Trading Coco

Luiss
Libera Università
Internazionale
degli Studi Sociali
Guido Carli
CERADI
Centro di ricerca per il diritto d’impresa
La disciplina integrata del trading on line

nella normativa italiana
Fabio Coco
febbraio 2003
© Luiss Guido Carli. La riproduzione è autorizzata con indicazione della fonte o

come altrimenti specificato. Qualora sia richiesta un’autorizzazione preliminare per la
riproduzione o l’impiego di informazioni testuali e multimediali, tale autorizzazione annulla e
sostituisce quella generale di cui sopra, indicando esplicitamente ogni altra restrizione
1.1 INTRODUZIONE .............................................................................. 4
1.2 IL SISTEMA DELLE FONTI ............................................................ 4
1.3 LA PROMOZIONE E IL COLLOCAMENTO A DISTANZA DEI

PRODOTTI FINANZIARI E DEI SERVIZI DI INVESTIMENTO ... 5
1.4 INTERNET COME TECNICA DI COMUNICAZIONE A

DISTANZA ............................................................................................. 10
1.5 IL SITO WEB .....................................................................................11
1.6 LA POSTA ELETTRONICA............................................................ 12
1.7 L’OBBLIGO DI AVVALERSI DI PROMOTORI FINANZIARI... 13
1.8 IL LINK ............................................................................................. 16
1.9 L’OGGETTO DELL’ATTIVITÀ DI PROMOZIONE E

COLLOCAMENTO A DISTANZA....................................................... 18
1.10 I SOGGETTI CHE SVOLGONO L’ATTIVITÀ DI

PROMOZIONE E COLLOCAMENTO A DISTANZA ...................... 20
1.11 LA PROMOZIONE E IL COLLOCAMENTO A DISTANZA IN

ITALIA – LA LEGGE APPLICABILE AL CONTRATTO .................. 26
1.12 LE ALTRE REGOLE CONTENUTE NEL REGOLAMENTO

CONSOB 11522 ....................................................................................... 33
1.13 LA DEFINIZIONE DI TRADING ON LINE .............................. 34
1.14 LA FORMA DEL CONTRATTO DI PRESTAZIONE DI

SERVIZI D’INVESTIMENTO ............................................................. 36
1.15 LA DISCIPLINA ANTIRICICLAGGIO......................................... 39
1.16 LA CIRCOLARE DELL’UFFICIO ITALIANO CAMBI N. 455

DEL 31 GENNAIO 2000 ........................................................................ 41
1.17 IL PARERE DELL’UFFICIO ITALIANO CAMBI DEL 14

GIUGNO 2001 ......................................................................................... 43
2
1.18 IL QUADRO NORMATIVO DI RIFERIMENTO IN MATERIA
DI INFORMAZIONI............................................................................. 45
1.19 L’INFORMATIVA DA RENDERE AI CLIENTI......................... 47
1.20 L’INFORMATIVA AI CLIENTI – IL TEMA

DELL’«INDUZIONE ALLA TRANSAZIONE».................................. 49
1.21 ADEMPIMENTI DEGLI OBBLIGHI DI COMUNICAZIONE

PER MEZZO DI PROCEDURE STANDARDIZZATE...................... 50
1.22 L’INFORMATIVA DA ACQUISIRE DAI CLIENTI.................... 51
1.23 L’EFFICIENZA DEL SISTEMA.................................................... 53
1.24 INFORMAZIONI SULLA NATURA E RISCHI DELLE

OPERAZIONI E SULLE PERDITE RILEVANTI ............................. 56
1.25 ADEGUATEZZA............................................................................. 58
1.26 (SEGUE) ALCUNI RILIEVI PROBLEMATICI........................... 61
1.27 CONFLITTI DI INTERESSI......................................................... 62
1.28 ATTESTAZIONI E RENDICONTAZIONI................................. 63
1.29 RAPPORTI CON LE AUTORITÀ DI VIGILANZA..................... 64
1.30 IL MALFUNZIONAMENTO DEL SITO WEB E LA

RESPONSABILITÀ DELL’INTERMEDIARIO PER MANCATA,
INESATTA O TARDIVA ESECUZIONE DELLE DISPOSIZIONI
DEL CLIENTE ...................................................................................... 65
1.31 GLI STRUMENTI DI TUTELA DELL’INVESTITORE - IL

DIRITTO DI RECESSO ........................................................................ 69
1.32 IL DIRITTO DI VARIAZIONE..................................................... 72
1.33 L’INVERSIONE DELL’ONERE DELLA PROVA ...................... 73
3
1.1 Introduzione
Internet, quale mezzo di comunicazione e di scambio è un’innovazione

profonda al modo di intendere le relazioni umane, culturali, sociali ed anche
economiche. La rivoluzione investe tutti i campi, ma in particolare quello dei
servizi finanziari. Tra questi la negoziazione riveste un ruolo centrale in
considerazione della immediatezza e dell’efficienza di cui essa necessita. Il
trading on line, inteso come negoziazione di strumenti finanziari tramite Internet,
si colloca in questo contesto come un’opportunità e allo stesso tempo una sfida
per tutti gli operatori del settore, di entrare in un mercato di investitori più
evoluti e con un’elevata tensione verso il protagonismo, verso cioè la possibilità
di gestire i propri risparmi (in particolare il proprio dossier titoli) senza
necessariamente avere interazioni con l’intermediario. L’evoluzione del trading
on line non si è arrestata al solo utilizzo di Internet quale order-routing system,1 ma
è andata oltre configurando veri e propri mercati alternativi e concorrenziali
alle più tradizionali Borse telematiche. Questi sistemi c.d. ECNs2, consentono
di inoltrare l’ordine direttamente sul mercato e non attraverso un broker. In un
quadro così complesso e in forte crescita ed espansione, l’Autorità di controllo
riveste un ruolo centrale e necessario per realizzare quel continuo
adeguamento, della normativa alla rapida evoluzione del fenomeno, senza il
quale verrebbe meno il suo fondamento: la fiducia dell’investitore-consumatore
nella certezza delle regole e dei rapporti con l’operatore.
1.2 Il sistema delle fonti
Al fine di mantenere un quadro giuridico di riferimento chiaro in

relazione all’ordine degli argomenti trattati, occorre delineare il sistema delle
1Vedi DE LORENZO M., FABRIZIO S., L’intermediazione finanziaria attraverso Internet: una
comparazione internazionale degli approcci regolamentari e prospettive di sviluppo, IRS Borsa, Quaderno
n. 18, maggio 1999, p. 22
2 «Sistemi di contrattazione che utilizzano Internet per consentire agli investitori, non solo
istituzionali, ma oggi anche a singoli investitori unsophisticated, di negoziare titoli quotati in modo efficiente
ed anonimo e a costi inferiori rispetto a quelli offerti dal mercato di quotazione. Questi sistemi sono nati
dall’idea innovativa e rivoluzionaria di alcuni operatori statunitensi che hanno pensato di usare Internet
non solo come semplice order-routing system (cioè come mezzo per attuare la raccolta ordini in via remota)
ma addirittura come sistema di negoziazione che faccia concorrenza a quelli più tradizionali delle Borse (si
tratta degli Alternative Trading System – ATS) o dei Proprietary Trading System – PTS ». DE LORENZO M.,
FABRIZIO S., L’intermediazione finanziaria attraverso Internet: una comparazione internazionale degli approcci
regolamentari e prospettive di sviluppo, IRS Borsa, Quaderno n. 18, maggio 1999, p. 22
4
fonti. Il sistema che prenderemo in considerazione, in forza della materia in
oggetto, assume un carattere dinamico a causa della continua attività di
normazione e di revisione delle norme, effettuata sia a livello nazionale, sia a
livello comunitario. In particolare, si rinvia al contributo concernente la recente
Direttiva 2002/65 sulla commercializzazione a distanza dei servizi finanziari ai
consumatori.
La normativa nazionale di riferimento comprende innanzitutto, il TUF
(Testo Unico Finanziario, d.lgs. 58/98, soprattutto in due articoli, il 32 e il 30,
che trovano integrazione e attuazione nella disciplina secondaria (regolamento
Consob n. 11522/1998). Da ultimo occorre osservare attentamente la
“giurisprudenza creativa”3 della Consob, la quale, mediante le sue comunicazioni,
si fa interprete autentico della volontà legislativa e descrive i modelli di
comportamento a cui i diversi operatori del mercato si debbono attenere, in
virtù del potere regolamentare, di vigilanza e sanzionatorio ad essa attribuito.4
Su tutte ricordiamo la Comunicazione n. DI/99052838/99, e la
Comunicazione n. DI/30396/00.
Sono queste, le uniche fonti prese in esame, ma naturalmente per uno
studio più approfondito si rimanda anche a tutte quelle altre che
incidentalmente riguardano il tema di cui stiamo trattando. Ricordiamo, a titolo
esemplificativo, la normativa antiriciclaggio5, la normativa sulla firma digitale6,
la normativa fiscale7.
1.3 La promozione e il collocamento a distanza dei prodotti finanziari e dei
servizi di investimento
L’utilizzo di Internet e nella specie il trading on line sembra inquadrarsi

«inequivocabilmente» nell’ambito delle tecniche di comunicazione a distanza
individuate nell’art. 32 del TUF. L’art. 32, rubricato: Promozione e
collocamento a distanza di servizi di investimento e strumenti finanziari, recita
3 Cfr. RABITTI BEDOGNI C., Mercati finanziari e Internet: la tutela dei risparmiatori. Problemi e
prospettive, in MASCIANDARO D., RIOLO F. (a cura di), Internet Banking: tecnologia, economia e diritto –
Fondazione Rosselli – Quinto Rapporto sul sistema finanziario italiano, giugno 2000, p. 419.
4 Vedi al riguardo, legge 7 giugno 1974, n. 216, istitutiva della Commissione e TUF.
5 Legge 197/1991 e le circolari dell’UIC.
6 Dalla legge 59/1997 fino al recente decreto legislativo n. 10/2002.
7 Il TUIR (testo unico delle imposte sui redditi).
5
così: «Per tecniche di comunicazione a distanza si intendono le tecniche di
contatto con la clientela, diverse dalla pubblicità, che non comportano la
presenza fisica e simultanea del cliente e del soggetto offerente o di un suo
incaricato»; e al secondo comma: «La Consob, sentita la Banca d’Italia, può
disciplinare con regolamento in conformità ai principi stabiliti
dall’art. 30, la promozione e il collocamento mediante tecniche di
comunicazione a distanza di servizi di investimento e di prodotti finanziari,
diversi da quelli indicati nell’art. 100, comma 1, lettera f), individuando anche i
casi in cui i soggetti abilitati debbano avvalersi di promotori finanziari». Prima
di analizzare il testo dell’articolo in parola, sono necessarie alcune
considerazioni sistematiche.
Innanzitutto se il trading on line è species della promozione e collocamento
a distanza di servizi di investimento e strumenti finanziari (art. 32), a sua volta
la promozione e collocamento a distanza è species dell’offerta fuori sede (art.
30), come ormai la quasi totalità della dottrina concorda8. A prova di ciò si
osserva come il CAPO IV titolato “Offerte fuori sede” (e non “offerta” al
singolare), contenga la disciplina dell’offerta fuori sede in generale (art. 30),
considerata genus, anche in virtù di un rinvio presente nell’art. 32, co. 2: “in
conformità ai principi stabiliti dall’art. 30”. Il tratto comune alle due fattispecie
è dato dalla relazione comunicativa che si instaura tra cliente e soggetto
8 Cfr. RABITTI BEDOGNI C., Il Testo Unico della Intermediazione Finanziaria – Commentario,
art. 32, Giuffrè, 1998, p. 268 e ss. In questo senso anche cfr. ZITIELLO, Offerta fuori sede, promotori
finanziari e collocamento a distanza nel regolamento Consob n. 11522/1998, Le Società, p. 1153 e ss. In
senso contrario, cfr. GENTILI, Commentario al testo unico delle disposizioni in materia di
intermediazione finanziaria, a cura di ALPA G. e CAPRIGLIONE F., Padova 1998. GENTILI pur constatando
che il collocamento a distanza è specie del genere offerta fuori sede, non manca di sottolineare come
«nella comunicazione a distanza il cliente [disponga] di maggiori possibilità di riflessione e di indubbie
facilitazioni all’interruzione del contratto, allorché si trovi esposto ad una pressione che ritenga eccessiva.
Sicché solo in parte le sue esigenze sono comuni a quelle tipiche dell’offerta fuori sede, ed anzi appaiono
per taluni aspetti inverse». La vendita a distanza, conclude l’Autore, «solo in parte è specie del genere
dell’offerta fuori sede, perché rivela connotazioni oggettive del tutto estranee a ciò che si coglie in
quell’inerenza di genere». In senso contrario vedi anche BOCHICCHIO F., La promozione a distanza di
strumenti finanziari e la conclusione del contratto: la tutela del risparmiatore tra neoformalismo e
valutazione funzionale, con particolare riferimento al contratto quadro, in Diritto ed economia
dell’assicurazione, 1998, p. 765 e ss.
Vedi anche PARRELLA F., La disciplina speciale dell'offerta a distanza di prodotti finanziari e di servizi
d'investimento, in Diritto della banca e del mercato finanziario, gennaio-marzo 2000, p. 43, dove l’autore
precisa un evidente corollario: «l’offerta a distanza dovrebbe ritenersi assoggettata innanzitutto alla
disciplina legislativa e regolamentare del genere offerta fuori sede e poi, eventualmente, ad una disciplina
ulteriore se e quando la Consob ritenesse di dettarla in funzione di specifiche esigenze di tutela
dell’investitore correlate all’utilizzo di tecniche di comunicazione a distanza».
Non solo la dottrina: un’ordinanza del Tribunale di Frosinone (20 aprile 2001) conferma questa
costruzione dottrinale. Vedi ROSSETTI M. (a cura di), Rassegna di merito, in I Contratti, 2001, fasc. 8-9
(settembre), p. 825.
6
offerente, che è diretta e bilaterale, nonché promossa su iniziativa
dell’operatore finanziario; l’offerta a distanza si differenzia da quella fuori sede
perché avviene «senza che vi sia la compresenza fisica tra la fonte e il
destinatario della comunicazione»9.
Procediamo ora con ordine: partiremo dall’analisi della definizione di
tecnica di comunicazione a distanza, per poi stabilire quale sia l’oggetto
dell’attività e i soggetti abilitati al suo svolgimento.
È tecnica di comunicazione a distanza «qualsiasi mezzo che consenta
un contatto (o la conclusione di un contratto) senza la presenza fisica (=nello
stesso luogo) e simultanea (=nello stesso momento) del fornitore e del
cliente»10. Nella direttiva n. 97/7/CE in materia di contratti a distanza diversi
da quelli in esame, era già presente all’art. 2, co. 1, una definizione: «qualunque
mezzo che, senza la presenza fisica e simultanea del fornitore e del
consumatore possa impiegarsi per la conclusione a distanza di un contratto tra
le parti»11. La stessa definizione è ribadita nella proposta di direttiva del
Parlamento Europeo e del Consiglio del 14 ottobre 1999 concernente la
vendita a distanza di servizi finanziari ai consumatori (considerando n. 12)12.
Orbene, affinché vi sia comunicazione a distanza è necessario che due
soggetti in un dato momento si trovino in posti differenti, ma non è necessario
che sussistano congiuntamente i due elementi negativi: diversità di luogo e
diversità di tempo (come avviene per la normale corrispondenza epistolare). È
configurabile una comunicazione a distanza sia nell’ipotesi in cui due soggetti
pur essendo in posti diversi comunicano nello stesso momento (si pensi al
telefono) sia nell’ipotesi (più scolastica che altro, perché non appare molto
funzionale) in cui due soggetti comunicano nello stesso luogo, ma in momenti
diversi (ad esempio tramite casella postale). Per concludere, la definizione forse
più corretta di comunicazione a distanza sarebbe quella comunicazione che
9 Cfr. RABITTI BEDOGNI C., Il Testo Unico della Intermediazione Finanziaria – Commentario, art.
32, Giuffrè, 1998, p. 271.
10 Cfr. BONZANINI L., Contratti finanziari. La normativa di riferimento in materia di "trading on line"
(Relazione al convegno organizzato dall'ITA sul tema: "Trading on line - Disciplina, problemi e prospettive", Milano,
18-19 gennaio 2000), in I Contratti, 2000, fasc. 2 (febbraio), p. 195.
11 La direttiva in parola fornisce anche un elenco indicativo: stampati con/senza indirizzo,
lettere circolari, pubblicità stampa con buono d’ordine, catalogo, telefono con/senza operatore, radio,
videotelefono, teletext con tastiera o con schermo sensibile al tatto, posta elettronica , fax, televisore.
12 Il rinvio della direttiva, è adesso al considerando n. 10. Vedi direttiva 2002/65 “la
commercializzazione a distanza dei servizi finanziari”.
7
avviene “quando non vi è la presenza fisica e simultanea di due soggetti”,
oppure quella comunicazione che avviene “con l’assenza fisica o l’assenza
simultanea” di due soggetti.
Come si può notare, la definizione contiene un criterio discriminante,
ma manca di un elenco esaustivo, «sostituito da criteri di massima idonei a
definire il discrimen dell’ambito applicativo della disciplina», ed è lasciato
all’interprete il compito di riempire in concreto i concetti astratti in cui si
sostanziano quei criteri13. Manca una tipizzazione della fattispecie in senso
stretto, poiché sono tali e tante le forme di interrelazione e contatto sul web che
una eventuale maggiore specificità del legislatore non farebbe altro che «lasciare
non regolate situazioni concrete realizzate dalla fantasia degli operatori»14 e
lascerebbe spazio a elusioni facili e dannose. Sotto questa luce appare
opportuna la delega del secondo comma, alla normazione secondaria15.
Proseguendo nell’analisi dell’art. 32 del TUF, rileviamo la presenza di
un inciso di notevole importanza: “diverse dalla pubblicità”. Nel definire le
tecniche di comunicazione a distanza il legislatore specifica che sono tecniche
diverse dalla pubblicità16. Dopo aver distinto l’offerta a distanza da quella fuori
sede occorre distinguerla dalla pubblicità. In particolare si dovrà individuare il
confine tra “promozione a distanza” e “pubblicità”.
Il decreto legislativo n. 74/1992 in tema di pubblicità ingannevole dà
una definizione molto ampia di pubblicità: «qualsiasi forma di messaggio che
sia diffuso, in qualsiasi modo, nell’esercizio di un’attività commerciale (…), allo
scopo di promuovere la vendita di beni mobili o immobili, la costituzione o il
13 Cfr. GENTILI, Commentario al testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione

finanziaria, a cura di ALPA G. e CAPRIGLIONE F., Padova 1998.
15 Che verrà specificata a seguire.
16 Cfr. ZITIELLO, Offerta fuori sede, promotori finanziari e collocamento a distanza nel regolamento Consob
n. 11522/1998, Le Società, p. 1151, in cui l’autore precisa: «Ciò che appare chiaro è che il legislatore ha
voluto sottrarre dall’ambito dispositivo quelle tecniche di contatto con la clientela che si concretizzino
nella mera diffusione del messaggio pubblicitario. Questo non fa che confermare la tendenza al definitivo
distacco della disciplina dell’offerta fuori sede, in cui è ricompressa la regolamentazione sulle tecniche di
comunicazione a distanza di cui all’art. 32, da quella della pubblicità finanziaria e dunque dell’istituto della
sollecitazione all’investimento così come ora disciplinato dagli artt. 94 e ss. del TUF.
8
trasferimento di diritti e obblighi su di essi oppure la prestazione di opere e di
servizi». Un aspetto comune alla promozione e alla pubblicità è dato
dall’iniziativa dell’operatore finanziario, ciò che le differenzia è invece il tipo di
contatto che viene assunto con la clientela. «La promozione a distanza è infatti
una forma di comunicazione idonea a instaurare un contatto qualificato17 tra
operatore finanziario e cliente»18. Due sono gli indici sintomatici di un contatto
qualificato: il primo di carattere contenutistico: per aversi promozione
l’operatore finanziario non deve limitarsi a comunicare una mera descrizione
del servizio o prodotto, anche se enfatizzata, ma deve enunciarne in modo
dettagliato le caratteristiche e deve essere finalizzata alla conclusione del
contratto che instaura il rapporto: è certamente promozione veicolare gli
estremi essenziali del contratto; il secondo indice è di carattere strutturale la
promozione sarà configurabile solo nell’ipotesi di un’attività a struttura
comunicativa diretta e bilaterale: di certo non potrà parlarsi di promozione e si
dovrà considerare quindi pubblicità, la tecnica di comunicazione che si rivolge
ad incertam personam19 (come ad esempio nel caso dello spot televisivo, del
messaggio radiofonico o ancora di un annuncio su carta stampata)20.
Questi indici sono contenuti nell’art. 72 del regolamento Consob n.
11522/199821. Nella norma si specifica la natura del contatto, precisando alla
lettera a), che rilevano quelle tecniche in cui vi sia possibilità di dialogo o vi
siano altre forme di interazione rapida (indice strutturale). Alla lettera b) si
precisa che l’ambito di applicazione della disciplina delle tecniche di
comunicazione a distanza, si estende anche a quelle tecniche in cui pur non
essendovi interazione rapida, i documenti o i messaggi inviati presentino un
17 FORMICHELLI, Relazione al Seminario su Pubblicità e sollecitazione del pubblico risparmio, Roma,

Università La Sapienza, 3 giugno 1996.
18 RABITTI BEDOGNI C., Il Testo Unico della Intermediazione Finanziaria – Commentario, art. 32,
Giuffrè, 1998, p. 272.
19 Cfr. ZITIELLO, Offerta fuori sede, promotori finanziari e collocamento a distanza nel
regolamento Consob n. 11522/1998, Le Società, p. 1152.
20 La disciplina degli annunci pubblicitari è contenuta negli artt. 17 e ss. Della deliberazione
Consob 14 maggio 1999, n. 11971.
21 Regolamento n.11522 adottato con delibera in data 1° luglio 1998 e successivamente
modificato con delibere n. 11745 del 9 dicembre 1998, n. 12409 del 1° marzo 2000 e n. 12498 del 20
aprile 2000 – di attuazione del TUF. Normativa secondaria, questa, emanata da un organo tecnico, quale
la Consob, secondo un nuovo modello di distribuzione della potestà normativa, efficacemente indicato
come «tecnodemocrazia» il cui «avvento» è rilevato nel recente saggio di GALGANO, Diritto ed economia alle
soglie del nuovo millennio, in Contratto e impresa, 2000, p. 203.
9
contenuto negoziale (indice contenutistico)22. Come si può ben vedere anche il
“normatore” secondario ha rinunciato alla definizione delle singole tecniche. Il
discrimen quindi, tra promozione e pubblicità è dato dalla concreta
finalizzazione che si evince dal contenuto del messaggio e dall’attività svolta23.
1.4 Internet come tecnica di comunicazione a distanza
La Consob ha emanato una comunicazione (DI/99052838, del 7 luglio

1999) in grado di offrire chiarimenti su che cosa si debba intendere per
Internet, quale tecnica di comunicazione a distanza, diversa dalla pubblicità, in
particolare distinguendo i due diversi casi: gestione di un sito web e uso della
posta elettronica (email). La Commissione si era già pronunciata su Internet:
nel 1996 ci sono state le prime comunicazioni relative all’uso di Internet a scopi
pubblicitari24, come mezzo di diffusione dei prospetti informativi25 e poi
ancora in seguito, per la prestazione di servizi di informativa finanziaria26. Nel
luglio del 1998 è stata emanata una comunicazione sull’ammissibilità dell’uso di
Internet come mezzo per la ricezione di ordini nella prestazione del servizio di
negoziazione27.
22 Si noti, tra l’altro, come questa posizione della Consob (basata sui contenuti del sito e sulle
modalità tecniche di dialogo con gli investitori, mentre ritiene irrilevante la circostanza, per altro assai
difficile da stabilire in Internet, che l’iniziativa del contatto sia assunta dall’intermediario piuttosto che
dall’investitore) si coniuga felicemente con un documento di natura assai diversa – il regolamento del
Consiglio CE n. 44/2001 del consiglio del 22 dicembre 2000 concernente la competenza giurisdizionale, il
riconoscimento e l’esecuzione delle decisioni in materia civile e commerciale (di modifica della
Convenzione di Bruxelles del 1968) – laddove, al fine di stabilire il foro competente, verifica se l’attività di
un professionista è rivolta con qualsiasi mezzo verso lo stato del consumatore e ritiene che ciò avvenga
quando un sito è “interattivo” e non meramente “passivo”. In un certo senso (e come vedremo confermato più
avanti) la possibilità tecnica di instaurare un dialogo viene equiparata ad un contenuto negoziale e rende
irrilevante la circostanza di chi (il fornitore o il cliente) inizi effettivamente il dialogo.
23 Cfr. BONZANINI L., Contratti finanziari. La normativa di riferimento in materia di "trading
on line" (Relazione al convegno organizzato dall'ITA sul tema: "Trading on line - Disciplina, problemi e
prospettive", Milano, 18-19 gennaio 2000), in I Contratti, 2000, fasc. 2 (febbraio), p. 198.
24 Cfr. comunicazione Consob DAL/RM/96998280 del 9 settembre 1996, in Bollettino
Consob, settembre 1996, p.34.
25 Cfr. comunicazione Consob DIS/RM/96005769 del 14 giugno 1996, in Bollettino Consob,
giugno 1996, p.63.
26 In Consob informa, n. 18, 5 maggio 1997, p. 2.
27 Cfr. comunicazione Consob n. DI/98063298 del 30 luglio del 1998, in Bollettino Consob,
luglio 1998, p. 63. Approfondiremo in seguito il contenuto di questa comunicazione, adesso solo alcune
considerazioni funzionali: «nel caso preso in considerazione dalla Consob non era integrata la fattispecie
di vendita a distanza perché si utilizzava unicamente come mezzo per l’esecuzione di un contratto di
intermediazione già concluso. “Esecuzione a distanza” dunque e non “vendita a distanza”, afferendo
10
1.5 Il sito web
La Commissione adotta un approccio funzionale per definire cosa

debba intendersi con il termine “sito”. Essa in primo luogo descrive quali siano
le attività che un operatore finanziario può svolgere mediante tale figura
telematica:
- fornire informazioni relative a prodotti finanziari e a servizi di
investimento;
- fornire indicazioni circa le modalità con cui contattare un
intermediario al fine di ricevere proposte contrattuali relative a prodotti
finanziari e a servizi di investimento;
- stabilire un contatto con un intermediario (ad esempio, percorsi
guidati per l’invio di messaggi di posta elettronica, hypertext links);
- fornire proposte contrattuali standardizzate, aderendo alle quali con
varie modalità (ad esempio, corrispondenza postale), incluso l’utilizzo di
strumenti messi a disposizione dal sito (ad esempio, posta elettronica), gli
investitori possono acquistare o sottoscrivere prodotti finanziari ovvero
costituire rapporti aventi ad oggetto la prestazione di servizi di investimento.
Osservando che le funzioni di cui ai punti b), c) e d) possono contenere
strumenti di interazione, anche solo standardizzata, con l’investitore, o
documenti e messaggi aventi contenuto promozionale o negoziale, la Consob
conclude nel senso che il sito web costituisce, in tali casi, una tecnica di
comunicazione a distanza rilevante ai sensi dell’art. 72 del regolamento Consob
11522/199828.
In secondo luogo la Consob pone una questione e si chiede «se il sito
sia classificabile come una tecnica di comunicazione a distanza benché non
quest’ultima al momento genetico del contratto (collocamento) o a quello immediatamente precedente

(promozione)». Vedi NACCARATO M.G., La disciplina della negoziazione di strumenti finanziari on line, in
www.luiss.it/documenti/archivioceradi/impresa/banca/Naccarato_Trading.pdf. Cfr. LONGO D.,
Chiarimenti Consob sulla prestazione dei servizi di investimento tramite Internet, in Le Società, 1999, p. 1130 e ss.
28 L’attività di cui al punto a), invece, costituisce mera attività pubblicitaria, come tale esclusa
dall’applicazione della normativa in oggetto. Vedi supra.
11
possa essere utilizzato per contattare gli investitori, essendo piuttosto questi
ultimi ad accedere eventualmente a un sito di propria iniziativa»29.
La Commissione osserva che «né l’art. 32 TUF, né le disposizioni del
regolamento n. 11522/1998, richiedono che il contatto con gli investitori, per
essere rilevante ai fini dell’applicazione della disciplina della promozione e del
collocamento a distanza, si instauri su iniziativa del gestore dello strumento di
comunicazione a distanza»30. Peraltro, come si vedrà appresso, il tema
dell’iniziativa acquista rilevanza nel determinare l’obbligo per l’intermediario di
avvalersi di promotori finanziari.
A prescindere, comunque, da valutazioni giuridiche, tenendo conto
delle caratteristiche proprie dei siti (la facilità di accesso, il basso costo
dell’accesso, gli strumenti di interazione che possono incidere sulla condizione
psicologica dell’investitore e indurlo ad azioni non pianificate in precedenza, la
possibilità di accesso involontario), risulta essere irrilevante, «ai fini
dell’applicazione della disciplina della promozione e del collocamento a
distanza, l’impossibilità per il gestore di stabilire il contatto con gli investitori di
propria iniziativa. La presenza in un sito di strumenti di interazione ovvero di
messaggi promozionali o negoziali è infatti equiparabile a una offerta
permanente rivolta alla generalità del pubblico31».
1.6 La posta elettronica
La Commissione mantiene un approccio funzionale anche per

verificare l’applicabilità della disciplina delle tecniche di comunicazione a
distanza anche in relazione all’invio di messaggi di posta elettronica. Poiché
mediante posta elettronica è possibile:
- inviare messaggi e documenti a contenuto sia informativo che
promozionale o negoziale agli investitori;
29 Comunicazione n. DI/99052838/99.
31 Cfr. comunicazione n. DI/99052838/99. È interessante notare che già un anno prima,

autorevole dottrina aveva anticipato, sulla scorta dello schema di regolamento Consob n.11522/1998,
come il sito web potesse essere sostanzialmente «equivalente, ad una finestra, o per usare un termine
bancario, ad uno sportello permanentemente aperto al pubblico». Vedi RABITTI BEDOGNI C., Il Testo Unico
della Intermediazione Finanziaria – Commentario, art. 32, Giuffrè, 1998, p. 273. Cfr. LONGO D., Chiarimenti
Consob sulla prestazione dei servizi di investimento tramite Internet, in Le Società, 1999, p. 1133.
12
- dialogare con gli investitori, anche con comunicazioni
individualizzate;
allora «non vi è dubbio che la posta elettronica rientri potenzialmente
fra le tecniche di comunicazione a distanza»32, se si esclude ovviamente un
utilizzo tale da configurare una mera attività di natura pubblicitaria33.
1.7 L’obbligo di avvalersi di promotori finanziari
Dopo aver precisato cosa debba intendersi per Internet, quale tecnica
di comunicazione a distanza, la Consob ritiene necessario stabilire quando la
gestione di un sito web o l’utilizzo della posta elettronica genera l’obbligo di
L’art. 76 del regolamento Consob 11522/1998 – dice la Consob –
prescrive l’utilizzo dei promotori finanziari se la tecnica di comunicazione a
distanza utilizzata consente la comunicazione individualizzata e l’interazione
rapida (anche se in realtà l’art. 76 parla di interazione immediata e non
semplicemente rapida)34, tenendo conto che il secondo comma esonera
l’intermediario da tale obbligo se l’attività di promozione e collocamento a
distanza è svolta su iniziativa dell’investitore, a meno che l’iniziativa non sia
stata sollecitata con messaggi personalmente indirizzati all’investitore35.
33 Come tale esclusa dall’applicazione della normativa in oggetto (art. 32 TUF). Vedi supra.
34 Le due qualifiche che il regolamento Consob attribuisce alla interazione per aversi
comunicazione a distanza (interazione rapida ex art. 72) e per aversi comunicazione a distanza che comporta
obbligo di avvalersi di promotori finanziari (interazione immediata ex art. 76) sono fattispecie distinte. Vedi
oltre.
35 «il che, non è affatto facile da verificare nel caso concreto» BONZANINI L., Contratti finanziari.
La normativa di riferimento in materia di "trading on line"(Relazione al convegno organizzato dall'ITA sul tema:
"Trading on line - Disciplina, problemi e prospettive", Milano, 18-19 gennaio 2000), in I Contratti, 2000, fasc. 2
(febbraio), p. 197.
Non solo: si può aggiungere che non si può trattare di qualunque forma di sollecitazione (il che
ridurrebbe l’ambito applicativo dell’esenzione stessa), bensì di una sorta di “sollecitazione qualificata”, e
quindi solo nell’ipotesi che l’investitore sia stato sollecitato con messaggi a lui personalmente indirizzati.
Cfr. LONGO D., Chiarimenti CONSOB sulla prestazione dei servizi di investimento tramite Internet, in Le Società
1999, p. 1137. Cfr. DI MAIO F., L'informazione e la valutazione di adeguatezza nella promozione via internet, in Le
Società, 2000 n. 3, p. 294, il quale osserva che «questi casi [comunicazione a distanza svolta su iniziativa
dell’investitore] sono manifestazioni di domanda e non di offerta. L’investitore attratto dall’informazione
pubblicitaria si rivolge motu proprio (sia pure indotto) all’intermediario.
13
Trattando separatamente il caso della posta elettronica da quello del
sito, la Commissione esclude, date le caratteristiche tecniche del secondo, che
possa configurarsi la fattispecie ex art. 76: quindi non è necessario un
promotore finanziario per la gestione di un sito. Invece, gli addetti
all’interazione mediante posta elettronica, devono essere promotori finanziari.
Nell’ipotesi poi, che vi sia stata l’iniziativa dell’investitore, chiarisce la Consob,
l’intermediario può utilizzare addetti che non siano promotori finanziari se
invia tramite email:
- messaggi di conferma delle disposizioni impartite dall’investitore;
- documenti, anche contrattuali, necessari per l’acquisto o la
sottoscrizione di prodotti finanziari o per l’avvio di rapporti aventi ad oggetto
la prestazione di servizi finanziari;
- informazioni meramente descrittive del soggetto offerente, dei servizi
finanziari o dei prodotti finanziari offerti.
La Consob conclude che è fatto obbligo all’intermediario di avvalersi di
promotori finanziari, anche se l’iniziativa è assunta dall’investitore, se devono
essere inviate per email, proposte a contenuto negoziale o promozionale.
Sono necessarie a questo punto alcune precisazioni.
Possiamo subito verificare cosa sia possibile fare mediante la gestione
di un sito web:36 l’intermediario potrà adempiere l’obbligo di informare il cliente
sulla natura e sui rischi del prodotto e del servizio offerto37; inoltre sarà
possibile adempiere l’obbligo di valutare l’adeguatezza delle operazioni38: in
entrambi i casi la normativa regolamentare prevede la possibilità di utilizzare
procedure standardizzate. Per ciò che riguarda la fattispecie ex art. 76 del
regolamento Consob n. 11522/1998, le due modalità della comunicazione
individualizzata e dell’interazione immediata debbono essere intese
congiuntamente39. Come dicevamo prima, la Consob indica40 quale elemento
integrante l’obbligo per l’intermediario di avvalersi dei promotori finanziari la
interazione rapida: questo è errato. L’art. 76 del regolamento 11522 parla
36 Si intende senza obbligo di avvalersi di promotori finanziari.
37 Art. 28, co.2, regolamento Consob n. 11522/1998.
38 Art. 29, regolamento Consob n. 11522/1998.
39 Questa precisazione viene data nella comunicazione n. DI/99091709/99.
40 Nella comunicazione n. DI/99052838/99.
14
chiaramente di interazione immediata e in altra comunicazione è la stessa
Consob a spiegare che la parola immediata va intesa in senso lato,
comprendendo «tutte le forme di interazione in cui la ponderazione da parte
dell’investitore della proposta ricevuta sia abbreviata (e l’adesione, pertanto,
resa impulsiva) dalla facilità di utilizzo della stessa tecnica»41.
Come autorevole dottrina42 ha già fatto notare, la soluzione di fare
ricorso ai promotori finanziari, seppur con le precisazioni suddette, nel caso
dell’email, dando per presupposto che essa costituisca uno strumento di
comunicazione immediata, appare criticabile. Si può osservare come infatti la
posta elettronica appartiene ad una modalità di comunicazione (c.d. “asincrone
pure”) che pur essendo presidiate da un soggetto, non sono interattive: il
funzionamento è semplice: quando scrivo un’email, questa arriva (rectius, è resa
disponibile) immediatamente nella casella postale elettronica del destinatario,
ma non è assolutamente detto che questi la legga subito, anzi non è proprio
detto che la legga43: non pare che vi siano gli estremi per intravedere le
precondizioni tecniche di un possibile dialogo immediato, né (per usare le
parole della Consob) “abbreviato”, “impulsivo” o anche solo “rapido” (se con
ciò si intende la possibilità di esercitare una pressione sollecitatoria). In realtà
questo tipo di comunicazione è più vicina al fax.
Un’altra modalità di comunicazione, (c.d. “sincrona pura”) diversa
dall’email, in quanto non solo presidiata, ma anche interattiva, è la “chat” in cui
il dialogo tra i soggetti comunicanti è davvero immediato e si impone, quindi, il
promotore finanziario44.
Un ulteriore chiarimento si fa necessario riguardo ai contenuti: la
conclusione della Consob per cui «anche qualora l’iniziativa sia assunta
dall’investitore, l’addetto non promotore finanziario non potrà inviare per
posta elettronica proposte a contenuto negoziale o promozionale», sembra in
contraddizione con quanto detto prima dalla stessa Consob, quando afferma
42 Cfr. BONZANINI L., Contratti finanziari. La normativa di riferimento in materia di "trading

on line" (Relazione al convegno organizzato dall'ITA sul tema: "Trading on line - Disciplina, problemi e
43 «Non è ancora stato raggiunto un accordo generalizzato per la gestione delle procedure
finalizzate all’invio degli “avvisi di ricevimento” dei messaggi». Vedi BONZANINI L., op. cit., p. 197.
44 Giusto per completezza, BONZANINI parla anche delle comunicazioni c.d. “asincrone
ibride”, in cui il sito guida l’investitore in un percorso che genera alcune informazioni personalizzate,
come tali non presidiate e per le quali non può porsi l’intervento del promotore finanziario.
15
che «l’intermediario può utilizzare addetti non promotori per inviare documenti
anche contrattuali». Questa può essere una possibile interpretazione: se il cliente
(non pre-sollecitato) avanza una richiesta su un determinato prodotto
finanziario, l’addetto non promotore, può trasmettergli la relativa
documentazione contrattuale, ma non, approfittando della richiesta, la
documentazione contrattuale relativa ad un prodotto diverso da quello oggetto
della prima richiesta (poiché in questo caso sarebbe necessario un promotore
finanziario)45.
1.8 Il link
Ai fini della disciplina della promozione e del collocamento a distanza,

assumono rilevanza due fenomeni in relazione al link46: i motori di ricerca e il
sistema di collegamento tra siti47.
Il primo fenomeno non può, oseremmo dire, essere rilevante, altrimenti
tutti i motori di ricerca presenti sul web dovrebbero rivestire la qualità di
intermediari abilitati e in virtù del principio di esclusività dell’oggetto sociale
non potrebbero proseguire nello svolgimento dell’originaria attività di search
engines.
Riguardo al secondo, in concreto ci si pone il problema se un logo o un
banner presente su un sito, ove cliccando sia possibile il collegamento alla homepage
di un intermediario autorizzato, configuri o meno una promozione a distanza
di prodotti finanziari o di servizi di investimento.
45 Vedi anche LONGO D., Chiarimenti CONSOB sulla prestazione dei servizi di investimento tramite
Internet, in Le Società 1999, p. 1136. L’autore sostiene che la Consob per “documenti anche contrattuali”,
intenda più verosimilmente, quei documenti dei quali è prevista la consegna all’investitore dopo la
conclusione del contratto, da ciò forse dovendosi desumere che del promotore finanziario non può farsi a
meno nella fase genetica del contratto concluso a distanza.
«L’approccio adottato dalla Consob non è chiarissimo! […] Gli estratti della comunicazione
sopra riportati inducono a pensare che, secondo la Consob, l’obbligo di avvalersi dei promotori finanziari
dipenda non già, come vorrebbe il regolamento n. 11522/1998, dalla tecnica di comunicazione a distanza
adottata dall’intermediario, bensì dalla natura del messaggio trasmesso a distanza («contenuto negoziale o
promozionale»). Criterio questo sicuramente apprezzabile in quanto riconosce agli investitori maggiore
tutela ma purtuttavia diverso rispetto a quello adottato dalla stessa Consob all’art. 76 del regolamento.
46 Un link è una via di accesso ad un’altra pagina web, attraverso il semplice click con il mouse
su un’area di collegamento “attiva” che può essere un’immagine o una parola.
47 Cfr. ZITIELLO, Link: pubblicità o promozione?, in Trading online, Bloomberg Investimenti,
gennaio 2001.
16
La Consob non ha affrontato direttamente la questione, ma
incidentalmente nella comunicazione n. 99076449 del 19 ottobre 1999. In
questo caso il sistema informatico gestito in outsourcing, permetteva agli
intermediari la ricezione degli ordini da parte dei clienti che avevano già
concluso un contratto di negoziazione e custodia con i rispettivi intermediari.
La Consob ha potuto escludere che vi fosse collocamento perché non vi era la
possibilità di accensione del relativo rapporto. La promozione invece si è
potuta escludere perché i messaggi contenuti nel sistema non avevano superato
i limiti ex art. 72 regolamento Consob n. 11522/1998.48 In sostanza la Consob
afferma che «il sito potrà sì descrivere il servizio offerto dai singoli intermediari
aderenti, ma non potrà raccomandare o consigliare l’accensione del rapporto o
anche solo fornire istruzioni circa le modalità con cui accendere il rapporto
(salvo che tali istruzioni non consistano esclusivamente nella indicazione delle
sedi e delle dipendenze degli intermediari aderenti presso cui è possibile
accendere il rapporto)»49. È interessante osservare come dalla lettura a contrario
della posizione assunta dalla Consob nella comunicazione in parola, emerga
presuntivamente nel link la sussistenza del requisito previsto dall’art. 72, co. 1,
lett. a), del regolamento n. 11522/1998.
Per concludere aggiungiamo che essendo il link strumento cruciale per
la navigazione in rete, sarà necessario un intervento da parte della Consob in
grado di fugare i dubbi su problematiche ancora irrisolte. In particolare
occorrerà prendere in esame i vari tipi di link50, la rilevanza degli accordi
economici sottostanti al linking tra il gestore del sito e l’intermediario, in
particolare nel commercio di prodotti finanziari e nella prestazione
transfrontaliera dei servizi d’investimento. Si può osservare come nel caso in
cui un sito italiano abbia un link con intermediari stranieri non può questo
48 Sul tema, cfr. Récommendation della Cob del 1° dicembre 2000 (disponibile anche sul sito
www.cob.fr) e documentazione di consultazione in Bollettino Cob, n. 351, novembre 2000, spec. p. 57 e
ss.
49 Cfr. comunicazione Consob n. DI/99076449/99. Vedi anche ZITIELLO, Link: pubblicità o
promozione?, in Trading online, Bloomberg Investimenti, gennaio 2001; l’autore precisa: «in questo caso si
ribadisce che la promozione per essere tale, deve contenere entrambi gli indici che la caratterizzano: sia
quello strutturale, che quello contenutistico. Ove quindi i dati e le informazioni contenute nel sito gestito
da un soggetto, che non rivesta la qualifica di intermediario abilitato, si limitino a enunciare le
caratteristiche e le qualità dell’intermediario, dei suoi servizi e dei prodotti finanziari, è evidente che non
risultano integrati i presupposti della promozione e del collocamento a distanza, essendo circoscritto tale
fenomeno alla fattispecie della pubblicità».
50 Possiamo distinguere infatti, in prima approssimazione, il surface linking dal deep linking: il
primo permette il collegamento alla homepage di un sito, mentre il secondo, alle pagine interne.
17
mero collegamento configurare promozione e collocamento a distanza di
intermediari esteri: sarà necessario un contatto qualificato51 con l’investitore.
1.9 L’oggetto dell’attività di promozione e collocamento a distanza
Passiamo ora ad un esame più dettagliato del secondo comma dell’art.

32 del TUF, e subito ci accorgiamo come sia proprio qui, ossia
nell’individuazione dell’oggetto dell’offerta a distanza, l’unica differenza tra
l’art. 32 TUF e l’art. 24 del decreto EUROSIM52.
Una prima notazione riguarda la distinta indicazione tra la rubrica
dell’art. 32 che parla di promozione e collocamento a distanza di “strumenti
finanziari”, mentre il secondo comma (ed è questo quello che conta!) si riferisce
ai “prodotti finanziari”. Più precisamente l’art. 32, co.2, dice che oggetto
dell’attività di offerta a distanza sono i «servizi di investimento» ed i «prodotti
finanziari diversi da quelli indicati nell’art. 100, co.1, lett. f)». I prodotti
finanziari menzionati nell’art. 100, co.1, lett. f), sono i «prodotti finanziari
emessi da banche, diversi dalle azioni o dagli strumenti finanziari che
permettono di acquisire o sottoscrivere azioni, ovvero prodotti assicurativi
emessi da imprese di assicurazione». «Pertanto a dispetto di quanto potrebbe
evincersi dalla rubrica dell’art. 32, rimasta invariata (forse per una dimenticanza
del legislatore), oggetto dell’offerta a distanza sembrano non tutti e non soltanto gli
strumenti finanziari, bensì, da un lato, soltanto gli strumenti finanziari diversi da
quelli di cui all’art. 100, co.1, lett. f), (e cioè tutti gli strumenti finanziari con
l’esclusione di quelli emessi dalle banche diversi, però, dalle azioni e dagli
strumenti finanziari che permettono di acquisire o sottoscrivere azioni), e
dall’altro lato, anche i prodotti finanziari definiti dall’art. 1, co.1, lett. u) del
TUF come «ogni altra forma di investimento di natura finanziaria»53, non riducibili a
strumento finanziario purché non emessi né da banche né da imprese
assicurative»54.
51 Vedi supra.
52 Decreto legislativo 415/1996.
53 La definizione di prodotti finanziari, ex art. 1, co.1, lett. u) del TUF, include gli strumenti
finanziari e ogni altra forma di investimento di natura finanziaria.
54 RABITTI BEDOGNI C., Il Testo Unico della Intermediazione Finanziaria – Commentario, art. 32,
Giuffrè, 1998, p. 269-270.
18
La definizione dell’ambito oggettivo è completata poi dall’art. 72, co. 2,
del regolamento n. 11522, che ribadisce l’esclusione dei prodotti finanziari di
cui all’art. 100, co. 1, lett. f), e dal terzo comma, il quale fa un rinvio all’art. 73,
co. 3, che a sua volta richiama l’art. 36 che alla lett. a) del primo comma, faceva
riferimento ai «prodotti e servizi bancari, assicurativi e finanziari».55
Orbene, prima della modificazione all’art. 36 del regolamento Consob
n. 11522/1998, operata nel 2000, autorevole dottrina56 faceva notare come si
creasse una evidente e al tempo stesso intricata contraddizione tra l’art. 72, co.
2, che escludeva dall’ambito di applicazione quei prodotti finanziari emessi da
banche o da imprese assicurative, e l’art. 72, co. 3, che attraverso un «tortuoso
richiamo di norme li ricomprendeva».57 Questo «conflitto insanabile» trovava una
possibile soluzione solo considerando il profilo soggettivo: l’art. 36 disponeva
l’obbligo di avvalersi dei promotori finanziari in capo alle sole imprese di
investimento, qualora oggetto della promozione o del collocamento fossero i
prodotti e servizi bancari, assicurativi e finanziari diversi dagli strumenti
finanziari e dai servizi di investimento; l’art. 72, co. 2, attraverso il richiamo
dell’art. 36, ripristinava l’applicabilità della disciplina sulla promozione e
collocamento a distanza avente ad oggetto quei prodotti e servizi bancari,
assicurativi e finanziari, solo quando detta attività veniva svolta da imprese di
investimento58.
A seguito della delibera n. 12409 del 1° marzo 2000, è stata espunta la
lett. a) dell’art. 36, co.1, ed è stata così raggiunta, anche in tema di promozione
e collocamento a distanza, un regime normativo paritario per banche e sim, già
affermato nella disciplina dell’offerta fuori sede con riguardo all’obbligo di
Per la verità le disparità di trattamento non sono del tutto scomparse.
55 Vedi anche SALAMONE L., La nozione di strumento finanziario tra unità e molteplicità, in Rivista di
diritto commerciale, 1998, p.711; l’autore pone peraltro in luce come «non tutti gli strumenti finanziari
enumerati dalla legge [vedi art. 1, co. 2, TUF, ndr]… possono essere considerati prodotti finanziari, bensì
soltanto quelle figure di strumenti finanziari che siano strutturalmente idonee a formare oggetto di
un’offerta di vendita, di sottoscrizione, di acquisto, di scambio…».
56 Vedi ZITIELLO, Offerta fuori sede, promotori finanziari e collocamento a distanza nel
regolamento Consob n. 11522/1998, Le Società, p. 1153.
57 ZITIELLO, op. cit., p. 1153.
58 Cfr. ZITIELLO, Intermediari, meno disparità, in Trading online, Bloomberg Investimenti, agosto
2000.
19
Si pensi innanzitutto al secondo comma dell’art. 36 del regolamento
che prevede a carico delle sole imprese di investimento l’obbligo di avvalersi di
promotori finanziari nel caso di offerta fuori sede di servizi accessori e di fondi
pensione aperti. La circostanza non è di poca importanza se si considera che
fra i servizi accessori, c’è la consulenza in materia di strumenti finanziari, un
servizio che è tanto diffuso su Internet, quanto richiesto dagli investitori
(soprattutto da quelli unsophisticated) 59.
A questa fattispecie possiamo aggiungere anche quella dell’art. 19 del
regolamento Consob 11522/1998 dalla quale si evince che le banche
extracomunitarie per svolgere l’attività di vendita a distanza in Italia (ad
esempio tramite un sito) necessitano della sola autorizzazione della Consob,
mentre le imprese di investimento extracomunitarie, oltre alla autorizzazione
suddetta, dovranno aprire una succursale60.
1.10 I soggetti che svolgono l’attività di promozione e collocamento a
distanza
L’abilitazione a svolgere l’offerta a distanza è riservata agli stessi

soggetti abilitati allo svolgimento dell’attività dell’offerta fuori sede. Più
precisamente:
l’offerta a distanza di prodotti finanziari, è riservata agli «intermediari
autorizzati» (ossia le imprese di investimento, le banche autorizzate allo
svolgimento del servizio di cui all’art. 1, co. 5, lett. c) del TUF (ossia il
collocamento, con o senza preventiva sottoscrizione o acquisto a fermo,
ovvero assunzione di garanzia nei confronti dell'emittente), nonché nei casi e
alle condizioni stabiliti ai sensi dell’art. 18, co. 361 del TUF, gli intermediari
59 Vedi ZITIELLO, Intermediari, meno disparità, in Trading online, Bloomberg Investimenti, agosto
2000, l’autore d’altronde aggiunge: «In ogni caso si ritiene che, fatte salve queste due eccezioni, la
modifica del 2000 del regolamento Consob, abbia ridotto le disparità di trattamento assicurando la stessa
regolamentazione alle banche e alle sim per commercializzare online prodotti e servizi bancari, assicurativi
e finanziari».
60 Cfr. LONGO D., Chiarimenti Consob sulla prestazione dei servizi di investimento tramite Internet, in Le
Società, 1999, p. 1134.
61 Art. 18, co. 3 TUF: «Gli intermediari finanziari iscritti nell'elenco previsto dall'articolo 107
del T.U. bancario possono esercitare professionalmente nei confronti del pubblico, nei casi e alle
condizioni stabiliti dalla Banca d'Italia, sentita la Consob, i servizi previsti dall'articolo 1, comma 5, lettera
a), limitatamente agli strumenti finanziari derivati, nonché dall'articolo 1, comma 5, lettera c)».
20
finanziari iscritti nell’elenco previsto dall’art. 107 del decreto legislativo n.
385/1993, autorizzati alla prestazione del medesimo servizio); le società di
gestione del risparmio – SGR, limitatamente alle quote di fondi comuni di
investimento di propria istituzione, le società di investimento a capitale
variabile – SICAV, limitatamente alle azioni di propria emissione).62
L’offerta a distanza dei servizi di investimento propri è riservata ai
«soggetti abilitati» (ossia le SIM, le banche italiane autorizzate alla prestazione
di servizi di investimento, gli intermediari finanziari iscritti nell’elenco previsto
dall’art. 107, d.lgs. n. 385/1993, autorizzati al servizio di cui all’art. 1, co. 5, lett.
a) del TUF (ossia la negoziazione per conto proprio) limitatamente agli
strumenti finanziari derivati, nei casi e alle condizioni stabiliti ai sensi dell’art.
18, co. 3, del TUF), le SGR, le SICAV, gli agenti di cambio, le imprese di
investimento e le banche comunitarie abilitate alla prestazione di servizi di
investimento in Italia.63
L’offerta a distanza di servizi di investimento altrui è riservata agli
«intermediari autorizzati» come stabilito per l’offerta a distanza di strumenti e
prodotti finanziari.64
Parte della dottrina ha osservato come da un’interpretazione
rigidamente formale dell’art. 73 del regolamento Consob n. 11522/1998, ne
può risultare l’esclusione dei soggetti comunitari dalla prestazione del servizio
di collocamento in Italia di prodotti finanziari e servizi di investimento prestati
da altri intermediari.65
Se infatti analizziamo bene l’art. 73 del regolamento in combinato
disposto con l’art. 71, sostanzialmente riproducono il contenuto dell’art. 30
TUF, ma con una rilevante differenza. L’art. 30 nulla dispone relativamente agli
intermediari comunitari. L’art. 71 invece, li comprende nella categoria di
«soggetti abilitati» alla lettera c), ma li esclude dalla categoria degli «intermediari
autorizzati», a cui l’art. 73 al secondo comma, riserva il collocamento (rectius la
prestazione del servizio di collocamento) dei prodotti finanziari e dei servizi di
62 Vedi art. 71, co.1, lett. b) e 73, co.1, del regolamento Consob n. 11522/1998.
63 Vedi art. 71, co.1, lett. c) e 73, co.2, del regolamento Consob n. 11522/1998.
64 Vedi art. 71, co.1, lett. b) e 73, co.2, del regolamento Consob n. 11522/1998.
21
investimento altrui; sempre l’art. 73, co. 2, autorizza invece i soggetti abilitati
(in cui sono compresi gli intermediari comunitari) unicamente al collocamento
a distanza dei propri servizi di investimento.
Alcuni autori in dottrina si sono chiesti se questa sia stata una scelta
consapevole operata dalla Consob, oppure una svista.66 In particolare è stato
possibile persino rintracciare un fondamento nella eventuale scelta, nel
considerando numero 8 della direttiva sui servizi di investimento dove si legge:
«la vendita a domicilio e le sollecitazioni a domicilio dei valori mobiliari non
devono essere contemplati dalla presente direttiva e devono essere disciplinati
dalle disposizioni nazionali».67
La Consob ha comunque chiarito la questione nella comunicazione n.
99027949 del 13 aprile 1999, dove, pronunciandosi sull’offerta fuori sede (di
cui, ricordiamo, l’offerta a distanza è specie) ha sostenuto la sostanziale
equivalenza tra la definizione di servizio di collocamento ex art. 1, co.5, lett. c)
TUF («collocamento con o senza preventiva sottoscrizione o acquisto a fermo,
ovvero assunzione di garanzia nei confronti dell’emittente») e quella contenuta
nella sezione “A” – Servizi ammessi al mutuo riconoscimento – dell’allegato al
TUF, («assunzione a fermo per tutte o per alcune emissioni degli strumenti
indicati nella sezione “B” e/o collocamento di tali emissioni»). La Consob ha
quindi concluso che i soggetti comunitari, autorizzati negli Stati di origine a
prestare il servizio corrispondente, abilitati, a seguito della comunicazione
dell’autorità competente, a prestare tale servizio in regime di mutuo
riconoscimento, possono svolgere in Italia, tramite succursale o in regime di
libera prestazione anche la promozione e il collocamento a distanza di prodotti
finanziari e servizi di investimento prestati da altri intermediari (sempre e
comunque nel rispetto della normativa sulla sollecitazione all’investimento di
cui alla parte IV, titolo II, capo I, del TUF e al regolamento Consob n.
11971/1999 e delle disposizioni sull’offerta di quote di fondi comuni esteri
armonizzati di cui all’art. 42 del TUF e infine, delle regole di comportamento di
cui al libro IV del regolamento Consob n. 11522/1998)68.
66 Cfr. LONGO D., Chiarimenti CONSOB sulla prestazione dei servizi di investimento tramite
Internet, in Le Società 1999, p. 1132.
67 Direttiva del Consiglio della Comunità Economica Europea 10 maggio 1993, n.93/22/Cee
relativa ai servizi di investimento nel settore dei valori mobiliari.
68 Cfr. comunicazione Consob n. 99027949. Cfr. anche RABITTI BEDOGNI C., Mercati finanziari
e Internet: la tutela dei risparmiatori. Problemi e prospettive, in MASCIANDARO D., RIOLO F. (a cura di), Internet
22
Un’ultima considerazione merita la figura dei providers69 per la quale
manca una specifica disciplina interna, ma che ben presto dovrà venire alla
luce, in virtù della precisa e cogente normazione comunitaria presente nella
direttiva sul commercio elettronico70.
Banking: tecnologia, economia e diritto – Fondazione Rosselli – Quinto Rapporto sul sistema finanziario
italiano, giugno 2000, p. 423.
69 Società o istituzione che offre l’accesso a Internet, spesso indicati con l’acronimo IP - Internet
Provider (fornitori di connettività e accesso a Internet), o anche ISP - Internet Service Provider (fornitori di
servizi su Internet), o infine ICP - Internet Content Provider (fornitori di contenuti su Internet).
70 Ricordiamo che con la legge (c.d. comunitaria) del 1° marzo 2002 è stata data delega al
governo ad attuare (mediante decreto legislativo) la direttiva 2000/31/CE sul commercio elettronico.
Vediamo però quali sono in linea generale prima, e nello specifico poi le indicazioni che emergono dalla
direttiva riguardo alla responsabilità del provider.
Il provider (o, usandole parole della direttiva, il prestatore intermediario) è quel soggetto che esercita
un'attività imprenditoriale di prestazione dei servizi della società dell'informazione offrendo servizi di
connettività, trasmissione ed immagazzinamento di dati e/o ospitando il sito sulle proprie
apparecchiature. La sezione 4 della direttiva sul commercio elettronico regola il regime della
responsabilità dei prestatori intermediari distinguendo tra attività di semplice trasporto (mere conduit) (art.
12), memorizzazione temporanea (caching) (art. 13) e hosting (art. 14). Prima di passare all'esame del regime
di responsabilità stabilito per ognuna di tali attività, è necessario premettere che solo in determinate
ipotesi si prevede il dovere per i prestatori di servizi di agire per evitare o per porre fine alle attività
illegali. Gli Stati membri non possono infatti imporre ai prestatori un obbligo di sorveglianza di carattere
generale (considerando n. 47), fatti salvi gli obblighi di sorveglianza in casi specifici e, in particolare, "le
ordinanze emesse dalle autorità nazionali secondo le rispettive legislazioni". Impregiudicata rimane altresì
la possibilità per gli Stati membri di chiedere ai prestatori di servizi, i quali detengano informazioni fornite
dai destinatari del loro servizio, di adempiere al dovere di diligenza che è ragionevole attendersi da loro ed
è previsto dal diritto nazionale, al fine di individuare e di prevenire taluni tipi di attività illecite
(considerando n. 48). L'art. 15 della direttiva dispone pertanto che nella prestazione dei servizi di cui agli
articoli 12, 13 e 14 (semplice trasporto, memorizzazione temporanea e hosting) gli Stati membri non impongano ai
prestatori un obbligo generale di sorveglianza sulle informazioni che trasmettono o memorizzano né un
obbligo generale di ricercare attivamente fatti o circostanze che indichino la presenza di attività illecite. La
norma lascia d'altra parte la possibilità agli Stati membri di imporre ai prestatori l'obbligo di informare
senza indugio la pubblica autorità competente di presunte attività o informazioni illecite dei destinatari dei
loro servizi o di comunicare alle autorità competenti, a loro richiesta, informazioni che consentano
l'identificazione dei destinatari dei loro servizi con cui hanno accordi di memorizzazione di dati. In linea
generale, le deroghe alla responsabilità del prestatore intermediario stabilite dalla direttiva riguardano
esclusivamente il caso in cui l'attività del provider si limiti al processo tecnico di attivare e fornire accesso
ad una rete di comunicazione sulla quale sono trasmesse o temporaneamente memorizzate le
informazioni messe a disposizione da terzi al solo scopo di rendere più efficiente la trasmissione
(considerando n. 42). Ciò in base al rilievo che, essendo siffatta attività di ordine meramente tecnico,
automatico e passivo, il prestatore non conosce né controlla le informazioni trasmesse o memorizzate. Il
prestatore può pertanto beneficiare delle deroghe alla responsabilità previste per il semplice trasporto
(mere conduit) e per la memorizzazione temporanea (caching) solo se non è in alcun modo coinvolto
nell'informazione trasmessa. A tal fine, è tra l'altro necessario che egli non modifichi l'informazione che
trasmette (considerando n. 43). Si specifica inoltre che tale ultimo requisito non pregiudica le
manipolazioni di carattere tecnico effettuate nel corso della trasmissione, in quanto esse non alterano
l'integrità dell'informazione contenuta nella trasmissione. Il prestatore che deliberatamente collabori con
un destinatario del suo servizio al fine di commettere illeciti non si limita alle attività di semplice trasporto
e di memorizzazione temporanea e non può pertanto beneficiare delle deroghe in materia di
responsabilità previste per tali attività (considerando n. 44).
Semplice trasporto (mere conduit). L'art. 12 del provvedimento definisce l'attività di semplice
trasporto (mere conduit) come quel servizio della società dell'informazione consistente nel trasmettere, su
23
I providers non sono soggetti abilitati e quindi non sono sottoposti a
vigilanza anche se svolgono rilevanti funzioni nell’ambito della gestione della
rete. In particolare hanno la possibilità di registrare tutti i dati che transitano
una rete di comunicazione, informazioni fornite da un destinatario del servizio, o nel fornire un accesso
alla rete di comunicazione. Le attività di trasmissione e di fornitura di accesso includono la
memorizzazione automatica, intermedia e transitoria delle informazioni trasmesse, a condizione che
questa serva solo alla trasmissione sulla rete di comunicazione e che la sua durata non ecceda il tempo
ragionevolmente necessario a tale scopo (art. 12, para. 2). In tali ipotesi il prestatore non potrà essere
ritenuto responsabile delle informazioni trasmesse a condizione che egli (art. 12, para. 1):
a) non dia origine alla trasmissione;
b) non selezioni il destinatario della trasmissione;
c) non selezioni né modifichi le informazioni trasmesse. Impregiudicata rimane, secondo il
para. 3 dell'articolo in esame, la possibilità - in conformità degli ordinamenti degli Stati membri - che un
organo giurisdizionale o un'autorità amministrativa esiga che il prestatore impedisca o ponga fine ad una
violazione.
La memorizzazione temporanea (caching). La memorizzazione temporanea (caching) è regolata dall'art.
13 della direttiva. La norma prevede che, nel caso di un servizio della società dell'informazione
consistente nel trasmettere, su una rete di comunicazione, informazioni fornite da un destinatario del
servizio, il prestatore non sia responsabile della memorizzazione automatica, intermedia e temporanea di
tali informazioni effettuata al solo scopo di rendere più efficace il successivo inoltro ad altri destinatari a
loro richiesta a condizione che egli:
a) non modifichi le informazioni;
b) si conformi alle condizioni di accesso alle informazioni;
c) si conformi alle norme di aggiornamento delle informazioni, indicate in un modo
ampiamente riconosciuto e utilizzato dalle imprese del settore;
d) non interferisca con l'uso lecito di tecnologia ampiamente riconosciuta e utilizzata nel settore
per ottenere dati sull'impiego delle informazioni;
e) agisca prontamente per rimuovere le informazioni che ha memorizzato, o per disabilitare
l'accesso, non appena venga effettivamente a conoscenza del fatto che le informazioni sono state rimosse
dal luogo dove si trovavano inizialmente sulla rete o che l'accesso alle informazioni è stato disabilitato
oppure che un organo giurisdizionale o un'autorità amministrativa ne ha disposto la rimozione o la
disabilitazione dell'accesso. Impregiudicata anche in questo caso rimane, secondo il par. 2 dell'articolo in
esame, la possibilità - in conformità degli ordinamenti degli Stati membri - che un organo giurisdizionale
o un'autorità amministrativa esiga che il prestatore impedisca o ponga fine ad una violazione.
Hosting. Con riguardo all'hosting, l'art. 14 della direttiva sul commercio elettronico prevede che,
nell'ipotesi di un servizio della società dell'informazione consistente nella memorizzazione di informazioni
fornite da un destinatario del servizio, il prestatore non sia responsabile di tali informazioni a condizione
che egli:
a) non sia effettivamente al corrente del fatto che l'attività o l'informazione è illecita e, per
quanto attiene ad azioni risarcitorie, non sia al corrente di fatti o di circostanze che rendono manifesta
l'illegalità dell'attività dell'informazione;
b) o, non appena al corrente di tali fatti, agisca immediatamente per rimuovere le informazioni
o per disabilitare l'accesso ad esse.
Tali principi non si applicano allorquando il destinatario del servizio agisca sotto l'autorità o il
controllo del prestatore (art. 14, para. 2). Impregiudicata rimane la possibilità, per un organo
giurisdizionale o un'autorità amministrativa, in conformità degli ordinamenti giuridici degli Stati membri,
di esigere che il prestatore ponga fine ad una violazione o la impedisca; nonché la possibilità per gli Stati
membri di definire procedure per la rimozione delle informazioni o la disabilitazione dell'accesso alle
medesime (art. 14, para. 3).
24
per loro tramite nella rete, ma non esiste da parte loro, alcun tipo di controllo
sul contenuto, in termini di veridicità, correttezza, e liceità delle informazioni
immesse. Si pone dunque il problema se questi soggetti possano o meno essere
considerati responsabili delle informazioni diffuse nei vari siti da essi forniti. La
dottrina è divisa.
C’è chi sostiene che in virtù di principi generali, i providers siano
comunque portatori di obblighi informativi, per cui sono tenuti a fornire
all’autorità di vigilanza tutti quei dati e quelle notizie che possono essere utili
per l’attività di controllo, aggiungendo, de iure condendo, «l’opportunità di
introdurre norme che disciplinino l’obbligo dei providers di dare attuazione a
provvedimenti inibitori della Consob volti a far cessare la prosecuzione di
comportamenti illeciti»71.
C’è chi sostiene invece che non si possa configurare una responsabilità
in capo a chi, non ha alcun obbligo di controllo. Più precisamente: prima di
porre la domanda sulla eventuale responsabilità del provider occorre stabilire se
vi sia in qualche modo un onere di controllo sui contenuti che sono trasmessi
mediante i siti72 da esso forniti. Al riguardo bisogna fare una importante
distinzione tra ISP e ICP: il provider di soli servizi di accesso e connettività su
Internet (ISP) non può materialmente essere a conoscenza di ciò che transita
sui suoi siti; essendo dunque un mero fornitore, la responsabilità sarà a lui
imputabile solo in caso di dolo o colpa grave, a meno che non si voglia
surrettiziamente configurare un’ipotesi di responsabilità oggettiva, ossia di
responsabilità senza colpa, prefigurando una sorta di culpa in vigilando in capo al
provider, cosa che, evidentemente, non può esser fatta dall’interprete, bensì dal
legislatore; invece nel caso in cui il provider di contenuti su Internet (ICP), abbia
partecipato attivamente e direttamente all’elaborazione di contenuti illeciti nel
sito, può configurarsi una responsabilità solidale ex art. 205573.
72 Escludiamo immediatamente l’ipotesi di un controllo sui contenuti della posta elettronica

che sono trattati alla stessa stregua della corrispondenza epistolare e come tale, coperta da segretezza e
riservatezza sia dall’art. 15 della Costituzione che dall’art. 616 del codice penale, dove con la legge 23
dicembre 1993, n.547 è stato aggiunto il seguente comma: « Agli effetti delle disposizioni di questa
sezione, per «corrispondenza» si intende quella epistolare, telegrafica, telefonica, informatica o telematica
ovvero effettuata con ogni altra forma di comunicazione a distanza».
73 Vedi amplius TOSI E., I problemi giuridici di Internet, Giuffrè, Milano, 1999.
25
1.11 La promozione e il collocamento a distanza in Italia – la legge
applicabile al contratto
L’ultima “questione preliminare” (forse la più rilevante) da affrontare,

è, a nostro avviso, la vera questione che si pone nella regolamentazione di
Internet: ci si domanda: quando si può parlare, e in particolare attraverso quali
criteri, è possibile individuare e localizzare in Italia lo svolgimento di un’attività
di promozione e collocamento a distanza? o, altrimenti detto con le parole
della Consob, «quando l’utilizzo del sito o della posta elettronica configura la
promozione o il collocamento a distanza di prodotti e servizi in Italia?»74
La questione è tanto rilevante quanto la definizione del fenomeno
giuridico, economico e sociale del trading on line e della offerta/contrattazione a
distanza in genere, perché solo dando risposta a questa domanda è possibile
dire qualcosa riguardo la legge applicabile, l’autorità di vigilanza e soprattutto la
giurisdizione competente. Osserviamo inoltre che i nuovi indirizzi di vigilanza
"telematica" attuano i suggerimenti proposti da organismi internazionali di
regolamentazione (IOSCO)75 e trovano un significativo precedente in una
comunicazione emanata dalla Securities and Exchange Commission (SEC), per
chiarire in quali ipotesi la diffusione tramite Internet di informazioni
concernenti prodotti finanziari e servizi di investimento, non sia qualificabile
come sollecitazione rivolta a soggetti residenti negli Stati Uniti. La SEC ha
attribuito decisiva importanza alla presenza nel sito di espliciti avvertimenti e
alla predisposizione di procedure idonee a identificare la provenienza di
eventuali adesioni76.
74 Cfr. la già citata comunicazione Consob 99052838/1999.
75 Vedi IOSCO, Securities activities on the Internet, (Nairobi, 13 settembre 1998). Key
Recommendations, punti B.15 e B.16 (il documento è disponibile sul sito www.iosco.org).
76 Cfr. SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION, Use of Internet Web Sites to Offer Securities, Solicit
Securities Transactions or Advertise Investment Service Offshore, International Series Release, n. 1125, March 23,
1998 (disponibile sul sito www.sec.gov). Vedi anche LENER RAFFAELE, Promozione e collocamento di prodotti
finanziari e servizi di investimento tramite Internet, in MASCIANDARO D., RIOLO F. (a cura di), Internet Banking:
tecnologia, economia e diritto – Fondazione Rosselli – Quinto Rapporto sul sistema finanziario italiano, giugno
2000, p. 386.
26
La risposta alla domanda è facile nel caso della posta elettronica. In
questo caso è rilevante il fatto che i destinatari dei messaggi di posta elettronica
siano investitori residenti in Italia.77
Per ciò che riguarda il sito, invece la questione diventa più complessa.
Rimane ferma a parere della Consob, l’irrilevanza dell’assenza di un’iniziativa
da parte del gestore del sito. In prima approssimazione possiamo dire che
l’attività di promozione e collocamento a distanza si considera rivolta a
investitori residenti in Italia e quindi rientra nell’ambito di applicazione dell’art.
32 TUF e degli artt. da 71 a 77 del regolamento n. 11522/1998, se non è
preclusa ai residenti italiani la possibilità di aderire alle proposte. Più
precisamente la Consob ha indicato delle condizioni78 che, se sussistono
congiuntamente, si può presuntivamente escludere che vi sia, da parte di un
sito, attività di promozione e collocamento a distanza in Italia. Le condizioni
che rendono applicabile la suddetta presunzione sono:
- la presenza di avvertenze esplicite, adeguatamente evidenziate, che
chiariscono che il sito è rivolto a residenti in Stati diversi dall’Italia, poiché non
è conforme alla normativa vigente in Italia;
- la presenza di procedure che consentano al gestore del sito di rifiutare
ogni adesione o richiesta proveniente da investitori residenti in Italia;
- l’effettivo rifiuto da parte del gestore del sito di qualsiasi adesione o
richiesta proveniente da investitori residenti in Italia.
Se sussistono queste condizioni, un sito finanziario79, ancorché
accessibile da parte di investitori italiani, non sarà assoggettato alla disciplina
italiana.
Nell’ipotesi in cui vi siano dei siti che non abbiano le caratteristiche
sopra indicate, la Consob ritiene che debbano essere considerati rivolti a
investitori italiani «solo quelli il cui contenuto ovvero le circostanze connesse,
fanno presumere che le attività di promozione e collocamento a distanza,
abbiano quali obiettivi, anche non esclusivi, soggetti residenti in Italia»80. Questo
77 Cfr. la già citata comunicazione Consob 99052838/1999.
78 Per la verità, la Consob parla di circostanze, ma LONGO le definisce anche safe harbours.
79 Un sito finanziario è un sito a contenuto promozionale e negoziale concernente prodotti

finanziari e servizi di investimento. Cfr. comunicazione Consob n. 99052838/1999.
80 Cfr. comunicazione Consob n. 99052838/1999.
27
vuol dire che un servizio è prestato in Italia se il contatto con l’investitore è
derivato dall’effettuazione «sul territorio italiano, con ogni mezzo, di attività di
ricerca della clientela, di pubblicità, o ancora di prospettazione e conclusione
del relativo contratto»81.
Gli indizi che possono far ritenere che un sito sia rivolto all’Italia, sono,
in via esemplificativa: il riferimento a fatti e circostanze relative all’Italia; l’uso
della lingua italiana; l’indicazione dei prezzi e importi in lire. O ancora, altre
circostanze connesse quali l’operatività in Italia di intermediari attraverso i quali è
possibile dare seguito o aderire alla promozione o al collocamento; la
diffusione di informazioni in Italia, compresa l’effettuazione di campagne
informative o pubblicitarie, individualizzate o di massa, con i diversi mezzi di
comunicazione disponibili, siano essi o meno classificabili come tecniche di
comunicazione a distanza; la reperibilità del sito tramite motori di ricerca (search
engines) italiani o specializzati sull’Italia. La Consob ha comunque concluso
facendo presente che potrà ritenere che sia stata prestata in Italia attività di
promozione e collocamento a distanza mediante un sito, sulla base di una
valutazione specifica. Quest’ultima, diciamo subito, una vera e propria clausola di
salvaguardia che permetterà alla Consob di valutare caso per caso ogni
situazione sospetta, tenendo conto delle effettive adesioni all’offerta da parte di
investitori residenti in Italia.
È importante osservare come, le condizioni di esclusione dell’attività di
promozione e collocamento a distanza in Italia, nonché gli indici di secondo
livello82 risultano già superati o comunque facilmente eludibili: si pensi, ad
esempio, all’uso della lingua italiana: quanti siti finanziari ormai sono in inglese;
o all’indicazione dei prezzi in lire: dopo il 1° gennaio 2002 con l’avvento
dell’euro, andrebbe quantomeno aggiornato! Per non parlare poi della
circostanza relativa alla reperibilità del sito tramite motori di ricerca italiani:
81 Vedi comunicazione Consob n. DAL/RM/96000272 del 12 gennaio 1996, Bollettino Consob,

1996, fasc. 1, p. 59. Nello stesso senso, fra le altre: comunicazione n. SGE/RM/91004084 del 10 giugno
1991; comunicazione n. SGE/RM/91007252 del 12 dicembre 1991; comunicazione n.
BOR/RM/91007639 del 27 dicembre 1991; comunicazione BOR/RM/92002207 del 3 aprile 1992;
comunicazione BOR/RM/93005482 del 2 luglio 1993; comunicazione DAL/RM/96002274 del 13
marzo 1996; comunicazione n. DAL/RM/96008296 del 10 settembre 1996. Ricordiamo che tutte le
comunicazioni Consob sono rinvenibili al sito ufficiale della Consob, www.consob.it.
Cfr. RABITTI BEDOGNI C., Mercati finanziari e Internet: la tutela dei risparmiatori. Problemi e prospettive,
in MASCIANDARO D., RIOLO F. (a cura di), Internet Banking: tecnologia, economia e diritto – Fondazione
Rosselli – Quinto Rapporto sul sistema finanziario italiano, giugno 2000, p. 426.
82 Questa terminologia è usata dalla stessa Consob in comunicazione n. 99052838/1999 per

indicare il contenuto e le circostanze connesse.
28
non si tiene conto del fatto che, anche se si assumesse da dati inconfutabili che
il sito non fosse italiano (rectius rivolto a investitori residenti in Italia), sarebbe
ugualmente rintracciabile mediante motori di ricerca italiani se, ad esempio,
questo fosse indicizzato su un determinato portale, o, ancora, se il link alla home
page del sito interessato fosse presente in una pagina di un altro sito
previamente segnalato da un motore italiano! Riguardo poi alla fruibilità italiana
del sito, Autorevole dottrina83 sostiene che possa darsi certezza di ciò,
nell’ipotesi in cui l’estensione del sito sia “.it”. Tale osservazione va letta come
indice sintomatico, ovviamente, e non regola imprescindibile. Non sarà infatti
la mera estensione dell’indirizzo Internet a determinare la legge applicabile quanto
il contenuto sostanziale e il materiale presente effettivamente nel sito.
In riferimento all’approccio adottato dalla Consob, anche denominato
“il test degli obiettivi”, parte della dottrina ha osservato che questo potrebbe
presto essere abbandonato per passare ad un altro, fondato sulla “prestazione
caratteristica”.84
Sul punto occorre fare un importante approfondimento.
In una comunicazione interpretativa85 della commissione Ce, in materia
di libera prestazione dei servizi, nella seconda direttiva bancaria, che si deve
ritenere applicabile anche alla direttiva sui servizi d’investimento perché le
direttive pongono problematiche analoghe, (tesi sostenuta dalla quasi totalità
della dottrina)86, è possibile leggere: «l’art. 20 par. 1 della seconda direttiva
84 Vedi LONGO D., Chiarimenti Consob sulla prestazione dei servizi di investimento tramite
Internet, in Le Società, 1999.
85 Comunicazione interpretativa della commissione, Libera prestazione dei servizi e interesse generale
nella seconda direttiva bancaria, 97/C 209/04, pubblicata sulla GUCE C-209/6 del 10 luglio 1997, riportata
anche in Le Società, 1997, p. 1218, e Banca, borsa e titoli di credito, 1998, I, p. 81, con nota di L. G.
RADICATI DI BROZOLO. Vedi anche BONZANINI L., La disciplina del collocamento a distanza di prodotti
finanziari, in Contratti, 1999, p. 515 e ss., spec. 523.
86 Vedi AVGOULEAS E., The harmonization of rules of conduct in EU financial markets: Economic
Analysis. Subsidiarity and investor protection, in European Law Journal, 2000, 6, p. 79: «it seems very unlikely
that the commission would adopt a different approach on the application of art. 14 of the ISD»
(Investment Services Directive; 93/22/CEE).
Vedi ZITIELLO, Libera prestazione di servizi sul web, in Trading online, Bloomberg Investimenti,
ottobre 2000, p.31; LONGO D., Chiarimenti Consob sulla prestazione dei servizi di investimento tramite Internet, in
Le Società 1999, p. 1134; e infine BONZANINI L., Contratti finanziari. La normativa di riferimento in materia di
"trading on line" (Relazione al convegno organizzato dall'ITA sul tema: "Trading on line - Disciplina, problemi e
29
subordina l’applicazione della procedura di notifica all’intenzione di esercitare
attività nel territorio di un altro Stato membro. È pertanto necessario accertare
dove verrà prestato il servizio bancario per stabilire se debba essere effettuata
una notifica preliminare». La «immaterialità» dei servizi bancari rende, a dire
della commissione, rapidamente obsoleti i criteri di localizzazione troppo rigidi.
Per questi motivi, a parere della stessa commissione, occorrerà determinare il
luogo in cui è fornita la «prestazione caratteristica», cioè la prestazione essenziale
che caratterizza il servizio per la quale è dovuto il pagamento.
La commissione Ce inoltre rileva, incidentalmente, che «la fornitura di
servizi a distanza, ad esempio tramite Internet, non dovrebbe necessitare di
notifica preliminare, in quanto non si può considerare che il prestatore eserciti
la sua attività nel territorio del cliente». Autorevole dottrina evidenzia come
l’assunto della commissione Ce per cui il mero uso di Internet sia sufficiente da
solo a «far ritenere che la banca non eserciti l’attività nel territorio del cliente,
sia apodittico e scarsamente motivato»87.
La Commissione chiarisce infine che «qualunque forma di pubblicità,
mirata o meno, e qualunque offerta di servizi fornita a distanza con qualsiasi
mezzo (posta, fax, posta elettronica, etc.) dovrebbe essere dispensata
dall’obbligo di previa notifica». Appare con evidenza l’impropria assimilazione
dei due diversi fenomeni della pubblicità e della promozione, come
ampiamente mostrato supra.
Alla luce delle considerazioni svolte, non si può condividere la
posizione della Commissione, per cui Internet non sia neppure una modalità di
prestazione di servizi in via transfrontaliera: una simile lettura e interpretazione
della rete, comporterebbe delle conseguenze gravi sia sul sistema di
concorrenza degli intermediari che su quello di tutela dei consumatori. È
evidente come in questo modo siano ancora più facilitati fenomeni di
“arbitraggio normativo” a favore di paesi privi di controllo, vigilanza, regole di
condotta e requisiti patrimoniali e di stabilità, a danno sia del principio di libera
concorrenza tra intermediari che degli investitori.88 Peraltro, aggiunge recente
dottrina, «le osservazioni della commissione Ce, che non rappresentano
necessariamente le interpretazioni degli Stati membri e non danno luogo, di per
87 Vedi ZITIELLO, Libera prestazione di servizi sul web, in Trading online, Bloomberg Investimenti,
ottobre 2000, p.31.
88 Vedi ancora ZITIELLO, Libera prestazione di servizi sul web, in Trading online, Bloomberg
Investimenti, ottobre 2000, p. 33.
30
sé, ad alcun obbligo a carico, sono condotte esclusivamente al fine di valutare i
limiti entro i quali risulti necessaria una notifica preliminare; il ragionamento
condotto è rivolto solo a definire le condizioni di abilitazione alla prestazione
del servizio e non ha alcun effetto sul diritto applicabile al servizio».89
Più in generale per stabilire la legge applicabile al contratto si fa
riferimento alla Convenzione di Roma90 del 19 giugno del 1980, (resa esecutiva
con legge 18 dicembre 1984, n. 975), richiamata dall’art. 57 della legge 31
maggio 1995, n. 218, di riforma del sistema italiano di diritto internazionale
privato, che dispone: «1. Le obbligazioni contrattuali sono in ogni caso regolate
dalla Convenzione di Roma del 19 giugno 1980»91. La Convenzione di Roma è,
come noto, informata al più ampio favore per l’autonomia privata nella scelta
della legge applicabile.
L’art. 3 rubricato “Libertà di scelta”, prevede: «1. il contratto è regolato
dalla legge scelta dalle parti. La scelta deve essere espressa, o risultare in modo
ragionevolmente certo dalle disposizioni del contratto o dalle circostanze (…)
3. La scelta di una legge straniera a opera delle parti, accompagnata o non dalla
scelta di un tribunale straniero, qualora nel momento della scelta tutti gli altri
dati di fatto si riferiscano a un unico paese, non può recare pregiudizio alle
norme alle quali la legge di tale paese non consente di derogare per contratto,
qui di seguito denominate “disposizioni imperative”. 4. L’esigenza e validità del
consenso delle parti sulla legge applicabile al contratto sono regolate dagli
89 Vedi DE MARI M. E SPADA L., Orientamenti in tema di intermediari e promotori finanziari, in Foro
Italiano, novembre 2001, p. 3331.
90 Vedi DE NOVA G., Il Commercio Elettronico: aspetti giuridici, in MASCIANDARO D., RIOLO F. (a
cura di), Internet Banking: tecnologia, economia e diritto – Fondazione Rosselli – Quinto Rapporto sul sistema
finanziario italiano, giugno 2000.
Vedi anche Tribunale di Milano, 6 febbraio 1997, in Foro Italiano, voce Valori Mobiliari, n. 86,
che ha avuto modo di riferire al caso la disciplina della convenzione di Roma, sulla legge applicabile alle
obbligazioni contrattuali, riconoscendo l’operatività della legge italiana (l. 1/91), in assenza di
determinazione convenzionale, in quanto il contratto (tra una Sim italiana ed un cliente inglese, non
consumatore ai fini della convenzione medesima) presentava il collegamento più stretto con l’Italia, visto
che in Italia aveva sede la parte che doveva fornire la prestazione caratteristica (art. 4, co.1 e co.2, della
convenzione). Decisione diversa si sarebbe avuta in presenza di un cliente qualificato come consumatore
ai fini della convenzione (art. 5), posto che, nel caso, la stessa scelta, eventualmente operata dalle parti,
circa la legge applicabile al contratto, non avrebbe potuto «privare il consumatore della protezione che gli
conferiscono le disposizioni imperative del paese nel quale risiede abitualmente (art. 5, co.2) (sempre che
la conclusione del contratto sia preceduta in tale paese da una proposta specifica o da una pubblicità, e
nello stesso paese il consumatore abbia compiuto gli atti necessari per la conclusione del contratto,
ovvero che il fornitore riceva l’ordine del consumatore nel paese di residenza di quest’ultimo).
91 Sull’applicabilità della convenzione di Roma anche ai contratti di intermediazione mobiliare,
CALABI G. E FRIGESSI DI RATTALMA M., Sulla libertà di prestazione di servizi di intermediazione mobiliare: legge
Sim e diritto comunitario a confronto, in Contratto e impresa, 1992, p. 745 e ss.
31
articoli 8, 9 e 11». In mancanza di scelta, soccorre l’art. 4, che rende applicabile
la legge del paese con il “collegamento più stretto” (cioè presuntivamente il
paese della parte che deve fornire la “prestazione caratteristica”). È
evidentemente su questa linea che si è mossa la commissione Ce quando ha
emanato la comunicazione interpretativa alla seconda direttiva bancaria.
Recentemente, autorevole dottrina92 osserva come le disposizioni di
diritto internazionale privato dettate dalla convenzione di Roma rischiano di
trovarsi “costrette” tra gli orientamenti delle autorità di vigilanza, volti a
riconoscere l’applicazione della disciplina italiana dell’attività, quando in Italia
l’intermediario ricerchi i propri clienti (non importa se consumatori o meno), e
l’indirizzo della commissione Ce93, secondo cui, in caso di servizi bancari (e, si
potrebbe aggiungere, in caso di servizi di investimento) forniti in regime di
libera prestazione dei servizi ai consumatori, «in virtù del principio del primato
del diritto comunitario, l’imposizione delle disposizioni imperative… operata
dal paese di residenza del consumatore… può , se dà luogo ad un ostacolo,
essere soggetta a sua volta alla verifica delle condizioni dell’interesse generale»;
in altri termini, «occorre verificare se, in assenza di armonizzazione, non
vengano mantenute misure nazionali che, con il pretesto della tutela del
consumatore, sono dirette a limitare o ad impedire l’ingresso di servizi bancari
diversi o sconosciuti sul territorio nazionale». In quest’ottica, «un giudice può
essere chiamato ad esaminare la compatibilità con il diritto comunitario del
risultato che discende dall’applicazione delle norme sul conflitto di leggi in
materia contrattuale contenute negli strumenti di diritto internazionale privato
ed in particolare nella convenzione di Roma»94. Sui nuovi orientamenti in sede
92 Vedi DE MARI M. E SPADA L., Orientamenti in tema di intermediari e promotori finanziari, in Foro
Italiano, novembre 2001, p. 3331.
93 Comunicazione interpretativa più volte citata 97/C 209/04.
94 Vedi PARRELLA F., La disciplina speciale dell'offerta a distanza di prodotti finanziari e di servizi
d'investimento, in Diritto della banca e del mercato finanziario, gennaio-marzo 2000, p. 38 e ss. L’autore
sottolinea come, ai sensi dell’ottavo ‘considerando’ della direttiva 93/22/CEE, «la vendita a domicilio e le
sollecitazioni a domicilio dei valori mobiliari… devono essere disciplinati dalle disposizioni nazionali».
L’autore, al riguardo nota che «il rinvio operato da tale ‘considerando’ alle disposizioni nazionali sembra
legittimare, in particolare, l’imposizione di restrizioni agli intermediari comunitari, nel settore armonizzato
dell’offerta fuori sede, al di sopra dei criteri di collegamento dettati dalla… convenzione di Roma». Sul
tema dell’individuazione della legge applicabile, si nota come anche i più recenti orientamenti comunitari,
non siano sempre di carattere univoco: così, nella direttiva sul «commercio elettronico», (vedi supra) si
precisa (22° ‘considerando’) che «il controllo dei servizi della società dell’informazione deve essere
effettuato all’origine dell’attività», statuendosi (art. 3) che «ogni Stato membro provvede affinché i servizi
della società dell’informazione forniti da un prestatore stabilito nel suo territorio, rispettino le disposizioni
nazionali vigenti in detto Stato membro nell’ambito regolamentato» (criterio del «mercato interno»); più
recentemente, la posizione comune (n. 16 del 2002) sulla commercializzazione a distanza dei servizi
32
comunitaria si rinvia in particolare al regolamento concernente la competenza
giurisdizionale95.
1.12 Le altre regole contenute nel regolamento Consob 11522
Tutta la disciplina in questione (art. 32 del TUF, e artt. 71-77 del

regolamento Consob 11522) è ispirata dall’esigenza e dall’intento di protezione
dei consumatori, in quanto contraenti deboli per “asimmetria” informativa, sul
piano dei fatti e delle tecniche rilevanti; ciò è tanto vero, che essa non si
applica, giusta il disposto dell’art. 72, co.4, del regolamento Consob, agli
“operatori qualificati”, tali definiti dall’art. 31, co.2, del regolamento medesimo96.
Si ricorda che la norma regolamentare ha il suo fondamento nell’art. 32, co.2
del TUF, il quale dispone che «la Consob, sentita la Banca d’Italia può
disciplinare con regolamento, in conformità dei principi stabiliti nell’art. 3097, la
promozione e il collocamento mediante di comunicazione a distanza». L’art.
30, co.2, esenta – escludendola dalla categoria/fattispecie rilevante («Non
costituisce offerta fuori sede…») – l’offerta effettuata nei confronti di
“investitori professionali”. Di conseguenza, l’art. 72, co.4, del regolamento esenta
dalla specifica disciplina («Non costituisce promozione e collocamento a
distanza…») l’offerta effettuata nei confronti degli operatori qualificati di cui
all’art. 31, co.2. Risulta evidente l’estensione del dato legale operata dal
regolamento (la legge parla di investitori professionali, il regolamento di operatori
qualificati), peraltro, forse illegittima, perché è un’estensione dell’area di esonero
finanziari ai consumatori, per quanto non ancora definita pare fare salve le disposizioni della convezione
di Roma (vedi ottavo ‘considerando’).
95 Regolamento (CE) n. 44/2001 del consiglio del 22 dicembre 2000 concernente la
competenza giurisdizionale, il riconoscimento e l’esecuzione delle decisioni in materia civile e
commerciale (GUCE 16-gen-01 n.L12).
96 L’art. 31, co.2, del citato regolamento Consob n.11522/1998 recita: «Per operatori qualificati
si intendono gli intermediari autorizzati, le società di gestione del risparmio, le SICAV, i fondi pensione,
le compagnie di assicurazione, i soggetti esteri che svolgono in forza della normativa in vigore nel proprio
Stato d’origine le attività svolte dai soggetti di cui sopra, le società e gli emittenti strumenti finanziari
negoziati in mercati regolamentati, le società iscritte negli elenchi di cui agli artt. 106, 107 e 113 del decr.
lgs. 385/1993, le persone fisiche che documentino il possesso dei requisiti di professionalità stabiliti da
TUF per i soggetti che svolgono funzioni di amministrazione, direzione e controllo presso società di
intermediazione mobiliare, le fondazioni bancarie, nonché ogni società o persona giuridica in possesso di
una specifica competenza ed esperienza in materia di operazioni in strumenti finanziari espressamente
dichiarata per iscritto dal legale rappresentante».
97 Il quale riguarda l’offerta fuori sede; ma nel comma 6 anche i contratti di collocamento di
strumenti finanziari, o rectius di prodotti finanziari (vedi supra) o di gestione di portafogli individuali
conclusi “a distanza”.
33
dalla normativa di tutela del consumatore (chi sarebbe protetto secondo la
legge non lo è più secondo il regolamento). Ciò che rileva in questo caso è la
definizione legale di consumatore che si trova nelle direttive comunitarie di
tutela del consumatore.98
L’art. 74 impone un limite all’impiego delle tecniche di comunicazione
a distanza, consistente nell’obbligo di non effettuare e, se intraprese, di
interrompere, la promozione e ed il collocamento nei confronti degli investitori
che si dichiarino esplicitamente contrari al loro svolgimento o alla loro
prosecuzione.
L’art. 75 al primo comma richiama l’osservanza delle disposizioni
contenute nel Libro III del regolamento; al secondo comma obbliga gli
intermediari a fornire informazioni e chiarimenti agli investitori in modo chiaro
e comprensibile, con modalità adeguate alle caratteristiche della tecnica di
comunicazione a distanza impiegata. Da sottolineare poi l’ultimo comma che
concede di adempiere gli obblighi di consegna di taluni documenti99 anche
mediante utilizzo di tecniche di comunicazione a distanza, purché le
caratteristiche di queste ultime siano con ciò compatibili e consentano al
destinatario dei documenti di acquisirne la disponibilità su supporto duraturo.
Questa condizione generale la ritroveremo tra le regole di condotta del trading
on line.
1.13 La definizione di trading on line
La Consob, con la comunicazione DI/30396, ha fornito una serie di

utili indicazioni di carattere interpretativo sulle regole di condotta che devono
essere osservate dagli intermediari nel trading on line. Nella medesima
comunicazione viene dettata la definizione di trading on line consistente nell’utilizzo
di Internet quale canale di contatto con la clientela per l’esecuzione (rectius prestazione) dei
servizi di negoziazione per conto terzi, di ricezione e di trasmissione degli ordini. Appare
lecito osservare come questa definizione sia quanto meno ristretta: la delibera
Consob fornisce infatti una sommaria definizione dell’attività di trading on line in
funzione esplicativa che però, tra le operazioni tradizionali relative allo scambio
di valori mobiliari, non inserisce il concetto di «collocamento» a distanza
98 Vedi oltre.
99 L’art. 75, co. 3 precisa che i documenti di cui è prevista la consegna, sono quelli del libro III
del regolamento, in particolare le informazioni ex artt. 28 e 29.
34
facendo sorgere il dubbio agli interpreti sull’ambito di applicabilità della
disciplina. L’esclusione genera dubbi in quanto nell’art. 32 del TUF, nonché
nell’art. 72 del regolamento n. 11522/1998, e in genere negli atti interpretativi
precedenti della Consob è sempre menzionato come requisito dell’offerta a
distanza o il termine di «promozione» o quello di «collocamento»: il riferimento
è sempre stato, non solo alla mera esecuzione delle operazioni di interazione
cliente-intermediario di invio e ricezione ordini, ma anche alla stessa
promozione e al collocamento dei servizi d’investimento100, e la fattispecie di
trading on line consiste pur sempre nella offerta di servizi finanziari a distanza.101
Inoltre, nella medesima delibera, la Consob, da una parte ha
riconosciuto la piena libertà agli intermediari di ricorrere a Internet per la
prestazione dei propri servizi, facendo sempre e comunque salve le regole che
presiedono alla corretta prestazione delle attività di intermediazione, e dall’altra
ne fa “discendere” l’onere per l’intermediario che utilizza la rete, di predisporre
ed attuare procedure102 tecniche ed operative che consentano il pieno ed
effettivo rispetto della disciplina.
In generale si può dire che la comunicazione 30396 non presenta
caratteristiche di innovazione normativa, ma volutamente viene ad assumere
carattere essenzialmente ricognitivo e riassuntivo dei precedenti interventi della
commissione sul tema103. Detto intervento risulta dunque apprezzabile per il
contributo in termini di organicità e razionalizzazione della materia.104
Potremmo definirla una sorta di piccolo “testo unico”.105
Come dicevamo, la Consob in questa comunicazione coordina,
interpreta e fa sintesi di tutti quegli interventi disciplinari (di rango legislativo,
ma soprattutto regolamentare) diretti alla promozione dei diritti e degli interessi
dei risparmiatori, all’accoglimento delle loro aspettative; è di essi ci occuperemo
in questa seconda parte, insieme alla descrizione dei problemi di ordine
100 Cfr. CATALANO G., lezioni di diritto degli intermediari finanziari, in www.unitn.it, 2001.
101 Cfr. SARZANA F., I contratti di Internet e del commercio elettronico, Giuffrè, 2001, p. 106 e ss.
102 Vedi oltre.
103 Vedi supra.
104 Cfr. ZITIELLO, In Borsa sul web parla la Consob, in Trading online, Bloomberg Investimenti,
giugno 2000.
105 AGOSTINI P. L. E LO PRESTI B., in Trading on line: le regole Consob, in AAVV, On line
banking – Soluzioni tecnologiche multicanale, McGraw-Hill, 2001.
35
applicativo delle fattispecie giuridiche astratte per, infine, verificarne la
corrispondenza con la realtà operativa fattuale.
Un’ultima notazione merita l’incidentale “in conformità ai principi
IOSCO”, quale orientamento assunto dalla commissione nella disciplina e
vigilanza dei comportamenti degli operatori del settore.
1.14 La forma del contratto di prestazione di servizi d’investimento
La finalità di collocare il prodotto – propria di qualsiasi attività

commerciale – calata nella realtà di vendita a distanza pone l’interrogativo
relativo alla produzione a distanza del regolamento negoziale. Di regola il
contratto di prestazione di servizi di investimento è soggetto all’art. 23 del TUF, che
al primo comma prevede: «I contratti relativi alla prestazione dei servizi di
investimento e accessori sono redatti per iscritto e un esemplare è consegnato
ai clienti. La Consob, sentita la Banca d’Italia, può prevedere con regolamento
che, per motivate ragioni tecniche o in relazione alla natura professionale dei
contraenti, particolari tipi di contratto possono o debbano essere stipulati in
altra forma. Nei casi di inosservanza della forma prescritta, il contratto è nullo».
La formulazione della prima parte della norma fa riferimento ad un requisito
formale ad substantiam, ma la nullità è relativa, secondo quanto dispone il terzo
comma, che attribuisce legittimazione attiva a farla valere al solo cliente.
Dall’art. 23 del TUF emerge dunque, quale regola generale (art. 23 TUF, prima
parte), quella della necessità della forma scritta per la validità dei contratti in
questione.106 Il requisito della forma scritta per la conclusione dei contratti in
questione, comporta la necessità nel trading on line, dell’associazione al
documento informatico della firma digitale, ex artt. 5, co.1, 10, co.2, e 11, co.1,
D.P.R. n. 513/1997: una conferma di ciò, che vale «interpretazione autentica»,
si ha appunto nella comunicazione Consob 30396, laddove si precisa: «allo stato
dell’ordinamento vigente, la conclusione del contratto relativo alla prestazione dei servizi di
investimento deve avvenire, di regola, per iscritto. Pertanto, la conclusione del contratto potrà
avvenire via Internet solo ove sia effettivamente realizzabile la c.d. firma digitale secondo
quanto disposto dal D.P.R. 10 novembre 1997, n. 513, in attuazione dell’art. 15, co.2,
106 Per un commento alla disciplina cfr. COSTI R., Il mercato mobiliare, Torino, 2000, p.129 e ss.
36
della legge 15 marzo 1997, n. 59. Lo stesso è a dirsi per ogni altra dichiarazione negoziale
in ordine alla quale sia richiesta dall’ordinamento, senza alternative, la forma scritta».107
Per ciò che riguarda la normativa secondaria, l’art. 30 del regolamento
Consob n. 11522/1998, intitolato «Contratti con gli investitori», prevede al
primo comma: «Gli intermediari autorizzati non possono fornire i propri
servizi se non sulla base di un apposito contratto scritto; una copia di tale
contratto è consegnata all’investitore.» il secondo comma prosegue
individuando il contenuto minimo del contratto con le informazioni necessarie
alla sua validità.108 Il terzo comma conclude: «le disposizioni di cui al presente
articolo non si applicano alla prestazione dei servizi: a) di collocamento, ivi
compresi quelli di offerta fuori sede e di promozione e collocamento a
distanza; […]109».
L’art. 30 impone anzitutto un requisito di forma scritta per i contratti di
prestazione di servizi di investimento110, con obbligo di consegna di copia
all’investitore111 (art. 30, co.1); prevede poi un contenuto vincolato del
contratto (art. 30, co.2). La vocazione generalizzata della norma, il cui primo
comma fa riferimento indistintamente ai servizi d’investimento, viene ridotta
dal comma terzo, che ne esclude l’applicazione ai contratti di prestazione di
servizi d’investimento sub specie di collocamento (lett. a): la norma resta dunque
applicabile soprattutto alle negoziazioni per conto proprio e per conto terzi
(art. 1, co.5, lett a-b TUF). Codesta esclusione ex art. 30, co.3, relativa ai
contratti di prestazione di servizi d’investimento sub specie di collocamento,
viene talvolta considerata, da parte di alcuni operatori, come attuazione di
quanto consentito dalla seconda parte dell’art. 23, co.1, del TUF (laddove
prevede che: «la Consob, sentita la Banca d’Italia, può prevedere con
regolamento che, per motivate ragioni tecniche o in relazione alla natura professionale dei
contraenti, particolari tipi di contratto possano o debbano essere stipulati in altra
107 Vedi appunto comunicazione Consob 30396 del 21 aprile 2000.
108 Questo lo si evince dall’imperativo deve presente all’inizio del secondo comma, art.30, prima
del lungo elenco degli elementi necessari.
109 Alla lettera b), si fa riferimento anche ai servizi accessori, fatta eccezione per quelli di
concessione di finanziamenti agli investitori e di consulenza in materia di investimenti in strumenti
finanziari.
110 Servizi identificati dall’art. 3, co. 1, lett. i) del regolamento per rinvio all’art. 1, co. 5, TUF e
così: a-b) negoziazione per conto proprio o di terzi; c) collocamento; d) gestione su base individuale
portafoglio di investimento; e) ricezione, trasmissione ordini nonché mediazione.
111 Nota bene, di una copia e non di un esemplare secondo quanto stabilito dall’art. 23 TUF.
37
forma»). Parte della dottrina dissente da questa impostazione112: la esclusione
in questione, infatti, non è fatta per ragioni tecniche, né in relazione allo status
dei contraenti, sicché non può essere riportata all’art. 23, co.1, TUF. Essa
verosimilmente rimanda al coordinamento con il regolamento Consob n.
11791/1999 (detto regolamento “emittenti”), il cui art. 13, co.4, detta
autonomamente una disciplina formale del contratto di adesione ad una offerta
di collocamento, così disponendo: «L’adesione alla sollecitazione è effettuata
mediante la sottoscrizione del modulo predisposto dall’offerente o con altre modalità
equivalenti indicate nel prospetto». L’art. 13, co.4, prosegue indicando altri
elementi che devono essere contenuti nel modulo.
Ma anche qui occorre fare attenzione: la stessa dottrina avverte che –
tra gli operatori del settore ansiosi di avallare l’attuale prassi del c.d. trading on
line «amorfo» (cioè integrato da manifestazioni di volontà espresse con semplici
cliccate e compilazioni di moduli elettronici privi di firma digitale, non ancora di
comune utilizzo) – sia diffusa la convinzione che tale prassi possa rientrare in
quelle altre modalità equivalenti indicate nel prospetto, di cui fa cenno l’art. 13,
co.4, del regolamento emittenti (n. 11791/1999). E si invoca talvolta in questo
senso la comunicazione Consob n. DIS/99051449 in data 1 luglio 1999,
richiamata dalla successiva comunicazione Consob DI/99065403 in data 3
settembre 1999, relativa – quest’ultima – alla «promozione e collocamento di
quote di fondi comuni di investimento tramite sito Internet».
Attraverso una attenta analisi delle comunicazioni in parola, si giunge a
capire dove sia l’equivoco. La lettura della precedente comunicazione
DIS/99051449 – oggetto di richiamo in quella successiva – chiarisce infatti che
la risposta data in allora da Consob era diretta a un quesito in merito all’utilizzo
del servizio di banca telefonica per la compravendita di quote di fondi comuni
d’investimento. E che con la medesima non si è data una indicazione delle «modalità
equivalenti» alla sottoscrizione del modulo di adesione, di cui all’art. 13, co.4, bensì più
radicalmente, si è sottratta alla necessità di forma scritta tutta una serie di
operazioni attinenti alla sottoscrizione di fondi, accomunate dall’elemento
temporale dell’essere successive (ad esempio i c.d. switch da un fondo all’altro,
appartenenti alla medesima «famiglia» menzionata in un medesimo prospetto)
rispetto ad una originaria operazione rispettosa della forma scritta.113 In modo opinabile
112 DELFINI F., Commercio elettronico e servizi d’investimento, in I Contratti, n. 7, 2000, p.716 e ss.
113 Vedi comunicazione Consob n. DIS/99051449, richiamata dalla successiva comunicazione

Consob n. DI/99065403.
38
– ma evidentemente necessitato dalla impossibilità, contingente, ad
implementare immediatamente il sistema di firma digitale – la Consob ha infatti
affermato che «se la sottoscrizione del modulo risulta quindi al momento
attuale una modalità insuperabile relativamente all’adesione alla sollecitazione
avente ad oggetto la prima operazione, tale vincolo non sussiste invece per le
operazioni c.d. successive, quali quelle concernenti il passaggio tra fondi ovvero
quelle relative a sottoscrizioni successive afferenti ad un sistema di fondi
previsto sin dalla conclusione dell’originario contratto, ovvero ancora per le
operazioni di rimborso. Il superamento della forma scritta per tali ultime
fattispecie è reso possibile dal fatto che la partecipazione ad uno o più fondi
offerti per il tramite di uno stesso prospetto informativo costituisce
un’operazione complessa di adesione in quanto il risparmiatore accede sin
dall’inizio ad uno schema contrattuale nell’ambito del quale l’operazione avente
ad oggetto un successivo versamento ovvero il passaggio tra fondi rappresenta
l’esercizio di una facoltà originariamente prevista e, pertanto, non dà luogo alla
conclusione di un nuovo contratto».114
Non già dunque riconoscimento della equipollenza, rispetto alla forma
scritta, della prassi in questione (equipollenza che potrà predicarsi
esclusivamente per i documenti informatici muniti di firma digitale ex art. 5,
co.1, D.P.R. n. 513/1997), ma più radicale esclusione del requisito di forma per
tale tipo di operazioni.115
1.15 La disciplina antiriciclaggio
Strettamente connessa alla conclusione del contratto è la indicazione di

concrete modalità operative idonee ad assicurare il corretto adempimento degli
obblighi previsti dalla disciplina antiriciclaggio.116 Questa prevede, tra gli altri,
114 Vedi comunicazione Consob n. DIS/99051449, richiamata dalla successiva comunicazione

Consob n. DI/99065403.
Vedi anche DELFINI F., Commercio elettronico e servizi d’investimento, in I Contratti, n. 7, 2000, p.719.
115 Un legittimazione della conclusione «amorfa», cioè priva di firma digitale, di autonome
negoziazioni di strumenti finanziari via Internet, si può poi trarre da una ricostruzione, che sembra
consentita dall’art. 30, co.2, lett. c) regolamento Consob n. 11522/1998, dei contratti di prestazione di
servizi di investimento regolati dall’art. 30 (cioè quelli non esclusi ex art. 30, co.3: collocamento ed
accessori) come contratti quadro, seguiti da singoli e successivi ordini e istruzioni.
116 Si intende con «disciplina antiriciclaggio» la normativa introdotta con la legge n. 197 del
1991, «recante provvedimenti urgenti per limitare l’uso del contante e dei titoli al portatore nelle
transazioni e prevenire l’utilizzazione del sistema finanziario a scopo di riciclaggio» successive
modificazioni e relativa disciplina di attuazione.
39
l’obbligo di identificazione di chiunque compia operazioni di trasmissione o
movimentazione di mezzi di pagamento di qualsiasi tipo e a qualsiasi titolo,
purché di importo superiore a lire venti milioni117, presso i soggetti indicati
dalla legge.118 L’identificazione deve avvenire «a cura del personale incaricato»,
ed il soggetto la cui identità viene accertata «deve indicare per iscritto, sotto la
propria responsabilità, le complete generalità del soggetto per conto del quale
eventualmente esegue l’operazione».119 Nella normativa di attuazione120 viene
precisato che l’identificazione va effettuata «volta per volta» e che «i dati
identificativi relativi all’accensione dei conti, depositi, o altri rapporti
continuativi debbono essere acquistati in presenza del titolare del rapporto o del
mandatario ove non siano già titolari di altri rapporti presso lo stesso
intermediario». A tal proposito anche il comitato antiriciclaggio ha più volte
ribadito nei suoi pareri la necessità che l’identificazione del cliente avvenga in
modo diretto. Nel rispetto del principio sancito dalla legge n. 197/1991,
pertanto il comitato antiriciclaggio ha chiarito che «in linea di principio
l’identificazione del cliente, tenuto conto delle specifiche finalità antiriciclaggio
ad essa ricollegabili, deve essere effettuata dall’intermediario in presenza dello
stesso cliente». Ne deriva che, in base alle misure operative adottate e alle
sanzioni applicabili, qualora l’intermediario non possa identificare il cliente
secondo le modalità previste, a seconda delle circostanze, l’intermediario stesso
non può costituire il rapporto o effettuare l’operazione.121
Stante l’obbligo di identificazione dei clienti posto dalla normativa
antiriciclaggio e la possibilità per gli intermediari abilitati di prestare i servizi di
investimento mediante l’ausilio di tecniche di promozione e collocamento a
distanza di servizi di investimento e di strumenti finanziari che, in quanto tali,
escludono la presenza fisica e simultanea del cliente e del soggetto offerente o
117 Ora 10.000 €.
118 Tra i quali si riportano: enti creditizi (lett. b); società di intermediazione mobiliare (lett. c);
società commissionarie ammesse agli antirecinti alle grida delle borse valori (lett. d); agenti di cambio (lett.
e); società autorizzate al collocamento a domicilio di valori mobiliari (lett. f); società di gestione di fondi
comuni di investimento mobiliare (lett. g).
119 Vedi art. 2 legge n. 197/1991.
120 Vedi art. 4, co.1, del D.M. 19 dicembre 1991, contenente le modalità di attuazione del
disposizioni di cui all’art. 2, legge 197/1991.
121 Vedi ZITIELLO, In cammino verso il trading tutto online, in Trading online, aprile 2000, p. 45.
40
di un suo incaricato, si è posto un problema di coordinamento tra le
discipline.122
1.16 La Circolare dell’Ufficio Italiano Cambi n. 455 del 31 gennaio 2000
La comunicazione 30396 postula: «all’apertura del rapporto

l’intermediario deve identificare il cliente secondo quanto previsto dalla legge n.
197/1991 e dalla relativa disciplina di attuazione». L’obbligo di identificazione
del cliente ha rappresentato uno dei principali ostacoli all’espansione del mezzo
telematico, atteso che la procedura di identificazione presuppone un incontro
“fisico e personale” con la controparte, ossia, l’esatto contrario della
virtualizzazione insita nel mezzo di comunicazione a distanza. Il contrasto è
stato parzialmente risolto grazie alla Circolare dell’Ufficio Italiano Cambi (UIC)
n. 455 del 31 gennaio 2000123, che indica come modalità operativa il c.d.
“metodo di identificazione indiretta”, per cui il cliente viene individuato in base
al rapporto bancario nominativo sul quale viene ordinato il bonifico e a un
codice identificativo assegnatogli dall’intermediario (sub 1.), oppure una
procedura alternativa, mediante la predisposizione e sottoscrizione da parte
dell’intermediario di un apposito modulo (sub 2.).
La Circolare illustra nel dettaglio l’intera procedura:
«…si fornisce indicazione delle modalità di attestazione che appaiono
fin d’ora idonee per consentire l’identificazione a distanza in relazione
all’instaurazione di rapporti continuativi ovvero all’effettuazione di operazioni
di importo superiore alla soglia di venti milioni di lire.
L’attestazione può essere resa, come più sopra detto, in via implicita
attraverso la trasmissione di un bonifico dalla banca attestante all’intermediario
che deve procedere a identificazione a distanza a condizione che:
a) il bonifico sia eseguito a valere su un rapporto nominativo per il
quale il cliente è stato opportunamente identificato;
122 Vedi supra; inoltre vedi ZITIELLO, In cammino verso il trading tutto online, in Trading online,
aprile 2000, p. 45.
123 Che è stata emanata tenendo conto degli sviluppi dei lavori preparatori per l’emanazione di
una direttiva del consiglio e del parlamento dell’Unione europea recante modifiche alla direttiva
antiriciclaggio n. 91/308. Cfr. ZITIELLO, In cammino verso il trading tutto online, in Trading online, aprile 2000,
p. 44 e ss.
41
b) l’intermediario, che deve procedere a identificazione a distanza e che
riceve dal cliente comunicazione dei dati identificativi, assegni al cliente stesso
un codice identificativo che questi avrà cura di comunicare alla banca presso la
quale è intrattenuto il rapporto che, a sua volta, lo dovrà riportare sul bonifico
inviato all’intermediario;
c) tutte le successive operazioni siano domiciliate e cioè transitino sul
conto originario d’appoggio per avere la certezza che queste siano effettuate
sempre dalla stessa persona in modo tale da soddisfare l’obbligo
d’identificazione previsto per ogni operazione a valere su di un medesimo
rapporto.
In alternativa, l’idonea attestazione può essere effettuata mediante
compilazione di un modulo, anche predisposto dall’intermediario che deve
procedere all’identificazione, contenente i dati identificativi del cliente, ivi
compresi gli estremi del documento impiegato per l’identificazione,
debitamente timbrato e sottoscritto dall’intermediario attestante. Tale
certificazione può essere prodotta su specifica richiesta dello stesso soggetto
interessato. L’identificazione a distanza attraverso compilazione di modulo
contenente i dati identificativi consente l’impiego di mezzi di pagamento
diversi dal bonifico per l’apertura del rapporto o l’effettuazione di operazioni di
valore superiore a venti milioni di lire. 124
Resta, infine, fermo che per ogni deroga alle procedure prospettate o in
ogni caso di anomalia riscontrato deve essere senza ritardo attivata la
procedura di segnalazione di operazione sospetta ai sensi dell’art. 3 della Legge
197/1991».
Parte della dottrina ha sostenuto che in questo modo sia «caduto un
ulteriore ostacolo al trading on line, non dovendo il trader spostarsi dalla propria
workstation al fine di instaurare un rapporto con l’intermediario operante su
web»125.
124 La Circolare aggiunge: «Le procedure sopra descritte sono applicabili al mercato finanziario
interno e, per quanto riguarda l’apertura di rapporti dall’estero, solo nei confronti di banche di Paesi
GAFI o, comunque, dotate dei requisiti previsti dal D.M. 29/10/1993, paragrafo 4, e dalla Circolare
U.I.C. 26/11/1993.»
125 Vedi ZITIELLO, In cammino verso il trading tutto online, in Trading online, aprile 2000, p. 47.
42
Altra parte della dottrina126 avverte invece, che tale soluzione, per
quanto più favorevole di altre possibili127 è comunque di ostacolo allo sviluppo
del trading on line. Al momento, infatti, non sono da ritenere ammesse soluzioni
basate sull’acquisizione di fotocopie di documenti di identità dell’investitore o
procedure simili. Agli «alti costi diretti (…) e quelli indiretti (ossia per il sistema
economico nel suo complesso»128, determinati dalla regolamentazione
antiriciclaggio, si aggiungono così anche i costi derivanti dalle restrizioni al
trading on line; almeno nell’ottica di quanti concedano che le politiche di
regolazione (…) generano costi anche per privati “regolati”» soprattutto nella
forma dei «costi opportunità».
1.17 Il parere dell’Ufficio Italiano Cambi del 14 giugno 2001
L’UIC, ha affrontato nel parere del 14 giugno del 2001, la problematica

della firma digitale come nuova modalità utilizzabile per l’identificazione a
distanza della clientela da parte degli intermediari: «la disciplina del documento
informatico e della firma digitale, contenuta a seguito della recente modifica
normativa nel D.P.R. 28 dicembre 2000, n. 445129, offre un'eventuale soluzione
semplificata al descritto sistema di identificazione» della clientela.
Orbene, affinché gli intermediari finanziari possano avvalersi, per le
operazioni eseguite in via telematica, della identificazione a suo tempo
effettuata dal certificatore, nel rilascio della chiave pubblica, senza dover
nuovamente procedere alla acquisizione dei dati personali del cliente, l’UIC,
precisa alcune condizioni.
L’UIC rileva due aspetti propri della disciplina sulla firma digitale
riguardo i certificatori:
126 Vedi MARCHISIO E., Il trading on line nella interpretazione della Consob, in Diritto, banca e
mercato finanziario, luglio-settembre 2001, p. 366.
127 In quanto ammette, comunque, che l’investitore venga identificato presso un qualsiasi
intermediario, benché poi concluda il contratto con un intermediario diverso, il quale si varrebbe
dell’identificazione già avvenuta.
128 Vedi CASSESE E., Il controllo pubblico del riciclaggio finanziario, Milano, 1999, p. 52, la quale
svolge una interessante analisi in chiave di costi-benefici al cap. VI, significativamente intitolato «Per una
valutazione del sistema di controllo del riciclaggio».
129 Ricordiamo la recente modifica del d.p.r. 445/00 ad opera del decreto legislativo n. 10 del
23 gennaio 2002, che recepisce nel nostro ordinamento la direttiva n. 1999/93/Ce.
43
- questi possono non appartenere al settore degli intermediari finanziari
e come tali, non sono destinatari degli obblighi antiriciclaggio;
- questi non sono tenuti, per il rilascio della firma digitale ad
un’identificazione di carattere personale poiché non è richiesto il "contatto
fisico" tra l'interessato ed il certificatore;130 infatti, la procedura di
identificazione, che dovrà essere riportata nel manuale operativo, è scelta dal
certificatore.
Alla luce delle considerazioni svolte, quindi, può la firma digitale essere
considerata strumento idoneo ad attestare l'avvenuta identificazione nelle
operazioni a distanza? La risposta è positiva qualora sia assicurata la
rispondenza della procedura di identificazione, e delle successive fasi di
rinnovo, sospensione o revoca del certificato, ai principi generali in materia di
antiriciclaggio.
« In sostanza, il certificatore deve:
- prevedere, nel manuale operativo, che il procedimento di
identificazione avvenga alla presenza del cliente;131
- garantire la diffusione del provvedimento di revoca o di sospensione
nonché verificare, nella fase di rinnovo del certificato, l'identità del cliente».
Poiché l’intermediario non si avvale seguendo questa procedura del
“personale incaricato”132, ma di un «soggetto non incardinato nella propria
struttura organizzativa», «potrà avvalersi della identificazione effettuata dal
certificatore solo133 previa stipula di un’apposita convenzione, tra intermediario
e certificatore, in cui quest'ultimo si impegni ad effettuare l'identificazione in
conformità degli obblighi previsti dalla disciplina antiriciclaggio».
Ricordiamo, infine, che «il ricorso allo strumento della firma digitale
non esime l'intermediario finanziario dalla responsabilità per il caso di
130 Vedi art. 22, co.2, del D.P.C.M. 8.2.1999 (la cui efficacia è stata confermata dal D.P.R. n.
445/2000 almeno sino alla sua sostituzione).
131 Vedi parere UIC 31 maggio 2001; «e nel rispetto di tutti i requisiti prescritti in materia
dall'art. 2 della legge n. 197/91 come specificati dal D.M. del 19/12/1991».
132 Ex art. 2 della legge n. 197/91. I criteri di applicazione delle disposizioni del D.M.
19/12/91 (emanati dal Ministro del tesoro e pubblicati sulla G.U. n. 131 del 5/6/1992) specificano che
l’espressione “personale incaricato” ricomprende «i soggetti legati all'intermediario da un rapporto di lavoro
subordinato ovvero da un rapporto di collaborazione previsto dalla legge o da apposita convenzione nella quale siano
specificati gli obblighi rivenienti dalla legge n. 197/91 e dal decreto di attuazione del 19 dicembre 1991».
133 Aggiunta dell’autore.
44
violazioni degli obblighi antiriciclaggio. L'intermediario, quale destinatario degli
obblighi disposti dalla legge 197/91, dovrà quindi:
- accertare che il dispositivo di firma sia stato rilasciato da un soggetto
certificatore dotato di una disciplina in materia di identificazione conforme alle
disposizioni antiriciclaggio; nonché
- verificare, in sede di accensione del rapporto continuativo e nel
momento dell'esecuzione dell'operazione, la validità della firma digitale».
1.18 Il quadro normativo di riferimento in materia di informazioni
Nella comunicazione 30396 troviamo un ampio e generalizzato rinvio

che riguarda l’informativa da rendere ai, e, da acquisire dai, clienti: «la modalità di
prestazione on line del servizio non esonera gli intermediari dal rispetto delle regole vigenti in
tema di informativa preventiva da rendere all'investitore». Quali sono dunque, le “regole
vigenti” a cui la comunicazione 30396 si riferisce?
Il primo comma dell’art. 75 del più volte citato regolamento n.
11522/1998, sottolinea che coloro i quali sono abilitati a effettuare la vendita a
distanza “devono osservare le disposizioni del libro III” ossia il libro che detta
il complesso di norme (artt. 25-70) volto a regolamentare la “prestazione dei
servizi di investimento e del servizio di gestione collettiva”. Il richiamo, come
abbiamo ricordato134, ha la funzione di sgombrare il campo da possibili
fraintendimenti, in forza dei quali alla “vendita” a distanza, potrebbe venire
attribuito un diverso (e minore) grado di rispetto degli obblighi posti a tutela
della correttezza del rapporto135 di investimento che si instaura tra cliente e
intermediario.136
134 Vedi supra.
135 Parliamo di rapporto in genere per comprendervi anche la fase precontrattuale.
136 Cfr. DI MAIO F., L'informazione e la valutazione di adeguatezza nella promozione via internet, in Le
Società 2000, n. 3, p. 293. Più correttamente, dovrebbe dirsi «tanto più nel caso in cui la prestazione
avvenga on line» [ossia con una tecnica di comunicazione a distanza]. Come è noto, infatti, la specialità
della disciplina dell’offerta al pubblico risparmio deriva dal «carattere standardizzato della proposta [di
appello al risparmio] e della relativa accettazione», il quale «impedisce che l’accordo contrattuale scaturisca
da un confronto individualizzato tra le parti; il rispetto del principio di buona fede nella conclusione del
contratto non può essere affidato al riscontro e al contraddittorio dei contraenti, come presuppongono le
norme codicistiche». Vedi COSTI R., Il mercato mobiliare, Torino, 2000, p. 49.
Discende da tale premessa che, nel caso di conclusione dell’accordo via Internet tanto meno
potrà parlarsi di «confronto individualizzato tra le parti», e tanto più dovranno essere previsti meccanismi
45
Così dovranno essere:
- osservate le “regole generali di comportamento”;137
- prevenuti i “conflitti di interessi”;138
- scambiate le “informazioni tra gli intermediari e gli investitori”;139
- valutate le “operazioni non adeguate”;140
- rispettate le regole da seguire nella predisposizione e nella conclusione
dei “contratti con gli investitori”.141
La negoziazione on line ha certamente cambiato le relazioni degli
investitori con gli intermediari, accrescendo la disponibilità e la ricchezza delle
informazioni142, sulla cui base vengono adottate decisioni in tempi rapidissimi.
Ciò non ha tuttavia cambiato gli obblighi per gli intermediari di rispettare le
regole di condotta, in particolare in materia di best execution degli ordini e di
adeguatezza delle operazioni per l’investitore.143 Dunque, le società che
offrono servizi di investimento on line devono sottostare alla stessa disciplina
degli intermediari tradizionali: gli investitori devono verificare l’autorizzazione
e il rispetto della normativa da parte dei soggetti che operano on line.
Stabilisce il secondo comma dell’art. 75 del regolamento che «le
informazioni e i chiarimenti dovuti agli investitori devono essere forniti, in
modo chiaro e comprensibile, con modalità adeguate alle caratteristiche della
tecnica di comunicazione a distanza impiegata».
Avviato il rapporto tra l’intermediario e l’investitore, inizia lo scambio
informativo propedeutico alla stipulazione del contratto (scritto) di
investimento. Questa fase preparatoria, ma imprescindibile, seppur regolata
tali da garantire «un grado di trasparenza che assicuri, comunque, il rispetto del principio di buona
fede…». Vedi COSTI R., Il mercato mobiliare, Torino, 2000, p. 50.
137 Art. 26 regolamento Consob n. 11522/1998.
141 Art. 30 regolamento Consob n. 11522/1998. Cfr. DI MAIO F., L'informazione e la valutazione
di adeguatezza nella promozione via internet, in Le Società 2000, n. 3, p. 293.
142 Si pensi ad esempio a tutti i siti web e alle newsletter rinvenibili in rete, di informazione
finanziaria.
143 Vedi oltre.
46
dall’art. 28 del citato regolamento, trova il suo fondamento nell’art. 21, co.1,
lett. b), del TUF il quale postula il principio che può essere «ben sintetizzato
nella formulazione know your customer»144. «La finalità della norma è quella di
imporre all’intermediario di assumere dal cliente le più complete e accurate
informazioni afferenti alla sua situazione finanziaria, affinché possa valutare se
l’operazione dal cliente proposta – o allo stesso suggerita – sia compatibile con
le sue capacità economiche»145 e il suo profilo di investimento.
Pertanto, le “informazioni necessarie” che gli intermediari abilitati devono
acquisire dall’investitore sono inerenti:
- alla sua esperienza in materia di investimenti in strumenti finanziari;
- alla sua situazione finanziaria;
- ai suoi obiettivi di investimento;
- alla sua propensione al rischio.146
La comunicazione 30396 ribadisce gli aspetti contenutistici e
metodologici ai quali deve uniformarsi l’informativa da rendere al cliente e da
acquisire dallo stesso, con l’aggiunta, quanto mai opportuna, di alcuni
chiarimenti riguardanti il trading on line dal punto di vista operativo.
1.19 L’informativa da rendere ai clienti
Nella comunicazione 30396 si legge: «E' ritenuto pienamente

compatibile con la disciplina in essere l'opzione operativa di rendere
disponibile tramite il sito Internet il documento sui rischi generali degli
investimenti in strumenti finanziari, che deve essere consegnato all'investitore
prima dell'inizio della prestazione dei servizi di investimento ed accessori a
questi collegati»147.
144 Cfr. Cass. 14 novembre 1997, n. 11279, in Foro Italiano, 1998, I, 3292 con nota
redazionale e di CATALANO G., L’utilità di una sentenza «anacronistica»: gli «swaps» in Corte di Cassazione.
145 Cfr. Cass. 14 novembre 1997, n. 11279, in Foro Italiano, 1998, I, 3292 con nota
redazionale e di CATALANO G., L’utilità di una sentenza «anacronistica»: gli «swaps» in Corte di Cassazione.
146 Cfr. comunicazione 30396. cfr. anche direttiva 93/22/CE.
147 Secondo il disposto dell’art. 28, co.1, regolamento Consob n. 11522/1998. Cfr. anche
comunicazione Consob n. DI/99065403/99.
47
In luogo della consegna di un testo cartaceo alla clientela è ammessa la
possibilità di rendere disponibile in documento sui rischi generali degli
investimenti in strumenti finanziari tramite sito Internet.148 Prevede, infatti, la
normativa vigente che sia possibile fornire tale documento all’investitore per
mezzo di tecniche di comunicazione a distanza, «purché le caratteristiche di
queste ultime siano con ciò compatibili e consentano al destinatario dei
documenti di acquisirne la disponibilità su supporto duraturo»149, e la Consob
rileva la «piena compatibilità dello strumento in questione con la puntuale
informazione dell’investitore, e dall’altro, la possibilità di stampa»150.
In concreto è configurabile quale supporto duraturo, l’invio per posta
elettronica, la documentazione trattenuta dall’intermediario circa l’invio
all’indirizzo di posta elettronica dell’investitore151, la possibilità di stampa del
file – memorizzabile su floppy disk o su hard disk – da parte di questi.152
In relazione all’utilizzo di Internet per fornire il documento sui rischi
generali si pone, in realtà, un diverso problema, che è quello dell’obbligo di
consegnare tale documento prima dell’inizio della prestazione dei servizi di
investimento e dei servizi accessori a questi collegati.153 Ai fini del rispetto di
tale obbligo, la Consob interpreta la norma in senso funzionale, adottando il
concetto di «pregiudizialità temporale»154, secondo il quale in tutti i casi in cui
la legge impone obblighi di previa consegna di un documento, il sito web deve
essere «disegnato» in maniera tale da impedire l’accesso al modulo di
sottoscrizione senza aver precedentemente «aperto» le pagine che contengono il
testo di cui si tratta – nel caso di specie: quello sui rischi generali.155 La
comunicazione 30396 evidenzia la necessità che l’intermediario si doti di
148 Cfr. comunicazione Consob n. DI/99065403/99.
151 Cfr. art. 12, D.P.R. n. 513/1997.
152 Cfr. DELFINI F., Commercio elettronico e servizi d’investimento, in I Contratti, n. 7, 2000, p.719.
Vedi anche il considerando n. 20 della direttiva 2002/65 concernente la commercializzazione a distanza di
servizi finanziari ai consumatori e che modifica le direttive 90/619/CEE, 97/7/CE e 98/27/CE, dove si
comprendono nei «supporti durevoli» anche in particolare i CD-ROM, i DVD.
153 Art. 28, co.1, lett b), regolamento Consob n. 11522/1998.
155 Cfr. MARCHISIO E., Il trading on line nella interpretazione della Consob, in Diritto, banca e
mercato finanziario, luglio-settembre 2001, p. 367-368.
48
procedure156 tecniche e operative tali da consentirgli l’acquisizione e la
conservazione di idonea attestazione di avvenuta “consegna”157 del documento.158
Poiché non sembra che tale attestazione debba avere il requisito della forma
scritta, ritenendosi sufficiente la registrazione telematica – sempre che sia
assistita da un meccanismo di agevole reperimento che consenta la
dimostrazione dell’avvenuto assolvimento dell’obbligo – gli operatori
potrebbero soddisfare il requisito, mediante l’attivazione di procedure di
blocco che impediscano la prosecuzione dell’operatività in assenza di un
passaggio obbligato del cliente dalla pagina – e del relativo scaricamento – del
testo informativo.
1.20 L’informativa ai clienti – il tema dell’«induzione alla transazione»
La Consob aggiunge: «…si raccomanda di far presente agli investitori,

prima dell’avvio della prestazione del servizio, che la modalità di esecuzione on
line (significativamente denominata "trading") può indurre il risparmiatore a
moltiplicare le transazioni operando in una prospettiva intraday; di tale strategia
vanno segnalati ed illustrati compiutamente i rischi, anche in considerazione del
costo complessivo in termini di commissioni (pur eventualmente di ammontare
unitariamente minore)»159.
La Consob ha inteso in questo caso stigmatizzare, da un lato e
prevenire dall’altro, quel “rischio sostanziale” sotteso alla modalità operativa di
natura telematica, il rischio, cioè, che la celerità del sistema comunicativo,
unitamente al suo forte potere fascinatorio e di coinvolgimento, possano
provocare un abbassamento del livello di attenzione del cliente rispetto al
proprio naturale profilo di rischio, alterandone sensibilmente lo stile di
investimento. Da qui la raccomandazione alla predisposizione di
un’informativa che faccia ben presente agli investitori il rischio di un
156 Vedi oltre.
157 Il termine consegna virgolettato, conferma che questa può avvenire sia materialmente che
virtualmente. Cfr. CATALANO G., lezioni di diritto degli intermediari finanziari, in www.unitn.it, 2001.
158 Vedi comunicazione Consob 30396.
159 Per completezza, la Consob “contestualizza” la raccomandazione ivi riportata: «in un

contesto che richiede agli intermediari di operare in modo che i clienti "siano sempre adeguatamente
informati" (art. 21, comma 1, lett. b), del d.lgs. n. 58/1998), e considerato il dovere generale di
comportarsi con "correttezza e trasparenza, nell'interesse dei clienti" (art. 21, comma 1, lett. a), del d.lgs.
n. 58/1998)…», vedi comunicazione 30396.
49
incremento sconsiderato dell’operatività, fosse anche solo in termini di costo
delle commissioni.160
1.21 Adempimenti degli obblighi di comunicazione per mezzo di procedure
standardizzate
Nella comunicazione Consob n. DI/99091709/99, la Consob ha

affrontato e risolto il problema relativo alla possibilità di soddisfare gli obblighi
di informazione previsti dalla normativa vigente161 mediante procedure
standardizzate presenti nel sito. Si noti, incidentalmente, che la possibilità di
avvalersi di procedure standardizzate nell’esecuzione del contratto costituisce
l’elemento in un certo senso caratterizzante dell’esecuzione del contratto via
Internet, e senz’altro determina la produzione di margini di valore aggiunto
inimmaginabili nelle forme “tradizionali” di esecuzione del contratto.162
La questione logicamente pregiudiziale riguarda la necessità
dell’intervento di promotori finanziari nella prestazione di tali informative: in
tanto può dirsi possibile adempiere ai suddetti obblighi mediante procedure
standardizzate, in quanto non sia necessario l’intervento di un promotore.
Ricordando la disciplina dell’art. 76 del regolamento Consob n.
11522/1998, la Consob esclude l’obbligo per gli intermediari di avvalersi di
promotori finanziari per la prestazione delle informative in oggetto, in quanto
già esclusa in una precedente comunicazione ove il sito «è stato qualificato
160 Negli Stati Uniti, la SEC ha approvato il 10 luglio 2000 nuove rules proposte dal NASD
(National Association of Securities Dealers) che richiedono all’intermediario di valutare l’adeguatezza per
il profilo di ciascun nuovo cliente della proposta strategia di day trading, e che impongono di consegnare
all’investitore un risk disclosure statement, circa i rischi connessi ad una strategia infragiornaliera di
investimento, fra i quali è da annoverare anche il fatto che «day trading will generate substantial
commissions, even if the per trade cost is low». Sulle nuove rules, vedi NASD Notice to members, settembre
2000, p. 465-470. Su tali profili vedi anche SEC, Report of examination of day trading broker-dealers, 25 febbraio
2000, disponibile sul sito www.sec.gov.
Cfr. AGOSTINI P. L. E LO PRESTI B., in Trading on line: le regole Consob, in AAVV, On line
banking – Soluzioni tecnologiche multicanale, McGraw-Hill, 2001, p. 82-83.
161 L’argomentazione che segue è applicabile, mutatis mutandis, sia alle informazioni che
l’intermediario deve fornire circa la natura, i rischi e le implicazioni di una data operazione, sia a quelle
circa la natura del servizio di gestione prestato dall’intermediario nel suo insieme, nonché in relazione agli
obblighi di informativa sull’adeguatezza delle operazioni richieste da cliente in relazione al profilo di
quest’ultimo.
162 Cfr., ad esempio, CHISSICK M. E KELMAN A., Electronic commerce, London, 1999, p. 1 e ss.
50
come tecnica di comunicazione a distanza, che per le sue caratteristiche
tecniche, non richiede l’utilizzo del promotore»163.
L’informativa che si è fin qui considerata è quella «iniziale»: essa
prescinde dall’individualità dell’investitore e, come si è visto, è compatibile con
modalità standardizzate di diffusione. Per ciò che riguarda l’utilizzo di
procedure standardizzate in relazione agli obblighi «continuativi» di informativa
– sulla natura delle singole operazioni e sulla loro adeguatezza si rinvia alle parti
dedicate ai singoli argomenti.164
1.22 L’informativa da acquisire dai clienti

Le considerazioni svolte supra in materia di previa informativa ai clienti
valgono anche in materia di acquisto, da parte degli intermediari, delle
«informazioni necessarie dai clienti»165, “necessarie” a valutare il profilo di
questi ultimi e ad adempiere all’obbligo di agire nel loro interesse.166 In
particolare, la disciplina prevede che gli intermediari «devono chiedere all’investitore
notizie circa la sua esperienza in materia di investimenti in strumenti finanziari, la sua
situazione finanziaria, i suoi obiettivi di investimento, nonché circa la sua propensione al
rischio»167. Le modalità concrete di adempimento di tale obbligo, sono rimesse
alla prudenza dei singoli intermediari, non imponendo la normativa vigente
specifiche procedure o modalità di acquisizione delle informazioni in
oggetto168; per cui deve dirsi senz’altro ammesso l’utilizzo di tecniche on line di
acquisto di informazioni del cliente.
163 Comunicazione n. DI/99091709/99, riportate le conclusioni cui la Commissione era

pervenuta con la comunicazione n. 99052838/99.
164 Vedi oltre.
165 Art. 21, co.1, lett b), TUF.
166 Il Tribunale di Milano ha affermato in relazione all'abrogato art. 6 della legge 1/91 avente
la medesima ratio dell'art. 21 del TUF che «attraverso l'obbligo di acquisire informazioni sulla situazione
finanziaria dei clienti, non si vuole tutelare solamente l'interesse dell'impresa intermediatrice, ma anche i
clienti e il mercato in generale, imponendo, sia pure indirettamente, uno specifico obbligo di correttezza
in forza del quale i clienti non devono essere esposti a rischi sproporzionati, non solo alle loro possibilità,
ma anche alle loro esigenze finanziarie, rischi che poi finiscono per ricadere sul mercato globalmente
inteso». Vedi Trib. Milano 20 febbraio 1997, n.1888.
167 Vedi comunicazione 30396 e art. 28, co.1, lett. a), regolamento Consob n. 11522/1998.
168 Comunicazione n. DI/99065403/99, nella quale si sottolinea come sia comunque ferma,
«la rispondenza delle procedure ai criteri di cui all’art. 21, co.1, lett. d), TUF e all’art. 56, co.2, del
regolamento Consob n. 11522/1998».
51
Si noti, incidentalmente, che il regolamento Consob n. 11522/1998
prevede169 che l’eventuale rifiuto del cliente di fornire le notizie richieste deve
«risultare dal contratto (…), ovvero da apposita dichiarazione sottoscritta
dall’investitore», non ammettendo forme alternative di espressione del rifiuto.
Al fine di garantire effettività alla funzione di garanzia insita nell’obbligo di
valersi della forma scritta, la Commissione raccomanda gli intermediari di «non
sollecitare in alcun modo il rifiuto dell’investitore di fornire le informazioni richieste; il
principio, di rilievo generale, assume particolare importanza nel caso del trading on line, in
considerazione delle aggressive strategie operative intraday che lo stesso può sottendere»170.
L’argomento estremamente delicato, non poteva che essere trattato
dalla Consob con la massima prudenza. La possibilità, prevista per
l’intermediario, di poter procedere nell’esecuzione degli ordini, anche in
presenza del rifiuto dell’investitore di fornire le informazioni richieste, è di per
sé una situazione che deve ritenersi del tutto eccezionale, in quanto derogatoria
del principio generale, di derivazione comunitaria,171 che obbliga
l’intermediario appunto a essere informato sulle caratteristiche dell’investitore.
Uno degli Autori più attenti al fenomeno parla senza mezzi termini di
illegittimità della norma172 «che non consente al giudice nazionale di tenerne
169 Art. 28, co.1, lett. a), regolamento Consob n. 11522/1998.
170 Vedi comunicazione Consob 30396. In senso contrario vedi DI MAIO F., L'informazione e la
valutazione di adeguatezza nella promozione via internet, in Le Società 2000 n 3, p. 295. L’autore fa emergere una
contraddizione: da una parte la Cassazione ha stabilito che la libertà di forma delle informazioni «è
coerente con la ratio e la lettera della disposizione» (vedi Cass. 14 novembre 1997, n. 11279, in Foro
Italiano, 1998, I, 3292) dall’altra la Consob, nell’eliminare l’obbligo della forma scritta, ha riformulato, ma
alla rovescia la medesima richiesta di forma (ritenuta illegittima dalla Cassazione) dove ha disposto che
«l’eventuale rifiuto di fornire le notizie richieste deve risultare dal contratto [scritto] ovvero da apposita
dichiarazione sottoscritta dall’investitore». Vedi seconda parte della lett. a) dell’art. 28, co.1, regolamento
Consob n. 11522/1998. Formalmente l’Autorità di vigilanza ha rispettato il principio di diritto della Corte
di cassazione espungendo dal regolamento (n. 5387/1991) la norma dichiarata illegittima, ma
sostanzialmente lo ha ignorato, con l’imporre la prova scritta del rifiuto del cliente di fornire le
informazioni necessarie.
171 In ambito comunitario l’art. 11 della direttiva 93/22/CE, «di cui il TUF è la ri-attuazione»,
ha imposto agli Stati Membri di elaborare «norme di comportamento», che nel rispettare i principi imposti
dalla direttiva, devono tenere conto «della natura professionale della persona a cui è fornito il servizio».
Uno di questi principi obbliga (il testo in lingua inglese dice «shall ensure») l’impresa d’investimento a
«informarsi sulla situazione finanziaria dei suoi clienti, sulla loro esperienza in materia di investimenti e sui
loro obiettivi per quanto concerne i servizi richiesti», (il testo in lingua inglese dice «financial situations»,
«investment experience», «objectives»).
172 La cogenza del dettato della direttiva impedisce di annettere qualsiasi efficacia al «rifiuto di
fornire le indicazioni» fornito dall’investitore-cliente. E questo tanto che risulti «dal contratto» ovvero «da
apposita dichiarazione sottoscritta dall’investitore». «Il richiamo [nella comunicazione 30396] evidenzia la
temibile inutilità della norma dell’art. 28, co.1, lett. a), regolamento Consob n. 11522/1998, al punto da
obbligare la Commissione a “raccomandare” agli intermediari di “non sollecitare in alcun modo il rifiuto
dell’investitore di fornire le informazioni richieste.
52
conto ove eccepita dall’intermediario nel giudizio di risarcimento del danno
promosso dall’investitore-cliente»173. Con questa premessa la Consob non
poteva acconsentire, proprio nel trading on line, che si presta a comportamenti
più disinvolti da parte dell’utente, a prendere in considerazione forme
alternative di espressione di tale rifiuto che fossero di minor rigore rispetto a
quelle previste dall’art. 28 (la forma scritta o, per estensione la sottoscrizione
mediante firma digitale).
1.23 L’efficienza del sistema
Un importante nucleo dispositivo della comunicazione 30396 è riferito

alla fase tecnica di esecuzione dei servizi di investimento, con particolare
riferimento alla negoziazione per conto terzi e al servizio di ricezione e
trasmissione ordini: «gli intermediari che prestano servizi di trading on line devono
dotarsi di sistemi informativi interni adeguati a garantire, tenuto conto dei volumi delle
transazioni disposte, il rispetto dell'obbligo di eseguire con tempestività gli ordini impartiti
dagli investitori174».
Un primo riferimento riguarda i sistemi informativi “interni” e non
introduce alcunché di innovativo.175 Ancora una volta si può evidenziare la
discrezionalità lasciata all’intermediario circa le modalità da seguire per
garantire la tempestività176 nell’esecuzione degli ordini, quale “prestazione-
obiettivo”. Si tratta di una prestazione di livello assoluto, il cui raggiungimento,
nel caso specifico, richiede una maggiore attenzione in sede revisionale, in
quanto il sistema dovrà opportunamente e per tempo essere dimensionato per
poter far fronte a volumi di transazioni non facilmente stimabili, in un mercato
La contraddizione sta proprio nel fatto che da una parte il legislatore italiano (come Stato
membro) che impone l’obbligo all’intermediario di essere informato sul profile del cliente e dall’altra parte,
il legislatore delegato, consente «l’eventuale rifiuto di fornire le notizie richieste» con una tale efficacia
derogatrice da dovere «risultare dal contratto di cui all’art. 30, ovvero da apposita dichiarazione
sottoscritta dall’investitore». Cfr. DI MAIO F., Nuove precisazioni Consob sul trading on line, in Le Società,
giugno 2000, p.755-756.
173 Cfr. DI MAIO F., Nuove precisazioni Consob sul trading on line, in Le Società, giugno 2000,
p.755.
174 Vedi art. 26, comma 1, lett. d), del regolamento n. 11522/1998
175 Stante il richiamo all’art. 26 del regolamento Consob n. 11522/1998.
176 Cfr. CATALANO G., lezioni di diritto degli intermediari finanziari, in www.unitn.it, 2001, che
considera la tempestività un pleonasmo perché è la stessa concorrenza a richiedere all’intermediario di
essere tempestivo.
53
potenzialmente molto vasto e che potrebbe richiedere di far fronte a picchi
improvvisi di richieste di operatività, verso le quali la qualità della prestazione
non deve minimamente venir meno. Il problema riguarda la tutela delle
aspettative dell’investitore, nel momento in cui questi imposti il proprio piano
speculativo anche in funzione della rapidità di accesso al sistema e dei tempi di
risposta dello stesso. La Consob perciò prende in considerazione la parte del
sistema che deve garantire il supporto alle comunicazioni dell’utente e
suggerisce la partnership con ISP177: «Considerata la necessità di "disporre di risorse
e procedure ... idonee ad assicurare l'efficiente svolgimento dei servizi" 178, può
risultare opportuno concludere accordi con Internet provider e con altri soggetti coinvolti nel
processo, idonei a garantire la funzionalità efficiente del servizio prestato. In ogni caso è
necessario che l'intermediario predisponga adeguate procedure e risorse per far fronte ad
eventuali "cadute" (anche temporanee) del sistema automatizzato, dotandosi di strumenti
alternativi, efficienti e strutturati, che consentano alla clientela di proseguire l'operatività. Si
rammenta che le modalità e le caratteristiche di tali strumenti alternativi di ricezione degli
ordini devono essere indicate già nel testo contrattuale179. Questo suggerimento ha
innanzitutto valenza autorizzativa e suona anche come un invito a non
sottovalutare l’impegno tecnologico che la modalità on line necessariamente
richiede.180 Importanza rilevante assumono quindi, gli accordi sottoscritti tra
intermediario e partner tecnologico. Posto che deve essere garantita una
prestazione di qualità per l’utente, il quale, in caso di pregiudizio, “attaccherà” il
soggetto con cui ha instaurato il proprio rapporto contrattuale. Diventa
interesse di tutte le parti delimitare e descrivere accuratamente il contenuto
delle controprestazioni, per evitare fraintendimenti. Questo richiederà un certo
grado di coordinamento tra le varie competenze coinvolte – sia tecniche che
giuridiche. Il rischio è che si crei una sorta di labirintica possibilità di
scaricamento delle responsabilità, per cui le descrizioni delle prestazioni
177 L’ISP, o Internet Service Provider, lo ricordiamo, è una società che presta a soggetti terzi servizi
di accesso ad Internet. Gli utenti di tali servizi semplicemente utilizzano il proprio modem per connettersi
all’ISP, che a sua volta li collega alla rete. Cfr. http://www.ispa.org.uk/html/ /body_faqs.htm#// What
is an ISP?.
178 Vedi art. 21, comma 1, lett. d), del TUF.
179 Vedi art. 30, comma 2, lett. c), del regolamento n. 11522/1998.
180 A questo proposito merita di essere segnalata l'iniziativa della banca Sella la quale a partire
dal 3 aprile e fino al 31 maggio 2001, per gli ordini impartiti tramite il software Trading Plus, ha proposto
una campagna pubblicitaria che esclude il pagamento delle commissioni di negoziazione da parte dei
clienti sugli ordini che siano stati inviati al mercato in più di 5 secondi, prevedendo il pagamento delle
commissioni (alle tariffe già in vigore) solo sugli ordini inviati al mercato entro tale limite. Vedi
www.sella.it
54
richieste/fornite devono essere chiare, dettagliate, e non ambigue. Sarebbe
opportuno consultare preventivamente anche i responsabili delle rispettive
compagnie di assicurazione, perché queste ultime giocheranno un ruolo chiave
nel contenzioso che eventualmente dovesse insorgere. Controversie di tal fatta,
per l’alea del risultato e per la complessità che la gestione del contenzioso
richiede, «possono costituire una variabile di non poco conto nella vita
aziendale».181
La Commissione suggerisce inoltre la predisposizione di strumenti
alternativi al fine di venire incontro proprio alla possibilità di blocchi del
sistema. Queste modalità alternative di invio/ricezione ordini, devono essere
menzionate nel contratto. Nell’ipotesi che venga adottato un sistema di call
center182, o comunque basato su comunicazione telefonica, questo deve essere
configurato in modo tale da far fronte, sempre tempestivamente, al
riversamento su di esso di tutti coloro che non lo utilizzavano in via ordinaria,
il che comporta le ovvie considerazioni circa la necessità di poter disporre, in
tempi brevissimi, non solo degli strumenti tecnologici ma anche del personale
necessario.
Un ultimo richiamo: «Ogni cura deve essere, altresì, realizzata affinché
il sistema automatizzato in uso garantisca la massima riservatezza delle
informazioni in transito sulla "rete"». La Commissione richiede uno standard
ottimale: “ogni cura” è un’indicazione che richiede un impegno maggiore della
normale diligenza e la riservatezza deve essere “massima”183. Impegno non
181 Cfr. AGOSTINI P. L. E LO PRESTI B., in Trading on line: le regole Consob, in AAVV, On line
banking – Soluzioni tecnologiche multicanale, McGraw-Hill, 2001, p. 84-85. Gli Autori ribadiscono che tali
controversie divengono particolarmente complesse e aleatorie proprio quando gli accordi ad esse
sottostanti non brillano per chiarezza e determinazione.
182 Vedi comunicazione Consob n. DIN/88014 del 24 novembre 2000.
183 «Un termine oltremodo indefinito e indefinibile non solo nella connotazione tecnologica,
ma anche rispetto alla determinazione della tecnologia dei soggetti aggressori della riservatezza; pare
quindi che l’onere posto a carico dell’intermediario, se preso alla lettera, risulti eccessivo e difficilissima la
prova del suo adempimento, se non impossibile. In questo caso sarebbe stato sicuramente più opportuno
un riferimento determinato a precisi standard tecnologici di sicurezza delle linee e modalità di
trasmissione». Vedi AGOSTINI P. L. E LO PRESTI B., in Trading on line: le regole Consob, in AAVV, On line
banking – Soluzioni tecnologiche multicanale, McGraw-Hill, 2001, p. 86.
Cfr. amplius IPERTI F., E se qualcosa va storto?, in Trading online, Bloomberg Investimenti,
febbraio 2000, p. 108 e ss. «Il titolare del trattamento dei dati personali, nonché gli eventuali soggetti
designati come responsabili, devono adottare tutte le misure organizzative, fisiche e logiche, tali da
assicurare la riservatezza e la sicurezza dei dati e in modo da ridurre al minimo i rischi di distruzione o
perdita anche accidentale dei dati, di accesso non autorizzato o di trattamento non consentito. Le misure
minime di sicurezza da adottare in via preventiva sono state specificate dal D.P.R. 318 del 28 luglio 1999
che ha distinto l’ipotesi del trattamento dei dati personali effettuato con elaboratori in rete dall’ipotesi in
cui è assente una rete, prevedendo ulteriori accorgimenti nel caso di dati sensibili». In breve possiamo dire
55
indifferente per intermediario e provider, se si tiene conto che il riferimento
non riguarda solo la sicurezza del server di memorizzazione, ma
specificatamente la fase del transito della “rete”184.
1.24 Informazioni sulla natura e rischi delle operazioni e sulle perdite
rilevanti
L’obbligo dell’intermediario di fornire informazioni al cliente, come è

noto, non si esaurisce nell’adempimento dell’informativa precontrattuale
esaminata supra, ma al contrario prosegue per l’intero rapporto. L’art. 28, co.2,
del regolamento n. 11522/1998, impone all’intermediario di fornire
che nel caso di elaboratori non accessibili da altri elaboratori o terminali devono essere adottate,
anteriormente all’inizio del trattamento le misure seguenti: prevedere una parola chiave per l’accesso ai
dati e individuare per iscritto i soggetti preposti alla loro custodia. Se sono elaboratori in rete oltre a
quanto detto in caso di assenza di rete, a ciascun utente o incaricato del trattamento deve essere attribuito
un codice identificativo personale per l’utilizzazione dell’elaboratore, e, sempre il codice identificativo
personale, deve poter essere gestito in modo da disattivarlo in caso di perdita della qualità che consentiva
l’accesso all’elaboratore; gli elaboratori devono essere protetti dal rischio di intrusione di virus, con
efficaci e aggiornati programmi antivirus.
Qualora venga effettuato un trattamento dei dati personali sensibili (vedi art. 22 legge
675/1996), è necessario espressamente autorizzare gli incaricati del trattamento o della manutenzione e
l’autorizzazione all’acceso deve essere limitata ai soli dati la cui conoscenza è necessaria e sufficiente per
lo svolgimento delle operazioni di trattamento e manutenzione. Deve inoltre essere predisposto e
aggiornato un documento programmatico sulla sicurezza dei dati per definire, sulla base dell’analisi dei
rischi, della distribuzione dei compiti e delle responsabilità nell’ambito delle strutture preposte al
trattamento dei dati stessi: i criteri per la protezione dei dati; i criteri e le procedure per assicurare
l’integrità degli stessi; i criteri e le procedure per la sicurezza delle trasmissioni dei dati, ivi compresi quelli
per le restrizioni di accesso per via telematica; nonché un piano di formazione per rendere edotti gli
incaricati del trattamento dei rischi individuati e dei modi per prevenire danni.
La mancata osservanza delle misure sulla sicurezza dei dati costituisce trattamento illecito
sanzionato sia dal punto di vista civile sia da quello penale. L’art. 18 della legge 675/1996 prevede che
chiunque cagiona danno ad altri per effetto del trattamento di dati personali è tenuto al risarcimento ai
sensi dell’art. 2050 c.c. in base al quale chiunque cagioni danno ad altri nello svolgimento di un’attività
pericolosa (…) è tenuto al risarcimento del danno, se non prova di aver adottato tutte le misure idonee ad
evitare il danno (responsabilità presunta). La conseguenza di tale previsione è l’equiparazione dell’esercizio di
attività di trattamento dei dati personali all’esercizio di attività pericolose per le quali l’art. 2050 c.c.
prevede un alleggerimento significativo dell’onere della prova a carico del danneggiato rispetto alla regola
generale dell’art. 2043 c.c. Onere del danneggiato sarà, infatti, solo quello di provare il rapporto di
causalità tra fatto e danno (e non anche il dolo o la colpa dell’autore del fatto illecito), mentre incomberà
all’intermediario l’onere (ben più impegnativo) di provare di aver adottato tutte le misure di sicurezza
ragionevoli e tecnicamente idonee a prevenire il danno, non essendo sufficiente dimostrare di non aver
violato norme di legge o di prudenza o di perizia. La prova di aver osservato le prescrizioni “minime”, è
necessaria ad escludere la responsabilità penale ex art. 36 legge 675/1996. (cfr. TOSI E., Le responsabilità
civili, in TOSI E., I problemi giuridici di Internet, Giuffrè, Milano, 1999, p. 282.
184 Al riguardo non è chiaro quali siano i confini fisici da prendere in considerazione. Cfr.
AGOSTINI P. L. E LO PRESTI B., in Trading on line: le regole Consob, in AAVV, On line banking – Soluzioni
tecnologiche multicanale, McGraw-Hill, 2001, p. 86.
56
all’investitore informazioni adeguate sulla natura, sui rischi e sulle implicazioni
delle operazioni la cui conoscenza sia necessaria per effettuare consapevoli
scelte di investimento. Rammenta infatti la comunicazione 30396: «gli
intermediari sono tenuti all'osservanza di quanto disposto dall'art. 28, comma 2, del
regolamento n. 11522/1998, …Tale obbligo è di carattere continuativo e non si esaurisce in
occasione della prima operazione. Le informazioni da fornire al cliente possono essere rese
secondo modalità standardizzate mediante un sito Internet». Rispetto al contenuto del
regolamento che rimane come al solito immutato anche per l’operatore on line,
a quest’ultimo viene concessa la facoltà (peraltro confermata185) di adempiere
agli specifici obblighi di informativa, rendendola disponibile sul sito Internet.
Ciò è possibile «perché tale obbligo [quello di informativa necessaria a rendere
l’investitore consapevole delle proprie scelte di investimento] non impone
all’intermediario una valutazione congiunta degli elementi oggettivi, relativi
all’operazione o al servizio, e di quelli soggettivi, relativi all’investitore.
L’informazione che deve essere data al cliente ai sensi dell’art. 28, co.2, è infatti
di tipo strettamente oggettivo, attiene cioè all’operazione in sé»186.
Sarà necessario predisporre inoltre dei “percorsi forzati” in modo che
l’investitore non possa agevolmente by-passare l’informativa nel corso dello
svolgimento della procedura di interazione col sistema, anche una volta
eseguita la prima operazione.187
La comunicazione 30396 prosegue: «L'intermediario è altresì tenuto al
rispetto di quanto previsto dall'art. 28, comma 3, del regolamento n.
11522/1998, ai sensi del quale "gli intermediari autorizzati informano
prontamente e per iscritto l'investitore appena le operazioni in strumenti
derivati e in warrant ... disposte per finalità diverse da quelle di copertura
abbiano generato una perdita, effettiva o potenziale, pari o superiore al 50% del
valore dei mezzi costituiti a titolo di provvista e garanzia per l'esecuzione delle
operazioni". Ferma restando la necessità di adempiere al citato obbligo in
forma scritta, si segnala l'opportunità che la comunicazione sia anticipata via
Internet». La Consob non rileva alcuna possibilità alternativa a un invio
dell’informazione in forma scritta188, ma anzi coglie l’opportunità derivante dal
185 Vedi comunicazione Consob n. DI/99091709/99.
186 Vedi comunicazione Consob n. DI/99091709/99.
187 Cfr. AGOSTINI P. L. E LO PRESTI B., in Trading on line: le regole Consob, in AAVV, On line
188 Vedi supra.
57
fatto che l’operatore sia raggiungibile tramite Internet, per consigliare l’utilizzo
di questo strumento come modalità rafforzativa della comunicazione tra le
parti.
L’obbligo ex art. 28, co. 3, fa da pendant all’art. 30 del regolamento n.
11522/1998, che dispone, con riferimento ai rapporti di negoziazione e di
ricezione e trasmissione di ordini di strumenti finanziari, l’obbligo per gli
intermediari di indicare nel contratto medesimo le modalità di costituzione e
ricostituzione della provvista o garanzia delle operazioni disposte, specificando
separatamente i mezzi costituiti per l’esecuzione delle operazioni aventi a
oggetto strumenti finanziari derivati e warrant. Questi mezzi, indicati nel
contratto, rappresentano infatti, una sorta di «capitale di rischio», ossia
l’indicazione del limite massimo di risorse che l’investitore, appunto, è disposto
a rischiare in questo tipo di operatività particolarmente speculativa. L’art. 28
prevede che a tale misura devono essere riferite le perdite che l’intermediario
deve comunicare tempestivamente all’investitore nel corso dell’esecuzione del
rapporto.189
1.25 Adeguatezza
L’intermediario è tenuto a valutare l’adeguatezza delle operazioni

richieste (elemento oggettivo) rispetto al profilo dell’investitore (elemento
soggettivo)190, in base alle informazioni che quest’ultimo è tenuto a fornire
nella fase precontrattuale191 e ciò anche quando il servizio sia prestato on
line.192 In particolare l’intermediario è tenuto a predisporre «procedure predefinite,
189 «Nel caso l’investitore decida di operare su strumenti finanziari derivati e/o warrant in un
momento successivo, il contratto dovrà essere integrato con l’indicazione di tale ammontare». Vedi
ZITIELLO, Comunicare le perdite al cliente, in Trading online, Bloomberg Investimenti, marzo 2001, p. 29.
191 Vedi supra.
192 Cfr. comunicazione Consob n. DI/98063298 del 30 luglio 1998 e la comunicazione n.

DI/99091709. «Questo significa come già accennato, che l’intermediario che si avvale di Internet è e resta
a tutti gli effetti un soggetto attivo del mercato mobiliare, soggetto sul quale incombono le stesse precise
responsabilità che caratterizzano la posizione dell’intermediario “tradizionale”. Internet dunque, non può
considerarsi in nessun caso lo strumento mediante il quale defilarsi dal coinvolgimento nelle scelte
dell’investitore e, men che meno, delle conseguenze di queste; non si tratta quindi di un terreno dove
raccogliere facili guadagni di intermediazione sull’onda degli entusiasmi che lo strumento può generare,
grazie anche alla sensazione di protagonismo “non mediato” che induce nell’investitore. Semmai il
profitto che dall’operatività interattiva può generarsi deve essere guadagnato sul campo dall’intermediario,
anche mediante l’opera di adattamento – particolarmente impegnativa, perché spesso discrezionale nelle
modalità, ma mai negli obiettivi – della nuova operatività alla normativa vigente». Vedi AGOSTINI P. L. E
58
che tengano conto delle caratteristiche oggettive dell’operazione in rapporto al profilo soggettivo
del cliente»193. La Consob aveva già specificato che la «valutazione, per la
complessità che essa riveste, deve essere effettuata dall’intermediario
applicando procedure predefinite e omogenee».194
Poiché tale valutazione deve essere il risultato di una procedura
«predefinita ed omogenea», si può concludere che essa possa senz’altro essere
effettuata mediante un sito web, secondo modalità standardizzate.195 Tra queste
si può immaginare la raccolta di dati per mezzo di questionari, la ripartizione
dei singoli investitori in classi omogenee di rischio, l’individuazione delle
operazioni non consentite (rectius non adeguate) per ogni classe e la verifica
automatica di tale incompatibilità al momento della ricezione dell’ordine da
parte dell’investitore.196
Ricordiamo che l’investitore può rifiutarsi di fornire all’intermediario le
informazioni necessarie a quest’ultimo per valutarne il profilo, cioè l’esperienza
in materia di investimenti in strumenti finanziari, la situazione finanziaria, gli
obiettivi di investimento e la propensione al rischio.197 In tal caso «gli
LO PRESTI B., in Trading on line: le regole Consob, in AAVV, On line banking – Soluzioni tecnologiche multicanale,
McGraw-Hill, 2001, p. 86. «La “smaterializzazione” del rapporto non deve comportarne la sua de-
personalizzazione e tanto meno, divenire il baluardo contro una attribuzione di responsabilità.»
193 Comunicazione 30396/00.
194 Vedi comunicazione n. DI/99091709/99. Vedi AGOSTINI P. L. E LO PRESTI B., in Trading

on line: le regole Consob, in AAVV, On line banking – Soluzioni tecnologiche multicanale, McGraw-Hill, 2001, p. 88.
«Il rischio conseguente all’erronea valutazione dell’idoneità dell’apparato tecnico e procedurale
predisposto è pur esso a carico dell’intermediario e costituisce l’altra componente del prezzo che da questi
deve essere pagato per operare sul nuovo mercato». In conseguenza di ciò vedi ROSSETTI M. (a cura di),
Rassegna di merito, in I Contratti, 2001, fasc. 8-9 (settembre), p. 820-835, Tribunale di Frosinone, ordinanza
del 20 aprile 2001, «La banca la quale fornisca un servizio informatico di c.d. trading on line ha l’onere di
predisporre un dispositivo che, nel caso in cui il cliente intenda eseguire operazioni per le quali non ha
sufficiente disponibilità, non consenta l’inoltro degli ordini. In difetto di tale cautela, la banca può essere
chiamata a rispondere, nei confronti del cliente, della perdita conseguita alle suddette operazioni
finanziarie.»
195 Le considerazioni riportate nel testo, relative all’art. 28-29 del regolamento Consob n.
11522/1998, «chiariscono altresì avvalorando le conclusioni già raggiunte in tema di utilizzo dei
promotori nell’offerta mediante un sito, la valenza delle disposizioni contenute nell’art. 36, co.1, lett. b)
regolamento n. 11522/1998, che è quella di assegnare al promotore il compito di descrivere all’investitore
le caratteristiche – si ribadisce – oggettive delle singole operazioni (art. 28, co.2) e di informarlo delle
ragioni per cui, in base alla procedura di valutazione predisposta dall’intermediario, una data operazione
non sia, eventualmente adeguata (art. 29, co.3)». Vedi comunicazione n. DI/99091709/99.
196 Vedi MARCHISIO E., Il trading on line nella interpretazione della Consob, in Diritto, banca e
197 Purché il rifiuto risulti dal contratto o da «apposita dichiarazione sottoscritta
dall’investitore», ossia comunque in forma scritta, vedi art. 28, co.1, lett. b), regolamento Consob n.
11522/1998.
59
intermediari non sono esonerati dall'obbligo di valutare l'adeguatezza dell'operazione disposta
dal cliente … [per cui] la valutazione andrà condotta, in ossequio ai principi generali di
correttezza, diligenza e trasparenza, tenendo conto di tutte le notizie di cui l'intermediario sia
in possesso (es.: età, professione, presumibile propensione al rischio del cliente alla luce anche
della pregressa ed abituale operatività; situazione del mercato)»198. Tale attività istruttoria
è dipendente dall’obbligo degli intermediari di essere in grado di ricostruire
modalità, tempi e caratteristiche «dei comportamenti posti in essere nella
prestazione dei servizi»199, obbligo che deve essere rispettato anche quando
l’esecuzione del servizio avvenga on line.
Orbene, se l’intermediario riceve l’ordine di eseguire un’operazione non
adeguata al profilo del cliente, esso è tenuto a segnalare tale inadeguatezza a
quest’ultimo, specificandone le ragioni.200 Tale obbligo di comunicazione può
essere adempiuto dall’intermediario on line. Allo stesso modo può essere
inviato via Internet anche il successivo (ed eventuale) ordine da parte
dell’investitore, con il quale questo «intenda comunque dare corso
all’operazione». In tal caso, si rende necessario interpretare analogicamente201 la
norma che prevede che l’ordine debba essere «impartito per iscritto ovvero, nel
caso di ordini telefonici, registrato su nastro magnetico o su altro supporto
equivalente in cui sia stato fatto esplicito riferimento alle avvertenze
ricevute»202. In tale circostanza si propone nuovamente il problema della
scansione temporale delle attività, rispettivamente, dell’intermediario e della
clientela, problema che si risolve se il «percorso informatico» attraverso cui il
cliente deve impartire l’ordine impone la visualizzazione delle avvertenze prima
che l’ordine possa essere dato. È, in ogni caso, escluso dalla Consob che
l’intermediario possa impostare come predefinita (per default) l’opzione di
conferma.203
198 Comunicazione 30396.
199 Art. 56, co.2, lett. a), regolamento Consob n. 11522/1998.

201 La possibilità dell’interpretazione analogica è espressamente consentita dall’art. 75, co.3,
regolamento Consob n. 11522/1998, che stabilisce che «i documenti dei quali il Libro III prevede la
consegna agli investitori o il rilascio da parte di questi ultimi possono essere trasmessi anche mediante
utilizzo di tecniche di comunicazione a distanza, purché le caratteristiche di queste ultime siano con ciò
compatibili e consentano al destinatario dei documenti di acquisirne la disponibilità su supporto
duraturo». Cfr. MARCHISIO E., Il trading on line nella interpretazione della Consob, in Diritto, banca e mercato
finanziario, luglio-settembre 2001, p. 376.
60
Come da regola generale, l’intermediario è tenuto alla conservazione
della documentazione (elettronica) relativa alla segnalazione di inadeguatezza al
profilo, all’informativa delle avvertenze, all’ordine di procedere da parte
dell’investitore. Di tali documenti deve essere garantita l’immodificabilità204 e
l’accessibilità da parte dell’investitore.205
1.26 (Segue) Alcuni rilievi problematici
La predisposizione di un percorso guidato necessario a rendere il

cliente consapevole dell’avvertenza di inadeguatezza della operazione richiesta,
non pone problemi di ordine tecnico: sarà sufficiente preordinare alcuni step
obbligati di navigazione verso la conferma dell’ordine che prevedano blocchi,
anche reiterati, superabili solamente dopo che il cliente sia stato obbligato a
leggere attentamente la segnalazione di inadeguatezza, lasciando traccia
dell’avvenuta lettura di quest’ultima. La conferma dell’ordine, lo ricordiamo,
non può essere impostata come scelta di default.206
Se entriamo nel merito della valutazione dell’adeguatezza di
un’operazione richiesta dall’investitore in rapporto al profilo del medesimo, la
questione si fa più delicata.
Il sistema che mediante procedure predefinite ed omogenee determina
la adeguatezza o meno dell’operazione richiesta deve essere in grado di
generare profili di rischiosità dell’operazione in base alle sue “caratteristiche
oggettive”. La singola operazione avrà degli attributi che combinati tra loro
determineranno un “rischio intrinseco”, mentre combinati con gli attributi
dell’investitore determineranno un “rischio estrinseco” (ad esempio
un’operazione che di per se stessa non sia particolarmente aleatoria, potrebbe
divenirlo se la sua entità superasse una certa soglia percentuale del patrimonio
dell’investitore). D’altra parte il sistema deve essere in grado di generare un
profilo di rischio dell’investitore che possa correggersi dinamicamente sulla
base di uno “storico”. L’analisi della compatibilità tra le “caratteristiche
204 Art. 63, co.6, e 69 del regolamento Consob n. 11522/1998.
206 Nel rispetto del principio di consapevolezza del rischio non ordinario dell’operazione posta
in essere.
61
oggettive” dell’operazione e il “profilo soggettivo” dell’investitore, condurrà ad
un giudizio sintetico di adeguatezza dell’operazione.
Orbene, la prudenza rende preferibile ottenere moderati risultati di
valutazione, al fine di non incorrere in responsabilità e conseguente
risarcimento, ma se è vero che in questo modo, si evitano possibili perdite del
cliente con conseguenti, ma eventuali, scarichi di responsabilità
sull’intermediario, è anche vero che si impediscono, o quanto meno si limitano,
dei possibili guadagni. Non che si voglia configurare per l’intermediario una
responsabilità per lucro cessante, ma solo far notare che una indifferenziata
qualificazione di rischiosità per una certa categoria di operazioni (per esempio,
quelle azionarie) non corrisponderebbe al dettato della Consob di effettuare la
valutazione “in rapporto”.207
1.27 Conflitti di interessi
L’art. 27, co.2, del regolamento Consob n. 11522/1998, prevede che

l’intermediario non possa compiere operazioni nelle quali abbia un interesse
direttamente o indirettamente in conflitto con quello del cliente, «a meno che
non abbia preventivamente informato per iscritto l’investitore sulla natura e
l’estensione del loro interesse nell’operazione e l’investitore non abbia
acconsentito espressamente per iscritto all’effettuazione dell’operazione»208.
Anche nel caso in esame, l’informativa e la successiva (ed eventuale)
autorizzazione possono essere fornite via Internet; conclusione che si consegue
interpretando in via analogica209 la parte successiva della norma ricordata, la quale
prevede che «ove l’operazione sia conclusa telefonicamente, l’assolvimento dei
citati obblighi informativi e il rilascio della relativa autorizzazione da parte
dell’investitore devono risultare da registrazione su nastro magnetico o su altro
supporto equivalente»210.
Ancora una volta, l’ordine temporale delle operazioni svolte assume
particolare rilevanza, per cui il «percorso informatico» attraverso il quale il
207 Vedi AGOSTINI P. L. E LO PRESTI B., in Trading on line: le regole Consob, in AAVV, On line
62
cliente viene informato e fornisce la successiva autorizzazione, deve imporre la
visualizzazione delle avvertenze prima che l’autorizzazione possa essere
rilasciata. È, in ogni caso, escluso dalla Consob che l’intermediario possa
«impostare per default» l’opzione di autorizzazione211.
Da ultimo, vengono richiamate nuovamente le norme in materia di
conservazione della documentazione, di immodificabilità212 e di accessibilità
della documentazione da parte dell’investitore213.
Si può aggiungere che per quanto concerne la predisposizione di una
funzionalità (download/stampa) che garantisca la possibilità di acquisire su
supporto duraturo l’informazione riguardante il conflitto d’interessi, non
sembrerebbe che la lettera della comunicazione 30396, richieda l’effettivo
download come step obbligatorio del percorso: infatti, viene richiesto che il
cliente sia messo “nelle condizioni di acquisirla”214, non che la acquisisca
effettivamente.
1.28 Attestazioni e rendicontazioni

La Consob215 ha dedicato particolare attenzione anche alla
compatibilità della ricezione degli ordini tramite rete Internet con gli obblighi
di attestazione degli ordini216, che in particolare in relazione agli obblighi di
rilascio all’investitore dell’attestazione cartacea217, ed a quello di registrare su
nastro magnetico o su altro supporto equivalente gli ordini impartiti
telefonicamente dagli investitori.218
212 Art. 63, co.6, e 69 del regolamento Consob n. 11522/1998.
213 Art. 28, co.5, del regolamento Consob n. 11522/1998.
214 Comunicazione 30396/00. Cfr. AGOSTINI P. L. E LO PRESTI B., in Trading on line: le regole
Consob, in AAVV, On line banking – Soluzioni tecnologiche multicanale, McGraw-Hill, 2001, p. 90.
215 Nella comunicazione n. DI/98063298/98.
216 Art. 60 del regolamento Consob n. 11522/1998.
217 Contenente il nome dell’investitore, l’orario, e la data di ricevimento dell’ordine nonché gli
elementi essenziali dell’ordine stesso e le eventuali istruzioni accessorie.
218 La comunicazione n. DI/98063298/98 aveva ad oggetto l’analisi di un sistema che
permetteva agli investitori di impartire ordini tramite Internet avvalendosi di un software che consentiva
l’interfaccia con la procedura di inserimento degli ordini nel Mercato Telematico Azionario e nel Mercato
ristretto. L’identificazione avveniva mediante il sistema maggiormente utilizzato nel mercato in esame:
codice utente, P.I.N. e password. Era garantita, inoltre, la crittografia dei dati trasmessi tramite Internet.
63
In relazione agli obblighi di attestazione degli ordini, l’art. 60 del
regolamento Consob n. 11522/1998 non prevede espressamente il caso in
esame, perciò è necessario ricorrere analogicamente219 alla norma che impone di
«registrare su nastro magnetico o su altro supporto equivalente gli ordini
impartiti telefonicamente dagli investitori». La Commissione, considerando che
la rete Internet è uno strumento che tecnicamente consente di adempiere
all’obbligo in esame con completezza, fornendo tutti gli elementi richiesti,
richiede che le modalità tecniche utilizzate «consentano al cliente di acquisire la
disponibilità dell’attestazione su supporto duraturo»220.
La Consob ammette che anche gli obblighi di invio della nota
informativa di eseguito221 o della rendicontazione periodica222 possano essere
adempiuti via Internet, in virtù della già ricordata discrezionalità organizzativa e
procedurale concessa agli intermediari, «purché le modalità tecniche utilizzate
consentano al cliente di acquisire disponibilità della documentazione su
supporto duraturo»223.
1.29 Rapporti con le autorità di vigilanza
La comunicazione 30396 si chiude con una disposizione che

contenutisticamente ricalca il comma 6 dell’art. 56 del regolamento Consob n.
11522/1998, con una connotazione direttamente riguardante la corrispondenza
telematica e la rapidità e sicurezza di accesso alla stessa: «l'intermediario deve essere
Come imposto dalla normativa vigente, infine, era previsto un sistema di registrazione di tutta
l’operatività del cliente.
220 Comunicazione n. DI/98063298/98. Restano ferme, come è evidente le norme comunque
applicabili, tra le quali quelle relative all’interconnessione ai mercati previste dal regolamento dei Mercati
Organizzati e Gestiti dalla Borsa Italiana S.p.A. (deliberato dall’assemblea della Borsa Italiana S.p.A. il 20
dicembre 1999 e il 1° marzo 2000, e approvato dalla Consob con delibere n. 12463 del 29 marzo 2000 e
n. 12469 del 4 aprile 2000). Esse, si ricorda, impongono agli intermediari di dotarsi di adeguati sistemi
automatici di controllo dei flussi, di assumere personale da destinarsi al controllo del flusso degli ordini, in
possesso dei requisiti richiesti, nonché di essere in grado di «inibire, su richiesta della Borsa Italiana,
l’accesso per il tramite delle interconnessioni che abbiano provocato situazioni di irregolarità delle
negoziazioni».
223 Art. 75 regolamento Consob n. 11522/1998. La comunicazione n. DI/9065403/99

aggiunge tale requisito l’idoneità «a garantire la riservatezza delle comunicazioni».
64
in condizione di estrarre prontamente dai propri archivi e di esibire alle Autorità di
Vigilanza, la documentazione, di cui si cura di garantire l'immodificabilità, che avesse
consegnato o ricevuto via Internet».
1.30 Il malfunzionamento del sito web e la responsabilità dell’intermediario
per mancata, inesatta o tardiva esecuzione delle disposizioni del cliente
Innanzitutto non esiste una disciplina specifica in materia di

responsabilità dell’intermediario per inesatta o tardiva esecuzione delle
disposizioni del cliente. Solo in tema di diligenza sono presenti alcune note
importanti negli articoli: 21, co. 1, lett. a) del TUF, dove si legge che «nella
prestazione dei servizi di investimento e accessori i soggetti abilitati devono: a)
comportarsi con diligenza, correttezza e trasparenza, nell’interesse dei clienti e
per l’integrità dei mercati»; e ancora nell’art. 26, lett. d) del regolamento
Consob 11522/1998, dove si legge che «gli intermediari autorizzati, […]
eseguono con tempestività le disposizioni loro impartite dagli investitori»224.
In assenza di una regolamentazione specifica la responsabilità
dell’intermediario si ricava dai principi generali del codice civile in materia di
responsabilità contrattuale per inadempimento. Quindi fondamentalmente
occorrerà tenere conto dell’art. 1218 c.c. sulla responsabilità del debitore225,
dell’art. 1176 c.c. sulla diligenza nell’adempimento226, nonché dei connessi
articoli 1228 c.c. sulla responsabilità per fatto degli ausiliari227, 1223 c.c. sul
risarcimento del danno228, 1225 c.c. sulla prevedibilità del danno229.
224 Occorre anche considerare l’art. 2, co. 6, del TUF, che detta una norma di favore per
l’investitore, riguardo all’onere della prova. Vedi oltre.
225 Dove si prevede che «il debitore che non esegue esattamente la prestazione dovuta è tenuto
al risarcimento del danno, se non prova che l’inadempimento o il ritardo è stato determinato da
impossibilità della prestazione derivante da causa a lui non imputabile».
226 In particolare al secondo comma si prevede che «nell’adempimento delle obbligazioni
inerenti all’esercizio di un’attività professionale, la diligenza deve valutarsi con riguardo alla natura
dell’attività esercitata».
227 Dove si prevede che, «salva diversa volontà delle parti, il debitore che nell’adempimento
dell’obbligazione si vale dell’opera di terzi, risponde anche dei fatti dolosi o colposi di costoro».
228 Dove si dispone che «il risarcimento del danno per l’inadempimento o per il ritardo deve
comprendere così la perdita subita dal come il mancato guadagno».
229 Dove si prevede che «se l’inadempimento o il ritardo non dipende dal dolo del debitore, il
risarcimento è limitato al danno che poteva prevedersi nel tempo in cui è sorta l’obbligazione».
65
È opportuno ora chiedersi quali siano le situazioni che nella prestazione
del servizio di trading on line possano configurare una responsabilità per
inadempimento dell’intermediario. Il malfunzionamento del servizio può essere
dovuto a due situazioni fondamentali:
1. l’investitore non è riuscito ad accedere al sito web dell’intermediario e quindi
non è riuscito ad inoltrare l’ordine;
2. l’investitore è riuscito ad accedere al sito web, ma non è riuscito ad eseguire
l’operazione.
La prima può essere determinata:
- da una concentrazione di utenti troppo elevata che non consente
l’accesso di alcuni di essi;
- dal provider di cui l’intermediario negoziatore si avvale per l’accesso alla
rete Internet;
- dal mancato funzionamento degli snodi ai quali si appoggiano i
providers per effettuare i collegamenti alla rete Internet;
- dalla caduta del server al quale l’intermediario negoziatore si
appoggia.230
Orbene, nell’ipotesi sub a), sembra doversi affermare una responsabilità
dell’intermediario per negligente organizzazione del servizio stesso231;
nell’ipotesi sub b), considerando che l’intermediario si vale del soggetto
fornitore del servizio di accesso alla rete Internet (il provider), per la prestazione
del servizio di trading on line, è indubbia una responsabilità dell’intermediario ex
1228 c.c.232; nell’ipotesi sub c), sembrerebbe doversi escludere una
responsabilità dell’intermediario, che risulta estraneo a qualsiasi rapporto con i
gestori di tali snodi, di cui non si avvale direttamente nell’adempimento233;
230 Vedi ZITIELLO, Ordini non eseguiti: che fare?, in Trading online, Bloomberg Investimenti,
dicembre 2000, p. 30 e ss.
231 L’evento in questione, esula infatti dal concetto di causa non imputabile, previsto dall’art.
1218 c.c., ai fini della liberazione del debitore.
232 Ossia per il fatto di terzi di cui si avvale nell’adempimento della sua obbligazione. In questi
casi l’intermediario, pur obbligato, in caso di condanna, a risarcire il danno al cliente, mantiene il diritto di
rivalsa nei confronti del provider. Cfr. ZITIELLO, Ordini non eseguiti: che fare?, in Trading online, Bloomberg
Investimenti, dicembre 2000, p. 31.
233 Tali casi sarebbero dunque riconducibili a caso fortuito e forza maggiore e pertanto cause
non imputabili di inadempimento.
66
nell’ipotesi sub d) l’inadempimento è da imputarsi all’intermediario, il quale si
avvale del server nella prestazione del servizio234.
Nella seconda situazione possibile, quando cioè l’investitore è in grado
di accedere al sito web dell’intermediario, ma non riesce ad eseguire l’operazione
che si era prefissato. Le cause possono essere in parte le stesse che generano la
mancata connettività del sistema generale e in parte cause endogene di
malfunzionamento del sito web dell’intermediario. Per le prime valgono le
considerazioni già svolte, per le seconde sembra sussistere la responsabilità per
inadempimento dell’intermediario negoziatore, in quanto afferenti alla sua
organizzazione interna.235
Per quanto riguarda il risarcimento del danno, non sono poche le
difficoltà: in parte dovute alla determinazione della effettiva eseguibilità
dell’ordine e all’individuazione dei livelli di quotazione dei titoli a cui
parametrare l’entità del risarcimento, in parte a ostacoli di carattere probatorio,
relativi alla prova dell’esistenza, e in particolare dell’entità e prevedibilità del
danno. Seguendo la casistica precedentemente proposta da illustre dottrina
possiamo dire:
- in caso di completa inaccessibilità del sito web dell’intermediario, la
quantificazione del risarcimento del danno, sulla base del 1226 c.c., sarà
stabilita dal giudice con valutazione equitativa236;
- nel caso in cui l’investitore sia riuscito a inviare un ordine dal sito
dell’intermediario, ma questo non sia stato eseguito, o sia stato eseguito
tardivamente, la determinazione quantitativa del danno risarcibile al cliente è
fatta comprendendo le somme di denaro che prevedibilmente il cliente avrebbe
guadagnato se avesse eseguito regolarmente l’operazione di trading on line.237
234 In questo caso è d’obbligo il rinvio ai suggerimenti avanzati dalla Consob nella
comunicazione DI/30396. Vedi supra.
235 Cfr. ZITIELLO, Ordini non eseguiti: che fare?, in Trading online, Bloomberg Investimenti,
dicembre 2000, p. 32.
236 In questo caso manca, infatti, il riferimento preciso alle operazioni di borsa che il cliente si
era prefissato di compiere, che avrebbero costituito un valido parametro di quantificazione del danno
risarcibile dal cliente.
237 Il cliente dovrà comunque circostanziare la prova dell’inadempimento, non solo
dimostrando l’esistenza di una sospensione del sistema fornito dall’intermediario, ma anche individuando
precisamente l’operazione che intendeva compiere.
67
Lo strumento probatorio a disposizione del cliente, normalmente
risulta essere una notifica della mancata esecuzione dell’operazione richiesta,
inviata dall’intermediario.238
Un’ultima notazione meritano alcune clausole che puntualmente
compaiono nei moduli dei contratti di trading on line239: «l’intermediario non è
responsabile per la mancata o irregolare trasmissione degli ordini, anche in caso
di ritardi o cadute di linea del sistema…»; «la Sim non può in alcun modo
essere considerata responsabile di eventuali interruzioni…»; «la banca non
risponde del malfunzionamento del servizio e/o dei pregiudizi che dovessero
derivare al cliente per fatti imputabili all’ISP (Internet Service Provider) o
comunque collegabili alla fornitura del servizio di accesso alla rete Internet».
Ebbene, l’art. 1469-bis, co. 3, n. 2 c.c., dichiara le clausole240 il cui oggetto o
effetto consiste nella capacità di «escludere o limitare le azioni del consumatore
nei confronti del professionista o di un’altra parte in caso di inadempimento
totale o parziale o di inadempimento inesatto da parte del professionista»,
abusive e quindi inefficaci, «malgrado la buona fede»241. La sanzione disposta
dall’art. 1469-quinquies per la clausola di esonero da responsabilità di cui al
l’art. 1469-bis, co. 3, n. 2 c.c. è l’inefficacia della clausola medesima, che non
vale, peraltro, a inficiare il contratto, il quale rimane efficace per il resto.242
238 Vedi supra. Strumenti probatori alternativi, che permetterebbero di risalire agli estremi
dell’operazione richiesta dall’investitore, sono il fax e il telefono.
La Consob, nella comunicazione Consob 30396/00, sostiene l’opportunità di «concludere
accordi con Internet provider e con altri soggetti coinvolti nel processo, idonei a garantire la funzionalità
efficiente del sistema prestato», e nella comunicazione DI/45021 dell’8 giugno 2000, ha invitato gli
intermediari autorizzati alla prestazione di servizi di trading on line a compilare un questionario. Le risposte
alle domande del questionario avevano la funzione di consentire la prevenzione degli illeciti commessi in
rete e di calibrare le modalità d’intervento sui soggetti controllati, al fine di garantire le condizioni di
equità, efficienza e trasparenza cui l’attività dei mercati deve essere improntata.
239 I contratti presi in considerazione sono “scaricabili” da Internet, direttamente dal sito
ufficiale degli intermediari: www.fineco.it, www.121.it, www.bancagenerali.it, www.sella.it, www.xelion.it,
e altri.
240 Nei contratti conclusi tra un professionista e un consumatore, s’intende!
241 In combinato disposto con l’art. 1469-quinquies.
242 Ricordiamo che l’inefficacia opera solo a vantaggio del consumatore e può essere rilevata
d’ufficio dal giudice. «L’analisi della disciplina normativa sulle clausole di esonero da responsabilità
ammonisce gli intermediari a riporre particolare attenzione nella redazione dei contratti per la prestazione
del servizio di trading on line, affinché le pattuizioni concluse siano compatibili con la normativa a tutela
dei consumatori contenuta nel codice civile». Vedi ZITIELLO, Ordini non eseguiti: che fare?, in Trading online,
Bloomberg Investimenti, dicembre 2000, p. 34.
68
1.31 Gli strumenti di tutela dell’investitore - Il diritto di recesso
Il c.d. diritto di pentimento (ius poenitendi) nasce nel nostro ordinamento

con la legge 23 marzo 1983, n. 77, che istituiva i fondi comuni di investimento
mobiliare aperti ad opera dell’art. 12, che introdusse nella legge 216/1974, l’art.
18ter il cui secondo comma inseriva la disciplina delle «vendite a domicilio», e
rimaneva in vigore anche dopo il decreto legislativo n. 415/1996, creando non
pochi problemi di carattere interpretativo.243
L’art. 18ter, co.2, stabiliva: «L’efficacia dei contratti stipulati mediante
vendita a domicilio è sospesa per la durata di cinque giorni decorrenti dalla data
di sottoscrizione. Entro detto termine l’acquirente ha la facoltà di comunicare
al venditore o al suo agente, procuratore o commissario [rectius:
commissionario], a mezzo telegramma, il proprio recesso senza corrispettivo.
Quanto disposto nel presente comma deve essere riprodotto nei contratti
stessi». L’ultimo comma dell’art. 18ter, stabiliva inoltre che «sono nulli i
contratti stipulati in violazione di quanto prescritto nei precedenti commi».
La ratio della disposizione si fonda sulla distinzione, avente carattere
psicologico, tra chi si reca presso la sede ed ivi stipula il contratto, dimostrando
con tale sua autonoma iniziativa una sia pur generica disponibilità ad effettuare
un impiego del risparmio, e chi invece si induce a contrarre a seguito di una
iniziativa del venditore che lo coglie per così dire «di sorpresa» senza lasciargli il
tempo di maturare la decisione di investimento.244
Oggi l’art. 18ter, co.2, della legge 216/1974 non è più vigente, essendo
stato assorbito dall’art. 30 del TUF che ha operato l’unificazione della
disciplina, dell’istituto con riferimento alla offerta fuori sede tanto di prodotti
243 «L’espressione “vendita a domicilio” era sicuramente meno ampia di quella di “offerta fuori
sede” sia sotto il profilo oggettivo dell’attività rilevante, che sotto quello topografico. Per un verso, infatti,
l’offerta, contenendo al suo interno la promozione e il collocamento, copre un ventaglio di possibilità
operative di cui la vendita risulta una fattispecie particolare, per l’altro la formula in negativo “fuori sede”,
assumendo come significato quello di “luogo diverso dalla sede legale o dalle dipendenze”, ha
un’accezione più ampia sotto il profilo dello spazio rispetto al “domicilio”. Nonostante l’inerzia del
legislatore, era comunque da ritenersi che il significato dell’espressione “vendita a domicilio” di cui all’art.
18ter fosse da considerare coincidente con quello di offerta fuori sede di cui all’art. 22 e con quello
“promozione e collocamento a distanza” di cui all’art. 24 del decreto legislativo n. 415/1996 e ciò per
ragioni essenzialmente di carattere sistematico che tendono ad accordare al risparmiatore una più ampia
protezione.» vedi ZITIELLO, Ius poenitendi: feticcio o diritto da difendere?, in Trading online, Bloomberg
Investimenti, novembre 2000, p. 33.
244 Vedi RABITTI BEDOGNI C., Il Testo Unico della Intermediazione Finanziaria – Commentario, art.
32, Giuffrè, 1998; vedi anche CARBONETTI F., Lo ius poenitendi nell’offerta fuori sede di prodotti finanziari, in
Banca borsa e titoli di credito, novembre-dicembre 2001, p. 773.
69
finanziari quanto del servizio di gestione, «ponendo fine a ingiustificate
disparità di trattamento che finora avevano caratterizzato tale fattispecie con
riguardo al presupposto oggettivo, alle modalità, ai tempi di esercizio del diritto
di pentimento»245.
Detta norma dopo aver definito l’«offerta fuori sede» e averne delineato
la disciplina, stabilisce al co.6: «L’efficacia dei contratti di collocamento di
strumenti finanziari o di gestione di portafogli individuali conclusi fuori sede
ovvero collocati a distanza ai sensi dell’art. 32 è sospesa per la durata di sette
giorni decorrenti dalla data di sottoscrizione da parte dell’investitore. Entro
detto termine l’investitore può comunicare il proprio recesso senza spese né
corrispettivo al promotore finanziario o al soggetto abilitato; tale facoltà è
indicata nei moduli o formulari consegnati all’investitore. La medesima
disciplina si applica alle proposte contrattuali effettuate fuori sede ovvero a
distanza ai sensi dell’art. 32». Siamo in presenza dell’inserimento nel contratto,
per volontà di legge, di un termine iniziale di efficacia, meccanismo questo
parallelo a quello, ben noto, della condicio iuris. Poiché il contratto è perfetto, per
quanto non ancora efficace, il diritto di ripensamento attribuito all’investitore
configura un recesso in senso tecnico, inquadrabile, salvo che per il suo
derivare dalla legge, nella previsione dell’art. 1373 c.c., co.1.
Il legislatore precisa che il dies a quo è quello della sottoscrizione
dell’investitore, ma occorre tener conto che tale data, da cui decorre il termine
durante il quale l’efficacia è sospesa e può essere esercitato il diritto di recesso,
non necessariamente coincide con la data di conclusione del contratto. La
coincidenza è assicurata soltanto nel caso che il promotore finanziario
disponga di poteri rappresentativi dell’intermediario per cui opera ed anche –
nel caso che detto intermediario collochi altrui prodotti finanziari o altrui
servizi di gestione individuale – che l’intermediario medesimo disponga a sua
volta di poteri rappresentativi del soggetto emittente il prodotto finanziario
ovvero del soggetto che presta il servizio di gestione. Perciò di recesso
potrebbe propriamente parlarsi solo dopo l’effettiva conclusione del contratto
e per l’eventuale periodo residuo fino alla scadenza dei sette giorni dalla data
della sottoscrizione dell’investitore. Pertanto, l’esercizio dello ius poenitendi nel
245 Vedi ZITIELLO, Ius poenitendi: feticcio o diritto da difendere?, in Trading online, Bloomberg
Investimenti, novembre 2000, p. 33.
70
periodo precedente la conclusione del contratto configurerebbe una mera
revoca dell’accettazione, comunque possibile secondo le regole generali.246
In ogni caso, il termine di sette giorni previsto dalla norma contribuisce
a risolvere il problema della tempestività della revoca dell’accettazione, dato
che tale revoca, secondo la regola codicistica, deve giungere a conoscenza del
proponente prima che gli pervenga l’accettazione.
Quale dunque il beneficio che l’investitore trae dall’attribuzione di
codesto diritto? L’investitore ha la certezza di potersi liberare dall’impegno, già
assunto o in corso di formazione, entro i sette giorni successivi a quello in cui
ha apposto la propria firma.
Il comma 7° dell’art. 30 TUF, prevede che l’omessa indicazione della
facoltà di recesso nei moduli o formulari comporta la nullità dei relativi
contratti, che può essere fatta valere solo dal cliente.247 Infine il comma 8°,
escute dalla disciplina dello ius poenitendi le «offerte pubbliche di vendita o di
sottoscrizione [opvs] di azioni con diritto di voto o di altri strumenti finanziari che
permettano di acquisire o sottoscrivere tali azioni, purché le azioni o gli
strumenti finanziari siano negoziati in mercati regolamentati italiani o di paesi
dell’Unione Europea». La ratio è evidentemente quella di evitare
comportamenti opportunistici degli investitori,248 i quali potrebbero essere
indotti ad esercitare il diritto di recesso semplicemente per il fatto che la
quotazione del titolo acquistato o sottoscritto risulti, nei primi sette giorni,
inferiore al prezzo di acquisto o sottoscrizione. La Consob ha allargato in via
interpretativa l’ambito di applicazione di tale esenzione alle ipotesi di opvs di
titoli già quotati ma non ancora negoziati249; ciò, in quanto, la commissione
ritiene: «la ratio che sottende l’espressa esclusione dell’applicazione nell’ipotesi
di opvs di titoli quotati è la stessa per le operazioni aventi ad oggetto titoli per i
246 Art. 1328, co.2, c.c.
247 Si tratta di un’ipotesi di nullità relativa. Il legislatore non ha optato per la nullità assoluta, a
differenza di quanto aveva precedentemente fatto nell’art. 18ter, ultimo comma, legge 216/1974, perché
questa, per la sua imprescrittibilità ed esercitabilità da parte di tutti i soggetti interessati poteva in qualche
caso rivolgersi contro il risparmiatore non intenzionato a uscire dall’investimento. Cfr. PAGNONI E.,
Offerta fuori sede, art. 30, in ALPA G., CAPRIGLIONE F., Commentario al Testo Unico delle disposizioni in materia di
intermediazione finanziaria, Tomi I, II e III, Cedam, 1998
248 ZITIELLO parla di «manovre speculative», vedi ZITIELLO, Ius poenitendi: feticcio o diritto da
difendere?, in Trading online, Bloomberg Investimenti, novembre 2000, p. 34.
249 Cfr. Bollettino settimanale Consob «Consob informa» n. 25 del 22 giugno 1998.
71
quali sia già stata deliberata l’ammissione, ancorché la negoziazione potrà
avvenire solo al termine dell’offerta, una volta assegnati i titoli».
Rispetto all’art. 30, co. 8, c’è da osservare l’incomprensibile ragione per
la quale la esclusione concerne soltanto le azioni con diritto di voto, dato che la
medesima esigenza che la disposizione intende soddisfare si pone, in modo
identico, nel caso di offerta pubblica di vendita o di sottoscrizione che abbia
per oggetto azioni di risparmio.250 Sta di fatto, comunque, che la limitazione
contenuta nel comma 8° è del tutto insensata, sicché saremmo propensi a
vedervi una svista del legislatore, che l’interprete è legittimato a trascurare.
Per concludere, parte della dottrina251 sostiene che, la regola di cui
all’art. 30, co. 6, TUF, rimanga del tutto eccezionale, in quanto derogatrice del
principio generale ex 1372 c.c. che riconosce l’autonomia contrattuale e ne
garantisce gli effetti, i quali in via di principio si producono immediatamente,
salvo che le parti stesse non abbiano pattuito una temporanea inefficacia. In
effetti, il diritto di recesso venne introdotto nel 1983 allo scopo di garantire il
risparmio, che è bene meritevole della più ampia tutela, prevista addirittura a
livello costituzionale252, ma ormai la regola – la quale al momento della sua
introduzione aveva portata generale – è divenuta di applicazione residuale, in
un contesto in cui la protezione del risparmiatore si avvale di ben più organici
strumenti, quali la tipizzazione degli intermediari e ed il loro assoggettamento a
vigilanza anche per quanto riguarda l’osservanza delle regole di
comportamento, a loro volta dettagliatamente formulate.
1.32 Il diritto di variazione
L’art. 74 del regolamento Consob n. 11522/1998, esclude l’impiego di

tecniche di comunicazione a distanza nel caso in cui gli investitori si dichiarino
esplicitamente contrari al loro svolgimento o alla loro prosecuzione. E codesta
ultima prescrizione potrebbe avere un contenuto di rilievo pratico per il trading
250 Può darsi che l’inciso “con diritto di voto”, discenda tralatiziamente, dalla disciplina posta dalla
legge 18 febbraio 1992, n. 149, vigente fino all’emanazione del TUF, la quale contemplava le offerte
pubbliche di vendita e di sottoscrizione aventi diritto di voto. Cfr. CARBONETTI F., Lo ius poenitendi
nell’offerta fuori sede di prodotti finanziari, in Banca borsa e titoli di credito, novembre-dicembre 2001, p. 782.
251 Cfr. CARBONETTI F., Lo ius poenitendi nell’offerta fuori sede di prodotti finanziari, in Banca borsa e
titoli di credito, novembre-dicembre 2001, p. 782.
252 Art. 47 Cost.
72
on line. Quello di consentire all’investitore di optare per una prestazione dei
servizi in via convenzionale anziché telematica anche dopo la conclusione del
contratto. Si porrà allora il quesito dogmatico dell’inquadramento di tale ius
variandi unilaterale dell’originario contratto, sub specie di variazione delle
modalità di esecuzione del medesimo, da telematiche a convenzionali.253
1.33 L’inversione dell’onere della prova
L’art. 23, co. 6, del TUF stabilisce che nei giudizi di risarcimento danni
cagionati al cliente nello svolgimento dei servizi di investimento e di quelli
«accessori», spetta ai soggetti abilitati l’onere della prova di aver agito con la
specifica diligenza richiesta. Due sono le indicazioni precettive di maggiore
importanza, tra quelle ricavabili dalla disposizione in parola.
Quanto alla prima, essa implica un’inversione dell’onere della prova di
tipo strutturale, intesa cioè a sollevare il cliente da «qualsiasi onere probatorio
in ordine alla dimostrazione dell’imperizia dell’intermediario», con la
conseguente configurabilità di una presunzione relativa, a sfavore
dell’intermediario, di non aver dispiegato la diligenza necessaria.254
Quanto alla seconda è evidente che l’art. 23, co. 6, del TUF, ripropone
le questioni già sollevate dall’art. 18, co.5, d.lgs. n. 415/96, nella parte in cui
stabiliva che era liberato chi provava non già di aver agito con la diligenza del
mandatario (come previsto invece l’art. 13, co.10, l. n. 1/91), bensì di aver agito
«con la specifica diligenza». Orbene, questo passaggio dalla diligenza del
mandatario alla «specifica diligenza» sembra da intendere come una sorta di
implicita conferma che la diligenza che è legittimo attendersi dall’intermediario
(rectius, che questi è tenuto a dispiegare) è di tipo particolare, e segnatamente è
diversa da quella esigibile dal debitore comune, in quanto orientata a
caratterizzarsi in senso professionale [del resto l’attività di intermediazione
finanziaria è (almeno in parte) svolta tra gli altri anche da soggetti (agenti di
cambio) che risultano a ciò legittimati in quanto iscritti al relativo albo
professionale tenuto dal corrispondente ordine professionale]. In breve, la
253 Vedi DELFINI F., Commercio elettronico e servizi d’investimento, in I Contratti, n. 7, 2000, p.720.
254 Vedi PERASSI, Commento all’art. 18, in AAVV, La disciplina degli intermediari finanziari, a cura di
CAPRIGLIONE, Padova, 1997, p. 152. Secondo CARBONETTI, I contratti di intermediazione mobiliare, Milano,
1992, p. 68, invece, il legislatore da un lato esonera il cliente dal dimostrare l’esistenza del nesso di
causalità, e, dall’altro lato, grava l’intermediario dell’onere di provare, in positivo, di aver agito con la
diligenza occorrente nel singolo caso.
73
nuova formula rimanda direttamente all’art. 1176, co. 2, c.c., elevando questa
norma a ruolo di metro di giudizio per l’eventuale sindacato sull’operato degli
intermediari.255
255 RABITTI BEDOGNI C., Commento all’art. 23, in Il Testo Unico della Intermediazione
Finanziaria – Commentario, 1998.
74

Trading Coco

Caricato da

Informazioni sul documento

Titolo originale

Copyright

Formati disponibili

Condividi questo documento

Condividi o incorpora il documento

Opzioni di condivisione

Hai trovato utile questo documento?

Questo contenuto è inappropriato?

Copyright:

Formati disponibili

Trading Coco

Caricato da

Copyright:

Formati disponibili

Luiss

La disciplina integrata del trading on line

© Luiss Guido Carli. La riproduzione è autorizzata con indicazione della fonte o

1.2 IL SISTEMA DELLE FONTI ............................................................ 4

1.3 LA PROMOZIONE E IL COLLOCAMENTO A DISTANZA DEI

1.4 INTERNET COME TECNICA DI COMUNICAZIONE A

1.5 IL SITO WEB .....................................................................................11

1.6 LA POSTA ELETTRONICA............................................................ 12

1.7 L’OBBLIGO DI AVVALERSI DI PROMOTORI FINANZIARI... 13

1.8 IL LINK ............................................................................................. 16

1.9 L’OGGETTO DELL’ATTIVITÀ DI PROMOZIONE E

1.10 I SOGGETTI CHE SVOLGONO L’ATTIVITÀ DI

1.11 LA PROMOZIONE E IL COLLOCAMENTO A DISTANZA IN

1.12 LE ALTRE REGOLE CONTENUTE NEL REGOLAMENTO

1.13 LA DEFINIZIONE DI TRADING ON LINE .............................. 34

1.14 LA FORMA DEL CONTRATTO DI PRESTAZIONE DI

1.15 LA DISCIPLINA ANTIRICICLAGGIO......................................... 39

1.16 LA CIRCOLARE DELL’UFFICIO ITALIANO CAMBI N. 455

1.17 IL PARERE DELL’UFFICIO ITALIANO CAMBI DEL 14

1.19 L’INFORMATIVA DA RENDERE AI CLIENTI......................... 47

1.20 L’INFORMATIVA AI CLIENTI – IL TEMA

1.21 ADEMPIMENTI DEGLI OBBLIGHI DI COMUNICAZIONE

1.22 L’INFORMATIVA DA ACQUISIRE DAI CLIENTI.................... 51

1.23 L’EFFICIENZA DEL SISTEMA.................................................... 53

1.24 INFORMAZIONI SULLA NATURA E RISCHI DELLE

1.26 (SEGUE) ALCUNI RILIEVI PROBLEMATICI........................... 61

1.27 CONFLITTI DI INTERESSI......................................................... 62

1.28 ATTESTAZIONI E RENDICONTAZIONI................................. 63

1.29 RAPPORTI CON LE AUTORITÀ DI VIGILANZA..................... 64

1.30 IL MALFUNZIONAMENTO DEL SITO WEB E LA

1.31 GLI STRUMENTI DI TUTELA DELL’INVESTITORE - IL

1.32 IL DIRITTO DI VARIAZIONE..................................................... 72

1.33 L’INVERSIONE DELL’ONERE DELLA PROVA ...................... 73

Internet, quale mezzo di comunicazione e di scambio è un’innovazione

1.2 Il sistema delle fonti

Al fine di mantenere un quadro giuridico di riferimento chiaro in

1.3 La promozione e il collocamento a distanza dei prodotti finanziari e dei

L’utilizzo di Internet e nella specie il trading on line sembra inquadrarsi

5 Legge 197/1991 e le circolari dell’UIC.

6 Dalla legge 59/1997 fino al recente decreto legislativo n. 10/2002.

7 Il TUIR (testo unico delle imposte sui redditi).

13 Cfr. GENTILI, Commentario al testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione

15 Che verrà specificata a seguire.

17 FORMICHELLI, Relazione al Seminario su Pubblicità e sollecitazione del pubblico risparmio, Roma,

1.4 Internet come tecnica di comunicazione a distanza

La Consob ha emanato una comunicazione (DI/99052838, del 7 luglio

La Commissione adotta un approccio funzionale per definire cosa

quest’ultima al momento genetico del contratto (collocamento) o a quello immediatamente precedente

1.6 La posta elettronica

La Commissione mantiene un approccio funzionale anche per

31 Cfr. comunicazione n. DI/99052838/99. È interessante notare che già un anno prima,

1.7 L’obbligo di avvalersi di promotori finanziari

36 Si intende senza obbligo di avvalersi di promotori finanziari.

37 Art. 28, co.2, regolamento Consob n. 11522/1998.

38 Art. 29, regolamento Consob n. 11522/1998.

39 Questa precisazione viene data nella comunicazione n. DI/99091709/99.

40 Nella comunicazione n. DI/99052838/99.

42 Cfr. BONZANINI L., Contratti finanziari. La normativa di riferimento in materia di "trading

Ai fini della disciplina della promozione e del collocamento a distanza,

1.9 L’oggetto dell’attività di promozione e collocamento a distanza

Passiamo ora ad un esame più dettagliato del secondo comma dell’art.

52 Decreto legislativo 415/1996.

1.10 I soggetti che svolgono l’attività di promozione e collocamento a