Economia dei Mercati Finanziari

Secondo Modulo
Prof. Luca Malavolta

Mercato Monetario
Economia dei Mercati Finanziari (Prof. Malavolta) – Mercato Monetario

Il mercato monetario è relativo allo scambio intertemporale di ingenti quantità di

liquidità con un orizzonte inferiore ai 12 mesi.
Attori Principali in Europa:
- BCE (autorità monetaria) e BCN (Banche centrali nazionali tra cui la Banca d'Italia)
- Istituti Finanziari e Monetari (Banche)
- Altri operatori Istituzionali (Assicurazioni/Fondi)

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In Italia il Mercato Interbancario dei Depositi elettronico (E-MID) è il mercato

multilaterale cui aderiscono le banche italiane per lo scambio di depositi da un giorno
fino a 12 mesi. Dal 2008 è presente anche il Mercato Interbancario Collateralizzato
(MIC) per le operazioni garantite da attività finanziarie.
Entrambi i mercati sono gestiti da E-mid Spa (società per azioni posseduta da 30 soggetti
bancari). La vigilanza sul funzionamento è affidata a Banca d'Italia.

Il mercato monetario include anche tutte gli strumenti (Commercial Papers, Short Term
European Papers etc) emessi da società o IFM di elevato standing creditizio che
confluiscono nei Fondi Monetari, Assicurazioni etc.

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Il mercato monetario non è regolamentato > controparti istituzionali.

In Europa il tasso guida del mercato monetario è l'Euribor, generalmente considerato
come il tasso d'interesse al quale due istituzioni finanziare con rating AA decidono di
scambiarsi liquidità senza lo scambio di garanzie o collaterale (cd. prestiti unsecured).

Eonia = European Overnight Interest Average

Tasso delle transazioni aventi valuta oggi e scadenza domani

Euribor (European Inter Bank Offered Rate) da 1 a 12 mesi

Tasso delle transazioni aventi durata da 1 a 12 mesi

I tassi Euribor vengono pubblicati ogni giorno alle 11.00 dalla EBF European Banking
Federation, considerando i tassi applicati da un insieme rappresentativo di banche.

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La convenzione di calcolo del mercato monetario è “giorni attuali/360” ovvero act/360.

Il Montante (M) di 1000 € impiegati per un mese (di 31 giorni) al tasso euribor 1 mese
del 2,5% viene pertanto calcolato come
M = 1000 * (1+2,5%*31/360) = 1002,15
M = N (1+i*gg/360)
Nella determinazione dei giorni si include il primo e si esclude l'ultimo.

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Act/360 + mancata capitalizzazione comportano che con un tasso del 5% annuo (euribor
12 mesi) avrò un montante pari a 105,06944 a fine anno. A causa della capitalizzazione
degli interessi per ottenere lo stesso montante a fine anno avremo tassi diversi (più
bassi) per i periodi intermedi.
Montante finale Tasso act/360

ON 5,069444 4,878

1 mese 5,069440 4,887

2 mese 5,069440 4,898

3 mese 5,069444 4,908

4 mese 5,069440 4,918

6 mese 5,069444 4,938

12 mese 5,069444 5,000

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Nei mercati obbligazionari a cedola variabile (FRNs Floating Rate Notes) viene
mantenuta la convenzione di calcolo Act/360, nelle obbligazioni a cedola fissa viene
utilizzata la convenzione Act/Act (giorni attuali/giorni attuali).

Esistono molte altre convenzioni di calcolo.

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Principale determinante dei tassi d'interesse monetari è la Banca Centrale che determina
i tassi d'interesse da applicare alla riserva obbligatoria detenuta dalle banche e le
condizioni delle operazioni di politica monetaria
dai tassi di interesse ai prezzi

Esempi di shock
TASSI DI INTERESSE UFFICIALI
su cui
la banca centrale
non ha controll o

Aspettative Tassi di interesse

bancari e di mercato

Moneta, Prezzi Tasso Sviluppi

nell’economi a
credit o delle attività di cambi o mondial e

Determinazione Domanda e offerta Modifiche delle

di prezzi politiche di bilancio
e salari sui mercati dei beni e del lavoro

Prezzi Prezzi Variazioni dei prezzi

intern i delle importazioni delle materie prime

ANDAMENTO GENERALE DEI PREZZI

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La Bce obbliga le Banche a mantenere su appositi conti una riserva minima (“riserva
obbligatoria”). La Bce concede liquidità, garantita da titoli obbligazionari a basso rischio,
alle Banche che ne facciano richiesta, ad un tasso pari al:
- Tasso di Rifinanziamento Marginale (TRM) per le operazioni ON,
- Tasso delle Operazioni di Rifinanziamento Principali (TRP), per le operazioni di
deposito (cui si fa spesso riferimento come “tasso BCE”come a quello minimo).

Le banche che hanno eccessi di liquidità la possono impiegare effettuando dei depositi
ON (non garantiti) alla BCE al Tasso di Deposito (TD)

TRM (1,75%) > TRP (1,00%) > TD (0,25%)

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Il Tasso di Deposito sarà il minimo del tasso Overnight EONIA (si presume che la BCE
sia un debitore di standing superiore a tutte le banche). Il livello massimo dell'EONIA
sarà generalmente inferiore al tasso sul Marginal Lending.
I tassi Euribor si muoveranno sulle aspettative del livello dei tassi BCE.
In questo modo la BCE controlla i tassi monetari.

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Mantenimento della Riserva Obbligatoria

La Bce richiede a tutte le banche di mantenere un conto presso di essa (“conto PM”) un ammontare di liquidità pari al 2%
della raccolta fino a due anni. Questa riserva obbligatoria viene remunerata ad un tasso pari a quello applicato alle
operazioni di rifinanziamento principali.

Passività delle istituzioni creditizie incluse nell’aggregato

soggetto a riserva
(consistenze a fine giugno 2003; miliardi di euro)

(A) Passività di cui si applica un coefficiente di riserva positivo

Depositi (depositi overnight, depositi con durata prestabilita fino a due anni
e depositi rimborsabili con preavviso fino a due anni) 6.216

Titoli di debito emessi con scadenza fino a due anni

(inclusi i titoli di mercato monetario) 412

Totale (A) 6.628

(B) Passività cui si applica un coefficiente di riserva pari a zero

Depositi (depositi con durata prestabilita superiore a due anni e depositi rimbor-
sabili con preavviso superiore a due anni) 1.421

Titoli di debito emessi con scadenza superiore a due anni 2.536

Operazioni pronti contro termine 783

Totale (B) 4.741

Totale aggregato soggetto a riserva (A) + (B) 11.369

Fonte: BCE.

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Mobilitazione della Riserva Obbligatoria

Le banche sono obbligate a mantenere presso il conto “PM” un ammontare di liquidità mediamente pari al vincolo di
riserva. Gli ammontari in eccesso non vengono remunerati. I deficit vengono sanzionati attraverso una penale pari al 2%
oltre al tasso di rifinanziamento marginale.

Funzionamento del regime di riserva obbligatoria dell’Eurosistema

(miliardi di euro)
aggregato soggetto a riserva (scala di sinistra)
obbligo di riserva (scala di destra )
saldi giornalieri sui conti di riserva (scala di destra)
7.000 160

6.00 0 Aggregato soggetto a riserva * Coefficiente di riserva - Franchigia fissa = Obbligo di riserva
150
ad es. EUR 6,603 miliardi * 2% - EUR 0,6 miliardi = EUR 131,5 miliardi
5.00 0 140

4.00 0 130

3.00 0 120

2.00 0 110

1.00 0 100

0 90
Fine mese Inizio del periodo di mantenimento Fine del periodo di mantenimento

Fonte: BCE.

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Operazioni di Politica Monetaria della BCE

Operazioni di politica monetaria dell’Eurosistema

Operazioni di politica Tipologie di transazioni Scadenza Frequenza Procedura

monetaria Immissione Assorbimento
di liquidità di liquidità

Operazioni di mercato aperto

Operazioni di Operazioni temporanee - Una settimana Settimanale Aste standard
rifi nanziamento
principali
Operazioni di Operazioni temporanee - Tre mesi Mensile Aste standard
rifi nanziamento
a più lungo termine
Operazioni di fi ne Operazioni temporanee Operazioni temporanee Non Non regolare Aste veloci
tuning Operazioni di swap in Raccolta di depositi a standardizzata Procedure
valuta tempo determinato bilaterali
Operazioni di swap in
valuta
Operazioni di tipo Operazioni temporanee Emissione di certifi cati Standardizzata/ Regolare Aste standard
strutturale di debito non standardizzata e non regolare
Acquisti defi nitivi Vendite defi nitive - Non regolare Procedure
bilaterali
Operazioni attivabili su iniziativa delle controparti
Operazioni di Operazioni temporanee - Overnight Accesso a discrezione delle
rifi nanziamento controparti
marginale
Depositi presso - Depositi Overnight Accesso a discrezione delle
la banca centrale controparti

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Attività Idonee per la partecipazione alle operazioni di politica monetaria

Categorie di liquidità per le attività negoziabili

Categoria I Categoria II Categoria III Categoria IV Categoria V

Titoli di Stato Titoli delle Obbligazioni bancarie Titoli di istituzioni Titoli garantiti da
amministrazioni locali e garantite tradizionali creditizie (non garantiti) attività
regionali

Titoli di debito emessi Obbligazioni bancarie Titoli emessi da società

da banche centrali garantite jumbo e altri soggetti 4)

Titoli emessi da
agenzie

Titoli emessi da enti

sovranazionali

Livelli degli scarti di garanzia applicati alle attività idonee negoziabili

(in percentuale)

Categorie di liquidità
Vita Categoria I Categoria II Categoria III Categoria IV Categoria V
residua cedola zero cedola zero cedola zero cedola zero
(in anni) fi ssa coupon fi ssa coupon fi ssa coupon fi ssa coupon

0-1 0,5 0,5 1,0 1,0 1,5 1,5 6,5 6,5

1-3 1,5 1,5 2,5 2,5 3,0 3,0 8,0 8,0
3-5 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 5,0 9,5 10,0
12*
5-7 3,0 3,5 4,5 5,0 5,5 6,0 10,5 11,0
7-10 4,0 4,5 5,5 6,5 6,5 8,0 11,5 13,0
>10 5,5 8,5 7,5 12,0 9,0 15,0 14,0 20,0

* I singoli strumenti di debito compresi nella quinta categoria che in linea di principio vengono valutati secondo le indicazioni della
sezione 6.5 sono soggetti a uno scarto di garanzia addizionale, applicato direttamente alla valutazione teorica del singolo strumento in
forma di una riduzione di valore del 5 per cento.

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Il livello dei tassi BCE influenza i rendimenti di tutte le attività rifinanziabili
(trasmissione della politica monetaria)
Pre crisi EONIA = BCE
Capitalizzazione eonia = Euribor

post crisi EONIA < BCE

Capitalizzazione eonia < Euribor

E' apparso un premio di liquidità anche nel mercato monetario

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Il livello dei tassi BCE influenza i rendimenti di tutte le attività rifinanziabili
(trasmissione della politica monetaria)
Pre crisi EONIA = BCE
Capitalizzazione eonia = Euribor

post crisi EONIA < BCE

Capitalizzazione eonia < Euribor

E' apparso un premio di liquidità anche nel mercato monetario

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Figure 1 - Interbank rate spreads

(basis points: daily data)
420

390

360
3-month euro spread (b.p.)
330

300

270

240

210
180

150
120

90

60

30

0
Sep-05 Dec-05 Mar-06 Jun-06 Sep-06 Dec-06 Mar-07 Jun-07 Sep-07 Dec-07 Mar-08 Jun-08 Sep-08 Dec-08

Source: Reuters, Datastream.

The euro spread is computed as the difference between the Euribor and the Eurepo rate of the same maturity.

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Figure 2 - Interbank spreads: Euribor

(basis points; 2-week moving averages of daily data)
200

180

160

140
Euribor 1-week
120 Euribor 1-month

Euribor 3-month
100

80

60

40

20

0
Jan- Apr- Jul- Oct- Jan- Apr- Jul- Oct- Jan- Apr- Jul- Oct- Jan- Apr- Jul- Oct-
05 05 05 05 06 06 06 06 07 07 07 07 08 08 08 08

Source: e-MID; Reuters for Euribor rates.

Note: Differentials between the series in the legend and the Eurepo rate of the corresponding maturity.

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Il fallimento Lehman avviene a settembre 2008

Cosa accade a luglio 2007?

10 luglio, Moody’s e Standard & Poor’s tagliano i rating di titoli ABS per 12 miliardi di dollari

17 luglio, Bear Stearns dichiara di fatto falliti due dei suoi hedge fund

agosto crisi della banca tedesca IKB e Sachsen LB

13 settembre Northern Rock (bank run)

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