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Interessi semplici: S(1+ki) dove S il capitale, K sono gli anni e i il tasso dinteresse Interessi composti: S(1+i)k Legge lineare:

: W(t)=S(1+it) Legge esponenziale: w(t)=S(i+1)t Interesse: si definisce interesse nel periodo da t a t+ lincremento: W(t)=W(t+)-W(t) subito dalla funzione valore nello stesso periodo. Si tratta di una quantit positiva misurata in unit monetarie.
W (t + ) Fattore di capitalizzazione: m(t; t + ) = W (t ) il rapporto tra il valore nellistante finale e quello nellistante iniziale del

periodo. il fattore per cui va moltiplicato W(t) per ottenere il valore a fine periodo. una grandezza adimensionale. Fattore di sconto: il reciproco del fattore di capitalizzazione: v (t; t + ) = W (t + ) . Moltiplicando il valore W(t+) per il fattore di sconto si ottiene il valore di inizio periodo. adimensionale e sempre <1. Tasso dinteresse: il rapporto tra linteresse maturato nel periodo ed il valore nellistante iniziale:
j (t; t + ) = W ( t ) 1 = m(t; t + ) 1 = 1 . adimensionale. W (t ) v (t; t + )

W (t )

Tasso di sconto: detto anche tasso di interesse anticipato, il rapporto tra linteresse ed il valore di fine periodo:
W ( t ) = 1 v (t; t + ) = j (t; t + )v (t; t + ) . adimensionale. W (t + ) W (t ) j (t; t + ) Intensit dinteresse: (t; t + ) = W (t ) =

Intensit di sconto: W (t + ) Intensit istantanea dinteresse: (t ) =


d log W (t ) dt

W (t )

rappresenta la sensitivit alle variazioni temporali della funzione valore,

espressa in termini di variazione percentuale per unit di tempo, ed in questo senso anche nota come semielasticit di W W ( t ) = lim (t; t + ) = lim W (t + ) W (t ) rispetto al tempo. il tasso dinteresse rapportato ad un periodo tendente a 0 lim
t 0

[W (t )]

t 0

t 0

[W (t )]

W ' (t ) W ( t ) = = lim = ln(1 + i ) i = e 1 W ( t ) t 0 W ( t + )

Operazione finanziaria: un qualunque insieme di pagamenti (in entrata o in uscita), caratterizzato dalle rispettive date di esigibilit. Si potr dire che loperazione finanziaria costituita dal flusso dimporti x sullo scadenzario t. E naturale definire equivalenti due operazioni finanziarie che differiscono tra loro unicamente per importi di entit pari a 0. Operazione finanziaria SOMMA: date due operazioni finanziarie, si definisce operazione finanziaria somma loperazione ottenuta ridefinendo le due operazioni componenti sullo scadenzario unione t e sommando algebricamente i pagamenti esigibili alle stesse date. Titoli a cedola nulla: garantiscono, al portatore, il pagamento, da parte dellemittente, di una somma di importo fissato C ad una stabilita data futura S. Un titolo di questo tipo, viene alternativamente indicato come titolo di puro sconto o titolo a capitalizzazione integrale o zero coupon bond. La durata s-t rappresenta la vita residua o vita a scadenza del titolo. Ex: BOT, tassati al momento dellacquisto o alle date dei pagamenti dellobbligazione, secondo unaliquota fissa. Titoli a cedola fissa: questo tipo di titoli garantisce al portatore il pagamento di un flusso di m pagamenti periodici; i primi m-1 tutti uguali ad un importo fissato I>0 (cedola o coupon) e lultimo espresso da C+I essendo C il capitale o valore facciale. Vengono anche detti coupon bond, bullet bond o straight bond. Il valore facciale C, identifica il valore di parit del titolo. Se il prezzo di acquisto P uguale a C si dice che il titolo emesso alla pari. Il rapporto I/C il tasso cedolare del titolo. Se si sommano le cedole pagate in un anno e si divide per C si ottiene il tasso nominale. Ex: BTP ad aliquota fissa pagata come ritenuta sulle poste. Funzione esponenziale come legge di equivalenza finanziaria: fissato un numero reale >0, per ogni istante di tempo t, la quantit e t rappresenta il valore in t di un importo unitario pagabile al tempo zero. Si caratterizza quindi una legge di scambio in base alla quale una pagabile in zero equivalente a et pagabili in t W(t)=x 0et. una somma di x t disponibili in t, pu essere considerata come il valore capitalizzato W(t) di un importo W(0) disponibile in zero. xt = W (0) et W (0) = xt e t Una quantit che cresce con la legge esponenziale subisce incrementi percentuali uguali in intervalli di tempo uguali. Mentre i tassi tendono a zero, le intensit, sia dinteresse che di sconto, tendono allunico valore limite dato dallintensit istantanea , indipendente da t. Valore attuale delloperazione finanziaria x: considerando il tempo zero come listante corrente ed essendo assegnata una legge di valutazione esponenziale con intensit istantanea dinteresse , il valore attuale W(0;x k) dellimporto xk sar dato da: W (o; xk ) = xk e t con k= 1;2;3..m. Si definisce valore attuale delloperazione finanziaria x, W(0;x), conformemente allassegnata legge esponenziale, la somma dei valori attuali dei singoli importi componenti:
k

W ( 0; x ) = W (o; xk ) = x k e tk = xk (1 + i ) tk
k =1 k =1 k =1

Nelle

stesse

ipotesi,

vale

anche

per

un

generico

istante

t>0

W (t; x ) = x k e ( t tk ) = x k (1 + i ) t tk
k =1 k =1

Operazioni eque: loperazione finanziaria x si dice equa al tempo t, conformemente alla legge esponenziale adottata quando W(t;x)=0. Lequit caratterizza quindi unoperazione di scambio in equilibrio nella quale il valore delle somme

incassate pari a quello delle somme pagate. E quindi necessario che almeno uno degli importi componenti x k abbia segno diverso dagli altri. Propriet invariantiva: se unoperazione finanziaria equa allistante t secondo una determinata legge esponenziale, lo in un qualsiasi altro istante. Propriet additiva: se due operazioni finanziarie sono eque in un medesimo istante, conformemente ad una stessa legge esponenziale, anche loperazione finanziaria somma equa allo stesso istante, secondo la medesima legge. Propriet di uniformit nel tempo: se unoperazione finanziaria equa allistante t secondo una determinata legge esponenziale, loperazione avente tutte le scadenze traslate di un intervallo di lunghezza equa nellistante t+ conformemente alla stessa legge. Propriet di scindibilit: la somma di due operazioni eque in due istanti diversi secondo la medesima legge esponenziale, unoperazione finanziaria equa, secondo la stessa legge, in qualsiasi istante. v(t 0;t2)=v(t0;t1)v(t1;t2) E nota come equazione funzionale della scindibilit. Una legge di capitalizzazione scindibile dunque tale che unoperazione di sconto relativa ad una assegnato intervallo di tempo pu essere scomposta in due successive operazioni di sconto, definite suddividendo lintervallo di attualizzazione in intervalli di tempo contigui v(t;t)=v(). In una legge uniforme, il fattore di sconto dipende solamente dalla lunghezza dellintervallo di attualizzazione e non dallistante iniziale dellintervallo. La legge di capitalizzazione esponenziale lunica legge uniforme scindibile. Scomposizione di operazioni finanziarie: significativo considerare gli importi x k di segno positivo separatamente da quelli di segno negativo, scomponendo cos loperazione complessiva x/t nella somma di unoperazione finanziaria attiva y/t ed una passiva z/t. naturalmente, se x/t equa conformemente ad unassegnata legge esponenziale, le 2 operazioni componenti avranno valore uguale ma di segno contrario. Unaltra scomposizione significativa si ha separando le somme esigibili in date precedenti e successive un certo istante t>0 W(t;x)=M(t;x)+v(t;x) essendo
M (t ; x ) =
k :tk t

x e
k

( t tk )

V (t; x ) =

k :tk > t

x e
k

( tk t )

e che saranno definiti rispettivamente valore montante e valore residuo.

Rendita: una rendita unoperazione finanziaria r costituita da una successione, limitata o illimitata, di pagamenti positivi periodici, detti RATE o TERMINI della rendita. Ci si riferisce cio alloperazione consistente nel flusso r delle rate completato con un importo di segno opposto, esigibile in un istante non successivo al pagamento della prima rata. Nel caso in cui r p considerata iniziare con il pagamento della prima rata t 0=t1 si parla di rendita anticipata, se invece t0=t1-1 la rendita detta posticipata; immediata se t0=0, ovvero se la data dinizio coincide con listante attuale; se invece t 0=n, la rendita differita. Rendite frazionate: sono delle rendite con pagamento delle rate su periodi pi brevi di un anno. Le operazioni di rendita nellaspetto dinamico: in senso strettamente terminologico, si parla di unoperazione finanziaria di rendita in senso proprio se si fa riferimento alla parte che effettua loperazione di investimento pagando S per ricevere poi le rate della rendita. Dal punto di vista della controparte si tratta, pi precisamente, di unoperazione di rimborso o ammortamento di un debito S, contratto in zero, tramite il pagamento di un numero di rate di importo prefissato. I due punti di vista sono equivalenti, a patto di contabilizzare adeguatamente. Ammortamento a rate costanti posticipate (o francese): si tratta, in pratica, di una rendita posticipata a rate costanti; il debito residuo espresso, anzich in funzione della situazione debitoria dellanno precedente, in termini propsettivi, cio come valore scontato delle rate future, e quindi come reciproco del valore residuo Vk delloperazione. Ammortamento a rate costanti anticipate (o tedesco): come per il precedente, si tratta di ricavare un prospetto che ricalchi le relazioni correnti ricavate per le rendite anticipate a rata costante. Il metodo di sviluppo si pu basare sulla propriet Mk=(Mk-1-R)(1+i) che permette di calcolare i successivi valori del debito residuo. La differenza sostanziale col caso precedente, che ora, la quota di interesse verr convenzionalmente portata sulla riga del debito residuo dalla quale ottenuta, per indicare che in questo caso pagata allinizio dellanno di competenza. Ammortamento a quote capitali costanti: lo schema di sviluppo non differisce dallammortamento francese, se non per il fatto che tutte le quote capitale sono fissate uguali a S/m e le rate R k vengono ottenute sommando tale valore a quello delle quote interesse via via calcolate. Piani con preammortamento: allinterno delloperazione di ammortamento si pu prevedere un periodo di preammortamento, stabilendo di differire di n anni la data di inizio del rimborso del debito. Pi precisamente si pu convenire che le prime n rate, corrisposte di solito posticipatamente, siano costituite solo dalla quota interesse Ik=iS. Ammortamento a rimborso unico: il caso delle operazioni in cui limporto iniziale S viene restituito in ununica soluzione col versamento dellultima rata, mentre le rate precedenti, posticipate, vengono corrisposte solo a titolo dinteresse. Evidentemente si tratta di un piano con m-1 rate di preammortamento, R k=iS k=1;2;m-1 ed una sola rata di ammortamento Rm=S+iS. Piani di ammortamento con periodicit frazionata: i casi con periodicit diversa dallanno, non presentano novit rispetto a quanto gi detto. Si tratter di contare i tempi frazionati, utilizzando per il calcolo delle quote interesse lopportuno tasso equivalente. Tasso interno di rendimento: si definisce TIR di x il tasso dinteresse i* della legge di sconto esponenziale conformemente alla quale loperazione finanziaria risulta equa.

x
k =0

(1 + i ) tk = x k v tk . Lequazione del TIR unequazione algebrica di


k =0

grado tk nellincognita v. In generale, unequazione del genere ammette fino a tk radici reali distinte. Teorema di Cartesio: Sia N il numero delle variazioni nella successione dei segni dei coefficenti di p m(v) e sia h il numero delle radici positive di pm(v)=0. Allora N-h un numero pari positivo o nullo. Condizione sufficiente affinch lequazione del TIR ammetta ununica soluzione v* positiva che gli importi x 0;x1;..;xn cambino segno una sola volta. Dal punto di

vista geometrico, lesistenza e lunicit della soluzione v* garantita dal fatto che la funzione f(v)=Cvm passa per lorigine, monotona crescente e continua; il suo grafico intersecher quindi in un solo punto, di ascissa v *, la retta y=P. affinch sia v*=(P/C)1/m<1 occorre e basta che sia P/C<1. Si giunge quindi alla ovvia conclusione che, affinch loperazione di investimento abbia un tasso di rendimento positivo, necessario che il prezzo di acquisto P del titolo sia minore del suo valore di rimborso C. Il metodo di Newton: fissato un valore iniziale v0 per la variabile incognita, nei metodi a punto unico si calcola, a partire da questo, un nuovo valore v1, utilizzando un algoritmo v1=F(v0) che garantisce che la distanza di v1 dalla soluzione v* minore della distanza di v0, cio tale che |v1-v*|<|v0-v*|. Iterando il procedimento, per le propriet della funzione F(v) al passo n varranno sempre le diseguaglianze v*<vn+1<vn con n=1;2 Quindi, vn+1=vn-(f(vn)-P)/f(vn). ripetendo infinitamente la procedura resta quindi individuata comunque una successione decrescente di vn di approssimazione per eccesso di v*. Nella pratica baster fermarsi quando il miglioramento ottenuto nella precisione verr considerato trascurabile, ovvero quando sar: vn-vn+1< con un numero positivo piccolo a piacere. La funzione di un contratto a pronti:con riferimento al caso pi generale di un contratto stipulato in una generica data t, che garantisca con certezza il pagamento di ununit monetaria ad una fissata data s successiva, useremo la nozione: v(t;s) con t=<s per indicare il valore al tempo t di una lira esigibile in s. La quantit v(t;s) fissa una regola di equivalenza intertemporale, relativa ad importi a scadenza unitari, tra gli estremi [t;s]. Dato che listante in cui limporto v determinato e listante in cui considerato esigibile coincidono, si parler di contratto a pronti. Orizzonte di scambio: la durata =s-t. Invece di considerare fissate le date t ed s, il valore v(t;s) pu essere pensato come una funzione di due variabili, definita per t ed s, appartenenti ad un opportuno dominio temporale. Al variare di t ed s, la funzione valore v(t;s) dovr rispettare alcune propriet formali che ne garantisocno la significativit e la consistenza dal punto di vista economico finanziario: 1. v(t;s)>0 t=<s NON ARBITRAGGI 2. v(s;s)=1 spontanea condizione di scadenza 3. v(t;s)>v(t;s) t=<s<s postulato del rendimento del denaro, v fissato t funzione decrescente di s Quindi, viste la 2 e la 3, v(t;s)<1 t<s La funzione valore in un contratto a termine: unimportante generalizzazione delle definizioni precedenti si ottiene se si ipotizza che il periodo di scambio abbia inizio in un istante T successivo a t (istante di stipula), secondo lo schema tipico delle operazioni a termine v(t;T;s) con t T s che sta ad indicare il valore in T, pattuito in t di una lira esigibile in s. Nessun importo monetario viene incassato/versato dai contraenti in data t, nella quale avviene la stipula del contratto; la parte che si impegna ad assumere la posizione di creditore, verser limporto v allistante T, per ricevere, dalla controparte, limporto unitario a scadenza s. Anche v(t;T;s) dovr soddisfare le regole che garantiscono la significativit finanziaria: 1. v(t;T;s)>0 t T s NON ARBITRAGGI 2. v(t;s;s)=1 t s spontanea condizione di scadenza 3. v(t;T;s)>v(t;T;s) con t T s<s o v(t;T;s)<v(t;T;s) con t T<T s postulato del rendimento del denaro Almeno dal punto di vista formale, un contratto a pronti ottenibile come caso particolare nella logica dei contratti a termine, richiedendo che listante T di inizio dellorizzonte di scambio coincida con listante t di stipula. Fattore di sconto e di capitalizzazione: consideriamo i contratti a pronti che garantiscono alla scadenza s un arbitrario importo monetario x s; indicheremo con: V(t;x s)=xsv(t;s) con t s il valore al tempo ti di x slire esigibili al tempo s. Usando unaltra denominazione, rappresenta il valore attuale di x s. Per il principio di indipendenza dallimporto, il valore attuale V si ottiene moltiplicando xs per la funzione v(t;s) che non dipende da xs ed quindi interpretabile come fattore di sconto da t ad s, di conseguenza m(t;s)=1/v(t;s) che rappresenta il valore in s di una lira esigibile in t, determinato secondo la regola contrattuale determinata in t. La funzione m(t;s) fornisce quindi il fattore di capitalizzazione o fattore montante fissato in t per il periodo da t ad s. Per lindipendenza dallimporto, la funzione v(t;s) e m(t;s) individuano una regola di equivalenza intertemporale applicabile ad importi arbitrari, ovvero una legge di equivalenza finanziaria. Lipotesi di consistenza tra contratti a pronti e contratti a termine: allinterno del contratto stipulato in t, il valore in t di una lira pagabile in s, deve coincidere con il valore v(t;T;s) allistante T, attualizzato con il fattore di sconto v(t;T); quindi v(t;s)=v(t;T)v(t;T;s) con t T s. La propriet di scindibilit: la propriet di scindibilit precedentemente introdotta, richiede che sia v(t;s)=v(t;T)v(T;s), t T s; la somiglianza con lespressione scritta poco sopra, soltanto apparente: affinch le due propriet coincidano deve essere: v(t;T;s)=v(T;s),t T s; il valore del contratto a termine stipulato in t deve cio coincidere col vlore nel contratto a pronti stipulato nellistante futuro T. Tassi ed intensit di interesse su orizzonti di scambio finiti: faremo riferimento alla funzione montante m(t;s) e ne considereremo le variazioni allinterno del contratto stipulato in t. Studieremo cio il valore m come funzione della sola variabile s, considerando listante contrattuale t fissato. Assegnati due istanti di tempo s t ed s=s+ con >0, linteresse realtivo allorizzonte di scambio [s;s] espresso dallincremento: m(t;s))m(t;s+)-m(t;s). Dividendo linteresse per il valore calcolato allinizio del periodo, si ottiene il tasso dinteresse sul periodo [s;s]: j(t;s;s+)=
m ( t ; s ) m ( t ; s + ) v (t; s ) = 1= 1 La dipendenza da tre variabili temporali, evidenzia il fatto che j(t;s;s) ha il m(t ; s ) m(t ; s ) v (t ; s + )

significato di un tasso dinteresse a termine, fissato al tempo t ma relativo allorizzonte di scambio (di sconto/capitalizzazione) [s;s]. Il tasso j pu inoltre esssere espresso direttamente a partire dal valore di sconto a termine, 1 j ( t ; s; s + ) 1 ed inoltre (t; s; s + ) = secondo la relazione: j(t;s;s+)= che definisce lintensit dinteresse a v ( t ; s; s + )

termine fissata in t per lorizzonte [s;s+]. Nel caso particolare s = t si ottiene lespressione del tasso di interesse a pronti: j(t;t+)=m(t;t+)-1= v(t; t + ) 1 e quella dellintensit di interesse a pronti: (t;t+)=
1

Tassi equivalenti: conviene introdurre il tasso di interesse a termine espresso su base annua, i(t;s;s+), equivalente al tasso j(t;s;s+) secondo la legge esponenziale, o, come si usa dire, in regime di interessi composti. La quantit i(t;s;s+) definita come il tasso annuo della legge esponenziale che, sullintervallo da s a s+ produce un montante: (1) m(t;s;s+)=[1+i(t;s;s+)] uguale a quello espresso dal tasso dinteresse j, cio: (2) m(t;s;s+)=1+j(t;s;s+). Dalle due espressioni precedenti, si ricava quindi la relazione tra tassi equivalenti in regime esponenziale: (3) i(t;s;s+)=[1+j(t;s;s+)]1/ -1. In alcune applicazioni anche usato il tasso dinteresse equivalente in regime di interessi semplici, definito come il tasso annuo i(t;s;s+), che sullintervallo sa s a s+ produce un montante secondo la legge di crescita lineare: (4) m(t;s;s+)=1+i(t;s;s+). Uguagliando la (4) e la (2) si ottiene in questo caso lespressione dei tassi equivalenti in regime lineare: (5) i(t;s;s+)= e (5) forniscono in generale i tassi equivalenti su base periodale, espressi cio scegliendo come base dei tempi proprio il periodo unitario. Per ottenere, dal tasso j, espresso secondo una base dei tempi assegnata, il tasso equivalente i espresso secondo una nuova base, sufficiente scegliere una nuova base come unit di tempo ed applicare la (3) oppure la (5), esprimendo come la lunghezza della vecchia base espressa secondo la nuova scala dei tempi. Il tasso dinteresse j relativo al periodo [s;s+] pu anche essere interpretato come il tasso dinteresse della legge esponenziale che, espressa scegliendo come unit di tempo la durata , equivale alla funzione montante m(t;s). m(t;s;s+1)=[1+j(t;s;s+1)]1 Unanaloga osservazione vale nel caso della legge lineare in relazione ai tassi equivalenti in regime di interessi semplici, dato che si pu anche scrivere, formalmente: m(t;s;s+1)=1+j(t;s;s+1)*1. Lintensit istantanea dinteresse: se si ammette che la funzione m(t;s) sia dotata di derivata parziale rispetto alla variabile s, la definizione di intensit di interesse pu essere estesa ad orizzonti di scambio di durata infinitesima. Per ogni t s, si definisce intensit istantanea di interesse il limite cui tende lintensit di interesse (t;s;s+) quando lampiezza dellorizzonte di scambio tende a zero. Si ottiene cos la funzione: (t; s ) = lim 0
1 m(t; s ) Dato che m(t;s) funzione crescente di s, lintensit istantanea dinteresse positiva. Inoltre, per la m(t; s ) s
1 m(t ; s + ) m(t ; s ) j ( t ; s; s + ) = m(t; s ) lim = 0
j ( t ; s; s + ) .

j (t; t + )

Se il periodo di lunghezza unitaria non lanno, le espressioni (3)

positivit del montante,, pu sempre scriversi come derivata logaritmica nella forma: (t; s ) =
(t; s ) =

scegliendo come punto di partenza la funzione (t;s). Secondo questo atteggiamento modellistico, la funzione valore v(t;s) sar:

log v(t; s ) . In molte applicazioni si considera spesso sognificativo specificare la forma dei contratti finanziari, s
( t ;u ) du
t

log m(t; s ) s

oppure come:

v (t ; s ) = e
t s

con t s, che costituisce lespressione in forma integrale del fattore di sconto, data la funzione

di intensit istantanea di interesse. Questultima formula, pu essere estesa al caso di operazioni a termine:
( t ;u ) du

v (t ; T ; s ) =

e e

( t ;u ) du
t

=e

T s ( t ;u ) du ( t ;u ) du t t

v (t ; T ; s ) = e

( t ;u )du
T

con t T s

Leggi uniformi: una funzione di sconto v(t;s), per essere uniforme nel tempo, deve dipendere solo dalla lunghezza =s-t dellintervallo di attualizzazione. La stessa propriet formale vale anche per lintensit istantanea dinteresse. Deve perci valere per tutte le funzioni uniformi, la seguente propriet: (t;t+)=() con t 0. Avremo perci:
t + t

v (t ; t + ) = e

( t ;u ) du

=e

( z ) dz
0

e quindi:

v ( ) = e

( u ) du
0

Leggi scindibili: se il fattore di sconto dotato della propriet di scindibilit, dovr valere la relazione tra contratti a pronti e contratti a termine. Sulla base della funzione intensit istantanea dinteresse applicata alle operazioni a termine, tale relazione sar espressa con: (t; u )du = (T ; u )du che dovr, naturalmente, essere valida per ogni scelta dei tempi t, T ed s (con t T s). Ci possibile solo se vale luguaglianza (t;s)=(T;s) sempre, per ogni terna ordinata di t, T ed s. Ne consegue quindi, che la funzione intensit istantanea di interesse deve essere indipendente dalla variabile t, e cio: (t;s)=(s) con t s. Questultima una condizione necessaria e sufficiente per la scindibilit, ed lequivalente di richiedere che la funzione d venga scelta una sola volta qualunque sia listante di stipula del contratto. Da ci risulta immediato notare, che la legge esponenziale, si configura come lunica legge uniforme scindibile, soddisfacendo: (t;s)= costante e quindi: v(t; t + ) = e du = e . Lintensit di rendimento a scadenza: facendo riferimento ad un contratto a pronti definito da una funzione valore v(t;s), viene definita intensit di rendimento a scadenza (yield to maturity), lintensit istantanea dinteresse h (costante) della legge esponenziale equivalente sullorizzonte di scambio [t;s]. il rendimento a scadenza h sar perci definito dalla
t t +

relazione: v (t ; s ) = e h ( s t ) . Nel caso v(t;s) non esprimesse la legge esponenziale, la costante h muter al variare di [t;s] e quindi avremo: h (t; s ) =
1 log v (t; s ) in cui h rappresenta lintensit della legge esponenziale fissata in t ed equivalente s T
1 log v (t; T ; s ) s T

a v(t;T;s) su [T;s]. Ne consegue che lintensit di rendimento a scadenza diventer: h(t; T ; s ) =


s

ed inoltre:

1 (t; u )du ovvero il rendimento a scadenza come media temporale dell'ntensit istantanea d'nteresse, s T T fissata in t, su [T;s] Intensit equivalenti: il rendimento a scadenza, pur essendo unintensit, , dimensionalmente, un tempo 1. Inoltre, dato che h(t;T;s) , per definizione, lintensit di una legge esponenziale, risulta che, se si effettua un cambiamento sulla base dei tempi, la nuova intensit di rendimento a scadenza (espressa sulla nuova base ed equivalente alla medesima in base annua, secondo la legge esponenziale) si potr ottenere, semplicemente moltiplicando h per q (il rapporto tra la lunghezza della nuova e della vecchia base): h(t;T;s)=h(t;T;s)q. I tempi misurati nella nuova scala saranno dati da t=t/q. Inoltre, si dovr avere: v(t; T ; s ) = e h ( s T ) = e h '( s ' T ') e h '( s T ) / q . Questa propriet di linearit rispetto al cambiamento della base dei tempi valida anche per le intensit di rendimento a scadenza a pronti h(t;s) e per lintensit istantanea dinteresse (t;s), di cui le funzioni h rappresentano la media temporale. La legge di capitalizzazione lineare (sconto razionale): caratterizzata dal montante lineare: m(t;t+)=1+k con k h (t ; T ; s ) =
1 che noto come sconto 1 + k k 1 razionale. Lintensit istantanea di interesse ha la forma: (t; s ) = m(t; s ) s m(t; s ) = che uniforme 1 + k (s t)

costante positiva. Il corrispondente fattore di sconto ha andamento iperbolico: v (t; t + ) =

((t;t+)=()) ed decrescente al crescere di . La legge di capitalizzazione iperbolica (sconto commerciale): consideriamo la legge uniforme di sconto detta commerciale: v(t;t+)=1-k 0 t 1/k; essendo k una costante positiva, e limitando i valori di , per evitare valori non positivi di v. In questo caso, il montante avr forma iperbolica: m(t; t + t ) =
( t; t + ) =

k risulter crescente per i valori di consentiti. Il tasso di interesse relativo a [t;t+] log v (t ; t + ) = 1 k m ( r ) m ( 0) k k k = = dato da: j ( r ) = . Per =0 si ha: j (1) = che giustifica linterpretazione corrente di k come 1 k v ( ) v (1) m ( 0)

1 e lintensit istantanea dinteresse: 1 k

tasso annuo di interesse anticipato. La linearit del valore attuale: considerando una generica operazione finanziaria x/t non nulla, facendo riferimento allistante di valutazione t t, potremo indicare con V(t;x) il valore al tempo t (valore attuale) di x/t. Nel caso in cui la funzione valore sia dotata della propriet additiva avremo: V (t; x ) = V (t; x ) , che, per la teoria dellindipendenza
k =1 m

dallimporto diviene: V (t; x ) = x k v(t; t k ) (funzione lineare). Ne consegue che, la propriet di linearit del valore attuale,
k =1

fornita dallinsieme della propriet additiva e di quello dellindipendenza dallimporto. Valore di unoperazione finanziaria in un istante generico: E significativo scomporre il flusso x nel flusso x ,T={x k:tk T} (tutte le quote pagabili fino allistante T) e dal flusso xT={x k:tk>T} (tutti i pagamenti successivi a T). Dato che le poste di x ,T risultano tutte liquidate allistante T, il vettore x ,T si pu indicare come il flusso liquidato (in T). Sulla base di questa scomposizione, il valore di T del flusso x sar definito come: W (T ; x ) = kTx k m(t k ; T ) + kT x k v (T ; tk ) . Se t rappresenta :t :t
k k

listante corrente, per T>t la quantit W(T;x) rappresenta un valore ex post, ovvero determinato dai valori delle funzioni di sconto specificate in istanti di tempo tutti successivi a t. La funzione W anche nota come il reddito prodotto da x in T. La seconda sommatoria, invece, non altro ceh il valore del flusso residuo in T: V (T ; x ' T ) = k :Tx k v (T ; t k ) La prima t >
k

sommatoria, invece, definisce un concetto di valore in un istante successivo a quello di esigibilit. Conviene introdurre
k

quindi la definizione di montante di un flusso di importi: M (T ; x,T ) = kTx k m(tk ; T ) . Introdotte queste due definizioni :t alternative, potremo riscrivere W(T;x) come: W (T ; x ) = M (T ; x,T ) + V (T ; x 'T ) . In realt, la distinzione tra M(T;x ,T) e V(T;x T) una complicazione non necessaria, nel caso della legge esponenziale, in quanto, supponendo che v(t;s)=e-(s-t) e T<tk , il valore di T in x k :W (T ; xk ) = V (T ; xk ) = xk v (T ; t k ) = xk e (t T ) mentre, per T>tk, il valore di x k in T sar dato da:
k

W (T ; x k ) = M (T ; x k ) = x k

1 = xk e ( tk T ) . Quindi, sia nel caso di valutazione ex ante che di quella ex post, baster v (t k ; T )
k

esprimere il valore di x k in T come: W (T ; x k ) = xk e ( t T )

Equit: considerando unoperazione finanziaria x/t, con legge di sconto v(t;s) sar sempre possibile avere unoperazione x/t aggiungendo alla x/t limporto x t=-V(t;x), esigibile al tempo t. Loperazione x/t sar nulla per costituzione: V(t;x)= xt + xk v (t; tk ) e si dir equa in t rispetto alla legge di sconto v(t;s).
k =1 m

Tasso interno di rendimento rispetto ad un valore assegnato: considerando unoperazione x/t, equa in t secondo i tassi annui dinteresse: i(t;tk)=v(t;tk)-1/(tk-t)-1 con k=1,2,3...m; si definir tasso interno di rendimento (TIR) di x/t il tasso
* ( t t ) dinteresse i* in legge esponenziale, per cui x/t risulta equa. i* dovr quindi essere tale che: xk (1 + i )
k

k =1

= x k [1 + i (t; t k )]( tk t ) . Sulla base del teorema di Cartesio, i* esiste, unico e positivo.
k =1

Funzione valore e prezzi di mercato: un titolo obbligazionario un contratto in cui le parti si impegnano a scambiarsi, quantit di denaro in date diverse. Di solito, tutte le quantit oggetto di scambio sono note con esattezza dalle parti nel momento della sottoscrizione dellimpegno, tuttavia, in alcuni casi, lammontare di alcuni importi oggetto di scambio non conosciuto allistante si stipula, ma viene determinato successivamente, in base al realizzarsi di alcune condizioni preliminarmente specificate nel contratto. In ogni caso, determinante la struttura temporale del titolo. Generalmente, i due contraenti possono essere identificati, uno come creditore (long side) ed uno come debitore(short side). Da questo punto di vista, il possesso del titolo funge da garanzia per il creditore da parte del debitore. Il detentore dellobbligazione pu vendere il proprio titolo ad un terzo ad un prezzo concordato, indipendentemente da chi ha emesso la stessa, ed il nuovo acquirente prender le parti del vecchio nelladempimento dellobbligazione. Le ipotesi caratteristiche del mercato: non frizionalit: non ci sono costti di transazione n gravami fiscali, i titoli sono infinitamente divisibili, sono consentite le vendite allo scoperto e non c rischio dinsolvenza; competitivit: gli agenti del mercato sono massimizzatori di profitto nel senso della non saziet e price takers, cio non possono influenzare i prezzi; assenza di arbitraggi: -definizione di arbitraggio: dato x/t non nullo di poste non tutte nulle, essendo t listante corrente, con t t1 ... tm x/t un arbitraggio non rischioso se il flusso x non contiene pagamenti di segno opposto. Trattasi quindi di una transazione in cui si incassa almeno una volta con la certezza di non pagare mai. Si distinguono arbitraggi di tipo A [costituiti dallacquisto, a costo nullo o negativo di un flusso di pagamenti futuri tutti non negativi, con almeno un pagamento strettamente positivo: c 0;xk 0; k=1,2,...m, esiste un j tale che x j>0] e di tipo B [dati da un acquisto di un flusso di pagamenti futuri, tutti non negativi ad un costo negativo: c<0;x k 0; k=1,2...m.Assumeremo che sul mercato sia rispettato il principio di non arbitraggio, cio che sia sistematicamente esclusa la possibilit di effettuare arbitraggi. Titoli a ceda nulla unitari(ZCB): sono titoli azionari che garantiscono il pagamento di una lira nellistante s t. Si tratta di un titolo a cedola nulla dal valore facciale unitario. v(t;s) con t s il prezzo in t del TCN unitario con scadenza s. per evitare arbitraggi non rischiosi, dovr aversi: v(t;s)>0 con t s; v(s;s)=1. Inoltre bisogner introdurre come postulato: v(t;s)<1 con t<s, che detta postulato dimpazienza. Questultimo necessario per garantire la significativit finanziaria (tassi dinteresse positivi), ma non pu essere ricavata come conseguenza necessaria delle ipotesi di mercato. Teorema di decrescenza rispetto alla scadenza: per evitare arbitraggi, necessario che sussista: v(t;s)>c(t;s) con t s<s. dimostrazione per assurdo, basata sul fatto che la violazione della propriet conduce necessariamente alla possibilit di arbitraggi: poniamo v(t;s) v(t;s). E allora possibile la presenza di arbitraggi con questa strategia: acquisto in t del TCN con scadenza in s; vendita allo scoperto in t del TCN con scadenza in s; acquisto in s del TCN con scadenza in s. La composizione delle transazioni porta alla costituzione di un flusso di pagamenti non nullo e privo di poste negative. La posta 1-v(s;s) esigibile in s strettamente positiva per il postulato dimpazienza, mentre v(t;s)v(t;s) pagabile in t, non negativa in base allipotesi accettata per assurdo. Si tratta quindi di un arbitraggio di tipo A. Titoli a cedola nulla non unitari: sono TCN che garantiscono alla scadenza s il pagamento di un importo monetario x s di ammontare generico, noto nellistante di valutazione t s. Indicheremo con V(t;x s) con t s il prezzo in t di questo titolo. Supponendo che sul mercato ci sia la possibilit di infinita divisibilit, sar possibile creare un portafoglio con una quantit xs di questi titolo. Visto che il prezzo di un TCN unitario v(t;s), secondo lipotesi che gli agenti siano price takers, il costo facciale dellintero portafoglio sar dato da xsv(t;s). Varr il seguente: Teorema dellindipendenza dallimporto: per evitare arbitraggi deve sussistere luguaglianza: V(t;x s)=x sv(t;s). Il prezzo in t del TCN con valore facciale x s e scadenza s devessere uguale al prezzo in t del portafoglio contenente x s unit di TCN con uguale scadenza e valore facciale unitario. Dimostrazione per assurdo: supponiamo che valga V(t;x s)<x sv(t;s); sar allora possibile effettuare u arbitraggio acquistando in t il titolo con valore facciale xs, vendendo allo scoperto in t xs TCN unitari con scadenza s. tale strategia garantisce un profitto in t dato dalla differenza positiva di prezzo x sv(t;s)-V(t;x s), e la chiusura della posizione scoperta in s; abbiamo quindi un arbitraggio di tipo B. Identica conclusione se valesse la diseguaglianza di senso contrario (inversione dei segni ed adattamento della strategia). Portafogli di TCN con diversa scadenza: passando a considerare portafogli di titoli elementari, composti da TCN unitari a diverse scadenze, possibile ricavare relazioni di arbitraggio per titoli obbligazionari complessi, caratterizzati da pagamenti multipli. Il titolo complesso qualificabile come un titolo derivato, mentre i TCN unitari possono essere intesi come titoli elementari, o titoli base. Si usa dire anche che il titolo complesso ridondante.

Teorema di linearit del prezzo: per evitare arbitraggi non rischiosi deve valere: V(t;x)= xk v (t; t k ) . Dimostrazione per
k =1

assurdo: mettiamo sia valida V(t;x)<

x v (t ; t
k =1 k

) in questo caso, la strategia che consente larbitraggio sarebbe data da:


m

acquisto in t del titolo che garantisce il flusso x/t; vendita allo scoperto in t di x k TCN unitari con scadenza t k (un tcn per ogni scadenza). Anche qui si ricava un profitto

x v (t; t
k =1 k

) V (t; x ) al tempo t senza contrarre alcun impegno futuro, dato

che lacquisto del titolo complesso garantisce la chiusura di tutte le posizioni scoperte generate dalla vendita di titoli unitari. Si effettua quindi un arbitraggio di tipo B. Contratti a termine: in generale, un contratto a termine (forward) una compravendita differita in cui due parti convengono al tempo t, di scambiarsi in una data futura T, ed ad un prezzo prefissato, una determinata quantit di un bene. Listante T la data di consegna del bene ed il prezzo da corrispondere il prezzo a termine (o forward) stabilito in t per consegna in T. Nel nostro mercato, il bene scambiato costituito da titoli obbligazionari, che, alla data di consegna dovranno avere, evidentemente, una vita residua non nulla: dovranno essere cio caratterizzati da date di scadenza successive a T. La quantit v(t;T;s) con t T s rappresenta, nellattuale contesto, il prezzo a termine in t, per consegna in T, di un TCN unitario con scadenza in s. Anche in una logica di mercato sempre possibile vedere un contratto a pronti stipulato in t come un particolare contratto a termine che abbia T=t. Dovr quindi valere luguaglianza: v(t;t;s)=v(t;s) con t s. loperazione di scambio a termine un contratto scritto su un altro contratto, o se si preferisce, un titolo che implica lacquisto/vendita di un titolo elementare. Rientra quindi anchesso nella categoria dei titoli derivati. Teorema dei prezzi impliciti: per evitare arbitraggi deve sussistere luguaglianza: v(t;T;s)=v(t;s)/v(t;T) con t T s. Dimostrazione: se fosse v(t;s)>v(t;T)v(t;T;s) per effettuare arbitraggi potremmo adottare la seguente strategia: vendita allo scoperto del TCN unitario con scadenza in s; acquisto a pronti di v(t;T;s)unit del TCN unitario con scadenza in T; acquisto a termine, per consegna in T, del TCN unitario con scadenza in s. Tassi impliciti: il tasso annuo dinteresse delloperazione a termine regolata dal prezzo unitario v(t;T;s) stato definito come: i(t;T;s)=[1/v(t;T;s)]1/(s-T)-1. Se sono trattati sul mercato a pronti, i TCN con scadenza in T ed s, il tasso i(t;T;s) implicito nei tassi a pronit i(t;T) e i(t;s). infatti, esprimendo i prezzi che compaiono nel teorema dei prezzi impliciti in funzione dei tassi annui secondo la relazione tipo: v(t;T;s)=[1+i(t;T;s)]-(s-T) con t T s avremo: [1 + i (t; T ; s )] ( s T )

[1 + i(t; s )] ( s t ) = [1 + i (t; T )] (T t )

[1 + i (t; s )] sT + s T 1 + i (t ; s ) con t T s. 1+i(t;T;s) = = [1 + i ( t; s )] T t 1 + i (t ; T ) [1 + i (t; T )] s T

s T T t

T t s T

. Esprimendo la prima espressione in

termini di rendimenti a scadenza, usando: h(t;T;s)=log[1+i(t;T;s)] con t T s come relazione tipo, avremo: h(t;T;s)(sT)=h(t;s)(s-t)-h(t;T)(T-t), da cui, ricavando h(t;s): h(t;s)=h(t;T)((T-t)/(s-t))+h(t;T;s)((s-T)/(s-t)). Il rendimento a scadenza sul periodo lungo [t;s] risulta perci uguale alla media aritmetica ponderata dei due rendimenti a scadenza (uno a pronti, laltro a termine) sui sottoperiodi contigui [t;T] e [T;s], essendo i pesi espressi dalla lunghezza relativa dei sottoperiodi. Le strutture per scadenza a pronti: la disponibilit di m titoli con prezzi V(t;x k) rende il mercato completo: sulla base di queste quotazioni vengono ricavati i prezzi v(t;tk) degli m titoli elementari e qualsiasi altro titpo di titolo trattato in t ridondante, nel senso che pu sempre venire replicato da un portafoglio di titoli elementari e quindi valutato sulla base dellespressione: V(t;z)= z k v (t; t k ) . La struttura per scadenza dei tassi dinteresse (a pronti) si ricava dai prezzi a pronti:
k =1 m

dei prezzi; tuttavia il riferimento ai tassi di interesse risulta largamente preferito nella pratica del linguaggio finanziario. Le strutture per scadenza implicite: se effettuiamo il calcolo del prezzo a termine, o implicito, relativamente ad ogni coppia di date contigue dello scadenzario s, otteniamo la struttura per scadenza dei prezzi impliciti al tempo t, che quindi espressa dalle: v(t;t+k-1;t+k)=v(t;t+k)/v(t;t+k-1) con k=1,2,...,m. La struttura dei tassi impliciti in vigore sul mercato al tempo t si ottiene calcolando, per k=1,2...,m, i tassi dinteresse a termine uniperiodali: i(t;t+k-1;t+k)= 1 v (t ; t + k 1; t + k ) 1 Risulta insomma che la struttura dei tassi impliciti domina (o dominata) la struttura 1= v (t; t + k ) v(t; t + k 1; t + k ) dei tassi a pronti nei periodi in cui la struttura a pronti crescente (decrescente). Analoga propriet vale per le strutture, a pronti ed implicite, degli yeld to maturity. Dato che la struttura a pronti monotona crescente, i tassi impliciti risultano tutti (escluso il primo) strettamente maggiori dei corrispondenti tassi a pronti. Scadenzari discreti: supponendo che i titoli trattati sul mercato al tempo t possano garantire il pagamento di poste monetarie limitatamente alle date dello scadenzario t, la struttura per scadenza dei prezzi apronti definita da v(t;tk)=V(t;x k)/xk con k=1,2...,m, sar ricavata una volta osservati i prezzi V(t;x k) di m TCN che coprano tutte le scadenze. La struttura per scadenza dei tassi a pronti sar espressa da: i(t;tk)=
1 v (t ; t k )
1 /( tk t )
t t 1 e i(t;tk-1;tk)= [1 + i (t; tk )] 1 + i(t; tk ) 1.
k

xk i (t; tk ) = V ( t ; x k )

1/ k

1 1 = v (t; t k )

1/ k

1 . Naturalmente la struttura dei tassi ha lo stesso contenuto informativo della struttura

t k 1 t

1 + i (t ; t k 1 )

Tuttavia, in certi casi limite pu essere utile fare riferimento a scadenzati discreti illimitati. Lestensione non comporta modifiche sostanziali delle considerazioni precedenti, salvo la richiesta che al tempo t siano osservabili i prezzi di TCN relativi ad uninfinit numerabile di scadenze e che questi prezzi decrescano, in funzione della scadenza, in modo da soddisfare particolari requisiti di convergenza.

Scadenza e vita a scadenza: in molti casi significativo utilizzare una rappresentazione semplificata della struttura temporale del flusso x/t estraendo dallinsieme delle date dello scadenzario t un indice sintetico che ne riassuma le caratteristiche in modo sufficiente per certe specifiche applicazioni. Lindice sintetico pi immediato, , naturalmente, la scadenza tm (maturity). Si definisce anche la vita a scadenza (time to maturity), o vita residua, come la differenza t m-t. La maturity indica la data in cui il contratto si pu considerare definitivamente concluso; la relativa vita a scadenza rappresenta la durata complessiva delloperazione di scambio. La scadenza media aritmetica: supposto un flusso x non contenente poste negative, restando inteso che almeno una delle poste strettamente positiva, la scadenza media aritmetica definita come ponderata delle vite a scadenza t k-t di tutte le poste, con i pesi:
pk = xk
m

t=

(t
k =1

t ) xk
k

x
k =1

e rappresenta quindi la media

x con k=1,2,...,m espressi dai valori relativi dei


j j =1
m

singoli importi. La scarsa significativit di questo indice legata alleccessiva meccanicit della definizione. La duration: sia v(t;s) la struttura dei prezzi a pronti in vigore sul mercato al tempo t. Sempre facendo riferimento ad un flusso di poste non negative, la duration al tempo t di x/t definita come: D(t; x) =
= (t k t ) pk
k =1 m

(t
k =1

t ) xk v(t; t k )

xk v (t; tk )
k =1

(t
k =1

t )V (t; x k )

V ( t; x )

V (t ; x k ) essendo pk = con k=1,2,...,m. Quindi d(t;x) la media aritmetica ponderata delle vite a scadenza V (t ; x )

delle poste del flusso, essendo in questo caso, i pesi pk calcolati in base alla struttura per scadenza in vigore sul mercato. Luguaglianza della duration con la vita a scadenza di una delle poste di x/t pu aversi solo nel caso degenere di massa concentrata, cio di un flusso di tipo TCN. D(t;s)=t m-t valida se e solo se lunica posta non nulla del flusso x/t limporto xm disponibile alla scadenza tm. La duration con struttura piatta: se la struttura dei tassi dinteresse costante ad un livello i, cio: i(t;s)= i costante con t s, si ha la duration a struttura piatta:
D(t; x ) =

(t
k =1

t ) x k (1 + i ) tk t
k

x
k =1

(1 + i ) tk t

. Nei casi in cui possibile ricavare, unico, il tasso interno

di rendimento i* del flusso x/t sulla base del prezzo di mercato, la duration calcolata con struttura piatta al livello di i * fornisce una soddisfacente approssimazione della duration. Il caso di rendite a rate costanti: D(0; r ) =

k (1 + i )
k =1 m

(1 + i )
k =1

e risulta indipendente dal valore della rata R. Il denominatore

dellespressione il valore attuale am]i= v

della rendita unitaria r. Con alcuni semplici passaggi anche questa quantit pu essere espressa in modo esplicito. Moltiplicando e dividendo per (1-v) si ottiene: d mi per V (0; r ) = ami
=v 1 v 1 v
m

1 vm 1 v

; il numeratore, invece (dm]i) viene a volte indicato come la dollar duration


= kv k =
k =1 m

otteniamo: D (0; r ) =

che la duration della rendita r una funzione decrescente del tasso di valutazione ed funzione crescente del numero di rate (cio della maturity del flusso r). Risulta forse meno evidente il fatto che la duration non cresce illimitatamente al crescere della durata, dato che
m

1 mv 1 v 1 vm

1 m 1 m (1 v )kv k = 1 v (kv k kv k +1 ) . Sviluppando e 1 v k =1 k =1 1+ i m anche, in termini di tasso: D(0; r ) = i (1 + i ) m 1 . Se

dividendo ne deduce

lim

m =0 (1 + i ) m 1

si ricava che il grafico della D(0;r) in funzione di m presenta un asintoto evidentemente, il titolo a cedola fissa x equivalente ad un

orizzontale al livello (1+i)/i. Questo valore pu essere interpretato come la duration di una rendita perpetua posticipata. Il caso di titoli a cedola fissa: D(0; x ) =
Id mi + mC (1 + i ) m Ia mi + C (1 + i ) m

portafoglio composto da una rendita I posticipata con m rate annue I e da un TCN unitario con maturity m e valore facciale C. Si avr cio: V(0;x)=V(0;I)+Cv(0;m). Quindi, la duration del titolo a cedola fissa pu essere calcolata come media pesata della duration D(0;I) del flusso cedolare I calcolata secondo la duration per rendite a rate costanti in funzione del tasso, e della duration m del TCN che corrisponde al rimborso del valore nominale C. Naturalmente, se I=0, il titolo si riduce ad un TCN con valore facciale C e si ha D(0;x)=m. In tutti i casi in cui il titolo effettivamente dotato di flusso cedolare, cio se I>0, la duration risulta funzione decrescente sia del tasso i di valutazione, che del tasso cedolare I/C. Inoltre, al variare della maturity m la duration ammette ancora il calore asintotico (1+i)/i, come per le rendite a rata costante. Precisamente, se si aumenta la vita a scadenza del titolo,, la duration risulta avere andamento strettamente crescente quando il tasso di valutazione non supera il tasso cedolare, cio se I/C i; invece per valori pi bassi della cedola, cio per I/C<i, la duration del titolo arriva a superare il livello asintotico, crescendo fino ad un valore massimo, raggiunto il quale comincia a decrescere, avvicinandosi dallalto al valore (1+i)/i. Momenti di secondordine: se si misurano i tempi a partire dallistante t, la duration rappresenta lascissa del baricentro, fornisce cio il momento del primo ordine della distribuzione pk. Il momento di secondordine, o duration di

secondordine definito da: D ( 2) (t; x) =

(t
k =1

k m

t ) 2 x k v (t; t k )
k k

x v (t ; t
k =1

= (t k t ) 2 pk
k =1

. La duration di secondordine esprime la media pesata

dei quadrati degli scarti temporali (tk-t) e fornisce quindi una misura di dispersione temporale del flusso x rispetto a t. Non pu assumere valori negativi:0 (t1-t)2 D(2)(t;x) (tm-t)2 e coincide con il quadrato della vita a scadenza di una delle poste di x/t solo nel caso di massa concentrata. Evidentemente, la duration di secondo ordine, ha dimensioni di tempi al quadrato, dato che esprime una media di tempi 2: si definisce quindi lindice temporale D (t; x) noto come dispersione temporale del flusso x/t, che ha per dimensioni un tempo. Duration e dispersione di portafogli: consideriamo, al tempo t, n flussi non nulli x i definiti, senza perdita di generalit sullo scadenzario comune ti. A partire da questi flussi sempre possibile costruire un portafoglio: =1,2,...,n contenente i unit del titolo x i. Da questo punto di vista significativo considerare linsieme dei flussi x i come un paniere, dal quale viene selezionato il portafoglio . Il flusso z dei pagamenti generati dal portafoglio, si ottiene sommando, per la generica scadenza k, tutte le poste esigibili in t k dei titoli del paniere, prese secondo la relativa quota di
(2)

composizione. Si ha cio: z/t= {z1,z2,...,zm}/{t 1,t2,...,tm} essendo zk= i xik con k=1,2,...,m. V(t;z)= i v (t; t k ) xik
i =1

i =1

k =1

= iV (t; xi ) . Il valore attuale del portafoglio pu quindi essere calcolato a partire dal valore dei flussi componenti,
i =1

effettuandone la combinazione lineare con coefficienti uguali alle quote di composizione. Levoluzione della struttura per scadenza dei tassi dinteresse: a partire da v(t;s) possibile ricavare la struttura dei tassi e delle intensit dinteresse, a pronti ed a termine, e si pu effettuare la valutazione di arbitraggio di tutti i titoli trattati. Ogni modello evolutivo per il mercato dinanziario, e quindi per la struttura per scadenza dei tassi dinteresse, dovr tenere conto correttamente del ruolo dellincertezza, basandosi su opportune ipotesi probabilistiche sullo stato futuro del sistema economico. Teorema dei prezzi certi: in condizioni di certezza, per evitare arbitraggi non rischiosi, deve sussistere luguaglianza: 1 V (t ' ; x ) = V (t; x ) . Dimostrazione per assurdo: se fosse V(t;x)>v(t;t)V(t;x), si potrebbe adottare la seguente strategia di v (t ; t ' ) compravendita: vendita allo scoperto in t del titolo che garantisce il flusso x/t; acquisto a pronti in t di V(t;x) unit del TCN unitario scadente in t; acquisto a termine in t, per consegna in t del titolo che fornisce il flusso x/t. La tabella dei pay-off dimostra che questa strategia porterebbe ad un arbitraggio ti tipo B. Il teorema dei prezzi certi afferma che in condizioni deterministiche, il prezzo futuro del titolo viene necessariamente determinato moltiplicando il prezzo corrente per il fattore di capitalizzazione m(t;t)= 1/v(t;t) in vigore sul mercato in t per lorizzonte di investimento [t;t]. Se il titolo considerato un TCN unitario, luguaglianza assumer la forma:
v (t ' ; s ) = v (t; s ) v (t; t ' )

con t t s ovvero v(t;s)=v(t;t;s)

con t t s. Nel caso del generico flusso x, per la propriet di linearit si ottiene: V(t;x)=V(t;t;x). Risulta quindi che, in condizioni di certezza, i prezzi a pronti futuri debbono coincidere aon gli attuali prezzi a termine. Com noto, la scindibilit implica lindipendenza da t della funzione intensit istantanea dinteresse: (t;s)=(t;s) con t t s per cui come se il mercato fosse regolato da un unico contratto, fissato una volta per tutte in un arbitrario istante di tempo. Le ipotesi di aspettativa: in condizioni di perfetta prevedibilit le ipotesi di mercato richiedono che i tassi a pronti futuri coincidano con i tassi forward correnti: i(t;s)=t(t;t;s) con t t s. In condizioni di incertezza, i tassi futuri i(t;s) sono numeri aleatori nellistante t, perch in generale sono aleatori in t i prezzi futuri V(t;x) di qualsiasi flusso x di pagamenti. Le differenti teorie per la struttura per scadenza dei tassi dinteresse proposte nella letteratura tradizionale, possono essere enunciate proprio formulando ipotesi sulle aspettative. Indicando con Et(X) laspettativa al tempo t della variabile aleatoria X2 si pu distinguere tra diversi tipi di ipotesi: ipotesi della pura aspettativa: (aspettativa non distorta) si tratta della schematizzazione pi semplice, secondo la quale il valore fissato dal mercato per i tassi a termine coincide esattamente con il valore che il mercato si aspetta per i tassi a pronti futuri: i(t;t;s)=Et[i(t;s)] con t t s. In altri termini, i tassi forward costituiscono unaspettativa non distorta dei futuri tassi a pronti. Ipotesi della preferenza per la liquidit: empiricamente, i prezzi di titoli di lunga durata risultano maggiormente sensibili a variazioni della struttura dei tassi rispetto ai titoli di durata pi breve. Per questo motivo, gli agenti economici considerano i titoli a lungo termine come investimenti pi rischiosi, es essendo avversi al rischio, preferiscono lacquisto di titoli pi liquidi cio con pi breve maturity: i(t;t;s)= Et[i(t;s)]+p(t;t;s) con t t s dove p(t;t;s) 0 rappresenta il tasso di rendimento aggiuntivo corrispondente al premio di liquidit. Si suppone che questo rischio aumenti sia aumentando il differimento dellinvestimento che allungandone la durata. Quindi, il premio per la scadenza p(t;t;t+) dovr essere una funzione non decrescente di t e di . Ipotesi dei mercati segmentati: i prezzi di titoli con vita a scadenza molto diversa non possono essere rigidamente interconnessi tra loro sulla base del principio di esclusione degli arbitraggi, poich investitori diversi preferiscono detenere titoli appartenenti ad un particolare segmento dellasse delle maturity, senza tenere conto dei prezzi degli altri titoli. Ipotesi dellhabitat preferito: si suppone che il mercato dia popolato da agenti che, pur avendo una convenienza ad investire su un determinato segmento di maturity, sono disposti ad uscire da questo habitat preferito investendo anche su titoli con vita a scadenza diversa se questi offrono un adeguato premio in termini di extrarendimento. Si pu assumere che i prezzi di titoli di diversa scadenza siano collegati tra loro tramite precise dipendenze funzionali e si pu ancora ipotizzare una relazione tra tassi ed aspettative formalmente identica a quella dellipotesi di preferenza

della liuidit. In questo caso, tuttavia, non sono richieste limitazioni n sul segno n sulla monotonia dei premi per la scadenza p(t;t;t+). Operazioni finanziarie rischiose: la teoria delle decisioni finanziarie in condizioni di incertezza, ha per oggetto lo studio delle operazioni di scambio di importi monetari aleatori, la cui entit, cio, non nota con certezza nel momento i cui lo scambio viene pattuito. Con riferimento alle conseguenze, favorevoli o sfavorevoli, che possono derivare dalla stipula di un contratto simile, si usa parlare di operazioni che comportano un rischio finanziario. Il guadagno dellindividuo I nelloperazione, sar espresso da G=X2-X1; si tratta ovviamente, di un guadagno algebrico, dato che, in generale, la variabile aleatoria G potr assumere determinazioni negative. Linsieme delle distribuzioni: le variabili aleatorie X appartenenti allinsieme delle alternative sono completamente descritte dalla distribuzione di probabilit ad essa attribuita dallindividuo I. Il problema decisionale pu allora essere inteso come un problema di ordinamento tra tutte le distribuzioni di probabilit disponibili al momento della scelta. Indicando con Fk(x)=P(Xk x) la funzione di ripartizione della variabile aleatoria Xk, e se si indica con F linsieme delle funzioni di ripartizione delle variabili aleatorie X appartenenti allinsieme di opportunit, affinch lindividuo possa effettuare scelte razionali tra gli elementi, egli dovr avere costituito una relazione di preferenza, tale che, comunque scelte due distribuzioni F1 ed F2 appartenenti allinsieme, di possa decidere se una di esse preferita allaltra, o se le due distribuzioni siano indifferenti. Dominanza stocastica: si possono introdurre ordinamenti parziali nellinsieme F seguendo dei criteri basati su ipotesi generali. Supponiamo F2(x) F1(x) con x appartenente allinsieme dei numeri reali, e che la diseguaglianza valga in senso stretto per almeno un valore di x. Questa propriet, detta di dominanza stocastica del primo ordine, stabilisce che, comunque fissato il numero reale x, la probabilit che la situazione patrimoniale X1 risulti maggiore di x non mai maggiore della probabilit che X2 risulti maggiore di x. Sotto opportune ipotesi di continuit, si pu dimostrare che se F2 domina F1 nel senso della precedente disuguaglianza, allora, ogni individuo che sia massimizzatore di profitto, preferir X2 ad X1. La dominanza stocastica va quindi vista come un requisito necessario, ma largamente insufficiente per la costruzione di un criterio generale di scelta. Posizioni finanziarie composte: si tratta di situazioni finanziarie incerte in cui possono venire a trovarso gli individui chiamati a scegliere tra due situazioni finanziarie X1 e X2, anchesse incerte, a seconda dellesito che avr un certo evento A, al cui verificarsi, lindividuo attribuisce una probabilit P(A)= di valore strettamente compreso tra 0 ed 1. Nel linguaggio del calcolo delle probabilit, la posizione composta rappresentata da una variabile aleatoria mistura, indicata con X1X2, che ha come possibili determinazioni, sia le determinazioni di X1 che quelle di X2, e che assumer le prime con probabilit , e le seconde con probabilit (1-). Si pu allora richiedere, come caratteristica di razionalit, che, se lindividuo preferisce X2 ad X1, allora, qualsiasi mistura di X1 e X2 sar preferita ad X1, mentre X2 sia preferita a qualsiasi mistura di X1 e X2. Assioma di consistenza: per ogni X1 ed X2 appartenenti ad X, tali che X2 sia preferito ad X1, e per ogni numero reale maggiore di 0 e minore di 1, dovr aversi: X 2 X 1X 2 X 1 . In base alla propriet delle probabilit condizionate, immediato mostrare che la funzione di ripartizione F3(x)=P(X1X2 x) della mistura X1X2 data dalla combinazione lineare, con coefficienti e (1-) delle funzioni di ripartizione F1(x) e F2(x) di X1 ed X2. Quindi: F2 ( x ) F1 ( x ) + (1 + ) F2 ( x ) F1 ( x ) . Teorema di rappresentazione: se lordinamento di preferenza definito su X p completo, consistente e coerente con la relazione di dominanza stocastica, allora: 1. Esiste una funzione v(x) tale che X 2 X 1 se e solo se: E[v(X2)]>E[v(X1)] 2. La funzione v(x) lunica a meno di una trasformazione lineare positiva crescente. Quindi, qualsiasi funzione z(x) che sia ottenuta effettuando una trasformazione lineare positiva di v(x), cio tale che z(x)=av(x)+b con a costante positiva e b costante arbitraria, induce in X lo stesso ordinamento. Criterio della speranza matematica: la speranza matematica del guadagno E(G) deriva dallaver assegnato alla funzione v(x), considerata nel teorema di rappresentazione, la forma di una qualsiasi funzione lineare crescente, accettando quindi, implicitamente, di caratterizzare solamente il comportamento di un individuo che sia massimizzatore di profitto: E(X 2)E(X1)>0 e cio: E(G)>0. Loperazione di scambio di X2 con X1 verr quindi valutata in base al segno di E(G): secondo tale criterio, loperazione sar definita: favorevole se E(G)>0, equa se E(G)=0, sfavorevole se E(G)<0. In questo contesto, il criterio seguito nella teoria delle decisioni in condizioni dincertezza sar quello della massimizzazione del guadagno sperato. Principio dellutilit attesa: seguendo la linea presentata da Bernoulli, per la risoluzione le paradosso di Pietroburgo, per ovviare a queste difficolt sufficiente cambiare la scala con cui si misurano gli importi, sostituendo la scala del valore monetario con una scala soggettiva basata sullutilit; viene cio introdotta una funzione u(x) del capitale x, detta funzione di utilit, la quale rappresenta limportanza che ha per un dato individuo il possesso del capitale x. Sulla base del teorema di rappresentazione, lopportunit X2 sar preferita ad X1 se e solo se E[u(X2)]>E[u(X1)]. Il criterio decisionale derivante da questa impostazione consister nella massimizzazione dellutilit sperata. In base a questo criterio, diremo che, se un individuo dotato di funzione di utilit u(x) si trova nella situazione finanziaria X1, egli reputer loperazione consistente nello scambiare X2 con X1: vantaggiosa se E[u(X 2)]-E[u(X 1)]>0, indifferente se E[u(X 2)]-E[u(X 1)]=0, svantaggiosa de E[u(X 2)]-E[u(X 1)]<0. E appena il caso di notare, che se la funzione id utilit lineare, cio se u(x)=ax+b, con a reale positivo, allora si avr sempre: E[u(c+G)]-u(c)=E[a(c+G)+b]-(ac+b)=aE(G) e quindi ci si riconduce al criterio della speranza matematica; perci un individuo che abbia funzione di utilit lineare ritiene indifferente unoperazione equa. La scala dellutilit: lipotesi fondamentale su u(x), oltre a quella naturale di crescenza, che ad incrementi uguali di capitale, corrispondono incrementi di utilit tanto pi piccoli quanto pi grande il capitale posseduto dallindividuo:

u(x)>u(x) se x>x e u(x+x 0)-u(x)>u(x+x 0)-u(x) se x>x ed x0>0. Converr inoltre supporre che u(x) sia funzione continua su tutto il suo insieme di definizione. Se scegliamo due incrementi x0 consecutivi a partire da (x-x0) potremo u ( x + x0 ) + u( x x0 ) scrivere: u(x)-u(x-x0)>u(x+x 0)-u(x) cio: u( x ) > . 2 Propriet differenziali della funzione di utilit: se si suppone u(x) dotata di derivata prima u(x), le propriet della scala dellutilit richiedono che questa sia una funzione positiva decrescente di x. Se si definisce u(x) come lutilit marginale del capitale x, allora lipotesi di monotonia su u(x) richiede che lutilit marginale sia non negativa, e la propriet di concavit si esprime usialmente dicendo che lutilit marginale diminuisce allaumentare del capitale. Individui contraddistinti da una funzione di utilit con derivata seconda negativa so dicono avversi al rishio. Nei casi di derivata seconda maggiore o uguale a 0, si parler di individui propensi o indifferenti al rischio. Una misura dellavversione al rischio:
r( x ) = u' ' ( x ) u' ( x )

viene chiamata misura assoluta di avversione al rischio. Si tratta di una


v

quantit direttamente collegata alla concavit relativa della funzione di utilit, ed locale, in quanto misura la concavit v' ' ( x ) di u(x) solo in un intorno di x. Se si calcola invece la misura di avversione al rischio di Arrow-Pratt, si ottiene: r ( x ) = v' ( x )
au ' ' ( x ) = = ru ( x ) . au' ( x )
-1

Il coefficiente di avversione al rischio r(x) avr le dimensioni del reciproco di un importo e si misurer

quindi in lire . A sua volta, il reciproco di r(x): B(x)=1/r(x) avr dimensioni in lire, e rappresenter un importo tanto pi grande quanto meno lindividuo avverso al rischio. B(x) fornir quindi la misura della tolleranza al rischio dellindividuo. In molte applicazioni della teoria dellutilit importante supporre che r(x) dia una funzione non crescente di x. Lipotesi di avversione al rischio decrescente non necessaria per sviluppare la teoria dellutilit attesa e vengono spesso prese in considerazione le funzioni u(x) che non soddisfano questa propriet. Utilit logaritmica: assume lincremento di utilit come direttamente proporzionale (a meno di infinitesimi di ordine superiore) allincremento di capitale ed inversamente proporzionale al capitale posseduto: du=a dx/x con a>0 da cui u(x)= a log x +b con x>0 dove a e b sono costanti arbitrarie (a>0). Lavversione al rischio data da r(x)= 1/x e soddisfa perci lipotesi di decrescenza. Utilit esponenziale: in alcune applicazioni conveniente riferirsi a funzioni di utilit superiormente limitate.
1 x u ( x ) = a 1 e a

con a>0 che ha come estremo superiore il parametro a (potenzialit massima). La propriet caratteristica di

questa funzione consiste nellavere lavversione al rischio costante; infatti si ricava immediatament che r(x)= 1/a. facile mostrare che, se si esclude il caso delle funzioni lineari, per le quali risulterebbe r(x)=0, le funzioni dellutilit esponenziale sono lo uniche dotate di questa propriet. Inoltre, sotto lipotesi di utilit esponenziale, unoperazione somma di pi operazioni indipendenti ed indifferenti a sua volta indifferente. Utilit quadratica: in molte applicazioni viene ipotizzata una funzione di utilit di tipo quadratico, espressa nella forma:
u( x ) = x a 2 x 2

con a>0. La concavit assicurata dalla non negativit del parametro a. Lutilit marginale u(x)=1-ax ed

il coefficiente di avversione al rischio dato da: r(x)=a/(1-ax). Lavversione al rischio ha quindi un andamento iperbolico e, nel dominio di definizione D=(0;1/a) una funzione crescente di x come risulta anche dal segno positivo della derivata di r(x) che ha espressione
r' ( x ) = a2 (1 ax ) 2

Funzioni di utilit di tipo HARA: una classe di funzioni di utilit dimportanza rilevante in economia finanziaria quella costituita dalle funzioni dotate di avversione al rischio r(x) iperbolica, dette appunto di tipo HARA. In questa classe, r(x) ha la forma:
r( x) = 1 a1 + a 2 x

con a1 e a2 costanti tali da garantire valori sempre positivi di r.


m k =1

Lequivalente certo: il valore atteso di X sar dato da E ( x ) = pk xk e lutilit attesa sar:


_

E[u ( x )] = pk u( xk ) .
k =1

Per lipotesi di

concavit sulla u(x), avremo E[u(X)] u[E(X)] o anche: U ( X ) u( x ) avendo indicato con U(X) lutilit sperata dellimporto X. La prima diseguaglianza, conosciuta anche come disuguaglianza di Jensen. Nei termini della teoria dellutilit, la * afferma che lutilit sperata di un importo aleatorio non mai superiore allutilit dellimporto sperato. Per lipotesi di monotonia, il segno di uguaglianza vale solo se X una variabile aleatoria degenere. Si definisce equivalente certo dellimporto aleatorio X (in base alla funzione di utilit u(x)) limporto certo m u che produce unutilit uguale allutilit sperata dellimporto aleatorio X; mu si pu anche intendere come il prezzo che si disposti a pagare per acquisire il diritto di partecipare ad una scommessa che ponga nella situazione incerta X. mu=x: u(x)=E[u(x)] cio: mu=u-1{E[u(X)]} dato che u(x), per lipotesi di monotonia e continuit, dotata di funzione inversa u-1. Quindi, calcolando la funzione u-1 per ambo i membri della prima diseguaglianza, il verso della diseguaglianza si conserva: u-1{E[u(X)]} u-1{u[E(X)]} o anche mu m, avendo indicato con m la speranza matematica di X. Si ricava quindi che lequivalente certo di un importo aleatorio X non mai superiore alla speranza matematica di X. il segno di uguaglianza cale solo nel caso di X degenere. E interessante notare che lequivalente certo m u una medi associativa, essendo una trasformata monotona della media aritmetica m=E(X); ed anzi m u m pu essere vista come una particolare diseguaglianza tra medie associative. Se la u(x) dotata di derivata seconda, si pu dimostrare che lequivalente certo di X per un individuo tanto minore quanto maggiore la sua avversione al rischio. E[u(c+G)] u[E(c+G)] se loperazione equa, si avr E(G)=0, cio E(c+G)=c, e perci E[u(c+G)]-u(c) 0; loperazione quindi svantaggiosa. Questo significa che un individuo avverso al rischio considera svantaggiosa unoperazione finanziaria (aleatoria) equa, cio non accetta di scambiare un capitale certo c con un capitale aleatorio X2=c+G di valore sperato E(X2)=c.