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Università degli Studi di Perugia

Facoltà di Economia

Corso di Laurea in Economia Dei Mercati e Degli Intermediari Finanziari

Prova Finale

Best Execution nella direttiva MiFID

LAUREANDO RELATORE

Iacopini Stefano Moroni Rita

4
INDICE

La Best Execution nella direttiva MiFID

Introduzione pag. 7

Capitolo I - La direttiva MiFID pag. 9


1. Evoluzione dell'industria finanziaria europea pag. 9
2. Direttiva 2004/39/C.E. pag. 10
3. Ambito di applicazione e soggetti coinvolti pag. 12
4. Implementazione della MiFID in Italia pag. 13
5. Il regolamento attuativo congiunto pag. 14

Capitolo II - Best Execution pag. 17


1. Introduzione pag. 17
2. La nuova disciplina pag. 19
3. Sedi di esecuzione pag. 20
4. Fattori rilevanti di Best Execution pag. 23
5. Priorità dei fattori pag. 25
6. Best Execution in presenza di “multiple trading venues” pag. 26
7. Trasparenza e disponibilità delle informazioni pag. 28
8. Vigilanza sugli intermediari per la garanzia del principio di best execution pag. 31
9. Conclusioni pag. 33

Capitolo III - Execution Policy pag. 35


1. Introduzione pag. 35
2. La Strategia di Esecuzione degli Ordini pag. 36
3. Elementi fondamentali di un’Execution Policy pag. 38
4. Monitoraggio e revisione della policy pag. 41
5. Schema riassuntivo del funzionamento dell'execution policy pag. 42
6. Alcuni esempi di execution policy pag. 43
6.1. Execution Policy di UniCredit Banca (Gruppo Unicredit-Capitalia) pag. 43
6.2. Execution Policy di Banca IMI (Gruppo Intesa-S.Paolo) pag. 45
6.3. Execution Policy di BNL (Gruppo BNP-Paribas) pag. 46
6.4. Caratteristiche comuni e principali differenze pag. 49

Capitolo IV – Comunicazione alla clientela dell’execution policy pag. 53


1. Introduzione pag. 53
2. Comunicazione della policy ai clienti pag. 54
3. Modalità di comunicazione degli intermediari in Italia pag. 55
3.1. Documenti di sintesi di alcuni intermediari del gruppo Unicredit-Capitalia pag. 56
3.2. Documenti di sintesi di alcuni intermediari del gruppo Intesa-S.Paolo pag. 57
3.3. Documenti di sintesi di altri intermediari pag. 57
4. Conclusione pag. 58

Considerazioni finali pag. 59

Bibliografia e Sitografia pag. 61

5
6
Introduzione

Il continuo progresso dei mercati finanziari, pone l‟obbligo, per gli


ordinamenti, di attuare normative sempre più aggiornate e al passo con i
tempi. Perciò il contesto regolamentativo in cui operano gli intermediari
finanziari è costantemente in evoluzione. In quest‟ottica, la direttiva
MiFID, introdotta a livello comunitario, si pone l‟obiettivo di regolamentare
i dinamici e instabili rapporti tra le imprese di investimento, gli investitori
ed i mercati.
Nel mio lavoro, dopo un breve esordio sulla disciplina introdotta dalla
predetta direttiva, focalizzerò la mia attenzione su uno degli aspetti
centrali ed innovativi trattati dalla stessa: la “best execution”. Analizzerò
tale principio, il suo significato, i suoi aspetti essenziali e soprattutto le
modalità e i mezzi con cui la MiFID obbliga le imprese di investimento alla
sua garanzia. In tale contesto analizzerò il principale strumento a supporto
della best execution, l‟execution policy, portando anche degli esempi
pratici di strategie adottate da alcuni intermediari italiani. Analizzerò,
infine, le modalità di comunicazione delle policy ai clienti da parte degli
intermediari stessi.

7
8
La Direttiva MiFID
I
1. Evoluzione dell’Industria Finanziaria Europea.

La consistente crescita che l'industria finanziaria ha registrato negli ultimi


decenni, ha spinto le autorità ad un‟imponente riorganizzazione del
settore. Soprattutto nel Vecchio Continente dove il ruolo penetrante dei
gruppi bancari ed assicurativi ha influito in maniera determinante sulla
struttura dei mercati1.
La Globalizzazione e lo sviluppo tecnologico hanno avuto come diretta
conseguenza l'aumento della concorrenza2, accompagnata da un
incremento del volume degli scambi3.
Nel panorama dell'Unione Europea, tutto ciò si è tradotto nella necessità,
per la Commissione, di adottare specifiche politiche che andassero ad
“armonizzare”4 il settore finanziario.
La più rilevante tra le politiche adottate è il Financial Service Action Plan

1
Eccezione particolare va fatta per la Gran Bretagna il cui modello è più simile a quello Statunitense, cioè meno
influenzato dagli intermediari e più incentrato sul ruolo dei provider indipendenti.

2
Imprese e Investitori comprano sul mercato mondiale la combinazione più efficiente di costi e servizi.

3
I volumi scambiati giornalmente sono aumentati da 42 a 137 mila miliardi di Dollari negli USA, e da 20 a 85
mila miliardi di Euro in Europa. Si veda Mario Draghi, governatore di Banca d‟Italia, “Trasformation in the
Eurpean Financial Industry: opportunities and risk”, Presidential Lecture Series at Center for Financial Studies of
Frankfurt, del 22 novembre 2007.

4
L'armonizzazione è l'insieme di tecniche attraverso le quali si tenta di raggiungere l'obiettivo di ravvicinare,
per quanto possibile, le disposizioni legislative dei diversi Stati.

9
(FSAP), Piano d'Azione per i Servizi Finanziari, obiettivo del quale è la
catalizzazione, per quanto possibile, del processo normativo, immettendo
regole uniformi e tecnicamente efficienti. Il FSAP si articola in quattro
direttive: la Market Abuse5, la Prospetti Informativi6, la Trasparenza7 e la
MiFID (Market in Financial Instruments Directive).
Proprio quest'ultima è la direttiva destinata ad avere il maggior impatto
sul funzionamento del mercato dei capitali e sugli asset organizzativi dei
relativi operatori8.

2. La Direttiva 2004/39/CE.

Emanata il 21 aprile 20049 dal Parlamento Europeo e dal Consiglio, la


MiFID (Market in Financial Instruments Directive) va a sostituire la ISD
(Instruments Service Directive, 1993/22/ECC)10, al fine di creare un
singolo mercato ed un regime di leggi per gli investimenti ed i servizi

5
Direttiva 2003/6/CE. Costituisce un insieme di norme combinate per combattere sia l'abuso di informazioni
privilegiate, sia la manipolazione del mercato, emanate al fine di garantire in tutta la comunità uno stesso
quadro in materia di ripartizione delle competenze, di applicazione e di cooperazione.

6
Direttiva 2003/71/CE. Implementa un sistema di leggi riguardante le informazioni contenute nei prospetti
informativi, nonché la loro pubblicazione e diffusione.

7
Direttiva 2003/109/CE. Dedicata all'armonizzazione degli obblighi di trasparenza riguardanti le informazioni
sugli emittenti i cui valori mobiliari sono ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato. (modifica la
Direttiva 2001/34/CE).

8
Per approfondimenti, Wymeersch E., Ferrarini G., “Investor Protection In Europe”, da Oxford University Press,
2006; F.S.A., “The overall MiFID impact”, del novembre 2006, dal sito www.fsa.gov.uk.

9
La suddetta è stata poi seguita da un ulteriore Direttiva, la 2006/31/CE, che modifica la precedente in alcuni
contenuti, e nella Direttiva 2006/73/CE, contenente le norme di implementazione delle stesse.

10
La Direttiva ISD, nota in Italia come Eurosim, aveva portato alla riforma dei mercati di borsa, ed era
incentrata su alcuni principi cardine come il “Mutuo Riconoscimento” (noto anche come Passaporto Europeo),
l'”Home Country Control” (vigilanza da parte delle autorità del paese dove l'intermediario ha ottenuto
l'autorizzazione), l'”Host Country Rules” (regole di condotta da parte dell'autorità del paese in cui si opera) e
infine i “requisiti minimi pari per tutti e la parità d'accesso ai mercati”. Allo stato attuale delle cose essa aveva
perso di efficacia in virtù di numerosi fattori. Per un approfondimento si veda Salini C., “La direttiva MiFID, cosa
cambia per gli operatori finanziari, dai sistemi alle regole di comportamento”, da documenti Consob, intervento
al convegno Atix Forex del 2 febbraio 2007.

10
connessi, per gli stati membri dell'Europa Economica11.
Essa persegue tre obiettivi primari: innanzitutto mira a completare il
processo di creazione di un mercato unico europeo; risponde inoltre ai
cambiamenti e alle innovazioni avvenute nei mercati finanziari; infine è
volta a proteggere gli investitori rendendo i mercati più profondi e
trasparenti12.
Per provvedere a tutto ciò vengono introdotte numerose novità e
modifiche13, di conseguenza non è possibile concentrare in un'unica
trattazione l'esame di tutte esse, tuttavia si possono individuare gli aspetti
di maggiore impatto sull'operatività degli intermediari: innanzitutto viene
abolito l'obbligo di “concentrazione delle negoziazioni” sui mercati
regolamentati, aprendo alla possibilità di eseguire in conto proprio anche
ordini sui titoli azionari14; è introdotto l'obbligo, per gli intermediari, di
formulare e rendere noto ai loro clienti la strategia di esecuzione degli
ordini (c.d. Execution Policy), finalizzata a assicurare al cliente stesso il
miglior risultato possibile (c.d. best execution)15; altre novità riguardano
la massima trasparenza verso il pubblico, pre e post negoziazione, in capo
alle sedi di esecuzione, nonché l'obbligo di comunicazione alle Autorità
Nazionali controllanti per gli scambi su strumenti finanziari16; inoltre gli
intermediari sono chiamati a formulare e comunicare agli investitori la loro

11
Stati membri dell'Unione europea più Islanda, Norvegia e Liechtenstein.

12
Cfr. Lexjus, avvocati e dottori commercialisti associati, “la MiFID”, dal sito www.lexjus.com, del 02 febbraio
2007, punto B.

13
Per approfondimenti si veda Anolli M., “La direttiva 2004/39/CE relativa ai mercati degli strumenti finanziari”,
da Quaderni per lo Sviluppo degli studi di Banca e Borsa, del 2004.

14
Titolo II, Capo 3 della direttiva.

15
Artt. 21 e 22 della direttiva.

16
Artt. 28 e 29 della direttiva.

11
“classificazione della clientela”17; infine sono rafforzate le regole in tema di
conflitti di interesse18.

3. Ambiti di applicazione e soggetti coinvolti.

La Direttiva MiFID, come sancito negli artt. 2 e 3, si applica alle imprese di


investimento e ai mercati regolamentati. Non sono invece considerati
nell'ambito di applicazione le assicurazioni, gli OICR 19, le persone che
prestano servizi di investimento esclusivamente alla propria impresa
madre e le persone che forniscono consulenza in materia di investimenti
nell'esercizio di un'altra attività professionale non disciplinata dalla MiFID
stessa20.
Quanto alle attività che ne sono “colpite”, esse sono contenute
nell'Allegato I, e comprendono:
1) la ricezione e trasmissione di ordini riguardanti strumenti
finanziari;
2) l'esecuzione di ordini per conto dei clienti;
3) la negoziazione in conto proprio;
4) la gestione di portafogli, sulla base di un mandato conferito dai
clienti;
5) la consulenza in materia di investimenti;
6) l'assunzione a fermo e il collocamento di strumenti finanziari (con

17
La classificazione è fissata sulla base di tre possibili categorie: clienti al dettaglio, clienti professionali e
controparti qualificate. (Art. 19 dalla direttiva).

18
Art. 18 della direttiva.

19
Organismi di Investimento Collettivo del Risparmio (lettera m. dell'art 1 del TUF). Essi comprendono i Fondi
Comuni di Investimento e le SICaV (Società di Investimento a Capitale Variabile).

20
Tale esclusione è però applicabile solo a patto che la consulenza non sia remunerata.

12
o senza impegno irrevocabile);
7) la gestione di sistemi multilaterali di negoziazione;
8) i servizi accessori;
9) alcuni strumenti finanziari particolari21.

4. Implementazione della MiFID in Italia.

Il percorso di implementazione della Direttiva MiFID, partito nell'aprile


2004 dal Parlamento Europeo, terminerà il 30 giugno 2008, data in cui
tutte le imprese coinvolte e tutti i clienti, in tutto il territorio, dovranno
raggiungere l'obiettivo di full application.
Dopo la Direttiva di primo livello22 del 21 aprile 2004. il 2 febbraio 2006 è
stata approvata la Direttiva di secondo livello23 e, il 10 agosto dello stesso
anno, la Direttiva d'implementazione.
A questo punto era fissato per il 31 gennaio 2007 il termine ultimo per la
trasposizione, cioè per l'adozione da parte delle Autorità nazionali delle
norme nazionali per il recepimento della normativa all'interno dei propri
ordinamenti. Tuttavia l'Italia ha completamente sforato tale limite, infatti
la legge comunitaria è stata pubblicata nella Gazzetta Ufficiale solo il 31
febbraio 2007.
Di seguito, il 29 ottobre, Consob e Banca d'Italia hanno emanato il
regolamento congiunto per l'applicazione del framework in Italia.
Dall'1 novembre 2007 è formalmente iniziato il processo di applicazione

21
Gli strumenti finanziari derivati su merci, gli strumenti finanziari derivati per il trasferimento del rischio di
credito (Credit Derivatives), gli strumenti finanziari derivati relativi a variabili climatiche (Weather Derivatives),
gli strumenti finanziari derivati connessi a quote d'emissione (Emission Derivatives).

22
Framework Directive: adozione della direttiva a seguito delle decisioni congiunte del Parlamento Europeo e
del Consiglio Europeo, sulla base della proposta avanzata dalla Commissione Europea.

23
Implementig Mesures: misure per l'implementazione tecnica della Direttiva.

13
della MiFID, con l'obiettivo per le imprese di essere “fully compliant” alla
Direttiva.
Come già detto, il 30 giugno 2008 è il termine ultimo per la full
application, e quindi la piena operatività della MiFID.

5. Il Regolamento attuativo congiunto.

Come ricordato poc'anzi, il 29 ottobre 2007 Consob e Banca D'Italia hanno


approvato il Regolamento relativo alle materie sottoposte alla disciplina
congiunta delle due autorità, in attuazione della Direttiva MiFID.
Il provvedimento contiene disposizioni di natura organizzativa e
procedurale, cui gli intermediari devono attenersi nella prestazione di
servizi, nell'attività di investimento e nella gestione collettiva del
risparmio.
Banca d'Italia e Consob hanno definito un protocollo d'intesa24 che indica i
compiti di ciascuna Autorità di Vigilanza e le modalità del loro
svolgimento.
La Banca D'Italia ha inoltre emanato un regolamento che disciplina alcuni
aspetti delle SIM25, nonché alcuni obblighi per tutti gli intermediari26.
La Consob ha invece emanato un nuovo regolamento intermediari, il
n.16190 del 29 ottobre 200727, che va a sostituire quello previgente, ed

24
In attuazione dell'art. 5 del TUF.

25
Regole riguardanti il capitale minimo e l'operatività all'estero.

26
Obblighi degli intermediari relativi al sub-deposito dei beni della clientela nella prestazione di servizi ed
attività di investimento.

27
Il nuovo regolamento intermediari disciplina l'autorizzazione delle SIM e delle imprese d'investimento extra-
comunitarie nonché le procedure per la prestazione dei servizi e le attività d'investimento in Italia da parte di
imprese comunitarie. Detta altresì le principali regole di condotta degli intermediari in materia di: informazioni
da fornire agli investitori; conoscenza del cliente; valutazioni di adeguatezza ed appropriatezza degli
investimenti; best execution; gestione degli ordini dei clienti; incentivi al collocamento; gestione collettiva del
risparmio; distribuzione di prodotti finanziari. Il regolamento indica anche le modalità di ordinato passaggio

14
ha adottato alcune modifiche al regolamento dei mercati il n.169191 del
29 ottobre 200728.
I provvedimenti sono entrati in vigore dall‟1 novembre, dando il via
all'applicazione della Direttiva presso i soggetti interessati29.

dalla vecchia alla nuova normativa.

28
Le modifiche al regolamento mercati riguardano invece l'eliminazione dell'obbligo di concentrazione degli
scambi sui mercati regolamentati, e le norme relative alle nuove piattaforme di negoziazione.

29
Si veda anche: Lamberto Cardia, presidente Consob, “L‟attuazione della Mifid in Italia nella regolamentazione
secondaria”, intervento al 4° Incontro Compliance, del 06 giugno 2008.

15
16
La BEST EXECUTION
II
1. Introduzione.

Negli ultimi vent'anni, sia in Europa che negli Stati Uniti, il principio di Best
Execution ha assunto forte rilievo, fino a divenire principio centrale negli
ordinamenti30. Molti hanno cercato di darne una definizione esauriente
giungendo solo parzialmente a risultati soddisfacenti31. Se è infatti
intuitivo pensare ad essa come ad un “obbligo” di garantire al cliente le
migliori condizioni possibili nell'esecuzione degli ordini, il problema sta nel
definire rispetto a quale elemento le “migliori condizioni” vadano ricercate,
cioè entro quali limiti mettere in pratica tale regola e come misurarne la
bontà dell'applicazione32.
Di fronte a tale difficoltà, è stato necessario un intervento regolamentativo
da parte delle Autorità, al fine di fissare precise regole operative per gli
operatori coinvolti33.

30
Si veda Moroni R., “La Best Execution degli ordini in mercati azionari frammentati”, Banca Società Impresa/ a.
XXV, 2006, n.3, p. 349-405, paragrafo 2; e, Wymeersch E., Ferrarini G., “Investor Protection In Europe”, da
Oxford University Press, 2006; F.S.A..

31
La SEC (Security and Exchange Commission) già nel 1986 fornì le prime definizioni di Best Execution. In
seguito altri organismi quali l'AMIR (Association for Investment Management Reserch), la FSA britannica
(Financial Service Autority), etc., hanno cercato di fornire ulteriori chiarimenti.

32
Per approfondimenti: Gohlke G.A. “What Constitues Best Execution?”, 2000; “Best Execution and portfolio
performance”, 2007.

33
Le Commissione Europea con la direttiva MiFID, la SEC (Security and Exchange Commission) con la
regolamentazione NMS (National Market System).

17
Nella nuova cornice creata dalla direttiva MiFID, tra le norme di condotta
per gli intermediari, la “best execution”34, cioè della “miglior esecuzione
per il cliente”, assume certamente un ruolo centrale, in quanto la
Commissione ha considerato tale dovere come elemento fondamentale
alla protezione dell‟investitore nonché strumento necessario a limitare i
problemi che possono scaturire dalla frammentazione dei mercati.
È bene sottolineare, innanzitutto, che la best execution non significa
realizzare le migliori condizioni possibili in assoluto, ma adottare metodi e
strumenti che consentano di giustificare, alla luce degli obblighi
complessivamente gravanti sugli intermediari, il risultato ottenuto, e
dunque non un‟obbligazione di risultato da verificare unicamente ex post
ma un‟obbligazione di mezzi e procedure la cui idoneità è da valutare ex
ante.
Tale regola era già presente nel panorama legislativo italiano: da un lato,
l'art 7 del Regolamento Mercati imponeva agli intermediari autorizzati
l'esecuzione delle negoziazioni di strumenti finanziari “esclusivamente nei
mercati regolamentati”; dall'altro lato il “vecchio” Regolamento
Intermediari, agli artt. 32 e 43, sanciva che gli intermediari avrebbero
eseguito le negoziazioni alle migliori condizioni possibili 35, ribadendo
l'esclusività relativa ai mercati regolamentati.

34
Artt. 21 e 22 della Direttiva 39/2004/CE.

35
“Vecchio” Regolamento Intermediari. Art.32: “...gli intermediari autorizzati eseguono in conto proprio o in
conto terzi le negoziazioni alle migliori condizioni possibili, con riferimento al momento, alle dimensioni, e alla
natura delle operazioni stesse. Nell'individuare le migliori condizioni possibili si ha riguardo ai prezzi pagati o
ricevuti e agli oneri sostenuti direttamente o indirettamente dall'investitore.”. Art. 43: “Gli intermediari
autorizzati esigono che le negoziazioni da essi disposte per conto degli investitori siano eseguite alle migliori
condizioni possibili, con riferimento al momento, alle dimensioni, e alla natura delle operazioni stesse e vigilano
affinché tali condizioni siano effettivamente conseguite. Nell'individuare le migliori condizioni possibili si ha
riguardo ai prezzi pagati o ricevuti e agli oneri sostenuti direttamente o indirettamente dall'investitore.”

18
2. La Nuova Disciplina.

Con la MiFID viene innanzitutto abolito l'obbligo di concentrazione degli


scambi sui mercati regolamentati36, attribuendo con ciò nuova e piena
rilevanza al dovere di realizzare “il miglior risultato possibile”, e
aumentando la concorrenza attraverso la moltiplicazione delle piazze
finanziarie.
La nuova disciplina si riferisce sia al servizio di esecuzione di ordini per
conto dei clienti sia ai servizi di ricezione e trasmissione di ordini e di
gestione dei portafogli37.
In riferimento al primo, la MiFID prevede innanzitutto l'obbligo per gli
intermediari di “adottare tutte le misure ragionevoli per ottenere... il
miglior risultato possibile per i loro clienti” 38 alla luce di una pluralità di
parametri e della rilevanza che essi assumono, anche in ragione della
“natura” del cliente39. Gli intermediari devono poi definire la loro Strategia
di Esecuzione degli ordini (c.d. Execution Policy), finalizzata proprio alla
garanzia del miglior risultato possibile per il cliente 40. È inoltre instaurato
l'obbligo per l'intermediario di ricevere preliminare ed esplicito consenso
da parte del cliente nel caso di ordini fuori dai mercati regolamentati o su

36
Caposaldo del regolamento adottato con delibera Consob n. 11768 del 23 dicembre 1998 e successive
modifiche in materia di mercati (“Regolamento Mercati”), che prevede ad oggi solo limitate eccezioni,
essenzialmente nel caso di negoziazioni aventi ad oggetti i c.d. “blocchi” di strumenti finanziari.

37
Si veda Assogestioni, “La Best execution nella gestione dei patrimoni: linee guida”, da www.assogestioni.it,
febbraio 2008.

38
Art. 21 Direttiva 39/2004/CE.

39
Il cliente può essere classificato dall'intermediario che presta i servizi ed attività di investimento come
“cliente al dettaglio” oppure come “cliente professionale”. Determinati soggetti qualificabili come clienti
professionali possono inoltre essere classificati come “controparti qualificate”.

40
L'Executon Policy deve specificare, per ciascuna categoria di strumenti finanziari, le sedi di esecuzione che
l'intermediario intende utilizzare per l'esecuzione degli ordini, dandone informativa ai clienti. Esso deve inoltre
essere monitorato e riveduto periodicamente.

19
Sistemi Multilaterali di Negoziazione41.
Decisamente più limitata è la disciplina in relazione alla ricezione e
trasmissione di ordini e la gestione di portafogli, in virtù del fatto che un
eventuale appesantimento anche di tale disciplina duplicherebbe gli sforzi
di garanzia delle migliori condizioni42.
Con il “nuovo” Regolamento Intermediari43 e con la modifica del
Regolamento Mercati44, la Consob ha recepito a livello nazionale la
suddetta disciplina, ed in linea con l'impostazione comunitaria, agli artt.
45 e seg. Ha regolamentato i servizi di esecuzione degli ordini, nonché
quelli di gestione di portafogli e trasmissione ordini (art. 48)45.

3. Sedi di esecuzione.

Effettuare le transazioni alle migliori condizioni possibili nell‟interesse del


cliente è relativamente più semplice se l‟intermediario è vincolato dalla
regola di concentrazione degli scambi in un‟unica sede centrale
regolamentata. La liquidità del mercato è garanzia che il prezzo che si
forma su di esso è quello maggiormente rappresentativo46.
Tuttavia, come precedentemente ricordato, la MiFID ha abolito l'obbligo di

41
Si parlerà in seguito di tali organismi.

42
Oltre ai gestori di portafogli e raccoglitori di ordini, infatti, ne verrebbero coinvolte anche le entità che
ricevono l'ordine, già gravate dagli obblighi imposti sugli esecutori.

43
N.16190 del 29 ottobre 2007.

44
N.16191 del 29 ottobre 2007.

45
Per approfondimenti sulle norme introdotte dalla direttiva 2004/39/CE in tema di best execution si veda
Lexjus, avvocati e dottori commercialisti associati, “la MiFID”, dal sito www.lexjus.com, del 02 febbraio 2007,
punto F.

46
In questa situazione, in una data unità di tempo, il prezzo è un benchmark di riferimento per giudicare la
bontà elle condizioni d'esecuzione dell'operazione. Sul tema si veda Kiran D. Karande, “MiFID, best execution
benchmark”, da www.ssrn.com, maggio 2007.

20
concentrazione degli scambi nei mercati regolamentati, definendo nuove
norme che consentono la competizione tra diverse tipologie di sedi
d'esecuzione degli scambi (o Trading Venues 47). Secondo tale
impostazione, l'esecuzione di ordini può essere effettuata su mercati
regolamentati o sistemi multilaterali di negoziazione, e in alternativa
attraverso internalizzatori sistematici e market makers (o altri fornitori di
liquidità):
 MERCATI REGOLAMENTATI48 - I mercati regolamentati sono sistemi
multilaterali, amministrati e/o gestiti dal gestore del mercato 49, che
consentono o facilitano l'incontro al loro interno ed in base alle
proprie regole non discrezionali, di interessi molteplici di acquisto e
vendita, relativi a strumenti finanziari ammessi a negoziazione
conformemente alle proprie regole50.
 SISTEMI MULTILATERALI DI NEGOZIAZIONE (o MTF)51 – I Sistemi
Multilaterali di Negoziazione sono infrastrutture gestite da

47
Sul tema si veda Floreani J., Polato M., “Listing, trading e post trading nel mercato finanziario italiano”, 2008,
Cap. III – Le trading venues in Italia.

48
Direttiva 2004/39/CE, art. 4, comma 1, punto 14.

49
Direttiva 2004/39/CE, art. 4, comma 1, punto 13: “persona e/o persone che gestisce/gestiscono e/o
amministra/amministrano l'attività di un mercato regolamentato. Il gestore del mercato può coincidere con il
gestore del mercato stesso.”

50
I mercati regolamentati si caratterizzano per la presenza di una precisa regolamentazione circa gli operatori
ammessi al mercato, gli strumenti trattati, gli obblighi informativi ai quali sono sottoposti i soggetti operanti, il
meccanismo di definizione del prezzo, le modalità di negoziazione, le procedure di liquidazione degli scambi.
L‟effetto è evidentemente quello di assicurare un‟uniformità di tipo organizzativo. Il regolamento, sottoposto
all‟approvazione della Consob, contiene l‟insieme delle disposizioni che disciplinano le condizioni e le modalità di
ammissione, di esclusione e di sospensione degli operatori e degli strumenti finanziari dalle negoziazioni; le
condizioni e le modalità di svolgimento delle negoziazioni e gli eventuali obblighi degli operatori e degli
emittenti; le modalità di accertamento, pubblicazione e diffusione dei prezzi; i tipi di contratti ammessi alle
negoziazioni oltre che i criteri per la determinazione dei quantitativi minimi negoziabili. La Consob concede
l‟autorizzazione all‟esercizio dei mercati regolamentati (provvedimento abilitativo) subordinatamente alla
sussistenza di determinati requisiti e alla verifica della conformità del regolamento al diritto comunitario e della
sua idoneità ad assicurare la trasparenza del mercato, l‟ordinato svolgimento delle negoziazioni e la tutela degli
investitori. Detti mercati sono dunque iscritti in un apposito elenco. Ne consegue che, per definizione, mercati
regolamentati sono quelli contenuti in tale elenco. Il tipico esempio di mercato regolamentato in Italia è
rappresentato da Borsa Italiana S.p.A..

51
Direttiva 2004/39/CE, art. 4, comma 1, punto 15.

21
un‟impresa o da un gestore del mercato che consenta l'incontro, al
suo interno ed in base a regole non discrezionali, di interessi
molteplici di acquisto e vendita relativi a strumenti finanziari, in
modo da dare luogo alla conclusione dei contratti52.
 INTERNALIZZATORI SISTEMATICI53 – L'Internalizzatore Sistematico
è un‟impresa di investimento che in modo organizzato, frequente e
sistematico, negozia per conto proprio eseguendo gli ordini del
cliente al di fuori di un mercato regolamentato o di un MTF54.
 MARKET MAKERS - Il Market Maker è un operatore di mercato, di
solito associato a qualche grande ente creditizio o bancario (ma non
è necessario), che si impegna a immettere sul book ordini di
acquisto e di vendita su vari livelli di prezzo, garantendo la
liquidità55.
LA presenza, quindi, di diverse sedi di esecuzione rende necessario
ampliare il concetto di best execution. Da grandezza monodimensionale
(equivalente al prezzo), quale era in passato, si passa a considerare una
molteplicità di fattori che possono assumere rilievo per l'ottenimento del
“miglior risultato possibile”56.

52
I sistemi multilaterali di negoziazione sono anch‟essi luoghi di incontro fra molteplici proposte di acquisto e di
vendita, per la conclusione di contratti. Possono essere gestiti da società di gestione dei mercati regolamentati
o da SIM e Banche. Più precisamente, la gestione di tali sistemi costituisce un distinto servizio di investimento.
Il primo MTF in Italia è stato Hi-Mtf SIM (ha ricevuto l'autorizzazione dalla Consob con delibera 16320 del 29
gennaio 2008) .

53
Direttiva 2004/39/CE, art. 4, comma 1, punto 7.

54
L'internalizzatore non e' altro che un sistema di scambi/borsa dove l'impresa di investimento si colloca, con
delle quotazioni, su strumenti già altrove quotati ufficialmente, come controparte diretta nei confronti della
propria clientela. Il flusso internalizzato è quindi eseguito in contropartita diretta, vale a dire “in conto proprio”
(art.27 della direttiva 2004/39/CE). La medesima istituzione può anche costituire un MTF per gestire ordini di
terzi, ma in netta separazione dall'attività (anche organizzativa e legale) di internalizzatore. Esempi di mercati
di questa tipologia sono i Sistemi di Scambio Organizzati (SSO bilaterali).

55
Il ruolo del market maker è modificare continuamente i prezzi in base a ciò che accade. Il suo business è
sfruttare lo spread fra prezzo denaro (a cui è disposto a comprare) e prezzo lettera (a cui è disposto a
vendere). Se ci sono molti market makers la concorrenza aumenta e quindi lo spread diminuisce.

56
Si veda, Foucault T., “Best Execution and competition between trading venues”, 2002.

22
4. Fattori rilevanti di best execution.

In base a quanto stabilito dalla direttiva MiFID e successivamente tradotto


nel “nuovo” Regolamento Intermediari57, le imprese di investimento
devono adottare tutte le misure ragionevoli per ottenere il miglior risultato
possibile per i loro clienti avendo riguardo al prezzo, ai costi, alla rapidità e
alla probabilità di esecuzione e di regolamento, alle dimensioni e alla
natura dell'ordine o a qualsiasi ulteriore considerazione pertinente ai fini
della sua esecuzione (ad esempio la capacità della sede di gestire ordini
complessi, le regole di compensazione e liquidazione, etc.)58:
 l'intermediario deve valutare il meccanismo di formazione del prezzo
degli strumenti finanziari negoziati sulle sedi di esecuzione
individuate, sulla base del numero dei partecipanti, della liquidità del
mercato, degli spread medi applicati da eventuali market makers;
 quanto ai costi, rilevanti sono le commissioni e i costi sostenuti dal
negoziatore per accedere al mercato e più in generale riconosciuti a
terze parti (market makers, costi di regolamento, etc.), nonché i
costi riconosciuti ad intermediari del negoziatore (per quei mercati a
cui il negoziatore non accede direttamente);
 la rapidità di esecuzione dell'ordine tiene in considerazione il tempo
medio intercorso tra la ricezione dell'ordine e la sua esecuzione
effettiva da parte della sede di negoziazione. La velocità di
esecuzione, per ciascuna sede di negoziazione, è principalmente
determinata dalle modalità di operatività definite nell‟ambito della
stessa;

57
Art.21 della direttiva 39/2004/CE e Art. 45 del regolamento Consob n. 16190 del 29/10/2007.

58
La suddetta elencazione sembra tener conto di quanto la SEC negli Stati Uniti aveva chiarito al fine del
principio della best execution, ove oltre al prezzo (price), si sarebbe dovuto tener conto di altri fattori quali: “1.
the size of the order; 2. the speed of the execution violabile on competinge markets; 3. the trading
charcteristics of the security; 4. the availability of accurate information comparing markets and technology to
process such data; 5. the availability of access to competing markets and the cos of such access.”.

23
 La probabilità che un ordine venga eseguito in una sede di
negoziazione dipende in gran parte dalla liquidità dello strumento
finanziario e dallo spessore della sede di negoziazione. Occorre
tenere anche in considerazione i rischi derivanti dall‟eventualità che
gli ordini di negoziazione possano essere eseguiti solo in modo
parziale, nonché il rischio associato all‟eventualità che,
successivamente all‟esecuzione dell‟ordine di negoziazione, il
regolamento della transazione possa non avvenire in modo regolare
in relazione alla consegna dello strumento finanziario oggetto della
negoziazione (fail tecnico);
 altro fattore ad assumere rilievo può essere la natura dell'ordine, in
particolare con riferimento alla sua dimensione e allo strumento
finanziari ad oggetto;
 l'ultima espressione (“qualsiasi altra considerazione pertinente ai fini
della sua esecuzione”), invece, rende l'elenco dei fattori di best
execution non esaustivo. Le società, infatti, in virtù di tale
previsione, possono prendere in considerazione anche ulteriori
elementi, qualora li ritengano rilevanti nell'interesse del cliente59.
Tutto ciò non assume valore nel caso in cui esistano istruzioni specifiche
date dal cliente60 (c.d. Execution only), che include ad esempio la richiesta
di esecuzione in una specifica venue. In tal caso, l'impresa è tenuta ad
eseguire l'ordine sulla base di tali istruzioni, cioè senza prendere in
considerazione i fattori di esecuzione, e si presume che, seguendo le
istruzioni, soddisfi l'obbligo di ottenere il miglior risultato 61.

59
Tale formulazione, essendo piuttosto vaga, lascia aperta la porta a qualsiasi previsione da parte dei soggetti
interessati senza porre i necessari limiti.

60
Art. 45 punto 6 del Regolamento Intermediari.

61
E' bene notare che eseguendo le istruzioni specifiche del cliente, potrebbe non essere possibile eseguire
l'ordine alle “migliori condizioni”. Inoltre, nel caso in cui l'istruzione fornita contenga informazioni non esaustive,
per gli elementi non specificati verranno rispettati i fattori di esecuzione.

24
5. Priorità dei fattori.

In base a quanto stabilito nell'art. 44 della direttiva 2006/73/CE62, nel


momento in cui vengono eseguiti gli ordini, devono essere considerati
determinati criteri per stabilire l'importanza dei fattori di cui si è parlato
nel precedente paragrafo:
1) Caratteristiche del cliente. In virtù di quanto stabilito nell'art. 4 della
direttiva 2004/39/CE63, i clienti sono classificabili in tre diverse
categorie:
 “Clienti professionali” - Sono investitori che hanno competenze in
materia di investimenti e possono quindi valutare correttamente i
rischi che assumono64;
 “Controparti qualificate” - Rientrano nella categoria dei clienti
professionali. Si distinguono in quanto sono la categoria in
possesso del più elevato livello di competenza, conoscenza ed
esperienza in materia di investimenti65;
 “Clienti al dettaglio” - sono investitori che non hanno l'esperienza
e le competenze in materia di investimenti, proprie dei clienti
professionali e delle controparti qualificate66;
2) Caratteristiche dell'ordine;
3) Caratteristiche degli strumenti finanziari oggetto dell'ordine;

62
Direttiva 2006/73/CE della Commissione del 10 agosto 2006, recante le modalità di esecuzione della direttiva
2004/39/CE del Parlamento Europeo e del Consiglio, per quanto riguarda i requisiti di organizzazione e le
condizioni di esercizio dell'attività delle imprese di investimento e le definizioni di taluni termini ai fini di tale
direttiva.

63
Che a sua volta richiama all'Allegato II della stessa.

64
Investitori che soddisfano i criteri elencati nell'Allegato II della direttiva 2004/39/CE. Tra essi figurano enti
creditizi, imprese assicurative, imprese di investimento, SGR, etc.

65
Ad es. Banche o imprese di investimento di grandi dimensioni, etc.

66
Art 4 paragrafo 1 punto 12: “cliente che non sia un cliente professionale”.

25
4) Caratteristiche delle sedi di esecuzione.
Lo stesso art. 44 inoltre, al punto 3, detta una precisa regola stabilendo
che se il cliente è classificato come “cliente al dettaglio”, il miglior risultato
possibile è determinato in termini di corrispettivo totale, che è costituito
dal prezzo dello strumento finanziario e dai costi relativi all'esecuzione,
che includono tutte le spese sostenute dal cliente e direttamente collegate
all'esecuzione dell'ordine, comprese le competenze della sede
d'esecuzione, le competenze per compensazione e regolamento e qualsiasi
altra competenza pagata a terzi in relazione all'esecuzione dell'ordine. In
altri termini, in relazione alle operazioni di investimento disposte dai clienti
al dettaglio, al fine di garantire che l‟impresa di investimento ottenga il
miglior risultato possibile, i fattori da privilegiare sono il prezzo ed i costi
di esecuzione, piuttosto che fattori quali la rapidità o la probabilità di
esecuzione67.

6. Best execution in presenza di “multiple trading venues”.

La best execution, consistente nell'obbligo per l'intermediario di effettuare


l'operazione alle migliori condizioni possibili nell'interesse del cliente,
prima dell'introduzione della MiFID era automaticamente assolta quando
l'intermediario effettuava la transazione su un mercato regolamentato68.
L'introduzione, da parte della nuova disciplina, della possibilità di eseguire
su diverse sedi di esecuzione (multiple trading venues), ha reso

67
Tale regola, esclusiva per i clienti al dettaglio, è giustificata dal fatto che questi, proprio in virtù della loro
natura, necessitano di un'elevata tutela, e per questo la MiFID detta norme precise per garantire la loro
protezione.

68
Era infatti in vigore l'obbligo di concentrazione degli scambi sui mercati regolamentati. La liquidità di questi
ultimi è garanzia che il prezzo che si forma su di essi è quello maggiormente rappresentativo. Era quindi una
regola basata su un prezzo benchmark al quale fare riferimento per giudicare la bontà delle condizioni di
esecuzione dell'operazione.

26
necessario ampliare il concetto di best execution. Oggi la “miglior
esecuzione possibile” può essere vista come un vettore con caratteristiche
diverse, esplicitate dalle preferenze degli operatori 69. La definizione di best
execution dipende quindi da numerose variabili, di natura non omogenea
(prezzo, rapidità di esecuzione, probabilità, etc.), e se da un lato per
l'investitore è più difficile selezionare l'intermediario a cui rivolgersi per
ottenere le condizioni di esecuzione a lui più congeniali, dall'altro è
complesso per l'intermediario stesso dimostrare d'aver selezionato la
miglior combinazione possibile70.
Le imprese di investimento devono quindi definire e attuare una strategia
di esecuzione degli ordini, o execution policy71. Essa specifica per ciascuna
categoria di strumenti trattati, le informazioni relative alle varie sedi nelle
quali gli ordini verranno eseguiti ed i fattori, in ordine di priorità, che
influenzeranno la scelta della sede72.
In seguito alla disposizione del cliente, quindi, l'intermediario indirizza
l'ordine su una delle possibili venues, in base alle istruzioni firmate dal
cliente in fase di accettazione della policy.
Mettendo perciò in relazione le caratteristiche del cliente con le diverse
sedi di esecuzione, si ottiene il miglio risultato possibile per il cliente
stesso.

69
L'investitore istituzionale può essere disposto ad ottenere condizioni di prezzo leggermente sfavorevoli pur di
mantenere un maggior anonimato, mentre altri potrebbero preferire operazioni compiute più velocemente ad un
prezzo peggiore piuttosto che attendere.

70
Nonché per l'organo di controllo, verificare come l'intermediario abbia operato correttamente.

71
Direttiva 2004/39/CE, art 21, comma 2, tradotto nel Regolamento Intermediari n.19160 del 29 ottobre 2007,
art. 45, comma 3.

72
Tale aspetto della disciplina sarà maggiormente approfondito nel prossimo capitolo.

27
7. Trasparenza e disponibilità delle informazioni.

La MiFID, promuovendo la concorrenza tra diverse trading venues,


consente all'intermediario di “scegliere” dove negoziare l'ordine del proprio
cliente. Ma per evitare che la liquidità si frammenti, che le informazioni su
prezzi e quotazioni si disperdano e che, di conseguenza, la qualità del
processo di price discovery si indebolisca con effetti negativi sulla
concorrenza e quindi sui mercati, la nuova disciplina prevede un regime di
trasparenza pre e post negoziazione volto a rendere accessibile ai
partecipanti al mercato le proposte disponibili presso le varie sedi di
esecuzione, nonché i risultati delle transazioni concluse.
Affinché ciò funzioni, sono necessari un elevato ed efficiente
consolidamento delle informazioni e la totale garanzia di accesso per
intermediari e clienti alle informazioni consolidate, in modo che siano alte
le possibilità che le transazioni avvengano alle migliori condizioni
possibili73.
Va innanzitutto ricordato che, in base a quanto previsto nella MiFID, le
imprese di investimento devono essere in grado di dimostrare ai loro
clienti, dietro richiesta degli stessi, di avere eseguito gli ordini in
conformità alla strategia di esecuzione adottata dall'impresa di
investimento stessa (c.d. Onere della prova, tracciabile e ricostruibile)74.
Per raggiungere un efficace price discovery e facilitare il raggiungimento
ed il monitoraggio della best execution, l'informazione sulle negoziazioni
deve essere:
 affidabile;

73
Direttiva 2004/39/CE, considerando 76: “accessibilità, comparabilità e consolidamento dai dati relativi alla
qualità dell'esecuzione effettuata dalle varie sedi di esecuzione è cruciale al fine di permettere alle imprese di
investimento ed agli investitori di identificare quelle sedi che forniscono la più alta qualità di esecuzione ai loro
clienti”.

74
Direttiva 2004/39/CE, art. 21, comma 5.

28
 assemblata in modo da permettere il confronto dei prezzi prevalenti
sulle differenti venues;
 disponibile in un formato semplice da consolidare e facilmente
comprensibile;
 disponibile ad un costo ragionevole.
Le imprese di investimento che operano su mercati non regolamentati
possono scegliere il loro canale di pubblicazione, ma in ogni caso, si
considera che l'informazione pre-trade o post-trade è stata pubblicata o è
disponibile al pubblico solo se è comunicata attraverso strutture di un
Mercato Regolamentato o di un MTF, le strutture di una parte terza o
accordi proprietari.
Quanto alle informazioni pre-negoziazione, la MiFID introduce requisiti di
trasparenza differenziati a seconda della struttura del mercato:
1) per i sistemi di negoziazione ad asta continua con “book di
negoziazione”75, le informazioni da pubblicare riguardano il numero
aggregato degli ordini e dei titoli da essi rappresentato a ciascun
livello di prezzo, per almeno i cinque migliori prezzi di acquisto e
vendita;
2) quanto ai sistemi di negoziazione “quote driven” 76, essi devono
pubblicare il miglior prezzo di acquisto e vendita di ciascun market
maker per ogni titolo, ed i volumi corrispondenti a tali prezzi;
3) nei sistemi di negoziazione ad “asta periodica” 77 occorre pubblicare il
prezzo al quale il sistema di negoziazione ad asta soddisferebbe

75
Sistema che, mediante un book di negoziazione ed un algoritmo di negoziazione gestito senza intervento
umano, incrocia, su base continua, gli accordi di vendita e quelli di acquisto corrispondenti, sulla base del
miglior prezzo disponibile.

76
Sistemi nei quali le operazioni sono concluse sulla base di quotazioni irrevocabili, rese continuamente
accessibili ai partecipanti. Il sistema impone ai market maker di mantenere quotazioni continue.

77
Sistema che incrocia gli ordini sulla base di un‟asta periodica e di un algoritmo di negoziazione gestito senza
intervento umano.

29
meglio il suo algoritmo di negoziazione, ed il volume delle operazioni
potenzialmente eseguibili a quel prezzo.
4) Nei sistemi di negoziazione diversi dai precedenti 78 è necessario
fornire informazioni adeguate per quanto concerne il livello degli
ordini o delle quotazioni e quello degli interessi di negoziazione79.
Mentre i Mercati Regolamentati e i MTF sono obbligati a pubblicare tali
informazioni per tutti i titoli quotati, gli internalizzatori sistematici non
sono obbligati a farlo per tutti i titoli, ma solo per quelli per i quali hanno
scelto di essere internalizzatori e per i quali esiste un mercato liquido.
Quanto alle informazioni post-negoziazione, l'intermediario deve scegliere
una modalità di pubblicazione che gli consenta di rendere pubbliche le
informazioni relative alla trasparenza e devono pubblicarle quanto più
possibile in tempo reale80.
Può succedere che le informazioni siano duplicate durante il processo di
consolidamento81. Ciò comporterebbe che le informazioni relative ad una
stessa operazione vengano divulgate più di una volta come se si trattasse
di più operazioni, distorcendo le analisi sui trend e influenzando i processi
di formazione dei prezzi. E' quindi necessario adottare soluzioni che
aggirino tale pericolo, quali l'utilizzo di un unico accordo di pubblicazione o
l'adozione di un identificativo unico per ogni operazione (numerico o
temporale).

78
Sistemi ibridi che rientrano in almeno sue delle definizioni precedenti, o sistemi in cui il prezzo è determinato
in maniera diversa rispetto ai precedenti.

79
Se le caratteristiche del meccanismo di rilevazione del prezzo lo consentono, vanno pubblicati, per ogni titolo,
i cinque migliori prezzi di acquisto e vendita e/o le quotazioni di acquisto e vendita di ciascun market maker.

80
Considerando 18 del regolamento di II livello: “le informazioni devono essere pubblicate in prossimità del
limite massimo di tre minuti solo in casi eccezionali”. Nel caso in cui le imprese di investimento sforino tale
limite devono essere in grado di giustificare tale comportamento.

81
Questo problema può verificarsi in quanto le imprese di investimento, quando negoziano su mercati non
regolamentati, potrebbero pubblicare ciascuna operazione attraverso più accordi di pubblicazione, o
semplicemente può accadere che la stessa operazione venga pubblicata da entrambe le controparti.

30
Visto tutto ciò, risulta evidente che la trasparenza rivesta un ruolo cruciale
nell'adozione delle disposizioni MiFID in quanto ha il fine di sostenere la
corretta formazione del prezzo e proteggere l'investitore in un ambiente di
negoziazione potenzialmente molto frammentato.

8. Vigilanza sugli intermediari per la garanzia del principio di


best execution.

Gli obiettivi di tutela dell'investitore e di garanzia dell'ordinato svolgimento


delle negoziazioni assumono un carattere prioritario nella disciplina MiFID.
L'investitore ed il partecipante al mercato devono essere in grado di poter
valutare, in qualunque momento, le condizioni disponibili in merito ad una
determinata operazione e di poter verificare ex-post le condizioni alle quali
l'operazione stessa è stata conclusa. Tutto ciò può garantire l'obiettivo di
effettiva integrazione dei mercati, rafforzando il processo di formazione
dei prezzi e favorendo il rispetto dell'obbligo di best execution.
Per garantire ciò, la MiFID pone la regola, per le Autorità di controllo
nazionali, di vigilare sull'attività delle imprese di investimento affinché
rispettino quanto previsto nella direttiva, richiedendo inoltre l'adozione
delle opportune misure per permettere alle autorità stesse di ottenere le
informazioni necessarie per valutare se l'impresa ottemperi agli obblighi82.
Regole più specifiche vengono poi definite nell'art. 25 della direttiva
2004/39/CE, e sono state recepite nel nuovo TUF83 e nel nuovo
Regolamento Intermediari, o sono state indicate dalla Consob in apposite
comunicazioni. In base a quanto in essi stabilito, gli intermediari che

82
Direttiva 2004/39/CE, art. 17, comma 1.

83
Testo Unico della Finanza (TUF), d.lgs. 58/1998, aggiornato con le modifiche apportate dal d.lgs. 164 del
19/07/07 (MiFID).

31
effettuano operazioni riguardanti strumenti finanziari ammessi alla
negoziazione in un mercato regolamentato, sono tenuti a comunicare i
dettagli di tali operazioni alle Autorità competenti. Spetterà poi all'Autorità
stessa istituire i meccanismi necessari affinché anche l'Autorità
competente “del mercato più pertinente per lo strumento finanziario in
termini di liquidità” possa ricevere tali informazioni84. Due sono dunque i
flussi di informazioni che dall‟1 novembre 2007 intercorrono tra
intermediari e Consob e tra la Consob e la corrispondente Autorità
competente.
Le informazioni che gli intermediari devono comunicare alla Consob
possono ad essa pervenire attraverso quattro possibili canali:
1) direttamente dall'intermediario;
2) da un soggetto terzo che agisce per conto dell'intermediario;
3) da un sistema di confronto degli ordini85 o di notifica, approvato
dall'Autorità competente;
4) dal Mercato Regolamentato o dal MTF presso cui è stata compiuta
l'operazione.
Il flusso di informazioni deve pervenire alla Consob entro la fine della
giornata lavorativa successiva al giorno in cui l'operazione è stata svolta86.
Nel TUF è riprodotto, infine, il divieto di imporre obblighi aggiuntivi
rispetto a quanto previsto nella normativa comunitaria, impedendo quindi
che la regolamentazione secondaria italiana introduca “regole aggiuntive”
(c.d. gold planting)87.

84
Comunicazione Consob n. DME/7047271 del 24/05/07.

85
Trade Matching System.

86
Tutto ciò viene descritto nell'allegato alla Comunicazione Consob DME/7047271 (Caratteristiche tecniche del
sistema di “transaction reporting”), contenente i requisiti di sistema, i protocolli di comunicazione, le
funzionalità supportate, etc.

87
Cfr. Lamberto Cardia, presidente Consob, “L‟attuazione della Mifid in Italia nella regolamentazione

32
9. Conclusione

Negli ultimi anni, in molti si sono chiesti se l‟obbligo di best execution


sancito dalla MiFID permetta realmente all‟intermediario di ottenere la
“migliore esecuzione” o se, al contrario, tale obiettivo non sia più
facilmente raggiungibile operando liberamente, cioè se, piuttosto che
imporre regole operative per i soggetti interessati, non sarebbe più facile
raggiungere la best execution attraverso la libera competizione delle forze
di mercato.
Tale quesito presenta però due problemi di fondo: da un lato non
considera l‟incapacità degli operatori coinvolti nell‟esecuzione di ordini, di
coordinarsi tra loro in maniera spontanea, in virtù del fatto che gli
interessi che vi entrano in gioco sono deboli e i costi da sostenere per
controllare gli intermediari sono invece molto elevati 88; dall‟altro lato è
evidente che un ambiente competitivo necessiti di regole e controlli da
parte delle autorità, in quanto la mancanza di queste priverebbe gli
intermediari dello stimolo alla ricerca della “migliore esecuzione”89.
In tale ottica, quindi, gli interventi di regolamentazione da parte delle
Autorità si rendono necessari al fine di garantire la best execution90.

secondaria”, intervento al 4° Incontro Compliance, del 06 giugno 2008.

88
Elevati costi per l‟investitore che deve controllare la qualità dei servizi, elevati conflitti di interessi per gli
operatori, oneri per brokers e dealers (che entrano in contrasto in virtù di interessi contrapposti).

89
Si crea un circolo vizioso in quanto, se le sedi di esecuzione alternative non fossero in grado di concorrere per
il miglior prezzo, non ci sarebbe ragione per monitorare i comportamenti degli operatori, ma, di conseguenza,
un‟assenza di controlli priverebbe gli intermediari dello stimolo al raggiungimento della best execution e, di
conseguenza, gli stessi mercati alternativi non sarebbero più stimolati.

90
Cfr. Moroni R., “La Best Execution degli ordini in mercati azionari frammentati”, Banca Società Impresa/ a.
XXV, 2006, n.3, p. 349-405, paragrafo 7; per approfondimenti, Harris L.E., “The Economics of best execution”,
USC working paper, 1996.

33
34
III
Execution Policy

1. Introduzione.

Come visto nel capitolo precedente, la MiFID ha introdotto il dovere, per


gli intermediari, di ottenere la best execution nell‟esecuzione degli ordini 91.
Tuttavia, assicurare il miglior risultato possibile per il cliente non
rappresenta un obbligo avente carattere assoluto, al punto da ritenere che
l‟intermediario debba, per ogni ordine, interrogare tutti i possibili canali di
esecuzione per assicurare in assoluto, e sulla base di tutti i fattori
considerabili, la best execution al cliente; bensì la “miglior esecuzione” che
il cliente può ottenere dal suo intermediario è la più conveniente che
l‟impresa d‟investimento sia in grado di offrire in relazione ad una
determinata strategia prestabilita92.
Perciò, per far si che all‟investitore venga garantita l‟esecuzione alle
condizioni ottimali per lui, la direttiva impone agli intermediari l‟obbligo di
definire ed attuare una politica di esecuzione degli ordini, formalizzata in
un documento (c.d. Execution Policy) disponibile al pubblico.
Nel presente capitolo, dopo aver analizzato la disciplina di tale strumento,
verranno esposte le execution policy di alcuni tra i principali operatori

91
Direttiva 2004/39/CE, art. 21.

92
Sul tema si vada, Moroni R., “La Best Execution degli ordini in mercati azionari frammentati”, Banca Società
Impresa/ a. XXV, 2006, n.3, p. 349-405, paragrafo 8.3.

35
dell‟industria finanziaria Italiana93.

2. La Strategia di Esecuzione degli Ordini

In base al comma 2 dell‟articolo della direttiva 39 del 2004 della CE, “gli
Stati Membri prescrivono che le imprese di investimento istituiscano e
attuino efficaci meccanismi per ottemperare al paragrafo 1 94. In
particolare gli Stati Membri prescrivono alle imprese di investimento di
definire ed attuare una strategia di esecuzione degli ordini che consenta
loro di ottenere, per gli ordini del loro cliente, il miglior risultato possibile a
norma del paragrafo 1.”. Nel comma successivo, poi, viene specificato che
“La strategia di esecuzione degli ordini specifica, per ciascuna categoria di
strumenti, le informazioni circa le varie sedi nelle quali l’impresa di
investimento esegue gli ordini dei suoi clienti e i fattori che influenzano la
scelta della sede di esecuzione…”.
I suddetti articoli della direttiva, sono stati recepiti nel nostro ordinamento
nel “nuovo” regolamento intermediari emanato dalla Consob,
precisamente agli articoli 45 (comma 3)95 e 4696.
In base a quanto in essi stabilito, gli intermediari devono, innanzitutto,
definire l‟importanza e priorità dei fattori di esecuzione, tenendo conto

93
Banca IMI (gruppo Intesa-S.Paolo); UniCredit Banca (gruppo Unicredit); BNL (gruppo BNP-Paribas);

94
Dello stesso articolo 21: “Gli Stati Membri prescrivono alle imprese di investimento di adottare tutte le
misure ragionevoli per ottenere, allorché eseguono ordini, il miglior risultato possibile per i loro clienti…”
(principio di Best Execution).

95
Regolamento Consob n.16190, art 45, comma 3: “Nel rispetto dei commi 1 e2, gli intermediari adottano una
strategia di esecuzione degli ordini finalizzata a: a)individuare, per ciascuna categoria di strumenti, almeno le
sedi di esecuzione che permettano di ottenere in modo duraturo il miglior risultato possibile per l’esecuzione
degli ordini del cliente; b)orientare la scelta della sede di esecuzione fra quelle individuate ai sensi della lettera
a”.

96
Regolamento Consob n.16190, art 46 - Informazioni sulla strategia di esecuzione degli ordini.

36
delle caratteristiche del cliente, della natura dell‟ordine, delle
caratteristiche dello strumento e delle caratteristiche delle sedi di
esecuzione97. Devono quindi provvedere alla selezione delle sedi di
esecuzione in grado di garantire, in modo duraturo, il raggiungimento del
miglior risultato possibile per ogni categoria si strumento e clientela.
Tutto ciò deve essere esposto in un documento, l‟execution policy (o
strategia di esecuzione degli ordini), il quale deve essere portato a
conoscenza del cliente in modo appropriato98. Affinché la strategia sia
efficace è necessario che i clienti diano il loro consenso preliminare99.
E‟ inoltre previsto che se l‟esecuzione di un ordine debba avvenire al di
fuori di un mercato regolamentato o di un MTF, sempre che ciò sia
previsto nella strategia di esecuzione, l‟intermediario deve ottenere dal
cliente il consenso preliminare esplicito prima di procedere
all‟esecuzione100. Tale consenso può essere formulato sotto forma di
accordo generale o in relazione a singole operazioni.
La sottoscrizione delle strategie di esecuzione è obbligatoria per i nuovi
rapporti, mentre, per quanto riguarda i contratti in essere, la normativa ha
previsto un regime transitorio con termine ultimo al 30 giugno 2008, al
fine di adeguare i rapporti con i clienti alla nuova disciplina.
L‟approvazione dell‟execution policy costituisce un passo fondamentale per
la completa implementazione della nuova normativa, e proprio la sua
massima importanza ha richiesto una forte collaborazione tra investitori e

97
Cfr. capitolo II, paragrafo 5.

98
In genere gli intermediari inviano al cliente un “Documento di Sintesi” della strategia di esecuzione. Inoltre
per i clienti al dettaglio sono previsti dei particolari requisiti minimi che devono essere contenuti nel documento
di sintesi (verrà approfondito nel paragrafo seguente).

99
Mifid, art. 21, comma 3; regolamento intermediari, art. 46, comma1, punto a).

100
Regolamento intermediari, art 46, comma 1, punto b).

37
operatori finanziari101.
Anche nella prestazione di servizi di ricezione e trasmissione degli ordini e
di gestione dei portafogli, è previsto l‟obbligo per gli intermediari di
adottare strategie che mirino ad ottenere il miglior risultato possibile per i
loro clienti, tenendo conto, anche qui, dei criteri di esecuzione. Per ogni
categoria di strumenti finanziari, l‟intermediario deve individuare i soggetti
presso i quali trasmettere l‟ordine, in ragione delle execution policy da essi
adottate. La strategia di trasmissione (c.d. Transmission Policy) deve
essere poi inviata al cliente per la sua approvazione.
Come ricordato in precedenza, infine, la MiFID attribuisce gli intermediari
l‟onere di provare, ai clienti che ne facciano richiesta, di aver eseguito in
conformità alla strategia.

3. Elementi fondamentali di un’Execution Policy

Il ruolo fondamentale che la strategia di esecuzione degli ordini riveste


nella garanzia della best execution, richiede l‟imposizione di particolari
norme riguardanti gli elementi essenziali che essa deve contenere, col
duplice fine di garantire la massima efficacia, nonché un‟adeguata tutela
per il cliente.
Il primo di tali elementi è l‟indicazione dello scopo e, soprattutto, delle
modalità di applicazione della strategia: la policy deve chiaramente
indicare i casi in cui essa si applica, ovvero quando l‟impresa di
investimento fornisce il servizio di esecuzione degli ordini, impegnandosi a

101
Da un lato, l‟investitore ha dovuto impegnarsi a fornire un‟attenta descrizione “di se stesso” per permettere
al suo intermediario di definire accuratamente il suo profilo; dall‟altro lato, l‟operatore finanziario ha dovuto
impegnarsi a sua volta nel classificare al meglio i suoi clienti e, soprattutto, nello scegliere i fattori e le sedi di
esecuzione più adatti.

38
conseguire il miglio risultato102. Deve inoltre indicare i casi in cui essa non
si applica, ovvero quando:
1) non si esegue un ordine del cliente;
2) si negozia con un cliente, ma non sulla base di un ordine, bensì
quale controparte dello stesso;
3) il cliente conclude una transazione con l‟impresa sulla base di un
prezzo pubblicato oppure di una richiesta di quotazione del prezzo;
4) l‟intermediario esegue istruzioni specifiche impartite dal cliente103,
limitatamente alla parte a cui si riferiscono le istruzioni stesse;
5) il cliente ricade nella categoria di controparte qualificata104.
L‟intermediario deve poi chiarire, nella policy, il significato di “best
execution”105 e procedere alla definizione dei fattori da considerare per la
stessa106, definendone la priorità107, e procedendo, di conseguenza, alla
selezione delle sedi di esecuzione108 che assicurino il miglior risultato
possibile per il cliente, sulla base dei fattori precedentemente individuati.
Nella sostanza, in tale fondamentale fase, l‟intermediario deve stabilire a
quali elementi, tra quelli che incidono sull‟esecuzione, dare priorità per
ogni determinata categoria di cliente e strumento109. In seguito, essi

102
Miglior prezzo o altri risultati sul mercato.

103
Nuovo regolamento intermediari, art. 45, punto 6 (che traduce la seconda parte del punto 1 dell‟art. 21
della direttiva 2004/39/CE).

104
Art. 58, punto 3, del regolamento intermediari; Cfr. capitolo II, paragrafo 5.

105
Cfr. capitolo II.

106
Cfr. capitolo II, paragrafo 4.

107
Cfr. capitolo II, paragrafo 5.

108
Cfr. capitolo II, paragrafo 3.

109
Tale scelta deve essere effettuata seguendo criteri definiti nell‟ambito di una procedura ad hoc.

39
devono esaminare le trading venues disponibili, al fine di identificare
quelle che consentano di ottenere la “best execution”, e porre in essere
tutte le misure necessarie per rendere possibile l‟esecuzione degli ordini
dei propri clienti in tali sedi110. Questo vuol dire che l‟intermediario, nella
propria strategia non deve includere tutte le sedi di esecuzione disponibili,
ma solo quelle che secondo i criteri prescelti possono garantire la migliore
esecuzione e che, allo stesso tempo, sono da esso raggiungibili,
direttamente o indirettamente111.
Come stabilito nel punto 3 dell‟art. 46 del nuovo regolamento
intermediari, l‟impresa di investimento deve quindi comunicare al cliente
al dettaglio le informazioni relative alla gerarchia dei fattori (o la
procedura con la quale questa viene determinata), l‟elenco delle sedi sulle
quali egli adempirà il proprio obbligo, nonché un avviso, chiaro ed
evidente, che eventuali istruzioni specifiche del cliente possono
pregiudicare le misure previste dalla policy.
L‟intermediario deve, infine, definire le responsabilità, sia in caso di
negoziazione degli ordini, sia in caso di semplice ricezione e trasmissione.
Quanto al primo, l‟impresa di investimento può scegliere se eseguire
l‟ordine come “internalizzatore”, nel qual caso si applicheranno le regole
della MiFID sull‟internalizzazione112, oppure se trattarlo come ordine
eseguito in conto proprio, nel qual caso il book dell‟intermediario viene
tradotto come una trading venue e, all‟esecuzione dell‟ordine, viene
applicato quanto stabilito nella strategia di esecuzione dell‟intermediario
stesso. Quanto alla responsabilità in caso di ricezione e trasmissione degli

110
Sia direttamente, sia tramite altri intermediari.

111
Raggiungere la sedi “indirettamente” vuol dire trasmettere l‟ordine ad un negoziatore, la cui policy è
compatibile con quella dell‟intermediario, che è in grado di eseguire in quella venue. In tal caso la policy non
sarebbe di sola esecuzione, bensì anche di trasmissione di ordini.

112
Art 27 della direttiva 2004/39/CE, tradotto negli artt. 21 e 25 del novo regolamento intermediari.

40
ordini, l‟intermediario deve assicurarsi che l‟entità che lo esegue segua
l‟execution policy dello stesso intermediario, o che comunque ne abbia una
propria, accettabile da parte sua; in caso contrario, deve stabilire che tale
entità rappresenta comunque la miglior sede di esecuzione per quel
particolare ordine.
Possono inoltre essere forniti ai clienti ulteriori elementi utili, per una
migliore valutazione da parte dello stesso della strategia di esecuzione113

4. Monitoraggio e revisione della policy

Per un‟efficace garanzia della best execution non è sufficiente che


l‟impresa formuli la sua strategia di esecuzione e che il cliente la approvi.
E infatti necessario un impegno costante e dinamico, per poter garantire al
cliente i migliori risultati114. E‟ in tale ottica che si pone la previsione
dell‟art. 21 della direttiva 2004/39/CE, tradotto nel nuovo regolamento
intermediari nell‟art. 47. Esso impone che l‟intermediario valuti
regolarmente l‟efficacia della sua execution policy in modo da identificare
e, qualora vi fossero, correggere le eventuali carenze. In particolare esso
deve verificare che la gerarchia dei fattori di esecuzione continui a
rispettare le esigenze dei suoi clienti e, soprattutto, che le trading venues
prescelte offrano i migliori risultati possibili115.
Il riesame deve essere effettuato almeno annualmente e comunque deve

113
Ad es. le modalità in cui vengono rilevati e comparati i prezzi sulle varie venues, i dettagli statistici sui flussi
degli ordini, gli eventuali conflitti di interessi tra l‟intermediario e una o più sedi d‟esecuzione, etc.

114
Cfr. Moroni R., “La Best Execution degli ordini in mercati azionari frammentati”, Banca Società Impresa/ a.
XXV, 2006, n.3, p. 349-405, paragrafo 8.4; per approfondimenti, Financial Service Authority, “Best Execution”,
Consultation paper 154, ottobre 2002.

115
I fattori da considerare nel controllo dell‟efficacia della strategia sono molti: i prezzi, la liquidità, le
commissioni, le preferenze dei clienti, i costi di accesso, la capacità di liquidazione, etc. Ovviamente il controllo
non può essere rivolto a tutte le operazioni compiute ma solo su un campione rappresentativo delle stesse.

41
essere effettuato qualora si verifichino circostanze rilevanti116.
Ogni modifica rilevante apportata all‟execution policy deve essere
comunicata al cliente.

5. Schema esplicativo del funzionamento dell’execution


policy

Il seguente schema sintetizza il meccanismo che si istaura nel mercato di


esecuzione degli ordini, in virtù delle nuove previsioni introdotte dalla
direttiva MiFID al fine di garantire la best execution.

116
Sono circostanze rilevanti quegli eventi che influiscono sulla capacità di ottenere in modo duraturo il miglior
risultato possibile per l‟esecuzione degli ordini dei clienti, utilizzando le sedi incluse nella strategia.

42
L‟intermediario fissa la sua strategia di esecuzione degli ordini (execution
policy) che comunica al cliente dal quale riceve il consenso per la stessa.
Quando il cliente effettua l‟ordine l‟intermediario verifica la presenza di
istruzioni specifiche: in caso vi siano, procede in base a tali istruzioni; se
non vi sono istruzione specifiche l‟intermediario procede, sulla base
dell‟execution policy, alla scelta della sede in cui eseguire ed esegue
l‟ordine in tale venue. Avvenuta l‟esecuzione l‟intermediario comunica
l‟eseguito al cliente. Procede inoltre alla verifica di efficacia della strategia
e, in caso di presenza di inefficienze, precede alla revisione della policy
(comunicando al cliente tale revisione).

6. Alcuni esempi di execution policy

Per poter comprendere al meglio gli elementi ed il funzionamento di una


strategia di esecuzione degli ordini, vi vengono ora proposti alcuni esempi
di execution policy di alcuni tra i principali intermediari operanti nel
mercato finanziario italiano117.

6.1 Execution Policy di UniCredit Banca (gruppo UniCredit-Capitalia)


UniCredit Banca S.p.A. è un intermediario del gruppo UniCredit-Capitalia,
e rappresenta una le più grandi banche italiane dedicate alla clientela al
dettaglio. Essa ha disposto una strategia di esecuzione e trasmissione
degli ordini, secondo quanto stabilito dal nuovo regolamento intermediari,
necessaria ad ottenere il miglior risultato possibile per i suoi clienti. Dopo
aver chiarito il significato di best execution, il documento descrive le

117
Si è scelto di esporre le strategie di esecuzione degli ordini di quattro intermediari, tutti appartenenti a
gruppo bancari differenti, per poter riscontrare la presenza degli elementi essenziali in ognuna di esse e per
poter meglio individuare le differenze tra di essi.

43
modalità di classificazione della clientela118 e degli strumenti (c.d. asset
classes)119, e gli ambiti di applicazione.
Si procede quindi alla definizione delle modalità di ricezione e trasmissione
degli ordini impartiti dal cliente, indicando la modalità di ricezione degli
ordini120, dopo di che la policy dichiara che gli ordini ricevuti vengono
immediatamente recepiti nei sistemi informatici della banca ed inoltrati ad
un negoziatore, il quale li esegue sulla base della propria strategia di
esecuzione. Ovviamente, quanto alla scelta del negoziatore a cui
trasmettere, vengono definiti i fattori rilevanti che la banca considera per
121
la sua individuazione , nonché l‟ordine di importanza degli stessi122,
stabilendo perciò di eseguire:
 con un unico negoziatore (HVB 123), per tutti gli strumenti quotati su mercati
regolamentati e su MTF;
 in conto proprio, per tutti gli altri strumenti.

Fornisce quindi una breve indicazione di come viene svolta l‟esecuzione in


conto proprio:

118
Al dettaglio, professionale, controparte qualificata.

119
Gli strumenti finanziari sono classificati in 4 asset classes:
azioni, domestiche e estere, e strumenti analoghi;
diritti di sottoscrizione;
strumenti obbligazionari, in euro e in valute estere;
warrants, covered warrants e certificates;
derivati quotati, non quotati e “non-securitised”;

120
Gli ordini possono essere impartiti: 1) all‟agenzia del Banca presso cui è acceso il Conto Titoli del cliente, per
iscritto o telefonicamente; 2) alla Banca tramite telefono o computer, nell‟ambito del servizio Banca Multicanale
(previa autorizzazione allo stesso).

121
a) prezzo; b) costo di esecuzione; c) velocità; d) probabilità di esecuzione e regolamento.

122
1) la combinazione fra prezzo dello strumento e tutti i costi di esecuzione dell‟ordine (c.d. Corrispettivo
Totale), relativamente agli strumenti quotati sull‟EuroTlx; 2) la probabilità di esecuzione e regolamento per tutti
gli altri strumenti.

123
Bayerische Hypo-und Verieinsbank AG, filiale di Milano (società appartenente al gruppo Unicredit-Capitalia)

44
 negoziazione attraverso la proprietà: HVB negozia direttamente con la Banca le
richieste di acquisto e/o vendita effettuate dai clienti della Banca stessa a prezzi
in linea con le condizioni di mercato;
 negoziazione come broker: sui mercati di riferimento, se esistono, oppure over
the counter tramite un merket maker, dove non esistono borse di quotazione;
 negoziazione over the counter per le obbligazioni espresse in valuta estera.

In conclusione la strategia indica le modalità e i tempi di monitoraggio e


revisione della stessa da pare dell‟intermediario.

6.2. Execution policy di Banca Imi (gruppo Intesa-S.Paolo)


Banca IMI è un intermediario del gruppo Intesa-San Paolo, attivo
nell‟investment banking e nei capital markets, tra i principali intermediari
in Italia nella negoziazione di titoli.
La sua execution policy risulta molto dettagliata e chiara allo stesso
tempo. Essa procede in apertura ad una descrizione molto esauriente delle
principali novità introdotte dalla MiFID, focalizzando la sua attenzione sul
concetto di best execution, al fine di permettere al cliente un„elevata
comprensione di tale principio e di conseguenza della policy stessa.
Procede quindi all‟individuazione dei fattori determinanti per l‟ottenimento
della migliore esecuzione possibile. Elenca poi le possibili sedi di
esecuzione e la loro associazione con le singole asset class124. Individua
quindi per ciascuna categoria di strumento, e per ciascuna categoria di
cliente, la gerarchia dei fattori predeterminati, per stabilire le sedi sulle
quali negoziare:

124
Titoli Azioni: MTA, SEDEX, XETRA, TLX, EuroTLX, VIRTX, Amsterdam, Atene, Berlino, Bruxelles, Budapest,
Copenaghen, Dublino, Francoforte, Helsinki, Johannesburg, Lisbona, Londra, Madrid, Monaco, Oslo, Parigi,
Stoccolma, Stoccarda, Varsavia, Vienna, Zurigo, AMEX, NASDAQ, NYSE, VENTURE, Toronto, Vancouver,
Australia, Bangkok, Hong Kong, Indonesia, Nuova Zelanda, Sydney, Singapore, Tokyo;
Titoli Obbligazionari: MOT, RTLOTS, RTLOTS PIT, TLX, EuroTLX;
Covered Warrant, Certificates: XETRA, SEDEX, TLX, EuroTLX, Amsterdam, Bruxelles, Parigi;
ETF: XETRA, SEDEX, Amsterdam, Bruxelles, Parigi;
Multi Asset Class: TLX, EuroTLX ;
Derivati: IDEM, EUREX, LIFFE, London Metal, Amsterdam, Bruxelles, Lisbona, Madrid, Oslo, Parigi, Stoccolma,
EEX, CME, CBOT, CBOE, AMEX, NYMEX, Montreal, Philadelphia, Hong Kong, Osaka, Tokyo.

45
 ordini di controparti qualificate, clienti professionali e clienti al dettaglio su titoli
azionari, derivati quotati, covered warrant, certificates, ETF: gli ordini vengono
eseguiti sul mercato regolamentato di riferimento o trasmessi ad un broker 125;
 ordini di controparti qualificate o clienti professionali su titoli obbligazionari: gli
ordini sono eseguiti sul mercato MOT;
 ordini di clienti al dettaglio126 su titoli obbligazionari: gli ordini verranno eseguiti
nei mercati MOT, TLX, EuroTLX o tramite internalizzazione sistematica;
 ordini di clienti professionali su derivati OCT: rapidità e garanzia di esecuzione e
regolamento rappresentano il primo fattore di best execution. Essa è raggiunta
eseguendo l‟ordine in conto proprio.

E‟ inoltre descritto che Banca IMI dispone di una piattaforma, definita


Market HUB, che garantisce la gestione dinamica della best execution
definendo, per ogni ordine ricevuto e tenendo conto della gerarchia dei
fattori, la sede, tre quelle incluse nell‟execution policy, in grado di offrire il
miglior risultato in quel momento.
E‟ infine previsto che Banca IMI provveda alla costante e dinamica verifica
dell‟efficacia della policy e, se necessario, alla sua revisione.

6.3 Execution policy di BNL (gruppo BNP-Paribas)


BNL è una banca del gruppo BNP-Paribas, e allo stesso tempo capogruppo
del gruppo BNL. E‟ una tra le prime banche in Italia nella fornitura di
prodotti e servizi finanziari.
Anch‟essa ha predisposto una strategia di esecuzione e trasmissione degli
ordini dettagliata ed esauriente.
Essa espone innanzitutto le finalità e gli ambiti di applicazione della policy
stessa, descrivendo cioè i principi imposti alla banca dal nuovo
regolamento intermediari127 e individuando i casi in cui tale disciplina

125
Selezionato in base alla sua capacità di rispettare la gerarchia dei fattori per lo strumento ad oggetto.

126
O di controparti qualificate o clienti professionali che inviano ordini della propria clientela al dettaglio.

127
E quindi dalla direttiva MiFID.

46
viene applicata.
Procede quindi all‟elencazione dei fattori e criteri rilevanti ai fini della best
execution e ai criteri utilizzati per stabilire l‟importanza di tali fattori.
Fornisce poi, in relazione ai vari tipi di strumento finanziario e della
categoria di cliente, le modalità di scelta delle sedi di esecuzione:
 per gli ordini, da parte di clienti al dettaglio, di titoli del debito pubblico e
strumenti di mercato monetario quotati sui mercati regolamentati italiani gestiti
da Borsa Italiana S.p.A., l‟ordine è eseguito su MOT/EuroMOT 128;
 nella negoziazione in conto proprio di titoli del debito pubblico e strumenti di
mercato monetario quotati sui mercati regolamentati italiani gestiti da Borsa
Italiana S.p.A., BNL esegue come fornitore di liquidità129;
 nella negoziazione in conto proprio di titoli di debito, non emessi da BNL,
quotati su mercati regolamentati diversi dai precedenti, la negoziazione può
avvenire da parte di BNL o attraverso il proprio sistema organizzato di
esecuzione ordini (SSO), o in qualità di fornitore di liquidità130;
 nella negoziazione in conto proprio di titoli di debito emessi da BNL,
l‟esecuzione è effettuata da BNL o in qualità di internalizzatore sistematico, o in
qualità di fornitore di liquidità131;
 nella negoziazione in conto proprio di titoli a breve termine del debito pubblico

128
Tale sede di esecuzione è stata individuata in base alle seguenti motivazioni:

Liquidità, trasparenza ed efficienza di tale mercato (supportata anche dal ruolo svolto da BNL quale aderente
diretto ai mercati gestiti da Borsa Italiana S.p.A.);

Ridotta rapidità di esecuzione degli ordini su di esso;

Costi contenuti;

Negoziazione di tipo “order driven”, ossia sulla base delle proposte dei clienti;

129
Tale sede di esecuzione è stata individuata sulla base di: dimensione dell‟ordine, probabilità di esecuzione e
regolamento, rapidità nell‟esecuzione (in quest‟ordine).

130
La selezione tra tali sedi è effettuata sulla base: dell‟ammontare dell‟ordine, presenza di almeno 3 dealer
che garantiscono la quotazione, rating investment grade, assenza di restrizioni alla vendita.

131
La selezione tra tali sedi è effettuata in base a: prezzo degli strumenti finanziari, rapidità dell‟esecuzione,
probabilità di esecuzione e regolamento.

47
italiano (BOT), BNL opera come fornitore di liquidità132;
 nella negoziazione in conto proprio di pronti contro termine, l‟operazione è
effettuata da BNL o attraverso il proprio SSO, o in qualità di fornitore di
liquidità133;
 nella ricezione e trasmissione di ordini di strumenti finanziari derivati su tassi di
interesse e su titoli obbligazionari quotati su mercati esteri, l‟ordine è
trasmesso a BNP Paribas S.A.134;
 nella negoziazione in conto proprio di strumenti finanziari derivati non quotati,
negoziati over the counter, BNL esegue l‟ordine in qualità di fornitore della
liquidità135;
 nell‟esecuzione di ordini, per conto dei clienti, su titoli azionari, relativi diritti di
opzione, covered warrant, certificates, obbligazioni convertibili, obbligazioni con
warrant, ETF, quotati sui mercati regolamentati italiani gestiti da Borsa Italiana
S.p.A., l‟operazione è eseguita in MTA, Expandi, TAH, SEDEX 136;
 nella ricezione e trasmissione di ordini su titoli azionari, relativi diritti di
opzione, covered warrant, certificates, obbligazioni convertibili, obbligazioni con
warrant, ETF, quotati su mercati esteri, l‟operazione è trasmessa ai negoziatori
BNP Paribas Equity France S.A., per i mercati europei, BNP Paribas Securities
Corporation, per i mercati Usa e Canada, BNP Paribas Securities Limited, per i
mercati asiatici e australiani137.
 Nella negoziazione in conto proprio di ordini per conto dei clienti su titoli
azionari, relativi diritti di opzione, covered warrant, certificates, obbligazioni
convertibili, obbligazioni con warrant, ETF, n on quotati su mercati

132
Tale sede di esecuzione è stata individuata sulla base di: prezzo degli strumenti, costi relativi all‟esecuzione.

133
La scelta tra tali sedi è effettuata sulla base di: prezzo degli strumenti, costi dell‟esecuzione, dimensione
dell‟ordine, rapidità nell‟esecuzione.

134
La scelta di tale negoziatore è effettuata sulla base di: prezzo, costi e rapidità degli strumenti.

135
Tale sede è stata individuata sulla base di: politica di credito di BNL, complessità gestionale dello strumento,
prezzo di mercato del sottostante, importo nominale complessivo della transazione, rischio di credito
dell‟emittente.

136
Tale sede è stata individuata sulla base di: prezzo degli strumenti, costi di esecuzione, rapidità, dimensione
dell‟ordine.

137
Tali sede sono state individuate sulla base di: rapidità nell‟esecuzione, dimensione dell‟ordine, prezzo degli
strumenti, costi relativi all‟esecuzione.

48
regolamentati, BNL esegue l‟operazione in qualità di fornitore di liquidità138;
 Nell‟esecuzione di ordini, per conto dei clienti, su strumenti finanziari derivati
aventi come attività sottostanti azioni e/o indici quotati sui mercati
139
regolamentati italiani, l‟esecuzione è effettuata sul mercato IDEM .

Nella policy, viene infine previsto il controllo dell‟efficacia delle misure


adottate, attraverso la costante riesamina della strategia, e la possibilità di
revisione della stessa con comunicazione al cliente delle modifiche
apportate.

6.4. Caratteristiche comuni e principali differenze


Nei tre esempi di strategia di esecuzione e trasmissione che abbiamo
appena analizzato è facilmente individuabile un‟analogia in relazione alle
fasi introduttive e conclusive delle stesse: tutte e tre, infatti, aprono con
l‟esposizione degli aspetti essenziali affermati nella direttiva MiFID,
focalizzando la loro attenzione sul concetto di “best execution”, al fine di
far comprendere al meglio al cliente le ragioni e le finalità della policy
stessa. Quanto alle conclusioni, poi, tutte espongono le disposizioni
inerenti al monitoraggio e alla revisione della strategia.
Tuttavia è nell‟analisi del corpo della parte essenziale dei tre documenti
che emergono le principali differenze, sia da un punto di vista formale che
sostanziale.
Quanto al primo, abbiamo, da un lato, l‟execution policy di Banca
UniCredit, che presenta uno schema più comprensibile, semplice, agevole
a tutti, ma allo stesso tempo non molto dettagliato e minuzioso140;

138
Tale sede è stata individuata sulla base di: prezzo degli strumenti, costi di esecuzione, dimensione
dell‟ordine, rapidità di esecuzione.

139
La selezione di tale sede di esecuzione è stata effettuata sulla base di: prezzo degli strumenti, costi di
esecuzione, dimensione dell‟ordine.

140
Si distingue solo tra strumenti quotati su mercati regolamentati e MTF e strumenti non quotati sugli stessi.

49
dall‟altro lato, quelle di BNL e Banca IMI risultano, invece, più
particolareggiate e rifinite141, ma allo stesso tempo potrebbero apparire
meno chiare e comprensibili, agli occhi di clienti non esperti. Non può
discutersi una scelta piuttosto che l‟altra in quanto, come è evidente,
entrambe presentano pregi e difetti. E‟ chiaro, però, che la soluzione
ideale è quella di individuare il giusto trade-off tra comprensibilità e
completezza.
Ma le principali differenze emergono dal punto di vista sostanziale: da un
lato Banca Unicredit dispone la negoziazione in conto proprio solo per gli
strumenti non quotati su mercati regolamentati e MTF 142, provvedendo,
invece, alla trasmissione degli ordini su strumenti finanziari quotati al
negoziatore HVB, “delegando” in sostanza ad esso la ricerca del miglior
risultato possibile. Tale “delega” agevola in maniera considerevole la
Banca nelle procedure di garanzia della best execution143.
Dall‟altro lato, Banca IMI esegue in proprio tutti gli ordini dei clienti,
predisponendo, per ogni asset class, un‟ampia scelta di possibili trading
venues, avendo quindi il carico della best execution tutto “sulle proprie
spalle”144.
Nel mezzo si pone la strategia di BNL che esegue in proprio le operazioni
relative alla maggior parte delle tipologie di strumento, trasmettendo gli
ordini (e quindi “delegando” la best execution”) a BNP Paribas, solo per
determinate asset class che, per loro natura, risultano particolarmente

141
Dettagliata distinzione tra tutte le asset class.

142
Solo una parte esigua degli ordini provenienti da clienti al dettaglio è di questo tipo.

143
Appare però opportuno, in tale situazione, che il cliente possa disporre, a suo interesse e garanzia, anche di
ulteriori documenti quali, ad esempio, la strategia di esecuzione del negoziatore (execution policy di HVB).

144
Nonostante disponga, come dichiarato nella policy, di una piattaforma automatica per la gestione della best
execution stessa (Market HUB)

50
complicate da gestire, o più facilmente gestibili in altri contesti 145.
Anche in questo caso non può essere elogiata una scelta piuttosto che
l‟altra, ma è opportuno sostenere quegli intermediari che si preoccupano
di garantire adeguatamente i propri clienti, né “delegando” tutti i propri
doveri, né “assumendosi” tutte le responsabilità, ma semplicemente
valutando al meglio il modo più opportuno di operare.

145
Ad es. derivati su tassi d‟interesse e titoli obbligazionari, azioni o altri strumenti finanziari quotati su mercati
esteri.

51
52
Comunicazione alla clientela dell’execution policy
IV
1. Introduzione

Individuata e redatta la propria strategia di esecuzione degli ordini, è


compito dell‟intermediario comunicare, con le informazioni appropriate, la
strategia stessa ai propri clienti, per ricevere da loro il consenso
preliminare su di essa146.
E‟ questa una fase cruciale nella garanzia della best execution. Infatti,
come spiegato in precedenza, la migliore esecuzione possibile, così come
sancita dalla MiFID, non è un concetto assoluto, bensì è il risultato di un
insieme di metodi e strumenti (l‟execution policy) posti in essere
dall‟intermediario, che sulla base di determinati criteri garantiscono,
secondo quest‟ultimo, il raggiungimento del miglior risultato possibile per
il cliente147.
Proprio in tale ottica, il consenso del cliente alla policy rappresenta la sua
accettazione dei meccanismi che l‟intermediario intende mettere in atto al
momento dell‟esecuzione dei suoi ordini, meccanismi che secondo
l‟intermediario e, dato il consenso, anche secondo il cliente garantiranno la
migliore esecuzione possibile.

146
Art. 21 comma 3 della direttiva 2004/39/CE

147
Cfr. capitolo II, paragrafo 1.

53
2. Comunicazione della policy ai clienti

Così come previsto nell‟art. 46, comma 1, del nuovo R.I.148, gli
intermediari devono fornire ai propri clienti informazioni appropriate circa
la propria strategia di esecuzione degli ordini e, per essa, ottenere il
consenso preliminare del cliente stesso. La formula “informazioni
appropriate” non definisce con chiarezza i requisiti minimi che la suddetta
comunicazione deve contenere, lasciando inoltre intendere che non è
necessario trasmettere al cliente la strategia “per intero”, ma è sufficiente
un documento che ne sintetizzi gli elementi essenziali. Tale incertezza è
parzialmente chiarita nel comma tre dello stesso art. 46 allorché è
previsto che gli intermediari forniscano ai loro clienti al dettaglio:
a) L‟indicazione dell‟importanza relativa assegnata ai fattori di
esecuzione, o della procedura con la quale ne viene determinata la
gerarchia;
b) L‟elenco delle sedi sulle quali l‟intermediario fa notevole affidamento
per adempiere il proprio obbligo di adottare tutte le misure
ragionevoli per ottenere, in modo duraturo, il miglior risultato
possibile nell‟esecuzione degli ordini;
c) Un avviso chiaro ed evidente che eventuali istruzioni specifiche da
parte del cliente possono pregiudicare le misure previste nella
strategia stessa, limitatamente a quegli elementi oggetto di tali
istruzioni.
La normativa non prevede ulteriori informazioni minime, tuttavia, affinché
la clientela possa comprendere e valutare al meglio le modalità con cui
opera l‟intermediario, sarebbe opportuno che la comunicazione contenesse
ulteriori elementi interessanti per il cliente, quali le modalità di rilevazione

148
Regolamento Intermediari emanato dalla Consob il 29 ottobre 2007.

54
dei fattori di esecuzione149, dettagli sulle trading venues che sono state
individuate150, etc.
La comunicazione dell‟execution policy al cliente deve essere fornita su un
supporto duraturo o tramite un sito internet151 entro e non oltre il
“perentorio” termine ultimo del 30 giugno 2008.

3. Modalità di comunicazione degli intermediari in Italia

In Italia la comunicazione delle strategie di esecuzione da parte degli


intermediari ai propri clienti è stata effettuata, in larga percentuale
attraverso l‟uso di supporti cartacei. La maggioranza degli intermediari,
dopo aver disposto le proprie execution policies, ha redatto dei c.d.
documenti di sintesi che ha inviato ai propri clienti, richiedendo agli stessi
il consenso alla strategia attraverso appositi moduli da re inviare
all‟intermediario. Altri intermediari hanno invece convocato i propri clienti
presso le filiali per ricevere da questi il consenso. Molto pochi sono invece
stati gli operatori che hanno richiesto il consenso alla strategia di
esecuzione via internet152.
Quanto ai nuovi clienti, i documenti di sintesi sono entrati a far parte della
documentazione allegata al contratto, per cui il consenso viene fornito
proprio in sede di stipula dello stesso.
Vengono proposti ora alcuni esempi di comunicazioni delle policy alla

149
Come vengono determinati prezzi, costo dell‟esecuzione, rapidità d‟esecuzione, probabilità di esecuzione e
regolamento, etc.

150
Ad es. la presenza di possibili conflitti di interesse tra l‟intermediario e una o più di esse.

151
R.I. art. 46 comma 4.

152
La maggioranza di essi è rappresentata da operatori che operano esclusivamente attraverso la rete internet,
senza la presenza sul territorio.

55
clientela effettuate dai principali intermediari italiani in questi ultimi
mesi153

3.1. Documenti di sintesi degli intermediari del gruppo Unicredit-


Capitalia
Gli intermediari del gruppo Unicredit-Capitalia hanno disposto dei
documenti di sintesi piuttosto simili tra loro154 nei quali sintetizzano la loro
strategia di ricezione, trasmissione ed esecuzione degli ordini dei clienti.
Tali documenti, dopo una breve introduzione sui nuovi obblighi per gli
intermediari e sugli obiettivi dell‟execution policy stessa, descrivono le
modalità adottate dalla banca per la ricezione e degli ordini ai negoziatori.
In tale fase, dopo aver descritto le modalità di ricezione, vengono elencati
i fattori determinanti alla scelta del negoziatore stesso e l‟ordine di
importanza attribuito dall‟intermediario stesso a tali fattori.
Nella fase successiva vengono descritte le modalità di negoziazione degli
ordini in conto proprio, indicando, per ogni tipologia di strumenti, le sedi
nelle quali l‟azienda eseguirà e i fattori di cui terrà conto per la scelta delle
stesse.
Vengono infine fornite indicazioni circa il monitoraggio e la revisione della
policy.
Gli intermediari hanno quindi inviato tale documento al cliente, insieme
con altre informazioni155, richiedendo allo stesso il consenso per le sue
strategie.

153
La presentazione è classificata per gruppi bancari così da poter individuare analogie e differenze nelle loro
tecniche di comunicazione.

154
Una sorta di formato standardizzato per tutti gli intermediari del gruppo.

155
Policy dei conflitti d‟interesse, modalità di classificazione della clientela, etc.

56
3.2. Documenti di sintesi degli intermediari del gruppo Intesa-
S. Paolo
Quanto agli intermediari del gruppo Intesa-San paolo, anche in questo
caso la maggioranza ha utilizzato dei modelli standardizzati156 per l‟invio ai
clienti della sintesi della strategia di esecuzione e trasmissione degli ordini.
In tale modello dopo aver chiarito il concetto di best execution, così come
sancito dalla MiFID, vengono descritte le strategie: innanzitutto si procede
a descrivere i meccanismi di ricezione e trasmissione degli ordini, e quindi
i fattori di scelta del negoziatore a cui trasmettere. In seguito vengono
fornite le indicazioni per la negoziazione in proprio. Anche in tal caso, ad
ogni asset class vengono associati i fattori determinanti per la scelta della
sede in cui negoziare quel determinato strumento157.
Il consenso a tale strategia viene fornito nel documento stesso al quale è
allegata una busta con la quale spedire all‟intermediario la strategia
approvata.

3.3. Comunicazione delle strategie di altri intermediari


Come già detto, la maggior parte degli intermediari ha fornito ai propri
clienti informazioni sull‟execution policy attraverso l‟invio di documenti che
ne sintetizzano gli elementi essenziali. Ne sono esempi le comunicazioni di
Dexia Crediop, SimGest, etc., che hanno inviato ai propri clienti un
documento di sintesi della loro strategia di esecuzione, documento in cui i
clienti dopo aver preso visione della stessa devono fornire il proprio
consenso. Altri, come Ubi Banca, hanno invece inviato ai propri clienti la
sintesi della loro execution policy invitando gli stessi, dopo averne presa
visione, a recarsi presso la propria filiale per fornire in loco il proprio

156
Formato predefinito per tutti i soggetti del gruppo.

157
Tutte le possibili sedi sono elencate in un allegato.

57
consenso. Pochi sono invece gli intermediari che hanno deciso di
comunicare e ricevere il consenso per la propria strategia attraverso
procedure informatiche. Una di esse è BNL che ha invitato i propri clienti a
prendere visione ed accettare la propria strategia di esecuzione e
trasmissione nel proprio portale on-line.

4. Conclusione

Allo stato attuale non ci è dato sapere quale sia la percentuale di clienti
che ha già fornito il proprio consenso alla strategia di esecuzione del
proprio intermediario, si presume e spera che essa sia alta, vista
l‟imminenza della scadenza del 30 giugno. Tuttavia, indipendentemente
dallo stato di avanzamento delle procedure, nell‟analisi dei meccanismi si
è potuto rilevare un atteggiamento di relativa superficialità da parte dei
clienti verso l‟approvazione della strategia. Essi hanno recepito tale
documento come una delle tante “scartoffie” che le banche li costringe a
firmare, non intuendo la sua reale importanza quale strumento per la
garanzia per il miglior esito delle operazioni. Da parte loro gli stessi
intermediari, nonostante le ingenti risorse che hanno impiegato per la sua
implementazione, non hanno sufficientemente enfatizzato il valore dello
strumento stesso, contribuendo a creare questo clima di sufficienza
intorno al principio di best execution.

58
Considerazioni finali

L‟implementazione della MiFID è ormai giunta al termine, anche se i tempi


per l‟aggiornamento completo, dal punto di vista dell‟operatività e
dell‟offerta dei servizi in essa previsti, richiederà ancora qualche tempo.
Gli intermediari sembrano aver colto nel migliore dei modi le opportunità
che essa ha fornito, per potenziare i servizi offerti ai loro clienti. Infatti la
MiFID ha posto le imprese in un level playing field in cui le più reattive tra
esse avranno la possibilità di crearsi un concreto vantaggio competitivo.
Ciò ha richiesto, ed in parte richiederà anche in futuro, un consistente
impiego di risorse: già a dicembre 2007, da una stima del Sole 24 Ore,
emergeva che i 111 intermediari italiani avevano investito 300 milioni di
euro in risorse per l‟adeguamento, di cui poco più della metà per la
gestione dei nuovi sistemi, e la restante parte per la formazione del
personale. Si stimava inoltre che sarebbero stati necessari ulteriori 60
milioni di euro all‟anno per la gestione dei nuovi sistemi158. Secondo
alcuni, addirittura, i potenziali benefici, introdotti dalla direttiva,
potrebbero, in certi paesi, non arrivare mai a coprire i costi per la loro
completa implementazione. Infatti, se sfruttare i vantaggi della MiFID sarà
abbastanza facile in paesi, quali la Gran Bretagna, dove esisteva già un
mercato regolato, con una vasta tradizione di comunicazione regolata con
i player, molti dei grandi operatori europei si troveranno ad “inseguire”, e i
benefici ed opportunità di tutto ciò dovranno essere analizzati ed
esplorati159.

158
Cfr. Tucci C., “MiFID, le banche investono 300 milioni di euro”, Il Sole 24 Ore, 3 dicembre 2007.

159
Cfr. Agenzia Asca, “Conti salati per i player: tra 1,5 e 2 miliardi di euro secondo Accenture”, Il Sole 24 Ore, 1
novembre 2007.

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