Sei sulla pagina 1di 33

LEZIONI 6 E 7

Il teorema di Modigliani Miller

Professor Tullio Fumagalli


Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

Il teorema di
Modigliani Miller

Professor Tullio Fumagalli


Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

Il teorema di Modigliani Miller (1)

Modigliani e Miller, in un celebre articolo pubblicato


nel 1958, hanno fornito la dimostrazione della tesi
secondo la quale il valore di una societ ed il
costo del capitale non avrebbero relazione alcuna
con la struttura finanziaria1
1

Si veda F. Modigliani e M. Miller, The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment,
in American Economic Review, 1958, pgg. 261 297

Professor Tullio Fumagalli


Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

(segue): il teorema di Modigliani Miller (2)

La tesi di fondo che indipendentemente dalla


proporzione in cui debiti e capitale proprio sono
presenti nella struttura finanziaria di una societ,
esiste una conservazione del valore degli
investimenti2
2

Lidea stata espressa per la prima volta da J. B. Williams, The Theory of Investment Value, Amsterdam,
North Holland Publishing, 1938, pgg. 72 73

Professor Tullio Fumagalli


Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

(segue): il teorema di Modigliani Miller (3)

Il valore complessivo di unimpresa legato


esclusivamente alle caratteristiche di profittabilit e
di rischio delle sue attivit reali
Tale valore non pu modificarsi in dipendenza dei
mutamenti di struttura finanziaria

Professor Tullio Fumagalli


Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

(segue): il teorema di Modigliani Miller (4)

La torta sempre la stessa in qualunque modo


sia divisa tra debiti e capitale proprio
Valore dellimpresa

Valore dellimpresa

azioni
60%

azioni
40%

obbligazioni
40%

obbligazioni
60%

Professor Tullio Fumagalli


Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

(segue): il teorema di Modigliani Miller (5)

Le ipotesi sotto le quali Modigliani e Miller


dimostrano lindifferenza del valore dellimpresa
rispetto alla struttura finanziaria sono le seguenti:
i mercati dei capitali sono perfetti
gli utili operativi attesi sono costanti e di importo
uguale agli utili operativi correnti
non esistono imposte sul reddito delle societ
non esistono costi di fallimento diretti o indiretti
gli investitori sono in grado di indebitarsi
direttamente in vece della societ al medesimo tasso

Professor Tullio Fumagalli


Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

(segue): il teorema di Modigliani Miller (6)

Si consideri unimpresa priva di debito avente utili


attesi pari ad UT
Limpresa non reinveste alcuna parte degli utili che
sono integralmente distribuiti agli azionisti sotto
forma di dividendi

Il valore dellimpresa pari a WU

Professor Tullio Fumagalli


Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

(segue): il teorema di Modigliani Miller (7)

Le caratteristiche dellimpresa sono riassunte alla


seguente:

Indebitamento

Utile

Dividendo

Valore

UT

UT

WU

Professor Tullio Fumagalli


Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

(segue): il teorema di Modigliani Miller (8)

Si consideri ora il caso di un investitore che decida di


acquisire il 15% del capitale della predetta impresa
finanziando interamente lacquisto con mezzi di
propriet

Professor Tullio Fumagalli


Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

10

(segue): il teorema di Modigliani Miller (9)

Le caratteristiche dellinvestimento sono riassunte alla


seguente:
investimento
Iniziale

dividendo
atteso

0,15WU

0,15UT

11

Professor Tullio Fumagalli


Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

(segue): il teorema di Modigliani Miller (10)

Si consideri ora unimpresa indebitata con


caratteristiche analoghe a quelle dellimpresa priva
di debiti
Essa avr utile atteso pari a (UT I) e
valore pari a WL = EL + D
Riassumendo
Indebitamento

Utile

Dividendo

Valore

D
EL

(UT I)

(UT I)

WL = E L + D

Professor Tullio Fumagalli


Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

12

(segue): il teorema di Modigliani Miller (11)

Linvestimento avente ad oggetto il 15% del capitale


della suddetta impresa indebitata riassunto dalla
seguente:
investimento
Iniziale

dividendo
atteso

0,15EL

0,15(UT I)

Professor Tullio Fumagalli


Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

13

(segue): il teorema di Modigliani Miller (12)

Linvestimento nellimpresa indebitata pi rischioso


poich gli obbligazionisti ricevono la loro
remunerazione prima che gli azionisti possano
ricevere qualsivoglia somma

Professor Tullio Fumagalli


Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

14

(segue): il teorema di Modigliani Miller (13)

Linvestitore potrebbe anche valutare una terza strategia:


acquistare il 15% del capitale dellimpresa priva di
debiti finanziando linvestimento mediante ricorso al
capitale di credito in misura pari a 0,15DL

Professor Tullio Fumagalli


Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

15

(segue): il teorema di Modigliani Miller (14)

In tal caso la strategia sarebbe riassunta dalla seguente:

investimento
Iniziale

rendimento
atteso

0,15WU 0,15DL

0,15(UT I)

Professor Tullio Fumagalli


Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

16

(segue): il teorema di Modigliani Miller (15)

Dal confronto tra la seconda e la terza strategia emerge


che le stesse sono caratterizzate da egual rendimento
atteso

Professor Tullio Fumagalli


Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

17

(segue): il teorema di Modigliani Miller (16)

Se sono uguali i rendimenti attesi associati alle due


strategie allora deve anche essere verificata la
seguente:
0,15EL = 0,15WU 0,15DL
ovvero
0,15WU = 0,15EL + 0,15DL

Professor Tullio Fumagalli


Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

18

(segue): il teorema di Modigliani Miller (17)

Poich per definizione


WL = EL + DL
luguaglianza degli investimenti iniziali si verifica
quando
WU = WL

Professor Tullio Fumagalli


Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

19

(segue): il teorema di Modigliani Miller (18)

Quanto precede prova la prima proposizione di


Modigliani Miller in assenza di imposte

il valore dellimpresa priva di debito uguale al valore


dellimpresa indebitata

Professor Tullio Fumagalli


Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

20

10

(segue): il teorema di Modigliani Miller (19)

Affermare linsensibilit del valore dellimpresa al


rapporto di indebitamento equivale allaffermare che
il costo medio del capitale (WACC) non varia al
variare del leverage

21

Professor Tullio Fumagalli


Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

(segue): il teorema di Modigliani Miller (20)

Ponendo il costo medio del capitale pari a wacc e ricordando


che
wacc = rE

E
D
+ rD
D+E
D+E

ottengo, moltiplicando ambo i termini


dellidentit per D + E , la seguente:
E

D+E
D
wacc
= rE + rD
E
E

e, da ultimo, semplificando:
rE = wacc + ( wacc rD )
Professor Tullio Fumagalli
Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

D
E

(2)
22

11

(segue): il teorema di Modigliani Miller (21)

La (2) individua la seconda proposizione del teorema


di Modigliani Miller.
Essa afferma che il rendimento richiesto sul capitale
azionario una funzione lineare del rapporto di
indebitamento

23

Professor Tullio Fumagalli


Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

(segue): il teorema di Modigliani Miller (22)

La (2) graficamente rappresentata dalla seguente:


r

rE

wacc = rA = rEU

rD
D
E
Professor Tullio Fumagalli
Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

24

12

(segue): il teorema di Modigliani Miller (23)

La relazione tra valore ed indebitamento


conseguentemente espressa dalla seguente:
Valore di
mercato
dellimpresa

WU = WL(I prop MM)

indebitamento
25

Professor Tullio Fumagalli


Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

(segue): il teorema di Modigliani Miller (24)

Inoltre ricordando che per Tc = 0


wacc = rEU = rA
la (2) assume anche la seguente forma:

rEU = rA + (rA rD )

D
E

Ovvero:

rEL = rEU + ( rEU rD )

Professor Tullio Fumagalli


Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

D
E
26

13

(segue): il teorema di Modigliani Miller (25)

Assumendo il punto di vista dei beta sar:

A = E

E
D
+ D
D+E
D+E

con A = EU per D = 0
E

con A = EL D + E

D
E

D
E

e EL = A 1+ = EU 1+

per D 0 e D = 0
con EL = A + ( A D )

D
per D 0 e D > 0
E

Professor Tullio Fumagalli


Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

27

(segue): il teorema di Modigliani Miller (26)

Si consideri la seguente esemplificazione1:


La societ Abacus S.p.A. ha investito 500.000
Tale investimento in grado di generare un reddito operativo
costante nel tempo pari a 120.000
Si ipotizzi inoltre che:
- lammortamento annuo sia equivalente agli investimenti addizionali
effettuati in ciascun periodo
- la variazione annua del capitale circolante sia tendenzialmente nulla
- il reddito netto venga interamente distribuito sotto forma di
dividendi
1

esempio tratto da M. Dallocchio A. Salvi, Finanza dazienda, Egea, Milano, 2004, pgg. 453 e seguenti
Professor Tullio Fumagalli
Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

28

14

(segue): il teorema di Modigliani Miller (27)

Limitando lanalisi ad un rapporto di indebitamento compreso


tra 0 e 50% e tenendo conto che il costo lordo del debito
pari all8% leffetto dellindebitamento sul reddito netto e sui
flussi totali destinati a remunerare i finanziatori in assenza di
imposte personali e societarie riassunto dalla seguente:
D/(D+E)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

RO

120.000

120.000

120.000

120.000

120.000

120.000

OF (A)
RAI
Al. Imposta
Imposta

(4.000)

(8.000)

(12.000)

(16.000)

(20.000)

120.000

116.000

112.000

108.000

104.000

100.000

0%

0%

0%

0%

0%

0%

RN

120.000

116.000

112.000

108.000

104.000

100.000

Dividendi (B)

120.000

116.000

112.000

108.000

104.000

100.000

F.T.F. (A+B)

120.000

120.000

120.000

120.000

120.000

120.000

Professor Tullio Fumagalli


Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

29

(segue): il teorema di Modigliani Miller (28)

Dallanalisi della tabella si evince che i flussi totali


destinati a remunerare i finanziatori non variano al
variare del rapporto di indebitamento
Aumentando il livello del debito si produce infatti solo una
redistribuzione della torta tra azionisti e creditori

Professor Tullio Fumagalli


Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

30

15

(segue): il teorema di Modigliani Miller (29)

Secondo linsegnamento del teorema


di Modigliani Miller:
il valore dellimpresa indipendente dalla struttura
finanziaria;
il costo del capitale non pu essere ridotto aumentando il
ricorso al capitale di credito

Professor Tullio Fumagalli


Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

31

(segue): il teorema di Modigliani Miller (30)

Le scelte attinenti la composizione delle fonti di


finanziamento sono dunque irrilevanti?

Losservazione della realt porterebbe a concludere nel


senso della rilevanza delle politiche finanziarie

Professor Tullio Fumagalli


Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

32

16

(segue): il teorema di Modigliani Miller (31)

In particolare la considerazione delle imposte societarie


e dei costi del dissesto induce a ritenere che le
suddette politiche possono avere un impatto sui
processi di creazione del valore

Professor Tullio Fumagalli


Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

33

Struttura finanziaria
ed
imposte societarie

Professor Tullio Fumagalli


Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

34

17

Struttura finanziaria ed imposte societarie (1)

La presenza di imposte societarie accresce, a parit


di altre condizioni, il flusso generato dallimpresa
per i finanziatori nel loro complesso a ragione
delloperare dello scudo fiscale

35

Professor Tullio Fumagalli


Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

(segue): struttura finanziaria ed imposte societarie (2)

Il flusso complessivamente generato da unimpresa


indebitata infatti pari a:
RO (1 TC ) + TC rD D

Professor Tullio Fumagalli


Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

scudo
fiscale

36

18

(segue): struttura finanziaria ed imposte societarie (3)

Il valore di una rendita perpetua avente rata pari


allo scudo fiscale pari a:
TC rD D
= TC D
rD

che individua anche il maggior valore di unimpresa


indebitata rispetto ad unimpresa priva di debiti in
presenza di imposte societarie

37

Professor Tullio Fumagalli


Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

(segue): struttura finanziaria ed imposte societarie (4)

Per leffetto, in presenza di imposte societarie la


prima proposizione del teorema di
Modigliani Miller si trasforma come segue:
WL = WU + TC D

Professor Tullio Fumagalli


Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

(1)

38

19

(segue): struttura finanziaria ed imposte societarie (5)

Corrispondentemente lequazione che esprime il


costo del capitale azionario assume la seguente
configurazione:
rEL = rA + (rA rD )

D
(1 TC )
E

(2)

ovvero:
rEL = rEU + (rEU rD )

D
(1 TC )
E

Professor Tullio Fumagalli


Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

39

(segue): struttura finanziaria ed imposte societarie (6)

Dalla quale discende la seguente:

D
wacc = rA 1 TC

D+E

con wacc = rA per TC = 0


e wacc < rA per TC > 0
Professor Tullio Fumagalli
Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

40

20

(segue): struttura finanziaria ed imposte societarie (7)

Ricordando che

WL = WU + TC D
otteniamo

WL =

FCU
+ TC D
rA

41

Professor Tullio Fumagalli


Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

(segue): struttura finanziaria ed imposte societarie (8)

A = EU

Assumendo il punto di vista dei beta sar:


E
E
= EL
+ D (1 TC )
E + D (1 TC )
E + D (1 TC )
Ovvero:
A =

D
(1 T C )
E
D
1 + (1 T C )
E

EL + D

da cui: EL = A + ( A D ) (1 TC )
con EL = A + A (1 TC )
ovvero con A =

EL

1 + (1 TC )

D
E

D
per
E
per

Professor Tullio Fumagalli


Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

D
E

D = 0

D = 0
42

21

(segue): struttura finanziaria ed imposte societarie (9)

Leffetto dellindebitamento sul costo del capitale


graficamente rappresentato dalla seguente:
r

rE

wacc
rD (1 TC )
D
E

43

Professor Tullio Fumagalli


Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

(segue): struttura finanziaria ed imposte societarie (10)

Leffetto dellindebitamento sul valore


rappresentato dalla seguente:
WL (tax)
Valore di
mercato
dellimpresa
Valore dello
scudo
fiscale

WU = WL(I prop MM)

indebitamento
Professor Tullio Fumagalli
Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

44

22

(segue): struttura finanziaria ed imposte societarie (11)

Riprendiamo lesempio visto in precedenza relativo alla societ


Abacus S.p.A. introducendo nellanalisi le imposte sui redditi
societari, ipotizzando a tal fine che laliquota sia del 35%
La seguente tabella illustra leffetto dellindebitamento sul reddito
netto dellazienda e sui flussi totali per i finanziatori
D/(D+E)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

RO

120.000

120.000

120.000

120.000

120.000

120.000

OF (A)
RAI
Al. Imposta
Imposta

(4.000)

(8.000)

(12.000)

(16.000)

(20.000)

120.000

116.000

112.000

108.000

104.000

100.000

35%

35%

35%

35%

35%

35%

(42.000)

(40.600)

(39.200)

(37.800)

(36.400)

(35.000)

RN

78.000

75.400

72.800

70.200

67.600

65.000

Dividendi (B)

78.000

75.400

72.800

70.200

67.600

65.000

F.T.F. (A+B)

78.000

79.400

80.800

82.200

83.600

85.000
45

Professor Tullio Fumagalli


Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

(segue): struttura finanziaria ed imposte societarie (12)

Leffetto dellindebitamento sul valore riportato alla seguente:

Assenza di imposte
WM del debito (OF/rD)
WM Azioni (Div/rE)
WM dellimpresa

50.000

100.000

150.000

200.000

250.000

1.000.000

950.000

900.000

850.000

800.000

750.000

1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000


Presenza di imposte societarie (aliquota 35%)

WM del debito (OF/rD)

50.000

100.000

150.000

200.000

250.000

WM Azioni (Div/rE)

650.000

617.500

585.000

552.500

520.000

487.500

WM dellimpresa

650.000

667.500

685.000

702.500

720.000

737.500

Professor Tullio Fumagalli


Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

46

23

(segue): struttura finanziaria ed imposte societarie (13)

La considerazione dellimposizione societaria


conduce a preferire strutture finanziarie
altamente indebitate ed al limite con rapporti di
indebitamento tendenti allinfinito

Professor Tullio Fumagalli


Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

47

(segue): struttura finanziaria ed imposte societarie (14)

Tuttavia occorre considerare che il beneficio fiscale


subordinato allesistenza di redditi tassabili
Il beneficio fiscale altres attenuato dallesistenza
di imposizione personale sugli interessi pagati a
portatori di prestiti obbligazionari

Professor Tullio Fumagalli


Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

48

24

(segue): struttura finanziaria ed imposte societarie (15)

Limitazioni al ricorso al capitale di credito


dovrebbero poi pervenire dalla considerazione dei
costi del dissesto finanziario nonch dei costi di
agenzia connessi a strutture pesantemente
indebitate

Professor Tullio Fumagalli


Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

49

La struttura finanziaria:
limiti alluso del debito

Professor Tullio Fumagalli


Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

50

25

La struttura finanziaria: limiti alluso del debito (1)

Lo scudo fiscale rappresenta un incentivo


allindebitamento

lindebitamento accresce tuttavia il rischio del


dissesto per limpresa

Professor Tullio Fumagalli


Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

51

(segue): la struttura finanziaria: limiti alluso del debito (2)

Lesistenza del rischio di fallimento ha un effetto


negativo sul valore dellimpresa
Non tanto il rischio a ridurre il valore quanto il
costo del dissesto

Professor Tullio Fumagalli


Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

52

26

(segue): la struttura finanziaria: limiti alluso del debito (3)

Limpatto di tali costi sul valore dellazienda pari


al valore attuale atteso dei costi medesimi

Professor Tullio Fumagalli


Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

53

(segue): la struttura finanziaria: limiti alluso del debito (4)

Esso pari alla probabilit del dissesto moltiplicata


per il costo del fallimento

CD = p C

Professor Tullio Fumagalli


Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

54

27

(segue): la struttura finanziaria: limiti alluso del debito (5)

Relazione tra rating e probabilit di insolvenza


Rating S&P
AAA
AA+
AA
AAA+
A
ABBB+
BBB
BBBBB+
BB
BBB+
B
BCCC

Probabilit di
insolvenza (annua)
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
0,03%
0,04%
0,07%
0,19%
0,20%
0,30%
0,62%
0,78%
1,19%
2,42%
7,93%
9,84%
20,39%

55

(segue): la struttura finanziaria: limiti alluso del debito (6)

Si distinguono costi di dissesto

DIRETTI
costi legali
costi amministrativi
costi per la redazione di perizie
costi contabili

INDIRETTI
venir meno dellattivit
perdita di standing
professionale
perdita di avviamento
crescita dei costi di
finanziamento
necessit di liquidare
investimenti a condizioni
antieconomiche
56
Professor Tullio Fumagalli
Corso di Finanza Aziendale

Universit degli Studi di Bergamo

28

(segue): la struttura finanziaria: limiti alluso del debito (7)

Lesteso ricorso allindebitamento massimizza anche


il conflitto di interessi tra azionisti e creditori
nonch i connessi costi di agenzia

Professor Tullio Fumagalli


Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

57

(segue): la struttura finanziaria: limiti alluso del debito (8)

Invero, in situazioni caratterizzate da elevato


rischio, gli azionisti potrebbero essere indotti a
comportamenti pregiudizievoli delle ragioni dei
creditori quali

Professor Tullio Fumagalli


Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

58

29

(segue): la struttura finanziaria: limiti alluso del debito (9)

massimizzare il pay out


alienare assets strategici
incrementare fringe benefits
assumere progetti di investimento rischiosi
rinunciare a progetti profittevoli
assumere nuovi debiti privilegiati
Incrementare ulteriormente il leverage

Professor Tullio Fumagalli


Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

59

(segue): la struttura finanziaria: limiti alluso del debito (10)

Lesistenza dei suddetti costi di dissesto nonch dei


costi di agenzia si riflette sulla configurazione
della curva del costo del capitale di debito

Professor Tullio Fumagalli


Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

60

30

(segue): la struttura finanziaria: limiti alluso del debito (11)

Essa evidenzia un andamento crescente al crescere


del grado di indebitamento

Professor Tullio Fumagalli


Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

61

(segue): la struttura finanziaria: limiti alluso del debito (12)

Non di meno linclinazione della curva del costo


del capitale proprio diviene pi ripida

Professor Tullio Fumagalli


Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

62

31

(segue): la struttura finanziaria: limiti alluso del debito (13)

Per leffetto il costo medio ponderato del capitale


assume un andamento ad U

63

Professor Tullio Fumagalli


Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

(segue): la struttura finanziaria: limiti alluso del debito (14)

La relazione tra valore e indebitamento rappresentata


dalla seguente:
WL (tax)

Valore dello
scudo
fiscale

Valore di
mercato
dellimpresa

WU = WL

Valore dei
costi del
dissesto

WL (tax + CD)
(I prop MM)

Valore
dell
impresa
priva di
debiti
indebitamento

Professor Tullio Fumagalli


Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

64

32

(segue): la struttura finanziaria: limiti alluso del debito (15)

Riprendendo lesempio visto in precedenza relativo alla societ


Abacus S.p.A. la seguente tabella illustra leffetto
dellintroduzione degli svantaggi del debito sul reddito netto
dellazienda e sui flussi totali per i finanziatori
D/(D+E)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

RO

120.000

120.000

120.000

120.000

120.000

120.000

OF (A)
RAI
Al. Imposta
Imposta

(4.125)

(8.750)

(14.625)

(22.000)

(31.250)

120.000

115.875

111.250

105.375

98.000

88.750

35%

35%

35%

35%

35%

35%

(42.000)

(40.556)

(38.938)

(36.881)

(34.300)

(31.063)

RN

78.000

75.319

72.313

68.494

63.700

57.688

Dividendi (B)

78.000

75.319

72.313

68.494

63.700

57.688

F.T.F. (A+B)

78.000

79.444

81.063

83.119

85.700

88.938

Professor Tullio Fumagalli


Corso di Finanza Aziendale
Universit degli Studi di Bergamo

65

33