Economia degli intermediari finanziari

4° Edition Loris Nadotti

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nadotti/
 Loris
Nadotti

Claudio
Porzio

Daniele
Previati

Economia
degli intermediari
finanziari
IV edizione
VIII edizione
Loris Nadotti
Claudio Porzio
Daniele Previati

Economia
degli intermediari finanziari
Quarta edizione
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Portfolio Manager: Daniele Bonanno

Realizzazione editoriale: Fotocompos, Gussago (BS)
Grafica di copertina: FeelItalia, Milano
Immagine di copertina: ©Rymden/Shutterstock

ISBN 9788838655968
 Indice breve

Parte 1
I fondamenti dell’intermediazione finanziaria

Capitolo 1 Il sistema finanziario e l’offerta di servizi finanziari 1

Capitolo 2 Le teorie dell’intermediazione finanziaria 57

Capitolo 3 I rischi e la loro gestione 81

Parte 2
Gli strumenti e i mercati

Capitolo 4 I contratti dell’intermediazione 131

Capitolo 5 Il sistema e i servizi di pagamento: come trasferire la moneta 287

Capitolo 6 I mercati 313

Parte 3
Le attività di intermediazione e i soggetti autorizzati

Capitolo 7 L’intermediazione finanziaria: attività e assetti istituzionali 357

Capitolo 8 FinTech: l’innovazione tecnologica applicata ai servizi finanziari 425

Capitolo 9 La strategia e l’organizzazione delle attività di intermediazione

finanziaria 467

Capitolo 10 Il controllo sul sistema finanziario nel quadro dell’Unione

Bancaria Europea 523

Capitolo 11 La regolamentazione, la supervisione, la governance

e i controlli interni 573

Capitolo 12 La politica monetaria e il ruolo della BCE 661

Indice
Autori X 2.1.4 Il ruolo di mercati e intermediari 67
2.1.5 I costi di agenzia 68
Prefazione XI 2.1.6 FinTech e le teorie
Ringraziamenti XIII dell’intermediazione 68
2.2 I criteri di classificazione degli intermediari 71
Guida alla lettura XIV 2.3 Le principali tipologie di intermediari 74
Riepilogo 78
Indice degli acronimi e abbreviazioni XVI Domande di ripasso 79

Capitolo 3 I rischi e la loro gestione 81

Parte 1 3.1 Il rischio e l’attività di intermediazione
finanziaria 81
I fondamenti dell’intermediazione 3.2 I rischi: un inquadramento 82
finanziaria 3.2.1 Il rischio puro 84
3.2.2 Il rischio finanziario 85
3.3 La tassonomia dei rischi finanziari 90
Capitolo 1 Il sistema finanziario e l’offerta 3.3.1 I rischi di natura macro 90
di servizi finanziari 1 Il rischio sistemico 90
1.1 Dopo le crisi, a cosa serve la finanza? 1 Il rischio climatico 92
1.2 I concetti introduttivi: il sistema reale 3.3.2 I rischi di natura micro 94
e il sistema finanziario 13 3.4 La lettura del sistema dei rischi
1.3 I cicli economici 15 negli aggregati di bilancio 96
1.4 Perché esistono i mercati e gli intermediari 3.4.1 Lo stato patrimoniale 97
finanziari 19 Riserve di Liquidità (RL) 97
1.5 I bisogni soddisfatti e le scelte finanziarie Attività fruttifere di interessi (AFI) 99
degli operatori economici 23 Attività Non Fruttifere (ANF) 99
1.6 Il ruolo dell’alfabetizzazione finanziaria Immobilizzazioni Tecniche (IT) 100
e dell’educazione finanziaria 36 Immobilizzazioni Finanziarie (IF) 100
1.7 Funzioni, struttura, componenti Le passività onerose (PO) 100
e orientamento del sistema finanziario 39 Passività non Onerose di interessi
1.8 I problemi di regolamentazione 45 (PNO) 101
1.9 Il fenomeno FinTech 48 I mezzi propri (MP) 101
1.10 Sostenibilità ed eticità dei processi 3.4.2 Il conto economico 101
di intermediazione 51 3.5 La misurazione e i principi di gestione
Riepilogo 55 dei rischi micro 104
Domande di ripasso 56 3.5.1 Il rischio di provvista 104
3.5.2 I rischi di controparte 107
3.5.3 I rischi di mercato 112
Capitolo 2 Le teorie dell’intermediazione 3.5.4 Il rischio di liquidità 118
finanziaria 57 3.5.5 I rischi di regolamentazione 122
2.1 I principali approcci teorici 57 3.5.6 I rischi interni 123
2.1.1 I costi di transazione 57 3.6 Il risk management 128
2.1.2 L’incertezza 61 Riepilogo 129
2.1.3 Le asimmetrie informative 64 Domande di ripasso 130
 Indice V

I BTP Green (Buoni del Tesoro

Parte 2 Poliennali Green) 206
Gli strumenti e i mercati I BTP€i (Buoni del Tesoro Poliennali
indicizzati all’inflazione europea) 207
Il BTP€Italia (Buoni del Tesoro
Poliennali indicizzati all’inflazione
Capitolo 4 I contratti dell’intermediazione 131 Italiana) 207
Cenni introduttivi 131 Il BTP Futura (Buoni del Tesoro
4.1 Gli strumenti finanziari e la loro Poliennali Futura) 208
classificazione 131 4.3.5 Le obbligazioni societarie 208
4.1.1 Il profilo economico 132 4.3.6 Le cambiali finanziarie
4.1.2 Il profilo giuridico 138 e i Minibond 214
4.1.3 Il profilo contabile 150 Le cambiali finanziarie 215
4.1.4 Il profilo della liquidità 152 Le obbligazioni subordinate
4.1.5 Il pricing degli strumenti finanziari 152 e partecipative 215
4.1.6 I rischi degli strumenti finanziari I minibond 216
e il rating 153 4.3.7 Le obbligazioni bancarie 218
4.2 Gli strumenti dell’intermediazione 4.4 Gli strumenti di partecipazione 219
creditizia 155 4.4.1 Le misure di rendimento e il rischio
4.2.1 Gli strumenti di raccolta dei titoli di capitale 221
delle banche 155 Il rendimento dei titoli azionari:
I depositi bancari 158 i modelli di attualizzazione
I certificati di deposito 161 dei dividendi 221
I conti correnti di corrispondenza 161 Il rendimento dei titoli azionari:
I pronti contro termine 166 i multipli di mercato (cenni) 225
4.2.2 Gli strumenti di impiego Il rischio dei titoli azionari 225
delle banche 166 4.5 Gli strumenti derivati 226
Gli strumenti di finanziamento 4.5.1 Il contratto forward 227
del capitale circolante 168 Il FRA 229
Gli strumenti di finanziamento 4.5.2 I financial future 232
del capitale fisso 172 4.5.3 Le opzioni 234
I crediti di firma 176 4.5.4 Gli swap 237
4.2.3 Il leasing 180 4.6 Gli strumenti di gestione del risparmio
4.2.4 Il factoring 184 in forma collettiva 238
4.2.5 Il credito al consumo 188 4.6.1 I fondi comuni di investimento 238
4.3 Gli strumenti di debito di mercato 192 4.6.2 Le SICAV 240
4.3.1 Le misure di rischio e il rendimento 4.6.3 Gli ETF 241
dei titoli di debito: il rendimento 4.7 I servizi e le attività di intermediazione
effettivo a scadenza mobiliare 243
di un investimento obbligazionario I servizi di investimento 243
a tasso fisso 194 La gestione collettiva 243
4.3.2 Le misure di rischio e il rendimento 4.7.1 L’esecuzione di ordini per conto
dei titoli di debito: la duration 195 dei clienti e la negoziazione
4.3.3 La redditività e la durata dei titoli per conto proprio 244
di debito: la curva dei rendimenti L’esecuzione di ordini per conto
per scadenza 199 dei clienti 244
4.3.4 I titoli di Stato 203 La ricezione e la trasmissione
I BOT (Buoni Ordinari del Tesoro) 204 di ordini 244
I CTZ (Certificati del Tesoro Zero- La mediazione 245
coupon) 204 La negoziazione per conto proprio 245
I CCT (Certificati di Credito 4.7.2 La gestione di sistemi multilaterali
del Tesoro) 204 e organizzati di negoziazione 246
I CCTeu (Certificati di Credito 4.7.3 I servizi di collocamento
del Tesoro indicizzati all’EUribor) 206 e underwriting 247
I BTP (Buoni del Tesoro Poliennali) 206 La progettazione dell’operazione 249
VI Indice

L’organizzazione del sindacato La carta di credito 303

di collocamento 249 La carta di debito 304
La struttura dei sindacati 250 La carta prepagata 305
Il collocamento 252 5.4 Mobile payments 306
La fase successiva al collocamento 253 5.5 Il sistema dei pagamenti interbancario 306
4.7.4 I servizi di consulenza in materia 5.6 Il sistema dell’offerta 310
di investimenti 253 5.6.1 Il sistema dell’offerta: i principali
4.7.5 I servizi di gestione del risparmio 256 produttori 310
Le asset class 256 Riepilogo 310
La gestione individuale di portafogli 258 Domande di ripasso 311
Le commissioni 258
La gestione collettiva: l’istituzione
di fondi comuni di investimento 258 Capitolo 6 I mercati 313
SICAV e SICAF 261 6.1 Funzioni ed efficienza dei mercati
4.7.6 Le attività di merchant banking finanziari 313
e corporate finance 262 6.1.1 Le funzioni dei mercati finanziari 313
4.8 Gli strumenti assicurativi 264 6.1.2 L’efficienza dei mercati 315
4.8.1 L’assicurazione vita 266 6.1.3 Evidenze a favore e contro l’ipotesi
4.8.2 L’assicurazione danni 271 di efficienza dei mercati finanziari 317
4.9 Gli Strumenti di pagamento 273 Evidenze a favore dell’ipotesi
4.9.1 I pagamenti documentali 275 di efficienza dei mercati nelle sue
4.9.2 I pagamenti automatici 276 varie forme 317
4.9.3 Le operazioni di incasso 277 Evidenze contro l’ipotesi di efficienza
4.9.4 Le carte di pagamento 278 dei mercati nelle sue varie forme 318
Riepilogo 284 Il punto di vista della finanza
Domande di ripasso 286 comportamentale (cenni) 319
6.2 La classificazione dei mercati e le forme
organizzative 320
Capitolo 5 Il sistema e i servizi 6.2.1 La classificazione dei mercati 320
di pagamento: come trasferire la moneta 287 6.2.2 Le forme organizzative dei mercati 325
Cenni introduttivi 287 6.2.3 Le fasi di funzionamento dei mercati 326
5.1 La moneta 289 6.3 Il mercato monetario 328
5.1.1 Il contante, la moneta bancaria, 6.4 Il mercato dei titoli di Stato
la moneta elettronica 289 e delle obbligazioni corporate 331
Il contante 289 6.4.1 Il mercato primario dei titoli
Moneta bancaria 289 di Stato 332
Moneta elettronica 289 Meccanismi e fasi uniformi delle aste
5.1.2 Cripto-attività e le stable coin 290 di collocamento 332
Le cripto-attività 290 Asta competitiva 333
Stable coin 290 Asta marginale 333
5.2 Il processo di innovazione e la nuova 6.4.2 Il mercato primario dei titoli
regolamentazione (PSD2) 291 delle imprese 334
5.3 I servizi e gli strumenti di pagamento 292 6.4.3 Il mercato secondario dei titoli
5.3.1 Documentali 294 obbligazionari 335
Definizione 294 6.5 Il mercato dei titoli azionari 337
Mercato 295 6.5.1 Euronext Milan EXM 338
Aspetti tecnici 295 6.5.2 Euronext Growth Milan EGM 341
Incassi 297 6.5.3 Gli indici di mercato: la serie FTSE
Mercato 298 Italia 343
Aspetti tecnici 299 6.6 Il mercato degli strumenti derivati 343
Servizi digitali e automatizzati 299 6.6.1 Il mercato dei derivati in Italia 345
Mercato 300 6.6.2 Le strategie con i derivati 348
Aspetti tecnici 300 6.7 Il mercato valutario 348
Le carte di pagamento 301 Riepilogo 355
Aspetti tecnici 302 Domande di ripasso 356
 Indice VII

7.4.3 L’equilibrio finanziario

Parte 3 e gli indicatori di liquidità 416
Le attività di intermediazione 7.4.4 Gli indicatori di composizione
e qualità degli investimenti 420
e i soggetti autorizzati Riepilogo 421
Domande di ripasso 423
Capitolo 7 L’intermediazione finanziaria:
attività e assetti istituzionali 357 Capitolo 8 FinTech: l’innovazione
Cenni introduttivi 357 tecnologica applicata ai servizi finanziari 425
7.1 L’intermediazione creditizia 358 8.1 Il FinTech e la nascita di un nuovo scenario
7.1.1 Le peculiarità e l’articolazione competitivo 425
dell’intermediazione creditizia 358 8.2 Le nuove tecnologie 429
7.1.2 I bisogni soddisfatti dagli intermediari 8.2.1 Distributed Ledger Technology
creditizi e i loro stakeholder 360 (DLT): la blockchain 429
7.1.3 Le forme gestionali fondamentali Classificazioni della blockchain 431
dell’intermediazione creditizia 362 Applicazioni della blockchain
7.1.4 L’intermediazione creditizia nel campo dell’intermediazione
in evoluzione: vantaggi e limiti 363 finanziaria 432
7.1.5 Elementi essenziali Verso la finanza decentralizzata (DeFi) 432
di regolamentazione 8.2.2 La raccolta, la gestione
dell’intermediazione creditizia 366 e il trattamento dei dati 434
Le principali fonti normative 8.2.3 Open banking e open finance 435
di riferimento 366 I fattori della disruption: dati e APIs 435
I soggetti abilitati e il regime Richiamo ai modelli operativi
di autorizzazione 366 della PSD2 436
L’operatività transfrontaliera 370 Campi di applicazione dell’open
La disciplina delle partecipazioni 370 banking 437
7.2 L’intermediazione mobiliare 374 Strategie e opportunità dell’open
7.2.1 Le imprese di investimento 374 banking 438
7.2.2 L’intervento delle banche 8.3 Le attività FinTech e i “nuovi” intermediari 440
nell’intermediazione mobiliare 377 8.3.1 Le banche digitali 440
7.2.3 I gestori del risparmio collettivo 379 La nascita e i motivi della diffusione
Le società di gestione del risparmio 379 delle banche digitali 440
Le SICAV e le SICAF 380 I modelli di business delle banche
7.2.4 Organizzazione e funzionamento digitali 443
dei mercati regolamentati 381 Le prospettive del mercato delle banche
7.3 L’intermediazione assicurativa 382 digitali 444
7.3.1 Le imprese assicurative 382 8.3.2 Criptovalute, monete e token
L’attività assicurativa digitali 445
e la determinazione dei premi 383 8.3.3 Le soluzioni innovative
La gestione tecnica e patrimoniale di pagamento 447
delle imprese di assicurazione 385 Strumenti di pagamento digitali:
La regolamentazione delle imprese gli smart payment 449
assicurative 388 I servizi di pagamento FinTech 450
7.3.2 La previdenza complementare 393 8.3.4 Le forme alternative di raccolta
I tre pilastri della previdenza 394 dei capitali 450
Le forme di previdenza complementare Modalità di svolgimento
e la posizione previdenziale 396 delle campagne di crowdfunding 451
La regolamentazione della previdenza Tipologie di crowdfunding 453
complementare in Italia 404 8.3.5 Il FinTech nella gestione
7.4 L’equilibrio patrimoniale, economico del risparmio 457
e finanziario e la valutazione 8.3.6 Il comparto assicurativo: l’insurtech 460
delle performance 406 8.4 I rischi e la regolamentazione del FinTech 461
7.4.1 L’equilibrio reddituale 409 Riepilogo 465
7.4.2 L’equilibrio patrimoniale 414 Domande di ripasso 466
VIII Indice

Capitolo 9 La strategia e l’organizzazione 10.5.2 Il SEVIF: struttura e funzioni 545

delle attività di intermediazione La vigilanza macroprudenziale 546
finanziaria 467 La vigilanza microprudenziale 548
9.1 Il settore dei servizi finanziari: offerta, 10.6 Le autorità di vigilanza in Italia 550
domanda, concorrenza 467 10.7 L’Unione Bancaria Europea 555
9.2 L’analisi della concorrenza e la condotta 10.7.1 Il Meccanismo di Vigilanza Unico 556
concorrenziale nel settore dei servizi 10.7.2 Il Meccanismo di Risoluzione Unico 561
finanziari 474 10.7.3 Lo Schema Unico di Garanzia
9.3 I Business Model (BM) 478 dei Depositi 568
9.4 Le scelte strategiche 481 10.7.4 Alcune considerazioni di sintesi 569
9.4.1 La prospettiva strategica La vigilanza bancaria unica 569
e organizzativa nell’analisi delle aree Il meccanismo unico di risoluzione
di attività di intermediazione bancaria 570
finanziaria 481 Lo schema unico di garanzia sui depositi 571
9.4.2 I tipi e i livelli di strategia Domande di ripasso 572
e le strategie di base Riepilogo 572
495
9.4.3 La specializzazione
e la diversificazione Capitolo 11 La regolamentazione,
degli intermediari 499 la supervisione, la governance
9.5 Le scelte di progettazione organizzativa 505 e i controlli interni 573
9.5.1 Introduzione 505 11.1 L’esercizio della vigilanza in Italia 573
9.5.2 La catena del valore e la rete 11.1.1 Il quadro normativo di riferimento 574
di valore 509 La vigilanza regolamentare 577
9.5.3 Scelte organizzative e valore La vigilanza informativa 577
per gli stakeholder 511 La vigilanza ispettiva 580
9.5.4 Scelte organizzative e gestione 11.2 Le aree del controllo 580
delle relazioni di clientela 512 11.3 La vigilanza sugli intermediari 582
Riepilogo 519 11.3.1 Le misure di vigilanza strutturale 582
Domande di ripasso 521 L’autorizzazione all’attività 582
L’operatività transfrontaliera 583
Gli assetti proprietari 583
Capitolo 10 Il controllo sul sistema
La disciplina delle partecipazioni 584
finanziario nel quadro Le fusioni, le scissioni e le cessioni
dell’Unione Bancaria Europea 523 di attività 584
10.1 Il controllo sul sistema finanziario 523 11.3.2 Le misure della vigilanza
10.1.1 Gli obiettivi della regolamentazione prudenziale 584
e della vigilanza 524 11.3.3 Il frazionamento dei rischi
10.2 I modelli e gli assetti istituzionali e l’adeguatezza patrimoniale 587
della vigilanza 527 Le regole applicabili a intermediari
10.2.1 La vigilanza tra principi e regole 527 creditizi e mobiliari 588
10.2.2 L’assetto istituzionale delle autorità Il rischio di credito 589
di vigilanza 528 Il rischio di mercato 592
10.3 Gli strumenti della vigilanza 533 Il rischio operativo 594
10.3.1 Gli strumenti di vigilanza strutturale 534 La leva finanziaria 595
10.3.2 Gli strumenti di vigilanza I vincoli di liquidità 595
prudenziale 534 Le banche sistemiche 596
10.3.3 Gli strumenti di vigilanza Il capitale e la sua composizione 596
informativa 535 Limiti e prospettive di riforma: verso
10.3.4 Gli strumenti di vigilanza ispettiva 535 Basilea 4 606
10.3.5 Gli strumenti di vigilanza protettiva 536 Le regole applicabili agli intermediari
10.3.6 L’evoluzione degli strumenti 537 assicurativi 609
10.4 La necessità di una risposta alla crisi 540 Le riserve tecniche 609
10.5 Il nuovo assetto della vigilanza europea 542 Il portafoglio di copertura 611
10.5.1 I principi dell’ordinamento Il requisito patrimoniale di solvibilità 611
comunitario 543 Il secondo pilastro 613
 Indice IX

Il terzo pilastro 615 La pubblicità e l’informazione

I rischi e la gestione del capitale 616 precontrattuale 649
11.3.4 La vigilanza protettiva e la gestione Gli strumenti di comunicazione 650
delle crisi 618 I canali di diffusione 650
Le banche 618 La forma e il contenuto minimo
Gli altri intermediari 621 dei contratti 650
Le compagnie di assicurazione 621 Le variazioni contrattuali
I sistemi di garanzia dei depositanti 623 e la rendicontazione periodica 650
11.4 La vigilanza sulle attività mobiliari 626 La disciplina di trasparenza contenuta
11.4.1 La vigilanza sugli intermediari 626 nel TUF 652
Le imprese di investimento (SIM) 626 L’obbligo di classificazione
SGR, SICAV e SICAF 627 della clientela 653
Le agenzie di rating 627 La verifica di adeguatezza
11.4.2 La prestazione dei servizi e appropriatezza 653
di investimento 627 La forma e il contenuto minimo
Classificazione della clientela 627 dei contratti e la rendicontazione
Regole di condotta 629 periodica 654
Product Governance 629 La disciplina di trasparenza contenuta
Politica degli incentivi 629 nel CAP 655
Consulenza indipendente 630 11.8.2 I sistemi stragiudiziali di risoluzione
Best execution 630 delle controversie 657
La gestione dei conflitti di interesse 630 Riepilogo 658
11.4.3 La gestione collettiva del risparmio 631 Domande di ripasso 659
Gli organismi di investimento collettivo
del risparmio (OICR) 631 Capitolo 12 La politica monetaria e il ruolo
11.4.4 La vigilanza sui mercati 631 della BCE 661
11.4.5 La disciplina degli emittenti 635 12.1 La politica monetaria quale componente
11.5 I conglomerati finanziari e la vigilanza della politica economica 661
supplementare 635 12.2 L’Unione Economica e Monetaria
11.6 La governance e il sistema dei controlli e il Sistema Europeo delle Banche centrali 664
interni 637 12.3 I fondamenti della politica monetaria
11.6.1 Gli organi di governance: ruoli europea 666
e responsabilità 638 12.3.1 Il legame tra moneta e inflazione 666
Il modello tradizionale 639 12.3.2 La base monetaria e il moltiplicatore
Il modello dualistico 639 della moneta 667
Il modello monistico 640 12.3.3 La definizione e la misurazione
11.6.2 Gli SCI: obiettivi e articolazione 640 della moneta e del credito 669
Gli obiettivi 640 12.3.4 La trasmissione a uno o due stadi
L’articolazione 641 e la scelta della BCE 671
11.6.3 Le funzioni di controllo 643 12.4 Gli strumenti a disposizione della BCE 673
L’internal auditing 643 12.4.1 Le operazioni di mercato aperto 674
Il risk management 643 12.4.2 Le operazioni su iniziativa
La compliance 644 delle controparti 676
11.7 I sistemi di remunerazione e incentivazione 645 12.4.3 La riserva obbligatoria 677
11.7.1 I principi e i criteri generali 646 12.5 Il meccanismo di trasmissione 678
11.7.2 La struttura dei sistemi 646 12.6 Il comportamento e le scelte della BCE 683
11.8 La trasparenza e la tutela del consumatore 12.6.1 Il primo decennio 684
di servizi finanziari 647 12.6.2 La gestione delle crisi e l’adozione
11.8.1 La trasparenza nei rapporti negoziali di misure “non convenzionali” 685
tra intermediari finanziari e clienti 648 12.7 I limiti della politica monetaria 691
La disciplina di trasparenza contenuta Riepilogo 693
nel TUB 649 Domande di ripasso 694
Autori
Loris Nadotti Professore Ordinario di Economia degli intermediari finanziari presso
l’Università degli Studi di Perugia

Claudio Porzio Professore Ordinario di Economia degli intermediari finanziari pres-

so l’Università degli Studi di Napoli Parthenope

Daniele Previati Professore Ordinario di Economia degli intermediari finanziari

presso l’Università degli Studi Roma Tre

Gli autori ringraziano

Lucia Leonelli, Università degli Studi di Roma Tor Vergata (ha curato il Capitolo 5)
Daniele Previtali, Università degli Studi di Napoli Parthenope (ha curato il Capito-
lo 8)

Francesca Battaglia, Università degli Studi di Napoli Parthenope

Alberto Burchi, Università degli Studi di Perugia
Massimo Caratelli, Università degli Studi Roma Tre
Marika Carboni, Università degli Studi Roma Tre
Franco Fiordelisi, Università degli Studi Roma Tre
Manuela Gallo, Università degli Studi di Perugia
Duccio Martelli, Università degli Studi di Perugia
Ornella Ricci, Università degli Studi Roma Tre
Gabriele Sampagnaro, Università degli Studi di Napoli Parthenope
Francesco Saverio Stentella Lopes, Università degli Studi Roma Tre
Giulia Scardozzi, Università degli Studi Roma Tre
Giuseppe Squeo, Università degli Studi del Sannio
Maria Grazia Starita, Università degli Studi di Napoli Parthenope
Valeria Vannoni, Università degli Studi di Perugia
 Prefazione
Un manuale universitario di economia degli intermediari finanziari, nell’attuale fase
di sviluppo economico e sociale, non può limitarsi a proporre un bagaglio di nozioni
tecniche e istituzionali, ma deve innanzitutto porsi l’obiettivo di chiarire critica-
mente a cosa serva la finanza, ossia le essenziali funzioni di mercati e intermediari
finanziari nell’economia e nella società contemporanea.
Questa esigenza appare ancor più importante dopo le due grandi crisi globali che
hanno inciso, profondamente e in modo strutturale, su comportamenti, atteggiamenti,
aspettative e sistema dei valori: prima la Grande Crisi Finanziaria (GCF) del 2007-
2008, nata all’interno del mondo della finanza ma rapidamente propagatasi all’intero
sistema economico mondiale; in seguito la crisi causata dalla pandemia da Covid-19
nel 2020, di origini esogene al mondo della finanza ma che ha tuttora e avrà nel
futuro prossimo numerose, profonde e generalizzate conseguenze sul funzionamento
della società e dell’economia e, quindi, anche dello stesso sistema finanziario.
La finanza non dovrebbe essere fine a se stessa, ma dovrebbe essere considerata
un mezzo per soddisfare e migliorare il bene comune. I profili etici della finanza,
come dell’economia nel suo complesso, spesso ritornano nel corso della storia a
essere invocati come centrali, quando una parte rilevante del suo mondo elegge a
fine ciò che dovrebbe essere sempre considerato mezzo.
La reputazione del mondo della finanza, in epoca moderna, non è mai stata così
bassa dai tempi della crisi del 1929, con la quale la crisi tuttora in corso condivide
non poche somiglianze, ma anche molte differenze legate al diverso grado di sviluppo
attuale di società, economia e sistema finanziario. Se la GCF ha mostrato i limiti del
capitalismo finanziario, la crisi da pandemia Covid-19 e l’insorgere di un’emergenza
climatico-ambientale mostra quanto sia necessaria la collaborazione tra governi, au-
torità di controllo e banche centrali, mercati e intermediari finanziari, per far fronte
al fenomeno recessivo e per supportare con adeguate risorse finanziarie le famiglie,
le imprese e, più in generale, la trasformazione dell’economia mondiale. I temi della
sostenibilità e dell’eticità nell’influenzare anche le scelte del mondo della finanza
confermano e rinforzano la percezione di un suo deciso cambiamento di orienta-
mento dopo la GCF, pur permanendo il rischio di utilizzo distorto di mercati e stru-
menti finanziari.
Occorre quindi fornire, non solo agli studenti universitari ai quali il presente
volume è principalmente destinato, alcune possibili interpretazioni della crisi per
delinearne cause e responsabilità, individuare i rimedi e gli sforzi ancora da com-
piere, comprendere quali sono gli attori rilevanti nella prospettiva di uscita da si-
tuazioni emergenziali che tendono a ripetersi nel corso del tempo. Non si tratta di
un compito semplice: molti studiosi e osservatori del sistema finanziario hanno cer-
cato di dare risposte dopo lo scoppio della GCF, così come ora considerando gli ef-
fetti della pandemia.
In questo volume, forniamo riflessioni e risposte attraverso una trattazione ap-
profondita che guida il lettore a un graduale processo di apprendimento. Le nozioni
XII Prefazione

e i punti di vista espressi cercano di illustrare e interpretare il sistema finanziario

da diversi punti di vista: economici, normativi, culturali. Questo approccio ci sembra
indispensabile poiché le attività e le funzioni svolte dal sistema finanziario, dal lato
dell’offerta e dal lato della domanda di servizi finanziari, non sono solo il frutto del-
l’applicazione di tecniche e conoscenze economico-finanziarie. Anche per il sistema
finanziario, norme e valori sono alla base di un funzionamento efficiente, efficace
ed equo per i diversi attori e portatori di interesse. La crisi da pandemia ha rafforzato
la percezione diffusa dell’utilità congiunta di norme e valori, essendo tale crisi di
origine esogena – e quindi non limitata al mondo della finanza – e avendo avuto una
portata globale e recessiva sull’economia del pianeta, pur con impatti diversi tra i
diversi Paesi e tra i diversi settori.
Il contributo dei docenti universitari nella ricerca e nell’insegnamento, oltre che
nella testimonianza educativa fuori dai luoghi strettamente accademici, è importante
non solo da un punto di vista tecnico. Le più recenti vicende hanno amplificato
ancor di più il ruolo positivo che essi possono svolgere come educatori, sotto il
profilo tecnico e dei valori, attraverso la redazione di un libro come questo nonché
attraverso iniziative pubbliche nel campo dell’educazione finanziaria. Per queste ra-
gioni, oltre che per l’incoraggiamento dei numerosi colleghi che hanno voluto adot-
tare il manuale e che sono stati prodighi di consigli e suggerimenti, abbiamo voluto
questa quarta edizione arricchita di nuovi, aggiornati e più ampi contenuti.
Il testo è ora organizzato in tre parti (I fondamenti dell’intermediazione finanziaria;
Gli strumenti e i mercati; Le attività di intermediazione e i soggetti autorizzati) ed
è stato aggiornato per tenere conto sia dei mutamenti gestionali sia dell’evoluzione
della normativa: si è in primo luogo ritenuto opportuno dedicare una trattazione
separata ai sistemi e ai servizi di pagamento, anche alla luce delle recenti e profonde
innovazioni sotto il profilo tecnologico e normativo (implementazione della PSD2)
che l’hanno resa un’area di business parzialmente autonoma rispetto a quelle tradi-
zionali; FinTech, ossia l’innovazione tecnologica applicata ai servizi finanziari, è og-
getto di trattazione autonoma pur trattandosi di un tema trasversale che, per esem-
pio, ha impatto sulle tradizionali teorie dell’intermediazione, introduce nuove tipo-
logie di rischi, modifica i modelli di business degli intermediari esistenti.
Anche i contenuti per certi versi più tradizionali e consolidati sono stati articolati
in modo differente: a fronte della diversificazione degli intermediari, tutti i “prodotti”
offerti (strumenti, operazioni, servizi) sono stati analizzati congiuntamente quali con-
tratti dell’intermediazione, per dare evidenza non agli aspetti giuridici ma a regole
e tecniche che li definiscono, onde comprenderne funzioni e soddisfacimento dei
bisogni degli operatori economici. Coerentemente, l’intermediazione è stata analiz-
zata non sotto il tradizionale profilo soggettivo (tipologia dell’intermediario crediti-
zio, mobiliare e assicurativo) bensì in primo luogo individuando aree omogenee di
intervento: si è infatti ritenuto che questo approccio sia oggi più coerente con la
crescente diversificazione delle attività e la varietà dei modelli di business consentita
dalla despecializzazione istituzionale e dalla nuova articolazione di autorità, regola-
mentazione e controlli di vigilanza.
A distanza di cinque anni dalla precedente edizione, gli autori si augurano di
aver risposto alle esigenze di tutti coloro che sono interessati a un manuale di Eco-
nomia degli Intermediari Finanziari.

Gli Autori
 Ringraziamenti
L’Editore ringrazia i docenti che hanno partecipato alla review e che, con le loro
preziose indicazioni, hanno contribuito alla realizzazione della quarta edizione di
Economia degli intermediari finanziari:

Ignazio Giorgio Basile, Università degli Studi di Brescia

Rosa Cocozza, Università degli Studi di Napoli Federico II
Pierluigi Martino, Università degli Studi di Pisa
Sebastiano Mazzù, Università degli Studi di Catania
Enzo Scannella, Università degli Studi di Palermo
Stefania Sylos Labini, Università degli Studi di Foggia
Alessandra Tanda, Università degli Studi di Pavia
Guida alla lettura

Gli Obiettivi di apprendimento

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 Guida alla lettura XV

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li una sia su sp egata d sistita i èètitriodlao savld outa si - o GDC o ep ell c ola d
p
inolt sto mo ression za del di acce general llso a lomm ivam
rà asen , di tta in
ziso
ca one.edesim o (F nte fac indibil anza d sito ban o sing quello ei
lt rosaca ianch sto
or Bte asibaanca . In que timdiseul ra
rativ e il o rt d
ope inariam impresc alla vig del dep i rappo opo è zione
i m
ban re, post o rigid finaliz le modal ttazion e conotrn si gpnac it m at C o
ch o e za
mat e: diffi in luce e a mig te a ri ità di la dei se Ilionmeeddesià 0d0eg0lieu av
e az tr
ro on o rig ne i n gn sc nta
ernfr
inei co so l’i redit one, o ndizio soggett nte, no e non o 1.1). Lo amme he
iv co
espo i intern ltà nel una se liorare urre i covoro a d soizlai d0ig
d rv ei
e 70mar ta n termed ncrn el C si o o ta 1 fr anc
rr i, l’a ri l’e is 0 0 it
al m u lagi n ta e-ti d . L’ade e una c di son deposi titolare mpio nza di ti di b che
su ta e a risc gover ggrega e di v fficien st i, pu 5ta0nzane cui da i di ia si o n
uisc I Fo la del desimo ro (Ese prese fro n e an
u ò in pori d tiv
zio impo parte d tereossopei ra e costit caria. con luzion rischio
maz li ambit hi di ri nance d zione lnerab za nel m aiusita c e. he tute me eu tti in nei i
io ciclag ebo dei ilità st
edio re a co e dalla ella clie an ban ità è la siti del 00 000 sogge nte e di riso ato d erenti
zion ni con i resti le d p c it à al i am e st
i d gio e ati d rees term nsegu pand bn- ’attiv la fin i dep o 1
di tela de o tip
ic iva re lo ad
he o”, nel
verifi pruden le auto i comp e di fin sistemi i risch istenti ine. ire st emiadell iché de ite tu trat
gon minis supera dalle b di Stat dota-
anc
ri et an
indiv che di ziali, co tà com enza d ziamen di contr e accu nella go a pandemrutture
io L Po nsieme o al lim nella ven am lte a one
l’i n ne zia av oatta iuto on una n sol-
I box Cenni di regolamentazione inte iduato
prosp
rmed
iari
idon
mbia
mpre peten elle
mem rocess ene co
stio ettiva a identi mento bri deg o di re nto d ionali, o. Sebb ci che i infor-
to d
naz orism
ollo
il ca eità dei si il p ti e ti autorità el terr poco ef zza dei ance d ha, c onsidera iscrimin
rate
fica
vern
fluss
ia
elle
opre
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to fi azio
cari.
di d i
i fon liquid ità al mess
evit orti ban enti de ure di modal ziarie può co d’inte ase volo dici inte
te
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garan ione c rnative dispo re com (SVI) che no (Ap-
az e a figura
n
sizi
rven
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ntari
c
a
rven
ti
fa-
n lu cl i la ene poss i o elle
poss e dei ri ngimir ficare i imatic li organ visione tali risc BCE d
rapp li interv proce one d rse finan non si lontari ti su b ato un I.
illustrano la normativa vigente rispetto o
o
di p no mat schi. Il
omic e azio arsi in o di
C
ante ri o i
econ litiche erializz omitat le strate gati all’a ttori pri inistraz zione p proprie infor-
gi o
e
del schi le tra i fa di amm valuta i nelle ndivide ilanza
h

ru
co la vig
ono

so
G ste a
o l’ad
ozi riso
o rven
ttop ssibile lizzand é l’inte o sche uare in ITD ha mbito
p o uti h u n
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F
terv
en ffettu
e
ll’a en to
o SV arm
d
in ti to
io d ari od
dell el risp li azion oli in-
picc 991,
oe ni v se
m
Basil e azien biente ritari di ne. Infi denzial aluta-
io v se è sesto, 2). Poic stituito per eff 2021 il ue ne ostam mpio c he ai , nel 1 dei

a un particolare argomento Il te
rz
Le au o pila
dell’i torità ro: la
st
finan olte
ziar a
guit
o ea li dali,
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io. mitigar a camb ha defi ei sistemclima n io obbli BCE h
e il ca iam nit
e al

mbia enti es i come di gov mbito ndo gli

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(Tab il FIT aria au ra il 1 aggiun anziario rnativi, dere la mobil nizzo
201 e finan zioni. ) cui si ema fi ghi alte i esten rmedia n inde
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a co tonoma 88 e il gono i e lo sp per ese tutela iari: co favore
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to cl emi e/ rischi nance e i una
d zion tali ob to 11.6 del sist a impie cessità di inte tisce u
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qual za pat iario, la no sem del m
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di ge le va dimen uppo c ar i
la ne fronti g ar an
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cara ative e rimonia possibil pre più rcato
e che uali d ziali ch - pro on lo sv positi avvert i nei c zia c idazi
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von eristich quanti : a tal ità di es al mer no u clima e APPRO C a de i, si è it
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mig gazion vanti ionale Poss enti
are ri li de rca: prev re un’a ossia al
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l’alt v i
eraz anti, n sistemi l’adeguat isto l’o zione d l’insiem itori ond
o Riso GSD di
vest o il F D bors
o vità
ione el p ezza bbligo i “dis e deg D assi
del senso reposti ci diga è nat BRR Rim ep
giud che alla patrim di ren plina” li stak le si
izio la lo loro onia dere in te eho iona Qua one tribu
to
dei ro id le m ld onaz .it/ luzi Con la
sogg manca entifica , l’espos note in a di ad er fond
tp:// ranzia si riso RRD ne al ne
etti ta zion izione form e- ht C ri B io zi o
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utili i di me oni. cato
ll’inte ter di cr te
ziali) edito rni). 7. zz
Risch ano il rcato (in
olo 53 ropruden
a su Artic le ba
n- . 8. m
Esp io ope etodo formaz
ilanz
ac esso
re m n-
l TUB (Misu ioni pr ato fu 9. o ra
Risch sizioni tivo.
dei io
La vig oli de ispez ternalizz si- mod ni per
gl i artic ol o 54 ettiva) tuare es ere l’e io d in
i tass titoli d
elli
inte
le b
lci de stra Ar tic a isp ò effet biano richied i. o di i capita rni). anche
nz lia pu se ab ie ssar che
alcuni nza. sulle (Vigila nca d’Ita quali es important ga nece inte
ress le.
guito lla vigila nza Ba ai en
di se de Vigila 1. La soggetti senziali o ti che rit e ne
ortano sercizio po I
i
che e iendali es enti e gli
at a l ban
Si rip stem king
ili all’e – Ca az cum nel si boo
riferib ANZA zioni di do anti k.
V IGIL ni ne er
LO III
io bizio ti op
TITO gnalaz hie- gget
le se ric – So -
he d’Italia cumento LO V re ge
banc o 51 at iv a) nc a TI TO ca ratte a-
ol
Artic nza inform ano alla
Ba to e
do
ioni ziario oni di io, l’adegu e
vi tro da i. rmaz finan o 108 osizi ar su
(Vigila nche in hé ogni al e i bilanc dere info di que- ol
Artic nza) a disp societ chio nelle tiva
Le ba nc an ch ch ie m ite lia eman governo l ris ist ra
no
1.
diche ettono Italia pu e per il
ò tra (Vigila nca d’Ita getto: il imento de ammin erazio-
perio se trasm d’ anch che Ba
1. La aventi a
og en ione un
nca no an n- il cont rganizzaz mi di rem ndere al
sto. Es er. La Ba nche plica
si ap alizzato fu e. nera
le iale, , l’o siste re
lle ba ma 1
mon
patri gurazioni terni e i rmativa da e la situa i
-
1 quat onale de l com o estern personal tezza in ov
al pe
rs oni de bian ro e co
nfi
ntrolli hé l’in
fo
tare, nfront
e ul time. Le previsi nche ab nti e al lo divers abile, i co ne nonc può adot ifici nei co ati tipi
st
quies. ali le
ba
impo
rta
etti in
- e cont centivaz
io lia spec determin volte
1 quin etti ai qu senziali o gg in nc a d’Ita dimenti to a on i
i so ne e La Ba provve riferimen disposizi
gg
ai so iendali es le e de lico. a,
daca pubb lo richied iari. Con ò dettare lia
Il Riepilogo sintetizza i temi principali trattati
az
zioni gio sin dei conti) ed pu . a d’Ita -
olo 52 ioni del
colle
gale zione li interm a d’Italia cizio alla Banc e do
ne le go eser dato
Artic
unicaz ioni) di sin ità la Banc regolare ano
visio violaz ri invi ni altro lanci. i
(Com i della re delle
il
di attiv urarne ri finanzia nché og che i bi gl
at ne sic ia no an esso
caric alazio ad as intermed riodiche
ol
Artic i intern
(Sistem
bis
o 52 i di segn

ter ioni al
la Ba
nca
d’ Ita lia)
4. G li
gnalaz
io ni
le se to richies lia può eff
pe
to. Es
si tra
ettuar
tono
smet e ispezio
ni pr
nel capitolo e le Domande di ripasso
ol o 52 di violaz re ge - cu men nca d’Ita ri. m en to
Artic lazione anzia
permettono di verificare l’apprendimento
ratte Ba ga
na i di ca 5. La ediari fin i di pa
(Seg tare) sposizion Istitut
interm EL e a
olo 53 lamen a di – IM alla
Banc
Artic nza rego lia eman rse co
n- -BIS quies.2
LO V viano iliti, le
(Vigila nca d’Ita getto: ; e dive TITO o 114 qu
in ca in essa stab cu-
oniale
nera
a)
Ba
le
l’a
atez
og
1. La aventi a za patrim chio ne
degu imento de
en
cont ni;
l ris
li;
lle su

ne am
m inistra i
tem
-
Ar ticol a)
nz
(Vigila ituti di
ist
mon
od
et
al ità e ne
troni
a elet termini da tro dato e n le
i
nc
1. Gli , con le m diche no tono an nca d’Ita al per-
hé
al
ogni e i bilanc .
ch
do
i co
lia
degli argomenti illustrati per favorirne
b) il tenibi anizzazio rni e i sis rio et
azio ni de d’Italia azioni pe Essi trasm i dalla formazio
Ba ni
figur
parte ci
c) le verno so , nonché centivaz
d) il
go
cont
abile
ne e
rg
cipazio etario, l’o i controlli ne;
inte
io
di in e al pubb i d’intere la-
lico. sse
al
to
men ità e nei
.
segn richiesto rmini stab iedere
te
Italia
ilit
ch
può a elettro
et
in
nica,
anch
e pe
r il

o an
-
la memorizzazione
tiva e unerazio da render lina i confl a 4, in
itt re mod
al
Ba nca d’ ti di mon ap plican nica
m ica. La itu 1 si tro
m
di re formativa lia discip ti nel com econom e 1 bis. degli ist ultimi. l co mma et a elet iali o
le esti i da on senz
l’in a d’Ita dica tura e ch sona di qu hi previst i istituti iendali es
di m
d bis) . La Banc ggetti in orti di na preveder rizza- ite
er i so rapp ssono to tram blig quali gl az
4 quat nche e ologie di ad au cisioni Gli ob ai nzioni
ba oni po poste de 1 ter. soggetti izzato fu e.
tra le ad altre tip disposizi no sotto rminate no ai al onal
te ne sia che estern pers
zione quies. Le azioni sia e che de ivazio . ano e al loro
in
4 qu inate op a d’Italia
er incent dei soci abbi
rtant
i
e di ea impo
rm
dete della Ba
nc
er azione ll’assembl
mun de Dir
zione eria di re petenza na ettiv
at m
in m la co ma prud a Solv
se al
rimes bis da dei enzia ency Ca
)
olo 53 ento lit ris le pit
Artic i di interv Infi à di chi , ris 2. Ris olo
11
tan ne, n calc cons ulta n pett
(Pot er ●
olo id o La
bit za d ell’a d era tev alla
o reg
dia o de ella g ttuale el m ti e s olm pre
ola
me
e
FID ri fin i me over con argin ono nte vigen nta
zio
c
gil 2 d anzia canis nanc testo e di state ampli te d ne
, la
anz et r m e s r a is su
a c tan i. In i d e de appa olvib affin ta la cipli pe
rvis
om o p fatt i se i c re il a t g -
zati pe rin i, s lf-r ont cre ità. e le am- ult ion
e,
get ti autoriz alle qu ali t e nti cip e B e g ro ll s c e m im la
u o- fin
rispetto i go
rme diazione
e i sog
AB F, po gen asile latio i inte nte l’ in anz a dei ve
rna
vità di inte ure sso era a 3 n im ter iari. con
3 ● Le atti alc ano le proced i per i clienti. ale de lle no li c , S deg rni n po s u n i Il tro
nc
ee
izi o lv li e r
ll’ACF ric tuità dei ricors
Par te ud isp ui ll - s gli d ll ic
658 ento de gra olu zio ne stragi ssa in con- 1.
Q ira le enc inte ’am-
r y ul org egli funzio i è d on
tro
nam ale ris me u si, A r ch cont ani inte nam ma e
dal ità di fun
zio
io, per la tot un sistema di ta di recente tor i – una 2 me ali so la utor 2 e me- e “f rib di rm nd
lli
inte
e mo r ese mp do sta nsu ma . d n r e it M t ern un ut gov ed nto ata e rni
gue, pe muoven zione è e dei co re in pubblic
a
3. Cosa iari fi o i c spo à d I- zio o d iar
si distin l’IVASS, sta pro per la cui istitu del mercato tte la Qu n o n s i
abil i- v In a l
fin audit ni d i alc anc fina l sis ingo
e r n i d e
ai s 65
Anche icu rative, oc iazioni all’ IVA SS di me signazione e s
s
ali i int anzia nten it t e i u e n t li
9
ass ipali ass rà no la de F de lla 4. u en r u ti d à e m n in c o n e e z em in
ersie le princ finizione conse tivo. Seguiran
nti
si all’AB
ll
A ’ade ono de p i?
s le a de on p g, il ntro imp sull iari s a d term
controv – co n ian car ele q e ll D n u r ll o ’a i e
e de attua ad aff lle tut u gu le e av OM orm i m ò e is o r lt b i e
sultazion tecnica. La sua ola mento ism o andrà il sis tema de 5. l’ade ali in atez fin r vig igil A e ecc sse k ma ”) fra tanti a dir asa, cont diari
reg an Ch gu z il an ND di a r nag lo fun ezio olt
proposta ne il proprio ale. Il nuovo org sì da ampliare e c ate term a pat lità anza
a za E vig nismi e tra e ro z n re rolli
zio itr co m z s D s m io e c
consulta l Collegio arb NSOB, 6. e os
Qu todi a dif a pat iari
z ed rim dell isp ug
li in IR ilan di c
za rem urato nt e dipe i (de anch e
e in n , h
de della CO o a e IPA
nomina all’ACF ali in fe rim si a niale reg ttiva ter SS in u ,
ma neraz in q la co dent te an e
n t
talia e 7. l’Acc son tern renz p ? ola ? -
Banca d’I tela. Qu ord o i? ia il oniale plic me 14 O ter
ia. ione e esto
u mp i: l’ -
li in
en a la nta .C
della cli las ali so o di le fin me ?
dis zio h inc con ance -
t a
tro no Ba ali
s t
tod
o c ip ne 15 int e cos enti tes
v t
.
a- 8. r c i il à d sta . C erm a im azio o, il
RIEPILOGO o norm Co e ne he l’ risch ea? el nd lin
as h
o quadr sa ls in ard 16 e “ e cos diari? one
e p ne
. Il nuov zare i requisiti 9. denz si in econ term non
i sec
izz
ul- e
in vigore for on 17 . Ch trasp a si l’o
entrata propone di raf hio di li- Qu iale te do ed
ia con
do ato
. C i è are int bb
la loro si del risc consi- 10 zo ali so e c nde pilas rio side pil da lig
ìto dal silea 3 gestione e ast i o il
ric me v con za po de c
n en od
vig ilan za ha sub al- tivo di Ba , migliorare la di pro ciclicità or ri- 1 1
. Q pil
u a
no om per tro fina rati
e ? n
ro
h s
ib
e
di du iali mi maggi . C ali stro le a si p zia nel de mo iest eniv ulen t-tr on “ s st
e ch e l’attività us che si è gra za patrimon enuare i proble ituzioni con he son ? ree art roce rio pr l-
d o a t e a d t r
ex
e
rmazion vigilan idità, att ist ic s im 18 den an risp calc in e”? a cu
n un foc delle 12 e u cos o i info ola so de spa
La trasfo degli anni (co za strutturale alla o lo stile qu e le peculiarità e .C n
IS? a son ecc
m rm ? di ve o pi- . C zia ni e
le in b ttiva lato ipend
o d ren tio
res ediazion h co valu o za na
nel corso stato dalla vigilan entazione) ha in- de
rar ico. ll’interm u- 13 tic e com o e anis ativ ntr 19 vib me s ? ase me il e pre gli
am pre più io sistem parto de da parte dell’A . C o? co mi er oll - . Q ilit i c all nte mar nte?
mente spo e all’autoregol iari sem one sch to al com za rela- pit ile o u à alc ap -tr
le ari finanz bilizzazi . riferimen to della vigilan o i mercati, le
h
e il e dif is me di van pru 20 ret ali so (SCR ola rev nel r ine
g ad
e”
prudenzia sugli intermedi ore responsa ividuale Con og get te son umenti fe
vo
lg
si risolu
d ti - . Q tiv n ) in il re ige am di
tro llo a ma ggi sità ind bil iar e, pe ten ti di str p rin enz r e if fer ion z n el u a o nte o v solv
di con ato su un ello di rischio ea, mo iale com emitten solo pe
r
cip a c un en e ter ne ali so Solve fin base uisit
le q ita ib
o e bas liv eu rop ità set tor ne , gli ed iar i in z d - 2 1 d isc il
dirett del ntazione ari tor
tio
à di ges lico e gli interm vizi di inve-
io ’è t ter ian ell . Q l pr no nc alit o ipli e nel ità
evolezza regolame ditizi e mobili - tive societ di o u ec im y à d alla D pat
e consap nuova il pubb ne dei
ser
etti og- ap ra il na
liz n M risi?
u
22 Solv ali so o p quat 2?
i
el rim na ra-
o della ermediari
cre
sia all’ade i presso prestazio sparenza, asp pro prin zat il ter irett o pru
Nel quadr ne sugli int rimento - diffus attiene alla ora pria cip ore TF 23 . Qu enc no le astr tro ris zo iva niale -
con rife trollo pru anto blighi di
tra ma anc tez io . Q ali y o pil So
isio
la superv la medesima processo di con rovata sis so 2? prin dell chi ast lve di so
Ac- qu nto e agli ob MIFID 2 app za? di tem u
24 e il ali so no le cip a D prin
div en uta iale e al ch e con gli sti me ett iva e
ad
e a- a ir c
ro
d
nc
y l-
è difi li- Dir gu .Q li a ett ipa
patrimon fonde mo lle crisi, discip lla
getto de ta in vigore. individu
a du ate u
mo no
le nz
fu
na iva li co
ell
a D 2?
guatezza getto di pro de lla MIFID sistema e mo
- zza 25 int ali so ello diffe ioni
d log i-
og gestione non en
tra
ento de ie Solv ntem
denziale silea, sia alla
Ba zza di interv ficienza
del
i (inter
me- 26 . Ch erni? no g trad ren degli tra enc pla
cordi di BRRD. l’adeguate e La logica aumentare l’ef degli operator ta di
.Q ec
ua osa
li o izio ze
bie nale fra rgan
o Ba y 2 ti
la cento sul azion per nti all’entra ti- li s sile ?
nata dal sile a pone l’ac finanziari in rel , fun- driver i comportame e di barriere inc en o n
son ttiv o
il m i d
i a3
di Ba ediari luogo icare ozion ività di oi o le i de clas dell ove o g e
L’Accordo degli interm zza è, in primo iale mini- dif e clienti): rim in generale, att ti si è agito ri- co fu l s sic
ist o rn
iale
patrimon unti. L’adegu
ate patrimon pi- dia
ri
petitor
e, sui merca eralizzan
- mp nz
iti ioni em o? du anc
alis e?
ass requisito ndard (primo - nuovi com concorrenza. Se e dunque lib sti ob- de ad tic
ai rischi rispetto di un trata lla di c ei o
l regole sta va alle spe vazione
alla
re all’en
ti po
sono sta lla clien- fun ont co
zione de secondo fidabilità relati rità di do barrie intermediari zio roll ntr
minato go, l’af dall’Auto muoven ficazion
e de de- oll
mo deter ondo luo io è valutata raverso la di- settore,
sugli
e e classi op eratività
ne o?
co
i
); in sec iar do il fic azi on iti all’ e at- m
lastro rmed ne, att to verific
a nti i lim a magg
ior
cit à dell’inte pil ast ro); infi me rca bli ghi di ide seguono divers di un l rap -
pli
a n
cifi il la a fronte e di avvio de ce?
(secondo rilevanti, a, prevista dal ali
tela ai qu ri. I clienti,
vigilanza informazioni minim to ai ri- estito
fas
ata nella chiamati a sce
gliere
sclosure
di rimoniale riferimen deter- gli inv ne a loro riserv o a mag-
ertura pat guata in r la zio rio, son endo un
se la cop zione, sia ade . Le regole pe - ten con l’intermedia i che, garant peraltro che
nta ro) considera porto serviz no
regolame ti (terzo pilast pat rimoniale sentendo a plu ralità di tiv a, richiedo giu diz io non
un zza un era di
schi ass deguate pio e, con i interni tra bilità op edano capacità
e dell’a più am dat re flessi ssi
minazion ttro di rischi di utilizzare rag- gio stessi clienti po pi-
spe iari dono al ibili. ato su tre to
no uno i finanz hio, ten pri e
gli
presum iale bas
ermediar driver del risc mezzi pro sempre prudenz di Basilea, è sta
agli int
ma dei genza fra vigilanza la
r la sti con ver o sch ema di
ell o de ll’Accordo icurative con
pe
ento de
lla l Un qu se ass
giungim co. e car enze ne las tri, simile a pe r le impre
economi o alcun a pro- anche
capitale denziat saria un disegnato
ia ha evi o neces pochi mesi
finanziar rendend a
La crisi a 2, ion i
di Basile lle sue disposiz
disegno
isione de
fonda rev
Indice degli acronimi e abbreviazioni
Additional Tier 1 AT 1 Buoni Ordinari del Tesoro BOT
Advanced Management Approach AMA Capital Asset Pricing Model CAPM
Alternative Dispute Resolution ADR Capital Market Union CMU
Alternative Investment Fund Managers AIFM Capital Requirements Directive CRD
Altre Passività Finanziarie APF Capital Requirements Regulation CRR
Amortised Cost AC Capitale A Rischio CAR
Arbitro Bancario Finanziario ABF Cassa Depositi e Prestiti S.p.A. CDP
Arbitro per le Controversie Finanziarie ACF Centro Elaborazione Dati CED
Area Strategia di Affari ASA Certificato di Credito del Tesoro CCT
Articoli Artt. Certificati di Credito del Tesoro
Articolo Art. indicizzati all’EUribor CCTeu
Asset Purchase Program APP Chief Executive Officer CEO
Asset-Backed Securities Purchase Program ABSPP Circolare Circ.
Asset-Backed Security ABS Clausola Salvo Buon Fine SBF
Associazione Bancaria Italiana ABI Codice civile c.c.
Associazione dei Docenti di Economia Codice delle Assicurazioni Private CAP
degli Intermediari e dei Mercati Finanziari ADEIMF Codice di Avviamento Bancario CAB
ASSociazione Italiana LEAsing Assilea Collateralised Debt Obligations CDOs
Attività Fruttifere di Interesse AFI Comitato Interministeriale per il Credito
Attività Non Fruttifere ANF e il Risparmio CICR
Attività Reali AR COmmissione di VIgilanza
sui fondi Pensione COVIP
Automated Teller Machine –
Sportello automatico ATM COmmissione Nazionale per la SOcietà
e la Borsa CONSOB
Autorità di Vigilanza AdV
Commissioni Nette CN
Autorità Garante della Concorrenza
e del Mercato AGCM Common Equity Tier 1 CET 1
Avaiable For Sale AFS Comunità Europea CE
Banca Centrale Europea BCE CONsorzio di garanzia collettiva dei FIDI CONFIDI
Banche Centrali Nazionali BCN Conto Corrente c/c
Banche di Credito Cooperativo BCC Controparti Centrali CCP
Bank for International Settlements BIS Costi Operativi (spese, accantonamenti,
rettifiche e riprese su AR) CO
Bank Recovery and Resolution Directive BRRD
Covered Bond Purchase Program CBPP3
Basel Committee on Banking Supervision BCBS
Credit Risk Management CRM
Buoni del Tesoro Poliennali BTP
Credito Totale CT
Buoni del Tesoro Poliennali indicizzati
all’inflazione europea BTP€i Credito Totale Interno CTI
Buoni del Tesoro Poliennali indicizzati Database Italiano Perdite Operative DIPO
all’inflazione Italiana BTP Italia Decreto D.
 Indice degli acronimi e abbreviazioni XVII

Decreto del Presidente della Repubblica DPR Interessi Attivi IA

Decreto legislativo D.lgs Interessi Passivi IP
Deposit Guarentee Scheme Directive DGSD Internalizzatori Sistemici IS
Deposit Guarentee Schemes DGS Internal Capital Adequacy Assessment
EURo Inter Bank Offered Rate Euribor Process ICAAP
Euro OverNight Index Average EONIA Internal Liquidity Adequacy Assessment
Process ILAAP
European Banking Autority EBA
Internal Rating Based IRB
European Insurance and Occupational
Pensions Authority EIOPA International Accounting Standard IAS
European Securities and Markets Authority ESMA International Association of Insurance
Supervisors IAIS
EUropean Social Entrepreneurship Funds EuSEF
International Bank Account Number IBAN
European Supervisory Authorities ESA
International Financial Reporting Standards IFRS
European System of Financial Supervision ESFS
International Organization of Securities
European Systemic Risk Board ESRB
COmmissions IOSCO
European Union EU
Investment Services Directive ISD
EUropean VEnture Capital fund EuVeCa
Istituti di Moneta ELettronica IMEL
Exchange Traded Funds ETF
Istituto monetario europeo IME
Exposure At Default EAD
Istituto nazionale di STATistica ISTAT
External Credit Assesment Institution ECAI
Istituto per la Vigilanza
Extra Mercato (delle) Obbligazioni sulle ASSicurazioni IVASS
Telematico (per operatori) PROfessionali ExtraMOTPro
IStituto per la Vigilanza
Fair Value Through Other Comprehensive sulle Assicurazioni Private ISVAP
Income FVTOCI
Istituzioni Finanziarie Monetarie IFM
Fair Value Through Profit and Loss FVTPL
Join Supervisory Team JST
Financial Stability Board FSB
Liquidazione Coatta Amministrativa LCA
Financial Stability Forum FSF
Liquidity Coverage Ratio LCR
Fondi di Investimento Alternativi FIA
Leveraged BuyOut LBO
Fondo di Garanzia dei Depositanti
del Credito Cooperativo FGDCC Loss Event LE
Fondo Interbancario Tutela Depositi FITD Loss Given Default LGD
Fondo Monetario Internazionale FMI Loss Given Event LGE
Gestori dei Fondi di Investimento Low Frequency High Impact LFHI
Alternativi GEFIA Management BuyOut MBO
Global Systemically Important Bank G-SIB Margine di Interesse MI
Global Systemically Important Institution G-SII Margine di Intermediazione (Finanziaria)
Gruppo di Azione FInanziaria GAFI complessivo MIF
Held For Trading HFT Margine di intermediazione tradizionale MICN
Held To Maturity HTM Markets In Financial Instruments Directive MIFID
High Frequency High Impact HFHI Maturity M
High Frequency Low Impact HFLI Mercato Telematico Azionario MTA
Implementing Technical Standards ITS Mercati Regolamentati MR
Imposta sul Valore Aggiunto IVA Merger And Acquisition M&A
IMposte sul reddito dell’esercizio Mezzi propri MP
dell’operatività corrente IM Minimum Capital Requirement MCR
Indicatore Sintetico di Costo ISC Ministero dell’Economia e delle Finanze MEF
Indice Armonizzato dei Prezzi al Consumo IAPC Multilateral Trading Facilities MTF
Information and Communication Technology ICT National Resolution Authority NRA
Initial Public Offering IPO Net Stable Funding Ratio NSFR
XVIII Indice degli acronimi e abbreviazioni

Non Performing Loans NPL Single Euro Payments Area SEPA

Offerte Pubbliche di Acquisto OPA Single Resolution Board SRB
Operational Risk Management ORM Single Resolution Mechanism SRM
Organismi di Investimento Collettivo Single Shared Platform SSP
del Risparmio OICR Single Supervisory Mechanism SSM
Organized Trading Facilities OTF Sistema Europeo delle Banche Centrali SEBC
Organizzazione per la Cooperazione Sistema Europeo di VIgilanza Finanziaria SEVIF
e lo Sviluppo Economico OCSE
Sistemi di Scambi Organizzati SSO
Originate-To-Distribute OTD
Società di Gestione del Risparmio SGR
Originate-To-Hold OTH
Società di Gestione dei Mercati
Other Systemically Important Institution O-SII Regolamentati SGMR
Over The Counter OTC Società di Intermediazione Mobiliare SIM
Own Risk and Solvency Assessment ORSA Società di Investimento a CApitale Fisso SICAF
Passività finanziarie valutate al Fair Value PFV Società di Investimento a CApitale
Passività Non Onerose PNO Variabile SICAV
Passività Onerose PO Società di Partecipazione Finanziaria Mista SPFM
Patrimonio di Vigilanza PV Solvency and Financial Condition Report SFCR
Personal Computer PC Solvency Capital Requirement SCR
Personal Finacial Planning PFP Special Purpose Vehicle SPV
Piccole e Medie Imprese PMI Struttura-Condotta-Performance SCP
Plus- e MinusValenze realizzate e stimate PMV Supervisory Review and Evaluation Process SREP
Point On Sale – Supervisory Review Process SRP
Terminale presso il punto di vendita POS Systemically Important Financial Institution SIFI
Probability of Default PD
Tasso Annuo Effettivo Globale TAEG
Prodotto Interno Lordo PIL
Tasso Annuo Nominale TAN
Public Securities Purchase Program PSPP
Tasso di Deposito Overnight TDO
Rapporto Interbancario Diretto RID
Tasso di Rifinanziamento Marginale TRM
Real Time Gross Settlement RTGS
Tasso di Rifinanziamento Principale TRP
Report to Supervisor RTS
Tasso Effettivo Globale Medio TEGM
Requisito Patrimoniale Minimo RPM
Testo Unico Bancario TUB
Requisito Patrimoniale minimo
Testo Unico della Finanza TUF
per i Rischi di Mercato RPRM
Totale Attivo TA
Requisito Patrimoniale minimo
per il Rischio Operativo RPRO Tracking Error Volatility TEV
Requisito Patrimoniale Rischio di Credito RPRC Trans-European Automated Real-time
Gross settlement Express Transfer system TARGET
Rettifiche e Riprese RR
Undertaking for Collective Investment
Retun On Equity ROE
in Transferable Securities UCITS
Return On Asset ROA
Unione Economica Monetaria UEM
RIcevuta BAncaria RIBA
Unione Europea UE
Riserva OBbligatoria ROB
Unità di Informazione Finanziaria UIF
Risk Appetite Framework RAF
Utile (perdita) dell’operatività corrente
Risk Weighted Assets RWA al Lordo delle imposte UL
Risultato della Gestione RG Utile/perdita dell’operatività corrente
Risultato Netto della Gestione Finanziaria RNGF al Netto delle imposte UN
Saldo delle Operazioni Straordinarie OS Value At Risk VAR
1 Il sistema finanziario
e l’offerta di servizi finanziari
OBIETTIVI DI APPRENDIMENTO

⦁ A cosa serve la finanza in seguito alla Grande Crisi Finanziaria e alla crisi da
pandemia Covid-19.
⦁ Specificare i collegamenti tra circuito reale e circuito finanziario
dell’economia.
⦁ Descrivere le caratteristiche dei cicli economici.
⦁ Individuare le ragioni dell’esistenza di mercati e intermediari finanziari.
⦁ Individuare i bisogni soddisfatti e le scelte finanziarie principali degli
operatori economici.
⦁ Delineare il ruolo dell’alfabetizzazione finanziaria e dell’educazione
finanziaria.
⦁ Identificare funzioni, struttura, componenti e orientamento dei sistemi
finanziari.
⦁ Identificare i principali problemi di regolamentazione del sistema finanziario.
⦁ Delineare i principali aspetti del fenomeno FinTech.
⦁ Identificare la rilevanza della sostenibilità e dell’eticità nei processi di
intermediazione.

1.1 ⦁ Dopo le crisi, a cosa serve la finanza?

Per chi si accosta oggi a un manuale universitario di economia degli intermediari
finanziari, è necessario, più che in passato, chiarire alcuni dubbi sulle funzioni dei
mercati e degli intermediari finanziari nella società contemporanea. Per usare parole
più dirette e legate al discorrere comune, a cosa serve la finanza? Il mondo della fi-
nanza, rappresentato tra gli altri da banchieri, mercati, autorità, investitori profes-
sionali, è utile alla società, oppure produce più costi che benefici? Queste domande
assumono un rilievo ancor più importante alla luce delle due grandi crisi globali
che ha vissuto la società e l’economia negli ultimi quindici anni: prima la Grande
Crisi Finanziaria (GCF) del 2007-2008, nata all’interno del mondo della finanza, e in
seguito la più recente crisi portata dalla pandemia da Covid-19 nel 2020, di origini
esogene al mondo della finanza, che ha tuttora e avrà nel futuro prossimo numerose
e profonde conseguenze sul funzionamento della società e dell’economia a livello
globale, e anche dello stesso sistema finanziario.
Le crisi sono peraltro ricorrenti nella storia delle società umane: esse sono causate
da molteplici fattori politici, sociali, tecnologici, economici, che a volte agiscono
contemporaneamente, altre volte secondo mutevoli sequenze. Le crisi rappresentano
passaggi, più o meno discontinui rispetto al passato, che coinvolgono tutti gli attori
2 Parte 1 ● I fondamenti dell’intermediazione finanziaria

presenti nella società, interrogandoli nei loro valori e influenzandone le decisioni e

le azioni. Le domande sul ruolo della finanza non sono quindi del tutto nuove nella
storia della società, se si pensa al valore attribuito al denaro e al giudizio, non sempre
benevolo, sul ruolo dei soggetti che del denaro si occupano professionalmente (i
banchieri, gli investitori – o come più spesso si scrive e si dice, i mercati – e i ministri
delle finanze degli Stati, per definizione) e al rapporto complesso, articolato, a volte
conflittuale che il mondo della finanza da sempre ha avuto con la politica e le re-
ligioni, e con l’influenza che esso ha avuto sul sorgere delle crisi e poi sulla gestione
delle stesse.
In senso generale, il denaro – che è il centro del mondo della finanza – se da un
lato è il mezzo che ha trasformato l’economia reale da economia di baratto a economia
monetaria, con evidenti benefici, dall’altro ha da sempre un rapporto molto difficile
con altri valori su cui si basa la convivenza umana. La finanza e il suo mondo, come
il denaro, dovrebbero essere sempre un mezzo per soddisfare e migliorare il bene
comune, e non assurgere a un fine in sé e a strumento di dominio di pochi su tanti.
I profili etici della finanza, come dell’economia nel suo complesso, spesso ritornano
nel corso della storia a essere invocati come centrali, quando una parte rilevante del
suo mondo elegge a fine ciò che dovrebbe essere sempre considerato mezzo. In altri
termini, se da un lato avvertiamo le funzioni necessarie e positive che la finanza
esercita per soddisfare importanti bisogni di individui e gruppi presenti nella società
(si pensi, per esempio, ai mezzi di pagamento per regolare gli scambi di beni e
servizi, all’investimento del risparmio a fini previdenziali, ai finanziamenti per l’ac-
quisto dell’abitazione o di altri beni durevoli e di consumo, al finanziamento del-
l’innovazione e degli investimenti strutturali volti a migliorare la società), dall’altro
ne possiamo percepire come molto negativi alcuni aspetti (avidità, tracotanza, pre-
varicazione) che portano con sé diseguaglianza, benefici per pochi e costi per molti.
Avidità, tracotanza e prevaricazione – in mix variabili – sono proprie sia dei cosiddetti
(c.d.) speculatori, di cui alcuni ritratti a tinte forti, del tutto rispondenti a fatti e
persone realmente esistiti, sono stati presentati recentemente in film di grande suc-
cesso, sia dei grandi e piccoli truffatori che hanno sottratto capitali a più o meno
ingenui investitori e alle stesse banche, sia di alcuni banchieri che hanno beneficiato
di lauti stipendi e bonus pur non avendo prodotto risultati positivi per gli azionisti
e per altri portatori di interesse (stakeholder). In questo quadro negativo possono
essere inserite anche le autorità di vigilanza di alcuni Paesi che non hanno fatto ini-
zialmente il loro dovere di fronte all’emergere dell’ultima GCF (Grande Crisi Finan-
ziaria, così definita nel report annuale del 2015 della Banca dei Regolamenti Inter-
https://www.bis.org/publ/ nazionali) e alle sue conseguenze, disastrose per molte persone e molti Paesi. La re-
arpdf/ar2015_it.pdf putazione del mondo della finanza, in epoca moderna, non è mai stata così bassa
dai tempi della crisi del 1929, con cui la crisi tuttora in corso condivide non poche
somiglianze, ma anche molte differenze legate al diverso grado di sviluppo attuale
di società, economia e sistema finanziario mondiale. La crisi iniziata nel 2007 è stata
caratterizzata – a dir la verità anche in anni precedenti nel corso degli ultimi 20
anni – da frodi e scandali, che hanno avuto per protagonisti non solo banche e ope-
ratori finanziari, ma anche imprese non finanziarie, società di auditing e di rating, e
inoltre da errori e sottovalutazioni in cui sono incorse le autorità di controllo. Se la
GFC ha mostrato i limiti del capitalismo finanziario, la crisi da pandemia Covid-19
che stiamo tuttora vivendo mostra quanto sia necessaria, e quanto nei fatti sia curata
dai vari attori del sistema socio-economico, la collaborazione tra governi, autorità di
controllo e banche centrali, mercati e intermediari finanziari per far fronte all’impatto
recessivo della crisi e per supportare con adeguate risorse finanziarie famiglie e im-
prese (si veda l’Approfondimento 1.1., tratto dalle considerazioni finali del Gover-
 Capitolo 1 ● Il sistema finanziario e l’offerta di servizi finanziari
Approfondimento 1.1
Alcune conseguenze della pandemia Covid-19
La pandemia ha avuto in tutto il mondo un costo altis-
simo in termini di vite umane. Il suo contenimento ha ri-
chiesto restrizioni alle libertà individuali e ha condizio-
nato in modo profondo la vita di tutti. Per molti ha de-
terminato la perdita dell’occupazione; ha modificato i
rapporti interpersonali, le modalità di studio, di produ-
zione e lavoro, di impiego del tempo libero.
Sul piano economico, la recessione che ne è conse-
guita è la più grave dalla fine del secondo conflitto mon-
diale. Nel 2020 la diminuzione del prodotto globale è
stata pari al 3.3%, con effetti eterogenei tra aree geo-
grafiche, settori produttivi, imprese e famiglie; ancora più
ampia, quasi del 9%, è stata la caduta del commercio in-
ternazionale, caratterizzata da una temporanea interru-
zione delle filiere produttive, cui si è associato un forte
calo dei flussi turistici. La perdita di occupazione ha col-
pito in misura più marcata i giovani, le donne e i lavoratori
precari. Si stima che sia tornato a salire, per la prima
volta in oltre 20 anni, il numero delle persone che nel
mondo versano in povertà estrema, pari oggi, secondo
la Banca mondiale, a circa il 10% della popolazione, con
un incremento di oltre 100 milioni nell’ultimo anno.
Senza la risposta decisa e tempestiva delle politiche
economiche i danni sarebbero stati più gravi; la coope-
razione tra Paesi e il coordinamento tra le autorità mo-
netarie e di bilancio hanno segnato una netta inversione
di tendenza rispetto al recente passato. Fino allo scorso
marzo i governi avevano approvato – tra aumenti di spe-
sa, riduzioni di imposta e garanzie sui prestiti – interventi
per oltre 16 000 miliardi di dollari (il 15% del prodotto
mondiale), con l’obiettivo immediato di potenziare i si-
stemi sanitari e sostenere i redditi delle famiglie e il fi-
nanziamento delle imprese. La liquidità fornita con pron-
tezza e in quantità eccezionale dalle banche centrali ha
contrastato le tensioni sui mercati e ripristinato condi-
zioni finanziarie ampiamente distese. Le misure varate
hanno evitato una generalizzata restrizione del credito,
scongiurando il rischio di un avvitamento della crisi.
Grazie agli sforzi straordinari, in primis della comunità
scientifica nello sviluppo dei vaccini e nel trattamento
della malattia, in molti Paesi si procede gradualmente
verso l’uscita dall’emergenza sanitaria. L’efficacia delle
campagne di somministrazione avviate alla fine del
2020 e le politiche economiche ancora molto accomo-
danti hanno indotto in aprile il Fondo monetario interna-
zionale a rivedere al rialzo le stime di crescita mondiale
per l’anno in corso al 6%. Questo scenario resta tuttavia
circondato da un’elevata incertezza, legata soprattutto
3
all’evoluzione della pandemia e al ritmo diseguale delle
vaccinazioni tra le diverse aree del mondo: ne potreb-
bero derivare marcate divergenze nell’andamento delle
economie e bruschi movimenti dei capitali.
L’esperienza maturata dopo la crisi finanziaria glo-
bale del 2008-09 mostra che una riduzione prematura
dello stimolo monetario accresce i rischi per l’economia
e per la stabilità dei prezzi. L’incertezza sui tempi e sul-
l’intensità della ripresa richiede che le condizioni di fi-
nanziamento restino a lungo accomodanti: aumenti am-
pi e persistenti dei tassi di interesse non sono giustificati
dalle attuali prospettive economiche e andranno con-
trastati, anche con il pieno utilizzo dei programmi di ac-
quisto di titoli già definiti. Oltre a contenere gli effetti
della pandemia, l’orientamento espansivo della politica
monetaria resta volto a garantire che la dinamica dei
prezzi, dopo tanti anni di debolezza, si riporti, al più pre-
sto e stabilmente, su valori prossimi al 2%.
Anche l’azione delle autorità di vigilanza è stata
orientata a contenere la severità della recessione. Mo-
dificando i tempi dell’entrata in vigore di alcune regole
prudenziali si è evitato di incidere sulla capacità delle
banche di erogare prestiti e assorbire le perdite in una
fase così delicata; misure temporanee sulle riserve e sui
requisiti di capitale hanno contrastato potenziali effetti
prociclici della regolamentazione.
La supervisione bancaria sta ora contemperando l’esi-
genza di assicurare che le banche continuino a fornire il
necessario sostegno all’economia con quella di presidia-
re adeguatamente i rischi. Dopo la sospensione del 2020
è ripreso il regolare processo di revisione e valutazione
prudenziale con il quale i supervisori determinano i requi-
siti patrimoniali specifici per ciascuna banca. Sotto il co-
ordinamento dell’Autorità bancaria europea sono in corso
prove di stress per valutare la solidità degli intermediari
anche in uno scenario economico particolarmente avver-
so. Seppure in una forma meno rigida di quanto deciso
per lo scorso anno, è stata rinnovata fino a settembre la
raccomandazione di limitare la distribuzione degli utili.
Le politiche di bilancio straordinarie adottate con
tempestività dai governi hanno fortemente limitato i dan-
ni della recessione. La risposta dell’Unione Europea è
stata diversa da quelle, insufficienti, fornite in occasione
della crisi finanziaria globale e della successiva crisi dei
debiti sovrani. All’inizio dell’emergenza, la sospensione
dell’applicazione delle regole del Patto di stabilità e cre-
scita, il temporaneo allentamento delle restrizioni sugli
aiuti di Stato e la maggiore flessibilità nell’utilizzo dei
4 Parte 1 ● I fondamenti dell’intermediazione finanziaria
fondi di coesione hanno permesso a tutti gli Stati membri
di intraprendere politiche espansive di ampia portata.
Il sistema produttivo ha affrontato la crisi pandemica
in condizioni migliori di quelle prevalenti durante la crisi
finanziaria globale. Da allora ha avuto luogo, pur con in-
sufficienze e ritardi, un processo di selezione delle impre-
se e di riallocazione delle risorse che ha portato all’affer-
marsi in particolare nell’industria manifatturiera, di azien-
de più competitive e dalla struttura finanziaria più solida.
Le banche rappresentano e continueranno a rap-
presentare il principale canale di finanziamento per le
imprese. Vanno però colte le opportunità, oggi più fa-
vorevoli che in passato, offerte dall’ampia liquidità di-
sponibile per gli investitori nel mercato dei capitali, col-
mando il ritardo rispetto alle imprese delle altre princi-
pali economie europee. Dall’inizio del 2020 le emissioni
nette di titoli di debito e di azioni quotate effettuate da
società italiane sono ammontate a 16 miliardi, contro 101
per quelle francesi e 87 per quelle tedesche.
La diversificazione delle fonti di finanziamento trar-
rebbe beneficio dal completamento dell’unione dei
mercati dei capitali, un obiettivo che al momento trova
ostacolo sia nella legislazione frammentata tra gli Stati
membri in ambiti chiave come il diritto fallimentare, quel-
lo societario e la fiscalità, sia nella limitata disponibilità
di informazioni comparabili sulle imprese.
Lo sviluppo della finanza di mercato in Italia richiede
comunque la rimozione di vincoli esterni e interni al si-
stema produttivo. Rileva in particolare, come noto, la di-
mensione estremamente ridotta della maggior parte
delle nostre aziende, la cui crescita è spesso frenata,
oltre che da un ambiente poco favorevole alla loro atti-
vità, dalla scarsa diffusione di buone prassi gestionali.
Anche se l’Italia può contare su un segmento in cre-
scita di imprese dinamiche e innovative – cui si deve il
recupero di competitività sui mercati internazionali nel-
l’ultimo decennio e un contributo importante al ritorno
in attivo, dopo 30 anni, della nostra posizione netta sul-
l’estero – persistono gli elementi di fragilità del tessuto
produttivo. Il numero di microimprese con livelli di pro-
duttività modesti rimane estremamente elevato, mentre
si è ridotta la presenza di aziende medio-grandi, che pu-
re hanno un’efficienza comparabile a quella delle mag-
giori economie a noi vicine. Nei servizi non finanziari le
imprese con meno di 10 dipendenti impiegano quasi il
50% degli addetti, il doppio che in Francia e Germania.
La specializzazione in attività tradizionali e la piccola
dimensione riducono la domanda di lavoro qualificato,
generando un circolo vizioso di bassi salari e modeste
opportunità di impiego che scoraggiano gli stessi inve-
stimenti in istruzione. Nonostante i progressi stimolati
anche dalle politiche economiche, la spesa privata in ri-
cerca e sviluppo resta molto più bassa di quella di Fran-
cia e Germania, nonché della media dei Paesi avanzati.
Il superamento degli ampi divari nel funzionamento della
giustizia civile rispetto agli altri Paesi europei accresce-
rebbe l’efficienza dell’allocazione delle risorse nel set-
tore produttivo, incentivando anche l’investimento in
strumenti finanziari emessi delle imprese. I tempi di re-
cupero dei crediti per via giudiziale sono quasi doppi ri-
spetto alla media dei Paesi dell’Unione Europea. Vi con-
tribuiscono, tra l’altro, la complessità delle procedure, il
limitato grado di specializzazione dei giudici e l’incom-
pleta digitalizzazione delle attività. Le forti differenze tra
tribunali nella durata dei procedimenti, sulle quali da mol-
ti anni richiamiamo l’attenzione, suggeriscono che fattori
di natura organizzativa svolgono un ruolo di rilievo.
I trasferimenti pubblici alle famiglie hanno raggiunto
livelli imponenti nel 2020, con un aumento di oltre 30 mi-
liardi al netto delle pensioni. Questo eccezionale soste-
gno ha richiesto il forte ampliamento degli ammortizzatori
sociali, anche per raggiungere persone non altrimenti co-
perte. La riduzione del numero degli occupati è stata mol-
to inferiore a quella delle ore lavorate, ma risultata comun-
que pesante per la caduta delle assunzioni a tempo de-
terminato e la forte flessione della natalità delle imprese.
Ne sono stati penalizzati soprattutto i giovani e le donne,
la cui presenza è elevata nei comparti dei servizi più colpiti
dalla crisi, quali quelli legati al turismo e al tempo libero.
La grave recessione generata dalla pandemia ha ri-
dato centralità all’azione dello Stato sia negli interventi
di emergenza a favore di famiglie e imprese, sia nel di-
segno e nell’attuazione di una strategia per la ripresa
e il rilancio dello sviluppo. L’ampiezza della risposta alla
crisi ha rinnovato il dibattito sul ruolo del settore pub-
blico nell’economia.
È fuorviante la contrapposizione tra Stato e mercato,
che sono invece complementari. Un’economia sana ha
bisogno di entrambi: di buone regole, servizi pubblici di
qualità e interventi in aree in cui i rendimenti sociali sono
alti ma l’attività privata è insufficiente, così come di im-
prese dinamiche e innovative, in grado di valorizzare il
lavoro ed essere premiate per la qualità della loro pro-
duzione. Questa complementarità non si limita allo Stato
e al mercato; abbraccia anche le molte organizzazioni che
nel mondo contemporaneo, e sempre più nel nostro Pae-
se, agiscono senza fini di lucro, spesso grazie al lavoro
volontario, per il perseguimento del benessere collettivo.
Dopo la pandemia deve aprirsi una nuova epoca,
un’epoca di cooperazione multilaterale intensa, di ridu-
zione delle ingiustizie diffuse, di creazione di nuove op-
portunità. Non dovrà mancare la partecipazione, re-
sponsabile ed equilibrata, dell’Europa. Per rispondere
agli effetti economici e sociali della crisi sanitaria, gravi
per tutti i Paesi e per alcuni gravissimi, sono state as-
sunte decisioni coraggiose, introdotti nuovi strumenti
comuni di intervento. È questa la vera forza di un’unio-
ne; le premesse per uscire con rinnovata energia, insie-
 Capitolo 1 ● Il sistema finanziario e l’offerta di servizi finanziari 5

me, dalla crisi sono incoraggianti; le aspettative non de-
vono andare deluse.
Abbiamo spesso ricordato che per conseguire piena-
mente i benefici della moneta unica, per evitare passi in-
dietro, non si può che procedere verso un’unione di bi-
lancio, nella prospettiva di una vera unione politica, di di-
ritti e doveri comuni per tutti i cittadini dell’Unione Euro-
pea. Bisogna costruire su quanto di buono è stato fatto
durante questa emergenza e su quanto di buono era stato
immaginato in precedenza – dopo un’altra emergenza –
con le proposte per muovere verso una “genuina unione
economica e monetaria”. L’Italia ha la responsabilità di mo-
strare i vantaggi che possono venirne per tutti i Paesi.
Fonte: adattato da Banca d’Italia, Considerazioni finali del
Governatore, Relazione annuale 2020, 31 maggio 2021.

natore della Banca d’Italia Ignazio Visco, 31 maggio 2021). In un certo senso si può
affermare che la attuale crisi sociale ed economica, indotta da cause esterne (la pan-
demia) al mondo dell’economia e della finanza, sta mettendo alla prova le critiche
rivolte alla finanza da larghi strati della società. Come si vedrà più oltre nel capitolo
(Paragrafo 1.10), i temi della sostenibilità e dell’eticità nell’influenzare le scelte anche
del mondo della finanza, confermano e rinforzano la percezione di un cambiamento
di orientamento deciso del mondo della finanza dopo la GCF, pur permanendo sem-
pre il rischio di utilizzo distorto di mercati e strumenti finanziari.
D’altra parte, una visione critica del mondo della finanza non è stata propria, so-
prattutto dopo la GCF, solo di soggetti avversi ideologicamente al capitalismo finan-
ziario ma anche di coloro che ne sono a tutti gli effetti attori importanti e consapevoli.
Considerazioni assai critiche sono state fatte proprie da esponenti delle élite finan-
ziarie, da illustri economisti e banchieri centrali. Di conseguenza, la crisi di fiducia
nei confronti del sistema finanziario è stato il punto fondamentale, dal 2007, nel-
l’agenda delle autorità di regolamentazione e di supervisione, dei governi, dei vertici
delle società di gestione dei mercati e degli intermediari finanziari. Solo ricostruendo
tale fiducia è stato possibile evidenziare i benefici prodotti dal sistema finanziario
e così si è potuto sostenere la forza positiva della (buona) finanza, che si è orientata
sempre più a valorizzare i profili di sostenibilità ed eticità. La ricostruzione della fi-
ducia è passata attraverso l’intervento su profili tecnici e operativi, su normative e
valori presenti nel mondo della finanza, al fine di colmare la “grande divisione” tra
addetti ai lavori e società, ampiamente intesa (si vedano le opinioni riportate nel-
l’Approfondimento 1.2). La crisi attuale da pandemia è un banco di prova molto im-
portante per confermare questa maggiore fiducia.
Appurata la crisi di fiducia e lo scetticismo diffuso nei confronti del mondo della
finanza in seguito alla GCF, ci si può porre almeno quattro grandi ordini di domande,
che già erano state indicate nella precedente edizione e che ora vengono riprese,
anche alla luce della crisi aperta dalla pandemia Covid-19.

⦁ Quali sono le possibili interpretazioni della crisi?

⦁ Quali ne sono le cause e le responsabilità?
⦁ Quali sono i rimedi e gli sforzi ancora da compiere?
⦁ Quali sono gli attori rilevanti nella prospettiva di uscita dalla crisi?

Le risposte a tali domande non sono immediate né semplici: molti studiosi e osser-
vatori del sistema finanziario hanno cercato di fornirle in seguito alla GCF, così come
ora le affrontano considerando gli effetti della pandemia.
Molte risposte fornite nel dibattito pubblico sono spesso superficiali o colgono
solo alcuni aspetti, spesso legati a comportamenti fraudolenti e professionalmente
scorretti, che sono certamente stati presenti (e, in una certa misura, purtroppo, sem-
6 Parte 1 ● I fondamenti dell’intermediazione finanziaria
Approfondimento 1.2
Finanza e società
In seguito alla Grande Crisi Finanziaria del 2007, sono
stati pubblicati migliaia tra articoli, saggi e libri volti a
trattare – spesso polemicamente – il ruolo della finanza
nella società contemporanea. Qui di seguito offriamo,
per la riflessione sul tema: alcuni brani tratti da una re-
lazione tenuta dal Governatore della Banca d’Italia (Igna-
zio Visco, Economia e finanza dopo la crisi, Accademia
Nazionale dei Lincei Roma, 8 marzo 2013, https://www.
bancaditalia. it/pubblicazioni/interventi-governatore/in-
tegov2013/Visco_Lincei_087 032 013. pdf) e un estrat-
to (nostra traduzione) da una conversazione tenuta da
Andrew G. Haldane, Chief Economist della Bank of En-
gland (The Great Divide, 18 may 2016, https://www. ban-
kofengland. co. uk/speech/2016/the-great-divide).
La (buona) finanza è una forza positiva (I. Visco)
La finanza è stata a lungo considerata come un’attività
moralmente dubbia. Amartya Sen, nell’intervento tenu-
to oltre vent’anni fa per la prima Lezione Paolo Baffi di
Moneta e Finanza in Banca d’Italia, si chiedeva: “Com’è
possibile che un’attività tanto utile sia stata giudicata
così dubbia sotto il profilo etico?”. Sen ricordava una se-
rie di episodi della storia antica: Gesù che caccia i mer-
canti di denaro dal tempio, Solone che cancella i debiti
e vieta molte forme di credito nell’antica Grecia, Aristo-
tele che definisce l’interesse come un’innaturale e in-
giustificata riproduzione del denaro dal denaro.
Sullo sfondo di questa sfiducia “strutturale”, l’atteg-
giamento del pubblico riguardo alla finanza oscilla a se-
conda delle condizioni dei sistemi finanziari e dei mu-
tamenti nell’umore politico riguardo all’intervento dello
Stato nell’economia. Fino agli anni Settanta si dava per
scontato che i fallimenti del mercato richiedessero la
presenza e l’azione di un regolatore che permettesse
di evitare risultati sub-ottimali. Con la grande inflazione
e il forte aumento della disoccupazione degli anni Set-
tanta l’enfasi si spostò, tuttavia, sui fallimenti dello Stato.
I governi, le banche centrali e gli altri regolatori vennero
accusati di non essere riusciti a evitare tali sviluppi. Ciò
finì per provocare un mutamento ideologico, un impulso
a ridurre l’entità dell’intervento dello Stato nell’econo-
mia. I fallimenti dell’“economia regolamentata”, il ritmo
del progresso tecnologico e la rapida espansione del
commercio internazionale dopo la fine della Guerra
Fredda alimentarono un lungo processo di deregola-
mentazione finanziaria, interrotto soltanto dalla crisi
scoppiata nel 2007. Questa ha a sua volta innescato
una tendenza alla ri-regolamentazione, o a una migliore
regolamentazione, tuttora in atto. Il pendolo ancora
oscilla e certo continuerà a farlo in futuro.
La crisi finanziaria internazionale, e i costi enormi che
ha comportato per l’intera società, hanno eroso ulterior-
mente e profondamente la fiducia nelle istituzioni finan-
ziarie. Ne sono testimonianza le diffuse proteste contro il
settore finanziario, dal movimento Occupy Wall Street agli
Indignados della Spagna e ai loro omologhi in altri Paesi
europei. Il sentimento di rabbia è stato alimentato non sol-
tanto dalla rivelazione di comportamenti scorretti e dal-
l’esistenza di incentivi perversi, ma anche dalla percezio-
ne di una certa indulgenza nei confronti dei responsabili,
in un contesto di remunerazioni eccezionalmente elevate.
L’integrità della condotta degli intermediari finanziari è sta-
ta messa in discussione sotto vari aspetti: l’onestà, la ca-
pacità di gestire i rischi finanziari e l’impegno a curare gli
interessi della propria clientela. A catturare l’attenzione
del pubblico sono stati anzitutto i casi di frode in cui, me-
diante schemi c.d. “di Ponzi” o altri simili, molte persone
hanno perso i propri risparmi. Gli animi sono stati esacer-
bati dalla generosità delle liquidazioni corrisposte ai diri-
genti di istituzioni finanziarie in difficoltà salvate con il de-
naro dei contribuenti. Gli episodi di dubbia correttezza
non hanno risparmiato alcuni elementi chiave del sistema
finanziario, come i rating creditizi e i tassi di riferimento
interbancari, senza contare i casi di presunto coinvolgi-
mento di istituzioni finanziarie in attività collegate al rici-
claggio di denaro sporco o in altri illeciti comportamenti.
Ciò che più conta, la crisi ha mostrato che gli operatori
di mercato non erano in grado di gestire l’intrinseca com-
plessità del sistema che loro stessi avevano contribuito
a elaborare negli ultimi due decenni. Favorita dai pro-
gressi nelle tecnologie dell’informazione e della comuni-
cazione, la cartolarizzazione delle attività delle banche è
notevolmente cresciuta, e con essa l’offerta di strumenti
finanziari c.d. “strutturati” (ABS, CDO ecc.). Dal tradizio-
nale modello di intermediazione creditizia si è quindi pas-
sati – in particolare negli Stati Uniti, ma anche in altri Paesi
– a un sistema in cui i prestiti concessi venivano rapida-
mente trasformati in altri prodotti finanziari garantiti da
quegli stessi prestiti, e quindi ceduti sul mercato: il c.d.
modello originate-to-distribute (OTD). Con questi svilup-
pi, all’intrinseca difficoltà di valutare la qualità dei prestiti
si è aggiunta quella di comprendere appieno l’effettivo
ruolo dei prodotti finanziari strutturati.
[…] Riassumendo, l’innovazione finanziaria può con-
sentire un’allocazione più efficiente del rischio di credi-
to, ma comporta svariati pericoli, alcuni dei quali sono
 Capitolo 1 ● Il sistema finanziario e l’offerta di servizi finanziari
a essa connaturati, mentre altri sono collegati più in ge-
nerale alla crescente interdipendenza tra le componenti
del sistema finanziario. Il processo di consolidamento fi-
nanziario in atto e il modello di intermediazione bancaria
OTD hanno dato luogo a una forte interconnessione fra
intermediari e mercati dei capitali, con importanti con-
seguenze per la stabilità finanziaria: una maggiore in-
terconnessione migliora infatti la diversificazione dei ri-
schi e può rendere i mercati più resistenti a shock, ma
in caso di problemi favorisce la diffusione del contagio.
Ma la percezione negativa delle banche e della fi-
nanza non deve portare a una reazione eccessiva e pri-
va di discernimento. Come ricorda Amartya Sen, la fi-
nanza “svolge un ruolo importante per la prosperità e il
benessere delle nazioni”. È fondamentale per la condi-
visione e l’allocazione dei rischi, specie per le società e
gli individui meno abbienti, poiché l’avversione al rischio
diminuisce all’aumentare della ricchezza. È fondamen-
tale per trasferire le risorse nel tempo e rimuovere i vin-
coli di liquidità che ostacolano lo svolgimento dell’atti-
vità economica e la messa a frutto delle idee, per pro-
muovere lo sviluppo, specie favorendo l’innovazione.
[…] La crisi finanziaria globale ha mostrato i limiti
dell’idea che l’autoregolamentazione e la disciplina di
mercato siano sufficienti ad assicurare la stabilità dei si-
stemi finanziari. Regolamentazione e vigilanza devono
mantenere il passo con l’evoluzione del settore finan-
ziario. Le autorità nazionali devono essere consapevoli
del rischio che i loro poteri divengano limitati rispetto
alla sfera di influenza di operatori finanziari globali; il co-
ordinamento della supervisione finanziaria fra Paesi e
fra settori rappresenta un presupposto chiave per la sta-
bilità del sistema finanziario internazionale. Ma è ancora
più importante che i regolatori e i supervisori siano at-
tenti a mantenere a debita distanza le lobby del settore
finanziario. Tutto ciò richiede un impegno straordinario
e spiega perché il lavoro svolto a vari livelli nelle com-
petenti sedi internazionali sia così importante.
La grande frattura (A. G. Haldane)
Nel novembre dell’anno scorso, la Banca d’Inghilterra
ha organizzato un Open Forum a cui, per la prima volta
nei suoi oltre 300 anni di storia, ha invitato tutti i più im-
portanti portatori di interesse del sistema finanziario:
non solo i policymaker, le banche e gli investitori, ma
anche i politici, la società civile, le imprese, i rappresen-
tanti regionali, i gruppi religiosi e i media. Insomma, vo-
lontariamente una chiesa ampia, un’eclettica congrega-
zione comprendente zeloti religiosi, alti prelati, regolari
frequentatori della chiesa, agnostici e atei.
La Banca d’Inghilterra ha condotto alcuni sondaggi
per comprendere le percezioni del sistema finanziario
da parte del pubblico, per esempio chiedendo quale
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parola meglio descrivesse il futuro dei mercati finanziari.
Tra i contatti usuali della Banca, inclusi quelli del settore
finanziario, la parola più citata è stata “regolato”. Molti
di noi avevano udito questo messaggio da insider del
sistema finanziario, preoccupati dai pericoli di regolatori
troppo zelanti. La parola più usata dal pubblico dei con-
sumatori è stata molto differente: “corrotto”. A poca di-
stanza si trovano parole come “manipolato”, “egoistico”,
“distruttivo”, “avido”.
Prendendo a prestito il titolo di un libro recente del
premio Nobel per l’economia Joe Stiglitz, questi risultati
mi suggeriscono una Grande Frattura tra le visioni degli
insider e degli outsider, tra i produttori e i consumatori dei
servizi finanziari, tra la maggioranza silenziosa che com-
pra e la minoranza vociante che vende prodotti finanziari,
tra l’autoreferenzialità delle élite e la più ampia società
degli elettori. Le élite non considerano quanto lunga sia
la strada che il mondo della finanza deve percorrere per
riconquistare la propria patente di legittimità sociale.
Cosa può essere fatto per colmare questa frattura,
per recuperare la fiducia nel sistema finanziario, per
cambiare l’identità sociale dell’attività bancaria? Non vi
è stato risparmio di inchiostro nel confezionare una ri-
sposta alla crisi. In essa è inclusa la risposta regolamen-
tare, attraverso una profonda riforma della vigilanza pru-
denziale e della protezione dei consumatori.
Queste iniziative sono importanti per colmare il de-
ficit di fiducia. Ma se esse sono necessarie, sono anche
sufficienti? L’Open Forum organizzato dalla Banca ha
suggerito che sarebbe una conclusione ottimistica.
Quali altre iniziative potrebbero contribuire a colmare
la Grande Frattura?
Si potrebbe essere tentati di rispondere che il gap di
fiducia possa essere colmato con un pubblico meglio
educato. In realtà il gap di percezione dipende dalla man-
cata comprensione del pubblico da parte degli insider e
dalla mancata comprensione della finanza da parte del
pubblico. Occorre uno sforzo da entrambe le parti.
Ecco quindi come procedere.
⦁ Migliorare l’educazione del pubblico. In sintesi: la fi-
nanza è percepita come noiosa e complicata. Biso-
gna intervenire sulle competenze matematiche di
base della popolazione, nel contempo riducendo la
complessità tecnica dell’offerta e aumentandone la
comparabilità. Inoltre, oltre alle richieste di maggiore
trasparenza imposte dalle autorità, occorrono inizia-
tive volontarie da parte del mondo della finanza. La
Banca d’Inghilterra sta investendo per supportare
interventi educativi con nuovi mezzi (video, cartoni
animati, social media).
⦁ Creare lo “scopo” (il senso) nell’attività bancaria. In
sintesi: le banche debbono ricreare la fiducia per-
8 Parte 1 ● I fondamenti dell’intermediazione finanziaria

sonale con i propri clienti, il modello futuro dell’at-
tività bancaria consiste nel “conoscere il proprio
cliente” non per obbligo, ma per scelta di business.
La fiducia può essere costruita anche senza il con-
tatto personale, ma anche attraverso la tecnologia,
come insegnano le esperienze di piattaforme peer-
to-peer che fanno incontrare risparmiatori con ri-
chiedenti finanziamenti. Inoltre, occorre considerare
alternative al modello di governance della public
company, orientato al breve termine e alla creazione
di valore per l’azionista, anche intervenendo sui
meccanismi di remunerazione dei top manager.
⦁ Comunicare lo “scopo”. In sintesi, se è importante ri-
costruire la fiducia e lo scopo, occorre farlo bene. Per
esempio, le relazioni di bilancio sono spesso sempre
più lunghe e complesse, con un linguaggio non chiaro.
Occorre che le banche esplorino alternative di comu-
nicazione (tipo Open Forum, pubblicazione di report
appositi per la clientela, pubblicazione di autovaluta-
zioni della cultura aziendale) da destinare ai clienti.

pre lo saranno). Una trattazione di taglio universitario della disciplina dell’economia

degli intermediari finanziari può cercare di fornire riflessioni e qualche risposta, at-
traverso un graduale processo di apprendimento. Le domande poste ci sembrano
importanti per guidare la comprensione profonda e critica delle conoscenze svilup-
pate nei capitoli succesivi.
La crisi può essere interpretata da diversi punti di vista: economici, normativi,
culturali. In questo libro si privilegia il primo punto di vista, anche se già da questo
primo paragrafo si avverte quanto gli altri due punti siano estremamente rilevanti.
Ciò non deve stupire: qualsiasi attività umana in campo economico può essere re-
golata (e coordinata con altre) sia attraverso norme di legge e regolamenti generali
o specifici di singole realtà aziendali e associative (si pensi ai codici di comporta-
mento) sia mediante norme culturali o valori (spesso formalizzati in codici etici).
Anche per il sistema finanziario, leggi e valori sono le basi di un funzionamento ef-
ficace ed equo per i diversi attori e portatori di interesse. La crisi da pandemia ha
rafforzato la percezione diffusa dell’utilità congiunta di norme e valori, essendo tale
crisi di origine esogena – e quindi non limitata al mondo della finanza – e avendo
avuto una portata globale e recessiva sull’economia del pianeta, pur con impatti di-
versi tra i diversi Paesi e tra i diversi settori (per un interessante studio al riguardo
si veda il bollettino n. 33 della Banca dei Regolamenti Internazionali del 2 dicembre
del 2020). Il mondo della finanza (pubblica e privata) ha visto governi, autorità, mer-
https://www.bis.org/publ/ cati e intermediari impegnati in uno sforzo comune per sostenere con misure di di-
bisbull33.pdf versa natura (provvedimenti fiscali agevolativi, sussidi, moratorie, revisione dei pro-
cessi operativi degli intermediari) gli operatori – famiglie e imprese, pubbliche am-
ministrazioni – tutti con varia intensità colpiti dalle conseguenze economiche della
pandemia sul reddito prodotto e sulla ricchezza posseduta. Tale sforzo ha comportato
interventi normativi, ma anche il richiamo a indispensabili valori di solidarietà e col-
laborazione tra persone, organizzazioni, istituzioni.
La GCF, che ha attraversato i Paesi avanzati, e in particolare Stati Uniti, Europa
e Giappone, ha avuto cronologie e manifestazioni caratterizzanti diversi da Paese a
Paese. In linea generale si possono svolgere alcune considerazioni interpretative, an-
ticipando quanto riportato in seguito in questo capitolo e in altre parti del libro.
La crisi si è manifestata inizialmente come finanziaria, legata in particolare all’ec-
cessivo indebitamento privato (famiglie e imprese) e all’esposizione in strumenti
derivati collegati al credito (in particolare CDOs – Collateralised Debt Obligations)
degli intermediari finanziari. Assicurarsi la crescita con il debito è legittimo, ma
trova limiti ovvi nella misura dell’indebitamento e nella capacità di rimborso dei
soggetti che a esso fanno ricorso. La crescita del peso del sistema finanziario sul
complessivo sistema economico è aumentata quasi del doppio dagli anni Ottanta
rispetto a quanto avvenuto dalla fine della Seconda Guerra Mondiale agli anni Ot-
 Capitolo 1 ● Il sistema finanziario e l’offerta di servizi finanziari 9

tanta. Ciò si è manifestato soprattutto nei Paesi anglosassoni (Stati Uniti, Gran Bre-
tagna, Canada) e in Paesi come la Svizzera dove il sistema finanziario riveste un
ruolo centrale nell’economia, ma in tutti i Paesi la tendenza è stata di forte crescita.
Il disallineamento tra crescita reale e crescita finanziaria ha messo in dubbio i benefici
apportati dalla crescita dimensionale del sistema finanziario, nelle sue componenti
di intermediari (Capitolo 7), strumenti e mercati (Capitoli 4 e 6): in estrema sintesi,
la grande disponibilità di liquidità, in particolare nei quindici anni precedenti la
crisi, e la crescita delle attività finanziarie (in particolare quelle negoziate sui mercati
dai trader e dagli asset manager) e del credito (soprattutto alle famiglie per l’acquisto
di immobili a uso abitativo) ha finito per distribuire in modo sbilanciato costi e be-
nefici. I benefici – almeno sino allo scoppio della crisi – sembravano equamente di-
stribuiti tra intermediari, investitori in attività finanziarie e soggetti indebitati, ma
una non corretta – e spesso fraudolenta – valutazione dei rischi fronteggiati (Capi-
toli 2 e 3) ha provocato – caso tipico di tutte le crisi finanziarie della storia – lo
scoppio delle bolle finanziarie createsi. A crisi conclamata, è apparsa chiara la situa-
zione: i benefici erano andati a pochi (ad alcuni attori del sistema finanziario, in
particolare nel settore bancario tradizionale e dell’asset management; alla porzione
della popolazione più ricca dal punto di vista dei patrimoni e dei redditi), i costi
alle fasce più deboli della popolazione e in genere ai contribuenti e ai governi dei
Paesi i cui intermediari erano stati più coinvolti dalla crisi. In tal senso la crisi fi-
nanziaria ha contribuito a rafforzare le ineguaglianze economiche e sociali nelle so-
cietà dei Paesi avanzati ed è poi sfociata in una crisi dei debiti sovrani, cioè degli
Stati, molti dei quali non coinvolti in modo diretto nella crisi finanziaria: si pensi,
in Europa, alla Grecia, al Portogallo e alla stessa Italia. Le ragioni di questa crisi sono
in parte diverse rispetto a quelle sottostanti alla crisi finanziaria, riguardando il modo
in cui è stata gestita la finanza pubblica, sia per gli aspetti di spesa e investimento
sia per quelli di natura fiscale. Il nesso tra le due crisi è giustificato dalla necessità
dei governi di soccorrere gli intermediari in crisi, fatto che è avvenuto con tempi,
modalità e intensità diversi nei vari Paesi, e che almeno in Europa ha condotto a
profonde riforme (Capitolo 11). Il nesso coinvolge inoltre le relazioni tra obiettivi
e strumenti della politica monetaria e obiettivi e strumenti della politica economica
in generale, tra stabilità del sistema finanziario, crescita e occupazione (Capitolo 12).
In particolare in Europa, l’orientamento delle politiche sociali al bene comune e il
loro mantenimento (il c.d. welfare) appare sempre più difficilmente sostenibile, spe-
cie in una fase ormai lunga di stagnazione e recessione produttiva: la crisi costringe
a trovare nuove soluzioni nelle politiche pubbliche e negli approcci della regola-
mentazione e della vigilanza sul sistema finanziario (Capitoli 10 e 11), spinge inter-
mediari, imprese, comunità e individui ad assumere nuovi comportamenti rispetto
al passato, improntati a maggiore rigore, trasparenza ed efficienza (Capitoli 7, 9 e
10). In sintesi, la GCF – nelle sue diverse manifestazioni – ha rappresentato un mo-
mento di passaggio fondamentale del sistema dei valori e dei conseguenti compor-
tamenti di tutti gli attori del sistema finanziario. Questo cambiamento non sempre
è avvenuto in modo convergente da parte di tutti gli attori (intermediari finanziari,
imprese, famiglie, autorità, governi), ma la nuova crisi da pandemia ha evidenziato
la necessità di uno sforzo di maggiore cooperazione rispetto al passato. La crisi da
pandemia in molti Paesi si è infatti innestata su situazioni socio-economiche critiche,
spesso legate ancora alle conseguenze negative non risolte della GCF. La nuova crisi
da pandemia ha quindi reso ancor più necessaria la cooperazione sia tra Paesi (si
pensi all’Unione Europea e alla “grande divisione” tra addetti ai lavori e società, am-
piamente intesa ai rapporti interni ed esterni a essa), sia tra i diversi portatori di
interessi. Un forte impegno degli Stati e della finanza pubblica (con l’allentamento
10 Parte 1 ● I fondamenti dell’intermediazione finanziaria

temporaneo delle regole di stabilità) da un lato, il forte sostegno delle banche centrali
(in particolare in Europa della BCE) nel sostenere la liquidità presente nel sistema
economico, il ruolo sempre centrale di intermediari e mercati finanziari possono in-
sieme favorire l’uscita dalla recessione globale indotta dalla pandemia. Occorre pre-
cisare che queste forme di cooperazione e di misure di politica economica e mo-
netaria indotte dalla straordinarietà della crisi devono essere interpretate come tem-
poranee. La cooperazione tra gli attori, soprattutto nell’ambito del sistema finanziario
europeo, devono mirare comunque nel medio termine, oltre a favorire ripresa eco-
nomica e occupazione, a controllare con attenzione possibili rischi inflazionistici e
a continuare a porre attenzione alla relazione reciproca tra possibili crisi finanziarie
e bancarie e crisi della finanza pubblica, soprattutto nei Paesi più esposti come
l’Italia, e quindi spezzare il circolo vizioso di retroazione nel quale i rischi finanziari
e il rischio sovrano si amplificano vicendevolmente.
Se si accettano queste interpretazioni della GCF, pur con dinamiche diverse nei
vari Paesi e aree economiche, appare chiaro che cause e responsabilità sono molteplici.
La narrazione prevalente ha puntato il dito da un lato sugli effetti perversi dell’utilizzo
speculativo degli strumenti derivati, dall’altro sugli ingenti debiti sovrani di molti
Stati e sulle risposte di politica economica sin qui inefficaci. Il mondo della finanza
appare in buona compagnia sul banco degli imputati, primariamente insieme a quello
della politica e della rappresentanza delle istanze dei diversi portatori di interesse,
anche se spesso tale mondo ha finito per essere considerato l’origine di tutti i mali
dell’economia mondiale. Quali sono le principali imputazioni? In primo luogo, non
aver svolto il ruolo attribuito storicamente alla finanza, agli intermediari e ai mercati
finanziari, cioè di non aver sostenuto adeguatamente lo sviluppo economico. Molti
sostengono che la vista corta e l’avidità dei banchieri, dei trader e degli azionisti
hanno trasformato l’attività della finanza in qualcosa di più vicino al gioco d’azzardo
(da qui l’etichetta di Casino Banking) piuttosto che alla corretta allocazione delle ri-
sorse finanziarie a sostegno dei migliori investimenti, e quindi dello sviluppo di lungo
periodo e del benessere della società. Si osservi che considerazioni di ordine culturale
ed etico sono al centro di questa valutazione. Certamente queste considerazioni sono
valide ma a esse possiamo affiancarne altre, che individuano fattori che hanno age-
volato questi comportamenti. Tra essi rientrano fattori interni al sistema finanziario,
tra cui: la deregolamentazione dei mercati e delle attività di intermediazione; lo svi-
luppo di sistemi di trading e di strumenti finanziari che hanno agevolato compor-
tamenti fortemente speculativi e di conseguenza l’elevata volatilità di tassi e prezzi
delle attività finanziarie; la carente e a volte fraudolenta selezione del merito di cre-
dito delle imprese; la carente educazione finanziaria di molte persone a fronte della
maggiore complessità dei prodotti di investimento; i sistemi di governance, di con-
trollo interno e di remunerazione del personale degli intermediari che non sono riu-
sciti a impedire frodi e altri eventi che hanno aumentato le conseguenze negative
dei rischi operativi, legali e reputazionali fronteggiati dagli stessi intermediari; la col-
lusione tra sistemi politici e intermediari, attraverso perverse attività di lobbying. A
essi si sono aggiunti fattori di contesto, legati alla lunga fase di stagnazione e reces-
sione dell’economia, tra cui in particolare: la debolezza economica, finanziaria e pa-
trimoniale di molte piccole e medie imprese, spesso dovuta a chiare carenze mana-
geriali; responsabilità dei governi per politiche degli investimenti – soprattutto in-
frastrutturali – estremamente deboli, politiche economiche spesso incerte e politiche
di bilancio estremamente restrittive come risposta a tendenze pluridecennali al so-
vraindebitamento pubblico; responsabilità delle autorità per politiche monetarie –
soprattutto in Europa – che hanno reagito con un certo ritardo alla crisi di liquidità
conseguente alla crisi finanziaria, e per politiche di vigilanza non sempre adeguata-
 Capitolo 1 ● Il sistema finanziario e l’offerta di servizi finanziari 11

mente attente a quanto accadeva sui mercati e negli intermediari. In sintesi, cause
e responsabilità, come spesso accade nella storia, sono suddivise tra i pochi che hanno
agito con dolo (gli speculatori seriali, i frodatori e tutti coloro che hanno messo in
atto comportamenti di moral hazard e hanno sfruttato le asimmetrie informative e l’in-
certezza esistenti negli scambi finanziari – Capitolo 2) e i molti che hanno colpevol-
mente assistito all’instaurarsi delle cause della crisi, senza segnalarle in anticipo e in-
tervenendo tardivamente. Nel caso della crisi da pandemia, è apparso subito chiaro
che, essendo esterne al sistema finanziario le cause della crisi stessa, gli attori principali
della risposta alla crisi, in termini di previsioni degli impatti attesi e di interventi a
sostegno dell’economia, sono state le istituzioni pubbliche, i governi e le autorità,
che hanno fornito supporto a tutti gli operatori economici (famiglie, imprese, pub-
bliche amministrazioni), favorendo la ripresa dei mercati finanziari e il contributo
degli intermediari finanziari all’allocazione delle risorse finanziarie per la ripresa dalla
recessione.
In sintesi, si può affermare che la GCF, con le sue cause e responsabilità e con
gli interventi attuati per uscirne, ha riconfermato la centralità del sistema finanziario
per la società e l’economia nel suo insieme. Esso infatti ha continuato a svolgere le
funzioni primarie di sostegno della crescita socio-economica e di condivisione equa
dei rischi legati alle attività economiche, senza le quali la società non può svilupparsi
democraticamente. In assenza di un sistema finanziario che adempia tali funzioni,
esse vengono svolte comunque, in modo arbitrario, senza il rispetto di sani criteri
di allocazione delle risorse finanziarie (in forza di legami clientelari e lobbistici) e
in modo illegale (si pensi all’usura e al riciclaggio di denaro proveniente da attività
illegali). La crisi pandemica ha rafforzato la comprensione diffusa dell’utilità del si-
stema finanziario, e della necessità di una sua guida verso obiettivi socialmente ed
economicamente utili e sostenibili. Tale guida è sempre più pubblica, rappresentata
dalle decisioni dei governi, delle banche centrali e delle autorità di controllo, e funge
da stimolo alla consapevolezza e all’azione dei molteplici attori economici. Per esem-
pio, i temi della sostenibilità sociale e ambientale (Paragrafo 1.10) che sono oggi al APPROFONDIMENTO
centro dell’attenzione di governi e autorità monetarie e di controllo, orientano e La finanza è positiva per
rinforzano gli orientamenti allocativi coerenti con essi degli intermediari e dei mer- la società?
cati finanziari, e il comportamento finanziario delle famiglie e delle imprese.
Gli attori rilevanti per uscire dalla GCF e anche dalla crisi da pandemia, e per af-
fermare il funzionamento socialmente e ambientalmente sostenibile del mondo della APPROFONDIMENTO
finanza sono molteplici: essi sono tradizionalmente suddivisi in categorie, alcune ADEIMF e l’educazione
delle quali sono più volte menzionati in questo libro (mercati, intermediari, autorità, finanziaria
governi, consumatori). Essi in realtà sono molti di più, come ci ricorda Robert J. Shil-
ler, economista e premio Nobel per l’economia nel 2013 (Approfondimento 1.3).
Troppo spesso, trattando del sistema finanziario, si astrae dalle persone che in esso
operano quotidianamente, o che in vario modo trattano di esso, con diversi ruoli e
responsabilità. Tra loro possiamo certamente includere i docenti universitari che si
occupano di sistema finanziario. Il loro contributo, nella ricerca e nell’insegnamento,
oltre che nella testimonianza educativa fuori dai luoghi strettamente accademici, è
importante, non solo da un punto di vista tecnico. Molto si è scritto (anche da parte
dello stesso Shiller), con riferimento alla GCF, sul contributo, non sempre positivo,
delle teorie e degli strumenti della finanza insegnati nelle aule di prestigiose uni-
versità, soprattutto negli Stati Uniti, mettendo in dubbio che la finanza renda benefici
alla società.
La crisi da pandemia amplifica ancor di più il ruolo positivo che essi possono
svolgere come educatori, sotto il profilo tecnico e dei valori, attraverso la redazione
di un libro come questo e attraverso iniziative pubbliche nel campo dell’educazione
12 Parte 1 ● I fondamenti dell’intermediazione finanziaria
Approfondimento 1.3
Ruoli e responsabilità nel sistema finanziario,
per una società giusta
Nel 2012 l’economista Robert J. Shiller, uno dei pionieri
della finanza comportamentale, pubblica un libro dal ti-
tolo Finance and the Good Society (Princeton University
Press), che nello stesso anno è tradotto e pubblicato in
italiano come Finanza e Società Giusta (Il Mulino). Shil-
ler ha vinto nel 2013 il premio Nobel per l’economia per
i suoi studi sui prezzi delle attività finanziarie, che evi-
denziano il peso di fattori psicologici sull’andamento dei
mercati. Egli è stato uno dei pochi economisti a preve-
dere (nel 2005) le bolle speculative legate agli immobili
negli Stati Uniti, e a evidenziare l’“esuberanza irrazio-
nale” presente sui mercati, sin dal 2000, con riferimento
al mondo delle aziende nate sul web a cavallo tra la
fine del secolo scorso e l’inizio di quello attuale.
Nella prefazione al libro, egli afferma: “Ho comincia-
to a scrivere questo volume per gli studenti del corso
di finanza che ho tenuto per venticinque anni nell’Uni-
versità di Yale. Molti di questi giovani, credo, non imma-
ginano ancora quale sarà il loro posto nel mondo, e si
chiedono in che modo i loro sogni e i loro obiettivi si
scontreranno con la dura realtà. Scrivendo queste pa-
gine, volevo aiutarli a comprendere il moderno sistema
del capitalismo finanziario, il sistema in cui dovranno vi-
vere, ora e nei prossimi decenni, indipendentemente
dalla carriera che decideranno di intraprendere”. E poco
oltre: “Dal momento in cui ho cominciato a lavorarci, pe-
rò, il volume ha acquistato uno scopo più importante e
impellente, e non solo per gli studenti. Il mondo in cui
tutti noi viviamo è quello del capitalismo finanziario –
un sistema economico che è sempre più guidato dalle
istituzioni finanziarie e che, alla luce della grave crisi fi-
nanziaria cominciata nel 2007, a molti sembra non fun-
zionare. Tutti noi dobbiamo valutare se questa società
sta almeno andando nella direzione giusta, sia ora sia
nel futuro in cui vivranno i nostri figli”.
Shiller sostiene in sintesi la centralità e la funzionalità
della finanza nel soddisfare gli obiettivi di molteplici at-
tori. “A livello più generale la finanza è la scienza dell’ar-
chitettura degli obiettivi – strutturare gli accordi econo-
mici necessari per raggiungere un insieme di obiettivi e,
a tal fine, gestire correttamente il capitale e le attività fi-
nanziarie necessarie”. Al di là del giudizio che ognuno di
noi può dare delle tesi sostenute nel libro, ci sembra as-
sai interessante la sua struttura. Esso è diviso in due parti:
la prima s’intitola “Ruoli e responsabilità”, la seconda “Il
disagio della finanza”. La seconda parte tratta, guardan-
do al futuro, dei problemi derivanti dalla crisi finanziaria
e descritti nel Paragrafo 1.1 e nell’Approfondimento 1.2.
Qui ci si limita a tratteggiare il profilo della prima par-
te. Nell’introdurla egli scrive: “Questa parte considera i
ruoli e le responsabilità che le persone si assumono nel
campo della finanza, dalle banche d’investimento agli
avvocati, ai regolatori e ai docenti. Esamina i vari organi
del corpo del capitalismo finanziario – organi che fun-
zionano congiuntamente per produrre un’entità econo-
mica vivente, organi che prendono la forma di gruppi di
persone tra loro connessi nelle organizzazioni, con par-
ticolari tradizioni e modi di operare. Vi è una spiacevole
tendenza a parlare del sistema finanziario in astratto, co-
me se si trattasse solo di azioni e obbligazioni, o di equa-
zioni matematiche. Ma il motore del capitalismo finan-
ziario sono uomini e donne reali, che incarnano deter-
minati personaggi nella nostra società e fanno degli
obiettivi intrinseci in questi ruoli i propri obiettivi perso-
nali e delle responsabilità connaturate a questi ruoli le
proprie responsabilità personali. Ciascuno di questi ruoli
ha il proprio codice etico e la propria condotta profes-
sionale; dipende da chi li svolge tenere fede a tali codici”.
Shiller nella prima parte tratta nell’ordine i seguenti ruoli
e le relative responsabilità, individuando come miglio-
rarli, e come l’innovazione finanziaria li modificherà e
renderà più efficaci le persone che li assumono: gli am-
ministratori delegati (i Chief Executive Officer, CEO), i ge-
stori di investimenti, i banchieri, i banchieri di investimen-
to, chi concede mutui e chi li cartolarizza, i trader e i mar-
ket maker, gli assicuratori, i market designer e gli inge-
gneri finanziari, i fornitori di derivati, gli avvocati e i con-
sulenti finanziari, i lobbisti, i regolatori, i contabili e i re-
visori dei conti, i docenti, i finanzieri pubblici, i policy ma-
ker incaricati di stabilizzare l’economia, gli amministratori
fiduciari e i manager del settore no-profit, i filantropi.
Nel presente volume si troveranno molteplici riferi-
menti agli attori citati da Shiller, pur con denominazioni
a volte leggermente differenti; non si deve dimenticare
che dietro mercati, strumenti, intermediari, regole, pro-
cedure, attività vi sono persone. Si esorta a trovarne trac-
cia nelle informazioni quotidiane, in altri libri, nei media,
nella realtà vissuta: comprenderne e valutarne ruoli e re-
sponsabilità aiuta a essere non solo bravi studenti, ma
anche, domani, ad assumere alcuni di questi ruoli e le
relative responsabilità, e comunque a essere cittadini re-
sponsabili del sistema finanziario e di una società giusta.
 Capitolo 1 ● Il sistema finanziario e l’offerta di servizi finanziari 13

finanziaria (si veda il Paragrafo 1.6), come quelle intraprese dall’Associazione dei
Docenti di Economia degli Intermediari e dei Mercati Finanziari e Finanza d’Im-
presa (ADEIMF).

1.2 ⦁ I concetti introduttivi: il sistema reale e il sistema

finanziario
Dopo aver chiarito alcune prospettive generali e rilevanti su cosa significa la finanza
per la società contemporanea, anche alla luce delle crisi che hanno caratterizzato gli
ultimi quindici anni dell’economia mondiale, nel seguito l’attività di intermediazione
svolta dal sistema finanziario viene inquadrata nel contesto più allargato dell’economia
reale per meglio individuarne le diverse funzioni svolte e i diversi bisogni soddisfatti.
Il sistema economico è un insieme di soggetti, strumenti, attività e regole stretta-
mente interrelati tra loro per la produzione, lo scambio e il consumo di beni e servizi
nel tempo e nello spazio. Le principali categorie nelle quali tutti i soggetti vengono
classificati sono: le famiglie, le imprese, le autorità di governo politico ed economico
e la Pubblica Amministrazione (PA). Le famiglie prestano un’attività lavorativa e ge-
stiscono il proprio patrimonio al fine di ottenere salari e altri redditi da destinare
all’acquisto di beni e servizi; le imprese attuano investimenti e, utilizzando beni
reali e forza lavoro, generano il profitto percepito dagli imprenditori. Le autorità di
governo politico ed economico (l’insieme costituito da organi di governo politico,
dalle autorità monetarie e di controllo sul sistema finanziario, ma ove ogni autorità
ha propri compiti specifici e autonomie) hanno un duplice ruolo: quali produttrici
di beni e servizi pubblici, stabiliscono imposte e tasse (gettito fiscale) per finanziare
la spesa pubblica corrente e per investimenti, e influenzano le scelte di politica eco-
nomica; quali regolatrici del mercato, emanano le norme di funzionamento dei mer-
cati e degli intermediari finanziari e gestiscono la quantità di moneta in circolazione
per far sì che sia garantita l’adeguata liquidità che consente lo svolgimento del com-
plesso degli scambi, senza conseguenze negative (si pensi, per esempio, a un elevato
tasso di inflazione) per le diverse parti del sistema economico. La elevata connessione
dell’economia mondiale (la c.d. globalizzazione) fa sì che le autorità di governo po-
litico ed economico siano presenti sia a livello nazionale, sia a livello sovranazionale.
Ciò genera la necessità di un forte coordinamento tra i due livelli, come accade da
tempo a livello europeo, nell’impostazione delle strategie in campo sociale ed eco-
nomico e nello svolgimento delle attività di regolamentazione e controllo. Su temi
di rilevanza globale (si pensi alla sostenibilità sociale e ambientale, alla stabilità dei
sistemi finanziari) la collaborazione si svolge a livello internazionale, con importanti
interrelazioni tra il livello nazionale, quello sovranazionale all’interno di aree definite
(si pensi all’Europa) e quello globale tra aree sovranazionali e Paesi dominanti sullo
scenario mondiale.
All’interno del sistema economico, dunque, da un lato si scambiano beni, servizi
e forza lavoro, dando luogo al circuito (o mercato o sistema) reale; dall’altro, in con- Circuito reale: mercato
tropartita, si trasferisce la moneta o, in sua sostituzione, altri mezzi di pagamento o di scambio di beni, servizi
e forza lavoro.
strumenti finanziari (titoli rappresentativi di crediti e debiti), la cui complessiva ge-
stione dà luogo al circuito finanziario. Circuito reale e circuito finanziario sono Circuito finanziario: mercato
legati da un rapporto di interdipendenza in quanto generati (al di fuori del baratto) di trasferimento di moneta, altri
mezzi di pagamento o strumenti
da qualunque tipologia di scambio che sempre prevede, da un lato, il trasferimento finanziari.
del bene o la produzione del servizio (aspetto reale) e, dall’altro, la corresponsione
del relativo prezzo (aspetto finanziario); ne deriva che i rispettivi movimenti si in-
fluenzano reciprocamente e soltanto il loro contemporaneo equilibrio consente di
raggiungere, in un dato istante, quello complessivo.
14 Parte 1 ● I fondamenti dell’intermediazione finanziaria

La struttura finanziaria dell’economia individua l’insieme dei circuiti diretti (mercati)

e indiretti (intermediazione finanziaria) attraverso i quali avviene il trasferimento
delle risorse connesse al sistema dei pagamenti e al finanziamento degli investimenti,
in funzione delle preferenze e del comportamento degli agenti economici (famiglie,
imprese, settore pubblico). Il sistema finanziario, ossia la “sovrastruttura finanziaria
dell’economia” costituisce l’ambito attraverso il quale si svolge l’attività di interme-
diazione, cioè la produzione e l’offerta di mezzi di pagamento e di servizi e strumenti
finanziari.
Il processo di trasferimento delle risorse è necessario in quanto nel sistema eco-
nomico si registra la contemporanea presenza di:

⦁ soggetti in avanzo finanziario (surplus), disposti a scambiare potere d’acquisto

(consumo) attuale contro potere d’acquisto (consumo) futuro solo in presenza di
un vantaggio economico adeguato a un accettabile livello di rischio;
⦁ soggetti in disavanzo finanziario (deficit), che non riescono in autonomia a finanziare
gli investimenti programmati e sono costretti a colmare il fabbisogno aggiuntivo
rispetto alle effettive disponibilità mediante il reperimento di risorse esterne, pur-
ché il loro costo sia inferiore al rendimento atteso dagli investimenti.

Pertanto, il sistema finanziario – attraverso il comportamento e le decisioni di tutte

le sue componenti – influenza, in termini sia quantitativi (valore assoluto) sia qua-
litativi (composizione e sue modifiche nel corso del tempo):

⦁ le decisioni di distribuzione del reddito fra consumo e risparmio, ossia il volume

dell’accumulazione;
⦁ le decisioni di investimento delle unità con saldo finanziario positivo (in avanzo);
⦁ le decisioni di finanziamento delle unità con saldo finanziario negativo (in disavanzo).

I soggetti in surplus e quelli in deficit devono essere messi in condizione di trasferire

risorse all’interno del sistema economico, in modo che ciascuno consegua una po-
sizione di equilibrio. Affinché tale trasferimento avvenga, è necessario che vi sia un
certo grado di finanziarizzazione dell’economia ( financial deepening).
Per agevolare gli scambi finanziari occorre generare strumenti finanziari, ossia
contratti che rappresentano per il detentore forme di investimento finanziario e per
l’utilizzatore forme di raccolta di risorse finanziarie. Tutto ciò deve svolgersi in con-
dizioni di efficienza allocativa, poiché le forme e i circuiti di trasferimento devono
permettere l’identificazione degli impieghi più redditizi per ogni dato livello di ri-
schio (Capitolo 3).
Per realizzare in modo efficiente il trasferimento di risorse, il sistema finanziario
deve:

⦁ consentire ai datori di fondi lo smobilizzo degli strumenti finanziari acquistati

anche prima della loro naturale scadenza, attraverso la predisposizione degli op-
portuni meccanismi di liquidità, negoziabilità e standardizzazione degli strumenti,
nonché attraverso l’esistenza di mercati organizzati ove realizzare gli scambi;
⦁ svolgere un’attività di diversificazione e riduzione (trasformazione) del rischio a
vantaggio dei datori di fondi (diversificazione per emittenti e tipologia degli stru-
menti finanziari, ossia risk sharing), rendendo le loro preferenze (per rischio e
scadenza) compatibili con quelle dei prenditori di fondi (emittenti);
⦁ elaborare e diffondere con continuità informazioni la cui disponibilità consenta una
corretta gestione del rischio in termini sia di selezione ex ante sia di monitoraggio
ex post degli investimenti, amplifichi la funzione segnaletica (“segnali di convenien-
 Capitolo 1 ● Il sistema finanziario e l’offerta di servizi finanziari 15

za”) dei prezzi degli strumenti quotati e permetta, attraverso la messa a punto di
contratti standard su strumenti finanziari, di ampliare la gamma di rapporti.

Le relazioni di lungo periodo tra sviluppo dell’economia reale e sovrastruttura finanziaria

sono state oggetto di numerosi studi i quali hanno evidenziato che da un lato molteplici
indicatori finanziari sono significativamente correlati alla crescita economica, dall’altro
rilevanti modifiche nella struttura del sistema economico producono cambiamenti nel
sistema finanziario, così come variazioni nei flussi e nella distribuzione del reddito in-
fluenzano entità e forme del risparmio che, a loro volta, incidono sul processo di ac-
cumulazione del capitale. L’analisi di tale rapporto reciproco non ha chiarito con certezza
il nesso di causa-effetto. Infatti, c’è chi ritiene che le trasformazioni del sistema finanziario
abbiano la tendenza a seguire, con un certo ritardo temporale, l’evoluzione delle variabili
reali; secondo altri, invece, eventuali ritardi nello sviluppo reale possono essere imputati
al ruolo del sistema creditizio che dovrebbe assumere un comportamento attivo di so-
stegno e di incentivazione del processo di accumulazione e di crescita dell’economia.
Una non corretta lettura del rapporto sistema finanziario-sistema reale comporta il
rischio di presentare, ed esaltare, un ruolo della finanza difforme da quello che sarebbe
utile ai fini di un efficiente funzionamento del complesso meccanismo dello sviluppo
e della crescita economica. Tale rischio si è concretamente manifestato nell’analisi della
recente evoluzione dei moderni sistemi economici: in effetti, il volume degli strumenti
emessi e negoziati, la tipologia dei servizi offerti e le quantità intermediate dagli ope-
ratori mostrano valori costantemente in aumento, spesso non correlati (slegati) rispetto
alla crescita e all’evoluzione del sistema reale, a scapito dell’importanza e del peso della
produzione di beni e servizi. Questo fenomeno, definito di finanziarizzazione dell’eco-
nomia, dipende dalla necessità di soddisfare le sempre più complesse e diversificate
esigenze degli operatori economici, ma induce soggetti tradizionalmente operanti nel-
l’economia reale a trasferire una quota significativa delle risorse a propria disposizione
per effettuare non investimenti produttivi, bensì impieghi di natura puramente finan-
ziaria con effetti negativi sull’accumulazione di capitale. Il peso delle attività finanziarie
delle banche è cresciuto rispetto al valore dell’economia reale a partire dall’inizio del
secolo. Ancora maggiore è stata la crescita delle attività finanziarie (azioni, obbligazioni,
derivati) negoziate sui mercati. Questa crescita non ha sempre rappresentato un be-
neficio per l’economia reale e la società. Anzi, come ha dimostrato con grande evidenza
la crisi finanziaria scoppiata nel 2007 negli USA e poi propagatasi nel mondo, la cre-
scente dimensione del sistema finanziario, più che apportare valore all’economia reale,
ha estratto rendite a beneficio di alcuni protagonisti del sistema finanziario. Ciò è av-
venuto attraverso la creazione delle c.d. bolle finanziarie e la forte crescita dei ricavi
di cui hanno beneficiato banche, operatori dell’asset management, assicurazioni, nel
corso degli ultimi vent’anni (precedenti la crisi) nei Paesi più sviluppati.
La crisi finanziaria ha confermato che la finanziarizzazione dell’economia com-
porta benefici e costi.
Inoltre, la crescita abnorme delle attività finanziarie, rispetto al valore della pro-
duzione dell’economia reale (approssimata dal PIL), ha favorito un forte squilibrio
nella distribuzione della ricchezza. Ciò ha generato, in molti Paesi, difficoltà crescenti
nelle politiche economiche e nelle scelte degli operatori finalizzate all’uscita dalla
lunga fase recessiva dell’economia.

1.3 ⦁ I cicli economici

Un particolare profilo di analisi dell’evoluzione strutturale e congiunturale del cir-
cuito reale (ma in parte anche del circuito finanziario) riguarda l’interpretazione dei
16 Parte 1 ● I fondamenti dell’intermediazione finanziaria
PIL (Prodotto Interno Lordo ai
prezzi di mercato): corrisponde
alla produzione totale di beni e
servizi dell’economia, diminuita
dei consumi intermedi e
aumentata dell’IVA e delle
imposte indirette sulle
importazioni.
cicli economici, i quali costituiscono una caratteristica ineliminabile dei sistemi eco-
nomici e trovano il loro fondamento logico nella dinamicità di questi ultimi. In
effetti l’equilibrio di un sistema non è statico, bensì dipende dalla continua contrap-
posizione (sequenza) di situazioni di disequilibrio in movimento, la quale genera
(dovrebbe generare) una condizione mediana di stabilità: empiricamente si osserva
che la produzione di beni e servizi (approssimata dalla misura del Prodotto Interno
Lordo, PIL) di un Paese durante un determinato lasso di tempo fluttua intorno a
una tendenza di fondo, con fasi di crescita che si alternano, in modo ripetitivo, a
fasi di contrazione. La letteratura teorica ed empirica sull’analisi dei cicli economici
è sterminata: essa riguarda la misurazione e la lettura delle oscillazioni che caratte-
rizzano lo sviluppo dei sistemi economici, negli aspetti reali e finanziari, ed è for-
temente caratterizzata dalle diverse visioni del mondo assunte dagli economisti. Qui
ci si limita a una illustrazione della rilevanza dei cicli economici nell’influenzare le
relazioni tra sistema reale e sistema finanziario.
I cicli economici rappresentano fluttuazioni che caratterizzano l’intero sistema;
pertanto, ciascuno di essi si articola in fasi generali di espansione seguite da fasi di
recessione e contrazione ugualmente diffuse e, poi, da riprese che confluiscono nella
fase di espansione del ciclo successivo. Poiché si tratta di una sequenza di mutamenti
ricorrente ma non periodica, i cicli economici principali hanno durata variabile – da
poco più di un anno a dieci/dodici anni – e sono a loro volta divisibili in fasi più
brevi di eguale carattere e con ampiezza che si approssima alla loro media; inoltre,
l’andamento del ciclo incide in misura non omogenea su comparti e settori produttivi
i quali, reagendo, per le loro caratteristiche, in tempi e modi diversi al trend generale
dell’economia, sono definiti ciclici, anticiclici, prociclici. I comportamenti degli opera-
tori, nei diversi settori produttivi, possono essere influenzati da misure di regola-
mentazione (Capitolo 11) che tendono ad amplificare gli effetti positivi e negativi
del ciclo economico e per questo tali misure vengono dette procicliche. Negli ultimi
anni le autorità di regolamentazione hanno cercato di attenuare tali effetti prociclici,
in particolare con riferimento alla domanda di credito e ad altre variabili dell’eco-
nomia reale.
Poiché nel corso del tempo si susseguono molteplici cicli di durate differenti che
esercitano effetti di varia natura e intensità, ogni congiuntura presenta caratteristiche
peculiari e, conseguentemente, l’applicazione di misure e interventi già attuati in
precedenza non è in grado di assicurare l’ottenimento dei medesimi risultati.
All’interno di un ciclo è possibile individuare:
⦁ una tendenza di fondo (trend) che coglie l’andamento di lungo periodo. Gene-
ralmente, nelle economie avanzate e negli ultimi secoli, il trend registra una co-
stante crescita, sia pure con inclinazioni via via decrescenti in ragione evidente
del progressivo sviluppo; difficilmente esso ha un orientamento rettilineo, assu-
mendo più spesso un andamento sinusoidale con frequenti inversioni per effetto
dell’intersecarsi di cicli brevi più positivi o più negativi rispetto al trend stesso;
⦁ una componente ciclica (“congiuntura”) caratterizzata da frequenti oscillazioni do-
vute al susseguirsi di periodi di crescita e di flessione il cui andamento è influenzato
dal trend; per tale ragione la congiuntura può, anche nelle fasi di flessione, pre-
sentare valori assoluti in aumento (ma cedenti in termini di variazioni), mentre in
un trend piatto o lievemente crescente i valori assoluti possono anche diminuire;
⦁ una componente stagionale che si sovrappone a quella ciclica e che deriva dal-
l’applicazione sistematica di strumenti di misurazione non corretti per l’influenza
di fattori esogeni (la stagionalità, appunto); basti pensare al diverso numero di
giorni lavorativi in ciascun mese dell’anno, all’impatto di festività o periodi di
 Capitolo 1 ● Il sistema finanziario e l’offerta di servizi finanziari 17

chiusura stagionale o alla diversa pressione della domanda di un bene o un servizio

nelle diverse stagioni;
⦁ una componente accidentale che individua movimenti imprevedibili, non ci-
clici e puramente occasionali che influenzano fattori stagionali, ciclici e di
trend; tali movimenti sono sempre più frequenti con un impatto difficilmente
prevedibile.

Sulla base di questa classificazione, comunemente accettata, si delineano alcune fasi

tipiche del ciclo (Figura 1.1):

⦁ recessione, tecnicamente individuata quando vi sono almeno due trimestri con-

secutivi di crescita negativa (graficamente parte dal punto di flesso che intercetta
il trend di fondo e prosegue fino al minimo del ciclo);
⦁ ripresa, breve fase (tipicamente, pochi mesi) durante la quale l’economia, dopo
un rallentamento o una recessione, fa registrare un’inversione del segno anche
se con risultati ancora negativi (graficamente parte dal minimo del ciclo e risale
fino a toccare il trend di fondo, flesso in salita);
⦁ espansione, fase di crescita inizialmente senza surriscaldamento e successivamente
caratterizzata da forte accelerazione (boom) e saturazione della capacità produt-
tiva (graficamente la dinamica ascendente parte dal punto di flesso cioè quando
intercetta il trend di fondo per poi proseguire fino al massimo del ciclo);
⦁ rallentamento, fase durante la quale la crescita della produzione decelera (grafica-
mente parte dal massimo del ciclo precedente e prosegue fino a che la curva in-
crocia il trend di fondo o comunque un punto di flesso).

Il trend, che definisce la tendenza generale di fondo dell’economia, è graficamente

rappresentato dalla linea che intercetta le diverse fasi congiunturali attorno alla quale
ruotano i passaggi da ripresa a espansione e da rallentamento a recessione; inoltre,
come è facilmente osservabile dal grafico, tutte le situazioni di passaggio sono indi-
viduate da un punto di flesso, dall’inversione della curva di tangenza, dall’intersezione
con la linea di trend.

Figura 1.1
Il ciclo congiunturale e
le sue fasi

PIL

Espansione Rallentamento
Trend

Ripresa

Recessione

Tempo
18 Parte 1 ● I fondamenti dell’intermediazione finanziaria
Bilancia dei pagamenti: registra
le transazioni economiche
(passaggi di proprietà di risorse
reali e finanziarie) intervenute,
in un dato periodo
e in un determinato sistema, tra
i residenti (ogni persona fisica
o giuridica che stabilisce
il proprio centro di interessi
economici all’interno del Paese)
e i non residenti. La bilancia
dei pagamenti è fondata
sul principio della partita doppia,
per cui ogni movimento produce
due registrazioni di eguale
importo e segno contrario.
Bilancia commerciale: sezione
della bilancia dei pagamenti che
registra le esportazioni
e le importazioni di merci
effettuate da un Paese verso
l’estero; la differenza tra il valore
delle esportazioni e quello
delle importazioni dà luogo
al saldo della bilancia
commerciale; quando
le esportazioni superano
le importazioni, il saldo è positivo
e rappresenta un’entrata
di capitale (surplus) nel Paese;
accade il contrario quando
le esportazioni sono inferiori
alle importazioni (deficit).
L’analisi temporale del ciclo consente di distinguerne e misurarne:
⦁ l’ampiezza, ossia, per ogni fase, la differenza di livello (intensità della variazione)
tra due punti di svolta successivi; per un intero ciclo è data dalla somma delle
variazioni tra il minimo iniziale e il massimo successivo e tra quest’ultimo e il
minimo finale;
⦁ la durata e l’alternanza, ossia la lunghezza dell’intervallo temporale tra il massimo
di due cicli successivi;
⦁ la diffusione generalizzata, ossia il verificarsi di una fase di espansione/recessione
se è sufficientemente ampio il novero delle attività economiche che si trovano
in questa situazione;
⦁ la ricorrenza delle alternanze, senza tuttavia poter parlare di standardizzazione
della durata e dell’ampiezza del ciclo (periodicità) perché altrimenti i cicli sareb-
bero prevedibili;
⦁ il profilo, ossia la forma del ciclo che può differenziarsi, oltre che per la durata,
anche per il diverso rapporto tra fasi di espansione e di recessione, la pendenza,
il ritmo di accelerazione/decelerazione.
La presenza di cicli non sincronizzati tra i diversi Paesi consente una performance com-
plessiva attenuata poiché l’espansione di uno è attutita dalla recessione di un altro (mi-
nore domanda) e viceversa. Negli ultimi anni, nei Paesi industrializzati si registra una
significativa crescita della sincronia dei cicli la quale ha contribuito a determinare un
ampliamento delle oscillazioni congiunturali: per tale ragione, in un contesto forte-
mente globalizzato come quello attuale, è necessario considerare anche l’intersecarsi
dei cicli caratteristici di ciascuna economia governata da scelte differenti di politica
economica. Sotto questo profilo, si può fare riferimento agli scostamenti tra i cicli eco-
nomici statunitense ed europeo per effetto del peculiare timing delle scelte di politica
economica e di politica monetaria. Le diverse situazioni cicliche interne che ne derivano
hanno un impatto significativo anche sul ciclo dell’altro soggetto, sia per le intersezioni
che si realizzano sia per le conseguenze che comportano nell’ambito dei rapporti con
le economie di tutti gli altri soggetti con cui ciascuno di essi è in relazione.
La crescita degli scambi internazionali e l’apertura delle transazioni economiche e
commerciali hanno progressivamente aumentato la sincronizzazione dei cicli, pur in
presenza di maggiori oscillazioni congiunturali; nel passato, al contrario, ciascuna eco-
nomia mostrava un andamento proprio, determinato da scelte individuali di politica
economica e influenzato da variabili “esogene” riconoscibili in via generale nel saldo
della bilancia dei pagamenti e, ancor prima, della sola bilancia commerciale.
La politica economica deve essere quindi in grado di selezionare gli strumenti
più appropriati con riferimento agli obiettivi finali perseguiti, ma tenendo conto
della dinamica di breve periodo, e quindi del ciclo. La Tabella 1.1, senza essere esau-
stiva, sintetizza lo schema di raccordo tra ciclo, condizioni e strumenti di politica
economica. Per quanto attiene al funzionamento del sistema finanziario, l’andamento
congiunturale influisce sul ciclo delle imprese e sulla loro liquidità e quindi sulla
loro domanda di credito, la quale può essere talvolta solo parzialmente soddisfatta,
creando situazioni di razionamento del credito.
Anche l’andamento dei corsi di Borsa mostra una caratteristica evoluzione ciclica
con fasi che si ripetono nel tempo; in questo caso, mediante l’utilizzo dell’analisi
tecnica è possibile rilevare le regolarità empiriche che consentono di delineare un
ciclo e le sue fasi.
La GCF e la crisi da pandemia Covid-19 hanno generato alcune delle fasi recessive
più gravi a partire dall’inizio del XXI secolo, partendo da cause profondamente di-
 Capitolo 1 ● Il sistema finanziario e l’offerta di servizi finanziari 19

Tabella 1.1
Ripresa Politica economica espansiva: incentivi fiscali e riduzione dei tassi Schema di raccordo tra
di interesse. Crescente fiducia degli operatori: maggiori ciclo, condizioni e
investimenti e accumulo di scorte, previsione di incrementi delle strumenti di politica
vendite, aumento dell’occupazione e stabilità del tasso di economica
inflazione
Espansione Politica economica ancora espansiva ma in progressiva riduzione,
iniziale per diventare restrittiva alla fine del ciclo. Circolo virtuoso: ulteriore
crescita di investimenti e vendite, tendenza a un maggior
indebitamento delle imprese e dei consumatori per finanziare
maggiori spese; calo della disoccupazione, caduta del tasso di
inflazione per effetto della maggiore concorrenza
Forte Politica economica progressivamente restrittiva a causa del
espansione surriscaldamento inflazionistico dei prezzi. “Boom”: progressiva
saturazione della capacità produttiva delle imprese, progettazione
di nuovi investimenti, forte occupazione e problemi di
soddisfazione di offerta di lavoro, espansione del comparto
immobiliare e dell’edilizia, crescita dell’inflazione e dei salari anche
reali, aumento della domanda di credito con forte concorrenza,
rialzo dei tassi nel comparto obbligazionario
Rallentamento Politica economica sempre più restrittiva. Crollo della fiducia: apice
dei tassi di interesse a breve termine, riduzione delle scorte,
crescita dell’inflazione e dei salari, aumento della domanda di
credito per maggiore tensione finanziaria delle imprese
Recessione Politica economica che inverte il segno diventando espansiva con
riduzione dei tassi

verse, come è stato evidenziato in precedenza. Con particolare riferimento alla crisi
da pandemia in cui l’economia mondiale si trova tuttora a operare, che non sembra
purtroppo destinata a svanire in tempi brevi, è utile considerare che la recessione
ha influenzato risultati, obiettivi e comportamenti di tutti gli attori del sistema eco-
nomico e finanziario (si veda l’Approfondimento 1.4. tratto dalla Relazione della Banca
d’Italia per il 2020). Si veda anche l’Approfondimento online I flussi finanziari nei
Paesi dell’area dell’euro durante la pandemia.
Percezione della crisi: tendenzialmente avvertita in ritardo oppure recepita in
anticipo con impatto prociclico e psicologico determinante, inflazione in calo con
disinflazione o deflazione, disoccupazione in crescita, aumento della domanda di
credito per inasprimento della tensione finanziaria delle imprese

1.4 ⦁ Perché esistono i mercati e gli intermediari finanziari

Il sistema finanziario ha lo scopo primario di rendere più efficiente il processo di
trasferimento delle risorse tra le unità economiche; in particolare, l’attività svolta da
mercati e intermediari facilita la mobilità dei capitali poiché incide positivamente
su alcuni degli elementi indispensabili a una efficace ed efficiente attività di scambio:
disponibilità di informazioni, liquidità e negoziabilità degli strumenti, possibilità, per
tutti gli operatori, di trovare la desiderata combinazione rischio/rendimento.
Lo scambio finanziario può avvenire con modalità alternative:

1. scambio diretto e autonomo, nel quale datori e prenditori non ricorrono ad alcun
intermediario per concludere lo scambio;
20 Parte 1 ● I fondamenti dell’intermediazione finanziaria

Approfondimento 1.4

La fase ciclica
Nel 2020 per effetto della pandemia e delle misure di
contenimento del contagio, il PIL dell’area dell’euro si è
contratto del 6,6%; il calo si è esteso a tutte le principali
economie (si veda la tabella sottostante). La caduta
dell’attività nel settore manifatturiero si è concentrata
nel primo semestre, mentre la debolezza del comparto
dei servizi si è nuovamente accentuata nell’ultima parte
dell’anno, a seguito della recrudescenza dei contagi.

PIL nei maggiori Paesi dell’area dell’euro* (variazioni percentuali sul periodo precedente)

2020 2021

Paesi 2018 2019 2020 1
trim. 2
trim. 3
trim. 4
trim. 1
trim.

Area dell’euro** 1,9 1,3 -6,6 -3,8 -11,6 12,5 -0,7 -0,6
Francia 1,8 1,5 -8,1 -5,8 -13,6 18,5 -1,4 0,4
Germania 1,3 0,6 -4,8 -2,0 -9,7 8,7 0,5 -1,7
Italia 0,9 0,3 -8,9 -5,6 -12,9 15,8 -1,8 -0,4
Spagna 2,4 2,0 -10,8 -5,4 -17,8 17,1 0,0 -0,5
Fonte: elaborazioni su statistiche nazionali e su dati Eurostat.
* Valori concatenati. Le serie trimestrali sono destagionalizzate e corrette per i giorni lavorativi.
** L’aggregato dell’area dell’euro si riferisce alla composizione a 19 Paesi.

Gli investimenti fissi lordi sono scesi (-8,2%), in misura
appena più accentuata rispetto alla spesa delle famiglie.
Quest’ultima ha risentito sia dei provvedimenti di chiu-
sura di alcuni comparti, sia delle limitazioni alla mobilità
e della paura del contagio; il saggio di risparmio è salito
al 20,0%, anche per il rafforzamento dei moventi pre-
cauzionali; le famiglie hanno impiegato il maggiore ri-
sparmio finanziario prevalentemente in depositi (si veda
l’Approfondimento online I flussi finanziari nei Paesi
dell’area dell’euro durante la pandemia). La caduta delle
esportazioni (-9,3%) è stata in linea con quella delle im-
portazioni (-9,0%).
Le misure di sostegno varate dai governi nazionali
(tra le quali l’estensione dei meccanismi di integrazione
salariale) hanno permesso di sostenere il reddito dispo-
nibile e l’occupazione, il cui calo, a fronte di una ridu-
zione delle ore lavorate dell’8% circa nella media del-
l’anno, è stato pari all’1,6%.
Nel primo trimestre del 2021 il PIL è diminuito (-
0,6%). I dati riferiti ad aprile delineano prospettive in mi-
glioramento; l’indicatore €-coin elaborato dalla Banca
d’Italia, che fornisce mensilmente una stima della dina-
mica del prodotto dell’area depurata dalla volatilità di
breve periodo, si è collocato a 0,92 (era 0,32 a febbraio
del 2020). Gli indici dei responsabili degli acquisti delle
imprese (purchasing managers’ index, PMI) nella mani-
fattura segnalano prospettive di espansione della pro-
duzione, mentre nei servizi continuano a mostrare una
maggiore debolezza dell’attività.
Fonte: adattato da Relazione della Banca d’Italia per il
2020, pp. 25-26.

2. scambio diretto e assistito, nel quale datori e prenditori sono controparti dirette
ma sono assistiti da intermediari che svolgono una funzione di mediazione;
3. scambio indiretto, nel quale il trasferimento di risorse tra datori e prenditori av-
viene attraverso un soggetto intermedio che svolge una funzione di interme-
diazione.

I primi due tipi di scambio hanno tipicamente (ancorché non esclusivamente) per
oggetto valori mobiliari (titoli), mentre il terzo tipo richiede la presenza di un sog-
 Capitolo 1 ● Il sistema finanziario e l’offerta di servizi finanziari 21

getto specializzato (l’intermediario) che stipula contemporaneamente due scambi

incorporati in due distinti contratti – uno con il datore, uno con il prenditore di
fondi – aventi caratteristiche differenti. Qualunque scambio presuppone prestazioni
monetarie di segno opposto e distanziate nel tempo che si caratterizzano per diffe-
rente grado di incertezza e durata.
Nella teoria economica classica, l’esistenza della moneta e l’evoluzione delle strut-
ture istituzionali di intermediazione finanziaria sono temi quasi del tutto trascurati;
nel presupposto della perfezione dei mercati, non si giustificano né la presenza né
la convenienza dell’attività svolta dagli intermediari, i quali sono considerati alla stre-
gua di operatori economici qualsiasi, dotati di un proprio portafoglio di attività e pas-
sività. In linea di principio, un sistema economico efficiente non dovrebbe avere bi-
sogno di alcun intermediario poiché tutti gli scambi dovrebbero concludersi in modo
diretto e autonomo senza costi, avendo gli operatori a disposizione tutte le infor-
mazioni necessarie. In sostanza, l’incrocio diretto di domanda e offerta di risorse fi-
nanziarie risulterebbe perfettamente efficiente consentendo a ciascun prenditore e
datore di fondi di trovare il proprio punto di equilibrio senza l’intervento di inter-
mediari. Coerentemente con questa impostazione teorica, la maggiore efficienza del
sistema finanziario è strettamente collegata alla maggiore incidenza dei circuiti di-
retti, quindi al peso relativo dei mercati, rispetto ai circuiti indiretti, quindi al peso
relativo degli intermediari.
Il filone teorico di matrice keynesiana mette in luce l’importanza della moneta
considerata non solo come mezzo di pagamento ma anche come strumento di riserva
di valore; mentre, secondo Tobin, l’esistenza della moneta crea, per i risparmiatori,
un’alternativa rispetto all’accumulazione di beni reali, potendosi continuamente ef-
fettuare la scelta tra decisioni di investimento in beni reali e di risparmio, in funzione
del livello dei tassi di rendimento.
Infine, l’analisi storico-economica (Approfondimento 1.5) e l’osservazione della
morfologia dei moderni ed evoluti sistemi finanziari hanno messo in evidenza la coe-
sistenza di mercati e intermediari che, a vari livelli e con gradi diversi di intensità,
contribuiscono al processo di trasferimento delle risorse. Un intermediario può ri-
coprire ruoli molto diversi, dai più semplici a quelli più complessi: agevolare la con-
clusione degli scambi diretti svolgendo una semplice funzione distributiva di pro-
dotti finanziari, oppure governare, rendendole compatibili, le differenti propensioni
al rischio e alla liquidità di investitori e prenditori attraverso la funzione creditizia.
La diversità dei ruoli svolti da un intermediario risulta inevitabilmente collegata alla
varietà delle loro tipologie nel sistema finanziario.
Come sottolineato da Gurley e Shaw (1955), che tra i primi hanno analizzato la
relazione tra finanza e crescita economica, la necessità di disporre di soggetti deputati
da un lato alla raccolta del risparmio e dall’altro all’allocazione delle risorse finanziarie
verso unità economiche meritevoli di affidamento (delle quali stimare la capacità
d’indebitamento, ossia la financial capacity) deriva dalla dissociazione tra risparmio e
investimento e quindi dall’esistenza, nello stesso momento, di:

⦁ centri caratterizzati da un saldo finanziario positivo e perciò interessati all’inve-

stimento, al fine di posticipare il momento del consumo a una data futura;
⦁ centri di investimento interessati a incrementare la capacità di spesa al momento
corrente, caratterizzati, dunque, da un saldo finanziario negativo.

L’inevitabile presenza di limiti e vincoli al trasferimento diretto genera spazi di con-

venienza economica per l’intervento degli intermediari, la cui capacità di ridurre le
imperfezioni dovrebbe (crisi finanziarie a parte) consentire di accrescere in maniera
22 Parte 1 ● I fondamenti dell’intermediazione finanziaria
Approfondimento 1.5
Le tendenze evolutive di lungo periodo dei sistemi finanziari
È possibile identificare tendenze comuni e, in partico-
lare, una relazione stabile fra le caratteristiche struttu-
rali e funzionali di un sistema finanziario e lo sviluppo
economico del Paese in cui opera? Si possono indivi-
duare tendenze omogenee nell’evoluzione di lungo
periodo dei sistemi finanziari? In base a quali criteri si
possono confrontare strutture morfologiche diverse?
Infine, esistono morfologie di intermediazione astratta-
mente ottimali?
A queste domande ha cercato di rispondere R. Gol-
dsmith (Financial structure and development, Yale Uni-
versity, 1969) che negli anni Trenta cercò di fornire una
verifica empirica a sostegno di un’impostazione teorica
alternativa a quella tradizionale che non riusciva a “giu-
stificare” l’esistenza degli intermediari nel funzionamen-
to dell’economia di mercato. Analizzando, su un orizzon-
te temporale molto lungo, l’evoluzione morfologica del
sistema finanziario di numerosi Paesi, Goldsmith ha ri-
tenuto di poter fornire un’interpretazione scientificamen-
te attendibile dello sviluppo della struttura finanziaria.
Gli indicatori di sintesi relativi alla struttura finanzia-
ria di un Paese sono:
1. rapporto fra volume complessivo degli strumenti fi-
nanziari esistenti e ricchezza finanziaria e reale (FIR,
Financial Interrelation Ratio), che misura il grado di
intensità finanziaria, ossia l’incidenza delle grandez-
ze finanziarie rispetto a quelle reali;
2. rapporto fra emissioni totali (flussi di passività di tutti
i settori) e PIL (ANIR, Aggregate New Issue Ratio),
che misura il grado di intensità finanziaria sui flussi
e non sugli stock per evitare i problemi connessi alla
stima della ricchezza nazionale e alla sua compara-
bilità nel tempo e nello spazio;
3. rapporto (in termini di stock o flussi) tra le attività fi-
nanziarie di tutti gli intermediari e passività comples-
sive dei settori utilizzatori finali (FINR, Financial IN-
termediation Ratio), che misura l’importanza relativa
degli intermediari;
4. rapporto (in termini di stock o di flussi) fra le attività fi-
nanziarie acquisite dalle banche e quelle complessive
degli intermediari (numeratore del rapporto al punto
3) il quale misura l’importanza relativa delle banche.
In sintesi la ricerca ha evidenziato:
⦁ una crescita del FIR particolarmente intensa in coin-
cidenza con il processo di industrializzazione il cui
andamento successivamente tende a stabilizzarsi,
fino al raggiungimento di un limite superiore (indi-
cativamente 1.50) quando la struttura economica
raggiunge un livello definibile di maturità;
⦁ una crescita del FINR proporzionalmente maggiore
poiché nella fase di decollo economico sono gli in-
termediari, e soprattutto le banche, ad assumere il
peso prevalente del finanziamento dell’economia;
⦁ l’ampliarsi delle dimensioni del sistema finanziario e
la diversificazione dei fabbisogni dell’economia (dal
lato delle unità sia in surplus sia in deficit) determina
la differenziazione delle funzioni e il sorgere di in-
termediari specializzati provocando una progressi-
va estensione della gamma di strumenti e di inter-
mediari finanziari.
La graduale erosione del monopolio delle banche a fa-
vore degli altri intermediari comporta un ampliamento
della struttura finanziaria, una crescita del FIR e una di-
minuzione dei differenziali nei tassi di interesse tra set-
tori e aree di un Paese.
L’articolazione del sistema finanziario per tipologie di
intermediari (per esempio, la relazione fra mercati e inter-
mediari) non è al centro dell’analisi di Goldsmith anche se
la sua analisi smentisce la validità della contrapposizione
tra sistemi orientati ai mercati e sistemi orientati agli inter-
mediari e la conseguente teoria evoluzionistica secondo
la quale i mercati garantirebbero l’ottimale allocazione del-
le risorse con un loro progressivo rafforzamento a scapito
degli intermediari. Non vi è quindi una sorta di evoluzione
darwiniana verso il modello “geneticamente superiore”
basato sui circuiti diretti, la quale è smentita dai fatti.
Prescindendo da ulteriori approfondimenti del tema,
è opportuno ribadire che:
⦁ il modello finanziario dominante in un determinato mo-
mento storico dipende da un contesto più ampio dal
quale non può essere separato e pertanto non può
essere individuato quello astrattamente superiore;
⦁ anche nei sistemi “orientati ai mercati” non sempre
le imprese si finanziano prevalentemente sui mer-
cati mobiliari le cui imperfezioni sono ancora tali da
far prevalere strutture finanziarie basate sull’autofi-
nanziamento rispetto al finanziamento esterno con
un peso rilevante delle banche.
Alcuni elementi che hanno contribuito all’evoluzione
degli ultimi decenni (Capitolo 1) hanno ulteriormente
 Capitolo 1 ● Il sistema finanziario e l’offerta di servizi finanziari 23

messo in evidenza i nessi di complementarità, non di
concorrenza, fra banche e mercati:
⦁ la crescente necessità delle banche di emettere non
solo più titoli obbligazionari ma anche titoli azionari
per assolvere ai nuovi obblighi di regolamentazione
con il conseguente progressivo spostamento verso
il modello della public company quotata (pertanto
anche le banche devono sottostare alle regole e alla
corporate governance del mercato, come tutte le
altre imprese emittenti);
⦁ l’espansione dei mercati mobiliari dovuta all’inno-
vazione tecnologica e finanziaria la quale ha raf-
forzato l’importanza degli intermediari che assisto-
no le unità in surplus e le unità in deficit nello
scambio diretto (perciò è definito scambio diretto
assistito).
Si è quindi assistito all’evoluzione dell’attività bancaria
tradizionale (prestiti-depositi), non della scomparsa tout
court della banca.

rilevante qualità e dimensione degli scambi, con un risparmio di costi superiore alla
remunerazione da riconoscere loro a fronte dell’attività svolta.
Va infine osservato che, negli ultimi anni e in quasi tutti i Paesi, si è assistito a
una crescente integrazione (favorita anche da un progressivo abbattimento delle
preesistenti barriere normative che limitavano il grado di diversificazione dell’attività
bancaria) tra attività creditizia e mobiliare nell’ambito delle funzioni svolte dalle
banche; esse, infatti, hanno: cercato di sfruttare meglio il patrimonio informativo di-
sponibile; utilizzato nuove forme di investimento/finanziamento; fatto ricorso in mi-
sura massiccia alla securitization; sfruttato i vantaggi derivanti dallo sviluppo della
tecnologia. Tale integrazione, che conferma ulteriormente la scarsa validità della con-
trapposizione tra intermediari e mercati e tra circuiti diretti e indiretti:

⦁ sotto il profilo macroeconomico, incide sull’efficienza allocativa del sistema ban-

cario in conseguenza delle molteplici attività svolte contemporaneamente nel
circuito indiretto (screening e monitoring) e nel circuito diretto (signalling e placing
power), i quali rappresentano due aree di business complementari;
⦁ sotto il profilo microeconomico, aumenta notevolmente i “gradi di libertà” della
gestione della banca con effetti positivi in termini di: diminuzione della variabilità
del margine di intermediazione legato alla bassa correlazione tra le principali ca-
tegorie (prestiti e titoli) dell’attivo; miglioramento della liquidità e della solvibilità
grazie alla presenza del portafoglio titoli; possibilità di ricorrere alla securitization;
opportunità di emettere titoli. Ciò comporta, però, maggiore esposizione ai rischi
specifici, maggiore assorbimento patrimoniale per i rischi di mercato e significativi
conflitti di interesse.

1.5 ⦁ I bisogni soddisfatti e le scelte finanziarie degli

operatori economici
Il sistema finanziario ha due importanti obiettivi, di cui il secondo è al centro delle
ragioni dell’esistenza dei mercati e degli intermediari descritte al paragrafo prece-
dente: (1) favorire gli scambi generando moneta e garantendo le transazioni tra gli
operatori (sistema dei pagamenti); (2) contribuire al trasferimento delle risorse finan-
ziarie tra gli operatori economici rendendolo più efficiente, più sicuro e meno co-
stoso. Gli intermediari motivano la loro azione proprio con la finalità di rispondere
alle esigenze della loro varia e contrapposta clientela (datori e prenditori di risorse
finanziarie). La ricerca di una corretta composizione di quest’ultima – corretta nel
senso di soddisfarne al meglio i differenti bisogni in campo finanziario – costituisce
l’obiettivo strategico di lungo periodo degli intermediari. Più in generale, come si
24 Parte 1 ● I fondamenti dell’intermediazione finanziaria

vedrà in seguito (Paragrafo 1.7), il sistema finanziario attraverso strumenti, mercati

e intermediari soddisfa le esigenze degli operatori, rendendo possibile:

⦁ il regolamento degli scambi mediante l’offerta di strumenti di pagamento;

⦁ il trasferimento di risorse connesse a forme di “dissociazione” tra risparmio accumu-
lato e decisioni di investimento, le quali necessitano di opportuni finanziamenti;
⦁ la gestione dei rischi e la loro copertura, mediante l’operatività sui mercati a ter-
mine (rischi finanziari) e lo svolgimento dell’attività assicurativa (rischi puri).

Per comprendere la struttura e il funzionamento dei mercati finanziari, e del ruolo

Settori istituzionali:
raggruppamenti di unità
istituzionali che manifestano
autonomia e capacità
di decisione in campo
economico-finanziario.
APPROFONDIMENTO
Le famiglie
degli intermediari evidenziato nel Paragrafo 1.4, è necessario focalizzare l’attenzione
sull’oggetto dello scambio (le risorse finanziarie) e sugli attori (od operatori econo-
mici) degli scambi (appartenenti ai diversi settori istituzionali tradizionalmente
individuati in un sistema economico: famiglie, imprese, PA, soggetti operanti in si-
stemi economici esteri, istituzioni finanziarie; si veda la Tabella 1.2) Si ricorda che
le famiglie, da un lato, forniscono all’economia i fattori produttivi lavoro e capitale,
dall’altro ricevono in contropartita salari, rendite e profitti (il reddito) che in parte
utilizzano per acquistare beni e servizi dalle imprese (il consumo), in parte accu-
mulano (il risparmio); le imprese, a loro volta, da un lato producono e vendono beni
di consumo e servizi, dall’altro effettuano investimenti.
Questo processo è completato dalla presenza dello Stato e dalla possibilità di ef-
fettuare scambi con controparti di altri Paesi, anche se ciò non muta la natura del
doppio circuito (reale e finanziario), posto che sul reddito prodotto vanno pagate le
imposte indirette e su quello goduto le imposte personali; le corrispondenti entrate
dello Stato si trasformano, a loro volta, in produzione di servizi pubblici che com-
portano esborsi per salari e acquisizione di beni e servizi.
Il tradizionale approccio d’analisi legato ai saldi finanziari settoriali ci consente
di comprendere le interazioni di scambio finanziario a livello di sistema, e i diversi
ruoli prevalenti dei settori istituzionali. Tale approccio ci aiuta a comprendere il
contesto generale in cui gli operatori economici effettuano le scelte a fronte dei
propri bisogni finanziari. Spostando la nostra attenzione a livello microeconomico,
riusciamo a evidenziare i bisogni soddisfatti dal sistema finanziario (che come ac-
cennato in precedenza sono più ampi di quelli di scambio finanziario nel tempo –
finanziamenti e investimenti – e nello spazio – pagamenti, comprendendo anche la
copertura dei rischi finanziari e puri) e le scelte finanziarie dei diversi tipi di operatori
economici).

Tabella 1.2
Settori istituzionali Famiglie
dell’economia
Imprese non finanziarie
Pubblica Amministrazione
Estero
Istituzioni finanziarie
Individui e nuclei famigliari che producono reddito e
consumano
Entità che producono beni e servizi non finanziari
destinati alla vendita
Unità istituzionali che producono ed erogano servizi
destinati alla collettività
Tutti gli operatori non residenti che effettuano
transazioni economiche e finanziarie con quelli
residenti
Unità economiche che raccolgono, trasformano e
impiegano le disponibilità finanziarie degli altri
operatori economici
 Capitolo 1 ● Il sistema finanziario e l’offerta di servizi finanziari 25

Analizzando, in ottica tipicamente contabile, una singola unità economica (per esem-
pio, la famiglia in un determinato intervallo di tempo), si evidenziano le due dimen-
sioni complementari di flussi e stock:

⦁ i flussi (registrati nel conto economico) includono in entrata sia i ricavi da lavoro
sia gli interessi e i dividendi ottenuti in funzione dell’impiego del risparmio nel-
l’attività dell’impresa, mentre in uscita i costi comprendono quelli sostenuti per
l’acquisto di beni di consumo e servizi necessari a soddisfare i propri bisogni; la
differenza tra ricavi percepiti e costi sostenuti rappresenta il risparmio;
⦁ gli stock (riportati nello stato patrimoniale) comprendono:
• a livello di fonti, il patrimonio, dato dall’insieme del risparmio cumulato nel
tempo e l’indebitamento eventualmente acceso;
• a livello di impieghi, gli investimenti in attività reali (per esempio, abitazione)
e gli investimenti in attività finanziarie (per esempio, depositi bancari, titoli ecc.).

In questo schema, l’acquisizione di beni di investimento durevoli rappresenta un

impiego in attività reali, mentre l’acquisto di strumenti (contratti) rappresentativi
di credito (titoli obbligazionari o depositi bancari) o di proprietà (quote di capitale
sotto forma di azioni, fondi ecc.) rappresenta un impiego in attività finanziarie. Con-
seguentemente, l’investimento in attività reali e finanziarie è reso possibile grazie
al patrimonio detenuto e all’indebitamento effettuato:

AR (attività reali) + AF (attività finanziarie) =

= P (patrimonio) + PF (passività finanziarie) [1]
In termini di flussi, gli investimenti aggiuntivi in attività reali (I ) e la variazione
delle attività finanziarie (DAF ) devono essere coperti dal risparmio aggiuntivo (S )
e dalla variazione dell’indebitamento aggiuntivo (DPF ):
I + DAF = S + DPF [2]
L’espressione [4] può essere così riscritta:

SI = DAF DPF = SF (saldo finanziario) [3]

Se a livello di sistema economico nel suo complesso e in situazione di equilibrio vale
sempre la condizione S = I, ciò non necessariamente si verifica per le singole unità
economiche. Per esempio, una famiglia, a fronte del reddito percepito e delle spese so-
stenute per l’acquisto di beni di consumo, ha a disposizione un avanzo di risorse (ri-
sparmio) che potrà in tutto o in parte essere utilizzato per acquistare beni di investi-
mento. Se il risparmio generato (S ) è maggiore dell’investimento reale effettuato (I ), il
residuo viene definito saldo finanziario, che in questo caso è positivo. Quindi, per ogni
singola unità economica è possibile misurare il saldo finanziario (SI ) che, per effetto
delle decisioni assunte, può essere positivo (S > I ), negativo (S < I ) o nullo (S = I ).
Per esemplificare, si ipotizzi il caso di una famiglia, la quale in un anno ha ri-
sparmiato 20 000 euro e decide di comprare un’auto che costa 15 000 euro (paga-
mento: 10 000 euro in contanti e 5000 euro l’anno successivo) e di sottoscrivere
titoli per i residui 10 000 euro; pertanto, si avrà:

15 000 (I ) + 10 000 (DAF ) = 20 000 (S ) + 5000 (DPF )

e

20 000 (S ) - 15 000 (I ) = 5000 (SF ) = 10 000 (DAF ) - 5000 (DPF )

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 Mr. Tower is herewith inclosed for your confidential
information. The commercial interests of Great Britain and
Japan will be so clearly served by the desired declaration of
intentions, and the views of the Governments of these
countries as to the desirability of the adoption of measures
insuring the benefits of equality of treatment of all foreign
trade throughout China are so similar to those entertained by
the United States, that their acceptance of the propositions
herein outlined and their coöperation in advocating their
adoption by the other powers can be confidently expected. I
inclose herewith copy of the instruction which I have sent to
Mr. Choate on the subject. In view of the present favorable
conditions, you are instructed to submit the above
considerations to His Imperial German Majesty's minister for
foreign affairs, and to request his early consideration of the
subject. Copy of this instruction is sent to our ambassadors
at London and at St. Petersburg for their information."
Subsequently the same proposal was addressed to the
governments of France, Italy and Japan.

{103}

On the 30th of November, Lord Salisbury addressed to

Ambassador Choate the reply of his government, as follows: "I
have the honor to state that I have carefully considered, in
communication with my colleagues, the proposal contained in
your excellency's note of September 22 that a declaration
should be made by foreign powers claiming 'spheres of
interest' in China as to their intentions in regard to the
treatment of foreign trade and interest therein. I have much
pleasure in informing your excellency that Her Majesty's
Government will be prepared to make a declaration in the sense
desired by your Government in regard to the leased territory
of Wei-hai Wei and all territory in China which may hereafter
be acquired by Great Britain by lease or otherwise, and all
spheres of interest now held or that may hereafter be held by
her in China, provided that a similar declaration is made by
other powers concerned."

Ambassador Porter, at Paris, received a prompt reply, December

16, from the French Minister for Foreign Affairs, M. Delcassé,
in the following note:

"The declarations which I made in the Chamber on the 24th of

November last, and which I have had occasion to recall to you
since then, show clearly the sentiments of the Government of
the Republic. It desires throughout the whole of China and,
with the quite natural reservation that all the powers
interested give an assurance of their willingness to act
likewise, is ready to apply in the territories which are
leased to it, equal treatment to the citizens and subjects of
all nations, especially in the matter of customs duties and
navigation dues, as well as transportation tariffs on rail
ways."

Viscount Aoki, Minister for Foreign Affairs, replied for the

government of Japan, December 26, in the following note to
Minister Buck: "I have the happy duty of assuring your
excellency that the Imperial Government will have no
hesitation to give their assent to so just and fair a proposal
of the United States, provided that all the other powers
concerned shall accept the same."

The reply of the Russian government was addressed to

Ambassador Tower by Count Mouravieff, on the 30th of December,
in the following terms:

"In so far as the territory leased by China to Russia is

concerned, the Imperial Government has already demonstrated
its firm intention to follow the policy of 'the open door' by
creating Dalny (Ta-lien-wan) a free port; and if at some
future time that port, although remaining free itself, should
be separated by a customs limit from other portions of the
territory in question, the customs duties would be levied, in
the zone subject to the tariff, upon all foreign merchandise
without distinction as to nationality. As to the ports now
opened or hereafter to be opened to foreign commerce by the
Chinese Government, and which lie beyond the territory leased
to Russia, the settlement of the question of customs duties
belongs to China herself, and the Imperial Government has no
intention whatever of claiming any privileges for its own
subjects to the exclusion of other foreigners. It is to be
understood, however, that this assurance of the Imperial
Government is given upon condition that a similar declaration
shall be made by other Powers having interests in China. With
the conviction that this reply is such as to satisfy the
inquiry made in the aforementioned note, the Imperial
Government is happy to have complied with the wishes of the
American Government, especially as it attaches the highest
value to anything that may strengthen and consolidate the
traditional relations of friendship existing between the two
countries."

On the 7th of January the reply of the Italian government was

addressed to Minister Draper, at Rome, by the Marquis Visconti
Venosta, as follows: "Supplementary to what you had already
done me the honor of communicating to me in your note of
December 9, 1899, your excellency informed me yesterday of the
telegraphic note received from your Government that all the
powers consulted by the cabinet of Washington concerning the
suitability of adopting a line of policy which would insure to
the trade of the whole world equality of treatment in China
have given a favorable reply. Referring to your communications
and to the statements in my note of December 23 last, I take
pleasure in saying that the Government of the King adheres
willingly to the proposals set forth in said note of December
9."

Finally, on the 19th of February, Count von Bülow wrote to

Ambassador White, at Berlin:
"As recognized by the Government of the United States of
America, according to your excellency's note, … the Imperial
Government has from the beginning not only asserted but also
practically carried out to the fullest extent in its Chinese
possessions absolute equality of treatment of all nations with
regard to trade, navigation, and commerce. The Imperial
Government entertains no thought of departing in the future
from this principle, which at once excludes any prejudicial or
disadvantageous commercial treatment of the citizens of the
United States of America, so long as it is not forced to do
so, on account of considerations of reciprocity, by a
divergence from it by other governments. If, therefore, the
other powers interested in the industrial development of the
Chinese Empire are willing to recognize the same principles,
this can only be desired by the Imperial Government, which in
this case upon being requested will gladly be ready to
participate with the United States of America and the other
powers in an agreement made upon these lines, by which the
same rights are reciprocally secured."

Having, now, the assent of all the Powers which hold leased
territory or claim "spheres of interest" in China, Secretary
Hay sent instructions to the Ambassadors and Ministers
representing the government of the United States at the
capital of each, in the following form:

"The —— Government having accepted the declaration suggested

by the United States concerning foreign trade in China, the
terms of which I transmitted to you in my instruction Number
—— of ——, and like action having been taken by all the various
powers having leased territory or so-called 'spheres of
interest' in the Chinese Empire, as shown by the notes which I
herewith transmit to you, you will please inform the
government to which you are accredited that the condition
originally attached to its acceptance—that all other powers
concerned should likewise accept the proposals of the United
States—having been complied with, this Government will
 therefore consider the assent given to it by —— as final and
definitive."

United States, 56th Congress, 1st Session,

House Document Number 547.

{104}

CHINA: A. D. 1900 (January).

Imperial Decree relative to the succession to the Throne.

The following is a translation of an Imperial Decree, "by the

Emperor's own pen," which appeared in the "Peking Gazette,"
January 24, 1900:

"When at a tender age we entered into the succession to the

throne, Her Majesty the Empress-Dowager graciously undertook
the rule of the country as Regent, taught and guided us with
diligence, and managed all things, great and small, with
unremitting care, until we ourself assumed the government.
Thereafter the times again became critical. We bent all our
thoughts and energies to the task of ruling rightly, striving
to requite Her Majesty's loving kindness, that so we might
fulfil the weighty duties intrusted to us by the late Emperor
Mu Tsung Yi (T'ung Chih). But since last year we have suffered
from ill-health, affairs of State have increased in magnitude
and perplexity, and we have lived in constant dread of going
wrong. Reflecting on the supreme importance of the worship of
our ancestors and of the spirits of the land, we therefore
implored the Empress-Dowager to advise us in the government.
This was more than a year ago, but we have never been restored
to health, and we have not the strength to perform in person
the great sacrifices at the altar of Heaven and in the temples
of the spirits of the land. And now the times are full of
difficulties. We see Her Gracious Majesty's anxious toil by
day and by night, never laid aside for rest or leisure, and
with troubled mind we examine ourself, taking no comfort in
 sleep or food, but ever dwelling in thought on the labours of
our ancestors in founding the dynasty, and ever fearful lest
our strength be not equal to our task.

"Moreover, we call to mind how, when we first succeeded to the

throne, we reverently received the Empress-Dowager's Decree
that as soon as a Prince should be born to us he should become
the heir by adoption to the late Emperor Mu Tsung Yi (T'ung
Chih). This is known to all the officials and people
throughout the Empire. But we suffer from an incurable
disease, and it is impossible for us to beget a son, so that
the Emperor Mu Tsung Yi has no posterity, and the consequences
to the lines of succession are of the utmost gravity.
Sorrowfully thinking on this, and feeling that there is no
place to hide ourself for shame, how can we look forward to
recovery from all our ailments? We have therefore humbly
implored Her Sacred Majesty carefully to select from among the
near branches of our family a good and worthy member, who
should found a line of posterity for the Emperor Mu Tsung Yi
(T'ung Chih), and to whom the Throne should revert hereafter.
After repeated entreaties, Her Majesty has now deigned to
grant her consent that P'u Chün, son of Tsai Yi, Prince Tuan,
should be adopted as the son of the late Emperor Mu Tsung Yi
(T'ung Chih). We have received Her Majesty's Decree with
unspeakable joy, and in reverent obedience to her gracious
instruction we appoint P'u Chün, son of Tsai Yi, as Prince
Imperial, to carry on the dynastic succession. Let this Decree
be made known to all men."

Great Britain, Parliamentary Publications

(Papers by Command: China, Number 3, 1900, pages 15-16).

CHINA: A. D. 1900 (January-March).

First accounts of the secret society of "the Boxers"
and their bloody work.
The murder of Mr. Brooks, the missionary.
Prolonged effort of foreign Ministers to procure an Imperial
Edict for the suppression of the hostile secret societies.
A naval demonstration recommended.
Testimony of Sir Robert Hart as to the causes and the
patriotic inspiration of the Boxer movement.

The year 1900 opened with news of the murder of Mr. Brooks, of
the Church of England Mission in northern Shantung, who was
wounded and captured December 30 and beheaded the day
following, by a band of marauders belonging to a secret
organization which soon became notorious under the name of the
society of "the Boxers." The British Minister at Peking
reported it to London on the 4th of January, and on the 5th he
gave the following account of the state of affairs in northern
Shantung, where the outrage occurred:

"For several months past the northern part of the Province of

Shantung has been disturbed by bands of rebels connected with
various Secret Societies, who have been defying the
authorities and pillaging the people. An organization known as
the 'Boxers' has attained special notoriety, and their ravages
recently spread over a large portion of Southern Chihli, where
the native Christians appear to have suffered even more than
the rest of the inhabitants from the lawlessness of these
marauders. The danger to which, in both provinces, foreign
missionary establishments have been thus exposed, has been the
subject of repeated representations to the Chinese Government
by others of the foreign Representatives—especially the German
and United States' Ministers—and myself. Early last month the
Governor of Shantung, Yü Hsien, was ordered to vacate his post
and come to Peking for audience, and the General Yüan
Shih-K'ai was appointed Acting Governor in his place. In
Southern Chihli the task of dealing with the disturbances was
entrusted to the Viceroy at Tien-tsin. Her Majesty's Consul at
Tien-tsin has had repeatedly to complain to the latter of the
inadequacy of the protection afforded to British life and
property in the districts affected by the rebellion; and in
consequence of these representations and of my own
 communications to the Tsung-li Yamên, guards of soldiers have
been stationed for the special protection of the missionary
premises which were endangered. On the 29th ultimo I took
occasion to warn the Yamên by letter that if the disorder were
not vigorously quelled, international complications were
likely to ensue."

After narrating an interview with the Tsung-li Yamên on the

subject of the murder of Mr. Brooks, and repeating the
assurances he had received of vigorous measures to punish the
murderers, Minister MacDonald concluded his despatch by
saying: "In a note which I addressed to the Yamên this morning
I took occasion to remind the Ministers that there were other
British missionaries living in the district where Mr. Brooks
was killed, and to impress upon their Excellencies the
necessity of securing efficient protection to these. I do not,
however, entertain serious apprehensions as to their safety,
because guards of soldiers have been for some time past
stationed to protect the various missionary residences. The
unfortunate man who was murdered was seized when he was
travelling by wheel-barrow, without escort, through the
country infested by the rebels."

{105}

A few days later, Bishop Scott, of the Church of England

Mission, at Peking, received from Mr. Brown, another
missionary in Shantung province, the following telegram:
"Outlook very black; daily marauding; constant danger; Edict
suppressing published; troops present, but useless; officials
complete inaction: T'ai An Prefect blocks; secret orders from
Throne to encourage." On this Sir Claude again called upon the
Yamên, and "spoke to them," he says, "in terms of the gravest
warning. While I could not believe it possible, I said, that
the rumours of secret orders from the Throne were true, the
mere fact of the currency of such rumours showed the
impression which the conduct of the Prefect conveyed to the
public. So much was I impressed by this, that I had come
to-day especially to protest against the behaviour of the
Shantung officials. The whole of the present difficulty could
be traced to the attitude of the late Governor of Shantung, Yü
Hsien, who secretly encouraged the seditious Society known as
'the Boxers.' I had again and again pointed out to the
Ministers that until China dealt with the high authorities in
such cases these outrages would not cease. I asked the
Ministers to telegraph to the new Governor Yüan that I had
called at the Yamên that day to complain of the conduct of the
Prefect of T'ai An. The Ministers attempted to excuse the
inertia of the local officials on the plea that their
difficulties were very great. The primary cause of the trouble
was the bad feeling existing between the converts and the
ordinary natives. This had developed until bands of marauders
had formed, who harassed Christians and other natives alike.
The local officials had hitherto not had sufficient force to
cope with so widespread a rising, but now that Yüan and his
troops had been sent to the province they hoped for the speedy
restoration of order. I impressed upon the Ministers in the
most emphatic manner my view of the gravity of the situation.
The Imperial Edict expressing sorrow for what had occurred and
enjoining strong measures was satisfactory so far as it went; but
Her Majesty's Government required something more than mere
words, and would now await action on the part of the Chinese
Government in conformity with their promises."

On the day of this interview (January 11), an Imperial Decree

was issued by the Chinese government, opening in ambiguous
terms and decreeing nothing. "Of late," it said, "in all the
provinces brigandage has become daily more prevalent, and
missionary cases have recurred with frequency. Most critics
point to seditious Societies as the cause, and ask for
rigorous suppression and punishment of these. But reflection
shows that Societies are of different kinds. When worthless
vagabonds form themselves into bands and sworn confederacies,
and relying on their numbers create disturbances, the law can
show absolutely no leniency to them on the other hand, when
peaceful and law-abiding people practise their skill in
mechanical arts for the self-preservation of themselves and
their families, or when they combine in village communities
for the mutual protection of the rural population, this is in
accordance with the public-spirited principle (enjoined by
Mencius) of 'keeping mutual watch and giving mutual help.'
Some local authorities, when a case arises, do not regard this
distinction, but, listening to false and idle rumours, regard
all alike as seditious Societies, and involve all in one
indiscriminate slaughter. The result is that no distinction
being made between the good and the evil, men's minds are
thrown into fear and doubt. This is, indeed, 'adding fuel to
stop a fire,' 'driving fish to the deep part of the pool to
catch them.' It means, not that the people are disorderly, but
that the administration is bad."

The foreign ministers at Peking soon learned that this

ambiguous decree had given encouragement to the "Boxers," and
the British, American, German, French and Italian
representatives, by agreement, addressed an "identic note" to
the Yamên, dated January 27, in which, referring to the state
of affairs in north Shantung and in the centre and south of
Chihli, each one said: "This state of affairs, which is a
disgrace to any civilized country, has been brought about by
the riotous and lawless behaviour of certain ruffians who have
banded themselves together into two Societies, termed
respectively the 'Fist of Righteous Harmony' and the 'Big
Sword Society,' and by the apathy, and in some instances
actual connivance and encouragement of these Societies by the
local officials. The members of these Societies go about
pillaging the homes of Christian converts, breaking down their
chapels, robbing and ill-treating inoffensive women and
children, and it is a fact, to which I would draw the special
attention of your Highness and your Excellencies, that on the
banners which are carried by these riotous and lawless people
are inscribed the words, 'Exterminate the Foreigners.'
 "On the 11th January an Imperial Decree was issued drawing a
distinction between good and bad Societies. The wording of
this Decree has unfortunately given rise to a widespread
impression that such Associations as the 'Fist of Righteous
Harmony' and the 'Big Sword Society' are regarded with favour
by the Chinese Government, and their members have openly
expressed their gratification and have been encouraged by the
Decree to continue to carry on their outrages against the
Christian converts. I cannot for a moment suppose that such
was the intention of this Decree. These Societies are, as I
have shown, of a most pernicious and rebellious character.

"I earnestly beg to draw the serious attention of the Throne

to the circumstances above described: the disorders have not
reached such a stage that they cannot be stamped out by prompt
and energetic action: but if such action be not immediately
taken, the rioters will be encouraged to think that they have
the support of the Government and proceed to graver crimes,
thereby seriously endangering international relations. As a
preliminary measure, and one to which I attach the greatest
importance, I have to beg that an Imperial Decree be published
and promulgated, ordering by name the complete suppression and
abolition of the 'Fist of Righteous Harmony' and the 'Big
Sword Societies,' and I request that it may be distinctly
stated in the Decree that to belong to either of these
Societies, or to harbour any of its members, is a criminal
offence against the laws of China."

{106}

In communicating the above note to Lord Salisbury, Sir Claude

MacDonald explained: "The name of the Society given in the
note as 'The Fist of Righteous Harmony' is the same as the
'Boxers.' The latter name was given in the first instance,
either by missionaries or newspapers, but does not convey the
meaning of the Chinese words. The idea underlying the name is
that the members of the Society will unite to uphold the cause
of righteousness, if necessary by force."

On the 21st of February no reply to the identic note had been

given, and the five foreign Ministers then wrote again. This
brought an answer so evasive that they asked for an interview
with the Yamên, and it was appointed for March 2d. On the
evening of the 1st they received copies of a proclamation
which the Governor-General of Chihli had been commanded to
issue. The proclamation embodied an Imperial Decree,
transmitted to the Governor-General on the 21st of February,
which said: "Last year the Governor of Shantung telegraphed
that the Society known as 'the Fist of Righteous Harmony' in
many of his districts, under the plea of enmity to foreign
religions, were raising disturbances in all directions, and
had extended their operations into the southern part of
Chihli. We have repeatedly ordered the Governor-General of
Chihli and the Governor of Shantung to send soldiers to keep
the peace. But it is to be feared that if stern measures of
suppression of such proceedings as secretly establishing
societies with names and collecting in numbers to raise
disturbances be not taken, the ignorant populace will be
deluded and excited, and as time goes on things will grow
worse, and when some serious case ensues we shall be compelled
to employ troops to extirpate the evil. The sufferers would be
truly many, and the throne cannot bear to slay without
warning. Let the Governor-General of Chihli and the Governor
of Shantung issue the most stringent Proclamations admonishing
the people and strictly prohibiting (the societies) so that
our people may all know that to secretly establish societies
is contrary to prohibition and a breach of the law."

To this the Governor-General of Chihli added, in his own name:

"I (the Governor-General) find it settled by decided cases
that those people of no occupation, busybodies who style
themselves Professors, and practise boxing, and play with
clubs, and teach people their arts; those also who learn from
these men, and those who march about and parade the villages
and marts flourishing tridents, and playing with sticks,
hood-winking the populace to make a profit for themselves, are
strictly forbidden to carry on such practices. Should any
disobey, on arrest the principals will receive 100 blows with
the heavy bamboo, and be banished to a distance of 1,000
miles. The pupils will receive the same beating, and be
banished to another province for three years, and on
expiration of that period and return to their native place be
subjected to strict surveillance. Should any inn, temple or
house harbour these people without report to the officials, or
should the police and others not search them out and arrest
them, the delinquents will be sentenced to eighty blows with
the heavy bamboo for improper conduct in the higher degree.

"From this it appears that teaching or practising boxing and

club play, and deluding the people for private gain are
fundamentally contrary to law. But of late some of the
ignorant populace have been deluded by ruffians from other
parts of the Empire who talk of charms and incantations and
spiritual incarnations which protect from guns and cannon.
They have dared to secretly establish the Society of the Fist
of Righteous Harmony and have practised drill with fists and
clubs. The movement has spread in all directions, and under
the plea of hatred of foreign religions these people have
harried the country. When soldiers and runners came to make
arrests, turbulent ruffians had the audacity to defy them,
relying on their numbers, thereby exhibiting a still greater
contempt for the law. …

"In addition to instructing all the local officials to adopt

strict measures of prohibition and to punish without fail all
offenders, I hereby issue this most stringent admonition and
notify all people in my jurisdiction, gentry and every class
of the population, that you should clearly understand that the
establishment and formation of secret societies for the
practice of boxing and club exercises are contrary to
prohibition and a breach of the law. The assembly of mobs to
create disturbances and all violent outrages are acts which
the law will still less brook. … The converts and the ordinary
people are all the subjects of the throne, and are regarded by
the Government with impartial benevolence. No distinction is
made between them. Should they have lawsuits they must bow to
the judgments of the officials. The ordinary people must not
give way to rage, and by violent acts create feuds and
trouble. The converts on the other hand must not stir up
strife and oppress the people or incite the missionaries to
screen them and help them to obtain the upper hand."

According to appointment, the interview with the Yamên took

place on the 2d of March: "Mr. Conger, United States'
Minister, Baron von Ketteler, German Minister, Marquis
Salvago, Italian Minister, Baron d'Anthoüard, French Charge d'
Affaires, and myself," writes Sir Claude MacDonald, "were
received at the Yamên by Prince Ch'ing and nearly all the
Ministers. On behalf of myself and my colleagues I
recapitulated the circumstances, as detailed above, which had
led to the demand which we now made. My colleagues all
expressed to the Prince and Ministers their entire concurrence
with the language I used, Mr. Conger reminded the Yamên of the
incredulity with which they had listened to his
representations regarding these disturbances over three months
ago, and the promises they had been making ever since, from
which nothing had resulted. Baron von Ketteler laid special
stress on the fact that in the Decree just communicated no
mention was made of the 'Ta Tao Hui,' or 'Big Knife Society,'
the denunciation of which, equally with that of the
'I-Ho-Ch'uan,' or 'Fist of Righteous Harmony,' had been
demanded. The Prince and Ministers protested emphatically that
the Throne was earnest in its determination to put a stop to
the outrages committed by these Societies. They maintained
that the method adopted for promulgating the Imperial Decree,
that of sending it to the Governors of the provinces
concerned, to be embodied in a Proclamation and acted upon,
 was much speedier and more effective than that of publishing a
Decree in the 'Peking Gazette,' as suggested by us. With regard
to the omission of the term 'Ta Tao Hui' from the Decree, they
declared that this Society was now the same as the
'I-Ho-Ch'uan.'"

{107}

At the close of the interview the five Ministers presented

identic notes to the Yamên, in which each said: "I request
that an Imperial Decree may be issued and published in the
'Peking Gazette' ordering by name the complete suppression and
abolition of the 'Fist of Righteous Harmony' and 'Big Sword
Societies,' and I request that it may be distinctly stated in
the Decree that to belong to either of these societies or to
harbour any of its members is a criminal offence against the
law of China. Nothing less than this will, I am convinced, put
an end to the outrages against Christians which have lately
been so prevalent in Chihli and Shantung. Should the Chinese
Government refuse this reasonable request I shall be compelled
to report to my Government their failure to take what may be
called only an ordinary precaution against a most pernicious
and anti-foreign organization. The consequences of further
disorder in the districts concerned cannot fail to be
extremely serious to the Chinese Government."

The reply of the Yamên to this "identic note" was a lengthy

argument to show that publication in the "Peking Gazette" of
the Imperial Edict against "Boxers" would be contrary to "an
established rule of public business in China which it is
impossible to alter"; and that, furthermore, it would be
useless, because the common people of the provinces would not
see it. Not satisfied with this reply, the Ministers, on the
10th of March, addressed another identic note to the Yamên, in
the following words: "Acknowledging receipt of your Highness'
and your Excellencies' note of the 7th March, I regret to say
that it is in no way either an adequate or satisfactory reply
to my notes or my verbal requests concerning the suppression
of the two Societies known as the 'Big Sword' and 'Fist of
Righteous Harmony.' I therefore am obliged to repeat the
requests, and because of the rapid spread of these Societies,
proof of which is accumulating every day, and which the
Imperial Decree of the 11th January greatly encouraged, I
insist that an absolute prohibitive Decree for all China,
mentioning these two Societies by name, be forthwith issued
and published in the 'Peking Gazette,' as was done with the
Decree of the 11th January. Should I not receive a favourable
answer without delay, I shall report the matter to my
Government, and urge strongly the advisability of the adoption
of other measures for the protection of the lives and property
of British subjects in China."

On the same day, each of the Ministers cabled the following

recommendation to his government:

"If the Chinese Government should refuse to publish the Decree

we have required, and should the state of affairs not
materially improve, I would respectfully recommend that a few
ships of war of each nationality concerned should make a naval
demonstration in North Chinese waters. Identic recommendations
are being telegraphed home by my four colleagues
above-mentioned."

On the 16th, Sir Claude wrote: "No reply has yet been received
from the Tsung-li Yamên to the note of the 10th March, and it
was with serious misgivings as to the attitude of the Chinese
Government on this question that I read yesterday the official
announcement of the appointment of Yü Hsien, lately Governor
of Shantung, to the post of Governor of Shansi. The growth and
impunity of the anti-Christian Societies in Shantung has been
universally ascribed to the sympathy and encouragement
accorded to them by this high officer, and his conduct has for
some time past formed the subject of strong representations on
the part of several of the foreign Representatives."
 Great Britain, Papers by Command:
China, Number 3, 1900, pages 3-26.

"The foundation of the 'Boxers' can be traced to one man, Yü

Hsien, who, when Prefect of Tsao-chau, in the south-west
corner of Shan-tung, organized a band of men as local militia
or trainbands. For them he revived the ancient appellation of
'I-Ho-Ch'üan,' the Patriotic Harmony Fists. Armed with long
swords, they were known popularly as the Ta-tao-huei, or Big
Knife Society. After the occupation of Kiao-chau Bay the
society grew in force, the professed objects of its members
being to oppose the exactions of native Catholics and to
resist further German aggression. They became anti-Christian
and anti-foreign. They became a religious sect, and underwent
a fantastic kind of spiritual training of weird incantations
and grotesque gymnastics, which they professed to believe
rendered them impervious to the sword and to the bullet of the
white man. Three deities they specially selected as their
own—namely, Kwanti, the God of War and patron deity of the
present dynasty, Kwang Chéng-tze, an incarnation of Laotze,
and the Joyful Buddha of the Falstaffian Belly. They made
Taoist and Buddhist temples their headquarters. Everywhere
they declared that they would drive the foreigner and his
devilish religion from China. To encourage this society its
founder, Yü Hsien, was in March, 1899, appointed by the Throne
Governor of Shan-tung. In four years he had risen from the
comparatively humble post of Prefect to that of the highest
official in the province."

Peking Correspondence London Times,

October 13, 1900.

Sir Robert Hart, an English gentleman who had been in the

service of the Chinese government at Peking for many years,
administering its maritime customs, is the author of an
account of the causes and the character of the Boxer movement,
 written since its violent outbreak, from which the following
passages are taken:

"For ages China had discountenanced the military spirit and

was laughed at by us accordingly, and thus, ever since
intercourse under treaties has gone on, we have been lecturing
the Government from our superior standpoint, telling it that
it must grow strong—must create army and navy—must adopt
foreign drill and foreign weapons—must prepare to hold its own
against all comers—must remember 'Codlin' is its friend, not
'Short': our words did not fall on closed ears—effect was
given to selected bits of advice—and various firms did a very
remarkable and very remunerative trade in arms. But while the
Chinese Government made a note of all the advice its generous
friends placed at its disposal, and adopted some suggestions
because they either suited it or it seemed polite and harmless
to do so, it did not forget its own thirty centuries of
historic teaching, and it looked at affairs abroad through its
own eyes and the eyes of its representatives at foreign
Courts, studied their reports and the printed utterances of
books, magazines, and newspapers, and the teaching thus
received began gradually to crystallise in the belief that a
huge standing army on European lines would be wasteful and
dangerous and that a volunteer association—as suggested by the
way all China ranged itself on the Government side in the
Franco-Chinese affair—covering the whole Empire, offering an
outlet for restless spirits and fostering a united and
patriotic feeling, would be more reliable and effective, an
idea which seemed to receive immediate confirmation from
without in the stand a handful of burghers were making in the
Transvaal: hence the Boxer Association, patriotic in origin,
justifiable in its fundamental idea, and in point of fact the
outcome of either foreign advice or the study of foreign
methods.

{108}
"In the meanwhile the seeds of other growths were being sown
in the soil of the Chinese mind, private and official, and
were producing fruit each after its kind: various commercial
stipulations sanctioned by treaties had not taken into full
account Chinese conditions, difficulties, methods, and
requirements, and their enforcement did not make foreign
commerce more agreeable to the eye of either provincial or
metropolitan officials,—missionary propagandism was at work
all over the country, and its fruits, Chinese Christians, did
not win the esteem or goodwill of their fellows, for, first of
all, they offended public feeling by deserting Chinese for
foreign cults, next they irritated their fellow villagers by
refusing, as Christians, to take part in or share the expenses
of village festivals, and lastly, as Christians again, they
shocked the official mind, and popular opinion also, by
getting their religious teachers, more especially the Roman
Catholics, to interfere on their behalf in litigation, &c., a
state of affairs which became specially talked about in
Shantung, the native province of the Confucius of over 2,000
years ago and now the sphere of influence of one of the
Church's most energetic bishops,—the arrangement by which
missionaries were to ride in green chairs and be recognised as
the equals of Governors and Viceroys had its special
signification and underlined missionary aspiration telling
people and officials in every province what they had to expect
from it: on the top of this came the Kiao Chow affair and the
degradation and cashiering of a really able, popular, and
clean-handed official, the Governor Li Ping Hêng, succeeded by
the cessions of territory at Port Arthur, Wei-Hai-Wei, Kwang
Chow Wan, &c., &c., &c., and these doings, followed by the
successful stand made against the Italian demand for a port on
the Coast of Chekiang, helped to force the Chinese Government
to see that concession had gone far enough and that opposition
to foreign encroachment might now and henceforth be the key-note
of its policy.

"Li Ping Hêng had taken up his private residence in the

southeastern corner of Pecheli, close to the Shantung
frontier, and the Boxer movement, already started in a
tentative way in the latter province, now received an immense
impetus from the occurrences alluded to and was carefully
nurtured and fostered by that cashiered official—more
respected than ever by his countrymen. Other high officials
were known to be in sympathy with the new departure and to
give it their strongest approval and support, such as Hsü
Tung, Kang I, and men of the same stamp and standing, and
their advice to the throne was to try conclusions with
foreigners and yield no more to their demands. However
mistaken may have been their reading of foreigners, and
however wrong their manner of action, these men—eminent in
their own country for their learning and services—were
animated by patriotism, were enraged at foreign dictation, and
had the courage of their convictions: we must do them the
justice of allowing they were actuated by high motives and
love of country—but that does not always or necessarily mean
political ability or highest wisdom. …

"The Chinese, an intelligent, cultivated race, sober,

industrious, and on their own lines civilised, homogeneous in
language, thought, and feeling, which numbers some four
hundred millions, lives in its own ring fence, and covers a
country which—made up of fertile land and teeming waters, with
infinite variety of mountain and plain, hill and dale, and
every kind of climate and condition—on its surface produces
all that a people requires and in its bosom hides untold
virgin wealth that has never yet been disturbed—this race,
after thousands of years of haughty seclusion and
exclusiveness, has been pushed by the force of circumstances
and by the superior strength of assailants into treaty
relations with the rest of the world, but regards that as a
humiliation, sees no benefit accruing from it, and is looking
forward to the day when it in turn will be strong enough to
revert to its old life again and do away with foreign
intercourse, interference, and intrusion: it has slept long,