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Appunti di Matematica
e tecnica finanziaria
Ettore Cuni
Luca Ghezzi
LIUC eBook, 2
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
Copyright 2013 © Università Carlo Cattaneo - LIUC – C.so Matteotti, 22 - 21053 Castellanza (VA)
Data di pubblicazione: Luglio 2013 - ISBN 978-88-908806-1-2
Indice
Premessa ...................................................................................................................................... 7
Ringraziamenti ............................................................................................................................ 9
1. Calcolo finanziario di base ................................................................................................... 11
1.1. Principi finanziari: accumulazione e sconto di ammontari di denaro ............................. 11
Interesse semplice............................................................................................................... 13
Interesse composto ............................................................................................................. 15
Obbligazioni (senza cedola) ............................................................................................... 17
Sconto commerciale ........................................................................................................... 19
1.2. Contratti e mercati finanziari........................................................................................... 20
1.3. Tassi equivalenti di interesse composto .......................................................................... 31
Principio di scindibilità ...................................................................................................... 33
Fattori di montante in 2 variabili e esclusione dell’arbitraggio ......................................... 36
1.4. Rendite annue immediate: valori attuali, montanti e valori............................................. 42
Rendite annue immediate: proprietà .................................................................................. 43
Rendite annue immediate con rate costanti........................................................................ 43
Rendite periodiche immediate con rate costanti ................................................................ 44
Rendite perpetue annue immediate .................................................................................... 45
2. Ripagamento rateale di un prestito ..................................................................................... 51
2.1. Il piano di ammortamento................................................................................................ 51
2.2. La locazione finanziaria (leasing).................................................................................... 55
2.3. Legislazione italiana sul credito al consumo e sui mutui ipotecari ................................. 68
3. Valutazione degli investimenti reali .................................................................................... 73
3.1. Sull’uso dei bilanci pro-forma......................................................................................... 73
3.2. Il valore attuale netto (VAN)........................................................................................... 78
3.3. Il tasso interno di rendimento (TIR) ................................................................................ 83
Sull’uso congiunto di VAN e TIR...................................................................................... 87
3.4. Il valore attuale rettificato................................................................................................ 91
3.5. Sulla valutazione di un’impresa nella pratica professionale ........................................... 96
4. Obbligazioni a tasso fisso...................................................................................................... 99
4.1. Apprezzamento di obbligazioni a tasso fisso e con cedole annue ................................... 99
Apprezzamento di obbligazioni con cedole semestrali (trimestrali) ................................ 101
La funzione rendimento a scadenza-prezzo ..................................................................... 101
Sul tasso di rendimento effettivo...................................................................................... 103
4.2. Durata media finanziaria................................................................................................ 109
Convessità ........................................................................................................................ 114
4.3. La stima del rischio di credito da parte delle agenzie specializzate .............................. 124
4.4. La cartolarizzazione di crediti non trasferibili............................................................... 133
4.5. Sulla gestione attiva di portafogli obbligazionari.......................................................... 139
5. Struttura a termine dei tassi di interesse .......................................................................... 145
5.1. Sui tassi di interesse a trascurabile rischio di credito.................................................... 145
Sulla rilevazione della struttura a termine dei tassi Euribor ............................................ 148
Tassi di interesse a termine .............................................................................................. 149
Apprezzamento di obbligazioni a tasso variabile............................................................. 151
Riferimenti bibliografici......................................................................................................... 161
5
6
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
Premessa
1
Analisi rischi, Credito Bergamasco–Gruppo Banco Popolare, 24100 Bergamo.
2
Associato di Ingegneria economico gestionale, Università Carlo Cattaneo, 21053 Castellanza (Va).
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Ettore Cuni, Luca Ghezzi
alle peculiarità dei procedimenti empirici, e quella operativa, relativa ai contratti, alle
operazioni e ai processi finanziari. La comprensione di questi ultimi non deve illudere;
l’esposizione, spesso a carattere introduttivo, è propedeutica ai corsi specialistici. Tuttavia, il
quadro d’insieme tacitamente proposto, sebbene parziale, è strutturato e desumibile mediante
una lettura attiva.
Gli appunti sono organizzati in 5 distinte sezioni, tutte le successive essendo sviluppate a
partire dalla prima
1. Calcolo finanziario di base
2. Ripagamento rateale di un prestito
3. Valutazione degli investimenti reali
4. Obbligazioni a tasso fisso
5. Struttura a termine dei tassi di interesse
La corrente versione è priva di una sezione finale sui fondamenti della gestione di portafogli
azionari, invece presente negli Handouts for Financial modelling; al lettore interessato si
segnalano, oltre al già menzionato Luenberger (1998), le opere Farrell (1997), Keasey et alii
(1998), Cornell (1999) e Jackson (2003).
Ogni sezione può comprendere
• una schematica spiegazione di nozioni teoriche, accompagnata da esempi illustrativi, e di
procedimenti empirici;
• un’essenziale presentazione di procedimenti operativi come pure una sintetica citazione
di norme di legge. Ove possibile, si menzionano pure gli specifici tassi annui di interesse
usati nella prassi operativa;
• alcuni esercizi e le loro soluzioni, i quali si aggiungono agli esempi proposti nel libro di
testo Luenberger (1998). Oltre a esemplificare un procedimento analitico, un esercizio
offre, a volte, l’occasione per descrivere un contratto finanziario e delle regole operative.
Tutti gli esercizi sono stati risolti al calcolatore, mediante dei fogli elettronici, ove
possibile programmati e convalidati; per esempio, nel caso dell’ammortamento
all’italiana, una volta inseriti i dati (il capitale prestato C, il numero di rate n, la loro
cadenza m, il tasso periodale di interesse applicato im ), il foglio elettronico restituisce
l’intero piano di ammortamento (una tabella di n + 1 righe e 5 colonne: il tempo t, la
quota di capitale Ct , la quota di interesse I t , la rata Rt e il debito residuo Dt ),
effettuando gli arrotondamenti con la precisione richiesta.
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Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
Ringraziamenti
Si ringraziano sentitamente i professori Franco Cesarini (già Università Cattolica del Sacro
Cuore, Milano) e Lorenzo Peccati (Università Luigi Bocconi, Milano) per i loro preziosi
commenti e suggerimenti in merito a precedenti versioni.
Nondimeno, la responsabilità di ogni eventuale errore è degli autori. Ulteriori commenti e
suggerimenti sono graditi e possono essere inviati all’indirizzo elettronico lghezzi@liuc.it.
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Ettore Cuni, Luca Ghezzi
10
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
Il tempo t sia misurato in anni e 0 sia il corrente istante. Si supponga che un ammontare di
denaro C sia prestato per uno spazio di tempo [0;t ] e sia ripagato mediante un unico
ammontare. Poiché l’esercizio del credito è attività remunerata, il creditore riceverà dal
debitore un più elevato valore futuro o montante FV = C + I in cambio del prestito del
capitale C nello spazio di tempo [0;t ] . La differenza I è l’interesse maturato, ossia il
compenso per il creditore, il quale è, coeteris paribus, tanto maggiore quanto più distante è la
scadenza t. Poiché si ha
FV = Cf (t ) con f (0) = 1 e
df (t )
> 0 per ogni t ≥ 0
dt
dove f (t ) è un fattore di montante, l’accumulazione di denaro (o capitalizzazione) è un
processo nel quale l’interesse si accumula al passare del tempo
capitale C FV = C + I = Cf (t )
Per il momento si prescinde sia dal rischio di tasso sia dal rischio di credito. In altre
parole, non si tiene conto del fatto che le previsioni insite nell’iniziale struttura a termine del
mercato monetario possano non trovare riscontro nel successivo andamento temporale dei
diversi tassi di interesse, quali l’Eonia, gli Euribor e i tassi swap introdotti più avanti; inoltre,
si suppone che il debitore assolva sicuramente tutti i propri obblighi contrattuali. Infine, non si
considerano esplicitamente giorni di differimento, commissioni e tasse, di cui si tiene invece
conto in alcuni esercizi. Pertanto, la teoria viene sviluppata in un contesto deterministico,
essendo certi per ipotesi sia gli ammontari di denaro, sia i tassi di interesse, presenti e futuri.
Si supponga che un credito con valore nominale C e scadenza t sia venduto al tempo 0 a un
minore valore attuale PV = C − D , essendo la differenza D lo sconto. Il compratore diviene
creditore; pertanto, riceverà un più elevato montante C, comprendente un compenso per il
prestito PV nello spazio di tempo [ 0;t ] . Poiché si ha
11
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
Il montante e il valore attuale sono 2 operatori lineari negli ammontari di denaro. Pertanto,
se 2 ammontari di denaro C1 e C 2 sono prestati per degli spazi di tempo [t1; t ] e [t2 ; t ]
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Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
Interesse semplice
Il tempo t sia misurato in anni, 0 sia il corrente istante, e i sia il tasso annuo di interesse
semplice, vale a dire l’interesse annuo su un’unità di capitale. Si supponga che un capitale C sia
prestato per uno spazio di tempo [ 0;t ] . Poiché l’interesse semplice si accumula linearmente al
di montante lineare f (t ) = (1 + it ) .
13
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
Esempio 2. €25.000 sono prestati per 1 anno, 6 mesi e 18 giorni al tasso annuo del 6%. Si
trovino l’interesse semplice e il montante nell’ipotesi che ogni mese abbia 30 giorni.
Svolgimento. Si ha
6 18
I = Cit = 25.000 * 0,06 * 1 + + = 25.000 * 0,06 *1,55 = 2.325 €
12 360
FV = C + I = C (1 + it ) = 25.000 + 2.325 = 25.000(1 + 0,06 *1,55) = 27.325 €
Esempio 3. All’inizio di un certo anno e dopo 9 mesi, €5.000 e €2.500 sono rispettivamente
prestati al tasso annuo del 4%. Si trovino l’interesse e il montante dopo altri 12 mesi.
Svolgimento. La linearità dell’interesse semplice rispetto al tempo comporta che gli
interessi delle 2 operazioni possano essere sommati. Inoltre, anche i montanti delle 2 operazioni
possono essere sommati, in quanto il montante è un operatore lineare negli ammontari di
denaro. Si ha dunque
21
I = I A + I B = 5.000 * 0,04 * + 2.500 * 0,04 = 450 €
12
FV = (C A + CB ) + I = (5.000 + 2.500) + 450 = 5.000 *1,07 + 2.500 *1,04 = 7.950 €
Esempio 4. €50.000 sono prestati per 1 anno e 3 mesi a interesse semplice. Il montante dopo
3 mesi ammonta a €50.500. Si trovino a) il montante annuo; b) il montante finale; c) il tasso
trimestrale di interesse; d) il tasso annuo di interesse i.
Svolgimento. Poiché l’interesse trimestrale è 50.500 − 50.000 = 500 € ,
a) l’interesse annuo e il montante annuo sono rispettivamente 500 * 4 = 2.000 € e
50.000 + 2.000 = 52.000 € ;
b) l’interesse finale e il montante finale sono rispettivamente 500 * 5 = 2.500 € e
50.000 + 2.500 = 52.500 € ;
c) il tasso trimestrale di interesse è 500 / 50.000 = 1% ;
d) si ha i = 4 * 500 / 50.000 = 4 *1% = 4% , cioè 4 volte il tasso trimestrale.
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Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
Interesse composto
Il tempo t sia misurato in anni, 0 sia il corrente istante, e i sia il tasso annuo effettivo di
interesse composto. Si supponga che un capitale C sia prestato per uno spazio di tempo [ 0;t ] .
FV = C (1 + i )
t
di modo che l’importo C (1 + i ) verrà restituito al tempo t in cambio del prestito di C nello
t
spazio di tempo [ 0;t ] . Pertanto, il montante di C al tempo t è pari al capitale C moltiplicato per
I = FV − C = C (1 + i ) − C = C (1 + i ) − 1
t t
(1 + i ) , da cui si ottiene FV = C (1 + i )t alla fine del t-imo anno. Sebbene il tempo t sia intero nel
nostro ragionamento, esso può assumere qualsiasi valore reale non negativo in forza della
convenzione esponenziale.
15
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
Esempio 5. €25.000 sono prestati per 1 anno, 6 mesi e 18 giorni al tasso annuo del 6%,
come nell’esempio 2. Si trovino il montante e l’interesse composto nell’ipotesi che ogni mese
abbia 30 giorni.
Svolgimento. Si ha
(geometricamente) con (1 + it ) > (1 + i )t per ogni 0 < t < 1 e (1 + it ) < (1 + i )t per ogni t > 1 a
4,0000
3,0000
2,0000
1,0000
0,00
0,50
1,00
1,50
2,00
Pertanto, per qualsiasi dato tasso annuo di interesse i e qualsiasi scadenza distante più di 1
anno, il montante a interesse composto è maggiore di quello a interesse semplice. Per esempio,
Qualora il tempo t non sia intero, si può pure fare uso della convenzione lineare e quindi
della capitalizzazione mista, secondo la quale il montante FV al tempo t di un capitale pari a C
vale
FV = C (1 + i ) (1 + iδ )
n
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Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
(1 + i )n (1 + iδ ) ≥ (1 + i )n+δ
ovvero per qualunque durata intera ( δ = 0 e t = n ) si ottiene lo stesso montante con entrambe
le convenzioni; per qualunque durata non intera la capitalizzazione mista fornisce un montante
maggiore. I grafici dei due fattori di montante per i = 100% sono riportati nel diagramma sotto
4,0000
3,0000
2,0000
1,0000
0,00
0,25
0,50
0,75
1,00
1,25
1,50
1,75
2,00
esponenziale lineare
Esempio 6. All’inizio di un certo anno e dopo 9 mesi, €5.000 e €2.500 sono rispettivamente
prestati al tasso annuo del 4%, come nell’esempio 3. Si trovino il montante e l’interesse
composto dopo altri 12 mesi, facendo uso della convenzione lineare e della capitalizzazione
mista.
Svolgimento. I montanti delle 2 operazioni possono essere sommati, in quanto il montante è
un operatore lineare negli ammontari di denaro. Si ha dunque
9 3 9
FV = C A (1 + i )1 + i + CB 1 + i 1 + i = € 7.956,75
12 12 12
I = FV − (C A + CB ) = 7.956,75 − 7.500 = 456,75 €
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Ettore Cuni, Luca Ghezzi
frazionamento del credito e del rischio di credito. Poiché le obbligazioni sono dei titoli, ogni
obbligazionista/creditore ha la facoltà di rivendere il proprio credito successivamente. In
cambio del credito, il debitore, vale a dire l’emittente delle obbligazioni, si impegna legalmente
ad effettuare degli opportuni ripagamenti alle scadenze contrattuali. Il rischio di credito
riguarda una perdita finanziaria per gli obbligazionisti dovuta all’inadempienza dell’emittente
delle obbligazioni in merito a dei ripagamenti contrattuali.
Le obbligazioni sono emesse, tra gli altri, dai tesori degli stati sovrani, dagli enti
sovranazionali (per esempio, la World Bank, la European Investment Bank e l’Asian
Development Bank, fondate nel 1944, 1958 e 1966 da un certo numero di paesi membri, con
sede centrale a Washington, nel Lussemburgo e a Manila rispettivamente), dagli enti locali (per
esempio, le città), dalle banche e dalle società quotate. Inoltre, come spiegato nella sezione
4.4, le obbligazioni possono essere pure emesse a fronte di un’operazione di cartolarizzazione.
Come invece spiegato nella sezione 4.3, il merito di credito degli emittenti di obbligazioni è
determinato dalle agenzie internazionali di valutazione del credito. Se il merito di credito dello
Stato è opportuno, i titoli di Stato possono essere ritenuti privi di rischio di credito; le
obbligazioni societarie incorporano invece del rischio di credito in un qualche grado.
Naturalmente, un prestito obbligazionario risulta meno personalizzabile e elastico di un
prestito bilaterale concesso da una sola banca a un solo prestatario. Tuttavia, se il prestatario è
una grande e importante impresa, il prestito può essere concesso da un sindacato di banche
internazionali.
Esistono diversi tipi di obbligazioni, fra cui le obbligazioni senza cedola, le obbligazioni a
tasso fisso e le obbligazioni a tasso variabile, introdotte più sotto, nella sezione 4 e nella
sezione 5 rispettivamente. Le obbligazioni a tasso fisso o variabile pagano delle cedole annue,
semestrali o trimestrali a titolo di interesse sul capitale preso a prestito; inoltre, rimborsano di
solito il capitale preso a prestito in un’unica soluzione al momento della loro scadenza. Alcune
obbligazioni a tasso fisso possono essere rimborsate anticipatamente dall’emittente, a partire da
una prestabilita data e a un prestabilito prezzo, che di solito comprende un premio.
Poiché un’obbligazione senza cedola non stacca alcuna cedola, essa quota sempre a sconto;
il suo prezzo è dunque minore del valore nominale e pari al valore attuale di quest’ultimo,
calcolato mediante un tasso annuo di rendimento a scadenza. Giorni di differimento,
commissioni e tasse sono considerati esplicitamente negli esercizi 4, 5 e 6, i quali concernono
operazioni su BOT o CTZ, le obbligazioni senza cedola emesse dal Tesoro italiano.
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Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
, dove (1 + y 0,5)−1 è un
C 100
b) Risolvendo l’equazione PV = ovvero 98,058 =
1 + yt 1 + y 0,5
100
fattore di sconto semestrale, si ricava y = 2 − 1 = 3,961% .
98,058
Sconto commerciale
1
si deve avere t < .
d
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Ettore Cuni, Luca Ghezzi
OSSERVAZIONE. La cessione del credito è salvo buon fine; in altre parole, se l’emittente
della cambiale pagherò fosse insolvente e la cambiale pagherò rimanesse quindi insoluta, il
beneficiario, ossia il neopensionato, dovrebbe rifondere la banca. Per questa ragione, la banca
si premunirà al momento dello sconto, accertando se si possa concedere al neopensionato un
fido con cifra di castelletto non minore del valore nominale del credito. Lo sconto di pagherò è
operazione bancaria oggi poco frequente mentre lo sconto di cambiali tratte è caduto in
disuso.
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Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
intermediari finanziari e gli investitori istituzionali o lungo il canale diretto che passa
attraverso i mercati finanziari. In entrambi i canali, al flusso dei fondi si accompagnano la
stipula di contratti finanziari o la negoziazione di titoli; in entrambi i casi, i datori di fondi
assumono dei rischi di mercato e di credito. Certi specifici rischi di mercato o di credito
possono essere mitigati o coperti stipulando degli opportuni contratti derivati; in altre parole,
essi possono essere trasferiti alle controparti dei contratti derivati. Le famiglie sono nel
complesso operatori in surplus di risparmio, ossia datori netti di fondi, mentre le imprese sono
nel complesso operatori in deficit di risparmio, ossia prenditori netti di fondi.
L’amministrazione pubblica è un operatore in deficit di riparmio ogni volta che il suo bilancio è
in deficit, perché le spese superano le imposte e le tasse. Il resto del mondo può essere nel
complesso sia un datore netto di fondi sia un prenditore netto di fondi. I processi testé
menzionati avvengono grazie al supporto di sofisticate reti telematiche. Infatti, una miriade di
pagamenti e una miriade di negoziazioni vengono quotidianamente eseguite nei rispettivi
circuiti.
Quando il finanziamento è diretto, le imprese raccolgono capitale di debito e/o mezzi propri,
in quanto le loro obbligazioni e/o azioni sono sottoscritte all’emissione. Le obbligazioni e le
azioni sono emesse nei mercati primari e negoziate nei mercati secondari. I secondi possono
essere costituiti da una borsa valori, o da un mercato over the counter, o da un sistema
multilaterale di negoziazione.
Una borsa valori come NYSE (acronimo di New York Stock Exchange), LSE (acronimo di
London Stock Exchange) e BI (acronimo di Borsa italiana) è un mercato regolamentato,
autorizzato e controllato dalla competente autorità di vigilanza come la statunitense SEC
(acronimo di Securities and exchange commissions), la britannica FSA (acronimo di Financial
services authority) e la nostra CONSOB. Le azioni quotate sono più liquide e più volatili di
quelle non quotate. Ogni società quotata soddisfa specifici requisiti; i suoi bilanci annuali sono
certificati da una società di revisione contabile. Il sistema di negoziazione di una borsa valori
può basarsi sugli ordini o sulle quotazioni denaro-lettera. Nel primo sistema di negoziazione,
gli ordini di acquisto e di vendita dei titoli sono accoppiati elettronicamente; nel secondo
sistema di negoziazione, gli specialisti dei diversi titoli quotati propongono le proprie
quotazioni denaro-lettera e accoppiano gli ordini. Un ordine al meglio è eseguito al miglior
prezzo possibile mentre un ordine con limite di prezzo è eseguito al prezzo richiesto o a uno
migliore. L’esecuzione di un ordine è garantita solo dagli specialisti, i quali sono pronti a
comprare (vendere) titoli al prezzo denaro (lettera) per ovviare a squilibri tra gli ordini di
acquisto e gli ordini di vendita. Una cassa di compensazione e garanzia garantisce il
21
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
OSSERVAZIONE. NYSE (LSE) è la più grande e la più importante borsa valori americana
(europea). NYSE si fuse con Euronext nel 2007 mentre LSE si fuse con BI nello stesso anno. Il
gruppo Euronext, fondato nel 2000, è costituito dalle borse valori di Amsterdam, Bruxelles,
Parigi e Lisbona (dal 2002) come pure dal London International Financial Futures and Options
Exchange (dal 2002).
Sono mercati finanziari: i mercati monetari, i mercati dei capitali, i mercati dei contratti
derivati, i mercati dei cambi e i mercati delle merci. I contratti finanziari di breve termine, vale
a dire con durata originaria non maggiore di 1 anno, sono negoziati in un mercato monetario.
Esse includono: i buoni ordinari del Tesoro italiano (si vedano gli esercizi 4 e 5), i pronti contro
termine (si veda l’esercizio 2), i certificati di deposito (si veda l’esercizio 3), le accettazioni
bancarie, le cambiali finanziarie come pure i depositi e i prestiti interbancari, il Libor e lo
Euribor (si veda l’esercizio 7) essendo i principali tassi interbancari lettera. Ciascun mercato
dei capitali è diviso in 2 segmenti: il mercato obbligazionario, detto anche del reddito fisso, e il
mercato azionario. Le obbligazioni con durata all’emissione maggiore di 1 anno sono negoziate
nel primo segmento mentre le azioni sono negoziate nel secondo segmento.
I titoli di Stato italiani sono emessi attraverso delle periodiche aste elettroniche tenute
dalla Banca d’Italia e sono quotati su BI. Le obbligazioni societarie sono invece collocate
pubblicamente o privatamente.
22
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
23
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
&——&——&
7.000 1
t = − 1 = 10 anni
5.000 0,04
il periodo incognito nel regime dell’interesse semplice è uguale a 10 anni.
log(7.000 / 5.000)
t= = 8,579 anni = 8 anni + 0,579 * 360 giorni = 8 anni e 209 giorni
log(1,04)
7.000 1
t = − 1 = 0,574 anni = 0,574 * 360 giorni = 207 giorni
6.842,85 0,04
approssimando per eccesso, il periodo incognito nel regime dell’interesse composto
secondo la convenzione lineare è uguale a 8 anni, 6 mesi e almeno 27 giorni.
Esercizio 2. Un pronti contro termine è un contratto finanziario che prevede una vendita a
pronti di titoli e un loro contemporaneo riacquisto a termine; si tratta di solito di obbligazioni
che hanno un soddisfacente merito di credito e che non staccano una cedola tra i 2 regolamenti.
Il venditore si impegna a riacquistare le stesse obbligazioni dal compratore a una precisa data
futura, per esempio dopo 1-6 mesi, e a un preciso prezzo tel quel. Il rischio di credito insito nel
contratto è modesto; in caso di insolvenza del prestatore di titoli, il prestatore di denaro
disporrà dei titoli obbligazionari; in caso di insolvenza del prestatore di denaro, il prestatore di
titoli non restituirà il denaro preso in prestito. I pronti contro termine sono stipulati da società e
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Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
da intermediari finanziari per prendere o dare denaro in prestito a breve termine; inoltre, sono
utilizzati dalle Banche centrali per influenzare i tassi di interesse.
Si consideri la seguente negoziazione: una banca italiana venda a un cliente delle
obbligazioni per €80.000, la data di regolamento essendo 3 giorni lavorativi dopo la data di
negoziazione; la banca si impegni contestualmente a riacquistare le obbligazioni 91 giorni dopo
il regolamento per €80.875, anche nel caso di insolvenza dell’emittente. L’interesse lordo
ammonta dunque a €875; poiché è tassato alla fonte con aliquota fiscale del 20%, l’interesse
netto e il montante netto ammontano a €700 e a €80.700. Si trovi il tasso annuo netto di
interesse implicito nell’operazione monetaria; si usino l’interesse semplice e la regola
effettivi/365 per il calcolo dei giorni, come avviene in Italia nel caso dei pronti contro termine
su obbligazioni.
Soluzione. Il tempo t sia misurato in anni e i rappresenti il tasso annuo di interesse
incognito. Siano C = 80.000 e FV = 80.700 . Poiché l’interesse semplice comporta che
FV 91
= 1+ i , si ha
C 365
365 FV − C 365 I
i= = = 3,510%
91 C 91 C
In altre parole, il tasso netto di interesse semplice è del 3,510% annuo.
OSSERVAZIONE. La Banca centrale europea fissa 3+1 tassi di interesse chiave per l’area
€, applicati ai depositi e ai prestiti per una notte, i quali sono operazioni attivabili su
iniziativa delle controparti, come pure alle operazioni di rifinanziamento principale (a più
lungo termine), le quali sono operazioni di mercato aperto. Le operazioni attivabili su
iniziativa delle controparti e le operazioni di rifinanziamento sono svolte dalla BCE per
gestire la liquidità e adeguare i tassi di interesse a breve termine alla propria politica
monetaria, se la liquidità è scarsa (abbondante), i tassi di interesse a breve termine vengono
spinti verso l’alto (il basso) a causa di uno squilibrio tra domanda e offerta nel mercato
monetario. L’obiettivo principe della BCE e della sua politica monetaria è la stabilità dei
prezzi, definita come un tasso di inflazione annuo non maggiore del, ma prossimo al 2%, nel
medio termine e nell’area €. E’ improbabile che la politica monetaria eserciti un effetto diretto
sui tassi di interesse a medio e lungo termine, i quali influenzano le decisioni di investimento da
parte delle imprese e le decisioni di acquisto di case e altri beni durevoli da parte delle famiglie.
Le banche centrali nazionali sono pronte ad accettare depositi per una notte dal e a fornire
prestiti per una notte al sistema bancario ai tassi di interesse menzionati più sopra. I prestiti
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Ettore Cuni, Luca Ghezzi
sono effettuabili contro opportune garanzie collaterali; il sistema bancario comprende tutte le
istituzioni obbligate a detenere riserve presso le proprie banche centrali nazionali. I 2 tassi per
una notte definiscono un corridoio per il tasso di rifinanziamento principale; sono usualmente i
peggiori tassi possibili nell’area € e fungono pure da pavimento e da tetto per il tasso
interbancario per una notte (espresso dallo Eonia, acronimo di Euro OverNight Index Average,
un tasso annuo di interesse semplice dell’area € applicato secondo la regola effettivi/360 per il
calcolo dei giorni; più precisamente ogni Eonia è una media pesata, calcolata dalla BCE, dei
tassi per una notte effettivamente applicati a tutti i prestiti interbancari senza garanzia concessi
da un campione di più di 40 banche).
Gli altri tassi di interesse sono applicati a periodiche operazioni di mercato aperto, iniziate
dalla BCE e svolte attraverso aste standard, tenute ogni settimana (mese) per i pronti contro
termine (o i prestiti con garanzia) aventi durata settimanale (trimestrale). Sebbene le offerte
siano sottoposte alle banche centrali nazionali, le decisioni di riparto sono prese dalla BCE; in
un’asta a tasso e quantità fissi tutte le offerte sono soddisfatte pro-rata, mentre in un’asta a
tasso variabile solo le migliori offerte sono soddisfatte ai loro corrispondenti tassi. Ogni volta
che si tiene un’asta, le banche centrali nazionali prestano denaro al sistema bancario per una
settimana (un mese); più precisamente, esse comprano a pronti e rivendono a termine un
appropriata quantità di opportuni titoli, il cui valore può essere maggiore o minore
dell’ammontare in scadenza. Il sistema bancario riceve liquidità dalla BCE soprattutto
attraverso le operazioni di rifinanziamento principale; tuttavia, la BCE può pure condurre
operazioni di mercato aperto ad hoc o più strutturate, utilizzando anche altri strumenti
finanziari, quali gli swap valutari, o effettuando la compravendita a pronti di titoli.
Tuttavia, per la gestione giornaliera della liquidità le banche si avvalgono soprattutto del
mercato interbancario, dando o prendendo in prestito importi non minori di 1 milione di €. Il
rischio di credito è mitigato mediante un sistema a 2 livelli, secondo cui le banche più grandi e
più conosciute operano tra loro oltre confine come pure con le banche più piccole nel loro
stesso paese.
26
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
€135.000. La banca affermò che il tasso annuo lordo (netto) di interesse era l’8% (il 7%). Quale
regime dell’interesse aveva impiegato?
Soluzione. Il tempo t sia misurato in anni e i rappresenti il tasso annuo di interesse
incognito. Siano C = 100.000 e FV = 140.000 oppure FV = 135.000 . Facendo riferimento al
primo (secondo) montante, si ottiene un tasso di interesse lordo (netto).
1
FV FV 5
= (1 + i ) e i =
5
Nel regime dell’interesse composto si ha: − 1 = 6,961% (6,186%) .
C C
FV 1 FV
Nel regime dell’interesse semplice si ha: = 1 + 5i e i = − 1 = 8% (7%) .
C 5 C
Pertanto, vige il regime dell’interesse semplice, che favorisce chi prende denaro in prestito
e quindi la banca in questo caso. La durata e gli importi sono fittizi, ma il fatto è realmente
accaduto (fonte: Basso, A., Pianca, P., Appunti di matematica finanziaria, Padova, CEDAM,
2002, pag. 131).
OSSERVAZIONE. Secondo il decreto legge 323 del 20/6/1996 (138 del 13/8/2011), la
ritenuta fiscale sugli interessi dei certificati di deposito è operata alla fonte con aliquota del
27% (20%), indipendentemente dalla loro durata.
99,739
di modo che l’esborso del risparmiatore è di 10.000 * = 9.973,90 € .
100
27
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
il tasso annuo netto di rendimento effettivo, bisogna poter reinvestire, alle condizioni
d’asta e per altri 9 mesi, il montante di €10.000, disponibile dopo 3 mesi.
28
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
L’investitore rivenda i suoi BOT martedì 27 marzo 2007 al prezzo percentuale di 99,244; la
commissione bancaria sia ancora lo 0,20% del valore nominale. Si trovino
c) l’incasso dell’investitore;
d) il tasso annuo netto di rendimento effettivo, nel regime dell’interesse semplice.
Soluzione. Il tempo t sia misurato in anni e y indichi un tasso annuo incognito.
a) Il prezzo percentuale di sottoscrizione è
98,221 + (100 − 98,221) * 0,125 + 100 * 0,0020 = 98,643
98,643
di modo che l’esborso del risparmiatore è di 25.000 * = 24.660,75 € .
100
b) Poiché il 2 gennaio 2007 cade di martedì e il 29 giugno di venerdì, dall’emissione al
rimborso dei BOT semestrali intercorrono effettivamente 29 + 28 + 31 + 30 + 31 + 29 = 178
giorni. Si ha
−1
178
98,643 = 1001 + y
360
e quindi il tasso annuo netto y = 2,782% .
c) Il regolamento della rivendita dei BOT avviene giovedì 29 marzo, 86 giorni dopo la loro
emissione, al prezzo percentuale di
178 − 86
99,244 + (100 − 98,221) * 0,125 * − 100 * 0,0020 = 99,159
178
il secondo termine essendo il rateo dell’imposta sostitutiva a carico dell’acquirente.
99,159
L’incasso dell’investitore è dunque di 25.000 * = 24.789,75 € ; ad esso si
100
accompagna una minusvalenza pari a
29
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
Esercizio 6. Un investitore acquisti, nel mercato secondario lunedì 14 febbraio 2005, dei
CTZ 30/7/2004-31/7/2006 aventi prezzo di emissione pari a 94,840. Il valore nominale sia di
€50.000, pari a 50 volte il taglio minimo, mentre il prezzo percentuale sia 96,735, già
aumentato della commissione bancaria; la ritenuta fiscale è operata al rimborso con aliquota del
12,50%. L’investitore abbia optato per il regime del risparmio amministrato. Si trovino
a) l’esborso dell’investitore;
b) il tasso annuo netto di rendimento a scadenza, nel regime dell’interesse composto.
Soluzione. Il tempo t sia misurato in anni e y indichi un tasso annuo incognito.
a) Poiché il 30 luglio 2004 cade di venerdì e il 31 luglio 2006 di lunedì, dall’emissione al
rimborso dei CTZ semestrali intercorrono effettivamente 731 giorni. All’emissione si ha
( )
96,735 − 94,840 1,02681202 / 365 − 1 0,125 = 96,560
il secondo termine essendo il rateo dell’imposta sostitutiva a carico del venditore. L’esborso
96,560
dell’investitore è dunque di 50.000 * = 48.280,00 € .
100
b) Qualora l’investitore detenga i CTZ sino alla loro scadenza, il prezzo percentuale di
rimborso sarà
100 − (100 − 94,840)0,125 = 99,355
accompagnato da una minusvalenza percentuale pari a
( )
100 − 96,735 − 100 − 94,840 *1,02681202 / 365 = −0,496
il terzo termine essendo il rateo di scarto di emissione maturato nei 529 giorni di detenzione.
Facendo astrazione dalla minusvalenza, si ha
Esercizio 7. Gli Euribor (acronimo di Euro interbank offer rate) sono tassi annui di
interesse semplice proposti nell’area € con riguardo a prestiti interbancari senza garanzia, di
durata pari a 1, 2, 3 settimane o 1, 2, ... , 12 mesi; essi prevedono 2 giorni lavorativi di
differimento e la regola effettivi/360 per il calcolo dei giorni. Lo Euribor per un prestito
30
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
interbancario senza garanzia di durata mensile proposto lunedì 12 gennaio 2004 fu del 2,082%
(fonte: il Sole 24 Ore, 13/1/2004). Si trovino
a) la data di rimborso e la durata del prestito (si tiene conto dell’ultimo giorno ma non del
primo);
b) il fattore di montante mensile e l’equivalente tasso di interesse composto.
Lo stesso capitale fu nuovamente prestato a un’altra banca alla prima data utile. Si trovi
c) la data di decorrenza del secondo prestito interbancario senza garanzia.
Soluzione.
a) Il primo prestito in esame iniziò mercoledì 14 gennaio; poiché il 14 febbraio 2004 è sabato,
esso terminò lunedì 16 febbraio, durando effettivamente 17 + 16 = 33 giorni.
b) Il fattore di montante mensile vale
33
1 + 0,02082 * = 1,00191
360
Sia i il tasso annuo di interesse composto equivalente allo Euribor per un’operazione in
essere dal 14/1/2004 al 16/2/2004; esso soddisfa l’equazione
= (1 + i )33 / 360
33
1 + 0,02082 *
360
360 / 33
33
dalla quale si trae i = 1 + 0,02082* − 1 = 2 ,102% .
360
c) Il secondo prestito in esame cominciò lunedì 16 febbraio; il tasso di interesse applicato fu
l’opportuno Euribor proposto giovedì 12 febbraio 2004.
Siano t il tempo misurato in anni e 0 il corrente istante. Si supponga che un capitale C sia
prestato per uno spazio di tempo [ 0;t ] e che l’interesse sia composto m volte all’anno al tasso
j
periodale im = m , essendo il tasso contrattuale j m un tasso annuo nominale convertibile
m
m volte all’anno. Si consideri il caso di un conto corrente; sebbene il tasso contrattuale j m sia
j
un tasso annuo, l’interesse è composto a un minore tasso periodale im = m ; m = 2 (m = 4)
m
implica che l’interesse sia composto semestralmente (trimestralmente) al tasso semestrale
j j
(trimestrale) i2 = 2 i4 = 4 .
2 4
31
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
con un’unica composizione per anno, si ottiene la seguente formula di equivalenza tra tassi
nominali e effettivi di interesse
m
j
1 + m = (1 + im ) = 1 + i
m
m
Esempio 9. Un conto corrente è remunerato al tasso annuo nominale del 10% convertibile
semestralmente. Si ricavino a) il tasso annuo effettivo di interesse; b) l’interesse maturato nel
corso del primo anno su un deposito di €1.000. Si supponga che la composizione dell’interesse
divenga trimestrale senza alcun cambiamento del tasso annuo effettivo di interesse. Si ricavi c)
il nuovo tasso nominale di interesse.
Svolgimento.
2
j
a) Si ha j 2 = 10% e i = 1 + 2 − 1 = 1,05 2 − 1 = 10,25% .
2
limite inferiore il tasso annuo nominale convertibile istantaneamente introdotto più sotto.
Pertanto, qualunque tasso annuo nominale è minore del corrispondente tasso annuo effettivo.
32
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
Consideriano ora il caso ideale in cui il tasso nominale sia convertibile istantaneamente e
l’interesse sia quindi composto istantaneamente. Si fa riferimento a questo caso, per esempio,
quando si devono apprezzare alcuni strumenti derivati. Si ha
(1 + i )1 / m − 1 (1 + i)t − 1 (1 + i )t ln (1 + i )
δ = lim jm = lim = lim = lim = ln(1 + i ) < i
m → +∞ m → +∞ 1/ m t →0 t t →0 1
dove δ è un tasso annuo nominale convertibile istantaneamente (o composto continuamente) e
e δt
è il corrispondente fattore di montante nell’intervallo di tempo [0; t ] .
Esempio 10. All’inizio di un certo anno €25.000 sono collocati in un ideale conto corrente,
dove l’interesse è composto continuamente. Il montante dopo 2,5 anni importa €26.917,40. Si
trovino
a) il tasso annuo effettivo di interesse;
b) il tasso annuo nominale convertibile istantaneamente.
Svolgimento. Il tempo t sia misurato in anni. Siano inoltre C = 25.000 € ;
Principio di scindibilità
0 t t +τ
33
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
• (1 + i )t (1 + i )τ = (1 + i )
t +τ
nel regime dell’interesse composto
scindibili.
Proposizione. Un fattore di montante derivabile f (t ) è scindibile sse (se e solo se) esso è
dg (t ) dg (t + τ ) dg (t )
Cauchy rispetto a t si ottiene = di modo che = δ . Pertanto, si ha
dt dt dt
g (t ) = δt , in quanto solo una linea retta con intercetta nulla ha derivata costante e è tale che
proprietà matematica risulta utile nel trattare le rendite; essa implica pure il principio di
34
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
equivalenza finanziaria delle rendite, secondo cui il confronto di più rendite sulla base dello
stesso tasso di interesse i conduce alle stessa graduatoria, qualunque sia l’istante di valutazione.
Nel caso di un investimento in obbligazioni, i tassi annui di rendimento a scadenza e di
rendimento effettivo sono coerenti tra loro solamente sotto l’ipotesi di scindibilità.
Esempio 11. Un investitore compra delle obbligazioni senza cedola per un valore nominale
di €5.000 e con scadenza dopo 12 mesi. Il tasso di rendimento a scadenza è il 3% annuo.
L’investitore rivende le obbligazioni 8 mesi più tardi, quando il tasso di rendimento a scadenza
è ancora il 3% annuo. Facendo astrazione da commissioni e tasse, si determini il tasso di
rendimento effettivo dell’operazione monetaria, qualora il tasso di rendimento a scadenza sia
espresso nel regime
a) dell’interesse semplice, come avviene nel caso dei buoni del Tesoro italiani;
b) dello sconto commerciale, come avviene nel caso dei buoni del Tesoro britannici e
statunitensi;
c) dell’interesse composto.
Svolgimento. Il tempo t sia misurato in anni e ogni mese abbia 30 giorni. Un’obbligazione
senza cedola quota sempre a sconto; il prezzo di mercato è dunque minore del valore nominale
e pari al suo valore attuale calcolato per mezzo del tasso di rendimento a scadenza.
1
a) L’appropriato fattore di sconto è , dove 3% è il tasso annuo di rendimento a
1 + 0,03t
5.000
= 4.950,50 , in quanto la durata residua è 4 mesi. Il tasso annuo effettivo
1 + 0,03* 4 / 12
dalla quale si trae r = 2,970% ; si tratta di un tasso di interesse semplice. Poichè l’interesse
semplice non è scindibile e l’investimento viene interrotto prima della scadenza, il tasso di
rendimento effettivo dell’operazione monetaria differisce dal tasso di rendimento a
scadenza, costante per ipotesi.
b) L’appropriato fattore di sconto è 1 − 0,03t , dove 3% è il tasso annuo di rendimento a
scadenza e t è la durata residua delle obbligazioni. Pertanto, il prezzo di acquisto è
35
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
4
5.000(1 − 0,03 *1) = 4.850 mentre il prezzo di rivendita è 5.0001 − 0,03 * = 4.950 . Il tasso
12
annuo effettivo incognito soddisfa l’equazione
montante prezzo di rivendita 4.950 1
= = =
capitale prezzo di acquisto 4.850 1 − d 8
12
dalla quale si trae d = 3,030% ; si tratta di un tasso di sconto commerciale. Poichè lo sconto
commerciale non è scindibile e l’investimento viene interrotto prima della scadenza, il tasso
di rendimento effettivo dell’operazione monetaria differisce dal tasso di rendimento a
scadenza, costante per ipotesi.
c) L’appropriato fattore di sconto è 1,03 −t , dove 3% è il tasso annuo di rendimento a scadenza e
t è la durata residua delle obbligazioni. Pertanto, il prezzo di acquisto è
5.000 *1,03 −1 = 4.854,37 mentre il prezzo di rivendita è 5.000*1,03 −4 / 12 = 4.950 ,98 . Il tasso
annuo effettivo incognito soddisfa l’equazione
= (1 + r )12
montante prezzo di rivendita 4.950,98 8
= =
capitale prezzo di acquisto 4.854,37
dalla quale si trae r = 3,000% ; si tratta di un tasso di interesse composto. Poichè l’interesse
composto è scindibile, il tasso di rendimento effettivo dell’operazione monetaria coincide
con il tasso di rendimento a scadenza, costante per ipotesi.
Siano t il tempo misurato in opportune unità e 0 il corrente istante. Si indichi con f (0; t ) un
fattore di montante che dipende dalle date iniziale e finale dell’operazione finanziaria (per
esempio, le date di decorrenza e di scadenza di un prestito interbancario).
t
scindibile sse (se e solo se) esso è tale che f (0; t ) = exp δ (t )dt , vale a dire sse l’interesse è
∫
0
composto continuamente al tasso nominale δ (t ) convertibile istantaneamente. La seguente
36
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
dimostrazione è alternativa a quella originale del matematico italiano Francesco Paolo Cantelli,
1875-1966, riportata in Cantelli (1914).
DIMOSTRAZIONE. Ponendo T = t + τ , si ha ln f (0; t ) + ln f (t; T ) = ln f (0;T ) e quindi
l’equazione funzionale di Cauchy g (0; t ) + g (t ;T ) = g (0; T ) per funzioni di 2 variabili in virtù
della sostituzione g (0; t ) = ln f (0; t ) . Per t =T =0 l’equazione di Cauchy diviene
∫ δ(t )dt
• i0;t = 0 è il corrente tasso a pronti di interesse per un’operazione finanziaria di
t
durata t;
t +τ
∫ δ(t )dt
• it ;t + τ = t è il tasso a pronti di interesse vigente al tempo t per un’operazione
τ
finanziaria di durata τ ;
• se δ (t ) è funzione crescente / costante / decrescente del tempo t, pure i tassi a pronti di
interesse correnti i0;t (futuri it ;t +τ ) crescono / rimangono invariati / decrescono con la
durata t ( τ ).
Si consideri un ideale mercato finanziario nel quale
• non ci sono elementi di attrito come commissioni, forbici denaro-lettera, margini, vincoli
sulle vendite allo scoperto e tasse;
• ogni operatore massimizza il proprio profitto e non è in grado di esercitare alcuna
influenza sui prezzi dei titoli;
37
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
Esercizio 9. All’inizio di un certo anno €5.000 sono posti in un ideale conto corrente
remunerato al tasso nominale annuo del 4% convertibile trimestralmente.
a) Quanto tempo occorre affinché il montante importi €5.500?
b) Qual è l’interesse composto?
Soluzione. Il tempo t sia misurato in anni e ogni mese abbia 30 giorni.
( )
t
a) Poiché dall’equazione 5.500 = 5.000 1,014 si trae
5.500 1
t = ln = 2 ,395 anni = 2 anni e 143 giorni
5000 4 ln 1,01
38
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
approssimando per eccesso, il periodo incognito è uguale a 2 anni e almeno 143 giorni.
b) L’interesse composto ammonta a I = FV − C = 5.500 − 5.000 = 500 € .
Esercizio 10. All’inizio di un certo anno €100.000 sono collocati in un conto corrente
bancario che genera interesse al tasso nominale del 5% annuo convertibile semestralmente.
L’aliquota della ritenuta fiscale sull’interesse è del 20%.
a) Tenendo conto dell’onere fiscale, si determini il tasso (lordo) equivalente nel caso di
composizione annua dell’interesse.
b) Si supponga che né il tasso di interesse, né l’aliquota fiscale cambino nel tempo. Si trovi il
massimo prelievo costante che può essere effettuato alla fine di ogni semestre senza che il
conto corrente si esaurisca.
c) Supponendo che tale prelievo avvenga regolarmente, si determini il montante netto dopo 3
anni e 3 mesi (suggerimento: si usino la convenzione lineare e dunque la capitalizzazione
mista).
Soluzione.
a) Il tasso di interesse incognito i soddisfa l’equazione
2
0,05
1 + 2 (1 − 0,2 ) = 1 + i(1 − 0,2 )
secondo la quale il fattore di montante annuo netto è lo stesso in entrambi i casi. La
soluzione dell’equazione è i = 5,05% .
b) Il massimo prelievo semestrale possibile è pari all’interesse semestrale netto
100.000
0,05
(1 − 0,2) = 100.000 * 2% = 2.000 €
2
essendo il tasso semestrale netto di interesse del 2%. Qualsiasi importo maggiore
svuoterebbe prima o poi il conto corrente.
c) Il montante 3 mesi dopo ogni prelievo, e quindi pure alla data richiesta, è
90
100.0001 + 0,02 = 101.000 €
180
Tuttavia, l’interesse trimestrale netto, pari a €1.000, non è ancora stato composto.
OSSERVAZIONE. Secondo il DPR 600 del 29/9/1973 (art. 26, comma 2) e i successivi
aggiornamenti, ivi compreso il decreto legge 323 del 20/6/1996 (art. 7, comma 6), la ritenuta
fiscale sugli interessi dei depositi e conti correnti bancari o postali è operata alla fonte con
aliquota del 27% dalle banche o dalle Poste italiane. Essa è a titolo di imposta per le persone
39
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
fisiche, a titolo di acconto per gli imprenditori individuali e le società per azioni; per un elenco
più completo si rimanda a Mignarri (2012). Tale distinzione vale pure per i pronti contro
termine e i certificati di deposito introdotti più sopra. Secondo il decreto legge 138 del
13/8/2011 (art. 2, comma 6) l’aliquota della ritenuta fiscale testé menzionata è ridotta al 20%.
Esercizio 12. All’inizio di un certo anno, un capitale di €150.000 è prestato per 24 mesi al
tasso di interesse composto del 4% annuo. Alla scadenza, il montante è prestato per altri 12
mesi al tasso di interesse composto del 3,75% annuo. Si trovino
a) il montante e l’interesse delle 2 operazioni finanziarie in combinazione;
b) il tasso annuo effettivo di rendimento delle 2 operazioni finanziarie in combinazione.
40
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
(1 + 0,04)2 (1 + 0,0375) = (1 + r )3
che esprime l’equivalenza tra i fattori di montante.
Esercizio 13. Il tasso di interesse di un conto corrente bancario è il 2,75% annuo effettivo.
L’aliquota della ritenuta fiscale sull’interesse è del 20%. Il tasso annuo di inflazione è
l’1,188%. Supponendo che né il tasso di interesse, né l’aliquota fiscale, né il tasso di inflazione
cambino nel tempo, si determinino a) il tasso reale di interesse annuo dopo le imposte; b) il
montante reale di €10.000 dopo 7 anni.
Soluzione.
a) Poiché i montanti netti nominale e reale di €1 dopo 1 anno sono
41
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
Il tempo t sia misurato in anni. Si supponga che l’interesse sia composto (e le rate siano
scontate) al tasso i annuo effettivo. Una rendita annua immediata stipulata, emessa o
comprata al tempo 0 è una sequenza (o successione finita) di n rate annue posticipate, la prima
R1 > 0 con scadenza dopo 1 anno e la t-ima Rt > 0 con scadenza dopo t anni, alla fine del t-
imo anno. Tale sequenza di rate positive è rappresentata dal seguente diagramma
R1 R2 Rn−1 Rn
0 1 2 L n −1 n
vale a dire la somma dei valori attuali di tutte le n rate come pure, nel nostro esempio, il prezzo
al tempo 0 del contratto finanziario sicuro.
Il montante al tempo n di una rendita annua immediata è
n
∑ Rk (1 + i )n−k = R1 (1 + i )n−1 + R2 (1 + i )n−2 + K + Rn
k =1
vale a dire la somma dei montanti di tutte le rate, come pure, nel nostro esempio, il saldo al
tempo n del conto corrente.
Il valore al tempo t di una rendita immediata con rate annue posticipate è
∑ Rk (1 + i )t −k + ∑ Rk (1 + i )−(k −t )
k ≤t k >t
vale a dire il montante di tutte le rate in scadenza prima del e al tempo t più il valore attuale di
tutte le rate in scadenza dopo il tempo t. Il tempo t può assumere qualsiasi valore reale. Nel
42
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
nostro esempio i 2 termini sono il saldo al tempo t del conto corrente e il prezzo al tempo t del
contratto finanziario sicuro.
Si osservi che:
(1) valore al tempo 0 = valore attuale al tempo 0
(2) valore al tempo n = montante al tempo n
tenendo presente che tali equazioni valgono anche quando le rate hanno differenti segni.
L’equazione (3) è una conseguenza della scindibilità: prima si trasferiscono tutte le rate
all’indietro nel tempo e si calcola il loro valore (attuale) al tempo 0, poi si trasferisce questo
importo avanti nel tempo e si ottiene il loro valore al tempo t. Per n = 3 e t = 2 si ha
Si rammenta che il tempo t è misurato in anni e l’interesse viene composto al tasso i annuo
effettivo. Una rendita annua immediata costante stipulata, emessa o comprata al tempo 0 è
una sequenza (o successione finita) di n rate annue R, costanti e posticipate, la prima con
scadenza dopo 1 anno (e la t-ima con scadenza dopo t anni). Tale sequenza di rate positive è
rappresentata dal seguente diagramma
R R R R
0 1 2 L n −1 n
43
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
1 − (1 + i )− n
attuale di tutte le rate: 1 = ia n|i + (1 + i )− n ; ciò implica che a n|i = .
i
n −1
R (1 + i ) + (1 + i )
n−2
+ K + 1 = Rsn|i = Ran|i (1 + i ) = R
n (1 + i ) − 1 n
i
dove il simbolo sn|i rappresenta il montante di n rate unitarie annue, calcolato alla scadenza
dell’ultima rata. La seconda eguaglianza consegue dalla proprietà (3) delle rendite annue
immediate.
Il valore al tempo t di una rendita immediata costante è il montante di tutte le rate in
scadenza prima del e al tempo t più il valore attuale di tutte le rate in scadenza dopo il tempo t.
(1 + i )t − (1 + i )− ( n −t )
R (1 + i )t − k + (1 + i )− ( k −t ) = Ran|i (1 + i )t = R
∑ ∑ i
= R s +a
t |i (
n −t |i )
k ≤t k >t
Il tempo t può assumere qualsiasi valore reale. Tuttavia, se t è un numero intero, il montante
Rst|i di t rate in scadenza prima del e al tempo t viene sommato al valore attuale Ra n−t|i di
n − t rate in scadenza dopo il tempo t. La prima eguaglianza consegue dalla proprietà (3) delle
rendite annue immediate.
44
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
1 − (1 + i 2 )− n
R è il valore attuale al tempo 0 di n rate semestrali, ciascuna pari a R;
i2
R
(1 + i4 )n − 1 è il montante al tempo n di n rate trimestrali, ciascuna pari a R;
i4
(1 + i )t − (1 + i )− ( n −t )
R 12 12 è il valore al tempo t di n rate mensili, ciascuna pari a R.
i
12
Si rammenta che il tempo t è misurato in anni e l’interesse viene composto al tasso i annuo
effettivo. Una rendita perpetua annua immediata costante emessa o comprata al tempo 0 è
una successione di infinite rate annue R, costanti e posticipate, la prima con scadenza dopo 1
anno (e la t-ima con scadenza dopo t anni). Tale successione di rate positive è rappresentata dal
seguente diagramma
R R R
0 1 2 L t L
dove il simbolo a∞|i rappresenta il valore attuale di un numero infinito di rate annue unitarie,
−n
1 − (1 + i ) 1
DIMOSTRAZIONE. Si ha: Ra∞|i = lim Ran|i = lim R =R .
n→+∞ n→+∞ i i
Una rendita perpetua annua immediata geometrica emessa o comprata al tempo 0 è una
successione di infinite rate annue posticipate, crescenti secondo una progressione
t −1
geometrica, dove la prima rata R scade dopo 1 anno (e la t-ima rata R (1 + g ) scade dopo t
anni, essendo g il tasso annuo di crescita). Tale successione di rate positive è rappresentata dal
seguente diagramma
45
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
t −1
R (1 + g ) R (1 + g ) R (1 + g )
2
R
0 1 2 3 K t K
DIMOSTRAZIONE. Si ha
1 + g 1 + g 2 1 + g 3 t −1
1+ g
PV1 = R + + +K + + K =
1 + i 1 + i 1 + i 1+ i
1 1+ g (1 + g )2 (1 + g )t −2
= R (1 + g ) + + +K + + K = (1 + g ) PV0
1 + i (1 + i )2 (1 + i )3
(1 + i )t −1
dove PV0 ( PV1 ) indica il valore attuale delle rate future al tempo 0 (1). Iterando tale
procedimento, si ottiene agevolmente
PVt = (1 + g )t PV0
R
Si ha dunque: R + (1 + g ) PV0 = (1 + i ) PV0 e quindi, semplificando: PV0 = , dove i > g
i−g
(1 + g )t −1
precedente diseguaglianza non fosse soddisfatta, il termine R non sarebbe
(1 + i )t
infinitesimo per t che tende all’infinito.
Esercizio 14. Una rendita immediata costante comprende 5 rate annue di €100 ciascuna.
Sulla base di un tasso di interesse del 4% annuo effettivo, si trovino
a) il valore attuale della rendita all’emissione;
b) il montante della rendita subito dopo il versamento dell’ultima rata;
c) il valore della rendita 3 anni dopo l’emissione;
46
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
1 − 1,04 −5
PV0 = 100a5|4% = 100 = 445,18 €
0,04
Si tenga presente che a5|4% è il valore attuale a un tasso del 4% di 5 rate unitarie
1,04 5 − 1
FV5 = 100 s5|4% = 100 = 541,63 €
0,04
vale a dire il montante di 5 rate. Si tenga presente che s5|4% è il montante a un tasso del 4%
vale a dire il montante di 3 rate più il valore attuale delle 2 successive rate.
d) Il valore della rendita 3 anni e 3 mesi dopo l’emissione è
( )
V3,25 = 1,040, 25V3 = 1,040,25 100s3|4% + 100a2|4% = 505,70 €
OSSERVAZIONE. Si rammenta che s5|4% = 1,04 5 a5|4% e s3|4% + a 2|4% = 1,04 3 a5|4% a
causa della scindibilità; ciò si dimostra utile per rilevare eventuali errori di calcolo.
Esercizio 15. Una rendita costante comprende 6 rate annue di €90 ciascuna, la prima in
scadenza a 3 anni da adesso. Sulla base di un tasso di interesse del 5% annuo effettivo, si
trovino
a) il valore attuale della rendita adesso;
47
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
rata 90 90 90 90 90 90
tempo 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9
( )
PV0 = PV2 *1,05−2 = 90a6|5% 1,05−2 = 414,34 €
Si tenga presente che a 6|5% è il valore attuale a un tasso del 5% di 6 rate unitarie
Si tenga presente che s 6|5% è il montante a un tasso del 5% di 6 rate unitarie periodiche,
vale a dire il montante di 4 rate più il valore attuale delle 2 successive rate.
d) Il valore della rendita a 6 anni e 6 mesi da adesso è
(
V6,5 = 1,050,5V6 = 1,050,5 90 s4|5% + 90a2|5% = 568,97 € )
Esercizio 16. Una rendita immediata costante di durata triennale comprende rate mensili
posticipate di €100 ciascuna. Si determini il valore attuale della rendita un mese prima della
scadenza della prima rata sulla base di un tasso di interesse del 12% annuo
a) effettivo;
b) convertibile mensilmente.
Soluzione. Il tempo sia misurato in mesi. Poiché la rendita è costituita da 36 rate mensili
posticipate di €100 ciascuna, il valore attuale incognito soddisfa l’equazione
−36
1 − (1 + i12 )
100 a36|i12 = 100
i12
48
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
12%
b) Si ha i12 = = 1% e quindi 100a36|1% = 3.010,75 € .
12
40
1,018n = 1 + 0,018 e quindi che
3
40
ln1 + 0 ,018
n= = 12 ,058
3
ln(1,018)
Pertanto, il risparmiatore deve effettuare 12 versamenti semestrali, i quali generano un
montante di 30.000s12|1,8% = 397.867,55 € dopo 6 anni (5,5 anni dal primo versamento). Di
conseguenza, sono necessari 6 anni e t giorni per raggiungere l’obiettivo; l’incognita t soddisfa
t
l’equazione 397.867,551 + 0,018 = 400.000 , coerente con la capitalizzazione mista. La
180
soluzione dell’equazione è
400.000 180
t = − 1 = 54 giorni
397.867,55 0,018
49
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
50
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
importo -C R1 R2 Rn−1 Rn
tempo 0 1 2 L n −1 n
Si può trattare di un prestito bilaterale immobiliare quale un mutuo ipotecario acceso per
l’acquisto di una prima casa. In tale caso, la durata del prestito potrebbe essere compresa tra 7 e
20 anni (ma pure giungere a 30 anni) mentre il capitale mutuato potrebbe non superare il 75%
del valore di mercato dell’immobile, accertato mediante perizia tecnica (il capitale mutuato può
pure essere pari al 100% del valore di un immobile, nel caso il mutuatario sia, per esempio, un
gruppo di società particolarmente liquido). Qualora il mutuatario divenga insolvente, la banca
mutuante procederà all’esproprio e alla vendita dell’immobile, poiché esso funge da garanzia
reale. Quest’ultima si aggiunge alla garanzia generica, insita nella capacità di rimborso del
mutuatario, che dipende pure dalla coerenza tra la rateazione e il suo reddito; per esempio, se le
rate sono mensili e costanti mentre l’ipoteca di primo grado concerne la prima casa di un
insegnante, il loro ammontare non dovrebbe superare il 33% del reddito mensile medio netto
dell’insegnante (o una maggiore percentuale in presenza di una garanzia accessoria, come una
fideiussione per un certo importo rilasciata da un familiare o da un amico/a, della quale
egli/ella risponde con il suo intero patrimonio). Ogni rata Rt consta di 2 termini: la quota di
51
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
dalle sue spese, dalla sua ricchezza, dal suo grado di indebitamento, dalla sua moralità e
correttezza. La più recente denuncia dei redditi del richiedente fornisce indicazioni circa il suo
reddito corrente e la sua proprietà immobiliare, mentre le sue spese ammontano
convenzionalmente al 67% del reddito netto. Dal 1964 la Centrale dei rischi fornisce
indicazioni sull’indebitamento dei clienti degli intermediari finanziari vigilati dalla Banca
d’Italia. Gli aderenti comunicano ogni mese e in via confidenziale alla Banca d’Italia i
nominativi dei clienti e il loro complessivo debito, per cassa e/o di firma, se maggiore o uguale
di €30.000, segnalando pure tutte le sofferenze, comprese quelle appena contabilizzate. Circa
40 giorni dopo la fine di ogni mese, la Banca d’Italia rende disponibili agli aderenti i risultati
delle elaborazioni. I crediti per cassa e di firma (garanzie personali e impegni di pagamento)
concessi a ciascun cliente vengono aggregati in 5 e in 2 categorie di censimento, distinguendo
tra credito accordato e utilizzato e evidenziando per differenza ogni eventuale sconfino. Le 5
categorie di censimento dei crediti per cassa sono: rischi autoliquidanti, quali un anticipo su
fatture, rischi a scadenza, quali un mutuo o una locazione finanziaria, rischi a revoca, quale
un’apertura di credito in conto corrente, finanziamenti a procedure concorsuali, sofferenze. Nel
Registro informatico dei protesti, aggiornato dalle Camere di Commercio delle diverse
provincie italiane, compaiono i nomi delle persone e delle società protestate per non aver
onorato una cambiale o un assegno bancario. Ciascun protesto rimane memorizzato per 5 anni,
ma può essere cancellato qualora la cambiale sia pagata entro 12 mesi dalla sua levata.
Avvalendosi magari di una terza parte, si può effettuare la visura degli eventuali protesti a
carico di un nominativo.
OSSERVAZIONE. Le garanzie che un mutuatario può offrire alla banca mutuante sono
generiche, reali, personali e atipiche. L’ipoteca su beni immobili, il pegno su titoli e il
privilegio su impianti e macchinari sono garanzie reali, le quali concernono beni materiali. La
fideiussione, l’avallo e il mandato di credito sono garanzie personali, le quali sono rilasciate da
terze persone.
52
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
Il tempo t sia misurato in anni e l’interesse sia composto al tasso i annuo effettivo. Il caso di
tasso fisso di interesse e rate annue è esaminato nel seguito; tuttavia, qualora si sostituisca i
con il tasso periodale im , lo stesso procedimento matematico è applicabile al caso di m rate
periodiche all’anno. Il fine è di redigere il piano di ammortamento, una tabella che comprende
5 colonne, rispettivamente relative al tempo e agli andamenti temporali delle rate Rt , della
quota di interesse I t , della quota di capitale C t , del debito residuo Dt . Per cogliere tale fine,
si utilizzano le 3 seguenti equazioni
It = iDt −1
secondo cui l’interesse dovuto per il t-imo anno (periodo) è funzione del debito residuo
all’inizio dell’anno (periodo),
C t = Rt − I t
un’identità contabile, e
Dt = Dt −1 − Ct con D0 = C
secondo cui il pagamento della quota di capitale C t riduce il debito residuo Dt −1 . Il piano di
ammortamento è compilato progressivamente, utilizzando più volte tali equazioni, partendo
dalla prima riga e spostandosi da una riga a quella immediatamente successiva. Per t = 1 si ha:
I1 = iD0 = iC , C1 = R1 − I1 = R1 − iC , e quindi D1 = D0 − C1 = C − (R1 − iC ) = (1 + i )C − R1 .
Ripetendo lo tesso procedimento dapprima per t = 2 , poi per t = 3 , etc., si otterrà la seguente
tabella quale risultato
sequenza delle rate annue (periodiche) posticipate {R1; R2 ;K; Rn } deve essere finanziariamente
tutte equivalenti grazie all’uso dell’interesse composto. La più immediata è detta condizione di
chiusura iniziale e richiede che il valore attuale di tutte le rate, calcolato al tempo 0 e al tasso i,
sia uguale al capitale mutuato
53
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
n
∑ Rt (1 + i )−t = C
t =1
più importante del debito residuo Dt mentre la seconda è la sua espressione retrospettiva più
semplice.
Gli esercizi 20 e 23 riguardano l’ammortamento alla francese e l’ammortamento a rate
variabili, entrambi molto usati nella pratica. L’ammortamento alla francese prevede un tasso
fisso di interesse e rate costanti R, di modo che la condizione di chiusura iniziale si semplifica
così
Ra n|i = C
nella pratica. Esso prevede un tasso fisso di interesse e quote di capitale costanti C , di modo
che la condizione di chiusura elementare si semplifica così
n
∑ Ct = nC = C
t =1
Inoltre, come dimostrato al punto c, le quote di interesse e le rate decrescono linearmente nel
tempo, le prime secondo l’equazione I t = iC (n − t + 1) .
54
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
n
convertibile m = 12 volte all’anno, potrebbe essere pari al tasso swap a = 15 anni
m
prevalente al momento della stipula del mutuo immobiliare, aumentato del 3%.
Se, coeteris paribus, le rate mensili sono variabili, il tasso annuo nominale convertibile
mensilmente utilizzato per determinare la t + 1 -ima quota di interesse mensile I t +1 , in
scadenza alla fine del t + 1 -imo mese (per esempio, del tredicesimo mese), potrebbe essere pari
al tasso Euribor a 1 mese registratosi nell’ultimo giorno lavorativo del t-imo mese (per esempio,
del dodicesimo mese), sempre aumentato del 3%.
Alcune informazioni sui tassi swap e sui tassi Euribor sono date nella sezione 5.
• restituire il bene strumentale o l’immobile all’azienda locatrice, magari perché non più
confacente alle proprie esigenze;
• riscattarlo contro il versamento dell’importo R , pari a una percentuale del suo valore
PV0 all’inizio dell’operazione;
• effettuare una nuova operazione di locazione finanziaria, magari con canoni ridotti
rispetto ai precedenti.
Sia im il tasso periodale di interesse composto che regola l’operazione; si ha
n
PV0 = ∑ Rt (1 + im )−t + R (1 + im )−n
t =0
e quindi
PV0 = R0 + Ran|im + R (1 + im )− n
55
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
OSSERVAZIONE. Una società può prendere in locazione una frazione del proprio parco
autovetture e camion, facendo effettuare la manutenzione dall’azienda locatrice specializzata.
Per far fronte a una domanda fluttuante, la maggior parte delle compagnie aeree prende in
locazione una frazione dei propri parchi aeroplani, stipulando dei contratti rescindibili; le
aziende locatrici specializzate sono di solito in grado di prestare ancora ogni aeroplano che sia
loro restituito. Di conseguenza, è molto probabile che gli aeroplani posseduti dalle aziende
locatrici specializzate volino di più degli aeroplani posseduti dalle compagnie aeree.
Per l’intermediario finanziario operante in Italia, a un esborso iniziale PV0 per l’acquisto
del bene fa seguito una sequenza di incassi, i canoni {R0 ; R1; R2 ;L; Rn } e l’eventuale valore di
riscatto R . Il bene viene ammortato; ciascun canone è un ricavo mentre la differenza tra valore
di riscatto e valore contabile netto del bene è una plusvalenza (minusvalenza), se positiva
(negativa). Per l’azienda locataria i canoni {R0 ; R1; R2 ;L; Rn } sono costi fiscalmente deducibili,
se la durata dell’operazione non è inferiore a metà della durata economica del bene stabilita da
apposite tabelle ministeriali (Borroni-Oriani, 2008, sez. 3.4.2), mentre il valore di riscatto R è
un investimento suscettibile di ammortamento.
Le 2 equazioni più sopra consentono
• all’intermediario finanziario di determinare i canoni in funzione del tasso periodale di
interesse im , qualora possa rivendere il bene al valore di riscatto R , nel caso esso sia
restituito dall’azienda locataria. Ciò può essere previsto da una particolare clausola del
56
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
PV0 − R0 − R (1 + i4 )− n
R= = 26.854,43 €
an|i4
Si tenga presente che nel caso di una locazione finanziaria, ciascun canone non può essere
suddiviso in quota di interesse e quota di capitale.
57
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
Esercizio 18. Un prestito di €500.000 viene rimborsato in 7 anni pagando 84 rate posticipate
con cadenza mensile; a una fase biennale di pre-ammortamento, nella quale ogni rata è pari
alla quota di interesse, fa seguito una fase quinquennale di ammortamento alla francese.
Durante il pre-ammortamento la rata mensile è minore di modo che il debitore ha tempo per
accrescere il proprio reddito. Sulla base di un tasso nominale di interesse del 6% annuo
convertibile mensilmente si trovino
a) le rate di pre-ammortamento e di ammortamento;
b) il debito residuo subito dopo il pagamento della 48ma rata.
Si supponga che subito dopo il pagamento della 48ma rata la durata del prestito sia allungata
di 2 anni in modo da ridurre la rata di ammortamento. Sulla base dell’originario tasso di
interesse si trovi
c) la nuova rata di ammortamento.
Soluzione.
6%
a) Poiché l’equivalente tasso di interesse mensile è i12 = = 0,5% , ciascuna delle 24 rate
12
mensili di pre-ammortamento è pari a
500.000 * 0,005 = 2.500,00 €
mentre ciascuna delle 60 rate mensili di ammortamento è pari a
500.000
= 9.666,40 €
a 60|0 ,5%
58
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
c) Con riferimento a un piano di ammortamento del tipo in esame si dimostri che la condizione
di chiusura iniziale, vale a dire debito residuo pari al valore attuale di tutte le (rimanenti)
rate future è soddisfatta in ogni istante.
Soluzione. Il tempo sia misurato in anni e 0 sia l’istante di valutazione.
a) In virtù delle condizione di chiusura iniziale, il capitale incognito C è pari al valore attuale
al tempo 0 di tutte le rate
14.580 14.580 25.194,24
C= + + = 46.000 €
1,08 1,082 1,083
b) Il piano di ammortamento è riportato nella seguente tabella
tempo t, fine rata annua quota interesse quota capitale debito residuo
del t-imo anno Rt I t = 0,08Dt −1 C t = Rt − I t Dt = Dt −1 − C t
0 46.000
1 14.580 3.680 10.900 35.100
2 14.580 2.808 11.772 23.328
3 25.194,24 1.866,24 23.328 0
−C R1 R2 Rt Rn
0 1 2 L t L n
al tempo t è pure uguale alla differenza tra il montante al tempo t del debito iniziale D0 e il
montante al tempo t di tutte le rate in scadenza tra il tempo 0 e il tempo t. Pertanto si ha
59
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
t −1 t −2
Dt = (1 + i ) D0 − (1 + i ) R1 + (1 + i ) R2 + K + Rt =
t
−1 −2 −n t −1 t −2
= (1 + i ) (1 + i ) R1 + (1 + i ) R2 + K + (1 + i ) Rn − (1 + i ) R1 + (1 + i ) R2 + K + Rt =
t
Rt +1 + K + (1 + i ) ( ) Rn − (1 + i ) R1 + (1 + i ) R2 + K + Rt =
t −1 −1 − n −t t −1 t −2
= (1 + i ) R1 + K + Rt + (1 + i )
− −
= (1 + i ) Rt +1 + (1 + i ) Rt + 2 + K + (1 + i )
1 2 − ( n − t ) Rn
e quindi che il debito residuo Dt al tempo t è pure pari al valore attuale al tempo t di tutte le
rate in scadenza tra il tempo t + 1 e il tempo n.
Esercizio 20. Un prestito di €16.000 viene rimborsato in 1 anno versando rate costanti
trimestrali posticipate, calcolate sulla base di un tasso nominale di interesse dell’8% annuo
convertibile trimestralmente.
a) Si determini il tasso annuo effettivo del prestito e si stenda il piano di ammortamento alla
francese.
b) Si considerino le rate rimanenti subito dopo il secondo versamento; si estragga il loro valore
attuale dal piano di ammortamento.
c) Si dimostri che le quote di capitale crescono nel tempo in modo esponenziale.
d) Si mostri come la quota di capitale e la quota di interesse possano essere calcolate in un
qualsiasi istante t senza fare uso di un piano di ammortamento.
Soluzione.
a) Il tempo t sia misurato in trimestri. Il tasso di interesse trimestrale equivalente è
8%
i4 = = 2%
4
mentre il tasso annuo effettivo è
posticipata è pari a
16.000
R= = 4.201,98 €
a4|2%
Il piano di ammortamento alla francese è riportato nella seguente tabella. Per compilarla si
pone t = 1; dato D0 = 16.000 € si calcola I1 = 0,02 D0 = 320 € e poi
60
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
tempo t, fine del rata trimestrale quota interesse quota capitale debito residuo
t-imo trimestre R I t = i4 Dt −1 Ct = R − I t Dt = Dt −1 − C t
0 16.000,00
1 4.201,98 320,00 3.881,98 12.118,02
2 4.201,98 242,36 3.959,62 8.158,40
3 4.201,98 163,17 4.038,81 4.119,59
4 4.201,98 82,39 4.119,59 0,00
b) A causa della scindibilità il debito residuo Dt al tempo t è pure uguale alla differenza tra il
( )
Dt = (1 + i4 )t D0 − Rst |i4 = (1 + i4 )t Ran|i4 − Rst|i4 = R st |i4 + an −t |i4 − Rst |i4 = Ran −t |i4
e quindi che la condizione di chiusura iniziale, vale a dire debito residuo Dt pari al valore
attuale al tempo t di tutte le rimanenti rate future, è soddisfatta in ogni istante t. Il valore
attuale cercato è dunque D2 = 8.158,40 € .
in modo esponenziale. Ciò si dimostra utile per rilevare eventuali errori di calcolo; per
C t = (1 + i 4 )t −1 C1
I t = R − Ct
dove C1 = R − I 1 e I 1 = i 4 D0 = i 4 C .
Esercizio 21. Un prestito di €16.000 viene rimborsato in 1 anno versando quote di capitale
costanti trimestrali posticipate, calcolate sulla base di un tasso nominale di interesse dell’8%
annuo convertibile trimestralmente.
61
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
tempo t, fine del quota capitale quota interesse rata trimestrale debito residuo
t-imo trimestre C I t = i4 Dt −1 Rt = C + I t Dt = Dt −1 − C
0 16.000
1 4.000 320 4.320 12.000
2 4.000 240 4.240 8.000
3 4.000 160 4.160 4.000
4 4.000 80 4.080 0
Dt + Rt
l’equazione Dt −1 = . Procedendo a ritroso nel tempo, si ricava la successione finita
1 + i4
n
Rt (1 + i4 )−t
Rn Rn −1 Rn
n
D = 0; Dn −1 =
1 + i4
; Dn−2 = +
1 + i4 (1 + i4 )2
; L; D0 = C = ∑
t =1
n−t
Dt = D0 − C t = C − C t e quindi Dt = C (n − t ) come pure Dt = C . Poiché si ha
n
62
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
• un minore interesse totale. Infatti, come si evince dal confronto dei 2 piani di
ammortamento, per t = 1 la quota di interesse all’italiana è uguale alla quota di interesse
alla francese, mentre per 1 < t ≤ n ciascuna quota di interesse all’italiana è minore della
n−t
corrispondente quota di interesse alla francese (suggerimento: si ha C < Ra n −t|i4
n
per 1 ≤ t < n ).
Esercizio 22. Un bene durevole avente valore pari a C sia acquistato pagandolo ratealmente.
A un anticipo pari a R0 facciano seguito n rate costanti posticipate, aventi cadenza m, calcolate
m
sulla base di un tasso annuo di sconto commerciale d tale che d < .
n
a) Si determini la rata costante R in funzione di R0 , n, m e d.
63
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
C − R0
R=
d n +1
n 1 −
m 2
b) Se l’acquirente fosse un consumatore, il venditore sarebbe obbligato a dichiarare il tasso
annuo nominale j m = mi m , convertibile m volte all’anno, della rateazione; esso andrebbe
opportuno stendere il piano di ammortamento alla francese. Nulla vieta alla persona fisica
diversa dal consumatore o alla persona giuridica di calcolare j m per proprio conto,
accertando così che d < j m , ovvero la presenza di uno specchietto per le allodole.
Esercizio 23. Un prestito a tasso variabile di €34.000 viene rimborsato in 2 anni mediante il
versamento di rate semestrali posticipate.
a) Applicando l’ammortamento alla francese, si trovi la prima rata semestrale sulla base di un
tasso nominale di interesse del 6% annuo convertibile semestralmente.
b) Si trovino gli andamenti temporali delle quote di capitale e del debito residuo.
Si supponga che il tasso nominale di interesse sia aggiornato una sola volta al 6,50% annuo
convertibile semestralmente, subito dopo il secondo versamento.
c) Si completi il piano di ammortamento.
Soluzione. Il tempo t sia misurato in semestri.
a) Poiché il primo tasso di interesse trimestrale equivalente è
6%
2 i0;1 = = 3%
2
la prima rata semestrale vale
34.000
R1 = = 9.146,92 €
a4|3%
b) Gli andamenti temporali delle quote di capitale e del debito residuo sono riportati nella
seguente tabella. Per compilarla si pone t = 1 ; dato D0 = 34.000 € si calcola
crescono nel tempo in modo esponenziale, come già dimostrato nell’esercizio 20 punto c; si
ha dunque C t +1 = 1,03C t .
64
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
tempo t, fine del rata semestrale quota interesse quota capitale debito residuo
t-imo semestre Rt It Ct Dt = Dt −1 − Ct
0 34.000,00
1 9.146,92 1.020,00 8.126,92 25.873,08
2 8.370,73 17.502,35
3 8.621,85 8.880,50
4 8.880,50 0,00
2 i 2;3 = 2 i3;4 = 3,25% . Si osservi che 3,25% > 3% comporta che R3 > R1 = R2 ; in altre
tempo t, fine del rata semestrale quota interesse quota capitale debito residuo
t-imo semestre Rt = Ct + It I t= 2 it −1;t Dt −1 Ct Dt = Dt −1 − Ct
0 34.000,00
1 9.146,92 1.020,00 8.126,92 25.873,08
2 9.146,92 776,19 8.370,73 17.502,35
3 9.190,68 568,83 8.621,85 8.880,50
4 9.169,12 288,62 8.880,50 0,00
periodale m it ;t +1 di tutte le n − t rate residue {Rt +1; Rt + 2 ;L; Rn } , occorre seguire un approccio
teoricamente più saldo, secondo il quale gli andamenti temporali delle quote di capitale e del
debito residuo non sono stabiliti una volta per tutte al momento della stipula. La rata Rt +1 come
momento della stipula (t = 0 ) come pure ad ogni tempo di aggiornamento, subito dopo un
pagamento. Nel fare ciò tutte le rimanenti rate sono supposte costanti e determinate in modo
che il loro valore attuale al nuovo tasso di interesse Rt +1an −t|m it ;t +1 sia pari al debito residuo
65
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
Nel seguente diagramma è riportato l’andamento delle quote di capitale espresse come
percentuale del prestito lordo
esso è coerente con le esigenze finanziarie della società mutuataria. Si stendano le prime 3 righe
del piano di ammortamento nell’ipotesi che le prime 3 rilevazioni dello Euribor a 6 mesi siano
0,5%, 0,7% , 0,5% e ogni mese abbia 30 giorni.
Soluzione. Il tempo t sia misurato in semestri. Siano D0 = 20.000.000 € e
tempo t, fine del rata semestrale quota interesse quota capitale debito residuo
t-imo semestre Rt = Ct + It I t= 2 it −1;t Dt −1 Ct Dt = Dt −1 − Ct
0 20.000.000
1 1.500.000 500.000 1.000.000 19.000.000
2 1.494.000 494.000 1.000.000 18.000.000
3 2.200.000 450.000 1.750.000 16.250.000
Esercizio 25. Un prestito di €200.000 viene rimborsato in 10 anni pagando rate annue
costanti posticipate, calcolate sulla base di un tasso di interesse del 4% annuo effettivo. Subito
dopo il 7imo pagamento il debitore prende in considerazione l’estinzione anticipata del debito.
Egli deve scegliere la migliore tra le 2 alternative
a) estinzione anticipata del debito mediante pagamento del 101% del debito residuo;
b) versamento del medesimo importo in un fondo remunerato al tasso del 6% annuo effettivo.
Soluzione. Il tempo t sia misurato in anni.
a) La rata annua vale
200.000
R= = 24.658,19 €
a10|4%
Poiché il debito residuo subito dopo il 7imo pagamento è il valore attuale delle 3 rimanenti
rate
66
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
D7 = Ra3|4% = 68.428,72 €
un fondo remunerato al tasso del 6% annuo effettivo, tutte le rimanenti rate potrebbero
essere pagate attingendo dal fondo F, che evolverebbe secondo l’equazione
Ft +1 = 1,06 Ft − R
la quale comporta che Ft < Dt < 1,01Dt per t = 7,8,9 come pure F10 = D10 = 0 . Tuttavia,
siccome l’iniziale versamento sarà maggiore e pari a €69.113,01, il surplus
Esercizio 26. Un’automobile del valore di €50.000 è prestata per n mesi. Il locatario è
disposto a versare un canone anticipato, pari al 10% del valore dell’automobile, come pure una
sequenza di canoni mensili posticipati, ciascuno non maggiore di €775. Inoltre, egli comprerà
verosimilmente l’automobile alla scadenza della locazione finanziaria, versando un importo
pari all’1% del valore iniziale dell’automobile. Il tasso nominale di interesse applicato
dall’azienda locatrice è del 4,80% annuo convertibile mensilmente. Si trovi la durata della
locazione finanziaria.
Soluzione. Il tempo sia misurato in mesi e 0 sia l’istante di valutazione. Il tasso di interesse
4,80%
mensile equivalente è i12 = = 0,40%.
12
Si ha
1 − (1 + i12 )− n
PV0 = R0 + R + R (1 + i12 )− n
i12
67
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
R R
−R −R
(1 + i12 )n = R
i12
e quindi n = ln
R
i12 1
ln(1 + i12 )
= 65,56
+ R0 − PV0 + R0 − PV0
i12 i12
Pertanto, n = 66 canoni mensili posticipati, ciascuno pari a
PV0 − R0 − R *1,004−66
R= = 770,49 €
a66|0 ,4%
Come spiegato in McCutcheon-Scott (1986, pag. 255), “nel recente passato i governi di vari
paesi hanno approvato leggi indirizzate a rendere le persone
a) che prendono in prestito denaro;
b) o comprano beni o servizi con pagamento rateale;
più consapevoli del vero costo del credito, consentendo loro pure di confrontare i veri tassi di
interesse impliciti nei vari schemi di prestito. Esempi di tali leggi sono il Consumer Credit Act
del 1974 (UK) e il Consumer Credit Protection Act del 1968 (USA). … Le regole contenute nel
Consumer Credit Act del 1974 stabiliscono quali elementi vadano considerati come parte delle
spese totali per l’ottenimento del credito e come il tasso di interesse applicato debba essere
calcolato. Il tasso, chiamato APR (annual percentual rate of charge), è definito come il tasso
annuo effettivo di interesse composto della transazione, ottenuto risolvendo l’opportuna
equazione (del valore), tenendo conto di tutti gli elementi costituenti le spese totali per il
credito. Le spese totali per il credito e l’APR devono essere dichiarati nelle pubblicità e nel
proporre contratti di credito al consumo.”
Anche in Italia, nella pubblicità e nei contratti, per esempio di
• acquisto con pagamento dilazionato o rateale (per esempio, di un autoveicolo, di
mobili, o di elettrodomestici) da parte di un consumatore, vale a dire di “una persona
fisica che accede al credito per scopi estranei all’attività imprenditoriale o professionale
eventualmente svolta”;
• prestito per esigenze finanziarie diverse a favore di un consumatore;
• mutuo ipotecario a favore di una persona fisica o di una persona giuridica;
devono essere dichiarati 2 diversi indicatori, denominati TAN (tasso annuo nominale) e TAEG
(tasso annuo effettivo globale) nei primi due casi, TAN e ISC (indicatore sintetico di costo) nel
terzo caso. Ciò discende dall’emanazione
68
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
• della legge 142 del 19/2/1992 contenente, fra l’altro, norme sul credito al consumo,
sancite in recepimento delle 2 direttive della CEE (oggi UE) 87/102/CEE e 90/88/CEE;
• della legge 154 del 17/2/1992 sulla trasparenza in materia di operazioni e servizi
finanziari;
• del decreto del ministro del Tesoro dell’8/7/1992 e del provvedimento del governatore
della Banca d’Italia del 24/5/1992 in attuazione della legge 154 del 17/2/1992;
• del decreto legislativo 385 del 1/9/1993, il testo unico della banca e del credito, come
pure del decreto legislativo 58 del 24/2/1998, il testo unico dell’intermediazione
finanziaria. Il primo testo unico abroga le norme pertinenti contenute nelle prime 2 leggi
dell’elenco;
• del decreto del comitato interministeriale per il Credito ed il risparmio del 4/3/2003 e del
conseguente provvedimento di attuazione del governatore della Banca d’Italia del
25/7/2003;
• di successivi aggiornamenti come pure di ulteriori provvedimenti.
Tra gli ulteriori provvedimenti figura la legge 108 del 7/3/1996 sulla lotta all’usura, che pone
un tetto al tasso di interesse applicato a un prestito. Più precisamente, all’inizio di ogni
trimestre il ministero del Tesoro rileva, attraverso la Banca d’Italia, il tasso (annuo) effettivo
globale medio, comprensivo di ogni commissione e spesa, imposte e tasse escluse, applicato da
banche e intermediari finanziari nel corso del precedente trimestre ai prestiti della stessa
categoria. I diversi tassi (annui) effettivi globali medi sono pubblicati nella Gazzetta Ufficiale
entro la fine del trimestre di rilevazione; una volta aumentati della metà, costituiscono il limite
oltre il quale si configura il reato di usura nel successivo trimestre. Se, per ipotesi, sono
convenuti interessi usurari, la clausola è nulla e gli interessi sono dovuti solo nella misura
legale.
69
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
Il TAEG/ISC va indicato con 2 cifre decimali, mentre tutti i passaggi intermedi vanno eseguiti
con una precisione di almeno 8 cifre decimali; la regola per il calcolo dei giorni è effettivi/365.
Esempio 13. Un mutuo ipotecario di €250.000, stipulato da una famiglia per l’acquisto
della propria abitazione, deve essere ripagato in 20 anni attraverso il versamento di 240 rate
mensili costanti posticipate, ciascuna pari a €1.541,43. Inoltre, al momento dell’erogazione del
prestito la famiglia mutuataria versa alla banca mutuante: le spese di istruttoria pari a €875
(0,35% dell’ammontare del mutuo), le spese di perizia pari a €500, l’imposta sostitutiva pari a
€625 (0,25% dell’ammontare del mutuo; per un immobile diverso dalla prima casa, l’aliquota
fiscale sarebbe stata del 2%). Per determinare TAN e ISC del mutuo bancario in esame, si
sceglie il mese quale unità di tempo per poi procedere nel modo seguente.
70
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
250.000 = 1.541,43a240|i12
secondo la quale il prestito lordo al momento dell’erogazione è pari al valore attuale di tutte le
rate contrattuali. Il TAN (convertibile mensilmente) è allora pari a i = i12 * 12 ; avvalendosi
secondo la quale il prestito al lordo delle imposte al momento dell’erogazione è pari al valore
attuale di tutte le rate contrattuali (un’eventuale spesa di incasso della rata, per esempio €2,
andrebbe sommata alla corrispondente rata). Il prestito netto ammonta invece a
250.000 − 875 − 500 − 625 = 248.000 € . L’ISC è allora pari a i = (1 + i12 )12 − 1 ; avvalendosi
della procedura iterativa incorporata in un foglio elettronico si ricava i12 = 0,355% e quindi
i = 4,35% .
OSSERVAZIONE. Per la banca, a un solo esborso fanno seguito diversi incassi; pertanto,
come spiegato nella sezione 3, il tasso interno di interesse determinato nei 2 casi è unico.
&——&——&
Esercizio 27. Una banca conceda a un pensionato un prestito per esigenze finanziarie
diverse di €11.000 contro cessione di un quinto della sua pensione. Il piano di ammortamento
preveda il pagamento di 48 rate mensili costanti posticipate, calcolate sulla base di un TAN del
5,40%. Al momento dell’erogazione del prestito il pensionato deve versare alla banca
finanziante: le spese di istruzione della pratica pari a €120, il premio unico dell’obbligatoria
assicurazione sulla vita pari a €880. Il pensionato paga pure la parcella della visita medica
preliminare alla stipula della polizza assicurativa. Si determini il TAEG riportato nel contratto
sottoscritto dal pensionato.
71
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
Soluzione. Il tempo t sia misurato in mesi, i rappresenti il TAEG incognito e i12 il tasso
mensile equivalente. La rata mensile posticipata vale
11.000
R= = 209,61 €
a 48|0, 45%
Dall’equazione
11.000 − 120 − 880 = 10.000 = 209,61a 48|i12
i12 = 0,785% . Procedendo con la dovuta precisione, si ricava poi i = (1 + i12 )12 − 1 = 9,83% . Il
prestito netto ammonta a 11.000 − 120 − 880 = 10.000 € .
Dall’equazione
10.000 − 300 = (228,03 + 3)a 48|i12 ovvero 9.700 = 331,03a 48|i12
i12 = 0,560% . Procedendo con la dovuta precisione, si ricava poi i = (1 + i12 )12 − 1 = 6,93% . Il
prestito netto ammonta a 10.000 − 300 − 24 = 9.676 € di modo che il pagamento iniziale è pari
a 6.250 + 324 = 6.574 € .
72
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
Una società manifatturiera può intraprendere un certo investimento reale per differenti
ragioni; per esempio, una fabbrica può essere realizzata in una località straniera per accrescere
il fatturato, poiché il paese straniero è un interessante mercato, o per ridurre i costi di
produzione, poiché il paese straniero offre una capace manodopera a buon mercato e/o una
favorevole tassazione, o per acquisire competenze, poiché il distretto della fabbrica è
tecnologicamente avanzato. Più in generale, le prestazioni dirigenziale, tecnica, commerciale
e finanziaria della società manifatturiera conseguono dall’attuazione di una strategia
competitiva, la quale, a sua volta, deve essere coerente con la struttura del settore
industriale.
Ad ogni modo, quando si tratta di valutare un progetto di investimento reale da parte di una
società, si deve tenere conto di molti e diversi aspetti attraverso un’esaustiva analisi, la cui
presentazione esula dagli scopi di questa dispensa. Basta qui rammentare che occorre coerenza
tra passato e futuro della società, vale a dire tra le competenze dirigenziali, tecniche e
commerciali come pure i risultati finanziari da un lato e la strategia competitiva dall’altro, che
a sua volta deve essere coerente con i piani di attuazione. Naturalmente, la valutazione
finanziaria fa parte dell’analisi e si basa su una sequenza di bilanci pro-forma, ottenuti
utilizzando il piano di mercato e il piano operativo come fonti di dati, per quanto concerne
rispettivamente i ricavi e i costi. Qualora si stenda un piano d’impresa, una sua sezione deve
riguardare la simulazione dei bilanci. Una schematica delineazione di tale metodo è proposta
più avanti in questo riquadro; il lettore interessato può consultare Benninga-Sarig (1997) per
una più completa presentazione.
Ogni bilancio comprende due costrutti, un conto economico e uno stato patrimoniale
semplificati, che sono simulati per alcuni futuri anni di esercizio di seguito, spesso n = 3 − 5
anni (ma anche n = 10 anni, quando si tratta di stendere il piano strategico societario). Nel fare
ciò, la gestione finanziaria della liquidità in eccesso non va presa in considerazione, poiché si
deve prestare attenzione solo alla gestione caratteristica. Per ogni futuro anno di esercizio in
esame si otterrà pure un rendiconto finanziario semplificato, avente un flusso di cassa per i
finanziatori o per gli azionisti nell’ultima posizione. In linea di principio, se si fa riferimento
al primo (al secondo), si considera il punto di vista dei creditori e degli azionisti (degli
azionisti).
73
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
Indicatori finanziari quali il valore attuale netto, il tasso interno di rendimento, l’indice di
redditività e il tempo di recupero sono calcolati facendo riferimento alla simulata sequenza di
flussi di cassa annui per i finanziatori o per gli azionisti. Sia xt il flusso di cassa simulato per il
t-imo anno; se 0 è l’istante corrente e n è l’orizzonte temporale, la pertinente sequenza è
x1 x2 xn −1 xn
0 1 2 L n −1 n
dove l’ultimo importo è la somma di un flusso di cassa e di un valore terminale. I bilanci pro-
forma sono di solito simulati sintantoché ciascuno di essi recepisce un qualche tratto distintivo
del corrispondente esercizio, mentre il valore terminale può essere dato da una formula di
valutazione sotto la convenzionale ipotesi che per t > n~ ≥ n il progetto di investimento reale è
in stato stazionario con i flussi di cassa che crescono a un tasso medio annuo di lungo periodo
coerente con il tasso medio annuo di crescita della corrispondente economia. Qualora il
progetto di investimento reale sia finanziariamente congruo, ciò è segnalato da tutti gli
indicatori finanziari menzionati più sopra.
Quando si proiettano un conto economico e uno stato patrimoniale pro-forma, ci si avvale di
alcuni elementi perno, esprimendo altri elementi come loro percentuali. Per esempio, le scorte e
il credito commerciale possono essere espressi come percentuale del fatturato, mentre il debito
commerciale può essere espresso come percentuale dei costi totali; tutte le percentuali possono
risultare uguali ad opportune medie storiche. Si tenga presente che il conto economico è redatto
sulla base del maturato, mentre il rendiconto finanziario è redatto sulla base della cassa. Gli
elementi del rendiconto finanziario del t-imo anno sono dati da alcuni elementi del conto
economico del t-imo anno come pure da variazioni in alcuni elementi dello stato patrimoniale
del t-imo anno rispetto al precedente anno di esercizio. Il procedimento per ottenere un flusso
di cassa degli azionisti o dei finanziatori è schematizzato nella seguente tabella, dove, per
esempio, ∆mezzi propri(t ) > 0 discende da un aumento capitale, ∆mezzi propri(t ) < 0 discende
da un riacquisto di azioni proprie e ∆mezzi propri(t ) = mezzi propri(t ) − mezzi propri(t − 1) . Per
74
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
viene dedotto dall’utile netto, perché è un esborso privo di corrispondente costo, mentre un
decremento nelle scorte viene sommato all’utile netto, perché è un costo privo di
corrispondente esborso; un incremento del credito commerciale o dei ratei attivi viene
dedotto dall’utile netto, perché concerne dei ricavi ai quali non corrispondono ancora degli
incassi; un incremento nel debito commerciale, nei ratei passivi o nel debito fiscale viene
sommato all’utile netto, perché concerne dei costi ai quali non corrispondono ancora degli
esborsi; un incremento dei risconti attivi (per esempio, frazioni di premi assicurativi) viene
dedotto dall’utile netto, perché è un esborso anticipato privo di corrispondente costo, mentre un
incremento dei risconti passivi viene sommato all’utile netto, perché è un incasso anticipato
privo di corrispondente ricavo.
+ utile netto
+ ammortamento
– ∆capitale circolante netto
= liquidità operativa
– investimento
+ ∆debito
= liquidità degli azionisti (= dividendo – ∆mezzi propri + ∆cassa)
+ interesse dopo le tasse
– ∆debito
= liquidità dei finanziatori
75
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
Per quanto attiene all’amministrazione di una società, la stesura del piano d’impresa è un
processo iterativo, soggetto a periodiche verifiche e revisioni, da cui possono conseguire
adeguamenti nella strategia competitiva della società. In sede di pianificazione, si stabiliranno e
si concorderano prospettivamente gli obiettivi e le linee guida, per poi allocare coerentemente
le risorse nelle diverse unità aziendali; affinché l’attuazione sia possibile, occorre che l’analisi
sia sufficientemente profonda e condivisa. In sede di aggiornamento, si confronteranno tra loro
una prestazione effettiva e una prestazione prevista, mettendo così in evidenza i punti di forza e
di debolezza organizzativa; inoltre, si valuteranno retrospettivamente le diverse capacità
previsive e gestionali lungo un intero arco temporale.
Si supponga che un nuovo e impegnativo progetto di investimento reale stia per essere
intrapreso da una società manifatturiera di recente costituzione. Come spiegato in Ford et alii
(2007), nel piano d’impresa (lungo 30-50 cartelle) figurerano verosimilmente le seguenti
sezioni:
1) indice;
2) riassunto per dirigenti: società (missione aziendale, numero dei dipendenti, sede,
prodotti/mercati/tecnologia, dati di sintesi, proprietari/dirigenti chiave) e strategia
competitiva (visione, pietre miliari, caratteristiche differenzianti, fabbisogno di capitale,
dati di sintesi);
3) succinta descrizione qualitativa della società (missione aziendale, visione, obiettivi, cenni
storici, proprietari/dirigenti chiave);
4) prodotti e servizi: principali caratteristiche, impiego e attrattiva, stadio di sviluppo, proprietà
intellettuale;
5) piano di mercato: analisi di mercato (principali tendenze, segmentazione, attuali e potenziali
clienti), analisi del settore industriale (principali tendenze, concentrazione, differenziazione
del prodotto, barriere all’ingresso) e della concorrenza (attuali e potenziali concorrenti, loro
possibili mosse), analisi swot, strategia di mercato, ivi comprese le proiezioni del fatturato;
6) piano operativo: sviluppo dei prodotti, proprietà immobiliare e attrezzatura, fornitori,
processi e costi aziendali, gestione del magazzino, gestione della qualità, servizio al cliente,
manutenzione, normativa pertinente;
7) organizzazione e direzione aziendale: proprietari/dirigenti chiave e loro curricula vitae,
consulenti chiave, struttura organizzativa, piano del personale;
8) struttura finanziaria: forma giuridica della società, azionariato e struttura finanziaria,
fabbisogno di capitale;
76
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
9) piano finanziario: prestazione passata (almeno 3 bilanci), ipotesi chiave circa la prestazione
futura, bilanci pro forma, indicatori finanziari e indici di bilancio.
Il riassunto per dirigenti rappresenta la sezione cruciale, che va scritta per ultima. Gli esperti
scartano spesso un piano d’impresa senza andare oltre il riassunto per dirigenti.
77
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
mondiale successo nel dopoguerra della manifattura tedesca e giapponese come pure dei
produttori americani, i primi soprattutto nei settori industriali più tradizionali, i secondi
pure in quelli più innovativi, quali, per esempio, quello dei microprocessori, del software,
dell’ingegneria genetica.
x0 x1 x2 x n −1 xn
0 1 2 L n −1 n
risultante valore attuale netto è PV0; A+ B = PV0; A + PV0; B ; inoltre, raddoppiando tutte le poste
Nel prosieguo
• considereremo soprattutto investimenti in senso stretto, tutti gli esborsi dei quali si
verificano prima di tutti gli incassi;
78
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
• assumeremo il punto di vista di un alto dirigente di una società per azioni invece che di
un normale azionista non coinvolto nella gestione della società. Gli alti dirigenti
raccolgono capitale, proprio o di debito, per fare fronte agli esborsi iniziali e utilizzano i
successivi incassi per remunerare i finanziatori, ossia gli azionisti e i creditori.
Come mostrato nell’esercizio 29, il tasso di rendimento richiesto r ha un duplice significato,
essendo sia un costo del capitale sia un tasso di reinvestimento. Ogni società per azioni deve
remunerare i propri finanziatori a un tasso annuo detto costo del capitale, il quale dipende dalla
natura degli affari, dalla passata prestazione finanziaria e dalla corrente struttura
finanziaria. Se x t è un flusso di cassa per i finanziatori (per gli azionisti), r è un costo del
capitale totale (del capitale proprio), vale a dire il tasso di rendimento richiesto dai finanziatori
(dagli azionisti). Detto tasso può essere stimato attraverso un’analisi trasversale di alcune
società per azioni (quotate), che siano confrontabili in termini di natura degli affari (settori
industriali), di tecnologia e di clienti, come mostrato compiutamente da Benninga-Sarig (1997,
cap. 9). Un’idea di massima può essere evinta dalla Tabella 1, dove compaiono alcune stime
empiriche del costo del capitale proprio, ottenute con riferimento a un’impresa idealmente
priva di debito, il settore industriale e la dimensione dell’impresa essendo le 2 determinanti.
Tabella 1 – Stime empiriche del costo annuo del capitale proprio per un’impresa idealmente priva di debito
(fonte: Massari, M., Zanetti, L., Valutazione finanziaria, Milano, McGraw Hill, 2004, cap. 5)
attuale netto PV0 è pari al valore di mercato del capitale totale (del capitale proprio) della
società. Qualora il progetto di investimento reale sia intrapreso da una società già esistente, tali
valori sono incrementali.
79
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
Come ribadito da Luenberger (1998, pag. 25), “il criterio del valore attuale netto è piuttosto
convincente e in effetti è generalmente ritenuto la migliore singola misura della bontà di un
investimento.” Più precisamente,
• se si esamina la fattibilità di un unico progetto di investimento, l’appropriata regola di
decisione è “intraprendi il progetto, se il suo valore attuale netto PV0 al tasso di
rendimento richiesto r è positivo”;
• se si deve scegliere un solo progetto tra 2 o più progetti alternativi di investimento,
l’appropriata regola di decisione è “intraprendi il progetto con il più elevato valore
attuale netto PV0 > 0 al tasso di rendimento richiesto r”. Nell’effettuare tale selezione si
possono prendere in considerazione alternative che differiscano per taglia e/o durata,
supponendo tacitamente che il divario sia colmato da progetti integrativi di investimento
aventi valore attuale nullo, perché effettuati al tasso di rendimento richiesto. Tuttavia, ciò
potrebbe non avere senso; un esempio in merito è quello delle attività ripetibili, trattato
in Luenberger (1998, pag. 29). Poiché il rendimento è composto e ogni progetto di
investimento è una rendita immediata, massimizzando il valore attuale netto PV0 si
massimizza pure il valore futuro netto
n
FV n = ∑ xt (1 + r )n−t = PV0 (1 + r )n
t =0
80
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
Esercizio 29. Si consideri la seguente sequenza di flussi di cassa per i finanziatori (per gli
azionisti), dove il tempo è misurato in anni e xt+ ( xt− ) indica un incasso (un esborso).
0 1 2 3 tempo
Sia r il tasso annuo di rendimento richiesto dai finanziatori (dagli azionisti). Con riferimento
al procedimento di calcolo del valore attuale netto di questo progetto di investimento, si mostri
che il tasso di rendimento richiesto rappresenta un costo del capitale come pure un tasso di
reinvestimento.
Soluzione. Il valore attuale netto al tempo 0 e il montante netto al tempo 3 valgono
esborsi e incassi, può sostituire PV0 come indicatore finanziario. Quando, nella seconda
equazione, un esborso (incasso) viene trasferito avanti nel tempo, r rappresenta un costo del
capitale (tasso di reinvestimento). Questa proprietà vale per una qualsiasi sequenza di poste, a
condizione che il rendimento sia composto.
la seconda alternativa (vendere adesso) è meglio della prima (vendere tra 5 anni).
81
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
OSSERVAZIONE. Come mostrato nell’esercizio 29, il criterio del valore futuro netto è
equivalente al criterio del valore attuale netto in virtù della scindibilità. Poiché i valori futuri
netti dopo 5 anni delle 2 alternative sono (il tempo è misurato in anni e gli importi sono espressi
in 10 6 € )
Esercizio 32. I dirigenti di una società per azioni potrebbero investire al massimo €500.000
in uno o più tra 5 progetti in senso stretto. In ciascun caso, a un iniziale esborso fa seguito una
sequenza di incassi, come riportato nella tabella più sotto.
82
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
Ogni progetto di investimento può essere realizzato solo in piena scala. Avvalendosi di un
metodo euristico, si determinino la combinazione ottima degli investimenti e il suo valore
attuale netto.
Soluzione. I simboli VAN e IR indichino rispettivamente un valore attuale netto e un indice
di redditività, vale a dire un rapporto benefici-costi. Poiché
valore attuale incassi
VAN = valore attuale incassi − esborso e IR =
esborso
con VAN ≥ 0 ⇔ IR ≥ 1 , la precedente tabella può essere così estesa
Il tempo t sia misurato in anni, 0 sia la data di valutazione e t k sia un numero razionale. Si
x0 x1 x2 x n −1 xn
0 t1 t2 L t n−1 tn
83
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
k =0
tale che r > −1 . Un progetto di investimento reale e un suo multiplo (per esempio, tutte le poste
sono triplicate) hanno lo stesso tasso interno di rendimento r . In alcuni casi la radice r può
non esistere, oppure possono esistere diverse radici reali maggiori di -1; tuttavia, nel caso
dell’importante categoria degli investimenti in senso stretto, la radice reale r esiste, è unica e
può assumere qualsiasi segno. Le seguenti proposizioni sul tasso interno di rendimento (per
anno) possono risultare utili per rilevare eventuali errori di calcolo in un modello finanziario.
Proposizione. Se tutti gli esborsi precedono tutti gli incassi, il tasso interno di rendimento è
ben definito (esiste un’unica opportuna radice, che può essere positiva, nulla o negativa).
n
Proposizione. Se gli incassi superano gli esborsi ∑ x k > 0 e tutti gli esborsi precedono
k =0
tutti gli incassi, il tasso interno di rendimento è unico e positivo.
Esempio 14.
xt -5 -5 -5 10 10
t 0 1 2 3 4
Svolgimento. Poichè incasso totale = 20 > esborso totale = 15 e tutti gli esborsi precedono
tutti gli incassi, il tasso interno di rendimento r è unico, positivo e pari al 12,074% annuo,
come si può verificare utilizzando la funzione TIR incorporata in un foglio elettronico.
[ ] [
V 2 = FV 2 + PV 2 = −5 (1 + r )2 + (1 + r ) + 1 + 10 (1 + r )−1 + (1 + r )−2 ]
Si consideri V 2 come funzione di r. Poiché gli incassi superano gli esborsi, si ha
così) e lim V2 (r ) = −∞ . Poiché V2 (r ) è una funzione continua, essa deve attraversare l’asse r
r → +∞
84
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
una e una sola volta in corrispondenza di un valore positivo r , che è l’unico tasso interno di
rendimento. Infatti, V2 (r ) = 0 implica che
PV0 (r ) = (1 + r )−2 V 2 (r ) = 0
a causa della scindibilità. E’ agevole rendersi conto che una simile dimostrazione vale per ogni
sequenza di poste che soddisfi le ipotesi.
Esempio 15.
xt -20 -20 15 15 15 15 -10
t 0 1 2 3 4 5 6
85
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
Esempio 16.
xt -5 1 -3 8 4
Bt -5 -4 -7 1 5
t 0 1 2 3 4
Svolgimento. Come si evince dalla seconda riga della tabella più sopra, la sequenza del
saldo di cassa presenta uno e un solo cambiamento di segno, che avviene tra il tempo 2 e il
tempo 3. Pertanto, il tasso interno di rendimento è unico, positivo e pari al 22,109% annuo,
come si può verificare utilizzando la funzione TIR incorporata in un foglio elettronico.
stretto, torneranno utili nel prosieguo; esse sono illustrate dalle figure degli esercizi 33 e 34.
Proposizione. Se tutti gli esborsi precedono tutti gli incassi, si ha PV0 (r ) > 0 solo per
−1 < r < r , dove r è l’unico tasso interno di rendimento. Infatti, il valore attuale netto PV0 (r ) ,
quando positivo, è una funzione decrescente e convessa del tasso di rendimento richiesto r e
tale che lim PV0 (r ) = +∞ . Inoltre, PV0 (r ) può avere un solo punto di stazionarietà, il quale è
r → −1+
un minimo negativo.
PV0 (r ) di modo che il limite tende a + ∞ . Sia τ un istante di tempo compreso tra l’ultima
scadenza degli esborsi e la prima scadenza degli incassi. La derivata prima di PV0 (r ) rispetto a
r è tale che
n n
xk (−tk )(1 + r )−t k −1 < xk (−τ )(1 + r )−tk −1 = −τ (1 + r )−1 PV0 (r )
dPV0 (r )
dr
= ∑ ∑
k =0 k =0
86
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
d 2 PV0 (r )
comporta che > 0 ; in altre parole, ogni punto di stazionarietà è un minimo negativo.
dr 2
Poiché due minimi sono separati da un massimo, PV0 (r ) può avere un solo punto di
stazionarietà.
Sebbene il riferimento al tasso interno di rendimento sia frequente in sede operativa, il TIR è
più un complemento che un sostituto del VAN. Si tenga presente che il TIR è un costo del
capitale come pure un tasso di reinvestimento; pertanto, esso perde di significato se
particolarmente elevato, in quanto gli incassi non possono essere effettivamente reinvestiti a
tale condizione. A nostro avviso, come precedentemente sostenuto, un decisore avveduto
dovrebbe prendere in considerazione entrambi gli indicatori finanziari, in quanto forniscono
dell’utile informazione; tuttavia, egli dovrebbe privilegiare il VAN ogni volta che i due
rispettivi criteri di decisione siano in contrasto.
TIR e VAN risultano coerenti e danno la stessa indicazione nel seguente importante caso;
ciò consegue dalle precedenti proposizioni. Qualora si esamini la fattibilità di un progetto di
investimento in senso stretto, la regola di decisione “intraprendi il progetto se il suo tasso di
rendimento interno r è maggiore del tasso di rendimento richiesto r” è equivalente alla regola,
enunciata enunciata in precedenza, “intraprendi il progetto, se il suo valore attuale netto PV0 al
tasso di rendimento richiesto r è positivo”.
CENNO ALLA DIMOSTRAZIONE. Come dimostrato più sopra, si ha PV0 (r ) > 0 solo
per −1 < r < r , dove r è l’unico tasso interno di rendimento. Ci sono 2 possibilità:
n
1) se gli incassi non superano gli esborsi ∑ x k ≤ 0 , l’unico TIR r è non positivo di modo che
k =0
PV0 (r ) < 0 per tutti gli r > 0 . Il progetto non va intrapreso: il TIR è minore di ogni tasso di
rendimento richiesto positivo di modo che il VAN a qualsiasi tasso di rendimento richiesto è
negativo;
87
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
n
2) se gli incassi superano gli esborsi ∑ xk > 0 , l’unico TIR r è positivo di modo che
k =0
PV0 (r ) > 0 for 0 ≤ r < r . Il progetto può essere intrapreso se il TIR è maggiore del tasso di
Se si deve scegliere un solo progetto tra 2 o più progetti alternativi di investimento in senso
stretto, la regola di decisione “intraprendi il progetto con il più elevato TIR r , purché
maggiore del tasso di rendimento richiesto r” non è equivalente alla regola, enunciata in
precedenza, “intraprendi il progetto con il più elevato valore attuale netto PV0 > 0 al tasso di
Esercizio 33. Si consideri il seguente progetto di investimento reale in senso stretto, dove il
tempo è misurato in anni e un iniziale esborso x0− è seguito da diversi incassi xk+ con
k = 1,2,K, n .
x0− x1+ x 2+ x n+
0 1 2 L n tempo
n
Il valore attuale netto al tempo 0 del progetto di investimento è PV0 = x0− + ∑ xk+ (1 + r )−k ,
k =1
b) Si abbia n = 3 , x0− = −1.400 e xt+ = 550 ; le poste siano espresse in 103 € . Si verifichi che
il tasso interno di rendimento è r = 8,688% .
Soluzione. Poiché gli incassi superano l’esborso iniziale per ipotesi e l’esborso iniziale
precede tutti gli incassi, il tasso di rendimento interno è unico e positivo, come dimostrato nel
precedente riquadro e mostrato nel seguente diagramma.
a) Quando un iniziale esborso è seguito da diversi incassi, si ha
88
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
n
1) PV0 (0) = x0− + ∑ xk+ ;
k =1
n
xk+ (−k )(1 + r )− k −1 < 0 : PV0 (r ) decresce al crescere di r;
dPV0 (r )
3)
dr
= ∑
k =1
n
d 2 PV0 (r )
4)
dr 2
= ∑ xk+ k (k + 1)(1 + r )−k −2 > 0 : PV0 (r ) è una funzione convessa.
k =1
Poiché PV0 (r ) è una funzione continua, PV0 (0) > 0 per ipotesi e lim PV0 (r ) < 0 , l’asse
r →+∞
orizzontale r viene attraversato una e una sola volta in corrispondenza di un valore positivo
r , che è l’unico tasso interno di rendimento.
250
200
150
100
50
0
10,0%
12,5%
15,0%
17,5%
20,0%
0,0%
2,5%
5,0%
7,5%
-50
-100
-150
-200
-250
PV0(r)
b) Si ha
PV0 (8,688%) = −1.400 + 550a3|8,688% = 0
Esercizio 34. I dirigenti di una società per azioni devono decidere se intraprendere l’uno o
l’altro dei 2 seguenti progetti di investimento reale in senso stretto (il tempo è misurato in anni
e le poste sono espresse in 103 € ).
89
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
A -10 10 1 1
B -10 1 1 12
tempo 0 1 2 3
a) Per ciascun progetto di investimento si tracci il grafico del valore attuale netto PV (r ) al
tempo 0 quale funzione del tasso annuo di rendimento richiesto r.
b) Si supponga che il tasso di rendimento richiesto sia l’8% e si determini quale progetto debba
essere finanziato.
Soluzione. I grafici dei PV (r ) di entrambi i progetti compaiono nella figura più sotto
5,00
4,00
3,00
2,00
1,00
0,00
10,00%
12,50%
15,00%
17,50%
20,00%
22,50%
25,00%
27,50%
30,00%
0,00%
2,50%
5,00%
7,50%
-1,00
-2,00
-3,00
-4,00
pvA pvB
a) In entrambi i casi,
• poiché un esborso è seguito da diversi incassi, il valore attuale netto PV (r ) è una
funzione decrescente e convessa di r; inoltre, l’iniziale esborso è un asintoto orizzontale
lim PVA (r ) = lim PVB (r ) = −10.000
r →+∞ r →+∞
• poiché gli incassi superano l’esborso iniziale ( PVA (0) = 2.000 e PVB (0) = 4.000 ), il
PVA < PVB per r < 10,554% e PVA > PVB per r > 10,554%
90
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
b) Sebbene procedendo per via numerica si ricavi TIRA = 16,044% > TIRB = 12,937% , il
progetto B è più redditizio, poiché gli incassi sono verosimilmente reinvestiti a un tasso
dell’8%
PVA( 8%) = 910,43 € < PVB( 8%) = 1.309,25 €
( ) ( )
comprendente esborsi annui xt− < 0 e incassi annui xt+ > 0 previsti, come mostrato nel
seguente diagramma
x1 x2 x n −1 xn
0 1 2 L n −1 n
91
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
regola euristica bene accetta dagli operatori bancari. Più specificatamente, occorre
verificare se il seguente rapporto
liquidità operativat + interesset
rata costante
noto come indice di copertura del servizio annuo del debito, giaccia nell’intervallo
[1,3; 2] per t = 1,2,L, n ; la liquidità operativa è una voce del rendiconto finanziario ed è
uguale all’utile netto più l’ammortamento meno la variazione del capitale circolante
netto.
• simulare i bilanci pro-forma per n anni di seguito, calcolare i flussi di cassa per i
finanziatori {x1 ; x 2 ; L; x n } e poi supporre che il progetto di investimento reale sia
un’impresa priva di debito estratto dalla Tabella 1. Il valore attuale netto PV0* del
progetto di investimento reale finanziato solo da capitale proprio è
∑ xt (1 + r* )
n −t
PV0* =
t =1
dove PV0* è il valore attuale netto del progetto di investimento reale finanziato solo da
capitale proprio mentre PV0** è il valore attuale netto del debito. Si usa l’appropriato
costo del capitale proprio r * per un’impresa priva di debito per calcolare il primo e il
costo del debito i per calcolare il secondo; in linea di principio, si ha r * > i . Si accerta
agevolmente che il secondo è uguale al valore attuale netto dello scudo fiscale, vale a
dire
92
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
n
PV0** = ∑ interesset τ (1 + i )−t + TS0
t =1
il rischio di fallimento non sia trascurabile, bisogna sottrarre a PV0** il valore attuale dei
costi attesi del dissesto finanziario. Secondo l’usuale approccio, il valore attuale dei costi
attesi del dissesto finanziario è pari alla probabilità di fallimento moltiplicata per il
valore attuale dei costi del dissesto finanziario. Il procedimento di stima è indiretto e
difficile. Più precisamente, la Tabella 4 è una tipica fonte della probabilità di insolvenza,
a condizione che il merito di credito delle obbligazioni sia stato stimato. Inoltre, studi su
passati dissesti finanziari e fallimenti sono la fonte del valore attuale dei costi del
dissesto finanziario; tuttavia, è verosimile incorrere in considerevoli errori.
Sfortunatamente, questa è una carenza del valore attuale rettificato.
93
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
dove r ** è l’opportuno costo del capitale proprio per un’impresa indebitata, i(1 − τ ) è il costo
del debito al netto dell’imposta societaria, il peso w è il rapporto tra il valore di mercato del
capitale proprio e il valore di mercato del capitale totale, il peso (1 − w) è il rapporto tra il
valore di mercato del debito e il valore di mercato del capitale totale. Si suppone di solito che
r ** giaccia sulla security market line, un costrutto del capital asset pricing model di William
F. Sharpe, John Lintner e Jan Mossin, presentato in Luenberger (1998, cap. 7).
Sfortunatamente, il costo medio ponderato del capitale presenta due gravi difetti. In primo
luogo, il valore di mercato del capitale proprio e quindi il valore di mercato del capitale totale
sono spesso incogniti, in quanto sono i risultati del procedimento di valutazione. In tal caso, i
valori di mercato sono spesso sostituiti dai valori di libro. Inoltre, la leva finanziaria, espressa
dal peso (1 − w) , è costante nel tempo per ipotesi; ciò trova difficilmente riscontro nella realtà.
Si può pure risolvere un problema inverso, nel quale il valore attuale rettificato PV0 è
assegnato mentre il costo r del capitale totale è da determinare. Il costo del capitale totale
cercato rende il valore attuale di tutti i flussi di cassa per i finanziatori pari a
n
PV0 = PV0* + PV0** = ∑ xt (1 + r )−t . Tale equazione può possedere radici multiple.
t =1
Proposizione. Se i flussi di cassa per i finanziatori {x1 ; x 2 ; L ; x n } sono tali che tutti gli
esborsi dei finanziatori precedono tutti gli incassi dei finanziatori, esiste un unico costo r del
capitale totale, che è minore del costo r * del capitale proprio per un’impresa priva di debito,
94
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
precedono tutti gli incassi, il tasso di rendimento interno cercato esiste ed è unico; inoltre,
n
quando è positiva, ∑ xt (1 + r )−t è una funzione decrescente e convessa di r, tale che
t =1
si ha r < r * .
Esempio 17. Si fa riferimento ad uno studio di fattibilità effettuato nel 2007 per accertare se
convenga costruire un impianto di cogenerazione a biomassa nella pianura agricola del nord
Italia. Tale impianto è alimentato da legno, scarti delle lavorazioni del legno, rami potati,
cereali e residui di cereali; produce energia rinnovabile, più precisamente 1,1MW di
elettricità verde e 12MW di calore, fornibile entro la distanza massima di km15 attraverso il
teleriscaldamento. Nei mesi più freddi possiede un’elevata efficienza operativa (=energia in
uscita/energia in ingresso) dell’80% al massimo, che si confronta con il 35% al massimo di
un’impianto convenzionale che produca solamente elettricità. La sua emissione netta di CO2 è
nulla: l’anidride carbonica emessa nell’atmosfera è stata precedentemente assorbita da essa
durante la recente crescita della biomassa.
L’attività verrà intrapresa da una nuova società pubblica. Più specificatamente, occorrono 3
anni per progettare l’impianto e ottenere la licenza edilizia; occorre invece 1 anno per costruire
l’impianto, il cui ciclo di vita è di 30 anni. Pertanto, i flussi di cassa per i finanziatori sono
negativi per i primi 4 anni e positivi per i successivi 30 anni, durante i quali la capacità
produttiva non varia e l’investimento è modesto. Si raccoglie capitale proprio e si contrae
debito solo durante i primi 4 anni. Il rapporto tra debito e capitale proprio è costante nel tempo
e pari a 1,5; naturalmente, si considerano valori di libro. Tale leva finanziaria è sostenibile; si
constata infatti che tutto il debito può essere ripagato in 8 esercizi senza correre alcun rischio di
insolvenza. Per semplicità, non vengono mai distribuiti dividendi; gli utili ritenuti accrescono la
cassa, la quale può essere utilizzata per ripagare il debito. Attraverso i certificati verdi, la
produzione di elettricità verde beneficia di sussidi durante i primi 8 anni di esercizio.
Si simulano i bilanci pro-forma per n = 14 anni di seguito, utilizzando un rapporto tra
valore del capitale totale e margine operativo lordo (EBITDA) pari a 7,5 per calcolare il valore
terminale del capitale totale della società pubblica. Attraverso tale simulazione si ricava la
95
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
sequenza di n = 14 flussi di cassa per gli azionisti (espressi in 10 3 €) riportata nella seguente
tabella.
t 1 2 3 4 5 6 7
t 8 9 10 11 12 13 14
L’appropriato costo del capitale proprio per un’impresa priva di debito è r * = 8% . Il costo
del debito è i = 6,50% mentre il valore attuale netto dello scudo fiscale è PV0** = 1.504,63 .
Svolgimento. Scontando la sequenza dei flussi di cassa per gli azionisti al tasso r * = 8% , si
ricava PV0* = 3.497,61 . Si ha dunque PV0 = PV0* + PV0** = 3.497,61 + 1.504,63 = 5.002,24 ;
tale valore attuale rettificato costituisce una stima del valore di mercato al tempo 0 del capitale
totale della nuova società pubblica.
Il calcolo di r è riconducibile al calcolo del tasso interno di rendimento della seguente
sequenza di flussi di cassa
Tra i metodi di valutazione di un’impresa usati nella pratica professionale spiccano quelli
tradizionali fondati sull’attualizzazione dei flussi di cassa o sui multipli. Molti professori di
96
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
finanza anglosassoni preferiscono i primi mentre molti esperti di finanza fanno ricorso ai
secondi. Tuttavia, entrambi i metodi dovrebbero essere impiegati e poi riconciliati.
Nel primo caso, la valutazione è analitica e prospettiva. Si proiettano, su un foglio
elettronico, uno stato patrimoniale e un conto economico per 3-5 o più anni nel futuro, cosicché
si può simulare un rendiconto finanziario e ottenere una successione di flussi di cassa dei
finanziatori. Come già spiegato, si considera solo la gestione caratteristica, trascurando invece
la gestione finanziaria della liquidità in eccesso. Si calcola poi un valore terminale dell’impresa
dopo 3-5 o più anni per mezzo di una formula di valutazione o di un multiplo; si ottiene allora
una stima del valore di mercato del capitale totale dell’impresa attualizzando i flussi di cassa
dei finanziatori e il valore terminale a un opportuno costo del capitale totale, spesso un costo
medio ponderato del capitale (si vedano Benninga-Sarig, 1997, cap. 3 e cap. 8).
Alternativamente, si può calcolare un valore attuale rettificato del capitale totale dell’impresa
avvalendosi del procedimento presentato più sopra, che è più saldo sul piano teorico. Infine, si
possono attualizzare i flussi di cassa degli azionisti a un opportuno costo del capitale proprio
(si vedano Benninga-Sarig, 1997, cap. 13), ottenendo così il valore di mercato del capitale
proprio dell’impresa. E’ difficile usare i flussi di cassa dei finanziatori, qualora sia difficile
definire il valore di mercato del debito. E’ invece difficile usare i flussi di cassa degli azionisti,
qualora siano presenti obbligazioni convertibili e warrant.
Nel secondo caso, la valutazione è empirica e può essere retrospettiva, come accade
usualmente nel campo del private equity. Il valore di mercato del capitale totale dell’impresa è
spesso stimato mediante l’una o l’altra delle seguenti equazioni
valore del capitale totale = k EBIT o valore del capitale totale = k EBITDA
dove k è il multiplo e EBIT(DA) è una media degli ultimi 3-5 valori o l’ultimo valore
disponibile dell’utile prima degli oneri finanziari, delle tasse (e dell’ammortamento), vale a dire
del margine operativo netto (lordo). Tale calcolo può essere pure svolto con riferimento al
fatturato. Si tenga presente che opportuni aggiustamenti sono apportati al margine operativo
netto o lordo di bilancio. Il multiplo k è un’opportuna media dei multipli relativi alle varie
società comparabili quotate che operano nel settore industriale in esame.
97
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
Sebbene la redditività dell’impresa non sia elevata, in coerenza con la sua appartenenza a un
settore industriale maturo, il capitale circolante e l’investimento non pesano troppo di modo che
un moderato incremento del fatturato non farebbe danno. In linea di principio, fintantoché
EBIT/interesse >2 e debito/EBITDA<4,5
si può ottenere ulteriore credito da una banca.
Gli esperti italiani di finanza utilizzano pure il metodo patrimoniale, che è analitico e
retrospettivo. Più precisamente, essi stimano il valore di mercato del capitale proprio di
un’impresa corregendo le voci del più recente stato patrimoniale sotto l’ipotesi convenzionale
che l’impresa cessi la propria attività e sia liquidata. E’ verosimile che emergano differenze tra
i valori di mercato e i valori di libro, per esempio, delle attività intangibili, delle partecipazioni
a causa del metodo di consolidamento, delle immobilizzazioni a causa dell’inflazione e del
divario tra ammortamento ed obsolescenza delle immobilizzazioni, dei crediti e dei debiti non
rappresentati da titoli quotati (per esempio, il valore di libro di un credito esigibile tra 2 anni è
il valore facciale mentre il valore di mercato è il suo valore attuale). Il metodo patrimoniale è
coerente con il caso particolare in cui la redditività media dell’impresa è normale, vale a dire è
proprio quella richiesta dagli investitori. Ciò spiega perché il metodo patrimoniale sia ancillare
e non vada utilizzato da solo, a meno che l’impresa da valutare sia in fase di liquidazione.
98
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
Il tempo sia misurato in anni. Si consideri un prestito diviso in obbligazioni a tasso fisso,
con cedole annue e con valore facciale (o nominale) percentuale pari a 100; siano c il tasso
cedolare annuo e n il numero delle rimanenti cedole. Come mostrato dal seguente diagramma,
ogni obbligazione stacca una cedola 100c alla fine di ogni anno e restituisce il valore facciale
100 alla scadenza n senza pagare alcun premio di rimborso. L’emittente delle obbligazioni
non disponga della facoltà di rimborso anticipato.
Se, inoltre, la più recente cedola è stata staccata (o le obbligazioni sono state emesse) al tempo
0, t è il tempo trascorso da allora ( 0 ≤ t < 1) , di modo che i dietimi (o rateo di interesse)
valgono 100ct . Ove non diversamente specificato, si farà astrazione in tutta la sezione da
giorni di differimento, commissioni e tasse, assumendo pure che ogni mese abbia 30 giorni,
coerentemente con la regola di calcolo dei giorni 30/360 europea.
Si supponga che la giornaliera quotazione delle obbligazioni sia pubblicamente disponibile e
riportata, tra l’altro, in una pagina elettronica di un fornitore di informazione e in una pagina
cartacea di un quotidiano finanziario.
Rendimento
Scadenza Tasso cedolare Corso secco a scadenza
1/2/2009 3,00% 100,050 2,61%
15/4/2009 3,00% 100,170 2,53%
1/5/2009 4,50% 100,780 2,56%
15/6/2009 3,75% 100,680 2,47%
1/11/2009 4,25% 101,460 2,63%
Tabella 2 – Quotazioni di alcuni BTP rilevate il 27/11/2008; le cedole dei BTP sono semestrali
(Copia parziale da: il Sole 24 Ore, venerdì 28/11/2008)
Sebbene tale quotazione sia un corso secco Pclean , ogni compratore deve pagare un corso tel
quel Pdirty al venditore, dove Pdirty = Pclean + 100ct ; entrambi i corsi sono espressi come
99
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
Esempio 18. Un risparmiatore compri oggi delle obbligazioni con valore facciale di
€75.000, cedole annue al tasso cedolare del 9% e durata residua di 14 mesi. L’odierna
quotazione sia 102,13. Si determinino l’odierno corso tel quel e l’esborso del risparmiatore
nell’ipotesi che ogni mese abbia 30 giorni.
Svolgimento. Poiché la durata residua è di 14 mesi, il prossimo stacco di cedola avverrà tra
14 − 12 = 2 mesi; in altre parole, sono trascorsi 10 mesi dall’emissione o dall’ultimo stacco di
cedola. Pertanto, i dietimi e il corso tel quel valgono
10
100 * 0,09 = 7,50 e Pdirty = Pclean + 7,50 = 102,13 + 7,50 = 109,63
12
Siccome il corso tel quel è espresso come percentuale del valore facciale dell’obbligazione, il
109,63
prezzo di un’unità di valore facciale è , mentre l’esborso del risparmiatore per 75.000
100
109,63
unità di valore facciale è 75.000 = 82.222,50 € .
100
obbligazioni, comprate al tempo t e detenute sino alla loro scadenza n, è il tasso interno di
rendimento definito dall’equazione
( )
Pdirty = Pclean + 100ct = 100can| y + 100(1 + y )− n (1 + y )t
sotto l’ipotesi che l’interesse sia composto annualmente. La sua parte destra può essere
derivata coerentemente con la nozione di scindibilità: tutti i futuri incassi sono dapprima
trasferiti all’indietro al tempo 0; il loro valore attuale è poi trasferito in avanti al tempo t.
All’esborso iniziale Pdirty fanno dunque seguito n incassi, il cui totale ammonta a
n100c +100 > Pdirty , in quanto gli obbligazionisti sono operatori razionali. In virtù della
condizione sufficiente riportata nella sezione 3.3, il tasso interno di rendimento y è unico e
positivo.
Per t = 0 l’equazione più sopra coincide con l’equazione (3.1) con m = 1 riportata in
Luenberger (1998); per 0 < t < 1 l’equazione più sopra estende l’equazione (3.1) con m = 1
riportata in Luenberger (1998).
100
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
Il contesto è semideterministico, in quanto si tiene conto del rischio di tasso e del rischio
credito. Il rendimento effettivo delle obbligazioni è incerto e, in generale, diverso dal
rendimento a scadenza; tutte le poste sono semicerte.
La precedente equazione vale pure per le obbligazioni con cedole semestrali (trimestrali).
In tal caso, tuttavia, il tempo deve essere misurato in semestri (trimestri) e sia il tasso cedolare
c sia il tasso di rendimento a scadenza y devono essere espressi su base semestrale
(trimestrale).
Si consideri il corso ex cedola Pclean ( y ) come funzione del tasso annuo di rendimento a
scadenza y. Si ha
1) Pclean (0) = n100c + 100 = (nc + 1)100 > 100 ;
1 − (1 + c )− n
2) Pclean (c) = 100c + 100(1 + c )−n = 100 ;
c
dPclean ( y ) n
4) = −n(1 + y )− n −1100 + − t (1 + y )−t −1100c < 0 di modo che il grafico di Pclean ( y )
∑
dy t =1
ha inclinazione negativa;
d 2 Pclean ( y)
5) > 0 di modo che il grafico di Pclean ( y ) è convesso.
dy 2
101
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
Come mostrato nel seguente diagramma, dove c = 5% o 10% e n = 5 , poiché Pclean ( y ) è una
150
100
50
0
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%
Le obbligazioni a tasso fisso sono di solito emesse vicino alla pari, vale a dire con tasso
cedolare c vicino al tasso annuo di rendimento a scadenza y allora richiesto dal mercato per la
scadenza n e per il merito di credito dell’emittente. Tuttavia, poiché le condizioni di mercato
mutano al passare del tempo, i corsi secchi delle obbligazioni a tasso fisso possono differire, a
volte pure marcatamente, dal loro valore nominale, pari a 100. Più precisamente, un incremento
(decremento) nel tasso di rendimento a scadenza y produce un decremento (incremento) nel
corso tel quel e dunque nel corso secco Pclean ( y ) . La reazione del corso ex cedola a ogni dato
Per ogni dato tasso di rendimento a scadenza y < c , si dimostra mediante induzione
matematica che tanto più lontana è la scadenza n, quanto maggiore è il corso ex cedola.
Pertanto, al crescere della scadenza n, la curva prezzo-rendimento Pclean ( y ) diviene più ripida e
ruota in senso orario attorno al punto alla pari. Un esempio in merito è riportato nel diagramma
sotto, dove c = 5% e n = 2 o 5 o 10 .
102
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
150
100
50
0
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%
Si supponga che un’obbligazione a tasso fisso sia comprata al tempo t e detenuta sino a
scadenza. Poiché il suo tasso di rendimento a scadenza y è un tasso interno di rendimento, si
suppone pure tacitamente che tutte le cedole siano reinvestite a tale tasso, una circostanza
improbabile. Pertanto, il tasso di rendimento effettivo dell’obbligazione differisce di solito dal
suo tasso di rendimento a scadenza y; l’effetto esercitato dal tasso di reinvestimento è
esaminato nell’esercizio 38, dove si fa riferimento a una scadenza n intermedia e a tassi di
reinvestimento plausibili in un contesto a bassa inflazione.
Ad ogni modo, sebbene i tassi di reinvestimento a medio e lungo termine siano difficilmente
predicibili, gli errori di predizione saranno verosimilmente analoghi per obbligazioni con la
stessa scadenza. Questa è probabilmente la ragione per cui i gestori di fondi obbligazionari
fanno ricorso al tasso di rendimento a scadenza nel confrontare obbligazioni a tasso fisso con
simili scadenze e simili meriti di credito.
103
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
• ∆Pclean ( y ) > 0 per c < y . Sebbene l’obbligazione sia quotata a sconto; la cedola incassata
è troppo magra e viene compensata da una plusvalenza di capitale.
Esercizio 35. Un risparmiatore compri mercoledì 23 giugno dei buoni del Tesoro poliennali
con valore nominale di €25.000, tasso fisso del 3,20% e 3 cedole semestrali residue, in
pagamento il 1/4 e il 1/10. Tali obbligazioni siano state emesse alla pari; la loro quotazione sia
99,83; la data di regolamento è lunedì 28 giugno. Le cedole e l’eventuale plusvalenza di
capitale sono tassate con aliquota del 12,50%. La regola per il calcolo dei giorni è
effettivi/effettivi. Si determini l’esborso del risparmiatore, facendo astrazione dalla
commissione bancaria.
Soluzione. Il tempo sia misurato in semestri. Poiché l’ultima cedola è stata staccata giovedì
1 aprile e la successiva sarà staccata venerdì 1 ottobre, i giorni effettivamente trascorsi dal più
recente stacco sono 29 + 31 + 28 = 88 di modo che
88
t=
183
Inoltre, poiché il tasso cedolare dei BTP è convertibile semestralmente, le cedole semestrali
lorda e netta valgono
0,032
100 * = 1,60 e 1,60 * 0,875 = 1,40
2
104
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
rispettivamente; nella prassi operativa i dietimi sono netti, in quanto i risparmiatori incassano
cedole nette. Pertanto, i dietimi e il corso tel quel sono pari a
88
1,40 = 0,67 e Pdirty = 99,83 + 0,67 = 100,50
183
100,50
Siccome il prezzo di un’unità di valore facciale è , l’esborso del risparmiatore per
100
100,50
25.000 unità di valore facciale ammonta a 25.000 = 25.125 € .
100
Esercizio 36. Un risparmiatore compri oggi delle obbligazioni societarie con valore facciale
di €100.000, cedole annue al tasso cedolare del 5,76% e durata residua di 26 mesi. Tali
obbligazioni siano state emesse alla pari e la loro quotazione odierna sia 101,34. Le cedole e
l’eventuale plusvalenza di capitale sono tassate con aliquota del 20%; la commissione bancaria
sia pari allo 0,25% del valore facciale. Si determinino
a) l’esborso del risparmiatore;
b) il tassi annui lordo e netto di rendimento a scadenza.
Soluzione. Il tempo sia misurato in anni e ogni mese abbia 30 giorni. Le cedole annue lorda
e netta valgono 100 * 0,0576 = 5,76 e 5,76 * 0,8 = 4,608 . Poichè l’ultimo stacco di cedola è
avvenuto 10 mesi fa, i dietimi e il corso tel quel sono
10
4,608 = 3,84 e Pdirty = 101,34 + 3,84 + 0,25 = 105,43
12
a) L’esborso del risparmiatore per 100.000 unità di valore facciale ammonta a
105,79
100.000 = 105.430 €
100
b) I tassi incogniti y soddisfano le 2 equazioni
105
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
( )
Pdirty = 105,43 = 4,608a3| y + 100(1 + y )−3 (1 + y )10 / 12
che non possiedono una soluzione analitica. Utilizzando la funzione Goal Seek incorporata
nel foglio elettronico Excel, si possono determinare 2 soluzioni numeriche (approssimate);
il tasso annuo lordo risulta pari a y = 5,081% mentre il tasso annuo netto risulta pari a
y = 3,823% .
scadenza il risparmiatore avrebbe conseguito una plusvalenza pari a 100 − Pclean , compensabile
con opportune minusvalenze o soggetta a un prelievo fiscale pari a (100 − Pclean )0,20 .
106
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
~
Più in generale, siano n~ e Pclean il numero delle cedole annue e il corso secco
all’emissione di un’obbligazione societaria con valore nominale percentuale pari a 100 e tasso
~ ~
cedolare annuo c; per Pclean < 0 si ha un disaggio di emissione pari a 100 − Pclean , sul quale è
~
( )
operato, alla scadenza dell’obbligazione, un prelievo fiscale pari a 100 − Pclean 0,20 . Qualora
l’obbligazione non sia mai negoziata, l’imposta sostitutiva è interamente a carico dell’unico
detentore; altrimenti, l’imposta sostitutiva deve essere pagata da ciascun detentore
proporzionalmente al periodo di detenzione.
Per comprendere il caso generale, è sufficiente considerare il caso particolare, ma significativo,
di un risparmiatore che acquisti l’obbligazione in esame successivamente alla sua emissione e
la detenga sino a scadenza. Qualora egli la acquisti al corso secco Pclean comprensivo della
commissione bancaria, n essendo il numero delle rimanenti cedole e t essendo il tempo
trascorso dall’ultimo stacco, il corso secco omnicomprensivo sarà
n~ − (n − t )
(
~
Pclean − max 100 − Pclean ;0 0,20 ) n~
dove il secondo termine è il rateo dell’imposta sostitutiva sul disaggio di emissione a carico del
precedente detentore, n~ − (n − t ) essendo il tempo trascorso dall’emissione. Il corso tel quel
sarà dunque
n~ − (n − t )
( ~
)
Pdirty = Pclean − max 100 − Pclean ;0 0,20
n~
+ 100c0,80t
( ~ n−t
100 − Pclean − max 100 − Pclean ;0 ~
n
)
da trattare in uno dei 2 modi menzionati più sopra. Il terzo termine è il rateo di disaggio
di emissione maturato nel periodo di detenzione n − t .
Pertanto, per determinare l’eventuale plusvalenza o minusvalenza, al corso secco di vendita si
sottraggono il corso secco di acquisto e il rateo di scarto di emissione maturato tra acquisto e
vendita; ciascun corso secco è pari una quotazione, diminuita o aumentata della commissione
bancaria. Qualora la stessa obbligazione sia acquistata più volte, l’intermediario finanziario farà
uso del corso secco medio ponderato di acquisto.
107
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
Esercizio 37. Si consideri un’obbligazione con valore facciale percentuale di 100, cedole
semestrali, tasso cedolare del 4,20% e durata residua di 22 mesi. L’odierno tasso di rendimento
a scadenza sia il 4,04 % annuo effettivo. Si determinino
a) l’odierno corso secco;
b) il corso ex cedola tra 4 mesi, nell’ipotesi che il tasso di rendimento a scadenza non vari.
Soluzione. Il tempo sia misurato in semestri. Poiché il tasso cedolare è convertibile
0,042
semestralmente, la cedola semestrale vale 100 = 2,10 . Inoltre, un rendimento del 4,04%
2
(
annuo effettivo è equivalente a un rendimento del 2% semestrale 1,02 2 = 1,0404 . )
a) A causa della scindibilità il corso tel quel soddisfa l’equazione
( )
Pdirty = 2,10an| y 2 + 100 * (1 + y2 )− n (1 + y2 )t
60 1
semestrale, t = = semestre (ossia 2 mesi) è il tempo trascorso dall’ultimo stacco di
180 3
cedola (o dall’emissione dell’obbligazione). Pertanto i corsi tel quel e secco valgono oggi
Pdirty = 101,05 e Pclean = 101,05 − 0,70 = 100,35
2,10
dove l’importo 2,10t = = 0,70 costituisce i dietimi.
3
b) Il corso ex cedola tra 4 mesi è
2
−3
Pclean = 2,10a3|2% + 100 * 1,02 = 101,50 * 1,02 3 − 2,10 = 100,29
Esercizio 38. Si consideri un’obbligazione con valore facciale percentuale di 100, cedole
annue, tasso cedolare del 3% e durata residua di 10 anni. Dopo essere stata comprata oggi, alla
quotazione di 91,89, l’obbligazione sia detenuta sino a scadenza, reinvestendo tutte le cedole a
un tasso annuo del 2%, o del 3%, o del 5%, o del 6%. Si determinino il montante tra 10 anni e il
corrispondente tasso annuo di rendimento effettivo.
108
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
Soluzione. Il tempo sia misurato in anni. La cedola annua ammonta a 100 * 0,03 = 3 . Poichè
l’ultimo stacco di cedola è appena avvenuto, i dietimi sono nulli di modo che il corso tel quel è
uguale al corso secco. Il tasso annuo di rendimento a scadenza incognito y soddisfa
l’equazione del montante
vale a dire l’abituale equazione del valore attuale con entrambe le parti moltiplicate per
(1 + y )10 . Avvalendosi della funzione Goal Seek incorporata incorporata nel foglio elettronico
Excel, si ricava y = 4% .
Il tasso annuo di rendimento effettivo incognito y ACT soddisfa l’equazione del montante
dove i è il tasso annuo di reinvestimento mentre FV10 è il corrispondente montante tra 10 anni.
Si ha
i 2% 3% 4% 5% 6%
FV10 132,85 134,39 136,02 137,73 139,54
y ACT 3,755% 3,875% 4% 4,130% 4,266%
OSSERVAZIONE. Qualora l’obbligazione sia venduta prima della scadenza, per esempio
tra 4 anni al corso ex cedola Pclean , il tasso annuo di rendimento effettivo y ACT soddisfa
l’equazione del montante
109
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
n
n
PVk
∑
tk PVk
D= ∑
tk
PV
= k =1
n
k =1
∑
PVk
k =1
dove PVk è il valore attuale della rata con scadenza tk . Mutatis mutandis, si applicano alle
rendite l’analisi di sensitività e le 2 proposizioni riportate più sotto, le quali fanno riferimento
alle obbligazioni.
OSSERVAZIONE. Nel caso particolare di una rendita periodica immediata con n rate
1 2 n
costanti posticipate R, versate m volte all’anno, si ha t1 = < t2 = < L < tn = e
m m m
n
∑ m R(1 + im )-k
k
n
PVk
D= ∑ tk PV
= k =1
Ran|im
k =1
Nel caso di un’obbligazione con cedole i termini della formula generale più sopra diventano
100c(1 + y )-tk per t k < t n
PV = Pdirty e PV k =
100(1 + c )(1 + y ) -tn
per t k = t n
in quanto ogni rata è una cedola (annua, semestrale, o trimestrale), accompagnata dal rimborso
del capitale alla scadenza tn dell’obbligazione. Poiché la durata media finanziaria D è una
PVk
media pesata di tutte le n scadenze, i pesi essendo dati dai rapporti , si ha t1 ≤ D ≤ t n con
Pdirty
D = t1 per un’obbligazione senza cedola, avente una sola rata, e D < tn per un’obbligazione
con cedole, avente n rate.
Si dimostra che, coeteris paribus,
• tanto maggiore è il tasso cedolare (periodale) c, quanto minore è la durata media
finanziaria D;
• tanto maggiore è il tasso di rendimento a scadenza y, quanto minore è la durata media
finanziaria D;
110
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
tanto maggiore è tn , quanto maggiore è D, mentre per y > c e una scadenza tn meno
10
4
5 15 25 35 45 55 65 75
Si consideri il corso tel quel quale funzione del tasso di rendimento a scadenza: Pdirty = f ( y ) .
∆Pdirty D ~
≅− ∆y = − D∆y
Pdirty 1+ y
Esempio 19. Si consideri un’obbligazione con cedole annue, tasso cedolare dell’8% e durata
di 8 anni. Si supponga che l’obbligazione sia comprata alla pari all’emissione. Pertanto, il
111
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
150
P
100
50
0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16%
OSSERVAZIONE. Si constata rapidamente che l’effettivo corso tel quel dopo l’incremento
nel tasso di rendimento a scadenza è pari a 97,180. Pertanto, l’errore di approssimazione è
decisamente modesto e pari a 97,127 − 97,180 = −0,053 ; ciò spiega perché il calcolo riportato
più sopra sia spesso svolto dagli esperti per stimare come una variazione del +1% (-1%) nel
tasso annuo di rendimento a scadenza influenzi il corso tel quel di un’obbligazione. Si accerta
pure agevolmente che, coeteris paribus, tanto più distante è la scadenza n dell’obbligazione,
quanto meno accurata è l’approssimazione.
Ricapitolando, il corso di un’obbligazione può variare per il passare del tempo o a causa di
una variazione nel tasso di rendimento a scadenza; tale affermazione vale anche per la durata
media finanziaria.
112
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
Proposizione. Qualora y non cambi e non abbia luogo alcun pagamento, D decresce
linearmente al passare del tempo.
DIMOSTRAZIONE. Sia t l’istante di valutazione con 0 ≤ t < t1 . La durata media
finanziaria al tempo t è
n n n
∑ (t k − t )PVk (1 + y )t ∑ (t k − t )PVk ∑ t k PVk
k =1
= k =1 = k =1 −t = D −t
n n n
∑ PVk (1 + y ) t
∑ PVk ∑ PVk
k =1 k =1 k =1
DIMOSTRAZIONE. Si ha
n t k (PV A k + PV B k + PVC k ) n t k (PV A k + PV B k + PVC k )
D= ∑ PV
= ∑ PV A + PV B + PVC
k =1 k =1
e quindi
n t PV n t PV n t PV
PV PV PV
D= ∑ k PVAAk PVA + PVBA + PVC + ∑ k PVBBk PVA + PVBB + PVC + ∑ k PVCC k PVA + PVCB + PVC =
k =1 k =1 k =1
= w A D A + w B D B + wC D C
Se il rendimento a scadenza y cambiasse di poco, una variazione approssimata del valore del
portafoglio obbligazionario sarebbe data dall’equazione lineare introdotta più sopra. La nozione
di durata media finanziaria di un portafoglio obbligazionario è usata nella pratica: qualora un
gestore preveda che tutti i tassi di interesse aumentino (diminuiscano), egli ridurrà (accrescerà)
la durata media finanziaria del proprio portafoglio. Infatti, se un portafoglio obbligazionario ha
113
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
una contenuta (elevata) durata media finanziaria, il suo valore è poco (molto e favorevolmente)
influenzato da tale evoluzione.
Si consideri ora un portafoglio che comprenda crediti e debiti. Tutti i crediti (debiti)
abbiano lo stesso tasso di rendimento a scadenza y A ( yL ), essendo PV A ( PV L ) il loro valore
ottiene l’immunizzazione dal rischio di tasso. In altre parole, se tutti i tassi di rendimento a
scadenza subiscono la stessa piccola variazione ∆y = ∆y A = ∆y L , si avrà approssimativamente
∆PVA ≅ ∆PVL di modo che non si verificherà alcuna perdita di capitale proprio.
Per esempio, un compagnia di assicurazione sulla vita può costruire un portafoglio per fare
fronte ad alcuni impegni futuri, vale a dire alle obbligazioni insite nelle polizze sottoscritte.
Inoltre, una banca può accettare nuovi depositi e emettere nuove obbligazioni per finanziare
nuovi prestiti bilaterali; naturalmente, gli uni sono debiti mentre gli altri sono crediti. Poiché i
depositi possono essere ritirati con breve preavviso mentre molti prestiti hanno lunga durata, la
banca affronta un cosiddetto problema di trasformazione delle scadenze.
Convessità
variazione nel tasso annuo di rendimento a scadenza y. Il tempo t sia misurato in anni,
~
t1 < t2 < L < tn siano delle scadenze e 0 sia l’istante di valutazione. La convessità C di
un’obbligazione è
∑ (t k2 + t k )PVk
n
~ 1 k =1
C=
(1 + y ) 2 Pdirty
dove PVk è il valore attuale della rata con scadenza tk , vale a dire
in quanto ogni rata è una cedola (annua, semestrale, o trimestrale), accompagnata dal rimborso
del capitale alla scadenza tn dell’obbligazione. Si dimostra che, coeteris paribus,
~
• tanto maggiore è il tasso cedolare (periodale) c, quanto minore è la convessità C ;
~
• tanto maggiore è il tasso di rendimento a scadenza y, quanto minore è la convessità C .
114
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
Inoltre, le obbligazioni senza cedola hanno la convessità minore tra tutte le obbligazioni con
uguale tasso di rendimento a scadenza y e durata media finanziaria D. In effetti, le obbligazioni
con cedola hanno pagamenti più dispersi nel tempo.
Si consideri il corso tel quel quale funzione del tasso di rendimento a scadenza:
Pdirty = f ( y ) . Qualora si tronchi al termine del 2° ordine lo sviluppo di Taylor di f ( y )
~
f ' ' ( y) 2 f ' " ( ~
y) 3 ∆y C Pdirty f ' ' ' (~
y) 3
∆Pdirty = f ' ( y ) ∆y + ∆y + ∆y = − DPdirty + ∆y 2 + ∆y
2 6 1+ y 2 6
sensitività di Pdirty a variazioni di y può essere approssimata dai termini lineare e quadratico
∆Pdirty ~ ~
D C 2 ~ C 2
≅− ∆y + ∆y = − D∆y + ∆y
Pdirty 1+ y 2 2
nel tasso di rendimento a scadenza y. Qualora si faccia riferimento a una struttura a termine dei
tassi di interesse non piatta, considerando ancora diverse obbligazioni con uguale durata media
finanziaria D, la precedente proposizione può essere così riformulata: tanto maggiore è la
~
convessità C , quanto maggiore è la variazione nel corso tel quel Pdirty dovuta a una
Esempio 20. Si consideri un’obbligazione con cedole annue, tasso cedolare dell’8% e durata
di 8 anni, come nell’Esempio 19. Si supponga che l’obbligazione sia comprata alla pari
all’emissione. Pertanto, il tasso di rendimento a scadenza è dell’8% mentre la durata media
~
finanziaria e la convessità sono D = 6,206 e C = 43,616 . La parabola
Pdirty − 100 = −
6,206 *100
( y − 0,08) + 43,616 *100 ( y − 0,08)2
1,08 2
è tangente alla funzione Pdirty = f ( y ) nel punto alla pari P = (0,08;100) . Per valutare le
115
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
97,181. Si rammenta che l’effettivo corso tel quel dopo l’incremento nel tasso di rendimento a
scadenza è pari a 97,180.
Nella seguente tabella si fa ancora riferimento a un’obbligazione con cedole annue, tasso
cedolare dell’8% e durata di 8 anni. Si considerano diverse variazioni ∆y nel tasso annuo di
rendimento a scadenza y e si confronta l’effettivo corso tel quel Pdirty con le sue
approssimazioni lineare e quadratica. La prima si basa sulla durata media finanziaria mentre la
seconda tiene pure conto della convessità.
DIMOSTRAZIONE. Si ha
116
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
e quindi
( )
~ n t k + t k PV A k PV A
2 n (t k2 + t k ) PVB k PV B + n (t k2 + t k ) PVC k PVC
C= ∑ + ∑ (1 + y )2 PV ∑ =
k =1 (1 + y ) PV A k =1 (1 + y ) PVC
2 PV k =1 PV 2 PV
B
~ ~ ~
= wAC A + wBC B + wC CC
Se il rendimento a scadenza y cambiasse di poco, una variazione approssimata del valore del
portafoglio obbligazionario sarebbe data dall’equazione quadratica introdotta più sopra. La
nozione di convessità è utilizzata nella gestione di portafogli obbligazionari come pure di
portafogli che comprendano crediti e debiti.
Esercizio 39. Si consideri un’obbligazione con valore facciale percentuale di 100, cedole
annue al tasso cedolare del 5%, e durata residua di 27 mesi. L’odierno tasso di rendimento a
scadenza sia il 5% annuo effettivo. Si determinino
a) la durata media finanziaria e la convessità.
Si supponga che il tasso annuo di rendimento a scadenza vari improvvisamente dal 5% al
6%. Si determinino
b) un’approssimazione lineare della variazione nel corso tel quel;
c) un’approssimazione quadratica della variazione nel corso tel quel.
Soluzione. Il tempo sia misurato in anni e ogni mese abbia 30 giorni.
a) A causa della scindibilità il corso tel quel soddisfa l’equazione
( )
Pdirty = 5a n| y + 100 * (1 + y )− n (1 + y )t
( ) ( ) ( )
~ 0 ,25 2 + 0,25 * 5*1,05 -0 ,25 + 1,25 2 + 1,25 * 5*1,05 -1,25 + 2 ,25 2 + 2,25 *105*1,05 - 2 ,25
C= = 6,145
1,05 2 Pdirty
117
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
b) Il corso tel quel deve diminuire, in quanto tutte le rimanenti poste sono scontate a un
maggiore tasso annuo y + ∆y = 6% . Poiché la sua variazione approssimata è
DPdirty ∆y 2,109 *103,727 * 0,01
∆Pdirty ≅ − =− = −2,083
1+ y 1,05
il suo nuovo valore approssimato è pari a Pdirty + ∆Pdirty ≅ 103,727 − 2,083 = 101,644 .
c) Si ha
~
DPdirty ∆y CPdirty ∆y 2 2,109 *103,727 * 0,01 6,145 *103,727 * 0,012
∆Pdirty ≅ − + =− + = −2,052
1+ y 2 1,05 2
Si accerta agevolmente che l’effettivo corso tel quel dopo l’incremento nel tasso di
rendimento a scadenza è pari a 101,675.
OSSERVAZIONE. Si rammenta che quando y non cambia nel tempo e non avviene alcuno
stacco di cedola, la durata media finanziaria decresce linearmente al passare del tempo; ciò si
dimostra utile per rilevare eventuali errori di calcolo. Nel caso in esame si ha
D a 27 mesi dalla scadenza = D a 3 anni dalla scadenza − 9 mesi = 2 ,859 − 0 ,75 = 2 ,109
Esercizio 40. Si consideri un’obbligazione con valore facciale percentuale di 100, cedole
semestrali al tasso cedolare del 6% e durata residua di 9 mesi. L’odierno tasso di rendimento a
scadenza sia il 6,09 % annuo effettivo. Si determinino
a) la durata media finanziaria;
b) un’approssimazione lineare della variazione nel corso tel quel, nell’ipotesi che il tasso
annuo di rendimento a scadenza vari improvvisamente dal 6,09% al 5,59%.
Suggerimento: si usi il semestre (l’anno) quale unità di tempo per determinare il corso tel quel
(la durata media finanziaria e la variazione approssimata nel corso tel quel).
Soluzione. Il tempo sia misurato in semestri e ogni mese abbia 30 giorni. Poiché il tasso
0,06
cedolare è convertibile semestralmente, la cedola semestrale vale 100 = 3 . Inoltre, un
2
rendimento del 6,09% annuo effettivo è equivalente a un rendimento del 3% semestrale
(1,032 = 1,0609).
a) A causa della scindibilità il corso tel quel soddisfa l’equazione
( )
Pdirty = 3an| y 2 + 100 * (1 + y2 )− n (1 + y2 )t
118
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
90 1
semestrale, t = = semestre (ossia 3 mesi) è il tempo trascorso dall’ultimo stacco di
180 2
cedola (o dall’emissione dell’obbligazione). Pertanto, il corso tel quel è Pdirty = 101,49
Il tempo sia ora misurato in anni. La durata media finanziaria assume il valore
b) Il corso tel quel deve aumentare, in quanto tutte le rimanenti poste sono scontate a un minore
tasso annuo y + ∆y = 5,59% . Poiché la sua variazione approssimata è
il suo nuovo valore approssimato risulta pari a Pdirty + ∆Pdirty ≅ 101,49 + 0,35 = 101,84 .
Esercizio 41. Un portafoglio comprende le obbligazioni a tasso fisso riportate nella tabella
più sotto. Le cedole sono annue e l’obbligazione A (B) ha un valore facciale di €40.000
(€60.000).
Si trovino
a) il valore del portafoglio, la sua durata media finanziaria e la sua convessità;
Si supponga che il tasso annuo di rendimento a scadenza vari improvvisamente dal 4% al 3,5%.
Si trovino
b) un’approssimazione lineare della variazione nel valore del portafoglio;
c) un’approssimazione quadratica della variazione nel valore del portafoglio.
Soluzione. Il tempo sia misurato in anni. Si rammenta che, secondo la teoria
dell’immunizzazione nella sua versione più semplice, a tutte le obbligazioni deve corrispondere
lo stesso tasso annuo di rendimento a scadenza y.
a) Il valore del portafoglio è
105,24 101,98
PV = 40.000 + 60.000 = 42.096 + 61.188 = 103.284 €
100 100
mentre la sua durata media finanziaria è
119
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
42.096 61.188
D= 5,349 + 3,275 = 4,120 anni
103.284 103.284
e la sua convessità è
~ 42.096 61.188
C= 33,249 + 13,388 = 21,483
103.284 103.284
b) Il valore del portafoglio deve aumentare, in quanto tutte le rimanenti poste sono scontate a
un minore tasso annuo y + ∆y = 3,5% . Poiché la sua variazione approssimata è
Esercizio 42. Un debito di €100.000 in scadenza tra 4 anni deve essere rimborsato gestendo
un ideale portafoglio comprendente le obbligazioni della seguente tabella. Le cedole sono
annue e si può acquistare un qualsiasi ammontare di ciascuna obbligazione.
120
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
a) Il portafoglio di crediti (obbligazioni) deve avere valore attuale e durata media finanziaria
uguali a quelli del debito. In tal caso, una (piccola) variazione ∆y nel tasso annuo di
rendimento a scadenza indurrebbe la stessa variazione nei valori attuali dei crediti
(obbligazioni) e del debito
∆y
∆PV ≅ − D PV
1+ y
Quando ciò accade (o una cedola viene staccata), il portafoglio obbligazionario deve essere
ribilanciato; poiché non si considerano i costi di transazione, non occorre denaro fresco.
Pertanto, il portafoglio obbligazionario soddisfa la coppia di equazioni lineari
121
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
finanziaria del debito DA = DL . Si dimostra che una qualsiasi variazione finita ∆y del tasso
PVA( 0+ ;y + ∆y)
di rendimento a scadenza y è tale che > 1.
PVL( 0+ ;y + ∆y)
Come dimostrato in De Felice-Moriconi (1991, cap. 3), questa proprietà sussiste anche, ma non
solamente, nel caso
• di una traslazione parallela di una struttura a termine dei tassi di interesse non piatta;
• di più debiti con diverse scadenze, a condizione che i crediti siano complessivamente più
dispersi nel tempo dei debiti, le dispersioni essendo delle opportune deviazioni medie
assolute.
Tuttavia, l’ipotesi di traslazioni parallele di una struttura a termine dei tassi di interesse non è
realistica e neppure teoricamente salda, qualora si faccia astrazione da elementi di attrito quali
tasse, vincoli alle posizioni corte, commissioni, forbici denaro-lettera. Infatti, si può beneficiare
di opportunità di arbitraggio, per esempio, comprando 2 obbligazioni senza cedola e vendendo
allo scoperto un’obbligazione senza cedola per lo stesso ammontare, a condizione che la durata
media finanziaria del portafoglio di crediti sia pari alla durata residua del debito.
Esercizio 43. Si consideri un ideale portafoglio bancario comprendente dei prestiti ai clienti
da finanziare mediante del debito e del capitale proprio. Il credito concesso sia pari a
€5.000.000 mentre il tasso nominale di interesse applicato sia l’8% annuo convertibile
semestralmente; il piano di ammortamento preveda 20 rate semestrali, ciascuna pari a
€367.908,75, la durata media finanziaria essendo 4,6046 anni. Il debito sia costituito da
122
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
un’obbligazione, da emettere alla pari, con 12 cedole semestrali al tasso nominale del 4%
annuo, la durata media finanziaria essendo 5,3934 anni.
a) Si determini il valore attuale del debito che consegue l’immunizzazione dal rischio di tasso
di interesse, vale a dire da una medesima piccola variazione in entrambi i tassi di rendimento
a scadenza.
b) Si supponga che i 2 tassi annui di rendimento a scadenza non varino; si trovi il valore del
portafoglio tra 3 mesi.
Soluzione. Il tempo sia misurato in anni, E sia un capitale proprio, PV sia un valore attuale,
y un tasso annuo di rendimento a scadenza, D una durata media finanziaria. Si rammenta che,
secondo la teoria dell’immunizzazione in una sua versione più avanzata, a tutti i crediti (debiti)
deve corrispondere lo stesso tasso annuo di rendimento a scadenza y A ( yL ).
DA D
∆E = ∆PVA − ∆PVL ≅ − PVA + L PVL ∆y
1 + yA 1 + yl
Quando ciò accade (o hanno luogo un incasso e un esborso), il portafoglio bancario
dovrebbe essere ribilanciato. Pertanto, per conseguire l’immunizzazione, vale a dire
∆E ≅ 0 , occorre soddisfare la seguente equazione
DA DL 4,6046 5,3934
PVA = PVL vale a dire 5.000.000 = PVL
1 + yA 1 + yL 1,08160 1,04040
dalla quale si trae PVL = 4.106.150 € e quindi E = PVA − PVL = 893.850 € . Poiché
l’obbligazione è emessa alla pari, PVL = 4.106.150 € è pure il suo valore facciale.
b) Se entrambi i tassi di rendimento a scadenza non cambiano, i valori attuali del credito e del
debito tra 3 mesi saranno
di modo che E = PVA − PVL = 952.011,29 € , le loro durate medie finanziarie essendo
123
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
dipende da PVA e y A , PVL e yL , come pure dalle convessità del credito e del debito.
124
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
Alcune stime empiriche dei tassi di insolvenza e di recupero di ciascuna classe di rischio
di credito sono riportate nelle tabelle più sotto. I tassi di insolvenza e di recupero dipendono
pure dalla congiuntura economica; il primo (secondo) tasso aumentando (diminuendo) durante
una recessione come pure prima delle recessioni 7/90-3/91 e 4/01-12/01. Inoltre, i tassi di
insolvenza dipendono pure dal settore industriale; i servizi di pubblica utilità, le banche e le
compagnie di assicurazione mostrano sia le più basse medie annue sia le più basse deviazioni
standard. Anche i produttori di beni di consumo di marca e le società farmaceutiche possono
avere solidi fondamentali.
Tabella 4a – Tassi medi cumulativi di insolvenza delle diverse classi di rischio di credito.
Insolvenze e emissioni dal 1971 al 1987 (fonte: Altman, 1989)
Si osservi come sia poco probabile che le obbligazioni societarie da investimento di nuova
emissione passino improvvisamente e inaspettatamente dal paradiso all’inferno, ossia che i
rispettivi emittenti divengano insolventi dal giorno alla notte.
125
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
emesse in tale anno. Quando definiscono le loro coorti, le agenzie internazionali di valutazione
del credito scelgono delle obbligazioni con un assegnato merito di credito in un’assegnata data,
indipendentemente dal merito di credito iniziale e/o dal tempo trascorso dall’emissione. La
dimensione di ciascuna coorte venne espressa dal valore nominale totale delle obbligazioni
costituenti. Alternativamente, essa avrebbe potuto essere espressa dal numero degli emittenti.
La dimensione di ciascuna coorte decresce al passare del tempo, in quanto alcuni emittenti
divengono insolventi e i valori nominali delle obbligazioni sopravvissute vengono prima o poi
rimborsati. Nel seguire l’evoluzione di ciascuna coorte si tenne quindi conto delle obbligazioni
rimborsate.
In primo luogo, si stimarono i tassi annui marginali di insolvenza mdr1 , mdr2 , K , mdr10
relativi a ciascuna coorte mediante l’equazione
valore nominale delle obbligazioni insolventi nell' anno t dall' emissione
mdrt =
dimensione della coorte all' inizio dell' anno t
Si calcolò poi una media ponderata mdr t , tra le diverse coorti, di ciascun tasso annuo
marginale di insolvenza mdrt , i pesi essendo dati dai rapporti tra la dimensione di ciascuna
coorte e la dimensione totale di tutte le coorti, entrambe rilevate all’inizio del t-imo anno
dall’emissione. Infine, si stimarono i tassi medi cumulativi di insolvenza
∏ (1 − mdr k )
t
cdr t = 1 −
k =1
( )
Si osservi che mdr1 e 1 − mdr1 sono i tassi di insolvenza e di sopravvivenza della coorte
( ) (
media nel primo anno dall’emissione, mdr 2 1 − mdr1 e 1 − mdr1 1 − mdr 2 sono i tassi di )( )
insolvenza e di sopravvivenza della coorte media nel secondo anno dall’emissione, mentre
( )(
mdr 3 1 − mdr1 1 − mdr 2 ) è il tasso di insolvenza della coorte media nel terzo anno
126
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
OSSERVAZIONE. Le agenzie specializzate valutano pure l’affidabilità dei vari paesi e dei
loro governi. Secondo Standard & Poor’s, l’attuale pagella a lungo termine di Germania e UK
è AAA, quella di Francia e USA è AA+, quella del Giappone è AA–, quella dell’Italia è BBB+,
quella della Spagna è BBB–, mentre quella del Portogallo è BB. Un basso merito di credito
sovrano è verosimilmente un tetto per tutti i meriti di credito societari.
La valutazione di ciascuna società è svolta da più analisti finanziari, esperti del settore
industriale e della regione, i quali si avvalgono di linee guida euristiche e effettuano sia
un’analisi economica sia un’analisi finanziaria. L’una muove dai fondamentali (vale a dire il
paese, il settore industriale, la strategia competitiva e il piano finanziario, la moralità e
l’impegno della dirigenza) per valutare la presenza e le determinanti di un vantaggio
competitivo. L’altra verte sugli indici di bilancio, che sono derivati da bilanci passati,
intermedi e pro forma, e confrontati con standard storici, relativi allo specifico settore
industriale. Più precisamente, si fa uso dei bilanci pro forma
• ogni volta che si debba valutare l’impatto di una nuova emissione obbligazionaria;
• nell’effettuare un’analisi del caso peggiore (chiamata stress test), costruendo dapprima
uno scenario particolarmente avverso, magari basandosi su qualche caso storico
particolarmente critico, per poi valutarne l’impatto sul conto economico e lo stato
patrimoniale della società emittente.
Nell’usare gli indici di bilancio bisogna distinguere tra disponibilità di liquidità nel breve
termine e presenza di sostenibilità nel medio termine, vale a dire tra capacità di fare fronte ai
debiti nel breve e nel medio termine. Come spiegato in Benninga-Sarig (1997, cap. 11), la
prima capacità è misurata da indici di liquidità quali gli indici corrente (=attivo
corrente/passivo corrente) e acido (=cassa e equivalenti+altri titoli a breve termine+credito
commerciale/passivo corrente), mentre la seconda capacità è misurata dagli indici di copertura
(MON/oneri finanziari; liquidità operativa/oneri finanziari), di redditività
(ROS=MON/fatturato; ROI=MON/capitale totale medio; ROE=utile netto/capitale proprio
medio) e di solidità patrimoniale (debito totale/capitale totale; capitale
proprio/immobilizzazioni nette – mutui immobiliari). La copertura è il punto più importante, a
meno che non vi sia carenza di liquidità; gli indici di liquidità e copertura misurano l’equilibrio
finanziario, quelli di redditività l’equilibrio economico, quelli di solidità patrimoniale
l’equilibrio patrimoniale.
127
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
Gli analisti finanziari di Standard & Poor’s si concentrano usualmente su uno o due settori
industriali. Nel monitorare una società, essi ne incontrano gli alti dirigenti almeno una volta
all’anno. Di conseguenza, essi possono confrontare i piani finanziari e i bilanci nel tempo,
individuando deviazioni come pure aggiornamenti e cercando di comprenderne le ragioni. Le
valutazioni delle società vengono rivedute in seguito a importanti operazioni finanziarie o
inattesi sviluppi.
Seguendo Altman (1968) e il suo modello a punteggio z fondato sull’analisi discriminante
(si veda l’esercizio 46), i tecnici bancari possono costruire il loro modello di punteggio che
converte i diversi indici finanziari in un punteggio composito. Tali modelli possono fare
comodo quando si debba valutare il merito di credito di una società non ancora censita o si
debbano prevedere con anticipi dei cambiamenti nelle valutazioni date dalle agenzie
specializzate. Inoltre, le azioni delle società con fosche prospettive sono idonee alla vendita allo
scoperto. I modelli a punteggio possono pure fondarsi sull’analisi degli azzardi.
Nel costruire la Tabella 6 più sotto si considerò un investimento iniziale pari a $100 in
ciascuna classe di rischio di credito e si riportò l’evoluzione temporale del suo eccesso di
montante, il termine di paragone essendo costituito dai titoli di Stato USA. Si suppose che le
obbligazioni societarie venissero comprate all’emissione e detenute, reinvestendo ogni cedola
nella corrispondente coorte; si suppose inoltre che ogni emissione divenuta insolvente fosse
venduta, reinvestendo l’incasso nella corrispondente coorte sopravvissuta. I margini medi di
128
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
credito nel periodo 1971-1987 furono 0,47% (AAA), 0,81% (AA), 1,08% (A), 1,77% (BBB),
3,05%(BB), 4,09%(B) e 7,07% (CCC).
Se le probabilità di insolvenza implicite nei margini di credito e nei prezzi delle obbligazioni (si
vedano gli esercizi 44 e 45) fossero risultate uguali agli effettivi tassi di insolvenza, tutte le
perdite da insolvenza sarebbero state precisamente compensate dagli eccessi di rendimento
delle obbligazioni societarie sopravvissute. Di conseguenza, tutti gli eccessi di montante
sarebbero svaniti nel lungo termine. Tuttavia, ciò non accadde, come mostrato dalla Tabella 6.
Esercizio 44. Si considerino 2 ideali portafogli di grande taglia che comprendono obbligazioni
senza cedola di diversi emittenti ma con durata all’emissione sempre di 1 anno. Ciascun
portafoglio ha un valore nominale di €10.000.000 e un tasso di rendimento a scadenza del 4%
(4,25%). Si supponga che qualora si manifesti un’insolvenza, il capitale nominale delle
corrispondenti obbligazioni sia ripagato alla scadenza secondo un tasso di recupero del 50%.
Tutte le obbligazioni del primo (secondo) portafoglio appartengano alla classe di rischio di
credito AAA (BBB); nelle obbligazioni AAA non è insito alcun rischio di insolvenza. Si
trovino
a) il prezzo corrente di ciascun portafoglio obbligazionario;
129
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
a) Il prezzo corrente del primo portafoglio è PAAA = 10.000.000 *1,04−1 = 9.615.384,62 mentre
b) Poiché nelle obbligazioni AAA non è insito alcun rischio di insolvenza, il tasso a pronti di
interesse i0;1 è pure del 4%. Lo scarto di rendimento cercato è allora
dove π BBB è la probabilità di insolvenza delle obbligazioni BBB nel primo anno dopo
l’emissione. Pertanto, qualsiasi opportunità di arbitraggio è preclusa se
Esercizio 45. Si consideri ancora il contesto delineato nell’esercizio 44 come pure 2 ideali
portafogli di grande taglia che comprendono molte obbligazioni a tasso fisso di diversi
emittenti, tutte con cedole annue e durata all’emissione di 2 anni. Ciascun portafoglio ha un
valore nominale di €10.000.000, un tasso cedolare del 4% (4,50%) e un tasso di rendimento a
scadenza del 4% (4,50%). Si supponga che qualora si manifesti un’insolvenza, le rimanenti
cedole delle corrispondenti obbligazioni non vengano pagate e il tasso di recupero sia del 50%.
Tutte le obbligazioni del primo (secondo) portafoglio appartengano alla classe di rischio di
credito AAA (BBB); nelle obbligazioni AAA non è insito alcun rischio di insolvenza.
Si trovino
a) il prezzo corrente di ciascun portafoglio obbligazionario;
130
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
b) Poiché nelle obbligazioni AAA non è insito alcun rischio di insolvenza, i tassi a pronti di
interesse i0;1 e i0;2 sono pure del 4%. Lo scarto di rendimento cercato è allora
( ) ( )
100 = 4,50 * 1 + i 0;1 + sp −1 + 104,50 * 1 + i 0;2 + sp −2 .
c) Per converso, nelle obbligazioni BBB è insito un rischio di insolvenza; tuttavia, se il numero
degli emittenti e dei settori industriali è opportuno, ha verosimilmente luogo una
compensazione dei rischi, che attenua il rischio di insolvenza. Infatti, qualora i numeri
siano grandi, passato e futuro siano gli stessi in termini probabilistici, ipotesi che potrebbe
risultare infondata nella pratica, i futuri tassi di insolvenza saranno simili alle
corrispondenti probabilità come pure ai passati tassi di insolvenza, magari registratisi negli
ultimi 7 anni. Di conseguenza, gli effettivi incassi varanno circa
450.000 * 0,9952 + 5.000.000 * 0,0048 = 471.840
dopo un 1 anno e
( )
10.450.000 * 1 − π BBB; 1 − π BBB; 2 + 5.000.000 * π BBB; 2 = 10.399.840 − 5.450.000π BBB; 2
dopo 2 anni, dove π BBB; t è la probabilità di insolvenza delle obbligazioni BBB nel t-imo
preclusa se
π BBB; 2
OSSERVAZIONE. Le probabilità di insolvenza π BBB; 1 e possono essere
1 − π BBB; 1
confrontate con le medie ponderate storiche mdr1 e mdr 2 dei tassi annui marginali di
131
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
valgono pure per singole obbligazioni, nella tacita ipotesi che esse facciano parte di portafogli
obbligazionari ben diversificati e eventualmente eterogenei.
Esercizio 46. Una società italiana quotata alla Borsa valori di Milano produce altoparlanti.
Nell’esercizio 2011 essa ebbe un fatturato di 27.693, un margine operativo netto di 5.658, un
capitale circolante di 11.331, un attivo netto di 20.270, riserve da utili di 7.575, un valore di
libro del debito totale di 2.531, e un valore di mercato medio del capitale proprio di 38.000 (i
dati sono espressi in 103 € ). Si accerti che era probabile che la società rimanesse solvente nel
2012, come accadde effettivamente.
Soluzione. Le società prossime al fallimento hanno indici di bilancio e indici finanziari
diversi da quelli delle società in buona salute. Secondo Altman (1968), gli indici di bilancio e
gli indici finanziari possono essere convertiti nel seguente punteggio composito
z = 1,2 x1 + 1,4 x 2 + 3,3x 3 + 0,6 x 4 + 0,999 x 5
132
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
dove x1 è il rapporto tra capitale circolante (=attivo corrente–passivo corrente) e attivo netto,
x 2 è il rapporto tra riserve da utili e attivo netto, x 3 è il rapporto tra margine operativo netto e
attivo netto, x 4 è il rapporto tra valore di mercato del capitale proprio e valore di libro del
Un’operazione di cartolarizzazione rende trasferibili e quindi negoziabili dei crediti che non
lo sono. Essa viene effettuata su un ampio portafoglio di crediti non trasferibili aventi
ripagamento pluriennale e caratteristiche simili, quali, per esempio, i mutui ipotecari
residenziali o commerciali, i crediti al consumo, i contratti di locazione finanziaria come pure i
crediti in sofferenza. Anche le imprese (gli enti pubblici) compiono operazioni di
133
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
I crediti non trasferibili, per esempio i mutui ipotecari residenziali di una banca italiana,
sono ceduti pro soluto a una società veicolo autorizzata, che è esclusivamente dedicata a una o
più operazioni di cartolarizzazione. Qualora i crediti non trasferibili siano di buona qualità, il
loro valore (attuale) di cessione sarà maggiore del valore nominale. La società veicolo ha scarso
capitale proprio, è priva di dipendenti, e svolge la propria attività avvalendosi di servizi esterni;
essa emette titoli obbligazionari a tasso fisso o variabile nei mercati primari, collocandoli di
solito presso gli investitori istituzionali. In tal modo, essa raccoglie i fondi necessari per
rilevare i mutui ipotecari residenziali dalla banca. Un fiduciario rappresenta gli interessi degli
obbligazionisti. Le obbligazioni possono ripagare ratealmente il loro valore nominale; esse sono
divise in alcune classi aventi differente merito di credito, generalmente certificato da una o più
agenzie internazionali di valutazione del credito. Qualora le obbligazioni siano collocate
pubblicamente, tale certificazione è obbligatoria; in linea di principio, essa dovrebbe fornire
dell’affidabile informazione a tutti i potenziali sottoscrittori. Tanto peggiore è il merito di
credito, quanto maggiori sono il grado di subordinazione e il tasso cedolare; le obbligazioni
della prima (ultima) classe hanno il migliore (peggiore) merito di credito e sono remunerate per
prime (ultime). Il valore nominale delle obbligazioni diminuisce a seguito delle insolvenze; le
obbligazioni dell’ultima (prima) classe ne risentono per prime (ultime).
Il portafoglio ceduto viene di solito gestito dalla banca cedente, la quale monitora i mutui
ipotecari residenziali ceduti, riceve i ripagamenti di interesse e di capitale dai debitori ceduti e
li gira alla società veicolo cessionaria, gestendo gli incagli e le sofferenze. In tal modo, la banca
cedente mantiene i rapporti con i debitori ceduti e incassa delle commissioni periodiche. La
società veicolo cessionaria destina i ripagamenti alle diverse classi di obbligazioni secondo
l’ordine di priorità prestabilito.
Come già indicato, il rischio di insolvenza grava sulla società veicolo e quindi sugli
obbligazionisti. Il portafoglio ceduto è ben diversificato per area geografica. Inoltre, è
134
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
granulare, ogni singolo debitore avendo un piccolo peso; per esempio, potrebbe comprendere
più di 10.000 mutui ipotecari residenziali. Tuttavia, la qualità del credito viene accresciuta in
diversi modi. In primo luogo, le obbligazioni sono divise in alcune classi; poiché la prima
classe è protetta da più classi subordinate, essa è verosimilmente certificata come AAA (Aaa).
Inoltre, il rischio di insolvenza può essere mitigato attraverso la costituzione di riserve o di
garanzie accessorie. Le riserve sono presenti quando il valore nominale dei mutui ipotecari
residenziali eccede opportunamente il valore nominale delle obbligazioni. Le garanzie
accessorie sono generalmente fornite da altre banche, mediante lettere di credito, o da
compagnie di assicurazione contro il pagamento di commissioni periodiche o premi periodici.
Infine, la banca cedente sottoscrive di solito le obbligazioni dell’ultima e più rischiosa classe.
135
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
cartolarizzazione con durata di 5 anni e base rotativa costituita da crediti commerciali con
valore nominale di €100 milioni, tali spese potrebbero essere pari rispettivamente allo 0,25%,
0,10%, 0,02% e 0,25% del capitale inizialmente raccolto. Si tenga presente che nella prima fase
di una cartolarizzazione rotativa, la società veicolo utilizza parte degli incassi per rilevare
ulteriori crediti non trasferibili.
L’intermediario finanziario consulente opera insieme alla banca mandante, ai suoi revisori
contabili, a avvocati e commercialisti, svolgendo diversi compiti. Più precisamente, vengono
individuati i mutui ipotecari residenziali da cartolarizzare; vengono determinate alcune opzioni
circa la struttura dell’operazione, vale a dire le varie categorie di obbligazioni e le loro
caratteristiche; vengono scelti, sulla base delle loro reputazioni, gli intermediari finanziari che
forniscono le garanzie accessorie. Una volta individuati i mutui ipotecari residenziali da
cartolarizzare, l’intermediario finanziario consulente li vaglia sul piano legale, accertando, per
esempio, i diritti della banca cedente, il valore degli immobili ipotecati e la possibilità di
sostituire i beneficiari delle polizze assicurative contro i danni agli immobili ipotecati. I revisori
contabili devono certificare che tali mutui ipotecari residenziali sono idonei alla
cartolarizzazione.
L’intermediario finanziario consulente sottopone poi alle agenzie internazionali di valutazione
del credito incaricate il portafoglio di mutui ipotecari residenziali e le diverse opzioni sulla
struttura dell’operazione; negoziando eventuali modifiche, raggiunge un accordo di massima
coerente con gli obiettivi di certificazione. A questo punto risulta possibile prevedere con
maggiore accuratezza gli incassi della banca cedente, i quali derivano dal collocamento delle
obbligazioni e dalla gestione del portafoglio di crediti ceduti. Il merito di credito delle
obbligazioni viene ufficialmente certificato solo dopo che le obbligazioni sono state emesse
dalla società veicolo. L’intermediario finanziario consulente si occupa di solito del
collocamento delle obbligazioni.
136
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
137
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
nel secondo caso, le obbligazioni emesse non erano di solito garantite contro il rischio di
insolvenza, che veniva dunque trasferito dagli intermediari finanziari mutuanti agli
obbligazionisti.
A causa della rapida e ampia diffusione di queste ultime cartolarizzazioni, si registrò una
considerevole crescita dei mutui ipotecari subprime tra il 2000 e il 2006. Purtroppo, molte
istruttorie di mutuo condotte dai mortgage brokers, vale a dire da intermediari non bancari,
divennero troppo superficiali: le informazioni fornite dal debitore non venivano
(sufficientemente) verificate; il rapporto tra capitale mutuato e valore di mercato dell’immobile
era spesso troppo elevato. Inoltre, i mutui ipotecari subprime potevano prevedere dei bassi tassi
fissi per i primi 2 o 3 anni seguiti da più elevati tassi variabili di mercato, per esempio il tasso
dei buoni del Tesoro USA più 3%, troppo onerosi per dei debitori ingenui e a basso reddito.
Questi ultimi accettavano le condizioni contrattuali nella speranza di poterle rinegoziare
successivamente. Nonostante ciò, nelle cartolarizzazioni di mutui ipotecari subprime, la
migliore classe di obbligazioni veniva frequentemente giudicata AAA o Aaa dalle agenzie
internazionali di valutazione del credito. Con il senno di poi, si può affermare che esse
sottostimarono i possibili tassi di insolvenza, anche perché utilizzarono dati storici relativi a un
periodo molto favorevole e a mutui ipotecari residenziali più sicuri. Parallelamente, alcune
controparti nei credit default swap come AIG (acronimo di American International Group)
vendettero troppa assicurazione contro il rischio di insolvenza rispetto al capitale disponibile.
Le società veicolo precedentemente menzionate stipulavano tali swap per accrescere la qualità
del credito. Negli anni 2005 e 2006 sarebbero stati concessi mutui ipotecari subprime per un
ammontare complessivo di $1.200 miliardi, cartolarizzati nella misura dell’80%.
Nel 2006 cominciò una prolungata fase di contrazione nei prezzi degli immobili,
accompagnata da più elevati tassi variabili dei mutui ipotecari subprime, in crescita sin dal
2004. Tali prezzi si sarebbero contratti di circa un terzo entro il 2009. Venne così meno la
possibilità di rifinanziarsi a condizioni più favorevoli e il valore di mercato dell’immobile
ipotecato potè risultare minore del debito residuo. Poiché le insolvenze da parte dei debitori
ingenui o opportunisti aumentarono vertiginosamente, gli espropri fecero lo stesso di modo che
un grande numero di immobili finì sul mercato, causando un ulteriore ribasso dei loro prezzi e
alimentando così un circolo vizioso. Conseguentemente, anche le obbligazioni AAA o Aaa
menzionate più sopra subirono delle forti perdite nel corso del 2007 e del 2008 di modo che il
capitale di importanti banche come Citigroup e Wachovia Bank risultò significativamente
eroso. Iniziò così la crisi di liquidità culminata nel settembre 2008, quando ebbero luogo i
commissariamenti di Fannie Mae e Freddie Mac, la vendita di Merrill Lynch, sull’orlo della
138
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
La gestione attiva di portafogli obbligazionari muove dalla distinzione tra nazioni e tra classi
di rischio (di credito), 10 secondo le classificazioni delle agenzie Fitch, Moody’s e Standard &
Poor’s; in linea di principio, ciascuna delle 10 classi di rischio di una data nazione è
rappresentata, in ogni giorno lavorativo, da una specifica curva dei rendimenti a scadenza,
che associa a ogni scadenza in ordinata un tasso annuo di rendimento a scadenza in ascissa.
Poiché, come spiegato più sotto, i tassi annui di rendimento a scadenza dei titoli di Stato
(obbligazioni senza cedola, a tasso fisso, a tasso variabile) riflettono le prospettive
macroeconomiche di una nazione, la corrispondente curva costituisce il quotidiano termine di
paragone. Se il merito di credito dei titoli di Stato è AAA o AA secondo le agenzie Fitch e
Standard & Poor’s, oppure Aaa o Aa secondo l’agenzia Moody’s, il rischio di credito insito in
essi è modesto e il minore possibile. Le determinanti del rendimento a scadenza di
un’obbligazione societaria sono, a grandi linee, 3: la nazione e le sue prospettive
macroeconomiche, il merito di credito della società emittente (che dipende a sua volta dalle
caratteristiche del settore industriale e della società), la scadenza del contratto. Data una certa
scadenza futura, la differenza tra i rendimenti a scadenza di un’obbligazione societaria e di un
titolo di Stato, vale a dire il premio per il rischio di credito nella sua espressione elementare,
sarà tanto maggiore quanto minore è il merito di credito della società emittente.
I lavori scientifici sui fondi obbligazionari e le loro prestazioni sono molti di meno di quelli
sui fondi azionari. Secondo tali analisi empiriche, le prestazioni passate dei gestori di fondi
obbligazionari sarebbero state in generale modeste e prive di persistenza nei risultati. D’altra
parte, il nocciolo della gestione attiva di portafogli obbligazionari risiede nella capacità di fare
previsioni migliori di quelle di consenso, implicite nelle varie curve dei rendimenti a scadenza.
Nel caso dei titoli di Stato, la curva dei rendimenti a scadenza cambia forma nel tempo, in
generale secondo il ciclo economico, essendo determinata dalle previsioni di consenso
sull’economia come pure da squilibri tra domanda e offerta. In linea di principio, le previsioni
di consenso dovrebbero concernere il quadro macroeconomico di una nazione, definito
magari come nelle tabelle proposte dal settimanale The Economist, vale a dire dal tasso di
crescita del prodotto interno lordo, dal tasso di inflazione, dal tasso di disoccupazione, dal tasso
139
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
di cambio, dal saldo della bilancia commerciale come pure dai rapporti partite correnti-PIL e
deficit di bilancio–PIL. Il primo tratto della curva dei titoli di Stato, con scadenze minori di 2
anni, potrebbe riflettere le previsioni di consenso circa la politica monetaria della Banca
centrale; inoltre, qualora si prevedano espansione e quindi maggiore inflazione (recessione e
quindi minore inflazione) nel breve-medio termine, la curva dei titoli di Stato dovrebbe essere
inclinata verso l’alto (il basso). Poiché gli obbligazionisti sono avversi al rischio, la curva dei
titoli di Stato è di solito inclinata verso l’alto; tuttavia, essa muta nel tempo in modo che i
rendimenti a breve scadenza risultino molto più variabili di quelli a lunga scadenza.
Per quanto attiene alle obbligazioni societarie, i premi per il rischio di credito risentono del
ciclo economico, aumentando (diminuendo) nella fase di contrazione (espansione), quando le
insolvenze sono più (meno) frequenti e i corrispondenti tassi sono più elevati (contenuti). Il
rapporto tra i rendimenti a scadenza delle obbligazioni BBB e AAA a 10 anni è un valido
indicatore della percezione generale del rischio di credito.
Secondo alcuni studi basati sull’analisi delle componenti principali, larga parte della
variabilità dei rendimenti a scadenza dei titoli di Stato, diciamo il 95% di essa, è riconducibile a
3 soli fattori comuni, che sono convenzionalmente interpretati come una traslazione parallela,
un cambiamento di inclinazione e una cambiamento di curvatura della curva dei rendimenti a
scadenza dei titoli di Stato.
contro termine per una notte è rilevato settimanalmente per 5 anni in modo da
determinare una matrice reale e simmetrica di varianza-covarianza Σ n;n . Nel fare ciò ci
140
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
ortogonali di Σ , ciascuno normalizzato in modo che la somma dei quadrati dei suoi
coefficienti sia pari a 1. Di conseguenza, si ottiene un vettore pcn;1 di componenti
dove i coefficienti del primo autovettore ω1;1 ≅ ω1;2 ≅ L ≅ ω1;n descrivono una
ω2;1 ≤ ω2;2 ≤ L ≤ ω2;n ) descrivono una rotazione oraria (antioraria) non rigida. E’
La gestione attiva di portafogli obbligazionari si basa sulla previsione delle variazioni nei
rendimenti a scadenza dei titoli di Stato e nei margini di credito delle obbligazioni societarie
come pure sull’individuazione di apprezzamenti temporaneamente erronei di obbligazioni e
insiemi di obbligazioni. Per quanto attiene ai titoli di Stato, un gestore dovrebbe prevedere la
loro evoluzione nel breve termine, prima o meglio del mercato, una sfida che può scoraggiare.
141
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
Figura 1 – Tipiche evoluzioni delle curva dei rendimenti a scadenza dei titoli di Stato USA (fonte: Jones, 1991)
Per esempio, qualora la curva dei rendimenti a scadenza dei titoli di Stato sia inclinata verso
l’alto ed egli ritenga che rimarrà sostanzialmente invariata, egli sostituirà cautamente le
scadenze più brevi con scadenze più lunghe, assumendo così del rischio di tasso in cambio di
più elevati rendimenti a scadenza. Inoltre, come mostrato nella precedente figura, un gestore
può pure prevedere che tutti i rendimenti a scadenza dei titoli di Stato aumentino
(diminuiscano) a causa di una traslazione verso l’alto (il basso) della curva dei rendimenti a
scadenza, accompagnata magari da una riduzione (un aumento) dell’inclinazione positiva e
quindi del divario tra rendimenti a lungo e a breve termine. In tale circostanza, egli ridurrà
(accrescerà) la durata media finanziaria del proprio portafoglio. Infatti, se le obbligazioni hanno
durata media finanziaria contenuta (elevata), i loro prezzi sono poco (molto e favorevolmente)
influenzati da tale evoluzione.
142
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
Più in generale, un gestore potrà delineare almeno 3 differenti scenari, assegnando loro le
rispettive probabilità di accadimento; ciascuno scenario, sia esso ottimistico, intermedio o
pessimistico, descriverà un peculiare andamento della curva dei rendimenti a scadenza dei titoli
di Stato, per esempio alla fine dell’anno. Egli cercherà allora un compromesso tra rendimento
effettivo e rischio, propendendo verso un portafoglio obbligazionario con un’accettabile
prestazione in ogni scenario, magari meno brillante nello scenario ottimistico ma più
soddisfacente in quello pessimistico.
Tra le obbligazioni societarie, un gestore privilegerà quelle male apprezzate a suo avviso,
per le quali attenda, nel breve termine, un miglioramento del merito di credito, con conseguente
incremento dei loro corsi secchi. Inoltre, egli sfrutterà anche la possibilità di sostituire alcune
obbligazioni in portafoglio con altre, che abbiano complessivamente le stesse caratteristiche ma
siano meno costose. Infine, la sua scommessa potrà pure riguardare parte di una classe di
rischio, qualora egli si aspetti, nel breve termine, una riduzione del corrispondente margine di
credito, dilatato magari da timori non giustificati, a suo avviso, dalle correnti caratteristiche
degli emittenti. In linea di principio, le scommesse sui margini di credito delle obbligazioni
societarie devono essere coerenti con l’obiettivo di durata media finanziaria del portafoglio.
143
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
potrebbero registrarsi delle minusvalenze di capitale di breve termine dovute a un aumento dei
margini di credito.
Il lettore interessato può consultare Farrell (1997, cap. 14) per una più organica trattazione
della gestione di portafogli obbligazionari, concernente pure
• le obbligazioni con facoltà di rimborso anticipato da parte dell’emittente, che
incorporano quindi un’opzione call esercitabile dall’emittente, generalmente pagando un
premio per il rimborso anticipato;
• le obbligazioni estere, le quali consentono una più ampia diversificazione del portafoglio
obbligazionario ma lo espongono al rischio di cambio. In tale circostanza, un gestore
deve pure decidere se mitigare o coprire tale rischio, stipulando periodicamente degli
opportuni contratti derivati.
144
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
Qualora il merito di credito dei titoli di un certo Stato sia AAA o AA secondo le agenzie
Fitch e Standard & Poor’s, oppure Aaa o Aa secondo l’agenzia Moody’s, esistono più tassi di
interesse, nei quali, in condizioni operative ordinarie, è insito un bassissimo rischio di credito,
ossia di insolvenza del debitore
• i tassi (impliciti nei prezzi) dei titoli di tale Stato;
• i tassi interbancari;
• i tassi swap, i tassi impliciti in certi contratti futures e i tassi di riporto.
Alcuni dei valori assunti dagli Euribor e dai tassi Irs in un particolare giorno sono riportati
nelle 2 seguenti tabelle.
tasso lettera (%) 3,159 3,209 3,251 3,610 3,805 3,879 3,928 3,963 3,978
durata 1s 2s 3s 1m 2m 3m 6m 9m 1a
Gli Euro Interbank Offered Rate sono tassi annui di interesse semplice proposti nell’area € e
applicabili, con 2 giorni lavorativi di differimento e con la regola effettivi/360 per il calcolo dei
giorni, a prestiti interbancari in € senza garanzia; essi sono riservati di solito a controparti
con soddisfacente merito di credito (almeno AA o Aa, in linea di principio), prendono la forma
di deposito e hanno durata di 1, 2, o 3 settimane, o da 1 a 12 mesi. Più precisamente, ogni
Euribor è una media troncata, calcolata da Reuters, delle condizioni proposte da un campione di
più di 40 banche di riferimento. La maggior parte di tali operazioni bancarie ha durata non
superiore a un mese.
tasso denaro (%) 3,33 3,14 3,23 3,35 3,46 3,94 4,05 3,64 3,31
tasso lettera (%) 3,35 3,16 3,25 3,37 3,48 3,96 4,07 3,66 3,33
durata 1a 2a 3a 4a 5a 10a 20a 30a 50a
145
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
Un tasso annuo Irs (interest rate swap) concerne un contratto derivato stipulabile tra 2
controparti e relativo a scambi di rate semestrali posticipate per 1 o più anni; le 2 sequenze di
rate semestrali posticipate, dette gambe dagli operatori, sono determinate in funzione di un
capitale convenzionale, che non è scambiato. La data di decorrenza segue di 2 giorni lavorativi
la data di rilevazione. La gamba variabile è costituita da rate semestrali variabili, ciascuna
delle quali dipende dal capitale convenzionale e dal tasso variabile, lo Euribor a 6 mesi avente
regolamento nel primo giorno del rispettivo semestre di maturazione. La gamba fissa è
costituita da rate semestrali costanti, ciascuna delle quali è pari al capitale convenzionale
moltiplicato per metà del tasso fisso, il tasso Irs prevalente al momento della stipula del
contratto. Più precisamente, si applica il tasso Irs denaro (lettera), se le rate semestrali costanti
sono versate (incassate) dall’intermediario finanziario proponente; le differenze lettera-denaro
remunerano l’attività degli intermediari finanziari.
Per risolvere problemi quali la misurazione del premio per il rischio di credito insito in un
prestito obbligazionario e la valutazione dei contratti derivati, bisogna disporre di una struttura
a termine di tassi di interesse omogenei e a trascurabile rischio di credito. Secondo il
linguaggio matematico, una struttura a termine è una sequenza (o successione finita) di termini
{it;T }, con t assegnato e T variabile, dove il generico termine it;T è un tasso annuo di interesse
a pronti, concernente un prestito con inizio al tempo t, durata T − t e rimborso globale alla
scadenza al tempo T; a tali tassi annui devono inoltre corrispondere dei fattori di montante
( )
1 + it ;T (T − t ) e/o 1 + it ;T T −t crescenti al crescere della durata T − t . Ove non diversamente
146
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
{ }
Stato che scade al tempo T. La curva dei rendimenti yt ;T differisce dalla struttura a termine
{ }
dei tassi di interesse it ;T , a meno di prendere in considerazione solo obbligazioni senza cedola.
Se, come avviene di solito nella prassi operativa, i contratti derivati sono valutati per mezzo
dei tassi del mercato monetario, si determineranno dei prezzi teorici che escludono ogni
opportunità di arbitraggio sia per gli operatori bancari con soddisfacente merito di credito sia
per gli altri operatori, in quanto per questi ultimi valgono condizioni peggiori (minore
remunerazione dei depositi e maggiore onerosità dei prestiti).
Il mercato interbancario funziona grazie a un circuito telematico che collega tra loro gli
operatori abilitati. Per ciascuna durata minore dell’anno, ogni giorno vengono rilevate le
quotazioni del tasso denaro (bid rate), applicato ai depositi, e del tasso lettera (ask rate),
applicato ai prestiti; nella prassi operativa si fa riferimento soprattutto al secondo, che è
maggiore del primo. Poiché la probabilità di insolvenza di ogni banca è maggiore della
probabilità di insolvenza dello Stato, ciascun tasso interbancario lettera è, in teoria ma non
sempre in pratica, maggiore del corrispondente tasso di interesse a pronti (implicito nei prezzi)
dei titoli di Stato. La struttura a termine dei tassi interbancari di interesse, vale a dire del
mercato monetario, può essere ricavata, per le durate maggiori di 1 anno, utilizzando i tassi
swap, come mostrato più sotto.
OSSERVAZIONE. In realtà, come spiegato in Hull (2012, cap. 6), il tratto intermedio della
struttura a termine del mercato monetario, con durate comprese, per esempio, tra 3 e 15 mesi,
potrebbe essere rilevato avvalendosi di informazioni desunte dai contratti futures su tassi di
interesse a breve termine (per esempio, lo Euribor a 3 mesi), perché tali contratti derivati sono
molto liquidi. Il rischio di credito insito in un contratto futures è nullo, in virtù del ruolo svolto
dalla cassa di compensazione (e garanzia) di una borsa futures attraverso il meccanismo dei
margini.
147
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
2) per ciascuna durata non disponibile, pari a 1,5 / 2,5 / 3,5 anni etc., si ricava il tasso swap
mancante mediante interpolazione lineare, introdotta più sotto nell’esercizio 47 punto b. Si
ottiene, per esempio,
~ ~ ~ ~ ~ ~
~ i0;1 + i0;2 ~ i0;2 + i0;3 ~ i0;3 + i0;4
i0;1,5 = = 3,245%; i0;2,5 = = 3,195%; i0;3,5 = = 3,300%
2 2 2
3) facendo riferimento a degli interest rate swaps stipulabili al tempo 0, con durata dapprima di
1,5 anni, poi di 2 anni, quindi di 2,5 anni, etc., si calcola un Euribor incognito alla volta. Si
tenga presente che, al momento dello stipula di ogni interest rate swap, i valori attuali delle
2 gambe, calcolati per mezzo degli Euribor nel caso in esame, devono essere uguali. Se si
finge che il capitale convenzionale sia scambiato alla scadenza del contratto derivato, la
gamba variabile (la gamba fissa) è assimilabile a un’obbligazione a tasso variabile
(un’obbligazione a tasso fisso) e, mutatis mutandis, può essere valutata come nell’esercizio
54 punto a (nell’esercizio 47 punto c). Si ha, per esempio,
(( )
~
100 = 100
i0;1,5
2
) ( ) ( ) ( )
1 + i0;0,5 0,5 −1 + 1 + i0;1 −1 + 1 + i0;1,5 −1,5 + 100 1 + i0;1,5 −1,5 =
148
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
( ) (
= 1,6225 1,01964−1 + 1,03978−1 + 101,6225 1 + i0;1,5 −1,5 )
da cui si trae i0;1,5 = 3,260% come pure
(( )
~
100 = 100
i0;2
2
) ( ) ( ) ( ) (
1 + i0;0,5 0,5 −1 + 1 + i0;1 −1 + 1 + i0;1,5 −1,5 + 1 + i0;2 − 2 + 100 1 + i0;2 − 2 = )
( )
= 1,575 1,01964−1 + 1,03978−1 + 1,03260−1,5 + 101,575 1 + i0;2 −2 ( )
da cui si trae i0;2 = 3,164% .
Il tempo sia misurato in anni e 0 sia il corrente istante. Un tasso di interesse a termine
f 0; t ;T pattuito oggi è un tasso stabilito oggi con riguardo a uno spazio di tempo [t; T ] che
I tassi di interesse a termine sono impliciti in una struttura a termine di tassi di interesse a
pronti {i0;t }. Affinché l’arbitraggio sia escluso, lo stesso rendimento deve essere associato a
tutte le politiche di investimento sicure che sono attuabili oggi e hanno lo stesso termine T con
0 < t < T . Si ha pertanto
( )(
1 + i0;T T = 1 + i0;t t 1 + f 0;t ;T (T − t ) ) nel regime dell’ interesse semplice
Poiché i correnti tassi a pronti sono noti, i correnti tassi a termine possono essere ricavati
risolvendo le 3 precedenti equazioni, le quali escludono qualsiasi opportunità di arbitraggio.
Secondo tali equazioni, le 2 seguenti operazioni finanziarie, concordate al tempo 0, sono
equivalenti: prestare un capitale C per T anni al tasso a pronti i0;T oppure prestare dapprima
un capitale C per t anni al tasso a pronti i0;t e in seguito il suo montante C 1 + i0;t per altri ( )
T − t anni al tasso a termine f 0; t ;T . Se così non fosse, l’arbitraggio sarebbe conseguibile,
prendendo a prestito alle condizioni meno favorevoli un elevato ammontare di denaro, per poi
prestarlo alle condizioni più favorevoli. A un esborso nullo al tempo 0 corrisponderebbe così un
considerevole incasso al tempo T, pari alla differenza tra i montanti delle 2 operazioni
finanziarie.
I tassi di interesse a termine possono essere pattuiti stipulando dei contratti derivati come
debitori o creditori di un capitale (convenzionale) in un futuro spazio di tempo.
149
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
Esempio 21. Alcuni tassi annui di interesse semplice a pronti in un particolare giorno
siano come segue
Si vogliano determinare i tassi di interesse a termine 3x6, 6x9, and 6x12 che possono essere
pattuiti in un FRA (forward rate agreement); l’intervallo temporale 3x6 comincia (finisce) 3
(6) mesi dopo la stipula. Per ridurre il rischio di credito insito in un FRA, non si ha scambio di
capitale e una liquidazione per contanti ha luogo all’inizio dell’intervallo temporale pattuito.
Svolgimento. Il tempo sia misurato in anni e 0 sia il corrente istante. Si ha
i0;0,25 = 3%; i0;0,5 = 3,1%; i0;0,75 = 3,2%; i0;1 = 3,3% . Sostituendo tali valori nelle 3 equazioni
Secondo la prima equazione, prestare un capitale C per 6 mesi al tasso a pronti i0;0,5 = 3,1%
f 0;0,25;0,5 = 3,176% .
Sebbene non siano stati presi in considerazione elementi di attrito quali le tasse, gli scarti
denaro-lettera e le commissioni di intermediazione, le equazioni che escludono l’arbitraggio
forniscono una ragionevole approssimazione nel caso del montante lordo di un grande capitale,
in quanto gli elementi di attrito costituiscono un piccola frazione dell’esborso totale.
interesse a pronti it ;T , stabilito al tempo t e vigente nello spazio di tempo [t; T ] . In tali
150
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
(1 + i0;3 )3 = (1 + i0;1 )(1 + i1;2 )(1 + i2;3 ) = (1 + i0;1 )(1 + i1;3 )2 = (1 + i0;2 )2 (1 + i2;3 )
Tuttavia, secondo l’evidenza empirica i tassi di interesse a termine f 0; t ;T sarebbero pari ai
valori medi dei corrispondenti tassi a pronti futuri it ;T , aumentati di un modesto premio per la
liquidità (quindi tanto maggiore, quanto maggiore è la durata T − t del prestito). La conoscenza
incompleta circa l’evoluzione temporale dei tassi di interesse a pronti comporta appunto che la
condizione di esclusione dell’arbitraggio possa essere pure formulata nel regime dell’interesse
semplice.
Il tempo sia misurato in anni e t sia l’istante di valutazione, con 0 ≤ t < 1 . Si consideri un
prestito diviso in obbligazioni a tasso variabile, con n rimanenti cedole annue e con valore
facciale percentuale pari a 100; il tasso cedolare sia indicizzato allo Euribor a 1 anno. Come
mostrato dal seguente diagramma, ogni obbligazione stacca una cedola 100it −1;t alla fine
per prestiti interbancari senza garanzia di durata annuale. Ogni obbligazione restituisce inoltre
il valore facciale 100 alla scadenza n senza pagare alcun premio di rimborso.
calcolato al tasso in −1;n è proprio 100. Poniamoci ora al tempo n − 2 ; dopo un anno maturerà la
penultima cedola, pari a 100in − 2; n −1 mentre il prezzo dell’obbligazione sarà 100. Il valore
151
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
attuale al tempo n − 2 dell’importo 100in − 2;n −1 + 100 calcolato al tasso in − 2;n −1 è nuovamente
( )( )
Pdirty = Pclean + 100i0;1t = 100 1 + i0;1 1 + it ;1(1 − t ) −1
semplice.
1
ancora vera, purché i tassi di interesse adoperati siano semestrali (trimestrali). Sia 0 ≤ t < ;
m
la precedente formula diviene
−1
i0;1 / m 1
Pdirty = Pclean + 100i0;1 / mt = 1001 + 1 + it ;1 / m ( − t )
m m
&——&——&
Esercizio 47. Alcuni tassi annui di interesse a pronti per prestiti interbancari in un
particolare giorno siano come segue (per semplicità, ogni mese abbia 30 giorni e non vi siano
giorni di differimento)
a) Si trovi il fattore di montante per un deposito interbancario con durata di 6 mesi, facendo
astrazione dallo scarto denaro-lettera.
b) Si ricorra all’interpolazione lineare per trovare un fattore di sconto approssimato da
applicare a un importo in scadenza dopo 9 mesi.
c) Si consideri un’obbligazione societaria con merito di credito AA, avente cedole annue, tasso
cedolare del 4% e scadenza dopo 3 anni. Il suo corso ex cedola sia 100,70. Si trovi il
margine di credito.
152
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
Soluzione. Il tempo sia misurato in anni e 0 sia l’istante di rilevazione. Sia i0;t il tasso di
( ) ( ) ( )
4 1 + i0;1 + sp −1 + 4 1 + i0;2 + sp −2 + 104 1 + i0;3 + sp −3 =
che non possiede una soluzione analitica. Un valore approssimato dell’unico margine di
credito è sp = 0,25% .
Esercizio 48. Alcuni tassi annui di interesse a pronti per prestiti interbancari in un
particolare giorno siano come segue (per semplicità, ogni mese abbia 30 giorni e non vi siano
giorni di differimento)
a) Si trovino gli equivalenti tassi annui nominali composti continuamente per durate di 6
mesi, 1 anno e 2 anni.
153
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
b) Si usi il tasso annuo nominale composto continuamente e si trovi il fattore di montante per
un deposito interbancario con durata di 6 mesi, facendo astrazione dallo scarto denaro-
lettera.
c) Si ricorra all’interpolazione esponenziale per trovare un fattore di sconto approssimato da
applicare a un importo in scadenza dopo 9 mesi.
Soluzione. Il tempo sia misurato in anni e 0 sia l’istante di rilevazione. Sia i0;t il tasso di
interesse a pronti per operazioni che iniziano al tempo 0 e terminano al tempo t sotto l’ipotesi di
composizione continua dell’interesse.
a) Si ha
0,033
i0;0,5 = 2 ln1 + = 3,273%; i0;1 = ln (1 + 0,034) = 3,343%; i0;2 = ln (1 + 0,035) = 3,440%
2
b) Poiché i0;0,5 = 3,273% , un deposito semestrale di €1 genera un montante di
i *0,5
e 0; 0 , 5 = 1,01650 €. A causa dell’equivalenza tra tassi di interesse, non c’ è alcuna
differenza con il punto a) del precedente esercizio.
c) Per interpolare esponenzialmente i tassi di interesse a pronti disponibili, si considera una
tabella di tassi annui nominali composti continuamente, si associa a ciascuna coppia
( )
(durata; tasso) della tabella un punto del piano t; i0;t e si collegano mediante segmenti i
punti corrispondenti a coppie contigue. Il risultante grafico è lineare a tratti. Dato che la
scadenza 9 mesi è compresa tra le scadenze 6 mesi e 1 anno, il tasso a pronti incognito
i0;0,75 è una funzione di i0;0,5 = 0,03273 e i0;1 = 0,03343 . Più specificatamente, esso giace
−i0; 0, 75 *0,75
richiesto è e = 0,97550 .
Esercizio 49. I prezzi di alcune obbligazioni senza cedola in un particolare giorno d’asta
siano
prezzo 98 96 94 92
durata (mesi) 3 6 9 12
154
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
Inoltre, il prezzo secco di un’obbligazione con cedole annue, tasso cedolare del 10%, e 18 mesi
alla scadenza sia 101,40. Tutte le obbligazioni sono titoli di Stato emessi dal Tesoro; per
semplicità, ogni mese abbia 30 giorni e non vi siano giorni di differimento.
Si trovino i tassi di interesse a pronti (annui effettivi) impliciti in tali prezzi.
Soluzione. Il tempo sia misurato in anni e 0 sia l’istante di rilevazione. Sia i0;t il tasso di
interesse a pronti per transazioni che iniziano al tempo 0 e terminano al tempo t. Dall’equazione
( )
apprezzamento 106,40 = 10 *1,08507− 0,5 + 110 * 1 + i0;1,5 −1,5 si trae i0;1,5 = 8,896% .
Esercizio 50. I prezzi di alcune obbligazioni senza cedola in un particolare giorno siano
Inoltre, il prezzo secco di un’obbligazione con cedole annue, tasso cedolare del 9% e 390 giorni
alla scadenza sia 99,05. Tutte le obbligazioni sono titoli di Stato emessi dal Tesoro; per
semplicità, ogni mese abbia 30 giorni e non vi siano giorni di differimento.
Si trovino
a) i tassi di interesse a pronti (annui effettivi) impliciti in tali prezzi;
b) il tasso di interesse a pronti a 1 anno, per mezzo dell’interpolazione lineare.
155
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
Soluzione. Il tempo sia misurato in anni e 0 sia l’istante di rilevazione. Sia i0;t il tasso di
Il prezzo tel quel dell’obbligazione a tasso fisso è 99,05 + 9 *11 / 12 = 107,30 ; dall’equazione
di apprezzamento
1
−
( )
13
107,30 = 9 * 1,09455 12 + 109 * 1 + i0;13 / 12 − 12
OSSERVAZIONE. Il metodo del laccio dello scarpone (bootstrap) presentato negli ultimi
2 esercizi consente di rilevare sequenzialmente la struttura a termine dei tassi di interesse insita
in un paniere di n obbligazioni, ciascuna con lo stesso merito di credito ma con una differente
scadenza, ogni data di pagamento essendo una delle n scadenze. Il risultato finale, un insieme di
(
n punti t; i0;t ) interpolati linearmente, risente della scelta del paniere. Qualora si voglia
rilassare l’ipotesi sul paniere, come accade soprattutto nell’ambito dell’analisi economica,
bisogna ricorrere all’ottimizzazione, per stimare i parametri incogniti di una funzione della
durata, sia essa una funzione parsimoniosa oppure una funzione polinomiale (o esponenziale)
a tratti, detta spline.
Un ben noto esempio di funzione parsimoniosa è proposto in Nelson-Siegel (1987); la
risultante struttura a termine può avere andamento monotono, con gobba, sigmoidale
156
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
t t t
i0;t = a + b 1 − exp − + c exp −
τ τ τ
dove i0;t è un tasso annuo nominale continuamente composto, mentre a, b, c e τ sono i
parametri incogniti.
Nel caso di una spline, i diversi tratti in generale, e i tassi a breve e a lungo termine i0;t in
particolare, risultano relativamente indipendenti. Per motivi legati alla gestione del rischio di
tasso, in sede operativa si prendono spesso in considerazione i tratti aventi come estremi le
scadenze a 1, 3, 5, 7, 10 e 30 anni. Per un approfondimento dell’argomento si rimanda a
Marangio et alii (2002).
Esercizio 51. I tassi annui di interesse a pronti in un particolare giorno siano come segue
Si calcoli il tasso annuo a termine 3x12 nel caso i dati in tabella rappresentino
a) tassi annui di interesse composto secondo la convenzione lineare;
b) tassi annui di interesse composto secondo la convenzione esponenziale;
c) tassi annui nominali di interesse continuamente composto.
Soluzione. Il tempo sia misurato in anni e 0 sia l’istante di rilevazione. Sia i0;t il tasso di
interesse a pronti per transazioni che iniziano al tempo 0 e terminano al tempo t; sia f 0;t ;T il
tasso di interesse a termine vigente al tempo 0 per transazioni che iniziano al tempo t e
terminano al tempo T. L’intervallo 3x12 comincia (termina) 3 (12) mesi dopo la stipula.
Sostituendo i valori i0;0, 25 = 5,1% ; i0;1 = 5,4% nella condizione che esclude l’arbitraggio
( )(
a) 1 + i0;0,25 0,25 1 + f 0;0, 25;10,75 = 1 + i0;1 )
( ) ( )
b) 1 + i0;0,25 0,25 1 + f 0;0, 25;1 0,75 = 1 + i0;1
i 0, 25 f 0; 0, 25;1 0,75 i
c) e 0; 0, 25 e = e 0;1
e semplificando, si ricava
1 1 + i0;1
a) f 0;0,25;1 = − 1 = 5,431%
0,75 1 + i0;0,25 0,25
157
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
1
1 + i0;1 0,75
b) f 0;0, 25;1 = − 1 = 5,500%
(
1+ i
0; 0, 25 )
0, 25
i0;11 − i0;0,25 0,25
c) f 0;0, 25;1 = = 5,500%
0,75
Si rammenta che il tasso a termine di interesse semplice f 0;0,25;1 = 5,431% può essere pattuito
Esercizio 52. Sei mesi fa fu stipulato un FRA 6x12 con un capitale convenzionale di
€100.000. Alcuni tassi annui di interesse a pronti sono riportati nella tabella più sotto
(l’interesse è semplice; per semplicità, ogni mese abbia 30 giorni e non vi siano giorni di
differimento). Si descriva il regolamento per contanti che ha luogo oggi.
Soluzione. Se il capitale fosse scambiato, ciò avverrebbe due volte, 6 e 12 mesi dopo la
stipula (da cui l’espressione 6x12). Tuttavia, lo scambio di capitale è sostituito da un
regolamento per contanti 6 mesi dopo la stipula.
Il tempo sia misurato in anni, 0 sia l’istante della stipula e 0,5 sia l’istante del regolamento
(che cade oggi). Sia i 0;t il tasso di interesse a pronti per transazioni che iniziano al tempo 0 e
terminano al tempo t; sia f 0;t ;T il tasso di interesse a termine vigente al tempo 0 per
1 + i0;1 1,05
1 + f 0;0,5;10,5 = =
1 + i0;0,5 0,5 1,02
si ricava il tasso a termine concordato: f 0;0,5;1 = 5,882% . Poiché i0,5;1 = 4,50% , il debitore
deve pagare
( )
100.000 f 0;0,5;1 − i0,5;1 0,5 100.000(5,882% − 4,500% )0,5
= = 675,79 €
1 + i0,5;10,5 1 + 4,5% * 0,5
al creditore. Tuttavia, se € 100.675,97 sono presi in prestito per 3 mesi al vigente tasso a pronti
i0,5;1 , a scadenza si dovrà restituire
158
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
come è implicito nel FRA. Se i0,5;1 fosse stato maggiore di 5,882%, il creditore avrebbe dovuto
versare l’importo
( )
100.000 i0,5;1 − f 0;0,5;1 0,5
al debitore.
1 + i0,5;10,5
Esercizio 53. Per saldare un debito di €96.000 tra 1 anno, una società per azioni potrebbe
depositare in banca un incasso di €40.000 tra 6 mesi come pure un incasso di €55.000 tra 9
mesi. Alcuni odierni tassi annui di interesse a pronti sono riportati nella tabella più sotto
(l’interesse è semplice). Il rischio di tasso verrebbe coperto stipulando un FRA 6x12 e un FRA
9x12. Si verifichi se l’operazione finanziaria sia efficace.
terminano al tempo t; si ha i0;0,5 = 0,041; i0;0,75 = 0,042; i0;1 = 0,043 . Si rammenta che un
ideale arbitraggio è costituito da un insieme di operazioni simultanee che non richiede alcun
esborso e che procura o potrebbe procurare un qualche incasso. Affinché l’arbitraggio sia
impossibile nel nostro caso, qualsiasi insieme di operazioni simultanee e sicure, pattuite oggi e
relative agli incassi menzionati più sopra, deve generare lo stesso montante tra 1 anno. Di
conseguenza, le stipule di un FRA 6x12 e di un FRA 9x12 equivalgono allo sconto al tempo 0
di entrambi gli incassi seguito da un deposito sino al tempo 1 del risultante valore attuale
(40.000(1 + i0;0,5 0,5 )−1 + 55.000(1 + i0;0,75 0,75)−1 )(1 + i0;1 ) = 96.495,11 € > 96.000 €
Esercizio 54. Si consideri un’obbligazione a tasso variabile con merito di credito AA,
valore facciale percentuale di 100, cedole annue e 15 mesi alla scadenza. Alcuni tassi annui di
interesse a pronti per prestiti interbancari, vigenti 9 mesi fa e oggi, sono riportati nella
tabella più sotto
159
Ettore Cuni, Luca Ghezzi
Si trovi l’odierno corso secco dell’obbligazione, nell’ipotesi che il tasso cedolare sia pari a un
tasso a pronti per prestiti interbancari a 1 anno
a) senza alcuna maggiorazione;
b) con una maggiorazione di 20 punti base, ossia dello 0,20%.
Soluzione. Il tempo sia misurato in anni, 0,75 sia il corrente istante e 2 sia la scadenza
dell’obbligazione. L’ultimo stacco di cedola avvenne 9 mesi fa al tempo 0. Siano
i0;1 = 3,000% il tasso a pronti a 1 anno vigente 9 mesi fa, e i0 ,75;1 = 2,700% il tasso a pronti a
dell’obbligazione sarà allora 100, come è già accaduto all’emissione e subito dopo lo stacco
delle precedenti cedole. Gli odierni corsi tel quel e secco dell’obbligazione sono
( )( )
100 1 + i0;1 1 + i0,75;10,25 −1 = 103(1 + 0,027 * 0,25)−1 = 102,31 e 102,31- 2,25 = 100,06
0,25
b) Siano i0,75;1 = 2,700%; i0;75;2 = 3,1% + 0,1% = 3,125%; i tassi a pronti applicati oggi a
1
un’operazione di durata di 3 o 15 mesi; il secondo tasso a pronti è ottenuto mediante
interpolazione lineare. All’obbligazione a tasso variabile del punto a) si aggiunge ora una
rendita con 2 poste, ciascuna di ammontare 100 * 0,0020 = 0,20 , in scadenza a 3 e a 15 mesi
da adesso. Gli odierni corsi tel quel e secco dell’obbligazione sono pertanto
(( ) ( ) )
102,31 + 0,20 1 + i0,75;1 0,25 −1 + 1 + i0,75;2 −1, 25 = 102,70 e 102,70 − 2,40 = 100,30
( )
dove l’importo 100 i0;1 + 0,0020 0,75 = 2,40 costituisce i dietimi.
160
Appunti di Matematica e tecnica finanziaria
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162
A partire dal 1971, anno di transizione dal regime di cambi fissi di Bretton Woods al regime di
cambi flessibili, sia la Matematica sia la Tecnica finanziaria hanno attraversato una stagione di
straordinario sviluppo, alimentato e facilitato dalla liberalizzazione e globalizzazione dei mercati
finanziari, dalla diffusione delle tecnologie informatiche e telematiche, dai progressi compiuti dai
fornitori di informazione finanziaria.
Pur non rinunciando al rigore delle tradizionali trattazioni, gli Appunti di Matematica e tecnica
finanziaria sono più decisamente orientati alle applicazioni. Coerentemente con lo sviluppo
menzionato più sopra, essi offrono una duplice chiave di lettura della disciplina: quella logica,
relativa ai procedimenti analitici o empirici, e quella operativa, relativa a contratti, operazioni e
processi finanziari. L’approccio è non solo pragmatico ma anche multidisciplinare, con riferimenti
alla contabilità, all’economia industriale, all’economia dei mercati e degli intermediari finanziari.
Ettore Cuni
E’ dottore in Economia e commercio e supervisore del credito presso la direzione generale del
Credito Bergamasco. E’ esperto di tecnica bancaria, analisi di bilancio e analisi del rischio di
credito.
Luca Ghezzi
E’ dottore di ricerca in Ingegneria informatica e professore associato di Ingegneria economico
gestionale presso l’Università Carlo Cattaneo. La sua attività di ricerca concerne l’impiego dei
metodi dell’ingegneria in problemi di natura economica e finanziaria, quali il funzionamento dei
mercati finanziari, la gestione dei portafogli finanziari, la valutazione delle imprese.
ISBN 978-88-908806-1-2