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Matematica Finanziaria

Andrea Consiglio

Palermo 2011
c Andrea Consiglio Tutti i diritti sono riservati. Questo testo ` distribuito e gratuitamente. Nessun uso commerciale ` permesso. e

Spiegamelo e lo dimenticher`. o Mostramelo e lo ricorder`. o Coinvolgimi e lo imparer`. o (Proverbio cinese)

Indice
1 Misure del Rendimento 1.1 Operazioni nanziarie . . . . . . . . . . . . 1.1.1 Operazioni nanziarie a pronti . . . 1.1.2 Operazioni nanziarie a termine . . 1.2 Interesse Semplice . . . . . . . . . . . . . . 1.2.1 Basi nanziarie . . . . . . . . . . . 1.3 Sconto Semplice . . . . . . . . . . . . . . . 1.4 Valore Attuale e Futuro . . . . . . . . . . 1.4.1 Il modello lineare dinteresse . . . . 1.4.2 Il modello lineare di sconto . . . . . 1.4.3 Il modello esponenziale . . . . . . . 1.4.4 Tassi equivalenti . . . . . . . . . . 1.4.5 Intensit` istantanea dinteresse . . a 1.5 Flussi e portafogli nanziari . . . . . . . . 1.5.1 Valore di un usso nanziario . . . 1.5.2 Valore di un portafoglio nanziario 1.6 Rendite ed Ammortamenti . . . . . . . . . 1.6.1 Piani dammortamento . . . . . . . 1.7 Titoli a cedola ssa . . . . . . . . . . . . . 1.7.1 Il rendimento a scadenza . . . . . . 1.8 Titoli indicizzati . . . . . . . . . . . . . . . 1.8.1 Titoli a cedola nulla indicizzati . . 1.8.2 Titoli a tasso variabile . . . . . . . 1.8.3 Mutui indicizzati . . . . . . . . . . 1 1 1 3 4 7 10 14 14 26 30 33 36 39 39 40 42 48 55 55 60 61 64 67 71 71 72 79 82

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2 Prezzi e struttura dei tassi 2.1 Ipotesi caratteristiche del mercato . . . . . . . 2.2 Teoremi fondamentali . . . . . . . . . . . . . . 2.3 Grandezze caratteristiche del mercato . . . . . 2.4 La struttura per scadenza dei tassi di interesse

ii

3 Misure della dispersione 85 3.1 La Duration . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85 3.2 Semielasticit` e Convexity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90 a 4 Criteri di scelta nanziaria 97 4.1 Il valore attuale netto . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 98 4.1.1 Valutazione di un singolo progetto di investimento . . 98 4.1.2 Progetti Mutualmente esclusivi . . . . . . . . . . . . . 100 4.1.3 Esistenza di vincoli di capitale . . . . . . . . . . . . . . 101 4.1.4 Flussi di cassa rischiosi . . . . . . . . . . . . . . . . . . 102 4.2 Economic value added (EVA) . . . . . . . . . . . . . . . . . . 107 4.3 Il tasso interno di rendimento . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108 4.3.1 Valutazione di un singolo progetto di investimento . . 108 4.3.2 Progetti Mutualmente esclusivi . . . . . . . . . . . . . 112 4.4 Altri metodi di valutazione comunemente usati ma non corretti114 5 Metodi per la misurazione della struttura dei tassi 116 5.1 Metodi graci . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116 5.2 Metodo bootstrap . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118 5.3 Strategie di speculazione sulla struttura a termine . . . . . . . 120 6 Strategie di hedging 6.1 Denizione di hedging . . . . . 6.2 Long e short position . . . . . . 6.3 Dedication . . . . . . . . . . . . 6.4 Hedging utilizzando la duration 6.5 Immunizzazione Finanziaria . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 126 . 126 . 127 . 127 . 130 . 140 . . . . . . . . 146 146 147 155 157 162 166 167 168

7 Futures 7.1 Denizione di future . . . . . . . . 7.2 Caratteristiche di un future . . . . 7.3 Il meccanismo del marktomarket 7.4 Prezzi future e forward . . . . . . . 7.5 Hedging con future sui tassi a breve 7.6 Hedging con future sui tassi a lungo 7.6.1 Fattore di conversione . . . 7.6.2 Cheapesttodelivery . . . .

8 Swaps 174 8.1 Denizione di Swap . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 174 8.2 Gli swap per la gestione del rischio di tasso . . . . . . . . . . . 175

iii

8.3 Swaps e credit arbitrage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 177 8.4 Valutazione degli swap . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 179 8.5 Il bootstrap della curva dei tassi swap . . . . . . . . . . . . . . 182 Formulario Glossario Glossario 184 191 192

iv

Elenco delle gure


1.1 Rappresentazione graca di unoperazione nanziaria spot. . . 1 1.2 Rappresentazione graca di unoperazione nanziaria forward. 3 1.3 MOTTitoli di Stato. Quotazioni BTP del 31/07 (Fonte: Il Sole 24 ORE del 01/08/2001 ) . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6 1.4 Evoluzione del rateo di un BTP in funzione del periodo di godimento della la cedola. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7 1.5 Tassi LIBOR ed EURIBOR (Fonte: Il Sole 24 ORE del 01/08/2001 ) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9 1.6 MOTTitoli di Stato. Quotazioni BOT del 31/07 (Fonte: Il Sole 24 ORE del 01/08/2001 ) . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18 1.7 MOTTitoli di Stato. Quotazioni BOT del 24/09 (Fonte: Il Sole 24 ORE del 27/09/2001 ) . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19 1.8 Flusso di cassa, per un euro di valore facciale, di un investitore che acquista il BOT ISIN IT0003145742. . . . . . . . . . . . 20 1.9 FRA e tassi a breve. (Fonte: Il Sole 24 ORE del 27/09/2001 ) 24 1.10 Condizioni contrattuali conto corrente . . . . . . . . . . . . . . 34 1.11 Rappresentazione graca di un usso nanziario. . . . . . . . . 39 1.12 Valore temporale di un f.f. in tk . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40 1.13 Ratings del debito di alcuni paesi (fonte: Moodys 9 agosto 2002). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56 1.14 Rappresentazione graca del usso nanziario che caratterizza un BTP ed, in generale, un titolo a reddito sso. In questo caso c ` la cedola espressa in unit` di valore facciale; V ` il e a e valore facciale. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58 1.15 Rappresentazione graca di unoperazione nanziaria spot per un titolo a cedola nulla indicizzato. . . . . . . . . . . . . . . . 61 1.16 Flusso di cassa equivalente al usso di cassa di un FZCB. . . . 62 1.17 Flusso di cassa di una cedola unitaria indicizzata. . . . . . . . 62 1.18 Flusso di cassa equivalente ad una cedola unitaria indicizzata. 63 1.19 Rappresentazione graca dello schema di pagamento di un CCT. 64

1.20 Flusso di cassa equivalente ad una CCT. Gli importi opposti si cancellano e rimane soltanto limporto in t0 . . . . . . . . . . 65 1.21 Rappresentazione graca dello schema di ammortamento di un mutuo a tasso variabile. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67 3.1 Variazioni del prezzo in funzione dello YTM. . . . . . . . . . . 3.2 La duration rappresenta il baricentro dei valori attuali dei pagamenti futuri. Uno ZCB concentra tutta la sua massa alla scadenza (alto). Allaumentare della cedola (medio e basso) la duration si riduce in quanto il baricentro si sposta verso sinistra. 3.3 Prezzo di un CBB in funzione del tasso. Il quadrato indica il tasso che prezza il CBB alla pari. . . . . . . . . . . . . . . . . 3.4 Prezzo di uno ZCB in funzione della variazione del tasso ed approssimazione tramite modied duration. . . . . . . . . . . 5.1 La struttura degli YTM in funzione delle maturity e delle duration. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.2 La struttura degli YTM in funzione delle duration e curva interpolante. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.3 Confronto fra le strutture ottenute con gli YTM e tramite il metodo bootstrap. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.4 Struttura dei tassi a pronti il 26/11/2001 e la sua evoluzione deterministica in t + = 0.5 anni. . . . . . . . . . . . . . . . 86

89 93 93

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6.1 Payo in T di una posizione lunga (sopra) e di una posizione corta (sotto). Il prezzo iniziale, V (t), ` pari a 100; il payo ` e e (T ) V (t). . . . . . . . . . . . . . . . . 128 dato dalla dierenza V 6.2 Variazioni assolute del valore delle posizioni in V1 , V2 e V3 . . . 138 7.1 Speciche di un contratto future sullEURIBOR a tre mesi. . 7.2 Speciche di un contratto future sul BTP a 10 anni denominato in euro. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.3 Speciche di un contratto future sul Bund a 10 anni denominato in euro. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.4 Quotazioni di future sui tassi a breve e sui tassi a lungo in data 25/09/2001 (sinistra) ed in data 05/10/2001 (destra). (Fonte: Il Sole24ORE.) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.5 Protti/perdite di una posizione lunga in un future sullEURIBOR a tre mesi alla data di consegna. Con L(T, T + ) si ` e indicato il prezzo spot in T di un deposito al tasso EURIBOR con scadenza = 3 mesi. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 148 . 149 . 150

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7.6 Protti/perdite di una posizione corta in un future sullEURIBOR a tre mesi alla data di consegna. Con L(T, T + ) si ` e indicato il prezzo spot in T di un deposito al tasso EURIBOR con scadenza = 3 mesi. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.7 Flusso di cassa delloperazione di investimento nel deposito EURIBOR + 40 bp. Al montante nale deve essere aggiunto il guadagno ottenuto dalla compravendita di future. . . . . . 7.8 Flusso cedolare per il calcolo del fattore di conversione. . . . 7.9 Titoli candidati per consegna Settembre 2002 del future sul Bund con cedola al 6%. (Fonte: LIFFE 22/08/02). . . . . . 8.1 Rappresentazione graca del usso originato da uno IRS. . . 8.2 Rappresentazione graca del usso originato da uno IRS con un intermediario nanziario. . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.3 Rappresentazione graca del usso originato da uno IRS fra due istituzioni con diverso rating creditizio. . . . . . . . . . . 8.4 Rappresentazione graca di uno swap scomposto in una posizione long in un CBB ed in una posizione corta in un FRN. . 8.5 Le strutture dei tassi swap e spot osservate il 05/10/2001. .

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. 166 . 168 . 169 . 174 . 175 . 179 . 179 . 183

vii

Elenco delle tabelle


1.1 Tasso equivalente allaumentare della frequenza di capitalizzazione. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2 Generico piano dammortamento. . . . . . . . . . . . . . . . 1.3 Piano dammortamento con rata semestrale costante. . . . . 1.4 Piano dammortamento con preammortamento a pagamenti zero. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.5 Piano dammortamento con preammortamento in cui sono versate le quote interessi. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37 . 50 . 52 . 53 . 54

2.1 Prezzi e scadenze BOT del 04/10/2001. . . . . . . . . . . . . . 80 5.1 Prezzi osservati il 26/11/2001. . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119 5.2 Prezzi, tassi spot e forward in data 26/11/2001. . . . . . . . . 124 7.1 Prezzi future sullEURIBOR a tre mesi. Quotazioni LIFFE del 01/06/01. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 164 7.2 Prezzi future sullEURIBOR a tre mesi. Quotazioni LIFFE del 03/07/01. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 165 7.3 Composizione del portafoglio obbligazionario. Valori di mercato e volatilit` sono riferite al 08/01/2002. (Fonte: Il Sole24Ore).172 a 7.4 Composizione del portafoglio obbligazionario. Valori di mercato e volatilit` sono riferite al 08/05/2002. (Fonte: Il Sole24Ore).173 a 8.1 Flussi originati da un contratto swap plain vanilla xed/oat. 8.2 Tassi ssi e variabili per due istituzioni con rischio di credito dierenti. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.3 Tassi di parit` swap per diverse scadenze. Il tasso Mid ` a e la media del tasso denaro e lettera. (Fonte: Il Sole24Ore 05/10/2001). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.4 Struttura dei prezzi spot osservata il 05/10/2001. . . . . . . . 177 178

181 182

viii

Capitolo 1 Misure del Rendimento


1.1 Operazioni nanziarie

Si denisce operazione nanziaria (o.f.) lo scambio di importi monetari in istanti dierenti di tempo. Tale scambio si eettua a fronte del pagamento di un interesse. In ambito nanziario si distinguono o.f. a pronti o spot ed o.f. a termine o forward.

1.1.1

Operazioni nanziarie a pronti

Una o.f. ` detta a pronti o spot se la stipula del contratto coincide con e listante in cui avviene la transazione. Se si indica con t listante di stipula del contratto e con s la scadenza dello stesso (t < s), in t uno dei contraenti ricever` V (t) unit` di capitale e restituir` V (s) unit` di capitale alla scadenza a a a a s. Se si riportano gli istanti temporali sullasse dei tempi, lo.f. spot ` rappree sentata in Figura 1.1. V (t) t V (s) s

Figura 1.1: Rappresentazione graca di unoperazione nanziaria spot. ` E evidente che la stessa operazione spot pu` essere vista in maniera speculare o da parte del contraente che ha versato V (t) unit` di capitale in t e ricever` a a

1.1 Operazioni nanziarie V (s) alla scadenza s del contratto. Nel primo caso, lo.f. spot ` unoperazione di nanziamento e gli interessi e pagati rappresentano un costo; nel secondo caso, lo.f. ` unoperazione di e investimento e gli interessi incassati rappresentano la remunerazione del capitale investito. Un esempio di o.f. spot ` lacquisto di un BOT. Alla stipula del contrate to (lacquisto del BOT), linvestitore versa un ammontare pari a V (t); alla scadenza, linvestitore sar` rimborsato di un ammontare pari a V (s) (p. es.: a t = 0 ed s = 90 giorni). In questo caso lo Stato italiano ` il contraente che e ricever` V (t) unit` di capitale in t (nanziamento del debito pubblico) ed a a avr` un esborso pari a V (s) a scadenza. a Se si indica con M(t, s) il valore in s di una unit` di capitale disponibile in t, a per ottenere V (s) unit` di capitale alla scadenza del contratto, dovr` essere: a a V (s) = M(t, s) V (t) (1.1)

La (1.1) denisce lequivalenza temporale che esiste fra capitali disponibili in istanti diversi di tempo. Tramite la (1.1) ` anche possibile determinare il valore in t di una somma e di denaro disponibile in s. Infatti, con semplici passaggi algebrici si ottiene che, 1 V (t) = V (s) = B(t, s) V (s). (1.2) M(t, s) Il fattore B(t, s) = 1/M(t, s) rappresenta il valore in t di una unit` di capitale a disponibile in s. I fattori M(t, s) e B(t, s) hanno un signicato strettamente economico. Il fattore M(t, s) pu` essere visto come il prezzo che un investitore ` disposto o e ad accettare in s per rinunciare a consumare una unit` di capitale in t. In a maniera analoga, B(t, s) rappresenta il prezzo che un investitore ` disposto e a pagare in t per entrare in possesso di una unit` di capitale in s. a Dato il prezzo M(t, s), la (1.1) determina il valore monetario in s, V (s), equivalente ad un quantit` di capitale, V (t), disponibile in t. In maniera a analoga, dato il prezzo B(t, s), la (1.2) determina il valore monetario in t, V (t), equivalente ad una quantit` di capitale, V (s), disponibile in s. a I fattori M(t, s) e B(t, s), oltre ad assumere il signicato di prezzo per unit` a di capitale, rappresentano i fattori di scambio fra due capitali esigibili in istanti di tempo diversi. In altri termini, applicando il fattore M(t, s) ad un capitale V (t), disponibile in t, ` possibile determinarne il suo valore in s. e Analogamente, applicando al capitale V (s), esigibile nellistante futuro s, il fattore B(t, s) ` possibile determinarne il valore t. e In questi casi i termini M(t, s) e B(t, s) permettono, rispettivamente, di spostare in avanti (posticipare) capitali disponibili in t, o di spostare
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1.1 Operazioni nanziarie indietro (attualizzare) capitali disponibili in s. Nella letteratura nanziaria M(t, s) ` anche noto come fattore montante per unit` di capitale, mentre e a B(t, s) ` noto come fattore di sconto per unit` di capitale. e a Da un punto di vista matematico, M(t, s) e B(t, s) sono funzioni di due variabili reali. Inoltre, B(t, s) ` una funzione reciproca di M(t, s). Questa e propriet` ` importante in quanto permette di concentrare il nostro studio a e sulle caratteristiche di una delle due funzioni. Un soggetto razionale ` disposto a rinunciare ad una somma di denaro oggi e se e solo se ricever` in cambio un ammontare maggiore nel futuro. Per questo a motivo deve essere V (s) > V (t). Dalla relazione (1.1) discende che, M(t, s) > 1 e di conseguenza, B(t, s) < 1. (1.4) Come si vedr` in seguito, nella pratica, le funzioni M(t, s) e B(t, s) dipendono a soltanto dalla dierenza s t, ossia, dallintervallo di tempo che intercorre fra listante di stipula e la scadenza del contratto. (1.3)

1.1.2

Operazioni nanziarie a termine

Una o.f. ` detta a termine o forward se lo scambio di importi monetari e avviene in un istante successivo a quello di stipula. Se si indica con t listante di stipula del contratto, con s la scadenza dello stesso e con T listante in cui avviene la transazione (t T < s), in T uno dei contraenti ricever` V (T ) a unit` di capitale, ed in s restituir` V (s) unit` di capitale. Se si riportano gli a a a istanti temporali sullasse dei tempi, lo.f. forward ` rappresentata in Figura e 1.2. V (T ) t T V (s) s

Figura 1.2: Rappresentazione graca di unoperazione nanziaria forward. Si osservi che in t non avviene alcun movimento di capitali. La transazione ` eettuata in T e la restituzione del capitale in s. Una volta trascorso il e periodo T t lo.f. a termine ha le stesse caratteristiche di una o.f. a pronti.
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1.2 Interesse Semplice Si possono estendere le considerazioni fatte per le o.f. spot alle o.f. forward. In particolare, se si indica con M(t, T, s) il valore in s, pattuito in t, di una unit` di capitale disponibile in T , per ottenere V (s) unit` di capitale alla a a scadenza del contratto, deve essere, V (s) = M(t, T, s) V (T ). In maniera analoga, ponendo B(t, T, s) = 1/M(t, T, s), si ottiene che, V (T ) = B(t, T, s) V (s). Essendo V (s) > V (T ), si deduce che M(t, T, s) > 1 B(t, T, s) < 1. (1.7) (1.8) (1.6) (1.5)

1.2

Interesse Semplice

In termini nanziari linteresse o rendimento (yield) di una attivit` a (asset) ` dato da un reddito periodico o dalla variazione del prezzo del titolo e o entrambi. Per esempio, se si acquista oggi un BOT che ` quotato a 96.170 e e lo si rivende fra una settimana a 97.22, il rendimento o interesse ` dato e dalla variazione del prezzo. Nel caso dei BTP linteresse ` composto dalla e cedola pagata semestralmente e dalla variazione in conto capitale. Linteresse semplice rappresenta il reddito prodotto da un investimento (o il costo sopportato da un debitore nel caso di passivit` o liability) per ogni a periodo dello.f. in essere. Il tasso a cui si eettuano tali o.f. ` detto tasso e di interesse. In una o.f. spot, il capitale nale, V (s), ` costituito dal capitale iniziale, V (t), e pi` gli interessi maturati nellintervallo di tempo s t (si ricorda che anch u e loperazione di scambio abbia signicato nanziario deve essere V (s) > V (t)). Se si indicano con I(t, s) gli interessi maturati nellintervallo s t, sar`, a V (s) = V (t) + I(t, s) da cui, I(t, s) = V (s) V (t). (1.9)

Si denisce tasso dinteresse la remunerazione per ogni unit` di capitale, a in simboli, I(t, s) V (s) V (t) i(t, s) = = . (1.10) V (t) V (t) Sostituendo nella (1.10) la (1.1), si ottiene che, i(t, s) = V (t) [M(t, s) 1] = M(t, s) 1. V (t) (1.11)
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1.2 Interesse Semplice Si osservi che intervalli di tempo di ampiezza diversa possono contemplare diversi tassi dinteresse. Con semplici passaggi algebrici si ha che, I(t, s) = V (t) i(t, s). (1.12)

Esempio 1.1: Un conto corrente paga l1.37% annuale sulle giacenze. Il 05/07/2001 sono stati versati 100,000 e. A quanto ammonta linteresse maturato al 15/09/2001? Si osservi che il tasso dinteresse ` espresso su base annuale, cio` per uno.f. e e di durata pari ad un anno. Il quesito richiede linteresse maturato nel periodo 05/07/200115/09/2001, quindi t=05/07/2001 ed s=15/09/2001. In questo esempio si ipotizzer` (potrebbe essere stabilito contrattualmente) che la a remunerazione per unit` di capitale sia una frazione del tasso annuale. In gea nerale potrebbe essere necessario stabilire un tasso dinteresse per lintervallo [t, s], che non dipende dal tasso annuale. Si osservi che linteresse corrisposto dipende soltanto dallintervallo di tempo che intercorre fra gli istanti t ed s. Se si ipotizza una valuta a decorrere dal giorno successivo al deposito, utilizzando come calendario quello commerciale, composto da 360 giorni e mesi di 30 giorni, il numero di giorni su cui deve essere corrisposto linteresse ` e pari a = s t = 69 (contro i 72 del calendario solare). Nel nostro esempio, V (t) = C =100,000 e, il rendimento annuale (cio` il e rendimento per una giacenza di un anno) ` pari a e I(0, 1) = C i(0, 1) = 100000 La frazione di anno ` data da, e 69 = = 0.192, n 360 e gli interessi maturati da, I(0, 69) = C i(0, 1) 1.37 = 100000 0.192 = 262.58 e n 100 (1.15) (1.14) 1.37 = 1,370 e. 100 (1.13)

La relazione che ` stata utilizzata per determinare I(0, 69) non ` diversa da e e quella per I(0, 1), o, in generale, dalla (1.12). Infatti, nellipotesi contrattuale che gli interessi per intervalli di tempo inferiori ad un anno siano una frazione del tasso annuale, si ` implicitamente posto, e i(t, s) = i st . n (1.16)
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1.2 Interesse Semplice

Figura 1.3: MOTTitoli di Stato. Quotazioni BTP del 31/07 (Fonte: Il Sole 24 ORE del 01/08/2001 )

Esempio 1.2: Il BTP con codice ISIN IT0000366762 (si veda Fig. 1.3) paga una cedola annua pari ad i = 8.50% del valore facciale. La cedola ` pagata in e due rate semestrali il 01/01 ed il 01/07, quindi linteresse percepito in ogni data ` i(0, 0.5) = 8.50/2 = 4.25%1 . Se il titolo ` acquistato il 01/08/2001, e e con valuta il 03/08/2001, il compratore dovr` corrispondere al venditore la a quota interesse maturata dal 01/07 (data godimento ultima cedola) al 03/08. Il titolo IT0000366762 ` quotato al MOT ad un corso secco (clean price) e pari a Pcs = 109.470, a quanto ammonta lesborso totale del compratore? Si ipotizzi che la quantit` di valore facciale acquistata sia C = 100,000 e. Per a i titoli di stato italiano ed, in generale, per tutti gli eurobond, i giorni sono calcolati sulla base del calendario solare. Dal 01/07 al 03/08 intercorrono 33 giorni. Il semestre in esame (01/0701/01) ` composto da 184 giorni. Gli e interessi maturati (anche detti, rateo o accrued) sono dati da, I(0, 33) = C i(0, 0.5) = 100000 0.0425 0.179348 = 762.23 e, n (1.17)

dove /n = 33/184. Il rateo ` riportato sui quotidiani nanziari o fornito dai e provider (Bloomberg, DataStream, etc.) in percentuale del valore facciale. In
1 Anche in questo caso ` stabilito contrattualmente che i(0, 0.5) = i(0, 1) 2 , ovvero che e il tasso semestrale sia la met` di quello annuale. a 1

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1.2 Interesse Semplice questo caso sarebbe, R(f ) = i(0, 0.5) = 0.0425 0.179348 = 0.762229%, n (1.18)

dove f = /n ` la frazione di temporale di eettivo godimento della cedola. e Dalla (1.18) si evince che il rateo ` funzione lineare della frazione temporale e f = /n. Il valore del rateo raggiunge il suo valore massimo ogni sei mesi (stacco cedola). In ogni periodo intermedio il compenso ricevuto ` dato dale lordinata nellistante di acquisto (o vendita) del BTP (si veda Figura 1.4).

R R(f ) 0 f 1

Figura 1.4: Evoluzione del rateo di un BTP in funzione del periodo di godimento della la cedola. Il prezzo del titolo comprensivo del rateo, o prezzo tel quel (dirty price), ` e dato da, Ptq = Pcs + R(f ) = 109.47 + 0.7623 = 110.2323 (1.19) Si osservi che il prezzo di un titolo ` anchesso espresso in percentuale del e valore facciale, quindi 110.2323, deve essere inteso come il 110.2323% di C. Il costo sostenuto dallacquirente ` pari a, e C Ptq = 100000 110.2323 = 110,232.3 e 100 (1.20)

1.2.1

Basi nanziarie

Nei mercati nanziari le convenzioni temporali per il calcolo degli interessi, anche dette basis o basi, possono assumere diverse forme, e sono rappresentate sinteticamente da: Act E30 30 Act ; ; ; ; etc. Act 360 360 360 Al numeratore ` indicata la modalit` di conteggio dei giorni fra i due eventi e a nanziari (Act sta per Actual, E30 sta per Europeo30), al denominatore la
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1.2 Interesse Semplice modalit` di conteggio dei giorni di un anno o dellintervallo su cui insiste a loperazione nanziaria. Per esempio, [E30/360] indica la base per i depositi europei (si veda Esempio 1.1), mentre, [Act/Act] ` la convenzione utilizzata e per il calcolo degli interessi nei mercati obbligazionari (si veda Esempio 1.2). Lammontare eettivo di interessi pu` dierire a secondo della base adoto tata. Di solito i tassi quotati sono tassi nominali. Ci` implica che due o tassi nominali identici possono produrre interessi eettivi diversi tali da neutralizzare il guadagno previsto, o addirittura causare perdite. Per questo motivo, prima di eettuare speculazioni nanziarie, ` bene determinare il e tasso eettivo delloperazione pianicata. Il concetto di tassi equivalenti, nominali ed eettivi ` molto importante e e sar` approfondito nei capitoli successivi. a Esempio 1.3: Sul mercato monetario americano sono oerte le seguenti possibilit` di investimento a breve periodo: a Un deposito che paga il 5% annuo [Act/365]. Un TBond che paga il 5% annuo [Act/360]. Qual ` linvestimento che ore un rendimento eettivo maggiore? e Si noti che entrambe le o.f. hanno lo stesso numero di giorni in quanto il numeratore della base ` identico. Si consideri un investimento pari a e 10,000,000 $ per due mesi (gennaio e febbraio). In entrambi i casi il numero di giorni ` pari a 59. I rendimenti eettivi sono dati da: e 59 = 80,821.92 $ 365 59 = 81,944.44 $ 10000000 0.05 360 10000000 0.05 Sebbene i due tassi siano nominalmente identici, il TBond ha un rendimento eettivo maggiore.

Esempio 1.4: Il tasso LIBOR per o.f. in euro con scadenza una settimana ` quotato a 4.54138%, base [Act/360]. Si ipotizzi che sul mercato sia possibile e reperire denaro per scadenze non superiori ad una settimana ad un tasso pari al 4.58%, base [Act/365]. Qual ` il tasso pi` conveniente? e u Per eettuare un confronto ` necessario esprimere i tassi in esame nella e stessa base. Si supponga di trasformare il tasso LIBOR nella base [Act/365].
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1.2 Interesse Semplice

Figura 1.5: Tassi LIBOR ed EURIBOR (Fonte: Il Sole 24 ORE del 01/08/2001 ) Il nostro obiettivo ` determinare quel tasso con base [Act/365] che produce un e ammontare di interessi identico a quello che si otterrebbe con il tasso LIBOR con base [Act/360], ovvero, i da cui si ricava, Act Act = 4.54138 365 360

365 = 4.60445. 360 Il tasso LIBOR al 4.54138% nella base [Act/360] ` equivalente ad un tasso e del 4.60445% nella base [Act/365]. Loperazione di nanziamento al 4.58% ` e sicuramente pi` conveniente (circa 2.5 basis point meno costosa) in quanto u 4.58% < 4.60445%. Utilizzando la stessa logica, per passare da un tasso con base [Act/365] ad uno con base [Act/360] basta moltiplicare per 360/365, quindi, 360 = 4.5172. 4.58 365 Di solito i giornali nanziari quotano i tassi nelle due basi pi` comuni. Per u esempio i tassi LIBOR ed EURIBOR (si veda Fig. 1.5) sono quotati con base 360 e 365 (si assume Act). i = 4.54138

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1.3 Sconto Semplice

10

1.3

Sconto Semplice

Un creditore pu` richiedere che linteresse pattuito sia corrisposto alla stipula o del contratto. In tal caso il creditore dedurr` gli interessi dallammontare di a capitale stabilito nelloperazione di nanziamento. Un tipico esempio sono le cambiali commerciali che possono essere scontate ad un tasso pressato presso gli istituti bancari. I TBill (debito del Tesoro Americano) pagano in anticipo gli interessi. Le cambiali nanziarie (commercial papers) sono strumenti che permettono alle imprese di nanziare il debito a breve periodo pagando un interesse anticipato. Il tasso a cui si eettua unoperazione di sconto ` detto tasso di sconto. e Come visto nel paragrafo 1.2, il pagamento degli interessi alla scadenza del contratto implica che, V (s) = V (t) + I(t, s) = = V (t) + V (t) i(t, s),

(1.21)

e, come si pu` notare, linteresse ` calcolato sul capitale iniziale. Nel caso di o e o.f. di sconto (spot o forward), gli interessi sono calcolati sul capitale nale ed il valore iniziale, V (t), si ottiene detraendo dal capitale nale lammontare di interessi ottenuto, quindi, V (t) = V (s) D(t, s) = = V (s) V (s) d(t, s). Con semplici passaggi algebrici si verica facilmente che, d(t, s) = V (s) V (t) . V (s) (1.23)

(1.22)

Si osservi che, sia nelle operazioni di sconto che in quelle dinteresse semplice, la remunerazione del capitale, in termini assoluti, ` identica. Infatti, e I(t, s) = V (s) V (t) = D(t, s). La dierenza fondamentale ` nelle remunerazioni per unit` di capitale, ovvee a ro nel tasso di sconto e nel tasso dinteresse. Come si vedr` in seguito, tassi a di sconto e dinteresse identici determinano interessi (in senso di remunerazioni assolute) dierenti, quindi per confrontare tassi di sconto e dinteresse ` necessario eettuare unappropriata conversione. e Come nelle o.f. di interesse semplice, nelle o.f. di sconto valgono le equivalenze nanziarie (1.1) e (1.2). Sostituendo la (1.1) nella (1.23), si ha
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1.3 Sconto Semplice che, d(t, s) = V (s) V (t) = V (s) V (t) [M(t, s) 1] = = V (t) M(t, s) = 1 B(t, s).

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Si osservi che i fattori M(t, s) e B(t, s) svolgono la stessa funzione vista per linteresse semplice: il primo ` un fattore montante, mentre il secondo ` un e e fattore di sconto. Purtroppo la terminologia pu` creare confusione e si tende o a confondere il tasso di sconto con il fattore di sconto. La distinzione che bisogna cogliere ` che un fattore di sconto serve a spostare indietro un e capitale esigibile alla scadenza dello.f. e questo ` possibile utilizzando sia un e tasso dinteresse che un tasso di sconto. Esempio 1.5: Una cambiale di 5,000 e con scadenza il 12/05/2001 ` e presentata allincasso presso un istituto bancario il 22/02/2001. Il tasso di sconto praticato ` pari al 13.8%. A quanto ammonta lintroito del creditore? e La base utilizzata ` E30/360 che corrisponde allanno commerciale. Con rie ferimento alla base adottata, il numero di giorni che intercorre fra le due date ` pari a 80, quindi la frazione di anno su cui vanno computati gli interessi ` e e /n = 80/360 = 0.222. Gli interessi che saranno dedotti dal valore facciale sono pari a, D(0, 80) = C d = 5000 0.138 0.222 = 153.18 e, n

quindi, il creditore incasser` una somma pari a 5000 153.18 = 4,846.82 e. a Anche in questo caso si ` ipotizzato che per frazioni di anno il tasso di sconto e ` dato da e (1.24) d(t, s) = d . n Come accennato in precedenza, le cambiali nanziarie (c.f.) sono strumenti che permettono alle imprese di reperire liquidit` a breve periodo ricorrendo a direttamente al mercato. Esempio 1.6: Una societ` di importexport deve procurarsi liquidit` a breve a a periodo per nanziare lacquisto di merce. Fra tre settimane potr` ripagare a il debito contratto grazie ad un introito di 1,000,000 e dovuto alla vendita di alcuni prodotti. Il prestito ha una durata di tre settimane a decorrere da oggi.
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1.3 Sconto Semplice Il tesoriere della ditta si rivolge ad una banca per emettere una c.f. Il tasso di riferimento su base annuale per tali prodotti ` d = 4.5% annuo. Lopee razione ha un nominale di 1,000,000 e, quindi limpresa pagher` a scadenza a 1,000,000 e al portatore del titolo. Il valore scontato ` dato da: e D(0, 21) = 1000000 0.045 21 = 2,625 e 360 V (0) = V (s) D(0, 21) = 1000000 2625 = 997,375 e

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La somma di 997,375 e servir` a nanziare la liquidit` necessaria. Fra tre a a settimane limpresa pagher` il valore facciale della c.f. pari a 1,000,000 e. a Il costo per limpresa ` pari a D(0, 21) = 2,625 e. e Il portatore della c.f. vorrebbe potersi disfare del titolo acquistato senza aspettare la ne delle tre settimane. Il mercato secondario permette di soddisfare tale necessit` e se il mercato ` liquido il portatore potr` vendere il a e a titolo senza pagare costi aggiuntivi. Esempio 1.7: Il portatore della c.f. decide di vendere il titolo al mercato secondario dopo 10 giorni. Il costo per lacquisto del titolo (la c.f.) ` stato e di 997,375 e. Se si ipotizza che il tasso di sconto sia rimasto invariato, il valore del titolo pu` essere calcolato come nellEsempio 1.6 considerando per` o o i giorni che rimangono prima della scadenza, D(0, 11) = 1000000 0.045 11 = 1,375 e 360 V (0) = 1000000 1375 = 998,625 e.

Quindi, chiunque sia interessato ad acquistare la c.f. dovr` pagare al vendia tore 998,625 e. La dierenza 998,625 e - 997,375 e = 1,250 e rappresenta il reddito per colui che ha detenuto il titolo per 10 giorni. Questo reddito ` e analogo al rateo calcolato per le cedole dei BTP. La dierenza principale ` e che nei BTP il tasso ` sicuramente costante (il tasso delle cedole ` ssato e e allemissione), mentre in questo caso lipotesi che il tasso di sconto sia costante raramente corrisponde alla realt` (anche per soli 10 giorni!!!). Se il a tasso di sconto si incrementa di 20 bp (0.2%), d = 4.7%, si ha che: D(0, 11) = 1000000 0.047 11 = 1,436.11 e 360 V (0) = 1000000 1436.11 = 998,563.89 e.

Il guadagno per il portatore si riduce a 998,563.89 e - 997,375 e = 1,188.89 e, rispetto ai 1,250 e se i tassi fossero rimasti invariati. Una riduzione del tasso di sconto di 20 bp, d = 4.3%, determina un guadagno pari a 1,311.11 e >
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1.3 Sconto Semplice 1,250 e. Questa semplice simulazione ` un tipico esempio di rischio da e tasso dinteresse. Nel caso il tasso di sconto crescesse no all8.59% (un improbabile balzo di 409 bp in 10 giorni!!) il guadagno dell o.f. si annullerebbe completamente.

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1.4 Valore Attuale e Futuro

14

1.4

Valore Attuale e Futuro

NellEsempio 1.1, a fronte di un versamento iniziale di capitale, si ottiene alla ne del periodo di vincolo il capitale iniziale pi` gli interessi dovuti. u NellEsempio 1.2 il possessore del BTP, che ha pagato per acquistare il titolo, e quindi ha immobilizzato il suo capitale per un certo intervallo di tempo, ha diritto alla quota di interessi che corrisponde al periodo di detenzione del titolo. Da un punto di vista economico, gli interessi rappresentano la remunerazione per aver rinunciato (oggi) a consumare un certa quantit` di capitale, e, a possibilmente, a postdatare tale consumo nel futuro. Da un punto di vista matematico, tale equivalenza si traduce nella (1.1), dove, il fattore montante, M(t, s), determina laccrescimento del capitale iniziale V (t) nellintervallo di tempo [t, s]

1.4.1

Il modello lineare dinteresse

Lobiettivo di questo paragrafo ` quello di determinare un modello matematie co (una formula, se si vuole) per M(t, s) in modo che dato il capitale iniziale, V (t), sia possibile determinarne il valore futuro, V (s). Partendo dalle propriet` di M(t, s), qualsiasi funzione di due variabili tale che M(t, s) > 1 pu` a o essere inclusa nellinsieme dei modelli possibili. Negli esempi illustrati nel paragrafo precedente si ` visto che, una volta ssato lintervallo di tempo, ed e il tasso dinteresse o sconto, il livello degli interessi dipende soltanto dallampiezza dellintervallo di tempo [t, s]. Quindi, in pratica, si possono escludere quei modelli di M(t, s) tali che, per esempio, sia M(t, s) = 1 + i(t2 + s2 ) oppure M(t, s) = e(t+3s) Un possibile modello per M(t, s), che sintetizza le caratteristiche succitate, consiste nel denire il tasso dinteresse come, i(t, s) = i (s t). (1.25)

Per costruzione, la funzione M(t, s) ` data dalla (1.11), da cui si ottiene e facilmente, M(t, s) = 1 + i(s t). (1.26) Un modello di questo tipo implica che, ssato il parametro i (tasso dinteresse annuale, mensile, giornaliero, etc.), il fattore montante per intervalli di tempo diversi si ottiene moltiplicando il tasso dinteresse per lampiezza
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1.4 Valore Attuale e Futuro dellintervallo di tempo s t. Si osservi che s t deve essere espresso nella stessa unit` temporale con cui ` stato assegnato il tasso dinteresse i. Ci` a e o implica che s t sar` un numero maggiore di uno, nel caso in cui lampieza za dellintervallo [t, s] ` maggiore dellunit` di misura temporale del tasso i, e a minore di uno, nel caso contrario. La (1.26) prende il nome di modello di capitalizzazione ad interesse semplice o modello lineare dinteresse. Se si pone = s t si ottiene che, M( ) = 1 + i, (1.27) quindi, M( ) ` una funzione lineare di , con pendenza (coeciente angolare) e pari ad i ed intercetta M(0) = 1. Data la (1.27), il valore futuro, V (s), di un capitale, V (t), impiegato per un periodo pari ad = s t si ottiene dalla seguente relazione: V (t + ) = V (t)(1 + i ). Alcune importanti considerazioni sono: il parametro misura lintervallo di tempo che intercorre fra due istanti temporali. Per questo motivo ` importante che il tasso dinteresse i ed e il parametro siano espressi nella stessa unit` di tempo. a Lutilizzo di una modello per il computo degli interessi ` un aspetto e che deve essere esplicitato nellaccordo fra le parti. Non ` lo.f. che e determina il modello dinteresse da utilizzare. Per meglio focalizzare questo concetto, come si evince dalla Figura 1.5, il tasso EURIBOR per o.f. a sei mesi, i(0, 0.5), ` pari al 4.336% su base annua. Se si vuole e determinare il montante per una o.f. ad un anno non si pu` utilizzao re il modello lineare dinteresse con pari ad un anno. In tal caso il montante deve essere calcolato utilizzando il tasso per o.f. ad un anno, i(0, 1) = 4.26%, a meno che non sia stabilito contrattualmente che per o.f. superiori a sei mesi il montante sar` calcolato utilizzando il moa dello lineare dinteresse ed il tasso semestrale i(0, 0.5). In altri termini, sono gli accordi fra le parti che determinano il modello matematico da utilizzare per M(t, s). Esempio 1.8: Un istituto bancario italiano propone prodotti nanziari con la formula:Garanzia del capitale + rendimento minimo dell8% dopo 4 anni. Se si acquistano 100,000 e di tale prodotto, quale sar` il valore minimo a dellinvestimento dopo 4 anni? (1.28)

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1.4 Valore Attuale e Futuro La garanzia del capitale implica la conservazione dellammontare di denaro investito, quindi V (0) = 100,000 e e V (4) 100,000 e. Il rendimento minimo dell8% dopo 4 anni implica che il tasso applicato al capitale iniziale ` e dell8% ogni 4 anni. Utilizzando la simbologia dellinteresse semplice si ha che V (0) = C = 100,000 e, i = 8% ed = 1. Si noti che i e sono espressi nella stessa unit` di tempo: i = 8% quadriennale, = 1 quadriennio. a Applicando la (1.28) si ha che, V (4) = 100000 (1 + 0.08) = 108,000 e. Quindi, il valore minimo promesso dopo 4 anni ` V (4) = 108,000 e. e Si ipotizzi che dopo due anni e sette mesi il detentore del suddetto prodotto desideri liquidare la sua posizione vendendo il titolo nel mercato (non ` detto e che ci` sia possibile in quanto non esiste un mercato secondario per tali o prodotti). Sicuramente dovr` essere remunerato per gli anni che ha detenuto a il titolo, quindi ` necessario determinare quella frazione di quadriennio su e cui dovranno essere corrisposti gli interessi. Come sottolineato sopra, sia il tasso dinteresse che lintervallo di tempo devono essere espressi nella stessa unit` di misura temporale. In questo caso il tasso dinteresse ` quadriennale, a e quindi deve essere espresso in multipli o frazioni di quadrienni. A quanti quadrienni equivalgono due anni e sette mesi? Sicuramente ` < 1 in quanto e il periodo di investimento ` minore di un quadriennio. Due anni e sette mesi e corrispondono a s t = 31 mesi, mentre un quadriennio equivale a n = 48 mesi , da cui = s t/n = 31/48 = 0.64583 quadrienni (la regola del pollice consiste nel trasformare numeratore e denominatore nellunit` di tempo pi` a u piccola, mesi in questo esempio). Pertanto si ha che, V (s) = 100000 (1 + 0.08 0.64583) = 105166.67 La (1.28) pu` essere riscritta esplicitando lintervallo di tempo s t in cui ` o e stato impiegato il capitale iniziale. Se si indica con n lintervallo di tempo a cui si riferisce il tasso dinteresse, si ha che: V (s) = V (t) 1 + i st n . (1.29)

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Si osservi che anch` il rapporto s t/n abbia senso, il numeratore ed e il denominatore devono essere espressi nella stessa unit` di tempo, quindi, a giorni/giorni, mesi/mesi, etc. Con semplici passaggi algebrici la (1.29) pu` essere espressa in modo che il o tasso dinteresse abbia la stessa unit` di misura dellintervallo di tempo s t a
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1.4 Valore Attuale e Futuro (p. es.: tasso mensile e tempo misurato in mesi). La logica da seguire non ` dierente da quella vista per la conversione dei tassi con basi dierenti. e Lobiettivo ` determinare quel tasso in tale che, il valore futuro di V (t), e capitalizzato al tasso in per s t periodi, sia uguale al valore futuro di V (t) capitalizzato al tasso i, per periodi. Quindi, deve essere, (1 + in ) = in = 1+i i n n da cui (1.30) (1.31)

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Con riferimento allesempio precedente, si pu` determinare il tasso annuale i4 o equivalente al tasso quadriennale i. In questo caso n = 4 anni ed applicando la (1.31) si ottiene che, i4 = i 0.08 = = 0.02 = 2%. 4 4 (1.32)

Se si esprime lintervallo s t in anni, si ha che s t = 2 + 7/12 = 2.583 anni, il valore garantito dopo due anni e sette mesi ` dato da, e V (s) = V (0) [1 + i4 (s t)] = = 100000 (1 + 0.02 2.583) = 105166.67 Si noti che, essendo il tasso i4 espresso su base annuale, e che limpiego del capitale ` pari a due anni e sette mesi, quindi per un periodo maggiore e dellanno, s t ` un numero maggiore di uno. Dato che, sia il tasso i4 che e lampiezza dellintervallo di tempo s t sono espressi nella stessa unit` di a tempo, allora = s t. In questi casi, essendo s = t + , si ha che, V (t + ) = V (t) (1 + i ) . (1.33)

Tramite il modello di capitalizzazione semplice descritto dalla (1.33) si ` e determinata lequivalenza temporale fra due quantit` di denaro disponibili a in istanti di tempo diversi: V (t) euro disponibili in t sono equivalenti a V (t+ ) euro in t+ . Quindi, tramite la capitalizzazione semplice ` possibile e spostare in avanti (t t + ) il capitale disponibile in t. Si osservi che per V (t) = 1, quindi per un euro di capitale iniziale, il valore futuro ` dato da e V (t + ) = M(t, t + ) = 1 . B(t, t + ) (1.34)

Dalla (1.34) si evince che ogni euro di capitale disponibile in t costeranno M(t, t + ) = 1/B(t, t + ) euro in t + .
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1.4 Valore Attuale e Futuro

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Figura 1.6: MOTTitoli di Stato. Quotazioni BOT del 31/07 (Fonte: Il Sole 24 ORE del 01/08/2001 ) Utilizzando lo stesso schema ` possibile determinare un modello per spostare e indietro (t t + ) un capitale disponibile in t + . In particolare, se in t + ` disponibile un euro di capitale, dalla (1.33) si ottiene che, e V (t) = 1 = B(t, t + ), M(t, t + ) (1.35)

quindi, un euro disponibile in t + costa B(t, t + ) = 1/M(t, t + ) euro in t. Il fattore B(t, t + ) rappresenta il valore attuale di un euro esigibile in t + . In generale, per ottenere il valore attuale di un capitale baster` applicare a loperatore B(t, s) alla somma disponibile in s. Dato che B(t, s) = 1/M(t, s), nel caso di capitalizzazione semplice, il valore attuale ` dato da, e V (t) = ed il fattore di sconto ` dato da, e B(t, s) = 1 1 = M(t, s) 1+i
st n

V (s) , 1 + i st n

(1.36)

(1.37)

Di solito la capitalizzazione semplice ` utilizzata per titoli con scadenza ine feriore ad un anno. I BOT sono un tipico esempio di titoli a breve periodo
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1.4 Valore Attuale e Futuro

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Figura 1.7: MOTTitoli di Stato. Quotazioni BOT del 24/09 (Fonte: Il Sole 24 ORE del 27/09/2001 ) (strumenti del mercato monetario). Il BOT promette di pagare il 100% del valore facciale (1,000 e, dal 4 gennaio 1999) a scadenza, a fronte del pagamento di un prezzo inferiore a 100. Il reddito di tale titolo deriva soltanto dal guadagno di capitale (capital gain) in quanto non paga cedole. Per questa caratteristica il BOT fa parte di quella classe di titoli a reddito sso nota come titoli a cedola nulla (zero coupon bond), in breve ZCB. Gli ZCB sono presenti in tutti i mercati monetari del mondo: negli Stati Uniti sono chiamati Treasury Bill o TBill, in Germania sono noti come Bund ed in Gran Bretagna come Sterling Guilders. Dopo lassegnazione allMTS, riservata agli investitori istituzionali (banche, SIM, nanziarie), la contrattazione dei BOT si sposta al MOT dove le quotazioni telematiche permettono alla domanda ed alloerta di incontrarsi e di formare il prezzo di ogni titolo di stato in circolazione. La quotazione del BOT determina il rendimento del titolo. Tale rendimento (di solito quello a tre mesi) ` assimilato al cosiddetto e tasso nonrischioso o tasso a breve (risk free o short rate). In verit`, a anche i BOT sono soggetti al cosiddetto rischio di mercato, cio` quel rischio e connesso allincertezza sulle quotazioni future dei ZCB. Comunque, data la breve durata e lautorevolezza dellemittente (il Tesoro italiano) si assume una rischiosit` nulla (o quasi). a Esempio 1.9: Il BOT con codice ISIN IT0003145742 e scadenza il 1507-02 (si veda Figura 1.6) ` quotato a 96.170 (Prezzo dasta 31-07, Valuta e 02-08). Il numero di giorni che mancano alla scadenza ` pari a 347 (si e ricorda che i giorni vanno conteggiati dal giorno di valuta). Nelle colonne successive sono riportati i rendimenti eettivi e lordi con base 360 e 365.
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1.4 Valore Attuale e Futuro

20

0.9617 0

1 347

Figura 1.8: Flusso di cassa, per un euro di valore facciale, di un investitore che acquista il BOT ISIN IT0003145742. Come si determinano tali rendimenti? E cosa rappresentano? Si ricorda che il prezzo di un titolo a reddito sso ` quotato sempre in percene tuale del suo valore facciale. Quindi, P = 96.170 signica che linvestitore pagher` per lacquisto il 96.170 per cento del valore facciale, per ottenere a il 100 per cento del valore facciale a scadenza. Quindi, se si sono acquistati 1,000,000 e di valore facciale, si pagheranno 1000000 96.170/100 = 961,700 e per ottenere 1,000,000 e fra 347 giorni. Per facilitare la nostra analisi, il prezzo sar` espresso in unit` di valore facciale, quindi P = a a 96.170/100 = 0.9617. Lacquisto di un BOT ` una o.f. con V (t) = P , il prezzo di emissione, e e V (s) = 1, il valore facciale. Acquistare un BOT consiste nellentrare in una o.f. spot dove a fronte del pagamento di V (t) euro in t si ottengono V (s) = 1 euro alla scadenza s (si veda Figura 1.8). In altri termini, V (t) ` il valore e attuale di euro esigibile in s, e pertanto, il prezzo del BOT rappresenta il fattore di sconto di uno.f. a pronti, P = V (t) = B(t, s)2 . Utilizzando la (1.29) e sostituendo a V (t) e V (s) i rispettivi valori, lunica incognita dellequazione ` il tasso dinteresse su base annuale (le frazioni di e anno su cui vanno computati gli interessi sono, rispettivamente, s t/360 e s t/365 ) , quindi, 1 = B(t, s) 1 + i 347 , da cui, 360 [1 B(t, s)] 360 i = . B(t, s) 347 (1.38) (1.39)

Il tasso ip , relativo al periodo di impiego, si ottiene con s t = n = 347, da cui, 1 B(t, s) . (1.40) ip (t, s) = B(t, s)
In letteratura il prezzo di un titolo a cedola nulla unitario ` indicato in diversi modi. e Le simbologie pi` ricorrenti sono: P (t, s), B(t, s), v(t, s). u
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1.4 Valore Attuale e Futuro Si noti che il tasso espresso nella (1.39) ` il tasso annuale equivalente ad ip , e n n i(t, s) = ip (t, s) = ip (t, s) ; (1.41) st in questo caso la frazione n/s t ` maggiore di uno in quanto si passa da un e tasso a periodicit` inferiore ad un anno, ip , ad un tasso, i, con periodicit` a a annuale. I tassi lordi su base 360 e 365, sono, rispettivamente, 1 0.9617 = 0.0398 0.9617 360 = 0.0398 1.0375 = 0.0413 i360 = ip 347 365 i365 = ip = 0.0398 1.0519 = 0.0419 347 Come si pu` notare dalla Figura 1.6 BOT con diverse scadenze hanno rendio menti diversi. Per meglio sottolineare la dipendenza del tasso dalla scadenza del titolo, si preferisce esplicitare la scadenza s come indice temporale, ip = ip (t, s) = 1 B(t, s) B(t, s) 1 B(t, s) n , i(t, s) = B(t, s) s t (1.42) (1.43)

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dove, B(t, s) ` il prezzo al tempo t dello ZCB unitario con scadenza in s. Se e si pone t = 0, dalla Figura 1.6 si evince che B(0, 347) = 96.170/100 = 0.9617 e B(0, 43) = 0.9949, etc. Il BOT addebita ai sottoscrittori limposta del 12.50% sul disaggio di emissione, cio` sulla dierenza fra il prezzo lordo di aggiudicazione, Pe , ed il prezzo e di rimborso, 100. Per ottenere il prezzo netto si deve aggiungere al prezzo lordo limposta calcolata sul disaggio di emissione. Il rendimento che si ottiene utilizzando questultimo prezzo ` il rendimento netto. Nella colone na imposta sostit. si pu` leggere, in corrispondenza del titolo in esame, il o valore dellimposta calcolato sul disaggio di emissione, ossia: imp = (100 Pe ) 0.1250 . (1.44) n Limposta ` aggiunta al prezzo lordo in modo da ottenere il prezzo netto. A e questo punto il BOT pu` essere scambiato sul mercato secondario come se o non fosse gravato da alcuna imposta. Se si indica con B (t, s) il prezzo netto, e con i (t, s) il rendimento netto, si ha che, B (t, s) = B(t, s) + imp/100 1 B (t, s) n i (t, s) = . B (t, s) s t (1.45) (1.46)
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1.4 Valore Attuale e Futuro Il calcolo dei rendimenti netti per il titolo in esame ` lasciato allo studente e per esercizio. ` E importante sottolineare che il BOT non ` un titolo di sconto. Sebbene e sia emesso ad un valore inferiore al prezzo di rimborso (sotto la pari), gli interessi sono corrisposti alla scadenza e sono calcolati sullimporto monetario iniziale. Titoli di puro sconto sono i T-bills americani. Esempio 1.10: Si ipotizzi che in data 16/09/02 si debba eettuare un pagamento di 1,500,000 e. In data 24/09/01 ` disponibile sul mercato il BOT e IT0003164545 con scadenza proprio il 16/09/02. Quanto valore facciale del BOT IT0003164545 ` necessario acquistare per ottenere il usso di cassa e desiderato? Il rendimento netto, i (0, 355), ` pari al 2.94% su base 365, V ( ) = V (355) = e 1,500,000 e, V(0) ` dato da, e V (0) = 1500000 = 1,458,300.59 e (1 + 0.0294 355/365)

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LEsempio 1.10 chiarisce ulteriormente il concetto di tasso dinteresse ed il legame con le leggi di capitalizzazione o sconto. Si ipotizzi che sia necessario eettuare il pagamento in data 01/03/02. In questo caso non ` possibile utilizzare la (1.36) e scontare per un periodo e minore. Il rendimento del BOT ` relativo al periodo 24/09/0116/09/02. e In tal caso ` necessario investire in un BOT (se esiste) con scadenza il e 01/03/02. In altri termini, ogni tasso ` riferito ad un periodo ben denie to, per questo motivo di solito si sente parlare di tasso a tre mesi, a sei mesi, a 5 anni, etc. In alternativa, le parti possono concordare un tasso dinteresse ed un modello per calcolare gli interessi attivi e/o passivi. In tal caso ` laccordo, stipulato e contrattualmente, che descrive il meccanismo con cui sono capitalizzati o attualizzati capitali che sono esigibili in istanti diversi di tempo. Sebbene i BOT siano considerati titoli nonrischiosi, le uttuazioni del tasso dinteresse nelle date successive allacquisto del titolo possono causare guadagni o perdite in conto capitale. Si consideri il seguente esempio. Esempio 1.11: Il BOT IT0003145742 in data 24/09/01, 53 giorni dopo lacquisto, ` quotato a B(53, 347) = 0.97655 (si veda Fig. 1.7); se si decide e di vendere, il rendimento su base 365 ` dato da (valuta 26/09): e h(0, 55) = B(55, 347) B(0, 347) 365 = 0.1025 B(0, 347) 55 (1.47)

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1.4 Valore Attuale e Futuro Sebbene la formula (1.47) sia formalmente identica a quella descritta dalla (1.43), esiste una dierenza sostanziale fra i(t, s) ed h(t, s). In particolare, i(t, s) ` noto in t e rappresenta il rendimento se si mantiene il titolo no a e scadenza (noto anche come rendimento a scadenza); h(t, s) sar` invece a noto soltanto in s in quanto dipende dal prezzo futuro B(t + , s) (aleatorio in t). Il rendimento h(t, t + ) ` noto come rendimento periodale o holding e period return. Si noti che h(t, t + ) pu` anche essere negativo, al cono trario di i(t, s) che ` sempre positivo (nessuno acquisterebbe in t un titolo e che garantisce un rendimento negativo o nullo). Per i BOT, h(t, t + ) ` e originato soltanto da variazioni in conto capitale (capital gain or loss). Alla data di acquisto (31/07/01) il rendimento lordo del BOT ` pari al 4.19% e su base 365. In altri termini, se si mantiene il titolo no a scadenza, il rendimento assicurato ` proprio il 4.19%. Come ` possibile realizzare un e e rendimento del 10.25% se si vende il titolo dopo 55 giorni? In questo caso specico, nei 55 giorni in questione si ` vericata una riduzione del TUS e da parte della BCE. Tale riduzione ha iniettato liquidit` nei mercati ridua cendo i rendimenti dei BOT. Si osservi che (Figura 1.7) in data 24-09-01 il rendimento del titolo IT0003164545 con scadenza fra 355 giorni (quindi con le stesse caratteristiche del titolo IT0003145742 in data 31-07-01) ` pari al e 3.45% su base 365, circa 74bp in meno. Una o.f. in cui ` possibile ssare in anticipo il tasso dinteresse (e di consee guenza il prezzo) relativo ad un periodo futuro ` una o.f. a termine o forward. e Il tasso dinteresse per una o.f. forward si calcola in maniera analoga a quello per una o.f. spot, con la sola dierenza che il valore iniziale ` riferito ad un e periodo futuro T . In particolare, dati tre istanti temporali t T < s, il tasso forward ` dato da, e V (s) V (T ) i(t, T, s) = . (1.48) V (T ) Se t = T , si ottiene il tasso spot i(t, s), i(t, s) = V (s) V (t) . V (t) (1.49)

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Si noti che per il tasso forward listante t non compare nel calcolo del tasso in quanto lo scambio di capitali avviene fra T ed s. Nel caso di ZCB unitari il tasso forward ` dato da, e ip (t, T, s) = 1 B(t, T, s) , B(t, T, s) (1.50)

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1.4 Valore Attuale e Futuro

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Figura 1.9: FRA e tassi a breve. 27/09/2001 ) e su base annuale, i(t, T, s) = ip (t, T, s)

(Fonte: Il Sole 24 ORE del

n n = ip (t, T, s) sT

(1.51)

dove B(t, T, s) ` il prezzo in t di uno ZCB unitario che ` scambiato in T ed e e ha scadenza in s. Il tasso forward pu` essere visto come il tasso per una o ` o.f. spot che ha luogo nellintervallo [T, s]. E importante sottolineare che il prezzo B(t, T, s) non ` una previsione del prezzo futuro. Si tratta di un e prezzo che ` ssato oggi sulla base di contrattazioni fra le parti. I prezzi e ed i tassi forward sono contratti overthecounter (OTC) che avvengono in mercati informali o tramite semplici scritture private fra le parti. Un contratto forward del mercato monetario ` il Forward Rate Agreement e (FRA).

Esempio 1.12: Una societ` decide di investire su un progetto a breve a periodo. Per far ci` deve eettuare un pagamento fra sei mesi con scadenza o
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1.4 Valore Attuale e Futuro sei mesi dopo, quindi T = 6 ed s = 12. Il tasso LIBOR spot a sei mesi ` e pari al 3.58%. Il tesoriere della societ` prevede un aumento dei tassi e per a evitare costi ulteriori decide di acquistare un FRA6x12 al 3.35% (si veda Fig. 1.9), per un nozionale pari a 5,000,000 e. La prima cifra, espressa in mesi, indica il numero di mesi che mancano al xing (T = 6); la seconda cifra indica la scadenza del contratto (s = 12). Come funziona un FRA? Se alla data del xing il tasso LIBOR ` maggiore e del tasso sso, indicato dalla quotazione del FRA (3.35%), allora il compratore del FRA (la societ` in questione) sar` rimborsata della dierenza a a (attualizzata) fra il tasso LIBOR ed il FRA. In caso contrario, lacquirente del FRA rimborser` al venditore la stessa dierenza attualizzata. Si ipotizzi a che il tasso LIBOR con scadenza 6 mesi alla data del xing sia eettivamente aumentato e quoti a 4.2%. La societ` in questione prender` in prestito a a al 4.2%, ma sar` liquidata della dierenza fra i due tassi. Se si indica con a (T, s) la somma che sar` liquidata, in conseguenza dellaumento del tasso a LIBOR l(6, 12), si ha che, (T, s) = C [l(T, s) FRAT xs ] 1 . n 1 + l(T, s) /n (1.52)

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Sostituendo nella (1.52) i valori corrispondenti, la societ` sar` liquidata per a a il maggiore costo dovuto allincremento dei tassi per un ammontare pari a, (T, s) = 5000000 1 (0.042 0.0339) 6 = 20,812.93 e. 12 1 + 0.042 6/12

Come si pu` notare dalla (1.52) la dierenza fra il tasso FRA6x12 ed il tasso o l(6, 12) ` attualizzata al tasso spot l(6, 12). Ci` ` dovuto al fatto che gli ine oe teressi saranno pagati alla ne del periodo, quindi per determinare il valore attuale da liquidare alla societ` ` necessario attualizzare lammontare di inae teressi per un periodo pari a 6 mesi con il tasso spot per limpiego richiesto, l(6, 12). Nellesempio appena visto, il prezzo forward, B(t, T, s), ` il valore attuale in e T di un euro esigibile in s, al tasso FRA ssato in t. In particolare, (s T ) B(t, T, s) = 1 + FRA6x12 n B(0, 6, 12) = 1 + 0.0335 6 12
1 1

= 0.983526,

quindi, acquistando il FRA, in eetti si sta ssando il prezzo a termine per ogni euro preso in prestito. In questo caso, per ogni euro di prestito da pagare
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1.4 Valore Attuale e Futuro a ne periodo, la societ` riceve 0.983526 e. Se al xing il tasso l(6, 12) (che a ` il tasso a cui eettivamente la societ` prender` in prestito) ` pari al 4.2%, e a a e il prezzo spot B(6, 12) ` 0.9794, quindi, per ogni euro di prestito da pagare e a ne periodo, la societ` riceve 0.9794 e e sar` rimborsata della dierenza a a 0.983526 0.9794 = 0.00413 e. Se i tassi fossero risultati inferiori al tasso FRA, allora la societ` avrebbe pagato la dierenza fra il prezzo a termine a ed il prezzo spot futuro. In tal caso la societ` non potr` usufruire del calo a a dei tassi. Rimane, comunque, il vantaggio di poter pianicare in anticipo il costo delloperazione. Da questo esempio si evince che i tassi forward non sono una previsione dei tassi futuri: rispecchiano soltanto le aspettative sui tassi futuri, che possono non vericarsi.

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1.4.2

Il modello lineare di sconto

Negli esempi precedenti si ` utilizzato linteresse semplice per determinare il e compenso (interesse) per le o.f. in esame. Il concetto di valore attuale e di valore futuro ` stato quindi associato allinteresse semplice. In generale, un e modello di capitalizzazione pu` far uso del tasso di sconto ed esistono o.f. o in cui il tasso di sconto ` determinato in maniera intrinseca. In particolare, e come visto nel paragrafo 1.3, se il compenso sono gli interessi ottenuti dallo sconto di un capitale esigibile in s, lammontare V (t) ` il valore attuale di e V (s) in t e si ha che, V (t) = V (s) B(t, s), (1.53) dove, B(t, s) = 1 d(t, s). Se si denisce il tasso di sconto come, d(t, s) = d (s t), e ponendo = s t si ottiene il modello di sconto lineare, B( ) = 1 d (1.56) (1.55) (1.54)

Si osservi che la (1.56) possiede le propriet` del generico fattore di sconto a B(t, s). Infatti, B(t, s) ` minore di uno, quindi, V (t) < V (s); inoltre, B( ) ` e e una funzione lineare dellampiezza dellintervallo , con coeciente angolare d ed intercetta in = 0 pari ad uno. Il valore in t, con t < s, di un capitale V (s), disponibile in s, ` dato dato, e V (t) = V (s)(1 d ). (1.57)

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1.4 Valore Attuale e Futuro Dalla relazione fra fattore di sconto e fattore montante si ha che, M( ) = 1 1 = , B( ) 1 d (1.58)

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ossia, il fattore montante nel caso si stia utilizzando il tasso di sconto. Il modello di capitalizzazione che si ottiene applicando loperatore in (1.58) ` e noto come modello di capitalizzazione a sconto semplice: V (t + ) = V (t) 1 d (1.59)

Esempio 1.13: NellEsempio 1.6 la somma ricevuta dallimpresa ` il valore e attuale di 1,000,000 e da ripagare dopo tre settimane, quindi dato il tasso di sconto d = 4.5% ed applicando la (1.57), si ha che, V (0) = 1000000 1 0.045 21 360 = 997,375 e.

Si ipotizzi adesso che la liquidit` necessaria allimpresa sia pari ad 1,000,000 e, a quindi deve essere V (0) = 1,000,000 e. A quanto deve ammontare il nominale? In questo caso ` necessario determinare il valore futuro V (t + ) tale che il e suo valore attuale, al tasso del 4.5%, sia pari a 1,000,000 e. Si osservi che non ` possibile utilizzare il fattore montante del modello lineare dinteresse e in quanto il tasso ` quello di sconto. Per determinare V (t + ), noto V (t), e si deve ricorrere al fattore montante del modello lineare di sconto, quindi: V (t + ) = V (t) 1000000 = = 1,002,631.91 e 1 d /n 1 0.045 21/360

Come accennato nel paragrafo 1.3, nelle o.f. di sconto il tasso ` calcolato e rispetto al capitale nale V (s), mentre, per le o.f. di interesse semplice, il tasso ` calcolato rispetto al capitale iniziale V (t). Ci` implica che tassi di e o sconto e dinteresse nominalmente identici producono interessi eettivi diversi. Di conseguenza, il valore attuale di un usso attualizzato con d(t, s) ` senzaltro diverso da quello che si ottiene attualizzando con i(t, s). e Esempio 1.14: Una societ` ha due opportunit` per nanziare il suo debito: a a 1) emettere una c.f. al tasso del 4.5% annuo da estinguere dopo un anno; 2) chiedere un prestito al tasso LIBOR con scadenza un anno al 4.5%.
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1.4 Valore Attuale e Futuro Qual ` lo.f. pi` conveniente? e u Per 100 e di capitale preso in prestito, lammontare di interessi pagati dallo.f. 1) ` pari a D = 100 0.045 = 4.5 e. Il valore attuale del nominale ` e e dato da, V (0) = 100 (1 0.045) = 95.5 e. (1.60) Nello.f. 2) lammontare di interessi ` pari a I = 100 0.045 = 4.5 e. Il e valore futuro del nominale ` dato da, e V (1) = 100 (1 + 0.045) = 104.5 e. (1.61)

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In ambedue i casi gli interessi pagati sono identici ma il costo eettivo del nanziamento ` sostanzialmente dierente. Infatti, il tasso dinteresse per le e due o.f. `, rispettivamente, e i1 = i2 100 95.5 = 0.047 95.5 104.5 100 = = 0.045, 100

quindi, un tasso di sconto del 4.5% annuo ` equivalente ad un tasso dintee resse del 4.7% annuo. Per confrontare tassi di sconto e dinteresse ` necessario determinare il tasso e equivalente. La logica da seguire ` la stessa utilizzata per i tassi espressi e su diverse basi o per tassi con diversa periodicit`. In particolare, un tasso a di sconto e dinteresse sono equivalenti se producono lo stesso valore futuro (attuale): 1 = 1d , 1+i n n da cui si ricavano le formule per convertire, rispettivamente, un tasso di sconto in tasso dinteresse e viceversa: d 1 d ( /n) i d = 1 + i ( /n) i = (1.62) (1.63)

Esempio 1.15: Un TBill con scadenza fra 91 giorni ` quotato a 99.2 e ([Act/360]). Il tasso dei BOT per un investimento a 91 giorni ` pari al 3.5% e ([Act/365]). Ipotizzando che il rischio dovuto alle variazioni del tasso di cambio e/$ sia stato neutralizzato, qual ` linvestimento pi` redditizio? e u

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1.4 Valore Attuale e Futuro Il T-Bill ` un titolo di sconto in quanto il prezzo ` ottenuto deducendo dal e e valore facciale gli interessi calcolati. In altri termini ` come se gli interessi e fossero pagati in anticipo. Di conseguenza il tasso si calcola rapportando gli interessi al valore nale del titolo, ossia 100. Nel caso si consideri uno ZCB unitario, si ha che, dT-bill(0, 91) = (1 0.992) 360 = 0.0316 91

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Il rendimento dei BOT ` un tasso dinteresse, quindi, per eettuare un cone fronto, ` necessario trasformare il rendimento dei BOT nellequivalente tasso e di sconto, o viceversa. Inoltre, il tasso sui BOT ` espresso su base 365, pere tanto ` necessaria la conversione in una delle due basi ([Act/365] oppure e [Act/360]): dBOT (0, 91) = 0.035 = 0.034697231. 1 + 0.035 (91/365)

Utilizzando la formula di conversione su base 360, si ottiene che, d360 (0, 91) = dBOT (0, 91) BOT 360 = 0.034221926. 365

Si pu` pertanto concludere che linvestimento in BOT ` pi` conveniente in o e u quanto garantisce un tasso di sconto maggiore di quello fornito dal T-Bill di circa 26bp. Si lascia allo studente la determinazione del tasso dinteresse che ` equivalente al tasso di sconto garantito dal T-Bill. e

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1.4 Valore Attuale e Futuro

30

1.4.3

Il modello esponenziale

I modelli di capitalizzazione (attualizzazione) visti nei precedenti paragra permettono di determinare il valore futuro (attuale) di capitali esigibili in epoche diverse. La remunerazione ` rappresentata dagli interessi che sono corrisposti alla e scadenza o alla stipula del contratto. Nell o.f. descritte gli interessi sono calcolati soltanto sul capitale iniziale (interesse semplice) o sul capitale nale (sconto semplice). Gli interessi maturati non sono utilizzati per incrementare il capitale a disposizione. Invero, un investitore non esaurisce le sue scelte dinvestimento in un singolo periodo ed ` logico pensare che, estinta una o.f., gli interessi ottenuti e non siano consumati ma reinvestiti (composti o compounded) in unaltra o.f. In maniera analoga, una posizione debitoria potrebbe essere rinnovata prendendo in prestito il capitale pi` gli interessi dovuti per lo.f. appena u estinta. In entrambi i casi lo.f. nanziaria potrebbe avere caratteristiche diverse dalla precedente in termini di modello di capitalizzazione, in termini di tasso dinteresse e/o di intervallo di tempo. Si ipotizzi che le due parti invece concordino di rinnovare la stessa o.f. per m periodi ad un tasso costante i. Qual ` il modello per M(t, s) con le e caratteristiche appena descritte? Innanzitutto, le parti potrebbero convenire che gli interessi siano pagati alla ne di ogni periodo (come nella capitalizzazione ad interesse semplice). Se il tasso dinteresse ` espresso nella stessa unit` temporale dellmesimo periodo e a (p. es.: tasso mensile e periodicit` mensile), il componimento della posizione a creditoria (debitoria) produce i seguenti valori futuri: V (t + 1) = V (t + 2) = V (t + 3) = V (t + m) = V (t)(1 + i) V (t)(1 + i) + V (t)(1 + i) i = V (t)(1 + i)2 V (t)(1 + i)2 + V (t)(1 + i)2 i = V (t)(1 + i)3 V (t)(1 + i)m1 + V (t)(1 + i)m1 i = V (t)(1 + i)m .

Se si pone m = s t, si ottiene che, V (s) = V (t)(1 + i)st , (1.64)

quindi, V (t) euro di capitale in t equivalgono a V (s) euro di capitale in s, secondo un modello di capitalizzazione ad interessi composti con tasso costante. Il fattore montante che, come visto nel precedente paragrafo,
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1.4 Valore Attuale e Futuro rappresenta il prezzo o costo di una unit` di capitale esigibile a scadenza, ` a e dato da, M(t, s) = (1 + i)st , (1.65) mentre, il fattore di sconto `, e B(t, s) = 1 = (1 + i)(st) (1 + i)st (1.66)

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Il modello di capitalizzazione composta ` abbastanza intuitivo se m N. e + Nel caso in cui = s t R la (1.65) pu` essere interpretata come la o composizione di una innit` di o.f. di durata innitesima. Si osservi che a M(t, s) dipende dallampiezza dellintervallo di tempo [t, s], da cui, M( ) = (1 + i) . (1.67)

La (1.67) ` una funzione esponenziale dellintervallo di tempo . Come lo e studente pu` facilmente vericare, la derivata prima della (1.67) ` sempre o e maggiore di zero, quindi il fattore montante ` una funzione crescente di , e con intercetta M(0) = 1. Il fattore espresso dalla (1.67) possiede le propriet` a che caratterizzano un fattore montante; in particolare, il fatto che M( ) ` una e funzione monotona crescente assicura che V (s) > V (t). La (1.67) denisce il modello esponenziale di capitalizzazione degli interessi. Ponendo (1 + i) = e la (1.67) diventa, V (s) = V (t) e(st) . (1.68)

Le relazioni (1.67) e (1.68) sono assolutamente equivalenti. Lunica dierenza consiste in una diversa parametrizzazione. Come si vedr` in seguito, il a modello esponenziale espresso tramite la (1.68) permette di chiarire meglio il concetto di capitalizzazione continua accennato sopra. Unaltra parametrizzazione del modello esponenziale si ottiene ponendo p = (1 + i)1 = e , dove p ` noto come fattore di attualizzazione per periodi di lunghezza e unitari o fattore di sconto uniperiodale. Sostituendo nella (1.67) si ha che, V (s) = V (t) 1 p
st

= V (t) p(st) .

(1.69)

Il valore attuale sar` invece dato da, a V (t) = V (s) p st . (1.70)


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1.4 Valore Attuale e Futuro

32

Esempio 1.16: Il tesoriere di una societ` opta per linvestimento di 1,000,000 e a in un deposito che paga il 3% annuo. A quanto ammonteranno 1,000,000 e fra 5 anni? Il fattore di capitalizzazione per un investimento annuale ` dato da, e p1 = 1 + 0.03 = 1.03, che rappresenta il il valore futuro di un euro per un investimento uniperiodale. Dato che s = 5, t = 0 e V (0) = 1,000,000 e, applicando la (1.69) si ottiene, V (s) = V (t) p1
st

= 1000000 1.035 = 1,159,274.07 e

Ricordando che (1 + i)1 = e , si ricava facilmente che = ln(1 + i) = ln(1 + 0.03) = 0.0295588. Applicando la (1.68) si ottiene lo stesso risultato, V (5) = 1000000 e0.02955885 = 1,159,274.06 e. A quanto ammonteranno 1,000,000 e se il tasso oerto ` il 3% semestrale? e In questo caso gli interessi sono composti ogni sei mesi. Se si pone m = 5 e si indica con n = 2 il numero di semestri in un anno, i periodi su cui sar` pagato linteresse sono n m = 10. Per ottenere il valore futuro baster` a a applicare la (1.69) per s = n m semestri, quindi: V (10) = 1000000 1.0310 = 1,343,916.38 e Il valore futuro ` notevolmente pi` alto di quello ottenuto nel precedente eseme u pio. Ci` ` dovuto al fatto che gli interessi sono pagati con un frequenza o e maggiore, amplicando leetto dovuto al componimento degli interessi. Si consideri adesso il caso in cui una societ` ottiene un prestito per un ama montare pari a 500,000 e al 5.3% annuo, da estinguere in unica soluzione fra 4 anni ed 8 mesi. A quanto ammonta lesborso in interessi? In questo caso s = 4 + 8/12 = 4.67 e p1 = 1.053; il valore futuro (capitale + interessi) ` dato da, e V (4.67) = 500000 1.053 4.67 = 636,371.17 e, con un costo per interessi pari a I = 636371.17 500000 = 136,371.17 e. Si noti che con un modello di capitalizzazione semplice il tasso i(0, 4.67) che genera lo stesso valore futuro ` pari a, e i(0, 4.67) = 636371.17 500000 = 0.2727. 500000
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1.4 Valore Attuale e Futuro

33

Si ipotizzi adesso che lesborso a scadenza debba essere non superiore a 620,000 e. Quanto capitale si pu` prendere in prestito? o Dato il valore nale V (4.67) = 620000, il valore attuale di 620,000 e al tasso del 5.3% si ottiene utilizzando la (1.70), quindi, V (0) = V (4.67) p 4.67 = 620, 000 0.949668 4.67 = 487,137.088 e, dove p = (1 + 0.053)1 = 0.949668 ` il valore attuale uniperiodale. e Se ` necessario prendere in prestito lammontare esatto di 500,000 e, mane tenendo il limite di 620,000 e, il tasso dinteresse che permette questa equivalenza nanziaria si ricava facilmente considerando p lincognita dellequazione (1.70). Infatti, noti V (t) e V (s), si ha che, V (t) = V (s) pst da cui, p = V (t) V (s)
1/(st)

Ricordando che p = (1 + i)1 si ottiene che, i= 1 1. p

Sostituendo in maniera opportuna, si ha che, p = 500000 = 0.955 620000 1 1 = 0.047. i = 0.955


1/4.67

1.4.4

Tassi equivalenti

Nelle operazioni di capitalizzazione ed attualizzazione ` necessario che il tasso e dinteresse sia espresso nella stessa unit` di misura del tempo. NellEsempio a 1.16 il tempo ` riportato in modo che sia consistente con il tasso dinteresse e utilizzato. In generale, data la frazione temporale 1/n, se si indica con in il tasso con periodicit` 1/n (semestrale, nellesempio), la formula di capitalizzazione a diventa, V (s) = V (t) (1 + in )n m . (1.71) Come per la capitalizzazione semplice, si pu` essere interessati a determinare o quel tasso i che ` equivalente al tasso periodale in . Anch` i sia equivalente e e
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1.4 Valore Attuale e Futuro

34

Figura 1.10: Condizioni contrattuali conto corrente ad in , il valore futuro ottenuto utilizzando i ed in deve risultare identico, quindi: V (t) (1 + i)m = V (t) (1 + in )n m , da cui, i = (1 + in )n 1 in = (1 + i)1/n 1 (1.72) (1.73)

Di solito nelle clausole contrattuali non ` esplicitato il tasso periodale in . e Nella Figura 1.10 sono riportate le condizioni contrattuali di un C/C. Il tasso a credito ed a debito sono su base annuale, mentre la capitalizzazione degli interessi ` eettuata con periodicit` trimestrale. In particolare, se si e a considera il tasso a debito, la dicitura riporta:tasso a debito nominale annuo: 8.875%. Un tasso nominale o convertibile pu` essere trasformato in un tasso con o periodicit` 1/n come se si trattasse di un tasso per modelli di capitalizzazione a semplice.

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1.4 Valore Attuale e Futuro Quindi, se si indica con jn il tasso annuale (o con altra periodicit`) si ha che, a jn = n in jn in = . n da cui (1.74) (1.75)

35

Dati il numero di periodi, m = s t, e la frequenza di capitalizzazione, n, il valore futuro si ottiene come, jn V (s) = V (t) 1 + n
nm

(1.76)

Il tasso i equivalente al tasso periodale convertibile jn si ottiene eguagliando i valori futuri ottenuti capitalizzando al tasso i e in = jn /n, ovvero, V (t) (1 + i)m = V (t) 1 + da cui, i = 1+ jn n
n

jn n

nm

(1.77) (1.78)

jn = n (1 + i)1/n 1 .

In ambedue i casi il tasso i determina gli interessi eettivi che si ottengono da un tasso nominale periodale in . Se non ` espressamente dichiarato come e tasso nominale o convertibile, il tasso dello.f. ` da considerarsi un tasso e eettivo. Esempio 1.17: Le condizioni contrattuali riportate in Figura 1.10 prevedono un tasso a debito capitalizzato su base annua pari al 9.1748%. Questultimo ` il tasso eettivo per posizioni debitorie. Come riportato nelle stesse e condizioni, la periodicit` di capitalizzazione degli interessi ` trimestrale. Il a e tasso nominale i4 si ottiene dal tasso nominale annuo j4 = 8.875% tramite la (1.75), i4 = 0.08875/4 = 0.0221875. Applicando la (1.77), ma anche la (1.72), si ottiene, i= 1+ 0.0875 4
4

1 = 0.091748.

Lo stesso procedimento pu` essere utilizzato per determinare il tasso attivo o eettivo. Si ipotizzi per` che questultimo sia dato, quindi i = 1.3869%. o Si osservi che i ` il tasso eettivo annuo, che ` ben diverso da quello e e
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1.4 Valore Attuale e Futuro nominale o convertibile. Il tasso trimestrale i4 equivalente ad i si ottiene applicando la (1.73), i4 = (1 + 0.013869)1/4 1 = 0.0034493. Essendo il tasso nominale annuo jn = n in si ha che jn = 4 0.0034493 = 0.013797, come riportato nelle condizioni contrattuali.

36

1.4.5

Intensit` istantanea dinteresse a

` E interessante osservare il comportamento della (1.78) al crescere di n, la frequenza con cui si capitalizzano gli interessi. Se si pone x = n/jn , la (1.77) diventa, x jn 1 1+i= 1+ . (1.79) x Nella Tabella 1.1 sono riportati n, jn /n ed il termine fra parentesi quadre del secondo membro della (1.79). Si noti che questultimo, al crescere di n, tende la valore di 2.7182, il numero di Nepero e. Sicuramente, chi ha studiato Matematica Generale, avr` riconosciuto il limite notevole, a lim 1 1+ x
x

= e .

(1.80)

Quindi, si pu` concludere che, il modello esponenziale denito dalla (1.68) o rappresenta una legge di capitalizzazione dove gli interessi sono staccati nel continuo. Il parametro ` noto come intensit` istantanea di interesse e e a pu` essere interpretato come un tasso nominale convertibile innite volte. o Unimportante propriet` del modello esponenziale ` la scindibilit`. Dati gli a e a intervalli [t, T ] e [T, s], con t T s, si ha che, B(t, s) = B(t, T )B(T, s). (1.81)

In termini nanziari la (1.81) assicura che il valore attuale di un euro esigibile alla scadenza s ` dato da due successive operazioni di attualizzazione denite e su due intervalli di tempo contigui. Il modello esponenziale ` scindibile in e quanto si verica facilmente che, B(t, s) = (1 + i)(st) = (1 + i)(T t) (1 + i)(sT ) = = (1 + i)T +ts+T = (1 + i)(st) . Si lascia allo studente la dimostrazione che i modelli lineari non sono scindibili. Si osservi che la forma funzionale del modello esponenziale non garantisce
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1.4 Valore Attuale e Futuro


1 1+ x 2.678598 2.698171 2.704814 2.708158 2.710172 ... 2.718213 2.718214 2.718214 2.718214 2.718214 ... e x

37

n 1 2 3 4 5 ... 596 597 598 599 600 ...

jn /n 0.03 0.015 0.01 0.0075 0.006 ... 5.03356E-05 5.02513E-05 5.01672E-05 5.00835E-05 0.00005 ... /n

Tabella 1.1: Tasso equivalente allaumentare della frequenza di capitalizzazione. sempre scindibilit`. Da un punto di vista nanziario la propriet` di scindibia a lit` implica la conoscenza al tempo t del prezzo spot B(T, s). Ci` ` possibile a oe solo se lo.f. ha un tasso costante i, oppure se in t sono assegnatiadesso e per semprei tassi i(t, T ) ed i(t, s). In altri termini, se i tassi non dipendono da t ma soltanto dalla scadenza, quindi i(t, T ) = i(T ) ed i(t, s) = i(s). Esempio 1.18: Il tasso su un deposito bancario ` pari al 5% annuo. Si e determini il valore futuro di 1,000,000 e dopo 6 anni utilizzando le seguenti due opzioni: 1) investimento in ununica o.f. con inizio in t=0 e scadenza in s = 6; 2) investimento in due operazioni nanziarie, di cui, la prima, con inizio in t = 0 e scadenza T = 4, la seconda, con inizio in T = 4 e scadenza in s = 6. Se si sceglie lopzione 1), ricordando che p1 (0, 6) = (1 + 0.05)6 , si ha che, V (6) = V (0)p1(0, 6) = 1, 000, 000 (1.05)6 = 1,340,095.64 e. (1.82)

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1.4 Valore Attuale e Futuro Scegliendo lopzione 2), dato che i(4, 6) ` noto in t, il fattore di sconto ` e e dato da p1 (4, 6) = (1 + 0.05)2 . Il valore futuro unitario per lo.f. denita sullintervallo [0, 4] ` dato da p1 (0, 4) = (1 + 0.05)4 . e Componendo le due o.f. denite negli intervalli contigui [0, 4] e [4, 6], il montante che si ottiene ` pari a, e V (4) = V (0) p1(0, 4) V (6) = V (4) p1(4, 6) = V (0) p1 (0, 4) p1(4, 6) V (6) = 1, 000, 000 (1.05)4 (1.05)2 = 1,340,095.64 e. Il valore futuro ottenuto ` uguale a quello che ` stato calcolato nel caso in e e cui si scegliesse di investire in una o.f. sullintervallo [0, 6]. Ci` ` dovuto o e alla propriet` di scindibilit` di cui gode il modello esponenziale. Si dimostri a a che utilizzando la legge lineare dinteresse le due o.f. non sono equivalenti. Si dimostri inoltre che se sono noti (contrattualmente ssati) in t = 0 i tassi i(0, 4) = 4% ed i(4, 6) = 7.029% le due opzioni di investimento sono ancora equivalenti (a meno di qualche errore di approssimazione).

38

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1.5 Flussi e portafogli nanziari

39

1.5

Flussi e portafogli nanziari

Si denisce usso nanziario (o cashow) (f.f) un insieme di o.f., nite o innite, di importo V1 , V2 , . . . , Vm disponibili alle date t1 , t2 , . . . , tm . Di solito si indica con V = {V1 , V2 , . . . , Vm } il usso degli importi (che possono essere positivi o negativi, a secondo che siano entrate o uscite). Gracamente, V1 t1 V2 t2 V3 t3 V4 t4 ... ... ... ... Vm tm

Figura 1.11: Rappresentazione graca di un usso nanziario. Linsieme di date cui corrispondono gli importi del f.f. ` detto scadenzario e e si indica con t = {t1 , t2 , . . . , tm } Esempio 1.19: Una o.f. ` un caso particolare di f.f. con una sola scadenza, e V = {V (t), V (s)} t = {t, s} In particolare, per un BOT si ha, V = {0.98, 1} t = {0, 91} Un BTP ` un tipico esempio di f.f., dove, e V = {P, I, I, . . . , I + C} t = {t, t + , t + 2, . . . , t + m }. Se si pone t = 0 e si sceglie come unit` di tempo, il f.f. che caratterizza il a BTP `, e V = {P, I, I, . . . , I + C} t = {0, 1, 2, . . . , m}.

1.5.1

Valore di un usso nanziario

Il valore attuale di un importo esigibile in una data futura si ottiene applicando loperatore B(t, s) allimporto in questione. In maniera analoga, applicando loperatore M(t, s) ` possibile spostare alla scadenza s un capitale e
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1.5 Flussi e portafogli nanziari

40

V1 t1

V2 t2

... ...

s s

Vk tk

+ +

... ...

Vm1 tm1

Vm tm

Figura 1.12: Valore temporale di un f.f. in tk . disponibile in t. I modelli di equivalenza nanziaria permettono di confrontare capitali esigibili in epoche diverse. Un soggetto razionale rinuncer` a a consumare parte del suo reddito solo se il suo risparmio sar` remunerato da a un interesse. In base a tale legge, un soggetto razionale valuta in maniera dierente capitali che sono dislocati nel tempo. Per esempio, se Caio intende monetizzare oggi un f.f. che gli garantir` 100 e a fra un anno ed altri 100 e fra due anni, il valore monetario di tale f.f., ossia o lammontare di denaro che Caio dovrebbe ricevere oggi, non pu` essere pari a 200 e. Infatti, la controparte, che deve rinunciare a parte del suo reddito per acquistare il f.f. in questione, sar` disposta allo scambio solo se ricever` a a una remunerazione in termini di interessi sul capitale sborsato. Nel valutare un f.f. ` innanzitutto necessario riferire gli importi, disponibili e in epoche diverse, nellistante di valutazione. Come si pu` osservare dalla o Figura 1.12, dato un generico istante di tempo tk , gli importi Vj V tale che tj < tk dovranno essere spostati in avanti (capitalizzati in tk ), mentre gli importi Vj V tale che tj > tk dovranno essere spostati indietro e (attualizzati in tk ). Il valore del f.f. V ` dato dalla somma degli importi , riferiti allistante tk : Vj V V (tk ) = V1 pt1 tk + V2 pt2 tk + . . . + Vk + Vk+1ptk+1 tk + . . . + Vm ptm tk (1.83) Si osservi che, se tj tk , lesponente del fattore di sconto uniperiodale, p, ` minore di zero, quindi, ptj tk ` il valore futuro di un euro per il periodo e e [tj , tk ]. La (1.83) pu` essere espressa in forma sintetica, o
m

V (tk ) =
j=1

Vj ptj tk

(1.84)

1.5.2

Valore di un portafoglio nanziario

Si considerino N ussi nanziari, V1 , V2 , . . . , VN , su uno scadenzario di rife rimento t = {t1 , t2 , . . . , tm }, ed un insieme di pesi reali u = {u1 , u2 , . . . , uN }. e Un portafoglio nanziario, , ` composto da u1 unit` del usso V1 , u2 unit` a a
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1.5 Flussi e portafogli nanziari del usso V2 , etc. Se il f.f. Vk non fa parte del portafoglio, ci` implica che o uk = 0. Il valore di un portafoglio, nel generico istante di tempo tk , ` dato dalla e somma dei valori temporali di ogni f.f. nellistante di valutazione, pesati con i rispettivi pesi, in simboli, (tk ) = u1 V1 (tk ) + u2 V2 (tk ) + . . . + uN VN (tk ) =
N

41

=
i=1

ui Vi (tk ),

(1.85)

Esempio 1.20: Sullo scadenzario t = {0.5, 1, 1.5, 2, 2.5, 3} (si ` posto t0 = 0 e e lunit` di misura ` pari ad un anno) sono deniti i seguenti f.f. in milioni a e di euro: V1 = {20, 0, 5, 10, 2, 100}; V2 = {15, 15, 15, 115, 0, 0}; V3 = {40, 0, 10, 0, 0, 180}. Il tasso dinteresse ` pari al 10% annuo. Si determini: e i. il valore temporale in t0 = 0 e tk = 1.7; ii. il valore del portafoglio in t0 = 0 con u1 = 2.5, u2 = 0 ed u3 = 0.7. Posto p = 1.101 = 0.91, i valori temporali in t0 = 0 e t2 = 1 sono dati da: V1 (0) = 20 0.910.5 + 5 0.911.5 + 10 0.912 2 0.912.5 + +100 0.913 = 67.08 V1 (1.7) = 20 0.910.51.7 + 5 0.911.51.7 + 10 0.9121.7 + 2 0.912.51.7 + 100 0.9131.7 = 78.88 Si osservi che la (1.84) si modica limitatamente allesponente. In particolare, nel caso tk = 1.7 ` suciente esplicitare il periodo in cui deve essere e 1 . Si lascia allo studente di vericare che V2 (0) = 135.98, valutato il usso V V3 (0) = 105.77. Inoltre, V1 (1.7) = 78.88, V2 (1.7) = 159.90 e V3 (1.7) = 124.37. Il valore del portafoglio (0) ` dato da: e (0) = u1 V1 (0) + u2V2 (0) + u3 V3 (0) = = 2.5 67.08 + 0 135.98 + 0.7 105.77 = 241.75

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1.6 Rendite ed Ammortamenti

42

1.6

Rendite ed Ammortamenti

Le rendite e gli ammortamenti sono particolari f.f. in cui una quantit` di a capitale S, detta capitale iniziale o principal, ` scambiata con un usso e = {R1 , R2 , . . . , Rm }. di rate R I mutui sono un esempio molto comune di ammortamento. Il mutuatario riceve oggi il capitale iniziale S e lo ripaga in m rate (che possono anche non essere costanti). Le pensioni integrative sono delle particolari rendite dove m non pu` essere ssato in anticipo. In questo caso il beneciario ha o costituito la somma S negli anni lavorativi pagando una certa rata mensile. Questultima potrebbe essere costante o, per esempio, rivalutata al tasso dinazione. La costituzione di un capitale si pu` anche eettuare tramite un singolo o versamento iniziale. Per esempio, ricevuta uneredit` si pu` acquistare una a o rendita che garantisce un reddito periodale R. Un BTP ` un tipico esempio e di rendita: si paga un prezzo per acquistare il diritto ad un reddito semestrale pari alla cedola C. Dal punto di vista dellemittente (lo Stato), il BTP ` un e particolare ammortamento in cui le rate sono rappresentate dagli interessi semestrali ed il capitale ` restituito in unica soluzione alla scadenza. e La rata R pu` essere pagata allinizio o alla ne dei periodi identicati dallo o scadenzario t = {t0 , t1 , t2 , . . . , tm }. Nel primo caso la rendita si dice anticipata, nel secondo caso si dice posticipata. Se la rendita ha eetto dopo h periodi si dice dierita, al contrario si dice immediata. Per esempio, un soggetto paga una somma S oggi per ricevere una rendita trimestrale fra h = 10 anni, per m = 5 anni, in modo da poter pagare gli studi ai suoi gli. Si consideri una rendita con importi Vj = R equidistanti fra di loro e data iniziale t0 = 0, lo scadenzario ` dato da t = {0, 1, 2, . . . , m}. Il valore attuale e della rendita posticipata si ottiene applicando la (1.84), quindi,
m m

V (0) =
j=1

Vj p j = R
j=1

p j.

Si ricorda che la somma di m termini in progressione geometrica con ragione p e primo termine p ` data da, e
m

pj = p
j=1

1 pm . 1p

(1.86)

Ricordando, inoltre, che p = (1 + i)1 e sostituendo nella (1.86) si ottiene, am i = 1 (1 + i)m . i (1.87)
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1.6 Rendite ed Ammortamenti La (1.87) rappresenta il valore attuale di una rendita unitaria posticipata e si legge a posticipato gurato m al tasso i. Utilizzando questa convenzione il valore attuale di una rendita con rata pari ad R ` dato da, e V (0) = R am i . (1.88)

43

Si ipotizzi adesso che i pagamenti siano eettuati allinizio di ogni periodo. Il valore attuale sar` dato da, a
m

V (0) =
j=1

Vj p

j1

1 =R p

p j.
j=1

Sostituendo al posto della sommatoria lespressione (1.86) si ottiene, 1 1p 1 (1 + i) V (0) = R am i = R =R p 1p d dove d = i/(1 + i). Il termine am i = 1 (1 + i)m d (1.90)
m m

(1.89)

rappresenta il valore attuale di una rendita unitaria anticipata e si legge a anticipato gurato m al tasso i. Nei casi in cui gli accantonamenti periodici servono a creare un capitale che sar` utilizzato in unepoca futura (p. es.: un fondo pensione, unassicuraa zione sulla vita), ` necessario determinare il valore futuro delle rate versate e periodicamente. In particolare, V (m) = R p(m1) + R p(m2) + . . . + R =
m m

=R
j=1

(mj)

= Rp

m j=1

pj =

= R pm p da cui si ottiene,

1p 1 (1 + i)m = R (1 + i)m , 1p i

(1 + i)m 1 = R sm i , V (m) = R i sm i = (1 + i)m 1 , i

(1.91)

dove,

(1.92)

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1.6 Rendite ed Ammortamenti rappresenta il valore futuro di una rendita unitaria posticipata e si legge s posticipato gurato m al tasso i. Si lascia allo studente la dimostrazione che il valore futuro di una rendita anticipata ` dato da, e (1 + i)m 1 V (m) = R = R sm i , d dove, (1.93)

44

(1 + i)m 1 sm i = , (1.94) d ` il valore futuro di una rendita unitaria anticipata. e Le rendite perpetue sono rendite costituite da un insieme innito di pagamenti periodici, in simboli, m . Per esempio, la valutazione del valore fondamentale di un titolo azionario che paga un certo dividendo periodico ` assimilabile ad una rendite perpetua. Il valore attuale di una rendita e perpetua ` dato da, e
m

V (0) = lim R
m j=1

pj = R
j=1

p j.

(1.95)

La convergenza della serie geometrica ` garantita dal fatto che 0 < p < 1, da e cui si ottiene che, p = R a i , V (0) = R (1.96) 1p 1 (1.97) i rappresenta il valore attuale di una rendita perpetua unitaria posticipata. Si pu` dimostrare che il valore attuale di una rendita perpetua o anticipata ` dato da, e (1.98) V (0) = R a i , a i = 1 (1.99) a i = , d ` il valore attuale di una rendita perpetua unitaria anticipata. e Le rendite dierite hanno le stesse caratteristiche delle tipologie di rendite analizzate sinora. Lunica dierenza ` che lepoca in cui avviene il pagamento e della prima rata ` dierito di h periodi. Il valore attuale di una rendita e dove, dove,

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1.6 Rendite ed Ammortamenti posticipata dierita di h periodi ` dato da, e V (0) = R ph+1 + R ph+2 + . . . + R ph+m =
h+m m

45

=R = Rp da cui si ottiene,
j=h+1 m h

p =R
j=1

p j+h = 1 pm , 1p

p j = R ph p

j=1

V (0) = R ph am i = R h am i ,

(1.100)

dove h am i rappresenta il valore attuale di una rendita unitaria posticipata dierita di h periodi e si legge a posticipato gurato m al tasso i dierito h. Nel caso di rate anticipate si dimostra facilmente che, V (0) = R ph am i = R h am i , dove, h am i (1.102) ` il valore attuale di una rendita unitaria anticipata dierita di h e periodi e si legge a anticipato gurato m al tasso i dierito h. I risultati nora ottenuti possono essere facilmente estesi ai casi in cui la periodicit` delle rate ` diversa da quella con cui ` espressa il tasso dinteresse. a e e In tal caso la rata R invece di essere versata alla ne del periodo ` frazionata e in n parti, ed ` versata alla ne dellnesima frazione del periodo considerato e (nel caso di rendite anticipate, il pagamento della frazione di rata si eettua allinizio di ogni subperiodo). Pertanto, la rata frazionata ` data da R = e ` R/n e il numero di periodi sar` pari ad m = n m. E evidente che il tasso a da utilizzare deve essere riferito al nuovo periodo di frazionamento, quindi, i = (1+i)1/n 1. Per determinare il valore attuale o futuro baster` applicare a le formule viste sopra con i nuovi parametri R , m ed i . Un tipico esempio di costituzione di capitale sono i fondi pensione a contribuzione denita, ossia quei fondi dove il datore di lavoro versa i contributi spettanti al lavoratore. Il valore futuro di tale fondo ` costituito dalla some ma dei versamenti rivalutati ad un tasso dinteresse predeterminato oppure legato a qualche indice di mercato. Tali rendite sono anche dette rendite crescenti proprio per la loro caratteristica di accrescimento dovuta ai versamenti periodici eettuati dallinvestitore. Una volta costituito il capitale necessario alle esigenze dellinvestitore (o del futuro pensionato), premesso che il capitale costituito frutter` a sua volta a
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(1.101)

1.6 Rendite ed Ammortamenti degli interessi, ` possibile determinare una sequenza periodica di prelievi tale e da azzerare il conto iniziale in un certo numero di anni. In prima approssimazione questo meccanismo ` identico a quello che avviene per i pagamenti e 3 delle pensioni . In tal caso il capitale costituito rappresenta il valore attuale dei prelievi periodici che si eettueranno nel futuro ed, in esattamente m prelievi sar` possibile azzerare il conto su cui era stata versata la somma a iniziale. Tali rendite sono anche dette rendite decrescenti in quanto deniscono il meccanismo attraverso il quale ` possibile ridurre un conto che e frutta un certo tasso dinteresse. Per esempio, nei prestiti rateali, in cui il nanziatore eroga una somma di denaro ad un terzo per lacquisto di un bene, il usso di pagamenti (le rate) da parte del debitore rappresenta per il creditore un usso di entrate di una rendita decrescente, dove le rate possono essere considerate alla stessa stregua dei prelievi da un fondo, costituito dalla somma data in prestito, che sar` a azzerato in m rate. Esempio 1.21: Il sig. Keynes intende istituire un fondo di dotazione dal quale suo glio possa prelevare 1000 e ogni mese per 10 anni. Il fondo prevede che il capitale investito renda un interesse pari al 6.5% su base annuale e che gli interessi siano capitalizzati mensilmente. Qual ` linvestimento iniziale e che deve arontare il sig. Keynes? In questo caso non si tratta di una costituzione di capitale, ma bens` della , determinazione della somma iniziale da investire anch` il glio del sig. e Keynes possa in 10 anni, con prelievi mensili, azzerare il fondo in cui ` stato e versato il valore attuale dei prelievi futuri. Si tratta, quindi, di una rendita decrescente con R = 1000, i = 6.5%, periodicit` n = 12, m = 10 anni. a Essendo la rendita di tipo frazionato ` necessario determinare m ed i , quindi, e m = 12 10 = 120 i = (1 + 0.065)1/12 1 = 0.005261694. Linvestimento iniziale che garantisce il prelievo mensile di 1000 e ` dato da, e V (0) = 1000 1 (1 + 0.005261694)120 = 88806.74929, 0.005261694

46

quindi, un versamento di 88,806.73 e garantir` il prelievo mensile di 1000 e a per 10 anni. Si ipotizzi che linizio del prelievo da parte del glio del sig. Keynes non avvenga alla ne del mese successivo allinvestimento iniziale, ma dopo 3
Una valutazione pi` precisa deve tenere conto della probabilit` di morte del soggetto u a in questione.
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1.6 Rendite ed Ammortamenti anni. In tal caso la rendita decrescente ` dierita di 3 anni. Il valore attuale e ` dato da, e 1 (1 + 0.005261694)120 = 73518.58674. 0.005261694

47

V (0) = 1000 (1 + 0.065)3

Come era ovvio aspettarsi, linvestimento iniziale ` minore in quanto il diee rimento dei prelievi permette al deposito iniziale di generare un ammontare di interessi maggiore. Si ipotizzi adesso che il sig. Keynes voglia che il glio, oltre i prelievi mensili, alla ne del decimo anno riceva quanto rimasto nel fondo e che tale rimanenza ammonti a 8000 e. In tal caso, il deposito iniziale consta di due componenti: il valore attuale dei prelievi futuri ed il valore attuale della rimanenza che, alla ne del decimo anno, deve ammontare a 8000 e. Quindi, si avr` che, a V (0) = 8000(1+0.065)10 +1000 1 (1 + 0.005261694)120 = 93068.55757. 0.005261694

Se il sig. Keynes deposita 125,000 e, quanti anni sono necessari anch` il e conto sia azzerato? Ed anch` rimangano sul conto 3000 e? e In questo caso lincognita ` il numero di anni m. Ricordando che e V (0) = R 1 (1 + i )n m i

denisce quellammontare che ` necessario depositare anch` n m prelievi e e azzerino il fondo di dotazione, indicando con x il numero di anni (incogniti) e risolvendo la seguente equazione 125000 = 1000 si ottiene che, x= 1 log(1 0.005261694125000 ) 1000 = 17.024, 12 log(1 + 0.005261694) 1 (1 + 0.005261694)12x , 0.005261694

ossia, circa 17 anni. In maniera analoga ` possibile determinare il numero di anni necessari afe nch nel fondo rimangano 3000 e. Si lascia allo studente la soluzione. e

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1.6 Rendite ed Ammortamenti

48

Esempio 1.22: Il sig. Samuelson decide di integrare la sua pensione con dei versamenti semestrali di 5000 e ad un tasso i = 5% annuale. Quanti versamenti deve eettuare anch il capitale nale non sia minore di e 30,000 e? Il caso in esame ` un tipico esempio di rendita crescente dove il parametro e mancante ` il numero di rate necessario anch` sia possibile costituire un e e capitale maggiore od uguale a 30,000 e. In particolare, dato che il tasso semestrale ` dato da i = (1 + 0.05)1/2 1 = 0.024695077, basta imporre che, e 5000 da cui, x (1 + i )2x 1 30000, i

log 1 + 0.02469507730000 5000 = 2.831918547. 2 log(1 + 0.024695077)

Si verica facilmente che scegliendo x = 3 (quindi, m = 6 rate), il valore futuro dei versamenti semestrali ` pari a, e V (6) = 5000 (1 + 0.024695077)23 1 = 31914.25614 0.024695077

1.6.1

Piani dammortamento

Un ammortamento consiste nel dilazionare un prestito su di un intervallo di tempo. Gli ammortamenti hanno la stessa struttura di una rendita, infatti il debitore non attua altro che unoscambio fra il usso di pagamenti R = {R1 , R2 , . . . , Rm }, da versare allistituto di credito, e la somma presa in prestito S. La somma S non ` altro che il valore attuale del usso R, scone tato ad un tasso i, che rappresenta la remunerazione per listituto di credito. Redigere un piano dammortamento consiste nel distinguere allinterno delle rate Rk una quota capitale ed una quota interesse. Le motivazioni sono di carattere prevalentemente pratico. Infatti, le quote dinteresse, a differenza delle quote capitale, rappresentano un costo per il debitore ed hanno un diverso trattamento scale. In caso di contenzioso, dovuto allinsolvenza del debitore, le quote capitale seguono una corsia preferenziale, a dierenza delle quote interessi su cui grava un giudizio di congruit`. a = {S, R1 , R2 , . . . , Rm } il piano dammortamento del Si denoti con A capitale S sullo scadenzario t = {0, 1, 2, . . . , m}. Il valore temporale in tk = k

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1.6 Rendite ed Ammortamenti ` dato da, e


k m

49

Ak = Sp

j=1

Rj p

(kj)

j=k+1

Rj p(jk) .

(1.103)

Il valore del debito al tempo k ` dato da Spk , mentre il valore del debito e estinto ` dato da, e
k

Rj p(kj) .
j=1

(1.104)

La dierenza fra queste due quantit` fornisce lammontare del debito resia duo al tempo k:
k

Dk = Spk
j=1

Rj p(kj);

(1.105)

si osservi che Dk1 ` dato da, e


k1

Dk1 = Sp

(k1)

j=1

Rj p(kj1) .

(1.106)

Con semplici passaggi algebrici si ottiene che,


k1

Dk = Sp =p

j=1

Rj p(kj) Rk =
k1 (k1)

Sp

j=1

Rj p(kj1) Rk .

Il termine fra parentesi quadre ` uguale a Dk1, da cui, e Dk = (1 + i)Dk1 Rk = Dk1 + iDk1 Rk . Ricavando Rk dalla precedente relazione si ha che, Rk = Dk1 Dk + iDk1 . (1.107)

La rata Rk ` composta dalla dierenza fra il debito residuo al tempo k 1 e e quello al tempo kla quota capitalee linteresse sul debito residuo al tempo precedentela quota interessi, Ck = Dk1 Dk Ik = iDk1 . (1.108) (1.109)
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1.6 Rendite ed Ammortamenti k 0 1 2 . . . m Ck C1 C2 . . . Cm Ik iD0 iD1 . . . iDm1 Rk C1 + I1 C2 + I2 . . . Cm + Im Dk D0 = S D1 = S C 1 D2 = D1 C 2 . . . Dm = Dm1 Cm = 0

50

Tabella 1.2: Generico piano dammortamento. Si verica facilmente che la somma delle quote capitale ` proprio il capitale e preso in prestito S. Infatti,
m m

Cj =
j=1 j=1

(Dj1 Dj ) =

= D0 D1 + D1 D2 + . . . + Dm1 Dm = = D0 Dm = S, in quanto D0 = S e Dm = 0. Il capitale preso in prestito S pu` essere restituito durante la vita del cono tratto secondo un piano di rimborso qualsiasi, a patto che la condizione di chiusura elementare,
m

S=
j=1

Cj

venga rispettata. Gli importi delle rate, esigibili nei tempi descritti dallo scadenzario t, si determinano in base alla relazione, Rk = Ck + Ik . (1.110)

Nella Tabella 1.2 ` riportato un generico piano dammortamento. e I due tipi di ammortamento pi` diusi sono litaliano (o uniforme) in cui le u quote capitali sono costanti, ed il francese (o progressivo) nel quale invece sono costanti le rate. Nellammortamento italiano la condizione di chiusura elementare impone che S mC = S C = . m Le rate Rk si determinano tramite la (1.110) e chiaramente non sono costanti. Per quanto riguarda lammortamento francese, la rata costante si determina ricordando che la condizione di chiusura iniziale impone che, S = R am i R = S am i
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1.6 Rendite ed Ammortamenti

51

Esempio 1.23: Caio prende in prestito 250,000 e al tasso i = 7.2% annuo da estinguere in 10 anni. Caio intende ripagare il debito con rate semestrali costanti. Determinare la rata ed il piano di ammortamento. Essendo le rate con periodicit` semestrali, si deve trasformare il tasso annuale a in semestrale equivalente, i2 = (1 + 0.072)1/2 1 = 0.0354. La rata costante ` data da, e 250,000 S = R= = 17,650 e. a20 i2 14.164 Il piano dammortamento ` riportato nella Tabella 1.3. e Il preammortamento consiste nel posticipare il pagamento delle quote capitali in un istante temporale futuro. Di solito nel periodo di preammortamento pu` essere richiesto il pagamento della quota interesse. Si ipotizzi che Caio o per ammortizzare lacquisto di un nuovo macchinario chieda un prestito di 100,000 e con un preammortamento di 3 anni. Il prestito sar` ripagato con a rate trimestrali in un arco di 3 anni. Il tasso praticato ` i = 7% annuo. e Determinare il piano di ammortamento con le opzioni di preammortamento. Nel caso in cui nel periodo di preammortamento non sia corrisposto alcun pagamento (n interessi n quota capitale), loperazione nanziaria pu` ese e o sere vista come una rendita dierita con h = 3 anni. In questo caso, nel periodo di preammortamento, il debito cresce ad un tasso pari ad i. La rata che rende equa loperazione ` data da, e R =
h am i4

S dove, h am i4 1 (1 + 0.0171)12 = 8.791, quindi 0.0171

= (1 + 0.07)3

R =

100000 = 11,375.71 e. 8.791

Il piano dammortamento ` riportato nella Tabella 1.4. Si osservi che il debito e residuo cresce no al tempo 3 in quanto negli anni di preammortamento non sono pagati n` interessi n` quota capitale. Nel caso in cui negli anni di e e preammortamento sono pagati gli interessi sul debito residuo, ` necessario e ricalcolare la rata in quanto loperazione di nanziamento ` come se fosse e dierita di tre anni. In questo caso il debito rimane costante per i primi tre anni, dopodich`, oltre agli interessi, si ripaga il capitale. La rata sar` data e a

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1.6 Rendite ed Ammortamenti k 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 Ck 8806.32 9117.84 9440.37 9774.32 10120.08 10478.07 10848.73 11232.49 11629.84 12041.23 12467.18 12908.20 13364.82 13837.59 14327.09 14833.90 15358.64 15901.94 16464.46 17046.88 Ik 8843.58 8532.06 8209.53 7875.58 7529.82 7171.83 6801.17 6417.41 6020.07 5608.67 5182.72 4741.70 4285.08 3812.31 3322.81 2816.00 2291.26 1747.96 1185.44 603.02 Rk 17649.90 17649.90 17649.90 17649.90 17649.90 17649.90 17649.90 17649.90 17649.90 17649.90 17649.90 17649.90 17649.90 17649.90 17649.90 17649.90 17649.90 17649.90 17649.90 17649.90 Dk 250000.00 241193.68 232075.84 222635.47 212861.15 202741.07 192262.99 181414.27 170181.77 158551.94 146510.70 134043.52 121135.32 107770.50 93932.91 79605.82 64771.92 49413.28 33511.34 17046.88 0.00

52

Tabella 1.3: Piano dammortamento con rata semestrale costante. da, dove, am i4 1 (1 + 0.0171)12 am i4 = = 10.762, quindi 0.0171 100000 = 9285.97. R = 10.762 R = Il piano dammortamento prevede il pagamento degli interessi nei primi tre anni (i S) ed infatti il debito residuo rimane costante. Il piano dammortamento in questione ` riportato nella Tabella 1.5. e S

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1.6 Rendite ed Ammortamenti

53

k 0 1 2 3 3.25 3.5 3.75 4 4.25 4.5 4.75 5 5.25 5.5 5.75 6

Ck 9285.97 9444.38 9605.48 9769.34 9935.99 10105.48 10277.87 10453.19 10631.51 10812.87 10997.32 11184.92

Ik 2089.74 1931.34 1770.23 1606.38 1439.72 1270.23 1097.85 922.52 744.21 562.85 378.40 190.80

Rk 11375.71 11375.71 11375.71 11375.71 11375.71 11375.71 11375.71 11375.71 11375.71 11375.71 11375.71 11375.71

Dk 100000.00 107000.00 114490.00 122504.30 113218.33 103773.95 94168.47 84399.13 74463.14 64357.66 54079.80 43626.61 32995.10 22182.23 11184.92 0.00

Tabella 1.4: Piano dammortamento con preammortamento a pagamenti zero.

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1.6 Rendite ed Ammortamenti

54

k 0 1 2 3 3.25 3.5 3.75 4 4.25 4.5 4.75 5 5.25 5.5 5.75 6

Ck 7580.12 7709.42 7840.94 7974.69 8110.73 8249.08 8389.80 8532.92 8678.48 8826.52 8977.09 9130.22

Ik 7000.00 7000.00 7000.00 1705.85 1576.55 1445.04 1311.28 1175.24 1036.89 896.17 753.05 607.49 459.45 308.88 155.75

Rk 9285.97 9285.97 9285.97 9285.97 9285.97 9285.97 9285.97 9285.97 9285.97 9285.97 9285.97 9285.97

Dk 100000.00 100000.00 100000.00 100000.00 92419.88 84710.46 76869.52 68894.83 60784.11 52535.02 44145.22 35612.31 26933.83 18107.31 9130.22 0.00

Tabella 1.5: Piano dammortamento con preammortamento in cui sono versate le quote interessi.

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1.7 Titoli a cedola ssa

55

1.7

Titoli a cedola ssa

I titoli a reddito sso (xed income securities) sono caratterizzati dal pagamento periodico di un interesse e dalla restituzione a scadenza del capitale investito. Nella terminologia nanziaria i titoli a reddito sso sono anche noti con il nome di obbligazione o coupon bearing bond (CBB). Dal punto di vista dellinvestitore, unobbligazione ` rappresentata da un f.f. di e importi che sono determinati moltiplicando il tasso cedolare (coupon rate) per il valore facciale4 (face value). Lo scambio avviene a fronte del pagamento del prezzo, che ` anchesso espresso in percentuale del valore face ciale. I titoli a cedola ssa rappresentano una forma di nanziamento per lo Stato e le imprese. A secondo delladabilit` dellemittente le obbligazioni a pagano un diverso tasso dinteresse. La dierenza fra due categorie creditizie ` da imputare al cosiddetto rischio di default, ossia il rischio connesso e alla probabilit` che lemittente non onori in parte o del tutto il suo debito. a Le diverse categorie sono indicate da una sigla composta da combinazioni di lettere (maiuscole e minuscole) e numeri. Per esempio, AAA ` la categoria e con minore rischio; AAa ed AA2 hanno una maggiore probabilit` di default. a Seguono le categorie BBB, BB, . . ., CCC, no a D, che indica lo stato di default. Sulla base di parametri economiconanziari le societ` di rating (p. a es.: Moodys, KPMG) o organi internazionali (p.es.: lFMI) attribuiscono il cosiddetto rating score. Nella Figura 1.13 ` riportata la lista dei ratings e di alcuni paesi. Il debito italiano ` classicato Aa2, migliore di quello greco e (A2), ma peggiore di quasi tutti gli altri paesi EU (Aaa). Si noti che il rating dellArgentina ` Ca, mentre nel 2001 era Caa1; il declassamento ` dovuto al e e mancato pagamento del debito contratto. Si osservi che in data 5/10/2001 (fonte: Il Sole24Ore del 5/10/2001) il rendimento di unobbligazione con scadenza 2010 emessa dallArgentina era pari al 16.46%; nello stesso giorno il rendimento di un BTP con la stessa scadenza era pari al 4.95%. La dierenza ` dovuta alla diversa rischiosit` dei e a due paesi. Linvestitore che acquista titoli argentini richiede una maggiore remunerazione dovuta al cosiddetto rischio paese.

1.7.1

Il rendimento a scadenza

Come visto nel paragrafo 1.4, la remunerazione per linvestimento in titoli a cedola nulla deriva unicamente dal guadagno in conto capitale (si compra,
4 Il termine valore facciale deriva dal fatto che nel passato i titoli obbligazionari erano sicamente stampati e indicavano su di una facciata il valore da rimborsare a scadenza o su cui calcolare la cedola. In particolare, alcuni titoli erano provvisti di una serie di tagliandi da staccare ogni volta che maturava il pagamento degli interessi periodici.

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1.7 Titoli a cedola ssa

56

Ratings List
Government Bonds & Country Ceilings
August 9, 2002

Government Bonds
Foreign Currency Long Term Alderney (Channel Islands) Andorra Argentina Australia Austria Bahamas Bahamas - Offshore Banks[2] Bahrain Bahrain - Offshore Banks[2] Barbados Belgium Belize Bermuda Bolivia Botswana Brazil Bulgaria Canada Cayman Islands Cayman Islands - Offshore Banks[2] Chile China Colombia Costa Rica Croatia Cuba Cyprus Czech Republic Denmark Dominican Republic Ecuador Egypt El Salvador Estonia Eurozone Fiji Islands Finland France Germany Gibraltar Greece Guatemala Guernsey (Channel Islands) Hong Kong Honduras Hungary Iceland India Indonesia Ireland Isle of Man Israel Italy Jersey (Channel Islands) Jamaica Japan Jordan Ca Aa2 Aaa A3 Ba1[5] Baa2 Aa1 Ba2 Aa1 B1 A2[5] B1 B1 Aaa Aa3 Baa1 A3 Ba2 Ba1 Baa3 Caa1[5] A2 Baa1 Aaa Ba2 Caa2 Ba1 Baa3[5] Baa1[5] Ba2[5] Aaa Aaa Aaa A2 Ba2 A3[5] B2[5] A3 Aa3 Ba2[5] B3[5] Aaa Aaa A2 Aa2 Ba3 Aa1 Ba3 Domestic Currency Long Term Ca Aaa Aaa A1 Baa3[5] A3 Aa1 Ba1 Aaa[5] B1[5] A1[5] B1 B1 Aaa A1 Baa2 Ba1 Baa1 A2 A1 Aaa Ba2[5] Caa1 Baa1 Baa2 A1[5] Ba2 Aaa Aaa Aaa A2 Ba1 Aa3[5] B2 A1 Aaa Ba2 B3 Aaa A2 Aa2 Baa3 A2 Ba3

Country Ceilings for Foreign Currency


Bonds and Notes Long Term Aaa [4] Ca Aa2 [4] A3 Aaa Ba1 A3 Baa2 [4] Ba2 Aa1 B1 A2 B1 B1 Aaa Aa3 Aaa Baa1 A3 Ba2 Ba1 Baa3 Caa1 A2 Baa1 Aaa Ba2 Caa2 Ba1 Baa3 Baa1 Aaa Ba2 [4] [4] [4] Aaa [4] Ba2 Aaa A3 B2 A3 Aa3 Ba2 B3 [4] Aaa A2 [4] Aaa Ba3 Aa1 Ba3 Short[1] Term P-1 [4] NP P-1 [4] P-2 P-1 NP P-2 P-2 [4] NP P-1 NP P-1 NP NP P-1 P-1 P-1 P-2 P-2 NP P-3 NP P-1 P-2 P-1 NP NP NP P-3 P-2 P-1 NP [4] [4] [4] P-1 [4] NP P-1 P-1 NP P-2 P-1 NP NP [4] P-1 P-1 [4] P-1 NP P-1 NP Long Term Aaa [4] Ca Aa2 [4] A3 Aaa Ba2 A3 Baa2 [4] Ba3 Aa1 B2 A2 B2 B2 Aaa Aa3 Aaa Baa1 Baa1 Ba3 Ba2 Ba1 Caa2 A2 Baa1 Aaa Ba3 Caa3 Ba2 Baa3 Baa1 Aaa Ba3 [4] [4] [4] Aaa [4] Ba3 Aaa A3 B3 A3 Aa3 Ba3 Caa1 [4] Aaa A2 [4] Aaa B1 Aa1 B1 Bank Deposits Short[1] Term P-1 [4] NP P-1 [4] P-2 P-1 NP P-2 P-2 [4] NP P-1 NP P-1 NP NP P-1 P-1 P-1 P-2 P-2 NP NP NP NP P-1 P-2 P-1 NP NP NP P-3 P-2 P-1 NP [4] [4] [4] P-1 [4] NP P-1 P-1 NP P-2 P-1 NP NP [4] P-1 P-1 [4] P-1 NP P-1 NP

Figura 1.13: Ratings del debito di alcuni paesi (fonte: Moodys 9 agosto 2002).

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1.7 Titoli a cedola ssa per esempio, a 98 e si ottiene 100 a scadenza). Per questo motivo durante la sua vita il prezzo di uno ZCB sar` sempre minore di 100. a Il rendimento di un BOT sintetizza la remunerazione, su base annua, per questo tipo di investimenti. NellEsempio 1.9 tale rendimento ` stato cale colato utilizzando il modello dinteresse lineare. Nulla vieta, comunque, di utilizzare il modello esponenziale. Loperazione nanziaria che caratterizza uno ZCB unitario ` rappresentae = {B(t, s), 1} sullo scadenzario t = {t, s}. Loperazione ta dal f.f. V ` equa per costruzione, infatti, nanziaria V e B(t, s) = [1 + i(t, s)](st) , (1.111)

57

ed il tasso i(t, s) si ottiene come soluzione della (1.111). Il tasso i(t, s), oltre a misurare la redditivit` del titolo, ` anche il tasso che rende equa V , a e i(t, s) = 1 B(t, s)
1/(st)

1.

(1.112)

Il tasso i(t, s) ` il rendimento che si ottiene mantenendo il titolo no a scae denza. Tale rendimento ` anche noto come rendimento a scadenza o e yieldtomaturity. Per i titoli a cedola ssa il guadagno dellinvestitore deriva dalle cedole future e da eventuali capital gain. Per esempio, in data 05/10/2001, i titoli argentini con scadenza 2010 pagavano una cedola pari all8.5% annuo, mentre il BTP con stessa scadenza pagava una cedola del 5.50%. Il prezzo dei due titoli era rispettivamente, 64 e 104.4. In questo caso chi acquista il BTP subir` addirittura una perdita in conto capitale: si paga 104.4 per ottenea re 100 a scadenza. In eetti tale perdita sar` compensata dallincasso delle a cedole rimanenti, producendo un rendimento a scadenza sicuramente positivo (in caso contrario nessuno acquisterebbe il titolo). Al contrario, il titolo argentino quota abbondantemente sotto il prezzo di rimborso. Ci` ` dovuto oe al fatto che gli investitori non considerano suciente come remunerazione le cedole che riceveranno nel futuro, ed accetteranno di comprare il titolo solo se otterranno un consistente capital gain. ` E possibile sintetizzare in unico parametro la redditivit` di un titolo a cedola a ssa? Come accennato nel paragrafo 1.5, un BTP (lo stesso vale per qualsiasi obbligazione) pu` essere modellato come un f.f. dove a fronte del pagamento o del prezzo di ottiene un usso di pagamenti futuri (si veda Figura 1.14). Lo scambio sar` equo se il prezzo pagato in t ` uguale al valore attuale del usso a e di cedole, pi` il valore attuale del nominale esigibile a scadenza. Il tasso che u

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1.7 Titoli a cedola ssa

58

P t

cV t1

cV t2

cV t3

... ...

... ...

(1 + c) V tm

Figura 1.14: Rappresentazione graca del usso nanziario che caratterizza un BTP ed, in generale, un titolo a reddito sso. In questo caso c ` la cedola espressa in unit` di e a valore facciale; V ` il valore facciale. e permette questa uguaglianza `, per denizione, il TIR, e
m

P =
j=1

V c (1 + i )(tj t) + V (1 + i )(tm t) =
m

=V

c
j=1

(1 + i )(tj t) + (1 + i )(tm t)

(1.113)

Ricordando le propriet` del TIR, per i titoli a reddito sso lo YTM determina a il rendimento che si realizzer` se si manterr` il titolo no a scadenza e a a fattore non trascurabilese si rinvestiranno le cedole staccate allo stesso tasso dello YTM. Data la volatilit` dei tassi dinteresse ` evidente che questa a e possibilit` ` molto remota. Comunque, lo YTM rimane una misura ecace ae per valutare ad occhio le performance di una obbligazione. In generale, la 1.113 si pu` risolvere tramite metodi numerici. Lunico caso o in cui esiste una soluzione analitica si verica quando il titolo obbligazionario quota alla pari, ossia quando il prezzo ` uguale al valore di rimborso. Se si e considera un bond con valore facciale pari ad uno (si ` posto t = 0), si ha e che,
m

1=c
j=1

pj + pm

1=c

1 (1 + i )m + (1 + i )m i 1 (1 + i )m 1 (1 + i )m = c i c 1 = , i

(1.114)

da cui si ricava che, i = c. Di solito le obbligazioni si emettono alla pari. Si ipotizzi che esista un tasso di riferimento del mercato obbligazionario, iM (questo concetto sar` approfona
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1.7 Titoli a cedola ssa dito con maggiore cura nei prossimi paragra). Il prezzo del titolo a cedola ssa sar` determinato dalla valore attuale dei ussi futuri, attualizzati al a tasso iM (iM ` infatti il tasso praticato dal mercato, nessun altro agente rae zionale praticherebbe un tasso diverso). Per costruzione il TIR di tale f.f. sar` pari al tasso di mercato, quindi, iM = i . Come dimostrato, anch` il a e bond sia emesso alla pari deve essere c = i e pertanto, c = iM . Nei successivi periodi probabilmente si modicheranno le condizioni del mercato e di conseguenza il tasso iM . Il nuovo prezzo del titolo sar` dato dal a valore attuale delle cedole future scontate al nuovo tasso di mercato, iM . Se iM > iM , allora il prezzo del titolo sar` quotato sotto la pari; se invece a iM < iM , il prezzo del titolo sar` quotato sopra la pari. In altri termini, il a tasso cedolare rispecchia il tasso medio di mercato ai tempi in cui fu emesso il titolo. Nel caso in cui si sia vericata una discesa dei tassi, titoli con cedole relativamente alte saranno pi` appetibili; il prezzo del titolo aumenter` ntantoch` u a e lo YTM si allineer` con il livello medio del tasso di mercato. Si osservi a come i BTP con cedole del 910% quotino abbondantemente sopra la pari (120140). Tali titoli sono stati emessi 1015 anni fa nel periodo di maggiore indebitamento e conseguente alta inazione dello Stato Italiano. In Excel la funzione REND() permette di determinare il rendimento a scadenza in un qualsiasi istante di tempo. Esempio 1.24: Il 04/10/2001 (valuta 09/10/01) il BTP con codice ISIN IT001444378, cedola C = 6% annuale, scadenza tm = 01/05/2031, ` quotato e a 104.480. Utilizzando la funzione Excel REND(), il rendimento a scadenza ` e dato da REND(09/10/01;01/05/2031;0.06;104.48;100;2,1)=5.68% Il rendimento netto si determina detraendo dalla cedola laliquota del 12.5%, c = c(1 0.125), ed al valore di rimborso nale limposta sostitutiva riportata nella colonna imposta sostit.. Questultima ` calcolata sul disaggio di e emissione. Lequazione del TIR diventa, P = c (1 + i )1 + c (1 + i )2 + . . . + c (1 + i )m + (1 imp)(1 + i )m . Come rappresentato in Figura 1.14 lo schema contrattuale di un BTP ` quello e di un f.f. con importi pari a c V . Se si indica con iM il tasso di mercato cui scontare i pagamenti alle date future, il prezzo del BTP coincide con il valore

59

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1.8 Titoli indicizzati del f.f.,


m

60

P = V (t) = c
i=1

(1 + iM )(ti t) + (1 + iM )(tm t) V =

= B(t, tm )V Per un euro di valore facciale il prezzo del titolo a cedola ssa ` esattamente e B(t, tm ). In eetti, per rendere completa la simbologia, sarebbe necessario esplicitare il coupon pagato periodicamente, quindi si dovrebbe scrivere B c (t, tm ). Comunque, per non appesantire la simbologia si ometter` il paraa metro c. La distinzione fra il prezzo di uno ZCB unitario ed un CBB unitario sar` evidenziata da una barra sopra la lettera. Se si pone s = tm , il preza zo di un CBB unitario sar` indicato con B(t, s), mentre quello di uno ZCB a unitario da B(t, s). Come visto, per i titoli obbligazionari il rendimento a scadenza ` dato dal TIR e che rende equa loperazione nanziaria corrispondente. Per un CBB unitario, il cui prezzo ` dato da B(t, s), il rendimento a scadenza si indicher` con e a y(t, s). Si osservi la diversa natura del tasso i(t, s) rispetto ad y(t, s): mentre il primo ` originato soltanto dai guadagni di capitale, il secondo contiene e anche il reddito prodotto dalle cedole. Si osservi inoltre che i(t, s) = y(t, s) soltanto per gli ZCB.

1.8

Titoli indicizzati

I titoli indicizzati sono caratterizzati da un usso di importi aleatorio che non ` noto alla stipula del contratto e lo diverr` soltanto in istanti di tempo e a prestabiliti nel futuro. Il meccanismo di indicizzazione, ossia la regola che determina lentit` dela limporto, ` stabilito da norme contrattuali. In questo testo sar` trattata la e a regola di indicizzazione puntuale e sincrona. Lindicizzazione ` puntuale e se il tasso variabile di rivalutazione ` riferito ad una sola data, ` sincroe e na se il pagamento dellimporto indicizzato avviene alla ne del periodo di riferimento dellindicizzazione. I principali esempi di contratti indicizzati a tassi di interesse sono i titoli a tasso variabile (oating rate notes), in breve FRN, ed i mutui indicizzati. I titoli del debito italiano a tasso variabile sono noti come Certicati di Credito del Tesoro (CCT). Un classe di titoli indicizzati che in questi anni ha assunto un ruolo rilevante per la gestione dei portafogli obbligazionari sono gli interest rate swap (IRS).

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1.8 Titoli indicizzati

61

V (t) t T

V(s) s

Figura 1.15: Rappresentazione graca di unoperazione nanziaria spot per un titolo a cedola nulla indicizzato.

1.8.1

Titoli a cedola nulla indicizzati

Il titolo indicizzato con la struttura pi` semplice ` il titolo a cedola nulla u e indicizzato. Per coerenza di scrittura si utilizzer` lacronimo dello ZCB a premettendo una F (per oating) per indicare che si tratta di un titolo indicizzato, in breve FZCB. Si considerino tre istanti di tempo, t < T < s, e si ipotizzi che in t sia stato stipulato un contratto a tasso variabile che pagher` limporto aleatorio a V(s) alla scadenza s, sulla base del tasso i(T, s). Quindi, V(s) non ` noto e al momento della stipula in quanto dipende da un tasso aleatorio che sar` a noto soltanto in T . Si presti attenzione al fatto che loperazione appena descritta non ` unoperazione forward. Questultima infatti prevede che in e t sia gi` noto il prezzo del titolo che sar` scambiato in T . In un FZCB, T a a ` listante in cui si eettua la rilevazione del tasso (o del prezzo del ZCB) e cui sar` calcolato limporto da pagare in s. Linvestitore pagher` quindi un a a ammontare certo V (t) per ricevere un importo aleatorio V(s), il cui importo dipender` dal prezzo del ZCB rilevato in T per lintervallo [T, s]. Nella Figura a 1.15 ` rappresentato il usso generato da un FZCB. e Si osservi che una volta noto il tasso dinteresse i(T, s), per ogni euro di capitale investito in T , si otterr` in s un importo maggiore di uno, quindi, a 1 V(s) = 1 + i(T, s) = M(T, s) = , (1.115) B(T, s) quindi, qualunque sia il tasso che si vericher` in T , si avr` che, V (T ) = a a B(T, s) V(s) = 1. Il valore in t di V (T ) euro esigibili in T ` dato da, e V (t) = B(t, T )V (T ), da cui, ricordando che V (T ) = 1, si ha che, V (t) = B(t, T ). (1.117) (1.116)

Pertanto, il prezzo di un FZCB ` pari al prezzo di un ZCB sullintervallo e [t, T ]. Da un punto di vista graco, il usso di un FZCB sullintervallo [t, s] equivale a quello di un ZCB sullintervallo [t, T ].
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1.8 Titoli indicizzati

62

V (t) t

1 T s

Figura 1.16: Flusso di cassa equivalente al usso di cassa di un FZCB. Linteresse corrisposto a scadenza da un FZCB ` dato da, e C(s) = V(s) 1 = i(T, s), gracamente, il usso di cassa ` rappresentato nella Figura 1.17. e c(t) t T C(s) s

Figura 1.17: Flusso di cassa di una cedola unitaria indicizzata. Il valore in T della cedola corrisposta in s ` noto in T , in quanto il FZCB ` e e indicizzato al tasso registrato in T , quindi, c(T ) = i(T, s) B(T, s) = = [M(T, s) 1] B(T, s) = = 1 B(T, s). Il valore in t sar` dato da, a c(t) = [1 B(T, s)] B(t, T ) = = B(t, T ) B(t, T )B(T, s) = = B(t, T ) B(t, s).

(1.118)

(1.119)

Come si pu` notare la cedola unitaria di un FZCB ` equivalente al usso o e di cassa di due importi unitari di segno opposto il cui valore attuale ` dato e dalla (1.119). Gracamente, Si osservi, comunque, che la (1.119) ` stata derivata ipotizzando che il modele lo dinteresse sia scindibile, e quindi, B(t, s) = B(t, T )B(T, s). Come visto, la propriet` di scindibilit` ` praticamente impossibile si verichi nei mera a e cati nanziari. In seguito, sar` possibile dimostrare che la (1.119) ` valida a e nellipotesi pi` generale di assenza di arbitraggio. u
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1.8 Titoli indicizzati

63

c(t) t

1 T

1 s

Figura 1.18: Flusso di cassa equivalente ad una cedola unitaria indicizzata. Di solito le cedole di un titolo indicizzato sono maggiorate da uno spread . Il valore della cedola ` quindi, e C(s) = V(s) 1 + = i(T, s) + Si lascia allo studente di dimostrare che il valore attuale della cedola maggiorata dallo spread ` dato da, e c(t) = B(t, T ) B(t, s) + B(t, s) = B(t, T ) + ( 1)B(t, s). (1.120)

Esempio 1.25: Si consideri un FZCB con scadenza fra un anno e valore facciale pari ad V = 1,000,000 e, indicizzato al tasso dei BOT semestrale che si realizzer` fra sei mesi. Se si pone t = 0, si ha che T = 0.5 ed s = 1. a Se in T il tasso del BOT con scadenza fra sei mesi ` pari a i(0.5, 1) = 4%, e linvestitore ricever` in s, per ogni unit` di valore facciale, un ammontare a a 0.5 pari a M(0.5, 1) = (1 + 0.04) = 1.019803903, per un totale pari a 1000000 1.019803903 = 1,019,803.90 e. La cedola, per unit` di valore facciale, ` pari a e a C(1) = 1.98%, per un totale di 1000000 0.01980 = 19,803.90 e. Quanto vale il FZCB in t = 0? Ovvero, quanto pagher` un investitore per a acquistare V = 1,000,000 e di valore facciale del titolo? Se in t = 0 il rendimento di un BOT a sei mesi ` i(0, 0.5) = 4.5%, per e ogni euro di valore facciale, linvestitore pagher` B(t, T ) = (1 + 0.045)0.5 = a 0.978231976, per un totale di 10000000.978231976 = 978,231.98 e. Il valore della cedola in t = 0 sar`, a c(0) = 0.978231976 0.952380952 = 0.025851024, dove i(0, 1) = 5% e B(0, 1) = (1 + 0.05)1 = 0.952380952. Si lascia allo studente di determinare il valore della cedola per lammontare di valore facciale specicato e nel caso in cui il tasso sia stato maggiorato di uno spread = 0.30% (o 30 bp).

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1.8 Titoli indicizzati

64

V (t) t t0

C(t1 ) V t1

C(t2 ) V t2

... ...

... ...

[1 + C(tm )] V tm

Figura 1.19: Rappresentazione graca dello schema di pagamento di un CCT.

1.8.2

Titoli a tasso variabile

I titoli a tasso variabile o oating rate notes (FRN) rappresentano la classe pi` comune di titoli indicizzati in commercio. Lo schema di riferimento u ` simile a quello dei CCB con lunica dierenza che la cedola corrisposta e periodicamente ` indicizzata ad un tasso a breve (di solito viene aggiunto e anche uno spread). In Italia i FRN emessi dal Tesoro prendono il nome di Certicati di Credito del Tesoro (CCT). Si indichi con t listante di valutazione, con t0 la data di emissione del FRN e con tk , per k = 1, 2, . . . , m, le date in cui saranno pagati gli importi aleatori. I CCT di ultima generazione hanno un meccanismo di indicizzazione di tipo puntuale. In particolare, la cedola futura ` collegata al tasso dei BOT a sei e mesi dellultima asta. Se, per esempio, il CCT paga le cedole semestralmente il 01/08 ed il 01/02, la cedola del semestre 01/0831/01 (pagata il 01/02) si determina in base al rendimento del BOT a sei mesi rilevato nellasta di ne luglio. La cedola relativa al semestre 01/0231/07 (pagata il 01/08) ` e determinata dal rendimento dei BOT a sei mesi dellasta di ne gennaio. Allemissione sar` nota la cedola che sar` pagata in t1 . In t1 sar` nota la a a a cedola pagata in t2 , e cos` via. Gracamente, lo schema di un CCT ` riportato e nella Figura 1.19. Prima di procedere alla valutazione del CCT, si osservi che il valore in t della generica cedola esigibile in tk ` dato da, e c(t) = C(tk )B(t, tk ) = = [V(tk ) 1] B(t, tk ) = = V(tk )B(t, tk1 )B(tk1 , tk ) B(t, tk ) = = B(t, tk1 ) B(t, tk ),

(1.121)

dove con B(t, tk ) si ` indicato il valore attuale di un euro esigibile in tk , ossia e il prezzo di uno ZCB unitario con scadenza tk .

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1.8 Titoli indicizzati

65

V (t) t

V t0

V V t1

V V t2

... ... ...

... ... ...

V V tm

Figura 1.20: Flusso di cassa equivalente ad una CCT. Gli importi opposti si cancellano e rimane soltanto limporto in t0 . Come per i BTP, il valore del CCT ` dato da, e
m

V (t) =
j=1

V C(tj )B(t, tj ) + V B(t, tm ) =


m

=V
j=1

[B(t, tj1 ) B(t, tj )] + V B(t, tm ) =

= V [B(t, t0 ) B(t, tm )] + V B(t, tm ) = = V B(t, t0 ).

(1.122)

Quindi, un FRN valutato prima dellemissione (t < t0 ) ` equivalente al prezzo e di uno ZCB con scadenza in t0 e valore facciale pari a V . Nella Figura 1.20 ` mostrato il meccanismo di cancellazione che conduce alla 1.122. e Nel caso in cui t0 < t < t1 , limporto della prima cedola ` noto, quindi e C(t1 ) = c1 . Il valore del CCT sar` dato da, a
m

V (t) = c1 V B(t, t1 ) +
j=2

V C(tj )B(t, tj ) + V B(t, tm ) =

= c1 V B(t, t1 ) + V [B(t, t1 ) B(t, tm )] + V B(t, tm ) = = V B(t, t1 )(1 + c1 ). (1.123) Il valore di un CCT dopo lemissione, e prima della scadenza della prima cedola (t0 < t < t1 ), equivale al valore di uno ZCB con valore facciale pari a V (1 + c1 ). Nel caso in cui t = t0 , per il meccanismo di indicizzazione, il tasso cedolare ` pari a c1 = i(t0 , t1 ). Il valore del CCT sar` dato da, e a V (t) = V B(t0 , t1 )(1 + c1 ) = V B(t0 , t1 ) [(1 + i(t0 , t1 )] = = V B(t0 , t1 )M(t0 , t1 ) = V. Quindi, il CCT allemissione quota alla pari. Questa ` un importante proe priet` dei CCT ed in generale dei FRN. In qualsiasi istante prima della a scadenza il valore di un FRN ` dato da uno dei tre casi appena esposti. e
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1.8 Titoli indicizzati Come si pu` notare il valore del CCT dipende soltanto dal valore facciale del o titolo e, nel caso in cui tk1 < t < tk , dalla cedola in corso. Nel caso in cui t = tk , il FRN, e quindi il CCT, quoter` sempre alla pari. a Il motivo di tale comportamento ` legato al fatto che il reddito corrisposto e dipende dai tassi che si vericheranno nel futuro. In altri termini, il CCT non ` soggetto al rischio connesso alle variazioni del tasso di mercato. Per e i BTP, essendo la cedola ssa, un incremento del tasso di mercato riduce il valore attuale delle cedole future, quindi il BTP quoter` sotto la pari per a recuperare la perdita di valore delle cedole. Il CCT ` insensibile a queste e uttuazioni in quanto la cedola si adeguer` al movimento dei tassi. a Se le cedole del CCT sono maggiorate di uno spread, nellistante in cui la cedola ` staccata il titolo non sar` perfettamente quotato alla pari. Ci` ` e a o e dovuto alla maggiorazione che ha le stesse caratteristiche di una cedola ssa. In questo caso, il valore attuale del FRN, nei diversi istanti di valutazione, ` e dato da: m V B(t, t ) + V B(t, tj ) 0 j=1 m (t) = V + V B(t, tj ) V j=k+1 V B(t, t ) (1 + c + ) + V k k

66

se t < t0 se t = tk
m

B(t, tj )
j=k+1

se tk1 < t < tk . (1.124)

Esempio 1.26: In data 09/10/01 la cedola in corso del CCT IT000367356 ` pari a c = 2.50%. Tale cedola sar` pagata il 01/04/02, quindi se si pone e a t = 0, si ha che tk t = 174 giorni. Si ipotizzi che per operazioni su intervalli di ampiezza tk t il tasso praticato sia i(t, tk ) = 3.37% su base annua. Determinare il prezzo del CCT. In questo caso B(t, tk ) = (1 + 0.0337)174/365 = 0.984369. Il prezzo del CCT, per ogni unit` di valore facciale, ` dato da, a e V (0) = 0.984369 (1 + 0.025) = 1.008978

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1.8 Titoli indicizzati

67

S t0

R(t1 ) t1

R(t2 ) t2

R(t3 ) t3

... ...

... ...

R(tm ) tm

Figura 1.21: Rappresentazione graca dello schema di ammortamento di un mutuo a tasso variabile.

1.8.3

Mutui indicizzati

I mutui a tasso variabile (MTV) sono caratterizzati da rate in cui la quota interesse ` indicizzata ad un tasso di riferimento (di solito lEURIBOR). Dato e il debito residuo Dk1 , ed il tasso di riferimento l(tk1 , tk1 + ), la quota interesse riferita al k-esimo periodo sar` nota in k 1 e sar` data da, a a Ik = C(tk )Dk1 = l(tk1 , tk1 + )Dk1 . Dato lo scadenzario t = {t0 , t1 , . . . , tm }, in ogni istante tk , tale che k = 1, 2, . . . , m, ` previsto il pagamento di una rata Rk composta da una quoe ta capitale Ck , nota alla stipula del contratto, ed una quota interesse Ik , aleatoria no a tk1 , Rk = Ck + Ik . In pratica in un MTV ` conveniente determinare il usso di quote capitali e (anche costanti) con la condizione che m Cj = S, e ricordando che D0 = S j=1 e Dk = Dk1 Ck sar` noto anche il usso dei debiti residui. A tali importi a si applicher` il tasso l(tk1 , tk1 + ) (noto in tk1 ) per determinare la quota a interesse Ik . Come si evince dalla Figura 1.21, un MTV ha la stessa struttura di un FRN in cui le rate Rk sono assimilabili alle cedole aleatorie del FRN. Si ipotizzi il caso in cui listante di valutazione preceda la stipula del contratto, t < t0 . Il valore dellMTV ` dato da, e
m

A(t) =
j=1 m

R(tj )B(t, tj ) = [Cj B(t, tj ) + C(tj )Dj1B(t, tj )] =


j=1 m

= =
j=1

{Cj B(t, tj ) + Dj1 [B(t, tj1 ) B(t, tj )]} ,

dove B(t, tj ) ` il valore attuale di un euro esigibile in tj . e


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1.8 Titoli indicizzati Sviluppando la sommatoria si ha che, A(t) = C1 B(t, t1 ) + D0 B(t, t0 ) D0 B(t, t1 )+ + C2 B(t, t2 ) + D1 B(t, t1 ) D1 B(t, t2 )+ + ...+ + Cm B(t, tm ) + Dm1 B(t, tm1 ) Dm1 B(t, tm ). Raccogliendo insieme i termini con lo stesso fattore di sconto si ottiene, A(t) = D0 B(t, t0 )+ + [C1 (D0 D1 )] B(t, t1 )+ + [C2 (D1 D2 )] B(t, t2 )+ + ...+ + [Cm1 (Dm2 Dm1 )] B(t, tm1 ) + (Cm Dm1 )B(t, tm ). Ricordando che D0 = S, Dk1 Dk = Ck e Cm = Dm1 , sostituendo nella (1.125), i termini della somma si annulleranno tutti, tranne il primo, quindi, A(t) = SB(t, t0 ). (1.125)

68

Pertanto, il usso rateale in un periodo antecedente alla stipula del contratto ` equivalente ad uno ZCB con valore facciale pari al debito S. e Nel caso in cui t0 < t < t1 , la prima quota interesse ` gi` nota ed il valore e a del usso di rate ` dato da, e
m

A(t) = (C1 + I1 )B(t, t1 ) +


j=2

{Cj B(t, tj ) + Dj1 [B(t, tj1 ) B(t, tj )]} =

= (C1 + I1 )B(t, t1 ) + D1 B(t, t1 ) = (C1 + D1 + I1 )B(t, t1 ), Ricordando che C1 + D1 = S si ottiene che, A(t) = (S + I1 )B(t, t1 ). (1.126)

Nel caso limite in cui t = t0 , si dimostra facilmente che A(t) = S, quindi un MTV alla stipula del contratto ha un usso rateale pari al capitale preso in prestito, che ` anche la condizione di equit` vista per i mutui a tasso sso. e a Come si pu` notare, a dierenza dei mutui a tasso sso, il valore delle rate o residue in ogni istante t = tk , per k = 1, 2, . . . , m, ` esattamente pari al e debito residuo, A(t) = Dk .
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1.8 Titoli indicizzati Questa propriet` garantisce che il valore di mercato delle rate future ` a e esattamente uguale al debito residuo, ove per valore di mercato sintende il valore del usso di rate restanti attualizzate ai tassi correnti. Lemissione di un muto da parte di una banca ` una operazione di impiee go equivalente allacquisto di un BTP da parte di un investitore: si paga un prezzo oggi (il capitale richiesto dal mutuatario) e si riceve una cedola periodica (la rata) composta in parte dal capitale prestato e in parte dagli interessi (nei BTP il capitale ` restituito a scadenza, quindi le cedole pagano e soltanto la quota interesse). Se dopo lacquisto del BTP il tasso di mercato si ridurr`, il valore di mercato delle cedole restanti aumenter`, e pertanto il a a BTP quoter` sopra la pari. a Alla stessa stregua, una riduzione dei tassi implica per listituto bancario un aumento del valore del usso restante. Se il mutuatario intende riscattare il mutuo, in quanto ` pi` conveniente accendere unaltro mutuo ad un tasso e u pi` basso, listituto bancario richieder` una remunerazione che tenga conto u a del mancato guadagno. Infatti, se il mutuatario ripagasse soltanto il debito residuo, listituto bancario si troverebbe nella situazione di dover impiegare questo capitale ad un tasso di mercato pi` basso, con conseguente perdita. u Utilizzando la metafora del BTP, ` come se lo Stato, data una riduzione dei e tassi, ripagasse allinvestitore il capitale preso in prestito ed emettesse un nuovo BTP. Daltro canto, se dopo lemissione del mutuo si vericasse unaumento dei tassi, sarebbe certamente conveniente per listituto bancario richiedere indietro il capitale prestato ed investire in mutui pi` remunerativi. Ci` non ` u o e possibile a meno che la banca non risarcisca il cliente per il maggiore costo. Un MTV mette al riparo la banca dai rischi derivanti dallaumento dei tassi. In tal caso infatti ricever` una cedola maggiore grazie al meccanismo di a indicizzazione. Per questo motivo i tassi per MTV sono pi` bassi. La rischiou sit` ` limitata alla possibilit` che il mutuo non sia ripagato ed allincertezza ae a del tasso nellintervallo fra il pagamento di due rate. Di solito i MTV sono indicizzati al tasso EURIBOR pi` uno spread. In tal u caso gli spread rappresentano una componente ssa e pertanto la condizione A(t) = Dk , per k = 1, 2, . . . , m, non sar` pi` vera. a u

69

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1.8 Titoli indicizzati

70

m S B(t, t ) + Dj1B(t, tj ) 0 j=1 m Dj1 B(t, tj ) V (t) = Dk + j=k+1 m (D k1 + Ik ) B(t, tk ) + Dj1B(t, tj )


j=k+1

se t < t0 se t = tk se tk1 < t < tk . (1.127)

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Capitolo 2 Prezzi e struttura dei tassi


In questo capitolo saranno analizzati i meccanismi che determinano la formazione del prezzo degli strumenti nanziari analizzati sinora. Basandosi su di un mercato ideale, caratterizzato da ipotesi che ne regolano il funzionamento, si descriveranno le relazioni, e le conseguenze in termini nanziari, dei contratti stipulati fra gli operatori.

2.1

Ipotesi caratteristiche del mercato

Le ipotesi che sottendono un mercato nanziario possono essere cos` sinte tizzate: Non frizionalit`. a Non ci sono costi di transazione n gravami scali. e I titoli sono innitamente divisibili. Sono consentite vendite allo scoperto (short sales), ossia ` possibile e vendere titoli che non si possiedono. In altri termini, ` possibile e emettere titoli obbligazionari. Non c` rischio di insolvenza (default). e Competitivit`. a Gli operatori massimizzano il protto. Gli operatori non possono inuenzare i prezzi di mercato. Assenza di arbitraggi. Si denisce arbitraggio un o.f. che consente di ottenere un protto (protto di arbitraggio) in assenza di rischio sfruttando disallineamenti di prezzo esistenti sul mercato. Si distinguono:

2.2 Teoremi fondamentali Arbitraggi di tipo A. Si vericano quando a fronte di un costo nullo o negativo si acquista un usso di importi tutti non negativi, con almeno un pagamento positivo: c 0; Vj 0, tj t, k : Vk > 0, dove t = {t1 , t2 , . . . , tm }. Arbitraggi di tipo B. Si vericano quando a fronte di un costo negativo si acquista un usso di importi futuri tutti non negativi: c < 0; Vj 0, tj t.

72

2.2

Teoremi fondamentali

Date le suddette ipotesi, ` possibile derivare dei teoremi che caratterizzano e le propriet` dei ZCB che sono scambiati nel mercato in esame. a Teorema di decrescenza rispetto alla scadenza. In un mercato in cui non ` possibile eettuare arbitraggi non rischiosi deve e sussistere la seguente disuguaglianza: B(t, s ) > B(t, s ), t s < s . (2.1)

Nella sezione BOT dei titoli di stato (si veda Figura 1.6) si osserva che allaumentare della scadenza si riduce il prezzo dei titoli. Questa propriet` a dei ZCB ` formalizzata nella (2.1) e si dimostra ipotizzando per assurdo che e B(t, s ) B(t, s ). Si consideri la seguente strategia di compravendita: (a): acquisto di uno ZCB unitario con scadenza in s ; (b): vendita allo scoperto di uno ZCB unitario con scadenza in s ; (c): acquisto in s di uno ZCB unitario con scadenza in s . La strategia ` illustrata nella seguente tabella di payo: e t B(t, s ) B(t, s ) 0 s 1 0 B(s , s ) s 0 1 1 0
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B(t, s ) B(t, s ) 0 1 B(s , s ) > 0

2.2 Teoremi fondamentali Lultima riga della tabella, ottenuta sommando gli importi esigibili alle stesse date, mostra che tale strategia produce un arbitraggio di tipo A. Pertanto, la disuguaglianza accettata per assurdo viola il principio di arbitraggio e quindi ` vera la (2.1). e In verit`, il mercato non riconosce tale propriet` in base al teorema appena a a dimostrato. Siccome tutti gli operatori hanno le stesse informazioni, nel caso si vericasse unopportunit` di arbitraggio del tipo esposto sopra, tutti a cercherebbero di trarne protto comprando il titolo con scadenza in s e vendendo allo scoperto il titolo con scadenza in s . Di conseguenza B(t, s ) e B(t, s ) . Tale strategia terminer` quando B(t, s ) > B(t, s ). a Teorema di linearit` del prezzo. a Come visto nel paragrafo 1.7, il valore di un titolo obbligazionario ` dato e dalla somma delle cedole future e del valore facciale, attualizzate al tasso di mercato. I fattori di sconto, B(t, tj ), per j = 1, 2, . . . , m, rappresentano il valore attuale di un euro esigibile in ogni scadenza futura. Se si ipotizza un tasso di mercato iM , il prezzo di un BTP equivale al valore attuale di una rendita con pagamenti periodici pari a c V e valore nale V . Nella realt` a il tasso di mercato non ` costante e dipende dallampiezza dellintervallo di e tempo (si veda la discussione nel paragrafo 1.4.1), quindi ad ogni fattore di sconto B(t, tj ) corrisponde un tasso relativo allintervallo [t, tj ]. Ci` ` evio e dente nel mercato dei BOT: ad ogni scadenza corrisponde un diverso prezzo e, di conseguenza, un diverso tasso. Si ipotizzi che per ogni scadenza j = 1, 2, . . . , m, esista uno ZCB unitario con prezzo pari a B(t, tj ), data linnita divisibilit` dei titoli sar` sempre a a possibile costruire un portafoglio contenente Vj unit` dello ZCB unitario con a scadenza in tj . Il valore di tale portafoglio in t sar` apri a, a
m

73

Vj B(t, tj ).
j=1

(2.2)

Lipotesi di assenza di arbitraggio impone che il prezzo del CBB deve essere uguale al valore del portafoglio di ZCB, ossia,
m

V (t) =
j=1

Vj B(t, tj ).

(2.3)

Si dimostrer` il teorema per assurdo ipotizzando che, a


m

V (t) <
j=1

Vj B(t, tj ).

(2.4)

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2.2 Teoremi fondamentali In questo caso la strategia darbitraggio consiste nel vendere allo scoperto gli m ZCB unitari, la cui somma dei valori attuali, per lipotesi fatta, ` maggiore e (t). Il usso di importi originato dal CBB potr` essere acquistato del prezzo V a con i proventi della vendita allo scoperto. La tabella di payo sar` costituita a dai seguenti valori: t V (t) V1 B(t, t1 ) V2 B(t, t2 ) . . . Vm B(t, tm ) V j pj V > 0 t1 V1 V1 0 . . . 0 0 t2 V2 0 V2 . . . 0 0 ... ... ... ... .. . tm Vm 0 0 . . . Vm 0

74

... 0

Quindi, a fronte di un costo negativo (si acquista il titolo V con i proventi della vendita allo scoperto di m ZCB di importo V1 , V2 , . . . , Vm ) si ottiene un usso non negativo, il che implica un arbitraggio di tipo B. Un analogo arbitraggio si otterrebbe adottando la strategia opposta, qualora il segno della disuguaglianza tra i prezzi venisse invertito. La (2.3) denisce il valore attuale, nonch` il prezzo, di un titolo che paga una cedola periodie ca. In generale, la (2.3) evidenzia che il valore attuale di un f.f. si ottiene attualizzando i singoli importi con il tasso relativo allistante di tempo in cui ` esigibile. e Nei capitoli precedenti si ` parlato di f.f. e di come sia possibile ordinarli in e un senso di preferibilit`. In particolare, nel caso del criterio del VAN, si ` a e visto come una delle maggiori critiche riguardava la scelta, ritenuta arbitraria, del tasso dinteresse utilizzato per lattualizzazione dei pagamenti futuri. Seguendo una logica di mercato, per determinare il valore attuale del f.f. si potrebbero utilizzare i tassi corrispondenti alla scadenza di ogni pagamento. In tal senso il valore del f.f. ` determinato ai prezzi di mercato, e quindi e nessun operatore pagherebbe di pi` , o di meno, in modo da evitare arbiu traggi nonrischiosi. Naturalmente essendo i prezzi dei ZCB relativi a titoli emessi dallo Stato, quindi con basso rischio di default, nel caso di operazioni di investimento in cui esiste una maggiore probabilit` di fallimento, si pu` a o applicare uno spread per tenere conto della maggiore rischiosit`. a
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2.2 Teoremi fondamentali Teorema dei prezzi impliciti. Nel paragrafo 1.1.2 si ` denito il concetto di o.f. a termine e tasso a tere mine. Il f.f. che caratterizza un contratto a termine ` rappresentato da e = {0, B(t, T, s), 1}, sullo scadenzario {t, T, s}. In generale, il prezzo a V termine, B(t, T, s), ` diverso dal prezzo a pronti, B(T, s), che il mercato e potr` ssare in T per la consegna di un euro in s. a Esiste una relazione ben precisa fra prezzi a pronti e prezzi a termine. In particolare, per evitare arbitraggi non rischiosi deve essere che, B(t, T, s) = B(t, s) , t T s, B(t, T ) (2.5)

75

in altri termini, in t, il prezzo a termine, con consegna in T e scadenza in s, ` dato dal prezzo a pronti di un ZCB con scadenza in s, capitalizzato in T e tramite il fattore montante 1/B(t, T ) corrispondente allo ZCB con scadenza in T . Si osservi che le quantit` coinvolte nella (2.5) sono tutte note in t. a La dimostrazione della (2.5) si eettua per assurdo. Si ipotizzi che B(t, s) > B(t, T ) B(t, T, s), e si adotti la seguente strategia di compravendita, (a): vendita allo scoperto dello ZCB unitario con scadenza in s; (b): acquisto a pronti di B(t, T, s) unit` dello ZCB unitario che scade in T ; a (c): acquisto a termine, per consegna in T , dello ZCB unitario con scadenza in s. La seguente tabella di payo mostra che questa strategia condurrebbe ad un arbitraggio di tipo B: t B(t, s) B(t, T ) B(t, T, s) 0 B(t, s) B(t, T ) B(t, T, s) > 0 T 0 B(t, T, s) B(t, T, s) 0 s 1 0 1 0 (2.6)

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2.2 Teoremi fondamentali La (2.5) denisce la relazione fra i prezzi a pronti ed i prezzi a termine. Si osservi che la (2.5) ` molto simile alla propriet` di scindibilit`, e a a B(t, s) = B(t, T ) B(T, s). In eetti le due propriet` dieriscono sostanzialmente. Infatti, mentre la (2.5) a ` sempre valida, a meno di arbitraggi non rischiosi, la propriet` di scindibilit` e a a in un mercato nanziario non si verica mai. In tal senso dovrebbe essere B(T, s) = B(t, T, s), ovvero il prezzo di un ZCB unitario in T con scadenza in s dovrebbe essere uguale al prezzo in t (oggi) di uno ZCB con consegna in T e scadenza in s. Secondo alcune teorie il valore atteso del tasso spot futuro ` uguale al tasso e forward osservato oggi, nel senso che i tassi forward anticipano il tasso spot futuro. Ci`, comunque, non implica che si verichi il livello di tasso predetto. o Come si evince dalla (2.5) il prezzo a termine ` dato dal rapporto fra due e prezzi spot, che, come ` noto, variano giornalmente. e Uninteressante applicazione del teorema dei prezzi impliciti riguarda la determinazione del tasso FRA. Si pu` dimostrare che quando un contratto FRA o ` iniziato il tasso FRA ` assegnato in modo che, e e L(t, s) 1 = , 1 + FRAT xs /n B(t, T ) (2.7)

76

dove con L(t, s) si ` indicato il valore attuale di un euro esigibile in T + s al e tasso LIBOR l(t, s). La dimostrazione pu` essere eettuata utilizzando lo schema di arbitraggio o appena visto. Si osservi che la (2.7) ` uguale alla (2.5) tranne che il prezzo e spot al numeratore ` ottenuto utilizzando un tasso LIBOR (si lascia allo e studente di vericare la dimostrazione). Il motivo di questa dierenza risiede nel fatto che uno dei passaggi della costruzione del portafoglio di arbitraggio implica la vendita allo scoperto dello ZCB con scadenza in s. In pratica tale vendita allo scoperto consiste in una operazione di nanziamento ad un tasso pari a quello degli ZCB. Nella realt` questa possibilit` ` molto remota. a ae La strategia naturale che conduce alla (2.7) ` la seguente: e (a): si acquisti in t uno ZCB unitario con scadenza in T ; (b): si nanzi tale acquisto prendendo in prestito (1 + X /n) euro al tasso LIBOR l(t, s); Il valore in t del portafoglio composto dalle due o.f. ` dato da, e V (t) = B(t, T ) (1 + X /n)L(t, s) = 0 (2.8)
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2.2 Teoremi fondamentali Il valore in T dello stesso portafoglio sar`, a V (T ) = 1 (1 + X /n)L(T, s), dove, L(T, s) = 1 . 1 + l(T, s) /n (2.9)

77

Sostituendo per L(T, s) nella (2.9), si ottiene, V (T ) = 1 (1 + X /n) 1 . 1 + l(T, s) /n (2.10)

Il valore di un FRA nellistante di consegna ` dato dalla (1.52). Ipotizzando e un nozionale pari ad uno, con semplici passaggi algebrici la (1.52) pu` essere o riscritta come segue, (T, s) = 1 + l(T, s) /n [1 + FRAT xs /n] = 1 + l(T, s) /n 1 = 1 [1 + FRAT xs /n] . 1 + l(T, s) /n

(2.11)

Si osservi che il valore del portafoglio in T ` identico al valore del FRA alla e consegna, a meno della quantit` X. a Nellistante t il valore del portafoglio ed il valore del FRA sono pari a zero. Dato che i valori iniziali sono nulli, per evitare arbitraggi nonrischiosi, anche i pagamenti in T devono essere uguali. Ci` ` possibile se e solo se X = o e FRAT xs . Sostituendo per X nella (2.8) si ottiene facilmente la (2.7). Teorema di valutazione dei FZCB. Nel paragrafo 1.8.1 si ` visto che il valore di un FZCB con scadenza in s, nel e generico istante di valutazione t, con t < T s, ` pari a, e V (t) = B(t, T ). Questo risultato pu` essere dimostrato utilizzando lipotesi di assenza di o arbitraggio. Si ipotizzi che per assurdo, V (t) > B(t, T ), e si realizzi la seguente strategia: (a): vendita allo scoperto in t del FZCB unitario con scadenza in s; (b): acquisto a pronti dello ZCB unitario che scade in T ;
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2.2 Teoremi fondamentali (c): acquisto in T di 1/B(T, s) unit` dello ZCB unitario con scadenza in s. a La tabella di payo ` data da, e t V (t) B(t, T ) 0 V (t) B(t, T ) > 0 T 0 1
1 B(T, s) B(T,s)

78

s
1 B(T,s)

0
1 B(T,s)

Lultima riga della tabella dei payo mostra che ` possibile realizzare un e arbitraggio di tipo B. Analogamente, se si ipotizza che V (t) < B(t, T ), ` possibile costruire unanaloga strategia non rischiosa, quindi deve essere e V (t) = B(t, T ) Teorema di valutazione cedola indicizzata. Si ipotizzi per assurdo che c(t) > B(t, T ) B(t, s). Si pu` realizzare un arbitraggio di tipo B impostando la seguente strategia: o (a): vendita allo scoperto in t del valore attuale della cedola indicizzata c(t); (b): acquisto a pronti del portafoglio di ZCB unitari B(t, T ) B(t, s); (c): acquisto in T di M(T, s) unit` dello ZCB unitario con scadenza in s. a La tabella di payo ` data da, e t c(t) B(t, T ) B(t, s) 0 c(t) B(t, T ) + B(t, s) > 0 T 0 1 0 B(T, s)M(T, s) 0 s i(T, s) = M(T, s) + 1 0 1 M(T, s) 0
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2.3 Grandezze caratteristiche del mercato

79

2.3

Grandezze caratteristiche del mercato

Dato il prezzo di uno ZCB con scadenza in s, il tasso dinteresse per o.f. su intervalli di ampiezza s t ` pari a, e i(t, s) = 1 B(t, s)
1/st

1.

(2.12)

Se si ipotizza che il periodo di riferimento ` lanno, il tasso i(t, s) ` il tasso e e dinteresse per investimenti di ampiezza s t, su base annuale. Utilizzando la parametrizzazione del modello esponenziale in funzione dellintensit`, ` a e possibile ricavare lintensit`, su base annuale, per impieghi di ampiezza s t. a Ricordando che, B(t, s) = e(t,s) (st) , lintensit` a pronti ` data, a e ln B(t, s) . (2.13) st Si osservi che il tempo compare al denominatore, quindi lintensit` ` una a e grandezza espressa in tempo1 . In maniera analoga, dato il prezzo di uno ZCB con consegna in T e scadenza in s, il tasso i(t, T, s) si ottiene come, (t, s) = i(t, T, s) = 1 B(t, T, s)
1/sT

1.

(2.14)

Se sul mercato sono presenti ZCB unitari con scadenza in T ed in s, dalla (2.5) si ottiene il tasso forward i(t, T, s) implicito nei tassi i(t, T ) ed i(t, s). Infatti, 1 + i(t, T, s) = [1 + i(t, T )] sT [1 + i(t, s)] sT 1 + i(t, s) = [1 + i(t, s)] 1 + i(t, T ) da cui, 1 + i(t, s) sT i(t, T, s) = [1 + i(t, s)] 1. 1 + i(t, T ) Applicando il teorema dei prezzi impliciti ` possibile ricavare lespressione e relativa allintensit` a termine, a e(t,T,s) (sT ) = (t, T, s) = e(t,s) (st) e(t,T ) (T t) da cui, (2.15) (2.16)
T t T t sT T t st

(t, s) (s t) (t, T ) (T t) . sT

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2.3 Grandezze caratteristiche del mercato

80

Esempio 2.1: Nella Tabella 2.1 sono riportati i prezzi dasta dei BOT del 04/10/2001. Determinare i tassi spot, i prezzi ed i tassi forward, nonch` le e rispettive intensit`. a Scadenza Giorni a scadenza Anni a scadenza (365) Prezzi 31/10/01 27 0.073972603 99.711 15/11/01 42 0.115068493 99.63 30/11/01 57 0.156164384 99.445 14/12/01 71 0.194520548 99.354 17/12/01 74 0.202739726 99.325 28/12/01 85 0.232876712 99.255 15/01/02 103 0.282191781 99.228 31/01/02 119 0.326027397 98.93 15/08/02 315 0.863013699 97.2 16/09/02 347 0.950684932 96.985 Tabella 2.1: Prezzi e scadenze BOT del 04/10/2001.

I prezzi forward si ottengono facilmente dalla (2.5). Per esempio, B(0, 57) = 0.99733 B(0, 27) B(0, 85) B(0, 27, 85) = = 0.99543 B(0, 27) B(0, 347) = 0.97266. B(0, 27, 347) = B(0, 27) B(0, 27, 57) = Si osservi che anche in questo caso sussiste la decrescenza rispetto alla scadenza. Si lascia allo studente la dimostrazione che B(t, T, s ) > B(t, T, s ) con t T s < s . I prezzi forward si possono ottenere anche al variare di T . Ponendo s = 315 i prezzi di ZCB unitari per consegna fra T giorni e scadenza fra 315 giorni, sono dati da: B(0, 315) = 0.97742 B(0, 57) B(0, 315) = 0.97930 B(0, 85, 315) = B(0, 85) B(0, 315) = 0.98251. B(0, 119, 315) = B(0, 119) B(0, 57, 315) =
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2.3 Grandezze caratteristiche del mercato Come si osserva, al crescere del tempo di consegna T , mantenendo ssa la scadenza s, i prezzi a termine crescono. Si lascia allo studente di dimostrare che B(t, T , s) < B(t, T , s) con t T < T s. Per quanto riguarda i tassi e le intensit`, si ricorda che lunit` di misura del a a tempo deve essere consistente con la periodicit` scelta (di solito annuale). a I tassi spot su base annuale sono dati da, i(0, 27) = i(0, 57) = i(0, 119) = 100 99.711 1 0.99445 1 0.9893
365/27

81

1 = 0.03990
365/57

1 = 0.03628
1/0.32603

1 = 0.03355.

Si osservi che sono stati utilizzati in maniera indierente i tempi in anni ed in giorni modicando per` in maniera opportuna la relazione del tasso spot o in modo da tenere conto della diversa unit` temporale. I tassi forward si a possono ricavare sia dai prezzi che dai tassi spot. In particolare, i(0, 27, 57) = 1 0.99733
365/30

1 = 0.03303 1 + i(0, 57) 1 + i(0, 27)


27/30

i(0, 27, 57) = [1 + i(0, 57)]

1 = 0.03303.

Le intensit` di interesse su base annuale sono date da, a (0, 27) = ln [1 + i(0, 27)] = 0.03913 anni1 ln B(0, 57) (0, 57) = = 0.03564 anni1 0.156164384 (0, 119) = ln [1 + i(0, 119)] = 0.032996 anni1 . Utilizzando la (2.16) si possono ricavare le intensit` implicite: a 57 27 (0, 27) = 0.03250 30 30 0.15616 0.32602 (0, 57) = 0.03057. (0, 57, 119) = (0, 119) 0.16986 0.16986 (0, 27, 57) = (0, 57)

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2.4 La struttura per scadenza dei tassi di interesse

82

2.4

La struttura per scadenza dei tassi di interesse

La struttura dei tassi (term structure) ` uno dei pi` importanti fattori e u economico-nanziari per coloro che svolgono attivit` di contrattazione nei a mercati monetari e dei capitali. La struttura dei tassi pu` essere a pronti o (spot term structure) se descrive landamento dei tassi a pronti, oppure a termine (forward term structure) se descrive landamento dei tassi a termine. Si ipotizzi che nellistante di osservazione t siano presenti nel mercato titoli obbligazionari con pagamenti negli istanti tk = t + k, k = 1, 2, . . . , m. Si ipotizzi inoltre che in questo mercato siano osservabili i prezzi di m ZCB unitari. Linsieme, {B(t, t + k), k = 1, 2, . . . , m}

rappresenta la struttura dei prezzi a pronti. La presenza degli m prezzi a pronti rende il mercato completo, quindi, per la propriet` di linearit` a a sar` possibile determinare il prezzo di qualsiasi altro titolo a reddito sso a considerando questultimo come un portafoglio di ZCB unitari. La struttura dei tassi dinteresse a pronti si ottiene dai prezzi a pronti, secondo le relazioni: 1 i(t, t + k) = B(t, t + k)
1/k

1.

In maniera analoga la struttura delle intensit` a pronti ` data dallinsieme, a e 1 (t, t + k) = ln B(t, t + k) k oppure, (t, t + k) = ln[1 + i(t, t + k)] La struttura dei tassi a termine si costruisce considerando ZCB unitari con consegna in T = t + k 1 e scadenza in s = t + k. Si tratta di tassi a termine uniperiodali, quindi, noto il prezzo a termine, sar`, a i(t, t + k 1, t + k) = dove per la (2.5), B(t, t + k 1, t + k) = B(t, t + k) . B(t, t + k 1)
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1 1, B(t, t + k 1, t + k)

2.4 La struttura per scadenza dei tassi di interesse Dalla struttura dei tassi a termine ` possibile determinare i tassi a pronti. e Per la (2.5) si pu` scrivere, o 1 + i(t, t + k 1, t + k) = da cui, [1 + i(t, t + k)]k [1 + i(t, t + k 1)]k1 [1 + i(t, t + k 2)]k2 ... [1 + i(t, t + 1)] = = = = = [1 + i(t, t + k)]k , [1 + i(t, t + k 1)]k1

83

[1 + i(t, t + k 1, t + k)][1 + i(t, t + k 1)]k1 [1 + i(t, t + k 2, t + k 1)][1 + i(t, t + k 2)]k2 [1 + i(t, t + k 3, t + k 2)][1 + i(t, t + k 3)]k3 ... [1 + i(t, t, t + 1)].

Sostituendo ricorsivamente si ottiene che,


k

[1 + i(t, t + k)] =
j=1

[1 + i(t, t + j 1, t + j)],

da cui,
k 1/k

i(t, t + k) =
j=1

[1 + i(t, t + j 1, t + j)]

(2.17)

Come visto nel paragrafo 1.7.1, un CBB quota alla pari se c = iM , dove c ` e il tasso cedolare ed iM ` il tasso di mercato. Un tasso di mercato pari ad iM e consiste nellipotizzare che la struttura dei tassi ` costante ad un tasso pari e ad iM , cio` i(t, t + k) = iM , per k = 1, 2, . . . , m. Nella realt` la struttura dei e a tassi pu` assumere forma qualsiasi e, pertanto, non esiste un unico tasso di o mercato, ma un insieme di tassi rappresentato dalla struttura dei tassi. Il tasso di parit` (par yield) ` quel tasso cedolare c tale che, data la a e struttura dei prezzi osservata in t, il titolo obbligazionario con scadenza in t + m quota alla pari. Il tasso di parit` ` quindi quel tasso soluzione della ae seguente equazione,
m

c da cui,

j=1

B(t, t + j) + B(t, t + m) = 1.

c =

1 B(t, t + m) . m j=1 B(t, t + j)

(2.18)

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2.4 La struttura per scadenza dei tassi di interesse Come si pu` notare il tasso di parit` dipende dalla struttura dei prezzi a o a pronti osservata nellistante di valutazione t e dalla scadenza t+m. Linsieme, {c(t, t + k), k = 1, 2, . . . , m}

84

rappresenta la struttura dei tassi di parit`. a

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Capitolo 3 Misure della dispersione


3.1 La Duration

Nel capitolo 1.7.1 ` stato introdotto il rendimento a scadenza come possibile e misura della redditivit` di un usso nanziario. Si ` visto che la validit` di a e a tale misura ` legata allipotesi che il titolo sia mantenuto no a scadenza e e che, soprattutto, le cedole siano reinvestite allo stesso tasso del rendimento a scadenza. Si ` dimostrato che tale ipotesi ` molto remota se non irreae e le. Un altro problema dello YTM ` che non tiene conto della struttura dei e pagamenti. Si consideri il seguente esempio. Esempio 3.1: investimento: Sul mercato sono disponibili le seguenti due opportunit` di a

1. un CBB che paga un coupon del 10% annuale, scadenza sei anni, quotato a 102.21 (B(0, 6)); 2. uno ZCB a sei anni quotato a 58.00 (B(0, 6)). Lo YTM delle due opportunit` di investimento ` pari al 9.5%, quindi si poa e trebbe concludere che i due titoli sono identici. In verit` la struttura dei a pagamenti rende i due titoli sostanzialmente dierenti. Si osservi che sebbene il CBB sia soggetto al rischio di reinvestimento, gli interessi promessi sono pagati durante la vita del titolo. Al contrario per lo ZCB linteresse promesso si potr` incassare solo a scadenza. In questo senso uttuazioni del a mercato, ovvero modicazioni della struttura dei tassi, possono determinare una riduzione della redditivit` dellinvestimento. a Si ipotizzi che alla ne del secondo anno, dopo il pagamento della cedola, non sia intervenuta alcuna variazione dello YTM. Il prezzo dei due titoli ` dato e

3.1 La Duration

86

0.25

0.2

0.15

Bullet Bond
0.1

ZCB

Variazione Prezzo

0.05

0 4% -0.05 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15%

-0.1

-0.15

-0.2 YTM

Figura 3.1: Variazioni del prezzo in funzione dello YTM. dal valore attuale dei pagamenti futuri, attualizzati al tasso del 9.5%. Tali prezzi sono pari a, rispettivamente, B(2, 6) = 101.60 e B(2, 6) = 69.56. Se invece si fosse vericata una variazione positiva del YTM pari a 50 bp (YTM=10%), il prezzo dei titoli si sarebbe ridotto, rispettivamente, a B (2, 6) = 100 e B (2, 6) = 68.30. Le variazioni percentuali rispetto al prezzo con YTM invariato, sono pari a, B (2, 6) B(2, 6) = 0.01577 B(2, 6) B (2, 6) B(2, 6) = 0.01806 B(2, 6) Come si pu` notare la variazione percentuale dello ZCB ` pi` accentuata o e u rispetto al bullet bond, da cui si evince che titoli con identico YTM hanno una diversa sensibilit` dei prezzi rispetto a variazioni dello YTM. In altri a termini, titoli che hanno una diversa struttura dei pagamenti rispondono in maniera diversa alle variazioni dei tassi. Si ricorda che una variazione dello YTM ` legata a uttuazioni della struttura dei tassi dinteresse. e Nella Figura 3.1 sono riportate le variazioni percentuali per un intervallo di tassi che oscilla dal 4.5% al 14.5%. Si osservi che una riduzione dello YTM produce una maggiore apprezzamento dello ZCB rispetto al CBB, e che tale variazione diventa pi` accentuata per valori molto distanti dallo YTM u iniziale.

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3.1 La Duration Da questo semplice esempio si deduce che alla misura della redditivit` ` a e necessario aancare una misura che tenga conto della diversa struttura dei pagamenti di un titolo. Tale misura determina la volatilit` e quindi la a rischiosit` del titolo in esame rispetto alle uttuazioni della struttura dei a tassi. Si osservi che la grandezza del tasso cedolare gioca un ruolo determinante sul livello di volatilit` del titolo. A parit` di scadenza, allaumentare del coupon, a a la volatilit` si ridurr` in quanto il capitale ricevuto nel corso della vita del a a titolo sar` maggiore. Una misura della volatilit` deve quindi tenere conto a a dellimporto del coupon. A tal proposito si pu` ricorrere ad una analogia per capire il comportamento o di tale misura. Si consideri un asse di legno su cui sono posti quattro contenitori. Ogni contenitore rappresenta un pagamento. Una delle estremit` a (dove sono presenti le frecce) ` sottoposta a movimenti che rappresentano e le uttuazioni del prezzo. Per mantenere lequilibrio si pone sotto lasse un ceppo di legno. Nella Figura 3.2 (alto) ` ragurato il caso dove il pagamento ` eettuato e e solo alla ne del quarto anno (il quarto contenitore ` pieno). Per mantenere e lequilibrio il ceppo deve essere posto proprio sotto il quarto contenitore. Se si aggiunge dellacqua negli altri contenitori (pagamento di un coupon), anch` e sia mantenuto lequilibrio il ceppo deve spostarsi verso sinistra. Aggiungendo ancora acquache consiste nellaumentare lammontare del couponil ceppo si sposter` ancora verso sinistra. a Il punto di equilibrio rappresenta il baricentro dei contenitori sullasse, quindi la misura che si sta cercando ` il baricentro dei pagamenti futuri. La media e dei tempi in cui si eettueranno i pagamenti rappresenta il punto di equilibrio fra i ussi. Tale media, per tenere conto dellinuenza del coupon, deve essere pesata con pesi pari al valore attuale dei pagamenti. Dato un f.f. V = {V1 , V2 , . . . , Vm } sullo scadenzario t = {t1 , t2 , . . . , tm }, se si indica con dj il peso relativo al jesimo pagamento, tale che, dj = Vj B(t, tj ) , m j=1 Vj B(t, tj ) (3.1)

87

la duration rappresenta il punto di equilibrio dei pagamenti futuri ed ` data e da,


m

D(t, V ) =
j=1

(tj t)dj .

(3.2)

Si osservi che il denominatore dei pesi dj ` il prezzo del titolo osservato al e tempo t, ovvero il valore attuale del f.f. valutato in base alla struttura dei tassi osservata in t.
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3.1 La Duration Dalla Figura (3.2) (alto) si evince che la duration di uno ZCB ` pari alla e scadenza dello ZCB. Uno ZCB `, infatti, unobbligazione in cui la massa ` e e concentrata soltanto a scadenza, quindi, D(t, V ) = tm t. Essendo la duration una media dei tempi deve essere, t1 t D(t, V ) tm t Utilizzando sempre lanalogia del baricentro si pu` dedurre che maggiore ` o e la scadenza e maggiore sar` la duration. Da un punto di vista nanziario un a titolo con una scadenza maggiore implica una maggiore rischiosit` in quanto a il pagamento degli interessi ` pi` diluito nel tempo e si potrebbe incorrere e u in variazioni non attese della struttura dei tassi. Di contro, lo scorrere del tempo riduce la duration, sia perch` si accorcia lasse (minore rischio di e incorrere in variazioni dei tassi), sia perch` sono pagati i coupon relativi a e scadenze precedenti il nuovo istante di valutazione. Data la struttura dei tassi a pronti osservata in t, la duration (Macaulay duration) si ottiene come, D(t, V ) =
m j j=1 j Vj [1 + i(t, t + j)] . m j j=1 Vj [1 + i(t, t + j)]

88

(3.3)

(3.4)

La duration pu` anche essere misurata rispetto ad una struttura piatta (at o yield duration). Come si vedr`, se si utilizza lo YTM del titolo per attuaa lizzare i pagamenti futuri (y = i(t, t + j) per j = 1, 2, . . . m), il valore della duration non si modica sostanzialmente, quindi, D(t, V ) =
m j j=1 j Vj (1 + y) . m j j=1 Vj (1 + y)

(3.5)

Utilizzando la at yield duration ` facile osservare che maggiore ` lo YTM e e e minore sar` la duration. Infatti allaumentare dello YTM i pagamenti pi` a u lontani nel tempo avranno un peso via via minore. La duration ha dimensione il tempo in quanto ` una media dei tempi in e cui avvengono i pagamenti, quindi se le scadenze sono espresse in anni, la duration sar` misurata in anni. a Si pu` dimostrare che la duration di un portafoglio ` data dalla somma pesata o e delle duration dei singoli f.f. che compongono il portafoglio. Se si indica con (t) il valore temporale del portafoglio (si veda eqn. 1.85), si ha che,
N

D(t, ) =
i=1

di D(t, Vi ),

(3.6)

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3.1 La Duration

89

11111 00000 11111 00000 11111 00000 11111 00000 11111 00000 11111 00000 11111 00000 11111 00000 11111 00000 1111111111111111111111111111111111 0000000000000000000000000000000000 11111 00000 1111111111111111111111111111111111 0000000000000000000000000000000000 1111111111111111111111111111111111 0000000000000000000000000000000000

11111 00000 11111 00000 11111 00000 11111 00000 11111 00000 11111 00000 11111 00000 11111 00000 11111 00000 1111 0000 1111 0000 11111 00000 11111 00000 1111 0000 1111 0000 11111 00000 1111111111111111111111111111111111 0000000000000000000000000000000000 1111111111111111111111111111111111 0000000000000000000000000000000000

11111 00000 11111 00000 11111 00000 11111 00000 11111 00000 11111 00000 11111 00000 1111 0000 1111 0000 11111 00000 11111 00000 1111 0000 1111 0000 11111 00000 11111 00000 1111 0000 1111 0000 11111 00000 11111 00000 1111 0000 1111 0000 1111111111111111111111111111111111 0000000000000000000000000000000000 11111 00000 11111 00000 1111 0000 1111 0000 1111111111111111111111111111111111 0000000000000000000000000000000000 1111111111111111111111111111111111 0000000000000000000000000000000000

Figura 3.2: La duration rappresenta il baricentro dei valori attuali dei pagamenti futuri. Uno ZCB concentra tutta la sua massa alla scadenza (alto). Allaumentare della cedola (medio e basso) la duration si riduce in quanto il baricentro si sposta verso sinistra.

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3.2 Semielasticit` e Convexity a dove,

90

ui Vi (t) di = (3.7) (t) Un indice abitualmente utilizzato nelle strategie di hedging ` la dollar due ration (anche nota come basis point volatility). La dollar duration ` data e dalla duration moltiplicata per il prezzo o valore del titolo, quindi, DD(t, V ) = V (t)D(t, V ). Ricordando che V (t) =
m j=1 Vj B(t, tj ), m

(3.8)

si ottiene che, (3.9)

DD(t, V ) =
j=1

(tj t)Vj B(t, tj ).

Un altro indice di uso comune ` la duration di secondo ordine denita e come,


m

D (t, V ) =
(2) j=1

(tj t)2 dj ,

(3.10)

dove i pesi dj sono dati dallespressione (3.1). La duration di secondo ordine fornisce una misura della dispersione temporale del usso V .

3.2

Semielasticit` e Convexity a

Si consideri il f.f. V = {V1 , V2 , . . . , Vm } sullo scadenzario t = {t1 , t2 , . . . , tm }, e si ipotizzi una struttura piatta (i = i(t, t + j) per j = 1, 2, . . . m). Il prezzo del f.f. in t = 0 sar` dato da, a
m m

V (0) =
j=1

Vj (1 + i)tj =
j=1

Vj etj ,

(3.11)

dove = ln(1 + i). Si ipotizzi, inoltre, che la struttura, identicata dallunico parametro caratteristico i, evolva in modo che stati successivi siano caratterizzati da strutture, di tipo ancora piatto, situate ad un livello diverso. La (3.11) pu` essere o studiata come funzione del tasso i o dellintensit` , il ch` permetter` di a e a analizzare il comportamento del prezzo al variare della struttura. In particolare, si ricava facilmente che,
m

V (i) > 0,

V (0) =
j=1

Vj ,

lim V (i) = 0.

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3.2 Semielasticit` e Convexity a Analogamente,


m

91

V () > 0,

V (0) =
j=1

Vj ,

lim V () = 0,

La derivata prima e la derivata seconda rispetto ad i sono date da,


m

V (i) =
j=1 m

tj Vj (1 + i)tj 1 tj (tj + 1)Vj (1 + i)tj 2 ;

(3.12) (3.13)

V (i) =
j=1

mentre quelle rispetto a sono,


m

V () =
j=1 m

tj Vj etj t2 Vj etj j

(3.14) (3.15)

V () =
j=1

Se gli importi sono tutti non negativi, la (3.11) ha un graco dato dalla Figura 3.3. La variazione relativa o semielasticit` misura la rapidit` di variazione a a del prezzo per ogni unit` di capitale. La semielasticit` ` denita dal rapporto a ae fra la derivata prima e la funzione stessa, quindi, V (i) = V (i) = 1
m tj 1 j=1 tj Vj (1 + i) = m tj j=1 Vj (1 + i) m tj 1 j=1 tj Vj (1 + i) m tj +i j=1 Vj (1 + i)

1 D(0, V ). 1+i

(3.16)

In funzione dellintensit` si ottiene, a V () = V ()


m tj j=1 tj Vj e m tj j=1 Vj e

= D(0, V ).

(3.17)

La (3.16) ` nota come modied duration. Si ricorda che la derivata prima e pu` essere approssimata dal rapporto incrementale. In particolare, o V (i) V (i) ; i
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3.2 Semielasticit` e Convexity a sostituendo nella (3.16) si ottiene che, V (i) 1 D(0, V ), = 1+i V (i)i da cui, V (i) 1 (i) = 1 + i D(0, V ) i. V

92

(3.18)

La (3.18) mostra la relazione fra variazione relativa del prezzo (prezzo tel quel) di un titolo e variazioni della struttura dei tassi. In particolare, la modied duration determina lampiezza delloscillazione del prezzo che si verica per shift (traslazioni) paralleli della struttura dei tassi, cio` spostamenti e contemporanei verso alto o verso il basso dei tassi. La modied duration ` una misura della volatilit` del titolo e nelle pagine dei e a ` giornali nanziari ` riportata insieme alla misura della duration. E impore tante sottolineare che la (3.18) approssima correttamente loscillazione del prezzo per shift della struttura dei tassi non troppo elevati. Per shock dei tassi di una certa consistenza la (3.18) sovrastima o sottostima il prezzo del titolo. La duration ` infatti unapprossimazione di primo grado, in quanto, e come dimostrato, essere la derivata prima della funzione prezzo. Nella Figura 3.4 sono riportate le curve della funzione prezzo di un titolo obbligazionario e la sua approssimazione tramite la (3.18). Si osservi che per variazioni superiori al 2% annuo lapprossimazione fornita dalla duration non stima correttamente la variazione del prezzo. Unaltra misura legata alla distribuzione dei pagamenti ` la convexity. La e convexity ` denita dal rapporto fra la derivata seconda della funzione prezzo e ed il prezzo stesso, quindi, V (i) = V (i) =
m tj 2 j=1 tj (tj + 1)Vj (1 + i) m tj j=1 Vj (1 + i)

= (3.19)

1 [D (2) (0, V ) + D(0, V )]. 2 (1 + i)

Se si esprime il prezzo in funzione dellintensit`, si verica facilmente che la a convexity coincide con la duration di secondo ordine, V () = V ()
m 2 tj j=1 tj Vj e m tj j=1 Vj e

= D (2) (0, V )

(3.20)

Esempio 3.2: Si consideri la seguente struttura dei tassi a pronti:

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3.2 Semielasticit` e Convexity a

93

180

160

140

Vj

120

V (i)

100

80

60

40

20

0 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 0.45 0.5 0.55 0.6 0.65 0.7 0.75 0.8 0.85 0.9 0.95 1 1.05 1.1 1.15 1.2 1.25 1.3

i Figura 3.3: Prezzo di un CBB in funzione del tasso. Il quadrato indica il tasso che prezza il CBB alla pari.

0.25

0.2

0.15

0.1

1 1+i D(0,V )i

0.05

V V

0 -0.06 -0.04 -0.02 -0.05 0 0.02 0.04 0.06

-0.1

-0.15

-0.2

-0.25

Figura 3.4: Prezzo di uno ZCB in funzione della variazione del tasso ed approssimazione tramite modied duration.

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3.2 Semielasticit` e Convexity a 0.5 1 1.5 2 2.5 3 i(0, ) 0.03295 0.034357 0.035716 0.037029 0.038294 0.039511

94

Si ipotizzi, inoltre, che nel mercato siano quotati un BTP a 3 anni (V1 ) che paga una cedola annuale del 5.5% ed un CTZ a due anni (V2 ). I prezzi dei due titoli sono pari a B(0, 3) = 1.0451 e B(0, 2) = 0.9299; i rendimenti a scadenza sono pari a y(0, 3) = 0.03931 e y(0, 2) = 0.03703. Calcolare: i. la Macaulay duration; ii. la duration rispetto ad una struttura piatta ssata ad un livello pari ad i rispettivi YTM; iii. la duration del portafoglio composto da u1 = 2,000 e di valore facciale del BTP e u2 = 4,500 e di valore facciale del CTZ. Vericare, inoltre, che uno shift additivo in t = 0+ pari a 50bp provoca una riduzione dei prezzi approssimata dalla modied duration. La duration del CTZ, sia quella Macaulay che quella at, ` pari a 2 anni e in quanto il CTZ ` uno ZCB con unico pagamento a scadenza. Per quanto e riguarda il BTP nella tabella di seguito sono riportati, i pesi dj , i prodotti fra il tempo ed i pesi stessi, e la duration di Macaulay, rispetto alla struttura osservata, e quella at rispetto allo YTM del BTP. Macaulay dj dj 0.5 0.025891 0.012945439 1 0.02544 0.025439936 1.5 0.024965 0.03744694 2 0.024468 0.048936712 2.5 0.023954 0.059886075 3 0.875282 2.625845318 1 2.810500421 Flat dj 0.025811 0.025319 0.024835 0.024361 0.023896 0.875778 1 dj 0.012905738 0.025318577 0.037252635 0.048721672 0.059739096 2.627335151 2.811272868

Come si pu` notare il valore delle due duration non dierisce signicativao mente. La modied duration dei due titoli ` data da, e MD(0, V1 ) = 2.811 = 2.704 1 + 0.03931 MD(0, V2 ) = 2 = 1.929 1 + 0.03703
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3.2 Semielasticit` e Convexity a ` E importante sottolineare che la relazione approssimata per la semielasticit` a (eqn. 3.18) ` stata ottenuta ipotizzando una struttura piatta e shift paralleli e (verso lalto o verso il basso) della struttura stessa. In questo esempio la struttura non ` piatta, comunque, come si pu` dimostrare, se lo shift avviene e o in modo che le variazioni proporzionali dei tassi della struttura siano uguali fra di loro per ogni k = 1, 2, . . . , m, allora, V = D(0, V ) i, V dove, i = (3.21)

95

i i(0+ , k ) = per k = 1, 2, . . . , m (3.22) 1+i 1 + i(0+ , k ) e D(0, V ) ` la duration calcolata rispetto alla struttura osservata. Una vae riazione proporzionale pari a 50bp implica che, i (0+ , k ) i(0+ , k ) = 0.50% da cui, 1 + i(0+ , k ) i (0+ , k ) = i(0+ , k ) + [1 + i(0+ , k )] 0.50%.

Il tasso i (0+ , k ) indica che la variazione si ` vericata nellistante 0+ . e + Con i(0 , k ) si ` identicata una struttura che no allistante 0+ ha subito e unevoluzione deterministica. Si osservi che loscillazione della struttura ` misurata in proporzione al lie vello dei tassi osservati, quindi non si tratta di una variazione assoluta! Al contrario, la modied duration misura la variazione del prezzo per variazioni assolute dei tassi. Se in 0+ si vericasse uno shift proporzionale dei tassi pari a 50bp, come risulta dalla seguente tabella, la variazione reale del prezzo ` pari al e (1.031 1.045)/1.045 = 1.392%, mentre quella prevista dalla duration ` e pari a 2.810500421 0.005 = 1.405%, 0.5 1 1.5 2 2.5 3 i 0.50% 0.50% 0.50% 0.50% 0.50% 0.50% i (0+ , ) 0.038114526 0.039528571 0.040895027 0.042213892 0.043485167 0.044708852 i(0+ , ) 0.032949777 0.034356788 0.035716445 0.037028748 0.038293699 0.039511295 Vj B(0+ , j) 0.026990446 0.026454299 0.02589538 0.025317393 0.024723901 0.901147759 1.030529178

Per il CTZ si verica facilmente che uno shift della stessa ampiezza genera una variazione reale del prezzo pari a (0.921 0.930)/0.930 = 0.993%, mentre quella prevista dalla duration ` pari all 1%. e
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3.2 Semielasticit` e Convexity a La duration del portafoglio si ottiene dalla somma pesata delle duration dei due titoli. Come si ricorder` dallEsempio 1.20, il valore di un portafoglio ` a e dato da, (0) = 2000 1.0451 + 4500 0.9299 = 6,274.75 e1 . Applicando la (3.6) si ha che, D(0, ) = 0.333112873 2.810500421 + 0.666887127 2 = 2.269988124, dove, d1 = 2000 1.0451 4500 0.9299 = 0.333112873 d2 = = 0.666887127. 6274.75 6274.75

96

I fondi comuni sono portafogli composti da diversi titoli e possono essere acquistati in qualsiasi banca. I fondi obbligazionari sono portafogli composti da titoli obbligazionari con diverse caratteristiche (titoli a breve o a lungo termine, cedola ssa o cedola variabile, emissioni europee ed estere, etc.). Un fondo comune pu` essere considerato come un normale titolo obbligazionario o ottenuto dalla media ponderata dei titoli componenti. Nel caso di fondi obbligazionari la duration misura la volatilit` del prezzo del fondo rispetto a a shift additivi della struttura dei tassi. Una riduzione dei tassi dell1% provocher` un aumento del prezzo del fondo a ` evidente che se la duration del portafoglio fosse pi` lunga, di circa il 2.2%. E u si sarebbe potuto trarre un maggiore benecio dalla riduzione dei tassi. Di solito nelle note informative allegate ad ogni fondo sono riportate le strategie dei gestori. Per esempio: ... essendo attesa una riduzione dei tassi ` stata e allungata la duration del portafoglio, oppure, ... data la congiuntura ci si aspetta un rialzo dei tassi e quindi si ` preferito accorciare la duration del e portafoglio.

Per semplicit` si ` considerato un BTP nellistante precedente al pagamento della a e cedola, quindi il rateo ` pari a zero. In caso contrario il valore di mercato del portafoglio e si ottiene moltiplicando il valore facciale per il prezzo tel quel.
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Capitolo 4 Criteri di scelta nanziaria


Le operazioni nanziarie possono essere genericamente interpretate come forme di investimento, cio` come un insieme di esborsi monetari e di ussi di e cassa positivi che si realizzano nellarco di un dato intervallo temporale. Non esiste alcuna dierenza concettuale tra i cosiddetti investimenti reali, cio` e investimenti in attivit` produttive, ed investimenti nanziari come lacquisto a di una obbligazione o di un titolo azionario. Lunica dierenza tra le due forme di investimento consiste nel fatto che nel caso di investimenti nanziari linsieme dei ussi di cassa (o la modalit` di formazione di tali ussi), e dei a tempi che deniscono la transazione, ` specicato in un contratto scritto, e e tipicamente titoli rappresentativi di tali contratti possono essere scambiati sul mercato. In generale, valutare unattivit` di investimento signica determinare il preza zo di mercato dellattivit` in questione. Lapproccio seguito in nanza per a determinare il prezzo di una attivit` nanziaria consiste nel valutare lattia vit` in termini del valore di altre attivit`. Cos` per esempio, abbiamo visto a a , che un titolo obbligazionario biennale con pagamento di cedola annuale pu` o essere visto come un portafoglio composto da due ZCBs, il primo con scadenza in t1 = 1 e valore facciale pari allammontare della cedola, il secondo con scadenza in t2 = 2 e valore facciale pari allammontare della cedola sommato al valore facciale del titolo biennale. Il portafoglio descritto garantisce al tempo t1 = 1 e t2 = 2 gli stessi ussi di cassa del titolo biennale, quindi in t0 = 0 i due strumenti nanziari devono avere lo stesso prezzo (o valore). Se cos` non fosse, sarebbe possibile sfruttare la discrepanza tra i prezzi attraverso una strategia di arbitraggio ed ottenere un protto certo. In modo analogo possiamo determinare il valore di un investimento in attivit` produttive al tempo t0 = 0 individuando un portafoglio di attivit` a a nanziarie in grado di replicare la struttura dei ussi di cassa futuri dellinvestimento (tracking portfolio). Il valore di mercato dellinvestimento 97

4.1 Il valore attuale netto sar` uguale al prezzo del portafoglio replicante. Quindi linvestimento sar` a a vantaggioso, cio` creer` valore per il singolo investitore o per gli azionisti e a dellazienda che intraprende linvestimento, se il costo di implementazione del progetto ` minore del valore di mercato dellinvestimento. Il costo al e tempo t0 = 0 dellinvestimento rappresenta il prezzo che deve essere pagato dagli investitori per garantirsi i ussi di cassa futuri del progetto. Quindi il valore creato da un investimento reale corrisponde al protto di arbitraggio realizzabile comprando il progetto di investimento e vendendo short il portafoglio replicante di attivit` nanziarie. Vedremo che tutte le tecniche a corrette di valutazione di investimenti reali (capital budgeting methods) sono riconducibili a questa logica e mettono in luce che la creazione di valore attraverso investimenti in attivit` produttive dipende dalla possibilit` a a di generare opportunit` di arbitraggio tra il mercato delle attivit` reali ed il a a mercato delle attivit` nanziarie. a Dalla discussione fatta ` evidente che i passi fondamentali per eettuare una e corretta valutazione sono due: 1) individuare in modo appropriato i ussi di cassa dellinvestimento; 2) identicare il portafoglio di attivit` nanziarie in a grado di replicare la struttura dei ussi di cassa.

98

4.1

Il valore attuale netto

Si indichi con t0 = 0 listante di valutazione. Si assuma che un progetto di investimento generi una serie di ussi di cassa certi {C0 , C1 , . . . , Cm } . Il Valore Attuale Netto (VAN) del progetto di investimento ` dato dalla e somma del usso di cassa relativo al tempo t0 = 0 e del valore scontato in t0 = 0 di tutti i ussi di cassa futuri, V AN(t0 ) = C0 + C1 C2 Cm + + ...+ 2 (1 + i1 ) (1 + i2 ) (1 + im )m (4.1)

dove it rappresenta il rendimento uniperiodale a scadenza di uno ZCB con scadenza in t. I moderni fogli elettronici contengono funzioni che permettono di determinare il VAN per f.f. di qualsiasi tipo. In particolare, Excel fornisce le funzioni VAN() e VAN.X().

4.1.1

Valutazione di un singolo progetto di investimento

Secondo la regola del V AN un progetto di investimento deve essere intrapreso se e solo se il suo V AN ` positivo. e
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4.1 Il valore attuale netto Se i ussi di cassa generati dallinvestimento sono esenti da rischio, ` possibile e costruire un portafoglio di ZCBs che replica esattamente la struttura dei ussi di cassa dellinvestimento. Adottare un progetto di investimento il cui costo, C0 , sia minore del valore in t0 del portafoglio replicante, (V AN > 0), signica che il progetto di investimento costituisce unopportunit` di arbitraggio di a tipo B. Esempio 4.1: Si consideri un progetto di investimento caratterizzato dalla seguente struttura di ussi di cassa (espressi in migliaia di euro) 0 1 2 3

99

C0 = 20 C1 = 40 C2 = 10 C3 = 30 Si consideri la seguente strategia di compravendita: (a): vendita allo scoperto di ZCBs con scadenza in t = 1 per un valore facciale complessivo di 40, 000 euro; (b): acquisto di ZCBs con scadenza in t = 2 per un valore facciale di 10, 000 euro; (c): vendita allo scoperto di ZCBs con scadenza in t = 3 per un valore facciale totale di 30, 000 euro. I ussi di cassa corrispondenti alla combinazione del progetto di investimento e del portafoglio sopra descritto sono illustrati nella seguente tabella: 0 1 2 3

C0 = 20 C1 = 40 C2 = 10 C3 = 30 V 40 10 30 20 + V 0 0 0 Dove V indica il valore di mercato, o il costo, in t = 0 del portafoglio indicato. Chiaramente se V 20 > 0, (V AN > 0), cio` se il costo del progetto di e investimento ` inferiore al costo del portafoglio di attivit` nanziarie in grado e a di replicare la struttura dei ussi di cassa futuri dellinvestimento, allora il progetto crea ricchezza in quanto genera un puro protto di arbitraggio in t = 0. Viceversa se V 20 < 0, (V AN < 0), il progetto genera una perdita certa in t = 0, e quindi sar` ottimale non intraprendere il progetto. a

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4.1 Il valore attuale netto

100

4.1.2

Progetti Mutualmente esclusivi

Il V AN possiede una importante propriet` che rende la regola di selezioa ne precedentemente descritta facilmente estendibile al caso in cui si debba individuare il miglior progetto fra un insieme di progetti mutualmente esclusivi. Dati due progetti di investimento A e B deniti su una stesso scadenzario e con ussi di cassa rispettivamente pari a {CA0 , CA1, . . . , CAm } e {CB0 , CB1 , . . . , CBm }, allora CA2 CAm CA1 + + ...+ 2 (1 + i1 ) (1 + i2 ) (1 + im )m CB1 CB2 CBm + CB0 + + + ...+ 2 (1 + i1 ) (1 + i2 ) (1 + im )m CA1 + CB1 CA2 + CB2 = (CA0 + CB0 ) + + + ...+ (1 + i1 ) (1 + i2 )2 CAm + CBm = V ANt0 (A + B) + (1 + im )m (4.2)

V ANt0 (A) + V ANt0 (B) = CA0 +

Cio` il V AN possiede la propriet` delladditivit`: la somma dei V AN di due e a a progetti ` uguale al V AN calcolato sulle somma dei ussi di cassa dei due e progetti. La propriet` delladditivit` implica che, dato un insieme di progetti di ina a vestimento mutualmente esclusivi, deniti su uno stesso orizzonte temporale e caratterizzati da V AN positivi, scegliere il progetto migliore signica scegliere il progetto con il V AN pi` elevato. u Nel caso di scelta fra pi` progetti mutualmente esclusivi, tutti con V AN u positivi, adottare un progetto a scapito di un altro signica rinunciare ai ussi di cassa dei progetti alternativi. Lazienda, o il singolo investitore, dovr` quindi valutare i ussi di cassa incrementali (ICF) dati dalla a dierenza tra i ussi di cassa del progetto in esame e quelli della migliore alternativa a cui si rinuncia. Grazie alla propriet` delladditivit`, il V AN a a dei rispettivi ICF ` uguale alla dierenza tra i V AN dei due progetti. e Esempio 4.2: Un azienda si trova a dovere scegliere fra tre progetti di investimento descritti nella seguente tabella (i dati sono espressi in migliaia),

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4.1 Il valore attuale netto

101

t A B C

2 12.1 12.1 24.2

V AN(0.1) 13 9 15

7 11 1 22 5 44

Il progetto C ha un valore attuale netto (VAN) pi` elevato e, quindi grazie u alladditivit` del VAN, possiamo direttamente concludere che rappresenta il a miglior progetto per lazienda. In realt` lazienda dovrebbe valutare i progetti a in termini di ussi di cassa incrementali di ogni progetto rispetto alla migliore alternativa disponibile come nella seguente tabella: t AC BC C A 0 2 4 2 1 33 22 33 2 36.3 12.1 36.3 V AN(0.1) 2 6 2

Lunico progetto che in termini di ussi di cassa incrementali ha un VAN positivo ` il progetto C. Quindi selezionare il progetto con il VAN pi` elevato, e u come fatto in precedenza, ` equivalente a selezionare lunico progetto con VAN e positivo quando i ussi di cassa sono determinati in termini di ussi di cassa dierenziali rispetto alla migliore alternativa disponibile.

4.1.3

Esistenza di vincoli di capitale

Il criterio del V AN pu` essere esteso per tenere conto della possibilit` che o a lazienda disponga di un ammontare limitato di risorse. Dato un progetto di investimento, {C0 , C1 , . . . , Cm }, possiamo denire un indice di prottabilit` a (PI) come segue: V = PI = C1 C2 Cm + + ...+ 2 (1 + i1 ) (1 + i2 ) (1 + im )m V C0

In assenza di vincoli di capitale, la regola del V AN ci dice che un progetto crea ricchezza se e solo se C0 + V > 0
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4.1 Il valore attuale netto o equivalentemente


V C0 V C0

102

> 1, < 1,

se C0 < 0 se C0 > 0

PI =

Lindice di prottabilit` non ` altro che un modo alternativo di esprimere la a e regola del V AN e, come vedremo nellesempio seguente, risulta particolarmente utile quando si devono valutare progetti di investimento scalabili in presenza di vincoli di capitale nel periodo iniziale. Esempio 4.3: Si consideri una azienda con un vincolo di capitale in t0 pari a 10, 000 euro. Lazienda deve scegliere il migliore fra i due progetti scalabili descritti nella seguente tabella (i valori sono espressi in migliaia), t B C 0 1 5 1 2 V AN(0.1) 9 15 PI 10 4

22 12.1 44 24.2

Lindice di prottabilit` ci dice che il progetto migliore ` il progetto B in a e quanto consente di realizzare il maggior incremento di ricchezza per unit` a di capitale investita, mentre il VAN calcolato sui singoli progetti ci porta a preferire il progetto C. Lapparente contradditoriet` dei risultati deriva dal a fatto che il VAN calcolato riette i beneci di adottare un solo progetto (B o C). In realt`, dato il vincolo di capitale esistente e la scalabilit` dei progetti, a a in t0 , lazienda potr` intraprendere 10 progetti di tipo B che genereranno un a VAN totale di 90, 000 euro, o due progetti di tipo C corrispondenti ad un VAN totale di 30, 000 euro. Lindice di prottabilit` riette questi aspetti a e fornisce un semplice criterio diretto di comparazione ispirato alla corretta implementazione della regola del VAN.

4.1.4

Flussi di cassa rischiosi

Abbiamo visto che la regola del V AN per la selezione degli investimenti si basa sullidea che il valore dei ussi di cassa futuri relativi allinvestimento deve essere uguale al prezzo di mercato di un portafoglio di attivit` nanziarie a in grado di replicare la struttura dei ussi di cassa dellinvestimento. Il riferimento al portafoglio replicante ` importante perch` ci fa capire che, e e per eettuare una corretta valutazione, il valore attuale dei ussi di cassa
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4.1 Il valore attuale netto

103

futuri deve essere calcolato utilizzando i tassi di sconto relativi ad attivit` a nanziarie equivalenti. Nel caso di investimenti con ussi di cassa certi, il problema dellindividuazione del tracking portfolio, e quindi dei tassi di sconto appropriati, ` e facilmente risolvibile: la struttura dei ussi cassa ` esattamente replicabile e con un portafoglio di ZCBs, il valore attuale dei ussi di cassa futuri pu` o essere determinato utilizzando i tassi risk-free con lunico accorgimento di tenere conto della struttura per scadenza dei tassi esistente sul mercato al momento della valutazione. Valutare lopportunit` di intraprendere un investimento diventa diventa mola to pi` dicile nel caso di investimenti rischiosi, cio` quando i ussi di u e cassa futuri di un progetto di investimento non possono essere individuati con certezza al momento della valutazione. La formula del V AN pu` essere riscritta come segue, o V ANt = Ct + Et (Cs ) (1 + i(t, s) + )(st) s=t+1
T

(4.3)

dove Et (Cs ) indica il valore atteso al tempo t del usso di cassa che si ricever` a al tempo s, i(t, s) rappresenta il tasso di interesse spot in t per uno ZCB con scadenza in s, e rappresenta un appropriato premio per il rischio. Lapplicazione della regola del V AN per la selezione di un progetto di investimento richiede, da una parte, lindividuazione dei ussi di cassa attesi, e, dallaltra, lidenticazione dei tassi di sconto appropriati. I ussi di cassa attesi per ogni t, dovrebbero essere pari alla somma pesata dei ussi di cassa che ci si aspetta si realizzino in ognuno dei possibili stati del mondo, dove i pesi corrispondono alla probabilit` che si associa al realizzarsi di un a dato stato del mondo. In pratica, i ussi di cassa attesi sono generati come somma pesata dei ussi di cassa relativi ad un insieme di scenari che si ritiene descrivano i principali stati del mondo futuri. Molto pi` complessa ` u e lindividuazione dei tassi di sconto. Seguendo la logica utilizzata nel caso di investimenti non rischiosi, il valore in t dei ussi di cassa attesi deve essere uguale al prezzo in t di un portafoglio di attivit` nanziarie che riesce a replicare i ussi di cassa dellinvestimento. a Purtroppo un portafoglio in grado di replicare esattamente la struttura dei ussi di cassa di investimenti rischiosi esiste solo in casi molto particolari. Nella maggior parte dei casi, vi sar` una dierenza tra i ussi di cassa del a portafoglio replicante e i ussi di cassa del progetto (tracking error). Per valutare correttamente il progetto di investimento bisogna quindi capire come generare un portafoglio replicante il cui associato tracking error abbia un valore attuale pari a zero. Questo signica doversi basare su un modello teorico
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4.1 Il valore attuale netto

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che descriva come si formano in equilibrio i prezzi delle attivit` nanziarie. a Il modello pi` comunemente utilizzato ` il Capital Asset Pricing Model u e (CAPM). Il risultato fondamentale di CAPM ` che in equilibrio il rischio e totale (o la variabilit`) di ogni attivit` nanziaria pu` essere scomposto in a a o due parti: 1) il rischio sistematico, che misura la covariabilit` di una attivit` a a con il sistema economico nel suo complesso; 2) ed il rischio nonsistematico (o idiosincratico), che rappresenta quella parte della variabilit` dei ussi di a cassa dellattivit` nanziaria che non dipende dallandamento complessivo a del mercato. Dato che il rischio nonsistematico pu` essere diversicato a o costo zero, soltanto quella parte della variabilit` totale dei ussi di cassa a che ` correlata con landamento delleconomia ` rilevante per determinare il e e prezzo di una attivit` nanziaria. Dato un progetto di investimento rischioa so, possiamo quindi costruire un portafoglio composto da un titolo esente da rischio e un titolo rappresentante il mercato (o il sistema economico) e utilizzare tale portafoglio come portafoglio replicante. Se la variabilit` dei ussi a di cassa del portafoglio cos` costruito riette il rischio sistematico del proget to di investimento, allora il valore attuale dei ussi di cassa del portafoglio replicante deve essere uguale al valore attuale dei ussi di cassa dellinvestimento. In questo caso infatti il tracking error del portafoglio replicante dipende soltanto dal rischio idiosincratico e quindi avr` un valore attuale a pari a zero. Potremo applicare la regola del V AN e adottare linvestimento se e solo se il prezzo in t del portafoglio replicante ` maggiore di Ct , o, equie valentemente, possiamo utilizzare i tassi di sconto del portafoglio replicante (i(t, s) + ) per scontare i ussi di cassa attesi del progetto di investimento. Esempio 4.4: Il management di un azienda vuole valutare lopportunit` di a costruire un catena di alberghi in Italia. Supponiamo per semplicit` che lina vestimento produrr` un solo usso di cassa rischioso al tempo t = 1 descritto a nella seguente tabella: Stato Buono Medio Cattivo E(CF ) P rob. 0.4 0.4 0.2 11.3 C1 (milioni) 12.3 11.3 9.3

Supponiamo che al momento della valutazione il tasso relativo ad un titolo esente da rischio (ZCB) con scadenza in t = 1 sia pari al 6%. Sappiamo che il portafoglio replicante, in grado di riettere il rischio sistematico dellinvestimento, deve essere una opportuna combinazione fra una attivit` esente da a
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4.1 Il valore attuale netto

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rischio ed un portafoglio che rappresenta landamento generale delleconomia . Utilizziamo come portafoglio rappresentativo del mercato lindice MIB. Quale combinazione dovremo scegliere? Un metodo comunemente usato ` e quello di procedere per comparazione. Se sul mercato nanziario esistono titoli rappresentativi di attivit` di investimento similari al progetto che stiaa mo esaminando, possiamo ricavare la proporzione del portafoglio replicante da allocare nel portafoglio di mercato () dai prezzi di mercato di tali titoli. Supponiamo che il medio stimato su un gruppo di aziende alberghiere comparabili (quotate) sia pari a 0.5 e che il rendimento atteso per il MIB sia 20%. Il rendimento di un portafoglio composto da 0.5 unit` del MIB e da 0.5 a unit` del titolo non rischioso sar` pari a 0.50.06+0.50.20 = 0.13. Il valore a a 11.3 attuale dei CF s attesi ` dato da P V (CF s) = 1.13 = 10. Dato che il prezzo e del portafoglio replicante ` 10 milioni, linvestimento in esame creer` valore e a per lazienda solo se il prezzo che lazienda deve pagare per garantirsi il usso di cassa dellinvestimento ` minore del prezzo di mercato dellinvestimento e equivalente (C0 < 10milioni). Quanto detto nora ci consente di capire i limiti di alcuni metodi utilizzati per calcolare il prezzo dellequity di un azienda. Si indichi con Dt il dividendo per azione pagato dallazienda al tempo t e con re il tasso di sconto appropriato per scontare i ussi di cassa derivanti da una partecipazione azionaria nellazienda (stiamo assumendo che il tasso di sconto sia invariante rispetto alla scadenza). Si indichi inoltre con Vt il valore in t del titolo azionario. Ad ogni istante di tempo il possessore di un titolo azionario pu` vendere il titolo o sul mercato, e ricavare un usso di cassa pari alla somma del dividendo e del prezzo di mercato del titolo, o pu` decidere di mantenere la sua partecio pazione azionaria, e realizzare un entrata pari soltanto al dividendo pagato dallazienda. Supponiamo che un investitore detenga il titolo solo per due anni. Il valore in t = 0 della sua partecipazione azionaria sar` uguale alla a somma scontata dei ussi di cassa percepiti per i due anni: V0 = D1 D2 + V 2 + 1 + re (1 + re )2

In un mercato in cui non esistono opportunit` di arbitraggio, in ogni istante a il prezzo del titolo deve essere uguale alla somma dei ussi di cassa futuri

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4.1 Il valore attuale netto scontati. Quindi possiamo scrivere: D3 + V 3 1 + re D4 + V 4 V3 = 1 + re Dt+1 + Vt+1 Vt = 1 + re V2 = Sostituendo ricorsivamente, otteniamo: V0 = =
t=1

106

D2 D3 DT D1 + + + ...+ 2 3 1 + re (1 + re ) (1 + re ) (1 + re )T
T

Dt (1 + re )t

dove con T si indica il periodo nale di vita dellazienda. Assumendo che lazienda rimanga operativa indenitamente e che i dividendi distribuiti crescano ad un tasso costante g (con g < re ), il valore del titolo azionario in t = 0 sar` uguale al valore di una rendita perpetua con rata crescente: a
inf

V0 =
t=1

D1 (1 + g)t1 D1 = t (1 + re ) re g

(4.4)

Lequazione (4.4), chiamata Gordon Growth Model, consente di calcolare il prezzo di un titolo azionario assumendo: 1) tassi di sconto indipendenti dalla scadenza; 2) dividendi crescenti a tasso costante. Assumiamo, inoltre, che i dividendi rappresentino una proporzione ssa del protto generato dallazienda, cio` supponiamo che Dt = bEP St dove con EP St denota il protto e netto per azione (earnings per share). Se il protto netto per azione cresce ad un tasso costante (EP S1 = EP S0 (1 + g)), allora: D1 V0 V0 EP S0 Il rapporto = bEP S0 (1 + g) bEP S0 (1 + g) re g b(1 + g) = re g =

V0 , chiamato price earnings ratio, viene spesso utilizzaEP S0 to per calcolare il valore del titolo azionario di unazienda. Si calcola il
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4.2 Economic value added (EVA)

107

valore medio dei price earnings ratios relativi ad un gruppo di aziende quotate considerate comparabili. Quindi, si moltiplica tale valore per il valore EP S0 dellazienda in esame. Ovviamente, perch` tale procedura possa fornie re una valida approssimazione del prezzo dellazienda ` necessario che tutte e le assunzioni restrittive ipotizzate siano plausibili.

4.2

Economic value added (EVA)

Il metodo EV A si ` aermato negli ultimi anni tra gli operatori come il e metodo che consente di valutare la vera capacit` di un progetto di creare a protti. In realt` vedremo che tale metodo non ` altro che un sistema per a e indurre i managers a selezionare progetti con valore attuale netto positivo. Si indichi con It il valore iscritto in bilancio al tempo t del capitale investito nel progetto aggiustato per lammortamento (in t = 0, It sar` uguale al a prezzo di acquisto dei beni capitali necessari per linvestimento; in t = T , It sar` pari a zero). Quindi It1 It rappresenta la variazione di capitale tra a il tempo t 1 ed il tempo t. Si indichi con rIt1 il costo imputato per luso del capitale tra il tempo t 1 ed il tempo t. EV At misura la redditivit` del a progetto tra t 1 ed il tempo t. Indicando con Ct il usso di cassa al tempo t, possiamo scrivere: EV At = Ct (It1 It ) rIt1 EV At = Ct + It It1 (1 + r)

Alla data iniziale e alla data terminale la formula pu` essere semplicata o come segue: EV A0 = C0 + I0 EV AT = CT IT 1 (1 + r)

Possiamo quindi calcolare il valore attuale dei ussi EV At : EV A2 EV AT EV A1 + + ...+ 2 (1 + r) (1 + r) (1 + r)T

EV A = EV A0 +

(4.5)

Sostituendo le espressioni precedenti, otteniamo


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4.3 Il tasso interno di rendimento

108

EV A = C0 + I0 +

C1 + I1 I0 (1 + r) C2 + I2 I1 (1 + r) + + ...+ (1 + r) (1 + r)2 CT IT 1 (1 + r) = V AN + (1 + r)T

Il valore attuale del usso di EV At ` uguale al V AN del progetto! e

4.3

Il tasso interno di rendimento

Dato il generico f.f. {C0 , C1 , . . . , Cm }, denito sullo scadenzario {t0 , t1 , . . . , tm } in cui almeno uno degli importi Cj ha segno diverso dagli altri, si denisce Tasso Interno di Rendimento (TIR) o Internal Rate of Return (IRR) quel tasso i che rende il valore attuale netto dello.f. uguale a zero, cio` i e ` il tasso che risolve la seguente equazione: e 0 = C0 + C1 C2 Cm + + ...+ (1 + i ) (1 + i )2 (1 + i )m (4.6)

Da un punto di vista matematico, la determinazione del TIR consiste nel risolvere lequazione di mesimo grado data dalla (4.6). In generale la soluzione della (4.6) si ottiene numericamente. In commercio esistono numerosi prodotti che permettono di determinare la soluzione dellequazione (4.6). In particolare, su Excel sono disponibili le funzioni TIR.COST() e TIR.X().

4.3.1

Valutazione di un singolo progetto di investimento

Per utilizzare il T IR come criterio per valutare se un progetto di investimento crea valore ` necessario confrontare il T IR del progetto ad un tasso e di riferimento (hurdle rate). Se i ussi di cassa futuri del progetto sono certi, il tasso di riferimento sar` un tasso che riette soltanto la struttura per a scadenza dei ussi di cassa. Nel caso di investimenti rischiosi, lhurdle rate deve anche contenere un premio per il rischio. Dora i avanti ci soermeremo sul caso di progetti di investimento non rischiosi per mettere in evidenza i problemi relativi allapplicazione del metodo del T IR. La discussione che segue si estende al caso di progetti rischiosi tenendo conto che in tal caso il tasso di riferimento deve contenere un appropriato premio per il rischio. Il primo problema relativo allutilizzazione del T IR consiste nel fatto che la regola da seguire dipende dalla struttura dei CF s. Si denisce una struttura
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4.3 Il tasso interno di rendimento

109

di ussi cassa posticipata una sequenza di poste che comincia con un usso negativo (in t = 0), ed in seguito, a partire da una data futura, produce ussi positivi no alla data terminale. Viceversa, una struttura di ussi di cassa si dice anticipata nel caso in cui linvestimento produce nel periodo iniziale di vita del progetto ussi positivi, e, a partire da una certa data no alla data terminale, genera ussi negativi. Se la struttura dei ussi di cassa del progetto di investimento ` posticipata e linvestimento dovr` essere accettato se TIR > r dove con r si indica il a tasso di riferimento. Viceversa, se la struttura dei ussi cassa ` anticipata e linvestimento dovr` essere accettato se TIR < r . a Esempio 4.5: ussi di cassa Si consideri un investimento con la seguente struttura di

t Ct i(0, s)

1 0.08

2 0.05

3 0.06

9, 000 4, 000 5, 000 3, 000

Il valore attuale netto calcolato sulla base dei rendimenti a scadenza di ZCB con scadenza rispettivamente in t = 1, t = 2, e t = 3 ` dato da e V AN = 9, 000 + 4, 000 5, 000 3, 000 + + = 1, 758 > 0 1.08 1.052 1.063

Il TIR si ottiene risolvendo la seguente equazione: 0 = 9, 000 + i 16.6% 4, 000 5, 000 3, 000 + + )2 1+i (1 + i (1 + i )3

Secondo il criterio del VAN il progetto deve essere accettato. Analogamente, dato che il progetto presenta una struttura dei ussi di cassa posticipata, e visto che il T IR ` superiore a tutti i tassi dei titoli utilizzabili per replicare i e ussi di cassa del progetto, anche secondo la regola del T IR il progetto deve essere intrapreso. Supponiamo adesso che dopo laccettazione del progetto, prima di avere iniziato linvestimento, si consideri lipotesi di cancellazione del progetto. La struttura dei ussi di cassa da valutare sar` la stessa della a precedente per scadenza e ammontare, ma presenter` segni invertiti. Il valore a attuale netto sar`: a V AN = 9, 000 4, 000 5, 000 3, 000 = 1, 758 < 0 1.08 1.052 1.063
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4.3 Il tasso interno di rendimento

110

Ci troviamo in questo caso di fronte ad una struttura di ussi di cassa anticipata. La regola del V AN non dipende dalla struttura dei ussi di cassa, dato che il V AN < 0 lipotesi di cancellazione del progetto dovr` essere ria gettata. Linversione dei segni non cambia il T IR 16.6%. Dato che la struttura dei ussi di cassa ` anticipata, la regola da adottare per la value tazione dellinvestimento deve essere invertita: accettare linvestimento se e solo se il T IR ` minore dellhurdle rate (o hurdle rates nel caso di struttura e a scadenza dei tassi non piatta). Nel nostro caso T IR > rt e quindi lipotesi di cancellazione del progetto dovr` essere rigettata. a Lesempio precedente ha messo in evidenza come la dipendenza del metodo del T IR dalla struttura dei ussi di cassa dellinvestimento ne complica lutilizzazione. In realt` il problema ` molto pi` grave: 1) se la struttura a e u dei ussi di cassa presenta pi` di una inversione di segno, allora lunicit` del u a TIR non ` garantita; 2) la struttura dei ussi di cassa pu` essere tale che e o lequazione (4.6) non ha soluzione. Esempio 4.6: Si consideri il seguente progetto di investimento: t Ct 0 1 2 3

10, 000 41, 000 30, 000 1, 000

Il progetto in esame possiede due T IR: i1 = 0% e i2 = 213.19%. Quale dei due tassi dovr` essere utilizzato per la valutazione? a Si consideri il seguente investimento: t Ct 0 1 2

10, 000 30, 000 35, 000

Per questo progetto lequazione (4.6) non ha soluzione. Il progetto ha un VAN positivo per ogni tasso di sconto. Purtroppo non possiamo inferire che la non esistenza del T IR signica che il progetto ha sempre un VAN positivo. Se infatti invertissimo i segni dei ussi di cassa, ci troveremmo nella situazione di un progetto con VAN negativo per ogni tasso di sconto, e di nuovo non sarebbe possibile calcolare un tasso interno di rendimento. Quindi, la mancanza del T IR non ci fornisce alcuna indicazione sulla capacit` del progetto a di creare valore.
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4.3 Il tasso interno di rendimento

111

Abbiamo visto che il criterio del tasso di rendimento interno genera una serie di problemi quando esistono pi` T IR o quando non ` possibile calcolare u e un T IR. Problemi addizionali insorgono quando la struttura per scadenza dei tassi non ` piatta. In tal caso limplementazione del metodo T IR, crea e ambiguit` in relazione alla scelta dellappropriato tasso di riferimento. a Esempio 4.7: Si consideri il seguente progetto t Ct i(0, s) 0 1 0.06 2 0.08 V AN T IR

80, 000 40, 000 50, 000 602.79 > 0 7.92%

Secondo il criterio V AN il progetto deve essere intrapreso. Viceversa lindicazione fornita dal T IR ` ambigua. A quale tasso deve essere comparato il e T IR? Chiaramente dato che 6% < 7.92% < 8% (dove 6% e 8% rappresentano i tassi a scadenza), non ` possibile raggiungere una conclusione univoca. e In realt`, nel caso in cui la struttura a termine dei tassi non sia piatta, bia sogna utilizzare come tasso di riferimento il tasso che rende la somma dei ussi di cassa scontati del progetto uguale al prezzo di vendita del tracking portfolio. Nel nostro esempio il tasso di riferimento appropriato deve essere una media pesata tra 6% e 8%, tale media deve essere il tasso di rendimento interno di un portafoglio di ZCB che replica i ussi di cassa dellinvestimento. In un mercato in cui non esistono opportunit` di arbitraggio il prezzo di a mercato del portafoglio replicante ` dato da: e P0 = 40, 000 50, 000 + = 80, 602.79 1.06 1.082

Possiamo quindi calcolare il tasso di rendimento interno del portafoglio replicante: 0 = 80, 602.79 + i = 7.39% Dato che il tasso di rendimento interno del progetto, 7.92%, ` maggiore e del tasso di rendimento interno del portafoglio replicante allora possiamo concludere che il progetto deve essere accettato.
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40, 000 50, 000 + ) (1 + i (1 + i )2

4.3 Il tasso interno di rendimento

112

In conclusione, possiamo dire che, indipendentemente dai casi in cui il metodo del T IR non ` applicabile, in generale limplementazione corretta del metodo e ` molto pi` complessa, e quindi fonte di potenziali errori, rispetto al metodo e u del V AN.

4.3.2

Progetti Mutualmente esclusivi

Nel caso in cui si debbano confrontare una serie di progetti mutualmente esclusivi, abbiamo visto che secondo la regola del valore attuale netto linvestimento migliore ` quello con il V AN pi` alto. Purtroppo questa semplice e u regola non ` estendibile al caso in cui si confrontano progetti mutualmente e esclusivi con il metodo del T IR: il progetto con il T IR maggiore non ` in e generale il progetto migliore, cio` il progetto che crea maggior valore. e Esempio 4.8: Si assuma una struttura dei tassi a scadenza sia piatta, i = 2%, unazienda deve selezionare uno fra i seguenti progetti: t A B 0 10, 000 1 2, 000 2 11, 000 V AN(0.02) 3, 149 2, 534 T IR 10.79% 15.36%

10, 000 16, 000 30, 000

Il progetto A ` il progetto migliore secondo il criterio del V AN, tuttavia il e T IR del progetto A ` minore del T IR del progetto B. In realt` abbiamo gi` e a a visto che nel caso in cui si debbono confrontare progetti di investimento la procedura concettualmente corretta richiede che si valutino i ussi di cassa incrementali: bisogna cio` calcolare per ogni progetto la dierenza tra i ussi e di cassa del progetto ed i ussi cassa del progetto che rappresenta lalternativa migliore. Questa procedura poteva essere evitata nel caso del V AN perch` il e V AN possiede la propriet` delladditivit`. Il T IR non ` additivo e quindi ` a a e e necessario calcolare i ussi di cassa incrementali, t AB 0 1 2 V AN(0.02) 615 T IR 5.56%

0 18, 000 19, 000

Fortunatamente i ussi di cassa incrementali presentano solo una inversione di segno e quindi esiste un unico T IR. Dato che il tasso di rendimento interno ` maggiore del tasso di riferimento (2%), allora possiamo concludere e

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4.3 Il tasso interno di rendimento

113

che i ussi di cassa incrementali del progetto A creano valore e quindi il progetto ` il progetto migliore. e Lesempio precedente mostra che per applicare correttamente il metodo del T IR ` necessario considerare i ussi di cassa dierenziali. Se i ussi di e cassa dierenziali presentano una sola inversione di segno, allora sappiamo che esiste un unico T IR, e quindi potremo applicare senza ambiguit` la a regola prevista rispettivamente per il caso di ussi di cassa anticipati ed il caso di ussi di cassa posticipati. Purtroppo, quando bisogna eettuare comparazioni tra un numero elevato di progetti, ` altamente probabile che si e ottengano ussi di cassa dierenziali con pi` di una inversione di segno. u Esempio 4.9: Si consideri il caso in cui un azienda debba scegliere uno fra i tre progetti seguenti: t A B C 0 1 2 9, 000 V AN(0.02) 3, 415 3, 577 3, 496 T IR 16.16% 15.98% 16.07%

17, 000 12, 000

16, 800 10, 000 11, 000 16, 900 11, 000 10, 000

Secondo il criterio del V AN il progetto B ` il progetto migliore. Per potere e applicare il criterio del T IR dobbiamo calcolare i ussi di cassa incrementali: t AB AC BC 0 200 100 100 1 2000 1000 1000 2 2, 000 1, 000 1, 000 V AN(0.02) 162 81 81 T IR 12.7% 787.3% 12.7% 787.3% 12.7% 787.3%

La molteplicit` di T IR dipende dal fatto che i ussi di cassa dierenziali a presentano pi` di una inversione di segno. I T IR relativi ai tre ussi di u cassa dierenziali sono uguali e non ci danno alcuna indicazione sul progetto da scegliere. Viceversa, poich` lunico usso di cassa dierenziale con un e V AN positivo ` quello relativo alla dierenza tra il progetto B ed il progetto e C, il criterio del V AN, consistentemente, ci dice che il progetto migliore ` e il progetto B.

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4.4 Altri metodi di valutazione comunemente usati ma non corretti

114

4.4

Altri metodi di valutazione comunemente usati ma non corretti


Il metodo basato sul payback period (PB), valuta gli investimenti sulla base del numero di anni necessari per recuperare lesborso di capitale iniziale. Esempio 4.10: t A B C 0 1 2 3 V AN(0.1) 2, 000 1, 000 1, 000 10, 000 7, 249 2, 000 1, 000 1, 000 0 264 2, 000 0 2, 000 0 347 PB 2 2 2

Payback period

Chiaramente il progetto A domina gli altri progetti, tuttavia secondo il criterio del payback i tre progetti sono equivalenti.

Il metodo presenta due fondamentali incongruenze: 1) non tiene conto del valore temporale del denaro, 2) ed ignora i ussi di cassa che si realizzano dopo che il capitale iniziale ` stato ripagato. e Criterio del rendimento contabile medio Il rendimento contabile medio (Average Accounting Return, AAR) ` dato dal rapporto fra una misura della prottabilit` media del e a progetto ed una misura dellammontare medio investito per implementare il progetto. Il rapporto ` calcolato utilizzando i dati ricavati dai e documenti contabili dellazienda. Lutilizzazione del metodo implica che si calcoli il rendimento medio contabile del progetto, e poi si compari il valore ottenuto ad un tasso di riferimento. Nel caso di scelta fra pi` progetti di investimento, si dovrebbero confrontare i valori ottenuti u per i diversi investimenti. Il metodo ` fuorviante perch`: 1) utilizza un e e tasso di riferimento arbitrario, cio` non basato su alcuna motivazione e economica; 2) non considera che somme di denaro realizzate in istanti di tempo diversi hanno un valore diverso; 3) inne, utilizza i protti contabili ed il valore degli assets ricavabile dal bilancio aziendale, che

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4.4 Altri metodi di valutazione comunemente usati ma non corretti

115

non corrispondono ai ussi di cassa del progetto e al valore di mercato degli assets. Esempio 4.11: Si consideri il caso di unazienda che debba valutare se aprire un negozio in un centro commerciale. Si assuma che linvestimento comporti una spesa totale di I = 500, 000 ed abbia una durata complessiva di 5 anni, perch trascorso questo lasso di tempo la proe priet` del negozio passer` al centro commerciale. Si assuma, inoltre, a a un ammortamento lineare ed un prelievo scale pari al 25%. Le proiezioni delle entrate e delle spese relative allinvestimento sono riportate nella seguente tabella:
t Entrate Spese EBAT Dep. EBT T asse NI 1 433, 333 200, 000 233, 333 100, 000 133, 333 33, 333 100, 000 2 450, 000 150, 000 300, 000 100, 000 200, 000 50, 000 150, 000 3 266, 667 100, 000 166, 667 100, 000 66, 667 16, 667 50, 000 4 200, 000 100, 000 100, 000 100, 000 0 0 0 5 133, 333 100, 000 33, 333 100, 000 66, 667 0 66, 667

AN I = ABV =

100,000+150,000+50,000+066,667 = 46, 667 5 500,000+400,000+300,000+200,000+100,000+0 = 250, 000 6 46,667 AN I AAR = ABV = 250,000 = 18.7%

Se il tasso di riferimento dellazienda ` minore del 18.7%, allora linvestimento sar` e a considerato accetabille.

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Capitolo 5 Metodi per la misurazione della struttura dei tassi


5.1 Metodi graci

La struttura dei tassi ricopre un importante ruolo sia per analisi economica della congiuntura (questi aspetti sono analizzati nel corso di Economia Monetaria) sia per la gestione dei titoli obbligazionari e per la valutazione di ussi nanziari. Nei mercati dei titoli a reddito sso non esistono ZCB per scadenze superiori a due anni. In alcuni casi ` possibile trovare quotazioni dei cosiddetti STRIPS, e ovvero titoli che sono ottenuti rivendendo le cedole di CBB. Tali titoli sono comunque limitati e non possono essere considerati dei veri e propri ZCB per ovvi motivi di liquidit`. In questo capitolo si analizzeranno dei metodi per a approssimare la struttura dei tassi a pronti utilizzando i CBB quotati sul mercato. Una approssimazione grossolana consiste nellignorare leetto cedola dei CBB assimilando il tasso a pronti, per una dato intervallo di tempo , allo YTM del corrispondente CBB. Gracamente si potr` tracciare la curva a dei tassi riportando sul piano (, y), con = tj t e per j = 1, 2, . . . , m, i rendimenti a scadenza dei titoli osservati ad una certa data t. Un modo per compensare parzialmente la distorsione dovuta alla cedola consiste nellassociare i rendimenti a scadenza con la duration del titolo. Come ` noto la duration ` una misura della durata del titolo, pesata con le cedole e e future, e quindi tiene conto della struttura e della magnitudo dei pagamenti. Esprimendo i tassi in funzione della duration, invece che della maturity, la struttura risulta accorciata. Nella Figura 5.1 sono riportati i rendimenti a scadenza osservati il 26/11/2001

5.1 Metodi graci

117

0.06

0.055

0.05

YTM vs Duration

Tassi

0.045

YTM vs Maturity

0.04

0.035

0.03 0 5 10 15 Anni 20 25 30 35

Figura 5.1: La struttura degli YTM in funzione delle maturity e delle duration. in funzione della maturity e della duration. Si osservi come la struttura dei tassi, in funzione della duration, risulti pi` corta, ma pi` elevata, rispetto a u u quella in funzione della maturity. In molti casi pratici ` opportuno utilizzare una funzione interpolante che e rappresenta la relazione tasso/duration. Tale funzione ` data da, e y (D) = + D + D 2 . (5.1)

I parametri , e si ottengono minimizzando la somma degli scarti dei quadrati fra il tasso osservato ed il tasso teorico dato dalla (5.1), 1 Minimize , , N
N

[y(Dk ) y (Dk )]2


k=1

Utilizzando il risolutore di Excel, i parametri che minimizzando la somma dei quadrati sono: = 0.031495, = 0.002956 e = 9.4707E 05. ` Nella Figura 5.2 si pu` osservare la curva interpolante no a 18 anni. E o importante sottolineare che estrapolazioni per scadenze superiori ai dati a disposizione non sono attendibili. Si noti infatti che per maturity superiori ai 15-16 anni lestrapolazione prevede tassi decrescenti.

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5.2 Metodo bootstrap

118

0.06

0.055

0.05

Tassi

0.045

YTM vs Duration YTM vs Maturity

0.04

YTM vs Duration (Interpolazione)

0.035

0.03 0 5 10 15 Anni 20 25 30 35

Figura 5.2: La struttura degli YTM in funzione delle duration e curva interpolante.

5.2

Metodo bootstrap

Un altro metodo per la determinazione della struttura dei tassi ` il cosiddetto e Bootstrap. Tale metodo consiste nellestrarre i tassi spot sequenzialmente da un insieme di prezzi di CBB. Come visto nel capitolo 2, lassenza di arbitraggio implica che il prezzo di un CBB deve essere uguale al prezzo di un portafoglio di ZCB (si veda leqn. 2.3). Si indichino con B(0, 1) e B(0, 2), rispettivamente, i prezzi di uno ZCB ad un anno ed di uno ZCB a due anni. Inoltre si denoti con la discretizzazione scelta. I tassi spot sono dati da: i(0, 1) = i(0, 2) = 1 1 B(0, 1) 1 B(0, 2)
1/2

1.

(Si ` posto = 1. In generale, la discretizzazione pu` essere dierente dalla e o base con cui ` espresso il tasso. Per esempio, i tassi possono essere su base e annuale e la discretizzazione semestrale, quindi = 0.5). Si ipotizzi che sul mercato sia quotato il titolo B(0, 3) con scadenza tre anni e cedola annuale c3 . Per la linearit` del prezzo (eqn. 2.3) deve essere, a B(0, 3) = c3 [1 + i(0, 1)]1 + c3 [1 + i(0, 2)]2 + (1 + c3 )[1 + i(0, 3)]3 . (5.2)
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5.2 Metodo bootstrap

119

I tassi a pronti i(0, 1) ed i(0, 2), ed il prezzo B(0, 3) sono noti, pertanto lunica incognita della (5.2) ` il tasso spot i(0, 3), quindi, e i(0, 3) = 1 + c3 B(0, 3) c3 {[1 + i(0, 1)]1 + [1 + i(0, 2)]2 }
1/3

1.

(5.3)

Il tasso i(0, 4) si ottiene in maniera analoga. Se si indica con B(0, 4) il prezzo di un CBB con scadenza in k = 4, estendendo di un periodo la (5.2) si ottiene, B(0, 4) = c4 [1+i(0, 1)]1 +c4 [1+i(0, 2)]2 +c4 [i+i(0, 3)]3 +(1+c4 )[1+i(0, 4)]4, da cui, i(0, 4) = 1 + c4 4) c4 {[1 + i(0, 1)]1 + [1 + i(0, 2)]2 + [1 + i(0, 3)]3} B(0,
1/4

1.

Esempio 5.1: Nella Tabella 5.1 sono riportati i prezzi osservati nella giornata del 26/11/2001. Determinare al struttura a pronti con discretizzazione = 0.5 anni (sei mesi) utilizzando il metodo bootstrap k 1 2 3 4 k B(0, k ) ck 0.5 0.984220859 0 1 0.969000245 0 1.5 1.108 0.11 2 1.0973 0.085

In generale, la formula per lestrazione del kesimo tasso spot con discretizzazione ` data da, e 1/k 1 + ck i(0, k ) = 1. (5.4) k1 B(0, k ) c [1 + i(0, j )]j k j=1

Tabella 5.1: Prezzi osservati il 26/11/2001. I primi due prezzi (k = 1, 2) corrispondono a titoli a cedola nulla. I tassi spot per k = 0.5, 1 (sei mesi ed un anno) su base annuale possono essere calcolati direttamente, i(0, 0.5) = i(0, 1) = 1 1 = 0.03232 0.98422 1 1 = 0.031991. 0.9690
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1/0.5

5.3 Strategie di speculazione sulla struttura a termine

120

Per la scadenza k = 1.5 ` stato selezionato un BTP che paga una cedola e annuale c3 = 0.11 ed il cui prezzo ` B(0, 1.5) = 1.108. Applicando la (5.4) si e ottiene, 1 + 0.11/2 i(0, 1.5) = 1.108 0.11/2 {[1 + 0.03232]0.5 + [1 + 0.031991]1} = 0.03594.
1/1.5

1 =

Una volta determinato il tasso i(0, 1.5) si pu` calcolare il tasso i(0, 2) apo 2). Da un punto di vista pratico conviene plicando la (5.4) al prezzo B(0, calcolare la somma dei prezzi spot ed aggiungere ad ogni passo lultimo prezzo ottenuto, quindi,
3 3

[1 + i(0, kj)]kj =
j=1 j=1

B(0, kj) =

= 0.98422 + 0.969 + 0.948410 = 2.901631, da cui, i(0, 2) = 1 + 0.085/2 1.0973 0.085/2 2.901631
1/2

1 = 0.03457711.

Nella Figura 5.3 sono state riportate le strutture degli YTM vs duration, YTM vs scadenza e la struttura ottenuta tramite bootstrap. Si osservi come la struttura bootstrap (triangoli) sia molto pi` vicina alla struttura degli YTM u vs duration.

5.3

Strategie di speculazione sulla struttura a termine

Le strutture dei tassi possono assumere diverse forme. Esistono delle teorie economiche che tentano di spiegare quali sono i fattori che inuenzano la forma della struttura dei tassi. NellEsempio 5.1 la struttura ottenuta ` di e tipo crescente, quindi i tassi a breve risultano pi` bassi dei tassi a lungo. u Si possono osservare strutture decrescenti, piatte (at) oppure unimodali (humped). Questultime sono caratterizzate da tassi a medio termine pi` u alti dei tassi a breve ed a lungo termine. A seconda della forma della yield curve ` possibile attuare delle strategie e per eettuare dei quasi arbitraggi (arbitragelike). Una delle strategie che
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5.3 Strategie di speculazione sulla struttura a termine

121

0.06

0.055

0.05

Tassi

YTM vs Duration
0.045

YTM vs Maturity
0.04

Spot vs Maturity (Bootstrap)

0.035

0.03 0 5 10 15 Anni 20 25 30 35

Figura 5.3: Confronto fra le strutture ottenute con gli YTM e tramite il metodo bootstrap. di solito viene implementata dai gestori delle tesorerie ` nota come riding e the yield curve (cavalcare la struttura dei tassi). Tale strategia pu` essere o attuata se la struttura dei tassi ` crescente. Lipotesi dello speculatore consie ste nellassumere che la struttura sia price-preserving, ovvero che i prezzi osservati oggi, e quindi la struttura, rimarranno tali nel periodo in cui sar` a eettuata la speculazione. Teorema dei prezzi certi. Si ipotizzi che la struttura nellintervallo [t, t ] evolva in maniera deterministica. Ci` implica che ` possibile determinare in t i prezzi dei titoli che saranno o e osservati in t . Si dimostra che lunica evoluzione consistente con lassenza di arbitraggi ` tale che, e B(t , tm ) = Infatti, se per esempio fosse, B(t, tm ) > B(t , tm )B(t, t ) si potrebbe implementare al seguente strategia: (a): vendere in t allo scoperto B(t, tm );
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1 B(t, tm ). B(t, t )

(5.5)

5.3 Strategie di speculazione sulla struttura a termine (b): comprare in t, B(t , tm ) unit` dello ZCB unitario B(t, t ); a (c): comprare B(t , tm ) in t .

122

Si osservi che tale strategia ` possibile solo se ` noto in t il prezzo B(t , tm ) e e disponibile in t , quindi solo per evoluzioni deterministiche della struttura. Il payo di tale strategia rivela un arbitraggio di tipo B:

t B(t, tm ) B(t , tm )B(t, t ) 0 B(t, tm ) B(t , tm )B(t, t ) > 0

t 0 B(t , tm ) B(t , tm ) 0

tj (j = 1, 2, . . . , m 1) cj 0 cj 0

tm (1 + cm ) 0 (1 + cm ) 0

Se B(t, tm ) ` uno ZCB con scadenza in s il cui prezzo in t ` pari a B(t, s), la e e (5.5) diventa, B(t, s) B(t , s) = . B(t, t ) Ricordando che B(t, t , s) = B(t, s)/B(t, t ) si deduce che, in condizione di certezza, levoluzione della struttura deve avvenire in modo che, B(t , s) = B(t, t , s). Ci` implica che unevoluzione deterministica del tipo price-preserving, dove o si ` ipotizzato (scommesso) che B(t + , t + 2 ) = B(t, t + ), permette e limplementazione di strategie darbitraggio. Si consideri il seguente esempio. Esempio 5.2: In una certa data i tassi a 3 e 6 mesi osservati sono, rispettivamente, i(0, 0.25) = 3.8% e i(0, 0.5) = 4%. I prezzi corrispondenti sono B(0, 0.25) = 0.990719 e B(0, 0.5) = 0.980581. Nellipotesi di evoluzione deterministica della struttura dei tassi il prezzo fra tre mesi di un titolo con scadenza 3 mesi dovrebbe essere pari al tasso forward osservato oggi, quindi B(0.25, 0.5) = B(0, 0.25, 0.5) = 0.989766. Se invece si verica unevoluzione del tipo price-preserving, sar` B(0.25, 0.5) = B(0, 0.25) = 0.990719. Si ipoa tizzi, quindi, di acquistare 100,000 e di valore facciale del titolo con scadenza sei mesi, per una spesa totale pari a 98,058.07 e.

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5.3 Strategie di speculazione sulla struttura a termine

123

Dopo tre mesi il titolo acquistato ha una vita a scadenza pari a tre mesi, e, se lipotesi price-preserving era esatta, si potranno rivendere i 100,000 e di valore facciale a 99,071.94 e. Il rendimento periodale ` pari a [(99, 071.94 e 98, 058.07)/98, 058.07] (12/3) = 0.042004 = 4.2%, un rendimento maggiore di circa 40 bp rispetto al rendimento a scadenza per il BOT a 3 mesi. Larbitraggio ` pi` evidente se si considera la seguente strategia: e u (a): si prenda in prestito lammontare necessario per acquistare 100,000 e di valore facciale del titolo a sei mesi. Il tasso per impieghi a tre mesi ` pari al 3.8%; e (b): dopo tre mesi si ripaghi il debito e si venda al prezzo di mercato il BOT a 6 mesi come un titolo con vita a scadenza 3 mesi; Il payo della strategia appena descritta ` illustrato nella seguente tabella: e 0 0.25

+98058.068 98058.068 (1 + 0.038)0.25 = 98976.631 98058.068 0 +99071.939 +95.307322

Come osservato tale strategia garantisce (lockin) un rendimento se e solo se la struttura ` price-preserving. Se nellintervallo [t, t ] la struttura si sposta e verso lalto (i prezzi si riducono), il previsto guadagno si pu` trasformare in o una perdita netta. Infatti, se il tasso a tre mesi dopo tre mesi si incrementasse no al 4.2% (spostamento verso lalto della struttura), con un prezzo dei titoli a tre mesi pari a B(0.25, 0.5) = 0.989766, il guadagno si annullerebbe completamente. Per variazioni maggiori il protto si trasforma in una perdita netta. Si osservi che il prezzo B(0.25, 0.5) ` pari al tasso forward e in 0 per consegna in 0.25 e scadenza 0.5 anni. Infatti, nel caso di evoluzione deterministica della struttura, la possibilit` di arbitraggio si annulla se a B(0.25, 0.5) = B(0, 0.25, 0.5). Il prezzo forward rappresenta il break even della strategia suvvista. Lesempio appena visto conferma ancora una volta che la propriet` di scindia bilit` si pu` vericare nei mercati solo nellimprobabile caso in cui levoluzione a o dei tassi ` deterministica e quindi, B(T, s) = B(t, T, s). e Nella Tabella 5.2 sono riportati i prezzi ed i coupon dei titoli necessari ad eettuare il bootstrap della struttura del 26/11/2001. Si lascia allo studente
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5.3 Strategie di speculazione sulla struttura a termine


Tempo 0.25 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 5.5 6 6.5 7 7.5 8 8.5 9 9.5 10 Prezzi 0.992176757 0.984220859 0.969000245 1.0229 1.0973 1.0192 1.1586 1.025 1.0415 1.1856 1.1092 1.1131 1.0797 1.0275 0.9908 0.9702 1.0502 1.0302 1.0098 Coupon 0 0 0 0.05 0.085 0.045 0.095 0.0475 0.0525 0.0875 0.0675 0.0675 0.06 0.05 0.045 0.0425 0.055 0.0525 0.05 Tassi Spot 0.031914712 0.032321257 0.031991483 0.034560648 0.034620027 0.037386035 0.039349791 0.040467737 0.041982934 0.042995299 0.044155265 0.045439425 0.045994992 0.046245867 0.046237756 0.047781123 0.048355725 0.048350034 0.049848067 0.050298392 0.050518848 Prezzi Spot 0.992176757 0.984220859 0.969000245 0.95031168 0.934196505 0.912323805 0.89066585 0.870361832 0.848315839 0.827426489 0.805702269 0.783170272 0.763523428 0.745384901 0.72876462 0.704645571 0.685378741 0.669416381 0.645448985 0.627378084 0.610887883 Prezzi Forward (t + = 0.5) 0.984535368 0.965547186 0.94917365 0.926950285 0.904945107 0.884315572 0.861916135 0.840691885 0.818619379 0.795726147 0.775764323 0.757334997 0.740448258 0.715942529 0.696366811 0.680148541 0.655796897 0.637436281 0.620681707 Tassi Forward (t + = 0.5) 0.031661814 0.035682165 0.035387421 0.038656107 0.04076123 0.04183172 0.043370536 0.044337291 0.045478501 0.046760375 0.047247005 0.047414694 0.047315994 0.048894218 0.049433503 0.049360056 0.050888274 0.051306251 0.051485453 -

124

Tabella 5.2: Prezzi, tassi spot e forward in data 26/11/2001. di determinare i tassi a pronti su base annuale. I prezzi dei titoli con scadenza 7 ed 8.5 anni non sono riportati in quanto non esistono. I tassi spot per le suddette scadenze sono stati determinati tramite una semplice interpolazione lineare. Nella penultima ed ultima colonna sono riportati, rispettivamente, i prezzi ed i tassi forward con consegna in T = 0.5 anni. Nel caso di evoluzione deterministica della struttura fra t = 0 e t + = 0.5, per il teorema dei prezzi certi dovr` essere che B(t + , s) = B(t, t + , s), quindi la struttura spot in a t + = 0.5 dovr` essere pari ad i tassi forward osservati in t = 0 (oggi) e a consegna in t + = 0.5. Nella Figura 5.4 sono riportate la struttura dei tassi a pronti osservata il 26/11/2001 e la sua evoluzione deterministica in t + = 0.5 anni. Si osservi che la curva dei tassi risulta spostata verso lalto, anche se si ` ipotizzato che e nessun fattore aleatorio ` intervenuto a modicare la struttura. e Esempio 5.3: Si consideri un BTP con scadenza 3 anni (V1 ), cedola annuale del 6% annuo ed un CTZ a 24 mesi (V2 ). Si determini il prezzo e la duration dei due titoli utilizzando la struttura osservata il 26/11/2001. Si calcoli, inoltre, il prezzo e la duration dei due titoli dopo = 0.5 anni ipotizzando unevoluzione deterministica della struttura osservata il 26/11/2001. Il prezzo del BTP ` pari a B(0, 3) = 1.059887 mentre quello del CTZ ` pari e e 1) = 2.796 anni; a B(0, 2) = 0.9341965. La duration del BTP ` pari a D(0, V e essendo il CTZ uno ZCB la sua duration ` pari alla sua maturity, quindi e D(0, V2 ) = 2 anni. Dopo 0.5 anni il BTP avr` una vita a scadenza pari a m = 2.5 anni, a

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5.3 Strategie di speculazione sulla struttura a termine

125

0.055

0.05

0.045

Tassi a pronti

Struttura osservata Evoluzione deterministica (0.5 anni) 0.04

0.035

0.03 0 1 2 3 4 5 Anni 6 7 8 9 10

Figura 5.4: Struttura dei tassi a pronti il 26/11/2001 e la sua evoluzione deterministica in t + = 0.5 anni. mentre, per il CTZ, m = 1.5 anni (18 mesi). Se si ipotizza che in t = 0.5 la cedola non sia stata ancora pagata, il usso nanziario del BTP ` e B1 = {0.03, 0.03, 0.03, 0.03, 0.03, 1.03}, con uno scadenzario che si ` accore ciato di 0.5 anni. I prezzi in caso di evoluzione deterministica saranno pari a B(0.5, 3) = 1.0768797 e B(0, 1, 5) = 0.9491737. Dato che la maturity del CTZ si ` ridotta di 0.5 anni, la duration risulter` e a accorciata di 0.5 anni, quindi, D(0.5, V2 ) = 1.5 anni. Per quanto riguarda il BTP la duration calcolata con la nuova struttura ` pari a D(0.5, V1) = 2.296. e 1) = D(0, V2)0.5, proprio come succede Si osservi che in questo caso D(0.5, V per i ZCB. In generale, per evoluzioni non-deterministiche della struttura, la duration di un CBB non si riduce semplicemente dellammontare del tempo trascorso. Per quanto riguarda i prezzi si verica facilmente che, B(0, 3) B(0.5, 3) = B(0, 0.5) e B(0.5, 2) = B(0, 2) . B(0, 0.5)

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Capitolo 6 Strategie di hedging


6.1 Denizione di hedging

Una strategia di hedging o copertura ` nalizzata alla riduzione delle pere dite derivanti da movimenti avversi dei prezzi di mercato. Tali strategie si realizzano acquistando o vendendo (anche allo scoperto) attivit` nanziarie a in modo da controbilanciare (oset) le variazioni di valore delle posizioni in essere. Lhedging si dice perfetto (perfect hedging) se ` possibile annullare quale siasi tipo di rischio derivante da un investimento Una strategia di hedging consiste nellutilizzare i contratti FRA per proteggersi da variazioni del tasso a cui sintende dare o prendere in prestito in un istante futuro. Nel caso di speculazioni sulla forma della struttura dei tassi (riding of the yield curve) si ` visto che una pertubazione aleatoria (ma anche unevoluzione e deterministica) pu` produrre delle perdite in conto capitale. NellEsempio o 5.2, per evitare perdite si potrebbe eettuare un hedging comprando un FRA3x6 al 3.8%: se il tasso a tre mesi, fra tre mesi, sar` maggiore del 3.8% a si ricever` un pagamento in modo da compensare la perdita realizzata dalla a vendita del BOT a 6 mesi ad un prezzo minore del previsto; in caso contrario si ` soggetti ad un esborso, ma il protto preventivato ` assicurato e lesborso e e sar` pagato con il maggiore introito dovuto dalla vendita del BOT ad un a prezzo maggiore di 0.990719. Non sempre ` possibile eettuare operazioni di copertura con i FRA in quanto e tali strumenti sono tipici del mercato monetario, quindi per scadenze appena superiori ad un anno.

6.2 Long e short position

127

6.2

Long e short position

Una posizione in beni di investimento o strumenti derivati che consente allinvestitore di trarre protto dal rialzo dei prezzi ` detta posizione lunga o e long position. Di solito si eettua lhedging di posizioni nanziarie lunghe per evitare perdite eccessive del valore degli asset (attivit`) in portafoglio. a Una posizione in beni di investimento o strumenti derivati che consente allinvestitore di trarre protto dal ribasso dei prezzi ` detta posizione corta o e short position. Una posizione corta rappresenta una liability (passivit`) a nei confronti di terzi. In tal caso lhedging consente di ridurre i maggiori esborsi dovuti a movimenti avversi dei prezzi di mercato. Come accennato, la logica che permette di implementare un hedge consiste nel vendere (anche allo scoperto) o acquistare titoli che sono perfettamente (o quasi) correlati al titolo o alla posizione che si vuole proteggere. In tal modo variazioni negative delluno saranno compensate dai guadagni del titolo che funge da hedge. Nella Figura 6.1 sono riportati i graci del payo di una posizione lunga (sopra) e di una posizione corta (sotto). Se si ` lunghi in un titolo, aumenti e del prezzo generano guadagni in conto capitale. Al contrario una posizione corta produce capital gain per riduzioni del prezzo. Una long position ` e determinata dallacquisto o dal possesso di un titolo. Una short position consiste invece nel prendere in prestito, per un certo periodo di tempo, un titolo in possesso di unaltro operatore. Una volta entrati in possesso del titolo (che non ` stato ancora pagato), si pu` vendere ed incassare il valore e o monetario. Alla ne del periodo di prestito il debitore acquister` il titolo al a nuovo prezzo di mercato e lo restituir` al creditore. Se, per esempio, il titolo a ` stato venduto allo scoperto quando valeva 100 e e alla scadenza del periodo e il titolo vale 90 e, la short position ha realizzato un guadagno di 10 e. Nel caso di titoli obbligazionari il pagamento di una cedola deve essere rimborsato al creditore che essendo virtualmente il possessore del titolo benecia degli eventuali redditi.

6.3

Dedication

Il gestore di un fondo obbligazionario prevede che nel prossimo mese si vericher` un rialzo dei tassi. Come ` noto lo shift positivo produce una riduzione a e di valore nelle posizioni lunghe. Per fronteggiare la riduzione attesa del prezzo del titolo si pu` (i) vendere il titolo e ricomprarlo dopo lo shift, oppure, o (ii) vendere allo scoperto un altro titolo con le stesse caratteristiche. La riduzione dei prezzi provocher` una perdita di valore della posizione lunga, a

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6.3 Dedication

128

120

100

80

60

40

Payoff

20

0 0 -20 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200

-40

-60

-80

-100

V (T )

100

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60

40

20

Payoff

0 0 -20 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200

-40

-60

-80

-100

-120

Figura 6.1: Payo in T di una posizione lunga (sopra) e di una posi zione corta (sotto). Il prezzo iniziale, V (t), ` pari a 100; e (T ) V (t). il payo ` dato dalla dierenza V e

V (T )

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6.3 Dedication

129

ma un guadagno dalla posizione corta. Se lhedge ` perfetto le due variazioni e saranno uguali e quindi si annulleranno. In generale esistono delle discrepanze che riducono lecienza dellhedge. Un esempio di hedge perfetto ` la e cosiddetta cashow creation o dedication. Dato un usso di liability L = {L1 , L2 , . . . , Lh } sullo scadenzario t = {t1 , t2 , . . . , th }, tale strategia consiste nellacquistare un portafoglio di titoli a reddito sso in modo tale che il usso dei pagamenti replichi il usso futuro delle passivit`. In tal caso lhedging ` perfetto in quanto il rischio connesso a shift a e della struttura, e quindi la possibilit` che lesborso futuro sia maggiore del a usso garantito dal portafoglio di asset, ` annullato dallacquisto di asset con e scadenze uguali a quelle delle liability. Esempio 6.1: Un gestore di fondi pensione deve garantire il seguente usso di esborsi annuali, L = {140, 100, 300, 400} (1000 e). Il 26/11/2002 decide di acquistare un portafoglio di BTP in modo da garantire il usso L. Per = {1, 2, 3, 4}. A replicare tale usso sono necessari titoli con scadenze in t tal uopo sono stati selezionati i seguenti BTP: k 1 2 3 4 B(0, k) ck 1.0986 0.12 1.0973 0.085 1.1586 0.095 1.0415 0.0525

Il BTP con scadenza fra 4 anni garantisce 1.0525 e per ogni euro di valore facciale acquistato. Lammontare di valore facciale da acquistare per ottenere la liability dovuta in t4 = 4 ` dato da, e X4 1.0525 = 400,000 e da cui X4 = 400000 = 380,047.51 e. 1.0525

In t3 = 3 parte della liability pu` essere pagata utilizzando il usso del BTP o con scadenza in t4 = 4. In particolare si ha che, X3 1.095 + 380047.51 0.0525 = 300,000 e da cui 300000 380047.51 0.0525 = 255,751.14 e. X3 = 1.095 Quindi, comprando 255,751.14 e di valore facciale del BTP con scadenza in t3 = 3, e con i proventi derivanti dalla cedola del BTP con scadenza in t4 = 4 ` possibile coprire la liability di 300.000 e alla ne del terzo anno. e Procedendo a ritroso si possono determinare i valori facciali dei titoli con scadenza in t2 = 2 e t1 = 1 a copertura delle uscite future.
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6.4 Hedging utilizzando la duration

130

Da un punto di vista matematico il problema di dedication consiste nel risolvere un sistema di equazioni lineari. Nel caso specico, 1.12 X1 + 0.085X2 + 0.095X3 + 0.0525X4 1.085X2 + 0.095X3 + 0.0525X4 1.095X3 + 0.0525X4 1.0525X4 da cui si ottiene che, 81592.45 X1 X2 51383.54 = X3 255751.14 380047.50 X4 = = = = 140000 100000 300000 400000,

Il costo di tale portafoglio ` pari al suo valore di mercato, quindi, e (0) = 81592.45 1.0986 + 51383.54 1.0973 + 255751.14 1.1586+ + 380047.50 1.0415 = 838153.388 e Si osservi che lesborso nale sar` maggiore di (0) in quanto i prezzi ripora tati sono al corso secco, al netto del rateo dinteresse. Il portafoglio ottenuto ` un esempio di hedging perfetto: qualsiasi variazione e della struttura dei tassi a pronti non ha alcun eetto sullobiettivo del gestore, cio` ripagare le liability con il portafoglio di asset selezionato. Non sempre ` e e possibile creare un portafoglio di questo tipo. I motivi sono principalmente due: (i) per alcune scadenze non sono disponibili titoli che possono coprire la liability corrispondente. Si potrebbe eettuare la copertura con titoli che hanno una scadenza vicina a quella del usso in uscita, ma questo sottopone il portafoglio a rischi derivanti dalla uttuazione aleatoria della struttura dei tassi. (ii) Il costo per creare il cashow potrebbe essere eccessivo (nellesempio, bisogna sborsare quasi un milione di euro, cash!) rispetto al capitale a disposizione.

6.4

Hedging utilizzando la duration

Di solito si preferisce ricorrere ad hedging non perfetti che abbiano un grado di ecienza abbastanza elevato da garantire un certo grado di protezione. Si consideri il seguente esempio.
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6.4 Hedging utilizzando la duration

131

Esempio 6.2: Un gestore di fondi ha in portafoglio un BTP con scadenza sette anni (V1 ), coupon 8%, che quota alla pari. Si ricorda che un titolo che quota alla pari ha uno YTM pari al suo tasso cedolare. L8% annuo nominale, equivale ad uno YTM eettivo pari a y(0, 7) = 8.16% su base annuale, e y2 (0, 7) = 4% su base semestrale. Gli analisti prevedono un incremento dei tassi con conseguente perdita di valore del titolo in portafoglio. Si potrebbe vendere il titolo e ricomprarlo dopo lo shift, ma ci` causerebbe luscita da quello specico segmento di mercato. o Un altra alternativa consiste nel vendere allo scoperto un titolo a reddito sso in modo che la riduzione dei prezzi determini un guadagno sulla vendita short tale da compensare la perdita che si realizzer` nella posizione long. a Si ipotizzi di vendere allo scoperto un BTP con scadenza dieci anni (V2 ), coupon 8%, che quota alla pari e quindi y(0, 10) = 8.16% su base annuale, e y2 (0, 10) = 4% su base semestrale. Si ipotizzi che la struttura dei tassi sia piatta al livello dello YTM dei due bond. Anch` lhedge sia eciente deve e essere che, B(0, 7) B(0, 10) = . B(0, 7) B(0, 10) Nel caso di struttura piatta la variazione percentuale del prezzo di un titolo a reddito sso, rispetto a shift paralleli dei tassi, ` data dalla (3.16). Anch` e e le variazioni di prezzo siano uguali deve quindi essere che, MD(0, V1) = MD(0, V2 ), Si ricorda che per una posizione long laumento dei tassi produce una perdita di valore dellasset (capital loss), mentre, per una posizione short, lo shift verso lalto dei tassi produce un aumento di valore dellasset. Nel caso in esame selezionando un titolo con la stessa modied duration si garantisce che le variazioni di prezzo in valore assoluto siano identiche. In tal modo il guadagno di una posizione compenser` la perdita che si ottiene a dallaltra. Le modied duration dei due titoli sono pari a, MD(0, V1 ) = 5.49 = 5.08 1 + 0.0816 MD(0, V2 ) = 7.07 = 6.53. 1 + 0.0816

Le due modied duration non sono uguali, ci` implica che le due posizioo ni avranno variazioni dierenti. Se per ogni euro di valore facciale di V1 si vende allo scoperto un euro di valore facciale di V2 , un aumento dell1% dei tassi determiner` una variazione negativa della posizione lunga di 5.08 a 0.01 = 0.0508; al contrario la posizione corta produrr` un capital gain pari a a 6.53 0.01 = 0.0653. In tal caso la strategia di hedging genera un guadagno
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6.4 Hedging utilizzando la duration

132

(0.06530.0508). Si osservi che in caso di riduzione dei tassi le variazioni saranno di segno opposto, producendo una perdita netta (0.0508 0.0653). Per ovviare agli inconvenienti dovuti alloverhedging o allunderhedging ` e 2 tale che, necessario vendere allo scoperto un ammontare di nominale di V MD(0, V1 ) = MD(0, V2), da cui, = MD(0, V1 ) . MD(0, V2 )

(6.1)

La quantit` ` anche nota come hedge ratio. a e Si ipotizzi che il gestore di fondi abbia in portafoglio 100,000 e di valore nominale di V1 . Per eettuare lhedging di tale posizione, per ogni euro di valore facciale del titolo V1 , si dovranno vendere allo scoperto, = 5.08 = 0.77725 e 6.53

di valore facciale di V2 , per un ammontare totale pari a 100,000 0.77725 = 77,725 e. Si ipotizzi adesso che in un istante successivo si verichi uno shift della struttura di 20 bp su base semestrale, lo YTM passer` dal 4% al 4.2% (8.58% su a base annua). I nuovi prezzi sono, rispettivamente, B(0+ , 7) = 0.97915 e + B(0 , 10) = 0.97329. I valori delle due posizioni si possono sintetizzare nella seguente tabella: V (0) long short 100000 77725 V (0+ ) 97915 75649 V (0+ ) V (0) 2085 2076 9 dove il valore della posizione short si ottiene moltiplicando il prezzo del titolo per lammontare di valore facciale venduto allo scoperto, quindi, V (0) = 100,000 0.77725 1 = 77,725 e (introito) V (0+ ) = 100,000 0.77725 0.97329 = 75,649 e (esborso).

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6.4 Hedging utilizzando la duration

133

Riassumendo, a fronte di una perdita della posizione lunga di 2,085 e, la posizione corta ha un guadagno di 2,076 e, il risultato netto delle due posizioni ` pari ad un perdita di 9 e. Si verica facilmente che per uno shift e di 50 bp (y2 (0.7) = y2 (0, 10) = 4.5%), il risultato netto delle due posizioni ` e pari a -56 e (si lascia allo studente la verica). Il risultato netto della strategia di hedging ` negativo in quanto la duration ` unapprossimazione di e e primo ordine della variazione del prezzo. Come rappresentato nella Figura 3.4, la duration ` la tangente alla curva delle variazioni del prezzo (infatti, la e duration ` la derivata prima della funzione prezzo), quindi, per oscillazioni e sempre pi` consistenti dei tassi, la duration ` un previsore grossolano delle u e oscillazioni reali dei prezzi. Unaltro limite di tali strategie di hedging ` la manutenzione dellhedge e stesso. Il pagamento di cedole, la variazione dei prezzi, gli shift della struttura, sono tutti fattori che inuenzano la duration dei titoli e, di conseguenza, lhedge ratio. Nellesempio precedente, lo shift di 20 bp modica lhedge ratio dello 0.9% (0.77725 0.78426); per ristabilire lhedge ` necessario vendere allo scopere to ulteriori 701 e di valore facciale di V2 . Il disallineamento delle duration (duration gap) rende lhedge meno eciente esponendo il portafoglio a perdite pi` consistenti. Nella pratica lhedge non ` ristabilito ad ogni variazione u e dei prezzi. Di solito ci si limita a monitorare il duration gap intervenendo nel caso in cui il disallineamento fra le duration si incrementa. Si osservi che lhedge ` stato costruito con titoli aventi lo stesso prezzo, e 7) = B(0, 10) = 1. Lhedge ` stato costruito in modo che la variazio B(0, e ni relative dei prezzi siano identiche. Se i prezzi sono dierenti, variazioni relative identiche generano variazioni assolute dierenti. Per esempio, si ipotizzi che nellistante di valutazione t le quotazioni dei due titoli (Vm e Vq ) siano, rispettivamente, B(t, tm ) = 1 e B(t, tq ) = 0.85; si ipotizzi, inoltre, che le modied duration siano identiche, MD(t, V1 ) = MD(t, V2 ) = 3. Una variazione dell1% dei tassi determina una variazione dei prezzi del 3%. Le variazioni assolute sono, rispettivamente, B(t, tm ) = 1 0.03 = -0.03 e e B(t, tq ) = 0.85 0.03 = 0.0255 e. Se si fosse venduto allo scoperto un euro di valore facciale del titolo V2 , a copertura del titolo V1 , si sarebbe realizzato un underhedge pari a -0.0045 e. Nel caso di prezzi dierenti, lhedge ratio si determina uguagliando le varia-

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6.4 Hedging utilizzando la duration zioni assolute del prezzo. Come ` noto, e B(t, tm ) = MD(t, V1 )i B(t, tm ) B(t, tq ) = MD(t, V2 )i, B(t, tq ) da cui, B(t, tm ) = MD(t, V1 ) B(t, tm ) i B(t, tq ) = MD(t, V2 ) B(t, tq ) i.

134

Lhedge ratio si ricava dalluguaglianza delle due variazioni assolute, quindi, B(t, tm ) = B(t, tq ), da cui, = MD(t, V1 ) MD(t, V2 ) B(t, tm ) . B(t, tq )

Si osservi che la variazione assoluta ` data dalle dollar duration dei due titoli e (pi` precisamente dalle dollar modied duration), quindi lhedge ratio pu` u o anche essere scritto nella seguente forma, = DD(t, V1 ) DD(t, V2 ) (6.2)

Nel caso in cui anche gli YTM dei due titoli si modichino in maniera dierente, la formula generale per lhedge ratio ` data da, e = MD(t, V1 ) B(t, tm ) i1 . MD(t, V2 ) B(t, tq ) i2 (6.3)

La (6.3) ` abbastanza generale da permettere lhedging nel caso in cui la e struttura non sia piatta. Infatti, come visto nel sezione sulla semielasticit`, a se la struttura non ` piatta e lo shift dei tassi avviene nella stessa propore zione i (si veda eqn. 3.22), allora la variazione dei prezzi ` correttamente e approssimata dalla (3.21). Lhedge ratio si ottiene uguagliando le variazioni assolute dei prezzi, quindi, D(0, V1 ) B(t, tm ) i = D(0, V2 ) B(t, tq ) i , da cui, = D(0, V1) D(0, V2) B(t, tm ) . B(t, tq )

(6.4)
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6.4 Hedging utilizzando la duration

135

Se la variazione degli YTM ` identica (i1 /i2 = 1), la (6.4) e la (6.3) e dieriscono soltanto per un fattore dato dal rapporto fra gli YTM dei due titoli, (1 + i2 )/(1 + i1 ). Di solito questo fattore non ` molto diverso da 1 in e quanto linclinazione della struttura a termine ` abbastanza contenuta. Per e esempio, la struttura del 26/11/2001, rappresentata nella Figura 5.1, ha uno YTM massimo pari al 5.42% ed uno YTM minimo pari al 3.13%, quindi, nel caso estremo in cui uno dei due titoli fosse usato per costruire lhedge dellaltro, il rapporto (1 + i2 )/(1 + i1 ) sarebbe pari a 1.02 (0.98). Esempio 6.3: Data la struttura del 26/11/2001, riportata nella Tabella 5.2, si determini lhedge ratio con una posizione corta nel BTP (V2 ) con scadenza m2 = 7, per una posizione lunga di 1,000,000 e nel BTP (V1 ) con scadenza m1 = 4. I due titoli hanno le seguenti caratteristiche: cedola: c1 = 5%, c2 = 8% annuale; scadenza: m1 = 4, m2 = 7 anni; YTM: y(0, 4) = 4.158%, y(0, 7) = 4.533% su base annua. I prezzi dei due BTP sono B(0, 4) = 1.0323 e B(0, 7) = 1.2093. Le duration, 1) = 3.6781 e D(0, V2) = 5.6319 rispetto alla struttura osservata, sono D(0, V anni; le at yield duration sono FYD(0, V1) = 3.6808 anni e FYD(0, V2) = 5.6496 anni (si invitano gli studenti a vericare questi numeri). La struttura non ` piatta, quindi lhedge ratio deve essere calcolato utilizzando la (6.4), e pertanto, 3.6781 1.0323 = 0.5575. = 5.6319 1.2093 Il valore facciale del titolo V2 , da vendere allo scoperto, ` pari a 1000000 e 0.5575 = 557,496 e. Lintroito dovuto alla vendita allo scoperto ` pari a e 1.2093 557496 = 674,179 e. Se si utilizza la (6.3) per il calcolo dellhedge ratio si ottiene praticamente lo stesso risultato, = 3.6781 1.0323 1 + 0.04533 = 0.5582. 5.6319 1.2093 1 + 0.04158

NellEsempio 6.2 si ` visto che il risultato netto di un hedge pu` essere negae o tivo (perdite maggiori dei guadagni) e che tali perdite sono maggiori allaumentare del valore assoluto dello shift. Ci` ` dovuto allerrore di approssimaoe zione che si verica utilizzando la duration come previsore della variazione del prezzo.
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6.4 Hedging utilizzando la duration

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Si pu` ovviare a questo inconveniente aggiustando la uttuazione del prezo zo tramite la convexity. Se si considera il prezzo di un titolo a reddito sso, B(i), funzione del tasso i (struttura piatta), utilizzando la formula di Taylor troncata al termine di secondo ordine, si pu` scrivere: o 1 B(i + i) = B(i) + B (i) i + B (i) (i)2 . 2 Tramite semplici passaggi algebrici si ottiene, B(i + i) B(i) B (i) 1 B (i) = i + (i)2 , 2 B(i) B(i) B(i) ricordando che, B (i) 1 D(0, B) e = 1+i B(i) sostituendo nella (6.5) si ottiene, B(i + i) B(i) 1 1 D(0, B) i + C(0, B) (i)2 . = 1+i 2 B(i) (6.6) B (i) = C(0, B), B(i) (6.5)

Si osservi che laggiustamento apportato dalla convexity ` funzione di (i)2 , e quindi per piccoli shift tale aggiustamento ` trascurabile. e Nella seguente tabella sono riportate le variazioni assolute del prezzo, B, approssimate tramite la duration e con laggiustamento operato dalla convexity. bp 10 20 50 80 100 150 180 200 250 B(D) 0.006535799 0.013071598 0.032678995 0.052286391 0.065357989 0.098036984 0.11764438 0.130715978 0.163394973 B(D, C) 0.006512576 0.012978708 0.032098432 0.050800151 0.063035739 0.092811922 0.110120291 0.121426979 0.148880911

Come si pu` notare le dierenze fra i due valori diventano apprezzabili per o shift della struttura maggiori di 80 bp. Il livello di shift non ` univoco e
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6.4 Hedging utilizzando la duration

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e dipende dalla grandezza della convexity: a parit` di coupon, titoli con a scadenza maggiore avranno una convexity pi` alta; a parit` di scadenza, u a titoli con coupon maggiore avranno una convexity minore. Se i titoli con cui costruire lhedge sono pi` di uno, la convexity permette di scegliere il titolo u che garantisce un hedge pi` robusto, ovvero, un hedge il cui risultato nale u garantisce la perdita minore. Esempio 6.4: Relativamente allEsempio 6.3, si consideri il caso in cui per eettuare lhedging del BTP identicato da V1 si possa utilizzare il BTP (V3 ) con le seguenti caratteristiche: c3 = 10% annuale, m3 = 5.5 anni, y(0, 10) = 4.43% su base annua. Il prezzo del titolo ` B(0, 10) = 1.2720 e la e sua at yield duration FYD(0, V3) = 4.5074. Utilizzando il nuovo titolo lhedge ratio ` pari a = 0.6645. e Lobiettivo di un hedge ` quello di neutralizzare le variazioni di valore di una e posizione con variazioni uguali e contrarie in unaltra posizione. Gli hedge ratio sono stati ottenuti in modo che, B(0, 4) = B(0, 7) e B(0, 4) = B(0, 10) Se si verica uno shift di 50 bp degli YTM dei tre titoli, per ogni euro di valore facciale, il valore netto delle posizioni ` (si ricorda che una riduzione e dei prezzi determina un guadagno per le posizioni short), V2 : V3 : 0.0180 + (0.5582 0.0321) = 0.0001 0.0180 + (0.6645 0.0271) = 0.000051

La dierenza fra le due perdite nette ` trascurabile ed imputabile ad errori di e arrotondamento. Per uno shift di 200 bp avremo che, V2 : V3 : 0.0697 + (0.5582 0.1219) = 0.0016 0.0697 + (0.6645 0.1037) = 0.0008.

e In questo caso la perdita netta dellhedge costruito con il V2 ` maggiore di 3 e non pu` essere imputata agli arrotondamenti. quella ottenuta con V o Lo stesso risultato si ottiene nel caso di riduzione dei tassi. In particolare, la posizione lunga determiner` un guadagno, mentre la posizione corta una a perdita. Per uno shift di 300 bp si ha, 0.1176 (0.5582 0.2188) = 0.0046 0.1176 (0.6645 0.1801) = 0.0021
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6.4 Hedging utilizzando la duration

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0.3

0.25

0.2

0.15

Hedged Bond (V_1) Hedge Bond (V_2)

0.1

Hedge Bond (V_3)

0.05

0 -0.07 -0.05 -0.03 -0.01 -0.05 0.01 0.03 0.05 0.07

-0.1

-0.15

-0.2

i Figura 6.2: Variazioni assolute del valore delle posizioni in V1 , V2 e 3 V

Nella Figura 6.2 ` riportato il graco delle variazioni postshift delle tre e posizioni per lintervallo di shift [0.06, 0.06]. Come si pu` notare il titolo con o maggiore curvatura (V2 ) causa perdite maggiori, sia per shift positivi dei tassi che per shift negativi. La curvatura della funzione prezzo ` misurata dalla e convexity: maggiore ` la curvatura e maggiore sar` la convexity. Quindi, e a nel costruire un hedge di una posizione lunga ` preferibile scegliere titoli a e convexity minore. Se lhedging che si sta eettuando ` quello di una posizione corta (per eseme pio, un pagamento da eettuare nel futuro), lhedge si costruisce tramite una posizione lunga in un altro titolo. Lammontare di valore facciale da acquistare (long position) ` dato dallhedge e ratio descritto dalla (6.3) o dalla (6.4). In questo caso, laggiustamento per la convexity si eettuer` scegliendo titoli a con convexity maggiore. Infatti, se si ipotizza di essere short in V1 e di volere eettuare un hedge con una posizione lunga su V2 o su V3 , osservando la Figura 6.2 si evince che una riduzione dei tassi determina un aumento di valore nelle posizioni long e che questo aumento ` maggiore per i titoli con maggiore curvatura. Per shift e positivi (aumento dei tassi e conseguente riduzione dei prezzi) le posizioni long generano perdite e queste perdite sono minori per i titoli con curvatura maggiore.

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6.4 Hedging utilizzando la duration

139

Le strategie di hedging tramite duration si basano su di una ipotesi fondamentale: la struttura dei tassi evolve per shift paralleli di ampiezza aleatoria. Un durationhedge non garantisce alcuna protezione da shift non paralleli. Nella realt` i tassi a breve periodo sono di solito pi` volatili dei a u tassi a lungo e ci` determina shift della struttura non paralleli. In altri casi la o struttura evolve tramite twist che consistono in uno shift negativo dei tassi a breve ed in uno positivo dei tassi a lungo. Comunque, studi empirici hanno vericato che in circa il 90% dei casi la struttura dei tassi evolve per shift paralleli. Questo risultato garantisce la validit` dei durationhedge nella maggior parte dei casi. Gli sviluppi in quea sto ambito si basano su modelli stocastici dellevoluzione della struttura dei tassi che forniscono hedge ratio compatibili per evoluzioni di forma qualsiasi.

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6.5 Immunizzazione Finanziaria

140

6.5

Immunizzazione Finanziaria

Una strategia di controllo del rischio da tasso dinteresse che ` legata al e concetto di hedging ` limmunizzazione nanziaria. In eetti limmue nizzazione nanziaria nasce come alternativa alle strategie di dedication o cashow creation, ma, come si vedr`, la trattazione in termini di hedging a di posizioni nanziarie permette di ricondurre i risultati ottenuti nellalveo della pi` ampia disciplina nota come gestione del rischio. u Il tipico problema di immunizzazione ` quello di un intermediario nanziario e (banche, assicurazioni, etc.) che disponendo di ussi di attivit` o asset (per a esempio, mutui, prestiti, etc.)i cosiddetti impieghinanziati da ussi di passivit` o liability (per esempio, depositi, polizze assicurative, etc.la a cosiddetta raccolta intende garantire un margine di intermediazione certo (la dierenza fra il rendimento degli asset e quello delle liability). Se i ussi di attivit` sono perfettamente allineati (perfect matching) a quelli a di passivit` (si veda lEsempio 6.1) il margine di intermediazione non ` soga e getto alle uttuazioni della struttura dei tassi. Come osservato nellEsempio 6.1 tale allineamento nei casi pratici ` dicile e costoso. e Al contrario delle strategie di dedication, che mirano a rendere uguali i ussi di attivo e passivo, lobiettivo dellimmunizzazione nanziaria ` quello di e rendere le distribuzioni temporali dei ussi di attivo e passivo il pi` possibile u simili. In tal modo le uttuazioni della struttura dei tassi inuenzeranno nella stessa maniera il valore attuale della attivit` e delle passivit`, lasciando a a il pi` possibile invariato il margine di intermediazione. u Il concetto di immunizzazione nanziaria non ` quindi diverso da quello di e hedging: entrambe le strategie consistono nel determinare posizioni nanziarie che varino in maniera opposta, tale che la perdita generata dalluna sia neutralizzata dal guadagno ottenuto dallaltra. Lipotesi fondamentale che sottende i teoremi di immunizzazione ` che la e struttura dei tassi evolva per shift additivi di tipo aleatorio, dove laleatoriet` a pesa soltanto sullampiezza e sul segno della traslazione. Si consideri un usso di attivit` A = {A1 , A2 , . . . , Am } ed un usso di passia vit` L = {L1 , L2 , . . . , Lm } deniti sullo stesso scadenzario t = {t1 , t2 , . . . , tm }. a Si ipotizzi, inoltre, che nellistante di valutazione t, nota la struttura dei prezzi, i due ussi siano in equilibrio nanziario, A(t) = L(t). I due ussi si dicono immunizzati se in un istante successivo t+ , rispetto ad un eventuale shift additivo della struttura, il valore postshift delle attivit` a e maggiore o uguale del valore postshift della passivit`, a A(t+ ) L(t+ ),
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6.5 Immunizzazione Finanziaria o, in modo equivalente, se ` non negativo il valore netto del portafoglio, e N (t+ ) = A(t+ ) L(t+ ) 0.

141

Se il usso di passivit` ` costituito da una sola posta L, pagabile al tempo ae H > t, si dimostra che (Fisher & Weil, 1971) il valore postshift del usso di attivit` A ` non minore del valore delle passivit`, A(t+ ) L(t+ ), se e solo a e a se, nellistante di valutazione t, i due ussi sono in equilibrio nanziario, A(t) = L B(t, H) e la duration del usso di attivit` ` uguale a quella delle passivit`, ae a D(t, A) = H t. (6.8) (6.7)

La condizione sulle duration (eqn. 6.8), come per le strategie di hedging viste in precedenza, assicura che i due ussi subiranno variazioni assolute uguali nel caso di shift additivi della struttura dei tassi. Per esempio, una riduzione dei tassi determiner` un aumento del valore delle liability ed, allo stesso a tempo, un aumento di valore delle attivit`. Se le variazioni assolute sono a uguali (e lo sono grazie al matching delle duration) il portafoglio ` ancora e solvibile, ossia, A(t+ ) L(t+ ). Lunica dierenza con le strategie di hedging consiste nella condizione di equilibrio nanziario (eqn. 6.7). NellEsempio 6.3, il valore della posizione long ` pari a 1000000 1.0323 = 1,032,300 e, mentre quello della posizione short e ` 1000000 0.5575 1.2093 = 674,179 e. In termini di hedging la condizione e (6.7) pu` essere imposta eettuando lhedge con due titoli anzich` uno. Coo e me ` noto, da un punto di vista matematico, imporre due condizioni implica e che due equazioni devono essere soddisfatte contemporaneamente. Anch` il e sistema ammetta soluzione, il numero delle incognite deve essere non minore del numero delle equazioni. In questo caso si dice che il portafoglio detenuto (long + short position) ` selfnancing. e 1 un titolo con scadenza in tp e con V2 e V3 due titoli con Si indichi con V scadenza in, rispettivamente, tm e tq . Anch` il portafoglio sia selfnancing, e il valore di un euro di nominale del titolo V1 deve essere uguale al valore del portafoglio composto da euro di nominale del titolo V2 e euro di nominale del titolo V3 , quindi, B(t, tm ) + B(t, tq ) = B(t, tp ) (6.9)

Il primo membro della (6.9) ` il prezzo di un portafoglio con pesi e e (si veda lEsempio 3.2). I pesi sono stati scelti in modo che il prezzo del portafoglio sia uguale a quello del titolo V1 .
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6.5 Immunizzazione Finanziaria

142

Come visto nellEsempio 6.3, per strutture di tipo qualsiasi, lhedge ratio si ottiene uguagliando le duration dei due titoli, quindi, D(t, ) = D(t, V1 ), Sostituendo nellequazione precedente lespressione per la duration del portafoglio (si veda eqn. 3.6), ` data da, e d2 D(t, V2 ) + d3 D(t, V3 ) = D(t, V1 ) dove, d2 = B(t, tm ) (t) B(t, tq ) . (t)

e d3 =

Dato che, (t) = B(t, tp ), la condizione di matching delle duration diventa, B(t, tm ) D(t, V2 ) + B(t, tq ) D(t, V3 ) = B(t, tp ) D(t, V1). (6.10)

Esempio 6.5: Si ipotizzi che i titoli V1 , V2 e V3 siano quelli proposti negli Esempi 6.2 e 6.3. Sostituendo nella (6.9) e nella (6.10) i valori corrispondenti, il sistema di equazioni, nellincognite e , ` dato da, e 1.2093 + 1.272 = 1.0323 6.8107 + 5.7629 = 3.7969. Risolvendo il sistema si ottiene = 0.6609 e = 1.4399. Qual ` il signicato nanziario da attribuire ad un valore di negativo? e Il portafoglio con cui si eettua una strategia di hedge ` per costruzione come posto da posizioni short nei due titoli. In nanza il segno negativo in una posizione indica la posizione opposta, quindi, essere short di 0.6609 signi ca, in pratica, assumere una posizione lunga di 0.6609 nel titolo V2 . In maniera analoga, una posizione lunga di x euro ` equivalente ad una poe sizione short di x euro. Il portafoglio ottenuto ` pertanto composto da una e posizione short di 1.4399 nel titolo V3 ed una posizione long di 0.6609 nel titolo V2 , per ogni euro di nominale del titolo V1 . e Se il nominale del titolo V1 ` di 500,000 e, sar` necessario vendere allo scoa perto 500000 1.4399 = 719,950.47 e di nominale del titolo V2 e comprare 500000 0.6609 = 330,434.53 e di nominale del titolo V3 . Lo studente verichi che il valore del portafoglio di hedge uguaglia il valore della posizione nel titolo V1 . Il motivo per cui il portafoglio di hedge ` composto da posizioni di segno e opposto ` dovuto al fatto che la duration del titolo V1 non ` compresa fra le e e
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6.5 Immunizzazione Finanziaria

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duration dei titoli V2 e V3 . Infatti, essendo la duration del portafoglio una combinazione lineare di D(0, V2 ) e D(0, V3), ovvero, una media ponderata delle due duration, per garantire luguaglianza con D(0, V1) una delle due quantit` deve essere negativa. a Lo studente verichi che per eettuare lhedge del titolo V3 il portafoglio di copertura ` composto da 0.7168 e del titolo V1 e 0.4399 e del titolo V2 , per e ogni euro di nominale detenuto del V3 Uninteressante propriet` dei ussi immunizzati ` la seguente. a e Siano A ed L due ussi immunizzati nellistante di valutazione t. Se nellintervallo [t, t ], con t < t1 , non si vericano pertubazioni aleatorie della struttura, allora i due ussi sono ancora immunizzati. Tale propriet` garantisce che se la struttura subisce unevoluzione puramente a deterministica, e se non giungono a scadenza poste dei ussi in esame, non ` e necessario ricalibrare il portafoglio, o, in termini di hedging, non ` necessario e modicare le posizioni assunte nel portafoglio di hedge. Questa propriet` si a verica facilmente osservando che nel caso di evoluzione deterministica della struttura la condizione (6.7) diventa, L(t) A(t) = , B(t, t ) B(t, t ) mentre, la (6.8), D(t, A) (t t) = H t (t t). (6.12) (6.11)

La condizione (6.11) si ottiene applicando il teorema dei prezzi certi; la condizione (6.12) deriva dalla propriet` della duration nel caso di evoluzione a deterministica della struttura. Dato che ambo i membri della condizione (6.11) sono divisi per la stessa quantit`, in caso di evoluzione deterministica ` assicurata la condizione di a e equilibrio nanziario. Le duration dei due ussi risultano accorciate della stessa ammontare, garantendo il matching delle duration. Nella realt` ` molto improbabile che si verichino evoluzioni deterministiche ae della struttura dei tassi. Questa propriet`, comunque, suggerisce che se i a mercati sono abbastanza stabili si pu` monitorare il duration gap ed interveo nire nel riallineamento delle duration solo quando si verica una pertubazione signicativa dei tassi oppure giungano a pagamento poste dei due ussi. Esempio 6.6: Unazienda dovr` eettuare un pagamento di L = 10,000,000 e a fra H = 4 anni. Il tesoriere dellazienda intende immunizzare la passivit` a con un portafoglio di BTP. I titoli individuati per lo scopo hanno le seguenti caratteristiche:
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6.5 Immunizzazione Finanziaria cedola: c1 = 5%, c2 = 8%, c3 = 10% annuale; scadenza: m1 = 4, m2 = 7, m3 = 5.5 anni;

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prezzi: B(0, m1 ) = 1.0323, B(0, m2 ) = 1.2093, B(0, m3 ) = 1.2720 per ogni euro di nominale; duration: D(0, V1 ) = 3.6781, D(0, V2) = 5.632, D(0, V3 ) = 4.4953 anni. Listante di valutazione ` il 26/11/2001 e la struttura osservata ` riportata e e nella Tabella 5.2. Per immunizzare la passivit` ` necessario un portafoglio con almeno due a e titoli. Anch` le soluzioni del sistema siano positive, quindi il portafoglio e sia composto da due posizioni lunghe in BTP (acquisto), la duration della passivit` deve essere compresa fra le duration dei titoli che faranno parte del a portafoglio. Si ipotizzi che siano state selezionate le coppie di titoli {V1 , V2 } 2 , V3 }, i sistemi di equazioni che determinano i nominali per i portafogli e {V immunizzati sono (il problema ` stato impostato per un euro di nominale e della liability), 1.0323 1 + 1.2093 2 = 0.8483 3.6781 1.0323 1 + 5.632 1.2093 2 = 0.8483 4 1.0323 1 + 1.2720 3 = 0.8483 3.6781 1.0323 1 + 4.4953 1.2720 3 = 0.8483 4. I nominali che garantiscono limmunizzazione della passivit` in t4 = 4 sono, a rispettivamente, 0.6864 1 = 0.1156 2 0.4981 1 = 0.2627 3

e Per il primo portafoglio, il nominale del titolo V1 ` 10000000 0.6864 = e 6,864,000 e; il nominale del titolo V2 ` 10000000 0.1156 = 1,156,000 e. Il valore del portafoglio ` chiaramente uguale al valore attuale della liability, e infatti, 6864000 1.0323 + 1156000 1.2093 = 8,483,658 e Si ipotizzi che dopo 0.25 anni la struttura subisca uno shift additivo di 30 bp, i prezzi dei titoli saranno: B(0.25, m1 ) = 1.0298, B(0.25, m2 ) = 1.1994, B(0.25, m3 ) = 1.2658.

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6.5 Immunizzazione Finanziaria e Il valore del portafoglio {V1 , V2 } ` dato da, 6864000 1.0298 + 1156000 1.1994 = 8,454,611 e,

145

mentre quello della liability ` 10000000 0.8455 = 8,454,540 e. Il valore netto e postshift ` pari a, e 8454611 8454540 = 70.14 e. Si lascia allo studente di dimostrare che per uno shift di 80bp il valore netto postshift ` pari a 486.92 e. e I teoremi di immunizzazione garantiscono che nel caso di singole uscite il valore postshift sia positivo per shift niti della struttura. Come visto negli Esempi 6.2 ed 6.3, il valore netto delle posizioni dopo lo shift non ` positivo. e Ci` ` dovuto al fatto che la posizione su cui ` stata eettuato lhedge prevede oe e un usso con pagamenti multipli. Le condizioni che scaturiscono dal teorema di Fisher & Weil non permettono limmunizzazione di ussi con pi` poste u passive (leggi, pi` poste attive nel caso di posizioni lunghe). u NellEsempio 6.3 si ` visto che scegliendo un titolo con convexity minore si e otteneva un hedge pi` robusto. Come sottolineato, se lhedge ` eettuato u e su una posizione short, tramite posizioni long, sar` necessario scegliere quei a titoli che hanno convexity maggiore. Se si considera il problema classico di immunizzazione, dove tramite una posizione lunga (ussi dellattivo) si cerca di neutralizzare gli eetti di shift additivi su una posizione corta (usso del passivo), applicando la stessa logica dellEsempio 6.3, il valore netto postshift sar` maggiore o uguale a zero se a e solo se la convexity degli asset ` maggiore della convexity delle liability. e Quindi, la terza condizione che garantisce che i ussi siano immunizzati ` e (Redington, 1957), C(t, A) C(t, L). (6.13) Sostituendo la (3.19) nella (6.13) si ottiene, D(t, A) + D 2 (t, A) D(t, L) + D 2 (t, L) . (1 + iA )2 (1 + iL )2 Dato che (1 + iA )/(1 + iL ) convexity diventa, (6.14)

1 e che D(t, A) = D(t, L), la condizione sulle D 2 (t, A) D 2 (t, L) (6.15)

Purtroppo questa condizione assicura che il usso sia immunizzato solo per shift innitesimi. Il teorema di Redington non pu` essere considerato una o generalizzazione del teorema di Fisher & Weil al caso di passivit` multiple a in quanto garantisce che i ussi siano immunizzati per shift innitesimi (non niti) della struttura. Copyright c Andrea Consiglio

Capitolo 7 Futures
7.1 Denizione di future

Il future ` un contratto stipulato tra due controparti, legalmente vincolante, e per la consegna oppure per il ricevimento di una particolare attivit` nana ziaria ad una data futura prestabilita ed a un prezzo concordato al momento della stipula del contratto. Lattivit` nanziaria scambiata ` anche nota a e come sottostante o underlying asset. Il contratto future dierisce da un contratto forward per alcuni aspetti fondamentali: 1. i contratti future sono stipulati in un mercato regolamentato ed hanno caratteristiche standard riguardo la quantit`, lattivit` sottostante e la a a data di consegna. Al contrario, un contratto forward ` un accordo fra e due parti che pu` contemplare date di consegna, quantit` e speciche delo a lattivit` nanziaria sottostante, di tipo personalizzato (nel caso di titoli a obbligazionari, oggetto del contratto forward potrebbero essere titoli con scadenza e cedola qualsiasi). 2. il valore di un future ` aggiornato alla ne di ogni seduta borsistica ed e eventuali guadagni/perdite sono regolati ogni giorno. Questo meccanismo ` detto marktomarket. Al contrario, in un contratto forward la e transazione monetaria avviene soltanto alla data di consegna T . 3. la posizione aperta in un future (acquisto o vendita a termine) pu` essere o chiusa in qualsiasi momento prima della scadenza del contratto, attraverso unoperazione di segno opposto. La chiusura di un contratto forward prima della data di consegna non ` automatica ed implica una trattativa e fra le parti.

7.2 Caratteristiche di un future

147

In questo capitolo si studieranno i future sui tassi a breve (future sullEURIBOR a 3 mesi) e sui tassi a lungo (future sul BTP a 10 anni o sul Bund a 10 anni). In particolare, si vedr` come questi strumenti possono essere utilizzati a per lhedging di posizioni su titoli a reddito sso, al ne di ridurre il rischio da tasso dinteresse.

7.2

Caratteristiche di un future

In un contratto future una delle due parti si impegna a comprare, e di conseguenza laltra parte si impegna a vendere, una quantit` prestabilita del a sottostante. Per quanto riguarda i future sui tassi, il sottostante ` rappree sentato da un titolo a lungo periodo con caratteristiche ben denite, o da un tasso dinteresse di breve periodo. Lammontare e listante in cui sar` a consegnato il sottostante contribuiscono a denire in maniera uniforme un contratto future sui tassi. Nelle Figure 7.1, 7.2 e 7.3 sono riportate, rispettivamente, le speciche contrattuali di un contratto future sullEURIBOR a tre mesi, del future sul BTP a 10 anni e del future sul Bund a 10 anni1 . Per entrambi i contratti ` specicato lammontare di valore facciale che sar` e a scambiato nelle date di consegna (p.es: un contratto future sul BTP implica lo scambio di 100,000 e di valore facciale). Le date di consegna sono anchesse specicate (p.es.: il future sullEURIBOR a tre mesi ha come mesi di consegna Marzo, Giugno, Settembre e Dicembre, pi` altri due mesi che u permettono 22 mesi di contrattazioni a cavallo di due anni). Si osservi che, nel caso del future sui BTP (come in tutti i future sui tassi a lungo periodo) ` specicata anche la cedola del BTP scritto nel contratto. e Alcune speciche possono variare a secondo dei mercati in cui sono contrattati i future (luogo e date di consegna), ma nella sostanza, non esiste alcuna dierenza fra un BTP future scambiato al MIF ed uno scambiato al LIFFE (le speciche riportate nelle precedenti gure sono quelle relative al LIFFE). Il prezzo di un contratto future ` ucialmente pubblicato ogni giorno lavorae tivo dalla societ` responsabile del mercato future. Un operatore che acquista a un contratto future assume una long position e simpegner` a consegnare a lammontare prescritto per ogni contratto acquistato alla data di consegna. Si osservi che, come per un contratto forward, acquistare un future non implica alcun esborso di denaro. Il prezzo di mercato rappresenta il prezzo futuro con cui sar` regolamentata la transazione al momento della consegna. a
In seguito, si far` riferimento soltanto al Bund a 10 anni. Dopo la convergenza dei a tassi europei e lintegrazione monetaria non esiste dierenza fra un Bund ed un BTP. In un futuro prossimo, questi titoli dovrebbero scomparire per far posto ad un titolo della Federazione Europea.
1

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7.2 Caratteristiche di un future

148

Three Month Euribor Interest Rate Future


Unit of trading Delivery months 1,000,000 March, June, September, December, and two serial months, such that 22 delivery months are available for trading, with the nearest three delivery months being consecutive calendar months First business day after the Last Trading Day 10.00 Two business days prior to the third Wednesday of the delivery month 100.00 minus rate of interest 0.005 ( 12.50) 07.30 18.00

Delivery day Last trading day

Quotation Minimum price movement (Tick size & value) Trading hours

Trading Platform: LIFFE CONNECT central order book applies a combination of time/price and pro-rata algorithm, Block Trading Facility. Contract standard: Cash settlement based on the Exchange Delivery Settlement Price. Exchange Delivery Settlement Price (EDSP): Based on the European Bankers Federations Euribor Offered Rate (EBF Euribor) for three month Euro deposits at 11.00 Brussels time (10.00 London time) on the Last Trading Day. The settlement price will be 100.00 minus the EBF Euribor Offered Rate rounded to three decimal places. Where the EDSP Rate is not an exact multiple of 0.005, it will be rounded to the nearest 0.005 or, where the EDSP Rate is an exact uneven multiple of 0.0025, to the nearest lower 0.005 (e.g. a EBF Euribor Offered Rate of 2.53750 becomes 2.535). Unless otherwise indicated, all times are London times.

Figura 7.1: Speciche di un contratto future sullEURIBOR a tre mesi.

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7.2 Caratteristiche di un future

149

Italian Government Bond (BTP) Future (denominated in Euro)


Unit of trading Delivery months Delivery day 100,000 nominal value notional Italian government bond with 6% coupon March, June, September, December, such that the nearest three delivery months are available for trading Tenth calendar day of delivery. If such a day is not a business day for the Stanza Milan, then the Delivery Day will be the following business day for the Stanza Milan 11.30 Four Stanza Milan business days prior to the Delivery Day Per 100 nominal 0.01 ( 10) 07.00 - 18.00

Last trading day

Quotation Minimum price movement (Tick size & value) Trading hours

Trading platform: LIFFE CONNECT central order book applies price/time priority trading algorithm, Basis Trading Facility, Block Trading Facility. Contract standard: Delivery may be made of any Buoni del Tesoro Poliennali (BTP) with 8 1/2 to 10 1/2 years remaining maturity as at the tenth calendar day of the delivery month, provided that any such BTP has a minimum amount in issue of 2,000,000,000. Delivery will take place through the Stanza Milan and must be made via a

financial institution that has an account in its own name in the Stanza Milan. Exchange Delivery Settlement Price (EDSP): The LIFFE market price at 12.30 Italian time on the Last Trading Day. The invoicing amount in respect of each deliverable BTP is to be calculated by the price factor system. A final List of Deliverable BTPs and their price factors will be announced by the Exchange ten working days prior to the Last Trading Day of the delivery month. Adjustment will be made for the pro rata gross coupon interest accruing as at the Delivery Day. Unless otherwise indicated, all times are London times.

Figura 7.2: Speciche di un contratto future sul BTP a 10 anni denominato in euro.

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7.2 Caratteristiche di un future

150

German Government Bond (Bund) Future (denominated in Euro)


Unit of trading Delivery months Delivery day 100,000 nominal value notional German government bond with 6% coupon March, June, September, December, such that the nearest three delivery months are available for trading Tenth calendar day of delivery month. If such a day is not a business day in Frankfurt then the Delivery Day will be the following Frankfurt business day 12.30 Frankfurt time Two Frankfurt business days prior to the Delivery Day Per 100 nominal 0.01 ( 10) 07.00 - 18.00

Last trading day Quotation Minimum price movement (Tick size & value) Trading hours

Trading platform: LIFFE CONNECT central order book applies price/time priority trading algorithm, Basis Trading Facility, Block Trading Facility. Contract standard: Delivery may be made of any Bundesanleihe with 8 1/2 - 10 1/2 years remaining maturity as at the tenth calendar day of the delivery month, providing that any such Bund has a minimum amount in issue of 2,000,000,000 as listed by LIFFE. Delivery may be made via accounts at (i) Deutsche Brse Clearing AG 1 (ii) Euroclear; or (iii) Cedel S.A. Exchange Delivery Settlement Price (EDSP): The LIFFE market price at 12.30 Frankfurt time on the Last Trading Day. The invoicing amount in respect of each deliverable Bund2 is to be calculated by the price factor system. A final List of Deliverable Bunds and their price factors will be announced by the Exchange ten market days prior to the Last Trading Day of the delivery month. Adjustments will be made for full coupon interest accruing as at the Delivery Day. Unless otherwise indicated, all times are London times.

Figura 7.3: Speciche di un contratto future sul Bund a 10 anni denominato in euro.

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7.2 Caratteristiche di un future

151

Nella Figura 7.4 sono riportate le quotazioni del future sullEURIBOR a tre mesi (Lie). Se si indica con lK il tasso future, come si evince dalle speciche contrattuali, il future ` quotato a 100 lK . Lacquirente di un contratto e future con consegna in Dicembre, acquister` un deposito EURIBOR al a tasso lK = 100 96.59 = 3.41%. Acquistare un deposito EURIBOR equivale ad unoperazione nanziaria di investimento (come acquistare un BOT). Pertanto, alla consegna sar` versato un ammontare pari a K, per ricevere a il valore facciale del deposito scritto nel contratto future dopo tre mesi. Il prezzo del deposito si ottiene attualizzando al tasso lK il valore facciale del deposito, 1 K = C 1 + lK . (7.1) n Gli operatori con una posizione lunga sono obbligati a depositare alla consegna (Dicembre) un ammontare pari a, K = 1000000 1 + 0.0341 90 365
1

= 991,661 e,

per ricevere 1,000,000 e dopo tre mesi. Se si indica con L(T, T + ) il valore attuale in T di un euro esigibile in T + , alla consegna loperatore con una posizione lunga subir` una perdita a netta se L(T, T + ) < K, ovvero, se il tasso EURIBOR spot nellistante T ` maggiore di lK . e Alla data di consegna T , loperatore con una posizione lunga nel future si ` impegnato ad investire al tasso lK . Se in T il tasso spot EURIBOR ` e e maggiore di lK , il deposito realizzer` una perdita dovuta ai minori interessi a percepiti. Il risultato monetario L(T, T + ) K ` noto come payo del e contratto derivato. Nella Figura 7.5 ` riportato il payo in funzione dei prezzi L(T, T + ). Si e noti che il graco del payo di una posizione lunga in un future ` uguale a e quello per una posizione lunga spot, con la sola dierenza che il prezzo di riferimento ` il prezzo future K. e In maniera speculare vendere un future consiste nellassumere una posizione corta. Nel caso dei future sullEURIBOR vendere un contratto comporta la vendita di un deposito a tre mesi remunerato al tasso EURIBOR. In questo caso loperazione nanziaria ` equivalente ad unoperazione di nanziamento e a tre mesi al tasso lK , pressato al momento della vendita del future. Loperatore con una posizione corta sul future con scadenza Dicembre ricever` una a somma pari a 991,661 e e simpegner` a pagare 1,000,000 e dopo tre mesi. a Se alla consegna, T , il tasso spot per operazioni EURIBOR a tre mesi, l(T, T + ), ` maggiore del tasso scritto sul contratto future, lK , loperatore e
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7.2 Caratteristiche di un future

152

Figura 7.4: Quotazioni di future sui tassi a breve e sui tassi a lungo in data 25/09/2001 (sinistra) ed in data 05/10/2001 (destra). (Fonte: Il Sole24ORE.)

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7.2 Caratteristiche di un future

153

0.0005

0.0004

0.0003

0.0002

L(T, T + 3) K

0.0001

0.9921

0.9922

0.9923

0.9924

0.9925

0.9926

0.9927

0.9928

0.9929

0.993

-0.0001

-0.0002

-0.0003

-0.0004

-0.0005

Figura 7.5: Protti/perdite di una posizione lunga in un future sullEURIBOR a tre mesi alla data di consegna. Con L(T, T + ) si ` indicato il prezzo spot in T di un deposito e al tasso EURIBOR con scadenza = 3 mesi.

L(T, T + 3)

con una posizione corta benecier` della riduzione del prezzo del deposito. a Vendendo il future si ` praticamente ssato il tasso a cui ` possibile indee e bitarsi in Dicembre. Se al momento della consegna il tasso EURIBOR a tre mesi ` maggiore di quello pattuito con il future, il nanziamento al tase so lK < l(T, T + ) procurer` un guadagno in termini di minori uscite per a interessi. Nella Figura 7.6 ` riportato il payo a scadenza di una posizione short e sullEURIBOR a tre mesi. Si osservi che il graco del payo di una posizione corta in un future ` uguale e a quello per una posizione short spot. In questo caso i protti/perdite sono calcolati rispetto al prezzo future e non rispetto la prezzo spot (si veda Figura 6.1). Si indicher` con F (t, T ) il prezzo in t di un future con consegna in T . Come a si pu` notare ` stato omesso il parametro s che indica la scadenza del titolo o e sottostante. In eetti, un future ha interesse nanziario no alla data di consegna T . Inoltre, i future sono contratti standardizzati e lasset sottostante (p.es: BTP a 10 anni) ` implicitamente denito nelle speciche contrattuali. e Una volta entrati in un future, il prezzo del sottostante ` ssato ed ` pari a e e

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7.2 Caratteristiche di un future

154

0.0005

0.0004

0.0003

0.0002

L(T, T + 3) K

0.0001

0.9923

0.9924

0.9925

0.9926

0.9927

0.9928

0.9929

0.993

0.9931

0.9932

-0.0001

-0.0002

-0.0003

-0.0004

-0.0005

Figura 7.6: Protti/perdite di una posizione corta in un future sullEURIBOR a tre mesi alla data di consegna. Con L(T, T + ) si ` indicato il prezzo spot in T di un deposito e al tasso EURIBOR con scadenza = 3 mesi.

L(T, T + 3)

K. Se si esplicita listante in cui avviene la negoziazione sar`, a K(t) = F (t, T ). Nelle date successive il prezzo del future evolve secondo gli andamenti del titolo sottostante. Un operatore che in una data successiva entrer` nello a stesso future sser` il prezzo di consegna al livello, a K(t + 1) = F (t + 1, T ). Nella Figura 7.4 sono riportate le quotazioni dei futures sui tassi relativi alla data di contrattazione del 05/10/2001. In data 25/09/2001, il prezzo future per un Bund a 10 anni consegna Dicembre ` F (t1 , T ) = 107.52. Gli operatori e che assumeranno una posizione nel future in questione, sseranno il prezzo di consegna a K(t1 ) = F (t1 , T ) = 107.52. In data 05/10/2001, il prezzo dello stesso future ` F (t2 , T ) = 108.11, quindi K(t2 ) = F (t2 , T ) = 108.11. e Di solito un contratto future non viene mantenuto no alla consegna. Hedgers e speculatori mantengono il contratto no a quando ` conveniente per le e rispettive strategie. La chiusura di un contratto future consiste nellassumere una posizione uguale e contraria. Per esempio, se Tizio ` short su 5 contratti e future, la chiusura di tale posizione implica lacquisto di 5 contratti future.
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0.9933

7.3 Il meccanismo del marktomarket

155

In questa maniera i proventi della posizione short si annullano con quelli della nuova posizione long. Alla ne di ogni giornata di negoziazione, la societ` che gestisce il mercato a dei future cancella le posizioni uguali e contrarie di ogni operatore. La somma delle operazioni long rimanenti (specularmente, la somma delle posizioni short) determina la consistenza del mercato ed ` nota come open interest. e

7.3

Il meccanismo del marktomarket

Il markto-market ` uno degli aspetti che maggiormente caratterizza ed ine uenza il prezzo di un future. Tale meccanismo permette di ridurre il rischio di default dovuto a movimenti avversi del mercato, ovvero il rischio che, eventi rari (ma possibili), producano perdite tali che gli operatori non possano onorare il contratto sottoscritto. Per esempio, se si vende un contratto sullEURIBOR a 95 ed alla consegna il prezzo spot di un deposito EURIBOR ` pari a 100, la perdita (5 euro), moltiplicata per il numero di e contratti future, pu` essere consistente. Anche in presenza del meccanismo o di marktomarket numerosi sono gli esempi di societ` fallite per operazioni a avventurose in future. Alla ne di ogni sessione di mercato, la Cassa di Compensazione e Garanzie (Clearing House) indica il prezzo uciale per ogni tipologia di future contrattato. Tale prezzo ` anche noto come prezzo di chiusura o e daily settlement price. Il settlement price ` utilizzato per regolare le posizioni aperte di ogni operae tore presente nel mercato. In particolare, se si indica con F (t1, T ) il prezzo di chiusura al tempo t 1, con F (t, T ) il prezzo di chiusura al tempo t, con C il nozionale del contratto e con n il numero di contratti, il usso generato da una posizione short o long ` dato da, e MTM(t 1, t) = n C [F (t, T ) F (t 1, T )] . (7.2)

Per una short position, n ` un numero negativo, mentre per una long position, e n ` positivo. Dalla (7.2) si evince che un aumento del prezzo future implica e una perdita per le posizioni short (F (t, T ) F (t 1, T ) > 0), quindi, la posizione short sar` obbligata al pagamento dellammontare dato dalla (7.2). a In maniera speculare la long position ricever` lammontare corrispondente a per ogni contratto sottoscritto. In ogni contratto future ` specicato il movimento minimo del prezzo (tick) e che ` signicativo per il calcolo del usso marktomarket, nonch` il valore e e di tale movimento. Per esempio, il tick del future sul Bund a 10 anni ` pari e

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7.3 Il meccanismo del marktomarket

156

allo 0.01% del valore facciale2 ed il valore di ogni tick ` pari a 10 e (si veda e Figura 7.3). Se si indica con (t 1, t) il numero di tick e con lampiezza del tick, si ha che, F (t, T ) F (t 1, T ) . (7.3) (t 1, t) = Il usso marktomarket generato da una posizione in n contratti future ` e dato da, MTM(t 1, t) = n (t 1, t) , (7.4) dove ` il valore di un singolo tick. e Per costruzione la (7.2) e la (7.4) forniscono lo stesso usso marktomarket. La (7.4), comunque, ` utilizzata pi` frequentemente in quanto per taluni e u contratti future lapplicazione della (7.2) necessita una modica dei dati di input. In particolare, si ricorda che il future sullEURIBOR ` quotato a 100 lK e dove lK ` un tasso a tre mesi su base annuale. Nel computo del usso e MTM(t 1, t) ` necessario riportare il tasso su base trimestrale, quindi lK /4. e Ci` comporterebbe la modica dei prezzi future della (7.2). Per ovviare a o tale inconveniente nelle speciche contrattuali di ogni future ` specicato il e valore di ogni tick. Nel caso del future sullEURIBOR a tre mesi il valore del tick dovrebbe essere pari a 0.005% 1000000 = 50 e. Riportando il valore del tick su base trimestrale si ottiene 50/4 = 12.5 e (si veda Figura 7.1). Esempio 7.1: In data 25/09/2001 un operatore ha una posizione long in n1 = 5 contratti future sullEURIBOR a tre mesi consegna Dicembre 2001 ed una posizione short su n2 = 3 contratti future sul Bund a 10 anni consegna Marzo 2002. Levoluzione del settlement price dei due contratti ` riportata e nelle tabelle di seguito. Il usso marktomarket di ogni posizione ` riportato e nellultima colonna. Si osservi che il usso totale fra la prima e lultima data di contrattazione ` uguale alla somma algebrica dei marktomarket e giornalieri, 0.9628 0.95654 (1, 6) = = 125, 0.00005 da cui, MTM(1, 6) = 5 125 12.5 = 7,812.5 e
2

In pratica il tick ` pari ad 1 bp (0.01/100 = 0.0001) e

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7.4 Prezzi future e forward t 1 2 3 4 5 6 totale F (t, T ) F (t 1, T ) 95.523 95.654 12.5 95.73 95.523 12.5 95.5 95.73 12.5 96.235 95.5 12.5 96.634 96.235 12.5 96.28 96.634 12.5 96.28 95.654 12.5 (t 1, t) n1 -26 5 41 5 -46 5 147 5 80 5 -71 5 125 5 MT M(t 1, t) -1625 2562.5 -2875 9187.5 5000 -4437.5 7812.5

157

Per applicare la (7.2) ` necessario modicare i prezzi dei future riportando il e tasso su base trimestrale. Si verica facilmente che i prezzi future utilizzando tassi trimestrali sono, F (1, T ) = 0.989135 e F (6, T ) = 0.9907, da cui, MTM(1, 6) = 5 1000000 (0.9907 0.989135) = 7,825 e3 . t F (t, T ) 1 109.26 2 109.825 3 110.2 4 110.156 5 110.057 6 110.567 totale 110.567 F (t 1, T ) (t 1, t) n2 109.47 10 -21 -3 109.26 10 56 -3 109.825 10 38 -3 110.2 10 -4 -3 110.156 10 -10 -3 110.057 10 51 -3 109.47 10 110 -3 MT M(t 1, t) 630 -1680 -1140 120 300 -1530 -3300

7.4

Prezzi future e forward

Come visto nei capitoli precedenti, il prezzo di un contratto forward ` identie cato da tre parametri che indicano, rispettivamente, listante di valutazione, la consegna e la scadenza del titolo. Quando non ` importante specicare la e scadenza del titolo il parametro corrispondente si pu` omettere. In tal caso o il simbolo B(t, T, s) diventa B f (t, T ). In questo caso lapice ` importante per e non confondere il prezzo forward con un prezzo spot. Nella letteratura nanziaria di solito si preferisce utilizzare una simbologia pi` semplice e quindi si u indica il prezzo di un contratto forward con f (t, T ). Dora innanzi, quando non ` importante specicare la scadenza del titolo e sottostante in un contratto forward, per identicare il prezzo forward si utilizzer` il simbolo f (t, T ). Di conseguenza, si indicher` con B(t) il prezzo spot a a del titolo sottostante.
3

La dierenza ` dovuta ad errori di arrotondamento. e

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7.4 Prezzi future e forward

158

Come visto nel paragrafo 1.4.1, un FRA denisce implicitamente il prezzo forward di unoperazione di nanziamento o investimento a termine. Il meccanismo nanziario che sottende un FRA ` simile a quello di un contratto e future sui tassi a breve. In pratica, un EURIBOR a tre mesi consegna Dicembre 2001 (data di negoziazione 5/10/2001) permette di ssare il tasso a tre mesi per uno.f. che avr` inizio fra due mesi, proprio come un FRA2x5 . a La dierenza principale ` che un contratto FRA ` regolato alla data di xing e e e nessun pagamento ` previsto prima di questa data. e Nel paragrafo 2.2 si ` dimostrata la relazione che lega i prezzi a pronti ed i e prezzi a termine. Dato che un contratto future non ` sostanzialmente diverso e da un contratto forward, un FRA ed un future sul tasso a breve, con le stesse caratteristiche, dovrebbero avere lo stesso prezzo. Come si dimostrer` in a seguito, i prezzi future e forward coincidono solamente nel caso di evoluzione deterministica della struttura dei tassi. Nella realt` i prezzi future e forward dieriscono. Il principale responsaa bile di questa discrepanza ` il meccanismo di marktomarket associato e allaleatoriet` dei tassi dinteresse. a La relazione fra prezzi a pronti e forward assicura che, B(t, T, s) = B(t, s) M(t, T ), dove M(t, T ) = 1/B(t, T ). Utilizzando il modello esponenziale con intensit` a pari a , la precedente relazione pu` essere scritta come, o B(t, T, s) = B(t, s) e (T t) . Alla luce della simbologia appena introdotta, si ha che, f (t, T ) = B(t) e (T t) (7.5)

Il prezzo forward dato dalla (7.5) ` anche noto come prezzo cashand e carry. Dalla (7.5) si evince che: (i) il prezzo forward si ottiene capitalizzando il prezzo spot al tasso di mercato, identicato in questo caso da una struttura costante pari a , (ii) il prezzo forward ` maggiore del prezzo spot, a meno e che non siano previsti pagamenti certi del sottostante prima della consegna (per es.: il pagamento di cedole), (iii) alla consegna, t = T , il prezzo forward e spot devono coincidere, quindi, il prezzo spot del sottostante converger` al a prezzo future via via che ci si avvicina alla data di consegna. La (7.5) si pu` derivare analizzando il valore del contratto forward prima o della consegna. Si consideri un contratto forward negoziato in t0 con consegna in T e si indichi con f (t0 , T ) il prezzo sottoscritto. Alla consegna il valore del contratto
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7.4 Prezzi future e forward

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forward ` dato dalla dierenza fra il prezzo spot B(T ) ed il prezzo sottoscritto e K = f (t0 , T ). In ogni istante t, con t0 t T , il valore del payo ` dato e da, V (t) = [B(T ) K] e (T t) . Ricordando che B(t) = B(T )e (T t) , si ottiene che, V (t) = B(t) K e (T t) . Come ` noto nellistante di sottoscrizione il valore del future ` pari a zero. e e Quindi, data lipotesi di assenza di arbitraggi nonrischiosi, deve essere, V (t0 ) = B(t) K e (T t) = 0, da cui si ricava facilmente la (7.5). Come gi` accennato il prezzo di un contratto future ` diverso da quello di a e un contratto forward similare. Tale dierenza ` imputabile al meccanismo e di marktomarket, associato alla uttuazione aleatoria della struttura dei tassi. Si pu` dimostrare che luguaglianza fra i prezzi forward e future si realizza o soltanto nel caso (molto improbabile) in cui la struttura dei tassi evolva in maniera deterministica. Nel caso di evoluzione deterministica della struttura si verica che, B(T, s) = B(t, s) . B(t, T ) (7.6)

Ricordando che M(t, s) = 1/B(t, s) e M(t, T ) = 1/B(t, T ), sostituendo nella (7.6) con semplici passaggi algebrici si ottiene che, M(t, s) = M(t, T ) M(T, s) Si considerino tre istanti temporali t t1 T e si assuma che la struttura dei tassi evolva in maniera deterministica, quindi M(t, T ) = M(t, t1 ) M(t1 , T ). Si ipotizzi inoltre che nel mercato siano negoziati dei contratti forward e future sullo stesso underlying asset, e che nellistante t1 sia valutato il usso marktomarket dei future. Si consideri la seguente strategia: (a): vendita allo scoperto in t di n contratti forward con consegna in T al prezzo f (t, T ), dove n = M(t, T ); (b): acquisto in t di m contratti future con consegna in T al prezzo F (t, T ), dove m = M(t, t1 );
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7.4 Prezzi future e forward

160

(c): acquisto in t1 di h contratti future con consegna in T al prezzo F (t1 , T ), dove h = m [M(t1 , T ) 1]. Nellistante t1 il usso marktomarket del future ` dato da, e m [F (t1 , T ) F (t, T )] . Se si indica con B(T ) il prezzo spot alla consegna dellunderlying asset, il valore delle tre posizioni nanziarie nellistante di consegna T ` riassunto nei e seguenti tre punti: (a): payo della posizione short in forward, A(T ) = n [B(T ) f (t, T )] = = M(t, T ) [B(T ) f (t, T )] ; (b): payo della posizione long in future, B(T ) = m [B(T ) F (t, T )] + h [B(T ) F (t1 , T )] = = M(t, t1 )M(t1 , T ) [B(T ) F (t1 , T )] ; (c): valore in T del usso generato in t1 , C(T ) = {m [F (t1 , T ) F (t, T )]} M(t1 , T ) = = M(t, t1 )M(t1 , T ) [F (t1 , T ) F (t, T )] . La somma dei tre ussi genera il seguente payo totale, A(T ) + B(T ) + C(T ) = M(t, T ) [B(T ) f (t, T )] + + M(t, t1 )M(t1 , T ) [B(T ) F (t1 , T )] + + M(t, t1 )M(t1 , T ) [F (t1 , T ) F (t, T )] .

(7.7)

Data lipotesi di evoluzione deterministica della struttura, con semplici passaggi algebrici la (7.7) diventa, A(T ) + B(T ) + C(T ) = M(t, T ) [f (t, T ) F (t, T )] . (7.8)

Il portafoglio che genera la (7.8) ` composto da contratti forward e future. e Ricordando che nellistante di stipula sia i forward che i future hanno valore pari a zero, per evitare arbitraggi nonrischiosi, anche il valore nale del portafoglio deve essere nullo. Essendo M(t, s) > 1, anch` A(T ) + B(T ) + e C(T ) = 0 deve essere, f (t, T ) F (t, T ) = 0,
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7.4 Prezzi future e forward

161

da cui scaturisce luguaglianza fra i prezzi future e forward. Si osservi che questo risultato ` stato ottenuto soltanto in virt` dellipotesi e u di evoluzione deterministica della struttura. Come pi` volte sottolineato, il u mercato dei tassi ` soggetto a uttuazioni aleatorie continue, il ch` relega e e lipotesi di evoluzione deterministica nel campo dellirrealt`. a Riassumendo, dal punto di vista teorico non ` corretto utilizzare la formula e cashandcarry per determinare il prezzo di un future. Comunque, analisi empiriche hanno trovato che la dierenza fra un prezzo future e forward ` e trascurabile per contratti su brevi periodi, e che tali discrepanze sono pi` conu sistenti nei mercati dei future sulle materie prime. Per questo motivo molti autori utilizzano la formula cashandcarry come una valida approssimazione dei prezzi future. Esempio 7.2: In data 19/10/2001 il future sul tasso EURIBOR a tre mesi, consegna Novembre (esattamente il 19/11/2001), ` quotato a 96.51. Il tasso e future implicito ` pari a 100 96.51 = 3.486%. Vericare che il tasso future e sullEURIBOR a tre mesi ` dato dalla formula cashandcarry. e Fra un mese, una o.f. spot a quattro mesi avr` vita a scadenza pari a tre mesi. a Si indichi con B(0) il prezzo, per ogni euro di nominale, di tale deposito. I tassi EURIBOR ad un mese ed a quattro mesi, su base 360, rilevati in data 17/10/2001, valuta 19/10/2001, sono, rispettivamente, l(0, 1) = 0.03821 e l(0, 4) = 0.03578. Le intensit` equivalenti ad i tassi l(0, 1) ed l(0, 4) sono a date da, (0, 1) = ln(1 + 0.03821 30/360) = 0.003179108 (0, 4) = ln(1 + 0.03578 120/360) = 0.011856104. Il prezzo B(0) si ottiene facilmente come, B(0) = e0.011856104 = 0.988213902 Per la formula cashandcarry il prezzo del future sar`, a F (0, 1) = B(0) e(0,1) = 0.988213902 e0.003179108 = 0.99136054. Il tasso implicito nel prezzo F (0, 1) ` pari a, e lK = 100 1 1 0.99136054 360 90 = 3.4859003.

La quotazione del future ` quindi, e F (0, 1) = 100 lK = 100 3.4859003 = 96.51409969


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7.5 Hedging con future sui tassi a breve

162

Dato che le o.f. utilizzate nel calcolo del prezzo del future sono riferite a periodi molto brevi, di solito si ricorre al modello lineare per il calcolo del tasso future. In particolare si avr`, a lK = 100 1 + l(0, 4) 120/360 360 1 = 1 + l(0, 1) 30/360 90 360 1 + 0.03578 120/360 1 = 3.485900312 = 100 1 + 0.03821 30/360 90

Lo studente verichi che in data 17/10/20014, il prezzo future con consegna Dicembre (esattamente il 17/12/2001) ` dato dalla formula cashand e carry utilizzando gli opportuni tassi EURIBOR. I dati necessari possono essere scaricati dalla banca dati de Il Sole24Ore disponibile presso la biblioteca centrale.

7.5

Hedging con future sui tassi a breve

Come pi` volte sottolineato, lobiettivo di una strategia di hedging consiste u nel proteggere il valore corrente o futuro di una posizione nanziaria da movimenti avversi del mercato. Loperatore che implementa una strategia di hedging agir` in modo da bilana ciare leetto della uttuazione dei tassi sulla propria posizione nanziaria con la variazione dei prezzi nella posizione di hedging. Il meccanismo di hedging ` identico a quello analizzato nel paragrafo 6.4. Un e aumento dei tassi produce una perdita nel valore di una posizione lunga. In tal caso sar` necessario vendere allo scoperto un certo ammontare di future a in quanto la posizione corta benecia della riduzione dei prezzi (si ricorda che un aumento dei tassi riduce i prezzi). In maniera analoga, la costruzione di un hedge di una posizione corta si realizza tramite lacquisto di future. Se si indica con F la variazione del prezzo del future, lhedge ratio si ottiene risolvendo la seguente equazione, V = F, da cui, =
4

(7.9)

V . F

(7.10)

La formula cashandcarry ` sempre valida. Si sono considerati periodi con frequenza e mensile in quanto i dati a nostra disposizione sono per scadenze con frequenza mensile (la struttura dei tassi EURIBOR). Gli analisti hanno a disposizione i valori dei tassi con frequenza minore di un mese (giornaliera, settimanale, etc.).
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7.5 Hedging con future sui tassi a breve Come ` noto la variazione del valore della posizione da coprire ` data da, e e V = V MD(0, V ) i

163

La variazione assoluta del prezzo di un future dipende dallandamento del sottostante. La modied duration di un future sui tassi a breve ` data dale la misura della volatilit` del tasso sottostante, per esempio, lEURIBOR a a tre mesi. Se si indica con MD(0, L) la modied duration di un deposito EURIBOR a tre mesi, si ha che, F = F MD(0, L) i Sostituendo nella (7.10) si ha che, = V MD(0, V ) F MD(0, L) (7.11)

Esempio 7.3: In data 01/06/01 la John Hull s.r.l. ha avuto la conferma che il 01/09/01 ricever` un pagamento di 10,000,000 e. La direzione a nanziaria intende investire lintero ammontare in un deposito a sei mesi remunerato al tasso EURIBOR + 40 bp. In data 01/06/01 il tasso EURIBOR a 6 mesi ` l(0, 6) = 4.446%. Gli analisti della societ` si aspettano e a una riduzione dei tassi e decidono di limitare leventuale mancato guadagno operando una copertura con future sul tasso EURIBOR. La probabile riduzione dei tassi provocher` un aumento del prezzo del depoa sito EURIBOR. Per esempio, se il tasso EURIBOR rimanesse costante al 4.446%, in data 01/09/01, per ogni euro investito, cio` per ogni euro di cae pitale che si ricever` a scadenza, si pagheranno (1 + 0.04446 + 0.004)0.5 = a 0.976616521. Se il tasso EURIBOR subisse una essione di 80 bp, per ogni euro investito si pagheranno (1 + 0.04446 0.004)0.5 = 0.980363888. Per controbilanciare il mancato guadagno (o i maggiori costi) ` necessario e assumere una posizione in future in modo da beneciare dalla riduzione dei tassi. Una riduzione dei tassi implica un aumento dei prezzi, quindi, una posizione long in future produrr` quelloset necessario a limitare la perdita a dovuta alla riduzione attesa dei tassi. In data 01/06/01 i futures sul tasso EURIBOR quotati al LIFFE sono riportati nella Tabella 7.1. Come si pu` notare non sono quotati future con consegna in date posteriori o al 01/09/2001. In questo caso ` necessario acquistare un future con scadenza e anteriore al 01/09/2001, e riproporre la strategia di copertura per il rimanente periodo. Come accennato, le posizione in future non sono condotte no

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7.5 Hedging con future sui tassi a breve Scadenza Giugno Luglio Agosto Apertura 95.53 95.6 Chiusura 95.53 95.61 95.67 Chiusura preced. 95.54 95.62 95.69 Quotazioni

164

Tabella 7.1: Prezzi future sullEURIBOR a tre mesi. LIFFE del 01/06/01.

alla consegna. Di solito si preferisce chiudere la posizione con una operazione uguale e contraria prima della consegna. Si ipotizzi di acquistare dei future con consegna Luglio5 e di rivenderli in data 03/07/01. Nella stesso giorno si acquisteranno dei future con scadenza Settembre che saranno a loro volta rivenduti il 01/09/01. Questa strategia ` e anche nota come rolling the hedge forward. Il numero di contratti future che ` necessario acquistare ` dato dalla (7.11). e e La modied duration del sottostante ` quella del deposito EURIBOR a tre e mesi, quindi, 0.25 MD(0, L) = = 0.239163502, 1 + 0.04531 dove, i(0, 0.25) = 0.04531 ` il tasso EURIBOR a tre mesi. e Se si indica con MD(0, E6) la modied duration di un deposito EURIBOR a 6 mesi, ` facile vericare che essa ` data da, e e MD(0, E6) = 0.5 = 0.478716274, 1 + 0.04446

dove, i(0, 0.5) = 0.04446. Il prezzo del deposito a sei mesi ` dato dal valore attuale di un euro esigibile e alla scadenza, quindi, B(0, 0.5) = (1 + 0.04446)0.5 = 0.978484823. Applicando la (7.11) si ha che, = 0.978484823 0.478716274 = 2.048705296 0.956 0.239163502 2.

Quindi, per ogni euro di capitale nel deposito a sei mesi ` necessario assumere e una long position di 2 euro in future sullEURIBOR a tre mesi. Si osservi che il rapporto fra le modied duration ` praticamente uguale al rapporto fra e
Come specicato nel contratto la consegna si eettua due giorni prima del terzo mercoled` del mese di consegna. Per il future in esame la consegna ` prevista il 16/07/01. e
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7.5 Hedging con future sui tassi a breve Scadenza Luglio Agosto Settembre Apertura 95.63 95.75 Chiusura 95.63 95.73 95.79 Chiusura preced. 95.62 95.70 95.75 Quotazioni

165

Tabella 7.2: Prezzi future sullEURIBOR a tre mesi. LIFFE del 03/07/01.

le duration, infatti, (1 + 0.04531)/(1 + 0.04446) = 1.000813818. Anche il rapporto fra i prezzi si pu` approssimare ad ad uno, quindi, lhedge ratio ` o e in eetti funzione soltanto del rapporto delle duration. Il valore facciale di contratti future che ` necessario acquistare ` pari a e e 10000000 2 = 20,000,000 e, ovvero 20 contratti future. Molti autori riportano direttamente la formula per determinare il numero di contratti future da acquistare. Tenendo conto delle approssimazioni suvviste, il numero di contratti future ` dato da, e nf = FVV D(0, V ) , FVL D(0, L) (7.12)

dove FVV ed FVL sono, rispettivamente, il valore facciale della posizione da coprire ed il valore facciale di un contratto future. La strategia di copertura prevede la vendita in data 03/07/01 dei 20 contratti future con consegna Luglio. Nella Tabella 7.2 sono riportati i prezzi relativi alla data in questione. La vendita dei 20 contratti future a al prezzo di 95.63 produce un protto della posizione long. Il numero di tick maturato nel periodo [01/0603/07] ` e pari a, 0.9563 0.956 (0, 0.088) = = 6; 0.00005 il usso marktomarket ` dato da, e MTM(0, 0.088) = 6 20 12.5 = 1,500 e Nella stessa data saranno acquistati 20 contratti future con consegna in Settembre6 . La strategia di hedging terminer` il 01/09/01, quando la John Hull s.r.l. a eettuer` il deposito di 10,000,000 e remunerato al tasso EURIBOR + 40 a bp. In tale data il tasso EURIBOR a sei mesi ` pari a l(0, 0.5) = 4.123%, e il che conferma le attese degli analisti dellazienda. Il prezzo di un contratto
6

Il giorno di consegna ` previsto per il 17/09/01. e


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7.6 Hedging con future sui tassi a lungo

166

-10,000,000 0

10,226,150 + 5,000 0.5

Figura 7.7: Flusso di cassa delloperazione di investimento nel deposito EURIBOR + 40 bp. Al montante nale deve essere aggiunto il guadagno ottenuto dalla compravendita di future. future con consegna Settembre ` pari a 95.82. Il numero di tick ed il usso e marktomarket sono, rispettivamente, 0.9582 0.9575 = 14 0.00005 MTM(0, 0.164) = 14 20 12.5 = 3,500 e. (0, 0.164) = Dalla compravendita dei contratti future si ` ottenuto un guadagno pari a e 3500 + 1500 = 5,000 e. Il usso originato dalloperazione di investimento nel deposito EURIBOR ` riportato nella Figura 7.7. In particolare, e V (0.5) = 10000000 [1 + (0.04123 + 0.0004) 0.5] + 5000 = 10,231,150 e7 . Lholding period return ` pari a, e 10231150 10000000 360 = 0.04623. 10000000 180 La strategia di hedging ha limitato il mancato guadagno dovuto alla riduzione dei tassi. Infatti, il rendimento percentuale ottenuto ` circa 10 bp maggiore e del tasso a cui ` stato eettuato il deposito (0.04523). e ` E importante sottolineare che lobiettivo della strategia di hedging ` quello di e limitare le eventuali perdite. Se, per esempio, si fosse realizzato un aumento dei tassi, la posizione long avrebbe prodotto delle perdite. In tal caso le maggiori entrate dovute allaumento dei tassi sarebbero state assorbite dalle perdite nella posizione long in future. hpr(0, 0.5) =

7.6

Hedging con future sui tassi a lungo

Le strategie di hedging sui tassi a lungo non dieriscono sostanzialmente da quelle viste per i tassi a breve. Nei prossimi due paragra si analizzeranno
Si osservi che il guadagno ottenuto dalla vendita dei future potrebbe essere a sua volta investito in un deposito a sei mesi.
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7.6 Hedging con future sui tassi a lungo

167

alcune caratteristiche peculiari dei future sui tassi a lungo e le modiche necessarie per correggere la relazione per il calcolo dellhedge ratio.

7.6.1

Fattore di conversione

Come si evince dallo schema contrattuale del future sul Bund a 10 anni (si veda g. 7.3), una posizione short in un future obbliga il venditore a consegnare 100,000 e di nominale di un Bund con coupon pari al 6%. Nella pratica un titolo con tali caratteristiche ` dicilmente reperibile sul mercato, soprate tutto per quanto riguarda la scadenza. Di solito il venditore ha lopzione di scegliere fra un insieme di titoli con scadenza fra 8 anni e mezzo e 10 anni e mezzo. Per neutralizzare leetto dovuto a coupon e scadenze dierenti, la LIFFE, come tutti i mercati di future, fornisce un fattore di conversione che permette di equiparare un qualsiasi bond al titolo specicato nel contratto future. Il fattore di conversione ` dato dal valore attuale delle cedole future attuae lizzate al tasso del coupon riportato dal contratto. Come ` noto, se il tasso e cedolare ` pari allo yield utilizzato per scontare il usso, lobbligazione prezza e alla pari, quindi, il fattore di conversione ` pari ad uno. In eetti, se il titolo e che sar` consegnato ha un coupon pari a quello specicato nel contratto, a nessuna conversione ` necessaria. e Per ogni euro di nozionale, limporto monetario che ricever` il venditore del a future ` dato da, e V (T ) = EDSP CF + R(f ), (7.13) dove, EDSP ` il cosiddetto exchange delivery settlement price del fue ture alla data di consegna (ssato dalla clearing house), CF ` il fattore di e conversione ed R(f ) ` il rateo. e Esempio 7.4: Si ipotizzi che il titolo scelto per la consegna sia un Bund con scadenza 9 anni e tre mesi e cedola c = 6.5% annuale. Il numero di mesi che mancano alla scadenza sono esattamente 9 12 + 3 = 111. Il numero di cedole piene che saranno pagate dal titolo ` pari a m = 18 (il quoziente di 111/6), e mentre la prossima cedola ` pagata fra tre mesi (il resto di 111/6). Se si e indica con T la data di consegna del sottostante, con tS la data di pagamento della cedola successiva e con tP la data dellultima cedola pagata, il fattore di conversione ` dato da, e CF = (1 + ys ) c 2
t St
S t T P

c c 1 (1 + ys )m + (1 + ys )m + + 2 2 ys ,

T tP tS tP

(7.14)

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7.6 Hedging con future sui tassi a lungo

168

dove ys ` il tasso cedolare del sottostante specicato nel contratto future (nel e caso di future sul Bund e sul BTP, ys = 0.06/2). c/2 tP T tS c/2 tS + c/2 tS + 2

Figura 7.8: Flusso cedolare per il calcolo del fattore di conversione. Se si ipotizza che tS tP = 180 e tS T = T tP = 90, il fattore di conversione ` pari a, e CF = (1 + 0.03)0.5 0.0325 + 0.0325 0.0325 0.5 = 1.034981827 Si osservi che il fattore di conversione ` superiore ad uno in quanto il bond e che sar` consegnato ha un coupon maggiore del 6% annuale. a Se si ipotizza che lEDSP = 0.9846, il venditore allo scoperto ricever`, per a ogni euro di nominale, un ammontare pari a, V (T ) = 0.9846 1.034981827 + 0.01625 = 1.035293107, per un totale di 100000 1.035293107 = 103,529.31 e Lo studenti verichi che un titolo con scadenza 9 anni e sette mesi e cedola c = 5% ha un fattore di conversione CF = 0.927862421. 1 (1 + 0.03)18 + (1 + 0.03)18 + 0.03

7.6.2

Cheapesttodelivery

Linvestitore che ha assunto una short position in un future ha la possibilit` a di scegliere fra un insieme di titoli a lungo periodo per eettuare la consegna cui si ` impegnato sottoscrivendo il contratto in questione. e In ogni istante prima della consegna (t T ), il valore della posizione short ` dato da, e V (t, T ) = F (t, T ) CF + R(f ). Il costo sostenuto per acquistare il titolo al prezzo spot B(t) ` pari a: e V (t) = B(t) + R(f ). Il rendimento netto ` quindi, e F (t, T ) CF B(t). (7.15)
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7.6 Hedging con future sui tassi a lungo


LIST OF DELIVERABLE BUNDS GERMAN GOVERNMENT BOND (BUND) CONTRACT (DENOMINATED IN EURO) (6% COUPON) - PRICE FACTORS AND ACCRUED INTEREST DELIVERY MONTH: SEPTEMBER 2002 Last Trading Day: 6 September 2002 Delivery Day: 10 September 2002 BUND ISIN* CODES DE0001135184 DE0001135192 DE0001135200 COUPON (%) 5.000 5.000 5.000 MATURITY PRICE FACTOR GROSS ACCRUED INTEREST (EUR) 931.51 3,410.96 931.51

169

04 Jul 2011 0.932840 04 Jan 2012 0.929856 04 Jul 2012 0.927195

Key: * International Securities Identification Number Price Factor: price factor expressed as a fraction of par Accrued Interest: gross accrued interest on euro 100,000 face value as at Delivery Day rounded to the nearest euro-cent Invoicing Amount: (1,000 x EDSP x price factor) + Accrued Interest Issue Date: 22 August 2002

Figura 7.9: Titoli candidati per consegna Settembre 2002 del future sul Bund con cedola al 6%. (Fonte: LIFFE 22/08/02). La parte short sceglier` quel titolo che massimizza la (7.15), ovvero, il titolo a meno costoso da consegnare. Tale titolo ` noto con il nome di cheapestto e delivery, in breve CTD. Chiaramente, in ogni istante t < t T lidentit` a del titolo CTD cambia. Lindividuazione del CTD dipende da numerosi fattori fra cui la struttura dei tassi. Di solito, se la parte nale della struttura ` abbastanza piatta ed ` posizionata su tassi superiori al 6%, il CTD sar` e e a il titolo con il coupon minore. Nel caso contrario, il CTD sar` il titolo con a il coupon maggiore. Nella Figura 7.9 sono riportati i titoli CTD in data 22/08/02 per il Bund con cedola 6% per consegna Settembre 2002. Il concetto di CTD ` molto importante per la determinazione dellhedge ratio. e Si osservi che il titolo eettivamente consegnato sar` proprio il CTD, quindi a il prezzo del future dipende da un sottostante che il CTD. Nei future sui e tassi a breve, il sottostante ` ben identicato ed ` dato dal tasso sul deposito e e EURIBOR a tre mesi. Data la correlazione fra prezzo del future e prezzo spot del CTD, la variazione assoluta del prezzo del future sar` data da, a F CFCT D MD(0, F ) = VCT D MD(0, VCT D ). (7.16)

Se si indica con V il titolo da coprire tramite una posizione in future, lhedge


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7.6 Hedging con future sui tassi a lungo ratio ` dato da, e = Dalla (7.16) si ricava che, F MD(0, F ) = VCT D MD(0, VCT D ) . CFCT D

170

V MD(0, V ) . F MD(0, F )

(7.17)

Sostituendo nella (7.17) si ottiene che, V MD(0, V ) = CFCT D . VCT D MD(0, VCT D ) (7.18)

Di solito gli operatori preferiscono utilizzare direttamente la dollar duration (anche nota come basis point volatility). In tal caso lhedge ratio ` dato da, e = BPV (0, V ) CFCT D , BPV (0, VCT D ) (7.19)

dove con BPV (, ) si ` indicata la basis point volatility dei titoli coinvolti. e Esempio 7.5: Un gestore di fondi obbligazionari ` preoccupato per il pose sibile rialzo dei tassi che avrebbe come conseguenza la riduzione del valore di mercato del proprio portafoglio. Per questo motivo decide di implementare una strategia di copertura con future sul Bund. La posizione in future deve beneciare dellaumento dei tassi, ossia della riduzione dei prezzi, quindi, ` e necessario vendere dei contratti future in modo da coprire la posizione long nel portafoglio. Il valore nominale del portafoglio (la somma dei valori nominali dei singoli titoli componenti il portafoglio) ammonta a 100,000,000 e e la sua BPV (0, ) = 5.82. Il nominale di un contratto future sul Bund ammonta a 100,000 e, la basis point volatility del suo CTD ` BPV (0, VCT D ) = 5.19 ed e il fattore di conversione ` CFCT D = 1.2237128. e Per ogni euro di valore nominale del portafoglio sar` necessario vendere allo a scoperto, 5.82 = 1.2237128 = 1.372255972 5.19 di valore nominale del contratto future. Il numero di contratti future ` dato e da, 100000000 1.372255972 = 1372.255972 1372. nf = 100000

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7.6 Hedging con future sui tassi a lungo

171

Come accennato nellEsempio 3.2, alterando la duration del portafoglio ` e possibile avvantaggiarsi delle variazioni attese della struttura dei tassi. Acquistando o vendendo contratti future ` possibile modicare la duration di e un portafoglio senza ricorrere alla vendita o acquisto di titoli, che in alcuni casi potrebbe essere onerosa. Per esempio, se gli analisti prevedono una riduzione dei tassi (shift parallelo della struttura verso il basso), acquistando future ` possibile aumentare la duration del portafoglio ` quindi beneciare e e maggiormente dallincremento atteso dei prezzi. Si indichi con BPV (0, T ) il target di BPV per il portafoglio in esame. Acquistando un certo ammontare di valore facciale in future ` possibile aumentare e la BPV attuale in modo da raggiungere lobiettivo pressato, quindi, BPV (0, T ) = BPV (0, ) + BPV (0, F ), dove con BPV (0, F ) si ` indicata la BPV del future (si veda la relazione e 7.16). Per ogni euro di valore nominale del portafoglio ` necessario acquistare e pertanto BPV (0, ) BPV (0, T ) = , (7.20) BPV (0, F ) euro di valore nominale di contratti future. Dalla (7.16) si deduce che, BPV (0, F ) = BPV (0, VCT D ) . CFCT D

Sostituendo nella (7.20) si ottiene che, = BPV (0, T ) BPV (0, ) CFCT D . BPV (0, VCT D ) (7.21)

Esempio 7.6: Il fondo obbligazionario della Polifemo SGR ha un valore nominale di 12,800,000 e. Il fondo ` composto da titoli di stato italiani a e mediolungo periodo. Nella Tabella 7.3 sono riportate le caratteristiche di ogni titolo in portafoglio. Gli analisti non sono certi dellaumento dei tassi, quindi, invece di eettuare una copertura totale, che annullerebbe un eventuale guadagno nel caso di shift della struttura in senso contrario, si decide di ridurre la duration del portafoglio. Come ` noto una duration pi` bassa attenua le oscillazioni del e u valore del portafoglio. La basis point volatility del portafoglio ` pari a, e BPV (0, ) = 3.031 0.210 + 7.225 0.270 + 15.653 0.520 = 10.73 ed il gestore decide per una BPV target pari a 5. Nel caso si realizzasse laumento previsto dei tassi, la perdita di valore del portafoglio sarebbe contenuta per un 50% dalla posizione short in future.
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7.6 Hedging con future sui tassi a lungo


IT0000367091 01/01/2005 2,600,000 e 2.91 0.0023619 1.1458 2,985,220.94 e 0.209520491 2.64 3.031147416 IT0001448619 01/11/2010 3,700,000 e 4.46 0.0106354 1.0305 3,852,200.98 e 0.270370286 6.94 7.225479676 IT0001174611 01/11/2027 6,500,000 e 4.87 0.0125691 1.1275 7,410,449.15 e 0.520109223 13.73 15.65314874 Totale

172

Scadenza Nominale Rend. Netto Rateo Prezzo Val. di Merc. Pesi MD BPV

12,800,000 e

14,247,871.07 e 1 10.72998953

Tabella 7.3: Composizione del portafoglio obbligazionario. Valori di mercato e volatilit` sono riferite al 08/01/2002. (Fonte: a Il Sole24Ore). Gli analisti prevedono che il periodo di instabilit` dei tassi potrebbe estendersi a no maggio. Si decide pertanto di vendere dei contratti future sul Bund a 10 anni con consegna in Giugno. Da alcune analisi si deduce che il CTD potrebbe essere il Bund DE0001135168 con scadenza il 04/01/2011, cedola del 5.25%, fattore di conversione CFCT D = 0.950491 e basis point volatility BPV (0, VCT D ) = 7.621401018 Per ogni euro di nominale del portafoglio, il valore nominale di contratti future ` dato da, e = 5 10.72998953 0.950491 = 0.714606601. 7.621401018

Il numero di contratti future da vendere ` pari a, e nf = 12800000 0.714606601 = 91.46964498 100000 91.

In data 08/01/2002 il prezzo di un future sul Bund a 10 anni, consegna Giugno, quotato allEUREX ` F (0, 0.5) = 107.54 (Fonte: Il Sole24Ore del e 08/01/2002). In Maggio gli analisti considerano terminata la fase di instabilit` dei tassi, a quindi lhedge pu` essere rimosso. In data 08/05/2002, 4 mesi dopo, viene o chiusa la posizione short acquistando lo stesso numero di contratti sul Bund consegna Giugno al prezzo di F (0.3, 0.5) = 1.0621. La discesa del prezzo future garantisce un guadagno per le posizioni short. Il numero di tick ` pari e a, 1.0621 1.0754 (0, 0.3) = = 133. 0.0001
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7.6 Hedging con future sui tassi a lungo


IT0000367091 01/01/2005 2,600,000 e 3.13 0.0338536 1.1238 3,009,899.36 e 0.214769309 2.31 2.674179816 IT0001448619 01/11/2010 3,700,000 e 4.56 0.0013451 1.0208 3,781,936.87 e 0.269857517 6.77 6.919922327 IT0001174611 01/11/2027 6,500,000 e 4.98 0.0015897 1.1096 7,222,733.05 e 0.515373174 13.73 15.25663458 Totale

173

Scadenza Nominale Rend. Netto Rateo Prezzo Val. di Merc. Pesi MD BPV

12,800,000 e

14,014,569.28 e 1 10.72998953

Tabella 7.4: Composizione del portafoglio obbligazionario. Valori di mercato e volatilit` sono riferite al 08/05/2002. (Fonte: a Il Sole24Ore). Ogni tick vale 10 e ed il usso marktomarket produce un guadagno pari a, MTM(0, 0.3) = 133 91 10 = 121,030 e Nella Tabella 7.4 sono riportati i valori di mercato del portafoglio in data 08/05/2002. Si osservi che i rendimenti netti registrano una variazione percentuale pari a circa il 2%. Il rendimento del BTP a 5 anni ha subito una aumento relativo pi` consistente che si attesta intorno al 7%. Il valore del u portafoglio si ` ridotto in termini assoluti di circa 233,000 e, pari ad una e variazione relativa del 1.6%. Grazie al guadagno ottenuto dalla posizione in future le perdite sono state contenute. Il risultato nale consiste in una perdita netta di circa 78 bp, contro i 160 bp che si sarebbero realizzati senza la copertura parziale attuata. Lipotesi fondamentale che sottende le strategie illustrate in questo capitolo ` e che la struttura evolva per shift paralleli. Come visto nellesempio precedente tale ipotesi non sempre si verica nella realt`. Lo shift non proprio parallelo a della struttura dei tassi non ha avuto conseguenze deleterie sullhedge, in quanto il titolo a cinque anni ha un contributo residuale rispetto a quello degli altri titoli in portafoglio.

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Capitolo 8 Swaps
8.1 Denizione di Swap

Uno swap ` contratto stipulato tra due controparti per lo scambio di ussi e nanziari, secondo speciche modalit`. In questo capitolo si studieranno a swap i cui ussi nanziari si riferiscono ad interessi periodici denominati in una stessa valuta (interest rate swap, in breve IRS). Il contratto swap pi` comune ` il cosiddetto plain vanilla IRS. In tali u e contratti la controparte A pagher` alla controparte B un importo a tasso sso a calcolato su di un nozionale per un certo numero di anni. Allo stesso tempo, la controparte B pagher` alla controparte A un importo al tasso variabile a calcolato sullo stesso nozionale e per lo stesso numero di anni. Questo tipo di swap ` caratterizzato dallo scambio di un usso a tasso variabile con uno e a tasso sso. Tali contratti sono anche detti xed/oat swap. Di solito il tasso sso ` annuale mentre quello variabile ` il LIBOR o EURIBOR a sei e e mesi. Gracamente, il usso originato da un plain vanilla IRS ` rappresentato e nella Figura 8.1.
Tasso Fisso Controparte A EURIBOR Controparte B

Figura 8.1: Rappresentazione graca del usso originato da uno IRS.

8.2 Gli swap per la gestione del rischio di tasso

175

8.2

Gli swap per la gestione del rischio di tasso

Il principale utilizzo degli swap il controllo del rischio da tasso dinteresse. e Gli swap possono ecacemente, ed a basso costo, trasformare una posizione a tasso variabile in una a tasso sso, e viceversa. I contraenti di prestiti a tasso variabile possono beneciare di tali trasformazioni quando ` previsto un e aumento dei tassi. Alla stessa maniera, attivit` nanziarie a tasso variabile a possono produrre perdite sostanziali nel caso di un declino dei tassi. In questo caso i titoli in portafoglio possono essere integrati con uno swap in modo da trasformare il usso a tasso variabile in un usso a tasso sso. Strategie similari si possono implementare nel caso in cui un aumento atteso dei tassi rende pi` conveniente passare da un tasso sso ad un a tasso variabile. u Nella realt` le controparti non entrano direttamente in contatto per la stipula a di un determinato contratto swap. Di solito esiste un intermediario nanziario o una banca che cura la domanda e loerta della componente ssa e di quella variabile di uno swap. Nella Figura 8.2 ` rappresentato il usso swap delle due controparti con e lintermediario nanziario.
Tasso Fisso

Controparte A
Tasso Variabile

Tasso Variabile

Intermediario Finanziario

Tasso Fisso Tasso Variabile

Controparte B
Tasso Variabile

Figura 8.2: Rappresentazione graca del usso originato da uno IRS con un intermediario nanziario.

Esempio 8.1: Nella Figura 8.2 sono rappresentati ussi swap delle due controparti. La controparte A ha contratto un prestito a tasso variabile (freccia verso il basso in uscita). La societ` prevede un rialzo dei tassi e decide di a entrare in uno swap per trasformare il prestito a tasso variabile in un prestito a tasso sso. Si ipotizzi che il debito sia stato contratto al tasso EURIBOR + 40bp per un nozionale di 2,500,000 e e per una durata di 5 anni. La societ` decide a di entrare in uno swap a tre anni in cui pagher` un importo, calcolato sul a nozionale, al tasso sso swap isw = 3.86% annuo e ricever` un importo, a sempre calcolato sul nozionale, al tasso variabile EURIBOR. Il contratto swap
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8.2 Gli swap per la gestione del rischio di tasso

176

` stipulato in data 01/10/99 ed i ussi di cassa sono scadenzati ad intervalli e di sei mesi. Il primo scambio di ussi avviene sei mesi dopo, il 01/04/00. Il usso a tasso variabile ` calcolato utilizzando il tasso EURIBOR a sei e mesi registrato alla stipula del contratto swap, ossia il tasso EURIBOR del 01/10/99, in particolare, l(0, 0.5) = 3.3% su base annua. In generale, per ogni euro di nozionale, i ussi originati dal prestito e dallo swap sono i seguenti: 1. pagamento del tasso variabile l(t 1, t) + 40bp; 2. incasso del tasso variabile l(t 1, t); 3. pagamento del tasso sso isw . Il tasso netto che si ottiene ` un tasso sso pari a, e in (t) = [l(t 1, t) + 40] + l(t 1, t) isw = (isw + 40). (8.1)

Ricordando che le o.f. al tasso EURIBOR utilizzano come convezione temporale la base [Act/360], mentre per il tasso swap si utilizza la stessa convezione dei titoli di stato, [Act/Act], i ussi in data 01/04/00 (primo semestre) sono dati da, V (1) = 2500000 0.0386 183 = 48,382 e 365 183 V(1) = 2500000 0.033 = 41,938 e, 360

dove con V (1) si ` indicato il usso a tasso sso e con V(1) il usso a tasso e variabile. Il usso netto dei pagamenti, Vn (1), ` dato da, e Vn (1) = 2500000 (0.033 + 0.004) 183 + (41938 48382) = 53,464.83 e. 360

Il tasso netto in (1), su base annuale, si ottiene come, in (1) = 53464.83 365 = 0.042655004, 2500000 183

ossia, isw + 40. Nella Tabella 8.1 sono riportati i ussi scambiati nel corso della vita dello swap. Lo studente verichi che il tasso netto ` costante in ogni periodo. e Si osservi che lobiettivo della controparte A ` quello di trasformare il tasso e variabile in un tasso sso. Ci` implica che, nel caso in cui il tasso EURIBOR o ` minore del tasso sso swap, la controparte A dovr` pagare la dierenza. Il e a
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8.3 Swaps e credit arbitrage k 0 1 2 3 4 5 6 tk 01/10/99 01/04/00 01/10/00 01/04/01 01/10/01 01/04/02 01/10/02 k 183 183 182 183 182 183 EURIBOR 0.033 0.032 0.035 0.039 0.045 0.047 0.05 V(k) 41938 40667 44236 49563 56875 59729 V (k) -48382 -48382 -48118 -48382 -48118 -48382 Flusso Netto -6444 -7715 -3882 1181 8757 11347

177

Tabella 8.1: Flussi originati da un contratto swap plain vanilla xed/oat. meccanismo ` uguale a quello dei contratti FRA. In eetti un FRA pu` essere e o assimilato ad uno swap con un solo pagamento nella data di liquidazione. Lo scambio realizzato ` quello fra un usso al tasso costante FRAT xs ed uno al e tasso variabile l(T, s).

8.3

Swaps e credit arbitrage

Uno dei motivi della grande popolarit` degli swap ` il cosiddetto credit a e ` noto che alcune istituzioni hanno un vantaggio comparativo arbitrage. E quando prendono in prestito al tasso sso anzich` al tasso variabile. Altre e istituzioni trovano invece pi` conveniente prendere in prestito ad un tasso u variabile anzich` ad un tasso sso. e Utilizzando gli swap ` possibile creare opportunit` di nanziamento ad un e a costo pi` basso di quello che si riuscirebbe ad ottenere nel mercato dove la u societ` ha un maggiore vantaggio comparativo. a Esempio 8.2: Si ipotizzi che la Regione Sicilia, che ha un rating A2, possa prendere in prestito ad un tasso sso pari al 5.8% annuo ed a un tasso variabile pari ad EURIBOR + 60 bp. Lo Stato Italiano, che ha un rating Aa2, pu` o accedere a nanziamenti ad un tasso sso pari al 4.7% annuo ed a un tasso variabile pari ad EURIBOR + 20 bp. Dalla Tabella 8.2 si evince che la Regione Sicilia, essendo un ente con qualit` creditizia minore, pagherebbe un prea mio maggiore se si rivolgesse al mercato a tasso sso. Ricorrendo agli swap ` e possibile eettuare un arbitraggio sul credit spreadnel senso che ` possibile e appropriarsi di parte dello spread per ridurre il costo del nanziamento fra il premio a tasso sso e quello a tasso variabile.

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8.3 Swaps e credit arbitrage

178

Stato Italiano Tasso Fisso Tasso Variabile Dierenza 4.7% EURIBOR + 20

Regione Sicilia 5.8% EURIBOR + 60

Premio (bp) 110 40 70

Tabella 8.2: Tassi ssi e variabili per due istituzioni con rischio di credito dierenti. Il tasso swap denaro per un operazione a 10 anni ` id = 4.99% annuo, e sw quindi, la controparte che ricever` il tasso sso incasser` un usso al tasso a a d isw , per ogni euro di nozionale. Il tasso lettera per lo stesso contratto swap ` e il = 5.01%, quindi, la controparte che pagher` il tasso sso dovr` sborsare a a sw il per ogni euro di nozionale. sw Lo Stato Italiano, avendo un rating migliore, prender` in prestito al tasso a sso i = 4.7%. I ussi originati dalla posizione debitoria e dallo swap sono: 1. pagamento del tasso sso i; 2. pagamento del tasso variabile l(t 1, t); 3. incasso del tasso sso id . sw Il tasso netto che si ottiene ` un tasso variabile pari a, e iA (t) = id i l(t 1, t) = [l(t 1, t) 29], n sw (8.2)

con un risparmio pari 49 bp. Per il vantaggio comparativo nel mercato a tasso variabile, la Regione Sicilia prender` in prestito al tasso variabile EURIBOR + 60 bp. I ussi originati a dalla posizione debitoria e dallo swap sono: 1. pagamento del tasso variabile l(t 1, t) + 60; 2. pagamento del tasso swap il ; sw 3. incasso del tasso variabile l(t 1, t). In questo caso il tasso variabile ` trasformato in un tasso sso ed ` dato da, e e iB (t) = l(t 1, t) [l(t 1, t) + 60] il = [il + 60] = 5.61, n sw sw con un risparmio pari 19 bp. (8.3)

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8.4 Valutazione degli swap

179

4.99%

5.01%

Stato Italiano

EURIBOR

Intermediario Finanziario

EURIBOR

Regione Sicilia

4.7%

EURIBOR + 60

Figura 8.3: Rappresentazione graca del usso originato da uno IRS fra due istituzioni con diverso rating creditizio. V f (t0 ) V v (t0 ) t0 ... ... ... ...

isw V C(t1 ) V t1

isw V C(t2 ) V t2

isw V C(t3 ) V t3

[1 + isw ] V

. . . [1 + C(tm )] V ... tm

Figura 8.4: Rappresentazione graca di uno swap scomposto in una posizione long in un CBB ed in una posizione corta in un FRN.

8.4

Valutazione degli swap

Si consideri un operatore che ` entrato in uno swap in cui riceve un tasso e sso e paga un tasso variabile. La posizione nello swap ` equivalente ad e un posizione long in un CBB, dove la cedola ssa ` rappresentata dal tasso e swap ricevuto, ed in una posizione short in un FRN, dove la cedola variabile ` rappresentata dal tasso EURIBOR (o LIBOR) semestrale (si veda Figura e 8.4). Se si indica con V v (t0 ) il valore della componente variabile e con V f (t0 ) il valore della componente ssa, per lipotesi di assenza di arbitraggio, il valore dello swap nellistante t0 ` dato da: e V sw (t0 ) = V f (t0 ) V v (t0 ). (8.4)

Data la struttura dei tassi spot osservata in t0 , il valore della componente ssa ` dato da, e
m

V f (t0 ) = isw V
j=1

B(t0 , tj ) + V B(t0 , tm ).

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8.4 Valutazione degli swap

180

Il valore di un FRN nellistante di emissione, o in ogni istante di pagamento del usso, ` pari al nozionale dello swap, quindi, e V v (t0 ) = V, Il valore dello swap nellistante t0 (inizio del contratto) ` dato da, e
m

V sw (t0 ) = isw V
j=1

B(t0 , tj ) + V B(t0 , tm ) V.

(8.5)

Nelle date in cui sono eettuati i pagamenti il valore dello swap `, e


m

sw

(tk ) = isw V
j=k+1

B(tk , tj ) + V B(tk , tm ) V,

(8.6)

per k = 1, 2, . . . , m 1. Come tutti i contratti derivati, nellistante di stipula lo swap ha valore pari a zero. Il tasso swap ` quel tasso per cui, e V sw (t0 ) = 0, da cui, isw (t0 , tm ) = 1 B(t0 , tm ) . m j=1 B(t0 , tj ) (8.7)

Il tasso isw (t0 , m) ` anche noto come tasso di parit` swap o par swap rate e a e dipende soltanto dalla struttura dei tassi vigente nellistante di valutazione t0 e dalla scadenza della componente ssa. Nella pagina nanziaria de Il Sole24Ore sono quotati i tassi swap per diverse scadenze (si veda la Tabella 8.3). Di solito il tasso swap ` indicato con una notazione che evidenzia la e periodicit` del tasso variabile. Per esempio, 5Y /6M indica un tasso swap a a cinque anni e tasso variabile a 6 mesi. Esempio 8.3: Nellottobre del 1999 il Banco del Capo ` entrato in uno e swap al ne di trasformare degli asset a tasso sso in tasso variabile. Alla stipula il contratto swap a 4 anni prevedeva il pagamento di un tasso sso pari a isw = 4.80% contro un tasso EURIBOR + 20bp, su di un nozionale di 10,000,000 e. Determinare il valore dello swap due anni dopo. Si ipotizzi che in data 05/10/2001 i pagamenti swap rimanenti siano 4 (due pagamenti per ogni anno rimasto prima della scadenza). Si ipotizzi inoltre che la struttura dei prezzi spot vigente nellistante di valutazione sia quella riportata nella Tabella 8.4.
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8.4 Valutazione degli swap Scadenze 1Y /6M 2Y /6M 3Y /6M 4Y /6M 5Y /6M 6Y /6M 7Y /6M 8Y /6M 9Y /6M 10Y /6M 12Y /6M 15Y /6M 20Y /6M 25Y /6M 30Y /6M Denaro Lettera 3.37 3.38 3.59 3.61 3.86 3.88 4.08 4.1 4.31 4.33 4.49 4.51 4.65 4.67 4.79 4.81 4.9 4.92 4.99 5.01 5.16 5.18 5.35 5.37 5.53 5.55 5.6 5.62 5.61 5.63 Tasso Mid 3.375 3.6 3.87 4.09 4.32 4.5 4.66 4.8 4.91 5 5.17 5.36 5.54 5.61 5.62

181

Tabella 8.3: Tassi di parit` swap per diverse scadenze. Il tasso Mid ` a e la media del tasso denaro e lettera. (Fonte: Il Sole24Ore 05/10/2001). Dal punto di vista del Banco del Capo lo swap consiste in una posizione short in un titolo a cedola ssa ed in una posizione long su un FRN che paga EURIBOR + 20bp. Il valore della componente ssa ` dato da, e 182 B(0, 0.5)+ V f (0) = 10000000 B(0, 2) + 0.048 365 182 182 + 0.048 B(0, 1) + 0.048 B(0, 1.5)+ 365 365 182 B(0, 2) = 10,233,461.58 e. + 0.048 365 Ipotizzando per semplicit` che listante di valutazione sia posto in un istante a successivo al pagamento dellultimo usso swap, il valore della componente variabile coincide con il valore del nozionale pi` il valore attuale dello spread u sullEURIBOR (si veda la 1.124), quindi, 182 V v (0) = 10000000 1 + 0.002 B(0, 0.5)+ 360 182 182 B(0, 1) + 0.002 B(0, 1.5)+ + 0.002 360 360 182 B(0, 2) = 10,038,742.77 e + 0.002 360
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8.5 Il bootstrap della curva dei tassi swap Ad un anno dalla stipula del contratto, il valore dello swap ` pari a, e V sw (0) = 10233461.58 + 10038742.77 = -194,718.81 e1 . B(0, ) 0.5 1 1.5 2 0.98288 0.967352 0.949834 0.931637

182

Tabella 8.4: Struttura dei prezzi spot osservata il 05/10/2001.

8.5

Il bootstrap della curva dei tassi swap

Utilizzando una procedura ricorsiva simile al bootstrap, ` possibile ricavare e dalla struttura dei tassi swap la curva dei tassi spot. Si denoti con t listante di valutazione e con isw (t, t + k) il tasso swap per scadenze pari a k anni. La relazione di parit` impone che, a isw (t, t + k) = 1 [1 + i(t, t + k)]k
k j=1 B(t, t

+ j)

Con semplici passaggi algebrici si ricava che,


k1

isw (t, t+k)


j=1

B(t, t+j) + isw (t, t+k) [1 + i(t, t + k)]k = 1[1 + i(t, t + k)]k .

Mettendo in evidenza il fattore di sconto [1 + i(t, t + k)]k , si ottiene,


k1

[1 + i(t, t + k)]

[1 + isw (t, t + k)] = 1 isw (t, t + k)


j=1

B(t, t + j),

da cui si ricava facilmente il tasso spot per o.f. di lunghezza k anni, i(t, t + k) = 1 + isw (t, t + k) 1 isw (t, t + k)
k1 j=1 B(t, t 1/k

+ j)

1.

(8.8)

La (8.8) ` applicata ricorsivamente partendo dal tasso swap per scadenze e pari ad un anno, isw (t, t + 1). In particolare, si dimostra facilmente che i(t, t + 1) = isw (t, t + 1).
In entrambi i casi si ` ipotizzato che i pagamenti fossero scadenzati ad intervalli di e 182 giorni.
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8.5 Il bootstrap della curva dei tassi swap

183

5.5

5
Tassi Mid Swap Tassi Spot

4.5

Tassi (%)
4 3.5 3 0 2 4 6
Scadenze (anni)

10

12

Figura 8.5: Le strutture dei tassi swap e spot osservate il 05/10/2001.

Esempio 8.4: Data la struttura dei tassi swap riportata nella Tabella 8.3, i tassi spot per i primi tre anni sono dati da, i(0, 1) = 0.03377 i(0, 2) = i(0, 3) = 1 + 0.036 1 0.036 0.967328481
1/2

1 = 0.03604
1/3

1 + 0.0387 1 0.0387 (0.93164 + 0.96733)

1 = 0.03883

Nella Figura 8.5 sono riportati i tassi spot e swap per scadenze no a 10 anni.

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Formulario
1. Frazione o multiplo della periodicit` del tasso: a st = n n 2. Interesse semplice: I(t, s) = I 3. Sconto semplice: D(t, s) = D 4. Tasso dinteresse e sconto: V (s) V (t) V (t) V (s) V (t) d(t, s) = V (s) i(t, s) = 5. Formule di conversione da base 360 a base 365 e viceversa: i360 = i365 i365 360 365 365 = i360 360 st =Ci n n st =Cd n n

6. Formule di conversione da tasso dinteresse a tasso di sconto e viceversa: d 1 d ( /n) i d = 1 + i ( /n) i =

Formulario 7. Valore attuale e futuro modello lineare dinteresse: V (t) = V (t + ) (1 + i )1 V (t + ) = V (t) (1 + i ) 8. Valore attuale e futuro modello di sconto semplice: V (t) = V (t + ) (1 i ) V (t + ) = V (t) (1 i )1 9. Valore attuale e futuro modello esponenziale: V (t) = V (s)(1 + i)(st) V (s) = V (t)(1 + i)st 10. Valore attuale e futuro modello esponenziale data lintensit`: a V (t) = V (s) e (st) V (s) = V (t) e (st) 11. Fattore di sconto uniperiodale: p = (1 + i)1 = e 12. Tassi equivalenti modello lineare: i = in n i in = n 13. Tassi equivalenti modello esponenziale: i = (1 + in )n 1 in = (1 + i)1/n 1

185

14. Tassi equivalenti modello esponenziale dato il tasso nominale convertibile n volte: i = 1+ jn n
n

jn = n (1 + i)1/n 1
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Formulario 15. Valore temporale usso nanziario:


m

186

V (tk ) =
j=1

Vj ptj tk

16. Valore temporale portafoglio di ussi nanziari:


N

ui Vi (tk )
i=1

17. Valore attuale rendita unitaria con rate posticipate ed anticipate: am i = am i 1 (1 + i)m i 1 (1 + i)m = d

18. Valore futuro rendita unitaria con rate posticipate ed anticipate: sm i = sm i (1 + i)m 1 i (1 + i)m 1 = d

19. Valore attuale rendita unitaria perpetua con rate posticipate ed anticipate: a i = a i 1 i 1 . = d

20. Valore attuale rendita unitaria dierita di h periodi con rate posticipate ed anticipate:
h am i

h am i

= ph am i = ph am i

21. Valore attuale cedola indicizzata con spread: c(t) = B(t, T ) + ( 1)B(t, s)

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Formulario 22. Valore attuale titolo indicizzato con spread: m V B(t, t ) + V B(t, ti ) 0 i=1 m (t) = V + V B(t, ti ) V i=k+1 m V B(t, t ) (1 + c + ) + V B(t, ti ) k k
i=k+1

187

se t < t0 se t = tk se tk1 < t < tk .

23. Valore mutuo indicizzato con spread: m S B(t, t ) + Di1 B(t, ti ) 0 i=1 m (t) = Dk + Di1 B(t, ti ) V i=k+1 m (D k1 + Ik ) B(t, tk ) + Di1 B(t, ti )
i=k+1

se t < t0 se t = tk se tk1 < t < tk .

24. Tassi a pronti ed a termine:

i(t, s) = i(t, T, s) = 25. Intensit` a pronti ed a termine: a

1 B(t, s)

1/st

1.
1/sT

1 B(t, T, s)

1.

ln B(t, s) st (t, s) (s t) (t, T ) (T t) (t, T, s) = . sT (t, s) = 26. Formula per determinare i tassi a termine dai tassi a pronti su scadenzario discreto: i(t, t + k 1, t + k) = [1 + i(t, t + k)]k 1 [1 + i(t, t + k 1)]k1
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Formulario

188

27. Formula per determinare i tassi a pronti dai tassi a termine su scadenzario discreto:
k 1/k

i(t, t + k) =
j=1

[1 + i(t, t + j 1, t + j)]

28. Tasso di parit`: a c = 1 B(t, t + m) m j=1 B(t, t + j)

29. Macaulay duration in funzione dei tassi e delle intensit` a D(t, V ) = D(t, V ) =
m j j=1 j Vj [1 + i(t, t + j)] m j j=1 Vj [1 + i(t, t + j)] m (t,t+j) j j=1 jVj e m (t,t+j) j j=1 Vj e

30. Flat yield duration in funzione del tasso e dellintensit` a D(t, V ) = D(t, V ) =
m j j=1 j Vj (1 + i) m j j=1 Vj (1 + i) m j j=1 jVj e m j j=1 Vj e

31. Duration di secondo ordine in funzione del tasso e dellintensit` a D (t, V ) =


(2) m 2 j j=1 j Vj (1 + i) m j j=1 Vj (1 + i) m 2 j j=1 j Vj e m j j=1 Vj e

D (2) (t, V ) = 32. Duration di un portafoglio

D(t, ) =
i=1

di D(t, Vi ) ui V (t) (t)

di =

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Formulario 33. Semielasticit` in funzione del tasso e dellintensit` a a 1 V (i) = D(0, V ) 1+i V (i) V (i) = D(0, V ) V (i) 34. Convexity in funzione del tasso e dellintensit` a 1 V (i) (2) (i) = (1 + i)2 [D (0, V ) + D(0, V )] V V () = D (2) (0, V ) V () 35. Formula per estrarre i tassi spot (metodo Bootstrap) 1 + ck
k k1 j=1 [1

189

i(0, k ) =

36. Payo di un FRA:

B(0, k ) c

+ i(0, j )]j

1/k

1.

(T, s) = C

1 [L(T, s) FRAT xs ] . n 1 + L(T, s) /n

37. Marktomarket di una posizione long su n contratti future: MTM(t 1, t) = n C [F (t, T ) F (t 1, T )] . 38. Numero di tick: (t 1, t) = F (t, T ) F (t 1, T ) .

39. Marktomarket di una posizione long su n contratti future in funzione del numero di tick: MTM(t 1, t) = n (t 1, t) . 40. Formula cashandcarry per i prezzi forward: f (t, T ) = B(t) e (T t) .
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Formulario 41. Tassi swap di parit`: a isw (t, t + m) = 1 B(t, t + m) . m j=1 B(t, t + j)

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42. Formula per estrarre i tassi spot dai tassi par swap: i(t, t + k) = isw (t, t + k)
1/k

k=1 1 k >1

i(t, t + k) =

1 + isw (t,t+k) 1 isw (t,t+k) k1 B(t,t+j) j=1

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A
alla la pari Modalit` di determinazione del prezzo di sottoscrizione di un a titolo caratterizzato dalluguaglianza tra il valore di emissione e il valore nominale del titolo stesso. Il termine alla pari viene usato anche in riferimento al valore di rimborso di un titolo e al suo prezzo di mercato: si dice che il titolo ` rimborsato alla pari e se il valore di rimborso ` pari al valore nominale; si dice alla pari e un titolo con valore di mercato pari al valore nominale. arbitraggio Operazione nanziaria che consente di ottenere un protto (protto di arbitraggio) in assenza di rischio, sfruttando disallineamenti di prezzo esistenti sul mercato. ask price (ask) Termine anglosassone per indicare un prezzo lettera.

B
Banca Centrale Europea (BCE) A partire dal 1 Gennaio 1999 i Paesi che partecipano allUnione economica e monetaria (UEM) hanno perso la loro sovranit` monetaria; le competenze in materia di politica a monetaria e di cambio sono passate alla BCE, organismo dellUE previsto dal trattato di Maastricht. basi Convenzioni temporali utizzate nel calcolo degli interessi. (Mercati obbligazionari Act/Act, depositi europei E30/360, mercati americani 30/360, etc.).

basis point (bp) Unit` di misura corrispondente ad un centesimo di puna to percentuale (0.01=100bp) con cui si indicano le variazioni dei tassi. bid-ask spread (spread) La dierenza fra lask price ed il bid price. Dierenze consistenti fra il prezzo di ask ed il prezzo di bid sono spesso 192

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193 indicative di una forte illiquidit` del titolo in esame. In tal caso a linvestitore corre il rischio di non riuscire ad acquistare o vendere in tempi brevi e ad un prezzo conveniente il titolo.

bid price (bid) Termine anglosassone per indicare un prezzo denaro. bond Termine anglosassone equivalente ad obbligazione.

bullet bond (bullet) Termine anglosassone che denisce un titolo che paga cedola periodica. buoni del tesoro poliennali (BTP) Titoli di Stato a tasso sso di mediolungo termine (tre, cinque, dieci e trenta anni). Si tratta di titoli al portatore. Sono emessi dal Tesoro con cadenza mensile per i BTP trentennali e quindicinale per gli altri BTP. Il collocamento ` e svolto dalla Banca dItalia e allasta partecipano solo gli investitori istituzionali. Possono essere collocati alla pari, sotto la pari, o sopra la pari. Sono ammessi alla quotazione di Borsa il giorno successivo allasta. Sul mercato secondario sono negoziati a corso secco. Gli interessi sono ssi e vengono corrisposti semestralmente in via posticipata attraverso lo stacco di una cedola. Gli interessi ed il disaggio di emissione sono soggetti ad unaliquota del 12.5%. Il rimborso avviene in ununica soluzione alla scadenza. Il taglio minimo ` pari a 1,000 euro. Costituiscono il sottostante per i e contratti future (BTP future) negoziati sul MIF e sul LIFFE. buoni ordinari del tesoro (BOT) Titoli di Stato a breve termine (tre, sei, dodici mesi). Si tratta di titoli al portatore con un importo minimo sottoscrivibile di 1,000 euro. Sono emessi con frequenza quindicinale (a met` e alla ne di ogni mese) con decreto del Minia stero del Tesoro, che ne denisce la scadenza, la quantit` massima a collocabile e la durata delloperazione di collocamento. Il collocamento ` svolto dalla Banca dItalia attraverso unasta competitiva e sul prezzo cui partecipano gli investitori istituzionali. I risparmiatori possono sottoscrivere i titoli presso questi operatori o presso gli uci postali. I BOT sono ammessi alla quotazione di Borsa (MOT) il giorno successivo allasta. Gli investitori istituzionali possono negoziare i BOT anche sullMTS, dove i quantitativi minimi sono pari a 2.5 milioni di euro. Sul mercato secondario sono quotati a prezzo tel quel. Sono titoli zero coupon emessi sotto la pari e rimborsati, in ununica soluzione, alla pari.

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C
capital gain Guadagno in conto capitale. Guadagno che si realizza vendendo un titolo ad un prezzo maggiore di quello di acquisto. capital loss Perdita in conto capitale. Perdita che si realizza vendendo un titolo ad un prezzo minore di quello di acquisto. CBOT cedola Chicago Board of Trade. Tagliando allegato al certicato rappresentativo di un titolo che, staccato dal certicato, consente al possessore la riscossione degli interessi (titoli a reddito sso) maturati.

certicati del tesoro zerocoupon (CTZ) Certicati di credito del Tesoro privi di cedole. Sono titoli a tasso sso di durata pari a 18 o 24 mesi. Il rendimento ` dato dalla dierenza tra il valore di e rimborso (pari al valore nominale) e il prezzo di emissione. Sono collocati attraverso unasta cui partecipano le banche e gli altri operatori autorizzati. I risparmiatori possono acquistare i titoli presso questi operatori istituzionali o presso gli uci postali, o acquistare i CTZ sul mercato secondario successivamente allemissione. Sono emessi sotto la pari. Sul mercato secondario i CTZ sono negoziati al corso tel quel. Sono soggetti ad una ritenuta scale del 12.5% sul disaggio di emissione, applicata al momento del rimborso. Hanno le stesse caratteristiche dei BOT, ma la durata ` maggiore. e certicati di credito del tesoro (CCT) Titoli di Stato a medio-lungo termine (da tre a sette anni). Sono titoli a tasso variabile, con gli interessi indicizzati al rendimento dei BOT semestrali o annuali, emessi nel bimestre che precede il mese antecedente allo stacco della cedola. Per i CCT a cedola annuale il tasso di interesse ` e determinato in base ai rendimenti dei BOT annuali emessi 14 o 15 mesi prima del pagamento della cedola; per i CCT con cedola semestrale si considerano i rendimenti in sede di emissione dei BOT annuali collocati 8 o 9 mesi prima della data di pagamento della cedola. Gli interessi sono corrisposti posticipatamente, con cedola semestrale o annuale. Dal 1987 si emettono solo CCT con cedola semestrale. Nel 1995 ` stato introdotto un nuovo metodo di indie cizzazione degli interessi: la prima cedola ` ssa e viene denita e in sede di emissione; dal sesto mese in poi il valore delle cedole semestrali dipende dal rendimento dei BOT a sei mesi collocati con
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195 lasta immediatamente precedente alla data di decorrenza della cedola. Il valore della cedola sar` quindi pari al rendimento dei a BOT aumentato di uno spread percentuale variabile dallo 0.3% all1%, a seconda della durata del CCT. Lemissione dei CCT avviene attraverso unasta in genere con frequenza quindicinale, cui partecipano le banche e le SIM iscritte in un apposito albo tenuto presso la Consob. Loperazione di collocamento ` adata alla e Banca dItalia. Sono ammessi alla quotazione di Borsa il giorno successivo allasta e la quotazione ` a corso secco. Sono emessi ale la pari o sotto la pari. Il prezzo di emissione dipende dalla durata del titolo: quanto maggiore ` la durata, tanto minore ` il prezzo. e e Il taglio minimo ` di 1,000 euro dal 1/01/99. Sono rimborsati, e in ununica soluzione, alla pari. Dal punto di vista scale, si distingue tra: CCT esenti da imposta, emessi prima del settembre del 1986; CCT soggetti ad aliquota del 6.25%, emessi tra ottobre 1986 e agosto 1987; CCT soggetti ad aliquota del 12.5%, emessi dopo il mese di agosto del 1987. Limposta ` applicata, sotto e forma di ritenuta alla fonte, sul valore delle cedole e, al momento del rimborso, sul disaggio di emissione.

certicato di deposito (CD) Depositi vincolati presso le banche con durate che possono estendersi no a 5 anni. copertura Operazione di copertura dal rischio di variazioni indesiderate nei prezzi delle merci, delle attivit` nanziarie, delle valute e dei tassi a di interesse. corso Prezzo attribuito ad un titolo per eetto della contrattazione.

corso secco Corso di un titolo che non include il rateo di interesse. coupon Si veda cedola.

D
data provider Fornitore dei dati relativi a titoli scambiati nei mercati. I data provider pi` noti sono: Bloomberg, Datastream, Reuters. u

E
EUREX European Financial Futures Exchange.

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EURO InterBank Oered Rate (EURIBOR) Tasso di interesse a breve termine (1 settimana e da 1 a 12 mesi), utilizzato come riferi` mento per gli scambi interbancari a livello europeo. E calcolato dalla European Banking Federation come media aritmetica di un insieme di tassi orientativi a cui un gruppo campione di banche europee ` disposto a negoziare. e eurobbligazione Obbligazione emessa da societ`, enti nazionali o esteri, a nonch` da Stati o enti sovranazionali, assoggettata ad una nore mativa diversa da quella a cui ` sottoposto lemittente e collocata e in due o pi` Stati. In Italia le eurobbligazioni sono negoziate u presso il mercato EuroMot. eurobond Si veda eurobbligazione.

F
future Strumento derivato costituito da un contratto a termine standardizzato, relativo ad unoperazione di acquisto/vendita di una merce o attivit` nanziaria (sottostante) in una data futura, ad a un prezzo ssato al momento della stipula del contratto.

H
hedging Termine anglosassone per indicare unoperazione di copertura. Si veda copertura.

I
interest rate future (IRF) Strumento derivato, appartenente alla categoria dei nancial futures, costituito da un contratto a termine, standardizzato, relativo ad unoperazione di acquisto/vendita di titoli a tasso sso (Titoli di Stato, obbligazioni), in una data futura, ad un prezzo pressato al momento della stipula del contratto. ISIN International Security Identication Number. Codice internazionale che identica un titolo quotato nei mercati uciali.

L
leverage Facolt` di controllare un elevato ammontare di risorse nanziaa rie, attraverso il possesso di una piccola parte di tali risorse, con
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197 un basso impiego di capitale. La leva nanziaria ` espressa dal e rapporto tra il valore delle posizioni aperte ed il capitale investito. Gli strumenti nanziari derivati consentono allinvestitore di acquistare o vendere attivit` nanziarie per un ammontare supea riore al capitale posseduto e di beneciare, grazie alleetto leva, di un rendimento potenziale maggiore rispetto a quello derivante da un investimento diretto nel sottostante (underlying). Ad esempio, chi sottoscrive un contratto di opzione, un warrant o un covered warrant, acquisisce, a fronte del pagamento di un premio limitato, il diritto allacquisto o alla vendita di un ammontare di strumenti nanziari di entit` superiore. a

LIFFE

London International Financial Futures & Options Exchange.

` London InterBank Oered Rate (LIBOR) E il tasso prevalente sul mercato dei depositi interbancari per per le valute pi` importanti. Il u tasso ` rilevato dalla British Bankers Association. e long position (long) Posizione in beni di investimento o strumenti derivati che consente allinvestitore di trarre protto dal rialzo dei prezzi.

M
MATIF March ` Terme International de France. ea mercato allingrosso dei titoli di stato (MTS) Mercato telematico dove si negoziano i Titoli di Stato quotati e non quotati in Borsa. Vi si negoziano, sulla base di importi minimi, Titoli di Stato (emessi dallo Stato italiano e da Stati esteri) e titoli garantiti dallo Stato. Si tratta di un mercato secondario allingrosso (lammontare minimo di negoziazione ` ssato a 2,5 milioni di euro) in cui pose sono operare solo operatori specializzati, i cosiddetti investitori istituzionali Il regolamento del mercato stabilisce che possono essere ammessi alle negoziazioni le banche nazionali, comunitarie ed extracomunitarie, le imprese dinvestimento italiane, comunitarie ed extracomunitarie, il Ministero del Tesoro e la Banca dItalia. Tali soggetti possono svolgere la funzione di primary dealer (operatore principale) con funzione di market maker, dealer (si pone come controparte dei primary dealers) e specialista. La societ` di a Gestione del Mercato tiene un registro degli operatori principali; questi devono presentare i seguenti requisiti: patrimonio netto

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198 equivalente almeno pari a 75 miliardi di lire; svolgimento nellanno solare precedente alla domanda di ammissione di attivit` a di acquisto e/o vendita di Titoli di Stato quotati sullMTS per un valore complessivo almeno pari a 75,000 miliardi di lire e per un adeguato numero di titoli; adeguata struttura organizzativa. Inoltre, liscrizione in tale registro comporta il rispetto di specici obblighi in termini di immissione delle proposte di negoziazione. SullMTS si negoziano: BTP, BOT, CTZ, CCT, CTE; dal giugno 1998 lItaly bond 5% denominato in ECU, con scadenza maggio 2008; da settembre 1998 il titolo BEI con scadenza aprile 2008, denominato in lire con cedola annuale del 5% dal 15/09/1998 titoli emessi dal Governo Federale tedesco (Bund) con vita residua superiore a 2 anni, cedola ssa annuale e scadenze comprese tra il 2000 ed il 2008; Eurobond; titoli emessi da organismi internazionali partecipati da Stati. .

mercato obbligazionario telematico (MOT) Comparto della Borsa Italiana S.p.A. dove si negoziano, in quantitativi minimi (lotto minimo) o loro multipli, obbligazioni (non convertibili) e Titoli di Stato. Si tratta di un mercato ad asta, in cui il sistema di negoziazione accoppia gli ordini sulla base del prezzo (si d` priorit` a chi a a ` disposto a pagare di pi` ) e della quantit` ed, a parit` di prezzo, e u a a in base allordine che ` stato emesso per primo. Gli strumenti e nanziari negoziati sul MOT sono suddivisi in cinque segmenti di mercato, in base alla natura dellemittente e del tipo di interesse: BOT, BTP, CTE e CTZ; CCT e CTO; obbligazioni denominate il lire; obbligazioni denominate in euro; obbligazioni denominate in valuta estera. . MIF Milan International Financial Futures Exchange.
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N
nozionale Valore nominale usato per il calcolo dei ussi di cassa sugli swap, i forward e, in generale, altri derivati liquidabili attraverso somme di denaro. Tale valore costituisce un capitale ttizio; infatti, non si ha scambio di capitale tra le controparti contrattuali, ma soltanto la liquidazione degli interessi dierenziali, derivanti dalla dierenza tra lammontare degli interessi deniti dal contratto e gli interessi al momento della scadenza di questultimo. Questi interessi sono calcolati sul capitale nozionale.

O
obbligazione Titolo di credito emesso da una societ` per azioni. Unobblia gazione ` costituita da un certicato che rappresenta una frazione, e di uguale valore nominale e con uguali diritti, di unoperazione di nanziamento. Le obbligazioni sono emesse allo scopo di reperire, direttamente tra i risparmiatori e a condizioni pi` vantagu giose rispetto a quelle dei prestiti bancari, capitali da investire. Contrariamente allazionista, lobbligazionista si assume il rischio dimpresa ma non partecipa allattivit` gestionale dellemittente, a non avendo diritto di voto nelle assemblee. Mentre le azioni attribuiscono ai possessori un diritto al dividendo, che ` subordinato e alla realizzazione di utili, le obbligazioni attribuiscono un diritto di credito. Chi sottoscrive unobbligazione diventa, infatti, creditore della societ` emittente ed ha diritto alla riscossione di un a interesse e al rimborso del capitale a scadenza, o sulla base di un piano di ammortamento predenito. Linteresse pu` essere sso o o variabile, pagabile con una cedola avente periodicit` trimestrale, a semestrale, o annuale. Le obbligazioni possono essere emesse alla pari, sotto la pari e sopra la pari. Le obbligazioni possono essere quotate sul mercato primario e sul mercato secondario, dove vengono negoziate a corso secco, o a prezzo tel quel. obbligazioni convertibili Sono titoli obbligazionari la cui caratteristica principale consiste nel diritto alla conversione in azioni della societ` a emittente, o di una societ` appartenente allo stesso gruppo. A a seguito della conversione si cessa di essere obbligazionista diventando azionista ed acquistando, quindi, tutti i diritti relativi. OvertheCounter (OTC) Mercato nanziario dove si eettuano le transazioni fuori Borsa, ossia fuori dai mercati ucialmente riconoCopyright c Andrea Consiglio

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200 sciuti. I mercati OTC sono caratterizzati dallassenza di un luogo sico, o logico, di svolgimento e accentramento delle negoziazioni, dalla mancanza di una specica regolamentazione, dallassenza di quotazioni uciali, dalla presenza di contrattazioni non standardizzate relativamente agli importi unitari ed alle scadenze, dalla mancanza di organismi centrali di compensazione. La trattativa tra acquirente e venditore avviene in modo diretto, con la determinazione del prezzo basata sulla legge delloerta e della domanda. Rispetto ai mercati regolamentati, i mercati OTC implicano un maggiore rischio per gli investitori a causa di uninformativa meno trasparente sulle quotazioni dei diversi prodotti e per lassenza di organismi istituzionali di garanzia (Cassa di Compensazione e Garanzia, organi di vigilanza). Esempi di mercati OTC sono il mercato degli swaps, dei forwards, il Terzo Mercato e il mercato dei Titoli di Stato agli sportelli bancari.

P
prezzo denaro (denaro) Nel gergo di Borsa, il prezzo denaro ` il prezzo e massimo di acquisto che un operatore di mercato ` disposto a e pagare per uno strumento nanziario negoziato. In genere, il miglior prezzo in acquisto, che compare sul book di negoziazione, ` e di poco inferiore al miglior prezzo in vendita (prezzo lettera) per ogni strumento nanziario negoziato. prezzo lettera (lettera) Nel gergo di Borsa, il prezzo lettera ` il prezzo e minimo di vendita che un operatore di mercato ` disposto ad e orire per uno strumento nanziario negoziato. In genere, il miglior prezzo in vendita, che compare sul book di negoziazione, ` e superiore al miglior prezzo in acquisto (prezzo denaro), per ogni strumento nanziario nogoziato.

R
rating delle obbligazioni (rating) Valutazione di un titolo obbligazionario fornita dalle societ` di analisi nanziaria. Il rating costituisce a una valutazione del rischio di credito di una societ` emittente di a obbligazioni, ovvero una valutazione della capacit` dellemittena te di assolvere agli impegni di pagamento (rimborso del capitale e corresponsione delle cedole di interesse) assunti a seguito dellemissione delle obbligazioni. Il rating viene espresso attraverso
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201 un codice appartenente a scale che variano a seconda dellagenzia che ha eettuato la valutazione. Ad esempio, il rating emesso da Standard & Poors e da Moodys varia tra un valore AAA (valore massimo di adabilit` dellemittente) e un valore D (valore a minimo, attribuito ad emittenti in condizione fallimentare).

S
short position (short) Posizione in beni di investimento o strumenti derivati che consente allinvestitore di trarre protto dal ribasso dei prezzi. sopra la pari Espressione che indica che il prezzo di emissione di un titolo o la sua quotazione di Borsa sono superiori al valore nominale del titolo stesso. sotto la pari Espressione che indica che il prezzo di emissione di un titolo o la sua quotazione di Borsa sono inferiori al valore nominale del titolo stesso. sottostante Strumento di investimento sottostante ad un contratto derivato. Pu` essere costituito da materie prime, valute, tassi di o interesse, titoli, o indici azionari. swap Strumento derivato, costituito da un contratto stipulato tra due controparti per lo scambio di ussi nanziari, secondo speciche modalit`. Nel mercato dei capitali uno swap (interest rate swap) a si riferisce allo scambio di ussi di interessi periodici, denominati in una stessa valuta.

T
tasso overnight Tasso interbancario applicato al trasferimento di fondi tra due controparti con restituzione il giorno lavorativo successivo. tel quel Prezzo di negoziazione di un titolo comprensivo del rateo di interesse maturato dal giorno dellultimo godimento al giorno della negoziazione: Corso tel quel = corso secco + cedola in maturazione. Tokyo International Financial Futures Exchange.

TIFFE

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202

treasury bill (TBill) Titoli di Stato americano a breve termine. Si tratta di ZCB con scadenze ad un mese, tre mesi, no ad un anno. A dierenza dei BOT i TBill sono quotati a sconto. treasury bond (TBond) Titoli di Stato americano a tasso sso di mediolungo termine. Appartengono alla classe dei titoli di stato emessi per nanziare il debito pubblico. La tipologia ` identica a quella e dei BTP italiani, dei Bund tedeschi e dei Gilt britannici.

V
valore facciale (facciale) Si veda valore nominale. valore nominale (nominale) Per le azioni ` la frazione di capitale sociale e rappresentata da unazione. Per i titoli obbligazionari ` il valoe re al quale lemittente si ` impegnato a rimborsare il titolo alla e scadenza. In generale, il valore nominale ` limporto su cui si e calcolano gli interessi. valuta La data da cui sono conteggiati gli interessi o il giorno in cui linvestitore entra in possesso del titolo acquistato.

Z
Zero Coupon Bond Si tratta di un obbligazione a tasso sso il cui rendimento ` garantito dal fatto che ` emessa a prezzi pi` bassi del e e u valore nominale (sotto la pari). Il rendimento ` quindi pari alla e dierenza tra il prezzo di sottoscrizione e il valore di rimborso (valore nominale). Questa obbligazione garantisce agli investitori un investimento eettivo in tutto il periodo di impegno del capitale, senza il problema del reinvestimento degli interessi periodici.

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