Certificates Study

Università degli Studi di Torino
Corso di Laurea Finanza aziendale e mercati finanziari
I certificati di investimento:
struttura e confronto con strategie di
investimento tradizionali
Relatore/Relatrice
Mattalia Claudio
Candidato/a
Curti Leonardo
Matricola 892473
Anno Accademico 2022/2023

INDICE
Capitolo 1 ASPETTI GENERALI........................................................................................................... 1

1.1) Nascita mercati e sviluppo ........................................................................................... Pag. 1
1.2) Struttura ...................................................................................................................... Pag. 6
1.3) Trattamento fiscale ................................................................................................... Pag. 11
Capitolo 2 LE TIPOLOGIE DI CERTIFICATES .................................................................................14

2.1) Introduzione ................................................................................................................ Pag. 14
2.2) Strumenti a Capitale protetto ...................................................................................... Pag. 20
2.3) Strumenti a Capitale condizionatamente protetto ....................................................... Pag. 29
2.4) Strumenti a Capitale non protetto ............................................................................... Pag. 37
2.5) Strumenti a leva .......................................................................................................... Pag. 41
Capitolo 3 IL PORTAFOGLIO CERTIFICATES ................................................................................46

3.1) Contesto Macroeconomico .......................................................................................... Pag. 46
3.2) Risultato sondaggio preferenze retail .......................................................................... Pag. 48
3.3) Portafoglio certificate e strategie collegate .................................................................. Pag. 57
3.4) Scenari di portafoglio ................................................................................................... Pag. 69
Capitolo 4 IL PORTAFOGLIO 60/40 A CONFRONTO ..................................................................80

4.1) Introduzione ................................................................................................................ Pag. 80
4.2) Portafoglio 60/40 ......................................................................................................... Pag. 81
4.3) Scenari a confronto ..................................................................................................... Pag. 92
Capitolo 5 RISCHI E CONSAPEVOLEZZA MIFID ......................................................................... 103

5.1) Rischi Certificates ...................................................................................................... Pag. 103
5.2) Mifid e Certificates .................................................................................................... Pag. 112
CAPITOLO 1
“ASPETTI GENERALI”
1.1 NASCITA MERCATI E SVILUPPO

La nascita degli strumenti derivati Certificates risale al decennio a cavallo dello scoccare del nuovo
millennio. Non è stata riscontrata una data precisa di pubblicazione per tali strumenti, ma la loro
importanza ha iniziato a crescere profondamente durante un decennio turbolento per il mondo
finanziario.
Lo sviluppo di tali prodotti è progredito di pari passo con lo sviluppo degli strumenti Covered
Warrant (CW), molto simili come struttura ai Certificati. Di fatto all’interno di essi sono presenti
opzioni call/put alla base della strategia posta in essere da tali strumenti.
I primi strumenti Covered Warrant risalgono al 1998 tramite una quotazione sul mercato azionario
internazionale. Seguiti successivamente da molteplici quotazioni di Certificati di tipo Benchmark su
indici, inizialmente denominati “Covered Warrant Call” con strike price dell’opzione pari a zero.
Il mercato inizia a porre l’attenzione proprio su questi strumenti negli anni appena successivi alle
prime quotazioni, emerge durante l’anno 2000, all’alba del nuovo millennio un nuovo mercato
apposito per tali strumenti: “Market Covered Warrant”. Questo mercato è dedicato alla
negoziazione anche dei Certificati, ed è proprio all’interno di esso che inizia il forte sviluppo di
scambi e quotazioni.
Nel 2001 il Market Covered Warrant segna il record di contratti scambiati ed è in continua crescita;
anche grazie alle condizioni di mercato avverse a causa dello scoppio della bolla speculativa legata
ai titoli “Dot Com”. Determinando un ulteriore abbassamento dei tassi di interesse nel panorama
internazionale, in concomitanza ad una forte incertezza tramutatasi in avversione al rischio da parte
degli investitori. Nel 2002 vengono quotati i primi Leverage Certificates che verranno trattati nei
capitoli successivi, ma la tappa maggiormente importante nella storia dei Certificates a livello
italiano risulta l’anno 2004 con la nascita del SeDex (Securitised Derivatives Exchange) che
sostituisce il Market Covered Warrant. Prima di affrontare in modo specifico il SeDex occorre
effettuare un’opportuna distinzione tra i due possibili mercati per questi strumenti:
Mercato Primario
In questo mercato sono comprese le operazioni di un’emittente creante un nuovo prodotto

Certificate. Vengono inseriti solamente i prodotti di nuova natura senza precedenti
contrattazioni su altri mercati.
L’intermediario creante si occuperà inoltre di definirne anche le caratteristiche tecniche quali
Prezzo, quantità dell’offerta, e la composizione dello strumento.
L’emittente farà affidamento ad una rete di distribuzione consolidata che si occuperà della
distribuzione e promozione di esso per raggiungere l’obiettivo di sottoscrizione prefissato. La
rete può essere composta da filiali o promotori finanziari forniti da servizi esterni od
indipendenti; va ricordato inoltre che i Certificates possono essere emessi solamente da istituti
bancari a tutela dei consumatori e dei flussi definiti in fase di emissione.
Mercato Secondario
Il mercato secondario dei Certificates rappresenta tutte le transazioni e scambi di prodotti già
scambiati precedentemente. Il mercato con i maggiori scambi per tali prodotti risulta essere
ovviamente il mercato regolamentato SeDex.
Il mercato telematico sopracitato è un mercato regolamentato, ovvero autorizzato ad esercitare
la sua funzione solamente se sottoposto a vigilanza da parte delle pubbliche autorità, quali la
CONSOB, che si occuperà di due funzioni principali:
 Autorizzare il regolamento del mercato, dopo averne constatato la validità a livello sia
nazionale che comunitario, assicurando la trasparenza e l’ordine delle transazioni.
 Autorizzare i prospetti di offerta e di quotazione. Analizzando ogni strumento finanziario
di nuova emissione proposto all’interno del mercato. L’autorizzazione non è necessaria
nel caso la validità del prospetto sia già stata confermata da un altro ente vigilante
europeo, estendendo la validità dell’approvazione al mercato italiano SeDex senza
ulteriori indagini.
2
ACEPI - https://acepi.it/it/content
All’interno del mercato non sono ammessi come emittenti tutti gli intermediari possibili, ma devono
possedere criteri specifici per ottenere l’autorizzazione ad operare sul mercato. Il requisito
maggiormente importante è un patrimonio di vigilanza pari a 25 milioni di euro, valutando gli ultimi
2 bilanci annuali revisionati.
In aggiunta ai requisiti degli emittenti sono presenti anche limiti riguardanti i sottostanti, dato che
possono essere autorizzati alla quotazione solamente Covered Warrant o Certificates che hanno
utilizzano i seguenti asset finanziari:
 Azioni italiane o estere, di emittenti diversi dall’emittente dei derivati cartolarizzati,

negoziati in mercati che rispettino i principi di elevata liquidità
 Obbligazioni e altri titoli di debito che rispettino i principi di elevata liquidità
 Tassi di interesse ufficiali o pubblicamente riconosciuti sul mercato dei capitali
 Valute con tassi di cambio constatati e riconosciuti dalle autorità competenti
 Merci, di cui esista un mercato con quotazioni in tempo reale sul valore dei prezzi delle
attività negoziate
 Indici con caratteristiche di trasparenza sui metodi di calcolo
 Quote o azioni di OICR aperti, inclusi ETF
All’interno del mercato la negoziazione avviene solamente in fasce orarie prestabilite e precise, non
sono presenti aste di apertura e chiusura; la fascia risulta essere dalle 9:00 alle 17:25.
Ma il SeDex non si distingue solamente per i limiti imposti agli scambi o agli emittenti partecipanti,
si distingue per una serie di caratteristiche peculiari che vengono sintetizzate nella tabella seguente:
MULTILATERALE Accesso garantito ad ogni intermediario che richieda e

ottenga l’accesso
ORDER-DRIVEN E NEGOZIAZIONE CONTINUA La formazione del prezzo è determinata dai partecipanti
al mercato attraverso il matching automatico
SPECIALIST La luquidità è assicurata da un operatore specialista
LIQUIDAZIONE In Monte Titoli, il terzo giorno di

Borsa aperto dopo quello di
conclusione dei contratti. La
liquidazione segue procedure
automatiche (straight-throughprocess) dall'abbinamento
degli
ordini sino al saldo
DATA DI REVOCA E DATA DI SCADENZA I securitised Derivatives Rimangono in negoziazione
fino al quarto giorno precedente la scadenza
Tabella 1.0
3
ACEPI – Il mercato dei Certificates “Bonus” ed a “Capitale protetto” - 2013
Una caratteristica aggiuntiva di elevata importanza è la presenza dello Specialist. Un operatore
specialista che assicura la liquidità degli strumenti quotati assumendo svariati obblighi istituzionali.
Ed è grazie ad esso che ogni investitore all’interno del mercato può sempre trovare una controparte
per svariate operazioni. Esso deve adempiere a 3 obblighi prioritari nelle operazioni:
1) Obbligo di esposizione continua di prezzi di acquisto e di vendita, in modo tale che ogni
investitore possa in ogni momento consultare i prezzi di quotazione del proprio strumento
aggiornati; e possa aumentare o smobilizzare la propria posizione nel quantitativo desiderato.
2) Obbligo di esporre una quantità minima, per ogni prezzo di esposizione sul book lo Specialist
deve esporre la quantità minima contrattabile, con controvalore pari a 2500 euro; e vengono
ricalcolate almeno ogni 4 volte l’anno utilizzando come base i prezzi aggiornati degli strumenti.
3) Obbligo di spread massimo, questo obbligo è maggiormente dettagliato in quanto viene
rispettato solo per gli strumenti Covered Warrant plain Vanilla, i Leverage Certificates e gli
investment certificates di classe A (certificati rappresentanti un Benchmark), e impone allo Specialist
il rispetto di uno spread massimo relativo alle quotazioni di Denaro e Lettera esposte. Ogni prezzo
all’interno della tabella successiva è ovviamente riferito ai prezzi per singola unità.
Tabella 1.11
Ognuno di questi obblighi è vigilato attentamente da Borsa Italiana, dall’area Vigilanza Mercati, che
in caso di mancato rispetto di suddetti obblighi può intervenire con provvedimenti nei confronti
dello Specialist. Con l’obiettivo di armonizzare maggiormente il controllo si è stilato inoltre un
indicatore aggiuntivo, che serve per indicare ed evidenziare il rispetto dei 3 obblighi sopracitati.
4
Borsa Italiana – Il mercato dei Certificati e dei CW: innovazione e diversificazione - 2013
Il SeDex dispone al suo interno di 4 macro categorie specifiche per gli scambi di Covered Warrant e
Certificates; analizzando nello specifico le sezioni si evidenziano le prime due dedicate al mercato
dei CW:
1) Covered Warrant Plain Vanilla, una sezione interamente dedicata ai CW maggiormente

classici a prescindere che essi siano Call o Put
2) Covered Warrant Strutturati/Esotici, una sezione del mercato dove vengono commerciati i
titoli derivati di una complessità superiore, volti alla composizione di strategie date dalla
combinazione di opzioni Put e Call (Es.Straddle), in aggiunta ad esse in questa sezione
vengono scambiate anche le opzioni esotiche (Es. Digitali)
Le successive due sezioni invece sono state create per lo scambio esclusivo dei Certificates:
3) Leverage Certificates, questa sezione del mercato SeDex è dedicata allo scambio esclusivo
di Certificates con effetto leva, ovvero con performance del sottostante ampliate secondo le
varie condizioni imposte dall’emittente dello strumento, ampliando di conseguenza il
rischio.
4) Investment Certificates, questa sezione è invece la sezione dove vengono scambiati la
maggior parte dei Certificates proposti ad investitori retail, in quanto al suo interno sono
presenti due categorie di certificate molto simili agli investimenti tradizionali.
La prima categoria è composta dai Certificates che replicano l’andamento dell’attività
sottostante senza scostamenti, di conseguenza creando una replica passiva dello strumento
sottostante, senza alcun tipo effetto leva al proprio interno; la seconda categoria, che è la
categoria che verrà trattata maggiormente all’interno dello studio, è composta da
Certificates che incorporano una o svariate opzioni accessorie, volte alla creazione di
condizioni e strategie che possano dare maggiore flessibilità e sicurezza all’investitore
(Equity Protection, Twin win, etc…)
5
Mirco leonelli – Sedex: il mercato dei Covered warrants - 2018
1.2 STRUTTURA
La struttura dei Certificates permette ad essi di essere estremamente versatili, ed ottimi per la
creazione delle strategie più disparate per sfruttare il mercato. Tuttavia i problemi sorgono in merito
alle conoscenze finanziarie dei soggetti target per questi strumenti; che non sempre possiedono le
adeguate basi per comprenderne i funzionamenti. La struttura risulta complessa, e per porre in
essere un’analisi puntuale possiamo partire dalla definizione fornita da ACEPI
“Gli investment certificate sono derivati cartolarizzati, ovvero una combinazione di contratti finanziari
incorporati in un titolo, negoziabile come un titolo azionario. Questi prodotti sono emessi da istituzioni
finanziarie che si assumono l’obbligo dei pagamenti dei flussi dovuti, coerentemente con quanto
contenuto nell’apposito prospetto informativo.”
ACEPI -www.acepi.it
Nella definizione la prima caratteristica evidenziata è fondamentale, non solo a livello concettuale,
ma anche a livello giuridico. i Certificates sono strumenti derivati, di conseguenza le performance di
suddetti prodotti sono determinate dalle performance di un sottostante; che come già evidenziato
all’interno del capitolo 1.1 può essere composto da azioni italiane o estere, tassi di interesse, tassi
di cambio, indici azionari, materie prime, panieri di azioni come quote di fondi. Un altro importante
aspetto di questi prodotti è che sono strumenti “cartolarizzati”, ovvero non sono contratti, bensì
titoli. Di conseguenza un investitore non potrà assumere posizioni di vendita all’interno del mercato
primario, dato che essendo titoli potranno solamente essere emessi da un intermediario finanziario.
Dato che questi prodotti sono emessi da intermediari finanziari, che si assumono l’obbligo dei
pagamenti dei flussi dovuti, i Certificates sono esposti al rischio emittente. Questo implica che in
caso di inadempienza dell’intermediario nelle obbligazioni di pagamento, il rischio è completamente
a carico dell’investitore.
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Borsa italiana - https://www.borsaitaliana.it/borsa/glossario/derivati-cartolarizzati.html
ACEPI - https://acepi.it/it/content/education
La struttura varia in base alla tipologia di strumento che si analizza. le strategie poste in essere sono
molto differenti le une dalle altre, e questo non aiuta la comprensione centrale dell’argomento, ma
l’elemento accomunante di suddetti titoli è la loro composizione generale. Ogni Certificate è
composto da un pool di opzioni europee, che possono essere sia in acquisto (Call) che in vendita
(Put), ovviamente sul medesimo sottostante per permettere che la strategia possa funzionare.
L’acquisto di tali pool di opzioni finanziarie implica una composizione variegata di opzioni, che
possono essere di due tipi. “Plain Vanilla” che sono le opzioni standard classiche, oppure “Esotiche”
cioè con al loro interno caratteristiche e clausole particolari slegate dal normale funzionamento
delle opzioni (Es. Calendar).
La struttura opzionale del certificate per produrre gli effetti desiderati dagli investitori deve essere
complessa. All’interno della figura 1 viene riportato un esempio di struttura opzionale di un Equity
Protection Cap, con sottostante l’indice FTSEMIB che verrà affrontato successivamente.
Figura 1
Questa struttura si traduce per l’investitore in un investimento azionario diversificato, con un Floor
e un Cap, permettendo una maggiore personalizzazione e garanzia dei risultati.
Un ulteriore aspetto fondamentale da tenere in considerazione nell’analisi dei Certificates è la

mancanza di distribuzione dei dividendi. Questa caratteristica deriva dalla natura dei prodotti
nell’essere strumenti derivati cartolarizzati emessi da istituti finanziari; e non essendo azioni o
comunque titoli partecipativi si è in assenza del presupposto per la distribuzione di essi.
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ACEPI - https://acepi.it/it/content/le-variabili-gioco
L’aspetto della mancata distribuzione del dividendo non è trascurabile nelle analisi. Dato il mancato
percepimento dei flussi, il prezzo del sottostante a cui fanno riferimento i Certificates calerà in
proporzione al dividendo distribuito. Tale aspetto decreterà una perdita di valore per l’investitore.
Intuitivamente durante la strutturazione dei Certificates il dividendo può essere assimilato ad un
finanziamento, propedeutico alla realizzazione della strategia con sottostanti i medesimi strumenti
finanziari.
Le varabili da prendere in considerazione tuttavia sono molteplici, e variano di importanza al variare

dell’orizzonte temporale posto dall’investitore. Nel caso l’obiettivo risulti essere il mantenimento
del derivato fino alla scadenza, l’investitore viene definito “Cassettista” o con strategia “Buy&Hold”;
ed in questo frangente la variabile di maggiore importanza risulta il valore del sottostante a
scadenza. Una possibilità aggiuntiva è la presenza barriere o rimborsi anticipati, che rendono
altrettanto importante il percorso del sottostante fino a scadenza. Dato che potrebbe intaccare
prezzi Trigger minanti la garanzia dei flussi.
Nel caso un investitore non voglia detenere il Certificate fino a scadenza, le variabili cambiano di
importanza in modo sostanziale. E’ imprescindibile comprendere appieno il comportamento del
Certificato in relazione alle variabili maggiormente mobili e significative che potrebbero provocare
movimenti favorevoli o avversi dei prezzi sul mercato secondario.
Di seguito vengono elencate le variabili che caratterizzano i maggiori movimenti di prezzi sul
mercato secondario:
VOLATILITA’: è un indicatore statistico, che rappresenta il discostamento dei rendimenti del

sottostante rispetto al proprio valore medio. Esistono due modi di calcolarla, il primo è il più
semplice ed è basato su dati storici definendo la volatilità storica. Esso corrisponde al calcolo della
deviazione standard dei rendimenti giornalieri nei periodi passati, supponendo che l’andamento del
prodotto sia simile a quello degli anni precedenti; in modo da definire le possibili fluttuazioni e
rischiosità future. Il secondo metodo di calcolo emerge come il metodo maggiormente complicato,
in quanto stima la volatilità implicita scontata nei prezzi delle opzioni. E’ rappresentata da un indice
disponibile sui mercati azionari definito VIX (Volatility Index), che tramite metodi di calcolo
approfonditi determina le aspettative di mercato in relazione alle scadenze e agli Strike Price delle
opzioni quotate sui mercati.
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Cboe Proprietary Information (2009), “The CBOE volatility index – VIX”, Chicago Board Options Exchange
Formula 1.1
VARIABILI
Equivale a 100 VIX
σ
T indica il tempo dalla scadenza
F È il livello dell’indice forward che deriva

dall’index option prices
Ki è lo strike price della iesima opzione out of the
money; call se i K˃F
ΔKi Intervallo tra lo strike price e la metà della
distanza tra gli strike ad ogni lato (+ e -)
K0 Rappresenta il primo strike prices appena al di
sotto della prossimità alla scadenza
R È il tasso di interesse risk free dalla scadenza
Q(Ki) È la media tra il bid-ask spread per ogni

opzione con strike Ki
Tabella 1.12
La suddetta formula permette di indentificare la volatilità espressa tramite l’indice VIX, che aiuta a
capire i movimenti dei prezzi connessi alla volatilità dei sottostanti alla base dei Certificates. Le
relazioni di aumento o perdita di valore sono connesse strettamente alla presenza di prezzi barriera,
definiti tali in quanto sono prezzi che indicano un livello al quale si attivano determinate condizioni
o le condizioni del Certificate cambiano. Un prezzo barriera classico può essere evidenziato in un
Certificate Equity Protection, dove la protezione del capitale sarà garantita fintanto che il valore del
sottostante non raggiungerà un determinato prezzo.
La correlazione con la Volatilità del sottostante risulta chiara, in quanto essa provocherà una perdita
di valore del Certificate, in caso esso possegga delle barriere che garantiscano protezione. Poiché lo
sforamento di esse diventa estremamente più probabile statisticamente; mentre provocherà un
aumento di valore nel caso esso non le possegga e possa sfruttare la volatilità del sottostante,
specialmente nel caso l’opzione sia ancora distante dalla propria scadenza
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Cboe Proprietary Information (2009), “The CBOE volatility index – VIX”, Chicago Board Options Exchange
TEMPO: I Certificates sono strumenti che nascono, ad eccezione dei prodotti “open end”, con una
scadenza prefissata, di conseguenza si avranno degli effetti sui prezzi di suddetti prodotti in
prossimità della scadenza. Questo a causa della probabilità associata a variazioni del sottostante
connessa alla volatilità implicita di esso. A seguito della composizione dei Certificates, essi tendono
a perdere valore seppur in esigue quantità, col passare del tempo e l’avvicinarsi della scadenza. Le
barriere ed i Cap posti in fase di emissioni per eventuali apprezzamenti e deprezzamenti sono utili
per contrastare la perdita di valore nel tempo.
VALUTE: Svariati sottostanti dei Certificates sono espressi non in euro, questo è un aspetto su cui
porre particolare attenzione. Essendo però questi prodotti emessi da intermediari, le condizioni
utilizzabili per attenuare il problema sono diverse. Un esempio sono i Certificates definiti “Quanto”
che sono stati creati per proteggere dalle oscillazioni dei tassi di cambio. Essi proteggono
l’investitore andando ad utilizzare come sottostante una trasposizione del prezzo originale dalla
valuta estera all’euro. Creando così un Certificato quotato in euro su un sottostante estero, ma
anch’esso quotato in euro, proteggendo dalle oscillazioni.
DINAMICA TASSI DI INTERESSE: Le variazioni dei tassi di interesse risultano meno pesanti sul valore
del certificato rispetto alle variazioni determinate dalla volatilità, ma rimangono un importante
fattore di cui tener conto. Un movimento rialzista dei tassi di interesse può incidere sul valore delle
opzioni facenti parte del Certificate che in caso di possesso di opzioni Call, ovvero di acquisto, farà
aumentare in misura contenuta il valore dato dalla condizione di mercato maggiormente favorevole.
Al contrario invece in caso di composizione di opzioni Put.
CORRELAZIONE: Indicatore fondamentale per comprendere al meglio le relazioni all’interno dei

Certificates, come accennato in precedenza i sottostanti di questi prodotti possono essere anche
basket di azioni, sia europee che non, vengono inseriti per garantire maggiore diversificazione
all’interno della strategia, ma per verificare che la diversificazione sia stata effettuata correttamente
occorre controllare il valore di correlazione del paniere, questo perché nel caso la correlazione fosse
intorno al valore 0, indicherebbe una bassa connessione di performance degli asset, decretando una
corretta diversificazione all’interno del prodotto, diminuendo la volatilità. Se assumesse invece
valore vicino ad 1, si identificherebbe un andamento omogeno delle azioni all’interno del basket.
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1.3 TRATTAMENTO FISCALE
I Certificates sono classificati come strumenti derivati secondo la giurisprudenza, di conseguenza
definire la loro tassazione diventa maggiormente intuitivo; il trattamento può essere ritrovato
all’interno del TUIR (Testo Unico delle Imposte sui Redditi) leggendo l’articolo n.67 per le imposte
riguardanti i redditi diversi.
“i redditi, diversi da quelli precedentemente indicati, comunque realizzati mediante rapporti da cui deriva il
diritto o l'obbligo di cedere od acquistare a termine strumenti finanziari, valute, metalli preziosi o merci
ovvero di ricevere o effettuare a termine uno o più pagamenti collegati a tassi di interesse, a quotazioni o
valori di strumenti finanziari, di valute estere, di metalli preziosi o di merci e ad ogni altro parametro di
natura finanziaria. Agli effetti dell'applicazione della presente lettera sono considerati strumenti finanziari
anche i predetti rapporti”
Articolo 67 comma 1 c-quarter, TUIR (D.P.R. 22/12/1986, n.917)
I Certificates sono strumenti decisamente particolari, e durante la propria vita alcuni strumenti
possono staccare cedole a seconda di determinate condizioni. Questo implica che i proventi
derivanti dai Certificates possono essere di due macro categorie.
Possono derivare dalla plusvalenza generatasi in caso di differenza tra il valore di acquisto e vendita
(capital gain), nel caso il valore di vendita sia maggiore. Ed i proventi generatisi dalle cedole staccate
dai Certificates nel caso essi lo prevedano all’interno della strategia fornita.
Entrambe le categorie di proventi sono comunque assoggettate alla medesima aliquota, data dal
26% utilizzante come base imponibile la Plusvalenza generata dalle operazioni. La base imponibile
non sarà interamente assoggettata all’aliquota, in quanto durante il calcolo andranno sottratte le
commissioni dovute all’intermediario finanziario per l’acquisto e vendita del prodotto derivato.
L’aspetto maggiormente importante, riguardante la fiscalità del mondo dei Certificates è l’efficienza
fiscale data dal prodotto stesso. Questo permette di compensare in fase di calcolo di imposta le
minusvalenze pregresse, sia in capo alle plusvalenze generate dal Capital Gain sullo Spread di
acquisto e vendita, sia in capo alle cedole elargite. Le minusvalenze ovviamente non possono essere
portate a compensazione per sempre, possono essere utilizzate nello stesso anno in cui vengono
sostenute, oppure nei successivi 4 anni dopo la manifestazione. A seguito di tale regola un
investitore che detiene delle minusvalenze in scadenza, dovrebbe produrre plusvalenze di pari
importo in modo da sfruttare al massimo ogni compensazione possibile.
11
www.Borsa&Finanza.it – Tassazione Certificates – 10/02/2023
www.Investire-certificati.it – La fiscalità nei Certificates – 03/08/2020
Lo strumento maggiormente utilizzato per evitare il mancato utilizzo delle minusvalenze è il
Certificate Maxi cedola, in quanto permette di recuperare in breve tempo le minusvalenze pregresse
grazie ad una maxi cedola a pochi mesi dall’emissione.
La compensazione non è sempre applicata ugualmente presso ogni intermediario, esistono due
metodi di applicazione che possono variare la temporalità dell’efficienza fiscale delle
compensazioni.
L’efficienza fiscale immediata, dove ogni plusvalenza viene detratta immediatamente delle
minusvalenze disponibili per l’investitore. La compensazione a chiusura invece viene posta sui
proventi solamente nel casso essi possano essere considerati assodati (Vendita del prodotto,
Scadenza del prodotto o estinzione anticipata). Viene tenuto conto delle varie plusvalenze andando
a modificare il prezzo di carico, permettendo così lo sfruttamento delle minusvalenze non prima
della definizione dei proventi a chiusura.
L’aliquota sui redditi diversi non è l’unica tassazione presente sul prodotto Certificate, è possibile
che venga applicata anche la Tobin Tax, l’imposta sulle operazioni finanziarie nel caso in cui il
sottostante soddisfi determinati requisiti:
 Azione di società italiane con capitalizzazione non inferiore a 500 milioni di euro
 Indici azionari italiani
 Panieri di azioni italiane e estere con il peso delle azioni italiane superiore al 50%
La Tobin Tax non verrà applicata nei casi in cui il sottostante sia composto da indici rappresentanti
interamente azioni estere, oppure corrisponda a listini con azioni italiane ed estere unite, con peso
delle azioni italiane inferiore al 50%.
Viene concessa inoltre un’agevolazione, nel caso venga rispettata un ulteriore caratteristica di
prodotto. E’ possibile ottenere una riduzione dell’imposta pari al 20% di essa, se il Certificate risulta
essere quotato su un mercato regolamentato e MTF (SeDex o EuroTLX).
La tassazione è in valori assoluti, in base a determinati scaglioni che variano a seconda che il
sottostante sia costituito da indici o da azioni.
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All’interno di queste tabelle possiamo osservare come la tassazione venga applicata in valori
assoluti, variando a seconda del sottostante e dell’importo considerato:
INDICI COME SOTTOSTANTE AZIONI COME SOTTOSTANTE

IMPORTI TASSAZIONE IMPORTI TASSAZIONE
0 – 2.500 € 0,00375 € 0 – 2.500 € 0,025 €
2.500 – 5.000 € 0,0075 € 2.500 – 5.000 € 0,05 €
5.000 – 10.000 € 0,015 € 5.000 – 10.000 € 0,10 €
10.000 – 50.000 € 0,075 € 10.000 – 50.000 € 0,50 €
50.000 – 100.000 € 0,15 € 50.000 – 100.000 € 1€
100.000 – 500.000 € 0,75 € 100.000 – 500.000 € 5€
500.000 – 1.000.000 € 1,5 € 500.000 – 1.000.000 € 10 €
Oltre 1.000.000 € 3€ Oltre 1.000.000 € 20 €
Tabella 1.13
La tassazione nel caso il Certificato sia quotato su mercati non regolamentati rimane con i medesimi
scaglioni, gli importi andranno solamente aumentati in proporzione alla diminuzione
precedentemente effettuata.
L’investitore può inoltre scegliere tra due regimi di adempimento delle obbligazioni burocratiche, il
regime amministrato o il regime dichiarativo.
Nel caso l’investitore scelga il regime amministrato, ogni calcolo e l’eventuale assolvimento delle
obbligazioni fiscali saranno in capo all’intermediario finanziario scelto, in qualità di sostituto
d’imposta, decretando un minor impegno burocratico per il cliente.
Nel caso invece di un regime dichiarativo, sarà l’investitore stesso ad occuparsi degli oneri, senza
che l’intermediario intervenga all’interno delle operazioni, lasciando maggiore libertà all’investitore,
ed accreditandogli ogni importo al lordo.
13

CAPITOLO 2
“LE TIPOLOGIE DI CERTIFICATES”
2.1 INTRODUZIONE
Il mercato dei Certificati ha visto una proliferazione di diverse implementazioni dei modelli base,
grazie alla crescente popolarità di questi strumenti. Grazie a un design finanziario accurato, è stato
possibile realizzare strategie altrimenti non realizzabili.
La prima suddivisione importante riguarda la presenza o meno dell'effetto leva. I Certificati senza
leva sono definiti "Investment Certificates". Questi prodotti presentano una solida struttura
opzionale alla base, rendendoli ideali per investimenti di capitale tramite strategie ben consolidate.
D'altra parte, i Certificati con leva, noti come "Leverage Certificates", sono adatti a operazioni
speculative con orizzonti temporali brevi o addirittura brevissimi, come nel caso di operazioni di
trading e copertura.
Questa precisazione porta a una suddivisione ancora più dettagliata all'interno della categoria degli
"Investment Certificates", con ulteriori tipologie di strumenti.
Inizialmente, ci sono gli strumenti a capitale protetto, che incorporano strategie e clausole per
garantire una protezione incondizionata del capitale iniziale al momento della scadenza, sia in modo
parziale che totale. I Certificate a capitale condizionatamente protetto, invece, offrono una
protezione del capitale, ma questa è legata a specifiche condizioni. Infine, i Certificate a capitale non
protetto sacrificano la protezione del capitale per offrire maggiori possibilità di rendimento e
opportunità agli investitori.
L'ingegneria finanziaria, tuttavia, non si è limitata a queste categorie di base. Esistono numerose
diciture per indicare condizioni e strategie all'interno di tali strumenti. Queste caratteristiche
possono essere applicate a ciascun Certificate e combinate in diverse combinazioni, creando
strategie molto peculiari e personalizzate.
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www.certificatiederivati.it – Scheda certificato ISIN XS1498788824
www.investimenti.unicredit.it – Express Certificate
STANDARD: La dicitura standard identifica tutti i Certificate che gli emittenti hanno creato
originariamente per il mercato, ed è spesso la tipologia maggiormente diffusa. Non è caratterizzata

da particolari condizioni di utilizzo, perciò è maggiormente comprensibile dagli investitori.
AUTOCALLABLE: La caratteristica di questi prodotti è la possibilità di rimborso anticipato da parte
dell’emittente secondo determinate condizioni. Qualora si verifichino le condizioni per il rimborso

anticipato, l’investitore otterrà il capitale iniziale, maggiorato di un premio di rendimento e le cedole
dovute fino a tale data. Questa strategia viene posta in essere nei Certificate denominati “Express”.
Per l’investitore questa strategia rischia di generare un profitto minore rispetto a quello che si
sarebbe ottenuto mantenendo la posizione aperta; mentre per il soggetto emittente permette di
evitare il pagamento di cedole divenute scontate, o statisticamente molto probabili data la volatilità
o il trend del sottostante.
Riportiamo i dati provenienti da un Certificate emesso da Deutsche Bank con data di emissione
29/03/2018 e data di scadenza 04/04/2023, sull’azione BNP Paribas, di tipo Express autocallable,
con barriera posta down al 70% dello strike price indicato (60,02).
Tabella 2.1
15
www.investimenti.unicredit.it – Express Certificate
La Tabella 2.1 offre una chiara visione delle caratteristiche di questi strumenti finanziari. Il trigger
per il rimborso anticipato è fissato al 100% dello strike price indicato. È evidente come il premio in
caso di rimborso aumenti man mano che ci si avvicina alla scadenza, offrendo così un possibile
maggior introito per gli investitori.
PROTECTION: Questa caratteristica implica una protezione del capitale all’interno della strategia,
che può essere parziale o totale, e può non essere solamente compresa negli Equity Protection. La
protezione tendenzialmente è legata a determinate condizioni; in modo da garantire un ritorno
adeguato. Tale protezione viene posta in essere tramite barriere che possono essere sopra il prezzo
iniziale del sottostante (Barriere up) o sotto di esso (Barriere down).
SHORT: Sono tutti i Certificati che come strategia centrale pongono lo sfruttamento di Ribassi del
sottostante.
WORST OF: Questa categoria risulta maggiormente particolare rispetto ai canonici investimenti sui
mercati. In quanto un Certificate Worst of è costruito utilizzando come sottostante tipicamente un
paniere di azioni; allineando la propria perfomance in relazione al rendimento minore tra quelli
analizzati nel basket di considerazione. Sono collegati in molti casi a strategie Cash Collect (ovvero
con cedole periodiche), in modo da determinare il percepimento delle cedole in base al sottostante
peggiore, offrendo comunque rendimenti interessanti. Sono ideali per investimenti con aspettative
laterali dell’andamento di mercato, mediamente stabili.
BEST OF: Intuitivamente questa categoria è l’esatto opposto di quella appena citata, in quanto
all’interno di questi Certificates le performance sono valutate in base al sottostante migliore. Ovvero
con un rendimento maggiore rispetto ai restanti del basket preso in considerazione.
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ACEPI - https://acepi.it/it/content/le-tipologie-di-certificati
REBOUND: è una caratteristica presente in quasi ogni Certificate, in quanto prevede una serie di
opzioni attivabili nel caso in cui il sottostante raggiunga un determinato prezzo barriera. Questo
meccanisco è ritrovato per esempio nei Certificates a capitale condizionatamente protetto, nei
Certificate aventi cedole e svariate altre categorie presenti sul mercato.
ASIAN: Corrisponde ad una caratteristica importante, fortemente collegata alla durata del prodotto
di investimento. Tale condizione presuppone che il prezzo del sottostante non sia rilevato solamente
durante l’emissione ed alla scadenza, ma esso sia analizzato durante tutta la vita del Certificate.
Tale aspetto potrebbe provocare non pochi cambiamenti e variazioni sul rendimento sia in positivo
che in negativo. Un esempio possibile di applicazione di questa politica è la valutazione media del
sottostante; in quanto al contrario di valutare il prezzo finale integralmente, viene sostituito da una
media dei prezzi mensili registrati fino alla data di scadenza. Rendendo la volatilità del prodotto
fondamentale nelle valutazioni di rendimento.
COUPON: I Certificates Coupon sono strumenti creati per incontrare le esigenze degli investitori.
Questi prodotti oltre che concedere premi di rimborso, sia che essi siano anticipati o meno,
implicano la distribuzione di Cedole; solamente nel caso vengano a presentarsi deteminate
condizioni del sottostante. Un esempio di Certificate Coupon può essere facilmente ritrovato sul
mercato secondario. I dati seguenti sono Riportati dall scheda informativa del Certificate Digital
Maxi Coupon proposto da Banca Akros, con sottostante un basket di indici con rilevanza “Worst of”
(ISIN:IT0005527038).
Tabella 2.11
17
www.certificatiederivati.it – Scheda certificato ISIN IT0005527038
All’interno della tabella 2.2 viene evidenziato molto bene il funzionamento delle cedole. Essendo un
maxi coupon la prima cedola risulta maggiormente sostanziosa delle restanti, quasi un valore
triplicato pari al 9% rispetto al 3% delle successive; maggiorato di una garanzia del 100% del capitale
investito. L’aspetto maggiore su cui ponderare è il valore soglia delle cedole, in quanto nel caso il
valore del sottostante scendesse sotto il 50%, verrebbe a cadere il diritto del percepimento delle
cedole. La valutazione del valore relativo al sottostante avviene a date prestabilite. In questo caso
annuali, ed essendo un “Worst of” verrà considerato solamente il peggiore tra il basket dei
sottostanti. Che per il prodotto risultano essere solamente due indici, il FTSE MIB e l’EURO STOXX
50.
BOOSTER: I Certificates Booster sono invece strumenti più rischiosi, in quanto permettono una
partecipazione maggiore ai movimenti relativi al sottostante. Questo aspetto determina un
ampliamento della volatilità e del rischio. Anche in questo caso, l’operatività e l’attivazione del
“Boost” è strettamente connessa a condizioni di prezzo pre-concordate. Tali strumenti risultano
essere maggiormente speculativi, perciò meno adatti ad un largo pubblico di investitori privati.
DIGITAL: I Certificates Digital sono molto simili alla tipologia Coupon, in quanto anch’essi
determinano dei premi di rimborso condizionati al sottostante; verranno garantiti solamente nel
caso il sottostante abbia rispettato determinate condizioni alle scadenze considerate. Questa
tipologia è legata alla protezione del capitale in misure pre determinate, garantendo in svariati casi
anche una protezione totale del capitale.
DOUBLE CHANCE: è una categoria molto particolare, contenente al suo interno svariate condizioni
per attivare le varie protezioni. Questi prodotti permettono di ottenere dei proventi in più di un
occasione, poiché garantiscono introiti anche nel caso il sottostante non sia ad un livello positivo
rispetto al fixing inizale. Tuttavia devono sussistere le condizioni; questo garantisce una doppia
opportunità per l’investitore. Le stesse clausole poste in essere per Garantire i ritorni solamente
sotto determinate condizioni; sono le stesse che permettono elevati rendimenti, in proporzione con
la complessità. Si possono notare meglio le caratteristiche grazie ai documenti tecnici. Prendiamo
come esempio il Certificate di BNP Paribas “BNPP Athena Relax Double chance Quanto” in euro, con
sottostante l’azione Netflix.
18
Tabella 2.12
All’interno del documento vengono evidenziate le maggiori informazioni per comprenderne il

funzionamento. In questo frangente la composizione del Certificate permette di assumere un rischio
maggiore; in quanto se si verificasse l’evento barriera una volta che il riferimento finale è minore
del 100% dello strike di riferimento; verrebbe a decadere la protezione del capitale decretando una
perdita proporzionale alle performance del sottostante. In questo particolare Certificate è stata
inserita anche l’opportunità di rimborso anticipato, nel caso in cui il sottostante risulti di valore
maggiore della barriera allora scatterà il rimborso anticipato. Maggiorato di un premio per la uscita
anticipata liquidato alle date indicate nella sezione di destra della tabella 2.12.
CLIQUET: L’ultima dicitura che caratterizza i Certificates presenta maggiore libertà nell’operatività,
questi prodotti si contraddistinguono per la presenza di opzioni finanziarie, che diventano operative
solamente nel caso il sottostante rispetti determinate condizioni. Rappresentate da prezzi trigger,
che mettono in atto le strategie in scenari differenti.
www.certificatiederivati.it – Scheda certificato ISIN US64110L1061

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2.2 STRUMENTI A CAPITALE PROTETTO
Analizzando con maggiore attenzione le tipologie, occorre sottolineare le maggiori 4 categorie dei
prodotti Certificate. Divise in base alle strategie poste a protezione del capitale, o per il maggiore
sfruttamento di esso.
 Strumenti a Capitale protetto

 Strumenti a Capitale condizionatamente protetto
 Strumenti a Capitale non protetto
 Strumenti a leva
Continuando l'analisi delle strategie alla base della categoria di strumenti "a capitale protetto", è
importante sottolineare il notevole successo che questi prodotti hanno ottenuto tra gli investitori.
La parola "protezione" offre un senso di sicurezza particolarmente apprezzato, soprattutto da parte
degli operatori retail con capitali limitati. Questi strumenti garantiscono la protezione del capitale
una volta sottoscritti in fase di emissione, e anche in caso di acquisto sul mercato secondario, viene
garantita la restituzione del valore nominale. Se l'acquisto avviene con un prezzo scontato rispetto
al valore nominale, verrà comunque rimborsato il valore originale.
A causa della loro natura difensiva, gli strumenti a capitale protetto non offrono rendimenti
eccezionali, poiché una parte dei proventi viene utilizzata per sottoscrivere le opzioni atte a
garantire la protezione del capitale stesso.
Va precisato che all'interno della categoria di strumenti "a capitale protetto" si possono trovare
diverse strategie. Di seguito elenchiamo i vari tipi di Certificati identificabili sul mercato con la
definizione di "a capitale protetto".Sono 4 i principali Certificate che garantiscono nelle loro
strategie il capitale protetto:
 Equity Protection
 Digitali
 Express protection
 Double win
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ACEPI - https://acepi.it/it/content/capitale-protetto
EQUITY PROTECTION
La strategia di Equity Protection è una delle tipologie di Certificati più diffuse e offre agli investitori
un interessante approccio, grazie alla sua composizione opzionale.
Il funzionamento del prodotto è intuitivo: permette all'investitore di beneficiare dei rendimenti

positivi del sottostante, ma in caso di andamento negativo assicura la protezione del capitale iniziale
grazie alla sua struttura opzionale.
Il livello di protezione prestabilito rappresenta l'importo minimo di liquidazione, ovvero il livello

sotto il quale il capitale non potrà mai scendere. Questo significa che anche in caso il valore del
sottostante scenda a zero, il capitale verrà comunque protetto fino a quel livello. La protezione può
essere totale o parziale, permettendo di garantire un rendimento maggiore mantenendo comunque
un alto livello di protezione.
Un'altra possibile condizione è la presenza di un limite massimo sui proventi, al fine di limitare i
guadagni derivanti da movimenti positivi del sottostante. In questo caso, si crea una strategia simile
a un'operazione "Collar", con un Floor e un Cap per i rendimenti del Certificate.
Questo strumento è assimilabile a un investimento azionario, ma con un rischio minore. L'orizzonte

temporale ideale per questo tipo di Certificato si situa generalmente tra i 3 e i 5 anni, poiché
permette di implementare strategie a medio/lungo termine per sfruttare appieno i movimenti
azionari.
La strategia predominante è di tipo rialzista, tranne nel caso degli strumenti Equity Protection Short,
dove invece si sfruttano le discese del prezzo del sottostante. Come per gli altri Certificati, anche in
questo caso sono previste varianti di valutazione del rendimento, come Certificate Best of, Worst of
e Autocallable, mantenendo comunque la protezione come obiettivo principale.
21
Certificati e Derivati SRl - https://www.certificatiederivati.it/bs_new_page.asp?IDM=88&IDSM=8806
Analizziamo maggiormente nel dettaglio la struttura opzionale, per comprendere appieno il design
finanziario alla base della protezione del capitale
Tabella 2.13
Grafico 2.14
22
ACEPI - https://acepi.it/it
Bloomberg interface – Certificate on FTSE MIB index – 30/03/2020
Riprendendo la tabella N.2.13, emerge chiaramente la composizione del Certificate, comprendente
3 opzioni diverse al suo interno:
 Opzione Call Vanilla di tipo Europeo, Strike Price 0.00 con scadenza 12/01/2027
 Opzione Put Vanilla di tipo Europea, Strike Price 16.872,41 scadenza 12/01/2027
 Opzione Call Vanilla di tipo Europeo, Strike Price 21.934,13 scadenza 12/01/2027
Esatto, la strategia di Equity Protection si basa sulla combinazione di diverse opzioni per replicare
virtualmente il possedimento del sottostante senza la necessità di detenere fisicamente l'azione.
Il primo passo consiste nell'acquisto di una Call con uno Strike pari a zero, in modo da simulare il
possedimento del sottostante. Questa opzione permette di beneficiare dei rendimenti positivi del
sottostante.
Il passo successivo, e fondamentale per questa strategia, è l'acquisto di una Put con uno Strike pari
al livello di prezzo nel momento dell'acquisto. Questa opzione assicura la protezione del capitale
inizialmente investito, poiché, in caso di andamento negativo del sottostante, la Put permette di
esercitare il diritto di vendere il sottostante al prezzo prestabilito, evitando perdite significative.
Per limitare il potenziale sfruttamento dei rialzi del sottostante, si procede con la vendita di una
Call con uno Strike pari al livello massimo di prezzo raggiungibile in caso di un rialzo. Questa
operazione crea un limite massimo, chiamato Cap, per i guadagni derivanti dai movimenti positivi
del sottostante. Tutte le opzioni dovrebbero avere la stessa data di scadenza, in modo che i loro
valori siano linearmente correlati alle variazioni del prezzo del sottostante nel tempo.
Il grafico N. 2.14 mostra il pay-off di questa strategia rispetto al singolo sottostante. Grazie alla
protezione del capitale, il valore del Certificate è garantito, ma si mantiene comunque la possibilità
di sfruttare i rialzi del sottostante. Tuttavia, è importante notare che questa strategia esclude la
possibilità di ricevere i dividendi elargiti dal sottostante.
Questi strumenti hanno incontrato grande successo tra gli investitori, soprattutto in combinazione
con i prodotti Digitali (target cedola), poiché offrono l'opportunità di esporsi al mercato con un
rischio ridotto e con guadagni limitati proporzionalmente.
23
Bloomberg interface – Certificate on FTSE MIB index – 30/03/2020
DIGITALI (TARGET CEDOLA)
Gli strumenti della Categoria "Capitale Protetto" con l'aggiunta dell'incasso di proventi periodici,
noti come Cedole, sono particolarmente attraenti per gli investitori. L'importo delle cedole,
conosciuto come "Importo Digital", viene elargito al verificarsi di specifiche condizioni contrattuali,
chiamate "Evento Digital".
Le cedole verranno incassate in date prestabilite e saranno soggette al controllo delle clausole
contrattuali per determinare se possono essere ritirate. Questa strategia è generalmente associata
a visioni rialziste del mercato, con il diritto alle cedole condizionato al fatto che il valore del
sottostante sia superiore allo Strike iniziale. Tuttavia, esiste una variante per i prodotti "Short", in
cui il funzionamento sarà esattamente l'inverso, con il diritto alle cedole in caso di valore del
sottostante inferiore allo Strike iniziale.
Anche per i prodotti Digital esistono diverse varianti, come Autocallable, Best of, Worst of e Cap,
che permettono di personalizzare ulteriormente la strategia in base alle esigenze dell'investitore.
Come per i prodotti di Equity Protection, anche quelli di tipo Digital rappresentano una scelta
vantaggiosa per investimenti con una durata tra i 3 e i 5 anni, orientati a un orizzonte temporale di
medio/lungo termine. Sono progettati per sfruttare ottimamente le cedole disponibili fino alla
scadenza.
L'analisi dettagliata della strategia evidenzia la necessità di una precisa combinazione di opzioni al
fine di ottenere il rendimento e la protezione del capitale desiderati. È quindi importante valutare
attentamente le opzioni disponibili e le condizioni contrattuali per creare una strategia ben
bilanciata e adatta alle specifiche esigenze dell'investitore.
La tabella seguente evidenzia appieno la struttura che compone tale strumento:
Tabella 2.15
24
Borsa Italiana Spa – “Butterfly Certificates” – Sal. Oppenheim, Brochure Butterfly, 2008
La struttura del Certificato si compone di cinque componenti, ognuna con una specifica funzione
nell'implementazione della strategia.
La prima opzione è una Call con uno Strike pari a zero, utilizzata per replicare l'andamento del
sottostante. Per garantire la protezione del capitale, all'interno di questo strumento è stata
implementata una protezione del 90% del fixing iniziale.
Questa protezione è ottenuta tramite l'acquisto di un'opzione Put con uno Strike pari al 90% del
fixing iniziale. Ciò significa che, in caso di andamento negativo del sottostante, la Put consentirà di
vendere il sottostante al prezzo prestabilito, proteggendo il capitale investito fino al 90% del valore
iniziale.
Le due componenti centrali dello strumento sono entrambe opzioni di tipo Digital con rimborso
Cash, specificamente due Call acquistate. Queste opzioni hanno date di controllo fissate al
06/07/2022 e al 06/07/2023. Sono progettate per generare cedole annuali, il cui importo dipende
dall'andamento del sottostante rispetto allo Strike price, che è impostato al livello del fixing iniziale.
Se il valore del sottostante supera il livello dello Strike price al momento delle date di controllo,
verranno pagate le cedole annuali, il cui rendimento è pari al 4% annuale.
In sintesi, questa struttura di Certificato consente di ottenere un rendimento annuale del 4%

tramite cedole, a condizione che il valore del sottostante sia superiore allo Strike price nelle date di
controllo. Allo stesso tempo, offre una protezione del 90% del capitale iniziale grazie all'acquisto di
un'opzione Put. La combinazione di queste opzioni permette agli investitori di partecipare ai
potenziali rendimenti del sottostante mentre si beneficiano di un livello di protezione del capitale
25
Borsa Italiana Spa – “Butterfly Certificates” – Sal. Oppenheim, Brochure Butterfly, 2008
DOUBLE WIN
I prodotti "Double Win" sono strumenti particolarmente attraenti per gli investitori, poiché offrono
una possibilità di "Doppia Vincita" legata al movimento assoluto del prezzo del sottostante,
indipendentemente da un rialzo o un ribasso specifico.
Questi Certificates sono progettati per massimizzare i potenziali guadagni in situazioni di elevata
volatilità del mercato, ma non generano proventi durante le fasi di stabilità del sottostante, poiché
i pay-off sono legati solo alle variazioni di prezzo in termini assoluti, sia positive che negative.
La struttura opzionale dei Double Win offre una protezione sulla volatilità, il che li rende adatti agli
investitori con una bassa propensione al rischio. Inoltre, la protezione del capitale iniziale è fornita
tramite una barriera, che deve essere rispettata per mantenere tale condizione di protezione.
Questa barriera impedisce al valore del sottostante di scendere al di sotto di un certo livello,
garantendo così la protezione del capitale investito.
Come per gli altri Certificates, i Double Win sono adatti per investimenti di medio-lungo termine,
con un orizzonte temporale di 3-5 anni. Questi strumenti sono progettati per sfruttare entrambi i
movimenti del sottostante, sia al rialzo che al ribasso, offrendo una strategia bi-direzionale.
Se un Double Win presenta la dicitura "Quanto", ciò significa che offre anche una protezione
aggiuntiva riguardante il rischio di cambio, che può essere particolarmente rilevante per gli
investitori che hanno esposizione a valute diverse dalla propria.
A seguito di queste caratteristiche, viene evidenziato il documento KID (Key Information Document)
di un esempio di Certificato "Athena Double Win Quanto" sull'indice S&P 500, con codice ISIN
XS1293146210.
Tabella 2.16
26
Intesa Sanpaolo - www.intesasanpaolo.prodottiequotazioni.com/Conoscere/Certificates/twin-win-one-win
BNP Paribas - www.investimenti.bnpparibas.it – Scheda Certificate ISIN XS1293146210
Tabella 2.17
La tabella n. 2.17 evidenzia in maniera chiara il funzionamento. In data 22/01/2019 è stato

controllato il valore dell’indice sottostante, ed in caso avesse avuto performance negative entro
una barriera prefissata, si sarebbero ottenuti proventi nonostante il segno negativo.
EXPRESS PROTECTION
I Certificates classificati come "Autocallable" sono stati precedentemente evidenziati nella tabella
2.1 e vengono emessi con la protezione del capitale. Questi strumenti sono ideali per investimenti
con orizzonti di medio-lungo termine, generalmente tra i 3 e i 5 anni, per consentire un maggiore
sfruttamento dei trend di mercato. La strategia tipica per i Certificates Autocallable è
tendenzialmente rialzista, cercando di beneficiare di eventuali movimenti positivi del sottostante.
Tuttavia, gli Autocallable Express Protection sono particolari in quanto mirano a sfruttare la stabilità
del mercato per generare valore con movimenti rialzisti moderati. Ciò significa che questi
Certificates cercano di trarre profitto da un mercato relativamente stabile o con modesti incrementi
di prezzo del sottostante.
27
All'interno della struttura dei Certificates Autocallable sono presenti delle barriere, che hanno un
ruolo significativo nel determinare il funzionamento del prodotto.
Queste barriere sono poste per condizionare l'ottenimento dei premi fissi e possono influenzare la
cessazione della replica dell'andamento del sottostante. Le barriere possono essere impostate sia
al di sopra che al di sotto del prezzo iniziale del sottostante, e la loro violazione può comportare
varie conseguenze, come il pagamento anticipato delle cedole o il riacquisto del Certificate da parte
dell'emittente.
Il grafico dei Pay off illustra come il valore del Certificato varia in relazione al prezzo del sottostante.
Nei Certificates Autocallable, è possibile che il Certificato venga rimborsato anticipatamente
(autocall) se il prezzo del sottostante raggiunge determinati livelli predeterminati durante la vita del
prodotto. Questo è un aspetto importante perché potrebbe influenzare la redditività e la durata
effettiva dell'investimento.
È essenziale comprenderne appieno il funzionamento e le implicazioni delle barriere prima di

investire in Certificates Autocallable Express Protection, poiché le dinamiche complesse possono
comportare rischi e benefici specifici per l'investito
Grafico 2.18
28
Emerge il funzionamento in caso di superamento di una determinata soglia. I pay off mutano
divenendo predeterminati, ed incrementano di valore con il susseguirsi delle scadenze. Le quali
spesso coincidono con le date di controllo della barriera.
2.3 STRUMENTI A CAPITALE CONDIZIONATAMENTE PROTETTO

Gli strumenti a Capitale condizionatamente protetto rappresentano una categoria leggermente
diversa rispetto ai Certificates a Capitale Protetto. La caratteristica distintiva di questi strumenti è la
presenza di condizioni specifiche che, una volta verificatesi, comportano la rimozione della
protezione e l'assunzione di un maggior rischio da parte dell'investitore. Tuttavia, questa maggiore
esposizione al rischio è accompagnata da potenziali maggiori rendimenti. Le condizioni per la
rimozione della protezione sono spesso legate a barriere, che possono essere di tipo Americano o
Europeo, poste a un livello di prezzo specifico. Quando il prezzo del sottostante raggiunge o supera
la barriera, la protezione viene revocata e l'investitore assume il rischio di subire perdite. Anche gli
strumenti a Capitale condizionatamente protetto vengono classificati come "Investment
Certificates" in quanto non includono la leva finanziaria nelle loro caratteristiche peculiari e sono
adatti per investimenti a lungo termine. Questi Certificates sono spesso strutturati come
Autocallable, il che significa che possono essere estinti anticipatamente se il prezzo del sottostante
raggiunge livelli specifici durante la loro durata. Una volta che la barriera viene violata, i Certificates
mutano in prodotti Benchmark, cioè in strumenti che replicano la performance del sottostante con
un prezzo di riferimento pari al fixing iniziale. In sintesi, gli strumenti a Capitale condizionatamente
protetto possono essere suddivisi in 6 diverse categorie, ognuna con proprie specifiche
caratteristiche. Queste categorie offrono agli investitori la possibilità di personalizzare la loro
esposizione al mercato.
 Airbag
 Bonus
 Cash Collect
 Express
 Outperformance Condizionatamente protetti
 Twin Win
29
BNP Paribas - investimenti.bnpparibas.it – Tabella Funzionamento Airbag Certificates
AIRBAG
Gli strumenti "Airbag" rappresentano una delle categorie all'interno dei Certificates a Capitale
Condizionatamente Protetto. Si distinguono per le proprie strategie di "cuscinetto" o protezione nel
caso di eventuali perdite. Questi prodotti replicano generalmente l'andamento del sottostante, ma
variano la loro correlazione in caso di andamento negativo, caratteristica comunemente nota come
"effetto airbag". La strategia sottostante a questi Certificates è tipicamente rialzista, con un
orizzonte temporale di medio-lungo termine.
L'obiettivo principale degli strumenti "Airbag" è garantire la protezione del capitale, che viene
mantenuta a un livello specificato contrattualmente, fintanto che il prezzo del sottostante non
supera una determinata barriera. In caso di violazione di questa barriera, il Certificate consente una
partecipazione alle perdite attenuata, ovvero le perdite sostenute dall'investitore saranno inferiori
rispetto a quanto avrebbero potuto essere senza questa protezione.
Le strategie di attenuazione delle perdite possono variare da un Certificate all'altro e anche da

intermediario a intermediario. L'obiettivo è sempre quello di fornire un meccanismo di protezione
aggiuntiva nel caso di movimenti negativi del mercato, consentendo agli investitori di affrontare
situazioni di volatilità con una maggiore tranquillità.
I grafici associati agli strumenti "Airbag" mostrano chiaramente come la correlazione tra il Certificate
e il sottostante cambi in relazione all'andamento del prezzo. Questo effetto "airbag" è ciò che
consente di ottenere una protezione aggiuntiva in caso di movimenti sfavorevoli del mercato,
fornendo un'alternativa più sicura rispetto a un semplice investimento diretto nel sottostante
stesso.
Graifico 2.19
30
BNP Paribas - investimenti.bnpparibas.it – Tabella Funzionamento Airbag Certificates
Il grafico evidenzia perfettamente l’effetto Airbag posto in essere una volta sforata la barriera, che
permette di smorzare le perdite sostenute in caso di ribassi del sottostante; un esempio di politica
Airbag è riportato nella tabella 2.2, applicato sui prodotti emessi da BNP Paribas.
All’interno della tabella si evidenziano gli eventuali rimborsi nel caso l’investimento iniziale fosse di
100€. Permettendo un attenuante delle perdite pari ad un moltiplicatore di 1,667 per il valore
residuo.
Valore del peggiore del paniere Valore rimborso

rispetto al valore iniziale
10 % 16,67 €
15 % 25,00 €
20 % 33,33 €
25 % 41,67 €
30 % 50,00 €
35 % 58,33 €
40 % 66,67 €
45 % 75,00 €
50 % 83,33 €
55 % 91,67 €
Tabella 2.2
31
ACEPI – “Certificates: strategie e combinazioni di portafoglio” – Brochure Modulo base 2018
BONUS
I Certificates della tipologia "Bonus" rappresentano un'altra categoria all'interno dei Certificates a
Capitale Condizionatamente Protetto. Questi strumenti sfruttano una struttura opzionale
relativamente semplice ma altamente versatile. L'obiettivo principale dei Certificates Bonus è
garantire all'investitore il rimborso del valore nominale maggiorato di un importo minimo, noto
come "Bonus", alla scadenza del prodotto, a condizione che la barriera prestabilita non sia stata
violata. Se il sottostante ha un rendimento superiore al livello del Bonus, il Certificate seguirà
linearmente l'andamento del sottostante stesso. In caso contrario, se il sottostante viola la barriera
al ribasso, il Certificate si trasformerà in un prodotto Benchmark che replicherà semplicemente
l'andamento del sottostante. La flessibilità dei Certificates Bonus sta nel fatto che possono essere
utilizzati per investimenti a lungo termine, come ad esempio 5 anni, o a breve termine, come ad
esempio 1 anno, a seconda delle opinioni e delle prospettive di mercato dell'investitore. La strategia
sottostante a questi strumenti è generalmente di tipo laterale, con l'obiettivo di sfruttare eventuali
rialzi del sottostante, ma anche di garantire ritorni anche in caso di stagnazione delle quotazioni. La
struttura opzionale si compone di due gambe opzionarie: la prima è costituita dall'acquisto di
un'opzione Call con strike pari a zero, per replicare l'andamento del sottostante; la seconda è
rappresentata dall'acquisto di un'opzione Put "down&out" con strike pari al livello del Bonus e
barriera posta a un livello specifico indicato nel contratto del Certificate. Questa opzione esotica
protegge il capitale dagli eventuali ribassi più contenuti; tuttavia, nel caso in cui il sottostante violi
al ribasso la barriera, l'opzione cessa di esistere e il Certificate si trasforma in un prodotto
Benchmark. Come per altri strumenti, anche i Certificates Bonus possono presentare diverse
varianti, tra cui quelli "Autocallable" con barriere di tipo americano o europeo, o altre caratteristiche
come "Best of", "Worst of", "Cap", "Protection" o "Reverse". Queste variazioni permettono agli
investitori di adattare la struttura degli strumenti alle proprie esigenze e aspettative di mercato.Il
grafico dei Pay-off evidenzia al meglio il funzionamento di tali strumenti:
grafico 2.21
32
CASH COLLECT
I Certificates della categoria "Cash Collect" hanno guadagnato notevole popolarità tra gli investitori
grazie alla centralità dei flussi periodici all'interno della strategia. L'obiettivo principale di questi
strumenti è garantire flussi cedolari anche durante scenari di leggeri ribassi del prezzo del
sottostante, mentre contemporaneamente offrono una protezione condizionata del capitale. Sono
particolarmente adatti agli investitori con obiettivi di medio-lungo termine, poiché possono
sfruttare appieno le cedole periodiche, spesso offerte annualmente con una strategia
tendenzialmente rialzista. La chiave di questi strumenti sta nella combinazione di protezione del
capitale e possibilità di ottenere cedole periodiche, che sono garantite a seguito del rispetto di
determinate condizioni. Una delle condizioni più comuni è il mantenimento del prezzo del
sottostante sopra il livello di barriera prestabilito. La struttura opzionale del prodotto è composta
da quattro principali componenti, le prime due delle quali sono identiche agli strumenti della
categoria "Bonus":
 Acquisto di un'opzione Call con strike price pari a zero, per replicare l'andamento del
sottostante.
 Acquisto di un'opzione Put "Down&Out" con strike price pari al livello del fixing iniziale e
barriera pari al livello di protezione desiderato, per garantire la protezione condizionata del
capitale.
 Acquisto di n opzioni digitali "Cash or Nothing", dove n rappresenta il numero di osservazioni
per lo stacco delle cedole periodiche, con strike price pari a un livello deciso al momento
dell'emissione, che funge da barriera per ottenere le cedole.
 Vendita di un'opzione Call con strike price pari al fixing iniziale.
I Certificates Cash Collect assumono un ruolo centrale nella costruzione dei portafogli, poiché i
proventi periodici forniti a date prestabilite offrono una maggiore sicurezza per l'investitore senza
dover rinunciare a rendimenti tangibili derivanti dalle cedole. Questa combinazione di flussi
periodici, protezione del capitale e potenziali rendimenti li rende particolarmente attraenti per gli
investitori interessati a strategie a medio-lungo termine con una visione rialzista del mercato.
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Financecue.it - “Le opzioni esotiche: cosa sono e come funzionano” – Marianna Imbellone – 18/07/2018
Intesa Sanpaolo Spa - www.intesasanpaolo.prodottiequotazioni.com/Conoscere/Certificates/cash-collect
OUTPERFORMANCE CONDIZIONATAMENTE PROTETTI
I Certificates della categoria "Reverse Convertible" sono effettivamente più propensi a una strategia
aggressiva rispetto ai precedenti. Questi strumenti permettono una maggiore partecipazione ai
rialzi del sottostante, simile all'effetto leva, ma solo nel caso di performance positive del sottostante.
Ciò significa che la partecipazione ai rialzi può superare il 100%, fornendo un rendimento amplificato
rispetto al sottostante stesso, ma mantenendo comunque una protezione del capitale condizionata
da barriere. Una volta che le barriere vengono superate al ribasso, il Certificate si trasforma in un
Benchmark, replicando semplicemente l'andamento del sottostante. Questi strumenti, classificati
come "Investment Certificates", sono ideali per investimenti con una visione di medio-lungo
termine, solitamente tra 3 e 5 anni. La struttura opzionale dei Reverse Convertible è relativamente
semplice e si compone di tre componenti principali:
 Acquisto di un'opzione Call con strike price pari a zero, per replicare l'andamento del
sottostante.
 Acquisto di un'opzione Put "Down&Out" con strike price pari al livello del fixing iniziale e
barriera pari al livello di protezione desiderato, per garantire la protezione condizionata del
capitale.
 Acquisto di n opzioni Call con strike price pari al fixing iniziale, dove n dipende dalla
percentuale di maggiorazione della prestazione, ad esempio 150% o anche 300%.
Questi prodotti possono rappresentare ottime alternative a investimenti tradizionali, specialmente

per gli investitori con una forte avversione al rischio. Offrono la possibilità di ottenere ritorni
maggiori con una protezione in caso di andamenti negativi. È importante notare che i pay-off dei
Reverse Convertible mostrano una maggiore ripidità della retta dei proventi nel caso il sottostante
abbia performance positive, il che rende questa categoria di strumenti particolarmente interessante
per coloro che cercano opportunità di rendimento aggiuntive con una componente di protezione
del capitale.
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Tabella 2.22
TWIN WIN
I certificates Twin Win sono molto simili ai Double Win, come suggerisce il nome, poiché offrono
proventi sia in caso di performance positive del sottostante, sia in caso di performance negative.
Tuttavia, a differenza dei Double Win, i Twin Win sono strumenti a capitale condizionatamente
protetto, il che significa che non garantiscono il rimborso del capitale in tutte le condizioni di
mercato. La protezione del capitale è condizionata al fatto che il sottostante non superi la barriera
prestabilita. Se la barriera viene superata, il prodotto muterà in un tipo di Benchmark, perdendo
così la protezione del capitale. In sintesi, i Twin Win offrono una "Doppia Vincita", ma con limiti al
ribasso. La strategia è bidirezionale all'emissione, ma tende a diventare prevalentemente rialzista
nel caso in cui la barriera non venga superata. Questi prodotti sono ideali per investimenti a medio-
lungo termine. È importante fare un confronto per evidenziare la differenza fondamentale rispetto
ai prodotti Double Win, che diventa evidente osservando i due grafici. Nei movimenti
eccessivamente ribassisti, si può notare la chiara inversione di tendenza del Certificate Twin Win
una volta sforata la barriera, mentre i Double Win mantengono la protezione del capitale anche in
caso di performance negative del sottostante. Pertanto, i Twin Win offrono una maggiore
esposizione ai rialzi, ma con una protezione limitata al ribasso.
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Prodotto TWIN WIN - grafico 2.23
Prodotto DOUBLE WIN - grafico 2.24
Il Grafico 2.23 rappresenta i pay off di un prodotto Twin Win. Viene posta in risalto la differenza di
pay off al ribasso rispetto ad uno strumento a capitale interamente coperto.
Ovviamente differiranno i pay off, in quanto verrà premiato il rischio corso dall’investitore.
Bisognerà perciò fare molta attenzione alle condizioni poste, ai vari scenari possibili ed anche ai costi
di ottenimento per questi strumenti così versatili.
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2.4 STRUMENTI A CAPITALE NON PROTETTO
La categoria degli strumenti a Capitale non protetto è caratterizzata da prodotti che non
garantiscono alcuna protezione del capitale iniziale, consentendo quindi una maggiore esposizione
al rischio ma anche la possibilità di cercare rendimenti più elevati sui mercati finanziari. All'interno
di questa categoria, ci sono tre tipologie di strumenti:
 Certificates Benchmark: Replicano l'andamento del sottostante senza particolari condizioni

o clausole. In sostanza, seguono fedelmente le performance del sottostante.
 Prodotti Discount: Consentono un acquisto scontato del sottostante, ma prevedono

l'inserimento di un "cap" ai potenziali profitti. Ciò significa che, pur partecipando ai rialzi del
sottostante, vi è un limite massimo alla crescita del valore dell'investimento.
 Strumenti Outperformance: Permettono una partecipazione amplificata alle oscillazioni del

sottostante. In altre parole, seguono l'andamento del sottostante, ma amplificano sia i
movimenti positivi che quelli negativi.
Questi prodotti possono essere considerati più comprensibili per gli investitori con poche
conoscenze finanziarie, poiché offrono un'esposizione diretta alla performance del sottostante.
Inoltre, alcuni di essi possono fornire un "Follow Up" delle prestazioni amplificato, il che significa
che i movimenti di prezzo possono essere maggiori rispetto a quelli del sottostante. Va tenuto
presente che tali strumenti possono essere simili a fondi già presenti sul mercato, come ad esempio
gli ETF (Exchange-Traded Fund) passivi che replicano indici di mercato. Di conseguenza, vi è una
forte concorrenza tra i Certificates e questi fondi per attirare capitali da parte degli investitori. Un
aspetto importante da considerare sono le commissioni che gravano sugli strumenti. Gli investitori
devono valutare attentamente le commissioni per capire quale opzione sia più adeguata alle proprie
esigenze e obiettivi di investimento.
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Intesa Sanpaolo Spa - www.intesasanpaolo.prodottiequotazioni.com/Prodotti-e-Quotazioni/Certificati-a-
capitale-non-protetto/Benchmark
Unicredit Spa - www.investimenti.unicredit.it/it/onemarkets/formazione/benchmark-certificate.html

BENCHMARK
La categoria dei Certificates Benchmark rappresenta una versione molto semplice e diretta delle
strategie Certificate. Questi strumenti replicano linearmente i rendimenti del sottostante, sia in caso
di andamento positivo che negativo, senza alcuna protezione del capitale iniziale. La struttura
opzionale è basilare e comprende solamente l'acquisto di un'opzione Call con Strike Price pari a zero
sul sottostante desiderato. Poiché i Certificates Benchmark replicano direttamente l'andamento del
sottostante, sono indicati per investitori che hanno una visione rialzista del mercato, poiché
traggono profitto solo in caso di rialzi del sottostante. L'orizzonte temporale ideale per questi
strumenti è di medio-lungo periodo, con un intervallo di investimento di solito compreso tra 3 e 5
anni. Un vantaggio di questi prodotti è che possono essere utilizzati per evitare il rischio di cambio,
ad esempio, tramite l'acquisto di un Certificates Benchmark con la dicitura "Quanto". Inoltre, gli
emittenti di questi strumenti hanno una certa flessibilità operativa, poiché possono creare panieri
di sottostanti particolari da seguire con i Certificates Benchmark. Va sottolineato che l'investimento
in questa tipologia di strumenti è assimilabile all'investimento diretto nel sottostante stesso, con
l'aggiunta della possibilità di evitare alcuni rischi specifici o ottenere una gestione semplificata del
portafoglio. Il grafico dei Pay off mostra come i rendimenti dei Certificates Benchmark siano
rappresentati sulla stessa retta del sottostante, riflettendo la sua performance in modo lineare.
grafico 2.25
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capitale-non-protetto/Benchmark
Unicredit Spa - www.investimenti.unicredit.it/it/onemarkets/formazione/benchmark-certificate.html
DISCOUNT
la categoria dei Certificates Discount presenta alcune sottili differenze rispetto ai Certificates
Benchmark. Questi strumenti replicano ancora l'andamento del sottostante, ma con alcune
caratteristiche specifiche.
La principale caratteristica distintiva dei Certificates Discount è l'implementazione di uno sconto

sull'acquisto del sottostante rispetto al suo valore di mercato attuale. Questo sconto permette
all'investitore di partecipare immediatamente a un piccolo margine positivo, che potrebbe crescere
in caso di andamento rialzista del sottostante. Tuttavia, c'è anche una limitazione chiamata "cap"
posta sul livello dei proventi ottenuti. Questo cap viene introdotto per compensare l'ottenimento
scontato del sottostante e limita i profitti derivanti da rialzi significativi. Di conseguenza, questi
strumenti sono adatti per un breve periodo di detenzione, tipicamente di 1 o 2 anni, per sfruttare
eventuali rialzi senza limitare un possibile trend positivo. L'acquisto scontato del sottostante funge
da protezione contro ribassi di entità moderata, conferendo una maggiore flessibilità alla strategia
per l'investitore. La struttura opzionale di questi prodotti è relativamente semplice e comprende
l'acquisto di un'opzione Call con Strike Price pari a zero, per la replica del sottostante, e la vendita
di un'opzione Call con Strike Price pari al livello cap, mantenendo un prezzo di vendita inferiore al
prezzo attuale del sottostante. La strategia complessiva è moderatamente rialzista, poiché punta a
sfruttare leggeri rialzi del sottostante con una maggiore sicurezza. Il grafico dei Pay-off mostra come
i rendimenti saranno limitati al rialzo ma illimitati al ribasso, consentendo al Certificate di seguire
l'andamento del sottostante in modo lineare, ma con proventi limitati in caso di rialzi significativi .
Grafico 2.26
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OUTPERFORMANCE
Hai fornito una descrizione accurata degli strumenti Outperformance, che effettivamente
presentano un funzionamento simile agli strumenti a capitale condizionatamente protetto, ma con
una caratteristica chiave: la possibilità di sfruttare i rialzi del sottostante con una percentuale di
maggiorazione, agendo come una sorta di leva per le oscillazioni al rialzo. La struttura opzionale è
relativamente semplice e comprende due componenti principali:
 Acquisto di un'opzione Call con strike price pari a zero, che permette di replicare
l'andamento del sottostante in modo lineare.
 Acquisto di n opzioni Call con strike price pari al fixing iniziale, dove n dipende dalla
percentuale di maggiorazione della prestazione. Ad esempio, se la percentuale di
maggiorazione è del 150% o del 300%, verranno acquistate rispettivamente una o due
opzioni Call con strike price al fixing iniziale.
Questa composizione permette una strategia rialzista molto interessante, poiché consente di
ottenere un maggiore rendimento rispetto a un investimento diretto nel sottostante, in proporzione
al rischio assunto. I prodotti Outperformance, come gli altri Investment Certificates, sono ideali per
un orizzonte temporale di medio termine, con il mantenimento in portafoglio preferibilmente tra 1
e 2 anni. Sono particolarmente adatti per sfruttare rialzi moderati del sottostante e possono offrire
rendimenti elevati in caso di andamenti positivi. Il grafico dei Pay-off evidenzia chiaramente come
lo strumento permetta una maggiore partecipazione ai rialzi del sottostante, generando uno "spike"
di rendimento in caso di performance positive del sottostante.
grafico 2.27
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Unicredit Spa - www.investimenti.unicredit.it/it/onemarkets/formazione
2.5 STRUMENTI A LEVA
Gli strumenti precedentemente trattati vengono classificati “Investment Certificates”; l’analisi ora
pone l’attenzione riguardo la categoria maggiormente “Demonizzata” dagli investitori.
Gli strumenti a Leva sono prodotti molto particolari e con elevata complessità tecnica; questi ultimi
permettono all’investitore di partecipare alle performance del sottostante in maniera amplificata.
Le oscillazioni verranno incrementate in relazione al valore della leva determinata dalle formule di
calcolo della stessa. Grazie a questa peculiare caratteristica tali prodotti hanno natura speculativa,
specialmente con ottiche di brevissimo termine. Esiste tuttavia un utilizzo differente rispetto alla
mera speculazione per taluni strumenti; le caratteristiche ne permettono anche un utilizzo di
copertura per portafogli, grazie ai ridotti investimenti iniziali.
La leva di questi strumenti, come citato, presenta due principali metodi di calcolo che separano in
categorie i prodotti. La metodologia definita “Leva Fissa”, dove la leva viene calcolata giornalmente
in base al valore dell’indice del giorno precedente rimanendo fissa. La metodologia successiva viene
definita “Leva Dinamica”, utilizzata nei prodotti “Turbo” e “Mini Future”; dove la leva viene calcolata
in relazione all’importo dell’investimento iniziale, che risulterà inferiore rispetto al valore del
sottostante.
La leva può variare anche in relazione alla strategia, in quanto essa potrà essere sia negativa che
positiva. La variante negativa è stata finalizzata allo scopo di porre in essere strategie non solamente
di tipo long, ma anche di tipo short. Le ultime vengono impiegate per strategie di copertura di
brevissimo termine.
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Société générale – “SG Certificati a leva fissa” – Aprile 2023
BNP Paribas – www.investimenti.bnpparibas.it/certificate-a-leva
Société générale Trading Masters competition - www.sgtradingmasters.traderlink.it/educational
LEVA FISSA
I prodotti a leva fissa si distinguono per diverse caratteristiche. Una prima peculiarità di tali prodotti
è il sottostante, che di solito corrisponde a indici azionari, poiché offre la possibilità di impiegarli in
operazioni di hedging. È fondamentale prestare particolare attenzione alla tipologia di indice
utilizzata, poiché gli indici più comuni sono definiti "Price Return", ossia senza considerare il
reinvestimento dei dividendi. Questo potrebbe causare notevoli movimenti negativi durante i
periodi di distribuzione di tali proventi nei mercati azionari. Pertanto, è opportuno considerare
preferibilmente certificati con sottostanti indici "Total Return", dove viene contemplato il
reinvestimento dei dividendi. Tuttavia, la caratteristica principale di questi prodotti è ovviamente la
costanza del valore della leva utilizzata.
La leva viene stabilita al momento dell'emissione del certificato e rimarrà invariata per l'intera
durata del prodotto. Inoltre, essa è calcolata giornalmente, ossia è valida soltanto per una singola
sessione di negoziazione sul mercato Sedex. Il calcolo viene ripetuto quotidianamente, prendendo
come riferimento il valore di chiusura del sottostante nella giornata lavorativa precedente. Al
momento della chiusura della posizione, viene applicata la variazione giornaliera dell'indice.
Questo metodo di calcolo porta a generare l'effetto del "Compounding", ovvero una sostanziale
differenza di performance tra il sottostante e il certificato a leva fissa, soprattutto nel caso in cui il
prodotto venga mantenuto in portafoglio senza ribilanciamenti per diversi giorni. Di seguito, viene
illustrato l'esempio del calcolo dell'effetto del compounding in caso di detenzione del certificato per
più giorni, assumendo una leva di 7 e una performance giornaliera costante del 2% nel sottostante.
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SOTTOSTANTE
Inizio Giorno 1 Giorno 2 Giorno 3 Giorno 4 Giorno 5

Performance x 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00%
giornaliera
Valore 100,00 102,00 104,04 106,12 108.24 110,41
sottostante
Performance 0,00% 2,00% 4,04% 6,12% 8,24% 10,41%
cumulata
Tabella 2.28
CERTIFICATE LEVA FISSA
Inizio Giorno 1 Giorno 2 Giorno 3 Giorno 4 Giorno 5

Performance x 14,00% 14,00% 14,00% 14,00% 14,00%
Giornaliera
Valore 100,00 114,00 129,96 148,15 168,90 192,54
Certificate
Performance 0,00% 14,00% 29,96% 48,15% 68,90% 92,54%
cumulata
Tabella 2.29
Si evince dalle tabelle la metodologia di calcolo precedentemente citata. In quanto il valore del
Certificate sarà connesso al calcolo della leva sul valore del sottostante alla chiusura del giorno
precedente. Il Compounding Effect assume il valore assoluto di -19,67; in quanto rappresenta la
differenza tra il valore del Certificate a leva fissa e il valore finale del sottostante moltiplicato
esclusivamente per la leva, in questo caso x7. Questo provoca distorsioni di valore che possono
sfuggire nel caso si utilizzino formule di calcolo semplificate e non accurate.
I prodotti a leva fissa come già citato vengono utilizzati non solo in ambito speculativo, ma anche
per la copertura di Portafogli. Risultano utili a seguito della minore necessità di capitale iniziale per
la copertura, potendo sfruttare il potenziale tramite la leva. La copertura dovrà essere ribilanciata
giornalmente a seguito del Compounding Effect, risultando maggiormente utilizzata per coperture
di brevissimo termine.
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LEVA DINAMICA
I prodotti a leva dinamica si distinguono in modo particolare, ma sottile, rispetto alla categoria
precedente. Questi strumenti trovano utilizzo non solo a scopo speculativo, ma anche come
copertura multi-day, grazie all'assenza dell'effetto del Compounding derivante dalla leva dinamica.
Ci sono due principali tipologie di Certificates: i "Mini Future" e i "Turbo", che possono essere emessi
sia con strategia Long che Short. I prodotti Mini Future replicano una posizione di acquisto del
sottostante, e il loro prezzo è determinato dall'andamento di quest'ultimo. Durante l'emissione,
viene incluso un meccanismo di stop-loss implicito, che consente una chiusura anticipata nel caso
in cui il prezzo del sottostante superi un certo livello di trigger prestabilito per la copertura. Grazie
a questa operazione e all'assenza di un margine di garanzia, la perdita massima possibile una volta
ottenuto lo strumento è limitata al capitale iniziale investito. Inoltre, lo Strike price viene ricalcolato
giornalmente in relazione alle variazioni dei tassi di interesse e dei dividendi emessi sul mercato.
Questa peculiarità rappresenta l'unica differenza rispetto ai prodotti Turbo, che presentano un
funzionamento operativo simile. Il mantenimento della posizione è soggetto a costi noti come
"Funding", pari al tasso risk-free disponibile sul mercato maggiorato di uno spread che varia a
seconda dell'intermediario.
La leva dinamica presente in questi prodotti è calcolata in relazione al prezzo del sottostante e al
prezzo del Certificate. Il prezzo del sottostante sarà il prezzo di mercato al momento della verifica,
mentre il prezzo del Certificate viene determinato tramite la seguente formula:
Prezzo Certificate Long = (Valore Sottostante – Current Strike Level) x Parità
Prezzo Certificate Short = (Current Strike Level – Valore Sottostante) x Parità
Dove la Parità indica la Quantità di Certificate necessari per acquistare una unità del sottostante.
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Raiffeisen Centrobank AG – “Turbo Certificates – Leverage Products with knockouts” – Ottobre 2018
A seguito della determinazione del prezzo del prodotto si prosegue nella determinazione della leva.
Quest’ultima tramite la seguente formula.
Leva = (Valore del sottostante / Prezzo Certificate) x Parità
Si evince dalla formula la dinamicità di calcolo della leva in funzione delle variabili. Emerge una
relazione negativa rispetto al Prezzo del Certificate; imponendo un trend inverso ai movimenti di
prezzo del prodotto. Questo aspetto decreterà un aumento della volatilità nel caso il prezzo dovesse
diminuire considerevolmente. La relazione con la variabile a numeratore invece sarà meno marcata;
in quanto il Valore del sottostante determina alla base il Prezzo del Certificate annullandone gli
effetti amplificativi.
La tabella successiva esemplifica il calcolo delle variabili nel caso si acquistasse un prodotto Mini
Future Long; strike price 3860 punti, con un indice sottostante a 4285 punti, multiplo 0.01 e 3 scenari
differenti.
Negativo Stabile Positivo

Sottostante 4071 4285 4499
Strike Level 3860 3860 3860
Prezzo 2,11 4,25 6,39
Leva 19,29 10,08 7,04
Tabella 2.3
L’analisi pone l’attenzione sul difficile utilizzo di questi prodotti per portafogli Private; in quanto la
complessità del prodotto risulta una barriera ragguardevole per il collocamento in portafogli di
esigue dimensioni. Ne deriva che questi prodotti sono maggiormente utilizzati da soggetti con
elevate conoscenze finanziarie per operazioni complesse. Sia in casi di Hedging, con un maggiore
utilizzo della leva dinamica, sia in casi prettamente speculativi, anche intraday.
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Raiffeisen Centrobank AG – “Turbo Certificates – Leverage Products with knockouts” – Ottobre 2018
CAPITOLO 3
“IL PORTAFOGLIO CERTIFICATES”
LE PREFERENZE RETAIL
I prodotti precedentemente citati emergono come strumenti allettanti per investitori aventi bassi
capitali. E trovano impiego nel soddisfare le esigenze particolari di svariati gruppi sociali in approccio
ai primi investimenti; o per scelte finanziarie già ponderate precedentemente.
Con lo scopo di comprendere al meglio le possibili esigenze di una clientela retail variegata viene
posta in essere un indagine. Effettuata tramite un questionario con domande riguardanti le
preferenze in ambito di investimenti per il campione preso in considerazione.
Il campione analizzato è composto da una vasta gamma di soggetti con disparate conoscenze
finanziarie, investimenti pregressi ed età. Questo ha permesso di comprendere meglio le diverse
esigenze di una ipotetica clientela retail in base ai criteri citati. Lo strumento utilizzato per redigere
il questionario è stato “Google Forms”. L’analisi dati è stata completata tramite Excel con l’intreccio
dei dati precedentemente ottenuti.
3.1 CONTESTO MACROECONOMICO
Durante il periodo in cui è stato condotto il sondaggio, che va dal 20 aprile 2023 al 20 maggio 2023,
la situazione macroeconomica è stata caratterizzata da una serie di dati di rilevante importanza. Un
elemento preponderante nello scenario attuale è stato il dato relativo all'inflazione, che si è
manifestata con valori molto elevati durante l'espansione economica post-covid. Questa situazione
ha portato a provvedimenti economici da parte delle principali banche centrali, come la BCE (Banca
Centrale Europea) e la FED (Federal Reserve). Il dato relativo all'inflazione per la zona euro ha
registrato un aumento annuale medio del 7,75% a partire da gennaio 2023, mentre l'inflazione core,
che esclude cibo, energia, alcol e tabacco, ha avuto un aumento annuale medio del 5,55% nello
stesso periodo. Negli Stati Uniti, l'incremento annuale medio dell'inflazione è stato del 5,8%, con
una percentuale core identica a quella dell'Europa. Questi dati macroeconomici hanno influito
notevolmente sulla situazione economica durante il periodo di raccolta delle domande per il
sondaggio. E' importante tenerli in considerazione mentre analizziamo i risultati del sondaggio per
comprenderne il contesto e l'impatto delle risposte fornite dai partecipanti.
46
BCE – “Decisioni di politica monetaria” – Comunicato stampa – 16 marzo 2023
I dati macroeconomici descritti comportano indubbiamente una grande incertezza per gli investitori
e richiedono una maggiore attenzione riguardo all'utilizzo del proprio reddito. L'elevata inflazione
crea rischi significativi per gli investitori, soprattutto per coloro che non dispongono di conoscenze
finanziarie adeguate, poiché possono sentirsi insicuri riguardo alla situazione dei mercati.
Inoltre, l'aumento dei tassi di interesse adottato dalle banche centrali per contrastare l'inflazione
pone un maggiore peso sulla clientela retail, specialmente per coloro che hanno ottenuto prestiti a
tassi variabili. Le decisioni della BCE di innalzare i tassi di interesse principali, marginali e sui depositi
aggiungono ulteriore incertezza agli investimenti potenziali per i soggetti retail.
In questo scenario, il PIL relativo alla zona euro cresce con valori molto bassi, al di sotto delle attese
degli analisti, contribuendo ad accentuare il bias nelle scelte della clientela retail. L'incertezza
generale, i tassi elevati per i prestiti e il costo della vita crescente spingono gli investitori verso scelte
più conservative.
Le domande poste al campione mirano a comprendere al meglio le preferenze dei soggetti per la
costruzione di un portafoglio simulato in vari contesti, tenendo conto delle sfide e delle opportunità
presenti nell'attuale scenario macroeconomico. L'obiettivo è fornire informazioni utili per
supportare gli investitori nella presa di decisioni ponderate e informate, tenendo conto delle
complessità e delle incertezze del contesto economico attuale.
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Il sondaggio proposto al campione comprende tre domande centrali. Inerenti al possedimento di
conoscenze finanziarie; all’operatività pregressa in ambito finanziario ed in caso di investimento
quali sarebbero le proprie preferenze dal seguente elenco:
 Capitale Protetto (Garanzia pari al 100% dell'investimento iniziale)

 Flussi di entrate regolari (Es. Mensili, Annuali, Trimestrali)
 Rendimento maggiore legato alla rinuncia del 10% della garanzia sul capitale
 Rendimento maggiore legato alla rinuncia del 20% o maggiore della garanzia sul capitale
 Flessibilità di entrata e uscita
 Efficienza fiscale
 Orizzonte temporale di lungo termine (oltre i 5 anni)
 Orizzonte temporale di Medio termine (3-5 anni)
 Orizzonte temporale di Breve termine (1 anno)
3.2 RISULTATI SONDAGGIO PREFERENZE RETAIL
I risultati del questionario permettono di effettuare un'attenta analisi delle preferenze della
clientela potenziale. Le risposte dei partecipanti variano notevolmente in base alle condizioni
demografiche e alle loro conoscenze finanziarie.
Dai dati del campione emerge che il 62.12% dei soggetti dichiara di possedere conoscenze
finanziarie, mentre il restante 37.88% afferma di non averne. Queste percentuali differiscono in
modo significativo a seconda della fascia di età dei partecipanti.
Il grafico successivo (N. 3.1) mostra i dati relativi alle conoscenze finanziarie in relazione alla fascia
di età dei partecipanti.
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Grafico 3.1
sadf
Grafico 3.1
I dati delle fasce di età giovanili mostrano che i soggetti con conoscenze finanziarie sono
leggermente superiori al 50%. Ciò implica una distribuzione simmetrica dei soggetti in termini di
conoscenze finanziarie all'interno di queste fasce di età. Tuttavia, all'interno della fascia Over 35, si
riscontra uno sbilanciamento poiché circa l'80% dei soggetti di questa fascia dichiara di possedere
conoscenze finanziarie. Questo risultato non sorprende dato che i soggetti di età maggiore tendono
ad avere redditi statisticamente più elevati e sono probabilmente più propensi ad avere una
maggiore familiarità con le tematiche finanziarie.
I dati sulle percentuali dei soggetti che hanno già effettuato investimenti mostrano che il 62.92%
del campione ha già esperienza pregressa in questo campo, mentre solo il 37.08% non ha ancora
compiuto alcuna scelta di investimento.
Ciò che colpisce maggiormente è la percentuale elevata di soggetti con conoscenze finanziarie ma
che non hanno ancora effettuato investimenti, pari al 43.66% del campione. Questo dato indica che,
nonostante la consapevolezza finanziaria, tali soggetti manifestano una forte avversione al rischio e
possono essere incerti riguardo alle opportunità di investimento.
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Proseguendo nell'analisi, il grafico N. 3.11 mostra la distribuzione dei valori delle conoscenze
finanziarie tra i soggetti che hanno partecipato al sondaggio. Questo grafico fornisce una
panoramica della variazione delle conoscenze finanziarie nel campione. In questo modo, il grafico
mostrerà quante persone hanno dichiarato di avere un certo livello di conoscenza finanziaria e come
tali valori si distribuiscono all'interno del campione. Questo permetterà di capire se la maggior parte
dei soggetti ha conoscenze finanziarie limitate o se ci sono dei gruppi con livelli di conoscenza più
elevati.
Grafico 3.11
Le percentuali maggiori sono concentrate intorno ai valori 7 ed 8 decretando buone conoscenze

finanziarie tra i soggetti dichiaranti un’educazione pregressa.
Grazie ai precedenti dati riguardanti i driver principali tramite i quali verranno analizzate le
preferenze si comprenderà intuitivamente i motivi delle scelte del campione. Ponendo particolare
attenzione a possibili sviluppi di portafoglio una volta decretate le maggiori preferenze.
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I dati analizzati mostrano una forte preferenza per l'opzione di "Capitale Protetto" tra i partecipanti
al sondaggio, con circa il 50% del campione che ha optato per questa scelta. Questo risultato non
sorprende, poiché la protezione del capitale è un tema molto sensibile e importante per gli
investitori, soprattutto in periodi di elevata incertezza economica.
Tuttavia, quando si incrociano i dati relativi alla preferenza "Capitale Protetto" con quelli riguardanti
le conoscenze finanziarie dei partecipanti, emergono delle peculiarità interessanti. Si potrebbe
presumere che gli investitori con minori conoscenze finanziarie siano maggiormente propensi a
cercare una garanzia completa del capitale. Tuttavia, tra i soggetti con conoscenze finanziarie, solo
il 52.44% ha optato per l'opzione "Capitale Protetto", in concomitanza con il 48% dei soggetti senza
alcuna conoscenza economica. Questo suggerisce che l'incertezza del contesto economico attuale
è così forte da influenzare la scelta di proteggere il capitale, indipendentemente dalle conoscenze
finanziarie possedute dal soggetto. In particolare, i giovani investitori tra i 18 e i 25 anni sembrano
essere i più indecisi, rappresentando il 54.48% dei soggetti che hanno scelto l'opzione
maggiormente protettiva nonostante la giovane età. Questo dato mette in evidenza che anche i
giovani investitori sono prudenti e riflessivi nelle loro scelte, mostrando una maggiore cautela
rispetto a quanto ci si potrebbe aspettare. In sintesi, i risultati del sondaggio suggeriscono che
l'incertezza economica influisce notevolmente sulle preferenze degli investitori,
indipendentemente dalle loro conoscenze finanziarie, e che la protezione del capitale è un aspetto
cruciale per gli investitori in un contesto economico incerto.
Grafico 3.12
51
L'analisi dei dati suggerisce che ci sia stata una modifica delle abitudini finanziarie all'interno delle
diverse generazioni. Questo cambiamento è probabilmente influenzato da cause sociali, come il
maggiore sviluppo tecnologico e l'accesso facilitato alle informazioni online. Questi fattori hanno
contribuito a cambiare il sentiment degli investitori, conducendo a una maggiore attenzione alla
garanzia del capitale sin dai giovani investitori. La seconda opzione maggiormente selezionata dai
partecipanti al sondaggio è stata quella delle "Entrate Regolari". I dati raccolti sono rimasti in linea
con le aspettative precedenti al sondaggio. Il 26.52% del campione ha optato per questa scelta, una
percentuale molto inferiore rispetto all'opzione di protezione del capitale. Tuttavia, la ricerca di
flussi di reddito costanti rimane una priorità per molti investitori. Particolarmente interessante è il
fatto che la fascia di età compresa tra 18 e 25 anni è quella che mostra maggiore propensione a
cercare entrate regolari, rappresentando il 62.86% dei soggetti interessati a ottenere cedole
costanti. Le restanti fasce di età hanno una partecipazione paritaria per questa opzione, suggerendo
che la ricerca di flussi di reddito costanti sia un aspetto rilevante per gli investitori di tutte le età.
Questi risultati indicano una tendenza generale verso una maggiore cautela e ricerca di stabilità
finanziaria tra gli investitori, con un'attenzione particolare alla protezione del capitale e alla stabilità
delle entrate. Questa evoluzione delle abitudini finanziarie può essere ulteriormente approfondita
per comprendere meglio le esigenze e le preferenze degli investitori e per adattare le strategie di
investimento e i servizi finanziari alle mutevoli esigenze del pubblico.
Grafico 3.13
Analizzando il grafico emergono dati importanti. La fascia di età maggiormente giovanile con view
di lungo termine opta maggiormente per ritorni monetari costanti. Questo grazie alla possibilità di
attendere per un maggior arco temporale sfruttando le eventuali cedole proposte in fase di
investimento.
52
I dati sulle conoscenze finanziarie degli investitori evidenziano ulteriori fattori rilevanti nella
valutazione delle opzioni di investimento. Risulta che il 64.29% dei soggetti che hanno scelto
l'opzione di "Entrate Regolari" dichiara di possedere conoscenze finanziarie, e tra questi, il 57.78%
ha una conoscenza finanziaria superiore al valore 5, presumibilmente indicando una maggiore
consapevolezza e comprensione degli aspetti finanziari.
Questi dati confermano ancora una volta che l'incertezza riguardo al futuro e alla situazione
macroeconomica incerta e complessa influisce in modo significativo sulle scelte di investimento
degli individui. Gli investitori, per affrontare questo contesto incerto, tendono a cercare opzioni di
investimento che offrano solidità e sicurezza relative a operazioni a breve termine.
Un piano strutturato di entrate regolari può essere un modo per far fronte a questi due fattori
centrali dello scenario attuale. Questo approccio consente agli investitori di affrontare una
situazione economica complicata con elevata inflazione e, al tempo stesso, di gestire eventuali
imprevisti durante la durata dell'investimento. Garantire un flusso costante di entrate può fornire
stabilità finanziaria e una maggiore tranquillità agli investitori, consentendo loro di affrontare le
incertezze del mercato con maggiore sicurezza.
In conclusione, gli investitori sembrano essere orientati verso strategie di investimento più
conservative e sicure, evidenziando un atteggiamento di cautela e una maggiore preferenza per
opzioni di investimento che offrano protezione del capitale e flussi di reddito regolari, come una
risposta alla situazione economica incerta e complessa.
Grafico 3.14
53
Il grafico 3.14 mostra che c'è un trend ben radicato tra i soggetti con conoscenze finanziarie
superiori al valore medio 5 verso la preferenza di ottenere flussi continuativi come modalità di
investimento. Questo indica che un numero significativo di investitori informati sceglie di
implementare una strategia volta a garantire flussi di reddito regolari per il proprio portafoglio.
Tuttavia, sorprendentemente, anche un'ottima percentuale dei soggetti senza conoscenze
finanziarie ha scelto questa opzione, con il 25% di loro che l'ha selezionata. Questo suggerisce che
anche tra i soggetti meno informati ci sia una forte preferenza per strategie che assicurino flussi
costanti di entrate.
La terza opzione più utilizzata è stata scelta dal 6.06% del campione e prevede la rinuncia al 10%
della garanzia sul capitale per ottenere un maggiore rendimento potenziale. La quarta opzione,
che offre la caratteristica di flessibilità di entrata ed uscita, è stata selezionata dal 5.80% del
campione. Queste due opzioni hanno percentuali molto simili, indicando una sottile differenza di
preferenza tra i soggetti.
Durante la scelta di queste caratteristiche di investimento, le conoscenze finanziarie sembrano
avere un ruolo rilevante nella ponderazione. In particolare, le conoscenze finanziarie maggiori
dovrebbero permettere una maggiore consapevolezza del rischio e delle potenzialità di
sfruttamento di esso. Tuttavia, i dati mostrano che solo il 31.25% dei soggetti che hanno scelto
l'opzione di flessibilità di entrata ed uscita possiede conoscenze finanziarie, mentre il restante
68.75% ha dichiarato di non possederne.
Questi risultati suggeriscono che, nonostante le aspettative, le conoscenze finanziarie non sono
necessariamente correlate alla preferenza per determinate caratteristiche di investimento. Questo
potrebbe indicare che altri fattori, come il livello di rischio percepito o le esigenze personali degli
investitori, potrebbero influenzare maggiormente le loro decisioni di investimento.
Grafico 3.15
54
I soggetti non aventi conoscenze ritengono maggiormente importante la rinuncia al 10% della
garanzia per la ricerca di un maggior rendimento. Questo aspetto è chiarito dal grafico successivo
riguardante le fasce di età sceglienti tali opzioni.
Grafico 3.16
Si evidenzia una forte componente giovanile nella selezione di tale opzione. Questo dato giustifica
il non possedimento di conoscenze e la maggiore propensione al rischio, che rimarrebbe comunque
moderata. Grazie a tale rinuncia le strategie possono essere di conseguenza maggiormente
malleabili; garantendo maggiori opportunità di protezioni condizionate e rendimento allettanti per
svariati investitori.
Per una visione completa delle preferenze optate dai soggetti viene riportato successivamente il
grafico completo. Rappresentate tutte le opzioni selezionate dal campione in percentuale;
evidenziando la preferenza marcante riguardo le prime due caratteristiche trattate.
55
Grafico 3.17
Le analisi del sondaggio hanno chiarito le componenti caratterizzanti una strategia di portafoglio
ideale per i soggetti partecipanti. La sicurezza del capitale risulta essere l'obiettivo principale,
seguita dalla ricerca di rendimento attraverso cedole costanti. La flessibilità del capitale, invece,
risulta essere meno prioritaria e considerata solo come un'opzione in caso di rendimenti rilevanti.
L'utilizzo di prodotti Certificates può rappresentare un modo adeguato per raggiungere tali obiettivi,
offrendo la possibilità di proteggere il capitale e ottenere flussi di reddito costanti. Tuttavia, emerge
un problema riguardo alla conoscenza finanziaria dei soggetti. Molti partecipanti, anche se dotati di
una formazione finanziaria, non hanno familiarità con questi strumenti finanziari. Il 45.40% delle
persone con conoscenze economiche non ha mai sentito parlare dei Certificates, mentre questa
percentuale sale al 95.10% per i soggetti senza alcuna conoscenza pregressa in ambito finanziario.
Questo indica che c'è una mancanza di consapevolezza riguardo alle opportunità offerte dai
Certificates, anche tra coloro che hanno una formazione finanziaria. Ciò potrebbe derivare dalla
complessità o dalla scarsa diffusione di questi strumenti finanziari tra il grande pubblico.
Proseguendo lo studio, è possibile analizzare le possibilità operative legate ai Certificates attraverso
la costruzione di un portafoglio ipotetico basato sulle linee guida emerse dal campione del
sondaggio. Questo esercizio permetterà di evidenziare le motivazioni alla base delle scelte e di
valutare le performance potenziali del portafoglio. In conclusione, le analisi del sondaggio offrono
un quadro chiaro delle preferenze e degli obiettivi degli investitori, ma allo stesso tempo rivelano
l'importanza di un'adeguata educazione finanziaria per consentire agli investitori di prendere
decisioni informate e sfruttare appieno le opportunità di investimento disponibili.
56
3.3 PORTAFOGLIO CERTIFICATE E STRATEGIE COLLEGATE
La simulazione del portafoglio ipotetico sarà effettuata considerando il capitale iniziale di 10.000 €
e un orizzonte temporale di 3 anni. Le preferenze emerse dal campione del sondaggio, ovvero la
sicurezza del capitale e la ricerca di rendimento tramite cedole costanti, saranno tenute al centro
della strategia di investimento.
Tuttavia, oltre alla composizione dei prodotti Certificates da inserire nel portafoglio, saranno prese
in considerazione altre variabili significative che potrebbero influenzare i risultati della strategia.
In particolare, la correlazione tra gli strumenti sarà un elemento chiave nella scelta della
composizione del portafoglio. Una mancata diversificazione delle componenti potrebbe esporre i
prodotti a variazioni similari, riducendo la protezione contro la volatilità di mercato. Pertanto, si
opterà per una diversificazione settoriale, evitando la concentrazione eccessiva in un singolo
settore, indipendentemente dai fondamentali che esso presenta.
Inoltre, si cercherà di diversificare il portafoglio attraverso la scelta di diverse asset class come
sottostanti. Questo implicherà una minore correlazione tra i prodotti inseriti nel portafoglio,
contribuendo a ridurre il rischio complessivo.
Un ulteriore aspetto considerato sarà la possibilità di eliminare il rischio di cambio all'interno del
portafoglio, se possibile. Ciò contribuirà a garantire una maggiore stabilità e ridurre i rischi associati
alle fluttuazioni delle valute.
L'analisi complessiva prenderà in considerazione tutte queste variabili per costruire un portafoglio
ipotetico che sia in linea con le preferenze del campione del sondaggio e allo stesso tempo consideri
le opportunità e i rischi del mercato, al fine di raggiungere gli obiettivi di sicurezza del capitale e
ricerca di rendimento costante nel corso dell'orizzonte temporale di 3 anni.
57
Il portafoglio proposto è composto da 4 prodotti Certificates con scadenza durante l’anno 2026. Gli
strumenti detengono pesi identici all’interno del portafoglio; ed ogni prodotto rappresenta il 25%
del capitale iniziale.
I Certificates selezionati per l’investimento sono i seguenti:
 UNICREDIT Cash Collect Protetto su Swiss RE, ISIN DE000HC5DRF4

 BANCA AKROS Equity Protection con Cedola su indice Euro Stoxx 50, ISIN IT0005399594
 UNICREDIT Cash Collect Protetto su Euribor 3 mesi, ISIN IT0005435265
 VONTOBEL Memory Cash Collect Express Su basket Automotive, DE000VU6AZ85
Portafoglio equipesato 25%
Euribor 3M Swiss RE
Cash Collect Cash Collect
Protezione 100% Protezione 100%
Basket Automotive
Cash Collect Euro Stoxx 50
Protez. 100% Eq. Prot. 100%
condizionata
grafico 3.18
Lo scopo ricercato tramite la costruzione di portafoglio è la sicurezza del capitale in concomitanza

con l’ottenimento di flussi periodici. La diversificazione è stata ricercata non solo tramite le asset
class differenti tra loro; ma anche tramite la differenziazione degli emittenti dei prodotti, in quanto
il rischio emittente emerge come componente da non trascurare.
58
CASH COLLECT PROTETTO (SWISS RE)
Questo strumento offre particolari vantaggi dettati dalla propria struttura riportata nella tabella
successiva N. 3.19 :
SOTTOSTANTE Swiss Re
STRIKE 91.26
RISCHIO CAMBIO NO
PROTEZIONE 100%
NOMINALE 100 €
SCADENZA 18/06/2026
TRIGGER CEDOLA 90%
CEDOLA 0.3% Mensile
RIMBORSO ANTICIPATO NO
QUOTAZIONE 99.40
IMPORTO INVESTITO 2500€
Tabella 3.19
L'azienda scelta come sottostante per il Certificato è Swiss Re S.p.a., un'importante azienda con sede
a Zurigo, Svizzera, attiva nel settore assicurativo e riassicurativo. Swiss Re è riconosciuta a livello
mondiale per la sua solidità finanziaria e la resilienza dimostrata anche in scenari di stress e crisi
finanziarie passate. Il Certificato comprende anche una copertura del tasso di cambio, che permette
di eliminare un possibile ulteriore rischio per l'investitore. Tuttavia, l'attenzione principale è posta
sulle due caratteristiche fondamentali del Certificato: la protezione del capitale e le cedole continue
mensili. La protezione del capitale è garantita alla scadenza del Certificato, quando verrà rimborsato
il valore nominale dell'investimento. Questo meccanismo di protezione assicura che il capitale
investito sia preservato, garantendo all'investitore una maggiore sicurezza sul proprio investimento.
Inoltre, se al momento dell'acquisto il Certificato ha una quotazione inferiore al valore nominale
(come nel caso specifico di 99.40€), si creerà un rendimento a scadenza pari alla differenza tra il
valore nominale e il prezzo di acquisto. Questa caratteristica offre un'opportunità di rendimento
aggiuntiva per l'investitore, oltre alle cedole continue mensili.
59
Unicredit S.p.a – “KID” – Certificate Cash Collect Protetto ISIN DE000VU6AZ85
Complessivamente, le caratteristiche del Certificato, come la protezione del capitale, le cedole
continue e la copertura del tasso di cambio, lo rendono un'opzione interessante per gli investitori
che cercano solidità, rendimento e sicurezza nel proprio portafoglio di investimenti.Tale operatività
determina la crescita di una sezione del mercato Certificates denominata in modo ironico “Mercato
dell’usato”; fortemente stimolante per gli investitori alla ricerca di rendimento extra. All’interno del
prodotto analizzato il Capital Gain generatosi inficia in maniera minore i risultati, ma è un
rendimento assicurato senza rischio in aggiunta a quello fornito dalle cedole.
Acquistando il prodotto con quotazione 99.40 si ottiene un rendimento garantito a scadenza del
0.44% netto, ovvero un’aggiunta dello 0.15% annuo al rendimento.
Proseguendo l’analisi in merito al prospetto delle cedole sorgono tre caratteristiche aggiuntive
molto importanti.
Non è presente una condizione di rimborso anticipato: Questo consentirà di non perdere i flussi
cedolari anticipatamente potendo detenere il Certificato fino alle proprie necessità e volontà.
Non è presente l’effetto memoria: Tale aspetto determina che le cedole non pagate a seguito delle
condizioni manifestatesi, non potranno essere recuperate successivamente.
Trigger cedolare 90%: Questo valore rappresenta il livello sotto il quale la quotazione del
sottostante non deve scendere per mantenere il diritto connesso alle cedole. E’ un valore elevato,
ma tutt’ora presenta un interessante margine rispetto alla quotazione odierna dell’azione.
Il rendimento annualizzato delle cedole incassate con view rialziste è pari al 3.6%. Calcolando
tramite il capitale investito equivale a 360 euro annui di rendimento; che si sommerà a quello
determinato precedentemente dal Capital Gain. Determinando un rendimento annuo totale pari al
3.80% lordo (2.66% netto).
Questo prodotto permette non solo di assecondare le esigenze di protezione del capitale, ma
permette anche lo sfruttamento di cedole; risultanti altamente probabili per implementare una
rendita costante.
Nel caso l’investitore desiderasse uno smobilizzo prematuro del titolo si evidenzia una bassa
volatilità legata al sottostante. Come evidenziato dal grafico N. 3.2.
60
Grafico 3.2
EQUITY PROTECTION CON CEDOLA (EUROSTOXX 50)
La seconda componente del portafoglio è stata inserita per una maggiore diversificazione, ottenibile
grazie alle caratteristiche del prodotto stesso.
SOTTOSTANTE Euro stoxx 50

STRIKE 3624.048
RISCHIO CAMBIO NO
PROTEZIONE 100%
NOMINALE 1000€
SCADENZA 11/03/2026
TRIGGER CEDOLA 100%
CEDOLA 2.5% annuale
QUOTAZIONE 4258.18
IMPORTO INVESTITO 2500€
Tabella 3.21
61
Banca Akros – “KID” – Certificate Equity Protection con Cap e Cedola ISIN IT0005399594
L'uso di prodotti replicanti o con sottostanti indici è una soluzione efficace per ottenere una
diversificazione con meno prodotti, riducendo così il rischio complessivo del portafoglio. Nel caso in
esame, il Certificato utilizza l'indice Euro Stoxx 50 come sottostante, rappresentando le principali
aziende dell'eurozona. Questo indice è rivisto ogni settembre e comprende 50 titoli, fornendo
un'ampia diversificazione operativa. La scelta di utilizzare un sottostante denominato in euro
elimina il rischio cambio all'interno del portafoglio, consentendo all'investitore di evitare possibili
fluttuazioni delle valute. Il Certificato, rispondendo alle preferenze del campione, offre una
protezione completa pari al 100% del valore nominale, senza condizioni legate all'applicazione di
tale protezione. Inoltre, non implementa la possibilità di un rimborso anticipato, consentendo al
soggetto di detenerlo nel portafoglio a seconda delle proprie esigenze e volontà. La struttura
cedolare del prodotto è semplice ed efficace, offrendo un rendimento interessante mantenendo
una protezione completa del capitale iniziale. Il trigger cedolare posto al 100% dello strike price è
ampiamente al di sopra della quotazione attuale dell'indice, rendendo le cedole altamente probabili
nel corso dell'orizzonte temporale considerato. Le cedole hanno un valore modesto pari al 2.5%
annuale (1.85% netto), senza effetto memoria, ma sono maggiorate da un rendimento dell'1.51%
netto annuale relativo al Capital Gain a scadenza. Questo si traduce in un introito annuo di 45.25 €
netti. Il prodotto risulta essere quello con minore volatilità grazie al proprio sottostante, essendo il
Certificato maggiormente diversificato, con cedole altamente probabili e senza clausole per il
rimborso anticipato.
Il grafico N. 3.22 mostra l'andamento positivo dell'indice Euro Stoxx 50 negli ultimi 5 anni, con
ritracciamenti solo in periodi di forte tensione come durante la pandemia di COVID-19 o l'attuale
scenario di elevata inflazione.
Complessivamente, il Certificato basato sull'indice Euro Stoxx 50 sembra essere una scelta
ragionevole per gli investitori che desiderano un'opzione con una solida protezione del capitale,
cedole continue e una buona diversificazione operativa
62
Unicredit S.p.a. – “KID” – Certificate Cash Collect Protection 100% ISIN IT0005435265
Grafico 3.22
A seguito dell’aggiunta in portafoglio del prodotto la volatilità complessiva verrà ridotta,

mantenendo un discreto rendimento in riferimento ai flussi cedolari.
In questo frangente si opta per una diversificazione ulteriore in relazione al rischio emittente;
selezionando un prodotto fornito da Banca Akros.
CASH COLLECT PROTECTIVE EURIBOR 3 MESI
Proseguendo nella composizione del portafoglio apportiamo un prodotto particolare ed importante.

Questo Certificates risulta similare ad un investimento obbligazionario, ed aumenta ulteriormente
la diversificazione all’interno del portafoglio.
Emesso in data 30/04/2021 antecedente al turbolento biennio relativo alle marcate movimentazioni
dei tassi di interesse mondiali; presenta uno strike price ed una quotazione particolarmente
vantaggiosi. Incontrando non solo le aspettative di protezione del capitale, ma anche le attese
relative al rendimento seppur moderato.
63
SOTTOSTANTE Euribor 3M
STRIKE -0.55
RISCHIO CAMBIO NO
PROTEZIONE 100%
NOMINALE 1000
SCADENZA 30/04/2026
TRIGGER CEDOLA 100%
CEDOLA 0.4%
QUOTAZIONE 905.40€
IMPORTO INVESTITO 2500
Tabella 3.23
Il tasso di interesse Euribor a 3 mesi è il sottostante utilizzato per lo strumento Certificato. Questo
tasso è strettamente influenzato dalle modifiche apportate dalle banche centrali europee per i
prestiti con scadenza trimestrale. Il Certificato presenta un valore strike particolarmente basso,
addirittura negativo, pari al -0.55%. La bassa quota dello strike risulta attraente per gli investitori
poiché il valore attuale del tasso Euribor a 3 mesi si mantiene statico a 3.42%. Ciò implica una elevata
probabilità di ottenere flussi cedolari continui durante la durata del Certificato. La combinazione di
cedole continue e un meccanismo di protezione equivalente al 100% del valore nominale
contribuisce a garantire una maggiore sicurezza per l'investitore. Inoltre, la mancanza del rischio di
cambio, dovuta alla quotazione del prodotto in euro, contribuisce ulteriormente a mantenere
elevata la protezione. Il Certificato è quotato a un prezzo molto al di sotto della pari, ovvero a
905.40€, rendendolo un'opzione interessante per gli investitori. La quotazione inferiore alla pari
indica che il Certificato può essere acquistato a un prezzo scontato rispetto al suo valore nominale,
offrendo così un potenziale rendimento aggiuntivo.
In sintesi, il Certificato basato sul tasso Euribor a 3 mesi sembra essere una scelta promettente per
gli investitori, grazie alla combinazione di cedole continue, protezione del capitale e il potenziale
rendimento offerto dalla quotazione scontata.
64
Il Certificato, con la sua protezione totale e il rimborso garantito del valore nominale, offre un
rendimento stimolante sotto vari aspetti. Il rendimento del Capital Gain, determinato dal
differenziale tra il prezzo di acquisto scontato e il valore nominale garantito, rappresenta un
rendimento "incondizionato" poiché non è soggetto a condizioni particolari e dipende solo dal
rischio emittente, che risulta trascurabile data la solidità di Unicredit. Tale rendimento è del 7.05%,
equivalente al 2.35% netto annuo.
Gli investitori possono detenere il Certificato fino alla scadenza senza preoccuparsi di clausole per
un rimborso anticipato, poiché non è prevista tale opzione. Inoltre, il rendimento del Capital Gain
risulta superiore al rendimento ottenuto tramite i flussi cedolari. Questi ultimi hanno una probabilità
elevata di essere ottenuti, poiché la barriera per ricevere le cedole è molto al di sotto del valore
attuale del tasso sottostante, il che rende l'incasso delle cedole molto probabile. Tuttavia, il
rendimento delle cedole risulta esiguo, pari allo 0.4% con cadenza annuale, generando un ritorno
cedolare totale dell'1.6% sul valore nominale. Nonostante ciò, l'attrattiva del Certificato rimane alta
in relazione alle notizie macroeconomiche, come l'aumento dei tassi di interesse per contrastare
l'inflazione da parte dell'UE e degli USA. Questo mantenerebbe alta la probabilità di incasso delle
cedole e si sommerebbe al rendimento implementato tramite l'acquisto scontato del Certificato.
In conclusione, il Certificato risulta essere un'opzione attraente per gli investitori, offrendo una
protezione totale, un rendimento "incondizionato" e la possibilità di mantenere il prodotto in
portafoglio fino alla scadenza senza preoccuparsi di clausole di rimborso anticipato. La
combinazione di cedole continue e un rendimento del Capital Gain garantito conferisce una
maggiore sicurezza agli investitori, soprattutto in un contesto economico incerto come quello
attuale.
Grafico 3.24
65
UE - https://www.euribor-rates.eu/it - Aggiornamento quotidiano
MEMORY CASH COLLECT EXPRESS (MERCEDES BENZ, STELLANTIS, VOLKSWAGEN)
Il prodotto ultimo selezionato per l’inserimento in portafoglio è il Certificato offerto da Vontobel

sotto la categoria Cash collect. Lo strumento è stato inserito per una maggiore ricerca di
rendimento, mantenendo una protezione consona alle preferenze esposte dal campione. Viene
riportata di seguito la tabella N. 3.25 con le caratteristiche
SOTTOSTANTE  Mercedes Benz

 Stellantis
 Volkswagen
STRIKE  69.29
 15.97
 121.64
RISCHIO CAMBIO NO
PROTEZIONE 100% se sopra 50%
NOMINALE 100
SCADENZA 21/04/2026
TRIGGER CEDOLA 50%
CEDOLA 0.94% mensile
RIMBORSO ANTICIPATO Condizionato
QUOTAZIONE 99.60
IMPORTO INVESTITO 2500
Tabella 3.25
Risulta il Certificato maggiormente complesso all’interno del portafoglio ed occorre un’attenta

scomposizione delle caratteristiche.
Innanzitutto occorre sviluppare un’analisi sul sottostante utilizzato, in questo frangente un basket
di azioni parte del settore automotive europeo di prima fascia. Le aziende selezionate sono
Mercedes-Benz, Stellantis e Volkswagen. Tre titoli particolarmente solidi analizzando i
fondamentali; esponendo i primi indici si può notare un ROE maggiore del 10% per tutti gli elementi
del basket, in concomitanza con un P/E maggiore del 3.30 sempre per tutte le aziende.
66
Bank Vontobel Europe AG – “KID” – Certificate Memory Cash Collect Express ISIN DE000VU6AZ85
In aggiunta a questi due indicatori si somma un ottimo trend relativo all’EBITDA in aumento del
17.36% per Mercedes, del 31.23% per Stellantis e del 5.54% per Volkswagen. La solidità presentata
dai sottostanti si aggiunge alla mancata presenza del rischio di cambio a seguito della quotazione in
euro di tali aziende. A seguire analizzando i prezzi strike per i 3 titoli sorge una evidente vicinanza in
relazione alle quotazioni attuali
(69,29−69,85)
Mercedes-Benz = −0.80%
69,85
(15,97−14,78)
Stellantis = 8,05%
14,78
(121,64−119,56)
Volkswagen = 1,74%
119,56
La protezione del capitale offerta da questo Certificato è garantita fino alla data 22/01/2024,
durante la quale non è possibile un rimborso anticipato. Questo implica che gli investitori possono
usufruire delle cedole mensili senza il rischio di una chiusura anticipata del Certificato. Dopo tale
data, il rimborso anticipato sarà possibile solo se ogni sottostante quoterà al di sopra del 100% del
proprio strike price. Il rendimento offerto dalle cedole risulta allettante, con un introito mensile del
0.94%, corrispondente all'8.35% netto annuo. Questo rendimento è soggetto all'effetto memoria, il
che significa che se una cedola non viene incassata in un determinato periodo, può essere
recuperata successivamente in caso di condizioni favorevoli. La condizione per ricevere le cedole,
ovvero che ogni titolo del basket abbia un valore pari almeno al 50% del proprio strike price, risulta
altamente probabile negli scenari futuri, considerando la solidità del sottostante (indice Euro Stoxx
50) e la composizione del basket. Da un'analisi dei dati precedenti emerge che questo Certificato
offre un mix di protezione del capitale, flussi costanti e un rendimento attraente. La solidità del
sottostante e le caratteristiche del prodotto offrono una soluzione di investimento equilibrata per
gli investitori che cercano un certo grado di sicurezza e stabilità, insieme a una possibilità di ottenere
un rendimento interessante nel lungo termine. La diversificazione del sottostante, la protezione del
capitale e l'effetto memoria sono elementi chiave che conferiscono un vantaggio strategico a questo
Certificato. Tuttavia, come sempre, è fondamentale che gli investitori effettuino una valutazione
attenta e accurata delle caratteristiche specifiche del prodotto e delle proprie esigenze e obiettivi
di investimento prima di prendere una decisione.
67
La caratteristica decrescente del trigger autocallable è un aspetto interessante da tenere in
considerazione. Questo significa che, man mano che il tempo passa, la barriera per l'estinzione
anticipata diminuirà, aumentando le probabilità di ottenere il rimborso anticipato. Tuttavia, anche
se la barriera diminuisce, le probabilità di ottenere le cedole potrebbero ridursi nelle fasi successive,
poiché i sottostanti avrebbero bisogno di mantenere un valore almeno pari al 50% del proprio strike
price per consentire l'erogazione delle cedole. Questo comporta che, alla scadenza, se i sottostanti
hanno avuto una performance negativa e non soddisfano i criteri per le cedole, gli investitori
potrebbero perdere il potenziale reddito cedolare per quel periodo. Inoltre, la protezione del
capitale investito alla scadenza è garantita solo se i sottostanti quoteranno sopra il 50% del proprio
strike price. Ciò significa che, in caso di una performance negativa dei sottostanti, gli investitori
potrebbero subire perdite a scadenza. Tuttavia, la protezione del capitale offerta dall'effetto
memoria delle cedole e dal rimborso anticipato potrebbe mitigare parte di questo rischio. È
importante sottolineare che ogni prodotto finanziario ha i suoi vantaggi e rischi, e la scelta del
Certificato più adatto dipenderà dalle esigenze e dall'appetito al rischio dell'investitore. La
diversificazione all'interno del portafoglio è fondamentale per mitigare i rischi specifici di ciascun
prodotto e consentire una migliore gestione dell'esposizione complessiva agli asset finanziari. In
conclusione, il Certificato autocallable rappresenta una soluzione interessante per gli investitori che
cercano una combinazione di protezione del capitale, flussi cedolari costanti e possibilità di ottenere
un rendimento attraente. Tuttavia, è fondamentale che gli investitori valutino attentamente i rischi
associati e considerino la diversificazione e la coerenza con i propri obiettivi finanziari prima di
prendere una decisione di investimento.
Grafico 3.26
68
3.4 SCENARI DI PORTAFOGLIO
Il portafoglio, composto da strumenti accuratamente selezionati ed equipesati, offre un notevole

rendimento annuale. Escludendo i Capital Gain, poiché influenzeranno le prestazioni solo alla
scadenza, il rendimento nel primo anno, a parità di condizioni, sarà del 3.29%. Rimarrà costante
durante il secondo anno e aumenterà al 4.31% nell'ultimo anno di detenzione, grazie agli eventuali
Capital Gain.
Per ottenere una comprensione più approfondita del funzionamento del portafoglio, sarà
necessario condurre un'analisi di scenario. Questa analisi ci permetterà di valutare la resilienza del
portafoglio e la sua capacità di generare rendimenti nel tempo.
Ogni scenario considerato ci aiuterà a valutare potenziali perdite, l'evoluzione dei flussi cedolari e il
livello di rischio associato. Questa valutazione sarà effettuata supponendo che i prodotti siano
mantenuti nel portafoglio fino alla loro scadenza.
Gli scenari proposti:
 NEGATIVO: Aumento moderato del tasso Euribor a seguito della continua inflazione nella
zona euro, erosione del valore azionario.
 POSITIVO: Diminuzione moderata del tasso Euribor. Ripresa della componente azionaria
 STRESS: Aumento repentino del tasso Euribor. Perdita completa di valore dei sottostanti a
seguito della mancata ripresa economica.
69
NEGATIVO
Il portafoglio proposto nello studio dimostra una solida resistenza alle condizioni negative, grazie
alla sua ampia diversificazione. In particolare, il potenziale scenario negativo si riferisce alla
persistenza dell'inflazione nell'area dell'euro, che potrebbe protrarsi per periodi superiori a un anno
a causa della mancata risposta del mercato alle politiche economiche.
In risposta a questa condizione inflattiva, si prevede un moderato aumento del tasso di interesse
EURIBOR, adottato per contrastare l'inflazione ma che potrebbe influenzare negativamente i valori
azionari nei mercati a causa delle restrizioni imposte.
La strategia di diversificazione e l'uso di prodotti Certificati consentono di fornire una solida

protezione in scenari di crisi, soprattutto tramite l'impiego di prodotti a capitale protetto.
Analizzando ogni componente del portafoglio, emerge che il prodotto emesso da UNICREDIT, basato
sul tasso EURIBOR a 3 mesi, sfrutta al meglio lo scenario proposto. Questo è possibile grazie al suo
strike price notevolmente inferiore alla quotazione attuale del tasso, il che permette il
mantenimento dei flussi. Questo prodotto può essere classificato come "Moderato" o "Favorevole"
in uno scenario di possibile rialzo dei tassi.
Tabella 3.27 (valori in caso di investimento di 10.000 euro)
Si mantiene di conseguenza un rendimento invariato a scadenza maggiorato dell’importo relativo al

Capital Gain.
70
I prodotti a capitale protetto possono presentare diverse possibilità. Nel caso del prodotto legato
all'azione di Swiss Re, il rendimento subirà variazioni in base al valore del sottostante. È importante
notare che un possibile aumento dei tassi di interesse avrà un impatto relativamente limitato sul
settore delle riassicurazioni, poiché la correlazione di questo settore non rispecchia la negatività
riscontrata nei settori industriali maggiormente colpiti.
Gli scenari classificabili per questo prodotto possono essere considerati "Moderati" o "Sfavorevoli",
come indicato all'interno del KID (Key Information Document).
In ogni caso, la presenza di prodotti a capitale protetto nel portafoglio offre una protezione parziale
contro gli eventi avversi, consentendo agli investitori di affrontare scenari incerti in modo più sicuro.
È importante valutare attentamente tutte le caratteristiche e le implicazioni di ciascun prodotto nel
contesto dell'intero portafoglio per prendere decisioni di investimento informate e consapevoli.
Tabella 3.28
Il rendimento annuo verrà maggiorato della componente relativa al Capital Gain ottenuto; pari allo
0.44% garantito all’acquisto del Certificato.
Come emerge dalla tabella il rendimento è fortemente inficiato dall’ottenimento o meno delle
cedole. Queste ultime in scenari sfavorevoli di negatività relativamente bassa potrebbero non
essere sempre garantite; a seguito dello strike trigger posto al 90% della quotazione di 99.40. E non
essendo disponibile l’effetto memoria queste non potranno essere recuperate successivamente.
L’aspetto principale del prodotto rimane la protezione del 100% del capitale, mantenuta in essere
incondizionatamente fino a scadenza.
71
Lo scenario proposto impatterebbe in ulteriore modo il prodotto relativo all’indice Eurostoxx 50.
Risultante maggiormente solido in merito ai rendimenti per una forte diversificazione del rischio.
Tabella 3.29
L'analisi condotta sugli scenari sfavorevoli per il prodotto mette in evidenza l'obiettivo desiderato
con l'operazione. Lo scenario moderatamente negativo non impatta in modo significativo sul
rendimento del prodotto, principalmente grazie al prezzo trigger delle cedole molto basso, pari a
3624.048, rispetto alla quotazione attuale di 4342.38. Inoltre, l'effetto memoria non è presente, ma
è ampiamente probabile ottenere almeno 2/3 delle cedole anche in scenari ribassisti.
D'altra parte, il prodotto di Vontobel legato al settore automobilistico risente maggiormente dei
possibili ribassi dettati dalle condizioni di mercato, poiché il settore sottostante ha una correlazione
negativa rispetto al tasso EURIBOR analizzato.Tuttavia, la strategia implementata all'interno del
Certificato permette di mitigare e sfruttare i lievi ribassi possibili in scenari moderati. Ciò è reso
possibile grazie agli strike relativi alle cedole e al possibile rimborso futuro. Le cedole in ribasso
moderato (non superiori al 10%-20%) saranno comunque garantite, poiché lo strike trigger è posto
al 50%. Inoltre, il rimborso anticipato non sarà richiesto, poiché i sottostanti dovranno essere tutti
superiori al 100% dello strike iniziale, rendendo questa eventualità altamente improbabile in scenari
negativi.
Tabella 3.3
Il rendimento complessivo di Portafoglio nello scenario ipotizzato varia tra il 1.94% netto annuo ed
il 4.23%. Garantendo un rimborso a scadenza equivalente all’importo nominale; mantenendo di
conseguenza al centro della strategia le cedole fisse e la protezione.
72
POSITIVO
Il secondo scenario proposto ipotizza una situazione macroeconomica in ripresa, che potrebbe
essere il risultato delle politiche adottate nella zona euro per ridurre l'inflazione. Tuttavia, questo
scenario presenta probabilità minori a causa della lentezza di reazione del mercato alle politiche
economiche.
Le due principali caratteristiche variabili di questo scenario sono una diminuzione del tasso EURIBOR
e una riduzione della percentuale di inflazione. Questi fattori porterebbero ad un aumento del
valore della componente azionaria del portafoglio. In questo contesto, potrebbe essere necessaria
la liquidazione anticipata del prodotto proposto da Vontobel.
Analizzando le componenti del portafoglio, notiamo un aspetto particolare riguardante il tasso di

interesse. Una diminuzione moderata del tasso di interesse, non superiore al 2%, seguita
dall'eguagliamento del valore al 2.5% entro il 2024, non influisce sul rendimento della componente
legata a tale tasso del portafoglio.
Il prodotto legato al tasso offre un rendimento invariato pari al 2.64% netto annuo, comprensivo dei
Capital Gain, grazie allo strike negativo. Questa caratteristica consente di mantenere la sicurezza del
capitale a scadenza grazie alla condizione di capitale protetto.
73
In aggiunta il prodotto avente come sottostante l’azione Swiss Re apporta un ottimo sostegno; in
riferimento al rendimento del portafoglio in questo scenario. Questo grazie alle caratteristiche poste
in essere come lo strike trigger per le cedole pari al 90%; ed una protezione completa a scadenza
assicurando l’investitore.
L’azione detiene un Beta pari a 0.89 decretando una maggior lentezza nella reazione ai trend di
mercato; implicando una minore volatilità anche in scenari rialzisti come quello analizzato.
All’interno dello scenario si ipotizza l’ottenimento di ogni cedola a seguito del rialzo delle quotazioni
azionarie; sfruttando appieno il rendimento offerto dal prodotto.
Tabella 3.31
La componente di rendimento successiva, in scenari rialzisti, è rappresentata dal prodotto basato

sull'indice Eurostoxx50. Questo prodotto è in grado di mantenere e sfruttare le cedole per generare
un ritorno significativo all'interno della strategia. Le cedole annuali, grazie allo strike molto inferiore
rispetto alla quotazione attuale, saranno garantite. Inoltre, unendo il rendimento del capital gain, si
ottiene un rendimento annuo netto pari al 3.36%, il quale diventa una peculiarità importante della
strategia di portafoglio.
D'altra parte, lo strumento avente come sottostante il basket automotive di Vontobel subirà
maggiori variazioni in questo scenario. La struttura di rendimento di questo prodotto è variabile in
relazione alla possibilità di autocall del prodotto. In sintesi, la componente legata all'indice
Eurostoxx50 contribuisce in modo significativo al rendimento positivo in scenari rialzisti, mentre lo
strumento con sottostante il basket automotive di Vontobel risulta più suscettibile alle fluttuazioni
del mercato in questa situazione. Tuttavia, il portafoglio nel complesso è ben strutturato per
affrontare varie condizioni di mercato e garantire una diversificazione adeguata.
74
L'opzione autocall presente nello strumento diventa attiva solo dalla prima data di rilevazione del
2024 e richiede che la quotazione sia pari al 100% dello strike price per ciascun sottostante dello
strumento. Nel frattempo, ogni cedola relativa al 2023 sarà garantita se il trigger cedolare è pari al
50% dello strike price. Il rendimento manifestato per l'anno 2023 è del 7.63%. Se il mercato registra
un rialzo tale da innescare l'opzione autocallable, lo strumento verrà rimborsato al valore nominale,
aumentato della cedola relativa alla data di rilevazione. Questo determinerebbe un rendimento
totale del 8.57% dalla detenzione. Inoltre, è presente l'effetto memoria, il che significa che nel caso
alcune cedole non siano state incassate a causa di una forte volatilità, sarà possibile recuperarle alla
prima cedola autorizzata. Una volta rimborsato anticipatamente lo strumento, la liquidità ottenuta
potrà essere reinvestita, sia in operazioni simili, sia mantenuta nel portafoglio per sfruttare
opportunità future. Questa flessibilità di reinvestimento consente di adattare il portafoglio alle
condizioni di mercato e massimizzare il potenziale rendimento nel tempo.
Grafico 3.32
Decretando un rendimento di Portafoglio, senza reinvestimento della liquidità ottenuta, pari al

3.79% netto annuo.
75
STRESS
Nello scenario ipotizzato con caratteristiche macroeconomiche estreme, si analizza il
comportamento del portafoglio nel caso in cui la quasi totalità delle quotazioni subisca un drastico
calo, accompagnato da un repentino aumento del tasso EURIBOR che provochi una profonda crisi
a livello europeo. In questo contesto, l'aspetto centrale del portafoglio viene valutato per
comprendere se le protezioni adottate dai soggetti facenti parte del campione possano mitigare le
gravi perdite di valore dei sottostanti.
Il prodotto legato al tasso EURIBOR dimostra di svolgere un ruolo importante come barriera in
situazioni di stress, soprattutto nei mercati azionari. Questo è possibile grazie alla sua protezione
del valore nominale a scadenza e al rendimento legato a uno strike price estremamente basso.
Si nota anche come nel documento KID sia presentato lo scenario di stress profittevole, il che
significa che il prodotto potrebbe fornire rendimenti anche in situazioni avverse. La presenza di
una possibile rendita minima fornisce una forma di sicurezza aggiuntiva per gli investitori. In
sintesi, il portafoglio dimostra una solida protezione e resilienza in scenari macroeconomici
estremi, grazie all'implementazione di strumenti con caratteristiche di protezione e rendimento
adeguato in diverse condizioni di mercato. Questa diversificazione strategica consente di
affrontare con maggiore sicurezza periodi di alta volatilità o crisi economiche.
Tabella 3.32
Il prodotto mantiene di conseguenza il proprio rendimento pari al 3.6% lordo annuo; anche in
scenari estremamente negativi.
76
Lo scenario di stress ha un impatto maggiore sui prodotti con sottostanti azionari. Questo emerge
analizzando il prodotto legato a Swiss Re, il quale presenta una significativa riduzione del
rendimento. Tuttavia, grazie alla protezione incondizionata del capitale a scadenza, il prodotto
garantisce comunque un rendimento minimo annuo di 0.15% derivante dal Capital Gain. Questo
rendimento minimo sarà garantito a prescindere dalla quotazione del sottostante, assicurando un
minimo ritorno agli investitori in caso di detenzione fino a scadenza del prodotto.
Il prodotto legato all'indice Eurostoxx 50 presenta una situazione simile, in quanto a seguito di una
possibile forte diminuzione delle quotazioni azionarie, potrebbe perdere la possibilità di incassare
le cedole. Dato che le cedole non hanno effetto memoria, non sarebbe possibile recuperarle.
Tuttavia, il prodotto gode di una protezione incondizionata del capitale nominale, il che permette
di mantenere il suo valore a scadenza e di beneficiare di eventuali Capital Gain. In questo caso, il
rendimento risultante è del 3.36% netto a scadenza, rappresentando il rendimento minimo
garantito all'acquisto per gli investitori.
Questo aspetto è fondamentale per la strategia del portafoglio, che dimostra una buona resilienza
grazie alla diversificazione imposta. Utilizzando la protezione del capitale come nucleo centrale e
combinandola con il potenziale ottenimento di cedole in scenari positivi, il portafoglio si presenta
robusto e in grado di affrontare situazioni di stress del mercato. Questa strategia offre sicurezza agli
investitori, poiché si prevede un rendimento minimo garantito, indipendentemente dalle condizioni
di mercato.
77
Il prodotto in questione, come precedentemente menzionato, è particolarmente sensibile agli
scenari di stress, specialmente nel settore automotive. Esso mostra una significativa variazione delle
prestazioni in relazione a una percentuale raggiunta dalle quotazioni. La protezione del 100% del
valore nominale e le cedole scadono se almeno uno dei sottostanti raggiunge una quotazione
inferiore al 50% del proprio prezzo di esercizio.
Nel contesto di uno scenario sfavorevole, si verifica in primo luogo la mancata attivazione
dell'opzione autocallable, anche in date successive al 2024, con l'ipotesi di possibili perdite superiori
al 20% rispetto al prezzo di esercizio. Tuttavia, questa situazione potrebbe, insieme ad altre
caratteristiche di scenario, generare maggiori rendimenti derivanti dalle cedole future.
La prima ipotesi di rendimento considera una perdita compresa tra il 20% e il 40% del valore del
sottostante. In questa situazione, il prodotto offre il massimo rendimento, poiché non viene attivato
il rimborso anticipato e la barriera necessaria per ottenere le cedole non viene superata. Si stima un
rendimento annuo netto del 8.48%, inclusi i profitti derivanti dal Capital Gain.
La seconda ipotesi implica perdite superiori al 50% del valore di esercizio. In questo scenario di
estremo stress, il prodotto perde sia la protezione che il rendimento costante. La protezione del
100% del valore nominale decade a causa delle forti perdite del sottostante, trasformando il
prodotto in uno strumento Benchmark Worst of. Di conseguenza, la perdita subita dall'investitore
dipenderà dal valore del sottostante con la peggiore performance all'interno del basket azionario.
Le cedole, inoltre, decadono a seguito del trend fortemente negativo, erodendo il potenziale
rendimento. In seguito a tali sviluppi, il prodotto comporterebbe una perdita equivalente alla
riduzione di valore del sottostante peggiore. A titolo di esempio, si potrebbe ipotizzare una possibile
perdita del 52% rispetto al valore iniziale a scadenza.
78
Collegando i rendimenti in situazioni di stress si palesano due possibili outcome di performance. Il
primo rendimento è decretato dal mantenimento del valore del Certificato, nel caso il settore non
manifesti perdite superiori al 50%. Mentre il secondo rendimento è generato a seguito di perdite
maggiori del 50% connesse al Certificato sopra citato.
IPOTESI 1 (perdite Automotive <50%) IPOTESI 2 (Perdite Automotive >50%)

3.674 % - 6.25 %
Tabella 3.33
Emerge dai calcoli effettuati una buona resilienza a scenari di forte stress, nonostante le potenziali
perdite sulla componente di maggior rischio, compensabile lungo la vita del portafoglio grazie agli
introiti costanti.
Portafoglio Certificates
6.00%
3.790% 3.674%
4.00% 3.40%
2.00%
0.00%
-2.00%
-4.00%
-6.00%
-6.25%
-8.00%
Grafico 3.34
Ogni rendimento analizzato è strutturato nell’ipotesi di mantenimento fino a scadenza dei prodotti.
A seguito di una liquidità non ottimale, il mantenimento fino a scadenza pone le basi per una
maggiore possibilità di rendimento elevato in relazione alle stime effettuate.
79
CAPITOLO 4
“IL PORTAFOGLIO 60/40 A CONFRONTO”
4.1 INTRODUZIONE
Il portafoglio precedentemente approfondito, composto esclusivamente da prodotti Certificati,

potrebbe non essere comunque la scelta ottimale per un investitore.
Il mondo finanziario permette un’elevatissima differenziazione dei prodotti disponibili; anche a

coloro che non possiedono ingenti somme iniziali. Grazie a questo aspetto si concede ad ogni
investitore la possibilità di implementare la maggioranza delle strategie di portafoglio ipotizzate.
A seguito di tale possibilità, tramite lo sfruttamento dei prodotti di investimento classici, si pone
l’attenzione ad una strategia tra le molteplici possibili. La strategia viene definita 60/40, e
rappresenta una classica possibilità di progetto di investimento tramite la quale viene sfruttata
un’attenta diversificazione; unita a rendimenti affermati da basi dati approfondite.
La strategia venne ideata da John Clifton Bogle fondatore di Vanguard (Società pioniera nel mondo
ETF); e risulta tanto efficace quanto semplice nella sua realizzazione. Il portafoglio si compone di
due sezioni; la prima definita 60 a seguito della percentuale rappresentata in portafoglio, e la
seconda definita 40 per il medesimo motivo. Tali percentuali delle sezioni possono essere composte
interamente da azioni o obbligazioni; a seconda della propensione al rischio e delle condizioni
inizialmente imposte dall’investitore. Di conseguenza a seguito di esse per implementare le asset
class vengono utilizzati prodotti ETF per aumentare maggiormente la diversificazione.
Viene perciò effettuato un confronto con il portafoglio precedente; tramite la costruzione di un

strategia 60/40 rispecchiante le asset class antecedentemente utilizzate.
80
4.2 PORTAFOGLIO 60/40
Il Portafoglio si compone di due asset class; azionario e obbligazionario, che apportano vantaggi
diversi alla strategia posta in essere.
La componente obbligazionaria è inserita per garantire maggiore protezione del capitale. Questo
perché nella casistica di forti ribassi azionari, gli investitori tendono a spostare i capitali verso il
mercato obbligazionario; permettendo dunque un recupero delle perdite derivanti dalla
componente azionaria. Analizzando i dati emerge inoltre un apporto di rendimento pari al 7.5%
derivante dalla componente obbligazionaria di portafoglio.
All’interno della strategia, per permettere una tale protezione, non dovranno essere inserite
obbligazioni High Yield o emergenti; questo a seguito della forte rischiosità connessa ai suddetti
prodotti offerti sul mercato. Dovranno al contrario essere inseriti titoli di debito che permettano al
meglio di rispettare le caratteristiche ricercate dalla teoria: Protezione, Rendimento, Copertura
rischio inflazione.
Suddetta protezione può essere ricercata tramite obbligazioni emesse da Stati facenti parte della
zona dollaro ed Euro. Con possibilità di inserire solamente obbligazioni emesse in valuta europea;
nel caso si volesse escludere un rischio aggiuntivo relativo al tasso di cambio.
In merito alla componente azionaria del Portafoglio le caratteristiche principali risultano tre.
Diversificazione Geografica; raggiungibile tramite un attenta scelta di prodotti differenziati.
Diversificazione di stile, in quanto le azioni disponibili sul mercato possono detenere caratteristiche
diverse, quali ad esempio azioni privilegiate. Ed infine un rendimento maggiore rispetto alla
componente obbligazionaria, per fornire maggiore spinta ai proventi generati dalla strategia.
81
Il portafoglio proposto si compone prettamente di strumenti ETF, per sfruttare la massima
diversificazione possibile; tali strumenti sono stati selezionati a seguito delle caratteristiche
presentate, in particolar modo per semplicità di utilizzo, trasparenza ed economicità. Tali prodotti
permettono inoltre a differenza dei Certificati sopracitati di contenere il rischio emittente; in quanto
il patrimonio inerente gli ETF è di proprietà esclusiva dei possessori di quote/azioni dell’ETF stesso;
decretando una protezione nel caso l’emittente dovesse riscontrare una condizione di insolvenza.
Gli ETF presentano un ulteriore vantaggio rispetto ai prodotti Certificati emergenti come strumenti
altamente liquidi, grazie alla possibilità di scambio equivalente alle azioni sul mercato; decretandone
una discreta semplicità di utilizzo e smobilizzo. In concomitanza a questo aspetto si pone ulteriore
attenzione sulla mancata presenza di una data di scadenza per tali prodotti, che decreta ottiche
maggiormente di lungo termine per gli investitori sceglienti gli strumenti ETF. Occorrerà di
conseguenza valutare al meglio le tempistiche per lo smobilizzo in modo da non provocare erosioni
di valore a scadenza.
Le condizioni iniziali del portafoglio ipotetico risultano le medesime per il portafoglio Certificates:
 Capitale Iniziale 10.000 €

 Orizzonte temporale di 3 anni
In aggiunta ai precedenti dati verranno poste al centro della strategia le preferenze fornite dal
campione del sondaggio, quali sicurezza del capitale, introiti passivi costanti e possibili guadagni
maggiori in funzione della rinuncia alle garanzie eccessive.
Questo confronto permetterà di comprendere ed analizzare le differenze emerse dai Portafogli presi
in analisi. Decretando i possibili vantaggi e svantaggi per le opzioni presentate.
82
PORTAFOGLIO 60/40
WISDOM TREE
BTP TF 1,25 EQUITY
19.72% INCOME
20.00%
BTP TF 3,80 EUROSTOXX

20.20% HIGH DIV. LOW
VOLAT.
19.98%
ETF OBBLIG.
Corporate Low
duration
20.10%
Grafico 4.1
Le componenti di portafoglio ipotizzate per l’allocazione del capitale iniziale sono le seguenti:
 WisdomTree Europe Equity Income UCITS ETF, IE00BQZJBX31

 Invesco EUROSTOXX High Dividend Low Volatility ETF, IE00BZ4BMM98
 PIMCO Euro Low Duration Corporate Bond UCITS ETF Dist, IE00BP9F2J32
 Obbligazione Italia BTP Tasso Fisso 3.80%, Aprile 2026 EUR, IT0005538597
 Obbligazione Italia BTP Tasso Fisso 1.25%, Dicembre 2026 EUR, IT0005210650
I prodotti selezionati risultano ottimali per la costruzione del portafoglio, in concomitanza con il
rispetto degli obiettivi posti dal sondaggio; mettendo in luce una maggiore componente
obbligazionaria volta alla conservazione del capitale.
A supporto di una corretta diversificazione inoltre i pesi relativi ai singoli prodotti risultano identici
presentando scarti percentuali minoritari, decretando una equi divisione all’interno della strategia.
83
WisdomTree – “KID” - Europe Equity Income UCITS ETF, IE00BQZJBX31
Invesco – “KID” - EUROSTOXX High Dividend Low Volatility ETF, IE00BZ4BMM98
PIMCO – “KID” - Euro Low Duration Corporate Bond UCITS ETF Dist, IE00BP9F2J32
Obbligazione Italia BTP Tasso Fisso 3.80%, Aprile 2026 EUR, IT0005538597
Obbligazione Italia BTP Tasso Fisso 1.25%, Dicembre 2026 EUR, IT0005210650
WISDOM TREE EUROPE EQUITY INCOME UCITS ETF, IE00BQZJBX31
Il prodotto commercializzato dalla società Wisdom Tree risulta ottimale per la composizione
strategica del portafoglio, presentando le seguenti caratteristiche:
DIMENSIONE DEL FONDO 22 MLN.

REPLICAZIONE Fisica
RISCHIO STRATEGIA Solo posizioni long
VALUTA EUR
RISCHIO CAMBIO No copertura
VOLATILITA’ A 3 ANNI 14.93%
POLITICA DIVIDENDO Distribuzione
FREQUENZA DISTRIBUZIONE Semestrale
PREZZO 11.91 €
RENDIMENTO STORICO DA DIVIDENDO ~ 5.06%
Tabella 4.11
Il prodotto replica integralmente l’andamento dell’indice WisdomTree Europe Equity Income Index
EUR; rappresentante i rendimenti delle società europee filtrate per un fattore di rischio composito
CRS a due fattori (qualità e momentum), escludendo inoltre le società non rispettanti i criteri ESG di
WisdomTree. La replica di tale indice viene effettuata fisicamente dal prodotto tramite sole posizioni
long; in valuta europea senza presentare una eventuale copertura del rischio di cambio, nel caso la
valuta di negoziazione sia differente. Tuttavia la caratteristica maggiormente importante sul quale
si pone attenzione è la politica relativa ai dividendi; essi verranno distribuiti semestralmente con
valore variabile a seconda delle delibere aziendali delle società facenti parte dell’indice. Questo
aspetto è fondamentale in quanto esso, effettuando uno screening alla base, è composto solamente
da società con Dividend Yield elevati, imponendo un rendimento connesso al dividendo medio
annuo del 5.06%. In aggiunta ad una distribuzione semestrale dei flussi che permette una forte
flessibilità dello strumento, rispecchiando gli obiettivi decretati all’interno del sondaggio.
Tali rendimenti potrebbero inoltre essere connessi a possibili capital gain futuri, ma questo aspetto
non può essere predeterminato se non ipotizzando scenari successivi possibili; mantenendo in
considerazione la volatilità relativa all’orizzonte temporale ipotizzato (3 anni).
84
Riportiamo in aggiunta la tabella relativa ai dividendi passati, questo per evidenziare al meglio la
costanza di rendimento che tale prodotto può offrire al portafoglio anche in periodi storici di forte
stress.
Tabella 4.12
Emerge dalla tabella riportata una forte resilienza dei rendimenti, anche in periodi di forte stress.
Come ad esempio l’anno 2020 relativo alla crisi pandemica, apportando rendimenti per mitigare la
perdita di valore nominale sopportata in tale scenario.
In conclusione il prodotto permette l’ottenimento di un rendimento annuo netto pari al 3.83%

relativo ai dividendi, generando al termine dell’orizzonte temporale posto un rendimento netto
pari all’ 11.48%.
85
INVESCO EUROSTOXX HIGH DIVIDEND LOW VOLATILITY ETF, IE00BZ4BMM98
Il prodotto complementare relativo alla componente azionaria è lo strumento commercializzato da

Invesco; utilizzante come sottostante l’indice EUROSTOXX High Dividend con le seguenti
caratteristiche:
DIMENSIONE DEL FONDO 20 MLN

REPLICAZIONE Fisica
RISCHIO STRATEGIA Solo posizione Long
VALUTA EUR
FREQUENZA DISTRIBUZIONE Trimestrale
PREZZO 22.71
RENDIMENTO STORICO DA DIVIDENDO ~4.86%
Tabella 4.13
Il prodotto completa la componente azionaria facente parte del portafoglio, apportando una
componente di diversificazione e rendimento non trascurabile. Le caratteristiche risultano similari
al prodotto emesso da WisdomTree, con una medesima dimensione e politica di replica del
sottostante tramite l’utilizzo esclusivo di posizioni long, in valuta europea senza la presenza di
copertura valutaria nel caso la valuta di operatività sia differente.
La diversificazione apportata tramite il suddetto prodotto risulta lampante a seguito del sottostante
utilizzato; l’indice EUROSTOXX High dividend Low Volatility 50 (Net total return) permette un
attento screening delle società facenti parte di esso, non solo tramite il Dividend Yield, ma anche
tramite i dati inerenti la volatilità dei 12 mesi pregressi, decretando una diversificazione intrinseca
all’interno del prodotto fondamentale. Questo aspetto emerge in concomitanza ai rendimenti
generati tramite i dividendi trimestrali distribuiti, in grado di generare una performance annua netta
ipotetica di 3.60%, escludendo possibili rendimenti derivanti da capital gain in caso di scenari
favorevoli.
86
Viene riportata di seguito la tabella relativa ai dividendi passati per evidenziare al meglio la resilienza
di rendimento presentata anche in periodi di forte stress
Tabella 4.14
Come per il prodotto precedente emerge una costanza non trascurabile di rendimento da parte
della componente trimestrale relativa ai dividendi, decretando una sicurezza per gli investitori
elevata in merito ai flussi costanti ottenibili, nonostante essi non siano garantiti. Tuttavia connessa
a tale aspetto è presente una volatilità elevata pari al 14.87% relativa all’orizzonte temporale
proposto, che potrebbe inficiare i rendimenti futuri in caso di scenari sfavorevoli, erodendo i
possibili introiti derivanti dal prodotto. Quest’ultima esemplificata grazie alla scala di rischio fornita
all’interno del documento KID obbligatorio.
87
PIMCO EURO LOW DURATION CORPORATE BOND UCITS ETF DIST, IE00BP9F2J32
La sezione relativa alla categoria obbligazionaria del portafoglio, risultante maggiormente

caratterizzante, è stata sezionata in 3 prodotti differenti, due facenti parte della categoria di
obbligazioni classiche emesse dallo stato Italiano, ed un prodotto ETF composto esclusivamente da
prodotti obbligazionari. La scelta deriva dalla necessità di diversificazione del capitale e dal possibile
sfruttamento delle minusvalenze generate dai prodotti sopracitati, in ambito di tassazione gestita
ed amministrata.
Vengono riportate di seguito le caratteristiche principali del prodotto commercializzato da PIMCO.
DIMENSIONE DEL FONDO 294 MLN

REPLICAZIONE Fisica (campionamento)
RISCHIO STRATEGIA Solo posizioni long
VALUTA EUR
FREQUENZA DISTRIBUZIONE Trimestrale
PREZZO 95.76
RENDIMENTO STORICO DA DIVIDENDO 1.21%
Tabella 4.15
Il prodotto presenta innanzitutto una dimensione ampiamente superiore ai precedenti citati,

decretando una maggiore sicurezza operativa e maggiore flessibilità, mantenendo una strategia
esclusivamente Long in valuta europea, senza una eventuale copertura valutaria. La differenza
maggiore rispetto ad un prodotto replicante un indice passivamente come i precedenti emerge nella
politica di replicazione; fisica a campionamento, decretando una gestione attiva all’interno del
fondo nella scelta di obbligazioni secondo i criteri imposti dalla strategia finanziaria. Essa si
differenzia a seguito dell’obiettivo posto dal fondo di ottenere una duration bassa, entro i 0-4 anni,
ottenuta tramite l’inserimento di obbligazioni Corporate a tasso fisso appartenenti alla categoria
d’investimento.
88
Tale aspetto permette il mantenimento di un valore di rischio estremamente basso all’interno della
scala inserita all’interno dei documenti relativi, quali il KID.
Figura 4.16
In compresenza di un rischio fortemente ridotto lo strumento genera un rendimento proporzionale,

pari allo 0,79% netto annuo, ed un rendimento a scadenza relativo all’orizzonte temporale pari al
2.07% netto. Risulta tuttavia utile per una forte diversificazione e mantenimento del capitale a
scadenza grazia ad una bassa volatilità, pari al 2.30% con orizzonte triennale.
Come per i prodotti sopracitati anch’esso presenta flussi costanti a cadenza trimestrale, di modesta
entità, ma importanti per implementare una forte strategia di flussi costanti in concomitanza alle
cedole obbligazionarie successive, resiliente alle possibili crisi future e scenari di stress ipotizzabili.
Tabella 4.17
89
OBBLIGAZIONE ITALIA BTP TASSO FISSO 3.80%, APRILE 2026 EUR, IT0005538597
La composizione obbligazionaria di portafoglio si completa tramite due prodotti obbligazionari

classici, ovvero due obbligazioni statali emesse dallo Stato italiano con scadenza 2026 a tasso fisso,
che permettono un assicurazione di capitale connessa all’ottenimento di rendimenti corposi.
Vengono riportate le caratteristiche della prima obbligazione opzionata.
PREZZO 101 €
VALORE NOMINALE 100 €
CEDOLA ANNUA 3.80%
CEDOLA SEMESTRALE 1.9%
CADENZA CEDOLA Semestrale
TASSO Fisso
VALUTA EUR
RISCHIO CAMBIO No
Tabella 4.18
A seguito di uno scenario caratterizzato da una forte inflazione in area euro i rendimenti delle
obbligazioni statali hanno guadagnato un’importanza non trascurabile, questo a seguito
dell’aumento repentino del tasso EURIBOR che inverte la tendenza ormai consolidata di mancanza
di rendimento in ambito obbligazionario. L’obbligazione selezionata emerge a seguito di due
caratteristiche principali, il prezzo di poco sopra la pari del livello di emissione e il rendimento annuo
elevato ponderato al rischio sostenuto. Il prezzo leggermente maggiore forza l’investitore a
sostenere una perdita a scadenza che diventa tuttavia trascurabile, corrispondente a circa lo 0.3%
annuo a favore di un rendimento ampiamente maggiore. Presentando inoltre un tasso definito fisso,
di conseguenza incondizionato in caso di mantenimento del prodotto a scadenza, decretando la
certezza assoluta dei flussi evidenziati nel progetto; risultanti a cadenza semestrale di importo pari
all’1.9% lordo. Successivamente considerando la rischiosità dello strumento, essa è relativa alla
propria Duration, trascurabile in questo frangente data l’ipotesi di mantenimento fino alla scadenza;
eliminando al contempo i restanti possibili rischi a seguito delle caratteristiche dello strumento,
come per esempio il rischio emittente o il rischio di cambio.
90
Permettendo in conclusione un rendimento importante per il portafoglio pari al 3.325% netto
annuo, e in caso di applicazione della perdita legata al Capital Gain pari al 2.992% netto annuo.
OBBLIGAZIONE ITALIA BTP TASSO FISSO 1.25%, DICEMBRE 2026 EUR, IT0005210650
L’ultimo prodotto inserito all’interno portafoglio è un ulteriore obbligazione statale classica,

utilizzata con obiettivi diversi rispetto alla precedente a seguito delle proprie caratteristiche.
PREZZO 93.90 €
VALORE NOMINALE 100 €
CEDOLA ANNUA 1.25%
CEDOLA SEMESTRALE 0.625%
CADENZA CEDOLA Semestrale
TASSO Fisso
VALUTA EUR
RISCHIO CAMBIO No
Tabella 4.19
L’obbligazione presentata si caratterizza anch’essa grazie al progetto di flussi costanti a cadenza

semestrale, di modesta entità, tramite i quali si riesce ad ottenere un rendimento garantito in
relazione al tasso fisso proposto. Tale aspetto non risulta la componente di maggior interesse, bensì
il prezzo attuale rispetto al proprio valore nominale, ampiamente inferiore a seguito delle politiche
anti inflazione poste in essere in area euro.
Si evidenzia di conseguenza un Capital Gain fortemente interessante per l’investitore, pari al 5.34%
netto totale, ed all’ 1.779% netto annuo, ottenuto interamente a scadenza; compensabile con
minusvalenze pregresse al contrario delle cedole ottenute, risultando fortemente efficiente dal
punto di vista fiscale. Generando in conclusione un rendimento totale annuo pari al 2.873% netto
annuo e al 9.17% netto totale a scadenza.
91
4.3 SCENARI A CONFRONTO
Il portafoglio 60/40 presentato rispecchia gli obiettivi posti dal campione preso in analisi,
apportando non solamente rendimenti a scadenza, bensì buoni rendimenti costanti durante la
durata dell’investimento.
Le percentuali di rendimento si attestano intorno al 2.865% netto annuo, ed al 8.49% netto a

scadenza; nel caso lo scenario rimanesse invariato e non siano presenti Capital Gain ulteriori o
perdite in conto capitale in capo all’investitore. Tale rendimento a confronto con il Portafoglio
Certificates dimostra alcune lacune, quali per esempio una differenza importante di performance
pari al 2% rispetto a tale portafoglio, derivante dalla mancanza di ampi Capital Gain. I prodotti
Certificates presentano tuttavia maggiori condizioni a tali rendimenti, e come ogni strategia sarà
soggetta a movimenti importanti a seconda degli scenari presentati.
Vengono riproposti gli scenari precedentemente utilizzati per ottenere un confronto relativo ai
movimenti dei due suddetti portafogli
Gli scenari proposti:
 NEGATIVO: Aumento moderato del tasso Euribor a seguito della continua inflazione nella
zona euro, erosione del valore azionario.
 POSITIVO: Diminuzione moderata del tasso Euribor. Ripresa della componente azionaria
 STRESS: Aumento repentino del tasso Euribor. Perdita completa di valore dei sottostanti a
seguito della mancata ripresa economica.
92
NEGATIVO
All’interno di uno scenario potenzialmente negativo a seguito dell’aumento del tasso EURIBOR il
portafoglio manifesta movimenti importanti; sia in merito alla componente azionaria che
obbligazionaria.
Analizzando inizialmente la sezione obbligazionaria emerge una sensibilità ampia alle variazioni dei
tassi europei; specialmente per i prodotti a tasso fisso. Questo aspetto tuttavia non inficia il
rendimento di tali obbligazioni, a seguito della decisione di mantenimento in portafoglio fino a
scadenza; decretando la certezza dei rendimenti connessi ad esse.
Tali condizioni negative in contemporaneità inficiano tuttavia il valore relativo alle quote del fondo
ETF rappresentante l’asset class “Corporate Bond”; questo sempre a causa della caratteristica
intrinseca degli strumenti facenti parte del prodotto, ovvero il tasso fisso. A tutela di questa
esposizione il fondo presenta uno screening ottimizzato per l’ottenimento di una Duration
considerevolmente bassa; in modo da consentire la minore esposizione possibile alle forti variazioni
presentate dallo scenario inflattivo attuale.
Tabella 4.2
Il documento KID riporta due possibili scenari moderatamente negativi o sfavorevoli; presentando
uno scenario manifestatosi tra Luglio 2021 e Febbraio 2023 pari a -5.25% ed uno scenario verificatosi
tra Giugno 2018 e Giugno 2021 pari a -0.73%. I dati evidenziano una buona resistenza a scenari
avversi, permettendo il contenimento delle perdite, recuperabili in concomitanza allo smobilizzo
delle obbligazioni a tasso fisso emesse sotto la pari. Aggiuntivamente mitigate dalle cedole costanti
ottenibili durante l’orizzonte temporale.
Si ipotizza ai fini di calcolo un rendimento annuo pari al - 2.85%.
93
Lo scenario impatta maggiormente sulla componente azionaria del portafoglio ipotizzato, in
particolar modo sul prodotto offerto da WisdomTree. Tale ETF presenta una volatilità a 3 anni pari
al 14.93%, relativamente elevata, causata dai forti movimenti ribassisti avvenuti nel triennio
passato. Illustrata in miglior modo all’interno del KID tramite gli scenari proposti.
Tabella 4.21
L’impatto di un aumento del tasso EURIBOR provocherebbe un erosione di valore importante per il
prodotto azionario presentato; in caso di scenario sfavorevole al termine dei 3 anni la perdita
potrebbe essere del 10.67% e ampiamente maggiore in caso di disinvestimento prematuro.
In compresenza dei rischi sostenuti viene confermata tuttavia una costanza di rendimento
importante, anche in scenari di forte stress, grazie ai proventi costanti derivanti dalla politica di
Dividendo. Viene riportato di seguito il grafico comprendente gli ultimi 10 anni di operatività, che
comprendono sia periodi di esaltazione dei mercati che scenari fortemente negativi
Grafico 4.22
Emerge dal grafico presentato un importante ripresa successivamente guidata dalla politica di
Dividendo. Grazie a questo aspetto si ipotizza un rendimento annuo medio del -8.00%, a seguito
della resilienza dimostrata nel tamponare le perdite subite in conto capitale.
94
L’ultimo prodotto del portafoglio presentato mette in luce movimenti similari al precedente, a
seguito della medesima volatilità a 3 anni. Presentando scenari similari, ma maggiormente affievoliti
a seguito della composizione dell’indice, formato principalmente da titoli a ridotta volatilità.
Tabella 4.23
Il movimento nel caso di scenario sfavorevole a scadenza viene ridotto ampiamente dalla
distribuzione dei dividendi, e dalle caratteristiche intrinseche dei titoli selezionati. Permettendo
l’ipotesi di un rendimento annuo in caso di condizioni avverse pari al -3.47%, sfruttabile per la
compensazione di eventuali Capital Gain generati dal Portafoglio.
Unendo successivamente i rendimenti, si ipotizza che il Portafoglio possa generare una performance
pari a -1.72%. Inferiore rispetto alla potenziale performance del Portafoglio composto da
Certificates, che garantirebbe almeno un rendimento positivo annuo. Questo risulta possibile a
seguito della elevata libertà operativa fornita dai Certificati, che permettono la copertura tramite
operazioni combinate su mercati disponibili.
POSITIVO
Il secondo scenario proposto risulta maggiormente benefico per il portafoglio, a scapito di una
minore probabilità di accadimento. Come già accennato all’interno del capitolo precedente, le
condizioni ipotizzate all’interno del contesto macroeconomico risultano ancora lontane, a seguito
della volontà degli organi economici centrali di non mediare sui rialzi relativi ai tassi di interesse.
Tuttavia occorre valutare le possibili variazioni del Portafoglio 60/40 rispetto al portafoglio
Certificates.
La componente obbligazionaria incondizionata rimarrà tale fino a scadenza; indi per cui gli scenari
macroeconomici non inficiano il valore del rendimento annuo del prodotto, se non con una
maggiorazione della quotazione di mercato giustificata dalla condizione di tasso fisso.
95
I restanti prodotti beneficiano nondimeno delle variazioni di quotazioni. Il prodotto
commercializzato da Pimco relativo a obbligazioni a Tasso fisso aumenta la propria quotazione; in
misura tuttavia ampiamente minore a seguito della bassa Duration implementata nella strategia.
Tabella 4.24
Il fondo presenta un rendimento esiguo, pari circa allo 0.98% netto annuo, in caso non ci sia la
possibilità di compensazione di minusvalenze. Questo rendimento minore permette una maggiore
resilienza in caso di dissesto macroeconomico, in quanto una strategia maggiormente aggressiva
avrebbe portato a possibili maggiori perdite di capitale.
Indi per cui il rendimento all’interno del portafoglio viene generato dalla componente di maggior
rischio, ovvero quella azionaria. Il prodotto relativo all’indice WisdomTree Europe Equity Income
permette un ampio sfruttamento del momentum positivo dello scenario.
Tabella 4.25
La performance risulta ampiamente positiva, in caso di disinvestimento anticipato emerge

sorprendentemente a doppia cifra. Tale aspetto esemplifica al meglio la variazione positiva
esponenziale connessa alla politica di distribuzione, che permette un introito costante ed
importante per l’investitore retail. Di conseguenza si ipotizza un rendimento netto annuo pari al
4.10%, potenzialmente maggiore in caso fossero presenti minusvalenze pregresse.
96
Il rendimento di portafoglio si completa tramite il prodotto utilizzante come sottostante l’indice
EUROSTOXX High Dividend Low Volatility. Lo scenario positivo con una diminuzione del tasso
EURIBOR permette lo sfruttamento massimo dello strumento; ampliando il rendimento generato
dagli introiti costanti con Capital Gain.
Tabella 4.26
Lo scenario favorevole permette elevati valori di rendimento pari ad un possibile 8.06% netto
annuo, ampliabile come per i precedenti prodotti grazie a possibili minusvalenze esercitabili.
Ponendo di conseguenza un rendimento totale di Portafoglio netto annuo del 3.81%; speculare al
valore generato dal portafoglio concorrente Certificates (3.79%).
Si decreta pertanto una indifferenza nella scelta degli strumenti in caso di view positive, in merito
ad un orizzonte temporale triennale; implementando in via preferenziale la strategia con minori
passaggi e complicazioni burocratiche ed intellettuali. Un aspetto dove i Certificate mostrano lacune
a seguito della complicazione dell’intrinseca composizione opzionale; in quanto le conoscenze
finanziarie spesso risultano inadeguate per prodotti maggiormente complessi.
STRESS
Lo scenario maggiormente estremo ipotizzato all’interno dello studio predispone condizioni

fortemente negative. Disponendo un aumento repentino del tasso EURIBOR, in concomitanza alla
perdita di valore dei prodotti correlati ad esso. Tale scenario permette un interessante confronto
con il Portafoglio Certificates, che a seguito di movimenti repentini potrebbe non ottemperare agli
obiettivi protettivi. Analizzando successivamente i rendimenti generati in scenario di stress, il
portafoglio con orizzonte temporale triennale 60/40 conserva la componente di rendimento
incondizionato obbligazionario. Questo grazie ad i prodotti BTP con scadenza 2026, che conservano
le proprie caratteristiche a prescindere dalle condizioni macroeconomiche (Il rischio default statale
viene considerato nullo). Viene garantito di conseguenza un rendimento rispettivo pari al 2.992% e
2.873% netto annuo per i due prodotti.
97
L’aspettativa reddituale relativa ai restanti prodotti varia in ampi valori a seconda della esposizione
assunta. Risulta minore analizzando la componente obbligazionaria composta dal prodotto ETF, che
presenta una ridotta esposizione grazie alla strategia intrinseca proposta dallo strumento, come
riportato all’interno del documento KID.
Tabella 4.27
Emerge dalle ipotesi la mitigazione del rischio grazie ai rendimenti derivanti dalle cedole
componenti il prodotto e dalla duration implementata; tale da ridurre di circa il 67.12% la perdita
rispetto ad un abbandono precoce dell’investimento. Comportando per tanto una perdita
ipotizzabile al -6.18%, utilizzabile in fase di smobilizzo degli strumenti per una compensazione fiscale
in base ai Capital Gain ottenuti.
Successivamente come per gli scenari antecedenti le componenti maggiormente impattate risultano
le sezioni azionarie. Esse presentano minore resilienza a scenari potenzialmente erosivi,
compensando la possibilità di alti rendimenti a seconda degli scenari favorevoli.
Nonostante le caratteristiche apportate dai prodotti azionari, le perdite emerse dalle analisi di
scenario risultano opprimenti; tali da erodere i rendimenti obbligazionari del portafoglio.
Successivamente analizzando il prodotto relativo all’indice EUROSTOXX High Dividend Low volatility
50 emergono tali aspetti.
Tabella 4.22
L’erosione reddituale presenta valori importanti, evidenziando una mancata adeguata strategia di
protezione; sfociante in perdite pari circa al 35% del valore iniziale, non garantendo in concomitanza
un rendimento minimo potenzialmente ottenibile tramite uno strumento differente.
98
In egual modo si movimenta il prodotto replicante l’indice WisdomTree Europe Equity Income.
Tabella 4.29
Lo strumento presenta una minore perdita potenziale all’interno dello scenario; questo grazie alla
maggiore diversificazione all’interno della replica proposta, comprendente circa il quadruplo dei
prodotti rappresentati all’interno dell’indice EUROSTOXX. In unione a tali aspetti i rendimenti
derivanti dagli introiti costanti permettono una mitigazione maggiore delle potenziali perdite;
rimanenti tuttavia ad un importo molto elevato. Viene ipotizzata di conseguenza una perdita pari a
circa il 18% in relazione al suddetto prodotto, rispecchiante la fragilità alle forti variazioni relative ai
tassi di interesse. Tali rendimenti combinati manifestano una performance annuale netta pari a -
10.48%. Ampiamente negativa, ma di entità moderata, grazie alla forte differenziazione ed alla
componente obbligazionaria incondizionata. suddetta perdita potrà successivamente essere
utilizzata in fase di compensazione, in quanto un’ampia parte di essa risulta composta da perdite in
conto capitale.
Concludendo l’analisi di scenario i rendimenti manifestati dal portafoglio a strategia tradizionale

risultano i seguenti
Portafoglio 60/40
POSITIVO NEGATIVO STRESS
6.00%
3.81%
4.00%
2.00%
0.00%
-2.00%
-1.72%
-4.00%
-6.00%
-8.00%
-10.00%
-12.00% -10.48%
Grafico 4.3
99
Il portafoglio presenta un buon rendimento ipotizzabile in scenari economici positivi; in
concomitanza con le linee guida poste del campione, dove vengono poste al centro la sicurezza di
capitale e la costanza di flussi periodici. Tuttavia le perdite all’interno degli scenari negativi ipotizzati
risultano di importi ampi, specialmente in scenari di stress, nonostante esse siano fortemente
mitigate dalla strategia. Viene posto di conseguenza il confronto rispetto ai rendimenti forniti dal
Portafoglio Certificates.
CONFRONTO 1
6.00%
3.81% 3.79% 3.40%
4.00%
2.00%
0.00%
-2.00%
-1.72%
-4.00%
-6.00%
-8.00% -6.25%
-10.00%
-12.00% -10.48%
60 - 40 Certificates
Grafico 4.31
Emerge all’interno dello scenario positivo ipotizzato un egual rendimento per i Portafoglio proposti;
questo a seguito di due principali driver di rendimento. All’interno del Portafoglio 60/40 il maggior
driver di rendimento risultano le cedole periodiche, maggiorate di un importante quota relativa ai
capital Gain azionari; decretando un importante sensibilità agli scenari presentati. Al contrario il
portafoglio Certificates risulta limitato dallo scenario presentato, in quanto un’ampia componente
di rendimento viene vanificata dalle clausole Autocallable. Tali clausole forzano il rimborso
anticipato del prodotto a triplo sottostante, utilizzato come maggior driver di rendimento all’interno
della strategia. Di conseguenza decretando un rendimento paritario ad un portafoglio tradizionale,
aggravato in minor entità dall’aspetto fiscale.
100
Lo scenario dove risulta preferibile la strategia Certificates è uno scenario moderatamente negativo.
Questo perché le forti condizioni ottenibili tramite l’operatività in Certificates garantiscono ampie
protezioni, non ottenibili tramite prodotti tradizionali. Il rendimento viene garantito non solo dal
prodotto instaurato sul tasso EURIBOR, ma altresì dai restanti aventi barriere importanti a
fronteggiare possibili dissesti, garantendo nei prodotti un rendimento minimo.
La differenza risulta ampia, pari circa al 5.12% annuo garantendo proventi positivi al contrario del
portafoglio tradizionale. Si pone in risalto perciò l’opportunità fornita dal portafoglio Certificates in
caso di view moderatamente negative. Dove la strategia permette non solamente un’ampia
protezione ed introiti costanti, bensì permette un rendimento positivo in contrasto alla possibile
crisi in atto.
Tuttavia la differenza maggiore emerge dallo scenario di stress ipotizzato, dove i portafogli vengono
sottoposti a condizioni di mercato estreme di forti perdite. Grazie a tale scenario viene analizzata la
resilienza di strategie poste a protezione del capitale, dove il portafoglio Certificates dimostra
ulteriormente dati incoraggianti.
Il confronto all’interno dello scenario di stress presuppone tuttavia due possibili outcome. Il grafico
“Confronto 1” presenta l’ipotesi di una perdita maggiore del 50% del valore dei 3 sottostanti
automotive; provocanti un importante riduzione di rendimento per il portafoglio ed il decadimento
della barriera relativa la protezione. La seconda ipotesi invece presuppone ulteriormente una
perdita, compresa tra il 20% ed il 40% che garantirebbe il mantenimento del prodotto in portafoglio;
mantenendo i rendimenti cedolari e sfruttando appieno le caratteristiche protettive dello
strumento.
CONFRONTO 2
6.00% 3.81% 3.79% 3.67%
3.40%
4.00%
2.00%
0.00%
-2.00%
-4.00% -1.72%
-6.00%
-8.00%
-10.00%
-12.00% -10.48%
60 - 40
Grafico 4.32
101
Il rendimento prodotto dal Portafoglio Certificates risulta in conclusione sorprendentemente
positivo anche in scenari di forte stress. Presentando una performance pari al 3.67% annuo netto
rispetto alla performance tradizionale pari al -10.48%.
Tali dati analizzati rispecchiano dunque le caratteristiche intrinseche dei prodotti, attentamente
selezionati seguendo le linee guida emerse dal sondaggio. Il portafoglio Certificates grazie alle
proprie condizioni di protezione e cedole periodiche permette un’operatività variegata; che
genera una forte resilienza a scenari ampiamente avversi, in concomitanza a potenziali rendimenti
elevati.
Il tutto mantenendo al centro della strategia la protezione del capitale, introiti costanti e possibili
rendimenti maggiori rinunciando a parte della garanzia, come specificato dal sondaggio posto.
Grafico 4.33
102
CAPITOLO 5
“RISCHI E CONSAPEVOLEZZA MIFID”
5.0 RISCHI CERTIFICATES
I prodotti analizzati nei capitoli precedenti si differenziano ampiamente a seconda delle condizioni
poste in essere. Le valutazioni e composizioni dei sottostanti risultano variegate, non solamente
come settori ma come strategie. Le differenze permeano grazie alla presenza di svariati emittenti;
con condizioni molto diverse fra loro, creanti pool di prodotti ampiamente diversificati. Tuttavia i
rischi sono presenti e non possono essere sottovalutati, specialmente in caso di clienti con basse
conoscenze finanziarie. In quanto un portafoglio con rischi non chiari potrebbe rappresentare un
forte pericolo per le finanze dell’investitore.
RISCHIO EMITTENTE
I rischi associati ai Prodotti Certificates sono in gran parte simili a quelli presenti negli investimenti
tradizionali, con un'eccezione notevole che caratterizza questi strumenti: il rischio emittente. Tale
rischio si riferisce alla possibilità che il soggetto bancario emittente del Certificato non adempia alle
condizioni specificate nel contratto. Tuttavia, questo rischio risulta essere di entità minore rispetto
a quello affrontato da un azionista dello stesso istituto finanziario. Ciò è dovuto al fatto che, secondo
la legge italiana, in caso di dissesto finanziario del soggetto emittente, coloro che detengono
obbligazioni o titoli di debito hanno precedenza nel rimborso rispetto agli azionisti. A differenza di
questi ultimi, i detentori di Certificates non sono esposti a un rischio totale poiché il Certificato non
consentirà mai una perdita superiore al capitale iniziale investito, nemmeno se il valore del
sottostante dovesse essere negativo. È fondamentale valutare attentamente il rischio emittente
durante l'intero periodo di detenzione dell'investimento, non solo al momento dell'acquisto del
prodotto. Poiché gli orizzonti temporali possono essere molto estesi e gli scenari possono variare
drasticamente in periodi di elevata volatilità, è necessario effettuare una valutazione sulla solvibilità
sia dell'emittente sia del prodotto.
104
Redazione Investire Certificati.it – “Rischi dei Certificates” – 13 Marzo 2023
Nota informativa Certificati, Banca Akros, 16 Giugno 2022
Un emittente finanziariamente solido potrebbe comunque generare prodotti che potrebbero non
essere altrettanto efficienti per il mercato. Inoltre, è importante sottolineare che i Prodotti
Certificates non rientrano nella garanzia del Fondo Interbancario di Tutela dei Depositi (FITD), come
avviene per i depositi in conto corrente, conti di deposito, certificati di deposito, libretti di risparmio
e assegni circolari. Pertanto, gli investitori devono essere consapevoli che non esiste una protezione
del FITD per i Certificates, proprio come avviene per azioni e obbligazioni. Il Certificato in merito al
rischio di default emittente viene classificato come obbligazione “senior; ovvero non subordinata,
seguendo le regole del Bail-in.
Di seguito viene riportata la frase tramite la quale si definiscono i Certificati in merito al rischio
default
“I diritti connessi ai Certificati costituiscono un’obbligazione contrattuale diretta,

chirografaria e non subordinata dell’Emittente e si collocano pari passo nella loro categoria
e con tutte le altre obbligazioni dell’Emittente, in essere e future, dirette, chirografarie e
non garantite, salve le prelazioni ed i privilegi di legge.”
Tale definizione evidenzia la categorizzazione dei Certificati all’interno del settore obbligazioni
Senior.
La valutazione dell’emittente è possibile effettuarla tramite il valore di Rating offerto dalle agenzie
di Rating quali Standard&Poors’, Moody’s, Fitch. Questo dato permette una sintesi affidabile della
solidità dell’emittente dei prodotti oggetto di analisi.
Viene riportata di seguito una tabella inerente i rating offerti dalle 3 agenzie sopra citate per i
soggetti presenti su Borsa Italiana.
104
Tabella 5.1
Dall'analisi tabellare emerge un rating medio di BBB per gli emittenti disponibili agli investitori.
Anche se non ci sono rating di prima fascia, è importante notare che tali emittenti mantengono
comunque fondamentali solidi, il che si traduce in un rischio emittente adeguatamente ridotto. È
essenziale tenere in considerazione le diverse metodologie di calcolo utilizzate per assegnare i
rating, poiché ciò potrebbe portare a valutazioni variegate. Le diverse basi di calcolo e i coefficienti
che rappresentano l'importanza delle variabili prese in considerazione possono influire sulla
valutazione complessiva di un emittente. L'investitore dovrebbe valutare attentamente la propria
propensione al rischio e optare per l'emittente con l'offerta che meglio si adatta alle proprie
esigenze. Ciò può essere incentivato da un piccolo premio per il rischio assunto a seguito della
scelta dell'emittente. Per ridurre il rischio emittente, una strategia importante è rappresentata da
un'attenta diversificazione degli emittenti dei prodotti presenti nel portafoglio. Come evidenziato
nelle analisi precedenti, questa diversificazione può contribuire a mitigare l'impatto di eventuali
difficoltà finanziarie o problematiche specifiche di un emittente individuale.
105
Redazione Investire Certificati.it – “Il rating degli Emittenti” – 4 Settembre 2022
COMMISSIONI
Un aspetto non facilmente definibile come un rischio, ma strettamente collegato all'emittente,

oltre al rischio di credito, sono le commissioni applicate sul prodotto. I Certificati si distinguono dai
fondi comuni di investimento ed ETF, in quanto, a differenza di questi ultimi, non prevedono
commissioni di ingresso o uscita. Tuttavia, presentano costi di acquisto e vendita che possono
essere particolarmente elevati e meritano un'attenta considerazione. Questi costi variano a
seconda del broker selezionato, il quale adotta una propria politica di gestione e importo delle
commissioni.Le commissioni applicate possono assumere diverse modalità e importi. Vi sono
commissioni espresse come percentuale del valore del contratto, con possibili limiti massimi e
minimi relativi all'importo dell'acquisto effettuato. Inoltre, si potrebbero osservare costi
decrescenti al crescere delle dimensioni del contratto, offrendo uno sconto sulle quantità
maggiori.
In alcuni casi, potrebbe essere applicato un importo fisso per ogni transazione, ovvero una cifra
assoluta indipendentemente dalle dimensioni dell'ordine effettuato riguardante un pool di
Certificates.
Tuttavia, la dimensione del contratto non rappresenta l'unico fattore determinante per definire i
costi associati ai prodotti. Le commissioni potrebbero variare anche in base al mercato in cui gli
strumenti sono quotati, poiché potrebbe essere più complesso ottenere l'accesso a mercati
diversi, comportando costi maggiori.
L'Associazione Italiana Certificati e Prodotti di Investimento (ACEPI) ha condotto uno studio molto
interessante riguardante il tema delle commissioni.
Questo studio si distingue dai precedenti in quanto si concentra esclusivamente sul mercato
italiano, offrendo così una rappresentazione accurata delle possibili erosioni dei rendimenti sui
prodotti oggetto di analisi. Inoltre, il secondo aspetto distintivo dello studio è l'utilizzo dei dati
forniti direttamente dagli emittenti dei prodotti associati ad ACEPI. Questo approccio consente di
evitare l'utilizzo di una base dati precedentemente utilizzata per altri studi, preservando la purezza
delle informazioni.
106
Redazione We Wealth – “Certificati: quanto costano all’investitore italiano?” – G. Zanotti, 9 Maggio 2022
I dati forniti per lo studio sono stati analizzati attraverso diversi parametri, che riportiamo di
seguito
𝐺𝑟𝑜𝑠𝑠 𝑜𝑛𝑒 𝑜𝑓𝑓 𝑐𝑜𝑠𝑡 = 𝑃𝑟𝑒𝑧𝑧𝑜 𝑑𝑖 𝑣𝑒𝑛𝑑𝑖𝑡𝑎 − 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑧𝑖𝑎𝑟𝑖𝑜 (𝐹𝑎𝑖𝑟 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒)
 Remunerazione Emittente: Percentuale del costo di acquisizione detenuta dall’emittente

 Scadenza prodotto
 Gross one off cost: costo complessivo sostenuto dall’investitore
L’analisi è stata effettuata separatamente, per i prodotti a capitale protetto e per i prodotti a
capitale condizionatamente protetto.
CAPITALE PROTETTO
Il pool di prodotti è rappresentato da 103 Certificati per l’anno 2019 e 121 per l’anno 2020. Il
Grosso one off cost medio è stato pari al 3.47% per il 2019 e al 3.31% per il 2020. Evidenziando
una remunerazione per l’emittente pari al 2.30% nel 2019 e al 2.26% nel 2020.
Gli strumenti analizzati detenevano una scadenza media pari a 5.67 anni per il 2019 e 5.65 anni
per il 2020. Incrociando i dati ottenuti emerge un costo medio annuo dello 0.6% nel 2019 e dello
0.57% nel 2020.
CAPITALE CONDIZIONATAMENTE PROTETTO
Riportando i dati ottenuti tramite l’analisi di questa sottocategoria sorgono delle differenze. I costi
totali risultano del 4.88% per entrambi gli anni presi in analisi.
I prodotti a capitale presentano una durata media minore rispetto alla categoria interamente
protetta. Le scadenze medie sono di 3.97 anni per il 2019 e di 3.84 anni per il 2020.
Ne consegue un costo medio annuo di suddetti prodotti pari a 1.23% durante il 2019 e dell’1.27%
durante il 2020. La diversificazione dei costi si manifesta a seguito di maggiori oneri sostenuti in
ambito compliance da parte degli emittenti. Ed a seguito di scadenze maggiormente brevi, in
relazione al profilo di rischio del prodotto.
107
Redazione We Wealth – “Certificati: quanto costano all’investitore italiano?” – G. Zanotti, 9 Maggio 2022
MERCATO
I Certificati sono similari agli investimenti tradizionali e si differenziano solamente per strategie
maggiormente differenziate. Sono soggetti di conseguenza anch’essi al rischio di mercato definito
come segue da Borsa italiana
“E' il rischio relativo agli effetti imprevisti sul valore di mercato di attività e passività
prodotti da variazioni dei tassi di interesse, dei tassi di cambio e da altri prezzi delle
attività.”
www.Borsa Italiana.it
I Certificati presentano somiglianze con gli investimenti tradizionali, ma si distinguono per la

presenza di strategie più differenziate. Di conseguenza, anch'essi sono soggetti al rischio di mercato,
come definito da Borsa Italiana. La peculiarità di questo rischio nel settore dei Certificates risiede
nella sua attenuazione grazie alle strategie adottate. Lo studio dei capitoli precedenti ha evidenziato
come sia possibile ridurre il rischio di mercato grazie alle strategie e alle barriere implementate
all'interno dei prodotti. Queste strategie consentono, all'interno di determinati intervalli di prezzo,
di ridurre considerevolmente il rischio derivante dalle variazioni dei sottostanti, che determinano
l'entità di tali rischi a seguito della loro volatilità.
Nel momento dell'acquisto dei prodotti, sarà opportuno effettuare un'attenta analisi della
propensione al rischio del soggetto richiedente per evitare di proporre strumenti con sottostanti ad
elevata volatilità. Analogamente al rischio emittente, anche il rischio di mercato può essere
annullato attraverso una corretta diversificazione del portafoglio. Questo obiettivo può essere
raggiunto non solo tramite l'acquisto di più strumenti Certificati, ma anche attraverso una
scrupolosa selezione del sottostante. Infatti, diversi Certificati sono costruiti utilizzando basket
azionari o indici direttamente, il che consente una elevata diversificazione intrinseca al Certificato
stesso.
108
Borsa Italiana S.p.a – “Gli investment Certificates” – 22 Giugno 2007
CAMBIO
All’interno delle analisi relative al rischio occorre prestare particolare attenzione alla componente
valutaria del rischio. Il rischio di cambio viene definito da Borsa Italiana nel seguente modo.
“Rischio legato ad una variazione del rapporto di cambio tra due valute, che incide sul
valore di un bene espresso in una valuta estera.”
Esiste un altro rischio collegato ai Certificati, che si manifesta quando il sottostante è espresso in
una valuta diversa rispetto a quella di quotazione del Certificato. Questo aspetto comporta un
rischio aggiuntivo per l'investitore, poiché le variazioni del tasso di cambio potrebbero influenzare
il rendimento del Certificato. Questo rischio diventa particolarmente significativo quando il
sottostante è un indice composto da componenti quotate in diverse valute, mentre il Certificato
stesso ha una valuta diversa rispetto a quella dell'indice.
L'entità del rischio è spesso legata alle aspettative dell'investitore riguardo al tasso di cambio della
valuta del sottostante. Se si hanno previsioni rialziste per la valuta del sottostante, il rischio può
essere mitigato. Tuttavia, è importante sottolineare che le previsioni finanziarie non sempre si
dimostrano accurate, pertanto è fondamentale valutare attentamente la propria propensione al
rischio. Fortunatamente, esiste un'opzione fornita dai Certificati stessi, denominata "Quanto", che
permette di eliminare completamente il rischio di cambio. Attraverso questo tipo di Certificati, viene
simulato un cambio fisso di 1 a 1 tra le due valute coinvolte nel Certificato. In questo modo, le
variazioni relative alla quotazione del sottostante saranno l'unico elemento che influenzerà la
performance del prodotto, eliminando quindi qualsiasi possibile deprezzamento dovuto alle
fluttuazioni del tasso di cambio.
1$=1€= 1¥
109
LIQUIDITA’
L’ultimo rischio in analisi relativo ai Certificati è il rischio di liquidità. Viene riportata di seguito la
definizione fornita da Borsa Italiana.
“Rischio che un titolo non possa essere venduto a un prezzo equo con bassi costi di transazione e
in breve tempo.”
Il rischio di liquidità rappresenta una componente significativa nell'operatività dei Certificati. Poiché
questi prodotti sono scambiati in quantità inferiori rispetto agli strumenti finanziari tradizionali, non
garantiscono una fluidità costante nelle operazioni di compravendita.
La liquidità dei Certificati è supportata dal Market Maker o Specialist, che offre regolarmente prezzi
di acquisto e, talvolta, di vendita (quest'ultima non è obbligatoria). L'emittente dei Certificati può
anche riservarsi il diritto di limitare l'acquisto dei prodotti oltre un certo limite, senza effettuare
nuove offerte di vendita.
La liquidità è strettamente legata alla popolarità dei prodotti sul mercato. Ciò è dovuto alla relazione
diretta con gli scambi effettuati da soggetti interessati, specialmente nel mercato secondario. In
quest'ambito, è fondamentale la partecipazione di un numero significativo di operatori.
Dai dati presentati nel grafico N. 5.2, riguardanti le statistiche del mercato secondario, emerge una
costante crescita degli scambi di prodotti nel corso degli anni. Il mercato secondario è
particolarmente utilizzato da soggetti retail con capitali minori. Nel 2016, è stato registrato un
significativo aumento del 40.95% degli scambi di prodotti, tuttavia, il mercato ha subito solo due
cali negativi durante il decennio analizzato, -17.43% nel 2014 e -4.98% nel 2021.
Negli altri anni, il mercato ha mostrato un trend fortemente positivo, evidenziando un crescente
interesse anche da parte degli investitori retai
110
Sole 24 ore – “Certiciates bancari, rischi e opportunità nelle borse” – Econopoly, 14 Aprile 2020
ACEPI – Dati mercato secondario – Aggiornamento quotidiano
grafico 5.2.
Viene riportato di seguito il controvalore in Milioni di euro dei prodotti scambiati durante il decennio
analizzato.
Grafico 5.3
111
Sole 24 ore – “Certiciates bancari, rischi e opportunità nelle borse” – Econopoly, 14 Aprile 2020
ACEPI – Dati mercato secondario – Aggiornamento quotidiano
Tutti i rischi precedentemente elencati non risultano essere gli unici problemi riguardanti il mondo
dei Certificati. L’attrattività dei prodotti è connessa alla strategia posta alla base di essi, e non
sempre risulta di semplice comprendonio per soggetti non del settore finanziario.
Questo aspetto complica e non poco l’utilizzo di tali strumenti per portafogli retail a basso capitale.
In quanto bassi capitali spesso coincidono con basse conoscenze finanziarie. Questo ha portato la
legislazione ad imporre la comprensione dei prodotti da parte degli investitori; imponendola
antecedentemente all’inserimento in portafoglio.
5.1 MIFID E CERTIFICATI
La direttiva Mifid (Markets in Financial Instruments Directive) 2004/39/EC è rimasta in vigore fino al
2 gennaio 2018. Successivamente, dal 3 gennaio 2018, la direttiva è stata aggiornata e integrate
tramite la direttiva MIFID II, che ha introdotto diverse aggiunte. Grazie a questa direttiva, sono stati
imposti maggiori obblighi in materia di informazione e trasparenza. In particolare, la direttiva ha
posto grande attenzione su due concetti fondamentali per garantire una corretta informazione degli
investitori. Questi concetti sono le valutazioni di "Adeguatezza" e "Appropiatezza". Le valutazioni di
adeguatezza e appropiatezza sono particolarmente rilevanti nel caso degli investimenti in Certificati.
Questo perché l'informazione risulta essere il principale ostacolo per una maggiore diffusione di tali
prodotti. Le due valutazioni sono operazioni distinte. La valutazione di appropiatezza, definita dalla
direttiva Mifid, impone agli intermediari finanziari di comprendere le conoscenze finanziarie
dell'investitore quando quest'ultimo richiede l'esecuzione di un'operazione. L'operatore finanziario
deve valutare la capacità dell'investitore di comprendere i rischi legati all'investimento e la
consapevolezza riguardo alla tipologia di prodotto scelto per l'acquisto. Per effettuare questa
analisi, l'intermediario può optare per due metodi. Il primo consiste in un questionario composto
da una serie di domande, adattate in base al tipo di prodotto selezionato dal cliente. Il secondo
metodo prevede una breve intervista durante la quale vengono poste domande simili a quelle del
questionario, al fine di accertare le capacità del cliente di comprendere e analizzare le proprie
operazioni finanziarie.
112
Concrete Investing – “La valutazione di appropiatezza” – Redazione finanza&investimenti, 25 Agosto 2020
Grazie all'analisi di appropiatezza, l'operatore finanziario definirà il profilo di rischio/rendimento del
cliente e fornirà consigli su se l'operazione proposta possa essere ottimale o meno. Questa verifica
viene effettuata quando l'investitore compie operazioni finanziarie in autonomia. D'altro canto, la
valutazione di adeguatezza viene utilizzata quando l'investitore richiede una consulenza
dall'intermediario selezionato. In questo caso, l'intermediario analizzerà ulteriori caratteristiche
dell'investitore, come l'orizzonte temporale imposto dal cliente e la propria propensione al rischio.
L'analisi viene effettuata attraverso questionari o interviste appositamente progettate. Se l'esito del
test risulta negativo, ovvero se l'operazione non è consona al cliente, l'intermediario informerà il
soggetto che la proposta o la decisione non rispecchiano gli obiettivi prefissati. Tuttavia, la decisione
finale spetta al cliente, che potrà comunque decidere di procedere e eseguire l'operazione,
assumendosi le responsabilità ad esse collegate. Esaminando questi aspetti, si comprende che i
Certificati sono prodotti complessi e difficili da inserire nei questionari informativi. La Corte
d'Appello ha chiarito vari dubbi riguardo ai Certificati in ambito di adeguatezza tramite la sentenza
n.56 del 10/04/2020. Nella sentenza, vengono analizzati vari punti per identificare meglio i rischi e
le opportunità legate ai Certificati. Viene fornita una definizione di tali prodotti come strumenti
finanziari derivati, indicizzati a un valore definito come "sottostante", con l'avviso che non viene
garantito né un rendimento né il pieno rimborso del capitale investito a causa del rischio emittente,
che presuppone una possibilità di mancato rimborso da parte dell'intermediario. Inoltre, la sentenza
sottolinea la complessità di tali strumenti, attribuendo una notevole rischiosità all'operatività
tramite essi. Questo aspetto è rilevante per quanto riguarda il divieto, sancito dall'art. 43 del
Regolamento Consob c.d. "Intermediari", adottato con la delibera n. 20307 del 15 febbraio 2018, in
attuazione della normativa MIFID II, di negoziare titoli "complessi" in regime di "Mera esecuzione e
ricezione di ordini".La sentenza prosegue lo studio a seguito di aver definito i profili di rischio
attribuibili ai soggetti ed ai Certificati, tramite la verifica dell’adeguatezza. Viene valutata secondo i
criteri vigenti nel periodo di analisi; ovvero quelli imposti dall’art.29 del Regolamento Consob n.
11522/1998. Ponendo particolare attenzione riguardo un caso particolare, che potrebbe inficiare
l’adeguatezza effettiva dell’operazione; riguardante la presenza pregressa all’interno del portafoglio
di strumenti similari a quelli oggetto di studio.
113
Corte D’appello – Sentenza n.56 – 10/04/2020
Diritto Bancario.it – “Certificates: natura, rischi e caratteristiche nell’orientamento della Corte d’Appello” –
Avv. Alessandro Caponi, 11 Maggio 2020
Corte D’Appello di Trento, 10 Aprile 2020, n.56 – Pres. Rel. Martin
Nel contesto di ricerca e definizione della casistica specifica della presenza pregressa o meno dei
Certificati in portafoglio, la Corte Suprema si è pronunciata al riguardo mediante la sentenza n.
29106 del 2 Aprile 2019. Tale pronuncia indica che non sono presenti i requisiti per escludere una
possibile inadeguatezza del prodotto nel caso in cui esso sia già stato precedentemente presente in
portafoglio. L'adeguatezza del prodotto viene quindi esclusa solo se, al momento dell'operazione
attuale, non erano già emersi significativi segni di esiti negativi riguardo a tali operazioni a rischio.
Da tali affermazioni emerge che un investimento può essere considerato adeguato in termini di
"tipologia ed oggetto" in due situazioni: primo, quando l'investitore, durante la fase di profilazione
e attraverso questionari specifici, ha dichiarato di possedere conoscenze ed esperienza riguardanti
tali prodotti; secondo, nel caso in cui i prodotti siano già stati presenti in portafoglio e abbiano
manifestato andamenti fortemente negativi, dimostrando che l'investitore era consapevole dei
rischi assunti.
Inoltre, particolare attenzione è posta anche alla possibilità che il prodotto Certificato non sia
adeguato non solo per la sua "tipologia ed oggetto", ma anche in termini di "Frequenza e
Dimensione". Un esempio chiaro di ciò viene fornito all'interno della sentenza analizzata, in cui si
nota come l'acquisto di undici titoli della stessa tipologia in un breve lasso di tempo possa essere
considerato come "una suddivisione irrazionale delle risorse finanziarie dell'investitore".
La Corte d'Appello, all'interno della sentenza, ha fornito una regola ben precisa al riguardo,
successivamente ripresa anche nel regolamento Consob n. 16190/2007, art.40, primo comma. Tale
regola chiarisce che una serie di operazioni, ciascuna delle quali può essere considerata adeguata
se esaminata individualmente, potrebbe non risultare adeguata se viene effettuata con una
frequenza che non corrisponde agli interessi migliori del cliente.
114
Conformemente alla suddetta regola, l'inadeguatezza di un'operazione di investimento può
derivare dalla "Dimensione" e "Frequenza" di transazioni che coinvolgono una singola tipologia di
strumento. Anche se la rischiosità dell'investimento e la percentuale di portafoglio dedicata ad esso
vengono prese in considerazione, acquisti effettuati con alta frequenza e ravvicinatamente nel
tempo possono comunque comportare una mancanza di adeguatezza.
L'interpretazione della regola fornita dalla Corte d'Appello rivela un obiettivo ben preciso. Essa
impedisce il dilazionamento nel tempo delle perdite allo scopo di nascondere i rischi sostenuti dal
cliente. In sostanza, le perdite persistono, ma solo ad intervalli di tempo diversi e più dilazionati.
Come sottolineato nella sentenza stessa: "Il frazionamento nel tempo degli acquisti, in caso di esito
negativo, avrà come conseguenza il dilazionamento delle perdite ma non il contenimento della loro
oggettiva rischiosità."
Questa proroga delle perdite consente di evitare di sostenere le perdite in un'unica occasione, ma
non comporta una diversificazione effettiva del portafoglio. Di conseguenza, i fattori di rischio
persistono ad un livello costante. In definitiva, tale comportamento non sarebbe vantaggioso per
l'investitore, poiché potrebbe pensare di affrontare un rischio minore attraverso strumenti
Certificati, ma una scorretta metodologia operativa renderebbe tale risultato inattuabile.
115
La direttiva Mifid II prevede, in tema di consapevolezza e supporto all'informazione
dell'investitore, l'obbligo di redigere una serie di documenti, tra cui spicca per importanza e ampio
utilizzo il KID (Key Information Document), particolarmente impiegato dagli investitori per
analizzare prodotti finanziari più complessi, come i Certificati. L'obiettivo centrale di questo
documento è quello di fornire informazioni in modo semplice e conciso.
La lunghezza massima consentita del KID è di 3 pagine A4, in cui vengono presentate le
informazioni in modo imparziale e non fuorviante. L'intento è permettere all'investitore, anche
senza conoscenze finanziarie approfondite, di leggerlo e interpretarlo autonomamente, senza
necessità di un intermediario. Il KID deve essere consegnato tempestivamente prima della
potenziale sottoscrizione del contratto di investimento. Inoltre, la consegna del documento deve
essere gratuita e non può comportare alcuna maggiorazione dei costi per questo servizio.
La direttiva Mifid II definisce in modo chiaro e conciso gli elementi che devono essere
contenuti nel KID.
 Nome del PRIIPs (Fondi comuni investimento, obbligazioni convertibili, prodotti asscurativi
con componente d’investimento, prodotti emessi da SPV, prodotti strutturati, strumenti
derivati)
 Dati e contatti del produttore
 Autorità di vigilanza che si occupa del prodotto
 Paragrafo di spiegazione che avrà al suo interno i dati, la durata e l’obiettivo
 Sezione relativa ai rischi, rendimento prodotto (secondo l’indicatore SRI), durata
consigliata e obiettivi indicatore
 Sezione dedicata al rischio default, valutazione esposizione e scenario insolvenza
emittente
 Sezione dedicata ai costi, mostrando costi diretti, indiretti, una tantum e ricorrenti.
Il rendimento del prodotto verrà analizzato in scenari di performance differenti ma semplicistici.

Dovranno essere non meno di 3 definiti come “Favorevole”, “moderato” e “Sfavorevole”; in modo
tale che l’investitore sia in grado di analizzare in proprio la capacità di sopportazione di eventuali
scenari negativi.
116
Risparmiogestito.it – “KID: cosa sono e quali sono le caratteristiche del documento” – Chiara RIdolfi, 3 -
Ottobre 2018
BORSA ITALIANA S.p.a - “I KID, cosa sono e a cosa servono” – 10 Novembre 2017
Viene riportata di seguito la tabella N. 5.4. appartenente al documento KID del Certificato
analizzato precedentemente. ISIN DE000HC5DRF4
Tabella 5.4.
Si possono notare i 3 scenari imposti dalla normativa con le relative prospettive legate alla
detenzione del prodotto. In aggiunta ad essi l’emittente ha optato per il calcolo di un ulteriore
scenario; per mostrare al cliente potenziale l’eventuale scenario peggiore in caso di acquisto del
prodotto.
Un ulteriore importante analisi effettuata all’interno del documento è l’analisi del rischio tramite
l’indicatore SRI come riportato nella tabella seguente.
Tabella 5.5.
117
Ottobre 2018
Questo indicatore sintetico è la componente maggiormente intuitiva per il cliente. In quanto
permette ad esso di analizzare in termini assoluti la componente di rischio legata al prodotto grazie
alle analisi pregresse.
In aggiunta al mero indicatore viene fornita anche una descrizione di esso.
“L'indicatore sintetico di rischio è un'indicazione orientativa del livello di rischio di questo

prodotto rispetto ad altri prodotti. Esso esprime la probabilità che il prodotto subisca
perdite monetarie a causa di movimenti sul mercato o a causa della nostra incapacità di
pagarvi quanto dovuto. Abbiamo classificato questo prodotto al livello 3 su 7, che
corrisponde alla classe di rischio medio-bassa. Ciò significa che le perdite potenziali dovute
alla performance futura del prodotto sono classificate nel livello basso. È improbabile che le
cattive condizioni di mercato influenzino la nostra capacità di pagarvi quanto dovuto.”
KID, ISIN DE000HC5DRF4
Grazie a questo indicatore, agli investitori viene fornita la capacità di confrontare in modo intuitivo
le opportunità di investimento. Tuttavia, tali documenti e procedure informative evidenziano alcune
lacune intrinseche dovute alla loro semplicità.
L'obiettivo del presente documento è semplificare molte tematiche sensibili nel mondo finanziario,
soprattutto riguardanti i prodotti complessi come i Certificati. Tuttavia, è importante notare che il
rischio, i costi e gli scenari sono variabili calcolate in base a stime effettuate dall'emittente e
potrebbero differire dalle aspettative dell'intermediario. Semplificare i concetti per renderli
comprensibili alla maggioranza del pubblico potrebbe portare a una notevole riduzione della
complessità.
La variabile maggiormente aleatoria è il rischio, rappresentato da un indicatore assoluto senza

particolari precisazioni alla base. Il calcolo, sebbene fondato su solide basi matematiche, perde le
sue proprietà a causa della semplificazione. In particolare, per i Certificati, la stima della
componente legata al rischio risulta difficile in una scala così semplificata.
118
Ottobre 2018
La sezione finale del documento è dedicata ai costi connessi al prodotto. All’interno della sezione
vengono suddivisi per tipologia i costi totali; permettendo una chiara rappresentazione della
struttura onerosa a carico dell’investitore. La tabella seguente illustra chiaramente la composizione
del documento.
Tabella 5.6
In molti casi come nell’esempio i costi di uscita sono connessi solamente all’eventuale
disinvestimento prematuro. Questo per premiare il rischio sostenuto dall’investitore presso
l’emittente.
Grazie a questa semplificazione amministrativa è reso maggiormente intuitivo il funzionamento del

prodotto. Permettendo non solo l’analisi assoluta dell’investimento; ma altresì l’analisi di
comparazione con prodotti similari emessi anche da ulteriori emittenti.
119
Ottobre 2018
CONCLUSIONI
I Dati emersi dai continui studi dell’azienda ACEPI dimostrano una continua crescita esponenziale
del mercato Certificates, rappresentando un’alternativa importante agli strumenti d’investimento
tradizionali. Questo grazie alle svariate condizioni implementabili, ed alla varianza di prodotti
disponibili all’interno del mercato italiano, diversificati in Investment Certificates e Leverage
Certificates. A seguito inoltre del sondaggio proposto si sono compresi meglio i potenziali obiettivi
d’investimento di un campione esemplificativo. Confermando l’aspettativa di una forte avversione
al rischio, non solamente determinata dal contesto economico, ma anche da tradizioni culturali e
sociali.
Sul fondamento di tali dati si sono implementati due possibili portafogli similari, sfruttanti le migliori
caratteristiche dei rispettivi prodotti. L’analisi ha prodotto risultati interessanti; in quanto il
portafoglio tradizionale risulta paritario in condizioni positive alla combinazione strategica derivante
dai Certificati. Presentando tuttavia lacune in fase di attenuazione degli scenari macroeconomici
negativi, manifestando dati significativamente differenti rispetto alla strategia Certificates.
Permettendo di conseguenza di determinare tali prodotti come maggiormente efficienti nella
gestione di scenari negativi, in caso di uno screening accurato paragonato ad un portafoglio
tradizionale similare.
Il raggiungimento di tali obiettivi non risulta in conclusione privo di rischi. I Certificati presentano
svariate problematiche intrinseche al loro utilizzo, evidenziando tra i principali il rischio emittente
ed il rischio liquidità; quest’ultimo in forte diminuzione a seguito dello sviluppo del mercato relativo.
Successivamente lo studio effettuato ha portato alla luce inoltre la problematica in ambito
adeguatezza e appropriatezza MIFID; risultante come maggiore scoglio allo sviluppo di tali prodotti,
non sempre compresi e temuti da svariati soggetti come emerso dal sondaggio proposto.
L’analisi porta a confermare dunque la possibilità alternativa di un investimento Certificates, tramite

un’adeguata diversificazione e un attento screening; raccomandando per eventuali ricerche future
il confronto ulteriore con diverse strategie di investimento maggiormente complesse.
120
BIBLIOGRAFIA
 ACEPI – Il mercato dei Certificates “Bonus” ed a “Capitale protetto” – 2013

 Borsa Italiana – Il mercato dei Certificati e dei CW: innovazione e diversificazione – 2013
 Cboe Proprietary Information (2009), “The CBOE volatility index – VIX”, Chicago Board Options
Exchange
 Mirco leonelli – Sedex: il mercato dei Covered warrants – 2018
 Bloomberg interface – Certificate on FTSE MIB index – 30/03/2020
 Borsa Italiana Spa – “Butterfly Certificates” – Sal. Oppenheim, Brochure Butterfly, 2008
 ACEPI – “Certificates: strategie e combinazioni di portafoglio” – Brochure Modulo base 2018
 BNP Paribas - investimenti.bnpparibas.it – Tabella Funzionamento Airbag Certificates
 ACEPI – “Certificates: strategie e combinazioni di portafoglio” – Brochure Modulo base 2018
 Financecue.it - “Le opzioni esotiche: cosa sono e come funzionano” – Marianna Imbellone –
18/07/2018
 Raiffeisen Centrobank AG – “Turbo Certificates – Leverage Products with knockouts” – Ottobre
2018
 BCE – “Decisioni di politica monetaria” – Comunicato stampa – 16 marzo 2023
 Redazione We Wealth – “Certificati: quanto costano all’investitore italiano?” – G.
 Redazione Investire Certificati.it – “Rischi dei Certificates” – 13 Marzo 2023
 Sole 24 ore – “Certiciates bancari, rischi e opportunità nelle borse” – Econopoly, 14 Aprile 2020
 Concrete Investing – “La valutazione di appropiatezza” – Redazione finanza&investimenti, 25
Agosto 2020
 Corte D’appello – Sentenza n.56 – 10/04/2020
 Corte D’Appello di Trento, 10 Aprile 2020, n.56 – Pres. Rel. Martin
 BORSA ITALIANA S.p.a - “I KID, cosa sono e a cosa servono” – 10 Novembre 2017
 Nota informativa Certificati, Banca Akros, 16 Giugno 202
121
SITOGRAFIA
 ACEPI - https://acepi.it/it/content
 Borsa italiana - https://www.borsaitaliana.it/borsa/glossario/derivati-cartolarizzati.html
 www.Investire-certificati.it
 www.investimenti.unicredit.it – Express Certificate
 www.intesasanpaolo.prodottiequotazioni.com/Conoscere/Certificates/twin-win-one-win
 www.investimenti.bnpparibas.it
 Société générale – “SG Certificati a leva fissa” – Aprile 2023
 UE - https://www.euribor-rates.eu/it - Aggiornamento quotidiano
 https://www.bancaakros.it/
122

Certificates Study

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Università degli Studi di Torino

Corso di Laurea Finanza aziendale e mercati finanziari

Anno Accademico 2022/2023

Capitolo 1 ASPETTI GENERALI........................................................................................................... 1

Capitolo 2 LE TIPOLOGIE DI CERTIFICATES .................................................................................14

Capitolo 3 IL PORTAFOGLIO CERTIFICATES ................................................................................46

Capitolo 4 IL PORTAFOGLIO 60/40 A CONFRONTO ..................................................................80

Capitolo 5 RISCHI E CONSAPEVOLEZZA MIFID ......................................................................... 103

1.1 NASCITA MERCATI E SVILUPPO

In questo mercato sono comprese le operazioni di un’emittente creante un nuovo prodotto

 Azioni italiane o estere, di emittenti diversi dall’emittente dei derivati cartolarizzati,

MULTILATERALE Accesso garantito ad ogni intermediario che richieda e

LIQUIDAZIONE In Monte Titoli, il terzo giorno di

1) Covered Warrant Plain Vanilla, una sezione interamente dedicata ai CW maggiormente

Un ulteriore aspetto fondamentale da tenere in considerazione nell’analisi dei Certificates è la

Le varabili da prendere in considerazione tuttavia sono molteplici, e variano di importanza al variare

VOLATILITA’: è un indicatore statistico, che rappresenta il discostamento dei rendimenti del

F È il livello dell’indice forward che deriva

Q(Ki) È la media tra il bid-ask spread per ogni

CORRELAZIONE: Indicatore fondamentale per comprendere al meglio le relazioni all’interno dei

INDICI COME SOTTOSTANTE AZIONI COME SOTTOSTANTE

www.Borsa&Finanza.it – Tassazione Certificates – 10/02/2023

originariamente per il mercato, ed è spesso la tipologia maggiormente diffusa. Non è caratterizzata

AUTOCALLABLE: La caratteristica di questi prodotti è la possibilità di rimborso anticipato da parte

dell’emittente secondo determinate condizioni. Qualora si verifichino le condizioni per il rimborso

All’interno del documento vengono evidenziate le maggiori informazioni per comprenderne il

www.certificatiederivati.it – Scheda certificato ISIN US64110L1061

 Strumenti a Capitale protetto

Il funzionamento del prodotto è intuitivo: permette all'investitore di beneficiare dei rendimenti

Il livello di protezione prestabilito rappresenta l'importo minimo di liquidazione, ovvero il livello

Questo strumento è assimilabile a un investimento azionario, ma con un rischio minore. L'orizzonte

La tabella seguente evidenzia appieno la struttura che compone tale strumento:

In sintesi, questa struttura di Certificato consente di ottenere un rendimento annuale del 4%

La tabella n. 2.17 evidenzia in maniera chiara il funzionamento. In data 22/01/2019 è stato

È essenziale comprenderne appieno il funzionamento e le implicazioni delle barriere prima di

2.3 STRUMENTI A CAPITALE CONDIZIONATAMENTE PROTETTO

Le strategie di attenuazione delle perdite possono variare da un Certificate all'altro e anche da

Valore del peggiore del paniere Valore rimborso

Questi prodotti possono rappresentare ottime alternative a investimenti tradizionali, specialmente

Prodotto DOUBLE WIN - grafico 2.24

 Certificates Benchmark: Replicano l'andamento del sottostante senza particolari condizioni

 Prodotti Discount: Consentono un acquisto scontato del sottostante, ma prevedono

 Strumenti Outperformance: Permettono una partecipazione amplificata alle oscillazioni del

Unicredit Spa - www.investimenti.unicredit.it/it/onemarkets/formazione/benchmark-certificate.html

La principale caratteristica distintiva dei Certificates Discount è l'implementazione di uno sconto

Inizio Giorno 1 Giorno 2 Giorno 3 Giorno 4 Giorno 5

CERTIFICATE LEVA FISSA

Inizio Giorno 1 Giorno 2 Giorno 3 Giorno 4 Giorno 5

Prezzo Certificate Long = (Valore Sottostante – Current Strike Level) x Parità

Prezzo Certificate Short = (Current Strike Level – Valore Sottostante) x Parità

Leva = (Valore del sottostante / Prezzo Certificate) x Parità

Negativo Stabile Positivo

3.1 CONTESTO MACROECONOMICO

 Capitale Protetto (Garanzia pari al 100% dell'investimento iniziale)

3.2 RISULTATI SONDAGGIO PREFERENZE RETAIL

Le percentuali maggiori sono concentrate intorno ai valori 7 ed 8 decretando buone conoscenze

I Certificates selezionati per l’investimento sono i seguenti:

 UNICREDIT Cash Collect Protetto su Swiss RE, ISIN DE000HC5DRF4

Portafoglio equipesato 25%

Lo scopo ricercato tramite la costruzione di portafoglio è la sicurezza del capitale in concomitanza

EQUITY PROTECTION CON CEDOLA (EUROSTOXX 50)

SOTTOSTANTE Euro stoxx 50

A seguito dell’aggiunta in portafoglio del prodotto la volatilità complessiva verrà ridotta,