Istituzioni e Mercati Finanziari

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Riassunto - Libro ''Istituzioni e mercati finanziari'' - Mishkin
Sistema Finanziario / Financial Markets And Institutions (Università Commerciale Luigi

Bocconi)
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ISTITUZIONI E MERCATI FINANZIARI (Mishkin)

Economia degli Intermediari Finanziari
CAPITOLO 1
Mercato finanziario: mercato in cui hanno luogo i trasferimenti di fondi da chi ha disponibilità
finanziari a chi ha bisogno di fondi; si divide principalmente in mercato azionario e
obbligazionario.
Titolo(strumento finanziario): rappresenta un diritto sui redditi futuri dell’emittente o sulle sue
attività.
Obbligazione(bond): è un titolo di debito che contiene la promessa di pagamenti periodici per un

determinato lasso di tempo.
Tasso d’interesse: rappresenta il costo del credito o la remunerazione corrisposta a fronte dei
prestiti di fondi; possono rappresentare un deterrente all’acquisto di una cosa o un automobile(per
una famiglia) o un incentivo al risparmio.
Azione ordinaria: strumento finanziario che rappresenta una quota di proprietà in una società; un
diritto sui redditi e il suo patrimonio.
Mercato azionario: rappresenta il luogo in cui vengono scambiati i diritti sui redditi delle
società(quote azionarie); può essere inteso come il luogo in cui le persone diventane ricche e povere
molto in fretta. Gioca un ruolo molto importante perché, a seconda dei prezzi e del numero delle
azioni che emettono le imprese, possono godere di una maggiore o minore disponibilità di denaro.
Mercato valutario: rappresenta il luogo in cui vengono scambiati i titoli da una nazione all’altra,
che necessitano preventivamente di essere convertiti nella valuta del paese di destinazione;
determina, inoltre, il tasso di cambio: cioè il prezzo di una valuta nazionale espressa in quella di un
altro paese. Una variazione del tasso di cambio ha effetto sulle importazioni del proprio paese in
quanto: più forte è la moneta del paese, e tanto aumentano le importazioni(i prodotti esteri costano
di meno); inoltre, aumentano anche i prezzi dei prodotti interni, poiché le imprese esportano di
meno e hanno meno guadagni.
Istituzioni finanziarie(intermediari finanziari): istituzioni che producono e offrono servizi

finanziari e garantiscono il funzionamento dei mercati finanziari.
Sistema finanziario: comprende molti tipi di intermediari finanziari di natura privata: banche,
assicurazioni, fondi d’investimento.
Banca centrale: organismo di natura pubblica responsabile delle decisioni e dell’implementazione

della politica monetaria; distinguiamo:
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da Mattia l'Università - Economia
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• BCE: operante in Europa.
• Fed: operante negli USA.
Politica monetaria: riguarda la gestione dei tassi d’interesse e della moneta(o offerta di moneta):
che rappresenta tutto ciò che viene utilizzato per il pagamento di beni e servizi e per il rimborso
prestiti.
Banca: impresa autorizzata all’esercizio dell’attività bancaria che consiste nella raccolta del
risparmio e nell’esercizio del credito; è il principale intermediario finanziario con cui gli utenti
interagiscono, e pertanto sono oggetto di un attento studio.
CAPITOLO 2
Funzione dei mercati finanziari: svolgono la funzione economica essenziale di trasferire le risorse
da chi ha eccedenza di fondi verso chi presenta una carenza. Il flusso di fondi può avvenire
seguendo un circuito:
• Diretto: le unità in deficit prendono a prestito direttamente dalle unità in surplus.
• Indiretto: i fondi vengono trasferiti mediante l’impiego degli intermediari finanziari.
I titoli rappresentano attività per chi le acquista e passività per chi li emette. I mercati finanziari
migliorano il benessere economico di tutta la società in quanto consentono un’efficiente allocazione
del capitale.
Scadenza: indica il numero di anni che manca all’estinzione di uno strumento di debito; si distingue
in scadenza a:
• Breve termine: se la sua scadenza è inferiore ad 1 anno.
• Medio termine: se la sua scadenza è compresa tra 1 e 10 anni.
• Lungo termine: se la sua scadenza supera i 10 anni.
Azioni: dopo le obbligazioni rappresentano il metodo principale per reperire il denaro dal mercato;
spesso corrispondono dei pagamenti periodici(dividendi) ai loro titolari.
Mercati creditizi: in cui si negozio nano strumenti finanziari non trasferibili(mutui e depositi).
Mercati mobiliari: in cui si negoziano strumenti trasferibili(obbligazioni, azioni).
Mercato primario: mercato finanziario in cui l’impresa emette nuovi titoli obbligazionari e azioni
che sono vendute presso l’investitore iniziale(Borsa d’Investimento).
Mercato secondario: mercato finanziario in cui possono essere rivenduti o acquistati titoli già in
circolazione:
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1. Borsa valori: è il luogo dove vengono scambiati, più frequentemente, titoli già in
circolazione; distinguiamo 2 figure principali:
• Dealer: facilita l’incontro tra venditori e compratori acquistando i titoli dai primi e
vendendoli ai secondi.
• Broker: mette in contatto possibili acquirenti e venditori.
2. Mercati Over The Count(OTC): fa riferimento alla personalizzazione dei titoli relativi alle
caratteristiche della persona che li sottoscrive; in cui le condizioni di sottoscrizione sono
molto particolari.
Mercato monetario: vengono negoziati titoli a breve termine; variazione dei prezzi contenuti.
Mercato dei capitali: vengono negoziati titoli a medio-lungo termine.
Mercato domestico: stretta relazione tra il mercato e il contesto del paese di riferimento; gli scambi
sono realizzati da operatori nazionali.
Mercato internazionale: caratterizzato dall’assenza di relazione tra il mercato ed uno specifico

paese.
Obbligazione estera: obbligazione del mercato internazionale, vendute all’estero e denominate

nella valuta del paese di destinazione.
Eurobbligazioni(Eurobond): denominata in una valuta diversa da quella del paese di emissione e/o
scambio.
Eurovaluta: depositi di denaro effettuati fuori dal proprio paese; eurodollaro: depositi di Dollari
effettuati al di fuori degli USA.
Intermediazione finanziaria: percorso primario per le risorse finanziarie che si muovono dai datori
ai prenditori di fondi; coinvolge gli intermediari finanziari nel circuito indiretto.
Costi di transazione: tempo e denaro spesi per effettuare un’operazione finanziaria; la capacità di
ridurre i questi costi implica uno sviluppo di economie di scala e, inoltre, una maggiore liquidità
che agevola l’esecuzione delle transazioni.
Rischio: incertezza sui rendimenti realizzati.
Ridistribuzione del rischio: gli intermediari emettono e vendono strumenti finanziari con profili di
rischio coerenti con le preferenze della clientela e usano poi le risorse ottenute per acquistare altre
attività che possono presentare una rischiosità più alta(trasformazione delle attività finanziarie).
Asimmetria informativa: un soggetto che partecipa ad uno scambio finanziario non dispone di
adeguate informazioni sulla controparte, che possono permettergli di prendere decisioni più
accurate. Distinguiamo:
• Selezione avversa: problema presente prima della transazione, cioè i prenditori più
“pericolosi” sono quelli che premono maggiormente per sottoscrivere il titolo.
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• Moral hazard: problema generato dopo la transazione; è il rischio che il prenditore di fondi
compia azioni che accrescano la sua probabilità d’insolvenza.
Intermediari creditizi:
• Banche: raccolgono fondi attraverso l’emissione in conti correnti.
• Altri intermediari creditizi: svolgono funzioni simili a quelle bancarie.
Intermediari assicurativi:
• Imprese di assicurazioni a vita: assicurano le persone offrendo prestazioni monetarie in

un’unica soluzione; ottengono fondi grazie a premi che gli assicurazioni corrispondono in
merito alla stipulazione del contratto.
• Imprese di assicurazione danni: assicurano i titolari delle polizze contro eventi che
possono colpire la persona, le cose o il patrimonio.
• Fondi pensione: veicoli medianti il quale si realizzano piano pensionistici.
Intermediari mobiliari:
• Società d’intermediazione mobiliare(SIM) e banche d’investimento.
• Società di gestione del risparmio(SGR).
• Società a capitale variabile(SICAV).
I mercati e gli intermediari finanziari sono soggetti ad un controllo pubblico per 3 motivi principali:
• Aumentare le informazioni disponibili agli investitori.
• Rafforzare la solidità e la stabilità del sistema finanziario
• Migliorare il controllo della politica monetaria.
CAPITOLO 3
Flusso di cassa(cashflow): sono flussi di pagamento per gli investitori originati dai vari strumenti di
debito.
CAPITALIZZAZIONE: quanto vale nel ATTUALIZZAZIONE: quanto vale oggi il

futuro il capitale investito oggi montante incassato nel futuro
REGIME DELL’INTERESSE SEMPLICE
M = C *[1 + (i*t)] C =M/[1 + (i*t)]

Dove: Dove:
M = montante M = montante
C = capitale C = capitale
i = tasso d’interesse i = tasso d’interesse
t = tempo t = tempo
REGIME DELL’INTERESSE COMPOSTO
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M = C * (1 +i)t C = M/(1 + i)t

Dove: Dove:
M = montante M = montante
C = capitale C = capitale
i = tasso d’interesse i = tasso d’interesse
t = tempo t = tempo
Valore attuale: valuta investimenti o indebitamenti alternativi e permette di calcolare il valore

odierno di uno strumento del mercato di credito a un determinato tasso d’interesse; consente di
confrontare il valore di due strumenti che hanno tempistiche diverse.
Esistono 4 tipologie di strumenti del mercato del credito:
1. Prestito semplice: il prestatore fornisce al mutuario una determinata quantità di fondi che
gli devono esser rimborsati alla scadenza con un pagamento supplementare d’interesse.
2. Prestito a rata costante: il prestatore fornisce al mutuario alcuni fondi che devono essere
rimborsati restituendo periodicamente, un medesimo quantitativo composto da una quota di
capitale e una d’interesse.
3. Obbligazione con cedola(o con coupon): assicura al proprietario dell’obbligazione il

pagamento di una cedola ogni anno fino alla scadenza quando verrà rimborsato un
determinato importo finale detto anche valore nominale. Un’obbligazione cedolare viene
identificata da 3 informazioni:
• Società emittente.
• Data di scadenza
• Tasso cedolare(o tasso nominale): importo del pagamento annuale della cedola
espresso come percentuale del valore nominale dell’obbligazione
4. Titolo a sconto(zero coupon bond): acquistato a un prezzo inferiore del suo valore nominale
che verrà rimborsato alla sua scadenza; non garantisce alcun interesse, ma rimborsa solo il
valore nominale.
Rendimento a scadenza: metodo utilizzato per il calcolo dei tassi d’interesse; rappresenta l’unico
tasso che uguaglia la somma dei valori attuali dei flussi di cassa prodotti da uno strumento di debito
al suo valore odierno;
1. Prestito con unico flusso di cassa: (n + i) =
Dove:
n = numero di anni
i = rendimento a scadenza
FC = flusso di cassa negli anni
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VA = valore attuale(importo del prestito)
In questo caso il tasso d’interesse è uguale al rendimento a scadenza.
2. Prestito a rata costante: R =
Dove:
C = importo del prestito
R = pagamento rateale annuo dei flussi di cassa

n = numero di anni alla scadenza
3. Obbligazione con cedola: calcoliamo il tasso di rendimento effettivo a scadenza(TRES)

che si fonda su 2 ipotesi:
• Mantenimento dei titoli fino a scadenza e rimborso al valore nominale.
• Reinvestimento dei flussi intermedi a tasso costante pari al TRES.
P=
Dove:
P = Prezzo di acquisto del titolo
Dall’osservazione di questi valori emergono 3 considerazioni interessanti:
• Quando il prezzo dell’obbligazione con cedola corrisponde al suo valore

nominale, il TRES equivale al tasso cedolare.
• Il prezzo di un’obbligazione con cedola e il TRES sono negativamente correlati.
• Il TRES è superiore al tasso cedolare quando il prezzo dell’obbligazione è

inferiore al suo valore nominale.
Altra obbligazione con cedola è la Rendita Perpetua: obbligazione perpetua senza data di scadenza e
rimborso di capitale che garantisce sempre pagamenti di cedola fissi pari a C.
Pc=
Dove:
C = pagamento annuo
Pc= prezzo della rendita perpetua
ic = rendimento a scadenza della rendita perpetua
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4. Zero coupon bond: rendimento ottenuto dalla differenza tra il prezzo di emissione e il
valore di rimborso.
i= –1
dove:
VN = valore nominale
P = prezzo d’acquisto
gg = giorni alla scadenza
Tasso d’interesse nominale: non considera l’inflazione.
Tasso d’interesse reale: tiene conto dell’inflazione monetaria; il rapporto che lega i due tassi è:
ir = i – πe
dove:
i = tasso d’interesse nominale
ir = tasso d’interesse reale
πe = tasso d’inflazione prevista
Tasso di rendimento: indica la redditività di un qualsiasi strumento finanziario per un determinato

periodo di tempo; la differenza tra tasso di rendimento(TRES) e il tasso d’interesse, è che
quest’ultimo non tiene conto degli eventuali guadagni o perdite legati alla differenza tra il prezzo a
cui si acquista il titolo e il prezzo al quale il titolo può essere smobilizzato.
Il rendimento può essere calcolato da:
R= ic + g
Dove:
R = rendimento del titolo
ic = rendimento corrente =
g = guadagno o perdita in conto capitale in relazione al segno
E’ importante evidenziare che:
• Un’obbligazione il cui rendimento è uguale a quello a scadenza iniziale, è quella per la quale
la vita residua coincide con l’holiding period.
• Un aumento dei tassi d’interesse comporta una diminuzione dei prezzi dell’obbligazione per
cui una perdita in conto capitale sulle obbligazioni la cui vita residua è maggiore
dell’holding period.
• Quanto più distante è la scadenza di un’obbligazione, tanto maggiore è la variazione del

prezzo conseguente alla variazione del tasso, e tanto più è basso il tasso di rendimento
conseguente all’aumento del tasso d’interesse.
• Il rendimento può essere negativo nell’ipotesi dell’aumento dei tassi d’interesse.
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Rischio tasso d’interesse: rischio legato alla variazione di prezzo delle attività detenute in
portafoglio in risposta a cambiamenti dei tassi di interesse di mercato; i prezzi e i rendimenti delle
obbligazioni a lungo termine sono più volatili di quelle a più breve termine.
Rischio di reinvestimento: se l’holding period è più lungo della vita residua dell’obbligazione,
l’investitore è esposto al rischio di dover reinvestire il capitale a un tasso d’interesse futuro che è
incerto.
Duration: durata media finanziaria; è il tempo di vita medio di un flusso di pagamenti sui titoli di
credito. E’ strettamente legata alle caratteristiche del titolo, e al livello e la periodicità delle cedole.
Nel caso dei BOT(zero coupon bond), la Duration equivale alla durata del titolo, poichè non
prevedono pagamenti cedolari; rappresenta una media ponderata delle scadenze dei cash flow.
Calcolo della Duration per un’obbligazione decennale con cedola annua del 10%, valore
nominale di 1000€, quando il tasso d’interesse di mercato è pari al 20%
(1) (2) (3) (4) (5)
Valore
Ponderazione(% Scadenza
Pagamenti(obbligazi attuale(VA) dei
Anno del VA totale = ponderata(1*4)/10
oni senza cedola) pagamenti
VA/totale VA) 0
(i = 20%)
1 100 83,33 14,348 0,14348
2 100 69,44 11,957 0,23914
3 100 58,87 9,965 0,29895
4 100 48,23 8,305 0,33220
5 100 40,19 6,920 0,34600
6 100 33,49 5,767 0,34602
7 100 27,91 4,806 0,33642
8 100 23,26 4,005 0,32040
9 100 19,38 3,337 0,30033
10 100 16,15 2,781 0,27810
10 1000 161,51 27,808 2,78100
Totale: 580,76 100,000 5,72204
Duration = 5,72204
A parità di ogni altra condizione:
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• Quando i tassi d’interesse aumentano, la duration dell’obbligazione con cedola diminuisce.
• Quanto più elevata è l’entità della cedola, tanto minore è la duration dell’obbligazione.
• Esiste una relazione positiva tra la vita residua e la duration e una relazione inversa tra
l’entità della cedola e la duration.
• La variazione dei prezzi è maggiore quando il livello dei rendimenti di partenza è minore.
Duration e rischio d’interesse sono correlati tra di loro in quanto è possibile calcolare la perdita
probabile nel caso di un ipotetico aumento del tasso d’interesse.
%ΔP = -DUR *
Dove:
%ΔP = variazione del prezzo percentuale(perdita presunta).
DUR = duration.
TRES = tasso di rendimento effettivo a scadenza.
Quanto più è elevata la duration dei titoli, tanto più grande è la variazione percentuale nel valore del
mercato del titolo per una determinata variazione nei tassi d’interesse. Quindi quanto più è elevata
la duration dei titoli, tanto più è elevato il rischio legato al tasso d’interesse.
CAPITOLO 4
Attività: è un bene che incorpora un valore; per comprare e/o mantenere un’attività, una persona
dev tener conto di 4 element sostanziali:
1. Ricchezza: le risorse totali possedute dall’individuo, incluse tutte le sue attività; a parità di
ogni altra condizione, un incremento della ricchezza implica un incremento della domanda
di un’attività.
2. Rendimento atteso: rendimento che ci si aspetta nel periodo successivo di un’attività,

confrontato con quello di attività alternative; Re = p1R1 + p2R2 +...+ pnRn
dove:
Re = rendimento atteso
n = numero possibili risultati
pi = probabilità che si verifichi il rendimento Ri
Ri = rendimento nell’i-esimo stato di modo
a parità di ogni altra condizione, l’aumento del rendimento atteso di un’attività, rispetto a
quello delle attività alternative, incrementa la quantità domandata di quell’attività.
3. Rischio: grado d’incertezza circa il rendimento di un’attività, confrontato con quello di

attività alternative; utilizziamo la formula della deviazione standard per calcolare il rischio
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di un’attività:
σ=
A parità di ogni altra condizione, se il rischio dell’attività aumenta in relazione a quello

delle attività alternative, la domanda per quell’attività diminuisce.
4. Liquidità: facilità e rapiditià con cui un’attività può essere trasformata in contanti rispetto
ad attività alternative. A parità id ogni altra condizione, quanto più un’attività è liquida
rispetto ad altre, tanto più sarà considerata desiderabile e maggiore sarà la sua domanda.
Domanda nel mercato: per analizzare questo dato, ci facciamo riferimento alla curva di domanda,
che mostra il rapporto tra la quantità richiesta e il prezzo quando tutte le altre variabili economiche
sono mantenute costanti.
Variazione nella quantità

Variabile Variazione nella variabile
domandata
Reddito o ricchezza ↑ ↑
Rendimento atteso (rispetto a

↑ ↑
quello di altre attività)
Rischio(rispetto a quello di
↑ ↓
altre attività)
Liquidità(rispetto a quello di
↑ ↑
altre attività)
Nelle obbligazioni senza cedola il rendimento atteso è uguale al tasso d’interesse:

i = Re =
di conseguenza gli investitori preferiscono investire in obbligazioni con un tasso d’interesse
maggiore, poichè il rendimento atteso è maggiore, e di conseguenza la domanda aumenta.
Curva dell’offerta: mostra il rapporto tra quantità offerta e prezzo a parità di tutte le altre variabili
economiche.
Equilibrio di mercato: si raggiunge equilibrio di mercato quando la quantità che gli acquirenti
sono disposti a comprare(domanda) è uguale alla quantità che i venditori sono disposti a
offrire(offerta) a un dato prezzo. Graficamente rappresenta il punto in cui la curva di domanda e
quella dell’offerta sono uguali:
d s
B =B
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Possiamo distinguere due situazioni:
• Eccesso di offerta: la quantità di obbligazioni offerte è superiore a quelle domandate.
• Eccesso di domanda: la quantità di obbligazioni domandate è superiore a quelle offerte.
Cambiamento nella Cambiamento Spostamento nella

Variabile
variabile nell’offerta curva dell’offerta
Redditività attesa degli

↑ ↑ →
investimenti reali
Inflazione attesa ↑ ↑ →
Disavanzo pubblico ↑ ↑ →
Cambiamento nella Cambiamento nella Spostamento nella

Variabile
variabile domanda curva della domanda
Ricchezza ↑ ↑ →
Tasso d’interesse
↑ ↓ ←
atteso
Inflazione attesa ↑ ↓ ←
Rischio delle
obbligazioni rispetto a ↑ ↓ ←
quello di altre attività
Liquidità delle
obbligazioni, rispetto a ↑ ↑ →
quello di altre attività
Dallo studio di queste 2 tabelle, si evince che:
• I tassi aumentano: è ragionevole investire in prestiti a lungo termine.
• I tassi diminuiscono: è ragionevole investire in prestiti a medio-lungo termine.
CAPITOLO 5
Rischio d’insolvenza: importante fattore che condiziona il tasso di rendimento delle obbligazioni;
ovvero quando l’emittente delle obbligazioni non è in grado o non è disposto ad effettuare
pagamenti degli interessi nei tempi promessi, ed è, o può essere, impossibilitato a ripagare il valore
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nominale alla scadenza delle obbligazioni; fanno eccezione alcuni titoli, chiamati appunto
Obbligazioni Esenti Da Rischio D’insolvenza(Default – Free Bonds), quali le obbligazioni del
Tesoro generalmente considerate prive di rischio d’insolvenza.
Premio al rischio: indica la differenza tra i tassi di rendimento sulle obbligazioni con rischio
d’insolvenza e quelli sui Default-Free Bonds, e quanto interesse supplementare l’investitore
richiede per essere disposto a detenere un’obbligazione rischiosa. A parità di condizioni, se il
rischio d’insolvenza di un’obbligazione aumenta, dovremmo aspettarci una riduzione del
rendimento atteso e quindi una conseguente diminuzione della domanda a favore di altre
obbligazioni il cui rendimento atteso aumenta relativamente all’aumentare del rischio d’insolvenza
delle prime.
E’ possibile elaborare una tabella circa l’affidabilità relativa al rischio d’insolvenza delle
obbligazioni.
Rating sulle obbligazioni Moody’s e Standard & Poor’s
Rating
Moody’ Standard &
Descrizione
s Poor’s
Qualità più elevata, rischio d’insolvenza

Aaa AAA
minimo
Aa AA Qualità elevata.
A A Livello medio-alto
Baa BBB Livello medio
Ba BB Livello medio-basso
B B Livello speculativo
Caa, Ca CCc, Cc, C Scarso; rischio d’insolvenza elevato
C D Grado
E’ importante comprendere che: aumenta il rischio d’insolvenza decresce la domanda, si riduce il

prezzo con il conseguente aumento dei tassi d’interesse.
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Liquidità: ennesimo fattore che influenza il tasso d’interesse; per cui è possibile affermare che: a
parità di ogni altra condizione, quanto più un’attività è liquida, tanto più è desiderabile e quindi la
domanda è direttamente proporzionale alla liquidità; di conseguenza, nell’ipotesi in cui la liquidità
diminuisca e con essa la domanda, è preferibile investire in obbligazioni alternative.
Scadenza: fattore che influenza il tasso di rendimento di un’obbligazione; è quindi doveroso

studiare le curve dei rendimenti, ovvero la relazione grafica tra i rendimenti di obbligazioni con
rischio e liquidità uguali, ma con scadenze diverse. Possono essere:
• Crescenti: tasso d’interesse a lungo termine è superiore a quello di breve termine.
• Piatte: tasso d’interesse a lungo termine è uguale a quello di breve termine.
• Decrescente: tasso d’interesse a lungo termine è inferiore a quello di breve termine.
Queste possono essere illustrate da una teoria che tenga conto di 3 fatti empirici:
1. Nel tempo i tassi d’interesse su obbligazioni con scadenze diverse tendono a muoversi
insieme.
2. Quando i tassi d’interesse a breve termine sono bassi, è più probabile che le curve di
rendimento abbiano inclinazione positiva; viceversa quando sono alti risulta presumibile che
queste curve abbiano inclinazione negativa.
3. Le curve del rendimento sono quasi sempre inclinate positivamente.
Sono state elaborate quindi 3 teorie:
• Teoria delle aspettative pure: spiega i punti 1 e 2; si basa su un unico assunto: il tasso
d’interesse su un’obbligazione a lungo termine sarà uguale alla media dei tassi d’interesse
a breve che i risparmiatori si aspettano di ricevere durante la vita delle obbligazioni.
Dovremo quindi pensare che non esiste una preferenza degli investitori, per cui
immaginiamo di possedere per 2 anni 2 obbligazioni a breve oppure 1 lunga:
2 obbligazioni brevi
0 i = 9% 1 i = 11% 2
1 obbligazione lunga
0 i = 10% 2
• Teoria della segmentazione del mercato: spiega il punto 3; le obbligazioni con diverse
scadenze non possono essere considerate come sostituti ma è ovvio che gli investitori
sceglieranno secondo le proprie preferenze temporali. Per cui se preferiranno obbligazioni
con scadenze più brevi il cui tasso d’interesse presenta meno rischi, avremo curve di
rendimento inclinate verso l’alto; conseguentemente la domanda di obbligazioni a lungo
termine diventa più bassa di quelle a breve, per cui i prezzi dell’obbligazione a lungo
13 Studenti
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scenderanno più in basso, quindi i tassi di rendimento aumeteranno, di conseguenza ci

saranno nuovamente investimenti e la curva dei rendimenti avrà incilinazione positiva.
• Teoria del premio per la liquidità: spiega tutti e 3 i punti; se gli investitori preferiscono le
obbligazioni a più breve termine, per un rischio minore, dev’essere offerto un premio
positivo per la liquidità che li induca a detenere l’obbligazione a scadenza più lunga. Tale
premio aumenta quando la scadenza cresce. Questa teoria spiega perchè le curve di
rendimento tendono ad avere un’inclinazione positiva, un incremento dei tassi d’interesse a
breve termine indica che essi, in media, saranno più elevati in futuro e che i tassi di interesse
a lungo termine saranno anch’essi in rialzo.
Tasso forward: tasso atteso in un periodo futuro; è il tasso d’interesse per la durata di un periodo
che la teoria delle aspettative pure ritiene prevarrà in un periodo futuro.
Tasso spot: tassi interessi effettivi che sono osservati nel momento t.
CAPITOLO 6
Ipotesi del mercato efficiente: ipotesi secondo la quale i prezzi dei titoli nei mercati finanziari
tengono conto di tutte le informazioni disponibili. La formula per calcolare il rendimento è:
R = ; considerando il prezzo atteso avremo un tasso di rendimento atteso uguale:
e
R = ; considera una previsione ottima come la migliore ipotesi che possa essere elaborata
ricorrendo a tutte le informazioni disponibili. Per cui possiamo evidenziare che: dove indica la
e p
migliore previsione possibile del prezzo futuro. Per cui diremo che: R = R .
Per calcolarli dobbiamo rifarci a un concetto per cui il rendimento atteso sui titoli R è uguale al
rendimento R di equilibrio, ovvero a quel rendimento che uguaglia la quantità di titoli richiesta alla
quantità offerta. Re = R*per cui Rp = R* ; quest’ultima equazione ci dice che: i prezzi correnti
nel mercato finanziario saranno fissati in modo che la previsione ottimale del rendimento di un
titolo ottenuto usando tutte le informazioni disponibili sia uguale al rendimento di equilibrio del
titolo.
Se il rendimento previsto Rp > R*(rendimento di equilibrio) avremo un forte incremento del

prezzo e una continua riduzione del rendimento previsto fino al raggiungimento della condizione Rp
14 Studenti
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= R* . La condizione di equilibrio ci fa capire che: in un mercato ci sono attori che sfruttando le

opportunità di profitto riportano i mercati in equilibiro.
In un mercato effciente vige la condizione che i prezzi riflettono il valore intrinseco dei titoli, essi
sono corretti, e rispecchiano gli elementi che hanno un diretto effetto sui flussi futuri di reddito dei
titoli. Conseguenze:
• Pari opportunità di rendimento a prescindere dal titolo che si acquista.
• I prezzi riflettono tutte le informazioni disponibili sul valore dei titoli.
• I prezzi possono essere uno strumento adatto per valutare il costo del capitale, quindi per la
scelta di investire o meno.
Secondo tale ipotesi nuove informazioni positive non aumenteranno i prezzi.
Random walk: contrapposizione al mercato efficiente, in quanto i cambiamenti futuri che

subiscono i prezzi delle azioni sono imprevedibili, perchè il prezzo può aumentare o diminuire
facilmente. Seguono un andamento puramente casuale. E’ facilmente dimostrabile questa ipotesi
analizzando le differenze tra i risultati azionari e le previsioni fatte in precedenza.
Analisi tecnica: metodo utilizzato per dimostrare l’efficienza di mercatoe consiste nello studio dei
dati storici dei prezzi azionari per cercare di creare schemi e modelli e evidenziare, magari, la
presenza di cicli ricorrenti. Questo metodo è però poco preso in considerazione, data la sua forte
imprecisione.
A confutare l’analisi tecnica ci sono delle teorie:
• Effetto piccole dimensioni: tesi che confuta l’efficienza di mercato le società di piccole
dimensioni hanno ottenuto risultati straordinariamente alti in periodi di tempo insolitamente
lunghi anche tenendo conto del maggior rischio che le caratterizza.
• Effetto Gennaio: tesi che confuta l’efficienza di mercato su periodi di tempo lunghi le
azioni mostrano una tendenza a un aumento anomalo nei primi tra dicembre e gennaio.
• Market overreaction: dopo una rapida diminuzione iniziale del prezzo delle azioni, ci
vuole molto più tempo per poter far sì che si rialzino.
• Eccesso di volatilità: Le variazioni sono spesso più volatili di quanto si possa prevedere.
• Ritorno alla media: titoli che oggi hanno un rendimento basso, ma che in futuro tenderanno
ad averlo alto e viceversa.
Finanza comportamentale: applica concetti propri di altre scienze sociali, come l’antropologia, la
sociologia e soprattutto la psicologia, per capire il comportamento dei premi dei titoli. L’avversione
nei confronti della perdita, l’eccessiva fiducia e il contagio sociale possono spiegare perchè il
volume degli scambi sia così alto, i premi delle azioni vengono sopravvalutati e si verifichino le
cosiddette bolle speculative.
15 Studenti
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CAPITOLO 7
Nel 1° gennaio 1999 con la 3° fase dell’unione economica e monetaria viene introdotto l’Euro come
moneta unica e istituita la BCE che aveva competenze di natura monetaria. Nel 1999 vengono
fissati i tassi di conversione delle monete nazionali e nel 2002 inizia a circolare l’Euro.
BCE: banca centrale europea, opera in maniera indipendente dal potere politico e dai singoli stati,
inoltre dev’essere sensibile alle omogeneità e alle diversità dei singoli paesi. La BCE e le
BCN(banche centrali nazionali) costituiscono un elemento fondamentale dell’Eurosistema.
Eurosistema: è il sottoinsieme dei paesi dell’UE che dal 1998 utilizzano l’euro come moneta unica;
è la sede delle funzioni delle Central Banking dell’area dell’Euro i cui compiti fondamentali sono:
• Definizione e attuazione della politica monetaria dell’area dell’euro.
• Svolgimento di interventi sul mercato dei cambi.
• Gestione delle riserve ufficiali degli stati membri.
• Promozione del regolare funzionamento dei sistemi di pagamento.
A questi compiti si aggiungono:
• Funzione di advisory.
• Attività nel campo della vigilanza prudenziale.
• Cooperazione internazionale.
La BCE è dotata di personalità giuridica, gode di poteri propri ed è stata creata dal Trattato della
Comunità. E’ il soggetto fondamentale del sistema di Central Banking Europeo per 2 motivi
• Per il ruolo speciale che i suoi organi decisionali ricoprono nel funzionamento della
SEBC e dell’Eurosistema.
• E’ l’entità dotata delle strutture e delle risorse organizzative e operative necessarie per
lo svolgimento dell’attività di banca centrale.
La banca centrale ha altre funzioni specifiche:
• Operare come perno del processo decisionale del SEBC e dell’Eurosistema.
• Curare l’implementazione delle azioni di politica monetaria dell’Eurosistema.
• Emettere moneta legale.
• Intervenire operativamente nel mercato dei cambi.
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La BCE opera attraverso i suoi organi decisionali; l’articolazione riflette la complessità

organizzativa e l’esigenza di integrare le funzioni di una struttura accentrata come la BCE. Il ruolo
guida è ricoperto dalla BCE i cui organi sono:
1. Comitato esecutivo: organo a cui spetta l’implementazione e l’esecuzione della politica

monetaria dell’Eurosistema. Fanno parte sia i membri scelti di comune accordo dai capi di
stato e di governo europei; tra questi viene scelto il Presidente e il Vicepresidente della
BCE(hanno un mandato di 8 anni non rinnovabile). I compiti del comitato riguardano:
• Preparazione delle riunioni del consiglio direttivo.
• Attuazione della politica monetaria dell’area dell’euro in conformità con gli

indirizzi e le decisioni del consiglio e impartendo le necessarie istruzioni alle
BCN.
• Esercizio di determinati poteri delegati dal consiglio
• Gestione degli affari correnti della BCE.
2. Consiglio direttivo: composto dai 6 membri del comitato esecutivo e i governatori delle
BCN. Quest organo definisce gli indirizzi di politica monetaria perseguiti dalla BCE(le
decisioni sono prese a maggioranza e i voti delle BCN sono quelli più influenti). Ha 2
prinicipi di responsabilità:
• Formulare la politica monetaria dell’area dell’euro e fissare gli indirizzi

necessari per prendere le decisioni.
• Adottare gli indirizzi necessari e prendere le decisioni adeguate per assicurare

lo svolgimento dei compiti affidati all’Eurosistema.
3. Consiglio generale: formato dal Presidente e Vicepresidente della BCE e dai governatori
delle BCN. Quest organo ha funzioni molto generali e assicura un rapporto istituzionale tra
Eurosistema e BCN dei paesi non Euro.
Bisogna distinguere la fase della decisione(definizione degli indirizzi e messa a punto delle
politiche) da quella dell’esecuzione(messa in opera delle decisioni prese). E’ importante che le
banche centrali siano indipendenti politicamente in modo da poter perseguire obiettivi di più lunga
durata e quindi tendano a mantere più stabili i prezzi.
Business politico: processo che si verifica prima delle elezioni e che consiste in una forte
occupazione e aumento dei prezzi al fine di ottenere voti, che causa, però, una forte inflazione una
volta concluse le elezioni.
Uno dei principi della BCE è quello dell’Indipendenza che è determinato da 4 fattori essenziali:
• Articolo 108 del Trattato: BCE e BCN non possono ricevere istruzioni nello svolgimento
delle proprie attività, da istituzioni comunitarie o da autorità di governo nazionale.
• Indipendenza personale: che riguarda la definizione del periodo di incarico.
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• Indipendenza funzionale e operativa: comporta per la banca la dotazione delle risorse e

dei poteri necessari per conseguire la stabilità dei prezzi.
• Indipendenza finanziaria e organizzativa: autosufficienza dal punto di vista finanziario,

economico e autonomia istituzionale e organizzativa.
La BCE non è un potere separato ma è soggetta a regole che la sottopongono a verifica pubblica. Ci
sono aspetti dell’informazione pubblica che appaiono abbastanza peculiari e cioè la pubblicazione
dei verbali e delle riunioni periodiche degli organi decisionali della politica monetaria:il consiglio
direttivo. Sulla base di un’ indicazione dello Statuto del SEBC questi verbali sono ritenuti
confidenziali.
La Federal Reserve System(FRS) è costituita da vari enti:
• Federal Reserve Bank.
• Il Consiglio dei governatori del Federal Reserve System.
• Federal Open Market Committee.
A capo della FRS vi sono 7 membri del Consiglio dei governatori con sede a Washington ; ogni
governatore è nominato dal Presidente degli Stati Uniti e confermato dal Senato ; i governatori
restano in carica per un periodo non superiore a 14 anni, inoltre devono provenire da distretti FED
diversi. Il Presidente del Consiglio dei governatori è scelto tra questi 7 membri e resta in carica 4
anni. Il Consiglio dei governatori prende decisioni di politica monetaria , tutti e 7 i governatori sono
membri del FOMC(Federal Open Market Committee) e votano su operazioni di mercato aperto. Al
consiglio spetta la maggioranza , al FOMC spettano 12 voti. Il consiglio determina gli obblighi di
riserva , controlla il tasso di sconto tramite il review and determination. Il consiglio dei governatori
regola i margini obbligatori , cioè la frazione del prezzo d’acquisto dei titoli che deve essere
corrisposta per contanti ; stabilisce anche la remunerazione del Presidente e di ciascun funzionario ,
ha anche importanti funzioni normative in campo bancario.
FOMC: è il punto focale del FRS ed emana direttive all’ufficio di contrattazione della Federal
Reserve Bank di New York; si riunisce 8 volte all’anno e delibera su decisioni riguardanti il mercato
aperto. Il Presidente del Consiglio dei governatori ha l’incarico di Presidente del comitato FOMC.
Stanley Fischer (Vicedirettore generale del Fondo Monetario Internazionale) ha definito due tipi di
indipendenze:
• Indipendenza strumentale: capacità della banca centrale di definire gli strumenti di politica
monetaria.
• Indipendenza di obiettivi: possibilità della banca centrale di impostare gli obiettivi di

politica monetaria.
La Federal Reserve è una delle banche centrali più indipendenti del mondo gode di entrambi i tipi di
indipendenza ed è soggetta all’influenza del Congresso visto che la legislazione che la struttura è
redatta dal Congresso ed è soggetta a continui cambiamenti.
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Il Presidente degli USA influenza la Fderal Reserve in quanto esercita una forte influenza sul
Congresso ; il Presidente può nominare i membri del consiglio dei governatori più spesso , può
nominare un nuovo Presidente del Consiglio dei governatori ogni 4 anni e un Presidente cui
generalmente non venga rinnovato l’incarico generalmente si dimette dal Consiglio. Inoltre il
Presidente degli USA ha un potere limitato riguardo la nomina del Consiglio dei governatori.
La BCE è stata creata più di recente rispetto alla FED, tuttavia è più indipendente; una banca
centrale più è autonoma più produce una migliore politica monetaria. Quando le banche centrali
diventano più indipendenti si riscontrano migliori risultati in termini di inflazione ; tuttavia questo
nuovo tasso non risulta a scapito di più basse performance economiche reali.
CAPITOLO 8
Le passività dello Stato Patrimoniale vengono chiamate passività monetarie. La somma delle
passività monetarie è chiamata base monetaria; le passività monetarie sono:
1. Moneta in circolazione: parte della moneta emessa in possesso del pubblico ed è

importante nell’offerta monetaria.
2. Riserve
• riserve obbligatorie.
• riserve libere.
Attività : sono importanti per due motivi :
• Cambiamenti nelle voci dell’attivo modificano l’offerta monetaria.
• Le attività fruttano interessi.
Tra le attività ci sono :
• Titoli di stato: si riferisce alla quantità di titoli emessi dal Tesoro in possesso della banca
centrale.
• Rifinanziamenti: le banche centrali fanno credito alle banche e forniscono liquidità. Il tasso
di interesse è detto tasso di scambio.
Le operazioni di mercato aperto costituiscono il fattore determinante primario delle variazioni

delle riserve di base monetaria nel sistema bancario e delle variazioni dei tassi di interesse. Un’
acquisto sul mercato aperto dà luogo a un incremento delle riserve e dei depositi nel sistema
bancario e quindi a un aumento dell’offerta monetaria. Una vendita sul mercato aperto produce una
diminuzione delle riserve e dei depositi nel sistema bancario e quindi si ha una diminuzione della
base e dell’offerta monetaria.
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Un discount loan produce un’espansione delle riserve, sottoforma di depositi, dando luogo a un
incremento della base e dell’offerta monetaria. Quando una banca rimborsa il proprio discount loan,
la quantità di riserve diminuisce, come la base e l’ offerta monetaria.
Riserva obbligatoria di liquidità: è un altro strumento che le banche centrali usano per
condizionare i tassi di interesse a breve termine.
Quindi la quantità di riserve richieste è uguale alle riserve obbligatorie più la quantità richiesta di
riserve in eccesso.
L’offerta delle riserve può essere scissa in:
• Quantità di riserve che derivano dalle operazioni di mercato aperto della banca
centrale.
• Quantità di riserve prese a prestito dalla FED.
L’equilibrio di mercato si ha quando la quantità richiesta di riserve è uguale alla quantità fornita.
Il mercato delle riserve e il tasso dei fondi federali sono influenzati da tre strumenti:
• Operazioni di mercato : un acquisto sul mercato aperto muove la curva dell’offerta verso
destra e quindi una vendita sul mercato aperto sposterà la curva dell’offerta verso sinistra
facendo salire il tasso dei fondi federali
• Risconto: la variazione del tasso di risconto dipende da come la curva della domanda
interseca la curva dell’offerta. Quindi la maggior parte dei cambiamenti nel tasso di risconto
non influenza il tasso dei fondi federali.
• Obblighi di riserva : quando il coefficiente di riserva obbligatorio cresce , aumentano

anche le riserve obbligatorie e quindi la quantità di riserve richieste per qualsiasi tasso di
interesse. Quando la FED incrementa gli obblighi di riserva , il tasso dei fondi federali
aumenta. Quando la FED diminuisce l’obbligo di riserva causa una diminuzione nel tasso
dei fondi federali.
Alan Greenspan presidente della Federal Reserve Bank di New York si occupò della prevenzione di
un collasso del mercato dopo il Lunedì Nero (19 ottobre 1987). Il tentativo di mantenere i mercati in
attività comportò che molte case di intermediazione e parecchi specialisti avessero una forte
necessità di fondi supplementari per finanziare le loro attività. Greensman per impedire un collasso
delle società di intermediazione annunciò la disponibilità del Federal Reserve System a servire
come fonte di liquidità per supportare il sistema economico e finanziario, inoltre la FED garantì
discount loan a tutte le banche che avessero concesso prestiti intermediari mobiliari ; in questo
modo fu evitato il panico finanziario.
La Federal Reserve e le altre banche centrali perseguono sei obiettivi:
A. Tasso di occupazione elevato : importante per due motivi:
1. Un’alta disoccupazione causa condizioni di miseria.
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2. Con la disoccupazione alta l’economia ha lavoratori inattivi e mezzi inutilizzati.

Per tasso di occupazione elevato non si intende disoccupazione pari a zero;
• La disoccupazione frazionale: positiva per l’economia.
• La disoccupazione strutturale: disallineamento tra requisiti professionali e

le capacità dei lavoratori.
Quindi l’alta occupazione deve puntare a un livello in cui domanda e offerta si equivalgono
(tasso di disoccupazione naturale che è collocato tra il 5% e il 6 %).
B. sviluppo economico: l’obiettivo di uno sviluppo economico costante è collegato a quello di

un’elevata occupazione ;quando la disoccupazione è bassa è più probabile che le aziende
investano in intensità di capitale per incrementare la produttività e lo sviluppo economico.
C. stabilità dei tassi d’interesse: le fluttuazioni dei tassi di interesse possono generare
incertezza nell’economia e rendere più difficile pianificare il futuro.
D. stabilità dei mercati finanziari: un aumento dei tassi di interesse genera notevoli perdite di
capitale sulle obbligazioni a lungo termine e sulle garanzie ipotecarie, perdite che possono
causare il fallimento delle istituzioni finanziarie che le detengono.
E. stabilità dei cambi: la stabilizzazione dei movimenti estremi del valore del dollaro nei
mercati dei cambi viene considerato un obiettivo di rilievo della politica monetaria.
F. stabilità dei prezzi: è desiderabile perché un livello di prezzi in aumento crea incertezza
nell’economia e può ostacolare lo sviluppo economico, l’inflazione invece provoca
contrazione dello sviluppo economico.
Dato che le banche centrali non possono influenzare direttamente gli obiettivi che perseguono
mirano a degli obiettivi intermedi che possono essere i tassi di interesse, gli aggregati monetari
ecc…ma dato che nemmeno questi obiettivi intermedi possono essere influenzati direttamente
mirano agli obiettivi operativi.
Esistono 3 criteri per la scelta dell’obiettivo intermedio:
1. Misurabilità: è necessaria perché può segnalare una “politica fuori rotta”più rapidamente di
quanto non farebbe il risultato finale. I tassi di interesse sono più facilmente misurabili e più
precisi e quindi più utili come obiettivi intermedi.
2. Controllabilità: una banca centrale deve saper esercitare il controllo su una variabile in
modo che sia un indicatore utile. Una banca centrale ha elevato controllo sui tassi di
interesse e sugli aggregati monetari.
3. Effetto prevedibile sugli obiettivi intermedi: una variabile deve avere un’efficienza
prevedibile su un obiettivo finale.
La scelta di un obiettivo operativo si basa sugli stessi criteri per valutare gli obiettivi intermedi;sia i
fondi federali sia le riserve di liquidità sono misurate con precisione e risultano disponibili quasi in
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tempo reale. Di norma si preferisce un obiettivo operativo che abbia un effetto più prevedibile e più
desiderabile sull’obiettivo intermedio.
Il finanziamento della politica monetaria si basa sulla capacità della banca centrale di regolare la
quantità di base monetaria in circolazione. Il monopolio nell’offerta della base monetaria consente
alla banca centrale di controllare il livello delle riserve bancarie e le condizioni del mercato
monetario. Nel lungo periodo una variazione della quantità di moneta modifica il livello generale
dei prezzi, ma non avrà effetto permanente sulle variabili reali. La politica monetaria può
contribuire alla realizzazione degli obiettivi della politica economica tramite il perseguimento della
stabilità dei prezzi. Il meccanismo di trasmissione della politica monetaria si basa su una complessa
rete di influenze che assume un possibile legame tra le leve di un intervento tra le leve della banca
centrale e l’andamento generale dei prezzi.
La strategia di politica monetaria della BCE si basa sui principi generali tra cui:
• Ricerca di un alto livello di credibilità.
• Orientamento al medio termine dell’azione di politica monetaria.
• Adozione di un quadro di riferimento di ampio respiro.
Vi sono poi azioni specifiche tra cui:
• Definizione quantitativa dell’obiettivo di stabilità dei prezzi.
• Struttura di indagine che si basa sull’analisi economica e analisi monetaria.
L’assetto operativo della politica della BCE è formato da una serie di strumenti attraverso cui la
banca può agire per influenzare le condizioni di liquidità nel mercato monetario e quindi il livello
dei tassi di interesse a breve termine. Rientrano in quest ambito le operazioni di mercato aperto, le
operazioni di rifinanziamento marginali. La riserva obbligatoria di liquidità.
Le operazioni di mercato aperto svolgono vari interventi:
• Regolazione delle condizioni di liquidità del mercato monetario.
• Controllo dei tassi di interesse a breve termine.
• Segnalazione al mercato dell’orientamento della politica monetaria.
Tra le operazioni di mercato aperto ci sono:
• Operazioni di rifinanziamento principali: di carattere temporaneo e si basano su contratti

di vendita/acquisto a pronti con accordo di riacquisto/vendita a termine.
• Operazioni di rifinanziamento a lungo termine: non influenzano il tasso di interesse.
• Operazioni di tipo strutturale: modificano la posizione strutturale dell’Eurosistema nei

confronti del settore finanziario.
Invece tra le operazioni attivate su iniziativa delle controparti ci sono:
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• Operazioni di rifinanziamento marginali: usato dalle banche per regolare il proprio

fabbisogno di riserve di breve termine.
• Operazioni di deposizione presso la banca centrale: svolte nei confronti delle BCN;la
finalità per una banca è di regolare le proprie riserve a breve termine.
• La riserva obbligatoria di liquidità: contribuisce a creare fabbisogni strutturali di liquidità

e quindi rende le banche dipendenti dalla banca centrale. Altro scopo è la stabilizzazione dei
tassi di interesse a breve termine.
I FED Watcher si occupano di analizzare le dichiarazioni pubbliche dei funzionari della Federal
Reserve; è importante conoscere le azioni che FED può intraprendere in modo da prevedere il corso
futuro dei tassi di interesse.
CAPITOLO 9
I titoli dei mercati monetari sono condizionati da 3 caratteristiche
• Vengono venduti per importi unitari molto alti.
• Presentano un rischio d’insolvenza ridotto.
• La loro scadenza è al massimo 1 anno dalla data di emissione.
Una volta emessi, questi titoli, hanno un attivo mercato secondario in quanto è facile trovare
compratori; questi mercati vengono definiti all’ingrosso poiché le transazioni fanno riferimento a
valori che superano solitamente 1 milione di €. Sono caratterizzati da sistemi innovativi e sono
molto flessibili.
Le Banche sono gli intermediari che hanno una funzione principale di ridurre il problema
dell’asimmetria informativa tra datori e prenditori di risorse. Questi mercati possono rappresentare
una fonte di fondi a basso costo per le imprese: gli emittenti che utilizzano il mercato monetario
ritengono che esso sia una fonte temporanea di fondi a basso costo; gli investitori si servono di essi
per ottenere rendimenti superiori a quelli dei prestiti bancari.
Partecipante Ruolo
Ministero dell’Economia e delle Vende titoli del Tesoro per finanziare il debito
Finanze(Dipartimento del Tesoro) nazionale.
Acquista e vende i titoli del Tesoro(e di altri

emittenti) come strumento primario per
Banca Centrale Europea controllare l’offerta monetaria. Queste
operazioni, per le banche controparti, sono uno
strumento per regolare le riserve di liquidità.
Banche Acquistano titoli del Tesoro; vendono certificati

di deposito ed effettuano prestiti a breve
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termine; offrono agli investitori privati conti di

deposito titoli, che permettono ai soggetti di
investire direttamente in titoli del mercato
monetario.
Consentono ai piccoli risparmiatori di

partecipare al mercato monetario aggregando i
Fondi comuni d’investimento monetari
loro fondi per investirli in titoli del mercato
monetario di grande importo.
Acquistano e vendono vari titoli a breve termine

Imprese
come normale attività di gestione della liquidità.
Acquistano quote di fondi comuni

d’investimento che investono in strumenti del
Soggetti privati
mercato monetario o direttamente negli stessi
strumenti attraverso un conto di deposito titoli.
BOT(Buoni ordinari del tesoro): titoli di debito emanati dallo Stato per finanziare il debito
pubblico; vengono emessi con uno sconto sul valore nominale in quanto sono obbligazioni senza
cedola; il rendimento dell’investitore è dato dal rimborso del valore nominale, maggiore del prezzo
d’acquisto. Hanno scadenza di 3, 6 o 12 mesi.
T-BILLS(Buoni del tesoro negli USA): titoli di debito molto simili ai BOT italiani.
Entrambi i buoni sono caratterizzati da un rischio d’insolvenza, tipico di governi con Rating
elevato. Il mercato dei BOT si definisce:
• Profondo: se vede la presenza di molti ordini di acquisto e vendita a prezzi prossimi tra
loro.
• Liquido: i titoli possono essere caratterizzati e venduti rapidamente e con bassi costi di
transazione.
Maggiore è la profondità e la liquidità, e minore sarà il rischio.
Depositi interbancari: sono fondi a breve termine trasferiti tra intermediari finanziari; la loro
finalità è di consentire alle banche di gestire i quotidiani scompensi di liquidità che caratterizzano la
loro attività.
e-MID: mercato elettronico dei depositi interbancari; consente alla banca, una volta trovato il tasso
più conveniente, di poter completare la transazione dalla propria postazione; facilita le transazioni
multilaterali e abbassa i costi di transazione.
PCT(pronti contro termini): si stipulano contemporaneamente 2 contratti: un operatore s’impegna

a vendere una determinata quantità di titoli a un altro operatore con la promessa di riacquistarli a
un prezzo e una data prestabiliti. Esistono, inoltre, contratti Reverse Repo dove un soggetto
s’impegna ad acquistare una determinata quantità di titoli da un operatore con la promessa di
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rivenderli a un prezzo e una data prestabiliti. Il rendimento è dato dalla differenza tra il prezzo di
riacquisto e quello di vendita. Sono prestiti a breve termine con garanzia che ne giustifica l’elevato
utilizzo, in quanto nell’ipotesi di insolvenza sono facilmente vendibili sul mercato.
Il trasferimento di questi titoli può avvenire secondo 3 forme tecniche:
• Consegna dei titoli contro contante(delivery vs payment): i titoli vengono materialmente

trasferiti dal venditore al compratore a pronti, contestualmente al pagamento del prezzo –
più utilizzata.
• Utilizzo di un terzo depositario(tri-party repo): le parti si avvalgono di una banca

depositaria o di una cassa di compensazione e garanzie presso cui entrambe detengono un
conto. L’intermediario dispone fisicamente dei titoli e si limita contabilmente a spostarli dal
conto di una controparte al conto dell’altra. – rischi e costi molto bassi.
• Non trasferimento del possesso(hold in custody): i titoli non vengono materialmente

trasferiti e il venditore a pronti esercita la funzione di depositario per conto della
controparte.
La stessa BCE fa uso dei pronti contro termine nella conduzione della politica monetaria.
CD(certificati di deposito): titolo nominativo o al portatore emesso da una banca, che documenta un
deposito e specifica il tasso d’interesse e la data di scadenza. Possiamo distinguere:
• Titolo a termine: data di scadenza specificata.
• Deposito a vista: possono essere ritirati in qualsiasi momento.
Un CD assume di solito la forma di titolo al portatore, comportando che chi lo possiede alla
scadenza riceverà il capitale e l’interesse.
Commercial paper(pagherò): sono effetti(pagherò) non garantiti, emessi dalle imprese con
scadenza massima di 270 giorni. Il tasso d’interesse riflette naturalmente il livello di rischio
dell’emittente. Le grandi banche di New York sono attive in questo mercato poiché alcune delle
maggiori emittenti di commercial paper scelgono di distribuire i loro titoli mediante collocamento
diretto, risparmiando lo 0,125% di commissione addebitata al dealer. Qualora l’emittente non
riesca a rimborsare il titolo, la banca gli presterà i fondi necessari; questo tipo di condotta, però,
riduce l’interesse perché riduce sensibilmente il rischio.
Accettazione bancaria: ordine di un pagamento di un determinato importo a favore del portatore a

una certa data futura; viene utilizzata per finanziare le merci che devono essere trasferite dal
venditore al compratore, soprattutto quando il primo non conosce la solvibilità dell’altro. Vantaggi:
• L’esportatore viene pagato immediatamente.
• L’esportatore è protetto dal rischio di cambio, perché la banca lo paga in valuta

nazionale.
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• L’esportatore non deve preoccuparsi di accertare la solvibilità dell’importatore perché

è la banca di quest’ultimo che garantisce il pagamento.
Eurodollaro: deposito bancario(europee) che mantiene, però, la valuta del $; in generale

rappresenta quei depositi bancari che mantengono la valuta del paese d’origine.
CD(certificati deposito): certificati impiegati per ovviare alla scadenza fissa dei depositi in
Eurodollari.
I tassi d’interesse su tutti i titoli del mercato monetario tendono ad uniformarsi col tempo. I
rendimenti dei buoni del tesoro sono i più bassi perché sono virtualmente privi di rischio
d’insolvenza; seguono le accettazioni bancarie e i certificati di deposito negoziabili; perché sono
supportati dalla solvibilità delle grandi banche che assistono l’operazione.
CAPITOLO 10
Mercati di Capitali: esistono per fornire finanziamenti per le attività a lungo termine. Gli emittenti
primari dei titoli del mercato dei capitali sono gli stati sovrani, gli enti territoriali e le società.Lo
stato emette titoli di stato per finanziare il debito interno. Gli enti territoriali emettono obbligazioni
a lungo termine al fine di finanziare opere destinate all’erogazione di servizi pubblici. Le società
emettono sia obbligazioni sia azioni. I maggiori acquirenti di titoli sul mercato dei capitali sono le
famiglie, che spesso, così come gli individui, depositano i propri risparmi presso le istituzioni
finanziarie, le quali utilizzano questi fondi per acquistare strumenti sul mercato dei capitali come
obbligazioni o azioni. Gli scambi nel mercato dei capitali avvengono nel mercato primario o nel
mercato secondario. Nel primo si collocano le nuove emissioni di azioni ed obbligazioni. Gli
investitori istituzionali, le società e gli investitori singoli possono acquistare i titoli offerti nel
mercato primario. Il secondo, invece , è il luogo in cui vengono eseguiti gli scambi dei titoli già
emessi. Per i titoli esistono due tipi di scambi in questo mercato secondario: quelli svolti su mercati
regolamentati e quelli eseguiti Over-The-Counter(OTC).
Obbligazioni: sono titoli che rappresentano un debito dovuto dall’emittente all’investitore, esse
impegnano l’emittente a corrispondere un importo specificato a una determinata data, generalmente
con pagamenti di interessi periodici. Il cosiddetto valore nominale è l’importo che l’emittente deve
rimborsare alla scadenze, mentre il tasso cedolare è il tasso d’interesse che deve pagare
periodicamente. Solitamente questo tasso è fisso per la durata dell’obbligazione e non oscilla con i
tassi d’interesse del mercato.
Le obbligazioni a lungo termine nel mercato dei capitali includono i titolo di Stato, le obbligazioni
degli enti pubblici territoriali e le obbligazioni societarie (corporate bond).
Titoli di Stato: per finanziare il debito pubblico italiano, il Ministero del Tesoro e delle Finanze
emette obbligazioni. La differenza principale fra le loro diverse categorie risiede nella scadenza e
nella struttura cedolare. Distinguiamo:
• Buoni Ordinari del Tesoro (BOT): hanno scadenza massima di un anno e sono privi di
cedole, mentre le altre macroclassi emessi dal Tesoro italiano hanno scadenze maggiori.
26 Studenti
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• Certificati del Tesoro Zero-Coupon (CTZ): sono titoli a tasso fisso con durata
all’emissione di 24 mesi, per i quali sono previste emissioni successive. Come i BOT questi
titoli sono emessi sotto la pari e non producono cedole durante la loro vita; il rendimento è
quindi costituito esclusivamente dallo scarto fra il prezzo di emissione e quello di
rimborso(alla pari).
• Certificati di Credito del Tesoro(CCT): titoli a tasso variabile, con durata all’emissione di
sette anni. La struttura delle cedole, che concorre a formare il rendimento del titolo, si
compone di una prima cedola fissa con importo noto, alla quale seguono cedole semestrali
posticipate e indicizzate al rendimento lordo dei BOT a 6 mesi più uno spread. Possono
essere emessi sia sotto sia alla pari, la quotazione è al corso secco, mentre il rimborso in
unica soluzione alla scadenza avviene alla pari.
• Buoni del Tesoro Poliennali(BTP): titoli a tasso fisso, con cedola semestrale prestabilita al
momento dell’emissione, con durata pari a 3, 5, 10, 15, 30 anni. Il collocamento può
verificarsi sia sopra, sia sotto, sia alla pari. Il rimborso avviene al valore nominale, ovvero
alla pari, in unica soluzione alla scadenza.
A partire dal 2003 il Ministero del Tesoro offe un’obbligazione innovativa capace di rimuovere il
rischio d’inflazione legato al possesso di BTP, garantendo ai risparmiatori un rendimento costante in
termini reali. I titoli sono, infatti, indicizzati all’inflazione europea offrendo il vantaggio di offrire,
sia agli investitori individuali sia a quelli istituzionali, un’opportunità per acquistare titoli il cui
valore non sarà eroso dall’inflazione e che quindi si caratterizzano per un profilo di rischio molto
basso.
L’operazione di coupon stripping consiste nel dividere le componenti cedolari dal valore di
rimborso di un titolo con cedole. I titoli risultanti da questo tipo di operazioni vengono detti Strips.
Le operazioni di stripping possono coinvolgere solo titoli di stato a tasso fisso non rimborsabili
anticipatamente, inoltre essi offrono ai potenziali investitori nuovi vantaggi. Per esempio, un BTP
del Tesoro cui rimangono cinque anni alla scadenza si compone di un unico pagamento del capitale
alla scadenza e di 10 pagamenti d'interesse, uno ogni sei mesi, per cinque anni. quando il titolo
viene stripped, ognuno dei 10 pagamenti d'interesse e il pagamento del capitale si trasformano in
titoli separati. Pertanto, il BTP si trasforma in 11 titoli distinti, che possono essere scambiati
individualmente. Gli strips vengono chiamati anche titoli senza cedola, perchè l'unica volta in cui
un investitore riceve pagamenti lungo la sua durata è alla scadenza. I vantaggi che quest'operazione
offre:
• Rendimenti certi.
• Flessibilità in termini di miglioramenti delle possibili scadenze.
• Semplicità per gli investitori che non devono gestire flussi intermedi.
Inversamente però l'acquisto comporta alcuni svantaggi:
• Aumento del rischio, causato da un'esposizione alle variazioni dei tassi d'interesse di
mercato.
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• Liquidità minore, causata dal basso volume di negoziazione.
Obbligazioni degli enti pubblici territoriali: sono titoli obbligazionari di medio-lungo termine
emessi da enti locali:
• Buoni Ordinari Comunali(BOC).
• Buoni Ordinari Provinciali(BOP).
• Buoni Ordinari Regionali(BOR).
I ricavi ottenuti da questi titoli vengono utilizzati per finanziare progetti di interesse collettivo,
quindi opere pubbliche destinate ad erogare servizi pubblici le cui tariffe seguiranno specifici criteri
di determinazione:
• Economicità.
• Equilibrio tra finanziamenti raccolti ed investimenti effettuati.
• Capacità reddituale dell'investimento.
L'importo dell'emissione non può essere superiore all'ammontare dell'investimento, le obbligazioni

comunali e provinciali sono del tipo al portatore e devono avere una durata non inferiore a 5 anni,
inoltre hanno prezzo di collocamento alla pari e possono fruttare interessi in regime di tasso fisso o
variabile. Va tenuto presente che i titoli locali e regionali in Italia non godono della garanzia dello
Stato ed inoltre che l'emissione dei titoli sia subordinata al rispetto di precise condizioni di stabilità
finanziaria:
• L'ente non deve versare in condizione di deficit strutturale o di dissesto.
• Che nel caso delle regioni non si sia proceduto al ripiano dei disavanzi di
amministrazione.
• Per comuni,provincie,comunità montane,città metropolitane e riunioni di comuni, è

necessario che l'organo di revisione abbia approvato l'ultimo rendiconto di gestione.
A tenere basso il rischio associato a questi titoli contribuisce anche l'assenza di legame con la
redditività dell'investimento che finanziano.
Obbligazioni societarie: Titoli emessi da imprese private e pubbliche operanti nei vari settori di
appartenenza:Industriale,Di servizi e Finanziario. Il livello di rischio varia notevolmente da
un'emissione all'altra, perchè il rischio di insolvenza dipende dalle condizioni economiche e
patrimoniali dell'azienda,che sono influenzate,a loro volta,da un certo numero di variabili. Come
sappiamo il tasso d'interesse sulle obbligazioni societarie varia a seconda del livello di rischio, per
cui è ovvio dedurre che il tasso d'interesse di un'obbligazione dipenderà dalle sue caratteristiche. A
tutela degli obbligazionisti l'emissione di titoli obbligazionari deve rispettare un limite
dimensionale, che si differenzia a seconda del tipo di società che mette in atto l'operazione.
Distingueremo quindi:
• Le Banche.
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• Le società le cui azioni sono quotate e le cui obbligazioni emesse saranno oggetto di
quotazione in un mercato regolamentato.
• Le altre società.
Per le banche e le società con azioni quotate e le cui obbligazioni saranno a loro volta quotate non è
previsto alcun limite dimensionale, mentre per le altre società il valore delle obbligazioni in
circolazione non può superare il doppio dei mezzi propri. Un 'altro obbligo imposto alle società è
rappresentato dalla pubblicazione del prospetto informativo su organi di stampa a diffusione
nazionale, il quale conterrà tutte le informazioni relative all'emittente e al prestito obbligazionario
stesso.
Le Clausole Restrittive (restrictive covenants) rappresentano un patto accessorio a un contratto di

finanziamento, sia di tipo obbligazionario sia di tipo creditizio, con cui il debitore s'impegna
esplicitamente a tenere comportamenti correlati alla garanzia della restituzione della somma
erogata. Esse sono la soluzione al problema del Moral Hazard.
Tipicamente una clausola vincola il debitore a mantenere determinati quozienti di bilancio,

imponendo anche un obbligo di fornitura di informazioni ai finanziatori. I quozienti possono
riguardare sia il profilo patrimoniale, sia quello economico-finanziario del debitore.
Le clausole restrittive possono considerare anche parametri qualitativi relativi agli investimenti,
influendo pesantemente sulle scelte di gestione dell'emittente, e vincolare la politica dei dividendi,
al fine di evitare trasferimenti di ricchezza dai creditori agli azionisti tramite la riduzione della
consistenza dei mezzi propri conseguente alla sistematica distribuzione dell'utile. La violazione
delle clausole fa generalmente scattare precisi meccanismi di reazione previsti nel regolamento del
prestito.
Molte obbligazioni societarie includono una clausola detta diritto di rimborso anticipato (call
provision), che autorizza l'emittente a costringere il possessore del titolo ad accettarne il rimborso.
Tre sono i motivi per cui gli emittenti delle obbligazioni includono i diritti al rimborso anticipato:
• Se i tassi d'interesse di mercato diminuiscono, il prezzo dell'obbligazione aumenterà; se i

tassi scendono a sufficienza, il prezzo supererà quello di chiamata e la società richiamerà
l'obbligazione. Gli investitori non gradiscono queste clausole, dato che esse pongono un
limite all'importo che i possessori delle obbligazioni possono guadagnare
dall'apprezzamento del titolo.
• Rendere possibile il riacquisto dei loro titoli secondo i termini del cosiddetto fondo di
ammortamento (sinking fund), ovvero una clausola del contratto obbligazionario secondo la
quale la società è costretta a rimborsare ogni anno una parte delle obbligazione emessa. essa
è importante per i possessori delle obbligazioni, perchè riduce la probabilità di insolvenza
alla scadenza del titolo e di conseguenza la società può ridurre il tasso d'interesse da pagare.
• Il terzo motivo per cui le aziende emettono obbligazioni "richiamabili" è che potrebbero
essere costrette a ritirare un'emissione di obbligazioni qualora le sue clausole restrittive
impedissero di esercitare una determinata attività che potrebbe essere nell'interesse degli
azionisti. Poichè di norma i possessori di obbligazioni non gradiscono i diritti di rimborso
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anticipati, le obbligazioni richiamabili devono avere un rendimento maggiore rispetto a

quelle non richiamabili con caratteristiche paragonabili.
Obbligazioni garantite: comunemente definite covered bond, hanno un'affidabilità rafforzata da

una garanzia esplicita. E proprio perchè questi titoli hanno proprietà specifiche impegnate come
garanzia, sono meno rischiosi di obbligazioni non garantite paragonabili e di conseguenza avranno
un tasso d'interesse più basso.
Obbligazioni non garantite: sono obbligazioni a lungo supportate soltanto dalla solvibilità
generale dell'emittente. Nessuna garanzia specifica viene impegnata per rimborsare il debito: in
caso d'insolvenza, i possessori devono agire per vie legali. Esse sono associate a un contratto che ne
stabilisce i termini e le responsabilità dell'amministrazione dell'emittente. In caso d'insolvenza di
quest'ultimo, questi titoli hanno una bassa priorità di rimborso rispetto alle obbligazioni garantite,
pertanto offriranno un tasso d'interesse più elevato. Le obbligazioni subordinate sono anch'esse non
garantite, ma a differenza di quelle ordinarie hanno una priorità di rimborso ancora più bassa. Ciò
implica che, in caso d'insolvenza, i loro possessori saranno rimborsati soltanto dopo che lo saranno
stati i possessori di obbligazioni non subordinate. Per questo motivo essi sono soggetti a un rischio
di perdita più alto. Le obbligazioni a tasso variabile sono un'innovazione finanziaria conseguente
alla variabilità dei tassi d'interesse. Infatti il tasso d'interesse su questi titoli è legato ad un altro
tasso d'interesse del mercato e viene rettificato periodicamente.
Alcune obbligazioni possono essere convertite in azioni ordinarie. Per questo possiamo parlare di:
Obbligazioni Convertibili: la convertibilità delle obbligazioni consente ai loro possessori di

partecipare all'incremento di prezzo dell'azione. La maggior parte delle obbligazioni convertibili
prevede che ciascuna di esse possa essere convertita a discrezione del possessore del titolo in un
certo numero di azioni ordinarie. Il tasso di conversione sarà tale che il prezzo delle azioni dovrà
aumentare in modo notevole prima che questa possa avvenire convenientemente. L'emissione di
obbligazioni convertibili è un modo per l'azienda di evitare di trasmettere un segnale negativo al
mercato. Se si pensa che l'azienda darà buoni risultati in futuro, infatti, allora si emetteranno
obbligazioni convertibili. Nel caso di giusta previsione allora i prezzi delle azioni aumenteranno, ed
i possessori delle obbligazioni le convertiranno in azioni ad un prezzo relativamente elevato,
ritenuto equo dal'azienda. In caso contrario i possessori delle obbligazioni avranno la possibilità di
non convertirle. La conversione può essere:
• Diretta: l'obbligazionista potrà convertire le proprie obbligazioni in azioni della società

emittente.
• Indiretta: l'investitore avrà la possibilità di convertirle in azioni di una società diversa da

quella emittente.
Si deve osservare inoltre che, se non è prevista l'opzione di rimborso anticipato, il prezzo di
emissione non può essere inferiore al valore nominale, ovvero al valore di rimborso
dell'obbligazione a scadenza.
I vantaggi sono:
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• Priorità di rimborso del valore nominale del prestito convertibile rispetto al capitale
(azioni) in caso di fallimento.
• Il rischio d'investimento in un'obbligazione convertibile è inferiore a quello diretto

nell'azione.
Gli svantaggi:
• Il principale svantaggio si presenta invece quando il mercato azionario e

obbligazionario scendono contemporaneamente.
Tipologia di titolo Caratteristiche
Titoli non intestati ad alcuna persona fisica,

quindi a legittimazione reale. Il mero possesso
Obbligazioni al portatore
ottenuto tramite consegna del titolo legittima il
godimento dei diritti a esso connesso.
Sono titoli in cui è iscritto il nome

Obbligazioni nominative dell’intestatario, riportato anche sul libro tenuto
dalla società emittente.
Obbligazioni che prevedono, a garanzia della

Obbligazioni ipotecarie restituzione del capitale, immobili di proprietà
dell’azienda emittente.
Danno facoltà al loro possessore di convertirle,

entro determinate scadenze, le obbligazioni in
Obbligazioni convertibili
azioni, secondo un rapporto di cambio
predeterminato.
Sono titoli obbligazionari accompagnati da un

buono(warrant) che conferisce al sottoscrittore
delle obbligazioni la facoltà di ottenere una
Obbligazioni cum warrant
certa quantità di altri titoli azionari della società
emittente o di altre società, a una data scadenza
e in un arco di tempo prefissato.
Obbligazioni subordinate Sono titoli obbligazionari che presentano un

livello di tutela del possessore, nel caso
d’insolvenza della società emittente, più basse
delle obbligazioni ordinarie. Questo significa
che nel caso in cui la società sia sottoposta a
procedura concorsuale o di liquidazione, il
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possessore dell’obbligazione sarà rimborsato

solo dopo che gli attivi della società abbiano
soddisfatto tutti gli altri creditori non
subordinati.
Sono titoli obbligazionari a cedole

predeterminate ma non costanti. Nel caso di
Obbligazioni step up/step down obbligazioni step up la struttura delle cedole è
incrementale, viceversa nel caso dei titoli step
down.
In cambio di una remunerazione più alta a titolo

d’interessi, prevedono che, nel caso in cui la
società emittente venga assoggettata a una
Obbligazioni postergate
procedura concorsuale, l’investitore sia
rimborsato dopo il preventivo soddisfacimento
di tutti gli altri creditori sociali.
Obbligazioni strutturate
Sono titoli obbligazionari il cui rendimento è

connesso all’andamento di altri titoli o merci.
Nel caso di azioni si parla di titoli equitiy-
linked, nel caso di indici azionari index-linked,
nel caso di cambi forex-linked, nel caso di fondi
comuni unit-linked e infine nel caso di merci si
Obbligazioni linked
tratta di comodities-linked. Una tipica struttura è
quella di cedole fisse durante la vita
dell’obbligazione, con un rimborso a scadenza
legato all’andamento del parametro di
riferimento con un minimo pari al valore
nominale.
Obbligazioni bull & bear Sono titoli obbligazionari a cedola fissa in cui il
valore di rimborso è collegato a un indice che
rappresenta l’andamento di un mercato
borsistico. Se si tratta di obbligazioni bull,
l’indicizzazione è al rialzo, cioè il valore di
rimborso cresce all’aumentare del valore
dell’indice azionario considerato. Se si stratta di
obbligazioni bear, l’indicizzazione è al ribasso,
cioè il valore di rimborso sale se l’indice
scende. In capo all’emittente del titolo non
grava nessun rischio, poiché l’emissione
complessiva viene divisa in 2 tranche di pari
importo(una bull e una bear), i cui guadagni e
perdite si compensano perfettamente. Il
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sottoscrittore ha il vantaggio di potersi coprire o

speculare sul mercato borsistico.
Sono titoli assistiti da una particolare clausola di

garanzia che protegge il sottoscrittore da un
eccessivo ribasso dei tassi d’interesse.
L’obbligazione nasce come titolo a cedola
indicizzata che, qualora il tasso di rendimento
Obbligazioni drop-lock
scendesse al di sotto di un livello minimo
prestabilito, detto trigger rate, viene convertito
in un tasso fisso, che può essere anche diverso
dal trigger rate a seconda di quello che prevede
il regolamento del titolo.
Sono obbligazioni nelle quali l’emittente si riserva la
possibilità di rimborsare in anticipo il capitale. Il titolo
nasce a tasso fisso, e l’emittente eserciterà la sua
Obbligazioni callable facoltà(opzione) quando il tasso di mercato sarà
inferiore ad esso. La presenza dell’opzione consente a
questi titoli di avere una cedola più alta rispetto ai tassi
di mercato.
Obbligazioni Spazzatura(Junk Bonds): come sappiamo circa il rischio d'insolvenza,

un'obbligazione con una valutazione AAA ha un livello di affidabilità (grade) elevatissimo. Quelle
che hanno una valutazione pari o superiore al rating Baa oppura al BBB sono definite "investment-
grade", ovvero meritevoli d'investimento. Quelle valutate sotto tale livello solitamente sono
considerate speculative e vengono spesso chiamate obbligazioni spazzatura(junk bonds).
Importante fu un certo Micheal Mikel che pensò che fosse possibile creare un mercato secondario
per questi titoli, considerando che, anche se erano una minoranza, esistevano comunque acquirenti e
venditori di tali titoli. Ovviamente per poter dar vita a questo mercato secondario dovevano essere
superate due particolari difficoltà che caratterizzano questi titoli:
• La società per risolvere il problema di "bassissima liquidità", si trasformò in una

specie di Dealer comprando e rivendendo i titoli.
• Per superare, invece, il problema dell'alto rischio di insolvibilità legato ai junk bonds,
questo MIkel si trasformò in una banca commerciale concedendo prestiti alle società e
spesso slavandole dalla bancarotta sicura.
Morale della favola Mikel e la società di cui faceva parte furono accusati di "insider trading", e
MIcheal Mikel per essendo condannato per 3 anni si era intascato più di 400.000.000 di $.I
l mercato dei junk bonds oggi continua a svolgere il suo ruolo, permettendo alle aziende di medie
dimensioni di ottenere finanziamenti che potrebbero non essere diversamente disponibili a causa del
rischio d'insolvenza relativamente alto.
Gli emittenti di titoli finanziariamente più deboli acquistano spesso garanzie finanziare per ridurre
il rischio delle loro obbligazioni. Una garanzia finanziaria assicura che il prestatore sarà ripagato sia
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del capitale sia dell'interesse in caso di insolvenza dell'emittente. Sono le più grandi e note
compagnie di assicurazione che forniscono le garanzie finanziarie necessarie a sostenere le
emissioni obbligazionarie. Grazie a tali garanzie, gli investitori in obbligazioni non devono più
preoccuparsi della salute finanziaria della società che ha emesso l'obbligazione, quanto invece
interessarsi alla solidità dell'assicuratore. In pratica, la valutazione del credito dell'assicuratore si
sostituisce a quella del credito dell'emittente. La riduzione del rischio che ne consegue riduce il
tasso d'interesse richiesto dai compratori.
Collocazione sul mercato: ogni emittente ha il problema di determinare la modalità migliore che
consenta di raggiungere un accordo tra il prezzo di collocamento ed i volumi. A differenza del caso
di private placement con il quale è la stessa azienda a contattare i potenziali investitori, con i quali
vengono stabilite anche le caratteristiche stesse dei titoli, gli altri meccanismi possibili seguono
regole ben specifiche sulla determinazione dei prezzo e/o volumi da collocare, i quali di volta in
volta variano i rischi economico-finanziari sopportati dall’emittente, così come le opportunità. Le
modalità di collocamento sono in generale tre:
• Collocamento a fermo, tipicamente per obbligazioni societarie e bancarie.
• Collocamento a rubinetto, utilizzato per i Buoni postali ed i certificati di deposito

bancari.
• Collocamento attraverso asta, utilizzato per i titoli di Stato.
Nel collocamento a fermo l'emittente comunica al mercato le condizioni in termini sia di volume sia
di prezzo dei titoli. Se la domanda di titoli è più alta dell'offerta, l'emittente perde la possibilità di
collocarli ad un prezzo più elevato, viceversa se la domanda è bassa il rischio è quello di non
collocare tutti i titoli.
Nel collocamento a rubinetto l'emittente fissa solo il prezzo dei titoli ma non la quantità.
Il collocamento attraverso asta è il meccanismo utilizzato in Italia per il collocamento iniziale dei
titoli di Stato. Le due tipologie previste sono:
• Asta marginale: durante la fase di richiesta i partecipanti fanno pervenire le loro proposte,
le quali sono ordinate in modo da privilegiare le offerte a prezzi più alti, dando priorità a
coloro che sono disposti ad accettare rendimenti inferiori. L'elemento distintivo di questa
tipologia di asta risiede nel fatto che il prezzo di aggiudicazione è unico per tutti i
partecipanti, ed è pari al prezzo dell'ultima offerta soddisfatta, quindi il più basso.
• Asta competitiva: non ci sono differenze rispetto all'asta marginale nè nella fase di offerta
nè al momento in cui le offerte vengono ordinate. La diversità sta nel fatto che ogni
investitore assegnatario di una quota di titoli emessi pagherà il prezzo offerto e non quello
dell'ultima richiesta soddisfatta. In questo caso non esiste però un prezzo unico per
l'emissione, perchè ogni partecipante paga il prezzo offerto, e al termine dell'asta viene così
calcolato il PMP (Pezzo Medio Ponderato).
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L'asta prevede in generale che vengano fissati i volumi dell'emissione ma non il prezzo, il quale
scaturisce dall'interazione fra offerta e le proposte in termini di volume e prezzo fatte nella fase di
richiesta degli intermediari che partecipano all'asta.
Per quanto riguarda la prassi di quotazione dei titoli obbligazionari distingueremo tra il corso secco
di un titolo e il suo prezzo tel quel.
Sottolineiamo prima di tutto che per valutare il rendimento ottenibile dall'investimento in un titolo a
reddito fisso con cedole, si possono considerare tre diversi tipi di indicatori:
1. Tasso di rendimento nominale (TREN): quello di un titolo a reddito fisso con cedole è
calcolato rapportando il valore della cedola a quello nominale del titolo. La formula allora
sarà:
TREN = * 100
L'indicatore di rendimento appena presentato è contraddistinto da diversi punti di debolezza,

che lo rendono poco significativo. Non tiene conto:
• Dell'entità del capitale investito.
• Della frequenza con cui vengono pagate le cedole.
• Della vita residua del titolo.
2. Tasso di rendimento immediato (TRI): Il TRI, espresso come tasso annuo equivalente, è
ottenuto nel modo seguente:
TRI =
Il TRI è contraddistinto da una notevole facilità di calcolo; i limiti però sono:
• Considera esclusivamente la componente di reddito in conto interessi

rappresentata dalla cedola.
• Ritiene irrilevante la vita residua dell'investimento.
• Utilizza a denominatore i corso secco anziché il prezzo tel quel effettivamente

pagato per l'acquisto del titolo.
3. Tasso di rendimento a scadenza effettivo (TRES).
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Sappiamo anche che la valutazione dei titoli obbligazionari si concretizza nel calcolo del valore
attuale di tutti i flussi che il titolo pagherà nel futuro con l'equazione:
P= +
La stessa equazione è utilizzabile alternativamente per valutare quale dovrebbe essere il prezzo del
titolo sul mercato, attualizzando i flussi con un opportuno tasso di rendimento, piuttosto che per
determinare a denominatore il TRES dell'obbligazione di cui conosciamo già il prezzo. In realtà
però l'equazione precedente è adeguata sono nel caso in cui si voglia calcolare il prezzo o il tasso di
rendimento effettivi, al momento dell'emissione oppure allo strappo di una cedola.
CAPITOLO 11
Azione ordinaria: titolo rappresentativo della partecipazione al capitale della società; gli azionisti
hanno diritto ad una percentuale dei profitti realizzati dalla società proporzionale alla loro quota di
partecipazione di capitale. Inoltre, in caso di fallimento, essi hanno il diritto di partecipare alla
ripartizione delle somme che rimangono dalla liquidazione dell’attività dell’impresa, dopo che tutti
gli altri finanziatori(creditori in particolare) sono stati rimborsati. Gli investitori che acquistano un
titolo azionario possono guadagnare un rendimento che trae origine da 2 componenti:
• Ricavo in conto capitale: che si origina per effetto dell’incremento del valore dell’azione
nel corso del tempo.
• Periodico pagamento dei dividendi.
Le azioni sono più rischiose delle obbligazioni.
Azioni privilegiate: attribuiscono un privilegio particolare rispetto alle azioni ordinarie.
Azioni a voto condizionato: azioni con diritto di voto limitato a specifici argomenti, come
approvazione del bilancio, oppure subordinato al verificarsi di determinate condizioni.
Azioni di risparmio: favorite dal punto di vista patrimoniale sia in termini di dividendi, sia come
priorità nel rimborso; al contempo, sono prive di voto sia nelle assemblee ordinarie che in quelle
straordinarie. L’obiettivo perseguito dalle società che emettono queste azioni è quello di riuscire ad
attrarre risorse finanziarie, rivolgendosi principalmente a quei soggetti che non hanno alcun
interesse alla partecipazione attiva nella gestione della società.
Mercato azionario: luogo dove sono negoziati i titoli azionari; si distingue in:
1. Primario: sono collocate le azioni di nuova emissione; le imprese emittenti raccolgono

nuove risorse finanziarie.
2. Secondario: sono negoziati i titoli già in circolazione; la transazione avviene solo tra
acquirente e venditore e le imprese non raccolgono risorse.
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Possiamo, inoltre, distinguere i mercati in:
A. Regolamentati(Borsa): regolamentati secondo le norme comunitarie nazionali, fa capo a

Borsa Italiana S.p.A., cioè una società di gestione con il compito di definire le regole di
funzionamento del mercato e di organizzarne e gestirne l’attività. Fa riferimento a 4
requisiti:
• Le condizioni di funzionamento per quanto riguarda le modalità di negoziazione, i

meccanismi di fissazione dei prezzi e le forme di regolazione degli scambi.
• Le regole di ammissione degli emittenti e degli strumenti finanziari alla quotazione e

alle negoziazioni.
• Le regole di trasparenza e di tutela degli investitori.
• L’approvazione da parte dell’autorità di vigilanza(CONSOB) del regolamento

deliberato dalla società di gestione e che da’ attuazione operativa ai punti sopra
richiamati.
La Borsa italiana si articola in diversi mercati:
1. Mercato Telematico Azionario(MTA): è di gran lunga quello più importante; al suo

interno si articola in 3 diversi segmenti:
• Blue Chip: titoli di società con una capitalizzazione di mercato almeno pari a
1 miliardo di €.
• STAR: confluiscono le azioni di società ad alti requisiti, con capitalizzazione

inferiore al miliardo e superiore ai 40 milioni di €.
• Standard: accoglie i titoli di società che non presentano alti requisiti e che
hanno una capitalizzazione di mercato inferiore al miliardo di €.
Processo di negoziazione: avviene attraverso un circuito telematico, denominato

Sistema telematico delle Borse Valori italiane, a cui possono accede solo gli
intermediari autorizzati(dealer). Avviene tramite un sistema misto: sistema di
contrattazione e formazione del prezzo in cui operano sia il meccanismo dell’asta a
chiamata, sia il criterio della negoziazione continua. I due meccanismi non agiscono
simultaneamente.
Prezzo ufficiale: determinato come media aritmetica di tutti i prezzi effettivamente

stipulati nel corso della giornata, ponderati con le quantità relative a ogni singolo
scambio.
Prezzo di riferimento: offre un’immagine sintetica della tendenza conclusiva della

giornata di scambi; è il prezzo medio ponderato dell’ultimo 10% di scambi che ha
avuto luogo durante la seduta.
2. Mercato Expandi: sono quotati i titoli emessi da società di piccole dimensioni.
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3. Mercato Trading After Hours(TAH): creato per permettere agli investitori di

negoziare alcuni titoli azionari quotati sull’MTA anche dopo l’orario di chiusura.
B. Mercati Over the Counter(OTC): luogo in cui vengono scambiati i titoli che non vengono
scambiati in Borsa; devono rispettare regole più leggere e hanno una struttura più flessibile.
I dealer creano un mercato azionario acquistando quando gli investitori desiderano vendere,
e vendendo quando questi vogliono acquistare; in questo modo garantiscono liquidità anche
ai titoli di piccole aziende, favorendone la quotazione.
C. Electronic Communications Network(ECN): rete elettronica che riunisce i principali

intermediari finanziari e operatori, consentendo loro di trattare senza ulteriori intermediari;
rileviamo i seguenti vantaggi:
• Trasparenza: tutti gli ordini inevasi sono disponibili per la revisione da parte dei
trader di una ECN. Genera informazioni molto utili grazie alle quali i trader possono
elaborare la propria strategia.
• Costi ridotti: grazie all’assenza di un intermediario e delle relative commissioni, i

costi sono inferiori.
• Esecuzione più rapida: poiché le ECN sono interamente automatizzate, le

transazioni vengono concordate e confermate più velocemente di quanto possa essere
fatto con gli altri sistemi.
• Negoziazioni after-hours: visto che un ECN non chiude mai, le trattazioni possono
continuare nell’arco di 24 ore.
Sono tipici del sistema americano in quanto prevedono la registrazione come Intermediario
Finanziario/dealer o come Mercato Autoregolato. In Italia si parla di Sistemi di Scambio
Organizzati(SSO).
D. Multilateral Trading Facilities(MTF): sono circuiti di negoziazione privati che

organizzano gli scambi sulla base di alcuni principi:
• Concentrazione degli interessi di negoziazione di una pluralità di soggetti.
• Trattazione di titoli già quotati.
• Applicazione di regole non discrezionali.
Il valore di un’azione ordinaria si calcola tenendo conto di tutti i flussi di cassa che l’investimento
genererà nella sua vita. Distinguiamo i seguenti metodi di calcolo del valore dell’azione:
1. Modello di valutazione uniperiodale: occorre trovare il valore attuale dei flussi di cassa
attesi(pagamenti futuri) generati dal titolo.
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P = dove:
0
P0 = prezzo corrente delle azioni e 0 si riferisce al periodo presente.

Div1 = dividendo corrisposto alla fine del 1° anno.
Ke = rendimento richiesto sugli investimenti in capitale di rischio.
P1 = prezzo alla fine del 1° periodo, ovvero il prezzo di vendita presunto delle azioni.
2. Modello di valutazione generalizzato: il valore corrente di un’azione può essere

determinata come il valore attuale del flusso di dividendi futuro.
3. Modello di Gordon: aumento dei dividendi ogni anno a un tasso costante:
Dove:
D0 = Dividendo corrisposto più recente
ke = rendimento richiesto sugli investimenti nel capitali di rischio
g = tasso di crescita annuo previsto per i dividendi
Questo modello è utile per ottenere il valore di un’azione, ammesso che si ritengano
plausibili le seguenti ipotesi:
• Ritenere che i dividendi continuino a crescere a un tasso costante per sempre.
• Ritenere che il tasso di crescita sia inferiore al rendimento richiesto sul capitale
di rischio, ossia K.
4. Modello di valutazione Price/Earnings: è una misura ampiamente osservata di quanto il

mercato è disposto a pagare un’unità degli utili di un’azienda; ha 2 interpretazioni:
• Se è superiore alla media può significare che il mercato si aspetta un futuro

incremento degli utili, nel qual caso il PE ritornerebbe ai livelli normali.
• In alternativa, un PE elevato può indicare che il mercato ritiene che gli utili
della società siano caratterizzati da un basso fattore di rischio.
L’indice PE può essere usato per stimare il valore dell’azione di un’azienda:
Il prezzo dell’azione viene determinato da 4 fattori:
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• Il prezzo è fissato dal compratore che è disposto a pagare il prezzo più alto. Questo non
è necessariamente il prezzo più elevato a cui l’attività potrebbe essere venduta, ma è
superiore a quanto qualsiasi altro compratore sia disposto a pagare.
• Il prezzo sarà fissato dal compratore che può trarre il miglior vantaggio dall’attività in
vendita.
• Maggiori informazioni possono aumentare il valore di un’attività, riducendo il rischio

associato al suo acquisto.
• Sono i partecipanti al mercato, facendo offerte l’uno contro gli altri, a determinare il
prezzo.
Consob: svolge un’attività orientata alla tutela del risparmio e al miglioramento dell’efficienza e
della trasparenza del mercato. La sua attività si articola in diverse modalità e poteri d’intervento:
• Regolamentazione: ha competenze in merito alla prestazione dei servizi d’investimento da

parte degli intermediari, agli obblighi informativi delle società quotate e alle offerte al
pubblico di strumenti finanziari.
• Autorizzazione: i suoi poteri riguardano principalmente la pubblicazione dei prospetti e dei

documenti relativi alle offerte pubbliche e l’istituzione di nuovi mercati regolamentati.
• Vigilanza: ha per oggetto principalmente la società di gestione dei mercati regolamentati, il

funzionamento ordinato e trasparente delle negoziazioni, la chiarezza e la correttezza di
comportamento degli intermediari finanziari.
• Controllo: si riferisce in particolare alle informazioni fornite al mercato dalle società

quotate e da chi promuove offerte al pubblico di strumenti finanziari.
• Monitoraggio: riguarda le possibili anomalie nell’andamento delle negoziazioni, soprattutto

in relazione all’eventuale abuso d’informazioni privilegiate(insider trading) e
all’aggiottaggio.
La classificazione delle modalità e dei poteri d’intervento fa trasparire anche quelle che sono le
grandi aree di intervento della CONSOB, queste possono essere riassunte nei punti seguenti:
• Sollecitazione dell’investimento: con questo termine s’intende ogni offerta o messaggio

promozionale che siano rivolti al pubblico al fine della vendita o della sottoscrizione di
prodotti finanziari.
• Obblighi di trasparenza degli emittenti di strumenti finanziari quotati: questi si

distinguono, a loro volta, a seconda che riguardino la trasparenza dell’attività societaria,
oppure la trasparenza della proprietà azionaria.
• Mercati regolamentati e soggetti che li gestiscono: le funzioni della CONSOB riguardano

essenzialmente l’autorizzazione dei mercati e la vigilanza sulle loro società di gestione.
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CAPITOLO 12
Mercato dei cambi: dove avvengono gli scambi che hanno per oggetto valuta e depositi bancari
denominati nelle varie valute. Tali transizioni determinano i tassi di cambio tra le valute scambiate e
influenzano a loro volta il costo di acquisto di prodotti e attività finanziarie estere.
Transazioni per i tassi di cambio
Esistono due tipi di transizioni per i tassi di cambio:
transazioni spot: coinvolgono lo scambio “immediato” di depositi bancari (entro due giorni
lavorativi, in realtà)
transazioni forward (o transazioni a termine) prevedono che lo scambio di depositi bancari avvenga
in una data futura specificata nel contratto.
A queste due transazioni corrispondono altrettanti tipi di prezzo o tasso di cambio, rispettivamente il
tasso di cambio spot e il tasso di cambio a termine.
Quando una valuta aumenta di valore rispetto a un’altra si parla di deprezzamento.
Importanza dei tassi di cambio
I tassi di cambio vale a dire il prezzo della valuta ti un paese espresso nei termini di una valuta
estera, è importante in quanto influenza sia il prezzo delle merci prodotte in quel paese e vendute
all’estero, sia il costo delle merci estere acquistate nel paese stesso, riassumendo influenzano il
prezzo relativo delle merci nazionali ed estere.
In conclusione quando la valuta di una nazione si apprezza, ossia quando aumenta di valore
rispetto alle altre valute, i beni domestici esportati all’estero diventano più costosi e i beni
esteri importati diventano meno costosi (senza che intervegano variazioni nei prezzi che
ciascun bene ha all’’introno del proprio paese d’origine). Di contro, quando la valuta
nazionale si deprezza i beni esportati diventano meno costosi e quelli esteri più costosi.
Come avvengono le transazioni sul mercato dei cambi
Il mercato dei cambi è organizzato come mercato over-the-counter nel quale diverse centinaia di
dealer (principalmente banche) sono pronte ad acquistare e vendere depositi denominati in valute
estere. Poiché questi dealer sono in costante contatto telefonico e via pc; il mercato è molto
competitivo.
E’ importante notare che sebbene le banche, le società e i governi parlino di acquistare e vendere
valute nei mercati dei cambi, non si ha un effettivo trasferimento fisico di contanti.
Tassi di cambio a lungo termine
Come il prezzo di qualsiasi bene o attività finanziaria, in un libero mercato, i tassi di cambio sono
determinati dall’interazione tra domanda e offerta.
Il punto di partenza è la legge del prezzo unico: se due paesi producono un identico bene, il suo
prezzo dovrebbe essere lo stesso nel mondo intero.
Teoria della parità del potere di acquisto
Una teoria in base alla quale vengono determinati i tassi di cambio è la teoria della parità del
potere di acquisto che indica che i tassi di cambio tra due valute qualsiasi si correggeranno per
riflettere i cambiamenti nei livelli dei prezzi nei due paesi.
La teoria della parità del potere di acquisto suggerisce che se il livello dei prezzi in un paese
aumenta rispetto a un altro, la sua valuta dovrebbe deprezzarsi e la valuta dell’altro paese
dovrebbe apprezzarsi.
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Questa teoria, però, non è perfetta e a breve scadenza risulta inaffidabile. Si basa sul presupposto
che tutti i beni siano identici in entrambi i paesi, quando ciò è vero, la legge del prezzo unico indica
che i prezzi relativi di tutti questi beni (vale a dire il livello dei prezzi relativo tra i due paesi)
determineranno il tasso di cambio. Bisogna considerare che ci sono prodotti che hanno
necessariamente prezzi diversi (ad es. auto di diversa marca), ma un aumento delle Mercedes
rispetto alle Chevrolet non implica un deprezzamento dell’euro.
Fattori che influenzano i tassi di cambio a lungo termine
A lungo termine sono quattro i fattori più importanti:
1. il livelli dei prezzi relativi: a lungo termine un aumento nel livello dei prezzi nazionali
(rispetto al livello dei prezzi esteri) induce la valuta nazionale a deprezzarsi e una
diminuzione nel livello relativo dei prezzi nazionali spinge la valuta nazionale ad
apprezzarsi.
2. le barriere commerciali: gli ostacoli al libero scambio come i dazi doganali (tasse sulle merci
importate) e i contingenti (limitazioni sulla quantità di merci estere che possono essere
importate) possono influenzare il tasso di cambio. L’istituzione di barriere commerciali
induce la valuta nazionale ad apprezzarsi a lungo termine.
3. le preferenze per i beni nazionali o per quelli di importazione: l’incremento nella domanda
di esportazioni di un paese induce la sua valuta ad apprezzarsi a lungo termine, di contro,
l’incremento nella domanda di importazioni porta la valuta nazionale a deprezzarsi.
4. la produttività: se un paese migliora la produttività rispetto agli altri, le aziende nazionali
potranno ridurre i prezzi delle merci nazionali rispetto a quelle estere, continuando a trarne
profitto. Di conseguenza, la domanda di merci nazionali aumenterà e la valuta nazionale
tenderà ad apprezzarsi. Viceversa, se la produttività di un paese si riduce rispetto a quella di
altri, le sue merci diventeranno relativamente più costose e la valuta nazionale tenderà a
deprezzarsi. A lungo termine, quando un paese aumenta la sua produttività rispetto ad altri la
sua valuta si apprezza.
Nota Bene: il trucco per calcolare l’effetto a lunga scadenza di un determinato fattore sul tasso di
cambio consiste nel ricordarsi quanto segue: se un fattore fa aumentare la domanda di merci
nazionali rispetto a quelle estere, la valuta nazionale si apprezzerà, mentre se un fattore fa
diminuire la domanda relativa delle merci nazionali, la valuta nazionale si deprezzerà.
Tassi di cambio a breve termine

Il tasso di cambio è il prezzo d dei depositi bancari domestici (denominati in valuta nazionale) in
termini di depositi bancari esteri (denominati in valuta estera). Su orizzonti temporali brevi, come
un anno solare, l’andamento del tasso di cambio sarà sicuramente più influenzato dalle scelte di
investimento in attività finanziarie nazionali o estere, ossia dallo stock detenuto da tali attività.
Confronto tra i rendimenti previsti sui depositi nazionali e in valuta estera
Supponiamo che I depositi in euro offrano un tasso di interesse (rendimento atteso pagabile in
euro ) iᶺD e che i depositi in valuta estera abbiano un tasso di interesse (rendimento atteso pagabile
nella valuta estera e cioè il dollaro) iᶺ(F.6). Per confrontare i rendimenti attesi su questi diversi
depositi, gli investitori devono convertire i rendimenti nella valuta da loro utilizzata (cioè in quella
del loro paese di origine).
Ad esempio l’americano Bob confronta i rendimenti sui depositi in euro e sui depositi denominati
nella sua valuta (nell’esempio in questione dollaro) , quando considera il rendimento atteso sui
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depositi in euro in termini di dollari, riconosce che è uguale a iᶺD, ma che deve essere corretto per
ogni apprezzamento o deprezzamento atteso dell’euro.
CAPITOLO 14
Nozioni di base sulla struttura finanziaria di un’economia
Vi sono 8 fenomeni di base che spiegano la struttura finanziaria di un’economia, essi sono:
1) le azioni non sono la principale fonte di finanziamento esterno per le aziende, rappresentano
soltanto una piccola percentuale dei finanziamenti esterni.
2) L’emissione di debito negoziabile (obbligazioni) e di titoli rappresentativi di capitale proprio

(azioni) non costituisce la fonte primaria di finanziamento delle aziende (le obbligazioni
rappresentano il 42% e le azioni l’11%) quindi il loro insieme fornisce meno della metà dei
fondi che le società usano per finanziare le proprie attività.
3) La finanza indiretta, in cui le azioni si finanziano tramite l’intervento di intermediari

finanziari, è di gran lunga più rilevante della finanza diretta, in cui il finanziamento avviene
tramite l’emissione di strumenti sui mercati finanziari e prendendo direttamente a prestito
dai datori di fondi.
4) Gli intermediari finanziari, e in particolare le banche, rappresentano per le aziende la

principale fonte di approvvigionamento di fondi esterni.
5) Il sistema finanziario è uno dei settori più rigidamente regolamentati dell’intera economia
6) Solo le società grandi ed affermate hanno accesso ai mercati dei titoli per finanziare la
propria attività.
7) La garanzia reale è una garanzia diffusa nei prestiti bancari (detti presisti garantiti), sia per le
famiglie che per le aziende. La garanzia reale (collateral) è costituita da un bene di cui la
banca può disporre nel caso in cui il debitore non riesca a onorare il proprio debito.
8) I contratti di debito sono documenti giuridici molto complessi e articolati che impongono
notevoli limitazioni al comportamento del debitore (clausole restrittive).
Costi di transazione
I costi di transizione impediscono a molti piccoli risparmiatori e prenditori di fondi di partecipare

direttamente ai mercati finanziari. Gli intermediari finanziari possono beneficiare delle economie
di scala e mettere a frutto la propria esperienza per ridurre i costi di transazione, permettendo così
ai risparmiatori e debitori di trarre vantaggio dall’esistenza dei mercati finanziari.
Asimmetria informativa
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L’asimmetria informativa, che si verifica quando una delle parti coinvolte in una transazione ha
informazioni insufficienti sull’altra parte per prendere decisioni corrette, dà luogo a due problemi:
la selezione avversa (adverse selection), che si verifica prima della firma del contratto, e l’azzardo
morale (moral hazard) che si presenta dopo lo scambio. La selezione avversa descrive il fatto che i
debitori potenzialmente più soggetti a insolvenza sono anche quelli più attivi nella ricerca di
prestiti, mentre l’azzardo morale si riferisce alla questione che il debitore potrebbe intraprendere
attività indesiderabili dal punto di vista del creditore.
L’analisi di come i problemi di asimmetria informativa influenzano il comportamento economico è

chiamato teoria dell’agenzia.
Strumenti per risolvere i problemi di selezione avversa
Gli investitori se sono in grado di distinguere le aziende sane da quelle in difficoltà saranno disposti
a pagare l’intero valore dei titoli emessi dalle prime e queste saranno propense a vendere i propri
titoli.
Produzione e vendita di informazioni da parte di soggetti privati
La soluzione al problema della selezione avversa nei mercati finanziari consiste nell’eliminare
l’asimmetria informativa, fornendo ai risparmiatori/investitori informazioni complete su individui e
aziende., la legislazione finalizzata ad aumentare la disponibilità di esser all’interno dei mercati
finanziari, l’intermediazione finanziaria, le garanzie e il capitale netto.
L’elaborazione e la vendita di informazioni non risolve il problema della selezione avversa nei
mercati dei titoli, a causa del cosiddetto free-rider problem (“problema dell’opportunista”). Questo
fenomeno si verifica quando un investitore utilizza informazioni che altri investitori hanno acquisito
a pagamento. Questo problema spiega perché gli intermediari finanziari ari, specialmente le banche
hanno un ruolo più importante dei mercati dei titoli nel finanziare le aziende.
La CONSOB (in Italia), la FSA (nel Regno Unito), la SEC (negli USA) sono gli enti governativi
che hanno il compito di richiedere alle aziende quotate in borsa l’obbligo di sottoporsi a revisioni
contabili.
Il capitale netto (o capitale azionario) ossia la differenza tra le attività di un’azienda ( ciò che
possiede o deve ricevere) e le sue passività (che cosa deve pagare), può svolgere un ruolo simile alla
garanzia.
L’azzardo morale (avviene dopo il contratto) avviene quando chi ha emesso titoli può aver motivi
per nascondere informazioni e cimentarsi in attività che potrebbero essere indesiderabili dal punto
di vista dell’acquirente dei titoli.
I contratti azionari, come la tipica azione ordinaria, attribuiscono al possessore il diritto a unq quota
dei profitti e delle attività di un’azienda. Questi contratti sono soggetti a un tipo particolare di
azzardo morale denominato principal-agent problem (problema mandante/agente). Quando chi
gestisce l’azienda detiene solo una piccola frazione del capitale sociale (manager, agenti) e gli
azionisti che detengono la maggior parte (principal o mandanti). I manager di un’azienda (gli agent)
sono meno motivati degli azionisti (i principal) a incrementare i profitti. Questo problema spiega
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perché nei mercati finanziari i contratti di debito sono strumenti di finanziamento più diffusi dei
contratti azionari.
Gli strumenti che aiutano a ridurre il problema principal-agent includono:

il monitoraggio: il problema del principal-agent si verifica in quanto i manager hanno maggiori
informazioni su attività e profitti reali della società rispetto agli azionsti. Questi ultimi per ridurre il
fenomeno di azzardo morale possono monitorare l’attività dell’azienda e effettuare frequenti
verifiche sull’attività dell’amministrazione. Gli economisti chiamano queste operazioni costy state
verification (perché sono molto onerose).
la legislazione finalizzata: tutti i governi si dotano di leggi che obbligano le aziende a rispettare
principi contabili standard che semplificano la verifica dei risultati aziendali.
L’intermediazione finanziaria: un intermediario finanziario che mira a risolvere questo problema è

la società di venture capital . Questo tipo di società raccoglie le risorse dei propri soci e le utilizza
per finanziare la crescita di nuove aziende e di nuovi imprenditori.
Contratti di debito: il detentore di un contratto di debito (es. obbligazione) non deve pertanto
preoccuparsi di monitorare l’azienda o di verificare i profitti realizzati da essa, dal momento che il
livello dei pagamenti a cui ha diritto non cambia in relazione al variare degli utili aziendali.
Il fatto che a un contratto di debito si associno una minore esigenza di monitorare l’azienda e
conseguentemente più bassi costi di verifica aiuta a spiegare perché questi contratti sono strumenti
di finanziamento usati più spesso dei contratti azionari.
Anche i contratti di debito sono soggetti all’azzardo morale. Dal momento che un contratto di
debito (un’obbligazione) impone ai debitori il pagamento di un importo fisso e li lascia liberi di
disporre come meglio credono di tutti i profitti in eccesso rispetto a tale importo, le aziende che
emettono debito hanno un elevato incentivo a intraprendere progetti di investimento più rischiosi di
quanto i prestatori (gli obbligazionisti) gradirebbero.
Gli strumenti per attenuare il problema di azzardo morale nei contratti di debito includono il
capitale netto, l’applicazione e il monitoraggio delle clausole restrittive (restrictive covenant) e il
ricorso agli intermediari finanziari.
Un capitale netto elevato attenua il problema dell’azzardo morale perché rende il contratto di debito
incentive-compatible, cioè mette sullo stesso piano gli incentivi del debitore e quelli del creditore.
Quanto più grande sarà il capitale netto del debitore, tanto maggiore sarà il suo incentivo a
comportarsi nel modo in cui il creditore prevede e desidera.
Le clausole restrittive sono volte ad eliminare i comportamenti sgraditi e promuovere quelli

desiderabili. Sono:
1) clausole per scoraggiare i comportamenti indesiderabili: impediscono al debitore di

intraprendere azioni sgradite (come l’investimento in progetti rischiosi)
2) clausole per incoraggiare comportamenti desiderabili: si può imporre al debitore di

intraprendere attività bene accette, che rendano più probabile il rimborso del prestito.
3) clausole che impegnano a mantenere alto il valore della garanzia: possono richiedere al
debitore di mantenere in buono stato il bene fornito come garanzia, assicurandosi che
rimanga in suo possesso.
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4) clausole che impegnano a fornire informazioni: richiedono all’azienda che ha ricevuto un

prestito di fornire periodicamente informazioni sulle proprie attività.
Intermediazione finanziaria: gli intermediari finanziari, in particolare le banche, riescono a evitare il

problema del free-riding soprattutto in quanto concedono prestiti privati (cioè non negoziabili).
Difficilmente i contratti di prestito potranno essere scambiati fra controparti diverse da quelle
originarie e, pertanto, nessun altro potrà approfittare delle verifiche svolte dall’intermediario.
Crisi finanziarie e attività economiche
Le crisi che colpiscono i mercati finanziari sono causate dall’aggravarsi dei problemi di azzardo
morale e di selezione avversa, i quali impediscono ai mercati di canalizzare i fondi verso chi
possiede opportunità di investimento produttivo e conducono a una forte contrazione dell’attività
economica. Le crisi finanziarie sono inoltre causate da quattro tipi di fattori:
1) incremento dei tassi di interesse: se i tassi di interesse di mercato aumentano a causa di un

incremento della domanda di credito o a seguito di una riduzione dell’offerta di moneta, è
meno probabile che i buoni prenditori di fondi siano invogliati a richiedere prestiti, mentre è
assai verosimile che lo facciano quelli più rischiosi. Come esito della selezione avversa,
usciranno dal mercato i prenditori più prudenti, mentre gli unici che saranno disposti a
indebitarsi saranno i debitori via via più rischiosi. Un aumento dei tassi di interesse
comporta anche maggiori oneri finanziari e una diminuzione dei flussi di cassa, cioè della
differenza tra le entrate e le uscite monetarie, comprese quelle relative al debito.
2) aumento dell’incertezza: un forte incremento dell’incertezza nei mercati finanziari rende

più difficile per gli investitori selezionare i buoni creditori da quelli meno buoni.
3) effetti delle variazioni dei prezzi delle attività sui bilanci: un evidente declino del mercato
azionario è un fattore che può causare un grave peggioramento dei bilanci aziendali, che a
sua volta può aumentare i problemi di azzardo morale e di selezione avversa nei mercati
finanziari e provocare una crisi.
4) situazioni di panico bancario: le banche svolgono un ruolo fondamentale nei mercati

finanziari, poiché sono nella posizione ottimale per produrre le informazioni che favoriscono
gli investimenti produttivi. Lo stato dei bilanci bancari ha un effetto importante sul credito
bancario. Se i bilanci peggiorano, con conseguente forte diminuzione del capitale delle
banche, si ridurranno le risorse a disposizione per i prestiti e, di pari passo, il credito
bancario. Se poi i bilanci peggiorano in modo grave, le banche potrebbero fallire, si
potrebbe diffondere un panico all’intero sistema, inducendo persino le banche ad andare a
picco, una serie di fallimenti a catena e si parlerà di panico bancario.
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CAPITOLO 15
Conflitto di interessi
Gli intermediari finanziari diventano, non solo, produttori a basso costo di informazioni per un
singolo servizio finanziario, ma fornendo, anche, servizi diversi ai loro clienti sono in grado di
ottenere economie di scopo, cioè di ridurre il costo di produzione delle informazioni utilizzando le
stesse per ogni servizio.
Il conflitto di interessi si presenta quando i fornitori di servizi finanziari servono interessi multipli e
sono incentivati ad abusare di oppure a nascondere le informazioni necessarie per il funzionamento
efficiente dei mercati finanziari. I conflitti di interesse costituiscono un problema, in quanto il loro
sfruttamento riduce considerevolmente la quantità e la qualità di informazioni, impedendo ai
mercati finanziari di allocare in fondi in modo efficiente.
Ci sono quattro aree di attività finanziaria che presentano il maggiore potenziale di conflitto di
interessi sono:
1) underwriting e ricerca nelle banche di investimento: le banche di investimento svolgono

attività di ricerca sulle società che emettono titoli e contestualmente sottoscrivono tali titoli,
per poi rivenderli al pubblico. Un conflitto di interessi è potenzialmente presente tra
l’attività di broche raggio (ossia la vendita di titoli agli investitori) e quello di underwriting
, perché la banca sta servendo due tipi di clientela diversi: le società che emettono titoli e gli
investitori a cui venderli.
Un’altra pratica che sfrutta il conflitto di interessi è il cosiddetto spinning. Nel caso di IPO
(Initial Public Offering – offerte pubbliche di vendita) molto promettenti, lo spinning si
verifica quando la banca di investimento assegna una parte delle azioni di nuova emissione,
a un prezzo inferiore al normale, ai dirigenti di altre aziende in cambio del loro impegno a
operare con la banca di investimento stessa.
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2) auditing e consulenza nelle società di revisione contabile: nell’attività di auditing le

minacce alla qualità del controllo nascono da numerose situazioni di conflitto di interessi,
specie quando una società di revisione fornisce al suo cliente sia servizi di auditing sia altri
servizi di consulenza, per esempio di tipo fiscale, contabile, informatico o strategico. Si
generano due fonti potenziali di conflitto di interesse:
• i clienti potrebbero indurre i revisori dei conti ad alterare i loro giudizi in cambio di
commissioni per altri servizi.
• I revisori potrebbero trovarsi a verificare i sistemi informativi o le soluzioni fiscali che i

loro stessi colleghi hanno suggerito all’impresa cliente, e potrebbero quindi essere
riluttanti a esprimere critiche.
3) valutazione del merito di credito e consulenza nelle agenzie di rating: gli investitori
usano il rating per determinare il valore del crito degli emittenti. Un conflitto di interessi può
sorgere quando più operatori con interessi divergenti (almeno a breve termine) dipendono
dai rating del credito.
4) attività bancaria universale: le banche commerciali, quelle di investimento e le compagnie

di assicurazioni sono nate come istituzioni finanziarie distinte, ma presto hanno realizzato
che combinandosi tra loro avrebbero generato economie di scopo. Poiché le attività di una
banca universale sono molteplici, vi sono molte occasioni di conflitto di interessi. Se il
potenziale di redditività di una divisione aumenta, i suoi dipendenti saranno incentivati a
distorcere le informazioni a vantaggio di quella divisione.
Anche in presenza di un conflitto di interessi, non necessariamente si avranno conseguenze

negative, perché potrebbe esistere un incentivo più forte a evitare danni reputazionali (nei casi più
gravi individui opportunisti si sono appropriati di rendite reputazionali di una società, ossia dei
profitti che una società percepisce in quanto gode della fiducia del mercato. I risultati empirici
suggeriscono che il mercato spesso riesce a contenere gli incentivi a sfruttare il conflitto di interessi.
Tuttavia i conflitti di interesse rappresentano sempre una minaccia all’efficienza dei mercati, lo
sfruttamento di tali conflitti, può danneggiare, chiaramente, la reputazione delle banche di
investimento.
Per fare fronte al conflitto di interessi, negli USA sono state introdotte due misure principali: il
Sarbanes-Oxley Act del 2002 e il Global Legal Settlement, a seguito della causa intentata dall
Procura Generale di New York contro le dieci maggiori banche di investimento, in Italia, tra le altre
cose, è stata emessa la Legge 262/2005 sulla tutela del risparmio.
Ci sono due considerazioni principali per valutare il tipo di azioni da intraprendere in merito al
conflitto di interessi:
1) se un conflitto esiste non significa che avrà conseguenze negative: anche se esiste un
conflitto di interessi, gli incentivi a trarne vantaggio potrebbero non essere sufficientemente
elevati.
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2) nonostante le eventuali conseguenze negative, la sua eliminazione può essere ugualmente

dannosa, perché potrebbe distruggere le economie di scopo nella produzione di
informazioni.
Esistono cinque approcci generali per risolvere il conflitto di interessi:

1) disciplina di mercato: le forze del mercato possono intervenire penalizzando il fornitore di
servizi finanziari qualora sfrutti il conflitto di interessi e promuovendo nuovi modelli
organizzativi per contenere il conflitto, per esempio mediante la creazione di una domanda
di servizi erogati da istituzioni non in conflitto. Uno dei vantaggi della disciplina di mercato
è che non soltanto colpisce dove si verifica il conflitto, ma evita il rischio dell’eccesso di
reazione.
2) trasparenza: quando la trasparenza informativa rivela l’esistenza di un conflitto di interesse
il mercato riuscirà a punire l’istituzione che lo sfrutta. D’altra parte la trasparenza
informativa potrebbe generare problemi se rivela così tante informazioni riservate da
impedire all’intermediario di operare con profitto. Inoltre, la divulgazione obbligatoria
potrebbe non funzionare se gli intermediari possono eludere la normativa e continuare a
nascondere le informazioni relative al conflitto di interessi. Conformarsi alle norme che
impongono la trasparenza informativa può essere dispendioso per gli intermediari e potrebbe
avere un costo persino superiore a quello derivante dal conflitto di interessi.
3) vigilanza: se la trasparenza information non ha effetti, la vigilanza può venire in soccorso e

contenere il conflitto di interessi. Le autorità possono esaminare informazioni riservate sul
conflitto di interessi senza rivelarle ai concorrenti dell’intermediario; quindi , dotate di tali
informazioni, possono impedire agli intermediari di sfruttare il conflitto. Si possono
introdurre standard comportamentali adottati dai vigilanti e dai vigilati.
4) separazione delle attività: gli incentivi all’abuso del conflitto possono essere ridotti o
eliminati da una normativa che separi le attività in potenziale conflitto. L’obiettivo della
separazione delle attività in conflitto è quello di evitare che un agente debba rispondere a più
principali. Decidere il grado di separazione più idoneo implica un compromesso tra i
vantaggi derivanti dalla riduzione del conflitto di interessi e il costo associato alle mancate
economie di scopo.
5) socializzazione delle informazioni: questa è la risposta più radicale ai conflitti generati

dall’asimmetria informativa. Si può ipotizzare che anche altre tipologie di informazione,
oltre le informazioni macroeconomiche, siano fornite da agenzie pubbliche come i rating, la
certificazione di bilanci, così da evitare il conflitto di interessi. Gli enti pubblici possono,
però, essere non abbastanza efficienti e, sicuramente, non in grado di offrire elevate
retribuzioni per attirare il personale migliore.
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CAPITOLO 16
Bilancio della banca e stato patrimoniale
Lo stato patrimoniale della banca può essere considerato come un elenco di fonti e di impieghi dei
fondi bancari.
La passività rappresentano le origini dei fondi, che tradizionalmente includono i conti correnti, i
depositi vincolati, i depositi vincolati, i depositi presso altre banche, i prestiti obbligazionari emessi
e il capitale proprio.
Le attività costituiscono l’impiego dei fondi, e in particolare in essere sono contenute le riserve, i
depositi presso altre banche, i titoli, i prestiti e le altre attività (principalmente beni produttivi).
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Per quanto riguarda le riserve vi sono quelle detenute presso la banca centrale, una quota è
rappresentata dalla “riserva obbligatoria” rappresentata da una percentuale (coefficiente di riserva
obbligatorio) dei depositi bancari che per vincolo la banca è tenuta a detenere in contanti o attività
facilmente liquidabili.
Le banche accantonano anche riserve liquide in eccesso (rispetto ai vincoli), dette anche riserve
libere, che possono essere utilizzate immediatamente per far fronte agli impegni di pagamento.
I titoli che rappresentano un’importante attività fruttifera
Le banche traggono la proprie redditività dal processo di trasformazione delle attività in termini di
scadenza, rischio e tasso: in sostanza prendono a prestito (acquistano depositi) a breve termine e a
loro volta prestano (concedono prestiti o mutui) a lungo termine. Quando una banca accetta
versamenti, registra al proprio attivo un incremento di un uguale ammontare di riserve; quando
invece esegue un prelevamento, perde un uguale ammontare di riserve.
Principi generali di gestione bancaria

Le banche devono gestire le proprie attività con l’obiettivo di massimizzare i profitti. Chi
amministra la banca deve:
assicurare che la banca abbia denaro contante (cassa) per pagare i correntisti, deve curare, quindi:
1) la gestione della liquidità (liquidity management) ovvero acquisire attività sufficientemente

“liquide” o liquidabili in tempi brevi e senza eccessivi rischi sui prezzi.
Quando una banca possiede un livello elevato di riserve, in caso di deflusso (diminuzione
dei depositi) non deve necessariamente intervenire su altri elementi del proprio stato
patrimoniale. Quando si verifica un deflusso nei depositi, la disponibilità di riserve consente
alla banca di evitare i costi derivanti da:
• prestiti da altre banche e società
• vendita di titoli
• prestiti dalla banca centrale
• revoca o cessione di prestiti in essere
Le riserve rappresentano dunque una garanzia contro i costi associati ai deflussi dei depositi.
Quanto maggiori sono tali costi, tanto superiori saranno le riserve che le banche avranno
interesse a costituire.
2) Ricercare e mantenere un livello di rischio contenuto diversificando il portafoglio grazie a
un’attenta gestione delle attività (asset management)
Per massimizzare i profitti la banca deve cercare i rendimenti migliori su prestiti e titoli,
ridurre il rischio e nello stesso tempo provvedere ad accantonamenti adeguati dal punto di
vista della liquidità. Gli istituti di credito tendono a perseguire tre obiettivi:
• cercare di trovare prenditori di fondi disposti a pagare tassi di interesse elevati e
caratterizzati da un rischio di credito relativamente contenuto
• cercare di acquistare titoli caratterizzati da rendimenti elevati e rischi ridotti
• gestire la liquidità dei propri titoli in modo da soddisfare le disposizioni legislative in

materia di riserve senza incorrere in costi eccessivi.
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3) Acquisire fondi a costi sostenibili ricorrendo alla cosiddetta gestione delle passività
(liability management).
Quando una grande banca trova un’opportunità di prestito interessante, può procurarsi i
fondi necessari, per esempio, vendendo un CD (certificato di deposito) negoziabile oppure,
qualora abbia riserve limitate, può prendere a prestito risorse da un’altra banca.
4) Definire la gestione del capitale proprio e operare in modo da procurarlo in misura
adeguata all’attività svolta (adeguatezza del capitale o capital adequacy management).
Le banche devono prendere decisioni in merito all’ammontare del capitale proprio:

• perché il capitale contribuisce a impedire l’insolvenza, la banca non è in grado di
assolvere alle obbligazioni nei confronti dei depositanti e altri creditori.
• la quantità di capitale influisce sul rendimento per gli azionisti
• perché una quota minima di capitale sociale (bank capital requirement) è richiesta
dalle autorità di controllo per il rispetto dei coefficienti patrimoniali di vigilanza.
Sebbene le attività più liquide tendano a offrire rendimenti inferiori, le banche sono comunque
interessate a possederne. Più esattamente, le banche costituiscono riserve di liquidità primaria e
secondaria, perché rappresentano una fonte di liquidità immediata a fronte di un deflusso di
depositi.
Le banche gestiscono le proprie attività con l’obiettivo di massimizzare i profitti, cercando di

ottenere i maggiori rendimenti possibili su prestiti e titoli, e nello stesso tempo mirano a ridurre i
rischi e ad amministrare adeguatamente le riserve di liquidità. Le banche regolano con attenzione la
quantità di capitale da loro posseduta, per evitare il fallimento e per ottemperare alle disposizioni
previste dalle autorità di controllo. Tuttavia evitano di possedere capitale in eccesso, perché così
facendo ridurrebbero i rendimenti per gli azionisti.
Strumenti di valutazione delle prestazioni bancarie

Il risultato netto fornisce un’indicazione di sintesi circa lo “stato di salute” di una banca.
Un’importante indice della redditività bancaria è il cosiddetto indice ROA (Return on Assets) che
misura il rapporto tra utile netto e totale dell’attivo.
utile netto
ROA =
totale attivo
l’indice ROA fornisce informazioni sul livello di efficienza della gestione di una banca, perché
indica la quantità utile che viene generata in media per ogni unità di attivo investito.
Il rendimento che la banca riesce a generare dal capitale investito è fornita dall’indice, essenziale
per la determinazione della redditività bancaria, l’indice ROE (Return In Equity)
utile netto
ROE =
capitale proprio
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Esiste una relazione diretta tra il ROA, che misura l’efficienza della gestione, e il ROE, che rileva
invece il rendimento per gli azionisti ed è determinata dal cosiddetto EM (Equity Multiplier)
totale attivo
EM =
capitale proprio
Evidenziando questo rapporto si considera:
utile netto utile netto totale attivo

= x
capitale proprio totale attivo capitale proprio
ovvero si ha la relazione seguente:
ROE = ROA x EM
Un altro indicatore delle performance bancarie che viene comunemente monitorato è il NIM (Net
Interest Margin) “margine netto di interessi” dato dalal differenza tra finteressi attivi e passivi
come percentuale sul totale dell’attivo
interessi attivi – interessi passivi

EM =
totale attivo
Trade-off tra stabilità e rendimento per gli azionisti

Il capitale proprio di una banca presenta vantaggi e costi. Il management si trova di fronte a un
trade-off, cioè deve decidere quante della maggiore sicurezza che un capitale elevato può garantire
(vantaggio) è disposto a mettere sulla bilancia a fronte del minore rendimento che da esso deriva
(costo).
Nei momenti di incertezza, quando aumenta la possibilità di conseguire notevoli perdite sui prestiti,
i manager potrebbero decidere di mantenere un capitale elevato per proteggere gli investimenti
degli azionisti. Al contrario , se vi sono motivi di ritenere che non si avranno perdite sui prestiti,
potrebbero ridurre la quantità di capitale, ottenendo così un EM e di conseguenza un ROE più
elevati.
Requisiti minimi di capitale

Le banche dispongono di un capitale proprio , anche perché, in una certa misura, il suo possesso è
reso obbligatorio dalle autorità di controllo.
Attività fuori bilancio

Le attività fuori bilancio consistono nello scambio di strumenti finanziari e nell’organizzazione di
operazioni che producono reddito sotto forma di commissioni o di impegni di prestito da erogare,
che pure influendo sulla redditività della banca non appaiono direttamente nello stato patrimoniale.
Dal momento che queste attività fuori bilancio espongono le banche a un rischio maggiore, il
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management della banca deve comunque prestare particolare attenzione alle procedure di
valutazione dei rischi e ai controlli interni, al fine di impedire l’assunzione di rischi eccessivi.
Cessione di prestiti
Una cessione di prestito (loan sale o secondary loan participation) prevede una vendita del flusso di
cassa, totale o parziale, derivante da un prestito e di conseguenza si elimina tale prestito dallo stato
patrimoniale della banca cedente. Gli istituti di credito ottengono profitti se riescono a vendere i
prestiti a un valore leggermente superiore a quello nominale del prestito stesso.
Cartolarizzazione dei prestiti
La cartolarizzazione, o securitization, è una delle forme più note di innovazione finanziaria. Si
intende innanzitutto una tecnica di finanziamento che prevede lo smobilizzo di poste dell’attivo
tipicamente poco liquide a fronte dell’emissione di titoli negoziabili sul mercato.
Ricavi da commissioni derivanti da attività fuori bilancio
Un’altra tipologia di attività fuori bilancio è quella che genera ricavi da commissioni, derivanti da
specializzazioni come la negoziazione in cambi, la gestione di operazioni ipotecarie (mortage-
backed security) attraverso l’incasso e la successiva liquidazione di flussi di capitale e di interessi in
caso di insolvenza, l’offerta di linee di credito (backup lines). Con riferimento a quest’ultima
tipologia lo strumento più importante è l’impegno a erogare il prestito (loan commitment). Esso
prevede che in cambio di una commissione la banca fornisca un prestito su richiesta del cliente, fino
a un determinato ammontare e per un periodo di tempo prestabilito.
Le attività fuori bilancio che si riferiscono a garanzie su effetti e linee di credito aggiuntive
aumentano i rischi che la banca deve affrontare, esponendola comunque a un possibile rischio di
insolvenza., di fatto, qualora, l’emittente dell’effetto risultasse insolvente.
Attività di trading e tecniche di gestione dei rischi

Nel tentativo di gestire il rischio legato al tasso di interessi, le banche si sono dedicate alla
negoziazione di future finanziari, opzioni su strumenti di debito e swap sui tassi di interesse.
Le banche specializzate nelle attività internazionali conducono anche transazioni sul mercato dei
cambi.
Riclassificando il conto economico secondo lo schema in uso in Italia, si osserva che la prima fonte
di ricavi per la banca è data dal margine di interesse, cui si sommano, per ottenere il margine di
intermediazione, le commissioni da negoziazione, da servizi e da altre operazioni finanziarie. Il
risultato di gestione è dato invece dalla differenza tra il margine di intermediazione e i costi
operativi, tra cui rientrano anche i costi per il personale. A questo si sottraggono le rettifiche e gli
accantonamenti, per ottenere il risultato al lordo delle imposte. Applicando infine le opportune
aliquote, si calcolano le imposte, che saranno sottratte in modo da ottenere l’utile netto di esercizio.
Schematizzando:
Margine di intermediazione = Margine di interesse + Commissioni da negoziazione, da servizi e da
altre operazioni finanziarie
Risultato di gestione = Margine di intermediazione - Costi operativi (comprendono anche quelli per
il personale)
Risultato al lordo delle imposte = Risultato di gestione – (Rettifiche + Accantonamenti)
Utile netto di esercizio = Risultato al lordo delle imposte – Imposte (calcolate su opportune
aliquote)
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CAPITOLO 19
55 Studenti
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Investitori istituzionali:
fondi comuni
assicurazioni
fondi pensione
gestioni patrimoniali
I fondi comuni in Italia sono stati istituiti con la legge 77 del 1983, hanno i seguenti vantaggi:
• intermediazione della liquidità: gli investitori possono convertire rapidamente i loro
investimenti in contanti e a basso costo.
• intermediazione dei tagli: i piccoli investitori possono accedere a titoli che non potrebbero
acquistare senza il fondo comune di investimento.
• diversificazione: il rischio può esser ridotto formando un portafoglio di titoli diversificati
anziché investire in singoli titoli, inoltre il fondo comune di investimento costituisce un
metodo a basso costo per differenziare in azioni estere.
• vantaggi in termini di costi: gli investitori istituzionali negoziano commissioni di
negoziazione molto più basse di quelle disponibili per i singoli investitori.
• accesso alla competenza professionale: molti investitori preferiscono contare su manager
professionisti per scegliere le loro azioni.
I fondi comuni di investimento possono essere strutturati in due modi: chiuso e aperto.
Un fondo chiuso vende un numero fisso di quote non riscattabili, attraverso un’offerta iniziale,
queste quote vengono poi scambiate sul mercato come accade per le azioni ordinarie.
Al termine della durata del fondo, di solito 10 anni, gli investitori hanno poi diritto al rimborso delle
quote. La particolarità dei fondi chiusi è che una volta che le quote sono state collocate con l’offerta
iniziale
Nel fondo aperto (più utilizzato attualmente) gli investitori possono contribuire in qualunque
momento: esso aumenterà semplicemente il numero di quote in circolazione. Essi sono vincolati al
riacquisto in qualunque momento delle quote detenute dagli investitori. Il valore netto delle attività
(NAV) viene calcolato ogni giorno, e tutte le operazioni condotte durante la giornata sono valutate
con questo parametro.
Struttura organizzativa
Ogni fondo ha la stessa struttura organizzativa di base, a prescindere se è organizzato come chiuso o
aperto. Il fondo è istituito e gestito da un’apposita SGR (società di gestione del risparmio), il cui
patrimonio è distinto da quello del fondo. La SGR si occupa di gestire gli investimenti e di calcolare
il valore della quota.
Categorie di fondi comuni di investimento
I fondi aperti possono essere fondi armonizzati o fondi non armonizzati.
I fondi aperti armonizzati seguono regole e criteri comuni previsti a livello comunitario in materia
di limitazione dei rischi e tutela degli investitori.
Si distinguono in 5 categorie distinte per la percentuale minima e massima di investimento
azionario, quindi rispetto agli strumenti del portafoglio abbiamo:
• i fondi di liquidità che non possono investire in azioni
• i fondi obbligatori non possono investire in azioni (solo i fondi misti possono investire il
20% del portafoglio in azioni)
• i fondi bilanciati investono in azioni per importi che vanno dal 10% al 90& del portafoglio
• i fondi azionari investono almeno il 70% del proprio portafoglio in azioni
• i fondi flessibili non hanno vincoli di all’investimento azionario
I fondi aperti possono essere
fondi speculativi (hedge): detti anche fondi alternativi, si propongono di guadagnare rendimenti
speculando sulle deviazioni tra i rapporti storici dei titoli e condizioni attuali di mercato. In itlia
l’importo minimo i ogni quota non può essere inferiore a 500.000 euro e il regolamento del fondo
deve esplitamente menzionare la rischiosità dell’investimento.
fondi di fondi: gestiscono portafogli costituiti da quote di partecipazione in altri fondi.
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I fondi chiusi si distinguono in:

fondi chiusi mobiliari: il portafoglio è costituito da titoli mobiliari
fondi chiusi immobiliari: il portafoglio comprende titoli rappresentativi di patrimoni immobiliari
Fondi a gestione passiva
Fondo indice (index fund o fondo a gestione passiva) il cui portafoglio contiene i titoli che si
trovano in un determinato indice azionario: le azioni vengono tenute in una proporzione tale che i
cambiamenti nel valore del fondo corrispondono molto da vicino a quelli del livello dell’indice. In
definitiva, si tratta, di un approccio di gestione del portafoglio basato sulla replica di uno o più
indici di mercato.
struttura delle commissioni dei fondi comuni di investimento
fondi con commissione d’entrata (load fund): la commissione è pagata al momento dell’acquisto e
immediatamente detratta dal valore di riscatto delle quote.
fondi senza commissione d’entrata (no-load fund): non hanno commissioni dirette, possono
essere acquistati direttamente dagli investitori senza l’interevento di nessun intermediario (apparsi a
partire degli anni ’90).
Indipendentemente dal momento in cui vengono addebitate, i fondi sono soggetti ad un certo
numero di commissioni. Il cui livello dovrebbe influenzare la scelta del fondo stesso.
Normativa dei fondi comuni di investimento
La disciplina relativa alla gestione del risparmio è dettata dal Testo Unico della Finanza (TUF), dai
provvedimenti di attuazione emanati dalla CONSOB, dalla Banca d’Italia edal Ministero
dell’economia e delle finanze.
Alla CONSOB spetta il compito di vigilare sulla correttezza dell’operato della SGR e di approvare i
“prospetti informativi” , documento che la SGR deve obbligatoriamente redigere e consegnare ai
risparmiatori interessati a sottoscrivere un fondo.
Alla Banca d’Italia autorizza, sentita la CONSOB, l’attività delle SGR, approva il Regolamento di
gestione dei fondi comuni e vigila sull’operato delle banche depositarie.
Abusi dei fondi comuni di investimento
La maggior parte degli abusi ha per oggetto attività di:
late trading: è la pratica di permettere che le transazioni ricevute dopo le 16.00 possono essere
regolate al prezzo di chiusura del giorno corrente e non invece, come dovrebbero, al prezzo del
giorno dopo.
market timing: pratica legale, ma non etica, espressamente proibita da quasi tutti gli standard di
comportamento dei fondi comuni di investimento. Consiste nell’approfittare delle differenze di fuso
orario che consento opportunità di arbitraggio, particolarmente su azioni estere.
Queste attività sono praticate dagli investitori che ricevono un trattamento privilegiato in cambio di
grandi investimenti nei fondi. La causa di questo fenomeno è ritenuta in parte il conflitto di interessi
generato dalla struttura delle commissioni, che ricompenseranno i responsabili degli investimenti
più per le attività totali che per i rendimenti.
CAPITOLO 20
Le compagnie di assicurazione assumono rischi per conto dei loro clienti in cambio di una somma
di denaro detta premio.
Principi di base delle assicurazioni:
1. deve esistere un rapporto fra l’assicurato (la parte coperta dall’assicurazione) e il
beneficiario (la parte che riceve il pagamento nel caso si verifichi un evento normalmente
57 Studenti
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chiamato sinistro). Inoltre il beneficiario deve essere qualcuno che potrà subire il danno
potenziale.
2. L’assicurato deve fornire informazioni complete ed esatte alla compagnia di assicurazione.
3. L’assicurato non deve ottenere un profitto come conseguenza della copertura assicurativa.
4. Se un soggetto terzo ricopre le perdite dell’assicurato, le compagnie di assicurazione
riducono corrispondentemente il loro indennizzo.
5. Le compagnie di assicurazione devono avere moltissimi assicurati, in modo da distribuire il
rischio tra un grande numero di polizze.
6. La perdita deve essere quantificabile.
7. La compagnia di assicurazione deve essere in grado di calcolare la probabilità della perdita
potenziale.
La selezione avversa e l’azzardo morale sono problemi insiti nell’attività delle assicurazioni: molte
clausole sulle polizze assicurative, tra cui la franchigia, la selezione degli assicurati ei premi basati
sul rischio, sono orientati alla riduzione dei loro effetti.
La franchigia è l’importo fisso di cui viene ridotta la perdita dell’assicurato al momento di un
indennizzo. Ad esempio indicare 250 € di franchigia su una polizza auto significa che se si subisce
un danno di 1.000 € a causa di un incidente, la compagnia rimborserà solo 750 €.
Un altro problema comune alle compagnie di assicurazione è che spesso le persone hanno tendenza
a non richiedere tutte le coperture assicurative di cui hanno effettivamente bisogno.
Per questo motivo le compagnie si servono dei cosiddetti assuntori (underwriter) funzionari che
rivedono e firmano ogni polizza preparata dal venditore e che hanno l’autorità per rifiutare una
polizza se ritengono il rischio inaccettabile.
Le compagnie di assicurazione possono essere organizzate come
società per azioni: di proprietà degli azionisti e ha l’obiettivo di realizzare un profitto
compagnia mutua: è posseduta dai titolari delle polizze e il suo obiettivo è fornire l’assicurazione al
costo più basso possibile per gli assicurati.
Le assicurazioni sono classificate in base al tipo di evento indesiderabile che è oggetto di copertura.
I tipi di contratto sono:
• le assicurazioni vita, assicurazione infortuni, rendite e assicurazione malattie.
L’assicurazione vita paga in caso di morte proteggendo coloro che dipendono dalla capacità
di reddito dell’assicurato: la persona che riceve il pagamento dopo la morte è detta
beneficiario. Se l’assicurato diventa incapace di continuare a lavorare in seguito a una
malattia o a un incidente, l’assicurazione infortuni sostituisce una parte del suo reddito con
un annualità o rendita, che lo aiuta per tutta la vita.
L’assicurazione sulla vita può essere:
− caso morte temporanea, che paga se l’assicurato muore durante l’intervallo
pluriennale in cui la polizza è in vigore
− caso morte vita intera è una polizza temporanea senza scadenza: l’assicuratore paga
quando il titolare muore (ovviamente deve esserci il pagamento di un premio
costante)
− sulla vita mista paga sia in caso di morte si in caso di vita, la polizza è strutturata in
due parti una per l’assicurazione caso morte temporanea e una per l’investimento del
risparmio
− rendite che continuano a garantire pagamenti finchè il beneficiario è in vita. Le
rendite sono molto esposte al problema della selezione avversa, perché quando le
persone vanno in pensione dispongono di molte informazioni sulla loro speranza di
vita di quante ne abbia la compagnia di assicurazione.
− assicurazioni malattie: esposte alla selezione avversa, chi sa di avere probabilità di
ammalarsi stipulerà un’assicurazione malattie, al fine di evitare ciò le compagnie
propongono assicurazioni collettive, es. aziendali e mai mirate a singole malattie.
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Inoltre le compagnie cercano di negoziare servizi medici a costi ridotti per i loro
assicurati.
• Le assicurazioni danni proteggono dalle perdite dovute a incidenti, incendi, disastri, furti,
eventi atmosferici, persino negligenza ed altre calamità.
− L’assicurazione sulla proprietà assicura il rimborso sia delle somme necessarie per
ripristinare i beni danneggiati o distrutti, sia di quelle perse a seguito
dell’interruzione dell’attività produttiva a seguito dei danni subiti.
− L’assicurazione contro la responsabilità civile protegge dalle responsabilità
conseguenti ai danni che gli assicurati potrebbero causare a terzi come conseguenza
di eventi fortuiti (per privati e aziende) o difetti dei prodotti (in particolare per le
aziende).
Riassicurazione: metodo utilizzato dalle compagnie per ridurre la loro esposizione al rischio,
consiste nel cedere una parte del rischio ad un’altra compagnia in cambio di una parte del premio.
Molti prodotti assicurativi vita servono anche come veicolo di risparmio, mentre l’assicurazione
danni ha generalmente una durata molto più breve della maggiore parte delle assicurazioni vita.
Poiché le passività relative alle assicurazioni vita sono prevedibili, gli assicuratori possono investire
in attività a lungo termine. Le compagnie di assicurazione danni devono invece conservare le loro
attività in forma più liquida per fare fronte a perdite inattese.
Piani pensionistici
Un piano pensionistico consiste nell’investimento di contributi versati durante il periodo di vita
lavorativa al fine di costituire un montate che sarà pagato sotto forma di rendita a prtire dal
momento in cui il soggetto titolare avrà terminato questo periodo.
I piani pensionistici sono:
• piani pensionistici a benefici definiti in cui la prestazione erogata è prefissata. In genere
essa è determinata in funzione della retribuzione del lavoratore al momento dell’entrata in
pensione: in questo caso si parla di sistema previdenziale retributivo
• piani pensionistici a contribuzione definita specificano soltanto quanti contributi
confluiranno nel fondo e i benefici dipenderanno interamente dai risultati degli investimenti
La maggior parte dei fondi pensione è a contribuzione definita ciò trasferisce il rischio relativo
all’eventualità che i risparmi accumulati nel corso del tempo siano insufficienti, dai soggetti
promotori agli aderenti.
Lo squilibrio fra contributi e prestazioni nei sistemi pubblici dovuto a fattori demografici ed
economici ha creato un gap finanziario che ha reso necessario ridurre l’entità della prensione pagata
alle generazioni più giovani. Queste ultime possono sperare di mantenere un tenore di vita allineato
a quello predente l’entrata in quiescenza solo impiegando il loro risparmio in modo da assicurarsi
redditi periodici aggiuntivi disponibili al momento del pensionamento, questo può avvenire ad
esempio attraverso l’adesione a fondi pensione privati.
Piani pensionistici privati e piani pensionistici pubblici

I piani pensionistici privati tipicamente promossi da imprese e da intermediari finanziari.
I piani pensionistici pubblici che provvedono al pagamento di una rendita di base.
La legge del 1993 istituisce:
I fondi pensione chiusi sono istituiti mediante accordi collettivi (tipicamente fra lavoratori e datori
di lavoro, a livello sia di comparto produttivo sia di singola azienda, ma anche promossi su base
territoriale, come nel caso dei fondi promossi dalle regioni).
I fondi pensione aperti sono invece istituiti direttamente da intermediari finanziari, che
provvedono da sé alla gestione delle risorse raccolte mentre domandano a una compagnia di
59 Studenti
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assicurazione l’erogazione delle rendite. L’adesione a questi fondi può avvenire in forma
individuale o collettiva.
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Riassunto - Libro ''Istituzioni e mercati finanziari'' - Mishkin

Sistema Finanziario / Financial Markets And Institutions (Università Commerciale Luigi

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ISTITUZIONI E MERCATI FINANZIARI (Mishkin)

Obbligazione(bond): è un titolo di debito che contiene la promessa di pagamenti periodici per un

Istituzioni finanziarie(intermediari finanziari): istituzioni che producono e offrono servizi

Banca centrale: organismo di natura pubblica responsabile delle decisioni e dell’implementazione

• BCE: operante in Europa.

• Fed: operante negli USA.

• Diretto: le unità in deficit prendono a prestito direttamente dalle unità in surplus.

• Indiretto: i fondi vengono trasferiti mediante l’impiego degli intermediari finanziari.

• Breve termine: se la sua scadenza è inferiore ad 1 anno.

• Medio termine: se la sua scadenza è compresa tra 1 e 10 anni.

• Lungo termine: se la sua scadenza supera i 10 anni.

Mercati mobiliari: in cui si negoziano strumenti trasferibili(obbligazioni, azioni).

• Broker: mette in contatto possibili acquirenti e venditori.

Mercato dei capitali: vengono negoziati titoli a medio-lungo termine.

Mercato internazionale: caratterizzato dall’assenza di relazione tra il mercato ed uno specifico

Obbligazione estera: obbligazione del mercato internazionale, vendute all’estero e denominate

Rischio: incertezza sui rendimenti realizzati.

• Banche: raccolgono fondi attraverso l’emissione in conti correnti.

• Altri intermediari creditizi: svolgono funzioni simili a quelle bancarie.

• Imprese di assicurazioni a vita: assicurano le persone offrendo prestazioni monetarie in

• Fondi pensione: veicoli medianti il quale si realizzano piano pensionistici.

• Società d’intermediazione mobiliare(SIM) e banche d’investimento.

• Società di gestione del risparmio(SGR).

• Società a capitale variabile(SICAV).

• Aumentare le informazioni disponibili agli investitori.

• Rafforzare la solidità e la stabilità del sistema finanziario

• Migliorare il controllo della politica monetaria.

CAPITALIZZAZIONE: quanto vale nel ATTUALIZZAZIONE: quanto vale oggi il

M = C *[1 + (i*t)] C =M/[1 + (i*t)]

M = C * (1 +i)t C = M/(1 + i)t

Valore attuale: valuta investimenti o indebitamenti alternativi e permette di calcolare il valore

Esistono 4 tipologie di strumenti del mercato del credito:

3. Obbligazione con cedola(o con coupon): assicura al proprietario dell’obbligazione il

1. Prestito con unico flusso di cassa: (n + i) =

FC = flusso di cassa negli anni

VA = valore attuale(importo del prestito)

In questo caso il tasso d’interesse è uguale al rendimento a scadenza.

2. Prestito a rata costante: R =

C = importo del prestito

R = pagamento rateale annuo dei flussi di cassa

3. Obbligazione con cedola: calcoliamo il tasso di rendimento effettivo a scadenza(TRES)

• Mantenimento dei titoli fino a scadenza e rimborso al valore nominale.

• Reinvestimento dei flussi intermedi a tasso costante pari al TRES.

Dall’osservazione di questi valori emergono 3 considerazioni interessanti:

• Quando il prezzo dell’obbligazione con cedola corrisponde al suo valore

• Il prezzo di un’obbligazione con cedola e il TRES sono negativamente correlati.

• Il TRES è superiore al tasso cedolare quando il prezzo dell’obbligazione è

Tasso d’interesse nominale: non considera l’inflazione.

Tasso di rendimento: indica la redditività di un qualsiasi strumento finanziario per un determinato

Il rendimento può essere calcolato da:

g = guadagno o perdita in conto capitale in relazione al segno

E’ importante evidenziare che:

• Quanto più distante è la scadenza di un’obbligazione, tanto maggiore è la variazione del

• Il rendimento può essere negativo nell’ipotesi dell’aumento dei tassi d’interesse.

(1) (2) (3) (4) (5)

1 100 83,33 14,348 0,14348

2 100 69,44 11,957 0,23914

3 100 58,87 9,965 0,29895

4 100 48,23 8,305 0,33220

5 100 40,19 6,920 0,34600

M = C [1 + (it)] C =M/[1 + (i*t)]