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INDICE

INTRODUZIONE 1

1. LIMPRESA E IL MERCATO DEL CAPITALE 3

2. ESISTE UNA STRUTTURA FINANZIARIA OTTIMALE? .. 8
2.1 La teoria dellindifferenza di Modigliani & Miller . 8
2.1.1 La Proposizione I di Modigliani & Miller . 8
2.1.2 La Proposizione II di Modigliani & Miller ... 11
2.1.3 Lirrilevanza della politica dei dividendi .......................... 20
2.2 Il problema delle imposte e dei costi del dissesto .. 21
2.2.1 Lo scudo fiscale del debito ... 21
2.2.2 I costi dellindebitamento: costi del dissesto e costi di agenzia ... 27
2.2.3 Linfluenza delle aliquote fiscali sul reddito personale ... 31
2.3 Le teorie dellordine di scelta e la non perfetta efficienza dei mercati
finanziari .. 32
2.4 Il valore del controllo e lestrazione di benefici privati . 35
2.5 La separazione fra propriet e controllo . 40

3. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI DEBITO ... 42
3.1 Tassi di interesse e attualizzazione dei flussi di cassa ... 42
3.1.1 Formule pratiche di matematica finanziaria . 44
3.1.2 Tasso di interesse reale e tasso di interesse nominale .. 47
3.1.3 Regime di capitalizzazione dei tassi di interesse e tassi equivalenti . 48
3.1.4 Tassi di interesse e rischio 54
3.1.5 La struttura per scadenza dei tassi di interesse . 55
3.1.6 Equilibrio del mercato finanziario e arbitraggio ... 57
3.2 Titoli obbligazionari ... 60
3.2.1 Obbligazioni con remunerazione fissa .. 63
3.2.2 Obbligazioni con remunerazione variabile ... 64
3.3 La valutazione dei titoli obbligazionari .. 67
3.3.1 Corso tel quel, rateo e corso secco 71
3.3.2 Rendimento effettivo e duration di unobbligazione 76
3.4 Il trattamento fiscale dei titoli obbligazionari 81
3.5 Il debito bancario 82
3.5.1 Project financing ... 87
3.6 Altre forme di finanziamento . 88
3.6.1 Certificati di deposito 88
3.6.2 Accettazioni bancarie e carte commerciali ... 89
3.6.3 Cambiali finanziarie e certificati di investimento . 89
3.6.4 Operazioni pronti contro termine (PCT) ... 90
3.6.5 Leasing .. 91
3.6.6 Factoring .. 95
3.6.7 Securitization 96

4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO .. 98
4.1 Tipologie di titoli azionari e modalit di imposizione fiscale ... 98
4.2 La valutazione dei titoli azionari . 102
4.2.1 La formula Dividend Discount Model (DDM) 104
4.2.2 Il modello di Gordon & Shapiro . 107
4.2.3 Il modello di Fuller & Hsia . 108
4.2.4 Modelli basati sulla profittabilit dellimpresa ... 111
4.2.5 Il valore attuale dellopportunit di crescita (VAOC) .... 115
4.2.6 Gli indici market/book e price/earnings 118
4.2.7 La crescita sostenibile e la crescita finanziata con capitale esterno. 120
4.3 La teoria del portafoglio ... 124
4.3.1 Rischio e rendimento: il modello di Markowitz ..... 124
4.3.2 Il modello di Tobin . 142
4.3.3 Il modello di Sharpe: il Capital Asset Pricing Model (CAPM) .. 145
4.3.4 Interazione fra valutazione dellimpresa e modalit di finanziamento. 152
4.3.5 Altri modelli di equilibrio fra rischio e rendimento. 171
4.4 Lemissione di titoli azionari ... 173
4.4.1 Private equity placements e venture capital ... 173
4.4.2 La quotazione sui mercati borsistici ... 177
4.4.2.1 Costi e benefici della quotazione .. 179
4.4.2.2 I mercati borsistici in Italia 181
4.4.2.3 I mercati borsistici allestero . 185
4.4.3 Le offerte pubbliche ........ 188
4.4.3.1 Le offerte pubbliche iniziali (Initial Public Offerings, IPOs) ... 188
4.4.3.2 Le offerte pubbliche seasoned ...... 192
4.4.3.3 Il modello di Myers & Majluf ... 195
4.4.4 Gli aumenti di capitale in opzione ai soci esistenti . 199
4.4.5 La raccolta di capitale attraverso warrant .. 205
Appendice: Il risparmio gestito e la Direttiva MIFID ... 206

5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO ..... 209
5.1 I titoli derivati: contratti forward . 209
5.1.1 Caratteristiche dei contratti forward ... 210
5.1.2 Valutazione dei contratti forward ... 211
5.1.3 Il prezzo forward di unattivit ... 217
5.1.4 Contratti future 218
5.1.5 Swaps .. 220
5.1.6 Copertura del rischio attraverso contratti forward .. 222
5.2 I titoli derivati: opzioni .... 226
5.2.1 Payoff a scadenza delle opzioni ...... 227
5.2.2 La relazione di parit put-call ..... 229
5.2.3 Limiti del valore delle opzioni in equilibrio ... 232
5.2.4 Determinanti del valore delle opzioni . 238
5.2.5 Modelli di valutazione delle opzioni ...... 241
5.2.5.1 Modello della binomiale 242
5.2.5.2 Modello di Black & Scholes ..... 255
5.2.6 Opzioni su attivit che generano flussi di cassa ..... 259
5.3 Applicazioni della teoria delle opzioni a contratti finanziari .. 262
5.3.1 Rischiosit del debito e costi di agenzia ..... 262
5.3.2 Obbligazioni indicizzate e convertibili .. 264
5.3.3 Warrant ...... 271
5.3.4 Garanzie su operazioni di finanziamento 275
5.3.5 Titoli derivati atipici: packages e opzioni esotiche . 275
5.3.6 Opzioni reali di investimento ..... 282
Appendice: Tabelle .... 284

6. OPERAZIONI DI FINANZA STRAORDINARIA .. 287
6.1 Acquisizioni ..... 288
6.1.1 Valutazione di unacquisizione ... 289
6.1.2 Offerte pubbliche di acquisto (OPA) .. 297
6.1.3 Leveraged buy-out (LBO) e Management buy-out (MBO) 298
6.1.4 Tecniche di difesa dalle acquisizioni ostili . 299
6.1.5 Buyback ... 300
6.2 Fusioni .. 302
6.3 Scissioni ....... 303
6.4 Costituzione di gruppi di imprese 305
6.5 Piani di incentivazione azionari e stock options .. 310

BIBLIOGRAFIA .. 312



1
INTRODUZIONE


Scrivere un libro arrivare ad un certo punto della propria attivit universitaria,
guardarsi indietro e sentire lesigenza di raccogliere in forma organica materiale,
conoscenze, esempi, definizioni, formule, finora relegate a qualche angolo della
memoria o qualche foglio appuntato. anche loccasione per approfondire parte di
quelle conoscenze ancora marginali, e consolidarle in un quadro esaustivo
attraverso un percorso logico.
Scrivere due libri in uno quindi moltiplicare per due gli sforzi, ma con
lambizione di fare qualcosa di nuovo, che si aggiunga al contributo di chi ci
precede. Ecco perch lidea di scrivere non uno ma due volumi, Gestire le Risorse
dellImpresa dedicato allEconomia Aziendale, e Finanziare le Risorse
dellImpresa dedicato alla Finanza Aziendale. Il filo conduttore dei due volumi
lanalisi delle risorse dellimpresa, cos come compaiono nello Stato Patrimoniale
di Bilancio: il primo volume dedicato alla gestione delle attivit dellimpresa, e a
come il loro valore viene determinato, mentre il secondo volume dedicato alla
gestione delle passivit, e cio come le attivit e gli investimenti sono finanziati dal
capitale.
Sono per del tutto convinto che la scrittura di un libro unattivit caratterizzata
da economie di scala, e in questo caso, anche di scopo. Pagina dopo pagina, la mia
convinzione che i temi dellEconomia Aziendale e della Finanza Aziendale si
intrecciano cos strettamente si rafforzata, e lo dimostrano i numerosi segnalibri
inseriti qua e l nel testo, che rimandano dalluno allaltro volume e viceversa, per
ulteriori approfondimenti. Lo sforzo stato anche quello di inserire numerosi
esempi e, ogni tanto, il punto della situazione, per dare modo al lettore di
evidenziare i concetti pi importanti.
Laudience a cui si rivolge il libro sono senza dubbio gli studenti dei corsi di
Laurea di primo e secondo livello dellUniversit, in particolare Ingegneria
Gestionale per il taglio decisamente quantitativo e modellistico dei capitoli, ma
anche gli studenti dei Master e del Dottorato, per quegli argomenti che
inevitabilmente non si riesce mai a trattare approfonditamente nei corsi di Laurea.

1
INTRODUZIONE

2
Ci non toglie che chi intende avvicinarsi ai temi della Gestione dImpresa per un
interesse professionale oltre che didattico potr trovare del valore aggiunto in
questa doppia edizione. Ovviamente non ci si aspetti di trovare un corpus organico
di una disciplina, quale la Gestione dImpresa, cos vasta e dinamica, che spazia
in diverse aree qui solo marginalmente trattate, quali la Gestione della Produzione,
la Gestione dei Progetti, lEconomia Industriale.
Certamente questo lavoro non avrebbe potuto essere realizzato senza il background
di appunti, letture e libri ereditati dai corsi di Ingegneria Gestionale al Politecnico
di Milano, in particolare dei professori rigorosamente in ordine alfabetico
Giovanni Azzone, Umberto Bertel, Francesco Brioschi, Luigi Buzzacchi, Sergio
Mariotti, Rocco Mosconi, Stefano Paleari, Andrea Rangone.
In questa nuova edizione, il lavoro ha beneficiato inoltre di diverse revisioni ed
integrazioni, grazie alle segnalazioni di colleghi e studenti. Numerosi sono anche
gli aggiornamenti, legati allevoluzione dellorganizzazione dei mercati finanziari e
della normativa (in particolare lintroduzione dei principi contabili IAS/IFRS, la
riforma del diritto societario del 2004, lintroduzione della direttiva MIFID).
Non so se questo lavoro riuscir effettivamente ad incrementare (anche di un
epsilon direbbero gli ingegneri) lutilit dei suoi lettori. Io credo di s. E comunque,
come Frank Sinatra cantava: And more, much more than this, I did it my way.

Giancarlo Giudici
giancarlo.giudici@polimi.it






3
1. LIMPRESA E IL MERCATO DEL CAPITALE


Il problema del finanziamento dellattivit dimpresa stato studiato relativamente
di recente, se vero che fino al Medioevo lidea di remunerare il capitale con un
interesse era considerata eticamente perversa
1
. Smith (1776) nel celebre trattato
Wealth of Nations indica invece che la motivazione economica forzatamente
incentrata sul ruolo dellinteresse personale, e si pone il problema della
remunerazione dellimprenditore, identificato come il capitalista, ovvero colui
che assume il controllo del capitale e della produzione nellimpresa.
Keynes (1931) fra i primi a proporre una teoria organica del rapporto fra
produzione, impresa, moneta, risparmio e investimenti. Egli, per enfatizzare
limportanza dei mercati finanziari nella raccolta di capitale e nel progresso
economico, cita lesempio della regina Elisabetta I, definita una forte azionista del
gruppo che aveva finanziato la spedizione di Drake nel 1580, la quale con la sua
quota del tesoro sottratto agli spagnoli ripag il debito estero della nazione e invest
la rimanente parte del bottino (40 mila sterline) nella Levant Company, che a sua
volta fond la East India Company, i cui profitti costituiscono la base dei
successivi investimenti allestero della Gran Bretagna
2
.
In anni pi recenti, con lo sviluppo della teoria dellimpresa e della financial
economics, molta attenzione stata dedicata al rapporto fra impresa e mercati dei
capitali. Una visione organica del rapporto fra investimenti e risorse finanziarie

1
Gi Aristotele nella Politica affermava che si ha pienissima ragione a detestare
linteresse, per il fatto che in tal caso i guadagni provengono dal denaro stesso. Il
medesimo principio riaffermato da Tommaso dAquino nella Summa theologica. Il
Corano riconosce la libert nellattivit negoziale e imprenditoriale ma proibisce linteresse
(definito riba, letteralmente crescita, incremento, eccesso). A tuttoggi nel mondo islamico
prestare denaro a interesse considerato immorale, il che ha comportato per banche e
istituzioni finanziarie islamiche ladozione di contratti basati sul principio di
compartecipazione a profitti e perdite, evitando ogni forma di debito remunerato.
2
Curiosamente, Keynes fa notare che 40.000 sterline del 1580, attualizzate ad un tasso
composto annuo del 3,25% (pari al tasso di reinvestimento del reddito prodotto allestero
dallindustria britannica al tempo di Keynes) corrispondono circa a 4 miliardi di sterline del
1930, ovvero proprio lammontare dello stock di investimenti allestero della Gran
Bretagna in quellanno.

3
1. LIMPRESA E IL MERCATO DEL CAPITALE

4
stata proposta da Alchian e Demsetz (1972), che assimilano limpresa di capitale a
una funzione super-additiva e non separabile delle attivit che la compongono
(capitale, tecnologia e lavoro). In tal senso limpresa crea ricchezza, poich in
grado di generare valore aggiunto rispetto al valore delle risorse che la
compongono. Tale ricchezza serve per remunerare le risorse produttive, e in misura
residuale i proprietari del capitale, e cio gli azionisti. Il valore dellimpresa
discende direttamente dalla capacit dellimpresa di generare extra-profitti e quindi
in ultima analisi di implementare investimenti che siano in grado di remunerare il
lavoro, le materie prime e quindi anche il capitale degli azionisti, attraverso la
produzione di beni e servizi.

Figura 1.1 Uno schema del rapporto fra impresa capitalistica e mercati finanziari.










Tipicamente, un investimento di unimpresa rappresenta un progetto che, a fronte
dellimpiego iniziale di un ammontare definito di risorse, genera una serie non
definita, se non in valore atteso e con un grado di rischio differenziato, di flussi di
cassa futuri. Le risorse inizialmente assorbite da un investimento possono essere di
diversa natura: materiale (beni strumentali, materie prime), immateriale
(competenze, tecnologia) o finanziaria (moneta, titoli e contratti finanziari). In
generale esse rappresentano uno stock che limpresa pu detenere a disposizione
oppure no. In questo ultimo caso necessario ricorrere a fonti esterne, in maniera
tale da reperire tali risorse al minor costo possibile.


Impresa
RISORSE:
Capitale
Lavoro
Tecnologia

OUTPUT:
Prodotti
Servizi

Remunerazione

PROFITTI


1. LIMPRESA E IL MERCATO DEL CAPITALE
5
Il segnalibro
Le tecniche di valutazione e di gestione degli investimenti sono descritte nel
Volume Gestire le Risorse dellImpresa, rispettivamente nel Capitolo 4,
Paragrafo 4.2, e nel Capitolo 5, Paragrafo 5.3.3.

Il mercato finanziario uno dei canali attraverso il quale limpresa pu raccogliere
dallesterno risorse finanziarie necessarie per i propri investimenti. Esso pu essere
distinto in diversi segmenti (si veda la Figura 1.2):
il mercato mobiliare, a sua volta distinto in mercato primario e secondario;
il mercato creditizio.
Il mercato mobiliare rappresenta un canale diretto di finanziamento fra le imprese e
il mercato. In tal caso individuabile una relazione diretta e biunivoca fra
limpresa che raccoglie capitale e linvestitore che lo cede. Il flusso del capitale dal
mercato alle imprese avviene attraverso il segmento primario, che non attivo con
continuit nel tempo, ma viene aperto il pi delle volte dalle imprese nel momento
in cui decidono di raccogliere capitale sul mercato. Il segmento secondario invece
aperto con continuit nel tempo (si pensi ad esempio al mercato borsistico), e
permette agli investitori di scambiare fra loro i titoli, riallocando i propri portafogli.

Figura 1.2 Il mercato finanziario: mercato mobiliare primario e secondario, mercato
creditizio.











Impresa

Capitale


Titoli



Mercato


Titoli

Intermediari


Capitale



Capitale


Titoli


Titoli


MERCATO PRIMARIO

MERCATO
SECONDARIO



MERCATO CREDITIZIO
1. LIMPRESA E IL MERCATO DEL CAPITALE

6
evidente che gli scambi che avvengono sul segmento secondario non riguardano
in via diretta limpresa, e che la raccolta di capitale avviene solo sul segmento
primario.
Il mercato creditizio invece caratterizzato dalla presenza di intermediari finanziari
(tipicamente gli istituti di credito) che si fanno promotori della raccolta di capitale
e a loro volta individuano gli impieghi in investimenti finanziari pi opportuni sul
mercato. In questo caso non individuabile direttamente una relazione biunivoca
fra impresa finanziata e finanziatore ultimo.
Ovviamente gli intermediari hanno un ruolo importante anche nelle transazioni che
avvengono attraverso il mercato mobiliare primario, ma in questo caso il loro
compito solo quello di facilitare lincontro fra domanda e offerta di capitale, ad
esempio collocando titoli emessi dalle imprese, con ci rendendo pi efficiente il
mercato stesso. Inoltre, lorganizzazione del mercato secondario spesso limita
loperativit agli intermediari, che operano per conto dei propri clienti.
La forma di governo delle transazioni che avvengono sul mercato mobiliare un
particolare contratto, il titolo finanziario. Attraverso lemissione di titoli,
limpresa concorda con gli investitori le modalit di remunerazione e di rimborso
del capitale: a tal proposito possibile distinguere fra:
titoli obbligazionari, o titoli di debito: in tal caso limpresa si impegna a
remunerare a condizioni contrattualmente concordate il capitale e a restituirlo
integralmente; la remunerazione avviene attraverso il pagamento di interessi
nel corso della vita residua del prestito (ad esempio attraverso il pagamento di
cedole) oppure con il riconoscimento di un determinato rendimento sul capitale
al momento del rimborso del prestito;
titoli azionari, o titoli equity: in questo caso la remunerazione del capitale non
oggetto di contrattazione ma residuale, ovvero il reddito degli azionisti viene
determinato al netto della remunerazione degli altri fattori produttivi (materie
prime, lavoro, capitale di debito, anche lo Stato attraverso il pagamento delle
imposte). In altre parole, solo se limpresa realizza un reddito netto positivo
essa sar in grado di remunerare le azioni attraverso il pagamento di dividendi.
I titoli azionari inoltre conferiscono al detentore la titolarit (ovviamente pro-
1. LIMPRESA E IL MERCATO DEL CAPITALE
7
quota) della propriet del capitale dellimpresa e il controllo attraverso il diritto
di voto in assemblea sociale.
Nella realt i titoli che le imprese emettono sono molto vari, e possono assumere
caratteristiche ibride fra le due categorie introdotte. Ad esempio, le obbligazioni
convertibili sono titoli di debito che possono essere convertiti in titoli azionari.
Ancora, esistono le azioni a diritto di voto limitato (in Italia le azioni di risparmio e
privilegiate) che, a fronte di limitazioni nel potere di controllo sullimpresa,
concedono privilegi nel pagamento dei dividendi.
Le imprese possono inoltre stipulare contratti finanziari che non rappresentano
titoli di raccolta di capitale, ma possono comunque essere utili per la gestione della
liquidit (ad esempio le operazioni di leasing) o per la copertura del rischio (ad
esempio i titoli derivati).
Lobiettivo dei prossimi capitoli sar quello di capire innanzitutto se esiste una
struttura finanziaria ottimale per limpresa, in funzione delle proprie caratteristiche,
o se le diverse forme di finanziamento sono indifferenti luna rispetto allaltra. In
secondo luogo esamineremo tutte le tecniche di raccolta di capitale sul mercato, sia
esso capitale di debito o capitale di rischio. Passeremo quindi a esaminare le
tecniche finanziarie di copertura del rischio attraverso i titoli derivati, e infine
analizzeremo le pi rilevanti operazioni di finanza straordinaria.



8
2. ESISTE UNA STRUTTURA FINANZIARIA OTTIMALE?


La letteratura finanziaria da tempo si posta il problema di capire se i diversi
canali e i diversi titoli che limpresa ha a disposizione per raccogliere capitale sono
equivalenti fra loro, oppure se esistono strategie di finanziamento opportune, che
definiscono un mix ottimale di risorse finanziarie per ogni specifico investimento
da implementare. La scelta fondamentale fra la raccolta di capitale di rischio
(equity) e la raccolta di capitale di debito. In questo capitolo ci si chieder se una
delle due forme di finanziamento superiore allaltra.
Partiremo da un modello molto semplice, ma che vale in condizioni molto
restrittive, per poi rilassare queste ipotesi e considerare la pluralit dei fattori che
influenzano le scelte finanziarie.

2.1 La teoria dellindifferenza di Modigliani & Miller
Modigliani e Miller (1958) dimostrano, in un loro notissimo modello, che sotto
opportune condizioni la struttura finanziaria dellimpresa irrilevante rispetto alla
massimizzazione del valore delle attivit. In altre parole, risulta del tutto
indifferente come finanziare ogni singolo investimento. Questo concetto riassume
la Proposizione I di Modigliani e Miller, che per vale se si immagina uneconomia
senza imposte sul reddito, caratterizzata da un unico tasso attivo e passivo di
mercato, senza asimmetrie informative e costi transazionali. Si deve inoltre
ipotizzare che la politica di finanziamento degli investimenti sia indipendente dalla
composizione del portafoglio degli investimenti, ovvero che non ci siano vincoli
endogeni sulle scelte possibili di finanziamento.

2.1.1 La Proposizione I di Modigliani & Miller
Per dimostrare la validit del teorema, gli autori considerano due imprese, del tutto
uguali rispetto al portafoglio di attivit, ma luna (limpresa U, unlevered)
finanziata solo con capitale azionario (equity), laltra (limpresa L, levered)
finanziata anche con debito, remunerato attraverso il pagamento di oneri finanziari
ad un tasso annuale r. Il valore di mercato dellequity dellimpresa U E
U
, mentre
2. ESISTE UNA STRUTTURA FINANZIARIA OTTIMALE?
9
il valore dellequity dellimpresa L E
L
. Il valore di mercato del debito emesso
dallimpresa L D
L
. Il valore totale delle attivit dellimpresa U V
U
, mentre il
valore delle attivit dellimpresa L V
L
. Entrambe le imprese, essendo
caratterizzate dalle stesse attivit di bilancio, realizzano un margine operativo di
bilancio identico, pari a MO.
Il valore delle attivit delle due imprese rappresenta anche la ricchezza dei
rispettivi stakeholders, ovvero di tutti coloro (detentori di azioni e di debito) che
vantano claims sullimpresa:

V
U
= E
U
V
L
= E
L
+ D
L


Dimostrando che V
U
= V
L
si proverebbe la teoria dellindifferenza, e cio che la
struttura finanziaria dellimpresa irrilevante. In altre parole, un maggiore o
minore indebitamento non influenza il valore di mercato delle attivit.

Figura 2.1 Dimostrazione della proposizione I di Modigliani e Miller.







Consideriamo un investitore che acquista il 5% delle azioni dellimpresa U. Il suo
investimento iniziale I
1
sar pari al 5% di E
U
. Contemporaneamente, consideriamo
un investitore che acquista il 5% delle azioni dellimpresa L, e ne sottoscrive il 5%
del suo debito. Linvestimento I
2
in questo caso pari al 5% di E
L
pi il 5% di D
L
.
Il payoff P
1
maturato dallinvestimento nel primo caso sar il 5% dei profitti UN
U

dellimpresa, ovvero il 5% di MO dal momento che limpresa U non paga interessi
passivi sul debito e non ci sono imposte. Il payoff P
2
maturato dallinvestimento nel
secondo caso sar il 5% dei profitti dellimpresa UN
L
, ovvero il 5% di (MO rD
L
),
pi il 5% degli interessi pagati sul debito, pari al 5% di rD
L
.
V
U
V
L
E
U

E
L

D
L

Impresa U, unlevered Impresa L, levered
2. ESISTE UNA STRUTTURA FINANZIARIA OTTIMALE?

10
P
1
= 5% UN
U
= 5% MO
P
2
= 5% UN
L
+ 5% rD
L
= 5% (MO rD
L
) + 5% rD
L
= 5% MO = P
1


In aggregato dunque il payoff ottenuto dai due investitori identico. Affinch il
mercato del capitale sia in equilibrio, strategie che generano lo stesso payoff
devono anche implicare uno stesso investimento iniziale (altrimenti tutti
vorrebbero sottoscrivere solo debito o solo equity). Dunque deve verificarsi:

I
1
= I
2
5% E
U
= 5% E
L
+ 5% D
L

E
U
= E
L
+ D
L
V
U
= V
L


Il valore di mercato delle attivit delle due imprese deve essere identico.
Una seconda dimostrazione, molto simile alla precedente, pu essere ricavata
considerando da una parte un investitore che acquista il 5% dellequity
dellimpresa L, e dallaltra parte un altro investitore che invece acquista il 5%
dellequity dellimpresa U, e in pi si indebita allunico tasso di mercato r per un
valore pari al 5% di D
L
. Linvestimento I
1
nel primo caso sar pari al 5% di E
L
, nel
secondo caso linvestimento I
2
sar pari al 5% di E
U
, al netto dellindebitamento
pari al 5% di D
L
.
I payoff P
1
e P
2
generati dalle due strategie questa volta saranno:

P
1
= 5% UN
L
= 5% (MO rD
L
)
P
2
= 5% UN
U
5% rD
L
= 5% (MO) 5% rD
L
= 5% (MO rD
L
) = P
1


Nel secondo caso, infatti, linvestitore deve remunerare al tasso r il debito
contratto. Anche in questo caso dunque le due strategie generano gli stessi payoff, e
quindi deve verificarsi:

I
1
= I
2
5% E
L
= 5% E
U
5% D
L

E
U
= E
L
+ D
L
V
U
= V
L


2. ESISTE UNA STRUTTURA FINANZIARIA OTTIMALE?
11
Questa seconda dimostrazione della Proposizione I di Modigliani e Miller
evidenzia una cosa interessante. Il fatto che unimpresa si indebiti in misura pi o
meno elevata non genera di per s valore, perch ogni investitore pu ricostruirsi
una qualsiasi propria struttura finanziaria desiderata, acquistando titoli azionari
dellimpresa unlevered e indebitandosi sul mercato. Risulta cruciale per che le
condizioni a cui si indebitano le imprese e gli investitori siano le stesse. In altre
parole, il tasso r di indebitamento (come specificato nelle ipotesi di partenza) deve
essere lo stesso per tutti. quindi chiaro che se le imprese potessero indebitarsi a
tassi migliori rispetto alle persone, gli investitori non vorrebbero mai indebitarsi,
ma preferirebbero che a farlo fossero le imprese di cui sono azionisti.

Il punto
La Proposizione I di Modigliani e Miller afferma che sotto opportune condizioni la
struttura finanziaria dellimpresa irrilevante rispetto alla massimizzazione del
valore delle attivit.

2.1.2 La Proposizione II di Modigliani & Miller
La prima proposizione di Modigliani e Miller sembra per contrastare con la
relazione della leva finanziaria, nota agli studiosi di Economia Aziendale,
secondo cui le imprese, facendo leva su un maggiore indebitamento, sono in grado
di generare rendimenti sul capitale azionario (return on equity, ROE) pi elevati,
nella condizione che il rendimento del capitale investito netto (return on assets,
ROA) sia maggiore del tasso di indebitamento r.

Il segnalibro
La relazione contabile della leva finanziaria fra redditivit attesa del capitale
azionario (ROE) e redditivit del capitale totale attivo (ROA) in funzione
dellindebitamento presentata nel Volume Gestire le Risorse dellImpresa nel
Capitolo 2, Paragrafo 2.3.

2. ESISTE UNA STRUTTURA FINANZIARIA OTTIMALE?

12
Modigliani e Miller dimostrano che la relazione della leva finanziaria
compatibile con il loro modello. In effetti, il rendimento dellequity cresce se
cresce lindebitamento di unimpresa, e questo riassume il risultato della
Proposizione II di Modigliani e Miller. La dimostrazione semplice, definendo r
A

come il rendimento del capitale totale investito e r
E
come il rendimento dellequity:

r
A
=
V
MO
r
E
=
E
UN


dove, in base anche ai risultati della proposizione I:

UN = MO rD
V = E + D

Elaborando la definizione di r
E
si ottiene:

r
E
=
E
UN
=
) (
) ( ) (
E D
E D
E
rD MO
+
+

=
E
D
r
E
E D
E D
MO

+
) (
) (
=
E
D
r
E
E D
r
+

) (
A

r
E
= ) (
A A
r r
E
D
r +

Il punto
La Proposizione II di Modigliani e Miller introduce, sotto le stesse condizioni della
Proposizione I, la relazione della leva finanziaria, secondo cui il rendimento del
capitale azionario cresce al crescere dellindebitamento, se il tasso di rendimento
degli investimenti superiore al tasso di remunerazione del debito.

dunque verificato che, cos come riscontrato per gli indici contabili ROE e ROA,
esiste una relazione lineare crescente fra il rendimento (questa volta a valori di
mercato) dellequity r
E
e il rendimento del capitale investito r
A
, in funzione
dellindebitamento. In particolare, se limpresa in grado di remunerare il capitale
2. ESISTE UNA STRUTTURA FINANZIARIA OTTIMALE?
13
di debito ad un tasso inferiore rispetto al tasso di rendimento degli investimenti
(ovvero r < r
A
), lindebitamento pu accrescere la remunerazione dellequity.

Figura 2.2 La relazione fra leverage (D/E) e rendimento dellequity (r
E
) nella
Proposizione II di Modigliani e Miller.













La Figura 2.2 mostra come (in una situazione in cui la redditivit r
A
del capitale
investito in impianti, progetti, capitale circolante superiore rispetto al tasso di
indebitamento r) al crescere del leverage si possa accrescere linearmente la
redditivit per gli azionisti. La Proposizione I ci assicura che r
A
non dipende dal
leverage, ed costante, in quanto il valore delle attivit dellimpresa (su cui
misurato il rendimento) non dipende da come esse sono finanziate.
In effetti la Proposizione II pu essere riformulata in un modo alternativo, questa
volta in funzione di r
A
:

r
E
= ) (
A A
r r
E
D
r +
r
A
=

+
D E
E
r
E
D
r
E
=

+
+

D E
D
r
D E
E
r
E


r
E

D/E
r
E

r
A

r
D/E (r
A
r)
2. ESISTE UNA STRUTTURA FINANZIARIA OTTIMALE?

14
Si capisce che il rendimento dellequity e del debito sono le componenti di una
media ponderata che rappresenta il rendimento del capitale totale investito r
A
(che
in tal caso rappresenta appunto il costo medio ponderato del capitale). Poich
per quanto argomentato sopra r
A
non dipende dal leverage del passivo,
allaumentare del debito (che caratterizzato da una remunerazione
contrattualmente nota), non pu che aumentare il rendimento atteso del capitale
azionario, che invece residuale.

Il punto
Il rendimento del capitale investito rappresenta il costo medio ponderato fra il
capitale di debito e il capitale di rischio, la cui remunerazione residuale.

Il risultato della Proposizione II sembra per ancora in contrasto con la
Proposizione I. Come possibile che la struttura finanziaria dellimpresa sia
indifferente se al crescere dellindebitamento cresce anche il tasso di rendimento
dellequity?
La risposta allobiezione pu essere ricavata dal seguente Esempio.

Esempio
Si consideri unimpresa non indebitata (U) che realizza un margine operativo
annuale pari a MO, il cui capitale composto da un numero n di azioni che sul
mercato valgono p, dove:
MO = 1,5 mln.
n = 1 mln.
p = 10
Il valore dellequity dellimpresa coincide con il valore delle sue attivit, ovvero:
E
U
= V
U
= n p = 10 mln.
Dal momento che il margine operativo anche il reddito per gli azionisti, il
rendimento dellequity r
E
coincide con il rendimento delle attivit r
A
, ed pari a:
r
E
= r
A
=
U
V
MO
= 15%
2. ESISTE UNA STRUTTURA FINANZIARIA OTTIMALE?
15
Lutile per azione EPS (earnings per share) associato allimpresa non indebitata :
EPS
U
=
n
MO
= 1,5
Supponiamo che limpresa acquisti sul mercato attraverso un buyback met delle
proprie azioni, per un controvalore D pari a 5 mln. , finanziandosi con debito,
remunerato ad un tasso annuo r pari al 10%.
Il reddito UN per gli azionisti questa volta sar:
UN = MO rD = 1,5 mln. 0,5 mln. = 1 mln.
La Proposizione I di Modigliani e Miller ci assicura che il valore delle azioni
dellimpresa non varia, e quindi dovrebbe valere, considerando che met del
capitale azionario stato rimborsato:
p = 10
V
L
= 10 mln. (irrilevanza della struttura finanziaria)
E
L
= V
L
D = 5 mln.
La Proposizione II di Modigliani e Miller ci assicura invece che il rendimento
dellequity r
E
destinato a salire, dal momento che r < r
A
:
r
E
= ) (
A
L
L
A
r r
E
D
r + = 15% + 1 (15% 10%) = 20%
e in effetti:
r
E
=
L
E
UN
= 20%
Ovviamente anche lutile per azione EPS cresce, dal momento che si distribuisce
su un numero di titoli azionari pari alla met:
EPS
L
=
n
UN
50%
= 2
I risultati delle due proposizioni sono assolutamente compatibili, e lo si pu
provare considerando le seguenti strategie di investimento:
1) acquistare unazione dellimpresa indebitata;
2) acquistare due azioni dellimpresa non indebitata e indebitarsi per un valore di
10 .
2. ESISTE UNA STRUTTURA FINANZIARIA OTTIMALE?

16
Nel caso 1) linvestimento costa p (10 ) e genera un reddito pari a EPS
L
, ovvero
2 .
Nel caso 2) linvestimento costa 2 p (20 ) al netto della liquidit incassata col
debito (10 ), quindi il costo netto 10 ; il reddito invece 2 EPS
U
(3 ), al netto
degli interessi pagati sul debito (il 10% di 10 , quindi 1 ), in totale 2 .
Come si vede, le due strategie hanno lo stesso costo e generano lo stesso reddito.
Il fatto che limpresa si indebiti non genera quindi alcun valore per gli investitori,
poich essi possono costruirsi come meglio credono la loro struttura finanziaria
ottimale. Infatti, il prezzo dei titoli azionari rimasti in circolazione non cresce, ma
rimane costante.
La struttura finanziaria dellimpresa, pur influendo sulla redditivit del capitale,
non ha effetti sul valore di mercato delle azioni.
Qualcuno potrebbe essere tentato di proporre una terza strategia:
3) acquistare tre azioni dellimpresa non indebitata e indebitarsi per un valore di
20 .
Questa terza strategia costa anchessa 10 (3 p ovvero 30 al netto della
liquidit incassata col debito pari a 20 ), ma genera un risultato in termini di
rendimento maggiore rispetto alle prime due. Infatti si otterr 3 EPS
U
(4,5 ), al
netto degli interessi pagati sul debito (il 10% di 20 , quindi 2 ), in totale 2,5 .
Siamo forse di fronte ad una clamorosa confutazione? Assolutamente no, anzi
lesempio una ulteriore conferma della Proposizione II.
I portafogli 1) e 2) infatti sono caratterizzati da un leverage D/E pari a 1 dato che
entrambi sono finanziati per met da equity e per met da debito.
Il portafoglio 3) invece caratterizzato da un leverage maggiore, e quindi non
potr generare lo stesso risultato degli altri due. In altre parole esso pi rischioso.
Il rapporto di leva infatti pari a 2 (dal momento che raccogliamo 20 con debito
e autofinanziamo la rimanente quota dellinvestimento pari a 10 ).
Secondo Modigliani e Miller il rendimento atteso del portafoglio dovrebbe essere:
r
E
= ) (
A
L
L
A
r r
E
D
r + = 15% + 2 (15% 10%) = 25%
E infatti 2,5 / 10 = 25%.
2. ESISTE UNA STRUTTURA FINANZIARIA OTTIMALE?
17
Unulteriore osservazione sui risultati ottenuti evidenzia che potenzialmente
lindebitamento dellimpresa accresce il rendimento del capitale azionario, ma ne
accresce anche la rischiosit, in maniera tale che il suo valore di mercato rimane lo
stesso.
Consideriamo infatti la redditivit del capitale r
E
come una variabile aleatoria, e
non pi deterministica.
La sua varianza
2
(in funzione del rischio associato al rendimento del capitale
investito e considerando costante il tasso di mercato r) in base al risultato della
Proposizione II pu essere descritta da:

2
(r
E
) =
2
( ) (
A A
r r
E
D
r + ) =
2
[(1+
E
D
) r
A
] =
2
) 1 (
E
D
+
2
(r
A
)

Dunque, laleatoriet del rendimento dellequity (ovvero il rischio) si moltiplica al
crescere del leverage rispetto al rendimento del capitale investito. La Figura 2.3
evidenzia tale fenomeno. Sul grafico riportato il livello EPS dellutile per azione,
in funzione del reddito operativo MO, per ogni livello dello stock di debito D. La
linea continua descrive la crescita dellutile per azione nellimpresa non indebitata,
mentre invece la linea tratteggiata rappresenta la stessa funzione per limpresa
indebitata. Nella parte destra del grafico, al crescere dellindebitamento, la
variazione marginale di EPS rispetto a MO positiva, come mostrato nellEsempio
precedente (EPS
L
> EPS
U
). Si noti per che nel caso in cui il margine operativo
risulti pi basso (ovvero r
A
peggiora fino a diventare, nella parte sinistra del
grafico, inferiore a r), lutile per azione destinato a scendere. Consideriamo la
situazione di unimpresa non indebitata: se il margine operativo MO (che
corrisponde a r
A
E) inferiore a r E (cio se il rendimento delle attivit
inferiore al costo del debito) un eventuale indebitamento peggiorerebbe la
redditivit degli azionisti, e quindi lutile per azione EPS. In altre parole si avrebbe
quindi EPS
U
> EPS
L
.

2. ESISTE UNA STRUTTURA FINANZIARIA OTTIMALE?

18
Figura 2.3 Proposizione II di Modigliani e Miller: variazione dellutile per azione EPS
rispetto al reddito operativo MO in funzione del leverage.
















In ultimo luogo, difficile affermare che il tasso di rendimento r richiesto dai
finanziatori sul debito rimanga costante al crescere del leverage, come ipotizzato
nella Figura 2.2. Nella realt, pi verosimile che vi sia una correlazione fra
dimensione dello stock del debito, e quindi rischiosit dellimpresa, e tasso di
rendimento richiesto allimpresa. Di conseguenza, probabile che la crescita di r
E

allaumentare del leverage sia meno che proporzionale.
Attraverso la Figura 2.3 possiamo ulteriormente capire il senso della
Proposizione I.
Poniamoci infatti lobiettivo di replicare il payoff dellimpresa indebitata
(rappresentato dalla linea tratteggiata) investendo nelle azioni dellimpresa non
indebitata, e indebitandoci personalmente. La Figura 2.4 ci mostra come
possibile moltiplicando per x le azioni dellimpresa U da acquistare, e
indebitandoci per un importo pari a D*, riusciamo a replicare lutile per azione
dellimpresa L per ogni valore del margine operativo MO. Ancora una volta,
EPS
MO
Impresa U
EPS
L

MO
Impresa L
r D
D

EPS
U

r
A
> r
EPS
L
> EPS
U

r
A
< r
EPS
U
> EPS
L

r E
U

D
2. ESISTE UNA STRUTTURA FINANZIARIA OTTIMALE?
19
limpresa indebitata non crea valore perch ogni investitore pu ricostruire
autonomamente sul mercato il payoff che essa offre.

Figura 2.4 Replica del payoff dellimpresa indebitata L investendo nelle azioni
dellimpresa non indebitata U ed emettendo debito.











I parametri x e D* si possono determinare, imponendo che il payoff del portafoglio
equivalente sia uguale a quello dellazione dellimpresa L:

x
n
MO
r D* = EPS
L
=
L
n
rD MO
=
n
MO
(1 +
E
D
) r
n
D
(1 +
E
D
)

dal momento che la relazione fra n e n
L
cos definita:

n
L
=
) / 1 ( E D
n
n
E D
E
n
V
E
p
E
+
=
+
= =

I valori ricercati sono quindi:

x = (1 +
E
D
)
EPS
MO
1 azione (U)
x azioni (U)
EPS
x azioni (U)
e debito D*
x azioni (U)
MO
x
r D
L

2. ESISTE UNA STRUTTURA FINANZIARIA OTTIMALE?

20
D* =
n
D
(1 +
E
D
) =
n
D

E
V
= p
E
D


2.1.3 Lirrilevanza della politica dei dividendi
Il modello di Modigliani e Miller ha unimportante conseguenza relativa alleffetto
della politica dei dividendi sul valore dimpresa.
I dividendi rappresentano la frazione degli utili netti di conto economico che viene
distribuita agli azionisti, che alternativamente pu essere reinvestita nellattivit
imprenditoriale. Il fatto che venga pagato ai soci un dividendo pi o meno
consistente ha un effetto sul valore del loro portafoglio? In base alle due
Proposizioni di Modigliani & Miller la risposta no.
Il pagamento di un dividendo (cos come un riacquisto di azioni proprie sul
mercato, buyback) ha leffetto di aumentare il leverage del passivo. Infatti, si ha
una riduzione dellattivo di bilancio (causato dalluscita di liquidit pagata
dallimpresa al mercato, sotto forma di dividendo o di corrispettivo per lacquisto
delle azioni) e quindi lincidenza di eventuali debiti (nel caso rimangano invariati)
sul totale del passivo aumenta. Sappiamo per che questo non ha impatto sul valore
delle attivit rimaste. In altre parole, il pagamento di un dividendo elevato porter
maggiore liquidit nelle tasche degli azionisti, ma i loro titoli in portafoglio
varranno di meno per un pari importo (si veda la Figura 2.5). La differenza fra il
valore di mercato delle azioni prima e dopo il pagamento del dividendo sar infatti,
sotto le ipotesi di Modigliani & Miller, esattamente pari al dividendo stesso poich
non si generato n distrutto valore.

Figura 2.5 Valore dellimpresa prima e dopo il pagamento di un dividendo.







V
L
V
L
- Dividendi
E
L
- Dividendi
D
L

Prima del pagamento del dividendo
E
L

D
L

Dopo il pagamento del dividendo
2. ESISTE UNA STRUTTURA FINANZIARIA OTTIMALE?
21
2.2 Il problema delle imposte e dei costi del dissesto
Nonostante abbiano consentito a Franco Modigliani il riconoscimento del Premio
Nobel per lEconomia nel 1985 (e a Merton Miller lo stesso riconoscimento nel
1990), le due Proposizioni di Modigliani e Miller offrono una chiave di lettura
delle decisioni finanziarie delle imprese tanto immediata ed efficace quanto
palesemente lontana dalla realt.
Il problema fondamentale sta nelle ipotesi teoriche fortemente restrittive che
sono alla base del modello di irrilevanza della struttura finanziaria. Poich invece
nella realt queste ipotesi non valgono (prima fra tutte lassenza di imposte), del
tutto evidente che la scelta delle modalit di finanziamento un passo importante
nella definizione del portafoglio degli investimenti dellimpresa.

2.2.1 Lo scudo fiscale del debito
Modigliani e Miller (1963) stessi in un successivo lavoro analizzano leffetto
dellimposizione fiscale sul reddito dimpresa rispetto alle scelte di finanziamento.
Essi ammettono che sul reddito dimpresa (in termine di utile di bilancio) gravi
unimposta societaria, con aliquota costante pari a t
c
. Dal momento che gli interessi
passivi sul debito possono essere dedotti dal reddito di bilancio, al contrario dei
dividendi pagati agli azionisti, evidente che il capitale di debito genera
potenzialmente uno scudo fiscale ovvero un risparmio nel pagamento delle
imposte, a parit di reddito prodotto. Tale scudo pu essere effettivamente sfruttato
sotto alcune condizioni: in particolare limpresa deve essere in grado di generare un
margine operativo netto sufficientemente elevato, che pu essere abbattuto dagli
interessi passivi. In caso contrario, limpresa potrebbe ottenere solo un parziale
risparmio fiscale, portando a nuovo le perdite di bilancio negli anni successivi,
compatibilmente con le norme tributarie.
Il risparmio fiscale pu essere quantificato attraverso il seguente modo.
Riconsideriamo ancora le imprese U ed L del paragrafo precedente, introducendo
questa volta laliquota fiscale sul reddito corporate t
c
.
Il reddito netto distribuito dallimpresa non indebitata UN
U
ai suoi azionisti sar:

UN
U
= (1 t
c
) MO
2. ESISTE UNA STRUTTURA FINANZIARIA OTTIMALE?

22
Esso coincide con il reddito totale
U
distribuito dallimpresa.
Il reddito distribuito dallimpresa indebitata UN
L
agli azionisti sar:

UN
L
= (1 t
c
) (MO rD
L
) se MO > rD
L


Bisogna per tenere conto anche del reddito distribuito dallimpresa L ai detentori
del debito sotto forma di interessi, pari a rD
L
. In aggregato, quindi il reddito
L

distribuito dallimpresa L sar pari a:

L
= UN
L
+ rD
L
= (1 t
c
) (MO rD
L
) + rD
L
= (1 t
c
) MO + t
c
rD
L


Il maggiore reddito distribuito agli investitori dallimpresa indebitata rispetto
allimpresa non indebitata discenda dal risparmio fiscale ed quindi pari a:

L

U
= t
c
rD
L


Il risparmio fiscale, relativo ad un singolo esercizio di bilancio, rappresenta a tutti
gli effetti un flusso di cassa differenziale, sotto la condizione che MO > rD
L
.
come se limpresa, indebitandosi, effettui un investimento che crea valore, in
quanto genera minori costi, e quindi maggiori cash flows nella logica del capitale
investito.
Ipotizzando quindi che il debito sia perpetuo, e che limpresa sia in grado di
dedurre in ogni esercizio annuale gli interessi passivi dal reddito, il valore attuale
VA dello scudo fiscale sar pari al valore di una perpetuity (si veda il successivo
Paragrafo 3.3):

VA =
k
D r t
c L



dove k rappresenta il costo del capitale dellimpresa indebitata.
2. ESISTE UNA STRUTTURA FINANZIARIA OTTIMALE?
23
Se in seconda battuta ipotizziamo che lo stock di debito sia fissato in futuro, i
risparmi fiscali annui saranno certi e conosciuti in anticipo, e potranno essere
scontati al tasso r stesso. Si ottiene quindi:

VA =
r
D r t
c L

= t
c
D
L

A questo punto il valore VA rappresenta una funzione lineare rispetto allo stock del
debito, di cui in generale si approprieranno gli azionisti, la cui remunerazione
residuale. Siamo quindi in grado di rappresentare, nella Figura 2.6, il valore delle
attivit dellimpresa in funzione dellindebitamento.

Figura 2.6 La relazione fra indebitamento e valore dimpresa in presenza di imposte
societarie, secondo Modigliani e Miller.












Fissato quindi V
U
, ovvero il valore delle attivit dellimpresa unlevered, si nota che
il valore delle attivit V cresce linearmente al crescere dello stock di debito D
contratto. Lincremento di valore pari al valore attuale dello scudo fiscale VA. Si
noti che pi onerosa limposizione fiscale, pi si favorisce il debito rispetto al
capitale azionario. La Proposizione I di Modigliani & Miller diventa:

V
L
= V
U
+ t
c
D
L

V
D
L
D
V
L

V
U

VA = t
c
D
L


2. ESISTE UNA STRUTTURA FINANZIARIA OTTIMALE?

24
Attenzione! Non stiamo dicendo che in presenza di imposte sul reddito il valore
dellimpresa maggiore rispetto al caso in cui non ci sono prelievi fiscali (anzi
vero il contrario). Abbiamo semplicemente dimostrato che in questo caso il debito
d un vantaggio differenziale.

Il punto
Considerando il fattore fiscale, lemissione di debito risulta favorita in quanto gli
interessi sul capitale di debito sono deducibili dal reddito, e quindi generano uno
scudo fiscale, ovvero una creazione di valore legata al risparmio di imposte, a
parit di reddito operativo generato dallimpresa.

Chiediamoci ora cosa succede, in presenza di imposte sul reddito, alla Proposizione
II di Modigliani & Miller.
Riprendiamo le definizioni esposte nel Paragrafo 2.1.2 considerando per lutile
UN al metto delle imposte:

r
A
=
V
MO
r
E
=
E
UN
'

r
E
=
) (
) ( ) 1 ( ) (
E D
E D
E
t rD MO
c
+
+


=
) 1 (
) (
) (
c
t
E
D
r
E
E D
E D
MO

+
=
r
E
= ) 1 (
) (
c A
t
E
D
r
E
E D
r


+
= ) 1 ( ) (
c A A
t r r
E
D
r

+

Si noter che quando t
c
= 0 si ritorna alla classica formulazione della leva
finanziaria. Quando per esiste un prelievo fiscale sul reddito dimpresa, la
redditivit per gli azionisti minore rispetto a prima, perch lerario vuole la sua
parte. La complicazione sta nel fatto che il valore V ora non pi indipendente
dalla leva finanziaria, mentre il margine operativo MO (essendo solo funzione di
costi e ricavi operativi) rimane costante.
2. ESISTE UNA STRUTTURA FINANZIARIA OTTIMALE?
25
Riassumendo, in caso di possibilit di dedurre dal reddito imponibile gli interessi
pagati sul debito:
1) il valore delle attivit dellimpresa cresce al crescere del debito, e di
conseguenza cresce anche il valore delle azioni per gli azionisti;
2) il rendimento del capitale azionario cresce al crescere del debito, ma con
meno intensit rispetto alla situazione di assenza di imposte; gli azionisti si
accontentano di un incremento del rendimento pi contenuto perch in
ultima analisi condividono una parte del rischio dimpresa con il fisco!
3) di conseguenza anche lutile per azione aumenter al crescere del debito,
ma con meno intensit rispetto alla situazione di assenza di imposte.

Esempio
Consideriamo di nuovo limpresa non indebitata (U) che realizza un margine
operativo annuale MO pari a 1,5 mln. , il cui capitale composto da un numero n
di azioni pari a 1 mln. che sul mercato valgono di nuovo p=10 . In questo caso
per consideriamo che sullutile lordo dimpresa ci sia una tassazione con aliquota
t
c
pari al 30%.
Il valore dellequity dellimpresa coincide con il valore delle sue attivit, ovvero:
E
U
= V
U
= n p = 10 mln.
Al margine operativo ora dobbiamo applicare laliquota fiscale t
c
per determinare
lutile netto UN.
UN = (1 t
c
) MO = 1,05 mln.
Il rendimento dellequity r
E
sar pari a:
r
E
=
U
E
UN
= 10,5%
Lutile per azione EPS (earnings per share) associato allimpresa non indebitata :
EPS
U
=
n
UN
= 1,05
Come nellEsempio precedente limpresa acquista sul mercato attraverso un
buyback met delle proprie azioni, per un controvalore D
L
pari a 5 mln. ,
finanziandosi con debito, remunerato ad un tasso annuo r pari al 10%.
2. ESISTE UNA STRUTTURA FINANZIARIA OTTIMALE?

26
Il reddito UN per gli azionisti questa volta sar:
UN = (1 t
c
) (MO r D
L
) = 0,7 mln.
Sotto le ipotesi che il debito sia perpetuo e costante, e che i risparmi fiscali annuali
correlati allindebitamento siano perfettamente prevedibili, si avr una creazione di
valore VA in termini attuali pari a:
VA = t
c
D
L
= 1,5 mln.
Il valore delle attivit V
L
aumenta fino a:
V
L
= V
U
+ VA = 11,5 mln.
Non valendo la Proposizione I di Modigliani & Miller, il valore dellequity sale a:
E
L
= V
L
D
L
= 6,5 mln.
Inoltre varia anche la redditivit sul capitale investito r
A
, per come definita:
r
A
=
L
V
MO
= 13,04%
Si noti che il grado di leva, a parit di buyback, non sar pi pari a 1, ma pi basso
grazie alla creazione di nuovo valore:
L
L
E
D
= 76,92%
In condizioni di efficienza del mercato, la creazione di valore si spalma
immediatamente sulle n azioni in circolazione appena prima del buyback. Il nuovo
prezzo di mercato p
L
delle azioni sar:
p
L
= p +
n
VA
= 11,5
Le azioni rimaste in circolazione sul mercato n
L
saranno dunque:
n
L
=
L
L
p
E
= 565.217
Si poteva arrivare allo stesso risultato calcolando le azioni acquistabili attraverso il
buyback n
B
e sottraendole a n:
n
B
=
L
L
p
D
= 434.783
n
L
= n n
B
= 565.217
2. ESISTE UNA STRUTTURA FINANZIARIA OTTIMALE?
27
La Proposizione II di Modigliani e Miller modificata per tenere conto delle imposte
mostra che:
r
E
= ) 1 ( ) (
c A
L
L
A
t r r
E
D
r

+ = (13,04% + 0,7692 (13,04% 10%)) 0,7


r
E
= 10,77%
e in effetti:
r
E
=
L
E
UN
= 10,77%
Anche lutile per azione EPS cresce:
EPS
L
=
L
n
UN
= 1,238
Si noti che dopo loperazione di indebitamento lincremento del rendimento del
capitale di rischio e dellutile per azione sono molto pi contenuti rispetto
allEsempio in cui non vi erano le imposte.
In questo caso non valendo la Proposizione I di Modigliani & Miller non possiamo
costruire portafogli equivalenti operando sulle azioni delle imprese U e L.

2.2.2 I costi dellindebitamento: costi del dissesto e costi di agenzia
La conclusione paradossale dellanalisi precedente che le imprese dovrebbero
finanziarsi esclusivamente con debito, poich cos massimizzerebbero lincremento
di valore legato allo scudo fiscale, ma ancora una volta la realt dei fatti non
questa.
Infatti lemissione di debito genera dei benefici di natura fiscale, ma anche dei
costi. Ad esempio, probabile che incrementare lindebitamento oltre una certa
soglia non generi pi alcuno scudo fiscale, perch la possibilit di ridurre il reddito
imponibile inferiormente limitata dal margine operativo netto dellimpresa. In
secondo luogo, se il leverage elevato il tasso di remunerazione del debito
destinato a crescere, poich limpresa diventa pi rischiosa.
Poi, al crescere del debito limpresa incorre nei costi del dissesto, ovvero in costi
di natura amministrativa e legale che sorgono quando vi il pericolo di fallimento
2. ESISTE UNA STRUTTURA FINANZIARIA OTTIMALE?

28
il cui valore atteso viene scontato in anticipo dal mercato. Infine, quando limpresa
eccessivamente indebitata possono sorgere costi di agenzia, poich gli azionisti
grazie al privilegio della responsabilit limitata nelle societ di capitali possono
essere indotti ad implementare investimenti molto rischiosi, che possono anche
distruggere valore (Myers, 1977).
Consideriamo un esempio numerico: si ipotizzi che il valore delle attivit di
unimpresa sia pari a 400, mentre il valore di rimborso del suo debito a scadenza
sia pari a 390. In questo caso, se la scadenza del debito fosse vicina, limpresa
sarebbe prossima al dissesto, poich vi il rischio che il valore di liquidazione
delle attivit non sia sufficiente per il rimborso del debito. Supponiamo che gli
azionisti, il cui valore di portafoglio pari a (400 390) = 10, possano scegliere fra
due investimenti alternativi, che possono contribuire a risollevare le sorti
dellimpresa:
1) linvestimento A con il 100% di probabilit genera un valore netto pari a 10;
2) linvestimento B con il 90% di probabilit distrugge valore, sottraendo 30 al
valore dellimpresa, ma con il 10% di probabilit crea un valore elevato, pari a
200.
Si nota subito che linvestimento B rischioso, e presenta un valore netto atteso
negativo pari a: 10% (200) 90% (30) = 7. Dunque, linvestimento pi efficiente
chiaramente A, poich crea sicuramente valore, mentre il secondo probabilmente
lo distrugge.
Esaminiamo per nella Tabella 2.1 il payoff a scadenza di azionisti e creditori nel
caso siano effettuati i due investimenti.
Dalla Tabella emerge che linvestimento A effettivamente preferibile per
limpresa nel suo complesso, lascia inalterata la ricchezza dei creditori e
residualmente incrementa quella degli azionisti. Linvestimento B invece nel 90%
dei casi mander in fallimento limpresa, poich essa non sar in grado di
rimborsare il debito; in tal caso i creditori incasseranno la ricchezza disponibile e
gli azionisti perderanno il controllo dellimpresa. Nel 10% dei casi invece le cose
andranno bene e il valore di portafoglio degli azionisti crescer parecchio.

2. ESISTE UNA STRUTTURA FINANZIARIA OTTIMALE?
29
Tabella 2.1 Payoff a scadenza per azionisti e creditori, rispetto alla situazione attuale,
nel caso siano effettuati gli investimenti A e B.

Valore atteso delle
attivit
Payoff atteso
(creditori)
Payoff atteso
(azionisti)
Situazione attuale 400 390 400 390 = 10
Investimento A 400 + 10 = 410 390 410 390 = 20

Investimento B
p. 90% : 400 30 = 370
p. 10% : 400 + 200 = 600
Valore atteso = 393
p. 90% : 370 (fallimento)
p. 10% : 390
Valore atteso = 372
p. 90% : 0
p. 10% : 210
Valore atteso = 21

Come si vede, nonostante sia inefficiente, gli azionisti sceglieranno linvestimento
B. In questo caso il loro payoff atteso infatti maggiore rispetto alla scelta
dellinvestimento A. Si pu notare invece che i creditori sono danneggiati dalla
scelta, poich essa rende pi rischiosa limpresa, e quindi il loro debito, il cui
valore atteso scende. La ragione ultima dovuta al fatto che nel caso limpresa
fallisca (cio molto facilmente se viene scelto linvestimento B) gli azionisti
possono abbandonare il controllo grazie alla responsabilit limitata. loro
interesse quindi, se limpresa vicina al dissesto, fare investimenti che ne
incrementino la rischiosit. Al peggio, il loro payoff sar zero, al meglio sar
destinato a crescere.

Il segnalibro
Dopo aver esplorato la teoria delle opzioni nel Capitolo 5, sar chiaro che gli
azionisti detengono unopzione call sul valore delle attivit, il cui valore cresce al
crescere della rischiosit dellattivit sottostante. I creditori invece hanno ceduto
allimpresa unopzione put sul capitale stesso.

Lesempio precedente spiega chiaramente come i detentori del debito siano esposti
a comportamenti opportunistici degli azionisti, i quali possono espropriare il
2. ESISTE UNA STRUTTURA FINANZIARIA OTTIMALE?

30
valore dellimpresa decidendo quali investimenti effettuare. Ci genera dei costi di
agenzia
3
che fanno incrementare lonere del debito.
Evidenziato che quindi emettere troppo debito pu vanificare i benefici fiscali,
introducendo i costi del debito, la Figura 2.6 pu essere modificata, ottenendo la
Figura 2.7, dove si ipotizza che i costi del debito C(D) siano crescenti, al crescere
dellindebitamento. Dalla Figura emerge che al crescere del leverage il beneficio
fiscale viene eroso gradualmente dai costi del debito, finch i costi diventano
maggiori dei benefici.
Ci attendiamo quindi, al crescere dello stock di debito D, una crescita meno che
lineare del valore delle attivit V, e un contestuale incremento dei costi del debito,
cosicch ad un certo punto i costi saranno superiori al valore dello scudo fiscale. In
effetti, dalla Figura 2.7 possibile individuare un livello ottimale di D, ovvero D
*
,
che massimizza il valore totale delle attivit dellimpresa indebitata V
L
, e risolve il
trade-off fra costi e benefici dellindebitamento.

Figura 2.7 La relazione fra indebitamento e valore dimpresa in presenza di imposte
societarie e dei costi dellindebitamento, secondo Modigliani e Miller.












3
I costi di agenzia (Williamson, 1985) sorgono ogni qual volta un soggetto (principale)
delega ad un altro (agente) la gestione di un contratto economico cui legata la ricchezza
di entrambi. In tal caso lagente nellesempio gli azionisti che detengono il controllo
V
D
*
D
V
L

V
U


VA
V
L


C(D)
V
L

MAX

2. ESISTE UNA STRUTTURA FINANZIARIA OTTIMALE?
31
Dunque, necessario tenere presente non solo i benefici, ma anche i costi di ogni
possibile forma di finanziamento di un investimento. Ci rappresenta la
conclusione fondamentale delle trade-off theories, ovvero di quelle teorie
sviluppate nella letteratura finanziaria secondo le quali le imprese scelgono la
forma di finanziamento pi opportuna ottimizzando il trade-off fra costi e benefici
di ogni possibile decisione.

2.2.3 Linfluenza delle aliquote fiscali sul reddito personale
Una prospettiva diversa introdotta dal modello di Miller (1977). Lelemento
originale di questo modello quello di considerare non solo la fiscalit sul reddito
dimpresa, ma anche quella che grava sugli investitori. Lidea che gli
stakeholders (azionisti e creditori) non siano tanto interessati al valore delle attivit
dellimpresa, quanto al reddito netto che essi percepiscono. A tale proposito,
bisogna considerare limpatto dellimposizione fiscale sui dividendi (o pi in
generale sul reddito da titoli azionari) e sugli interessi percepiti dai creditori.
Miller ipotizza che i detentori dellequity siano tassati con unaliquota pari a t
E
,
mentre i detentori del debito siano tassati con unaliquota pari a t
D
. Su ogni singola
unit di reddito generata dallimpresa, il reddito netto percepito dagli investitori
sar quindi (1 t
D
) per i detentori del debito, e (1 t
c
)(1 t
E
) per i detentori
dellequity. Ci accade perch ogni unit di reddito distribuita ai detentori di equity
sconta prima limposizione fiscale in capo allimpresa (con aliquota t
c
) e poi in
capo allazionista (con aliquota t
E
) mentre ogni unit di reddito distribuita ai
detentori di debito sfugge allimposizione fiscale in capo allimpresa grazie alla
deducibilit degli interessi, ma non a quella in capo allinvestitore (con aliquota t
D
).
La scelta degli investitori di detenere equity o debito dipender quindi dalla
disuguaglianza fra i redditi netti: se (1 t
D
) > (1 t
c
)(1 t
E
) gli investitori
vorranno acquistare obbligazioni, mentre al contrario vorranno sottoscrivere equity.
chiaro che la scelta dipende dallaliquota marginale t
D
e t
E
cui sono soggetti gli
individui, fissata laliquota corporate t
c
.

dellimpresa pu essere incentivato a massimizzare la propria utilit a danno del
principale, ovvero nellesempio i creditori, che hanno apportato capitale allimpresa.
2. ESISTE UNA STRUTTURA FINANZIARIA OTTIMALE?

32
Miller si rif al sistema fiscale americano prima della riforma del 1986, in cui t
D

variabile secondo lo scaglione di reddito personale e t
E
costante. In tale situazione,
chiaro che i contribuenti pi agiati (con aliquota fiscale marginale elevata)
preferiranno sottoscrivere equity, mentre gli investitori che non hanno altre
rilevanti fonti di reddito preferiranno sottoscrivere debito.
In Italia fino a qualche anno fa laliquota sul reddito da partecipazione azionaria
(ovvero i dividendi) era variabile secondo gli scaglioni di reddito (attraverso il
meccanismo del credito dimposta), e laliquota sugli interessi percepiti era
costante. chiaro che in quella situazione gli investitori pi ricchi preferivano
detenere debito, mentre quelli meno ricchi trovavano conveniente sottoscrivere
equity. Oggi invece tutte le aliquote sono generalmente fisse per ogni investitore (si
vedano i Paragrafi 3.4 e 4.1).
Le conclusioni del modello di Miller non individuano quindi un equilibrio per la
singola impresa, in termini di livello ottimale di indebitamento, ma piuttosto un
equilibrio generale per il sistema, determinato dallincontro fra domanda aggregata
di capitale (espressa dalle imprese) e offerta aggregata di capitale (espressa dagli
investitori, che a seconda delle proprie aliquote marginali saranno disposti a
sottoscrivere debito piuttosto che equity). Il modello di Miller non definisce quindi
il livello D
*
dellindebitamento per ogni impresa, ma piuttosto lo stock aggregato
del debito che gli investitori sottoscrivono sul mercato del capitale.

Il punto
Considerando anche i costi del debito, oltre al risparmio fiscale, la struttura
finanziaria ottimale dellimpresa pu essere determinata risolvendo il trade-off fra
vantaggi e costi dellindebitamento stesso. Nella realt bisogna anche tenere conto
della fiscalit sul reddito percepito dagli investitori.

2.3 Le teorie dellordine di scelta e la non perfetta efficienza dei mercati
finanziari
Diverse verifiche empiriche delle trade-off theories mostrano che nella realt le
imprese si indebitano molto meno di quello che sarebbe ottimale, da un punto di
2. ESISTE UNA STRUTTURA FINANZIARIA OTTIMALE?
33
vista del bilanciamento di costi e benefici del debito. Un rapporto della Federal
Reserve
4
stima che fra il 1981 e il 1994 le risorse generate internamente dalle
imprese statunitensi hanno coperto tre quarti del loro fabbisogno totale di cassa e il
ricorso allindebitamento stato poco frequente. In Italia, uno studio di
Mediobanca
5
arriva a conclusioni molto simili: addirittura nella seconda met degli
anni 90, in coincidenza di un ciclo economico favorevole, i fondi interni generati
sono stati superiori agli impieghi. In generale, levidenza mostra che le imprese in
migliore salute (quindi quelle con reddito imponibile pi alto) sono anche quelle
meno indebitate, contrariamente a quanto predicono Modigliani e Miller.
Linsoddisfazione verso la teoria del trade-off ha dato quindi linfa ad un diverso
filone della letteratura, riassumibile nella pecking order theory, i cui primi
contributi rilevanti appartengono a Donaldson (1961) e Myers (1984). La pecking
order theory parte da una prospettiva del tutto diversa. Secondo tale visione esiste
un criterio gerarchico nella definizione della forma di finanziamento preferita
dagli imprenditori. Essi preferirebbero ricorrere in primis allautofinanziamento, e
solo quando esso non disponibile al debito, e quindi come ultima scelta emettere
titoli azionari. Lidea quindi che le imprese tendono a fuggire il mercato del
capitale, a volte rinunciando persino a sfruttare opportunit di crescita se esse
richiedono il ricorso a finanziamenti dallesterno. I motivi per cui le scelte
finanziarie delle imprese sono cos complesse sarebbero la coesistenza di altri
obiettivi, accanto a quelli della massimizzazione del valore delle attivit
dellimpresa, e la non perfetta efficienza dei mercati finanziari.

Il punto
Le teorie dellordine di scelta si contrappongono alle teorie del trade-off, e
affermano che i managers delle imprese seguono un criterio gerarchico nella scelta
della struttura finanziaria dellimpresa, considerando altri obiettivi accanto alla
massimizzazione del valore delle attivit.

4
Si veda il documento annuale Boards of Governors of the Federal Reserve System,
Division of Research and Statistics, Flow of Funds Account.
5
Si veda la pubblicazione annuale Dati Cumulativi di 1740 Societ Italiane, a cura di
Mediobanca.
2. ESISTE UNA STRUTTURA FINANZIARIA OTTIMALE?

34
Potremmo definire efficiente un mercato finanziario in cui tutti gli agenti
dispongono delle stesse informazioni, allo stesso costo
6
. condivisibile quindi che
nella realt i mercati finanziari non siano perfettamente efficienti, poich esistono
investitori che hanno informazioni migliori rispetto ad altri, oppure le possono
ottenere a costo pi basso.
In altre parole, se i mercati finanziari non sono perfettamente efficienti possono
esistere asimmetrie informative fra soggetti finanziatori e soggetti finanziati. In tale
situazione, il mercato (e il meccanismo dei prezzi che lo governa) perderebbe le
sue caratteristiche di efficienza allocativa, fenomeno ben evidenziato dalla teoria
dei costi transazionali (Williamson, 1975).
Akerlof (1970), premio Nobel per lEconomia nel 2001, descrive il fallimento del
mercato in maniera efficace ricorrendo al noto modello delle vetture di seconda
mano. Supponiamo che sul mercato delle automobili usate esistano vetture di
buona qualit (il cui valore V
B
), e in numero uguale vetture di cattiva qualit
(il cui valore V
C
). I clienti che intendono acquistare una vettura usata non sono in
grado di capire, guardando una macchina, se essa di buona qualit o no. I
venditori non possono comunicare credibilmente la qualit della vetture al cliente,
perch tutti ovviamente sarebbero incentivati a dichiarare al cliente che la vettura
di buona qualit, per massimizzare le vendite. Gli acquirenti scontano questo
effetto ovvero il fatto di rimanere potenzialmente imbrogliati dal venditore e
quindi attribuiscono alle vetture un valore medio pari a
2
B C
V V +
. Questo
rappresenta anche il prezzo che gli automobilisti sono disposti a versare per
acquistare la vettura. chiaro che se questo fosse il prezzo di mercato, i
concessionari per massimizzare i profitti non metterebbero mai sul mercato le
vetture di buona qualit, ma solo quelle di cattiva qualit. Questa informazione
facilmente comprensibile dai clienti, i quali penseranno di trovare solo auto di
cattiva qualit, e in effetti nel lungo periodo esse rimarranno le sole sul mercato, al
prezzo V
C
.

6
Per una trattazione pi approfondita del tema dellefficienza dei mercati si rimanda al
successivo Capitolo 4.
2. ESISTE UNA STRUTTURA FINANZIARIA OTTIMALE?
35
Le vetture di buona qualit, le migliori quindi, non avranno pi mercato. Tornando
alle imprese, lesistenza di asimmetrie informative e lincapacit di comunicare
credibilmente le informazioni finanziarie pu portare al fallimento del mercato nel
finanziarie le imprese pi efficienti (adverse selection). Le imprese di buona
qualit non potranno infatti comunicare credibilmente il loro status agli investitori,
e saranno quindi sottovalutate. Esse non troveranno conveniente ricorrere a
finanziamenti esterni per non cedere titoli ad un valore pi basso rispetto al vero
valore ed essere scambiate per imprese sopravvalutate
7
. Esse preferiranno
ricorrere allautofinanziamento, e solo se costrette al mercato.

2.4 Il valore del controllo e lestrazione di benefici privati
Il problema fondamentale sollevato nel paragrafo precedente capire come limpresa
pu ridurre le asimmetrie informative rispetto al mercato per poter raccogliere
capitale da nuove fonti esterne (outside finance) invece che ricorrere
allautofinanziamento o ai finanziatori gi esistenti (inside finance). Allo stesso
tempo, per, occorre garantire i finanziatori che il capitale concesso allimpresa non
venga utilizzato per fini altri rispetto alla massimizzazione del valore delle attivit.
Abbiamo gi mostrato che in determinate occasioni gli interessi di azionisti e
creditori possono divergere, generando costi di agenzia del debito.
Un altro problema, che pu riguardare anche il finanziamento con equity, relativo
al fatto che gli azionisti controllanti potrebbero essere spinti ad estrarre una parte
delle risorse dellimpresa sotto forma di benefici privati (consumption on the job) a
danno del valore dellimpresa. Potrebbero essere esempi di benefici privati
lassunzione di pi segretarie rispetto a quanto sarebbe efficiente, e magari non fra
le pi qualificate ma seguendo altri criteri pi estetici, piuttosto che i fringe benefits
concessi ai managers (auto aziendali, viaggi, ma anche sparizioni di beni
8
, ).

7
La stessa conclusione derivata nel modello di Myers & Majluf, presentato nel successivo
Capitolo 4, Paragrafo 4.4.3.3.

8
Una ricerca della societ Jack L. Hayes International fatta su oltre 10.000 magazzini
americani stima che nel 2000 dipendenti e managers hanno sottratto merci per un valore di
circa 56 mln. $, su un fatturato totale di 355 mld. $.
2. ESISTE UNA STRUTTURA FINANZIARIA OTTIMALE?

36
In generale, definiamo i benefici privati come lutilizzo, a scopi personali, delle
risorse aziendali in maniera non ottimale, tale cio da non eguagliare il ricavo
marginale associato al loro consumo con il loro costo marginale.
Il pericolo che gli insiders possa tenere comportamenti devianti (moral hazard)
rispetto alla massimizzazione del valore contribuisce ulteriormente a diminuire
lefficienza dei mercati e a generare altri costi di agenzia (relativi ad esempio
allattivit di monitoring sulle decisioni dei managers, o alla raccolta di
informazioni sugli investimenti effettuati).
Jensen e Meckling (1976) considerano un modello nel quale un imprenditore estrae
benefici privati dallimpresa, ed intende cedere una quota del capitale ad azionisti
esterni di minoranza, incrementando per in tal modo il proprio incentivo a
comportamenti devianti rispetto alla massimizzazione del valore.
Nel loro modello, limprenditore-azionista unico caratterizzato da una funzione di
utilit U(V,B) crescente sia rispetto al valore V delle attivit dellimpresa sia
rispetto ai benefici privati estratti B. Inoltre, si ipotizza che il consumo di benefici
privati abbia un effetto negativo sul valore dellimpresa, per cui vale la relazione:

V = V B

dove V rappresenta il valore dellimpresa nel caso in cui non vengano estratti
benefici privati.
Anche nel caso in cui limprenditore sia lunico azionista, egli non massimizzer il
valore V, ma la propria funzione di utilit U(V,B) e quindi estrarr una certa
frazione di benefici privati B
*
, e V
*
sar il valore pubblico dellimpresa. Nella
Figura 2.8 questa situazione descritta dal punto di tangenza della curva di iso-
utilit con la retta di bilancio del valore dellimpresa (che rappresenta il vincolo sul
massimo valore di portafoglio rispetto ai benefici privati estratti).
Nel momento in cui i finanziatori esterni si apprestano ad acquistare una frazione
minoritaria del capitale, essi scontano il fatto che limprenditore sar incentivato
ad estrarre maggiori benefici privati, a discapito del valore dellimpresa. Infatti,
limprenditore continua a controllare lallocazione delle risorse aziendali anche se
2. ESISTE UNA STRUTTURA FINANZIARIA OTTIMALE?
37
non possiede pi il 100% del capitale, e a godere in via esclusiva dei benefici
privati. Daltro canto per ogni unit monetaria di risorse estratta il costo di tale
comportamento ricade per una frazione sugli azionisti outsider, e solo per una
frazione (1) sullimprenditore stesso. In precedenza, il costo era sopportato
interamente dallimprenditore.

Figura 2.8 Il modello di Jensen e Meckling: situazione iniziale.












Il soggetto controllante si muove dunque su una nuova retta di bilancio personale
pi inclinata rispetto alla retta di bilancio del valore dellimpresa, e massimizza la
propria utilit modificando il mix fra valore dimpresa e benefici privati, a favore
di questi ultimi e a detrimento del valore dellimpresa V. In realt se i nuovi
azionisti di minoranza conoscono la funzione di utilit del manager-azionista
controllante, prevederanno la maggiore estrazione di benefici privati, e non
saranno disposti a cedere le loro azioni al valore corrente di mercato V
*
.
Jensen e Meckling dimostrano invece che il nuovo equilibrio si pone in ( B V

),
dove la curva di utilit U

tangente alla retta di bilancio dellazionista


controllante (con pendenza ) e passa per la retta di bilancio del valore
dellimpresa (si veda la Figura 2.9). Come detto, gli azionisti di minoranza
V
B
U(V,B)
V
V
*

B
*

V B
2. ESISTE UNA STRUTTURA FINANZIARIA OTTIMALE?

38
prevedono la reazione dellimprenditore, e quindi saranno disposti a pagare V


per il capitale acquistato.
Si pu verificare che, nonostante lutilit dellazionista controllante U

sia inferiore
rispetto allutilit iniziale U, la sua ricchezza non varia. Prima della cessione di
parte del capitale, la sua ricchezza totale era data dalla somma di V
*
e B
*
, cio il
valore totale V dellimpresa (ovvio, visto che era lunico proprietario).
Dopo lingresso degli azionisti di minoranza, il suo valore di portafoglio sar la
somma di B

(i benefici privati che estrae in via esclusiva) e di (1) V

(la
frazione del valore dellimpresa di sua propriet) pi la liquidit V

ricevuta in
cambio della vendita dei titoli. Il totale sempre V . Lefficienza del sistema
economico per diminuita, dal momento che il valore dellimpresa inferiore a
prima a causa del maggiore consumo non efficiente delle risorse.

Figura 2.9 Il modello di Jensen e Meckling: situazione finale.













Lestrazione di benefici privati in definitiva un altro esempio di costi di agenzia
simili a quelli analizzati nel precedente Paragrafo 2.2.2, questa volta generati dal
finanziamento con capitale di rischio.
V

U


V

V
*



V




B
*
B

B
tg = (1)
U
2. ESISTE UNA STRUTTURA FINANZIARIA OTTIMALE?
39
Il punto
Lestrazione di benefici privati, o pi in generale il consumo di risorse dellimpresa
per fini diversi dalla massimizzazione del valore delle attivit, pu condizionare la
relazione di finanziamento, a discapito dellefficienza economica. Tale fenomeno
discende dalla relazione di agenzia che si stabilisce fra finanziatore e finanziato,
gi analizzata per la raccolta di capitale di debito, e ora anche per la raccolta di
capitale azionario.

Correlata allestrazione dei benefici privati la nozione di valore del controllo.
C accordo nella teoria finanziaria sullevidenza che accanto al valore
patrimoniale-reddituale di unimpresa, legato alla generazione di flussi di cassa,
sia individuabile un valore del controllo correlato allo status di azionista
controllante. Contrariamente al valore patrimoniale-reddituale che compete pro-
quota a tutti gli azionisti, il valore del controllo compete solo allazionista
controllante, e deriva dai benefici privati che esso attribuisce al suo status (non solo
al consumo di risorse dellimpresa, come Jensen e Meckling ipotizzano, ma anche
prestigio e auto-realizzazione, che non necessariamente impattano negativamente
sul valore dellimpresa).
Indizi dellesistenza di un valore del controllo rispetto al semplice valore
patrimoniale-reddituale dellimpresa sono la differenza che spesso si riscontra fra
il valore di mercato delle azioni ordinarie, rispetto alle azioni di risparmio (che
escludono il diritto di voto in assemblea). In molti casi, anche sul mercato
azionario italiano, si riscontra uno sconto delle azioni di risparmio rispetto a
quelle ordinarie vicino al 50%. Tale evidenza contrasta con il fatto che, come
spiegato nel Capitolo 4, Paragrafo 4.1, le azioni di risparmio danno diritto a un
dividendo strettamente maggiore rispetto a quello delle azioni ordinarie.
Un secondo indizio il premio di prezzo legato alla vendita di pacchetti
consistenti di azioni rispetto al prezzo corrente di mercato, che hanno quindi un
peso elevato nella determinazione degli assetti di controllo dellimpresa.
In definitiva, se limpresa desidera raccogliere capitale da fonti esterne, i suoi
managers devono scontare fenomeni di asimmetria informativa e il sospetto che
2. ESISTE UNA STRUTTURA FINANZIARIA OTTIMALE?

40
essi possano non agire nellinteresse dei finanziatori. necessario capire come gli
obiettivi di queste due categorie di soggetti possano allinearsi sufficientemente.

2.5 La separazione fra propriet e controllo
Negli esempi considerati nei paragrafi precedenti, abbiamo sempre assunto che i
soggetti controllanti dellimpresa (quelli che quindi decidono quali investimenti
effettuare) siano anche gli azionisti di maggioranza, e quindi i principali proprietari
del capitale.
Spesso per gli azionisti non sono in grado di dirigere le attivit dellimpresa, e
quindi di controllarne le politiche di investimento e di finanziamento. Innanzitutto
la propriet dellimpresa pu essere estremamente frazionata, il che indebolisce il
controllo da parte degli azionisti a favore dellautonomia dei managers. In secondo
luogo, i proprietari possono non avere n le competenze n il tempo necessario per
amministrare limpresa, e quindi delegano il controllo ai managers, che agiscono
da agenti. Se loperato dei managers potesse essere perfettamente osservabile e
verificabile, non vi sarebbero disallineamenti di incentivi fra le due categorie di
soggetti. Sarebbe infatti possibile specificare in un contratto come il manager
dovrebbe agire nellinteresse degli azionisti. Nella realt per possono esistere
asimmetrie informative fra managers e azionisti (hidden information), le azioni dei
managers non sono perfettamente osservabili e verificabili (hidden action), e
possono essere orientate a comportamenti opportunistici, volti a massimizzare la
funzione di utilit personale piuttosto che massimizzare il valore dellimpresa.
Lo stesso problema esiste fra azionisti di maggioranza e azionisti di minoranza. I
primi detengono il controllo dellimpresa, possedendo la maggioranza dei diritti di
voto in assemblea. I secondi sono estromessi dal controllo, rappresentando la
minoranza dei diritti di voto. Pu per accadere che gli azionisti che controllano
limpresa non detengano la maggioranza del capitale azionario. In altre parole, pu
accadere che gli azionisti controllanti possiedano meno del 50% del capitale. Se la
propriet del capitale molto diffusa, il controllo dellassemblea degli azionisti pu
essere raggiunto anche con percentuali molto pi basse.
Uno degli strumenti attraverso i quali possibile separare la propriet dal controllo
il ricorso al gruppo di imprese, tecnica che verr meglio approfondita nel
2. ESISTE UNA STRUTTURA FINANZIARIA OTTIMALE?
41
Capitolo 6. Un altro metodo lemissione di azioni con diritto di voto limitato (in
Italia ad esempio le azioni di risparmio e le azioni privilegiate).
42
3. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI DEBITO


In questo capitolo affrontiamo il tema della raccolta di capitale di debito, e in
particolare delle tecniche di emissione e di valutazione del debito.
Definiamo come raccolta di capitale di debito unoperazione di finanziamento
nella quale limpresa si impegna a rimborsare il capitale e a remunerarlo a
condizioni contrattualmente note. Il finanziamento pu avvenire nella maggior
parte dei casi o sul mercato mobiliare attraverso lemissione di obbligazioni o sul
mercato creditizio attraverso il debito bancario.

3.1. Tassi di interesse e attualizzazione dei flussi di cassa
Lemissione di debito viene remunerata attraverso il riconoscimento di un tasso di
interesse sul capitale. Esso determinato dal prezzo di equilibrio tra domanda e
offerta di capitale a una certa scadenza. La domanda di capitale da parte delle
imprese dipende essenzialmente dalla presenza di opportunit di investimento
mentre l'offerta di capitale dalle preferenze intertemporali dei consumatori.
chiaro per che non tutte le imprese attraverso i loro titoli sono in grado di
promettere le stesse garanzie di rimborso e remunerazione del capitale alle stesse
scadenze temporali.
Quindi, per confrontare e valutare contratti e titoli finanziari che prevedono una
stringa di flussi monetari relativi a imprese diverse e istanti di tempo differenti
necessaria una relazione di equivalenza.
Ipotizziamo in prima istanza di voler confrontare stringhe di payoff caratterizzati
dallo stesso grado di rischio. In sostanza abbiamo bisogno di una relazione che
generi indifferenza fra ricevere oggi un flusso C
0
piuttosto che un flusso C
t
relativo
ad un successivo istante t. Tale relazione, come evidenziato nel volume Gestire le
Risorse dellImpresa nel Capitolo 4, lattualizzazione dei flussi di cassa stessi
(tecnica DCF, discounted cash flow), che consente di calcolare il valore di
pagamenti futuri equivalente alla data attuale. Lattualizzazione consiste nel
dividere il flusso di cassa futuro per un fattore (1 + r
t
)
t
, e quindi per una quantit
3. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI DEBITO
43
maggiore di uno (essendo r
t
> 0), il che implica che il valore attuale VA di un
flusso di cassa sempre inferiore rispetto al flusso stesso:

( )
t
t
t
t
r
C
C
) 1 (
VA
+
=

dove r
t
rappresenta il tasso di interesse di mercato relativo alla scadenza t.
Una delle propriet della tecnica DCF ladditivit. Ci vuol dire che il valore
attuale di una stringa di flussi di cassa distribuiti nel tempo (C
t1
, C
t2
, C
t3
, C
t4
) la
somma del valore attuale dei flussi di cassa stessi:

VA(C
t1
, C
t2
, C
t3
, C
t4
) =
4
4
4
3
3
3
2
2
2
1
1
1
) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
t
t
t
t
t
t
t
t
t
t
t
t
r
C
r
C
r
C
r
C
+
+
+
+
+
+
+


o pi in generale:

VA(C
t1
, C
t2
, , C
T
) =

=
+
T
t i
i
i
i
r
C
1
) 1 (


Si noti che r dipende dal tempo in quanto rappresenta un tasso di crescita del
capitale investito e quindi va riferito ad un determinato arco temporale a partire da
oggi. Convenzionalmente il tasso misurato su base annuale, con t espresso in
anni (o frazione di anni).

Il punto
Il tasso di interesse di mercato rappresenta il tasso di rendimento del capitale ad
una specifica scadenza temporale futura, e permette di determinare il valore attuale
equivalente di flussi monetari variamente distribuiti nel tempo.

3. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI DEBITO
44
Cos come possibile attualizzare flussi finanziari relativi a istanti di tempo
diversi, allo stesso modo possibile capitalizzare gli stessi flussi ad un identico
istante futuro T, in maniera da ottenere il montante M
T
. In altre parole, il montante
M
T
rappresenta il capitale disponibile allistante T nel caso in cui i flussi monetari
vengano accreditati su un fondo, e maturino interessi nel tempo. Questa volta sar
necessario non dividere, ma moltiplicare i flussi di cassa per il fattore ) 1 (
,T i
r + ,
dove
T i
r
,
rappresenta il tasso di interesse alla scadenza T relativo allistante i.

M
T
(C
t1
, C
t2
, , C
T
) =
i T
T i
T
t i
i
r C

=
+

) 1 (
,
1


Esempio
Si determini il valore attuale VA e il montante M a tre anni per la seguente serie di
pagamenti:
C
1
= 200 C
2
= 120 C
3
= 80
sapendo che i tassi di interesse alle diverse scadenze sono:
r
1
= 4% r
2
= 5% r
3
= 5,5%
Applicando le formule si ottiene:
VA =
3 2
5,5%) (1
80
5%) (1
120
4%) (1
200
+
+
+
+
+
= 192,31 + 108,84 + 68,13
VA = 369,28
Per quanto riguarda il montante, occorrerebbe conoscere i tassi di interesse che
alla scadenza T = 3 ci saranno al tempo t = 1 e al tempo t = 2. Si pu ovviare a
questo problema capitalizzando direttamente il valore attuale VA con il tasso r
3
:
M
3
= VA (1 + r
3
)
3
= 433,62

3.1.1 Formule pratiche di matematica finanziaria
Esistono alcune formule di matematica finanziaria, che agevolano enormemente il
calcolo del valore attuale di una serie di flussi di cassa.
3. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI DEBITO
45
Consideriamo il pagamento di una somma fissa annuale C a partire dallanno 1 per
tutta leternit (perpetuity). Il suo valore, sfruttando le propriet della serie
geometrica
1
, converge a:

VA = ...
) 1 ( ) 1 (
) 1 (
3 2
+
+
+
+
+
+
r
C
r
C
r
C
= C

=
+
1
) 1 (
1
t
t
r
=
r
C


Dalla formula della perpetuity si pu ricavare il valore di un contratto che
garantisce il pagamento di una somma fissa C ma solo fino allanno T (annuity).
Tale rendita troncata pu essere vista come la somma di due rendite perpetue:
una che parte al tempo 1 e paga un flusso pari a C, laltra che parte al tempo T+1 e
che paga un flusso pari a C. Dalla formula precedente siamo in grado di calcolare il
valore attuale delle due rendite perpetue, a meno di attualizzare la seconda di T anni:

VA =
T
r
C
r
C
r
C
r
C
) 1 (
...
) 1 ( ) 1 (
) 1 (
3 2
+
+ +
+
+
+
+
+
= C

=
+
T
t
t
r
1
) 1 (
1

VA =
T
r r
C
r
C
) 1 (
1
+
=

+

T
r r
C
) 1 (
1
1

Si noti che se T tende allinfinito il valore dellannuity tende a una perpetuity.
Ora, consideriamo un contratto (perpetuity con tasso di crescita g) che garantisce il
pagamento di una somma C
1
a partire dallanno t = 1, che cresce nel tempo al tasso
g con C
t+1
= C
t
(1 + g): anche in questo caso ricordiamoci delle formule legate alla
convergenza della serie geometrica.

VA =
( ) ( )
.....
) 1 (
1
) 1 (
1
) 1 (
3
2
1
2
1 1
+
+
+
+
+
+
+
+ r
g C
r
g C
r
C
=

+
+

+
1
1
1
1
) 1 (
t
t
r
g
g
C


1
Ricordare che

0
1
1
t
t
q
q
, e quindi
q
q
q
q
t
t

=
1
1
1
1
1
.
3. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI DEBITO
46
VA =
g r
C

1
(con r > g)

Se nel caso precedente i flussi di cassa si interrompono al tempo T (annuity con
tasso di crescita g), si ottiene:

VA =
( ) ( )
.....
) 1 (
1
) 1 (
1
) 1 (
3
2
1
2
1 1
+
+
+
+
+
+
+
+ r
g C
r
g C
r
C
+
( )
T
T
r
g C
) 1 (
1
1 -
1
+
+
=

+
+

+
T
t
t
r
g
g
C
1
1
1
1
) 1 (

VA =

+
+

T
T
r
g
g r
C
) 1 (
) 1 (
1
1


Infine una regola mnemonica di calcolo finanziario la regola del 72. Essa
afferma che (con buona approssimazione) il numero di anni necessari per
raddoppiare il valore di una somma di denaro investita al tasso r% pari a 72 / r.

Esempio
Considerando un tasso di interesse di mercato r pari al 5%, calcoliamo il valore
oggi VA di una rendita perpetua, in cui dallanno 1 riceviamo una somma C pari a
1.000:
VA =
r
C
=
05 , 0
000 . 1
= 20.000
Se la rendita dura solo 25 anni il suo valore oggi :
VA =

+

T
r r
C
) 1 (
1
1 =


25
) 05 , 1 (
1
1
05 , 0
000 . 1
= 14.093,94
Se la rendita perpetua crescesse ad un tasso annuale g pari all1%, saremmo
disposti a pagare oggi, pur di assicurarci la rendita:
VA =
g r
C

1
=
01 , 0 05 , 0
000 . 1

= 25.000
Limitando questultima rendita a 20 anni, otteniamo:
3. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI DEBITO
47
VA =

+
+

T
T
r
g
g r
C
) 1 (
) 1 (
1
1
=

20
20
) 05 , 1 (
) 01 , 1 (
1
01 , 0 05 , 0
000 . 1
= 13.503,08
Infine chiediamoci depositando 1.000 oggi su un conto che offre una
remunerazione annua pari al 5%, in quanti anni possiamo sperare di raddoppiare il
capitale.
Applicando la regola del 72 si ottiene: 72 / 5 = 14,4 anni
Ed infatti il montante M rispettivamente dopo 14 e 15 anni sar:
M
14
= 1.000 (1,05)
14
= 1.979,93
M
14
= 1.000 (1,05)
15
= 2.078,93

3.1.2 Tasso di interesse reale e tasso di interesse nominale
Finora abbiamo considerato, pur non avendolo specificato, tassi di interesse
nominali, riferiti cio a grandezze monetarie. Ciononostante, accanto ai tassi di
interesse nominali sono considerati anche i tassi di interesse riferiti a grandezze
reali. Tra tassi di interesse reali e nominali esiste la relazione di Fisher (1965):

( ) ( ) ( ) p r
&
+ + = + 1 1 1

dove:
r : tasso di interesse nominale;
: tasso di interesse reale;
0
p : livello dei prezzi al tempo 0 (si fa riferimento ad un paniere rappresentativo di
merci);
1
p : livello dei prezzi al tempo 1;
p
&
: saggio di inflazione, incremento percentuale dei prezzi (
0
0 1
p
p p
p

=
&
).
Per dimostrare questa relazione si supponga di voler investire al tasso r una certa
somma C che al periodo t = 0 permette di acquistare una quantit reale di beni pari
a C / p
0
. Al periodo t = 1 (a distanza di un anno) di conseguenza sar possibile
3. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI DEBITO
48
capitalizzare il montante e acquistare una quantit di beni pari a C (1 + r) / p
1
e
quindi il tasso di interesse reale sar:

( )
0
0 1
1
p
C
p
C
p
r C

+
=

La stessa uguaglianza, rielaborata, genera la relazione di Fisher. In particolare se il
tasso di interesse reale e il tasso di inflazione sono molto piccoli vale
lapprossimazione:

p r
&
+

In pratica, i tassi di interesse nominali vanno adottati per scontare e capitalizzare
flussi di cassa espressi in termini nominali (quindi monetari, come ipotizzato nel
resto del libro), ma a flussi di reddito espressi in termini reali dovranno essere
applicati i tassi di interesse reali.

3.1.3 Regime di capitalizzazione dei tassi di interesse e tassi equivalenti
I tassi di interesse si differenziano non solo per la loro diversa scadenza t, ma
anche per il regime di capitalizzazione, ovvero la modalit di liquidazione degli
interessi. A questo proposito si consideri il seguente esempio, sintetizzato in
Figura 3.1.
Si supponga di considerare le condizioni contrattuali offerte da due istituti bancari
diversi, per lapertura di un conto corrente:
1) la Banca A offre queste condizioni: tasso attivo r del 4% con liquidazione
degli interessi annuali;
2) la Banca B offre lo stesso tasso ma con liquidazione degli interessi
semestrale.
3. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI DEBITO
49
Si ipotizzi di depositare 100 in due conti aperti presso le due banche. Nel primo
caso dopo un anno sar possibile liquidare il conto ritirando 104. Nel secondo
caso invece sar possibile ritirare gi dopo 6 mesi la frazione degli interessi
relativa al primo semestre, e cio 2 (la met degli interessi pari al 4%) mentre a
fine anno saranno liquidati sul conto anche gli interessi relativi al secondo
semestre (altri 2), pi il capitale iniziale.

Figura 3.1 Confronto fra le condizioni dei depositi bancari A e B.

Banca A Banca B








Calcoliamo i rendimenti effettivi r
A
e r
B
offerti dalle due banche. Essi devono
soddisfare le seguenti relazioni:

100 =
) 1 (
104
A
r +
da cui r
A
= 4%
100 =
0,5
) (1
2
B
r +
+
) (1
102
B
r +
da cui r
B
= 4,04%

La seconda banca offre dunque condizioni migliori. Infatti, il tasso di rendimento
annuale del 4% con interessi composti ogni 6 mesi corrisponde ad un rendimento
implicito del 4,04%. In altre parole, per essere indifferenti fra le proposte delle due
banche dovremmo chiedere alla prima banca (quella che liquida gli interessi
annualmente) di offrirci un tasso del 4,04%, e non del 4%.
t=0 t=1
100

104
t=0 t=1/2 t=1
100
102
2
3. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI DEBITO
50
Allo stesso risultato potremmo arrivare ipotizzando, nel caso del conto aperto
presso la banca B, di non incassare gli interessi pagati dopo 6 mesi, ma di lasciarli
sul conto, e ritirare il montante alla scadenza successiva. In tal caso, gli interessi
maturati dopo 6 mesi (2) genereranno a loro volta interessi, pari a 0,04, ovvero il
4% di 2, diviso 2 in quanto rimangono sul conto solo per altri 6 mesi (si veda la
Figura 3.2). A fine anno incasseremo il capitale e gli interessi totali (comprensivi
degli interessi sugli interessi).

Figura 3.2 Il montante generato dalle condizioni della banca B.

Banca B








Seguendo questa strategia, il rendimento effettivo r
B
sar pari a:

100 =
) (1
104,04
B
r +
da cui ancora r
B
= 4,04%

La lezione che non si possono confrontare direttamente tassi relativi alla stessa
scadenza i cui interessi, per, vengono composti in istanti diversi. Inoltre, da
questultimo esempio si vede chiaramente che il metodo dellattualizzazione dei
flussi di cassa ipotizza implicitamente il reinvestimento dei flussi di cassa
intermedi alle stesse condizioni contrattuali di remunerazione, altrimenti non
avrebbe alcun valore percepire un flusso finanziario prima della scadenza.
t=0 t=1/2 t=1
100
102 + 2 + 0,04 = 104,04
2
3. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI DEBITO
51
necessario quindi individuare un tasso di rendimento equivalente che renda
confrontabili i diversi regimi di capitalizzazione.
In particolare, per tassi di interesse r composti semestralmente (in cui cio gli
interessi vengono pagati ogni sei mesi), si pu ottenere il corrispondente tasso di
rendimento effettivo r
eff
dalla formula seguente:

( )
2
2
1 1

+ = +
r
r
eff
1
2
1

+ =
2
eff
r
r

Pi in generale, per tassi di interesse composti m volte allanno (ad esempio, se gli
interessi vengono pagati ogni quadrimestre, m = 3) deve verificarsi:

m
eff
m
r
r

+ = + 1 ) 1 ( 1 1

+ =
m
eff
m
r
r

Ad esempio, il tasso effettivo richiesto da un prestito remunerato al 9% annuo, con
pagamento degli interessi ogni trimestre, sar pari a 9,308%:

9,308% 1
4
0,09
1
4
=

+ =
eff
r

Per m che tende all'infinito possiamo arrivare a definire un tasso di interesse r
~

composto nel continuo, e dalle propriet delle serie si dimostra che vale la
seguente relazione:

m
lim
m
m
r

+
~
1 =
r
e
~
1
~
=
r
eff
e r

3. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI DEBITO
52
Per capitalizzare di un anno, dunque, un flusso di cassa con un tasso composto nel
continuo, occorrer moltiplicarlo per
r
e
~
. Al contrario, per attualizzare un flusso di
cassa con lo stesso tasso, occorrer moltiplicare per
r
e
~

. In generale:

( )
T r
T
e C C
~
0 0
M = ( )
t r
t t
e C C
~
VA

=

La Figura 3.3 chiarisce le modalit di capitalizzazione di una somma di denaro nel
tempo, con tassi composti in istanti di tempo discreti e invece nel continuo.

Figura 3.3 Capitalizzazione di una somma di denaro C nel tempo, con tassi composti m
volte allanno (a) e nel continuo (b).


(a) (b)








Il punto
Non si possono confrontare direttamente tassi di interesse con diverso regime di
capitalizzazione, anche se relativi alla stessa scadenza. In particolare, il pagamento
anticipato degli interessi equivale ad un incremento del tasso di rendimento
effettivo del capitale grazie alla possibilit di reinvestimento.

La necessit di definire un rendimento equivalente per confrontare diversi
finanziamenti con diverso regime di composizione degli interessi ha spinto la
Commissione Europea a rendere obbligatoria (cos come impone la Legge
Montante
t
C
Montante
C
t
3. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI DEBITO
53
154/1992) la pubblicazione del TAEG (tasso annuo effettivo globale), in
contrapposizione al TAN (tasso annuo nominale) ogni qualvolta venga proposto un
finanziamento.
Il TAN corrisponde al tasso di interesse semplice, mentre il TAEG un tasso effettivo
che tiene conto non solo della composizione degli interessi, ma anche delle spese
accessorie (ad esempio diritti e spese di apertura pratica) che gravano sul consumatore.

Esempio
Un giovane studente intende acquistare un motorino per muoversi velocemente nel
traffico di Milano.
Il ciclomotore pu essere acquistato beneficiando di un finanziamento su cinque
anni di 2.500, che possono essere restituiti con comode rate trimestrali costanti (il
contratto prevede un tasso annuo nominale TAN pari al 5,00%). Le spese
accessorie per avviare la pratica sono pari a 20.
Se non ci fossero spese accessorie, il finanziamento (in base alle formule
precedenti) comporterebbe un onere effettivo r
eff
pari a:
1
4
TAN
1
4

+ =
eff
r = 5,0945%
La rata trimestrale R
t
comprender una quota-parte relativa al pagamento degli
interessi, e una quota-parte relativa alla restituzione del finanziamento: essa dovr
soddisfare:
2.500 =

=
+
5
1/4 step 4 / 1
) (1
t
t
eff
r
R
R = 142,051
In pratica, il valore del finanziamento erogato deve essere uguale alla sommatoria
dei flussi di pagamento trimestrali successivi attualizzati al tasso di rendimento
effettivo.
Per calcolare il TAEG sufficiente individuare il tasso che soddisfa la seguente
relazione:
2.500 20 =

=
+
5
1/4 step 4 / 1
TAEG) (1
t
t
R

3. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI DEBITO
54
In pratica, il finanziamento al netto delle spese accessorie deve essere uguale al
valore attuale delle rate corrisposte in ogni trimestre, attualizzato dal costo netto
effettivo globale del capitale.
Facendo i conti si ottiene:
TAEG = 5,429%
Si noti che il TAEG pi elevato nel TAN, per leffetto sia della composizione
anticipata degli interessi, sia delle spese accessorie.

3.1.4 Tassi di interesse e rischio
Fino ad ora stata fatta lipotesi di certezza sui flussi di cassa futuri. Il tasso di
interesse r in tali casi chiamato tasso di interesse in assenza di rischio (r
f
, o tasso
risk free di mercato), o costo del capitale privo di rischio. In realt il tasso di
interesse che viene utilizzato per attualizzare i flussi di cassa dipende anche dal
rischio connesso a tali flussi di cassa. Nel caso di un prestito, ad esempio, i flussi
di cassa previsti contrattualmente sono in realt dei flussi promessi: di
conseguenza se il debitore non in grado di soddisfare le promesse fornite, il
creditore non viene remunerato per quanto dovuto. Addirittura, la restituzione
stessa del capitale messa in discussione. In questi casi il tasso r che viene
utilizzato per scontare flussi di cassa incerti deve tenere conto di un premio per il
rischio addizionale:

r = r
f
+ r

dove:
r
f
= tasso risk free di mercato;
r = correzione legata al rischio (o premio per il rischio, risk premium).
Lentit del premio per il rischio dipende dallattendibilit degli impegni presi
dall'emittente e quindi dalla percezione della sua solvibilit futura. Nel Capitolo 4
verr dedicato molto spazio a determinare quale debba essere in equilibrio sul
mercato questo premio.

3. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI DEBITO
55
3.1.5 La struttura per scadenza dei tassi di interesse
importante notare come i tassi di interesse per le diverse scadenze non siano
necessariamente uguali; per questo motivo si introduce il concetto di struttura per
scadenza. Essa rappresenta nellistante attuale linsieme dei tassi di interesse di
equilibrio per ogni possibile scadenza futura, riferiti per convenzione a
investimenti privi di rischio (risk free) a partire dalla scadenza di investimento
pi breve, quella dei prestiti interbancari overnight. La curva della struttura per
scadenza pu variare nel tempo, e quindi in generale la struttura che osserviamo
oggi diversa da quella osservata fra un anno piuttosto che fra un mese.

Figura 3.4 Esempio di struttura per scadenza dei tassi di interesse (in scala logaritmica).












Molto spesso per semplicit si adotta un unico tasso di sconto per tutte le
scadenze. In tal caso la struttura per scadenza dei tassi si definisce piatta. Se
invece i tassi di sconto sono crescenti alle diverse scadenze, la struttura definita
crescente, mentre in caso opposto definita decrescente nel tempo.
Ma perch esiste una struttura per scadenza dei tassi di interesse e in particolare
perch ha una certa forma? Una spiegazione fornita dalla teoria delle
aspettative (Lutz e Lutz, 1951). Secondo questa teoria la struttura per scadenza
dei tassi in un certo momento crescente, se per investimenti effettuati in una data

r
t



O/N 1m 3m 1Y 2Y 5Y 10Y 20Y 30Y
(overnight)
3. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI DEBITO
56
futura si attendono tassi di interesse a breve termine superiori a quelli evidenziati
in quel momento dalla struttura per scadenza. Viceversa se la struttura per
scadenza in un certo momento decrescente, per investimenti effettuati in una data
futura si attendono tassi di interesse a breve inferiori ai tassi di interesse a breve
evidenziati in quel momento dalla struttura per scadenza.
Una spiegazione alternativa avanzata dalla teoria della preferenza per la
liquidit (Hicks, 1946), secondo cui nella struttura per scadenza implicito un
premio per gli investimenti di lunga durata. Il premio pu essere dovuto, ad
esempio, al fatto che decidendo investimenti di lunga durata si soggetti ad un
rischio inflazionistico.
La struttura per scadenza un costante punto di riferimento per gli investitori, gli
emittenti e gli intermediari finanziari sia nel segmento primario sia in quello
secondario. Il rendimento offerto da emissioni di titoli sul segmento primario deve
essere in linea con il rendimento offerto in quel momento sul mercato, che
rappresentato dalla struttura per scadenza. Anche nel segmento secondario, i prezzi
dipendono fortemente dalla struttura per scadenza dei tassi di interesse che riflette
le aspettative degli investitori sui rendimenti futuri del mercato finanziario.
Una terza spiegazione offerta dalla teoria della segmentazione del mercato,
secondo cui il mercato dei titoli a rendimento privo di rischio segmentato in due
gruppi: gli investitori che scelgono titoli a breve scadenza e quelli che scelgono
titoli a lunga scadenza. In tale scenario, non deve necessariamente esistere una
relazione fra i tassi di interesse a breve e quelli a lungo termine, ed essi possono
muoversi in modo indipendente.

Il punto
Flussi di cassa caratterizzati da diverso grado di rischio sono remunerati con tassi
di interesse diversi, che in genere comprendono un premio per il rischio. Linsieme
dei tassi di interesse privi di rischio a tutte le scadenze rappresenta la struttura per
scadenza dei tassi di mercato.

3. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI DEBITO
57
3.1.6 Equilibrio del mercato finanziario e arbitraggio
Chi non conosce i mercati finanziari in genere crede che essi siano solo un
ricettacolo della speculazione. Tutti i modelli classici di valutazione finanziaria,
invece, si basano sullequilibrio del mercato, che allopposto teorizza
limpossibilit di individuare investimenti finanziari caratterizzati da valore attuale
netto positivo. In altre parole, il mercato del capitale si dice essere in equilibrio
quando tutti i titoli finanziari sono trattati ad un prezzo P esattamente uguale al
rispettivo valore V. Se cos non fosse, tutti vorrebbero acquistare titoli
sottovalutati, il cui valore V superiore al rispettivo prezzo di mercato P, e tutti
vorrebbero vendere titoli sopravvalutati, il cui valore V inferiore al rispettivo
prezzo di mercato P. Si creerebbe una pressione infinita su domanda e offerta, tale
da riportare il livello dei prezzi allequilibrio. La ricchezza delleconomia non si
misura quindi dai mercati finanziari, ma dagli investimenti e dalla produzione delle
imprese e in generale delle attivit economiche, che costituiscono la vera fonte di
reddito.
Quando il mercato non in equilibrio, vuol dire che il prezzo di mercato P di
almeno un titolo finanziario diverso dal suo valore teorico V. Questa condizione
necessaria, ma comunque non sempre sufficiente, affinch si possano individuare
strategie di investimento profittevoli a rischio nullo.
La possibilit di creare posizioni speculative sul mercato del capitale, maturando
flussi monetari positivi senza rischio, viene individuata con il termine di
arbitraggio. Lidea quella di costruire un portafoglio di titoli finanziari, il cui
prezzo P sia inferiore al suo valore V, determinato dai flussi generati alle diverse
scadenze. Il seguente Esempio mostra come conseguire questo obiettivo.

Esempio
Sul mercato finanziario possibile investire (oppure indebitarsi) a scadenza 1 anno
al tasso del 3%, mentre possibile investire (oppure indebitarsi) a scadenza 2 anni
al tasso annuale del 4%. La struttura per scadenza dei tassi dunque crescente.
3. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI DEBITO
58
Supponiamo che ci venga offerta anche la possibilit certa di investire fra 12 mesi
la nostra ricchezza alla scadenza di 1 anno al tasso del 4,5%. Dimostreremo che a
queste condizioni il mercato non in equilibrio.
La Figura 3.5 chiarisce le possibilit di investimento (indebitamento) sul mercato.

Figura 3.5 Possibilit di investimento o di indebitamento alle diverse scadenze.







Per individuare se esistono opportunit di arbitraggio, consideriamo queste due
strategie alternative:
1) investire 100 alla scadenza 2 anni: in questo caso la nostra ricchezza fra due
anni sar pari a: 100 (1,04)
2
= 108,16;
2) investire 100 alla scadenza 1 anno, capitalizzare il montante e reinvestirlo
immediatamente per altri 12 mesi al tasso garantito del 4,5%: in questo caso il
montante fra un anno sar pari a 100 (1,03) = 103 e a scadenza generer
una ricchezza pari a 103 (1,045) = 107,635.
Se il mercato fosse in equilibrio, non ci dovrebbero essere differenze fra le due
strategie, ma invece abbiamo scoperto che il primo investimento genera una
ricchezza pi elevata.
Per costruire il portafoglio di arbitraggio, decideremo quindi di acquistare il
(ovvero investire nel) portafoglio migliore, il primo, e di vendere il (ovvero
indebitarci nel) portafoglio peggiore, il secondo.
Analizziamo tutti i flussi di cassa generati alle diverse scadenze dalla nostra strategia.
Si tratter quindi di investire sul mercato a scadenza due anni, finanziandosi con
lindebitamento a 12 mesi. Fra un anno dovremo per rimborsare il debito, e lo
faremo indebitandoci ancora a scadenza 12 mesi al tasso promesso del 4,5%.
1 anno 2 anni Oggi
3%
4%
4,5%
3. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI DEBITO
59

Posizione Oggi Fra 1 anno Fra 2 anni
Investimento a scadenza due anni 100 / + 108,16
Indebitamento a scadenza un anno +100 103 /
Indebitamento fra un anno a scadenza 12 mesi / + 103 107,635
Portafoglio totale / / + 0,525

In definitiva, siamo coperti sia oggi sia alla scadenza 12 mesi, e fra due anni
incasseremo un flusso monetario positivo pari a 0,525. Scoperta questa possibilit
di arbitraggio, non ci accontenteremo di puntare 100, ma magari 100 mln., tanto
siamo comunque coperti fino alla scadenza, quando incasseremo ben 525.000.
Evidentemente se tutti realizzassero la possibilit di profitto, si creerebbe una
pressione enorme: tutti vorrebbero investire alla scadenza 2 anni (e quindi il
rendimento alla stessa scadenza tenderebbe a scendere) oppure indebitarsi a 1 anno
(e quindi il tasso di remunerazione del debito tenderebbe a salire) annullando le
possibilit di arbitraggio.
chiaro che il dis-equilibrio discende dalla possibilit, che ci stata promessa, di
investire sul mercato fra 12 mesi al tasso del 4,5%. Questo tasso r troppo basso
rispetto alle aspettative di mercato: per realizzare lequilibrio esso dovrebbe
soddisfare la relazione:
(1 + 4%)
2
= (1 + 3%) (1 + r) r = 5,01%
Evidentemente quindi la curva attuale dei tassi di interesse esprime laspettativa
che fra un anno si possa investire alla scadenza 12 mesi al tasso del 5,01%. Se tale
aspettativa si dovesse modificare, per evitare situazioni di possibile arbitraggio, i
tassi di mercato odierni si modificheranno per raggiungere un nuovo equilibrio.

Nei mercati finanziari reali, le possibilit di arbitraggio sono limitate da eventuali
costi di commissione legati alla compravendita di titoli, ed al fatto che
difficilmente i tassi passivi di indebitamento siano uguali a quelli attivi di
investimento. Inoltre, se la strategia di arbitraggio lo richiedesse, non facile
vendere un titolo sopravvalutato senza possederlo (concetto di vendita allo
3. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI DEBITO
60
scoperto) a meno che la valuta dei relativi contratti non venga regolata in un
tempo differito.

Il punto
Se i prezzi dei titoli finanziari sul mercato non rispecchiano i rendimenti del
mercato (a parit di rischio) alle diverse scadenze future, leconomia non in
equilibrio. possibile in tale situazione verificare lesistenza di strategie di
arbitraggio, finalizzate a maturare dei payoff positivi a rischio nullo.

3.2 Titoli obbligazionari
I titoli obbligazionari, o titoli a reddito fisso, sono titoli finanziari emessi sul
mercato mobiliare, stipulati tra unimpresa emittente e un investitore, nei quali si
stabilisce una remunerazione del capitale investito a condizioni contrattualmente
note al momento dellemissione. Di conseguenza si considerano titoli a reddito
fisso anche quelli per i quali, pur essendo il tasso di interesse variabile, noto
lalgoritmo con il quale questo tasso di interesse calcolato (ad esempio fra i
Titoli di Stato i CcT, il cui tasso indicizzato al rendimento di mercato dei BoT).
I titoli a reddito fisso si contrappongono ai titoli azionari per i quali non esiste, per
definizione, un impegno contrattuale circa la remunerazione, che invece residuale.
Unulteriore distinzione tra titoli azionari e titoli obbligazionari di carattere
giuridico; infatti, se lemittente non onora gli impegni assunti con lemissione di un
titolo di debito, pu essere soggetto ad una procedura di carattere fallimentare.
Le caratteristiche principali di un titolo a reddito fisso sono:
1) lemittente;
2) la valuta;
3) la modalit di remunerazione e di rimborso del capitale investito;
4) la scadenza.
Lemittente pu essere una societ privata, unorganizzazione sovranazionale (ad
esempio la BEI, Banca Europea per gli Investimenti), un ente pubblico locale
(Comuni, Regioni) o un ente pubblico nazionale.
3. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI DEBITO
61
La recente riforma del diritto societario in Italia (D.L. 6/03 entrato in vigore il
1/1/2004 noto come Riforma Vietti) ha esteso la possibilit di emettere
obbligazioni anche alle Srl, mentre prima tale opportunit era limitata alle Spa.
La conoscenza dellemittente di un titolo a reddito fisso importante in quanto i
flussi di cassa previsti contrattualmente sono in realt dei flussi promessi: di
conseguenza se lemittente non in grado di soddisfare le promesse fornite, il
possessore dellobbligazione non viene remunerato per quanto dovuto. Per questo
motivo due titoli a reddito fisso con identiche condizioni contrattuali sono valutati
diversamente dagli investitori, in relazione alla probabilit di insolvenza che questi
ultimi attribuiscono allemittente. Gli investitori, per stimare il rischio di
insolvenza connesso con un titolo a reddito fisso, utilizzano generalmente un
merito di credito o rating fornito da apposite agenzie (ad esempio Moodys e
Standard & Poors, le cui sigle di rating sono riassunte nella Tabella 3.1).

Tabella 3.1 Classi di rating di Standard & Poors e Moodys.

Standard & Poors Moodys
AAA Elevata capacit di ripagare il debito Aaa Livello minimo di rischio
AA Alta capacit di ripagare il debito Aa Debito di alta qualit
A Solida capacit di ripagare il debito, che
potrebbe essere influenzata da circostanze avverse
A Debito di buona qualit, ma soggetto
a rischio in futuro
BBB Adeguata capacit di rimborso e di
pagamento degli interessi, che potrebbe peggiorare
rapidamente a fronte di circostanze avverse
BB,B Debito prevalentemente speculativo
CCC, CC Debito altamente speculativo
D Debito in stato di insolvenza
Baa Debito con grado di protezione medio
Ba Debito con un certo rischio speculativo
B Debito con bassa probabilit di
ripagamento
Caa, Ca, C Debito in stato di insolvenza

Il processo di rating si articola in diverse fasi: (i) raccolta di informazioni
sullimpresa da valutare e analisi dei bilanci, (ii) incontro con i managers, (iii)
presentazione dellanalisi alla commissione di rating dellagenzia, (iv) discussione
e decisione sul rating.
3. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI DEBITO
62
Titoli caratterizzati da una rischiosit pi elevata sono in genere associati a cedole
promesse di ammontare maggiore, per assicurare un premio per il maggiore rischio
agli investitori. Allestremo, esistono i cosiddetti junk bonds (titoli spazzatura)
caratterizzati da un elevato tasso di rendimento atteso, ma anche da una notevole
rischiosit di insolvenza.
La valuta di riferimento unaltra delle caratteristiche principali dei titoli a reddito
fisso (si tenga presente che unimpresa pu emettere titoli anche in una valuta
estera) in quanto per titoli emessi in valute diverse, a parit di condizioni
contrattuali, si osservano, normalmente, tassi di interesse diversi. Questa
differenza pu essere dovuta, oltre che alla qualit dellemittente, anche a un
differente equilibrio del mercato monetario. Lidea che, affinch il mercato dei
capitali sia in equilibrio, la differenza tra i tassi di interesse nelle diverse economie
sia legata a diversi fattori, fra cui le aspettative di rivalutazione/svalutazione delle
monete rispettive. Titoli espressi in valuta estera sono caratterizzati anche da un
rischio di valuta poich il valore dei relativi flussi di cassa nella valuta nazionale
dipende dallandamento dei tassi di cambio. In particolare, in caso di svalutazione
della moneta estera, i pagamenti che vengono ricevuti saranno tradotti in un
ammontare di euro pi basso.
Unobbligazione si caratterizza poi per le modalit di remunerazione e restituzione
del capitale investito. A questo proposito una prima classificazione distingue tra
gli zero coupon bonds e le obbligazioni con cedola. Gli zero coupon bonds
(letteralmente obbligazioni con cedola zero) sono titoli che non prevedono
pagamento di interessi sotto forma di cedole, ma vengono emessi a un prezzo
scontato rispetto al valore di rimborso alla scadenza. Le obbligazioni con cedola,
invece, pagano gli interessi in istanti precedenti il rimborso del valore nominale,
oltre che alla scadenza. Le cedole possono essere costanti o variabili nel tempo. Ad
esempio, le obbligazioni step-down e step-up, sono caratterizzate da cedole
rispettivamente decrescenti e crescenti con lavvicinarsi della scadenza. A volte,
pu essere imposto un limite massimo (cap) piuttosto che un limite minimo (floor)
alle cedole nel caso siano variabili.
3. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI DEBITO
63
Infine, la scadenza (maturity) listante di tempo futuro che coincide con
lestinzione del titolo, e in genere con la restituzione del capitale investito. Essa
pu variare dai pochi mesi ai molti anni, come nel caso delle obbligazioni emesse
dalla Walt Disney nel 1993, in scadenza nel 2093!

Il punto
Le obbligazioni sono titoli di debito emessi dalle imprese sul mercato mobiliare, in
valuta nazionale o estera. Si distinguono per la modalit di remunerazione e
rimborso del capitale a scadenza, e per la loro rischiosit connessa alla solvibilit
dellemittente.

3.2.1 Obbligazioni con remunerazione fissa
Le obbligazioni, in genere, sono caratterizzate da un valore nominale che pu
essere diverso dal prezzo di emissione e a volte anche dal valore di rimborso a
scadenza. Il valore nominale rappresenta il valore contabile del prestito, riportato
in Bilancio, ma non ha nulla a che vedere con il suo valore di mercato o con la
liquidit che effettivamente il prestito consente di raccogliere. La differenza tra
valore di rimborso, che di solito coincide con il valore nominale, e prezzo di
emissione (differenza detta disaggio di emissione) una delle modalit per
remunerare una obbligazione (al limite per gli zero coupon bonds lunica forma
di remunerazione). Le eventuali cedole, invece, vengono espresse in percentuale
rispetto al valore nominale e sono caratterizzate, oltre che dal tasso nominale
annuo, anche dalla data di godimento che rappresenta gli istanti di pagamento delle
cedole. Infatti spesso i titoli obbligazionari pagano cedole semestrali, e questo
alla luce dei risultati ottenuti nel Paragrafo 3.1.2 equivale ad un rendimento pi
elevato, poich il pagamento di met della cedola viene anticipato. In genere, pi
limpresa rischiosa, pi elevate dovranno essere le cedole promesse in
pagamento, per convincere gli investitori a sottoscrivere le obbligazioni.

3. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI DEBITO
64
3.2.2 Obbligazioni con remunerazione variabile
Esistono obbligazioni per cui, al momento dellemissione, non sono noti i flussi
monetari futuri corrisposti allinvestitore, perch essi sono correlati (indicizzati) ad
altri parametri osservabili. In questa categoria troviamo:
1) Obbligazioni in cui previsto un piano di ammortamento del prestito non
omogeneo: in questo caso (che deve essere evidenziato nel prospetto
informativo di emissione del prestito) la restituzione del capitale avviene in
diverse date attraverso un piano di ammortamento del capitale (una parte degli
investitori, ad esempio, si vede rimborsare il prestito prima della scadenza
mediante un sorteggio). Questo chiaramente determina al momento
dellacquisto di un titolo una aleatoriet sui flussi di remunerazione del
capitale investito e sulle date in cui gli investitori riceveranno tali flussi.
2) Obbligazioni indicizzate: in questo caso o la cedola o il valore di rimborso o
entrambi sono funzione crescente di un indice di riferimento, in genere un
indice azionario o obbligazionario, un tasso di interesse, il rendimento di un
altro titolo finanziario; frequentemente, lindice di riferimento pu essere il
rendimento dei titoli obbligazionari a breve termine (ad esempio il rendimento
dei titoli di stato, piuttosto che il tasso LIBOR, London Inter Bank Offered
Rate o altri tassi di riferimento sul mercato creditizio), il tasso di cambio di
una valuta (si parla in questo caso di currency index bond), un indice
rappresentativo di una materia prima o di un paniere di materie prime (si parla
in questo caso di commodity linked bond), un paniere di titoli o un indice
azionario (si parla in questo caso di equity linked bond).
La correlazione pu anche essere negativa, come per i reverse floating rate
note e i fixed-reverse. I reverse floating rate note sono titoli caratterizzati da
cedole variabili correlate inversamente a un parametro dindicizzazione. Per
esempio un algoritmo pu essere tale per cui la cedola viene calcolata come
15% 2 LIBOR a 12 mesi; chiaro che se i tassi LIBOR scendono o si
mantengono su valori bassi la cedola rimane elevata, altrimenti no. Le
obbligazioni fixed-reverse, invece, sono titoli obbligazionari che durante i
primi anni dopo lemissione remunerano il capitale con una cedola fissa
3. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI DEBITO
65
piuttosto elevata (rispetto ai tassi di mercato) mentre durante i restanti anni la
remunerazione indicizzata con algoritmi che possono addirittura annullare il
rendimento cedolare.
Altro strumento finanziario che ha avuto una notevole diffusione in questi
ultimi anni il collar (o collared) bond che remunera il capitale con un
interesse variabile compreso in un intervallo prefissato. Il tasso di interesse in
particolare ha un tetto minimo detto floor e uno massimo detto cap. La
funzione degli strumenti collar di garantire sia lemittente che lacquirente
da ampi movimenti dei tassi di interesse. Il cap garantisce lemittente che cos
pone un limite al costo del contratto, il floor invece tutela lacquirente che cosi
conosce fin dallinizio il valore minimo del contratto. Un caso particolare
quello del drop lock bond, che si converte automaticamente in unobbligazione
a tasso fisso se il parametro di indicizzazione scende al di sotto del tasso floor.
3) Le obbligazioni con possibilit di chiamata (callable bonds): sono emissioni
obbligazionarie che prevedono, per lemittente, la possibilit di rimborsare
anticipatamente il capitale ricevuto (la cosiddetta opzione di richiamabilit) a
condizioni fissate nellistante di emissione del titolo. Naturalmente lemittente
eserciter tale diritto solo se lo riterr conveniente, in particolare quando,
relativamente alla data di emissione, si verificata una riduzione dei tassi di
mercato e limpresa intende raccogliere capitale a condizioni pi favorevoli.
Titoli obbligazionari con opzione di richiamabilit vengono emessi a tassi
generalmente superiori a quelli di mercato; la differenza in realt da
ricondursi al valore dellopzione di conversione. Il rischio di rimborso
anticipato da considerarsi un rischio finanziario a tutti gli effetti, cos come il
rischio di solvibilit dellemittente. Bisogna infine notare una differenza fra i
callable bonds e le obbligazioni rimborsabili anticipatamente considerate nel
punto (1): qui la societ emittente pu decidere se rimborsare o no il prestito a
sua discrezione, nel precedente caso il piano di ammortamento prestabilito e
non viene modificato a discrezione dellimpresa;
4) Obbligazioni convertibili: sono titoli a reddito fisso che offrono al
sottoscrittore la possibilit di esercitare una scelta. Infatti l'obbligazionista pu
3. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI DEBITO
66
optare per chiedere il rimborso dell'obbligazione sottoscritta, oppure chiedere
la conversione del titolo in azioni secondo un rapporto prestabilito. Per
l'emittente costituiscono un'alternativa di finanziamento, il cui costo
immediato pi contenuto di quello delle obbligazioni ordinarie, come
compensazione del vantaggio connesso alla facolt di conversione.
Allemissione di unobbligazione convertibile la societ deve deliberare un
aumento potenziale del capitale sociale per un ammontare corrispondente al
valore nominale delle azioni da attribuire in conversione (azioni di
compendio). Il periodo in cui ammessa la conversione pu essere
continuativo oppure limitato a determinati periodi dellanno, fino alla
scadenza;
5) I convertible reverse (o reverse convertible): in questo caso il rimborso del
capitale ancora collegato allandamento di unazione sottostante, ma esso
avviene a discrezione dellemittente. Il funzionamento di questi convertible
reverse quindi speculare rispetto a quello di unobbligazione convertibile, in
cui linvestitore ha l'opportunit di chiedere la consegna di un numero
prefissato di azioni invece del rimborso del capitale; viceversa, con
unobbligazione convertible reverse linvestitore si assume il rischio di vedersi
consegnare un numero prefissato di azioni invece del rimborso del capitale (a
convenienza dell'emittente)
2
.

Il punto
Le obbligazioni per quanto riguarda sia la remunerazione sia il rimborso del
capitale possono generare flussi monetari fissi, oppure variabili e indicizzati a
parametri esogeni (come il rendimento di altri strumenti finanziari) oppure legati a
scelte discrezionali dellemittente (ad esempio i callable bonds) o dellinvestitore
(ad esempio le obbligazioni convertibili).


2
Non a caso le autorit di vigilanza dei mercati negli ultimi anni hanno scoraggiato
attivamente lemissione di titoli di questo genere.
3. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI DEBITO
67
Come abbiamo visto, le modalit di remunerazione e di rimborso del capitale
obbligazionario sono molto diversificate. Nei casi pi semplici esistono consolidati
metodi di valutazione, che saranno analizzati nel Paragrafo successivo. Nei casi
pi complessi necessario ricorrere a modelli di valutazione delle opzioni, che
saranno analizzati nel Capitolo 5.

3.3 La valutazione dei titoli obbligazionari
Un titolo obbligazionario un contratto associato al pagamento nel tempo di una
stringa di flussi finanziari. Il suo valore nel caso pi generale pu quindi essere
agevolmente determinato dal valore attuale dei flussi monetari che lo
caratterizzano. Indichiamo con:
T = scadenza del prestito obbligazionario;
F
t
= stringa dei flussi monetari (cedole) attesi (t = t
1
, t
2
, , T);
V
N
= valore nominale del titolo (in generale uguale al valore di rimborso);
r
t
= tassi di interesse annuali alle diverse scadenze, evidenziati dalla struttura per
scadenza.
Si pu calcolare P
0
, ovvero il valore di equilibrio del titolo obbligazionario oggi:

T
T
N
T
t
t
t
t
r
V
r
F
P
) 1 ( ) 1 (
1 t
0
+
+
+
=

=


Cio, il valore del titolo deve essere pari alla somma attualizzata delle cedole
staccate e del rimborso del valore nominale a scadenza. Molto spesso in Europa il
valore di unobbligazione viene misurato fatto 100 il valore nominale
3
. Diremo
quindi, ad esempio, che il prezzo di un titolo a reddito fisso 103,54 se il prezzo di
questo titolo, per un valore nominale di 1.000, equivale a 1.035,40. Diremo
inoltre che un titolo obbligazionario quota sopra la pari se il suo prezzo superiore
a 100, sotto la pari se il prezzo inferiore a 100, alla pari se il prezzo 100.

3
Negli USA vige una convenzione diversa, per cui il titolo quota sulla stessa scala, ma i
decimali di prezzo sono espressi in trentaduesimi. Una quotazione negli USA pari a 98-8
significa che in Europa il prezzo del titolo sarebbe 98 + 8/32 = 98,25.
3. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI DEBITO
68
Se i flussi F
t
fossero indicizzati, e quindi non noti ex ante, se ne pu determinare
una previsione, oppure come spesso accade si pu ipotizzare che le cedole
future siano uguali a quella (nota) attualmente in maturazione.
Implicitamente si ipotizza che il titolo non sia rischioso: evidente che in caso
opposto necessario scontare i flussi monetari e il rimborso del capitale con tassi
che comprendono un adeguato premio per il rischio, cos come evidenziato nel
Paragrafo 3.1.3.
Per un titolo zero-coupon, che non paga cedole, il valore di mercato coincide
semplicemente con il valore attuale del capitale nominale. Ne consegue che un
titolo zero-coupon quota sempre sotto la pari, e viene remunerato attraverso lo
sconto del prezzo del titolo rispetto al valore di rimborso alla scadenza. La stessa
affermazione pu non essere vera, come vedremo, per titoli che pagano cedole.

Figura 3.6 Andamento nel tempo del prezzo P
0
di unobbligazione zero-coupon.











La Figura 3.6 riporta landamento nel tempo del valore di mercato di uno zero-
coupon. evidente che allavvicinarsi della scadenza T, in condizioni stazionarie
dei tassi di mercato, il valore del titolo si avvicina al valore nominale di rimborso.

P






P
0

T t
100
0
3. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI DEBITO
69
Esempio
Un titolo zero-coupon scade fra 2 anni e 3 mesi. Considerato che il tasso di
mercato alla stessa scadenza pari al 2,3%, il prezzo di equilibrio P
0
del titolo
sar:
P
0
=
3/12 2
(1,023)
100
+
= 95,01
Ipotizzando che il tasso di mercato rimanga costante alla stessa scadenza, fra 3
mesi il valore del titolo P
3/12
sar maggiore, avvicinandosi la fine del prestito:
P
3/12
=
2
(1,023)
100
= 95,55

Esaminiamo ora le obbligazioni che pagano cedole. Nel caso in cui la cedola sia
costante e la struttura per scadenza sia piatta (r costante) possiamo recuperare le
formule di matematica finanziaria viste nel Paragrafo 3.1.1 che ci permettono di
valutare facilmente il prezzo P
0
. Se ipotizziamo che lobbligazione garantisca il
pagamento di una somma fissa annuale C (si ipotizza che il primo pagamento
avvenga esattamente fra un anno) per tutta leternit (in tal caso si parla di titoli
irredimibili) il suo valore converge a:

P
0
= ...
) 1 ( ) 1 (
) 1 (
3 2
+
+
+
+
+
+
r
C
r
C
r
C
= C

=
+
1
) 1 (
1
t
t
r
=
r
C


Se invece consideriamo un bond che offre il pagamento di una somma fissa C solo
fino allanno T per poi rimborsare nello stesso momento il valore nominale V
N
:

P
0
=
T
r
C
r
C
r
C
r
C
) 1 (
...
) 1 ( ) 1 (
) 1 (
3 2
+
+ +
+
+
+
+
+
+
T
N
r
V
) 1 ( +

P
0
=

+

T
r r
C
) 1 (
1
1 +
T
N
r
V
) 1 ( +

3. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI DEBITO
70
Nel caso dovessimo valutare un titolo irredimibile che garantisce il pagamento di
una somma C
1
a partire dallanno t = 1, che cresce nel tempo al tasso g con C
t+1
=
C
t
(1 + g):

P
0
=
( ) ( )
.....
) 1 (
1
) 1 (
1
) 1 (
3
2
1
2
1 1
+
+
+
+
+
+
+
+ r
g C
r
g C
r
C
=

+
+

+
1
1
1
1
) 1 (
t
t
r
g
g
C

P
0
=
g r
C

1
(con r > g)

Infine per un titolo obbligazionario (o una qualsiasi rendita) che paga un flusso C
1

al tempo 1, che cresce successivamente al tasso g, interrompendosi al tempo T con
il rimborso del valore nominale (o di un qualsiasi altro riscatto):

P
0
=
( ) ( )
.....
) 1 (
1
) 1 (
1
) 1 (
3
2
1
2
1 1
+
+
+
+
+
+
+
+ r
g C
r
g C
r
C
+
( )
T
T
r
g C
) 1 (
1
1 -
1
+
+
+
T
N
r
V
) 1 ( +

P
0
=

+
+

T
T
r
g
g r
C
) 1 (
) 1 (
1 +
T
N
r
V
) 1 ( +


Le relazioni precedenti evidenziano che esiste una relazione negativa fra prezzo di
equilibrio di unobbligazione con cedole fisse e tassi di mercato (Figura 3.7). Al
crescere dei tassi di mercato il prezzo di un titolo destinato a scendere, mentre
invece quando i tassi di mercato scendono i titoli obbligazionari si rivalutano
4
. Se
il tasso di mercato fosse al limite nullo, il prezzo P
0
tenderebbe alla semplice
sommatoria di cedole e rimborso del capitale. Un investitore che si attende tassi di
mercato in discesa dovrebbe dunque investire in obbligazioni a tasso fisso, poich
il loro valore di mercato dovrebbe salire.


4
Naturalmente se le cedole pagate dal titolo sono indicizzate (positivamente o
negativamente) ai tassi di mercato, la relazione diventa pi complessa.
3. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI DEBITO
71
Figura 3.7 Relazione fra valore di un titolo obbligazionario e tassi di mercato.












Viceversa, unimpresa che ha le stesse aspettative ed intende finanziarsi non
dovrebbe emettere titoli a tasso fisso, perch rimarrebbe spiazzata dal calo dei
rendimenti del mercato, e sarebbe costretta a remunerare il capitale a tassi elevati
fino alla scadenza T mentre sul mercato possibile ottenere condizioni migliori.

3.3.1 Corso tel quel, rateo e corso secco
Il prezzo P
0
di equilibrio calcolato con le formule precedenti detto corso tel quel.
Quando unobbligazione paga cedole, in condizioni stazionarie (ad esempio se
ipotizziamo che il tasso di mercato r rimanga costante nel tempo per tutte le
scadenze) levoluzione del suo prezzo di mercato assume il caratteristico
andamento a dente di sega rappresentato in Figura 3.8. Lesempio si riferisce ad
un titolo con vita residua di quattro anni.
Le discontinuit di prezzo corrispondono agli istanti in cui viene messa in
pagamento la cedola. evidente che appena prima di tali scadenze il prezzo di un
titolo incorpora ancora il valore della corrispondente cedola, mentre un attimo
dopo tale valore cessa di esistere. La discontinuit di prezzo proprio pari al
valore della cedola C. In altre parole, chi acquista il titolo appena prima del
pagamento di una cedola lo pagher di pi perch il giorno dopo incassa la cedola,
P
0

r

=
+
T
t
N t
V F
0

0
3. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI DEBITO
72
mentre chi lo acquista dopo il godimento della cedola lo paga meno perch non
incasser pi il flusso monetario.

Figura 3.8 Andamento nel tempo del prezzo P
0
di un titolo obbligazionario (c% > r).











Si pu infine evidenziare che la Figura 3.8 si riferisce ad un bond che paga una
cedola costante C che in percentuale sul valore nominale (c%) maggiore del tasso
di mercato r. Sotto le condizioni enunciate, ripresa la formula dellannuity, si ottiene:

P
0
=

+

T
r r
C
) 1 (
1
1 +
T
N
r
V
) 1 ( +

N
V
P
0
=

+

T
r r
c
) 1 (
1
1
%
+
T
r) 1 (
1
+

N
V
P
0
> 1
r
c%
> 1
N
V
P
0
< 1
r
c%
< 1

Lidea che se un titolo paga una cedola annuale c% pi elevata rispetto alla
remunerazione annuale richiesta dal mercato r, esso venga premiato con un valore
P
0

t

100
C
1 2 3 4
3. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI DEBITO
73
tel quel sempre sopra la pari, che tende a decrescere nel tempo (si veda la Figura
3.8) fino alla scadenza T. Il prezzo P
0
cresce al dilatarsi della vita residua T, perch
il mercato premia il fatto che il titolo remuneri il capitale con una cedola elevata
per un periodo di tempo maggiore.

Figura 3.9 Andamento nel tempo del prezzo P
0
di un titolo obbligazionario (c% < r).











La Figura 3.9 rappresenta unaltra situazione, in cui invece la cedola c% risulta
inferiore rispetto al tasso di mercato r (c% < r). In questa situazione, il prezzo tel
quel del titolo tende a crescere nel tempo, e molto spesso sotto la pari. Infatti, il
mercato attribuisce uno sconto al prezzo del titolo, poich remunera meno di
quanto richiesto.
Lo sconto tanto pi elevato quanto maggiore la vita residua T: il mercato
infatti tende a penalizzare il fatto che la cedola inferiore al tasso di mercato per
un periodo ampio. Lestremo costituito dallo zero-coupon, la cui cedola nulla, e
come abbiamo visto quota sempre sotto la pari.
Infine, la Figura 3.10 riporta il caso di un titolo le cui cedole percentuali
rispecchiano esattamente il tasso di mercato (c% = r). In tal caso, la remunerazione
offerta dal titolo con la cedola esattamente uguale a quella richiesta dal mercato,
e il prezzo tel quel quota alla pari appena dopo il pagamento della cedola. Stavolta
la vita residua T del titolo non ha effetto sul valore del titolo.
P
0


100
C
t
1 2 3 4
3. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI DEBITO
74
Figura 3.10 Andamento nel tempo del prezzo P
0
di un titolo obbligazionario (c% = r).










Non si deve quindi pensare che titoli obbligazionari quotati a prezzi molto diversi,
alcuni sopra la pari, altri sotto la pari, siano preferibili luno allaltro. Essi
rispecchiano tranquillamente il fatto che non tutti pagano la stessa cedola, e non
tutti hanno la stessa scadenza. In secondo luogo, se per caso lobbligazione liquida
la cedola annuale ogni semestre (come succede spesso per i Titoli di Stato) bisogna
tenere conto del suo rendimento effettivo equivalente. Infatti, il suo valore sar pi
elevato di quello di un titolo con stessa cedola pagata per annualmente, dal
momento che met della cedola viene liquidata in anticipo
5
.
Le Figure precedenti evidenziano inoltre che il prezzo tel quel di unobbligazione
molto variabile nel tempo, e dipende dallistante in cui stata pagata lultima
cedola. Una misura del prezzo di un titolo depurata da questa distorsione
invece il corso secco.
Il corso secco P
cs
definito come il prezzo tel quel del titolo, al netto del rateo,
ovvero la quota-parte della prossima cedola gi maturata:

P
cs
= P
0
rateo


5
Il ragionamento assolutamente identico rispetto a quello percorso nellEsempio
numerico del Paragrafo 3.1.3, laddove si confrontavano due conti bancari con liquidazione
degli interessi annuale o semestrale.
P
0

t
100
C
1 2 3 4
3. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI DEBITO
75
Il rateo (anche se concettualmente si tratta solo di unapprossimazione, del resto
utilizzata da tutti gli intermediari finanziari) viene misurato ipotizzando che la
cedola C maturi linearmente nel tempo:

rateo = C
cedole delle pagamento il fra intermedi giorni
cedola ultima dell' pagamento dal trascorsi giorni


Dalla definizione data risulta evidente che il rateo nullo nell'istante immediatamente
successivo allo stacco della cedola (in questo caso prezzo secco e prezzo tel quel
coincidono), ed invece massimo appena prima del pagamento della cedola.
Ritornando alle Figure precedenti si pu quindi affermare che (come appare anche
dalla Figura 3.11) la linea continua (in tratto-punto) rappresenta il corso secco, e la
differenza rispetto al prezzo P
0
rappresenta il rateo. Diremo anche che il corso
secco di unobbligazione sempre sotto la pari (sopra la pari) e tende a crescere
(decrescere) nel tempo se la cedola percentuale c% inferiore (superiore) al tasso
r di mercato, che noi supponiamo stabile sul mercato. In caso di uguaglianza fra
c% e r, esso sar sempre pari a 100. Chiaramente nel momento in cui i tassi di
mercato variano, i prezzi delle obbligazioni sul mercato si assesteranno su un
nuovo equilibrio seguendo le stesse regole.

Figura 3.11 Corso secco e corso tel quel (c% > r).










Corso tel quel
Corso secco
Rateo
P
0

t

100
C
1 2 3 4
3. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI DEBITO
76
Il punto
Il valore tel quel di unobbligazione si pu determinare sommando il valore attuale
di tutti i flussi monetari futuri generati dal suo possesso. Il corso secco (ovvero il
prezzo tel quel depurato dalla cedola in maturazione) delle obbligazioni che
pagano cedole percentuali inferiori (superiori) al tasso r di mercato quota sempre
sotto la pari (sopra la pari). Gli zero coupon bonds quotano sempre sotto la pari.

3.3.2 Rendimento effettivo e duration di unobbligazione
Il rendimento effettivo di unobbligazione, r
eff
, quel tasso di interesse che
eguaglia il valore attuale dei flussi di cassa futuri (cedole e rimborso alla scadenza)
al prezzo tel quel P
0
del titolo:

r
eff
:
T
eff
N
T
t
t
eff
t
r
V
r
F
P
) 1 ( ) 1 (
0
0
+
+
+
=

=


Il rendimento effettivo rappresenta la remunerazione media riconosciuta dal
mercato ai diversi flussi di cassa e, di conseguenza, una media ponderata dei
tassi di interesse alle diverse scadenze espressa dalla struttura per scadenza. Anche
in questo caso per i titoli ad indicizzazione finanziaria il rendimento effettivo netto
calcolato stimando i flussi futuri oppure ipotizzando che siano uguali a quello in
pagamento.
Il rendimento effettivo concettualmente simile al tasso interno di rendimento
(TIR) di un investimento, ma in questo caso non rappresenta un parametro di
preferibilit di un titolo rispetto ad un altro. chiaro invece che se la struttura per
scadenza dei tassi di interesse crescente nel tempo, ci si attende che titoli pi
lunghi (con vita residua maggiore) saranno caratterizzati da rendimenti effettivi
maggiori, mentre titoli pi corti (con vita residua minore) siano caratterizzati da
rendimenti effettivi minori. Questo accade perch i flussi monetari pi lontani
nel tempo saranno remunerati con tassi crescenti. Lopposto invece accade se la
struttura per scadenza dei tassi decrescente nel tempo. Se infine la struttura per
3. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI DEBITO
77
scadenza dei tassi fosse piatta, in equilibrio tutti i titoli avrebbero lo stesso
rendimento effettivo, pari al tasso r di mercato.

Il segnalibro
Il tasso interno di rendimento (TIR) di un investimento analizzato nel Volume
Gestire le Risorse dellImpresa, Capitolo 4, Paragrafo 4.2.2.

Molto spesso si definisce anche un tasso di rendimento effettivo netto, che tiene
conto dei flussi di cassa al netto di eventuali prelievi fiscali, per la cui
determinazione si rimanda al successivo Paragrafo 3.4.

Esempio
Si consideri unobbligazione con vita residua pari a 1 anno e 5 mesi. Il titolo paga
una cedola annuale fissa c% pari al 5% e rimborsa il capitale alla scadenza.
Per determinare il suo prezzo di equilibrio tel quel, il rateo, il corso secco e il suo
rendimento effettivo necessario conoscere il tasso di interesse di mercato alle
diverse scadenze. Gli istanti in cui saranno pagate le prossime cedole sono fra 5
mesi (non fra un anno!) e fra 17 mesi alla scadenza. La struttura per scadenza dei
tassi rappresentata in Figura 3.12.

Figura 3.12 Struttura per scadenza dei tassi di interesse nellesempio.











r
4,7%
4,5%
4,3%
4,1%

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 Mesi
3. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI DEBITO
78
Se ne deduce che il tasso di interesse a 5 mesi r
5/12
pari a 4,2%, mentre quello a
scadenza 17 mesi pari a 4,4%.
Il prezzo di equilibrio P
0
del titolo uguale a:
T
T
N
T
t
t
t
t
r
V
r
F
P
) 1 ( ) 1 (
0
0
+
+
+
=

=
=
17/12 17/12 5/12
(1,044)
100
(1,044)
5
(1,042)
5
+ +
P
0
= 103,70
Il rateo, ovvero la cedola in maturazione, pari a:
Rateo = cedola
cedole delle pagamento il fra intermedi giorni
cedola ultima dell' pagamento dal trascorsi giorni
= 5
mesi 12
mesi 7

Rateo = 2,92
Il corso secco Pcs :
Pcs = P
0
rateo = 103,70 2,92 = 100,78
Il titolo quindi quota sopra la pari: infatti, la cedola c% superiore rispetto alla
remunerazione media del mercato offerta alle scadenze interessate.
Per calcolare il rendimento effettivo r
eff
necessario determinare:
r
eff
:
T
eff
N
T
0 t
t
eff
t
r
V
r
F
P
) 1 ( ) 1 (
0
+
+
+
=

=

ovvero:
r
eff
: 103,70 =
17/12 17/12 5/12
) (1
100
) (1
5
) (1
5
eff eff eff
r r r +
+
+
+
+

Si ottiene r
eff
= 4,398%
Il rendimento effettivo un po inferiore al tasso alla scadenza 17 mesi, perch
risulta una media ponderata fra i tassi alle due scadenze (4,2% e 4,4%) dove per
lultimo flusso (il rimborso del capitale) conta decisamente di pi.
Osservando la struttura per scadenza dei tassi, anche possibile dire che sul
mercato in equilibrio i titoli obbligazionari con scadenza superiore a quello
considerato avranno rendimenti effettivi maggiori. Ci rispecchia il fatto che la
struttura per scadenza tende ad essere crescente nel tempo, e non implica affatto
una preferibilit dei titoli lunghi rispetto a quelli a breve termine.
3. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI DEBITO
79
Nellesempio precedente si introdotto il concetto di titoli lunghi e titoli brevi.
La duration D rappresenta appunto la vita media residua del titolo, espressa in anni
e giorni. La formula teoricamente corretta per il calcolo della duration di un titolo
la seguente:

+
+

=

=
T
T
N
T
t
t
t
t
r
T V
r
t F
P
D
) 1 ( ) 1 (
1
0 0


Per come definita, la duration si configura come un baricentro finanziario,
ovvero rappresenta una media degli istanti di liquidazione dei flussi monetari,
ponderata dal valore attuale dei flussi stessi. Nella pratica la duration viene spesso
calcolata dagli intermediari finanziari come vita media ponderata dei flussi futuri
attualizzati al rendimento effettivo del titolo (si parla in questi casi di modified
duration, o duration di Macaulay):

+
+

=

=
T
eff
N
T
t
t
eff
t
r
T V
r
t F
P
D
) 1 ( ) 1 (
1
0 0


La duration di un titolo gode di importanti propriet tra cui quella di essere
correlata alla volatilit di unobbligazione, cio alla variazione percentuale
P
P

del prezzo tel quel dellobbligazione causata da una variazione unitaria dei tassi di
mercato, e quindi correlata al rischio di tasso. Come mostrato dalla Figura 3.5
tale variazione negativa nel caso di incremento del tasso, e viceversa, e pu
essere stimata
6
dalla relazione:


6
La stima che si ottiene lineare ed in realt distorta in eccesso, per via del fenomeno
della convexity, ovvero della relazione non lineare fra prezzo e rendimento di
unobbligazione, come appare chiaro dalla Figura 3.5. Si veda lesempio numerico in
Giudici (2001), pagina 32.

3. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI DEBITO
80
r
r
D
P
P
eff

+

1


dove r rappresenta la variazione subita dai tassi di mercato alle diverse scadenze
della struttura per scadenza, della quale vogliamo determinare leffetto sul prezzo
dellobbligazione.

Il punto
Il rendimento effettivo e la duration contraddistinguono la quotazione di mercato
di unobbligazione. Il primo parametro rappresenta la remunerazione media
riconosciuta dal mercato ai suoi flussi monetari, il secondo rappresenta una vita
media ponderata dei flussi stessi, ed proporzionale alla volatilit del prezzo del
titolo.

Sulla stampa economico-finanziaria la duration indicata in anni e giorni. Quindi
se la duration di unobbligazione indicata con 1,120 significa che essa pari a un
anno e 120 giorni.

Esempio
Unobbligazione ha una vita residua di 3 anni e paga una cedola annuale fissa del
6%. Il capitale viene rimborsato a scadenza. Ipotizzando che il tasso sul mercato
obbligazionario sia costante a tutte le scadenze, e pari al 3%, vogliamo determinare
il prezzo tel quel di equilibrio, la duration e la volatilit stimata.
Il prezzo tel quel P
0
coincide con il corso secco, poich lultima cedola stata
appena messa in pagamento (= il rateo nullo) ed pari a:
T
N
T
t
t
t
r
V
r
F
P
) 1 ( ) 1 (
0
0
+
+
+
=

=

Sfruttando il fatto che le cedole C sono costanti e la struttura per scadenza dei tassi
piatta:
3. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI DEBITO
81
P
0
=

+

T
r r
C
) 1 (
1
1 +
T
N
r
V
) 1 ( +
=


3
(1,03)
1
1
0,03
6
+
3
(1,03)
100
= 108,49
Si pu notare che il titolo quota sopra la pari, poich in effetti paga una cedola
superiore al tasso di mercato.
La duration D pari a:

+
+
+
=

=
T
r
V
t
r
F
P
D
T
N
T
t
t
t
) 1 ( ) 1 (
1
0 0
=

3 2
(1,03)
3 106
(1,03)
2 6
1,03
1 6
108,49
1
= 2,84
D = 2 anni 307 giorni
La duration risulta solo leggermente inferiore alla vita residua, dal momento che
lultimo flusso di cassa (quello alla scadenza tre anni) ha un peso rilevante nel
calcolo.
La volatilit pu essere stimata da:
r
r
D

+

1
= 2,76 r
Ci vuol dire che se per caso il tasso di mercato sale di un punto percentuale, ci
attendiamo che il prezzo tel quel del titolo scenda del 2,76%.

3.4 Il trattamento fiscale dei titoli obbligazionari
In Italia il trattamento fiscale non sempre omogeneo per tutti gli investitori che
acquistano titoli obbligazionari. In particolare per i Titoli di Stato (cio le
obbligazioni emesse dal Ministero del Tesoro) si individuano due categorie di
investitori: investitori lordisti e investitori nettisti. Gli investitori lordisti
allatto dellacquisto del titolo non sono soggetti a prelievo fiscale: i loro redditi
ottenuti attraverso titoli obbligazionari confluiscono, di conseguenza, nella
dichiarazione dei redditi e sono soggetti allaliquota personale di ogni singolo
investitore. Tra gli investitori lordisti troviamo le persone giuridiche residenti in
Italia e gli investitori esteri.
Gli investitori nettisti (in pratica le persone fisiche residenti, e in generale tutti
gli investitori che acquistano obbligazioni corporate emesse cio da imprese
private), invece, sono assoggettati a due tipi di ritenute. La prima riguarda la
3. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI DEBITO
82
tassazione, con ritenuta alla fonte f operata dallimpresa emittente pari al 12,5%,
delle cedole nel momento in cui vengono liquidate. La seconda riguarda la
tassazione alla scadenza del titolo, sempre con aliquota f pari al 12,5%, del
disaggio di emissione (la differenza, se positiva, fra valore nominale e prezzo di
emissione P
em
). Nel caso per linvestitore venda il titolo prima della scadenza,
soggetto alla tassazione, ancora con aliquota f pari al 12,5%, della plusvalenza,
ovvero della differenza (se positiva) tra prezzo di vendita e prezzo di acquisto. La
modalit di tassazione delle plusvalenze pi complessa e dipende dal regime
fiscale scelto dallinvestitore.
Se vogliamo conoscere il rendimento effettivo al netto delle imposte r
eff
che un
investitore matura dal possesso di un titolo obbligazionario fino alla sua scadenza,
dobbiamo attualizzare non i flussi monetari lordi, ma quelli effettivamente ricevuti,
al netto delleventuale ritenuta fiscale:

( )
T
eff
em N N
T
t
t
eff
t
r
P V f V
r
F f
P
) 1 ( ) 1 (
) 1 (
0
0
+

+
+

=

=


3.5 Il debito bancario
La raccolta di capitale di debito sul mercato mobiliare, attraverso lemissione di
titoli obbligazionari, spesso affiancata dal debito bancario, acceso presso
intermediari finanziari. Anzi, in Italia questo secondo canale spesso privilegiato
dalle imprese, se vero che nel 2006 la consistenza dei prestiti bancari alle
imprese di capitale industriali era pari a oltre 705 miliardi (865 miliardi
comprendendo i prestiti ad altre istituzioni finanziarie), contro uno stock di debito
obbligazionario pari a poco pi di 50 miliardi (780 miliardi comprendendo anche
le emissioni di istituti finanziari, a loro volta erogatori di credito)
7
.
La differenza fondamentale fra la raccolta di capitale di debito sul mercato
obbligazionario e quella sul mercato creditizio sta nel fatto che nel primo caso
limpresa si rivolge direttamente agli investitori sul mercato mobiliare offrendo

7
Il dato tratto dalla Relazione annuale della Banca dItalia presentata il 31/5/2007.
3. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI DEBITO
83
titoli in cambio di liquidit, mentre nel secondo caso limpresa si rivolge ad un
istituto finanziario, il quale a sua volta provveder a raccogliere il capitale dal
mercato presso altre fonti diversificate.
I prestiti bancari, bench eterogenei rispetto alle tecniche di erogazione del credito
e alle scadenze, sono accomunati dalla loro natura di operazioni di scambio di
mezzi monetari, e possono essere distinti fra: (i) apertura di credito in conto
corrente, (ii) sconto, (iii) anticipazione, (iv) mutuo bancario, (v) prestito in
partecipazione e (vi) prestito sindacato. Le prime tre forme sono generalmente
operazioni di breve termine, mentre le altre tre forme finanziano operazioni di
medio-lungo termine.
Lapertura di credito in conto corrente (scoperto di conto corrente, o anche fido
di conto corrente) viene concessa dallistituto bancario per importi generalmente
non elevati e scadenze variamente ripartite nel tempo. Alcune volte il cliente
esplicitamente autorizzato senza alcuna formalit a prelevare denaro dal conto
corrente bancario in misura eccedente la disponibilit; sullo scoperto di conto
viene addebitato un interesse percentuale contrattualmente stabilito, in genere
legato al tasso ufficiale interbancario. possibile che la banca imponga una
commissione di massimo scoperto anche sulle linee di credito non utilizzate,
anche se il pressing di Banca dItalia sta portando molti gruppi bancari ad
eliminare questo balzello.
Lo sconto un prestito monetario garantito da crediti vantati dallimpresa (crediti
commerciali, depositi, cambiali, ricevute bancarie). Il finanziamento, pari al
credito iscritto a bilancio, viene erogato al netto degli interessi richiesti. Pu
accadere che la banca applichi la clausola salvo buon fine; in tal caso essa
concede un prestito sullintero importo del credito da incassare, ed addebita gli
interessi solo in caso di utilizzo effettivo.
Lanticipazione un prestito monetario garantito da pegno a favore dellistituto
bancario. Si compone di due contratti: la polizza di anticipazione (che definisce
lammontare del prestito in funzione del valore dei pegni dati in garanzia, tenendo
conto di un margine di sicurezza per leventuale loro svalutazione) e il diritto di
pegno (che definisce le modalit di rivalsa sui beni concessi in pegno in caso di
3. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI DEBITO
84
insolvenza). La rivalsa avviene tramite vendita dei pegni, di cui listituto bancario
non pu diventare proprietario. Il tasso di interesse richiesto dallintermediario in
genere inferiore al tasso di scoperto di conto corrente, grazie allesistenza della
garanzia di pegno. Il rimborso di unanticipazione pu avvenire a scadenza fissa
oppure in fasi dilazionate nel tempo.
Il mutuo unoperazione di finanziamento di lungo termine tipicamente assistita da
garanzia di ipoteca su immobili o impianti. Limporto erogato D copre in genere il
60%/70% del valore degli assets ipotecati (alcune banche particolarmente aggressive
erogano prestiti anche su percentuali maggiori).
Il prestito pu essere a tasso fisso o indicizzato e prevede, oltre al versamento degli
interessi, la restituzione graduale del capitale, attraverso il pagamento di rate
periodiche in genere costanti di importo R.
Il valore della rata pu essere determinato in funzione della durata del prestito T e
del tasso annuale r
D
richiesto dallistituto che eroga il credito: il valore attuale dei
pagamenti deve essere infatti pari al valore del prestito D:

D =

=
+
T
t
t
D
r
R
0
) (1


Nel caso la rata R sia annuale potremo semplificare lequazione:

D =

+

T
D D
r r
R
) 1 (
1
1

Per individuare la quota-parte della rata destinata ogni anno a remunerare il
capitale e la quota-parte destinata al rimborso graduale del capitale, possiamo
procedere come mostrato nellEsempio seguente.

3. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI DEBITO
85
Esempio
Un istituto bancario concede un finanziamento per un valore di 318.000 ad un
tasso annuale r
D
del 7% a scadenza 6 anni. Gli interessi e il rimborso del capitale
vengono corrisposti con rate annuali. Lonere dovuto allapertura della pratica di
finanziamento pari a 1.000.
Per determinare la rata del prestito applichiamo la formula:
D =

+

T
D D
r r
R
) 1 (
1
1 = 318.000
R = 66.715
Il tasso effettivo del finanziamento non sar pari al 9%, ma sar pi elevato per il
costo di apertura della pratica. Come nellEsempio del Paragrafo 3.1.2 relativo al
calcolo del TAEG, possiamo calcolare lonere effettivo del debito r
D
da:
D 1.000 =

T
D D
r r
R
) 1 (
1
1 = 317.000
r
D-eff
= 7,10%
Per ragioni contabili, interessante determinare la frazione delle rate del mutuo
riconducibili al rimborso del capitale (quota capitale) e agli interessi (quota
interessi). La quota capitale infatti va a ridurre il debito di Stato Patrimoniale,
mentre la quota interessi rappresenta un costo di Conto Economico.
Costruiamo una Tabella nella quale anno dopo anno suddividiamo la rata R nelle
due rispettive quote, e calcoliamo alla fine di ogni periodo il debito residuo ancora
da rimborsare. La quota interessi sar determinata ogni anno dal 7% del capitale
residuo dal periodo precedente. La quota capitale la rimanente frazione della
rata. Si pu notare che la quota-interessi della rata tende a decrescere nel tempo,
dal momento che il capitale residuo ancora da rimborsare decresce ogni anno.
Essendo la rata costante, cresce invece la quota-capitale. Alla fine del prestito il
capitale residuo ovviamente nullo: lintero prestito stato rimborsato.
3. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI DEBITO
86
t = 0 t = 1 t = 2 t = 3 t = 4 t = 5 t = 6
Importo finanziato 318.000
Rata annuale 66.715 66.715 66.715 66.715 66.715 66.715
Interessi annuali 7% 22.260 19.148 15.818 12.256 8.444 4.364
Quota rimborso capitale 44.455 47.567 50.897 54.459 58.271 62.351
Capitale residuo fine anno 273.545 225.978 175.081 120.622 62.351 Zero


Il prestito in partecipazione viene organizzato in genere da istituti bancari di
grande dimensione, che si fanno carico di organizzare un pool di intermediari, cui
viene ceduta una frazione del prestito con il consenso dellimpresa finanziata; la
partecipazione pu essere ulteriormente negoziata con altri intermediari, come su
un qualsiasi mercato secondario.
Nel contratto di prestito sindacato, invece, ogni banca del pool ha un contratto di
prestito separato con il richiedente.
I prestiti gestiti da pool di banche non prevedono in genere garanzie tangibili, dal
momento che sono spesso affidati a clienti primari, e il rischio viene condiviso con
altri finanziatori. A volte, la concessione dei prestiti nei pool viene organizzata
attraverso asta competitiva (bid line). La linea di credito ovvero il capitale messo
a disposizione dellimpresa finanziata viene concessa a scadenza determinata
(prestiti stand-by) oppure a scadenza indeterminata (prestiti evergreen) e viene
prevista una commissione anche sulla porzione di linea di credito eventualmente
non utilizzata dallimpresa.
I prestiti a lungo termine sono classificati in base alla loro seniority, e cio alla
precedenza rispetto al rimborso del capitale in caso di fallimento dellimpresa. Ad
esempio, un prestito postergato sar rimborsato per ultimo rispetto agli altri
debiti.
Spesso le imprese chiedono agli intermediari finanziari non solo di aprire una linea
di credito, ma anche di garantire ladempimento di contratti verso terzi, come il
regolare pagamento di una commessa, la consegna di una fornitura, il rimborso di
unobbligazione finanziaria. In questo caso, listituto bancario emette un prestito di
3. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI DEBITO
87
firma, che tecnicamente si presenta come unaccettazione bancaria, piuttosto che
una fideiussione (cio una garanzia di pagamento in caso di insolvibilit del cliente).
Pu accadere anche che listituto di credito vincoli il prestito alla realizzazione di
un determinato investimento (prestito finalizzato), oppure che il prestito sia
erogato ad una partecipata estera dellimpresa da una filiale estera dellistituto di
credito (operazioni back to back), a volte per motivi su cui meglio sorvolare,
dal momento che sono oggetto di reato.

Il punto
Limpresa pu raccogliere capitale di debito anche sul mercato creditizio,
attraverso prestiti concordati con uno o pi istituti di finanziamento, negoziando la
loro remunerazione, le modalit di rimborso del capitale e la loro scadenza.

3.5.1 Project financing
Una particolare forma di prestito finalizzato il project financing. In questo
caso il finanziamento associato ad un singolo progetto, fisicamente isolato (e
anche giuridicamente, dal momento che viene costituita una societ ad hoc per la
sua gestione) e che possa costituire una garanzia tangibile per i finanziatori. La
maggior parte dei progetti riguarda impianti di elevato costo e di grande
dimensione (estrazione e lavorazione di minerali, grandi infrastrutture, centrali
energetiche, ).
Gli attori coinvolti nel project financing sono essenzialmente tre (si veda la Figura
3.13): (i) limpresa che realizza il progetto fondando una nuova societ (in gergo
Newco o SPV, special vehicle purpose), (ii) il finanziatore, (iii) i fruitori del
progetto dai quali limpresa ricava i cash flows. Molte volte sono coinvolte nel
progetto anche le amministrazioni pubbliche, interessate a realizzare infrastrutture
di utilit generale coinvolgendo i privati nel finanziamento, in cambio di una parte
dei relativi introiti futuri.

3. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI DEBITO
88
Figura 3.13 Schema tipico di project financing.






Il fatto che il progetto sia fisicamente distinto dagli altri investimenti dellimpresa
in una societ autonoma (ring fence) fa s che il finanziamento venga remunerato
attraverso i flussi di cassa generati dal progetto (production payment financing) e
che vi sia una garanzia tangibile determinata dagli assets della societ stessa; in
questo modo il project financing pu coprire tramite indebitamento la quasi
totalit degli investimenti iniziali. Spesso sono comunque previste garanzie
addizionali per i finanziatori, fra cui ad esempio il completion bonding (ovvero la
garanzia di completamento del progetto anche in caso di problemi inizialmente non
previsti).

3.6 Altre forme di finanziamento
In questultimo paragrafo sono presentati altri strumenti di finanziamento meno
diffusi, in parte assimilabili a titoli di debito (certificati di deposito, cambiali
finanziarie), in parte riconducibili a semplici operazioni di raccolta di liquidit
(leasing, factoring).

3.6.1 Certificati di deposito
Sono titoli che rappresentano una forma di raccolta di risorse finanziarie da parte
di alcune categorie di istituti di credito, simili ai libretti vincolati al portatore.
Sono delle ricevute rilasciate dall'istituto all'investitore a fronte di una somma di
denaro depositata per un periodo di tempo predeterminato. La scadenza del
certificato nel medio termine (fra tre e sessanta mesi). Gli interessi sono
generalmente tassati al 27% per le persone fisiche e ci rende poco appetibile
linvestimento per i risparmiatori. Il taglio minimo abitualmente 1.000.

Istituti
finanziatori

SPV

Progetto
Finanziamento Finanziamento
Remunerazione Cash flows
3. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI DEBITO
89
3.6.2 Accettazioni bancarie e carte commerciali
Le accettazioni bancarie sono cambiali con scadenza inferiore ai 12 mesi in cui
unimpresa ordina a un istituto bancario di liquidare una certa somma in virt di un
accordo preliminare. Tramite laccettazione bancaria limpresa sostituisce alla
propria capacit di solvibilit quella dellistituto bancario. Laccettazione pu
essere girata sul mercato con la clausola senza garanzia, per la quale la banca
accettante rimane lunico obbligato al pagamento.
Le carte commerciali sono documenti per i quali la societ emittente contrae un
debito a scadenza prefissata (generalmente inferiore a un anno) con un'altra societ
a fronte di un finanziamento ottenuto. Contestualmente all'emissione del
documento, la societ debitrice riceve una fideiussione da una banca, a favore
della societ creditrice e di qualunque cessionario del credito. La carta
commerciale differisce dallaccettazione bancaria principalmente perch il
finanziatore non una banca o una societ finanziaria bens un'altra impresa. Gli
interessi sia per le accettazioni bancarie sia per le carte commerciali sono soggetti
ad una ritenuta fiscale del 27%.

3.6.3 Cambiali finanziarie e certificati di investimento
Introdotti nellordinamento giuridico italiano nel 1994, le cambiali finanziarie ed i
certificati di investimento rappresentano un nuovo strumento finanziario a
disposizione delle imprese.
Per quanto riguarda le cambiali finanziarie, il nome deriva dalla contemporanea
considerazione di due fattori: cambiale, perch si tratta di una vera e propria
cambiale, pi precisamente un comunissimo vaglia cambiario, e finanziaria, perch
viene emessa dalle imprese per finanziarsi e non, come accade per le normali
cambiali, per pagare in via differita uno scambio commerciale.
Le cambiali finanziarie, al pari delle obbligazioni, consentono alle imprese che le
emettono di raccogliere risorse monetarie presso il pubblico dei risparmiatori. La
differenza rispetto alle obbligazioni che non sono titoli a medio termine, ma di
breve scadenza. La loro durata non inferiore a 3 mesi e non superiore ai 12 mesi.
3. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI DEBITO
90
Un altro aspetto che le diversifica rispetto alle obbligazioni il taglio. Il valore
minimo delle cambiali finanziarie di circa 50.000. Laliquota fiscale sugli
interessi del 12,5% operata a titolo di imposta per le persone fisiche ed i fondi
comuni di investimento ed a titolo di acconto per le persone giuridiche.
Le cambiali finanziarie sono trasferibili mediante girata con la clausola senza
garanzia, cos liberando chi le cede dalla responsabilit delleventuale mancato
pagamento da parte dellemittente.
Le societ quotate possono emettere cambiali finanziarie semplicemente dopo il
via libera del consiglio di amministrazione evitando quindi il laborioso iter
necessario per lanciare un prestito obbligazionario. Le societ non quotate possono
emettere cambiali finanziarie soltanto per il tramite di banche, imprese
assicuratrici ed altri intermediari finanziari autorizzati. Esse inoltre dovranno
prestare opportune garanzie (come una fideiussione per almeno il 50%
dellimporto delle emissioni, che pu determinare un maggior costo della raccolta
dallo 0,1% allo 0,5% in termini di tasso di remunerazione), nonch presentare
bilanci degli ultimi tre esercizi in utile.
Complessivamente il costo per lemittente dipender dal rating dato dagli analisti
prima dellemissione. Il controvalore massimo dei titoli emessi (comprensivo di
altre obbligazioni eventualmente gi in circolazione) dato dal patrimonio netto
dellimpresa risultante dallultimo bilancio.
I certificati di investimento sono del tutto simili alle cambiali finanziarie, salvo il
fatto che la loro durata superiore all'anno.

3.6.4 Operazioni pronti contro termine (PCT)
Loperazione pronti contro termine (PCT) detta anche prestito in riporto
costituisce un accordo fra limpresa che intende finanziarsi e un istituto
finanziario. Laccordo consiste nella cessione di titoli detenuti in portafoglio
dallimpresa allistituto, che si impegna a rivenderli a scadenza (in genere entro
pochi mesi, ma a volte anche entro pochi giorni) allimpresa a condizioni
prefissate, che comprendono un margine di interesse per lintermediario.
3. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI DEBITO
91
Limpresa si finanzia ottenendo liquidit in cambio di titoli, e rimborsa il
finanziamento a scadenza ricomprando i titoli stessi.

3.6.5 Leasing
Un contratto di leasing sostanzialmente un accordo di noleggio di un bene
strumentale (cespite) che si protrae per un lungo periodo di tempo, con la
possibilit di riscatto dellasset stesso a scadenza. Il proprietario del bene (lessor)
permette allutilizzatore (lessee) di usufruire del bene in cambio del pagamento di
canoni periodici. Esistono moltissime tipologie di leasing. Nel leasing operativo il
lessor si accolla il rischio di obsolescenza del bene e il lessee pu recedere dal
contratto prima della scadenza, il che rende opportuno questo tipo di accordo per
fabbisogni di attrezzature per una breve durata. Nel leasing finanziario (che si
protrae per un periodo di tempo pi prolungato e non pu essere revocato prima
della scadenza) il lessee ad assumersi il rischio. Da questo punto di vista, il
leasing finanziario equivale a un prestito garantito per finanziare lacquisto del
bene, e quindi a una forma di finanziamento.
I vantaggi del leasing oltre alla flessibilit possono essere anche di tipo fiscale,
attraverso la deducibilit del canone dal reddito dimpresa. Siccome infatti in
genere la durata del contratto di locazione inferiore alla vita utile contabile del
cespite (in particolare per gli investimenti immobiliari), il leasing equivale ad un
ammortamento anticipato, ed ha quindi un effetto di riduzione delle imposte
rispetto allacquisto del cespite. Vi da dire comunque che in Italia levoluzione
della normativa fiscale ha reso sempre meno appetibile il leasing.
Il contratto di leasing pu comprendere anche le spese di assicurazione e di
assistenza (full service leasing) e in genere viene garantito da un intermediario.
Unaltra tecnica particolare il leasing addoss, in cui la vendita del cespite
effettuata alla societ di leasing dallo stesso produttore che ricever il bene in
locazione per poi affidarlo alla sua clientela retail. In tal modo il produttore offre
alla sua clientela un pagamento dilazionato, pur incassando in contanti dalla
vendita al lessor, che ha interesse ad avere come controparte il produttore,
piuttosto che la clientela diffusa. Inoltre, il produttore pu utilizzare i fondi
3. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI DEBITO
92
incassati per ridurre il proprio debito (sale and lease back) inserendo comunque il
canone di leasing fra le spese deducibili.
Un contratto di leasing si valuta ricorrendo ancora una volta alle tecniche DCF
(discounted cash flows). Si tratta di calcolare il valore attuale netto VAN del
leasing, confrontato con linvestimento necessario per acquistare il bene,
comprendendo o meno leventuale prestito finanziario.

Il segnalibro
Il VAN (valore attuale netto) di un progetto di investimento ampiamente trattato
nel Volume Gestire le Risorse dellImpresa, Capitolo 4, Paragrafo 4.2.1.

A tal fine, necessario tenere conto dei flussi di cassa differenziali del leasing
rispetto allacquisto del bene, e in particolare di quelli legati ai risparmi fiscali e ai
costi annui di mantenimento.

Esempio
Una societ produttrice di biscotti secchi ha bisogno di un furgone. Le alternative
sono due:
1) acquistare il furgone, con un investimento iniziale di 25.000; il veicolo pu
essere ammortizzato nei cinque anni successivi, e si pensa di poterlo rivendere
al termine della campagna a 4.000; ogni anno sar necessario sostenere costi
assicurativi e imposte per un valore di 1.000;
2) stipulare un contratto di full service leasing con una societ, che a fronte del
pagamento di un canone annuo anticipato di 4.500 per sei anni si prende
carico dei costi assicurativi e delle imposte; non vi per possibilit di riscatto
del cespite.
Ipotizziamo che laliquota fiscale t
c
cui soggetta limpresa sul reddito annuale sia
pari al 45%, e che essa possa indebitarsi a qualsiasi scadenza futura ad un tasso r
d

del 7% annuo.
Confrontiamo i flussi di cassa associati alle due alternative:
3. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI DEBITO
93
* Acquisto del furgone: in questo caso lammortamento annuo pari a (25.000 /
5) = 5.000, e pu essere dedotto dal reddito generando un risparmio fiscale annuo
pari al 45% dellammortamento (45% 5.000 = 2.250).

t = 0 t = 1 t = 2 t = 3 t = 4 t = 5
Investimento iniziale 25.000
Risparmio fiscale +2.250 +2.250 +2.250 +2.250 +2.250
Costi annui 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000
Risparmio fiscale +450 +450 +450 +450 +450
Plusvalenza +4.000
Imposta 45% 1.800
Flusso totale acquisto 25.000 +1.700 +1.700 +1.700 +1.700 +3.900

Si deve tenere conto per anche dei costi annui di mantenimento (che comunque
generano un secondo risparmio fiscale pari a 45% 1.000 = 450) e della possibilit
di rivendere il furgone a scadenza (la plusvalenza per sar tassata). Attenzione a
non considerare lammortamento come un flusso di cassa: si tratta di un costo non
cash!
* Leasing: in questo caso gli unici flussi sono generati dal pagamento del canone e
dal risparmio fiscale associato, pari a 45% 4.500 = 2.025

t = 0 t = 1 t = 2 t = 3 t = 4 t = 5
Canone annuo 4.500 4.500 4.500 4.500 4.500 4.500
Risparmio fiscale +2.025 +2.025 +2.025 +2.025 +2.025 +2.025
Flusso totale leasing 2.475 2.475 2.475 2.475 2.475 2.475

Per confrontare le due alternative cominciamo a calcolare il flusso di cassa annuale
differenziale del leasing rispetto allacquisto del furgone:

3. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI DEBITO
94

t = 0 t = 1 t = 2 t = 3 t = 4 t = 5
Flusso totale leasing 2.475 2.475 2.475 2.475 2.475 2.475
Flusso totale acquisto +25.000 1.700 1.700 1.700 1.700 3.900
Flusso differenziale +22.525 4.175 4.175 4.175 4.175 6.375

Possiamo ora calcolare il tasso interno di rendimento (TIR) associato alla scelta
del leasing rispetto allacquisto del furgone. Il TIR deve verificare la seguente
uguaglianza:
0
TIR) (1
6.375
TIR) (1
4.175
TIR) (1
4.175
TIR) (1
4.175
TIR) (1
4.175
22.525
5 4 3 2
=
+

+
+
da cui si ricava:
TIR = 0,76%
Si pu gi intuire che il leasing unalternativa valida rispetto allacquisto del
furgone, poich un eventuale indebitamento per acquistare il furgone dovrebbe
essere remunerato invece ad un tasso effettivo netto k
d
pari a:
k
d
= r
d
(1 t
c
) = 3,85%
che risulta pi oneroso rispetto al costo relativo del leasing espresso dal TIR.
Per provare che il valore attuale netto (VAN) del leasing positivo, considerando
un costo opportunit del capitale pari proprio a k
d
, bisogna calcolare:
VAN =
5 4 3 2
) (1
6.375
) (1
4.175
) (1
4.175
) (1
4.175
) (1
4.175
22.525
d d d d
d
k k k k
k
+

+
+
VAN = 2.039
In altre parole, il valore attuale del finanziamento tramite leasing positivo,
rispetto allalternativa del finanziamento con debito. Per provarlo, se ancora ce ne
fosse bisogno, si consideri il seguente indebitamento a cinque anni (dove ogni
anno viene liquidato un interesse r
d
pari al 7% del capitale residuo, che genera un
risparmio fiscale pari al 45% dellinteresse stesso, e viene restituita una frazione
variabile del capitale):
3. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI DEBITO
95

t = 0 t = 1 t = 2 t = 3 t = 4 t = 5
Importo finanziato +20.486
Interessi annuali 7% 1.434 1.197 951 695 430
Risparmio fiscale +645 +539 +428 +313 +193
Rimborso capitale 3.386 3.517 3.652 3.793 6.138
Capitale residuo 20.486 17.100 13.583 9.931 6.138 /
Flusso annuo netto +20.486 4.175 4.175 4.175 4.175 6.375

Si osservi che il prestito stato concepito proprio per generare flussi di cassa
annuali equivalenti (per t = 1, , 5) a quelli associati alla scelta del leasing. Vi
una sola differenza: limporto iniziale finanziato, a parit di flussi ripagati negli
anni successivi, pari a 20.486. Attraverso il leasing invece era possibile farsi
finanziare, allo stesso costo, un importo iniziale pi elevato, pari a 22.525.
Il maggior valore del leasing dunque pari a (22.525 20.486) = 2.039 che non a
caso coincide con il VAN del leasing.
Riassumendo i risultati, quindi, il leasing decisamente conveniente rispetto
allacquisto del bene; sarebbe molto pi oneroso per limpresa finanziare
linvestimento con il debito. Non vi sarebbe convenienza se limpresa potesse
finanziare lacquisto del cespite con debito ad un tasso netto dello 0,76%, che
equivale ad un interesse annuo lordo dell1,38%.

3.6.6 Factoring
Il factoring, disciplinato in Italia dalla Legge 52/1991, consiste nella delega della
riscossione dei crediti commerciali e finanziari vantati dallimpresa a una societ
specializzata (factor) che deve essere iscritta in un apposito albo presso la Banca
dItalia. Limpresa cede i propri crediti al factor, che provvede a riscuoterli,
anticipando allimpresa una somma compresa fra il 70% e l80% del valore di
rimborso dei crediti. Il contratto di factoring pu essere del tipo pro solvendo (in
questo caso limpresa sopporta in proprio il rischio di eventuali insolvenze) oppure
del tipo pro soluto (in questo caso la societ di factoring si assume il rischio di
insolvenza dei crediti). La commissione fissata dal factor varia fra l1% e il 2% del
3. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI DEBITO
96
valore facciale del credito, oltre al costo degli interessi sullanticipazione del
credito.
Un accordo di factoring solleva limpresa dal doversi occupare della riscossione
dei crediti, pu garantire una copertura assicurativa contro le insolvenze e permette
di liquidare immediatamente una frazione dei crediti in portafoglio, come una vera
e propria operazione di finanziamento.

3.6.7 Securitization
La securitization la trasformazione di particolari classi di crediti vantati
dallimpresa in titoli finanziari (cartolarizzazione). I crediti sottostanti sono in
genere di tipo finanziario (ad esempio canoni su contratti di leasing, interessi su
mutui, crediti generati dallutilizzo di carte di credito); possono prevedere
lesistenza di garanzie reali sul rimborso ed, eventualmente, sul pagamento di
interessi. Le tecniche operative con cui si procede alla trasformazione dei crediti in
titoli sono due: (i) il modello pay-through e (ii) il modello pass-through. La
procedura pay-through prevede innanzitutto la cessione dei crediti ad una societ
ad hoc di apposita costituzione, che si finanzia tramite lemissione di titoli di
debito sul mercato. In tal modo il rischio relativo al portafoglio di crediti viene
isolato dal resto delle attivit del creditore; questo consente di stabilire con
precisione un rating del portafoglio crediti. La procedura pass-through differisce
dalla precedente solo perch i titoli non vengono ceduti, ma depositati presso la
societ di nuova istituzione.

Figura 3.14 Schema di securitization.





Il processo di securitization simile al processo di factoring: anche in questo caso
i crediti vengono trasformati in liquidit attraverso una loro cessione, o deposito,
Istituto
creditore
Societ
ad hoc

Investitori
Liquidit
Crediti
Liquidit
Titoli di debito
3. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI DEBITO
97
presso una societ ad hoc. Anchesso si configura dunque come una forma di
finanziamento.

Il punto
Abbiamo passato in rassegna diverse forme alternative di finanziamento, rispetto
allemissione di titoli obbligazionari o al debito bancario. Alcune si basano
sullemissione di titoli sul mercato (certificati di deposito, cambiali finanziarie, )
mentre altre sono contratti che permettono allimpresa di ridurre il capitale
immobilizzato (leasing, factoring, securitization, ).

98
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO


In questo capitolo viene affrontato il tema della raccolta di capitale azionario e
vengono analizzati i modelli di valutazione dellequity. Definiamo come raccolta di
capitale azionario, o capitale di rischio, unoperazione di finanziamento nella quale
vengono emessi titoli azionari, che rappresentano titoli di propriet del capitale
dellimpresa, e non offrono una remunerazione contrattualmente stabilita, ma anzi
residuale rispetto alla produzione del reddito.

4.1 Tipologie di titoli azionari e modalit di imposizione fiscale
I titoli azionari si differenziano per le modalit di riscossione del dividendo, e di
esercizio del potere di voto in assemblea. In particolare, possibile distinguere fra
azioni con diritto di voto pieno (in Italia le azioni ordinarie) e azioni a diritto di
voto limitato (in Italia le azioni privilegiate e di risparmio, cos come le actions
dividende prioritaire in Francia, le Vorzugsaktien in Germania, le preference
shares in Gran Bretagna). Un caso a parte costituito dalle azioni delle societ
cooperative (ad esempio le banche popolari) in cui il diritto di voto non
proporzionale, ma ad ogni azionista associato un voto indipendentemente dal
numero di titoli posseduti. Fuori dal nostro paese, esistono da tempo anche azioni
cosiddette superior voting a cui vengono associati pi voti rispetto alle azioni
ordinarie ( il caso delle actions vote double in Francia e delle A-aktier in
Svezia).
Alle azioni ordinarie compete pro-quota la riscossione del dividendo e il potere di
voto nellassemblea dei soci sia ordinaria (in cui viene approvato il bilancio e
vengono nominati gli amministratori) sia straordinaria (in cui vengono decise
operazioni di finanza straordinaria quali aumenti di capitale, fusioni, scissioni).
Alle azioni privilegiate compete il diritto di voto solo nellassemblea straordinaria;
per contro, ad esse viene in genere garantito un privilegio (misurato in percentuale
sul valore nominale del titolo) nella distribuzione degli utili.
Le azioni di risparmio non prevedono alcun diritto di voto nelle assemblee
societarie. Per contro, oltre al beneficio del privilegio, prevedono in genere una
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
99
maggiorazione nella distribuzione del dividendo (sempre misurata in percentuale
sul valore nominale). In alcuni casi possono essere convertite in azioni ordinarie a
discrezione del detentore. Un terzo beneficio possibile la cumulabilit del
privilegio, per cui se in un certo esercizio annuale limpresa non in grado di
assicurare il privilegio agli azionisti, deve tenerne conto nellesercizio successivo,
liquidando i privilegi accumulati negli esercizi precedenti. La definizione dei
benefici specifici associati alle azioni privilegiate e di risparmio contenuta nello
Statuto sociale dellimpresa
1
.
La Tabella 4.1 riporta i valori di privilegio e maggiorazione per alcuni titoli quotati
sulla Borsa Italiana al 1/9/2010.

Tabella 4.1 Privilegio e maggiorazione per alcuni titoli azionari quotati sulla Borsa
Italiana al 1/9/2010.

Titolo Valore nominale Privilegio Maggiorazione
Exor privilegiate 1 5,17% n.e.
Fiat privilegiate 5 6,20% n.e.
Unipol privilegiate 1 7% 1%
a

Pirelli & c. risparmio 0,52 7% 2%
Edison risparmio 1 5% 3%
Italcementi risparmio 1 5% 3%
Telecom Italia risparmio 0,55 5% 2%
Unicredit risparmio 0,50 5% 3%
Banco di Desio e della Brianza risparmio 0,52 7% 20%
b

a
Prevista da Statuto sociale.
b
In percentuale non sul valore nominale, ma sul dividendo distribuito agli azionisti
ordinari.


1
Il D.L. 58/1998 (Testo Unico dei Mercati Finanziari) ha abolito alcune norme che fino
ad allora stabilivano in modo inderogabile il contenuto minimo del privilegio e della
maggiorazione. La riforma del diritto societario (D.L. 6/03 entrato in vigore il 1/1/2004
noto come Riforma Vietti) ha ulteriormente concesso gradi di libert alle imprese
nellemissione di azioni con caratteristiche differenziate. stata introdotta anche la
possibilit di istituire un patrimonio separato emettendo azioni dedicate ad uno specifico
affare, isolandolo dal resto delle attivit.
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
100
Mentre il privilegio un beneficio in termini di priorit nella distribuzione
dellutile (se il profitto sufficiente, nulla impedisce che il dividendo distribuito ad
azionisti ordinari e privilegiati sia lo stesso), la maggiorazione un beneficio
quantitativo nel senso che il dividendo pagato agli azionisti di risparmio deve
essere sempre strettamente maggiore di quello pagato agli azionisti ordinari. La
Figura 4.1 riporta il dividendo che pu essere distribuito ad un titolo azionario di
risparmio rispetto al corrispondente titolo ordinario, in funzione del monte
dividendi dellimpresa.
Si pu notare che finch non viene assicurato il privilegio alle azioni di risparmio,
non possibile distribuire dividendi alle azioni ordinarie. Successivamente, pu
essere remunerata anche lazione ordinaria, salvo mantenere una differenza fra i
dividendi pari alla maggiorazione. Per le azioni privilegiate il meccanismo
identico nella prima parte, ma come gi detto nessuno impedisce che, se il monte
dividendi sufficientemente elevato, la remunerazione delle azioni ordinarie e
delle azioni privilegiate sia la stessa (essendo la maggiorazione nulla per i titoli
privilegiati).

Figura 4.1 Il dividendo distribuibile ad azionisti ordinari e di risparmio, in funzione del
monte dividendi.












Dividendo
per azione
Monte dividendi
Privilegio
Maggiorazione
Azione di
Risparmio
Azione
Ordinaria
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
101
Pu quindi risultare controintuitiva levidenza empirica che molte delle azioni di
risparmio quotate in Italia siano scambiate a prezzi di borsa significativamente
inferiori rispetto alle azioni ordinarie. Come gi affermato nel Capitolo 2, questa
evidenza viene associata allesistenza di un valore del controllo abbinato al diritto
di voto in assemblea accanto ad un valore reddituale dellimpresa abbinato al
pagamento dei dividendi.

Il punto
I titoli azionari sono titoli di propriet del capitale e sono remunerati residualmente
rispetto agli altri contratti finanziari. Si differenziano per il diritto di voto in
assemblea (pieno, limitato o nullo) e per eventuali privilegi o maggiorazioni nella
distribuzione dei dividendi.

Per quanto riguarda limposizione fiscale, essa colpisce: (i) i dividendi associati ai
titoli azionari e (ii) leventuale plusvalenza maturata dalla vendita dei titoli stessi.
Fino al 2003, i dividendi venivano tassati secondo il meccanismo del credito
dimposta. Il credito dimposta era unagevolazione concessa a chi percepisce
dividendi, dal momento che essi hanno gi subito a monte unimposizione fiscale
in capo allimpresa. Serviva dunque ad evitare una doppia tassazione sullo stesso
reddito.
Il regime fiscale attualmente in vigore in Italia distingue tre casi, a seconda della
tipologia di azionista che riceve il dividendo:
1) societ di capitale; viene accordata unesenzione sul 95% del dividendo
ricevuto e in questo caso rientra nella base imponibile solo il 5% del dividendo
stesso; vi quindi una piccola doppia tassazione
2
;
2) societ di persone; viene accordata unesenzione solo sul 60% del dividendo
ricevuto; vi quindi una doppia tassazione pi rilevante rispetto al caso
precedente;

2
La doppia tassazione pu essere evitata nei gruppi di imprese attraverso il meccanismo del
consolidato fiscale. In tal caso i dividendi infra-gruppo sono del tutto esenti da tassazione.
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
102
3) persona fisica; si applica limposta sostitutiva (cedolare secca); se per la
partecipazione azionaria classificata come qualificata
3
viene applicato il
trattamento previsto per le societ di persone (punto 2).
La cedolare secca una ritenuta alla fonte, pari attualmente al 12,5%, che viene
applicata al momento del pagamento del dividendo. Si riceve dunque il dividendo
al netto della ritenuta (versata direttamente al Fisco dalla societ partecipata) e tale
reddito non deve essere iscritto nella Dichiarazione annuale dei redditi, e non va
quindi ad assommarsi agli altri profitti imponibili.
La plusvalenza (capital gain) matura invece nel momento in cui un investitore cede
un titolo ad un valore pi elevato rispetto a quello di acquisizione. Le modalit di
tassazione sono complesse e dipendono dal regime fiscale scelto dallinvestitore,
ma in generale viene applicata unimposta del 12,5% (27% per cessioni di
partecipazioni qualificate) sulla differenza fra prezzo di vendita e prezzo di
acquisizione. Le plusvalenze possono essere compensate con eventuali
minusvalenze, derivanti dalla vendita di titoli ad un prezzo inferiore rispetto a
quello di acquisizione.
Con lobiettivo di incentivare gli investimenti nel capitale di rischio, da qualche
anno in Italia in vigore il regime della participation exemption in base al quale
gli investitori che detengono in portafoglio una partecipazione azionaria per pi di
18 mesi sono esentati dallimposta sulle plusvalenze al momento della successiva
cessione, sotto alcune condizioni.

Il punto
Limposizione fiscale sui titoli azionari si manifesta sui dividendi (con modalit
differenti a seconda di chi percepisce il dividendo stesso) e sui capital gain.

4.2 La valutazione dei titoli azionari
Sotto un certo punto di vista, un titolo azionario simile ad un titolo
obbligazionario. Mentre a questultimo associato il pagamento di una serie di

3
Una partecipazione definita qualificata se corrisponde ad almeno il 2% del capitale per
unimpresa quotata, ed il 20% del capitale per unimpresa non quotata.
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
103
flussi di cassa, contrattualmente stabiliti, ad unazione associato il pagamento di
dividendi, nella misura in cui limpresa realizza profitti. La differenza sta nel fatto
che i dividendi non sono contrattualmente stabiliti, ma possono essere conosciuti
solo in valore atteso, e quindi con un certo grado di aleatoriet.
Anche per la valutazione dei titoli azionari possiamo ricorrere quindi in prima
battuta alle tecniche DCF (discounted cash flows) salvo tenere conto del fatto che
non possiamo utilizzare il tasso r
f
risk free di mercato nellattualizzazione, ma un
opportuno tasso k, ovvero il costo del capitale azionario, che comprende un premio
per il rischio r:

k = r
f
+ r

Nei modelli di valutazione di seguito introdotti, in genere, si ipotizza che i
dividendi DIV
t
(t = 1, 2, , n) siano distribuiti con cadenza annuale e, in
particolare, che il primo dividendo venga distribuito esattamente a un anno di
distanza dal momento in cui viene effettuata la valutazione (si veda la Figura 4.2).
Vale la pena sottolineare, per, che anche in Italia diventata prassi da pochi anni
(cos come accade normalmente negli USA) che le societ quotate in Borsa
distribuiscano durante lanno porzioni di dividendi a titolo di acconto su quello
approvato definitivamente a chiusura dellesercizio.

Figura 4.2 I dividendi attesi associati ad un titolo azionario.

DIV
1
DIV
2
DIV
t-1
DIV
t


Anno 1 2 t


Istante 0 1 2 ... t-1 t


Si noti che in linea di principio il tasso k, in sintonia con quanto visto per i titoli
obbligazionari, dovrebbe essere diverso per i vari istanti t in cui vengono distribuiti
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
104
i dividendi; nonostante questo, di solito, si considera per semplicit un tasso
costante. Esso rappresenta il costo del capitale azionario dellimpresa, la cui
individuazione viene ripresa approfonditamente nel Paragrafo 4.3.3. Per ora ci
limitiamo a dire che rappresenta il rendimento annuale richiesto in equilibrio dal
mercato ai titoli azionari dellimpresa, in funzione del suo rischio.

4.2.1 La formula Dividend-Discount-Model (DDM)
Per ricavare una prima formula di valutazione dei titoli azionari si osservi che il
prezzo di unazione, in un generico istante, deve essere uguale al valore attuale dei
flussi di cassa futuri ad essa associabili. Se ad esempio pensiamo di acquistare il
titolo oggi e di mantenerlo in portafoglio per un anno, incassando quindi il
dividendo atteso allistante 1 DIV
1
e rivendendo immediatamente dopo lazione, il
prezzo P
0
dellazione allistante 0 deve essere uguale alla somma del valore attuale
del dividendo e del prezzo atteso dellazione P
1
allistante 1:

) (1
1 1
0
k
P DIV
P
+
+
=

La formula precedente pu essere utile anche per determinare ex post il rendimento
effettivo r associato al possesso di un titolo azionario (concettualmente diverso da
k). La differenza nellapproccio la seguente: nel primo caso si determina il prezzo
di equilibrio odierno dellazione sulla base delle aspettative future e del rendimento
atteso k, mentre invece nel secondo caso sulla base dei prezzi effettivi osservati sul
mercato si determina il rendimento passato r:

0
1
0
1
P
P P
P
DIV
r
0

+ =

interessante osservare che il rendimento effettivo composto da due parti; la
prima (il dividendo percentuale rispetto al prezzo iniziale) viene chiamata
dividend yield mentre la seconda (lincremento di prezzo percentuale) viene
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
105
chiamata capital gain. Mentre il dividend yield sempre positivo, nessuno ci
assicura altrettanto sul capital gain, e quindi anche il rendimento effettivo potrebbe
rivelarsi negativo (non per niente i titoli azionari sono rischiosi!). Alcune volte il
capital gain non viene misurato in termini percentuali, ma in valore logaritmico.
Lutilit sta nel fatto che i rendimenti logaritmici si possono sommare, mentre
quelli percentuali no:

0
0 T
1 - T
1 - T T
2
2 3
1
1 2
0
0 1
...
P
P P
P
P P
P
P P
P
P P
P
P P

+ +

+ +

0
T
1 - T
T
2
3
1
2
0
1
ln ln ... ln ln ln
P
P
P
P
P
P
P
P
P
P


Infatti, se il valore di un titolo sale in termini percentuali del 50% in un anno, e poi
lanno successivo scende in termini percentuali del 50%, non si pu dire che
sullarco di due anni la sua variazione di prezzo sia nulla (sar invece pari a 25%).
Lo si pu dire invece se il rendimento misurato su base logaritmica.
Proviamo ora a considerare quale sar allistante t = 1 il prezzo atteso dellazione
P
1
, ipotizzando di riacquistarla subito appena dopo il pagamento del dividendo
DIV
1
, di mantenerla per altri 12 mesi, di incassare il dividendo atteso DIV
2
e di
rivenderla appena dopo al prezzo atteso P
2
:

k
P DIV
P
+
+
=
1
2 2
1


Il prezzo dellazione allistante 0, di conseguenza, pu essere espresso in funzione
dei dividendi attesi fino allistante 2 e del prezzo atteso dellazione allistante 2:

( )
2
k
P DIV
k
DIV
P
+
+
+
+
=
1
1
2 2 1
0


Generalizzando si ottiene un primo modello di valutazione dei titoli azionari:
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
106
( ) ( )
T
T
T
t
t
t
k
P
k
DIV
P
+
+
+
=

=
1 1
1
0


Secondo questo modello le determinanti del valore di unazione sono perci tre:
a) la successione dei dividendi attesi futuri DIV
t
nel periodo da 1 a T;
b) il prezzo atteso dellazione P
T
allistante T;
c) il rendimento di mercato k richiesto dagli investitori.
Chiaramente il peso del valore dei dividendi futuri diminuisce quanto pi si dilata
lorizzonte temporale T.

Esempio
Vogliamo determinare il prezzo di equilibrio per un titolo azionario, che
presumibilmente distribuir questa serie di dividendi:
DIV
1
= 0,30 DIV
2
= 0,33 DIV
3
= 0,35
Si stima che al tempo T=3 il titolo potr essere venduto al prezzo di 25. Il costo
del capitale k pari al 12%. Applicando la formula precedente:
( ) ( )
T
T
T
t
t
t
k
P
k
DIV
P
+
+
+
=

=
1 1
1
0
=
3 3 2
(1,12)
25
(1,12)
0,35
(1,12)
0,33
(1,12)
0,30
+ + + = 18,575

Il procedimento che ci ha portato a un primo modello di valutazione dei titoli
azionari pu essere ripetuto fino ad arrivare ad un tempo infinito, come se
linvestitore decidesse di non vendere mai il titolo ma di mantenerlo
indefinitamente in portafoglio. Si ottiene quindi un secondo modello noto come
Dividend-Discount-Model (DDM) :

=
+
=
1
0
) 1 (
t
t
t
k
DIV
P

Il modello rappresenta P
0
come la somma dei contributi in valore attuale di tutti i
dividendi attesi nel futuro. In realt inverosimile pensare di disporre di stime del
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
107
flusso di dividendi su un orizzonte temporale infinito come richiesto dal DDM;
generalmente sono disponibili previsioni attendibili (consensus) della crescita dei
dividendi nel breve periodo (3-5 anni) elaborate periodicamente da societ operanti
nel campo dei servizi finanziari (tra le pi note Value Line Investment Survey e
Institutional Brokers Estimate System-IBES). Il problema che affronta analista
finanziario perci la stima dellandamento dei dividendi distribuiti nel lungo
periodo. Tipicamente esso viene affrontato ipotizzando delle regolarit
nellandamento dei dividendi, ovvero dei cosiddetti sentieri di crescita. La
difficolt diventa quindi quella di stimare il tasso di crescita percentuale annuale g
t

dei dividendi:

1
1

=
t
t t
t
DIV
DIV DIV
g

Sono stati proposti vari sentieri di crescita che applicati al DDM permettono di
ottenere unespressione del prezzo di unazione in forma chiusa.

4.2.2 Il modello di Gordon & Shapiro
Il sentiero di crescita dei dividendi proposto da Gordon e Shapiro (1962) il primo
tentativo di rendere operativo il modello DDM. Le ipotesi alla base di questo
modello sono le seguenti: (i) la crescita dei dividendi g
t
costante per lintero
orizzonte temporale(g
t
= g); (ii) il tasso di crescita dei dividendi g strettamente
minore del tasso di attualizzazione k (k > g).
Sulla base di queste ipotesi, secondo il modello di Gordon e Shapiro, il valore di
una azione risulta essere pari a:

g k
g DIV
g k
DIV
P

+
=

=
) 1 (
0 1
0
con k > g.

La formula si pu dimostrare ricorrendo alla propriet della serie geometrica:

4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
108
( ) ( )
K +
+
+
+
+
+
=
3 2
k
DIV
k
DIV
k
DIV
P
1 1
1
3 2 1
0

P
0
=
( )
( )
( )
( )
K +
+
+
+
+
+
+
+
3
2
1 1 1
1
1
1
1
1
k
g DIV
k
g DIV
k
DIV
2

( )
( )

=
+
+
+
=
0
1
1
1
1
t
t
t
k
g
DIV

Se verificata lipotesi che k sia maggiore di g, la serie geometrica converge:

( )
( )

=
+
+
+
0
1
1
t
1 t
t
k
g
=
g k
1


e il prezzo del titolo risulta pari a:

g k
g DIV
g k
DIV
P

+
=

=
) 1 (
0 1
0


Dalla formula di Gordon e Shapiro risulta chiaro che le determinanti del valore di
un titolo azionario sono tre:
1) la redditivit corrente, espressa dal dividendo DIV
0
;
2) il sentiero di crescita della redditivit stessa, sintetizzato da g;
3) il costo del capitale k associato allazione.
Il principale problema relativo allapplicazione del modello di crescita di Gordon e
Shapiro legato alla stima del tasso di crescita g. In primo luogo non certamente
entusiasmante immaginare che esso rimanga costante. In secondo luogo il valore
del titolo che si ricava estremamente sensibile al tasso g scelto: in particolare al
convergere del tasso di crescita al tasso di attualizzazione k, il prezzo tende
allinfinito.

4.2.3 Il modello di Fuller & Hsia
Il modello di Fuller e Hsia (1984) ipotizza un sentiero di crescita dei dividendi pi
realistico rispetto al modello di Gordon e Shapiro. Il prezzo da pagare per questo
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
109
maggiore realismo la precisione: il modello di Fuller e Hsia, infatti, un modello
approssimato.
Il modello ipotizza che il tasso di crescita dei dividendi corrente g
0
decresca
linearmente in un intervallo transitorio di tempo pari a T anni fino ad un livello g
T
,
tasso costante di lungo periodo (si veda la Figura 4.3).
Pu essere la situazione di unimpresa che si trova in una situazione di vantaggio
competitivo temporaneo (quindi genera extra-profitti) ma tale vantaggio destinato
ad essere eroso gradualmente nel tempo dalle forze competitive di mercato.

Il segnalibro
Il concetto di vantaggio competitivo ampiamente discusso nel volume Gestire
le Risorse dellImpresa, Capitolo 5, Paragrafo 5.2.1. Nello stesso capitolo
introdotto il modello delle 5 forze competitive di Porter.

Il sentiero di crescita dei dividendi cos descritto (si veda la Figura 4.3):

DIV
t
= DIV
t-1
(1 + g
0
) (
T 0
g g
T
t
) t = 1, T
DIV
T+j
= DIV
T+j-1
(1 + g
T
)
j
j = 1,2,3, ,

Figura 4.3 - Sentiero del tasso di crescita dei dividendi nel modello di Fuller-Hsia.


g
t


g
0



g
T


0 T t
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
110
Sulla base di queste ipotesi secondo il modello di Fuller e Hsia il valore di una
azione risulta essere pari a:

) (
) ( ) 1 (
T
T 0 0
T
T 0
0
g k
g g DIV
2
T
g k
g DIV
P

+
=

Si pu notare che se T = 0 o se g
0
= g
T
(assenza di transitorio) la formula di Fuller e
Hsia coincide con quella di Gordon e Shapiro. Va evidenziato che i dividendi sono
sempre crescenti nel tempo, anche nel lungo periodo: ci che si riduce e si
stabilizza il loro tasso di crescita.
Si pu osservare quindi che il prezzo del titolo pari alla somma di due termini. Il
primo addendo pari a una perpetuity con crescita costante g
T
(tasso di crescita dei
dividendi di lungo periodo); il secondo addendo rappresenta un premio dovuto alla
differenza tra g
0
e g
T
, proporzionale a T/2.

Esempio
Un titolo azionario ha appena distribuito un dividendo DIV
0
pari a 2. Sapendo che
il costo del capitale di rischio k pari al 15%, vogliamo determinare il prezzo
teorico del titolo nei due casi:
(i) il dividendo crescer ancora con un tasso costante annuo g pari al 4%;
(ii) il dividendo finora cresciuto con un tasso g
0
pari al 4%, destinato per a
ridursi nel giro di sei anni ad un livello g
T
del 2%.
Nel primo caso basta applicare la formula di Gordon e Shapiro:
g k
g DIV
g k
DIV
P

+
=

=
) 1 (
0 1
0
= 18,909
Nel secondo caso applichiamo la formula di Fuller e Hsia:
) (
) ( ) (
T
T 0 0
T
T 0
0
g k
g g DIV
2
T
g k
g 1 DIV
P

+
= = 16,615
Ovviamente il prezzo trovato nel secondo caso minore, poich lipotesi sulla
distribuzione dei dividendi risulta pessimistica rispetto al primo caso.

4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
111
In conclusione il modello di Fuller e Hsia si adatta a quelle aziende che stanno
crescendo rapidamente ma per le quali ci si attende una graduale riduzione della
crescita, ad esempio a causa dellattenuarsi dei vantaggi competitivi rispetto ai
propri concorrenti.
Modelli pi complessi possono essere concepiti ipotizzando sentieri alternativi di
crescita dei dividendi. Comunque, nessuno di loro sar adeguato per la stima del
valore di titoli di imprese che distribuiscono inizialmente dividendi bassi o nulli, o
che per scelta aziendale preferiscono reinvestire i profitti senza pagare dividendi.

Il punto
Il prezzo di mercato di un titolo azionario pu essere individuato come la
sommatoria attualizzata dei suoi dividendi attesi. Il tasso di attualizzazione il
costo del capitale di rischio. In questo paragrafo abbiamo visto le formule da
utilizzare nel caso in cui i dividendi seguano diversi percorsi di crescita.

4.2.4 Modelli basati sulla profittabilit dellimpresa
I modelli appartenenti a questa categoria rappresentano il tentativo di rendere
operativo il DDM di base attraverso delle ipotesi di regolarit sullandamento della
profittabilit dellimpresa. La loro caratteristica peculiare che permettono di
calcolare il valore di un titolo azionario in funzione dei principali indici
economico-finanziari, superando la visione dimpresa come black box che era alla
base dei modelli basati sulla crescita dei dividendi.
opportuno definire le principali variabili che saranno coinvolte nell'analisi:
B
t
= book equity per share al tempo t: si tratta del patrimonio netto contabile per
azione, misurato come stock disponibile alla fine del periodo t;
EPS
t
= earnings per share atteso nel periodo t: si tratta dellutile netto contabile per
azione;
DIV
t
= dividendo unitario atteso nel periodo t;
ROE
t
= return on equity nell'anno t: si tratta del rapporto fra utile netto generato in
un esercizio contabile e patrimonio netto esistente alla fine del periodo precedente,
o se si preferisce del rapporto fra EPS
t
e B
t-1
;
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
112
PR
t
= coefficiente di distribuzione degli utili (payout ratio): si tratta del rapporto
fra monte dividendi e utile netto (o se si preferisce fra DIV
t
e EPS
t
);
h
t
= coefficiente di ritenzione degli utili (ploughed-back ratio): si tratta del rapporto
fra utile netto accantonato a riserva e utile netto ( quindi il complemento a uno
rispetto a PR
t
);
g
t
= tasso di crescita dei dividendi nel periodo t.
Rispetto alle definizioni date, vale la seguente relazione, che indica come lutile
netto generato nel periodo t dipenda dal patrimonio netto esistente nel periodo
precedente e dalla redditivit del capitale:

1
=
t t t
B ROE EPS

Inoltre, alla fine dello stesso periodo, la quota parte degli utili distribuita agli
azionisti sotto forma di dividendi pari a:

) 1 ( ) 1 (
1 t t t t t t
h B ROE h EPS DIV = =



Se ipotizziamo che lunica fonte di finanziamento per limpresa sia costituita dagli
utili trattenuti, lincremento del patrimonio netto da un periodo allaltro
determinato solo dal reinvestimento parziale dei profitti:

t t t t t t
EPS h DIV EPS B B = =
1


In base alle ipotesi adottate sullandamento nel tempo di ROE
t
e PR
t
, quindi
possibile determinare la dinamica di crescita dei dividendi.
Ad esempio, la cosa pi facile da immaginare in prima istanza che i due
parametri, che rispettivamente rappresentano la redditivit attesa del capitale e la
politica dei dividendi, siano costanti nel tempo (quindi ROE
t
= ROE, PR
t
= PR e
h
t
= h per ogni t). Se vale questa ipotesi si pu dimostrare che il tasso di incremento
dello stock di patrimonio netto, dellutile netto e dei dividendi identico:

4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
113
g =
t
t t
t
t t
t
t t
EPS
EPS EPS
EPS PR
EPS EPS PR
DIV
DIV DIV
=

+ + + 1 1 1
) (

g =
t
t t
EPS
EPS EPS
+1
=
1
1
1
1
) (


t
t t
t
t t
B
B B
B ROE
B B ROE


Ma vale anche:

g = ROE h
B
EPS h
B
B B
t
t
t
t t
=

1 1
1


Sulla base di queste ipotesi il valore P
0
del titolo azionario risulta essere pari a:

( ) ( )
ROE h k
ROE B h
ROE h k
EPS h
g k
DIV
P


=


=

=
0 1 1
0
1 1
con k > g ROE, h costanti

La relazione precedente pu essere riscritta anche nella seguente forma:

P
0

=
k
ROE
h
h
k
ROE
B
0
1
1
( k > h ROE )

Dunque, affinch il prezzo dell'azione di una impresa sia superiore al suo valore di
libro B
0
occorre che la redditivit del capitale sia superiore al tasso di
attualizzazione richiesto dal mercato (ROE > k). Se rappresentiamo tale formula sul
grafico di Figura 4.4 otteniamo la relazione della linea del valore, che evidenzia
come il valore delle azioni di unimpresa dipendano dalla politica di ritenzione
degli utili e dalla redditivit del capitale ROE.
Ovviamente il prezzo aumenta allaumentare della profittabilit dellimpresa,
espressa da ROE. In presenza di extra-profittabilit (ROE > k) inoltre conveniente
trattenere pi utili per cogliere le opportunit di investimento; al crescere di h
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
114
limpresa decide di trattenere una quota superiore di utili, e il prezzo del titolo
tende ad esplodere (il limite dato dal valore ROE/k = 1/h oltre il quale la
sommatoria dei dividendi attualizzati non converge pi al valore determinato, in
quanto g = h ROE > k). In assenza di extra-profittabilit (quindi ROE = k) la
politica dei dividendi del tutto irrilevante (come Modigliani e Miller avevano
pronosticato, dal momento che il rendimento del capitale dellimpresa uguale a
quello richiesto dagli azionisti). Inoltre, se la redditivit del capitale inferiore a
quella richiesta dal mercato (ROE < k), la Figura 4.4 mostra che trattenere degli
utili distrugge parte del valore.

Figura 4.4 La linea del valore: il prezzo P
0
di unazione in funzione della redditivit e
della politica dei dividendi.













Infine, si nota che il prezzo dell'azione per unimpresa che decide di non crescere
(h = g = 0) pari semplicemente al valore attuale di una perpetuity in cui il singolo
flusso di cassa pari allutile corrente EPS
1
.

Il punto
Il valore di un titolo azionario pu essere espresso anche in funzione della
redditivit del capitale dellimpresa; in particolare, se il capitale aumenta grazie al
k
ROE

P
0

h = 0
1 1/h
B
0

h > 0
h
h
0
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
115
reinvestimento di parte degli utili, anche i dividendi futuri possono crescere.
Questa condizione non per sufficiente affinch il prezzo dellazione cresca:
infatti, necessario che la redditivit dellimpresa sia superiore al costo del capitale
richiesto dagli azionisti. In altre parole, necessario che limpresa generi extra-
profitti.

4.2.5 Il valore attuale dellopportunit di crescita (VAOC)
Il prezzo di equilibrio P
0
determinato in precedenza sempre con ROE e h costanti
pu essere scomposto in due parti:

( ) ( )
ROE h k
ROE B h
ROE h k
EPS h
P
0


=


=
0 1
1 1
=
) (
) (
1 1
ROE h k k
k ROE EPS h
k
EPS


+

La prima componente una perpetuity che fornisce il valore attualizzato degli utili
futuri in assenza di crescita, la seconda componente sintetizza il valore attuale delle
opportunit di profittabilit futura. Chiameremo la prima componente valore in
assenza di crescita e la seconda valore attuale dellopportunit di crescita VAOC
(present value of growth opportunity, PVGO).
Nel modello specifico, affinch il valore di unazione di unimpresa sia superiore al
suo valore in assenza di crescita devono essere verificate le due seguenti
condizioni:
h > 0 necessario trattenere degli utili per finanziare la crescita, dal
momento che come si dimostrato il tasso di crescita del reddito dipende
da h;
ROE > k il rendimento degli investimenti dellimpresa deve essere superiore
a quello richiesto dal mercato, ovvero limpresa deve generare extra-profitti.
Perci, quando limpresa in grado di remunerare il capitale pi di quanto faccia il
mercato la ritenzione degli utili uno strumento per finanziare la crescita
dellimpresa e aumentarne il valore come gi evidenziato nel Paragrafo precedente.
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
116
Si pu osservare inoltre che se h = 0 (full-payout dei dividendi senza alcun
reinvestimento degli utili), il prezzo P
0
pari ad una perpetuity di valore EPS
1
e il
VAOC si annulla completamente:

k
ROE B
k
EPS
h P

= = =
0 1
0
) 0 (

Pi in generale, per qualsiasi andamento di ROE e di h (nelle pagine precedenti
abbiamo visto solo dei casi particolari) il prezzo di una azione pu essere sempre
visto come somma delle due componenti: la prima rappresenta il valore
dell'impresa in assenza di opportunit di crescita, e la seconda rappresenta il valore
attuale delle opportunit di crescita VAOC:

P
0
= VAOC
k
EPS
+
1
per ogni ROE
t
, h
t


Ovviamente le aspettative del mercato circa la redditivit futura e la politica degli
investimenti dellimpresa sono incluse nella componente del VAOC, mentre la
prima componente esprime unicamente la redditivit corrente.

Il punto
Il VAOC (valore attuale dellopportunit di crescita) rappresenta la frazione del
valore di un titolo azionario legato alle aspettative del mercato sulla possibilit di
crescita dellimpresa, rispetto alla redditivit attuale.

A seconda che prevalga la prima componente o la seconda componente il titolo
viene classificato rispettivamente come income stock (o anche value stock)
oppure come growth stock. Molte volte si osservano sui mercati prezzi positivi (e
magari elevati) per titoli di imprese attualmente non profittevoli (per le quali quindi
la prima componente nulla o addirittura negativa: si pensi ad esempio agli
Internet stocks): evidentemente si tratta di titoli cui il mercato attribuisce un valore
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
117
attuale dellopportunit di crescita molto elevato, dovuto agli investimenti futuri e
alle opzioni di business detenute dallimpresa.
Unanalisi interessante di efficienza del mercato consisterebbe nel considerare
quali sono i fondamentali impliciti nella valutazione del mercato di un titolo (ad
esempio la redditivit futura attesa, piuttosto che il valore delle opportunit di
crescita), e chiedersi se risultano coerenti con le informazioni disponibili.

Esempio
Vogliamo stimare il valore di un titolo azionario, per cui noto che:
- si pu ragionevolmente pensare che lutile netto nel prossimo esercizio annuale
sar pari a 10 mln. ; ci equivale ad un indice di redditivit ROE pari al 18%;
- limpresa ha un capitale composto da 50 mln. di azioni;
- attualmente limpresa solita distribuire il 70% degli utili come dividendo
(quindi PR = 70% e h = 30%);
- il costo opportunit del capitale k per gli azionisti pari al 15%.
I dati relativi allutile per azione EPS
1
e al dividendo DIV
1
distribuito fra un anno
sono quindi:
EPS
1
= 10 mln. / 50 mln. = 20 cent
DIV
1
= PR EPS
1
= 70% (20 cent) = 14 cent
In condizioni stazionarie (ovvero se limpresa in futuro manterr la stessa politica
dei dividendi e la stessa redditivit del capitale) il tasso di crescita annuale g dei
dividendi sar pari a:
g = h ROE = 5,4%
Se valgono queste condizioni, il prezzo P
0
di equilibrio sarebbe:
g k
DIV
P

=
1
0
= 1,458
Per determinare il valore attuale dellopportunit di crescita VAOC implicito basta
considerare:
P
0
= VAOC
k
EPS
+
1

4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
118
VAOC = P
0

k
EPS
1
= 1,458 1,333 = 0,125
Il valore del titolo riflette quindi una componente poco rilevante rispetto alla
crescita futura, e a queste condizioni pu essere classificato come income stock.
Proviamo per a considerare cosa accade al variare dei parametri rappresentativi
della politica aziendale (redditivit ROE e payout degli utili PR):

PR = 50% PR = 70% PR = 90%
ROE = 15% g = 7,5% g = 4,5% g = 1,5%
P
0
= 1,333 P
0
= 1,333 P
0
= 1,333
VAOC = 0 VAOC = 0 VAOC = 0
ROE = 18% g = 9,0% g = 5,4% g = 1,8%
P
0
= 1,667 P
0
= 1,458 P
0
= 1,364
VAOC = 0,333 VAOC = 0,125 VAOC = 0,030
ROE = 21% g = 10,5% g = 6,3% g = 2,1%
P
0
= 2,222 P
0
= 1,609 P
0
= 1,395
VAOC = 0,889 VAOC = 0,276 VAOC = 0,062

Come si vede, se il mercato si attende una redditivit futura dellimpresa pari al
15%, e quindi al costo del capitale richiesto dagli azionisti, la politica dei dividendi
non influisce sul valore dellimpresa, in quanto gli utili sarebbero reinvestiti ad un
tasso annuale esattamente uguale a quello richiesto. In altre parole, limpresa non
realizza extra-profitti, e il valore dellopportunit di crescita nullo. Il prezzo di
equilibrio dellazione maggiore invece al migliorare delle aspettative sulla
redditivit, e conseguentemente della possibilit di crescere reinvestendo quanto
pi possibile gli utili generati.

4.2.6 Gli indici market/book e price/earnings
Molto spesso si preferisce attribuire a un titolo azionario una valutazione relativa
a grandezze contabili pi che fare riferimento ad un prezzo assoluto di mercato.
Ci permette di confrontare facilmente e velocemente titoli diversi, e di valutarne
la sopravvalutazione (o sottovalutazione) relativa.
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
119
Gli indici cui si fa pi spesso riferimento sono: (i) lindice price/earnings (P/E) e
(ii) lindice market/book (M/B).

P/E =
1
0
EPS
P

M/B =
0
0
B
P


Lindice price/earnings pu essere calcolato come prezzo di mercato del titolo su
utile per azione, ma anche come capitalizzazione di mercato su utile netto totale.
Esso viene anche definito a livello di settore, facendo una media fra le diverse
societ di uno stesso settore quotate in Borsa, oppure addirittura a livello di
mercato borsistico. In tal caso viene utilizzato anche per misurare lesistenza di
bolle speculative sul mercato, laddove il suo valore eccessivamente elevato, e
quindi indica un disallineamento fra redditivit di bilancio e quotazione di mercato.
Lindice market/book (calcolato come prezzo dellazione su book value, piuttosto
che capitalizzazione di mercato su patrimonio netto contabile) invece una misura
della valutazione che il mercato attribuisce agli assets dellimpresa. Pi elevato,
pi vuol dire che il valore dellimpresa espresso dalle opportunit di crescita e
dagli investimenti in risorse intangibili, non iscritte a bilancio.
Nel caso ipotizziamo ROE e h costanti, si ottiene:

P/E =
1
0
EPS
P
=
) (
) ( 1
ROE h k k
k ROE h
k

+
M/B =
0
0
B
P
=
( )
ROE h k
ROE h

1


Gli indici di mercato vengono comunemente applicati nella valutazione dimpresa
nellambito del cosiddetto metodo dei multipli comparabili per stabilire il valore
di unazione, di cui non si conosce il prezzo perch relativa, ad esempio, ad
unimpresa non quotata in Borsa, in attesa di quotazione, o ad un progetto di start-
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
120
up. Lidea quella di esaminare gli indici di mercato di imprese gi quotate e simili
allimpresa da valutare, per dimensione, et e settore di attivit, in maniera da
ricavare, attraverso il confronto dei dati contabili, un valore di mercato in linea
con i multipli delle societ comparabili.
Parimenti i multipli sono utili per un primo confronto fra societ quotate nello
stesso settore, per individuare i titoli pi convenienti in termini di prezzo di
mercato rispetto alla profittabilit di bilancio.

Il segnalibro
Il metodo dei multipli comparabili nella valutazione dimpresa presentato nel
Volume Gestire le Risorse dellImpresa, Capitolo 4, Paragrafo 4.1.6.

4.2.7 La crescita sostenibile e la crescita finanziata con capitale esterno
Nei modelli precedenti, limpresa pu finanziare la crescita futura solo attraverso il
reinvestimento degli utili. Abbiamo visto che questo non sempre implica una
creazione di valore per gli azionisti: dipende dal rapporto fra profittabilit degli
investimenti dellimpresa e costo del capitale per gli azionisti.
Si tratta ora di abbandonare questa restrizione, introducendo la possibilit di
finanziare nuovi investimenti attraverso la raccolta di nuovo capitale esterno, ad
esempio sotto forma di debito o di ulteriore capitale di rischio.
Definiamo:
D
t
= stock di debito disponibile alla fine del periodo t, remunerato al tasso di
interesse annuale r;
D
t
= nuovo debito raccolto dallimpresa durante il periodo t, remunerato al tasso
di interesse annuale r;
PN
t
= patrimonio netto contabile disponibile alla fine del periodo t (pari a B
t
per il
numero di azioni che compongono il capitale)
PN
t
= nuovo capitale azionario sottoscritto e disponibile alla fine del periodo t;
A
t
= valore contabile degli asset disponibili alla fine del periodo t; si tratta dello
stock di capitale investito risultante in Stato Patrimoniale, pari alla somma di D
t
e

E
t
;
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
121
MO
t
= margine operativo realizzato dallimpresa nel periodo t;
ROA
t
= return on assets nell'anno t: si tratta del rapporto fra margine operativo
generato in un esercizio contabile e totale dellattivo investito alla fine del periodo
precedente.
Vale la relazione (in assenza di imposte):

1
=
t t t
A ROA MO

Inoltre periodo dopo periodo, in equilibrio finanziario, il valore contabile delle
attivit dellimpresa destinato ad aumentare grazie a tre contributi: (i) gli utili
reinvestiti e non distribuiti come dividendo, (ii) il nuovo debito raccolto, (iii) il
nuovo capitale azionario raccolto:

A
t
= A
t-1
+ h
t
ROE
t
PN
t-1
+ D
t
+ PN
t


Il tasso di crescita delle attivit dellimpresa g
A
sar pari, periodo per periodo, a:

g
A
=
1
1

t
t t
A
A A
=
1 1
1

+
+ +
t t
t t t t t
D PN
PN D PN ROE h


Ricordando la relazione della leva finanziaria, a valori contabili di bilancio, in
assenza di tasse:

ROE
t
= ROA
t
+
1
1

t
t
PN
D
(ROA
t
r)
g
A
=
1 1
1
1
1
)) ( (

+
+ + +
t t
t t t t
t
t
t t
D PN
PN D PN r ROA
PN
D
ROA h


4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
122
Lequazione precedente rappresenta il tasso di equilibrio sostenibile in funzione
delle scelte finanziarie dellimpresa. Un tasso di crescita delle risorse investite
nellimpresa maggiore di g
A
determina un cosiddetto fabbisogno finanziario
esterno (FFE) e non pu essere ottenuto se non modificando uno dei parametri.
Vediamo alcuni casi particolari:
1) impresa non indebitata (D = 0; D = 0); in tal caso la crescita pu essere
sostenuta solo o dagli utili reinvestiti o da nuovi apporti di capitale di rischio
(aumenti di capitale a pagamento):

g
A
=
1
1

+
t
t t t t
PN
PN PN ROA h
=
1

+
t
t
t t
PN
PN
ROA h

2) impresa indebitata che non raccoglie nuovo capitale (D = 0; PN = 0); la
crescita sostenuta solo dalla marginalit operativa al netto della remunerazione
del debito, sempre per la parte che non viene distribuita ai soci:

g
A
=
1 1
1
1
1
)) ( (

+
+
t t
t t
t
t
t t
D PN
PN r ROA
PN
D
ROA h
=

1 1
1
t t
t
t t
D PN
D r
ROA h

3) impresa che intende mantenere nel tempo lo stesso livello di leva finanziaria
contabile (D/PN = D /PN = Q); la crescita sostenuta dal nuovo capitale
raccolto (in egual misura debito ed equity) e dagli utili non distribuiti; si noti che si
ha un effetto di leva legato al differenziale fra ROA ed r:

g
A
=
1 1
1
)) ( (

+
+ + +
t t
t t t t t t
D PN
PN D PN r ROA Q ROA h

g
A
=
1
1
)) ( (

+
+
+
t
t t t t
D
D
Q
r ROA Q ROA h


4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
123
Esempio
Il bilancio contabile di unimpresa caratterizzato dai seguenti dati:
PN
0
(patrimonio netto) = 2.000
A
0
(attivit investite) = 3.000
D
0
(debito finanziario remunerato ad un tasso annuale r pari al 7%) = 1.000
La redditivit media delle attivit investite ROA (return on assets) uguale al
12%.
Determinare il tasso di crescita sostenibile delle attivit g
A
per i prossimi 12 mesi
nei seguenti scenari:
a) limpresa distribuisce ogni anno il 60% degli utili come dividendi e non
raccoglie nuovo capitale;
b) limpresa distribuisce ogni anno il 25% degli utili e intende raccogliere nuovo
capitale di debito incrementando il valore di bilancio del 3% ogni anno;
c) limpresa distribuisce ogni anno il 25% degli utili e intende raccogliere nuovo
capitale incrementando il valore del passivo di bilancio del 3% ogni anno, ma
mantenendo costante il rapporto contabile fra debito e patrimonio netto.
Nel primo caso avremo:
g
A
=

1 1
1
t t
t
t t
D PN
D r
ROA h = 40% (12% 70 / 3.000) = 3,87%
Negli anni successivi ci si attender invece un tasso di crescita pi elevato, perch
il debito rimane costante in valore assoluto, mentre il margine operativo e gli utili
aumentano (rimanendo costante la marginalit operativa percentuale).
Nel secondo caso:
g
A
=
1 1
1
1
1
)) ( (

+
+ +
t t
t t t
t
t
t t
D PN
D PN r ROA
PN
D
ROA h

g
A
= (75% 14,5% 2.000 + 30) / (3.000) = 8,25%
Nel terzo caso:
g
A
=
1
1
)) ( (

+
+
+
t
t t t t
D
D
Q
r ROA Q ROA h
= (75% 14,5%) / 1,5 + 3% = 10,25%
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
124
Rispetto al secondo caso, nel terzo caso la crescita maggiore perch oltre
allincremento dellindebitamento, sar raccolto nuovo capitale di rischio per
mantenere costante il rapporto di leva contabile.
Potremmo chiederci, fissando la politica di finanziamento (ad esempio ponendo un
vincolo sulla raccolta di nuovo capitale annuale, con incremento massimo del 2% e
rapporto di leva costante), quale potrebbe essere il tasso di crescita sostenibile
delle attivit:
g
A
=
1
1
)) ( (

+
+
+
t
t t t t
D
D
Q
r ROA Q ROA h
= (75% 14,5%) / 1,5 + 2% = 9,25%
E se limpresa volesse mantenere come obiettivo un tasso di crescita dellattivo
pari al 10,25% occorrerebbe attuare una di queste scelte gestionali (o una loro
combinazione): (1) raccogliere pi capitale, nella misura di un incremento del 3%,
come nel caso precedente, (2) reinvestire una quota maggiore di utili, nella misura
del 85,34%, (3) incrementare la redditivit operativa (aumentando efficienza e/o
produttivit) fino a 16,5%.

4.3 La teoria del portafoglio
Nei paragrafi precedenti si considerato come esogeno il costo del capitale di
rischio k. giunto il momento di capire da cosa esso dipende, e in particolare da
cosa dipende il premio per il rischio r.

4.3.1 Rischio e rendimento: il modello di Markowitz
La teoria del portafoglio afferma che il premio per il rischio dipende dallequilibrio
del mercato dei titoli azionari, e in particolare dalla possibilit di comporre dei
portafogli efficienti di titoli rischiosi, diversificando il rischio associato ai singoli
titoli. Nella sua versione pi semplice, introdotta da Markowitz (1952), premio
Nobel per lEconomia nel 1990, viene ipotizzato che sul mercato siano presenti
investitori in numero sufficiente da far pensare che ognuno di loro non abbia il
potere di influenzare il mercato da posizioni dominanti, e che le imposte non
abbiano effetto sulle scelte degli investitori stessi. I titoli azionari scambiati sono
perfettamente divisibili, e ognuno caratterizzato da un certo rendimento annuale
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
125
atteso (k
i
) e da una certa varianza statistica di tale rendimento (
2
i
) o se si
preferisce dalla deviazione standard (
i
). Tali parametri dipendono ovviamente
dalle ipotesi che vengono adottate sulla distribuzione statistica f(r
i
) del rendimento
r
i
del titolo; in generale sar:

k
i
=

i i i
dr r r f ) (

2
i
= [ ]

+


i i i i
dr k r r f
2
) (

In altre parole, k rappresenta la media dei possibili rendimenti a scadenza, e la
deviazione standard dei rendimenti stessi rispetto alla media. Tanto pi la
deviazione sar elevata, tanto maggiore sar la dispersione dei rendimenti, tanto
pi elevato sar il rischio percepito dagli investitori.
Se la distribuzione statistica dei rendimenti pu assumere solo un insieme discreto
di valori r
ij
(a ciascuno dei quali associata una probabilit p
j
) le formule
precedenti diventano:

k
i
=

j
ij j
r p

2
i
= [ ]


j
2
i ij j
k r p

Introduciamo fra diversi titoli azionari una relazione di dominanza secondo cui
un generico fondo X dominato da un altro Y se vale una delle seguenti
relazioni:

k
Y
k
X
con
Y
<
X
oppure

Y

X
con k
Y
> k
X


4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
126
Quindi, se Y domina X ci accade perch il suo rischio
Y
pi contenuto, e il suo
rendimento k
Y
al minimo uguale a quello di X, oppure perch il suo rendimento
pi elevato, e il suo rischio al massimo pari a quello di X.
Nella Figura 4.5 viene rappresentato un piano (k, ), ovvero il piano rischio-
rendimento, in cui appare chiaro quali titoli, fra quelli rappresentati come A, B e
C, sono dominanti/dominati rispetto a X. Il titolo C domina X, poich vanta sia un
rendimento atteso pi elevato, sia un rischio pi contenuto. Il titolo B invece
dominato da X; il suo rischio pi elevato e oltretutto il suo rendimento atteso
inferiore. Tutti i titoli presenti nel quadrante superiore sinistro rispetto a X sono
dominanti rispetto a X, mentre tutti quelli presenti nel quadrante inferiore destro
sono dominati da X.

Figura 4.5 Titoli azionari dominanti e dominati.













Infine, non possibile individuare alcuna relazione di dominanza fra X e A (A
infatti un titolo meno rischioso, ma offre anche un rendimento atteso inferiore),
cos come per tutti i titoli/fondi rappresentati al di fuori delle aree evidenziate.
Vale la pena sottolineare che titoli dominanti e dominati non contribuiscono a
definire eventuali posizioni di arbitraggio, e quindi sono compatibili con una
situazione di equilibrio di mercato. Infatti, per i titoli azionari si parla di
k



A
B
k
C


k
X


k
B


k
A


B

A

C

X

C
X
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
127
rendimento atteso, e quindi ex ante non possibile stabilire con certezza il loro
payoff futuro, n costruire strategie di investimento che generano flussi positivi
senza rischio. In altre parole, indebitarsi per acquistare un titolo rischioso che
promette un rendimento atteso elevato non genera la certezza di un payoff positivo
a scadenza, e quindi il fatto che esistano titoli con diverso rendimento atteso non
rappresenta una situazione di arbitraggio e di dis-equilibrio del mercato finanziario.
chiaro inoltre che il rendimento atteso non rappresenta in assoluto un parametro
di preferibilit del titolo. Infatti, un investitore pu considerare ottimale allocare la
propria ricchezza in un fondo caratterizzato da un rendimento atteso contenuto, ma
da un rischio ugualmente contenuto. Un altro investitore potr invece ritenere pi
premiante investire in un fondo pi rischioso, ma allo stesso modo caratterizzato da
un elevato rendimento atteso.
Le diverse preferenze dipendono dal grado di avversione/propensione al rischio.
Per capire questo concetto, pu essere utile considerare questo gioco, proposto ogni
anno agli studenti dei corsi di Ingegneria. Al termine della lezione, ogni studente
uscendo dallaula dovr decidere se ricevere 50 dal docente, oppure lanciare un
dado. In questo ultimo caso, se esce pari lo studente ricever 100, mentre se esce
dispari lo studente non ricever alcuna somma. Mediamente, 2/3 degli studenti
decidono di accettare i 50, mentre i rimanenti sono disposti a sottoporsi al gioco
del dado. Mentre i primi sono investitori avversi al rischio, i secondi sono
investitori propensi al rischio.
Infatti, consideriamo il payoff atteso delle due alternative.
Nel primo caso un payoff certo, C, pari a 50. Nel secondo caso un payoff
rischioso, il cui valore atteso C
*
(a meno che il docente non trucchi il dado) pari a
50% 100 + 50% 0 = 50, quindi uguale a C.
Definiamo investitore avverso al rischio un agente economico che scegliendo fra i
payoff C e C
*
(con uguale valore atteso) associa unutilit U maggiore a quello
caratterizzato da rischio pi contenuto:

U(C) > U(C
*
) U(C) < 0

4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
128
Nellesempio precedente un investitore avverso al rischio piuttosto che tirare il
dado accetterebbe un payoff alternativo anche inferiore a 50. Il suo equivalente
certo EC (il livello di ricchezza privo di rischio avente utilit uguale allalternativa
rischiosa, che data dalla media delle utilit ottenibili nei due casi aleatori) infatti
inferiore al valore atteso del payoff (si veda la Figura 4.6a).

Figura 4.6 Curve di utilit ed equivalente certo EC in funzione dei payoff del gioco
proposto per investitori avversi (a), propensi (b) e indifferenti (c) al rischio.










Definiamo invece investitore propenso al rischio un agente che associa unutilit U
maggiore allalternativa con rischio pi elevato, a parit di rendimento atteso:

U(C) < U(C
*
) U(C) > 0

Si capisce che linvestitore propenso al rischio calcola un equivalente certo EC
sempre superiore al valore atteso del payoff rischioso (Figura 4.6b). Nellesempio
precedente, egli sarebbe disposto a rifiutare il tiro del dado solo in cambio di un
compenso certo superiore a 50.
Infine, definiamo un investitore indifferente al rischio un agente che associa la
stessa utilit ad investimenti che generano lo stesso payoff, indipendentemente dal
grado di rischio, e che quindi calcola un equivalente certo EC uguale al valore
atteso del payoff rischioso (Figura 4.6c):

U




0 EC 50 100

U



U



U(C)

U(C
*
)

(a)

U(C
*
)
U(C)
(b)


U(C
*
)

(c)



0 50 EC 100


0 50=EC 100

4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
129
U(C) = U(C
*
) U(C) = 0

Se volessimo rappresentare sul piano rischio-rendimento (definito da k e ) le
curve di iso-utilit (ovvero il luogo delle combinazioni rischio-rendimento che
generano la stessa utilit per linvestitore) associate agli investitori
avversi/propensi/indifferenti al rischio, otterremmo i grafici di Figura 4.7.
Nel grafico (a) infatti notiamo che linvestitore, per essere indifferente nella scelta
fra due titoli caratterizzati da diversa rischiosit, chiede un rendimento pi elevato
(ovvero un premio per il rischio) al titolo pi rischioso. Per contro, nel caso (b),
linvestitore propenso al rischio disposto a considerare un rendimento atteso pi
contenuto, pur di investire in un titolo pi rischioso. Infine, linvestitore
indifferente al rischio considera come criterio di scelta unicamente il rendimento
atteso, disinteressandosi del rischio.

Figura 4.7 Curve di iso-utilit per investitori avversi (a), propensi (b) e indifferenti (c) al
rischio.










Ricorrendo alla definizione di titoli dominanti e dominati, potremo dire che un
investitore avverso al rischio non sceglier mai di investire tutta la sua ricchezza in
un titolo che dominato da un altro titolo. Questa regola non contraddistingue
linvestitore propenso al rischio, che pu associare benissimo la stessa utilit a due
titoli, uno dei quali domina laltro.
k



U


k



U


k



U


(a)


(b)


(c)


4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
130
Dopo aver chiarito il significato di rischio e rendimento atteso per un titolo
azionario, passiamo ora a considerare gli stessi parametri per un portafoglio
composto da pi titoli rischiosi.
Un generico portafoglio P, composto da n titoli secondo un peso percentuale x
i
,
determinato dalla frazione di ricchezza investita in ogni titolo del paniere, sar
caratterizzato da un certo rendimento atteso k
P
e da una varianza
2
P
, definiti dalle
seguenti formule statistiche:

k
P
=

n
i
i i
k x
1

2
P
=

n
i
i i
x
1
2 2
+

= =

n
i
n
j
j i
j i cov x x
1 1
) , ( i j
con cov(i,j) = [ ] [ ]

+


j i j j i i j i
dr dr k r k r r r f ) , ( (funzione continua)
cov(i,j) = [ ] [ ]


n
j jn i in n
k r k r p (funzione discreta)

Il rendimento atteso k
P
quindi la media pesata dei rendimenti attesi dei titoli in
portafoglio, mentre la varianza
2
P
non coincide con la sommatoria pesata delle
varianze dei singoli titoli. Bisogna infatti tenere conto della covarianza statistica
cov(i,j) fra i generici titoli i e j che compongono il portafoglio, e cio della
correlazione che esiste fra il rendimento dei titoli stessi ed funzione della
distribuzione di probabilit congiunta f(r
i
,r
j
) o delle singole probabilit nel caso di
eventi discreti. Una misura comoda di tale correlazione il coefficiente di
correlazione
ij
:

ij
=
j i
j i cov

) , (



4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
131
Esso pu assumere solo valori compresi fra 1 e +1. Diremo quindi che due titoli
azionari sono:
1) correlati positivamente, se
ij
> 0; in tal caso in ogni stato di natura possibile
molto probabile che quando il rendimento del titolo i superiore (o inferiore)
rispetto al suo rendimento atteso, succeda altrettanto per il titolo j;
2) non correlati, se
ij
= 0; la performance di un titolo dunque statisticamente
indipendente da quella dellaltro;
3) correlati negativamente, se
ij
< 0; in tal caso, invece, in ogni stato di natura
possibile molto probabile che quando il rendimento del titolo i superiore (o
inferiore) rispetto al suo rendimento atteso, succeda lopposto per il titolo j.

Esempio
Il rendimento annuale r di due titoli azionari, G e F, definito da questi possibili
scenari, cui viene attribuita una certa probabilit:
- Scenario 1 (probabilit 20%): r
G
= 2% e r
F
= 12%
- Scenario 2 (probabilit 15%): r
G
= 6% e r
F
= 16%
- Scenario 3 (probabilit 25%): r
G
= 10% e r
F
= 10%
- Scenario 4 (probabilit 40%): r
G
= 15% e r
F
= 8%
Si tratta di definire rendimento atteso, varianza e covarianza dei due titoli, e le
caratteristiche di un portafoglio composto per il 40% da G e per il 60% da F.
Il rendimento atteso k
G
del titolo G la media pesata dei rendimenti nei diversi
scenari:
k
G
=

G G G
dr r r f ) ( =

i
G
i r i prob ) ( ) ( i = scenario 1, 2, 3, 4
k
G
= 20% 2% + 15% 6% + 25% 10% + 40% 15% = 9,8%
La varianza del rendimento determinata dalla media pesata dello scarto
quadratico medio:

2
G
= [ ]

+


G G G G
dr k r r f
2
) ( = ( )


i
G G
k i r i prob
2
) ( ) ( i = scenario 1, 2, 3, 4

2
G
= 20% (2% 9,8%)
2
+ 15% (6% 9,8%)
2
+ 25% (10% 9,8%)
2
+ 40% (15% 9,8%)
2

4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
132

2
G
= 0,002516

G
= 5,02%
Applicando le stesse formule al titolo F si ottiene:
k
F
= 10,5%

F
= 2,75%
Il titolo F domina quindi il titolo G; infatti esso caratterizzato sia da un rischio pi
contenuto sia da un rendimento atteso superiore.
Calcoliamo a questo punto la covarianza statistica fra i due titoli cov(G,F) e il
coefficiente di correlazione
GF
:
cov(G,F) = [ ] [ ]

+


G F G G F F G F
dr dr k r k r r r f ) , (
cov(G,F) = ( ) ( )


i
F F G G
k i r k i r i prob ) ( ) ( ) ( i = scenario 1, 2, 3, 4
cov(G,F) = 20% (2% 9,8%) (12% 10,5%) + 15% (6% 9,8%) (16% 10,5%) +
+ 25% (10% 9,8%) (10% 10,5%) + 40% (15% 9,8%) (8% 10,5%) = 0,00107

GF
=
F G
cov

) F , G (

= 77,51%
I due titoli sono caratterizzati da una correlazione negativa significativamente
elevata, e in effetti molto facile, osservando le probabilit dei diversi stati di
natura, che quando il rendimento delluno elevato rispetto al valore atteso k,
quello dellaltro sia basso, e viceversa.
Il portafoglio P composto per il 60% da G e il 40% da F sar quindi caratterizzato
da questi parametri:
k
P
=

n
i
i i
k x
1
= 40% 9,8% + 60% 10,5% = 10,22%

2
P
=

n
i
i i
x
1
2 2
+

= =

n
i
n
j
j i
j i cov x x
1 1
) , (

2
P
= (40% 5,11%)
2
+ (60% 2,75%)
2
2 (60% 40% 0,00107) = 0,00018

P
= 1,33%
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
133
interessante osservare che il portafoglio P offre un rendimento atteso intermedio
fra i due titoli, ma un rischio pi contenuto di entrambi, grazie alla covarianza
negativa fra F e G, e nonostante questultimo sia dominato da F. In altre parole, un
investitore avverso al rischio non allocher mai tutta la ricchezza nel titolo G, ma
potrebbe trovare ottimale allocarne solo una parte abbinandolo ad F, per
diversificare il rischio del portafoglio.

Consideriamo nel dettaglio il caso di un portafoglio P composto solo da due titoli,
A e B, nessuno dei quali dominante rispetto allaltro. La composizione di P
determinata dai pesi (in funzione del valore del portafoglio) x
A
e x
B
; il rendimento
atteso k
P
e il rischio
2
P
sono definiti da:

k
P
= x
A


k
A
+x
B


k
B

2
P
= x
A
2

2
A
+ x
B
2

2
B
+ 2

AB


x
A


x
B

B

x
A
+ x
B
= 1 x
A
, x
B
0

Possiamo individuare sul piano rischio-rendimento il luogo dei portafogli
ammissibili, ovvero dei portafogli (infiniti) che possono essere composti al variare
dei pesi x
A
e x
B
, fissato
AB
. In particolare, se
AB
= +1, il sistema che definisce il
luogo dei portafogli ammissibili dato da:

k
P
= x
A


k
A
+x
B


k
B

2
P
= x
A
2

2
A
+ x
B
2

2
B
+ 2


x
A


x
B

B
= (x
A

A
+ x
B

B
)
2

P
= x
A

A
+ x
B

B

x
A
+ x
B
= 1 x
A
, x
B
0

Volendo rappresentare il luogo sul piano rischio-rendimento, in funzione di k e ,
otterremmo il grafico di Figura 4.8. Il luogo un segmento che congiunge i punti
rappresentativi dei due titoli A e B. Percorrendo il segmento da A verso B, la
composizione del portafoglio generico cambia con un incremento della frazione di
ricchezza investita in B e un decremento della frazione investita in A. Il rendimento
atteso cresce (solo perch k
A
< k
B
) , ma anche il rischio.
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
134
Figura 4.8 Il luogo dei portafogli ammissibili sul piano rischio-rendimento, nel caso

AB
=+1.













Rilassiamo ora uno dei vincoli introdotti, e cio la non-negativit di x
i
. Ci
equivale a consentire eventuali vendite allo scoperto dei titoli rischiosi. Nel caso
dei titoli a reddito fisso la vendita allo scoperto equivale allindebitamento al tasso
risk-free: infatti in entrambi i casi otteniamo un flusso monetario positivo, che va
coperto nel futuro con il rimborso del capitale o la consegna del titolo venduto allo
scoperto. Per i titoli azionari la vendita allo scoperto equivale alla cessione dei
diritti relativi al possesso di un titolo i (x
i
< 0) per finanziare lacquisto, oltre la
ricchezza disponibile di un altro titolo j (in tal caso si ha x
j
> 1). La vendita allo
scoperto sui mercati azionari nel passato era ampiamente consentita dalla
regolazione mensile dei contratti di Borsa (le famose scadenze tecniche in
chiusura del mese borsistico). Oggi, dal momento che la regolazione dei contratti
deve avvenire entro pochi giorni, lo stesso effetto pu essere ottenuto tramite
contratti di riporto titoli e usufrutto
4
.

4
Alcune societ bancarie che offrono servizi di trading on line ammettono vendite allo
scoperto, salvo richiedere la chiusura delle posizioni entro un tempo limite e accantonare un
margine di sicurezza su eventuali perdite.

k



A
B
k
B

k
A

B

A

4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
135
Se quindi pu accadere che x
A
< 0 e x
B
> 1 (in questo caso vendiamo allo scoperto il
titolo A per finanziare lacquisto oltre la ricchezza disponibile del titolo B) o
viceversa x
B
< 0 e x
A
> 1, il luogo dei portafogli ammissibili di Figura 4.8 si estende
cos come rappresentato in Figura 4.9, lungo le semirette tratteggiate. Nella
semiretta a destra, vendendo allo scoperto il titolo con rendimento atteso pi basso
(A) possiamo ottenere portafogli con rendimento atteso superiore a quello di B.
Nella semiretta a sinistra, venderemo allo scoperto invece il titolo B, per ottenere
portafogli caratterizzati da rendimento atteso inferiore a quello di A.

Figura 4.9 Il luogo dei portafogli ammissibili sul piano rischio-rendimento, ancora nel
caso
AB
= 1, con vendite allo scoperto consentite.













La Figura 4.9 evidenzia che comporre un portafoglio con due titoli perfettamente
correlati non consente di diversificare il rischio, ma di ottenere semplici
combinazioni lineari delle caratteristiche dei titoli di partenza. Notiamo inoltre che
non esistono relazioni di dominanza fra tutti i portafogli ammissibili.
Fissiamo ora
AB
= 1, ottenendo questa volta:

k
P
= x
A


k
A
+x
B


k
B

2
P
= x
A
2

2
A
+ x
B
2

2
B
2


x
A


x
B

B
= (x
A

A
x
B

B
)
2

x
B
> 1 x
A
< 0
0 > x
B
, x
A
> 1
x
A
>1 x
B
<0
k



A
B
k
B

k
A

B

A

4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
136
x
A
+ x
B
= 1

Poich dobbiamo considerare solo valori positivi di , dobbiamo imporre il modulo
su
P
:

P
= | x
A

A
x
B

B
|

Il luogo dei portafogli ammissibili, nel caso siano consentite o no vendite allo
scoperto, tracciato nella Figura 4.10.

Figura 4.10 Il luogo dei portafogli ammissibili sul piano rischio-rendimento, nel caso in
cui
AB
= -1.












La spezzata di Figura 4.10 (dovuta allintroduzione del modulo) suggerisce un
risultato importante, e cio che combinando due titoli perfettamente correlati
negativamente possibile comporre un portafoglio N caratterizzato da rischio
nullo, e cio assimilabile a un titolo a reddito fisso, con rendimento (non atteso ma
certo) pari a r
N
.
La composizione del portafoglio N definita dai pesi
A

x e
B

x :

k



A
B
k
B

k
A


B

A

r
N

x
B
> 1 x
A
< 0
N
x
A
> 1 x
B
< 0
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
137

N
= | x
A

A
x
B

B
| = 0 con x
A
+ x
B
= 1 da cui:
A

x =
B A
B


+

B

x =
B A
A


+


Inoltre, notiamo che solo una parte dei portafogli ammissibili, precisamente quelli
rappresentati nella parte superiore della spezzata, caratterizzati da una
composizione definita da (x
A
<
B A
B


+
, x
B
>
B A
A


+
), sono efficienti in
quanto dominanti rispetto agli altri portafogli ammissibili. In altre parole, nessun
investitore (nel caso
AB
= 1) vorr investire tutta la sua ricchezza nel titolo A, in
questo caso indipendentemente dalla sua avversione/propensione al rischio. Gli
investitori avversi al rischio preferiranno ad esempio investire nel portafoglio N,
dominante rispetto ad A.
Linsieme dei portafogli ammissibili non dominati da alcun altro fondo/portafoglio
viene definito sul piano rischio-rendimento frontiera efficiente.
Lultimo esempio particolare che consideriamo
AB
= 0. In questo caso il sistema
di equazioni diventa:

k
P
= x
A


k
A
+x
B


k
B

2
P
= x
A
2

2
A
+ x
B
2

2
B

x
A
+ x
B
= 1

Il luogo dei portafogli ammissibili, sempre nel caso siano consentite o no vendite
allo scoperto, non questa volta definito da una relazione lineare, ma da una curva,
cos come rappresentato in Figura 4.11.
Questa volta, non possibile comporre portafogli non rischiosi, ma importante
notare che possibile comunque abbattere parte del rischio dei due singoli titoli
non correlati fra loro e ottenere per esempio il portafoglio Z, che caratterizzato
da una rischiosit minore rispetto a entrambi i fondi A e B e a tutti gli altri
portafogli ammissibili. La composizione del portafoglio di varianza minima
facilmente determinabile annullando la derivata della funzione
2
=
2
(x
i
) che nel
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
138
sistema precedente definisce il rischio del generico portafoglio ammissibile, in
funzione di uno dei pesi x
i
(ad esempio x
A
):

0
) (
A
A
2
=

x
x
2


x
A

2
A
+ 2


x
A

2
B
2

2
B
= 0
A

x =
2
B
2
A
2
B


+

B

x = 1 x
A
=
2
B
2
A
2
A


+


Figura 4.11 Il luogo dei portafogli ammissibili sul piano rischio-rendimento, nel caso in
cui
AB
= 0.













Inoltre, anche questa volta sar possibile individuare una frontiera efficiente, che
comprende tutti i portafogli non dominati, e cio tutti quelli ammissibili compresi
fra il portafoglio caratterizzato da varianza minima Z e il titolo B.
k



A
B
k
B

k
A


B

A

Z

k
Z
Z
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
139
In generale, per qualsiasi valore di
AB
, il luogo dei portafogli ammissibili varier
con continuit fra quelli raffigurati negli schemi precedenti, cos come
rappresentato in Figura 4.12.

Il punto
Un portafoglio un fondo costituito da pi titoli azionari, il cui rendimento atteso
la media pesata dei rendimenti attesi dei diversi titoli, ma il cui rischio pu essere
abbattuto allestremo completamente eliminato grazie alla propriet di alcuni
titoli di non essere correlati o di essere correlati negativamente luno con laltro.

Figura 4.12 Il luogo dei portafogli ammissibili sul piano rischio-rendimento, al variare
di
AB
.













Lultimo passo dellanalisi introdurre la possibilit di investire non solo in due
titoli, ma in un numero n > 2 di azioni esistenti sul mercato. Immaginiamo di
comporre un portafoglio cominciando ad allocare frazioni di ricchezza in due titoli,
cui progressivamente aggiungiamo quote di altri fondi disponibili.
Questa volta, non sar definita una curva, ma una nuvola di punti, che
rappresentano tutte le possibili combinazioni di portafoglio di n titoli. In altre
k



A
B
k
B

k
A

B

A


N
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
140
parole, se con due titoli il numero di portafogli ammissibili era pari a , ora
n-1
.
La frontiera efficiente viene definita dallinviluppo di tutte le curve ottenute
combinando a due a due i titoli, ed rappresentata nella Figura 4.13. Solo sulla
frontiera evidenziata in grassetto individueremo portafogli efficienti, cio non
dominati.

Figura 4.13 Il luogo dei portafogli ammissibili e la frontiera efficiente sul piano rischio-
rendimento, nel caso n > 2.












A questo punto, introduciamo le preferenze dei singoli investitori, i quali devono
scegliere in quali portafogli investire, ovviamente fra quelli appartenenti alla
frontiera efficiente (in caso contrario la scelta sarebbe subottimale).
Ipotizzando che gli investitori siano avversi al rischio, la loro curva di utilit nel
piano rischio-rendimento sar come quelle rappresentate in Figura 4.7(a). Il
portafoglio ottimale P
*
sar dunque tale da ottimizzare la funzione U(k
P
,
P
):

max U(k
P
,
P
)
s.v. k
P
=

n
i
i i
k x
1

k



Frontiera efficiente


Luogo dei
portafogli
ammissibili

4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
141

2
P
=

n
i
i i
x
1
2 2
+

= =

n
i
n
j
ij j i j i
x x
1 1

=
n
i
i
x
1
= 1

In altre parole, si tratta di individuare il portafoglio ammissibile che massimizza
lutilit dellinvestitore.
La soluzione grafica del problema individuata dalla curva di utilit tangente alla
frontiera efficiente, nel punto P
*
di Figura 4.14 che rappresenta il portafoglio
ottimale.

Il punto
Nel modello di Markowitz, fra tutti i portafogli ammissibili componendo diversi
titoli rischiosi, alcuni (quelli che appartengono alla frontiera efficiente) hanno la
propriet di non essere mai dominati e un investitore avverso al rischio sceglier
fra questi quello ottimale. A parit di rendimento atteso, infatti, tali portafogli sono
quelli caratterizzati da rischio pi contenuto.

Figura 4.14 La determinazione dei portafogli ottimali.











k



U
1
(k,)


P
*



P
**



U
2
(k,)


4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
142
4.3.2 Il modello di Tobin
Il problema della soluzione proposta da Markowitz che essa non individua un
equilibrio di mercato. Infatti, ogni investitore individuer un portafoglio ottimale
diverso, secondo la propria funzione di utilit. Ad esempio, nella Figura 4.14 si
evidenzia che linvestitore con curva di iso-utilit U
2
(la cui dis-utilit marginale
pi bassa al crescere del rischio) facilmente individuer come ottimale un
portafoglio P
**
diverso da P
*
, che invece rappresenta il portafoglio ottimale per un
investitore pi avverso al rischio, con curva di iso-utilit U
1
.
A tale riguardo, Tobin (1958), Premio Nobel per lEconomia nel 1981, introduce
nel modello di Markowitz la possibilit di investire anche nei titoli a reddito fisso,
che offrono un rendimento privo di rischio pari a r
f
. A questo punto, possibile
comporre dei portafogli sia con titoli rischiosi, sia con titoli risk-free.

Figura 4.15 Il modello di Tobin.












Sul piano rischio-rendimento di Figura 4.15 il titolo risk free (essendo
caratterizzato da varianza del rendimento nulla) si posiziona certamente sullasse
delle ordinate. Per lo stesso motivo, il luogo dei portafogli composti da un qualsiasi
fondo di titoli rischiosi (ad esempio P) e dal titolo a reddito fisso rappresentato
dal segmento r
f
P. Inoltre, nel caso in cui sia possibile indebitarsi al tasso r
f
(=
vendere allo scoperto il titolo a reddito fisso), si pu procedere anche sulla parte
k



r
f



P
M


4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
143
tratteggiata. chiaro per che la scelta di investire nel titolo a reddito fisso e in P
non una scelta efficiente. Scegliendo altri fondi (composti solo da titoli rischiosi)
che dominano P e combinandoli con il titolo risk free si possono ottenere dei
portafogli pi efficienti. Al limite, considerando il fondo M, la cui propriet
quella di essere il punto di tangenza fra la frontiera efficiente di Markowitz e la
retta uscente da r
f
, si possono ottenere una serie di portafogli che sono dominanti
rispetto alla frontiera efficiente stessa.
La nuova frontiera viene individuata come la capital market line, nel senso che
essa rappresenta linsieme dei portafogli pi efficienti che possono essere
individuati investendo nel titolo risk free e nei titoli rischiosi. Se consentito
indebitarsi al tasso r
f
per finanziare lacquisto dei titoli azionari, oltre la ricchezza
disponibile, la capital market line comprende anche la retta tratteggiata, altrimenti
a destra del punto di tangenza M necessario riconsiderare la vecchia frontiera
efficiente di Markowitz.
Il portafoglio M lo stesso per tutte le categorie di investitori avversi al rischio, e
viene quindi identificato come il portafoglio di mercato. Questo un importante
risultato del teorema di separazione, secondo cui la decisione di selezione del
portafoglio nel modello di Tobin si riduce a un processo in due fasi: nella prima
fase viene individuato il portafoglio di mercato M, unico per tutti gli investitori,
mentre nella seconda fase ogni investitore, sulla base della propria funzione di
utilit, decide quanta ricchezza allocare nei titoli a reddito fisso e quanta nel
portafoglio di mercato. Il problema viene quindi separato in due fasi distinte.
importante sottolineare che la frazione relativa della ricchezza investita in ogni
titolo rischioso rispetto agli altri la stessa: si perviene dunque, diversamente
rispetto al modello di Markowitz, ad un equilibrio di mercato. In altre parole, non
tutti gli investitori allocheranno la stessa frazione della ricchezza in titoli rischiosi,
ma tutti acquisteranno gli stessi singoli titoli in proporzione uguale. Ci pu
sembrare controintuitivo rispetto alla realt, eppure implica che tutti gli investitori
avranno in portafoglio gli stessi titoli (cio tutti quelli sul mercato).
Una conseguenza del teorema di separazione che ogni portafoglio P
CML
della
capital market line pu essere identificato come la composizione di due fondi: il
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
144
portafoglio di mercato M e i titoli a reddito fisso. Rendimento atteso e rischio di
tali portafogli possono quindi essere espressi come:

k
CML
= x
M


k
M
+ x
rf


r
f

CML
= x
M

M
(il titolo risk free caratterizzato da varianza del rendimento nulla)

Come mostrato in Figura 4.16, ogni investitore sceglier sulla capital market line,
fra i portafogli efficienti, quello ottimale P
*
al solito massimizzando la propria
funzione di utilit U(k,).

Figura 4.16 La scelta del portafoglio ottimale sulla capital market line CML nel modello
di Tobin.












Il punto
Se nel modello del portafoglio di Markowitz si considera anche la possibilit di
investire (e al limite anche di indebitarsi) nei titoli a reddito fisso, le possibilit di
comporre dei nuovi portafogli crescono. In generale, tutti gli investitori avversi al
rischio trovano ottimale investire una frazione della ricchezza nel titolo risk free e
la rimanente quota in un portafoglio di equilibrio M, ovvero il portafoglio di
equilibrio di mercato, unico per tutti.
P
*



U(k,)


k



r
f



P
M



CML


4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
145
4.3.3 Il modello di Sharpe: il Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Lultimo problema da risolvere capire come i prezzi di tutti i titoli azionari
quotati sul mercato si assestino per generare lequilibrio definito dal portafoglio
di mercato M. In altre parole siamo giunti al punto cruciale: quale deve essere il
prezzo di equilibrio sul mercato di un titolo rischioso?
Introducendo lipotesi che gli investitori siano caratterizzati da aspettative razionali
ed omogenee, Sharpe (1964) Premio Nobel per lEconomia nel 1990 risolve il
problema attraverso il noto modello del Capital Asset Pricing Model (CAPM).
Prima di proseguire per opportuno aprire una parentesi circa lefficienza dei
mercati finanziari.
Si definisce efficiente in forma debole un mercato finanziario in cui i prezzi dei
titoli rispecchiano tutte le informazioni disponibili sullandamento passato dei
prezzi stessi. In altre parole, in un tale mercato conoscere la performance passata di
un titolo non serve a nulla, perch non aggiunge nessuna nuova informazione utile
a prevederne landamento futuro.
Si definisce invece efficiente in forma semi-forte un mercato finanziario in cui i
prezzi dei titoli rispecchiano le informazioni pubblicamente disponibili. In altre
parole, in un tale mercato i prezzi scontano tutte le notizie contenute nei bilanci
pubblici delle imprese, o pubblicati sulle varie fonti di informazione.
Infine, si definisce efficiente in forma forte un mercato finanziario in cui i prezzi
dei titoli rispecchiano tutte le informazioni, pubbliche e non. In altre parole, in un
tale mercato ben difficile da individuare nella realt tutti gli investitori
dispongono delle stesse informazioni allo stesso costo, e nessuno ha accesso a
informazioni privilegiate.
Sharpe dimostra che sotto lipotesi di aspettative omogenee sul valore futuro
i
P


degli n titoli azionari presenti sul mercato, e quindi valendo lopzione
dellefficienza in forma forte del mercato, deve valere nel modello uniperiodale
finora considerato:

P
i
=
) 1 (

i
i
k
P
+

4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
146
Spesso questo concetto non facile da comprendere. Sui mercati finanziari, non
sono i prezzi futuri che si modificano sulla base delle aspettative, generando i
valori
i
P

. Sono invece le aspettative future che determinano i prezzi oggi dei titoli,
generando i rendimenti k
i
di equilibrio.
Sharpe dimostra anche che per un portafoglio di titoli ottimale P (e quindi anche
per il portafoglio di mercato) deve valere la seguente relazione, che sintetizza il
risultato del CAPM:

k
i
= r
f
+
i
f
x
r k

P
M
M

i = 1, 2, , n

Cio, in equilibrio il rendimento atteso di ogni titolo azionario deve essere uguale
al tasso risk free di mercato, pi un certo premio per il rischio, che proporzionale
al contributo marginale che il titolo azionario stesso apporta al rischio del
portafoglio P. Finalmente siamo in grado di capire da cosa dipende il premio per il
rischio r richiesto in equilibrio dal mercato alle azioni di unimpresa: esso
dipende dalla capacit del titolo di incrementare o abbattere il rischio marginale del
portafoglio di mercato.
In altre parole, se il contributo marginale che un certo titolo apporta al rischio del
mercato nullo, non vi ragione per cui venga richiesto ad esso un premio per il
rischio addizionale rispetto ai titoli a reddito fisso.
La relazione precedente, in virt del teorema di separazione (che ricordiamo
afferma che un portafoglio ottimale pu sempre essere considerato come composto
dai titoli risk free e dal portafoglio di mercato) pu anche essere riscritta in questa
maniera:

k
i
= r
f
+
i i
f
r k

M
M
M



4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
147
dove
iM
rappresenta il coefficiente di correlazione fra il portafoglio di mercato M
e il titolo i considerato. La formulazione del Capital Asset Pricing Model (CAPM)
pi nota per unaltra:

k
i
= r
f
+
i


(k
M
r
f
)

con il parametro beta (
i
) definito come:

i
=
M
M


i i



Il numeratore del parametro beta viene spesso indicato come rischio non
diversificabile
NDIV
di un generico titolo azionario i:

NDIV
=
i i

M


Ci significa che il premio per il rischio domandato a un titolo proporzionale non
a tutto il rischio, ma solo a quella parte che sistematica (= non eliminabile)
diversificando in maniera efficiente un portafoglio, cio investendo in un fondo che
appartiene alla capital market line. La parte residua (rischio diversificabile) pu
invece essere eliminata attraverso la diversificazione del portafoglio.
Per differenza, il rischio diversificabile di un titolo
DIV
pari a:

DIV
=
i

i i

M
=
i


(1

iM
)

La Figura 4.17 evidenzia come graficamente sia possibile scomporre il rischio
diversificabile e sistematico di un generico titolo/portafoglio P.
Dalla Figura risulta chiaro che il titolo/portafoglio P non pu essere associato a un
rendimento atteso diverso da quello del fondo K. Chi mai fra gli investitori avversi
al rischio vorrebbe investire tutta la sua ricchezza in P? Nessuno. Invece di
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
148
investire solo in P, possibile investire nel titolo a reddito fisso e nel portafoglio di
mercato M, diversificando il rischio e ottenendo ad esempio un fondo K
caratterizzato da stesso rendimento atteso rispetto a P ma da minore rischio. Se
dunque possibile, grazie alla diversificazione di portafoglio, abbattere una parte
del rischio di P (ovvero quello diversificabile
DIV
), non c ragione per cui il
mercato chieda un premio per il rischio diverso ai due titoli. In altre parole,
possibile ottenere un portafoglio ammissibile caratterizzato da rendimento atteso
uguale a quello di P, e da rischio nullo? La risposta no: il massimo che possiamo
ottenere abbattere solo una parte del rischio
P
(quella diversificabile), ma la
frazione
NDIV
ineliminabile e costituisce quindi il rischio sistematico. Il
mercato chiede una remunerazione solo per questa frazione.

Figura 4.17 Rischio sistematico e rischio diversificabile.













Il beta gode della propriet additiva, nel senso che il beta di un portafoglio P
uguale alla somma pesata del beta dei titoli che lo compongono:

P
=

n
i
i i
x
1

k




k
P


r
f



P


M

DIV

NDIV

P

K


4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
149
Ci vuol dire che il rischio di un portafoglio (a causa della covarianza) non
uguale alla somma pesata del rischio dei titoli che lo compongono, ma invece il
rischio non diversificabile di un portafoglio la somma pesata del rischio
sistematico dei titoli che lo compongono.
Dalla funzione che lega k
i
a r
f
e
i
, appare evidente che il beta del titolo a reddito
fisso nullo, mentre il beta del portafoglio di mercato M uguale a uno. Da ci si
deduce che il beta di un portafoglio che appartiene alla capital market line grazie al
teorema di separazione uguale alla frazione di ricchezza investita nel portafoglio
di mercato:

CML
= x
M

M
+ x
rf

rf
= x
M


Il rischio
CML
di un portafoglio efficiente, che appartiene alla capital market line,
sar interamente non diversificabile, e tenuto conto che il suo rendimento
correlato solo al portafoglio di mercato (
iM
= 1) sar pari a:

CML
= x
M

M
=
CML

M


Il punto
Il premio per il rischio richiesto in equilibrio dal mercato ad un titolo/portafoglio
azionario proporzionale al parametro beta, che rappresenta il rischio sistematico,
o non diversificabile, rispetto al rischio del portafoglio di mercato.

Titoli (o portafogli) che hanno beta maggiore di uno vengono individuati come
fondi aggressivi, nel senso che il loro rendimento atteso amplifica (in positivo o
in negativo) landamento del mercato, come evidente dalla relazione lineare che
definisce il CAPM. Per contro, titoli (o portafogli) caratterizzati da beta minore di
uno sono indicati come fondi difensivi nel senso che tendono a smorzare le
oscillazioni del mercato contenendone il rischio.
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
150
Purtroppo il beta ha un difetto: non un parametro osservabile, e pu solo essere
stimato attraverso tecniche econometriche. La relazione del CAPM ben si presta
infatti ad una regressione lineare:

k
i
= r
f
+
i


(k
M
r
f
) = (1
i
) r
f
+
i


k
M
=
i
+
i


k
M
con
i
= (1
i
) r
f


Mettendo in relazione dunque una serie storica sufficientemente lunga di
rendimenti (ad esempio giornalieri) di un titolo i rispetto al rendimento del
portafoglio di mercato (che pu essere ben approssimato dal rendimento di un
indice rappresentativo del listino), si pu ottenere una stima dei parametri alfa
i
e
beta
i
. Purtroppo si baser su dati passati, e quindi non vi alcuna garanzia che il
beta del titolo rimanga lo stesso nel futuro.
Se poi non esistono dati di rendimento del titolo i (ad esempio perch non quotato
in Borsa), siamo veramente nei guai. La prassi quella di considerare dei beta di
settore (beta book) andando a vedere quanto vale questo parametro per imprese
simili, operanti nello stesso business, quotate su un mercato borsistico (si veda ad
esempio la Tabella 4.2).

Tabella 4.2 Esempio di beta settoriali (tratto dal sito web del prof. Damodaran della
Stern University di New York http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar).

Settore Beta medio Settore Beta medio
Aerospace/Defense 1,99 Metal Fabricating 2,44
Bank 0,89 Natural Gas (Distribution) 0,83
Biotechnology 5,16 Semiconductor 6,35
Cement & Aggregates 1,81 Telecom Services 2,89
Electric Utilities 0,87 Tyre & Rubber 2,33
Food Processing 1,51 Tobacco 1,21

Si pu osservare come esistano settori produttivi considerati tradizionalmente come
difensivi dal mercato (ad esempio le utilities e le banche) e come altri comparti
quali le biotecnologie e i semiconduttori siano considerati molto rischiosi e quindi
aggressivi.
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
151
Il parametro
i
invece chiamato alfa di Jensen. Esso rappresenta il rendimento
di un titolo azionario i differenziale rispetto al premio per il rischio correlato al
beta. Viene utilizzato come misura di performance assoluta ad esempio per i fondi
di investimento, poich quando esso maggiore di r
f
, indica un rendimento
superiore a quello che predice il CAPM (e quindi una particolare bravura del
gestore a catturare rendimenti positivi), e viceversa.
Un secondo parametro molto utilizzato nellasset management (gestione di
portafogli mobiliari) lo Sharpe ratio. Esso dato dal rapporto fra (k
i
r
f
) e
i
,
ovvero fra rendimento differenziale rispetto ai titoli risk free e rischio. evidente
che un gestore avverso al rischio cercher di massimizzare tale rapporto, cercando
di battere il profilo rischio/rendimento di ogni altro portafoglio (ovvero di
posizionarsi sopra la Capital Market Line).

Esempio
Sul mercato quotato il titolo azionario A caratterizzato da un rendimento annuale
atteso k
A
pari al 12% e da una deviazione standard
A
del rendimento pari al 7%.
Il rendimento atteso del portafoglio di mercato k
M
pari al 15%, mentre il rischio
del portafoglio di mercato
M
pari al 6%. Il rendimento annuale dei titoli risk free
r
f
pari al 2%.
Si deduce che il beta
A
del titolo pari a:

A
=
f
f
r k
r k

M
A
= 0,769
Il rischio non diversificabile
NDIV
del titolo A pari a:

NDIV
=
A AM
=
M A
= 4,614%
Evidentemente il rischio diversificabile
DIV
pari a:

DIV
=
A

NDIV
= 2,386%
Ci vuol dire che investendo nei titoli a rischio fisso e nel portafoglio di mercato
M, rispettivamente una frazione x
rf
e x
M
della ricchezza, possiamo costruire un
portafoglio pi efficiente rispetto ad A, caratterizzato da stesso rendimento atteso
ma da rischio pi contenuto. La composizione di tale portafoglio sar definita da:
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
152
x
rf


r
f
+ x
M


k
M
= k
A
= 12% (con x
rf
+ x
M
= 1)
da cui si ottiene:
x
rf
= 23,08%
x
M
= 76,92%
Il rischio del portafoglio cos composto (dal momento che appartiene alla capital
market line) pu essere calcolato da:
= x
M

M
= 4,614%
Il portafoglio identificato quindi pi efficiente di A, e il suo rischio uguale a
quello non diversificabile di A. In effetti, quindi, investendo dei titoli risk free e nel
portafoglio di mercato (che comprende anche A) possiamo abbattere parte del
rischio del titolo A, e il mercato richieder un premio di rendimento solo per il
rischio residuo.

4.3.4 Interazione fra valutazione dellimpresa e modalit di finanziamento
Questo paragrafo non servirebbe se il mercato finanziario fosse simile a quello
immaginato da Modigliani e Miller nella loro Proposizione I (si veda il Capitolo 2).
In tale situazione, abbiamo mostrato che il valore dimpresa non dipende da come
essa finanziata.
Nella realt, invece esiste uninterazione fra decisioni di investimento e modalit di
finanziamento, per almeno tre motivi:
1) i meccanismi di tassazione sul reddito non sono neutrali rispetto a come
limpresa viene finanziata (ad esempio, esiste uno scudo fiscale associato al
debito);
2) limpresa ha a disposizione diverse modalit di raccolta di capitale, con
caratteristiche e costi diversificati;
3) non tutti i progetti di investimento presentano lo stesso profilo di rischio
sistematico; il costo del capitale k non dunque un parametro esogeno, ma
dipende esso stesso dalla scelta degli investimenti che vogliamo valutare.
La teoria della valutazione degli investimenti risponde ai primi due problemi
introducendo il concetto del costo del capitale medio ponderato (weighted
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
153
average cost of capital, WACC) e di valore attuale modificato (VAM) di un
investimento.
Il WACC la media ponderata del costo del capitale azionario k
E
e del costo netto
del capitale di debito k
D
, in cui i pesi sono considerati rispetto al valore di mercato
(market value) del capitale azionario (E) e del capitale di debito finanziario (D),
non rispetto al valore contabile (book value):

WACC =
D E
k
E D
D
k
E D
E

+
+
+


In presenza di imposte (con aliquota sul reddito dimpresa pari a t
c
) il
finanziamento con equity piuttosto che con debito non equivalente, poich gli
interessi sul debito possono essere dedotti dal reddito mentre i dividendi no: in altre
parole, il costo netto del capitale di debito k
D
pi contenuto rispetto al tasso lordo
di indebitamento r
D
(che rappresenta il tasso di remunerazione contrattuale del
debito):

k
D
= r
D
(1 t
c
)
WACC =
D E
r
E D
D
k
E D
E

+
+
+
(1 t
c
)

Ad esempio, se abbiamo la possibilit di indebitarci al tasso del 6%, e laliquota
fiscale sul reddito pari al 40%, in realt su ogni euro pagato in interessi passivi
riusciremo a far rientrare 0,4 risparmiando in imposte. Il costo reale del debito
sar quindi pari al 60% del tasso (ovvero 3,6%).
Se invece laliquota fiscale fosse pari a zero, ricadremmo nelle ipotesi delle
Proposizioni I e II di Modiglioni e Miller. In tal situazione abbiamo gi mostrato,
nel Capitolo 2, che il rendimento delle attivit dellimpresa costante e non
dipende da come limpresa finanziata. Infatti partendo dalla Proposizione II si
otterrebbe:

4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
154
r
E
= ) (
A A
r r
E
D
r +
r
A
= ) 1 ( / ) 1 ( /
E
E
D
E
D
r
E
D
r + + + =
) ( ) (
E
E D
D
r
E D
E
r
+
+
+
= WACC = costante

Attualizzare flussi finanziari di un progetto di investimento con il costo del capitale
medio ponderato WACC consente di tenere conto del fatto che il costo del capitale
per limpresa pu essere inferiore al tasso k
E
per due motivi: (i) finanziarsi con
debito relativamente pi conveniente rispetto al capitale azionario, grazie alla
deducibilit fiscale degli interessi, (ii) limpresa pu comunque (a maggior
ragione) sfruttare la leva finanziaria raccogliendo capitale di debito per finanziare
progetti di investimento con rendimento superiore, e amplificando il rendimento
atteso per gli azionisti (Proposizione II di Modigliani e Miller). I flussi da scontare
saranno quelli unlevered (cio quelli che limpresa registrerebbe se non ci fosse il
debito).
Il VAM (valore attuale modificato) invece la somma del VAN, valore attuale
netto, e del valore attuale del finanziamento.

VAM = VAN base + VA(finanziamento)

Lidea quella di separare la valutazione dellinvestimento, di cui misureremo il
VAN come se fosse generato da unimpresa unlevered finanziata solo con equity
(VAN base) rispetto al valore attuale del finanziamento, che dipende invece dalle
scelte finanziarie e dagli effetti collaterali che esse generano.

Il segnalibro
Le definizioni del WACC (weighted average cost of capital) e del VAM (valore
attuale modificato) sono introdotte anche nel Volume Gestire le Risorse
dellImpresa, Capitolo 4, Paragrafo 4.2, nellambito dei modelli di valutazione dei
progetti di investimento.

4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
155
Il VAN base sar calcolato scontando i flussi di cassa che il progetto genera nel
caso non esista il debito (quindi, i flussi operativi al netto delle tasse) attraverso il
costo del capitale k
E
unlevered.
Il valore attuale del finanziamento viene determinato considerando tutti i flussi
differenziali connessi alla decisione di finanziamento (ad esempio risparmi o maggiori
oneri fiscali, possibili costi di agenzia e costi del dissesto, costi di collocamento titoli).
Peraltro, il VAM pu tenere conto di tutti gli effetti collaterali del finanziamento,
mentre luso del WACC tiene conto solo delleventuale risparmio fiscale.
importante osservare che il valore misurato dal VAM e attraverso il WACC non
il valore del progetto per gli azionisti, ma il valore per tutti coloro che lo hanno
finanziato (azionisti e detentori del debito).
I metodi del WACC e del VAM devono per essere applicati con attenzione. Il
costo del capitale azionario k
E
non pu essere considerato indipendente dal mix
debito / equity. Ad un livello di indebitamento crescente corrisponde un costo del
capitale azionario crescente (si veda la Proposizione II di Modigliani e Miller), cos
come probabile che per un elevato livello dellindebitamento il tasso di
remunerazione del capitale di debito r
D
sia anche esso crescente, poich i
finanziatori chiedono un premio per la maggiore rischiosit del debito.

Figura 4.18 Andamento del costo del capitale azionario k
E
, del tasso di remunerazione
del debito r
D
e del WACC in funzione del leverage D/E dellimpresa.











k
E



D/E
r
D



WACC


k*


k*


4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
156
La Figura 4.18 sintetizza questa ipotesi tipica: quando limpresa non indebitata
(leverage D/E = 0), il costo del capitale coincide con il costo del capitale
dellimpresa unlevered (indichiamolo con k*); al crescere del debito invece sia il
costo del capitale k
E
, sia ad un certo punto il tasso nominale del debito r
D

cresceranno, determinando un costo medio ponderato del capitale prima
decrescente (se r
D
< k
*
) poi crescente.
Per mettere in relazione il costo del capitale delle diverse fonti di finanziamento
con il WACC dellimpresa possiamo invocare due formule: (i) la formula di Miles
e Ezzell, oppure (ii) la formula di Modigliani e Miller.
La formula di Miles e Ezzell mette in relazione il costo medio ponderato del
capitale (WACC) con il costo del capitale azionario che avrebbe limpresa se fosse
finanziata solo con capitale azionario k* (riportato anche nella Figura precedente),
considerando il livello L del leverage del progetto (calcolato come valore del
debito contratto su valore finanziario di mercato totale del progetto, non contabile),
laliquota fiscale sul reddito t
C
, il tasso di indebitamento r
D
:

WACC = k* L r
D
t
c

) 1 (
*) 1 (
D
r
k
+
+


La formula di Modigliani e Miller simile, vale solo per progetti che generano
flussi di cassa costanti allinfinito, ma fornisce unottima stima del valore del
progetto anche in altri casi:

WACC = k* (1 L t
c
)

Entrambe le formule ci permettono di ricavare indirettamente il costo del capitale
azionario k
E
implicito nel WACC (che non uguale a k*), poich vale:

WACC =
D E
r
E D
D
k
E D
E

+
+
+
(1 t
c
) = (1 L) k
E
+ L r
D
(1 t
c
)
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
157
k
E
=
) (1
) 1 ( WACC
L
t r L
c D




Le due formule sono differenti, perch diverse sono le ipotesi alla base sulle
modalit di finanziamento dellinvestimento, come sar chiaro dallesempio
seguente. Entrambe ipotizzano implicitamente che il livello L del leverage di
finanziamento del progetto sia lo stesso degli altri investimenti gi esistenti. Se cos
non fosse, vuol dire che limpresa intende modificare la propria capacit di
indebitamento. Ad esempio, se un progetto viene finanziato per il 90% da debito
mentre le altre attivit sono finanziate solo per il 50% da debito, vuol dire che
limpresa sta scaricando una porzione del debito sulle attivit esistenti.
Le formule sono per utili anche nei casi in cui i progetti di investimento da
valutare non siano finanziati esattamente come finanziata limpresa. In tal caso il
livello L deve rispecchiare il leverage effettivo del progetto, e come effetto si
otterr un maggiore costo del capitale (sia riferito al WACC sia al solo capitale
azionario) rispetto a quello corrente.

Esempio
Si consideri il caso di un investimento effettuato da unimpresa, che ha le seguenti
caratteristiche:
Investimento iniziale I
0
= 100.000
Flusso di cassa annuale legato alla gestione operativa generato dallinvestimento, a
partire dallanno t=1, F = 28.000 (al lordo del prelievo fiscale)
Ipotizziamo che linvestimento iniziale venga finanziato interamente con capitale
proprio e, per semplicit, che la rendita generata dal progetto sia perpetua.
Laliquota fiscale t
c
sul reddito dimpresa pari al 36%. Il costo del capitale
azionario k
*
pari al 15%.
Determiniamo il VAN dellinvestimento, considerando la rendita annuale al netto
delle tasse F* e sfruttando la formula della perpetuity:
F* = F (1 t
c
) = 17.920
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
158
VAN =

=
+
+
1
*
*
0
) 1 (
t
t
k
F
I =
*
*
0
k
F
I + = 19.467
Il VAN cos calcolato rappresenta il VAN base del progetto.
Pu essere interessante determinare il tasso interno di rendimento TIR (o internal
rate of return) del progetto:
VAN =

=
+
+
1
*
0
) 1 (
t
t
TIR
F
I =
TIR
F
I
*
0
+ = 0 da cui TIR = 17,92%
Consideriamo invece come la determinazione del valore del progetto interagisce
con alcune scelte di finanziamento alternative rispetto al caso base:
Linvestimento viene finanziato con un aumento di capitale attraverso
unofferta pubblica; gli intermediari incaricati del collocamento chiedono una
commissione pari al 4% del controvalore dellofferta
La formula pi immediata da utilizzare quella del VAM:
VAM = VAN base + VA (finanziamento)
Il valore attuale del finanziamento semplicemente il margine richiesto dagli
intermediari (considerando la deducibilit fiscale del costo):
VA (finanziamento) = 4% (100.000) (1 36%) = 2.560
VAM = 19.467 2.560 = 16.907
Il valore del progetto decresce: la creazione di valore derivante dalloperazione
viene parzialmente assorbita dal compenso per gli intermediari finanziari.
Supponiamo che invece di essere finanziata solo con equity limpresa
finanziata anche da debito, e si intende finanziare il nuovo progetto per 1/3 di
I
0
attraverso laccensione di un mutuo bancario, con pagamento di interessi
annuali pari al 9%.
In questo caso, a parit del resto, non possiamo pi dire che il costo del capitale
azionario k
E
sar pari sempre al 15%. Esso vale per limpresa unlevered: in realt,
noi sappiamo che essendo indebitata limpresa avr un costo del capitale totale pi
basso del 15% e un costo del capitale azionario pi elevato. Inoltre, non possiamo
dire che leffettiva incidenza del debito sia pari a 1/3, perch essa va calcolata sul
valore totale del progetto.
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
159
Partiamo calcolando il VAM. In questo caso per determinare il valore attuale del
finanziamento occorre determinare il flusso finanziario annuale RF legato al
risparmio fiscale. Esso sar pari al 36% degli oneri finanziari, calcolati sul debito
contratto (33.333). Infatti, per ogni euro pagato come interesse sul debito,
possibile risparmiare 0,36 nel pagamento di imposte.
RF = t
c
r
D
D = 36% 9% 33.333 = 1.080
Assumendo che lindebitamento sia perpetuo, il valore attuale del risparmio fiscale
pari ad una perpetuity, che per andr scontata non al costo del capitale azionario,
ma al costo del capitale di debito. La ragione che i flussi finanziari legati al
progetto di investimento sono rischiosi, mentre i flussi legati al risparmio fiscale
sono perfettamente prevedibili, essendo noto il valore del debito contratto
dallimpresa.
VA (finanziamento) =
D
r
RF
= 12.000
VAM = VAN base + VA (finanziamento) = 31.467
Il valore del progetto ovviamente maggiore rispetto al caso base, grazie
allincremento del debito (che genera maggiori risparmi in imposte e permette di
amplificare la redditivit per gli azionisti grazie alla leva finanziaria). Si noti
anche che abbiamo attualizzato al costo lordo del debito (r
D
) e non al costo netto
(k
D
) poich abbiamo gi tenuto conto del risparmio fiscale al numeratore. In caso
contrario avremmo conteggiato due volte lo stesso vantaggio.
Il valore totale V del progetto pari a:
V = I
0
+ VAM = 131.467
Il peso effettivo L del debito raccolto D sul valore del progetto inferiore a 1/3,
pari al 25,35% (ovvero 33.333 su 131.467) mentre il peso del capitale azionario
E pari al 74,65% (la parte residua).
Per determinare il WACC applichiamo la formula di Modigliani e Miller:
WACC = k* (1 L t
c
) = 13,6308%
Per determinare il costo del capitale azionario k
E
applichiamo la definizione del
WACC:
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
160
WACC =
D E
r
E D
D
k
E D
E

+
+
+


(1 t
c
) = 74,65% k
E
+ 25,35% 9% (1 36%)
WACC = 13,6308% (salvo arrotondamenti) k
E
= 16,30%
Come si prevedeva, il costo del capitale azionario per limpresa indebitata
superiore al costo del capitale azionario k
*
unlevered.
Verifichiamo che il rendimento atteso del capitale azionario proprio pari a k
E
,
confrontandolo con il rapporto fra reddito netto RN generato dal progetto per gli
azionisti, al netto di interessi sul debito e imposte, e valore dellequity E:
RN = (F r
D
D) (1 t
C
) = 16.000
E
RN
=
33.333 - 131.467
16.000
= 16,30%
Il valore del progetto utilizzando il WACC sar:
VAN =

=
+
+
1
*
0
) 1 (
t
t
WACC
F
I =
WACC
F
I
*
0
+ = 31.467
Si noti che il flusso di cassa F* considerato lo stesso impiegato nel calcolo del
VAN base. Non tiene conto del flusso di interessi passivi sul debito, perch sono
considerati un flusso positivo di reddito, che remunera comunque linvestimento.
Dunque, applicando la formula del WACC il risultato a cui perveniamo lo stesso
ottenuto con la formula del VAM.
Vale la pena osservare che nel calcolo del VAM i risparmi fiscali potranno essere
considerati privi di rischio se realmente limpresa avr un reddito imponibile
positivo negli anni futuri. In caso contrario, i risparmi fiscali potrebbero essere non
effettivi, e quindi dovranno essere considerati rischiosi, come avviene nel punto
successivo.
Come nel punto precedente, ma si intende ribilanciare il livello del debito
futuro ogni anno, per mantenere costante il leverage
In questo caso lobiettivo mantenere in ogni anno futuro un rapporto L debito /
valore del progetto costante. In altre parole, se per caso ci accorgiamo che nel
futuro i flussi di reddito generati dal progetto saranno maggiori rispetto alle
aspettative, incrementeremo leggermente il debito. Al contrario, se per caso i flussi
operativi saranno minori rispetto alle aspettative, ridurremo il debito.
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
161
La differenza rispetto al caso precedente la seguente: in ogni istante di tempo
futuro il livello degli oneri finanziari correnti noto, ma non conosciuto negli
anni successivi. Il flusso legato al risparmio fiscale noto, in ogni istante futuro,
solo per i 12 mesi successivi dal momento che allinizio di ogni anno fisseremo il
livello di D fino allanno dopo: esso andr attualizzato utilizzando per un anno il
costo del capitale di debito r
D
, e per gli altri anni il costo del capitale azionario k*
(ovvero quello relativo allimpresa unlevered, se no terremmo conto due volte
delleffetto del risparmio fiscale).
Calcoliamo quindi il valore attuale del finanziamento:
VA (finanziamento) =

=
+ +
1
1 - *
) (1 ) (1
t
t
D
k r
RF
=

=
+

+
+
1
*
*
) (1 ) (1
) 1 (
t
t
D
k
RF
r
k
=
*
*
) (1
) 1 (
k
RF
r
k
D

+
+

VA (finanziamento) = 7.596
VAM = VAN base + VA (finanziamento) = 27.063
In questo caso il valore attuale del finanziamento inferiore rispetto al caso
precedente, poich stiamo considerando non conosciuti con certezza, ma
dipendenti dallesito del progetto, i risparmi fiscali associati al debito.
Il valore totale V del progetto pari a:
V = I
0
+ VAM = 127.063
Il peso effettivo L del debito raccolto D sul valore del progetto superiore rispetto
al caso precedente, pari al 26,23% (ovvero 33.333 su 127.063) mentre il peso del
capitale azionario E pari al 73,77% (la parte residua).
Mostriamo come si arriva allo stesso risultato calcolando il WACC, ma questa
volta applicando la formula di Miles e Ezzell:
WACC = k* L r
D
t
c

) 1 (
*) 1 (
D
r
k
+
+
= 14,1032%
VAN =

=
+
+
1
*
0
) 1 (
t
t
WACC
F
I =
WACC
F
I
*
0
+ = 27.063
Per determinare il costo del capitale azionario torniamo ad applicare la definizione
del WACC:
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
162
WACC =
D E
r
E D
D
k
E D
E

+
+
+
(1 t
c
) = 73,77% k
E
+ 26,23% 9% (1 36%)
WACC = 14,1032% (salvo arrotondamenti) k
E
= 17,07%
Il costo del capitale azionario superiore anche rispetto al caso precedente, dal
momento che stiamo giudicando pi rischiosi i flussi di cassa del progetto, in
particolare legati al risparmio fiscale.
Verifichiamo ancora che il rendimento atteso del capitale azionario pari a k
E
:
RN = (F r
D
D) (1 t
C
) = 16.000
E
RN
=
33.333 - 127.063
16.000
= 17,07%
Si conclude che la formula di Miles e Ezzell coerente con una politica di
ribilanciamento del debito durante la vita utile dellinvestimento, per mantenere
costante lincidenza sul valore del progetto, mentre la formula di Modigliani e
Miller considera lo stock del debito come fisso.
Infine, consideriamo il caso in cui limpresa indebitata per il 25% del valore
di mercato dei propri investimenti, mentre il progetto in questione viene
finanziato per il 50% del suo valore con debito bancario, alle stesse condizioni
di prima (con ribilanciamento annuo del livello D)
Implicitamente, nei casi precedenti si era ipotizzato che il peso L del debito sul
valore del progetto fosse uguale a quello di tutti gli altri investimenti. Nellultimo
caso, ad esempio, cos come lincidenza del nuovo debito sul valore del progetto
era pari al 26,23%, la stessa incidenza doveva avere il debito esistente su altri
progetti gi esistenti nelle attivit aziendali. In questo caso invece limpresa intende
ampliare la propria capacit di indebitamento.
Lerrore classico sarebbe calcolare il costo medio del capitale considerando il costo
del capitale azionario corrente (k
E
= 17,07%):
WACC = 50% 17,07% + 50% 9% (1 36%) = 11,415%
Con un tasso di attualizzazione cos contenuto, il progetto apparirebbe molto
interessante.
In realt dalla formula di Miles e Ezzell ricaviamo:
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
163
WACC = k* L r
D
t
c

) 1 (
*) 1 (
D
r
k
+
+
= 15% 50% 9% 36% (1,15) / (1,09)
WACC = 13,2908%
Il valore del progetto diventa:
VAN =

=
+
+
1
*
0
) 1 (
t
t
WACC
F
I =
WACC
F
I
*
0
+ = 34.830
Possiamo mostrare che il livello del debito D che corrisponde al rapporto L pari al
50% pari a:
D = 50% (VAN + I
0
) = 67.419
Gli oneri finanziari attesi ogni anno sarebbero pari al 9%, con un risparmio fiscale
annuo RF pari a:
RF = t
c
9% 67.419 = 2.184,38
Calcoliamo il VAM:
VA (finanziamento) =

=
+ +
1
1 - *
) (1 ) (1
t
t
D
k r
RF
=
*
*
) (1
) 1 (
k
RF
r
k
D

+
+
= 15.363
VAM = VAN base + VA (finanziamento) = 34.830
Il costo del capitale k
E
sostenuto dagli azionisti che finanziano il progetto per il
50% pu essere ricavato da:
WACC =
+
+
+
D E
r
E D
D
k
E D
E
(1 t
c
) = 50% k
E
+ 50% 9% (1 36%) = 13,2908%
k
E
= 20,82%
Il costo del capitale quindi molto pi alto rispetto a quello prevedibile, a causa
dellampliamento della capacit di debito.
Riassumendo, nel seguente schema vengono riassunti i risultati dellanalisi:

Ipotesi iniziale Valore netto progetto Costo del capitale k
E

Caso base (impresa finanziata solo con equity) 19.467 15,00%
Raccolta di capitale con offerta pubblica 16.907 15,00%
Indebitamento di importo costante predeterminato 31.467 16,30%
Indebitamento con leverage costante (ribilanciato) 27.063 17,07%
Indebitamento con leverage superiore allattuale 34.830 20,82%
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
164
Ricordiamo che in tutte le situazioni si ipotizza implicitamente che il profilo di
rischio sistematico del progetto sia uguale a quello degli altri progetti in
portafoglio.

Infine, dobbiamo considerare il terzo problema, ovvero il fatto che non tutti i
progetti di investimento presentano lo stesso profilo di rischio sistematico al di l
di come sono finanziati. Il tema viene affrontato nelle prossime pagine.
La Figura 4.19 rappresenta, questa volta sul piano beta-rendimento, la security
market line, ovvero la retta di equilibrio dei rendimenti attesi associati ai diversi
titoli azionari presenti sul mercato in funzione del loro beta, e quindi del rischio
sistematico. Essa deriva direttamente dalla relazione fondamentale del CAPM, e
suggerisce anche quali investimenti dovrebbero essere accettati piuttosto che
rifiutati dallimpresa, in funzione della loro rischiosit (cio del beta
dellinvestimento) e del rendimento del capitale azionario atteso k. In particolare,
saranno accettati gli investimenti che si posizionano a sinistra della security market
line, mentre saranno rifiutati quelli che si posizionano a destra della retta. Il tasso di
rendimento degli investimenti accettati dovr infatti comprendere un premio per il
rischio tanto pi elevato quanto pi essi contribuiscono ad incrementare al margine
il rischio dellimpresa.


Figura 4.19 La security market line sul piano beta-rendimento.











k



r
f




0
k
M



1


Titoli difensivi


Titoli aggressivi


Investimenti da rifiutare


Investimenti da accettare


4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
165
Non del tutto corretto, quindi, affermare che un investimento andrebbe
implementato se il suo tasso interno di rendimento TIR (o internal rate of return,
IRR) superiore al costo del capitale k; ci vale a parit di rischio: se cos non
fosse bisogna considerare anche leffetto che linvestimento ha sulla rischiosit del
portafoglio di attivit esistenti.
In altre parole, stiamo dicendo che se un investimento presenta un grado di rischio
non diversificabile diverso da quelle delle altre attivit dellimpresa (ad esempio la
volatilit dei flussi di reddito attesi maggiore), modificher il rischio sistematico
dellimpresa e quindi il beta dellimpresa.
La Figura 4.20 riassume le possibili conseguenze che la scelta di un investimento
pu avere sullequilibrio rischio-rendimento corrente dellimpresa, caratterizzato
da un certo costo del capitale k
E
(con cui si confronta il TIR del progetto) e dal beta
corrente del capitale azionario (che pu essere incrementato o ridotto dalla
rischiosit del progetto o da come esso finanziato).

Figura 4.20 Selezione di investimenti, in base al tasso interno di rendimento.













La propriet additiva dei beta ci permette di quantificare la variazione del beta del
capitale azionario rispetto ad una variazione della rischiosit degli assets. Se infatti
TIR




r
f



0
k
E



corrente



TIR>k
e rischio ridotto
OK

TIR<k ma rischio
ridotto
OK

TIR>k ma
rischio troppo elevato
NO

TIR<k e oltretutto rischio
incrementato
NO


TIR<k e rischio ridotto
non in maniera sufficiente
NO



TIR>k che compensa
il maggiore rischio
OK


4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
166
il valore delle attivit dellimpresa si suddivide fra valore dellequity E e valore del
debito D, deve verificarsi anche:

A
=
E D
E
+

E
+
E D
D
+

D


dove
A
il beta delle attivit dellimpresa,
E
il beta del capitale azionario (cos
come rappresentato dal CAPM) e
D
il beta del capitale di debito (che quindi
diventa un parametro di rischiosit del debito)
5
.
Lespressione precedente ci suggerisce diverse osservazioni:
1) se un progetto di investimento modifica il beta del portafoglio di attivit
dellimpresa, possiamo ricavare di quanto varia
E
, e quindi il premio per il
rischio da applicare al costo del capitale k (supponendo che la rischiosit del
debito non cambi);
2) se un progetto di investimento non modifica il rischio delle attivit, ma
comunque viene finanziato con un mix debito/equity diverso rispetto alla
struttura finanziaria dellimpresa (problema affrontato nelle pagine precedenti),
esso andr a modificare ugualmente
E
, e quindi il costo del capitale k (ad
esempio, se finanziato con molto debito incrementer il rischio del debito, e
quindi
D
); infatti, abbiamo gi visto come il costo del capitale deve essere
modificato attraverso le relazioni di Miles e Ezzell oppure di Modigliani e Miller;
se ad esempio ipotizziamo di considerare il debito dellimpresa non rischioso
(
D
=0) si ottiene, introducendo il peso del debito L sul valore degli assets:

A
=
E D
E
+

E
= (1 L)
E


3) dal momento che anche
A
rappresenta il beta di un portafoglio, e cio la media
ponderata dei beta di tutti i progetti di investimento che compaiono nellattivo

5
La formula implicitamente assume che il debito sia ribilanciato ogni anno per mantenere
costante il leverage dellimpresa.
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
167
di bilancio, le considerazioni precedenti diventano tanto pi critiche nella
valutazione dellimpresa e degli investimenti quanto pi consideriamo progetti
di grandi dimensioni, i cui effetti marginali sullimpresa e sul suo profilo di
rischio non sono trascurabili.

Esempio
Unimpresa, non indebitata, pu scegliere fra tre investimenti:
1) il primo investimento caratterizzato da un profilo di rischio identico a quello
degli altri assets esistenti; si stima che grazie a questo investimento il valore fra
un anno delle attivit dellimpresa sar maggiore del 10% rispetto alle
aspettative diffuse oggi;
2) il secondo investimento genera aspettative sul valore fra un anno dellequity
analoghe al punto precedente, ma finanziato anche da nuovo debito
(ribilanciato nel tempo);
3) il terzo investimento finanziato solo con capitale proprio ma pi rischioso
rispetto al primo; si stima che grazie a questo investimento il valore fra un
anno delle attivit dellimpresa sar maggiore del 20% rispetto alle aspettative
diffuse oggi, ma far incrementare di 2 punti percentuali il rischio non
diversificabile dimpresa percepito dagli investitori.
Si tratta di studiare gli effetti di ognuno di questi investimenti sul valore dimpresa
e sul costo del capitale. Per semplicit escludiamo eventuali effetti fiscali.
Il beta azionario corrente dellimpresa pari a 1,18 mentre il prezzo corrente delle
azioni P
0
pari a 7. Il tasso risk free di mercato r
f
pari al 3% annuo, il
rendimento atteso del portafoglio di mercato k
M
pari al 9%, mentre il rischio del
portafoglio di mercato
M
pari al 4%.
Innanzitutto calcoliamo il tasso di rendimento atteso k del capitale azionario
implicito nel valore dellazione. Dal Capital Asset Pricing Model si ottiene:
k = r
f
+ (k
M
r
f
) = 10,08%
Il valore atteso P
1
dellazione fra un anno sarebbe attualmente:
P
1
= P
0
(1 + k) = 7,7056
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
168
Se limpresa lancia linvestimento 1), il valore atteso P
1,1
sar superiore del 10%
grazie alla creazione di valore del progetto (a parit di numero di azioni in
circolazione, si intende):
P
1,1
= P
1
(1 + 10%) = 8,47616
Il costo del capitale k non varier, dal momento che non vengono modificati n il
profilo di rischio dellimpresa, n la struttura finanziaria.
La reazione del mercato allannuncio del progetto 1) dovrebbe essere tale da far
crescere il prezzo al livello P
0,1
:
P
0,1
=
) (1
1,1
k
P
+
= 7,7
Non a caso, lincremento del valore dellazione uguale allincremento di valore
atteso futuro (+10%).
Nel caso venga lanciato il progetto 2) bisogna considerare leffetto
dellindebitamento. Ormai sappiamo bene che il debito fa crescere il rendimento
atteso del capitale azionario e quindi il costo del capitale. Dal momento che il
progetto ha un profilo di rischio paragonabile agli altri investimenti aziendali, vorr
dire che il beta delle attivit rimarr costante. Quando limpresa non era indebitata,
esso era pari al beta dellequity, ovvero 1,18. Adesso, se consideriamo per
semplicit il debito come privo di rischio, possiamo sfruttare la formula:

A
=
E D
E
+

E
= (1 L)
E
= 1,18
Se supponiamo che il peso del nuovo debito sul totale delle attivit in portafoglio
(compreso il nuovo investimento) sia pari al 5%, il beta dellequity diventa:

E
= 1,18 / 0,95 = 1,2421
Si capisce bene che limpresa, finanziando il nuovo progetto con debito, sta in
realt spalmando il rischio del progetto sulle altre attivit esistenti, con un peso
del 5% sul loro valore.
Il CAPM predice il nuovo rendimento atteso del capitale azionario k
2
nel caso
venga lanciato il progetto 2):
k
2
= r
f
+



(k
M
r
f
) = 10,45%
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
169
interessante osservare che potevamo arrivare allo stesso risultato applicando la
formula di Miles e Ezzell per tutto il capitale dellimpresa (in questo caso t
C
= 0):
WACC = k* L r
D
t
c

) 1 (
*) 1 (
D
r
k
+
+
= k* = 10,08%
La formula ci dice che il costo medio ponderato del capitale non dovrebbe
cambiare (questo rispecchia linvarianza della rischiosit delle attivit in
portafoglio). Applicando la definizione del WACC e ricordando che il debito andr
a pesare sul 5% del valore degli assets si ottiene:
WACC =
D E
r
E D
D
k
E D
E

+
+
+
= 95% k
E
+ 5% 3% = 10,08% k
E
= 10,45%
Si noti che abbiamo dovuto ipotizzare che il tasso di remunerazione del debito sia
pari al tasso risk free di mercato, dal momento che il debito emesso dallimpresa
considerato privo di rischio.
Se le aspettative sono tali che il prezzo dellazione fra un anno sar sempre pari a
8,47616, il prezzo di equilibrio oggi sar:
P
0,2
=
) (1
1,1
E
k
P
+
= 7,674
Il prezzo inferiore al caso precedente, a causa del maggiore rischio percepito
dagli investitori, a parit di reddito.
Nel terzo caso, non abbiamo effetti legati alla struttura finanziaria, ma solo alla
modifica del profilo di rischio percepito dagli investitori. Attualmente il rischio
sistematico
NDIV
implicito nel prezzo del titolo pari a:

NDIV
=
M
= 4,72%
Lanciando linvestimento, esso diventerebbe:

NDIV
= 4,72% + 2% = 6,72%
Il beta del titolo varier, cos come il rendimento atteso richiesto dagli azionisti:
=
NDIV
/
M
= 1,68
k
3
= r
f
+

(k
M
r
f
) = 13,08%
Non a caso il rendimento atteso dagli azionisti cresce, poich cresce il rischio e il
premio di rendimento esigibile dagli azionisti.
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
170
Linvestimento avr per un effetto positivo sulle aspettative relative a P
1
:
P
1,3
= P
1
(1 + 20%) = 9,24672
Le aspettative vengono scontate al nuovo tasso k
3
:
P
0,3
=
) (1
3
1,3
k
P
+
= 8,177
Si noti che lincremento di valore dellazione (+16,8%) inferiore rispetto alla
creazione di valore attesa futura (+20%) proprio a causa del maggiore rischio
percepito dal mercato. La Figura 4.21 riassume il tutto sul piano beta-rendimento,
evidenziando la relazione positiva fra beta e costo del capitale azionario.

Figura 4.21 La security market line dellimpresa considerata nellesercizio.













Il punto
Abbiamo visto come le alternative di finanziamento e la rischiosit pi o meno
elevata di un progetto possono avere un impatto (positivo o negativo) sul valore
dimpresa e sul beta del capitale azionario. Se ne tiene conto o modificando il tasso
di attualizzazione dei flussi finanziari (attraverso il WACC, le formule di Miles e
Ezzell e di Modigliani e Miller) o calcolando il VAM (valore attuale modificato).

k



r
f
= 3%


0
k = 10,08%


1,18 1,24


k =13,08%


k = 10,45%


1,68


4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
171
4.3.5 Altri modelli di equilibrio fra rischio e rendimento
Il CAPM un modello di pricing dei titoli azionari molto conosciuto. Il parametro
beta spesso impiegato come elemento di analisi per determinare il costo del
capitale k
E
nei processi di valutazione, e per prevedere il rendimento futuro di un
titolo, ma lecito chiedersi se effettivamente i mercati azionari funzionano cos.
Purtroppo le verifiche empiriche del CAPM non hanno dato risultati molto
incoraggianti, tanto che sono state proposte numerose varianti. Del resto, la
precisione di un modello di pricing nel prevedere esattamente lequilibrio di
mercato discende in ultima analisi dallefficienza del mercato.
Nella realt chiaro che difficilmente i mercati sono efficienti in forma forte come
ipotizzato da Sharpe.
Del resto, il modello del CAPM mostra dei limiti intrinseci, ad esempio nel non
considerare un orizzonte multitemporale. Merton (1973) ha cercato di estendere il
CAPM in questa direzione attraverso un modello (Intertemporal CAPM) in cui il
premio per il rischio di ogni titolo azionario associato anche alle opportunit di
investimento future.
Fama e French (1992) hanno proposto un modello multi-fattoriale (noto come
modello a 3 fattori) in cui il rendimento atteso di un titolo dipende non solo dal
beta (e quindi dal rischio sistematico) ma anche dalla dimensione dellimpresa, e
dalla composizione delle sue attivit, in termini di rapporto market/book (M/B).
Diversi riscontri empirici mostrano infatti una sottovalutazione sistematica per le
imprese di piccola dimensione (SMB, small minus big portfolio) e per gli income
stocks rispetto ai growth stocks (HML, high minus low portfolio). A parit di
aspettative future, questo significa che in equilibrio questo tipo di imprese deve
mostrare un rendimento atteso maggiore.

Modello a 3 fattori di Fama & French: k = +
1


k
M
+
2


SMB +
3
HML

Successive ricerche hanno mostrato che (ancora una volta in barba a quanto la
teoria dellefficienza vorrebbe negare) titoli azionari che nei 12 mesi precedenti
hanno registrato una performance migliore rispetto a quanto Fama & French
prevedono, probabilmente nei prossimi 12 mesi faranno altrettanto. stata
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
172
proposta quindi una ulteriore variante (il modello a 4 fattori di Fama, French &
Carhart) che tiene conto anche della performance passata dei titoli (prior 1 year
momentum, PR1YR).

Modello di Fama, French & Carhart: k = +
1


k
M
+
2


SMB +
3
HML +
4
PR1YR

Ross (1976) ha presentato un modello (Arbitrage Pricing Theory, APT) in cui il
rendimento atteso di unazione rispecchia leffetto di una serie di variabili sia di
tipo macroeconomico sia specifiche della singola impresa (a tutte le quali viene
attribuito un premio per il rischio), ma senza alcuna definizione di un portafoglio di
mercato di equilibrio.
In una prospettiva del tutto diversa si pongono infine i modelli di analisi tecnica. In
questo caso la lettura dei prezzi e dei volumi di scambio passati che permette di
inferire previsioni sugli andamenti futuri. La teoria dellanalisi tecnica, partendo
dai primi contributi di Dow (fondatore del Wall Street Journal), si evoluta
rapidamente negli ultimi anni. Le sue basi muovono dallidentificazione di trend di
lungo, di medio e di breve periodo nellandamento dei prezzi di mercato, e
nellanticipazione di fasi di accumulo, espansione e flessione che si succedono nei
cicli borsistici. Gli strumenti utilizzati spaziano dallanalisi grafica, al calcolo di
medie mobili e di momenti oscillatori, fino a pi sofisticati modelli basati su reti
neurali e algoritmi genetici.
chiaro che i modelli di analisi tecnica negano che il mercato sia efficiente
addirittura in forma debole, perch altrimenti nessuno potrebbe ottenere buoni
risultati di previsione da modelli che guardano al prezzo passato dei titoli.

Il punto
Abbiamo terminato lanalisi dei modelli di pricing dei titoli azionari mettendo in
evidenza che accanto ai modelli basati sulla stima della redditivit (analizzati nel
Paragrafo 4.2) e sullanalisi del rischio (Paragrafo 4.3) esistono anche altri modelli, come
il modello di Fama e French, lArbitrage Pricing Theory (APT) e lAnalisi Tecnica.

4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
173
4.4 Lemissione di titoli azionari
Nei paragrafi precedenti si sono introdotte tutte le caratteristiche e i modelli di
valutazione dei titoli azionari. A questo punto possibile analizzare le diverse
tecniche di raccolta di capitale di rischio attraverso un aumento di capitale.
Una prima distinzione pu essere fatta fra raccolta di capitale sul mercato aperto ed
emissioni riservate (private placements): nel primo caso limpresa si rivolge al
pubblico indistinto dei risparmiatori, offrendo titoli in sottoscrizione, mentre nel
secondo caso limpresa individua un intermediario esclusivo come finanziatore.
chiaro che la raccolta di capitale presso il pubblico richiede come condizione
necessaria lingresso dellimpresa su un mercato borsistico, dove gli investitori
possano agevolmente vendere o comprare i titoli. Laddove invece il finanziamento
con capitale di rischio non transita attraverso il mercato borsistico, si parla di
private equity.
Infine, limpresa pu anche proporre in primo luogo la sottoscrizione di nuovi titoli
in opzione agli azionisti esistenti, i quali possono decidere se aderire e versare
nuovo capitale, oppure vendere il diritto di sottoscrizione sul mercato borsistico. In
questo caso essi dunque hanno priorit rispetto al pubblico nella sottoscrizione dei
titoli di nuova emissione.

4.4.1 Private equity placements e venture capital
Limpresa che intende raccogliere nuove risorse pu innanzitutto rivolgersi a
finanziatori legati al gruppo imprenditoriale esistente (inside equity). A fronte
dellemissione di nuovi titoli, possono essere conferite allimpresa risorse come
liquidit piuttosto che brevetti, immobili, impianti o altri assets.
A volte per pu essere necessario rivolgersi a finanziatori esterni (outside equity),
che in generale possono essere investitori istituzionali (istituti di credito, fondi di
investimento, banche daffari) oppure partners strategici (ad esempio grandi gruppi
industriali) il cui coinvolgimento non si limita allapporto finanziario ma anche alla
gestione operativa e strategica. In genere si usa fare ricorso a queste forme di
finanziamento che non coinvolgono un pubblico indistinto di investitori con il
termine private equity placements.
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
174
Il private equity interviene nel finanziamento dellimpresa in tutte le fasi del suo
ciclo di vita, in particolare quando la societ non quotata in Borsa. Molto spesso i
finanziatori coinvolti sono investitori istituzionali (fondi comuni, banche private,
finanziarie appartenenti a gruppi industriali) interessati a sostenere la crescita e
lespansione dellimpresa (bridge financing) per sfruttare le opportunit di
creazione di valore.
Il finanziamento attraverso private equity certamente fondamentale per le imprese
che operano in settori caratterizzati da una rischiosit elevata e da una forte
intensit di attivit intangibili, come i comparti high-tech. Esse, non potendo
accedere (per mancanza di adeguate garanzie ed assets recuperabili) al debito,
possono subire notevoli penalizzazioni nel finanziamento delle attivit se non si
rendono disponibili capitali di rischio immobilizzabili per un tempo
sufficientemente lungo. Il vincolo pu essere ancora pi stringente nella fase di
start-up e per le imprese di piccole dimensioni, perch pi rischiose rispetto alle
altre, e perch incapaci di generare liquidit e cash flows tali da remunerare
eventuali prestiti.
La difficolt per queste imprese di reperire capitale sta anche nel fatto che
lorizzonte di finanziamento dei loro investimenti sensibilmente prolungato nel
tempo, e molti intermediari non possiedono le competenze necessarie per valutare
il loro business.
Da questo punto di vista risulta indispensabile lesistenza di investitori altamente
specializzati, disponibili a sottoscrivere capitale di rischio, ma anche a fornire
competenze manageriali, attivit di monitoring, consulenza e contatti con fornitori
e clienti potenziali. Quando questa attivit coinvolge iniziative imprenditoriali
nascenti, o ancora in fase di incubazione, in settori rischiosi e ad alta tecnologia, si
parla di venture capital.
Il processo di finanziamento pu essere suddiviso in quattro fasi (si veda la Figura
4.22): (i) lesame del business plan, (ii) la definizione del contratto di
finanziamento, (iii) il finanziamento vero e proprio e (iv) la dismissione
dallinvestimento (exit).

4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
175
Figura 4.22 Fasi dellattivit di venture capital.






Il business plan il documento sottoposto al finanziatore dal gruppo
imprenditoriale che intende fondare limpresa, o che lha appena fondata (start-up).
I possibili finanziatori sono i genere fondi di investimento, societ finanziarie
pubbliche o appartenenti a gruppi privati (corporate venture capitalists) o anche
persone fisiche (business angels). Il documento contiene dati sulla strategia e sugli
obiettivi dellimpresa, un prospetto di budget e stime sui flussi di cassa futuri
generati dallimpresa. Esso viene esaminato dai finanziatori, con lobiettivo di
individuare i progetti pi promettenti (attivit di seed, ovvero di esame delle
opportunit imprenditoriali). Il tasso di rifiuto delle proposte non giudicate idonee
spesso molto alto.
La seconda fase quella della definizione del contratto. Il venture capitalist deve
tutelarsi da comportamenti opportunistici del management (estrazione di benefici
privati, inefficienza, insomma tutti i problemi evidenziati nel Paragrafo 2.4). A
tal fine, viene stipulato un contratto molto dettagliato, che definisce
minuziosamente il comportamento delle parti. Molto spesso, il finanziatore si
riserva il diritto di estromettere dal controllo limprenditore, se a suo giudizio
limpresa non dovesse essere amministrata correttamente.
Il finanziamento avviene attraverso lacquisto di una frazione minoritaria del
capitale e di titoli convertibili. Esso non viene erogato subito interamente, ma in
fasi successive (stage financing) cos da lasciare pi potere contrattuale al
finanziatore nel caso non siano stati conseguiti gli obiettivi dichiarati nel business
plan. Come detto, lintervento del venture capitalist non solo di tipo finanziario,
ma anche manageriale. Egli apporta competenze aziendali spesso mancanti
nellimpresa in fase di start-up, cos come mette a disposizione la propria
esperienza e una rete di contatti per la potenziale clientela.

Esame del
business plan

Definizione del
contratto

Finanziamento

Exit
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
176
Ovviamente lobiettivo ultimo del finanziatore maturare un capital gain
sullinvestimento uscendone al momento opportuno. Lexit dallimpresa pu
avvenire in diversi modi:
1) attraverso la cessione della quota azionaria agli imprenditori (buy-out) che
rilevano la totalit del capitale, oppure ad investitori esterni (ad esempio gruppi
industriali interessati al know-how maturato nellimpresa);
2) attraverso la cessione dei titoli in offerta pubblica, accompagnata dalla
quotazione in Borsa dellimpresa (IPO, Initial Public Offering); in tal caso
raro per che il venture capitalist ceda tutto il capitale posseduto, perch
intende segnalare al mercato la sua fiducia sul futuro dellimpresa;
3) abbandonando limpresa a s stessa nel caso di risultati inferiori alle aspettative
(write-off).
chiaro che lesistenza di mercati finanziari e borsistici efficienti che possano
facilitare lexit dallinvestimento una condizione necessaria per lo sviluppo del
venture capital.

Il punto
Il finanziamento attraverso private equity consiste nellemissione di capitale
azionario riservata a soggetti esterni al management. Il venture capital una
particolare forma di private equity che finanzia imprese nascenti e in fase di start-
up tipicamente in settori ad alta tecnologia e alto rischio.

Linteresse verso il private equity ha generato unevoluzione nelle tecniche di
finanziamento, nella costante ricerca da parte degli investitori di garanzie adeguate
e di strumenti di contenimento del rischio. Alcune fra le tecniche nate pi di
recente sono: (i) il private investment in public equity (PIPE), (ii) il death spiral
financing, e (iii) le equity lines of credit.
I contratti di private investment in public equity sono vere e proprie forme di
investimento di tipo equity, in cui linvestitore acquista titoli azionari dellimpresa
finanziata. Lunica peculiarit risiede nel fatto che il finanziamento condizionato
allimpegno da parte dellimpresa di promuovere una successiva offerta pubblica in
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
177
cui il finanziatore si riserva lopzione di reselling, ovvero di rivendere sul mercato i
titoli acquistati. Limpegno serve a garantire la possibilit di exit dellinvestimento.
Il death spiral financing un contratto nel quale unimpresa (questa volta quotata)
ottiene un finanziamento sotto forma di private equity, fissando non il prezzo delle
azioni cedute e il loro numero, ma lammontare totale in termini di valore di
mercato. Se esso scende, il finanziatore otterr dei nuovi titoli, in misura crescente
fino a quando limpresa eventualmente fallisce. Ad esempio, se limpresa ha un
valore stimato pari a V, e il finanziamento pari ad K = V, il finanziatore otterr
in azioni una percentuale del capitale dellimpresa. Se per successivamente il
valore di mercato dellimpresa si dimezza, il finanziatore avr diritto ad ottenere
nuove azioni fino a detenere una percentuale 2, in maniera da mantenere costante
il proprio valore di portafoglio. chiaro che questo sistema costringe le imprese in
crisi in una sorta di circolo vizioso dal quale difficile uscire, a maggior ragione
se si pensa che linvestitore pu essere incentivato a vendere allo scoperto titoli
della societ finanziata, per spingere al ribasso il valore di mercato, e ottenere una
percentuale del capitale pi elevata.
Le equity lines of credit rappresentano delle linee di finanziamento aperte in via
continuativa da un istituto finanziario a favore di unimpresa; sono simili alle linee
di credito bancarie tradizionali, ma consistono nella sottoscrizione di tranches di
titoli azionari e non di debito.

4.4.2 La quotazione sui mercati borsistici
Nel momento in cui unimpresa intende aprire un canale di finanziamento diretto
con il pubblico indistinto dei risparmiatori, necessario che essa si quoti su un
mercato borsistico, dove gli investitori possono agevolmente comprare e vendere i
suoi titoli. Nondimeno, abbiamo appena mostrato che lesistenza di mercati
borsistici efficienti importante anche per lo sviluppo del private equity.
I mercati borsistici sono mercati regolamentati e centralizzati nei quali vengono
scambiate in forma trasparente attivit reali o finanziarie. In genere sono gestiti
come associazioni mutualistiche dei brokers partecipanti; pi recentemente diversi
mercati sono stati affidati in gestione a societ per azione private con scopo di
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
178
lucro, tanto che non infrequente che la societ di Borsa stessa sia quotata sul
proprio listino.
I mercati borsistici hanno sostanzialmente quattro obiettivi: (i) centralizzare gli
scambi di titoli finanziari in maniera tale da generare mercati sufficientemente
liquidi ed efficienti, facendo incrociare domanda e offerta; (ii) pubblicare la
quotazione dei titoli stessi, istante per istante, derivante dallinsieme dei contratti
registrati, e diffondere linformativa sulle societ del mercato; (iii) offrire agli
investitori adeguate garanzie di trasparenza e di equit sugli scambi; (iv) consentire
allimpresa di accedere ad un vasto pubblico di potenziali investitori e finanziatori.
Le modalit attraverso le quali unimpresa pu essere ammessa alla negoziazione
su in Borsa dipendono dalle regole di ammissione imposte dalle autorit che
gestiscono il mercato. In genere queste regole si basano su vincoli relativi alla
dimensione minima dellimpresa (in termini di attivo contabile di bilancio o
capitalizzazione prevedibile), trasparenza dei bilanci, redditivit attuale o
potenziale, dimensione del capitale flottante sul mercato (per garantire la liquidit
degli scambi).
Pu accadere che una societ venga ammessa a quotazione in Borsa appena dopo
essere stata costituita, quando ancora non ha una attivit operativa propria, ma solo
sulla base di un piano strategico di successive acquisizioni e investimenti,
finanziate proprio con il capitale raccolto in Borsa. In tal caso si parla di special
purpose acquisition companies (SPAC).
La tecnica pi conosciuta attraverso la quale unimpresa si affaccia per la prima
volta su un mercato borsistico lOfferta Pubblica Iniziale (Initial Public Offering,
IPO), che verr analizzata nel Paragrafo 4.4.3. Esistono inoltre altre tecniche
attraverso le quali unimpresa pu approdare alla Borsa. Ad esempio, attraverso la
fusione con una societ gi quotata: in tal caso, gli azionisti della vecchia societ
non quotata ricevono in concambio azioni della societ quotata. Se lazionariato
sufficientemente diffuso, unimpresa pu accedere al listino anche senza alcun
collocamento ( il caso delle banche popolari e delle societ cooperative, oppure
delle societ gi quotate in altri mercati borsistici esteri).

4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
179
4.4.2.1 Costi e benefici della quotazione
La scelta della quotazione in genere dettata da una pluralit di benefici,
riassumibili in quattro categorie:
1) benefici di natura operativa: lingresso di nuovi soci privati nellimpresa, in
particolare di investitori istituzionali, pu generare guadagni di efficienza nella
gestione operativa dellimpresa; inoltre, la quotazione pu essere una leva di
marketing per ampliare il mercato potenziale (ad esempio attraverso una
maggiore visibilit anche allestero). La quotazione funge anche da
certificazione della qualit dellimpresa;
2) benefici di natura finanziaria: la quotazione pu coincidere con una
ridefinizione della struttura finanziaria dellimpresa, con lobiettivo di ridurre
lindebitamento e quindi il costo del capitale, ad esempio attraverso una
rinegoziazione delle condizioni di credito e la diversificazione delle risorse
finanziarie; inoltre una societ quotata pu avere accesso al capitale a costi pi
contenuti e con maggiore facilit rispetto a una societ non quotata. Il capitale
eventualmente raccolto con la quotazione pu finanziare la crescita esterna
attraverso future acquisizioni oppure la crescita interna attraverso nuovi
investimenti; la quotazione pu anche rappresentare lopportunit di sfruttare
momenti particolarmente favorevoli nel ciclo del mercato finanziario per
beneficiare di un pricing pi favorevole dei titoli sul mercato;
3) benefici di natura organizzativa: la quotazione implica lesistenza di un flusso
informativo interno allimpresa, e dallimpresa verso il mercato, che pu avere
effetti positivi sul sistema di controllo di gestione; inoltre unimpresa quotata
pi facilmente pu decidere piani di incentivazione con assegnazione di azioni
a dipendenti e managers con lobiettivo di incrementare la produttivit;
4) benefici fiscali: vi possono essere incentivi fiscali legati alla quotazione di
unimpresa sul mercato borsistico; ad esempio, in Italia negli anni 90 erano in
vigore sgravi fiscali anche se temporanei per le imprese neo-quotate su un
mercato borsistico regolamentato.
Per contro, la quotazione implica anche dei costi di natura diretta e indiretta, che
sono sostenuti dallimpresa al momento della quotazione ma anche in via
continuativa negli anni successivi:
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
180
1) costi diretti di quotazione: si tratta del costo relativo alle consulenze legali e
strategiche fornite dagli advisor, alle pratiche amministrative (ad esempio per
eventuali modifiche statutarie), alla certificazione dei bilanci e alla redazione
della documentazione richiesta dalle autorit di vigilanza; se la quotazione
comporta un collocamento di titoli sul mercato, vi anche il compenso per
lintermediario che garantisce lofferta (underwriter) quantificabile in una
percentuale che varia dal 3% al 7% del capitale offerto; i costi di marketing
relativi alla pubblicizzazione dellofferta, ai road show e alla diffusione del
prospetto informativo; la societ di Borsa richiede inoltre un fee sia al
momento dellingresso nel listino, sia negli anni successivi (in questo secondo
caso esso proporzionale al volume degli scambi); nel caso di unIPO, poich
non vi certezza sul valore delle azioni offerte, limpresa potrebbe incorrere
anche nel costo di underpricing, e cio potrebbe subire un costo opportunit
cedendo azioni ad un valore inferiore rispetto a quello percepito dal mercato;
2) costi indiretti di quotazione: si tratta dei costi indotti dal nuovo status di
impresa quotata. Essere quotati in Borsa implica lesistenza allinterno
dellimpresa di un servizio di investor relation prima inesistente, deputato a
produrre informativa minuziosa e costante al mercato e alla comunit
finanziaria, e a gestire il flusso informativo aziendale; in tal senso anche il
sistema di controllo di gestione interno deve essere potenziato. Il regime di
trasparenza e di disclosure cui limpresa si sottopone dopo la quotazione pu
portare alla rinuncia di operazioni di pianificazione fiscale volte a ridurre il
pagamento di imposte poich ci implica una riduzione dellutile di bilancio e
quindi dei dividendi; allo stesso modo possibile che il flusso informativo
verso lesterno possa arrecare danni allimpresa, che rischia di perdere alcuni
vantaggi competitivi svelando informazioni ai concorrenti.
Non va dimenticato che una societ ha la possibilit di quotarsi su pi mercati
azionari, anche allestero (cross-listing). Fra i benefici di natura finanziaria esiste la
possibilit di ampliare il bacino di potenziali utenti e la liquidit del titolo, con
effetti positivi sul costo del capitale, abbattendo barriere di natura informativa e
costi transazionali. Limpresa pu anche ottenere una copertura maggiore dagli
analisti finanziari, e se sceglie un mercato prestigioso caratterizzato da severi
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
181
vincoli, segnala al mercato di volersi impegnare per mantenere trasparenza e
fornire costantemente informazioni. Esistono anche potenziali benefici di natura
operativa, legati al fatto che il mercato estero pu essere un importante sbocco per i
prodotti e i servizi offerti dallimpresa
6
. Ovviamente esistono anche oneri
addizionali, legati alla duplicazione dei costi di quotazione.
La scelta della quotazione anche legata a considerazioni sulla struttura
proprietaria: in genere gli azionisti controllanti si cautelano dallindebolire la loro
influenza sullimpresa dopo lingresso in Borsa. Molti imprenditori vogliono
evitare la presenza di persone indesiderate fra gli azionisti di minoranza, che
possano potenzialmente disturbare il conducente. Altri, invece, sono ben lieti di
accogliere fra gli azionisti fondi di investimento e societ finanziarie, che
assicurino la diffusione di informazioni e analisi sul valore dellimpresa (research
coverage) e possano monitorarne lefficienza.

Il punto
La quotazione di unimpresa sul mercato borsistico consente la negoziazione dei
suoi titoli presso un pubblico diffuso di investitori, rende accessibile un canale di
finanziamento diretto sul mercato mobiliare, d visibilit e vantaggi allimpresa,
ma genera anche numerosi costi e oneri informativi.

4.4.2.2 I mercati borsistici in Italia
Negli anni 90 la crescente integrazione dei mercati finanziari internazionali, in
particolare nellambito dellUnione Europea, ha spinto i mercati borsistici nazionali
ad evolversi rapidamente modificando le proprie regole di funzionamento.
In Italia, i mercati borsistici nacquero in diverse citt tra la fine del 1800 e linizio
del 1900 contemporaneamente allunificazione. Per diversi anni la Borsa stata
disciplinata dalle Camere di Commercio e dai Comitati Direttivi degli Agenti di
Cambio. Nel 1991 tale compito stato assegnato al Consiglio di Borsa, organo
tecnico nominato dal Ministero del Tesoro, ed stata conferita al mercato di

6
Ad esempio, diverse imprese italiane sono quotate negli USA e non in Italia (Fila, De
Rigo, Natuzzi). Non a caso, si tratta di imprese dei settori della moda, griffe e arredamento.
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
182
Milano la promozione della Borsa Valori nazionale. Con il D.L. 415/1996 (meglio
noto come decreto EuroSIM) al mercato borsistico si attribuita natura privata, e
la gestione stata affidata a Borsa Italiana SpA, i cui maggiori azionisti sono i pi
importanti gruppi bancari italiani. La societ ha emanato il suo primo regolamento
nel dicembre 1997, dal 2007 fa parte del London Stock Exchange Group e oggi
gestisce molteplici mercati organizzati:
1) il mercato dei titoli obbligazionari e dei titoli di stato (MOT);
2) il mercato dei derivati (futures e opzioni) su indici e titoli azionari (IDEM);
3) il mercato dove vengono scambiate quote di fondi quali exchange traded funds
e quote di exchange traded commodities (ETFplus);
4) il SEDEX, mercato dei securitised derivatives (covered warrant e certificates);
5) il mercato telematico azionario (MTA), sul quale sono scambiati titoli azionari,
ma anche obbligazioni convertibili, warrant e quote di fondi chiusi.
Peraltro va sottolineato che lattivit di gestione di mercati di scambi finanziari
stata progressivamente liberalizzata ed oggi gli operatori finanziari hanno a
disposizione anche piattaforme alternative, gestite da altri soggetti (ad esempio in
Italia il circuito TLX).
I listini di Borsa Italiana dove vengono quotati titoli azionari sono tre: il Mercato di
Borsa, AIM Italia e il Mercato Alternativo del Capitale (MAC).
Dal 1991 il MTA costituito da una rete di terminali che collega in tempo reale le
diverse borse italiane, e il matching degli ordini avviene appunto per via telematica.
Hanno accesso al sistema gli agenti di cambio, le banche e le SIM italiane, nonch
gli intermediari finanziari esteri autorizzati. Dal 2002 sul MTA stato abolito il
vincolo del lotto minimo: tutti gli investitori possono dunque acquistare quanti titoli
vogliono, e non solo in quantit multipla del lotto minimo come in passato.
Nellambito del Mercato Telematico Azionario, i titoli a maggiore capitalizzazione,
superiore a 1 miliardo , sono comunemente indicati come blue chips. Esiste poi il
segmento STAR (Segmento Titoli con Alti Requisiti): si tratta di imprese di media
capitalizzazione che si impegnano a mantenere un elevato standard
nellinformativa e nella trasparenza, in cambio di una visibilit particolare presso
gli investitori.
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
183
Sul listino di Borsa Italiana sono quotate anche un gruppo di societ estere
multinazionali, comprese nel segmento MTA International.
Infine il segmento MIV dedicato alle linee di quotazione di fondi mobiliari e
immobiliari e delle investment companies (societ finanziarie di partecipazione
che investono esclusivamente in titoli di altre imprese).
Gli orari giornalieri di negoziazione sono cos determinati:
08.00 09.00: asta di apertura (pre-asta, validazione e apertura);
09.00 17.25: negoziazione continua;
17.25 17.30: asta di chiusura (pre-asta, validazione e chiusura).
Nel 2007 stato aperto un listino specifico, il Mercato Alternativo del Capitale
(MAC), destinato ad accogliere imprese di piccolissima dimensione, nella
convinzione di sostenere il tessuto industriale delle PMI italiane. Va sottolineato
che il MAC non un mercato borsistico ai sensi delle direttive Europee, ma in base
alla MIFID viene classificato come sistema multilaterale per la negoziazione.
Infatti possono operare sul MAC solo investitori istituzionali (fondi, banche
daffari, SIM) mentre precluso laccesso ai piccoli risparmiatori.
Nel 2009 stato invece aperto un altro segmento (AIM Italia), sempre dedicato alle
PMI, organizzato in collaborazione con lAIM di Londra. Si tratta di un mercato
regolamentato, aperto anche ai piccoli investitori, che ha sostituito il listino
Expandi (ex Mercato Ristretto). In fase di ammissione non richiesta la
pubblicazione di un prospetto informativo e successivamente non richiesta la
pubblicazione dei resoconti trimestrali di gestione. Il mercato si basa sulla presenza
di una figura chiave: il Nominated Adviser (Nomad), soggetto responsabile nei
confronti di Borsa Italiana, incaricato di valutare lappropriatezza della societ ai
fini dellammissione e in seguito di assisterla, guidarla e accompagnarla per tutto il
periodo di permanenza sul mercato.
Il Mercato di Borsa, grazie anche alla privatizzazione di imprese di grande
dimensione, ha conosciuto di recente una discreta crescita del numero di societ
quotate e della capitalizzazione, come testimoniato dalla Tabella 4.3, in cui
vengono riportate alcune statistiche sui mercati borsistici del MTA. La
capitalizzazione ha seguito i cicli di volatilit degli indici azionari.
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
184
Tabella 4.3 Statistiche sui mercati borsistici azionari italiani, al 1/8/2010.

Mercato borsistico Societ quotate Capitalizzazione totale (mln. )
Mercato di Borsa MTA 274 418.151
MTA International 36 -
MIV Investment companies 5 196
AIM Italia 9 375
MAC 7 253
Totale 331 418.975

Lammissione a quotazione di uno strumento finanziario sui listini italiani
subordinata al possesso di determinati requisiti di carattere generale. Lemittente
deve essere regolarmente costituito ed il suo statuto deve essere conforme alle leggi
vigenti. I titoli quotandi devono essere idonei ad essere oggetto di liquidazione di
Borsa e liberamente trasferibili.
Per quanto riguarda specificatamente i titoli azionari quotati sul Mercato di Borsa,
la societ deve innanzitutto fornire una serie di dati contabili: in generale deve
essere stato pubblicato il bilancio degli ultimi tre esercizi annuali, lultimo dei quali
deve essere certificato. Se la societ di nuova costituzione o ha recentemente
subito modifiche sostanziali nella struttura patrimoniale (ad esempio fusioni o
aumenti di capitale) deve produrre una ricostruzione della situazione economica
pro-forma precedente alla ristrutturazione. Inoltre, lattivit sociale dellimpresa
deve generare in condizioni di autonomia gestionale, unattivit capace di
generare ricavi direttamente o indirettamente attraverso societ controllate
operative. Il concetto di redditivit aziendale viene considerato in chiave
prospettica, al contrario di quanto accadeva in passato, quando ci si basava sui
risultati passati dellimpresa (veniva richiesto che gli ultimi tre bilanci
presentassero un utile positivo).
Deve essere inoltre individuato un intermediario come sponsor, che deve porsi
come una sorta di garante nei confronti del mercato in merito al profilo qualitativo
dellemittente: egli si assume per iscritto una serie di responsabilit in merito alla
completezza dei dati forniti dallimpresa, alla certifica dei requisiti di ammissione,
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
185
allattendibilit dei dati previsionali esibiti e alla corretta impostazione e
realizzazione dellofferta. Lo sponsor si impegna inoltre dopo la quotazione a
pubblicare o far pubblicare due analisi finanziarie allanno concernenti la societ
quotata e a organizzare incontri periodici con la comunit finanziaria.
Per quanto riguarda i titoli azionari, viene richiesta una capitalizzazione minima
prevedibile dopo la quotazione pari a 5 milioni di euro. Le azioni in circolazione
(flottante) devono essere inoltre sufficientemente diffuse fra il pubblico in modo
da alimentare in misura adeguata le negoziazioni. Come riferimento viene indicato
che almeno il 25% del capitale dellimpresa deve essere flottante, comprendendo
anche le quote possedute da investitori istituzionali e fondi.
I requisiti di ammissione sono meno severi per lAIM Italia e per il MAC. I costi di
quotazione sono quindi estremamente ridotti in questi due segmenti.

4.4.2.3 I mercati borsistici allestero
La crescente integrazione internazionale e il ciclo macroeconomico espansivo nella
seconda met degli anni 90 hanno esaltato la crescita e la performance dei mercati
borsistici nei maggiori paesi industrializzati. Non di meno, la venuta alla ribalta dei
paesi in via di sviluppo (le nazioni del Far East prima, poi le maggiori democrazie
dei continenti africani, asiatici e latino-americani come Sudafrica, India e Brasile)
ha consentito ai mercati emergenti di conquistare attenzione e di giungere a livelli
ormai comparabili a quelli dei paesi occidentali, per capitalizzazione e per numero
di societ quotate. Negli anni 2000 si assistito poi ad un crescente processo di
integrazione, che ha portato i maggiori mercati mondiali a condurre fusioni e
alleanze strategiche, creando alcuni poli globali.
Negli USA i maggiori mercati borsistici sono due: il New York Stock Exchange
(NYSE) e il NASDAQ.
Il NYSE stato fondato nel maggio 1792 da 24 brokers, riuniti sotto un platano
nella Wall Street di New York, e in oltre duecento anni di vita ha caratterizzato la
storia delleconomia occidentale seguendone levoluzione tecnologica, politica e
commerciale. il mercato con maggiore capitalizzazione nel mondo.
Il NASDAQ conosciuto come un mercato pi orientato alle imprese tecnologiche
rispetto al NYSE. Ha iniziato la sua attivit nel febbraio 1971, e nel 1994 ha
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
186
sorpassato il NYSE in termini di valore medio annuale degli scambi, e poi anche
per numero di societ quotate. A differenza del NYSE, le cui contrattazioni tuttora
avvengono fisicamente nella sede della Borsa con lintervento degli intermediari e
degli specialists, le contrattazioni sul NASDAQ sono interamente gestite
elettronicamente.
Nel Regno Unito il listino principale (LSE, London Stock Exchange) stato
affiancato nel 1995 dallAIM (Alternative Investment Market), un mercato studiato
per le imprese di piccola dimensione appartenenti a settori in crescita. Nel 2007 il
London Stock Exchange e Borsa Italiana hanno raggiunto un accordo che ne ha
determinato la fusione sotto il controllo di una holding mista.
In Germania esistono diversi mercati borsistici nelle otto maggiori citt della
federazione, ma la gestione accentrata dalla Deutsche Brse e il listino principale
dove avviene il 75% degli scambi quello di Francoforte (FWB, Frankfurter
Wertpapierbrse), dove gi nel 1585 venne concordata una piattaforma comune di
scambio delle merci, che venne chiamata Borsa
7
a partire dal 1605. I due listini
principali (Amtlicher Handel e Geregelter Markt) sono stati affiancati nel 1997 dal
Neuer Markt, studiato per le imprese emergenti ad alto tasso di crescita, chiuso nel
2003 e riassorbito nel listino principale per le difficolt, gli scandali societari e i
fallimenti di numerose imprese.
In Francia operativo laccordo fra ParisBourse e i listini del Belgio, dei Paesi
Bassi e del Portogallo, che hanno costituito il gruppo EuroNext. I principali
segmenti del listino francese sono il Premier March e il Second March. Esiste un
segmento specifico per le imprese hi-tech (Alternext). Nel 2007 il NYSE e
lEuronext si sono integrati attraverso una fusione.
Nel resto dellEuropa spiccano per dimensione la Borsa svizzera e il polo borsistico
OMX (associato al NASDAQ), che raggruppa le principali piazze scandinave e dei
paesi baltici.
Le Borse sono ormai una realt consolidata anche nellEuropa dellest nonostante
in questi mercati siano presenti per lo pi imprese statali in via di privatizzazione.

7
Il termine venne importato in realt dal Belgio e in particolare da Bruges, nella cui piazza
Van der Beurse i ricchi mercanti usavano incontrarsi.

4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
187
In Giappone il mercato pi sviluppato quello di Tokyo, che affianca i listini di
Nagoya e Osaka, dove pure sono quotate centinaia di imprese.

Tabella 4.4 Statistiche sui maggiori mercati borsistici esteri, al 1/7/2010.

Mercato borsistico Societ quotate Capitalizzazione totale (mln. $)
NYSE New York Stock Exchange 2.326 11.670.279
Tokyo Stock Exchange 2.310 3.378.689
NASDAQ 2.807 3.294.928
London Stock Exchange 2.713 2.712.538
EuroNext 1.153 2.553.637
Shanghai Stock Exchange 881 2.381.801
Hong Kong Stock Exchange 1.352 2.338.758
Toronto Stock Exchange TSX 3.675 1.768.359
Bombay Stock Exchange 4.990 1.402.698
National Stock Exchange India 1.497 1.366.258
Sao Paulo Stock Exchange BM&FB. 374 1.301.758
Deutsche Brse 772 1.203.688
Australian Stock Exchange 1.981 1.184.960

Fra i paesi in via di sviluppo, negli ultimi anni sono emersi come mercati in forte
crescita la borsa sudafricana e quella brasiliana, che insidiano la Borsa australiana
per il primato nellemisfero sud del globo. Nel Far-East, la capitalizzazione delle
Borse ha raggiunto ormai livelli inaspettati fino a qualche anno fa. In Cina
lapertura di un mercato borsistico regolamentato, nellambito del sistema politico
comunista, ha destato particolare interesse. Attualmente i mercati borsistici ufficiali
sono due: lo Shanghai Stock Exchange e lo Shenzen Stock Exchange. Ogni anno, lo
Stato decide quali societ possono accedere al mercato borsistico, allocando il
numero di azioni in offerta fra le diverse province: in particolare nelle Borse
nazionali sono scambiate le azioni di tipo A che possono essere possedute solo da
cittadini cinesi, e azioni di tipo B riservate agli investitori stranieri. Esistono poi
le azioni H quotate a Hong Kong e le N quotate a New York.
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
188
LIndia possiede diversi mercati borsistici: i pi noti sono il National Stock
Exchange of India e il Bombay Stock Exchange. Su questi listini lofferta di titoli
azionari stata liberalizzata nel 1992, e da allora il numero delle societ quotate
aumentato consistentemente.

4.4.3 Le offerte pubbliche
Unofferta pubblica unoperazione nella quale unimpresa si rivolge direttamente
al pubblico diffuso per vendere titoli finanziari esistenti, o per acquistarli, o per
invitare alla sottoscrizione di titoli di nuova emissione. In questultimo caso
(lunico nel quale lofferta coincide con un aumento di capitale), si contrappongono
ai private equity placements in cui limpresa si rivolge esclusivamente ad uno
specifico gruppo di possibili investitori.
Le offerte pubbliche, poich si rivolgono indistintamente ai risparmiatori, sono
rigidamente tutelate dalle autorit di vigilanza del mercato finanziario (in Italia la
CONSOB). Esse consentono allimpresa di allargare in misura rilevante la base
azionaria, attraverso lingresso di molti piccoli nuovi azionisti. Ovviamente in
unofferta pubblica limpresa deve sostenere maggiori costi per superare le
asimmetrie informative fra il mercato e gli insiders, e quindi i costi di emissione
sono generalmente pi alti rispetto alle offerte riservate.
Le offerte pubbliche finalizzate alla raccolta di capitale possono essere distinte in:
(i) offerte pubbliche iniziali (se la societ non quotata in Borsa ed intende farlo in
occasione dellofferta pubblica) e (ii) offerte pubbliche seasoned (se la societ
gi quotata in Borsa).

4.4.3.1 Le offerte pubbliche iniziali (Initial Public Offerings, IPOs)
Le offerte pubbliche iniziali (Initial Public Offerings, IPOs) riguardano unimpresa
il cui capitale azionario posseduto o da uno o pi imprenditori, o da un ristretto
gruppo di azionisti (ad esempio investitori istituzionali o venture capitalists), che si
apre ad un pubblico di investitori pi diffuso contestualmente alla quotazione in
Borsa. A tal fine, limpresa offre sul mercato una quota del proprio capitale, o
attraverso lalienazione di azioni possedute dai soggetti controllanti (in Italia OPV,
Offerta Pubblica di Vendita), o attraverso la possibilit di sottoscrivere nuove
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
189
azioni (OPS, Offerta Pubblica di Sottoscrizione), o sfruttando congiuntamente le
due modalit (OPVS, Offerta Pubblica di Vendita e di Sottoscrizione). Va notato
che attraverso unOPS viene offerta la possibilit di sottoscrivere titoli di nuova
emissione: in questo caso lofferta comporta un aumento di capitale e una raccolta
di capitale positiva per limpresa. Per contro nellOPV gli azionisti controllanti
dellimpresa e/o gli investitori istituzionali presenti nel capitale cedono in parte o
integralmente i loro titoli: in questo caso le azioni sono gi esistenti e non vi
raccolta di capitale per limpresa, ma vi una raccolta di liquidit da parte degli
offerenti.
LIPO forse una delle operazioni finanziarie pi complesse e costose affrontate
dalle imprese. Le fasi principali, riassunte nella Figura 4.23, sono cinque:
1) la decisione strategica relativa alla convenienza della quotazione e alle sue
modalit;
2) lindividuazione degli intermediari che affiancano limpresa nellofferta
pubblica;
3) lemissione del prospetto informativo e la decisione del prezzo dellofferta;
4) il collocamento dei titoli;
5) la quotazione in Borsa.

Figura 4.23 Fasi di unofferta pubblica iniziale (IPO).



La decisione della quotazione viene presa considerando costi e benefici descritti
nel Paragrafo 4.4.2.1; in questa fase limpresa affiancata da un advisor strategico,
che fornisce consulenza e prepara uno studio di convenienza. Vengono anche
decise le modalit dellofferta pubblica, e cio: (i) quante azioni offrire; (ii) quante
azioni saranno di nuova emissione e quante saranno offerte dagli azionisti insider,
(iii) i tempi della quotazione, (iv) un range di riferimento del prezzo di offerta delle
azioni.
Decisione
strategica
Individuazione
intermediari
Emissione
del prospetto

Quotazione

Collocamento
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
190
Successivamente (anche se in teoria non necessario) limpresa individua un
intermediario che funge da global co-ordinator dellofferta, e cio mantiene
contatti diretti fra limpresa e gli investitori istituzionali interessati ad acquistare
titoli, si preoccupa di valutare limpresa e di promuovere lIPO, agisce da sponsor
certificando per limpresa i requisiti di ammissione alla quotazione
8
.
pratica diffusa che accanto allofferta pubblica una frazione anche maggioritaria
dei titoli sia assegnata in private placement agli investitori istituzionali nazionali ed
esteri.
LIPO condotta da un sindacato di collocamento, di cui fanno parte il lead
manager (o underwriter) e altri co-managers a volte esteri, che si assumono
lonere di collocare sul mercato i titoli per conto dellimpresa, anche per la parte
riservata agli investitori istituzionali. Molto spesso, il contratto con limpresa del
tipo best efforts, ovvero lunderwriter non si assume alcuna garanzia di successo
del collocamento. In altri casi il consorzio si assume il rischio del collocamento, e
quindi si impegna a sottoscrivere le azioni eventualmente non richieste dal mercato
(firm commitment) .
Lunderwriter si riserva spesso lopzione di collocare sul mercato unulteriore
frazione di titoli, in genere fra il 10% e il 15% dellofferta totale (green shoe).
Frequentemente, gli azionisti esistenti prima della quotazione si impegnano a non
cedere le azioni rimaste in loro possesso per un periodo di tempo generalmente
compreso fra sei e dodici mesi (impegno di lock-up), per segnalare al mercato
aspettative positive sul futuro dellimpresa e sulla continuit aziendale.
chiaro che la fase pi cruciale la decisione del range di prezzo dellofferta. A
tal fine necessario procedere ad una valutazione dellimpresa quotanda. Il metodo
pi utilizzato il metodo finanziario-reddituale: si tratta di stimare il reddito
operativo e i net cash flows futuri dellimpresa e di attualizzarli attraverso il costo
del capitale teorico dellimpresa. Per le imprese i cui assets sono tangibili e
facilmente valutabili si ricorre anche al metodo patrimoniale. Molto spesso viene
adottato il metodo dei multipli comparabili osservando i dati fondamentali e la
capitalizzazione di imprese simili per settore di attivit e dimensione, gi quotate.

8
Anche grazie alla diffusione di Internet, diverse imprese negli ultimi anni hanno condotto
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
191
Il segnalibro
I diversi metodi di valutazione dellimpresa, fra cui il metodo dei multipli
comparabili, sono presentati nel Volume Gestire le Risorse dellImpresa,
Capitolo 4, Paragrafo 4.1.

Il range del prezzo di offerta giudicato equo dallimpresa e dagli intermediari
partners, anche se spesso non vincolante nella decisione del presso finale, viene
pubblicato nel Prospetto Informativo ufficiale, insieme ad una dettagliata serie di
informazioni riguardanti le modalit dellofferta, i principali dati contabili
dellimpresa e una relazione sulle strategie e prospettive future del business.
Nel frattempo, il global co-ordinator convoca una serie di incontri con la comunit
finanziaria (road show) per presentare lIPO, e raccogliere insieme allunderwriter
potenziali adesioni di investimento da parte degli investitori istituzionali (book
building).
Prima dellapertura dellofferta pubblica, viene pubblicato il prezzo massimo
dellofferta, sulla base del feedback dellattivit di book building rispetto al range
precedentemente proposto nel Prospetto Informativo. Quasi sempre, il prezzo
finale dellofferta viene deciso alla chiusura dellofferta pubblica, appena prima
della quotazione in Borsa.
Durante il primo giorno di quotazione evidentemente tutti sono ansiosi di osservare
il prezzo di mercato della matricola neo-quotata. Quello che spesso succede (in
media, ma non sempre!) che il prezzo del titolo registrato durante il primo giorno
di quotazione sia pi alto del prezzo dellofferta (underpricing)
9
. Non escluso
per che in alcuni casi, in particolare nei giorni successivi, la performance sul
mercato borsistico sia pi deludente; se accade questa evenienza, molto spesso
lunderwriter interviene direttamente sul mercato per sostenere il corso dei titoli,
riacquistandoli, per non deludere i risparmiatori!


delle Offerte Pubbliche direttamente sul mercato senza lintervento di intermediari.
9
Tesisti del corso di Finanza Aziendale del Politecnico di Milano hanno calcolato che dal
1985 al 2007 lunderpricing medio delle IPOs italiane stato pari +17,50%.
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
192
Il punto
Le offerte pubbliche iniziali (IPOs) sono finalizzate a creare un capitale flottante
sufficientemente disperso per quotare limpresa in Borsa. Si tratta di processi
complessi, in cui lincertezza fondamentale individuare un prezzo equo di
offerta dei titoli.

4.4.3.2 Le offerte pubbliche seasoned
Unimpresa gi quotata in Borsa pu ricorrere al mercato diffuso per raccogliere
capitale anche successivamente alla quotazione, attraverso unofferta pubblica
seasoned. In Italia, le operazioni di raccolta di capitale effettuate da societ gi
quotate con offerta pubblica sono state per veramente poche
10
. Allestero, in
particolare sui mercati anglosassoni, queste operazioni cosiddette seasoned equity
offerings sono molto pi diffuse
11
.
Le fasi di unofferta pubblica seasoned sono molto simili a quelli di unIPO, ma la
determinazione del prezzo dellofferta meno aleatoria, perch esiste gi un valore
di mercato del titolo essendo limpresa gi presente in Borsa. Chiaramente i titoli
possono essere offerti solo ad un prezzo inferiore rispetto a quello espresso dal
mercato, perch altrimenti nessuno aderirebbe allofferta: tutti preferirebbero
acquistare i titoli in Borsa. anche opportuno mantenere un certo margine di
sconto rispetto al valore di mercato, per evitare che turbolenze successive
allannuncio spingano troppo al ribasso il prezzo corrente del titolo facendo fallire
loperazione. Allopposto per, gli azionisti esistenti non gradirebbero un prezzo
dellofferta troppo basso, perch si verificherebbe un rilevante trasferimento di
ricchezza a favore dei nuovi azionisti.
Per determinare lentit del trasferimento di ricchezza possiamo considerare il
seguente modello. Indichiamo con:
n : numero di azioni dellimpresa in circolazione prima dellofferta pubblica;

10
I casi pi recenti sono stati le offerte di Navigazione Montanari (1999), Banca Popolare
Commercio e Industria (2001), Banca Lombarda (2002), Acque Potabili (2007).
11
Negli anni 90 sulle borse statunitensi ci sono state oltre 4.000 offerte pubbliche
seasoned (pi di met sul NASDAQ) nelle quali le imprese hanno complessivamente
raccolto oltre 400 miliardi di dollari.
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
193
p : valore di mercato delle azioni prima dellofferta;
p

: prezzo unitario di sottoscrizione delle azioni di nuova emissione;


n

: numero delle azioni offerte al pubblico;


n : numero delle azioni in circolazione dopo lofferta pubblica;
p : prezzo di mercato teorico delle azioni in circolazione dopo lofferta pubblica.
La capitalizzazione di mercato V prima dellofferta pubblica pari a:

V = n p

Il nuovo capitale di rischio raccolto K, nel caso tutte le azioni siano sottoscritte,
pari a:

K = n



Dopo laumento di capitale invece la capitalizzazione prevedibile V sar:

V = n p

Il prezzo teorico delle azioni dopo lofferta incognito, ma il numero di azioni in
circolazione n dato da:

n = n + n



Lipotesi pi verosimile a cui possiamo pensare che il valore dellequity
dellimpresa dopo lofferta pubblica sia uguale alla capitalizzazione iniziale, pi la
raccolta di capitale K:

V = V + K
n p = n p + n



4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
194
Se le cose stanno cos, possiamo determinare il prezzo teorico dei titoli dopo la
chiusura dellofferta:

p =
n
p n p n

+
= p
n
n
p
n
n



Si pu osservare che il prezzo teorico finale una media pesata del prezzo iniziale
p e del prezzo dellofferta p

, dove i pesi sono il numero di azioni in circolazione e


il numero di azioni offerte.
Gli azionisti preesistenti allofferta subiranno quindi un trasferimento di ricchezza
totale
old
pari a:

old
= n (p p)

Dal momento che p < p (poich per assicurare il successo dellofferta deve essere
p

< p), essi subiranno una perdita di ricchezza a causa della diluizione del capitale.
Gli investitori che invece aderiscono allofferta dovrebbero beneficiare di un
trasferimento di ricchezza positivo
new
opposto a quello dei vecchi azionisti:

new
= n

(p p

) = n (p p) =
old


Esempio
Unimpresa quotata in Borsa ha un capitale composto da 7 mln. di azioni (n) che
quotano attualmente 23 (p). I managers decidono di raccogliere nuovo capitale
attraverso unofferta pubblica, in cui vengono emesse 1 mln. di nuove azioni ( n

)
ad un prezzo di sottoscrizione p

pari a 22.
La capitalizzazione V dellimpresa prima dellofferta pari a:
V = n p = 161 mln.
La raccolta di capitale K :
K = n

= 22 mln.
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
195
I titoli azionari in circolazione dopo lofferta saranno ovviamente n:
n = n + n

= 8 mln.
Se vale la conservazione del valore dellimpresa, ci attendiamo che dopo lofferta
pubblica delle nuove azioni la capitalizzazione dellequity sar pari a:
V = V + K = 183 mln.
Si pu quindi prevedere che il prezzo del titolo p sar:
p =
n
V

= 22,875
La perdita di valore del portafoglio dei vecchi azionisti sar pari a:

old
= n (p p) = 875.000
Simmetricamente lincremento della ricchezza degli investitori che hanno aderito
allofferta pubblica sar pari a:

new
= n

(p p

) = +875.000

Dal modello e dallesempio precedenti, sembrerebbe sempre conveniente aderire
ad unofferta pubblica seasoned. Allo stesso modo, non si capisce perch gli
azionisti esistenti dovrebbero raccogliere capitale attraverso questa modalit, se
regolarmente subiscono una perdita di ricchezza. Nella realt, le cose possono
anche essere pi complesse, come suggerisce il modello seguente.

4.4.3.3 Il modello di Myers & Majluf
Myers e Majluf (1984) mostrano che le imprese capital-constrained possono essere
incentivate a rinunciare a raccogliere capitale per finanziare investimenti
profittevoli se esistono rilevanti asimmetrie informative fra managers e investitori
esterni.
Immaginiamo unimpresa che vuole finanziare un progetto di investimento con
valore attuale netto VAN pari a b. Il valore corrente delle attivit fisse dellimpresa
(al netto del valore del debito) pari ad a. La liquidit disponibile pari a S,
mentre lesborso iniziale necessario per implementare linvestimento I, con I > S.
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
196
Il segnalibro
La definizione di valore attuale netto (VAN) di un investimento e la sua
determinazione discussa nel Volume Gestire le Risorse dellImpresa nel
Capitolo 4, Paragrafo 4.2.1.

Se vuole condurre in porto linvestimento, limpresa deve dunque raccogliere
capitale. Myers e Majluf considerano che lunica possibilit sia quella di
raccogliere capitale di rischio presso investitori esterni attraverso unofferta
pubblica seasoned.
In tal caso, laumento di capitale necessario sar pari a E = I S.
Due importanti ipotesi poste da Myers e Majluf sono: (i) esiste asimmetria
informativa fra limpresa e i finanziatori, e (ii) limpresa agisce nellinteresse dei
suoi attuali azionisti. Il mercato d dunque una valutazione dellequity
dellimpresa, P, che non necessariamente congruente con il valore vero di a e b
noto solo ai managers dellimpresa. In secondo luogo, si afferma che i managers
hanno lobiettivo di massimizzare la ricchezza degli attuali azionisti, anche a
scapito dei nuovi arrivati.
Se limpresa rinunciasse allinvestimento e non emettesse nuove azioni, la
ricchezza degli azionisti attuali sarebbe pari alla somma delle attivit nette, fisse e
liquide, cio (a + S).
Se invece limpresa si rivolgesse al mercato per raccogliere capitale e
successivamente fare linvestimento, il valore del portafoglio dei vecchi azionisti
sarebbe pari a (a + S + b + E), dove la frazione del capitale detenuto dai
vecchi azionisti. Bisogna infatti tenere conto che da una parte le risorse
dellimpresa acquisiscono valore, grazie alla raccolta di nuova liquidit E e al
valore attuale netto b dellinvestimento, ma dallaltra la propriet del capitale viene
diluita e condivisa con i nuovi finanziatori. Se laumento di capitale E viene fatto
in maniera che il prezzo di sottoscrizione dei titoli sia uguale a quello stimato dal
mercato (espresso da P) il capitale percentuale posseduto dai vecchi azionisti
dopo laumento di capitale sar:

4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
197
=
E P
P
+ '
'


chiaro che la decisione di effettuare linvestimento o meno dipende dalla
differenza fra ricchezza dei vecchi azionisti nel caso venga raccolto il capitale e
lanciato linvestimento, o nel caso non si faccia nulla. In particolare:

a + S > (a + S + b + E) non conviene raccogliere capitale e fare linvestimento
a + S < (a + S + b + E) conviene raccogliere capitale e fare linvestimento

La precedente disuguaglianza, nel caso convenga fare linvestimento, pu essere
riscritta anche come:

(1 ) (a + S) < (b + E)

Linterpretazione interessante: ai vecchi azionisti conviene fare linvestimento
se il valore vero della frazione del capitale esistente ceduto ai nuovi finanziatori
inferiore alla liquidit e al valore dellinvestimento che i vecchi azionisti
acquisiscono.
Se individuiamo su un grafico in Figura 4.24 le diverse scelte di investimento in
funzione di a e b (ignoti al mercato) la disuguaglianza precedente individua una
retta, al di sopra della quale conviene fare linvestimento (area issue and invest),
e al di sotto della quale conviene non fare nulla (area do nothing).
Notiamo due cose interessanti. Innanzitutto, facile che nel caso in cui limpresa
sia sottovalutata dal mercato (valori elevati di a) i managers preferiranno rinunciare
ad investimenti efficienti, per non essere costretti a collocare sul mercato titoli
azionari sottovalutati. Nel caso in cui limpresa sia sopravvalutata (valori bassi di
a) i managers saranno disposti a procedere con laumento di capitale.
Il mercato non conosce con certezza se limpresa valutata correttamente, ma pu
osservare il comportamento degli insiders. Questi ultimi, annunciando laumento di
capitale, segnaleranno al mercato che facilmente limpresa sopravvalutata, e
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
198
quindi potrebbe verificarsi una reazione negativa in Borsa, dovuta alla correzione
delle aspettative del mercato. Gli investitori sanno che unimpresa sottovalutata
non si presenterebbe per raccogliere capitale, ma facilmente lo farebbe unimpresa
sopravvalutata.

Figura 4.24 Le scelte di finanziamento e investimento nel modello di Myers e Majluf, al
variare di a e b.













Inoltre, interessante notare che pu essere conveniente effettuare linvestimento
anche quando esso distrugge valore (b < 0) a patto che il valore delle attivit a sia
basso. In tale situazione, infatti, pu accadere che il mercato sopravvaluti
limpresa, e il maggior prezzo pagato dai finanziatori rispetto al vero valore dei
titoli pi che compensi gli azionisti esistenti della distruzione di valore causata
dallinvestimento.
chiaro che se limpresa potesse finanziare linvestimento da sola (I < S), o
comunicare credibilmente al mercato il proprio valore, gli investimenti che
sarebbero effettuati sarebbero tutti e solo quelli che creano valore (b > 0). In tal
senso, lesistenza di asimmetrie informative crea inefficienza, perch pu
incentivare le imprese a non fare investimenti che creano valore, e a raccogliere
capitale per farne invece altri che lo distruggono.
b
P S a
) 1 (
P
S
E


issue and
invest
do
nothing
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
199
Levidenza empirica sembra supportare il modello di Myers e Majluf. In
particolare nelleconomia statunitense, lannuncio di unofferta pubblica di raccolta
di capitale viene interpretato negativamente dal mercato, che reagisce con una
correzione al ribasso sul prezzo di Borsa del titolo stesso. In Italia levidenza
meno significativa, anche perch gran parte degli aumenti di capitale seasoned
vengono offerti in opzione agli azionisti esistenti e non in offerta pubblica.

Il punto
Le offerte pubbliche seasoned sono condotte da imprese gi quotate in Borsa, che
si rivolgono al pubblico indistinto per raccogliere nuovo capitale. Lincertezza nel
valore dei titoli minore rispetto alle offerte pubbliche iniziali, ma pu comunque
provocare inefficienze e distorsioni come mostrato dal modello di Myers e Majluf.

4.4.4 Gli aumenti di capitale in opzione ai soci esistenti
Storicamente in Italia, in particolare per quanto riguarda le societ quotate di
grande dimensione, la tecnica preferita di raccolta di capitale stata lofferta
riservata agli azionisti esistenti, invece dellofferta pubblica seasoned. Essa
prevede la priorit di sottoscrizione dei titoli per gli azionisti esistenti, ai quali
consente di mantenere costante il possesso percentuale del capitale. Al contrario,
nel caso di offerta pubblica, gli azionisti esistenti di unimpresa vedrebbero diluito
il proprio possesso sul capitale, e potenzialmente anche il controllo.
Inoltre le norme societarie italiane prevedono esplicitamente che il diritto di
opzione degli azionisti esistenti sia escluso solo in caso di conferimenti in natura,
quando lo richieda linteresse della societ e (limitatamente ad un massimo di un
quarto delle azioni emesse) quando le azioni siano riservate ai dipendenti
dellimpresa. In questi casi la decisione deve essere approvata dallassemblea
straordinaria dei soci a maggioranza assoluta del capitale sociale. Inoltre le ragioni
che portano allesclusione (o alla limitazione) dei diritti di opzione devono essere
elencate dagli amministratori in una apposita relazione accompagnata da una
dichiarazione del collegio sindacale, da una dichiarazione dei revisori del bilancio
e, in caso di conferimenti in natura, da una relazione giurata di un esperto nominato
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
200
dal presidente del tribunale competente. In questa situazione laumento di capitale
prevede che lazionista abbia il diritto di sottoscrivere pro-quota laumento di
capitale, oppure se lo preferisce di vendere il diritto ad altri. In teoria, viene
quindi evitato leffetto di diluizione e ogni azionista pu mantenere inalterata la
percentuale di possesso dellimpresa. Inoltre, il prezzo di sottoscrizione delle azioni
non impatta direttamente sulla ricchezza degli azionisti gi esistenti, come si vedr
nel prossimo Esempio, al contrario del caso dellofferta pubblica seasoned.
Solitamente, laumento di capitale in opzione agli azionisti viene annunciato
qualche settimana prima delloperazione effettiva, con la decisione di quanti titoli
di nuova emissione possono sottoscrivere gli azionisti esistenti per ogni azione
posseduta. Dopo lannuncio, si dice che il titolo quota cum. Nel momento in cui
viene effettuato laumento di capitale, gli azionisti hanno qualche giorno per
decidere se aderire allaumento di capitale e versare la liquidit;
contemporaneamente si apre in Borsa il mercato dei diritti, che possono essere
venduti dagli azionisti che rinunciano alladesione alla raccolta di capitale. Alla
chiusura dellaumento di capitale si usa indicare che lazione quota ex in quanto
non contiene pi il valore del diritto. Il prezzo di sottoscrizione deve essere fissato
al di sotto del valore corrente di mercato (altrimenti nessuno aderirebbe
alloperazione trovando pi conveniente acquistare le azioni sul segmento
secondario). Anche in questo caso opportuno mantenere un certo margine di
sconto, per evitare che trend negativi di mercato successivi allannuncio facciano
fallire laumento di capitale.
Il valore teorico del diritto di sottoscrizione, cos come il prezzo ex del titolo,
possono essere determinati attraverso opportune ipotesi di comportamento del
mercato. Lipotesi pi conservativa che pu essere fatta ancora una volta che il
valore di mercato dellequity dellimpresa dopo loperazione V sia pari alla
capitalizzazione di mercato prima delloperazione V, pi la raccolta di capitale K:

V = V + K

4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
201
importante capire che lassunzione rappresenta una ipotesi, e non detto
assolutamente che il mercato si comporti cos. Ad esempio, potrebbero esserci
degli effetti di segnalazione legati allannuncio dellaumento di capitale (negativi
come nel modello di Myers e Majluf, o positivi se ad esempio il mercato si attende
un rilancio della redditivit dellimpresa grazie al finanziamento).
Indichiamo con:
n : numero di azioni dellimpresa in circolazione prima dellaumento di capitale;
p : valore di mercato delle azioni prima dellannuncio;
p

: prezzo unitario di sottoscrizione delle azioni di nuova emissione (in Italia non
pu essere inferiore al valore nominale del titolo);
n

: numero delle azioni di nuova emissione;


n : numero delle azioni in circolazione dopo laumento di capitale.
Il rapporto di emissione indica il numero di nuovi titoli che gli azionisti hanno
diritto a sottoscrivere, per ogni azione posseduta:

=
n
n



Il prezzo ex teorico delle azioni dopo laumento di capitale p
ex
pu essere
determinato a partire dallipotesi adottata:

V = V + K
n p
ex
= n p + p n con n = n + n

= n (1 + )
p
ex
=
n
p n p n

+
= p p
n
p p n

1
1
) 1 (
) (

+
+

+
=
+
+


Si pu notare che il prezzo ex rappresenta una media ponderata del prezzo corrente
delle azioni e del prezzo di sottoscrizione. Si pu anche verificare che gli azionisti
coinvolti non dovrebbero subire variazioni nella loro ricchezza. Consideriamo ad
esempio il proprietario di unazione, il cui valore di portafoglio pari a p: egli avr
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
202
diritto a sottoscrivere nuove azioni al prezzo p

, trovandosi infine (1 + ) azioni


che nel caso quotino p
ex
manterrebbero costante la sua ricchezza:

(1 + ) p
ex
= (1 + )
) 1 (
) (
+
+
n
p p n
= p + p



Se invece lazionista non ha intenzione di aderire allaumento di capitale, si trover
in portafoglio titoli con un valore ex pi basso, ma potr vendere i diritti associati
ad ogni azione in portafoglio. In tal caso il valore teorico del diritto di
sottoscrizione d associato ad ogni azione, affinch la ricchezza dellazionista
rimanga costante, dovrebbe valere:

d = p p
ex


Lequilibrio del valore pu essere verificato anche sul mercato dei diritti: un
investitore, acquistando un diritto al prezzo d, potr diventare azionista e
sottoscrivere titoli versando per ognuna di essere il prezzo p

e ottenendo
azioni che quotano ex:

d + p

= p
ex

Esempio
Unimpresa quotata in Borsa annuncia un aumento di capitale, in cui offrir ai soci
esistenti la possibilit di acquistare 4 nuove azioni ogni 10 possedute al prezzo
unitario p

di 4. Il valore di mercato p delle azioni oggi pari a 5, e il capitale


sociale composto da un numero n di azioni pari a 10 mln.
La capitalizzazione di Borsa V dellimpresa pari a:
V = n p = 50 mln.
Il rapporto di emissione dei nuovi titoli pari a 4/10, e quindi i titoli in
circolazione n dopo laumento di capitale saranno 14 mln:
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
203
n

= n = 4 mln.
n = n + n

= 14 mln.
La raccolta di capitale K pari a:
K = n

= n p

= 16 mln.
Il prezzo ex teorico p
ex
dei titoli dopo laumento di capitale sar pari a:
p
ex
=
n
p n p n

+
= 4,714
Esso consente sia agli azionisti che sottoscrivono, sia a quelli che non aderiscono
allaumento di capitale, di mantenere costante la propria ricchezza. Per esempio,
chi possiede 10 azioni cum (per un valore pari a 50) aderendo allaumento di
capitale acquister altre 4 azioni versando altri 16. Dopo laumento di capitale si
ritrova 14 azioni che quotano ex (per un valore complessivo di appunto 66).
Il valore teorico del diritto di sottoscrizione d sul mercato dei diritti sar pari a:
d = p p
ex
= 0,286
Lo stesso azionista che possiede 10 titoli (per un valore di 50) se non aderisce
allaumento di capitale vender 10 diritti (incassando 2,86) e si trover in mano
10 azioni che quotano ex (pari appunto a 47,14).
Si pu verificare che un investitore pu acquistare 10 diritti sul mercato e
sottoscrivere 4 nuove azioni al prezzo p

, che teoricamente varranno dopo


laumento di capitale p
ex
:
10 d + 4 p

= 4 p
ex
= 18,856

Appare chiaro che a cavallo di un aumento di capitale in opzione ai soci esistenti il
prezzo di Borsa del titolo subisce una discontinuit tecnica legata al passaggio
dalla quotazione cum alla quotazione ex (si veda la Figura 4.25). Come abbiamo
mostrato, la differenza non per legata direttamente a variazioni della ricchezza
degli azionisti. Proprio per questo gli analisti calcolano dei fattori di rettifica che
vengono applicati al prezzo dei titoli per calcolarne il rendimento di mercato a
cavallo di un aumento di capitale senza distorsioni.

4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
204
Figura 4.25 Differenza fra prezzo cum e prezzo ex nellintorno di un aumento di capitale.













Nella realt gli aumenti di capitale sono spesso ben pi complessi di quanto
esemplificato. A volte, il capitale dellimpresa non omogeneo (ad esempio pu
essere composto anche da azioni con diritto di voto limitato, come azioni
privilegiate e di risparmio), e quindi necessario decidere quante azioni e di quale
categoria assegnare a quale tipologia di azionista. Altre volte, viene data agli
investitori la possibilit di sottoscrivere contemporaneamente azioni, obbligazioni,
titoli convertibili e warrant. In tali situazioni, indispensabile introdurre delle
ipotesi operative sul rapporto relativo che i prezzi delle diverse tipologie di titoli
assumeranno sul mercato dopo laumento di capitale. Non poi affatto detto che il
valore totale dellimpresa si conservi a cavallo delloperazione.

Il punto
Limpresa pu raccogliere capitale di rischio anche decidendo unofferta in
opzione agli attuali azionisti, i quali possono o aderire allaumento di capitale o
vendere sul mercato il diritto di sottoscrizione. In tal caso il prezzo di
sottoscrizione non influisce direttamente sulla ricchezza degli investitori coinvolti.

p
Tempo
Annuncio Aumento di capitale
Reazione del mercato
p
cum

d p
ex

Mercato dei diritti
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
205
4.4.5 La raccolta di capitale attraverso warrant
Un ulteriore strumento di raccolta di capitale, questa volta non nellimmediato ma
a termine, il warrant. Il warrant un titolo che consente, a discrezione del
possessore, di acquistare titoli azionari a condizioni prefissate, entro una certa
scadenza temporale in via continuativa, oppure solo in determinati periodi
dellanno. Esso si configura quindi come unopzione, dal momento che non vi
nessun obbligo di effettiva sottoscrizione dei titoli.
Il warrant viene emesso da unimpresa come strumento di finanziamento, nel senso
che pu essere collocato sul mercato o attraverso unofferta pubblica o attraverso
unofferta riservata agli azionisti esistenti. Molto spesso lemissione di warrant
affianca lemissione di nuovi titoli azionari in un aumento di capitale a pagamento.
Ci consente di rendere pi appetibile laumento di capitale, e potenzialmente di
raccogliere nuovo capitale in fasi successive, ovvero in coincidenza dellesercizio
dei warrant.
Alcune volte, le azioni sottostanti lesercizio dei warrant non sono di nuova
sottoscrizione, ma sono gi esistenti e detenute in portafoglio dallemittente, e
quindi leventuale esercizio dellopzione non comporta aumenti di capitale.
Le caratteristiche di un warrant sono il prezzo di esercizio (cio il prezzo di
acquisto o sottoscrizione a termine dellazione) e la scadenza, ovvero il termine
ultimo di esercizio dellopzione di acquisto (in genere la possibilit di esercitare il
warrant viene limitata a determinati periodi annuali). Una volta emesso, il warrant
pu essere negoziato sul mercato borsistico.
Il warrant a tutti gli effetti valutabile come unopzione finanziaria, e quindi si
rimanda lanalisi di valutazione al successivo Capitolo 5, Paragrafo 5.3.3.
Non si confondano i warrant con i covered warrant, che non consentono di
sottoscrivere titoli azionari e quindi non sono strumenti di finanziamento, ma
semplicemente sono delle opzioni finanziarie negoziate in Borsa.
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
206
Appendice Il risparmio gestito e la Direttiva MIFID

Negli ultimi anni i mercati si sono popolati di molti e nuovi strumenti di
investimento, che consentono di diversificare ulteriormente il portafoglio
finanziario.
I prodotti pi tradizionali sono i fondi comuni di investimento collettivo, che in
Italia possono essere istituiti dalle SGR (societ di gestione del risparmio), e gestiti
da intermediari autorizzati da Banca dItalia, anche localizzati in altri paesi
dellUnione Europea.
I fondi di investimento possono effettuare la raccolta di denaro presso il pubblico
indistinto dei risparmiatori (in tal caso debbono diffondere un Prospetto
Informativo approvato dalla CONSOB), oppure possono essere riservati ai
cosiddetti investitori qualificati (societ bancarie, assicurazioni, fondazioni,
persone fisiche che dimostrano consapevolezza del rischio dellinvestimento).
I fondi vengono in genere classificati in:
- fondi di liquidit (o monetari), se investono esclusivamente in titoli di stato o
comunque titoli obbligazionari a bassissimo rischio;
- fondi obbligazionari, se la componente investita in bond e obbligazioni
predominante;
- fondi azionari, se invece predominante la componente azionaria;
- fondi bilanciati, se offrono un mix bilanciato di diverse asset class;
- fondi flessibili, se le componenti obbligazionarie e azionarie possono variare
anche sensibilmente, in funzione dellandamento del mercato;
- fondi immobiliari, se investono in propriet e attivit immobiliari;
- fondi speculativi (o fondi hedge); si tratta di fondi che a differenza degli altri
possono indebitarsi per sfruttare la leva finanziaria e vendere allo scoperto titoli,
per ricercare rendimenti pi aggressivi (ma con maggiore rischio).
In genere i fondi prevedono il reinvestimento di dividendi e proventi incassati, pi
raramente distribuiscono annualmente una cedola ai sottoscrittori.
Coerentemente con la specializzazione di investimento, i fondi debbono prevedere
un benchmark che fa da riferimento per la valutazione del rendimento del fondo.
Sta alla bravura dei gestori del fondo costruire portafogli di titoli (stock picking)
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
207
che, nel corso del tempo, coerentemente con i vincoli di specializzazione del fondo,
offrano agli investitori rendimenti migliori rispetto al benchmark.
I fondi debbono prevedere un Regolamento, che definisce le politiche di
investimento e di gestione, le modalit di partecipazione al fondo, le spese a carico
degli investitori (che in genere consistono in commissioni annuali percentuali, e in
commissioni di performance nel caso il rendimento del fondo batta il benchmark di
riferimento).
I fondi aperti danno possibilit allinvestitore di entrare o uscire dallinvestimento
a piacimento, attraverso il pagamento o la riscossione della quota unitaria del
fondo, che viene calcolata e pubblicata quotidianamente.
Esistono invece i fondi chiusi (tipicamente i fondi di private equity e di venture
capital) in cui linvestitore vincolato a mantenere il capitale nella gestione per un
certo periodo di tempo (in genere 10 anni) per dare certezza della disponibilit del
capitale nel medio/lungo termine. Nulla per impedisce che si costituisca un
mercato secondario delle quote di tali fondi, con la cessione della quota
sottoscritta ad un altro investitore.
Le societ assicurative promuovono polizze vita che prevedono il versamento di
denaro in fondi comuni (contratti unit linked) o in gestioni indicizzate (contratti
index linked). Alcuni prodotti garantiscono allassicurato il rimborso del capitale
investito, e anche un rendimento minimo. In altri casi lassicurato completamente
esposto al rischio dellinvestimento. prassi che la compagnia assicurativa
trattenga una parte del rendimento del fondo (in genere fra il 20% e il 25%)
retrocedendo al cliente la parte rimanente.
Da poco tempo sono operativi in Italia anche i fondi pensione (promossi da
societ assicurative o da sindacati di categoria), che erogano prestazioni
previdenziali a fronte di versamenti cumulati in gestioni mobiliari. Dal 2007 i
lavoratori del settore privato possono conferire a tali fondi le trattenute del TFR.
Negli ultimi anni hanno avuto un certo successo gli Exchange Traded Funds
(ETF). Si tratta di fondi a gestione passiva (contrapposti invece ai fondi di
investimento tradizionali a gestione attiva) che a fronte di costi e commissioni pi
contenute, replicano semplicemente il benchmark di riferimento rinunciando alla
ricerca di portafogli pi efficienti.
4. LA RACCOLTA DI CAPITALE DI RISCHIO
208
Analogo successo stanno avendo i certificates che permettono di investire in
panieri che replicano la performance di determinati settori industriali o di singoli
mercati esteri, piuttosto che di materie prime, metalli, energia, in genere
difficilmente raggiungibili dai piccoli risparmiatori.
Si tratta di titoli cartolarizzati che possono prevedere clausole di protezione del
capitale (parziale o totale) che salvaguardano linvestitore da repentini cali del
valore del portafoglio.
Il vantaggio di fondi, ETF e certificates certamente quello di offrire la possibilit
di un investimento sufficientemente diversificato e personalizzato rispetto al
profilo rischio-rendimento, anche con importi minimi e con la possibilit di
versamenti periodici (piani di accumulo del capitale, PAC). Laltra faccia della
medaglia nelle commissioni e nei costi espliciti e impliciti che caratterizzano
questi prodotti, che possono avere un impatto significativo sul rendimento netto.
Il 1/11/2007 entrata in vigore in tutti i paesi dellUnione Europea la Direttiva
MIFID (Markets in Financial Instruments Directive) che introduce novit
significative nel funzionamento dei mercati finanziari. Le pi importanti sono:
- la precisa regolamentazione dei mercati borsistici e dei sistemi multilaterali
alternativi per la negoziazione (multilateral trading facilities) che devono
offrire garanzie di trasparenza e tutela per gli investitori;
- lapplicazione del principio di best execution nellesecuzione degli ordini di
compravendita sul mercato da parte degli intermediari, ovvero la ricerca
sistematica nellinteresse del cliente della migliore combinazione fra
prezzo, costi di commissione e rapidit;
- la classificazione degli investitori in clienti al dettaglio, professionali o
controparti qualificate a seconda del grado di consapevolezza, profilo di
rischio e competenza finanziaria; ogni intermediario deve dunque censire i
propri clienti attraverso un test di adeguatezza e appropriatezza, e individuare
adeguate norme di comportamento e comunicazione nel rapporto con ciascuno
di essi;
- una pi severa regolamentazione della consulenza finanziaria e di eventuali
conflitti di interesse fra intermediari e clienti.

209
5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO


In questo capitolo vengono analizzati i titoli finanziari che le imprese possono
utilizzare non per raccogliere capitale e finanziare i propri investimenti, ma per
coprirsi dal rischio degli investimenti stessi. In particolare, vengono presentati i
contratti forward e le opzioni. Come si vedr, i modelli considerati saranno utili
per valutare diversi contratti e investimenti, di frequente applicazione non solo
nella Finanza Aziendale ma anche nella Gestione dImpresa in generale.

5.1 I titoli derivati: contratti forward
I titoli derivati sono strumenti finanziari il cui valore dipende (quindi deriva) dal
valore di unaltra attivit (attivit sottostante o underlying) che pu essere reale
(una merce) o finanziaria (tassi dinteresse, valute, titoli obbligazionari, indici di
Borsa, azioni). In particolare, la dipendenza non di natura economica, ma di
natura contrattuale, essendo appunto da contratto fissato lalgoritmo che definisce
tale dipendenza.
Una seconda caratteristica importante dei titoli derivati il fatto che regolano
transazioni a termine cio scambi di attivit (reali, finanziarie, virtuali) in una
data futura e a condizioni contrattualmente prefissate.
Esistono due grandi categorie di titoli derivati:
1. forward: si tratta di contratti che impegnano allacquisto o alla vendita a una
certa scadenza di una determinata quantit di unattivit a un prezzo prefissato
(delivery price o prezzo alla consegna). Fanno parte di questa categoria, fra gli
altri, i contratti future e gli swaps;
2. opzioni: contratti che conferiscono allacquirente il diritto, ma non lobbligo, di
comprare o vendere un bene a una certa scadenza (oppure entro una certa
scadenza) a un prezzo prefissato (strike price o prezzo base). Fanno parte di
questa categoria le opzioni call (opzioni di acquisto) e le opzioni put (opzioni
di vendita).
5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
210
La differenza fra forward e opzioni sta quindi nella discrezionalit che caratterizza
chi detiene unopzione di decidere se portare a termine la transazione oppure no,
cosa che invece non ammessa nei forward.

5.1.1 Caratteristiche dei contratti forward
Un contratto forward un accordo di compravendita di unattivit ad una certa
data futura a un determinato prezzo (detto delivery price o prezzo di consegna)
fissato al momento dellaccordo. Nella pratica si dice che il soggetto che si
impegna ad acquistare a termine lattivit sottostante (underlying) assume una
posizione lunga, mentre il soggetto che si impegna a vendere a termine assume
una posizione corta. La regolazione del contratto alla scadenza pu essere fatta
con la consegna materiale dellattivit, ma pi spesso viene fatta per contanti,
ovvero attraverso uno scambio di flussi di cassa monetari, coincidente con il payoff
a scadenza generato dal forward.
La nascita e la prima diffusione dei contratti forward si avuta nei mercati delle
merci e delle materie prime (commodities). I primi accordi del genere (pi o meno
espliciti) si possono leggere in Aristotele ne La politica a proposito dellaffitto
dei frantoi di Mileto e Chio da parte di Talete e, in periodi pi recenti (XVII
secolo), nel comportamento dei latifondisti giapponesi produttori di riso o dei
mercanti olandesi di bulbi di tulipano.
Infatti attraverso un contratto forward un produttore pu mettersi al riparo da
possibili fluttuazioni del prezzo del prodotto venduto stabilendo, anticipatamente
rispetto alla consegna, le condizioni del contratto. Linteresse pu essere
convergente con quello della sua controparte, che intende acquistare lattivit in
futuro proteggendosi da variazioni del prezzo. In passato nel contratto forward si
manifestava semplicemente laccordo tra un compratore e un venditore, che poteva
assumere le pi differenti articolazioni. Con il tempo per i contratti a termine
hanno iniziato ad essere scambiati in forma autonoma rispetto al mercato dei beni
reali o finanziari da cui derivavano, trasformandosi a loro volta in titoli finanziari
negoziati sui mercati borsistici. Naturalmente per assicurare liquidit al mercato
5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
211
stato necessario prevedere una standardizzazione dei contratti, con la fissazione di
scadenze e quantit vincolate per ciascun bene oggetto di contrattazione.

5.1.2 Valutazione dei contratti forward
Il modello di valutazione di un contratto forward molto semplice. Si ipotizzi (i)
la non esistenza di costi di transazione sul mercato; (ii) uniformit del trattamento
fiscale fra diversi redditi finanziari; (iii) esistenza di un unico tasso di interesse
risk free (attivo e passivo) di mercato, composto nel continuo (si veda il Capitolo 3
per la sua definizione) e pari a r.
Si indichi con:
T: tempo mancante alla scadenza del contratto forward (in anni), a cui riferito
anche il tasso r;
S
0
: prezzo spot dellattivit sottostante il contratto forward;
X: prezzo di consegna (delivery price) previsto nel contratto forward;
long
f (o pi semplicemente f): valore di un contratto forward in posizione lunga;
short
f : valore di un contratto forward in posizione corta;
S
T
: prezzo a scadenza T dellattivit sottostante (incognito).
Prima di valutare un contratto forward in un istante qualsiasi prima della scadenza
T opportuno considerare i payoff dei contraenti alla scadenza. Questi payoff sono
uguali e opposti (si veda la Figura 5.1). In particolare per colui che si impegnato
ad acquistare lattivit sottostante (detentore della long position) il payoff :

X S f f
T
long
= =

mentre per colui che si impegnato a vendere lattivit sottostante (detentore della
short position) il payoff :

T
short
S X f = = f

5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
212
Nel primo caso infatti il detentore del forward obbligato ad acquistare a scadenza
T al prezzo X qualcosa che sul mercato vale S
T
. chiaro che il valore di tale
contratto (positivo o negativo che sia) nel momento in cui viene chiuso pari alla
differenza fra i due prezzi. La controparte si impegnata a cedere lunderlying a
scadenza, e quindi il payoff associato allobbligo simmetrico al precedente.
Di conseguenza il detentore della long position guadagna quanto pi il prezzo
dellattivit sottostante diventa maggiore del delivery price X, mentre il detentore
della short position guadagna quanto pi il prezzo dellattivit sottostante diventa
inferiore rispetto al delivery price.

Figura 5.1 Payoff a scadenza associati ad un contratto forward.













Prima della scadenza T, il valore di un contratto forward in generale diverso.
Nellistante attuale, per il detentore della posizione lunga, dato da:

rT long
e X S f f

= =
0


Lo logica con la quale si perviene a questa relazione una logica di non
arbitraggio nel senso che si dimostrer che se un contratto forward avesse un
X S
T

S
T
X
X S
T

X S
T

Long Position Short Position
f
long
f
short
X

X

5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
213
valore diverso da quello indicato, il mercato non sarebbe in equilibrio in quanto
potrebbero essere costruite relazioni di arbitraggio a rischio nullo. Non si fa
ricorso quindi alle tecniche di attualizzazione dei flussi di cassa, come per le
obbligazioni e le azioni, dal momento che essi non possono essere previsti
nemmeno in valore atteso (addirittura come chiaro dalla Figura 5.1 essi possono
essere positivi quanto negativi!)
Si considerino quindi i due portafogli seguenti:
1. Portafoglio A: un contratto forward in posizione long di valore f (incognito)
pi il valore attuale del delivery price,
rT
e X

(ad esempio liquidit o titoli
risk free investiti al tasso r composto nel continui);
2. Portafoglio B: lattivit sottostante il cui valore oggi S
0
.
A scadenza il payoff dei due portafogli lo stesso in quanto la liquidit
rT
e X


del primo portafoglio avr generato un montante pari a X e verr impiegata nel
contratto forward per acquistare lattivit sottostante, il cui valore sar S
T
. Il
secondo portafoglio avr allo stesso modo un valore S
T
.
Se quindi due portafogli a scadenza danno lo stesso payoff (anche se incognito), in
base alla logica di non arbitraggio, il loro valore deve coincidere in qualsiasi
istante precedente alla scadenza in quanto, se questo non fosse vero, un investitore
teoricamente potrebbe realizzare un profitto privo di rischio comprando il
portafoglio meno costoso e vendendo allo scoperto quello pi costoso.
Uguagliando il valore al tempo t = 0 dei due portafogli si ottiene:

0
S e X f
rT
= +


rT
e X S f

=
0


Il punto
Un contratto forward regola una transazione a scadenza, in cui due controparti si
accordano per la compravendita di unattivit sottostante (underlying) a condizioni
prefissate oggi. Il valore di un forward si determina in una logica di non-
arbitraggio, ed uguale al prezzo spot dellunderlying meno il valore attuale del
prezzo di consegna (delivery price).
5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
214
Si pu dimostrare che se la relazione precedente non soddisfatta sul mercato, ad
esempio se il valore del forward fosse inferiore a quello di equilibrio, sarebbe
possibile sfruttare il disequilibrio acquistando il forward, investendo al tasso r per
un valore a scadenza T pari a X e vendendo allo scoperto lattivit sottostante al
prezzo S
0
. A scadenza, chiuderemmo tutte le posizioni, acquistando come da
contratto forward lattivit al prezzo X (che incassiamo grazie allinvestimento al
tasso r), e cedendo lattivit stessa a chi labbiamo venduta allo scoperto.
Allistante iniziale invece beneficiamo di un payoff positivo, pari a
rT
e X S f

+
0
che positivo per lipotesi di partenza fatta su f.

Esempio
Un titolo azionario quota oggi 40. Sapendo che sul mercato possibile investire
ed indebitarsi al tasso r composto nel continuo pari al 3%, vogliamo determinare il
valore di equilibrio di un contratto forward a scadenza T pari a 2 anni e prezzo di
consegna X (delivery price) pari a 45.
Applicando la formula:
rT
e X S f

=
0
= 40 45 (e
0,03 2
) = 2,38
Il valore del forward negativo, e perci vorremo essere pagati 2,38 oggi per
accordarci con una controparte, dalla quale acquisteremo fra 2 anni il titolo a 45.
La controparte simmetricamente sar disposta a pagare oggi 2,38 per entrare nel
contratto.
Se per caso il delivery price fosse stato pari a 35:
rT
e X S f

=
0
= 40 35 (e
-0,03 2
) = + 7,04
Questa volta saremmo disposti a pagare 7,04 per entrare in contratto (e
ovviamente la controparte vorr essere pagata 7,04 per accettare un prezzo di
consegna pari a 35). Evidentemente stavolta le condizioni sono pi favorevoli per
chi acquista a scadenza.
Chiediamoci cosa accadrebbe se in questultima situazione sul mercato fosse
possibile entrare nel forward al prezzo di 7,00 invece di 7,04.
5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
215
Se vero quello che abbiamo scritto, una strategia profittevole di arbitraggio
sarebbe quella descritta nel seguente schema:

Strategia Payoff a t = 0 Payoff a T = 2
Entrata nel forward (long) f = 7,00 S
T
X = S
T
35
Vendita allo scoperto del titolo + S
0
= + 40 S
T

Investimento sul mercato al tasso r
rT
e X

= 32,96 + X = + 35
Payoff totale +0,04 //

La strategia consiste nello stipulare un forward per acquistare lazione a scadenza,
contemporaneamente vendendola allo scoperto, e investendo il ricavato sul
mercato al tasso risk free. A scadenza non sappiamo quanto varr S
T
. Noi per
siamo certi di chiudere alla pari la nostra posizione. In altre parole, ci siamo
coperti dal rischio relativo a S. Di pi, possiamo beneficiare oggi di un payoff
certo, non rischioso, pari a 4 centesimi.
Alcuni potranno obiettare che questa posizione di arbitraggio rende poco, ma non
ci costa nulla ripetere lo stesso giochetto non su un titolo, ma su 1.000 titoli (con
1.000 contratti forward): a scadenza saremo sempre coperti, e beneficeremo di un
profitto speculativo immediato di 40. Il giochetto finir quando altri investitori si
accorgeranno della nostra strategia: ci sar una pressione sul mercato cosicch tutti
vorranno entrare long nel forward, tutti vorranno vendere allo scoperto il titolo,
tutti vorranno investire al tasso r. Sotto questa spinta, il mercato si riporter ad un
equilibrio (ad esempio il valore del forward salir, piuttosto che scender quello
dellattivit sottostante) annullando tutte le possibilit di arbitraggio.
chiaro che se il prezzo di mercato del forward fosse stato pi alto di quello di
equilibrio (ad esempio 7,10) la strategia sarebbe cambiata: si trattava di entrare
short nel forward, acquistare il titolo e indebitarsi al tasso r. La copertura a
scadenza cos come il payoff positivo nellistante iniziale sono ancora garantiti.

La formula riportata in precedenza per la valutazione del forward non ha per
validit generale. Le attivit sottostanti sulle quali vengono stipulati contratti
5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
216
derivati possono offrire redditi ( il caso, ad esempio, dei dividendi per i titoli
azionari e delle cedole per i titoli obbligazionari) e/o comportare dei costi
prevedibili con certezza prima della scadenza del contratto ( il caso, ad esempio,
degli eventuali costi di stoccaggio o di assicurazione per le merci, in gergo costs of
carry). In questi casi le formule precedenti devono essere opportunamente
rielaborate in quanto chi acquista lattivit sottostante a termine non beneficia dei
redditi prodotti da quella attivit e allo stesso tempo non sostiene i costi ad essa
associati. In altre parole, i portafogli A e B considerati allinizio del Paragrafo non
sono pi equivalenti.
Si dimostra, nuovamente attraverso la logica di non arbitraggio, che in questi casi
il valore di un contratto forward in posizione lunga dato da:

[ ]
rT long
e X RICAVI VA COSTI VA S f f

+ = = ) ( ) (
0


La formula deve dunque essere corretta tenendo conto in aggregato del valore
attuale dei flussi di cassa positivi (i ricavi) e negativi (i costi) associati al possesso
dellattivit sottostante. Si sottolinea che eventuali costi esaltano il valore del
forward, mentre i ricavi ne deprimono il valore. Infatti, chi detiene il forward in
posizione lunga non ha in portafoglio il sottostante, e quindi non ne sopporta i
costi, ma non ne incassa neanche i ricavi.
La presenza di costi rende dunque pi appetibile acquistare lunderlying a
scadenza attraverso il forward, cos come la presenza di ricavi penalizza tale
strategia.
Un particolare esempio di attivit che genera flussi di cassa intermedi la moneta.
Esistono contratti a termine su valute estere, in cui bisogner tenere conto del tasso
di rendimento privo di rischio sul mercato monetario in questione. In altre parole,
il flusso di cassa associato ad una valuta estera il relativo costo del capitale risk-
free. Chi detiene un forward su una valuta, rinuncia a tale rendimento pari al
delivery price scontato al tasso estero fino alla data di consegna. La formula di
valutazione di un forward su una valuta estera, con tasso di cambio attuale pari a
5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
217
S
0
e con prezzo di consegna X (espressi in euro/valuta), sapendo che sul mercato
monetario estero il tasso di rendimento privo di rischio pari a r
*
sar:

[ ]
rT long
e X RICAVI VA S f f

= = ) (
0

VA(RICAVI) = VA(INTERESSI) =
T r
e
*
) (
0
*
0
S e S
T r



f =
T r T r
e X e S


*
0


La formula precedente una determinante importante dellequilibrio sul mercato
monetario internazionale, perch ci dice che eventuali differenziali fra i tassi di
rendimento in mercati esteri devono essere correlati alle aspettative sui tassi di
cambio relativi delle valute nel futuro. In altre parole, se il tasso estero r
*

maggiore rispetto a quello nazionale r, ci sottintende unaspettativa di tassi di
cambio in diminuzione (svalutazione della moneta estera, rafforzamento della
valuta nazionale). Al contrario, tassi esteri inferiori rispetto a quelli nazionali
contengono aspettative di tassi di cambio in crescita (rivalutazione della moneta
estera, indebolimento di quella nazionale).

5.1.3 Il prezzo forward di unattivit
Il prezzo forward di unattivit (non si riferisce quindi a un contratto forward ma
allattivit sottostante!) viene definito per una determinata scadenza futura T ed il
prezzo di consegna che rende nullo il valore di un contratto forward sullattivit
stessa alla scadenza T. Dal paragrafo precedente, se ne deduce che il prezzo
forward S
f
di una attivit deve soddisfare la relazione:

f(X = S
f
, T) = 0
0
0 S e S
rT
f
= +


rT
f
e S S =
0


interessante notare la relazione che sussiste fra prezzo forward e valore del
contratto, dalla quale emerge chiaramente come questultimo nullo quando il
prezzo di consegna stabilito uguale al prezzo forward:
5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
218
rT
e X S f

=
0
=
rT rT
f
e X e S

=
rT
f
e X S

) (

Se per caso allattivit sottostante sono associati flussi di cassa positivi o negativi,
come nel paragrafo precedente necessario tenerne conto. Si ottiene:

[ ] ) ( ) ( 0
0
RICAVI VA COSTI VA S e S
rT
f
+ = +


[ ]
rT
f
e RICAVI VA COSTI VA S S + = ) ( ) (
0


Il prezzo forward viene spesso associato al mercato monetario, e in particolare alla
definizione del tasso di cambio forward. Il tasso di cambio come si visto nel paragrafo
precedente non altro che il prezzo di una moneta, espresso in unaltra valuta.

Il punto
I flussi di cassa positivi (negativi) associati al possesso dellunderlying influiscono
negativamente (positivamente) sul valore del forward. Un parametro associato
allattivit sottostante il prezzo forward a una certa scadenza, ovvero quel
particolare prezzo di consegna che rende nullo il valore del corrispondente
contratto forward.

5.1.4 Contratti future
Un contratto future un particolare contratto forward standardizzato e negoziato
sui mercati borsistici. La Tabella 5.1 riassume le principali differenze tra contratti
forward e futures.
I contratti forward sono specifici contratti privati definiti ad hoc dalle controparti,
mentre i future sono scambiati sui mercati borsistici e per questo sono
standardizzati rispetto alla scadenza (in genere trimestrale) e alle caratteristiche
dellattivit sottostante.
Se due investitori stipulano un contratto forward per scambiarsi in futuro
unattivit ad un certo prezzo, ci sono notevoli rischi che limpegno a scadenza
5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
219
non sia onorato. Per questo motivo nei mercati organizzati previsto che ogni
contraente versi un margine di garanzia (in genere fra il 6% e il 12,5% del valore
del contratto) che serve a coprire la controparte nel caso di inadempienza.
Il contratto future viene regolato giornalmente con il sistema marking to market
(letteralmente aggancio al mercato). Lorgano che gestisce loperazione la
clearing house, in Italia la Cassa di Compensazione e Garanzia (CC&G), il cui
compito calcolare e decidere giorno per giorno i margini relativi a ogni contratto.
Alla chiusura della giornata borsistica essa osserva i movimenti sul mercato del
prezzo dellattivit sottostante, e procede a trasferire fra i conti di garanzia delle
due controparti una somma di denaro in funzione di chi ha virtualmente
guadagnato o perso. Se necessario, in caso di prolungate perdite, pu richiedere
unintegrazione della somma di denaro inizialmente depositata. In tal senso il
future uno strumento molto rischioso (come tutti i derivati) perch pu generare
perdite anche superiori a quanto inizialmente depositato.
La dimensione del contratto data dal prodotto fra la quotazione del future ed il
valore del moltiplicatore del contratto stabilito dalla Borsa.

Tabella 5.1 - Confronto tra contratti forward e future.

Contratti forward Contratti future
Contratti privati tra due controparti Titoli trattati in Borsa
Contratti non standardizzati Contratti standardizzati
Regolati alla fine del contratto Regolati ogni giorno (marking to market)
In genere chiusi alla scadenza In genere chiusi prima della scadenza

La maggior parte dei contratti future che vengono stipulati non si conclude con la
consegna dellattivit sottostante; a volte gli investitori decidono di chiudere le
posizioni prima del periodo di consegna previsto vendendo il future sul mercato.
Inoltre, in genere non prevista contrattualmente la consegna fisica dellattivit
sottostante che virtuale ( il caso, ad esempio, degli indici azionari), ma
semplicemente i contratti vengono liquidati in contanti considerando il prezzo spot
dellattivit sottostante allultimo giorno.
5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
220
Esempio
Un investitore vuole scommettere su un ribasso del mercato azionario.
In Borsa ha a disposizione ad oggi due contratti future sullindice del mercato
italiano S&P/MIB: il FIB (moltiplicatore pari a 5 euro) e il mini-FIB
(moltiplicatore pari a 1 euro).
Linvestitore decide di vendere il future mini-FIB (posizione short).
La quotazione attuale sul mercato del mini-FIB alla scadenza pi vicina 28.000
punti indice. Il valore minimo del contratto quindi 28.000 (quotazione x
moltiplicatore).
Il deposito richiesto dalla CC&G il 7,5%. Linvestitore dovr quindi depositare il
mattino seguente il 7,5% di 28.000 , ovvero 2.100 .
Supponiamo che durante la giornata la quotazione del mini-FIB scenda del 2% (a
quota 27.440). A fine contrattazione al nostro investitore sar accreditata la somma
di 560 (pari alla perdita di valore del contratto), in base al meccanismo del
marking-to-market. Si noti che il payoff positivo rappresenta il 26,67% di quanto
depositato! In tal senso linvestitore stato fortunato sfruttando leffetto leva del
derivato.
Il giorno successivo per il mercato recupera nettamente, e il mini-FIB raggiunge
la quotazione di 28.800. Dal conto dellinvestitore saranno sottratti 28.800
27.440 = 1.360 , e il saldo del deposito andr a 1.300 .
Linvestitore potr decidere se chiudere il contratto in Borsa prima della scadenza
(avendo maturato un payoff in funzione della somma algebrica di accrediti ed
addebiti operati dalla CC&G) o alla scadenza.

5.1.5 Swaps
Uno swap un contratto derivato in cui le due controparti si accordano per
scambiarsi le posizioni sulle rispettive attivit sottostanti. Esso pu essere visto
come la somma di due diverse posizioni in due contratti forward, e quindi valutato
ricorrendo alle stesse formule.
Il pi comune tipo di swap costruito su tassi di interesse (interest rate swap, IRS)
e prevede che le controparti si scambino i flussi di cassa relativi a due rispettivi
5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
221
contratti di finanziamento, dei quali uno a tasso fisso e laltro a tasso variabile. In
tale maniera, i flussi di cassa relativi allo swap sono i pagamenti annuali degli
interessi. Due imprese potrebbero avere vantaggio a stipulare un contratto del
genere, se hanno accesso al capitale a condizioni diversificate (una riuscir ad
ottenere un tasso di interesse fisso meno oneroso rispetto allaltra, che invece pu
indebitarsi a tasso variabile a condizioni migliori). In sostanza, ogni impresa
rimane titolale del proprio debito, ma pu compensarne il rischio di tasso grazie
allimpegno dellaltra societ a scambiarsi i relativi flussi di cassa.
I pi diffusi quotidiani finanziari rilevano giornalmente i valori di tasso applicati
nei contratti IRS dalle banche, ovvero il tasso (fisso) che si disposti a
scambiare con quello variabile alle diverse scadenze future.
Un altro tipo di contratto lo swap su valute (currency swap), in cui le due
posizioni scambiate sono denominate in valute diverse. Ad esempio, si considerino
unimpresa europea che ha contratto un debito in dollari (ed quindi esposta al
rischio di rivalutazione del dollaro) e unimpresa americana che ha contratto un
debito in euro (e corre quindi il rischio opposto). Con un currency swap, le due
imprese possono impegnarsi a scambiarsi i relativi flussi di pagamenti degli
interessi, compensando le due posizioni e annullando il rischio di cambio.
Larga diffusione stanno avendo i credit default swap (CDS), strumenti finanziari
che consentono di proteggersi dal rischio di insolvenza di un creditore, ad esempio
una societ che ha emesso unobbligazione. In caso di default, infatti, chi ha
sottoscritto un CDS potr esigere il pagamento di una somma di denaro da chi lo
ha collocato. In tal senso questo particolare contratto del tutto simile ad una
polizza assicurativa.

Esempio
Due imprese stipulano un contratto swap, in cui si scambiano le posizioni su un
debito del valore nominale di 10 mln. in scadenza fra un anno. La prima impresa
attualmente deve remunerare questo debito al tasso composto nel continuo pari al
5% fisso, mentre laltra impresa deve remunerarlo al tasso variabile EURIBOR
5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
222
composto nel continuo. Il tasso risk-free annuo di mercato composto nel continuo
pari al 2% mentre il tasso EURIBOR oggi pari al 4%.
Essendo il capitale da rimborsare identico, i flussi di cassa interessati dallo
scambio sono solo quelli relativi al pagamento degli interessi. Dal punto di vista
della seconda impresa, essa si impegna a pagare sul capitale di 10 mln. il 5%
fisso fra un anno, e in cambio le viene riconosciuto un interesse pari al tasso
EURIBOR fra un anno. Il flusso di cassa F a scadenza un anno quindi incerto,
dipendente dal tasso EURIBOR osservabile fra un anno, e pari a:
F = (EURIBOR 5%) 10 mln.
Per la prima impresa il flusso di cassa sar opposto in segno.
Si pu notare che F pu essere interpretato come il payoff a scadenza un anno di
un contratto forward, con attivit sottostante il tasso EURIBOR e prezzo di
consegna pari al 5%. Il valore s dello swap, dal punto di vista della seconda
impresa, ricorrendo alla formula di valutazione dei contratti forward sar quindi:
s = 10 mln. (4% 5% e
-0,021
) = 90.099
La seconda impresa vorr quindi essere pagata 90.099 per entrare nello swap. Dal
punto di vista della prima impresa, il valore dello swap sar opposto in segno. Essa
sar disposta a pagare per entrare nel contratto.
Va da s che le controparti potrebbero accordarsi per un interest rate swap senza
scambio di payoff iniziali, scegliendo un tasso IRS diverso dal 5%. Esso dovrebbe
essere:
0 = 10 mln. (4% IRS e
-0,021
) da cui IRS = 4,0808%
In tal modo la seconda impresa si impegnerebbe a pagare sul capitale di 10 mln.
il 4,0808% fisso, e in cambio le viene riconosciuto un interesse pari al tasso
EURIBOR fra un anno, che le permette di coprire il rischio di tasso sul debito.
Il tutto a costo zero inizialmente.

5.1.6 Copertura del rischio attraverso contratti forward
Appare ormai chiaro che attraverso un contratto forward possibile coprirsi dal
rischio relativo alle fluttuazioni di prezzo sul mercato dellattivit sottostante. La
copertura dal rischio unattivit importante nella gestione delle risorse aziendali
5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
223
e viene spesso identificata con il termine hedging. Coprirsi dal rischio
desiderabile quando si vantano dei crediti a termine, o quando si detiene un debito
a termine, rispetto ad unattivit (quale pu essere una valuta estera, un titolo
azionario, un titolo obbligazionario, una commodity) il cui valore di mercato
variabile nel tempo. Consideriamo il seguente esempio.

Esempio
Un commerciante di scarpe riuscito a stipulare un contratto vantaggioso con un
compratore giapponese. In cambio di una fornitura di calzature allultima moda, il
compratore pagher al commerciante fra un anno la somma di 3 mld. .
Il commerciante intende coprirsi dal rischio di svalutazione dello yen contro
leuro. Il suo problema chiaro: per fornire le calzature sopporter dei costi in
euro, ma fatturer in yen. Il profitto delloperazione rischioso: in caso di
svalutazione dello yen nel corso dei 12 mesi esso potrebbe diventare anche
negativo. C da dire che se per caso lo yen si rivalutasse, il profitto potrebbe
crescere, ma limprenditore avverso al rischio e desidera avere delle certezze sul
margine delloperazione.
La cosa che potrebbe fare entrare in un contratto forward, vendendo yen a
scadenza un anno. Il tasso di cambio attuale S
0
pari a 115 / euro. Il tasso di
interesse risk free sul mercato giapponese r
f
J
pari all1%, mentre nei paesi
dellEuro r
f

pari al 3%.
Cominciamo col determinare il tasso di cambio forward S
f
dello yen contro leuro,
alla scadenza 12 mesi.
Si pu ragionare in questa maniera: affinch il mercato finanziario sia in equilibrio,
deve essere equivalente investire alla scadenza T un euro, piuttosto che cambiare
leuro in yen al cambio attuale S
0
, investirlo in Giappone fino alla scadenza T e
successivamente cambiare il montante al tasso atteso S
f
. In altre parole:
1
T rf
e
E
= 1 S
0

T rf
e
J
/ S
f

da cui si ottiene ancora:
S
f
= S
0

T rf rf
e
) (
E J

= 112,72 / euro
5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
224
Se il commerciante entra nel forward fissando come prezzo di consegna il tasso di
cambio forward, il valore del contratto sar nullo e quindi loperazione a costo
zero per entrambe le parti coinvolte.
Indipendentemente dal tasso di cambio a scadenza, il commerciante sa che il
fatturato fra un anno in yen potr essere convertito senza rischio al tasso forward,
per un importo pari a 3 mld. / 112,72 = 26,614 mln. .
Potremmo immaginare che la controparte (ad esempio un istituto di credito) abbia
un debito in yen, e quindi possa trovare utile coprirsi dal rischio acquistando a
scadenza yen. La posizione assolutamente simmetrica a quella del commerciante,
che invece detiene un credito in yen, e desidera venderli a scadenza.

Una cosa interessante notare che acquistando un contratto forward (o future)
possibile coprirsi interamente dal rischio dellattivit sottostante, senza bisogno di
rivedere il portafoglio di copertura a seconda dellevoluzione sul mercato del
prezzo dellattivit. In altre parole, il rapporto di copertura nei contratti forward
sempre uguale a uno: per coprirsi dal rischio relativo ad ununit dellunderlying
sufficiente acquistare un forward.
Il problema pi complesso quando non nota a priori la scadenza T alla quale si
rende opportuno realizzare la copertura. Ad esempio, si sa che limpresa dovr
incassare valuta estera, piuttosto che acquistare delle materie prime, ma non si in
grado di individuare listante di tempo esatto. A maggior ragione il problema si fa
pi interessante se non noto con certezza nemmeno il controvalore della
posizione da coprire, oppure se lattivit che si intende coprire non esattamente
la stessa sottostante i derivati disponibili sul mercato. Tutti questi problemi fanno
emergere un fattore di rischio, chiamato rischio base (basis risk).
In questo scenario, le indicazioni operative possono essere tre: (i) scegliere come
scadenza del contratto derivato la scadenza pi vicina, ma comunque successiva, a
quella che prevedibilmente associata alla posizione da coprire, (ii) scegliere
unattivit sottostante il cui prezzo sia correlato positivamente con lattivit da
coprire, (iii) scegliere un rapporto di copertura maggiore di uno nel caso la
volatilit del prezzo spot dellattivit da coprire sia maggiore della volatilit del
5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
225
prezzo forward dellattivit sottostante, e viceversa. In tal modo, sar comunque
possibile vendere il contratto (facilmente se si tratta di un future) anche prima
della scadenza, e minimizzare il basis risk.

Esempio
Una societ di partecipazioni vuole coprire il proprio portafoglio titoli dal rischio
di improvvise turbolenze del mercato azionario. Il valore S
0
del portafoglio oggi
pari a 10 mln. , e il beta del portafoglio pari a 1,15. Nella difficolt di trovare
derivati su unattivit sottostante che replichi esattamente il portafoglio specifico
dellimpresa, si sceglie di investire in derivati sullindice di mercato, che ha beta
pari a 1. Limpresa, essendo corta sullattivit sottostante (possiede i titoli), pu
fare hedging entrando corta in un forward per la vendita a scadenza dellindice di
mercato ad esempio alla scadenza un anno. La copertura non sar comunque
perfetta, poich non vi una scadenza precisa della posizione dellimpresa sui
titoli (che saranno mantenuti in portafoglio indefinitamente nel tempo).
Ovviamente la volatilit attesa dellindice di mercato inferiore a quella del
portafoglio, per cui il rapporto di copertura sar maggiore di uno. Una buona proxy
per definirlo proprio il rapporto dei coefficienti beta:
Rapporto di copertura = 1,2 / 1 = 1,2
Se limpresa vuole minimizzare il basis risk, occorrer acquistare contratti forward
(o futures) sullindice per un controvalore dellunderlying (attenzione, non per un
importo in titoli derivati!) pari a 12 mln. . Infatti, se per caso il portafoglio in un
anno perder valore per il 24% (ovvero 2,4 mln. ) ci si attende una perdita pi
contenuta dellindice di mercato (pari a 24% / 1,2 cio 20%, che generer un
payoff positivo dal forward pari al 20% di 12 mln. , cio proprio 2,4 mln. ).
Supponiamo per che limpresa sia disposta a investire in derivati solo per un
controvalore dellunderlying pari a 4 mln. . Quale sar il grado di copertura
ottenibile?
Il rapporto fra 4 mln. e 12 mln. pari a un terzo. Con questo investimento
limpresa coprir quindi solo il 33,3% del rischio base. Se infatti si avvera lo
stesso scenario precedente, il profitto dalloperazione di copertura con derivati
5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
226
sullindice sar pari al 20% di 4 mln. , ovvero 0,8 mln. , cio proprio un terzo
della perdita in conto capitale sul portafoglio titoli.
Non si dimentichi che se per caso il valore del portafoglio dovesse crescere, il
payoff dalloperazione di copertura sar negativo. Ogni decisione di hedging
dipende quindi dagli obiettivi dellimpresa, posto che nessuno ha la sfera di
cristallo per prevedere il futuro!

I contratti forward rispondono allesigenza di copertura del rischio (hedging) ma
ci non toglie che siano anche strumenti di speculazione sui mercati finanziari. A
parit di investimento, rispetto al mercato dell'attivit sottostante, con i titoli
derivati si riesce ad assumere una posizione speculativa pi ampia: possibile cio
ottenere un effetto di leva (leverage) ed un payoff elevato con investimento iniziale
pi contenuto. Allo stesso tempo, per, appare chiaro che contrariamente ai titoli
azionari le perdite possono essere anche superiori al capitale investito.

5.2 I titoli derivati: opzioni
Le opzioni sono contratti che conferiscono al detentore il diritto, ma non l'obbligo,
di comprare o vendere unattivit a una certa scadenza (oppure entro una certa
scadenza) ad un prezzo prefissato (prezzo di esercizio o strike price). In particolare
nel caso in cui lopzione conferisca il diritto di acquisto si parla di opzione call,
mentre nel caso in cui lopzione conferisca il diritto di vendita si parla di opzione
put. Con le opzioni, a differenza dei contratti forward, solo una delle due
controparti ha il diritto di decidere se regolare la transazione alla scadenza, oppure
no. Laltra di conseguenza dovr subire le decisioni del detentore dellopzione.
Le opzioni che prevedono la possibilit di esercizio solo alla scadenza sono dette
di tipo europeo. Le opzioni che viceversa possono essere esercitate in qualsiasi
istante prima della scadenza sono dette di tipo americano
1
.


1
Queste sono le tipologie di opzioni pi diffuse, ma esistono anche altri tipi di opzioni
come le bermuda in cui le scadenze di esercizio consentite sono limitate nel tempo a date
o periodi specifici.
5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
227
5.2.1 Payoff a scadenza delle opzioni
Prima di considerare i payoff a scadenza per le opzioni call e put utile precisare
la simbologia adottata nel seguito. In particolare indicheremo con:
S
0
: prezzo corrente dellattivit sottostante;
X: prezzo di esercizio;
T: scadenza dellopzione (time to maturity);
S
T
: prezzo dellazione a scadenza (incognito);
c: valore dellopzione call europea;
C: valore dellopzione call americana;
p: valore dellopzione put europea;
P : valore dellopzione put americana.
Il payoff a scadenza per unopzione call (europea o americana) riportato in
Figura 5.2. In particolare, alla scadenza T il valore di una opzione call (europea o
americana) sar pari a:

( ) X S C c
T
= = , 0 max

Figura 5.2 Payoff a scadenza associati al possesso di opzioni call e put











Infatti, se a scadenza il prezzo di mercato dellunderlying inferiore al prezzo di
esercizio (S
T
< X) lopzione non viene esercitata e il payoff nullo: non sarebbe
Opzione call Opzione put
X S
T

S
T
X
X S
T

X S
T

c p

X




5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
228
conveniente acquistare lattivit ad un prezzo maggiore rispetto a quello corrente
di mercato. Al contrario, se il prezzo di mercato dellunderlying superiore al
prezzo di esercizio (S
T
> X), lopzione viene esercitata e il payoff pari a X S
T

come in un contratto forward. Siamo infatti ben lieti di acquistare lunderlying ad
un prezzo inferiore rispetto a quello di mercato.
In Figura 5.2 riportato anche il payoff alla scadenza T di una opzione put
(europea o americana). In formule questo dato da

( )
T
S X P p = = , 0 max

Infatti, se a scadenza il prezzo dellunderlying superiore al prezzo di esercizio
(cio S
T
> X) lopzione non viene esercitata e il payoff nullo, mentre se il prezzo
dellunderlying inferiore al prezzo di esercizio (S
T
< X) lopzione viene esercitata
e il payoff pari a
T
S X . In altre parole, sfrutteremo lopzione di vendita solo
quando ci permette di cedere lattivit ad un prezzo superiore rispetto a quello di
mercato.
I payoff a scadenza per coloro che hanno ceduto le opzioni call e put sono
simmetrici rispetto ai precedenti (si veda la Figura 5.3) e, in particolare, sono dati
rispettivamente da:

( ) ( ) 0 , min , 0 max
T T
S X X S C c = = =
( ) ( ) 0 , min , 0 max X S S X P p
T T
= = =

Una differenza evidente: mentre il payoff a scadenza di unopzione call
superiormente illimitato (e quindi anche la perdita per chi simmetricamente ha
ceduto lopzione di acquisto), quello di una put al limite pari al prezzo di
esercizio X. altrettanto evidente che chi detiene unopzione call spera in un
rialzo del prezzo di mercato dellattivit sottostante (rialzista) mentre chi detiene
una put spera in un ribasso del valore (ribassista) al fine di massimizzare il proprio
payoff.
5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
229
Figura 5.3 Payoff a scadenza associati alla vendita di opzioni call e put











Il punto
Le opzioni sono titoli derivati che conferiscono al detentore la possibilit di
acquistare (call) piuttosto che vendere (put) unattivit sottostante a condizioni
prefissate. Se lesercizio dellopzione previsto solo alla scadenza, lopzione di
tipo europeo. Se lesercizio ammesso anche prima della scadenza lopzione di
tipo americano. Il payoff a scadenza di chi detiene unopzione sempre positivo.

5.2.2 La relazione di parit put-call
I valori di una call e di una put europea sulla stessa attivit sottostante, non solo
alla scadenza ma anche in ogni istante precedente, sono legati dalla relazione del
teorema di parit put-call. Esso afferma che due portafogli, dei quali uno
costituito da unopzione call e da liquidit investita sul mercato dei titoli a reddito
fisso al tasso composto nel continuo r alla scadenza T (pari al valore attuale del
prezzo di esercizio X), e laltro costituito dalla corrispondente opzione put e
dallunderlying che ha valore S
0
, sono equivalenti:

0
S p e X c
rT
+ = +



Per dimostrare questo teorema si considerino due portafogli:
Opzione call Opzione put
X S
T

XS
T

X S
T

S
T
X
c p

-X

5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
230
a) Portafoglio A: una call europea con scadenza fra T anni pi un importo di
denaro pari al valore attuale del prezzo di esercizio X della call,
rT
e X

,
che a scadenza genera un montante pari a X (in termini equivalenti uno zero
coupon risk free con valore nominale pari a X);
b) Portafoglio B: una put europea con scadenza fra T anni pi una unit di
attivit sottostante.
La Figura 5.4 descrive il payoff a scadenza associato ai due diversi portafogli, dato
dalla somma del payoff dei titoli che li compongono.

Figura 5.4 La relazione di parit put-call: analisi dei payoff a scadenza.



















Opzione call + Liquidit Totale
X S
T

S
T
X
X S
T


X
S
T



X
Opzione put + Underlying Totale
X S
T

XS
T

X S
T


X
S
T



X
S
T


5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
231
Si pu osservare che per entrambi i portafogli si ottiene a scadenza lo stesso
profitto monetario in ogni stato di natura (anche se incognito). Analogamente a
quanto sostenuto per i contratti forward quindi possibile affermare che, in base
alla logica di non arbitraggio, il valore di questi portafogli deve coincidere in
qualsiasi istante precedente alla scadenza in quanto, se questo non fosse vero, un
investitore potrebbe realizzare un profitto privo di rischio comprando il portafoglio
meno costoso e vendendo allo scoperto quello pi costoso:

0
S p e X c
rT
+ = +



Nella sua versione pi generale, per ogni regime di composizione del tasso r (nel
continuo o in intervalli discreti) e per ogni funzione che definisce S(t) fino alla
scadenza, il teorema di parit put-call afferma che il valore di unopzione call
europea pi il valore attuale del suo prezzo di esercizio deve essere pari al prezzo
spot dellattivit sottostante pi il valore dellopzione put corrispondente:

0
S p X VA c + = + ) (

Nel caso di put e call americane la relazione di parit non pi valida. Infatti,
come vedremo meglio successivamente, vale la relazione:

rT
e X C S P

+ > +
0


essendo il valore di una call americana uguale a quello della corrispondente call
europea e il valore di una put americana maggiore del valore della corrispondente
put europea.
Infine, se lattivit sottostante genera flussi di cassa positivi o negativi, la relazione
di parit deve essere corretta per tenere conto che i due portafogli di Figura 5.4
non sono pi equivalenti: chi detiene la call e la liquidit non sopporta eventuali
5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
232
costi e non incassa eventuali ricavi dal possesso dellunderlying, mentre chi
possiede la put e lattivit sottostante s.
La relazione di parit deve essere quindi cos modificata, tenendo conto del valore
attuale di flussi positivi e negativi:

0
) ( S p X VA c + = + VA(RICAVI) + VA(COSTI)

Analogamente al caso dei contratti forward, la presenza di flussi positivi associati
allunderlying favorisce chi detiene lattivit sottostante, e non chi detiene in
portafoglio lopzione call, mentre invece la presenza di costi penalizza chi detiene
lattivit sottostante e favorisce chi detiene in portafoglio lopzione call.

5.2.3 Limiti del valore delle opzioni in equilibrio
Il prossimo passo nella direzione di individuare il prezzo di equilibrio delle
opzioni, non solo alla scadenza, ma anche in ogni istante precedente,
determinarne i limiti superiori e inferiori di prezzo in equilibrio.
Una call americana o europea d al possessore il diritto di comprare unazione a
un certo prezzo. Non importa cosa possa accadere, ma sicuramente il prezzo
dellopzione non pu mai essere maggiore del prezzo dellazione.
Pertanto il prezzo dellazione rappresenta un limite superiore per la call:

c < S
0
e C < S
0


Se fosse altrimenti, nessuno vorrebbe acquistare unopzione ma sarebbe pi
conveniente acquistare direttamente lattivit sottostante. La call genererebbe, con
un investimento iniziale elevato (maggiore di S
0
), un payoff sicuramente inferiore
rispetto al valore a scadenza dellattivit sottostante (ovvero S
T
X, invece di S
T

per chi acquista subito lunderlying).
In secondo luogo, il limite inferiore per il prezzo di una call europea dato da:

c > ) 0 , max(
0
rT
e X S


5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
233
Per dimostrare questo limite si considerino i seguenti portafogli:
a) Portafoglio A: costituito da una call europea con scadenza fra T anni pi un
importo di denaro VA(X) pari al valore attuale del prezzo di esercizio;
b) Portafoglio B: costituito dallattivit sottostante.
Nel portafoglio A, il denaro, investito al tasso di interesse privo di rischio,
capitalizza un montante X al tempo T. Se in quellistante S
T
> X, la call viene
esercitata: si consegna la liquidit X e si ottiene lattivit sottostante. Alla fine il
portafoglio A vale S
T
. Se invece S
T
< X, la call scade senza essere esercitata,
rimane la liquidit e il portafoglio vale X. Pertanto, al tempo T, il portafoglio A
vale il massimo fra S
T
e X.
Il portafoglio B a scadenza vale S
T
. Pertanto, al tempo T, il portafoglio A vale
sempre almeno quanto il portafoglio B, e talvolta di pi. Ne segue che, in assenza
di opportunit di arbitraggio questa relazione deve valere anche oggi. Quindi:

0
S e X c
rT
> +


rT
e X S c

>
0


interessante osservare che il limite appena introdotto corrisponde al valore di un
contratto forward, con stessa scadenza T e prezzo di consegna pari al prezzo di
esercizio X dellopzione. Stiamo quindi dicendo che unopzione call deve valere
strettamente di pi del corrispondente forward. La cosa perfettamente
condivisibile, se si pensa che una call equivale ad un contratto forward di acquisto,
con la differenza che chi detiene lopzione pu decidere se portare a termine la
transazione, ovviamente in caso di convenienza personale. Questa possibilit deve
avere un valore differenziale positivo.
Inoltre, il valore di una call deve essere sempre strettamente positivo, dal momento
che a scadenza genera un payoff al minimo nullo, a volte positivo. In altre parole,
in caso contrario sarebbe come se venissero regalati dei biglietti per una lotteria a
premi! In definitiva:

) 0 , max(
0
rT
e X S c

>
5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
234
Nel caso in cui questo limite non sia rispettato (ad esempio )
0
rT
e X S c

<
sarebbe possibile costruire una posizione di arbitraggio. Infatti, tutti vorrebbero
acquistare unopzione call e investire al tasso r risk free finanziandosi con la
vendita allo scoperto dellattivit sottostante. Sia nellistante attuale sia alla
scadenza il payoff sarebbe senza ombra di dubbio positivo o al minimo nullo, come
dimostra la Tabella 5.2.

Tabella 5.2 Opportunit di arbitraggio, nel caso in cui c < S
0
VA(X).

Posizione Oggi (t = 0) Scadenza (t = T)
Acquisto dellopzione call c S
T
X se S
T
> X)
0 se S
T
< X
Investimento al tasso r a scadenza T VA(X) + X
Vendita allo scoperto dellunderlying + S
0
S
T

Portafoglio totale > 0 0 se S
T
> X
X S
T
> 0 se S
T
< X

Il punto
In equilibrio, affinch non ci siano possibilit di arbitraggio, i valori di unopzione
call e della corrispondente put sono legati dalla relazione di parit. Inoltre, il
valore di unopzione call europea deve rispettare il vincolo:
S
0
> ) 0 , max(
0
rT
e X S c

>

Una put americana o europea, invece, d al possessore il diritto di vendere
unazione ad un certo prezzo X. Non importa quanto in basso possa scendere
lazione, il prezzo dellopzione non pu mai essere maggiore di X. Pertanto:

p < X e P < X

5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
235
Se fosse altrimenti, nessuno vorrebbe acquistare una put, poich il payoff finale
sarebbe addirittura al massimo pari allinvestimento iniziale. Un cattivo affare!
Meglio mettere il denaro nel materasso.
In realt una put europea anche nel caso in cui lattivit sottostante non ha pi
valore permette di incassare al massimo il prezzo di esercizio X ma solo a
scadenza. Pertanto il limite superiore di una put europea il valore attuale di X:

p <
rT
e X



In secondo luogo, il limite inferiore per il prezzo di una put europea dato da:

p > ) 0 , max(
0
S e X
rT




Per dimostrare questo limite, oltre a ricorrere alla relazione di parit put-call, dati i
limiti di prezzo dimostrati per lopzione call, si possono considerare i seguenti
portafogli:
a) Portafoglio C: costituito da una put europea, pi ununit dellattivit
sottostante;
b) Portafoglio D: un importo di denaro pari a
rT
e X

investito in titoli a
reddito fisso.
Se alla scadenza S
T
< X, la put del portafoglio C viene esercitata, viene consegnata
lattivit sottostante in cambio del prezzo di esercizio, ed il portafoglio vale X. Se
invece S
T
> X, la put non viene esercitata e il portafoglio vale S
T
. Pertanto, al tempo
T, il portafoglio C vale il massimo valore fra S
T
e X.
Assumendo che il denaro venga investito al tasso di interesse privo di rischio, il
portafoglio D al tempo T genera un montante pari a X. Pertanto, alla scadenza il
portafoglio C vale sempre almeno quanto il portafoglio D, e talvolta di pi. Ne
segue che, in assenza di opportunit di arbitraggio il portafoglio C deve valere pi
del portafoglio D anche in ogni istante precedente. Quindi:

5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
236
rT
e X S p

> +
0

0
S e X p
rT
>



Siccome il possesso dellopzione put al peggio genera un payoff nullo, essa deve
avere come la call un valore strettamente positivo, e quindi:

) 0 , max(
0
S e X p
rT
>



Se fosse diversamente, tutti vorrebbero acquistare opzioni put e lattivit
sottostante, finanziandosi con lindebitamento al tasso risk free di mercato, ancora
una volta ottenendo un payoff al peggio nullo a scadenza e positivo nellistante
iniziale (gli scettici possono verificare ispirandosi alla Tabella 5.2).

Il punto
In equilibrio, il valore di unopzione put europea deve rispettare il vincolo:
rT
e X

> ) 0 , max(
0
S e X p
rT
>



Rimane da chiedersi che relazione ci sia fra i valori di opzioni europee e i valori
delle corrispondenti opzioni americane. Ipotizziamo per il momento che lattivit
sottostante non generi flussi di cassa (positivi o negativi) prima della scadenza.
In tal caso lesercizio anticipato di una call americana non mai conveniente. Il
valore di una call americana quindi uguale a quello di una call europea e i limiti
inferiori e superiori al suo valore sono identici a quelli gi osservati:

C = c

Per dimostrare questa affermazione si parte dalla considerazione gi assodata che
deve valere:

) 0 , max(
0
rT
e X S c

>
5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
237
Cio, unopzione call non pu valere meno del corrispondente contratto forward, e
non pu avere un valore negativo.
Ma nel caso esercitassimo ora la call in anticipo, prima della scadenza, il payoff
che otterremmo (e quindi il valore della call) sarebbe pari a ( ) 0 , max
0
X S ,
ovvero sempre inferiore al limite precedente. Se ne deduce che lesercizio
anticipato della call distrugge una parte del suo valore, e quindi non mai
razionale. In altre parole, piuttosto che esercitare in anticipo una call meglio
venderla sul mercato: potremo sempre spuntare un prezzo maggiore del payoff
relativo allesercizio anticipato.
Al contrario, lesercizio anticipato di una put americana pu essere conveniente. Il
valore di una put americana quindi maggiore di quello di una put europea:

P > p

Per dimostrare questa affermazione si consideri un caso limite in cui lattivit
sottostante abbia un valore corrente S
0
vicinissimo a zero. In questo caso
esercitando lopzione alla scadenza T si otterrebbe al massimo X, mentre
esercitando lopzione immediatamente si otterrebbe ugualmente X, con in pi la
possibilit di maturare gli interessi sul payoff al tasso risk free investendo lincasso
in titoli obbligazionari fino alla scadenza T. Si comprende quindi che nel caso di
una put americana pu essere conveniente lesercizio anticipato e, quindi,
lopzione americana deve valere pi di quella europea.
Inoltre, dal momento che il payoff ottenibile al momento dellesercizio immediato
pari a
0
S X lopzione put americana deve valere almeno quanto il payoff
stesso, e comunque deve avere un valore sempre positivo:

) 0 , max(
0
S X P >

Se il valore dellopzione put americana fosse inferiore al limite (X S
0
), ci
affretteremmo a comprarne a man bassa, per poi subito esercitarle in anticipo e
beneficiare di un profitto positivo privo di rischio grazie allarbitraggio.
5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
238
Il punto
Nel caso in cui lattivit sottostante non generi flussi di cassa intermedi, non mai
conveniente esercitare unopzione call prima della scadenza. Pu essere invece
conveniente esercitare unopzione put. Di conseguenza, solo per le put si pu
affermare che unopzione americana vale pi della corrispondente opzione
europea.

5.2.4 Determinanti del valore delle opzioni
Il valore di mercato di unopzione (detto anche premio) la somma di denaro che
chi acquista un opzione disposto a spendere subito per acquistare il diritto di
ottenere il relativo payoff a scadenza, e viceversa la somma di denaro che chi
cede lopzione esige di incassare immediatamente. I principali fattori che
influenzano il prezzo di unopzione sono:
1. il prezzo nel tempo dellattivit sottostante S(t);
2. il prezzo di esercizio dellopzione X;
3. la vita residua T;
4. la volatilit del prezzo dellattivit sottostante ;
5. il tasso di interesse privo di rischio r;
6. lesistenza di flussi monetari intermedi positivi o negativi associati allattivit
sottostante prima della scadenza T.
Il payoff di una call (americana o europea) dipende dalla differenza tra il prezzo
dellazione S e il prezzo di esercizio X. Pertanto, le call valgono di pi al crescere del
prezzo dellazione e di meno al crescere del prezzo di esercizio. Il payoff di una put,
invece, pari alla differenza tra il prezzo desercizio e il prezzo dellazione S.
Pertanto la reazione delle put rispetto a variazioni di S e X opposta rispetto alle call.
In particolare unopzione call definita at-the-money quando il prezzo di esercizio
circa uguale al prezzo dellattivit sottostante, out-of-the-money quando il prezzo
di esercizio maggiore del prezzo corrente dellattivit sottostante e in-the-money
quando il prezzo di esercizio inferiore al prezzo corrente dellattivit sottostante.
Una opzione put, invece, definita at-the-money quando il prezzo di esercizio
uguale, o comunque molto vicino, al prezzo dellattivit sottostante, out-of-the-
5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
239
money quando il prezzo di esercizio inferiore al prezzo dellattivit sottostante e in-
the-money quando il prezzo di esercizio superiore al prezzo dellattivit sottostante.
Unopzione quindi definita in-the-money quanto pi probabile che a scadenza
sia esercitata, out-of-the-money quanto pi probabile che a scadenza non sia
esercitata, e at-the-money se lesercizio incerto.

Tabella 5.3 Relazione fra valore delle opzioni e alcune variabili.

Variabile Call europea Put europea Call americana Put americana
S(t)
0
S
c
>

0
S
p
<

0
S
C
>

0
S
P
<


X
0
X
c
<

0
X
p
>

0
X
C
<

0
X
P
>


r
0
r
c
>

0
r
p
<

0
r
C
>

0
r
P
<


T
0
T
c
>


T
p

incerto 0
T
C
>

0
T
P
>



0
c
>

0
p
>

0
C
>

0
P
>



Nel caso in cui il prezzo corrente S
0
dellattivit sottostante sia molto superiore o
inferiore al prezzo di esercizio gli altri parametri che influenzano il valore di una
opzione hanno, in genere, un peso limitato. Per quanto riguarda la scadenza T, sia le
call sia le put americane valgono di pi al crescere della vita residua. Per capire
perch, si considerino due opzioni che differiscono tra loro solo per la data di
scadenza. Chi possiede lopzione con vita residua maggiore ha tutte le opportunit di
esercizio del possessore dellopzione con vita residua minore e altre ancora. Pertanto,
lopzione con vita pi lunga deve valere almeno quanto lopzione con vita pi breve.
Per quanto riguarda, invece, le opzioni europee, si ha che le call valgono di pi al
crescere della vita residua (il loro valore pari a quello delle opzioni americane
5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
240
con la medesima scadenza), mentre per le put la situazione incerta. Vi sono
infatti due effetti che si contrappongono: una vita residua maggiore significa una
maggiore possibilit di esercizio dellopzione (e questo effetto pi rilevante
quando lopzione out-of-the-money), ma anche un valore attuale del massimo
payoff ottenibile pi basso (e questo effetto pi rilevante quando lopzione in-
the-money).
La volatilit del prezzo dellattivit sottostante misura in prima approssimazione
quanta incertezza esiste circa i futuri movimenti del prezzo del titolo. Al crescere
della volatilit cresce la probabilit che la performance del titolo risulti molto
brillante o molto modesta. Per chi possiede lunderlying, questi due risultati
tendono a compensarsi luno con laltro e anzi, nellottica dellinvestitore avverso
al rischio, viene penalizzato il valore del titolo per la percezione di un rischio
crescente. Non invece cos per chi possiede una call o una put. Chi possiede una
call trae beneficio dagli aumenti di prezzo dellazione ma sopporta un rischio
inferiore limitato, perch nel caso di una riduzione del prezzo dellazione al peggio
lopzione non viene esercitata. Analogamente, chi possiede una put trae beneficio
dalle riduzioni del prezzo dellazione ma sopporta un rischio inferiore limitato nel
caso di aumento del prezzo dellazione. Pertanto, il valore delle opzioni call e delle
put cresce allaumentare della volatilit .
Infine, un incremento del tasso r influisce positivamente sul prezzo della call e
negativamente sul prezzo della put in quanto se i tassi (costo dellindebitamento)
aumentano, risulta pi conveniente detenere una call, anzich indebitarsi ad un
tasso crescente per acquistare il sottostante (si dice che il cost of carry dellattivit
sottostante aumenta), mentre per le put diventa pi conveniente vendere
immediatamente il sottostante, e quindi guadagnare interessi sulla somma
accreditata, piuttosto che detenere lopzione di vendita.
Leffetto delle diverse variabili considerate sul valore delle opzioni riassunto nella
Tabella 5.3.
Dato che, come si visto, esiste una forte relazione fra il valore di unopzione e
come varia nel tempo il prezzo dellattivit sottostante, gli analisti finanziari hanno
introdotto alcuni parametri importanti (le greche facendo riferimento alle lettere
5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
241
che li definiscono) che non sono nullaltro che le derivate prime e seconde del valore
di unopzione V rispetto ai parametri che abbiamo considerato. Le greche pi
diffuse sono:

=
S
V


=
2
2
S
V


=
T
V



Il parametro delta indica di quanto varia il valore dellopzione rispetto al prezzo
dellattivit sottostante. Come si vedr, un parametro estremamente importante
nelle strategie di hedging (copertura dal rischio) perch ci dice quante unit
dellattivit sottostante riusciamo a replicare con una singola opzione, in termini
di variazione di valore. In altre parole, se S aumenta di 1 , V aumenta/diminuisce
di .
Il gamma la derivata seconda rispetto a S. Ci d informazioni sulla sensitivit
del rapporto di hedging , ovvero di come esso va aggiustato al variare di S per
mantenere una strategia di copertura.
Il teta misura la variazione temporale del valore dellopzione, ed anchesso
utile per aggiustare nel tempo il rapporto di copertura nelle strategie di hedging.

5.2.5 Modelli di valutazione delle opzioni
Come per i contratti forward, anche per le valutazione delle opzioni si ricorre ad
una logica di non-arbitraggio, e cio si individua un valore dellopzione tale per
cui sul mercato non possibile costruire una posizione di arbitraggio, compatibile
con i limiti e vincoli determinati nei paragrafi precedenti. La differenza rispetto ai
contratti forward sta nel fatto che in pi necessario fare delle ipotesi aggiuntive
sulla funzione S(t) che definisce il valore di mercato dellattivit sottostante (nel
caso dei forward era sufficiente conoscere S
0
). Il payoff di unopzione infatti non
5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
242
lineare, ma dipende dallesercizio (o non esercizio) dellopzione, che a sua volta
dipende da S(t).
I modelli di valutazione pi noti sono due:
1) il modello della binomiale;
2) il modello di Black e Scholes.
Nel modello della binomiale si ipotizza semplicemente che il valore dellattivit
sottostante, da un istante allaltro, possa assumere solo due valori. La distribuzione
di S(t) quindi discreta.
Nel modello di Black e Scholes invece si ipotizza che la funzione S(t) sia definita
nel continuo, e governata da movimenti in parte prevedibili, in parte stocastici.

5.2.5.1 Modello della binomiale
Si ipotizza che il prezzo futuro dellattivit sottostante, dopo un periodo assegnato
T, possa assumere solo due valori, pari rispettivamente a S
T1
= uS
0
e S
T2
= dS
0
, con
u > d. La funzione di distribuzione dei valori di S
T
quindi binomiale, con
probabilit incognite (si veda la Figura 5.5).

Figura 5.5 Distribuzione di S
T
nel modello binomiale.







Tenendo presente questo comportamento di prezzo dellattivit sottostante
lobiettivo quello di determinare il valore nellistante t = 0 di unopzione europea
(call o put) con scadenza T e con prezzo di esercizio X sapendo che il tasso risk
free alla stessa scadenza pari a r (stavolta il tasso di interesse non composto nel
continuo).
Per fare questo si possono utilizzare tre metodi, equivalenti fra loro:

S
0
uS
0
dS
0
t = 0 t = T
5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
243
a) Metodo della costruzione di posizioni equivalenti a opzioni attraverso
lattivit sottostante e lindebitamento;
b) Metodo della costruzione di una posizione equivalente non rischiosa;
c) Metodo dellindifferenza al rischio.
Per tutti questi metodi importante conoscere il payoff a scadenza dellopzione.
Nel caso essa sia una call, il payoff nei due stati di natura sar:

1
= max (0, uS
0
X)

2
= max (0, dS
0
X)

Nel caso lopzione sia una put:

1
= max (0, X uS
0
)

2
= max (0, X dS
0
)

a) Metodo della costruzione di posizioni equivalenti a opzioni attraverso
lunderlying e lindebitamento.
Attraverso questo metodo si costruisce un portafoglio costituito dallattivit
sottostante e da debito in modo da replicare il payoff a scadenza dellopzione.
Operando in questo modo il valore dellopzione in un qualsiasi istante precedente
alla scadenza deve coincidere con il valore di questo portafoglio in quanto se esso
fosse diverso sarebbe possibile costruire una posizione di arbitraggio.
Si consideri, in particolare, un portafoglio costituito da quote dellattivit
sottostante e da un indebitamento al tasso r con valore di rimborso pari a P. Il
valore di questo portafoglio oggi ) VA(
0
P S mentre a scadenza il suo
valore P S
T
dipende chiaramente dal prezzo dellattivit sottostante.
Per replicare il payoff a scadenza dellopzione si deve verificare che:

=
=
2 0
1 0
d
u
P S
P S

5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
244
Risolvendo questo sistema si ricava:

0
2 1
) (

S d u

=
2 1

=
d u
u
d u
d
P

Il ottenuto risolvendo il precedente sistema chiamato rapporto di copertura
(hedge ratio) o delta dellopzione (si veda il Paragrafo precedente) e indica il
numero di unit dellattivit sottostante necessarie per costruire una posizione
equivalente allopzione. Il suo inverso indica il numero di opzioni necessarie per
costruire un portafoglio coperto dal rischio di variazione del prezzo dellattivit
sottostante.
Contrariamente a quanto sottolineato per i forward, nel caso delle opzioni il
rapporto di copertura non sempre uguale a uno, ma anzi in generale inferiore
(ovvero < 1) . Oltretutto, esso varia con il variare del prezzo S(t) dellattivit
sottostante. Con le opzioni non possibile coprirsi sempre perfettamente dal
rischio, poich il delta va sempre aggiustato rispetto allevoluzione del mercato.
Per conoscere il valore V dellopzione basta infine calcolare il valore attuale del
portafoglio costituito da quote dellattivit sottostante e da un indebitamento al
tasso r con valore di rimborso pari a P, che abbiamo dimostrato avere a scadenza
lo stesso payoff dellopzione:

( )
|

\
|


= =
2 1
2 1
0
) 1 (
1
) (
S
d u
u
d u
d
r d u
P VA V
T


b) Metodo della costruzione di una posizione non rischiosa.
Attraverso questo metodo si costruisce un portafoglio costituito da quote
dellattivit sottostante e dalla cessione dellopzione. Il valore di questo
portafoglio oggi V
0
S mentre a scadenza si fa in modo che il payoff di
5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
245
questo portafoglio (pari a
T
S ) sia sempre lo stesso indipendentemente dal
prezzo dellazione S
T
. Di conseguenza si deve verificare che:

2 0 1 0
= S d S u

da cui:
) (

0
2 1
=


=
S d u


con che non altro che il delta dellopzione gi individuato prima. Si pu
dimostrare che il valore a scadenza del portafoglio, applicando il rapporto di
copertura, costante e pari a P.

2 0 1 0
= S d S u = P
d u
u
d u
d
=

2 1


Il valore attuale del portafoglio, invece, si ottiene attualizzando P con il tasso risk
free in quanto il payoff a scadenza privo di rischio, essendo costante. Deve
verificarsi quindi:

T
r
P
V
) (1
S
0
+
=

Il valore dellopzione pari, come nel caso precedente, a:

|

\
|


=
2 1
2 1
) 1 (
1
) ( d u
u
d u
d
r d u
V
T


c) Metodo dellindifferenza al rischio.
Questo metodo, proposto da Cox, Ross e Rubinstein (1979), si pone in unottica
diversa rispetto ai precedenti, che per pu risultare fuorviante. Esso infatti si basa
5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
246
sullattribuzione arbitraria di probabilit p
u
e p
d
(con p
u
+ p
d
= 1) ai due stati di
natura previsti dallalbero binomiale. Si badi per che le due probabilit non
necessariamente coincidono con le vere probabilit, ma sono semplicemente
quelle che un investitore indifferente al rischio attribuirebbe per essere disposto ad
acquistare lattivit sottostante oggi al prezzo S
0
. Sotto questa ipotesi possibile
porre:

T
u u
T
d u
r
S d p S u p
r
S d p S u p
S
) 1 (
) 1 (
) 1 (
0 0 0 0
0
+
+
=
+
+
=

Il valore attuale dellattivit sottostante deve rappresentare una sorta di media dei
possibili valori futuri ponderata dalle probabilit, opportunamente scontata dal
tasso risk free (linvestitore indifferente al rischio). Dalla relazione si ottiene:

( )
d u
d r
p
T
u

+
=
1

d u
r u
p
T
d

+
=
) 1 (


Si noti che le probabilit p
u
e p
d
sono entrambe positive se e solo se viene
rispettata la condizione:

d < (1 + r)
T
< u

Questa condizione viene identificata, ricorrendo allippica, anche con la possibilit
di costruire una metrica a martingala (martingale equivalent). Si pu verificare
che laddove questa condizione non viene verificata, possibile costruire una
posizione di arbitraggio, perch in sostanza stiamo considerando unattivit che
con certezza avr un rendimento maggiore rispetto a quello del titolo privo di
rischio ((1 + r)
T
< d < u) e in questo caso tutti vorranno acquistarla indebitandosi
5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
247
al tasso r, oppure avr un rendimento sempre minore (d < u < (1 + r)
T
) e in questo
caso tutti vorranno venderla allo scoperto.
Combinando queste probabilit con i payoff a scadenza dellopzione si pu
calcolare il valore dellopzione stessa, come nel caso dei metodi precedenti, da:

( ) ( )
2 1
1 1

+
+
+
=
T
d
T
u
r
p
r
p
V |

\
|


=
2 1
2 1
) 1 (
1
) ( d u
u
d u
d
r d u
T


Lidea che il valore dellopzione coincida con il valore attuale, scontato dal tasso
risk free per lipotesi di indifferenza al rischio, dei payoff attesi dellopzione alla
scadenza, pesati dalle probabilit fittizie.

Esempio
Unattivit ha un valore oggi S
0
pari a 300. Supponiamo che fra due anni il suo
valore S
T
possa essere 400 oppure 250. Vogliamo determinare il valore di
unopzione call europea e della corrispondente opzione put con scadenza due anni
e prezzo di esercizio (strike price) pari a 350. Il tasso risk free di mercato pari al
5%.
La prima cosa da fare sempre individuare il payoff a scadenza dellopzione. Nel
caso della call esso sar:

1
= max (0, uS
0
X) = 50

2
= max (0, dS
0
X) = 0
Nel caso lopzione sia una put:

1
= max (0, X uS
0
) = 0

2
= max (0, X dS
0
) = 100
Applichiamo il metodo della costruzione di un portafoglio equivalente alla call: si
tratta di individuare un portafoglio composto da unit dellattivit e da debito
con valore di scadenza P tale che:

1
= uS
0
P = 50

2
= dS
0
P = 0
5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
248
da cui si ottiene
= 1/3
P = 83,33
Il valore oggi di questo portafoglio deve essere uguale a quello della call:
c = S
0

T
r
P
) (1 +
= 1/3 300 83,33
2
) 05 , (1
1
= 24,42
Volendo costruire un portafoglio non rischioso, dovremmo costruire un secondo
portafoglio tale per cui:
2 0 1 0
= S d S u
da cui si ottiene
= = 1/3
2 0 1 0
= S d S u = P = 83,33
c =
T
r
P
) (1
S
0
+
= 24,42
Se volessimo coprirci dal rischio relativo alla variazione di S
0
, potremmo farlo
quindi vendendo tre opzioni call sullattivit: nel caso il valore dellattivit salga,
le opzioni saranno esercitate, e noi avremo una ricchezza pari a 400 50 3 =
250, cio quella che avremmo esattamente nel caso il valore dellattivit scenda
(e quindi lopzione non sar esercitata). In pi incasseremmo un flusso positivo
oggi grazie alla cessione dellopzione.
Applicando il metodo dellindifferenza al rischio dobbiamo risolvere la relazione:
2
0 0
0
) 1,05 (
250 ) 1 ( 400
) 1 (
+
=
+
+
=
u u
T
d u
p p
r
S d p S u p
S = 300
da cui:
p
u
= 53,83% p
d
= 46,17%
Il valore della call sar:
( ) ( )
2 1
1 1

+
+
+
=
T
d
T
u
r
p
r
p
V
= 24,42
5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
249
Per quanto riguarda il valore della corrispondente opzione put, potremmo replicare
la procedura, considerando i nuovi payoff. La cosa pi agile comunque invocare
il teorema di parit put - call:
0
) ( S p X VA c + = +
p = 24,42 + 317,46 300 = 41,88

Gli alberi binomiali sono semplici da implementare, ma ovviamente presentano un
limite: prevedono solo due scenari possibili, cosa che raramente riflette la realt
2
.
Ciononostante possibile scomporre un albero binomiale in diversi sottoalberi
in maniera tale che alla fine di tutti gli stadi gli scenari possibili siano
sufficientemente numerosi. In tal caso il valore dellopzione si determina con il
metodo di backward induction, e cio partendo dai possibili stati finali e dai payoff
associati. Si percorrono i livelli dellalbero fino allo stato iniziale, determinando
volta per volta il valore dellopzione. Questo metodo molto comodo ad esempio
per determinare il valore delle opzioni americane (che possono essere esercitate
anche in istanti precedenti la scadenza) oppure delle opzioni path-dependent in
cui il payoff alla scadenza non funzione solo del valore S
T
, ma anche dei valori
che lattivit sottostante ha fatto registrare negli istanti di tempo precedenti.
Citiamo alcuni esempi:
a) le cosiddette opzioni asiatiche, il cui payoff a scadenza dipende da una
media dei valori che lattivit sottostante ha fatto registrare fino alla
scadenza. A queste opzioni quindi associata una volatilit e un rischio
pi basso, che ne rendono pi contenuto, a parit del resto, il valore
rispetto alle opzioni comuni (cui si fa riferimento con il termine plain
vanilla options);
b) le opzioni cliquet (dette anche opzioni ratchet), che periodicamente
prevedono una rideterminazione del prezzo di esercizio, che viene
resettato al livello del prezzo spot corrente, salvo capitalizzare nel payoff a

2
In realt stato sviluppato anche un modello trinomiale che prevede tre scenari possibili
(rialzo, ribasso, stabilit) invece che due. Si veda Boyle (1986).
5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
250
scadenza la differenza fra il vecchio prezzo di esercizio e il nuovo prezzo
di esercizio;
c) le opzioni knock-out e knock-in; si tratta di opzioni (chiamate anche
barrier options) che decadono (nel primo caso) o entrano in azione (nel
secondo) se il prezzo dellattivit sottostante ad un certo punto supera una
certa soglia superiore o inferiore;
d) le parisian options il cui payoff a scadenza dipende non solo dai valori
fatti registrare dallattivit sottostante prima della scadenza, ma anche
dallintervallo di tempo in cui il prezzo si mantenuto allinterno di un
certo range.

Esempio
Si consideri un titolo finanziario il cui prezzo di mercato S vale oggi 7 e si
prevede evolver nei prossimi tre anni secondo questo percorso:

t=0 t=1 t=2 t=3
4
4
5 5
7 7
10 8
11
12
Si tratta di valutare le seguenti opzioni:
1) opzione call europea plain vanilla, prezzo di esercizio 6, scadenza T=3;
2) opzione put americana plain vanilla, prezzo di esercizio 6, scadenza T=3;
3) opzione call di tipo asiatico, prezzo di esercizio 6, che a scadenza 3 anni
riconosce un payoff pari alla differenza fra prezzo medio registrato ad ogni
scadenza annuale nel triennio e strike price;
Valore del titolo S
5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
251
4) opzione put knock-in, con prezzo di esercizio 6, che pu essere esercitata alla
scadenza 3 anni solo se in almeno una scadenza annuale precedente il prezzo
del titolo ha superato la soglia dei 9.
Il tasso annuo risk free di mercato pari al 4%.
La prima cosa da fare calcolare le probabilit p
u
e p
d
attribuite da un investitore
indifferente al rischio ai diversi punti di transizione. In ogni nodo, il prezzo del
titolo deve essere la media ponderata e attualizzata di un anno dei prezzi nei due
stadi successivi. Ad esempio, per il primo nodo si ottiene:
7 = p
d
5 / 1,04 + p
u
10 / 1,04
p
d
= 54,4%
p
u
= 45,6%
Facendo i calcoli per tutto lalbero si ottiene:

t=0 t=1 t=2 t=3
4
4
5 5
7 7
10 8
11
12

A questo punto per ogni opzione considerata si determina il payoff a scadenza, in
ogni stato di natura, e a ritroso si arriva a determinare il valore dellopzione al
tempo t=0. Per quanto riguarda la prima opzione call, il payoff finale sar nullo
laddove essa non viene esercitata (se il prezzo fra tre anni sar pari a 4 o 5) e
pari alla differenza fra valore del titolo e strike price negli altri casi.
Il valore dellopzione in ogni nodo sar la media attualizzata e ponderata dalle
probabilit prima calcolate del valore dellopzione relativa ai due stadi successivi.
Ad esempio, nellalbero disegnato, al tempo t=2 il valore dellopzione sar
sicuramente nullo nellevento pi pessimistico (si sa che al tempo t=3 lopzione
pd=54,4%
pu=45,6%
pd=60,0%
pd=84,0%

pd=15,0%

pd=24,0%

pd=14,0%
pu=40,0%
pu=85,0%

pu=86,0%

pu=76,0%

pu=16,0%
5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
252
non verr mai esercitata) mentre nellevento pi ottimistico il valore corrente
dellopzione sar pari a 2 14,0% / 1,04 + 6 86,0% / 1,04 = 5,23

t=0 t=1 t=2 t=3
0
0
0,56 0
2,26 1,46
4,49 8 6 = 2
5,23
12 6 = 6

Al tempo t=0 si ottiene un valore della call europea pari a:
c = 2,26
Dalla relazione di parit put-call potremmo ricavare il valore dellopzione put
europea corrispondente:
p = c + VA(X) S
0
= 0,59
Passiamo allopzione put americana (2). A scadenza essa sar esercitata solo nel
caso in cui il prezzo del titolo inferiore a 6. Sappiamo che in generale il suo
valore almeno pari a quello dellopzione europea, poich pu essere ottimale
esercitarla prima della scadenza. Bisogner quindi prestare attenzione al fatto che
in ogni nodo il valore dellopzione sar il massimo valore fra la media ponderata e
attualizzata dei valori nei nodi successivi, e il payoff ottenibile dallesercizio
anticipato. In particolare, nellanno t=2, nel caso il prezzo dellazione sia pari a 4,
risulta ottimale lesercizio anticipato. Il payoff ottenibile infatti pari a 2, che
senzaltro superiore al valore attuale di ogni possibile payoff ottenibile a scadenza.
Negli altri stati di natura non risulta mai efficiente lesercizio anticipato.
Si ottiene un prezzo dellopzione americana maggiore rispetto a quello
dellopzione europea, grazie al valore della possibilit dellesercizio anticipato:
P = 0,66
Opzione call
europea (1)
Payoff
a
scadenza
5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
253

t=0 t=1 t=2 t=3
6 4 = 2
2
1,24 6 5 = 1
0,66 0,23
0,03 0
0
0

Per quanto riguarda le ultime due opzioni, il ragionamento pi complesso poich
si tratta di derivati path-dependent. Non dobbiamo quindi prestare attenzione solo
ai valori del titolo in ogni stato di natura, ma anche al sentiero che stato percorso
per arrivare a quel punto.
Lopzione di tipo asiatico offre un payoff correlato alla media dei prezzi registrati
al tempo t=1, t=2 e t=3. Costruiamo lalbero degli eventi, distinguendo ogni
singolo percorso possibile del prezzo e individuando il prezzo medio alla scadenza.

t=0 t=1 t=2 t=3 Prezzo medio triennio
4 4,33
4
5 5 4,67 / 5,67 / 7,33
7 7
10 8 9,67 / 8,33 / 6,67
11
12 11

Dal disegno si nota che vi un unico percorso per cui il prezzo del titolo a
scadenza pu essere pari a 4, oppure 12, ma invece vi possono essere tre diversi
percorsi con esito 5 oppure 8. Ad esempio, i percorsi che portano ad un prezzo
alla fine del triennio pari a 5 sono: 5 / 4 / 5, 5 / 7 / 5, 10 / 7 / 5. In
Opzione put
americana (2)
Payoff
a
scadenza
Esercizio anticipato
Valore del titolo S
5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
254
totale, lungo lalbero il calcolo combinatorio ci dice che esistono 2
3
possibili
cammini (appunto 8). La cosa pi semplice calcolare la probabilit congiunta di
ogni singolo cammino, nella logica di indifferenza al rischio, associandola al
rispettivo payoff: si tratta di moltiplicare le probabilit prima individuate lungo
ogni cammino. Ad esempio per il cammino 7-5-4-4 la probabilit 54,4% 60,0%
84,0% = 27,4%.

Cammino Probabilit congiunta Payoff a scadenza Prodotto Valore attuale
7-5-4-4 27,4% 0 0 0
7-5-4-5 5,2% 0 0 0
7-5-7-5 5,2% 0 0 0
7-5-7-8 16,6% 6,67 - 6 = 0,67 0,11 0,098
7-10-7-5 1,65% 7,33 - 6 = 1,33 0,022 0,019
7-10-7-8 5,2% 8,33 - 6 = 2,33 0,12 0,11
7-10-11-8 5,45% 9,67 - 6 = 3,67 0,20 0,18
7-10-11-12 33,3% 11 - 6 = 5 1,67 1,48
Totale 100% - - 1,89

Il valore dellopzione call asiatica risulta proprio pari alla somma dei payoff pesati
dalle probabilit congiunte, e attualizzati:
c
*
= 1,89
Come previsto, esso risulta pi contenuto rispetto al valore dellopzione europea,
poich ad essa associata una volatilit dei payoff pi contenuta (considerando la
media dei valori registrati, la varianza del risultato si riduce notevolmente e questo
ha un impatto negativo sul valore di unopzione, come si visto nei paragrafi
precedenti).
Lultimo contratto unopzione put di tipo up and in, ovvero si attiva solo se
prima della scadenza il prezzo dellattivit sottostante va oltre una certa soglia
(9). Si tratta di individuare i cammini in cui lopzione pu essere esercitata,
ovvero laddove in almeno una scadenza annuale il prezzo stato superiore a 9
(trigger point). Riprendiamo il grafico dei payoff a scadenza evidenziando i
cammini utili a maturare lesercizio:
5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
255

t=0 t=1 t=2 t=3
0
0
0 6 5 = 1
0,014 0,23
0,03 0
0
0

Un solo cammino passa per il trigger point e porta ad un payoff possibile
positivo. Al di fuori di questo sentiero il valore dellopzione sar sempre nullo, o
perch non viene esercitata o perch non scattato il trigger point. Calcolando il
valore dellopzione lungo questo sentiero attraverso le probabilit di indifferenza
al rischio, si ottiene un valore dellopzione pari a:
p
*
= 0,014
Il valore ovviamente pi basso rispetto a quello delle opzioni put prima trovate,
perch si introdotto un vincolo restrittivo sulla possibilit di esercizio
dellopzione.

5.2.5.2 Modello di Black & Sholes
Il modello di Black e Scholes (1973), questultimo vincitore del Premio Nobel per
lEconomia nel 1997, permette di valutare unopzione europea nel caso generale
in cui il prezzo futuro dellazione possa assumere un valore qualsiasi con
distribuzione non binomiale ma continua. In particolare, nel loro modello, Black e
Scholes ipotizzano che il prezzo S(t) dellattivit sottostante si evolva
stocasticamente nel tempo sotto una distribuzione di probabilit log-normale
3
.
Inoltre, indicano con r il tasso risk free di mercato, composto nel continuo.

3
Sotto tale assunzione, i rendimenti dei prezzi sono distribuiti secondo una funzione
normale gaussiana. Affinch la formula sia valida per necessario che la volatilit del
Opzione put
complessa (4)
Payoff
a
scadenza
Trigger point
S = 10
5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
256
Sotto queste assunzioni, Black e Scholes determinano il valore di mercato di
unopzione call verificando istante per istante nel tempo (ecco perch viene
introdotto il tasso di interesse composto nel continuo) limpossibilit di costruire
posizioni di arbitraggio. Si ricava unequazione differenziale che, introducendo
condizioni al contorno opportune relative ai limiti di prezzo in equilibrio descritti
nel Paragrafo 5.2.3, genera questo risultato:

( ) ( )
2 1 0
d N e X d N S c
rT
=



2

ln

ln
0
2
0
1
T
T
e X
S
T
T r
X
S
d
rT

\
|

|
|

\
|
+ + |

\
|
=


T d
T
T
e X
S
T
T r
X
S
d
rT
=

\
|

|
|

\
|
+ |

\
|
=

ln

ln
1
0
2
0
2

( )

=
d x
dx e d N
2
2
1
2
1



La funzione N(d) la funzione di probabilit di una variabile casuale normale
standardizzata. In altre parole la probabilit che una variabile estratta da una
distribuzione normale standardizzata, (0,1), assuma un valore inferiore a d. I
valori di questa funzione sono riportati in una Tabella in Appendice.
Dalla formula precedente possibile osservare come ancora una volta si possa
valutare una call attraverso un portafoglio costituito da N(d
1
) quote dellattivit
sottostante (N(d
1
) quindi rappresenta il rapporto di copertura o delta dellopzione)
e da un indebitamento pari a N(d
2
) per il valore attuale del prezzo di esercizio.

rendimento dellattivit sottostante sia costante, e non varia in funzione del tempo o del
prezzo S. Questa condizione non sempre accettabile sui mercati finanziari.
5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
257
Operativamente, la formula di Black e Scholes pu essere facilmente implementata
su un calcolatore, oppure agevole ricorrere alle Tabelle riportate in Appendice a
questo Capitolo, in cui il valore c pu essere ricavato, in percentuale rispetto al
valore di S
0
, incrociando due parametri, ovvero il rapporto fra il prezzo spot
dellattivit sottostante e il prezzo di esercizio attualizzato (
rT
e X
S

0
) e il
prodotto fra time to maturity (sotto radice) e rischio dellattivit sottostante
( T ), facendo opportune interpolazioni se i valori dei parametri non sono
esattamente quelli riportati nella Tabella.
Il valore della corrispondente opzione put europea pu essere ricavato da:

p = c + X e
-rT
S
0
= ( ) ( )
1 0 2
rT
d N S d N e X



La formula di Black e Scholes pu essere dimostrata attraverso altri modelli. Pu
essere provato che considerando un albero binomiale, i cui intervalli di tempo fra
un passo e il successivo tendono a zero, la formula della binomiale grazie al
teorema limite centrale della statistica, tende alla formula di Black e Scholes.
La Figura 5.6 descrive il valore di mercato di opzioni call e put in funzione di S
0
,
determinati dalla relazione di Black e Scholes.

Figura 5.6 Valore delle opzioni call e put secondo Black e Scholes.










Opzione call Opzione put
X S
S -X
X S
X - S
c p

X
VA(X)

S- VA(X)

S
VA(X)-S

5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
258
Come si vede, il valore della call tende a zero al decrescere di S, e tende al valore
del corrispondente contratto forward (S VA(X)) al crescere di S. Il valore si
mantiene sempre fra i limiti che gi conosciamo (S > c > S VA(X)).
Per quanto riguarda la put, essa tende al suo limite massimo VA(X) al decrescere
di S, e tende a zero al crescere del valore dellattivit sottostante.

Esempio
Vogliamo determinare il valore di unopzione call europea (e della corrispondente
opzione put europea) con questi parametri:
S
0
= 10
X = 12
T = 2 anni
r
f
= 5%
= 14%
Lequazione di Black e Scholes genera questa soluzione:
( ) ( )
2 1 0
d N e X d N S c
rT
= = 0,47
Si pu pervenire al risultato consultando anche le Tabelle in Appendice al
Capitolo (con S
0
/VA(X) = 0,92 e T = 0,20) che salvo approssimazioni
fornisce un valore della call pari a circa il 4,67% del prezzo S
0
.
Dalla relazione di parit put/call si ottiene infine:
p = c + X e
-rT
S
0
= 1,33

La Figura 5.6 conferma una cosa molto importante gi dimostrata nel Paragrafo
5.2.3: il valore di equilibrio di una call sempre superiore al suo payoff a
scadenza. Il che vuol dire che non mai razionale esercitare in anticipo una call: il
payoff che otterremmo sempre inferiore al suo valore di mercato intrinseco.
Meglio cederla sul mercato che esercitarla in anticipo. In altre parole, sotto queste
ipotesi la possibilit di esercitare in anticipo lopzione call non ha valore, e quindi
non vi differenza fra il valore di mercato di unopzione call americana e quello
della corrispondente opzione europea.
5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
259
Per la put le cose non stanno cos. Il valore di mercato a volte inferiore al suo
payoff a scadenza (in particolare quando S sufficientemente basso), e quindi
potrebbe essere razionale esercitare lopzione prima della scadenza. Unopzione
put americana vale pi quindi dellopzione europea.

Il punto
Abbiamo considerato i due modelli principali di valutazione delle opzioni: gli
alberi binomiali e lequazione di Black e Scholes. Entrambe si basano su una
logica di non-arbitraggio, individuando il valore dellopzione costruendo una
posizione analoga attraverso lindebitamento e lattivit sottostante.

5.2.6 Opzioni su attivit che generano flussi di cassa
Nel caso in cui lattivit sottostante generi flussi di cassa positivi o negativi
intermedi, alcune delle considerazioni fatte in precedenza non valgono pi.
Nel caso delle opzioni europee, sufficiente ricordare che il prezzo dellattivit
sottostante S
*
da utilizzare nella formula deve essere ridotto del valore attuale dei
flussi positivi che verranno distribuiti durante la vita dellopzione, ed incrementato
del valore attuale dei flussi di cassa negativi:

S
*
= S
0
VA(RICAVI) + VA(COSTI)

La stessa correzione era gi stata introdotta nella relazione di parit put-call (nel
Paragrafo 5.2.2), dal momento che chi detiene lattivit sottostante e lopzione put
ottiene i flussi di cassa positivi e paga quelli negativi, al contrario di chi detiene la
liquidit e lopzione call:

p = c + X e
-rT
S
*


Nel caso delle opzioni americane, il caso pi complesso. Ad esempio, potrebbe
essere razionale esercitare unopzione call prima della scadenza, se lattivit
sottostante unazione che paga dividendi. In tal caso potremmo incassare i
5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
260
dividendi, che altrimenti non vedremmo fino alla scadenza. Allo stesso modo, se
lattivit genera costi, sarebbe forse ancora pi conveniente esercitare in anticipo
unopzione put, dal momento che potremmo evitare i costs of carry, oltre che
beneficiare di un payoff immediato.
Il valore per questo tipo di opzioni si calcola o ricorrendo a modelli binomiali a pi
stadi (ad ogni passo si tiene conto della possibilit di esercitare in anticipo
lopzione e di incorrere nei relativi flussi di cassa positivi e negativi), oppure
ricorrendo al metodo dellapprossimazione di Black. In questo secondo caso, ad
esempio per unopzione call americana, si tratta di valutare, sempre utilizzando S
*
:
a) unopzione europea che ha la stessa scadenza dellopzione americana;
b) le opzioni europee che scadono subito prima della liquidazione dei flussi di
cassa positivi nel corso della scadenza dellopzione, nellidea che non sarebbe
ottimale esercitare lopzione call se non appena prima del pagamento del
dividendo, se non sono previsti altri flussi di cassa intermedi.
Il prezzo dellopzione americana considerato uguale al maggiore dei prezzi di
queste call europee (questa valutazione rappresenta una sottostima del prezzo di
una opzione americana in quanto tale opzione nella realt pu essere esercitata in
un istante di tempo qualunque).

Esempio
Vogliamo valutare unopzione call americana a scadenza un anno con strike price
pari a 18 su un titolo azionario che paga fra sei mesi un dividendo pari a 2. Il
titolo quota 15.
In primo luogo, optiamo per il metodo della binomiale. Le nostre migliori stime
sullandamento del prezzo del titolo ex-dividendo nei prossimi due anni sono
rappresentate nel grafo seguente.
Le frecce verticali indicano il pagamento dei dividendi. In pratica, ci si aspetta che
al tempo t=1/2 il prezzo possa essere pari a 19 o 14, che ci si attende diventi
rispettivamente 17 o 12 dopo il pagamento del dividendo. Il tasso risk free
annuo di mercato pari al 4%.
5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
261

t=0 t=1/2 t=1
19 20
17
14 15
12
11

Individuiamo le probabilit di indifferenza al rischio, laddove servono, il payoff a
scadenza e a ritroso il valore dellopzione, prestando attenzione ad un eventuale
possibilit di esercizio anticipato.

t=0 t=1/2 t=1
20 18 = 2
max(0,916, 1918)
0,254 0
max(0, 1418)
0

Fra le scadenze 6 mesi e 1 anno, le uniche probabilit che serve calcolare sono
quelle relative allevento pi ottimistico, poich in caso opposto lopzione non
verr esercitata. Utilizzeremo il prezzo previsto ex-dividendo:
17 = (p
u
20 + p
d
15) / (1,04)
0,5
p
u
= 46,7% p
d
= 53,3%
Fra sei mesi, prima dello stacco del dividendo, il valore del titolo potr essere 19
oppure 14. Nel primo caso il valore dellopzione call sar il massimo valore fra il
payoff ottenibile dallesercizio anticipato (1918), e il valore dellopzione in
quellistante che sar pari a 2 46,7% (1,04)
0,5
ovvero 0,916. In tal caso,
conveniente lesercizio anticipato. Nel secondo caso il valore sar zero poich
lesercizio anticipato non conveniente, e il payoff a scadenza sar sempre nullo.
pu =46,7%

pd =53,3%

pd =74,1%

pd =25,9%
15
5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
262
Nellistante iniziale bisogna calcolare le probabilit di indifferenza al rischio
considerando il prezzo prima del pagamento del dividendo. Si porr quindi:
15 = (p
u
19 + p
d
14) / (1,04)
0,5
p
u
= 25,9% p
d
= 74,1%
Il valore della call C sar dunque:
C = 25,9% 1 (1,04)
0,5
= 0,254
Utilizzando invece la formula di Black e Scholes, consideriamo un tasso annuale
composto nel continuo pari a:
1 % 4
~
= =
r
e r = r
~
3,92%
Ipotizziamo da una stima dei dati storici una volatilit del rendimento del titolo
azionario pari al 24% annua.
Lapprossimazione di Black ci porta a valutare due opzioni call europee. La prima
scade fra sei mesi, e ci consente di incassare immediatamente dopo il dividendo; il
valore di S
0
da introdurre nella formula pari a 15. La seconda fra un anno, ma
non permette di incassare il dividendo. In tal caso il valore corretto di S
*
0
da
considerare 15 2e
0,03920,5
= 13,039.
Applicando la formula si ottiene per la prima call (S
0
=15, X=18, r=3,92%,
T=0,5) 0,26 , per la seconda (S
0
=13,039, X=18, r=3,92%, T=1) 0,22.
Il valore della call americana quindi, secondo lapprossimazione di Black:
C = 0,26

5.3 Applicazioni della teoria delle opzioni a contratti finanziari
Limportanza della teoria delle opzioni nella Finanza Aziendale non limitata
allanalisi dei titoli derivati scambiati sul mercato finanziario, o alla loro funzione
di hedging. Vi sono diversi contratti complessi e situazioni, che riguardano il
finanziamento dellimpresa, che possono essere meglio compresi e valutati
conoscendo la teoria delle opzioni.

5.3.1 Rischiosit del debito e costi di agenzia
Gli azionisti detengono unopzione sul capitale dellimpresa. In caso di fallimento,
essi possono sottrarsi al rimborso dei crediti non coperti dal valore di liquidazione
delle attivit, grazie alla loro responsabilit limitata. Come abbiamo visto nel
5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
263
primo Capitolo, questo genera dei costi di agenzia, poich quando limpresa
vicina al dissesto conviene agli azionisti effettuare investimenti sub-ottimali molto
rischiosi. La convenienza discende proprio dal fatto che la volatilit dellattivit
sottostante (il valore delle attivit) ha un effetto positivo sul valore dellopzione
detenuta dagli azionisti.

Figura 5.7 Payoff di detentori del debito e dellequity dellimpresa in caso di
liquidazione, e valore dellequity V
E
e del debito V
D
.













Nella Figura 5.7 viene rappresentato su linea tratteggiata, in funzione del valore V
delle attivit dellimpresa, il payoff di azionisti e detentori del debito in caso di
liquidazione dellimpresa.
Se limpresa non insolvente, il payoff del debito coincide con il valore di
rimborso D del debito, e il valore residuale (V D) di pertinenza degli azionisti.
Se invece limpresa insolvente (V < D), il valore del debito pari al valore di
liquidazione delle attivit, mentre invece il payoff degli azionisti nullo.
Riconosciamo nel payoff a scadenza degli azionisti quello di unopzione call sul
valore delle attivit V, con prezzo di esercizio D, il cui valore oggi V
E
individuato
dal modello di Black e Scholes e tracciato sulla curva a tratto continuo.
D V
V-D
D
V
D

V
E


5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
264
Il valore del debito V
D
, anchesso tracciato su curva continua, pu essere
individuato come differenza fra il valore delle attivit e il valore dellequity:

V
D
= V V
E


Si pu osservare che il payoff del debito la somma di due posizioni: un debito
non rischioso con valore di rimborso D, e unopzione put, ceduta dai detentori del
debito sul valore delle attivit V, con prezzo di esercizio D.
Il valore del debito V
D
pu quindi essere calcolato anche come la differenza fra il
valore attuale di uno zero-coupon privo di rischio, con valore di rimborso D, e una
put sul valore delle attivit V con prezzo di esercizio D.
I creditori hanno ceduto unopzione put sul valore delle attivit, perch in caso di
fallimento verr loro liquidato il valore delle attivit, al prezzo di esercizio del loro
debito insoluto.
Il modello che abbiamo rappresentato spiega come mai il valore di mercato delle
azioni V
E
di unimpresa, non in liquidazione immediata, ma che vicina al
fallimento e sarebbe insolvente in caso di liquidazione, comunque positivo (il
valore di una call anche se out-of-the-money sempre strettamente positivo). C
sempre una probabilit, seppure remota, che le sorti dellimpresa si risollevino nel
futuro. Esso spiega anche come mai il valore del debito V
D
sia sempre minore del
valore attuale del rimborso a scadenza (il valore dellopzione put che i creditori
hanno ceduto sempre positivo): anche se lontana dal dissesto, limpresa pu
essere insolvente nel futuro, e quindi il debito presenta un certo grado di rischio,
tanto pi elevato quanto maggiore la volatilit del valore V della attivit (e quindi
la probabilit di insolvenza).

5.3.2 Obbligazioni indicizzate e convertibili
Nel Capitolo 3 abbiamo visto che vi sono titoli obbligazionari le cui cedole, o il
cui rimborso del capitale, sono indicizzati ad altri titoli finanziari.
Il valore di questi titoli non pu evidentemente essere determinato attualizzando
flussi di cassa che non sono prevedibili nemmeno in valore atteso. La teoria delle
5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
265
opzioni pu per aiutarci, dal momento che questi titoli rappresentano una sorta di
opzione sullattivit a cui sono indicizzati. Ad esempio, se il rimborso a scadenza
dellobbligazione funzione del rendimento di un titolo azionario, come se il
proprietario dellobbligazione detenga unopzione call sullazione, il cui prezzo di
esercizio lobbligazione stessa.
Il suggerimento operativo del tutto generale per valutare obbligazioni di questo
tipo quello di tracciare innanzitutto il payoff a scadenza, e di riconoscervi la
composizione di posizioni che gi conosciamo, fra cui opzioni call e put.
La Figura 5.8 mostra ad esempio il payoff a scadenza di unobbligazione zero-
coupon, che alla scadenza T rimborsa il valore massimo fra il valore nominale VN
e il valore di un indice azionario, il cui valore oggi J
0
.

Figura 5.8 Payoff a scadenza associato ad unobbligazione zero-coupon indicizzata
allindice azionario J.











Fintantoch il valore dellindice a scadenza T sar inferiore al valore nominale VN
dello zero-coupon, lobbligazione rimborser il valore nominale stesso. Se per a
scadenza il valore dellindice superiore a VN, sar rimborsato un controvalore in
denaro pari allindice stesso. chiaro che come se disponessimo di unopzione
call sullindice, il cui prezzo di esercizio il valore nominale VN del titolo.
In effetti, osservando la Figura 5.8, riconosciamo la somma di due payoff: quello di
uno zero-coupon, con valore nominale VN, e unopzione call, con prezzo di
VN J
VN
J
0



J
0

5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
266
esercizio VN (se non si convinti basta tornare per un attimo alla Figura 5.4). Il
valore dellobbligazione indicizzata sar quindi pari alla somma di due
componenti: (i) il valore di uno zero-coupon con scadenza T e valore nominale
VN, (ii) unopzione call sullindice (che oggi vale J
0
) con prezzo di esercizio VN,
e time-to-maturity T.
Passiamo ad un secondo esempio. Le obbligazioni convertibili sono titoli di debito
che possono diventare titoli di tipo equity, a discrezione del detentore. Detenere
unobbligazione convertibile come detenere unobbligazione comune, pi
unopzione call sul titolo azionario, il cui prezzo di esercizio il valore
dellobbligazione stessa. Ci evidente dalla Figura 5.9 in cui viene raffigurato il
payoff a scadenza associato allo stock di debito convertibile, in funzione del valore
di mercato delle attivit dellimpresa stessa (per semplicit viene esclusa
lesistenza di altro capitale di debito).

Figura 5.9 Payoff a scadenza associato al debito convertibile, in funzione del valore
delle attivit.











chiaro che, come accade per il debito comune, al di sotto di un certo valore di
mercato delle attivit, pari al valore di rimborso del debito D, limpresa fallisce e il
payoff del debito il valore residuo delle attivit. Questo argomento stato appena
trattato nel Paragrafo precedente. Se limpresa non fallisce, il debito viene
rimborsato normalmente a scadenza: gli obbligazionisti non ritengono opportuno
D V
D
V
*


tg =
5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
267
convertire i titoli, poich in tal caso il loro payoff sarebbe minore del rimborso del
debito. Esiste per unaltra soglia del valore delle attivit V
*
oltre la quale i
detentori del debito trovano conveniente convertire i loro titoli e diventare
azionisti. Tale soglia deve soddisfare il seguente vincolo:

D =
m n
m
+

V
*
= V
*

con =
m n
m
+



dove m rappresenta il numero di obbligazioni convertibili in circolazione, n il
numero di azioni attualmente in circolazione, il rapporto di conversione delle
obbligazioni (ovvero il numero di azioni che si ottengono convertendo ogni
obbligazione) e la frazione del capitale azionario che gli ex-obbligazionisti
deterranno dopo la conversione.
Infatti, bisogna tenere conto che nel momento in cui tutti i detentori delle
obbligazioni procedono alla conversione, si ha una diluizione sul valore del
capitale azionario. I titoli in circolazione aumentano (in relazione al rapporto di
conversione e al numero m di obbligazioni in circolazione) e il valore delle
attivit si spalma su un numero di azioni maggiore. In altre parole, il detentore di
unobbligazione nel momento in cui valuta se procedere alla conversione non deve
guardare al valore di mercato corrente dei titoli azionari, ma deve guardare al
valore (inferiore) che avranno i titoli dopo la diluizione del capitale.
Se il valore V delle attivit dellimpresa sar inferiore a V
*
, gli obbligazionisti non
dovranno convertire i titoli, perch la ricchezza di cui sarebbero titolari inferiori
al valore di rimborso del debito. Al contrario, la conversione sar conveniente,
perch il valore di mercato dei titoli azionari in cui sono state trasformate le
obbligazioni sar comunque superiore al valore di rimborso del debito D.
Ancora una volta il suggerimento osservare il payoff a scadenza e scomporlo in
diverse componenti; nel grafico di Figura 5.9 riconosciamo la somma di tre diverse
posizioni:
5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
268
1) unemissione obbligazionaria zero-coupon, con valore di rimborso pari a D;
2) unopzione put, che corrisponde al fatto che il debito rischioso; il contributo
di questo segmento negativo e corrisponde al valore di unopzione put sul
valore V con prezzo di esercizio D;
3) unopzione call, che corrisponde alla possibilit di convertire il debito; il
contributo di questo segmento invece positivo e corrisponde alla frazione
del valore di unopzione call sul valore V con prezzo di esercizio V
*
; ogni unit
marginale del valore delle attivit deve essere infatti spartita fra ex-
obbligazionisti (che vantano una quota della propriet pari a ) e vecchi
azionisti.
Il valore del debito convertibile sar dunque la somma algebrica di queste tre
componenti. Per trovare il valore di una singola obbligazione baster dividere il
risultato per m.
Se per caso la conversione ammessa anche prima del termine T, possiamo
valutare la terza componente come unopzione call americana, ricordando che se
limpresa non paga alti dividendi, il valore non cambier molto rispetto a quello di
unopzione europea.
Infine, un discorso diverso vale per le obbligazioni convertible-reverse. Nel
Capitolo 3 abbiamo detto che si tratta di obbligazioni che possono essere
convertite in altri titoli a discrezione dellemittente. chiaro che in questo caso ci
troviamo di fronte ad unopzione put, in quanto come se la societ emittente si
riserva lopzione di vendere il titolo sottostante allinvestitore, al prezzo di
esercizio definito dal valore nominale dellobbligazione.
La Figura 5.10 rappresenta il payoff a scadenza di unobbligazione convertible-
reverse, in funzione del prezzo S del titolo in cui essa pu essere convertito
(ipotizzando un rapporto di conversione 1:1). chiaro che quando il valore S
T
sar
superiore al valore nominale del titolo, limpresa emittente rimborser il valore
nominale, mentre convertir il titolo nellattivit sottostante se il suo valore a
scadenza inferiore al valore nominale. Il grafico mostra chiaramente che il payoff
la somma di due posizioni: (i) uno zero-coupon con scadenza T e valore
nominale VN, e (ii) la cessione di unopzione put sullattivit sottostante, il cui
5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
269
valore odierno S
0
, con scadenza T e prezzo di esercizio VN. Inoltre, il grafico ci
mostra che la posizione assimilabile a quella del debito rischioso di unimpresa.

Figura 5.10 Payoff a scadenza associato ad unobbligazione convertible-reverse.











Il valore dellobbligazione sar quindi pari alla differenza fra il valore dello zero-
coupon e il valore dellopzione put. In base alla relazione di parit put/call, pu
essere calcolato anche come la differenza fra il valore dellunderlying S
0
e della
corrispondente opzione call.
Unultima nota: se oltre al rimborso del capitale a scadenza il titolo
obbligazionario da valutare prevedesse delle cedole (fisse o indicizzate), al valore
del titolo, determinato con la teoria delle opzioni, sar necessario sommare anche
il valore attuale delle cedole che saranno incassate.

Esempio
Si tratta di individuare il valore V
zc
di unobbligazione zero-coupon, con scadenza
T pari a 3 anni, con queste caratteristiche alternative:
1) rimborso a scadenza del valore nominale, pari a 1.000;
2) rimborso a scadenza del massimo valore fra valore nominale dellobbligazione
e valore in euro di un indice borsistico (la cui volatilit annua pari al 15% e
oggi vale J
0
= 1.200);
VN S
VN
S
0


5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
270
3) lobbligazione convertibile in azioni dellimpresa emittente, in rapporto
pari a 20 azioni per ogni obbligazione; il valore di mercato corrente V delle
attivit dellimpresa 115 mln. ; le azioni in circolazione (n) sono 2 mln.,
mentre le obbligazioni convertibili (m) sono 10.000; la volatilit annua del
valore V pari all8%;
4) lobbligazione convertibile a discrezione dellemittente in titoli azionari
detenuti in portafoglio dallimpresa (in ragione di 10 titoli per ogni
obbligazione), il cui prezzo di mercato S
0
oggi pari a 110, e la cui volatilit
annua pari al 20%.
Sappiamo che il tasso risk free di mercato r alla scadenza 3 anni pari al 2%, e che
il rischio del dissesto dellimpresa pu essere trascurato.
Per quanto riguarda il punto (1) il calcolo molto semplice, dal momento che il
rischio di dissesto del debito trascurabile:
V
zc
(1) =
T
r
VN
) (1 +
= 942,32
Nel secondo caso, lobbligazione indicizzata allindice azionario. Il payoff sar
superiore al valore nominale se fra tre anni lindice borsistico sar superiore a
1.000 punti. Seguendo le indicazioni precedenti, il valore dellobbligazione sar la
somma di V
zc
(1) e del valore di unopzione call sullindice stesso, con prezzo
desercizio VN, determinabile attraverso le Tabelle in Appendice al Capitolo:
V
zc
(2) = V
zc
(1) + call (J
0
= 1.200, X = 1.000, = 15%, r = 2%, T = 3) = 1.224,72
Nel terzo caso, lobbligazione convertibile in 20 azioni della stessa impresa.
Sappiamo che il suo valore V
zc
(3) la somma di tre componenti. Oltre al valore
dello zero coupon V
zc
(1) abbiamo unopzione put sul capitale in caso di dissesto (il
cui valore trascurabile in questo caso) e unopzione call sul capitale in caso di
conversione dei titoli, con per un effetto di diluizione. A scadenza, la conversione
sar conveniente se il valore delle attivit sar pari a:
V
*
= D / = 110 mln.
con =
m n
m
+

= 9,09% e D = m VN = 10 mln.
5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
271
Il valore di una singola obbligazione convertibile V
zc
(3) la somma di:
V
zc
(3) = V
zc
(1) + /m call (V = 115 mln., X = V
*
= 110 mln., = 8%, r = 2%, T = 3)
V
zc
(3) = 1.060,67
Nel quarto caso, lobbligazione una convertible-reverse e alla scadenza ci
attendiamo la liquidazione in azioni se il valore di mercato di 10 azioni (oggi pari a
1.100) sar inferiore a 1.000. In caso contrario ci attendiamo il rimborso del
capitale nominale. Il valore V
zc
(4) sar quindi la differenza fra due componenti:
V
zc
(4) = V
zc
(1) put (S
0
= 1.100, X = 1.000, = 25%, r = 2%, T = 3) = 836,14
Come si vede, a parit di valore nominale del titolo, abbiamo ottenuto prezzi
teorici molto diversi nei quattro casi.

5.3.3 Warrant
I warrant sono stati considerati nel Capitolo precedente come strumenti di raccolta
di capitale a termine. Si tratta di opzioni call che conferiscono al detentore la
possibilit di acquistare titoli azionari in realt non necessariamente di nuova
emissione oppure titoli obbligazionari (harmless warrant) a condizioni
prefissate entro una certa scadenza. Nel caso in cui i titoli sottostanti siano azioni
gi in circolazione, infatti, non prevista alcuna raccolta di capitale, e i warrant
sono in tutto e per tutto valutabili attraverso i modelli esaminati. Nel caso invece
in cui le azioni siano titoli di nuova sottoscrizione, bisogna tenere conto
delleffetto di diluizione eventuale, e quindi non possibile introdurre nel modello
di valutazione il prezzo corrente dei titoli azionari S
0
senza altri accorgimenti.
Il metodo pi noto in questo caso il ricorso al modello dilution-adjusted della
relazione di Black e Scholes. Le variabili del modello sono:
S
0
= prezzo dell'azione sottostante oggi;
n = numero di azioni in circolazione attualmente (destinato ad aumentare dopo
lesercizio dei warrant);
W = valore di mercato in equilibrio del warrant (in questo caso da determinare);
= rapporto di sottoscrizione (nuove azioni sottoscritte / 1 warrant); si tratta del
numero di azioni che possibile sottoscrivere a scadenza grazie al possesso di un
warrant;
5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
272
m = numero di warrant in circolazione;
w
p

= prezzo di unitario di sottoscrizione delle azioni a scadenza;


T = scadenza del periodo di esercizio del warrant;
S
T
= prezzo dell'azione alla scadenza T (incognito);
= volatilit annua del rendimento dellazione sottostante.
Si consideri il payoff a scadenza di un'opzione call europea sul titolo azionario
considerato, con prezzo di esercizio
w
p

e scadenza T che ha valore c


(determinabile attraverso la formula di Black e Scholes):

1
= S
T

w
p

se S
T
>
w
p

2
= 0 se S
T
<
w
p



Il payoff a scadenza
w
del detentore del warrant sar in generale diverso. Egli
infatti sconta il fatto che nel momento in cui tutti i possessori di warrant dovessero
sottoscrivere le nuove azioni, il prezzo dell'azione S
T
si modificher per l'effetto di
diluizione. In particolare, definiamo S
FDT
come il prezzo dell'azione al tempo T nel
caso di piena diluizione (prezzo fully-diluted), ovvero nel caso in cui tutti i
warrant siano esercitati. Le azioni in circolazione cresceranno, e in numero
saranno pari a (n + m). Come nel caso degli aumenti di capitale, la cosa pi
semplice da ipotizzare che la capitalizzazione dellequity dopo lesercizio dei
warrant V sia pari alla capitalizzazione prima, pi la raccolta di capitale derivante
dallesercizio dellopzione:

V = (n + m) S
FDT
= n S
T
+ m
w
p



da cui si calcola il prezzo fully-diluted S
FDT
:

S
FDT
=
m n
p m S n
w T
+
+


che risulta comunque < S
T


5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
273
Il payoff del detentore del warrant sar dunque legato al prezzo fully-diluted, non a
S
T
, e dipender anche dal numero di azioni che si possono sottoscrivere. La
decisione di convertire sar per presa non basandosi sul prezzo di piena
diluizione, ma osservando il prezzo S
T
. Ogni investitore, preso singolarmente, sar
incentivato a convertire appena S
T
superiore a
w
p

: il problema che se tutti lo


fanno, sar inevitabile la diluizione del capitale.

w1
= (S
FDT

w
p

) se S
T
>
w
p

w2
= 0 se S
T
<
w
p



Si pu dimostrare che esiste una relazione fra il payoff
w
del warrant e quello
dellopzione call corrispondente :

w1
= (
m n
n
+ /
)
1
se S
T
>
w
p

w2
=
2
= 0 se S
T
<
w
p



In condizioni di non-arbitraggio deve dunque essere, in ogni istante prima della
scadenza:

W = (
m n
n
+ /
) c

Si noti che se l'effetto di diluizione trascurabile (m << n) il valore del warrant
tende a quello dell'opzione equivalente (a meno del coefficiente ). Infatti, il basso
numero di warrant in circolazione non ha un impatto significativo sul valore delle
azioni al momento dellesercizio dellopzione.
Purtroppo questo modello non considera l'eventuale pagamento di dividendi
durante il periodo T (in tal caso se ne dovrebbe tenere conto nel calcolo del payoff
a scadenza e nel considerare il fatto che potrebbe essere razionale esercitare il
5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
274
warrant prima della scadenza T) ma soprattutto non tiene conto del fatto che S
0

non rispecchia il valore di tutto l'equity dell'impresa. In altre parole, il valore E
dell'equity dell'impresa al momento iniziale si spalma sulle n azioni ma anche sui
warrant in circolazione (spesso per trascurabile).
Anche il valore S
0
dell'azione (che serve per determinare il valore dellopzione
call) dovrebbe essere opportunamente corretto dall'effetto di diluizione del valore
dell'equity, cos come dovrebbe essere corretta la volatilit del titolo. In altre
parole, il valore dei parametri di partenza dipende esso stesso dal valore W del
warrant che vogliamo individuare. La procedura di valutazione presentata
approssimata e non dunque esente da critiche teoriche, anche se dal punto di
vista pratico pi che soddisfacente.

Esempio
Si vuole valutare un warrant che consente di sottoscrivere entro 2 anni azioni di
nuova sottoscrizione al prezzo unitario
w
p

pari a 16. Per sottoscrivere un titolo


sono necessari 4 warrant (ovvero = ). Le azioni in circolazione oggi (n) sono 4
mln. e quotano 15. I warrant in circolazione (m) sono 500.000. Il tasso risk free
alla scadenza 2 anni pari al 3%, mentre la volatilit del rendimento dellequity
pari al 9%.
Applicando la formula dilution adjusted di Black e Scholes si ottiene:
W = (
m n
n
+ /
) c
dove c il valore di unopzione call con S
0
= 15; X = 16; T = 2; r
f
= 3%, = 9%.
Consultando le Tabelle di Black e Scholes in Appendice al Capitolo si ottiene:
W = 0,18

Il metodo della piena diluizione del capitale particolarmente utile nellanalisi di
aumenti di capitale dove oltre ai titoli di nuova emissione vengono emessi
contemporaneamente warrant. In tal caso bisogner tenere conto delleffetto di
5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
275
diluizione relativo sia allesercizio dei warrant in futuro, sia allaumento di
capitale nellimmediato.

5.3.4 Garanzie su operazioni di finanziamento
Nel Capitolo precedente si affermato che unoperazione di raccolta di capitale
in genere garantita da un consorzio di collocamento, che procede alla
sottoscrizione delleventuale frazione dellofferta inoptata, assicurando limpresa
della riuscita delloperazione. Un contratto di questo tipo si configura come
unopzione put: gli offerenti si riservano il diritto di vendere al sindacato di
collocamento le azioni non sottoscritte dagli investitori, al prezzo di sottoscrizione.
Il valore di questo contratto pu quindi essere individuato attraverso i modelli di
valutazione delle opzioni.

5.3.5 Titoli derivati atipici: packages e opzioni esotiche
Il panorama dei titoli derivati negli ultimi anni si arricchito di strumenti
finanziari derivati sempre pi complessi, non di rado abbinati allinvestimento in
titoli obbligazionari (obbligazioni strutturate). Il confine stesso fra titoli derivati
e titoli a reddito fisso diventato sempre pi labile
4
. Allo stesso tempo, la
possibilit di assumere posizioni diversificate (long o short) sulle attivit
finanziarie e sulle relative opzioni di acquisto o vendita, ha moltiplicato le tecniche
di copertura e/o di speculazione a disposizione degli investitori.
I titoli derivati atipici, che si contrappongono alle semplici opzioni call e put
plain vanilla, si distinguono in: (i) packages e (ii) opzioni esotiche. I packages
sono contratti che possono essere scomposti in portafogli di opzioni, titoli
azionari e obbligazionari. Le opzioni esotiche sono contratti che non possono
essere ricondotti alle semplici opzioni, ma prevedono algoritmi e regole particolari
per la definizione del payoff a scadenza.

4
Ne testimonianza lincertezza che ha contraddistinto lapplicazione della ritenuta fiscale
per i guadagni sullinvestimento nelle obbligazioni strutturate, con aliquota del 12,5% come
accade per le obbligazioni o al 27% come accade per altre rendite finanziarie.
5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
276
Ecco una panoramica dei packages pi conosciuti:
1) contratti spread;
2) contratti straddle;
3) contratti strangle;
4) contratti strap e strip;
In generale, tutte queste posizioni possono essere valutate come combinazioni di
opzioni call e put, osservando il loro payoff a scadenza.
I contratti spread sono caratterizzati da un payoff a scadenza variabile fra una
soglia minima e una soglia massima, in funzione del valore a scadenza dellattivit
sottostante, e si distinguono in: (i) bull vertical spread, in cui il payoff cresce al
crescere del valore di mercato dellattivit sottostante, (ii) bear vertical spread, in
cui il payoff decresce al crescere del valore di mercato dellattivit sottostante. Nel
primo caso (si veda la Figura 5.11) la posizione pu essere costruita con due
opzioni call con identica scadenza, acquistando quella con prezzo di esercizio
minore X
1
e vendendo quella con prezzo di esercizio maggiore X
2
. Lo stesso
risultato pu essere ottenuto acquistando unopzione put con stessa scadenza e
prezzo di esercizio X
1
, vendendo una put con prezzo di esercizio X
2
e investendo in
titoli privi di rischio il valore attuale della differenza fra i due strike prices. Oltre
che graficamente, lequivalenza pu essere dimostrata ricorrendo al teorema di
parit put-call:

c(X
1
) c(X
2
) = p(X
1
) + S
rT
e X

1
p(X
2
) S +
rT
e X

2

c(X
1
) c(X
2
) = p(X
1
) p(X
2
) +
rT
e X X

) (
1 2


Nel secondo caso si procede nel modo opposto: si acquista lopzione call con prezzo
di esercizio maggiore X
2
e si vende la call con strike price minore X
1
.
Alternativamente, si acquista lopzione put con prezzo di esercizio X
2
e si cede
lopzione put con prezzo di esercizio X
1
, indebitandosi al tasso risk-free per un valore
di rimborso pari alla differenza fra i due strike prices. Il payoff massimo per i bull
spread (o minimo per i bear spread) pari alla differenza fra gli strike prices.
5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
277
I contratti spread consentono di fare leva su piccole variazioni del prezzo
dellattivit sottostante. Costruendo un bull spread si scommette sul rialzo di S,
mentre con un bear spread si scommette su un ribasso. Da una parte si limitano
inferiormente le perdite, ma dallaltra vengono limitati anche i profitti: si tratta del
prezzo da pagare in cambio dellincasso del premio iniziale relativo alle opzioni
vendute. I bull vertical spread possono servire a coprire, con un investimento
contenuto, eventuali vendite allo scoperto sullattivit sottostante, per cui ci si
attende una volatilit contenuta del prezzo di mercato. I bear vertical spread
possono servire, anche in questo caso in intorni di prezzo limitati, a coprire il
rischio di portafoglio di chi detiene lattivit sottostante.

Figura 5.11 Payoff a scadenza associato ai contratti spread.








Bull vertical spread Bear vertical spread

Combinando tre tipi di opzioni call (o put) con prezzi di esercizio diversi X
1
, X
2
e
X
3
(con X
2
pari alla media fra gli altri due prezzi di esercizio) possibile costruire
un butterfly spread, in cui il payoff diventa nullo se il prezzo S tende a discostarsi
molto dal valore degli strike prices, mentre positivo per gli altri casi (Figura
5.12). In particolare, occorre acquistare le opzioni con prezzo di esercizio X
1
e X
3
,
e cedere due opzioni con strike price X
2
. Il payoff massimo sar pari alla differenza
fra X
2
e X
1
, che anche pari alla differenza fra X
3
e X
2
, e a
2
1 3
X X
.

X
1
X
2
S

MAX
= X
2
X
1


0

X
1
X
2
S

MIN

0

MAX

MIN
= X
1
X
2

5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
278
Figura 5.12 Payoff a scadenza associato ad un butterfly spread e valore di un bullish
horizontal spread.









Butterfly spread Bullish horizontal spread

Esistono poi gli horizontal spread in cui le due opzioni che vengono combinate
hanno lo stesso prezzo di esercizio X ma scadenza T
1
e T
2
diversa (T
1
> T
2
). In un
bullish horizontal spread si vende lopzione call con scadenza pi ravvicinata, e si
acquista lopzione alla scadenza maggiore (che ha un valore pi elevato). In un
bearish horizontal spread allopposto si acquista lopzione call a pi breve
scadenza e si vende quella a pi lunga scadenza (si veda ancora la Figura 5.12,
dove viene riportato il valore del contratto e tratteggiato il payoff alle due
scadenze). Il risultato , entro la scadenza della prima opzione, una posizione
simile a quella del butterfly spread.
I contratti straddle consentono al detentore di vendere ad un certo prezzo di
esercizio X una quantit di titoli, oppure di acquistarne allo stesso prezzo la stessa
quantit. A differenza degli spread rappresentano combinazioni di opzioni diverse
(call e put) con stesso prezzo di esercizio X e scadenza T. In un bottom straddle
entrambe le opzioni vengono acquistate (Figura 5.13). chiaro che chi sceglie
questa strategia scommette sulla volatilit dellattivit sottostante, poich in
cambio di un premio iniziale pagato per acquistare le due opzioni sar felice se il
prezzo S subir un tracollo o unimpennata. Al contrario, in un top straddle si
cedono lopzione call e lopzione put e contro lincasso immediato dei premi

0

X
1
X
2
X
3
S
V
0

X S
T
1





T
2

MAX
= X
2
X
1

MAX

5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
279
relativi si spera in futuro che il prezzo del titolo non si discosti molto dallo strike
price.

Figura 5.13 Payoff a scadenza associato ai contratti straddle.









Bottom straddle Top straddle

Lo strangle molto simile allo straddle, ma le opzioni contenute nel contratto
hanno prezzi di esercizio diversi (si veda la Figura 5.14). Si tratta di una strategia
quindi meno rischiosa rispetto allo straddle, che comporta un investimento minore
per il bottom strangle (contro un payoff a scadenza pi contenuto fissato il prezzo
di esercizio fra X
1
e X
2
) e una possibile perdita pi contenuta per il top strangle
(contro un incasso minore del premio iniziale). Maggiore la differenza fra gli
strike prices, minore sar il valore del contratto.

Figura 5.14 Payoff a scadenza associato ai contratti strangle.








Bottom strangle Top strangle
X S

0


0

X S

0


0

X
1
X
2
S

X
1
X
2
S
X

X
X
1


X
1

5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
280
Infine, abbiamo i contratti strap, anche essi simili agli straddle, ma che consentono
al detentore di vendere ad un certo prezzo di esercizio una quantit di titoli, oppure
di acquistarne allo stesso prezzo una quantit doppia, e i contratti strip, che al
contrario consentono al detentore di acquistare ad un certo prezzo di esercizio una
quantit di titoli, oppure di venderne allo stesso prezzo una quantit doppia. Il
valore di uno strap uguale alla somma di una put e di due call corrispondenti. Al
contrario, uno strip pu essere scomposto in una call e due put.

Figura 5.15 Payoff a scadenza associato ai contratti strip e strap.








Strip Strap

Per quanto riguarda le opzioni esotiche, fra cui le barrier options gi anticipate nel
Paragrafo 5.2.5.1, possiamo citare diversi esempi. Esistono le binary options (o
digital options), in cui il payoff a scadenza pu assumere solo due valori: zero se
non viene esercitata lopzione, un valore fisso pari a P se viene esercitata (si veda
la Figura 5.16). Nelle chooser options linvestitore ha facolt di decidere, in istanti
di tempo predeterminati, se lopzione che possiede una call o una put. Le
compound options sono opzioni la cui attivit sottostante unaltra opzione
(opzioni su opzioni quindi).
Per queste opzioni non si pu ricorrere al semplice metodo di Black e Scholes, ma
esistono strumenti di valutazione pi complessi, a volte basati sugli alberi
binomiale (o anche trinomiali) o sulle simulazioni, attraverso pacchetti software
specifici come Matlab.
X S

0

X S

0


2X


X
5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
281
Figura 5.16 Payoff a scadenza associato ad una binary option.








Binary option

Esempio
Si vuole progettare dei portafogli in cui siano incluse opzioni su un titolo che oggi
ha un valore S
0
pari a 8. La volatilit del rendimento pari al 12%. Il tasso risk
free di mercato composto nel continuo r pari al 2,5%. Si tratta di costruire:
1) un bull vertical spread a scadenza T due anni, con payoff massimo pari a 5;
2) un butterfly spread con payoff massimo pari a 3;
3) un bottom straddle e uno strap con prezzo di esercizio 9;
4) un bottom strangle, con prezzi di esercizio 7 e 9.
Per quanto riguarda il bull vertical spread, dobbiamo scegliere due opzioni con
prezzi di esercizio tali che la loro differenza pari a 5 (ad esempio, 11 e 6).
Si tratter di acquistare unopzione call con prezzo di esercizio 6 e vendere
lopzione call con prezzo desercizio 11. Linvestimento necessario I
1
sar pari a:
I
1
= c(S
0
=8, r=2,5%, T=2, =12%, X=6) c(S
0
=8, r=2,5%, T=2, =12%, X=11)
Utilizzando la formula di Black & Scholes si ottiene un costo I
1
pari a 2,265
Il butterfly spread pu essere costruito con opzioni call con prezzi di esercizio pari
a 6, 9 e 12. Infatti, il payoff massimo desiderato (3) sar pari alla differenza
fra gli strike prices della prima e seconda (o seconda e terza) opzione.
Si tratter di acquistare unopzione call con strike price 6, vendere 2 opzioni call
con strike price 9 e comprare una call con strike price 12.
Linvestimento necessario I
2
:
X S

0

P

5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
282
I
2
= c(S
0
, r, T, , X=6) 2c(S
0
, r, T, , X=9) + c(S
0
, r, T, , X=12) = 1,668
Il bottom straddle si costruisce comprando unopzione call e la corrispondente
opzione put, con strike price 9. Linvestimento necessario I
3
:
I
3
= c(S
0
, r, T, , X=9) + p(S
0
, r, T, , X=9) = 1,207
Dal teorema di parit put-call I
3
anche pari a:
I
3
= 2c(S
0
, r, T, , X=9) + VA(X=9) S
0
= 1,207
Lo strap un portafoglio simile al bottom straddle, ma composto da due opzioni
call:
I
3
= 2c(S
0
, r, T, , X=9) + p(S
0
, r, T, , X=9) = 1,530
Infine, il bottom strangle comporter un investimento I
4
certamente pi contenuto
rispetto al corrispondente straddle e pari a:
I
4
= c(S
0
, r, T, , X=9) + p(S
0
, r, T, , X=7) = 0,412

5.3.6 Opzioni reali di investimento
Il calcolo del valore attuale netto (VAN) risulta inadeguato per la valutazione di
progetti di investimento caratterizzati da forte incertezza nella previsione dei flussi
di cassa attesi e nella quantificazione del rischio, a maggior ragione questo vero
se la fluidit del progetto elevata e il suo successo dipende da scelte future
discrezionali. Ipotizzare che il management abbia un ruolo passivo dopo la
realizzazione dellinvestimento non permette di cogliere le opportunit (o opzioni
reali) che sono legate allinvestimento stesso, come la possibilit che il progetto
possa modificarsi in alcuni aspetti quali i costi effettivi o le modalit di
finanziamento, anche in risposta a fatti inaspettati.

Il segnalibro
Le diverse tipologie di opzioni reali, fra cui le opzioni strategiche, sono descritte
nel Volume Gestire le Risorse dellImpresa, Capitolo 4, Paragrafo 4.1.7.

La tecnica di attualizzazione dei flussi di cassa attesi non considera, dunque, che il
manager di fatto un gestore di attivit reali, e di conseguenza in grado di
5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
283
rispondere ai cambiamenti del mercato, di operare scelte strategiche che
consentono di trarre benefici dallevoluzione positiva dello scenario e al contempo
di intervenire per contenere le conseguenze negative di una evoluzione sfavorevole
delle variabili incidenti sul valore del progetto.
I progetti di investimento incorporano dunque delle opzioni reali, esercitabili dal
management nel momento pi opportuno, il cui valore pu essere ricavato dai
modelli esaminati.

Il punto
Obbligazioni convertibili e indicizzate, warrant, garanzie su finanziamenti, titoli
derivati atipici, opzioni reali di investimento, , in tutti questi ambiti la teoria
delle opzioni in grado di fornire un prezioso strumento di analisi.
5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
284
Appendice Le Tabelle di Black & Scholes (1)
Valore di unopzione call in percentuale rispetto al valore S
0
dellattivit sottostante.
Valore dellattivit sottostante / Valore attuale del prezzo di esercizio S0 / VA(X)
0.40 0.45 0.50 0.55 0.60 0.65 0.70 0.75 0.80 0.82 0.84 0.86 0.88 0.90 0.92 0.94 0.96 0.98 1.00
0.05 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.01 0.03 0.10 0.27 0.60 1.16 1.99
0.10 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.01 0.05 0.10 0.18 0.31 0.51 0.79 1.18 1.69 2.32 3.09 3.99
0.15 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.01 0.05 0.18 0.50 0.72 0.99 1.33 1.75 2.25 2.83 3.49 4.24 5.07 5.98
0.20 0.00 0.00 0.00 0.01 0.04 0.14 0.35 0.77 1.48 1.86 2.30 2.80 3.36 3.99 4.67 5.42 6.22 7.07 7.97
0.25 0.00 0.01 0.03 0.09 0.24 0.53 1.03 1.78 2.83 3.34 3.90 4.50 5.16 5.86 6.60 7.38 8.21 9.06 9.95
0.30 0.01 0.05 0.15 0.35 0.70 1.25 2.04 3.10 4.42 5.02 5.66 6.33 7.05 7.79 8.57 9.37 10.20 11.05 11.92
0.35 0.08 0.20 0.44 0.84 1.44 2.26 3.33 4.63 6.15 6.82 7.52 8.24 8.99 9.76 10.55 11.36 12.19 13.04 13.89
0.40 0.23 0.50 0.94 1.58 2.43 3.52 4.82 6.32 7.99 8.70 9.43 10.19 10.96 11.75 12.55 13.36 14.18 15.01 15.85
0.45 0.54 1.00 1.67 2.55 3.66 4.96 6.45 8.10 9.89 10.63 11.39 12.16 12.95 13.74 14.54 15.35 16.16 16.98 17.80
0.50 1.01 1.70 2.61 3.74 5.06 6.55 8.20 9.97 11.83 12.59 13.37 14.15 14.94 15.73 16.53 17.33 18.13 18.94 19.74
0.55 1.68 2.61 3.75 5.09 6.61 8.26 10.03 11.88 13.80 14.57 15.36 16.14 16.93 17.72 18.52 19.31 20.10 20.88 21.67
0.60 2.53 3.69 5.06 6.60 8.27 10.05 11.91 13.83 15.78 16.57 17.35 18.14 18.92 19.71 20.49 21.27 22.04 22.82 23.58
0.65 3.55 4.95 6.51 8.22 10.03 11.91 13.84 15.80 17.77 18.56 19.35 20.13 20.91 21.68 22.45 23.22 23.98 24.73 25.48
0.70 4.74 6.34 8.08 9.93 11.85 13.82 15.80 17.79 19.77 20.55 21.33 22.11 22.88 23.64 24.40 25.15 25.90 26.64 27.37
0.75 6.07 7.86 9.76 11.72 13.73 15.76 17.78 19.78 21.76 22.54 23.31 24.08 24.84 25.59 26.34 27.07 27.80 28.52 29.23
0.80 7.52 9.48 11.51 13.58 15.65 17.72 19.77 21.78 23.74 24.52 25.28 26.04 26.79 27.52 28.25 28.98 29.69 30.39 31.08
0.85 9.08 11.19 13.33 15.48 17.61 19.71 21.76 23.77 25.72 26.48 27.24 27.98 28.72 29.44 30.15 30.86 31.56 32.24 32.92
0.90 10.74 12.97 15.20 17.41 19.58 21.70 23.76 25.75 27.68 28.43 29.18 29.91 30.63 31.34 32.04 32.72 33.40 34.07 34.73
0.95 12.47 14.81 17.12 19.37 21.57 23.69 25.75 27.72 29.63 30.37 31.10 31.81 32.52 33.21 33.90 34.57 35.23 35.88 36.52
1.00 14.27 16.70 19.06 21.35 23.56 25.68 27.73 29.68 31.56 32.28 33.00 33.70 34.39 35.07 35.74 36.39 37.04 37.67 38.29
1.05 16.13 18.62 21.03 23.34 25.55 27.67 29.69 31.62 33.47 34.18 34.88 35.57 36.24 36.90 37.55 38.19 38.82 39.44 40.04
1.10 18.03 20.58 23.01 25.33 27.54 29.65 31.65 33.55 35.35 36.05 36.74 37.41 38.07 38.72 39.35 39.97 40.58 41.18 41.77
1.15 19.96 22.55 25.00 27.33 29.53 31.61 33.58 35.45 37.22 37.90 38.57 39.23 39.87 40.50 41.12 41.72 42.32 42.90 43.47
1.20 21.92 24.53 27.00 29.32 31.50 33.56 35.50 37.33 39.06 39.73 40.39 41.03 41.65 42.26 42.87 43.45 44.03 44.60 45.15
1.25 23.89 26.53 28.99 31.30 33.46 35.48 37.39 39.19 40.88 41.53 42.17 42.79 43.40 44.00 44.59 45.16 45.72 46.27 46.80
1.30 25.88 28.52 30.98 33.26 35.40 37.39 39.26 41.02 42.68 43.31 43.93 44.54 45.13 45.71 46.28 46.83 47.38 47.91 48.43
1.35 27.87 30.51 32.95 35.21 37.31 39.28 41.11 42.83 44.44 45.06 45.66 46.25 46.83 47.39 47.95 48.48 49.01 49.53 50.03
1.40 29.87 32.50 34.91 37.14 39.21 41.14 42.93 44.61 46.18 46.78 47.37 47.94 48.50 49.05 49.58 50.11 50.62 51.12 51.61
1.45 31.86 34.47 36.86 39.06 41.09 42.97 44.72 46.36 47.89 48.47 49.04 49.60 50.15 50.68 51.19 51.70 52.20 52.68 53.15
1.50 33.84 36.42 38.78 40.94 42.93 44.78 46.49 48.08 49.57 50.14 50.69 51.23 51.76 52.27 52.78 53.27 53.75 54.22 54.67
1.55 35.81 38.36 40.68 42.81 44.75 46.55 48.22 49.77 51.22 51.77 52.31 52.83 53.34 53.84 54.33 54.80 55.27 55.72 56.17
1.60 37.76 40.28 42.56 44.64 46.55 48.30 49.92 51.43 52.84 53.37 53.89 54.40 54.90 55.38 55.85 56.31 56.76 57.20 57.63
1.65 39.69 42.17 44.41 46.45 48.31 50.02 51.60 53.06 54.42 54.94 55.45 55.94 56.42 56.89 57.35 57.79 58.22 58.65 59.06
1.70 41.61 44.04 46.24 48.22 50.04 51.70 53.24 54.66 55.98 56.48 56.97 57.45 57.91 58.37 58.81 59.24 59.66 60.07 60.47
1.75 43.49 45.88 48.03 49.97 51.74 53.36 54.85 56.23 57.51 57.99 58.47 58.93 59.38 59.81 60.24 60.66 61.06 61.46 61.84
2.00 52.50 54.63 56.51 58.20 59.73 61.12 62.39 63.56 64.64 65.05 65.45 65.83 66.21 66.58 66.93 67.28 67.62 67.95 68.27
2.25 60.67 62.50 64.12 65.55 66.84 68.01 69.07 70.05 70.95 71.29 71.62 71.94 72.25 72.55 72.84 73.13 73.41 73.68 73.94
2.50 67.90 69.45 70.80 71.99 73.06 74.02 74.90 75.70 76.43 76.71 76.98 77.24 77.49 77.74 77.98 78.21 78.44 78.66 78.87
2.75 74.17 75.45 76.55 77.53 78.40 79.18 79.89 80.54 81.13 81.35 81.57 81.78 81.98 82.18 82.37 82.56 82.74 82.92 83.09
3.00 79.51 80.54 81.43 82.22 82.91 83.54 84.10 84.62 85.09 85.27 85.44 85.60 85.77 85.92 86.07 86.22 86.36 86.50 86.64
3.50 87.63 88.27 88.83 89.31 89.73 90.12 90.46 90.77 91.06 91.16 91.27 91.37 91.46 91.56 91.65 91.74 91.82 91.91 91.99
4.00 92.95 93.32 93.64 93.92 94.16 94.38 94.58 94.76 94.92 94.98 95.04 95.10 95.15 95.21 95.26 95.31 95.36 95.40 95.45
4.50 96.20 96.40 96.57 96.73 96.86 96.98 97.08 97.18 97.27 97.30 97.33 97.36 97.39 97.42 97.45 97.48 97.50 97.53 97.56
5.00 98.06 98.17 98.26 98.34 98.40 98.46 98.52 98.57 98.61 98.63 98.65 98.66 98.68 98.69 98.71 98.72 98.73 98.75 98.76







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T

5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
285
Appendice Le Tabelle di Black & Scholes (2)
Valore di unopzione call in percentuale rispetto al valore S
0
dellattivit sottostante.
Valore dellattivit sottostante / Valore attuale del prezzo di esercizio S0 / VA(X)
1.02 1.04 1.06 1.08 1.10 1.12 1.14 1.16 1.18 1.20 1.25 1.30 1.35 1.40 1.45 1.50 1.75 2.00 2.50
0.05 3.11 4.45 5.95 7.54 9.14 10.73 12.29 13.80 15.25 16.67 20.00 23.08 25.93 28.57 31.03 33.33 42.86 50.00 60.00
0.10 5.01 6.13 7.34 8.63 9.96 11.32 12.70 14.07 15.44 16.79 20.04 23.09 25.93 28.57 31.03 33.33 42.86 50.00 60.00
0.15 6.95 7.99 9.07 10.20 11.36 12.55 13.76 14.97 16.19 17.41 20.40 23.29 26.04 28.63 31.06 33.35 42.86 50.00 60.00
0.20 8.91 9.88 10.90 11.93 12.99 14.07 15.16 16.26 17.36 18.46 21.19 23.85 26.43 28.89 31.24 33.46 42.87 50.00 60.00
0.25 10.86 11.80 12.76 13.73 14.72 15.72 16.72 17.73 18.74 19.75 22.27 24.73 27.13 29.44 31.66 33.78 42.94 50.01 60.00
0.30 12.81 13.72 14.63 15.56 16.49 17.43 18.37 19.32 20.26 21.20 23.53 25.83 28.06 30.23 32.32 34.32 43.13 50.07 60.01
0.35 14.76 15.63 16.51 17.40 18.29 19.18 20.07 20.96 21.85 22.73 24.92 27.07 29.16 31.20 33.16 35.06 43.47 50.22 60.03
0.40 16.70 17.54 18.39 19.25 20.10 20.95 21.80 22.64 23.49 24.32 26.39 28.42 30.39 32.30 34.16 35.95 43.95 50.47 60.09
0.45 18.62 19.45 20.27 21.09 21.91 22.73 23.54 24.35 25.15 25.95 27.91 29.83 31.69 33.51 35.26 36.96 44.57 50.83 60.21
0.50 20.54 21.34 22.14 22.93 23.72 24.51 25.29 26.06 26.83 27.59 29.46 31.29 33.06 34.78 36.45 38.06 45.30 51.31 60.41
0.55 22.45 23.23 24.00 24.77 25.53 26.29 27.04 27.78 28.52 29.25 31.04 32.78 34.47 36.11 37.69 39.23 46.13 51.88 60.67
0.60 24.34 25.10 25.85 26.59 27.33 28.06 28.78 29.50 30.21 30.91 32.62 34.29 35.91 37.47 38.98 40.44 47.03 52.53 61.01
0.65 26.22 26.96 27.69 28.41 29.12 29.83 30.52 31.21 31.90 32.57 34.22 35.82 37.36 38.86 40.30 41.70 47.99 53.26 61.42
0.70 28.09 28.80 29.51 30.21 30.90 31.58 32.26 32.92 33.58 34.23 35.81 37.35 38.83 40.26 41.65 42.98 49.00 54.04 61.90
0.75 29.94 30.63 31.32 32.00 32.67 33.33 33.98 34.62 35.25 35.88 37.41 38.88 40.31 41.68 43.01 44.29 50.05 54.88 62.43
0.80 31.77 32.44 33.11 33.77 34.42 35.06 35.69 36.31 36.92 37.52 39.00 40.42 41.78 43.11 44.38 45.61 51.12 55.75 63.01
0.85 33.58 34.24 34.89 35.52 36.15 36.77 37.38 37.98 38.57 39.16 40.58 41.94 43.26 44.53 45.75 46.93 52.22 56.66 63.63
0.90 35.38 36.01 36.64 37.26 37.87 38.47 39.06 39.64 40.21 40.77 42.14 43.46 44.73 45.95 47.13 48.26 53.34 57.60 64.30
0.95 37.15 37.77 38.38 38.98 39.57 40.15 40.72 41.28 41.84 42.38 43.70 44.97 46.19 47.37 48.50 49.59 54.47 58.56 64.99
1.00 38.90 39.51 40.10 40.68 41.25 41.81 42.36 42.91 43.44 43.97 45.24 46.47 47.65 48.78 49.87 50.92 55.60 59.53 65.71
1.05 40.64 41.22 41.79 42.36 42.91 43.45 43.99 44.51 45.03 45.54 46.77 47.96 49.09 50.18 51.23 52.24 56.74 60.51 66.45
1.10 42.35 42.91 43.47 44.01 44.55 45.08 45.59 46.10 46.60 47.09 48.28 49.43 50.52 51.57 52.58 53.55 57.88 61.51 67.21
1.15 44.03 44.58 45.12 45.65 46.17 46.68 47.18 47.67 48.15 48.63 49.78 50.88 51.93 52.95 53.92 54.85 59.02 62.50 67.98
1.20 45.69 46.23 46.75 47.26 47.76 48.26 48.74 49.22 49.68 50.14 51.25 52.31 53.33 54.31 55.24 56.14 60.15 63.50 68.77
1.25 47.33 47.85 48.35 48.85 49.33 49.81 50.28 50.74 51.19 51.63 52.71 53.73 54.71 55.65 56.56 57.42 61.28 64.50 69.56
1.30 48.94 49.44 49.93 50.41 50.88 51.34 51.80 52.24 52.68 53.10 54.14 55.13 56.08 56.98 57.85 58.69 62.40 65.49 70.35
1.35 50.53 51.01 51.49 51.95 52.41 52.85 53.29 53.72 54.14 54.55 55.55 56.51 57.42 58.29 59.13 59.93 63.50 66.48 71.15
1.40 52.09 52.55 53.01 53.46 53.90 54.34 54.76 55.17 55.58 55.98 56.94 57.86 58.74 59.58 60.39 61.16 64.60 67.46 71.95
1.45 53.62 54.07 54.52 54.95 55.38 55.79 56.20 56.60 56.99 57.38 58.31 59.20 60.05 60.86 61.63 62.38 65.68 68.43 72.74
1.50 55.12 55.56 55.99 56.41 56.82 57.22 57.62 58.01 58.38 58.76 59.65 60.51 61.33 62.11 62.86 63.57 66.75 69.39 73.54
1.55 56.60 57.02 57.44 57.84 58.24 58.63 59.01 59.38 59.75 60.11 60.97 61.80 62.59 63.34 64.06 64.75 67.81 70.34 74.32
1.60 58.05 58.46 58.86 59.25 59.63 60.01 60.38 60.74 61.09 61.43 62.27 63.06 63.82 64.55 65.24 65.90 68.84 71.28 75.10
1.65 59.47 59.86 60.25 60.63 61.00 61.36 61.71 62.06 62.40 62.74 63.54 64.31 65.04 65.73 66.40 67.04 69.87 72.21 75.88
1.70 60.86 61.24 61.61 61.98 62.34 62.68 63.03 63.36 63.69 64.01 64.78 65.52 66.23 66.90 67.54 68.15 70.87 73.12 76.64
1.75 62.22 62.59 62.95 63.30 63.64 63.98 64.31 64.63 64.95 65.26 66.00 66.71 67.39 68.04 68.65 69.24 71.86 74.02 77.40
2.00 68.58 68.89 69.19 69.48 69.76 70.04 70.31 70.58 70.84 71.10 71.71 72.30 72.85 73.38 73.89 74.37 76.50 78.26 81.00
2.25 74.20 74.45 74.69 74.93 75.17 75.39 75.62 75.83 76.05 76.26 76.76 77.23 77.68 78.11 78.52 78.92 80.64 82.06 84.27
2.50 79.08 79.28 79.48 79.67 79.86 80.05 80.23 80.40 80.57 80.74 81.15 81.53 81.89 82.24 82.57 82.88 84.26 85.40 87.16
2.75 83.25 83.42 83.57 83.73 83.88 84.03 84.17 84.31 84.45 84.58 84.90 85.21 85.50 85.77 86.03 86.28 87.38 88.28 89.67
3.00 86.77 86.90 87.02 87.15 87.26 87.38 87.49 87.60 87.71 87.82 88.07 88.31 88.54 88.75 88.96 89.16 90.01 90.72 91.80
3.50 92.07 92.14 92.22 92.29 92.36 92.43 92.50 92.57 92.63 92.69 92.84 92.99 93.12 93.25 93.37 93.49 94.00 94.41 95.05
4.00 95.49 95.54 95.58 95.62 95.66 95.70 95.74 95.78 95.81 95.85 95.94 96.02 96.09 96.16 96.23 96.30 96.59 96.82 97.18
4.50 97.58 97.60 97.63 97.65 97.67 97.69 97.71 97.73 97.75 97.77 97.82 97.86 97.90 97.94 97.98 98.01 98.16 98.29 98.48
5.00 98.77 98.78 98.79 98.81 98.82 98.83 98.84 98.85 98.86 98.87 98.89 98.91 98.93 98.95 98.97 98.99 99.07 99.13 99.23








D
e
v
i
a
z
i
o
n
e

s
t
a
n
d
a
r
d

x

R
a
d
i
c
e

q
u
a
d
r
a
t
a

d
e
l
l
a

s
c
a
d
e
n
z
a







T

5. GLI STRUMENTI DI COPERTURA DAL RISCHIO
286
Appendice Valori della funzione di distribuzione normale cumulata

N(x)=


Si ricorda che: N(x) = 1 N(x)


Secondo decimale
U
n
i
t


e

p
r
i
m
o

d
e
c
i
m
a
l
e

287
6. OPERAZIONI DI FINANZA STRAORDINARIA


Le strategie aziendali implicano a volte il ricorso a operazioni di carattere
straordinario che rappresentano eventi rilevanti non solo dal punto di vista
finanziario, ma anche dal punto di vista degli assetti proprietari dellimpresa. In
questo Capitolo analizzeremo diverse fra queste operazioni, dalle pi consistenti
(fusioni e acquisizioni) fino alle pi marginali.

6.1 Acquisizioni
Unacquisizione unoperazione attraverso la quale unimpresa rileva il capitale,
in maggioranza o nella sua totalit, di unaltra impresa. In realt nella casistica
delle acquisizioni (M&A, mergers and acquisitions) vengono spesso considerate
anche operazioni nelle quali unimpresa acquista una quota di minoranza del
capitale di unaltra, o perch intravede la possibilit di un buon investimento
finanziario, o per altri motivi di ordine strategico (alleanze, joint ventures, accordi
fra imprese).
Lacquisizione una forma di crescita esterna, nel senso che limpresa accresce le
proprie risorse acquisendole attraverso altre imprese, piuttosto che generandole
internamente. Le determinanti di una acquisizione possono essere la ricerca di
economie di scala o di scopo, piuttosto che economie di integrazione nella catena
del valore, piuttosto che la ricerca di risorse complementari rispetto a quelle
esistenti.

Il segnalibro
Le strategie di integrazione delle attivit dellimpresa a monte o a valle della catena
produttiva sono discusse nel Volume Gestire le Risorse dellImpresa, Capitolo 5,
Paragrafo 5.2.3.

A tale proposito le acquisizioni si distinguono in: (i) orizzontali, se riguardano
imprese operanti nello stesso business (e quindi potenzialmente concorrenti), (ii)
6. OPERAZIONI DI FINANZA STRAORDINARIA
288
verticali, se riguardano imprese operanti a valle o a monte della catena del valore,
(iii) conglomerali, se riguardano imprese il cui business scorrelato. Nel primo
caso i benefici sono essenzialmente legati alla possibilit di ampliare il mercato
servito e la gamma prodotti, nonch il potere di mercato (a meno di disposizioni
anti-trust) e al conseguimento di economie di scala. Ad esempio, quando un
gruppo bancario ne acquisisce un altro, viene a disporre di una rete pi estesa di
sportelli sul territorio, eredita un portafoglio clienti e purtroppo per i diretti
interessati si possono ottenere economie di scala attraverso il taglio di funzioni
aziendali prima duplicate. Nel caso delle acquisizioni verticali, le determinanti
sono essenzialmente le economie di integrazione, rispetto allimpresa che decide di
internalizzare funzioni di approvvigionamento piuttosto che di distribuzione del
proprio prodotto. Nel caso delle acquisizioni conglomerali, i maggiori benefici
sono legati alla diversificazione del business, e ad eventuali economie di scopo.

Il segnalibro
Cause ed effetti delle economie di scopo e delle economie di scala sono trattate nel
Volume Gestire le Risorse dellImpresa, Capitolo 3, Paragrafo 3.1.

Lacquisizione pu essere condotta in porto per trattativa diretta con i proprietari
oppure passando attraverso il mercato finanziario. In questo ultimo caso, limpresa
acquirente (bidder) pu rastrellare le azioni della societ target in Borsa, oppure
lanciare unOfferta Pubblica dAcquisto rivolta agli azionisti. In questo caso
lacquisizione pu essere o accolta favorevolmente dagli azionisti e dal
management della societ target, oppure pu essere giudicata ostile (hostile
takeover), in particolare se finalizzata ad ottenere il controllo dellimpresa. I
managers, molto pi spesso degli azionisti, sono decisamente avversi alle
acquisizioni condotte da un raider esterno allimpresa, perch molto probabilmente
potrebbero essere sostituiti dai nuovi futuri soggetti controllanti con altri
amministratori di fiducia.
Nel caso venga lanciata unofferta pubblica, agli azionisti della societ target viene
proposto di consegnare le loro azioni alla societ bidder, in cambio di liquidit o di
6. OPERAZIONI DI FINANZA STRAORDINARIA
289
altri titoli finanziari (generalmente azioni, oppure obbligazioni emesse dalla societ
bidder stessa).

6.1.1 Valutazione di unacquisizione
Per verificare se unacquisizione conveniente per unimpresa, bisogna
considerare le seguenti variabili:
V
B
= valore di mercato dellequity della societ bidder;
n
B
= numero di azioni che compongono il capitale della societ bidder;
V
T
= valore dellequity della societ target;
n
T
= numero di azioni che compongono il capitale della societ target;
V = creazione di valore netto attesa dalla societ bidder attraverso lacquisizione.
Particolare attenzione deve essere posta nel considerare correttamente V
T
. Spesso,
infatti, laspettativa di una possibile acquisizione spinge la quotazione delle azioni
della societ target verso lalto, cos da incrementarne la capitalizzazione di borsa.
In realt distingueremo fra:
V
T
= valore dellequity della societ target considerata da sola;
T
V = valore corrente di mercato dellequity della societ target, sotto possibili
aspettative di acquisizione.
Supponiamo che la societ bidder intenda acquisire la target offrendo liquidit L
pronta cassa. Il costo C dellacquisizione per la societ bidder pu essere valutato
dalla differenza fra la liquidit L offerta agli azionisti della societ target in cambio
delle loro azioni, e il valore V
T
. Tale valore sar sempre positivo, perch altrimenti
nessun azionista della target aderirebbe allofferta.

C = L V
T

Il costo C pu essere scomposto in due aggregati: il costo apparente C
a
(ovvero il
premio di prezzo offerto dallimpresa bidder rispetto al valore corrente di mercato
del titolo) e C
p
, ovvero il premio gi attribuito dal mercato agli azionisti della
target. Considerando solo il costo apparente C
a
, limpresa bidder sottostimerebbe il
costo reale dellacquisizione, perch si appresta a comprare delle attivit il cui
6. OPERAZIONI DI FINANZA STRAORDINARIA
290
valore vero dopo loperazione sar rispecchiato da V
T
, e non da
T
V . Il premio C
p

invece rispecchia lincremento di valore gi ottenuto dagli azionisti della target,
rispetto alle aspettative di una possibile acquisizione.

C = (L
T
V ) + (
T
V V
T
) = C
a
+ C
p


Lacquisizione risulter conveniente per la societ bidder se e solo se la creazione
di valore V sar superiore rispetto al costo reale dellacquisizione:

V > C

In altre parole, si tratta di capire in che misura le due imprese, la bidder e la target,
riusciranno a impossessarsi della creazione di valore netto attesa V. Una frazione
di questa ricchezza gi stata attribuita dal mercato agli azionisti della target (la
frazione C
p
) solo per leventuale aspettativa dellacquisizione. chiaro che se
lacquisizione non va in porto, tale ricchezza sar annullata dal mercato, poich la
capitalizzazione di borsa della societ target si ridimensioner. La frazione C
a
sar
attribuita, nelleventualit dellacquisizione, ancora agli azionisti della target. La
differenza invece fra V e C sar di competenza degli azionisti della societ bidder,
e sar tanto pi elevata quanto pi facile convincere gli azionisti della societ
target a vendere le loro azioni. Teoricamente, infatti, questi ultimi potrebbero
estrarre, oltre a C
a
e C
p
, anche la differenza residua rispetto a V dichiarandosi
disponibili a vendere il capitale solo al prezzo L

pari a:

L

= V
T
+ V con > 0

In tal caso si avrebbe il massimo incremento di ricchezza per gli azionisti della
target, pari a V , mentre si avrebbe il minimo incremento di ricchezza per i
proprietari della bidder, pari a . Leffettivo equilibrio finale dipende dunque
dallelasticit della funzione di offerta sul mercato dei titoli della societ target.
6. OPERAZIONI DI FINANZA STRAORDINARIA
291
Supponiamo ora che lacquisizione avvenga con uno scambio di azioni, ovvero
venga offerto agli azionisti della target di consegnare le loro azioni in cambio di
titoli di nuova emissione della societ bidder. In tal caso loperazione non
finanziata con liquidit, ma con un concambio di azioni. Il rapporto di concambio,
ovvero il numero di azioni della bidder offerto per ogni azione della target
consegnata, viene stabilito sulla base del valore corrente di mercato p
B
e p
T
delle
azioni delle due imprese:

B
B
B
n
V
p =
T
T
T
n
V
p

=

In particolare, per acquisire la totalit delle azioni della target dovranno essere
emesse
B
n

nuove azioni:

B
n

=
B
T
p
V
=
B
T
p
p
n
T


Se il rapporto di concambio rispetta la valutazione del mercato, esso dovr
valere:

=
T
B
n
n

=
B
T
p
p


Dopo un eventuale successo dellacquisizione, gli ex azionisti della target
deterranno
B
n

azioni della societ bidder, e i vecchi azionisti ne deterranno


ancora n
B
. Il costo C dellacquisizione, nellottica della societ bidder, in questo
caso sar dato da:

6. OPERAZIONI DI FINANZA STRAORDINARIA
292
C =
B
n

p
B
V
T


Infatti, si tratta di valutare la differenza fra il valore dellimpresa target e la
frazione dellequity dellimpresa bidder ceduta a chi aderisce allofferta. Bisogna
per osservare che il costo dellacquisizione C un costo che potrebbe risultare
solo apparente. Non detto infatti che dopo lacquisizione il valore di mercato dei
titoli della societ bidder p
B
rimanga tale. Anzi, dal momento che lacquisizione
crea valore, la cosa pi naturale che esso valga di pi, in maniera da rispecchiare
il maggiore valore della societ bidder dopo lintegrazione con la target, che per
si suddivide su un numero di azioni in circolazione maggiore. Possiamo dunque
stimare il vero valore delle azioni
B
p come il rapporto fra il valore atteso
dellimpresa dopo lintegrazione, sul numero totale di azioni:

B
p =
B B
T B
n n
V V V

+
+ +


Il costo reale C delloperazione sar dunque:

C =
B
n


B
p V
T


Lacquisizione risulter conveniente per gli azionisti della societ bidder se il
valore del portafoglio che detengono dopo lacquisizione, pari a una frazione
n
B
/(n
B
+
B
n

), maggiore di quello che detenevano prima dellacquisizione (ovvero


il 100% di V
B
):

B B
B
n n
n

+
(V
B
+ V
T
+ V) > V
B


La disuguaglianza precedente si pu riscrivere e semplificare in questa forma:

6. OPERAZIONI DI FINANZA STRAORDINARIA
293
V >
T
V V
T


interessante quindi osservare che anche nel caso di acquisizione finanziata con
titoli, se il concambio rispetta i valori correnti di mercato, la convenienza per la
societ bidder di acquistare la target discende dalla creazione attesa di valore, che
deve essere superiore alla perdita di valore relativa al fatto che si appresta ad
acquistare al prezzo
T
V qualcosa che in realt vale V
T
. La stessa relazione dimostra
che teoricamente anche in questo caso gli azionisti della societ target possono
estrarre tutta la creazione di valore attesa V. Per loro cedere i titoli sempre
conveniente, a meno che dopo lintegrazione non si verifichi una distruzione di
valore, invece di una creazione di valore positivo, che compensi il premio di prezzo
espresso da
T
V rispetto a V
T
.
La differenza fondamentale dellofferta di scambio rispetto allofferta cash sta nel
fatto che in questultimo caso gli azionisti della target liquidano il loro
investimento ed escono di scena. Nel primo caso invece essi diventano a tutti gli
effetti azionisti della bidder, senza uscire di scena. In un certo senso, essi
partecipano del rischio dellacquisizione poich sono soggetti allaleatoriet della
creazione di valore attesa V, che potr essere effettivamente realizzata oppure no.
Nel caso dellofferta cash invece il loro incremento di ricchezza certo, e
determinato dalla liquidit L.

Esempio
Unimpresa, il cui capitale composto da un numero di azioni n
B
pari a 10 mln.,
che sul mercato quotano un prezzo p
B
pari a 5, intende acquistare il 100% delle
azioni di unaltra societ, il cui capitale composto da un numero n
T
di azioni pari
a 8 mln., che sul mercato quotano un prezzo p
T
pari a 2. Lintegrazione fra le due
imprese, secondo le stime degli analisti, dovrebbe generare un valore attuale netto
pari a 4 mln. .
6. OPERAZIONI DI FINANZA STRAORDINARIA
294
Appena si diffonde la voce della possibile acquisizione, il prezzo
T
p sul mercato
schizza a 2,2. La societ bidder viene allo scoperto e offre agli azionisti della
societ target la possibilit di consegnare i loro titoli ad un prezzo p di 2,3.
Linvestimento totale L della societ bidder pari a:
L = p n
T
= 18,4 mln.
I valori di capitalizzazione attuale V
B
e
T
V delle sue imprese sono:
V
B
= p
B
n
B
= 50 mln.
T
V =
T
p n
T
= 17,6 mln.
In realt sappiamo che parte di questo valore gonfiato dalle aspettative di un
take-over. Il vero valore dellequity V
T
pari a:
V
T
= p
T
n
T
= 16 mln.
Il costo apparente dellacquisizione C
a
pari a:
C
a
= (L
T
V ) = 0,8 mln.
In realt il costo reale C dellacquisizione pi elevato, perch il premio legato
alle aspettative dellacquisizione non esister pi dopo lintegrazione:
C = (L V
T
) = 2,4 mln.
Lacquisizione comunque conveniente, perch la creazione di valore attesa, V,
pari a 4 mln. , maggiore rispetto al costo C. In particolare, la creazione di valore
sar cos suddivisa: 1,6 mln. (pari a
T
V - V
T
) rappresentano la parte del valore di
cui si sono gi appropriati gli azionisti della societ target, grazie allincremento
del valore di mercato dei loro titoli; 0,8 mln. (ovvero il costo apparente C
a
)
saranno ulteriormente attributi agli azionisti della target attraverso ladesione
allofferta, per un totale di 2,4 mln. ; la rimanente parte 1,6 mln. (pari alla
differenza fra V e C) sar invece di pertinenza degli azionisti della societ bidder.
Supponiamo ora che lacquisizione sia finanziata con emissione di titoli della
bidder, offerti agli azionisti della target in cambio dei loro titoli. Affinch lofferta
sia percepita come equivalente rispetto alla modalit precedente, sar necessario
proporre un concambio pari a:
=
B
p
p
= 0,46
6. OPERAZIONI DI FINANZA STRAORDINARIA
295
La proposta sar quindi quella di ricevere 46 azioni della societ bidder ogni 100
azioni della societ target consegnate.
Le azioni di nuova emissione
B
n

saranno:
B
n

= n
T
= 3,68 mln.
Se tutti gli azionisti aderiscono allofferta di scambio, il capitale della societ
bidder, che controller il 100% della target, sar posseduto per il 73,1% (pari a 10
mln. di azioni su 13,68 mln.) dai vecchi azionisti, e per il 26,9% (pari a 3,68 mln.
di azioni su 13,68 mln.) dagli ex azionisti della target.
Il valore atteso dellequity della societ bidder dopo lintegrazione pari a:
V
B
+ V
T
+ V = 70 mln.
Il valore di mercato atteso dei titoli sar superiore a prima, grazie alla creazione di
valore attesa V:
B
p =
B B
T B
n n
V V V

+
+ +
= 5,17
Il costo reale C dellacquisizione in questo caso sar dunque:
C =
B
n


B
p V
T
= 3,0256 mln.
Il costo pi elevato rispetto al caso precedente, in cui era offerta liquidit, perch
il rapporto di concambio proposto sulla base del valore attuale p
B
delle azioni
della bidder, e non sul loro valore teorico
B
p .
In effetti, lincremento del valore di portafoglio per i vecchi azionisti della
bidder, coerentemente con le formule viste in precedenza, pari a:
B B
B
n n
n

+
(V
B
+ V
T
+ V) V
B
= 73,1% (70 mln. ) 50 mln. = 1,17 mln.
Lincremento del valore di portafoglio per gli azionisti della target invece pari a:
B B
B
n n
n

+
(V
B
+ V
T
+ V) V
T
= 26,9% (70 mln. ) 16 mln. = 2,83 mln.
La creazione di valore V pari a 4 mln. si suddivider quindi fra le due categorie
di azionisti proprio in queste proporzioni.
Essendo il costo dellacquisizione pi elevato nel secondo caso, i vecchi azionisti
della societ bidder beneficeranno di un incremento di valore pari a solo 1,17 mln.
6. OPERAZIONI DI FINANZA STRAORDINARIA
296
, contro 1,6 mln. prevedibile nel caso dellacquisizione finanziata con liquidit.
La differenza negativa nellincremento di ricchezza coincide con la differenza
positiva dellincremento del valore di portafoglio degli azionisti della bidder (2,83
mln. contro 2,4 mln. ). Gli azionisti della societ target riescono quindi ad
estrarre una frazione maggiore del valore netto V, grazie alla possibilit di
mantenere titoli, invece di essere liquidati. Si noti per che se per caso la creazione
di valore effettiva fosse minore alle aspettative, rimanendo azionisti della bidder
probabilmente perderebbero ricchezza rispetto alla semplice cessione di titoli in
cambio di liquidit. Ovviamente, se invece la creazione di valore sar maggiore ne
beneficeranno ulteriormente. Da questo punto di vista, essi partecipano al rischio
dellacquisizione.

La modalit di finanziamento dellacquisizione, oltre che influire sulla ricchezza
degli azionisti coinvolti, pu inoltre avere un effetto segnaletico sul mercato.
Supponiamo infatti che il mercato non sia perfettamente efficiente, e che esistano
asimmetrie informative fra i managers della societ bidder e gli investitori. In
particolare, i managers hanno migliori informazioni sul valore effettivo della loro
impresa. Nel caso limpresa sia sottovalutata dal mercato, difficile che essi
propongano unofferta di scambio titoli, in quanto dovrebbero cedere titoli a cui il
mercato attribuisce un valore minore del loro valore reale. Molto pi facilmente
saranno disposti a finanziare unacquisizione con titoli azionari se essi sono
sopravvalutati dal mercato. In tal caso, acquisterebbero titoli della societ target
offrendo in cambio azioni il cui valore reale inferiore rispetto alla percezione del
mercato. Lidea assolutamente simmetrica al modello di Myers e Majluf,
considerato nel Paragrafo 4.4.3.3: lemissione di titoli azionari sul mercato
incoraggiata laddove essi siano sopravvalutati. Lacquisizione condotta con
unofferta di scambio titoli, cos come laumento di capitale, potrebbe cos
segnalare al mercato che limpresa sopravvalutata, o quantomeno certamente non
sottovalutata.
Molto spesso, infatti, si rilevato che il mercato borsistico reagisce male
allannuncio di unacquisizione finanziata con titoli azionari, penalizzando la
6. OPERAZIONI DI FINANZA STRAORDINARIA
297
quotazione dei titoli della bidder. Al contrario, la reazione rispetto al prezzo di
borsa dei titoli della target quasi sempre positiva: essi infatti come si visto
hanno la possibilit di estrarre al limite tutta la creazione di valore derivante
dallacquisizione.
Il costo di unacquisizione deve comunque essere valutato avendo ben presenti le
regole del gioco e soprattutto vincoli e obblighi imposti dalla legge.

6.1.2 Offerte pubbliche di acquisto (OPA)
Le offerte pubbliche sono rigidamente disciplinate dalle autorit di vigilanza
poich limpresa bidder si rivolge al pubblico indistinto dei risparmiatori, e quindi
necessario garantire parit di trattamento agli investitori. Ad esempio, in Italia
pu essere lanciata volontariamente unOfferta Pubblica di Acquisto (OPA) oppure
unOfferta Pubblica di Scambio (OPSc). Nel primo caso lofferta viene finanziata
con liquidit, mentre nel secondo caso con titoli finanziari. Lofferta deve essere
preceduta dalla diffusione di adeguati documenti e prospetti informativi, ed
autorizzata dalla CONSOB (lente che in Italia vigila sul corretto funzionamento
dei mercati finanziari).
LOfferta Pubblica pu fallire se gli azionisti non aderiscono alla sollecitazione
dellimpresa bidder, o se le adesioni sono inferiori rispetto a quanto desiderato e
dichiarato come obiettivo minimale.
Se lacquisizione invece riesce, la societ target pu rimanere quotata sul mercato
borsistico nel caso in cui il capitale flottante sia ancora sufficientemente elevato (ad
esempio, se una frazione consistente degli azionisti di minoranza non ha aderito
allofferta). Se invece quasi tutti gli azionisti della target aderiscono allofferta, e il
capitale flottante ancora in circolazione trascurabile, la societ viene cancellata
dal listino. In questo caso, la societ bidder pu essere obbligata a lanciare una
ulteriore Offerta Pubblica Residuale, invitando una seconda volta gli azionisti di
minoranza a consegnare le loro azioni (solo in questa fase essi hanno
linformazione che la societ di cui sono azionisti non sar pi quotata in Borsa, e
quindi non sar pi cos agevole in futuro liquidare i loro titoli).
Limpresa bidder comunque obbligata a lanciare unOfferta Pubblica successiva,
quando ottiene il controllo di una societ quotata senza unofferta volontaria
6. OPERAZIONI DI FINANZA STRAORDINARIA
298
precedente. In Italia, ad esempio, se un soggetto ottiene il controllo di unimpresa
quotata possedendo almeno il 30% del capitale, deve lanciare unofferta successiva
totalitaria sul 100% del capitale. Lidea che anche gli altri azionisti non
controllanti debbano beneficiare del premio per il controllo incassato da quelli che
hanno ceduto il 30% del capitale al nuovo soggetto controllante, tanto vero che il
prezzo dellofferta viene imposto dalla CONSOB sulla base del prezzo di
acquisizione del pacchetto di controllo. Molto spesso per queste barriere vengono
aggirate attraverso lacquisizione a monte delle societ holding, nel cui portafoglio
azionario compare anche il pacchetto di controllo dellimpresa bidder
1
.

6.1.3 Leveraged buy-out (LBO) e Management buy-out (MBO)
Un Leveraged buy-out (LBO) unacquisizione condotta in porto con un massiccio
impiego dellindebitamento. Proprio per questo motivo il target spesso
unimpresa consolidata di grande dimensione, capace di generare significativi cash
flows per poter poi ripagare dopo lacquisizione il debito contratto dai raiders.
Limpresa bidder, rastrellate le azioni sul mercato e lanciata lofferta di acquisto,
finanzia loperazione tipicamente attraverso un prestito bancario di breve durata
(bridge loan) concordato con un pool di finanziatori. Ottenuto il controllo della
societ target, il debito viene sostituito con un prestito obbligazionario a lunga
durata. Non raro che lacquisizione venga formalmente condotta da una societ di
apposita costituzione (si veda la Figura 6.1), che si fonde dopo lacquisizione con
la societ target. In tal modo lelevato debito della societ bidder viene scaricato
proprio sulla societ target, il cui rating di solvibilit tende a peggiorare
significativamente.
Allorch un LBO viene condotto in porto dai managers stessi dellimpresa, che in
tale maniera intendono acquisire la propriet dellimpresa stessa, esso viene
chiamato Management Buy-Out (MBO). A volte un MBO viene deciso dai

1
Ad esempio, nel 2001 Telecom Italia stata acquisita da una cordata guidata dal gruppo
Pirelli attraverso lacquisizione a monte del pacchetto di controllo della societ
lussemburghese Bell, azionista di riferimento di Olivetti, a sua volta azionista controllante
di Telecom Italia. In base alle norme in vigore, non si dovuto procedere allOPA
successiva n sul capitale Olivetti n sul capitale Telecom Italia.
6. OPERAZIONI DI FINANZA STRAORDINARIA
299
managers per contrastare unofferta ostile esterna, oppure per disaccordo rispetto
alle strategie dellazionista controllante attuale.

Figura 6.1 Schema di Leveraged buy-out. Situazione al lancio dellofferta (a) e dopo
lacquisizione in caso di fusione fra societ target e bidder (b).


















6.1.4 Tecniche di difesa dalle acquisizioni ostili
Nel caso in cui unacquisizione non sia concordata con il management della societ
target, sorge il problema per questultima di difendersi dal tentativo di acquisizione
ostile (hostile take-over). I metodi cui possibile fare riferimento sono
principalmente tre: (i) rendere poco appetibile lacquisizione, (ii) contrastare
lacquisizione attraverso degli alleati, (iii) intraprendere la via giudiziaria.
Nel primo caso lacquisizione pu diventare poco appetibile o rendendola
eccessivamente costosa, oppure eliminando linteresse dei raiders. Ci pu essere
ottenuto acquistando sul mercato azioni proprie (buyback) per diminuire lofferta di
Raiders
Societ
bidder
Societ
target
Bridge loan
Pool di istituti
finanziatori
Offerta
(a)
Raiders
Societ
bidder
Societ
target
Prestito
obbligazionario
Mercato
(b)
Fusione
6. OPERAZIONI DI FINANZA STRAORDINARIA
300
titoli (con ci spingendo al rialzo il prezzo di mercato), oppure lanciando un
aumento di capitale, oppure facendo scattare alcune trappole, ad esempio
forzando la conversione di titoli convertibili, magari detenuti da investitori alleati
(in questo caso questi titoli vengono chiamati poison pills come se fossero degli
anticorpi emessi dallimpresa per proteggersi da scalate ostili), che
incrementando il capitale rendono pi costosa lacquisizione.
Spesso i managers esistenti si proteggono da eventuali defenestrazioni
introducendo clausole particolari nei loro contratti di lavoro (golden parachutes)
che rendono particolarmente costoso il loro licenziamento e la buonuscita.
possibile anche introdurre dei vincoli statutari nel ricambio del consiglio di
amministrazione che rendono difficile inserire amministratori di fiducia una volta
ottenuta la maggioranza dei voti in assemblea dei soci.
Una ultima possibilit procedere a operazioni di ristrutturazione interna, tese
eventualmente a dismettere le attivit di elevato valore potenziale (crown jewels)
che sono nella mira dei raiders. Queste ultime tecniche sono per spesso ostacolate
dalla legge, che pu imporre alla societ oggetto di offerta pubblica di non
procedere con operazioni di rilevanza straordinaria per non turbare lofferta.
Nel secondo caso viene spesso concordata una contro-offerta, lanciata da una
societ alleata (white knight) in contrapposizione a quella della societ bidder.
Lofferta, per essere preferita dagli azionisti, deve in genere riguardare una
frazione maggiore del capitale e prevedere un prezzo di acquisto unitario delle
azioni pi elevato. I raiders possono comunque rilanciare a loro volta, rendendo
ancora pi appetibili le condizioni della prima offerta.
Nel terzo caso viene invocata unazione giudiziaria, atta a rendere nulla o ritardare
lofferta. Spesso si chiama in causa la legislazione anti-trust, piuttosto che
lautorit di protezione del mercato, invocando inadempienze procedurali o vizi di
forma negli adempimenti.

6.1.5 Buyback
Unoperazione di buyback lacquisizione sul mercato da parte di unimpresa di
azioni proprie. Dal punto di vista finanziario, un buyback equivale ad un rimborso
parziale del capitale agli azionisti. Infatti, limpresa ritira titoli dal mercato contro il
6. OPERAZIONI DI FINANZA STRAORDINARIA
301
pagamento di liquidit: vi sono quindi alcuni investitori cui viene liquidato il
portafoglio. Loperazione del tutto opposta ad un aumento di capitale a
pagamento, in cui limpresa offre titoli al mercato, contro lincasso di liquidit. Dal
punto di vista contabile, per, loperazione equivale ad una riduzione del
patrimonio netto solo se le azioni proprie vengono successivamente annullate.
Vi sono diversi motivi per cui questa operazione pu risultare conveniente.
Innanzitutto, attraverso un buyback la societ pu remunerare gli azionisti esistenti,
come se pagasse un dividendo. Se limpresa in eccesso di liquidit e non si
profilano investimenti profittevoli nel breve termine, il buyback evita costi
opportunit e possibili distruzioni di valore per gli azionisti. In secondo luogo,
decidendo un buyback i managers dellimpresa segnalano al mercato il proprio
ottimismo rispetto alle opportunit di crescita future dellimpresa, e la loro
convinzione che il valore di mercato quantomeno sottovalutato. Nessun manager
razionale acquisterebbe sul mercato azioni proprie sapendo che sono
sopravvalutate; nel momento in cui il mercato corregge la sua valutazione,
limpresa realizzerebbe una minusvalenza. Questo il motivo per cui spesso
lannuncio di un buyback associato ad una reazione positiva del mercato rispetto
al prezzo dellazione. Oltre alleffetto di segnalazione, lacquisto stesso delle azioni
incrementa la domanda del titolo sul mercato, con leffetto di sostenerne la
quotazione.
Infine, attraverso un buyback gli azionisti controllanti possono rafforzare la loro
influenza sullimpresa, evitando che i titoli riacquistati finiscano in mani
indesiderate. Supponiamo che un azionista controlli unimpresa possedendo il
45% del capitale, e che la rimanente frazione sia diffusa presso il pubblico. Per
rafforzare il controllo, lazionista pu fare due cose: acquistare almeno un altro 5%
del capitale, raggiungendo la soglia del 50%, oppure decidere un buyback del 10%
del capitale. In questo secondo modo, senza sopportarne direttamente il costo che
invece ricade sullimpresa, lazionista deterr comunque il 50% delle azioni in
circolazione (cio il 45% rispetto al 90% del capitale non auto-posseduto).
Le azioni proprie non danno diritto alla riscossione del dividendo, e proprio per
prevenire situazioni di ingessatura del controllo in Italia fissato un limite alla
loro detenzione nella misura del 10% del capitale.
6. OPERAZIONI DI FINANZA STRAORDINARIA
302
Il punto
In unacquisizione una societ bidder acquista una quota, anche totalitaria, di una
societ target. Lacquisizione pu essere condotta sul mercato borsistico con
unOPA oppure attraverso una trattativa privata, e pu avere carattere amichevole
od ostile. Abbiamo visto come si valuta la convenienza di unacquisizione

6.2 Fusioni
Unacquisizione pu procedere ad una successiva fusione fra limpresa target e
limpresa bidder, come caso particolare di integrazione fra le due societ.
Nel caso della fusione, giuridicamente una delle due societ cessa di esistere,
perch incorporata nellaltra. Loperazione molto semplice se la societ
incorporante possiede il 100% dei titoli dellincorporata; si tratta di sommare le
attivit della controllata a quelle della societ madre, eliminando dal bilancio di
questultima il valore di carico della partecipazione contro il patrimonio netto
dellimpresa che cessa di esistere. In caso contrario agli azionisti della societ
incorporata viene offerta la possibilit o di vendere i loro titoli o di concambiare le
loro azioni in titoli della societ risultante dalla fusione.
Non per necessario che una fusione sia preceduta da unacquisizione: due
imprese possono decidere di fondersi per comune accordo anche senza legami
azionari reciproci. Tecnicamente, per, una delle due societ cesser di esistere, e
quindi ai suoi azionisti dovranno essere comunque assegnate azioni della societ
incorporante.
Le determinanti di una fusione sono diverse, e a quelle gi considerate per le
acquisizioni si aggiungono benefici di natura finanziaria o fiscale.
I benefici finanziari riguardano la possibilit di accedere al capitale a condizioni
migliori, o per un maggiore potere contrattuale dellimpresa, o per il minore rischio
e maggiore solvibilit della societ fusa.
Una fusione consente anche di ridurre i costi totali, dal momento che unifica
funzioni prima duplicate fra le due imprese (dallamministratore delegato in gi).
6. OPERAZIONI DI FINANZA STRAORDINARIA
303
Infine, vi possono essere dei benefici fiscali legati ad esempio alla possibilit di
sfruttare le perdite pregresse accumulate da una delle due imprese per abbattere il
carico fiscale dellaltra societ.
Non comunque detto che le fusioni rispondano a criteri di efficienza economica.
A volte, una determinante pu essere semplicemente data dalla volont dei
managers di incrementare le dimensioni delle attivit gestite, o di investire i free
cash flows generati dallimpresa, piuttosto che pagarli agli azionisti sotto forma di
dividendi.

6.3 Scissioni
Loperazione simmetrica alla fusione la scissione, in cui una societ si scinde in
due diverse entit giuridiche, una delle quali di nuova costituzione, e alla quale
viene conferita una parte delle attivit della societ madre.
Una scissione pu avvenire con o senza lassegnazione di titoli della societ scissa
(societ figlia) agli azionisti della societ madre. Nel primo caso (si veda la
Figura 6.2) loperazione viene denominata spin-off. Essa consente agli azionisti di
diversificare il loro investimento, decidendo se mantenere interessi in entrambe le
societ, oppure se mantenere azioni della sola societ madre piuttosto che della
societ figlia.

Figura 6.2 Esempio di spin-off.









Nel secondo caso le azioni della societ figlia vengono mantenute al 100% dalla
societ madre (si veda la Figura 6.3). Gli azionisti non possono dunque

Societ
madre

Societ
madre

Societ
figlia
100%
100% 100%
Azionisti Azionisti
6. OPERAZIONI DI FINANZA STRAORDINARIA
304
diversificare il loro investimento, in quanto rimangono azionisti solo della societ
madre.
Tipicamente, accade che una frazione dei titoli della societ figlia venga ceduta con
una trattativa privata ad un acquirente interessato, oppure collocata sul mercato
borsistico attraverso unofferta pubblica (con la vendita dei titoli posseduti dalla
societ madre o la sottoscrizione di titoli di nuova emissione). Operazioni di questo
tipo vengono chiamate equity carve-out. La peculiarit consiste nel fatto che
attraverso questa operazione il soggetto controllante della societ madre pu
raccogliere nuovo capitale attraverso la societ figlia, senza che egli versi alcuna
liquidit, e senza che il suo grado di controllo venga diluito. Si consideri la Figura
6.3: se il soggetto controllante della societ madre ne detiene il 70%, attraverso un
equity carve out potr procedere a collocare sul mercato attraverso unofferta
pubblica di sottoscrizione il 30% del capitale della societ figlia. Senza aver
versato un euro, manterr il controllo sul 70% dei voti in assemblea in entrambe le
societ, il cui capitale per cresciuto.

Figura 6.3 Esempio di scissione della societ madre senza assegnazione di titoli agli
azionisti.









Una scissione, a meno di effetti di segnalazione sul mercato, consente a tutti gli
azionisti di mantenere la propria ricchezza. Vi sono per delle determinanti che
possono creare valore in una scissione, come la maggiore focalizzazione della
societ scissa nel suo business, la maggiore autonomia nelle fonti di finanziamento
e negli impieghi di investimento. In genere infatti le scissioni riguardano divisioni

Societ
madre

Societ
madre

Societ
figlia
100%
100%
100%
Azionisti Azionisti
6. OPERAZIONI DI FINANZA STRAORDINARIA
305
di imprese attive in settori emergenti o in fase di espansione (si pensi alle numerose
scissioni di attivit nel settore Internet avvenute in Italia negli ultimi anni).

6.4 Costituzione di gruppi di imprese
Un gruppo di imprese pu essere definito come un insieme di imprese
giuridicamente indipendenti, ma sottoposte ad una direzione unitaria dal punto di
vista economico, grazie ad una rete interconnessa di partecipazioni azionarie.
Esistono diverse tipologie di gruppi: (i) il gruppo piramidale e (ii) il gruppo
federativo.
Il gruppo piramidale composto da una societ holding a monte, che attraverso
partecipazioni azionarie dirette o indirette (tramite societ subholding) controlla a
cascata una moltitudine di societ operative.
Da un certo punto di vista, il gruppo piramidale non molto diverso da una societ
multidivisionale, ma consente di separare la propriet dal controllo del capitale,
attraverso la presenza di azionisti di minoranza ad ogni livello del gruppo.
Nellesempio di Figura 6.4, lazionista controllante della holding controlla la
maggioranza dei diritti di voto in tutte le assemblee delle consociate, pur detenendo
indirettamente solo il 33% (60% 55%) del capitale della societ A e il 42% (60%
70%) del capitale della societ B.

Figura 6.4 Esempio di gruppo piramidale.








I gruppi piramidali composti da imprese di grandi dimensioni sono tipici
dellEuropa continentale (Germania, Francia, Italia, Svezia) ma anche di economie
emergenti (India, paesi del Far East). In questo caso non raro che diverse societ
Societ
holding
Societ
operativa A
Azionista
controllante
60%
55%
Societ
operativa B
70%
6. OPERAZIONI DI FINANZA STRAORDINARIA
306
dello stesso gruppo siano quotate in Borsa. Nelle economie anglosassoni (USA,
UK, Australia) sono invece pi diffuse le imprese a propriet diffusa (public
companies), indipendenti le une dalle altre.
I gruppi piramidali composti da imprese di piccole e medie dimensioni presentano
invece delle caratteristiche peculiari. La separazione fra propriet e controllo viene
raramente perseguita, mentre sono pi rilevanti altri obiettivi, legati per esempio a
considerazioni fiscali (ad esempio la localizzazione di societ holding allestero).
Il gruppo federativo invece composto da diverse societ legate fra loro da
possessi azionari incrociati, in cui non individuabile una societ holding, quanto
piuttosto un centro di coordinamento, spesso legato ad un istituto finanziario.
Questo modello di impresa caratterizza i grandi gruppi industriali giapponesi
(keiretsu), che grazie alla fitta rete di partecipazioni reciproche che li accomuna
hanno impedito finora lingresso significativo di soggetti stranieri nel loro capitale
attraverso scalate ostili.
Proprio per impedire situazioni di ingessatura del controllo le autorit di mercato
limitano in genere le partecipazioni reciproche fra societ dello stesso gruppo.
Brioschi, Buzzacchi e Colombo (1990) hanno presentato un modello matriciale
input-output la Leontief che permette di calcolare la propriet integrata (diretta
e indiretta) che un soggetto detiene nelle societ di un gruppo di imprese, e inoltre
consente di individuare il valore di un gruppo di imprese. Questultimo infatti non
coincide con la somma della capitalizzazione di mercato delle imprese che lo
compongono, ma minore. Il valore di mercato di unimpresa comprende infatti il
valore di mercato delle partecipazioni detenute in altre imprese dello stesso gruppo,
e quindi sommando i due valori conteremmo due volte la stessa ricchezza.
Individuiamo quindi due nozioni distinte del valore di unimpresa i appartenente ad
un gruppo composto da n societ:
V
i
= valore di mercato dellequity (ovvero la capitalizzazione totale di mercato,
sempre positiva);
w
i
= valore di mercato delle attivit al netto del debito e delle partecipazioni in altre
imprese del gruppo (pu anche essere negativa se ad esempio le partecipazioni
detenute nelle societ del gruppo sono finanziate con debito).
6. OPERAZIONI DI FINANZA STRAORDINARIA
307
Identifichiamo le varie partecipazioni nelle n societ del gruppo con a
ij
, ovvero la
frazione percentuale del capitale che la societ i detiene nellimpresa j. Deve
verificarsi:

=
+ =
n
j
j ij i i
V a w V
1
i = 1, , n

Il valore di mercato V
i
di unimpresa deve dunque essere pari al valore delle attivit
al netto del debito, comprendendo il valore di mercato delle partecipazioni
infragruppo, non contate in w
i
.
In forma matriciale, il sistema di equazioni precedente pu essere scritto come:

V = w + AV

dove V rappresenta il vettore (n x 1) composto dagli elementi V
i
, w rappresenta il
vettore (n x 1) composto dagli elementi w
i
e A la matrice dei possessi azionari (n x
n) composta dagli elementi a
ij
.
Possiamo cos ricavare il vettore w dal vettore V, e viceversa (modello del
valore):

w = (I A) V
V = (I A)
-1
w

Consideriamo ora un azionista del gruppo di imprese, che vanta una propriet
diretta x
i
nella generica societ i-esima fra le n del gruppo.
La sua propriet integrata y
i
nelle stesse imprese sar data da:

=
+ =
n
j
j ji i i
y a x y
1
i = 1, , n

6. OPERAZIONI DI FINANZA STRAORDINARIA
308
In altre parole, la propriet integrata nellimpresa i la somma della propriet
diretta e della propriet indiretta, vantata grazie al possesso integrato detenuto nelle
altre societ j che possiedono azioni dellimpresa i.
In forma matriciale, introducendo il vettore x (n x 1) composto dagli elementi x
i
, e
il vettore y (n x 1) composto dagli elementi y
i
, otteniamo il modello del possesso
in cui, a differenza del modello del valore, la matrice A viene trasposta.

x = (I A
T
) y
y = (I A
T
)
-1
x

Possiamo ora chiederci quale sia il valore del portafoglio P detenuto dallazionista
considerato. Esso pu essere calcolato come somma del valore V delle
partecipazioni dirette x detenute dallazionista, ma anche in forma duale come
valore w delle partecipazioni integrate y:

P =

n
i
i i
V x
1
= x
T
V = x
T
(I A)
-1
w = [x(I A
T
)
-1
]
T
w = y
T
w =

n
i
i i
w y
1


Infine, per quanto riguarda il valore del gruppo V
g
, possiamo ragionare in due
modi: si tratta infatti di determinare linvestimento minimo che un soggetto deve
effettuare per acquistare tutto il gruppo. Esso rappresenta in prima istanza il valore
aggregato di tutti i portafogli detenuti da azionisti del gruppo, escludendo le
partecipazione infragruppo:

V
g
=

= =

n
i
i i
n
j
ji
V a
1 1
) 1 (

Risulta chiaro quindi che il valore del gruppo non coincide con la somma della
capitalizzazione di mercato di tutte le imprese che lo compongono, ma solo di
quella frazione direttamente posseduta da azionisti esterni.
6. OPERAZIONI DI FINANZA STRAORDINARIA
309
In secondo luogo, sfruttando la relazione di dualit, possiamo affermare che il
valore del gruppo anche pari alla somma dei valori netti w: infatti, la propriet
integrata detenuta dagli azionisti esterni sulle consociate sar pari a 1 (direttamente
o indirettamente essi possiedono il 100% del capitale: una banalit!):

V
g
=

n
i
i
w
1
) (1 =

=
n
i
i
w
1


Esempio
Nella Figura 6.5 rappresentato graficamente un gruppo di imprese composto dalle
societ A, B e C.
La holding A controlla direttamente la societ B e, grazie alla partecipazione di
questultima, anche la societ C, che oltretutto detiene il 10% della societ B.
La capitalizzazione di mercato delle tre imprese pari a: V
A
= 45 mln. , V
B
= 32
mln. , V
C
= 34 mln. .
Figura 6.5 Struttura del gruppo considerata nellesercizio.







La matrice A cos definita:
A =
0 0,1 0
0,42 0 0
0,3 0,6 0

Applicando le formule del modello del possesso e del modello del valore si
ottiene:
w = (I A) V
A B C
60%
42%
30%
10%
6. OPERAZIONI DI FINANZA STRAORDINARIA
310
w =
30,80
17,72
15,60
mln.
Il valore del gruppo pu essere calcolato in due modi (ovviamente il risultato
coincide):
V
g
=

= =

n
i
i i
n
j
ji
V a
1 1
) 1 ( = 100% (45) + 30% (32) + 28% (34) = 64,12 mln.
V
g
=

=
n
i
i
w
1
= 64,12 mln.
Consideriamo ora lazionista controllante del gruppo, che supponiamo detenga il
55% (x
A
) della holding A. Il suo possesso integrato sulle societ del gruppo pari
a:
y = (I A
T
)
-1
x
y =
31,7%
36,2%
55,0%

Si noti che nonostante lazionista di controllo non detenga alcun titolo nelle
imprese B e C (x
B
= x
C
= 0) e indirettamente ne possieda meno della met del
capitale, riesce comunque a controllarne la maggioranza dei voti in assemblea.
Infine, calcoliamo il valore di portafoglio P:
P =

n
i
i i
V x
1
=

n
i
i i
w y
1
= 24,75 mln.

6.5 Piani di incentivazione azionari e stock options
sempre pi diffusa la tendenza delle imprese a legare la remunerazione di
managers e dipendenti alla performance dellimpresa. Un sistema molto semplice
per realizzare questo obiettivo correlare lo stipendio ad alcuni indici, come la
redditivit dellimpresa, piuttosto che la performance di Borsa dei titoli. Questo
sistema pu per generare distorsioni, perch orientato al breve periodo. Managers
e dipendenti sarebbero incentivati a lavorare per massimizzare i risultati di breve
6. OPERAZIONI DI FINANZA STRAORDINARIA
311
periodo, trascurando investimenti profittevoli nel lungo periodo, ma inizialmente
costosi. Un sistema che riduce queste distorsioni quello dei piani di
incentivazione azionari (ESOPs, Employee Stock Ownership Plans) in cui a
dipendenti e managers vengono assegnati (gratuitamente o con forte sconto) titoli
azionari, piuttosto che opzioni call sulle azioni. Lidea che attraverso la
compartecipazione allutile dellimpresa e alla creazione di valore, sia possibile
migliorare lefficienza e la produttivit dellorganizzazione. Inoltre le imprese che
utilizzano sistemi di incentivazione equity-based hanno uno strumento in pi per
attirare gli individui che hanno (o credono di avere) maggior talento.
Lassegnazione di azioni, cos come laccantonamento dei titoli sottostanti alle
opzioni, viene in genere finanziata con un aumento di capitale, piuttosto che con
azioni proprie detenute in portafoglio. Spesso avviene in occasione della
quotazione in Borsa, riservando una frazione dei titoli offerti in sottoscrizione a
managers e dipendenti. Pu capitare che limpresa imponga dei vincoli ai
beneficiari, con clausole che restringono la possibilit di vendita dei titoli assegnati
per un certo numero di anni (vesting period), oppure annullano i benefici in caso di
cessazione del rapporto di lavoro.
Una forte determinante dellimpiego di ESOPs lagevolazione fiscale che in
numerosi paesi viene concessa a questa forma di remunerazione del lavoro. Un
ulteriore beneficio la possibilit di differire nel futuro i costi di remunerazione
delle risorse umane, con un risparmio di cassa immediato.
Per contro, gli ESOPs richiedono un aumento del livello atteso della
compensazione, per compensare il maggiore rischio sopportato da dipendenti e
managers. Inoltre, spesso provocano una riduzione del payout ratio dellimpresa,
dal momento che il pagamento di dividendi deprime il valore delle azioni e delle
opzioni call assegnate.

312
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