%

70

-20%

60

-30%

01
/0
8

/2
00
01
5
/1
0/
20
05
01
/1
2/
20
05
01
/0
2/
20
01
06
/0
4/
20
06
01
/0
6/
20
06
01
/0
8/
20
06
01
/1
0/
20
06
01
/1
2/
20
06
01
/0
2/
20
01
07
/0
4/
20
07
01
/0
6/
20
07
01
/0
8/
20
07
01
/1
0/
20
07

Tuttavia lanalisi grafica non sufficiente


per sostenere che lattivit di questi
operatori causa landamento dei prezzi.

0%

80

Percentuale

Percent Net Long reporting e Prezzo Futures (Soia)

Prezzo Contratto primo mese (1/8/2005=100)

P-value<5%
rilevanza statistica

Tecniche econometriche vengono, quindi,


utilizzate per verificare lesistenza o meno
di causalit tra le due variabili.

Percent Net Long Reporting NonCommercials (dx)

Test di Causalit la Granger - Analisi Rolling

100%
90%
80%
70%
60%

P-Value

Nel caso in esame, nel periodo


considerato, evidente causalit la
Granger tra posizioni nette lunghe e prezzi
(grafico in basso a destra) e non viceversa.

50%
40%
30%
20%
10%

01

/1
0

01 /20
/1 05
1
01 /20
/1 05
2
01 /20
/0 05
1
01 /20
/0 06
2
01 /20
/0 06
3
01 /20
/0 06
4
01 /20
/0 06
5
01 /20
/0 06
6
01 /20
/0 06
7
01 /20
/0 06
8
01 /20
/0 06
9
01 /20
/1 06
0
01 /20
/1 06
1
01 /20
/1 06
2
01 /20
/0 06
1
01 /20
/0 07
2
01 /20
/0 07
3
01 /20
/0 07
4
01 /20
/0 07
5
01 /20
/0 07
6
01 /20
/0 07
7
01 /20
/0 07
8
01 /20
/0 07
9
01 /20
/1 07
0/
20
07

0%

Market Analysis and Forecasting

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Soglia 5 %

Net Long Non Commercials Reporting > Prezzo

Prezzo > Net Long Non COmmercials

Commitments of Traders (CFTC)- unanalisi applicata al mercato dellolio

P-value<5% rilevanza
statistica

P-value<5%
rilevanza
statistica

Market Analysis and Forecasting

La Figura in alto a sinistra evidenzia landamento dellopen


interest (in percentuale) detenuto da ciascuna classe di operatori
a partire dal Gennaio 2008. Possiamo notare come, tra il 2009 e
linizio del 2012, lincremento dei prezzi si sia accompagnato ad
un aumento della percentuale detenuta dai fondi (reporting
noncommercials). Viceversa, nello stesso periodo, la quota
detenuta dai reporting commercials (hedgers) si notevolmente
contratta.
Attraverso unanalisi econometrica (causalit la Granger)
abbiamo stabilito, tuttavia, che, per il periodo considerato,
limpatto delle posizioni degli operatori non-commercials sui
prezzi sia stato contenuto e limitato nel tempo (grafico in basso).
Viceversa, dalla figura in alto a destra, si pu osservare come,
recentemente, le variazioni dei prezzi abbiano influenzato in
modo statisticamente rilevante le posizioni detenute dai vari
operatori.
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Indice Speculativo T

..

Market Analysis and Forecasting

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Trading
in Europe
5Edison
Benchmark
di presence
prezzo: quale
olio
Il mercato del petrolio fisico conta pi di 160 grezzi scambiati nel mondo, visto che lolio una commodity non standard e il
suo prezzo varia da mercato a mercato (qualit, costi di trasporto, ecc.).
Per quanto riguarda i mercati a termine, i riferimenti principali per il prezzo dellolio sono dati da Brent (ICE London con
consegna a Sullom Voe, Arcipelago delle Shetland), WTI (NYMEX NY con consegna a Cushing, Oklahoma) e Dubai.

Brent

WTI

Dubai

API: 38.3

API: 39.6

API:32.5

Zolfo: 0.45%

Zolfo: 0.3%

Zolfo:1,68%

LAPI gravity stabilisce quanto pesante o


leggero un grezzo rispetto allacqua.

Light crude oil (API>31.1)


Medium crude oil (22.3>API<31.1)
Heavy crude oil (API<22.3)
Extra Heavy crude oil (API<10)

Il contenuto di zolfo consente di classificare i


grezzi come sweet se contengono meno dello
0.5% di zolfo o sour se posseggono pi di
questa percentuale.

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44

Edison Trading presence in Europe

5 Benchmark di prezzo: quale olio?


Il Brent il benchmark di prezzo per molte economie e per due
decenni stato scambiato a sconto sul West Texas Intermediate
(WTI, in media circa 1.5 $/bbl) per consentire limportazione sul
mercato americano. Nel 2011, a causa dellimpennata nella
produzione e della conseguente congestione del punto di
consegna (Cushing, Oklahoma), lo spread si invertito e
aperto fino a raggiungere quasi 28 $/bbl (grafico a destra).
Altri due benchmark di riferimento per il mercato americano
sono il Mars Blend (medium sour) e il Louisiana Sweet Sour
(LLS). La recente riduzione della capacit di raffinazione nella
costa orientale USA con conseguente contrazione della
domanda di oli classificati come light sweet ha determinato una
contrazione rapida dello spread tra i prezzi dei due grezzi.

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45

Edison Trading presence in Europe

5 - Benchmark di prezzo: quale olio?


Dubai e Brent (mm 10 giorni)
160
140
120

$/bbl

100
80
60
40
20

12

11

ge
n-

ge
n-

10

09

ge
n-

08

ge
n-

07

Dubai

ge
n-

06

ge
n-

05

ge
n-

ge
n-

04

03

ge
n-

02

ge
n-

01

ge
n-

ge
n-

ge
n-

00

Brent

Spare Capacity OPEC e Spread Dubai-Brent


9

-2

-6
4
-8

$/bbl

-4

Le variazioni dei prezzi di questo grezzo


(destinato principalmente ai mercati asiatici)
rispetto a quelle di altri benchmark sono
legate, inoltre, allandamento dei differenziali
di crescita della domanda fra Paesi nonOCSE e Paesi OCSE.

-10

Spare capacity OPEC

ge
n11

ge
n10

ge
n09

ge
n08

ge
n07

ge
n06

ge
n05

ge
n04

-14

ge
n03

-12

ge
n02

ge
n01

mb/d

Un altro importante benchmark sui mercati


petroliferi mondiali rappresentato dal Dubai.
Landamento del differenziale tra Brent e
Dubai dipende, in primis, dalle variazioni dei
livelli produttivi nelle due aree di riferimento
(rispettivamente, Mare del Nord e Paesi
OPEC). Come si evince dal grafico in basso,
riduzioni della spare capacity OPEC
determinano ampliamenti del differenziale
Brent-Dubai.

Dubai-Brent (dx)

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46

Edison Trading presence in Europe

5 - Benchmark di prezzo: quale olio?

Market Analysis and Forecasting

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47

WTI-Brent (1/6)

WTI: da globale a locale


Grades of crude oil

Il WTI (US) era prezzato 2/3 $/Bbl sopra il Brent (EU)

Il WTI di una qualit leggermente superiore

Il NIMEX di gran lunga la borsa pi importante, lopen interest sul WTI


generalmente doppio rispetto al Brent

Il WTI consegnato a Cushing (OK) lontano dalla costa, allinterno del PADD 2, la
seconda zona di raffinazione pi grande dopo il Golfo del Messico (PADD 3)
Market Analysis and Forecasting

48

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WTI-Brent (2/6)

2008: la crisi

Market Analysis and Forecasting

Il crollo dei consumi (mai recuperato) determina un


forte aumento degli stoccaggi
La massima capacit viene praticamente raggiunta
a Cushing gi allinizio del 2009
Il supercontango che ne consegue maggiore di
quello del Brent e in prossimit delle scadenze del
futures tocca livelli record
La capacit di trasporto delle pipeline in uscita dal
PADD 2 molto limitata
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WTI-Brent (3/6)

2011: il decoupling

Prima i forti tagli dellOPEC e la crescita dei consumi non-OECD e poi le agitazioni in Medio
Oriente e la crisi libica fanno schizzare le quotazioni del Brent oltre i 120 $/Bbl

Larbitraggio atlantico arriva per ad aprirsi progressivamente nel corso dellanno fino a 25
$/Bbl

Grossi investimenti sono nel frattempo stati fatti in capacit di stoccaggio a Cushing cos
che il timespread si rafforza notevolmente.

Il rischio di over-stocking comunque rimane cos che la curva del WTI assume una
particolare forma ad S

Il premio del Brent diventa consistente lungo tutta la curva


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WTI-Brent (4/6)

Struttura a termine

Market Analysis and Forecasting

51

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WTI-Brent (5/6)

Il costo delloversupply
Cosa determina il collo di bottiglia:
Impressionante aumento della
produzione nazionale (+22%
2012 vs 2007) e in particolare in
PADD 2 (+130% 2012 vs 2007)
Aumento delle importazioni dal
Canada
Bassa capacit di raffinazione e
input mix sfavorevole a causa
dellaumento dello shale oil
(light) e dei blending con
biocarburanti uniti al cattivo
posizionamento del PADD 2
rispetto alla parte pi
remunerativa del mercato che,
dopo la crisi, costituita dalle
esportazioni di gasolio verso il
Sud America.
Pur riducendo al minimo
lafflusso di crudo a Cushing il
grezzo deve essere portato
fuori con metodi non
tradizionali quali chiatte, treni e
persino camion (barre nere nel
grafico), con costi superiori ai
15 $/Bbl
Market Analysis and Forecasting

EIA
forecast

52

2013 Riproduzione riservata Elisa Scarpa

WTI-Brent (6/6)

Whats next

MA&F

Nel grafico sono riportati lungo la timeline i nuovi progetti (oleodotti) e la relativa capacit massima
in KBbl/d
Implied crude transfers rappresenta la quantit di grezzo che deve essere esportata con mezzi non
convenzionali per evitare un aumento nel livello degli stoccaggi

Market Analysis and Forecasting

Cos come il contango ha


finanziato lespansione degli
stoccaggi, limportante
sconto del WTI in grado di
finanziare la costruzione e la
riorganizzazione di strutture
di trasporto.
Il primo passo stato
linversione delloleodotto
Seaway, ora in grado di
trasportare grezzo verso le
raffinerie del Golfo. Molti altri
sono i progetti attesi nel
corso del 2013.
Lunico progetto in grado di
decongestionare in maniera
significativa il PADD 2
(eliminando la necessit dei
trasporti ferroviari) la
sezione sud di Keystone che
sar operativa solo alla fine
del 2013.

2013 Riproduzione riservata Elisa Scarpa

Edison Trading presence in Europe

5 Case Study: Spread WTI/Brent (Gennaio 2011)


Olio: la scalata continua

con lEuropa protagonista


dati EIA

Grazie ad un ultimo dellanno


decisamente spumeggiante per i
prezzi del grezzo, il nuovo anno
ha aperto le contrattazioni sui
massimi post crisi economica.
Nel 2010 il Brent stato dunque
scambiato sul primo futures in
media poco sopra gli 80 $/Bbl, in
crescita del 28,2% rispetto al
2009. Nell ultimo mese la
backwardation si inoltre
ulteriormente
accentuata
coinvolgendo il primo-secondo
mese del Brent e tutte le
scadenze oltre i 12 mesi.

31 34

37

40 43

46 49

52

55 58

Contract
3-gen-2011

23-dic-2010

14-dic-2010

Brent Term Structure


96
95
94
$/Bbl

93
92
91
90

88
4

10 13

16 19

22

25 28

31 34

37

40 43

46 49

52

55 58

2005

2006

2007

2008

2009

2010

225000

Questa situazione non ha per


scoraggiato gli speculatori (Money
Managers), la cui posizione lunga
netta sul WTI ha fatto segnare nuovi
massimi. Tuttavia, la pi favorevole
forma della curva rende pi attrattivi i
futures sul Brent: lopen interest su
ICE infatti sestuplicato nel corso
dellultimo mese.

45000
40000

175000

35000
30000

125000

25000
20000

75000

15000
10000

25000

5000
0

-25000

-5000
no
0

10
v-

t- 1

-1

10

ag

g-

10
n-

-1
ar

se

lu

09
v-

t- 0

09

-0

W TI

ge

no

g-

ag

se

lu

09
n-

-0
ar

14-dic-2010

2011

Money Managers- Posizione lunga netta Futures

23-dic-2010

We e k s

2006-2008 Average

ge

Contract
3-gen-2011

12000
10000

Il WTI continua invece ad


arrancare, con il front della curva
che
mostra
un
contango
piuttosto accentuato.

89
1

16000
14000

49

25 28

45

22

41

16 19

37

10 13

33

29

25

20000
18000

21

84

24000
22000

17

86

28000
26000

88

32000
30000

13

90

Lo sconto del WTI sul Brent, da


tempo ampiamente sopra i 3 $/Bbl,
non sembra destinato a ridursi nel
breve termine. Mentre gli inventari
americani di crudo si stanno
velocemente riducendo, infatti, a
Cushing il livello di nuovo prossimo
al limite di capacit.

36000
34000

Mbbls

$/Bbl

92

Market Strategy & Derivatives

38000

94

W e e kly US DOE Cushing


Stocks

WTI Term Structure


96

Brent (dx)

BU Energy Management
Market Strategy & Derivatives

Market Strategy & Derivatives

Ma i margini per i raffinatori si stringono

65

60
ge
n11

10

10

v-

c-

t- 1

no

di

ot

t- 1

US

se

10

10

-1

10

-1

10

o-

g-

u-

ag

r-

ar

ag

lu

gi

ap

10

10

n-

b-

ge

fe

EU

Brent (dx)

Gasoil tim e-spread 1-3


1.0%

% o f first mo n th

0.5%
0.0%
-0.5%
-1.0%
-1.5%
-2.0%
-2.5%
-3.0%
-3.5%
-4.0%
ge

no

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0

11

-1

n-

10

10
v-

t -1

o-

t -1

us

ot

se

10
g-

ag

lu

-1

0
-1

ag

1
r-

10

-1
ar

g iu

n-

10
b-

ap

fe

ge

eu

Market Analysis and Forecasting

$/Bbl

02

70

02
n0
lu 3
g0
ge 3
n0
lu 4
g0
ge 4
n0
lu 5
g0
ge 5
n0
lu 6
g0
ge 6
n0
lu 7
g0
ge 7
n0
lu 8
g0
ge 8
n0
lu 9
g0
ge 9
n1
lu 0
g1
ge 0
n11

75
8

g-

80
10

lu

$/Bbl

85
12

Spread Dubai-Brent & OPEC Spare Capacity

ge

90

14

Oltre che sul benchmark americano il


Brent sta guadagnando terreno su
quello asiatico. Il differenziale col
8
3
7
1
grezzo di Dubai ha infatti registrato
6
-1
un netto ampliamento negli ultimi due
5
-3
mesi. Abbiamo gi notato come il
4
-5
relativo rafforzarsi delle quotazioni di
3
-7
questolio fosse riconducibile agli
2
-9
1
-11
elevati differenziali di crescita della
0
-13
domanda fra paesi OECD e nonOECD, in particolare India e Cina.
Europa e USA hanno effettivamente
Dubai-Brent (dx)
OPEC spare
mostrato un aumento pi sostenuto
dei consumi; riteniamo tuttavia che questo fenomeno possa ricondursi al comportamento
dellOPEC. La stragrande maggioranza del grezzo sottratto al mercato in seguito ai tagli operati
dal cartello infatti di qualit sour, come quello Saudita. Un aumento della produzione OPEC
(non ancora visibile nei dati) avrebbe come effetto quello di introdurre sul mercato maggiori
quantit di questo tipo di grezzo, pi scadente di quello del Mare del Nord, determinando un
ampliamento del differenziale Brent-Dubai. Se, pur in assenza di una dichiarazione formale,
lampliamento di questo differenziale fosse davvero dovuto ad una apertura dei rubinetti da
parte del cartello, bisogna attendersi nel prossimo futuro un indebolimento della struttura a
termine accompagnato da una correzione al ribasso del front della curva.

Per il gasolio la posizione delle


curve invece ribaltata rispetto
a quanto visto per il grezzo. In
America, infatti, il protrarsi
delondata
di
freddo
sta
mantenendo alti i prezzi sui primi
tratti della curva. Grazie alla
debolezza del WTI, il crack
spread lievitato portandosi ben
al di sopra dei 15 $/Bbl mentre
quello europeo ha continuato
inesorabile
il
suo
trend
decrescente.
Il
recente
indebolimento del time spread
dellheating oil americano lascia
presagire una correzione al
ribasso del crack oltreoceano e
un ulteriore periodo di debolezza
per quello europeo.

MBbl/d

95

n-

100

16

Quanto ancora per unapertura dellOPEC?

ge

Oil Price & Gasoil Crack


18

Market Strategy & Derivatives

BU Energy Management

BU Energy Management

2013 Riproduzione riservata Elisa Scarpa


BU Energy Management

Market Strategy & Derivatives

54

Edison Trading presence in Europe

5 Case Study: Spread WTI/Brent (Marzo 2011)


Olio: Sempre pi in alto

Cushing is splashing
Oil - 1 Mese

dati EIA

Weekly US DOE Cushing


Stocks

PADD2
Market Strategy & Derivatives

120

3.5
40000
38000

36000
34000
32000
30000

MBbl/d

90

2.5

28000
26000
24000
22000

20000
18000
16000
14000

80

0
ge
n0
m 8
ar
-0
m 8
ag
-0
8
lu
g08
se
t-0
no 8
v0
ge 8
n0
m 9
ar
-0
m 9
ag
-0
9
lu
g09
se
t-0
no 9
v0
ge 9
n1
m 0
ar
-1
m 0
ag
-1
0
lu
g10
se
t-1
no 0
v10

49

45

41

37

33

29

25

21

17

13

1ott
-1
8- 0
ott
-1
0
15
-o
tt22 10
-o
tt29 10
-o
tt10
5no
v
12 -10
-n
ov
19 -10
-n
ov
26 -10
-n
ov
-1
0
3dic
10 10
-d
ic17 10
-d
ic24 10
-d
ic31 10
-d
ic10
7ge
n
14 - 11
-g
en
21 -11
-g
en
28 -11
-g
en
-1
1
4fe
b11 11
-fe
b18 1 1
-fe
b25 1 1
-fe
b11
4m
ar
-1
1

Weeks

2006-2008 Average

wti

Anche il prezzo del grezzo che gi cavalcava un discreto trend crescente ha subito un forte
apprezzamento nelle ultime settimane andando a toccare valori prossimi ai 120 $/Bbl. La crisi del
Magreb che ha colpito prima lEgitto e poi la Libia, paese decisamente pi importante per
lapprovvigionamento di idrocarburi in Europa, giunta infatti in un momento in cui il mercato avrebbe
dovuto attrarre maggior offerta attraverso prezzi elevati e una struttura a termine in backwardation.
Lincertezza sulle sorti della rivoluzione, che si sta protraendo nel tempo e vede impiegata forze belliche
via via crescenti, mette in serio pericolo la produzione e lesportazione di olio in Libia, che prima
dellinizio dei conflitti si attestava intorno ai 1.56 MBbl/d, pari al 5,3% della produzione OPEC. Intanto il
differenziale WTI-Brent continua ad allargarsi e ha raggiunto livelli record sfiorando anche i 20$/Bbl.

2005

2006

2007

2008

2009

2010

BU Energy Management
Market Strategy & Derivatives

Production

2011

La debolezza del WTI come sempre legata ai problemi


logistici a Cushing. Se il massimo livello operativo degli
stoccaggi del nodo stato portato oltre i 45 MBbl poco o nulla
invece stato fatto per risolvere il collo di bottiglia che si
andato formando negli ultimi tempi. Nel PADD2, infatti
direttamente convogliato sia il petrolio canadese sia parte di
quello prodotto o importato nel Golfo del Messico. Inoltre nel
corso del 2010 si anche sviluppata la produzione nazionale,
che ha fatto segnare un +22% YoY a Dicembre. La
complessiva supply di grezzo, che pu raggiungere i 3,5
MBbl/d, non riesce ad essere completamente smaltita nel
PADD e non pu essere esportata. Di recente si registrata
una lieve contrazione della bilancia imp/exp nel Mid-West. A
questo ha
contribuito anche il trasporto su gomme grazie al
notevole arbitraggio che si andato a formare.

Import

Inter PADD movements

90 %Operable refining capacity

Padd2 movements
2.00

Imports

1.75
1.50
1.25
MBbl/d

brent

0.5

12000
10000

70

2
1.5

1.00
0.75
0.50
0.25
0.00
-0.25
-0.50

Exports

ge
n0
m 8
ar
-0
m 8
ag
-0
8
lu
g08
se
t-0
no 8
v0
ge 8
n0
m 9
ar
-0
m 9
ag
-0
9
lu
g09
se
t-0
no 9
v0
ge 9
n1
m 0
ar
-1
m 0
ag
-1
0
lu
g10
se
t-1
no 0
v10

100
Mbbls

$/Bbl

110

padd3

padd4

padd1

tot

BU Energy Management

Market Strategy & Derivatives

Penalizzati i raffinatori del Golfo del Messico


Spot Spread vs. WTI

Il recente andamento del WTI slegato


dagli altri grezzi del Nord America.
Il Brent mantiene, infatti, rispetto a LLS e
Mars, il normale spread determinato dalla
differente qualit dellolio.

25
20
15
10
$/bbl

5
0
-5
-10
-15

ge

n0
m 8
ar
-0
m 8
ag
-0
8
lu
g08
se
t-0
8
no
v0
ge 8
n09
m
ar
-0
m 9
ag
-0
9
lu
g09
se
t-0
9
no
v0
ge 9
n1
m 0
ar
-1
m 0
ag
-1
0
lu
g10
se
t-1
no 0
v1
ge 0
n1
m 1
ar
-1
1

-20

LLS

Mars

Brent

US refinery utilization
100
95
90

Questa situazione sta notevolmente


penalizzando i raffinatori al di fuori
dellarea del Mid-West; infatti, a partire da
Dicembre, si registrano progressivi
rallentamenti dellattivit di raffinazione
negli altri distretti ad esclusione del padd4
che per conta appena il 4% della
complessiva capacit USA.

% utilization

85
80
75
70
65
60
55

18
-

4g

iu
-1

0
giu
-1
0
2lu
g
16 -1 0
-lu
g
30 -10
-lu
g
13 -10
-a
go
27 -10
-a
go
10 -10
-s
et
24 -10
-s
et
-1
8- 0
ot
t22 10
-o
tt5- 1 0
no
v
19 -1 0
-n
ov
-1
0
3d ic
17 -1 0
-d
ic
31 10
-d
ic
14 -10
-g
en
28 -11
-g
en
11 -11
-fe
b
25 -1 1
-fe
b11

50

padd1

Market Analysis and Forecasting


Market Strategy & Derivatives

padd2

padd3

padd4

padd5

2013 Riproduzione riservata Elisa Scarpa

BU Energy Management

55

Edison Trading presence in Europe

5 Case Study: Spread WTI/Brent (Aprile 2011)


Mentre il WTI aspetta ancora lo sbocco sul mare

Camion e treni aiutano temporaneamente Cushing

La debolezza del WTI andata amplificandosi fino a raggiungere i 20$/bbl di sconto rispetto al
Brent a fine Febbraio. Le quotazioni del futures sul WTI con scadenza Marzo 2011 sono risultate
particolarmente deboli a causa degli alti livelli di scorte, mentre il benchmark europeo continua ad
essere molto forte a causa delle tensioni nellarea MENA e dellemergenza giapponese.
Gli stoccaggi pieni a Cushing sono spesso indice di debolezza del grezzo americano. Come si
osserva dal grafico a destra, allaumentare degli inventari corrisponde un forte contango nella
curva del WTI. In seguito alla crisi del 2008, anche se la storage capacity aumentata, le scorte
hanno raggiunto i massimi e questa situazione di sbilanciamento del mercato fisico dal lato
dellofferta ha pi volte indebolito il front della curva. Lentrata in servizio a Febbraio del
prolungamento della Keystone pipeline, che permette al grezzo canadese e del Nord Dakota di
arrivare direttamente a Cushing, stata ulteriore fonte di tensione per il mercato.

Le quotazioni dellultimo mese mostrano il WTI in ripresa in seguito a notizie relative alla prossima
espansione dello storage di Cushing di altri 4-5 milioni di barili. Una motivazione importante per
collegata ai differenziali molto ampi rispetto agli altri benchmark americani che hanno reso
conveniente il trasporto con mezzi alternativi. stato stimato che il costo dei treni per arrivare alle
raffinerie del Golfo sia intorno ai 9-12 $/bbl invece quello dei camion tra i 7 e i 9 $/bbl. A questo
da aggiungersi il notevole allargamento dei margini per i raffinatori. Pare infatti che la stagione
delle manutenzioni sia terminata in anticipo, soprattutto per le raffinerie del Golfo del Messico, che
contano per quasi il 50% dellintera produzione statunitense.

Refinery Utilization
W T I T im e s p re a d e s c o rte a C u s h in g

-5

$/Bbl

$/Bbl

-10
100

$/b b l

110

-15
90

15

20

-2

25

-4

30

-6

35

-8

40

35
95

30
90

25

85

20

$/bbl

120

10

130

Gasoil crack

100

M ilio n i d i b arili

WTI-Brent 1st Month

80

15
10

75

Location Spread (dx)

BRENT 1M

-10

45

-12

50

52

49

46

43

40

37

34

31

28

25

22

19

16

13

10

1
0

1
-1

t- 1

ar

se

0
-1

t- 0

ar

se

9
-0

t- 0

ar

se

TS 1th m onth vs 3rd m onth

WTI 1M

8
-0

t- 0

ar

se

7
m

ar

-0

t- 0

6
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se

1ap
r

65

-25

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ic
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n
14
-g
en
21
-g
en
28
-g
en
4fe
b
11
-fe
b
18
-fe
b
25
-fe
b
4m
ar
11
-m
ar
18
-m
ar
25
-m
ar

70

70

ge
n10
fe
b1
m 0
ar
-1
0
ap
r-1
0
m
ag
-1
0
giu
-1
0
lu
g10
ag
o10
se
t-1
0
ot
t-1
0
no
v10
dic
-1
0
ge
n11
fe
b11
m
ar
-1
1
ap
r-1
1

-20

80

2006-2008 Average

2008

2009

2010

2011

Gasoil crack vs WTI

Gasoil crack vs LLS

stocks at C ushing (inverted rhs)

11

12

BU Energy Management

BU Energy Management
Market Strategy & Derivatives

Market Strategy & Derivatives

Ma almeno fino al 2013 la situazione rimarr critica


Riteniamo, per, che questa situazione sia momentanea e che la debolezza del WTI rispetto al
Brent difficilmente possa attenuarsi nel breve-medio periodo, perch i livelli dei run nelle raffinerie
del padd2 sono gi sui massimi e quindi difficilmente ampliabili; di conseguenza rimane ridotta la
possibilit di decongestionare in maniera efficace il centro di stoccaggio. In un orizzonte temporale
pi lungo, si pu osservare dai grafici come le importazioni statunitensi di grezzo abbiano iniziato
a contrarsi gi prima della crisi mentre siano in continua crescita le importazioni dal Canada. Se a
questo si aggiunge che la produzione del Nord Dakota in notevole aumento, si pu ritenere che
il collo di bottiglia continuer a portare pressione sul WTI, quantomeno finch non entrer in
funzione la Keystone pipeline XL che, dal 2013, permetter di trasportare il grezzo da Cushing alle
raffinerie del Golfo.

Produzione di grezzo del Nord Dakota

Importazioni USA di grezzo


350

12

Milioni di barili

10

250
200
150

8
6
4

100

ge
n93
ge
n94
ge
n95
ge
n96
ge
n97
ge
n98
ge
n99
ge
n00
ge
n01
ge
n02
ge
n03
ge
n04
ge
n05
ge
n06
ge
n07
ge
n08
ge
n09
ge
n10
ge
n11

50

Canada

Non-OPEC

OPEC

ge
n93
ge
n94
ge
n95
ge
n96
ge
n97
ge
n98
ge
n99
ge
n00
ge
n01
ge
n02
ge
n03
ge
n04
ge
n05
ge
n06
ge
n07
ge
n08
ge
n09
ge
n10

Milioni di barili

300

Nord Dakota

13

Market Analysis and Forecasting


Market Strategy & Derivatives

2013 Riproduzione riservata Elisa Scarpa

BU Energy Management

56

Brent price forecast: our Capex approach

Market Analysis and Forecasting

2013 Riproduzione riservata Elisa Scarpa

57

Oil: looser fundamentals


World Oil supply-demand balance
Start forecast

-3

Oil product Demand

Q
3-

Q
1-

Q
3-

Q
1-

Q
3-

Q
1-

Q
3-

Q
1-

Q
3-

Q
1-

Q
3-

Q
1-

Implied stock built

13

82
13

-2

12

84

12

-1

11

86

11

10

88

10

09

90

09

08

92

08

MBbl/d

94

Oil Supply

OPEC production & spare capacity


5

10

-1

-2

-3

-4

-5

Ja

n02
Ju
l-0
Ja 2
n03
Ju
l-0
Ja 3
n04
Ju
l-0
Ja 4
n05
Ju
l-0
Ja 5
n06
Ju
l-0
Ja 6
n07
Ju
l-0
Ja 7
n08
Ju
l-0
Ja 8
n09
Ju
l-0
Ja 9
n10
Ju
l-1
Ja 0
n11
Ju
l-1
Ja 1
n12
Ju
l-1
2

MBbl/d

After the remarkable swing of this summer


Brent price is now landing on the lower
bound of the last two years range. Our
elaboration of IEA data now shows a well
supplied oil market. Even if the embargo on
the Iranian crude has effectively contributed
in reducing the country output of roughly 1
MBbl/d from last year levels, OPEC
production is keeping up with world oil
demand. This balance is likely to hold true
during next year too thanks to NGLs and
Biofuels supply growth, which are covering
about 60% of yearly petroleum products
demand expansion. However, on the picture
still looms the possibility of unexpected
supply disruptions in the OECD (that IEA
quantifies in about 500 KBbl/d) and, more
alarmingly, in the Middle East. This, coupled
with low European commercial inventories
and shrinking OPEC spare capacity, sharply
reduced the ability of the system to cope
with supply
shocks.

Market Analysis and Forecasting

Nov 12

OPEC Spare

IRAN
Spare
2013

OPEC Production riservata


YoY (lhs)
World
consumption
YoY & 12Months MA (lhs)
Riproduzione
Elisa
Scarpa

Make investors shaky


Brent: CFTC Report Only Futures

Brent: CFTC Report Only Futures


100%
80%

10000

0
-5000
-10000

130

40%

120

20%

110

0%

100

-20%

90

-40%

80

-60%

70

-80%

Ja
n10
M
ar
-1
M 0
ay
-1
0
Ju
l-1
Se 0
p1
No 0
v1
Ja 0
n11
M
ar
-1
M 1
ay
-1
1
Ju
l-1
Se 1
p1
No 1
v1
Ja 1
n12
M
ar
-1
M 2
ay
-1
2
Ju
l-1
Se 2
p12

-15000

Producer/Merchant Net

Swap Dealers Net

Other Reportables Net

Non-commercial Net

140

60%

60

Short

-100%

50

Ja
n1
M 0
ar
-1
M 0
ay
-1
0
Ju
l-1
Se 0
p1
No 0
v1
Ja 0
n1
M 1
ar
-1
M 1
ay
-1
1
Ju
l-1
Se 1
p1
No 1
v1
Ja 1
n1
M 2
ar
-1
M 2
ay
-1
2
Ju
l-1
Se 2
p12

M$

5000

150
Long

$/Bbl

15000

Managed Money Net


Non-commercial Net/total

Non-commercial Net relative to Historical

Price (rhs)

Given the uncertainties that persist about the oil market fundamentals, on the derivatives market
the operator positions has become fickler. Therefore, the open interest hold by speculators might
be of interest in understanding price movements. The CFTC (Commodity Futures Trading
Commission) report defines these operators non-commercial (as they are not involved in hedging
on the futures market) which are further classified as Money managers (typically interested in
positive returns) and Other reportables. The chart on the right reports two possible indicators of
speculative activity which are the degree of mutual consent of operators (blue line) and the size
of the net position relative to the sample range (green line). Latest data show that the actual
position of speculators is almost neutral. In the last 8 months the speculative net positions has
violently turned upside-down reacting to prices outside the 105-115 $/Bbl range.

Nov 12

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Edison Trading presence in Europe

Costi di produzione

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Edison Trading presence in Europe

Costi dellOPEC

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Edison Trading presence in Europe

WTI/Brent

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Edison Trading presence in Europe

Risorse Utili

http://www.iea.org -> International Energy Agency


http://www.eia.gov -> U.S. Energy Information Administration
http://energy.gov -> U.S. Department of Energy
http://www.opec.org -> OPEC (Organization of the Petroleum Exporting Countries)
http://www.cftc.gov -> U.S. Commodity Futures Trading Commission
http://www.theice.com/ -> mercato futures su oil and products

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