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TEMI SCELTI DI FINANZA AZIENDALE

(a cura di Mario G. R. Pagliacci) I TESTI E LE LETTURE PRESENTATE NELLA PRESENTE DISPENSA FORNISCONO UNA PANORAMICA SEPPURE PARZIALE DI ALCUNE TEMATICHE GENERALI DI FINANZA AZIENDALE. ESSI FORNISCONO IL SUPPORTO PER LA PREPARAZIONE DEI PUNTI DA 1) A 6) DEL PROGRAMMA.

PROGRAMMA Il corso si compone di una parte generale e di una parte speciale.


PARTE GENERALE 1) 2) 3) 4) 5) 6) 7) 8) FUNZIONI DELLA FINANZA AZIENDALE E STRATEGIA FINANZIARIA FABBISOGNO FINANZIARIO E CONDIZIONI DI EQUILIBRIO FINANZIARIO SOLIDITA E SOLVIBILITA DELLIMPRESA; INSOLVENZA E CRISI AZIENDALE FONTI DI FINANZIAMENTO LA FINANZA DELLE PMI GENERALITA SUL RISCHIO RISCHI FINANZIARI NEGLI SCAMBI BUSINESS TO BUSINESS IN PARTICOLARE: RISCHIO DI CREDITO, RISCHIO-PAESE, RISCHIO DI CAMBIO Gli argomenti da 1) a 6) sono tratteggiati nella dispensa a disposizione degli studenti sul sito www.economiatr.it . Gli argomenti 7)-8) sono trattati nel libro di Mario G.R. Pagliacci, Rischi finanziari nelle operazioni commerciali, FrancoAngeli, Milano, 2010. PARTE SPECIALE 9) VOCI DEL CAPITALE CIRCOLANTE: FABBISOGNO E COPERTURA 10) IL CREDITO DI FORNITURA FRA SOGGETTI DELLECONOMIA REALE 11) CONDIZIONI DELLA CONCESSIONE DI CREDITO COMMERCIALE AI CLIENTI 12) GESTIONE E CONTROLLO DEI CREDITI COMMERCIALI Gli argomenti da 9) a 12) sono trattati nel libro di Mario G.R. Pagliacci, Politica e gestione dei crediti commerciali nelle aziende, FrancoAngeli, Milano, 2012.

APPLICAZIONI Nel corso delle lezioni il docente indicher diversi gradi di approfondimento di alcuni argomenti. La trattazione di alcuni argomenti verr accompagnata da esemplificazioni ed applicazioni con il supporto di materiale distribuito in classe.

FUNZIONI DELLA FINANZA AZIENDALE La finanza aziendale ha lobiettivo di individuare il miglior equilibrio tra le fonti disponibili in azienda e gli impieghi su cui investire, al fine di raggiungere una gestione efficiente (analisi costi/benefici) ed efficace (analisi input/output). In particolare la finanza aziendale si occupa della: Valutazione della rimunerativit delle alternative di investimento e del loro mix ottimale; Previsione e controllo del fabbisogno finanziario generato dal capitale fisso e circolante; Provvista dei mezzi finanziari occorrenti alle condizioni di migliore economicit; Gestione e controllo dei mezzi finanziari disponibili.

Si possono individuare tre profili strettamente interconnessi nella gestione aziendale: Gestione economica, finalizzata alla acquisizione e cessione di condizioni produttive per il raggiungimento degli obiettivi aziendali; Da essa consegue la Gestione monetaria, che si occupa delle variazioni monetarie commesse alle operazioni di acquisto e di vendita di beni e servizi relativi allattivit dellimpresa; Gestione finanziaria, che partecipa alle scelte di ottimizzazione degli impieghi ed responsabile della copertura dei fabbisogni connessi sia ai fenomeni strutturali dellimpresa sia alle situazioni congiunturali e straordinarie che riguardano la vita dellimpresa.

La relazione fra i diversi profili di gestione schematizzata nei due grafici che seguono.

STRATEGIA FINANZIARIA

Momento fondamentale della finanza aziendale la definizione e continua rivisitazione della strategia finanziaria dellimpresa, la quale destinata ad ottimizzare : Impieghi di risorse finanziarie per capitale fisso e per capitale circolante, per asset tangibili e intangibili; Fonti di finanziamento, avendo cura di realizzare il mix ottimale per durata, rischio, costo.

Gli impieghi di risorse finanziarie sono conseguenti alle decisioni di investimento, che hanno valore di scelta strategica, destinata a caratterizzare in modo sostanziale la vita dellimpresa.

un investimento lacquisto di un macchinario, lingresso in un nuovo mercato, il lancio di un nuovo prodotto oppure la decisione di concentrare tutti gli acquisti di materia prima su un unico fornitore; un investimento anche avviare una nuova linea di business oppure di partecipare come socio ad una impresa.

Ogni scelta dinvestimento deve superare la validazione antecedente, destinata a valutare lopportunit strategica, ladeguatezza tecnica, lutilit economica e la sostenibilit finanziaria.

La valutazione comporta tre ordini di problemi:


definizione del progetto in termini di flussi di cassa addizionali; quantificazione del rendimento e del premio per il rischio dell'imprenditore; definizione delle variabili esogene di scenario entro la quale il progetto viene condizionato, e misurazione dell'impatto che queste hanno sulla convenienza dell'investimento.

Molti casi di investimento presentano notevoli difficolt di valutazione della convenienza. Tuttavia anche per questi consigliabile procedere a delle stime.

Un utile supporto pu venire dalla matrice presentata nella pagine seguente.

FABBISOGNO FINANZIARIO

Citazioni da: Antonio Renzi, LEquilibrio Finanziario, Dispensa, Uniroma1, a.a. 2008-2009

la prima determinante del governo del capitale costituita dal fabbisogno finanziario, ossia dal complesso delle risorse monetarie necessarie ad attivare, mantenere e sviluppare lattivit imprenditoriale. Detto fabbisogno origina, in primo luogo, dalla circostanza che la produzione di beni e servizi implica il sostenimento dei costi in via anticipata rispetto al conseguimento dei ricavi; in secondo luogo, dai vincoli di remunerazione degli stakeholders finanziari. Ai fini di una efficiente gestione finanziaria di fondamentale importanza prevedere landamento del fabbisogno finanziario, non solo in relazione al dimensionamento complessivo delle risorse di capitale occorrenti, ma anche e soprattutto in relazione alla ottimizzazione dei flussi finanziari, quale condizione necessaria per contenere gli oneri diretti ed indiretti connessi alla raccolta di capitale, salvaguardando parallelamente adeguate riserve di liquidit. Si distinguono tre principali aree del fabbisogno finanziario: - il fabbisogno per elasticit di cassa indotto dalle esigenze di liquidit immediata; - il fabbisogno a breve non monetario (capitale circolante considerato al netto della liquidit immediata); - il fabbisogno durevole (capitale fisso) (pag.9).

Data la composizione e la dinamica del fabbisogno finanziario, i processi evolutivi dellimpresa


sono soggetti, in primo luogo, ad un vincolo finanziario di tipo quantitativo legato alla disponibilit di un appropriato volume di capitale in relazione alle strategie dinvestimento che si ritiene di adottare; in secondo luogo, ad un duplice vincolo qualitativo riconducibile alle relazioni temporali tra fonti e impieghi e al trade-off tra debiti finanziari e mezzi propri che, tempo per tempo, contraddistingue, sul piano statico, il profilo finanziario dellimpresa. Il costante allineamento temporale tra la scadenza e la rinegoziabilit del capitale attinto e il realizzo del capitale investito si qualifica come canone fondamentale della gestione finanziaria. Il rispetto di detto canone consente, infatti, una generale condizione dequilibrio finanziario statico e, al contempo, costituisce il presupposto necessario, anche se non sempre sufficiente, al perseguimento dellequilibrio finanziario dinamico. Ci determina lesigenza di un costante controllo della coerenza tra la struttura per scadenze del passivo e la struttura per scadenze dellattivo.

Da questo punto di vista, ogni decisione dinvestimento non , dunque, vincolata alla sola esistenza di risorse di capitale quantitativamente adeguate, ma anche alla durata di tali risorse. In sostanza, il grado di liquidit degli impieghi deve indirizzare limpresa verso finanziamenti appropriati dal punto di vista della esigibilit, in quanto il venire meno di tale coerenza temporale produce effetti negativi sullandamento delle disponibilit liquide. Infatti, uneccessiva rigidit degli impieghi rispetto alle fonti indebolisce la solvibilit finanziaria dellimpresa nei confronti dei finanziatori esterni: se il realizzo del capitale investito previsto in periodi successivi al rimborso del capitale attinto, limpresa rischia di non poter disporre, al momento giusto, di liquidit sufficiente a rispettare le obbligazioni assunte con gli stakeholders finanziari e commerciali. Leffetto contrario si manifesta nellipotesi in cui le fonti siano troppo rigide rispetto agli impieghi: se i disinvestimenti anticipano i rimborsi si determinano eccessi di liquidit, forieri di perdite di capacit economica, essendo le disponibilit liquide componenti dellattivo infruttifero (biglietti) o a bassissimo rendimento (conti correnti attivi). In particolare, le fonti durevoli, data la loro rigidit, non possono essere adeguate rapidamente alle improvvise oscillazioni del capitale circolante. Pertanto, al crescere della rigidit del passivo, a parit di altre condizioni, lazienda tende a raccogliere, per motivi precauzionali, capitale pi del necessario, favorendo in tal modo la creazione di sacche di liquidit. Spetta, dunque, alla direzione finanziaria realizzare analisi della struttura fonti-impieghi per verificare il rischio di potenziali crisi di liquidit da un lato e di perdite di redditivit dallaltro. Il perseguimento dellequilibrio temporale tra le fonti e gli impieghi implica che i piani dinvestimento e le correlate politiche di finanziamento siano modificabili nel tempo, in funzione delle mutevoli relazioni strutturali tra le componenti patrimoniali elastiche e quelle rigide. Dato, cio, un iniziale piano fonti-impieghi, la direzione finanziaria deve ricomporre la dimensione delle passivit a breve e delle fonti durevoli ogni qual volta componenti elastiche dellattivo si trasformano in componenti rigide, o viceversa queste ultime mutano in investimenti rapidamente smobilizzabili. Allo stesso modo, variazioni del grado di esigibilit del passivo richiedono adeguamenti strutturali circa il ciclo finanziario dellattivo (pagg. 17-18).

Il fabbisogno finanziario generato principalmente da: (i) Investimenti e disinvestimenti di capitale fisso (immobilizzazioni tecniche, finanziarie, patrimoniali); (ii) Livello e fluttuazioni delle voci del capitale circolante (scorte, crediti commerciali, debiti commerciali); (iii) Livello e fluttuazioni della liquidit immediata (cassa e assimilati).

Il grafico seguente illustra il processo di generazione del fabbisogno finanziario.

CONDIZIONI DI EQUILIBRIO ECONOMICO E FINANZIARIO

Libera sintesi di brani della tesi di laurea specialistica di Cristian Proietti, La previsione precoce delle insolvenze aziendali. Una proposta metodologica, Universit degli Studi di Perugia, a.a. 2007-2008

Parliamo di equilibrio economico oggettivo quando unimpresa con la sua attivit riesce ad ottenere un ammontare di ricavi sufficiente a coprire tutti i costi e gli oneri figurativi (es. oneri finanziari); avremo, dunque, un equilibrio economico soltanto se la gestione in grado di remunerare tutti i fattori impiegati nellattivit d impresa. Lanalisi deve essere effettuata su un orizzonte temporale di medio-lungo periodo e non su breve periodo, condizione indispensabile per la sopravvivenza e lo sviluppo di un impresa. Si parla, invece, di equilibrio finanziario quando in ogni momento della vita aziendale si verifica la condizione per la quale gli impieghi in capitale fisso e circolante sono efficacemente coperti dalle opportune fonti di finanziamento. Questo equilibrio dipender dalle capacit del management aziendale di predisporre una struttura finanziaria adeguata che comporti ladesione di finanziatori sia interni sia esterni. Ci consentir di mantenere nel medio-lungo periodo e nel breve periodo lequilibrio monetario fra entrate ed uscite. Condizione indispensabile la corretta valutazione del fabbisogno finanziario, in relazione ai programmi dinvestimento, e la migliore forma di copertura dello stesso, considerando anche lafflusso presente o futuro di risorse monetarie in azienda. Tutti gli equilibri, comunque fanno parte di un unico processo che si sostanzia nella gestione dell impresa. Equilibrio economico ed equilibrio finanziario sono legati fra di loro, tanto da poter affermare che per la sopravvivenza di unimpresa indispensabile la presenza di entrambi. Certamente lesistenza di un equilibrio economico di lungo periodo presuppone tendenzialmente anche un equilibrio finanziario; daltro canto condizioni di solo equilibrio finanziario non bastano a poter confermare la presenza di un equilibrio economico.

Una impresa pu dirsi equilibrata sotto il profilo finanziario, se soddisfa a delle condizioni NECESSARIE e SUFFICIENTI: CONDIZIONI NECESSARIE: Il totale dei mezzi propri e dei mezzi di terzi deve coprire il valore degli impieghi (requisito

quantitativo), in condizioni di economicit (requisito qualitativo); Rapporto ottimale fra capitale fisso e capitale circolante; Rapporto ottimale fra mezzi propri e mezzi di terzi;

Rapporto ottimale fra fonti a breve, a medio, a lungo termine.

CONDIZIONI SUFFICIENTI: Il flusso dei ricavi deve essere sufficiente a coprire il flusso dei costi, generando una

redditivit positiva. Tale condizione deve essere soddisfatta dal punto di vista quantitativo, mentre accettabile

uno sfasamento temporale fra ciclo dei costi e ciclo dei ricavi. Tale sfasamento, che genera fabbisogno finanziario, pu essere fisiologicamente coperto con mezzi di terzi. Il fabbisogno finanziario per investimenti (impianti, sviluppo mercati, organizzazione) deve

essere coperto da mezzi propri e da mezzi di terzi a medio-lungo termine.

E INDISPENSABILE AI FINI DELLEQUILIBRIO FINANZIARIO CHE: IL REDDITO DIMPRESA SIA ATTO A GENERARE UN FLUSSO DI LIQUIDITA SUFFICIENTE AD ONORARE GLI IMPEGNI ASSUNTI VERSO I TERZI; LACQUISIZIONE DI CAPITALE ESTERNO SIA FATTA A COSTI TALI DA POTER ESSERE SOSTENUTI DAL REDDITO DIMPRESA.

Citazioni da: Antonio Renzi, LEquilibrio Finanziario, Dispensa, Uniroma1, a.a. 2008-2009

assume particolare rilievo linterrelazione tra economicit delle decisioni aziendali ed equilibrio finanziario. Infatti, la capacit economica dellimpresa, da una parte, agisce direttamente sullentit e landamento degli stock patrimoniali, dallaltra, indirettamente influenzata dalla disponibilit di risorse di capitale e dal processo di generazione della liquidit. Ci implica che profilo economico e finanziario dellimpresa, anche se nel breve periodo possono assumere andamenti divergenti, nel tempo tendono a convergere. In altri termini, il costante perseguimento della condizione dequilibrio finanziario passa attraverso decisioni industriali - assunte sia a livello strategico che operativo - efficaci ed efficienti sul piano economico; al contempo, tra i diversi fattori necessari alla massimizzazione del profitto vi unottimale gestione della risorsa capitale che, al pari degli altri input dellattivit imprenditoriale, si presenta come scarsa ed onerosa. In unottica di medio e lungo termine, dunque, la distinzione tra equilibrio finanziario ed economico appare sfumata, essendo, in definitiva, il binomio adeguatezza della liquidit-capacit di reddito a determinare, tempo per tempo, la probabilit di sopravvivenza dellimpresa. (pag. 3)

Lelemento determinante dellequilibrio finanziario rappresentato dai flussi relativi alle disponibilit liquide. Infatti, la dinamica finanziaria dellimpresa, conseguenza della gestione corrente e delle operazioni extracaratteristiche, si conclude con la formazione dei saldi di cassa. I saldi in parola esprimono, in modo diretto, i movimenti delle risorse monetarie immediatamente spendibili allinterno dellimpresa, oppure da destinare al rimborso delle passivit da questa contratte. Quindi, mentre il rendiconto dei flussi di capitale circolante netto consente di analizzare un equilibrio finanziario generale, la rendicontazione dei flussi di cassa permette di verificare come le dinamiche aziendali si riflettono sulladeguatezza delle risorse monetarie. Il cash flow pu essere definito come flusso netto di fondi monetari conseguente ad operazioni d'esercizio ordinarie e straordinarie. Il contenuto specifico del cash flow dipende dal tipo di risorsa monetaria presa in esame. In generale, l'andamento della liquidit effettiva misurato dal divario tra le disponibilit monetarie finali (L1) e quelle iniziali (L0): CF = L1 L0 L'analisi delle determinanti di tale divario ha come obiettivo principale l'ottimizzazione delle risorse finanziarie, in funzione della solvibilit finanziaria e della redditivit. Per quanto concerne il primo aspetto, ci si riferisce alla solvibilit dinamica che si sostanzia nella capacit dell'impresa di disporre di adeguate risorse monetarie, a fronte delle passivit che vanno in scadenza. Le condizioni necessarie al costante perseguimento della solvibilit finanziaria dinamica sono l'equilibrio statico della struttura finanziaria e l'equilibrio economico. Infatti, se non viene rispettato il canone della coerenza temporale tra le fonti e gli impieghi, e/o viene meno la capacit di creare reddito, solo occasionalmente i flussi monetari potranno coprire le previste riduzioni del capitale di credito. Tuttavia, il rispetto di tali condizioni pu non risultare sufficiente ad evitare tensioni di liquidit, dovute a sfasamenti temporali tra la scadenza degli impegni assunti e la formazione di risorse monetarie. Ad esempio, pu accadere che unimpresa, pur operando con i margini patrimoniali positivi, non sia solvibile a causa delle difficolt che incontra nella riscossione dei crediti commerciali; in questipotesi anche l'analisi finanziaria dinamica relativa alle fluttuazioni dellattivo corrente netto non sarebbe sufficiente ad evidenziare le cause della suddetta crisi di liquidit. Relativamente alla redditivit occorre considerare che, se da un lato i saldi economici influiscono in modo diretto sui saldi finanziari, dallaltro l'andamento economico influenzato dal processo di formazione della liquidit, ossia da aspetti qualitativi connessi al cash flow. Per cui, il rendiconto delle disponibilit monetarie svolge anche la funzione di evidenziare gli effetti che le modalit di creazione delle risorse monetarie hanno sulla capacit economica: a parit di variazione delle

disponibilit monetarie si possono avere conseguenze diverse dal punto di vista reddituale, in ragione dei fatti di gestione che le hanno prodotte. Occorre, inoltre, considerare il ruolo primario che assume il cash flow nellambito dei processi di pianificazione e programmazione finanziaria. In particolare le decisioni dinvestimento sono foriere di generare discontinuit sulla dinamica monetaria dellimpresa in termini di peggioramento/ miglioramento e decelerazione/accelerazione del cash flow dellimpresa. Naturalmente, nelle fasi di peggioramento e decelerazione del cash flow si determina una maggiore fragilit dellimpresa rispetto agli impegni assunti con i creditori (finanziari e commerciali) e alla capacit di soddisfare adeguatamente gli azionisti mediante la distribuzione dei dividendi; di contro, il miglioramento e la conseguente accelerazione del cash flow indotta da un dato progetto rafforzano limpresa rispetto ai suoi diversi stakeholder, favorendo cos limplementazione di successivi progetti. Ne consegue che la sostenibilit finanziaria di un dato piano industriale, oltre a dipendere dalla performance attese dallo stesso, influenzata dalla qualit dei piani pregressi e, quindi, dalla dinamica monetaria rilevata in sede storica (pagg. 43-45).

SOLIDITA E SOLVIBILITA DELLIMPRESA

Citazioni da: Patrizia Pastore, Le condizioni di equilibrio finanziario dellimpresa. Fabbisogno di finanziamento e forme di copertura, in: Economia Aziendale Volume I (a cura di Giuseppe Fabbrini Alessandro Montrone, FrancoAngeli, Milano, 2006.

Limpresa tenuta a verificare, possibilmente a priori, la compatibilit dei programmi di sviluppo e dei programmi operativi dellimpresa con la capacit di raggiungere e mantenere sia nel breve che nel lungo periodo un costante equilibrio per ammontari e per scadenze tra le uscite e le entrate (esigenze di equilibrio finanziario), considerando i fabbisogni che essi comportano, ovvero le eccedenze di liquidit che potranno formarsi, in modo da definire le forme di copertura pi opportune e le migliori forme di impiego della liquidit disponibile. Si tratta, in sostanza, di valutare, in base alla struttura delle fonti di finanziamento e degli investimenti effettuati dallimpresa: la situazione di solidit finanziaria, ossia la capacit dellimpresa di soddisfare

costantemente i fabbisogni finanziari della gestione nei tempi e secondo le modalit preventivate; ossia di mantenere nel medio-lungo periodo un costante equilibrio tra le uscite monetarie, causate

dal rimborso dei debiti, e le entrate monetarie, derivanti dal recupero monetario degli impieghi, in modo da non compromettere lequilibrio economico della gestione; la situazione di solvibilit, ossia la capacit dellimpresa di soddisfare tempestivamente (in

modo economico ed ordinato) il fabbisogno finanziario a breve (impegni di uscita che la gestione richiede) nei tempi previsti con le attivit liquide o prontamente liquidabili a sua disposizione alle rispettive scadenze La solidit strutturale dellimpresa pu essere apprezzata, in primo luogo, ricorrendo al margine di struttura, assoluto e allargato. Il Margine di struttura assoluto (o Margine di struttura di 1 grado) riflette il contributo del capitale proprio alla copertura del fabbisogno finanziario connesso allattivo immobilizzato ed calcolato come differenza tra Capitale proprio e Immobilizzazioni nette. Un valore positivo di tale margine indica unequilibrata relazione tra fonti e impieghi di capitale . Un valore negativo dal margine di struttura di 1 grado indica che il capitale proprio di per s insufficiente a finanziare gli impieghi fissi e che, pertanto, le fonti di finanziamento esterne concorrono alla copertura del fabbisogni finanziario a protratta scadenza. Conseguentemente, lequilibrio finanziario dellimpresa pu essere valutato ricorrendo al Margine di struttura allargato, dato da: (Capitale Proprio + Debiti a medio e lungo termine) Immobilizzazioni nette .............................................................................................................................................................. Un valore positivo di tale margine indica che le fonti stabilmente a disposizione dellimpresa finanziano gli investimenti patrimoniali a fecondit ripetuta e, in parte, anche gli investimenti in capitale circolante (pagg.478-479). Una misura appropriata della struttura patrimoniale-finanziaria adottata dallimpresa nel breve termine quella rappresentata dal Capitale Circolante Netto (CCN) .. CCN = Attivit correnti Passivit correnti Un CCN positivo segnala la capacit dellimpresa di far fronte agli impegni a breve con le liquidit gi disponibili e con i flussi di cassa generati entro lo stesso periodo dalle attivit correnti, comprese le scorte .. Il CCN pu essere espresso, in maniera pi efficace, sotto forma di rapporto: Attivit correnti Passivit correnti assumendo la denominazione di Indice di disponibilit o current ratio.

Il valore di riferimento che lindice dovrebbe assumere pari a 2, che denota una situazione di equilibrio ottimale. Il current ratio non , per, ritenuto un indice adeguatamente significativo, per la presenza (al numeratore) delle scorte, il cui ciclo di realizzo pu rivelarsi pi lento e problematico del previsto e condizionato dal fatto che una parte di queste (scorta di sicurezza), di fatto, non pu essere convertita in moneta. Al fine di superare questo limite insito nel current ratio, si ricorre, pi frequentemente, al calcolo dellindice di liquidit immediata, o acid test ratio, pi idoneo ad esprimere un giudizio sulla solvibilit dellimpresa nel breve e brevissimo periodo. LAcid test ratio dato dal rapporto tra: Liquidit immediate + Liquidit differite Passivit correnti In una situazione finanziaria equilibrata lindice deve tendere a 1, valore che rivela unequivalenza tra debiti a breve e le risorse disponibili per soddisfarli (pagg. 480-483).

INSOLVENZA E CRISI AZIENDALI

Libera sintesi di brani della tesi di laurea specialistica di Cristian Proietti, La previsione precoce delle insolvenze aziendali. Una proposta metodologica, Universit degli Studi di Perugia, a.a. 2007-2008

Linsolvenza pu essere esaminata principalmente sotto due punti di vista. Da un punto di vista economico unimpresa diviene insolvente quando non riesce a produrre un reddito sufficiente a coprire il ciclo degli investimenti. In tal caso la scarsa redditivit dellimpresa dipender da molteplici fattori, come: linefficienza del processo produttivo commerciale, la realizzazione di un prodotto senza pi appeal sulla clientela, un mercato saturo o in recessione, lutilizzo di una tecnologia non pi al passo con i tempi, le scarse capacit del personale sia operativo che direttivo. Linsolvenza rappresenta allora leffetto di politiche aziendali errate, o addirittura assenti, prive di strategie di sviluppo ed innovazione, volte a rafforzare la posizione dellazienda in un mercato in continua evoluzione. Da un punto di vista finanziario, invece, linsolvenza indica uno stato di crisi dellimpresa che si concretizza in una situazione di difficolt nelladempiere regolarmente e con mezzi normali alle

obbligazioni assunte. In tal caso si tratta essenzialmente di una crisi di liquidit, frutto di una struttura finanziaria non equilibrata che se non viene affrontata correttamente e tempestivamente pu essere generatrice di perdite economiche. In ogni caso linsolvenza rappresenta comunque uno stadio di un pi grande e complesso fenomeno aziendale che quello della crisi aziendale. Infatti unimpresa non diverr insolvente in tempi brevi senza che qualche campanello dallarme avverta il management aziendale della necessit di porre in atto strategie di cambiamento a livello operativo e/o commerciale. Possono essere identificati quattro Stadi della Crisi Aziendale: I Stadio: Squilibri / Inefficienze II Stadio: Perdite Economiche III Stadio: Insolvenza IV Stadio: Dissesto

I Stadio Il primo passo verso una possibile crisi aziendale riguarda il verificarsi di squilibri e di inefficienze, che inficiano lequilibrio economico e finanziario. Laddove emergano inefficienze gestionali e squilibri di natura economica e finanziaria, il management dellimpresa dovr mettere in atto tempestivamente tutte quelle azioni indispensabili a correggere precocemente landamento aziendale; se inefficienze e squilibri assumessero carattere durevole, comincerebbero a produrre perdite in conto economico e si aprirebbe cos il secondo stadio della crisi aziendale, relativo alle perdite economiche. II Stadio Le perdite economiche, figlie di uninadeguata gestione che perdurata nel tempo, dovranno essere coperte con risorse perlopi interne di cui lazienda dispone. Si avvier cos un processo di erosione delle risorse finanziarie proprie dell azienda, come ad esempio il capitale sociale, le riserve e altri fondi di accantonamento. Nelle imprese poco capitalizzate e con scarse risorse a disposizione si verificheranno ulteriori fenomeni dannosi per la sopravvivenza della stessa impresa. Si verificher un incremento costante dei debiti e dei relativi oneri finanziari, in quanto limpresa, per sopperire alle perdite economiche e per fronteggiare le uscite monetarie, si vedr costretta a ricorrere ad ulteriori finanziamenti esterni erogati da banche ed a chiedere dilazioni e rinegoziazioni agli stessi fornitori. Tale meccanismo non far che appesantire la struttura dellindebitamente e far lievitare lammontare degli interessi passivi; ci non potr avere lunga durata sia in quanto il costante appesantimento della struttura finanziaria tender a far

collassare limpresa, sia perch i finanziatori esterni si accorgeranno di tali difficolt e tenderanno a bloccare qualsiasi forma di aiuto allimpresa. Altro fenomeno che pu verificarsi quello relativo allimpossibilit di distribuire dividendi ai propri azionisti; questo sar alquanto dannoso se si tratta di una societ quotata in borsa. Dover fronteggiare perdite strutturali condurr anche ad economizzare in quelle aree funzionali ove gli investimenti sono fondamentali per linnovazione, lo sviluppo, la crescita, la reputazione e la formazione. Infatti nella maggior parte delle aziende quando si verificano momenti di crisi i primi provvedimenti che vengono presi sono quelli relativi al blocco di fondi destinati allo sviluppo. Tale tipologia di provvedimenti non far altro che rendere ancora pi difficile la situazione aziendale. Questo secondo stadio di crisi sar sicuramente pi difficile da arrestare rispetto al primo, in quanto limpresa si trova costretta a affrontare delle perdite la cui entit dipende dal quadro di deterioramento cui il sistema giunto. III Stadio Qualora lentit delle perdite strutturali risulta essere difficilmente sanabile, la crisi evolver nel terzo stadio e cio nellinsolvenza: la manifestazione pi eclatante, in quanto non riguarda pi solo limpresa, ma anche lambiente esterno. Lincapacit di fronteggiare gli impegni e le obbligazioni in modo puntuale far s che vi sia una perdita di fiducia e di credito da parte dei vari finanziatori (siano essi fornitori, banche o altri istituti di credito) e una perdita della clientela sensibile al buon nome dellimpresa. IV Stadio L ultimo step della crisi aziendale il dissesto, che indica una situazione di permanente squilibrio patrimoniale. Questo stadio pu essere risanato solo se i vari creditori rinunciano a tutto o parte di ci che spetta loro; situazione alquanto improbabile, se non in caso di assenza di alternativa. A tale ultima fase si arriva se il management aziendale non riesce a riconoscere nessun sintomo di crisi oppure non ha la forza n la capacit di reagire. Possiamo definire tale ultimo stadio come lanticamera del fallimento aziendale.

Prevenire le Insolvenze. Le cause scatenanti dellinsolvenza possono essere diverse e di varia natura. Linsolvenza generalmente non sopraggiunge improvvisamente, n tanto meno in un breve lasso di tempo. Per tale motivo indispensabile ricercare tutti gli strumenti in grado di aiutare il management aziendale a prevedere le possibili cause dinsolvenza con notevole anticipo, in modo

da mettere in atto preventivamente tutte quelle azioni e quegli accorgimenti volti a prevenire tale accadimento. Gli strumenti utilizzabili a tal fine potrebbero essere molteplici, ma non tutti sono sempre funzionali e capaci di produrre effetti utili. Le metodologie pi in uso si basano sulle Analisi quantitative dei bilanci: -Analisi Storica: in cui vengono confrontati i dati economico patrimoniali di pi esercizi, al fine di verificarne le variazioni; -Analisi Prospettiche: in cui vengono simulati i risultati economici, patrimoniali e finanziari futuri attraverso opportune tecniche input output, che sono il frutto dei dati consuntivi derivanti dallanalisi storica. Sono state studiate altre metodologie, che integrano e correggono i limiti delle analisi di bilancio. Fra queste va citato il modello A-score studiato da John Argenti, che rappresenta un importante punto di svolta fra i modelli di previsione delle insolvenze, in quanto si spinge alla ricerca delle cause lontane che possono determinare situazioni di insolvenza.

FONTI DI FINANZIAMENTO

Le fonti di finanziamento possono essere: Mezzi propri (capitale sociale + autofinanziamento); Mezzi di terzi (prestiti da parte di soggetti finanziari + prestiti di soggetti non finanziari).

Citazione da: Angelo DAlia, Le forme di finanziamento nelle Societ, Dispensa, LUISS Business School, Roma, s.d.

Le imprese per svolgere la propria attivit necessitano di mezzi finanziari che si procurano ricorrendo a diverse forme di finanziamento. Esse devono essere in grado di far fronte con le proprie entrate agli obblighi di pagamento assunti nel breve periodo raggiungendo cos un equilibrio finanziario. Le condizioni necessarie affinch questo possa essere raggiunto sono : a) gestione dei flussi finanziari (coordinamento tra entrate e uscite) affinch con le entrate si possa far fronte alle uscite; b) mix ideale delle fonti (composizione tra le diverse tipologie di finanziamento) ; c) struttura del patrimonio (coordinamento tra impieghi e finanziamenti) Nelle imprese collettive i mezzi finanziari possono essere apportati dai soci con :

1) versamenti in conto aumento di capitale, dove i soci aumentano il capitale sociale in seguito allannotazione della relativa modifica dellatto costitutivo o statuto; 2) versamenti in conto capitale, con i quali i soci rinunciano al diritto di rimborso delle somme versate (versamenti a fondo perduto ) e su essi non fruttano interessi; 3) versamenti in conto finanziamento, nei quali esiste lobbligo di rimborso e quindi sono dei debiti per la societ. Sono fruttiferi di interessi e possono essere a scadenza determinata o indeterminata. Altre fonti di finanziamento che costituiscono il capitale sono quelle che derivano dai cosiddetti : - debiti di regolamento, che sorgono nei confronti dei fornitori che concedono dilazioni di pagamento e sono quindi di natura commerciale. - debiti di finanziamento, che sono dei veri e propri prestiti che prevedono un interesse esplicito (pagg. 5-6).

Citazione da: Silvia Tommaso, Fonti di finanziamento: leffetto positivo della leva finanziaria, in PMI, Milano, 3/2011

Nella scelta delle fonti di finanziamento, necessarie alla copertura del fabbisogno finanziario espresso dal capitale circolante e dal capitale immobilizzato, occorre considerare la leva finanziaria. Concretamente, lanalisi della leva finanziaria consente di fornire risposta alla domanda circa la convenienza ad indebitarsi ed fondamentale per determinare il mix ottimale fra fonti interne (capitale proprio) e fonti esterne (debito) di finanziamento. In particolare, analizzando la relazione fra la redditivit del capitale investito (Roi) e il costo dellindebitamento (i) possibile determinare leffetto (positivo, negativo e nullo) che un maggiore indebitamento esercita sulla redditivit del capitale proprio (Roe).

EFFETTO LEVA POSITIVO Se il rendimento del capitale investito nellimpresa (Roi) maggiore del costo sopportato per ottenere capitali di terzi, conviene ricorrere a capitale di terzi per finanziare linvestimento perch ci produce un effetto moltiplicatore positivo sul Roe. E tanto pi ampia la differenza tra Roi e costo dellindebitamento tanto pi conviene ricorrere a capitale di terzi perch tanto pi aumenta il Roe.

EFFETTO LEVA NEGATIVO Se il rendimento del capitale investito nellimpresa (Roi) inferiore al costo sopportato per lindebitamento, conviene limitare il ricorso al capitale di terzi perch un aumento del debito produce un effetto moltiplicatore negativo sul Roe.

EFFETTO LEVA NULLO Se il rendimento del capitale investito nellimpresa (Roi) pari al costo sopportato per lindebitamento, la scelta del mix tra fonti esterne e fonti interne non produce alcun effetto sul Roe (pag. 31).

Segue un esempio, liberamente tratto dallarticolo sopra citato:

Costo di acquisto di una nuova attrezzatura: euro 1.600.000 Reddito operativo generato dalla nuova attrezzatura: ricavi previsti costi operativi = eur 1.100.000 euro 780.000 = 320.000 ROI = reddito operativo/capitale investito = 320.000/1.600.000 % = 20% Si supponga che lacquisto del macchinario voglia essere finanziato con capitale preso a prestito e che il costo del finanziamento (i) sia del 6%. Si avr cos un effetto leva positivo sul ROE, in quanto il ROI previsionale (20%) superiore al costo del finanziamento (6%).

ROE (return on equity) Esprime la redditivit del capitale proprio in termini di utile netto. Cio quante unit di utile netto produce limpresa per ogni 100 unit di mezzi propri investiti. E lindicatore che pi interessa gli azionisti in quanto consente di valutare la redditivit del capitale di rischio investito nellimpresa. ROE = Utile Netto/Capitale Proprio. Unimpresa, per poter attrarre nuovo capitale di rischio, dovrebbe avere un ROE superiore ai tassi di rendimenti di investimenti alternativi.

RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO

Citazioni da: Giancarlo Giudici, Finanziare le risorse dellimpresa, Maggioli Editore, Santarcangelo di Romagna, 2010.

Limpresa che intende raccogliere nuove risorse pu innanzitutto rivolgersi a finanziatori legati al gruppo imprenditoriale esistente (inside equity). A fronte dellemissione di nuovi titoli, possono essere conferite allimpresa risorse come liquidit piuttosto che brevetti, immobili, impianti o altri assets.

A volte per pu essere necessario rivolgersi a finanziatori esterni (outside equity), che in generale possono essere investitori istituzionali (istituti di credito, fondi di investimento, banche daffari) oppure partners strategici (ad esempio grandi gruppi industriali) il cui coinvolgimento non si limita allapporto finanziario ma anche alla gestione operativa e strategica. In genere si usa fare ricorso a queste forme di finanziamento che non coinvolgono un pubblico indistinto di investitori con il termine private equity placements. Il private equity interviene nel finanziamento dellimpresa in tutte le fasi del suo ciclo di vita, in particolare quando la societ non quotata in Borsa. Molto spesso i finanziatori coinvolti sono investitori istituzionali (fondi comuni, banche private, finanziarie appartenenti a gruppi industriali) interessati a sostenere la crescita e lespansione dellimpresa (bridge financing) per sfruttare le opportunit di creazione di valore. Il finanziamento attraverso private equity certamente fondamentale per le imprese che operano in settori caratterizzati da una rischiosit elevata e da una forte intensit di attivit intangibili, come i comparti high-tech. Esse, non potendo accedere (per mancanza di adeguate garanzie ed assets recuperabili) al debito, possono subire notevoli penalizzazioni nel finanziamento delle attivit se non si rendono disponibili capitali di rischio immobilizzabili per un tempo sufficientemente lungo. Il vincolo pu essere ancora pi stringente nella fase di start-up e per le imprese di piccoli dimensioni, perch pi rischiose rispetto alle altre, e perch incapaci di generare liquidit e cash flows tali da remunerare eventuali prestiti. La difficolt per queste imprese di reperire capitale sta anche nel fatto che lorizzonte di finanziamento dei loro investimenti sensibilmente prolungato nel tempo, e molti intermediari non possiedono le competenze necessarie per valutare il loro business. Da questo punto di vista risulta indispensabile lesistenza di investitori altamente specializzati, disponibili a sottoscrivere capitale di rischio, ma anche a fornire competenze manageriali, attivit di monitoring, consulenza e contatti con fornitori e clienti potenziali. Quando questa attivit coinvolge iniziative imprenditoriali nascenti, o ancora in fase di incubazione, in settori rischiosi e ad alta tecnologia, si parla di venture capital. (pagg. 173-174) ........ Nel momento in cui unimpresa intende aprire un canale di finanziamento diretto con il pubblico indistinto dei risparmiatori, necessario che essa si quoti su un mercato borsistico, dove gli investitori possono agevolmente comprare e vendere i suoi titoli . lesistenza di mercati borsistici efficienti importante anche per lo sviluppo del private equity. I mercati borsistici sono mercati regolamentati e centralizzati nei quali vengono scambiate in forma trasparente attivit reali o finanziarie. In genere sono gestiti come associazioni mutualistiche dei

brokers partecipanti; pi recentemente diversi mercati sono stati affidati in gestione a societ per azioni private con scopo di lucro, tanto che non infrequente che la societ di Borsa stessa sia quotata sul proprio listino. I mercati borsistici hanno sostanzialmente quattro obiettivi: (i) centralizzare gli scambi di titoli finanziari in maniera tale da generare mercati sufficientemente liquidi ed efficienti, facendo incrociare domanda e offerta; (ii) pubblicare la quotazione dei titoli stessi, istante per istante, derivante dallinsieme dei contratti registrati, e diffondere linformativa sulle societ del mercato; (iii) offrire agli investitori adeguate garanzie di trasparenza e di equit sugli scambi; (iv) consentire allimpresa di accedere ad un vasto pubblico di potenziali investitori e finanziatori. Le modalit attraverso le quali unimpresa pu essere ammessa alla negoziazione in Borsa dipendono dalle regole di ammissione imposte dalle autorit che gestiscono il mercato. In genere queste regole si basano su vincoli relativi alla dimensione minima dellimpresa (in termini di attivo contabile di bilancio o capitalizzazione prevedibile), trasparenza dei bilanci, redditivit attuale o potenziale, dimensione del capitale flottante sul mercato (per garantire la liquidit degli scambi) (pagg. 177-178).

EMISSIONE DI TITOLI AZIONARI

Citazioni da: Aswath Damodaran-Oliviero Roggi, Finanza aziendale 3a edizione. Applicazioni per il management, Apogeo, Milano, 2011.

Di solito unimpresa quotata si procura capitale netto emettendo azioni ordinarie al prezzo che il mercato disposto a pagare. Per unimpresa in procinto di quotarsi il prezzo viene stimato dallemittente con la collaborazione di un advisor finanziario, spesso una banca daffari che consiglia un range di prezzi entro il quale il titolo verr collocato sul mercato primario. Questo prezzo detto anche prezzo di prima emissione. Anche le imprese gi quotate collocano le proprie azioni al prezzo di emissione di nuove azioni ogni qualvolta eseguono un aumento di capitale a pagamento. In questo caso il prezzo di emissione rifletter prevalentemente il prezzo di mercato sul mercato secondario. Normalmente, soprattutto in Italia, le azioni ordinarie emesse dalla societ prevedono diritti ai flussi di cassa e di voto proporzionali. Altre volte, soprattutto negli Stati Uniti le azioni sono caratterizzate da diritti in termini di dividendi e potere di voto in assemblea non proporzionali.

Le azioni ordinarie rappresentano un titolo semplice, relativamente facile da capire e valutare. Inoltre, possono essere considerate un presupposto per tutti gli altri strumenti finanziari ai quali unimpresa quotata pu ricorrere, nel senso che unimpresa senza capitale netto non potrebbe emettere debito o titoli ibridi. Il trattamento contabile delle azioni ordinarie segue pratiche ormai consolidate e pu essere inserito senza difficolt allinterno del formato tradizionale del bilancio dimpresa. Warrant Negli ultimi anni, le imprese hanno cominciato a cercare forme di capitale netto alternative alle azioni ordinarie. Unalternativa utilizzata con successo da alcune societ giapponesi alla fine degli anni Ottanta stata quella dei warrant, titoli che, in cambio del pagamento immediato di un certo prezzo, conferiscono al possessore per un dato periodo di tempo il diritto di acquistare, a un prezzo prefissato, un certo numero di azioni della societ. Poich il valore dei warrant dipende dal prezzo delle azioni ordinarie sottostanti, essi devono essere considerati una forma di capitale netto (pagg. 385-386).

AUTOFINANZIAMENTO

Citazioni da: Patrizia Pastore, Le condizioni di equilibrio finanziario dellimpresa. Fabbisogno di finanziamento e forme di copertura, in: Economia Aziendale Volume I (a cura di Giuseppe Fabbrini Alessandro Montrone, FrancoAngeli, Milano, 2006.

Lautofinanziamento si sostanzia in un processo economico per mezzo del quale limpresa trattiene presso di s disponibilit finanziarie generate al proprio interno, nel corso dellesercizio, dalle operazioni di gestione. A formare lautofinanziamento contribuiscono: 1. gli accantonamenti di utili netti desercizio, ossia gli accantonamenti, effettuati dopo la

determinazione del reddito desercizio, di quote di utili generati dalla gestione e non distribuiti ai soci sotto forma di dividendi, dopo che siano stati remunerati tutti i fattori produttivi a disposizione. In tal caso si parla di autofinanziamento da utili netti o autofinanziamento in senso stretto; 2. gli accantonamenti di utili lordi, ossia accantonamenti operati, prima della determinazione

del reddito dellesercizio, a fronte di specifici oneri e/o spese future gravanti sullesercizio o su una serie di esercizi futuri ovvero da accantonamenti prudenziali operati al fine di contenere e assorbire

le manifestazioni future di perdite ed oneri imprevisti di natura eccezionale. In tal caso si parla di autofinanziamento da utili lordi (pagg. 460-461).

MEZZI DI TERZI

Citazioni da: Patrizia Pastore, Le condizioni di equilibrio finanziario dellimpresa. Fabbisogno di finanziamento e forme di copertura, in: Economia Aziendale Volume I (a cura di Giuseppe Fabbrini Alessandro Montrone, FrancoAngeli, Milano, 2006.

Poich le risorse finanziarie interne a disposizione dellimpresa (capitale proprio e autofinanziamento) non sono sufficienti (e convenienti) da sole a garantire nel tempo lo sviluppo programmato e a sostenere lattivit economica tipica svolta dallimpresa, si rende necessario il ricorso a fonti esterne di capitale, ossia al capitale di credito (o capitale di terzi). In particolare si tratta di: a) debiti di funzionamento o di regolamento, quali crediti di fornitura, rappresentati dalle

dilazioni di pagamento accordate dai fornitori per lacquisto di beni e servizi da parte dellimpresa; b) debiti di finanziamento, quali: i finanziamenti negoziati con il sistema creditizio; i finanziamenti ottenuti direttamente sul mercato dei valori mobiliari mediante lemissione

di attivit finanziarie a breve e a media-lunga scadenza, quali le cambiali finanziarie e i titoli obbligazionari. I debiti di funzionamento e i debiti di finanziamento a breve scadenza hanno la funzione di finanziare lordinaria attivit dellazienda, coprendo il fabbisogno finanziario corrente o di esercizio. I debiti di finanziamento a scadenza medio-lunga finanziano, invece, gli investimenti in capitale fisso (infrastrutture e attrezzature aziendali) ovvero il fabbisogno consolidato che non si pu o non si vuole soddisfare con il capitale di rischio. Entrambi sono soggetti al rischio dimpresa solo indirettamente ed in modo limitato, dal momento che, in caso di cessazione aziendale, si provveder innanzitutto ad estinguere le obbligazioni sociali contratte con i terzi ed, in seguito, si rimborseranno le azioni e le quote ai soci. Dunque, il capitale di terzi viene intaccato solo dopo che sia stato completamente eroso il capitale proprio.

Il ricorso al capitale di credito introduce, peraltro, elementi di rigidit economica e finanziaria a carico della gestione, che possono rendere pi vulnerabile limpresa di fronte ad una imprevista situazione di deterioramento della sua redditivit e della sua liquidit. Infatti, il finanziamento esterno implica un esborso monetario certo (nella sua manifestazione) e predeterminato causato: dallobbligo della restituzione del capitale mutuato entro un determinato periodo di tempo e

secondo modalit contrattualmente prestabilite; dallobbligo della remunerazione di tale capitale, sotto forma di interessi (in misura fissa

ovvero variabile), indipendentemente dai risultati economici e gestionali conseguiti. Tale caratteristica fa s che, dal punto di vista finanziario, a parit di fondi acquisiti, lindebitamento verso terzi dia luogo ad una serie di uscite monetarie di importo pi consistente dal momento che limpresa tenuta sia a rimborsare il capitale preso in prestito per il suo intero ammontare sia a corrispondere le quote interessi calcolate su quel capitale a titolo di remunerazione, laddove i mezzi propri non prevedono un obbligo di rimborso (se non in caso di cessazione/liquidazione dellattivit dimpresa) e comportano un esborso, sotto forma di dividendi, eventuale, non sussistendo un obbligo di remunerazione (pagg. 465-466).

PRESTITI BANCARI

Citazioni da: Aswath Damodaran-Oliviero Roggi, Finanza aziendale 3a edizione Applicazioni per il management, Apogeo, Milano, 2011.

Storicamente, la principale fonte di prestito per tutte le imprese non quotate e per molte imprese quotate sono state le banche, le quali fissano il tasso di interesse sul debito sulla base di unanalisi della rischiosit dellimpresa. Il debito bancario fornisce allimpresa che vi ricorre diversi vantaggi. In primo luogo, il debito bancario pu essere utilizzato per prendere a prestito quantit relativamente piccole di denaro; le emissioni obbligazionarie invece, per via del loro notevole costo, sono pi adatte per raccogliere quantit di denaro molto elevate, cos da sfruttare economie di scala. In secondo luogo, se limpresa non molto conosciuta o seguita dagli investitori, il debito bancario rappresenta un meccanismo pi adatto per fornire allinvestitore (la banca) informazioni necessarie per valutare il prestito; in altre parole, limpresa che prende in prestito pu fornire alla banca che eroga il prestito informazioni interne sui progetti e sullimpresa. La presenza di centinaia di investitori in emissioni obbligazionarie renderebbe questo processo di raccolta e analisi delle

informazioni costoso e inattuabile. Infine, per emettere obbligazioni, le imprese devono sottoporsi al processo di rating da parte delle agenzie preposte a tale funzione, e dunque fornire loro informazioni sufficienti per ottenerlo. Per molte imprese, soprattutto di piccole dimensioni, pu risultare molto pi difficile e costoso rivolgersi a unagenzia di rating, piuttosto che rivolgersi alle banche. Le banche, oltre a essere una fonte di finanziamento a breve e a lungo termine per le imprese, spesso offrono anchesse unopzione pi flessibile per far fronte a necessit di finanziamento impreviste o stagionali. Tale opzione rappresentata da una linea di credito, alla quale limpresa pu ricorrere soltanto se ha bisogno di finanziamenti. Nella maggior parte dei casi, una linea di credito individua un ammontare che limpresa pu prendere in prestito e collega il tasso di interesse sul prestito a un tasso di mercato, come il tasso primario (prime rate) o i tassi dei titoli di Stato. Per unimpresa, il vantaggio di avere una linea di credito sta nel fatto che essa le garantisce lapprovvigionamento di fondi, senza dover pagare interessi passivi nel caso in cui tali fondi rimangano inutilizzati. Perci, la linea di credito risulta un utile tipo di finanziamento per imprese con necessit di capitale circolante variabili. In molti casi, tuttavia, allimpresa viene chiesto di mantenere un certo ammontare di fondi a garanzia (compensating balance) al quale vengono applicati interessi zero o tassi al di sotto di quelli di mercato (pag. 388).

LA FINANZA DELLE IMPRESE MINORI

Libera sintesi di brani della tesi di laurea magistrale di Valentina Perlati, Struttura finanziaria e comportamento relazionale nelle piccole e medie imprese. Limpatto di Basilea 2, Universit degli Studi di Perugia, a.a. 2005-2006

Il sistema industriale italiano risulta polverizzato in una miriade di micro-imprese e piccole imprese1, che se da un lato rappresentano il motore economico del nostro Paese, dallaltro si caratterizzano per la presenza di numerosi elementi di fragilit, attinenti soprattutto la gestione interna, la struttura finanziaria e la gestione dei rapporti con gli stakeholders esterni.
1

Gli organismi di statistica - sia lIstituto Nazionale di Statistica (Istat) che lo Statistical Office of the European Communities (Eurostat) - suddividono le aziende in funzione di un unico parametro quantitativo, il numero di addetti, distinguendo 4 classi: - micro-imprese: da 1 a 9 addetti; - piccole imprese: da 10 a 49 addetti; - medie imprese: da 50 a 249 addetti; - grandi imprese: da 250 addetti e oltre.

Le realt dimensionali minori risultano, da un punto di vista finanziario, spesso sottocapitalizzate ed eccessivamente indebitate nei confronti di pi istituti bancari. Da ci discende che la maggior parte delle imprese italiane opera in condizioni di modesta stabilit finanziaria e di elevata dipendenza dalle fonti apportate da soggetti esterni, soprattutto dalle banche.

Un ricorrente carattere delle piccole imprese riguarda la debolezza della struttura finanziaria e la scarsa importanza attribuita alle previsioni in ambito finanziario. Sovente le piccole imprese, anche a causa delle limitate disponibilit di spesa, non presentano molta attenzione alla raccolta sistematica di informazioni utili ai fini gestionali. Questa circostanza caratterizza anche la gestione finanziaria, con la conseguenza che non sono affatto infrequenti fenomeni di tensione di liquidit. Ci spesso dovuto non tanto a cattivi andamenti economici, quanto alla errata programmazione delle esigenze di tesoreria. Le imprese in questione si caratterizzano inoltre per elevati livelli di sottocapitalizzazione, ossia per la limitata presenza di capitale di rischio a sostegno dei fabbisogni di finanziamento. Tale circostanza comporta non pochi vincoli sullo svolgimento dellattivit dimpresa e, in particolare, pone ostacoli ai percorsi di espansione delle piccole imprese, i quali comportano molto spesso notevoli esigenze di finanziamenti. Come conseguenza, la piccola impresa finisce sistematicamente per fare pressoch esclusivo ricorso al credito bancario a breve termine e, soltanto talora, a quello a medio e lungo termine. Maggiore possibilit di ottenere finanziamenti spettano a quegli imprenditori dotati di patrimoni personali da costituire in garanzia, ovvero a quelle imprese dotate di cespiti da prestare in garanzia. Ci da ricollegarsi al fatto che le piccole imprese sono percepite come molto rischiose e, quindi, prese in considerazione in modo residuale dagli intermediari finanziari che, per contro, tendono a privilegiare investimenti caratterizzati da combinazioni rischio/rendimento pi favorevoli, anche solo per la maggiore disponibilit dinformazioni che le imprese pi grandi sono solite produrre. Le strutture finanziarie delle piccole imprese sono inoltre caratterizzate da elevati livelli di autofinanziamento. Il capitale di rischio rimane tendenzialmente concentrato nelle mani di uno o pochi detentori e rari sono i casi di allargamento della compagine societaria. Ci a ragione di due fattori: da un lato, almeno in Italia, non esiste un mercato dei capitali delle piccole imprese, salvo registrare da qualche tempo la presenza di taluni investitori istituzionali con possibilit di investire anche in piccole realt. Dallaltro lato, esiste un atteggiamento diffuso di chiusura mentale dei piccoli imprenditori i quali molto spesso non prendono nemmeno in considerazione la possibilit di allargare la

compagine societaria a soggetti esterni, sia per timore di subire interferenze nella conduzione aziendale, sia per timori di perdere progressivamente il controllo gestionale.

COMPORTAMENTO FINANZIARIO DELLE PICCOLE E MEDIE IMPRESE 1) Carenze nella funzione finanziaria, funzione che spesso non viene percepita

dallimprenditore come strategica, al pari della produzione o della funzione commerciale, ma che piuttosto viene vista e vissuta pi come fonte di preoccupazioni che di creazione di valore; oppure spesso assume caratteristiche durgenza quando si verificano crisi di liquidit o difficolt nel reperire nuove risorse per finanziare i programmi di investimento. 2) Modesta propensione a progettare allinterno delle politiche aziendali un ruolo definito per

la funzione finanziaria. Ci pu essere osservato in relazione a due parametri distinti: da un lato, le decisioni di finanziamento e la gestione dei rapporti con le banche sono prese dallo stesso imprenditore, spesso senza adeguata consultazione con la funzione amministrativa (quando esiste); dallaltro le tecniche di budget e di pianificazione finanziaria, necessarie anche per permettere unadeguata valutazione dellimpresa da parte di soggetti finanziatori, presentano un grado di diffusione piuttosto modesto. 3) Il finanziamento dellimpresa - soprattutto per il credito agli investimenti - subordinato

allesito positivo di un procedimento di valutazione che la banca effettua al fine di accertare il merito di credito dellimpresa e le sue capacit future di rimborso del prestito erogato. perci essenziale che limpresa riesca a fornire dei dati circa le proprie aspettative di crescita e che i dati forniti siano attendibili, al fine di un corretto giudizio riguardo alla sostenibilit del piano aziendale stesso. Tuttavia la prassi della pianificazione aziendale poco diffusa, in particolare nelle imprese pi piccole, penalizzate dagli eccessivi costi necessari alla sua realizzazione. 4) Le piccole imprese presentano una sostanziale disattenzione al problema dellidentificazione

dei servizi finanziari pi idonei a soddisfare con efficacia gli specifici fabbisogni. In questi termini non assume grande rilevanza la scelta della forma tecnica del prestito coerente con la struttura dei flussi finanziari dellimpresa; spesso anche molto approssimativa la stima della quantificazione dellimporto da finanziare. 5) Le Pmi tendono a subire lofferta delle banche, acquistando servizi non necessariamente

rispondenti alle loro esigenze; dallaltro lato, a livello di sistema, si riduce la possibilit di contenere lasimmetria informativa fra datori e prenditori di fondi, con conseguente allargamento dello spazio di soggettivit nella fissazione del costo del credito. 6) La richiesta da parte della banche di garanzie reali oppure personali riduce la propensione

della Pmi allinvestimento in attivit immateriali (ricerca, formazione, ecc), privilegiando invece

linvestimento in attivit tangibili (beni immobili e mobili) per conservare un sufficiente livello di liquidabilit, funzionale allottenimento del credito. 7) Il maggior rischio imprenditoriale che caratterizza le Pmi e le difficolt per le banche di

effettuare sia la valutazione dei rischi sia il loro monitoraggio, spinge le banche a praticare sui prestiti tassi mediamente elevati, con lobiettivo di tutelarsi dalle eventuali previsioni non corrette sullandamento delle attivit finanziate.

FINANZIAMENTO DELLE PICCOLE E MEDIE IMPRESE IN ITALIA Le modalit di finanziamento delle piccole e medie imprese italiane presentano due caratteristiche di fondo: da un lato la prevalenza del ricorso al credito bancario, in special modo e soprattutto negli anni passati, a quello di breve termine; autofinanziamento. Il ricorso al credito a breve, interessando prevalentemente il soddisfacimento dei fabbisogni finanziari relativi alla copertura del capitale circolante (spesso sottoposto a forti tensioni), denota come la finanza d'impresa in Italia sia stata dominata dal ciclo commerciale e come il ruolo delle banche si sia limitato molto spesso ad assicurare la continuit nel tempo del sostegno finanziario alla gestione ordinaria delle imprese pi che a sostenerne prospetticamente percorsi strategici di crescita e sviluppo attraverso interventi di finanza straordinaria e di credito a medio lungo termine. dallaltro lato la scarsa capitalizzazione ed elevato

La tabella che segue fa osservare che, rispetto alle imprese pi grandi, le Pmi si caratterizzano per una maggiore dipendenza dallindebitamento bancario e commerciale.

La preferenza per lindebitamento delle imprese minori pu essere interpretata alla luce di diverse considerazioni, molto diffuse tra gli imprenditori italiani. Questi riconoscono che il finanziamento con debito consente di mantenere stabile lassetto proprietario, ma anche di condividere il rischio di impresa con un finanziatore esterno, con il vantaggio, per limprenditore capace, di appropriarsi interamente degli utili che residuano dopo il pagamento degli interessi passivi. Lindebitamento bancario si presenta inoltre come uno strumento finanziario semplice, ideale per le imprese pi piccole che da sempre hanno dimostrato scarsa propensione e scarso interesse nei confronti di strumenti finanziari alternativi. Le piccole imprese, infine, godono di un apporto di capitale di rischio limitato e spesso non in linea con gli investimenti necessari al sostenimento delle iniziative imprenditoriali. Tale pochezza di capitali propri genera un elevato ricorso allindebitamento. Il che determina, oltre allovvio squilibrio finanziario, anche un impatto fortemente negativo sui risultati di gestione. Infatti, lindebitamento spesso assorbe in larga misura il margine prodotto e di conseguenza remunera i mezzi propri in maniera residuale e non consente politiche di autofinanziamento/capitalizzazione. La bassa capitalizzazione delle piccole imprese, con il ricorso a mezzi di terzi, ad alto costo, rischia di rappresentare un serio limite alle loro possibilit di sopravvivenza, soprattutto in un periodo, quale quello attuale, in cui la crescente competizione derivante dallapertura dei mercati, richiede sempre pi alle aziende, ingenti risorse per sostenere la propria crescita dimensionale ed investire in termini di innovazione di processo, di prodotto e di ingresso in nuovo mercati. Senza dimenticare che gli Accordi di Basilea hanno reso pi rigorosi i criteri di valutazione del merito di credito da parte della banche; pertanto le imprese con strutture finanziarie poco equilibrate, rischiano sempre pi di essere poste ai margini del circuito del credito, oppure di avere la possibilit di accedervi ma a condizioni svantaggiose. Si deve infatti considerare che un forte indebitamento si pu tradurre in condizioni sempre pi onerose di accesso al credito e alla difficolt anche di ricorrere al capitale di rischio, se non al prezzo di una maggiore remunerazione.

RAPPORTO BANCA-IMPRESA Il rapporto tra banca e piccola-media impresa si caratterizza in Italia per una forte e reciproca diffidenza, che produce la resistenza ad una stretta collaborazione e ad una profonda trasparenza informativa. storicamente invalsa la procedura che limpresa italiana, soprattutto medio-piccola, per acquisire linee di credito debba ottenere laffidamento sulla base delle garanzie che in grado di offrire. In tale accezione, la valutazione del cosiddetto merito creditizio si profila, in concreto, in funzione

della mera solidit patrimoniale dellimpresa e delle garanzie collaterali fornite dallimprenditore, piuttosto che sulle sue potenzialit economiche e sulle prospettive di crescita future. Dal lato della banca, lelemento centrale del multiaffidamento costituito, dallobiettivo di perseguire il frazionamento dei rischi attraverso il frazionamento degli importi. Appare chiaro che se la singola banca fissa dei limiti alla concessione dei fidi alla singola impresa, automaticamente limporto medio delle operazioni si riduce e, di conseguenza, a parit di domanda e di ammontare complessivo dei prestiti, cresce il numero degli affidamenti. Ci consente alla banca di ampliare sia la diversificazione delle operazioni, sotto il profilo settoriale e geografico, sia il grado di ripartizione dei prestiti accrescendo la capacit di copertura dei rischi, economici e finanziari. Con riferimento allassetto complessivo delle relazioni fra banche e imprese, ne segue che il soddisfacimento del fabbisogno finanziario degli affidati ripartito fra pi banche. Attraverso unazione di questo genere, si rinuncia alla creazione di legami esclusivi con la clientela per favorire, al contrario, la proliferazione di rapporti su una pluralit di banche. Le piccole e medie imprese, da parte loro, hanno sostenuto la tecnica dei fidi multipli operando nella convinzione che il ricorso ad una pluralit di banche avrebbe consentito da un lato di mettere le banche stesse in concorrenza fruendo in questo modo di condizioni economiche favorevoli; dallaltro di mantenere quella sorta di riservatezza ed opacit, nei confronti delle banche, riguardo le politiche interne dellazienda, le proprie strategie, i dati contabili, trattenendo per se il massimo possibile dellinformazione.

IL FINANZIAMENTO DELLE PMI TRAMITE CAPITALE DI RISCHIO Spesso le aziende, anche quelle di pi piccola dimensione, sono in grado di autofinanziarsi per sostenere una crescita normale o fisiologica, ma raramente lautofinanziamento da solo sufficiente per importanti programmi di investimento o, semplicemente, per far fronte alla gestione corrente. Cos, quando un imprenditore si trova a dover realizzare processi di crescita, di riorganizzazione degli assetti patrimoniali, di ristrutturazione dellattivit svolta, ecc. si pone il problema di come reperire le risorse finanziarie necessarie per il perfezionamento di tali operazioni. A questo proposito, le piccole e medie imprese possono ricorrere a distinte forme di reperimento di capitali: non solo il capitale di debito, ma anche il capitale di rischio. I canali tipicamente utilizzabili dalla piccola e media impresa per il reperimento di capitale di rischio, oltre al finanziamento da parte degli azionisti (aumenti di capitale interamente sottoscritti dai soci), sono: Lingresso di nuovi soci; Laccesso al mercato dei capitali tramite la quotazione su un mercato mobiliare.

Lingresso di nuovi soci pu avvenire tramite la ricerca di partner privati o industriali (con cui condividere gestione, amministrazione e profitti dazienda), per i quali linteresse prioritario entrare nel business specifico, oppure attraverso il ricorso a partner finanziari, interessati allazienda non tanto per il suo profilo operativo, quanto per il suo potenziale reddituale. Fra i partner finanziari emerge in particolare la figura degli investitori istituzionali nel capitale di rischio, cio soggetti che professionalmente assumono partecipazioni in imprese (di qualsiasi dimensione) con promettenti prospettive di sviluppo, per poi rivendere tali partecipazioni nel medio lungo termine, guadagnando sullincremento di valore. Dallatra parte, invece, il mercato mobiliare pu costituire, almeno in linea teorica e soprattutto nei Paesi dotati di sistemi finanziari evoluti, uno dei pi rilevanti canali di finanziamento delle imprese, e non solo per quelle di grande dimensione. Il ricorso al capitale di rischio nel nostro Paese da parte delle imprese di minore dimensione, non ha assunto ancora un ruolo chiave ed una massa critica tale da renderlo un canale di finanziamento realmente appetibile ed effettivamente utilizzato. Sia a causa della cultura ampiamente familiare dellimpresa italiana, sia a causa di uno sviluppo poco convincente del mercato dei capitali, il credito bancario rimane senza dubbio il principale canale di finanziamento per gran parte delle piccole e medie imprese italiane.

LA GESTIONE DELLA TESORERIA NELLE PMI La gestione della tesoreria dellimpresa, nella sua configurazione essenziale, ha lobiettivo di ottimizzare i flussi di incasso e di pagamento con clienti e fornitori, di provvedere per quanto possibile anticipatamente alla copertura dei fabbisogni finanziari mediante il reperimento di capitale di debito e di gestire i rapporti operativi con le banche. La tesoreria, quindi, deve gestire il rischio di liquidit, ovvero il rischio che limpresa non riesca a far fronte a i propri impegni di pagamento a seguito dellimpossibilit di coprire lo sbilancio nei flussi finanziari aziendali mediante il ricorso al capitale di debito. La tesoreria aziendale nella media e piccola impresa spesso trascurata, e non raro riscontrare situazioni come: Frequenti scoperti di c/c oltre il limite di fido; Presenza di saldi negativi di c/c presso alcune banche con contemporanea presenza di

liquidit presso altri istituti; Assenza di qualunque forma di previsione, anche solo di qualche giorno, sullo sbilancio

tra flussi in entrata e in uscita;

Informazioni non aggiornate su fidi effettivamente attivabili (ricevute bancarie o fatture

ancora disponibili per lanticipo); Rilevazione solo al momento del pagamento dellinsufficienza dei fondi disponibili; Permanenza costante di livelli di utilizzo di alcuni conti molto elevati rispetto

allaffidamento; Assenza di monitoraggio per singola banca sulla storia della quota di insoluti di effetti

presentati allincasso. Questi fenomeni, a volte associati a quelli legati alla gestione operativa dellimpresa, possono generare delle crisi di liquidit, mettendo lazienda in posizione di debolezza nei confronti di tutto il sistema bancario, del sistema dei fornitori e dei dipendenti, e pu mettere a rischio la continuit aziendale anche in situazioni industrialmente sane. Questo tipo di carenze hanno diretto impatto sul peggioramento degli indicatori andamentali e, di conseguenza, sul rating assegnato allimpresa da parte delle banche e degli altri prestatori di finanziamenti (fornitori a credito, investitori, ecc.). In particolare nei confronti delle banche - ma non solo di esse - lazienda si vedrebbe assegnare un rating inferiore alle sue effettive possibilit e rischierebbe di scontare quanto meno un aumento del costo degli affidamenti, con ripercussioni anche gravi sulloperativit. La rilevanza dei dati andamentali rafforza lopportunit di adottare, anche in situazioni finanziarie non critiche, strumenti informativi di tesoreria finalizzati a evitare situazioni anomale, a evidenziare in anticipo situazioni di potenziale crisi di liquidit. A fronte della percezione diffusa che la tesoreria sia il punto cruciale per un equilibrio finanziario sano dellazienda, c per la realt di molte piccole e medie imprese dove questarea non presidiata sia per motivi storici e di mercato, sia perch manca una figura con le competenze specifiche necessarie (larea finanza si identifica con la contabilit ed gestita da personale che ha competenze ed approcci di tipo contabile). In queste aziende, che di solito sono piccole ma possono essere anche medie, prassi comune che nessuno sia in grado di tenere sotto controllo gli estratti conto bancari e la corretta applicazione delle condizioni concordate con la banca. Gli scoperti di conto corrente vengono gestiti a consuntivo e lazienda non in grado di prevedere neppure con pochi giorni di anticipo le necessit di cassa. In queste condizioni comune che i pagamenti ai fornitori vengano posticipati per evitare scoperti da cassa in carenza di adeguate forme tecniche di finanziamento. In questa realt i rapporti quotidiani con le banche sono curati prevalentemente da personale che non ha deleghe e competenze specifiche, i sistemi informativi sono costituiti da fogli elettronici o dal sistema contabile, manca una capacit gestionale articolata.

Nella piccole e medie imprese di propriet di un imprenditore o della sua famiglia, che non sono esposte direttamente al mercato dei capitali, la finanza coincide di fatto con la tesoreria. Dunque i benefici di una tesoreria ben organizzata sono rilevantissimi, a partire dal miglioramento delle condizioni bancarie prodotto dalla semplice attivit di riconciliazione degli estratti conto e di controllo delle commissioni e dei tassi applicati.

GENERALITA SUL RISCHIO

Il grafico che segue fornisce una illustrazione del concetto di incertezza, che si presenta quando gli effetti di un evento non sono noti e la distribuzione probabilistica quella massima (da 0 a 1).

Secondo lo studioso Frank Knight la situazione di rischio si presenta quando gli effetti di un evento non sono noti, ma larea di probabilit conoscibili ex-ante (per esempio da 0,XX a 0,YY). Un evento rischioso ha una certa probabilit oggettiva di verificarsi; tuttavia limpatto che esso produce sui vari soggetti diverso e rilevante per ognuno di essi.

Lalgoritmo che identifica il rischio il seguente:

R = P x Vu x Val

P = probabilit che un fenomeno accada Vu = vulnerabilit del soggetto rispetto agli effetti legati al fenomeno Val = valore economico (o altro: immagine, ecc) degli effetti

P esprime la probabilit oggettiva Vu e Val esprimono la maggiore o minore rilevanza soggettiva

Nel binomio opportunit/rischio si muove lattivit economica resa incerta dalle condizioni di complessit

In un contesto di complessit e incertezza, limpresa pu correre il rischio di non cogliere le opportunit di redditivit e di crescita, o addirittura di sopravvivenza.

Limpegno fondamentale dellimprenditore e del manager quello di conoscere, analizzare e gestire i rischi dimpresa.

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