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CAPITOLO I E II Il mercato mobiliare pu essere definito come il segmento di mercato finanziario sul quale vengono prodotti e/o scambiati

valori mobiliari e svolte attivit relative a valori mobiliari. E per valori mobiliari si intendono, in unaccezione ancora pregiuridica del termine, i prodotti finanziari naturalmente destinati alla circolazione. I prodotti finanziari si distinguono per il loro rendimento, per il rischio, per i diritti che attribuiscono, per la scadenza, per la loro utilizzabilit come mezzi di pagamento: i valori mobiliari si caratterizzano per la loro negoziabilit. Cos, dal punto di vista del contenuto del rapporto, pu esservi perfetta coincidenza fra un deposito ed unobbligazione, ma solo la seconda pu essere considerata un valore mobiliare. Simmetricamente sono profondamente diverse, o possono esserlo, unobbligazione ed unazione, dallo stesso punto di vista contenutistico, eppure entrambe possono considerarsi valori mobiliari per la loro attitudine alla circolazione. Anche se il legislatore italiano, sulla scia dellordinamento comunitario estende lapplicazione delle norme tipicamente previste per il mercato mobiliare anche a prodotti finanziari non negoziabili a tutela di particolari interessi. Nellambito degli intermediari di mercato mobiliare necessario distinguere gli investitori istituzionali, alcuni dei quali costituiscono la categoria degli organismi di investimento collettivo in valori mobiliari (OICVM) sottoposta a particolare disciplina dalle direttive comunitarie, e le imprese di investimento o intermediari mobiliari in senso stretto. Con riferimento al nostro ordinamento sono investitori istituzionali (le societ di gestione del risparmio che istituiscono e gestiscono) i fondi comuni di investimento mobiliare aperti e chiusi, le SICAV e, sia pure non necessariamente, i fondi pensione e i fondi immobiliari, mentre rientrano nellambito delle imprese di investimento le societ di intermediazione mobilitare nonch le banche, per i servizi di investimento dalle stesse prestati. Quasi nessun ordinamento moderno abbandona alle norme di diritto comune la disciplina dei soggetti che operano sul mercato mobiliare, delle attivit che vi si svolgono e degli atti che vi si compiono. Lemissione dei valori mobiliari, la loro negoziazione e gestione, lattivit degli intermediari sono sottoposte quasi sempre, anche se in misura diversa, a norme speciali che talvolta derogano anche profondamente alle norme di diritto comune. Normalmente si prevede poi che una struttura pubblica, pi o meno integrata con (o sostituita da) organi di autocontrollo, eserciti funzioni di vigilanza sui soggetti, le attivit, i contratti che riguardano lorganizzazione e il funzionamento del mercato mobiliare. Lart. 1 del TUF definisce prodotti finanziari gli strumenti finanziari e ogni altra forma di investimento di natura finanziaria. Il rapporto, dunque, fra le nozioni di prodotto e di strumento finanziario un rapporto di genere a specie: gli strumenti finanziari costituiscono una categoria nominata nellambito del pi ampio genere dei prodotti finanziari. Il 2 comma del medesimo art. 1 presenta un elenco di tutti quelli che vengono considerati strumenti finanziari ( tra cui rientrano i valori mobiliari). Il comma 1-bis dellart. 2 del TUF individua i valori mobiliari nelle categorie di valori che possono essere negoziati nel mercato dei capitali, quali ad esempio: - le azioni di societ e altri titoli equivalenti ad azioni di societ, di partership o di altri soggetti e certificati di deposito azionario; obbligazioni e altri titoli di debito, compresi i certificati di deposito relativi a tali titoli; - qualsiasi altro titolo normalmente negoziato che permette di acquisire o di vendere i valori mobiliari indicati alle precedenti lettere; - qualsiasi altro titolo che comporta un regolamento in contanti determinato con riferimento ai valori mobiliari indicati alle precedenti lettere, a valute, a tassi di interesse, a rendimenti, a merci, a indici o misure. Mentre per strumenti del mercato monetario si intendono categorie di strumenti normalmente negoziati nel mercato monetario, quali, ad esempio, i buoni del tesoro, i certificati di deposito e le carte commerciali. Come si pu notare, il legislatore non d una definizione generale di strumento finanziario, capace di ricomprendere beni diversi da quelli iscritti nel catalogo formulato esplicitamente dalla norma. Si tratta, quindi, di un catalogo chiuso e tassativo, che pu essere arricchito sulla base di un provvedimento dellautorit di Governo, nelle ipotesi, per altro, esplicitamente previste dal legislatore stesso. Cos lart. 18, 5 comma, TUF consente che il Ministro dellEconomia e delle Finanze individui, con regolamento adottato sentita la Banca dItalia e la Consob, nuovi strumenti finanziari al fine di tener conto dellevoluzione dei mercati finanziari e delle norme di adattamento stabilite dalle autorit comunitarie. CAPITOLO III. Lappello al pubblico risparmio nel Testo Unico Il T.U. n. 58 del 1998 conosce due tipi di appello al pubblico risparmio e per ciascuno di essi detta una distinta disciplina: lofferta al pubblico di prodotti finanziari, definita nel dettato originario del

Testo Unico come sollecitazione allinvestimento e lofferta pubblica di acquisto o scambio. Definisce la prima come ogni comunicazione rivolta a persone, in qualsiasi forma e con qualsiasi mezzo, che presenti sufficienti informazioni sulle condizioni dellofferta e dei prodotti finanziari offerti cos da mettere un investitore in grado di decidere di acquistare o di sottoscrivere tali prodotti finanziari, incluso il collocamento tramite soggetti abilitati. Definisce la seconda come ogni offerta, invito a offrire o messaggio promozionale, in qualsiasi forma effettuati, finalizzati allacquisto o allo scambio di prodotti finanziari e rivolti a un numero di soggetti (minimo 100) e per un ammontare pari o superiore a 2.500.000 euro. Le due specie di appello al pubblico risparmio hanno un contenuto economico profondamente diverso. Nellofferta al pubblico di prodotti finanziari agli oblati viene proposto di trasferire allofferente una somma di danaro in cambio di prodotti finanziari gi sul mercato (offerta pubblica di vendita) o da immettere sul mercato (offerta pubblica di sottoscrizione), nellofferta pubblica di acquisto o scambio viene proposto agli oblati di ricevere danaro in cambio dei prodotti finanziari dagli stessi posseduti (offerta pubblica di acquisto) o di ricevere altri prodotti finanziari in cambio di quelli che lofferente si impegna ad acquistare (offerta pubblica di scambio). Vengono considerate forme di appello al pubblico risparmio anche le comunicazioni che tendano alla successiva conclusione di un contratto. Queste forme di comunicazione sono diversamente definite per lofferta di vendita o di sottoscrizione e per lofferta di acquisto e scambio. Si considera infatti come offerta di prodotti finanziari ogni comunicazione che presenti sufficienti informazioni sulle condizioni dellofferta e dei prodotti finanziari offerti cos da mettere un investitore in grado di decidere di acquistare o sottoscrivere tali titoli e, pu essere considerarsi tale, anche una messaggio promozionale diretto alla vendita e alla sottoscrizione. Non costituiscono offerte al pubblico di prodotti finanziari quelle riservate agli investitori qualificati, fra i quali rientrano le banche, le imprese di assicurazione, le societ di gestione collettiva del risparmio, le societ di intermediazione mobiliare, le SICAV. Infine, pur presentando, in astratto, le caratteristiche dellappello al pubblico risparmio, non vengono considerate tali e vengono cos sottratte alle discipline previste per le offerte al pubblico di prodotti finanziari e per le offerte di acquisto o di scambio le offerte di acquisto e di vendita di prodotti finanziari effettuate in mercati regolamentati e, se ricorrono le condizioni indicate dalla Consob con regolamento, quelle effettuate nei sistemi multilaterali di negoziazione o da internalizzatori sistematici. In unoperazione di appello al pubblico risparmio si possono distinguere, e la disciplina distingue, tre diversi ruoli: quello dellemittente i prodotti finanziari oggetto dellofferta, quello del proponente loperazione, che pu coincidere ma anche non coincidere con il soggetto emittente, e quello degli intermediari-collocatori, normalmente assunto anche da soggetti diversi sia dallemittente sia dal proponente e che svolgono il compito di concludere i contratti di acquisto o di vendita dei prodotti finanziari oggetto dellofferta del proponente; tra questi ultimi assume particolare rilievo il responsabile del collocamento, almeno nella disciplina dellofferta al pubblico di vendita e di sottoscrizione. Lofferta al pubblico di prodotti finanziari Coloro che intendono effettuare unofferta al pubblico ne danno preventiva comunicazione alla Consob. Il prospetto non pu essere pubblicato finch non approvato dalla Consob. La legge prevede, dunque, due distinti documenti (la comunicazione e il prospetto informativo) dei quali solo il secondo (il prospetto informativo) destinato alla pubblicazione e, quindi, alla conoscenza del pubblico dei risparmiatori. La comunicazione deve indicare i soggetti che intendono procedere allattivit di sollecitazione con la specificazione del ruolo svolto da ciascuno di essi, le caratteristiche essenziali e la quantit dei titoli oggetto dellofferta (di vendita, di sottoscrizione) e le modalit e i termini previsti per lo svolgimento delloperazione. Essa concerne essenzialmente le caratteristiche dellofferta. Deve essere sottoscritta, come ovvio, dallofferente, ma anche dal responsabile del collocamento, definito dal Regolamento Emittenti come il soggetto che organizza e costituisce il consorzio di collocamento, il coordinatore del collocamento o il collocatore unico. Il prospetto informativo deve contenere in una forma facilmente analizzabile e comprensibile, tutte le informazioni che, a seconda delle caratteristiche dellemittente e dei prodotti finanziari offerti, sono necessarie affinch gli investitori possano pervenire ad un fondato giudizio sulla situazione patrimoniale e finanziaria, sui risultati economici e sulle prospettive dellemittente e degli eventuali garanti, nonch sui prodotti

finanziari e sui relativi diritti. Il prospetto contiene altres una nota di sintesi recante i rischi e le caratteristiche essenziali dellofferta. Ai fini dellapprovazione, la Consob verifica la completezza del prospetto nonch la coerenza e la comprensibilit delle informazioni fornite. Il procedimento di controllo, se positivamente concluso, trova il proprio coronamento nel provvedimento di approvazione del prospetto. Il prospetto informativo pu quindi essere pubblicato. Pi esattamente il prospetto reso pubblico mediante deposito delloriginale presso la Consob (tenuta a rilasciare copia a chiunque vi abbia interesse) nonch messa a disposizione del pubblico alternativamente - mediante inserimento in uno o pi giornali a diffusione nazionale o a larga diffusione; - in forma stampata e gratuitamente, nella sede legale dellemittente e presso gli uffici degli intermediari incaricati del collocamento o dei soggetti che operano per conto di questi ultimi; - in forma elettronica nel sito web dellemittente e, ove applicabile, nel sito degli intermediari incaricati del collocamento. Abbiamo gi constatato che non costituiscono offerte al pubblico di prodotti finanziari quelle di ammontare complessivo inferiore a 2.500.000 euro e quelle rivolte ad un numero di soggetti inferiore a 100, cos come quelle indirizzate ad investitori qualificati. Ma il Testo Unico contempla altre ipotesi di inapplicabilit della relativa disciplina e riconosce alla Consob il potere di individuare con regolamento altri tipi di offerte al pubblico di prodotti finanziari ai quali quella disciplina non si applica in tutto o in parte. Il Testo Unico, in considerazione della natura dellemittente esonera dallapplicazione delle predette norme le sollecitazioni allinvestimento aventi ad oggetto a) strumenti finanziari emessi o garantiti dallo Stato italiano, da uno Stato membro dellUnione Europea o emessi da organismi internazionali a carattere pubblico di cui facciano parte uno o pi stati membri dellUnione Europea; b) strumenti finanziari emessi dalla Banca Centrale Europea o dalle banche centrali nazionali degli stati membri dellUnione Europea. La Consob, in conformit con quanto stabilito dal Regolamento CE n. 809/2004, ha introdotto nuove ipotesi di esonero dallapplicazione della disciplina della sollecitazione, subordinando per altro tale esonero allesistenza di strumenti informativi che, tenuto conto della qualit degli oblati, possano considerarsi comunque sufficienti per assicurare linformazione necessaria. Il Regolamento Emittenti esonera dallapplicazione della disciplina prevista per le offerte al pubblico di prodotti finanziari quelle: - aventi ad oggetto azioni emesse in sostituzione di azioni della stessa classe gi emesse, se lemissione di queste nuove azioni non comporta un aumento del capitale emesso; - aventi ad oggetto prodotti finanziari offerti in occasione di unacquisizione mediante offerta pubblica di scambio, a condizione che sia disponibile un documento contenente informazioni considerate dallautorit competente equivalenti a quelle del prospetto, tenendo conto dei requisiti della normativa comunitaria; - aventi ad oggetto prodotti finanziari offerti, assegnati o da assegnare in occasione di una fusione a condizione che sia disponibile un documento contenente informazioni considerate dallautorit competente equivalenti a quelle del prospetto, tenendo conto dei requisiti della normativa comunitaria; - aventi ad oggetto azioni offerte, assegnate o da assegnare gratuitamente agli azionisti esistenti e dividenti versati sotto forma di azioni della stessa classe di quelle per le quali vengono pagati tali dividenti, a condizione che sia reso disponibile un documento contenente informazioni sul numero e sulla natura delle azioni, sui motivi e sui dettagli dellofferta; - aventi ad oggetto strumenti finanziari offerti, assegnati o da assegnare ad amministratori o ex amministratori o dipendenti o ex dipendenti da parte dellemittente che abbia strumenti finanziari gi ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato o da parte dellimpresa controllante, di unimpresa controllata, collegata o sottoposta a comunque controllo, a condizione che detti strumenti finanziari siano della stessa classe di quelli gi emessi alla negoziazione nello stesso mercato e che sia reso disponibile un documento contenente informazioni sul numero e sulla natura degli strumenti finanziari, sui motivi e sui dettagli dellofferta. A norma dellart. 98, 1 comma del T.U., il prospetto nonch gli eventuali supplementi approvati dalla Consob sono validi ai fini dellofferta degli strumenti finanziari comunitari negli altri Stati membri dellUnione Europea, intendendosi per strumenti comunitari i valori mobiliari e le quote dei fondi chiusi. Condizione necessaria per lefficacia del prospetto in un altro stato dellUnione semplicemente che la Consob, su richiesta dellemittente o dellofferente, trasmetta, entro tre giorni dalle richieste, allautorit del paese nel quale si svolger lofferta unattestazione della conformit alla direttiva 2003/71 del prospetto, nonch copia dello stesso eventualmente tradotta. Specularmene ove lofferta

di strumenti finanziari comunitari sia prevista in Italia, quale Stato membro ospitante, il prospetto e gli eventuali supplementi approvati dallautorit dello Stato membro dorigine possono essere pubblicati in Italia, purch siano rispettate le procedure di notifica previste dalle disposizioni comunitarie. Nellipotesi invece in cui lemittente abbia sede legale in un paese extracomunitario e lofferta debba svolgersi in Italia, la Consob pu approvare il prospetto redatto secondo la legislazione del Paese extracomunitario se il progetto stato redatto conformemente a standard internazionali definiti dagli organismi internazionali delle Commissioni di Vigilanza dei mercati e le informazioni richieste, incluse le informazioni di natura finanziaria, siano equivalenti alle prescrizioni previste dalle disposizioni comunitarie. Il controllo della Consob relativo alle operazioni di offerta al pubblico di prodotti finanziari non si limita allesame e alla valutazione della comunicazione e del prospetto informativo, ma si estende anche ai soggetti (emittenti, proponente, collocatore) coinvolti nellofferta; soggetti ai quali vengono imposti obblighi di trasparenza e di correttezza. Pi esattamente - dalla data della comunicazione alla Consob dellofferta, gli emittenti, gli offerenti e gli intermediari incaricati del collocamento devono (se richiesto dalla Consob) diffondere al mercato le notizie, relative allofferta, ritenute necessarie per linformazione del pubblico. Essi hanno, altres, dalla stessa data gli obblighi di informazione verso la Consob previsti per le societ quotate, nel senso che questultima pu richiedere loro informazioni ed assoggettarli ad ispezioni al fine di vigilare sulla correttezza delle informazioni fornite al pubblico e pu farlo fino ad un anno dalla conclusione dellofferta. Gli emittenti, inoltre, sottopongono a revisione contabile il bilancio desercizio e quello consolidato eventualmente approvati o redatti nel periodo dellofferta; - il Testo Unico ha poi affidato alla Consob il compito di stabilire le modalit di svolgimento dellofferta anche al fine di assicurare la parit di trattamento tra i destinatari nonch di individuare le norme di correttezza che sono tenuti a osservare lofferente, lemittente e chi colloca i prodotti finanziari nonch coloro che si trovano in rapporto di controllo o di collegamento con tali soggetti. Per questo motivo il Regolamento Emittenti, oltre a fissare le norme di correttezza che le varie categorie di soggetti coinvolti nellofferta debbono osservare, ha stabilito che lofferta revocabile solo nei casi previsti dal prospetto informativo e che i criteri di riparto devono assicurare la parit di trattamento tra gli aderenti. A norma dellart. 100, 1 comma, lett. a), le offerte rivolte ai soli investitori qualificati non sono soggette alla disciplina prevista per le offerte al pubblico di prodotti finanziari e in particolare allobbligo della previa pubblicazione di un prospetto informativo. Lart. 100-bis del T.U. dopo aver affermato che la successiva rivendita di prodotti finanziari che hanno costituito oggetto di unofferta al pubblico esente dallobbligo di pubblicare un prospetto costituisce ad ogni effetto una distinta e autonoma offerta al pubblico nel caso in cui ricorrano le condizioni indicate nella definizione prevista allart. 1, comma 1, lettera t), e non ricorra alcuno dei casi di inapplicabilit previsti dallarticolo 100, stabilisce che si realizza una offerta al pubblico anche qualora i prodotti finanziari che abbiano costituito oggetto in Italia o allestero di un collocamento riservato a investitori qualificati siano, nei dodici mesi successivi, sistematicamente rivenduti a soggetti diversi da investitori qualificati e tale rivendita non ricada in alcuno dei casi di inapplicabilit previsti dallarticolo 100. Alla Consob sono affidati importanti poteri conoscitivi e interdittivi per assicurare losservanza delle norme dettate per lofferta al pubblico di prodotti finanziari. Dal momento della comunicazione la Consob ha il potere di acquistare dallemittente tutte le informazioni previste (per le societ quotate) dallart. 115 del T.U. e analoghi poteri ha anche nei confronti degli altri soggetti coinvolti nella sollecitazione. Non solo, ma qualora sussista un fondato sospetto di violazione delle disposizioni legislative e regolamentari relative alla sollecitazione, essa pu richiedere, entro un anno dallacquisto o dalla sottoscrizione, la comunicazione di dati e notizie e la trasmissione di atti e documenti agli acquirenti o sottoscrittori dei prodotti finanziari e tale potere sussiste anche nei confronti di coloro per i quali vi fondato sospetto che svolgano unofferta al pubblico in violazione delle predette norme. Lart. 191 del T.U. prevede che chiunque effettua offerte al pubblico di prodotti finanziari senza averne data previa comunicazione alla Consob o pubblica un prospetto non approvato dalla Consob punito con la sanzione amministrativa pecuniaria di importo non inferiore ad un quarto del controvalore offerto e fino ad un massimo di due volte il controvalore stesso. Inoltre, in base allart. 173-bis TUF, chiunque, allo scopo di conseguire per s o per altri un ingiusto profitto, nei prospetti richiesti per lofferta al pubblico di prodotti finanziari o lammissione alla quotazione nei mercati regolamentati,

ovvero nei documenti da pubblicare in occasione delle offerte pubbliche di acquisto o di scambio, con lintenzione di ingannare i destinatari del prospetto, espone false informazioni od occulta dati o notizie in modo idoneo a indurre in errore i suddetti destinatari, punito con la reclusione da uno a cinque anni. Le offerte pubbliche di acquisto e scambio Per offerta pubblica di acquisto o di scambio si intende, ogni offerta, invito a offrire o messaggio promozionale finalizzati allacquisto o allo scambio di prodotti finanziari. Nellambito di questa pi ampia fattispecie necessario distinguere le offerte pubbliche di acquisto o di scambio volontarie e quelle obbligatorie. Le prime possono avere ad oggetto qualunque tipo di prodotto finanziario, le seconde sono configurabili e previste soltanto con riferimento ai titoli di societ italiane ammessi alla quotazione in mercati regolamentati italiani. A norma dellart. 102, 1 comma del T.U.F. la decisione ovvero il sorgere dellobbligo di promuovere unofferta pubblica di acquisto o di scambio sono senza indugio comunicati alla Consob e contestualmente resi pubblici e a norma del 2 comma dello stesso art. 102 lofferente promuove lofferta tempestivamente e comunque non oltre venti giorni dalla comunicazione di cui al comma 1, presentando alla Consob il documento dofferta destinato alla pubblicazione. Dunque il legislatore impone la pubblicit della comunicazione ma non pretende che alla stessa sia allegato il documento dofferta; questultimo deve essere reso pubblico e comunicato alla Consob tempestivamente e comunque non oltre venti giorni dalla comunicazione e, in caso di mancato rispetto del termine, il documento dofferta dichiarato irricevibile e lofferente non pu promuovere unulteriore offerta avente a oggetto prodotti finanziari del medesimo emittente nei successivi dodici mesi. Dellintervenuta comunicazione lofferente deve dare senza indugio notizia, mediante un comunicato, al mercato e contestualmente allemittente e il comunicato deve indicare gli elementi essenziali dellofferta (ossia i soggetti offerenti, i prodotti finanziari oggetto dellofferta con lindicazione del quantitativo che si intende acquistare o scambiare, il corrispettivo offerto, le eventuali condizioni apposte allofferta e il momento in cui lofferta sar lanciata), le finalit delloperazione, le garanzie offerte, le partecipazioni gi detenute dallofferente e da soggetti che agiscono in concerto con lui. La comunicazione deve anche attestare che sono state contestualmente presentate alle autorit competenti le richieste di autorizzazione necessarie per lacquisto delle partecipazioni. Il procedimento dofferta pu dunque prendere avvio anche in assenza delle necessarie autorizzazioni, ma le stesse dovranno comunque intervenire prima che inizi il periodo di adesione da parte degli oblati. Il Testo Unico non stabilisce quale debba essere il contenuto del documento di offerta ma prevede che la Consob determini con regolamento il contenuto del documento da pubblicare nonch le modalit per la pubblicazione del documento. E il Regolamento Consob prevede schemi di documenti dofferta diversi non solo per le offerte pubbliche di acquisto e di scambio e per quelle miste di acquisto e di scambio, ma anche specifici contenuti del predetto documento a seconda che oggetto dellofferta e/o dello scambio siano strumenti finanziari quotati o non quotati e a seconda che lofferente sia un soggetto che ha gi emesso titoli quotati o un soggetto che non abbia titoli quotati. Entro quindici giorni dalla presentazione del documento dofferta, la Consob lo approva se esso idoneo a consentire ai destinatari di pervenire ad un fondato giudizio sullofferta e il termine suddetto di trenta giorni per le offerte che abbiano ad oggetto prodotti finanziari non quotati o diffusi tra il pubblico. Decorsi tali termini, il documento si considera approvato e pu quindi essere pubblicato. Il documento dofferta deve essere trasmesso senza indugio allemittente dei prodotti finanziari oggetto dellofferta. Lo stesso diffuso tramite pubblicazione integrale su organi di stampa di adeguata diffusione o tramite consegna, ovvero con altri mezzi concordati con la Consob, secondo modalit che in ogni caso assicurino la conoscibilit degli elementi essenziali dellofferta e del documento da parte di tutti gli interessati. Il legislatore detta poche norme in ordine al contenuto della proposta contrattuale di acquisto o di scambio rivolta dallofferente agli oblati. Stabilisce che lofferta irrevocabile e che ogni clausola contraria nulla: eventuale dichiarazioni di revoca sono prive di effetto. Lofferta deve indicare il quantitativo degli strumenti finanziari che si intendono acquistare e in assenza di precisazioni contrarie il quantitativo indicato deve considerarsi come quantitativo massimo che lofferente disposto ad acquistare, rimanendo egli obbligato anche nellipotesi in cui le adesioni siano in numero inferiore. Lofferente,

tuttavia, pu precisare che non rimarr obbligato allacquisto se le adesioni non raggiungeranno una predeterminata soglia; soglia che dovr essere tale da consentire allofferente la realizzazione dei progetti che lo stesso dichiara di voler attuare con riferimento alla societ target; lofferta deve quindi considerarsi scindibile se non resa inscindibile dallofferente. La durata del periodo di adesione, ossia il periodo in cui possibile aderire allofferta , concordata con la societ di gestione del mercato, se oggetto della stessa sono titoli quotati, o con la Consob, se sono prodotti finanziari non quotati; tale periodo va da un minimo di venticinque ad un massimo di quaranta giorni per le offerte previste dagli artt. 106 e 107, mentre va da un minimo di quindici ad un massimo di venticinque giorni per le altre offerte. Lofferente pu riservarsi la facolt di protrarre il periodo concordato, ma non pu anche riservarsi la facolt di ridurlo. Sulla durata del periodo di adesione pu incidere infine il lancio di offerte concorrenti. Lofferta concorrente, ammessa soltanto se il corrispettivo globale per ciascuna categoria di prodotti finanziari superiore a quello dellultima offerta pu essere lanciata fino a cinque giorni prima della data prevista per la chiusura dellofferta precedente e comunque, in caso di proroga, entro il cinquantesimo giorno dalla pubblicazione della prima offerta. Il lancio di unofferta concorrente ha come effetto anche quello di rendere revocabile ladesione delloblato ad unofferta precedente. Al lancio di unofferta concorrente pu far seguito anche il rilancio dellofferente originario: nel qual caso sar possibile revocare ladesione allofferta concorrente. Infine possibile un nuovo rilancio da parte del concorrente. Ladesione allofferta avviene tramite sottoscrizione della scheda di adesione, il cui contenuto minimo necessario determinato dal Regolamento Consob. Con ladesione si perfeziona il contratto di compravendita fra lofferente e il destinatario che ha aderito; contratto la cui efficacia pu, tuttavia, essere subordinata a particolari condizioni, poste dallofferente, come il raggiungimento della soglia minima di adesioni. Momento importante nello svolgimento dellofferta il comunicato dellemittente. A norma infatti dellart. 103, 3 comma, T.U. Il Consiglio di amministrazione dellemittente diffonde un comunicato contenente ogni dato utile per lapprezzamento dellofferta e la propria valutazione sulla medesima. Il comunicato, che per la sua delicatezza deve indicare leventuale adozione a maggioranza, del numero e, se lo richiedono, del nome dei dissenzienti e, secondo la Consob, anche degli astenuti, esprime la valutazione del consiglio di amministrazione sullofferta e si conclude con un giudizio sulla convenienza per gli azionisti della accettazione della stessa, rendendo cos questultima amichevole, nellipotesi in cui il consiglio suggerisca agli azionisti di accettarla, od ostile, nellipotesi in cui lofferta stessa venga considerata non conveniente per gli azionisti medesimi. La societ emittente deve trasmettere il comunicato alla Consob almeno due giorni prima della data prevista per la sua diffusione e la Consob pu chiedere che vengano fornite informazioni integrative. Al lancio di unofferta pubblica di acquisto o di scambio lordinamento ricollega doveri di trasparenza e correttezza a carico dei soggetti interessati. Pi esattamente essi si attengono a principi di correttezza e di parit di trattamento dei destinatari dellofferta, compiono tempestivamente le attivit e gli adempimenti connessi allo svolgimento dellofferta, non eseguono operazioni sul mercato volte a influenzare le adesioni allofferta e si astengono da comportamenti e da accordi diretti ad alterare situazioni rilevanti per i presupposti dellofferta pubblica di acquisto obbligatoria; diffondono dichiarazioni riguardanti lofferta e lemittente soltanto tramite comunicati al mercato, contestualmente trasmessi alla Consob; comunicano entro la giornata alla Consob e al mercato le operazioni di acquisto e vendita di strumenti finanziari oggetto dofferta o che diano diritto ad acquistarli o venderli da essi compiute anche per interposta persona, indicando i corrispettivi pattuiti; e, in particolare, lofferente e gli altri soggetti interessati, che acquistino gli strumenti finanziari oggetto dellofferta ovvero il diritto ad acquistarli anche a data successiva a prezzi superiori a quelli di offerta, devono adeguare questi ultimi al prezzo pi alto pagato, dando cos concreta attuazione al principio di parit di trattamento. Di particolare rilievo nellambito dei doveri di comportamento che il legislatore impone in connessione con il lancio di unofferta pubblica, quello nel quale si sostanzia la c.d. passivit rule, ossia linsieme delle regole alle quali lemittente deve attenersi quando le sue azioni siano oggetto di unofferta pubblica di acquisto o di scambio. A norma del 1 comma dellart. 104 del T.U., salvo autorizzazione dellassemblea ordinaria o di quella straordinaria per le delibere di competenza, le societ italiane quotate i cui titoli sono oggetto dellofferta si astengono dal compiere atti od operazioni che possono contrastare il conseguimento degli obbiettivi dellofferta. Le assemblee deliberano, in ogni

convocazione, con il voto favorevole di tanti soci che rappresentano almeno il trenta per cento del capitale. Resta ferma la responsabilit degli amministratori e dei direttori generali per gli atti e le operazioni compiuti. Si cos concesso ai soci il potere di assumere le iniziative che ritengono pi opportune per resistere alle scalate ostili, ma si preteso che tali iniziative fossero assunte con il consenso di una frazione molto rilevante del capitale sociale, il che nelle societ con azionariato molto diffuso, rende particolarmente difficile lautorizzazione a manovre che consentano ai soci di difendersi dalle scalate ostili. La norma solleva alcuni dubbi interpretativi sui quali opportuno soffermarsi. Anzitutto con riferimento alla individuazione degli atti od operazioni che possano contrastare il conseguimento degli obiettivi dellofferta e come tali da sottoporre allautorizzazione dellassemblea dei soci. La Consob ha avuto modo di precisare che gli atti e le operazioni in questione possono essere ricondotti a tre distinte categorie: una prima categoria ricomprende gli atti che puntano ad incrementare il costo necessario per raggiungere il quantitativo di adesioni che lofferente intende conseguire, come gli aumenti di capitale, la conversione delle azioni prive del diritto di voto in azioni dotate di tale diritto e oggetto dellofferta; una seconda categoria sarebbe rappresentata dalle operazioni volte a mutare, anche con effetto differito, le caratteristiche patrimoniali della societ bersaglio, come le cessioni di beni, le operazioni di fusione e scissione; in una terza categoria rientrerebbero i comportamenti di disturbo, volti a rendere difficile la possibilit che lofferente raggiunga realmente lobiettivo perseguito, come la promozione di unofferta contraria sulle azioni dellofferente, o lacquisizione di imprese che rendano il successo dellofferta incompatibile, ai fini della normativa antitrust, con lacquisizione cui mira lofferta o la predisposizione di paracadute doro per gli attuali amministratori. In particolare, la Consob ha escluso che rientri nellambito delle operazioni che si possono contrastare gli obiettivi dellofferta, la stipulazione di un accordo con altra societ che offra agli azionisti delle societ target unalternativa allofferta della quale sono destinatari, attraverso il lancio di unofferta concorrente o anche attraverso accordi di combinazione aziendale, come la creazione di una societ holding chiamata a lanciare unofferta di scambio sulle stesse azioni oggetto dellofferta nonch su quelle della societ con la quale destinata a realizzarsi laggregazione aziendale. Lassemblea chiamata ad autorizzare la misura difensiva non solo sottoposta a disciplina speciale per quanto concerne i quorum deliberativi, ma vede modificate anche le regole di convocazione. Le assemblee da tenersi in pendenza di unofferta pubblica di acquisto o di scambio, , sono convocate mediante avviso, contenente le indicazioni prescritte dallart. 2344 c.c., pubblicato su un quotidiano a diffusione nazionale e trasmesso a due agenzie di stampa almeno quindici giorni prima di quello fissato per ladunanza. La norma trova la propria giustificazione nella necessit di adottare per la convocazione strumenti pi rapidi di quelli di diritto comune, abbreviando anche i termini della stessa e tutto ci in relazione alla celerit che caratterizza lo svolgimento di unofferta pubblica. Nei limiti fissati dallart. 104-ter nellassemblea chiamata ad approvare misure difensive, trova applicazione la Regola di neutralizzazione. La regola si applica quando promossa unofferta pubblica di acquisto o di scambio avente ad oggetto i titoli emessi dalle societ italiane i cui titoli sono ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato italiano o comunitario, ad esclusione delle societ cooperative. La regola di neutralizzazione prevede la sospensione dei vincoli al trasferimento delle azioni o al diritto di voto in coincidenza con unofferta pubblica di acquisto o di scambio e questa sospensione pu intervenire sia durante lo svolgimento dellofferta sia dopo la conclusione della stessa in connessione con un esito particolarmente favorevole della medesima per lofferente. Nel periodo di adesione allofferta non hanno effetto nei confronti dellofferente le limitazioni al trasferimento di titoli previste dallo statuto n hanno effetto, nelle assemblee chiamate a decidere sugli atti e sulle operazioni previsti dallart. 104, le limitazioni al diritto di voto previste dallo statuto o da patti parasociali. Per quanto riguarda le offerte pubbliche di acquisto obbligatorie, il legislatore le prevede solo per le societ italiane con titoli (ossia strumenti finanziari che attribuisco diritto di voto) ammessi alla negoziazione in mercati regolamentati italiani. Lobbligo concerne esclusivamente le partecipazioni che superino determinate soglie. Il comma 2 dellart. 105 stabilisce che ai fini delle norme sulle offerte pubbliche di acquisto obbligatorie per partecipazione si intende una quota, detenuta anche indirettamente per il tramite di fiduciari o per interposta persona, dei titoli emessi da una societ di cui al comma 1 [italiana con titoli negoziati in mercati regolamentati italiani] che attribuiscono diritto di voto nelle deliberazioni assembleari riguardanti nomina o revoca o responsabilit degli amministratori o del consiglio di sorveglianza.

Stabilisce altres che la Consob pu con regolamento includere nella partecipazione categorie di titoli che attribuiscono diritti di voto su uno o pi argomenti diversi tenuto conto della natura e del tipo di influenza sulla gestione della societ che pu avere il loro esercizio anche congiunto. A norma dellart. 106 chiunque, a seguito di acquisti, venga a detenere una partecipazione superiore alla soglia del trenta per cento promuove unofferta pubblica di acquisto rivolta a tutti i possessori di titoli sulla totalit dei titoli ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato in loro possesso, entro venti giorni dal superamento della soglia. Il legislatore ha cos imposto lobbligo di offerta non a chi acquisisce il controllo della societ, ma a chi supera una predeterminata soglia, nel probabile convincimento che la soglia prevista sia anche quella che coincide con la partecipazione di controllo, tant che il superamento della soglia non comporta lobbligo di offerta totalitaria se esiste un altro soggetto che detiene il controllo. Il D.Lgs. n. 229 del 2007, dando attuazione ad una regola fissata dalla direttiva comunitaria, ha profondamente modificato i criteri di determinazione del prezzo al quale deve essere lanciata lofferta pubblica totalitaria stabilendo che per ciascuna categoria di titoli lofferta promossa a un prezzo non inferiore a quello pi elevato pagato dallofferente e da persone che agiscono di concerto con il medesimo, nei dodici mesi anteriori alla comunicazione [dellobbligo di offerta] per acquisti di titoli della medesima categoria. Il legislatore consente, tuttavia, che in alcune ipotesi il prezzo al quale deve essere lanciata lOPA totalitaria, possa essere sia inferiore sia superiore a quello pi elevato pagato dallofferente rimettendo la relativa determinazione ad un provvedimento motivato della Consob. Abbiamo fin qui discusso di OPA obbligatoria, nellovvio presupposto che non sia consentito assolvere lobbligo di offerta promettendo, come corrispettivo, strumenti finanziari (OPS) anzich danaro. In realt, il legislatore consente che il corrispettivo sia in tutto o in parte rappresentato da titoli; il che consente una maggiore libert di manovra a colui che obbligato a lanciare unopa totalitaria ma pone alcuni limiti a tale possibilit: deve essere assicurata una sostanziale parit di trattamento tra coloro che hanno venduto i titoli al di fuori dellopa e coloro ai quali viene offerta la possibilit di aderire allopa e quando si tratta di titoli non facilmente liquidabili deve essere offerto, in alternativa allo scambio di titoli, un corrispettivo in contanti. Lobbligo di lanciare lofferta pubblica sorge non solo nellipotesi in cui la soglia sia superata attraverso lacquisizione diretta della partecipazione, ma anche quando il superamento avvenga attraverso lacquisizione indiretta, ossia mediante lacquisto di partecipazioni in societ in cui il patrimonio prevalentemente costituito da titoli emessi da altra societ italiana con titoli ammessi alla negoziazione in mercati regolamentati italiani. Nellipotesi, dunque, in cui un soggetto acquisisca il controllo di una societ non quotata il cui patrimonio sia in prevalenza costituito dalla partecipazione in una societ quotata, si dovr ritenere che lo stesso ha acquisito in tale societ quotata una partecipazione indiretta che concorre con quelle acquisite direttamente, per interposta persona o tramite fiduciari, a determinare la partecipazione complessivamente detenuta nella societ quotata e a far sorgere lobbligo di offerta pubblica quando la stessa superi il trenta per cento dei titoli con diritto di voto nelle deliberazioni della medesima societ quotata aventi per oggetto la nomina, la revoca e la responsabilit degli amministratori. Lobbligo di lanciare lofferta pubblica a seguito di acquisto indiretto sussiste anche quando tale acquisizione indiretta avvenga tramite una societ quotata. Pi esattamente, se un soggetto acquista una partecipazione superiore al trenta per cento di una societ quotata e il patrimonio di questultima sia prevalentemente investito in unaltra societ quotata, lobbligo di opa non concerne soltanto la prima societ ma anche questultima se con lacquisizione di quella partecipazione indiretta lacquirente ha superato una partecipazione superiore al trenta per cento dei titoli con diritto di voto. In questo caso, dunque, lobbligo di offerta concerne entrambe le societ (opa a cascata). Lobbligo di lanciare lofferta incombe ovviamente su colui che, a seguito di acquisti a titolo oneroso abbia superato la soglia legislativamente prevista; ma pu ben succedere che vi sia una pluralit di soggetti che operano di concerto, sicch nessuno di essi appare aver formalmente superato la soglia predetta. Il legislatore prende in considerazione questa ipotesi, stabilendo una presunzione assoluta di concerto e impone un obbligo solidale di offerta quando nellinsieme, ed anche a seguito di acquisti a titolo oneroso effettuati anche da uno solo di essi, superino la predetta soglia: - gli aderenti ad un patto parasociale; - un soggetto, il suo controllante e le societ da esso controllate; - le societ sottoposte a comune controllo; - una societ e i suoi amministratori, componenti del consiglio di sorveglianza o di gestione o direttori generali nonch i soggetti che cooperano fra loro al fine di ottenere il controllo della societ emittente. Abbiamo fino ad ora constatato che lobbligo di offerta pubblica totalitaria sorge nellipotesi di superamento della soglia del trenta per cento dei titoli con diritto di voto nelle assemblee ordinarie

aventi per oggetto la nomina, la revoca e la responsabilit degli amministratori. In realt tale obbligo pu sorgere anche a carico di colui che gi detenga una partecipazione superiore al trenta per cento ma non disponga della maggioranza dei diritti di voto nellassemblea ordinaria ed effettui acquisti che incrementano la sua partecipazione. Il regolamento Consob stabilisce che il predetto obbligo consegue allacquisizione di pi del tre per cento del capitale rappresentato da [titoli] per acquisti a titolo oneroso effettuati nei dodici mesi, ovvero per sottoscrizioni o conversioni nellesercizio di diritti negoziati nel medesimo periodo. Il legislatore prevede una serie di ipotesi nelle quali allacquisto a titolo oneroso di una partecipazione superiore al trenta per cento dei titoli che attribuiscono i diritti di voto sulle materie ricordate non consegue lobbligo di offerta pubblica. Lobbligo non sussiste quando: - la partecipazione stata acquistata a seguito di unofferta pubblica di acquisto (volontaria) diretta a conseguire la totalit di tali azioni; - lacquisto avvenuto a seguito di unofferta pubblica avente ad oggetto almeno il sessanta per cento delle azioni ordinarie purch concorrano le seguenti condizioni: - lofferente e i soggetti a esso legati da uno dei rapporti che fanno presumere il concerto non abbiano acquisito partecipazioni in misura superiore alluno per cento, anche mediante contratti a termine con scadenza successiva, nei dodici mesi precedenti la comunicazione alla Consob dellofferta o durante lofferta; - lefficacia dellofferta sia stata condizionata allapprovazione di tanti possessori di titoli che possiedano la maggioranza dei titoli stessi, escluse da computo le partecipazioni detenute dallofferente, dal socio di maggioranza, anche relativa, se la sua partecipazione sia superiore al dieci per cento e dai soggetti a essi legati da uno dei rapporti di concerto; - la Consob abbia accordato lesenzione previa verifica dellesistenza delle predette condizioni; verifica nelleffettuare la quale la Consob non gode di alcun potere discrezionale - si acquisita una partecipazione superiore al trenta per cento, se - un altro socio detiene la maggioranza; - lacquisizione compiuta tramite sottoscrizione di un aumento del capitale; - la partecipazione acquisita a seguito di trasferimento fra societ in cui lo stesso o gli stessi soggetti dispongono della maggioranza dei diritti di voto esercitabili nellassemblea ordinaria o acquisita a seguito di trasferimento tra una societ e tali soggetti, dal momento che le operazioni intragruppo fra soggetti legati da un rapporto di controllo, per di pi di diritto, non alterano la condizione dei soci di minoranza; - il superamento della soglia determinato dallesercizio di diritti di opzione, di sottoscrizione o di conversione, purch gli stessi non siano stati acquistati ma derivino dallo status di socio; - la soglia del trenta per cento superata per non pi del tre per cento e lacquirente si impegna a cedere le azioni in eccedenza entro dodici mesi e a non esercitare i relativi diritti di voto; - lacquisizione conseguenza di unoperazione di fusione o scissione, salvo che, per effetto di tali operazioni, si configuri un acquisto superiore al trenta per cento del capitale ordinario, senza che sussistano esigenze di razionalizzazione o sinergie industriali. Nellipotesi in cui un soggetto abbia acquisito una frazione talmente alta dei titoli di societ italiane quotate in mercati regolamentati italiani da pregiudicare il flottante dei titoli quotati, lo stesso ha il dovere di acquistare i titoli residui. Questo dovere si atteggia diversamente a seconda della percentuale raggiunta. Pi esattamente, lofferente che, a seguito di unopa totalitaria viene a detenere una partecipazione almeno pari al novantacinque per cento del capitale rappresentato da titoli, ha lobbligo di acquistare i restanti titoli da chi ne faccia richiesta, mentre chiunque venga a detenere una partecipazione superiore al novanta per cento del capitale rappresentato da titoli ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato ha lobbligo di acquistare i restanti titoli ammessi alla negoziazione da chi ne faccia richiesta se non ripristina entro novanta giorni un flottante sufficiente ad assicurare il regolare andamento delle negoziazioni. Il Testo Unico ha introdotto anche un obbligo di vendere per coloro che si trovino a detenere una partecipazione infima in una societ quotata, offrendo cos, a chi detiene la quasi totalit del capitale, la possibilit di ritirare le azioni dalla negoziazione, cessando di sopportare i costi connessi alla quotazione. A norma dellart. 111 infatti, lofferente che venga a detenere a seguito di offerta pubblica totalitaria

una partecipazione almeno pari al novantacinque per cento del capitale rappresentato da titoli ha diritto di acquistare i titoli residui entro tre mesi dalla scadenza del termine per laccettazione dellofferta, se ha dichiarato nel documento dofferta lintenzione di avvalersi di tale diritto. La violazione sia dellobbligo di lanciare unofferta pubblica totalitaria successiva sia dellobbligo di acquisto delle partecipazioni infime, comporta lapplicazione di sanzioni civili, amministrative e penali. In caso di violazione di tali obblighi: - il diritto di voto inerente allintera partecipazione detenuta non pu essere esercitato; - i titoli eccedenti le percentuali di soglia devono essere alienati entro dodici mesi. La violazione dellobbligo di lanciare unofferta pubblica di acquisto comporta altres lapplicazione di sanzioni amministrative pecuniarie di importo non inferiore ad euro venticinquemila e non superiore al corrispettivo complessivamente dovuto dall'offerente ovvero che sarebbe stato complessivamente dovuto dall'offerente se l'offerta fosse stata promossa. La mancata alienazione entro 12 mesi determina anche lapplicazione di una sanzione penale (reclusione fino ad un anno e multa da venticinquemila euro a duemilionicinquecentomila euro). CAPITOLO IV. Prima di affrontare lanalisi della disciplina dettata per le imprese di investimento e per la prestazione dei servizi di investimento aventi per oggetti strumenti finanziari, dobbiamo, ovviamente, capire con maggior precisione cosa intenda il legislatore per servizi di investimento aventi per oggetto strumenti finanziari e, avendo gi definito questultima nozione nel capitolo I, dobbiamo concentrare lattenzione su quella di servizi di investimento. Con una precisazione, tuttavia, per quanto concerne gli oggetti con riferimento ai quali si svolge lattivit. Il T.U. ha limitato la disciplina dei servizi di investimento alle attivit che hanno come oggetto gli strumenti finanziari; unattivit che avesse per oggetto un prodotto finanziario non ricompresso fra gli strumenti finanziari non costituirebbe un servizio di investimento e quindi sarebbe sottratta alla relativa disciplina. A questa regola la legge n. 262 del 2005 ha introdotto, come vedremo, uneccezione per quanto concerne la sottoscrizione e il collocamento dei prodotti finanziari, diversi dagli strumenti, emessi dalle banche e dalle assicurazioni. Le linee portanti dellordinamento dei servizi di investimento sono: - la riserva dellattivit a particolari categorie di imprese; - limposizione, alle stesse, di regole di stabilit e di correttezza e trasparenza nei confronti dei clienti; - la previsione di una vigilanza ispettiva, informativa e regolamentare sui soggetti autorizzati, affidata alla Banca dItalia e alla Consob. Anche per quanto concerne i servizi di investimento, come gi per gli strumenti finanziari, il legislatore ha rinunciato ad una definizione generale, limitandosi ad indicare un catalogo di attivit che debbono considerarsi servizi di investimento quando abbiano ad oggetto strumenti finanziari; catalogo tassativo, ma che pu essere arricchito dal Ministro dellEconomia (art. 18, 5 comma, T.U.). A norma dellarticolo 1, 5 comma, T.U. sono servizi di investimento: - negoziazione per conto proprio ossia lattivit di acquisto (per la rivendita) e di vendita per proprio conto (dealing) di strumenti finanziari svolta, sia nei mercati regolamentati sia al di fuori di essi, con lo scopo di realizzare una differenza (spread) fra i prezzi di acquisto e quelli di vendita; - negoziazione per conto terzi ossia lattivit di acquisto o di vendita di titoli, anche in nome proprio ma per conto altrui (attraverso contratti di commissione e di mandato a sottoscrivere) che trova il proprio corrispettivo non nella differenza fra prezzo di acquisto e prezzo di vendita, ma nella provvigione che il cliente interessato corrisponde al broker per il servizio ricevuto; lattivit di sottoscrizione e/o collocamento con assunzione a fermo ovvero con assunzione di garanzia nei confronti dellemittente e di collocamento senza assunzione a fermo n assunzione di garanzia nei confronti dellemittente ossia lattivit diretta a far acquisire dai risparmiatori nuovi titoli (offerti in sottoscrizione) o titoli gi emessi (offerte di acquisto) per conto di un emittente o di un potenziale venditore attraverso la loro distribuzione; - la gestione di portafogli, ossia lattivit consistente nellinvestimento in strumenti finanziari delle somme affidate dal singolo cliente allintermediario e sotto questo profilo contrapposta alle gestioni in monte; - la ricezione e la trasmissione di ordini ossia lattivit di chi si limita a ricevere e trasmettere (al negoziatore) gli ordini di acquisto o di vendita o di sottoscrizione provenienti dalla clientela; - la consulenza in materia di investimenti, intendendosi per tale la prestazione di raccomandazioni personalizzate a un cliente, dietro sua richiesta o per iniziativa del prestatore di servizio, riguardo a una o pi operazioni relative ad un determinato strumento finanziario; - la gestione di sistemi multilaterali di negoziazione, ossia la gestione di sistemi multilaterali che consentono lincontro, al loro interno ed in base a regole non discrezionali, di interessi

multipli di acquisto e di vendita di terzi relativi a strumenti finanziari, in modo da dare luogo a contratti. Il Testo Unico prende in considerazione unaltra categoria di servizi: quella dei servizi accessori; categoria che viene utilizzata, per altro, in una prospettiva del tutto diversa da quella per la quale ha fatto ricorso alla nozione di servizi di investimento. Questultima serve, come sappiamo, per individuare le attivit riservate a predeterminate categorie di soggetti (e in particolare a banche e Sim); quella dei servizi accessori serve, invece, per stabilire quali sono le attivit, ulteriori e diverse dai servizi di investimento, che tali soggetti (e in particolare le Sim) possono esercitare, essendo loro precluso, in applicazione del principio di esclusivit delloggetto, lo svolgimento di ogni attivit il cui esercizio non sia consentito dalla legge; e lesercizio dei servizi accessori non abbisogna, a differenza di quanto previsto per i servizi di investimento, di alcuna specifica autorizzazione. Tra i servizi accessori meritano di essere ricordati: - la custodia e lamministrazione di strumenti finanziari; - la locazione di cassette di sicurezza; - la concessione di finanziamenti ai clienti; - la consulenza alle imprese in materia di struttura finanziaria, di strategia industriale e di questioni connesse; - i servizi connessi allemissione e al collocamento di strumenti finanziari; - la ricerca in materia di investimenti, lanalisi finanziaria o altra forma di raccomandazione generale riguardanti operazioni relative a strumenti finanziari; - lintermediazione in cambi, quando collegata alla prestazione di servizi di investimento; - le attivit e i servizi individuati con regolamento del Ministro delleconomia e della finanze, sentite la Banca dItalia e la Consob. A norma dellart. 18 T.U. lesercizio professionale nei confronti del pubblico dei servizi e delle attivit di investimento riservato alle imprese di investimento e alle banche, intendendosi per imprese di investimento le Sim, le imprese di investimento comunitarie e quelle extracomunitarie. Il legislatore prevede, tuttavia, che anche gli intermediari finanziari iscritti nellelenco speciale previsto dallart. 107 T.U. bancario possano essere autorizzati dalla Banca dItalia ad espletare alcuni dei servizi di investimento e, pi esattamente, la negoziazione per conto proprio e per conto terzi, limitatamente agli strumenti finanziari derivati e la sottoscrizione e il collocamento di strumenti finanziari previsti dallart. 1, 5 comma, lett.c) e c-bis) del T.U. poi necessario ricordare che due categorie di soggetti possono esercitare in via transitoria alcuni servizi di investimento. Pi esattamente, a norma dellart. 199 T.U. fino alla riforma organica della disciplina delle societ fiduciarie e di revisione, le societ fiduciarie che avevano ottenuto la iscrizione nellelenco speciale dellAlbo delle Sim possono continuare ad esercitare lattivit di gestione dei portafogli di investimento, purch limitino a tale attivit il loro oggetto sociale, con lintestazione a s medesime degli strumenti finanziari di pertinenza dei clienti. E ancora, a norma dellart. 201 T.U., gli agenti di cambio ancora iscritti nel ruolo unico nazionale del Ministero delleconomia e delle finanze possono, fino alla cessazione dal ruolo, svolgere i servizi di negoziazione per conto terzi, di collocamento senza assunzione di garanzia, di gestione individuale di portafogli, di consulenza in materia di investimenti e di ricezione e trasmissione di ordini (e mediazione). La riserva, a favore delle imprese di investimento e delle banche, dellesercizio professionale dei servizi di investimento, ha subito unimportante deroga, da parte del D.Lgs n. 164 del 2007 di attuazione della direttiva MIFID, per quanto concerne la consulenza in materia di investimenti. Quel provvedimento ha introdotto, infatti, nel Testo Unico, un articolo 18-bis dedicato, secondo la sua rubrica, ai consulenti finanziari e secondo il quale la riserva di attivit di cui allarticolo 18 non pregiudica la possibilit per le persone fisiche, in possesso dei requisiti di professionalit, onorabilit, indipendenza e patrimoniali stabiliti con regolamento adottato dal Ministro dellEconomia e delle finanze, sentite la Banca dItalia e la Consob, di prestare la consulenza in materia di investimenti, senza detenere somme di denaro o strumenti finanziari di pertinenza dei clienti. Il potere di autorizzare lo svolgimento, da parte di una Sim, di uno o pi servizi di investimento attribuito alla Consob; che lo esercita, per altro, sentita la Banca dItalia. Lautorizzazione concerne ogni singola servizio e non rappresenta una condizione per la costituzione della societ, ma rimane soltanto unautorizzazione allesercizio dellattivit. Le condizioni alla cui presenza subordinata lautorizzazione sono: - ladozione della forma di societ per azioni; lindicazione, nella denominazione, delle parole societ per intermediazione mobiliare; - la collocazione in Italia della sede legale e della direzione generale della societ; - la presenza di un capitale sociale non inferiore a quello stabilito in via generale dalla Banca dItalia, tenendo conto delle caratteristiche dei servizi per i quali si chiede lautorizzazione; - la presentazione, unitamente allatto costitutivo e allo statuto, di un programma concernente lattivit iniziale e di una relazione sulla struttura organizzativa, che deve essere adeguata alla prima; - il possesso, da parte di coloro che svolgono funzioni di amministrazione, direzione e controllo oltre che dei requisiti di indipendenza

eventualmente previsti dal codice civile o dalla statuto, dei requisiti di onorabilit e professionalit stabiliti dal Ministro delleconomia e delle finanze, adottato sentite la Banca dItalia e la Consob; - il possesso, da parte dei soci che detengono una partecipazione qualificata del capitale (superiore al 5% delle azioni con diritto di voto), dei requisiti di onorabilit stabiliti da un decreto del Ministro delleconomia e delle finanze e la mancanza di tali requisiti comporta la sospensione del diritto di voto e limpugnabilit, anche da parte della Consob e della Banca dItalia, delle deliberazioni assunte con il voto determinante dei soci che avrebbero dovuto astenersi; - la struttura del gruppo di cui fa parte la societ non sia tale da pregiudicare leffettivo esercizio della vigilanza sulla societ stessa Come si accennato in precedenza, lautorizzazione viene rilasciata per ogni servizio di investimento e pu ben succedere, quindi, che una Sim chieda ed ottenga lautorizzazione per uno od alcuni soltanto dei servizi previsti dalla legge. Le Sim sono iscritte in un albo, tenuto a cura della Consob; albo nel quale vengono registrate, in apposite sezioni, anche le imprese di investimento extracomunitarie e che porta in allegato lelenco delle imprese comunitarie. Il Testo Unico consente alle banche di svolgere tutti i servizi di investimento, compresa la negoziazione per conto proprio e per conto terzi di strumenti finanziari negoziati sui mercati regolamentati. Si assiste, dunque, ad una sostanziale equiparazione, sotto questo profilo, tra banche e Sim e lequiparazione concerne anche le regole alle quali entrambe le categorie di intermediari debbono attenersi nellesercizio delle relative attivit. Una notevole differenza esiste invece fra le stesse con riferimento alle regole per laccesso al mercato; differenza in larga misura ricollegabile al fatto che sulle banche, in quanto tali, insiste gi la vigilanza, regolamentare, informativa e ispettiva, della Banca dItalia; una vigilanza che si preoccupa della sana e prudente gestione del soggetto e, in particolare, della sua stabilit e la cui presenza rende in gran parte superflua lapplicazione delle norme dettate per laccesso al mercato delle societ di intermediazione mobiliare. La Banca dItalia deve, tuttavia, sentire la Consob prima di autorizzare una banca ad esercitare il servizio di gestione di sistemi multilaterali di negoziazione. Il principio del mutuo riconoscimento consente alle imprese di investimento comunitarie, ossia alle imprese di investimento, diverse dalle banche ed aventi sede legale e direzione centrale in uno Stato dellUnione Europea, di prestare anche in Italia i servizi per i quali abbiano ottenuto la relativa autorizzazione nel paese dorigine. Questo principio vale, per altro, solo per i servizi ammessi al mutuo riconoscimento, ossia quelli considerati tali dalla normativa 2004/39, elencati in allegato al T.U. e coincidenti con quelli ricompresi nella nozione di servizi di investimento. Le imprese di investimento comunitario possono esercitare le attivit ammesse al mutuo riconoscimento nel nostro paese sia nella forma della libera prestazione di servizi, ossia direttamente dal paese di origine e senza stabilire succursali nel territorio della Repubblica, sia nella forma della libert di stabilimento, ossia costituendo una succursale italiana. Nella prima ipotesi, sufficiente che lautorit competente del paese dorigine informi di tale intenzione la Consob; nella seconda necessario che questa comunicazione intervenga almeno due mesi prima della istituzione della prima succursale per consentire alle autorit di vigilanza italiane di svolgere le necessarie istruttorie. Anche le banche comunitarie, autorizzate nel paese dorigine a svolgere servizi di investimento, possono, in forza del mutuo riconoscimento delle autorizzazioni, prestare tali servizi nel nostro paese, avvalendosi sia della libert di prestazione dei servizi sia della libert di stabilimento. Le imprese di investimento extracomunitarie possono esercitare nel nostro paese servizi di investimento, sia direttamente dal paese di origine sia tramite lapertura di succursali, soltanto dietro autorizzazione della Consob. Lapertura della prima succursale viene autorizzata dalla Consob quando: - la succursale presenti un capitale corrispondente a quello richiesto dalla Banca dItalia per le imprese di investimento italiano, venga presentato il programma di attivit e gli esponenti aziendali siano dotati dei requisiti di onorabilit e professionalit richiesti per le Sim; - limpresa sia stata autorizzata ed effettivamente eserciti nel paese dorigine le attivit per le quali richiesta lautorizzazione; - nel paese di origine esistano sistemi di vigilanza equivalenti a quelli vigenti in Italia per le Sim; - vi siano apposite intese fra la Banca dItalia e la Consob e le competenti autorit del paese di origine; - lo Stato dorigine conceda la clausola di reciprocit alle nostre imprese di investimento. Le Sim possono operare anche al di fuori del territorio della Repubblica, ma la disciplina del loro accesso allattivit transfrontaliera muta a seconda che sia destinata a svolgersi in un paese comunitario o in un paese extracomunitario, debba attuarsi attraverso lapertura di una succursale o senza stabilimento, abbia ad oggetto servizi ammessi al mutuo riconoscimento o servizi non ammessi. Pi esattamente la Sim, che intende aprire una succursale in un paese comunitario per lo svolgimento di servizi ammessi al mutuo riconoscimento, deve comunicare tale intenzione alla Banca dItalia; questa provvede, entro novanta giorni, ad

effettuare la relativa notifica allautorit competente del paese ospitante; notifica che consente alla Sim di avviare la propria attivit in tale paese senza che lAutorit di questultimo possa pretendere di subordinare lapertura della succursale ad un ulteriore provvedimento autorizzatorio. Le Sim possono esercitare negli altri paesi dellUnione Europea servizi diversi da quelli ammessi al mutuo riconoscimento solo su autorizzazione della Banca dItalia e tale autorizzazione subordinata alla esistenza di apposite intese di collaborazione tra la Banca dItalia e la Consob e le competenti autorit dello stato estero e alla possibilit di agevole accesso, da parte della casa madre, alle informazioni presso la succursale. Lapertura di una succursale in un paese extracomunitario condizionata non solo alla mancanza delle ragioni che giustificano il rifiuto di notifica per lapertura di quelle comunitarie ma altres subordinata allesistenza, nel paese di insediamento, di una legislazione e di un sistema di vigilanza adeguati, allesistenza di apposite intese di collaborazione tra la Banca dItalia e la Consob e le competenti Autorit dello Stato e alla possibilit di agevole accesso, da parte della casa madre, alle informazioni della succursale. Il legislatore (art. 21 T.U.) stabilisce che nella prestazione dei servizi le imprese di investimento e le banche devono attenersi ad alcuni criteri generali. Tali criteri hanno tutti come punto comune di riferimento la tutela dellinteresse del cliente; il che consente anche di comprendere perch ne siano destinatarie non solo le Sim e le banche italiane, ma anche le imprese e le banche comunitarie ed extracomunitarie. Il legislatore ha previsto che i predetti criteri generali debbano essere eseguiti nella prestazione sia dei servizi di investimento sia dei servizi accessori, mentre non vincolano le imprese di investimento nel momento in cui svolgono le altre attivit finanziarie, connesse o strumentali, loro consentite, n le banche nellesercizio dellattivit bancaria, per la quale troveranno applicazione le regole proprie della relativa disciplina. Nella prestazione di servizi, imprese e banche devono - comportarsi con diligenza, correttezza e trasparenza, per servire al meglio linteresse dei clienti e per lintegrit dei mercati; - acquisire le informazioni necessarie dai clienti e operare in modo che essi siano sempre adeguatamente informati; - utilizzare comunicazioni pubblicitarie e promozionali corrette, chiare e non fuorvianti; - disporre di risorse e di procedure, anche di controllo interno, idonee ad assicurare lefficiente svolgimento dei servizi. Il legislatore si da sempre preoccupato di arginare gli effetti negativi del conflitto di interessi nel quale possa operare lintermediario. Per questo motivo lart. 21 del T.U. prevede che qualsiasi impresa di investimento debba adottare ogni misura ragionevole per identificare i conflitti di interesse che potrebbero insorgere con il cliente o fra clienti, anche adottando misure organizzative, in modo da evitare che incidano negativamente sugli interessi dei clienti. Qualora le misure adottate non siano sufficienti per assicurare, con ragionevole certezza, che il rischio di nuocere agli interessi dei clienti sia evitato, bisogna informare questi ultimi chiaramente dellesistenza del conflitto di interessi, prima di agire per conto loro. Unimportante linea guida del Regolamento Intermediari la distinzione fra cliente professionale e cliente al dettaglio; distinzione che discrimina il grado di protezione assicurata allordinamento essendo, ovviamente, maggiore nei confronti di questi ultimi. Il Regolamento definisce cliente professionale un cliente che possiede lesperienza, le conoscenze e la competenza necessarie per prendere consapevolmente le proprie decisioni in materia di investimenti e per valutare correttamente i rischi che assume. Nellambito dei clienti professionali il Regolamento distingue fra i clienti professionali di diritto (banche, imprese di investimento, imprese di assicurazione ecc.) e clienti professionali su richiesta, ossia soggetti diversi da quelli appena indicati che ne facciano esplicita richiesta scritta rinunciando cos alla protezione prevista per i clienti al dettaglio. Sono clienti al dettaglio coloro che non siano o cliente professionale o controparte qualificata. Cos, se a norma dellart. 27 del Regolamento Intermediari, nei confronti di tutti i clienti, professionali o al dettaglio, tutte le informazioni, comprese le comunicazioni pubblicitarie e promozionali, indirizzate dagli intermediari a clienti o potenziali clienti devono essere corrette, chiare e non fuorvianti, solo nei confronti dei clienti al dettaglio che le stesse debbono essere particolarmente analitiche sia sullintermediario che fornisce il servizio sia sugli strumenti finanziari oggetto del servizio sia sulle modalit di salvaguardia degli strumenti finanziari e delle somme di danaro in pertinenza del cliente, sulle regole delle quali disciplinato il rapporto con lintermediario, con una puntuale indicazione dei costi e degli oneri connessi con la prestazione del servizio. Il Regolamento Intermediari disciplina alcuni doveri di comportamento dellintermediario specificamente per i vari servizi. Due di essi solo ladeguatezza e lappropriatezza del servizio fornito. A norma dellart. 39 del Regolamento, gli intermediari al fine di raccomandare i servizi di investimento e gli strumenti finanziari adatti al cliente o potenziale cliente, nella prestazione dei servizi di consulenza in materia di investimenti o di gestione

di portafoglio, ottengono dal cliente o potenziale cliente le informazioni necessarie in merito: - alla conoscenza ed esperienza nel settore di investimento rilevante per il tipo di strumento o di servizio; alla situazione finanziaria; - agli obiettivi dellinvestimento. E sulla base delle informazioni ricevute dal cliente, e tenuto conto della natura e delle caratteristiche del servizio fornito, gli intermediari valutano che la specifica operazione consigliata o realizzata nel quadro della prestazione del servizio di gestione di portafogli soddisfi i seguenti criteri: - corrisponda agli obiettivi di investimento del cliente; sia di natura tale che il cliente sia finanziariamente in grado di sopportare qualsiasi rischio connesso allinvestimento compatibilmente con in suoi obiettivi di investimento; - sia di natura tale per cui il cliente possieda la necessaria esperienza e conoscenza per comprendere i rischi inerenti alloperazione o alla gestione del suo portafoglio. Mentre la regola delladeguatezza deve essere seguita nella prestazione dei servizi di consulenza e di gestione di portafogli, alla prestazione degli altri servizi si applica la regola dellappropriatezza cos disciplinata dal Regolamento Intermediari (artt. 41 e 42). - Gli intermediari, quando prestano servizi di investimento diversi dalla consulenza in materia di investimenti e dalla gestione di portafogli, richiedono al cliente di fornire informazioni in merito alla sua conoscenza e esperienza nel settore dinvestimento rilevante per il tipo di strumento o di servizio proposto o chiesto e sulla base delle informazioni ricevute verificano che il cliente abbia il livello di esperienza e conoscenza necessario per comprendere i rischi che lo strumento o il servizio di investimento offerto o richiesto comporta. - Gli intermediari possono presumere che un cliente professionale abbia il livello di esperienza e conoscenza necessario per comprendere i rischi connessi ai servizi di investimento o alle operazioni o ai tipi di operazioni o strumenti per i quali il cliente classificato come professionale. - Qualora gli intermediari ritengano, ai sensi del comma 1, che lo strumento o il servizio non sia appropriato per il cliente o potenziale cliente, lo avvertono di tale situazione. Sulla scia della direttiva comunitaria ha fatto ingresso nel nostro ordinamento la regola della execution only. A norma dellart. 43 Regolamento Intermediari gli intermediari possono prestare i servizi di esecuzione di ordini per conto dei clienti o di ricezione e trasmissione di ordini, senza che sia necessario ottenere le informazioni o procedere alla valutazione di appropriatezza quando sono soddisfatte tutte le seguenti condizioni: - i suddetti servizi sono connessi ad azioni ammesse alla negoziazione in un mercato regolamentato; - il servizio prestato a iniziativa del cliente; - il cliente stato chiaramente informato che, nel prestare tale servizio, lintermediario non tenuto a valutare lappropriatezza e che pertanto linvestitore non beneficia della protezione offerta dalle relative disposizioni; - lintermediario rispetta gli obblighi in materia di conflitto di interessi. Un ultima regola di carattere generale quella della best execution, dettata dagli artt. 45 ss. Del Regolamento Intermediari. Stabilisce infatti lart. 45 che gli intermediari adottano tutte le misure ragionevoli e, a tal fine, mettono in atto meccanismi efficaci per ottenere, allorch eseguono ordini, il miglior risultato possibile per i loro clienti, avendo riguardo al prezzo, ai costi, alla rapidit e alla probabilit di esecuzione e di regolamento, alla dimensione, alla natura dellordine o a qualsiasi altra considerazione ai fini della sua esecuzione. A norma del 1 comma dellart. 23 del T.U. i contratti relativi alla prestazione di servizi di investimento, escluso il servizio [di consulenza in materia di investimenti] e, se previsto, i contratti relativi alla prestazione dei servizi accessori sono redatti per iscritto e un esemplare consegnato ai clienti. La mancanza della forma scritta comporta la nullit del contratto; nullit che pu essere fatta valere solo dal cliente. La forma scritta per pu rivelarsi un adempimento inutile o addirittura incompatibile con le esigenze tecniche proprie di alcuni tipi di operazioni; cos il legislatore ha previsto che la Consob, sentita la Banca dItalia, pu prevedere con regolamento che, per motivate ragioni tecniche e in relazione alla natura professionale dei contraenti, particolari tipi di contratto possano o debbano essere stipulati in altra forma. Nellesclusivo interesse del cliente posta la norma che dichiara la nullit di qualsiasi pattuizione del contratto di investimento che rinvii agli usi per la determinazione del corrispettivo dovuto dal cliente e di ogni altro onere a suo carico. La disposizione, che esprime levidente sospetto che il contenuto delluso sia determinato dallimpresa di investimento o dalla banca, considerati come soggetti forti nel mercato, sancisce la nullit di una siffatta clausola di rinvio, precisando anche a questo proposito, che la nullit pu essere fatta valere solo dal cliente. E, per lipotesi in cui la nullit venga dichiarata, stabilisce che nulla dovuto alla banca o allimpresa di investimento. Qualora lintermediario violasse le regole di comportamento alle quali deve attenersi durante la prestazione del servizio, incorrerebbe in una responsabilit per il risarcimento dei danni che la sua violazione ha causato. In particolare, lart. 23, comma 6, del T.U. precisa che nei giudizi di risarcimento dei danni cagionati al cliente nello svolgimento dei servizi di investimento e di quelli

accessori spetta ai soggetti abilitati lonere della prova di aver agito con la specifica diligenza richiesta. Ovviamente per, anche il cliente dovr provare in sede di accusa che lintermediario ha violato qualche regola generale di comportamento e questultimo si liberer dallobbligo risarcitorio provando di aver agito con la specifica diligenza richiesta. Il legislatore stabilisce che nella prestazione dei servizi di investimento ed accessori gli strumenti finanziari e le somme di denaro dei singoli clienti, a qualunque titolo detenuti dallimpresa di investimento, , costituiscono patrimonio distinto a tutti gli effetti da quello dellintermediario e da quello degli altri clienti, traendone la naturale conseguenza che su tale patrimonio non sono ammesse azioni dei creditori dellintermediario e che le azioni dei singoli clienti sono ammesse nei limiti del patrimonio di propriet di ciascuno di essi. Nel nostro ordinamento la gestione di portafogli di investimento in strumenti finanziari un contratto tipico riservato alle imprese di investimento e alle banche, nel senso che le sue norme non troverebbero applicazione quando un analogo contratto fosse stipulato al di fuori della riserva prevista per lesercizio dei servizi di investimento. Queste le norme, inderogabili, che si applicano al contratto di gestione di portafogli di investimento in strumenti finanziari: - il contratto deve essere necessariamente redatto in forma scritta, rimanendo, quindi, esclusa la possibilit che la Consob possa prevedere una forma diversa in considerazione di ragioni tecniche o della qualit del cliente; - il cliente pu impartire istruzioni vincolanti in ordine alle operazioni da compiere; - il cliente ha il diritto di recedere in ogni momento dal contratto senza che allo stesso venga addebitata alcuna penalit; - la rappresentanza per lesercizio del diritto di voto inerente agli strumenti finanziari in gestione pu essere attribuita allimpresa di investimento, alla banca, e alla societ di gestione ma la procura deve essere conferita in forma scritta e per ogni singola assemblea. La rappresentanza pu essere conferita solo per assemblee gi convocate, ed sempre revocabile purch la revoca pervenga al rappresentante almeno il giorno precedente quello previsto per lassemblea; inoltre la procura deve precisare la direzione del voto che il rappresentante intende esprimere per lipotesi in cui il cliente non dia indicazioni al proposito; limpresa di investimento e la banca non possono delegare a terzi lesecuzione dellincarico di gestione loro conferito, salva lautorizzazione scritta del cliente. Queste sono, le uniche norme che il legislatore detta in materia di forma e di contenuto del contratto di gestione, lasciando in particolare allautonomia contrattuale la concreta determinazione del contenuto del contratto medesimo. Il Regolamento Intermediari, ha dettato una serie di regole che si aggiungono a quelle previste per la generalit dei contratti di investimento; norme la cui violazione, per altro, non comporter la nullit del contratto, ma render applicabili le disposizioni generali in materia di contratti e di responsabilit. Il Regolamento Intermediari stabilisce che il contratto con i clienti al dettaglio: - indica i tipi di strumenti finanziari che possono essere inclusi nel portafoglio del cliente e i tipi di operazioni che possono essere realizzate su tali strumenti, inclusi eventuali limiti; - indica gli obiettivi di gestione, il livello del rischio entro il quale il gestore pu esercitare la sua discrezionalit ed eventuali specifiche restrizioni a tale discrezionalit; indica se il portafoglio del cliente pu essere caratterizzato da effetto leva; - fornisce la descrizione del parametro di riferimento, ove significativo, al quale verr raffrontato il rendimento del portafoglio del cliente; - indica se lintermediario delega a terzi lesecuzione dellincarico ricevuto, specificando i dettagli nella delega; - indica il metodo e la frequenza di valutazione degli strumenti finanziari contenuti nel portafoglio del cliente. Inoltre, il contratto specifica la possibilit per lintermediario di investire in strumenti finanziari non ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato, in derivati o in strumenti illiquidi o altamente volatili; o di procedere a vendite allo scoperto, acquisti tramite somme di denaro prese a prestito, operazioni di finanziamento tramite titoli o qualsiasi operazione che implichi pagamenti di margini, deposito di garanzie o rischio di cambio. La prestazione dei servizi di investimento e i soggetti autorizzati ad effettuarla sono sottoposti a vigilanza pubblica. Il D.Lgs. n. 64 del 2007, attuativo della direttiva MIFID, definisce gli scopi della vigilanza. In particolare stabilisce che la vigilanza sulle attivit disciplinate dalla presente parte ha per obiettivi: - la salvaguardia della fiducia nel sistema finanziario; - la tutela degli investitori; - la stabilit e il buon funzionamento del sistema finanziario; - la competitivit del sistema finanziario; - losservanza delle disposizioni in materia finanziaria. Gli obiettivi cos fissati per la vigilanza sono poi specificati con riferimento alla vigilanza regolamentare nellart. 6 del T.U.F., secondo il quale nellesercizio delle funzioni di vigilanza regolamentare, la Banca dItalia e la Consob osservano i seguenti principi: valorizzazione dellautonomia decisionale dei soggetti abilitati; - proporzionalit, intesa come criterio di esercizio del potere adeguato al raggiungimento del fine, con il minore sacrificio degli interessi dei destinatari; - riconoscimento del carattere internazionale del mercato finanziario e salvaguardia della

posizione competitiva dellindustria italiana; - agevolazione dellinnovazione e della concorrenza. La competenza, per la formulazione delle regole di vigilanza, viene ripartita tra la Banca dItalia e la Consob, per funzioni, almeno in linea di principio e nei limiti in cui tali funzioni possono effettivamente essere individuate e separate. Nel senso che alla Banca dItalia viene attribuita la competenza per le regole di vigilanza prudenziale e in particolare per quanto riguarda il contenimento del rischio, la stabilit patrimoniale e la sana e prudente gestione degli intermediari, mentre alla Consob viene riservata la competenza per le regole di trasparenza e di correttezza dei comportamenti. In verit il legislatore consapevole della difficolt di tracciare un confine puntuale tra regole prudenziali e regole di trasparenza e correttezza e pretende che le prime, pur essendo emanate dalla Banca dItalia, vengano adottate sentita la Consob e le seconde, formalmente riservate a provvedimenti della Consob, siano emanate sentita la Banca dItalia. Non solo ma prevede che su certe materie le regole vengano dettate congiuntamente da Banca dItalia e Consob. Anche la ripartizione, tra la Banca dItalia e la Consob, della concreta attivit di controllo diretta a garantire losservanza delle regole di vigilanza avviene sulla base dello stesso criterio adottato per la ripartizione del loro potere regolamentare: ciascuna di esse vigila sullosservanza delle disposizioni regolanti le materie di competenza, ossia sullosservanza delle norme contenute nei regolamenti che ciascuna emana. Il fatto che sullo stesso operatore insista il controllo di due diverse autorit pu determinare una inutile duplicazione dei controlli e un ingiustificato incremento dei costi della regolamentazione quando non una lacune nellesercizio degli stessi. E proprio allo scopo di evitare questi inconvenienti, il legislatore ha stabilito che, nellesercizio delle proprie funzioni di controllo, la Banca dItalia e la Consob, operano in modo coordinato anche al fine di ridurre al minimo gli oneri gravanti sui soggetti abilitati, e si danno reciproca comunicazione dei provvedimenti assunti e delle irregolarit rilevate nellesercizio dellattivit di vigilanza. Per il concreto svolgimento delle proprie funzioni di controllo, sia la Banca dItalia sia la Consob ciascuna per le materie di propria competenza hanno poteri di vigilanza informativa ed ispettiva nei confronti sia delle Sim sia delle banche. Esse possono, infatti, chiedere la comunicazione di dati e notizie e la trasmissione di atti e documenti e possono esercitare tali poteri non solo presso le banche e le Sim, ma anche nei confronti della societ incaricata della loro revisione contabile e della certificazione dei loro bilanci. Inoltre, il collegio sindacale, sia delle Sim sia della banca, deve trasmettere ad entrambe le autorit di vigilanza i verbali che documentino laccertata esistenza di irregolarit nella gestione societaria o nellesercizio dellattivit di prestazione dei servizi di investimento. Sia i poteri di vigilanza informativa sia quelli di vigilanza regolamentare possono essere esercitati anche nei confronti delle imprese di investimento comunitarie, nel presupposto che le norme di vigilanza abbiano una diretta incidenza sui rapporti con i clienti e, quindi, rientrino nella competenza del paese ospitante; il che, se sempre e certamente vero per le regole di trasparenza e di correttezza dei comportamenti, pu essere dubbio per alcune regole di vigilanza prudenziale, in linea di principio rimesse al paese di origine. E in questultima prospettiva assumono notevole rilievo gli accordi, per lo scambio di informazioni e per il coordinamento delle rispettive attivit, fra le autorit del paese ospitante e quelle del paese dorigine; rapporti che il legislatore prende in considerazione anche per escludere che allo scambio di informazioni possa essere opposto il segreto dufficio. Tra le norme di vigilanza prudenziale dettate per le Sim possono distinguersi regole pi strettamente afferenti ladeguatezza patrimoniale, il contenimento del rischio e le partecipazioni detenibili e quelle dirette ad assicurare ladeguatezza dellorganizzazione amministrativa e contabile e dei controlli interni. Nellambito del primo gruppo di norme rientrano anche quelle che prevedono un capitale versato minimo per le Sim. Il Regolamento della Banca dItalia, correlando tale capitale minimo alla rischiosit insita nel servizio di investimento per il quale viene chiesta lautorizzazione, ha stabilito che lo stesso sia: - di 385.000,00 euro per le Sim che intendono svolgere, anche congiuntamente, i servizi di collocamento senza preventiva sottoscrizione o acquisto a fermo ovvero assunzione di garanzia nei confronti dellemittente, gestione su base individuale di portafogli di investimento per conto terzi, ricezione trasmissione di ordini nonch mediazione, a condizione che le Sim non detengano, neanche in via temporanea, le disponibilit liquide e gli strumenti finanziari della clientela e lattivit sia svolta senza assunzione di rischi da parte delle Sim; - di 1 milione di euro per le Sim che intendano svolgere, anche congiuntamente i predetti servizi in mancanza delle condizioni appena indicate nonch per le Sim che intendano svolgere i servizi di collocamento con preventiva sottoscrizione o acquisto a fermo ovvero assunzione di garanzia nei confronti dellemittente e quelli di negoziazione per conto proprio o per conto terzi. Rientrano nellambito delle norme prudenziali ancorate al principio della esclusivit

delloggetto delle Sim le regole relative alle partecipazioni detenibili. Sottolineando che lassunzione di partecipazioni anche di controllo in societ finanziarie pu costituire un momento importante della strategia imprenditoriale di unimpresa di investimento, il predetti Regolamento della Banca dItalia, consente alle Sim di assumere partecipazioni anche di maggioranza in banche, in societ finanziarie nonch in imprese di assicurazione. Il Regolamento vieta invece alle Sim di assumere partecipazioni superiori al quindici per cento del capitale rappresentato da azioni con diritto di voto o che, comunque, assicurino il controllo in societ non finanziarie, per evitare che venga aggirato il principio di esclusivit delloggetto sociale. Lordinamento non prevede alcuna disciplina particolare per la crisi di una banca autorizzata a svolgere servizi di investimento: la stessa rimarr sottoposta alle norme dettate dal T.U.B. Il legislatore ha invece dettato una disciplina speciale per le Sim. Sono inoltre previste norme per le situazioni di crisi nelle quali versino le imprese di investimento comunitarie e per quelle extracomunitarie. Nellipotesi in cui risultino gravi irregolarit nellamministrazione ovvero gravi violazioni delle disposizioni legislative, amministrative o statutarie, e ricorrano situazioni di pericolo per i clienti o per i mercati, il presidente della Consob pu disporre, in via durgenza, la sospensione degli organi di amministrazione della Sim e procedere alla nomina di un commissario che ne assume la gestione. Nel momento in cui il commissario cessa dalle proprie funzioni, e lautorit di controllo non abbia assunto provvedimenti (amministrazione straordinaria o liquidazione coatta) che comportino lo scioglimento del rapporto di amministrazione, gli amministratori sospesi riassumono le proprie funzioni, almeno che lassemblea non abbia provveduto nel frattempo alla loro sostituzione. Il provvedimento cautelare in esame pu essere adottato anche nei confronti delle imprese di investimento extracomunitarie, ma non anche nei confronti di quelle comunitarie. A queste ultime, per altro, sia la Banca dItalia sia la Consob possono ordinare di porre termine alle irregolarit o alle violazioni di norme nelle quali siano incorse, dandone comunicazione allautorit di vigilanza del paese dorigine per lassunzione di provvedimenti necessari. Il Ministero delleconomia e delle finanze, su proposta della Banca dItalia o della Consob, pu sottoporre ad amministrazione straordinaria una Sim, con scioglimento degli organi amministrativi e di controllo, - quando risultino gravi irregolarit nellamministrazione ovvero gravi violazioni delle disposizioni legislative, amministrative o statutarie che ne regolano lattivit; - quando siano previste gravi perdite del patrimonio o - quando lo scioglimento sia richiesto con istanza motivata dagli organi amministrativi o dallassemblea straordinaria delle Sim o dal commissario provvisorio nominato dal presidente della Consob in via cautelare. Nellipotesi in cui le irregolarit o le violazioni siano di eccezionale gravit, il Ministero delleconomia e delle finanze, sempre su proposta o della Banca dItalia o della Consob, pu disporre la liquidazione coatta amministrativa della Sim; procedura disciplinata dalle stesse norme che si applicano alla liquidazione coatta delle banche e che si svolgono sotto lesclusiva direzione della Banca dItalia. Le offerte fuori sede e il collocamento a distanza Per offerta fuori sede si intendono la promozione e il collocamento di strumenti finanziari in luogo diverso dalla sede legale o dalle dipendenze dellemittente, del proponente linvestimento o del soggetto incaricato della promozione o del collocamento e, naturalmente, pu riguardare sia le offerte di vendita e di sottoscrizione sia le offerte pubbliche di acquisto o di scambio. Lofferta pu consistere nella promozione di strumenti finanziari, ossia in un messaggio promozionale specificamente diretto alla conclusione di un contratto di compravendita, nel qual caso si identifica con il messaggio promozionale che integra gli estremi dellappello al pubblico risparmio, e pu essere posta in essere solo previa pubblicazione del prospetto informativo (nel caso di offerta di vendita e di sottoscrizione) o del documento di offerta (nellipotesi di offerta pubblica di acquisto o di scambio). Costituisce offerta fuori sede anche il collocamento degli strumenti finanziari, ossia la stipulazione dei contratti di compravendita o di permuta previsti nellambito dellappello al pubblico risparmio. Con riferimento ai destinatari dellofferta il legislatore precisa che non costituiscono offerta fuori sede quelle effettuate nei confronti dei clienti professionali. Il Regolamento Intermediari considera clienti professionali di diritto a) i soggetti che sono tenuti ad essere autorizzati o regolamentati per operare nei mercati finanziari, siano essi italiani o esteri; b) le imprese di grandi dimensioni che presentano a livello di singola societ almeno due dei requisiti dimensionali indicati nello stesso regolamento (fatturato, fondi propri, totali di bilancio); c) gli investitori istituzionali la cui attivit principale investire in strumenti finanziari. Lofferta, come sopra definita, costituisce unofferta fuori sede solo quando viene effettuata

in un luogo diverso dalla sede legale o dalle dipendenze dellemittente, del proponente linvestimento o del soggetto incaricato della promozione o del collocamento. La Consob individua la dipendenza in una sede costituita da una stabile organizzazione di mezzi e di persone, aperta al pubblico dotata di autonomia tecnica e decisionale. Lofferta fuori sede di strumenti finanziari pu essere effettuata soltanto da imprese di investimento, ossia dalle Sim e dalle imprese di investimento comunitarie ed extracomunitarie, e dalle banche autorizzate allo svolgimento del servizio di collocamento di strumenti finanziari; pu essere anche svolta dagli organismi di investimento collettivo, dalle societ di gestione collettiva del risparmio e dalle SICAV, ma solo per le quote di partecipazione e le azioni dagli stessi emesse. Nellofferta di strumenti e di prodotti finanziari fuori sede i soggetti abilitati ossia le imprese di investimento, le societ di gestione del risparmio, le SICAV e gli intermediari iscritti nellelenco speciale previsto dallart. 107 del Testo Unico bancario devono avvalersi di promotori finanziari. Questi, sono iscritti in un albo unico nazionale tenuto dalla Consob e da un organismo costituito dalle associazioni professionali rappresentative dei promotori e dei soggetti abilitati, previo accertamento dei requisiti di professionalit, determinati dal Ministero delleconomia e delle finanze, effettuato sulla base di rigorosi criteri valutativi che tengano conto della pregressa esperienza professionale, validamente documentata ovvero sulla base di prove valutative indette, in precedenza, dalla Consob ed in futuro dallorganizzazione di autogoverno dei promotori medesimi; operano in qualit di dipendente, agente o mandatario di soggetti abilitati e possono svolgere la loro attivit esclusivamente nellinteresse di uno di essi. La tutela del risparmiatore offerta, nei confronti della sorpresa alla quale lo espongono il collocamento e la promozione, non richiesti e subiti a domicilio, dal diritto di ripensamento che allo stesso riconosce il 6 comma dellart. 30 del T.U., a norma del quale lefficacia dei contratti di collocamento di strumenti finanziari conclusi fuori sede sospesa per la durata di sette giorni decorrenti dalla data di sottoscrizione dellinvestitore, termine entro il quale linvestitore pu comunicare il proprio recesso senza speso e corrispettivo. Tale facolt dellinvestitore deve essere indicata nei moduli o formulari consegnati allinvestitore e lomessa indicazione della stessa determina la nullit del relativo contratto. Allinvestitore viene negata tale facolt, quando lofferta fuori sede abbia ad oggetto azioni con diritto di voto, o altri strumenti finanziari che ne permettono lacquisto, purch le azioni o gli strumenti siano negoziati in mercati regolamentati italiani o di paesi dellUnione Europea. La diffusione sempre pi capillare di strumenti di telecomunicazione consente, a chi sollecita il pubblico risparmio, di raggiungere i risparmiatori senza doversi recare nei luoghi nei quali gli stessi materialmente si trovano. Si tratta, come ovvio, di una tecnica di sollecitazione che presenta gradi di pericolosit analoghi, se non maggiori, di quelli propri della sollecitazione fuori sede, alla quale si accomuna per lassenza di una iniziativa del risparmiatore diretta allinvestimento o al disinvestimento del risparmio. Il T.U., dopo aver precisato che per tecniche di comunicazione a distanza si intendono le tecniche di contatto con la clientela, diverse dalla pubblicit, che non comportano la presenza fisica e simultanea del cliente e del soggetto offerente o di un suo incaricato, stabilisce che la Consob, sentita la Banca dItalia, pu disciplinare la promozione e il collocamento di strumenti finanziari effettuati con tali tecniche in conformit con i principi fissati dal Codice del consumo e delle norme per la sollecitazione del risparmio fuori sede. Anche la promozione e il collocamento a distanza sono riservati, come le offerte fuori sede, alle imprese di investimento e alle banche autorizzate a prestare il servizio di collocamento, ma possono essere effettuate per i propri titoli, anche dalle SICAV e dalle societ di gestione del risparmio. Il contatto a distanza con linvestitore pu tradursi anche nella conclusione del contratto, nei limiti in cui documento informatico e firma digitale possono integrare gli elementi della scrittura privata. Anche dai contratti cos conclusi, e la cui efficacia rimane sospesa per sette giorni, linvestitore entro lo stesso termine potr recedere senza spese n corrispettivo. CAPITOLO V. Gli investitori istituzionali del mercato mobiliare si caratterizzano per la presenza di una gestione in monte del risparmio raccolto ed investito in strumenti finanziari; gestione in monte che si contrappone alle gestioni, individuali, di portafogli di investimento, considerate, appunto, un servizio di investimento. E mentre nelle gestioni in monte il singolo risparmiatore proprietario di una frazione di un patrimonio comune alla generalit dei risparmiatori coinvolti nella gestione, nelle

gestioni personalizzate non vi alcuna comunicazione fra i portafogli di investimento dei vari risparmiatori gestiti. Il legislatore definisce la nozione di gestione collettiva del risparmio identificandola nel servizio che si realizza attraverso: - la promozione, istituzione e organizzazione di fondi comuni di investimento e lamministrazione dei rapporti con i partecipanti; - la gestione del patrimonio di OICR (ossia di fondi comuni di investimento o di SICAV), di propria o altrui istituzione, mediante linvestimento avente ad oggetto strumenti finanziari, crediti o altri beni mobili o immobili. Viene poi definito fondo comune di investimento il patrimonio autonomo, suddiviso in quote, di pertinenza di una pluralit di partecipanti, gestito in monte indipendentemente dal fatto che linvestimento debba avvenire in strumenti finanziari o in altri beni. Analogamente vengono individuate le SICAV, come le societ aventi per oggetto esclusivo linvestimento collettivo del patrimonio raccolto mediante offerta al pubblico di proprie azioni, indipendentemente dai beni nei quali viene investito il patrimonio cos raccolto. Il che consente anche di precisare che la nozione di organismi di investimento collettivo del risparmio (OICR), che individua ogni singolo fondo comune e ogni SICAV, pi ampia della nozione di organismi di investimento collettivo in valori mobiliari (OICVM) presa in considerazione dalla direttiva sul mutuo riconoscimento degli organismi di investimento collettivo, dal momento che questa assume come elemento essenziale il fatto che linvestimento avvenga in valori mobiliari e che il fondo sia aperto. Il legislatore riserva la prestazione del servizio di gestione collettiva del risparmio, come sopra definita, alle societ di gestione del risparmio e alle SICAV con esclusione, quindi, sia delle imprese di investimento sia delle banche. La societ di gestione del risparmio Il Testo Unico consente alle societ di gestione del risparmio (SGR) non solo di promuovere e gestire fondi comuni propri, ma anche a) di prestare il servizio di gestione su base individuale di portafogli di investimento per conto terzi; b) di gestire fondi comuni istituiti da altre societ di gestione; c) di istituire e gestire fondi pensione; d) di gestire patrimoni di SICAV; e) di esercitare per delega lattivit di gestione di portafogli di investimento di altre imprese di investimento o di altre societ di gestione del risparmio; non solo ma il Testo Unico consente che la SGR possa esercitare anche il solo servizio di gestione su base individuale di portafogli di investimento. Lesercizio del servizio di gestione collettiva del risparmio e di quello di gestione di portafogli di investimento su base individuale da parte della societ di gestione deve essere previamente autorizzato dalla Banca dItalia sentita la Consob. Lautorizzazione, cui subordinato lesercizio dellattivit ma non la costituzione della societ, dovuta quando: - sia adottata la forma di societ per azioni; - la sede legale e la direzione generale della societ siano situate in Italia; - il capitale sociale versato sia di ammontare non inferiore a quello determinato in via generale dalla Banca dItalia (1 milione di euro); - i soggetti che svolgono funzioni di amministrazione, direzione e controllo abbiano i requisiti di professionalit, indipendenza e onorabilit e i partecipanti al capitale quelli di onorabilit indicati dal Ministro delleconomia e delle finanze; - la struttura di gruppo di cui parte la societ non sia tale da pregiudicare leffettivo esercizio della vigilanza sulla societ stessa; - venga presentato, unitamente allatto costitutivo e allo statuto, un programma concernente lattivit iniziale, nonch una relazione sulla struttura organizzativa; - la denominazione sociale contenga le parole societ di gestione del risparmio. Sulle SGR insiste la vigilanza della Banca dItalia, per quanto concerne i profili di contenimento del rischio, di stabilit patrimoniale e di sana e prudente gestione, e della Consob, per quanto attiene alla trasparenza e alla correttezza dei comportamenti. Una SGR pu limitarsi a istituire e organizzare un fondo comune e ad amministrare i rapporti con i partecipanti, delegando ad altra SGR la gestione del medesimo fondo. Il Regolamento congiunto emanato da Banca dItalia e Consob precisa i limiti e le modalit organizzative che debbono essere adottate. La SGR promotore predispone adeguati processi per: - una efficiente gestione amministrativa dei rapporti con i partecipanti ai fondi; - un tempestivo e costante scambio di informazioni con le proprie strutture di commercializzazione, gli intermediari incaricati del collocamento, la banca depositaria e la SGR gestore. A sua volta la SGR gestore predispone adeguati processi per un tempestivo e costante scambio di informazioni con la banca depositaria e la SGR promotore. SGR promotore e SGR gestore debbono stipulare una convenzione secondo la quale la delega - non implica alcun esonero o limitazione di responsabilit delle societ stipulanti; - ha un contenuto conforme agli obiettivi, alle politiche di investimento e al profilo di rischio dei fondi con riferimento ai quali stipulata; - formulata in maniera tale da assicurare il rispetto delle disposizioni

in materia di conflitti di interessi con riferimento alla societ promotrice e alla societ che svolge la gestione; - fornisce indicazioni in merito alla societ alla quale spetta lesercizio dei diritti di intervento e di voto in assemblea inerenti agli strumenti finanziari di pertinenza degli OICR gestiti. Nei confronti delle SGR possono essere assunti gli stessi provvedimenti ingiuntivi e cautelari (intimazione a porre termine alle irregolarit, divieto di intraprendere nuove operazioni, sospensione degli organi amministrativi) che possono essere adottati nei confronti delle Sim. E come le Sim esse possono essere sottoposte ad amministrazione straordinaria e a liquidazione coatta amministrativa nelle ipotesi in cui le prime possono esserlo. I fondi comuni di investimento I fondi comuni di investimento sono caratterizzati da una gestione in monte, da effettuarsi secondo criteri capaci di ridurre il rischio dellinvestimento attraverso la diversificazione degli impieghi e nel rispetto delle esigenze di liquidit proprie di quel tipo di fondo. Il modello organizzativo adottato dal legislatore prevede che, pur essendo la gestione svolta a rischio dei partecipanti al fondo, questi ultimi siano privi di qualunque potere gestorio, essendo ogni decisione, in ordine agli investimenti e disinvestimenti delle risorse, rimessa esclusivamente alla societ di gestione del fondo. Lesecuzione delle operazioni e la custodia degli strumenti finanziari e del danaro ricompresi nel fondo debbono, per altro, essere necessariamente affidate ad una banca. I partecipanti hanno solo il diritto di essere informati sullandamento della gestione e trovano la loro principale tutela nel diritto alla liquidazione della loro quota di partecipazione al fondo. Il modello (c.d. trilaterale) organizzativo dei fondi comuni fa perno su tre elementi portanti: la societ di gestione, la banca depositaria e i partecipanti. La disciplina dei fondi la disciplina dei rapporti fra questi tre soggetti o categorie di soggetti. Su questi rapporti si innesta poi la vigilanza pubblica. Naturalmente il punto di riferimento di questi rapporti linsieme delle risorse apportate dai partecipanti e i beni nei quali quelle risorse sono investite. Un momento rilevante, anche nella ricostruzione del modello organizzativo del fondo, infatti rappresentato dalla condizione giuridica di quei beni; beni che sotto il profilo patrimoniale appartengono ai partecipanti, ma che, sotto il profilo del potere di amministrazione e di disposizione, sono sottratti a questi ultimi; beni che costituiscono, per espresso disposto legislativo, un patrimonio autonomo e distinto ad ogni effetto sia dal patrimonio della societ di gestione sia dai patrimoni dei singoli partecipanti. La societ di gestione, nel momento in cui decide di istituire un fondo comune, ne delibera il regolamento. Il regolamento, che definisce le caratteristiche del fondo, ne disciplina il funzionamento, indica la societ promotrice, il gestore, se diverso dalla societ promotrice, e la banca depositaria, definisce la ripartizione dei compiti tra tali soggetti, regola i rapporti intercorrenti tra tali soggetti e i partecipanti al fondo, deve essere approvato dalla Banca dItalia, come debbono essere approvate le sue eventuali modificazioni. Soltanto dopo lapprovazione del regolamento la societ di gestione potr procedere alla raccolta del risparmio fra il pubblico attraverso il contestuale collocamento dei documenti rappresentativi della partecipazione al fondo (certificati di partecipazione). Il fondo comune gestito dalla societ di gestione che lo ha istituito (anche se, come sappiamo, tale gestione pu essere affidata ad altra societ di gestione). Questa investe nei beni indicati dal regolamento le somme versate dai partecipanti e provvede, nellinteresse dei medesimi, agli acquisti, alle vendite e alle attivit di amministrazione ritenute pi opportune per la valorizzazione del fondo, nonch alla distribuzione ai partecipanti dei proventi della gestione. La societ compie le operazioni di gestione in nome proprio ed quindi intestataria dei beni nei quali vengono investite le risorse dei partecipanti; in particolare per quanto concerne le azioni (e in genere i titoli di credito) legittimata ad esercitare i diritti incorporati nei titoli soltanto la societ di gestione, mentre la titolarit del diritto appartiene al fondo. Come abbiamo gi ricordato il legislatore stabilisce che nel caso in cui il gestore sia diverso dalla societ promotrice, lesercizio del diritto di voto spetta al gestore, salvo patto contrario. Nellipotesi in cui il gestore fosse intestatario delle azioni e il voto spettasse, per regolamento, alla societ promotrice sarebbe necessario che il gestore ponesse questultima nella condizione di poter esercitare il diritto di voto, magari sulla base di una delega. Allo scopo di contrastarne eventuali comportamenti fraudolenti, il legislatore impedisce alle societ di gestione di avere la detenzione materiale delle somme e degli strumenti finanziari, ma non anche degli altri beni che concorrono a costituire il fondo comune, e impone che la relativa custodia sia affidata ad una banca. Lassunzione dellincarico di banca depositaria subordinata al rispetto delle seguenti condizioni: - la banca deve essere una banca italiana o una succursale di una banca

comunitaria; - lammontare del patrimonio di vigilanza non deve essere inferiore a 100 milioni di euro; - lassetto organizzativo deve essere idoneo a garantire lefficiente e corretto adempimento dei compiti ad essa affidati; - la banca deve aver maturato unesperienza adeguata allincarico da assumere. La banca depositaria anche un momento dellorganizzazione di vigilanza pubblica sui fondi e sulla societ di gestione. Il T.U. stabilisce, infatti, che gli amministratori e i sindaci della banca depositaria riferiscono senza ritardo alla Banca dItalia e alla Consob, ciascuna per proprie competenze, sulle irregolarit riscontrate nellamministrazione della societ di gestione del risparmio e nella gestione dei fondi comuni. Lacquisizione di una quota di partecipazione attribuisce allacquirente la condizione di partecipante al fondo, ossia di parte nel rapporto, di partecipazione al fondo, che lega ciascun partecipante alla societ di gestione. Il contratto cos concluso attribuisce al partecipante il diritto a veder investite, secondo le regole stabilite dalla legge, dal regolamento e dalle prescrizioni di vigilanza, le somme versate, nonch il diritto alla restituzione di una somma di danaro pari alla frazione del valore del fondo rappresentata dal numero delle quote che lo stesso abbia acquistato o sottoscritto. Come gi ricordato, i partecipanti non hanno alcun diritto amministrativo, ossia non possono dare istruzioni alla societ di gestione, non possono impedire alcuna delle scelte che questa intenda effettuare, non hanno alcun modo per far giungere la propria voce al gestore; lunico modo per manifestare un dissenso quello di vendere le quote del fondo, o di chiederne il rimborso, ferma restando la possibilit di esercitare eventuali azioni risarcitorie nei confronti del medesimo ed eventualmente nei confronti dei suoi amministratori. Anche per quanto concerne linformazione, la posizione del partecipante non diversa da quelle di qualunque altro risparmiatore, come abbiamo potuto verificare appena sopra, constatando che gli strumenti di trasparenza del fondo sono posti a disposizione del pubblico. Se non per un particolare: i partecipanti hanno diritto di ottenere gratuitamente copia del rendiconto annuale e della relazione semestrale. La tipologia dei fondi, nellambito della disciplina generale fin qui illustrata, interamente rimessa per esplicito dettato legislativo al regolamento che il Ministro delleconomia e delle finanze deve emanare, sentita la Banca dItalia e la Consob, e che deve appunto delineare la struttura dei fondi comuni di investimento. Il Regolamento ministeriale 24 maggio 1999 n. 228, emanato in attuazione della suddetta disposizione, individua i seguenti tipi di fondi comuni di investimento: - i fondi aperti, a loro volta distinti, in fondi aperti armonizzati e fondi aperti non armonizzati; - i fondi chiusi, tra i quali vengono esplicitamente menzionati e disciplinati i fondi chiusi immobiliari; - i fondi riservati; - i fondi garantiti e - i fondi speculativi. I fondi aperti sono caratterizzati dalla possibilit, per i partecipanti, di entrata e di uscita continua dal fondo. I soggetti interessati a partecipare al fondo possono infatti sottoscrivere in ogni momento quote del fondo versando un importo corrispondente al valore della quota di partecipazione determinata con periodicit almeno settimanale dalla societ di gestione. Parimenti i partecipanti al fondo hanno diritto di chiedere in qualsiasi tempo il rimborso delle quote; rimborso che deve avvenire entro quindici giorni dalla richiesta e che pu essere sospeso solo, per un periodo non superiore ad un mese, nei casi eccezionali e la sospensione potr essere giustificata con lopportunit di evitare che il fondo, per effettuare rimborsi, proceda alla svendita dei titoli in portafoglio. Questa libert di uscita impone alla gestione del fondo regole dirette ad assicurare la liquidit necessaria per far fronte ad improvvise richieste di consistenti rimborsi e, ancor prima, impedisce che le risorse del fondo siano investite in beni diversi dagli strumenti finanziari, quotati o non quotati, e in danaro. In altri termini i fondi comuni aperti sono necessariamente fondi mobiliari, investiti in strumenti finanziari, con esclusione quindi non solo dei beni immobili, ma anche di altri beni mobili e di crediti. La distinzione, nellambito dei fondi aperti, fra fondi armonizzati e fondi non armonizzati fa perno sulla conformit del fondo al modello descritto dalle direttive comunitarie sullarmonizzazione delle norme in materia di organismi di investimento collettivo in valori mobiliari e sul mutuo riconoscimento. Pi esattamente il patrimonio dei fondi armonizzati investito nei beni previsti dalle direttive comunitarie in materia e nel rispetto dei limiti e dei criteri stabiliti dalla Banca dItalia in attuazione delle direttive medesime e le loro quote possono essere commercializzate nel territorio dellUnione Europea in regime di mutuo riconoscimento. Mentre i fondi aperti non armonizzati sono quelli che non si conformano alle direttive comunitarie e quindi le loro quote non potranno godere del mutuo riconoscimento. I fondi chiusi si caratterizzano, nei confronti dei fonti aperti, sia sotto il profilo dei diritti dei partecipanti sia per quanto concerne i beni nei quali pu essere investito il patrimonio e le regole che debbono essere seguite nella gestione. Il fondo si definisce chiuso perch i partecipanti non hanno n la libert di entrata n la libert di uscita previste per i fondi aperti. Pi esattamente, il regolamento del fondo deve individuare

lammontare delle risorse che la societ di gestione intende destinare al fondo e la relativa raccolta avviene attraverso una o pi emissioni di quote, di uguale valore unitario, che debbono essere sottoscritte entro il termine massimo di diciotto mesi dalla pubblicazione del prospetto, se quote sono offerte al pubblico, o dalla data di approvazione del regolamento, se sono riservate agli investitori istituzionali. La forma del fondo chiuso deve essere necessariamente adottata quando le risorse del fondo siano investite - in beni immobili e diritti reali immobiliari; - in crediti e titoli rappresentativi dei crediti e - in altri beni per i quali comunque esista un mercato e che abbiano un valore determinabile con certezza con una periodicit almeno semestrale. Non solo, ma la forma del fondo chiuso necessaria anche quando il regolamento del fondo preveda che lo stesso sia investito in misura superiore al dieci per cento in strumenti finanziari non quotati. I fondi riservati, che possono essere sia aperti sia chiusi, sono i fondi la cui partecipazione riservata a investitori qualificati. Debbono considerarsi investitori qualificati: - le imprese di investimento, le banche, gli agenti di cambio, le SGR, le SICAV, i fondi pensione, le imprese di assicurazione, le societ finanziarie capogruppo di gruppi bancari, i soggetti iscritti negli elenchi previsti dagli artt. 106, 107 e 113 T.U.B. e le fondazioni bancarie; - le persone fisiche e giuridiche e gli altri enti in possesso di specifica competenza ed esperienza in operazioni in strumenti finanziari espressamente dichiarata per iscritto dalla persona fisica o dal legale rappresentante della persona giuridica o dallente. I fondi garantiti sono i fondi che garantiscono la restituzione del capitale investito ovvero il riconoscimento di un rendimento minimo, mediante la stipula di apposite convenzioni con banche, imprese di investimento che prestano il servizio di negoziazione per conto proprio, imprese di assicurazione o intermediari finanziari iscritti nellelenco previsto dallart. 107 T.U.B aventi i requisiti richiesti dalla Banca dItalia, ovvero mediante altre eventuali forme di garanzia indicate dalla Banca dItalia. Essi possono essere sia di tipo aperto che di tipo chiuso. Fondi speculativi sono i fondi il cui patrimonio investito in beni, anche diversi da quelli nei quali pu essere investito il patrimonio della generalit dei fondi e la cui gestione pu avvenire anche in deroga alle norme prudenziali di contenimento e frazionamento del rischio stabilite dalla Banca dItalia. Levidente rischiosit del relativo investimento ha imposto un limite massimo (200) al numero di soggetti che possono sottoscrivere le relative quote, un valore della singola partecipazione particolarmente elevata (cinquecentomila euro) e il divieto di fare delle quote di partecipazione loggetto di unofferta al pubblico, anche se la loro sottoscrizione non riservata agli investitori qualificati. Le societ di investimento a capitale variabile (SICAV) Le societ di investimento a capitale variabile (SICAV) presentano, dal punto di vista della funzione economica, forti analogie con i fondi comuni di investimento aperti, in quanto i risparmiatori che fanno affluire alle SICAV i propri apporti hanno diritto in qualsiasi momento al rimborso del valore delle azioni sottoscritte e, daltro canto, le SICAV possono procedere allemissione continua di nuove azioni, ricevendo cos nuovi apporti. In altri termini, le SICAV sono organismi di investimento collettivo caratterizzati dalla stessa libert di uscita e di entrata presente nei fondi comuni aperti: il che rende molto simili le loro politiche degli investimenti, in quanto si pongono in entrambe le ipotesi stringenti esigenze di liquidit. Si giustifica cos la norma a mente della quale le regole che disciplinano linvestimento dei fondi aperti si applicano anche alle SICAV. La SICAV pu costituirsi soltanto previa autorizzazione rilasciata dalla Banca dItalia, sentita la Consob. Lautorizzazione dovuta quando ricorrano le seguenti condizioni: - sia adottata la forma di societ per azioni; - la sede legale e la direzione generale siano situate nel territorio della Repubblica; - il capitale sociale sia di ammontare non inferiore a quello determinato in via generale dalla Banca dItalia (1 milione di euro); - i soggetti che svolgono funzioni di amministrazione, direzione e controllo abbiano i requisiti di onorabilit, indipendenza e professionalit e i partecipanti i requisiti di onorabilit; - lo statuto preveda come oggetto esclusivo linvestimento collettivo del patrimonio raccolto mediante offerta al pubblico delle proprie azioni. Ottenuta lautorizzazione ministeriale, i fondatori possono procedere alla costituzione della societ e al versamento, necessariamente integrale, dei conferimenti dovuti, rimanendo escluso che possano essere effettuati conferimenti di beni in natura diversi dal conferimento di strumenti finanziari oggetto di investimento delle SICAV. Una volta intervenuta liscrizione dellatto costitutivo nel registro delle imprese, la Banca dItalia provvede alliscrizione della SICAV nellalbo relativo, tenuto a cura della stessa Banca dItalia. Soltanto dopo liscrizione allalbo le SICAV possono procedere al collocamento presso il pubblico delle proprie azioni. Lo statuto, oltre alle regole organizzative della societ in quanto tale, deve contenere particolari indicazioni relative allattivit di gestione del patrimonio e ai rapporti con gli azionisti-risparmiatori; deve, in altri termini, disciplinare le materie che nellambito dei fondi comuni sono disciplinate dal

regolamento. Le modificazioni dello statuto devono essere approvate dalla Banca dItalia e non possono essere iscritte nel registro delle imprese se non intervenuta tale approvazione. La deliberazione assembleare di modificazione dello statuto deve essere inviata entro quindici giorni alla Banca dItalia; se entro 4 mesi non interviene un provvedimento di diniego di questultima, la modificazione si intende approvata Il capitale delle SICAV sempre uguale al patrimonio netto detenuto dalla societ, cos come determinato secondo i criteri di valutazione stabiliti dalla Banca dItalia. Inoltre alle SICAV non si applicano le norme sugli aumenti e le riduzioni di capitale delle spa. Le disposizioni appena riprodotte mettono in luce che la variabilit del capitale delle SICAV non si limita, come nelle societ cooperative, ad escludere che una sua variazione costituisca modificazione dello statuto sociale, ma si spinge fino a negare unautonomia concettuale ed operativa alla nozione stessa di capitale. Nelle societ cooperative rimane ferma la distinzione fra capitale sociale (nominale) e patrimonio, nelle SICAV capitale sociale e patrimonio coincidono ed anzi il primo concetto perde ogni significato, come dimostra il fatto che non trova applicazione la disciplina del capitale dettata per le societ per azioni. Dalla mancanza di un valore nominale del capitale sociale discende necessariamente che le azioni, decettivamente definite rappresentative del capitale, non hanno un valore nominale n un valore contabile; esse hanno soltanto un prezzo di emissione iniziale e un valore successivo di emissione e di rimborso determinato almeno settimanalmente e stabilito dividendo il valore delle attivit nette per il numero delle azioni in circolazione, ossia con un criterio del tutto identico a quello adottato per la valorizzazione dei certificati di partecipazione al fondo comune, in particolare a quello di tipo aperto. Le azioni delle SICAV possono essere nominative o al portatore a scelta del sottoscrittore. La scelta della legge di circolazione del certificato azionario, mentre non alcuna rilevanza per quanto concerne i diritti patrimoniali dellazionista, assume grande importanza per il diritto di voto. Infatti, mentre ogni azione nominativa attribuisce un voto, secondo la regola generale del diritto azionario, le azioni al portatore attribuiscono un solo voto per ogni socio indipendentemente dal numero delle azioni di tale categoria possedute. Ricordiamo, infine, che la SICAV non pu acquistare azioni proprie n conservare in portafoglio quelle che (ad esempio, per operazioni di fusione) si trovasse a detenere e che non pu emettere n azioni di risparmio n obbligazioni, n azioni correlate ai risultati dellattivit sociale in un determinato settore. La disciplina delle assemblee dei soci della SICAV riguarda essenzialmente le modalit di svolgimento del procedimento assembleare e la legittimazione ad esercitare il diritto di voto da parte dei portatori delle azioni nominative. Sotto il primo profilo il legislatore ha cercato di facilitare, in deroga alle norme del diritto azionario comune, la formazione della deliberazione: tenendo conto del prevedibile assenteismo dei soci, preclude limpostazione di quorum costitutivi per le deliberazioni dellassemblea ordinaria e per la seconda convocazione dellassemblea straordinaria e impone la pubblicazione dellavviso di convocazione anche sui quotidiani che pubblicano il valore del patrimonio della societ e quello unitario delle azioni. Allo stesso scopo il legislatore prevede che il voto possa essere dato per corrispondenza se ci ammesso dallo statuto. Abbiamo gi ricordato che alle SICAV si applicano le disposizioni dettate dal Ministro delleconomia e delle finanze per i fondi comuni aperti. Pertanto, nellipotesi in cui il patrimonio del fondo sia investito in strumenti finanziari in conformit con le direttive comunitarie saremo in presenza di una SICAV armonizzata, nellipotesi in cui il patrimonio sia investito non in conformit con le norme comunitarie saremo in presenza di una SICAV non armonizzata. In ogni caso il patrimonio delle SICAV non pu essere investito in beni immobili e diritti reali immobiliari, in crediti e titoli rappresentativi di crediti: si tratta infatti di investimenti per i quali necessario adottare la forma del fondo chiuso e che sono preclusi, cos come ai fondi aperti, anche alle SICAV. A queste ultime precluso, cos come ai fondi aperti, anche linvestimento in strumenti finanziari non quotati in misura superiore al dieci per cento del patrimonio complessivo. La custodia di strumenti finanziari e delle disponibilit liquide della SICAV deve essere affidata ad una banca depositaria; banca depositaria che svolge altres le funzioni di controllo gi illustrate a proposito dei fondi comuni. Una SICAV pu compiere operazioni di trasformazione, fusione e scissione in unaltra SICAV o in una SGR. Le delibere di fusione e scissione non possono, tuttavia, essere depositate per liscrizione nel registro delle imprese in mancanza della preventiva autorizzazione della Banca dItalia, che la rilascia sentita la Consob. Le cause di scioglimento delle SICAV sono le stesse previste per le SPA, con esclusione di quella rappresentata dalla riduzione del capitale al di sotto del minimo legale. Una SICAV si scioglier, per altro, anche quando il valore del patrimonio scenda al di sotto del valore minimo richiesto per la sua costituzione e rimanga al di sotto di tale soglie per sessanta giorni; termine questultimo che rimane sospeso qualora sia iniziata una procedura di fusione con unaltra SICAV. La

liquidazione rimessa alle norme di diritto comune, anche se i liquidatori nominati dallassemblea straordinaria dovranno, nella loro attivit di realizzo delle attivit sociali, tener conto delle disposizioni della Banca dItalia, alla quale vanno preventivamente comunicati il piano di smobilizzo e quello di riparto. La banca depositaria procede poi, su istruzioni dei liquidatori, al rimborso delle azioni nella misura prevista dal bilancio finale di liquidazione. Lattivit transfrontaliera delle SGR e delle SICAV Lattivit transfrontaliera delle SGR diversamente disciplinata a seconda che la stessa sia destinata a svolgersi in uno stato comunitario o in uno stato extracomunitario, a seconda che avvenga attraverso lapertura di una succursale o senza stabilirvi succursali e ancora, a seconda che le SGR siano o non siano armonizzate. Le SGR, che intendono operare nei paesi comunitari senza stabilirvi succursali, debbono semplicemente comunicare tale intenzione alla Banca dItalia, se armonizzate, mentre saranno vincolate dalla disciplina del paese ospitante se si tratta di offrire fondi non armonizzati. Lofferta dei servizi di gestione in un paese extracomunitario, deve essere autorizzata dalla Banca dItalia anche quando avvenga senza lapertura di una succursale. Lapertura di una succursale in un paese comunitario da parte di una SGR armonizzata deve solo essere preceduta dalla notifica di tale intenzione allautorit del paese membro ospitante da parte della Banca dItalia; notifica che la Banca dItalia pu rifiutare per motivi attinenti alladeguatezza della struttura organizzativa e della situazione finanziaria, economica e patrimoniale della societ di gestione del risparmio; la stessa sar sottoposta inoltre alla disciplina del paese ospitante se riguarda una SGR non armonizzata. Lapertura di una succursale per lofferta di servizi di gestione di portafogli da parte della SGR in un paese extracomunitario invece subordinata allautorizzazione della Banca dItalia. Lofferta, in Italia, di quote di fondi comuni e di azioni SICAV non italiani diversamente disciplinata a seconda che si tratti di fondi e azioni SICAV armonizzati, ossia provenienti da SGR e SICAV comunitari e conformi alle norme sugli organismi di investimento collettivo in valori mobiliari, o non armonizzati. Nella prima ipotesi lofferta deve essere comunicata almeno due mesi prima del suo avvio sia alla Banca dItalia sia alla Consob e pu essere vietata con provvedimento motivato sia dalluna sia dallaltra quando il modulo organizzativo adottato non consenta di assicurare lesercizio in Italia dei diritti patrimoniali degli investitori. Nella seconda ipotesi lofferta deve essere autorizzata dalla Banca dItalia, sentita la Consob, e lautorizzazione pu essere accordata a condizione che i relativi schemi di funzionamento siano compatibili con quelli previsti per gli organismi italiani. Naturalmente il collocamento presso il pubblico richiede la pubblicazione del prospetto informativo che deve precedere ogni sollecitazione allinvestimento. La Banca dItalia e la Consob hanno poteri informativi sullemittente e sul collocatore e, nei confronti di quelli extracomunitari, anche poteri ispettivi. I fondi pensione I fondi pensione sono organismi che raccolgono il risparmio previdenziale dei lavoratori, autonomi e dipendenti, e gestiscono le risorse finanziarie cos acquisite in vista del pagamento, a favore dei lavoratori aderenti al fondo, di trattamenti previdenziali, rendite o capitali, al momento della cessazione dellattivit lavorativa. Essi hanno, dunque, una funzione previdenziale, integrativa della previdenza obbligatoria, e non di investitore istituzionale del risparmio. Nellambito dei fondi pensione necessario distinguere i fondi pensione chiusi dai fondi aperti. I fondi pensione chiusi sono riservati a particolari gruppi di lavoratori, individuati secondo predeterminati criteri di appartenenza a categorie omogenee. In particolare i fondi chiusi sono riservati - ai lavoratori dipendenti sia privati sia pubblici; - a raggruppamenti sia di lavoratori autonomi sia di liberi professionisti; - a raggruppamenti di soci lavoratori di cooperative di produzione e lavoro. Essi nascono sulla base di accordi o contratti che coinvolgono lintero gruppo dei destinatari delle forme di previdenza integrative e pi esattamente possono essere previsti da contratti e accordi collettivi, ovvero, in mancanza, accordi fra lavoratori, promossi da sindacati firmatari di contratti collettivi nazionali di lavoro; - accordi fra lavoratori autonomi o fra liberi professionisti, promossi da loro sindacati o associazioni di rilievo almeno regionale; - regolamenti di enti o aziende, i cui rapporti di lavoro non siano disciplinati da contratti collettivi; - accordi fra soci lavoratori di cooperative di produzione e lavoro, promossi da associazioni nazionali di rappresentanza del movimento cooperativo legalmente riconosciute. I fondi pensione aperti nascono per iniziativa di soggetti promotori, a tal fine autorizzati, che offrono a singoli lavoratori o a gruppi di lavoratori prestazioni di previdenza integrativa. Su entrambi i tipi di fondi insiste la vigilanza della COVIP, Commissione di Vigilanza sui fondi pensione; autorit dotata di personalit di diritto pubblico che ha come scopo quello di perseguire la corretta e trasparente amministrazione e gestione dei fondi per la funzionalit del sistema di previdenza complementare e a sua volta sottoposta alla vigilanza del Ministro del lavoro che emana le direttive generali in materia di vigilanza sui fondi pensione, di

concerto con il Ministro delleconomia e delle finanze. I fondi pensione chiusi sono costituiti nella forma dellassociazione non riconosciuta o della persona giuridica attribuita al fondo da un provvedimento del Ministro del lavoro. In entrambi i casi la raccolta del risparmio fra i lavoratori e la gestione delle stesso da parte del fondo possono essere effettuate solo previa autorizzazione della COVIP. Lautorizzazione subordinata alla presenza di requisiti di professionalit e onorabilit degli esponenti aziendali e, soprattutto, alla indicazione puntuale, nello statuto del fondo, delle caratteristiche del fondo stesso e delle modalit di gestione delle risorse. I fondi cos autorizzati sono iscritti nellalbo dei fondi pensione tenuto dalla COVIP. Le modalit di gestione delle risorse raccolte dal fondo sono fissate in modo radicalmente diverso a seconda che il fondo sia a prestazione definita, ossia con predeterminazione della somma o della rendita che dovr essere corrisposta al lavoratore, o a contribuzione definita, rimanendo in questo secondo caso lentit della prestazione previdenziale determinata dai risultati della gestione del risparmio raccolto. Nella prima ipotesi, nella quale si in presenza di unattivit tipicamente assicurativa in quanto la corresponsione della somme esposta al rischio reale del momento in cui il lavoratore cesser la propria attivit, il fondo deve necessariamente impiegare il risparmio raccolto nella stipulazione di contratti di assicurazione, con imprese di assicurazione, che assumono limpiego di corrispondere le prestazioni previdenziali convenute. In questo caso il fondo non svolge alcuna attivit di investimento mobiliare; attivit che potr invece essere svolta dallimpresa di assicurazione nella gestione delle somme ricevute, sotto forma di premi, dal fondo. Il fondo si limita a stipulare il contratto di assicurazione, a favore del lavoratore, e a svolgere le attivit necessarie per conservare il rapporto assicurativo, compreso, e in primo luogo, il pagamento dei premi. Nellipotesi, invece, in cui il regime previsto sia non a prestazione definita ma a contribuzione definita, il ruolo del fondo assume importanza ben maggiore, anche per quanto concerne lattivit di mercato mobiliare. Il legislatore, a dire il vero, non consente la gestione diretta del risparmio da parte del fondo, neppure in questo caso, ed impone al fondo di affidare la gestione stessa ad un operatore professionale, sulla base di una convenzione che, per altro, riserva al fondo una posizione di grande rilievo. In particolare il fondo pu stipulare una convenzione per la gestione delle risorse a) con unimpresa di investimento o con una banca autorizzata allesercizio dellattivit di gestione; b) con una societ di gestione del risparmio; c) con unimpresa di assicurazione. Accanto al rapporto fra fondo e gestore si colloca poi quello che lega questultimo alla banca depositaria, la cui presenza obbligatoria anche nella gestione del risparmio previdenziale, cos come lo per le gestioni degli altri investitori istituzionali; banca depositaria cui affidata la custodia delle risorse e che svolge altres il controllo preventivo di legittimit sulle scelte del gestore. Le convenzioni che legano il fondo al gestore devono, in ogni caso contenere le linee di indirizzo delle attivit del gestore e le modalit con le quali possono essere modificate tali linee; - prevedere i termini e le modalit attraverso cui i fondi pensione possono recedere dal rapporto di gestione; - prevedere lattribuzione in ogni caso al fondo della titolarit dei diritti di voto inerenti ai valori mobiliari nei quali risultano investite le disponibilit del fondo medesimo. Di grande rilievo nel determinare la struttura e il comportamento dei fondi la vigilanza della COVIP. Questa, infatti, concorre allapprovazione degli statuti dei fondi, alla determinazione del contenuto delle convenzioni e dei contratti tipo e assume i provvedimenti necessari per assicurare la trasparenza dei rapporti fra fondo e partecipanti. i fondi aperti possono essere istituiti dai soggetti con i quali consentita la stipulazione di convenzioni per la gestione delle risorse dei fondi pensione chiusi, ossia banche, autorizzate allesercizio del servizio delle gestioni personalizzate, compagnie di assicurazione, SGR e SIM. Listituzione del fondo deve essere autorizzata dalla COVIP, dintesa con le autorit di vigilanza sui soggetti promotori. I fondi aperti potranno avere sia le caratteristiche del fondo a prestazione definita (nel qual caso la relativa convenzione potr essere stipulata esclusivamente con unimpresa di assicurazione) o a contribuzione definita. Intervenuta lautorizzazione, la societ promotrice potr raccogliere il risparmio previdenziale presso i lavoratori, dipendenti o autonomi, e anche presso soggetti non lavoratori, nel rispetto delle norme sullofferta al pubblico di prodotti finanziari. I risparmiatori acquisiranno cos una quota del fondo; quota che deve considerarsi a sua volta un prodotto finanziario ma non uno strumento finanziario. Le risorse cos raccolte costituiscono un patrimonio separato da quello della societ promotrice e di pertinenza della collettivit degli aderenti al fondo. Le risorse verranno gestite, in conformit con le indicazioni del regolamento del fondo, dagli organi della medesima societ promotrice, la quale, per altro, deve provvedere normalmente ad individuare un responsabile del fondo, dotato dei poteri necessari per vigilare sulla

gestione del fondo. Le risorse vengono necessariamente custodite presso una banca depositaria. Lesercizio del diritto di voto compete alla societ promotrice del fondo. CAPITOLO VI I soggetti che organizzano i mercati svolgono un ruolo importantissimo per la creazione e lo sviluppo degli strumenti finanziari: rendono pi facile lincontro tra domanda ed offerta, danno certezza alle regole di negoziazione, accrescono la liquidit degli strumenti finanziari negoziati, rendono o possono rendere pi sicura lesecuzione dei contratti; in una parola riducono i costi di transazione dei titoli. Si pu ben immaginare, dunque, che, spontaneamente, gli operatori tendano a dar vita ad organizzazioni che svolgano servizi di questo genere. Nei confronti di tali organizzazioni il legislatore pu mantenere una posizione di indifferenza, lasciando la loro disciplina alle norme di diritto comune, ma pu anche succedere, e normalmente succede, che almeno per alcune di esse preveda uno statuto speciale, sottoponendole al controllo di una pubblica autorit. In questultima ipotesi, saremo in presenza di un mercato regolamentato, nella prima di un mercato non regolamentato. Il legislatore pu, per altro, anche stabilire che lorganizzazione e la prestazione dei servizi di mercato non rientrino nellambito dei poteri dellautonomia privata, sia pure sottoposta a controllo, e riservare allapparato pubblico listituzione e la gestione dei mercati. In tal caso saremo in presenza di un mercato pubblico, che nasce per iniziativa della pubblica autorit. Nellipotesi di mercati privati regolamentati, lorganizzazione e la prestazione dei servizi unattivit dimpresa, sia pure sottoposta a disciplina speciale, nellipotesi di mercati pubblici lorganizzazione e la prestazione degli stessi servizi costituiscono lespletamento di un pubblico servizio. Lesercizio di questattivit riservato a societ per azioni, anche senza scopo di lucro, il cui capitale sia superiore alla soglia minima fissata dalla Consob e purch i soggetti che svolgono funzioni di amministrazione, direzione e controllo della societ posseggano i requisiti di onorabilit e professionalit fissati dal Ministro delleconomia e delle finanze, al quale rimessa anche la determinazione dei requisiti di onorabilit dei soci che detengono partecipazioni rilevanti. La societ di gestione ha un oggetto esclusivo (anche se la direttiva MIFID consente ora la gestione di un sistema multilaterale di negoziazione), in quanto non pu esercitare alcuna attivit che non sia connessa o strumentale allorganizzazione e alla gestione di uno o pi mercati. La Consob ha considerato attivit connesse e strumentali, che le societ di gestione possono esercitare, quelle di: - predisposizione, gestione, manutenzione e commercializzazione di software, hardware e reti telematiche relativi a sistemi di contrattazione, trasmissione di ordini e dati; elaborazione, distribuzione e commercializzazione di dati concernenti gli strumenti finanziari negoziati nei mercati e di dati relativi ai mercati stessi; - istituzione e gestione di sistemi di riscontro e rettifica delle operazioni aventi ad oggetto strumenti finanziari; - promozione dellimmagine del mercato anche attraverso la diffusione di informazioni concernenti il mercato stesso e le societ emittenti e ogni altra attivit finalizzata allo sviluppo del mercato; - istituzione e gestione di sistemi di garanzia delle operazioni effettuate nei mercati; - gestione di sistemi multilaterali di scambio di depositi monetari; predisposizione, gestione e manutenzione di circuiti informativi per la visualizzazione e linserimento, da parte dei soggetti abilitati autorizzati alla negoziazione per conto proprio, allesecuzione di ordini per conto dei clienti e alla ricezione e trasmissione di ordini, di condizioni di negoziazione di strumenti finanziari che non consentono la conclusione del contratto per il tramite del circuito stesso. La societ che intenda organizzare e gestire un mercato regolamento di strumenti finanziari deve prevedere un programma per la propria attivit; programma che costituisce il contenuto del regolamento del mercato. Il regolamento del mercato deve essere deliberato dallassemblea ordinaria della societ di gestione (o dal consiglio di sorveglianza se la societ ha adottato il modello dualistico); essendo, per altro, consentito attribuire, con il regolamento, il potere di dettare norme di attuazione al consiglio di amministrazione (o al consiglio di gestione). Questultimo, per altro, lorgano competente a deliberare il regolamento quando le azioni della societ di gestione siano quotate in un mercato regolamentato. Il regolamento deve essere reso pubblico secondo le modalit fissate dalla Consob e deve in ogni caso determinare: - le condizioni e le modalit di ammissione, di esclusione e di sospensione degli operatori e degli strumenti finanziari dalle negoziazioni; - le condizioni e le modalit per lo svolgimento delle negoziazioni e gli eventuali obblighi degli operatori e degli emittenti; - le modalit di accertamento, pubblicazione e diffusione dei prezzi; - i tipi di contratti ammessi, nonch i criteri per la determinazione dei quantitativi minimi negoziabili; - le condizioni e le modalit per la compensazione, liquidazione e garanzia delle operazioni concluse sui mercati. La Consob autorizza lesercizio dei mercati regolamentati quando la societ di gestione possiede i requisiti sopra indicati e il regolamento conforme alla disciplina comunitaria ed idoneo ad assicurare la trasparenza del mercato, lordinato svolgimento delle negoziazioni e la tutela degli investitori. Come si vede, lautorizzazione della Consob non unautorizzazione alla costituzione della societ di gestione, ma allesercizio dellattivit da parte della stessa; unautorizzazione che riguarda ogni singolo mercato che la societ intenda istituire (potendo una societ mercato istituire e gestire una pluralit di mercati regolamentati), che non pu essere negata per ragioni attinenti alle esigenze economiche del mercato mobiliare in una prospettiva di vigilanza strutturale e che deve essere concessa quando il regolamento contenga norme capaci di assicurare il rispetto delle regole in gioco. La Consob provvede alliscrizione

del mercato cos autorizzato nellelenco dei mercati autorizzati e alla comunicazione alle autorit di controllo degli altri paesi della Comunit, in modo da consentire alla societ di gestione di avvalersi del diritto al mutuo riconoscimento. La societ di gestione di un mercato regolamentato libera di esercitare o non esercitare le attivit connesse e strumentali sopra elencate, cos come pu non esercitare il servizio di gestione di un sistema multilaterale di negoziazione, ma deve necessariamente svolgere unaltra serie di attivit, ritenute dalla legge essenziali per lorganizzazione e il corretto funzionamento del mercato. Essa deve: - predisporre le strutture, fornire i servizi di mercato e determinare i corrispettivi ad essa dovuti dagli intermediari e dagli emittenti; - adottare tutti gli atti necessari per il buon funzionamento del mercato e verificare il rispetto del regolamento da parte degli intermediari e degli emittenti; - disporre lammissione, lesclusione e la sospensione degli strumenti finanziari e degli operatori dalle negoziazioni; - adottare le disposizioni e gli atti necessari per prevenire e identificare abusi di informazioni privilegiate e manipolazioni del mercato; - comunicare alla Consob le violazioni del regolamento del mercato, segnalando le iniziative assunte per la loro eliminazione. Inoltre deve: - istituire e gestire il registro delle operazioni effettuate sul mercato; - provvedere alla gestione e alla diffusione al pubblico delle informazioni e dei documenti che gli intermediari debbono rendere pubblici. Il Regolamento Emittenti emanato dalla Consob stabilisce che lemittente o la persona che chiede lammissione alla negoziazioni su un mercato regolamentato trasmette alla Consob domanda di autorizzazione alla pubblicazione del prospetto. Il prospetto ha un contenuto sostanzialmente coincidente con quello generalmente previsto per lofferta al pubblico di prodotti finanziari. La Consob svolge la propria istruttoria per accertare la completezza e la veridicit delle informazioni contenute nel prospetto e verificata ladozione del provvedimento di ammissione a quotazione da parte della societ di gestione del mercato, autorizza la pubblicazione del prospetto. Il prospetto deve essere pubblicato prima dellinizio delle negoziazioni o nel caso di sollecitazione 6 giorni prima della chiusura dellofferente mediante: - messa a disposizione presso la societ di gestione del mercato e presso la sede dellemittente; - contestuale trasmissione alla Consob e mediante inserimento in uno o pi giornali a diffusione nazionale o a larga diffusione. Nellipotesi in cui lemittente intenda sollecitare il pubblico risparmio per creare il flottante richiesto per lammissione alla quotazione, il prospetto di quotazione vale anche come prospetto informativo per lofferta al pubblico. Lemittente che chiede lammissione a quotazione pu evitare di redigere e pubblicare il prospetto di quotazione nellipotesi in cui, nei dodici mesi precedenti alla domanda, abbia pubblicato o un prospetto informativo diretto allofferta al pubblico o un prospetto di quotazione in altro mercato regolamentato, avente ad oggetto gli stessi strumenti finanziari dei quali si chiede la quotazione. Inoltre la pubblicazione del prospetto di quotazione non richiesta quando gli strumenti finanziari siano gi ammessi alla negoziazione in un altro mercato regolamentato, semprech la precedente quotazione sia recente e accompagnata dalla necessaria trasparenza. La Consob esercita un controllo sul mercato e sulla societ di gestione allo scopo di accertare che le regole che disciplinano il mercato siano osservate e che la societ di gestione svolga le proprie funzioni, ma senza essere titolare di un potere di conformazione generalizzato. Il che non toglie, ovviamente, che per alcune funzioni questo potere sia espressamente sancito, come per quanto concerne la registrazione delle operazioni e la diffusione al pubblico delle informazioni relative agli operatori. La Consob pu chiedere comunicazione anche periodica di dati, notizie e documenti e pu eseguire ispezioni; ha dunque poteri di vigilanza informativa ed ispettiva sulla societ di gestione. Sulla quale, per altro, non insistono, almeno sul piano formale, regole di vigilanza prudenziale, se non per i profili disciplinati nel regolamento del mercato e che incidano sul corretto funzionamento del mercato o sulla tutela degli investitori, ossia che rientrino nellambito della vigilanza sui mercati. In caso di gravi irregolarit nella gestione dei mercati ovvero nellamministrazione della societ di gestione, e comunque in ogni caso in cui lo richieda la tutela degli investitori, il Ministero delleconomia e delle finanze, su proposta della Consob, dispone lo scioglimento degli organi amministrativi e di controllo della societ di gestione e provvede alla nomina di un commissario al quale vengono attribuiti i poteri dellorgano amministrativo sciolto. Il commissario dura in carica fino alla ricostituzione degli organi della societ ed opera secondo le direttive e sotto il controllo della Consob. Allo scioglimento degli organi sociali pu seguire la revoca dellautorizzazione alla gestione del mercato da parte della Consob; questa pu revocare tale autorizzazione quando: - la societ di gestione non si avvale dellautorizzazione entro dodici mesi ovvero vi rinuncia espressamente; - la societ di gestione ovvero il mercato regolamentato ha cessato di funzionare da pi di sei mesi; - la societ di gestione ha ottenuto lautorizzazione presentando false dichiarazioni o con qualsiasi altro mezzo irregolare; - la societ di gestione ovvero il mercato regolamentato non soddisfa pi le condizioni cui subordinata lautorizzazione; - la societ di gestione ha violato in modo grave e sistematico le disposizioni del T.U. La societ di gestione, ormai priva dellautorizzazione a gestire il mercato deve provvedere, entro sei mesi dalla revoca, o alla modificazione del proprio oggetto sociale o a deliberare il proprio scioglimento; in mancanza lo stesso Ministero che pu disporre lo scioglimento della societ e provvedere alla nomina dei liquidatori; liquidatori che potranno essere revocati soltanto dal Ministero stesso. Essenziali per il corretto funzionamento di un mercato regolamentato sono i servizi di compensazione e liquidazione delle operazioni, consistenti, il primo,

nella compensazione, fra tutti gli operatori del mercato, delle posizioni che gli stessi hanno assunto, con riferimento ad un determinato titolo, nei confronti di tutti gli altri operatori e, il secondo nella esecuzione dei contratti stipulati, ossia nella consegna dei titoli venduti e nel pagamento del prezzo da parte del compratore. I due servizi sono normalmente connessi, nel senso che la struttura che opera la compensazione delle varie operazioni provvede anche a determinare la posizione netta, positiva o negativa, in titoli o in danaro della quale ciascun operatore a seguito delle avvenute compensazioni risulta titolare nei confronti dellinsieme degli operatori. Ed proprio con riferimento al debito, in titoli o in danaro, che rimanga a carico di un operatore a seguito delle operazioni di compensazione e liquidazione delle sue posizioni nei confronti dellinsieme degli operatori, che a tali sistemi si accompagna normalmente una struttura che assume lobbligo di garantire il puntuale adempimento delle obbligazioni assunte dai negoziatori che a tale struttura aderiscono: adesione normalmente obbligatoria per colo che intendono essere ammessi come negoziatori sui mercati regolamentati. Nellambito delle operazioni aventi per oggetto gli strumenti finanziari non derivati necessario distinguere la liquidazione su base lorda dalla compensazione e liquidazione delle operazioni su base netta. Nella prima ipotesi alla liquidazione non si accompagna alcuna compensazione: ogni operazione viene eseguita mediante consegna del danaro o dei titoli al contraente effettivo, nella seconda la liquidazione concerne solo i saldi netti, in strumenti finanziari o in contanti, che ciascun operatore ammesso al sistema di compensazione e liquidazione risulta avere nei confronti di tutti gli altri operatori pure ammessi al sistema. Il Testo Unico stabilisce che il funzionamento sia del servizio di liquidazione su base lorda sia del servizio di compensazione e liquidazione su base netta sia disciplinato dalla Banca dItalia dintesa con la Consob. La Banca dItalia ha cos stabilito quali sono i soggetti ammessi al relativo esercizio (banche, imprese di investimento, SGR), quali siano le operazioni prodromiche alla liquidazione e alla compensazione (riscontri e rettifiche su base bilaterale, riscontri e rettifiche dei saldi finali, regolamento dei saldi finali in strumenti e contante). Solitamente il gestore del servizio la stessa Banca dItalia che per pu incaricare, sentita la Consob, una societ autorizzata. Il Testo Unico detta poi norme in tema di sistemi diretti a garantire lesatto adempimento dei contratti aventi ad oggetto strumenti finanziari non derivati e norme che si preoccupano di disciplinare sistemi diretti a garantire, non lesatto adempimento dei singoli contratti in quanto tali, ma il buon fine della compensazione della liquidazione delle operazioni aventi ad oggetto strumenti finanziari. In entrambi i casi la Banca dItalia, sentita la Consob, pu emanare disposizioni concernenti la costituzione e lamministrazione di fondi di garanzia alimentati da versamenti effettuati dai partecipanti. Di evidente rilevanza per il funzionamento di un mercato la gestione accentrata degli strumenti finanziari negoziati; gestione accentrata che consenta di dare esecuzione alle negoziazioni senza il trasferimento materiale dei titoli e attraverso la semplice annotazione dei trasferimenti sulle scritture contabili del depositario centrale, presso il quale vengono conservati i titoli oggetto delle negoziazioni. Il Testo Unico precisa che lattivit di gestione accentrata di strumenti finanziari ha carattere dimpresa ed esercitata nella forma di societ per azioni, anche senza scopo di lucro. La Consob, dintesa con la Banca dItalia, autorizza la societ allesercizio dellattivit di gestione accentrata quando ricorrono i presupposti richiesti dallo stesso Testo Unico e la cui determinazione rimessa alla disciplina regolamentare emanata dalla stessa Consob, dintesa con la Banca dItalia e dal Ministro delleconomia e delle finanze. La prestazione dei servizi di gestione accentrata avviene secondo le regole fissate dalla Consob, dintesa con la Banca dItalia; regole stabilite dal Regolamento Mercati. Tale regolamento individua gli strumenti finanziari e i soggetti (banche, imprese di investimento, SGR, agenti di cambio, Banca dItalia, Poste Italiane, Cassa depositi e prestiti) ammessi al sistema, il contenuto minimo dei contratti di deposito, le modalit per la immissione degli strumenti finanziari nel deposito accentrato, le forme e le modalit per la tenuta dei conti dei vari depositanti, rispettando il principio di separatezza fra i conti dei gestori e quelli relativi al servizio di deposito. Sulle societ di gestione insiste la vigilanza della Consob e della Banca dItalia; della prima, per quanto concerne la trasparenza e la tutela degli investitori, della seconda, con riguardo alla stabilit e al contenimento del rischio sistemico; per assicurare leffettivo conseguimento di tali obiettivi la Consob e la Banca dItalia possono richiedere alle societ modificazioni della regolamentazione dei servizi idonee a eliminare le disfunzioni riscontrate. In caso di accertate gravi irregolarit il Ministero delleconomia e delle finanze pu disporre lo scioglimento degli organi amministrativi della societ di gestione accentrata e la loro sostituzione con uno o pi commissari straordinari e in caso di insolvenza ne dispone la liquidazione coatta amministrativa. Il Testo Unico detta poi le regole che disciplinano il contratto di deposito, lesercizio dei diritti incorporati nei titoli ammessi ne sistema e lapposizione di vincoli sugli stessi. Gli strumenti finanziari vengono depositati presso uno dei soggetti ammessi al sistema con lautorizzazione a subdepositare, tramite girata, gli stessi presso la societ di gestione accentrata. Il depositante, tramite il depositario, trasmette alla societ di gestione accentrata le disposizioni per lannotazione delle operazioni che lo stesso ha effettuato sui titoli immessi nel deposito. Cos per quanto concerne gli atti di disposizione, il depositario deve trasferire la quantit di titoli compravenduti dal conto dellalienante a quello dellacquirente, che potr essere sia un cliente dello stesso intermediario o anche cliente di un diverso intermediario. Analogamente i vincoli sugli strumenti finanziari si costituiscono e

trasferiscono attraverso la relativa annotazione sul conto del depositante. La societ di gestione accentrata dovr poi rilasciare le certificazioni attestanti i diritti che il depositante vanta sui titoli immessi nel deposito accentrato: cos ad es.: per quanto concerne la legittimazione ad intervenire in assemblea, non essendo possibile il deposito materiale del titolo, sar necessario ottenere dalla societ di gestione accentrata, tramite il depositario, la certificazione dei titoli azionari posseduti dal richiedente. La disciplina generale dettata per la gestione accentrata degli strumenti finanziari vale anche per gli strumenti finanziari dematerializzati. Per ciascuna emissione di strumenti finanziari soggetti a dematerializzazione deve essere scelta ununica societ di gestione accentrata; presso la stessa ogni intermediario accende un conto, iil trasferimento degli strumenti finanziari dematerializzati, avviene, ad opera dellintermediario, attraverso il trasferimento, dal conto dellalienante a quello dellacquirente, della annotazione dei titoli trasferiti. Effettuata la registrazione il titolare del conto ha la legittimazione piena ed esclusiva allesercizio dei diritti relativi agli strumenti finanziari in esso registrati, secondo la disciplina propria di ciascuno di essi e pu disporne in conformit con quanto previsto dalle norme vigenti in materia. Il D.Lgs. n. 164 del 2007 ha cancellato la nozione di mercato non regolamentato ed ha esplicitamente disciplinato due sistemi di negoziazione diversi dai mercati regolamentati, ossia i sistemi multilaterali di negoziazione e gli internalizzatori sistematici. Un sistema multilaterale di negoziazioni si sostanzia nella predisposizione di un servizio, da parte dellintermediario, che consenta lincontro di proposte di vendita e di acquisto, senza che lintermediario diventi parte dei relativi contratti. Naturalmente laccesso allesercizio di un sistema multilaterale di negoziazione subordinato allautorizzazione della Consob, se concerne unimpresa di investimento o una societ di gestione di un mercato regolamentato, e della Banca dItalia, se riguarda una banca, ossia secondo le regole che disciplinano, in generale, laccesso allesercizio dei servizi di investimento. Il regolamento intermediari stabilisce che i soggetti che gestiscono un sistema multilaterale di negoziazione predispongono e mantengono: - regole e procedure trasparenti e non discrezionali atte a garantire un processo di negoziazione equo ed ordinato nonch criteri obiettivi per unesecuzione efficace degli ordini; - regole trasparenti concernenti i criteri per la selezione degli strumenti finanziari che possono essere negoziati nellambito dei propri sistemi; - regole trasparenti, basate su criteri oggettivi, che disciplinano laccesso al sistema, da parte dei negoziatori; - dispositivi e procedure, efficaci per controllare regolarmente lottemperanza alle proprie regole da parte degli utenti; - misure necessarie per favorire il regolamento efficiente delle operazioni concluse nellambito del sistema multilaterale di negoziazione. Gli stessi debbono trasmettere alla Consob, al momento della richiesta dellautorizzazione, lelenco degli strumenti e degli operatori ammessi alle negoziazioni, nonch un documento che illustri le regole di funzionamento del mercato e le procedure adottate per assicurare lintegrit del sistema lordinato svolgimento delle negoziazioni. La Consob esercita sul sistema una vigilanza ispettiva e informativa e pu escludere o sospendere gli strumenti finanziari dalla negoziazione. Laltro canale alternativo ai mercati regolamentati quello rappresentato dagli internalizzatori sistematici. Per internalizzatore sistematico si intende il soggetto che in modo organizzato, frequente e sistematico negozia per proprio conto eseguendo gli ordini del cliente al di fuori di un mercato regolamentato o di un sistema multilaterale di negoziazione. Non costituendo linternalizzazione un nuovo servizio di investimento, ma la fusione della negoziazione per conto proprio e lesecuzione di ordini, per laccesso allattivit, non sar richiesta una specifica autorizzazione essendo sufficiente lautorizzazione ad esercitare i servizi dei quali la stessa si compone. Per intraprendere tale attivit tuttavia necessario, almeno 15 giorni prima dellavvio dellattivit, darne comunicazione alla Consob chiarendo che a) lattivit riveste un ruolo commerciale importante ed condotta in base a regole e procedure non discrezionali e che b) accessibile ai clienti su base regolare e continua. Gli internalizzatori pubblicano quotazioni irrevocabili sulle azioni ammesse alla negoziazione su un mercato regolamentato, quando a) esiste un mercato liquido delle stesse; b) le azioni sono ricompresse fra quelle per le quali prevista la negoziazione da parte dellinternalizzatore e c) loperazione di dimensioni pari o inferiore alla dimensione standard del mercato. Se non ricorrono queste condizioni, gli internalizzatori comunicano le loro quotazioni alla clientela su richiesta della medesima. I mercati regolamentati italiani oggi esistenti sono: - la Borsa; - il Mercato Expandi; - il Mercato MTAX; - il Mercato di borsa per la negoziazione dei contratti futeres e dei contratti di opzione (IDEM); - il Mercato allingrosso dei titoli di Stato (MTS); - il Mercato allingrosso delle obbligazioni non governative e dei titoli emessi da organismi internazionali partecipati da Stati; - il Mercato TLX. I primi quattro sono gestiti dalla Borsa italiana S.p.A., i successivi due da una stessa societ di gestione (MTS S.p.A.) e lultimo da una diversa societ di gestione (TLX S.p.A.). I quattro mercati gestiti dalla Borsa italiana S.p.A. trovano la propria disciplina nel Regolamento dei mercati organizzati e gestiti dalla Borsa italiana S.p.A.. Tale regolamento detta norme comuni al Mercato di Borsa, al Mercato Expandi, al Mercato MTAX e al Mercato IDEM, nonch norme speciali per ogni singolo mercato e per i singoli comparti nei quali gli stessi si articolano. Lammissione alla quotazione avviene su domanda dellemittente. Il regolamento prevede condizioni di ammissione riferite sia al tipo di strumento finanziario per il quale si chiede lammissione alla negoziazione (azioni, obbligazioni, warrant, certificati di fondi chiusi, titoli di stato) sia allemittente. Per essere ammessi alla quotazione gli strumenti

finanziari devono essere emessi nel rispetto delle leggi, dei regolamenti e di ogni altra disposizione applicabile, ma devono anche poter essere oggetto del servizio di liquidazione e compensazione e liberamente trasferibili. Il Regolamento indica poi condizioni di ammissione per ciascuna categoria di titoli. Cos, ad es., per le azioni richiede a) che la capitalizzazione di mercato prevedibile sia pari almeno a 40 milioni di euro e b) che vi sia una sufficiente diffusione delle azioni. Le obbligazioni possono essere quotate se sono emesse a fronte di un prestito il cui ammontare residuo sia di almeno 15 milioni di euro o, nel caso di obbligazioni convertibili, di almeno 5 milioni di euro. Il Regolamento di Borsa prevede anche che lemittente, che non ha altri titoli quotati al mercato ufficiale di Borsa e che chiede lammissione alla quotazione di azioni, warrant o quote di fondi chiusi, sia assistito da uno sponsor (banca, impresa di investimento) al quale viene richiesta una serie di attestazioni relative alla qualit dellemittente e dello strumento finanziario di cui si chiede lammissione a quotazione. Anche i requisiti che debbono presentare gli emittenti variano con il variare del titolo del quale si chiede lammissione a quotazione. Cos, ad esempio: per la quotazione delle azioni lemittente deve aver pubblicato i bilanci, anche consolidati, degli ultimi tre esercizi di cui almeno uno sottoposto al giudizio della societ di revisione e deve esercitare, direttamente o attraverso le proprie controllate e in condizioni di autonomia gestionale, unattivit capace di generare ricavi e lattivo di bilancio ovvero i ricavi dellemittente non devono essere rappresentati in misura preponderante dallinvestimento o dai risultati dellinvestimento in una societ la cui azioni sono ammesse alle negoziazioni in un mercato regolamentato. Lammissione alle negoziazioni pu poi essere sospesa o revocata. La societ di gestione pu sospendere un titolo dalla quotazione se la regolarit del mercato dello strumento stesso non temporaneamente garantita o rischia di non esserlo, ovvero se lo richieda la tutela degli investitori; la sospensione ha la durata massima di diciotto mesi e decorso tale termine senza che siano venuti meno i motivi che lhanno giustificata, la Borsa italiana S.p.A. provvede alla revoca dellammissione. Questultima, pi in generale, pu essere disposta in caso di prolungata carenza di negoziazione ovvero quando non sia possibile mantenere un mercato normale o regolare di diritto. Lesclusione dalle negoziazioni pu avvenire anche su richiesta dellemittente (delisting); la stessa, per altro, non incondizionata ma risulta subordinata al ricorrere di circostanze che consentano lassenza o quanto meno la minimizzazione dei pregiudizi che potrebbero derivarne per gli investitori. Il regolamento di un mercato pu prevedere una serie di obblighi a carico degli emittenti dei titoli quotati; obblighi che si aggiungono a quelli fissati dalla legge e dai regolamenti della Consob. Cos il Regolamento della Borsa impone agli emittenti di portare a conoscenza della Borsa italiana, almeno quindici minuti prima dellinvio alle agenzie di stampa, qualsiasi comunicato concernente notizie idonee, se rese pubbliche, ad influenzare sensibilmente il prezzo degli strumenti finanziari quotati, che lemittente intenda diramare durante lorario di svolgimento delle contrattazioni in borsa; di trasmettere senza indugio alla Borsa italiana le comunicazioni delle partecipazioni rilevanti ricevute dai soci del medesimo emittente; di inviare alla Borsa italiana copia dei comunicati inerenti strumenti finanziari quotati per i quali le vigenti leggi o le delibere emanate dalla Consob prevedono la pubblicazione su quotidiani; di comunicare alla Borsa italiana ogni variazione dellammontare e della composizione del proprio capitale sociale e, pi in generale, di comunicare tutte le informazioni che la stessa ritenga utili, di volta in volta o in via generale, al fine del buon funzionamento del mercato. Non solo, ma il Regolamento prevede anche sanzioni private che possono andare dal semplice richiamo a 100.000 euro di multa. Il mercato ufficiale di Borsa Il mercato ufficiale di Borsa si articola in cinque comparti: - il Mercato Telematico Azionario (MTA), sul quale si negoziano azioni, obbligazioni convertibili, diritti di opzione, warrant e quote o azioni di OICR chiusi e nellambito del quale stato individuato il segmento STAR, riservato alle azioni di societ di media capitalizzazione e il segmento Blue chips, ossia societ con una capitalizzazione di borsa particolarmente elevata; - il Mercato Telematico dei secuiritised derivates (SEDEX) sul quale si negoziano 1) covered warrant, ossia strumenti finanziari, diversi dai warrant, che conferiscono la facolt di acquistare e/o vendere, alla o entro la data di scadenza, un certo quantitativo dellattivit sottostante ad un prezzo prestabilito ovvero, nel caso di contratti per i quali prevista una liquidazione monetaria, di incassare una somma di denaro determinata come differenza tra il prezzo di liquidazione dellattivit sottostante e il prezzo di esercizio; 2) certificates, ossia strumenti finanziari diversi dai covered warrant che replicano landamento di unattivit sottostante; - il Mercato after hours (TAH), nel quale si negoziano azioni caratterizzate da particolare liquidit in orari successivi alla chiusura delle contrattazioni diurne; - Il Mercato Telematico dele obbligazioni e dei titoli si Stato (MOT) che ha per oggetto la negoziazione di obbligazioni diverse da quelle convertibili, titoli di Stato, euro-obbligazioni, obbligazioni di emittenti esteri, assed baked securities (ABS), ossia strumenti finanziari emessi a fronte di operazioni di cartolarizzazione, e altri titoli di debito; - Mercato Telematico degli OICR aperti ed ETC sul quale si negoziano quote o azioni di OICR aperti e di Exchange traded commodities, ossia strumenti finanziari emessi a fronte dellinvestimento in merci per le quali esiste un mercato di riferimento

caratterizzato dalla disponibilit di informazioni continue e aggiornate sui prezzi delle attivit negoziate. Ai vari comprati del Mercato di Borsa si applicano tutte le norme generali viste prima. Per ciascuno di essi vigono poi norme particolari, ad. es. per quanto concerne le modalit di negoziazione e di rilevazione dei prezzi. Per il comparto MTA il Regolamento prevede che le negoziazioni possano avvenire secondo due modalit: ossia lasta di apertura, che serve per determinare il prezzo di apertura della seduta del mercato, seguita dalla negoziazione continua oppure esclusivamente secondo questa seconda modalit che caratterizza il prosieguo della seduta e che consiste nellabbinamento automatico di proposte di acquisto e di vendita presenti sul mercato e ordinate secondo il criterio della priorit temporale. Per quanto riguarda la rilevazione dei prezzi il Regolamento distingue fra il prezzo ufficiale giornaliero e il prezzo di riferimento della giornata e individua il primo nel prezzo medio ponderato dellintera quantit di titoli negoziati sul mercato durante la seduta e il secondo nel prezzo medio ponderato relativo allultimo dieci per cento della quantit dello strumento negoziata nel mercato. Il Mercato Espandi Nel mercato Expandi si negoziano per qualsiasi quantitativo azioni, obbligazioni, warrant e diritti di opzione, non ammessi alla quotazione ufficiale di borsa. Il mercato degli strumenti derivati (IDEM) Nel mercato IDEM possono essere negoziati contratti futeres e contratti di opzione aventi come attivit sottostante strumenti finanziari, tassi di interesse, valute, merci e relativi indici. Gli operatori possono operare sullIDEM sia come brokers sia come dealers ed anceh come market makers, i quali si impegnano ad acquistare o vendere a prezzi predeterminati quantitativi di contratti derivati. Le negoziazioni su questo mercato avvengono esclusivamente nella forma della negoziazione continua, che si svolge in una unica fase durante la quale si incrociano le varie proposte contrattuali che vengono ordinate in base al prezzo e, a parit di prezzo, in base alla priorit temporale. Il mercato MTAX Sul mercato MTAX vengono quotate le imprese di medie dimensioni che hanno sicure possibilit di crescita. Vengono negoziati contratti di compravendita di azioni e dei relativi diritti di opzione per qualunque quantitativo: non si prevede che tali contratti siano consentiti solo per quantitativi pari ad una soglia minima e le negoziazioni avvengono secondo il modello dellasta e quello della negoziazione continua. Il mercato allingrosso dei titoli di Stato (MTS) Sul MTS sono negoziabili i titoli emessi dalla Stato italiano e da Stati esteri. un mercato allingrosso: gli strumenti finanziari sono negoziati per quantitativi minimi fissati nelle disposizioni di attuazione dalla societ di gestione. Piuttosto selettiva lammissione degli intermediari: le banche e le imprese di investimento possono essere ammesse solo se autorizzate allesercizio del servizio di negoziazione per conto proprio, se dotate di una struttura organizzativa che consenta loro una corretta operativit sul mercato, e in possesso di un patrimonio netto di almeno dieci milioni di euro. Nellambito poi degli operatori ammessi si prevede la categoria degli operatori principali (che debbono avere un patrimonio di almeno 39 milioni di euro e una struttura adeguata per il corretto adempimento degli obblighi che fanno loro carico), i quali si assumono limpegno di formulare, mediante il sistema telematico, in via continuativa, nellorario e con le modalit stabilite, proposte di acquisto e di vendita in ordine alle specie di strumenti finanziari che verranno assegnate a ciascun operatore principale dalla societ di gestione. Le negoziazioni avvengono secondo il metodo della negoziazione continua, che si protrae per lintera giornata. Il mercato allingrosso delle obbligazioni non governative un mercato allingrosso, gestito da MTS S.p.A., strutturato in modo sostanzialmente analogo a quello dei titoli di Stato, alle cui negoziazione i titoli sono ammessi soltanto quando gli stessi siano stati emessi e diffusi in misura tale da poterne sostenere un mercato allingrosso e tale misura viene indicatimene determinato in 850 milioni di euro. Alle negoziazioni sono ammessi gli stessi operatori che possono operare sul mercato MTS e nellambito degli stessi vengono individuati gli operatori principali con il ruolo di market makers.

Il mercato TLX Sul mercato TLX possono essere quotati i seguenti strumenti finanziari: obbligazioni e altri titoli di debito, obbligazioni convertibili, obbligazioni strutturate, titoli di Stato e titoli atipici; coverei warrant; certificates; quote o azioni di OICR; ABS; combinazioni degli strumenti precedenti, ma non azioni. Lammissibilit alla quotazione tuttavia subordinata allesistenza di un market maker che si impegni a garantirne la liquidit durante le fasi di negoziazione. Possono partecipare alle negoziazioni su TLX i seguenti intermediari: - gli agenti di cambio; - le banche e le imprese di investimento; - la banca centrale di uno stato comunitario; - la Poste Italiane S.p.A. Le contrattazioni sugli strumenti finanziari si svolgono per lotti minimi secondo le modalit della negoziazione continua. Nellesaminare larticolazione degli organismi che nel nostro sistema si occupano della compensazione, della liquidazione e della garanzia delle negoziazioni che si svolgono sui mercati regolamentati, necessario tenere distinte le operazioni su strumenti finanziari non derivati da quelle su strumenti derivati e, per quanto concerne la liquidazione, ossia il regolamento delle operazioni, necessario distinguere fra le prestazioni che hanno ad oggetto la consegna di strumenti e quelle che si risolvono in una dazione di danaro. La liquidazione delle operazioni su strumenti finanziari non derivati, avviene attraverso la compensazione: tutte le posizioni creditorie e debitorie in strumenti finanziari e somme di danaro, delle quali ogni intermediario si ritrova titolare per effetto dei contratti stipulati, sono oggetto di compensazione. Nel nostro sistema i servizi di liquidazione per gli strumenti non derivati vengono svolti dalla societ di gestione accentrata Monte Titoli S.p.A.. Per effetto della compensazione di tutte le situazioni attive esistenti nei confronti di tutti gli altri operatori, ciascun intermediario risulter titolare di un saldo, attivo o passivo, nei confronti dellinsieme degli altri operatori, in danaro e/o in titoli. I saldi, passivi o attivi, in strumenti finanziari vengono imputati ai conti che ciascun intermediario intrattiene; e ciascun intermediario deve consegnare a ciascuno degli altri operatori i titoli dei quali risulti debitore. Ogni intermediario risulter anche creditore o debitore di una somma di danaro e il relativo saldo, attivo o passivo, gli verr addebitato o accreditato tramite una banca partecipante al sistema dei pagamenti interbancari. Ladempimento puntuale delle obbligazioni, in titoli o in danaro, una volta effettuate le operazioni di compensazione e liquidazione appena descritte, costituisce condizione necessaria del buon funzionamento di un mercato regolamentato. Nel nostro sistema questa funzione svolta dalla Cassa di compensazione e garanzia S.p.A.. Due sono i modelli di garanzia adottati dalla Cassa di compensazione e garanzia: a) la costituzione e gestione da parte della Cassa di un fondo di garanzia, di natura mutualistica, costituito con gli apporti degli intermediari e b) lassunzione da parte della Cassa del ruolo di controparte, nei singoli rapporti, di ciascuno degli intermediari con sostituzione della stessa nelle posizioni debitorie nei loro confronti. Il primo modello pu essere adottato solo per le operazioni in strumenti finanziari non derivati, il secondo pu essere adottato anche per questi ed lunico consentito per le operazioni in strumenti finanziari derivati. Lampiezza e la qualit delle informazioni fornite agli operatori e il divieto di utilizzazione, nelle negoziazioni, di informazioni riservate costituiscono presupposti necessari per il buon funzionamento dei mercati regolamentati e per lallocazione ottima del risparmio agli stessi affidato. Di qui limportanza delle norme che impongono alle societ quotate di rendere pubbliche tutte le notizie rilevanti per una corretta valutazione dei titoli dalle stesse emessi e il divieto per coloro che detengano informazioni rilevanti e non ancora pubbliche, di avvalersi di tali informazioni per lacquisto o la vendita di titoli negoziati sui mercati regolamentati (insider trading). Lart. 114 del T.U. stabilisce che gli emittenti quotati e i soggetti che li controllano comunicano al pubblico, senza indugio le informazioni privilegiate di cui allart. 181 che riguardano direttamente emittenti e le societ controllate e a norma del richiamato 181 per informazione privilegiata si intende uninformazione di carattere preciso, che non stata resa pubblica, concernente direttamente o indirettamente, uno o pi emittenti strumenti finanziari o uno o pi strumenti finanziari, che, se resa pubblica, potrebbe influire in modo sensibile sui prezzi di tali strumenti finanziari. Esempi di informazioni rilevanti che devono essere comunicati sono lapprovazione del bilancio, lemissione di obbligazioni, la fusione e la scissione, la modificazione dei diritti incorporati nelle azioni e lo scioglimento della societ. Le informazioni sono rese pubbliche attraverso un comunicato dellemittente a) trasmesso alla societ di gestione del mercato, che deve metterlo immediatamente a disposizione del pubblico; b) inviato a curo dello stesso emittente ad almeno due agenzie di stampa e c) contemporaneamente trasmesso alla Consob. Il comunicato deve contenere gli elementi essenziali del fatto in forma idonea a consentire una valutazione completa e corretta degli effetti che esso pu produrre sul prezzo degli strumenti finanziari. A tal fine la Consob pu imporre il contenuto del comunicato destinato al pubblico. Gli amministratori della societ emittente possono, tuttavia, opporsi alla divulgazione di notizie relative a qualcuno degli eventi rilevanti, assumendo che tale divulgazione arreca grave danno alla societ; lopposizione comporta lautomatica sospensione della comunicazione dellinformazione al pubblico e la Consob, entro sette giorni pu escludere anche parzialmente o temporaneamente la divulgazione dellinformazione stessa,

sempre che ci non possa indurre in errore il pubblico su fatti e circostanze essenziali. Il legislatore, nello stesso momento in cui impone alla societ emittente di rendere pubblica ogni informazione privilegiata, punisce con la reclusione da uno a sei anni e con la multa da euro ventimila a euro tre milioni chiunque, essendo in possesso di informazioni privilegiate in ragione della sua qualit di membro di organi di amministrazione, direzione o controllo dellemittente, della partecipazione al capitale dellemittente, ovvero di unattivit lavorativa, di una professione o di una funzione, anche pubblica, o di un ufficio: - acquista, vende o compie altre operazioni, direttamente o indirettamente, per conto proprio o per conto terzi, su strumenti finanziari utilizzando le informazioni medesime; comunica tali informazioni ad altri, al di fuori del normale esercizio del lavoro, della professione, della funzione o dellufficio; - raccomanda o induce altri, sulla base di esse, al compimento di taluna delle operazioni indicate nella lettera a). La legge sul risparmio del 2005 ha introdotto (art 185 T.U.) il reato di manipolazione del mercato stabilendo che chiunque diffonde notizie false o pone in essere operazioni simulate o altri artifizi concretamente idonei a provocare una sensibile alterazione del prezzo di strumenti finanziari, punito con la reclusione da uno a sei anni e con la multa da euro ventimila a euro cinque milioni. Inoltre, il giudice pu aumentare la multa fino al triplo o fino al maggiore importo di dieci volte il prodotto o il profitto conseguito dal reato. La manipolazione del mercato molto simile allaggiotaggio (art. 2367 cc); la differenza sta nel fatto che la manipolazione riguarda gli strumenti finanziari quotati mentre laggiotaggio riguarda quelli non quotati. CAPITOLO VII. La disciplina delle societ con azioni quotate Il Testo Unico impone una compiuta trasparenza degli assetti proprietari degli emittenti azioni quotate aventi lItalia come stato membro, ossia delle societ aventi sede in Italia con azioni ammesse alla negoziazione nei mercati regolamentati italiani o di altro stato membro della Comunit europea; trasparenza non solo nei confronti della societ quotata partecipata, ma anche nei confronti della Consob e del mercato. Lobbligo di trasparenza non concerne, per altro, una qualsiasi partecipazione ma soltanto quelle che possono avere una incidenza significativa sul potere di gestione della societ. Lart. 1 del T.U. stabilisce che per partecipazioni si intendono le azioni, le quote e gli altri strumenti finanziari che attribuiscono diritti amministrativi o comunque quelli previsti dallart. 2351, ultimo comma del codice civile. Questo dunque il concetto di partecipazione che dovrebbe essere utilizzato anche nella ricostruzione della disciplina che regola gli obblighi di comunicazione delle partecipazioni sociali (art. 120 T.U.). Questa norma stabilisce che coloro che partecipano [in una societ con azioni quotate] in misura superiore al due per cento del capitale sociale ne danno comunicazione alla societ partecipata e alla Consob, intendendosi per capitale sociale quello rappresentato da azioni con diritto di voto. Criteri di calcolo per le partecipazioni: la Consob Il Testo Unico ha affidato alla Consob il compito di fissare i criteri per il calcolo delle partecipazioni avendo riguardo anche alle partecipazioni indirettamente detenute e alle ipotesi in cui il diritto di voto spetta o attribuito a soggetto diverso dal socio, e la stessa ha stabilito che si computano a) le azioni detenute attraverso interposte persone, soggetti fiduciari o societ controllate nonch quelle che, pur essendo detenute dal soggetto in questione, vedano attribuito il diritto di voto a soggetti interposti, fiduciari o controllati; b) le azioni, originariamente dotate di diritto di voto, che ne risultino private in forza di legge (es. usufrutto) o di contratto; c) nonch le azioni in relazione alle quali il soggetto abbia il diritto di voto pur non essendo socio. Non vengono invece computate le azioni per le quali il diritto di voto attribuito a un intermediario, nellambito dellattivit di gestione del risparmio. Il legislatore ha ritenuto importante imporre trasparenza anche alle variazioni delle partecipazioni rilevanti, sia in aumento sia in diminuzione, demandando, per altro, alla Consob lindividuazione delle variazioni che comportano lobbligo di comunicazione. E il Regolamento Emittenti ha stabilito che debbano essere comunicati alla societ quotata e alla stessa Consob lavvenuto superamento delle soglie percentuali del 2, 5, 7.5, 10 e successivi multipli di 5, nonch la riduzione della partecipazione entro le medesime soglie. La comunicazione delle partecipazioni rilevanti e delle relative variazioni non viene effettuata soltanto nei confronti della societ quotata e della Consob, ma tramite questultima, viene diffusa al mercato. Pi esattamente, la Consob pubblica le informazioni acquisite entro tre giorni di mercato aperto successivi al ricevimento

della comunicazione, tramite strumenti anche informatici di diffusione delle informazioni e trasmette la medesima informazione alla societ di gestione del mercato che provvede a renderla pubblica. Il legislatore ha poi previsto, in caso di omessa comunicazione, oltre ad una sanzione amministrativa, anche una sanzione civile, ossia la sospensione del diritto di voto inerente alle azioni quotate o agli altri strumenti finanziari per i quali sono state omesse le comunicazioni; la sanzione colpisce soltanto le azioni o gli strumenti finanziari eccedenti la soglia e non lintera partecipazione o linsieme degli strumenti finanziari. E, secondo un modello legislativo ormai consueto, il legislatore stabilisce lannullabilit delle deliberazioni assunte con il voto determinante delle azioni o degli strumenti finanziari per i quali lesercizio del relativo diritto non poteva essere esercitato. Annullabilit che pu essere fatta valere anche dalla Consob, entro 6 mesi dalla data della deliberazione o della sua iscrizione nel registro delle imprese. Sempre lart. 120 T.U. stabilisce che le societ con azioni quotate che partecipano in misura superiore al dieci per cento del capitale in una societ con azioni non quotate o in una societ a responsabilit limitata, anche estere, ne danno comunicazione alla societ partecipata e alla Consob. Il legislatore vieta le partecipazioni reciproche, che coinvolgono almeno una societ quotata, quando superino, da entrambi i lati, la soglia prevista per lobbligo di comunicazione, pi esattamente: a) una societ quotata non pu partecipare in unaltra societ quotata in misura superiore al due per cento del capitale rappresentato da azioni con diritto di voto se, a sua volta, partecipata da questultima in misura superiore alla soglia stessa ( tuttavia possibile innalzare il limite al cinque per cento se entrambe le assemblee ordinarie sono favorevoli); b) una societ quotata non pu assumere una partecipazione superiore al dieci per cento in una societ per azioni non quotata o in una societ a responsabilit limitata se dalle stesse e partecipata in misura superiore al due per cento e c) ancora una societ non quotata non pu assumere una partecipazione superiore al due per cento in una societ quotata se partecipata da questultima in misura superiore al dieci per cento. Nellipotesi di partecipazioni reciproche superiori alle soglie sopra indicate la societ che ha superato il limite successivamente non pu esercitare il diritto di voto inerente alle azioni o alle quote o agli strumenti finanziari eccedenti, deve alienarli entro dodici mesi dalla data in cui ha superato il limite e, in caso di mancata alienazione entro tale termine, la sospensione del diritto di voto si estende allintera partecipazione. Il legislatore ha previsto che se non possibile accertare quale delle due societ ha superato il limite successivamente, la sospensione del diritto di voto e lobbligo di alienazione si applicano a entrambe, salvo loro diverso accordo. Per evitare raggiri della norma il T.U. ha stabilito che se un soggetto detiene una partecipazione superiore al due per cento del capitale di una societ per azioni quotata, questa o il soggetto che la controlla non possono acquisire una partecipazione superiore a tale limite in una societ quotata controllata dal primo. Il limite allassunzione di partecipazioni reciproche potrebbe rappresentare una formidabile arma antiscalata. Per questo motivo il T.U. stabilisce che i limiti allassunzione di partecipazioni reciproche non si applicano quando i predetti limiti siano superati a seguito di unofferta pubblica di acquisto diretta a conseguire almeno il sessanta per cento delle azioni ordinarie. Lesistenza di un patto parasociale pu incidere profondamente sullassetto dei diritti proprietari sotto il profilo sia della loro circolazione (sindacati di blocco) sia della loro effettiva rilevanza nella gestione (sindacati di voto). Il Testo Unico prende in considerazione i patti, in qualunque forma stipulati, aventi per oggetto lesercizio del diritto di voto nelle societ quotate e nelle societ che le controllano nonch quelli: - che istituiscono obblighi di preventiva consultazione per lesercizio del diritto di voto nelle societ con azioni quotate e nelle societ che le controllano; - che pongono limiti al trasferimento delle relative azioni o di strumenti finanziari che attribuiscono diritti di acquisto o di sottoscrizione delle stesse; - che prevedono lacquisto delle azioni o degli strumenti finanziari previsti dalla lettera b); - aventi per oggetto o per effetto lesercizio anche congiunto di uninfluenza dominante su tali societ; - volti a favorire o a contrastare il conseguimento degli obiettivi di unofferta pubblica di acquisto o di scambio, ivi inclusi gli impegni a non aderire ad unofferta.

Questi patti assumono rilevanza solo se riguardano le societ con azioni quotate e le societ che le controllano. I possibili patti parasociali I possibili tipi di patti parasociali sono dunque quattro: - sindacato di voto: nelloggetto del contratto si specifica per quale tipo di voto il sindacato si riunisce. Tutti i partecipanti al sindacato di voto si impegnano a votare in un certo modo nellassemblea successiva. Se il sindacato delibera a maggioranza, es. 5 si e 3 no, in assemblea si voteranno 8 si. Se chi ha votato no durante la delibera del sindacato vota no anche in assemblea il voto valido ma dovr risarcire i colleghi del sindacato per inadempienza contrattuale; - sindacato di consultazione: gli azionisti che lo stipulano si impegnano a consultarsi prima delle assemblee determinate dalloggetto del contratto; - sindacato di blocco: accordo con il quale i partecipanti si impegnano a non vendere le proprie azioni per un tempo determinato, che pu essere massimo tre anni rinnovabili alla scadenza. Lo scopo di questo sindacato quello di non cambiare il controllo della societ; - sindacato di governo: ha ad oggetto determinate strategie aziendali. Il Testo Unico prevede che i predetti patti siano: - comunicati alla Consob entro cinque giorni dalla stipulazione (o dalle modifiche di esso); - pubblicati per estratto sulla stampa quotidiana entro dieci giorni dalla stipulazione; - depositati presso il registro delle imprese del luogo ove la societ a sede legale entro quindici giorni dalla stipulazione.

Sanzioni civili per il mancato adempimento degli obblighi di pubblicit Due sono i tipi di sanzione civile che il Testo Unico prevede per il mancato adempimento anche di uno soltanto dei predetti obblighi di pubblicit: - la nullit del patto e la sospensione del diritto di voto inerente alle azioni quotate per le quali non sono stati adempiuti i predetti obblighi, con la conseguente annullabilit delle deliberazioni assembleari assunte con il voto determinante delle relative azioni - annullabilit che pu essere fatta valere anche dalla Consob. Per quanto concerne la durata il Testo Unico ha previsto che i patti possano essere sia a tempo indeterminato sia a tempo determinato. Nella prima ipotesi ciascun contraente ha diritto di recedere dal patto con un preavviso di sei mesi, nella seconda la durata massima consentita di tre anni (5 per le societ aperte) e il patto si intende stipulato per tale durata anche se le parti hanno previsto un termine maggiore; in questo caso possibile recedere prima della scadenza solo per giusta causa.

L'assemblea delle societ Per quanto riguarda lassemblea delle societ quotate il Testo Unico aveva introdotto norme che a) facilitano la convocazione dellassemblea; b) arricchiscono linformazione fornita ai soci; c) consentono lesercizio del voto per corrispondenza; d) assicurano un regime trasparente alla raccolta delle deleghe di voto; e) favoriscono i raggruppamenti fra azionisti; f) attribuiscono alle minoranze che partecipano alla riunione assembleare la capacit di condizionare lassunzione di una deliberazione assembleare. Alcune di queste discipline, come quelle relative alle deleghe di voto (art. 136 ss.), al voto per corrispondenza (art. 127) e allinformazione dei soci (art. 130), non sono state interessate dalla riforma e continuano a differenziare la disciplina delle societ quotate da quella delle societ per azioni non quotate.

Norme che caratterizzano lassemblea delle societ quotate Esaminiamo ora le norme che caratterizzano lassemblea delle societ quotate - Non consentita la convocazione con formalit diverse dalla pubblicazione sulla Gazzetta Ufficiale o su un quotidiano indicato nello statuto; - Lassemblea dei soci pu essere convocata anche dal collegio sindacale, o da almeno due membri del collegio, previa comunicazione al presidente del consiglio di amministrazione; - I soci hanno diritto di prendere visione di tutti gli atti depositati presso la sede sociale per assemblee gi convocate e di ottenerne copia a proprie spese; - Il periodo che deve intercorrere fra la pubblicazione dellavviso di convocazione e il giorno fissato per la riunione di trenta giorni; - I soci che rappresentino, anche congiuntamente, un quarantesimo del capitale sociale, possono chiede, entro cinque giorni dalla pubblicazione dellavviso di convocazione, lintegrazione dellelenco delle materie allordine del giorno, indicando gli argomenti che dovrebbero essere sottoposti alla decisione dellassemblea; - Poich le azioni di una societ quotata sono necessariamente dematerializzate e in gestione accentrata, il deposito in sede prima di unassemblea sostituito da una comunicazione dellintermediario che tiene i conti; - In prima convocazione lassemblea straordinaria regolarmente costituita con la presenza di tanti soci che rappresentino almeno la met del capitale sociale o la maggiore percentuale prevista dallo statuto e delibera con il voto favorevole di almeno i due terzi del capitale rappresentato in assemblea; - In seconda convocazione lassemblea straordinaria regolarmente costituita con la partecipazione di oltre un terzo del capitale sociale e delibera con il voto favorevole di almeno i due terzi del capitale rappresentato in assemblea; - Nelle convocazioni successive alla seconda il quorum costitutivo pari a un quinto del capitale sociale, salvo che lo statuto richieda una quota di capitale pi elevata; il quorum deliberativo rimane invece invariato; - La legittimazione ad impugnare le deliberazioni spetta soltanto ai soci che rappresentino almeno l1 per mille del capitale sociale e, inoltre, linvalidit delle deliberazioni di aumento del capitale sociale non pu essere pronunciata dopo che sia stata iscritta nel registro delle imprese lattestazione che laumento stato anche parzialmente eseguito. Allo scopo di consentire che allassunzione delle deliberazioni assembleari concorrano anche i socie che non ritengono di intervenire alla relativa riunione, il Testo Unico ha previsto che il diritto di voto possa essere esercitato anche per corrispondenza. Pi esattamente ha stabilito (art. 127) che latto costitutivo pu prevedere che il voto in assemblea sia esercitato anche per corrispondenza, demandando al potere regolamentare della Consob la determinazione delle modalit di esercizio del voto e di svolgimento dellassemblea. La Consob ha cos stabilito che lavviso di convocazione dovr contenere lavvertenza che il voto pu essere esercitato anche per corrispondenza, le modalit e i soggetti presso cui richiedere la scheda e il termine entro il quale questultima deve pervenire al destinatario; copia dellavviso deve essere inviata dalla societ emittente alla societ di gestione accentrata; questa ne informa i depositare che, a loro volta, ne danno comunicazione agli azionisti. Linformazione degli azionisti sul loro diritto di esercitare il voto anche per corrispondenza affidata al comportamento della societ di gestione accentrata e degli intermediari depositari. Documento cardine per lesercizio del diritto di voto la scheda di voto, che lemittente, anche tramite depositari, deve consegnare a chiunque, legittimato a partecipare allassemblea, ne faccia richiesta. La scheda di voto predisposta in modo da garantire la segretezza del voto fino allinizio dello scrutinio e contiene lindicazione della societ emittente, degli estremi della riunione assembleare, delle generalit del titolare del diritto di voto con la specificazione del numero di azioni possedute, delle proposte di deliberazione, lespressione del voto, la data e la sottoscrizione. I voti espressi per corrispondenza sono computati al fine della determinazione delleventuale quorum costitutivo e debbono restare segreti fino allinizio dello scrutinio. Il Testo Unico ha operato due interventi importanti in materia di deleghe di voto, ossia in materia di conferimento della rappresentanza per lesercizio del diritto di voto nelle assemblee. Il primo, riguardante le societ non quotate, consiste nella eliminazione delle norma che

vietava alle banche di essere delegate ad esercitare il diritto di voto. Il secondo, limitato alle societ quotate, concerne la sollecitazione e la raccolta delle deleghe. Secondo il dettato del T.U., per sollecitazione delle deleghe si intende la richiesta di conferimento di deleghe di voto rivolta alla generalit degli azionisti da parte di un committente, ossia da parte di un soggetto o di pi soggetti che congiuntamente promuovono la sollecitazione richiedendo ladesione a specifiche proposte di voto, mentre per raccolta di deleghe si intende la richiesta di conferimento di deleghe di voto effettuata dalle associazioni di azionisti esclusivamente nei confronti dei propri associati. Quindi, mentre la sollecitazione tende ad acquisire adesioni ad una proposta di delibera formulata dal committente, la raccolta tende piuttosto a rendere possibile ai piccoli azionisti di concorrere alla formazione della volont assembleare indipendentemente dal fatto che gli stessi siano contrari o favorevoli ad una determinata proposta. Tra i vincoli che incontra il conferimento della delega nelle societ quotate necessario ricordare quelli in base al quale a) la rappresentanza pu essere conferita solo per singole assemblee b) nella delega deve essere scritto il nome del delegato. Vediamo pi da vicino le norme che il T.U. e la Consob hanno dettato rispettivamente per la sollecitazione e per la raccolta delle deleghe di voto. La sollecitazione effettuata da un intermediario, su incarico di un committente, mediante la diffusione di un prospetto e di un modulo di delega. Il T.U. prevede, dunque, che vi sia un soggetto (committente) che assume liniziativa di promuovere una sollecitazione di deleghe di voto e un intermediario che effettua, in concreto, la sollecitazione delle deleghe presso la generalit dei soci su incarico del primo. E impone requisiti per lassunzione sia del ruolo di committente (deve possedere almeno lun per cento del capitale e deve risultare iscritto da almeno sei mesi nel libro dei soci) sia della funzione dellintermediario (riservata a imprese di investimento, banche, SGR e SICAV). La raccolta delle deleghe di voto consentita alle associazioni di azionisti che - siano costituite con scrittura privata autenticata; - non esercitino attivit di impresa; - siano composte da almeno cinquanta persone fisiche ciascuna delle quali sia proprietaria di un quantitativo di azioni non superiore allo 0,1 per cento del capitale sociale rappresentato da azioni con diritto di voto. Lassociazione che intenda promuovere una raccolta di deleghe nei confronti dei propri associati deve darne notizia con comunicato stampa e deve informarne la Consob, la societ emittente e la societ di gestione del mercato. La raccolta viene effettuata direttamente dallassociazione, senza il ricorso ad un intermediario e senza la pubblicazione di alcun prospetto, come previsto per la sollecitazione, ma attraverso la consegna agli associati della documentazione predisposta dallemittente in vista dellassemblea e del modulo di delega. La riforma del diritto societario del 2003 ha previsto tre modelli per lamministrazione ed il controllo interno delle societ per azioni: quello tradizionale, quello monastico e quello dualistico. Anche per le societ quotate, come per tutte le societ per azioni, la scelta delluno o dellaltro modello comporta una distribuzione diversa delle funzioni di amministrazione e di controllo; per le quotate lo stesso non incide invece sul controllo contabile, comunque riservato ad una societ di revisione esterna. Le norme dettate dalle riforme del diritto societario rilevanti per lamministrazione delle societ quotate che abbiano adottato il modello tradizionale sono del tutto marginali. Ci non toglie che alcune norme di diritto comune trovino proprio nelle societ quotate il loro naturale se non privilegiato campo di applicazione. Cos, per quanto concerne i requisiti per lassunzione della carica di amministratore, sar soprattutto nelle quotate che potr assumere qualche rilevanza la norma che consente allo statuto di subordinare lassunzione della carica di amministratore al possesso di speciali requisiti di onorabilit, professionalit ed indipendenza, anche con riferimento ai requisiti al riguardo previsti da codici di comportamento redatti da associazioni di categoria o da societ di gestione di mercati regolamentati. Importanti sono invece le norme dettate per il consiglio di amministrazione delle societ quotate dalla legge n. 262 del 2005 che ha inserito nel T.U. gli artt. 147 ter, 147 quarter e 147 quinquies. Lart. 147 ter impone agli statuti delle societ quotate di prevedere che i membri del consiglio di amministrazione siano eletti sulla base di liste di candidati e di determinare la quota minima di

partecipazione richiesta per la presentazione di esse, in misura non superiore a un quarantesimo del capitale sociale. La stessa norma aggiunge che almeno uno dei membri del consiglio di amministrazione espresso dalla lista di minoranza, che abbia ottenuto il maggior numero di voti e non sia collegata in alcun modo, neppure indirettamente, con la lista risultata prima per numero di voti. Lo stesso art. 147 ter stabilisce poi che, almeno uno dei componenti del Consiglio di amministrazione ovvero due se il Consiglio di amministrazione sia composto da pi di sette componenti devono possedere i requisiti di indipendenza [previsti per i sindaci], nonch, se lo statuto lo prevede, gli ulteriori requisiti previsti da codici di comportamento redatti da societ di gestione di mercati regolamentati o da associazioni di categoria. La riforma del diritto societario non ha modificato il ruolo che il T.U. aveva attribuito al collegio sindacale e, in particolare, ha conservato in vigore le norme che questultimo aveva dettato allo scopo di rafforzarne la capacit di costringere gli amministratori, le strutture aziendali e, in definitiva, anche lassemblea dei soci a tenere comportamenti esclusivamente ed efficacemente proiettati al perseguimento dellinteresse sociale. Il ruolo del collegio sindacale nelle societ quotate , quindi, delineato ancora tuttora in termini, almeno formalmente, diversi da quelli nei quali viene definito dal diritto comune. Il collegio sindacale continua ad essere un organo che opera nellinteresse dei soci e, sotto questo profilo, lo stesso custode del rispetto dellinteresse sociale da parte, soprattutto, degli amministratori. Il che rimane vero anche se il collegio deve comunicare senza indugio alla Consob le irregolarit riscontrate nellattivit di vigilanza: questo dovere non fa del collegio sindacale un organo deputato a perseguire gli interessi propri dellattivit di vigilanza della Consob e, tanto meno, un soggetto incaricato, da questultima, di svolgere una frazione di tale attivit. A suo carico esiste soltanto un dovere di informazione nei confronti dellautorit di vigilanza. Le linee di politica legislativa seguite dal Testo Unico nella riforma del collegio sindacale possono cos riassumersi. Il legislatore: - ha cercato di favorirne lindipendenza, nei confronti dei gruppi di controllo, e lefficienza operativa; - ne ha esplicitato le funzioni attraverso una puntuale indicazione dei doveri; - ne ha notevolmente rafforzato i poteri di informazione nei confronti degli altri organi sociali e nei confronti della struttura aziendale, nonch di convocazione dei predetti organi e di avvio del controllo giudiziario; - nel contempo lo ha liberato dallobbligo, previsto dal codice civile, del controllo contabile e di assicurare la corrispondenza del bilancio alle scritture contabili; controllo definitivamente e compiutamente attribuito alle societ di revisione. Lart. 148 del T.U. riserva allo statuto lindividuazione del numero dei sindaci (un numero non inferiore a tre), ha attribuito alla Consob il potere di stabilire con regolamento le modalit per lelezione di un membro effettivo del collegio sindacale ad parte di soci di minoranza ed ha stabilito che il presidente del collegio sindacale nominato dallassemblea tra i sindaci eletti dalla minoranza. Anche in materia di limiti al cumulo degli incarichi allautonomia statutaria stato sostituito il potere regolamentare della Consob. A norma, infatti, del nuovo art. 148 bis, la Consob con regolamento stabilisce limiti al cumulo degli incarichi di amministrazione e di controllo che i componenti del collegio sindacale possono assumere e li stabilisce avendo riguardo allonerosit e alla complessit di ciascun tipo di incarico, anche in rapporto alla dimensione della societ, al numero e alla dimensione delle imprese incluse nel consolidamento, nonch allestensione e allarticolazione della sua struttura organizzativa. Il Testo Unico ha poi precisato che non possono essere eletti sindaci e, se eletti decadono dallufficio: - coloro che si trovano nelle condizioni previste dallart. 2382 c.c.; - il coniuge, i parenti e gli affini entro il quarto grado degli amministratori della societ, gli amministratori, il coniuge, i parenti e gli affini entro quarto grado degli amministratori delle societ da questa controllate, delle societ che la controllano e di quelle sottoposte a comune controllo; - coloro che sono legati alla societ od alle societ da questa controllate od alle societ che la controllano od a quelle sottoposte a comune controllo ovvero dagli amministratori della societ e ai soggetti di cui alla lettera b), da rapporti di lavoro autonomo o subordinato ovvero da altri rapporti di natura patrimoniale o professionale che ne compromettano lindipendenza.

Il collegio sindacale vigila: - sullosservanza della legge e dellatto costitutivo; - sul rispetto dei principi di corretta amministrazione; - sulladeguatezza della struttura organizzativa della societ per gli aspetti di competenza, del sistema di controllo interno e del sistema amministrativo-contabile nonch sullaffidabilit di questultimo nel rappresentare correttamente i fatti di gestione; d) sulle modalit di concreta attuazione delle regole di governo societario previste da codici di comportamento redatti da societ di gestione di mercati regolamentati o da associazioni di categoria, cui la societ, mediante informativa al pubblico, dichiara di attenersi. Il Testo Unito si preoccupato di accentuare i poteri del collegio sindacale e anche dei singoli componenti del collegio. Lo ha fatto anzitutto sotto il profilo dei doveri di informazione che incombono, nei loro confronti, sugli amministratori. Questi infatti debbono riferire tempestivamente, secondo le modalit stabilite dallatto costitutivo e con periodicit almeno trimestrale, al collegio sindacale sullattivit svolta e sulle operazioni di maggior rilievo economico, finanziario e patrimoniale, effettuate dalla societ e dalle societ controllate; in particolare, riferiscono sulle operazioni nelle quali essi abbiano un interesse, per conto proprio o di terzi o che siano influenzate dal soggetto che esercita lattivit di direzione e di coordinamento. Ma il flusso delle informazioni che dagli amministratori debbono pervenire al collegio non affidato soltanto al dovere degli amministratori di riferire. I sindaci, infatti, possono anche individualmente procedere in qualsiasi momento ad atti dispezione e di controllo, nonch chiedere agli amministratori notizie anche con riferimento a societ controllate, sullandamento delle operazioni sociali o su determinati affari ovvero rivolgere le medesime richieste di informazione direttamente agli organi di amministrazione e di controllo delle societ controllate. Ma un flusso informativo si diparte anche dal collegio sindacale verso lassemblea, alla quale il collegio deve riferire sullattivit svolta e sulle omissioni e sui fatti censurabili rilevati e alla quale pu fare proposte in ordine al bilancio e alla sua approvazione nonch in ordine alle materie di propria competenza. Al collegio e ai suoi componenti sono poi attribuiti alcuni importanti poteri di iniziativa. Cos il collegio sindacale pu, previa comunicazione al presidente del consiglio di amministrazione, convocare lassemblea dei soci, e ciascun sindaco pu convocare il consiglio di amministrazione o il comitato esecutivo, anche se tale potere dovr essere esercitato per sottoporre alla valutazione dellorgano convocato soltanto materie che rientrano nellambito della competenza dei sindaci. Il collegio sindacale dovr comunque convocare immediatamente lassemblea dei soci quando abbia ricevuto denuncia di fatti censurabili da tanti soci che rappresentano un cinquantesimo del capitale sociale e abbia accertato che la denuncia fondata e vi sia urgente necessit di provvedere. Oltre al sistema tradizionale possono essere adottati il sistema dualistico (assemblea, consiglio di sorveglianza e consiglio di amministrazione) e monistico (assemblea, consiglio di amministrazione e comitato per il controllo sulla gestione costituito al suo interno). Entrambi i sistemi hanno le fondamenta del sistema tradizionale. Per quanto riguarda lItalia questi due sistemi sono poco utilizzati; il dualistico non piace a causa della separazione che si crea tra propriet e controllo ( infatti il consiglio di sorveglianza a nominare gli amministratori e non lassemblea) mentre il monistico di difficile attuazione in quanto necessario che un terzo degli amministratori non esecutivi abbia i requisiti di indipendenza dalla societ (cosa piuttosto rara in Italia). La legge sulla tutela del risparmio impone agli emittenti quotati aventi lItalia come Stato membro dorigine la nomina di un dirigente preposto alla redazione dei documenti contabili societari, con adeguati poteri e correlate responsabilit in ordine alla corrispondenza al vero di tali documenti. A norma dellart. 154 bis lo statuto prevede le modalit di nomina di un dirigente preposto alla redazione dei documenti contabili societari, previo parere obbligatorio dellorgano di controllo. La nomina di siffatto dirigente , dunque, obbligatoria ma lo statuto pu liberamente stabilire le modalit della stessa, con un solo vincolo: la stessa deve essere sottoposta al previo parere dellorgano di controllo. Il dirigente ha anzitutto un preciso compito organizzativo: egli predispone adeguate procedure amministrative e contabili per la formazione del bilancio di esercizio e, ove previsto, del bilancio consolidato nonch di ogni altra comunicazione di carattere finanziario. Ha poi funzioni di attestazione, con relativa assunzione di responsabilit, della corrispondenza delle informazioni rese

pubbliche alla contabilit sociale. Pi esattamente gli atti e le comunicazioni della societ diffusi al mercato, e relativi allinformativa contabile della stessa societ, sono accompagnati da una dichiarazione scritta dal dirigente preposto alla redazione di documenti contabili societari, che ne attesta la corrispondenza alle risultanze documentali, ai libri e alle scritture contabili. Un ruolo importante nel governo delle societ quotate attribuito alla societ di revisione contabile. Questo ruolo non pu essere svolto da qualunque societ di revisione, essendo riservato alle societ di revisione iscritte nellAlbo speciale tenuto dalla Consob e sottoposte al controllo della medesima. Scopo della vigilanza sono lindipendenza e lidoneit tecnica e, sotto il primo profilo, svolge un ruolo determinante la incompatibilit fra attivit di revisione contabile e quella di consulenza, divieto di prospetto dalla esclusivit delloggetto sociale della societ di revisione, ma facilmente aggirabile con laffidamento della consulenza a strutture giuridiche autonome ma appartenenti allo stesso gruppo. E proprio allo scopo di evitare tale aggiramento, la legge sulla tutela del risparmio ha attribuito alla Consob il compito di individuare i criteri per stabilire lappartenenza di unentit alla rete di una societ di revisione. La revisione contabile del bilancio della societ Il ruolo pi importante che la societ di revisione svolge nel governo della societ rappresentato dal dovere-potere della stessa di effettuare la revisione contabile della societ medesima. Lattivit di revisione si articola a sua volta in due tipi di attivit delle quali luna concerne lintero esercizio sociale e laltra il bilancio di esercizio e il bilancio consolidato. Pi esattamente, la societ di revisione verifica a) nel corso dellesercizio, la regolare tenuta della contabilit sociale e la corretta rilevazione dei fatti di gestione nelle scritture contabili; b) che il bilancio di esercizio e il bilancio consolidato corrispondano alle risultanze delle scritture contabili e degli accertamenti eseguiti e che siano conformi alle norme che li disciplinano. Spetter, dunque, alla societ di revisione nel corso dellesercizio accertare se la contabilit sociale tenuta secondo i principi formali e sostanziali dettati dalle norme e dai principi contabili generalmente accettati e se la contabilit abbia correttamente registrato i fatti di gestione; il che comporta, come ovvio, una valutazione, di questi ultimi per verificare se gli stessi siano stati correttamente rilevati dalle scritture contabili dimpresa. Solo un controllo sulla correttezza delle registrazioni di base consente poi al bilancio di fornire anche al mercato una rappresentanza fedele della situazione economica, patrimoniale e finanziaria della societ quotata. Lattivit di revisione effettuata nel corso dellesercizio pone la societ di revisione nella condizione di svolgere la seconda delle funzioni che le competono: verificare che il bilancio di esercizio e il bilancio consolidato riflettano esattamente le risultanze delle scritture contabili e registrino anche gli accertamenti che la stessa ha svolto sulla fedelt delle registrazioni contabili di base. Per lespletamento di queste attivit la societ di revisione ha diritto di ottenere dagli amministratori della societ documenti e notizie utili alla revisione e pu procedere ad accertamenti, ispezioni e controlli, oltre ad avere un potere-dovere di scambio di informazioni con il collegio sindacale. La verifica della societ di revisione sulla corrispondenza del bilancio di esercizio e di quello consolidato alle scritture contabili e sulla loro conformit alle norme che li disciplinano, sfocia in un giudizio che la societ di revisione esprime in una apposita relazione, che deve essere depositata e rimanere depositata presso la sede sociale durante i quindici giorni precedenti lassemblea o la riunione del consiglio di sorveglianza che approva il bilancio e finch il bilancio non approvato. Il T.U. ha previsto quattro tipi di giudizio sul bilancio: - un giudizio senza rilievi, se il bilancio di esercizio e il bilancio consolidato sono conformi alle norme che ne disciplinano i criteri di redazione; - un giudizio con rilievi, quando nellinsieme il bilancio sia conforme alle regole che ne disciplinano la redazione ed offra una fotografia sostanzialmente corretta della situazione finanziaria economica e patrimoniale della societ, ma sussistano alcune deviazioni da quelle norme, deviazioni che il revisore indica nella relazione; - un giudizio negativo, quando le deviazioni da quelle norme siano tali da compromettere la capacit rappresentativa del bilancio; - infine la societ rilascia una dichiarazione di impossibilit di esprimere un giudizio quando i limiti

interposti allattivit di verifica non consentono alla stessa di disporre delle informazioni necessarie per valutare lattendibilit delle appostazioni e delle valutazioni del bilancio. E in caso di giudizio negativo o di dichiarazione di impossibilit di esprimere un giudizio, la societ di revisione deve informare immediatamente la Consob. Il tipo di giudizio formulato dalla societ di revisione incide anche sulla disciplina della deliberazione di approvazione del bilancio. Nellipotesi infatti in cui la societ di revisione abbia espresso un giudizio senza rilievi o un giudizio con rilievi, la deliberazione dellassemblea che approva il bilancio desercizio pu essere impugnata per mancata conformit del bilancio alle norme che ne disciplinano i criteri di redazione soltanto da tanti soci che rappresentano almeno il cinque per cento del capitale sociale. Se invece c stato un giudizio negativo o una dichiarazione di impossibilit di esprimere un giudizio, la delibera di approvazione pu essere impugnata anche dal possessore di ununica azione. La delicatezza e limportanza della funzione di revisione contabile rende facilmente ragione del regime previsto per la loro responsabilit e per il conferimento e la revoca del loro incarico. Sotto il primo profilo il T.U. dichiara che la societ di revisione deve adempiere i propri doveri con la professionalit e la diligenza richieste dalla natura dellincarico; responsabile della verit delle proprie attestazioni e deve conservare il segreto sui fatti e sui documenti di cui ha conoscenza per ragione del proprio ufficio. Da particolari cautele accompagnato anche il conferimento dellincarico di revisione contabile; pur essendo un atto astrattamente riconducibile allamministrazione della societ, lo stesso riservato allassemblea di bilancio che deve determinare il compenso e deve essere preceduto dal pare del collegio sindacale. Allo scopo di conservare alla societ di revisione il necessario distacco nei confronti della societ per la quale svolge lattivit di revisione, il legislatore ha ritenuto necessario porre un limite alla durata dellincarico. Lincarico ha durata di nove esercizi e non pu essere rinnovato o nuovamente conferito se non siano decorsi almeno tre anni dalla data di cessazione del precedente. Lincarico di revisione pu essere revocato dallassemblea solo per giusta causa e dovr essere accompagnato dal conferimento di un nuovo incarico ad altra societ di revisione. La Consob pu sia vietare il conferimento dellincarico sia disporne la revoca dufficio qualora siano rilevate delle incompatibilit. La cessazione della quotazione di una societ sul un mercato(delisting). La condizione di societ quotata, cessa, ovviamente, con il venir meno della quotazione dei titoli emessi dalla stessa da tutti i mercati regolamentati. La cessazione della quotazione su un mercato pu avvenire o a seguito di esclusione della societ dal mercato stesso, per incorporazione della societ quotata in una societ non quotata, per la fusione propria di una quotata che dia vita ad una societ non quotata o, infine, su richiesta della societ quotata (delisting). Le ipotesi di esclusione sono previste dal regolamento del mercato. Lavvenuta esclusione non comporta alcuna tutela (e tanto meno il diritto di recesso) per gli azionisti diversi da quelli di risparmio; per questi ultimi invece, il T.U. pretende che lo statuto disciplini i diritti loro spettanti in caso di esclusione dalla quotazione delle azioni ordinarie o di quelle di risparmio. Lo status di societ quotata cessa nel momento in cui la stessa venga incorporata da altra societ non quotata. In tal caso hanno diritto al recesso i soci che non hanno concorso alla deliberazione che comporta lesclusione dalla quotazione. La perdita dello status di societ quotata pu essere anche la conseguenza di una richiesta in tal senso della stessa societ emittente. Il Testo Unico, infatti, con norma che riguarda soltanto le societ italiane quotate in un mercato regolamentato italiano prevede che queste possano previa deliberazione dellassemblea straordinaria, richiedere lesclusione dalle negoziazioni dei propri strumenti finanziari, secondo quanto previsto dal regolamento del mercato, se ottengono lammissione su un altro mercato regolamentato italiano o di altro paese dellUnione Europea, purch sia garantita una tutela equivalente degli investitori, secondo i criteri stabiliti dalla Consob con regolamento. La Consob ha stabilito che lesclusione dalle negoziazioni di azioni ordinarie in ogni caso condizionata allesistenza nel mercato di quotazione di una disciplina dellofferta pubblica di acquisto obbligatoria applicabile allemittente nel caso di

trasferimento di partecipazioni di controllo ovvero allesistenza di condizioni valutate equivalenti dalla Consob. E, nellipotesi in cui vengano soddisfatte queste condizioni, il socio dissenziente (o assente) dalla deliberazione assembleare che approva la richiesta di delisting, non ha certamente il diritto di recedere dalla societ: la liquidabilit del suo investimento comunque assicurata. Il Testo Unico detta una disciplina speciale per gli enti che abbiano emessi strumenti finanziari diffusi tra il pubblico in misura rilevante, ma non quotati e, in particolare, impone loro norme dirette ad assicurare al pubblico e alla Consob la conoscenza dei fatti gestionali pi importanti. Pi esattamente il T.U. impone a questa categoria di soggetti i medesimi obblighi di informazione societaria previsti per le societ quotate dagli artt. 114 e 115 dello stesso T.U.: essi dovranno perci comunicare al pubblico tutte le informazioni privilegiate che le riguardano, ossia le informazioni precise che, se rese pubbliche, potrebbero influenzare in modo sensibile le quotazioni di mercato, e sono esposti alla vigilanza informativa ed ispettiva della Consob. Inoltre devono sottoporre il bilancio desercizio e quello consolidato al giudizio della societ di revisione, come le societ quotate. Il T.U. ha attribuito alla Consob il potere di stabilire i criteri per lindividuazione delle ipotesi in cui pu ritenersi che un emittente abbia propri strumenti finanziari diffusi fra il pubblico in misura rilevante e la Consob ha individuato criteri diversi con riferimento alle azioni e alle obbligazioni. Le obbligazioni si considerano diffuse in misura rilevante quando lemittente abbia un patrimonio netto non inferiore a cinque milioni di euro e il numero degli obbligazionisti sia superiore a 200. sono invece considerati emittenti azioni diffuse fra il pubblico in misura rilevante gli emittenti italiani i quali, contestualmente a) abbiano azionisti diversi da soci di controllo in numero superiore a 200 che detengano complessivamente una percentuale del capitale sociale almeno pari al 5%; b) non abbiano la possibilit di redigere il bilancio in forma abbreviata ai sensi dellart. 2435 bis cc; possibilit consentita alle societ che abbiano un fatturato, un patrimonio netto e un numero di dipendenti inferiore alle soglie fissate da questa stessa norma. CAPITOLO VIII I poteri di controllo sul mercato mobiliare sono riservati, essenzialmente al Ministro dellEconomia e delle finanze, alla Banca dItalia e alla Consob, nonch, per i mercati regolamentati, alla societ di gestione di tali mercati. Naturalmente il Ministro delleconomia e delle finanze e la Banca dItalia non esauriscono le proprie competenze nellesercizio di funzioni di vigilanza sul mercato mobiliare, mentre la Consob trova la propria ragion dessere proprio ed esclusivamente nello svolgimento di tali funzioni. I poteri attribuiti al Ministro delleconomia e delle finanze si possono distinguere in poteri che il Ministro ha nei confronti della Consob e poteri che allo stesso competono con riferimento alle attivit e agli operatori del mercato mobiliare. Per quanto concerne i secondi ricordiamo che al Ministro delleconomia e delle finanze spettano poteri normativi (determinazione dei requisiti di onorabilit e di professionalit dei soci rilevanti e degli esponenti aziendali) nei confronti delle societ di gestione dei fondi comuni, delle SICAV, delle Sim e delle societ di gestione dei mercati regolamentati; nonch poteri autorizzatori (dei sistemi di indennizzo a favore degli investitori: art. 59 T.U.) e poteri sanzionatori (amministrazione straordinaria e liquidazione coatta) nei confronti delle societ di gestione dei mercati regolamentati. Alla Banca dItalia sono attribuiti poteri normativi e di vigilanza sulle societ di gestione dei fondi comuni, sulle SICAV e sui patrimoni dagli stessi gestiti, sulle Sim e sulle banche, per quanto concerne lo svolgimento di servizi di investimento, nonch sui sistemi di indennizzo istituiti a favore dei risparmiatori che accedono a questi ultimi. La Consob esercita una vigilanza esclusiva sulle operazioni di appello al pubblico risparmio avendo riguardo alla tutela degli investitori nonch allefficienza e alla trasparenza del mercato del controllo societario e del mercato dei capitali. Alla stessa viene riservato un ruolo importante nella vigilanza sui fondi comuni e sulle SICAV, e di grande rilievo sono poi le attribuzioni che la Consob ha nella vigilanza prudenziale sulle Sim e sulle banche che prestano servizi di investimento. Nelluno come nellaltro caso le competenze della Consob sono concentrate sullosservanza di obblighi di informazione e di correttezza ai quali debbono uniformarsi i comportamenti dei gestori in monte e delle Sim. Pressoch esclusiva , poi, la vigilanza della Consob sui mercati regolamentati, sulle societ di gestione degli stessi, sugli intermediari ammessi alle relative negoziazioni e sugli emittenti che su quei mercati vengono quotati, e in particolare sulle informazioni che gli stessi debbono fornire al pubblico. Finanza strutturata Per

comprendere le operazioni di finanza strutturata necessario fare una premessa sul concetto di patrimonio destinato e finanziamento destinato. Il patrimonio destinato sta alla base di tutte le operazioni di cartolarizzazione e sta alla base anche della disciplina dei fondi pensione. Il finanziamento destinato fondamentale per capire le operazioni di finanza di progetto. Patrimonio destinato e finanziamento destinato sono stati ridisciplinati allinterno del codice civile a seguito della riforma societaria. Al patrimonio destinato sono dedicati ben 10 art (2447 ss.). Il codice civile lo definisce come patrimonio destinato ad uno specifico affare. Che cos un patrimonio dedicato ad uno specifico affare? Innanzitutto pu essere costituito un patrimonio destinato dentro una spa. Gli amministratori di una spa possono deliberare di costituire un patrimonio destinato ad uno specifico affare allinterno del patrimonio della societ. Quindi, primo punto: competenza degli amministratori. Allinterno del patrimonio sociale viene quindi individuato un insieme di beni, un insieme di contratti, un insieme di valori, che devono essere utilizzati esclusivamente per un unico affare (es. societ immobiliare. Gli amministratori possono creare allinterno del patrimonio sociale un piccolo patrimonio destinato a realizzare un complesso residenziale). Oggetto del patrimonio destinato: il patrimonio destinato ha un suo specifico oggetto che per deve essere parte del oggetto sociale della societ. Secondo punto: loggetto del patrimonio destinato non pu essere qualcosa di diverso dalloggetto sociale della societ. I patrimoni destinati possono essere costituiti entro limiti ben precisi. Il limite complessivo del 10% del patrimonio netto. Oltre questo limite non possibile andare per motivi di stabilit del patrimonio generale. Con i patrimoni destinati la societ pu creare delle linee di attivit ognuna delle quali ha il suo patrimonio a disposizione. Per creare il patrimonio destinato serve una delibera degli amministratori la quale deve essere accompagnata un piano economico finanziario molto dettagliato dal quale risulti 1) lobiettivo delloperazione, 2) che il patrimonio congruo allo scopo. La delibera deve essere iscritta nel registro delle imprese in modo che i creditori sociali possano opporsi entro 60 giorni. Creando un patrimonio destinato infatti limpresa mette da parte determinati beni sui quali i creditori sociali non possono rivalersi. Fino a che punto si spinge lisolamento del patrimonio destinato rispetto al patrimonio generale? Si spinge molto in l. Si possono creare anche azioni legate al patrimonio destinato o anche, ma qualcuno lo nega, strumenti finanziari legati al patrimonio destinato. Supponiamo che ci sia una insolvenza del patrimonio destinato. Che cosa succede? Questo il punto limite dinnanzi al quale cade lorganizzazione. Non si pu avere insolvenza con dichiarazione di fallimento del patrimonio destinato senza che questo si tiri dietro il fallimento generale della societ. Linsolvenza quindi il limite oltre il quale la destinazione salta. E salta nel seguente modo: 1) il patrimonio della societ in grado di assorbire la perdita, ma la destinazione salta ugualmente e tutti i creditori beneficeranno degli utili generati dallaffare 2) linsolvenza del patrimonio destinato talmente grave che contagia anche il patrimonio destinato, si avr quindi il fallimento della societ. Esiste un modo un po pi soft per arrivare ad isolare determinati beni da un insieme pi ampio che consiste nel destinare, al posto del patrimonio, i flussi di cassa generati da unoperazione. questo il finanziamento strutturato indicato nellart. 2447 decies c.c. Questo articolo parla di un contratto relativo al finanziamento di uno specifico affare e prevede che il rimborso venga effettuato attraverso i proventi dello stesso. Esempio tipico il project financing. La differenza tra patrimonio e finanziamento destinato che nel primo gli amministratori con delibera isolano una parte del patrimonio sociale mentre nel secondo non esistono isolamenti sui beni, ma semplicemente c un contratto di finanziamento che stabilisce che i finanziatori saranno remunerati con i flussi di cassa generati dallaffare. La separazione grava quindi sugli utili generati dallaffare e non pi sul patrimonio sociale. Il punto debole del finanziamento strutturato sta nellincertezza della restituzione del capitale adeguatamente remunerato. E lincertezza non tanto legata al fatto che laffare potrebbe non produrre degli utili quanto nel fatto che potrebbero accadere degli eventi per colpa dei quali i finanziatori potrebbero non essere del tutto soddisfatti. Anche il contratto di finanziamento destinato deve essere iscritto nel registro delle imprese. Le operazioni di cartolarizzazione si basano sul meccanismo del patrimonio destinato. Alla base delle operazioni di cartolarizzazione c la creazione di un patrimonio destinato. La cartolarizzazione ha come oggetto la cessione di crediti. Stiamo parlando di crediti ceduti in blocco in gran numero. I crediti possono essere presenti o futuri (purch collegati ad un contratto gi esistente). Nelle operazioni di cartolarizzazione i soggetti coinvolti sono un imprenditore (cedente) e un cessionario che a titolo oneroso riceve i crediti del cedente. La cessione normalmente pro soluto. Ci vuol dire che il cedente non risponde delladempimento da parte dei debitori ceduti, ma risponde soltanto dellesistenza di quei crediti. I crediti sono solitamente a

medio/lungo termine che producono quindi interessi. Il cessionario potrebbe essere lo stesso soggetto che poi effettuer la cartolarizzazione, ma solitamente la vera cartolarizzazione viene effettuata normalmente da un terzo soggetto da un terzo soggetto, che una societ veicolo (spv). La spv quindi emittente degli strumenti finanziari che rappresentano i crediti. I crediti del cedente sono quindi diventati strumenti finanziari circolanti(che possono essere anche dematerializzati). I debitori ceduti saranno seguiti dal cessionario, il quale deve fare in modo che i debitori ceduti paghino i loro debiti. Spesso per ad occuparsi di questo il cedente in quanto conosce i debitori meglio del cessionario. Lemissione degli strumenti finanziari deve rispettare le regole di offerta al pubblico di strumenti finanziari. Deve essere emesso un prospetto informativo che descriva adeguatamente loperazione, i suoi obiettivi, il valore economico e quantaltro. La banca ditalia ha precisato che la spv deve essere un intermediario finanziario iscritto nel registro speciale. Questattivit pu essere quindi svolta solo dai soggetti che hanno i requisiti richiesti dallarticolo 107 del testo unico bancario. Gli strumenti finanziari emessi sono destinati a circolare presso il pubblico. Capita spesso nella cartolarizzazione dei crediti che gli strumenti finanziari emessi siano destinati solo ad investitori istituzionali. Se gli strumenti finanziari sono destinati al pubblico indifferenziato ci deve essere una firma sugli strumenti finanziari da parte di unagenzia di rating che certifica il merito al credito. Per gli strumenti finanziari destinati solo ad investitori istituzionali tale firma non necessaria, anche se allatto pratico gli investitori istituzionali la richiedono. Ci sono diverse tipologie di strumenti finanziari emessi durante unoperazione di cartolarizzazione: - AAA senior. Hanno minimo rischio perch sono rimborsati per primi; - A++ mezzanin. Sono meno sicuri rispetto ai senior, ma hanno un rendimento superiore. Gli interessi e il capitale ai mezzanin viene corrisposto dopo aver pagato i senior; - A/B junior. Sono rimborsati dopo i mezzanin. Hanno rischio e rendimento superiore. Solitamente, insieme a questi strumenti finanziari standard, viene emessa unulteriore tranche di strumenti finanziari che si chiama equity e che ha una sua funzione di finanziamento delloperazione di cartolarizzazione. Gli equity vengono emessi dal cedente. Lagenzia di rating a sua volta viene retribuita. Il rating un qualcosa che pu variare nel tempo. Non quindi qualcosa che una volta dato viene mantenuto nel tempo. La legge fondamentale la 130 del 1999 che descrive un modello di cartolarizzazione. Questa legge dice che una prima caratteristica delle operazioni di cartolarizzazione la necessaria presenza di una spv. permessa la cessione a titolo oneroso di crediti pecuniari esistenti e futuri anche in un blocco. Per i crediti futuri, cio quelli che non sono ancora nati ma sono legati a contratti gi in esecuzione, invalsa una regola che quella per cui il futuro ha un massimo di 24 mesi. Normalmente la cartolarizzazione unoperazione garantita. Vengono cio stipulate clausole circa il buon esito delloperazione stessa. La spv una societ con oggetto esclusivo. una societ che pu fare solo operazioni di cartolarizzazione. La spv pu occuparsi contemporaneamente di pi cartolarizzazione, anche se sul piano pratico questo potrebbe portare a rischi di instabilit. Il patrimonio cartolarizzato, ritornando al discorso iniziale, un patrimonio separato. Non pu quindi essere aggredito da persone diverse dai titolari degli strumenti finanziari emessi con la cartolarizzazione. Altra caratteristica fondamentale che la spv non subisce i limiti connessi allindebitamento. Limiti segnati dallart 2412 del c.c. (quando una spa si indebita incontra un limite del doppio del capitale versato). Sulle societ di cartolarizzazione vigila la banca dItalia. Ci che rende affidabile unoperazione di cartolarizzazione il rating ottenuto. Project financing Segue lo schema del finanziamento destinato. Abbiamo quindi un finanziamento concesso in vista di una realizzazione dellopera in cui i finanziatori saranno remunerati con i profitti prodotti dallopera stessa. Prima indicazione fondamentale: nella finanza di progetto non conta tanto la solidit patrimoniale del progetto che chiede il finanziamento quanto le potenzialit dellaffare che si intende finanziare, cio il finanziatore non guarda tanto alla solidit del finanziato ma guarda piuttosto a quanti flussi di cassa pu produrre quellaffare. Lo schema di finanza di progetto molto difficile da descrivere. Che cosa si finanzia con il project financing? Non solo opere pubbliche ma anche opere private e di interesse pubblico che non sono proprie pubbliche (es. aree verdi). Sicuramente il settore privilegiato il settore delle opere pubbliche. Il project financing nasce in italia intorno al 1990 per sopperire al deficit del pubblico nel finanziare le opere pubbliche. Nasce con questo intento: invogliare i capitali privati a cofinanziare le opere pubbliche. Come il privato viene invogliato a cofinanziare il pubblico? Attraverso la promessa di conseguire parte dei proventi che deriveranno dallopera pubblica.

Promotore del project financing pu essere un soggetto pubblico o privato. Nel modello base c un soggetto pubblico (art 142 tu appalti), che solitamente una pubblica amministrazione, che presenta un piano e va alla ricerca di finanziatori. Esiste per anche un modello diverso nel quale il promotore un soggetto privato che va alla caccia della pubblica amministrazione per chiedere il finanziamento del suo progetto. Il promotore, quale che sia, deve avere determinate caratteristiche. Deve avere anzitutto dei prerequisiti definiti dal testo unico appalti (nessuna condanna penale, non essere stato interdetto, eventuale richiesta a qualche albo specifico qualora lopera che si vuole realizzare). Ci sono poi dei requisiti tecnici pi precisi e cio quelle qualifiche che il promotore deve avere per eseguire lopera. Solitamente a chi si offre come esecutore di unopera pubblica si richiede una cauzione abbastanza elevata che da garanzia ai finanziatori sul fatto che lopera realizzabile. Questa cauzione pu essere ridotta del 50% se limpresa produttrice ha ricevuto una certificazione di qualit del genere ISO 9000. ci sono poi dei soggetti che operano nel mondo degli appalti che sono in grado di dare delle certificazioni e di verificare che il marchio di qualit sia stato dato legittimamente (Societ Organismi di Accettazione). Chi pu essere promotore? Tra i soggetti privati qualunque imprenditore pu essere promotore (imprenditore individuale, societ, consorzio, societ temporanea). La disciplina della societ temporanea di imprese (ATI) molto importante perch questa molto presente nel project financing. La disciplina delle ATI che partecipano alle gare per i pubblici appalti riassunta dentro il testo unico appalti. La ATI un team di imprenditori che si unisce esclusivamente al fine di partecipare alla gara per lassegnazione dellappalto. Il testo unico appalti dice che se una ATI vuole fare ununica proposta di partecipazione ad una gara deve scegliere un soggetto al loro interno che faccia da rappresentante che diventa il loro mandatario. Il mandato irrevocabile per tutta la durata dei lavori e fino a quando lopera diventa utilizzabile. Il mandato irrevocabile perch la pubblica amministrazione non deve essere costretto ad avere pi interlocutori o dover cambiare interlocutore nel corso dellopera. Nellipotesi estrema in cui il mandatario venga a mancare (morte o fallimento) la pubblica amministrazione pu scegliere una qualunque impresa del raggruppamento come mandatario. Se nessuna impresa in grado di ricoprire lincarico il mandante pu revocare lincarico e quindi lappalto si scioglie. Il promotore deve predisporre uno studio di fattibilit che un documento abbastanza complesso nel quale si descrive dettagliatamente lopera che si intende realizzare. Lo studio di fattibilit deve contenere il piano economico finanziario, deve cio descrivere come lopera verr finanziata e quali saranno i prevedibili flussi di cassa provenienti da questa opera. deve prevedere se ci sono delle garanzie prestate dal promotore o da chi che sia sul buon esito delloperazione. Oltre alla descrizione tecnica del progetto e al piano economico finanziario lo studio di fattibilit deve descrivere se ci sono delle problematiche di tipo amministrativo da risolvere e come si intende risolverle. Lincognita amministrativa la seguente: se ci sono concessioni o autorizzazioni da ottenere bisogna dirlo nello studio di fattibilit. Esiste anche la possibilit che il sia la pubblica amministratore a cercare un promotore per un determinato progetto. In questo caso lo studio di fattibilit non viene preparato dal promotore. Nello studio di fattibilit possono essere coinvolti una serie di consulenti per eventuali consigli tecnici. Altra categoria di soggetti deve essere coinvolta sono i potenziali finanziatori. Terza categoria di soggetti coinvolta la pubblica amministrazione. La pubblica amministrazione pu avere due ruoli. Ruolo numero uno: dare una concessione nel caso di opere pubbliche. Ruolo numero due: in caso di opera privata da unautorizzazione. La concessione riguarda quindi le opere pubbliche. Lautorizzazione riguarda le opere private. Un altro soggetto coinvolto pu essere il progettista, nel caso in cui chi si aggiudica lopera non in grado di realizzare lopera. Come avviene la scelta del concessionario da parte delle pubblica amministrazione? La procedura di scelta pu essere di tipo aperto o chiuso. Molto dipende dal costo dellopera. la procedura pubblica solitamente lasta. Ci sono vari tipi di asta. Lasta che si utilizza in Italia il modello olandese che unasta al ribasso. Dietro lasta ci sta la pubblicazione di un bando che specifica i requisiti per partecipare allasta, predetermina le modalit di aggiudicazione dellappalto e predetermina i criteri in base ai quali si sceglier il vincitore. Lasta per ha dei costi legati alla sua procedura. Ecco perch il testo unico appalti prevede che in taluni casi la scelta del concessionario possa avvenire in altri modi. Lalternativa allasta la procedura negoziata, nella quale non si ha un bando pubblico. Essa si basa su delle trattative private con tutti i potenziali concessionari. Si pu ricorrere a questa procedura se 1) lasta fallita 2) lopera da realizzare richiede particolari competenze tecniche che sono in pochi a possedere 3) si ha un urgenza di provvedere. Esiste unaltra modalit oltre la procedura ad evidenza pubblica ed il dialogo competitivo che si utilizza per le opere pi complesse. Il dialogo competitivo molto simile alla

procedura negoziata. Nel dialogo competitivo si vanno a selezionare di volta in volta le offerte migliori fino ad arrivare a scegliere tra le ultime due rimaste. Vince quindi chi fa lofferta economicamente pi vantaggiosa. I parametri utilizzati per stabilire lofferta pi vantaggiosa sono elencati dentro lart. 83 del testo unico appalti. Tra questi ci sono il prezzo, la qualit di realizzazione, la miglior assistenza postorganizzazione, le migliori garanzie offerte etc. Si deve garantire che laggiudicazione avvenga secondo regole trasparenti. Si accerta che chi ha vinto abbia realmente fatto lofferta migliore. Si deve anche accertare che non ci siano state offerte anormalmente basse. Lanomalia data dal rapporto tra lofferta fatta e tutte le altre offerte. Tale controllo obbligatorio. Avvenuta laggiudicazione o la concessione (a seconda che sia unopera pubblica o privata), laggiudicatario/concessionario deve fare la scelta se procedere cosi com o costituire una societ di progetto alla quale fare realizzare lopera. solitamente il concessionario/aggiudicatario una volta avuto lappalto costituisce la societ veicolo che realizza lopera. Le societ di progetto possono essere sia spa o una srl, al massimo una spa consortile o una srl consortile. La societ viene costituita dopo laggiudicazione dellappalto. Una volta costituita la societ diventa concessionaria al posto del soggetto privato che si aggiudicato lincarico. Sar quindi la societ ad avere tutti i rapporti con la pubblica amministrazione. La societ di progetto pu emettere obbligazioni per finanziarsi e pu farlo violando lart 2412 del cc (limite del doppio del capitale e delle riserve). La disciplina della fase di realizzazione del tutto simile a quella dellappalto. Ad esempio possono esserci delle variazioni dellopera in fase di costruzione. Alla fine ci deve essere una verifica finale accompagnata da un collaudo. Senza il collaudo non si pu accettare lopera. se lopera stata accettata la garanzia sui vizi copre solo i vizi occulti o occultati. Se lopera non stata accettata la garanzia sui vizi copre sia i vizi visibili che quelli occulti. C poi una garanzia aggiuntiva per rovina che dura 10 anni. In corso dopera esiste la possibilit del subappalto che solitamente si utilizza per motivi tecnici. Il subappalto sempre possibile purch non sia un subappalto di mano dopera, almeno che a subappaltare non siano delle agenzie del lavoro. Il punto debole della finanza di progetto la pubblica amministrazione o il promotore privato non sia in grado di pagare il concessionario. In questo caso il concessionario ha diritto al rimborso di tutte le spese da lui sostenute pi un indennizzo pari al dieci per cento del valore dellopera. per quanto riguarda i finanziatori, questi hanno un privilegio generale su tutti i beni mobili del concessionario. Possono quindi rivalersi sui beni di questo.