Lezione del 15.05.

2023

Il finanziamento della S.r.l. mediante emissione di titoli di debito

Emissione di titoli di debito nella srl; nella spa invece abbiamo i prestiti obbligazionari e poi tutta
una serie di altri strumenti simili che possono essere utilizzati. 
Nella S.r.l., gli spazi di manovra sono molto più limitati perché noi abbiamo soltanto i titoli di
debito e i mini-bond. 
Nella spa, invece, abbiamo un mondo perché noi abbiamo un duplice binario di finanziamento
attraverso il capitale di debito: abbiamo le obbligazioni e abbiamo gli strumenti finanziari quasi
obbligazionari. Nella slide 46 del pacchetto "Lezione 6_Gli apporti diversi dai conferimenti", tutti i
vari sottotipi di obbligazioni che possono essere emesse: ora, qui, la fantasia si sbriglia, se ne
concepiscono sempre di nuove di tipologie; accanto a questo, poi, va anche considerato che, non
soltanto c'è questa massima varietà (di obbligazioni), nelle spa dopo la riforma del diritto societario,
l'emissione di prestiti obbligazionari è diventata molto più conveniente, molto più semplice per tutta
una serie di ragioni: sia da un punto di vista della competenza, che è stata spostata in capo al
consiglio di amministrazione e non più assembleare (tranne che per le obbligazioni convertibili); sia
per l'entità patrimoniale, la consistenza dei prestiti obbligazionari che possono essere emessi; e sia
anche perché noi possiamo avere obbligazioni che vengono ancorate nel loro rendimento
all'andamento economico della società; quindi, possiamo ridimensionare l'onerosità se le cose non
vanno troppo bene; o ancora, possiamo anche postergare la restituzione delle obbligazioni. Quindi,
abbiamo una flessibilità enorme dello strumento obbligazionario.

Invece, lo spazio di accesso a questa modalità di finanziamento per le srl è molto più limitato, ma è
stato comunque ampliato nel tempo. Considerate che nella disciplina originaria della S.r.l. non c'era
la possibilità di emettere titoli di debito. Non c'era alcuna forma istituzionalizzata di finanziamento
con capitale di debito diversa dall'indebitamento bancario. Quindi, la srl nella logica del Codice
civile del 42 era completamente sottomessa alla relazione con l'interlocutore banca (per avere
accesso al finanziamento) e ovviamente nel 42 non esistevano private equity, non esistevano
business angels, cioè tutte queste forme di finanziamento sono venute successivamente. Già
all'inizio degli anni 90 ci fu una legge "legge sulle cambiali finanziarie" che aveva consentito uno
spazio di accesso a finanziamento alternativo a quello bancario che insomma era un successo
abbastanza importante; però, erano uno strumento poco chiaro. C'erano dei buchi enormi, dei vuoti
normativi che andavano tutti interpretati, tutti ricostruiti sulla base dell'interpretazione; per cui di
fatto era uno strumento viscido, che non si sapeva bene dove potesse portare. Per cui, in effetti, poi
concretamente, anche se questa legge dava alle S.r.l. (in generale a tutte le società) la possibilità di
finanziarsi emettendo queste cambiali finanziarie (che assomigliavano per tanti versi a dei prestiti
obbligazionari e a dei titoli di debito), però in concreto l'utilizzo che venne fatto di questo strumento
fu assolutamente marginale. Perché nessuno si azzardava, tante cose non si capivano, non si capiva
se le doveva decidere di emettere l'assemblea o il consiglio di amministrazione, non si capiva bene
che tipo di circolazione potevano avere, se era una circolazione garantita, insomma... . Però, il
legislatore, memore di quella esperienza, ha fatto tesoro di tutti quei dubbi interpretativi, di tutte
quella difficoltà, cosicché poi nella riforma ha creato uno strumento che invece è diventato un
pochino più certo, che è lo strumento dei titoli di debito. Per cui almeno dal punto di vista del
quadro normativo si è fatta una certa chiarezza. Le cambiali finanziarie sono rimaste lì,
teoricamente si possono ancora mettere però questo (i titoli di debito) è uno strumento un pochino
più efficiente. 

Il 2483 cc stabilisce che è la società a decidere se si vuole dare questa opportunità aggiuntiva di
meccanismo di finanziamento che si aggiunge all'indebitamento bancario. E quindi, se la società lo
vuole, prevede nell'atto costitutivo la possibilità di emettere titoli di debito. E, cosa importante,
nell'atto costitutivo stabilisce a chi spetta la competenza della emissione: o sono gli amministratori
oppure è la decisione dei soci. E, quindi, il primo problema è risolto: la competenza non è
normativamente stabilità, ma è lo stesso statuto a determinarla. E, naturalmente, lo statuto stabilisce
le modalità, le maggioranze che sono necessarie per la decisione, può anche stabilire dei limiti (nel
senso dire che "fino a questa cifra è competente l'organo amministrativo, da questa cifra in poi è
necessaria l'autorizzazione assembleare, oppure addirittura dare direttamente in capo ai soci la
decisione). È chiaro che, se diamo la decisione in mano agli amministratori la decisione è molto più
immediata perché se c'è l'amministratore unico "si alza la mattina e decide senza doversi consultare
con nessuno", se c'è il consiglio riunisce il consiglio e decide; se invece c'è la decisione assembleare
bisogna convocare l'assemblea, avere la decisione dell'assemblea, poi questa decisione deve essere
posta in attuazione concreta dagli amministratori: quindi, i tempi possono essere molto più lunghi.   

Questi titoli sono titoli destinati a un mercato specifico. Abbiamo detto tante volte che le S.r.l. non
fanno appello diretto al pubblico risparmio - la S.r.l. base non può nemmeno raccogliere capitale di
rischio tra il pubblico, fanno sempre raccolta privata. Anche l'emissione di titoli di debito da parte
di S.r.l. segue questo principio: cioè, sono collocamenti che hanno una specifica categoria di
destinatari che sono gli investitori professionali soggetti a vigilanza prudenziale secondo le norme
speciali. Essenzialmente le banche, le società di gestione del risparmio (SGR) e altri intermediari
finanziari soggetti a vigilanza prudenziale. Perché è importante che siano soggetti a vigilanza
prudenziale? Perché questo li impone determinati equilibri nei loro patrimoni, cioè non possono
prendere e mettersi a erogare prestiti a chiunque, devono rispettare specifici equilibri. Il fatto che
questi titoli vengano destinati a questi soggetti è stato concepito come uno strumento di garanzia.
Perché? Come vedremo quando parleremo delle obbligazioni, nelle obbligazioni noi abbiamo che la
garanzia primaria per il rimborso del prestito è costituita dal patrimonio della società e quindi il
legislatore ha creato un meccanismo di equilibrio per cui, dato il patrimonio sociale, si capisce
quante obbligazioni possiamo emettere in funzione di quel patrimonio sociale, cosicché non c'è
molto rischio che la società non abbia i fondi patrimoniali necessari per il rimborso delle
obbligazioni. Per le S.r.l. invece, dacché la dotazione patrimoniale può anche essere pressoché
inesistente (possiamo avere la S.r.l. a 1 euro, possiamo avere anche al di sotto dei 10000 euro di
capitale sociale), questo discorso non poteva reggere per cui si è trovato un meccanismo alternativo:
chi sottoscrive i titoli di debito sono questi soggetti (investitori professionali soggetti a vigilanza
prudenziale) che hanno un patrimonio di vigilanza, hanno degli equilibri finanziari e patrimoniali
scanditi dalla legge e quindi si fanno bene i conti se l'offerta di questi titoli è per loro appetibile o
meno; sono loro che valutano il merito creditizio delle società emittenti: quindi, si rendono conto se
quel debito è sostenibile o meno da quella società. Allora, se lo ritengono sostenibile sottoscrivono
quel titolo di debito, diversamente si regoleranno per negare la sottoscrizione. Quindi, chi
sottoscrive i titoli di debito di una srl, essendo un soggetto patrimonializzato per legge, soggetto a
vigilanza prudenziale (che quindi deve mantenere degli equilibri patrimoniali serrati altrimenti
viene liquidato coattivamente), fa una valutazione stringente del merito del credito della società.
Una volta che hanno deciso di sottoscrivere questi titoli di debito, rispondono della solvenza se li
trasferiscono.

ESEMPIO. La S.r.l. Alpha emette titoli di debito per 100.000 euro anche se ha 12.000 euro di
patrimonio (sono completamente svincolati il valore del patrimonio e l'ammontare di titoli di debito
che può emettere: non c'è una norma che li lega; mentre nella spa c'è una norma che lega
consistenza patrimoniale e quantità delle obbligazioni che possiamo emettere). La banca Beta
decide di sottoscriversi tutti i 100000 euro titoli di debito quindi come creditore ha diritto alla
restituzione del capitale e alla remunerazione del capitale. Questi titoli di debito la banca Beta se li
può tenere in portafoglio fino alla scadenza. Immaginiamo che Beta invece decida di monetizzare
prima il suo investimento e le trasferisce ad un altro soggetto perché sono titoli liberamente
trasferibili. Ci sono due possibilità: se le trasferisce a un altro soggetto sottoposto a vigilanza
prudenziale nulla questio perché chi ha acquistato è nelle condizioni di poter capire se è
conveniente o meno come investimento, se la società è capace di restituire il prestito quindi
l'acquirente che è a sua volta sottoposto a vigilanza prudenziale non gode di alcuna tutela
aggiuntiva; se invece la banca trasferisce questi titoli di debito a un soggetto che non è né
investitore professionale soggetto a vigilanza prudenziale né un socio, la Banca che le ha
sottoscritte per prima risponde della solvenza del debitore. Se la società non dovesse onorare a
scadenza il prestito e quindi non è in condizione, in tutto o in parte, di restituire il capitale di debito,
il creditore si può rivolgere al cedente, ovvero alla banca che per prima aveva sottoscritto. Qual è la
ratio di questa norma? La valutazione del merito del credito. Cioè, io sono un intermediario, faccio
questo mestiere, mi guardo i conti della società, vedo come va il suo fatturato, il suo giro d'affari, le
sue prospettive di sviluppo, capisco se fa utili, se fa perdite... e di lì mi faccio un'idea sulla sua
capacità di onorare o meno il prestito a scadenza. Se ritengo che la spesa valga l'impresa sottoscrivo
quei titoli di debito e se poi però li trasferisco e li trasferisco a un soggetto che non è in grado di
valutare il merito del credito, siccome quel soggetto compra perché sa che io ho fatto la valutazione
del merito del credito, io sono responsabile nei confronti di quel soggetto che sta comprando da me
quei titoli. E quindi, se la società domani non dovesse restituire all'acquirente il valore del titolo di
debito l'acquirente si rivolgerà alla banca che le ha comprate e chiederà il pagamento dell'intero o
della differenza.  
Art. 2483 cc: "I titoli emessi ai sensi del precedente comma possono essere sottoscritti soltanto da
investitori professionali soggetti a vigilanza prudenziale a norma delle leggi speciali. In caso di
successiva circolazione dei titoli di debito, chi li trasferisce risponde della solvenza della società
nei confronti degli acquirenti che non siano investitori professionali ovvero soci della medesima."
Perché parla dei soci? Perché anche il socio ha una visione privilegiata (dall'interno) della società, e
quindi si può rendere conto di ciò che sta comprando. Perché nelle S.r.l. il socio ha poteri anche
individuali di controllo, cioè, lui può andare in ogni momento dagli amministratori e chiedere
"come stiamo messi? come sta andando il fatturato? come stanno andando i nuovi ordini? abbiamo
debiti che ci preoccupano?"; può chiedere le carte, farsi assistere anche da un commercialista /
professionista di fiducia per andare in sede e controllare qualunque documento relativo
all'amministrazione, lo può prende lo può esaminare. Quindi, il socio (di srl) ha una visuale
dall'interno che non è sicuramente quella del socio di spa che non sa nulla, è completamente tagliato
fuori. Lui ha un bilancio una volta all'anno e basta. Non ha questa relazione, questa interlocuzione
con gli organi di gestione della società (che invece esiste nella srl). Ecco perché ci sono due modelli
completamente diversi di ancoraggio valoriale: nelle spa dobbiamo ancorarci al patrimonio perché è
l'unica cosa che ci garantisce; nelle S.r.l. non potendoci ancorare al patrimonio (che potrebbe essere
anche inconsistente) abbiamo tutta una serie di indizi, di informazioni che ci consentono di fare una
ragionevole stima di probabilità che la società a scadenza restituisca o no il prestito.

Allora, la logica è questa: se io mi faccio la mia valutazione di merito del credito e ritengo che
quella società possa restituire il capitale, allora questo impegno lo porto coerentemente anche nel
momento in cui i titoli non sono più nel mio portafogli ma li ho trasferiti al terzo, sicché il terzo sa
che se la società per un motivo qualunque non dovesse restituire il capitale si può rivolgere
all'intermediario che li ha sottoscritti in prima battuta. In questo modo allarghiamo il mercato di
questi titoli perché possono circolare "in fase di mercato secondario" - cioè, non in fase di
sottoscrizione, ma in fase di successiva circolazione - possono andare anche in mano di investitori
normali, non professionali. Però, il prezzo da pagare allargare questa cosa è che ci sia stato un
intermediario finanziario che ha accettato il rischio.

Nel procedimento di emissione di questi titoli di debito noi abbiamo una decisione, che può essere
in capo agli amministratori o può essere in capo alla collettività dei soci con il meccanismo
dell'assemblea se così si è scelto o altrimenti anche con il meccanismo della decisione dei soci. In
entrambi i casi si tratta di una decisione soggetta a pubblicità obbligatoria; quindi, viene assunta e
viene iscritta a cura degli amministratori nel Registro delle imprese. Così come accade per le
obbligazioni, anche in questo caso noi possiamo avere una modifica delle condizioni del prestito (ad
esempio, una modifica della scadenza o del tasso d'interesse della redditività o delle modalità di
pagamento ecc...). Tutte queste modifiche che incidono sul profilo dell'investimento devono essere
assunte dall'organo competente (può essere l'assemblea o può essere organo amministrativo) ma per
avere efficacia devono essere altresì approvate dalla maggioranza dei possessori dei titoli perché,
chiaramente, si va ad incidere sui diritti di categoria. Anche qui il principio di maggioranza va ad
incidere sulla posizione soggettiva del singolo, perché sarà poi il singolo obbligazionista a prendere
il 3% invece del 4% di interesse. Anche qui domina il principio di maggioranza: a maggioranza
della categoria di soggetti considerati noi possiamo una compressione dei diritti individuali.  

I diritti dei portatori dei titoli di debito. Il diritto è generalmente quello patrimoniale: quello che c'è
sempre e comunque è quello alla restituzione del capitale e quello alla remunerazione. Nella
decisione di emissione noi troviamo le indicazioni relative a questi diritti (e abbiamo detto ci può
essere la modifica: la modifica viene decisa dalla società ma, perché risulti efficace, deve essere
approvata dalla maggioranza dei possessori dei titoli - maggioranza sempre in termini plutocratici:
maggioranza del capitale di debito sottoscritto dai portatori dei titoli di debito). 
Sui diritti amministrativi che potrebbero anche essere attribuiti dobbiamo tener presente che qui noi
abbiamo un vicolo di sistema che è quello di cui al 2479 comma 2 cc: "è riservata in ogni caso alla
competenza dei soci la nomina di amministratori e sindaci". Quindi, è evidente che non è su questa
prospettiva che possano essere incardinati dei diritti amministrativi dei portatori di titoli di debito.
Questo è importante perché questi soggetti vorranno contare all'interno della società (perché hanno
fatto un investimento) però il loro diritto di contare non si può spingere fino al diritto di nominare i
rappresentati negli organi di amministrazione e controllo.

È importantissimo stabilire in particolare nella delibera (che va iscritta nel registro delle imprese) le
modalità del rimborso perché ci potrebbero anche essere delle modalità peculiari previste. Tutte
queste condizioni possono essere modificate ma serve la maggioranza come condizione di
efficacia. 
È importante sottolineare che nelle obbligazioni c'è spazio per una vera e propria organizzazione
degli obbligazionisti. Esistono due organi il rappresentante comune e l'assemblea degli
obbligazionisti: quindi, c'è un'istituzionalizzazione dell'organizzazione. Tutti quelli che sono
portatori di una data serie di obbligazioni sono riuniti in un’assemblea e hanno un rappresentante
comune che è l'interfaccia tra gli obbligazionisti e la società. 
Nei titoli di debito non c'è questa istituzionalizzazione degli organi ma c'è semplicemente questa
espressione della necessità che le decisioni relative alle modificazioni del prestito debbano essere
approvate da una maggioranza dei possessori dei titoli. È chiaro che in quell'occasione si adotterà
un sistema per raccogliere questo consenso ma potrà anche essere un consenso raccolto per iscritto
e non con una modalità organizzativa collegiale com'è quella della assemblea che invece troviamo
per le obbligazioni di spa. 

La norma che prevede l'emissione dei titoli di debito è inserita curiosamente nella sezione V che è
quella dedicata alle modifiche dell’atto costitutivo. Potrebbe sembrare una cosa strana, ma se ci
pensiamo, dacché la possibilità di emettere titoli di debito è subordinata alla espressa previsione
statutaria, se la società non avesse previsto inizialmente questo spazio per la emissione, potrebbe
farlo successivamente, ma se lo fa successivamente, questa decisione, che è un atto di autonomia
statutaria, rappresenta comunque una modifica dell’atto costitutivo. E quindi è soggetta alle relative
regole anche in tema di pubblicità, forma ecc... . 

Per quanto riguarda i soggetti che possono essere destinatari dell'emissione non c’è spazio
all’autonomia statutaria: la società non può scegliere a chi indirizzarle perché questi i titoli sono
sottoscrivibili soltanto da quelle categorie che abbiamo detto essere soggette a vigilanza
prudenziale; quindi, essenzialmente banche, sim e i cc.dd. intermediari finanziari non bancari di cui
all’art 107 del testo unico bancario.

Ci resta da capire che tipo di titoli sono. La maggior parte della dottrina ritiene che si tratti di titoli
di massa emessi in serie chiusa. Quindi, una unitaria operazione di investimento. Ad esempio,
vogliamo emettere titoli per un milione di euro ed emettiamo 10 titoli di debito da 100mila euro
l’uno, ciascuno con le stesse caratteristiche. I titoli che fanno parte della stessa emissione hanno le
stesse caratteristiche, infatti, parliamo di titoli standardizzati. 
Alcuni autori sostengono che si possa trattare di titoli che vengono emessi individualmente come
avviene per le cambiali finanziarie. In questo caso ci sarebbe un collocamento ad hoc, un unico
titolone che incorpora l’intera operazione finanziaria sottoscritta dall’investitore professionale.
Ci sono altri che sostengono che non sia necessario che si tratti di titoli di credito (i titoli di credito
sono destinati alla circolazione e sono dei documenti che incorporano dei diritti destinati a circolare;
quindi, nascono con l’idea della mobilitazione della ricchezza. Sia i titoli come le cambiali
finanziarie che i titoli come le obbligazioni sono titoli di credito, documenti che incorporano
posizioni giuridiche istitutive di diritti. La maggior parte della dottrina ritiene che entro queste due
specie si possa muovere l'autonomia statutaria). 
Ci sono alcuni che ritengono che si potrebbero emettere titoli di debito che non sono nemmeno titoli
di credito, ovvero che non passano attraverso il meccanismo della incorporazione ma che sarebbero
titoli impropri o di mera legittimazione. Questi sono dei titoli che servono esclusivamente a
indentificare l’avente diritto alla prestazione. Sarebbero come dei certificati di credito nei quali è
scritto che la società Alpha e l’investitore Tizio hanno stipulato questo contratto di credito e quindi
Tizio con questo foglio in mano guarda alla società e pretende la restituzione del denaro. Quindi,
documenti di legittimazione e i titoli impropri si connotano per il fatto che non hanno la
destinazione alla circolazione e non hanno quindi il requisito dell’incorporazione. E allora, secondo
alcuni proprio perché la circolazione successiva dei titoli di debito è un fatto delicato (che genera la
responsabilità del cedente), qualcuno potrebbe pensare proprio di emetterli senza possibilità di
circolazione, cioè nascono e muoiono in mano al sottoscrittore di modo ché non ci sia alcuna
circolazione successiva che potrebbe generare la responsabilità del cedente.

Questi titoli vengono emessi sulla base di una disciplina contenuta nell’art 11 del testo unico
bancario. Questa norma parla di raccolta del risparmio. Normalmente la raccolta del risparmio la
fanno le banche congiuntamente all’esercizio del credito, cioè loro raccolgono il risparmio tra il
pubblico e quelle somme vengono erogate come finanziamenti agli altri soggetti. L'esercizio
congiunto di raccolta di risparmio ed erogazione del credito è oggetto di una riserva di legge a
favore delle banche; mentre singolarmente prese, l'attività di raccolta del risparmio e dell'erogazione
del credito, possono anche essere svolte fuori da questo regime di riserva di legge. C'è un generale
divieto di raccolta del risparmio tra il pubblico assistita da una serie di eccezioni. Del resto, le spa
sappiamo già che fanno - le spa in particolare - raccolta di risparmio tra il pubblico però ovviamente
non fanno esercizio del credito. Il divieto non si applica alla raccolta operata dalle società mediante
obbligazioni, titoli di debito e altri strumenti finanziari. Tuttavia, pur essendo sottratta a questo
regime di divieto, la raccolta del risparmio fra il pubblico fatta dalle società deve sottostare alle
regole poste dal CICR ovvero il comitato interministeriale per il credito e il risparmio. Il CICR è
titolare di un potere di conformazione della raccolta fatta da questi soggetti. Il CICR può stabilire le
caratteristiche degli strumenti che le società possono utilizzare per fare raccolta del risparmio tra il
pubblico: quindi durata (in termini di tempo) e taglio (taglio minimo: la dimensione, l'importo). " A
fini di tutela del risparmio, gli investitori professionali, che ai sensi del codice civile rispondono
della solvenza della società per le obbligazioni, i titoli di debito e gli altri strumenti finanziari
emessi dalla stessa, devono rispettare idonei requisiti patrimoniali stabiliti dalle competenti
autorità di vigilanza". Di sicuro la raccolta non si può mai fare a vista ovvero quando la restituzione
può essere fatta a richiesta come quella che fanno le banche con i normali depositi liberi (in cui io
deposito e anche il giorno dopo posso andare a ritirare senza limiti). Quel tipo di raccolta, che è
propria dei depositi liberi è assolutamente vietata alle società che hanno invece la possibilità di
raccogliere tipicamente a medio o lungo termine, quindi l'orizzonte minimo dei cinque anni. La
delibera CICR ha stabilito che in particolare il taglio minimo unitario degli strumenti di raccolta
diversi dalle obbligazioni è di 50.000 euro. 

Ci sono una serie di problemi interpretativi che questa disciplina pone. Prima di tutto, che succede
se nello statuto non è individuato l'organo competente a stabilire l'emissione? La previsione nello
statuto della possibilità di emettere i titoli ci deve essere per forza, altrimenti i titoli non si possono
emettere; però potrebbe mancare l'indicazione dell'organo che è chiamato a decidere sulle
emissioni.
Alcuni autori sostengono che l'emissione sarebbe nulla. 
Altri invece sostengono che ci sia lo spazio per un'interpretazione che colmi la lacuna in via
interpretativa e quindi attingendo alla materia delle spa. E quindi in questo caso la competenza
spetterebbe agli amministratori perché l'emissione delle obbligazioni nelle spa è competenza degli
amministratori.
Altri dicono che si tratta di materia finanziaria, cioè materia che attiene alla struttura finanziaria
della società. E per lungo tempo c'è stata l'idea per cui tutte le decisioni che attengono al
finanziamento della società, sia con capitale di rischio che con capitale di debito, debbano essere di
competenza dei soci. 

Un problema serio che si potrebbe porre è quello della responsabilità in caso di più cessioni; perché
noi abbiamo detto che se l'intermediario che ha sottoscritto cede a terzi allora risponde della
solvenza della società: ma che succede se a sua volta l'altro soggetto cede, cioè se il titolo continua
a circolare tra più soggetti?    
Quid iuris in caso di più passaggi intermedi tra investitori professionali e poi alla fine il passaggio
in capo ad un investitore non professionale? Chi risponde? Risponde il primo? Rispondono tutti?
Risponde solo l'ultimo? Come funziona? 
Secondo la Professoressa bisogna considerare che il momento delicato è quello in cui viene
sottoscritto il titolo, perché in quel momento io valuto il merito del credito; tutti i trasferimenti
successivi si fondano in larga misura su quella prima valutazione del merito del credito che è stata
fatta. Quindi, l'opinione preferibile è quella secondo cui la responsabilità per la solvenza incombe
sul primo perché senza la sua valutazione positiva l'intera operazione non si sarebbe realizzata; e
quindi è giusto che sia lui a rispondere dell'insolvenza. 
Altri, invece, dicono che la responsabilità si ripartisce in modo solidale tra tutti gli intermediari
professionali che hanno di volta in volta contribuito alla circolazione. E importante sottolineare che
il primo sottoscrittore è quello che materialmente rende possibile l'operazione (conditio sine qua
non), perché se lui non valutasse positivamente il titolo non verrebbe proprio emesso.