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1) LE FUNZIONI DEL SISTEMA FINANZIARIO

Che cos il sistema finanziario? E linsieme di: strumenti finanziari, mercati finanziari, intermediari finanziari e autorit di vigilanza. Questi quattro organi vanno a formare una struttura tramite cui, in un economia moderna si svolge lattivit finanziaria, cio la produzione e lofferta di servizi finanziari.

Gli strumenti finanziari sono una particolare categoria di contratti che incorporano diritti patrimoniali e non. Hanno ad oggetto diritti e prestazioni di natura finanziaria. Costituiscono quindi una forma di rappresentazione della ricchezza che ne rende pi semplice la detenzione e il trasferimento. Proprio la detenzione della ricchezza attraverso gli strumenti finanziari rappresenta un passaggio fondamentale alleconomia moderna (linvestitore partecipa ai redditi di un impresa senza la complicazione della propriet fisica). Le principali funzioni sono: - Denominazione della ricchezza (incorporando una frazione del valore dellazienda in strumenti finanziari, si rende partecipe anche il piccolo investitore). - Trasferimento della ricchezza (gli strumenti finanziari circolano pi velocemente della ricchezza reale. - Diversificazione del rischio (gli strumenti finanziari sono rischiosi). - Separazione del rischio (Vi sono molti strumenti finanziari con diverse dosi di rischio). I mercati finanziari sono mercati specializzati nella negoziazione degli strumenti finanziari. Gli intermediari finanziari sono una particolare classe di imprese che svolgono essenzialmente attivit finanziaria. Il SISTEMA FINANZIARIO si occupa invece di: - Trasferimento delle risorse. - Regolamento monetario degli scambi. - Trasferimento e gestione dei rischi.

OFFERTA DI STRUMENTI DI REGOLAMENTO DEGLI SCAMBI Uno degli aspetti che pi caratterizzano un moderno sistema economico rappresentato dai livelli di specializzazione raggiunti al suo interno.

Un tale sistema, ovviamente, deve disporre di meccanismi di scambio e regolamentazione degli scambi molto sviluppati ed efficienti. Uno dei fattori alla base della funzionalit degli scambi il sistema dei pagamenti. Si pu facilmente comprendere quale progresso sia stato possibile passando da un economia di baratto ad un economia monetaria, in cui esiste un bene accettato come moneta e accettato diffusamente come regolamento di una transazione (la moneta accresce larea di scambio). Non pi necessario dedicarsi alla produzione per le esigenze di autoconsumo; si pu produrre per il mercato, sfruttando i vantaggi della specializzazione. IL TRASFERIMENTO DELLE RISORSE FINANZIARIE La crescita di un sistema economico basata sul volume e sulla natura degli investimenti. Ovviamente il volume degli investimenti finanziabili condizionato dalla capacit di accumulazione del risparmio. ACCUMULAZIONE e ALLOCAZIONE del risparmio costituiscono due aspetti fondamentali dellattivit del sistema finanziario. presuppongono che il sistema crei condizioni favorevoli alle: - Decisioni di risparmio delle unit in surplus; - Decisioni di investimento del risparmio; - Decisioni di finanziamento dei soggetti in deficit. Il trasferimento delle risorse ha origine da una condizione di diversit di posizione dei soggetti delleconomia. Alcuni di questi (soggetti in surplus) dispongono, al presente, di potere di acquisto in eccesso e sono disposti a scambiarlo con potere di acquisto futuro (risparmiatori e detentori di ricchezza). Altri soggetti (soggetti in deficit) si trovano in una posizione opposta: hanno un deficit di potere dacquisto che possono risolvere utilizzando risorse altrui, procurate attraverso contratti di finanziamento. Le diversit di posizione giustificano un processo di trasferimento delle risorse allinterno del sistema economico. Il sistema finanziario opera in diversi modi al fine di rendere funzionale ed efficiente il processo di trasferimento delle risorse: - Definizione delle forme contrattuali - Sviluppo dei mercati come momento di incontro. - la presenza di intermediari in grado di svolgere funzioni integratrici dello scambio e di offrire servizi che agevolano la circolazione degli strumenti finanziari. Ci realizza un meccanismo attraverso cui si realizza un accentramento delle risorse provenienti da una moltitudine di risparmiatori e la ridistribuzione delle stesse tra i diversi possibili utilizzatori. LE FUNZIONI DEL SISTEMA FINANZIARIO NEL TRASFERIMENTO DELLE RISORSE Lattivit finanziaria rischiosa. I fattori attraverso cui il sistema finanziario rafforza e rende pi efficiente il processo di trasferimento delle risorse finanziarie sono:

- Linformazione; - La liquidit; - La trasformazione del rischio. Linformazione perch necessario avere informazioni ex ante (affidabilit controparte) ed ex post (corretto utilizzo dei fondi). La liquidit la possibilit di smobilizzare linvestimento prima della scadenza. Contribuisce infatti a ridurre i rischi per il datore di fondi e a rendere pi agevole lincrocio di scambio con i prenditori di fondi. Riguardo la trasformazione del rischio vi sono due meccanismi principali attraverso cui la trasformazione del rischio viene realizzata ( il sistema finanziario fa trovare ad ognuno strumenti consoni alle esigenze personali) : - un intermediario si interpone assumendo sul proprio bilancio una parte dei rischi del prenditore. - i datori hanno la possibilit di impiegare il risparmio sotto forma di partecipazione a un portafoglio di strumenti finanziari (pi basso rispetto a quello del singolo prenditore) LA GESTIONE DEI RISCHI Avviene attraverso 2 modi: - i contratti a termine: regolamento a una data futura a un prezzo fissato oggi; - lattivit assicurativa: speciale area del sistema finanziario che ha per oggetto la negoziazione dei cosiddetti rischi puri, i rischi cio che si manifestano sotto forma di perdite o danni futuri e incerti nella frequenza e nella gravit. La gestione dei rischi tramite una polizza comporta il trasferimento del rischio a un intermediario specializzato; lassicurato trasforma un evento futuro e incerto nella gravit e nella frequenza in un costo certo (premio polizza). I soggetti in surplus cercano direttamente le loro controparti, compatibili per importo e condizioni di scambio. Un sistema elementare a ricerca diretta di questo tipo pr evede, per, che una parte dei creditori preferir rinunciare, a motivo dellelevato rischio. - Gli intermediari hanno il compito di ridurre il gap informativo tra creditore e debitore. - Ogni contratto una combinazione di elementi tecnici (scadenza, garanzie, rimborso, etc..). Le caratteristiche principali di un contratto sono: RENDIMENTO e RISCHIO. Sulla base della combinazione RENDIMENTO/RISCHIO i contratti si classificano lungo una curva di mercato (per rischi crescenti => rendimenti crescenti). Di solito, tra i contratti di credito, quelli a scadenza pi lunga sono pi rischiosi.

2) LA STRUTTURA FINANZIARIA DELLECONOMIA


DAL BARATTO ALLECONOMIA MONETARIA Percorso storico della moneta: Baratto Moneta merce Moneta segno. Oggi la moneta pu essere definita come: linsieme dei mezzi generalmente accettati come strumento di pagamento. - Il baratto richiede doppia coincidenza di preferenze; i costi da ricerca della controparte sono elevati. - Il passaggio dal baratto allo scambio regolato da un mezzo di pagamento limportante perch: accresce la possibilit di scambio; consente di aumentare il numero dei fabbisogni soddisfatti; i tempi e i costi si riducono; la possibilit di scambio incentiva la produzione. Si accresce lo spazio per il passaggio da uneconomia di autoconsumo a un economia di scambio. Questo a sua volta il presupposto per la specializzazione delle attivit economiche. In unorganizzazione economica in cui ogni soggetto si specializza nelle attivit in cui riesce meglio, probabile che si possano ottenere risultati complessivi pi soddisfacenti; vengono sviluppate lesperienza e la competenza relativa a una specifica attivit. Moneta merce => Moneta segno La Moneta merce un bene, che poi, col tempo, assume la forma dei metalli preziosi, perch poco ingombranti e durevoli nel tempo. Per, vi era simmetria tra valore facciale e valore intrinseco; una moneta doro ha un valore pari a quello del metallo che contiene. Il passaggio verso la moneta segno si ha perch si pu sostituire la moneta merce con titoli rappresentativi della stessa. Cos si riducono costi e rischi. Questi certificati devono essere riconosciuti da tutti; cos che nasce la moneta segno. Nel tempo, la funzione di emettere titoli diviene monopolio degli stati: nasce la moneta legale, cio riconosciuta in dispositivi normativi. In seguito, si sviluppano procedure alternative alla moneta legale (depositi in c/c). nasce la moneta bancaria, che prevede vantaggi di sicurezza e costo (si basa sulla fiducia del pubblico nellaffidabilit dei debiti bancari depositi come mezzi di pagamento). Con la tecnologia, la moneta bancaria diventata sempre pi efficiente. Economia monetaria: un termine che si utilizza con riferimento allorganizzazione di un sistema economico in cui gli scambi di beni e servizi sono regolati attraverso la moneta. Ci significa che, normalmente, la moneta del paese di riferimento. I FATTORI CHE INFLUENZANO LEVOLUZIONE DELLA MONETA Levoluzione storica degli strumenti di pagamento influenzata da alcuni fattori: - Il costo, in relazione alla produzione, utilizzo e mantenimento della moneta

(trasferimenti, sicurezza); - Il rischio, possibilit di perdite (furti, frodi); - La funzionalit, capacit della moneta di rendere un servizio. LE FUNZIONI DELLA MONETA Dal punto di vista economico, la moneta svolge almeno tre funzioni: - mezzo di scambio - unit di conto, cio misurazione del valore di attivit reali e finanziarie (prezzi); - riserva di valore, possibilit di trasferire il valore della moneta del tempo. CHE COSE OGGI LA MONETA La definizione di moneta comprende il circolante cio la moneta legale, detenuta dal pubblico, e i depositi monetari, cio i depositi che per la natura del contratto consentono un utilizzo come mezzo di pagamento (emissione di assegni). Nel gergo economico laggregato M1. M1 = moneta legale + depositi monetari M2 = M1 + depositi a due anni (la componente aggiunta rappresentata da strumenti finanziari che non consentono al titolare un diretto utilizzo come mezzo di pagamento; tuttavia, essi possono essere convertiti rapidamente in moneta) M3 = aggregato ancora pi esteso, fino a comprendere componenti quali i titoli di mercato monetario, le quote di fondi comuni monetari, le obbligazioni con durata fino a due anni.

I CIRCUITI REALI E I CIRCUITI MONETARI Lutilizzo della moneta nel regolamento degli scambi comporta uno sdoppiamento dei circuiti economici. ogni flusso si caratterizza per due flussi di segno opposto: - quello dei beni e servizi dal venditore al compratore; - quello della moneta dal compratore al venditore. - CIRCUITO REALE (verde) - CIRCUITO MONETARIO (rosso) BENI E SERVIZI PREZZI

PRODUTTORI

CONSUMATORI

SALARI E RENDITE LAVORO E CAPITALE

I due flussi non sono necessariamente simultanei, ma i valori risultanti da questi due circuiti sono equivalenti. - Y (<<prodotto finale>>), pu essere visto come somma di beni di consumo (C) e di beni di investimento (I): Y = C + I => misura del PIL - <<reddito nazionale>>, pu essere visto come somma di spesa per consumo (C) e quota di reddito non consumata (risparmio, S): Y=C+S - In un economia chiusa S = I (la formazione di K legata al risparmio). - In un economia aperta, potrebbe essere S I ( S<I saldo negativo) ( S>I saldo positivo) IL RISPARMIO E IL PATRIMONIO DELLE UNITA ECONOMICHE Ogni soggetto (famiglia, impresa, ente) in un dato intervallo di tempo, presenta un equilibrio economico espresso dalla differenza tra ricavi e costi; tale differenza, se positiva, costituisce il risparmio.

- Famiglia: redditi percepiti spese x consumi = risparmio - Impresa: ricavi costi di esercizio = risparmio - Ente della pubblica amministrazione: entrate uscite = risparmio LE VARIABILI STOCK E LE VARIABILI FLUSSO

per incremento di patrimonio

Il risparmio una variabile flusso, cio misura la dimensione di un fenomeno nel corso di un intervallo di tempo. Il patrimonio una variabile stock, cio la misura di un fenomeno in un dato momento. ATTIVITA E PASSIVITA FINANZIARIA Le attivit finanziarie (Af) non hanno un valore intrinseco, ma rappresentano beni reali; sono facilmente trasferibili (a differenza delle attivit reali, Ar); generano redditi per il possessore, ma, per leconomia, tali redditi non corrispondono a produzione di beni/servizi (o nuova ricchezza). - Af =>investimento sotto forma di crediti => linvestitore vanta un diritto verso la ricchezza dellemittente (debitore) dello strumento finanziario. - Pf => finanziamento sotto forma di debiti => lemittente (debitore) ha un impegno patrimoniale (rimborso, remunerazione) verso il creditore. IL CONCETTO DI SALDO FINANZIARIO Il saldo finanziario Sf di una unit economica sar definito come il divario tra risparmio e investimento: Sf = S I In questo modo si vuole misurare il surplus o il deficit di risorse a fronte dei fabbisogni per investimenti. - Sf > 0 caratterizza le unit in surplus. - Sf < 0 caratterizza le unit in deficit. I SETTORI ISTITUZIONALI Sono classi di agenti economici che si aggregano secondo unomogeneit di comportamento e sono: - Societ non finanziarie: societ e quasi societ*, private e pubbliche. - Societ finanziarie: comprendono i soggetti che costituiscono il sistema finanziario: intermediari, autorit di controllo (Banca dItalia, CONSOB e ISVAP). - Amministrazioni pubbliche: amministrazioni centrali e locali, ed enti di previdenza. - Famiglie e istituzioni senza scopo di lucro al servizio delle famiglie: consumatori. - Resto del mondo: soggetti non residenti con cui il paese ha rapporti economici e finanziari.
*quasi societ : societ di persone, imprese individuali (con pi di 5 addetti), societ semplici e di fatto.

STRUTTURA SALDI FINANZIARI SETTORIALI

Ci aiuta a capire chi fornisce risorse (settori con Sf > 0) e a chi esse vengono destinate (settori con Sf < 0). - Le famiglie rappresentano il settore in surplus per eccellenza, mentre imprese e amministrazioni il settore in deficit. Le risorse sono trasferite dalle famiglie alle imprese e alle amministrazioni. LIMITI: i dati analizzati sono ex post (registrano ci che accaduto). Questa struttura non dice nulla sulle motivazioni ex ante (ad esempio: bisogno di trasferimento). PARAMETRI DI VALUTAZIONE DELLA STRUTTURA FINANZIARIA DELLECONOMIA - GRADO DI SEPARAZIONE TRA FUNZIONE DI RISPARMIO E FUNZIONE DI INVESTIMENTO: SFi (dei diversi settori) ---------------------------------PIL - RAPPORTO DI INTERRELAZIONE FINANZIARIA: Af ---------- => grado di sviluppo economia finanziaria Ar - RAPPORTO DI INTERMEDIAZIONE FINANZIARIA: AfIF -> Af emesse da intermediari ----------Af -> TOT Af Ogni settore occupa una posizione che si colloca fra due estremi: - Equilibrio finanziario: S = I => SF = 0 - Divergenza finanziaria: S = 0 => SF = I oppure I = 0 => SF = S Sottintende una specializzazione settoriale: - alcuni settori si caratterizzano per la funzione di accumulazione del risparmio; - altri per la funzione di investimento (si realizza la dissociazione RISPARMIO-INVESTIMENTO). La dissociazione RISPARMIO-INVESTIMENTO indica una situazione per cui: - Chi ha risorse, non le impiega direttamente in investimenti reali; - Chi fa investimenti reali, non ha le risorse per finanziarli. Nasca cos la condizione fondamentale per lo sviluppo di circuiti finanziari. **Una situazione di equilibrio finanziario prevede comunque un fabbisogno di trasferimento (perch, ad esempio, oltre alla funzione di finanziamento\investimento, la Af svolge anche funzioni di gestione dei rischi.

TRASFORMAZIONE DELLE RISORSE FINANZIARIE Quando la Af preferite dalle unit in surplus sono, ad esempio, a breve termine, mentre le Pf dei prenditori sono a lungo termine, come si chiudono i circuiti di trasferimento delle risorse? Tramite la trasformazione delle risorse finanziarie: i circuiti finanziari devono rendere possibile un finanziamento a lungo termine con una posizione di credito iniziale a breve. Vi anche una trasformazione delle scadenze (risolve incompatibilit tra preferenze delle unit in surplus e in deficit). Vi poi la trasformazione dei rischi. Un investimento comporta assunzione del rischio dellemittente, associato alla capacit di rimborso. Gli intermediari riducono queste difficolt: il risparmiatore, investendo in uno strumento finanziario emesso dallintermediario finanziario, trasforma il rischio a cui esposto. CIRCUITI DIRETTI E INDIRETTI Il trasferimento delle risorse dalle unit in surplus a quelle in deficit pu avvenire tramite un circuito: - DIRETTO: attraverso strumenti finanziari che rappresentano un rapporto contrattuale tra linvestitore (datore) e lemittente (prenditore). - INDIRETTO: attraverso linserimento, tra le unit finali, di uno o pi intermediari.

SCHEMA SEMPLIFICATIVO DEL SISTEMA FINANZIARIO

AUTORITA DI VIGILANZA

Mercati finanziari velo tra datori e prenditori CIRCUITO DIRETTO Gli intermediari possono usare strumenti negoziati nei mercati e possono essere coinvolti nel funzionamento degli stessi

UNITA IN SURPLUS

UNITA IN DEFICIT

Soggetti che sono DEBITORI e CREDITORI 1Strum. finanz. INTERMEDIARI FINANZIARI 2Strum. Finanz.

CIRCUITO INDIRETTO

3) REGOLAMENTAZIONE, VIGILANZA E POLITICHE DI CONTROLLO SUL SISTEMA FINANZIARIO.


I FONDAMENTI DEL CONTROLLO SUL SISTEMA FINANZIARIO Il sistema finanziario una parte delleconomia sottoposta ad un insieme articolato di controlli da parte dei pubblici poteri. Le ragioni fondamentali del controllo pubblico sul sistema finanziario sono riconducibili ai quattro punti seguenti: - La funzione monetaria; - La tutela del risparmio e la protezione degli investitori; - Le esternalit negative; - Lasimmetria informativa e il fallimento del mercato. La funzione monetaria: la moneta costituita dalla moneta legale (emessa dalla BC) + la moneta scritturale o bancaria (vale a dire da speciali forme di debito delle banche che sono, depositi a vista, comunemente accettate come mezzo di pagamento; quella bancaria rappresenta la componente di gran lunga pi importante). Vi un interesse generale al buon funzionamento del sistema dei pagamenti (e quindi della funzione monetaria) sia per ragioni di sicurezza e stabilit, sia per ragioni di efficienza. Ma vi un interesse generale altrettanto evidente nel poter regolare la quantit di moneta a disposizione delleconomia e/o governare altre grandezze chiave nella condotta della politica monetaria. La tutela del risparmio e la protezione degli investitori: opportuno fissare regole cui devono sottostare i soggetti che offrono strumenti di investimento ai risparmiatori; tali regole servono a rafforzare laffidabilit dei debitori (prenditori) ad accrescere la capacit di valutazione da parte dei creditori (datori). Il sistema finanziario trasferisce risparmio dalle unit in surplus alle unit in deficit; il risparmiatore deve avere fiducia nei prenditori di fondi (di solito intermediari finanziari). Le esternalit negative: riguardano le eventuali crisi del sistema bancario, le quali avrebbero conseguenze negative per il sistema economico. Lasimmetria informativa e il fallimento del mercato: il rapporto (tra creditore e debitore) intrinsecamente caratterizzato da un difetto di informazione a danno del creditore. Ne deriva che linformazione non sufficiente a stabilire una precisa graduatoria di rischio e, quindi, a definire il prezzo del credito in funzione del rischio. Le carenze informative generano il fallimento del mercato. I prezzi tendono verso un livello medio che non indica la qualit del prenditore: i migliori pagano prezzi troppo alti, i peggiori pagano un premio al rischio insufficiente, di conseguenza i prenditori migliori rinunciano ai fondi

perch non vogliono pagare un premio per il rischio ingiustificato. Il mercato fallisce perch la qualit media dei prenditori si riduce. Lo scambio dei beni come gli strumenti finanziari, per i quali il prezzo strettamente legato allinformazione non pu raggiungere un equilibrio se lasciato alle libere forze del mercato. LASSETTO ISTITUZIONALE DELLE AUTORITA DI CONTROLLO - Legislativo: volto a creare un quadro di regole base per tutte le aree componenti il sistema finanziario: bancario, mobiliare, assicurativo. - Esecutivo: politiche di indirizzo o di normazione secondaria (regolamenti). - Amministrativo: rappresentato dalle autorit di controllo competenti per specifiche materie. IL QUADRO DELLE AUTORITA DI CONTROLLO Gli obiettivi del controllo del sistema finanziario si articolano in due grandi ambiti: - Obiettivi di politica monetaria (rientrano negli obiettivi di politica economica). - Obiettivi di regolamentazione e vigilanza (sono identificati in estrema sintesi negli obiettivi di stabilit ed efficienza del sistema) * STABILITA: prevede la tutela del risparmiatore, la funzionalit del sistema dei pagamenti e lefficacia del governo monetario delleconomia. * EFFICIENZA: a) Operativa: minimizzazione del costo dellattivit finanziaria. b) Allocativa: qualit del processo di distribuzione delle risorse verso impieghi alternativi. LE AUTORITA DI CONTROLLO - Banca dItalia: attua vigilanza creditizia e finanziaria, tutela la concorrenza nel mercato del credito. - CONSOB: controlla, autorizza e vigila il settore mobiliare, i mercati, lintermediazione mobiliare. - ISVAP: controlla il mercato e le imprese del settore assicurativo. - COVIP: controlla la funzionalit del sistema di previdenza complementare ( fondi pensione). - AGCM: sorveglia e reprime comportamenti che mettono in discussione la libert di concorrenza. In realt, i confini di competenza non sono netti (esempio, banche che svolgono intermediazioni mobiliari). LA BANCA DITALIA Nasce nel 1893. Latto di nascita conclude una fase di instabilit economica. Intorno alla funzione di istituto di emissione la BDI sviluppa altre attivit, che la trasformano in banca centrale. Rientrano in questo processo diversi momenti di sviluppo: - Unificazione della funzione di emissione e controllo della moneta. - Passaggio dalla forma giuridica privata a quella di istituto di diritto pubblico.

- Consolidamento della funzione di banca centrale con responsabilit di governo della stabilit monetaria. Dal 1998 parte integrante del SEBC. Le quote di partecipazione al suo capitale sono divise per: - 94% di capitale di propriet di banche e assicurazioni private. - 6% di capitale in mano ad enti pubblici (INPS e INAIL). Il governatore attuale Ignazio Visco (11 - 2011). FUNZIONI - In quanto banca centrale, definisce gli indirizzi di politica monetaria tramite la partecipazione del governatore al consiglio direttivo della BCE. - In quanto organo di vigilanza, esercita il contratto verso banche ed intermediari finanziari, rafforzando la stabilit e lefficacia del sistema finanziario; esercita la sorveglianza del sistema dei pagamenti. - Partecipa alle attivit degli organismi finanziari internazionali. - Ha funzioni di controllo in materia di anti-riciclaggio. - Supervisiona i mercati finanziari e monetari. - Produce banconote in (su autorizzazione della BCE). - Svolge attivit di ricerca e analisi. LA CONSOB (COmmissione Nazionale per la SOciet e la Borsa) Essa regolamenta, autorizza e vigila il settore mobiliare). Istituita nel 1974 un autorit amministrativa indipendente, dotata di personalit giuridica; ha il compito di controllare il mercato mobiliare; svolge unattivit orientata alla tutela degli investitori e al miglioramento dellefficienza e della trasparenza del mercato. Le funzioni della CONSOB sono: - Regolamentare la prestazione dei servizi di investimento da parte degli intermediari. - Autorizzare la pubblicazione dei prospetti informativi e dei documenti relativi alle offerte pubbliche. - Vigilare sulle societ di gestione dei mercati regolamentati, sul funzonamento ordinario e trasparente delle negoziazioni, e sulla trasparenza e la correttezza di comportamento degli intermediari e dei promotori finanziari. - Controllare le informazioni fornite al mercato dalle societ quotate e da chi offre strumenti finanziari. - Monitorare (se ci sono) le eventuali anomalie nellandamento delle transazioni, soprattutto in relazione allabuso di informazioni privilegiate (Insider Trading) e all aggiotaggio. LISVAP (IStituto per la Vigilanza sulle Assicurazioni) Istituita nel 1982, esercita il controllo del mercato e delle imprese di assicurazione attraverso le sue funzioni di regolamentazione, vigilanza e controllo.

I compiti sono: favorire la sana e prudente gestione delle imprese di assicurazione, sviluppare comportamenti correnti trasparenti, sviluppare lefficienza, la stabilit e la competitivit del sistema assicurativo, svolgere la funzione di analisi e ricerca. LA COVIP (COmmissione di VIgilanza sui fondi Pensione) E composta da rappresentanti di altri organi di vigilanza e da esperti in materia previdenziale. Istituita nel 1993 ha iniziato ad operare nel 1996. Funzioni: vigilanza e controllo sullattivit dei fondi pensioni (autorizzazione e monitoraggio della correttezza sulla gestione dei fondi). Obiettivi: tutela del risparmio previdenziale, trasparenza e corretto funzionamento del sistema dei fondi pensione. LA BANCA CENTRALE (ha le qualit di suprema autorit del settore bancario) *Dal 2011 il presidente Mario Draghi Dal gennaio 99, le funzioni di politica monetaria sono passate dalle banche centrali nazionali (BCN) alla banca centrale europea (BCE) e al sistema europeo di banche centrali (SEBC). Quindi, i paesi membri, rinunciano alla sovranit monetaria nazionale e la trasferiscono a istituti sovranazionali (prima con tassi di cambio fissi tra monete nazionali, poi con ladozione delleuro). - ORGANIZZAZIONE STRUTTURALE DELLE ISTITUZIONI EUROPEE - BCE: vertice istituzionale e operativo del sistema. - SEBC: BCE + BCN (i paesi membri non hanno poteri nella politica monetaria). - EUROSISTEMA: BCE + BCN (paesi membri che hanno aderito alla moneta unica). - ORGANI - Consiglio direttivo: organo decisionale pi importante. E composto dal comitato esecutivo e dai governatori delle BCN dei paesi partecipanti alleuro. Definisce gli indirizzi, le direttive per limplementazione e la supervisione dellattuazione della politica monetaria. - Comitato esecutivo: composto dal presidente della BCE, dal vice-presidente della BCE e da quattro membri scelti dai governi nazionali tra esperti nel settore bancario e monetario. D attuazione alle decisioni di politica monetaria formulate dal consiglio. E lorgano di gestione ordinaria della BCE. - Consiglio generale: composto dal presidente della BCE, dal vice-presidente della BCE e dai governatori delle BCN (anche dei paesi non aderenti alleuro). Non ha competenze di politica monetaria nelleuro-zona.

- FUNZIONE BCE - Politica monetaria. - Indirizzo e mantenimento stabilit dei prezzi. - Operazioni di intervento e di cambio. - Detenzione gestione delle riserve degli stati. - Autorizza allemissione di banconote in euro (Italia, Francia, Germania). - Promozione e regolamento del funzionamento del sistema dei pagamenti (TARGET). - Coordinamento delle BCN. - COMPITI ISTITUZIONALI DEL SEBC - Definisce e attua la politica monetaria della comunit. - Svolge le operazioni sui cambi. - Detiene e gestisce le riserve ufficiali in valuta degli Stati membri. - Promuove e regola il funzionamento dei sistemi di pagamento. Il SEBC ha realizzato un sistema trans-europeo automatizzato di regolamento lordo in tempo reale (TARGET): tale sistema consente di gestire la posizione di liquidit dei grandi operatori con attivit di arbitraggio su tutta larea euro. - OBIETTIVI DEL SEBC - Mantenimento della stabilit dei prezzi. - Sostiene inoltre le politiche economiche della comunit. Questultima promuove: Sviluppo armonioso delle attivit economiche; Crescita sostenibile, non inflazionistica, che rispetti lambiente; Elevato livello di occupazione e produzione sociale; Miglioramento del tenore di vita. LA POLITICA MONETARIA Rientra nella politica economica, cio nel sistema di strumenti del governo avente come obiettivi: - Crescita reddito. - Occupazione. - Livello dei prezzi. - Equilibrio bilancia dei pagamenti. Politica monetaria = regolazione della quantit di moneta e del livello dei tassi di interesse, per raggiungere obiettivi di politica economica.

SCHEMA POLITICA MONETARIA Strumenti - Tassi ufficiali - Riserve obbligatorie - Operazioni di mercato aperto - Controlli diretti Obiettivi operativi Obiettivi intermedi Obiettivi finali - Tassi di interesse a breve termine - Riserve bancarie - Tassi di interesse a lungo termine - Quantit di moneta e credito - Prezzo delle attivit finanziarie - Stabilit dei prezzi - Tasso di sviluppo

MECCANISMI DI TRASMISSIONE DELLA POLITICA MONETARIA (come la politica monetaria influenza leconomia e quindi i prezzi) Per esempio, un rialzo dei tassi ufficiali della BCE (immissione di moneta nelleconomia) ha effetto nei tassi di interesse del mercato monetario: per le banche diventa pi costoso procurarsi le riserve di base monetaria. Questo maggiore costo trasferito, sul credito, sotto forma di tassi di cambio, ai prezzi delle attivit finanziarie, alle aspettative di informazione, al mercato dei beni e del lavoro. Tutti questi effetti influenzano landamento generale dei prezzi. Nel lungo periodo la moneta non influenza la crescita reale delleconomia, ma importante che lofferta di moneta sia in equilibrio con il fabbisogno dei mezzi di pagamento: un ECCESSO di offerta porterebbe a una DOMANDA INSODDISFATTA di beni e, quindi, ad un RIALZO DEI PREZZI. CONTROLLO DELLOFFERTA DI MONETA Lofferta di moneta legata alla quantit di base monetaria che la BCE mette in circolazione e alla relazione tra la base monetaria e i depositi bancari (componenti dellofferta di moneta). Un modello che descrive questo problema denominato MOLTIPLICATORE DELLA BASE MONETARIA. Esso si basa sulla: - Definizione di base monetaria (BM), come attivit moneta legale sotto il controllo della BCE: - Definizione di offerta di moneta, come: moneta legale + depositi bancari (con funzioni monetarie).

- relazione tra BASE MONETARIA e DEPOSITI.

- Il processo di moltiplicazione che va dallimmissione della base monetaria allofferta monetaria stabile se p e b sono stabili. - p influenzato dal rendimento degli impieghi alternativi alla moneta legale (tasso dinteresse sui depositi) e dellefficienza dei meccanismi del sistema dei pagamenti (diffusione carte di credito). - b dipende dal costo della detenzione delle riserve bancarie. IN CHE MODO LA BCE ATTIVA IL CONTROLLO DELLOFFERTA MONETARIA - La base monetaria un attivit finanziaria. - I soggetti del mercato sono: - BCE, che regola la funzione di offerta; - BANCHE, che esprimono il fabbisogno di riserve e quindi, la funzione di domanda. PREZZO = tassi di interesse a brevissimo termine. La BCE opera tramite due categorie di operazioni: - Operazioni di mercato aperto: - Sono operazioni di pronti/termine (con effetti temporanei) in cui la banca : - Acquirente di titoli a pronti quando vuole immettere base monetaria. - Venditore di titoli a pronti quando vuole togliere base monetaria. Distinguiamo: - Operazione di rifinanziamento principale, con durata settimanale, frequenza settimanale e modalit competitiva (asta standard); rappresentano la modalit principale con cui la BCE regola lindirizzo di medio termine della politica monetaria; il tasso su queste operazioni uno dei tassi ufficiali della BCE.

- Operazioni di rifinanziamento a pi lungo termine, con durata di tre mesi, frequenza mensile e modalit competitiva; la modalit con cui la BCE soddisfa il fabbisogno strutturale di base monetaria. - Operazioni di fine tuning, con durata e frequenza non standardizzate, sono svolte per attenuare gli effetti di squilibri di liquidit imprevisti su tassi di interesse. - Operazioni strutturali, effettuate tramite lemissione di certificati di debito. - Operazioni su iniziativa delle controparti: - Si tratta di finanziamento marginale o di deposito marginale di durata overnight e con frequenza a discrezione delle controparti. Hanno lo scopo di consentire alle banche di risolvere momentanee/i carenze/eccessi di base monetaria (scadenza overnight, 24 ore). LA REGOLAMENTAZIONE E LA VIGILANZA DEL SISTEMA FINANZIARIO Una classificazione degli strumenti di vigilanza. - Vigilanza strutturale. - Vigilanza prudenziale. - Vigilanza informativa. - Vigilanza protettiva. LA VIGILANZA STRUTTURALE (condiziona direttamente il mercato) Ha come campo di intervento, la struttura del mercato. Si propone di determinare la configurazione di mercato (numero imprese, quote di mercato, campo di attivit di ogni impresa etc..) pi idonea a perseguire obiettivi propri della vigilanza. La vigilanza strutturale si propone di regolare la struttura dellofferta di un determinato mercato con lo scopo di disegnare una configurazione che massimizzi la dialettica competitiva. Tra gli strumenti di intervento, riconducibili al concetto di vigilanza strutturale, sono significativi quelli che toccano le seguenti aree: - Lentrata nel mercato. - Lassetto organizzativo degli intermediari finanziari (fusione, incorporazione) - La gamma delle attivit che ogni categoria di intermediario pu svolgere. - I requisiti degli azionisti, degli intermediari e lassetto di controllo societario. - Gli interventi amministrativi sulle quantit e sui prezzi degli intermediari. LA VIGILANZA PRUDENZIALE (non condiziona il mercato) Gli interventi di natura prudenziale evitano invece di condizionare direttamente il mercato; esprimono delle regole del gioco che riguardano il come si opera nel mercato stesso; non intervengono sulla struttura del mercato (soggetti, attivit, prezzi), sono regole oggettive e neutrali tra i diversi soggetti dellofferta; sono trasparenti e stabili ex-ante cos guidare in forma di incentivo e/o vincolo gli intermediari verso equilibri economicofinanziari-patrimoniali desiderabili.

I principali strumenti di vigilanza prudenziale comprendono i seguenti punti principali: - Le regole si applicano in materia di struttura di bilancio rientrano in una finalit di controllo e limitazione dei rischi della gestione: Definizione di patrimonio di vigilanza; Requisiti patrimoniali a fronte dei rischi; Limiti alla concentrazione dei rischi; Limiti alla trasformazione delle scadenze. - Ladeguatezza organizzativa e dei controlli interni intendendo: Dimensione risorse tecniche, professionali e manageriali che un intermediario deve possedere. Presenza di strumenti operativi che permettono di rispettare il principio dellindipendenza gestionale tra aree di attivit dellintermediari, per le quali ci siano conflitti di interesse. LA VIGILANZA INFORMATIVA Ambito della vigilanza che comprende tutti gli strumenti di comunicazione e informazione che, a vario livello, possono contribuire a ridurre le asimmetrie informative tipiche delle attivit finanziarie. Forniscono informazioni: - emittenti di titoli che formano loggetto delloperazione; - intermediari verso emittenti, investitori e autorit di vigilanza; - organismi responsabili della gestione dei mercati: informano emittenti, investitori, intermediari e autorit di vigilanza. Il risultato atteso da questa serie di interventi di vigilanza informativa si colloca nellarea della trasparenza e della correttezza informativa per il mercato e per gli organismi di controllo. LA VIGILANZA PROTETTIVA Si fa riferimento a strumenti di vigilanza applicati con finalit di gestione delle situazioni di crisi degli intermediari (tutela risparmiatore). Limportanza della gestione accurata delle situazioni di crisi e possibilmente della loro prevenzione si ricollega poi al problema dellesternalit: una situazione di crisi del singolo intermediario, attraverso fenomeni di contagio, pu estendersi a una vasta area del sistema finanziario trasformando un problema circoscritto in una condizione di stabilit sistemica. Vi sono due principali ambiti di intervento: - quelli destinati alla prevenzione (evitare che situazioni aziendali di temporanea difficolt generino crisi irreversibili); - quelli che invece sono attivati allorch la crisi si rivela irreversibile (soluzione liquidazione intermediario) Per quanto riguarda gli strumenti e facendo riferimento al 1 ambito (prevenzione) di intervento si possono distinguere: - flussi di documentazione che intercorrono tra intermediari e organi di vigilanza (costituiscono la base di salute degli intermediari);

- le situazioni di liquidit delle banche (illiquidit), risolubili da rifinanziamenti della BCE; - situazioni di difficolt pi seria, che possono dare luogo a provvedimenti come lamministrazione straordinaria che comporta la sostituzione degli organi amministrativi e di controllo in carica. Le crisi irreversibili che conducono alla liquidazione dellintermediario prevedono lintervento dei fondi di garanzia. Si tratta di strumenti che si propongono di tutelare i creditori degli intermediari messi in liquidazione, facendo cos fronte a 2 esigenze: - tutelare il risparmiatore; - evitare il rischio sistemico (affinch i risparmiatori non perdano fiducia nel sistema).

4) GLI ORDINAMENTI DELLE ATTIVITA FINANZIARIA, BANCARIA E ASSICURATIVA

LA NOZIONE DI ORDINAMENTO DELLE ATTIVITA FINANZIARIE Ordinamento: insieme delle norme che disciplinano le attivit dellintermediazione finanziaria, in un dato contesto politico (Stato). Nel nostro paese, tali norme possono avere origine comunitaria, statale oppure amministrativa. Occorre poi sottolineare che non esiste un ordinamento unitario di tutte le attivit e istituzioni; nel contesto italiano, coerentemente con limpostazione condivisa a livello comunitario, lintermediazione finanziaria viene disciplinata per tipologia di attivit, ognuna delle quali corrisponde di fatto un ordinamento specifico: - Ordinamento delle attivit bancarie e creditizie. - Ordinamento dei mercati di strumenti finanziari. - Ordinamento delle attivit di gestione dei servizi di investimento. - Ordinamento delle attivit di gestione collettiva del risparmio. - Ordinamento dellattivit assicurativa. - LORDINAMENTO DELLE ATTIVITA BANCARIE E CREDITIZIE (organo di vigilanza Banca dItalia) Le principali fonti normative riguardanti lattivit bancaria e creditizia sono: - D. Lgs. 385/1993 meglio noto come TUB. - D. Lgs. 481/1992 Viene definita banca: limpresa autorizzata allesercizio dellattivit bancaria (TUB, art.1) Da tale definizione si nota che: - La banca impresa. - Opera in forza di unautorizzazione formale delle autorit competenti. - Rinvia direttamente alla definizione di attivit bancaria. Lart. 10 del 385/1993 afferma che la raccolta del risparmio e contemporaneamente lesercizio del credito costituiscono lattivit bancaria; lo stesso articolo aggiunge che le banche esercitano, oltre allattivit bancaria, ogni altra attivit ammessa al mutuo riconoscimento ( pi attivit strumentali e connesse servizi informatici). Con tale dizione si intende identificare le attivit finanziarie che le banche possono esercitare in qualsiasi paese comunitario (previa autorizzazione del paese di origine) direttamente o indirettamente (leasing finanziario, servizi di pagamento, cambi, ecc..). - ATTIVITA AMMESSE AL MUTUO RICONOSCIMENTO - Raccolta depositi o altri fondi con obbligo di restituzione. - Operazioni di prestito (credito al consumo, credito con garanzia ipotecaria, factoring,

credito commerciale). - Leasing finanziario. - Servizi di pagamento. - Emissione e gestione di mezzi di pagamento (carte di credito..). - Rilascio di garanzie (avallo e fideiussione) e di impegni di firma. - Operazioni per proprio conto o per conto della clientela in: - strumenti di mercato monetario (assegni, cambiali); - cambi; - strumenti finanziari a termine e opzioni; - contratti su tassi di cambio e dinteresse; - valori mobiliari. - Partecipazioni allemissione di titoli. - Consulenza finanziaria alle imprese. - Consulenza o gestione di patrimoni. - Custodia e amministrazione di valori mobiliari (gestione portafogli). - Servizi di info commerciale (banche dati, che danno info sui clienti). - Altre attivit minori. Raccolta del risparmio art. 11, TUB : acquisizione di fondi con obbligo di rimborso. In generale vietata ai soggetti diversi dalle banche. E, tuttavia, consentita agli stati (emissione titoli di credito), alle SPA e alle societ in accomandita per azioni (emissione obbligazioni). art. 12, TUB : le banche possono emettere anche obbligazioni e, con lautorizzazione della Banca dItalia, anche prestiti subordinati. Intermediario finanziario: soggetto del settore finanziario ed esercente attivit finanziaria secondo modalit che non integrano la definizione di attivit bancaria (esercizio, verso il pubblico, di assunzione di partecipazione, concessione di finanziamenti, prestazioni di servizi di pagamento e di intermediazione in cambi). LE CONDIZIONI DELLACCESSO ALLESERCIZIO DELLATTIVITA BANCARIA (ne segue liscrizione in un albo) Lautorizzazione viene concessa dalla Banca dItalia quando ricorrono le seguenti condizioni: - Forma di SPA o di Societ cooperative per azioni a responsabilit limitata ( Banche popolari e banche di credito cooperativo). - Versamento del capitale minimo (6,3 milioni di per SPA a banche popolari 2 milioni di per le banche di credito cooperativo). - La presentazione del programma, lo statuto e latto costitutivo. - I requisiti di onorabilit stabiliti per i soci e i soggetti che svolgono funzioni di amministrazione, direzione e controllo (promotori). Sede legale e direzione devono essere situate entrambe nel territorio di repubblica.

Le condizioni esposte vengono verificate dalla Banca dItalia che nega, motivando, lautorizzazione quando (non ricorrono gli elementi essenziali sopra elencati) esse non garantiscono la sana e prudente gestione. LA PARTECIPAZIONE AL CAPITALE DELLE BANCHE: VINCOLI NORMATIVI E REGIME AUTORIZZATIVO Il D. Lgs. 385/1993 sottopone ad autorizzazione preventiva lacquisizione diretta o indiretta di partecipazioni superiori al 5% del capitale delle banche o che indipendentemente da tale limite comportino il controllo della banca stessa. Nella concessione dellautorizzazione la Banca dItalia deve accertare che ricorrano le condizioni atte a garantire la sana e prudente gestione della banca interessata. Inoltre la normativa vieta lacquisizione diretta o indiretta di partecipazioni superiori al 15% o comunque di controllo ai soggetti che svolgono in misura rilevante attivit dimpresa in settori non bancari e non finanziari. Ai fini dellaccertamento della sussistenza degli accennati limiti del 5% o del 15% delle posizioni di controllo, viene fatto carico alla Banca dItalia di accertare leventuale sussistenza di accordi parasociali idonei a consentire lesercizio concertato del diritto di voto. Qualora tali accordi possano pregiudicare la sana e prudente gestione della banca, la B.I. ha la facolt di sospendere il diritto di voto dei partecipanti allaccordo. REGOLAMENTO DELLATTIVITA BANCARIA: GLI ASPETTI PRUDENZIALI Il Testo Unico delle leggi in materia bancaria e creditizia attribuisce alla Banca dItalia funzioni e poteri di vigilanza, finalizzati prevalentemente a tutelare la sana e prudente gestione della banca, la stabilit complessiva, lefficienza e la competitivit del sistema finanziario (art. 5). Per definire i confini dellattivit bancaria, necessario richiamare gli oggetti della vigilanza regolamentare. La Banca dItalia in conformit alle deliberazioni del comitato interministeriale per il credito e il risparmio (CICR), emana disposizioni di carattere generale avente per oggetto: - Ladeguatezza patrimoniale. - Il contenimento del rischio nelle sue varie configurazioni. - Le partecipazioni detenibili (della banca al capitale delle imprese). - Lorganizzazione amministrativa e contabile e i controlli interni. Le disposizioni riguardanti ladeguatezza patrimoniale impongono alle banche il mantenimento di un coefficiente patrimoniale minimo obbligatorio, detto coefficiente di solvibilit (rapporto minimo fra patrimonio di vigilanza e attivo patrimoniale ponderato per il rischio; deve assumere valori non inferiori all8%) Questo ha la funzione di tutelare la solvibilit della banca. Sempre col fine di tutelare la stabilit della banca, le disposizioni regolanti il contenimento del rischio disciplinano i requisiti patrimoniali connessi con lassunzione di rischi specifici, secondo 3 diverse configurazioni:

- concentrazioni per gradi fidi - la trasformazione delle scadenze e lesposizione al rischio di interesse - i rischi di mercato Per quanto riguarda le partecipazioni detenibili, le disposizioni emanate dalla Banca dItalia attuano in via preliminare la suddivisione fra due insiemi: - Partecipazioni in banche, in societ finanziarie strumentali e in imprese di assicurazione. - Partecipazioni in altri soggetti indicati come imprese non finanziarie. - Partecipazioni in imprese finanziarie Lacquisizione deve essere autorizzata dalla Banca dItalia quando supera una delle seguenti soglie: - Il 10% e il 20% della partecipata. - Il 10% del patrimonio di vigilanza della partecipante. - Partecipazioni in imprese non finanziarie - Limite complessivo: non possono superare il 15% del patrimonio di vigilanza. Rappresenta il peso di tutte le partecipazioni. E uguale a = TOT partecipazioni detenibili / Patrimonio. Deve essere < 15% dei fondi della banca. - Limite di concentrazione: non possibile detenere in una singola impresa pi dell 8% del patrimonio di vigilanza. Rappresenta il peso della singola partecipazione. E uguale a = SINGOLA partecipazione / Patrimonio. Deve essere < 60% dei fondi della banca. - Limite di separatezza: gli investimenti in societ non finanziarie non devono superare il 15% del capitale delle societ partecipi. E uguale a = SINGOLA partecipazione / Patrimonio impresa partecipata. E destinato a scomparire. * IL PATRIMONIO DI VIGILANZA o capitale proprio costituito dallinsieme dei mezzi propri a disposizione della banca e rappresenta il principale elemento di garanzia della solvibilit. La Banca dItalia lo definisce come: la somma algebrica degli elementi patrimoniali positivi e negativi. LA NOZIONE DI GRUPPO BANCARIO Il gruppo bancario composto alternativamente (art. 60, TUB): - dalla banca italiana capogruppo e dalle societ bancarie, finanziarie e strumentali da questa controllate. Societ finanziarie: esercitano lassunzione di partecipazioni; una o pi attivit ammesse al mutuo riconoscimento; i servizi di info commerciale. Societ strumentali: esercitano attivit di carattere ausiliario dellattivit delle societ del gruppo (gestione immobili e servizi informatici). - dalla societ finanziaria capogruppo e dalle societ bancarie, finanziarie e strumentali da questa controllate.

* CAPOGRUPPO: azienda italiana autonoma da qualsiasi altra persona giuridica controllante (art. 61, TUB). Nel gruppo viene a realizzarsi un disegno imprenditoriale unitario a direzione strategica accentrata. La capogruppo esercita attivit di direzione e coordinamento, controllo strategico e un controllo gestionale, nellinteresse e nella stabilit del gruppo ( la referente della Banca dItalia). Qui la vigilanza regolamentare diviene vigilanza su base consolidata. Nellordinamento vigente le attivit di intermediazione finanziaria cio lattivit bancaria e le altre attivit finanziarie possono essere esercitate secondo due modelli istituzionali: - Il modello della banca universale: banca che esercita congiuntamente e direttamente lattivit bancaria propria e le altre attivit finanziarie ammesse, ossia: Intermediazione finanziaria Esercizio di credito specializzato - Il modello del gruppo bancario: che consiste nellesercizio di attivit bancarie e finanziarie da parte di un unico soggetto economico mediante aziende giuridicamente separate, ma dirette e coordinate secondo un disegno imprenditoriale unitario a direzione accentrata (il livello di diversificazione raggiungibile dal gruppo tuttavia maggiore di quello della banca universale: il gruppo pu essere esteso a Societ di gestione del risparmio, societ di investimenti a capitale variabile, societ assicurative, fondi pensione). ALTRI SOGGETTI OPERANTI NEL SISTEMA FINANZIARIO (art. 106 114, TUB) Gli intermediari finanziari sono altri soggetti operanti nel settore finanziario ma diversi dalle banche. Lambito di applicazione della disciplina circoscritto ai soggetti che svolgono professionalmente, nei confronti del pubblico, attivit di: - assunzione di partecipazioni; - concessione di finanziamenti; - prestazioni di servizio a pagamento; - intermediazione in cambi. Tali intermediari devono essere iscritti in appositi elenchi tenuti dalla Banca dItalia. Inoltre previsto per gli altri intermediari finanziari caratterizzati da rischio sistemico (societ di leasing, di factoring, di credito al consumo, investiment banking) lulteriore e aggiuntivo obbligo di iscrizione in un apposito elenco speciale sempre tenuto dalla Banca dItalia, che quindi ha poteri di vigilanza nei loro confronti. *RISCHIO SISTEMICO: rischio che linsolvenza di uno o pi intermediari possa contagiare il sistema. * TRASPARENZA delle operazioni e dei servizi bancari e finanziari (art. 115 120, TUB) Disciplina gli ambiti di applicazione, le modalit di pubblicit delle condizioni contrattuali, le forme dei contratti. Tali norme si applicano alle attivit svolte sia dalle banche che dagli intermediari finanziari, entro il territorio nazionale. Lobiettivo politico dellUnione Europea consiste nella creazione di un mercato unico dei servizi finanziari, che consente la libera circolazione di persone, informazioni, capitali,

merci e servizi. Per fare ci stato necessario che lUnione Europea armonizzasse diversi ordinamenti vigenti negli stati membri. Quindi lo fa disciplinando i seguenti profili: - elenco attivit esercitabili e capitale minimo iniziale; - controllo sugli assetti proprietari e vigilanza su base consolidata; - controllo della concentrazione dei rischi. Inoltre lUnione Europea ha scelto un modello baricentrico, minimizzando la distanza fra gli ordinamenti nazionali e il modello di ordinamento comunitario, i cui fondamenti sono: - Non specializzazione degli intermediari per tipi di attivit: possibilit di svolgere congiuntamente intermediazione creditizia, mobiliare, ecc.. secondo un modello di banca universale. - Regolazione del grado di separatezza tra banca e impresa industriale, sia per le partecipazioni industriali nel capitale bancario, che per le partecipazioni del capitale bancario nel capitale industriale. Ogni stato membro tenuto a recepire e a dare attuazione alle direttive comunitarie (anche se con un certo grado di discrezionalit). - Larmonizzazione minima la condizione necessaria affinch gli ordinamenti nazionali possano condividere i principi di libert di prestazione di servizio e di libert di stabilimento. Questi principi si realizzano mediante il criterio del mutuo riconoscimento: ogni ordinamento deve riconoscere la possibilit di ogni intermediario, esterno allordinamento stesso, ma comunitario di operare in esso. LA DISCIPLINA DI MERCATI DI STRUMENTI FINANZIARI (D. Lgs. 58/1998) - DAI MERCATI PUBBLICI AI MERCATI-IMPRESA. Uno dei cambiamenti pi importanti avvenuto nel corso degli anni 90 nellassetto dei mercati di strumenti finanziari stato quello delladozione sistematica di forme giuridiche di carattere strettamente privatistico. Le motivazioni di questa trasformazione sono: - si intensifica la competizione sovranazionale tra intermediari e tra mercati; a ci contribuiscono norme sul mutuo riconoscimento nei paesi dellUnione Europea ( si attiene la connotazione domestica dei mercati); - linnovazione tecnologica che consente che consente il passaggio dai mercati fisici a quelli telematici; - la rottura dei confini spaziali apre la strada a un confronto concorrenziale diretto tra i mercati che, perso il vantaggio geografico competono ora sulla qualit e il costo dei servizi offerti; - tutto questo esalta una visione imprenditoriale, visione in cui devono prevalere elementi quali lautonomia gestionale e lauto-regolamentazione. - LORGANIZZAZIONE E LA GESTIONE DEI MERCATI REGOLAMENTATI. Autonomia gestionale e auto-regolamentazione non significano scomparsa dellinteresse dei pubblici poteri al controllo dei mercati finanziari; si tratta dello spostamento delle autorit di vigilanza verso un ruolo pi generale, incentrato sul compito di determinare le

caratteristiche fondamentali dei mercati e degli intermediari. Art. 61, D. Lgs. 58/1998 recepisce la tendenza verso il modello privatistico e stabilisce che: lattivit di organizzazione e gestione di mercati regolamentati di strumenti finanziari ha carattere dimpresa ed esercitata da societ per azioni, anche senza scopo di lucro (societ di gestione). - La CONSOB determina il capitale minimo della societ di gestione; il ministro del tesoro, sentita la CONSOB, definisce i requisiti di professionalit e onorabilit di amministrazione e partecipazione al capitale (requisiti societ di gestione). - REGOLAMENTO DEL MERCATO Il regolamento (deliberato dallassociazione ordinaria della societ di gestione art. 62) deve determinare obbligatoriamente alcuni aspetti essenziali delloperativit del mercato: - condizioni e modalit di ammissione, sospensione o esclusione degli operatori e degli strumenti finanziari dalle negoziazioni; - le condizioni e le modalit per lo svolgimento delle negoziazioni e gli eventuali obblighi degli operatori e degli emittenti; - le modalit di accertamento, pubblicazione e diffusione dei prezzi; - tipi di contratti ammessi alle negoziazioni. - AUTORIZZAZIONE DEI MERCATI REGOLAMENTATI Lautorizzazione di competenza della CONSOB, che procede sulla base di due principali fasi di accertamento: - lesistenza dei requisiti richiamati relativamente alla societ di gestione - la conformit del regolamento alla disciplina comunitaria e la sua idoneit ad assicurare trasparenza del mercato, ordinato svolgimento delle negoziazioni e tutela degli investitori. Alle imprese di investimento vietata: la raccolta del risparmio tra il pubblico, ogni attivit di intermediazione dei pagamenti e lemissione di titoli, documenti e certific ati rappresentativi dei diritti del cliente. - REGIME AUTORIZZATO DALLE IMPRESE DI INVESTIMENTO. TRASPARENZA DELLA PROPRIETA Le SIM (Societ Intermediazione Mobiliare) devono essere iscritte in un apposito albo istituito presso la CONSOB, che autorizza lesercizio di servizi di investimento quando ricorrono specifiche condizioni; ( vedi quelle della banca : - forma societaria - capitale versato - programma - professionalit e onorabilit ). Lautorizzazione quindi subordinata alla verifica che le condizioni suindicate assicurino la sana e prudente gestione. Chi possiede una partecipazione al capitale sociale della SIM maggiore di quella stabilita dalla Banca dItalia, deve subito comunicarlo alla stes sa, che interviene per tutelare la sana gestione.

- PROFILI NORMATIVI CARATTERIZZANTI LO SVOLGIMENTO DEI SERVIZI DI INVESTIMENTI I criteri generali a cui i soggetti autorizzati allo svolgimento dei servizi di investimento devono attenersi sono: - diligenza, correttezza, trasparenza dei comportamenti; - acquisizione dellinfo necessaria ai clienti; - adeguatezza dellinfo fornita ai clienti; - scelta e comunicazione del benchmark (portafoglio virtuale di investimento), rispetto al quale possono essere confrontate altre scelte di investimento; - predisposizione di modalit organizzative idonee e prevenzione conflitti di interesse; - adozione di misure idonee a salvaguardare i diritti dei clienti sugli strumenti finanziari affidati. Per quanto riguarda la forma contrattuale, il decreto stabilisce che: contratti relativi ai servizi di investimento e accessori siano redatti in forma scritta e debbano essere consegnati ai clienti. La stipulazione di contratti in altra forma deve essere regolata esplicitamente dalla CONSOB, sentita la Banca dItalia. Il legislatore mira a responsabilizzare SIM, banche ed SGR, tutelando il cliente. Con riferimento alla gestione dei portafogli di investimento, i soggetti abilitati devono applicare le seguenti regole: - Rispetto delle istruzioni impartite dal cliente. - Non contrarre per conto del cliente obbligazioni che lo impegnano oltre il patrimonio gestito. - Diritto del cliente di recedere, in ogni momento, dal contratto. - Esercizio del diritto (eventuale) di voto, in rappresentanza del cliente, esclusivamente in forza di procura scritta rilasciata da questultimo. LORDINAMENTO DELLE ATTIVITA DI GESTIONE COLLETTIVA DEL RISPARMIO (D. Lgs. 58/1998) La gestione collettiva del risparmio si realizza attraverso: - Fondi comuni di investimento. - Gestione del patrimonio di organismi di investimento collettivo del risparmio (OICR), tramite investimento in strumenti finanziari, creditizi, beni mobili e immobili. OICR = Fondi Comuni di Investimento + Societ di Investimento a CApitale Variabile FCI: patrimonio autonomo suddiviso in quote tra i partecipanti, gestito a monte (gestione collettiva). Si distinguono due tipi di fondi: - Fondo aperto: i partecipanti hanno diritto a chiedere il rimborso delle quote. - Fondo chiuso: il rimborso previsto solo in scadenze predeterminate. SICAV: ha per oggetto linvestimento collettivo del patrimonio raccolto tramite lofferta al pubblico di proprie azioni. - Le parti di OICR sono quote di fondi comuni di investimento e azioni di SICAV.

Societ di gestione del risparmio (SGR) = SPA, con sede legale e direzione generale in Italia, autorizzata a prestare il servizio di gestione collettiva del risparmio. - I fondi comuni di investimento aperti Il fondo comune di investimento un patrimonio collettivo costituito dalle somme versate da una pluralit di partecipanti e investire in strumenti finanziari. Ciascun partecipante detiene un numero di quote, tutte di uguale valore e con uguali diritti, proporzionalmente allimporto che ha versato a titolo di sottoscrizione (il patrimonio del fondo costituisce patrimonio autonomo e separato da quello della SGR e dal patrimonio dei singoli partecipanti, nonch da quello di ogni altro patrimonio gestito). Il fondo mobiliare poich il suo patrimonio investito esclusivamente in strumenti finanziari emessi da imprese o enti quotati (azioni e/o obbligazioni). E aperto in quanto il risparmiatore pu, a ogni data valorizzazione della quota, sottoscrivere quote del fondo oppure richiedere il rimborso parziale o totale di quelle gi sottoscritte. La SGR deve consegnare agli investitori tramite la rete distributiva il prospetto informativo che contiene informazioni esaurienti sulle caratteristiche di investimento. Condizioni necessarie per lautorizzazione allattivit della SGR (concessa dalla Banca dItalia, sentita la CONSOB): - forma di SPA; - capitale sociale a 1 milione di ; - sede amministrativa in Italia; - i requisiti di professionalit e onorabilit degli amministratori, dei dirigenti e di coloro i quali esercitano il controllo; - il socio con partecipazione > 2% del capitale delle SGR deve: comunicarlo alla CONSOB; sottoscrivere un protocollo di autonomia gestionale; astenersi da qualsiasi comportamento che pregiudichi la sana e prudente gestione della SGR (assume, verso i partecipanti al fondo, gli obblighi e le responsabilit del mandatario). Operazioni non consentite (divieti assoluti) - investimento in titoli non quotati; - investimento in titoli emessi dalla SGR e in quote dei fondi comuni gestiti; - vendita titoli allo scoperto; - concessioni di prestiti. I limiti relativi invece si applicano a varie tipologie di investimento mobiliare, con la finalit di limitare la corrente del rischio. Listituzione del fondo subordinata alla condizione che il regolamento relativo venga approvato sia dallassemblea ordinaria della societ, sia dalla Banca dItalia, in funzione di organo di vigilanza. Il regolamento stabilisce concretamente le principali modalit di funzionamento del fondo, fra cui la designazione della banca depositaria, cui affidata la custodia del patrimonio

fondo. Questultima ha pure lobbligo di accertare che lemissione e il rimborso delle quote siano conformi alla legge, al regolamento e alle prestazioni dellorgano di vigilanza. - I fondi comuni di investimento chiusi Lautorizzazione concessa dal ministro del tesoro, sentita la Banca dItalia, a societ aventi per oggetto esclusivo la gestione di fondi comuni di investimento collettivo in valori mobiliari. Quindi la stessa societ di gestione pu essere autorizzata a gestire congiuntamente fondi aperti e chiusi; in tal caso il suo capitale sociale minimo di 3,5 milioni di . FUNZIONAMENTO Coerentemente con la nozione di fondo chiuso, lammontare del fondo predeterminato, il termine massimo di sottoscrizione definito (1 anno), la durata del fondo deve essere prestabilita (max 30 anni), le quote sottoscritte non possono essere riscattate prima della scadenza, il valore minimo della quota in fase di sottoscrizione elevato (attualmente 50.000 ). Le quote quindi non costituiscono un investimento liquidabile. Persegue un obiettivo di investimento a medio-lungo termine. Nel fondo aperto la societ riceve remunerazione dalle prestazioni nella forma della commissione di gestione. Diversamente, nel caso del fondo chiuso, la societ oltre ad applicare una commissione di gestione, partecipa anche al risultato della gestione del fondo in due modi: - investendo obbligatoriamente le proprie riserve in quote del fondo chiuso gestito, in misura del 2% dellammontare di questo; - partecipando ai proventi e al risultato netto della gestione. - Assumono obbligatoriamente la forma chiusa, i fondi che investono in beni immobili e diritti reali immobiliari e in crediti e titoli rappresentativi di crediti. ALTRI TIPI DI FONDI COMUNI DI INVESTIMENTO - Fondi riservati a investitori qualificati: aperti o chiusi ( investitori qualificati: imprese di investimento, banche, SGR, SICAV, ecc..). - Fondi speculativi: aperti o chiusi, pi rischiosi (non hanno vincoli in materia di oggetto di investimento; numero limitato di partecipanti, sottoscrizione molto elevata). LE SOCIETA DI INVESTIMENTO A CAPITALE VARIABILE (SICAV) Si applica in gran parte la disciplina dei fondi comuni di investimento per quanto concerne il regime autorizzativo, il funzionamento, la gestione, e i vincoli alloperativit e la vigilanza. Elementi caratterizzanti: - coincidenza fra patrimonio gestito e attivo patrimoniale della societ garante; - variabilit del capitale sociale; - esercizio del voto per corrispondenza (possibilit); -riduzione quorum deliberativi; - periodicit settimanale dellemissione/rimborso a discrezione del sottoscrittore; - unicit del tipo di azioni (ordinarie) che possono essere:

nominative: numero di voti = numero di azioni; al portatore: un solo voto. LORDINAMENTO DELLATTIVITA ASSICURATIVA Il codice (codice assicurazioni private 2005) definisce le imprese di assicurazione come imprese cui riservato lesercizio dellattivit assicurativa. Tale attivit una di quelle sottoposte a riserva di legge: pu cio essere esercitata solo da imprese assicurative. Lattivit assicurativa, a sua volta, viene poi definita in dettaglio per i rami di vita e rami danni (classificazione rischi) . Un altro principio cardine dellattivit assicurativa quello della specializzazione. Ci significa che una compagnia pu essere autorizzata, alternativamente, a esercitare o le attivit di rami di vita o quelle di rami danni (parziale eccezione: esercizio congiunto, rami vita e rami danni, malattia e infortuni). Si applica il principio dellattivit esclusiva: le imprese assicurative devono limitare loggetto sociale allesercizio dellattivit assicurativa, ri-assicurativa e di capitalizzazione e delle operazioni connesse con lesclusione di qualsiasi attivit industriale o commerciale (per non creare conflitti di interesse). Condizioni per il rilascio dellautorizzazione formale, concessa dalle autorit competenti - forma di SPA, societ cooperativa e di mutua assicurazione; - possesso del capitale minimo richiesto; - la presentazione di un programma di attivit, di una relazione tecnica, dallatto costitutivo, dallo statuto, dallelenco degli amministratori; - I requisiti di onorabilit dei soci e di onorabilit e di professionalit dei soggetti che svolgono funzioni di amministrazione e controllo. Le condizioni esposte vengono verificate dallISVAP che ne rilascia lautorizzazione, con provvedimento da pubblicare sulla gazzetta ufficiale. - La compagnia autorizzata opera sul territorio nazionale e comunitario; sottoposta ad un unico regime autorizzativo e di vigilanza ( quello dello stato di appartenenza). Le autorit del paese di origine trasmettono alla utorit dello stato di prestazione la documentazione e le info relative alle proprie compagnie. Lautorizzazione e loperativit delle compagnie estere aventi la sede legale al di fuori dellUnione Europea, soggetta a condizioni pi restrittive. - PARTECIPAZIONE AL CAPITALE DELLE IMPRESE ASSICURATIVE - Assunzione di partecipazioni dirette e indirette > 5% del capitale di imprese ed enti assicurativi deve essere comunicata allISVAP (cos come lassunzione di partecipazioni qualificate 10% ). Lautorizzazione pu essere negata a enti di stati che non applicano il principio della reciprocit di trattamento. Lautorizzazione concessa se sussistono le condizioni per una sana e prudente gestione assicurativa, da parte di imprese industriali e commerciali.

- DISPOSIZIONI REGOLANTI IL CONTENUTO DEL RISCHIO - Concentrazione dei rischi: si pone un tetto allinvestimento in alcune classi di attivit. I limiti si applicano ad aggregati ampi (investimenti, crediti, depositi,..). - Rischio di cambio: attivit espresse nella stessa valuta della passivit a esse collegate (principio della congruenza valutaria); si limita il mismatching fra singole valute. - Rischio di interesse: si verifica quando la compagnia investe prevalentemente in attivit il cui rendimento pu differire rispetto al costo delle passivit. Per quanto riguarda le partecipazioni, lISVAP nel 2008, ha fissato alcuni punti principali: - una compagnia pu assumere una partecipazione di controllo, se ci non pregiudica la sua stabilit; - lISVAP ha il potere di valutare in che modo la partecipazione pu influire sulla struttura patrimoniale della societ. NUOVI SCENARI DI REGOLAMENTAZIONE Subisce una trasformazione a causa della crescita della dimensione internazionale dellattivit finanziaria, dellaumento della concorrenza nei mercati finanziari, dellinnovazione finanziaria. Accanto a questi elementi, hanno avuto peso anche le ondate di scandali societari in USA e Europa (World Cam, Parmalat); a essi si accompagnata levidenza di malfunzionamenti della finanza: meccanismi di governance societari, regole dei mercati, comportamenti delle banche nelle attivit di investiment banking. I fattori di cambiamento sono rinforzati dalla grave crisi finanziaria che comincia con il default e il salvataggio della banca Northern Rock (UK, 2007). Da quel momento si assistito al susseguirsi di episodi di instabilit finanziaria che hanno avuto lepicentro negli USA, con la crisi dei mutui subprime. Si convinti che per risolvere la crisi debbano essere rinforzati gli strumenti di controllo. SCHEMA DI BASILEA 2 (2004) Il comitato di Basilea (governatori delle banche centrali e delle autorit di vigilanza bancaria del gruppo dei dieci G10 , operante presso la Banca dei regolamenti internazionali con sede a Basilea) ha reso noto un nuovo schema di regolamentazione, conosciuto come Basilea 2. Obiettivi: incentivare le banche a rafforzare i sistemi di risk management; migliorare le loro strategie in materia di capitale proprio. Il capitale rappresenta il fondamento della crescita futura di una banca e una tutela a fronte delle perdite inattese. Quanto capitale deve detenere una banca a fronte dei rischi dipende dal tipo di attivit svolta e dal livello dei rischi assunti. Le regole attuali (BASILEA 1) sono molto semplici. In materia di rischio di credito si limitano a distinguere classi di debitori (imprese, enti pubblici, ecc..) applicando ad ogni classe un fattore di ponderazione. Tuttavia, allinterno della classe, tutti i debitori sono sullo stesso piano.

I 3 PILASTRI DI BASILEA 2 1) Requisiti patrimoniali minimi per rischi di credito, di mercato, e operativi. 2) Processo di controllo prudenziale. 3) Disciplina di mercato. 1. REQUISITI MINIMI Innovazione: correlazione tra capitale e rischio di credito di ogni singola posizione. La regola di base a fronte del rischio di credito : patrimonio 8% (attivit ponderate per il rischio). Innovazione: misurazione del rischio di credito: - metodo standardizzato: le banche che operano in attivit semplici possono adottare misure esterne del rischio (es. rating agenzie specializzate Standard&Poors). - Sistema basato sui rating interni: le banche sviluppano una propria misura del rischio. * Il modello di rating deve avere come risultato una misura del merito del credito che corrisponde alla probabilit di insolvenza in un certo orizzonte di tempo. Lapplicazione del sistema pu essere fatta in due approcci: quello base e quello avanzato. Lintervento della vigilanza avviene a monte, cio nella fase di validazione del sistema gestionale delle banche. - RISCHIO OPERATIVO: perdite dovute al malfunzionamento dei sistemi e dei processi operativi, a errori umani, o a fattori esterni. - RISCHIO DI MERCATO: legato agli andamenti dei prezzi (tassi d interesse e di cambio,..) DIFFERENZA IN BASILEA 1 Limpostazione statica (il fabbisogno di capitale della banca deriva meccanicamente dal calcolo dell attivo ponderato per il rischio). con BASILEA 2 si vuole legare il fabbisogno di capitale alle misure di rischio di credito e operativo, determinate attraverso sistemi gestionali interni. 2. CONTROLLO PRUDENZIALE - Il sistema di valutazione e controllo dei rischi delle banche deve essere posto sotto la supervisione delle autorit di vigilanza. Esse devono accertare che i sistemi interni di riskmanagement delle banche siano affidabili. Questo perch si deve tener conto di rischi di natura diversa da quelli visti nel 1 pilastro (rischi strategici e alcuni aspetti dei rischi di liquidit e di reputazione).

Questo processo si articola in due fasi: 1) ICAAP: autovalutazione in cui la banca giudica ladeguatezza del proprio matrimonio in funzione, oltre che dei rischi considerati nei requisiti minimi, di alcuni altri fattori: rischi non considerati, sistema dei controlli interni. 2) SREP: revisione, da parte dellautorit di vigilanza, del processo ICAAP, al fine di esprimere una valutazione circa ladeguatezza dei sistemi di misurazione dei rischi. 3. DISCIPLINA DI MERCATO Si fonda su un nuovo aspetto basato sullipotesi che la pressione del mercato possa indurre comportamenti pi virtuosi delle banche. Il mercato dovrebbe avere info sufficienti per capire leffettiva natura dellattivit svolta e dei sistemi di risk-management; il mercato stesso premierebbe quelle che hanno sistemi di gestione e capitalizzazione adeguate, e penalizzerebbe le altre. REGOLAMENTAZIONE MIFID (2007) Innovazioni: disciplina mercati finanziari e servizi di investimento. Obiettivo: costruzione mercato azionario europeo. - Principi: 1) Regolamentazione per principi: limpostazione si sposta dagli adempimenti prescrittivi, agli obiettivi da perseguire, assicurando una certa discrezionalit nelle modalit. 2) Principio dellarmonizzazione massima: al fine di assicurare uniformit alle disposizioni nello spazio europeo, i singoli stati NON possono introdurre obblighi aggiuntivi agli intermediari. 3) Centralit degli interessi del cliente: si esprime attraverso regole di contrattualizzazione e di contenuto informativo che devono dare al cliente una completa consapevolezza dellinsieme di diritti e obblighi conseguenti alla prestazione del servizio di investimento. 4) Abbandono del principio della concentrazione degli scambi sui mercati regolamentati: i mercati regolamentati sono affiancati da altri sistemi di scambio come i sistemi multilaterali di negoziazione (MTF) e i cosiddetti internalizzatori sistematici 4a) Principio della best execution: lordine di un cliente pu essere eseguito su qualsiasi mercato, anche allinterno dellintermediario (internalizzazione), perch lesecuzione avvenga nel rispetto dei requisiti di trasparenza. Innovazione: sistema di vigilanza azione complementare Banca dItalia e CONSOB - Banca dItalia: si occupa del contenimento del rischio della stabilit e della sana e prudente gestione degli intermediari. - CONSOB: si occupa della trasparenza e della correttezza del comportamento degli intermediari. CORPORATE GOVERNANCE DELLE BANCHE La corporate governance bancaria ha due aspetti particolari: a) legato alla natura dellattivit finanziaria: essa esposta a fallimenti (asimmetrie informative, esternalit,) ed sottoposta a controllo;

b) le banche svolgono un ruolo importante nella corporate governance delle imprese: come finanziatori, sono uno stakeholder rilevante. Questo tema, in Italia, stato oggetto di indirizzi normativi sovranazionali. Nel 2004, una norma di indirizzo del CICR afferma che le disposizioni sulla regolamentazione debbano articolarsi su due livelli: il primo dedicato ai principi generali e alla fissazione degli obiettivi; il secondo, contenente le linee applicative per lattuazione (con certa discrezionalit). Inoltre, gli assetti organizzativi e di corporate governance devono rispondere a due esigenze: lefficienza della gestione e lefficacia dei controlli. Lattuazione di questi principi deve tenere conto dei fattori specifici della stessa banca: dimensioni, struttura proprietaria, apertura al mercato. Seguono poi alcune norme guida dedicate ai requisiti che devono rispettare gli assetti organizzativi e di governance: - compiti gestionali, esecutivi e di controllo devono essere ripartiti; - funzioni di governance supportate da flussi informativi; - poteri e responsabilit devono essere chiaramente definite; - meccanismi di remunerazione e incentivazione vanno allineati agli interessi aziendali. COMPLIANCE (non conformit): norme che integrano la materia dei controlli interni e fanno riferimento allipotesi che lintermediario sia soggetto a perdite o danni a causa di sanzioni giudiziarie e/o amministrative e a cadute di reputazione in conseguenza di norme di autoregolamentazione. VIGILANZA SUI CONGLOMERATI FINANZIARI (direttiva 2002/87) - vigilanza supplementare su banche, assicurazioni, imprese di investimenti a un conglomerato finanziario. Conglomerato finanziario: entit organizzativa complessa, che prendono la forma di gruppo o sottogruppo di imprese che devono presentare alcune caratteristiche: - CAPOGRUPPO: impresa regolamentata (intermediario finanziario), o una delle imprese figlie del gruppo sia regolamentata. Se il capogruppo diverso dallimpresa regolamentata le attivit del gruppo si svolgono principalmente nel settore finanziario. Almeno una delle imprese del gruppo deve operare nel settore assicurativo, una nel settore bancario e nel settore dei servizi di investimento. Condizione necessaria perch si parli di conglomerato che ci sia integrazione fra le attivit assicurativa e bancaria e/o quella mobiliare (servizi di investimento). Questa integrazione comporta economie di scala o di scopo, diversificazione, ma anche nuove tipologie di rischio e un aumento dei possibili conflitti di interesse. REGOLAMENTAZIONE SPECIFICA (2 aspetti) 1) applicazione di specifici criteri prudenziali; rientra in questo ambito lade guatezza del capitale proprio, che deve risolvere il problema del double gearing (doppia contabilizzazione dello stesso capitale). Rientrano anche le regole in materia di transazioni intra-gruppo e di concentrazione dei rischi.

2) organizzazione della vigilanza: data la pluralit di autorit con competenze settoriali, la direttiva introduce il coordinatore, cio lautorit responsabile per il coordinamento e lesercizio della vigilanza. Rimangono in vita i compiti delle altre autorit, ma il coordinatore ha compiti specifici, in materia di vigilanza supplementare: - coordinamento raccolta di informazioni e delle attivit di vigilanza; - valutazione complessiva del conglomerato; - valutazione delladeguatezza patrimoniale e del controllo interno. LA FUNZIONE DELLINVESTITORE Le scelte finanziarie dellinvestitore sono guidate soprattutto da: rendimento e rischio. NOTA: nella realt linvestitore potrebbe avere interessi e obiettivi di tipo diverso. Il rendimento: pu essere considerato il risultato economico delloperazione o redditivit nel caso delle attivit finanziarie espresso in termini percentuali e su base annua. La configurazione completa del rendimento tiene conto dei seguenti elementi: - PREZZO DI ACQUISTO I mediante un processo di attualizzazione - REDDITI PERIODICI I si calcola il rendimento al lordo degli - VALORE DI RIMBORSO _I oneri fiscali e dei costi di transazione. - ONERI FISCALI - COSTI DI TRANSAZIONE La determinazione del rendimento consente un immediato confronto tra differenti investimenti in attivit finanziarie, perch esso avviene su basi omogenee attraverso un numero puro, sullo stesso arco temporale. Per deve essere integrato dalla nozione di rischio. Il rischio: in campo economico si lega allimpossibilit di prevedere con esattezza il risultato di una determinata operazione. I principali tipi di rischio sono: - Rischio di insolvenza: il prenditore non pu restituire i fondi. - Rischio di prezzo: il titolo quotato subisce variazioni. - Rischio tasso di interesse: variazione del tasso di interesse di mercato (contratti di credito a tasso fisso). - Rischio di cambio: variazione tasso di cambio tra due valute (nel caso di attivit espressa in valuta diversa) - Rischio di liquidit: difficolt a convertire in monete una data Af (attivit finanziaria). - Rischio di perdita del potere dacquisto: colpisce unattivit finanziaria in funzione dellinflazione, che riduce il valore della moneta di denominazione. RELAZIONE RENDIMENTO-RISCHIO (correlazione diretta) Linvestitore accetta combinazioni crescenti di rendimento e rischio (remunerato). Linvestitore razionale acquista unattivit finanziaria (rischiosa) soltanto se il suo

rendimento atteso remunerato rispetto a un rischio. In linea generale, di fronte ad attivit finanziarie alternative caratterizzate da un uguale rendimento, linvestitore preferisce quella dotata di minore rischio. migliore; perch a parit di rendimento, ha un rischio minore A B migliore; perch a parit di rischio ha un rendimento maggiore c non facile confrontarli

R E N D I M E N T O

Lappartenenza del singolo investitore alluna o allaltra classe di propensione al rischio dipende da una combinazione complessa di numerosi fattori quali: et, ricchezza posseduta, livello di reddito attuale, stato di salute, ecc.. * Assumendo come riferimento il rendimento atteso di un Af priva di rischio (titolo di Stato a breve scadenza), il maggior rendimento atteso di un Af rischiosa detto premio al rischio. Lo strumento grafico che permette di determinare ladeguatezza del premio al rischio dato il comportamento di un investitore la curva di indifferenza. Essa riunisce le combinazioni rendimento/rischio indifferenti, per linvestitore st esso. Di solito le curve considerate hanno pendenza crescente, a denotare che in genere linvestitore presenta un profilo di avversione al rischio, cio il maggiore rendimento richiesto pi che proporzionale al maggior rischio accettabile (anche se esistono diverse classi di propensione al rischio). Le decisioni di finanziamento esterno (risorse fornite da terzi), rappresentano la fase finale del processo di scelta della politica di investimento. Il fabbisogno finanziario pu essere coperto da fondi interni (per limpresa, si parla di autofinanziamento lordo; per lente pubblico, invece, di surplus di parte corrente; per la famiglia, si parla di risparmio lordo).

LA FUNZIONE OBIETTIVO DEL PRENDITORE DI FONDI Le scelte finanziarie del prenditore sono guidate dalle variabili: costo e rischio. Il costo determinato dalle seguenti quantit: - Importo del finanziamento - Oneri periodici - Valore di rimborso - Oneri fiscali - Costi di transazione l I _I mediante un processo di attualizzazione se ne calcola il costo al lordo degli oneri fiscali e dei costi di transazione.

Il rischio: i rischi a cui esposto il prenditore di fondi sono: - Rischio di solvibilit: o di bancarotta (non si pu restituire ci che si ricevuto). - Rischio di cambio: variazione tasso di cambio tra due valute (caso di Pf in altra valuta). - Rischio tasso di interesse: riduzione tassi di mercato (finanziamento a tasso fisso). - Rischio di instabilit dei fondi di finanziamento: che prevede la richiesta di rimborso prima della scadenza. - Rischio di condizionamento da parte del finanziatore: che pu intervenire nellindirizzo dellattivit dellimpresa (caso di sottoscrizione di titoli azionari). RELAZIONE COSTO RISCHIO Il prenditore di fondi, secondo razionalit, ha lobiettivo di minimizzare il costo del finanziamento, assumendo come vincoli varie soglie dei diversi rischi, che possono essere riuniti in una esigenza di stabilit e controllabilit delle fonti di finanziamento. Fra costo e stabilit/controllabilit sussiste una relazione inversa (maggiore protezione dai rischi costo maggiore). Fra i rischi che abbiamo visto sopra sussiste, talvolta, una relazione inversa.

FUNZIONI E CARATTERISTICHE STRUM. FIN.

Lanalisi di bisogni e funzioni obiettivo di datori e prenditori di fondi, evidenzia che questi hanno opportunit di scambio. Lo scambio diviene realizzabile se esiste la possibilit di definire diritti e doveri di entrambe le parti contraenti, in modo che entrambe trovino soddisfazione. Lo scambio finanziario si concreta nella formazione di unattivit (passivit) finanziaria che definisce un credito (debito). Quindi ogni attivit finanziaria sottitende un contratto: essa viene anche chiamata strumento finanziario (s.f.). Dato che le due categorie di soggetti hanno funzioni obiettivo diversificate, necessitano s.f. diversi. La diversificazione degli s.f. costituisce una condizione fondamentale di ampliamento delle opportunit di scambio. Questo processo un fattore potente di evoluzione, che determinata: dagli stessi attori della domanda e dellofferta; da numerose condizioni di contesto, fra cui lefficienza organizzativa dei mercati finanziari, la funzionalit del sistema giuridico e il progresso tecnologico; dagli stessi intermediari finanziari. Dato che gli s.f. sono in continua evoluzione, non se ne pu fornire una descrizione esauriente. Tuttavia i contratti finanziari possono essere ricondotti a 4 categorie di base: a) C. DI DEBITO; b) C. DI PARTECIPAZIONE; c) C. ASSICURATIVI; d) C. DERIVATI.

NATURA DEI DIRITTI INCORPORATI Tutti gli s.f. che descriveremo sono caratterizzati da rischi finanziari (che possono avere manifestazione sia favorevole che sfavorevole). 1) strumenti che incorporano sia diritti di propriet sia diritti di credito (tit. azionari e titoli rappresentativi delle societ di capitali); sono i c.d. s.f. di partecipazione. Consentono lesercizio di diritti amministrativi: diritto di voto: consente al socio azionista di partecipare alle decisioni dellassemblea dei soci (nomina CdA, approvazione bilancio, distribuzione utile, cambiamento statuto, aumento/riduzione capitale), mediante espressione di voto proporzionale al n di azioni possedute; diritto di impugnativa: forma di tutela dellazionista; diritto di recesso: consente agli azionisti di uscire dalla compagine sociale quando eventuali delibere assembleari innovano lo statuto della societ. Lesercizio di recesso fa sorgere, a favore del socio uscenti e a carico degli alt ri azionisti, il diritto patrimoniale a farsi rimborsare la partecipazione posseduta; diritto di opzione: riconosce allazionista il diritto di sottoscrivere le azioni di nuova emissione (aumento di capitale) in proporzione alla partecipazione posseduta. un diritto alienabile. Gli aspetti patrimoniali che definiscono in diritto di credito contenuto negli s.f. di partecipazione sono: diritto di partecipazione alleventuale distribuzione degli utili (dividendo), nella misura della quota di partecipazione. La distribuzione subordinata alla delibera dellassemblea dei soci, che pu decidere di attuare una distribuzione parziale, sia di non assegnare alcun dividendo ai soci, effettuando una ritenzione parziale o totale degli utili.

Diritto al rimborso totale (in caso di recesso o liquidazione) o parziale (in caso di riduzione del cap. sociale), in misura proporzionale alla quota di partecipazione posseduta. NB: la condizione di socio conferisce allazionista il diritto di partecipare al risultato economico dellimpresa.

2) strumenti che incorporano esclusivamente diritti di credito, e quindi il diritto ad ottenere prestazioni economico-finanziarie (pagamento interessi e rimborso del capitale), secondo modalit contrattuali prestabilite (contratti di credito: obbligazioni e prestiti). Pagamento, con frequenza prefissata, di una remunerazione a titolo di interesse, che pu essere predeterminata nellimporto (tasso fisso) o incerta (tasso variabile), la cui variabilit determinata da parametri di indicizzazione del tasso di interesse ad altri tassi di mercato (es. cedola CCT, indicizzata al rendimento BOT). Rimborso del capitale secondo scadenze e importi predeterminati , nella maggioranza dei casi. Questi strumenti attribuiscono al prenditore un controllo minore sulla disponibilit delle risorse ricevute; viceversa, il finanziatore favorito da una maggiore rigidit dellassetto contrattuale, il quale determina con maggiore certezza le p restazioni a carico del debitore.

3) strumenti che incorporano il diritto discrezionale o/e lobbligazione di comprare/vendere a termine una data attivit finanziaria: strumenti finanziari di partecipazione, o di credito (che trasferiscono risorse finanziarie nel tempo) possono, a loro volta, diventare oggetto di altri contratti: i c.d. strumenti derivati, per indicare che la loro struttura presuppone lesistenza di una base, da cui lo strumento derivato, deriva. Questi strumenti non servono a trasferire risorse finanziarie tra i soggetti contraenti, ma hanno la funzione di trasferire i rischi, incorporati nelle attivit sottostanti. Si distinguono, per la diversit dei diritti incorporati: strumenti che incorporano esclusivamente obbligazioni a termine, concordate tra le parti (future, contratti a termine, swap); strumenti che contengono il diritto discrezionale (opzione) di una delle due parti ad acquistare o vendere a termine, nei confronti dellaltra parte, titolare della contrapposta obbligazione non discrezionale a vendere o acquistare una data attivit finanziaria. FUTURE Il contraente di obbliga ad acquistare (posizione lunga) o a vendere (posizione corta), a un termine futuro prestabilito (data di regolamento) e a un prezzo predeterminato (prezzo future), una certa attivit finanziaria. La diversa natura di questultima consente di distinguere tre diversi tipi di contratti:

o gli interest rate future, in cui il sottostante rappresentato da titoli di Stato a lungo termine; o gli stock index future, in cui il sottostante costituito da indici relativi ad azioni quotate su mercati regolamentati; o i currency future, in cui il sottostante rappresentato da una valuta. La funzione economica fondamentale di consentire al contraente di prendere posizione nei confronti dellandamento futuro dei prezzi di attivit finanziarie sensibili ai tassi di interesse. In proposito si distingue la categoria degli: hedgers: operatori che, avendo assunto certe posizioni e volendone coprire i rischi, stipulano contratti future di segno opposto, riferiti ad attivit finanziarie equivalenti a quelle su cui si presa posizione; speculatori: soggetti che utilizzano i derivati per assumere una posizione di rischio al fine di trarne un profitto nel caso in cui la previsione si rilevi verificata, ex post.

NB: il compratore di future realizza un profitto se i prezzi correnti dei sottostanti aumentano oltre il prezzo future; il venditore guadagna se i prezzi scendono sotto il prezzo future.

SWAP costituito da obbligazioni contrapposte riferite a date future; i soggetti si impegnano a scambiare futuri pagamenti di interessi (per es., flussi in interessi a tasso fisso contro flussi a tasso variabile) -interest rate swap-, oppure futuri pagamenti di valuta -currency swap-.

CONTRATTO DI OPZIONE Si ha quando una delle parti contraenti si riserva la facolt di acquistare/vendere a un prezzo prestabilito (prezzo strike o di esercizio) una certa attivit finanziaria. Il soggetto che compra questa facolt discrezionale paga al venditore un prezzo (premio dellopzione), il cui livello dipende dalla probabilit di esercizio dellopzione (che dipende, a sua volta, dallandamento del prezzo del sottostante). Si distinguono contratti in cui lopzione pu essere esercitata: soltanto ad una scadenza prestabilita (opzione europea); entro una scadenza prestabilita (opzione americana). I contratti di opzione vengono classificati in funzione dei sottostanti, cui si riferiscono diritti e obbligazioni delle parti: opzioni su valori mobiliari (azioni e obbligazioni); opzioni su indici di borsa; opzioni su valute;

opzioni su contratti future. La differenza risiede nella circostanza della discrezionalit attribuita al compratore dellopzione: egli non assume una posizione definitiva rispetto al rischio di prezzo del sottostante, ma si riserva di assumerla.

TRASFERIBILITA, NEGOZIABILITA E LIQUIDITA (propriet degli s.f.)

Trasferibilit: vi sono strumenti finanziari il cui contratto prevede il semplice trasferimento materiale (titoli di credio al portatore) o tramite girata (titoli allordine) e, viceversa s.f. il cui trasferimento di titolarit non immediatamente attuabile, ma richiede procedure complesse (cessione del credito) e onerose (costi di transizione). La trasferibilit consente la circolazione degli s.f. successivamente alla loro emissione, cio sul mercato secondario. Gli strumenti di finanziamento/investimento trasferibili per loro intrinseca natura sono i valori mobiliari (az. e obbligazSWAP costituito da obbligazioni contrapposte riferite a date future; i soggetti si impegnano a scambiare futuri pagamenti di interessi (per es., flussi in interessi a tasso fisso contro flussi a tasso variabile) -interest rate swap-, oppure futuri pagamenti di valuta -currency swap-.

CONTRATTO DI OPZIONE Si ha quando una delle parti contraenti si riserva la facolt di acquistare/vendere a un prezzo prestabilito (prezzo strike o di esercizio) una certa attivit finanziaria. Il soggetto che compra questa facolt discrezionale paga al venditore un prezzo (premio dellopzione), il cui livello dipende dalla probabilit di esercizio dellopzione (che dipende, a sua volta, dallandamento del prezzo del sottostante). Si distinguono contratti in cui lopzione pu essere esercitata: soltanto ad una scadenza prestabilita (opzione europea); entro una scadenza prestabilita (opzione americana).

I contratti di opzione vengono classificati in funzione dei sottostanti, cui si riferiscono diritti e obbligazioni delle parti: opzioni su valori mobiliari (azioni e obbligazioni); opzioni su indici di borsa; opzioni su valute; opzioni su contratti future. La differenza risiede nella circostanza della discrezionalit attribuita al compratore dellopzione: egli non assume una posizione definitiva rispetto al rischio di prezzo del sottostante, ma si riserva di assumerla.

TRASFERIBILITA, NEGOZIABILITA E LIQUIDITA (propriet degli s.f.)

Trasferibilit: vi sono strumenti finanziari il cui contratto prevede il semplice trasferimento materiale (titoli di credio al portatore) o tramite girata (titoli allordine) e, viceversa s.f. il cui trasferimento di titolarit non immediatamente attuabile, ma richiede procedure complesse (cessione del credito) e onerose (costi di transizione). La trasferibilit consente la circolazione degli s.f. successivamente alla loro emissione, cio sul mercato secondario. Gli strumenti di finanziamento/investimento trasferibili per loro intrinseca natura sono i valori mobiliari (az. e obbligaz.). Un contratto di mutuo o prestito o deposito non prevedere trasferibilit, anche se il relativo credito pu essere ceduto. Dunque esiste un: mercato degli strumenti non trasferibili, formato esclusivamente da scambi finanziari fra banche e soggetti che domandano prestiti o depositi: questo il mercato del credito; mercato degli strumenti trasferibili (az. e obbligaz.), formato dagli scambi che attuano il trasferimento degli strumenti dopo che questi sono stati prodotti e collocati: mercato mobiliare o mercato di capitali. Mercato finanziario: si riferisce allo scambio di tutti gli strumenti finanziari (mercato del credito + mercato mobiliare).

Tuttavia la trasferibilit solo un requisito formale che consente leffettivo trasferimento del titolo di propriet e/o di credito, cio la sua

Negoziabilit: non dipende solo da caratteri interni allo strumento stesso, ma anche da condizioni esterne, che qualificano lorganizzazione degli scambi (mercato): al riguardo ha importanza prevalente la quotazione dello s.f., cio linformazione oggettiva e trasparente del prezzo dello strumento e la frequenza degli scambi di un dato strumento (quanto pi sono frequenti, maggiori sono le opportunit di negoziazione).

Standardizzazione: quanto pi uno strumento standardizzato, tanto minori sono la sua complessit e il connesso costo di informazione per linvestitore. Divisibilit: possibilit di frazionare la negoziazione, contribuisce ad accrescere la stessa.

La negoziabilit requisito necessario per definire la

Liquidit: convertibilit in moneta. La convertibilit pi agevolata quanto minori sono il costo di ricerca della controparte, gli altri costi di transazione e la perdita di valore (misure della liquidit). La liquidit dipende anche dalla durata residua (duration) dello s.f.: un titolo di credito tanto pi liquido, quando pi prossima la sua scadenza. La nozione di liquidit si trasferisce in quella di capacit monetaria: idoneit di un dato s.f. a essere usato direttamente come mezzo di pagamento o a essere convertito in moneta con costi, rischi e tempi quasi nulli (le Af corrispondenti sono dette quasimoneta).

Gli strumenti non trasferibili non presentano un profilo di inferiorit rispetto a quelli trasferibili. Tipicamente, lo s.f. non trasferibile, non dovendo corrispondere ai requisiti di standardizzazione necessari per la negoziabilit, offre alle parti diversificate opportunit di personalizzare le clausole contrattuali in funzione delle specifiche preferenze . Ad es., con riferimento ad un mutuo, si possono considerare le possibilit di concordare soluzioni contrattuali in ordine a: modalit di erogazione del finanziamento; valuta di denominazione; modalit di determinazione degli interessi (tasso fisso o variabile); tipo di garanzia; durata del finanziamento.

CARTOLARIZZAZIONE DEGLI S.F. NON TRASFERIBILI Tecnica finanziaria che prevede la trasformazione di s.f. non trasferibili in s.f. trasferibili, e quindi negoziabili. Essa consiste nella combinazione delle seguenti operazioni: si identifica un portafoglio di crediti non trasferibili, omogenei per stato di solvibilit o per forma tecnica; il proprietario (in genere una banca, originator) di questo portafoglio ne effettua la cessione pro soluto (liberandosi di qualsiasi insolvenza), per un dato prezzo, a una societ veicolo (special purpose vehicle, SPV); a fronte dellacquisto la SPV emette titoli obbligazionari (asset backed securities o ABS); il portafoglio ceduto viene normalmente attribuito in gestione alla stessa banca cedente (originator) e i flussi per interessi e capitali vengono trasferiti alla SPV che li destina alle ABS emesse, secondo un ordine di priorit eventualmente differenziato per tranches di emissione (senior, mezzanine e junior); le entrate di cassa della SPV possono essere protette dai rischi di insolvenza mediante garanzie interne (della stessa banca cedente) o esterne (acquistate dalla banca cedente da soggetti terzi, come, per es., i credit default swap).

Questa tecnica produce diversi effetti positivi: offre ai soggetti cedenti opportunit di smobilizzo di attivit non liquide per reperire liquidit; contribuisce allo sviluppo dellofferta di materiale finanziario a beneficio degli investitori. Inoltre essa tende a trasferire i rischi del portafoglio cartolarizzato agli investitori nelle ABS. RENDIMENTO, SUA PREVEDIBILITA E RISCHIO Pu essere calcolato da un punto di visto previsionale (rendimento ex ante) e da un punto di vista storico (rendimento ex post). La prima componente del rendimento il reddito staccato: rappresentato dal pagamento periodico di cedole (per titoli obbligazionari) o di dividendi (per titoli azionari). Ci presuppone lesistenza di un flusso di cassa in uscita per lemittente che, nel caso di obbligazioni sar determinato in funzione del tasso contrattuale definito in misura fissa (ad es. BTP) o variabile (CCT), mentre nel caso delle azioni, sar definito discrezionalmente dallassemblea dei soci. La seconda componente la differenza tra il valore di rimborso a scadenza (o il prezzo di vendita prima della scadenza) e il prezzo di acquisto (reddito incorporato). Una terza componente che definisce il rendimento di un titolo e che, insieme alla seconda, rientra nel reddito incorporato rappresentata dai frutti ottenibili grazie al reinvestimento dei flussi finanziari periodici prodotti dal titolo stesso. In termini matematici:

, dove

il valore iniziale del capitale investito; sono i flussi di cassa periodici incassati dallinvestitore al tempo t;

il valore finale del capitale investito (o prezzo di vendita); il tasso interno di rendimento effettivo (incognita).

Nel caso di una obbligazione, il valore iniziale dellinvestimento il prezzo di emissione, i flussi di cassa sono le cedole staccate e il valore finale il valore di rimborso a scadenza o il prezzo di vendita del titolo prima della scadenza. Nel caso dell azione, invece, i flussi di cassa sono rappresentati dai dividendi distribuiti e il valore finale il prezzo di vendita sul mercato. Si noti, inoltre, che la medesima formulazione matematica pu essere adottata per il calcolo del costo di una passivit finanziaria ( limporto del finanziamento; i flussi periodici rappresentano le rate -quota capitale e quota interessi- e limporto residuo del finanziamento a scadenza). Le considerazioni sin qui espresse non hanno preso in considerazione le ipotesi di insolvenza dellemittente del titolo (rischio di credito), di denominazione del titolo in valuta differente (rischio di cambio) e di fluttuazione del valore di mercato del titolo (rischio di prezzo). Inoltre, laleatoriet del titolo crescente, man mano che si passa dai titoli zero coupon, ai titoli a cedola fissa e a quelli a cedola variabile. Lincertezza porta ad affrontare il problema della valutazione della convenienza di un investimento secondo un approccio probabilistico. Quindi, il rendimento sar espresso come media ponderata dei rendimenti, utilizzando come pesi le probabilit. In termini matematici:

Il rendimento medio costituisce una sintesi degli esiti futuri, ma non tiene conto dei diversi livelli di rischio. opportuno introdurre una misura del rischio, denominata scarto quadratico medio, che quantifica la dispersione dei rendimenti realizzabili in ogni scenario rispetto al rendimento medio. In formule:

) , dove il rendimento medio

Il rendimento ex post, ovviamente non aleatorio (ma ci non vuol dire che venga meno il rischio). Sebbene lo scarto quadratico sia una buona misura del rischio, esso non consente di cogliere alcuni fattori di rischio specifici. Ad es., nel caseo dei titoli azionari, pu essere utile determinare la sensibilit delle quotazioni del titolo rispetto ai movimenti del mercato (la teoria della finanza propone il beta). Nel caso delle obbligazioni, potrebbe, invece, essere utile determinare la sensibilit del prezzo di un titolo alle variazioni dei tassi di interesse (duration). DURATA RESIDUA

il tempo che intercorre tra il momento presente e la scadenza dello s.f. Tuttavia, non sempre i contratti sottostanti agli s.f. definiscono precisamente la scadenza: si hanno s.f. a scadenza indeterminata (per es., deposito a risparmio, apertura di credito in c/c), oppure con scadenza a vista, a discrezione di entrambe le parti (deposito in c/c). In altri casi la scadenza prestabilita, ma il contratto attribuisce allemittente/debitore la facolt di estinzione anticipata (call option), oppure conferisce tale diritto allinvestitore/creditore (put option). In altri casi, la scadenza un elemento nominale (azioni, per cui essa coincide con il termine della societ emittente). Infine, in altri casi, lo s.f. non ha scadenza, nel senso che perpetuo e non prevede rimborso. La durata residua, come abbiamo gi detto, importante per qualificare la liquidit dello s.f. importante chiarire che il tempo alla scadenza non misura correttamente la durata finanziaria poich, in genere, nellintervallo considerato, lo s.f. produce flussi di cassa per linvestitore (pagamento interessi). Tenendo conto di questa circostanza, la duration (D) di uno s.f. definita dalla seguente relazione aritmetica:

, dove:

t indica la scadenza di ogni flusso di cassa futuro (fino a n); il flusso di cassa t-esimo; r il tasso di rendimento interno, detto anche TRES (tasso di rend. eff. alla scadenza); P il prezzo corrente del titolo sul mercato.

Essa misura il n di anni alla scadenza del titolo, calcolata ponderando ogni scadenza futura con il rapporto fra valore attuale del flusso di cassa e il prezzo corrente del titolo. Quanto maggiore limporto dei flussi di cassa intermedi pagati dallo s.f., tanto minore la sua durata finanziaria. Si noti che linvestitore esposto ad un rischio di prezzo, cio a un rischio di variazione del prezzo in caso di variazione del tasso di interesse (se il tasso aumenta, il prezzo del titolo diminuisce). In particolare, il rischio di prezzo di un titolo obbligazionario, calcolato dalla seguente relazione:

, dove:

la variazione assoluta del prezzo del titolo; il prezzo di acquisto originario; il tasso di rendimento alla scadenza del titolo; la variazione assoluta del tasso di rendimento; la duration modificata (duration scontata per il tasso di rendimento originario). )

La

del prezzo inversamente proporzionale alla

dei rendimenti di mercato.

ALTRI CARATTERI DEGLI S.F. Convertibilit: uno s.f. pu essere trasformato in un altro s.f., a date condizioni. Es: obbligazione convertibile, il cui contratto prevede la facolt del sottoscrittore di convertire il titolo obbligazionario nel titolo azionario dello stesso o di altro emittente. La convertibilit pu anche consistere nella modifica di un elemento sostanziale dello strumento (es: da tasso fisso a tasso variabile). Valuta di denominazione: la valuta con cui i flussi monetari di ogni s.f. vengono pagati/incassati definita dal sottostante. Contratti complessi possono prevedere che la valuta di denominazione originaria possa essere convertita da una delle parti a certe condizioni (titoli di credito dual currency). Nel caso dei prestiti, tale condizione detta clausola multicurrency. Non si tratta di fattispecie frequenti Costo di produzione e costo duso: la produzione di ogni s.f. comporta svariati costi, in relazione alle sue caratteristiche tecniche, giuridiche e contrattuali. Per esempio, lemissione di azioni comporta, fra gli altri, i seguenti costi: convocazione e svolgimento dellassemblea societaria, emissione e consegna dei certificati azionari, tassa di registro e cos via. Inoltre, ogni s.f. comporta pure specifici costi di uso, che sono significativi con riferimento ai titoli di credito trasferibili. Per esempio la compravendita di un valore mobiliare quotato comporta il pagamento di una commissione esplicita o implicita nel fatto che il mercato quota per lacquirente prez zi di acquisto (bid) superiori ai prezzi di vendita (ask) la differenza tra bid e ask (spread) misura la remunerazione richiesta dalloperatore, il c.d. market maker. Inoltre tra i costi duso tipico il costo di custodia che ogni investitore sostiene. Costi di produzione e di uso fanno parte della categoria dei costi di transazione. Complessit: si definisce complesso lo strumento che deriva dalla combinazione contrattuale di due o pi strumenti semplici. Es: obbligazione con warrant un titolo elementare che comprende unopzione (warrant), per il possessore, di acquistare titoli azionari dello stesso emittente. I titoli complessi vengono definiti titoli strutturati, per i quali la strutturazione consiste nella configurazione dei caratteri elementari del titolo (scadenza, flussi cedolari, modalit di rimborso, ecc.) mediante contratti derivati. Scomponibilit: uno s.f. pu essere scomposto in strumenti pi elementari. Per esempio, nel caso dellobbligazione, la separazione del rimborso del capitale a sc adenza dai flussi di interesse intermedi fa nascere due s.f. diversi: da un lato un titolo a cedola zero e dallaltro una rendita finanziaria. Rating: gli s.f. possono essere provvisti di rating. una valutazione sintetica, indipendente e pubblicamente nota prodotta da unagenzia di rating , che esprime la probabilit che il soggetto emittente faccia fronte agli obblighi contrattuali assunti. Esso espresso secondo una scala decrescente. Il rating consente agli investitori potenziali una

pi agevole valutazione comparativa delle opportunit (pu essere riferito anche alla singola emissione obbligazionaria). Regime fiscale: varia in relazione al soggetto considerato (prenditore o investitore). Es: il titolo finanziario non consente allemittente la deducibilit fiscale dellonere finanziario (dividendo distribuito), ma riconosce allinvestitore un credito dimposta riferito a una parte dellimposizione fiscale subita dal reddito dimpresa da cui proviene il dividendo.

PRODOTTI E SERVIZI DEGLI INTERMEDIARI FINANZIARI Sono molti, a seconda dei bisogni della clientela (famiglie, imprese e PA). Perci, il criterio preferibile per classificare gli strumenti prodotti dagli intermediari la funzione duso di ogni strumento. 1. Strumenti destinati a soddisfare bisogni di trasferimento del potere dacquisto nello spazio, legati alla necessit di eseguire e ricevere pagamenti: ordini di pagamento: assegni ordinari e circolari, bonifici, carte di credito e debito; ordini di incasso: ricevute bancarie, ecc; servizi diversi: servizi di gestione monetaria, servizi di cassa automatica e di erogazione automatica di contante. Bisogna precisare che la banca regola posizioni di debito e credito con il trasferimento di moneta. Tale trasferimento, in genere, si realizza mediante estinzione di debiti e crediti in seguito allindebitamento e allaccreditamento dei soggetti interessati, realizzati con opportune scritture: la moneta oggetto di trasferimento , perci detta, scritturale. In secondo luogo, le banche eseguono attivit di incasso/pagamento sulla base di ordini ricevuti, cio in forza del mandato a eseguire operazioni che hanno effetto economico-giuridico in capo al soggetto ordinante; ci ha rilevanza giuridica, poich la responsabilit della banca corrisponde a quella del soggetto mandatario. Inoltre, le attivit di incasso e pagamento sono efficienti se le banche mantengono relazioni contabili idonee a produrre i trasferimenti: da qui la nozione fondamentale di sistema di pagamenti bancari. Infine, si deve tenere conto che le attivit di incasso/pagamento hanno crescenti dimensioni internazionali e quindi multivalutaria. 2. Strumenti e servizi destinati a soddisfare bisogni di investimento, legati alle decisioni di accumulare ricchezza finanziaria: passivit nominali prodotte da intermediari: depositi in c/c, depositi a risparmio, certificati di deposito, obbligazioni semplici, strutturate e garantite. Sono nominali poich il contratto definisce il valore alla scadenza o la modalit di calcolo di questo valore, che pu essere noto anche ex ante; passivit di mercato prodotte da intermediari: quote di fondi comuni di investimento mobiliare e azioni di SICAV. Sono dette di mercato perch il loro valore futuro indeterminabile, poich sono frazioni di portafogli finanziari, il cui valore pu variare continuamente;

servizi di negoziazione di valori mobiliari su ordine del cliente . Le Af oggetto di compravendita non sono passivit dellintermediario che esegue lo scambio, il quale pu assumere il ruolo di broker, cio di ricerca della contropartita e di conseguente esecuzione della transazione con un terzo soggetto, oppure quello di dealer, cio di offerta di contropartita diretta alla richiesta di acquisto/vendita del cliente; servizi di gestione patrimoniale individuale. Lintermediario investe il patrimonio del cliente secondo la linea di investimento scelta dal cliente. Lintermediario agisce in nome e per conto del cliente individuale, svolgendo attivit di consulenza, di gestione e di negoziazione nellinteresse del cliente; polizze assicurative, caratterizzate dalla funzione di offrire allacquirente la prestazione di un capitale o di una rendita finanziaria. Si tratta di polizze prodotte da imprese di assicurazione che prevedono, a fronte dellimpegno dell assicurato di pagare uno o pi premi, lobbligo della controparte di effettuare la prestazione indicata. 3. Strumenti e servizi destinati a soddisfare bisogni di finanziamento, legati alla necessit di anticipare potere di acquisto in forza di uneffettiva ca pacit di rimborso a scadenza futura. Si distinguono in: prestiti di moneta e di titoli, secondo diverse forme tecnico-contrattuali che regolano le scadenze (indeterminata, breve, medio o lunga), le modalit di rimborso (in ununica soluzione o a rate), il calcolo degli interessi (tasso fisso o variabile) ed eventualmente il tipo di garanzia (personale o reale, mobiliare o immobiliare); prestiti di firma, avallo, accettazione, fideiussione, lettera di credito. Sono strumenti con cui la banca garantisce le obbligazioni che il suo cliente (affidato) assume vs terzi (beneficiari); crediti speciali, locazione finanziaria o leasing e credito di factoring, cui si associano diversi servizi di gestione dei crediti commerciali del cliente; prestiti al consumo, finalizzati al finanziamento delle spese riferite allacquisto di beni e servizi durevoli. Si distinguono i prestiti personali concessi a persone fisiche senza vincoli di destinazione e il vero e proprio credito al consumo; assunzioni di partecipazioni: lintermediario eroga il finanziamento mediante acquisto di titoli rappresentativi di capitale proprio di nuova emissione a favore di una societ di capitali; servizi diversi, accomunati sotto il nome di investment banking, finalizzati ad assistere le imprese industriali, commerciali e di servizi nella loro attivit di approvvigionamento di risorse finanziarie. Le forme pi frequenti sono: organizzazioni di emissioni azionarie e obbligazionarie, assistenza per lammissione alla quotazione nei mercati regolamentati, progettazione e realizzazione del finanziamento di progetti d investimento complessi, consulenza e assistenza per lacquisizione e il trasferimento del controllo societario. 4. Strumenti e servizi destinati a rendere pi efficiente la gestione dei rischi che caratterizzano la gestione finanziaria e assicurativa del cliente. importante distinguere fra i rischi speculativi (variazione prezzi, tassi di interesse e di cambio), che hanno la possibilit di una manifestazione favorevole o sfavorevole e i rischi puri, la cui manifestazione ha sempre esito negativo. Gli intermediari producono e offrono servizi idonei a gestire i primi, sia con finalit di copertura, sia con intento speculativo: contratti a termine, opzioni, swap, FRA, ecc. Per quanto riguarda la copertura dei rischi puri, le imprese assicurative offrono polizze, destinate a produrre il pagamento di un capitale predeterminato (polizze vita) o di un indennizzo commisurato alleffetto finanziario del sinistro (polizze danni). NB: gli intermediari finanziari non producono contratti assicurativi, poich lattivit di intermediazione e assicurativa sono separate;

essi distribuiscono polizze prodotte da imprese assicurative, realizzando il modello della bancassicurazione. INNOVAZIONE STRUMENTI FINANZIARI Si possono osservare forme di innovazione debole, rappresentate dallevoluzione di strumenti gi esistenti e viceversa forme di innovazione forti, costituite dallinvenzione di strumenti sostanzialmente diversi (es: nascita, sviluppo e diffusione degli strumenti derivati). Il processo di innovazione endogeno ai mercati finanziari, nel senso che attivato sia dai soggetti interessati allo scambio di risorse finanziarie, sia da coloro che contribuiscono a organizzare gli scambi, sia dai soggetti istituzionali. I comportamenti innovativi di tali soggetti si formano allinterno di un sistema di obiettivi/vincoli, nel quale occorre distinguere: i fattori esogeni: o regolamentazione, perseguendo la finalit di imporre agli scambisti un dato codice di regole di comportamento, a tutela del mercato e degli stessi scambisti, pone vincoli alloperativit (per questo linnovazione un comportamento orientato a eludere i vincoli regolamentari); o regime tributario, rispetto al quale sono evidenti le motivazioni dei soggetti interessati a minimizzare lonere fiscale; o tecnologia: lo sviluppo dellinformation and communication technology rende possibile la produzione e trasmissione di volumi sempre maggiori di informazione, a livelli qualitativi sempre pi alti, a costi sempre pi bassi e in tempi sempre minori (sono possibili decisioni migliori e pi rapide, per quanto riguarda la gestione dei rischi). levoluzione dei mercati finanziari, caratterizzata da due profili: o globalizzazione che consegue allo sviluppo della mobilit delle risorse tra i mercati nazionali e a livello mondiale; o maggiore volatilit dei prezzi delle attivit finanziarie, dei tassi di interesse, dei tassi di cambio. I due fenomeni sono correlati e anche causa ed effetto del progresso tecnologico. Levoluzione dei mercati rende necessario e utile un processo di innovazione degli s.f. le funzioni obiettivo dei soggetti interessati.

PORTAFOGLI DI S. F. Il singolo s.f. pu: essere scomposto in s.f. pi semplici; essere combinato con altri strumenti; costituire la base di uno strumento derivato. Oltre a queste possibilit, il singolo pu utilizzare i singoli s.f. per comporre uno portafoglio sia a scopo di investimento (portafoglio di Af) sia di finanziamento (portafoglio di Pf), sia di intermediazione (portafoglio di Af e Pf). Nel caso di Af (per es. valori mobiliari) il rendimento del portafoglio coincide con la media ponderato dei rendimenti delle singole attivit che lo compongono. Nel caso di due valori mobiliari A e B il rendimento del portafoglio ( rp) :

dove xA e xB indicano i pesi (riferiti ai valori di mercato) delle due attivit considerate. Il rischio del portafoglio influenzato sia dai rischi delle due attivit ( ) sia dalla correlazione dei due (misurata da , che assume valore +1 quando i due rendimenti vanno nella stessa direzione -perfetta correlazione positiva-, valore -1 quando i rendimenti variano sempre in direzione opposta nella stessa misura -perfetta correlazione negativa-, valore 0 quando le due variabili non sono correlate). Il rischio uguale alla media ponderata dei rischi delle due attivit solo nel caso di correlazione positiva. Ci risulta dalla relazione:

Se .

uguale a +1, lestrazione della radice quadrata conferma che:

Nellipotesi che

1:

Considerato che leventualit di perfetta correlazione positiva un caso limite, caratterizzato da basse probabilit, risulta sempre conveniente diversificare il portafoglio di attivit finanziarie per ridurne il rischio.

MERCATI FINANZIARI: complesso di scambi aventi per oggetto s.f.. Classificazioni: mercato creditizio: il rapporto tra le controparti personalizzato, trattandosi di rapporti definiti su base bilaterale; qui abbiamo, appunto, prezzi negoziati bilateralmente e di cui si pu avere solo una parziale informazione ex post; mercato mobiliare: per quanto riguarda il rapporto tra le controparti, la posizione dellinvestitore instabile e il rapporto con lemittente pi impersonale; grado di liquidit: facilit di provvista di fondi e di smobilizzo degli investimenti. La liquidit legata a due fattori: lo spessore degli scambi e la negoziabilit degli strumenti: un mercato mobiliare ha il vantaggio di poter dare luogo al circuito secondario degli investitori, cio tra investitori diversi da quello iniziale; mercato monetario: ha per oggetto s.f. a breve termine (entro i 12 mesi); prevale la funzione di gestione della liquidit degli operatori: si impiegano temporanee eccedenze di fondi e si finanziano temporanei fabbisogni; si collocano scambi incentrati su strumenti mobiliari (ma se consideriamo il mercato interbancario, negoziazione di fondi, tra banche, a brevissimo termine- non vi negoziabilit sul mercato secondario); mercato dei capitali: ha per oggetto s.f. a medio e lungo termine; alimenta circuiti finanziari che sono a fronte di fabbisogni per investimenti in capitale fisso (impieghi che hanno un ciclo di rientro non breve); fa riferimento a circuiti mobiliari -mercato azionario e obbligazionario-; mercato cash, oggetto di negoziazione: strumenti base (azioni, obbligazioni, cambi); le transazioni prevedono uno scambio tra titolo e denaro con consegna e pagamento immediati; mercato derivato, oggetto di negoziazione: strumenti derivati;

mercato primario, rappresentato dagli scambi in sede di emissione dei titoli -tra emittente e investitore iniziale-; mercato secondario, costituito dalle negoziazioni che hanno per oggetto i titoli mobiliari in circolazione; mercato al dettaglio e allingrosso, fanno riferimento al taglio delle transazioni; mercato ad asta, il pricing il risultato di un processo orden driven: i flussi di ordini di acquisto e di vendita vengono incrociati sulla base di priorit di prezzo e di tempo; mercato con market making, in cui si svolge un processo di pricing quote driven. Sono presenti degli intermediari che operano come dealer (prendono posizioni in proprio) e con una funzione di market making, cio di quotazione dei titoli. Lintermediario espone le proposte di prezzo e le quantit a cui disposto a comprare o vendere. Gli operatori del mercato -spesso rappresentati dai broker-, quando concordano con le proposte, possono chiudere lo scambio col market maker. mercato fisico e telematico: il secondo frutto dellevoluzione tecnologica, che prevede il funzionamento del sistema prescindendo dalla riunione fisica degli operatori; mercato regolamentato, riconosciuto espressamente dallordinamento; soggetto ad autorizzazione, a regolamentazione in ordine ai requisiti minimi e alle regole di funzionamento, ad un principio di informazione a tutela degli investitori; mercato non regolamentato, es: mercato over-the-counter, con s.f. personalizzati, cio disegnati sulle esigenze dei contraenti (la specificit dello s.f. ne rende difficile il collocamento in un mercato organizz.); mercato pubblico, nasce attraverso un processo istitutivo delle autorit pubbliche, rientra nella propriet pubblica, sottoposto a organi di governo e di controllo in cui forte la presenza pubblica. Tutto ci affinch possa essere tutelato linteresse generale -forma storica italiana-; mercato privato, organizzazione del tipo mercato-impresa, che opera secondo una logica di economicit e, operando in concorrenza con altri mercati, deve offrire delle performance competitive -forma tipica Inghilterra-. Ma in un contesto in cui lattivit finanziaria non conosce confini, anche i mercati nazionali sono in concorrenza. Dunque, cresce la propensione verso questo tipo di modello. Infatti, ormai in tutti i principali paesi lassetto dei mercati di tipo privatistico -la presenza pubblica si concentra in alcuni momenti fondamentali-; mercato domestico e internazionale: la distinzione riguarda la dimensione geografica del mercato. Per quanto riguarda il primo, mercato e paese di riferimento sono molto legati; altri mercati sono invece caratterizzati dallassenza della relazione tra mercato e specifico paese.

FUNZIONI E STRUTTURA MERCATI MOBILIARI Premessa: la funzione dei mercati finanziari pu essere definita ricordando alcune indicazioni fornite nellanalisi degli s.f.: mezzo per il trasferimento di risorse nelleconomia; mezzo per la ridistribuzione dei rischi.

La combinazione delle due funzioni d corpo alla principale funzione economica dei mercati finanziari, cio quella di contribuire allefficiente allocazione delle risorse finanziarie.

Funzioni dei mercati mobiliari: legate alla natura degli strumenti negoziati: finanziamento: emissione e collocamento di titoli nel mercato primario (az. ed obbligaz.) corrispondono ad una provvista di fondi per lemittente; pricing dei titoli e di determinazione del rendimento atteso per ogni titolo; liquidit dei titoli: i titoli negoziabili danno luogo al mercato secondario; un efficiente mercato secondario rende liquidi i titoli indipendentemente dallo loro durata; riduzione dei costi di transazione: possono essere ridotti se gli scambi sono concentrati in una struttura dotata di razionalit organizzativa; trasferimento del controllo delle societ per azioni: con riferimento al mercato azionario, la negoziabilit dei titoli rende possibile la ricomposizione degli assetti di controllo azionario delle societ emittenti; ci comporta la possibilit che il controllo si sposti da un azionista allaltro o tra gruppi di azionisti. Quando il possesso azionario diffuso (public companies) il controllo proprietario instabile.

Struttura mercato mobiliare: tre componenti: o soggetti: a) intermediari; b) gestori dei circuiti di negoziazione: responsabili della messa a punto e del funzionamento dei circuiti di scambio; c) autorit di controllo; d) investitori; e) emittenti. MERCATO MONETARIO: insieme di transizioni su titoli a breve scadenza (fino a 12 mesi). Da un punto di vista funzionale, si identifica come linsieme delle transizioni di attivit e passivit finanziarie che agevolano laggiustamento delle posizioni di liquidit degli operatori (che necessitano, dunque, temporanee operazioni di investimento e di finanziamento). La presenza di un mercato monetario efficiente riduce al minimo il costoopportunit di detenzione di scorte liquide. Quali sono le categorie di operatori che, dal lato della domanda e dellofferta, sono interessate al funzionamento di un mercato monetario? Dal lato della ricerca di finanziamenti a breve (offerta) si collocano banche, imprese, enti pubblici. Dal lato della domanda troviamo ancora banche, imprese e privati. Le operazioni di mercato monetario sono le operazioni tra banche e Banca centrale e le operazioni di mercato interbancario (negoziazione di depositi tra banche).

Funzionalit mercato monetario (Italia): se il ruolo del mercato monetario quello di agevolare la gestione delle posizioni di liquidit degli operatori, occorre che i titoli emessi/negoziati presentino alcune caratteristiche: scadenza breve o brevissima; alta negoziabilit sul mercato secondario;

impersonalit dei rapporti tra emittenti e sottoscrittori e delle transizioni di mercato secondario. In Italia, il segmento dei BOT rappresenta attivit di mercato monetario (in senso sostanziale e non solo formale).

Emittenti: a partire dagli anni Ottanta, in Italia, si assistito a uno sviluppo del mercato monetario. Tale sviluppo si incentr sulle emissioni del Tesoro.

Negoziabilit dei titoli: in genere, un titolo trasferibile non condizione sufficiente per consentire unagevole cessione prima della scadenza. Occorrono altri requisiti: limitato rischio di insolvenza dellemittente (elevata qualit del titolo); tagli minimi di investimento e di negoziazione su importi accessibili; efficienti forme di organizzazione del mercato secondario.

MERCATO DEI CAMBI

Oggetto transizioni: disponibilit di fondi denominate in valute diverse. Il trasferimento fisico della valuta raro: la norma invece quella di trasferimenti contabili (le transazioni avvengono via circuito telefonico o telematico); inoltre, in questo mercato vengono svolte operazioni di compravendita la cui struttura contrattuale riconducibile alle forme delle operazioni a pronti e a termine e ai contratti derivati ( swap, future, option). Nel mercato a pronti le operazioni sono liquidate entro 2 gg lavorativi; nel mercato a termine si prevede il regolamento a scadenze distribuite allinterno di un orizzonte di 12 mesi.

Funzioni: pagamenti correnti: il mercato rende possibile il cambio delle valute necessario per regolare scambi commerciali tra operatori di diversi paesi (flussi import/export). A questa funzione di base, si aggiunge quella di copertura del rischio di cambio associato ai pagamenti: importatori ed esportatori sono soggetti a rischi di cambio se stabiliscono di pagare (riscuotere) in una data diversa (in genere, successiva) a quella della transazione (in quellarco di tempo la moneta potrebbe perdere valore); flussi finanziari internazionali: linvestimento di capitali nei mercati azionario e obbligazionari prevede la scelta della valuta con cui effettuare linvestimento. Anche qui si incorre in situazioni di rischio di cambio; speculazione: i movimenti dei prezzi delle valute creano lopportunit di compiere operazioni a termine basate sulle aspettative di profitto legate alla capacit di prevedere landamento dei prezzi: se gli operatori prevedono un rialzo del cambio compreranno a termine (se prevedono un ribasso, venderanno a termine).

Operatori: utilizzatori finali: operatori per cui la valuta estera rappresenta un veicolo per concludere iniziative di natura economica o finanziaria: importatori che devono pagare una controparte estera, esportatori che incassano valuta estera e devono convertirla in valuta domestica, investitori che sottoscrivono titoli allestero. Si tratta di imprese industriali o commerciali, banche, investitori istituzionali; speculatori: operano per realizzare profitti attraverso la previsione dellandamento futuro dei cambi. Lattivit speculativa caratterizzata da una componente di rischio; arbitraggisti: la loro attivit comporta un rischio ridotto. Essi si inseriscono nelle imperfezioni del mercato, per ottenere profitti ridotti ma tendenzialmente certi; le operazioni di utilizzatori finali, speculatori, arbitraggisti raramente vengono concluse in forma diretta: il contatto tra i diversi operatori richiede lintervento di intermediari che agevolino la conclusione dellaccordo; Banche centrali: compete loro la funzione di gestione delle riserve valutarie del paese e possono agire, nellambito della politica economica, influenzando il cambio della moneta nazionale.

Organizzazione: non un mercato fisico: ci dovuto alluso di supporti telematici e informatici, ma in parte anche alla tradizione, che accetta che tra operatori istituzionale la conclusione del contratto avvenga nella forma verbale (anche per telefono) e venga successivamente trasferita nella forma scritta. Questa caratteristica comporta due conseguenze: il mercato dei cambi assume natura globale; le negoziazioni presentano un carattere di continuit nel tempo. Vi sono due modelli strutturali che convivono in questo mercato: 1. transizioni tra banche e operatori non bancari: a queste transizioni vengono applicati i tassi di cambio rilevanti sui mercati di borsa. A tali tassi le banche applicano una commissione per lesecuzione delle operazioni; 2. transizioni tra banche e istituzioni finanziarie: tali rapporti danno luogo a trasferimenti di valuta secondo la logica del mercato di dealer, che si basa sullassunzione di posizioni in proprio da parte degli intermediari operanti. Queste transizioni vengono concluse sulla base del sistema di definizione del prezzo c.d. double way. Lintermediario contattato comunica, per ogni tipologia di operazione (a pronti, a termine, ecc.), due tassi di cambio per ogni valuta: al primo prezzo (detto denaro o bid) lintermediario disposto ad acquistare valuta; al secondo (detto lettera o ask), disposto a venderla. Sulla base dei prezzi comunicati loperatore decide se concludere la transazione. In caso di decisione positiva, lintermediario obbligato a rispettare i prezzi comunicati. Questo sistema garantisce vantaggi: fluidit nelle transazioni, impersonalit negli scambi.

DIFFERENZE E AFFINITA MERCATO MONETARIO E DEI CAMBI

Nel primo loggetto di transazioni sono titoli a breve termine; nel secondo, disponibilit di valuta contro unaltra; il primo pu essere un mercato a rilevanza solo domestica; il secondo, invece, un mercato a carattere internazionale. Vi sono, tuttavia, alcuni motivi per considerare affini questi due mercati: su entrambi i mercati un ruolo centrale ricoperto dalle banche; sul mercato monetario: emettono certificati di deposito, investono in BOT; sul mercato dei cambi: agiscono come operatori in proprio o come intermediari per la clientela; entrambi i mercati sono oggetto dellintervento della Banca centrale: il mercato monetario perch segmento delle transizioni su s.f. a breve termine, quindi le q.t scambiate e i tassi di rendimento rappresentano elementi fondamentali nelle azioni di politica monetaria; il mercato dei cambi come insieme di transazioni che influiscono sul valore esterno della moneta nazionale, compreso tra gli obietti di politica economica. MERCATO DEI CAPITALI: negoziazione s.f. con scadenza superiore ai 12 mesi. Si fa riferimento a due grandi settori: quello dei titoli azionari e quello dei titoli di debito, cio delle obbligazioni emesse sia dalle autorit pubbliche (Tesoro dello Stato o enti), sia da soggetti privati (imprese e istituzioni finanziarie). Data la loro durata medio-lunga, gli strumenti del mercato dei capitali rappresentano la fonte per gli investimenti in capital fisso, cio a ciclo di utilizzo pluriennale. Il prenditore di fondi ricerca risorse compatibili col suo equilibrio finanziario. Si assume che il cash flow dellinvestimento sia la naturale fonte di rimborso dei finanziamenti (deve prevedere una simmetria di scadenze). MERCATO AZIONARIO: la nascita delle borse valori (XVII sec.), legata alla necessit di avvicinare le societ di capitale alla massa di investitori. I titoli azionari rappresentano una quota di propriet della societ emittente. Per il sottoscrittore sono un investimento con rendimento legato alla distribuzione degli utili (dividendi) e ai guadagni in conto capitale risultanti dallincremento di valore della societ. Comportano un rischio elevato, in quanto influenzato dallincertezza degli incrementi di valore. Per lemittente sono un strumenti rappresentativi del capitale proprio della societ e costituiscono una modalit di provvista di fondi e una formula contrattuale che contiene i diritti proprietari e i diritti relativi alle decisioni fondamentali di indirizzo della societ. Il settore del mercato dei capitali dedicato alle azioni denominato borsa (mercato azionario regolamentato). Gli elementi costitutivi e qualificanti di una borsa sono: presenza di un soggetto giuridico proprietario e responsabile della gestione del mercato; esistenza di una struttura fisica di un mercato (simbolica, perch la maggior parte dei mercati organizzati funziona con modelli di negoziazione telematica); definizione di requisiti per lammissione di societ o di titoli alla quotazione; standardizzazione dei contratti di compravendita; presenza di intermediari ufficiali a cui gli operatori si rivolgono per la conclusione delle transazioni;

definizione di procedure standardizzate per le negoziazioni, fissazione del prezzo e liquidazione; esistenza di organi di controllo super partes. Questi elementi sono in continua evoluzione e presentano differenze a seconda dei vari paesi. Nella tradizione dei paesi anglosassoni, le borse sono organismi a propriet privata (sono per presenti forme di controllo da parte dei pubblici poteri, ma in generale la stessa borsa, attraverso propri organi di gestione, a prendere decisioni sul processo produttivo del mercato). In Europa continentale, invece, le borse sono state, tradizionalmente, organismi pubblici. Anche in questi paesi, tuttavia, nellultimo decennio, si completata ladozione del modello privatistico.

Requisiti di ammissione dei titoli: vengono richiesti per offrire agli investitori titoli agevolmente negoziabili, emessi da societ con requisiti economico-finanziari adeguati. La Borsa Italiana adotta questi requisiti: le societ devono possedere la capacit di generare ricavi in condizioni di autonomia gestionale; i titoli devono essere liberamente trasferibili; devono essere adeguatamente diffusi tra gli investitori, creando il c.d. flottante (25% del capitale), che eviti il congelamento degli stessi nel portafoglio dei soci e garantisca potenzialmente unadeguata fluidit alle transazioni; complessivamente, devono avere una capitalizzazione di mercato, pari ad almeno 5 milioni di .

Intermediari ufficiali: lorganizzazione delle borse come mercati di broker o di dealer agevola le transazioni e lefficacia del pricing. La fluidit delle transazioni crescente passando da un mercato sul quale operano broker (che agiscono per conto altrui) a uno di dealer (che agiscono per conto proprio), a uno di market maker (che si impegnano a prezzi predefiniti a rendersi controparte diretta di una operazione). La funzione degli intermediari che operano per conto terzi associata a forme di merca to ad asta (essi raccolgono gli ordini e li immettono nel processo di asta). Nonostante limportanza degli intermediari, lordinamento borsistico stabilisce i requisiti economici e professionali che un intermediario di borsa deve possedere. Standardizzazione delle negoziazioni e delle modalit di regolamento: le forme di negoziazione delle borse riguardano le modalit con cui sul mercato vengono fatti confluire gli ordini di acquisto/vendita e il conseguente meccanismo di fissazione del prezzo. Nella Borsa di Milano, per molto tempo, stato in vigore il meccanismo di asta a chiamata. Ogni giorno venivano dedicati alcuni minuti a ogni singolo titolo: i broker in possesso di ordini di acquisto o vendita per quel titolo si confrontavano verbalmente (si parlava di negoziazione alle grida) fino ad arrivare a determinare un prezzo che soddisfacesse la maggioranza degli ordini. Tale prezzo era quello ufficiale del titolo. Da diversi anni la borsa adotta un sistema di negoziazione detto di asta continua, un

sistema cio che accoglie i flussi continui di ordini (negoziazioni sullintero arco della giornata borsistica, che danno luogo a tanti prezzi ufficiali, quante sono le negoziazioni concluse; tale sistema implica il ricorso a strumenti informatici e telematici).

Autorit di controllo: la vigilanza sulla borsa riguarda diverse aree di intervento: rapporti tra investitori, emittenti e intermediari; organizzazione degli scambi; procedure di regolamento. Queste aree giustificano mix di regolamentazione (CONSOB) e di autoregolamentazione (si sta sviluppando soprattutto nellarea dellorganizzazione degli scambi).

MERCATO AZIONARIO e assetti proprietari delle imprese : il mercato riguarda i titoli rappresentativi del capitale sociale delle societ per azioni. Di fatto, la gran parte di queste unit aziendali irrilevante per il mercato in senso stretto. La causa di questo fenomeno di assenza di mercato pu essere compresa analizzando la natura degli assetti societari delle imprese. Gran parte delle societ operanti in Italia sono di tipo chiuso (propriet in mano a un imprenditore o alla sua famiglia, non disposto ad allargare ad altri soggetti il capitale della societ). Parlando di mercato, si deve far riferimento alla borsa, il che restringe lanalisi ai casi di spa che vengono indicate come societ quotate, ridotte numericamente rispetto al totale. Di fatto il soggetto di controllo di una societ quotata in borsa accetta di distribuire una quota significativa del capitale sociale ( non meno del 20%) tra gli investitori: a questi ultimi propone di entrare nella compagine sociale, condividendo il rischio di impresa e la partecipazione a un flusso di redditi attesi. Nel caso italiano, il modello prevalente quello della propriet accentrata, cio di un sistema di controllo basato sulla detenzione diretta o indiretta della maggioranza assoluta. Il controllo delle societ stabile. In altri contesti, come quello anglosassone, il modello tipico quello della c.d. public company, che si caratterizza per il frazionamento del capitale sociale tra una moltitudine di piccoli azionisti. In tal caso le maggioranze di controllo sono quote di minoranza di capitale (la maggioranza non partecipa alle assemblee) e instabili.

MERCATO OBBLIGAZIONARIO: insieme delle transazioni su titoli di debito aventi scadenza nominale superiore ai 12 mesi. Nel mercato obbligazionario italiano, la gran parte delle negoziazioni riguarda, peraltro, titoli con scadenze comprese tra i 3 e i 10 anni. I punti su cui si focalizzer lattenzione sono quelli dei rapporti tra emittenti e investitori nel: mercato primario. Dal lato degli emittenti si osserva negli anni lelevata quota delle emissioni del settore pubblico; scarso rilievo hanno le emissioni obbligazionarie da parte di imprese industriali. Dal lato degli investitori, risulta marcata la tendenza alla riduzione del ruolo delle banche, a fronte della crescita del peso del settore privato (investitori individuali) e di quello degli investitori istituzionali (fondi comuni, gestioni patrimoniali, assicurazioni, ecc.). Gran parte delle obbligazioni collocata nei

portafogli di investitori individuali e per gli emittenti sorge il problema di come attivare il contatto con il mercato dei sottoscrittori. Il Tesoro ha privilegiato i seguenti aspetti: o sistematicit e regolarit nelle emissioni: cos gli investitori conoscono il momento in cui attivarsi per procedere alla sottoscrizione; o meccanismo dellasta; o utilizzo delle banche come intermediari: solo le banche, oltre ad alcuni investitori istituzionali, possono partecipare alle aste di collocamento dei titoli di Stato, per conto proprio o per conto della clientela. Mercato secondario: si identificano due segmenti di transazioni su titoli obbligazionari: quello al dettaglio e quello allingrosso. Nella Borsa di Milano vi un circuito di negoziazione al dettaglio ad asta continua (MOT), che riguarda da un lato i titoli di Stato e dallaltro le obbligazioni private. Vi un secondo segmento per le transazioni allingrosso. Esse alimentano, in primo luogo, il Mercato telematico dei titoli di Stato (MTS), struttura di natura privatistica. Inoltre si rileva il funzionamento di un segmento in parte analogo ai c.d. mercati over the counter, che vede come protagonisti principali gli investitori individuali e le banche. Limpulso alle transazioni viene generalmente dagli investitoti individuali, nel momento in cui effettuano operazioni di acquisto/vendita su obbligazioni in circolazione, con fine di riaggiustamento di portafoglio.

MERCATO DEGLI STRUMENTI DERIVATI: il loro prezzo dipende dalla quotazione dellattivit finanziaria sottostante. Per quanto attiene alle modalit di negoziazione, opportuno distinguere due grandi classi: mercati organizzati, o di borsa. Caratteristiche: elevato grado di standardizzazione dei contratti; determinazione di precise regole di condotta, al fine di salvaguardare il mercato; quotazione ufficiale dei prezzi; costituzione di un organismo centrale che, fungendo da controparte per tutti gli operatori, annulla il rischio di insolvenza delle controparti; mercati over the counter, o mercati fuori borsa. Caratteristiche: assenza di un luogo fisico destinato allo svolgimento delle negoziazioni; assenza di prezzi ufficiali; modalit di contrattazione non standardizzate; inesistenza di un organo centrale di compensazione, con eventuali rischi di insolvenza. Questi ultimi, col tempo, sono stati soppiantati dai primi. Alcuni sono sopravvissuti a causa dellesigenza di personalizzare il prodotto: il caso degli swap. Nel caso dei future e delle option, invece, si visto come il loro sviluppo sia nato proprio dalla standardizzazione e dalla negoziazione allinterno di mercati rigidamente organizzati (per quanto riguarda le caratteristiche peculiari: per i future, sia acquirenti che venditori sono chiamati a versare depositi a garanzia iniziali; per le opzioni, solo i venditori dovranno sostenere un esborso al momento della stipulazione del contratto -gli acquirenti, non andando incontro al rischio di perdite superiori al prezzo di acquisto, non saranno sottoposti a oneri ulteriori-).

Mercato dei future: nasce dallevoluzione dei mercati a termine delle commodities. Nel 1972, nellambito dellInternational Monetary Market del Chicago Mercantile Exchange,

venne istituito un mercato ufficiale per la negoziazione di contratti future sulle principali valute. Da l si consolid un mercato future non circoscritto solo alle valute, ma legato anche alle obbligazioni, azioni e agli indici di titoli azionari. Financial future: contratto, stipulato fra due controparti, rappresentativo di acquisti o vendite, a esecuzione differita, di s.f. Il mercato future differisce da quello cash -quello di borsa-, in cui linvestitore pu acquistare o vendere titoli immediatamente: nel future, infatti, si ha limpegno a compiere una determinata transazione a una data futura.

I financial future si distinguono per la standardizzazione dei loro elementi contrattuali: lattivit/e finanziaria/e sottostanti al contratto future che vengono accettate; le caratteristiche del sottostante al contratto stesso, che vanno esplicitate; limporto fisso di ogni contratto; le date di scadenza dei contratti (generalmente fissate secondo un ciclo trimestrale con consegna in marzo, giugno, settembre e dicembre); modalit di regolamento dei contratti: generalmente di tipo differenziale, con unoperazione di segno opposto e il regolamento monetario della differenza; metori di negoziazione: vengono scambiati in borse organizzate con il sistema delle negoziazioni alle grida o con sistema di incrocio automatizzato degli ordini, in un mercato continuo durante il giorno. Al termine di ogni giornata, i contratti vengono marked to market al settlemente price, ovvero valutati al prezzo di chiusura, e le variazioni rispetto ai prezzi di chiusura del giorno precedente sono addebitate o accreditate sui conti intrattenuti tra gli operatori e la clearing house; i costi di entrata e i margini di mantenimento delle posizioni: a garanzia delle operazioni, oltre alla presenza della clearing house, viene predisposto un ulteriore sistema di copertura, consistente nellazione concomitante del margine iniziale e del margine di variazione. Nel primo caso, si tratta di un deposito iniziale che loperatore deve effettuare in funzione del tipo di contratto stipulato e del valore nominale dei titoli trattati. Il margine di variazione, invece, la risultante del continuo adeguamento del deposito iniziale a seguito dei guadagni o delle perdite registrati al termine di ogni giornata (causati dalle fluttuazioni dei prezzi). Clearing house. Il rischio che la controparte non onori limpegno assunto costituisce il maggiore ostacolo a stipulare un contratto a termine. I mercati dei future offrono una solida garanzia dellaffidabilit delle controparti richiedendo a una societ di clearing (generalmente di propriet dei membri della borsa stessa), di interporsi tra gli scambisti. La transazione viene spezzata in due perch la clearing house agisce nei confronti dei singoli soggetti (venditori e compratori), in qualit di controparte diretta. Assolve a due funzioni: garantisce il buon fine di tutti i contratti future stipulati sul mercato (funzione di garanzia). La certezza di questo risultato deriva dal fatto che la clearing house non si espone a nessun rischio di variazione dei prezzi, che inserendosi tra le controparti dopo che il contratto stato concluso, si trova ad assumere posizioni uguali ed opposte, con un saldo nullo; riduce la complessit dei rapporti negoziali che si sovrappongono; si riducono gli oneri amministrativi che caratterizzano la stipulazione di un contratto future.

MERCATO DELLE OPZIONI: gli elementi che caratterizzano lopzione sono: il sottostante (titolo, tasso di interesse, valuta, ) che pu essere acquistato (opzione call) o venduto (opzione put); il prezzo di esercizio dellopzione (strike price), il prezzo al quale il sottostante pu essere acquistato o venduto; data di scadenza dellopzione, lultimo giorno utile per lesercizio del diritto incorporato nellopzione stessa; prezzo dellopzione. Lo sviluppo iniziale avvenne fuori dai mercati ufficiali. Il mercato ha tardato a raggiungere una definitiva affermazione a causa delleccessiva complessit dello strumento, dei costi di negoziazione troppo elevati, del ridotto livello di standardizzazione dei contratti. La costituzione del Chicago Boards Options Exchange sanc linizio di una nuova era: con la quotazione in una borsa ufficiale di opzioni call su azioni, venne inaugurato il primo mercato di listed option (standardizzate in termini di prezzi e di durata). Cos si cre il presupposto per garantire una maggiore facilit di scambio e una inevitabile riduzione delle contrattazioni effettuate sul mercato over the counter. MERCATO DEGLI SWAP: un contratto swap sui tassi di interesse basato sullimpegno delle due controparti al pagamento reciproco degli interessi su un capitale nozionale. Tale pagamento era determinato, nel caso pi semplice, per una parte sulla base di un tasso fisso, per laltra sulla base di un tasso variabile. I contratti swap non sono oggetto di negoziazione su mercati organizzati. Le origini dello swap risalgono al mercato monetario internazionale. Questi contratti si sono evoluti (da contratti su cambi) arrivando ad abbracciare lintero ambito della gestione del rischio di interesse e di cambio non solo per le societ industriali, ma anche per le diverse tipologie di intermediari. Oltre che per finalit di copertura, gli swap danno opportunit di sfruttare le imperfezioni di mercato, dando vita ad arbitraggi. Il contratto molto flessibile e personalizzato: data la forte personalizzazione, nelle negoziazioni, sempre risultato essenziale il ruolo svolto dagli intermediari, chiamati spesso a sposare le esigenze contrapposte dei due contraenti. Le funzioni degli intermediari sono: o ricerca della controparte. Si distinguono due possibili ruoli (a cui corrispondono due modalit di remunerazione del servizio offerto): se lintervento si limita allindividuazione delle parti, il broker percepisce un compenso pari a una commissione in percentuale dellimporto facciale dei capitali sottostanti; se, invece, lintermediario opera da dealer concludendo contratti di swap con un operatore prima di aver trovato laltro contraente con cui chiudere la posizione assunta, il lucro deriva dallo spread tra i flussi incassati e i pagamenti effettuati; o gestione del mismatch: nel caso in cui le esigenze delle controparti non si presentino perfettamente contrapposte, compito dellintermediario guidare il processo di contrattazione finalizzato a riconciliare le diverse richieste; o offerta della garanzia del buon fine delloperazione: ci vale per il rischio di credito, nel caso una delle controparti si dichiari insolvente e quindi incapace di adempiere. Il rischio dellintermediario di trovarsi costretto a ricercare sul mercato una nuova controparte, ottenendo un rendimento inferiore a quello previsto dalloperazione originaria;

o amministrazione del contratto: esso, in genere, gestisce tutte le procedure contabili e amministrative richieste dallaccordo contrattuale. Gli intermediari, inizialmente, si sono limitati a un puro servizio di ricerca della controparte; poi sono intervenuti sul mercato proponendosi come controparti dirette; in seguito, quelli dotati di strutture sofisticate per la gestione della tesoreria hanno dato inizio a unintensa attivit di utilizzo degli swap a fini speculativi: si sono cos realizzati dei veri e propri portafogli di swap. Questo maggiore coinvolgimento dei diversi operatori ha portato, da un alto, a una maggiore concorrenza; dallaltro ha consentito un incremento del grado di efficienza e di liquidit del mercato primario.

Funzioni svolte dal mercato dei derivati e gli effetti sul mercato a pronti : ampliamento delle scelte di investimento: future e option sono opportunit di investimento autonome, poich realizzano flussi di cassa non replicabili sul mercato; migliore gestione dei rischi: option e future consentono agli operatori di coprirsi dai rischi finanziari e di trarre vantaggio da posizioni speculative; completamento dei portafogli finanziari: prima dellintroduzione di questi strumenti risultava impossibile, per il gestore del portafoglio, ottenere una compensazione diretta del rischio di mercato. Secondo alcuni modelli il ricorso a tali strumenti pu aumentare lefficienza e la liquidit del mercato primario; secondo altri modelli, invece, i mercati di strumenti derivati esercitano un effetto destabilizzante sul mercato, in quanto riducono il volume degli scambi.

ASSETTO DEI MERCATI MOBILIARI ITALIANI. In Italia sono articolati in due diverse strutture societarie. Borsa Italiana SpA: nasce alla fine del decennio scorso, con la privatizzazione della borsa, ed la societ di gestione dei mercati regolamentati: dalle azioni, alle obbligazioni e ai titoli di Stato al dettaglio, dalla negoziazioni cash a quelle sui contratti derivati. Rimangono fuori da questo ambito i mercati secondari allingrosso sui titoli di Stato e sulle obbligazioni corporate, mercati che fanno capo alla seconda struttura societaria (MTS SpA).

MERCATO AZIONARIO: si articola su due comparti: 1. Mercato telematico azionario (MTA): mercato principale, in cui sono quotati, oltre alle azioni e agli strumenti con contenuto azionario (obbligazioni convertibili, warrant), anche i certificati rappresentativi di quote di fondi mobiliari e immobiliari chiusi. Al suo interno si articola per segmenti di emittenti, definiti in base alle caratteristiche dimensionali ed economiche: a. blue chips: titoli ad alta capitalizzazione (> 800 mil. ); b. star, costituito da emittenti di capitalizzazione tra 20 e 800 mil. ; c. segmento ordinario, rappresentato da tutti gli altri emittenti

2. Nuovo mercato, dedicato alla quotazione e negoziazione di azioni emesse da imprese caratterizzate da alto potenziale di sviluppo, o appartenenti a settori ad alto contenuto tecnologico. MERCATO OBBLIGAZIONARIO: si articola nei due grandi segmenti delle negoziazioni: 1) al dettaglio: il MOT rappresenta il mercato al dettaglio dei titoli c.d. a reddito fisso, e cio delle obbligazioni private e dei titoli di Stato. Le negoziazioni avvengono tramite un sistema di asta continua. Recentemente, con lintroduzione della moneta unica, la Borsa Italiana ha lanciato un nuovo comprato di mercato denominato EuroMOT, dedicato alla negoziazione di eurobonds (obbligazioni di emittenti esteri) e di asset backed securities (obbligazioni emesse nellambito di operazioni di cartolarizzazione); 2) allingrosso: fanno capo a una diversa struttura societaria (MTS SpA), a loro volta distinti in diversi comparti: a. quello storico: ha per oggetto gli scambi sui titoli di Stato; funziona con la formula del market making, cio con la presenza di intermediari che quotano su base continuativa le diverse classi di titoli e forniscono un segnale di prezzo a tutti gli altri operatori di mercato (il divario tra quotazione in vendita e in acquisto costituisce il margine di guadagno del market maker); b. quello delle negoziazioni allingrosso su obbligazioni non governative ed estere (MTS/Corporate), basato su una struttura di market maker. Le negoziazioni riguardano prestiti obbligazionari di importo molto elevato e scambi singoli > 2.5 mil. . Di recente si sviluppato EuroMTS: si tratta di un circuito di mercato dedicato ai titoli di Stato benchmark dei principali paesi dellaera . MERCATO DEI CERTIFICATE E DEI COVERED WARRANT (SEDEX): basato su una piattaforma di negoziazione telematica e dedicato ai derivati che sono incorporati in un titolo negoziabile emesso da un intermediario. Nel segmento covered warrant (CW) sono negoziati sia strumenti c.d. plain vanilla (opzioni cartolarizzate call e put con facolt di acquistare e/o vendere un certo quantitativo del sottostante a un prezzo prestabilito), sia strumenti esotici (pi complessi: combinazioni di opzioni). I certificate sono strumenti che replicano landamento del sottostante.

Mercati dei derivati. Il mercato italiano dei derivati azionari (IDEM), nasce nel 94 con la negoziazione del future sullindice MIB30, cui si aggiungono le opzioni sullindice e sulle principali azioni. Negli ultimi anni sono state introdotte innovazioni (si passati dallindice MIB30 al nuovo S&P/MIB). Il mercato funziona con una struttura market maker. EFFICIENZA DEI MERCATI FINANZIARI: tre aspetti:

Efficienza allocativa. Al mercato finanziario, nelle sue componenti creditizia e mobiliare, viene attribuita la funzione primaria di garantire un efficiente allocazione delle risorse disponibili. Poich lallocazione delle risorse possa definirsi efficiente, necessario che l a

produttivit marginale del capitale sia la stessa per tutte le forme di impiego, in modo che non sia necessaria una sua riallocazione. Le condizioni indispensabili risiedono nella necessit che tutti gli attori del mercato siano esaurientemente informati sulle opportunit disponibili e nellesigenza che le norme di condotta e i modelli gestionali degli investitori finali, degli intermediari e dei prenditori siano orientati da funzioni obiettivo convergenti alla massimizzazione della propria funzione di utilit. Ci implica che si utilizzino criteri di selezione degli investimenti fondati su un sistema di prezzi (rendimenti) che rifletta le informazioni disponibili sulla situazione economica dei prenditori. Il sistema dei prezzi svolge diversi ruoli: allocativo, facendo affluire le risorse l dove sono pi scarse; distributivo, determinando, in base alle risorse disponibili, le quantit scambiabili; informativo, aggregando informazioni e convogliandole al mercato.

Efficienza informativa: pur essendo estensibile a tutti i comparti del mercato, stato sviluppato con riferimento al mercato mobiliare (scambi impersonali e imperniati sulla circolazione di valori mobiliari con caratteristiche standardizzate e dotati del requisito della trasferibilit). Non sussiste, piena identit fra il concetto di efficienza allocativa e il concetto di efficienza informativa. Ci risulta pi chiaro se si precisa che un mercato, in termini statici, pu essere efficiente sotto il profilo informativo se: i prezzi riflettono costantemente tutta linformativa disponibile; gli operatori agiscono razionalmente. Dunque, lipotesi di mercato efficiente pu essere disattesa poich si crea un gap informativo e perch gli scambisti operano in condizioni di razionalit limitata. In termini dinamici, il livello di efficienza informativa inversamente proporzionale ai tempi di diffusione necessari al mercato per integrare nei prezzi nuove informazioni e alla lunghezza del percorso che le informazioni devono compiere perch si possa raggiungere un nuovo stato di equilibrio. In relazione alle informazioni contenute nel sistema dei prezzi, vengono identificati tre diversi stadi di efficienza informativa: efficienza debole, corrisponde allo stato in cui le attese di rendimento degli investitori (e i prezzi) incorporano tutte le informazioni storiche, ma non quelle prospettiche; efficienza semiforte, presuppone che i rendimenti-prezzi riflettano linformativa pubblica. Non possibile conseguire profitti basati su aspettative di variazione dei prezzi, poich questi hanno gi incorporato completamente il valore dellinformazione disponibile; efficienza forte: i prezzi incorporano tutta linformativa (pubblica e privata), sia storica che prospettica. Questa ipotesi appartiene ad una sfera ideale: nonostante la trasparenza, permangono informazioni private sfruttabili dagli insider trader. Efficienza operativa: il conseguimento della precedente condizionato dallesistenza di condizioni di: efficienza tecnica (a livello microeconomico): si fa riferimento alla necessit che gli intermediari razionalizzino la propria struttura dei costi, in modo da limitare il peso degli oneri di transazione;

efficienza funzionale (a livello di mercato): ci si riferisce a tutte le condizioni atte ad agevolare lincontro tra domanda e offerta e ad accrescere la significativit del sistema dei prezzi. Entrambi i concetti sono riconducibili a quello di efficienza operativa. La performance del mercato e la funzionalit delle forme organizzative possono essere stimate sulla base dellosservazione di parametri quali: spessore: dipende dallesistenza di ordina di acquisto/vendita basati su prezzi superiori e inferiori a quello corrente. Il presupposto fondamentale linformazione. ampiezza: funzione del volume di ordini da eseguire per ogni prezzo. Il presupposto fondamentale linformazione. elasticit: dipende dalla tempestivit con cui il mercato reagisce ai segnali impliciti nelle variazioni di prezzo. Lelasticit del mercato aumenta con limmediata diffusione di informazioni. SCAMBIO DIRETTO e autonomo: i datori e i prenditori di risorse, scambiano senza fare ricorso a nessun intermediario, se non per ragioni tecniche (esecuzione di ordini di acquisto/vendita sul mercato mobiliare); s.f. costruiti dai prenditori finali (la maggioranza costituita da valori mobiliari); SCAMBIO diretto e ASSISTITO: datori e prenditori sono controparti dirette, ma non negoziano autonomamente, poich sono assistiti da un intermediario, senza il cui intervento lincontro degli scambisti non avrebbe luogo (lintermediario ricerca e seleziona la controparte per uno degli scambisti); s.f. costruiti dai prenditori finali (la maggioranza costituita da valori mobiliari); lintermediario agisce in nome e per conto del cliente (i contratti stipulati hanno effetti giuridici sul cliente stesso); SCAMBIO indiretto o INTERMEDIATO: gli attori della domanda e dellofferta non scambiano direttamente. Il trasferimento di risorse si realizza per circuito indiretto o intermediato, mediante lintervento di uno o pi intermediari che assumono il ruolo di scambista intermedio (diventa debitore vs il datore primario e creditore vs il prenditore finale). lintermediario stesso che produce gli s.f. necessari per lo scambio, i quali assumono, di solito, la forma di attivit/passivit finanziarie non trasferibili. Lintermediario sottoscrive in proprio gli effetti economico-giuridici dei contratti posti in essere per realizzare il trasferimento. ( ovvio che vi sono soluzioni intermedie a quelle appena descritte) Da un punto di vista formale: intermediazione mobiliare: complesso di attivit svolte dallintermediario nei circuiti diretti e assistiti; si realizza su strumenti di mercato mobiliare; intermediazione creditizia: attivit di scambio indiretto e intermediato; il nome dovuto alla veste di creditore/debitore che lintermediario finanziario assume. Spiegare lesistenza dellintermediari non semplice, se si crede -per assurdo- che il mercato sia perfetto e privo di incertezza. La teoria dellintermediazione finanziaria, nello studio delle ragioni economiche dellesistenza degli intermediari, in primo luogo, verifica i presupposti dellipotesi teorica di perfezioni del mercato finanziario e quindi correla lesistenza degli intermediari con le condizioni di imperfezione che caratterizzano molti aspetti dellattivit finanziaria.

CARATTERI SCAMBIO FINANZIARIO: loggetto dello scambio sono le risorse finanziarie, o meglio, la propriet delle stesse per un certo periodo di tempo. Lo strumento dello scambio il contratto, che definisce diritti ed obblighi delle parti. Lo scambio costituito da prestazioni monetarie di segno opposto e distanziate nel tempo. Il datore effettua una prestazione attuale, in contropartita di una prestazione futura del prenditore (restituzione capitale + remunerazione). Lestensione temporale dello scambio finanziario produce la conseguenza che le prestazioni del contratto hanno diverso grado di incertezza. La prestazione del datore, una volta effettuata, certa, mentre quella del prenditore aleatoria, poich subordinata allincertezza del suo comportamento e delle condizioni economiche future. Lincertezza non solo esterna al contratto (dipende dalla condizione soggettiva o oggettiva del debitore), ma pu anche essere interna al contratto stesso, nellipotesi che questo contenga clausole che rendono variabile la prestazion e dellimprenditore (titolo obbligazionario indicizzato). In definitiva, lesito dello scambio incerto. Il livello di incertezza dipende dallinformazione che il datore di risorse ottiene in merito ai profili di rischio dellinvestimento. Per una decisione di investimento appropriata occorre disporre ex ante dellinformazione maggiore e migliore possibile. La qualit dellinformazione ha importanza cruciale nella decisione di investimento ( pre-scambio), sia nel controllo dellandamento dellinvestimento e del comportamento del prenditore di risorse (post-scambio).

FATTORI DI IMPERFEZIONE DEL MERCATO (soprattutto circuito diretto): la realt ci dimostra che esistono segmenti di investitori e di prenditori che non riescono a scambiare le risorse. Tale situazione di incompletezza dovuta al fatto che il sistema dei prezzi non realizza lequilibrio fra domanda e offerta. Asimmetria informativa e comportamento opportunistico: gli scambisti potenziali dispongono di informazioni limitate o incomplete in merito allesito del contratto finanziario. Il problema riguarda principalmente il datore di risorse, poich egli incontra notevoli difficolt a entrare in possesso dellinformazione necessaria per valutare -in via preliminare- i rischi impliciti nelle proposte di scambio dei potenziali prenditori. Quindi, il rapporto tra le due parti caratterizzato da asimmetria informativa. Inoltre, il datore subisce il rischio di comportamento opportunistico (moral hazard) della controparte, che pu sfruttare la propria condizione di superiorit informativa. Se linformazione insufficiente e vi aspettativa di moral hazard, linvestitore potenziale si astiene dallo scambio. Il problema dellasimmetria informativa anche ex post, cio dopo leventuale stipulazione dello scambio (il datore non in grado di controllare il comportamento del prenditore, che pu, ad es., non rispettare le clausole contrattuali sottoscritte). Divergenza delle preferenze degli scambisti: le preferenze degli scambisti riflettono le propensioni allo scambio dei soggetti. Si suole distinguere fra propensione al rischio e propensione alla liquidit. Lo scambio avviene solo se le preferenze -e quindi le propensioni- dei contraenti sono convergenti.

Razionalit limitata: tale limite dipende dalla combinazione di pi fattori: grado di intelligenza, livello di professionalit, informazioni e conoscenze possedute, cultura, . Tutto ci contribuisce a condizionare lefficienza delle scelte di scambio. Questa condizione legata con quella di informazione limitata: la scelta non pu essere razionale se il soggetto non dispone di uninformazione adeguata. Costi di transazione: insieme di oneri che il soggetto sostiene per effettuare e gestire lo scambio. In un mercato perfetto, non vi sono costi di transazione: la considerazione della razionalit limitata, di incertezza e di informazione limitata spiega lesistenza di questi costi. Alcuni di questi sono: costi di ricerca delle opportunit di scambio; di ricerca delle informazioni; di valutazione delle controparti; di esecuzione dello scambio; di valutazione dei rischi. Questi costi possono determinare la non convenienza degli scambi, riducendone il rendimento netto o aumentandone il costo netto, riducendo il volume degli scambi. MODALITA ORGANIZZATIVE DEI MERCATI MOBILIARI E RIDUZIONE DEI FATTORI DI IMPERFEZIONE: gli intermediari contribuiscono a migliorare il sistema di scambio, perch rendono possibile il trasferimento di risorse fra soggetti che, diversamente, si sarebbero astenuti dallo scambio. Tuttavia, lesperienza dei paesi pi progrediti dimostra che i sistemi finanziari tendono a orientarsi verso i mercati mobiliari (circuiti di scambio diretto), perch stanno diventando progressivamente pi efficienti, attenuando i fattori di imperfezione. Lorganizzazione del mercato contribuisce ad attenuare lasimmetria informativa, aumentando linformazione disponibile per linvestitore. Ci caratteristico nei mercati regolamentati, nei quali vengono imposte normative regolanti le procedure e i criteri di ammissione delle imprese emittenti valori mobiliari, gli standard dellinformazione, ecc. Lasimm. inform. attenuata anche dallesistenza di agenzie di rating, che producono informazione. La maggiore informazione riduce i comportamenti opportunistici. Inoltre, vi sono delle norme comportamentali che limitano la discrezionalit degli operatori (per es. norme che regolano linsider trading, i conflitti di interesse, ecc.). La regolamentazione mira a prevenire il fenomeno o leventu alit che gli operatori possano conseguire vantaggi privati a danno del mercato di tutti (market abuse). A prescindere dalla regolamentazione, la stessa logica che contribuisce ad una autolimitazione di comportamenti opportunistici: lemittente di pa ssivit sa che i potenziali acquirenti fondano le proprie valutazioni sullesperienza dei comportamenti precedenti. Perci esso cerca di mantenere una buona reputazione. Per quanto riguarda a divergenza delle preferenze, nei mercati mobiliari si sviluppata la diversificazione/specializzazione degli s.f. Ci ha ampliato le opportunit -degli emittenti e dei sottoscrittori- di scegliere soluzioni che graduano la ripartizione del rischio tra i contraenti. In tema di divergenza delle propensioni di rischio, si pensi allopportunit che il mercato dei derivati offre agli investitori di coprire (hedging)/trasformare il rischio dello s.f. primario. Infine, il miglioramento dellefficienza dei mercati diretti si manifestato nellabbassamento del livello dei costi di transazione, a motivo dellaccentramento delle negoziazioni, del perfezionamento tecnologico, dellaumento del volume e della qualit dellinformazione pubblica e della produzione di informazione privata.

Tuttavia le condizioni di perfezionamento dei mercati diretti non possono essere realizzate in modo uniforme a vantaggio di tutti i soggetti. Pertanto, i fattori di imperfezione del mercato producono ancora effetti rilevanti e la loro totale eliminazione non prevedibile. Inoltre, trova consenso la tesi che il fattore dellasimmetria informativa sia strutturale (insito nella struttura dei mercati). Bisogna anche notare un certo paradosso: se da un lato il progresso (globalizzazione e innovazione di s.f.) rimuove i fattori di imperfezione del mercato, dallaltro esso in parte li rigenera come conseguenza del cambiamento. INTERMEDIARI FINANZIARI, attori del completamento dei mercati. Nella situazione di asimm. inform. lintermediario raccoglie, seleziona, elabora ed utilizza informazione: esso produce informazione come input delle proprie decisioni di investimento e di quelle conferitegli con mandato dalla clientela. Lintermediario creditizio -interponendosi fra prenditori finali e datori primari- gestisce attivit finanziarie mediante linformazione posseduta, assumendone in proprio i rischi, e contemporaneamente produce passivit caratterizzate da un livello di rischio inferiore. Dunque esso colma il gap informativo esistente tra prenditori e datori. Anche nellipotesi alternativa che lintermediario assuma decisioni di investimento per conto della clientela (intermediario mobiliare), esso svolge la stessa funzione di compensazione dellasimm. inform. che condiziona sempre il datore di fondi. La differenza sta nel fatto che il datore acquista la propriet di passivit emesse da terzi, anzich dallintermediario, e ne assume tutti i rischi. Questa funzione di compensazione dellasimm. inform. viene definita delegated monitoring (controllo delegato). Il problema della divergenza delle preferenze fra i soggetti della domanda e dellofferta viene risolto dagli intermediari creditizi negoziando nello stesso tempo con prenditori e datori rispettivamente contratti di credito e di debito con profili di scadenza differenziati. Essi svolgono unimportante funzione di trasformazione delle scadenze. Inoltre, oltre allo sfruttamento di un consistente vantaggio informativo, lintermediario in grado di applicare modelli e tecniche di collettivizzazione del rischio (risk pooling) che gli consentono di realizzare strutture di portafoglio il cui profilo rendimento/rischio migliore della media dei profili di rendimento/rischio dei singoli investimenti che compongono il portafoglio stesso. In forza di questa capacit, esso in grado di proporre agli investitori sia partecipazioni al portafoglio di attivit (modello del fondo comune di investimento), sia proprie passivit (modello dellintermediario creditizio) caratterizzate da un rischio inferiore. In entrambi i casi, lintermediario svolge la funzione di trasformazione del rischio. In particolare, offrendo passivit, lintermediario creditizio assume in proprio i rischi degli investimenti. Trasformando sia scadenze che rischi, lintermediario creditizio realizza lobiettivo di produrre passivit a basso rischio. Infine, lintermediario concorre pure a risolvere il problema dei costi di transazione. Esso organizza combinazioni produttive di tipo industriale, con criteri di professionalit e tecnologie elevate. I costi operativi e il reddito degli intermediari (ricavi-costi di gestione) rappresentano il costo dellintermediazione per il sistema economico, cio il costo di transazione che linsieme degli intermediari addossa agli uten ti per lo svolgimento delle funzioni di intermediazione. MERCATI E INTERMEDIARI: concorrenza e complementarit. I sistemi finanziari presentano un diverso grado di orientamento al mercato o di orientamento agli

intermediari (con ci si intende indicare la prevalenza di scambi diretti e intermediati). I sistemi di origine anglosassone (UK, USA) sono orientati ai mercati; quelli dellEuropa continentale sono orientati agli intermediari. Tuttavia, recentemente, si riscontrato che lorientamento al mercato aumentato in modo significativo: ci dimostrato anche dal graduale processo di titolarizzazione (securitisation) della ricchezza. Bisogna per considerare che il perfezionamento dei mercati mobiliari toglie spazi e opportunit di scambio agli intermediari. Infatti, le funzioni degli intermediari cambiano in senso innovativo: da un lato corretto sostenere che fra mercati e intermediari esiste un rapporto di concorrenza: la relazione competitiva sta nella circostanza che un trasferimento di risorse finanziarie effettuato dallintermediario sottratto al mercato, e viceversa; dallaltro lato, fra il mercato mobiliare e lattivit degli intermediari si sviluppano relazioni di complementarit: gli intermediari contribuiscono in misura crescente allo sviluppo degli scambi nei mercati mobiliari, e questi ultimi offrono agli intermediari maggiori opportunit di attivit e di servizio. Questa relazione si concreta nelle seguenti situazioni: o lintermediario creditizio (o banca tradizionale) -che in passato si caratterizzava per luso di s.f. non trasferibili- attualmente si finanzia con lemissione di obbligazioni che concorrono allo sviluppo del mercato mobiliare. Anche il processo di cartolarizzazione dei prestiti contribuisce ulteriormente allampliamento del mercato; o lintermediario mobiliare sviluppa attivit complementari con il mercato mobiliare, perch da un lato sostiene e assiste le imprese che emettono strumenti di debito e capitale e dallaltro utilizza gli strumenti mobiliari per comporre portafogli di investimento per la clientela. importante ricordare che gli intermediari: da una parte si pongono come prenditori e datori di fondi: intermediazione creditizia, basata sullassunzione diretta di crediti e debiti, nella forma dello scambio intermediato , effettuato mediante la produzione di s.f. propri, in genere non trasferibili (depositi e prestiti); dallaltra offrono servizi di ricerca e selezione di contropartite di investimento/finanziamento mediante s.f. di mercato (valori mobiliari) che determinano una relazione contrattuale diretta fra prenditori e datori primari: intermediazione mobiliare, che si concreta, appunto, nellattivazione di scambi diretti per conto della clientela; e appaiono ora sempre pi orientanti a utilizzare fonti di finanziamento (funding) dellattivit creditizia che fanno riferimento al mercato mobiliare (emissione di obbligazioni proprie).

Larea colorata indica larea di scambio in cui intervengono gli intermediari a vario titolo e con diverse modalit. La linea obliqua ascendente compresa fra le frontiere x e y rappresenta il grado crescente di intensit con cui pu realizzarsi lintermedi azione. La ripartizione degli scambi allinterno dei tre comparti indica, alternativamente, lorientamento del sistema finanziario ai mercati (prime due aree) oppure quello agli intermediari (terza area). Tuttavia, il secondo comparto accoglie una modalit di scambio ibrida, condivisa sia dal mercato che dallintermediario. Invece, nella prima e nella terza area le funzioni dei mercati e degli intermediari sono reciprocamente escluse. Infine, importante non dimentica, nello spazio dello scambio autonomo e assistito, la presenza degli intermediari creditizi in quanto emittenti diretti o indiretti di obbligazioni (rispettivamente obbligazioni bancarie e ABS). In definitiva, le tendenze attuali confermano una graduale compenetrazione fra intermediari e mercati mobiliari.

CARTOLARIZZAZIONE DEI CREDITI: questa tecnica -gi vista precedentementecomporta una trasformazione radicale nei modelli tradizionali di intermediazione? Prima di tutto bisogna comprendere le motivazioni economiche e storiche della diversificazione della banca-intermediario creditizio verso lintermediario mobiliare. Le ragioni di questa tendenza devono essere colte in tre circostanze: a) lo sviluppo dei mercati mobiliari ha determinato una disintermediazione delle banche, la cui intermediazione creditizia ha perso peso rispetto al volume globale degli scambi finanziari; b) ci ha contribuito ad aumentare la concorrenza fra le banche con la conseguente contrazione del margine di interesse unitario ((ricavi costi)/tot. fondi intermediati): lintermediazione creditizia progressivamente diventata, negli anni 80 del secolo scorso, unattivit pi povera e pi rischiosa; c) nello stesso tempo, le riforme degli ordinamenti bancari e creditizi (in Italia, TUB 94) hanno favorito la despecializzazione degli intermediari storici: ci ha consentito loro lingresso in nuove aree di intermediazione, prima non accessibili e ora reputate profittevoli, rappresentate dallintermediazione mobiliare. La cessione di crediti con la tecnica della cartolarizzazione (cio verso un soggetto terzo, lo SPV -special purpose vehicle- che emette proprie obbligazioni -ABS, asset backed securities-) produce tre effetti: effetto di velocit: la cessione di crediti genera immediatamente liquidit, cio nuove risorse finanziarie disponibili per la concessione di altri prestiti; effetto di allargamento delle opportunit di raccolta, poich i titoli obbligazionari concessi dallo SPV vengono di solito acquistati da investitori istituzionali; effetto istantaneo di disintermediazione programmata poich la stessa banca che trasferisce lintermediazione creditizia in capo allo SPV, emittente di strumenti mobiliari (ABS) appositamente designati con clausole differenziate di prelazione (tranches), con rating di agenzie esterne. Con la cessione dei crediti mediante cartolarizzazione la banca si specializza in questa attivit (detta di origination), trasferendo a terzi (gli SPV) la funzione di asset holding, cio di mantenere in bilancio fino a scadenza le attivit corrispondenti (prestiti).

Diviene chiaro, dunque, il passaggio della banca dal modello originate-and-hold (banca produce i prestiti e li tiene in bilancio) al modello originate-to-distribute (banca produce i prestiti e li trasferisce). Mentre lintermediario creditizio tradizionale fondava la propria economicit su un margine di interesse unitario, il nuovo modello emergente di intermediazione consente alla banca di concentrare e sviluppare le proprie competenze proprietarie ed esclusive di gestione del credito e di: massimizzare i ricavi tipici dellattivit di origination, costituiti dalle commissioni pagate dalla clientela; incassare subito le plusvalenze rappresentate dalla differenza positiva fra prezzi di cessione dei prestiti destinati alla cartolarizzazione e loro valore nominale (se la banca offre prestiti con elevato profilo di rendimento rispetto al rischio, il loro valore di cessione pu essere maggiore del valore nominale); incassare in via continuativa le commissioni relative allattivit di servicing e di monitoring: lSPV in genere non dotato di una struttura adeguata per gestire i portafogli di prestiti e ne delega il monitoraggio alla banca originante; sviluppare lattivit e il relativo modello di business con flessibili t e rapidit. Il modello originate-to-distribute espande i volumi e accelera i processi di produzione, entro due limiti: o esistenza e reperimento di ulteriore clientela finanziabile; o capacit di collocamento nel mercato delle ABS. Ci spiega perch la banca originante collabora con altri soggetti specializzati per strutturare le operazioni di cartolarizzazione (investment bank, consulenti, ), per garantire la qualit delle ABS normalmente graduate in tranches (agenzie di rating) e migliorarne la qualit di rischio mediante garanzie, o strumenti di credit enhancement (societ di assicurazione). Per quanto riguarda la gestione dei rischi, parrebbe giusto concludere che la banca originator trasferisce totalmente ed esternalizza i rischi tipici dellintermediazione creditizia, cio da un lato il rischio di credito o di insolvenza relativo ai prestiti originati, ceduti e dallaltro il rischio di liquidit emergente dalleventualit che i flussi di cassa generati dai prestiti (rimborsi di capitali e pagamenti di interessi) non corrispondano alle scadenze di pagamento incorporate nelle obbligazioni emesse (ABS). Questi rischi riguardano esclusivamente lo SPV, a condizione che la banca originante e cedente non mantenga alcuna obbligazione. In pratica ci non avviene mai, poich si verificano le seguenti circostanze: la banca originante acquista dallo SPV le obbligazioni della tranche junior, normalmente sprovviste di rating: questo componente della struttura del debito obbligazionario dello SPV viene rimborsato solo dopo che siano state adempiute tutte le obbligazioni verso le altre tranches (senior e mezzanine). Loriginator acquista e mantiene nel proprio attivo il componente pi rischioso del debito dello SPV; la banca originante pu sottoscrivere un impegno formale a riacquistare dallo SPV i crediti; inoltre questa assume limpegno a fornire liquidit allo SPV qualora questo non fosse in grado di far fronte alle obbligazioni di rimborso del suo indebitamento, come nellipotesi che la struttura per scadenze delle ABS emesse fosse pi breve rispetto a quella del portafoglio di crediti che vi corrisponde. Da ci si evince che la struttura finanziaria dello

SPV dovrebbe sottostare al vincolo di corrispondenza precisa (o matching) fra le scadenze dellattivo e del passivo. DOMANDA DI PRODOTTI FINANZIARI E ASSICURATIVI Genesi e oggetti della domanda di servizi finanziari : abbiamo gi visto come i flussi finanziari generati dallattivit di scambio monetario tra gli attori economici determinano saldi finanziari periodali positivi o negativi. La sequenza dei flussi finanziari del singolo soggetto tende a generare un disequilibrio di cassa. Quindi, ogni soggetto ha la necessit di realizzare una gestione finanziaria finalizzata a mantenere nel tempo lequilibrio finanziario. Tale gestione orientata, inoltre, a governare profili di rischio, di rendimento e/o di costo. La gestione finanziaria del singolo soggetto considerato subordinata a un fondamentale criterio di valutazione che riguarda l efficacia (idoneit a conseguire lequilibrio), sia lefficienza (capacit di realizzare condizioni di rendimento/rischio corrispondenti alla aspettative del soggetto). La gestione finanziaria il contesto in cui prende forma la domanda di servizi finanziari e assicurativi. La domanda rappresenta un passaggio logico successivo, perch presuppone la contestualizzazione dei bisogni finanziari in un preciso ambiente di gestione finanziaria.

Gestione finanziaria e ciclo di vita della famiglia: reddito permanente = flusso desiderato di soddisfazioni, rapportato alla composizione dei bisogni, in un dato periodo di tempo (allocazione desiderata di risorse nel tempo). Poich la spesa per i consumi correnti e quella per investimenti reali non corrisponde alla disponibilit di reddito monetario, il saldo finanziario funge da fattore di aggiustamento. Pertanto, il risparmio finanziario ha la funzione di adattare il reddito corrente al reddito permanente. Ipotesi del ciclo di vita: non vi sono trasferimenti intergenerazionali di ricchezza; stock iniziale e finale di ricchezza sono nulli; reddito corrente totale equivale al reddito permanente totale; somma algebrica dei saldi periodali nulla. In questo quadro, la gestione finanziaria della famiglia sottoposta a un vincolo di bilancio duplice: lequilibrio periodale dei flussi di cassa e quello multiperiodale. Ogni periodo considerato pu essere rappresentato dalla seguente relazione: , in cui le decisioni di assunzione/estinzione di attivit e passivit finanziarie appaiono determinate dallequilibrio fra reddito monetario disponibile e consumi, dalle decisioni di investimento/disinvestimento in beni reali non destinati al consumo, dalla struttura finanziario-patrimoniale del periodo precedente e dalle previsioni di andamento future. Questa rappresentazione fornisce agli intermediari le informazioni utili a definire le politiche di offerta di strumenti e di servizi destinati ai vari bisogni.

Gestione finanziaria e ciclo di vita dellimpresa: la finanza di impresa caratterizzata dal fatto che i flussi di cassa in uscita precedono quelli in entrata. Limpresa, infatti, deve

acquistare fattori produttivi e con essi organizzare la produzione e la distribuzione che conducono alla vendita del prodotto. La durata e la dinamica del ciclo finanziario dellimpresa sono determinate dallintensit di capitale, dallandamento delle vendite e dalla capacit di generare internamente nuove risorse finanziarie . Il ciclo finanziario dellimpresa pu essere rappresentato con queste quantit: intensit di capitale (rapporto tra capitale investito e vendite del periodo, ): indica la q.t di capitale che limpresa deve costantemente mantenere investita per realizzare un dato volume di vendite; ( ) tasso di sviluppo delle vendite, : variazione del fatturato nel periodo considerato; ) e quindi q.t incrementale di risorse finanziarie generate nel periodo ( reinvestibili, al netto del reinvestimento necessario per mantenere invariata la capacit produttiva e lo stock di fattori produttivi necessari; corrisponde allautofinanziamento. EQUILIBRIO DELLIMPRESA: avendo definito le variabili, siamo in grado di rappresentare il break-even finanziario:

o Se i due membri sono uguali: data una certa intensit di capitale (costante nel tempo), le risorse assorbite dalla crescita delle vendite corrispondono esattamente alle risorse generate dal flusso delle vendite nel periodo precedente , e quindi limpresa in grado di coprire, dallinterno, il fabbisogno di capitale. o Se il membro a sx > di quello a dx: limpresa genera un fabbisogno finanziario esterno, derivante dal fatto che le risorse generate nel periodo precedente non sono sufficienti a coprire il fabbisogno complessivo di risorse. o Se il membro a sx < di quello a dx: limpresa genera risorse reinvestibili in misura eccedente rispetto allassorbimento derivante dallo sviluppo delle vendite; essa genera un avanzo finanziario. Limpresa che riesce a ridurre il livello dellintensit di capitale diviene gradualmente pi efficiente, cio migliora la produttivit del capitale impiegato. Questa equazione si fonda sullipotesi che i flussi finanziari disponibili per il reinvestimento siano reinvestiti effettivamente soltanto alla scadenza del periodo di tempo considerato (il fabbisogno finanziario esterno risulta sovrastimato; lavanzo finanziario risulta sottostimato). Qualora si volesse ottenere la quantificazione del fabbisogno esterno o dellavanzo sufficiente modificare lequazione (ricordando la relazione di Tsvt e dividendo per Vt-1): ( )

Se Se

(flusso di cassa del periodo) < 0 fabbisogno finanziario esterno; > 0 avanzo finanziario.

Inoltre, questa equazione risulta uno strumento di previsione.

CICLO DI VITA DELLIMPRESA: per rappresentare le strategie dellimpresa si usa il modello di ciclo di vita dellimpresa, che deriva dalla nozione di ciclo di vita del prodotto. Tale modello rappresentato dalla curva a S, che pone in relazione fatturato di impresa e tempo. Si distinguono le tre fasi tipiche, con caratteri specifici che saranno trattati in seguito.

CARATTERI FINANZIARI DELLA FASE DI INTRODUZIONE: il fatturato tende a crescere rapidamente, per cui il suo tasso di sviluppo aumenta. Daltra parte, lintensit di capitale si presenta inizialmente molto elevata, con tendenza alla diminuzione. Ci si spiega cos: spesso la capacit produttiva inizialmente installata sovradimensionata rispetto alle concrete possibilit di fatturato immediato ed progettata in funzione di livelli di fatturato attesi nei periodi successivi; inizialmente la dimensione dellinvestimento elevata. Il margine lordo di autofinanziamento contenuto. Questa limitatezza dipende dalle condizioni di equilibrio fra ricavi e costi. A questo proposito assume particolare rilevanza la politica dei prezzi iniziale: limpresa pu beneficiare dellopportunit di applicare prezzi relativi superiori al livello medio dei prezzi dei prodotti concorrenti. Ci accade quando limpresa pu far valere il vantaggio della novit. Il comportamento iniziale del margine di autofinanziamento dipende dai costi iniziali di produzione. logico attendersi che, in questa fase, i limitati volumi di produzione non consentano il raggiungimento immediato della massima efficienza operativa. In conclusione, durante la fase di introduzione tipico che la situazione finanziaria di impresa presenti una condizione di disavanzo:

Limpresa, quindi, per sopravvivere, ha bisogno di un flusso di risorse finanziarie superiore a quello generabile internamente (deve procurarselo dallesterno).

CARATTERI FINANZIARI DELLA FASE DI CRESCITA: il tasso di sviluppo delle vendite in genere cresce fino ad un valore massimo (p.to di flesso). Successivamente esso si stabilizza per periodi pi o meno lunghi e poi comincia a diminuire. Lintensit di capitale mantiene inizialmente valori elevati, poich laumento delle vendite determina lo sviluppo della capacit produttiva (crescita rapida investimenti in capitale fisso). Dopo il p.to di flesso, le relazioni fra queste variabili si modificano: lo sviluppo decrescente del fatturato provoca un rallentamento dei nuovi investimenti. La capacit di autofinanziamento lordo tende a stabilizzarsi su valori medi superiori a quelli della fase precedente e poi ad aumentare nella parte avanzata di questa fase. Ci dipende da due circostanze: da un lato, lequilibrio tra ricavi e costi tende a migliorare, poich limpresa aumenta i propri vantaggi competitivi e poich migliorano le politiche commerciali; dallaltro, il flusso degli ammortamenti risulta gradualmente meno impegnato dal rinnovo (decrescente) degli impianti esauriti. In definitiva, in ipotesi di successo competitivo dellimpresa il riassetto delle variabili nella parte avanzata della fase (diminuzione tasso di sviluppo del fatturato, diminuzione dellintensit di capitale e aumento della capacit lorda di autofinanziamento) porta limpresa ad un punto di equilibrio in cui: ( )

Successivamente, lequazione considerata comincia a segnala re la generazione di flussi di cassa positivi: ( )

CARATTERI FINANZIARI DELLA FASE DI MATURITA: il tasso di sviluppo del fatturato assume valori sempre pi bassi, fino ad annullarsi; lintensit di capitale diminuisce (linvestimento in capacit produttiva ha raggiunto il massimo). La capacit lorda di autofinanziamento aumenta, ma non essendo impiegata per il reinvestimento, genera liquidit. Limpresa genera flussi di cassa positivi: si assiste al fenomeno della rigenerazione monetaria delle risorse precedentemente impiegate (usate per rimborsare i finanziatori, oppure per finanziare nuove attivit imprenditoriali). Comunque, il ciclo strategico dellimpresa giunto al termine. SCHEMA DI SINTESI:

La gestione finanziaria di unimpresa segue le seguenti finalit: 1. assicurare in ogni periodo lequilibrio monetario dei flussi di cassa, sia procurando fonti di finanziamento esterno, sia estinguendo e sostituendo tali fonti secondo le necessit; 2. minimizzare il costo del capitale acquisito nelle varie forme contrattuali di finanziamento; 3. ottimizzare la composizione della struttura finanziaria; 4. pianificare, nel tempo, aumento del capitale proprio per apporto esterno (o diminuzione) e le decisioni di indebitamento. Lo schema di sintesi evidenzia che: nella fase di introduzione, il fabbisogno finanziario viene soddisfatto dal capitale proprio, mentre i flussi di cassa negativi determinano un indebitamento crescente; nella fase di crescita vi sono apporti di capitale proprio, sia ulteriori assunzioni di indebitamento, fino al raggiungimento del punto di inversione del segno algebrico del flusso di cassa periodale (da negativo a positivo); nella fase della maturit, i flussi di cassa positivi consentono di rimborsare lindebitamento e anche la restituzione del capitale proprio in misura parziale o totale. STRUMENTI IDONEI A SODDISFARE LA DOMANDA DI SERVIZI F. DELLIMPRESA: relazioni fra le fasi del ciclo strategico e la domanda dei diversi tipi di s.f.

I + indicano un uso crescente del relativo strumento; quelli indicano un impiego decrescente (rimborso o restituzione). I segni ? indicano che i titolari del capitale proprio sono residual claimants, che dovrebbero -in caso di successo- recuperare il capitale e ricevere una corretta remunerazione per il rischio. Nella fase iniziale, lofferta degli intermediari finanziari dovrebbe configurarsi sia come concessione di credito a breve e di finanziamento a medio-lungo termine. Nel successivo periodo di sviluppo, data una certa stabilizzazione, gli intermediari possono strutturare lofferta di finanziamento secondo

una maggiore ampiezza di forme tecniche e scadenze. Inoltre essi possono anche sviluppare prestazioni di investment banking (organizzazione di operazioni di emissione di valori mobiliari; eventuale sottoscrizione di tali valori; assistenza per lingresso, la quotazione e il collocamento in borsa; organizzazione e gestione di emissioni obbligazionari e azionarie; consulenza per operazioni di finanza straordinaria). Inoltre la gestione dimpresa sviluppa una domanda di servizi di pagamento (prevale la moneta scritturale -pagamenti bancari e postali-; a scapito di quella legale).

ATTIVITA DEGLI INTERMEDIARI FINANZIARI Attivit: nozione complessa che fa riferimento allattore, al destinatario, alloggetto, al contenuto, alla modalit e alla funzione. Lanalisi delle attivit degli intermediari pu essere riferita alle seguenti linee interpretative: prodotti e processi per i pagamenti, investimenti, finanziamenti e gestione di rischi; segmentazione dei destinatari: private banking, corporate banking, e retail banking; esistenza ed estensione della delega conferita dal cliente : negoziazione in proprio e negoziazione delegata; tipi di s.f.: intermediazione creditizia, mobiliare e assicurativa. Segmentazione dei destinatari: caso specifico della banca Se si concepisce lintermediario non tanto in relazione alle funzioni duso dei suoi prodotti, quanto in rapporto alla sua funzione di servizio nei confronti della clientela, diviene logico riferire il concetto di attivit sia al segmento della clientela cui riferito il servizio, sia alla modalit con cui il servizio viene reso. Ecco come si classificano le attivit di intermediazione finanziaria: private banking: insieme di prodotti e servizi che lintermediario offre per il soddisfacimento dei bisogni della clientela privata (persone fisiche e famiglie), appartenente a categorie di reddito elevate. Il contenuto del servizio offerto alto, lofferta del prodotto personalizzata, lo scambio orientato a produrre con continuit le migliori soluzioni dei problemi dei clienti secondo una visione integrata della sua gestione finanziaria. Il private banking presuppone una modalit di scambio relazionale denominata con il concetto di relationship banking, cio di esercizio dellattivit bancaria sul fondamento di una relazione forte e duratura col cliente; corporate banking: analoga alla precedente, ma la clientela costituita da imprese di grandi dimensioni e dotate di forma societaria (corporate). Costituisce unarea di affare molto estesa, in cui lofferta costituita da una continua e mutevole composizione di prodotti elementari. Anche qui si applica il concetto di relationship banking. retail banking: si riferisce a un modello di attivit bancaria che fa riferimento: da un lato alla distribuzione al dettaglio di s.f. ai segmenti di clientela minore per dimensione individuale di relazione di scambio e distinti per funzione economica (famiglia, impresa o altro); dallaltro lato, a una modalit di offerta focalizzata non tanto sul servizio della relazione di clientela, quanto sullefficienza delle transazioni elementari di prodotti standardizzati, cui potrebbe essere riferito il concetto di

commodity. Il piccolo importo delle operazioni non consente allintermediario la produzione di servizi rivolti a personalizzare le prestazioni. Quindi, lintermediario sviluppa una modalit competitiva che, attuando una segmentazione della clientela sullomogeneit del bisogno, focalizza lofferta di prodotto sul segmento considerato. Alla nozione di retail banking viene contrapposta quella di wholesale banking (attivit bancaria allingrosso), con la quale si intende identificare la fornitura di servizi di grandi dimensioni alla clientela.

Le aree azzurre identificano le coordinate dove improbabile che lintermediario posizioni la propria offerta. DELEGA CONFERITA DAL CLIENTE: negoziazione in proprio e negoziazione delegata. Le attivit possono essere classificate in relazione alla circostanza che fra intermediario e cliente esista una relazione contrattuale di credito-debito, di mandato, oppure una semplice prestazione di servizi. Le attivit dellintermediario possono essere classificate cos: negoziazione in proprio: attivit in cui lintermediario si pone come controparte diretta del cliente; esso negozia in proprio nome e conto; lo scambio ha per oggetto il trasferimento temporaneo o definitivo della propriet di un bene (moneta, capitale o titoli rappresentativi). Gli scambi classici al riguardo sono tutte le attivit di finanziamento e di raccolta, costituite da sequenze di scambi con cui lintermediario cede o acquisisce la propriet di risorse finanziarie in contropartita di un diritto di credito o di unobbligazione di debito nei confronti del cliente finanziato. Lintermediario rischia in proprio (rischio di credito -legato alla solvibilit del cliente-, rischio di liquidit, rischio di prezzo -nel caso in cui venda o compri valori mobiliari-). Questa negoziazione lattivit tipica dellintermediario creditizio e comporta gestione e trasformazione del rischio; negoziazione delegata: attivit di scambio che lintermediario svolge in nome e per conto del cliente, cio per sua delega o mandato; le azioni del mandatario producono effetti economico-giuridici in capo al mandante: esse non modificano la contabilit dei beni di propriet (o stato patrimoniale) dellintermediario. Assume rilevanza lampiezza della delega conferita. Si distinguono attivit: o che consistono nellesecuzione di ordini conferiti dal cliente (lintermediario -broker- non ha autonomia decisionale); il mandato contiene una delega limitata. ES: ordini di pagamento e/o incasso; ordini di compravendita di valori

mobiliari -lintermediario responsabile della scelta della controparte, mentre il rischio dellemittente in capo allacquirente-; o attivit in cui lintermediario riceve un mandato con delega decisionale pi ampia, il cui esercizio pu modificare il rischio in capo al cliente. ES: contratto di gestione patrimoniale individuale, con cui lintermediario decide gli investimenti mobiliari del cliente; gestione a monte del risparmio: consiste nella gestione dei patrimoni -in genere mobiliari- per conto di una collettivit di investitori, nella forma del fondo comune di investimento ( unattivit riservata alle SGR); attivit di progettazione, organizzazione e collocamento di emissione di valori mobiliari in nome e per conto di imprese clienti. Le attivit di negoziazione delegata rappresentano un meccanismo di integrazione dei circuiti di scambio diretto. Negoziazione in proprio e delegata si distinguono per: diversa intensit di rischio assunto dallintermediario (maggiore nel primo caso); diversa focalizzazione del cliente (maggiore nel secondo caso); diversa evidenza contabile: mentre la negoziazione in proprio rappresentata nello stato patrimoniale dellintermediario, quella delegata -riguardando beni di terzitrova rappresentazione nei conti dordine. servizi di consulenza e assistenza alla decisione finanziaria: attivit con cui lintermediario contribuisce alla formazione della decisione finanziaria del cliente. Lelemento distintivo rispetto alla negoziazione delegata sta nel fatto che la decisione finanziaria viene assunta dal cliente, ma sulla base di informazioni fornite dallintermediario. Questattivit consiste nella: fornitura di informazioni utili per il processo decisionale; offerta di consulenza finanziaria; ricerca di controparti idonee per lo scambio progettato. In genere, queste attivit non sono oggetto di vendita isolata, anche perch la determinazione del loro prezzo molto difficile: esse integrano lofferta di servizio dellintermediario, assumendo funzione di sostegno alle attivit di negoziazione in proprio o delegata (nel caso di basso contenuto di delega decisionale). TIPI DI S.F. USATI: INTERMEDIAZIONE CREDITIZIA, MOBILIARE E ASSICURATIVA Gli intermediari possono svolgere le proprie attivit impiegano s.f. o strumenti non finanziari (in questo caso non si tratta di intermediazione finanziaria -servizi di informazione, consulenza, ricerca di controparte, ecc.-). In relazione agli s.f. usati, le attivit di intermediazione si distinguono in tre classi: intermediazione creditizia: comprende attivit di scambio che impieghi s.f. non trasferibili e appositamente prodotti dallintermediario per lo scambio: prestiti e depositi, contratti di credito/debito non trasferibili; intermediazione mobiliare: comprende attivit di scambio che ha per oggetto s.f. di tipo mobiliare, cio trasferibili e standardizzati, emessi da imprese, amministrazioni pubbliche e intermediari a scopo di finanziamento nel circuito diretto; intermediazione assicurativa: si basa sullemissione di s.f. (polizze) che hanno per oggetto il trasferimento di rischi puri dagli assicurati alle imprese di assicurazione: i premi pagati ex ante concorrono a formare il capitale necessario per sostenere gli impegni dellimpresa al verificarsi degli eventi previsti (danni e vita). Tale capitale oggetto di investimento per massimizzare il rendimento.

Queste tre forme di intermediazione costituiscono, congiuntamente, l intermediazione finanziaria. Esse sono definite esclusivamente dal tipo di s.f. impiegato e non dallemittente o produttore del medesimo. Per quant o riguarda le prime due, si tratta di forme di intermediazione che possono coesistere ed essere esercitate dallo stesso soggetto, ma anche integrarsi reciprocamente in un processo di intermediazione unitario (ES: intermediario che si finanzia tramite raccolta di depositi e investe parte di tali risorse in valori mobiliari). Inoltre, bisogna chiarire le relazioni fra intermediazione creditizia e mobiliare e i modi di negoziazione (in proprio e delegata). Lintermediazione creditizia si serve esclusivamente di modalit di negoziazione in proprio (si realizza sempre con lassunzione di debiti e crediti). La negoziazione delegata -che si realizza solo tramite scambi di strumenti di terzi, cio non prodotti direttamente dallintermediaria che scambia in nome e per conto di terzi- una modalit operativa che appartiene solo allintermediazione mobiliare.

BANCHE: dalla riforma del 93, la definizione di banca non si basa pi sullesercizio congiunto delle attivit di raccolta del risparmio e di concessione del credito (requisiti minimi). Il TUB, infatti, ammette un campo di operativit pi ampio: dallintermediazione creditizia allintermediazione mobiliare; dalla negoziazione in conto proprio alla negoziazione delegata; dai servizi in conto proprio allattivit di servizio; fino allassunzione diretta di partecipazioni nel capitale di rischio delle imprese industriali [modello di banca universale]. Caratteristiche distintive delle banche: svolgimento della funzione monetaria, che si basa sullaccettazione dei debiti bancari come mezzo di pagamento. Tale consenso presuppone che la singolo banca e il sistema bancario goda della fiducia del pubblico e che il sistema stesso predisponga una serie di procedure e strutture tecnologiche che rendano efficiente luso della moneta bancaria; funzione di trasferimento delle risorse finanziarie tra unit in surplus e in deficit: la banca: si inserisce nel circuito creditizio (ci comporta negoziazione in proprio e, dunque, rischio); attua la trasformazione delle scadenze (dal breve al medio-lungo periodo); svolge una funzione di selezione ex ante e di controllo ex post (discrimina la domanda di finanziamenti accettabili e non e sorveglia i soggetti, scoraggiando il moral hazard); funzione di trasformazione e gestione del rischio: la gestione fa riferimento allo svolgimento di attivit, incentrate su contratti a termine e derivati, che hanno come scopo il trasferimento di rischi tra operatori economici e finanziari. Tradizionalmente la banca si dedicata e si dedica ad attivit di retail banking mediante processi produttivi standardizzati, canali distributivi diretti e con modalit di scambio orientate alle transazioni (s.f. elementari, di dimensione contenuta). Ora -e nel futuro- le banche tendono a dedicare attenzione maggiore alle attivit di private banking e di corporate banking, che presentano caratteristiche diverse: si tratta di strumenti e servizi complessi, messi a punto secondo un criterio di personalizzazione, di dimensione unitaria grande, negoziati allinterno di una relazione di clientela duratura e consolidata (relationship banking). Per tutte queste sfumature, impossibile proporre una definizione di banca empiricamente rappresentativa della realt.

Trasformazione delle banche: dallattivit creditizia al corporate ed investment banking: con il termine corporate ed investment banking, vengono indicati diversi tipi di attivit finanziaria, che hanno in comune la specificit di offrire strumenti e servizi destinati alla gestione finanziaria di imprese, famiglie e clientele istituzionali (alto grado di personalizzazione). Queste considerazioni si riallacciano a quella che, storicamente, stata la differenza, negli USA, tra: investment bank: intermediario finanziario con unampia gamma di attivit a elevato contenuto personalizzato, per conto di una clientela corporate, di taglio mediamente elevato, non dotato di una rete operativa territoriale capillare; commercial bank: intermediario dedito ad attivit di intermediazione creditizia, dotato di unestesa e capillare rete operativa territoriale. Questa distinzione ha origine nel contesto normativo americano, dopo la grande crisi, come misura necessaria per separare il credito dalle vicende dei mercati azionari. Questa separazione caduta con la crescente internazionalizzazione dei grandi intermediari, che possono coniugare le due attivit. In Italia il sistema finanziario si sviluppato secondo un modello incentrato sullintermediazione creditizia, che non ha favorito la crescita parallela dei mercati mobiliari (di conseguenza le attivit di corporate e investment banking non hanno avuto n storia, n riconoscimento normativo). Solo con lordinamento attuale si fa spazio al corporate e investment banking anche nel nostro sistema. Infatti: le banche sono abilitate a svolgere direttamente attivit di intermediazione mobiliare, sia di mercato primario (collocazione per conto di emittenti), sia di mercato secondario (negoziazione) e attivit di merchant banking (es: assunzione di partecipazioni azionarie); le societ di intermediazione mobiliare vengono abilitate a svolgere attivit di intermediazione mobiliare, in modo analogo alle banche; gli altri intermediari possono svolgere servizi si assunzione di partecipazioni, di cash management, di intermediazione in cambi. In definitiva, nel nostro ordinamento non esiste una relazione univoca tra le attivit di corporate e investment banking e una specifica figura istituzionale di intermediario: queste vengono svolte da intermediari diversi.

Credito: lattivit creditizia riguarda sia: lorganizzazione di operazioni finanziate da altri soggetti (banche commerciali): il c.d. financial advisory. Le banche organizzano dei sindacati di prestito e la sindacazione di prestiti finalizzati allacquisizione di imprese; esse, inoltre, forniscono consulenza alle aziende delle linee di credito e prestano la loro assistenza nello studio di fattibilit e nella successiva ricerca di fondi da destinare al finanziamento dei grandi progetti; il finanziamento diretto delle operazioni stesse: tramite leasing relativo a grandi opere. Questi sono aspetti innovativi.

Attivit di corporate finance: rappresenta il campo di attivit storica del corporate e investment banking. unarea molto ampia, il cui tratto distintivo lelevato contenuto di servizio delle attivit svolte per il cliente. Al suo interno sono inclusi: o mercato primario (azioni e debito): costituito dallinsieme dei servizi offerti ai clienti che ricorrono allemissione di azioni/obbligazioni. In questa attivit, le banche forniscono sia servizi di originating (studio dellemissione, di tempi e modalit di collocamento dei titoli, definizione del prezzo di emissione), sia di underwriting (garanzia del buon fine del collocamento), sia di placement (distribuzione dei titoli emessi). o operazioni di finanza straordinaria: comprende diversi segmenti operativi: consulenza nelle operazioni di fusione o di acquisizione (che si attua tramite la ricerca dellimpresa target, la revisione dei conti aziendali, la determinazione del prezzo); consulenza alle imprese in crisi o che affrontano una fase di ristrutturazione; altri servizi collegati. o assunzione di partecipazioni nel capitale di rischio di imprese non finanziarie: pu essere realizzata direttamente (tramite mezzi propri), sia indirettamente (attraverso veicoli di investimento). Una nicchia di questa attivit costituita da imprese neonate o a elevato contenuto tecnologico: si tratta di imprese con alto grado di rischio ma con prospettive di notevole incremento di valore nel tempo. Attivit di capital markets: attengono al brokerage e al dealing di valori mobiliari sui mercati secondari, allattivit sul mercato dei cambi e a quella in derivati per la copertura dei rischi. Strettamente collegati a queste ultime sono i servizi di cash management che hanno come obiettivo la gestione economica (gestione accentrata dei conti bancari; nelle versioni pi complesse pu denotare la gestione globale della tesoreria dellimpresa). Attivit di asset management: costituita dai servizi che linvestment bank offre alla clientela per la gestione dei patrimoni. un campo ampio che pu essere svolto nei confronti di diversi segmenti di clientela: persone fisiche che dispongono di patrimoni consistenti, fondi pensione e investitori istituzionali.

BILANCIO DELLE BANCHE: le regole di contabilizzazione, i criteri di valutazione, il formato dei bilanci sono spesso regolati da norme di legge, non solo di derivazione nazionale, ma anche europee. Il bilancio di una banca centrato sui tradizionali documenti contabili: stato patrimoniale, conto economico, nota integrativa.

Stato patrimoniale (riclassificato): redatto a sezioni contrapposte: attivo: comprende gli investimenti e i crediti, cio le attivit. Propone le diverse forme di impiego delle risorse finanziarie alla chiusura dellesercizio. Le voci sono distinte per natura e, con riferimento alle voci pi importanti, anche per categoria di controparte; passivo: comprende i debiti (passivit) e le voci del capitale netto, che nel caso delle banche indicato col termine patrimonio. Propone le diverse forme di finanziamento dellattivit (modalit di raccolta di risorse). Le voci sono distinte per

natura, per categoria di controparte e talvolta anche per classi di scadenza. Le voci del patrimonio (fonti di finanziamento dei soci) sono: capitale sociale; riserve sovrapprezzo azioni, riserve di rivalutazione e tutte le altre riserve e i fondi di natura patrimoniale (es: fondo per rischi bancari generali, che rappresenta un importante strumento di rafforzamento patrimoniale; alimentato dallaccantonamento di utili; in periodi sfavorevoli permette di far fronte a manifestazioni negative dei rischi tipici della gestione); utile (o perdita) dellesercizio.

Le attivit finanziarie fruttifere di interessi rappresentano la classe di investimento pi tipica dei soggetti che, come le banche, svolgono attivit di intermediazione finanziaria. Tale classe accoglie le disponibilit liquide, tutte le tipologie di crediti finanziari verso la clientela e verso le altre banche e tutti i titoli a reddito fisso (anche titoli di Stato e obbligazioni emesse da altre banche o imprese non finanziarie); le attivit finanziarie non fruttifere di interessi rappresentano un insieme eterogeneo di grandezze contabili, comprendendo sia attivit che producono ricavi finanziari (ma non sotto forma di interessi: partecipazioni, titoli azionari, quote di fondi comuni di investimento), sia attivit che emergono dallo svolgimento delle normali operazioni di gestione ma che non sono di natura finanziaria; attivit non finanziarie: distinte in: o immobilizzazioni materiali: attivit reali strumentali allesercizio dellattivit (immobili o attrezzature informatiche); sono soggette al processo contabile dellammortamento; o immobilizzazioni immateriali: sono rappresentate da quelle poche tipologie di costo che possono essere capitalizzate: costi dimpianto per lavvio dellattivit e gli avviamenti pagati a fronte di eventuali acquisizioni az.li che la banca pu aver concluso nel passato; passivit onerose di interessi: complesso delle risorse finanziarie raccolte presso la clientela privata di altre banche, nelle diverse forme tecniche: depositi in c/c, depositi a risparmio, certificati di deposito, obbligazioni. Tutte queste forme di finanziamento prevedono il pagamento di una remunerazione in forma di interessi passivi da parte della banca debitrice; passivit non onerose di interessi: complesso dei debiti della banca che emergono dallo svolgimento della normale operativit ma che non danno luogo al pagamento di interessi passivi (debiti vs erario, fondi previdenziali, ratei e risconti passivi); patrimonio: voci contabili espressive di fonti di finanziamento di competenza degli azionisti, quindi vincolate al rischio di impresa.

Conto economico (riclassificato): redatto in forma verticale; evidenzia una serie di margini reddituali che conducono alla misura dellutile.

Margine di interesse: somma algebrica degli interessi attivi e passivi di competenza dellesercizio. Gli interessi attivi e passivi rappresentano ricavi e costi imputabili allattivit di intermediazione creditizia (raccolta da banche e da clientela, impieghi in prestiti, titoli). Assume una rilevanza fondamentale per il conseguimento dellequilibrio economico da parte della banca; margine di intermediazione: somma algebrica del margine di interesse e di due aggregati: o ricavi da servizi: si manifestano sotto forma di commissioni (fee) e derivano dalle diverse attivit di servizio che la banca svolge nei confronti della clientela (servizi di pagamento, negoziazione, gestione di portafoglio, consulenza, distribuzione di prodotti e servizi finanziari e assicurativi), tenendo conto delle commissioni passive che devono essere pagate; o profitti-perdite da operazioni finanziarie: voce incisa dai risultati positivi o negativi che la banca effettivamente ottiene negoziando sul mercato i titoli azionari, ma anche dal saldo delle rivalutazioni e delle svalutazioni di fine esercizio che la banca effettua con riferimento a una particolare categoria di titoli. Questo margine rappresenta una misura del risultato lordo imputabile alle due principali aree di affari nelle quali si sviluppa la gestione della banca: quella dellintermediazione creditizia e quella dei servizi; risultato di gestione: somma algebrica del margine di intermediazione, dei costi operativi (per il personale, spese amministrative e tutti gli altri oneri e proventi imputabili al normale funzionamento della banca) e le componenti espressive degli accantonamenti (utilizzo effettivo, nel corso dellesercizio, dei fondi del passivo) e delle c.d. rettifiche di valore (comprendono le svalutazioni -e le eventuali riprese di valore- calcolate per le immobilizzazioni materiali -ammortamenti-, per le immobilizzazioni immateriali e per alcune attivit finanziarie che sono oggetto di valutazione alla fine dellesercizio -partecipazioni, alcuni titoli, crediti-); risultato lordo: somma algebrica del risultato di gestione e delle componenti straordinarie di reddito, cio quei valori estranei alla gestione ordinaria della banca; risultato netto: somma algebrica del risultato lordo, delle imposte di competenza dellesercizio e del saldo degli accantonamenti e degli utilizzi del fondo per rischi bancari generali. Rappresenta il risultato economico espressivo della complessiva gestione della banca, nel corso di un esercizio.

VALUTAZIONE DI TITOLI. Le categorie per classificare le attivit finanziarie sono tre: titoli held for trading (HTF): titoli che la banca ha acquistato con intento di negoziazione di breve periodo; titoli held to maturity (HTM): titoli che presentano scadenza fissa e pagamenti fissi e preordinati, che la banca ha acquistato con un intento di detenzione in portafoglio fino alla scadenza; titoli available for sale (AFS): titoli che la banca ha acquistato con un generico intento di detenzione per lungo tempo, ma che potrebbero essere ceduti sul mercato in ogni momento. Criteri di valutazione: fair value: impone di valutare un titolo al suo valore di mercato; il valore di bilancio degli asset in portafoglio pu oscillare nelle due direzioni (aumento o diminuzione), in funzione dellandamento dei prezzi; del costo ammortizzato: impone di valutare un titolo sulla base del prezzo a cui la banca lo ha effettivamente acquistato, tenendo conto anche di alcune ulteriori componenti accessorie di costo (es: commissioni pagate ad un intermediario). Il loro valore di bilancio soggetto a variazioni pi ridotte (sia perch il titolo pu essere svalutato ma mai rivalutato), sia perch le eventuali svalutazioni dipendono dalle condizioni dellemittente e molto poco dalle condizioni di mercato. I titoli classificati come HFT devono essere valutati al fair value e i risultati del processo di valutazione (sia positivi che negativi), devono essere imputati al C/E alla voce profitti -o perdite- da operazioni finanziarie; i titoli classificati come HTM devono essere valutati al costo ammortizzato e i risultati di tale procedimento devono essere imputi al C/E, alla voce rettifiche di valore; i titoli classificati come AFS devono essere valutati ai fair value, ma i risultati del processo di valutazione devono essere imputati a una riserva di carattere patrimoniale, dedicata a tale operazione contabile (riserva fair value).

VALUTAZIONE CREDITI: la banca li valuta tramite il criterio del costo ammortizzato; sono, inoltre, definite le fasi del c.d. procedimento di impairment, in ordine al quale i crediti possono subire delle svalutazioni (accolte nel C/E alla voce rettifiche di valore). Tramite questo procedimento, la banca identifica, allinterno del proprio portafoglio crediti, tutte le singole posizioni per le quali prevedibile anche un solo parziale inadempimento da parte del debitore nel pagamento puntuale degli interessi e nel rimborso del capitale prestato.

Nota integrativa: parte del bilancio ricca di informazioni sui fatti di gestione. In quasi tutti i paesi la regolamentazione speciale in tema di bilancio delle banche prevede, per la nota integrativa, una struttura alquanto rigida, nel senso che sono stabilite con un alto grado di precisione le informazioni che essa deve fornire e il modo con cui devono essere elaborate (forma tabellare). La nota integrativa presenta due caratteristiche che ne qualificano il ruolo e limportanza allinterno del bilancio bancario:

documento di tipo analitico, mentre SP e C/E sono documenti di tipo sintentico: propone tre tipologie di informazioni: 1. offre, sotto forma di tabelle, elementi di dettaglio relativi alle voci di SP e C/E; 2. offre informazioni ulteriori sui rischi delle diverse aree di gestione; 3. offre informazioni relative a variabili gestionali assenti nello SP e nel C/E, ad esempio, quelle relative al campo delle c.d. operazioni fuori bilancio (impegni irrevocabili della banca a erogare un finanziamento su richiesta del cliente -non ha ancora effettivamente erogato il credito, ma deve essere pronta a farlo-; obbligazioni accessorie -fideiussioni rilasciate a favore del cliente: la banca non ha acceso un debito ma ha assunto un obbligo di intervenire a sostegno dellobbligazione di un terzo, nellipotesi che esso non assolva il proprio impegno -); documento sia qualitativo che quantitativo (SP e C/E sono solo quantitativi): o deve contenere unarticolata descrizione delleffettiva applicazione, da parte della banca, dei criteri di valutazione imposti dalla normativa con riferimento alla attivit possedute alla fine dellesercizio; o la disciplina contabile impone alla banca di commentare e spiegare tutte le informazioni quantitative che la NI offre. COMPOSIZIONE DELLATTIVO E DEL PASSIVO DEL SISTEMA BANCARIO . Attivo: composto dagli investimenti dei fondi raccolti a titolo di capitale debito; comprendono: proprio e di

prestiti: componente caratteristica dellintermediazione creditizia attuata dalle banche, mediante s.f. non trasferibili; titoli: principalmente di Stato e obbligazioni, costituiscono le relazioni strutturali esistenti tra la banca e il mercato mobiliare; in questa voce si collocano anche azioni e partecipazioni, e cio le quote di minoranza nel capitale proprio di altre imprese a scopo di finanziamento. attivit sullestero. Passivo: attivit di acquisizione di fondi a titoli di indebitamento. La raccolta bancaria comprende: depositi, obbligazioni, operazioni pronti contro termine (vendita temporanea di titoli con previo accordo di riacquisto), rapporti interbancari, provvista sullestero (acquisizione risorse finanziarie denominate in valuta estera).

Conto economico del sistema bancario: rappresentato in forma scalare, cio evidenziando il processo di formazione dellutile netto passando per diverse nozioni di margine. Fra queste assume grande importanza il margine di intermediazione, poich rappresenta il margine lordo industriale dellintermediazione finanziaria: a monte si collocano tutti i ricavi e i costi tipici, mentre a valle trovano posto i costi operativi, le rettifiche, gli accantonamenti e le imposte. Il metodo scalare di rappresentazione della formazione dellutile consente anche di distinguere: margine di interesse che costituisce il margine formato dalle attivit di negoziazione in proprio, nelle quali ha un peso rilevante lintermediazione creditizia; gli altri ricavi netti che costituiscono una sorta di margine provvigionale.

SOCIETA DI INTERMEDIAZIONE MOBILIARE (SIM) Gli intermediari mobiliari possono svolgere unampia gamma di attivit: negoziazione, collocamento, gestione portafogli, esecuzione di ordini del mercato. Le SIM che, costituite nella forma delle spa con sede legale e direzione generale in Italia. Il dato relativo al numero delle SIM operative in progressiva riduzione: ci riflette la maggiore concorrenza, sia lo spostamento delle attivit verso le banche e le SGR.

Servizi di investimento: lattivit delle SIM si caratterizza per lo svolgimento dei servizi di investimento, classificati in grandi categorie: negoziazione di s.f. per conto proprio (dealing) o per conto terzi (brokerage); collocamento di s.f. con garanzia (underwriting) o senza garanzia (selling) di sottoscrizione a favore dellemittente; gestione individuale di portafogli di s.f.; ricezione e la trasmissione di ordini di negoziazione di s.f.; consulenza in materia di investimenti. Dealing e underwriting implicano la gestione di un portafoglio titoli di propriet e quindi lassunzione dei correlati rischi di mercato (di prezzo, di cambio, di tasso di inte resse). Brokerage, selling, gestione di risparmi, ricezione/trasmissione di ordini di consulenza, rappresentano attivit di servizio per conto terzi, per le quali lintermediario non assume posizioni in proprio, sopportando rischi meno intensi. Le caratteristiche operative descritte possono essere condotte a una semplificata rappresentazione di bilancio che, nello SP tenga conto delle pi significative categorie di attivit e passivit e, nel C/E, organizzi in forma progressiva le principali componenti di reddito. Per una SIM dealer o underwriter vale la seguente rappresentazione:

La presenza di debiti finanziari nel passivo legata alla propensione delle SIM in esame a finanziare le posizioni in titoli agendo sul grado di indebitamento; le voci profitti e perdite da operazioni finanziarie identificano i risultati di titoli sul mercato secondario. I costi operativi comprendono sia costi fissi (spese per il personale, ammortamenti di immobili e di attrezzature telematiche) che variabili. Il punto nodale risiede nella capacit di generare un margine positivo tra componenti positive e negatice di reddito derivanti dalla gestione del portafoglio di propriet (detto margine di intermediazione), che deve a sua volta coprire il totale dei costi operativi.

Nel caso di una SIM di servizio la struttura contabile si semplifica molto:

Lequilibrio reddituale di una SIM di servizio si fonda sulla capacit di generare un flusso di commissioni attive in grado di coprire il complesso dei costi di struttura.

Una SIM, come ogni altra impresa, deve esercitare una serie di opzioni strategiche: un primo aspetto quello del possibile collegamento tra SIM e banche. Le SIM c.d. di emanazione bancaria sono espressione di banche in genere di grande dimensione, che decidono di localizzare presso una societ giuridicamente distinta (SIM) lofferta di alcuni servizi di investimento; le SIM bancarie beneficiano di minimi gradi di libert nella definizione delle politiche di mercato (a differenza di quella indipendente, che gode di ampi gradi di libert); tipo di clientela prevalentemente servita. Se lunderwriting e il selling si svolgono tipicamente nei confronti di clientela istituzionale, rappresentata dalle imprese emittenti, i restanti servizi possono essere offerti sia a controparti istituzionali (banche, assicurazioni, fondi comuni e pensione) [operazioni di alto importo unitario, costi di struttura elevati] sia a controparti private (famiglie) [operazioni di basso importo unitario, costi di struttura contenuti] o a una combinazione delle due tipologie di clientela; modalit di distribuzione: dipende dal tipo di servizio offerto (quelli caratterizzati da un ridotto grado di personalizzazione la distribuzione intesa in senso fisico non esiste; il contatto tra produttore e utilizzatore avviene attraverso reti informative e tempi rapidissimi); scelta del portafoglio di servizi offerti: una SIM pu richiedere lautorizzazione a svolgere uno, pi di uno o al limite tutti i servizi di investimento previsti dalla normativa. ALTRI INTERMEDIARI FINANZIARI [artt. 106-107, TUB]: societ di leasing; societ di factoring; societ di credito al consumo. Le prime due sono caratterizzate da una specificit contrattuale (leasing e factoring); lultima da una particolare finalizzazione delle attivit.

SOCIETA DI LEASING: esercitano la propria attivit iscrivendosi allapposito elenco generale, risultando cos sottoposte alla vigilanza della BdI. Le condizioni necessarie per liscrizione sono riferite:

allassunzione da parte dellintermediario della forma di spa, della societ in accomandita per aziono, della srl o della societ cooperativa; al versamento di capitale sociale in misura non inferiore a 5 volte il valore minimo previsto per le spa; al possesso dei requisiti di onorabilit dei partecipanti al capitale della societ e di professionalit degli esponenti aziendali. Esse svolgono unattivit creditizia mediante la stipulazione di contratti d i locazione finanziaria, che hanno la funzione di soddisfare fabbisogni finanziari emergenti da decisioni di investimento (presupposto: esistenza di un bene utile per il cliente e idoneo alla locazione). La disponibilit di un bene necessario allo svolgimento di processi produttivi pu essere ottenuta mediante due modalit: acquisto diretto del bene finanziato con il capitale proprio o con il debito oppure con una combinazione dei due; ottenimento del bene mediante un contratto di leasing: una parte (societ di leasing, nella veste di locatore) concede in locazione allaltra (cliente, nella veste di locatario) il bene acquistato dal locatore su indicazione del locatario, per un tempo determinato e in contropartita di un canone periodico. La conseguenza di questa formula che la propriet del bene locato appartiene alla societ di leasing, fino alleventuale riscatto da parte del cliente. Le societ di leasing, in genere, finanziano investimenti produttivi, sia beni mobili (macchinari, impianti industriali, navi, aerei, ecc.) sia beni immobili (stabilimenti industriali, centri commerciali, ecc.). Ci non esclude che le societ di leasing svolgano pure una funzione di finanziamento al consumo con lacquisto/locazione di beni durevoli come lautomobile, il computer, ecc. In modo accessorio rispetto alla funzione principale di finanziamento, la societ di leasing produce ulteriore valore per il locatario, in diverse forme: capacit di esercitare forza contrattuale vs il produttore, con effetto favorevole sul prezzo; possibilit di risolvere problemi di relazione fiduciaria e finanziaria fra produttori e acquirenti di beni strumentali; produzione implicita e indiretta di vantaggi fiscali. Bisogna tenere conto che il flusso dei canoni periodici corrisposti dal locatario deve consentire di coprire non solo gli interessi passivi sui finanziamenti accesi per acquistare il bene, ma anche le relative quote di ammortamento. Inoltre, la societ di leasing sopporta il rischio bene, relativo alla possibilit della sua obsolescenza.

Stato patrimoniale Il contratto prevede uno scambio in cui il locatore trasferisce al locatario il diritto allutilizzo di un bene, in contropartita del pagamento di una serie di canoni periodici. Vi sono due categorie di contratti: leasing finanziario: si trasferiscono al locatario tutti i rischi e i benefici connessi alla propriet del bene, anche se il trasferimento di questultima avviene solo al termine del contratto; leasing operativo: non prevede il sostanziale trasferimento di rischi e benefici. Lattivo del bilancio delle societ di leasing caratterizzato dalla voce crediti: rappresenta il valore attuale dei crediti impliciti (canoni futuri da riscuotere) nei contratti di leasing in corso; tale valore deve essere pari allinvestimento netto nel leasing. La

rappresentazione avviene secondo il c.d. metodo finanziario; in questa prospettiva la contabilizzazione a bilancio del bene avviene da parte del locatario, cio del soggetto che di fatto titolare del diritto di utilizzo del bene e ne sostiene i rischi (anche se non proprietario). Lintermediario contabilizza nel suo attivo la dimensione finanziaria del contratto, cio il valore del diritto a riscuotere i canoni di locazione. Nel bilancio di un intermediario che svolge attivit di leasing, la struttura delle fonti di finanziamento non si presenta particolarmente articolata: la raccolta si sviluppa attraverso finanziamenti a breve e a medio-lungo termine, sotto forma di prestiti concessi da banche.

Conto economico: caratterizzato da tre voci principali: o ricavi da interessi a fronte dei crediti; o interessi passivi corrisposti sui finanziamenti accesi a titolo di debito; o commissioni nette e il risultato netto delle operazioni finanziarie. A queste si aggiungono quelle tipiche della gestione operativa (spese amministrative e rettifiche di valore su attivit finanziarie).

SOCIETA DI FACTORING: intermediari finanziari il cui oggetto sociale consiste nellesercizio dellattivit di acquisto dei crediti commerciali da imprese. Lattivit si basa su un contratto di cessione, pro soluto (cio con rischio di credito a carico del cessionario), o pro solvendo (cio con rischio a carico del cedente), di crediti commerciali a una societ specializzata (factor), a fini di gestione, di incasso ed eventualmente di finanziamento del cedente. Le societ svolgono anche lattivit di intermediazione creditizia, secondo la seguente articolazione: servizi informativi riferiti alle condizioni finanziarie della clientela commerciale; servizi di amministrazione, gestione, incasso dei crediti commerciali; servizi legali per il recupero dei crediti; servizi di garanzia del buon esito dellincasso (pro soluto); anticipazione parziale del valore dei crediti ceduti. Con il contratto di factoring limpresa cedente pu esternalizzare la gestione dei crediti commerciali, ottenere finanziamento e usare servizi assicurativi. Tali diverse prestazioni delle societ di factoring trovano remunerazione in prezzi che assumono forma di commissioni, provvigioni e tassi di interesse. Il processo produttivo del factoring si caratterizza per la necessit di gestire lofferta di un insieme articolato di servizi che presentano un elevato grado di interrelazione gestionale e implicano stretti rapporti con la clientela. I crediti acquistati devono essere iscritti nellattivo patrimoniale, in apposite poste per operazione di factoring, per il loro valore di acquisizione; il soggetto di contropartita rappresentato dal debitore ceduto. Al passivo deve essere iscritta la quota di tali crediti eventualmente non ancora corrisposta ai relativi soggetti cedenti. Le principali fonti di finanziamento che caratterizzano il passivo delle societ di factoring sono rappresentante essenzialmente dallindebitamento bancario, utilizzato in svariate strutt ure tecniche e

generalmente a breve scadenza. Le societ di factoring si caratterizzano per limpiego di un elevato rapporto di indebitamento che sottolinea limportanza della componente creditizia delle loro attivit. Il C/E presenta, tra i ricavi, commissioni e interessi derivanti dallattivit di gestione e di smobilizzo anticipato dei crediti; tra i costi si trovano gli interessi passivi, i costi operativi e le perdite su crediti. SOCIETA DI CREDITO AL CONSUMO: sono classificate in relazione alla natura dei partecipanti al loro capitale sociale. Si distinguono in: societ indipendenti; societ facenti parte di gruppi industriali, bancari, assicurativi, di distribuzione commerciale. I principali operatori, quelli cio che detengono le maggiori quote di mercato, sono riconducibili a gruppi operanti in campo industriale e bancario, mentre le societ assicurative hanno rilevanza minore. Tra i principali esempi abbiamo: finanziarie di matrice industriale (captive), che hanno lo scopo di agevolare la vendita dei prodotti della casa madre. La loro presenza diffusa nel comparto automobilistico; finanziarie di matrice bancaria: finanziano, invece, tutti i tipi di beni e offrono i loro crediti attraverso una vasta rete di commercianti convenzionati.

Il credito al consumo comprende due categorie di operazioni: credito (o prestito) personale, attribuibile alle banche. un finanziamento: a durata pluriennale; di importo relativamente contenuto e basato sulla struttura del mutuo; senza vincolo di destinazione; direttamente negoziato dallente creditore con il cliente. Serve a soddisfare bisogni disparati e temporanei del richiedente (spese mediche); credito finalizzato, erogato principalmente dalle societ finanziarie. Serve ad acquistare uno specifico bene di consumo scelto dal cliente. Esso viene reso disponibile dal venditore del bene allatto dellacquisto; il cliente, se affidato, potr ricevere quanto acquistato senza utilizzare contante e provveder a pagare una serie di rate, comprensive di capitale e interessi sino allestinzione del debito. Esso pu assumere la forma del mutuo a rata costante, ma si va diffondendo sempre pi il finanziamento revolving e su carta di credito. Il revolving (che pu usare carta di credito) prevede che il cliente, effettuato un acquisto e pagato un certo numero di rate, veda ripristinarsi la linea di credito, che potr utilizzare per effettuare nuovi acquisti presso punti vendita convenzionati. La necessit di fornire risposte immediate e la peculiare natura dei soggetti finanziati (persone fisiche che non dispongono dellinformativa contabile richiesta alle societ) fa s che le procedure di valutazione del merito creditizio siano di tipo statistico e si basino sullattribuzione di un punteggio di merito calcolato in base a determinate caratteristiche economiche e personali del soggetto richiedente. Ogni societ definir un punteggio di accettazione qual la percentuale di rischio che intende assumente (tanto pi basso sar questo rischio, tanto pi frequenti saranno i rifiuti). Lutilizzo del credit scoring permette

non solo di elaborare un set di informazioni particolari, ma anche di lavorare a distanza, senza entrare direttamente in contatto con il soggetto richiedente.

Lo SP di una societ di credito al consumo non molto diverso da quello di qualsiasi altro intermediario creditizio. Attivo: riserve liquide, impieghi vs clienti (portafoglio prestiti, con durata media tra i 10 e i 24 mesi), investimenti strumentali; passivo: mezzi propri e debiti vs terzi (prestiti bancari). Per quanto riguarda il C/E, si rileva che lelevato costo di provvista si confronta con rendimenti attivi abbastanza consistenti; sul margine di interesse incidono in misura rilevante i costi distributivi e gestionali che scaturiscono dai consistenti investimenti in tecnologia e dallelevata frammentazione del portafoglio. Meno significativi sono, invece, i costi da insolvenza, che sono ridotti grazie a un processo produttivo e di controllo oneroso, ma efficace. FONDI COMUNI DI INVESTIMENTO: forme di investimento collettivo o di gestione in monte del risparmio. Il termine comune sta a indicare che il patrimonio ottenuto per somma dei conferimenti dei partecipanti indiviso e che il fondo una comunione indivisa di beni di cui ciascun partecipante comproprietario per la quota versata. La formula del fondo comune di investimento prevede che: il patrimonio gestito da unapposita SGR; il patrimonio del fondo distinto da quelle delle societ di gestione, sia da quello dei partecipanti; le quote di partecipazione al fondo comune hanno tutte uguale valore e uguali diritti, e sono rappresentate da certificati nominativi o al portatore; la quota di partecipazione viene definita passivit di mercato, poich il suo valore dipende dal valore di mercato del patrimonio del fondo ( fondo aperto) e dalla quotazione della quota nel mercato regolamentato (fondo chiuso); i fondi comuni di investimento si differenziano sia per la modalit di funzionamento (aperti e chiusi), sia per il tipo di bene oggetto dellinvestimento (valori mobiliari o beni immobili). Fondo aperto: il partecipante/sottoscrittore ha in ogni momento la facolt di investire nel fondo (acquistando quote di nuova emissione al prezzo corrente) o di disinvestire dal fondo stesso (esercitando il riscatto delle quote); il patrimonio del fondo variabile per effetto degli ingressi e delle uscite. Fondo chiuso: trascorsa la fase costitutiva non possono accedervi nuovi partecipanti, mentre quelli entrati hanno la facolt di esercitare il riscatto non prima di una predefinita scadenza. Nel sistema finanziario italiano, la forma di fondo comune di investimento mobiliare aperto quella pi diffusa. Il funzionamento del fondo comune presuppone linterazione di quattro soggetti: 1) sottoscrittore o partecipante al fondo; 2) SGR: investe in titoli e altre attivit finanziare le somme versate dai partecipanti ai fondi; provvede alla negoziazione (compravendita) dei valori mobiliari gestiti,

allesercizio dei diritti inerenti ai titoli, alleventuale distribuzione dei proventi e ogni altra attivit di gestione; 3) banca depositaria: ha il compito di custodire il patrimonio del fondo, svolgendo compiti di accertamento della conformit delle operazioni della societ di gestione rispetto alle norme vigenti e al regolamento del fondo; 4) collocatore: soggetto autorizzato a collocare le quote dei fondi presso il pubblico. I fondi comuni mobiliari aperti sono classificati in relazione ai principali profili distintivi, che fanno riferimento: alla natura degli investimenti che caratterizzano il portafoglio; ai criteri di segmentazione per area, settore, valuta; allorizzonte di tempo; alla destinazione dei proventi; alle modalit di sottoscrizione; ai costi per il sottoscrittore e le modalit di distribuzione.

La combinazione fondo comune pi societ di gestione (costituiscono una sola impresa: la societ di gestione produce fondi comuni) costituisce una forma di intermediazione, poich si interpone fra datori di fondi (investitori/sottoscrittori) e prenditori finali di risorse (imprese emittenti). Lintermediazione ha un ruolo sostitutivo dello scambio indiretto e diretto (si tratta di una modalit strutturata di scambio diretto assistito). Tale intermediazione si realizza secondo un modello di negoziazione delegata che si caratterizza per la circostanza di utilizzare un tipo di delega molto ampio (simile alla negoziazione in proprio). Prova di ci il fatto che la societ di gestione esercita la totalit dei diritti di propriet per conto del fondo (e quindi dei comproprietari), ma formalmente in nome proprio. Il processo produttivo della SGR ha per oggetto la gestione del portafoglio delle attivit del fondo. Le funzioni dellintermediazione sono: trading valutazione e selezione degli investimenti del fondo; negoziazione accentrata: acquisto e vendita di valori mobiliari per q.t unitarie rilevanti; trasformazione del rischio: il rendimento della quota uguale al rendimento medio ponderato delle attivit in portafoglio, mentre il suo rischio (volatilit del rendimento) inferiore alla media ponderata dei rischi delle singole attivit del portafoglio; trasformazione delle scadenze e produzione di liquidit: la scadenza della quota a vista e il riscatto pu essere esercitato in ogni momento al prezzo corrente; la scadenza media ponderata del fondo ha valori pi o meno elevati; la liquidabilit delle attivit del fondo molto elevata, dato che si tratta di valori mobiliari quotati (ma essa subisce rischi di prezzo). Lintermediario finanziario costituito dalla combinazione fra societ di gestione e fondo comune svolge efficienti funzioni di brokeraggio, trasforma con effetto positivo sia il rischio sia le scadenze e produce liquidit. Il conseguimento di questi effetti positivi dipende dalla capacit dellorganizzazione della societ di gestione di sviluppare e accumulare professionalit, tecnologie, informazioni, conoscenze.

Stato patrimoniale: lo SP della SGR (forma giuridica di spa) evidenzia al passivo le consistenze dei mezzi propri e componenti eventuali di indebitamento strumentali sia alla

gestione degli investimenti della societ, sia a quella dei fondi. All attivo trovano invece espressione sia gli investimenti reali in attivit materiali e immateriali necessarie per il funzionamento della societ, sia le attivit finanziarie di propriet (titoli di Stato) acquisite con le disponibilit finanziarie non utilizzate per gli investimenti reali. Il fondo comune, invece, non presenta un vero e proprio stato patrimoniale, bens un rendiconto annuale contenente: prospetto di sintesi del patrimonio, cio la situazione iniziale, finale e i movimenti nellesercizio delle attivit e delle passivit, con lindicazione del valore complessivo netto del fondo, del numero delle quote in circolazione, emesse e rimborsate nellesercizio e il loro valore unitario; tale prospetto espone anche le provvigioni e gli oneri a carico del fondo; in sintesi, esso evidenzia lattivit d i gestione e la performance conseguita; prospetti di ripartizione del portafoglio secondo i mercati di contrattazione, settori di attivit economica e le valute di denominazione; elenco dei primi 50 titoli posseduti o di tutti quelli che superano lo 0.5% del valore complessivo netto del fondo. La normativa impone obblighi di trasparenza e informativa molto complessi e onerosi. In particolare occorre tenere presente: prospetto informativo, che espone tutte le informazioni indispensabili per conoscere in dettaglio le caratteristiche dellinvestimento proposto e il benchmark rispetto al quale questultimo si confronta, il regolamento del fondo, le societ di gestione, i collocatori, la banca depositaria e la societ di revisione incaricata; relazione semestrale, che ha gli stessi contenuti del rendiconto annuale; prospetto giornaliero, che illustra la situazione del fondo in ogni data; calcolo e pubblicazione giornaliera del valore della quota. Conto economico: bisogna distinguere, anche qui, fra le componenti di reddito facenti capo al fondo e quelle riferite alla societ di gestione. Per il fondo comune, tali valori sono indicati nella sezione reddituale del rendiconto annuale. I ricavi della gestione patrimoniale (cedole, dividendi, plusvalenze) e i costi (perdite, minusvalenze, oneri fiscali e di gestione) sono imputati al fondo comune e vanno ad accrescere (diminuire) il patrimonio del fondo. I ricavi dipendono dalla composizione del fondo, dalle caratteristiche delle attivit detenute dal fondo, dallentit del patrimonio del fondo. Il conto economico della SGR, invece, evidenzia i proventi e gli oneri dellattivit di gestione nel suo complesso. I ricavi concernono le provvigioni di gestione pagate dal fondo comune alla societ di gestione e le commissioni attive per lemissione e per il rimborso dei certificati. A queste si contrappongono le commissioni passive, cio i costi che la societ sostiene per i servizi di negoziazione utilizzati per la gestione dei fondi e altri costi operativi (informativi, remunerazione del personale, spese amministrative, pubblicit).

IMPRESE DI ASSICURAZIONE: lassicurazione rappresenta una modalit per fronteggiare bisogni economici conseguenti al manifestarsi di un evento (perdita, minori redditi) [si parla di rischio puro: eventualit negativa a svantaggio del soggetto]. Con il risparmio, il singolo pu accumulare mezzi necessari a coprire un bisogno; tuttavia, il danno subito pu essere di dimensioni tali che il risparmio individuale risulta insufficiente.

Con lassicurazione lindividuo, previo versamento del premio (che per inferiore allintero ammontare necessario a fronteggiare il bisogno economico), ottiene quei mezzi da un altro soggetto. Lassicurazione si basa sul principio mutualistico, in relazione al quale gli eventi negativi che provocano la perdita di una situazione goduta, colpiscono solo alcuni soggetti appartenenti a una collettivit determinata. Pertanto, il costo complessivo degli accadimenti negativi viene ripartito fra tutti i partecipanti alla collettivit stessa. Il sistema mutualistico pu essere attuato direttamente da una collettivit di soggetti esposti al medesimo rischio, che si impegnano reciprocamente a versare dei contributi a favore di coloro che sono colpiti dallavvenimento. Il sistema mutualistico pu essere attuato anche indirettamente, cio tramite linterposizione di un intermediario, in forma di impresa di assicurazione che, previa raccolta ex ante dei contributi, si impegna a risarcire i partecipanti alla collettivit colpiti dallevento assicurato. Limpresa di assicurazione, dunque, assume e gestisce i rischi a essa trasferiti dagli assicurati. Le assicurazioni si distinguono in: assicurazioni danni, relative ai rischi attinenti ai beni (incendio, furto), ai soggetti (malattia, infortuni) e al patrimonio (responsabilit civile); assicurazioni vita, relative ai rischi attinenti esclusivamente alla vita umana (rischi di morte e sopravvivenza). I premi raccolti ex ante vengono investiti dalla compagnia per coprire i costi aziendali. Linvestimento sistematico dei premi porta a qualificare le imprese di assicurazione come investitori istituzionali. Essi divengono intermediari finanziari nella misura in cui tali investimenti sono indirizzati verso attivit finanziarie emesse e non verso attivit reali. Vi sono, per, alcune differenze con gli intermediari tipici. Con riferimento alle passivit delle assicurazioni, una prima distinzione deriva dalle peculiarit dei contratti stipulati con il pubblico. Un elemento distintivo del contratto assicurativo consiste nellaleatoriet della prestazione nei confronti dei singoli assicurati: la corresponsione del risarcimento dipende dal manifestarsi -o no- del rischio; limporto del risarcimento dipende dallentit del danno subito (nei limiti della somma assicurata) e il destinatario pu essere un soggetto diverso dal contraente che ha pagato il premio (es: RCA: il danneggiato in genere diverso dal contraente della polizza). La compagnia conosce la dinamica economico-finanziaria delle proprie passivit. Nel caso delle assicurazioni danni, la dimensione delle passivit, denominate riserve tecniche, pu anche essere maggiore dei premi complessivamente raccolti; le passivit si caratterizzano per un grado di liquidit stimabile solo statisticamente (dipendente dalla manifestazione di eventi aleatori). Nel caso delle assicurazioni vita vi minore incertezza nelle passivit: la compagnia sa che dovr adempiere la propria prestazione nei confronti di tutti gli assicurati (conosce i destinatari delle prestazioni assicurative fin dalla stipula). Permangono comunque elementi di incertezza, relativi al profilo della liquidabilit del passivo, in relazione a quando si manifester il rischio puro.

La gestione tipica delle imprese assicurative pu essere distinta in:

gestione patrimoniale-finanziaria si compone di varie fasi, relative: o allassunzione dei rischi puri, tramite la rete di intermediari o tramite lacquisizione di quote di rischi da altre compagnie (riassicurazione attiva); o alla costituzione e gestione del portafoglio rischi; o alla cessione di rischi ad altre compagnie (riassicurazione passiva); o allispezione dei sinistri; o alla valutazione e liquidazione dei risarcimenti. Le operazioni relative a questo profilo gestionale sono al dettaglio, la cui dimensione condizionata dalle caratteristiche dei contraenti (individui, piccole/grandi imprese) e dallimporto delle somme assicurate. A questa gestione sono riconducibili una serie di decisioni strategiche che si riflettono sulle caratteristiche del portafoglio rischi e sui costi sostenuti dalla compagnia: scelte di specializzazione tecnica, commerciale, geografica, istituzionale, scelte relative ai canali distributivi (che si riflettono in parte sulla dimensione dei rischi assunti), scelte relative alla struttura liquidativa (che si riflettono sui costi dei risarcimenti); gestione patrimoniale-finanziaria: include lattivit di tesoreria, relativa allincasso dei premi e di eventuali altri ricavi, al pagamento dei risarcimenti ai danneggiati, sia lattivit di investimento delle riserve tecniche. unattivit accentrata e si caratterizza per un impiego pi ridotto di strutture e risorse umane. Ha come obiettivo il conseguimento dellequilibrio finanziario. Bilancio delle imprese di assicurazione Dato che la commercializzazione di un prodotto assicurativo impegna la compagnia su orizzonti temporali medio-lunghi, emerge la necessit di introdurre norme che consentano di ridurre la possibilit di comportamenti di breve periodo incoerenti con gli impegni assunti nel lungo e di monitorare leffettivo stato di saluto della compagnia. Tale obiettivo viene perseguito attraverso tre insiemi di norme, che nel loro insieme consentono di minimizzare i rischi insiti nello svolgimento dellattivit assicurativa e definiscono la struttura della stato patrimoniale delle imprese di assicurazione: 1) disciplina sulle riserve tecniche: obbliga limpresa a creare una sorta di fondo di accantonamento sufficiente a consentire allimpresa di far fronte agli impegni derivanti dai contratti di assicurazione; 2) disciplina sulle attivit di copertura: obbliga limpresa a detenere attivit non solo di ammontare almeno pari agli accantonamenti, ma che abbiano anche caratteristiche coerenti con il tipo di prestazione promessa agli assicurati; 3) disciplina in tema di margine di solvibilit: obbliga la compagni a disporre di ulteriori attivit destinate a coprire i rischi eventuali. Stato patrimoniale: nello SP delle assicurazioni figurano, al passivo, gli impegni nei confronti dei clienti e, allattivo, le poste nelle quali sono investiti i premi. Le passivit si caratterizzano per le riserve tecniche. Esse si distinguono in: riserva premi (sia nel ramo danni che nel ramo vita) per i rischi in corso alla fine dellesercizio. Essa composta dalle frazioni di premio di competenza degli esercizi successivi; riserva sinistri (nel ramo danni), composta dalle somme necessarie per fronte al pagamento dei sinistri avvenuti nellesercizio stesso o in quelli precedenti e non ancora

liquidati; a essa di aggiunge la riserva per sinistri denunciati tardivamente (avvenuti nellesercizio ma non ancora denunciati). Per alcuni rami di rischio del ramo danni , sono previste riserve aggiuntive (di compensazione, per il ramo credito; di senescenza per il ramo malattie). Le riserve sinistri rappresentano un valore stimato delle spese previste; per questo costituiscono una posta critica sia per lequilibrio econom icopatrimoniale dellimpresa di assicurazione, sia per la solvibilit della compagnia; riserva matematica (ramo vita): tiene conto di tutti gli obblighi futuri dellimpresa (prestazioni garantite, future partecipazioni agli utili garantite, dichiarate o assegnate, spese dellimpresa). Per quanto riguarda lattivo, esso comprende poste di natura patrimoniale (beni mobili e immobili, titoli, partecipazioni, mutui, prestiti, crediti verso altre compagnie, verso gli agenti e i crediti diversi). Gli investimenti a copertura delle riserve devono avere caratteristiche di solidit, redditivit e liquidit coerenti con le peculiarit del passivo.

Conto economico: i ricavi tipici sono costituiti dai premi, il cui volume complessivo dellesercizio costituisce il fatturato della compagnia. Dato che in genere i contratti assicurativi hanno durata pluriennale, il monte premi raccolto composto dai premi di polizze vendute nel passato e da quelli relativi alle polizze di nuova emissione. I costi tipici sono i risarcimenti per sinistri (ramo danni) e lerogazione di capitali maturati a scadenza o dovuti in caso di morte (ramo vita). Ai ricavi e ai costi tipici si aggiungono i ricavi e i costi delle operazioni di riassicurazione. In genere, ai costi, si affiancano anche i costi gestionali sostenuti dalla compagnia.

Per quanto riguarda la valutazione dei titoli valgono le considerazioni fatte in proposito della valutazione dei titoli del portafoglio di propriet delle banche.

FONDI PENSIONE: il sistema previdenziale si fonda su tre pilastri: previdenza pubblica di base: il cui principio ispiratore quello della ripartizione, per cui i contributi pagati dal singolo lavoratore non sono accumulati per costituire la sua rendita pensionistica futura, ma sono immediatamente utilizzati per erogare le pensioni attuali [trasferimento nello spazio]; previdenza complementare collettiva (fondi pensione): di natura privatistica e gestito su base collettiva, secondo il principio della capitalizzazione (i contributi pagati dal lavoratore vengono accantonati e investiti senza che egli ne perda la titolarit) [trasferimento nel tempo]; previdenza complementare individuale: unalternativa al secondo pilastro; si fonda sui piani previdenziali individuali. Vi rientrano le polizze vita, i piani di accumulo di fondi comuni, ecc. Caratteristiche dei fondi pensione: essi possono essere definiti come istituzioni autonome e dotate di soggettivit giuridica che, in forza di un contratto stipulato su base collettiva, accumulano i contributi dei lavoratori ed eventualmente dei datori di lavoro

di una o pi imprese per erogarne il montante in forma di rendite vitalizie o di capitale postlavorativo. Per quanto riguarda il rapporto tra fondi pensioni e sistema finanziario, sono interessanti due aspetti: divieto di autogestione delle risorse: la normativa vigente vieta lamministrazione diretta delle risorse raccolte. La gestione finanziaria pu quindi essere svolta solo mediante apposite convenzioni con investitori istituzionali. In questo modo si evita di creare una figura di investitore istituzionale ad hoc, consentendo lesercizio dellattivit di gestione solo a soggetti gi esistenti (e autorizzati): banche e SIM, compagnie di assicurazione e SGR. NB: i fondi pensione non sono intermediari finanziari; sono gestori del rapporto tra lavoratori e investitori istituzionali; differenza tra fondi chiusi e aperti: i primi sono istituiti attraverso una contrattazione collettiva promossa da imprenditori, lavoratori, sindacati e associazioni; il vantaggio che il fondo disegnato sulle esigenze della collettivit (tuttavia sono molto costosi). I fondi aperti sono istituiti non da imprenditori, lavoratori o sindacati ma da soggetti abilitati alla gestione delle risorse; possono accedervi i lavoratori subordinati, autonomi e liberi professionisti che non possono iscriversi al fondo chiuso. Specializzazione e diversificazione degli intermediari. Dalle conoscenze acquisite emerge che non esiste una corrispondenza biunivoca fra singola attivit di intermediazione e singolo tipo di intermediario finanziario. Infatti: la stessa attivit di intermediazione svolta da intermediari diversi; lo stesso intermediario pu svolgere nello stesso tempo diverse attivit di intermediazione. Dunque, a prevalere il tipo di intermediario diversificato, rappresentato per eccellenza dalla banca. Come si spiega questo fenomeno? La spiegazione economica risiede nella constatazione che la divisione del lavoro (e con essa la specializzazione produttiva) genera economie di specializzazione. Inoltre la specializzazione contribuisce a migliorare la qualit del prodotto e del processo produttivo. Con riferimento agli intermediari occorre identificare i motivi per cui questo principio generale trova applicazione parziale. Per farlo bisogna osservare che la specializzazione degli intermediari in parte dettata da fattori esogeni (sistemi finanziari e ordinamenti normativi). ovvio osservare un maggior grado di specializzazione degli intermediari nei sistemi finanziari dove lordinamento impone condizioni di separatezza fra le diverse attivit di intermediazione in relazione al tipo (creditizia o mobiliare), alla durata e ad altri parametri. Inoltre, nel corso del tempo, si nota che il grado di specializzazione aumenta in seguito allintroduzione di ordinamenti restrittivi orientati alla separatezza, mentre diminuisce in seguito alla deregolamentazione (adozione di ordinamenti permissivi).

Diversificazione nella teoria: si definisce diversificata limpresa che esercita contemporaneamente attivit di produzione, distribuzione, servizio indipendenti. Ci implica che:

i prodotti siano diversi in quanto alla loro funzione duso, cio rispetto al bisogno che soddisfano; i mercati di tali prodotti siano indipendenti, nel senso che variazioni di q.t e prezzi in uno non influiscano sullaltro; i processi produttivi impieghino risorse specifiche, cio non trasferibili da un processo allaltro. Questo livello di diversificazione totale difficilmente si riscontra in natura: esso non spiega le ragioni per cui le imprese diversificherebbero le proprie attivit. Daltra parte, semplice verificare che le condizioni imposte da questa definizione non sono riscontrabili e applicabili alla diversificazione degli intermediari. Infatti le molteplici combinazioni prodotto-mercato-tecnologia che questi possono mettere in atto presentano relazioni reciproche. Tali relazioni sono le seguenti: fra i diversi prodotti e servizi esistono relazioni di succedaneit, intersostituibilit e complementarit di funzioni duso e bisogni soddisfatti; non esistono relazioni biunivoche fra prodotti e mercati: ogni prodotto destinato a una pluralit di segmenti di utenza e ogni segmento di clientela utilizza contemporaneamente una pluralit di prodotti e servizi sostituendoli e combinandoli nel tempo e nello spazio; le risorse impiegate nei processi produttivi sono convertibili dalluno allaltro e, in alcuni casi sono comuni, nel senso che possono essere condivise da una pluralit di prodotti/processi (si pensi alla tecnologia informatica e telematica). In definitiva, la diversificazione degli intermediari un caso di diversificazione correlata: lo stesso prodotto pu essere destinato a nuovi segmenti di clientela; lo stesso segmento di clientela pu essere servito con tecnologie e prodotti innovativi; la stessa tecnologia pu essere impiegata in processi produttivi diversi.

Opportunit di diversificazione degli intermediari: anzitutto il fenomeno dellutenza congiunta(alcuni segmenti di clienti utilizzano contemporaneamente e in modo stabile unampia variet di strumenti e di servizi: ci consente allintermediario di migliorare i profili rendimento/rischio delle relazioni con diversi segmenti di clientela); la situazione di produzione congiunta genera la gi viste economie di costo, dovute sia alla maggiore dimensione dei singoli processi produttivi (economie di scala), sia al maggiore raggio di azione dellattivit aziendale (economie di scopo), cio al fatto che lo stesso fattore condiviso da una pluralit di prodotti, processi, mercati e tecnologie. Si noti, inoltre, che la scelta di diversificare lattivit non esclude i vantaggi della specializzazione. Le specializzazioni acquisite possono essere conservate, purch il modello organizzativo riesca a proteggere le condizioni di contesto favorevoli alla specializzazione e a mettere in comune i fattori produttivi condivisibili delle diverse attivit diversificate. Le considerazioni precedenti convergono alla conclusione che la diversificazione dellintermediario universale si realizza in un modello di offerta ampiamente diversificata, composta da unestesa variet di strumenti e servizi focalizzati alla soddisfazione dei bisogni: la diversificazione presuppone una capacit di specializzazione produttivo-tecnologica. La condizione di successo della diversificazione risiede in tre condizioni:

capacit di sfruttare i vantaggi di ricavo e di costo potenziali nelle situazioni di utenza e produzione congiunte; sviluppo di bisogni finanziari sempre pi focalizzati e diversificati; disponibilit di risorse interne dotate di caratteri idonei per alimentare le nuove combinazioni prodotto-mercato-tecnologia (c.d. risorse eccedenti, che possono avere natura finanziaria -capacita di autofinanziamento- e devono avere caratteri di fungibilit per essere reimpiegate in combinazioni diverse). La teoria economica afferma che limpresa che disponga di risorse eccedenti non solo deve usarle in modo conveniente, ma non deve avere convenienza di cedere a terzi le risorse stesse. Modelli istituzionali: banca universale e gruppo bancario Il modello istituzionale una realt definita da tre dimensioni fondamentali: natura e integrazione dei processi produttivi; assetto giuridico, cio la struttura societaria e le relazioni tra soggetti delle attivit di intermediazione. Lintermediario pu configurarsi come un soggetto giuridico unico (banca universale), oppure come gruppo bancario (consente maggior autonomia alle aziende controllate), secondo una struttura societaria plurisoggettiva in cui lazienda capogruppo svolge al proprio interno i processi produttivi portanti e affida ad altrettante societ controllate (c.d. aziende prodotto) lo svolgimento di funzioni produttive specifiche (credito a medio-lungo termine, leasing, factoring, servizi informatici, ecc.). Tuttavia, fra i due modelli esistono modelli intermedi; assetto organizzativo, cio la struttura, gli organi e le relazioni che regolano lintermediario. Il modello organizzativo si caratterizza per le scelte del livello di accentramento/decentramento delle decisioni e delle responsabilit (strutture funzionalialto grado di accentramento; strutture divisionalimaggior grado di delega decisionale). Si noti che un intermediario caratterizzato da minore diversificazione pi efficacemente governabile con modalit gerarchiche di maggiore accentramento. Il paradigma sottostante costituito dalla relazione fra grado di diversificazione, meccanismo di coordinamento e livello di decentramento.

OBIETTIVO DELLA PRODUZIONE DI VALORE: il fine dellimpresa consiste nella produzione di reddito e quindi nellaccumulazione di ricchezza mediante lo svolgimento di attivit di distribuzione e di scambio. Questa definizione vale anche per gli intermediari: essi sono finalizzati a produrre un margine economico (differenza positiva fra ricavi e costi), secondo i prezzi di mercato. Tale margine prende il nome di reddito o profitto. La titolarit di questo margine compete giuridicamente a coloro che detengono i diritti proprietari dellimpresa e ne sopportano il rischio economico. Queste considerazioni evidenziano che il modello delleconomia dellintermediario fa riferimento al concetto di redditivit per lazionista. Si noti che la struttura della propriet dellimpresa determina relazioni fra la remunerazione riferita ai proprietari e quella espressa dal mercato azionario. Infatti, nel caso di grande frazionamento della propriet (azionariato diffuso, modello della public company), lazionista assume il modello di comportamento tipico dellinvestitore.

Profili dellequilibrio della gestione: reddituale, finanziario e patrimoniale : lequilibrio della gestione identifica le condizioni necessarie affinch lintermediario sia in grado di mantenere, nel tempo, stabilit e continuit di funzionamento. Equilibrio reddituale: capacit dellintermediario di conseguire i risultati economici necessari per garantire stabilit e sviluppo; fa riferimento alla struttura di ricavi e costi, in funzione della dimensione operativa, della diversificazione dellattivit, dellorganizzazione dei processi e cos via; equilibrio finanziario: capacit della gestione di mantenere con continuit lequilibrio fra i flussi di cassa in entrata e quelli in uscita. Questa condizione si fonda sullequilibrio monetario della gestione. Esso denota pure la capacit dellintermediario di mantenere sotto controllo la corrispondenza fra struttura dellattivo e del passivo; equilibrio patrimoniale: capacit della gestione di mantenere con continuit unadeguata eccedenza del valore dellattivo rispetto al passivo ( capitale netto positivo); Questi equilibri sono interdipendenti. Lasse portante dellequilibrio di gestione costituito dal risultato reddituale, nel medio-lungo periodo. Gli intermediari finanziari (soprattutto creditizi), si caratterizzano per la maggiore importanza delle variabili finanziarie e patrimoniali. Lintermediario si distingue dallimpresa generica per il fatto di avere maggiore dimensione di indebitamento, di collocare nel mercato finanziario passivit a vista e di svolgere funzioni di trasformazione di rischio e scadenze. Accanto alla nozione di equilibrio della gestione, bisogna introdurre quella di rischio di impresa, inteso come probabilit che le diverse condizioni di equilibrio, misurate da unidonea variabile (redditivit, liquidit/solvibilit, ), possano subire alterazioni.

Tra gli indicatori dellequilibrio reddituale, il pi utile e il pi sintetico quello che esprime la redditivit del capitale proprio e dellimpresa (ROE). Il ROE il rapporto tra risultato netto (C/E) e il capitale netto (Stato patr.): espressione della redditivit contabile. In quanto dato puntuale ricorrente, il ROE idoneo a sintetizzare la redditivit complessiva della gestione az.le; la sua variabilit nel tempo, invece in grado di rappresentare il rischio complessivo dimpresa. Il ROE ha il vantaggio di essere un quoziente di bilancio direttamente collegabile col sistema complessivo dei quozienti di bilancio. Si tenga presente che i quozienti di bilancio vengono ricavati da q.t reddituali, finanziarie e patrimoniali elaborate secondo criteri contabili che concorrono a limitarne il contenuto informativo. Per modello di economicit dellintermediario si intende la modalit analitico-interpretativa pi corretta per metterne in evidenza la specificit nella formazione del suo equilibrio reddituale. Tali modelli possono essere osservati ex post (espressione dellimpatto sugli indicatori prescelti) o ex ante (piani e programmi da realizzare). Tuttavia, questi modelli sono rappresentazioni semplici delle diverse modalit con cui si forma il margine reddituale.

I modelli di economicit elementari, fanno riferimento a quattro nozioni di margine reddituale: margine di interesse; margine da commissioni; margine da plusvalenze; margine assicurativo.

Composizione e scomposizione del margine reddituale della banca: la formazione del suo margine reddituale composita e il margine stesso si presta a una scomposizione in margini elementari. Per sviluppare lanalisi bisogna ricorrere alla rappresentazione dello stato patrimoniale e del conto economico.

1. Mis o Margine di interesse: ricavi per interessi attivi costi per interessi passivi. Misura il valore lordo della produzione dellintermediazione creditizia (ma non tiene conto del rischio di insolvenza o di credito); 2. Rsn o Margine da commissioni: costituito da ricavi netti da servizi. I servizi vs i clienti (di pagamento e di incasso, di negoziazione, di gestione patrimoniale) sono remunerati da commissioni (la banca paga anche delle commissioni); 3. MPlus o Margine da plusvalenze o risultato netto dellattivit di negoziazione da cessione o acquisto di crediti. La forma scalare del C/E predisposta per ottenere la scomposizione del risultato netto, e il metodo di analisi consiste nella costituzione di un albero di quozienti che consente di pesare le aree di contribuzione alla formazione del risultato finale. Il quoziente a cui si fa riferimento il ROE, che espresso dal rapporto fra risultato netto (Rn) e mezzi propri (Mp): , dove:

Rn/Rl misura lincidenza dellimposizione fiscale, ed sempre <1; Rl/Rgf misura lincidenza dei costi operativi; sempre <1; Rgf/MinT misura lincidenza dei rischi dellintermediazione creditizia (di insolvenza); sempre <1; MinT/Min1 misura il contributo positivo o negativo di MPlus alla formazione del margine di intermed.;

Min1/Mis misura il contributo del margine da commissioni (Rsn) al margine di interesse; >1. Mis/TA misura il margine di interesse unitario riferito al totale della attivit della banca, cio al suo capitale investito (ROA); TA/Mp misura la leva finanziaria della banca.

Formazione del margine di interesse: ( )

Equilibrio finanziario della banca (caratterizzata da raccolta a vista, costituita da depositi in c/c): la banca concede alla clientela la facolt di attingere a risorse finanziarie mediante la forma tecnica dellapertura di credito in c/c. , quindi, intuitivo che la banca debba essere costantemente liquida, cio in grado di far fronte a un elevato volume di potenziali obbligazioni di pagamento a vista. Lequilibrio finanziario della banca espresso dal saldo dei flussi finanziari in entrata e in uscita nel corso di un determinato periodo. Classificazione flussi finanziari: a) flussi positivi: variazioni positive di passivit finanziarie; variazioni negative di attivit finanziarie; variazioni negative di attivit reali; variazioni positive dei mezzi propri per nuovi conferimenti di provenienza esterna; ricavi finanziari e non finanziari; b) flussi negativi: variazioni negative di passivit finanziarie; variazioni positive di attivit finanziarie; variazioni positive di attivit reali; imposte e tasse; dividendi. Occorre considerare che queste voci producono variazioni monetarie, solo se hanno contropartita monetaria. (ES: la maturazione di interessi passivi sui depositi dovrebbe manifestarsi con unuscita di cassa -pagamento di interessi-, ma normalmente essa d luogo a un accredito degli interessi sui rispettivi depositi e trova, perci, contropartita non monetaria- in aumento delle passivit). La misurazione dei flussi finanziari necessaria per definire le condizioni correnti dellequilibrio finanzi ario e fornisce informazioni fondamentali per la gestione dellequilibrio finanziario, in una prospettivo di breve periodo. Tuttavia, il risultato finanziario periodico uninformazione molto sintetica a fini gestionali. Trattandosi di una conoscenza storica (ex post) non fornisce nessuna indicazione utile allo scopo di mettere la direzione in grado di gestire in anticipo le condizioni favorevoli alla formazione di un equilibrio finanziario stabile e ottimale

(questo obiettivo continuo). La sequenza e la dinamica dei saldi finanziari nel tempo danno uninformazione utile della tendenza in atto e del conseguente impatto sulla scorta di liquidit esistente.

Liquidit e solvibilit. Liquidit: capacit della banca di far fronte continuamente, tempestivamente e in condizioni economiche, alle obbligazioni assunte vs i creditori: dal lato del passivo (depositanti, sottoscrittori di obbligazioni). Una gran parte di obbligazioni sono senza scadenza (o a vista): esiste una considerevole area di incertezza; dal lato dellattivo (soggetti che hanno stipulato contratti di apertura di credito). Solvibilit: il bilancio della banca deve rendere evidente che il valore corrente delle attivit possedute superiore al valore delle passivit sottoscritte (patrimonio netto positivo).

La correlazione tra le due situazioni positiva nel breve periodo, ma, guardando a periodo pi lunghi, appare chiaro che una banca non liquida esposta a un rischio crescente di insolvenza. Articolazione degli equilibri di gestione della banca. Lintermediario creditizio contribuisce a rendere possibile il trasferimento di risorse finanziarie tra soggetti che direttamente non scambierebbero perch: sono separati da un gap informativo incolmabile (asimm. inform.); sono caratterizzati da esigenze inconciliabili (diverse propensioni al rischio). In questo contesto la funzione della banca consiste in: trasformare le scadenze, cio intermediare tra i soggetti assumendo una struttura per scadenze dellattivo notevolmente pi lunga di quella del passivo; trasformare il rischio, cio assumere direttamente i rischi caratteristici degli investimenti in attivit (prestiti) secondo il modello economico-giuridico della negoziazione in proprio, e perci impegnandosi vs i propri creditori a non trasferire questi rischi (prestiti sono rischiosi; depositi e obbligazioni non lo sono). Ne consegue che la funzione della banca remunerata dal divario tra tassi di interesse attivi e passivi (che si formano in condizioni negoziali -di scadenza e rischio- radicalmente diverse).

CLASSIFICAZIONE SISTEMATICA DEI RISCHI: importante tenere presente che la banca detiene attivit rischiose e fruttifere (prestiti e titoli) e ne finanzia lacquisizione e il mantenimento con lassunzione di passivit onerose; inoltre importante tenere presente che: le attivit e le passivit della banca possono essere denominate sia con la moneta in cui viene redatto il bilancio, sia con monete diverse; quando la banca assume attivit e

passivit (crediti e debiti) prende posizione rispetto alle variazioni eventuali di valore delle stesse: essa assume il rischio che lattivit oggetto di investimento abbia variazioni positive o negative ai fini della formazione del risultato economico. Rischio di controparte, o di insolvenza della controparte: possibilit che la controparte contrattuale, obbligata ad eseguire una certa prestazione (rimborso di capitale, pagamento di interessi, ), si riveli insolvente (cio non disposta a pagare o incapace di farlo); rischio di mercato: possibilit che le variazioni dei prezzi di mercato (anche tassi di interesse e di cambio) influiscano sul risultato reddituale della gestione; rischio operativo: caratterizza loperativit dellintermediario (eventualit che lorganizzazione az.le presenti disfunzioni, determini o subisca danni); rischio di variazione del livello generale dei prezzi: possibilit che linflazione influisca sulla redditivit della gestione. Ognuno di questi rischi influisce -in negativo o in positivo- sul livello e sulla variabilit del risultato reddituale complessivo, e quindi sul patrimonio netto