Cap.3 - Offerta Di Moneta Di Giorgio

CAPITOLO 3
L OFFERTA DI MONETA, LE BANCHE

CENTRALI E LA POLITICA MONETARIA
SOMMARIO: 3.1. Gli obiettivi finali della politica monetaria. -

3.1.1. La teoria della politica monetaria: una semplificazione del
problema decisionale del central banker. - 3.1.2 Struttura e
Governance della Federal Reserve e della BCE. - 3.2 Gli obiettivi
intermedi e la logica a due stadi. - 3.2.1 L
monetari come variabili intermedie. - 3.2.2 L
interesse. - 3.2.3 L I . - 3.3 Obiettivi operativi,
indicatori e strumenti di politica monetaria nell FED
e della BCE. - 3.3.1. La politica monetaria della BCE. - 3.3.2 Il
modello di controllo della FED. - 3.4 La politica monetaria nella
grande crisi economica e finanziaria. 3.4.1. La grande crisi. - 3.4.2
Le politiche monetarie. - 3.4.3 La regolamentazione e la vigilanza. -
3.5 I B . - 3.6
L I -LM. - Appendici: A3.1
L F . - A3.2 Incertezza e controllo
monetario.
3.1. Gli obiettivi finali della politica monetaria.
Le decisioni in merito agli interventi di politica monetaria,

e la loro attuazione concreta sono ovviamente in stretta
relazione con le finalità che le autorità monetarie di un paese
vogliono perseguire. Di norma, la gestione della politica
monetaria viene assegnata ad una banca centrale, una istituzione
( )
autorità politiche (Governo, Parlamento, Presidente o Sovrano).
Tradizionalmente si usa distinguere tra obiettivi finali della
.G
macroeconomiche fondamentali, da cui si assume dipendere il

benessere di una collettività, come inflazione, reddito,
, . G
116 CAPITOLO 3
monetario, come tassi di interesse, tasso di cambio o aggregati

quantitativi monetari o creditizi, più facilmente controllabili
dalle autorità di politica monetaria con gli strumenti a
disposizione, e attraverso il cui controllo, indirettamente, si
ritiene di poter influire sugli obiettivi finali. Spesso si parla
,
s ,
riferite tipicamente al mercato interbancario, in cui è condotta la
politica monetaria nei moderni paesi industrializzati. Anche nel
caso degli obiettivi operativi, questi possono essere espressi in
termini di tasso di interesse (generalmente a breve termine,
) (
bancarie, o determinate componenti di tale stock). Il complesso
di obiettivi, finali, intermedi ed operativi, delle procedure
operative e degli strumenti utilizzati dalle autorità di politica
.
60 70,
principale della politica monetaria era generalmente riferito alla
crescita del reddito e alla stabilizzazione delle fluttuazioni
cicliche. In alcuni casi, a tale priorità veniva affiancandosi
:
esempio, dopo la fine del regime di cambi fissi (ed aggiustabili)
stabilito a Bretton Woods, le crisi valutarie sperimentate dal
70,
decisamente alle autorità monetarie italiane di perseguire un
.
Gli episodi di elevata inflazione sperimentati in tutto il
mondo a seguito della prima e seconda crisi petrolifera hanno
tuttavia gradualmente indotto un radicale mutamento nelle
finalità assegnate alla politica monetaria. Il rientro
ca
80. A
responsabile della politica monetaria debba perseguire

.
stato esplicitamente inserito nello statuto della Banca Centrale
E , E
Monetaria. Dal 1 Gennaio 1999, la BCE è responsabile della
comprende i 19 paesi che han E ( 2015).

L ,
2007 , ,
L FFE A DI M NE A, LE BANCHE CENTRALI LA 117
POLITICA MONETARIA
2008,
intellettuale in merito al peso prioritario assegnato alla stabilità
.E
sistema finanziario, che richiede il contributo congiunto della

banca centrale e delle autorità di regolamentazione e vigilanza
sui mercati finanziari. Ancora oggi, a distanza di otto anni, la
ricerca accademica e gli sforzi istituzionali sono impegnati nel
formalizzare una definizione operativa del concetto,
intrinsecamente più evanescente, di stabilità finanziaria e
processi decisionali interni alle banche centrali.

La motivazione che ha portato a privilegiare a lungo come
obiettivo prioritario della politica monetaria la stabilità dei
pr
,
di acquisto. Tuttavia, come sarà sottolineato più avanti, un
obiettivo di tipo esclusivo sembra da un lato poco opportuno da
un punto di ,
difficilmente riscontrabile nella gestione pratica della politica
monetaria: ciò vale sia in paesi, come gli Stati Uniti, dove
,
riconosciuto, non è considerato al primo posto in una scala
gerarchica delle finalità ultime a cui orientare la gestione della
politica monetaria; ma è stato vero anche per quelle banche
centrali, quali la Bundesbank tedesca, che hanno investito per
anni al fine di costruirsi un
.D E ,
2010 G , I
poi investito Spagna e Italia, è nato un forte dibattito anche in
E ità da parte della BCE di perseguire in
modo rigido il proprio mandato anti-inflazionistico. Il perdurare
di tensioni e volatilità sui mercati bancari e finanziari, a fine
2015, ha modificato radicalmente gli approcci di politica
monetaria dei maggiori paesi: USA, Eurozona, Regno Unito e
Giappone, si preoccupano di scongiurare una pericolosa
deflazione mondiale, alimentata da timori a livello geopolitico,
incertezza negli scenari energetici e di crescita economica.
Il confronto tra gli obiettivi finali della politica monetaria
A E
comprendere alcune rilevanti differenze che esistono nella
condotta delle rispettive banche centrali, dal cui comportamento
1
118 CAPITOLO 3
dipende in modo cruciale anche la reazione dei mercati

finanziari e valutari in tutto il mondo.
N A, F
Federal Reserve Act ,
altri atti legislativi e documenti che nel corso della sua ormai
lunga storia ne hanno modificato, integrato ed adattato i
,
americana. , Full
Employment and Balanced Growth Act 1978 (H -
Hawkins Act). I e allo Statuto, la Fed ha
6 ,44 in teoria tutti
sullo stesso piano in quanto a rilevanza, dato che non è
esplicitamente riconosciuta una gerarchia di valore. Questi
obiettivi sono:
a) la stabilità dei prezzi;
b) una elevata occupazione;
c) ;
d) la stabilità del sistema finanziario, sia in termini di stabilità
dei mercati (o macrostabilità) che delle istituzioni ivi operanti
(microstabilità);
e) la riduzione della volatilità dei tassi di interesse a lungo
termine, dato che da tali variabili dipendono le scelte di
investimento e molte scelte di consumo degli operatori
economici;
f) la stabilità del mercato valutario, dato che oscillazioni
troppo ampie del cambio del dollaro incidono negativamente
, ,
sono ritenuti fondamentali per aumentare il benessere della
nazione.
Oltre a non essere previsto alcun ordinamento gerarchico
, ca è la rinuncia alla
definizione di un contenuto numerico agli obiettivi stessi, vale a
dire non si esplicita quale tasso di inflazione coincida con la
,
PIL,
economica. Da queste due caratteristiche (la seconda in qualche
modo implicita nella prima) segue una notevole autonomia e
44
Nel Fede al Re e e Ac gli obiettivi esplicitamente
specificati sono ridotti a tre; si legge infatti che la Fed, insieme al
Federal Open Market Committee, [ h ld eek] m e
effectively the goals of maximum employment, stable prices, and
moderate long- e m i e e a e .
L FFE A DI E A, LE BANCHE CENTRALI LA 119
POLITICA MONETARIA
flessibilità di comportamento della Federal Reserve nella

gestione della politica monetaria, dato che le sue azioni possono
di volta in volta essere effettuate attraverso il riferimento
.
La situazione è diametralmente opposta nel caso della
Banca centrale europea. Nello statuto, alla BCE è infatti
assegnato il compito prioritario ed irrinunciabile di perseguire la
E .
ciò, la BCE può contribuire a sostenere le politiche economiche
comuni orientate allo sviluppo. Esiste quindi una netta
. BCE
12
(IAC )
2 .L
prezzi va inteso in un orizzonte di medio termine. Peraltro, a
seguito della revisione della strategia di politica monetaria
compiuta nel maggio 2003, la BCE ha precisato che perseguirà
un obiettivo di inflazione s 2
. L
esplicito per questo obiettivo, ha indotto molti commentatori a
ritenere il regime di politica monetaria della BCE assimilabile
ad un regime di inflation targeting.45 Tuttavia, come vedremo
meglio più avanti, alcuni elementi differenziano decisamente il
BCE inflation
targeting. Qui vale solo la pena di sottolineare la anomalia di
ente un obiettivo
,
dei loro rappresentanti, e senza un esplicito meccanismo di
responsabilità (accountability)
. I inflazione
.C
tale, il suo livello dovrebbe in qualche misura essere
democraticamente scelto dai taxpayers, e non da un organo
: inflation targeting, infatti,
tipicamente è il governo che assegna un obiettivo di inflazione
alla banca centrale, rendendola poi pienamente indipendente
45
Un regime orientato direttamente al controllo del tasso di
inflazione, basato sul riconoscimento della stabilità dei prezzi come
obiettivo prioritario della politica monetaria, ma anche su altre
caratteristiche specifiche, adottato nei primi anni 90 da alcuni paesi,
tra cui Nuova Zelanda e Regno Unito. Si veda la trattazione più
avanti nel capitolo.
1
120 CAPITOLO 3
a a c eg e de b e a a e a a ad
opportuni strumenti; inoltre, la banca centrale è responsabile
de e e tuale mancato conseguimento del target, nel qual caso
a a a a . La a a de a BCE
c d cb ea a e ad e ga c d g e
e a ea de E : a C e ed C g E e
sono da un lato dotati di e d , da a c d
rappresentanti di paesi che non aderiscono alla moneta unica.
L ecce d e e ec c a c a eg a a a BCE, a e
in trattati sottoscritti a livello politico, ha determinato molte
critiche alla nuova istituzione: queste critiche si sono
intensificate quando, nel 2011 e nel 2012, la BCE, pur
intervenendo a sostegno della stabilità del sistema bancario e
f a a e e a, e b a a e a e e e aec
più decisione i propri interventi al sostegno di una economia
stagnante e di tassi di disoccupazione elevati (con eccezione
della Germania). Accanto alla suddetta anomalia, vi sono altre
caratteristiche che rendono il regime di politica monetaria della
BCE difforme da un regime di inflation targeting ed a
de f cab e c a a e e b da : a a
a e ad a e e de fa e ad e
prefissato (per esempio due anni) al quale far riferimento per le
azioni di politica monetaria; la seconda che non vi è una
reazione automatica alle deviazioni tra il valore effettivo
de fa e e e e ; a e a e a e,
soprattutto nei primi anni di operatività, riconosciuto alla
dinamica dello stock di moneta nella strategia di politica
mo e a a de E e a, c e c a e affa
e eg e a d e a e e a c de fa e.46
Ma su questi aspetti avremo modo di tornare.
Prima di passare a descrivere, nella sottosezione 3.1.2, i
tratti essenziali della stru a e de a governance de e d e
banche centrali su cui concentreremo le nostre riflessioni, vale
la pena richiamare alcuni concetti di macroeconomia utili a
formalizzare, sia pure come semplice riferimento metodologico
46
Sempre nei primi anni, infine, una minore attenzione è stata
ded ca a a b e a de a a ae a e d c e ae e
giustificare gli interventi o la assenza di interventi di politica
monetaria (a volte la BCE ha utilizzato il riferimento ad una certa
constructive ambiguity e g f ca e a a ca a d ga e a
mercato di spiegazioni circa i propri processi decisionali); più
recentemente, tuttavia, al tema della trasparenza è stata assegnata
maggiore rilevanza.
L OFFE A DI MONE A, LE BANCHE CENTRALI LA 121
POLITICA MONETARIA
e teorico generale, un plausibile problema decisionale per una

banca centrale interessata alla stabilizzazione macroeconomica.
Questo riferimento metodologico, si vedrà, consente
FED
BCE si trovano ad affrontare, e costituisce il punto di partenza
anche per le riflessioni più recenti indotte dalla crisi finanziaria
e dalle severe implicazioni economiche della stessa.
3.1.1. La teoria della politica monetaria: una semplificazione

del problema decisionale del central banker
In questo paragrafo, riprendiamo noti concetti di

macroeconomia quali la curva di offerta aggregata e la curva di
P ,
nella gestione della politica monetaria. Rappresentiamo il
banchiere centrale come un agente razionale, interessato a
minimizzare una funzione di perdita i cui argomenti sono la
deviazione di inflazione e output da determinati valori obiettivo.
Il vincolo che dovranno rispettare è relativo al funzionamento
del sistema economico, che si immagina descritto appunto da
una relazione del tipo della curva di Phillips. Il problema
decisionale delle autorità può allora scriversi come segue:
1
Min L E ( yt y*) 2 ( t *) 2
2
e
sub yt y ( t t ) ut
dove y* e * sono i valori target rispettivamente per output e

inflazione, e y° è il livello di output corrispondente al tasso
naturale di disoccupazione. In generale, y* può essere superiore
a y° (ad esempio y* = y° + k, con k > 0) per la presenza di
frizioni e imperfezioni nel funzionamento dei mercati che
inducono un livello di output ritenuto subottimale dalle autorità.
La funzione di perdita L è ipotizzata quadratica, il che
equivale a considerare in modo uguale deviazioni positive e
negative di inflazione e reddito dai rispettivi target.47 Infine il
coefficiente misura il pe
inflazione nella funzione di perdita delle autorità. Un
47
A (2000)
leggermente diversa.
1
122 CAPITOLO 3
coefficiente vicino allo zero indica una autorità di politica

,
suo valore molto elevato indica invece un peso preponderante
. D ,
la BCE può considerarsi come una banca centrale caratterizzata,
rispetto alla FED, da un valore più elevato del parametro . Nel
problema, come è evidente, non è considerato in modo esplicito,
.
Nel vincolo, si assume che il livello di output possa
inflazionistica o per la realizzazione di un disturbo stocastico u,

che assumiamo avere media nulla, varianza costante ed essere
serialmente non correlato. Per semplicità inizieremo con
che lo strumento di politica economica delle autorità
sia direttamente il tasso di inflazione. Nella realtà invece, le
autorità scelgono il valore di uno strumento (base monetaria o
tasso di interesse a breve) per indurre un certo valore del tasso
di inflazione. Nel capitolo 9 si discute una estensione del
modello in questa direzione.
Consideriamo per il momento solo il caso più semplice di
un modello deterministico, in cui u = 0 e confrontiamo due
possibili equilibri: nel primo (equilibrio discrezionale), il settore
privato calcola le aspettative di inflazione e le autorità scelgono
il tasso ottimale di inflazione sulla base delle date aspettative di
inflazione del settore privato,48 nel secondo (equilibrio con
regole) le autorità si vincolano a seguire una certa regola prima
che il settore privato formuli le proprie aspettative di inflazione.
Equilibrio Discrezionale.
Sostituendo y* = y° + k e il vincolo nella funzione
( = 0)
1 e
Min L (y ( t t ) y k )2 ( t *)2
2
La condizione di minimo implica che la derivata della
funzione di perdita rispetto al tasso di inflazione (strumento di
policy) scelto dalle autorità sia nulla
48
Questo corrisponde alla soluzione Nash di un gioco in cui ogni
, i assume che la
funzione obiettivo del settore privato sia definita dalla differenza
quadratica tra inflazione realizzata e attesa.
L OFFER A DI MONE A, LE BANCHE CENTRALI LA 123
POLITICA MONETARIA
dL e
0; ( t t ) k ( t *) 0
d
Ora, assumendo per semplicità che il tasso di inflazione

obiettivo sia nullo, la condizione precedente può riscriversi nel
modo seguente:
2
= k- ( t- et)
che evidenzia come il tasso ottimale di inflazione, per date

aspettative di inflazione possa determinarsi eguagliando il costo
( )
marginale (membro di destra) in termini di inflazione a
sorpresa.
Dalla espressione di sopra si ricava facilmente la funzione
di reazione (RF) delle autorità di politica economica, vale a dire
in termini di output (k) e per ogni valore delle aspettative di

inflazione:
2
e
RF) t 2
k 2 t
Se il settore privato si aspetta una inflazione uguale

( ), RF)
un tasso di inflazione superiore, e crescente al crescere del
livello
.N ( 7),
, ( )
risulterà invece pari a
D
= k
(come è possibile verificare semplicemente imponendo = e

nella RF). In corrispondenza di questo tasso di inflazione, la
funzione di perdita assumerà un valore pari a
1
124 CAPITOLO 3
2
1
LD k2
2
Equilibrio con Regola.

Assumiamo ora che le autorità si vincolino a seguire una
certa regola in termini di inflazione (nella realtà, questa ipotesi
c d ad a a d a d a d
moneta o della base monetaria, ma anche ad una certa regola in
termini di tassi di interesse) prima che si formino le aspettative
degli agenti. Se la regola è annunciata (e creduta), le aspettative
degli agenti la rifletteranno, dovrà quindi valere t = tR = te.
Sostituendo questi valori nel problema delle autorità, è facile
calcolare il valore ottimale della regola di inflazione. Infatti, da
1 2
Min L (k ) 2 t
2
R
si ottiene banalmente che = 0, e LR = k2/2.
Dal confronto tra i due equilibri emerge chiaramente la

superiorità del secondo, che produce un valore inferiore della
funzione di perdita associato ad una inflazione nulla. Tuttavia, il
secondo equilibrio non gode della proprietà di coerenza
dinamica. Infatti, una volta annunciata una regola di inflazione
nulla, e formatesi le aspettative corrispondenti del settore
privato, esiste un incentivo per le autorità a deviare dalla regola
e produrre inflazione positiva per espandere il livello di output.
Nella funzione di reazione delle autorità RF), quando le
aspettative di inflazione sono nulle, il valore ottimo
d a a a ia
C
2
k
e il corrispondente valore della funzione di perdita
2 1
C 1
L k2
2
POLITICA MONETARIA
Si noti come in questo caso, definito di cheating (barare)

perché le autorità annunciano una regola che poi non rispettano,
il valore della funzione di perdita risulti minore di quello
ottenuto seguendo la regola. Ciò implica che, in assenza di un
impegno effettivamente vincolante, e cioè non rinnegabile ex
,
ionali. Infatti, gli agenti
annunciati, e si attendono quindi una inflazione pari a quella

che verrà effettivamente realizzata: si torna quindi alla
soluzione discrezionale, seppure sia quella che produce i
risultati peggiori (la funzione di perdita assume valori più alti).
Questo risultato va sotto il nome di inflation bias (distorsione
inflazionistica) delle autorità. Il problema è indotto dal
desiderio delle autorità di innalzare il livello di equilibrio
( )
sorpresa. Ma questo non può accadere se gli agenti anticipano
,
razionali. Il risultato è una inflazione più elevata di quella
ottima, senza che a ciò si accompagni alcun beneficio in termini
di output e inflazione. Nel tentativo di superare questo
problema teorico, molte banche centrali hanno deciso di
vincolarsi ex ante al raggiungimento di un obiettivo di
inflazione (come nel caso della BCE), hanno esplicitato
meccanismi incentivanti e punitivi di varia natura collegati alla
performance inflazionistica (come in Nuova Zelanda) o hanno
scelto di delegare la gestione della politica monetaria a
personaggi noti per avere una forte avversione personale
. L
soluzione efficiente al difficile problema di stabilizzazione

, enti di
accelerazione o decelerazione nelle dinamiche finanziarie
richiedono strumenti eccezionali di intervento. Torneremo su

questo punto più avanti.
3.1.2 Struttura e Governance della Federal Reserve e della

BCE.
I F R S (F )
Congresso nel 1913, allorché il Presidente Wilson firmò il
1
126 CAPITOLO 3
F d a R Ac . Ta a d a ,
c da a a c a c d a
Washin ( Board of Governors ) da dodici Fed locali
dislocate nelle principali città degli Stati Uniti. Un ulteriore
componente del Sistema è costituito dal FOMC (Federal Open
Market Committee) che come vedremo è il vero organo
esecutivo della Fed.
Il Board of Governors è composto da sette membri eletti
dal Presidente degli Stati Uniti e confermati dal Senato. Ogni
membro rimane in carica per un periodo (non rinnovabile) di
quattordici anni e le nomine sono effettuate in modo tale che il
31 gennaio di ogni anno pari scada un mandato: in tal modo, si
intende sempre garantire un ricambio graduale tra i membri del
B a d ac a a d ba c c a .
Al Board è attribuita la responsabilità per quanto concerne:
a a d a da d c a a d
internazionale;
le decisioni in merito alla conduzione della politica
monetaria (in particolare per quello che riguarda la riserva
obbligatoria e il tasso di sconto) della Fed;
la supervisione e la regolamentazione di talune istituzioni
bancarie;
la supervisione sul sistema dei pagamenti statunitense.
Le dodici Fed locali sono distribuite sul territorio

statunitense (Boston, New York, Philadelphia, Cleveland,
Richmond, Atlanta, Chicago, St.Louis, Minneapolis, Kansas
City, Dallas e San Francisco) e contribuiscono allo svolgimento
delle funzioni della Fed. Particolarmente importante è la Fed di
New York, il braccio operativo del FOMC, che svolge
quotidianamente le operazioni di mercato aperto. Ogni distretto
locale ha il suo Board of Directors, di nove membri scelti al di
fuori della banca, come previsto per legge. Tre di essi (definiti
d Ca A ) a a ba c c ca b
d ad a a d a ; d Ca B d d
Ca C a presentano il pubblico. Le banche commerciali
che fanno parte del sistema della riserva federale (nel senso che
sono azioniste delle diverse Fed locali) nominano in ogni
distretto i membri di Classe A (banchieri) e B (normalmente
provenienti dal settore industriale o commerciale), mentre il
Board of Governors quelli di Classe C. Il Board of Directors di
F d ca a, c a a d B ad
Governors, il Presidente che svolge anche le funzioni di Chief
POLITICA MONETARIA
Executive Officer (CEO) della Fed locale. Tra i compiti delle

Fed locali ricordiamo:
la distribuzione di banconote e monete;
la gestione effettiva del sistema dei pagamenti;
lo svolgimento delle funzioni di tesoreria per conto del
Tesoro americano;
rispettivi distretti.
Il FOMC ha per legge il compito di supervisore delle
operazioni di mercato aperto della Fed, il principale strumento
di politica monetaria. È composto dai sette membri del Board of
Governors, più cinque dei dodici presidenti delle Fed locali.
Laddove il presidente della Fed di New York è membro
permanente, gli altri quattro ruotano a turno ogni anno. Tutti i
presidenti delle Fed locali sono ammessi alle discussioni del
FOMC, ma solamente i cinque in carica hanno diritto di voto. Il
FOMC stesso determina per legge la sua organizzazione
interna, ma per tradizione si elegge il Presidente del Board of
Governors (il Chairman della Fed) quale Presidente del FOMC
ed il Presidente della Fed di New York quale vice.
Normalmen , FOMC ,
circa ogni sei settimane. Le riunioni durano diverse ore e
Chairman da parte del Segretario del FOMC. Normalmente,

come descrive Mishkin (2003), le riunioni iniziano alle 9 con
nelle settimane precedenti dalla Fed di New York in base alle

istruzioni ottenute dal FOMC. Si passa poi alla presentazione
USA da parte del
B G
(contenute nel cosiddetto green book), cui segue una
discussione generale che non tocca per tradizione questioni
monetarie.
Dopo una pausa, si apre la sessione di lavoro che conduce
alle decisioni di politica monetaria. Prende prima la parola il
,
(
blue book). A questo punto, la discussione è aperta dal
Chairman, ch
su che tipo di manovra di politica monetaria intraprendere.
Dopo che il Chairman ha parlato, tutti i presidenti delle Fed
locali possono esprimere le proprie opinioni a riguardo, prima
che lo stesso Chairman si occupi di sintetizzare la discussione e
1
128 CAPITOLO 3
di proporre una raccomandazione di voto. Alle 2.15 del

pomeriggio la dichiarazione di voto viene resa pubblica,
d d c a a a , a d
a a ad a d di policy (il fed funds rate e/o
il discount rate o il tasso sulle riserve in eccesso, vedi infra),
insieme a una valutazione circa i plausibili rischi per il futuro
(se verso una maggior inflazione o verso una stagnazione della
attività economica).
Dalla composizione del FOMC emerge che, nella
governance della Fed, è assegnato maggior peso, in termini di
,a c d ac a a a. I a 7 b
del Board of Governors e il Presidente della Fed di New York
sono costantemente in grado di mettere in minoranza gli altri 4
membri votanti del FOMC (a turno i Presidenti delle altre Fed
locali).
Il rapporto centro-periferia si realizza in modo diverso
A ad E , c c c d a
difformità nella governance della BCE. Come è noto, la
a a d U c ca a a a
comportato, dal punto di vista istituzionale, la costituzione del
Sistema Europeo di Banche Centrali (SEBC), composto dalla
Banca Centrale Europea (BCE) e dalle Banche Centrali
Na a d a d U E a. P a , c d a
c a d UE a ad a , a c
E a d ca a c a
c d ca a a A ad E .
Organi decisionali del SEBC sono il Consiglio Direttivo ed
il Comitato Esecutivo. Il Consiglio Direttivo è attualmente
composto dai membri (6) del Comitato Esecutivo, incluso il
Presidente, e dai governatori delle banche centrali dei paesi che
a ad a euro (11 nel 1999, 19 a fine 2015). Il Consiglio
definisce le strategie e le linee generali della politica monetaria
comune formulando decisioni la cui attuazione è delegata al
Comitato Esecutivo. Nel Consiglio, inizialmente, ogni membro
aveva diritto di voto, con la conseguenza che il peso delle
d c a b a ca a a d a a
49
del sistema, piuttosto che del centro (come negli USA).
49
Un altro organo del SEBC è il Consiglio Generale di cui fanno
a a c a d a d U E a che non
a a a a d UEM. O a , a a
quasi esclusivamente funzioni consultive, a parte alcune attività di
coordinamento ed armonizzazione internazionale precedentemente
POLITICA MONETARIA
Il Consiglio direttivo si riunisce due volte al mese, di regola

il giovedì, e normalmente sv
politica monetaria nella prima riunione mensile.
Nel dicembre 2002, coerentemente con la decisione di
E 10 , ,
rispettando i criteri fiscali e monetari di convergenza stabiliti a
M , M ,
è stato deciso di modificare la composizione dei membri votanti
nel Consiglio direttivo, sulla base di un sistema a rotazione
simile a quello utilizzato dalla FED. In particolare, è stato
previsto che il numero massimo di governatori delle banche
centrali nazionali con diritto di voto sia uguale a 15, il che
.
Ovviamente, ogni membro del comitato esecutivo avrà diritto di
voto permanente nel consiglio direttivo. I 15 governatori votanti
verranno di volta in volta selezionati attraverso una rotazione
tale da garantire in ogni decisione la rappresentatività (espressa
in termini di PIL e del totale delle attività nel bilancio aggregato
delle istituzioni finanziarie monetarie sul territorio)
E . O ,
assegnare i governatori a dei gruppi di paesi diversi. Un primo
gruppo è costituito dai cinque paesi maggiori, che si spartiscono
di volta in volta e con un sistema a rotazione 4 diritti di voto.
Un secondo gruppo, fin quando il numero totale dei governatori
risulterà inferiore a 22, si spartirà i rimanenti 11 diritti di voto.
Se il numero totale dei governatori dovesse raggiungere o
superare 22, il secondo gruppo sarà costituito dalla metà dei
governatori che occupano le posizioni successive in termini di
rappresentatività (a questi andranno otto diritti di voto), mentre
il terzo gruppo comprenderà i rimanenti governatori (a cui
andranno assegnati gli ultimi 3 diritti di voto, sempre a
rotazione).50
I M E (IME, ivo dal 1994 fino

alla nascita della BCE).
50
Fino al 2013 mo di voto a rotazione
è stata sospesa. Sono stati ammessi a votare nel Consiglio Direttivo
tutti i (17 ) governatori delle banche centrali nazionali
aderenti.
1
130 CAPITOLO 3
3.2. Gli obiettivi intermedi e la logica a due stadi.
U a a a , ,
della politica monetaria, rimane ancora essenziale definire quali
siano le migliori strategie per perseguire effettivamente gli
obiettivi di policy. È questo un tema appassionante, che ha
originato un lungo ed ancora attivo dibattito che va sotto il
nome di regole verso discrezionalità.51 L a a a
sembra privilegiare un approccio eclettico, orientato alla
adozione di regole di condotta valide nel medio-lungo termine,
a cui corrisponde una certa flessibilità nella gestione di breve
, . La a a a
imento per una efficace gestione della
politica monetaria lascia tuttavia ancora aperta la questione
relativa a quali variabili debbano nella realtà essere utilizzate
come target. Se le regole in sostanza vadano definite su alcuni
obiettivi finali, come il livello od il tasso di variazione dei
prezzi, piuttosto che sul livello od il tasso di variazione del
reddito nominale, oppure su altre variabili, definite appunto
, a a a a
interesse, un aggregato monetario ma anche dal tasso di cambio,
o dal prezzo di una qualche attività finanziaria. A questo punto,
vale la pena di specificare meglio il concetto di obiettivo
intermedio, e le motivazioni che ne hanno a volte giustificato il
perseguimento, in una ottica a a a
politica monetaria. Un obiettivo intermedio è una variabile:
a) facilmente rilevabile, anche in termini di statistiche
ufficiali, dalle autorità;
b) strettamente controllabile con gli strumenti a disposizione;
c) che presenta inoltre una relazione stabile con un obiettivo
finale della politica monetaria.
I
quindi, sia pure con fisiologici ritardi temporali ed accettabili
a a, a a ettivo
finale, a cui invece secondo alcuni autori non sarebbe opportuno
a a a a a a a. E a
causa delle difficoltà informative legate sia alla rilevazione dei
dati su tali variabili, sia alla incertezza delle previsioni sugli
stessi, ed ai ritardi di trasmissione degli impulsi monetari dalla
a a a a .
51
Il tema è discusso più avanti nel testo (capitolo 9). Vedi anche
Walsh (1998) per una trattazione più avanzata e completa.
L OFFERTA DI MONETA, LE BANCHE CENTRALI LA 131
POLITICA MONETARIA
che a ce a a ad ed be f ae d
intermedio come variabile target esprime in sostanza un
semplice trade-off tra controllabilità e trasparenza: la variabile
intermedia è più facilmente perseguibile, ma la credibilità della
regola soffre del fatto che il pubblico ha una nozione sfumata
della variabile stessa e della sua relazione con l b e f a e;
d a a a e a eg a be f ae fac e e
comprensibile e verificabile da parte del pubblico, ma spesso gli
strumenti a disposizione delle autorità non sono così efficaci da
ga a e ed a ed effe c be .
Nella pratica, soprattutto in passato, le banche centrali dei
diversi paesi industriali hanno frequentemente adottato regole
riferite a variabili intermedie. Il dibattito keynesiani-
ea eg a 60 e 70 egge a che ca
de ad e d a a e d c ea che
privilegi alternativamente i tassi di interesse od un aggregato
monetario come obiettivo intermedio della politica monetaria.
Sottostante è una diversa concezione del meccanismo di
trasmissione della politica monetaria, ma anche la
considerazione della rilevanza relativa di shocks reali o
finanziari nel funzionamento del sistema economico.52 Più
recentemente si è assistito alla formulazione di analisi teoriche
ed a a a e atica di regole di condotta monetaria riferite
d e a e e ad b e f a . S e a a inflation
targeting, adottato da Nuova Zelanda, Canada, Inghilterra ed
altri paesi, ma anche al dibattito teorico relativo al nominal
income targeting. È quindi utile approfondire lo studio ed
esaminare sia le principali argomentazioni teoriche a favore
de a a cc , che a che e e e a a ca ad
essi ispirata.
3.2.1. L ili di agg ega i m ne a i c me a iabili

intermedie.
L adozione di obiettivi intermedi in termini di aggregati

monetari si basa su diverse considerazioni. In primo luogo, la
c e e de e e a d ritardi a e ac e de e
f a ece a e a e e d c , che e a
trasmissione degli impulsi al sistema economico. Ciò rende
sconsigliabile qualsiasi politica attiva, che risulterebbe
52
S eda P e (1970), e a e d ce a e ca .
1
132 CAPITOLO 3
destabilizzante. In secondo luogo, la fiducia nella validità, nel

lungo periodo, della relazione tra moneta e prezzi (una sorta di
versione empirica della Teoria Quantitativa) che induce i
monetaristi a ritenere una regola severa di controllo della
crescita della massa monetaria il miglior strumento per ridurre
a a a a a a
a ( inflation is always and everywhere a monetary
phenomenon ). N a a a a a a
circolante e dai depositi bancari, è evidente che si tratta di un
obiettivo intermedio di facile rilevabilità; la sua effettiva
controllabilità dipende invece dalla possibilità o meno del
a a a a a asset o
liability management le operazioni di politica monetaria
a a a a a , a a a a
moral suasion a.53 Infine, la relazione con
a a ( , ,
certo livello dei prezzi per un dato reddito reale determinato sul
mercato dei beni) sarebbe assicurata in caso di elevata stabilità
della domanda di moneta.
La preferenza monetarista per gli obiettivi intermedi
monetari e le regole di crescita costante della moneta si fonda
a a a ,
mercati funzionano secondo il paradigma teorico neoclassico e
a a a uazione quantitativa. La
quantità ottima di moneta si può ottenere, in linea di principio,
a a a a a a a
portare a zero il tasso di interesse nominale, od al più, ad un
livello molto basso e comunque tale che non esistano altre
attività il cui rendimento sia sempre non negativo ed a volte
strettamente positivo, tali da rendere la detenzione di moneta
a a a a a a aa a
rendimento. Se il tasso di interesse reale è positivo ed
indipendente dalla politica monetaria, come ritiene Friedman,
a F a a
deflazione pari appunto al tasso reale, per annullare il tasso di
interesse nominale.54 In pratica, i monetaristi ritengono
accettabile fissare una regola di espansione costante e contenuta
a a, a aa a a a
53
Si veda il dibattito sulla lending view nel capitolo 5.
54
Si veda il bel saggio di Woodford (1990) e la derivazione
analitica della regola di Friedman in un modello con cash in advance
in appendice.
POLITICA MONETARIA
livello dei prezzi.
L esperien a edesca.
Nella pratica, il caso più noto di targeting monetario è
senza dubbio rappresentato dalla politica monetaria tedesca. La
Bundesbank fu infatti la prima banca centrale ad adottare in
termini formali un obiettivo in termini di crescita di moneta, nel
1974. Essa fu seguita da altri paesi, ed il targeting monetario tra
la fine degli anni 70 ed i primi anni 80 risultava in voga presso
le banche centrali di diversi paesi industrializzati. Anche gli
aggregati utilizzati come target sono stati diversi. Nel caso
della Germania, fino 1989 B
M ;
ampio, M3. In entrambi i casi, spesso non sono stati annunciati
singoli valori per i tassi di crescita della variabile obiettivo,
bensì bande di valori,
stabilità dei prezzi, esplicitamente sancito nello Statuto della
banca centrale tedesca. E comunque, la Bundesbank ha più
monetario dovesse considerarsi utile soprattutto come

riferimento di medio termine e per coordinare le aspettative
degli operatori; ma non poteva rappresentare un vincolo
one. Il passaggio da
un obiettivo quantitativo ristretto ad uno molto più ampio venne
metà degli anni 80, che spinse molti operatori tedeschi ad

espandere la loro detenzione di base monetaria, ed induceva
target annunciati. 55
3.2.2. L ili o dei assi di in eresse
L
abbandonato a partire dalla metà degli anni 80, se si escludono
le esperienze tedesche e, ma con i limiti di cui discuteremo, del
primo periodo di azione della BCE. Questo è dipeso
55
Studi recenti sulla politica monetaria tedesca sono stati
effettuati da Clarida e Gertler (1997) e Bernanke e Mihov (1997).
1
134 CAPITOLO 3
e e a e e da deb e de a e a ee e e a
quantità di moneta ed obiettivi finali di policy indotto
da a e tecnologica e finanziaria e dalla
liberalizzazione dei mercati, che ha reso più instabile la
domanda di moneta, soprattutto nei paesi finanziariamente più
sviluppati.56 Conseguentemente al minor peso attribuito alle
variabili intermedie quantitative, nella gestione ordinaria della
ca ea a a e e e aa ae a ab
di prezzo dei mercati monetari e finanziari, quali i tassi di
interesse, il tasso di cambio, il prezzo di prodotti derivati.
Nel caso dei tassi di interesse nominali a breve termine, una
modifica indotta da un manovra di politica monetaria ha un
effetto immediato sul tasso reale a breve, data la vischiosità dei
prezzi, e sui tassi a lungo termine, inducendo così la
riallocazione dei portafogli sia finanziari che di attività reali
degli operatori, e producendo quindi effetti sugli investimenti, il
edd e cc a e. Ne c de e , ecca d
aggiustamento dei prezzi implica che si ristabiliscano i valori di
equilibrio delle grandezze reali, mentre gli unici effetti prodotti
sono sulle variabili nominali. Tuttavia, le variazioni intervenute
edd e fa e e e e e d e a
variazione del tasso di interesse, se la politica monetaria segue
a a eg a d a o implicita in una qualche funzione
di reazione (come ad esempio la semplice regola proposta da
Taylor (1993), che richiede variazioni nel tasso di policy in
f e d c a e de da a e e ae
e de fa e da a e a ge ).
Se e a e e ecca d be e
e d ,c ee e e ec a a de de IS-LM, prima
Poole (1970) e poi Tobin (1983) hanno mostrato che il controllo
del tasso di interesse consente di neutralizzare shocks di natura
finanziaria, mentre il controllo di un aggregato monetario riduce
effe d h c d a a ea e. C e a ea e ad
un obiettivo finale stabilito in termini di reddito che ad uno che
privilegi la stabilità dei prezzi. La scelta di quale variabile
intermedia utilizzare, tassi o moneta, è dunque anche da
c ega a a e a e a d d b de a a a a a.
Guardando solo al mercato monetario, è essenziale
comprendere come, in ambiente stocastico, la scelta di
56
In Italia, invece, il ritardo nello sviluppo dei mercati ha
consentito alla Banca Centrale di continuare ad utilizzare con profitto
gli aggregati monetari come guida per la politica monetaria fino ai
primi anni 90.
POLITICA MONETARIA
stabilizzare una variabile implichi necessariamente di accettare

.57 Il seguente grafico dovrebbe chiarire
questo punto. Si consideri una domanda di moneta
negativamente dipendente dal tasso di interesse, e soggetta a
disturbi stocastici. La realizzazione dello shock determinerà la
posizione effettiva (ex-post) della domanda di moneta
M M .
Le autorità, prima della realizzazione dello shock sanno solo
la suddetta banda.
Se decidono di stabilizzare la quantità di moneta M (fig. 1.a),
allora necessariamente devono accettare che il tasso di interesse
risulti determinato dalla posizione della domanda di moneta
indotta dalla realizzazione del disturbo. Se viceversa fissano un
certo livello del tasso di interesse (ad esempio, i°), dovranno
accomodare gli shocks di domanda di moneta accettando
opportuni aggiustamenti della quantità offerta (fig.1.b).
i i
M
d M
d
i°
M M
M M M
°
FIGURA 1a FIGURA
1b
Una banca centrale che ha fatto molto ricorso al targeting

dei tassi di interesse è la Federal Reserve negli USA, se si
esclude la parentesi relativa al periodo 1979-82, sotto la guida
di Paul Volcker. Occorre sottolineare che la FED ha utilizzato
quasi sempre in modo flessibile (e spesso solo implicitamente)
il concetto di obiettivo intermedio, in analogia con la flessibilità
che caratterizza anche il suo perseguimento degli obiettivi
. A V
( n aggregato quantitativo
simile a quello utilizzato in Germania, il cui controllo consentì
di piegare le tensioni inflazionistiche nel paese, sia pure
57
In ambiente deterministico, è invece del tutto indifferente
controllare il tasso di interesse o la quantità di moneta.
1
136 CAPITOLO 3
pagando un costo elevato in termini di disoccupazione) molto

raramente agli obiettivi intermedi della politica monetaria negli
USA sono stati assegnati valori numerici vincolanti. Viceversa,
la FED ha spesso reso esplicito, e continua a farlo oggi, il
proprio obiettivo operativo di politica monetaria. Un obiettivo
a a a olare segmento del
mercato monetario, quello delle riserve bancarie. Nel caso della
FED, b a a a a
interesse sui federal funds, cioè sui prestiti interbancari
overnight.
Riq adro: L Esperimen o mone arista della Federal

Reserve (1979-82).
A a a 70 a a a
caratterizzata da un tasso di inflazione superiore al 10%. Nel
1979, alla guida della Federal Reserve fu nominato Paul
Volcker che decise di modificare il regime operativo di politica
monetaria ed intensificare il controllo della crescita monetaria,
a a a a a a
monetarista di Friedman. Venero adottate nuove procedure
operative centrate sul controllo del tasso di crescita di una
componente (le cosiddette nonborrowed reserves)
a a a ba a ;
procedure erano anche motivate dal tentativo di riuscire a
a a b a a a M1
che a partire dal 1975 la Fed aveva iniziato ad annunciare, ma
che non era mai stata in grado di rispettare.58
L bb a a
aa a : a a a a 11-12%
a fine 1979 si passò a valori compresi tra il 4 ed il 5% a fine
1982. Tuttavia, la restrizione monetaria comportò anche una
serie di effetti indesiderati. Ad esempio, il tasso di interesse a
breve termine aumentò a livelli eccezionali (oltre il 16% nel
Maggio 1981 sui T-bill a tre mesi), e mostrò una accresciuta
a . L a ; a
disoccupazione superò il 10% nella seconda metà del 1982.
Infine, va sottolineato come il nuovo regime operativo di
politica monetaria non si dimostrò molto più efficace del
precedente, basato sul controllo dei tassi di interesse, nel
58
In realtà, la proposta originale di Friedman suggeriva il
controllo delle riserve totali come obiettivo operativo della banca
centrale finalizzato ad ottenere un desiderato tasso di crescita di M1.
POLITICA MONETARIA
M1
3.2.3. L Infla ion Targe ing.
L 90
edie e dal
ricorso ad un obiettivo esplicito in termini di inflazione come
guida operativa alla gestione monetaria. La Nuova Zelanda, il
Canada, la Gran Bretagna e la Svezia sono stati i primi paesi ad
adottare esplicitamente uno schema di politica monetaria
centrato su una strategia di inflation targeting. Altri paesi, tra i
G , P I ,
,
pur continuando ad utilizzare obiettivi intermedi od un più o
meno ampio set di variabili informative, hanno iniziato a
rendere pubblici i loro obiettivi in termini di stabilità dei prezzi.
Le motivazioni di questa scelta sono diverse. In alcuni
paesi, la strategia è stata determinata dalla necessità di un
ancora nominale (ad esempio in Canada), in altri, come in
F ,
. L ,
neozelandese sono invece nate da una generale insoddisfazione
verso il targeting monetario, e dal tentativo di ridisegnare in
modo più convincente la mappa ed i contorni delle relazioni
istituzionali in cui la politica economica, e quella monetaria in
particolare, è decisa e realizzata.
L di
inflazione di per se non esclude che si annuncino e perseguano
anche obiettivi intermedi monetari o di cambio. Tuttavia, il
peso assegnato ai due obiettivi è diverso, e minore la remora
della banca centrale ad accettare scostamenti anche rilevanti dai
valori target intermedi quando questi sono giustificati dal
. N
pratica, la differenza tra i due approcci è che un paese con un
target di inflazione assegna alle variabili intermedie solo un
ruolo di indicatori di politica monetaria, laddove un paese con
un obiettivo in termini di crescita monetaria si affida
pienamente alla stabilità della relazione moneta - prezzi.
Alcuni principi sono alla base di una strategia di politica
monetaria centr inflation targeting. In primo luogo,
, ,
1
138 CAPITOLO 3
deve essere la stabilità del potere di acquisto della moneta. In

secondo luogo, la banca centrale deve essere resa totalmente
indipendente nelle decisioni relative agli strumenti da utilizzare
a b .I , ,
la stessa banca centrale deve agire in modo trasparente, e essere
considerata pienamente responsabile del successo o del
fallimento delle proprie azioni di politica monetaria (vedi anche
Imperato, 2006).
I a a a inflation targeting si
basa sulla possibilità, che gli si riconosce, di risolvere i
problemi di incoerenza temporale caratteristici della politica
monetaria.59 Il regime monetario considerato prevede infatti che
venga stipulato un contratto tra governo (o parlamento) e banca
a , a b a a
raggiungere, e si predispongono gli incentivi (e le punizioni) per
realizzarlo. Il contratto (esaminato ad esempio da Walsh, 1995)
consente di eliminare il bias inflazionistico tipico della politica
monetaria discrezionale, mantenendo tuttavia la flessibilità
negli strumenti di politica necessaria a reagire alle fluttuazioni
cicliche. Consentirebbe quindi di eliminare il ben noto trade-off
tra credibilità (associata ad una regola) e flessibilità (tipica di
una politica discrezionale) che aveva a lungo indispettito i
teorici della politica monetaria nel dibattito sul filone di ricerca
iniziato da Kydland e Prescott (1977) e Barro e Gordon
(1983).60 La credibilità viene affidata al mandato assegnato ex-
ante alla banca centrale dal governo relativamente al
perseguimento di un determinato obiettivo in termine di
inflazione. La flessibilità segue invece la piena indipendenza
per ciò che attiene alla scelta degli strumenti da attivare.
Il riferimento alla stabilità dei prezzi come obiettivo
prioritario della politica monetaria può nella pratica
manifestarsi in modo molto diverso, a seconda b
stesso sia definito in termini di livello generale dei prezzi (un
qualche indice dei prezzi, spesso depurato di alcune componenti
) a a .61 Se ci concentriamo sul
secondo caso, che sembra essere stato privilegiato
a a a, b a
59
Si vedano Barro e Gordon (1983), Rogoff (1985), Canzoneri
(1986), Walsh (1995) e Svennson (1997).
60
Si veda Lohmann (1992), e il capitolo nove del testo.
61
A a ba a, a a a
muta, s a .
Si vedano Fischer (1995) e Mc Callum (1995).
POLITICA MONETARIA
, shoe leather costs

menu costs ,62 ma ciò non implica necessariamente che il
tasso ottimale di inflazione sia portato a zero. Un argomento
teorico a sostegno di questa tesi è stato avanzato da Sumner
(1991) e si riferisce al meccanismo di trasmissione degli
impulsi monetari, che opera principalmente attraverso la
variazione temporanea del tasso di interesse nominale. Con
ulla, il tasso di interesse nominale coincide con
quello reale, e qualsiasi espansione monetaria mirante ad
espandere la produzione, implicherebbe dunque un tasso di
interesse minore, vale a dire un tasso di inflazione negativo: una
conclusione quanto meno poco credibile! Le banche centrali
che hanno adottato un target di inflazione hanno infatti
normalmente adottate bande di valori obiettivo contenute, ma
positive (0-2 %, 1-3%, .). E ,
brevemente, il caso del primo paese che ha ufficialmente
adottato un inflation target.
Il regime monetario della Nuova Zelanda.

La gestione della politica monetaria in Nuova Zelanda è
stata oggetto di una riforma istituzionale che ha attratto
chieri centrali
ed economisti accademici. Il Reserve Bank Act del 1989
stabilità dei prezzi, opportunamente definita in modo esplicito

da accordi periodici, resi pubblici, tra il Ministro delle Finanze
G . E
governo. Il governatore quindi è vincolato da una severa regola

in termini di obiettivo finale, pur mantenendo piena
discrezionalità nella scelta degli strumenti di policy necessari.
Negli accordi periodici con il governo (Policy Target
Agreements) sono esplicitamente previsti i possibili casi in cui è
consentita la dev ,
di rilevanti shock esterni e non controllabili sulla ragione di
scambio o sulle imposte indirette, o di eccezionali disastri
naturali e-o demografici. Così come vengono anche considerati
gli obblighi istituzionali della banca centrale per garantire
. A ,
62
Si veda il capitolo 8 e la discussione del modello di Mankiw
(1985).
1
140 CAPITOLO 3
rapporto annuale di politica monetaria deve essere elaborato

dalla banca centrale, mentre il Parlamento valuta ogni sei mesi
.
Da un punto di vista teorico, il contratto tra governo e
banca centrale in vigore in Nuova Zelanda, ha molti pregi, ma
anche alcuni difetti, ed è quindi difficilmente caratterizzabile
. I
(C , 1986). B
.I
considerazione in termini di output come riferimento per la
gestione monetaria: in sostanza siamo sicuri che la funzione
obiettivo assegnata per contratto alla banca centrale rifletta le
preferenze della società? Ed alla possibile incoerenza dinamica
del meccanismo di punizione che dovrebbe incentivare la
,
governatore. Walsh (1995) propone più semplicemente di
termini di tasso di inflazione.
3.3. Obiettivi operativi, indicatori e strumenti di politica

D BC
La gestione ordinaria della politica monetaria, sia quando si

riferisce ad una variabile intermedia, che quando mostra un
collegamento diretto ,
della fissazione di un obiettivo operativo, una variabile
immediatamente controllabile dalla banca centrale che
costituisce il riferimento di breve e brevissimo periodo di
qualsiasi intervento sulla liquidità. Tale obiettivo, ripetiamo,
può ancora una volta essere formulato in termini di un
aggregato quantitativo o di un tasso di interesse. Obiettivi
operativi quantitativi sono stati il controllo dello stock di riserve
bancarie totali, o di determinate componenti delle riserve stesse
(come le Nonborrowed reserves durante la Fed di Volcker). Gli
obiettivi operativi in termini di tasso possono riferirsi sia a tassi
di intervento, come il pronti-termine, sia a tassi del mercato
interbancario, si pensi al fed-funds ra A EONIA
(European Overnight Interest Average)
e monetaria.
L FFE A DI M NE A, LE BANCHE CENTRALI LA 141
POLITICA MONETARIA
La scelta ed il perseguimento di un determinato obiettivo

operativo, in ogni contesto istituzionale, identifica un
ia, definendo con la
,
disposizione ed interventi effettivi attraverso il quale viene
condotta la politica monetaria di un paese.63
I
utilizzato attribuendogli significati tra loro diversi. Nella
letteratura degli anni settanta, ci si riferiva essenzialmente a
quelle variabili che avevano un contenuto informativo
operazioni di politica monetaria: in questo senso, indicatori

della politica monetaria erano sia alcuni indicatori
,
rilevabili sui mercati monetari e creditizi. Più recentemente,
con lo stesso termine si intende invece spesso una qualche
,
politica monetaria stessa. Di queste misure ne sono state
proposte diverse, da molto semplici ma affatto ovvie, il cui
contenuto può in realtà mostrarsi del tutto ambiguo, ad altre più
complesse. Tra queste ultime vogliamo solo ricordare le
diverse formulazioni di Indici delle Condizioni Monetarie
(monetary conditions index) proposte ed utilizzate sia da banche
centrali, che da organismi internazionali od addirittura uffici
studi privati e/o di banche di investimento. Normalmente si
tratta di medie ponderate della variazione, rispetto ad un
periodo base, dei tassi di interesse a breve e del tasso di
cambio.64
C
riferisce invece, con minore ambiguità, a tutte le possibili
modalità con le quali la banca centrale può intervenire nei
mercati finanziari e creditizi allo scopo di raggiungere i propri
obiettivi. I principali strumenti di politica monetaria sono, come
è noto:
a) la variazione dei tassi ufficiali di interesse,
amministrati direttamente dalla banca centrale, che regolano le
63
Si vedano Bernanke e Mihov (1997, 1998) per la descrizione e
azione econometrica dei regimi di politica monetaria negli
Stati Uniti ed in Germania, e De Arcangelis e Di Giorgio (1998, 1999,
2001) I .
64
Per uno studio su questi Indici, ed una applicazione al caso
italiano si veda G. Grande (1997).
1
142 CAPITOLO 3
condizioni di prestito e deposito effettuate da e presso la banca

centrale;
b) la manovra del coefficiente di riserva obbligatoria,
laddove un regime di riserva obbligatoria sia utilizzato;
c) le operazioni di mercato aperto, con le quali è possibile
,
definitiva o temporanea, di titoli nei confronti di controparti
autorizzate.
3.3.1. La politica monetaria della BCE.
L E B
( . 105
E ). che la BCE fosse in grado
, I E ,
3
integrazione monetaria europea delineato nel Rapporto Delors
(1989), studiato una serie di diverse possibili strategie di
,
gamma di strumenti di politica monetaria: i risultati di tali studi
sono stati resi noti in una serie di pubblicazioni ufficiali.65 In
,
prezzi, sono state analizzate ben cinque diverse strategie di

politica monetaria: exchange rate targeting, interest rate
targeting, monetary targeting, nominal income targeting,
inflation targeting.
La strategia di politica monetaria adottata dalla BCE nel
1998 e modificata nel maggio 200366 rappresenta un approccio
, inflation, sia del
monetary targeting. Essa consta di tre elementi principali:
, cioè la
stabilità dei prezzi;
due pilastri: , intesa come valutazione di
; ia, che si sostanzia in un valore di

65
Si veda IME (1997a,1997b).
66
L
E , , B
BCE 1999 I BCE
sulla politica mo B BCE
2003.
L FFE A DI M E A, LE BANCHE CENTRALI LA 143
POLITICA MONETARIA
riferimento per la crescita di un aggregato monetario ampio

(M3) e nella valutazione della crescita effettiva di questo
aggregato. BCE, ,
stabilità dei prezzi è definita come un 12
(IAC )
2 .L
inteso in un orizzonte temporale di medio termine. Inoltre, a
seguito della revisione operata nel maggio 2003, il Consiglio
direttivo della BCE ha precisato che perseguirà un obiettivo
2
. C
inferiore ma prossimo al limite superiore della definizione, mira
.
Ai fini della valutazione dei rischi di inflazione le
-
medio termine sono confrontate con quelle provenienti
,
-lungo periodo.
L
economici e finanziari correnti e dei rischi per la stabilità dei
prezzi nel breve e medio periodo impliciti in tali andamenti.
Concretamente, si valutano gli andamenti delle componenti
,
dei fattori, le prospettive di crescita economica, i tassi di
interesse e di cambio, i prezzi e i salari, le condizioni di finanza
.L
,
congiuntamente dagli economisti della BCE e delle BCN.
Ai fini d analisi monetaria è stato prescelto un aggregato
monetario ampio (M3) per la cui crescita è stato fissato un
valore di riferimento. M3 non rappresenta più un obiettivo
intermedio, ma un indicatore anticipatore della dinamica dei
prezzi. Pertanto il suo scostamento dal valore di riferimento non
monetaria. Piuttosto, lo scostamento tra M3 e il suo valore di

riferimento viene analizzato: si esaminano le determinanti e le
attività e passività finanziarie che costituiscono le componenti e
,
cogliere i rischi alla stabilità dei prezzi impliciti nelle dinamiche
monetarie.
Fino al 2002 il valore di riferimento era annunciato al
mercato ogni anno, verificando il permanere dei valori
1
144 CAPITOLO 3
sottostanti il calcolo. Dal maggio 2003 si è deciso di informare

il mercato solo quando siano apportate revisioni al valore di
riferimento.
Vale la pena di ricordare che la definizione degli aggregati
a a a E ba a a a
delle Istituzioni Finanziarie Monetarie (IFM), di cui fanno parte
le banche centrali, gli istituti di credito ed i fondi di
ca a .La a
ristretto è quello della base monetaria, costituita dalle passività
del SEBC (circolante più riserve bancarie). In M1 vengono
classificati il circolante e i depositi a vista, mentre M2 è pari ad
M1 più depositi con scadenza fissa fino a 2 anni e depositi
rimborsabili con preavviso f a . La a
ampio, M3 include M2 più i pronti/termine con la clientela, le
obbligazioni con scadenza entro i 2 anni, altri titoli del mercato
monetario e le quote di fondi di investimento sul mercato
monetario.67 La seguente tabella riassume gli aggregati monetari
a a E .68
TABELLA 1: G A a M a E a
Strumenti M1 M2 M3
Circolante XX X
Depositi in c/c X X X
Depositi con scadenza < 2 anni X X
Depositi rimborsabili con preavviso

X X
inferiore a 3 mesi
Pronti-termine con la clientela X
Obbligazioni con scadenza < 2 anni X
67
Si veda BCE, Bollettino mensile, febbraio 1999.
68
Le principali differenza rispetto alla composizione degli
a a a USA a a c
non istituzionali di fondi comuni del mercato monetario in M2 (le
istituzionali sono invece classificate in M3) e nella classificazione in
M3 dei depositi a tempo di elevato ammontare (corrispondenti
normalmente a obbligazioni).
POLITICA MONETARIA
Quote di Fondi di Investimento sul

X
Mercato Monetario
Il valore di riferimento per la crescita annua di M3 è stato

fissato al 4.5%, ottenuto sulla base di alcuni semplici calcoli
derivanti da una assunzione di fiducia nella validità della
relazione moneta-prezzi implicita nella teoria quantitativa. Si
ricorderà che questa relazione scritta ai livelli è semplicemente
una identità contabile MV PY, da cui è possibile ricavare una
relazione approssimata ai tassi di crescita (indicati con la lettera
minuscola), che si può scrivere nel modo seguente:
m p + y v.
Il valore del 4.5% per il tasso di crescita di M3 risulta
allora dalle stime relative alla crescita attesa del reddito
e a ea de E ( a 2 ed 2.5 % a e 1998 e a
successivo) e alla diminuzione della velocità di circolazione di
M3 rispetto al reddito (considerata compresa tra 0.5 e 1% sulla
base dei risultati degli ultimi quindici anni), associate
a be d a ee a d a e 2%.
Algebricamente:
m (1.5-2%) + (2-2.5%) (-0.5-1%) 4.5%.
Per attuare la politica monetaria e perseguire la stabilità dei
prezzi la BCE dispone di un assetto operativo che si sostanzia in
un insieme di strumenti e procedure. Mentre con la strategia la
BCE de e a e de a d ee e d e ca
coerente con la stabilità dei prezzi nel medio termine, con
a e ea e e e e dei tassi individuato con
gli strumenti disponibili.
Occorre sottolineare che la BCE non adotta esplicitamente
un solo obiettivo operativo. Fino alla revisione del 2003, la
strategia di politica monetaria della BCE definiva, seppure non
in modo assoluto, un obiettivo intermedio quantitativo (tasso di
c e c a d M3) c e a : c e a d e a
ritenere più ovvio un attento monitoraggio della quantità di
e e; d a a a e, a e a e 18 e d
attività operazioni di rifinanziamento del sistema bancario a
tasso fisso poteva indicare il desiderio di coordinare le
aspettative di mercato su determinati livelli dei tassi
interbancari overnight o a breve scadenza.
1
146 CAPITOLO 3
G e a d e de a BCE e a a e
della politica monetaria sono: le operazioni di mercato aperto, le
operazioni su iniziativa delle controparti e la riserva
obbligatoria. Conviene analizzarli uno alla volta.
1) Operazioni di mercato aperto

Le operazioni di mercato aperto si svolgono su iniziativa
della BCE, che stabilisce modalità e condizioni per la loro
effettuazione. Fondamentale è il contributo che queste
operazioni danno alla politica monetaria per stabilizzare i tassi
di interesse, determinare le condizioni di liquidità sul mercato e
seg a a e e a e e de a ca e a a. Le
operazioni di mercato aperto possono essere sia a tasso fisso che
a tasso variabile, più in particolare:
le operazioni di rifinanziamento principali sono pronti
contro termine a brevissima scadenza (7 giorni), con
frequenza settimanale, regolate con meccanismo ad asta;
le operazioni di rifinanziamento a più lungo termine sono
pronti contro termine a 3 mesi, con frequenza mensile, anche
esse sotto forma di asta;
le operazioni di mercato aperto dette di fine tuning possono
essere sia definitive che temporanee, di immissione o
assorbimento di liquidità; non sono previste con frequenza
regolare, e sono conducibili oltre che con meccanismo ad asta
anche in base a procedure bilaterali; possono includere swaps
in valuta.
Nel caso di operazioni a tasso fisso, la banca centrale
decide simultaneamente la quantità di finanziamento ed il
e a c c cede . L a d ca ea e ec a
proporzionale effettuato sulle singole domande presentate, in
caso di eccesso di domanda. Quindi i tesorieri bancari devono
prevedere il livello complessivo di domanda di finanziamento, e
formulare una propria domanda di fondi tale che riescano sulla
ba e de a ad e e e d e e a e e de de a .
Con questo meccanismo, se una banca desidera ottenere un
finanziamento di un milione di Euro, ed il coefficiente di riparto
previsto è del 5%, dovrà formulare una domanda di
a a e a a 20 e a a e de de a . Ne ca
di asta a tasso variabile, viceversa, la banca centrale decide solo
a a e de a a e : a c c e a a ba c e e
aggiudicarsi il finanziamento non avviene sulla previsione
corretta della domanda complessiva di fondi, ma sul prezzo
(tasso di interesse) che le banche stesse offrono di pagare per il
POLITICA MONETARIA
finanziamento desiderato. Ogni banca formulerà una domanda

di fondi dichiarando il tasso che è disposta a pagare. Al termine
,
in base ai tassi offerti, soddisfa prima quelle più convenienti e
poi le altre. Il tasso marginale sarà definito da quel livello del
tasso che rende la domanda cumulata di fondi uguale alla
quantità di finanziamento offerto. Si può anche calcolare un
, ponderando i vari tassi pagati con dei
pesi che riflettono le singole quantità di finanziamento a cui
sono relativi. A partire da giugno 2000, la BCE ha
frequentemente utilizzato i pronti contro termine a tasso
variabile come principale operazione di rifinanziamento al
settore bancario. Tuttavia, la crisi finanziaria del 2007-2008
prima, e quella dei debiti sovrani dopo, ha indotto negli ultimi
anni la BCE ad interventi eccezionali (e non convenzionali) di
politica monetaria finalizzati a sostenere in modo massiccio la
domanda di liquidità proveniente dal settore bancario. A tale
scopo, sono state lanciate ripetute operazioni straordinarie di
rifinanziamento a tasso fisso con scadenza oltre i 3 mesi (a 6
mesi e 12 mesi), caratterizzate dal totale soddisfacimento della
domanda (full allotment). Allo stesso tempo, la banca centrale
ha accettato come titoli a garanzia (collateral) del
finanziamento concesso un insieme molto più ampio del
normale di securities. 2011 2012,
sono state lanciate nuove operazioni a tre anni, le Long Term
Refinincing Operations (LTRO), che hanno fornito liquidità
( 1%, )
. dozione del programma di Quantitative

easing, avviato a marzo 2015, erano state introdotte anche delle
L ,
E
.
Oltre alle operazioni di mercato aperto, è possibile per la
BCE intraprendere anche operazioni di tipo strutturale per
modificare in modo permanente la posizione del SEBC nei
vendita di titoli .
operazioni, ancora durante la recente crisi finanziaria, hanno
visto la banca centrale intervenire anche con acquisti di titoli di
( Securities
Market Programme), e, in determinati momenti, concentrare tali
1
148 CAPITOLO 3
acquisti sui titoli di stato emessi da paesi che erano in gravi

difficoltà di finanza pubblica.69
2) Tassi ufficiali ed operazioni su iniziativa delle controparti.

Ne a ea de E a e ad a e d e standing
facilities : a f a d a c a e, f a a e
marginale che consente alle banche di ottenere liquidità
overnight, potenzialmente in ammontare illimitato, ad un
prefissato tasso di interesse, di norma più elevato di quello di
mercato, contro titoli a garanzia;70 ed a deposit facility , che
consenta alle stesse banche di impiegare la liquidità giornaliera
in eccesso ad un tasso garantito minimo. I due tassi ufficiali
a e c ebbe c d e cui
il tasso overnight può liberamente oscillare in risposta agli
b de a d a da e de ffe a d d .
La a e d e dece a a a e g e
ba che ce a a a : e a e c a
da a deposit facility , che f a da floor de c d de
tassi. Dato il livello del tasso sui depositi presso la banca
centrale, nessuna banca ha convenienza ad impiegare fondi
e ba ca overnight a tassi inferiori. Ciò crea una
barriera evidente alla discesa dei tassi di mercato al di sotto del
e fe e de c d . A eg de d e
delle nuove standing facilities, il modello di controllo delle
riserve bancarie utilizzato dalla BCE può sintetizzarsi nel
grafico seguente (figura 2), dove imlf e id stanno,
rispettivamente per tasso ufficiale di rifinanziamento marginale
e tasso sui depositi presso la banca centrale. Si noti che il
g af c a c ee e c e a e de a ba ca ce a e
c d a , ca a e zzate da tassi di interesse
positivi. A seguito della crisi dei debiti sovrani, il modello di
controllo della BCE ha portato gradualmente in territorio
negativo sia il tasso sui depositi presso la banca centrale che i
c a a d ee e erbancario. In entrambi i casi,
il tasso di equilibrio a breve termine è determinato interamente
da a d a da d d ba ca a e e a d
variazione consentito. La banca centrale europea può spingere
69
Tali operazioni sono state criticate per gli effetti distorsivi
e a e e d cb e ca bb ga a e a ea
de e .
70
Il rifinanziamento marginale corrisponde in sostanza alle
anticipazioni a scadenza fissa utilizzate in Italia ed ai Lombard Loans
utilizzati in Germania prima del 1999.
POLITICA MONETARIA
o agendo sia sulla quantità

di liquidità bancaria offerta con operazioni pronti contro
termine che, nel caso di operazioni a tasso fisso, sul livello del
tasso di intervento. Come vedremo, inoltre, un ulteriore
strumento di azione della banca centrale è legato, almeno
,
attraverso una variazione del coefficiente di riserva obbligatoria
(vedi infra). Implicitamente, questo schema di controllo
monetario è coerente con un obiettivo operativo definito in
termini di riserve bancarie totali. Tuttavia, attraverso le
operazioni di mercato aperto, in condizioni normali di liquidità,
la banca centrale è ugualmente in grado di controllare il tasso di
.71
R
s
i
mlf
i
R
d d
R
FIGURA 2
La tabella seguente (ripresa dal sito della BCE,

www.ecb.int)
E
intervento effettuato a marzo 2016. E
come la BCE ab ,
posizione, del corridoio dei tassi, passando gradualmente nel
tempo da un corridoio ampio (200 basis points) ad uno limitato
(50-75 ),
del controllo effettuato sulla volatilità dei tassi a breve.
71
Come noto, e come discutiamo di seguito, a partire dal 2014, la
BCE ha adottato tassi sui depositi negativi che, associati a forti
interventi di immissione di liquidità, anche attraverso il Quantitative
easing, hanno portato in territorio negativo diversi rendimenti sul
mercato interbancario e monetario.
1
150 CAPITOLO 3
TABELLA 2: I a ff c a e a ea de E .F e: www.ecb.int
Margin
Deposi Main refinancing
Con effetto da al lending
t facility operations
facility
Variabl
Fixed e rate tenders
rate tenders (minimun bid
rate)
2016 16 Mar -0.40 0.00 - 0.25
2015 9 Dec -0.30 0.05 - 0.30
2014 10 Sep -0,20 0,05 - 0,30
11 Jun -0,10 0,15 - 0,40
2013 13 Nov 0 0,25 - 0,75
8 May 0 0,50 - 1,00
2012 11 Jul 0 0,75 - 1,5
2011 14 Dec 0,25 1 - 1,75
9 Nov 0,5 1,25 - 2
13 Jul 0,75 1,5 - 2,25
13 Apr 0,5 1,25 - 2
2009 13 May 0,25 1 - 1,75
8 Apr 0,25 1,25 - 2,25
11 Mar 0,5 1,5 - 2,5
21 Jan 1 2 - 3
2008 10 Dec 2 2,5 - 3
12 Nov 2,75 3,25 - 3,75
15 Oct 3,25 3,75 - 4,25
9 Oct 3,25 - - 4,25
8 Oct 2,75 - 4,25 4,75
9 Jul 3,25 - 4,25 5,25
2007 13 Jun 3 - 4 5
14 Mar 2,75 - 3,75 4,75
2006 13 Dec 2,5 - 3,5 4,5
11 Oct 2,25 - 3,25 4,25
9 Aug 2 - 3 4
15 Jun 1,75 - 2,75 3,75
8 Mar 1,5 - 2,5 3,5
2005 6 Dec 1,25 - 2,25 3,25
2003 6 Jun 1 - 2 3
POLITICA MONETARIA
7 Mar 1,5 - 2,5 3,5
2002 6 Dec 1,75 - 2,75 3,75
2001 9 Nov 2,25 - 3,25 4,25
18 Sep 2,75 - 3,75 4,75
31 Aug 3,25 - 4,25 5,25
11 May 3,5 - 4,5 5,5
2000 6 Oct 3,75 - 4,75 5,75
1 Sep 3,5 - 4,5 5,5
28 Jun 3,25 - 4,25 5,25
9 Jun 3,25 4,25 - 5,25
28 Apr 2,75 3,75 - 4,75
17 Mar 2,5 3,5 - 4,5
4 Feb 2,25 3,25 - 4,25
1999 5 Nov 2 3 - 4
9 Apr 1,5 2,5 - 3,5
22 Jan 2 3 - 4,5
4 Jan 2,75 3 - 3,25
1 Jan 2 3 - 4,5
3) Riserva Obbligatoria.
Un altro strumento a disposizione de a BCE
della riserva obbligatoria.
La a, a a , a
a a a a a a
funzioni fondamentali:
- a a a a a a ;
- a a a a a deficit di
liquidità del sistema bancario.
Quanto alla prima funzione, essa è garantita dal fatto che
a a a
media dei saldi giornalieri nel periodo di mantenimento. Ciò
consente alle istituzioni creditizie di attenuare fluttuazioni
giornaliere di liquidità utilizzando se necessario parte della
riserva dovuta e, successivamente, controbilanciando questo
utilizzo nello stesso periodo di mantenimento. In particolare, le
istituzione creditizie sono incentivate a impiegare i fondi di
riserva sul mercato se i tassi a breve termine correnti sono
superiori a quelli attesi per la rimanente parte del periodo di
1
152 CAPITOLO 3
mantenimento. In uno scenario opposto le banche vorranno

prendere a prestito fondi sul mercato e mantenere una posizione
di surplus (rispetto alla media) di riserva.
Questo arbitraggio intertemporale stabilizza il tasso
overnight durante il periodo di mantenimento e non rende
necessari frequenti interventi della banca centrale sul mercato
monetario. Solo alla fine del periodo di mantenimento, quando
bb d e ad e a e e ed d fa b e
ricorrere alla mobilizzazione, le variazioni di liquidità dovute ai
cd. fattori autonomi possono determinare rilevanti oscillazioni
e a da e de a EONIA
La riserva obbligatoria contribuisce anche a creare o
ampliare il fabbisogno strutturale di liquidità del sistema
ba ca , c e e d a E e a d eae
efficientemente dal lato del ffe a d d . D fa ,
e e a e e ba c e d ade e e a bb d e a
accresce la domanda di rifinanziamento della banca centrale,
rendendo più semplice il controllo dei tassi di mercato
monetario attraverso le regolari operazioni di immissione di
liquidità.
In realtà la riserva obbligatoria svolge (o può svolgere)
anche una serie di altre funzioni nel sistema economico solo
indirettamente collegate con quella di essere uno strumento di
politica monetaria. Ad esempio, è uno strumento di vigilanza
prudenziale, di politica fiscale in quanto consente di realizzare
ca da a (a e d ca c e e d a
tassa inflazionistica imposta sui detentori di saldi monetari),
consente controlli selettivi dei flussi creditizi e costituisce una
garanzia per il sistema dei pagamenti. In questa sede, ci
c ce e e e f de c e e d
politica monetaria.
Le istituzioni soggette sono gli istituti di credito insediati
negli stati membri, incluse le filiali europee di istituti non
e de e a ea de E .72
Il coefficiente di riserva sulle passività soggette è stato
inizialmente fissato al 2%. Le passività soggette sono costituite
dai depositi a vista e rimborsabili con preavviso o con scadenza
fino a due anni, dai titoli di debito e del mercato monetario con
scadenza fino a 2 anni. Sono escluse le passività nei confronti
del SEBC e di altre istituzioni soggetta alla riserva obbligatoria
72
Alcuni istituti possono essere esclusi, per motivi particolari ed
eventualmente per determinati periodi, dagli obblighi di riserva.
POLITICA MONETARIA
del SEBC. Attualmente si applica una aliquota nulla ai depositi

e titoli con scadenza superiore a due anni ed ai pronti contro
termine con la clientela.
Il calcolo della riserva dovuta viene effettuato applicando il
a a a a a a a
del mese di riferimento, rilevato dalle segnalazioni statistiche
inviate alle banche centrali nazionali entro il 12° giorno
a a a . E a a
detrazione fissa di 100.000 Euro sulla riserva dovuta.
La bb a a utato in termini di
media dei saldi detenuti nel periodo di mantenimento. I periodi
di mantenimento, ogni anno, vengono annunciati dalla BCE
attraverso la pubblicazione di un calendario. Ciascun periodo di
mantenimento ha inizio il giorno di regolamento della prima
operazione di rifinanziamento principale successiva alla
riunione di politica monetaria del Consiglio direttivo in cui è
programmata la valutazione mensile della politica monetaria.
E a a a b a a a a.
Le banche devono quindi soddisfare solo in media nel periodo
di mantenimento gli obblighi di riserva, con la media che viene
calcolata sui saldi contabili di fine giornata del conto di
riserva.73
La riserva obbligatoria è remunerata ad un tasso ottenuto
come media ponderata dei tassi delle operazioni di
rifinanziamento principale effettuate nel periodo di
mantenimento. Gli interessi sono corrisposti il 2° giorno
lavorativo del Sistema dei Pagamenti TARGET successivo alla
chiusura del periodo di mantenimento. Le riserve in eccesso non
sono remunerate, ma possono essere versate ogni giorno come
deposito presso overnight presso la banca centrale e remunerate
al tasso ufficiale previsto come pavimento dei tassi sul mercato
monetario.
Sono infine previste una serie di penalità relative
a a , a a a a a
possibile sospensione ad altre operazioni di politica monetaria,
come le operazioni di mercato aperto o su iniziativa delle
controparti.
Come vedremo successivamente, il coefficiente del 2% è
stato dimezzato, nel 2011, per alleggerire ulteriormente gli oneri
73
Si possono anche assolvere indirettamente i propri obblighi di
riserva utilizzando i servizi di banche più grandi che fungono da
intermediari nei confronti del SEBC.
1
154 CAPITOLO 3
E ,
contesto caratterizzato da alta volatilità e aumento della
rischiosità nei mercati finanziari.
Il modello di controllo della BCE può sintetizzarsi nelle
seguenti equazioni relative al funzionamento del mercato delle
riserve bancarie:
Rs = OMA + MLF
Rd = ROB + ER
Rs = Rd
Dove OMA, MLF, ROB e ER indicano rispettivamente le

operazioni di mercato aperto, i rifinanziamenti marginali a tasso
penalizzante della banca centrale, la riserva obbligatoria e le
riserve libere (in eccesso). A loro volta, le equazioni di
comportamento delle ultime tre poste possono esprimersi, con
, e (D sono i depositi
, D
obbligatoria):
MLF = MLF(i_ml - )+ , LF <0

B = (D+D ), =1%
ER = a(i_ov)D, 0<a<1, e da/di_ov < 0
3.3.2. Il modello di controllo della FED
Vale la pena soffermarci anche sul modello di controllo

monetario e le principali caratteristiche istituzionali relative alla
gestione attuale della politica monetaria negli USA. La Fed
conduce le operazioni di politica monetaria sul mercato delle
riserve bancarie. Queste ultime sono costituite (dal lato
):
1- (borrowed
reserves, BR), una linea di credito automatica concessa alle
banche dalle autorità monetarie statunitensi, e sulle quali le
banche stesse pagano alla Fed un prezzo pari al tasso di sconto
(id).
2- Riserve offerte con le operazioni di mercato aperto,
essenzialmente pronti - termine. Queste riserve vengono
denominate nonborrowed reserves (NBR).
Dal lato della domanda, le banche negli Stati Uniti
detengono riserve per due ordini di motivi: per assolvere agli
POLITICA MONETARIA
obblighi stabiliti nella regolamentazione sulla riserva

obbligatoria (ROB - oggi negli USA si applica un coefficiente
del 10% sulla raccolta relativa a tutti i conti di deposito
movimentabili tramite assegno transaction deposits anche
se il coefficiente è ridotto al 3% fino al raggiungimento di una
determinata soglia) e per finalità di liquidità e diversificazione
di portafoglio (queste si chiamano riserve in eccesso, ER, e solo
da fine 2008 vengono remunerate, ad un tasso normalmente
inferiore a quello di mercato, ir).
S a , a
bancarie negli USA può quindi descriversi, in modo analogo a
quello della BCE, attraverso le seguenti formule:
Rs = NBR + BR
Rd = ROB + ER
Rd = Rs
Graficamente, questo mercato si può quindi considerare

come caratterizzato da una domanda totale negativamente
inclinata rispetto al tasso di interesse, poiché al crescere di
questo sarà conveniente per le banche investire le proprie
disponibilità in attività finanziarie alternative alla detenzione di
a. L a a a
diverso a seconda del periodo di riferimento che si considera,
date le modifiche nelle procedure operative relative alla
discount window (a partire dal 2003) e alla remunerazione delle
riserve in eccesso (da fine 2008).
La funzione di offerta di riserve, oggi, può rappresentarsi
come nella Figura 3.
Dal grafico risulta evidente come la Fed può influenzare il
tasso di interesse sul mercato interbancario (if), cioè il prezzo
dei prestiti interbancari giornalieri (Fed funds), decidendo
autonomamente quanta liquidità iniettare nel mercato attraverso
operazioni di mercato aperto: queste modificano la componente
a a di riserve, il tratto verticale
a a a a nonborrowed reserves
(NBR), sulla base di una certa stima della domanda di riserve.
1
156 CAPITOLO 3
i
R
s
i
d
i
f
i
r
N R
BR
FIGURA 3
Le riserve totali, sono date dalle nonborrowed reserves

aumentate, se caso, dalle riserve prese a prestito alla discount
window. Tali borrowed reserves (BR), a partire dal 2003, sono
c e c a e e da a c ed f a e
banche, che è divenuto una vera e propria standing facility,
disponibile cioè in ammontare limitato solo dalla disponibilità
di titoli di adeguata qualità da fornire a garanzia (collateral) del
prestito ricevuto alla FED, prezzata ad un tasso superiore al
tasso sui fed funds (di 100 punti base, nel primo anno, di 25
durante la crisi finanziaria, di 50 nel 2010). Alla discount
d b e accede e a c e e e e e ec da
c ed , f a e ba c e d ff c f a a a a e, e
prezzato ad un tasso superiore di ulteriori 50 punti base a quello
di sconto. Per livelli a de a d a da d e e, e BR
sono nulle, dato che il loro prezzo (discount rate) supera il tasso
sui fed funds, a cui ci si può indebitare sul mercato
interbancario. Il ruolo della finestra allo sconto diviene quindi
quello usuale di una standing facility di fissare un tetto alle
a a de a e ba ca , e a a e e c e
a e a a de 2003 e a ea de E .
La f a3 e ee aa e c e de e effe
sul tasso di equilibrio nel mercato interbancario di diverse
operazioni di politica monetaria (operazioni di mercato aperto,
modifica del coefficiente di riserva obbligatoria, variazione del
tasso di sconto).
Ad esempio, la Fed ha a disposizione diversi strumenti con
cui agire se ritiene che la situazione congiunturale richieda un
aumento dei tassi di interesse per frenare ad esempio tensioni
POLITICA MONETARIA
. L F NBR,
vendendo titoli contro moneta sul mercato aperto. Questo ha
l mercato monetario.
Alternativamente, la Fed può decidere di alzare il tasso di
sconto o di aumentare il coefficiente di riserva obbligatoria. In
,
.
Il targeting del tasso sui fed funds è stato utilizzato con
successo dalla Fed come riferimento operativo di guida per la
gestione della politica monetaria,74 ,
diceva, del periodo 1979-82, caratterizzato invece dallo stretto
controllo delle NBR (associato con un obiettivo intermedio
). S
operativi di tasso interbancario a breve e di stock di riserve,
sono di per sé coerenti sia con obiettivi intermedi riferiti ad
aggregati monetari più ampi che a tassi di interesse a più lungo
termine.
Riquadro: Le operazioni di mercato aperto negli USA

Negli USA, le operazioni di mercato aperto vengono
condotte ogni giorno F mantenere il
federal funds rate in linea con , iniettando o
assorbendo la liquidità necessaria per raggiungere il proprio
obiettivo.
In via schematica, possiamo scrivere:
OMOt = NBRTt NBRt-1 + (if,t iTf,t) + t
ovvero, il volume di operazioni di mercato aperto al periodo t è
costituito dalla differenza tra la quantità desiderata di
nonborrowed reserves al tempo t e la porzione di nonborrowed
reserves effettivamente avute al periodo t-1, nonché dalla
differenza tra il federal funds rate effettivo al tempo t e quello
target nel medesimo periodo, a meno di errori di controllo.
Mentre la BCE effettua le operazioni di rifinanziamento
principali e quelle di rifinanziamento a più lungo termine con
una frequenza settimanale e mensile, la Fed svolge le OMO su
base giornaliera.75
74
Si vedano ad esempio Bernanke e Blinder (1992) e Bernanke e
Mihov (1998). Una esposizione dettagliata della conduzione della
politica monetaria USA sotto la presidenza di Alan Greenspan è in
Hester (2006).
75
Le operazioni di mercato aperto, prima della crisi, erano poi
concepite dalla Fed secondo schemi operativi più tradizionali rispetto
1
158 CAPITOLO 3
Le OMO vengono condotte con un numero limitato di

controparti (primary dealers) e si dividono in operazioni
temporanee (repurchase agreement, matched sale-purchase
transactions) e definitive (outright sales, outright purchases),
che immettono riserve nel sistema ovvero che assorbono base
monetaria.
Outright purchases e outright sales sono operazioni con cui
la Fed immette (purchases) o ritira (sales) liquidità dal mercato
a titolo definitivo. Oggetto delle transazioni sono, tipicamente,
buoni del Tesoro (strumenti di breve termine con una scadenza
massima di un anno) ed obbligazioni con cedole (strumenti di
debito con una scadenza variabile dai due ai trenta anni).
La d ca one delle offerte segue un iter procedurale non
dissimile da quello di asta a tasso variabile adottato di recente
dalla BCE: le controparti idonee sottopongono le loro offerte di
acquisto o vendita dei titoli alla Fed; il Desk e e a bids
pervenuti, accogliendo anzitutto quelli a prezzo più elevato
( e a e d e ba e a d ca a ) e e
vendite di titoli; quelli a prezzo più basso (ovvero a rendimento
più alto per la controparte) nel caso di acquisti. Vengono poi
concluse le tran a c e a cce a ( d e d
convenienza per la banca centrale), fino al raggiungimento
de c e a a e ea e. I
regolamento della transazione avviene rapidamente, in genere il
cce a e a; a cade a de ea e
c e a a a a d a a de a a e.
Repurchase agreement (RP): la Fed utilizza tale strumento

per immettere riserve sul mercato in via temporanea. Il Desk,
infatti, acquista titoli del Tesoro da una controparte, che si
impegna a riacquistarli ad una data specificata; in tal guisa, la
Fed può intervenire ogni qualvolta si palesi una immediata
esigenza di immettere riserve sul mercato. Il mercato dei RPs
presenta bassi livelli di rischio e coinvolge una vasta gamma di
attività ritenute idonee; consente, inoltre, al Desk di effettuare
operazioni di importo maggiore rispetto a quello delle outright
purchases e outright sales. Gli RPs di breve termine (di regola,
a e ad a da E e a. La ba ca ce a e atunitense,
a , a a e OMO e a a e ca e e ac e e d e
di obbligazioni (preferibilmente del Tesoro), mentre la BCE già
regolava la liquidità del sistema ricorrendo ad una gamma più vasta di
strumenti finanziari.
POLITICA MONETARIA
più frequentemente utilizzati rispetto a quelli di lungo termine)

sono lo strumento privilegiato per limitare gli effetti giornalieri
,
domanda di riserve. La durata di un RP di breve termine oscilla
overnight ai quindici giorni, mentre i RPs a più lunga
scadenza non possono eccedere i novanta giorni; di solito, il
regolamento della transazione ha luogo lo stesso giorno
. C per le operazioni a titolo definitivo, anche
per i RPs il Desk accetta anzitutto le offerte più vantaggiose
(ovvero quelle che offrono lo spread più elevato) e quindi le
altre, sino al raggiungimento della cifra complessiva stanziata
dalla Fed.
Matched sale-purchase transactions (MSPs): sono gli
strumenti con cui la Fed assorbe temporaneamente liquidità dal
sistema. Questa transazione prevede un accordo in base al quale
una controparte acquista immediatamente una quota di titoli
F ,
data futura prefissata. Tra le offerte pervenute, la Fed accoglie,
in primis, quelle a interesse più basso (ovvero il minore spread
)
successivamente le altre, sino al raggiungimento della somma
complessiva che intende ritirare dal mercato. Come per i RPs,
anche nel caso dei MSPs il regolamento della transazione
sono, di fatto, costituite da buoni del Tesoro americano.
3.4. La politica monetaria nella grande crisi economica e

finanziaria.
3.4.1. La grande crisi
L A 2007
colpito il sistema economico e finanziario americano prima, e
globale poi, ha interrotto bruscamente un periodo di grande
prosperità e innescato un acceso dibattito circa le cause e le
responsabilità di quanto accaduto.
Il mercato immobiliare, in cui la crisi ha avuto origine, è di
B C
trasmissione delle manovre della stessa. A discapito delle
aspettative, il devastante collasso dei prezzi delle case, negli
USA, ma anche in altri paesi che avevano sperimentato un vero
e proprio boom delle quotazioni immobiliari a partire dalla fine
1
160 CAPITOLO 3
degli anni 90, determinò conseguenze di rilievo non solo nel

sistema bancario, direttamente coinvolto attraverso il segmento
c a c b a , a a
finanziario globale.
La fase espansionistica che aveva preceduto il crash è ben
c aa a a 4, a a a
lungo periodo dei prezzi reali degli immobili negli USA e li si
c ac a a a .
Tale fase espansionistica si rivelò insostenibile ed
alimentata da aspettative irrazionali e pratiche creditizie
rischiose e spregiudicate da parte degli intermediari. Queste
ultime erano state favorite dal processo di cartolarizzazione che
permetteva di rivendere pacchetti di asset tossici (come i mutui
NINJA - No Income, No Job or Asset- concessi a soggetti non
)a a a a c ca
in titoli scambiati a prezzi e condizioni che non riflettevano la
rischiosità sottostante.
Real S&P 500 Composite Stock Price Index (left scale)
1800 Real Home Price Index (right scale, 1900 = 100) 250
1600
200
1400
1200
150
1000
800
100
600
400
50
200
0 0
1900 1906 1912 1918 1924 1930 1936 1942 1948 1954 1960 1966 1972 1978 1984 1990 1996 2002 2008
FIGURA 4: Indici dei prezzi degli immobili e azionari, in termini reali

(USA)
Negli USA, il peso di mutui concessi anche a seguito di

una documentazione carente sul merito di credito era passato
dal 15% del totale, nel 2000, a oltre il 40% nel 2006.
Contestualmente, i nuovi mutui concessi che prevedevano
a a a c
rimborso del capitale aumentava dal 4% al 45%.
L FFE A DI E A, LE BANCHE CENTRALI LA 161
POLITICA MONETARIA
TAVOLA 3: Leva finanziaria e passività a breve di alcune istituzioni

finanziarie nel 2007
Institution Total Deposits and short-
assets/equity term
funding/total assets (%)
ABN Amro 33 78
Bank of America 12 73
Barclays 38 71
Bear Stearns 34 13
BNP Paribas 29 79
Citigroup 19 66
Credit Suisse 24 55
Deutsche Bank 53 80
Goldman Sachs 22 16
HSBC 17 74
JPMorgan Chase 13 68
Lehman Brothers 31 19
Merrill Lynch 32 29
Morgan Stanley 33 30
RBS 21 75
Société Générale 34 70
UBS 52 91
Avg. EU banks 33 75
Avg. US banks
14 69
(excl. investment banks)
Avg. US investment banks 30 22
La crisi evidenzia il mispricing del rischio, la formazione di

una bolla speculativa, alimentata da una espansione eccessiva
del credito bancario e dei rapporti di leva finanziaria delle
banche (vedi Tavola 3), anche in Europa; mette a nudo sia i
fallimenti del mercato finanziario che delle autorità preposte
alla sua regolamentazione e vigilanza. Sul banco degli imputati,
1
162 CAPITOLO 3
tra gli altri, vanno le agenzie di rating e effe de e

disposizioni di Basilea II. Ma parte della responsabilità deve
essere attribuita, secondo molti commentatori, anche alle
Banche Centrali, in particolare alla Fed, per aver mantenuto i
tassi di interesse a livelli troppo bassi rispetto a quanto predetto
dalla teoria.
Nel grafico della figura 5 si possono confrontare i livelli
effettivi dei tassi sui fed funds con quelli previsti
da a ca e de a eg a d Ta , a e ce g da
operativa alle decisioni della banca centrale che secondo molti
economisti, oltre al suo proponente, aveva avuto un ruolo
importante negli anni della great moderation.76 È pur vero,
e g a d , c e e c d de ec a
americana nel post-2001 erano tali per cui i mercati si
attendevano e necessitavano una manovra espansionistica che
a a e a e a de ec a. S a b ce a a a a Fed
a e e ca c a e d a ad a e, a a e
approccio asimmetrico che garantiva un pronto intervento in
caso di crollo del mercato.
FIGURA 5: I a fede a f d effe e c

nella Regola di Taylor
76
Taylor J.B. (2007), Housing and Monetary Policy, in Housing,
Housing Finance, and Monetary Policy, Fed of Kansas City
POLITICA MONETARIA
Non ci sono dubbi che il sistema finanziario del nuovo
globalizzato, in cui gli spillovers internazionali agiscono anche

con riferimento a quei mercati, come quello immobiliare,
tipicamente governati esclusivamente da fenomeni locali ed
. L
prezzi delle c
P
globali, di un ciclo economico globale e della Global Saving
Glut hypothesis. , 2005
Ben Bernanke, richiamava il livello eccezionalmente basso dei
tassi di interesse non solo negli Stati Uniti ma anche in
economie in cui non si erano avute politiche monetarie
eccessivamente espansive. Tale ipotesi si basa sul riconoscere
mole di risparmi,
proveniente per lo più dai grandi Paesi in via di sviluppo, quali
Cina e Brasile.77 Differenze eclatanti tra risparmio e
investimento nazionale in grandi economie si riflettono
no
accentuata flessibilità nei tassi di cambio.
Nella figura 6, si riportano gli istogrammi che descrivono
la bilancia dei pagamenti americana. La scala di destra misura il
tasso di cambio effettivo reale (linea nera) del dollaro e
di riserve in valuta estera (linea verde
tratteggiata) degli USA, prima della crisi.
77
Bernanke B.S. (2005), The Global Saving Glut and the U.S.
Current Account Deficit, remarks at the Sandridge Lecture, Virginia
1
164 CAPITOLO 3
FIGURA 6
Oltre ai fattori macroeconomici già sottolineati (politica

monetaria espansiva, squilibri internazionali, euforia sul
mercato di borsa ed immobiliare), la crisi è stata anche il frutto
di un processo sfrenato di innovazione finanziaria che ha
portato allo sviluppo di nuovi prodotti e ad un peso crescente di
nuovi intermediari non adeguatamente regolati e vigilati, il
cosiddetto Shadow Banking System. Tra i prodotti, un cenno
meritano gli Asset Backed Securities (ABS) che consentono il
trasferimento del rischio di credito (non solo collegato al
mercato immobiliare). Il loro sviluppo ha permeato e
modificato radicalmente il funzionamento del sistema bancario
tradizionale, spingendo verso un modello Originate to
Distribute, che riduceva fortemente gli incentivi alla corretta
valutazione del merito di credito dei prenditori di fondi. E i
diversi nuovi prodotti derivati associati al credito (credit
derivatives), il cui ammontare in termini nozionale esplose dalla
metà del 2005 a fine 2006, passando da 12 mila a 26 mila
miliardi di dollari.
Dal lato degli intermediari, invece, un ruolo crescente
veniva ad essere ricoperto da grandi nuovi asset managers,
spesso completamente esterni, in alcuni paesi, al sistema di
regolamentazione e vigilanza in essere (Fondi sovrani, Private
equity funds, Hedge funds). Questi intermediari operano spesso
indebitandosi e investendo in strumenti sofisticati e rischiosi, tra
cui ABS e derivati creditizi, interagendo con le agenzie di
a , a a a a
a fronte di una probabilità di default implicita molto diversa
rispetto ad altre asset class (come corporate o government
bonds). Agenzie di rating gravate da fortissimi conflitti di
interessi, se si pensa che nel 2006 circa il 50% dei ricavi
a a a a fees relative a prodotti
cartolarizzati.
3.4.2. Le politiche monetarie
La risposta delle banche centrali di fronte ad una crisi

a a a a a a
a a a aa a. E
a a a a a
, a a a FED B a ,
POLITICA MONETARIA
aggiustamenti rilevanti ma graduali e ispirati ad un criterio di

continuità di azione, da parte della BCE. I due approcci
O A
Dal punto di vista dimensionale, sia la FED che la BCE
, A 2007 2012,
più che triplicato i loro bilanci (vedi Figure 6 e 7), che
ammontano ora, rispettivamente, a circa il 20 e il 30% del PIL
delle due aree.
FED: bilancio (mld di $) 3.100
2.800
2.500
2.200
1.900
Figura 7 1.600
1.300
1.000
700
07 08 09 10 11 12
ECB: bilancio (mld di euro) 3.100

2.900
2.700
2.500
2.300
2.100
1.900
1.700
1.500
1.300
1.100
07 08 09 10 11 12
FIGURA 7: I bilanci della Fed e della BCE
I grafici delle figure precedenti evidenziano anche una

,
la banca centrale americana molto più rapida ad intervenire in
modo massiccio (subito dopo il fallimento di Lehman Brothers)
e impegnata in operazioni di quantitative easing per tutto il
2010 2011. ,
Banca Centrale Europea appare più limitata durante la crisi dei
subprime (con un bilancio in espansione solo del 30-40%).
N 2011,
1
166 CAPITOLO 3
titoli di Stato dei paesi periferici in Europa e il contagio della

crisi da paesi piccoli quali Grecia, Irlanda e Portogallo a
Spagna, Italia (e Francia), la BCE inverte tuttavia decisamente
la rotta e assume un atteggiamento ultra accomodante. Al taglio
dei tassi di interesse ufficiali, seguono le due imponenti azioni
a a a (3 a ) a a 1%,
a ali a fine febbraio 2012 (LTRO).
Va a a a c a ac , a
2007, la Banca centrale europea non aveva, come la FED,
optato per una riduzione dei tassi di interesse, ma si era limitata
a garantire liquidità a fronte di un mercato interbancario che si
a b cca a a aac ca
nella capacità delle controparti di mantenere gli eventuali
( aa ac b a c ba ca ). La FED, a
ridurre i tassi di interesse, aveva dovuto attivare una imponente
batteria di nuove linee di credito, per fronteggiare
a a a c a c a aa
soli 20 primary dealers acc a a a
mercato aperto, garantite da collateral di elevata qualità. Alle
a a ba c , acc a a a ba ca
centrale era consentito solo ed esclusivamente attraverso la
discount window (e quindi a un tasso penalizzante cui si associa
un effetto negativo di rivelare al mercato la propria situazione di
difficoltà nel reperire risorse a tassi di mercato, cd stigma
effect).
L ca ac a a a
sistema bancario che operava in un crescente clima di
incertezza e sfiducia nelle controparti consigliava alla FED
a a , c
Term Auction Facilities (sostanzialmente operazioni di mercato
aperto svolte in forma anonima con tutte le controparti bancarie
abilitate alla discount window, accettando una più ampia
gamma di strumenti a garanzia), la Primary Dealers Credit
Facility (che abilitava anche i primary dealers al finanziamento
più agevole previsto alla discount window in termini di
collateral di minore qualità), la Term Security Lending Facility
(finalizzata a prestare a banche e intermediari finanziari titoli
accettabili come collateral a fronte della cessione temporanea di
asset di minore qualità) e molte altre (si veda il sito del Board of
Governors per una disamina puntuale).
Se la BCE non aveva invece ca a
impostazione e procedure operative relative alla conduzione
della politica monetaria, il quadro muta drasticamente dopo il
FFE A DI E A, LE BANCHE CENTRALI LA 167
POLITICA MONETARIA
fallimento di Lehman Brothers e il rapido contagio che colpisce

le maggiori istituzioni bancarie e finanziarie negli USA come in
Europa, precipitando il continente nella prima recessione
2009.
,
tassi di interesse vengono azzerati negli USA e ridotti ai minimi
A E . BCE
allungano le scadenze e accomodano per intero la domanda di
finanziamenti proveniente dal settore bancario. Nel 2010, con
, G ,
Irlanda e Portogallo e finalmente, nel 2011 in Spagna e Italia, la
BCE interviene nuovamente e attiva programmi limitati di
acquisto di titoli di stato (Security Market Program) e di
obbligazioni bancarie (Covered Bond Program).
2012, annuncia infine di essere pronta ad effettuare operazioni
definitive di mercato aperto di acquisto di titoli di paesi in
difficoltà, sterilizzandole con altri strumenti (Programma di
Monetary Outright Transactions).
Dal punto di vista del regime operativo di politica
monetaria utilizzato, oggi, BCE e FED si assomigliano molto di
più rispetto a prima della crisi. In particolare, la FED sembra
aver optato per adottare anche essa il modello di controllo delle
dei tassi. A partire dalla fine del 2008, la remunerazione delle

riserve in eccesso stabilisce infatti un pavimento alle
oscillazioni verso il basso dei fed funds, così come il discount
(
rifinanziamento marginale utilizzato dalla BCE). Nel 2014,
anche sul fronte dei tassi di interesse, le due banche centrali
adottano politiche simili: la Fed introduce una graduale
( tapering ) ,
i tassi a breve praticamente a zero e annunciando che solo a
partire dalla seconda metà del 2015 verranno considerati
possibili aumenti e una graduale normalizzazione dei tassi a
breve; mentre la BCE riduce a 0,05% il tasso di intervento e
porta in territorio negativo (-0,2%) il tasso sui depositi,
cercando di incentivare le banche a ricanalizzare su
ottenuta attraverso le operazioni di mercato aperto. Nel 2015,

anche la BCE si converte al cosiddetto quantitative easing e
annuncia una manovra espansiva ponderosa finalizzata a
.
1
168 CAPITOLO 3
gradualmente riassorbita nel 2013 a seguito del rimborso di

molta liquidità da parte delle banche; conseguentemente il
bilancio della BCE era diminuito e le condizioni sul mercato del
credito rimanevano molto critiche. Il programma di quantitative
easing viene rinforzato, nel marzo 2016, portando a 80 miliardi
di euro al mese il programma di acquisti di titoli da parte della
BCE, prevedendo che lo stesso possa riguardare anche titoli
corporate. Nello stesso periodo, si decide di azzerare il tasso di
intervento, e di portare a -0,40% il tasso sui depositi, riducendo
anche ulteriormente il tasso di rifinanziamento mrginale (vedi la
tabella precedente). Infine, la BCE annuncia di voler anche
effettuare operazioni mirate di rifinanziamento a lungo termine
(TLTRO), eventualmente anche a tassi negative, fino al limite
del tasso sui depositi, come ulteriore misura di promozione
d a d c d ba ca .
N c d bb , c ,c a a a a a
a a a FED BCE a c a c a d
approccio in termini di selezione e peso assegnato agli obiettivi
finali di politica monetaria. Se la FED rimane molto flessibile
a c ad a ,d a a, b d price
stability piuttosto che quello di sostegno alla crescita e
a cc a a ab a a a, a da o della BCE
rimane quello definito in modo chiaro nei trattati europei. Si
può discutere, eventualmente, sulla natura (giusta o sbagliata) di
un obiettivo esclusivo di price stability, ma di fatto questo
sembra solo di poco essere stato indebolito (nei fatti) dal
coinvolgimento istituzionale della BCE anche sul tema della
ab a a a, a a a a a
offerto al nuovo European Systemic Risk Board. E b
a a c c a a a a a d
responsabilità di vigilanza diretta sulle maggiori banche
d a a E , a d a b d a
Banking Union, muti gradualmente il peso relativo assegnato
agli obiettivi di politica monetaria e di stabilità finanziaria.
3.4.3. La regolamentazione e la vigilanza
Dal punto di vista delle politiche di regolamentazione e

vigilanza, la scena internazionale è stata caratterizzata da un
importante ruolo di coordinamento ed approfondimento svolto
dal Financial Stability Board, il nuovo organismo di supporto al
G20, c a c a a a d
170 CAPITOLO 3
a e e ab a e. N c d bb che a c c e
passaggi istituzionali dovrebbero essere seguire da rinnovati e
più forti impegni politici in direzione comunitaria. In
alternativa, il dubbio di appesantire ulteriormente una
burocrazia europea già percepita come molto invadente
potrebbe rendere il nuovo modello ancor meno efficace dei
meccanismi informali di coordinamento che tutto sommato non
hanno dato una cattiva prova nel corso della crisi recente.
3.5. I M B M O M
I concetti introdotti fin qui, consentono di derivare una

funzione di offerta di moneta a partire dalla condizione di
equilibr e ca de a ba e e a a, agg ega
ristretto costituito dalle passività della banca centrale. La base
monetaria è data dalla moneta legale più ogni altra attività
immediatamente e senza costi convertibile in moneta legale di
nuovo utilizzo. Si possono distinguere dei canali di creazione di
ba e e a a, che def c a f e d ffe a da
parte delle autorità monetarie, e dei canali di assorbimento della
e a da a e de e a ec c ( d a da d ba e
monetaria). Contabilmente, poiché la base monetaria costituisce
una passività per la banca centrale, si può immaginare che essa
fe a e e e a e e a e e (a e de ca a e) de
stato patrimoniale della stessa. A fronte di queste passività,
esisteranno delle attività nella sezione opposta, costituite
c a e e da c ed de a ba ca ce a e e ec a
e verso il resto del mondo. Uno stato patrimoniale semplificato
della banca centrale può dunque essere rappresentato come
segue:
Stato Patrimoniale della Banca Centrale
Oro Circolante
Riserve in Valuta Riserve
Titoli di Stato
Finanziamenti al Settore Bancario Capitale Proprio
Altro
L ffe a d ba e ea a a e e d a f e
de ac e d a e e e e . Id e
POLITICA MONETARIA
canali (o settori) di creazione contribuiscono a definire la

quantità di base monetaria messa in circolazione dalle autorità.
L ffe a d ba e ea a e eed e c a, e
di consistenze, come:
1) BMs = BMTES + FINBC + BMES + BMAS
Ed in termini di variazioni come:
2) BMs = BMTES + FINBC + BMES + BMAS
I ca a e e (BMTES) g a da a c e a c
moneta del disavanzo di bilancio del settore pubblico.
L eccede a de e ese pubbliche sulle entrate fiscali può
e e e f a a a, ge e a e, a a e e ed de
deb bb c c ca e ca a a e e ed
nuova moneta. La BMTES corrisponde quindi a quella parte del
disavanzo che non è f a a a c . Ne U e
Monetaria Europea, tuttavia, questo canale di creazione non
agisce oggi come nel passato, a fronte del divieto sancito nel
Trattato di Maastricht di finanziare i disavanzi degli stati
e b de a a e ce a e europea con base
monetaria. Questo divieto corrisponde alla logica di separare la
responsabilità di bilancio e di gestione del debito da quella di
c de fa e, e e c a e bb g a
Sistema Europeo delle Banche Centrali di non concedere
anticipazioni in forma monetaria ai governi e di non acquistare
titoli pubblici sul mercato primario, partecipando cioè alle aste
di collocamento del nuovo debito. Come abbiamo visto, la BCE
ha b e a d a e e e a ab dei prezzi. Il
divieto di emettere base monetaria a copertura dei disavanzi
degli stati membri elimina una possibile rilevante interferenza
degli stessi sulle determinanti del tasso di inflazione. Lo stesso
divieto contribuisce inoltre a rafforzare la disciplina fiscale
ch e a a g ae , a c ad e de c e
f ca ab e T a a d Maa ch c e e e e
a a ec a e a UME ( a def c /PIL < 3% e
rapporto Debito/PIL < 60% o comunque in netta diminuzione),
e, successivamente, con il Patto di Stabilità e Crescita.
Ne a ea de e , a e d e d f a a e de a
spesa pubblica con base monetaria, il canale Tesoro non opera
come nel passato. Esso continua ad avere effetti sulla base
monetaria, in quei paesi in cui il Tesoro detiene conti presso le
1
172 CAPITOLO 3
banche centrali. In quel caso variazioni in aumento e variazioni

in diminuzione del saldo del conto del Tesoro determinano
rispettivamente distruzione o creazione di base monetaria.
I ca a ba ca c a U
Monetaria Europea, e corrisponde alla quantità di base
monetaria fornita dal SEBC al sistema creditizio attraverso le
operazioni di mercato aperto e il saldo netto delle operazioni su
iniziativa delle controparti, di cui abbiamo discusso in dettaglio
aa a c d . I ca a a
regime di cambi fissi, o, in misura parziale, in regime di cambi
a a , da c ca c c d c ad d a
bilancia dei pagamenti che origina variazioni delle riserve in
a a (c c c a a a d a
creazione). In un regime di cambi flessibili, viceversa, tale
ca a a c b c c
vengono corretti dalla variazione del tasso di cambio nominale.
P c , a c d a a d ba
monetaria come una grandezza esogenamente controllata dalla
banca centrale; si può assumere infatti che la banca centrale
possa con le proprie operazioni controbilanc a a
base monetaria dei fattori autonomi. In simboli, potremo
scrivere: BMs = BM°.
Guardando al lato dei canali di assorbimento di base
monetaria, si può scrivere una funzione di domanda di base
monetaria (BMd) che dipende essenzialmente dalle scelte di
detenzione di circolante da parte del settore privato e di
detenzione di riserve da parte del settore bancario.
Possiamo assumere che il settore privato decida di detenere
le proprie disponibilità liquide alternativamente sotto forma di
circolante (CIRC) o di depositi bancari (DB). Ovviamente, al
crescere della remunerazione offerta dai depositi sarà
comprensibile una riallocazione delle disponibilità liquide a
favore di questi ed a scapito della domanda di circolante. Il
rapporto CIRC/DB può quindi modellarsi come una funzione
decrescente del tasso di remunerazione dei depositi bancari:
2) CIRC/DB = (rdb) , d a c 3 ) CIRC = (rdb) DB
con d /d rdb < 0.

La domanda di riserve da parte del settore bancario dipende
sia da sc bb a , c ca d a d
d a bb a a, c da c b
riconducibili ad una logica di portafoglio di gestione delle
POLITICA MONETARIA
.Q
le proprie disponibilità tra titoli in portafoglio, prestiti alle
imprese ed ai consumatori e riserve di liquidità. Effettuerà
questa scelta in funzione del valore assunto da diversi
parametri, come il tasso di rendimento degli impieghi e dei
titoli, il costo del rifinanziamento presso la banca centrale in
,
finanziamenti. La domanda di riserve può quindi scriversi
distinguendo tra riserva obbligatoria (ROB), una frazione dei
depositi bancari, stabilita dalle autorità, e riserve libere (RL).
Queste ultime possono modellarsi una frazione dei depositi
bancari detenuti, dipendente in modo inverso dal rendimento
dei crediti (rcr) e positivamente dal tasso di rifinanziamento
presso la banca centrale (rml). Inf ,
attivi per le banche (sia quelli riferiti ai prestiti bancari in senso
stretto, sia dei tassi di interesse corrisposti dai titoli
obbligazionari che le banche possono acquistare) cresce la
convenienza ad economizzare riserve e
credito. Viceversa, se aumenta il costo del rifinanziamento
presso la banca centrale in caso di illiquidità, le banche
cercheranno di mantenere più riserve per evitare di doversi
rifinanziare a costi maggiori. Possiamo allora scrivere:
3) RIS = ROB + RL = DB + DB ,
con = ( rcr, rml) e 0, 0

rcr rml
L
:
5) BMs = BM° = [ ( rcr, rml) + + (rdb)] DB = CIRC + RIS = BMd
La 5) è una equazione fondamentale per consentirci di

ricavare una formulazione della funzione di offerta di moneta
più complessa e realistica rispetto alla semplicistica assunzione
di considerare tale variabile esogenamente controllata dalle
autorità monetarie, come nel modello IS-LM del capitolo 2. Se
si prende come definizione di moneta, quella che considera il
circolante più i depositi del sistema bancario, possiamo
scrivere: Ms = CIRC + DB = [ (rdb) + 1] DB, da cui,
sostituendo dalla 5, si ottiene:
1
174 CAPITOLO 3
( rdb ) 1
6) Ms = [ ]BM
( rcr , rml ) ( rdb )
Questa espressione evidenzia che la quantità di moneta in

un sistema economico è il risultato delle scelte compiute da più
operatori, tra i quali ovviamente ha un ruolo fondamentale, ma
non esclusivo, la banca centrale. Infatti, la banca centrale
c a d e a e e a a e d ba e e a a c ea a
(BM°), la quantità di riserva obbligatoria, attraverso la
fissazione del coefficiente , ed il tasso ufficiale sui
rifinanziamenti (rml), che influenza la detenzione di riserve
be e de e a ba ca . T a a, e dec de a
percentuale di riserve da detenere anche sulla base del tasso di
remunerazione dei crediti (rcr), a a ab e e c a e e d
e ca .78 Ed anche il settore privato ha un ruolo nella
creazione di moneta, dato che questa è influenzata dalle scelte
compiute in termini di allocazione delle disponibilità liquide tra
circolante e depositi (che qui abbiamo assunto essere funzione
del tasso di remunerazione dei depositi, rdb). La quantità di
moneta in circolazione può essere scomposta nel prodotto di
d e fa , a ba e ea a e a e ec a da a
ba ca ce a e (BM ) ed ca e de ffe a d
ea , e e e ae e e a 6), che misura la
variazione indotta nella quantità di moneta da una data
variazione di base monetaria.
L ffe a d e a, ec d e a cc , d e e a
g a de a e d ge a e e de e aa e ec a,
funzione sia degli strumenti della politica monetaria che del
valore assunto da altre grandezze economiche, quali appunto i
tassi di interesse corrisposti sui crediti e sui depositi bancari. Si
potrebbe dunque scrivere:
7) Ms = Ms (BM, , rml, rdb, rcr)
La relazione funzionale che lega Ms ai suoi argomenti è

facilmente derivabile differenziando la 6) rispetto ai singoli
parametri. Risulta:
78
Questo tasso, si può ipotizzare per semplicità, come la media
del tasso medio sugli impieghi e del tasso medio sulle obbligazioni.
Ovviamente si potrebbe condurre una analisi più in dettaglio
distinguendo tra le varie categorie di crediti che il sistema bancario
può erogare.
POLITICA MONETARIA
Ms / BM > 0, Ms / < 0, Ms / rml < 0,

s s
M / rdb > 0, M / rcr > 0.
A questo punto, è opportuno modificare il modello IS-LM

del capitolo precedente per tener conto di una formulazione più
.Q
consentirà anche di studiare gli effetti, in termini di statica
comparata, di diversi possibili interventi di politica monetaria,
ognuno dei quali associato alla variazione di un determinato
. P ,
possibilità di interpretare lo stock di moneta in circolazione
della
banca centrale e del settore bancario. Lo stato patrimoniale
aggregato del settore bancario, in prima approssimazione, può
scriversi come:
Stato Patrimoniale del Settore Bancario
Riserve Depositi
Crediti (Titoli + Impieghi) Altre forme di
raccolta
..
Capitale Proprio
Il bilancio consolidato della banca centrale e del settore

bancario, ponendo per semplicità pari a zero il capitale proprio
della banca centrale e del settore bancario ed escludendo altre
forme di raccolta, implica che le passività totali siano pari a DB
+ CI C + I . D ,
nelle attività del settore bancario, e quindi, effettuata la rettifica
necessaria risulta che le passività consolidate sono pari a CIRC
+ DB, la definizione appunto adottata di moneta.
3.6. -LM
Riportiamo per comodità la versione semplificata del

modello IS-LM utilizzata nel capitolo 2, avendo cura di
contesto (Ms = M°) una sua formulazione lineare coerente con

.C

Cap.3 - Offerta Di Moneta Di Giorgio

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CAPITOLO 3

L OFFERTA DI MONETA, LE BANCHE

SOMMARIO: 3.1. Gli obiettivi finali della politica monetaria. -

3.1. Gli obiettivi finali della politica monetaria.

Le decisioni in merito agli interventi di politica monetaria,

macroeconomiche fondamentali, da cui si assume dipendere il

monetario, come tassi di interesse, tasso di cambio o aggregati

responsabile della politica monetaria debba perseguire

comprende i 19 paesi che han E ( 2015).

sistema finanziario, che richiede il contributo congiunto della

processi decisionali interni alle banche centrali.

dipende in modo cruciale anche la reazione dei mercati

flessibilità di comportamento della Federal Reserve nella

e teorico generale, un plausibile problema decisionale per una

3.1.1. La teoria della politica monetaria: una semplificazione

In questo paragrafo, riprendiamo noti concetti di

dove y* e * sono i valori target rispettivamente per output e

coefficiente vicino allo zero indica una autorità di politica

inflazionistica o per la realizzazione di un disturbo stocastico u,

Ora, assumendo per semplicità che il tasso di inflazione

che evidenzia come il tasso ottimale di inflazione, per date

in termini di output (k) e per ogni valore delle aspettative di

Se il settore privato si aspetta una inflazione uguale

(come è possibile verificare semplicemente imponendo = e

Equilibrio con Regola.

Dal confronto tra i due equilibri emerge chiaramente la

e il corrispondente valore della funzione di perdita

Si noti come in questo caso, definito di cheating (barare)

annunciati, e si attendono quindi una inflazione pari a quella

soluzione efficiente al difficile problema di stabilizzazione

richiedono strumenti eccezionali di intervento. Torneremo su

3.1.2 Struttura e Governance della Federal Reserve e della

Le dodici Fed locali sono distribuite sul territorio

Executive Officer (CEO) della Fed locale. Tra i compiti delle

Chairman da parte del Segretario del FOMC. Normalmente,

nelle settimane precedenti dalla Fed di New York in base alle

di proporre una raccomandazione di voto. Alle 2.15 del

Il Consiglio direttivo si riunisce due volte al mese, di regola

I M E (IME, ivo dal 1994 fino

3.2. Gli obiettivi intermedi e la logica a due stadi.

3.2.1. L ili di agg ega i m ne a i c me a iabili

L adozione di obiettivi intermedi in termini di aggregati

destabilizzante. In secondo luogo, la fiducia nella validità, nel

livello dei prezzi.

monetario dovesse considerarsi utile soprattutto come

metà degli anni 80, che spinse molti operatori tedeschi ad

3.2.2. L ili o dei assi di in eresse

stabilizzare una variabile implichi necessariamente di accettare

Una banca centrale che ha fatto molto ricorso al targeting

pagando un costo elevato in termini di disoccupazione) molto

Riq adro: L Esperimen o mone arista della Federal

3.2.3. L Infla ion Targe ing.

deve essere la stabilità del potere di acquisto della moneta. In

, shoe leather costs

Il regime monetario della Nuova Zelanda.

stabilità dei prezzi, opportunamente definita in modo esplicito

governo. Il governatore quindi è vincolato da una severa regola

rapporto annuale di politica monetaria deve essere elaborato

termini di tasso di inflazione.

3.3. Obiettivi operativi, indicatori e strumenti di politica

La gestione ordinaria della politica monetaria, sia quando si

La scelta ed il perseguimento di un determinato obiettivo

operazioni di politica monetaria: in questo senso, indicatori