Indice

Prefazione
Guida alla lettura
Introduzione al Bilancio e alle sue componenti

Sezione 1 - Il Bilancio Italiano

Capitolo 1 - La relazione sulla gestione e la comunicazione societaria in genere

Capitolo 2 - Lo Stato Patrimoniale Italiano

2.1 Attività
2.1.1 Attività correnti
2.1.2 Attività non correnti
2.2 Passività
2.2.1 Passività correnti
2.2.2 Passività non correnti
2.3 Patrimonio Netto
2.4 Considerazioni generali sullo Stato Patrimoniale

Capitolo 3 - Il Conto Economico Italiano

3.1 Ricavi
3.2 Risultato Operativo (EBIT)
3.3 Risultato di periodo
3.4 L’analisi del Conto Economico

Capitolo 4 - Il Rendiconto Finanziario Italiano

4.1 Flussi di cassa da attività operativa
4.2 Flussi di cassa da attività di investimento
4.3 Flussi di cassa da attività di finanziamento

Capitolo 5 - Note illustrative del Bilancio

Capitolo 6 - Indici di Bilancio

Sezione 2 - Il Bilancio Americano

Capitolo 1 - La lettera agli azionisti e la comunicazione societaria in genere

Capitolo 2 - Il Balance Sheet

2.1 Assets
2.1.1 Current Assets
2.1.2 Non Current Assets
2.2 Current e Non Current Liabilities
2.2.1 Current Liabilities
2.2.2 Non Current liabilities
2.3 Shareholders' equity
2.4 Considerazioni generali sul Balance Sheet

Capitolo 3 - Income Statement

3.1 Sales
3.2 Operating income
3.3 Net income/Earnings
3.4 L’analisi dell’ Income Statement

Capitolo 4 - Il Cash Flow

4.1 Cash provided by operating activities
4.2 Cash provided by investing activities
4.3 Cash provided by financing activities

Capitolo 5 - Footnotes

Capitolo 6 - Indici di Bilancio

Conclusioni

Ringraziamenti
Prefazione

Caro lettore,
questo libro nasce dalla consapevolezza di quanto sia importante per l’investitore saper
analizzare i dati finanziari di una società per poter compiere le proprie scelte di investimento in
maniera efficace e ponderata.
Ci siamo accorti, inoltre, di quanto sia difficile reperire sul mercato un testo che illustri in
maniera semplice come interpretare un bilancio societario dal punto di vista dell’investitore.
Esistono, infatti, moltissimi testi, ben più autorevoli di quello che ti accingi a leggere, che
affrontano il tema dell’Analisi del Bilancio; la maggior parte di essi, tuttavia, essendo destinata
alla formazione accademica e professionale utilizza una terminologia complessa, adatta agli
addetti ai lavori, ma spesso di difficile comprensione per il profano.
I dati finanziari di una azienda rischiano, così, di rimanere un campo inaccessibile per coloro che
non sono commercialisti, revisori, ragionieri, contabili, analisti, o che non hanno, comunque,
uno specifico background economico/contabile.
Eppure, contrariamente a quanto si è portati a credere, l’analisi dei dati finanziari di una società
non richiede necessariamente il conseguimento di un titolo accademico o un alto quoziente
intellettivo.
Qual è lo scopo del libro? Aiutarti a comprendere con un linguaggio semplice ed immediato le
relazioni finanziarie delle società quotate in Italia e all’estero e a focalizzare l’attenzione sugli
elementi chiave dei report societari nell’ottica dell’investitore.
La terminologia adottata è volutamente semplificata, priva di tecnicismi, al fine di rendere questi
temi accessibili e comprensibili anche al profano e di conferire al contenuto del libro un taglio
estremamente pratico per il lettore.
L’attenzione viene focalizzata sugli aspetti del bilancio maggiormente rivelatori dell’andamento
della società e del suo stato economico finanziario. Di converso, per ovvie esigenze di
compendio e coerenza con le finalità del libro, saranno tralasciati gli aspetti più tecnici e
contabili meno rilevanti nell’ottica dell’investitore.
I tecnici del settore ci vorranno scusare per questo ma il libro non è a loro destinato.
In un mondo globale e con piattaforme online che ormai ti permettono di operare su quasi tutti i
mercati mondiali, sarebbe riduttivo affrontare solo le relazioni finanziarie italiane.
L’investitore intelligente deve essere in grado di analizzare e comprendere i report delle società
europee e americane per poi scegliere, di volta in volta, le migliori opportunità di investimento in
un dato momento. Per facilitare ulteriormente la comprensione utilizziamo come esempi i bilanci
di società reali, una candese quotata negli USA e una italiana, che passeremo in rassegna voce
per voce.
Il taglio pratico adottato ti permetterà di orientarti nella lettura dei bilanci nell’ambito delle loro
diverse rappresentazioni, improntate sui principi contabili americani, i c.d. GAAP (Generally
Accepted Accounting Principles), internazionali IFRS (International Financial Reporting
Standards) e italiani.
Per non appensantire la lettura e perderci in tecnicismi, non ci soffermeremo sulle differenze di
redazione dei bilanci tra il sistema americano, quello internazionale e quello italiano.
Al contrario, pur consapevoli di poter risultare a volte ripetitivi, abbiamo preferito, per maggiore
chiarezza e semplificazione espositiva, affrontare in capitoli diversi il bilancio italiano e quello
americano; e ciò al fine di permetterti una lettura più fluida e mirata, consentendoti di reperire in
maniera semplice le informazioni specifiche relative ad entrambe le tiplogie di bilancio.
A chi è indirizzato il libro? A tutti coloro che, pur non essendo provetti contabili, desiderano
poter valutare autonomamente l’andamento di una società quotata in Borsa sia in Italia che
all’estero. Oggi nella maggior parte dei paesi occidentali le società quotate in Borsa sono tenute
a pubblicare con cadenze specifiche (trimestrali, semestrali e/o annuali) i propri risultati.
I report finanziari sono reperibili nei siti di stoccaggio (www.emarketstorage.com e
www.1info.it in Italia, https://www.sec.gov/reports negli USA e https://investegate.co.uk in UK)
ovvero nelle apposite sezioni “Investor relations” dei siti ufficiali delle singole società.
L’accesso alle relazioni finanziarie ti permette di avere informazioni utili ai fini del tuo
investimento e assimilabili a quelle a disposizione dell’investitore professionista.
Saper analizzare i dati di bilancio ti consente, poi, di farti un tua opinione tua sull’andamento
della società e sull’opportunità o meno di investirci.
Non occorre, infatti, essere un analista finanziario accreditato con contatti diretti con il
management delle società per poterle analizzare e comprenderne l’effettivo andamento.
Certo, avere relazioni dirette col management può aiutare - e anche di molto - il lavoro. Ma se
impari ad interpretare il bilancio e a reperire le informazioni chiave sarai già a buon punto.
Una relazione finanziaria non è altro che un sistema di scritture utilizzate in via convenzionale
per riassumere in poche pagine e tabelle la vita societaria la cui descrizione in termini discorsivi
richiederebbe molto più spazio e tempo .
Una tabella o un grafico possono essere molto più esaustivi ed efficaci di lunghi discorsi.
Non devi però pensare che le scelte di investimento e la selezione di azioni vincenti dipenda solo
dall’analisi dei bilanci societari.
L’analisi dei report delle società rappresenta il primo passo per compiere scelte di successo, ma
assolutamente non l’unico.
La scelta dell’acquisto/vendita di un titolo azionario non può prescindere da un’analisi del
business della società, dei suoi competitor e degli internal dealing degli amministratori, da
un’attenta verifica della affidabilità e competenza del management, dagli investimenti della
società nella ricerca e sviluppo, dalla fase del ciclo economico in cui si trova la società e il
settore in cui la stessa opera e da molti altri fattori la cui disamina non costituisce l’oggetto di
questo libro, ma che puoi trovare nel nostro sito www.affaridiborsa.com.
L’analisi dei dati finanziari delle società rappresenta, però, il fondamento da cui partire per poi
poter valutare tutti gli altri aspetti chiave e poter effettuare scelte ragionate che ti permetteranno
di essere confidente nelle tue decisioni di investimento senza aver timore delle fluttuazioni del
mercato.
Non resta, quindi, che augurarti buona lettura e buoni investimenti, non prima, però, di averti
fornito una breve guida alla lettura del libro.
Guida alla lettura

Il libro è diviso in due parti:

il bilancio italiano;
il bilancio americano.
Ciascuna parte comprende l’analisi dei singoli documenti di cui è composto il bilancio, passati in
rassegna voce per voce. A seguire vengono illustrati i principali indici di bilancio (ratio)
maggiormente in uso tra gli analisti.
La parte relativa al bilancio americano riporta per ogni termine inglese il corrispondente termine
italiano. Le ripetizioni potranno risultare a volte ridondanti ma sono volute per consentirti di
acquisire dimestichezza con la terminologia inglese, laddove non avessi familiarità con la lingua.
Per illustrare il bilancio italiano abbiamo fatto ricorso al bilancio 2017 di El.En SpA; per quello
americano abbiamo utilizzato il bilancio 2017 di Norbord Inc.
Di seguito una sintetica presentazione delle due società.
El.En. SpA, leader in Italia nel mercato dei laser e tra i primi operatori in Europa, progetta,
produce e commercializza a livello mondiale apparecchiature laser medicali utilizzate in
dermatologia, chirurgia, estetica, fisioterapia, odontoiatria, e ginecologia e sistemi laser
industriali per applicazioni che spaziano dal taglio, marcatura e saldatura di metalli, legno,
plastica e vetro.
La società è quotata al segmento STAR (MTA) di Borsa Italiana con un flottante pari a circa il
41% dell’azionariato ed una capitalizzazione di mercato di circa 648 milioni di euro.
Norbord Inc. è un produttore di pannelli di legno da costruzione, leader a livello mondiale, ed è
il più grande produttore globale di pannelli orientati (OSB), con 17 stabilimenti produttivi tra gli
USA, Canada ed Europa (Belgio e Gran Bretagna).
La società è stata costituita in Canada ed è quotata sul mercato USA, al NYSE, con un flottante
paria a circa 61% dell’azionariato ed una capitalizzazione di circa 3.600 milioni di dollari
americani.
Introduzione al Bilancio e alle sue componenti

Cominciamo con l’individuare le principali componenti delle relazioni annuali di una società.
La maggior parte delle relazioni annuali è costituita da due sezioni:
1) la lettera agli azionisti ovvero la relazione di gestione
2) le relazioni finanziarie.
Ogni sezione ha una sua funzione specifica.
La lettera agli azionisti dà un’ampia panoramica della società sui principali risultati economici e
finanziari raggiunti, riassumendo l’andamento recente della società, i dati tendenziali e le sue
prospettive.
Le relazioni finanziarie a loro volta sono costituite da più documenti, quali:

lo Stato Patrimoniale (Balance Sheet);

il Conto Economico (Income Statement);
il Rendiconto Finanziario (Cash Flow Statement);
le Note illustrative del Bilancio (Footnotes).

Ciascuno di questi documenti è importante ai fini dell’analisi societaria. Non puoi farti un’idea
complessiva della società e del suo stato economico finanziario senza aver analizzato nel
dettaglio i predetti documenti, ognuno dei quali offre prospettive e informazioni diverse e
complementari della società.
Lo stato patrimoniale (balance sheet) indica ciò che la società possiede e ciò che deve alla data
della redazione del documento.
Lo stato patrimoniale può essere visto come una fotografia delle società, della sua situazione
economico finanziaria ad una certa data, dal momento che riporta la posizione finanziaria della
società al momento della chiusura dell’esercizio di ciascun anno.
Il conto economico (income statement) evidenzia, invece, il risultato economico della società nel
periodo di riferimento del bilancio ("utile o perdita d'esercizio"). In termini pratici indica il
guadagno o la perdita ottenuti dalla società nell’arco di tempo dell’esercizio di riferimento (un
anno).
Il rendiconto finanziario (cash flow statement) mostra, infine, i movimenti di cassa della società
durante il periodo di riferimento, distinguendo le attività operative, di investimento e di
finanziamento.
Per semplificare il discorso paragoniamo la società da analizzare ad una persona fisica, che
chiamiamo Tizio. Lo stato patrimoniale (balance sheet) di Tizio indica il suo patrimonio ed i suoi
debiti in un dato momento, il conto economico (income statement) mostra il suo guadagno o la
perdita conseguita nel corso dell’ultimo anno mentre il rendiconto finanziario (cash flow
statement) evidenzia le entrate e le uscite di cassa verificatesi sempre nel corso dell’ultimo anno.
Ovviamente senza analizzare tutti questi aspetti non saresti in grado di capire la situazione
complessiva di Tizio. In particolare, senza lo stato patrimoniale non saresti in grado di capire la
ricchezza di Tizio, senza il conto economico non sapresti capire se nel corso dell’ultimo anno ha
guadagnato o perso soldi e senza il cash flow non sapresti quali siano state effettivamente le sue
entrate e uscite di cassa.
Una volta illustrati i concetti fondamentali delle principali componenti delle relazioni finanziarie,
passiamo ad analizzare nel dettaglio uno ad uno i documenti di cui è composto il bilancio, nella
 sua rappresentazione italiana e in quella americana. Come anticipato nella guida alla lettura,
analizzeremo il bilancio di una società quotata sulla borsa italiana, El.En SpA e quello di una
società quotata sulla borsa americana, Norbord Inc.
 SEZIONE 1
IL BILANCIO ITALIANO
 Capitolo 1
La relazione sulla gestione e la comunicazione societaria in genere
La comunicazione diretta della società agli azionisti assume un’ importanza enorme per la
società stessa e per l’investitore. In primo luogo perché per legge, almeno in Italia, in Europa e
negli Stati Uniti, le aziende sono tenute a informare gli investitori sul proprio stato finanziario. In
secondo luogo, perché proprio da queste informazioni dipende il destino in borsa della società
stesse. Occorre dunque comunicare e comunicare bene.
A livello di comunicazione societaria all’interno del bilancio, negli USA è prevista la lettera agli
azionisti, con cui il management riassume l’andamento del business ed il proprio operato
nell’esercizio appena concluso e illustra le prospettive future della società.
In Italia le società quotate sono tenute ad allegare al bilancio la relazione sulla gestione.
Tale documento fornisce informazioni sull'andamento della gestione e sulla situazione della
società ed è redatto dai suoi amministratori.
La relazione deve indicare i settori in cui ha operato la società, con riferimento ai costi, ai ricavi
e agli investimenti. Inoltre, deve contenere informazioni relative a:

le attività di ricerca e sviluppo;

i rapporti con le imprese;
il numero delle azioni;
i fatti di rilievo;
l'evoluzione della gestione;
gli obiettivi;
i rischi;
le sedi secondarie della società.

Oltre a queste informazioni il management spesso fornisce informazioni aggiuntive molto utili
sui fatti di rilievo avvenuti nel corso e dopo la chiusura dell’esercizio ed indicazioni sulla
prevedibile evoluzione della gestione, anche detta “guidance” per l’anno successivo.
La relazione sulla gestione contiene ulteriori informazioni sul titolo, il numero di azioni in
circolazione, l’andamento del prezzo nel corso dell’ esercizio appena concluso.
Poiché costituisce per il management una occasione utile per far pubblicità alla società e al
proprio operato, l’investitore accorto farà bene a leggerla con il dovuto spirito critico per non
precludersi la possibilità di effettuare una propria analisi lucida e indipendente sul reale
andamento del business.
Tanto più che in aggiunta alle informazioni in sé, relative alla prevedibile evoluzione della
gestione, il management fornisce molte indicazioni indirette sulla propria credibilità.
Per l’investitore è interessante e utile andare a riprendere le analisi fornite dal management negli
anni passati in relazione alle previsioni elaborate sull’evoluzione della gestione nel corso degli
anni successivi e quindi verificare se le stesse si siano o meno realizzate, al fine di valutare il
grado di attendibilità del management.
Il management di El.En, ad esempio, nel corso degli ultimi anni si è mostrato affidabile e fin
troppo conservativo nelle proprie stime. L’investitore una volta appurato questo fattore potrà
valutare con maggiore accuratezza le analisi e le stime previsionali elaborate dal management.
Nella relazione di gestione relativa al 2017 il management di El.En, con riguardo alla prevedibile
evoluzione del business, afferma: “in costanza del favorevole andamento dei mercati riscontrato
nel 2017, il gruppo si prefigge di conseguire una crescita consolidata nell’ordine del 10%,
mantenendo il risultato operativo al 10% rispetto al fatturato”.
Avendo avuto modo di valutare nel tempo il grado di affidabilità del management, l’investitore
potrà dare il giusto peso alle sue stime previsionali e in base ad esse stimare se il prezzo corrente
dell’azione sia allineato o meno con le prospettive indicate dal management.
In conclusione, la lettura a ritroso delle ”guidance”degli anni passati pubblicate dal management
rappresenta uno strumento utile per valutare la competenza, la serietà e l’affidabilità del
management stesso e costituisce un elemento in più di valutazione in mano all’investitore
accorto.
 Capitolo 2
Lo Stato Patrimoniale Italiano
Lo stato patrimoniale (o bilancio) indica ciò che la società possiede e ciò che deve (debiti) alla
data del report. Il bilancio può essere visto come una fotografia della società, dal momento che
riporta la posizione finanziario/patrimoniale della società in una dato momento (chiusura
dell’esercizio).
Lo stato patrimoniale si suddivide in “attività”, “passività” e “patrimonio netto”.
La somma del valore delle passività e del patrimonio netto sarà sempre uguale al valore
complessivo delle attività.
Per capirne il motivo cominciamo a spiegare la natura di queste tre componenti:

le attività sono costituite da tutti i beni posseduti dalla società e da tutti i crediti che
la stessa vanta nei confronti dei propri debitori (le somme dovute alla società da parte
di terzi e da questa non ancora incassate);
le passività sono costituite da tutti i debiti contratti dalla società;
il patrimonio netto (o capitale netto, o capitale proprio) è costituito dal capitale
conferito dai soci in sede di costituzione dell'azienda e durante la vita della stessa con
apporti successivi e dall'autofinanziamento (capitale sociale), dalle riserve costituite
e accantonate durante la vita della società, che rappresentano le fonti proprie di
autofinanziamento, nonché dal risultato conseguito nell’esercizio appena concluso
(utile o perdita di periodo) ed eventualmente anche da quello conseguito in esercizi
precedenti (utili o perdite portati a nuovo).

Si può quindi intuire che il patrimonio netto rappresenta:

dal punto di vista dello Stato Patrimoniale, la differenza tra attività e passività;
da un punto di vista finanziario, la fonte iniziale e successiva di finanziamento interna,
ovvero il capitale messo a disposizione dai proprietari al momento della costituzione
della società e in momenti successivi;
da un punto di vista pratico, la teorica ricchezza di competenza dei soci, vale a dire
quanto spetterebbe ai soci una volta pagate tutte le passività (i debiti della società). Si
parla di ricchezza teorica in quanto è molto difficile ricavare in concreto le cifre che
risultano in bilancio quando si liquida l’attivo e quando si rimborsano i debiti.
Le attività vengono abitualmente suddivise in 2 sezioni principali (attività correnti e attività non
correnti) cosi come anche le passività (passività correnti e passività non correnti).
Come anticipato nella prefazione, per renderti più chiara la spiegazione ci serviamo di un
esempio pratico di bilancio, quello della società El.En SpA del 2017.
Come noterai, solitamente nel bilancio si confrontano i dati conseguiti nell’ultimo anno con
quelli dell’anno precedente. Valutare l’evoluzione dei dati da un anno all’altro è una parte
essenziale dell’analisi per comprendere le dinamiche dell’operato della società.
Per semplificare la lettura e l’analisi abbiamo scomposto la situazione patrimoniale di El.En in
quattro quadranti colorati che andremo ad analizzare nel dettaglio.
2.1 Attività
2.1.1 Attività correnti
Cominciamo l’analisi dalle attività correnti, evidenziate dal quadrante verde:

Quando parliamo di attività correnti facciamo riferimento ai fondi liquidi a disposizione della
società, come il contante, e a tutte le attività destinate a diventare liquide nel breve termine.
L’espressione breve termine è usata per indicare un periodo inferiore ai 12 mesi.
Le attività correnti sono spesso denominate anche capitale circolante lordo.
Andiamo ad analizzare le voci una per una:

Rimanenze: Le rimanenze di magazzino rappresentano i beni destinati alla produzione e/o alla
vendita; nel primo caso sono beni che si riferiscono a cicli produttivi non conclusi nell’esercizio
in analisi, ma che termineranno negli esercizi successivi.
I beni che costituiscono giacenze di magazzino sono suddivisi in:

materie prime: materiali acquisiti da terzi e destinati ad essere direttamente utilizzati

per produrre i prodotti finiti;
materie sussidiarie: materiali destinati ad essere utilizzati per il completamento dei
prodotti;
materiali di consumo: materiali usati indirettamente nella produzione;
merci: beni destinati alla rivendita, senza necessità di ulteriori lavorazioni;
prodotti in corso di lavorazione: beni che non hanno ancora terminato il ciclo di
produzione e che non hanno ancora raggiunto un’identità fisica ben definita;
semilavorati: beni che, pur non avendo ancora terminato il ciclo di produzione,
hanno raggiunto una loro identità fisica e contabile;
prodotti finiti: beni che sono stati già prodotti e sono pronti per la vendita;
lavori in corso su ordinazione: si tratta di opere, complessi di opere, forniture di beni
e servizi, eseguite su ordinazione del committente in base a contratti di durata
generalmente ultrannuale, non ancora concluse alla fine dell’esercizio.

È molto utile indagare l’ammontare di ciascuna voce nel bilancio di una società e vedere come
variano le percentuali di ogni categoria.
Facciamo un esempio pratico utilizzando i dati di El.En.
Rimanenze € 66,567 milioni
Le rimanenze di El.En ammontano al 31.12.2017 a 66,567 milioni. Il dato è positivo o negativo ?
Per poter dare una valutazione iniziale chiediamoci se le rimanenze sono stabili, in crescita o in
calo.
Le rimanenze nel corso del 2017 sono cresciute da 62,138 a 66,567 milioni e, quindi, di 4,429
milioni, pari al 7,1% rispetto al 2016.
Questa crescita è ragionevole? Per poter dare un parere iniziale verifichiamo se l’incremento è
superiore, in linea o inferiore rispetto a quello del fatturato.
Se a fronte di un fatturato a crescita zero si verifica una crescita % significativa delle rimanenze
sorgono spontanee delle domande:
perché il management ha prodotto più prodotti a fronte di una domanda stabile?
E’ previsto il lancio di uno o più prodotti che giustificano un aumento delle scorte?
Il management ha forse fatto una previsione errata delle vendite?
La società ha difficoltà a collocare i propri prodotti sul mercato?
Dal dettaglio delle rimanenze si possono trarre tante altre informazioni utili.
Se, ad esempio, cambia il mix tra prodotti finiti e materie prime è opportuno comprendere se ci
sono delle motivazioni razionali che giustifichino tale circostanza.
Nel caso di El.En il fatturato è cresciuto del 21,3% mentre le rimanenze sono cresciute ad un
tasso più basso. Questo ci fa pensare che El.En sia riuscita a gestire il proprio magazzino in
maniera più efficiente rispetto all’anno precedente. Per dare un giudizio definitivo occorre, però,
considerare anche la rotazione del magazzino che verrà affrontata nella sezione del libro relativa
agli indici di bilancio.

Crediti commerciali
I crediti commerciali rappresentano il diritto della società a ricevere determinate somme ad una
data scadenza, principalmente dai propri clienti. Solitamente le aziende vendono i propri beni e
servizi con un pagamento differito facendo sorgere un credito a proprio favore. La gestione
amministrativa, contabile e fiscale dei crediti commerciali è un fattore molto importante per ogni
società. I crediti devono essere iscritti al loro presunto valore di realizzo (cioè il valore effettivo
che la società prevede di ricevere dai propri clienti). Questo vuol dire che il valore inserito nel
bilancio rispetto al valore fatturato ai clienti deve essere modificato nel caso di:
perdite per inesigibilità;
resi e rettifiche di fatturazione;
sconti ed abbuoni;
interessi non maturati;
altre cause di minor realizzo.
Il valore di presunto realizzo è in sostanza una somma che la società, alla data di redazione del
bilancio, presume di incassare.
Il valore nominale dei crediti (vale a dire il valore del credito al momento della sua insorgenza)
riportati in bilancio deve essere allineato al valore presunto di realizzo, tramite un fondo di
svalutazione appositamente iscritto a bilancio.
Facciamo un esempio pratico: la società Alfa vende 1 milione dei propri prodotti con pagamento
a 60 giorni al cliente Tizio. Se il cliente Tizio si è sempre dimostrato affidabile, ha sempre pagato
alle dovute scadenze, e le agenzie di credito confermano la sua solidità finanziaria, è probabile e
ragionevole che la società indichi nello stato patrimoniale i crediti pari al valore nominale di 1
milione, se questi non dovessero essere ancora giunti a scadenza. Ipotizziamo, invece, che la
società Alfa abbia venduto 1 milione dei propri prodotti con pagamento a 60 giorni al cliente
Caio. Caio secondo l’agenzia di rating risulta poco solido dal punto di vista finanziario e alla
scadenza dei 60 giorni concordati non paga. In questo caso la società dovrebbe accantonare una
somma nel fondo svalutazione crediti, con la quale si mira a coprire sia le perdite di inesigibilità
già manifestatesi, sia quelle perdite non ancora manifestatesi ma che l’esperienza e la conoscenza
dei fatti di gestione inducono a ritenere siano già intrinseche nei saldi esposti in bilancio.
L’azienda ha tre possibilità: 1) può accantonare quanto basta a mantenere il fondo svalutazione
crediti ad una determinata percentuale in proporzione ai crediti in essere ad un dato momento,
senza andare nel dettaglio dei singoli clienti; 2) può, invece, accantonare una riserva specifica a
fronte dei crediti meno facilmente esigibili; 3) può, come spesso accade, fare le due cose
insieme.
La ragione dell’accantonamento resta, comunque, sempre la stessa: quando la perdita sul credito
si verificherà, l’azienda utilizzerà il fondo per coprirla, così la perdita non avrà impatto negativo
sul risultato di quel determinato esercizio finanziario.
Ti renderai conto che la valutazione del presunto valore di realizzo dei crediti rappresenta
un’area grigia, soggetta alla valutazione discrezionale del management.
Risulta opportuno per l’investitore accorto monitorare nel tempo la consistenza del fondo di
svalutazione dei crediti e il suo rapporto con l’ammontare dei crediti commerciali. Eventuali
significativi scostamenti da un anno all’altro potrebbero segnalare un repentino mutamento da
parte della società della percezione del rischio di riscossione dei propri crediti, sulle cui ragioni
sarebbe opportuno indagare. Nel caso di una significativa diminuzione del fondo, l’investitore
accorto dovrà, inoltre, considerare il relativo beneficio che la società ne ricava in termini di
profitto esposto nel conto economico e depurane gli effetti per una sua equa comparazione con il
profitto conseguito nell’anno precedente.
Passiamo ora ad analizzare i crediti di El.En.
Crediti commerciali € 80,445 milioni

Il dato è positivo o negativo? Per poter dare una valutazione iniziale chiediamoci se i crediti sono
stabili, in crescita o in calo.
I crediti sono cresciuti da 62,446 milioni nel 2016 a 80,445 nel 2017 e, quindi, di 17,999 milioni
pari al 28,8% rispetto al 2016.
Questa crescita è ragionevole? Per poter dare una risposta, iniziamo col verificare se
l’incremento è superiore, in linea o in calo rispetto a quello del fatturato.
Se a fronte di un fatturato a crescita zero la società realizza una crescita % significativa dei
crediti l’investitore accorto deve porsi alcune domande:
il management ha concesso una dilazione nei pagamenti o forse alcuni clienti non hanno
rispettato i termini di pagamento?
L’incremento è dovuto ad un mix paese (in alcuni casi ad esempio i termini di pagamento di
mercato in un dato paese sono diversi da quelli di altri paesi)?
Nel caso di El.En il fatturato nel 2017 è cresciuto del 21,3% mentre i crediti sono cresciuti ad un
tasso maggiore.
La differenza non risulta però molto significativa. Per dare un giudizio definitivo, occorre,
considerare anche la rotazione dei crediti che verrà affrontata nella sezione del libro relativa agli
indici di bilancio che, comunque, mostra nel caso di El.En una situazione del tutto accettabile.

Crediti tributari e altri crediti

La voce “crediti tributari” ricomprende i crediti vantati dall'impresa nei confronti dell'Erario.
Questa voce non è compensabile con i debiti tributari esposti nel passivo dello stato
patrimoniale.
Per i crediti tributari, come d'altra parte anche per i restanti crediti, vengono indicati
separatamente gli importi esigibili nel corso dell’ esercizio successivo, che risultano iscritti tra le
attività correnti, da quelli esigibili negli esercizi ulteriori, che si trovano iscritti tra le attività non
correnti.
Crediti tributari € 8,942 milioni.
Nella voce altri crediti rientrano invece i crediti verso imprese controllate, crediti verso imprese
collegate, crediti verso imprese controllanti e crediti verso imprese sottoposte al controllo delle
controllanti.
Altri crediti 13,939 milioni

Titoli e disponibilità liquide

Questa categoria ricomprende generalmente la cassa, i saldi dei conti correnti, gli assegni, le
partecipazioni finanziarie a breve termine o altra liquidità.
Da notare l’elevata disponibilità liquida di El.En che pone la società in una situazione di forza
finanziaria consentendole sia di autofinanziare la propria attività di ricerca e sviluppo sia di
effettuare acquisizioni startegiche o investimenti ove sorgessero opportunità interessanti.
Titoli € 2,036 milioni : nel corso del 2017 El.En ha investito tale somma in fondi comuni di
investimento al fine di impiegare temporaneamente parte dell’ingente liquidità.
Disponibilità liquide € 97,351 milioni: sono in linea con il dato del 2016 e frutto di una buona
generazione di cassa e della vendita della partecipazione azionaria in Cynosure occorsa nel
marzo 2016.

2.1.2 Attività non correnti

Le attività non correnti a differenza di quelle correnti sono destinate a rimanere nell'impresa nel
medio/lungo periodo (oltre i 12 mesi).
Passiamo ora ad analizzarle una ad una:
Immobilizzazioni immateriali
Le “immobilizzazioni immateriali” sono attività caratterizzate dalla mancanza di tangibilità.
Sono, infatti, beni che non hanno una consistenza fisica ma possono avere un valore sostanziale
per l'azienda.
Le immobilizzazioni immateriali manifestano i propri benefici economici lungo un arco
temporale di più esercizi (più anni).
Tali immobilizzazioni entrano nel patrimonio dell'impresa a seguito:
di acquisizione diretta di beni o diritti all'esterno dell'impresa stessa;
di produzione di beni o diritti all'interno dell'impresa stessa.

Esempi di immobilizzazioni immateriali sono:

i costi pluriennali che non si concretizzano nell'acquisizione o produzione interna di beni
o diritti (costi di impianto e di ampliamento, costi di ricerca e di sviluppo e di pubblicità,
ecc.);
i beni immateriali (diritti di brevetto industriale e diritti di utilizzo delle opere
dell'ingegno, concessioni, licenze, nonché i diritti simili);
l’avviamento.
L’avviamento, in particolare, rappresenta la differenza tra l'importo pagato per l’acquisto di una
società ed il valore del patrimonio netto della società acquisita.
Si presume che questo eccesso di prezzo sia il valore di una serie voci, quali il nome e la
reputazione della società, la base clienti, il capitale intellettuale e la forza lavoro (il loro know-
how, esperienza, capacità manageriali e così via), che non risultano dal valore contabile della
società (differenza tra attivo e passivo).
Ovviamente quando trovi in bilancio un valore molto elevato di avviamento o di
immobilizzazioni immateriali dovrai prestare molta attenzione a tale voce in quanto, essendo
frutto di valutazioni discrezionali riconducibili al management, il valore che appare in bilancio
può discostarsi da quello di mercato.
Nel caso di El.En le cifre sono contenute e, quindi, non c’è alcun rischio di sopravvalutazione
dell’attivo della società:

Immobilizzazioni immateriali € 4,259 milioni

Immobilizzazioni materiali
Le “immobilizzazioni materiali” sono beni tangibili di uso durevole non destinati alla vendita ma
utilizzati per produrre, esporre o trasportare i prodotti e/o i dipendenti dell’azienda, la cui utilità
economica si estende oltre il limite temporale di un esercizio (12 mesi).
Le immobilizzazioni materiali includono immobili, impianti, macchinari, attrezzature, terreni,
edifici, mobili, automobili e camion.
Le immobilizzazioni materiali sono iscritte a bilancio al costo d’acquisto o di produzione (c.d.
costo storico).
Il metodo generalmente accettato per la valutazione di questi beni nel bilancio è quello del valore
netto contabile.
Il valore netto contabile di un’immobilizzazione materiale è il valore al quale il bene è iscritto in
bilancio al netto di ammortamenti e svalutazioni dell’esercizio in corso e di esercizi precedenti.
Facciamo un esempio per chiarire il concetto.
La società Alfa acquista un camion per il trasporto dei beni ai propri clienti. Paga il camion
50.000 euro e prevede che questo mezzo verrà utilizzato per 5 anni. Ogni anno l'azienda
deprezzerà il bene di un quinto in linea con il periodo intercorso. Se così non facesse tutto il
costo del bene sarebbe imputato al primo anno anche se il bene verrebbe utilizzato per cinque
anni. Dopo due anni il valore del camion riportato in bilancio sarà pari a 30.000 euro (i 50.000
iniziali meno due quote di ammortamento di 10.000 euro ciascuna che costituiranno un costo per
il conto economico dei rispettivi anni). Ovviamente il valore di mercato potrebbe differire anche
significativamente rispetto a quello indicato sul bilancio.
Andiamo a vedere adesso il valore di El.En.
Da notare che il valore iscritto in bilancio non necessariamente è pari al corrente valore di
mercato. I macchinari produttivi utilizzati da El.En, ad esempio, possono essere molto specifici e
quindi difficilmente vendibili a una terza società al valore di bilancio.
Immobilizzazioni materiali € 39,178 milioni

Immobilizzazioni finanziarie
Le “immobilizzazioni finanziarie” sono quella parte dell’attivo patrimoniale di una società che
non può essere smobilizzata nell’immediato ma che presuppone tempi medio lunghi,
generalmente superiori ai 12 mesi.
Si parla, infatti, di crediti di natura non commerciale, di mutui attivi, titoli a media lunga
scadenza e partecipazioni anche se in teoria possono rientrarvi anche i crediti commerciali, con
scadenza superiore all’anno.
Un esempio di immobilizzazione finanziaria, che ricorre peraltro proprio nel caso di El.En, è
quello delle partecipazioni in società collegate e controllate.
La loro permanenza nel patrimonio aziendale è destinata generalmente ad essere a media/lunga
scadenza.
Tra le partecipazioni possiamo citare anche le azioni proprie, che una volta acquisite tendono a
rimanere nel portafoglio societario per un periodo non breve, spesso per ragioni tipicamente
finanziarie, come abbassare il numero delle azioni in circolazione per aumentarne il valore,
oppure per sottrarre dalle mire di possibili scalatori quote di capitale, riducendo le probabilità di
riuscita della scalata.
Nel caso di El.En questi valori sono stabili e non di grande rilevanza:

Partecipazioni € 3,587 milioni

Attività per imposte anticipate

Le “attività per imposte anticipate” si riferiscono a imposte che, pur essendo di competenza di
esercizi futuri, sono esigibili con riferimento all'esercizio in corso, quindi pagate nell’esercizio; a
differenza invece delle “passività per imposte differite” che, pur essendo di competenza
dell'esercizio in corso, sono esigibili solo in esercizi futuri.
La loro contabilizzazione deriva dalle differenze temporanee tra il valore attribuito a quella
stessa attività ai fini civilistici rispetto ai fini fiscali.
Attività per imposte anticipate € 6,269 milioni
Altre attività non correnti
La voce “altre attività non correnti” come indicato dalla nota di bilancio della società è relativa
ad impieghi temporanei di liquidità, effettuati dalla capogruppo El.En. SpA in polizze vita aventi
come sottostante una gestione separata in titoli con capitale garantito e con la possibilità di
esercitare il riscatto, totale o parziale, nel corso della durata contrattuale a condizione che sia
trascorso almeno un anno dalla decorrenza delle polizze stesse. Essendo un investimento a medio
termine, la società ha valutato di classificarlo tra le attività detenute per la vendita non correnti,
contabilizzando il fair value delle polizze nell’attivo.
Altre attività non correnti € 12,371 milioni
2.2 Passività

2.2.1 Passività correnti

Le “passività correnti” comprendono categorie presenti nelle passività non correnti che (nella
stesura dello stato patrimoniale) l'azienda inserisce in questa sezione quando ritiene di poterle
estinguere durante il normale esercizio commerciale.
Queste categorie sono principalmente costituite da debiti che si possono generalmente
ripagare/estinguere entro un anno.
Si tratta di debiti verso fornitori (ovvero debiti commerciali):
Debiti commerciali € 63,257 milioni
e di debiti finanziari (obbligazioni a breve, debiti verso banche):
Debiti finanziari € 9,161 milioni
All'interno delle passività correnti trovi anche i debiti per imposte sul reddito caratterizzati da
scadenze entro i 12 mesi e che includono le passività per imposte certe e di ammontare
determinato:
Debiti per imposte sul reddito € 1,654 milioni
Gli altri debiti correnti includono debiti verso INPS ed INAIL, debiti verso l’erario per IVA,
debiti verso il personale etc:
Altri debiti correnti € 41,205 milioni

2.2.2 Passività non correnti

Tra le passività non correnti vengono evidenziati i debiti verso le banche o gli istituti di credito e
le obbligazioni in circolazione con scadenza oltre i 12 mesi.

Benefici successivi alla cessazione del rapporto di lavoro (TFR)

Il TFR (Trattamento di Fine Rapporto) rappresenta l’indennità che viene maturata dal personale
dipendente nel corso della propria vita lavorativa e che viene liquidata allo stesso al momento
dell’uscita dall’azienda. Ai fini dei principi contabili internazionali, la corresponsione
dell’indennità di fine rapporto rappresenta un “beneficio a lungo termine successivo alla fine del
rapporto di lavoro”; si tratta di una obbligazione “a beneficio definito” che comporta l’iscrizione
di una passività analoga a quella che sorge nei piani pensionistici a benefici definiti
Benefici successivi alla cess. del rapp di lav. (TFR) € 4,217 milioni
Passività fiscali per imposte differite
Le passività fiscali per imposte differite si riferiscono agli importi delle imposte sul reddito che,
pur essendo di competenza dell'esercizio in corso, sono esigibili solo in esercizi futuri. La loro
contabilizzazione deriva dalle differenze temporanee tra il valore attribuito a quella stessa
passività ai fini civilistici rispetto ai fini fiscali.
Passività fiscali per imposte differite € 1,483 milioni
Fondi per rischi e oneri
I fondi per rischi e oneri sono gli accantonamenti effettuti dalla società a copertura di vari rischi
connessi all’attività svolta. Nel caso di El.En vi rientrano il fondo indennità clientela agenti e il
fondo garanzia dei prodotti.
Fondi rischi ed oneri € 3,797 milioni
Debiti e passività finanziarie
I debiti e le passività finanziarie rappresentano l’esposione debitoria della società verso le banche
e gli istituti di credito con scadenza oltre i dodici mesi.
Debiti e passività finanziarie € 5,875 milioni
2.3 Patrimonio Netto

Il “patrimonio netto” (o capitale netto, o capitale proprio) esprime la consistenza del patrimonio
di proprietà dell'impresa.
Questo valore indica le cosiddette fonti di finanziamento interne, ossia quelle fonti provenienti
direttamente o indirettamente dal soggetto o dai soggetti che costituiscono e gestiscono l'azienda
(i proprietari/azionisti).
Andiamo ad analizzare tutte le voci del capitale netto.

Capitale sociale
Il capitale sociale rappresenta il capitale conferito dai soci al momento della costituzione
dell'impresa e, nel caso di El.en, tale importo negli anni rimane invariato.
Capitale sociale € 2,509 milioni

Fondo sovrapprezzo azioni

Il fondo sovrapprezzo azioni, anche detto più comunemente “riserva da soprapprezzo delle
azioni”, include:

l’eccedenza del prezzo di emissione delle azioni o delle quote rispetto al loro valore
nominale iniziale;
le differenze che emergono a seguito della conversione delle obbligazioni in azioni.

Nel caso di El.En il dato 2017 coincide con quello dell’anno precedente. Ciò significa che nel
corso dell’anno non sono state emesse nuove azioni né titoli convertibili.
Sovrapprezzo azioni € 38,594 milioni

Altre riserve
Le altre riserve includono la riserva legale, la riserva straordinaria, la riserva per contributi in
conto capitale, la riserva di conversione e altre riserve.
La voce “riserva legale” include la quota dell’utile dell’esercizio che l’assemblea ha destinato a
tale riserva.
In Italia le società sono obbligate ad accantonare in questa riserva almeno il 5% dell’utile
dell’esercizio fino a quando l’importo della riserva non abbia raggiunto il quinto del capitale
sociale.
La “riserva straordinaria” è di fatto una riserva facoltativa, generalmente di tipo generico, salvo
che l’assemblea ne disciplini una specifica destinazione.
La “riserva per contributi” in conto capitale rappresenta una riserva di capitale che accoglie il
valore di nuovi apporti operati dai soci, pur in assenza dell’intendimento di procedere a futuri
aumenti di capitale.
Nella voce “riserve di rivalutazione” si inseriscono le rivalutazioni dei beni materiali ed
immateriali e delle attività finanziarie previste dalle leggi speciali in materia, alcune delle quali
possono prevedere una specifica evidenza in bilancio.
Altre riserve € 98,411 milioni

Utili (perdite) portati a nuovo

Nella voce “utili (perdite) portati a nuovo” si inseriscono i risultati netti di esercizi precedenti che
non siano stati distribuiti o accantonati ad altre riserve e le perdite non ripianate. Infine nella
voce “utile (perdita dell’esercizio)” si iscrive il risultato dell’esercizio che scaturisce dal conto
economico.
Utili (perdite) portati a nuovo € 35,173 milioni
Utile (perdita) dell’esercizio
Tale voce costituisce il risultato conseguito dalla società nel corso dell’anno (esercizio) appena
concluso, come esposto nella relativa voce del conto economico.
Nel corso del 2017 El.En ha ottenuto utili per € 15,634.
Utile (perdita) dell’esercizio € 15,634 milioni
2.4 Considerazioni generali sullo Stato Patrimoniale
Lo “stato patrimoniale” è un report fondamentale per l’analisi di ogni società. Molti investitori ed
analisti tendono spesso a concentrare la loro analisi sul conto economico prestando meno
attenzione a questo prospetto che in realtà fornisce anch’esso indicazioni molto utili.
Immagina due società (Alfa e Beta) che generano un profitto annuo di 10 milioni ciascuna.
La società Alfa è estremamente indebitata mentre la società Beta ha a disposizione molto cash e
non è indebitata. La società Alfa avrà come priorità il pagamento del debito per poter continuare
a sopravvivere. Al contrario la società Beta potrà concentrarsi sullo sviluppo del proprio
business.
Risulta, quindi, intuitivo che la società Beta - a parità di altri fattori - sia meglio posizionata e
nella condizione di poter fare scelte di investimento che potranno porla in una situazione di
vantaggio competitivo. Il tutto riferito a due società che generano il medesimo profitto.
Questa sostanziale differenza è ricavabile solo da un’accurata analisi dello stato patrimoniale.
Vi sono alcuni aspetti del bilancio su cui raccomandiamo di prestare molta attenzione.
Il primo è rappresentato dall'entità delle immobilizzazioni immateriali.
Può accadere, infatti, che nell’analizzare una società una parte rilevante dell'attivo risulti
costituita dall'avviamento.
È bene ricordare che il relativo importo indicato nel report potrebbe non corrispondere al suo
effettivo valore e risultare di gran lunga superiore, in quanto frutto di valutazioni discrezionali
riconducibili al management.
In tali casi è opportuno per l’investitore accorto basare le proprie analisi comparative sull’attivo e
il patrimonio tangibile della società.
Al contrario può accadere che le immobilizzazioni immateriali di una società siano iscritte in
bilancio per un valore pari a zero o, comunque, per un importo molto contenuto, pur in presenza
di brevetti, marchi e brand societari di grande valore. In tali casi si è in presenza di un valore
“nascosto” della società, in quanto non esposto nel bilancio, che l’investitore accorto dovrà
tenere in considerazione nelle sue analisi.
Un altro aspetto dello stato patrimoniale che vale la pena approfondire può riguardare le
immobilizzazioni materiali. In molte situazioni, infatti, il relativo valore esposto in bilancio non
riflette quello reale o di mercato di tali beni.
Facciamo un esempio: la società Alfa detiene svariati terreni acquistati molti anni fa ad un prezzo
in lire molto basso che sono già largamente ammortizzati. In questo caso il valore indicato a
bilancio è molto ridotto, mentre il valore di mercato e quindi anche il valore del patrimonio
dell'azienda sono molto più significativi. Questo tipo di informazioni, non presenti nel bilancio
ma reperibili attraverso una autonoma ricerca via internet, permettono all'investitore accorto di
poter valutare meglio il valore intrinseco della società.
Esistono, però, anche casi opposti a quello appena esposto. Pensiamo a molte aziende che
operano in campo tecnologico, ovvero in ambiti caratterizzati da una evoluzione molto veloce.
L'azienda Alfa potrebbe aver acquistato impianti molto costosi per prodotti che sono diventati
obsoleti anche solo dopo poco tempo. In queste situazioni il valore iscritto nelle
immobilizzazioni - prima di essere opportunamente - svalutato risulterà sicuramente
sopravvalutato.
Un consiglio nell'analisi dello stato patrimoniale è quello di non fermarsi al report ma di leggere
invece anche le note di bilancio contenenti molte informazioni aggiuntive utili a comprendere
tanti aspetti della società e del suo business.
Così come avviene con gli altri report è opportuno dedicare molta attenzione alle voci che
mostrano cambi di valore significativi.
Se prendiamo come esempio il report di El.En possiamo notare come i crediti commerciali, le
rimanenze e i debiti commerciali siano cresciuti notevolmente nel corso del 2017.
Dovrai verificare in questo caso se l’incremento sia dovuto ad una sana espansione del business
coerente con la crescita del fatturato e del profitto o se invece l’aumento possa essere magari
sintomo di difficoltà operative della società.
Nel caso di El.en l'espansione del proprio business è certamente il driver della crescita dei crediti
e del magazzino.
Un ulteriore aspetto su cui è opportuno soffermarsi è rappresentato dai rapporti di grandezza tra
le macro voci di bilancio, quali ad esempio Attivo/Passivo, Attività correnti/Passività correnti
ecc.
Nel caso di El.En, ad esempio, spicca la poca consistenza della voce Passività non correnti. La
circostanza denota la quasi assenza di debito a lungo termine che consente a El.En di avere una
posizione finanziaria solida che le consente di cogliere eventuali interessanti opportunità di
investimento.
Per valutare meglio, anche in via comparativa, i dati di bilancio è utile fare ricorso a degli
indicatori, i cosidetti indici di bilancio, che illustreremo in seguito.
 Capitolo 3
Il Conto Economico Italiano
Il documento finanziario più importante per molti analisti e investitori è il conto economico. Tale
prospetto evidenzia il risultato economico d'esercizio del periodo di riferimento del bilancio; in
sostanza, il conto economico illustra quanto la società ha guadagnato ovvero perso durante
l’esercizio di bilancio (un anno).
Mentre lo stato patrimoniale mostra la solidità patrimoniale di una società fotografando la sua
posizione finanziaria ad una certa data, il conto economico riassume l’andamento economico
della società nell’esercizio di riferimento.
Il conto economico risulta di maggiore interesse per l’investitore per due ordini di ragioni:

perché mostra i risultati operativi ottenuti dalla società nell’intero anno;

perché fornisce elementi utili alla previsione dell’andamento prospettico della
società.

Tuttavia, il conto economico di un singolo anno non è molto rappresentativo dell’andamento

della società. È consigliabile, infatti, al fine di ottenere un parametro valutativo più affidabile,
fare riferimento ai risultati ottenuti dalla società nell’arco di più anni.
Per comprendere meglio come è strutturato il conto economico esaminiamo quello “consolidato”
di El.En SpA relativo all’anno 2017.
Il conto economico di El.En è molto dettagliato, tenuto conto anche delle dimensioni della
società, e ciò è indice di serietà e di cura da parte del management nei confronti gli investitori e
azionisti.
Di ciò va dato certamente atto al management che, peraltro, si è ben distinto negli ultimi anni
nella gestione della società che è a tutti gli effetti una multinazionale leader nel suo settore.
Per facilitare la lettura del conto economico di El.En lo suddividiamo idealmente in tre sezioni:

ricavi e proventi operativi;

risultato operativo;
risultato netto del gruppo.
3.1 Ricavi

La più importante voce del conto economico è costituita dai ricavi. I ricavi (o vendite o fatturato)
includono l’ammontare delle vendite al netto delle (eventuali) restituzioni da parte dei clienti e
degli accantonamenti per le riduzioni o gli sconti praticati.

El.En fornisce una suddivisione dei ricavi tra quelli derivanti da terzi e quelli derivanti dalle
società collegate.
Separa, poi, i ricavi derivanti dall’attività principale dai proventi derivanti dalle attività
collaterali.
Tale suddivisione è apprezzabile in quanto fornisce un elemento ulteriore all’analista per
monitorare l’andamento dell’attività tipica neutralizzando possibili contaminazioni derivanti
dall’andamento di quelle ancillari e contingenti.
Comparando i dati del 2017 con quelli del 2016 noterai che:

i ricavi derivanti dall’attività tipica (vendita di apparecchiature laser con applicazioni

medicali e industriali) sono cresciuti da € 252.646.258 a € 306.461.018 e quindi del
21,3%;
gli altri proventi sono passati da € 3.223.902 a € 4.264.318, con un incremento del
32,3%.

Ricavi e Proventi operativi € 310.725.336

Costo del venduto

Nel bilancio di una società industriale, la voce costo del venduto rappresenta tutti i costi che la
società ha sostenuto per l’acquisto e la conversione delle materie prime nei prodotti finali poi
venduti.
Questi costi sono comunemente chiamati costi di produzione (product costs).
I costi di produzione sono, appunto, quelli che afferiscono all’acquisto e/o alla produzione dei
beni venduti.
I costi di produzione comprendono generalmente quattro categorie:

materiali diretti (direct materials);

materie prime (raw materials);
manodopera diretta (direct labor);
spese generali di produzione (manufacturing overhead).

I materiali diretti e la manodopera diretta sono facilmente riconducibili ai prodotti finiti.

Per esempio nella attività di El.En il costo della plastica e dell’alluminio e il salario dell’operaio
dello stabilimento di produzione costituiscono rispettivamente materiali diretti e manodopera
diretta.
Le spese generali di produzione invece, mentre sono associate al processo di produzione, non
sono direttamente riferibili al prodotto finale. Esempi di spese generali di produzione sono i costi
associati allo stabilimento di produzione (elettricità, salario dei responsabili dello stabilimento,
affitto dello stabilimento, sua manutenzione ecc.).
La normativa italiana non impone alle società di esporre espressamente la voce del “costo del
venduto”.
Dal momento che tale voce costituisce un dato importante per l’analista ai fini della valutazione
dell’andamento del business e, come vedremo, dell’individuazione del primo margine,
l’investitore accorto può e deve cercare di ricostruirla esaminando sia il conto economico che le
note illustrative del bilancio, individuando nello specifico i costi direttamente ascrivibili alla
produzione e all’acquisto del venduto (materie di prime, mano d’opera e spese generali di
produzione.).
Nella versione destinata al mercato internazionale il conto economico di El.En indica
espressamente il costo del venduto. Nella versione italiana, oggetto della presente disamina, il
costo del venduto, pur non espresso direttamente, è agevolmente ricavabile dai dati contenuti
nello stesso conto economico ed evidenziati nel riquadro in rosso e segnatamente:

Margine di contribuzione lordo (Gross Profit)

Il “margine di contribuzione lordo” è costituito dalla differenza tra i ricavi e il costo del venduto.
Rappresenta il profitto immediato conseguito dalle vendite al netto dei costi di produzione.
Osservare la tendenza del margine di contribuzione lordo, confrontandolo periodo per periodo è
un utile strumento di analisi.
El.En non indica espressamente nel proprio conto economico il margine di contribuzione;
tuttavia, lo si può ricavare agevolmente sommando ai ricavi e proventi operativi (€ 310.725.336),
la variazione dei prodotti finiti e merci (€ 5.452.232) - dando luogo quindi al Valore della
Produzione - e sottraendo il costo del venduto (€ 188.893.610).
Margine di contribuzione di lordo € 127.283.962.
Confontando il margine di contribuzione lordo del 2017 (127.283.962) con quello del 2016
(110.533.169) si nota come lo stesso sia cresciuto del 15,15%.

Primo margine (Gross Margin)

Un ulteriore indicatore dell’andamento del business è il primo margine ovvero la percentuale di
primo profitto, che si ottiene dal rapporto tra il margine di contribuzione lordo (€ 127.283.958) e
i ricavi (€ 306.461.018) .
Più alto è il margine più profittevole è il business.
Primo margine 41,5 %
Comparando il primo margine del 2017 (41,5%) con quello del 2016 (43,8%) si nota come lo
stesso si sia leggermente ridotto nel corso del 2017.

Costi per servizi e oneri operativi

Rappresentano i costi operativi aziendali e nel caso di El.En sono costituiti principalmente da
spese promozionali e pubblicitarie, spese per viaggi e partecipazioni a fiere, spese di gestione
immobili e automezzi e spese di amministrazione.
Costi per servizi e oneri operativi € 37.067.983

Costo del personale

Rappresenta il costo di salari, stipendi, oneri previdenziali e assistenziali e TFR del personale di
El.En.
Costo del personale € 54.090.981

Ammortamenti, accantonamenti e svalutazioni

In questa voce viene rappresentata la diminuzione annuale di valore degli asset societari.
Gli ammortamenti rappresentano la quota annuale del costo dei beni materiali e immateriali.
Gli accantonamenti (per rischi su crediti) rappresentano la diminuzione di valore dei crediti
commerciali.
Le svalutazioni rappresentano la diminuzione di valore delle attività materiali e immateriali.
Ammortamenti, accantonamenti e svalutazioni € 5.675.900
Totale costi operativi
La somma delle voci che precedono (37.067.983 +54.090.981 + 5.675.900), evidenziate nel
riquadro blu, costituisce il totale dei costi operativi, vale a dire dei costi sostenuti dalla società
per svolgere la propria attività tipica.
Totale costi operativi € 96.834.864

Margine operativo lordo (Ebitda)

Se al Margine di contribuzione lordo (127.283.962) si sottraggono sia i Costi per servizi ed oneri
operativi (37.067.983) sia il Costo del personale (54.090.981), ovvero i primi due costi operativi
appena visti, si ottiene il Margine operativo lordo, anche detto Ebitda (earnings before interest,
taxes, depreciation and amortization).
Il margine di contribuzione lordo può essere calcolato anche sommando al risultato operativo
(Ebit), che vedremo tra poco, gli ammortamenti, vale a dire la quota annuale del prezzo/costo
delle attività materiali e immateriali (depreciation, amortization) sostenuto dalla società per il
loro acquisto/produzione.
Gli ammortamenti costituiscono mere spese contabili non comportando una effettiva uscita di
cassa.
Per tale motivo l’Ebitda viene a volte utilizzato per calcolare in via approssimativa la
generazione di cassa derivante dall’attività tipica della società.
Tale utilizzo risulta, tuttavia, inappropriato e rischioso in quanto non tiene nel debito conto che
gli ammortamenti materiali (depreciation) pur non implicando un’uscita di cassa rappresentano
pur sempre la quota annuale del costo del bene che la società ha sostenuto per il suo
acquisto/produzione e che dovrà sopportare nuovamente quando il bene cesserà di essere
funzionale.
Pertanto, il fatto di non calcolare tale costo comporta inevitabilmente una sovrastima del flusso
di cassa dell’esercizio.
Il legislatore non obbliga le società ad esporre l’Ebitda nel conto economico.
El.En non indica tale voce che, tuttavia, è facilmente ricavabile sommando al risultato operativo
(Ebit) gli ammortamenti e le svalutazioni.

Nel caso di El.En l’Ebitda sarà il seguente = 30.449.098 + 5.675.900 = 36.124.998.

El.En ha registrato nell’esercizio 2017 un incremento dell’Ebitda pari all’11,54%.
Margine operativo lordo € 36.124.998
3.2 Risultato operativo (Ebit)

Sottraendo il totale dei costi operativi (costi per servizi ed oneri operativi, costo del personale,
ammortamenti, accantonamenti e svalutazioni, complessivamente pari a 96.834.864) al margine
di contribuzione lordo (127.283.962) si ottiene il risultato operativo (30.449.098), anche detto
Ebit (Earnings Before Interest and Taxes), vale a dire il profitto generato dall’attività tipica
svolta dalla società, al lordo di interessi e imposte.
Il risultato operativo di El.En nel corso del 2017 ha registrato un incremento del 10,35%.
Risultato operativo € 30.449.098

Oneri finanziari
Questa voce include gli interessi che la società corrisponde ai detentori di obbligazioni (corporate
bond) e alle aziende di credito a corrispettivo dei finanziamenti ricevuti, nonché i dividendi
erogati agli azionisti.
Gli interessi corrisposti ai detentori di obbligazioni emesse dalla società vengono pagati dalla
società a scadenze fisse (generalmente annuali) agli obbligazionisti indipendentemente dal fatto
che la società abbia riportato utili o perdite. In questo si differenziano dai dividendi, che vengono
distribuiti dalla società agli azionisti solo su delibera societaria e generalmente solo quando la
società riporta degli utili di esercizio.
Le spese per interessi possono derivare da:

note di debito;
linee di credito, scoperto bancario;
mutui, finanziamenti e altri debiti di lungo termine.

Gli interessi e i dividendi rappresentano un costo per la società; tale costo è deducibile dal
profitto operativo, da cui, quindi, si sottrae per arrivare a determinare il reddito imponibile.
El.En nello specifico non ha emesso alcuna obbligazione. La componente di interessi è relativa al
corrispettivo versato alle aziende di credito per i finanziamenti ricevuti di breve e medio/lungo
termine.
Totale oneri finanziari € 625.132.
Proventi finanziari
Un’ulteriore fonte di profitto, non derivante dallo svolgimento dell’attività tipica della società, è
costituta dai dividendi e dagli interessi ottenuti dagli investimenti effettuati dalla società in azioni
e bond (obbligazioni) e negli interessi attivi dei depositi bancari
Nel caso di El.En i proventi finanziari consistono nei dividendi ricevuti dalle società controllate e
dagli interessi attivi da depositi bancari, non avendo la società effettuato alcun investimento in
azioni né obbligazioni.
Totale proventi finanziari € 905.965

Utili (Perdite) su cambi

La voce rappresenta eventuali utili o perdite derivanti dalle variazione dei tassi di cambi delle
valute in cui opera la società.
Nel 2017 El.En è incorsa in perdite su cambi per € 3.465.833
Utili (Perdite) su cambi € - 3.465.833

Quota utile/perdita società collegate

La voce include la quota di pertinenza della società dell’utile ovvero della perdita della società
collegata.
Nel corso del 2017 El:En ha conseguito perdite per € 430.284 da società collegate.
Quota utile/perdita società collegate € - 430.284

Altri oneri non operativi

La voce include oneri sopportati dalla società non connessi all’attività tipica. Nel caso di El.En
nel 2017 la società non è incorsa in altri oneri non operativi.
Altri oneri non operativi € 0

Altri proventi non operativi

La voce include proventi conseguiti dalla società non derivanti all’attività tipica. Nel caso di
El.En derivano da plusvalenze su partecipazioni
Altri proventi non operativi € 563.655

La sommatoria delle voci, evidenziate nel riquadro rosso della precedente tabella (proventi
finanziari, oneri finanziari, utili (perdite) su cambi e altri proventi non operativi) rappresenta il
totale dei proventi non operativi.
Totale proventi (oneri) non operativi € - 3.231.629
Risultato prima delle imposte
Sommando al risultato operativo il totale dei proventi (oneri) non operativi si ottiene il risultato
prima delle imposte

Imposte sul reddito

Il reddito delle società di capitali in Italia è soggetto a imposizione IRES e IRAP ad aliquote
fisse.
Nel caso operi in più stati, la società (multinazionale) ha un maggiore margine di azione per
ottimizzare la propria fiscalità a livello di gruppo.
L’eventuale sussistenza di crediti di imposta (tax credit) o di redditi esentasse o sottoposti a
tassazione agevolata può impattare sull’effettivo tax rate.
Il tax rate si calcola dividendo le imposte sul reddito per il risultato prima delle imposte.
Nel caso di El.En il tax rate nel 2017 è stato del 25%. A fronte di un tax rate del 18,5 % nel
2016, che scontava, tuttavia, la tassazione agevolata sui proventi (straordinari) derivanti dalla
vendita della partecipazione in altra società, Cynosure.
Nell’analizzare il conto economico di una società e nel confrontarlo con quello degli anni
precedenti è opportuno verificare il tax rate via via applicato e nel caso si evidenziassero
significative variazioni è buona norma considerare un tax rate medio per meglio comparare il
risultato netto conseguito dalla società in relazione a ciascun anno.
Imposte sul reddito € 6.807.349
Tax rate effettivo: imposte sul reddito / risultato prima delle imposte
= 6.807.349 / 27.217.469 = 25%
3.3 Risultato di periodo

Una volta che tutti i redditi e i costi sono calcolati si determinerà il risultato netto.
In particolare, sottraendo al risultato prima delle imposte quanto pagato dalla società in termini di
imposte sul reddito si otterrà il risultato netto dell’esercizio.

Risultato di terzi
Nel caso in cui la società consolidi nel proprio bilancio altre società che controlla senza
detenerne il 100% di partecipazione azionaria, deve esporre nel proprio conto economico la
quota spettante ai soci di minoranza delle società controllate, che andrà decurtata dal risultato di
periodo per determinare il risultato netto del Gruppo.
El.En conformemente a quanto appena enunciato indica nel proprio conto economico il risultato
di terzi in € 4.775.827.
Risultato di terzi € 4.775.827

Risultato netto di gruppo

Sottraendo al risultato di periodo il risultato di terzi si ottiene il risultato netto del gruppo, che è
l’utile di spettanza degli azionisti della società.
Risultato netto di gruppo € 15.634.293

Utile per azione base

L’utile per azione è determinato dividendo l’utile netto per il numero delle azioni ordinarie
ovvero per il numero medio delle azioni in circolazione nell’anno di riferimento.
Il calcolo del numero medio delle azioni è semplicemente la media delle azioni in circolazione
durante un dato periodo.
Le stock option non ancora esercitate, i warrant, le obbligazioni convertibili eventualmente
emesse dalla società non sono computate ai fini del calcolo dell’utile per azione base. Nel caso di
El.En l’utile per azione base per il 2017 è stato € 0,81.

Utile per azione diluito

L'utile per azione diluito è determinato dividendo l’utile netto disponibile per gli azionisti
ordinari nell'anno di riferimento per il numero medio di azioni ordinarie e di azioni ordinarie
“potenziali” in circolazione.
Le azioni orinarie "potenziali" sono costituite da titoli e/o accordi contrattuali che potrebbero
comportare la futura emissione di azioni ordinarie, come ad esempio:
• opzioni o warrant;
• titoli convertibili;
• stock option.
I titoli convertibili sono quei titoli che possono essere scambiati o convertiti in azioni ordinarie.
Esempi di titoli convertibili sono le azioni privilegiate convertibili, le obbligazioni convertibili e
simili. Il loro valore deriva per gran parte dal valore dell’azione cui si riferiscono.
I titolari di azioni privilegiate convertibili e di obbligazioni convertibili possono rispettivamente
percepire un determinato rendimento dall’azione privilegiata ovvero un tasso di interesse
dall’obbligazione convertibile ovvero convertire il proprio titolo in azioni ordinarie.
In ogni caso, il titolo non deve necessariamente essere convertito per essere considerato
“potenziale azione ordinaria” e, quindi, computato ai fini dell’utile per azione diluito in quanto
permette al titolare di aumentare il numero delle azioni in circolazione con la conversione.
Nel caso di El.En l’emissione di stock option non ancora esercitate comporta un potenziale
aumento delle azioni in circolazione.
L’utile per azione diluito di El.En nel 2017 è di € 0,78 per azione.
Nel caso la società oggetto di analisi dovesse aver emesso titoli convertibili è bene per
l’investitore accorto considerare sempre l’utile per azione diluito come base per i propri calcoli e
valutazioni.
3.4 L’analisi del Conto Economico

Se usato per fare analisi comparative accurate, il conto economico può fornire all’accorto
investitore ulteriori e preziose informazioni circa l’andamento del business.
Ad esempio, un possibile investitore può calcolare il margine operativo della società e
verificarne l’andamento nel corso degli anni.
Margine operativo (Ebit Margin)
Si tratta di un indicatore della profittabilità del business; illustra la percentuale delle vendite che
si traduce in profitto operativo.
Il calcolo può essere fatto confrontando il risultato operativo (Ebit) con le vendite nette (ricavi).
Torniamo al conto economico di El.En ed estrapoliamo i dati necessari per calcolare l’Ebit
margin (Ebit e vendite).

Nel 2017 El.En ha riportato vendite nette per € 306.461.018 e un risultato operativo (Ebit) di €
30.449.098.
Rapportiamo l’Ebit con le vendite: € 30.449.098/ € 306.461.018 e moltiplichiamo il risultato per
100; il dato che ne risulta è 9,94.
Il che vuol dire che per ogni euro di vendite, 9,94 centesimi di euro sono rimasti come profitto
dall’attività operativa.
Questa cifra è abbastanza interessante, considerato il settore in cui opera El.En; proviamo, ora, a
confrontarla con il dato dell’anno precedente (2016), effettuando la stessa operazione:
Ebtit/Vendite x 100.
Il dato che ne risulta è 10,92%.
Il margine del risultato operativo di El.En è diminuito nel corso del 2017, passando dal 10,92%
al 9,94% dei ricavi delle vendite dell’attività tipica della società.
Ne ricaviamo, quindi, che nel corso del 2017 i ricavi sono aumentati ma il business è divenuto
meno profittevole.
L’analista, pertanto, dovrà approndire l’analisi e cercare di capire se la perdita di marginalità sia
dovuta a cause contingenti (ad esempio aumento dei costi di marketing) ovvero a ragioni più
durature (ad esempio aumento del costo del venduto, delle materie prime ovvero del costo del
lavoro).
Il margine operativo può essere utilizzato per confrontare l’andamento del business di una
società con quello dei suoi competitor.
Se il margine operativo della società analizzata risulta inferiore a quello dei suoi competitor
l’investitore farà bene a valutare con attenzione le prospettive di miglioramento del margine nel
futuro ovvero a rivolgere la sua attenzione ad altri target di investimento.
Di contro, se risulterà maggiore, il potenziale investitore sarà incoraggiato a proseguire
nell’analisi, in quanto un margine operativo più alto potrebbe rappresentare un indizio della
sussistenza di un vantaggio competitivo della società rispetto ai propri competitor.

Net Profit Ratio

Rappresenta un ulteriore indicatore della profittabilità del business.
È dato dal rapporto tra il risultato netto di gruppo e le vendite.
Estrapoliamo dal conto economico di El.En i dati occorrenti per calcolare il net income ratio
(Risultato netto di gruppo e vendite)

L’Utile netto del Gruppo nel 2017 ammonta a € 15.634.293 che rapportato alle vendite (totale
ricavi), pari a € 306.461.018, configura un net profit ratio del 5,1%.
Ciò significa che nel 2017, per ogni euro di merce venduta, 5,1 centesimi di euro si sono tradotti
in effettivo profitto per la società.
Confrontando il net profit ratio di anno in anno si può monitorare il trend del business e al
contempo confrontandolo con quello dei competitor si può verificare se la società possegga o
meno un vantaggio competitivo e valutarne le prospettive.

Il margine operativo e il rapporto di profitto netto forniscono informazioni generali sulla società
e aiutano l’investitore a valutarne le prospettive future.

Price/Earnings Ratio (P/E)

Il Price to earnings ratio è il rapporto tra il prezzo dell’azione e gli earnings per share (utili per
azione).
E’ un indicatore molto in voga tra gli analisti per “misurare” il prezzo di un’azione.
Più il P/E è basso, meno cara è l’azione.
Viene calcolato come di seguito.
Supponiamo che il prezzo dell’azione della società Alfa sia di € 10 e che il suo utile per azione
sia pari a € 1. Il Price to earnings (P/E) della società Alfa sarà di 10 a 1 o più semplicemente 10
ovvero 10 volte gli utili.
Esaminiamo ora il caso di El.En.
Il prezzo della sua azione è di € 30.
Abbiamo visto che El.En ha emesso titoli convertibili, del tipo stock option con effetti diluitivi.
Come base di calcolo prendiamo, quindi, l’utile per azione diluito che è pari a € 0,78.
Il P/E di El.En sarà 38,46).
Questo dato potrà essere utilizzato per confrontare l’andamento dell’azione nel tempo ovvero per
confrontare il prezzo dell’azione con quello dei propri competitor.
 Capitolo 4
Il Rendiconto Finanziario
Per aver un quadro più completo della società occorre analizzare, dopo la situazione patrimoniale
e il conto economico, anche il rendiconto finanziario.
Il rendiconto finanziario riassume tutti i flussi di cassa che sono avvenuti in un determinato
periodo. In particolare, illustra le fonti che hanno incrementato le disponibilità liquide della
società e gli impieghi che, di contro, ne hanno comportato una diminuzione.
Sebbene legati al risultato netto, i flussi di cassa non sono ad esso equivalenti.
Ciò è dovuto al principio di competenza economica cui è improntata la redazione dei bilanci e
che consiste nel considerare, nel conto economico di un bilancio d'esercizio, solo i costi e i ricavi
che si riferiscono e sono di competenza di quel periodo di tempo a prescindere dalle
manifestazioni finanziarie (entrate ed uscite di cassa) già avvenute o che devono ancora avvenire.
Ciò comporta che ogni transazione viene registrata e transita sul conto economico quando i beni
sono stati consegnati o i servizi sono stati erogati o una spesa è stata sostenuta.
E questo non necessariamente coincide con il momento in cui viene scambiato effettivamente il
denaro.
Ad esempio, il contante a corrispettivo di una vendita viene spesso incassato dal venditore in
ritardo rispetto a quando le merci vengono consegnate ai clienti.
In generale, quando le merci sono spedite (o il servizio erogato), la vendita è registrata nel conto
economico, sotto la voce “ricavi” e il relativo credito iscritto nella situazione patrimoniale, nella
sezione attività correnti e sotto la voce “crediti commerciali”.
I flussi di cassa sono inoltre suddivisi per:

attività del business;

attività di finanziamento;
attività di investimento;
attività operative.

Le attività di finanziamento comprendono le attività relative alla ricezione e al rimborso di fondi

forniti da creditori e/o investitori.
Queste attività comprendono l'emissione di titoli di debito o di capitale, il rimborso
di debito e la distribuzione di dividendi.
Le attività di investimento comprendono le attività relative all'acquisizione o alla cessione di
attività.
Le attività operative comprendono sostanzialmente tutte le attività non classificate come
finanziamenti o attività di investimento.
Esse comprendono le attività economiche principali dell'azienda, come ad esempio, la
produzione e la vendita di beni e l’erogazione di servizi. Riflettono gli effetti delle transazioni
sulla cassa, che sono inclusi nella determinazione del reddito netto.
Poiché molti elementi entrano nella determinazione del reddito netto, il metodo indiretto viene
utilizzato per determinare il denaro fornito da o utilizzato per le attività operative.
Questo metodo richiede la rettifica del reddito netto per riconciliarlo con i flussi finanziari
derivanti dall’attività operativa. Esempi comuni di flussi di denaro derivanti da attività operative
sono: denaro ricevuto dai clienti; interessi ricevuti e pagati; dividendi ricevuti, stipendi; indennità
assicurative e il pagamento delle tasse. Esaminiamo ora il rendiconto finanziario consolidato di
El.En.

Il rendiconto finanziario è suddiviso in tre parti a seconda della generazione dei flussi di cassa.
Per primi, anche in ordine di importanza, troviamo i flussi di cassa generati dall’attività
operativa.
4.1 Flussi di cassa da attività operativa

Per ricostruire i flussi di cassa dell’attività operativa si parte dal Risultato del periodo (risultato
netto) dell’anno di riferimento, “rettificandolo”; nel senso che vengono aggiunti o tolti al
risultato netto importi di denaro ricompresi nel conto economico che non si riferiscono
all’attività operativa ovvero che non hanno comportato un’effettiva fuoriuscita o entrata di cassa.
Passiamo in rassegna le singole voci di cui è composto il rendiconto finanziario di El.En che
sommate o sottratte al risultato del periodo contribuiscono alla ricostruzione dei flussi di cassa
generati dalla società nel corso del 2017.

Ammortamenti (delle attività materiali e immateriali): tale voce indica la quota

annuale del costo delle attività materiali e immateriali sopportato da El.En per il loro
acquisto e imputabile all’anno 2017. Nel corso del 2017 El.En ha ammortizzato costi
per € 3.833.190. Tale importo va aggiunto al Risultato del periodo in quanto
costituisce una mera “spesa contabile” non comportando un’effettiva fuoriuscita del
denaro dalle casse della società.
Plusvalenza/minusvalenza da cessione titoli e quote partecipative: tale voce
indica i proventi conseguiti (plusvalenza) ovvero le perdite subite (minusvalenza)
dalla vendita di titoli o quote partecipative. Nel corso del 2017 El.En ha conseguito
una plusvalenza di € 563.655. Tale importo va sottratto dal risultato del periodo in
quanto non deriva dall’attività operativa tipica.
Quota utile/perdita società collegate: tale voce indica la porzione degli utili (o
delle perdite) generate dalle società di cui El.En detiene partecipazioni senza
esercitare il controllo su di esse. Nel corso del 2017 la partecipazione nelle società
collegate ha generato utili di pertinenza di El.En per € 430.284. Tale importo va
sommato al risultato del periodo.
Svalutazione per perdite durevoli di valore: tale voce indica la perdita di valore
delle attività materiali e immateriali iscritte a bilancio. Nel corso del 2017 le attività
materiali e immateriali di El.En hanno subito una perdita di valore di € 60.900. Tale
 importo non rappresentando una effettiva fuoriuscita di cassa, va aggiunto al risultato
del periodo.
Stock option: tale voce indica il costo per la società derivante dall’esercizio del
relativo diritto da parte degli assegnatari di stock option. Non comportando una
effettiva fuoriuscita di cassa il relativo importo va aggiunto al risultato operativo.
Benefici successivi alla cessazione del rapporto di lavoro (TFR) Il TFR
rappresenta l’indennità che viene maturata dal personale dipendente nel corso della
vita lavorativa e che viene allo stesso liquidata al momento dell’uscita dalla società.
La quota accantonata ma non pagata ai dipendenti va aggiunta al risultato del periodo
in quanto costituisce una mera “spesa contabile” non comportando un’effettiva
fuoriuscita del denaro dalle casse della società.
Fondi rischi e oneri: tale voce indica l’importo accantonato dalla società per fare
fronte al verificarsi di possibili futuri eventi pregiudizievoli per la società. Nel corso
del 2017 El.En ha accantonato somme per € 282.353. Non comportando una effettiva
fuoriuscita di cassa, il relativo importo va aggiunto al risultato operativo.
Fondo svalutazione crediti: tale voce indica quanto accantonato dalla società per la
perdita di valore dei crediti commerciali in termini di loro effettivo realizzo. Nel
corso del 2017 El.En ha accantonato somme per € 388.056 . Non rappresentando una
effettiva fuoriuscita di cassa, tale importo va aggiunto al risultato del periodo.
Attività per imposte anticipate: tale voce indica la variazione delle imposte
anticipate, vale a dire le imposte che, pur essendo di competenza di esercizi futuri
sono esigibili con riferimento all'esercizio in corso. La loro contabilizzazione deriva
dalle differenze temporanee tra il valore attribuito ad una attività o ad una passività
secondo criteri civilistici ed il valore attribuito a quell'attività o a quella passività ai
fini fiscali. L 'ammontare delle imposte anticipate iscritto in bilancio deve essere
rivisto ogni anno in quanto occorre verificare se continua a sussistere la ragionevole
certezza di conseguire in futuro redditi imponibili fiscali e quindi la possibilità di
recuperare l'intero importo delle imposte anticipate.
Passività fiscali per imposte differite tale voce indica la variazione delle imposte
differite, vale a dire delle imposte che, pur essendo di competenza dell'esercizio, si
renderanno esigibili solo in esercizi futuri. Contrariamente quindi alla voce
precedente, l’importo relativo alle imposte differite va sottratto al risultato operativo
di periodo.

Seguono, quindi, le variazioni delle voci che compongono il c.d. “capitale circolante netto, vale a
dire rimanenze, crediti commerciali, debiti commerciali e altri crediti e debiti correnti.
Per una maggiore comprensione tieni presente che ogni impiego di capitale riduce la cassa
mentre ogni rilascio (non impiego) di capitale ne aumenta la consistenza.
In parole ancora più semplici: se le rimanenze aumentano significa che più materie prime sono
state acquistate e inventariate con conseguente fuoriuscita di cassa.
Al contrario, se le rimanenze diminuiscono significa che meno materia prima è stata acquistata
ovvero che è stata utilizzata quella in precedenza già inventariata, con conseguente incremento di
cassa.
Se i crediti commerciali sono aumentati significa che meno crediti sono stati realizzati (ovvero si
sono trasformati in cassa) e, quindi, meno liquidità sarà entrata in cassa.
Al contrario, se i crediti commerciali sono diminuiti significa che più crediti commerciali sono
stati realizzati e quindi maggiori sono state le entrate di cassa.
Di contro, se i debiti commerciali sono aumentati significa che meno fornitori sono stati pagati e
quindi meno liquidità sarà uscita di cassa.
Se invece i debiti commerciali sono diminuiti vuole dire che più fornitori sono stati pagati e
quindi maggiore sarà stata la fuoriuscita di cassa verificatasi nel periodo.
Per concludere: gli incrementi di rimanenze e crediti commerciali riducono la cassa e vanno
sottratti al risultato netto, di contro i loro decrementi comporteranno un aumento della liquidità e,
quindi, andranno aggiunti al risultato netto nel determinare il flusso di cassa dall’attività
operativa.
Analogamente ma nella direzione inversa, gli incrementi dei debiti commerciali aumentano la
cassa e vanno aggiunti al risultato del periodo mentre un loro decremento riduce la cassa e,
quindi, va sottratto al risultato del periodo ai fini della determinazione del flusso di cassa
generato dall’attività operativa.
Torniamo al rendiconto finanziario di El.En.

Rimanenze: tale voce rappresenta le variazioni del “magazzino” (materie prime, prodotti in
corso di lavorazione e prodotti finiti). El.En nel corso del 2017 ha incrementato il magazzino per
€ 4.429.013. Tale somma, costituendo un impiego di capitale, va sottratta al risultato del periodo.
Crediti commerciali: tale voce rappresenta le variazioni dei crediti commerciali nel corso
dell’anno. El.En nel corso del 2017 ha incrementato i propri crediti commerciali di € 18.387.519.
Tale somma, costituendo un impiego di capitale, va sottratta al risultato del periodo.
Crediti Tributari: tale voce rappresenta la variazione dei crediti tributari correnti. El.En nel
corso del 2017 ha incrementato i propri crediti verso l’Erario per € 3.729.255. L’incremento di
tale voce, costituendo un impiego di capitale, va sottratta al risultato del periodo.
Altri Crediti: tale voce rappresenta la variazione di crediti correnti di vario genere. El.En nel
corso del 2017 ha incrementato gli Altri crediti per € 5.262.466. L’incremento di detta voce,
costituendo un impiego di capitale, va sottratta al risultato del periodo.
Debiti commerciali: tale voce rappresenta la variazione dei debiti correnti nei confronti dei
fornitori. El.En nel corso del 2017 ha incrementato i propri debiti commerciali per € 18.563.090.
L’incremento di tale voce, non costituendo un impiego di capitale, va aggiunto al risultato del
periodo.
Debiti per imposte sul reddito tale voce rappresenta la variazione dei debiti correnti verso
l’Erario. El.En nel corso del 2017 ha diminuito i propri debiti tributari per € 2.630.817. Il
decremento di tale voce, costituendo un impiego di capitale, va sottratto al risultato del periodo.
Altri debiti tale voce rappresenta la variazione dei debiti correnti di vario genere. El.En nel
corso del 2017 ha aumentato i propri altri debiti per € 6.132.937. L’incremento di tale voce, non
costituendo un impiego di capitale, va aggiunto al risultato del periodo.
La somma risultante dalle rettifiche qui sopra illustrate costituisce i flussi di cassa generati
dall’attività operativa (“cash flow from operating activities”, (CFO).
Nel corso del 2017 El.En ha generato CFO per € 17.148.755

La seconda sezione del rendiconto finanziario riguarda i flussi di cassa derivanti dall’attività di
investimento.
4.2 Flussi di cassa da attività di investimento

Immobilizzazioni materiali: tale voce rappresenta le variazioni (incrementi ovvero

investimenti/decrementi ovvero disposizioni) delle attività materiali, vale a dire fabbricati,
attrezzature, forniture ecc. nel corso dell’anno. Nel corso del 2017 El.En ha incrementato le
attività materiali, investendo in attività /immobilizzazioni materiali per € 3.124.360.
Immobilizzazioni immateriali: tale voce rappresenta le variazioni (incrementi ovvero
investimenti/decrementi ovvero disposizioni) delle attività immateriali, vale a dire patenti,
brevetti, software ecc. verificatesi nel corso dell’anno.
Nel corso del 2017 El.En ha incrementato le attività immateriali, investendo in attività
/immobilizzazioni immateriali per € 694.351.
Partecipazioni, titoli e altre attività finanziarie: tale voce rappresenta le variaizoni di attività
finanziarie dell’anno. Nel corso del 2017 El.En ha incrementato le proprie attività finanziarie
impiegando € 3.773.148 in fondi comuni di investimento e in polizze vita.
Crediti finanziari: tale voce rappresenta la variazione dei prestiti finanziari concessi nell’anno.
Nel corso del 2017 El.En ha incrementato i propri crediti finanziari di € 301.705
La somma degli incrementi delle immobilizzazioni materiali, immobilizzazioni immateriali e
partecipazioni, titoli e altre attività finanziarie rappresenta i flussi di cassa generati dall’attività di
investimento.
Nel corso del 2017 i flussi dell’attività di investimento risultano negativi per € 7.893.564 in
ragione degli investimenti (impieghi) occorsi.
La terza sezione riguarda i flussi di cassa derivanti dall’attività di finanziamento.
4.3 Flussi di cassa da attività di finanziamento

Finanziamenti e altri debiti finanziari non correnti: tale voce indica la variazione
dell’esposizione debitoria non corrente verso le banche e le società di leasing.
Nel corso del 2017 El.En ha incrementato la propria esposizione debitoria per € 1.533.103.
Finanziamenti e altri debiti finanziari correnti tale voce indica la variazione dell’esposizione
debitoria non corrente vero le banche e società di leasing.
Nel corso del 2017 El.En ha ridotto la propria esposizione debitoria per € 1.451.448.
Dividendi pagati: tale voce indica i dividendi pagati da El.En nel corso del 2017 pari a €
9.437.616.
Nel corso del 2017 El.En ha impiegato € 9.355.961 in attività di investimento.
Ricapitolando, El.En nel corso del 2017 ha:

Nell’ultima sezione del rendiconto finanziario di El.En (riquadro rosso della tabella precedente) è
illustrata la situazione della cassa a inizio e a fine 2017 che si riconcilia con i movimenti di cassa
illustrati nella precedenti sezioni.
Abbiamo visto che nel corso del 2017 El.En ha avuto un flusso di cassa negativo per € 100.770.

Variazione nella riserva di conversione e altre variazioni non monetarie

Nel corso del 2017, in ragione della svalutazione di parte della cassa detenuta in valuta estera,
El.En ha “perso” ulteriori € 137.187 (variazione nella riserva di conversione e altre valute non
monetarie).
I decrementi di cassa nel corso del 2017 ammontano, quindi, a € 237.967 (100.770 + 137.187 =
237.967).

Disponibilità liquide e mezzi equivalenti

A inizio anno erano pari a € 97.589.445; in ragione dei decrementi verificatisi nel corso del 2017
(237.967), a fine anno risultano di € 97.351.748.
 Capitolo 5
Note illustrative del Bilancio
Le Note illustrative del bilancio costituiscono parte integrante delle relazioni finanziarie sebbene
vengano talvolta trascurate in quanto considerate superficialmente secondarie.
Per l’accorto investitore costituiscono, invece, uno strumento molto utile, diremmo,
imprescindibile, per approfondire lo studio della società potendo contenere e svelare
informazioni preziose sull’effettivo andamento del business.
Vuoi perché il bilancio in sé per ovvie ragioni di spazio e di sua impostazione schematica non
può ospitare tutte le informazioni utili, vuoi perché la società stessa può essere indotta a destinare
alle note di bilancio, proprio in quanto parte più trascurata dai lettori, le informazioni più
critiche circa il proprio business.
Ed è invece queste che l’investitore accorto deve con pervicacia ricercare.
Le note di bilancio illustrano in primis i principi di redazione e i criteri di valutazione adottati
dalla società nella redazione del bilancio.
Di seguito indichiamo alcuni dei criteri che le note di bilancio redatte in maniera appropriata
devono contenere e a cui l’investitore accorto deve prestare particolare attenzione.

Mutamenti delle regole contabili: descrive le modifiche dei principi di redazione del bilancio e
dei criteri di valutazione adottati dalla società a seguito dell’emissione di nuove regole contabili.

Criteri di ammortamento: indica quali sono i criteri di ammortamento delle attività materiali e
immateriali e illustra il periodo di ammortamento delle singole categorie di beni. L’investitore
accorto deve prestare attenzione ad eventuali modifiche nel tempo dei criteri di ammortamento
adottati dalla società, avendo ben presente che una estensione del periodo di ammortamento,
riduce l’entità delle singole rate di ammortamento, a beneficio del risultato netto del relativo
periodo.

Metodo di valutazione delle scorte: indica quale metodo viene utilizzato per determinare il
costo del venduto e il valore delle scorte nel conto economico e nello stato patrimoniale, quali
ad esempio “last-in, first-out” (LIFO), “first-in, first-out” (FIFO), “highest-in, first-out”
(HIFO), o il costo medio ponderato.
LIFO, letteralmente “gli ultimi ad entrare, sono i primi ad uscire”, significa che il valore delle
scorte presenti in magazzino e riportato sul conto cconomico riflette il prezzo o costo di prodotti,
merci, o materie prime, acquistati o prodotti dalla società più lontano nel tempo, rispetto alla
redazione del bilancio.
FIFO, al contrario, significa, che il valore delle scorte in magazzino, riportato sul conto
cconomico, riflette il prezzo o costo di prodotti, merci, o materie prime, acquistati o prodotti
dalla società in periodi più recenti, rispetto alla redazione del bilancio.
HIFO significa, invece, che il valore delle scorte in magazzino, registrato sul conto economico,
riflette il prezzo o costo di prodotti, merci, o materie prime, acquistati o prodotti dalla società con
prezzi o costi minori.
La media ponderata, infine, si utilizza per i beni fungibili e con tale metodo viene calcolata la
media ponderata del prezzo/costo dei beni acquistati/prodotti e il valore così otenuto si applica
alle rimanenze in magazzino.
Il metodo di valutazione adottato dalla società nella rappresentazione in bilancio del valore delle
rimanenze di magazzino rappresenta un aspetto estremamente importante da considerare.
Mediante il metodo FIFO, infatti, dato che le rimanenze vengono valutate al prezzo degli acquisti
più recenti, ipotizzando che le prime merci acquistate siano anche quelle vendute/utilizzate per
prime, la valutazione delle merci in giacenza rispecchia l’andamento dei prezzi del mercato
corrente al momento della valutazione e, tale metodo, è riconosciuto anche a livello
internazionale.
Di contro, attraverso il metodo LIFO, procedendo ad una valutazione delle rimanenze in
relazione agli acquisti più datati, si ipotizza che le merci acquistate/prodotte nei periodi più
recenti siano anche quelle vendute/utilizzate per prime. Tale metodo, in presenza di periodi
inflazionistici, in cui i prezzi dei beni risultano in fase crescente, permette di attenuare il peso
dell’inflazione sui risultati di esercizio e tende a contrapporre i costi correnti ai ricavi correnti.

Registrazione dei ricavi: indica il criterio in base al quale vengono registrati nel conto
economico i ricavi. Generalmente i ricavi delle vendite di beni sono rilevati quando i rischi e
benefici significativi della proprietà dei beni sono trasferiti all’acquirente, momento che
normalmente si identifica con la consegna o la spedizione dei beni.
L’investitore accorto deve prestare attenzione a eventuali mutamenti nel criterio di registrazione,
potendo la circostanza impattare sulla comparabilità dei dati sui ricavi anno su anno, da un lato, e
sulla genuinità degli stessi, dall’altro.

Fattori di rischio: indica quali sono i fattori di rischio endogeni ed esogeni del business.
Forniscono un’utile panoramica sul business e sulle sue potenziali criticità. E’ importante
scrutinarli a monte dell’investimento e ancor di più in costanza di investimento per verificare se
ne siano aggiunti di nuovi. La segnalazione di nuovi fattori di rischio non è un segnale positivo
per il business.

Perimetro e criteri di consolidamento: indica quali sono le società del gruppo i cui i bilanci
sono consolidati e in base a quali criteri. Ad esempio, le società di cui la capogruppo detiene
direttamente o indirettamente partecipazioni, senza averne il controllo, sono valutate con il
metodo del patrimonio netto. L’investitore accorto deve prestare molta attenzione ad eventuali
modifiche del perimetro e dei criteri di consolidamento, tenendone conto ai fini della effettiva
comparabilità dei dati di bilancio anno su anno.
Dopo aver illustrato i principi di redazione e criteri di valutazione adottati, le note illustrative del
bilancio passano in rassegna le principali voci di bilancio, fornendo informazioni più nel
dettaglio.
A titolo di esempio riportiamo di seguito alcune note del bilancio di El.En.

La nota “rimanenze” specifica la composizione delle rimanenze fornendone lo spaccato, tra

materie prime, prodotti in corso di lavorazione e prodotti finiti.
Il dato risulta tanto più importante nel caso in cui le rimanenze aumentino più dei ricavi. Nel qual
caso conoscere quale sia la componente preponderante tra materie prime e prodotti finiti può
essere determinante ai fini di un’attenta valutazione da parte dell’investitore; nel senso che ove
fossero cresciuti i prodotti finiti, il dato potrebbe segnalare una difficoltà della società a collocare
i propri prodotti sul mercato.
Nel caso di El.En le rimanenze nel 2017, pari a € 66.567.301 sono in aumento del 7,13% rispetto
ai € 62.138.288 del 2016 e riflettono l’aumentato volume di affari del periodo (+21,3%).

La nota “ricavi” fornisce lo spaccato dei ricavi i per le due linee di business di El.En - Medicale
e Industriale – consentendo all’analista di monitorarne il singolo andamento.
Nel 2017 la linea di business Industriale ha incrementato i ricavi del 52,49% mentre quella
Medicale del 5,03%.

La tabella illustra l’andamento delle due linee di business (Medicale e Industriale) fornendo oltre
ai rispettivi ricavi dell’anno anche il margine di contribuzione lordo (costo del venduto) e il
margine di settore (gross margin).
Il dato risulta significativo, in quanto consente all’analista di monitorare il margine di
profittabilità delle singole linee di business.
In termini complessivi, il margine di settore (gross margin) dell’anno 2017 è stato del 14%.
Grazie alla tabella, però apprendiamo che nel settore medicale il margine è stato del 16% mentre
in quello industriale dell’11%.
Analizzando ulteriormente la tabella ricaviamo che nel 2017 El.En, come abbiamo visto, è
cresciuta maggiormente nella linea Industriale, in cui ha una margine di settore del 11% mentre
è cresciuta meno nel Medicale, in cui ha un margine di settore del 16%. Risultati più che
positivi. In termini puramente teorici risulta, però, preferibile vedere crescere maggiormente la
società nelle linee di business che hanno maggiore margine, in quanto i ricavi si tradurranno in
maggiori utili.
La tabella informativa per area geografica fornisce lo spaccato geografico delle vendite,
confrontandone i risultati con quelli dell’anno precedente.
El.En nello specifico suddivide il proprio business in tre principali (macro) aree geografiche,
Italia, Europa e Row (resto del mondo).
La tabella consente all’analista di monitorare l’andamento del business per singola area
geografica e di ricavare i tassi di variazione delle vendite per ciascun anno, in relazione alle
singole aree geografiche.
Nel 2017 i ricavi complessivi di El.En sono passati da € 252.646 (000) a € 306.461 (000) con
una crescita del 21,3%; dalla tabella apprendiamo che in Italia le vendite sono passate da €
46.983(000) a € 60.038(000) con un incremento, quindi, del 27,8% rispetto al 2016, in Europa
sono passate da € 43.832(000) a € 52.839(000) con un incremento del 20,5%, mentre nel resto
del mondo sono passate da € 161.831(000) e € 193.584(000) con un incremento del 19,6%.
Ricaviamo, pertanto, un dato importante e confortante per l’investitore vale a dire che i ricavi di
El.En sono aumentati nel 2017, sia pure a tassi diversi, in tutte le aree geografiche e, come
illustrato dalla tabella precedente, anche in tutte le linee di business.
 Capitolo 6
Indici di Bilancio
L’analisi delle singole voci di bilancio è fondamentale per comprendere l’andamento e la storia
di una società; il ricorso ad indicatori finanziari dota l’investitore di preziose informazioni
aggiuntive.
Attraverso la rielaborazione dei bilanci possono infatti essere costruiti numerosi indicatori
(indici); tuttavia la significatività delle informazioni non dipende tanto dal numero degli indici
quanto dalla capacità di questi di mettere in evidenza le relazioni fra i diversi valori, operazione
che consente di leggere il bilancio in modo sistematico e integrato.
L’analisi di bilancio per indici è lo strumento più efficace che permette all'investitore di
comprendere meglio l'andamento economico, la situazione patrimoniale e finanziaria
dell'impresa.
Riassumendo, quando si analizzano gli indici si deve tenere conto del fatto che:

ogni indice non ha un significato autonomo;

ogni indice deve essere interpretato e valutato in una visione di insieme con gli altri
indici ad esso correlati.

Esistono, infatti, indici che mettono a confronto unicamente valori indicati nello stato
patrimoniale oppure solo nel conto economico, ma ci sono anche indici che confrontano valori
dello stato patrimoniale con valori del conto economico.
Le analisi più interessanti e i migliori risultati in termini interpretativi si ottengono andando a
valutare l'andamento nel tempo degli indici di bilancio più significativi, al fine di capire in quale
direzione si muove la società.
Per poter calcolare alcuni indici occorre riclassificare il bilancio d'esercizio.
La riclassificazione è una procedura che permette una migliore comprensione e interpretazione
dei fatti fondamentali di gestione, che spesso non risultano evidenti dalla analisi tradizionale del
bilancio.
Riclassificare un bilancio significa mettere in evidenza alcuni aggregati dello stato patrimoniale e
alcuni risultati intermedi del conto economico che facilitano il giudizio sull'andamento della
azienda, oltre ad essere indispensabili per l'analisi per indici.
Faremo qualche esemplificazione per rendere agevolare la comprensione.
Passiamo ad analizzare gli indici più importanti partendo da quelli che riguardano lo stato
patrimoniale:

Indice di indebitamento
Le imprese per finanziarsi utilizzano il ricorso al debito (capitali di terzi, quali le banche o altri
finanziatori) , sia per il suo costo, generalmente inferiore a quello del capitale di rischio, sia per il
vantaggio fiscale che ne deriva (gli interessi passivi possono essere utilizzati per ridurre il reddito
imponibile, aumentando così il risultato della società).
Naturalmente più il debito è elevato, più l'impresa e la sua attività economica sarà considerata
rischiosa: ad un aumento del rischio corrisponderà un aumento degli interessi richiesti dai
finanziatori e quindi dei costi finanziari che la società dovrà sostenere per ottenere ulteriori
finanziamenti.
A livello economico un incremento dell'indice si tradurrà in un aumento degli oneri finanziari,
dovuto sia al maggiore tasso di interesse richiesto sia al fatto che gli interessi saranno calcolati su
una base più ampia.
In casi estremi la società potrebbe arrivare al fallimento.
L’indice di indebitamento rileva il grado dell’indebitamento societario rapportando il totale degli
impieghi (totale attività) con il capitale proprio (patrimonio netto, o capitale netto ).

Andiamo a calcolare questo indice utilizzando i dati di El.en e facciamo qualche considerazione.

Più il capitale proprio (denominatore della formula) è basso rispetto al totale degli impieghi, più
l’indebitamento aumenta e aumenta anche l’indice.
In termini generali l’indice è tanto più soddisfacente quanto più è basso.
L’indice di indebitamento mostra in che modo l’azienda riesce a finanziare i propri investimenti
e in particolare se con prevalenza di capitale proprio o attraverso il ricorso al debito.
- LEVERAGE = 1: significa che tutti gli investimenti sono finanziati con capitale
proprio,situazione più teorica che non effettiva (cioè assenza di indebitamento);
- LEVERAGE compreso tra 1 e 2: si verifica una situazione di positività, in quanto la società è
caratterizzata da un buon rapporto tra capitale proprio e capitale di terzi (quest’ultimo rimane al
di sotto del 50% rispetto al totale del capitale investito) come nel caso di El.en;
- LEVERAGE è > 2 mostra una situazione di indebitamento aziendale, che diventa più onerosa e
preoccupante per la società al crescere dell’indice.
Quanto più elevato è l’indice tanto maggiore è l’indebitamento.

Indice di disponibilità
L’indice di disponibilità, chiamato anche Current ratio, ti fornisce delle informazioni molto utili
sulla capacità della società di assolvere ai propri impegni a breve attraverso l’utilizzo delle
proprie disponibilità liquide. La formula con il rispettivo calcolo con i dati di El.en è la
seguente:

Di seguito trovi i valori ottimali che il current ratio dovrebbe assumere: nella pratica aziendale si
è arrivati a dei dati standard ottenuti attraverso il calcolo di medie, che conviene prendere con
cautela.
Ecco i valori standard :
> 2 Situazione di liquidità ottimale (la società è nella condizione di far fronte alle uscite future,
derivati dall’estinzione delle passività a breve, con le entrate future provenienti dal realizzo delle
attività correnti)
Tra 1,5 e 1,7 Situazione di liquidità soddisfacente
< 1,25 Situazione di liquidità da tenere sotto controllo
< 1 Situazione di crisi di liquidità
Non solo gli indici di liquidità bassa vanno tenuti d’occhio. Anche valori eccessivamente
superiori a 2 possono indicare società con un’eccessiva liquidità che potrebbe essere investita in
modo economicamente più conveniente. Nel caso di El.en ci troviamo con un valore di poco
superiore a 2 e quindi molto positivo.

Indice finanziario di rotazione dell’Inventario

Un’elevata rotazione del magazzino indica che i prodotti stoccati vengono venduti velocemente,
il che rappresenta un indicatore positivo per il business della società. Calcolare l'indice di
rotazione delle scorte è utile perché permette di valutare l’efficienza operativa ma anche di fare
previsioni sui profitti. Una giacenza elevata indica un eccessivo investimento in scorte,
l’incapacità del management di vendere i beni prodotti o delle aspettative sbagliate di vendita.
Un numero di giorni eccessivamente basso potrebbe invece mandare la società in backorder e
renderla incapace di vendere i beni ordinati dai propri clienti.
Come si effettua il calcolo? Prendiamo un determinato periodo di tempo come riferimento (ad
esempio un anno). Si procede al calcolo del costo del venduto (CdV) durante questo periodo
stabilito. Il costo del venduto rappresenta il costo diretto di produzione dei beni prodotti e,
solitamente, è determinato dalla somma del costo di fabbricazione dei beni e del costo della
manodopera. Il CdV va poi diviso per il valore medio del magazzino nel periodo di tempo
considerato, prendendo il valore monetario medio di tutti i beni depositati presso il deposito che
non sono stati venduti nel periodo preso in considerazione. Si effettua la media del magazzino a
inizio e a fine periodo.
Procediamo a calcolare la rotazione di magazzino di El.En.
Abbiamo visto che El.En non espone nel conto economico espressamente la voce “costo del
venduto”, che ricaviamo nel modo seguente:
La formula per calcolare la rotazione del magazzino è la seguente:

Il magazzino di El.En si rinnova integralmente 2,94 volte l'anno: l'impresa tiene immobilizzati in
media i suoi fondi per circa 124 giorni (365/2,94 = 124,1). Maggiore risulta l'indice di rotazione,
minore è il tempo di recupero della liquidità. Nel caso di El.en ci troviamo ad un dato molto alto.
È comunque opportuno confrontare questo dato con società operanti nello stesso campo per
poterlo valutare in maniera compiuta e razionale.

Indice finanziario di rotazione dei Crediti

Così come l’indice di rotazione del magazzino anche quello dei crediti è un indicatore molto
importante dell’andamento del business societario.
L'indice misura il numero di volte in cui il portafoglio dei crediti si è rinnovato nell’arco di un
anno. In parole più semplici, l’indice misura il tempo che la società impiega a realizzare i propri
crediti commerciali. La misurazione di tale indice è necessaria perché, anche a parità di ricavi e
di vendite, una sua riduzione può dipendere da vari fattori tra cui un aumento della difficoltà
d'incasso dei crediti con conseguente peggioramento dell'efficienza commerciale.
Questo indice viene calcolato attraverso il rapporto tra i ricavi di vendita ed il medio valore dei
crediti verso clienti o dei crediti aventi natura commerciale.
I ricavi di vendita sono un flusso mentre i crediti commerciali sono una grandezza stock. Per un
raffronto più corretto di tali dati, si è soliti rapportare i ricavi con la media dei crediti
commerciali dell’anno di riferimento, che si ottiene sommando i crediti commerciali di inizio
anno con quelli rilevati alla fine dell’anno e dividendo, quindi, il risultato per due. La precisione
della rotazione crediti cosi calcolata non è assoluta; un calcolo più accurato si otterrebbe con i
dati mensili di vendita che però non sono ricavabili dal bilancio.
Anche se il dato può non essere preciso è, comunque, molto utile perché può chiaramente
identificare situazioni di rischio aziendale e darne un ordine di grandezza sia pure in via
approssimativa.
Il dato dei ricavi si trova nel conto economico, mentre quello dei crediti commerciali è
rinvenibile nello stato patrimoniale.
Ai fini del calcolo del receivable turnover ratio, si considerano i ricavi netti di vendita, cioè al
netto di sconti, abbuoni e resi (come generalmente sono rappresentati i ricavi nel conto
economico), mentre il valore dei crediti commerciali deve essere al netto dell’ IVA (laddove in
bilancio i crediti commerciali sono riportati al lordo dell’IVA). Da qui la necessità di rettificare il
dato dei crediti commerciali.
Assumiamo che i prodotti di El.En siano assoggettati ad un’ IVA media del 10%.

Il portafoglio dei crediti di El.En si è rinnovato per 4,78 volte nel corso del 2017.
Il calcolo ha preso in considerazione la media dei crediti dell’anno di riferimento e diviso il
risultato per 1,1, annullando così la differenza dovuta all’IVA.
Il dato ottenuto può anche essere espresso in termini di numero dei giorni che si sono resi
necessari ad El.En per realizzare i propri crediti nel corso del 2017 ovvero, in termini ancora più
semplici, per farsi pagare dai debitori.
Si parla in questo caso di DSO ovvero “days sales outstanding”.
Il DSO si ottiene dividendo i giorni dell’anno (365) per la rotazione dei crediti (4,78 nel caso di
El.En),ovvero 365/4,78 = 76.
Nel corso del 2017 El.En ha impiegato mediamente 76 giorni per farsi pagare le proprie fatture.
In generale una società che possiede un basso indice di rotazione dei crediti ovvero un alto
numero di giorni di attesa di pagamento denota uno scarso potere negoziale e una debolezza
commerciale.
Un DSO alto rispetto ai competitor può, infatti, implicare una difficoltà della società a collocare i
propri prodotti sul mercato che la costringe a concedere ai propri clienti dilazioni di pagamento
pur di riuscire a vendere. In tali corcostanze la velocità con cui i crediti ruotano nell’anno si
riduce sempre più, i tempi di attesa per la riscossione si allungano rendendo la società più
vulnerabile da un punto di vista finanziario. Non è questo il caso di El.en la cui rotazione risulta
soddisfacente, tanto più se confrontata con i propri competitor.

Indici di redditività
Gli indici di redditività sono indici di fondamentale importanza nell’analisi di ogni società
quotata in quanto permettono di osservare la capacità di una società di produrre profitto e di
generare risorse. Questi indici sono molto utili agli investitori per poter valutare la capacità del
management di generare profitto.

Gli indicatori principali sono:

ROI (Return On Investment)

ROA (Return On Assets)
ROE (Return On Equity)

ROI
Il ROI. (return on investment) è, forse, l’indice di redditività più significativo e utilizzato dagli
analisti e investitori poiché esprime, in termini percentuali, quanto rendono gli investimenti che
la società ha intrapreso, ovvero la redditività del capitale investito. Facciamo un esempio pratico:
supponiamo che per dare avvio alla tua società fai investimenti per 100.000 euro e vuoi sapere
quanto “rendono” in percentuale questi investimenti. Bene: quando calcoli il ROI, hai
esattamente questa informazione poiché questo indicatore economico ti dà la misura del
rendimento (in percentuale) di un investimento.
La formula per calcolare il ROI consiste nel rapporto tra il risultato operativo (o margine
operativo netto ovvero Ebit) e il totale degli investimenti che hai fatto. Esistono diverse varianti
per calcolare il ROI ed in particolare vari modi di comporre la voce “investimenti”.
Uno dei più diffusi considera come “investimenti” il capitale investito netto operativo che è dato
dalla somma del capitale circolante netto commerciale e delle immobilizzazioni operative nette.
Il capitale circolante netto commerciale è dato dalla differenza tra le attività correnti e le
passività correnti.
Le immobilizzazioni operative nette sono date dalla somma delle immobilizzazioni materiali al
netto dei corrispettivi fondi ammortamento. Questo rapporto va moltiplicato per 100, ottenendo il
valore percentuale dell’indice ROI. Una variante piu conservativa è quella di considerare anche
le immobilizzazioni immateriali che nel caso specifico di El.En non incidono in maniera
significativa.
Facciamo il calcolo utilizzando direttamente i dati di El.En, ricordando che l’Ebit lo troviamo nel
conto economico mentre gli altri dati utili nello stato patrimoniale.

Come si fa a dire se un ROI pari a 15,8% è da considerare un buon indice di redditività degli
investimenti oppure no? La risposta dipende da una serie di fattori, ad esempio, dal rendimento
medio del settore in cui opera la società. Se ad esempio la società opera in un settore in cui il
ROI medio è del 24%, allora significa che c’è qualcosa che devi valutare attentamente. Possiamo
comunque dire che un ROI sopra il 15% è sicuramente un valore molto positivo.

ROA
Il ROA (return on assets) è un indice di bilancio che misura la redditività relativamente al
capitale investito o all'attività svolta.
Si calcola come rapporto tra il risultato operativo ed il totale dell'attivo. La percentuale che si
ottiene da questo calcolo ci suggerisce come una società può agire in base a ciò che possiede,
prescindendo dalla forma di finanziamento utilizzata.
Il ROA è molto utile per confrontare il rendimento di aziende concorrenti che fanno parte di uno
stesso settore del mercato. Il valore che esprime quest'indice varia molto a seconda del tipo di
società e del settore in cui opera.
Proviamo ora a calcolare il ROA di El.En, ricordando che l’Ebit lo troviamo nel conto
economico mentre il totale dell’attivo nello stato patrimoniale.

ROE
Il ROE (return on equity) è un indice molto utile in quanto indica la redditività del capitale
proprio di un’azienda, offrendo una visione sintetica dei risultati economici conseguiti.
Il ROE indica in percentuale la redditività del capitale proprio (o capitale netto, o patrimonio
netto) e costituisce uno strumento utile per valutare come il management sia riuscito a gestire i
mezzi propri generando profitto per la società.
Questo indice ha, però, alcuni limiti che di seguito illustreremo.
Il ROE si calcola dividendo il risultato netto del periodo per il capitale proprio (o capitale Netto,
o patrimonio netto).
Proviamo a calcolare il ROE di El.En, ricordando che il risultato netto del periodo lo troviamo
nel conto economico mentre il patrimonio netto nello stato patrimoniale.
Il risultato mostra l’efficienza con la quale la società genera profitto e lo rappresenta tramite un
numero percentuale, utile per fare confronti diretti con i competitor che operano nello stesso
settore e/o per un confronto dei risultati di bilancio di una stessa società su differenti esercizi
finanziari.
Rispetto agli altri indicatori di profittabilità il ROE è quello che va direttamente a prendere in
considerazione ciò che all’investitore maggiormente preme conoscere nell’ottica di un potenziale
investimento, ovvero la profittabilità in funzione del capitale proprio.
Comunque, per poter valutare una singola società o, più correttamente, l’opportunità di investire
o meno in una data società, è opportuno considerare il premio per il rischio sopportato.
Il premio per il rischio non è altro la differenza tra il ROE di una data società e il rendimento
offerto dagli investimenti, cosiddetti privi di rischio, come i titoli di stato (sebbene in alcuni
momenti storici neanche i titoli di stato possono essere considerati privi di rischio).
Investire in una società piuttosto che in titoli privi di rischio risulta opportuno laddove
l’investimento fornisca un premio per il rischio, vale a dire un extra-rendimento.
Maggiore sarà il premio per il rischio, più opportuno e, quindi, migliore sarà l’investimento in
quella società.
Una società che produce un maggiore margine di profitto opera con un vantaggio competitivo
rispetto ai propri competitor.
Il miglior risultato di utili conseguiti rispetto ai mezzi propri, ovvero il ROE, costituisce un
indicatore prezioso per orientare le proprie scelte di investimento.
Per poter valutare correttamente i dati del ROE occorre però considerare un limite importante di
questo indice.
Per quanto riguarda l’indebitamento, il ROE non è in grado di chiarire se la società stia
realizzando profitti grazie ad un elevato grado di indebitamento o solo sfruttando i mezzi propri.
Un aumento dei debiti può provocare un innalzamento del ROE ma la condizione attraverso la
quale ciò avviene può risultare tutt’altro che positiva a lungo termine per la società e, quindi,
anche per l’investitore.
L’investitore accorto, pertanto, non deve limitarsi a confrontare la percentuale del ROE ma dovrà
considerare anche il livello di indebitamento della società per avere un quadro complessivo e più
affidabile sullo stato di salute della società.
 SEZIONE 2
IL BILANCIO AMERICANO
 Capitolo 1
La lettera agli azionisti e la comunicazione societaria in genere
La comunicazione diretta della società agli azionisti assume un’importanza enorme per la società
stessa e per l’investitore. In primo luogo perché per legge, almeno in Italia, in Europa e negli
Stati Uniti, le aziende sono tenute a informare gli investitori sul proprio stato finanziario. In
secondo luogo perché proprio da queste informazioni dipende il destino in Borsa delle società
stesse. Occorre dunque comunicare e comunicare bene.
A livello di comunicazione societaria all’interno del Bilancio, negli USA è prevista la lettera agli
azionisti e la “management’s discussion and analysis” (discussione e analisi da parte del
management), con cui il management riassume l’andamento del business ed il proprio operato
nell’esercizio appena trascorso e illustra le prospettive future della società.
La relazione illustra, in particolare, l’andamento del business fornendo indicazioni per ciascuna
linea ed area geografica in cui opera la società; la strategia di crescita adotatta, gli investimenti in
ricerca e sviluppo occorsi e quelli previsti nel successivo esercizio.
Oltre a queste informazioni il management spesso fornisce informazioni aggiuntive molto utili
sui fatti di rilievo avvenuti nel corso e dopo la chiusura dell’esercizio ed indicazioni sulla
prevedibile evoluzione del mercato e del business societario, anche detta “guidance” o “outlook”
per l’anno successivo.
La relazione sulla gestione contiene ulteriori informazioni sul titolo, il numero di azioni in
circolazione, l’andamento del prezzo nel corso dell’esercizio appena concluso.
Poiché costituisce per il management una occasione utile per far pubblicità alla società e al
proprio operato, l’investitore accorto farà bene a leggerla con il dovuto spirito critico per non
precludersi la possibilità di effettuare una propria analisi lucida e indipendente sul reale
andamento del business.
Tanto più che in aggiunta alle informazioni in sé, relative alla prevedibile evoluzione della
gestione, il management fornisce molte indicazioni indirette sulla propria credibilità.
Per l’investitore è interessante e utile andare a riprendere le analisi fornite dal management negli
anni passati, in relazione alle previsioni elaborate sull’evoluzione della gestione nel corso degli
anni successivi e quindi verificare se le stesse si siano o meno realizzate, al fine di valutare il
grado di attendibilità del management .
Il management di Norbord, ad esempio, nel corso degli ultimi anni si è mostrato affidabile nelle
proprie stime. L’investitore una volta appurato questo fattore potrà valutare con maggiore
accuratezza le analisi e le stime previsionali elaborate dal management.
Nella lettera agli azionsiti del 2017 il Chief Executive Officer (CEO, o amministratore delegato)
di Norbord con riguardo alla prevedibile evoluzione del business, afferma:

“Ci aspettiamo che il 2018 sia un altro anno di forte crescita per Norbord, (…) e un ulteriore
crescita in tutte le nostre linee di businss (…)”
Avendo avuto modo di valutare nel tempo il grado di affidabilità del management, l’investitore
potrà dare il giusto peso alle sue stime previsionali e in base ad esse valutare se il prezzo corrente
dell’azione sia allineato o meno con le prospettive indicate dal management.
In conlclusione, la lettura a ritroso delle ”guidance” degli anni passati pubblicate dal
management, rappresenta uno strumento utile per valutare la competenza, la serietà e
l’affidabilità del management stesso e costituisce un elemento in più di valutazione in mano
all’investitore accorto.
 Capitolo 2
Il Balance Sheet
Il balance sheet (Stato patrimoniale) indica ciò che la società possiede e ciò che deve (debiti) alla
data della redazione del report. Il bilancio può essere visto come una fotografia della società, dal
momento che riporta la posizione finanziaria e patrimoniale della stessa in un dato momento.
Il balance sheet si compone di tre macro raggruppamenti: assets (attività), liabilities (passività) e
shareholder's equity (patrimonio netto, o capitale netto, ovvero capitale proprio).
La somma tra liabilities e shareholder's equity sarà sempre uguale al valore complessivo degli
assets.
Per capirne il motivo cominciamo a spiegare la natura di queste tre componenti:

gli assets sono costituiti da tutti i beni posseduti dalla società e da tutti i crediti che la
stessa vanta nei confronti dei propri debitori (ovvero somme dovute alla società da
parte di terzi e da questa non ancora incassate).

le liabilities sono costituite da tutti i debiti contratti dalla società;

lo shareholder's equity è costituito dal capitale conferito dai soci in sede di

costituzione della società e durante la vita della stessa con apporti successivi e
dall'autofinanziamento (capitale sociale), dalle riserve costituite e accantonate
durante la vita della società, che rappresentano le fonti proprie di autofinanziamento,
nonché dal risultato conseguito nell’esercizio appena concluso (utile o perdita di
periodo) ed eventualmente anche da quello conseguito in esercizi precedenti (utili o
perdite portati a nuovo).

Si può quindi intuire che lo shareholder's equity rappresenta:

dal punto di vista dello stato patrimoniale, la differenza tra assets (attività) e liabilities
(passività);
da un punto di vista finanziario, la fonte iniziale e successiva di finanziamento interna,
ovvero il capitale messo a disposizione dai proprietari al momento della costituzione
della società e in momenti successivi;
da un punto di vista concreto, la teorica ricchezza di competenza dei soci, che si ricava
dall’ipotetica vendita dell'attivo, una volta rimborsato il passivo (i debiti della società).
Naturalmente si parla di ricchezza teorica in quanto è molto difficile ricavare le cifre
indicate nel bilancio quando si liquida l’attivo e quando si rimborsano i debiti.
Gli assets vengono abitualmente suddivisi in 2 sezioni principali, ovvero current assets e non
current assets, così come le liabilities, ovvero current liabilities e non current liabilities.
Per renderti più chiara la spiegazione facciamo ricorso ad un esempio pratico di bilancio,
analizzando il balance sheet relativo all’esercizio 2017 della società Norbord Inc..
Come noterai, solitamente nel bilancio vengono riportati i dati dell’ultimo anno confrontati con
quelli dell’anno precedente. Valutare l’evoluzione dei dati da un anno all’altro è una parte
essenziale dell’analisi per comprendere le dinamiche dell’operato della società nell’ambito del
periodo di riferimento. Per semplificare l’analisi abbiamo scomposto il balance sheet di Norbord
in quattro quadranti colorati che andremo ad analizzare nel dettaglio.
2.1 Assets

2.1.1 Current Assets

Cominciamo l’analisi dai current assets, evidenziati nel riquadro blu:

Quando parliamo di current assets facciamo riferimento ai fondi liquidi a disposizione della
società come il contante e a tutte le attività destinate a diventare liquide a breve termine.
L’espressione breve termine è usata per indicare un periodo di tempo fino ai 12 mesi.
I current assets sono spesso denominati anche working capital.
Andiamo ad analizzare le voci una ad una:

Cash and cash equivalents (disponibilità liquide)

Questa categoria include generalmente la cassa, i saldi dei conti correnti, assegni, partecipazioni
finanziarie a breve termine o altra liquidità.

Cash and cash equivalents $ 241 milioni

Come evidenziato sopra Norbord mostra una liquidità in notevole crescita rispetto al 2016 ($161
milioni).
Si tratta di un valore congruo per l’attività? Per fare questa valutazione devi calcolare alcuni
indici che confrontano la liquidità con i debiti. Rimandiamo questo argomento al capitolo sugli
indici.

Accounts receivable (crediti commerciali)

Gli accounts receivables rappresentano il diritto a ricevere determinate somme ad una data
scadenza principalmente dai propri clienti. Solitamente le aziende vendono/erogano i propri
beni/servizi accordando un pagamento differito, creando quindi un credito nei propri confronti.
La gestione amministrativa, contabile e fiscale dei crediti commerciali è un fattore molto
importante per ogni società. I crediti devono essere iscritti al loro presumibile valore di realizzo
(cioè al valore effettivo che la società prevede di ricevere dai propri clienti). Ciò significa che il
valore inserito nel bilancio da parte della società rispetto a quello fatturato dalla stessa ai clienti,
potrà essere modificato in relazione ai seguenti motivi:
 perdite per inesigibilità;
resi e rettifiche di fatturazione;
sconti ed abbuoni;
interessi non maturati;
altre cause di minor realizzo.
Il valore di presunto realizzo può essere correttamente assimilato all’importo che la società, alla
data di redazione del bilancio, ritiene di riuscire ad incassare nei successivi mesi.
Il valore nominale dei crediti (vale a dire il valore effettivo del credito al momento della sua
insorgenza) riportati in bilancio deve essere allineato al valore presunto di realizzo, tramite un
fondo di svalutazione appositamente iscritto in bilancio.
Facciamo un esempio pratico: la società Alfa vende 1 milione dei propri prodotti con pagamento
a 60 giorni al cliente Tizio. Se Tizio si è sempre dimostrato affidabile, ha sempre quindi pagato
alle dovute scadenze, e le agenzie di credito confermano la sua solidità finanziaria, è probabile e
ragionevole ritenere che la società indichi nello stato patrimoniale i crediti pari al valore
nominale di 1 milione, laddove questi non dovessero essere ancora giunti a scadenza.
Ipotizziamo invece che la società Alfa abbia venduto 1 milione dei propri prodotti con
pagamento a 60 giorni al cliente Caio. Caio secondo l’agenzia di rating risulta poco solido dal
punto di vista finanziario e, infatti, lo stesso alla scadenza dei 60 giorni concordati non paga. In
questo caso la società dovrebbe accantonare una cifra nel fondo svalutazione crediti, con la quale
si mira a coprire sia le perdite di inesigibilità già manifestatesi, sia le perdite non ancora
manifestatesi ma che l’esperienza e la conoscenza dei fatti di gestione inducono a ritenere siano
già intrinseche nei saldi esposti in bilancio.
L’azienda ha tre possibilità: 1) può accantonare quanto basta a mantenere il fondo svalutazione
crediti ad una determinata percentuale in proporzione ai crediti in essere ad un dato momento,
senza andare nel dettaglio dei singoli clienti; 2) può, invece, accantonare una riserva specifica a
fronte dei crediti meno facilmente esigibili; 3) può, come spesso accade, fare le due cose
insieme.
La ragione dell’accantonamento resta comunque sempre la stessa: quando la perdita sul credito si
verificherà, l’azienda utilizzerà il fondo per coprirla, così la perdita non avrà impatto negativo sul
risultato di quel determinato esercizio finanziario. Ti renderai conto che la valutazione del
presumibile valore di realizzo dei crediti rappresenta un’area grigia, soggetta alla valutazione
discrezionale del management.
Risulta opportuno per l’investitore accorto monitorare nel tempo la consistenza del fondo di
svalutazione dei crediti e il suo rapporto con l’ammontare dei crediti commerciali. Eventuali
significativi scostamenti da un anno all’altro potrebbero segnalare un repentino mutamento da
parte della società della percezione del rischio di riscossione dei propri crediti, sulle cui ragioni
sarebbe opportuno indagare. Nel caso di una significativa diminuzione del fondo, l’investitore
accorto dovrà, inoltre, considerare il relativo beneficio che la società ne ricava in termini di
profitto esposto nel conto economico e depurane gli effetti per una sua equa comparazione con il
profitto conseguito nell’anno precedente.
Passiamo ora ad analizzare i crediti di Norbord:
Accounts receivable $ 174 milioni
Il dato è positivo o negativo? Per poter dare una valutazione iniziale chiediamoci se i crediti sono
stabili, in crescita o in calo.
I crediti sono cresciuti nel 2017 da 141 a 174 milioni e, quindi, in termini percentuali del 23,4%
rispetto al 2016.
Questa crescita è ragionevole? Per poter dare una risposta iniziamo col verificare se l’incremento
è superiore, in linea o in calo rispetto a quello del fatturato. Se a fronte di un fatturato a crescita
zero si verifica una crescita % significativa dei crediti l’investitore accorto deve porsi alcune
domande:

il management ha concesso una dilazione nei pagamenti o forse alcuni clienti non
hanno rispettato i termini di pagamento?
l’incremento è dovuto ad un mix paese (in alcuni casi ad esempio i termini di
pagamento di mercato in un dato paese sono diversi da quelli di altri paesi)?

Nel caso di Norbord il fatturato nel 2017 è cresciuto del 23,3% (e precisamente da 1.766 a 2.177
milioni, come vedremo in seguito), perfettamente in linea quindi con la crescita dei receivables;
possiamo, pertanto, considerare tale crescita del tutto ragionevole e giustificata da un incremento
del fatturato esattamente di pari misura.
Per dare un giudizio definitivo considera anche la rotazione dei crediti che verrà affrontata nella
sezione del libro relativa agli indici di bilancio che mostra una situazione del tutto accettabile.

Taxes receivables e prepaids

La voce ricomprende i crediti vantati dall'impresa nei confronti dell'Erario. Questa voce non è
compensabile con i debiti tributari esposti nel passivo dello stato patrimoniale. Per i crediti
tributari, come d'altra parte per i restanti crediti, gli importi esigibili nel corso dell’esercizio
successivo sono indicati separatamente da quelli esigibili negli esercizi ulteriori. I primi trovano
collocazione tra i current assets, i secondi tra i non current assets.

Taxes receivable $1 milione

Inventory (rimanenze): le inventory rappresentano i beni destinati alla produzione e alla
vendita; sono beni che si riferiscono infatti a cicli produttivi non conclusi nell’esercizio in
analisi, ma che termineranno negli esercizi successivi. I beni che costituiscono giacenze di
magazzino sono suddivisi in:
− raw materials (materie prime): materiali acquisiti da terzi e destinati ad essere
direttamente inglobati nei prodotti finiti
− consumables (materie sussidiarie): materiali destinati ad essere utilizzati per il
completamento dei prodotti
− work in progress inventory (semilavorati): beni che, non avendo ancora terminato
il ciclo di produzionee, non hanno ancora raggiunto una loro identità fisica ben
definita
− finished goods (prodotti finiti): beni che sono stati già prodotti e sono pronti per la
vendita
È molto utile indagare l’ammontare di ciascuna voce nel bilancio di una società e vedere come
variano le percentuali di ogni categoria.
Facciamo un esempio pratico utilizzando i dati di Norbord:

Inventory $ 224 milioni

Il dato è positivo o negativo? Per poter dare una valutazione iniziale chiediamoci se le rimanenze
sono stabili, in crescita o in calo.
Le rimanenze nel corso del 2017 sono cresciute da $ 185 a $ 224 milioni e, quindi, di $ 39
milioni, pari al 21,1% rispetto al 2016.
Questa crescita è ragionevole? Per poter dare un parere iniziale verifichiamo se l’incremento è
superiore, in linea o inferiore rispetto a quello del fatturato. Se a fronte di un fatturato a crescita
zero si verifica una crescita % significativa delle rimanenze l’investitore accorto deve porsi
alcune domande:

perché il management ha prodotto più prodotti a fronte di una domanda stabile?

È previsto il lancio di uno o più prodotti che giustificano un aumento delle scorte?
Il management ha forse fatto una previsione delle vendite sbagliata?
La società ha difficoltà a collocare i propri prodotti sul mercato?

Dal dettaglio delle rimanenze si possono trarre tante altre informazioni utili.
Se, ad esempio cambia il mix tra prodotti finiti e materie prime è opportuno comprendere se ci
siano delle motivazioni plausibili che lo giustifichino.
Se aumentano i prodotti finiti e il fatturato è rimasto stabile, il dato potrebbe segnalare una
difficoltà della società a vendere i propri prodotti.
Se invece è prevista la prossima apertura di nuovi punti vendita, l’aumento dei prodotti finiti
trova una plausibile giustificazione, non destando preoccupazione pur in costanza di fatturato
stabile.
Nel caso di Norbord il fatturato è cresciuto del 23,3% mentre le rimanenze sono cresciute ad un
tasso leggermente più basso.
Questo ci fa pensare che Norbord nel 2017 sia riuscita a gestire il proprio magazzino in maniera
simile rispetto all’anno precedente.
Occorre però per dare un giudizio definitivo considerare anche la rotazione del magazzino che
verrà affrontata nella sezione del libro relativa agli indici di bilancio.

Prepaids
I prepaids (ratei) sono una quota di entrata o uscita futura che misura ricavi o costi già maturati,
ma non ancora rilevati, poiché la loro manifestazione finanziaria avrà luogo in esercizi futuri.

Prepaids $11 milioni

2.1.2 Non Current Assets (attività non correnti)

Le non current assets (evidenziate sopra nel riquadro verde) a differenza delle current assets sono
destinate a rimanere nell'impresa nel lungo periodo.
Passiamo ora ad analizzarle una ad una:
Property, Plant e equipment (immobilizzazioni materiali)
I property, plant e equipment (immobilizzazioni materiali) sono beni tangibili ad uso durevole
non destinati alla vendita ma utilizzati per produrre, esporre o trasportare i prodotti dell'azienda
e/o i suoi dipendenti, la cui utilità economica si estende oltre il limite temporale di un esercizio.
Questa voce include gli immobili, gli impianti, i macchinari, le attrezzature, terreni, edifici,
mobili, automobili e camion.
Le immobilizzazioni materiali sono iscritte in bilancio al costo d’acquisto o di produzione. Il
metodo generalmente accettato per la valorizzazione di questi beni nel bilancio è quello del
valore netto contabile.
Il valore netto contabile di un’immobilizzazione materiale è il valore al quale il bene è iscritto in
bilancio al netto di ammortamenti e svalutazioni dell’esercizio in corso e di esercizi precedenti.
Facciamo un esempio per chiarire il concetto.
L'azienda Alfa acquista un camion per il trasporto dei beni ai propri clienti. Paga il camion $
50.000 e prevede che questo mezzo verrà utilizzato per 5 anni. Ogni anno l'azienda deprezzerà il
bene di un quinto in linea con il periodo intercorso. Se cosi non facesse tutto il costo del bene
sarebbe imputato al primo anno anche se il bene verrebbe utilizzato per cinque anni. Dopo due
anni il valore del camion riportato in bilancio sarà pari a $ 30.000 (i $ 50.000 iniziali meno due
quote di ammortamento di $ 10.000 ciascuna che costituiranno un costo per il conto economico
dei rispettivi anni). Ovviamente il valore di mercato potrebbe differire anche significativamente
rispetto a quello indicato sul bilancio. Andiamo a vedere il valore di Norbord:

Property, plant and equipment $1.421 milioni

Da notare che il valore iscritto in bilancio ($1.421 milioni) non è necessariamente pari al valore
corrente di mercato. I macchinari produttivi utilizzati da Norbord, ad esempio, possono essere
molto specifici e quindi difficilmente vendibili a una terza società al valore di bilancio. In
aggiunta possiamo notare un notevole incremento rispetto al 2016 pari a $ 159 milioni che
mostra investimenti significativi che dovranno essere valutati con attenzione.

Intagible assets (immobilizzazioni immateriali)

Le intangible assets sono attività caratterizzate dalla mancanza di tangibilità.
Sono infatti beni che non hanno consistenza fisica, ma possono avere un valore sostanziale per
l'azienda.
Queste manifestano i propri benefici economici lungo un orizzonte temporale di più esercizi
(anni).
Le immobilizzazioni immateriali entrano nel patrimonio dell'impresa a seguito:

di acquisizione diretta di beni o diritti all'esterno dell'impresa stessa

di produzione di beni o diritti all'interno dell'impresa stessa.

Esempi di intagible assets sono:

i costi pluriennali che non si concretizzano nell'acquisizione o produzione interna di beni
o diritti (costi di impianto e di ampliamento, costi di ricerca e di sviluppo e di pubblicità,
ecc.)
i beni immateriali (diritti di brevetto industriale e diritti di utilizzo delle opere
dell'ingegno, concessioni, licenze, nonché i diritti simili;
goodwill (avviamento).
L’avviamento, in particolare, rappresenta la differenza tra l'importo pagato per l’acquisto di una
società ed il valore del patrimonio netto della società acquisita.
Si presume che questo eccesso di prezzo sia il valore di una serie voci, quali il nome e la
reputazione della società, la base clienti, il capitale intellettuale e la forza lavoro (il loro know-
how, esperienza, capacità manageriali e così via), che non risultano dal valore contabile della
società (differenza tra attivo e passivo).
Ovviamente quando trovi in bilancio un valore molto elevato di avviamento o di
immobilizzazioni immateriali dovrai prestare molta attenzione a tale voce in quanto, essendo
frutto di valutazioni discrezionali riconducibili al management, il valore che appare in bilancio
può discostarsi da quello di mercato.
Nel caso di Norbord notiamo come gli intangible assets siano di valore molto basso rispetto agli
altri valori di bilancio. Questo implica che il totale attivo non risulta particolarmente influenzato
da valori di difficile determinazione.

Intagible assets $24 milioni

Financial fixed assets (immobilizzazioni finanziarie)

I financial fixed assets sono quella parte dell’attivo patrimoniale di una società che non può
essere smobilizzata nell’immediato, ma che presuppone tempi medio lunghi, generalmente
superiori ai 12 mesi. Si parla infatti di crediti di natura non commerciale, di mutui attivi, titoli a
medio lunga scadenza e partecipazioni, anche se in teoria possono rientrarvi anche i crediti
commerciali, con scadenza superiore all’anno. Un esempio di immobilizzazioni finanziarie è
quella delle partecipazioni in società collegate e controllate. La loro permanenza nel patrimonio
aziendale è destinata generalmente ad essere a medio/lunga scadenza.
Tra le partecipazioni, possiamo citare anche le azioni proprie, che una volta acquisite tendono a
rimanere nel portafoglio societario per un periodo non breve, spesso per ragioni tipicamente
finanziarie, come abbassare il numero delle azioni in circolazione per aumentarne il valore,
oppure per sottrarre dalle mire di possibili scalatori quote di capitale, riducendo le probabilità di
riuscita della scalata.
Puoi notare come tale voce non compare nel balance sheet di Norbord:

Deferred income tax assets

I Deferred income tax assets riflettono gli effetti fiscali netti delle differenze temporanee tra i
valori contabili delle attività e passività in bilancio e gli importi utilizzati ai fini dell'imposta sul
reddito.

Deferred income tax assets $ 4 milioni

Other assets
Gli other assets possono includere vari componenti.
Valuta se gli importi sono significativi. Se lo dovessero essere indaga nelle note di bilancio per
capire la loro natura ed evoluzione.
Other assets $ 3 milioni

2.2 Current e non current liabilities (passività correnti e non correnti)

2.2.1 Current liabilities

Le current liabilities includono categorie presenti nelle non current liabilities che (nella stesura
dello stato patrimoniale) l'azienda inserisce in questa sezione quando ritiene di poterle estinguere
durante il normale esercizio commerciale (12 mesi). Queste categorie sono principalmente i
debiti che si possono generalmente ripagare/estinguere entro un anno.
Nel balance sheet di Norbord compaiono:
- accounts payble ovvero debiti verso fornitori.
Accounts payable and accrued liabilities $ 282 milioni
- taxes payble debiti per imposte sul reddito caratterizzati da scadenze inferiori ai 12 mesi
e che includono le passività per imposte certe e di ammontare determinato.
Taxes payable $ 74 milioni
- debiti finanziari obbligazioni a breve, debiti verso banche o una porzione di debito di
lungo termine in scadenza nell’esercizio corrente.
Current portion of long-term debt $ 0 milioni

2.2.2 Non current liabilities

All'interno delle non current liabilities, le passività non correnti, si evidenziano debiti verso
banche o istituti di credito, obbligazioni in circolazione con scadenza oltre i 12 mesi:
Long-term debt $548 milioni
Potrai notare l’elevato debito a lungo termine pari a $ 548 milioni. L’investitore si deve porre la
domanda se la società sarà in grado di ripagare questo debito. Per capire se questo sarà fattibile è
opportuno verificare il cash flow generato dalla società e l’evoluzione del debito nel corso degli
anni.
Nelle Other liabilities trovi debiti di varia natura che nel caso di Norbord sono rappresentate
principalmente dai debiti nei confronti dei dipendenti.
Come puoi notare l’importo non è molto rilevante:
Other Liabilities $ 29 milioni

Deferred Income tax liabilities (passività fiscali differite)

Le passività fiscali differite si riferiscono agli importi di imposte sul reddito che saranno dovute
negli esercizi futuri, riferibili alle differenze temporanee imponibili.
Deferred Income tax liabilities $ 151 milioni

2.3 Shareholders' equity (patrimonio netto)

Lo shareholders' equity (patrimonio netto, capitale netto, o capitale proprio) esprime la

consistenza del patrimonio di proprietà dell'impresa. Questo valore indica le cosiddette fonti
di finanziamento interne, ossia quelle fonti provenienti direttamente o indirettamente dal
soggetto o dai soggetti che costituiscono e gestiscono l'azienda (i proprietari /azionisti).

All'interno dello shareholders' equity possono essere presenti varie voci:

− la voce “share capital” (capitale sociale) costiuisce il capitale raccolto tramite la
vendita ai soci delle azioni ed è pari al valore nominale delle azioni emesse;
− la voce “Share premium account” (“sovrapprezzo azioni”, o più comunemente
riserva da soprapprezzo delle azioni) ricomprende:
− l’eccedenza del prezzo di emissione delle azioni o delle quote rispetto al loro valore
nominale iniziale;
− le differenze che emergono a seguito della conversione delle obbligazioni in azioni;
Nella voce retained earnings (utili/perdite portati a nuovo) si inseriscono i risultati netti di
esercizi precedenti che non sono stati distribuiti o accantonati ad altre riserve e le perdite non
ripianate.
Come puoi notare Norbord non indica tutte queste voci ma indica solo il valore totale:
Shareholders' equity $ 1.019 milioni
2.4 Considerazioni generali sul Balance sheet (Stato patrimoniale)

Il “balance sheet” è un report fondamentale per l’analisi di ogni società.

Molti investitori ed analisti tendono, tuttavia, a concentrare le proprie analisi sul conto
economico prestando meno attenzione a questo prospetto che in realtà fornisce anch’esso
indicazioni molto utili.
Immagina due società (Alfa e Beta) che generano un profitto annuo di 10 milioni ciascuna.
La società Alfa è estremamente indebitata mentre la società Beta ha a disposizione molto cash e
non è indebitata. La società Alfa avrà come priorità il pagamento del debito per poter continuare
a sopravvivere. Per contro, la società Beta potrà concentrarsi sullo sviluppo del proprio business.
Risulta, quindi, intuitivo accorgersi di come la società Beta -a parità di altri fattori- sia meglio
posizionata e nella condizione di poter fare scelte di investimento che potranno porla in una
condizione di vantaggio competitivo. Il tutto riferito a due società che generano il medesimo
profitto.
Questa sostanziale differenza è ricavabile solo da un’accurata analisi dello stato patrimoniale.
Vi sono alcuni aspetti del bilancio d’esercizio a cui raccomandiamo di prestare molta attenzione.
Il primo è rappresentato dall'entità delle immobilizzazioni immateriali.
Può accadere, infatti, che nell’analizzare una società una parte rilevante dell'attivo risulti
costituita dall'avviamento.
E’ bene ricordare che l‘importo indicato nel report potrebbe non corrispondere al suo effettivo
valore e risultare di gran lunga superiore, in quanto frutto di valutazioni discrezionali
riconducibili al management.
In tali casi è opportuno per l’investitore accorto basare le proprie analisi comparative sull’attivo e
il patrimonio tangibile della società.
Al contrario, può accadere che le immobilizzazioni immateriali di una società siano iscritte in
bilancio per un valore pari a zero o, comunque, per un importo molto contenuto, pur in presenza
di brevetti, marchi e brand societari di grande valore. In tali casi si è in presenza di un valore
“nascosto” della società, in quanto non esposto nel bilancio, che l’investitore accorto dovrà
tenere in considerazione nelle sue analisi.
Un altro aspetto dello stato patrimoniale che vale la pena approfondire riguarda le
immobilizzazioni materiali. In molte situazioni, infatti, il valore esposto in bilancio potrebbe non
riflettere quello reale o di mercato di tali beni.
Facciamo un esempio: la società Alfa detiene molti terreni acquistati molti anni fa, quando il
mercato immobiliare era in contrazione. Il prezzo di acquisto degli immobili, relativamente
basso, risulta largamente ammortizzato. In questo caso il valore indicato a bilancio è molto
ridotto, mentre il relativo valore di mercato e quindi anche il valore del patrimonio dell'azienda
sono molto più significativi..
Questo tipo di informazioni, non presenti nel bilancio ma reperibili attraverso una autonoma
ricerca su internet, permettono all'investitore accorto di poter valutare meglio il valore intrinseco
della società.
Esistono, però, anche casi opposti a quello appena esposto. Pensiamo a molte aziende che
operano in campo tecnologico, ovvero in ambiti caratterizzati da una evoluzione molto veloce.
L'azienda Alfa potrebbe aver acquistato impianti molto costosi per prodotti che sono diventati
obsoleti anche solo dopo poco tempo. In queste situazioni il valore iscritto nelle
immobilizzazioni -prima di essere opportunamente svalutato- risulterà sicuramente
sopravvalutato.
Un consiglio nell'analisi del balance sheet è quello di non fermarsi al report ma di leggere invece
le Footnotes (note illustrative del bilancio) contenenti molte informazioni aggiuntive che
permettono di comprendere tanti aspetti in maniera esaustiva.
Così come avviene con gli altri report è opportuno dedicare molta attenzione alle voci che
mostrano cambi di valore significativi.
Se prendiamo come esempio il report di Norbord possiamo notare come gli accounts receivable
(crediti commerciali), gli inventory (rimanenze) e gli accounts payable (debiti commerciali)
siano cresciuti notevolmente nel corso del 2017 rispetto al 2016.
Dovrai verificare in questo caso se l’incremento sia dovuto ad una sana espansione del business
coerente con la crescita del fatturato e del profitto o se invece non possa essere magari sintomo di
difficoltà operative della società.
Nel caso di Norbord l'espansione del proprio business è certamente il driver della crescita dei
crediti, delle rimanenze e dei debiti commerciali.
Un ulteriore aspetto su cui è opportuno soffermarsi è rappresentato dai rapporti di grandezza tra
le macro voci di bilancio, quali ad esempio activities/liabilities, current assets/current liabilities
ecc.
Nel caso di Norbord, ad esempio, spicca la maggiore consistenza della voce “current assets”
rispetto alla voce “current liabilities”. Il dato denota la buona posizione finanziaria di Norbord
che risulta perfettamente in grado di fare fronte alle proprie imminenti scadenze debitorie
mediante le proprie risorse.
Il raffronto tra current assets e current liabilities (current ratio, o indice di disponibilità)
costituisce uno degli indicatori più in uso tra gli analisti su cui ci soffermeremo in seguito
nell’apposita sezione degli indici di bilancio.
 Capitolo 3
Income Statement
Il documento finanziario più importante per molti analisti ed investitori è l’income statement
(conto economico). L’income statement evidenzia il risultato economico d'esercizio del periodo
di riferimento del bilancio; in sostanza, quindi, il conto economico illustra quanto la società ha
guadagnato ovvero perso durante l’esercizio di bilancio (un anno).
Mentre il bilancio (balance sheet) mostra la solidità patrimoniale di una società fotografando la
sua posizione finanziaria ad una certa data, il conto economico riassume l’andamento economico
della società nell’esercizio di riferimento.
Il conto economico risulta di maggiore interesse per l’investitore principalmente per due ordini di
ragioni:

perché mostra i risultati operativi ottenuti dalla società nell’arco dell’intero periodo
di esercizio;
perché fornisce elementi utili alla previsione dell’andamento prospettico della
società.

Tuttavia, l’income statement di un singolo anno non è molto rappresentativo dell’andamento

della società. È consigliabile, infatti, al fine di ottenere un parametro valutativo più affidabile,
fare riferimento ai risultati ottenuti dalla società nell’arco di più anni.
Nella sua relazione finanziaria Norbord riporta tre anni del suo conto economico e fornisce un
riepilogo dei dati finanziari degli ultimi 5 anni, che riportiamo qui di seguito.

L’income statement confronta quanto ricavato nel corso dell’anno dalla società attraverso la
vendita di beni o la prestazione di servizi o in relazione ad altre attività con tutte le spese e i costi
sostenuti per la gestione dell’azienda.
La differenza tra i ricavi complessivi e tutti i costi/spese sostenuti dall’azienda rappresenta il
risultato di esercizio conseguito, che può configurarsi come un reddito netto, ovvero una perdita.
I costi sostenuti di solito sono costituiti da: costo del venduto, costo delle operazioni di vendita,
spese generali e amministrative (i salari e gli stipendi, affitti, forniture), ammortamento, gli
interessi sul denaro preso in prestito e le imposte.

Prima di iniziare la lettura due opportune precisazioni.

I dati contenuti nell’income statement di Norbord sono espressi in milioni di dollari statunitensi.
I numeri indicati alla colonna “note”, come quello che abbiamo cerchiato in rosso, richiamano le
relative footnotes (note illustrative) di bilancio.

3.1 Sales (Vendite/Ricavi)

La più importante voce dell’income statement è costituita dalle sales (ricavi). I ricavi includono
l’ammontare delle vendite al netto delle (eventuali) restituzioni da parte dei clienti e degli
accontamenti per le riduzioni o gli sconti praticati.
I ricavi derivanti da attività ancillari di norma vengono indicati sotto la voce Other sales (Altri
ricavi).
Nell’income statement di Norbord sono indicate solo le sales (ricavi derivanti dall’attività tipica)
da intendersi, comunque, come net sales, ovvero rappresentano le vendite al netto delle
(eventuali) restituzioni da parte dei clienti e degli accontamenti per le riduzioni o gli sconti
praticati.
Comparando le sales dei due anni rappresentati nel prospetto si nota come i ricavi di Norbord
siano aumentati nel 2017 di $ 411 milioni, con un incremento pari al 23,28% rispetto
all’esercizio 2016.
Sales $ 2.177 milioni

Cost of sales (Costo del venduto)

Nel bilancio di una società industriale, la voce cost of sales (costo del venduto) rappresenta tutti i
costi che la società ha sostenuto per l’acquisto e la conversione delle materie prime nei prodotti
finiti poi venduti.
Questi costi sono comunemente chiamati costi di produzione (product costs).
I costi produzione sono appunto quelli che afferiscono all’acquisto o alla produzione dei beni
venduti.
Tali costi comprendono generalmente tre categorie:

materiali diretti (direct materials);

manodopera diretta (direct labor);
spese generali di produzione (manufacturing overhead).

I materiali diretti e la manodopera diretta sono facilmente riconducibili ai prodotti finiti.

Per esempio nella attività di Norbord il costo del legname e delle resine costituiscono materiali
diretti mentre il salario dell’operaio dello stabilimento di produzione costituisce manodopera
diretta.
Le spese generali di produzione, invece, sebbene siano associate al processo di produzione non
sono direttamente riferibili al prodotto finale.
Esempi di spese generali di produzione sono i costi associati allo stabilimento di produzione
(elettricità, salario dei responsabili dello stabilimento, affitto dello stabilimento, sua
manutenzione ecc.).
Comparando il cost of sales del 2017 con quello del 2016 si nota come il costo del venduto di
Norbord sia aumentato di $ 121 milioni ($1.499 – $1.378 = $121), in termini percentuali quindi
pari all’8,8%.
Costo del venduto $ 1.499 milioni

Gross Profit (Margine di contribuzione lordo, o di primo livello)

Il gross profit è costituito dalla differenza tra le sales e il cost of sales.
Rappresenta il profitto immediato conseguito dalle vendite al netto dei costi di produzione.
Comparare la tendenza del gross profit periodo per periodo è un utile strumento di analisi.
Norbord non indica espressamente nel proprio Income statement il Gross Profit; tuttavia, lo si
può ricavare agevolmente sottraendo alle sales di $ 2.177 il cost of sales di $ 1.499.
Gross Profit $ 678 milioni
Comparando il gross profit del 2017 ($678) con quello del 2016 ($388) si nota come lo stesso sia
cresciuto di circa il 75 % nel corso del 2017.

Gross Margin (Primo margine)

Un ulteriore indicatore dell’andamento del business è il gross margin ovvero la percentuale di
gross profit che si ottiene dividendo il gross profit per le vendite.
Più alto è il margine più profittevole è il business.
Gross Margin 31,15 % ($678/$2.177= 31,14%)
Comparando il Gross Margin del 2017 (31,14%) con quello del 2016 (21,97%) si nota come lo
stesso sia cresciuto del 41,7% nel corso del 2017, a testimonianza del buon andamento del
business di Norbord registrato nel 2017.
Operating costs (Costi Operativi)
Sono i costi sostenuti per svolgere l'attività caratteristica della società. Sono sostanzialmente i
costi di gestione: risorse umane, materiali, tecnologie impiegate dall'operatore per l'erogazione
dei servizi, salari, consumi, manutenzioni, etc.
Nell’income statement di Norbord non compare in via esplicita la categoria di costi operativi; ne
fanno parte, tuttavia, le voci ricomprese nel riquadro rosso e vale a dire:
General and administrative expenses (Spese generali e di amministrazione)
Sono le spese che attengono all’amministrazione della società e includono: il compenso degli
amministratori, le spese di viaggio, trasferta e intrattenimento, spese di ufficio e office payroll.
General & administrative expenses $ 10 milioni.

Depreciation and amortisation

In questa voce viene rappresentata la diminuzione annuale di valore degli asset societari.
La depreciation (svalutazione) rappresenta la diminuzione di valore dei tangibles (attività
materiali).
L’amortization (ammortamento) rappresenta la diminuzione di valore degli intangibles (attività
immateriali).
Depreciation & amortization $ 107 milioni

Loss on disposal of assets

Questa voce include i costi sopportati da Norbord per la svalutazione dell’inventario e la
riqualificazine di alcuni tangible assets (attività materiali)
Loss of disposal on assets $ 12 milioni

Sebbene non espressamente indicate nell’income statement di Norbord, in quanto ricomprese

nella voce general expenses, figurano tra i costi operativi anche le seguenti voci:

Sales & marketing expenses (Spese di vendita e di marketing)

Questa voce include spese quali le commissioni e provvigioni di rappresentanti e agenti, le spese
pubblicitarie e di promozione.
Norbord non indica espressamente tale costo operativo nel proprio income statement.

Research & developement (Ricerca e sviluppo)

Questa voce include i costi sostenuti dalla società per la ricerca e lo sviluppo. Nelle società che
operano in settori tecnologici e innovativi rappresenta una voce rilevante ed un indicatore utile
per l’analista.
Per monitorare l’andamento del business si usa rapportare le spese in ricerca e sviluppo con le
vendite e comparare il relativo ratio con quello degli anni precedenti, ovvero con quello delle
società concorrenti.
Operando in un settore dove l’innovazione tecnologica non costituisce un fattore primario,
Norbord non indica espressamente tale costo operativo nel proprio income statement.

Total operating costs (Totale costi operativi)

La somma delle voci appena descritte costituisce il totale dei costi operativi, vale a dire dei costi
sostenuti dalla società per svolgere la propria attività tipica.
Norbord, si è visto, non indica espressamente tale voce nel proprio income statement; tuttavia la
si può ricavare agevolmente sommando le singole voci dei costi operativi; general and
administative expenses, depreciation & amortisation, loss on disposal of assets.
Total operating costs $ 129 milioni

3.2 Operating income (EBIT, Risultato operativo)

Sottraendo i total operating costs dal gross profit si ottiene l’operating income, (anche detto
EBIT, ovvero earnings before interest and taxes) vale a dire il profitto generato dall’attività tipica
svolta dalla società (al lordo di interessi e imposte).
Operating income $ 549 milioni ($ 678 gross profit - $ 129 total operating costs)

Non-operating (expense) income

Questa voce comprende il profitto (ovvero i costi) non operativi, vale a dire derivanti dall’attività
non caratteristica.
Nell’Income statement di Norbord sono presenti due sottovoci:
− Finance costs, che include gli interessi passivi corrisposti da Norbord alle aziende
di credito come corrispettivo dei finanziamenti ricevuti.
Finance costs $ 32 milioni

− Gain on Asset Exchange: tale voce include l’eventuale profitto conseguito da

Norbord per la vendita (permuta) di alcuni asset:
Come potrai notare tale voce riporta un valore pari a $ 16 per il 2016 (colonna di
destra) e nulla per il 2017 in quanto solo nel 2016 Norbord ha venduto (permutato)
degli asset conseguendo un profitto.
Nella voce “non-operating (expense) income” generalmente sono altresì ricomprese le seguenti
ulteriori sottovoci:
− Dividend & interest income
Un ulteriore fonte di profitto, non derivante dallo svolgimento dell’attività tipica
della società, è costituta da dividendi e interessi ottenuti dagli investimenti
effettuati dalla società in azioni e bond (obbligazioni).
 − Interest expense
Gli interessi corrisposti ai detentori dei bond (titoli obbligazionari) emessi dalla
società sono spesso indicati in bilancio quali “fixed charge”, in quanto gli interessi
vengono pagati dalla società a scadenze fisse (generalmente annuali) ai
bondholders (obbligazionisti), indipendentemente dal fatto che la società abbia
riportato utili o perdite nell’esercizio. In questo si differenziano dai dividendi, che
vengono invece distribuiti dalla società agli stockholders (azionisti) solo dietro
delibera societaria e generalmente solo quando la società riporta degli utili di
esercizio.
Gli interessi e i dividendi rappresentano un costo per la società; tale costo è deducibile dal
profitto operativo da cui si sottrae per arrivare a determinare il reddito imponibile.
Le spese per interessi possono derivare da: 1) notes payble (note di debito); 2) debentures (debiti
finanziari); 3) other long term debt (altri debiti di lungo termine).
Nel caso di Norbord non sussistono dividend & interest income, non avendo la società effettuato
alcun investimento in azioni né obbligazioni, né interest expenses non avendo la stessa emesso
alcun prestito obbligazionario (corporate bond).
Gli interessi passivi per finanziamenti bancari sono stati ricompresi da Norbord nella precedente
sottovoce relativa ai finance costs.

Earnings/Income before taxes (Risultato prima delle imposte)

Sommando i dividend & interest income (reddito da dividendi e interessi) e sottraendo le interest
expenses (spese per interessi e dividendi) dall’operating income, ovvero -come nel caso di
Norbord- sommando all’operating income il saldo relativo alla voce Non-operating (expense)
income si ottiene l’earnings before taxes (utili prima delle imposte).

Income tax expense (Tasse sul reddito)

Il reddito delle società di capitali negli USA è sottoposto a tassazione sia a livello federale
(statutory federal tax) sia a livello del singolo stato federato (state tax).
Ogni società soggiace ad un proprio tax rate effettivo (aliquota fiscale effettiva) legato, oltre che
allo stato federato di appartenenza, anche alla natura e alla misura del reddito imponibile.
Inoltre, l’eventuale presenza di tax credits (crediti di imposta), tax free income (reddito
esentasse) e di non deductibile expenses (spese non deducibili) può impattare sull’effettivo tax
rate.
Il tax rate effettivo si calcola dividendo le income tax expense per l’income before taxes, ovvero
è rappresentato dal rapporto tra l’importo delle imposte d’esercizio pagate dalla società e il
risultato d’esercizio prima delle imposte stesse.
Nel caso di Norbord (società canadese quotata sul mercato americano NYSE) il tax rate effettivo
nel 2017 è del 15,7%. A fronte di un tax rate del 25% registrato nel 2016.
Nell’analizzare l’income statement di una società e nel confrontarlo con quello degli anni
precedenti è opportuno verificare il tax rate via via applicato e nel caso si dovessero evidenziare
sue significative variazioni è buona norma applicare un tax rate medio per meglio comparare il
net income conseguito in relazione a ciascuno anno.
Income tax expense $ 81 milioni
Tax rate effettivo = income taxe expense / income before taxes = 81/517 = 15,7%

Extraordinary items (extraordinary loss/income)

Eccezionalmente può accadere che in qualche particolare annualità la società incorra in perdite o
in redditi straordinari, cosi chiamati proprio perché legati ad eventi, appunto straordinari e,
quindi, presumibilmente non ripetibili.
In tali ipotesi, i GAAP (generally accepted accounting principles, vale a dire i principi contabili
ufficialmente accettati negli Stati Uniti d’America) prescrivono che la società riporti
espressamente tale voce nel proprio income statement in modo da consentire a chi analizza il
bilancio di individuare quale sia il net income (reddito netto) conseguito dalla società al netto del
reddito, ovvero della perdita, derivante dallo specifico evento straordinario.
Poniamo ad esempio l’ipotesi in cui Norbord nell’anno 2017 abbia subito danneggiamenti per $
70 milioni in conseguenza di un’alluvione che abbia allagato uno dei sui stabilimenti produttivi.
Ricorrendo tale ipotesi, Norbord avrebbe indicato nell’income statement la voce: extraordinary
loss $ 70.
Nell’income statement di Norbord si aggiungerebbero, quindi, due ulteriori voci, quali:

net income before extraordinary items (income/loss) e

net income after extraordinary items (income/loss).

Nel comparare gli income statement di più anni è buona norma considerare sempre il net income
before extraordinary items proprio per neutralizzare gli effetti (positivi o negativi) che l’evento
straordinario possa aver determinato in relazione al sinolo esercizio. L’investitore accorto
giudicherà, comunque, se la voce indicata dalla società come straordinaria sia per lui da ritenersi
effettivamente tale o meno, ai fini della propria analisi comparata.
Fortunatamente per Norbord nell’arco del 2017 non si è verificata alcuna extraordinary loss.
Nell’income statement compare, quindi, solo il net income.

3.3 Net income/Earnings (Reddito/Utili/Risultato netto o di periodo)

Una volta che tutti i redditi e i costi sono calcolati (compresi gli eventuali extraordinary items) si
determinerà il net income.
In particolare, sottraendo all’Income before taxes (utili prima delle tasse) quanto pagato dalla
società in termini di imposte di esercizio (income tax expense) si otterrà il net Income.
Due ulteriori voci, che non compaiono tuttavia nel bilancio di Norbord, possono trovarsi in un
income statement.
Supponiamo che Norbord detenga una partecipazione azionaria tra il 20% e 49% in un'altra
azienda.
In tale ipotesi, Norbord avrebbe un’"influenza significativa" su quella società e il suo
“controllo”.
In quanto tale, dovrebbe consolidare detta partecipazione nel proprio bilancio con il metodo del
patrimonio netto e riportare la sua interessenza nei rendiconti finanziari. Ad esempio,
supponiamo che la quota di Norbord del profitto della società per l’anno 2017 sia di $ 50 e che
abbia ricevuto $ 4 in dividendi dalla società durante lo stesso anno.
In tal caso, Norbord dovrebbe includere $ 50 sul conto economico sotto la voce "patrimonio
netto dei guadagni di sussidiarie consolidate”.
Tuttavia, tale ammontare dovrà essere diminuito di misura pari a quanto percepito in termini di
dividendo, vale a dire $ 4, poiché il dividendo rappresenta un ritorno del suo investimento.
In questo caso, la situazione patrimoniale di Norbord mostrerebbe un incremento netto di $ 46
rispetto alla sua partecipazione in tale società.
In secondo luogo, supponiamo che Norbord possieda una partecipazione superiore al 50%, ma
inferiore al 100%, di una società “controllata”.
Immaginiamo, ad esempio, che detenga l’80% di detta società.
Qualsiasi cambiamento della partecipazione di pertinenza di terzi (20%) deve essere riportato nel
conto economico o delle note di bilancio.
Un corrispondente cambiamento degli interessi di terzi va riportato nel balance sheet (situazione
patrimoniale) tra le passività a lungo termine e il patrimonio netto.

Basic earnings per common share (Basic EPS)

L’utile per azione è determinato dividendo l’utile netto per il numero dell’azioni ordinarie,
ovvero per il numero medio dell’azioni in circolazione nell’anno di riferimento.
Il calcolo medio delle azioni (weighted average number of common share outstanding) è
semplicemente la media delle azioni in circolazione durante un dato periodo.
Le stock option non ancora esercitate, i warrant, le obbligazioni convertibili eventualmente
emesse dalla società non sono computate ai fini del calcolo del basic earnings per share.
Nel caso di Norbord il basic EPS per il 2017 è di $ 5,06 per azione

Earnings per common share – basic

Net Income 436
N° azioni 86,2 5,06
Diluted earnings per common share (Diluted EPS) (Utile diluito per azione)

L'utile diluito per azione è determinato dividendo l’utile netto disponibile per gli azionisti
ordinari nell'anno di riferimento per il numero medio di azioni ordinarie e di azioni ordinarie
“potenziali” in circolazione, nel caso dette azioni ordinarie “potenziali” abbiano effetti diluitivi.
Le azioni ordinarie "potenziali" sono costituite da altri titoli e accordi contrattuali
che potrebbero comportare l'emissione di azioni ordinarie in futuro, come ad esempio:
• opzioni o warrants;
• titoli convertibili;
• stock options.
I titoli convertibili sono quei titoli che possono essere scambiati o convertiti in azioni ordinarie.
Esempi di titoli convertibili sono le azioni privilegiate convertibili, obbligazioni convertibili e
simili. Il loro valore deriva per gran parte dal valore dell’azione cui si riferiscono.
I titolari di azioni privilegiate convertibili e di obbligazioni convertibili possono rispettivamente
percepire un determinato rendimento dall’azione privilegiata, ovvero un tasso di interesse
dall’obbligazione convertibile, ovvero convertire il proprio titolo in azioni ordinarie.
In ogni caso, il titolo non deve necessariamente essere convertito per essere considerato
“potenziale azione ordinaria”; e, quindi, computato ai fini del “diluted earnings per shares”, in
quanto permette al titolare di far aumentare il numero delle azioni in circolazione con la
conversione.
Nel caso di Norbord l’emissione di stock option non ancora esercitate comporta un potenziale
aumento delle azioni in circolazione di 0,4 milioni.
Il diluted earnings per common share risulta come da tabella che segue:

Nel caso in cui la società oggetto dell’analisi dovesse aver emesso titoli convertibili è bene per
l’investitore accorto considerare sempre il “diluted earnings per share”(utile diluito per azione)
come base per i propri calcoli e valutazioni.
Nel caso di Norbord la differenza tra basic earnings per share e diluted earnings per share non è
molto significativa (5,06 rispetto al 5,03 diluted).

EBITDA
Una voce utilizzata molto in analisi e dalle società stesse per esporre i propri risultati è l’Ebitda
(earnings before interest, taxes, depreciation and amortisation), in italiano margine operativo
lordo (MOL).
L’Ebitda esprime il risultato operativo (Ebit) conseguito dalla società al lordo degli gli
ammortamenti, vale a dire la quota annuale del costo delle attività materiali e immateriali
(depreciation, amortisation) sostenuto dalla società per il loro acquisto.
Gli ammortamenti costituiscono mere spese contabili non comportando una effettiva uscita di
cassa.
Per tale motivo l’Ebitda viene a volte utilizzato per calcolare in via approssimativa la
generazione di cassa derivante dall’attività titpica della società.
Tale utilizzo risulta, tuttavia, inappropriato e rischioso in quanto non tiene conto del fatto che gli
ammortamenti materiali (depreciation) pur non implicando un’uscita di cassa effettiva
rappresentano pur sempre la quota annuale del costo del bene che la società ha sostenuto per il
suo acquisto/produzione e che la stessa dovrà sopportare nuovamente una volta che il bene
cesserà di prestare la propria utilità e avrà, quindi, esaurito la propria “fecondità” ripetuta.
Laddove una società decidesse di non considerare tale costo, ciò comporterebbe inevitabilmente
una sovrastima dei flussi di cassa.
Esporre l’Ebitda nel conto economico, infatti, non è obbligatorio.
Norbord non indica tale voce che è, tuttavia, facilmente ricavabile sommando al risultato
operativo (Ebit) gli ammortamenti e le svalutazioni.

Nel caso di Norbord l’Ebitda sarà il seguente = $549 + $107 = $656.

Ebitda $ 656 milioni
3.4 L’analisi dell’ Income Statement

Se usato per fare analisi comparate accurate, l’income statement può fornire all’accorto
investitore ulteriori e preziose informazioni circa l’andamento del business.
Ad esempio, un possibile investitore può calcolare il margine operativo della società e
verificarne l’andamento nel corso degli anni.
Il calcolo può essere fatto confrontando il risultato operativo (Ebit) con le vendite nette (sales).

Nel caso di Norbord, la società ha riportato nell’income statement del 2017 vendite nette (sales)
per $ 2.177 e un risultato operativo (Ebit) di $ 549.
Ciò significa che per ogni dollaro di ricavi di vendite, 25,2 centesimi di dollaro sono rimasti
come profitto dall’attività operativa. Questa cifra è interessante, ma lo diventa ancor di più se la
si confronta con il risultato dell’anno precedente (2016).
Il margine del risultato operativo di Norbord è cresciuto dal 15,8% al 25,2%, quindi non solo è
cresciuto il volume degli affari (sales) nell’arco del 2017, ma anche il business è diventato più
redditizio.
Le variazioni del margine operativo possono riflettere variazioni di volume o di efficienza ed
essere frutto di un diverso mix di linea di prodotto o tipo di clientela.
Il margine operativo può essere utilizzato per confrontare l’andamento del business di una
società con quello dei suoi competitor, o anche l’andamento della singola società in diversi
esercizi.
Se il margine operativo della società analizzata risulta inferiore a quello dei suoi competitor
l’investitore farà bene a valutare con attenzione le prospettive di miglioramento del margine nel
futuro ovvero a rivolgere la propria attenzione ad altri target di investimento.
Di contro, se dovesse risultare maggiore, il potenziale investitore sarà incoraggiato a proseguire
nell’analisi, in quanto un margine operativo più alto potrebbe rappresentare un indizio della
sussistenza di un vantaggio competitivo della società rispetto ai competitor.
Nel caso di Norbord il margine operativo è del 25,2%

Net profit ratio

Il net profit ratio è un ulteriore indicatore della profittabilità del business.
È dato dal rapporto tra il net income (risultato netto) e le sales (vendite).
Nel caso di Norbord l’utile netto del 2017 ammonta a $ 436 che rapportato alle vendite, pari a $
2.177, configura un net profit ratio del 20%.

Ciò significa che nel 2017, per ogni $ 1 di merce venduta, 20 centesimi di dollaro si sono tradotti
in profitto per la società. Confrontando il net income ratio netto di anno in anno si può
monitorare il trend del business e al contempo, confrontandolo con quello dei competitor della
società si può verificare se la stessa possegga o meno un vantaggio competitivo e valutarne le
prospettive.
L'utile netto di Norbord nel 2017 è stato di $ 436, mentre nel 2016 è stato di $ 183.

Il margine operativo, il rapporto costi operativi e il rapporto di profitto netto, forniscono

informazioni generali sulla società e aiutano l’investitore a valutarne le prospettive future.

Price/Earnings Ratio (P/E)

Il price/earnings ratio è il rapporto tra il prezzo dell’azione e gli earnings per share.
È un indicatore molto in voga tra gli analisti per “misurare” il prezzo di un’azione.
Più il P/E è basso, meno cara è l’azione.
Viene calcolato come di seguito.
Supponiamo che il prezzo dell’azione della società Alfa sia pari a $ 10 e che il suo utile per
azione sia $ 1. Il Price to Earnings (P/E) della società Alfa sarà di 10 a 1 o più semplicemente 10,
ovvero 10 volte gli utili.
Esaminiamo ora il caso di Norbord.
Il prezzo della sua azione è di $ 40.
Abbiamo visto che Norbord ha emesso titoli convertibili, del tipo stock options con effetti
diluitivi pari a 0,4 milioni di azioni.
Come base di calcolo prendiamo, quindi, il Diluted earnings per common share che è pari a $
5,03.
Il P/E di Norbord sarà pertanto pari a 7,95.
Questo dato potrà essere utilizzato per confrontare l’andamento dell’azione nel tempo, ovvero
per confrontare il prezzo dell’azione con quello di un competitor.
 Capitolo 4
Cash Flow

Per aver un quadro più completo della società occorre analizzare dopo la situazione patrimoniale
e il conto economico anche lo statement of cash flow (rendiconto finanziario).
Il rendiconto finanziario riassume tutti i flussi di cassa che sono avvenuti in un determinato
periodo. In particolare, illustra le fonti che hanno incrementato le disponibilità liquide della
società e gli impieghi che, di contro, ne hanno comportato una diminuzione.
Sebbene legati al net income/earnings (risultato netto), i flussi di cassa non sono ad esso
equivalenti.
Ciò è dovuto al principio di competenza economica cui è improntata la redazione dei bilanci e
che consiste nel considerare, nel conto economico di un bilancio d'esercizio, solo i costi e i ricavi
che si riferiscono e hanno effetto in quel periodo di tempo, a prescindere dalle rispettive
manifestazioni finanziarie (vale a dire le entrate ed uscite di cassa) già avvenute o che devono
ancora avvenire.
Ciò comporta che ogni transazione è registrata sul conto economico quando i beni sono stati
consegnati o i servizi sono stati erogati o una spesa è stata sostenuta.
E questo non coincide necessariamente con il momento in cui viene scambiato effettivamente il
denaro.
Ad esempio, il contante a corrispettivo di una vendita viene spesso incassato dal venditore in
ritardo rispetto al momento in cui le merci vengono consegnate ai clienti.
In generale, quando le merci sono spedite (o il servizio erogato), la vendita è registrata nel conto
economico (income statement) alla voce sales (ricavi) e il relativo credito iscritto nella situazione
patrimoniale (balance sheet) tra le attività correnti receivables (crediti commerciali).
I flussi di cassa sono inoltre suddivisi per attività del business: attività di finanziamento, attività
di investimento e attività operative.
Le attività di finanziamento comprendono le attività relative alla ricezione e al rimborso di fondi
forniti da creditori e da investitori.
Queste attività comprendono l'emissione di titoli di debito o di capitale, il rimborso
di debito e la distribuzione di dividendi.
Le attività di investimento comprendono le attività relative all'acquisizione o alla cessione di
attività.
Le attività operative comprendono sostanzialmente tutte le attività non classificate come
finanziamenti o attività di investimento.
Comprendono le attività economiche principali dell'azienda, per esempio, la produzione e la
vendita di beni e l’erogazione di servizi. Riflettono gli effetti sulla cassa delle transazioni
effettuate nel corso dell’anno, che hanno concorso alla determinazione degli earnings/net income
(reddito/utile netto).
Poiché molti elementi entrano nella determinazione del reddito netto, il metodo indiretto viene
utilizzato per calcolare il denaro fornito da o utilizzato per le attività operative.
Questo metodo richiede la rettifica del reddito netto per riconciliarlo con i flussi finanziari
derivanti dall’attività operativa. Esempi comuni di flussi di denaro derivanti da attività operative
possono essere: denaro ricevuto dai clienti; interessi ricevuti e pagati; dividendi ricevuti,
stipendi; indennità assicurative e il pagamento delle imposte.
Esaminiamo ora il “consolidated statement of cash flows” (rendiconto finanziario consolidato) di
Norbord.

Il rendiconto finanziario è suddiviso in tre parti a seconda della generazione dei flussi di cassa.
Per primi, anche in ordine di importanza, troviamo i flussi di cassa generati dalle operating
activities (attività operativa).
4.1 Cash provided by operating activities (Flussi di cassa da attività operativa)

Per ricostruire tali flussi di cassa si parte dagli “earnings”, ovvero “net income” (risultato netto)
dell’anno di riferimento, “rettificandoli”, nel senso che vengono aggiunti o tolti importi di denaro
ricompresi nell’income statement (conto economico) che non si riferiscono all’attività operativa
ovvero non hanno comportato un’effettiva fuoriuscita o entrata di cassa.
Passiamo ora in rassegna le singole voci di cui è composto lo statement of cash flows (rendiconto
finanziario).
− depreciation & amortisation (ammortamento delle immobilizzazioni materiali e
immateriali): tale voce viene aggiunta agli Earnings in quanto costituisce una mera
“spesa contabile” non comportando un’effettiva fuoriuscita del denaro dalle casse
della società nel corso dell’esercizio oggetto dell’analisi.
− deferred income tax (imposte differite attive o imposte anticipate) tale voce è
originata da componenti di costo e/o di ricavo che, pur rilevati nell’esercizio in
corso, esplicano fiscalmente i loro effetti negli esercizi successivi. Tale voce viene
messa a bilancio quando si verifica una differenza tra l’utile “civilistico” e quello
“fiscale” tale da determinare una discrepanza tra le imposte calcolate sul reddito
civilistico e quelle determinate sul reddito fiscale.
Il rendiconto finanziario di Norbord in particolare:
- reca la voce, “gain on asset exchange” (profitto su permuta di beni), che si sottrae agli
earnings e la voce “loss on disposal of assets (perdita su vendita di beni), che, invece,
viene sommata agli earnings, al fine di neutralizzare movimenti di cassa non riferibili
all’attività operativa.
- ricomprende, quindi, nella voce “other Items” (altre voci) una serie di voci che rileviamo
dalle footnotes (note illustrative di bilancio) richiamate nel rendiconto finanziario e che di
seguito riportiamo:

Alcune di queste voci, quali “stock –based compensation” e “amortization on debt issue costs”
non comportano un’effettiva fuoriuscita di cassa; altre, quali “unrealized foreign exchange gain
on translation of monetary balances”, di contro, non comportano un’effettiva entrata di cassa.
Il saldo (negativo) della voce other items (-$ 8) viene, quindi, sottratto alla voce principale
earnings.
- net change in non-cash operating working capital balances (variazione del capitale
circolante netto): questa voce ricomprende gli “accounts receivable” (crediti
commerciali), “inventory” (rimanenze), “accounts payble” (debiti commerciali)
illustrando il saldo degli impieghi nel capitale circolante netto.
Di norma le voci che compongono il capitale circolante netto compaiono singolarmente anche
nel rendiconto finanziario.
Norbord per brevità ne riporta semplicemente il saldo rimandando alla relativa nota di bilancio di
seguito riportata.

Per una maggiore comprensione tieni presente che ogni impiego di capitale riduce la cassa
mentre ogni rilascio (non impiego) di capitale la aumenta.
In altri termini, se l’inventory (rimanenze) aumenta significa che più materie prime sono state
acquistate e inventariate con conseguente fuoriuscita di cassa.
Al contrario se l’inventory (rimanenze) diminuisce significa che meno materia prima è stata
acquistata ovvero che è stata utilizzata quella in precedenza già inventariata, con conseguente
incremento di cassa.
Se gli “accounts receivable” (crediti commerciali) sono aumentati significa che durante
l’esercizio hanno trovato realizzo meno crediti e, quindi, meno liquidità sarà entrata in cassa.
Al contrario, se gli “accounts receivable” (crediti commerciali) sono diminuiti significa che più
crediti commerciali sono stati realizzati nell’anno di riferimento e che, quindi, maggiori sono
state le entrate di cassa.
Di contro, se gli “accounts payable” (debiti commerciali) sono aumentati significa che meno
fornitori sono stati pagati e che quindi meno liquidità sarà uscita di cassa.
Se invece gli “accounts payble” (debiti commerciali) sono diminuiti vuole dire che più fornitori
sono stati pagati e che quindi maggiore sarà stata la fuoriuscita di cassa.
Per concludere, possiamo affermare che gli incrementi dell’inventory (rimanenze) e degli
“accounts receivable” (crediti commerciali) riducono la cassa e vanno sottratti agli earnings
(risultato netto), di contro i loro decrementi comporteranno un aumento della liquidità e, quindi,
andranno aggiunti agli earnings nel determinare il flusso di cassa generato dall’attività operativa
nell’esercizio di riferimento.
Al contrario gli incrementi degli “accounts payable” (debiti commerciali) aumentano la cassa e
vanno aggiunti agli earnings mentre un loro decremento riduce la cassa e, quindi, va sottratto agli
earnings ai fini della determinazione del flusso di cassa dall’attività operativa.
Ma torniamo ora al rendiconto finanziario di Norbord.
La net change in non-cash operating working capital balances (variazione del capitale circolante
netto) reca un saldo negativo ($ -18) indicando che gli impieghi di capitale sono stati maggiori
del rilascio di capitale. Tale saldo va sottratto agli earnings.

Net change in taxes receivable, taxes payble and investment tax credit receivable
La somma risultante dalle rettifiche appena descritte fornisce il cash flow from operating
activities (CFO), vale a dire i flussi di cassa generati dall’attività operativa.
La seconda sezione del rendiconto finanziario riguarda i flussi di cassa derivanti dall’attività di
investimento (Investing activities):
4.2 Cash provided by investing activities (Flussi di cassa da attività di
investimento)

Investment in property, plant and equipment (investimenti in fabbricati, terreni e

attrezzatura). L’importo (pari a -$240) rappresenta il denaro investito da Norbord in fabbricati e
attrezzature nel corso del 2017.
Investment in intangible assets (investimenti in attività immateriali). L’importo (pari a -$4)
rappresenta il denaro investito da Norbord in beni immateriali nel corso del 2017.
Proceeds received on Asset Exchange (proventi da permute di beni): a differenza di quanto
occorso nel 2016, Norbord non ha incassato alcuna somma nel corso del 2017 per permute di
beni.
Norbord ha impiegato $ 244 milioni in investimenti nel 2017.

La terza sezione riguarda i flussi di cassa derivanti dall’attività di finanziamento (financing

activities).
4.3 Cash provided by financing activities (Flussi di cassa da attività di
finanziamento)

Common share dividends paid (dividendi pagati). L’importo (pari a - $ 101) rappresenta i
dividendi distribuiti da Norbord nel corso del 2017.
Repayment of debt (rimborso del finanziamento). L’importo (pari a - $ 200) rappresenta il
rimborso del finanziamento estinto da Norbord nel 2017.
Issue of common shares (Emissione di azioni). L’importo (pari a $7) rappresenta il controvalore
percepito da Norbord a seguito di emissione di nuove azioni nel corso del 2017.
Nel corso del 2017 Norbord ha impiegato complessivamentde $ 294 milioni in attività di
finanziamento.

Ricapitolando, Norbord nel corso del 2017 ha:

Nell’ultima sezione del rendiconto finanziario di Norbord è illustrata la situazione della cassa, a
inizio e a fine 2017, che si riconcilia con i movimenti di cassa esposti nelle precedenti sezioni.

Abbiamo visto che nel corso del 2017 Norbord ha registrato un flusso di cassa complessivo netto
pari a $ 70. Nel corso dello stesso anno, grazie alla rivalutazione di parte della cassa detenuta in
valuta estera, ha registrato un ulteriore flusso in entrata di $ 10.
Gli incrementi di cassa nel corso del 2017 ammontano, quindi, a $80 ($ 70+$ 10 = $ 80).
La voce cash and equivalents (cassa e altra liquidità), che a inizio anno era pari a $ 161, grazie
agli incrementi occorsi nel corso del 2017 ($ 80), ha raggiunto a fine anno un valore pari a $ 241.
 Capitolo 5
Footnotes

Le footnotes (note illustrative di bilancio) costituiscono parte integrante delle relazioni

finanziarie sebbene vengano talvolta trascurate in quanto considerate erroneamente secondarie.
Per l’investitore accorto costituiscono, invece, uno strumento molto utile, diremmo
imprescindibile, per approfondire lo studio della società, potendo contenere e svelare
informazioni preziose sull’effettivo andamento del business.
E ciò sia perché il bilancio in sé, per ovvie ragioni di spazio e di sua impostazione, non può
ospitare tutte le possibili informazioni utili, sia perché la società stessa può essere indotta a
destinare alle note di bilancio, ovvero alla parte più trascurata dai lettori, le informazioni più
critiche circa il proprio business.
E sono queste informazioni che l’investitore accorto deve con cura e meticolosità ricercare.
Le note illustrative del bilancio illustrano in primis i principi e i criteri di valutazione adottati
dalla società nella redazione del bilancio.
Di seguito indichiamo alcuni dei criteri che le note di bilancio redatte in maniera appropriata
devono contenere e a cui l’investitore accorto deve prestare particolare attenzione.

Changes in accounting policies (mutamenti delle regole contabili) descrive le modifiche dei
criteri e principi di redazione del bilancio adottati dalla società a seguito dell’emissione di nuove
regole contabili.

Policies for depreciation and amortization (criteri di ammortamento) indica quali sono i criteri
di ammortamento dei beni materiali (depreciation) e dei beni immateriali (amortization) e illustra
il periodo di ammortamento delle singole categorie di beni. L’investitore accorto deve prestare
attenzione ad eventuali modifiche nel tempo dei criteri di ammortamento adottati dalla società,
avendo ben presente che una estensione del periodo di ammortamento, riduce l’entità delle rate
di ammortamento, a beneficio del risultato netto.

Inventory valuation method (metodo di valutazione delle scorte) indica quale metodo viene
utilizzato per determinare il costo del venduto e il valore delle scorte nel conto economico e
nello stato patrimoniale, quali ad esempio “last-in, first-out” (LIFO), “first-in, first-out”
(FIFO) , “highest-in, first-out” (HIFO), o il costo medio ponderato.
LIFO, letteralmente “gli ultimi ad entrare, sono i primi ad uscire”, significa che il valore delle
scorte presenti in magazzino e riportato sul conto cconomico riflette il prezzo o costo di prodotti,
merci, o materie prime, acquistati o prodotti dalla società più lontano nel tempo, rispetto alla
redazione del bilancio.
FIFO, al contrario, significa, che il valore delle scorte in magazzino, riportato sul conto
cconomico, riflette il prezzo o costo di prodotti, merci, o materie prime, acquistati o prodotti
dalla società in periodi più recenti, rispetto alla redazione del bilancio.
HIFO significa, invece, che il valore delle scorte in magazzino, registrato sul conto economico,
riflette il prezzo o costo di prodotti, merci, o materie prime, acquistati o prodotti dalla società con
prezzi o costi minori.
La media ponderata, invece, si utilizza per i beni fungibili e con tale metodo viene calcolata la
media ponderata del prezzo/costo dei beni acquistati/prodotti e il valore così ottenuto si applica
alle rimanenze in magazzino.
Il metodo di valutazione adottato dalla società nella rappresentazione in bilancio del valore delle
rimanenze di magazzino rappresenta un aspetto estremamente importante da considerare.
Mediante il metodo FIFO, infatti, dato che le rimanenze vengono valutate al prezzo degli acquisti
più recenti, ipotizzando che le prime merci acquistate siano anche quelle vendute/utilizzate per
prime, la valutazione delle merci in giacenza rispecchia l’andamento dei prezzi del mercato
corrente al momento della valutazione e, tale metodo, è riconosciuto anche a livello
internazionale.
Di contro, attraverso il metodo LIFO, procedendo ad una valutazione delle rimanenze in
relazione agli acquisti più datati, si ipotizza che le merci acquistate/prodotte nei periodi più
recenti siano anche quelle vendute/utilizzate per prime. Tale metodo, in presenza di periodi
inflazionistici, in cui i prezzi dei beni risultano in fase crescente, permette di attenuare il peso
dell’inflazione sui risultati di esercizio e tende a contrapporre i costi correnti ai ricavi correnti.

Revenue recognition (registrazione dei ricavi) indica il criterio in base al quale vengono
registrati nel conto economico i ricavi. Generalmente i ricavi delle vendite di beni sono registrati
quando i rischi e i benefici significativi della proprietà dei beni sono trasferiti all’acquirente,
momento che normalmente si identifica con la consegna o la spedizione dei beni.
L’investitore accorto deve prestare attenzione ad eventuali mutamenti nel criterio di
registrazione, in quanto la circostanza può impattare sulla comparabilità dei dati dei ricavi anno
su anno, da un lato, e sulla genuinità degli stessi, dall’altro.

Risk factors (fattori di rischio) indica quali sono i fattori di rischio endogeni ed esogeni del
business. Forniscono un’utile panoramica sul business e sulle sue potenziali criticità. È
importante anlizzarli a monte dell’investimento e ancor di più in costanza di investimento per
verificare se ne vengano aggiunti di nuovi. La segnalazione di nuovi fattori di rischio non è
chiaramente un segnale positivo per il business.

Perimetro e criteri di consolidamento indica quali sono le società del gruppo i cui i bilanci
sono consolidati e in base a quali criteri, patrimonio netto ecc. L’investitore accorto deve prestare
molta attenzione ad eventuali modifiche del perimetro e dei criteri di consolidamento tenendone
conto ai fini della effettiva comparabilità dei dati di bilancio anno su anno.

Dopo aver illustrato i principi e criteri contabili adottati, le note di bilancio passano in rassegna le
principali voci di bilancio, fornendo informazioni più nel dettaglio.
A titolo di esempio riportiamo di seguito alcune delle note illustrative del bilancio di Norbord.

La nota ”inventory” (rimanenze) specifica la composizione dell’inventory fornendone lo

spaccato tra raw materials (materie prime), e finished goods (prodotti finiti).
Il dato risulta quanto più importante tanto più le inventory aumentino più dei ricavi. Nel qual
caso conoscere quale sia la componente preponderante tra materie prime e prodotti finiti può
essere determinante ai fini della valutazione da parte dell’investitore; nel senso che ove fossero
cresciuti maggiormente i prodotti finiti, il dato potrebbe segnalare una difficoltà della società a
collocare i prodotti sul mercato.

La nota earnings per common share (utile per azione ordinaria) illustra il reddito per azione
maturato nell’anno di riferimento indicando anche i riflessi diluitivi sull’utile per azione,
determinato dall’eventuale circolazione di titoli convertibili, nel caso di Norbord, stock option.
L’investitore accorto nel far le proprie valutazioni sulle prospettive della società deve
considerare sempre il diluted number of common share (il numero di azioni ordinarie diluito),
vale a dire, in questo caso, il numero di azioni ordinarie risultante dalla possibile conversione
delle stock option.

La nota “geographic segments” (aree geografiche) fornisce lo spaccato geografico delle vendite,
dell’EBITDA, dei beni materiali e dei loro incrementi confrontandone i dati con quelli dell’anno
precedente.
Norbord nello specifico opera in due principali (macro) aree geografiche, Europa e USA.
È possibile, cosi, monitorare l’andamento del business e la sua marginalità per singola area e
valutare l’eventuale impatto dell’andamento delle diverse valute sul bilancio.
 Capitolo 6
Indici di Bilancio
L’analisi delle singole voci di bilancio è fondamentale per comprendere l’andamento e la storia
di una società; il ricorso ad indicatori finanziari dota, tuttavia, l’investitore di preziose
informazioni aggiuntive.
Attraverso la rielaborazione dei bilanci possono infatti essere costruiti numerosi indicatori
(indici), ma occorre considerare che la significatività delle informazioni non dipende tanto dal
numero degli indici, bensì dalla capacità di questi di mettere in evidenza le relazioni fra i diversi
valori di bilancio, operazione questa che consente di poter avere una visione del bilancio
sistematica ed integrata.
L’analisi di bilancio per indici è lo strumento più efficace che permette all'investitore di
comprendere meglio l'andamento economico, nonché la situazione patrimoniale e finanziaria
dell'impresa.
Riassumendo, quindi, quando si analizzano gli indici si deve tenere conto del fatto che:

ogni indice non ha un significato autonomo;

ogni indice deve essere interpretato e valutato in una visione di insieme con gli altri
indici ad esso correlati.

Esistono, infatti, indici che mettono a confronto unicamente valori indicati nello stato
patrimoniale oppure solo nel conto economico, ma ci sono anche indici che confrontano valori
dello stato patrimoniale con valori del conto economico.
L’analisi più interessante ed i migliori risultati in termini interpretativi si ottengono andando a
valutare l'andamento nel tempo degli indici di bilancio più significativi, al fine di capire in quale
direzione si muove la società.
Per poter calcolare alcuni indici occorre riclassificare il bilancio d'esercizio.
La riclassificazione è una procedura che permette una migliore comprensione e interpretazione
degli eventi fondamentali di gestione che spesso non risultano evidenti dalle analisi tradizionali
del bilancio.
Riclassificare un bilancio significa mettere in evidenza alcuni aggregati dello stato patrimoniale e
alcuni risultati intermedi del conto economico che facilitano il giudizio sull'andamento della
azienda, oltre ad essere indispensabili per l'analisi per indici.
Faremo qualche esemplificazione per agevolarne la comprensione.
Passiamo ad analizzare gli indici più importanti partendo da quelli che si riferiscono allo stato
patrimoniale:

Indice di indebitamento
Le imprese, per finanziarsi, utilizzano il ricorso al debito (capitali di terzi, quali le banche o altri
finanziatori), sia per il suo costo, generalmente inferiore a quello del capitale di rischio, sia per il
vantaggio fiscale (gli interessi passivi, infatti, possono essere utilizzati in deduzione dal risultato
di esercizio assoggettato a imposizione, comportando in tal modo un incremento del risultato
stesso per l’impresa e i propri azionisti).
Naturalmente più il debito è elevato, più l'impresa e la sua attività economica sarà considerata
rischiosa: ad un aumento del rischio corrisponderà un aumento degli interessi richiesti dai
finanziatori e quindi dei costi finanziari che la società dovrà sostenere per ottenere ulteriori
finanziamenti.
A livello economico un incremento dell'indice si tradurrà in un aumento degli oneri finanziari,
dovuto sia al maggiore tasso di interesse richiesto sia al fatto che gli interessi saranno calcolati su
una base più ampia.
In casi estremi la società potrebbe arrivare al fallimento.
Il leverage (indice di indebitamento) rileva il grado dell’indebitamento societario rapportando il
totale degli impieghi (total activities) con il patrimonio netto (shareholder’s equity).

Andiamo a calcolare questo indice utilizzando i dati di Norbord, che troviamo entrambi nel
balance sheet (stato patrimoniale), e facciamo qualche considerazione.

Più lo shareholders’ equity (denominatore della formula) è basso rispetto al totale degli impieghi,
più l’indice di indebitamento aumenta.
In termini generali l’indice è tanto più soddisfacente quanto più è basso.
L’indice di indebitamento mostra in che modo l’azienda riesce a finanziare i propri investimenti
ed in particolare se con prevalenza di capitale proprio o attraverso il debito.
- LEVERAGE = 1 significa che tutti gli investimenti sono finanziati con capitale proprio,
situazione questa più teorica che non effettiva, che denota quindi assenza di indebitamento;
- LEVERAGE compreso tra 1 e 2 segnala una situazione di positività, in quanto la società è
caratterizzata da un buon rapporto tra capitale proprio e capitale di terzi (quest’ultimo rimane al
di sotto del 50% rispetto al totale del Capitale Investito);
- LEVERAGE > 2 mostra una situazione di indebitamento aziendale, che diventa più onerosa e
preoccupante per la società al crescere dell’indice.
Quanto più è elevato l’indice tanto maggiore risulta essere l’indebitamento della società.

Current Ratio (Indice di Disponibilità)

Il current ratio (o indice di disponibilità) fornisce delle informazioni molto utili sulla capacità
della società di assolvere ai propri impegni a breve attraverso l’utilizzo delle proprie disponibilità
correnti.
Il current ratio è il rapporto tra current assets (attività correnti) e current liabilities (passività
correnti).
Calcoliamo ora il current ratio di Norbord.
I dati utili al calcolo, current assets e current liabilities, sono reperibili entrambi nel balance
sheet.

Di seguito riportiamo le valutazioni standardizzate corrispondenti ai livelli di current ratio

utilizzati nella pratica aziendale:
> 2 situazione di liquidità ottimale la società è perfettamente in grado di far fronte alle uscite
immediate e a quelle dei successivi 12 mesi, derivati dall’estinzione delle passività a breve,
mediante le sole entrate provenienti dal realizzo delle proprie attività correnti;
tra 1,5 e 1,7 Situazione di liquidità soddisfacente;
< 1,25 Situazione di liquidità da tenere sotto controllo;
< 1 Situazione di crisi di liquidità.
Non solo i valori bassi dell’indice vanno tenuti d’occhio. Anche valori eccessivamente superiori
a 2 possono indicare che si è di fronte ad una società con un’eccessiva liquidità che potrebbe
essere investita in modo economicamente più conveniente/vantaggioso.
Nel caso di Norbord ci troviamo con un valore di poco inferiore a 2 e quindi molto positivo.

Inventory’s Turnover (rotazione dell’inventario)

Un’elevata rotazione del magazzino indica che i prodotti stoccati vengono venduti velocemente
il che rappresenta un indicatore positivo per il business della società. Calcolare l'indice di
rotazione delle scorte è utile perché permette di valutare l’efficienza operativa ma anche di fare
previsioni sui profitti. Una giacenza elevata indica un eccessivo investimento in scorte,
l’incapacità del management di vendere i beni prodotti o delle aspettative sbagliate di vendita.
Un numero di giorni eccessivamente basso potrebbe invece mandare la società in backorder e
renderla incapace di soddisfare gli ordini dei clienti.
Come si effettua il calcolo? Prendiamo un determinato periodo di tempo come riferimento (ad
esempio un anno). Si procede al calcolo del costo del venduto durante questo periodo stabilito. Il
costo del venduto rappresenta il costo diretto in relazione alla produzione dei beni prodotti e,
solitamente, è determinato dalla somma del costo di fabbricazione dei beni e del costo della
manodopera. Tale costo del venduto va poi diviso per il valore medio del magazzino nel periodo
di tempo considerato, prendendo il valore monetario medio di tutti i beni depositati presso il
magazzino e sugli scaffali dei punti vendita, che non sono stati venduti nel periodo preso in
considerazione. Si effettua la media del magazzino a inizio periodo e quello a fine periodo.
Per calcolare l’inventory’s turnover (rotazione di magazzino) si confronta il cost of sales (costo
del venduto) con l’inventory (rimanenze).
I dati utili al ratio li troviamo nell’Income statement (conto economico), cost of sales, e nel
balance sheet (stato patrimoniale), l’inventory.
Il magazzino di Norbord si rinnova integralmente 7,33 volte l'anno: l'impresa tiene immobilizzati
in media i suoi fondi per circa 50 giorni (365/7,33 = 49,80). Maggiore risulta l'indice di
rotazione, minore è il tempo di recupero della liquidità. Nel caso di Norbord ci troviamo di fronte
ad un ottimo dato. È comunque opportuno sempre confrontare questo dato con quello di società
operanti nello stesso settore per poterlo valutare in maniera compiuta e ragionevole.

Receivables’ Turnover (rotazione dei crediti)

Così come l’indice di rotazione del magazzino anche quello di rotazione dei crediti è un
indicatore molto importante circa l’andamento del business societario.
L'indice misura il numero di volte in cui il portafoglio dei crediti si è rinnovato nell’arco di un
anno. In parole più semplici, l’indice misura il tempo che la società impiega a realizzare (ovvero
rendere liquidi) i propri crediti commerciali. La misurazione di tale indice è necessaria, anche in
costanza di ricavi e di vendite, perché una riduzione del suo valore può dipendere da vari fattori,
tra cui un aumento della difficoltà d'incasso dei crediti con conseguente peggioramento
dell'efficienza commerciale.
Questo indice viene calcolato attraverso il rapporto tra i ricavi di vendita ed il valore medio dei
crediti verso clienti o dei crediti aventi natura commerciale.
I ricavi di vendita sono rappresentati da un flusso mentre i crediti commerciali sono una
grandezza stock.
Per un raffronto più corretto tra tali dati, si è soliti, pertanto, rapportare i ricavi con la media dei
crediti commerciali dell’anno di riferimento, che si ottiene sommando i crediti commerciali di
inizio anno con quelli rilevati alla fine dell’anno e dividendo, quindi, il risultato per due.
La precisione della rotazione crediti cosi calcolata non è assoluta; un calcolo più accurato si
otterrebbe considerando i dati mensili di vendita che però non sono ricavabili dal bilancio.
Anche se il dato può non essere preciso è comunque molto utile perché può chiaramente
identificare situazioni di rischio aziendale e darne un ordine di grandezza sia pure in via
approssimativa.
Il dato dei ricavi si trova nel conto economico mentre quello dei crediti commerciali nello stato
patrimoniale.
Ai fini del calcolo del receivable turnover ratio, si considerano i net sales (ricavi netti di vendita),
cioè i ricavi al netto di sconti, abbuoni e resi (come generalmente sono li troviamo rappresentati
nel conto economico), mentre il valore degli accounts receivable (crediti commerciali) deve
essere al netto dell’IVA (laddove, tuttavia, in bilancio i crediti commerciali sono riportati al
lordo dell’IVA). Da qui la necessità di rettificare il dato dei crediti commerciali.
Assumiamo, a titolo di esempio, che i prodotti di Norbord siano assoggettati ad un’aliquota IVA
media del 10%.

Il portafoglio dei crediti di Norbord si è rinnovato 15 volte nel corso del 2017.
Il calcolo ha preso in considerazione la media tra i crediti risultanti nell’anno di riferimento
(2017) e quelli registrati nell’anno precedente (2016), dividendo poi il risultato per 1,1, in questo
modo depurando il valore ottenuto dalla componente esogena dovuta all’IVA.
Il dato ottenuto può anche essere espresso in termini di numero dei giorni che si sono resi
necessari a Norbord per realizzare i propri crediti nel corso del 2017 ovvero, in termini ancora
più semplici, per farsi pagare dai debitori.
Si parla in questo caso di DSO ovvero “days sales outstanding”.
Il DSO si ottiene dividendo i giorni dell’anno (365) per la rotazione dei crediti (15 nel caso di
Norbord), ovvero 365/15 = 24.
Nel corso del 2017 Norbord ha impiegato mediamente 24 giorni per farsi pagare le proprie
fatture.
In generale una società che ha un basso indice di rotazione dei crediti, ovvero un alto numero di
giorni di attesa di pagamento, denota uno scarso potere negoziale e una debolezza commerciale.
Un DSO alto rispetto ai competitor può, infatti, implicare una difficoltà della società a collocare i
propri prodotti sul mercato che la costringe a concedere ai propri clienti dilazioni di pagamento
pur di riuscire a vendere. In tali corcostanze la velocità con cui i crediti ruotano nell’anno si
riduce sempre più, i tempi di attesa per la riscossione si allungano rendendo la società più
vulnerabile da un punto di vista finanziario.
Non è questo il caso di Norbord, la cui rotazione risulta -come abbiamo visto- più che
soddisfacente, tanto più se confrontata con i propri competitor.

Indici di redditività
Gli indici di redditività sono indici di fondamentale importanza nell’analisi di ogni società
quotata in quanto permettono di osservare la capacità di una società di produrre profitto e di
generare risorse. Questi indici sono molto utili agli investitori per poter valutare la capacità del
management di generare profitto.
Gli indicatori principali sono:

ROI (Return On Investment)

ROA (Return On Assets)
ROE (Return On Equity)

ROI
Il R.O.I. (“return on investment”) è, forse, l’indice di redditività più significativo e utilizzato
dagli analisti e investitori poiché esprime, in termini percentuali, quanto rendono gli investimenti
che la società ha intrapreso. Facciamo un esempio pratico: supponiamo che per dare avvio alla
tua società fai investimenti per 100.000 euro e vuoi sapere quanto “rendono” in percentuale
questi investimenti. Bene, quando calcoli il ROI hai esattamente questa informazione poiché
questo indicatore economico ti dà la misura del rendimento (in percentuale) di un investimento.
La formula per calcolare il ROI si ottiene facendo il rapporto tra il risultato operativo (o margine
operativo netto, ovvero Ebit) e il totale degli investimenti compiuti dalla società. Esistono
diverse varianti per calcolare il ROI ed in particolare diversi modi per comporre la voce
“investimenti”.
Uno dei più diffusi prende in considerazione, come “investimenti”, il c.d. capitale investito netto
operativo, dato dalla somma del capitale circolante netto commerciale e delle immobilizzazioni
operative nette.
Il capitale circolante netto commerciale è dato dalla differenza tra le attività correnti e le
passività correnti.
Le immobilizzazioni operative nette sono date dalla somma delle immobilizzazioni materiali al
netto della quota di ammortamento.
Il rapporto tra l’Ebit e il capitale investito netto operativo va moltiplicato per 100 per ottenere il
valore percentuale del ROI.
Una variante più conservativa per calcolare il ROI è quella di considerare anche le
immobilizzazioni immateriali che, nel caso specifico di Norbord, non incidono in maniera
significativa.
Facciamo il calcolo utilizzando direttamente i dati di Norbord, ricordando che l’Ebit lo troviamo
nel conto economico mentre gli altri dati utili nello stato patrimoniale.
Come si fa a dire se un ROI pari a 32% è da considerare un buon indice di redditività degli
investimenti oppure no? La risposta dipende da una serie di fattori ad esempio dal rendimento
medio del settore in cui opera la società. Possiamo comunque dire che un ROI al 32% è
sicuramente un valore molto positivo.

ROA
Il ROA (return on assets) è un indice di bilancio che misura la redditività in relazione al capitale
investito o all'attività svolta.
Si calcola come rapporto tra il risultato operativo ed il totale dell'attivo. La percentuale che si
ottiene da questo calcolo ci suggerisce come una società può agire in base a ciò che possiede,
prescindendo dalla forma di finanziamento utilizzata.
Il ROA è molto utile per confrontare il rendimento di aziende concorrenti che fanno parte di uno
stesso settore del mercato. Il valore che esprime quest'indice varia molto a seconda del tipo di
società e del settore in cui opera.
Proviamo ora a calcolare il ROA di Norbord, ricordando che l’Ebit lo troviamo nel conto
economico mentre il totale dell’attivo nello stato patrimoniale.

ROE
Il ROE (return on equity) è un indice molto utile in quanto indica la redditività del capitale
proprio di un’azienda, offrendo una visione sintetica dei risultati economici conseguiti.
Il ROE indica in percentuale la redditività del capitale proprio (o capitale netto, o patrimonio
netto) e costituisce uno strumento utile per valutare in che modo il management sia riuscito a
gestire i mezzi propri generando profitto per la società.
Questo indice ha però alcuni limiti che andremo ad approfondire di seguito.
Il ROE si calcola dividendo gli earnings (risultato netto) del periodo per lo shareholders’ equity
(patrimonio netto).
Proviamo ora a calcolare il ROE di Norbord, rammentando sempre che gli earnings del periodo li
troviamo nell’income statement (conto economico) mentre lo shareholders’ equity nel balance
sheet (stato patrimoniale).
Il risultato mostra l’efficienza con la quale la società genera profitto e lo rappresenta tramite un
numero percentuale, utile per fare confronti diretti con i competitor che operano nello stesso
settore e/o per un confronto dei risultati di bilancio in relazione ad una stessa società, ma su
differenti esercizi finanziari.
Rispetto agli altri indicatori di profittabilità il ROE è quello che va direttamente a prendere in
considerazione ciò che all’investitore preme maggiormente conoscere nell’ottica di un potenziale
investimento, ovvero la profittabilità in rapporto al capitale proprio.
In ogni caso, per poter valutare una singola società o, più correttamente, l’opportunità di
investire o meno in una data società, è opportuno considerare il fattore relativo al premio per il
rischio potenziale, oltre chiaramente ad una congrua remunerazione del capitale investito.
Il premio per il rischio non è altro che la differenza tra il ROE di una data società e il rendimento
offerto dagli investimenti, cosiddetti privi di rischio, come i titoli di stato (sebbene in alcuni
contesti storici neanche i titoli di stato possono essere considerati privi di rischio).
Investire in una società piuttosto che in titoli privi di rischio risulta opportuno laddove
l’investimento fornisca un premio per il rischio, cioè un extra-rendimento.
Maggiore sarà il premio per il rischio, più opportuno e, quindi, migliore sarà l’investimento in
quella società.
Una società che produce un maggiore margine di profitto opera con un vantaggio competitivo
rispetto ai propri competitor.
Il miglior risultato di utili conseguiti rispetto ai mezzi impiegati, ovvero il ROE, costituisce un
indicatore prezioso per orientare le proprie scelte di investimento.
Per poter valutare correttamente i dati del ROE occorre però considerare un limite importante di
questo indice.
Per quanto riguarda l’indebitamento, il ROE non è in grado di chiarire se la società stia
realizzando profitti grazie ad un elevato grado di indebitamento o solo sfruttando i mezzi propri.
Un aumento dei debiti può provocare un innalzamento del ROE ma la condizione attraverso la
quale ciò avviene può risultare tutt’altro che positiva a lungo termine per la società e, quindi,
anche per l’investitore.
L’investitore accorto, pertanto, non si deve limitare a confrontare la percentuale del ROE (tra
distinte aziende dello stesso settore, ovvero nell’ambito della medesima azienda in relazione ad
anni differenti), ma dovrà considerare anche il livello di indebitamento della società per avere un
quadro complessivo più affidabile sullo stato di salute della società.
Conclusioni

Caro lettore,
sei arrivato alla conclusione di questo breve e-book su come leggere ed interpretare il bilancio.
Avrai, quindi, compreso quali sono gli elementi chiave del bilancio a cui l’investitore deve
prestare maggiore attenzione.
Ora sei in grado di poter verificare autonomamente se una società naviga in buone o cattive
acque, se genera profitto o se è troppo indebitata.
Saper cogliere questi aspetti è essenziale per poter investire con cognizione di causa; sapersi
orientare nella lettura di un bilancio societario non è, tuttavia, sufficiente per poter assumere
fondate decisioni di investimento.
Tanti ulteriori aspetti sono da tenere in considerazione. Solo per citarne alcuni: a livello di
business e del mercato in cui opera, è importante verificare se la società dispone di un vantaggio
competitivo rispetto ai propri competitor; a livello di management, invece, è importante
verificare se lo stesso sia competente, affidabile e orientato verso gli azionisti; a livello di
prospettive economiche, ancora, è importante verificare quello che Warren Buffett definisce
l’earning power della società, vale a dire i flussi di cassa derivanti dall’attività operativa che la
società è in grado di generare in modo stabile.
Non va dimenticato, poi, il prezzo al quale è possibile in concreto acquistare l’azione della
società che all’esito dell’analisi risulta appetibile all’investitore.
Anche un’ottima società può, infatti, rivelarsi un pessimo investimento se acquistata ad un
prezzo esorbitante rispetto al proprio valore intrinseco.
Questi e tanti altri aspetti vanno considerati dall’investitore accorto prima di effettuare una scelta
di investimento per poter battere il mercato, come insegnano gli investitori universalmente
riconosciuti di maggior successo, quali Benjamin Graham, Phil A. Phisher, Warren Buffett,
Charlie Munger, Peter Lynch e Joel Greenblatt, per citarne alcuni.
Purtroppo, l’oggetto del libro e il suo formato non ne consentivano la trattazione.
Se sei interessato ad approfondire questi temi ti consigliamo la lettura dei libri degli investitori
appena citati e, perché no, anche una visita al nostro sito www.affaridiborsa.com.

Grazie e buon investimento!

Ringraziamenti
Ringraziamo tutti coloro che ci hanno incoraggiato nella stesura del libro e nella nostra iniziativa
di Affari di Borsa.
Ci teniamo in particolare a ringraziare Antonella Padova, che tra i suoi plurimi impegni ha
trovato il tempo di rivedere con cura e attenzione la prima stesura del libro.
Rivolgiamo, infine, un sentito ringraziamento a Giuseppe Fontana, nostro amico e sodale, per la
sua minuziosa review finale del testo e per i suoi preziosi consigli nella realizzazione del libro.
Gli autori

Enrico Maria Castelli:

Co-fondatore del sito www.affaridiborsa.com.
Finance Manager per 20 anni presso multinazionali americane, Blue Chip in Italia, Svizzera e
Stati Uniti.
In qualità di Investor relator negli USA presso la Johnson & Johnson ha appreso i meccanismi e
le dinamiche di Wall Street.
Andrea Guidi:
Co-fondatore del sito www.affaridiborsa.com.

Avvocato con pratica ventennale nel settore Banking, Corporate e Finance.

Appassionato cultore di strategie di investimento e di analisi fondamentale, è un profondo
conoscitore del metodo Value Investing.
Ultima pubblicazione degli autori:
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