INTRODUZIONE AI MODELLI PER IL PRICING

DI TITOLI DERIVATI
Materiale Didattico per il Corso di
Modelli Matematici per i Mercati Finanziari
Anno Accademico 2003-2004
Lucio Geronazzo
e-mail: lucio.geronazzo@dmd.uni.it
Tel.: 055-4796-822
6 maggio 2004
Indice
1 INTRODUZIONE AI MODELLI DI PRICING. 3
1.1 Preambolo. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3
1.2 Lo Schema Generale. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4
2 UN MODELLO UNIPERIODALE. 7
2.1 Equilibrio del Mercato ed Arbitraggi. . . . . . . . . . . . . . . . . 7
2.2 Misure di Probabilit e Prezzi di Arrow-Debreu. . . . . . . . . . 16
3 UN MODELLO PER L INFORMAZIONE. 20
4 OPZIONI. 25
4.1 Relazioni Approssimate per il Prezzo di Opzioni. . . . . . . . . . 25
4.2 Rlazione di Parit Put-Call. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29
4.3 Propriet di convessit dei prezzi delle opzioni. . . . . . . . . . . 32
4.4 Un Breve Riassunto sulle Opzioni Esotiche. . . . . . . . . . . . . 34
5 MODELLI DISCRETI. 40
5.1 Denizioni e Primi Elementi. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40
5.2 Lo Schema Binomiale Generale. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47
5.2.1 Prezzare Derivati nello Schema Binomiale Generale. . . . 48
5.3 Lo Schema Binomiale Ricombinante. . . . . . . . . . . . . . . . . 54
5.4 Prezzi di Arrow-Debreu e Alberi Binomiali Ricombinanti. . . . . 61
5.5 Alberi Binomiali Standard. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63
5.5.1 Il Modello di Cox - Ross - Rubinstein (CRR). . . . . . . . 66
5.5.2 Il Modello a Probabilit Uguali. . . . . . . . . . . . . . . 67
5.6 Valutazione di Opzioni Americane. . . . . . . . . . . . . . . . . . 68
5.7 Valutazioni in Presenza di Dividendi. . . . . . . . . . . . . . . . . 70
5.7.1 Dividendi Proporzionali. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71
5.7.2 Dividendi di Fissato Ammontare. . . . . . . . . . . . . . . 71
5.7.3 Dividendi Continui. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76
5.8 Opzioni su Valute. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 77
5.9 Opzioni su Futures. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78
5.10 Opzioni con Barriera. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79
6 PROCESSI DI MARTINGALA E LORO UTILIZZO PER PREZ-
ZARE DERIVATI. 81
6.1 Il Valore Atteso Condizionato. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81
6.1.1 Propriet del Valore Atteso Condizionato. . . . . . . . . . 85
6.2 Processi di Martingala Discreti. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86
6.3 Il Pricing dei Derivati. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93
7 IL MODELLO DI BLACK E SCHOLES. 100
7.1 Costruzione del Moto Browniano e Rappresentazione del Proces-
so Continuo dei Prezzi. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101
7.2 Derivazione della Formula di Black e Scholes. . . . . . . . . . . . 107
7.3 Il Pricing delle Opzioni. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 112
1
7.4 La Volatilit Implicita. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119
7.5 Le Strategie di Copertura e le Greche. . . . . . . . . . . . . . . 121
7.6 La Presenza di Dividendi. Opzioni su Valute e su Futures. . . . . 132
8 LASSICURAZIONE DI PORTAFOGLIO. 135
2
1 INTRODUZIONE AI MODELLI DI PRICING.
1.1 Preambolo.
Chi si trova ad operare sui mercati nanziari intraprende un viaggio accompa-
gnato da un unico inseparabile compagno: il rischio. Nei tempi recenti questo
compagno si fatto particolarmente invadente e molesto come dimostrano sia
gli eetti della estrema variabilit dei prezzi dei titoli negoziati, che limprovvisa
insolvenza la quale talvolta non risparmia neanche mastodontiche e secolari isti-
tuzioni nanziarie. Rischio di mercato e rischio di credito sono le etichette con le
quali si connotano lincertezza insita nelle continue variazioni dei prezzi e lalea
derivante dallinsolvenza. Altre tipologie di rischio aiggono chi svolge attiv-
it economiche (rischio industriale, rischio commerciale, ecc.), ma le prime due
sono specici attributi dei mercati nanziari dei quali ci si occuper nel segui-
to. Mentre per il rischio di credito solo di recente sono nati adeguati strumenti
di copertura, aermandosi modelli matematici per la sua valutazione e con-
seguente immunizzazione, il rischio di mercato viene fronteggiato gi da quasi
mezzo secolo, da quando cio i primi strumenti derivati (futures ed opzioni)
hanno iniziato ad essere negoziati nelle borse. Di pari passo la teoria, elabo-
rando strumenti sempre pi sosticati, ha portato alla costruzione di strumenti
che gli operatori gi impiegano regolarmente. In nanza, come in nessun altro
ramo delleconomia, la pratica quotidiana a suggerire i problemi allo studioso,
chiedendogli anche rapide ed ecienti soluzioni. Questo feedback fra mercati ed
accademia ha ulteriormente accellerato lo sviluppo della modellistica la quale,
al momento attuale, appare come un vasto corpo con innumeri articolazioni che
talvolta solo le sosticate competenze del sico teorico riescono a dominare.
Ma tutto ci non deve stupire. Dietro le luccicanti, caotiche buche ove i traders
si scambiano, con gesticolare aannoso e sintetico, volumi crescenti di titoli
stanno i backoces, veri e propri centri delleminenza, dove il denaro usce e
riuisce e dove di conseguenza si pu investire in ricerca al ne di ritagliare quel
margine di competitivit in pi che metta in scacco i concorrenti. E se non
facile tenere il passo della innovazione nel campo degli strumenti negoziati, cos
come nella relativa modellistica, alcuni risultati, che spontaneo denire clas-
sici, costituiscono il basamento teorico di ogni altro sviluppo concettuale. Ed
da questi capisaldi che occorre partire per addentrarsi verso i nuovi, suggestivi
percorsi proposti dalla ingegneria nanziaria. Al centro di questo panorama
classicheggiante (che, fra una decina di anni, dovrebbe arricchirsi del fascino
della decadenza) sta la formula di Black e Scholes, vero monumento alla ge-
nialit matematica messa al servizio dei mercati. Ormai anche le calcolatrici
tascabili ne hanno incorporata la funzione e questo, pi che il premio Nobel con-
ferito ai suoi ideatori, fa testimonianza del successo e del livello di penetrazione
di massa che questa pu vantare. In quanto segue, non potendo commettere
il delitto di lesa maest nei confronti della celebrata formula, se ne dar una
sintetica esposizione, trascurando la complessa teoria dellintegrazione stocas-
tica che le fa da supporto. Maggiore risalto verr invece dato ad una versione
discretizzata (e notevolmente semplicata) della stessa. Non solo per gli ovvi
motivi che fanno preferire il semplice al complicato, ma anche perch attraver-
3
so lo strumento discreto, e nito, degli alberi binomiali si riesce a prezzare una
vasta gamma di nuovi strumenti che lapproccio tramite i processi stocastici
continui non in grado di prezzare. Un modello discreto, in n dei conti,
una approssimazione di un corrispondente continuo e se con il primo si riescono
a fare i conti, a prezzare decentemente, in sintesi a guadagnarsi la pagnotta,
questo un bel vantaggio. Ci che si paga in termini di eleganza formale e di
lucentezza teorica, lo si recupera cos dal versante della implementazione nu-
merica con la quale si possono vedere immediatamente i risultati concreti ai
quali la teoria conduce.
Dovrebbe gi emergere da queste premesse che gli aspetti computazionali
degli argomenti che verranno trattati rivestono altrettanta importanza della
teoria che li fonda e che senza la capacit di tradurlo in una procedura numerica,
un albero binomiale, poca cosa tanto ebili sono gli strumenti formali sui quali
poggia. E bene tenere presente che lavorare nel settore della nanza, se non si
sceglie di diventare abili venditori di fondi, richiede di produrre risultati e che
questi risultati non sono parole, ma numeri.
Per tornare al tema del risachio dal quale si partiti, deve essere altres
tenuto presente che loperatore tipico al quale si far riferimento un interme-
diario nanziario, ed in quanto tale avverso al rischio. Ci signica che lottica
dalla quale osservare i vari strumenti che verranno introdotti quella della neu-
tralizzazione della incertezza e del rischio stesso. Come sar evidenziato pi
oltre, i modelli pricing dei derivati sono pi preziosi per il loro sottoprodotto,
rappresentato dal rapporto di hedging, che non per loutput naturale che il
prezzo di equilibrio del titolo.
Prima di analizzare nei dettagli, sia gli strumenti nanziari che i modelli che
li riguardano, utile fornire una sorta di cornice teorica allinterno della quale
possono poi collocarsi i singoli, specici argomenti che verranno studiati. Lidea
delle propriet generali di un modello discreto (ma ci che varr presentato
agilmente traducibile anche nel linguaggio del continuo) la si ottiene analizzando
gli ingredienti che possono intervenire nonch la loro connessione interna.
1.2 Lo Schema Generale.
La costruzione di un modello discreto per descrivere levoluzione di un mercato
nanziario parte la denizione dei seguenti elementi:
1. Uno spazio campionario nito = {
1
,
2
, ..,
n
} i cui elementi
i
rap-
presentano possibili stati del mondo. Tale spazio viene strutturato come
uno spazio probabilizzato denendovi sopra una famiglia F di sottoinsie-
mi di , che costituiscono gli eventi, (tale famiglia, detta -algebra verr
denita nella sezione dedicata allanalisi della informazione) ed una misura
di probabilit P. La terna (, F, P) costituisce lo spazio probabilizzato
sulla base del quale viene a costituirsi il modello. A ciascun evento di
F associabile, per ogni strumento presente nel mercato, una traietto-
ria interpretabile come la realizzazione di una particolare serie storica di
prezzi.
4
2. Un insieme temporale T anche esso nito: T = {t, t
1
, t
2
, ..., t
m
}. In esso t
rappresenta listante iniziale mentre i tempi t
1
< t
2
< ... < t
m
deniscono
gli istanti ai quali i prezzi delle attivit sono rilevati.
3. Un processo B

( T) che rappresenta levoluzione di un deposito ban-

cario (o del valore di un bond), con B
0
= 1, B
t
k
(
j
) > B
t
k1
(
j
) ,
j
.
Questa ultima condizione comporta che il deposito bancario vari in base
ad un tasso istantaneo (intensit istantanea)
t
positiva, eventualmente
non costante. In un primo approccio B
t
viene assunto deterministico, ma
in generale sar un processo stocastico.
4. Un processo ad N dimensioni: S() = [S
1
() , S
2
() , ..., S
N
()], T,
che rappresenta levoluzione dei prezzi di N attivit rischiose. In = t
i prezzi sono noti, mentre per tutti gli altri istanti dello scadenziario T
rappresentano variabili aleatorie.
5. Una trading strategy () = {
0
() ,
1
() , ...,
N
()}, T, dove

j
() rappresenta la quantit del jmo titolo detenuta in . e acquistata
in t
k1
.
0
(t) si riferisce alle unit di deposito (o di bonds). Si noti che
(t) anche esso un processo (a N+1 componenti), avente la particolarit
che, a dierenza di S(t), i valori assunti sono noti con un periodo di
anticipo. Infatti il portafoglio costruito in t
k1
viene tenuto no a t

k
, cio
no ad un istante immediatamente precedente a t
k
, quando si procede alla
ricalibratura. Il processo (t) governato da S (t) in quanto si assume
che le quantit di ciascuna attivit inserite nel portafoglio dipendono dal
loro prezzo allinizio del periodo. La fonte di incertezza dunque la stessa
che inuenza i prezzi. Un processo stocastico con la propriet di rivelare
il suo valore con un periodo di anticipo detto prevedibile.
A partire dagli elementi sin qui deniti ora possibile costruire un pro-
cesso ad una dimensione V (), ( T) che descrive il valore complessivo del
portafoglio al tempo .
Per ogni t
k
T si denisce il valore V (t
k
) del portafoglio nel modo seguente:
V (t
k
) =
0
(t
k
) B
t
k
+
N
X
j=1

j
(t
k
) S
j
(t
k
) (1)
Eevidente che il valore del portafoglio dipende dalla trading strategy ()posta
in essere.
Si consideri ora il valore V (t
k
) del prtafoglio allistante t
k
. Se si considera
un istante immediatamente precedente t
k
, che verr indicato con t

k
, allora,
essendo ancora la composizione del portafoglio quella posta in essere in t
k1
(identicata dal vettore
k1
), ai nuovi prezzi osservati in t
k
, si avr:
V

t

=
0
(t
k1
) B
t
k
+
N
X
j=1

j
(t
k1
) S
j
(t
k
) . (2)
5
Se viceversa si considera listante t
+
k
, immediatamente dopo la ricalibratura del
portafoglio (identicato, questultimo, dal vettore
k
), il valore V (t
+
k
) :
V

t
+
k

=
0
(t
k
) B
t
k1
+
N
X
j=1

j
(t
k
) S
j
(t
k
) (3)
In pratica si pu supporre che ogni qualvolta si procede alla ricalibratura del
portafoglio, si vende prima il portafoglio costruito il periodo precedente, realiz-
zando limporto V

t

, acquistando immediatamente quello nuovo il cui v alore

V

t
+
k

. Se V

t

< V

t
+
k

, avendo il nuvo portafoglio un costo superiore a

quanto si ricava da quello detenuto, la strategia di trading richiede a questo pun-
to una immissione di nuovi fondi. Qualora, al contrario, sia V

t

> V

t
+
k

,
allora il minor costo del nuovo portafoglio consentir di distogliere parte dei
fondi precedentemente impiegati.
Di particolare interesse, per quanto verr sviluppato nel seguito il caso in
cui, ad ogni istante t
k
, si verica lugualianza V

t

= V

t
+
k

. Si pu quindi
dare la denizione seguente.
Denizione 1 Una strategia tale che per ogni t
k
T, il valore del portafoglio
verica la relazione:
V

t

= V (t
+
k
)
detta starategia autonanziantesi (self-nancing trading strategy).
Sulla base di quanto sin qui esposto possibile delineare la procedura at-
traverso la quale prezzare un contingent claim il cui valore X alla scadenza t
M
dipende dal prezzo di una (o pi) attivit trattate sullo stesso mercato.
Si supponga infatti che esista una trading strategy di tipo self-nancing
tale che il valore V (t
m
) del portafoglio a scadenza coincida con il valore X
del contingent claim, qualunque sia lo stato di natura che si vericher alla
scadenza. Allolra il valore iniziale V () del portafoglio corrispondente alla self-
nancing trading strategy deve essere anche il prezzo C () del contingent claim.
La ragione di questo risultato si fonda sul principio di assenza di arbitraggi
che verr sviluppato nel paragrafo seguente. E comunque facile comprendere,
semplicemente fondandosi sullintuito, che se uno strumento (nel caso presente
il portafoglio generato dalla trading strategy) replica a scadenza in maniera
esatta i risultati di un contingent claim, il suo prezzo deve coincidere con quello
del claim stesso.
La possibilit di replicare il risultato di un denito strumento nanziario
(o di un contingent claim) dipende dal mercato nel suo complesso, cio dal
suo essere o meno in equilibrio e dallinsieme di strumenti che in esso vengono
negoziati. In mercati semplici nei quali sono trattati pochi titoli di base
agevole, in genere, replicare strumenti semplici dipendenti da una unica at-
tivit sottostante, specialmente nel caso in cui il valore nale dello strumento
indipendente dal percorso seguito dal prezzo del sottostante. Se invece lo
6
strumento da prezzare di natura pi complessa, come il caso di titoli il cui
valore nale dipende in qualche modo anche dal particolare processo seguito
dal prezzo della attivit sottostante, allora si pu pervenire ad una relazione
di pricing solo integrando il mercato con altri, ulteriori strumenti dei quali sia
noto il valore.
2 UN MODELLO UNIPERIODALE.
2.1 Equilibrio del Mercato ed Arbitraggi.
Lidea di arbitraggio si collega naturalmente alla situazione nella quale in un
mercato nanziario, in un certo istante, esiste la possibilit di porre in essere
portafogli il cui costo iniziale sia nullo, o che comportano un incasso (costo
negativo), mentre a scadenza, qualunque sia lo stato del mondo che
si realizza, non danno luogo ad alcun esborso. Lesistenza di opportunit di
arbitraggio, con le conseguenti possibilit di realizzare guadagni certi di illimi-
tato ammontare, in aperto contrasto con il concetto di equilibrio. Nel presente
contesto quindi, un mercato in equilibrio un mercato nel quale sono assenti op-
portunit di arbitraggio, non consentendo il sistema vigente dei prezzi di porre
in essere operazioni prive di rischio che consentano un arricchimento illimitato.
La prima conseguenza che discende dallassumere che in un certo mercato
siano assenti opportunit di arbittraggio riguarda la relazione di identit che
deve legare dierenti strumenti i quali forniscono, in qualunque stato del mondo,
il medesimo risultato. In modo pi preciso si pu aermare quanto segue: in
condizioni di equilibrio, se due strumenti forniscono allepoca nale t
m
= T lo
stesso risultato, qualunque sia lo stato del mondo che si verica, allora all
epoca iniziale devono avere lo stesso prezzo.
Come sar precisato con maggiore dettaglio nel seguito, la condizione di
assenza di aritraggi e la conseguente regola di identit dei prezzi appena enun-
ciata, gioca un ruolo fondamentale per la valutazione ed il pricing di strumenti
nanziari complessi quali i titoli derivati. Infatti se si deve prezzare uno speci-
co strumento e questo pu essere replicato utilizzando un portafoglio composto
di altri strumenti il cui prezzo noto, allora il prezzo del primo deve coincidere
con il prezzo del portafoglio che lo replica.
In un mercato ove siano presenti simultaneamente diverse attivit rischiose
il principio di assenza di arbitraggi pu essere reso operativo studiando quali
condizioni devono complessivamente realizzarsi anche il sistema dei prezzi sia
tale da escludere permanenti opportunit di guadagni illimitati.
Nellanalisi che segue, poich si vuole unicamente evidenziare quale sia la ap-
plicabilit del principio di non arbitraggio, ci si limita a considerare il contesto
uniperiodale nel quale si compiono operazioni di acquisto (o di vendita) allinizio
del periodo e se ne conseguono i risultati (in termini monetari eventualmente
da tradurre in beni di consumo) alla ne dello stesso. Conseguentemente una
denizione rigorosa di opportunit di arbitraggio verr data proprio in riferi-
mento ad uno schema di questo tipo, e non concettualmente complicato farne
una estensione al caso pluriperiodale.
7
Si supponga di essere al tempo t = 0 e che in un tempo successivo T si
possano presentare m possibili stati di natura: = {
1
,
2
, ...,
m
}, ciascuno
con probabilit P
1
, P
2
, ..., P
m
.
Al tempo t = 0 si pu accedere ad n attivit rischiose (scommesse, acquisto
dititoli azionari o altro), essendo p = (p
1
, p
2
, ..., p
n
) il vettore dei prezzi delle
attivit. Per ciascuna di esse il risultato (payo) al tempo T dipende dallo
stato di natura che si verica. La matrtice X ha come elementi i diversi payo
che si possono conseguire in relazione a ciascuna attivit rischiosa se si verica
uno specico stato di natura:
X =
_
_
_
_
x
11
x
12
.... x
1n
x
21
x
22
.... x
2n
.... .... .... ....
x
m1
x
m2
.... x
mn
_
_
_
_
dove x
ij
il payo fornito dalla j-ma attivit qualora si verichi lo stato
i
.
Si denisce portafoglio un vettore = (
1
,
2
, ...,
n
) le cui componenti
rappresentano le quantit del corrispondente titolo che ne fanno parte. Se

j
> 0 il titolo j-mo detenuto in posizione long (cio viene acquistato e
inserito nel portafoglio), mentre se
j
< 0 il titolo detenuto in posizione
short, cio viene venduto allo scoperto incassandone il prezzo e trasformando
in obblighi di pagamento i futuri incassi a cui d luogo.
Il vettore y del pay-o aleatorio generato dal portafoglio lo si ottiene
moltiplicando la matrice X per il vettore :
_
_
_
_
x
11
x
12
.... x
1n
x
21
x
22
.... x
2n
.... .... .... ....
x
m1
x
m2
.... x
mn
_
_
_
_
_
_
_
_

2
...

n
_
_
_
_
=
_
_
_
_
x
11

1
+... +x
1n

n
x
21

1
+... +x
2n

n
.................
x
m1

1
+... +x
mn

n
_
_
_
_
(4)
Infatti, il valore
n
P
j=1
x
1 j

j
indica proprio il pay-o fornito dal portafoglio qualo-
ra si verichi lo stato del mondo
1
, il valore
n
P
j=1
x
2 j

j
il pay-o fornito dal
portafoglio nellipotesi che si verichi
2
, e cos via. Il vettore y = (y
1
, y
2
, ..., y
m
),
la cui generica componente y
i
=
n
P
j=1
x
ij

j
, rappresenta cos, nelle sue compon-
nti, tutti i possibili risultati che si possono conseguire detenendo il portafoglio
.
In forma pi compatta la (4) la si pu scrivere:
X = y (5)
Un primo semplice problema che pu essere associato alla matrice X dei
pay-o dei titoli il seguente. Dato un arbitrario vettore che esprime i risultati
aleatori y associati ai singoli stati del mondo, possibile costruire, utilizzando i
titoli disponibili sul mercato, un portafoglio in grado di generare esattamente
8
y? Il problema equivale alla ricerca delle soluzioni
1
,
2
, ...,
n
del sistema (5)
la cui forma estesa :
_

_
x
11

1
+... +x
1n

n
= y
1
x
21

1
+... +x
2n

n
= y
2
.................
x
m1

1
+... +x
mn

n
= y
m
Lesistenza di soluzioni dipende dalle propriet della matrice X, cio da come
sono articolati i ussi dei vari titoli, dal numero n di titoli e dal numero m delle
scadenze.
E noto dallalgebra lineare che se z appartiene allo spazio generato dai vet-
tori colonna della matrice X, allora esiste un vettore che verica la condizione
X = z. Ci signica che possibile costruire, a partire dalle attivit rischiose
presenti sul mercato, un portafoglio che dia luogo al pressato usso aleatorio
z. Se z un vettore arbitrario, la possibilit di allestire un portafoglio capace
di garantirlo dipende dalle propriet dei titoli scambiati sul mercato, ovvero
dalla matrice X.
Se n > m, ovvero se il numero dei titoli supera quello degli stati di natura,
ci signica che alcuni dei vettori colonna della matrice X sono esprimibili come
combinazioni lineari di altri. Si supponga che il primo vettore colonna dipenda
dai rimanenti. In tal caso ponendo x
1
= (x
11
, x
21
, ..., x
m1
), esistono n 1 reali

1
,
2
, ...,
n1
tali che
x
1
=
1
_
_
_
_
x
12
x
22
....
x
m2
_
_
_
_
+
2
_
_
_
_
x
12
x
22
....
x
m2
_
_
_
_
+... +
n1
_
_
_
_
x
1n
x
2n
....
x
mn
_
_
_
_
e dunque il portafoglio =

0,
1
, ...,
n1

fornisce il medesimo usso aleatorio

di x
1
. Questo pu cos essere eliminato senza che si alterino le caratteristiche del
mercato, ed in modo analogo si pu procedere con tutti gli altri titoli che cor-
rispondono a vettori linearmente dipendenti. La matrice X, privata dei vettori
colona corrispondenti ai titoli eliminati (perch ridondanti in quanto linear-
mente dipendenti), contiene solo titoli che non sono altrimenti riproducibili e
viene assunta quale espressione di sintesi del mercato. I suoi vettori colonna
rappresentano i payo aleatori del cosidetto paniere fondamentale del mercato
ed il loro numero n deve essere non maggiore di quello delle righe m, ovvero dei
possibili stati del mondo.
Nel caso in cui sia n = m, se la matrice di pieno rango (ovvero se la sua
caratteristica m), dato che i vettori colonna di X generano lintero spazio
R
m
, qualunque pay-o aleatorio y pu essere ottenuto ponendo in essere un
opportuno portafoglio. Dunque solo nel caso in cui la matrice X di vettori lin-
earmente indipendenti sia una matrice quadrata, il problema della costruzione
di un arbitrario insieme di possibili risultati y ammette soluzione e questa
unica. Questa propriet, come si vedr pi oltre, denisce la completezza del
mercato.
Come gi menzionato, le condizioni che deniscono lequilibrio del merca-
to sono basate sul concetto di assenza di opportunit di arbitraggi e questo
9
concetto, fondamentale nella analisi dei mercati nanziari, pu essere tradotto
formalmente secondo due diversi schemi che si possono denire di tipo A e di
tipo B:
Denizione 2 (Arbitraggio) Dato un mercato denito al tempo t = 0 dal-
la matrice dei payo X e dal vettore dei prezzi p, si denisce opportunit di
arbitraggio di tipo A un portafoglio per il quale si ha:
h, pi = 0 X 0 con almeno una disugualianza stretta (6)
mentre una opportunit di arbitraggio di tipo B un portafoglio per il quale

h, pi < 0 X 0. (7)
Il signicato delle due specie di arbitraggio immediatamente interpretabile:
per quello di tipo A si ha che esiste un portafoglio di costo nullo che almeno in
uno stato del mondo fornisce un entrata senza vi siano uscite in ogni altro stato;
larbitraggio di tipo B consiste nella possibilit di costruire un portafoglio di
costo negativo (vale a dire che allistante t = 0 si incassa un denito importo)
che non d luogo ad alcun esborso qualunque sia lo stato che si realizza in T..
E anche agevole provare che se nel mercato esiste almeno una attivit che
ha payo non negativo con almeno uno stato del mondo in cui il payo stret-
tamente positivo, lesistenza di una opportunit di arbitraggio di tipo B implica
lesistenza di quella di tipo A. Infatti essendo h, pi = c < 0, investendo lim-
porto c nellacquisto della attivit a payo non negativo (potrebbe trattarsi, ad
esempio, di uno zcb), si ottiene un nuovo portafoglio a costo nullo che almeno
in uno stato
k
d un risultato strettamente positivo.
Prima di formulare il teorema che stabilisce le condizioni di equilibrio del
mercato (ovvero della assenza di opportunit di arbitraggio) possibile dare
una regola operativa (traducibile in poche linee di istruzioni in MAPLE V) in
base alla quale vericare se un determinato mercato, denito dal vettore dei
prezzi p e dalla matrice dei payo X, presenta opportunit di arbitraggio.
Si consideri infatti un generico portafoglio e sia il suo costo:
h, pi =
n
X
j=1
p
j

j
(8)
imponendo la condizione che il usso aleatorio generato dal portafoglio non dia
luogo ad esborsi in alcun caso, si ottiene il sistema di disugualianze:
_

1
x
11
+
2
x
12
+... +
n
x
1n
0

1
x
21
+
2
x
22
+... +
n
x
2n
0
..........................

1
x
m1
+
2
x
m2
+... +
n
x
mn
0
(9)
a partire dalle quali si formula il seguente problema di minimo vincolato: ricer-
care il portafoglio che abbia costo minimo e che verichi i vincoli (9). In
10
simboli:
min
R
n
n
X
j=1
p
j

j
(10)
_

1
x
11
+
2
x
12
+... +
n
x
1n
0

1
x
21
+
2
x
22
+... +
n
x
2n
0
..........................

1
x
m1
+
2
x
m2
+... +
n
x
mn
0
Ancor prima di arontare il problema dal punto di vista numerico possibile
fare alcune considerazioni dalle quali si deduce il tipo di soluzioni che pos-
sono presentarsi. In primo luogo lorigine appartiene alla regione delle soluzioni
ammissibili denita dal sistema di disequazioni (9), come si verica immediata-
mente. Si supponga che questa sia anche una soluzione ottima del problema. In
tal caso il portafoglio di costo minimo ha componenti:
1
=
2
= ... =
n
= 0.
Da ci consegue che non vi sono opportunit di arbitraggio in quanto il costo
di tale portafoglio nullo e nulli sono anche (ovviamente) i pay-o, qualunque
sia lo stato del mondo. Qualsiasi altro portafoglio ammissibile che prevedesse
componenti positive non pu costituire una soluzione di minimo dato che il suo
costo sarebbe comunque maggiore di zero. Resta da chiedersi se una soluzione
ammissibile, con componenti solo negative o nulle, pu essere ottima.
Si ponga che lo sia e la si indichi con e . In corrispondenza ad e si ha un
costo negativo: he , pi < 0 mentre i futuri pay-o, vericando e le condizioni
di vincolo, sono tutti non negativi. Dunque e rappresenta una opportunit
di arbitraggio. Ma la situazione pu essere migliorata scegliendo il portafoglio
k e , con k > 0, poich sarebbe hk e , pi = k he , pi < he , pi. Dunque se esiste
un portafoglio che consente arbitraggi questo non corrisponde ad un minimo
del problema dato che sempre possibile trovare un altro portafoglio di costo
minore. Il problema, in questo caso, non ha dunque soluzioni nite.
Dal punto di vista della ricerca della soluzione del problema (10) occorre
osservare che la funzione obiettivo lineare, cos come i vincoli di disugualianza
che descrivono la regione delle soluzioni ammissibili. Essendo presenti vincoli
che non sono strette ugualianze non possibile applicare il metodo dei moltipli-
catori di Lagrange e la soluzione la si ottiene (qualora essa esista nita) attraver-
so un algoritmo iterativo detto metodo del simplesso. Fra le librerie di MAPLE
V vi quella denominata simplex, tramite la quale si arontano problemi di ot-
timo del tipo di quello in esame. Una volta impostato il problema e richiesta la
sua soluzione, per quanto pi sopra visto, o si otiene
1
=
2
= ... =
n
= 0, o
non si ottiene alcuna soluzione (caso illimitato). Nella prima ipotesi il mercato
denito dal paniere fondamentale X e dal vettore dei prezzi p in equilibrio,
nella seconda sono presenti opportunit di arbitraggio.
Osservazione 3 Indicando i vettori riga della matrice X con x
1
, x
2
, ..., x
m
le
condizioni di vincolo X 0 espresse dal sistema di disugualianze (9) possono
11
Figura 1:
essere scritte come prodotti scalari fra i vettori riga di X ed il vettore :
_

_
hx
1
, i 0
hx
2
, i 0
.........
hx
m
, i 0
Con questa notazione, ricordando che il coseno dellangolo formato da due
generici vettori w e z dato dalla relazione: cos

d
w, z

=
hw,zi
kwkkzk
dove kwk
e kzk rappresentano le neorme dei due vettori (cio la loro lunghezza), le con-
dizioni del tipo hx
i
, i 0 esprimono il fatto che il vettore deve formare,
con ciascuno dei vettori riga di X un angolo compreso fra

2
e

2
(essendo le
norme quantit positive il segno del prodotto scalare denisce il segno del coseno
e quindi lampiezza dellangolo).
I vincoli di disugualianza che entrano nella denizione di arbitraggio denis-
cono dunque una condizione geometrica che deve essere vericata da un vettore
portafoglio anch questo sia candidato a generare un arbitraggio: esso deve
formare, con ciascuno dei vettori riga della matrice X, angoli non compre-
si fra

2
e

2
. In gura 1, nella quale sono rappresentati tre vettori riga di
una matrice a due righe (espressione quindi di un mercato con tre scadenze e
due titoli), larea tratteggiata indica dove deve collocarsi il vettore anch
possa dare luogo ad arbitraggi. Ovviamente la possibilit di eettuare arbitraggi
dipende preliminarmente dal vettore dei prezzi p e dalla sua collocazione rispetto
ai vettori riga di X. Il teorema 4, che verr subito formulato, chiarisce questo
punto.
Il metodo della ottimizzazione vincolata tramite il quale si riesce a stabilire
se in un mercato sono presenti opportunit di arbitraggio non in grado di
12
fornire una condizione generale dalla quale discenda lequilibrio del mercato.
Il teorema seguente esplicita questa condizione, dalla quale anche possibile
ricavare anche un fondamentale strumento per il pricing di particolari strumenti
nanziari, il sistema dei prezzi di Arrow-Debreu.
Teorema 4 (Teorema della Assenza di Arbitraggi) Sia dato un mercato
nel quale allistante t = 0 sono negoziabili titoli rischiosi i cui prezzi sono
rappresentati dal vettore p e la cui matrice dei payo al tempo T X. In tale
mercato sono assenti opportunit di arbitraggio se e solo se esiste un vettore
a componenti strettamnete positive tale che:
p =
T
X. (11)
Si dimostra intanto che lesistenza del vettore condizione suciente
anch non si presentino opportunit di arbitraggio.
Si ipotizzi che esista.e che al contempo sussistano opportunit di arbi-
traggio, ovvero esista un portafoglio tale che sia vericata o la (6) o la (7).
Il costo hp, i del portafoglio, assunta lesistenza di , verica la relazione:
hp, i = h, Xi. Infatti :
hp, i =

T
X,

=
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
m
P
i=1

i
x
i1
m
P
i=1

i
x
i2
.....
m
P
i=1

i
x
in
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_

T
=
m
X
i=1
n
X
j=1

j
x
ij
=
=
m
X
i=1

i
n
X
j=1

j
x
ij
= h, Xi
Poich assumere che vi siano opportunit di arbitraggio signica che il membro
di sinistra non positivo, mentre il membro di destra non negativo (ancora
per eetto delle (6) e (7)), anch valgano ambedue le relazioni deve essere
hp, i = h, Xi = 0
e poich un vettore a compnenti strettamente positive, anch il prodotto
scalare h, Xi sia nullo, deve essere X = 0. Ma ci, unitamente allessere
hp, i = 0, comporta assenza di arbitraggi contro lipotesi.
Dunque la contemporanea esistenza del vettore e di opportunit di arbi-
traggi conduce ad una contraddizione.
Per dimostrare che lesistenza di anche condizione necessaria, occorre
introdurre il concetto di cono convesso.
Denizione 5 (Cono Convesso) Dato un insieme di vettori di R
m
: M =
n
M
1
, ...M
k
o
, detto cono convesso linsieme dei vettori y che possono es-
sere espressi come combinazioni lineari, a coecienti strettamente positivi, dei
13
vettori di M. In simboli, il cono convesso lin sieme C cos denito:
C =
_
_
_
y : y =
n
X
j=1
z
j
M
j
, z
j
> 0
_
_
_
. (12)
La chiusura C di C contiene tutti i vettori di M oltre allorigine 0.
Si considerino ora linsieme M =

x
1
, x
2
, ..., x
n

dei vettori riga della ma-

trice del paniere fondamentale e si costruisca, a partire da M, il cono convesso
C, la cui chiusura C. Si faccia ora lipotesi che per il mercato considerato non
esista il vettore . Allora C non vuoto, convesso, e non contiene il vettore
p. Se lo contenesse infatti, esisterebbe un vettore z a componenti strettamente
positive tale che p =
n
P
j=1
z
j
x
j
. Ma ci equivale proprio a porre che esista il
vettore = z. Dunque la non esistenza di equivale alla non appartenenza del
vettore dei prezzi p alla chiusura C del cono generato dai vettori riga di X.
A questo punto necessario introdurre un nuovo teorema, noto come il
teorema delliperpiano separatore. La forma nella quale esso qui presentato
quella che pi si adatta allo sviluppo della dimostrazione in corso.
Teorema 6 (Teorema dellIperpiano Separatore) Dato un insieme con-
vesso C ed un punto r che non vi appartiene, allora esiste un iperpiano H =

x :

, x

= a

tale che

, r

, y

y C. (13)
Tornando ora alla dimostrazione, essendo C convesso e non contenendo per
ipotesi p, per il teorema delliperpiano separatore, esiste un iperpiano H in R
m
che separa p e C. Ovvero, esiste un vettore in R
m
tale che, tutti i vettori
x che vericano la relazione

, x

= a costituiscono un iperpiano (uno spazio

ane a m1 dimensioni) per il quale vale la disugualianza:

, p

, y

y C. (14)
Essendo C un cono che contiene lorigine facile vedere che in questo caso
deve essere a = 0.
Si consideri infatti un qualunque vettore y C e 0. Anche y C, ed
inoltre
a

, y

, y

. (15)
Poich si considera la chiusura del cono la (15) deve valere anche per = 0,
e quindi a 0 e anche

, p

0.
Essendo poi a

, y

anche
a

, y

e passando al limite si ottiene:

lim

= 0

, y

In conclusione, qualunque sia y C deve essere

, p

0

, y

,ed in
particolare, per ogni vettore colonna di X :

, p

, x
j

. (16)
14
Si deve poi escludere che sia

, p

, x
j

= 0 per ogni j, perch in tal caso

verrebbe violata la propriet di separazione.
Cos se

, p

= 0 deve essere

, x
j

> 0 per qualche j e dunque

rappresenta un portafoglio che consente opportunit di arbitraggio. Resta cos
provato che in assenza di un vettore a componenti strettamente positive vi
la possibilit di costruire arbitraggi. Con ci il teorema dimostrato.
Osservazione 7 Si noti intanto che il teorema 4 fornisce condizioni per lassen-
za di opportunit di arbitraggio che sono dipendenti unicamente dalla esistenza
di e non dalla sua unicit. Questa ultima condizione, come sar chiarito pi
avanti, consente di passare dalla assenza di arbitraggio allequilibrio del mercato
(connotato da assenza di arbitraggi e da unicit del prezzo).
Osservazione 8 Tornando alla interpretazione geometrica introdotta con la
osservazione 3, il teorema appena dimostrato illustra come, anch vi siano
opportunit di arbitraggio, il vettore p dei prezzi non deve appartenere al cono
generato dai vettori riga di X. Posto che ci accada, la situazione pu essere
tradotta gracamente come nella gura 2. Poich il portafoglio , anch
costituisca una opportunit di arbitraggio deve vericare la relazione h, pi 0,
questo comporta che il vettore formi con quello dei prezzi un angolo non
minore di

2
e non maggiore di
3
2
.
Larea della gura con doppio tratteggio quella che individua i possibili vettori
che rappresentano portafogli di arbitraggio. Appare anche chiaro che se uno
di questi, lo anche k con k > 0.
Figura 2:
Il risultato sancito dal teorema 4 relativo alle condizioni per lassenza di
arbitraggi ha una sua naturale estensione se si amplia il mercato introducendo
un nuovo contingent claim i cui possibili pay-o a scadenza siano le componenti
15
del vettore w = (w
1
, w
2
, ..., w
m
). Come evidenziato pi sopra, la possibilit
di replicare il usso aleatorio w costruendo un opportuno portafoglio a partire
dalle attivit rischiose che formano il paniere fondamentale del mercato, dipende
dal rango della matrice X dei pay-o. Se rank(X) = m, allora esiste un
portafoglio in grado di replicare w. Il portafoglio in questione viene denito
portafoglio di replica come sottolinea la denizione seguente.
Denizione 9 (Completezza del Mercato) Dato un mercato nel quale sono
negoziate n attivit rischiose la cui matrice dei payo sia X. Sia w il usso
aleatorio relativo ad una attivit W non appartenente al paniere fondamentale.
Se esiste un portafoglio tale che X = w, allora detto un portafoglio di
replica per W. Posto che nel paniere fondamentale non siano presenti titoli ri-
dondanti (n m), allora se rank(X) = m, qualunque attivit W replicabile
ed il mercato detto completo.
La completezza del mercato si lega allequilibrio dello stesso per mezzo del
seguente corollario la cui immediata verica lasciata al lettore.
Corollario 10 In un mercato completo nel quale siano assenti opportunit di
arbitraggi, il vettore unico.
2.2 Misure di Probabilit e Prezzi di Arrow-Debreu.
Il vettore , la cui esistenza condizione necessaria e suciente anch vi
sia equilibrio nel mercato, ha anche, se il mercato risulta completo, un ruolo
centrale nella procedura di pricing di un qualunque contingent claim negoziabile
sul mercato.
Si ponga che si debba prezzare un attivit rischiosa W il cui usso aleatorio
dei payo sia w = (w
1
, w
2
, ..., w
m
). Per la completezza del mercato esiste un
portafoglio in grado di replicare W. Il prezzo P

del portafoglio deve coin-

cidere con il prezzo P
w
della attivit W perch altrimenti sarebbero possibili
arbitraggi. Si ha cos:
P
w
= P

= h, pi =

,
T
X

= h, Xi
e ricordando che un portafoglio di replica (per cui X = w) inne
P
w
= h, Xi = h, wi . (17)
La (17) evidenzia il fatto che, in equilibrio, il vettore interviene nella
determinazione del prezzo di un qualunque contingent. Prezzo ottenibile sem-
plicemente come prodotto scalare fra il vettore dei possibili payo e stesso.
Per questa sua funzione universale nel pricing anche detto pricing kernel.
Osservazione 11 E bene sottolineare che per prezzare una generica attivit
rischiosa W, come pure nella denizione della condizione di equilibrio del mer-
cato non abbiano alcun ruolo le probabilit oggettive P
1
, P
2
, ..., P
n
relative ai
possibili stati del mondo. La loro conoscenza non dunque necessaria in un
modello di equilibrio basato sul principio della assenza di arbitraggi.
16
Si denisce contingent claim elementare un contingent che ha come payo
limporto unitario se si verica uno specico stato del mondo
j
, e zero in ogni
altro stato. Questo tipo di contingent pu essere assimilato ad una lotteria
che d diritto ad una vincita pari ad uno ssolo e si verica
j
ed il suo pay-
o dunque il vettore
j
= (0, ..0, 1, 0, ..0). Utilizzando il pricing kernel per
determinarne il prezzo di equilibrio si ottiene:
P
j
=
D
,
j
E
=
j
(18)
e dunque ciascuna componente di assume il signicato economico di prezzo che
deve essere pagato allistante iniziale per ricevere, qualora si verichi un parti-
colare stato del mondo, una unit monetaria. In virt di questa interpretazione,
per tali componenti si ha la denizione seguente.
Denizione 12 (Prezzi di Arrow-Debreu) Le componenti
j
del vettore
sono dette prezzi di Arrow-Debreu e ciascuna di esse rappresenta il prezzo che
deve essere pagato in t = 0 per ricevere una unit monetaria allistante T
qualora si verichi lo specico stato del mondo
j
.
Per quanto concerne i prezzi di Arrow-Debreu in un mercato completo utile
sottolineare quanto segue.
Osservazione 13 In un mercato completo, anche se non sono eettivamente
negoziate attivit che danno payo unitario solo nel caso si verichi un par-
ticolare stato del mondo, sempre possibile costruire portafogli che replichino
ciascuna di quelle attivit. Dunque irrilevante se dette attivit esistono ma-
terialmente o meno. E la stessa situazione che si presenta in un mercato com-
pleto dove sono negoziati bonds: anche se non sono negoziati zcb che coprono
tutte le scadenze, sempre possibile ottenerne repliche costruendo opportuni
portafogli di bullet bonds.
Se leconomia della quale si sta trattando una economia nella quale il
passaggio del tempo, di per se stesso, produce eetti nel senso che vale un
postulato di rendimento del denaro, per cui un importo disponibile in T ha in
t = 0 un valore minore di uno, allora ci equivale ad introdurre nel mercato
un titolo privo di rischio il cui risultato a scadenza non dipende dallo stato
del mondo che verr a presentarsi. In tal caso al vettore del pricing kernel
possibile associare anche un interessante signicato probabilistico.
Si consideri infatti il portafoglio che contiene una unit di ciascuno dei
contingents elementari. Il payo di tale portafoglio, dato che uno stato del
mondo si verica con certezza, limporto certo unitario. Questo payo lo si
pu dunque rappresentare tramite il vettore 1 = (1, 1, ..., 1) che associa uno a
ciascun stato del mondo. Dalle condizioni di equilibrio segue che il suo prezzo
deve essere
P
1
=

, 1

=
m
X
j=1

j
17
e poich un portafoglio di questo tipo equivalente ad uno zcb di prezzo
v (0, T) = e

(indicando con lintensit istantanea di interesse riferita al

periodo [0, T]), si ha che:
P
1
=
m
X
j=1

j
= e

da cui segue limportante relazione:

m
X
j=1
e

j
= 1 (19)
Riepilogando, partendo dai prezzi di Arrow-Debreu e introducendo il pos-
tulato di rendimento del denaro, si giunge alla (19) che lega i primi al secondo.
Poich i termini e

j
sono positivi e a somma unitaria, risulta naturale inter-
pretarli come probabilit. Ma di che tipo di probabilit si tratta? Non cero
delle probabilit originarie, relative ai possibili stati, come si evidenziato nel-
la osservazione 11. Si tratta di probabilit in qualche senso articiali, ottenute
dalle condizioni di equilibrio, le quali tuttavia hanno un preciso signicato di
natura economica. Si introduca intanto la notazione:
q
j
= e

j
(20)
e si consideri il prezzo P
w
di un qualunque contingent claim. La condizione di
equilibrio stabilita dalla (17) diventa ora:
P
w
= h, wi = e

hq, wi = e

m
X
j=1
q
j
w
j
= e

E
Q
{W} (21)
dove con E
Q
{W} si indicato il valore atteso, calcolato in base alla nuova
misura di probabilit Q denita dalla (20). E interessante osservare che si
cos giunti ad esprimere il prezzo di un contingent claim come valore scontato
di un valore atteso. La portata di questo risultato di grande rilievo e la
sua applicabilit va oltre il semplice modello discreto ed uniperodale che qui
analizzato. Come si vedr nel seguito, sia trattando di modelli pluriperiodali,
che nei brevi accenni a quelli continui, la regola generale rimane immutatata:
per prezzare uno strumento si calcola il valore atteso, secondo una opportuna
misura di probabilit, dei suoi payo nali e si attualizza il risultato trovato.
E noto dallo studio delle funzioni di utilit e della loro relazione con lat-
teggiamento nei confronti del rischio dei soggetti, che un operatore avverso al
rischio non disposto a partecipare ad una lotteria se il prezzo del biglietto
pari al valore atteso della vincita (ed equivalentemente lo stesso operatore
disposto a pagare un premio assicurativo maggiore del valore atteso del danno
che intende coprire). Un soggetto con avversione verso il rischio partecipa ad
una attivit rischiosa come una lotteria solo se il prezzo per accedervi minore
del valore atteso della vincita. Pagare un prezzo pari al valore atteso denota
un attegiamento di indierenza o di neutralit rispetto al rischio. Dunque se
una attivit rischiosa quale un contingent, pu essere prezzata come un val-
ore atteso (la attualizzazione la ovvia conseguenza del fatto che il prezzo
18
pagato in t = 0, mentre il risultato lo si consegue in T), il contesto nel quale
questo pu avvenire quello di soggetti caratterizzati da neutralit rispetto al
rischio. Le probabilit articiali che deniscono la nuova misura di probabilit
Q = (q
1
, q
2
, ..., q
m
) possono cos essere denite quali probabilit di neutralit
rispetto al rischio.
Nella stessa ottica anche interpretabile il prezzo di un contingent ele-
mentare (prezzo di Arrow- Debreu)
j
. Infatti, dalla (20) segue che:

j
= e

q
j
(22)
in aderenza con la (21) dato che il payo nale uno se si verica lo stato
j e zero in ogni altro
1
. Se il payo anzich unitario di importo diverso si
dovr moltiplicare il prezzo di Arrow-Debreu per quellimporto. La proposizione
seguente riepiloga i risultati appena ottenuti.
Proposizione 14 In un mercato completo ed in equilibrio, il prezzo di un con-
tingent claim lo si ottiene attraverso la attualizzazione del valore atteso del
payo dello stesso, valore atteso calcolato secondo le probabilit di neutralit
rispetto al rischio. Se, in particolare, un contingent claim d diritto allimporto
K se si verica lo stato
j
e zero in ogni altro stato, allora il suo prezzo lo
si ottiene moltiplicando K per la probabilit di neutralit rispetto al rischio di
quello stato e per il fattore di attualizzazione.
Alla luce di quanto stabilto dalla proposizione precedente immediato com-
prendere quale sia leetto della incompletezza in un mercato in equilibrio.
Osservazione 15 Se un mercato nel quale sono assenti opportunit di arbi-
traggio incompleto allora, il vettore non unico. Conseguentemente, pur se
i titoli che costituiscono il paniere fondamentale risultano ben prezzati essendo
esclusi arbitraggi, non possibile prezzare qualunque altra attivit replicabile che
venisse introdotta nel mercato. Per questa, in eetti, non vi sarebbe un unico
prezzo di equilibrio. Inniti dierenti prezzi potrebbero essere praticati (uno per
ogni possibile ) senza che ci dia luogo ad arbitraggi. In un tale contesto non
avrebbe dunque senso parlare di prezzo della nuova attivit.
Prima di concludere il paragrafo si sottolinea che il ruolo dei prezzi di Arrow-
Debreu, ben pi che nel contesto uniperiodale, diviene essenziale nei modelli dis-
creti pluriperiodali (alberi binomiali etrinomiali) ed in particolare nei modelli
di tipo essibile nei quali vengono abbandonate ipotesi semplicatrici partico-
larmente pesanti come, ad esempio quella della volatilit costante. Tuttavia lo
studio di questa modellistica, tanto pi complessa in quanto pi aderente alla
realt, esorbita gli obiettivi del presente corso ed pertanto rinviata a successivi
approfondimenti.
1
Il concetto di prezzo di Arrow-Debreu in realt pi generale di quello che qui viene
dato, poich esso risulta denito dal prodotto della probabilit di trovarsi in un certo stato del
mondo (non necessariamente una probabilit di neutralit rispetto al rischio) per il fattore di
attualizzazione. In quanto segue, tuttavia, i prezzi di Arrow-Debreu hanno rilievo proprio in
relazione alle probabilit di neutralit rispetto al rischio ed in tale contesto verranno utilizzate.
19
3 UN MODELLO PER L INFORMAZIONE.
Non occorre spendere troppe parole per sottolineare il ruolo giocato dalla in-
formazione nel sistema complesso rappresentato dai mercati nanziari. Istante
per istante il usso di notizie che investe il mercato (da quelle eclatanti che
possono riguardare complesse strategie di acquisizione di societ da parte di
altre, a quelle minimali che si riferiscono al prezzo al quale si concluso uno
scambio) si ripercuote sui prezzi i quali reagiscono con variazioni pi o meno
sensibili, dando cos al loro andamento quel carattere erratico che sembra sfug-
gire a qualsiasi legge. Un particolare processo (il cosidetto moto browniano)
viene universalmente asunto quale paradigma della evoluzione temporale dei
prezzi delle attivit rischiose proprio perch esso, pi di ogni altro, idoneo a
rappresentare gli eetti del del usso continuo di informazione che giunge sui
mercati.
E dunque essenziale, prima di addentrarsi nel dettaglio dei modelli, cercare
di tradurre, con adeguata formalizzazione, il concetto stesso di informazione.
Quanto verr qui presentato un semplice schema discreto, del quale si
in grado di ottenere la formalizzazione senza sforzi eccessivi. Lestensione ad
un contesto continuo presenta qualche dicolt tecnica, ma se ci si accontenta
di coglierne lidea generale, cio gli aspetti pi intuitivi del modello, allora
suciente pensare che quanto ottenuto in ambito discreto vale, mutatis mutan-
di, anche nel ben pi complesso universo del continuo che meglio si adatta a
rappresentare ci che si manifesta nella realt.
Il punto di partenza dunque quello ben noto di uno spazio nito i cui ele-
menti
i
, i = 1, 2, ...n ne rappresentano i costituenti elementari. Si considerano
eventi rilevanti (cio gli eventi che nel contesto specico del problema vengono
presi in considerazione e dei quali si pu conoscere il valore di verit) opporuni
sottoinsiemi A , i quali nella loro globalit deniscono una famiglia di sot-
toinsiemi dellinsieme di partenza . La prima esigenza che si presenta che
la famiglia di sotoinsiemi sia strutturata in maniera tale che se A un evento,
lo sia anche la sua negazione A. Inoltre si vuole che sia un evento anche A B
(somma logica di eventi o loro unione) posto che siano elementi della famiglia
tanto A che B. In sostanza la famiglia deve essere tale da garantire ovvie pro-
priet di chiusura rispetto alle consuete operazioni con gli eventi. Dunque allo
spazio originario si deve aancare la famiglia F in modo che siano soddisfatte
le citate propriet di chiusura.
Nel caso in cui sia nito la cosa pi immediata sarebbe costituire la
famiglia F con linsieme delle parti di stesso. Tuttavia, se non nito,
linsieme delle parti Pr () pu diventare una entit di dicile trattazione. In
particolare se un insieme continuo P () contiene troppi elementi, essendo
la loro numerosit superiore alla potenza del continuo, il che renderebbe la
famiglia di impossibile utilizzo. La famiglia F degli eventi, in conclusione, deve
essere organizzata in maniera da essere abbastanza grande da contenere tutti
gli eventi signicativi, ma non tanto grande da diventare inutilizzabile.
Ovviamente, a partire da un insieme si possono costruire su di esso diverse
famiglie con le propriet richieste. Vediamolo con un semplice esempio.
20
Esempio 16 Sia = {, , , , , }. La famiglia
F
1
= {, }
bench alquanto banale ha le propriet richieste, cos come
F
2
= {, , {, , } , {, , }}
e anche
F
3
= {, , {, } , {, } , {, } , {, , , } , {, , , } , {, , , }}
e, ovviamente, linsieme delle parti .
F
4
= P {} .
Per contro le stesse propriet di chiusura non sono vericate dala famiglia:
F
5
= {, , {, } , {, } , {, , } {, , } , {, , }}
(perch?). Si osservi inoltre che F
1
F
2
F
4
, F
1
F
3
F
4
mentre fra F
2
ed F
3
non vi alcuna relazione di inclusione.
Si suponga che venga estratto un elemento fra quelli di . Ipotetici os-
servatori dellesperimento potrebbero avere dierenti capacit di distinguere i
diversi sottoinsiemi di e conseguentemente diversi sarebbero per loro gli even-
ti riconoscibili, compreso quello che si realizza a seguito dellestrazione. Cos
se lelemento estratto losservatore con meno capacit di discriminazione,
quello in grado solamente di distinguere gli elementi che stanno in F
1
, pu solo
aermare che vero (il quale ovviamente contiene ) e falso . Come si vede
lesperimento non aggiunge niente a quanto sapeva gi prima della estrazione.
Se losservatore capace di distinguere gli elementi della famiglia F
2
egli potr
dire che sono veri e {, , }, dunque una qualche informazione si aggiunta
alla conoscenza iniziale (e cio che lelemento sorteggiato non certamente ).
Se si in grado di distinguere fra eventi che sono in F
3
sono veri gli eventi
, {, , , }, {, , , }, {, } e conseguentemente lincertezza si riduce al-
la alternativa fra e , situazione migliore, dal punto di vista informativo, di
quela relativa a F
2
. Se inne si assume F
4
come famiglia allinterno della quale
si individuano gli eventi, allora in tale contesto possibile identicare il singolo
elemento estratto, eliminando cos ogni incertezza.
Da questa esemplicazione dovrebbe risultare evidente il legame fra linfor-
mazione e la famiglia di sottoinsiemi di . Infatti proprio la famiglia F degli
eventi a caratterizzare il livello informativo della situazione aleatoria. E altres
evidente che se si ha una sequenza di famiglie per le quali vale la relazione
F
1
F
2
... allora queste rappresentano contesti che implicano via via mag-
giore informazione (non vero il contrario: potrebbero darsi due contesti, uno
con pi informazione dell altro per i quali non vale il rapporto di inclusione,
come accade per F
2
ed F
3
).
Quanto sin qui descritto pu essere formalizzato, costruendo una opportuna
struttura algebrica tramite la quale tradurre lidea intuitiva di informazione.
21
Denizione 17 Dato un insieme una famiglia di suoi sottoinsiemi F detta
una -algebra se verica le propriet seguenti:
a) F, F
b) se A F, allora A F
c) se A
1
F, A
2
F, ... allora

S
j=1
A
j
F.
La coppia (, F) viene denita uno spazio misurabile.
E immediato vericare che se A
1
F, A
2
F, allora anche A
1
A
2
F
e A
1
A
2
F. La struttura di -algebra cos introdotta garantisce dunque
che, a partire da un insieme si possano costruire tutti gli eventi ai quali si
interessati. Nelle applicazioni economiche e nanziarie che hanno a che fare
con il passare del tempo utile poter descrivere laccrescimento di informazione
che il soggetto realizza man mano che, con il trascorrere del tempo stesso,
gli si palesano eventi collegati alla situazione economica rappresentata. Pu
trattarsi ad esempio dei prezzi di chiusura, registrati giorno dopo giorno, di
un certo titolo, o i volumi negoziati di determinate merci o attivit nanziarie.
Questo processo di accrescimento dellinformazione per eetto del accumularsi
di nuovi elementi informativi si traduce nel concetto di ltrazione contenuto
nella denizione seguente.
Denizione 18 Data una famiglia di -algebre F
1
, F
2
, ..., F
n
, ... costruita su
essa detta una ltrazione se :
F
1
F
2
... F
n
..
Nei casi concreti accade spesso che ci di cui si dispone inizialmente non
una famiglia F di eventi gi organizzati in -algebra, ma pi semplicemente di
una famiglia S di sottoinsiemi dello spazio a partire dalla quale la -algebra
deve essere costruita. La modalit (teorica e non costruttiva) con la quale da
una qualunque famiglia di sottoinsiemi di si passa ad una famiglia articolata
come una -algebra illustrata nella denizione seguente.
Denizione 19 Dato un insieme ed un suo qualunque sottoinsieme S si
denisce la -algebra generata da S come la pi piccola -algebra su fra tutte
quelle che contengono S. Essa lintersezione di tutte le -algebre su che
contengono S. La si indica con (S).
Un esempio di -algebra (fondamentale per le applicazioni probabilistiche in
contesto continuo) quella costruita a partire dallinsieme Rdei reali e generata
da tutti gli aperti di R stesso. Essa individuata come la famiglia degli insiemi
di Borel, viene indicata con B, ed i suoi elementi sono detti boreliani. La sua
struttura cos complessa che vi rientrano insiemi di ogni tipo: aperti, chiusi,
n aperti n chiusi, insiemi discreti, e altre forme pi strane di insiemi. Tuttavia
la famiglia degli insiemi di Borel enormemente meno ricca dellinsieme delle
parti di R, famiglia della quale perno impossibile comprendere la cardinalit.
Ricordando che una partizione di una famiglia di sottoinsiemi di
stesso, disgiunti a due a due (cio se A S, B S A B = , comunque si
22
scelgano A e B in ) e tali che la loro unione d , sia S una partizione di . Si
consideri poi la -algebra (S) generata da S. Se si costruiscono partizioni di
via via pi ni: S
1
, S
2
, ...allora, a partire da esse si generano anche -algebre
pi ni. Quindi se S
1
S
2
, allora (S
1
) (S
2
). In denitiva la relazione di
inclusione fra -algebre traduce il fatto che una -algebra contenuta in unaltra
rappresenta uno stato informativo ridotto, e quindi meno dettagliato di quello
corrispondente alla -algebra che la contiene.
I concetti ora introdotti consentono di trattare anche levoluzione dinamica
dell informazione. Come gi accennato, per dinamica della informazione si
intende il processo, tipico dei sistemi economici, tramite il quale viene prodotta
informazione nel corso del tempo. Ogni prezzo quotato, cos come qualsiasi
grandezza economica che si manifesta, va a costituire un frammento dello stato
informativo globale in via di accrescimento, istante per istante. La conoscenza di
oggi si cumula con quella di ieri e niente viene perso con lo scorrere del tempo.
Questo fenomeno evolutivo della informazione, rappresentato facendo ricorso
alle ltrazioni, introdotte dalla denizione 18, verr utilizzato nel seguito sia a
proposito dei processi ad albero che introducendo il concetto di valore atteso
condizionato. Un esempio, estremamente semplicato, di come un processo
aleatorio sia in grado di produrre una informazione sempre crescente ad ogni
suo stato successivo, il seguente.
Esempio 20 Si consideri la situazione caratterizzata dal lancio successivo di
tre monete. Lo spazio degli eventi :
= {TTT, TTC, TCT, TCC, CTT, CTC, CCT, CCC} .
Sia t
0
listante iniziale nel quale si fronteggia la incerteza riguardo a quale delle
otto terne si realizzer. In questo istante linformazione minima, essendo
rappresentata dalla -algebra generata dalla partizione di :
S
0
=
e si ha quindi F
0
= {, }. Sia poi t
1
listante nel quale si viene a conoscere
lesito del primo lancio. A questo istante si potr riorganizzare in due sot-
toinsiemi: quello che contiene gli esiti che presentano testa al primo lancio e
quelli che presentano croce. Questa coppia di insiemi costituisce una una nuova
partizione S
1
:
S
1
= {{TTT, TTC, TCT, TCC} , {CTT, CTC, CCT, CCC}}
La -algebra generata a questo stadio (pi ne della precedente) F
1
.
Se in t
2
viene comunicato anche lesito del secondo lancio allora sar possibile
costruire una partizione S
2
ancora pi ne:
S
2
= {{TTT, TTC} , {TCT, TCC} {CTT, CTC} , {CCT, CCC}}
in corrispondenza alla quale generata la -algebra F
2
.
Se inne in t
3
noto anche l esito del terzo lancio la partizione S
3
consente
di individuare con precisione il risultato dell esperimento (ovviamente):
S
3
= {{TTT} , {TTC} , {TCT} , {TCC} , {CTT} , {CTC} , {CCT} , {CCC}} .
23
In quest ultimo caso anche F
3
= Pr (). Si vede dunque come levoluzione
dellinformazione, la quale cresce man mano che nuove conoscenze si ren-
dono disponibili, sia rappresentabile dalla successione di -algebre, ciascuna
contenuta nela successiva:
F
0
F
1
F
2
... F
n
.
La ltrazione dunque il naturale modello a cui fare riferimento per rappre-
sentare il processo dinamico di accumulo di informazione.
Dovendo estendere quanto sin qui esposto a proposito del processo di acqui-
sizione dellinformazione con riferimento ad insieme discreto, al caso di un
insieme innito, eventualmente continuo, ci che resta inalterato limpianto
generale dei concetti sin qui presentati: quello, ad esempio, di inclusione fra
partizioni o di inclusioni fra -algebre, e anche quello di ltrazione. Ma gi
a proposito delle ltrazioni necessario tenere conto che lindice un numero
reale, e che quindi fra F
t
e F
t+
si trovano innite altre -algebre. Nuovi
strumenti e nuove denizioni devono quindi essere introdotti (come quello di
continuit a destra della ltrazione, o la -algebra F

) e ci che originariamente
era semplice ed intuitivo diventa cos pi complesso. In quel che segue, tutavia,
lo schema informativo con il quale lavorare, rester quello di tipo discreto.
24
4 OPZIONI.
4.1 Relazioni Approssimate per il Prezzo di Opzioni.
La descrizione dello strumento opzione, cos come le caratteristiche del mercato
nel quale questi derivati vengono scambiati e le strategie operative cui danno
luogo, possono essere utilmente acquisiti facendo ricorso a testi classici sullar-
gomento
2
. In quanto segue verr sviluppata la teoria del pricing delle opzioni,
nonch dellhedging delle medesime, sviluppando il modello discreto ad albero
binomiale e facendo anche un rapido cenno al modello in tempo continuio di
Black e Scholes.
Prezzare una opzione signica stabilire il prezzo odierno di un titolo il cui
risultato scadenza incerto poich dipende dalla quotazione, a quella data,
del sottostante al quale legata. E poich i prezzi futuri sono tipiche grandeze
aleatorie, gli strumenti del calcolo delle probabilit sono i naturali attrezzi che
devono essere messi in gioco. Tuttavia, se ci si accontenta, ad un primo stadio, di
ottenere risultati approssimati possibile utilizzare unicamente considerazioni
legate allequilibrio del mercato le quali impongono la assenza di opportunit
di arbitraggio. Nel presente contesto, in aderenza con quanto sviluppato nei
paragra precedenti, larbitraggio va inteso come una strategia di composizione
di un portafoglio il quale sia in grado di produrre, in concomitanza con un costo
iniziale nullo, un risultato positivo in almeno una circostanza e non negativo in
tutte le altre. In sostanza una opportunit di arbitraggio si lega al fatto che i
prezzi praticati sul mercato sono tali, che un operatore accorto in grado di
combinare i titoli disponibili in posizioni opportune s da garantirsi guadagni
certi.
Sfruttando unicamente lassenza di opportunit di arbitraggi si possono sta-
bilire alcune disugualianze fra i prezzi delle opzioni e del titolo sottostante,
fra prezzi di opzioni americane e corrispondenti europee, e la fondamentale
relazione di parit put-call.
Prima di procedere alla costruzione di dette relazioni bene soermarsi su
alcune caratteristiche di base dello strumento opzione che lo legano alle variabili
che ne determinano il prezzo. A tal ne si introducono le seguenti notazioni:
C indica il prezzo di una opzione call europea, c il prezzo della omologa ameri-
cana, P il prezzo del put europeo, p quello del put americano. Inoltre con K si
indica lo strike price (base), con T il tempo alla scadenza della opzione espresso
in unit di anno, con lintensit istantanea su base annua (per semplicit si
opera in condizioni di struttura piatta dei tassi, quindi con costante) e con S
il prezzo del sottostante allistante t nel quale la valutazione viene eettuata. Si
suppone poi che durante la vita dellopzione non vengano eettuati pagamenti
intermedi dovuti a dividendi, cedole o altro. In termini del tutto generali si pu
aermare che il prezzo di una opzione, cos come quello di un futures, dipende
da variabili strutturali (quelle che caratterizzano ciascuna singola opzione) di-
rettamente rilevabili, quali lo strike K, il prezzo presente del sottostante S,
il tempo a scadenza T e lintensit istantanea di interesse . Il valore di una
2
Uno per tutti: John Hull, Opzioni, Futures e altri Derivati, capitolo V e seguenti.
25
opzione tuttavia, in virt del fatto che il portatore del titolo ha solo la facolt
di eseguire il contratto (a dierenza del contratto futures nel quale ambedue le
parti sono tenute alladempimento a scadenza), viene a dipendere da una ulteri-
ore fondamentale grandezza, non direttamente rilevabile dalla lettura dei listini
e non inserita negli estremi del contratto Si rarontino infatti le due seguenti
situazioni: in una si detiene unopzione out of the money scritta su di una attivi-
ta nellipotesi che il suo prezzo sia fortemente variabile (alta volatilit), laltra
nella quale si ha la stessa opzione, ancora out of the money, nellipotesi che il
prezzo del sottostante sia pressoch invariante nel tempo (bassa volatilit). E
evidente che nel primo caso leventualit che lopzione scada in the money pi
plausibile che per la seconda, quindi la prima deve risultare pi apprezzata sul
mercato. Il prezzo di una opzione, in conclusione, dipende anche dal compor-
tamento nel tempo del prezzo della attivit sottostante. Volatilit il termine
usato per quanticare questa maggiore o minore attitudine del prezzo del sot-
tostante a subire oscillazioni nel tempo e il simbolo usato per denotarla.
Cos, dovendo rappresentare nella forma pi generale il prezzo di una opzione
(si supponga un call europeo), questo risulter funzione di strike, prezzo del
sottostante, intensit istantanea di interesse, tempo a scadenza e volatilit:
C = f (K, S, T, , ) . (23)
E utile ribadire come la volatilit, a dierenza delle altre variabili dalle
quali dipende il prezzo, non essendo direttamente osservabile sul mercato, oc-
corre dedurla indirettamente con opportune tecniche e quindi la correttezza di
qualunque formula di pricing nisce con il dipendere dalla corretta stima di .
Considerazioni legate unicamente al principio di assenza di opportunit di
arbitraggio consentono di ottenere alcune signicative relazioni (deboli) che
caratterizzano il prezzo delle opzioni. Nel caso di un call europeo si ha innanz-
itutto:
0 C S. (24)
Il suo signicato del tutto ovvio e discende da elementari considerazioni di
non arbitraggio: infatti il prezzo di un call europeo non pu essere negativo n
superare quello del sottostante sul quale scritta. Analoga la corrispondente
relazione riferita al call americano:
0 c S (25)
mentre per il put europeo vale:
0 P Ke
T
. (26)
In eetti, poich il put esercitabile solo a scadenza ed al pi pu conferire al
possessore un risultato netto pari a K (qualora il prezzo dellazione a scadenza
sia nullo), esso non pu costare pi di un bond che alla stessa scadenza paga
K con certezza. E se lintensit istantanea vigente sul mercato al momento
della valutazione dellopzione, allora il prezzo del bond, allo stesso istante,
Ke
T
.
26
Per il caso americano, poich consentito lesercizio in qualunque istante
sar:
0 p K (27)
e tenendo conto che in caso di esercizio si realizza K S deve essere anche:
max [K S, 0] p K. (28)
E devono anche valere la:
C S Ke
T
(29)
e la:
P Ke
T
S. (30)
La (29) esprime il fatto che il prezzo di un call europeo sempre superiore
alla dierenza fra il prezzo corrente del sottostante ed il valore scontato dello
strike price, se questa dierenza positiva. Analogo il signicato della (30) con
riferimento a prezzo del put e del sottostante.
Per dimostrare queste relazioni, come gi detto, suciente utilizzare la
condizione di non arbitraggio.
Si cosrtuiscano due portafogli: il portafoglio A contiene una opzione call
ed un bond con scadenza uguale a quella della opzione e di valore nominale
pari a K (il suo prezzo pertanto Ke
T
). Laltro portafoglio, B, contiene
lattivit sottostante il cui prezzo S. Indicando con S
T
il prezzo a scadenza
della attivit sottostante., la tabella seguente illustra i risultati a scadenza nelle
due ipotesi:
a) che lopzione scada in the money,
b) che scada out of the money. Con S
T
viene indicato il prezo a scadenza
del sottostante.
Port. S
T
< K S
T
K
A K S
T
K +K = S
T
B S
T
S
T
Come si vede, il portafoglio A ha sempre, e indipendentemente dal valore
che a scadenza assume il sottostante, un valore non minore del portafoglio B
e dunque, il prezzo di A deve essere non minore di quello di B se si vogliono
escludere opportunit di arbitraggio. Quindi essendo C + Ke
T
il prezzo del
portafoglio A conseguentemente C + Ke
T
S da cui la (29). La gura
1 illustra come il prezzo di un call europeo, espresso in funzione del prezo del
sottostante, in aderenza alla (29), sia sempre al di sopra della linea spezzata.
La bisettrice indica il valore del sottostante.
27
Figura 1
In modo del tutto analogo si dimostra la (30) e la gura 2 evidenzia la re-
lazione fra prezzo del put europeo ed il prezzo del sotostante.
Figura 2
Passando a opzioni di tipo americano, basta osservare che queste forniscono
tutti i diritti che derivano da opzioni europee con in pi la facolt delleser-
cizio anticipato. Dunque il loro prezzo non potr essere inferiore a quello delle
corrispondenti europee e dovr essere c C e p P. Pertanto
c S Ke
T
(31)
e anche
p Ke
T
S. (32)
Se il sottostante non d diritto a pagamenti intermedi facile mostrare
che non conviene esercitare un call americano prima della scadenza. Infatti
indicando con H
call
il suo valore intrinseco, si ha:
H
call
= S K
ed, in virt della (31), segue che questo sempre minore del prezzo corrente
dellopzione:
c S Ke
T
> S K = H
call
.
28
In conclusione, anzich esercitarlo, il call americano conviene venderlo. Diversa
la situazione per un put. Infatti, nel caso che il prezzo del sottostante sia
molto basso (vicino a zero, ad esempio) conviene esercitare lopzione in quanto
il valore dello strike price, K, il massimo che si pu realizzare. Inoltre, deve
essere sempre:
p K S = H
put
dato che il prezzo corrente del put non pu scendere al di sotto del suo valore
intrinseco.
4.2 Rlazione di Parit Put-Call.
La relazione che verr ora presentata gioca un ruolo fondamentale nella teoria
delle opzioni ed essa era nota agli operatori ben prima che larticolo di Black e
Scholes desse il via allera moderna del pricing di derivati. Essa vale per opzioni
europee nel caso il sottostante non fornisca pagamenti intermedi ed ancora una
volta la si pu ottenere utilizzando la consueta tecnica che porta ad escludere
opportunit di arbitraggi.
Si considerino ancora due portafogli: uno, A, contenente lopzione call eu-
ropea con strike price K e tempo a scdenza T e un bond che a scadenza d
diritto ad un pagamento pari a K (di costo Ke
T
, se lintensit istantanea
di interesse vigente sul mercato) e laltro, B, contenente un put europeo sul
medesimo sottostante con uguale strike price e scadenza. I risultati a scadenza,
in funzione del prezzo del sottostante, sono rappresentati nella tabella seguente:
Port. S
T
< K S
T
K
A K K + (S
T
K) = S
T
B S
T
+ (K S
T
) = K S
T
Poich i due portafogli forniscono lo stesso risultato nale, qualunque sia il
prezzo del sottostante, le consuete condizioni di assenza di arbitraggio impon-
gono lugualianza anche dei corrispondenti costi. In simboli:
C +Ke
T
= P +S. (33)
La relazione (33) si rivela un potente strumento operativo e da essa discen-
dono numerose interessanti conseguenze.
Esprimendo ciascuna delle quattro grandezze che compaiono nella (33) in
funzione delle rimanenti tre si ottiene:
C = P +S Ke
T
(34)
P = C +Ke
T
S (35)
S = C P +Ke
T
(36)
Ke
T
= P C +S. (37)
29
La (34) consente di esprimere il prezzo del call in funzione del prezzo put
(oltre che del sottostante e di un bond che avr alla scadenza un valore pari allo
strike price). Interpretando i due membri della relazione come i prezzi di due
portafogli (il portafoglio al membro di sinistra contiene un call in posizione long,
mentre quello al membro di destra contiene un put ed il sottostante, ambedue
in posizione long, pi un bond in posizione short) si deduce che una opzione
call replicabile (nel senso che si possono ottnere gli stessi risultati) con una
opportuna combinazione degli altri tre titoli.
Del tutto analoga linterpretazione della (35) dalla quale si ottiene il prezzo
del put in funzione del prezzo call.
Dalla (34), aggiungendo e togliendo al membro di destra la quantit K si
ottiene la:
C = (S K) +
h
P +K Ke
T
i
(38)
la quale esprime la scomposizione del prezzo di un call nel suo valore intrin-
seco (il termine S K) e nel cosidetto time value (il termine P +KKe
T
).
Questultimo incorpora una delle caratteristiche speciche delle opzioni: il fatto
di essere strumenti che il tempo deteriora facendo perdere loro valore. Infatti
il termine in parentesi quadra risulta la somma di P e di KKe
T
, ambedue
termini il cui valore diminuisce con lavvicinarsi alla scadenza. Il time value, a
sua volta, pu scomporsi in due parti, una detta valore della facolt di opzione,
P, mentre laltra, KKe
T
, il leverage value, quantit che si congura come
linteresse ottenuto tenendo investito no a scadenza lo stike price. Interpretan-
do K quale valore nominale di uno zcb, il suo prezzo al momento dellacquisto
dellopzione, data lintensit istantanea di interesse , proprio Ke
T
.
Esempio 21 Si consideri la seguente situazione, ponendo che sia = 0.095 31,
e quindi i = 0.1:
STRIKE Prezzo Call a 3 mesi Put a 3 mesi
95 100 10.159 2.922
Il prezzo del call pu essere scomposto nelle tre componenti:
10.159 = (100 95) + 2.922 +
h
100 100 (1 + 0.1)

3
12
i
il valore intrinseco (100 95) = 5, importo che rappresenta il guadagno che
si realizarebbe dallopzione se la si potesse esercitare immediatamente. Il time
value, complessivamente, ha un valore pari a 5.159, del quale la componente
leverage 2. 237, interesse che si otterrebbe dallacquisto di uno zcb a tre mesi
con valore di rimborso 100. Il valore 2.922, corrispondente al prezzo del put
in condizioni di equilibrio, rappresenta il prezzo di una assicurazione: lassicu-
razione di poter non dare corso al contratto se a scadenza il sottostante dovesse
avere un prezzo inferiore a 95. E del tutto ovvio che questa ultima componente
deve avere un valore che dipende dalla probabilit che lopzione termini in the
money. E questa probabilit a sua volta dipende dalla moneyness della opzione
30
(in sosstanza dalla dierenza fra strike e prezzo odierno del sottostante), dal
tempo che ancora manca alla scadenza e dalla volatilit. Cio le grandezze che
inuenzano il prezzo di una opzione in generale.
Posto in altri termini, il prezzo complessivo del call interpretabile come il
compenso per il presente valore intrinseco (100 95) da aggiungere agli inter-
essi che si possono cumulare per il fatto che lo strike verr pagato a scadenza:
h
100 100 (1 + 0.1)

3
12
i
, pi il prezzo da pagare per il diritto di non eseguire
il contratto se, a scadenza, il prezzo del sottostante inferiore a 95. Questo
diritto a non eseguire pu essere agevolmente compreso ipotizzando che vi sia
lobbligo ad eseguire. In tal caso il contratto avrebbe lo stesso eetto di un fu-
tures (o di un forward) ed a scadenza si dovrebbe subire una perdita qualora il
prezzo spot della attivit fosse inferiore allo strike (95). Per sterilizzare questa
possibile perdita si potrebbe acquistare un put che conferisce il diritto a vendere
proprio a 95. Siatto put costerebbe 2.922, componente che si trova appunto
nel prezzo del call.
Tornando ora alla gura 1 possibile interpretare la curva che esprime
il prezzo del call in funzione del prezzo del sottostante: la spezzata di base
rappresenta il valore intrinseco del titolo e la distanza della curva da questa ne
esprime il time value. Man mano che il tempo passa la curva si schiaccia sempre
pi sulla spezzata. Si osserva anche dalla gura (ma ci sarebbe dimostrabile
rigorosamente) che ssato il tempo a scadenza il time value risulta massimo in
corrispondenza a S = K, cio se lopzione at the money, mentre minimo sia
se lopzione profondamente out of the money o in the money.
Prendendo in considerazione un put, partendo dalla (35) ed operando come
in precedenza si giunge alla scomposizione:
P = (K S) +
h
C +Ke
T
K
i
. (39)
E immediato riconoscere la componente dovuta al valore intrinseco, ed
anche evidente che nel caso del put il termine relativo al time value ha la
componente di leverage, Ke
T
K, negativa. La ragione di ci chiara: se
lopzione potesse esercitarsi immediatamente il valore intrinseco sarebbe subito
disponibile ed investibile in bonds al rendimento del mercato. Il dover attendere
la scadenza priva il portatore del put di questa possibilit e quidi gli spetta un
compenso sotto forma di leverage negativo (in sostanza una riduzione di prezzo).
Questa riduzione poi, tanto maggiore quanto pi lontana la scadenza. La
componente rappresentata da C ha anche in questo caso il ruolo di premio
per lassicurazione di non eseguire il contratto se le condizioni di mercato a
scadenza non sono favorevoli. Man mano che il put entra pi profondamente in
the money la componente di opzione, cio C, tende a zero (dato che la garanzia
di non eseguire perde tutto il proprio valore) rendendo cos dominante leetto
negativo, sul prezzo del put, del termine Ke
T
K.
Il time value

C +Ke
T
K

, pu cos essere negativo e le opzioni put eu-

ropee possono avere, in prossimit della scadenza, un prezzo inferiore al loro val-
ore intrinseco. Questa possibilit preclusa alle opzioni call, come sottolineato
dalla condizione di non arbitraggio (29) dato che C S Ke
T
S K.
31
Di un cero interesse, inne, anche la (37) la quale mostra come si possano
combinare call, put e sottostante per ottenere un portafoglio a rischio nullo
(replica di un bond). Questa posizione, ottenuta con una posizione long sul
sottostante e sul put ed una posizione short sul call, se i prezzi di mercato sono
in linea con la relazione di parit, consente di ottenere il rendimento di un titolo
risk-free investito per la durata della vita dellopzione. Questa posizione, detta
conversion, pu essere posta in essere da un market maker che ha emesso una
opzione call su richiesta del cliente e intende convertire loperazione rischiosa in
una priva di rischio. Loperazione speculare, con la quale si copre lemissione
di un put, trasformandola in una posizione priva di rischio detta reverse
conversion.
Per quanto concerne opzioni di tipo amercano, poich in assenza di dividendi
valgono le relazioni c = C e p > P si ottiene la disugualianza:
c +Ke
T
p +S (40)
e di conseguenza
c p +S Ke
T
. (41)
ed in modo analogo per le altre relazioni che dalla (40) si possono ricavare:
p c +Ke
T
S (42)
S c +Ke
T
p (43)
Ke
T
p c +S. (44)
Resta da prendere in considerazione lipotesi che dalla attivit sottostante
derivino pagamenti intermedi durante la vita dellopzione. Se questi sono noti
(si tenga presente che le opzioni in genere hanno vita relativamente breve per
cui plausibile che si possa conoscere lentit di eventuali dividendi, o averne
una stima accurata) suciente considerarne il valore scontato D e correggere
la (33)nel modo seguente:
C +D +Ke
T
= p +S. (45)
Da questa immediato ricavare le relazioni corrispondenti a quelle appena
presentate, nel caso di pagamenti intermedi di noto ammontare.
4.3 Propriet di convessit dei prezzi delle opzioni.
Lintermediario, o linvestitore che operi sul mercato delle opzioni pu trovarsi
di fronte ad alternative che prevedono la possibilit di acquistare opzioni riferite
a strikes che sono la media ponderata di altri strikes disponibili, come pure pu
trovarsi nella posizione di dovere scegliere fra la costruzione di un portafoglio di
opzioni e lacquisto di una unica opzione che abbia per sottostante un portafoglio
(o un indice). In ambedue i casi rilevante conoscere la relazione che lega i
prezzi dei derivati nelle diverse situazioni.
32
Si consideri innanzitutto il caso in cui esistono opzioni con dierenti strikes:
K
1
< K
2
< K
3
e sia inoltre K
2
= K
1
+ (1 ) K
3
, e siano poi C
1
, C
2
, C
3
i prezzi delle tre opzioni. Utilizzando la tecnica del principio di assenza di
arbitraggo si dimostra la proposizione seguente
Proposizione 22 Siano K
1
< K
2
< K
3
gli strikes relativi a tre opzioni call
europee emesse sul medesimo sottostante e siano C
1
> C
2
> C
3
i prezzi delle
stesse. Sia inoltre K
2
= K
1
+ (1 ) K
3
, con 0 1, allora vale la
relazione:
C
2
C
1
+ (1 ) C
3
. (46)
Se P
1
< P
2
< P
3
sono i prezzi di put europei riferiti ai medesimi strikes,
allora vale la relazione analoga:
P
2
P
1
+ (1 ) P
3
. (47)
Il signicato operativo della (46) il seguente: se sul listino (si ricordi che
gli strikes sono presentati per verticale e che crescono man mano che si scende
nella colonna) si leggono tre strikes consecutivi equintervallati, il prezzo del call
centrale minore della semisomma dei prezzi estremi. La situazione quella
presentata nella gura 3 nella quale la curva rappresenta il prezzo in funzione
dello strike ed il tratto di retta rappresenta le combinazioni lineari convesse dei
prezzi estremi del call (1.5 e 2.5) corrispondenti agli strikes estremi (50 e 55).
Landamento convesso del prezzo evidenziato dal fatto che la curva sta sotto
la retta secante.
Figura 3
Per quanto concerne lopzione put la rappresentazione graca la seguente:
Figura 4
33
Per quanto riguarda la relazione fra portafogli di opzioni ed opzioni su
portafogli si considerino m attivit con prezzi rispettivamente S
1
, S
2
, ..., S
m
e
sia w = (w
1
, w
2
, ..., w
m
) la composizione di un portafoglio costruito utilizzan-
do le m attivit. Il valore di questo portafoglio I =
m
P
j=1
w
j
S
j
. Si suppon-
ga inoltre che per ciascuna azione esista una opzione call con possibili strikes
K
1
, K
2
, ..., K
m
. I prezzi delle opzioni siano rispettivamente C
1
, C
2
, ..., C
m
, e sia
poi K =
m
P
j=1
w
j
K
j
. Allora vale la seguente:
Proposizione 23 Date m attivit i cui prezzi siano S
1
, S
2
, ..., S
m
, ed inoltre
sia w = (w
1
, w
2
, ..., w
m
) un portafoglio (indice) composto da tali attivit. Se
esistono m opzioni call europee sulle attivit, i cui strikes sono K
1
, K
2
, ..., K
m
,
mentre i prezzi sono C
1
, C
2
, ..., C
m
. Sia K =
m
P
j=1
w
j
K
j
e sia C il prezzo di
una opzione sul portafoglio il cui stike K, allora
C
m
X
j=1
w
j
C
j
. (48)
Analoga propriet di convessit vale per opzioni put.
In breve, il signicato della (48) pu essere riassunto nel modo seguente:
sempre meno costosa una opzione su di un portafoglio di un portafoglio di
opzioni. Anche questultimo risultato pu essere dimostrato con una sequenza
di disugualianze che si fondano sul principio di non arbitraggio.
4.4 Un Breve Riassunto sulle Opzioni Esotiche.
La prima comparsa di opzioni diverse da quelle classiche quali i puts ed i calls,
si registra sui mercati americani intorno agli anni sessanta. Prima di stabi-
lizzarsi sul termine ormai denitivo di esotiche, il mercato etichetta i nuovi
prodotti con i quali si cerca di aderire pi strettamente a speciche esigenze
degli operatori, con termini mutuati dal settore della moda: boutique option o
disigner options. I primi prodotti si congurano come opzioni di tipo call che si
estinguono automaticamente non appena il sottostante scende sotto un livello
pressato, detto barriera. Lequivalente dal lato dei put, una opzione che si
estingue qualora il sottostante superi la barriera, si fa attendere sino al 1980
e da allora, in breve tempo, vedono la luce opzioni con barriera di ogni tipo a
pregurare una vera cascata di nuovi prodotti nanziari che non hanno ancora
cessato di inondare il mercato. Qualunque classicazione si tenti non pu che
risultare incompleta e, comunque, superata nel breve volgere di una notte. Ma
prima di entrare nel dettaglio ci si pu chiedere quali siano le ragioni tecniche,
al di l della maggiore essibilit che le opzioni esotiche garantiscono alluti-
lizzatore, dalle quali dipeso lespandersi del nuovo mercato. Innanzitutto la
possibilit di delineare nuovi proli di pay-o, sempre pi complicati. Inoltre,
la replica del risultato di una opzione esotica con portafogli di opzioni di tipo
34
vanilla risulta generalmente pi costosa, conseguenza questa della propriet di
convessit del prezzo delle opzioni vista nel precedente paragrafo. Inne si pu
menzionare una logica competitiva sempre crescente fra i dealers che li spinge
a sviluppare lingegneria nanziaria agli estremi limiti nel tentativo di sfornare
prodotti apprezzati dagli investitori.
Negli anni novanta alcune fattispecie di opzioni esotiche fanno il salto di
qualit e lasciando il ristretto mercato OTC: nel 1991 sbarcano nel Chicago
Board of Trade (CBOT) le opzioni CAP (sorta di opzione con barriera su indici)
e due anni dopo le FLEX con le quali grossi gruppi istituzionali di operatori
cercano la copertura di portafogli particolarmente compositi. Opzioni lookback,
rainbow, digitals ne seguono lesempio negli ultimi tempi.
La classicazione che segue intende dare solo uno sfocato prolo di quello
che ore questo nuovo mercato, ponendo unicamente laccento sulla tipologia
di payo nale che lo strumento consente di realizzare.
Per le opzioni vanilla, ad esempio unopzione call, noto che il payo dato
dalla funzione:
Payoff Call = max(0, S
T
K)
dove S
T
rappresenta il prezzo del sottostante a scadenza e K lo strike price.
Il graco del payo la ben nota spezzata e la semplicit di questa rappre-
sentazione una delle ragioni che ha reso facilmente intellegibile lo strumento
presso tutti gli operatori. Le opzioni esotiche non si lasciano ridurre a cos sin-
tetiche rappresentazioni ed i loro payo sono forse laspetto pi caratteristico
da trattare.
Si possono distinguere a tal ne:
1. OPZIONI PATH-DEPENDENT.
il diritto che da queste consegue dipende dal percorso seguito dal prezzo del
sottostante durante la vita della opzione. Si suddividono in opzioni dipendenti
dallestremo, opzioni average type, e opzioni capped.
1.1 Opzioni Dipendenti dallEstremo.
Il valore di questa categoria di opzioni dipende o dal massimo valore raggiun-
to dal prezzo del sottostante durante la vita della opzione, ovvero dal minimo.
Fra queste si annoverano:
1.1.1. Barrier Options.
Opzioni che cessano di esistere, o vengono ad esistenza qualora il prezzo del
sottostante superi, dallalto o dal basso, una pressata barriera.
Sono di tipo knoc-out se il superamento della barriera provoca lestinzione
dellopzione. In tal caso il portatore perde ogni diritto, salvo un eventuale com-
penso (rebate). Se il superamento della barriera implica il venire ad esistenza
della opzione questa detta knock-in.
Si possono costruire otto titpi di opzioni knock-out ed altrettante knock-in.
35
Limitandoci alle prime si ha la seguente classicazione:
Barrier
_

_
up
_

_
up and in

cal
put
up and out

call
put
down
_

_
down and in

call
put
down and out

call
put
Cos, ad esempio, una opzione call a barriera di tipo down and out si estingue
non appena il prezzo del sottostante scende sotto la barriera H ed il suo payo
pertanto il seguente:
Payoff
DownandOut
=

max (0, S
T
K) se S
t
> H per tutti i t T
0 o rebate se S
t
H per qualche t T
(49)
E facile vericare che, se non vi rebate, allora vale sempre la relazione:
vanilla = (knock-out) + (knock-in) . (50)
Il rilievo di questa ultima relazione sta nel fatto che non necessario prezzare
sia le opzioni knock-in che le knock-out: suciente conoscere il prezzo di una
per ottenere quello dellaltra utilizzando il prezzo della vanilla.
Varianti sul tema delle barrier options sono le opzioni a barriera parziale,
le outside barriers, le opzioni a barriera multipla, quelle a barriera curvilinea.
Per le prime la barriera opera solo in determinati intervalli di tempo, per le
seconde una diversa variabile determina se lopzione knock-in o knock-out (ad
esempio una opzione su valuta Euro/Yen che si estingue o viene ad esistenza a
seconda che il prezzo delloro passi un certo livelo). Fra le opzioni a barriera
multipla si ricordano quelle sullindice Nikkei che prevedono una barriera per
venire ad esistenza ed una diversa superata la quale lopzione si estingue.
La bariera curvilinea anzich essere costante, come nei casi precedenti, varia
in funzione del tempo. Nei casi pi comuni segue un andamento esponenziale
(crescente o decrescente) analogo a quello del montante (o del valore scontato)
di un importo predeterminato H:
Barriera = He
t
(51)
con opportuna costante.
Altra tipologia di opzioni dipendenti dallestremo sono le:
1.1.2. Opzioni lookback.
Le opzioni lookback (dette anche opzioni oating-strike) danno diritto al
portatore il diritto ad acquistare (call) o vendere (put) il sottostante al miglior
prezzo raggiunto dallo stesso durante la vita della opzione.
36
Il payo di queste opzioni il seguente:
lookback
call
= max [0, S
T
min(S
1
, S
2
, ..., S
T
)] (52)
lookback
put
= max [0, max (S
1
, S
2
, ..., S
T
) S
T
] . (53)
Varianti di questa specie di opzioni sono le partial-lookback per le quali il
massimo o il minimo moltiplicato per un fattore minore di uno, smorzando
cos il possibile guadagno, e le lookback modicate per le quali lo strike sso
ed il pay-o :
lookback md
call
= max [0, max (S
1
, S
2
, ..., S
T
) K] (54)
lookback md
put
= max [0, K max (S
1
, S
2
, ..., S
T
)] . (55)
Altra tipologia di opzioni dipendenti dallestremo sono le:
1.1.3 Opzioni Ladder (opzioni a scala).
Le opzioni a scala tengono conto, cos come le lookback, del passato anda-
mento del prezzo del sottostante con la dierenza, rispetto a quelle, che vengono
pressati dei livelli L
1
, L
2
, ..., L
n
rispetto ai quali il minimo o il massimo vengono
calcolati. Il loro payo, in sostanza, ricalca quello espresso dalle (52) e (53),
salvo che anzich prendere in considerazione i prezzi eettivi S
1
, S
2
, ..., S
n
si
prendono in considerazione i presati livelli L
1
, L
2
, ..., L
n
. La (52), per esempio
si trasforma nella:
ladder
call
= max [0, S
T
min(L
1
, L
2
, ..., S
T
)] . (56)
Anche per le opzioni ladder si hanno varianti del tipo di quelle viste per le
lookback.
1.2. Average Options.
Le average options (opzioni sulla media), note anche come Asian Options,
hanno, anche esse, un payo nale che dipende dallandamento del prezzo del
sottostante. I prezzi passati intervengono tramite il meccanismo della media, la
quale pu essere una media aritmetica o una media geometrica. Fissata una se-
rie di date (ad esempio i giorni di contrattazione dalla nascita della opzione alla
sua scadenza) vengono rilevati i prezzi corrispondenti S
1
, S
2
, ..., S
n
che formano
la base per il calcolo della media.
Opzioni di questo tipo trovano particolare impiego nei mercati valutari nei
quali un operatore (ad esempio una impresa importatrice di beni) desidera una
copertura rispetto alla incertezza generata dalla oscillazione dei cambi. Se le im-
portazioni avvengono in unica soluzione, ad esempio al termine di un semestre,
allora suciente la copertura nei confronti del livello del cambio alla data
della regolazione del contratto e per questo ne sono sucienti vanilla options.
Se per vi un usso di importazioni a scadenza ravvicinata (una settimana, ad
esempio), allora la copertura per ciascuna fornitura richiederebbe limpiego di
un gran numero di opzioni con scadenza ravvicinata, ed i costi di copertura in
37
tal caso potrebbero rivelarsi troppo elevati. Molte di tali opzioni infatti, tutte
quelle che scadono out of the money, non venendo esercitate si tradurrebbero
in puro costo assicurativo. Ecco allora che una copertura nei confronti di un
andamento medio del rapporto di cambio pu essere pi conveniente, e questo
obiettivo pu essere realizato utilizzando average options.
Si possono avere le seguenti congurazioni:
1.2.1. Opzioni Average-Rate.
Si tratta di vanilla options per le quali interviene, anzich il prezzo a sca-
denza del sottostante S
T
, la media aritmetica A dei prezzi rilevati:
A =
1
n
n
X
j=1
S
j
dando luogo, nel caso di un call, al payo nale:
Payoff
callaverage
= max (AK, 0) . (57)
1.2.2. Opzioni Average-Strike.
Anzich il prezzo nale, per queste opzioni, la media sostituisce lo strike.
Sempre per il caso call si ha il pay-o nale:
Payoff
callaver_strike
= max (S
T
A) . (58)
1.2.3. Opzioni Average-Rate Inverso.
Nel caso in cui il sottostante sia rappresentato da una valuta, se una delle
parti ha una esposizione denominata nella valuta della controparte, la sua cop-
ertura avviene considerando il rapporto inverso fra le due monete. Ci d luogo
a opzioni nelle quali (fermo il fatto che prezzo e strike devono essere denominati
nella stessa valuta) si usa linverso della media:
1
A
ottenendo il risultato nale
per calls:
Payoff
callinv_aver
= max

1
A

e
K, 0

dove
e
K =
1
K
.
Una diversa possibilit per le opzioni average inverse quella di usare la
media:
e
A =
1
1
n
n
P
j=1
1
S
j
con conseguente payo:
Payoff
callinv_aver
= max

e
A
e
K, 0

. (59)
Fra le varianti pi signicative della categoria delle average options si pos-
sono menzionare le exible average options nelle quali la media viene calcolata
ponderando i prezzi S
1
, S
2
, ..., S
n
con opportuni pesi.
Se la media utilizzata, anzich quella aritmetica la geometrica si ottengono
le
38
1.2.4. Geometric Average Options.
La media G per queste opzioni la seguente:
G =
n
v
u
u
t
n
Y
j=1
S
j
Ultima categoria di opzioni dipendenti dal percorso del prezzo del sot-
tostante quella delle
1.3. Opzioni Capped.
Opzioni di questo tipo sono molto simili alle barrier options in quanto viene
previsto un livello superiore di prezzo che se non viene raggiunto dal sottostante
lopzione scade priva di valore. Qualora venga superato il livello (ceiling)
lemittente della opzione deve pagare al portatore la dierenza fra il prezzo
raggiunto ed il ceiling, dierenza che per non pu superare un ammontare
predeterminato.
39
5 MODELLI DISCRETI.
5.1 Denizioni e Primi Elementi.
La modellistica che tratta il pricing di derivati pu essere bipartita in due gran-
di loni: quello che f capo allo schema classico di Black e Scholes in base
al quale levoluzione dei prezzi di attivit rischiose rappresentata mediante
processi continui nel tempo, e quello dicreto, che ha i suoi pionieri in Cox,
Ross e Rubinstein, strutturato sulla ipotesi che le variazioni dei prezzi possano
avvenire in determinati istanti del tempo, separati da intervalli nei quali nulla
accade. Le ragioni del primo approccio si fondano essenzialmente sulla possibil-
it di utilizzare un apparato formale potente e ben sviluppato quale il calcolo
stocastico, anche se per fare ci necessario forzare in qualche modo la realt
dei fenomeni nanziari. Infatti una quotazione, per quanto poco possa restare
invariata, di fatto non si comporta come una funzione continua del tempo ed
anche i suoi incrementi si producono per piccoli salti (la lira, o il centesimo di
euro, o il sedicesimo di dollaro, e cos via) anzich con variazioni innitesime.
Lapproccio discreto, di poco successivo a quello continuo, nasce nel tentativo
di tradurre in forma didatticamente accessibile i fondamentali risultati ottenuti
da Black e Scholes nel 1973. In breve tempo per, ci che era nato per circolare
unicamente nei libri di testo di livello meno elevato, si rivela uno strumento
assai utile nelle applicazioni pratiche essendo in molti casi (quelli, e sono ormai
la maggioranza, in cui il modello continuo non pu essere applicato per lim-
possibilit di ottenere formule chiuse per il prezzo di strumenti particolarmente
complicati) lunica possibile via al pricing di titoli derivati. La possibilit di
utilizzare strumenti di calcolo sempre pi agili ed economici, unita allattitudine
che hanno i modelli discreti ad essere manipolati anche da chi non possiede raf-
nate conoscenze probabilistiche, hanno fatto s che i cosidetti modelli ad albero
(binomiale o trinomiale) siano largamente in uso nella pratica degli operatori.
Il loro studio dunque non pi solo un modo di aggirare le dicolt che pone
lanalisi in tempo continuo ma, abbinato con la dovuta pratica computazionale,
costituisce un reale patrimonio conoscitivo per chi intende occuparsi dei mercati
dei titoli derivati.
Il presente paragrafo dedicato alla introduzione, ed ad una adeguata
formalizzazione, dei concetti fondamentali sui quali la modellistica discreta
costruita. I successivi paragra saranno destinati alla costruzione ed allimpiego
degli specici modelli che i particolari strumenti richiedono.Ci che verr omes-
so, e che in molti casi ha un ruolo essenziale nella implementazione dei modelli,
quanto si collega ai problemi di convergenza dei modelli discreti ai loro par-
enti nobili in tempo continuo. Questa tematica evidenzia ancora il fatto che il
modello vero, in qualche modo, sempre quello continuo e lequivalente discre-
to, per quanto nobilitato dai buoni risultati sul campo, manca di antecedenti
blasonati.
Sia t un istante del tempo assunto come epoca attuale e t una unit
di riferimento (giorno, settimana, ecc.). Si consideri poi linsieme dei tempi
T = {t, t +t, t + 2t, ..., t +Nt} ed in corrispondenza a ciascuno di essi
una grandezza aleatoria che rappresenta il prezzo di una attivit rischiosa ne-
40
goziabile sul mercatro. In un modello discreto una grandezza di questo tipo
(per comodit supporremo trattarsi del prezzo di una azione, ma tutto quanto
verr esposto vale anche se si tratta di un indice come il MIBTEL, o una val-
uta) subisce variazioni unicamente in corrispondenza agli istanti appartenenti
allinsieme T, restando poi invariata durante tutti gli intervalli che separano un
elemento di T dal successivo. Un osservatore che ne rilevasse i valori otterrebbe
una sequenza di N prezzi che deniscono una particolare traiettoria del pro-
cesso evolutivo del prezzo della azione. Tale sequenza prende il nome di serie
storica e va pensata come una fra le molte possibili realizzazioni speciche del
processo in esame.
Volendo formalizzare in maniera adeguata il processo evolutivo del prezzo
necessario denire:
a) linsieme dei possibili valori che il prezzo della azione pu assumere agli
istanti deniti;
b) la regola in base alla quale da un prezzo ad un generico istante t+ jt
si passa ai possibili prezzi raggiungibili listante successivo t + (j + 1) t;
c) le probabilit di ciascuna transizione da un prezzo ad un altro.
Sia dunque S la grandezza aleatoria e si ponga che allistante t+ jt i
possibili stati (prezzi) che possono realizzarsi siano in numero n
j
. Se si indica
con S
j
linsieme dei possibili stati allistante t +jt avremo che:
S
j
=
n
S
j
1
, S
j
2
, ..., S
j
n
j
o
,
mentre il processo S nel suo complesso sar denito come:
S =

S
0
, S
1
, S
2
, ..., S
N

.
Si conviene dunque che lapice indichi listante temporale ed il pedice il parti-
colare stato riferito a quellistante. In termini probabilistici S rappresenta un
processo stocastico discreto in tempo discreto, mentre ciascuna delle S
j
una
variabile aleatoria le cui possibili realizzazioni sono i valori S
j
i
, i = 1, 2, ..., n
j
.
Un processo stocastico quindi una famiglia di variabili aleatorie individuate
da un indice temporale.
Poich t +0t rappresenta listante presente nel quale il valore in questione
noto, S
0
dovr contenere un unico elemento:
S
0
=

S
0
1

. (60)
E inoltre del tutto coerente assumere che sia n
j
< n
j+1
, in quanto, con il
pasare del tempo, i prezzi che si possono ossservare sono in numero crescente.
Ci riette lovvio fatto che lincertezza cresce quanto pi lontano si guarda:
se, ad esempio, si pensa che i possibili prezzi che una certa azione pu assumere
domani sono un dato numero, quelli che pu assumere fra un mese sono certa-
mente di pi. Questa propriet conferisce al processo del prezzo il carattere di
processo diusivo, intendendo con ci che il ventaglio delle possibili realizzazioni
si apre sempre pi nel tempo (in altri termini cresce la variabilit, ovvero la
dispersione).
41
Per questioni di notazione si assume inoltre che, per ogni j e per ogni i, sia
anche:
S
j
i
< S
j
i+1
. (61)
Le possibili realizzazioni relative ai prezzi ad un qualunque istante vengono
cos disposte in ordine crescente. Si indica inne con
b
S
j
i
=
n
S
j+1
i
1
, S
j+1
i
2
, ..., S
j+1
i
k
o
(62)
linsieme degli stati che sono raggiungibili dalli stato S
j
i
. Se j < N, allora
deve essere, per ogni i,
b
S
j+1
i
6= , in quanto non sarebbe coerente supporre che
ad un qualche prezzo il processo si arrestasse, lasciando che lo stesso prezzo si
presentasse invariato a tutti gli istanti futuri.
Per quanto riguarda le regole che stabiliscono quali prezzi siano raggiungibili
ad ogni istante di T, da esse dipende il tipo di processo che si pone alla base
della evoluzione della grandezza che viene modellata. Processi di tipo binomiale
(alberi binomiali), trinomiale, ricombinanti o meno sono alcune delle possibili
schematizzazioni alle quali si perviene. Di queste si tratter pi avanti quando
verranno presentati specici approcci alla tematica del pricing.
Le probabilit di transizione da uno stato allaltro, inne, richiedono una
notazione pi articolata dovendo specicare listante al quale sono riferite ed
i due stati, quello di origine e quello di arrivo. Cos si indicher con p
j+1
i,k
la
probabilit che al tempo t + (j + 1) t si realizzi il prezzo S
j+1
k
se al tempo
t +jt il prezzo era S
j
i
.
Per riepilogare si d la denizione seguente:
Denizione 24 Il processo S relativo al prezzo di una attivit rischiosa rap-
presentato da una famiglia di variabili aleatorie S
0
, S
1
, S
3
, ..., S
N
i cui possibili
valori sono:
S
0
=

S
0
1

S
1
=

S
1
1
, S
1
2
, ..., S
1
n
1

....................................
S
N
=

S
N
1
, S
N
2
, ..., S
N
n
N

essendo
n
j
< n
j+1
ed inoltre, per ogni j e per ogni i:
S
j
i
< S
j
i+1
.
La probabilit di transizione dallo stato S
j
i
vericatosi al tempo t + jt, allo
stato S
j+1
k
al tempo t+(j + 1) t, indicata con p
j+1
i,k
. Una particolare sequenza
di stati realizzati dal processo:
S
0
1
, S
1
i
1
, S
2
i
2
, ..., S
N
i
N
rappresenta una traiettoria del medesimo.
42
Considerando listante t+j ed i possibili stati del processo S
J
=
n
S
j
1
, S
j
2
, ..., S
j
jn
o
,
se gli stati allistante successivo sono
S
J+1
=
n
S
j+1
1
, S
j+1
2
, ..., S
j+1
j+1n
o
, allora resta denita una matrice P
j+1
delle
probabilit di transizione da ciascuno stato di S
j
a ciascuno di S
j+1
:
P
j+1
=
_
_
_
_
_
p
j+1
1,1
p
j+1
1,2
.... p
j+1
1,j+1
n
p
j+1
2,1
p
j+1
2,2
.... p
j+1
2,j+1n
.... .... .... .....
p
j+1
jn,1
p
j+1
jn,2
.... p
j+1
jn,j+1n
_
_
_
_
_
.
In generale alcuni elementi della matrice P
j+1
saranno nulli se da alcuni stati
non possibile raggiungere tutti quelli dellistante temporale successivo.
Le propriet in base alle quali si sinora denito il processo evolutivo di
un prezzo, ed in particolare la propriet di diusione, fanno s che aumentando
con il trascorrere del tempo gli stati possibili, lincertezza che si ha allistante
iniziale riguardo al possibile valore nale del prezzo sia tanto pi grande quanto
maggiore il numero degli intervalli temporali che costituiscono lorizzonte del
processo. Dal punto di vista dellinformazione, le conoscenze che si hanno allis-
tante t, sono il prezzo corrente della azione S
0
1
, mentre i possibili prezzi nali:
S
N
=

S
N
1
, S
N
2
, ..., S
N
n
N

rappresentano il massimo grado di incertezza riferito

al medesimo istante t. Man mano che il tempo passa, venendo a conoscenza di
quali stati sono stati raggiunti istante per istante, lincertezza diminuisce poich
si dovranno escludere alcuni degli stati di S
N
che non saranno pi raggiungibili.
In questa diminuzione di incertezza lessenza del processo, parallelo a quello
del prezzo, di acquisizione di informazione. Allistante nale t + Nt ogni in-
certezza sar eliminata, disponendosi della informazione completa una volta che
noto il prezzo S
N
i
che si realizzato. Si intuisce che il processo, cos come lo
si va costruendo, aderente a quanto si verica nella realt dove il trascorrere
del tempo consente laccumulo di dati che si traducono in un arricchimento di
informazione. E nei paragra precedenti stato evidenziato come i concetti di
-algebra e di ltrazione siano la traduzione formalizzata di tale evoluzione.
A partire da un processo S possibile costruirne altri di struttura analoga
o spostando allindietro di una unit temporale tutte le variabili che lo com-
pongono, ovvero eettuando delle dierenze fra le variabili, oppure costruendo
opportune operazioni che coinvolgono altri processi. La denizione seguente
introduce il concetto di similarit fra processi.
Denizione 25 Due processi S e C sono detti dello stesso tipo se si arti-
colano sullo stesso orizzonte temporale T = {t, t +t, t + 2t, ..., t +Nt},
se per ogni istante t + jt, S e C hanno lo stesso numero di stati, ovvero:
S
j
=
n
S
j
1
, S
j
2
, ..., S
j
n
j
o
, C
j
=
n
C
j
1
, C
j
2
, ..., C
j
n
j
o
, se coincidono le probabilit di
transizione da uno stato allaltro e se inoltre S si trova nello stato S
j
i
, allora C
si trova nello stato corrispondente C
j
i
.
43
In sostanza due processi dello stesso tipo condividono il numero degli stati
ad ogni istante e la regola di pasaggio da uno allaltro. Ci in cui dieriscono
sono i valori che corrispondono agli stati omologhi.
E possibile, dato un processo S, ricavarne uno analogo che verr indicato
con S, ottenuto assegnando a ciascuno stato di S
j+1
lo stato di S
j
da cui
proviene. In altri termini, se
b
S
j
i
=
n
S
j+1
i
1
, S
j+1
i
2
, ..., S
j+1
i
k
o
linsieme degli stati
raggiungibili dallo stato S
j
i
, allora si sostituisce questo stesso valore in luogo di
ciascuno dei S
j+1
i
1
, S
j+1
i
2
, ..., S
j+1
i
k
. Cos supponendo che S sia un processo nel
quale da ogni stato si presentano due sole possibilit per listante successivo:
S =

S
0
, S
1
, S
2

con
S
0
=

S
0
1

S
1
=

S
1
1
, S
1
2

S
2
=

S
2
1
, S
2
2
, S
2
3
, S
2
4

.
E cos:
b
S
0
1
=

S
1
1
, S
1
2

b
S
1
1
=

S
2
1
, S
2
2

b
S
1
2
=

S
2
3
, S
2
4

e quindi
S =

S
1
, S
2

con
S
1
=

S
0
1
, S
0
1

S
2
=

S
1
1
, S
1
1
, S
1
2
, S
1
2

In pratica al tempo t + t i due stati possibili coincidono (e quindi non vi

alcuna incertezza), mentre in t + 2t i quattro stati presentano due soli valori
dierenti. Come si vede il processo S non denito in t. Dal punto di vista
informazionale il processo S presenta una particolarit notevole: al tempo t+t
vi un unico stato possibile e quindi questo noto anche in t, istante precedente.
Successivamente, se in t +t il processo nello stato rapprersentato dal primo
degli S
0
1
, allora al passo successivo il valore che si realizza comunque S
1
1
, e
cos via.
In un processo del tipo S dunque si conoscono in anticipo i valori verso i
quali si muove a partire da un qualunque stato. Per questa ragione si ha la
seguente:
Denizione 26 Dato un processo S, un processo dello stesso tipo di S detto
processo prevedibile rispetto allinformazione generata da S.
44
E facile costruire un processo prevedibile a partire dal processo del prezzo
di una azione S. Lesempio seguente lo dimostra.
Esempio 27 Si ponga infatti che le componenti del vettore =

1
,
2
, ...,
N

rappresentitno la quantit di azione che viene detenuta in t, t +t, t + 2t, ...

e che esse dipendano dal prezzo che lazione stessa ha fatto registrare nel pe-
riodo precedente. In simboli:
j
= f

S
j1
i

. Al tempo t + (j 1) t, non
appena noto il prezzo della azione, si conosce la quantit della stessa che sar
in portafoglio allinizio del periodo successivo t +jt, e dunque il processo che
denisce levoluzione del portafoglio un processo prevedibile (rispetto a quello
del prezzo del titolo).
E possibile ora, sfruttando processi del tipo di S, denire con opportune
operazioni nuovi processi. Il primo e pi semplice il processo dierenza denito
nel modo seguente:
S = S S (63)
In esso, le variabili che lo compongono: S
0
, S
1
, ..., S
N1
sono ottenute
sottraendo a ciascun valore S
j
i
il valore S
j
i
, ovvero sottraendo a S
j
i
il valore
S
j1
k
da cui proviene. E chiaro che S un processo dello stesso tipo di S
(e non di S). Si noti inoltre che per semplicit di notazione si potrebbe anche
scrivere che S
j
= S
j
S
j1
, ma deve essere ben chiaro che si tratta di una
dierenza del tutto particolare poich S
j
e S
j1
sono insiemi di valori e la nu-
merosit degli stessi diversa in un insieme e nellaltro. Solo lintroduzione del
processo anticipato S consente di denire correttamente la dierenza elemento
per elemento dato che i due processi impiegati sono dello stesso tipo.
Si consideri ora il processo S ed un processo prevedibile rispetto al primo.
Per chiarire le idee sia ancora S il processo del prezzo di una azione e il
processo relativo alla quantit della azione stessa che viene detenuta da un
periodo allaltro. Sia poi questa quantit determinata dal prezzo della azione
registrato allinizio del periodo. La quantit
j
i
risulta determinata in base al
prezzo S
j1
k
che ha fatto registrare lazione. In t +jt il valore del portafoglio
(prima di procedere alla sua variazione in funzione del nuovo prezzo osservato
S
j
i
)
j
i
S
j
i
(si noti la legittimit di questo prodotto, dovuta al fatto che
un processo anticipato). Il guadagno del periodo rappresentabile nel modo
seguente:

j
i
S
j
i

j
i
S
j1
k
=
j
i

S
j
i
S
j
i

.
Per ogni possibile traiettoria seguita dal processo: S
0
1
, S
1
i
1
, S
2
i
2
, ..., S
N
i
N
si pu
cos denire il guadagno totale come la somma dei singoli guadagni di periodo:
N
X
j=1

j
i
j

S
j
i
j
S
j1
i
j

.
Resta inoltre denito un processo dello stesso tipo di S, che viene indicato
con Y costruibile nel modo seguente: in corrispondenza a S
0
=

S
0
1

si pone
45
Y
0
=

Y
0
1

, ammontare di ricchezza in izialmente poseduto. In corrispondenza

a S
j
i
, valore appartenente allinsieme di quelli raggiungibili al j-mo intervallo si
pone
Y
j
i
= Y
0
1
+
j
X
k=1

k
i
k

S
k
i
k
S
k1
i
k

= Y
0
1
+
j
X
k=1

k
i
k
S
k
i
k
(64)
dove la somma fatta lungo la traiettoria che porta a S
j
i
. Il processo:
Y =

Y
1
, Y
2
, ..., Y
N

cos ottenuto a partire dagli Y

j
, dove :
Y
j
=
n
Y
j
1
, Y
j
2
, ..., Y
j
n
j
o
con gli Y
j
i
deniti in base alla (64). Una forma compatta per rappresentare
linsieme dei possibili valori assumibili da Y
j
, di particolare interesse in quanto
ha un suo equivalente nel calcolo stocastico, la seguente:
Y
j
.
= Y
0
+
j
X
k=1

k
S
k
= Y
0
+ S
j
(65)
La notazione
j
P
k=1

k
S
k
non va confusa con la
j
P
k=1

k
i
k
S
k
i
k
: la seconda
rappresenta infatti uno specico valore ottenuto lungo una particolare traietto-
ria, mentre la prima una forma compatta per esprimere tutti i valori che si
possono raggiungere con j passi di ampiezza t ed una variabile aleatoria.
Tornando ancora alla (65), interessante mettere in rilievo che essa esprime
la propriet seguente. Dato un processo S, ed un altro processo dello stesso tipo
di S (cio un processo prevedibile rispetto allo stato informativo che caratterizza
S), utilizzando il processo delle dierenze S (dello stesso tipo di S) si pu
costruire un nuovo processo Y ancora dello stesso tipo di quello di partenza S.
Nellesempio accennato pi sopra, se le quantit di azione da detenere in
portafoglio periodo per periodo dipende dal prezzo segnato della azione stessa
il periodo precedente, allora il valore nel tempo di questo portafoglio un
processo dello stesso tipo di quello che descrive il prezzo della azione. Per
stesso tipo si intende, come ricorda la denizione data pi sopra, che i due
processi hanno lo stesso numero di stati in ogni periodo, che condividono le
stesse regole di transizione, e dieriscono quindi solo per i valori che si trovano
associati a ciascuno stato.
A partire dalle nozioni sin qui introdotte, utilizzando in particolare la no-
tazione della (65), si pu costruire un parello discreto del calcolo stocastico.
In esso, come in ogni discretizzazione, le sommatorie stanno per gli integrali
(stocastici). I risultati che saranno presentati nei prossimi paragra potrebbero
cos essere ottenuti seguendo questo percorso che ricalca i concetti chiave della
metodologia in tempo continuo.
46
5.2 Lo Schema Binomiale Generale.
Il pi diuso e essibile processo discreto senza dubbio quello binomiale. Esso
si caratterizza per il fatto che qualunque sia lo stato nel quale si trova il processo
ad un dato istante, allistante successiovo due sono i possibili stati ai quali pu
evolvere. Nello schema pi generale di questo processo lo stato S
j
i
seguito dai
due stati: S
j+1
2i1
e S
j+1
2i
, ed quindi
b
S
j
i
=
n
S
j+1
2i1
, S
j+1
2i
o
. Conseguentemente il
numero di stati osservabili allistante t + jt pari a 2
j
. La gura 5 illustra
lalbero relativo ad un processo binomiale di questo tipo articolato su tre periodi.
Figura 5
La descrizione formale di un processo binomiale generale a tre periodi la
seguente:
S =

S
0
, S
1
, S
2
, S
3

essendo
S
0
=

S
0
1

S
1
=

S
1
1
, S
1
2

S
2
=

S
2
1
, S
2
2
, S
2
3
, S
2
4

S
3
=

S
3
1
, S
3
2
, S
3
3
, S
3
4
, S
3
5
, S
3
6
, S
3
7
, S
3
8

.
Con riferimento a questo schema possibile evidenziare gli aspetti infor-
mativi che sono connessi alla classe dei procesi binomiali. Data la particolare
struttura che prevede, ad ogni stato, due alternative per il successivo, lo schema
del lancio di una moneta ben si presta a descrivere gli eventi dai quali dipende
levoluzione del processo. Si pu infatti pensare che il movimento verso lalto o
verso il basso lungo lalbero avvenga in conseguenza dellesito del lancio di una
moneta: ogni volta che esce testa si sale, ogni volta che esce croce si scende.
47
Cos, ad esempio, il valore terminale S
3
6
corrisponde alla sequenza di lanci TCT,
mentre S
3
1
corrisponde a CCC. E immediata lanalogia con lo schema relati-
vo ai tre lanci di monete presentato nel paragrafo dedicato alla informazione.
Anche in questo caso, tramite il suo evolvere, il processo genera informazione e
questa si traduce nella ltrazione i cui elementi sono: F
0
, F
1
, F
2
, F
3
.
Per quanto riguarda le matrici P
1
, P
2
, ..., P
j
, ..., P
N
delle probabilit di
transizione, data la particolare struttura dellalbero, solo due elementi adia-
centi di ciascuna riga risultano diversi da zero: quelli e soli che corrispondono
agli stati raggiungibili al passo successivo. E dunque:
P
j
=
_
_
_
_
_
p
j
11
p
j
12
0 0 ... ... 0
0 0 p
j
23
p
j
24
0 ... 0
... ... ... ... ... ... ...
0 0 0 0 ... p
j
2
j
,2
j+1
1
p
j
2
j
,2
j+1
_
_
_
_
_
(66)
E opportuno soermarsi brevemente sul signicato delle probabilit di tran-
sizione. La probabilit di trovarsi, al tempo t + (j + 1) t nello stato S
j+1
2i
,
essendo al tempo t + jt nello stato S
j
i
(vale a dire p
j
i,2i
) ha il carattere di
probabilit condizionata, per la quale levento condizionante rappresentato
dal trovarsi nello stato S
j
i
al tempo t +jt.
Fissata la probabilit iniziale p
0
di trovarsi al tempo t +t in S
1
2
(e 1 p
0
sar quella di giungere a S
1
1
), possibile determinare la probabilit di giungere
ad un qualunque terminale S
N
i
conoscendo le matrici P
j
e sfruttando il fatto che
ogni terminale associato, in maniera biunivoca, ad un percorso lungo lalbero.
Si ha pertanto che la probabilit assoluta p
N
i
di giungere a S
N
i
la seguente:
p
N
i
= p
0
p
1
i
0
j
1
p
2
j
1
k
2
...p
N1
m
r
N
i
. (67)
Questa probabilit si collega in modo naturale al prezzo di Arrow-Debreu
relativo ad un contingent che garantisce limporto unitario se lo stato nale
raggiunto proprio S
N
i
e niente negli altri casi. Ponendo infatti p
N
i
=
N
i
si
ha che il prezzo di Arrow-Debreu
N
i
e
N
.
5.2.1 Prezzare Derivati nello Schema Binomiale Generale.
Se si assume che il prezzo dellattivit sottostante un generico contingent claim
evolva secondo un processo binomiale, allora alla determinazione del prezzo di
un contingent (o di un qualunque derivato il cui valore dipenda dal prezzo nale
del sottostante) si giunge semplicemente facendo ricorso al principio dellassenza
di arbitraggi.
Nel presente paragrafo ci si occuper del problema del pricing di contingent
claims con riferimento allo schema generale, dando prima la soluzione per il
caso uniperiodale ed estendendendola poi al caso pluriperiodale.
Si supponga dunque che lorizzonte temporale sia di un periodo di ampiezza
t. Il processo relativo al prezzo del sottostante il seguente:
S =

S
0
, S
1

S
0
=

S
0
1

, S
1
=

S
1
1
, S
1
2

.
48
Riferito al medesimo intervallo temperale, sia
f =

f
0
, f
1

f
0
=

f
0
1

, f
1
=

f
1
1
, f
1
2

il processo f del contingent claim (derivato). Per denizione, il valore nale del
contingent una qualche funzione del prezzo nale del sottostante: f
1
= f

S
1

,
mentre il prezzo iniziale f
0
1
quanto si deve determinare. Si indica poi con p
la probabilit che il sottostante dopo un periodo abbia un prezzo nale S
2
(aumento di prezzo) e con 1 p quella che il prezzo sia S
1
.
Si ponga che sul mercato sia negoziabile, oltre alla attivit rischiosa che
funge da sottostante ed al derivato, anche un bond il cui prezzo iniziale sia
B
0
= 1, e sia B
1
= e
t
il suo valore nale certo . Come si vedr, bond e
sottostante sono sucienti per costruire un portafoglio di replica del derivato e
pertanto il mercato risulta completo. Si tenga presente che questa propriet di
completezza strettamente dipendente dal processo del prezzo del sottostante,
cio dal fatto che il modello impiegato quello binomiale.
Allistante iniziale t si costrusca un portafoglio = (, ) le cui componenti
rappresentano le quantit del sottostante e del bond che vengono detenute. Il
costo iniziale V
0
del portafoglio :
V
0
= S
0
1
+B
0
. (68)
Si richiede ora che il portafoglio sia una replica del derivato, nel senso che
il suo valore V
1
i
in t + t sia lo stesso che avrebbe il derivato in ciascuno dei
possibili stati nali.
Poich V
1
1
= S
1
1
+ e
t
e V
1
2
= S
1
2
+ e
t
suciente risolvere il
seguente sistema lineare nelle incognite e :

S
1
1
+e
t
= f
1
1
S
1
2
+e
t
= f
1
2
(69)
Le soluzioni che si ottengono sono:
=
f
1
2
f
1
1
S
1
2
S
1
1
(70)
=
S
1
2
f
1
1
f
1
2
S
1
1

S
1
2
S
1
1

e
t
(71)
e conseguentemente il prezzo del portafoglio di replica :
V
0
=
f
1
2
f
1
1
S
1
2
S
1
1
S
0
+
S
1
2
f
1
1
f
1
2
S
1
1

S
1
2
S
1
1

e
t
. (72)
E facile ora provare che deve essere f
0
1
= V
0
1
. Infatti si ponga che sia
f
0
1
< V
0
1
. In tal caso vendendo il portafoglio e acquistando il contingent si
realizza un importo positivo, mentre a scadenza gli obblighi derivanti dallaver
venduto il portafoglio sono esattamente compensati dai diritti derivanti dal
49
possesso del derivato. Si realizza in tal modo un arbitraggio di tipo B. In
maniera analoga si vede che non pu valere la disugualianza inversa.
La (72) pu essere riscritta nel modo seguente:
f
0
1
= e
t

S
0
1
e
t
S
1
1
S
1
2
S
1
1
f
1
2
+
S
1
1
S
0
1
e
t
S
1
2
S
1
1
f
1
1

dovendo essere S
0
1
e
t
> S
1
1
e S
0
1
e
t
S
1
1
< S
1
2
S
1
1
. Infatti nel primo caso, se
fosse S
0
1
e
t
< S
1
1
acquistando il sottostante indebitandosi per limporto S
0
1
, a
scadenza si realizzerebbe almeno S
1
1
(ipotesi di riduzione del valore dellazione)
che pi del montante dellimporto mutuato da restituire. Per quanto riguarda
la seconda disugualianza, se fosse S
0
1
e
t
S
1
1
> S
1
2
S
1
1
, e quindi S
0
1
e
t
> S
1
2
,
allora vendendo allo scoperto il sottostante ed investendo il ricavato si otter-
rebbe a scadenza, anche nella ipotesi peggiore che questa subisca un aumento
di valore, un montante maggiore del prezzo della azione da consegnare.
Ponendo quindi
q =
S
0
1
e
t
S
1
1
S
1
2
S
1
1
(73)
risulta 0 q 1, mentre anche
S
1
1
S
0
1
e
t
S
1
2
S
1
1
= 1 q.
Il prezzo del derivato pu quindi essere scritto come valore attualizzato della
combinazione lineare convessa dei valori nali del contingent claim:
f
0
1
= e
t

qf
1
2
+ (1 q) f
1
1

. (74)
La (74) presenta una interessante propriet che utile mettere in evidenza.
Se si assegna a q e 1q il signicato di probabilit, allora il prezzo del derivato
non altro che il valore atteso (scontato) del risultato aleatorio cui d luogo.
In questa ottica f
0
1
pu essere assimilato alla posta richiesta per partecipare ad
un gioco equo che ha come possibili risultati f
1
1
e f
1
2
. Il fattore di sconto rende
comparabili nel tempo posta e risultato, riferiti ad istanti diversi. E gi stato
messo in evidenza come pagare una posta che coincide con il valore atteso del
risultato implica un atteggiamento di indierenza rispetto al rischio, ecco che lo
schema sin qui presentato pu essere letto come quello relativo ad un mercato
nel quale i partecipanti manifestano neutralit rispetto al rischio. I valori q e
1q, come noto, rappresentano la nuova di misura di probabilit che rende il
contesto neutro al rischio. La portata generale di questo risultato, estendibile al
caso multiperiodale, e che traduce nel contesto dello schema binomiale quanto
enunciato pi sopra (vedi la proposizione 14) viene riassunta nella seguente
proposizione.
Proposizione 28 Se il mercato completo ed in equilibrio esiste una unica
misura di probabilit di neutralit rispetto al rischio Q = (q, 1 q) tale che il
prezzo di un contingent claim il valore atteso scontato deisuoi possibili payo
a scadenza, calcolato in base alla misura di probabilit Q.
Di rilievo pure il signicato che assume la componente azionaria del
portafoglio di replica del derivato. Proprio per la propriet di replicare i risultati
50
del derivato, il portafoglio se detenuto in posizione long e combinato con
lemissione del derivato (posizione short), genera una posizione complessiva il
cui risultato a scadenza nullo qualunque sia il valore nale del sottostante.
Ci dovuto al fatto che gli eetti del derivato e del portafoglio (detenuti in
posizione contrarie) si annullano reciprocamente.
Quindi il portafoglio
e
= (1, , ) composto da una unit di derivato in
posizione short, dalla quantit di sottostante e dalla quantit di bond un
portafoglio privo di rischio che d a scadenza un risultato nullo. La propriet di
essere privo di rischio mantenuta se si elimina la componente priva di rischio,
cio il bond. La conseguenza che emettere il derivato e detenere il sottostante
nella quantit non comporta lassunzione di rischi (il risultato a scadenza
non pi nullo, ma sar un valore certo come se si fosse assunta una posizione
su di un bond) e pertanto rappresenta la copertura necessaria a sterilizzare
il rischio conseguente lemissione del call.
La quantit prende il nome di delta hedging.
Lesempio seguente illustra numericamente quanto sin qui esposto.
Esempio 29 Si consideri una azione il cui prezzo odierno sia S
0
1
= 100, mentre
a scadenza, fra un mese, sia S
1
1
= 92.6 e S
1
2
= 110. Sia poi i = 0.05 il
tasso annuo (struttura piatta) praticato sul mercato. Si voglia prezzare una
opzione call emessa sullazione con strike K = 105. Essendo t =
1
12
, mentre
f
1
1
= max [92.6 105, 0] = 0 e f
1
2
= max [110 105, 0] = 5, in base alla (69)
si ha:
(
92.6 +(1.05)
1
12
= 0
110 +(1.05)
1
12
= 5
le cui soluzioni sono:

=
f
1
2
f
1
1
S
1
2
S
1
1
= 0.287 36, =
S
1
2
f
1
1
f
1
2
S
1
1
(S
1
2
S
1
1
)e
t
= 26. 501

.
La tabella seguente mostra come eettivamente in t +t =
1
12
il portafoglio
= {, } replica il call:
Sottostante S
1
1
= 92, 6 S
1
2
= 110
CALL max (92.6 105; 0) = 0 max (110 105; 0) = 5
Portafoglio 0.28735 (92.6) 26. 609 = 0 0.28736 (110) 26. 609 = 5
Non resta che prezzare il portafoglio per avere anche il prezzo dellopzione.
Questo :
V
0
= 0.28735 (100) 26.50123 = 2. 233 8
Indicando con C il prezzo di equilibrio del call, deve essere dunque C = 2.2338.
Si consideri ancora lemittente della opzione e si supponga che questi acquisti
il portafoglio . La sua nuova posizione ora rappresentabile dal portafoglio
e
= (1; 0.28736; 1). La prima componente di
e
indica la posizione short sul
call, mentre la terza indica la posizione short sul bond (che d luogo ad un costo
negativo pari a 26.609). Il costo del portafoglio :
e
V
0
= 0.28736 (100) + 26.501 + 2.2338 = 0
51
come era lecito attendersi. E anche immediato constatare che a scadenza,
qualunque cosa accada allazione sotostante, vi perfetta compensazione fra
le poste del portafoglio (26.501 (1.05)
1
12
= 26. 609 il valore del bond alla
scadenza):
Sottostante S
1
1
= 92.6
Call+Port. 0.28735 (92.6) 26. 609 + max (92.6 105; 0) = 0
Sottostante S
1
2
= 110
Call+Port. 0.28736 (110) 26.609 + max (110 105; 0) = 0
Il portafoglio
e
un portafoglio privo di rischio e tale rimane se, come gi sot-
tolineato pi sopra, da esso eliminiamo la posizione short sul bond. Si consideri
allora il portafoglio composto dalla posizione short sul call e dalla posizione long
su 0.28736 unit di azione: = (1; 0.28736). Il suo costo
b
V = 0.28736 (100) + 2.2338 = 26. 501
come ovvio, dato che manca lincasso per la vendita dello zcb.
Ed inoltre un portafoglio privo di rischio, e pertanto deve dare lo stes-
so risultato a scadenza indipendentemente da quale sia il prezzo fra un mese
dellazione sottostante. Controlliamo:
Sottostante S
1
1
= 92, 6
Call+Sott. 0.28735 (92.6) + max (92.6 105; 0) = 26. 609
Sottostante S
1
2
= 110
Call+Sott. 0.28736 (110) + max (110 105; 0) = 26. 609
Dunque il portafoglio ha comportato limpiego iniziale dellimporto 26. 501 e
a scadenza fornisce limporto certo 26.609, montante che si ottiene investendo
al tasso annuo di mercato i = 0.05 limporto 26.501. Quindi il portafoglio
fornisce la replica di uno zcb.
La conclusione che se ne trae che emettendo il call ed acquistando contem-
poraneamente una porzione di azione pari a 0.28735 unit, ci si immunizza dal
rischio insito nellemissione dellopzione, equiparando la posizione a quella di
chi detiene un bond. La quantit di azione capace di sterilizzare la rischiosit
del deivato il delta hedging (o semplicemente delta).
E semplice a questo punto estendere i risultati ottenuti al caso multiperi-
odale nel quale dalla data di valutazione t a quella di scadenza del derivato
intercorrono pi periodi. Verr esposto il risultato nellipotesi che i periodi
siano due dopo di che lestensione a N periodi seguir per naturale induzione.
In quanto segue fondamentale lipotesi che il derivato sia negoziabile sul
mercato anche dopo la sua emissione e no alla data di scadenza: esso deve
essere un tradable dato che la tecnica di pricing ancora quella che si fonda sul
principio della assenza di arbitraggi. Accanto al processo relativo alla evoluzione
del prezzo del sottostante si dovr quindi costruire lalbero relativo al prezzo del
derivato il quale, in virt della dipendenza del prezzo del derivato da quello del
52
sottostante, sar dello stesso tipo di quello di questultimo (vedi la denizione
25). Nel caso di due periodi questo processo il seguente:
f =

f
0
, f
1
, f
2

con
f
0
=

f
0
1

f
1
=

f
1
1
, f
1
2

f
2
=

f
2
1
, f
2
2
, f
2
3
, f
2
4

.
I valori f
2
1
, f
2
2
, f
2
3
, f
2
4
, rappresentano i payo nali del contingent e sono
dunque noti. Il prezzo di equilibrio f
1
2
al tempo t +t, nellipotesi che il primo
movimento del prezzo del sottostante sia stato verso lalto, ottenibile utilizzan-
do la medesima tecnica impiegata nel caso uniperiodale. Poich i possibili esiti
che si presentano per il periodo sucessivo sono in questo caso f
2
3
e f
2
4
si dovr
costruire un portafoglio di replica che abbia, a scadenza, questi due payo. In-
dicando con
1
2
e
1
2
le componenti del portafoglio si pongono le condizioni (si
ricordi che nel presente contesto il valore iniziale del sottostante S
1
2
, mentre i
posisbili valori al termine del periodo sono S
2
3
e S
2
4
):

1
2
S
2
3
+
1
2
e
t
= f
2
3

1
2
S
2
4
+
1
2
e
t
= f
2
4
le cui soluzioni sono
1
2
=
f
2
4
+f
2
3
S
2
3
S
2
4
e
1
2
=
S
2
4
f
2
3
+f
2
4
S
2
3
(S
2
3
S
2
4
)e
t
, con
V
1
2
= f
1
2
=
f
2
4
f
2
3
S
2
4
S
2
3
S
1
2
+
S
2
4
f
2
3
f
2
4
S
2
3

S
2
4
S
2
3

e
t
.
Ed eettuando gli stessi calcoli del caso uniperiodale si giunge alla:
f
1
2
= e
t

q
1
2
f
2
4
+

1 q
1
2

f
2
3

(75)
equivalente alla (74) del caso uniperiodale e nella quale q
1
2
e 1 q
1
2
rappresen-
tano le probabilit di neutralit rispetto al rischio. Le stesse argomentazioni
derivanti dalla condizione di assenza di arbitraggi mostrano poi che il prezzo del
contingent non pu discostarsi, qualora lo stato del sistema sia quello per cui il
prezzo del sottostante S
1
2
, da quanto stabilito dalla (75). In modo analogo si
procede per determinare f
1
1
ed inne, noti f
1
1
e f
1
2
, si calcola il prezzo iniziale
del derivato f
1
0
.
Come si vede la procedura di pricing si fonda su di un metodo iterativo che
parte dai terminali dellalbero (i payo nali del contingent) risalendo a ritroso
sino allorigine dello stesso. Si tratta di una metodologia di tipo backward molto
idonea ad essere tradotta in un algoritmo di calcolo. Li-mo elemento dellalbero
del derivato, al tempo t +jt dato dalla relazione:
f
j
i
= e
t
h
q
j
i
f
j+1
2i
+

1 q
j
i

f
j+1
2i1
i
, (76)
53
la quale unitamente alla relazione che fornisce le probabilit di neutralit rispet-
to al rischio:
q
j
i
=
S
j
i
e
t
S
j+1
2i1
S
j+1
2i
S
j+1
2i1
(77)
ed ai payo nali: f
N
1
, f
N
2
, ..., f
N
2
N
tutto quanto necessita per costruire lalgo-
ritmo per prezzare un qualunque derivato il cui payo dipenda unicamente dal
valore nale del sottostante.
Osservazione 30 La relazione (77) pu essere assunta come la forma gen-
erale per la condizione di equilibrio. Infatti essa discende direttamente dalle
condizioni di replicabilit del contingent claim tramite il portafoglio che con-
tiene quota del sottostante ed il bond. Porre che il prezzo del contingent sia un
prezzo che in un mercato completo non d adito ad opportunit di arbitraggio
signica valutare il titolo, ad ogni stato, come valor medio scontato in base a
probabilit che sono date proprio dalla (77).
Echiaro che la metodologia descritta genera un processo, quello del prezzo
del derivato, dello stesso tipo di quello del sottostante. Si producono inoltre
altri processi: quelli relativi alle componenti del portafoglio di replica, quello
che rappresenta levoluzione delle probabilit di neutralit rispetto al rischio
e quello relativo alla evoluzione della copertura (delta hedging). Tutti questi
processi hanno alla base la struttura informativa (cio la ltrazione) che guida
il processo S del prezzo del sottostante.
Alcune estensioni dei risultati sin qui ottenuti sono immediate.
Si consideri, ad esempio, la situazione che si trova a fronteggiare un inter-
mediario che abbia emesso derivati di diverso tipo, in numero n
1
, n
2
, ..., n
m
i cui
delta siano
1
,
2
, ...,
m
mentre i prezzi dei sottostanti sono S
1
, S
2
, ..., S
m
. Il
valore
b
=
m
X
j=1
n
j

j
S
j
esprime il rischio complessivo al quale esposto il suo portafoglio per le posizioni
short assunte sui derivati. Qualora non esista la eettiva copertura di questo
rischio, nel senso che non vengono materialmente detenenute le corrispondenti
quantit di azioni,
b
una quantit che giornalmente deve essere monitorata
per avere sotto controllo le condizioni di solvibilit della gestione.
5.3 Lo Schema Binomiale Ricombinante.
Lo schema binomiale generale presenta un inconveniente di fondo: man mano
che si incrementano gli intervalli temporali gli stati cui si d luogo si espandono
in maniera esponenziale, riettendo con ci il carattere diusivo del processo.
Poich lapprossimarsi di un modello discreto al pi eciente modello continuo
dipende dallampiezza degli intervalli (e quindi dal loro numero) si comprende
che con modelli di questo tipo il contributo da pagare per ottenere una buona ap-
prossimazione risulta molto elevato in termini di tempo di calcolo. Per ovviare
54
alle dicolt menzionate, nella pratica si ricorre allutilizzo di uno schema bi-
nomiale semplicato nel quale, uno spostamento verso lalto se seguito da uno
verso il basso, porta il processo allo stesso stato che avrebbe raggiunto muoven-
do prima verso il basso e poi verso lalto. Alberi binomiali dotati di questa
propriet presentano dunque nodi nei quali due diversi tragitti si congiungono
ricombinandosi. Se N il numero complessivo dei passi, il numero di stati nali
pari a N +1 (anzich 2
N
) e conseguentemente, per un qualunque stato S
j
i
, si
ha che
b
S
j
i
=
n
S
j+1
i
, S
j+1
i+1
o
.
Osservazione 31 In un modello di tipo ricombinante viene meno la corrispon-
denza biunivoca che associa ad ogni possibile stato nale uno ed un solo per-
corso. Ora infatti per un genereco stato S
j
i
vi sono diverse traiettorie che
consentono di giungervi. Poich per giungere in S
j
i
sono necessari i 1 vari-
azioni in aumento e j (i 1) = j i +1 variazioni in diminuzione, qualunque
sia la sequenza nella quale queste si presentano, ne segue che vi sono in tutto

j
i 1

=
j|
(i1)|(ji+1)!
percorsi che conducono a S
j
i
.
Tornando al problema del pricing di contingent claims immediato, con
poche modiche negli indici, estendere i risultati del paragrafo precedente alla
presente tipologia semplicata di alberi.
In particolare il pricing di un contingent seguir le regole gi viste, avendosi
ora:
f
j
i
= e
t
h
q
j
i
f
j+1
i+1
+

1 q
j
i

f
j+1
i
i
, (78)
con le probabilit di neutralit rispetto al rischio che diventano:
q
j
i
=
S
j
i
e
t
S
j+1
i
S
j+1
i+1
S
j+1
i
. (79)
ricordando che questa ultima relazione fornisce anche la condizione per lequilib-
rio, secondo quanto specicato dalla osservazione 30. La (79), se la si interpreta
come condizione per lequilbrio al nodo corrispondente, risulta pi espressiva se
posta nella forma:
q
j
i
S
j+1
i+1
+

1 q
j
i

S
j+1
i
= S
j
i
e
t
(80)
Infatti tenendo conto che S
j
i
e
t
il prezzo forward F
j
i
(t) relativo ad un
contratto stipulato al tempo t +jt e scadente il periodo successivo, si giunge
cos alla forma:
q
j
i
S
j+1
i+1
+

1 q
j
i

S
j+1
i
= F
j
i
(t) (81)
la quale traduce la condizione di equilibrio nel fatto che il valore atteso del
prezzo del sottostante dopo un periodo, calcolato in condizioni di neutralit
rispetto al rischio, deve ugualiare il prezzo forward a un periodo.
55
Tornando alla discussione del modello ricombinante,per quanto riguarda le
componenti del portafoglio di replica ora:

j
i
=
f
j+1
i+1
f
j+1
i
S
j+1
i+1
S
j+1
i
,
j
i
=
f
j+1
i+1
S
j+1
i
S
j+1
i+1
f
j+1
i

S
j+1
i+1
S
j+1
i

e
t
. (82)
E ovvio che la propriet di ricombinare comporta dei vincoli per il pro-
cesso che genera lalbero, poich le diramazioni che da uno stato conducono
ai due possibili stati successivi devono rispettare condizioni che garantiscano
il ricongiungersi dei rami. Tali condizioni, a loro volta, vengono a dipendere
dalla struttura evolutiva che si intende dare al processo ad albero ricombinante.
Due sono le possibili scelte a questo proposito: utilizzare una struttura di tipo
additivo nella quale i valori evolvono dai precedenti per somma, o adottare una
struttura moltiplicativa secondo la quale a partire da un prezzo si ottengono i
due futuri moltiplicando il primo per due opportuni fattori. Lo schema molti-
plicativo senza dubbio quello pi in uso e le ragioni che ne hanno sancito il
successo sono le stesse che hanno portato alluso generalizzato del regime della
capitalizzazione composta nei confronti della semplice.
Per la costruzione di un processo binomiale di tipo moltiplicativo devono
essere deniti, ad ogni stato del processo, i fattori u
j
i
e d
j
i
(che verranno detti
di aumento e di diminuzione) in base ai quali dallo stato S
j
i
si passa a S
j+1
i+1
o
S
j+1
i
.
Per denizione i fattori u
j
i
e d
j
i
valgono:
u
j
i
=
S
j+1
i+1
S
j
i
, d
j
i
=
S
j+1
i
S
j
i
(83)
mentre la condizione per ricombinare la si ottiene nel modo seguente. Se il
processo si trova in un generico stato S
j
i
e muove prima verso lalto e poi verso
il basso, utilizzando i fattori corispondenti si ha: S
j+2
i+1
= S
j
i
u
j
i
d
j+1
i+1
. In base al
percorso inverso si ha invece: S
j+2
i+1
= S
j
i
d
j
i
u
j+1
i
, e pertanto deve essere
u
j
i
d
j+1
i+1
= d
j
i
u
j+1
i
. (84)
La seguente proposizione enuncia le condizioni richieste.
Proposizione 32 Anch un processo binomiale ricombini necessario e suf-
ciente che per ogni j e per ogni i sia:
u
j
i
d
j
i
=
u
j+1
i
d
j+1
i+1
. (85)
Vericato che il processo genera una struttura ad albero ricombinante molti-
plicativo, ovvero vericato che vale la (85), immediato scrivere le espressioni
56
delle variabili che intervengono nel pricing di derivati nel nuovo contesto. Cos
la (79) assume la forma:
q
j
i
=
e
t
d
j
i
u
j
i
d
j
i
(86)
e la (82) diventa:

j
i
=
f
j+1
i+1
f
j+1
i
S
j
i

u
j
i
d
j
i
,
j
i
=
f
j+1
i+1
d
j
i
f
j+1
i
u
j
i
e
t

u
j
i
d
j
i
(87)
Nellesempio che segue viene illustrato come procedere nella generazione
dellalbero del prezzo di una opzione call europea e dellalbero relativo al delta
hedging a partire da un processo ad albero ricombinante del prezzo del sot-
tostante.
Esempio 33 Si consideri un call europeo emesso at the money su di una azione
il cui prezzo corrente S
0
1
= 100, con scadenza a quattro mesi. Lazione non
eettuer pagamenti per dividendi per tutta la vita dellopzione. Sia t uguale
ad un mese, mentre sia = 0.05 lintensit istantanea di interesse costante
vigente sul mercato. Si supponga che il processo del prezzo dellazione sia quello
rappresentato nellalbero di gura 6.
Figura 6
I valori a scadenza del call risultano essere: C
4
1
= 0, C
4
2
= 0, C
4
3
= 0, C
4
4
=
23.95592, C
4
5
= 59.58384. Per applicare la metodologia backward si devono
calcolare innanzitutto i fattori u
4
i
e d
4
i
(i = 1, 2, 3, 4) e le probabilit di neutralit
57
rispetto al rischio. Si ottiene cos:
u
3
1
=
S
4
2
S
3
1
=
63.168
56.4
= 1.12 d
3
1
=
S
4
1
S
3
1
=
50.196
56.4
= 0.89
u
3
2
=
S
4
3
S
3
2
=
93.398
81.216
= 1.15 d
3
2
=
S
4
2
S
3
2
=
63.168
81.216
= 0.77
u
3
3
=
S
4
4
S
3
3
=
123.956
114.774
= 1.08 d
3
3
=
S
4
3
S
3
3
=
93.398
114.774
= 0.81
u
3
4
=
S
4
5
S
3
4
=
159.584
138.648
= 1.15 d
3
4
=
S
4
4
S
3
4
=
123.956
138.648
= 0.89
e quindi:
q
3
1
=
e
0.05
1
12
d
3
1
u
3
1
d
3
1
=
e
0.05
1
12
0.89
1.12 0.89
= 0.49641
q
3
2
=
e
0.05
1
12
d
3
2
u
3
2
d
3
2
=
e
0.05
1
12
0.77
1.15 0.77
= 0.60823
q
3
3
=
e
0.05
1
12
d
3
3
u
3
3
d
3
3
=
e
0.05
1
12
0.81
1.08 0.81
= 0.71520
q
3
4
=
e
0.05
1
12
d
3
4
u
3
4
d
3
4
=
e
0.05
1
12
0.89
1.15 0.89
= 0.42862
Da qui si ha:
C
3
1
= e
0.05
1
12

q
3
1
C
4
2
+

1 q
3
1

C
4
1

= 0
C
3
2
= e
0.05
1
12

q
3
2
C
4
3
+

1 q
3
2

C
4
2

= 0
C
3
3
= e
0.05
1
12

q
3
3
C
4
4
+

1 q
3
3

C
4
3

= 17.062
C
3
4
= e
0.05
1
12

q
3
4
C
4
5
+

1 q
3
4

C
4
4

= 39.063.
Per quanto concerne la componente del portafoglio di replica relativa alla
azione (delta hedging), la situazione al tempo t +3t, cio un mese prima della
scadenza della opzione, la seguente:

3
1
=
C
4
2
C
4
1
S
4
2
S
4
1
= 0

3
2
=
C
4
3
C
4
2
S
4
3
S
4
2
= 0

3
3
=
C
4
4
C
4
3
S
4
4
S
4
3
=
23.956
123.956 93.398
= 0.78396

3
4
=
C
4
5
C
4
4
S
4
5
S
4
4
=
59.583 23.956
159.584 123.956
= 1
La gura 7 illustra lo sviluppo completo dellalbero nel quale ad ogni nodo
sono riportati sia il prezzo del call che il delta hedging (cifra in parentesi). Come
58
si vede in corrispondenza degli stati S
3
1
e S
3
2
la quantit di azione da detenere
zero, mentre in corrispondenza dello stato S
3
4
diventa uno. Ci lo si deve al
fatto che nei primi due casi, la dinamica del processo del prezzo della azione
tale che lopzione non potr pi nire in the money, mentre nel terzo caso
lopzione gi in the money vi resta sicuramente anche nel periodo nale.
Figura 7
Ricorrendo alle opportune relazioni (vedi la (82)) si ottiene lammontare del
debito che la costruzione della posizione di replica del call comporta periodo per
periodo nei diversi stati (la posizione short sul bond assimilabile ad un in-
debitamento regolato in base alle condizioni di mercato con intensit istantanea
pari a ).
E interessante inne seguire il processo nel suo insieme con prospettiva for-
ward, partendo cio dallistante iniziale t per giungere al tempo t+4t seguendo
una qualunque traiettoria.
Scelta ad esempio la S
0
1
S
1
1
S
2
2
S
3
3
S
4
4
si ricostruisce la posizione
globale relativa allemittente del call.
In t lemittente incassa limporto 10.85028 dovuto alla vendita del call e per
realizzare la posizione coperta deve acquistare 0.4884 unit di azione al prezzo
di 100, spendendo complessivamente 48.85.
La dierenza 48.8510.85028 = 38 corisponde allindebitamento necessario
per costruire il portafoglio di replica. Allinizio del secondo mese, quando il
prezzo dellazione sceso a 94, il nuovo delta 0.406, e quindi la quantit
di azione da detenere inferiore a quella del primo periodo. Vendendo quindi
0.48840.406 = 0.082 4 unit si realizza limporto (94)0.0824 = 7. 745 6 che va a
diminuire il debito, nel frattempo salito a 38e
0.05
1
12
= 38. 159. Lindebitamento
scende quindi a 38. 159 7.7456 = 30. 413. La tabella seguente riporta tutte le
59
fasi del processo.
t Val. Az. Val. Call Delta Hedg Costo Inter. Debito
0 100 10.850 0.488 48.85 0 38.00
1 94 7.760 0.406 7.745 0.159 30. 414
2 103.400 11.450 0.508 10. 547 0.127 41. 088
3 114.774 17.062 0.784 31. 678 0.172 72. 938
4 123.956 23.956 1 26. 774 0.305 100. 02
Il debito nale (a meno di errori di arrotondamento) coincide con lo strike
incassato per eetto dello spirare in the money del call. Nellultimo periodo
si dovuto incrementare la quantit di azione da 0.784 a 1 per fronteggiare
lesercizio dellopzione. Si noti che lindebitamento (equivalente allaggiusta-
mento della quota di bond da detenere nel portafoglio di replica) consente di
non immettere nuovi fondi nelloperazione n di distrarne. Ci conferma il fat-
to che la strategia di replica autonanziantesi. Alla ne, pagato il debito di
100, loperazione si chiude con un risultato nullo, al pari di quanto accadu-
to allemissione. Lequilibrio garantito e loperazione si rivelata priva di
rischio.
Per costruire processi binomiali (ricombinanti) in grado di rappresentare
levoluzione reale del prezzo di una qualche attivit rischiosa necessario che
i fattori u
j
i
e d
j
i
, motori, assieme alle probabilit, dellintera evoluzione, siano
direttamente dipendenti da qualche parametro legato alle osservazioni dei prezzi
del mercato (serie storiche). In pratica questa relazione la si pone tramite
lintensit istantanea di rendimento (su base annua) , e la volatilit della
stessa variabile.
Sia t + jt un generico istante e sia i lo stato nel quale il sistema del
prezzo della attivit si trova. S
j
i
dunque il prezzo in quello stato. Nellistante
successivo il sistema pu portarsi in S
j+1
i
oppure in S
j+1
i+1
. Si deniscono le
grandezze:

j+1
i+1
= ln

S
j+1
i+1
S
j
i
!
(88)

j+1
i
= ln

S
j+1
i
S
j
i
!
il cui signicato quello di intensit istantanee di rendimento riferite allinter-
vallo [t +jt, t + (j + 1) t], nello stato di partenza i.
Si cos denita la variabile aleatoria
j
i
le cui determinazioni possibili sono

j+1
i+1
e
j+1
i
.
Se p
j
i(i+1)
e p
j
ii
= 1 p
j
i(i+1)
sono le probabilit di transizione da S
j
i
a S
j+1
i+1
e, rispettivamente a S
j+1
i
, si ottiene il valore medio
j
i
di
j
i
(ricordando che
S
j+1
i+1
= S
j
i
u
j
i
e S
j+1
i
= S
j
i
d
j
i
) nel modo seguente:

j
i
= p
j
i(i+1)
ln

u
j
i

1 p
j
i(i+1)

ln

d
j
i

. (89)
60
Lo scostamento quadratico medio di
j
i
:
sqm
j
i
=
r
p
j
i(i+1)

1 p
j
i(i+1)

ln

u
j
i
d
j
i
!
(90)
come facile vericare.
Si denisce poi volatilit locale su base annua della attivit riferita al nodo
S
j
i
il parametro
j
i
per il quale :
sqm
j
i
=
j
i

t.
Si ottiene cos:

j
i
=
1

t
r
p
j
i(i+1)

1 p
j
i(i+1)

ln

u
j
i
d
j
i
!
(91)
Il parametro
j
i
, attribuito all i-mo nodo del j-mo intervallo temporale,
calcolato su base annua al ne di garantirne la comparabilit.
Questo parametro consente di ripartire i modelli in due categorie: quelli a
volatilit locale costante e quelli a volatilit locale variabile. I primi, che sono
senza dubbio quelli pi utilizzati in quanto assai semplici da trattare, postulano
che il prezzo dellattivit modellata sia caratterizzato da una variabilit che non
si modica per tutti i periodi presi in considerazione. I secondi che in generale
riescono a cogliere in maniera pi aderente la dinamica dei prezzi, comportano
qualche complicazione dal versante della loro implementazione. Tuttavia sono
proprio questi che vanno aermandosi sempre pi nelle applicazioni pratiche e
che gi costituiscono la frontiera di future applicazioni.
Gli alberi binomiali relativi a processi per i quali la volatilit locale vari-
abile vengono deniti alberi essibili, mentre sono detti alberi standard quel-
li per i quali le propriet statistiche (varianza, valori medi e probabilit di
transizione) restano costanti lungo tutto lalbero.
5.4 Prezzi di Arrow-Debreu e Alberi Binomiali Ricombinanti.
Lintroduzione dei prezzi di Arrow-Debreu e la loro relazione con le probabilit
di neutralit rispetto al rischio stata fatta con riferimento ad uno schema
uniperiodale sfruttandone le condizioni di equilibrio. Come si ricorda, furono
deniti come il prezzo di equilibrio di una attivit che garantisce limporto uni-
tario qualora si verichi uno specico stato del mondo e zero in ogni altro.
E lecito ora chiedersi se tale concetto sia estendibile anche al caso pluriperi-
odale, nellipotesi che levoluzione del prezzo di una denita attivit rischiosa
evolva secondo un processo ad albero binomiale ricombinante. La risposta
aermativa ed agevole generalizzare quanto riferito al singolo periodo.
In base alla (22) il prezzo di Arrow-Debreu lo si ottiene moltiplicando la
probabilit dello stato per il fattore di attualizzazione. Prendendo in consid-
erazione il processo S del prezzo di una attivit rischiosa, per ogni nodo S
j
i
dellalbero, si d la denizione seguente.
61
Denizione 34 Dato il processo relativo al prezzo di una attivit rischiosa che
evolve secondo uno schema binomiale ricombinante. Per ciascuno stato S
j
i
del
processo si denisce il prezzo di Arrow-Debreu a quel nodo come il prodotto
della probabilit composta di raggiungere il nodo per il fattore di attualizzazione
e
j t
. Le probabilit cui si far riferimento nel seguito sono le probabilit di
neutralit rispetto al rischio.
Tenedo presente la relazione (22) immediato rendersi conto che la denizione
appena data costituisce una generalizzazione della denizione di prezzo di Arrow-
Debreu data per il caso uniperiodale. In questo contesto, tuttavia, emerge un
problema di ordine pratico per il calcolo di detti prezzi. Ci dovuto al fat-
to che, in generale, quello di cui si dispone sono le probabilit di transizione
(di neutralit rispetto al rischio, o meno), mentre si necessitano le probabil-
it assolute di raggiungere un particolare stato. Supponendo che siano note
le probabilit di transizione riferite a tutti gli stati del processo, per il calcolo
della probabilit assoluta si deve tenere conto di tutti i possibili percorsi che
conducono al nodo in questione e sommare le probabilit ottenute. Cos, se si
considera il generico stato S
j
i
del processo del prezzo, vi sono

j
i 1

diversi
percorsi che portano a questo, e per ciascuno di essi deve essere computata la
corrispondente probabilit che il prodotto di j fattori del tipo q
k
i
i
h
e 1 q
k
i
i
h
.
Si tratta di un calcolo alquanto complesso, ma fortunatamente non essen-
ziale conoscerne lespressione diretta, essendo pi conveniente impostare una
procedura ricorsiva.
Indicheremo con
j
i
il prezzo di Arrow-Debreu relativo allo stato S
j
i
essendo
ancora q
j
i
la probabilit di neutralit rispetto al rischio (trattasi di una proba-
bilit di transizione, o condizionata) di passare allistante successivo allo stadio
S
j+1
i+1
.
Per il nodo che si colloca allestremo superiore dellalbero corrispondente
allo stato S
j+1
j+2
in base alla denizione 34 deve essere:

j+1
j+2
= e
t

j
j+1
q
j
j+1
(92)
mentre per
j+1
i
, essendo la probabilit assoluta (attualizzata) di raggiungere
al tempo j + 1 lo stato i, va tenuto conto che al nodo S
j+1
i
si pu giungere da
S
j
i
, cui corrisponde
j
i
(con variazione in diminuzione di probabilit q
j
i
), ovvero
dallo stato S
j
i1
(cui corrisponde
j
i1
) a seguito di una variazione in aumento
(di probabilit q
j
i1
). Pertanto si ha:

j+1
i
= e
t
h

j
i1
q
j
i1
+
j
i

1 q
j
i
i
(93)
per 1 i < j + 2.
Inne, il valore
j+1
1
in corrispondenza al nodo che si trova allestremo
inferiore dellalbero :

j+1
1
= e
t

j
1

1 q
j
1

. (94)
62
Essendo poi
1
2
= e
t
q
0
1
e
1
1
= e
t

1 q
0
1

, procedendo ricorsivamente
in avanti si possono generare tutti i prezzi di Arrow-Debreu lungo lalbero.
A partire dai prezzi di Arrow-Debreu ora possibile dare una nuova metodolo-
gia per prezzare contingent claims. Infatti indicando ancora con f
N
1
, f
N
2
, ..., f
N
N+1
i possibili payo a scadenza, tenedo presente la denizione 34, si ha che il prezzo
di equilibrio f
0
1
dello strumento in t = 0, deve essere:
f
0
1
=
N+1
X
i=1
f
N
i

N
i
. (95)
La rilevanza dei prezzi di Arrow-Debreu va ben oltre la possibilit di possedere
un metodo alternativo per valutare contingent claims. Essi divengono strumen-
to chiave nellutilizzo di alberi essibili che traducono modelli a volatilit vari-
abile. Non questo il contesto nel quale introdurre questi sviluppi dei quali
suciente menzionarne lesistenza.
5.5 Alberi Binomiali Standard.
Come appare evidente dalla (90), anch la volatilit locale risulti costante lun-
go tutto lalbero necessario che siano costanti sia le probabilit di transizione
p
j
i(i+1)
, che i fattori u
j
i
e d
j
i
. Per costruire un albero ricombinante standard si
pone quindi: p
j
i(i+1)
= p, u
j
i
= u, d
j
i
= d. Grazie a tale notazione semplicata
un qualunque stato S
j
i
pu essere scritto nel modo seguente:
S
j
i
= S
0
1
u
i1
d
ji+1
(96)
dato che una qualunque traiettoria che che al tempo t+ jt presenti lo stato
S
j
i
(i = 1, 2, .., j + 1) implica che si siano realizzati i 1 spostamenti verso
lalto, e i rimanenti j (i 1) = j i + 1 verso il basso. Come gi rilevato
introducento gli alberi binomiali ricombinanti, per giungere allo stato S
j
i
vi sono
in tutto

j
i 1

diversi percorsi e quindi probabilit di transizione p (costanti

perch indipendenti da tempo o stato) e probabilit assolute di raggiungere un
determinato stato p
j
i
, sono legate dalla relazione:
p
j
i
=

j
i 1

p
i1
(1 p)
ji+1
. (97)
Restando ancora nellambito delle probabilit, negli alberi standard anche
le distribuzione di probabilit di neutralit rispetto al rischio sono invarianti,
essendo, per qualunque istante e per qualunque nodo:
q =
e
t
d
u d
. (98)
La volatilit locale inne assume la forma:
=
1

t
p
p (1 p) ln

u
d

. (99)
63
anche essa, come si vede, costante.
Modellando il processo del prezzo di una attivit rischiosa tramite processi
binomiali ad alberi di tipo standard, i parametri che devono essere specicati
si riducono ai soli u, d e p. Come gi menzionato pi sopra, proprio in questa
fase che necessario ricorrere ai dati che provengono dalla analisi del mercato
reale. Senza entrare nel merito riguardo alle metodologie con le quali dalle serie
storiche si possono estrarre i paramentri signicativi di un processo, si sup-
pongano noti i valori b e b che rappresentano il tasso istantaneo di rendimento
medio della attivit ed il corispondente scostamento quadratico medio.
Tornando ora alla (98), ricordando che essa esprime il legame che deve
sussistere fra lintensit risk-free , e i parametri u e d in un mercato in equilibrio
ove gli operatori siano neutrali rispetto al rischio, con semplici passaggi si giunge
alla:
qu + (1 q) d = e
t
(100)
di facile interpretazione. I fattori di variazione periodale del prezzo della at-
tivit rischiosa u e d, in un mercato di soggetti indierenti al rischio che sia in
equilibrio, devono avere un valore atteso uguale al fattore di capitalizzazione
per investimenti privi di rischio.
La stessa condizione di equilibrio se viene riferita ad un contesto di soggetti
non pi indierenti al rischio, i quali concordino sulle probabilit di aumento e
diminuzione del prezzo secondo la misura: P = (p, 1 p), diventa:
pu + (1 p) d = e
b t
(101)
dove b in questo caso lintensit attesa di rendimento istantaneo, dato ricav-
abile direttamente dal mercato, intensit che dovr essere maggiore di se i
soggetti sono avversi al rischio.
Il signicato della (101) risulta pi chiaro se la si scrive nella forma:
pS
j
i
u + (1 p) S
j
i
d = S
j
i
e
b t
. (102)
ovvero, ricordando che S
j+1
i+1
= S
j
i
u e S
j+1
i
= S
j
i
d, nella forma:
pS
j+1
i+1
+ (1 p) S
j+1
i
= S
j
i
e
b t
. (103)
che esprime lugualianza fra il valore atteso di un periodo, relativo ad un inves-
timento iniziale di S
j
i
, con quello ottenibile dallo stesso investimento iniziale a
condizione che lintensit di crescita sia certa e pari a b .
La (101) pu quindi essere legittimamente assunta quale primo vincolo che
deve legare il dato di mercato b con i parametri p, u e d del modello. Una
condizione ulteriore la si ricava utilizzando la volatilit, ponendo che quella
stimata b sia uguale a quella locale (costante, essendo lalbero standard)
denita dalla (99):
b =
1

t
p
p (1 p) ln

u
d

. (104)
Una terza condizione deriva dallimporre che lalbero ricombini, ovvero che
il prodotto ud sia costante. Questo vincolo prende il nome di condizione di
64
centramento e la nella sua forma pi generale diventa:
ud = e
2ct
. (105)
Il signicato anche in questo caso chiaro: il prodotto ud equivale al prodotto
di due fattori di capitalizzazione e la scelta di c stabilisce lungo quale trend i
prezzi vadano ad allinearsi. Ponendo, ad esempio, c = si richiede che leetto
di due spinte consecutive, una al rialzo ed una al ribasso, producano leetto di
una crescita lungo la linea della capitalizzazione composta, come se su questo
movimento di fondo (drift) si sovrapponessero poi le variazioni di tipo stocastico
indotte dai fattori u e d.
Se viene ssato c = 0, si ha ud = 1 (ovvero d =
1
u
) ed in tal caso
dopo due movimenti di direzione opposta il prezzo torna al livello di partenza.
Tenendo conto che anch lalbero sia standard necessario che il processo
sia stazionario, occorre porre anche la condizione aggiuntiva che le probabilit
(p, 1 p) siano costanti lungo tutto lalbero.
Riassumendo, lo schema pi generale per collegare lalbero binomiale ai
parametri stimati b e b , dato dal seguente sistema:
_

_
pu + (1 p) d = e
b t
1

t
p
p (1 p) ln

u
d

= b
ud = e
2ct
p = costante
(106)
da risolvere rispetto alle incognite u, d e p, ssato lo schema evolutivo individ-
uato dal parametro c.
I modelli ad albero binomiale standard pi diusi si riducono in ultima
analisi a due: uno corrisponde alla scelta di c = 0, mentre nellaltro viene ssata
esogenamente la probabilit ponendo p = 0.5. Prima di entrare nel dettaglio dei
due modelli si torni ai prezzi di Arrow-Debreu, che nel caso di alberi standard
assumono una forma particolarmente semplice. Infatti la probabilit assoluta
q
ij
di raggiungere lo stato S
j
i
:
q
ij
=

j
i 1

q
i1
(1 q)
ji+1
e di conseguenza si ottiene:

j
i
= e
j t

j
i 1

q
i1
(1 q)
ji+1
. (107)
E per bene sottolineare che a discapito della semplicit della relazione
(107) vi il fatto che i prezzi di Arrow-Debreu manifestano tutta la loro ril-
evanza e divengono strumento necessario proprio al di fuori dellambito degli
alberi standard.
65
5.5.1 Il Modello di Cox - Ross - Rubinstein (CRR).
Le condizioni dalle quali partono i tre autori non sono esattamente quelle date
dalla (106), in quanto la condizione sulla volatilit leggermente diversa, es-
sendo richiesto che questa coincida con quella di una distribuzione lognormale di
parametri b e b . Le soluzioni alle quali si perviene nello schema CRR tuttavia
approssimano le soluzioni del sistema (106) se si pone c = 0 (di conseguenza
d =
1
u
). Si ottiene cos:
p =
e
b t
d
u d
(108)
u = e
b

t
d =
1
u
Lesempio seguente mostra quanto sia accettabile il livello di approssimazione
che si ottiene utilizzando il modello presentato.
Esempio 35 Si consideri una azione che ha un tasso istantaneo medio di
crescita b = 0.11 con volatilit b = 0.3 e sia t =
1
12
. Si ha allora:
u = e
0.3
q
1
12
= 1.0905
d =
1
1.0905
= 0.9170
p =
e
0.11(
1
12
)
0.9170
1.0905 0.9170
= 0.53146
Se il valore iniziale dellazione S
0
= 100, si ottiene lalbero della gura 8.
Figura 8
Vericando ora la volatilit, in base alla (104) si ottiene:
b =
1
q
1
12
p
0.53146 (1 0.53146) ln

1.0905
0.9170

= 0.299 54
valore molto vicino a quello originario b = 0.3. E anche immediato constatare
che riducendo lampiezza dellintervallo assunto come unit di misura migliora
66
lapprossimazione. Ad esempio, se fosse stato t =
1
52
(settimana), avremmo
avuto
u = e
0.3
q
1
52
= 1.0425
d =
1
1.0905
= 0.9592
p =
e
0.11(
1
52
)
0.9592
1.0425 0.9592
= 0.51522
e conseguentemente b = 0.300 12.
Il modello di albero del tipo CRR presenta un potenziale inconveniente
legato alle probabilit di transizione.
Essendo p =
e
b t
d
ud
avendo posto u = e
b

t
, si ottiene:
p =
e
b t
e
b

t
e
b

t
e
b

t
e dovendo esere vericata la condizione e
b t
e

t
< e

t
e

t
cio:
e
b t
< e
b

t
, in denitiva necessario sia: b <
b

t
. Dunque vi una relazione
fra rendimento istantaneo medio e volatilit, relazione dalla quale dipende il
fatto che p sia o non sia una probabilit. Nellesempio precedente, ssato il
livello di b = 0.3 e lampiezza dellintervallo t =
1
12
, deve essere b <
0.3
q
1
12
=
1. 039 2, condizione di certo vericata in ogni contesto che sia minimamente
realistico.
Da un punto di vista strettamente formale, il modello CRR non pu essere
denito coerente con i dati del mercato, tuttavia la sua semplicit, accompag-
nata al fatto che stato il precursore di ogni altro, ne ha garantito la diusione
come modello standard.
5.5.2 Il Modello a Probabilit Uguali.
Una via per evitare di generare probabilit di transizione incoerenti quella di
ssarle a priori quali input del modello. Cos nella (106) ponendo p = 1p = 0.5
e risolvendo il sistema:
_
_
_
u +d = 2e
b t
1

t
ln

u
d

= 2b
ud = e
2ct
(109)
si ottiene:
u =
2e
b t+2b

t
e
2b

t
+ 1
(110)
d =
2e
b t
e
2b

t
+ 1
c =
b t + b

e
2b

t
+ 1

2
t
67
Si pu facilmente vericare che lalbero ricombina essendo
u
d
= e
2b

t
indipen-
dente dal nodo. Questo modello fornisce anche un risultato esatto per la volatil-
it locale (costante), dato che le (110) costituiscono una soluzione esatta (e non
approssimata come nel modello CRR) del sistema (109).
Esempio 36 Utilizzando gli stessi dati usati per il modello dellesempio 35, si
ha ora:
u =
2e
0.11(
1
12
)+2(0.3)
q
1
12
e
2(0.3)
q
1
12
+ 1
= 1.0964
d =
2e
0.11(
1
12
)
e
2(0.3)
q
1
12
+ 1
= 0.9220
valori non molto lontani da quelli precedentemente ottenuti. Lalbero che ne
risulta in gura 9.
Figura 9
5.6 Valutazione di Opzioni Americane.
E gi stato messo in evidenza che, qualora il sottostante non efettui pagamenti
intermedi durante la vita dellopzione, non vi sia convenienza ad esercitare un
call americano prima della scadenza. Dunque il call di tipo americano deve
avere prezzo sempre coincidente con quello del corrispondente europeo. Per il
put lo stesso criterio non pi valido dato che, se il prezzo del sottostante
molto vicino a zero non conviene dilazionare lesercizio sperando in ulteriori
future diminuzioni. La possibilit di esercizio diviene cos una eventualit della
quale tenere conto nel prezzare put americani.
Il successo iniziale della procedura di pricing basata sugli alberi binomiali
dipende proprio dal fatto che prezzare opzioni americane secondo questo metodo
operazione semplice, che poco si discosta dal metodo iterativo di tipo backward
gi studiato. Il punto chiave consiste nella introduzione di un confronto, ad
68
ogni livello del calcolo, fra il risultato ottenuto come valore atteso scontato ed
il corrispondente valore intrinseco K S
j
i
. Cos suciente denire il valore
f
j
i
del put nel modo seguente:
f
j
i
= max
n
K S
j
i
, e
t
h
qf
j+1
i+1
+ (1 q) f
j+1
i
io
. (111)
La costruzione dellalbero prosegue secondo lo stesso criterio visto per opzioni
europee, semplicemente sostituendo a relazioni come la (78), la nuova (111). Il
seguente esempio chiarisce il procedimento.
Esempio 37 Si consideri una opzione put americana con strike K = 100,
scadente fra quattro periodi emessa su di una azione di prezzo odierno S
0
= 100.
Sia poi = 0.06 lintensit istantanea di interesse su base annua, mentre il
processo binomiale del prezzo della azione sia del tipo CRR con u = 1.1. Lunit
temporale il quadrimestre. Lalbero binomiale relativo al prezzo dellazione
riportato in gura 10.
Figura 10
I prezzi del sottostante, allepoca di scadenza dellopzione sono:
S
4
1
= (100) d
4
= 100

1
1.1

4
= 68.301
S
4
2
= (100) d
3
u = 100

1
1.1

2
= 82.644
S
4
3
= (100) d
2
u
2
= 100
S
4
4
= 100 d u
3
= 100 (1.1)
2
= 121
S
4
5
= (100) u
4
= 100 (1.1)
4
= 146.41
e di conseguenza i valori nali del put sono:
P
4
1
= 31.698, P
4
2
= 17.355, P
4
3
= P
4
4
= P
4
5
= 0.
Essendo inoltre
q =
e
0.06
1
3

1
1.1
1.1
1
1.1
= 0.58201
69
si ottiene
P
3
1
= max
n
e
0.06
1
3
[(1 0.582) (31.698) + 0.582 (17.355)] , 100 75.131
o
=
= 24.868
Nello stato S
3
1
il valore di esercizio risulta essere: K S
3
1
= 24.868 mentre
il valore del put europeo sarebbe 22.888. Il valore da inserire nella procedura
quindi il maggiore dei due. Analogamente per il valore P
3
2
si ottiene 9.09,
mentre il corrispondente valore europeo 7.110. Lalbero di gura 11 illustra i
risultati della procedura. In parentesi sono riportati i valori del put europeo.
Figura 11
5.7 Valutazioni in Presenza di Dividendi.
Il pagamento di dividendi provoca, al momento in cui un dividendo viene eroga-
to, una riduzione del perezzo della azione pari allimporto del dividendo stesso.
Questa variazione negativa viene trasmessa immediatamente al prezzo di una
qualunque opzione scritta sullazione. Per incorporare questo fatto nei modelli
di pricing occorre tenere presente che vi sono tre dierenti modalit con le quali
viene stabilita lentit del dividendo. La prima, che potremmo denire molti-
plicativa, prevede che il dividendo venga calcolato secondo una proporzione
ssa del valore corrente dellazione. La seconda modalit, di tipo additivo,
prevede un dividendo sso, stabilito a priori ed indipendente dal valore del-
lazione. La terza, inne, considera il dividendo alla stregua degli interessi
che si formano istante per istante in regime di capitalizzazione continua. Nel-
la pratica solo la seconda modalit che trova riscontro, mentre la prima ha
il vantaggio di essere facilmente implementabile nelle procedure binomiali di
valutazione di opzioni. La terza modalit viene impiegata nel caso in cui il
sottostante del quale si costruisce il processso sia un indice il quale, in quanto
portafoglio di ampia composizione, comporta frequenti pagamenti di dividen-
di e conseguentemente lipotizzare un usso continuo degli stessi risulta una
accettabile approssimazione.
70
5.7.1 Dividendi Proporzionali.
Si consideri il caso che si denito moltiplicativo e sia la percentuale del
prezzo in base alla quale viene stabilito il dividendo. Se il prezzo della azione
S
j
i
immediatamente prima del pagamento del dividendo, immediatamente
dopo (ex-dividendo) diventa S
j
i
(1 ). Nel periodo successivo i possibili prezzi
saranno S
j
i
(1 ) u
j
i
e S
j
i
(1 ) d
j
i
. Il rapporto fra i fattori di variazione risulta
cos:
S
j
i
(1 ) u
j
i
S
j
i
(1 ) d
j
i
=
u
j
i
d
j
i
e pertanto, se lalbero ricombinava prima del pagamento del dividendo, lo stesso
accade anche dopo.
Per quanto concerne le condizioni di equilibrio legate alle probabilit di
neutralit rispetto al rischio, se prima del pagamento del dividendo questa
q
j
i
=
S
j
i
e
t
S
j
i
di
j
S
j
i
u
j
i
S
j
i
d
j
i
, immediatamente dopo diventa
b q
j
i
=
S
j
i
(1 ) e
t
S
j
i
(1 ) d
j
i
S
j
i
(1 ) u
j
i
S
j
i
(1 ) d
j
i
= q
j
i
lasciando cos inalterate le condizioni di equilibrio.
In denitiva pricing di opzioni in presenza di dividendi proporzionali avviene
attraverso il medesimo procedimento backward analizzato per il caso privo di
dividendi, salvo riscalare tutti i valori (moltiplicandoli ciascuno per 1 ) che
si trovano lungo lalbero dal momento del pagamento del dividendo in poi.
5.7.2 Dividendi di Fissato Ammontare.
Se i dividendi sono di sssato ammontare (supponendo ovviamente che ne sia
nota lentit e la data di distacco) necessario ridenire lalbero per garantirne
la propriet di ricombinamento. Infatti agevole vericare che nel contesto in
esame la condizione richiesta anch i rami ricombinino non pi vericata e
di conseguenza lalbero non pi dello stesso tipo di quello corrispondente alla
situazione priva di dividendi. Per ovviare allinconveniente quindi necessario
generare un nuovo albero, dello stesso tipo di quello originario, e in grado di
incorporare il processo di elargizione dei dividendi.
Preliminare alla generazione del nuovo albero la verica che le condizioni di
equilibrio espresse dalla relazione (79) che lega le probabilit di neutralit rispet-
to al rischio con lintensit risk-free ed i fattori di aumento e di diminuzione,
continuano a valere anche in presenza di pagamenti intermedi.
Riferendosi, per semplicit, agli alberi standard (per alberi essibili basta
sostiture q
j
i
in luogo di q), ponendo che vi sia equilibrio in asenza di dividendi
deve valere la (79), e dunque:
qS
j+1
i+1
+ (1 q) S
j+1
i
= F
j
i
(t) (112)
con F
j
i
(t) = S
j
i
e
t
prezzo forward per scadenza a un periodo.
71
Sia D
j
lammontare del dividendo pagato allistante t + jt. Sotraendo
ad ambedue i membri della (112) limporto D
j+1
, ammontare del dividendo
staccabile in t + (j + 1) t, si ottiene:
q

S
j+1
i+1
D
j+1

+ (1 q)

S
j+1
i
D
j+1

= F
j
i
(t) D
j+1
=
= S
j
i
e
t
D
j+1
=
e
t

S
j
i
e
t
D
j+1

Indicando con
b
S
j+1
i+1
= S
j+1
i+1
D
j+1
e
b
S
j+1
i
= S
j+1
i
D
j+1
i possibili prezzi ex
dividendo dellazione, essendo poi
b
F
j
i
(t) = e
t

S
j
i
e
t
D
j+1

il prezzo
forward per scadenza a un periodo su una azione che paga in t+ (j + 1) t un
dividendo pari a D
j+1
, si ottiene:
q
b
S
j+1
i+1
+ (1 q)
b
S
j+1
i
=
b
F
j
i
(t) (113)
relazione che rappresenta la versione della (79) in presenza di dividendi.
In denitiva il pagamento dei dividendi non altera la condizione di equilibrio
basata sul prezzo forward, se lalbero che viene costruito quello in cui, nei
periodi di stacco dello stesso, gli stati sono rappresentati dai valori ex dividendo.
Resta da stabilire come costruire lalbero che conservi la condizione di equi-
librio e che al contempo consenta il ricombinarsi dei rami. Questo obiettivo lo si
ootiene cercando di separare la componente stocastica del processo (i valori S
j
i
)
dalla componente deterministica, rappresentata dal usso certo dei dividendi
D
1
, D
2
, ..
Si deniscono a tale ne le seguenti quantit:
D =
N
X
j=1
D
j
e
jt
(114)
D
j
=
N
X
k=j+1
D
k
e
(kj)t
. (115)
La (114) non altro che il valore scontato, allepoca t, di tutti i dividendi futuri
(alcuni dei D
j
saranno in generale nulli), mentre la (115) rappresenta il valore
scontato, allepoca t + jt, dei dividendi che verranno pagati a partire dal
periodo successivo (da un certo indice k in poi i D
k
saranno anche essi nulli).
Vale inoltre la:
D
j
= (D
j+1
+D
j+1
) e
t
ovvero la
D
j+1
= D
j
e
t
D
j+1
. (116)
Per separare la componente stocastica da quella deterministica suciente
decurtare il prezzo iniziale della attivit S
0
1
del valore attualizzato di tutti i
dividendi futuri D. Ci equivale a nanziare lacquisto dellazione cedendo il
diritto ai dividendi stessi. Cos il nuovo valore iniziale del processo s
0
1
= S
0
1
D
72
e da questo valore viene generato lalbero relativo alla parte stocastica. Poich la
tecnica costruttiva quella che utilizza i fattori di variazione u
j
i
e d
j
i
dellalbero
originario ricombinante, questo nuovo albero ne conserva la propriet. I suoi
nodi vengono indicati con s
j
i
. Per inserire nel processo la parte deterministica
si operi nel modo seguente. In t si aggiunge il vaolore D a s
0
1
, e ad ogni istante
t+jt si aggiunge, ad ogni nodo s
j
i
di quel periodo (i = 1, .., j+1), il valore D
j
=
N
P
k=j+1
D
k
e
(kj)t
. Cos agendo, per ogni nodo, il valore atteso di neutralit
rispetto al rischio risulta:
q
j
i

s
j+1
i+1
+D
j+1

1 q
j
i

s
j+1
i
+D
j+1

= q
j
i
s
j+1
i+1
+

1 q
j
i

s
j+1
i
+D
j+1
(117)
Si noti che lequilibrio nellalbero originario comporta anche lequilibrio del
nuovo albero i cui nodi sono s
j
i
(perch ?). Di conseguenza deve essere:
q
j
i
s
j+1
i+1
+

1 q
j
i

s
j+1
i
= e
t
s
j
i
per cui la (117) diventa ora
q
j
i

s
j+1
i+1
+D
j+1

1 q
j
i

s
j+1
i
+D
j+1

= e
t
s
j
i
+D
j+1
ed in base alla (116)
q
j
i

s
j+1
i+1
+D
j+1

1 q
j
i

s
j+1
i
+D
j+1

= e
t

s
j
i
+D
j

D
j+1
e ponendo
e
S
j
i
= s
j
i
+D
j
questa ultima relazione diventa:
q
e
S
j+1
i+1
+ (1 q)
e
S
j+1
i
= e
t
e
S
j
i
D
j+1
= (118)
= e
t
h
e
S
j
i
e
t
D
j+1
i
Ed essendo il membro di destra proprio il prezzo forward per un contratto
che scade al periodo successivo, nellipotesi che in quellistante vi sia pagamento
del dividendo e che i valori del sottostante siano
e
S
j
i
, inne
q
e
S
j+1
i+1
+ (1 q)
e
S
j+1
i
=
e
F
j
i
(t)
traduzione della condizione di equilibrio per il nuovo albero. Concludendo, lal-
bero i cui valori sono
e
S
j
i
ricombina per costruzione, compatibile con lequilibrio
e incorpora, nella sua evoluzione il processo dei dividendi. Questultimo diviene
lalbero del sottostante sulla base del quale si determinano, con la consueta
procedura, i prezzi dei derivati.
La procedura da seguire, in sintesi, pu essere cos riassunta::
1. Si costruisce la sequenza dei dividendi e dei periodi nei quali vengono
staccati:
D
1
, D
2
, ..., D
N
.
73
2. Si calcola il valore attualizzato in t di tutti i futuri dividendi:
D =
N
X
j=1
D
j
e
t
j
.
ed il valore attualizzato in t + jt di tutti i dividendi che scadono dal
periodo successivo in poi
D
j
=
N
X
k=j+1
D
k
e
(kj)t
3. Si costruisce un nuovo albero che ha per nodo iniziale il valore s
0
1
= S
0
1
D
i cui fattori di variazione u
j
i
e d
j
i
sono quelli dellalbero originario privo di
dividendi.
4. Si genera un nuovo albero
e
S aggiungendo D al valore s
0
1
del nodo in-
iziale, cos da ottenere
e
S
0
1
= s
0
1
+D =S
0
1
. A ciascuno dei nodi S
j
i
relativi
allistante t +jt si somma limporto D
j
.
5. Si utilizza lalbero cos ottenuto per la consueta procedura backward.
Lesempio seguente dovrebbe mettere in luce il funzionamento del meccan-
ismo.
Esempio 38 Si consideri un call a sedici mesi per il quale il prezzo del sot-
tostante S = 100, K = 100, = 0.06. Sia poi u = 1.1 e d =
1
u
= 0.909. Siano
previsti i seguenti dividendi: 2.1 pagabile alla ne del secondo quadrimestre e
1.5 pagabile alla ne del terzo quadrimestre (ad un anno dallepoca iniziale).
Lalbero binomiale originario ancora quello della gura 10. E poi:
D = 2.1e

2
3
(0.06)
+ 1.5e

3
3
(0.06)
= 3.4303.
A questo punto si costruisce lalbero che ha come nodo iniziale 100 3.4303 =
96. 570.
Figura 12
74
La gura 12 rappresenta questultimo albero. Si calcolano ora, in corrispondenza
ai quattro istanti temporali i valori atualizzati dei dividendi futuri. Cos al
tempo t + t = 1 sono ancora in esistenza i dividendi pagabili in t + 2t e
t + 3t. Il loro valore D
1
:
D
1
= 2.1e

1
3
(0.06)
+ 1.5e

2
3
(0.06)
= 3.4996
mentre al tempo t
2
+2t vi un solo dividendo futuro da incassare il cui valore
attualizzato D
2
:
D
2
= 1.5e

1
3
(0.06)
= 1.4703.
Per il terzo e per il quarto periodo in futuro non vi sono dividendi. Lalbero
denitivo lo si ottiene sommando allalbero di gura 12 D = 3.4303 al nodo
iniziale, D
1
= 3.4996 ai due nodi del primo periodo e D
2
= 1.4703 ai tre nodi
del secondo periodo.
La gura 13 mostra questultimo albero.
Figura 13
Il calcolo del prezzo del call verr ora eettuato, con la usuale procedura back-
ward a partire dai valori nali del call, i quali sono ora (muovendo dallalto)
max (141.388 100, 0) = 41. 388
max (116.849 100, 0) = 16. 849
max (96.570 100, 0) = 0
max (79.809 100, 0) = 0
max (65.958 100, 0) = 0.
Lalbero del prezzo del call riportato nella gura 14. I valori in parentesi cor-
rispondono al delta hedging.
75
Figura 14
5.7.3 Dividendi Continui.
Sia lintensit istantanea su base annua con la quale avviene laccrescimento
di valore dellindice in seguito alleetto dei dividendi. Il prezzo forward per un
contratto di durata t, in conseguenza del dividend yield :
F
j
i
(t) = S
j
i
e
()t
e quindi la condizione di equilibrio nellipotesi di neutralit rispetto al rischio
diventa:
q
j
i
S
j+1
i+1
+

1 q
j
i

S
j+1
i
= S
j
i
e
()t
da cui si ricava:
q
j
i
=
S
j
i
e
()t
S
j+1
i
S
j+1
i+1
S
j+1
i
(119)
la quale, nel caso di albero standard, diventa semplicemente:
q =
e
()t
d
u d
. (120)
Lintroduzione del dividend yield modica le ordinarie relazioni che de-
vono sussistere fra , il fattore di crescita u
j
i
, quello di diminuzione d
j
i
anch
risultino denite le probabilit di neutralit rispetto al rischio. Riferendoci per
semplicit alla (120), ma losservazione vale anche per la (119) con qualche
complicazione in pi, deve continuare a valere la relazione: 0 < q < 1 che si
riduce in questo caso alla:
+ ln(d) < t < + ln(u) . (121)
Essa indica che il dividend yield, quantit sempre positiva, non deve essere
troppo elevato perch altrimenti potrebbe non valere la parte sinistra della
76
disugualianza. Una situazione di questo tipo darebbe adito a immediate op-
portunit di arbitraggio poich indebitandosi per acquistare lindice, grazie al
contributo del dividend yield anche nellipotesi di diminuzione, lindice stesso
dopo un periodo avrebbe un valore superiore al montante del debito.
Vericato che vale la (121), la modalit di costruzione dellalbero, ssate le
nuove probabilit di neutralit rispetto al rischio, ricalca esattamente quella gi
analizzata in assenza di dividendi.
5.8 Opzioni su Valute.
Le opzioni che hanno come sottostante una valuta non presentano particolarit
di rilievo rispetto alle tipologie sin qui esminate. Al ne di adeguarsi agli aspetti
specici di questa categoria di opzioni occorre individuare un sottostante che
sia negoziabile sul mercato. Ci cruciale perch, lo si tenga sempre presente,
le argomentazioni che hanno condotto al pricing di opzioni sono fondate sulla
possibilit di replica dellopzione stessa per mezzo di un portafoglio contenente
il sottostante ed un bond. E la tecnica operativa che si basa sul principio di
assenza di arbitraggi impone implicitamente che il portafoglio in questione sia
composto da strumenti che sono scambiabili sul mercato. Un livello del cambio
semplicemente un rapporto fra due monete e non , come si dice in gergo,
un tradable. E quindi niente di quanto sin qui visto pu essere direttamente
applicato. Per aggirare lostacolo occorre creare un strumento sottostante che
sia scambiabile sul mercato e che, al contempo, dipenda direttamente dal livello
del cambio. Questo strumento un bond in valuta estera espresso, tramite
il rapporto di cambio, in moneta nazionale. Conseguentemente esso viene a
dipendere direttamente dal processo evolutivo del cambio.
Assumendo che il processo del cambio sia c =

c
1
, c
2
, ..., c
N

e che la sua
evoluzione sia rappresentabile tramite un albero binomiale, si indica con B =

B
1
, B
2
, ..., B
N

il processo del prezzo del bond estero espresso in unit di

moneta nazionale. Il processo B, come ovvio, dello stesso tipo di quello di c.
Va per tenuto presente che il valore del bond estero cresce anche in base alle
condizioni del mercato dei titoli risk-free, riassunte nella intensit istantanea di
interesse
f
. Cos al generico tempo t + jt e nel generico stato i il valore in
moneta nazionale del bond estero :
B
j
i
= e

f
(jt)
c
j
i
. (122)
La condizione generale di equilibrio (79) assume ora la forma:
q
j
i
B
j+1
i+1
+

1 q
j
i

B
j+1
i
= B
j
i
e
(
f )t
ovvero:
q
j
i
=
B
j
i
e
t
B
j+1
i
B
j+1
i+1
B
j+1
i
la quale, applicando la (122), diventa:
q
j
i
=
e
t
e

f
(jt)
c
j
i
e

f
(j+1)t
c
j+1
i
e

f
(j+1)t
c
j+1
i+1
e

f
(j+1)t
c
j+1
i
=
c
j
i
e
(
f ) t
c
j+1
i
c
j+1
i+1
c
j+1
i
. (123)
77
Nel caso di alberi standard, essendo c
j+1
i
= c
j
i
d e c
j+1
i+1
= c
j
i
u, si ha inne:
q =
e
(
f )t
d
u d
. (124)
Anche per il i modelli in esame, anch q possa avere il signicato di
probabilit, necessario vericare che valga una relazione analoga alla (121):

f
+ ln(d) < t <
f
+ ln(u) (125)
il cui mancato rispetto indica lopportunit di eettuare arbitraggi ponendo in
essere operazioni simultanee e di segno opposto nei due paesi.
Anche per le opzioni su valute, una volta costruito il processo del prezzo
del sottostante, per la loro valutazione si procede in aderenza con la consueta
metodologia backward.
5.9 Opzioni su Futures.
Modellare levoluzione del prezzo di un futures che funge da sottostante ad
una opzione, equivale a porsi in una situazione analoga a quella gi analizzata
a proposito sia del dividend yield continuo, che delle valute. Questo perch
entrare in un contratto futures (diferentemente dallassumere una posizione long
sulla attivit, acquistandola) non comporta esborsi iniziali e dunque come se
il valore iniziale F
0
1
potesse essere investito alle condizioni risk-free denite
dallintensit istantanea corrente. In pratica, nel modellare levoluzione del
prezzo futures, va tenuto conto della implicita remunerazione che il titolo riceve
non essendo richiesto il pagamento di un prezzo iniziale. Cos, prendendo a
riferimento le opzioni su valuta, sostituendo nella (123), in luogo di
f
e F
j
i
(prezzo futures) in luogo di c
j
i
, si ottiene:
q
j
i
=
F
j
i
e
() t
F
j+1
i
F
j+1
i+1
F
j+1
i
=
F
j
i
F
j+1
i
F
j+1
i+1
F
j+1
i
. (126)
Per gli alberi standard si ha poi:
q =
1 u
u d
. (127)
Lesempio seguente illustra la procedura di valutazione di una opzione put
europea su di un futures.
78
Figura 15
Figura 16
Esempio 39 Sia F
0
= 100 e si voglia valutare, con il modello CRR, un put
europeo scadente fra tre mesi con strike K = 98. Lintensit istantanea
= 0.05, mentre il futures ha volatilit = 0.33. Lunit periodale il mese.
E allora:
u = e
0.33
q
1
12
= 1. 099 9
d = e
0.33
q
1
12
= 0.9091
q =
1 0.9091
1. 099 9 0.9091
= 0.47642
Lalbero relativo alla evoluzione del prezzo futures in gura 15, mentre in
gura 16 riportato lalbero relativo alla opzione put europea sul futures.
5.10 Opzioni con Barriera.
Come per molti tipi di opzioni esotiche, anche nel caso di barrier options, la
possibilit di giungere a formule analitiche per prezzarle preclusa nel caso
79
che lopzione sia di tipo americano. Ed anche in questa fattispecie il ricorso
agli alberi binomiali appare lunica risorsa impiegabile. Ma mentre nel caso
di opzioni vanilla laumento del numero dei passi (ovvero la riduzione della
ampiezza dellintervallo temporale) produce un maggiore grado di accuratezza,
lo stesso principio non vale sempre nel caso di opzioni con barriera. La presenza
della barriera introduce una complicazione supplementare nello schema bino-
miale. Pu infatti accadere che il perforamento della barriera (evento dal quale
dipende o la nascita o lestinzione del titolo) non avvenga in corrispondenza ad
un nodo, ed in tal caso la procedura di pricing ne viene sensibilmente alterata
con efetti di inaccuratezza sulla prezzo calcolato per lopzione. E, fatto ancora
pi grave, non pi sempre vero che, incrementando il numero dei passi si ot-
tengano via via migliori risultati. Senza entrare nei dettagli, si pu dare unidea
di come si procede, tramite alberi (binomiali, ma preferibilmente trinomiali), al
pricing di una barrier option.
La tecnica ricalca quella esposta per il put americano. Costruito labero
relativo al prezzo del sottostante, si controlla ad ogni nodo se la barriera viene
passata. Se lopzione, ad esempio, di tipo knock-out, nel nodo in corrispon-
denza del quale vi superamento della barriera, ed in tutti quelli che da questo
emanano, si assegna valore zero allopzione. Echiaro che se il superamento
avviene per un valore intermedio occorre scegliere se assegnare il superamento
al nodo precedente od al successivo. In ambedue i casi si commette un er-
rore che si riette poi sul prezzo nale facendo pervenire ad un valore che
una approssimazione di quello che dovrebbe essere eettivamente. I problemi
divengono ancora pi complessi se lobiettivo quello di mettere in atto una
buona strategia di copertura.
La scelta del numero di passi da utilizzare al ne di ottenere la migliore
approssimazione diventa dunque un obiettivo strategico di rilievo, se da esso
pu dipendere il corretto monitoraggio del passaggio attraverso la barriera.
Riguardo a ci esiste un risultato il quale mostra che possibile aggiustare
il numero dei passi temporali in maniera che la barriera cada in corrispondenza
(o molto vicino) ad uno dei nodi. In base a questo risultato il numero di passi
temporali deve essere scelto assegnando un valore k alla funzione:
F (k) =
k
2

2
T
h
log

S
0
H
i
2
k = 1, 2, 3, .... (128)
dove la volatilit del sottostante, T il tempo che manca alla scadenza
dellopzione, S
0
1
il prezzo del sottostante al momento iniziale e il livello della H
la barriera.
Cos, ad esempio, considerando una opzione down and out scadente fra sei
mesi il cui sottostante ha prezzo S
0
1
= 50 e la barriera H = 45, se = 0.36,
si ottengono i valori ottimali: 5, 23, 52, ....in corrispondenza a k = 1, 2, 3, ...
Si vede che ssare un nmero di passi maggiore di 5 ma minore di 23 peggiora
il collocamento della bariera rispetto al caso di soli 5 passi e conseguentemente
il pricing pu risultare pi inaccurato.
80
6 PROCESSI DI MARTINGALAE LOROUTILIZ-
ZO PER PREZZARE DERIVATI.
Nel presente paragrafo viene presentata la teoria generale del pricing di titoli
derivati secondo una metodologia che prende lo spunto dalla teoria delle mar-
tingale. Lobiettivo principale di questo nuovo modo di arontare lo studio dei
mercati nanziari quello di fornire un approccio unitario ai vari strumenti,
uniformando dal punto di vista concettuale il pricing dei titoli derivati. I nuovi
argomenti che a tal ne devono essere introdotti, il valore atteso condizionato
e le martingale, fanno parte dellarmamentario standard sia del calcolo delle
probabilit che dei processi stocastici. Di questi verr fornita una sintetica
esposizione nella quale gli aspetti formali saranno quasi completamente trascu-
rati (con danni evidenti per il rigore...). La denizione stessa di valore atteso
condizionato dovrebbe mettere in allarme chiunque ha un decente background
probabilistico, e le propriet dello stesso vanno dietro alla denizione. Ma in
questo contesto, a chi non possiede gi limpianto concettuale cui si fa riferimen-
to, suciente la conoscenza intuitiva degli argomenti ed una approssimativa
manualit con la quale trattarne le applicazioni.
6.1 Il Valore Atteso Condizionato.
Il modo pi diretto per introdurre il valore atteso condizionato quello che
muove dalla denizione di probabilit condizionata, che ora si richiama. Sia
dato lo spazio probabilizzato (, F, P) e sia F la -algebra che descrive lo stato
informativo relativo alla situazione aleatoria che ha quale insieme dei possibili
stati del mondo. La misura di probabilit P denisce, per ciascuno degli eventi
che sono in F, la valutazione relativa alla loro possibilit di vericarsi. Siano
ora A e B due eventi in F e siano P(A) e P(B) le corrispondenti probabilit.
Levento A B, in virt del fatto che F una -algebra, sta in F e pertanto
determinata anche la probabilit P(A B).
Si denisce probabilit di A condizionata a B, e la si indica P(A/B), il
rapporto:
P (A/B) =
P (A B)
P (B)
(129)
Ovviamente levento B deve avere probabilit diversa da zero. Ponendo la (129)
nella forma:
P(A B) = P (B) P(A/B)
si evidenzia come la probabilit congiunta di due eventi non altro che la
probabilit di uno di essi per la probabilit dellaltro condizionata al vericarsi
del primo.
3
3
Essenda anche P (A B) = P (A) P (B/A) si ha poi: P (A) P (B/A) = P (B) P (A/B) da
cui
P (A/B) = P (A)
P (B/A)
P (B)
relazione nota anche come teorema di Bayes. Il fattore
P(B/A)
P(B)
indica come varia la probabilit
a priori di A in seguito allacquisizione della conoscenza che si vericato B.
81
E gi noto, per quanto esposto nel capitolo dedicato alla informazione, che
la -algebra F esprime il livello informativo che corrisponde alla conoscenza dei
valori di verit di tutti gli eventi che compongono la famiglia F. Se G una
-algebra strettamente contenuta inF ci signica che G traduce uno stato in-
formativo meno ne di quello relativo ad F e pertanto avere la conoscenza di
quali eventi di G sono veri e di quali sono falsi, non suciente a conoscere il
valore di verit degli eventi di F. Un contesto concreto nel quale sorgono ques-
tioni relative alla parziale informazione quello in cui un denito fenomeno non
risulta osservabile direttamente e si deve ricorre ad un esperimento il cui esito
fornisce una qualche informazione indiretta sullo stesso. I valori di verit che si
ottengono in questo caso (i risultati dellesperimento) riguardano eventi di una
-algebra G meno ne di F, quella che corrisponde alla completa informazione
sul fenomeno a cui si interessati. Queste generiche considerazioni acquistano
il giusto rilievo se al fenomeno che si intende conoscere sono associati valori
numerici, ovvero se vi una variabile aleatoria collegata allo stato di incertez-
za. Variabili aleatorie e processi stocastici sono quindi il naturale ambiente nel
quale deve essere collocata la trattazione della informazione.
Il concetto di variabile aleatoria, espresso in relazione ad uno spazio proba-
bilizzato (, F, P), viene delineato nella denizione che segue.
Denizione 40 (Variabile Aleatoria) Dato lo spazio probabilizzato (, F, P),
una applicazione X : R detta una variabile aleatoria se per ogni aperto
B R la sua antimmagine X
1
(B) un elemento di F:
B R : X
1
(B) F (130)
Poich nello spazio probabilizzato (, F, P) ad ogni elemento in F viene
associato un valore di probabilit, tramite una variabile aleatoria X, la misura
di probabilit viene trasferita anche agli aperti di R (e conseguentemente ad ogni
altro insieme ottenibile da questi tramite le consuete operazioni sugli eventi).
Infatti, ssato un arbitrario aperto in R, ad esso resta associata la probabilit
che compete allinsieme di F che ne lantiimmagine.
Lesempio seguente mostra come, assegnata una variabile X, per arbitrari
intervalli di R si risalga agli elementi di F corrispondenti ed alla loro probabilit.
Esempio 41 Si consideri ancora il lancio delle tre monete e sia linsieme
dei possibili risultati come nellesempio 20. Sia F = P() la -algebra che cor-
risponde alla conoscenza di quale delle sequenze si realizzata. F contiene quin-
di tutti gli eventi {TTT} , ..., {CCC} ed ogni alto costruibile a partire da questi.
Sia poi P (T) =
1
3
, P (C) =
2
3
assumendo inoltre lindipendenza degli eventi rel-
ativi a ciascun lancio. Si ottengono cos le seguenti probabilit: P ({TTT}) =
1
27
, P ({CCC}) =
8
27
, P ({TCT}) = P ({TTC}) = P ({CTT})
2
27
, e cos via.
La variabile aleatoria X risulti poi cos denita
X ({TTT}) = 9
X ({TTC}) = 4
X ({TCT}) = X ({CTT}) = 2
X ({TCC}) = X ({CTC}) = X ({CCT}) = 2
X ({CCC}) = 6
82
Essa rappresenta la vincita che si associa ad ogni risultato dei tre lanci se
la regola di computo delle vincite la seguente: si riceve una unit per ogni
volta che esce testa e zero ogni volta che esce croce. Se per escono due teste
consecutive la vincita di due unit, mentre se compaiono due croci consecutive
si devono pagare due unit. Inne, se compaiono tre teste si ricevono nove unit
e se ne pagano sei se vi sono tre croci.
Il valore atteso di questa variabile aleatoria
E{X} = 9
1
27
+ 4
2
27
+ 2

2
27
+
2
27

4
27
+
4
27
+
4
27

6
8
27
=
56
9
(il gioco non quindi equo perch il suo valore atteso diverso da zero).
Si consideri lintervallo aperto (0, 1). E X
1
((0, 1)) = dato che nessuna se-
quenza di lanci ha come immagine valori compresi in questo intervallo. A (0, 1)
si associa quindi la probabilit P () = 0. Se si considera lintervallo (, )
si ha che:
X
1
((, )) = {{CCC} {TCC} {CTC} {CCT} {TCT} {CTT}} .
La probabilit corrispondente a (, ) diventa cos: P

X
1
((, ))

=
8
27
+
4
27
+
4
27
+
4
27
+
2
27
+
2
27
=
8
9
. Se poi laperto (, +) allora la probabilit
che compete a questo intervallo P ({TTT} {TTC}) =
1
9
.
Si torni ora ad una variabile aleatoria X costruita a partire dallo spazio
probabilizzato (, F, P) e sia G una -algebra tale che G F. Nel caso estremo
in cui G = F, allora G rappresenta la stessa informazione di quella posse-
duta da un osservatore che ha visto lesito dellesperimento e conosce quale
evento di F si vericato. Se, allaltro estremo, G = {, } allora G cor-
risponde allinformazione posseduta da chi conosce unicamente lo spazio prob-
abilizzato dellesperimento ma non ha alcuna conoscenza riguardo al suo esito.
Nei casi intermedi G rappresenta una informazione parziale riguardo allesito
dellesperimento.
Si consideri ora levento G
1
G. Supposto che si siano determinate le
probabilit di ciascun evento in F, subordinate a G
1
, possibile calcolare il
valore atteso di X condizionato a G
1
. Lo si indichi con E{X/G
1
}. Si tratta,
come ovvio di un numero ottenuto calcolando il valore atteso di X, ponendo
che G
1
si sia vericato (G
1
assume in questo contesto il ruolo di , evento
certo).
Questa operazione di calcolo del valore atteso subordinato ad uno specico
evento G
1
G, lo si pu eettuare per ogni evento G
j
G ottenendo in cor-
rispondenza un qualche valore E{X/G
j
}. Si in tal modo generata una nuova
variabile aleatoria i cui valori sono assunti in corrispondenza ad ognuno degli
eventi condizionanti di G. Essa prende il nome di valore atteso condizionato.
Denizione 42 Dato lo spazio probabilizzato (, F, P) ed una variabile aleato-
ria X su di esso denita. Sia G F una -algebra. Si denisce valore atteso
di X condizionato alla -algebra G la variabile aleatoria Y = E{X/G} le cui
determinazioni sono i valori attesi di X subordinati agli eventi di G.
83
Per meglio comprendere il signicato di quanto stabilito dalla denizione,
si riprenda lesempio precente.
Esempio 43 Si supponga ora che linformazione parziale che si possiede sia
quella relativa alla conoscenza dellesito dei primi due lanci. Si indichi con G
la -algebra corrispondente a quella informazione.
La partizione che genera G (si veda ancora lesempio 20)
S
2
= {{TTT, TTC} , {TCT, TCC} {CTT, CTC} , {CCT, CCC}}
relativa agli esiti dei primi due lanci. Qui linsieme {CCT, CCC}, ad esempio,
sta ad indicare lincapacit di distinguere i due possibili esiti che discendono
dallavere ottenuto testa nei primi due lanci.
Si indichino con G
1
, G
2
, G
3
, G
4
gli insiemi di S
2
. E allora:
E{X/G
1
} = 9
1
3
+ 4
2
3
=
17
3
poichla probabilit di ottenere testa al terzo lancio, subordinatamente ad avere
ottenuto testa nei due precedenti , in virt della indipendenza dei lanci, pari a
1
3
e
2
3
quella di ottenere croce. Analogamente si ha:
E{X/G
2
} = 2
1
3
2
2
3
=
2
3
E{X/G
3
} = 2
1
3
+ 1
2
3
=
4
3
E{X/G
4
} = 2
1
3
6
2
3
=
14
3
.
Le determinazioni della variabile E{X/G} sono dunque i valori
17
3
,
2
3
,
4
3
e

14
3
.
Per quanto concerne la distribuzione di probabilit associata alla variabile aleato-
ria E{X/G}, in questo caso particolarmente semplice (ma per le applicazioni
del valore atteso condizionato alle quali si giunger nel seguito non saranno nec-
essarie maggiori complicazioni), ancora grazie alla propriet di indipendenza dei
successivi lanci, si ha che la probabilit di assumenre il valore
17
3
, P

X =
17
3

quella relativa allevento G

1
:
P

X =
17
3

= P (G
1
) = P ({TTT, TTC}) =
1
27
+
2
27
=
1
9
.
Procedendo in modo analogo per gli altri valori si ha cos
P

X =
2
3

= P (G
2
) = P ({TCT, TCC}) =
2
27
+
4
27
=
2
9
P

X =
4
3

= P (G
3
) = P ({CTT, CTC}) =
2
27
+
4
27
=
2
9
P

X =
14
3

= P (G
4
) = P ({CCT, CCC}) =
4
27
+
8
27
=
4
9
.
E immediato poi vericare che proprio:
P

X =
17
3

+P

X =
2
3

+P

X =
4
3

+P

X =
14
3

= 1.
84
Anche nellesempio che segue viene considerato un caso di particolare sem-
plicit.
Esempio 44 Sia = {
1
= 1,
2
= 2,
3
= 3,
4
= 4,
5
= 5,
6
= 6} lo spazio
relativo ai possibili esiti del lancio di un dado e sia G
1
levento: il valore che
si presenta non minore di 5 cio G
1
= {
5
,
6
}. Posto che sia P (
1
) =
... = P(
6
) =
1
6
, P (G
1
) =
1
3
.
In base alla (129):
P (
6
/G
1
) =
P (
6
G
1
)
P (G
1
)
=
1
6
1
3
=
1
2
Einoltre:
P (
5
/G
1
) =
1
2
, P (
1
/G
1
) = P (
2
/G
1
) = P (
3
/G
1
) = P (
4
/G
1
) =
0
6
1
3
= 0.
Considerando levento G
2
(si presenta un valore minore di 5) la -algebra
generata dalla partizione = {G
1
, G
2
} : G = {, , G
1
, G
2
}. G esprime il
fatto che non si in grado di distingeure eventi pi ni di G
1
e G
2
e quindi
linformazione disponibile quella che deriva dal sapere quale di questi due
eventi si sia vericato.
Sia poi X la seguente variabile aleatoria:
X (
1
) = 2, X (
2
) = 1, X (
3
) = 4, X (
4
) = 3, X (
5
) = 6, X (
6
) = 5,
si ha allora:
E{X/G
1
} = 6P (
5
/G
1
) 5P (
6
/G
1
) =
1
2
6
1
2
5 =
1
2
E{X/A
2
} = 2P (
1
/G
2
) 1P (
2
/G
2
) + 4P (
3
/G
2
) 3P (
4
/G
2
) =
= 2
1
4
+ 1
1
4
+ 4
1
4
3
1
4
= 1
e quindi la variabile aleatoria che si ottiene : E{X/G} =

1
2
, 1

.
Senza entrare nei dettagli, quindi senza dare dimostrazione alcuna, si pre-
sentano ora le principali propriet del valore atteso condizionato, propriet che
saranno utilizzate nella trattazione dei processi di martingala.
6.1.1 Propriet del Valore Atteso Condizionato.
Siano X, Z variabili aleatorie denite sul medesimo spazio (, F, P),
1. E{aX +bZ/G} = aE{X/G} +bE{Z/G}.
La dimostrazione immediata ed lasciata per esercizio
85
2. E{E{X/G}} = E{X}.
Calcolare il valore atteso di un valore atteso condizionato equivale a cal-
colare direttamente il valore atteso non condizionato. Lo si vrichi per
gli esempi del paragrafo precedente.
3. E{ZX/G} = ZE{X/G}
se Z completamente determinata con il livello di informazione denito
da G.
4. E{X/G} = E{X}
se X indipendente da G. Il signicato intuitivo immediato: se X
indipendente da G, se cio le sue determinazioni non dipendono dallo stato
informativo incorporato in G, allora condizionare risulta irrilevante. Ad
esempio irrilevante condizionare la variabile che rappresenta il prezzo di
domani di una specica azione alla informazione relativa alla temperatura
rilevata oggi in una qualche citt.
5. E{E{X/G} /H} = E{X/H} se H G.
Questa propriet pu essere interpretata nel modo seguente. Si pensi al
valore atteso condizionato come ad una previsione che si eettua in un
dato stato informativo. La previsione non deve signicare che si assegna
un preciso valore alla variabile, ma che se ne stabiliscono alcuni valori
in relazione a determinati eventi. Allora E{X/G} rappresenta la pre-
visione, con linformazione denita da G, della variabile X. Poich si
posto H G, lo stato denito dalla -algebra H connotato da minore
informazione rispetto allo stato denito da G. Dunque E{E{X/G} /H}
pu interpretarsi come la previsione, nello stato meno informato, della
previsione che si far nello stato pi informato. La propriet 5 esprime
allora il fatto che la previsione, in condizioni di minore informazione, di
una previsione coincide con la previsione fatta direttamente riguardo al
risultato X.
6. E{X/G} 0 se X 0.
7. E{X/F
0
} = E{X}.
Ovvero, subordinando rispetto ala situazione con nessuna informazione,
si riproduce la variabile originaria.
8. E{X/F} = X
se X completamente determinata dalla informazione rappresentata da
F, allora il condizionamento riproduce X stessa.
6.2 Processi di Martingala Discreti.
Un particolare processo stocastico, quello chiamato processo di martingala,
divenuto, nellultimo decennio, il congegno teorico fondamentale nello studio
delle applicazioni matematiche ai mercati nanziari. Nato nel ristretto ambito
86
dello studio dei giochi dazzardo (il nome stesso infatti il termine gergale
con il quale i giocatori indicano la strategia di raddoppiare la puntata no
a che non si realizza una vincita) il processo di martingala si rivelato un
poderoso strumento con possibilit applicative ai settori scientici pi disparati.
Lo si trova alla base della teoria della integrazione stocastica, lo strumento
principale nel pricing di titoli nanziari derivati, ed ha trovato largo impiego
anche in ambito del management science, come nellambito delle decisioni di
optimal stopping.
Un modo informale per accostarsi al concetto di martingala quello che
prende le mosse da un progetto antico quanto lidea stessa di gioco. Si tratta
del tentativo di trasformare, attraverso particolari strategie di puntata, un gioco
equo in un gioco vantaggioso. Se di tali strategie ne esistessero, la ripetizione
di un gioco equo potrebbe diventare una money pump per il giocatore che le
conoscesse.
Ricordato che un gioco equo se il valore atteso del suo risultato nullo, si
supponga di ripetere un gioco equo (ad esempio si lanci pi volte una moneta
regolare con la convenzione che si vince una unit ogni qual volta compare testa,
mentre si perde altrettanto se compare croce) e si indichi con
k
la variabile
aleatoria che rappresenta il risultato alla k-ma ripetizione. Il gioco viene cos
descritto da una sequenza di variabili aleatorie
1
,
2
, ...,
k
, .. tante quante sono
le ripetizioni del gioco. Le determinazioni di ciascuna
k
sono la coppia di
valori: {1, 1} e anch vi sia equit deve essere, per ogni k, evidentemente:
P {
k
= 1} = P {
k
= 1} =
1
2
.
Chi ha dimestichezza con i giochi dazzardo conosce sicuramente una nota,
e quasi sempre rovinosa, strategia che consisste nel puntare c alla prima mano e
nel raddoppiare la puntata ogni volta che si perde, interrompendo inne il gioco
alla prima vincita. Ci si pu chiedere se tale strategia (che prende proprio il
nome di martingala) ha la propriet di rendere vantaggiosa la ripetizione di
giocate, anche quando ciascuna di queste, individualmente, risultasse equa.
Per tradurre formalmente il problema si indichino con w
1
, w
2
, ..., w
n
, .. gli
importi puntati rispettivamente alla prima, seconda, etc. replica del gioco. La
strategia in questione cos rappresentabile nel modo seguente:
_
_
_
w
1
= c
w
k
= 2
k1
c se
1
=
2
= ... =
k1
= 1 k > 1
w
k
= 0 se
1
=
2
= ... =
k2
= 1,
k1
= 1 k > 1
Si supponga ora che si vinca per la prima volta alla n-ma replica del gioco.
Poich per le precedenti n1 si perso, la puntata a questa mano pari a 2
n1
c
e la vincita pari a 2
n1
c dato che
n
= 1. Il guadagno netto (deducendo
il valore delle n 1 puntate precedenti) cos 2
n1
c

c + 2c +... + 2
n2
c

=
c. Dunque, la strategia della martingala porta al poco eccitante risultato che
qualunque si la mano nella quale si vince per la prima volta, si realizza sempre
un guadagno pari al valore della prima puntata. Vi dunque una vincita sicura
(pari a c) solo se prima o poi si presenta una mano vincente e se, al contempo
si dispone, illimitatamente, sia di capitale che di tempo (le lunghe sequenze di
perdite, per quanto lunghe siano, hanno comunque probabilit positiva). Nel
87
caso in cui il capitale di cui si dispone sia limitato, poniamo pari a K, allora il
numero massimo m di giocate perdenti consecutive che si possono sopportare
deve vericare la condizione:
m
X
j=1
2
j1
c = c (2
m
1) K,
dalla quale si ottiene:
m
ln

Kc
c

ln2
.
Per dare unidea della entit di m in relazione alla dotazione iniziale K,
puntando al primo gioco c = 1.000, se K = 1.000.000 si trova per m il vincolo:
m
ln(
10000001000
1000
)
ln2
= 9. 964 3. Quindi una sequenza sfortunata di dieci colpi
pi che suciente a far perdere un milone (gi alla decima giocata dovremmo
puntare 512.000, mentre si dispone solo di 488.000).
Prescindendo da questioni legate alla richezza inizialmente posseduta, e
quindi dalla eettiva capacit di reggere la strategia, facile provare che se
la partita dura n repliche, in media la vincita comunque zero poich tale il
valore atteso del risultato ad ogni replica del gioco.
La strategia del raddoppio non rappresenta cos la soluzione al problema
della trasformazione di sequenze di giochi equi in vincite certe. A questo punto
ci si pu chiedere se con pi accorte condotte di gioco sia possibile giungere, se
non alla vincita certa, almeno ad una vincita media positiva.
Si ponga che la puntata alla k-ma replica del gioco sia una funzione dei risul-
tati dei giochi precedenti e di una grandezza deterministica
0
che rappresenta
la dotazione iniziale.
w
k
= g
k

0
,
1
,
2
, ...,
k1

(131)
Se si dimostra che, dopo n giocate, qualunque sia la regola con la quale si
articolano le successive puntate (cio qualunque siano le funzioni g
1
, g
2
, ..., g
n
)
il valore atteso del guadagno comunque nullo, allora non esistono strategie in
grado di rendere vantaggiosa una sequenza di giochi equi.
Prima di entrare nei dettagli necessario sottolineare alcuni aspetti del
problema. Primo fra tutti il fatto che le variabili aleatorie
k
devono essere
indipendenti (come nellesempio dei lanci della moneta) e di conseguenza se
si indica con F
k
la -algebra che contiene linformazione relativa allesito di k
prove (cio la conoscenza dei risultati delle prime k giocate), allora
k
una
variabile indipendente da F
k1
in quanto in nessun modo il risultato della k-
ma giocata dipende dalla conoscenza dei risultati precedenti. Inoltre va ancora
sottolineato che le g
k
, come si deduce dalla (131), sono variabili aleatorie che
sono perfettamente note con linformazione rappresentata da F
k1
. Tecnica-
mente si dice che tali variabili costituiscono un processo prevedibile rispetto alla
ltrazione {F
n
}. Infatti, per la (131), la puntata da fare alla k-ma replica del
gioco nota appena si conosce il risultato delle prime (k 1) giocate.
Si indichi ora con Y
n
la ricchezza cumulata dopo n giocate utilizzando la
strategia denita dalle funzioni g
1
, ..., g
n
. Dato un livello di ricchezza iniziale
Y
0
e ponendo Y
0
=
0
si ottiene:
88
Y
n
= Y
0
+
n
X
k=1
w
k

k
. (132)
Il processo Y
n
risulta, per sua stessa costruzione, adattato alla ltrazione
{F
n
} generata dai risultati delle n giocate (si conosce il valore di Y
n
se si conosce
la sequenza dei valori assunti da
1
, ...,
n
).
Sia E{Y
n
/F
n1
} la variabile aleatoria: valore atteso di Y
n
condizionato
alla informazione fornita dai risultati precedenti del gioco. E intanto Y
n
=
Y
n1
+w
n

n
. Applicando la (132) e la propriet 1 del valore atteso condizionato
si ottiene:
E{Y
n
/F
n1
} = E{Y
n1
+w
n

n
/F
n1
} = E{Y
n1
/F
n1
} +E{w
n

n
/F
n1
} .
Poich Y
n1
e w
n
sono completamente determinati dallo stato informativo rapp-
resentato da F
n1
, tenendo conto della propriet 3 del valore atteso condizionati
si ottiene:
E{Y
n1
/F
n1
} = Y
n1
E{w
n

n
/F
n1
} = w
n
E{
n
/F
n1
}
e tenendo poi conto dellindipendenza di
n
da F
n1
, si giunge alla:
E{Y
n
/F
n1
} = Y
n1
+w
n
E{
n
} = Y
n1
(133)
da cui, essendo ciascuna replica un gioco equo (E{
n
} = 0), si ottiene:
E{Y
n
/F
n1
} = Y
n1
(134)
Questa relazione esprime il fatto che il valore atteso della ricchezza dopo n
giocate, subordinato alla conoscenza dei primi n 1 risultati, uguale alla
ricchezza detenuta prima della n-ma giocata:
Si vedr tra breve che proprio la (134) la relazione che denisce i processi
di martingala discreti.
Tornando al problema originario, vale a dire la ricerca di una eventuale
strategia di gioco che sia in grado di garantire un risultato medio positivo, si
osservi che calcolando il valore atteso dei due membri della (134) e procedendo
ricorsivamente si ottiene:
E{Y
n
} = E{E{Y
n
/F
n1
}} = E{Y
n1
} =
= E{E{Y
n1
/F
n2
}} = E{Y
n2
} = .
= E{E{Y
n2
/F
n3
}} = ... = E{Y
0
} =
= Y
0
Dunque, qualunqe strategia di gioco g
1
, g
2
, ..., g
n
si adotti e per qualunque
durara n, se sono equi i singoli giochi
k
, non si pu ottenere una ricchezza
media superiore a quella iniziale. Il valore atteso del guadagno , in ogni caso,
89
nullo e quindi non esistono strategie di puntata in grado di rendere vantaggiose
le repliche di un gioco equo. Come gi accennato, la propriet espressa dalla
(134) quella che caratterizza un processo di martingala discreto, come stabilito
dalla denizione che segue.
Denizione 45 Un processo discreto X = {X
1
, X
2
, ..., X
n
, ...} denito sullo
spazio probabilizzato (, F, P) adattato alla ltrazione {F
n
}, F
j
F, detto
una martingala rispetto alla misurta di probabilit P se, per qualunque m e n,
con m < n, vale la:
E
P
{X
n
/F
m
} = X
m
. (135)
La propriet di martingala, come si vede, data in relazione allo spazio
probabilizzato (, F, P) ed quindi legata alla misura di probabilit P oltre
che allo spazio degli eventi e alla -algebra F che genera il processo infor-
mativo {F
n
}. Ci signica che un processo che una martingala rispetto ad
una misura di probabilit P in generale non lo sar rispetto ad una diversa
misura di probabilit. Per questa ragione loperatore E del valore atteso viene
corredato del susso che richiama misura di probabilit adottata.
Come apparir chiaro nel seguito, il punto chiave della teoria generale del
pricing di contingent claims sta proprio nella ricerca di una opportuna misura
di probabilit in grado di trasformare in una martingala il processo del prezzo
(scontato) dellattivit sottostante.
Prima di arontare questa tematica specica si mostra, attraverso alcu-
ni esempi, come a partire da semplici processi sia possibile costruire delle
martingale.
Un teorema fondamentale, che traduce in ambito discreto una propriet
dellintegrale stocastico, concluder il paragrafo.
Esempio 46 Sia {
n
} una successione di variabili aleatorie indipendenti con
valore atteso nullo. Si costruisca poi il processo:
X
n
=
n
X
k=1

k
e sia F
n
la ltrazione generata da X
n
(in altri termini ci signica che l infor-
mazione generata dal processo contiene tutte le realizzazioni delle
n
e quindi
allistante n si conosce tutto quanto sin l accaduto). Per s < n allora:
E
P
{X
n
/F
s
} = E

X
s
+
s+1
+
s+2
+... +
n
/F
s

=
= E
P
{X
s
/F
s
} +
ns
X
k=1
E

s+k
/F
s

= X
s
poich, per l indipendenza delle
k
, E
P

s+k
/F
s

= E
P

s+k

= 0, men-
tre, per la propriet 8 del valore atteso condizionato, E
P
{X
s
/F
s
} = X
s
. Il
processo X
s
dunque una martingala.
Riassumendo il risultato dellesempio precedente si pu aermare che: le
somme parziali di una successione di variabili aleatorie indipendenti e a media
nulla costituiscono un processo di martingala.
90
Esempio 47 Sia {
n
} una successione di variabili aleatorie indipendenti con
valore atteso unitario. Allora il processo R
n
=
n
Q
k=0

k
, adattato alla ltrazione
F
n
= (
0
,
1
, ...,
n
) una martingala. E infatti:
E
P
{R
n+1
/F
n
} = E
P

n+1
R
n
/F
n

=
= R
n
E
P

n+1
/F
n

=
= R
n
E
P

n+1

=
= R
n
.
dove stata utilizzata la propriet 3 del valore atteso condizionato.
Lesempio seguente mostra come sia possibile, a partire da una generica
ltrazione {F
n
} e da una variabile aleatoria sia possibile costruire un processo
che una martingala.
Esempio 48 Sia una variabile aleatoria denita sullo spazio probabilizzato
(, F, P), e sia {F
n
} una ltrazione tale che F
k
F per ogni k. Allora il
processo Y
n
= E
P
{/F
n
} adattato alla stessa ltrazione ed una martingala.
La dimostrazione di ci immediata.
Un altro importante risultato lo si ottiene tornando alla relazione (132) che
densce il processo delle vincite in uno schema di ripetizione di giochi equi. Si
ricorda che le ipotesi dalle quali si partiti sono lindipendenza delle variabili

j
, che E
P

= 0 per qualunque j, e che w

j
un processo prevedibile. Come
risultato si ha che il processo Y
n
= Y
0
+
n
P
k=1
w
k

k
una martingala. Ponendo
X
n
=
n
P
j=1

j
, per il risultato ottenuto nellesempio 46, X
n
una martingala. Ma
anche
n
= X
n
X
n1
= X
n1
per cui la (132) pu cos essere scritta nel
modo seguente:
Y
n
= Y
0
+
n
X
k=1
w
k
X
k1
. (136)
La (136) evidenzia che una martingala Y
n
pu essere espressa tramite gli in-
crementi di unaltra martingala X
n
e di un processo prevedibile w
n
. Il risultato
ha valore generale ed applicabile a qualunque siano i processi di martingala
presi in considerazione. Si pu quindi formulare il seguente teorema:
Teorema 49 (Teorema di trasformazione di martingala) Dato un proces-
so di martingala X
n
rispetto allo spazio probabilizzato (, F, P) e alla ltrazione
{F
n
}, ed un processo w
n
prevedibile rispetto alla stessa ltrazione, allora il
processo
Y
n
= Y
0
+
n
X
k=1
w
k
X
k1
(137)
una martingala rispetto alla ltrazione {F
n
}.
Viceversa, dati due processi di martingala X
n
ed Y
n
ambedue adattati alla l-
trazione {F
n
}, esiste un processo prevedibile w
n
tale che Y
n
pu essere espresso
tramite X
n
in accordo con la (136).
91
Il seguente corollario di immediata verica.
Corollario 50 Data una successione di variabili aleatorie
0
,
1
, ...,
n
, .. tali
che per ogni n E
P
{
n
/F
n1
} = 0, allora la loro somma parziale X
n
=
n
P
k=0

k
un processo di martingala.
Prima di concludere il paragrafo dedicato alla presentazione dei processi di
martingala discreti si espongono due esempi costruiti, ambedue, sullo stesso
processo ad albero binomiale ricombinante. Nel primo si verica che il processo
in questione non soddisfa la propriet di martingala, mentre nel secondo si
illustra come trasformarlo per farlo diventare una martingala.
Esempio 51 Sia dato il processo binomiale a quattro periodi specicato nella
gura 17 e sia = 0.04 lintensit istantanea costante riferita allunit tempo-
rale del periodo. Nellalbero sono riportate anche le probabilit di transizione
p e 1 p, supposte costanti lungo tutto lalbero, le quali generano la misura di
probabilit P che caratterizza lo spazio probabilizzato (, F, P) cui fa riferimen-
to la situazione aleatoria rappresentata.
Figura 17
E immediato vericare che il processo, secondo la misura di probabilit P
costruita a partire da p = 1 p =
1
2
, non una martingala. Infatti, se cos
fosse, al tempo t + 3t dovrebbe essere:
S
3
1
=
1
2
60.912 +
1
2
50.196 = 55.554
S
3
2
=
1
2
94.263 +
1
2
60.912 = 77.588
S
3
3
=
1
2
134.337 +
1
2
94.263 = 114.30
S
3
4
=
1
2
140.868 +
1
2
134.337 = 137.65
mentre invece S
3
1
= 56.400, S
3
2
= 81.968, S
3
3
= 115.808, S
3
4
= 131.652.
92
E utile ricordare che lessere una martingala una propriet strettamente
dipendente dalla misura di probabilit adottata. Infatti ci che la denisce una
relazione sul valore atteso che fondato appunto sulla probabilit. Sceglien-
do una diversa probabilit il processo diventa una martingala, come si vede
nellesempio seguente.
Esempio 52 Si costruisca ora il processo dei valori scontati del prezzo della
attivit e si calcolino le probabilit di neutralit rispetto al rischio secondo la
ben nota relazione: q
j
i
=
S
j
i
e
0.04
S
j+1
i
S
j+1
i+1
S
j+1
i
. La gura 18 illustra lalbero di prezzi
scontati corredato con le probabilit di neutralit rispetto al rischio. E facile
vericare che con questa doppia modica (sostituiti i prezzi con i prezzi scontati
e loriginaria misura P con quella di neutralit rispetto al rischio Q) il processo
si trasforma in una martingala. Infatti, considerando ad esempio i nodi al
tempo t + 3t, ed indicando con
e
S
j
i
il valore scontato del prezzo :
e
S
3
1
= 50.022,
e
S
3
2
= 72.699,
e
S
3
3
= 102.712,
e
S
3
1
= 116.764
e calcolando i valori attesi, condizionati allessere al tempo t + 2t (ovvero
assumendo linformazione relativa a F
2
) si ottiene:
50.022 (0.145) + 72.699 (0.855) = 69.418 =
e
S
2
1
72.699 (0.242) + 102.712 (0.758) = 95.550 =
e
S
2
2
102.712 (0.789) + 116.764 (0.211) = 105.678 =
e
S
2
3
Figura 18
Proseguendo nella verica si conclude che il processo in esame, se la misura
di probabilit assunta quella di neutralit rispetto al rischio, proprio una
Q-martingala.
6.3 Il Pricing dei Derivati.
Dalla ne degli anni settanta del passato secolo lo studio dei modelli di pricing
per titoli derivati ha subito un radicale mutamento grazie al nuovo approccio
93
basato sulla teoria delle martingale. Lo strumento si rilevato particolarmente
ecace nel delineare un quadro formale unitario allinterno del quale trova
collocazione lanalisi teorica sia dei modelli discreti che di quelli continui. Lo
schema generale dei modelli di pricing, delineato nel capitolo iniziale, pu ora
essere ripreso e sviluppato in una logica del pricing valida per qualunque tipo
di derivato. Il potere trattare la problematica del pricing allinterno di un unico
impianto concettuale di per s un risultato interessante, dal quale sono poi
scaturiti non pochi progressi nella determinazione del prezzo di equilibrio di
nuovi strumenti nanziari.
Arontare la tematica del pricing da questo nuovo punto di vista, perve-
nendo agli stessi risultati cui si giunti con lapproccio che utilizza gli alberi
binomiali, non una sterile duplicazione di un argomento gi trattato. Rappre-
senta invece la possibilit di approfondire una nuova metodologia la quale pu
essere estesa (quanto meno da un punto di vista intuitivo) alla trattazione dei
modelli in tempo continuo i quali richiederebbero, per la loro comprensione, un
ben pi pesante apparato matematico.
L esempio 52 ha illustrato un metodo in base al quale un processo, oppor-
tunamente modicato, si traduce in una martingala. Prima di mostrare quale
ruolo giochi questa trasformazione nella costruzione dei modelli di pricing, si
deve provare la validit generale della tecnica impiegata.
Proposizione 53 Sia S =

S
1
, S
2
, ..., S
N

il processo ad albero binomiale,

adattato alla ltrazione {F
n
}, che rappresenta levoluzione del prezzo di una
attivit rischiosa. Sia Q la misura di probabilit per la quale le probabilit di
transizione q
j
i
sono date dalla relazione: q
j
i
=
S
j
i
e
t
S
j+1
i
S
j+1
i+1
S
j+1
i
. Allora posto
e
S
j
= S
j
e
j t
, il processo
e
S =
n
e
S
1
,
e
S
2
, ...,
e
S
N
o
dei prezzi scontati in base
alla intensit istantanea di mercato una Q-martingala.
E agevole dimostrare la proposizione 53. Infatti se il processo
e
S una
R-martingala, con R opportuna misura di probabilit, allora, per qualunque
0 < j < N, vale che
e
S
j
= E
R
n
e
S
j+1
/F
j
o
.
Poich il processo ad albero binomiale, a qualunque stadio del processo
S
j
i
, (i = 1, 2, ..., j + 1) vi sono due soli stati raggiungibili allistante successivo.
Siano r
j
i
e 1 r
j
i
le rispettive probabilt di transizione. Per denizione di
valore atteso condizionato quindi:
e
S
j
i
= r
j
i
e
S
j+1
i+1
+

1 r
j
i

e
S
j+1
i
da cui, ricordando che
e
S
j
i
= S
j
i
e
j t
, moltiplicando ambedue i membri per
e
j t
si ottiene:
S
j
i
= e
t
h
r
j
i
S
j
i
+

1 r
j
i

S
j+1
i
i
e quindi:
r
j
i
=
S
j
i
e
t
S
j+1
i
S
j+1
i+1
S
j+1
i
.
94
E dunque le probabilit r
j
i
e 1 r
j
i
sono proprio le probabilit di neutralit
rispetto al rischio.
Viceversa, assumendo queste ultime quali probabilit di transizione, indi-
cando con F
i
j
levento di F
j
che consiste nel vericarsi dello stato S
j
i
, per ogni
j e per ogni i si ha:
E
Q
n
e
S
j+1
/F
i
j
o
=
S
j
i
e
t
S
j+1
i
S
j+1
i+1
S
j+1
i
e
S
j+1
i+1
+
S
j+1
i+1
S
j
i
e
t
S
j+1
i+1
S
j+1
i
e
S
j+1
i
=
= e
(j+1)t
"
S
j
i
e
t
S
j+1
i
S
j+1
i+1
S
j+1
i
S
j+1
i+1
+
S
j+1
i+1
S
j
i
e
t
S
j+1
i+1
S
j+1
i
S
j+1
i
#
=
= e
(j+1)t
S
j
i
e
t
= S
j
i
e
jt
=
e
S
j
i
.
Con il risultato stabilito dalla proposizione 53 garantita la possibilit di
rendere una Q-martingala il processo dei prezzi scontati di un titolo rischioso.
Tenuto conto anche di quanto risulta dallesempio 48, a partire dalla variabile
alatoria del payo di un contingent claim si pu costruire, utilizzando la l-
trazione {F
n
}, un processo che una martingala qualunque sia la misura di
probabilit adottata. Le due martingale cos ottenute possono poi, grazie al
teorema di rappresentazione, essere legate una allaltra per mezzo di un oppor-
tuno processo prevedibile. Su questi tre risultati si fonda la teoria generale del
pricing dei derivati, della quale ci si occupa nel presente paragrafo.
I seguenti elementi costituiscono larmamentario concettuale e formale sul
quale costruire la teoria.
1. Un processo binomiale S =

S
1
, S
2
, ..., S
N

che rappresenta levoluzione

dei prezzi di una attivit rischiosa. Il processo costruito a partire da
uno spazio probabilizzato (, F, P) ed adattato alla ltrazione {F
j
}, con
F
N
= F.
2. Un processo B =

B
0,
B
1
, B
2
, ..., B
N

deterministico che rappresenta

levoluzione del valore di un bond, o di un deposito.
Fissato un livello della intensit istantanea di interesse vigente sul
mercato, il processo B ha una evoluzione data dale seguente legge:
B
j
= B
0
e
jt
. (138)
con B
0
= 1.
3. Un contingent claim con scadenza in t + Nt il cui payo la variabile
aleatoria X le cui possibili determinazioni dipendono dai valori S
N
che
la attivit sottostante pu assumere a scadenza.
4. Un processo =

0
,
1
, ...,
N1

prevedibile rispetto a {F
n
}, le cui
componenti
j
sono variabili aleatorie che indicano la quantit di azione
detenuta allistante t +jt, in corrispondenza dei diversi stati S
j
i
.
95
A questo punto si costruiscono due nuovi processi. Il primo
e
S =
n
e
S
1
, ...,
e
S
N
o
,
dove
e
S
j
= S
j
e
j t
=
S
j
B
j
. (139)
rappresenta il valore scontato del prezzo della attivit rischiosa. Il secondo
M =

M
1
, M
2
, ..., M
N

cos denito:
M
j
= E
Q

X
B
N
/F
j

(140)
dove
X
B
N
il valore scontato allistante t del payo del contingent. Se Q la
misura di probabilit di neutralit rispetto al rischio, ambedue i processi
e
S ed
M sono Q-martingale.
Si consideri ora la trading strategy: = (, ) dove =

0
,
1
, ...,
N1

,
processo che rappresenta la quantit della componente priva di rischio detenuta
in portafoglio, denito nel modo seguente:

j
= M
j

j
e
S
j
= M
j

j
S
j
B
j
. (141)
Sia poi V
0
il valore al istante iniziale t del portafoglio costruito in base alla
trading strategy . E quindi:
V
0
=
0
S
0
+
0
B
0
=
0
S
0
+

M
0

0
S
0
B
0

B
0
= M
0
B
0
(142)
Il processo a due dimensioni (e prevedibile), = (, ) determina quindi
il processo un idimensionale V =

V
0
, V
1
, ..., V
N

, il valore del portafoglio.

Anche V , per costruzione, adattato alla ltrazione {F
n
} (ma non prevedibile
poich dipende dal valore corrente della attivit detenuta).
Un istante immediatamente prima di t + t (cio immediatamente prima
di procedere alla revisione del portafoglio) il valore del portafoglio costruito in
t :
V
1

=
0
S
1
+
0
B
1
=
0
S
1
+

M
0

0
S
0
B
0

B
1
= (143)
= B
1

M
0
+
0

S
1
B
1

S
0
B
0

= B
1
h
M
0
+
0

e
S
1

e
S
0
i
Si torni ora al teorema di rappresentazione di martingala e alla relazione (137).
Sostituendo a Y
n
il processo M
n
, e a S
n1
lncremento
e
S
1

e
S
0
e ponendo
n = 1, questa diventa:
M
1
= M
0
+w
0

e
S
1

e
S
0

.
Se la strategia di trading costruita in modo che il processo coincida con il
processo w la cui esistenza garantita dal teorema 49, allora si ottiene:
M
0
+
0

e
S
1

e
S
0

= M
1
96
e quindi la (143) diventa:
V
1

= B
1
M
1
.
In generale si avr dunque:
V
j

= B
j
M
j
e alla scadenza, in t +Nt, essendo V
N

= V
N
inne:
V
N
= B
N
M
N
= B
N
E
Q

X
B
N
/F
N

= X (144)
poich E
Q
{X/F
N
} = X dato che il valore del contingent completamente
determinato dalla informazione contenuta in F
N
.
Il risultato espresso dalla (144) d alla trading strategy il carattere di
portafoglio di replica del contingent claim. Occorre ora provare che questa
strategia anche self-nancing.
Si indichi con V
j
+
la variabile che rappresenta il valore del portafoglio al
tempo t +jt, immediatamente dopo la sua costruzione e con V
j

il valore un
istante prima della ricalibratura quando le sue componenti sono ancora quelle
relative al periodo precedente. E cos:
V
j

=
j1
S
j
+
j1
B
j
=
j1
S
j
+

M
j1

j1
e
S
j1

B
j
=
= B
j

M
j1
+
j1

S
j
B
j

e
S
j1

=
= B
j
h
M
j1
+
j1

e
S
j1

e
S
j1
i
ed applicando il teorema di trasformazione di martingala si ottiene:
M
j
= M
j1
+
j1

e
S
j1

e
S
j1

ed inne:
V
j

= B
j
M
j
.
Per V
j
+
si ottiene:
V
j
+
=
j
S
j
+
j
B
j
=
j
S
j
+

M
j

j
e
S
j

B
j
=
= M
j
B
j
ed in conclusione: V
j

= V
j
+
, condizione che riproduce quella della denizione
1. La trading strategy = (, ) dunque una self-nancing strategy e
costituisce una replica del contingent. Per la consueta condizione di assenza di
opportunit di arbitraggio, il valore iniziale del portafoglio deve essere il prezzo
di equilibrio del contingent. Indicando questultimo con p
0
(X) deve essere:
p
0
(X) = V
0
= M
0
B
0
= E
Q

X
B
N
/F
0

= e
N t
E
Q
{X} . (145)
97
In conclusione il prezzo di equilibrio del contingent, in aderenza con quanto
gi ottenuto in precedenza, il valore attualizzato del valore atteso del pay-
o nale, valore atteso calcolato in base alle probabilit di neutralit rispetto
al rischio. Se non valesse la (145) sarebbe possibile sfruttare il fatto che il
portafoglio una replica del derivato. Cos se fosse p
0
(X) > V
0
, vendendo
il contingent e costruendo il portafoglio di componenti iniziali
0
e
0
(il cui
costo V
0
) si realizza subito un valore positivo pari a p
0
(X) V
0
, mentre a
scadenza il ricavato del portafoglio copre esattamente limpegno derivante dalla
vendita del contingent.
Ancora ricorrendo alla condizione di assenza di arbitraggi facile mostrare
che, in un qualunque istante t +jt, il prezzo p
j
(X) del derivato deve essere:
p
j
(X) = V
j
= M
j
B
j
= e
(Nj) t
E
Q
{X/F
j
} . (146)
Nella proposizione seguente viene riepilogato il procedimento generale di
pricing di titoli derivati.
Proposizione 54 Dato un mercato articolato su di un orizzonte temporale
discreto: T = {t, t +t, t + 2t, ..., t +Nt} nel quale sono negoziati:
1. Una attivit rischiosa il cui prezzo S =

S
0
, S
1
, ..., S
N

evolve secondo un
processo ad albero binomiale denito sullo spazio probabilizzato (, F, P),
e adattato alla ltrazione {F
n
} .
2. Uno zcb il cui prezzo B =

B
0
, B
1
, ..., B
N

evolve deterministicamente
secondo la legge: B
0
= 1, B
j
= e
j t
con intensit istantanea di
interesse supposta costante su tutto lorizzonte temporale.
3. Un titolo derivato con payo X disponibile alla scadenza t +Nt.
Sia inoltre
e
S =
n
e
S
1
,
e
S
2
, ...,
e
S
N
o
il processo dei prezzi scontati allistante
iniziale t. Se Q la misura di probabilit di neutralit rispetto al rischio
secondo la quale le probabilit di transizione verso uno stato che comporta
aumento del prezzo della attivit sono date dalla relazione:
q
j
i
=
S
j
i
e
t
S
j+1
i
S
j+1
i+1
S
j+1
i
,
allora il processo
e
S una Q-martingala.
Sia poi =

0
,
1
, ...,
N

il processo a due dimensioni, prevedibile

rispetto a {F
n
} dove
j
=

j
,
j

e valga la

j
= E
Q
{X/F
j1
}
j
e
S
j
= M
j

j
e
S
j
,
dove
j
la quantit di attivit sottostante detenuta in t + (j + 1) t e

j
la quantit di zcb detenuta allo stesso istante.
Allora il processo costituisce una self-nancing strategy in corrispon-
denza alla quale il portafoglio nale costituisce una replica del derivato.
Se inoltre sul mercato sussistono condizioni di equilibrio essendo assenti
98
opportunit di arbitraggio, allora il prezzo iniziale del derivato p
0
(X) deve
essere:
p
0
(X) = M
0
B
0
= e
N t
E
Q
{X} .
Per le stesse condizioni di assenza di arbitraggio il prezzo del derivato in
un qualunque periodo intermedio :
p
j
(X) = M
j
B
j
= e
(Nj)t
E
Q
{X/F
j
} .
99
7 IL MODELLO DI BLACK E SCHOLES.
Lanalisi svolta nel paragra precedenti, ed il fondamentale risultato contenu-
to nella proposizione 54, hanno mostrato come sia agevole prezzare unopzione
se si accetta lipotesi che il prezzo della attivit sottostante segua un processo
particolarmente semplice e maneggevole: quello binomiale. Eettivamente un
approccio del genere ha il vantaggio di consentire la scelta di intervalli tem-
porali piccoli a piacere (ad esempio il giorno o lora) calibrando i fattori up e
down in maniera che rappresentino le variazioni pi plausibili per lunit tem-
porale prescelta. Tutto quello di cui si ha bisogno un apparato di calcolo
suciente a supportare linevitabile esplosione dellalbero se la riduzione del-
lunit temporale fa crescere di molto il numero degli intervalli. Come gi
stato menzionato, la nascita di questi modelli la si deve ad una iniziativa di
Cox Ross e Rubinstein il cui obiettivo primario era di fornire una semplicata
rappresentazione del modello in tempo continuo formulato da Black e Scholes.
Ed un interessante risultato contenuto nellarticolo originario di CRR anche
la dimostrazione che, rendendo sempre pi piccola lampiezza degli intervalli
temporali, facendo cos tendere a innito il numero dei passsi, al limite si ot-
tiene proprio il modello di Black e Scholes. Corroborato da questo risultato, il
modello ad albero binomiale diviene prima una versione approssimata di quello
continuo, e successivamente un attrezzo indispensabile per tutti quei casi nei
quali lapproccio continuo non consente di ricavare formule chiuse per il pric-
ing. La grande essibilit, accompagnata dalla relativa semplicit formale dei
modelli ad albero binomiale, non deve per porre in secondo piano il ruolo dei
modelli continui che costituiscono, grazie allapparato del calcolo stocastico da
cui derivano, la naturale attrezzatura per il pricing dei derivati. Il modello di
Black e Scholes in particolare entra a fare parte del bagaglio conoscitivo indis-
pensabile per chiunque intende intraprendere lo studio dei mercati nanziari.
Ad esso dedicato dunque il presente capitolo.
Introdurre il modello di Black e Scholes senza far ricorso alla complessit
del calcolo stocastico operazione velleitaria ed un qualunque tentativo di sem-
plicarne la sostanza matematica non riesce ad eliminare del tutto i lati oscuri
del modello. In quanto segue, quindi, si cercher di dare unicamente una vi-
sione intuitiva delle premesse sulle quali si fonda (il processo di Wiener, o moto
browniano) saltando poi direttamente alla formula ormai classica ed al modo
nel quale la si applica, senza sviluppare le tematiche pi complesse che toccano
lintegrazione stocastica e la celebre formula di Ito.
E intanto interessante osservare che la limpianto teorico che sta alla base
del modello di Black e Scholes dello stesso tipo di quello analizzato nel de-
scrivere la procedura di pricing di contingent claims tramite alberi binomiali,
riassunto proprio nella proposizione 54. Anche arontando il problema dal
versante continuo necessario infatti passare attraverso la costruzione di un
portafoglio di replica, lutilizzo del principio della assenza di arbitraggio e la
trasformazione sia dei prezzi scontati delle attivit sottostanti che del payo a
scadenza del contingent in martingale. Quello che dierenzia sostanzialmente
lapproccio continuo da quello discreto (a parte le conseguenti dicolt formali
che si incontrano nel caso continuo) il tipo di processo che sta alla base della
100
evoluzione del prezzo della attivit sottostante. Nel caso continuo il processo
utilizzato il moto browniano.
7.1 Costruzione del Moto Browniano e Rappresentazione del
Processo Continuo dei Prezzi.
Per avere una descrizione sommaria di una traietoria di un processo di moto
browniano, o processo di Wiener, si pu immaginare una costruzione di questo
tipo: muovendo da una origine, ad ogni istante, si eettua uno spostamento,
di ampiezza molto piccola, verso lalto oppure verso il basso. La scelta del
tipo di movimento la si fa dipendere dal risultato dellestrazione di un numero
casuale tratto da un insieme distribuito normalmente. Levoluzione che ne
risulta (si invita il lettore alla verica costruendo un semplice programma in
MAPLE V) presenta, pur in assenza di discontinuit, un andamento molto
frastagliato, tanto pi frastagliato quanto pi si riducono e lampiezza della
variazione ammessa e lintervallo temporale. La rappresentazione graca di
queste traiettorie ricorda da vicino i graci con i quali, nelle pagine economiche
dei giornali, si riassume landamento nel tempo del prezzo di una azione. I
graci di gura 19 e di gura 20 presentano due approssimazioni di traiettorie
di un processo di moto browniano.
Al di l delle propriet che si riferiscono alla forma assunta dalle possi-
bili traiettorie, il processo in questione gode di propriet matematiche ben
conosciute che lo rendono idoneo a descrivere molti fenomeni del mondo reale
compreso landamento dei prezzi delle attivit rischiose.
Figura 19
Dovendo dare una giusticazione del particolare andamento del processo
individuando una qualche causa che ne giustichi lassunzione nel modellare
levoluzione di prezzi, torna in primo piano il ruolo dellinformazione. Pro-
prio linformazione, infatti, uendo sul mercato istante per istante, sottopone
i prezzi ad un continuo processo di aggiustamento, simile a quello che ha sul
moto di una particella il continuo bombardamento da parte delle altre particelle
vicine che con questa interferiscono. Tradurre questa idea di collisioni continue
in un processo stocastico quanto sono riusciti a fare prima Einstein e succes-
101
sivamente, sfruttando lapproccio del grande sico del secolo scorso, Norbert
Wiener.
Si pu dare unidea di come sia possibile costruire un modello evolutivo dei
prezzi conforme allo schema del moto browniano, partendo da poche sempli-
ci assunzioni, le quali riettono le propriet salienti possedute dal fenomeno
che si vuole descrivere. Naturalmente, essendo lobiettivo primario quello di
mantenere il livello della formalizzazione il pi basso possibile, alcuni momenti
critici, quale ad esempio quello di passare da incrementi temporali niti t a
quelli innitesimi dt, saranno semplicemente descritti e non esaurientemente
dedotti.
Il punto di partenza, in analogia con quanto accaduto studiando il modello
binomiale, la conoscenza (o il calcolo) di un indice del rendimento atteso rifer-
ito alla attivit rischiosa che si intende modellare. Il signicato di questo indice
quello di tasso di crescita di lungo periodo del valore, quale si realizzerebbe
in assenza delle perturbazioni che lo colpiscono in continuazione per il uire
dellinformazione. Sovrapponendo al processo di crescita (assimilabile a quello
di un deposito remunerato con un tasso costante nel tempo) delle variazioni
aleatorie, cio una componente non prevedibile, si pu generare una evoluzione
analoga a quella rappresentata nei graci delle gure 19 e 20.
Figura 20
Anch il modello sia in grado di tradurre in maniera sucientemente re-
alistica ci che accade sui mercati reali, deve possedere due fondamentali pro-
priet: la prima, del tutto ovvia, che i prezzi generati dal modello non siano
mai negativi. La seconda che esso incorpori la reale dicolt che si incontra
nelleettuare previsioni di lungo periodo rispetto alle previsioni che si possono
fare su pi brevi orizzonti. Questo si traduce nel fatto che leetto di distur-
bo prodotto dalla componente aleatoria deve essere tanto maggiore quanto pi
lontano lorizzonte di riferimento.
Sia dunque il tasso annuo di rendimento atteso e sia il suo scostamento
quadratico medio. Se il prezzo in t della attivit S (t) e un periodo dopo (si as-
suma lanno come unit di misura temporale) S (t + 1), il tasso di rendimento
102
atteso e la varianza dello stesso saranno rispettivamente:
E

S (t + 1) S (t)
S (t)

= (147)
V

S (t + 1) S (t)
S (t)

=
2
Se lincremento temporale, anzich lanno una sua frazione t, allora le
relazioni denite dalla (147) dovranno essere riscalate secondo il fattore t:
E

S (t +t) S (t)
S (t)

= E

S (t)
S (t)

= t (148)
V

S (t +t) S (t)
S (t)

= V

S (t)
S (t)

=
2
t
Per la costruzione del modello si consideri ora leetto della perturbazione po-
nendo che il tasso di rendimento della attivit
S(t)
S(t)
, sia la somma del tasso atte-
so t pi un fattore stocastico () dipendente dallo scostamento quadratico
medio del tasso:
S (t)
S (t)
= t + () . (149)
Dovendo essere E
n
S(t)
S(t)
o
= t, ed essendo anche
E

S (t)
S (t)

= E{t + ()} = t +E{ ()} ,

segue che deve essere:
E{ ()} = 0
Inoltre dalla seconda delle (148) si ottiene:
V

S (t)
S (t)

= V {t + ()} = V { ()} =
2
t.
La componente perturbativa () deve dunque vericare le condizioni seguenti:
E{ ()} = 0 (150)
V { ()} =
2
t.
A questo punto resta da specicare una forma funzionale per (). Se si indica
con una variabile aleatoria normale standardizzata e si pone
() =

t
immediato vericare che
E{ ()} = E
n

t
o
=

tE{} = 0
V { ()} = V
n

t
o
=
2
tV {} =
2
t
103
come richiesto dalle (150). La (149) diventa ora:
S (t)
S (t)
= t +

t
ovvero:
S (t) = S (t) t +

tS (t) (151)
Il modello espresso dalla (151), allo stato attuale ancora di tipo discreto,
verica le propriet pi sopra richieste, cio che non si producano prezzi nega-
tivi e che lerrore di previsione cresca con lestendersi dellorizzonte temporale.
Infatti, se fosse, per qualche , S () = 0 allora il processo non uscirebbe pi da
questo stato, come conferma al (151). Inoltre la varianza di S (t)
2
S
2
(t) t,
e quindi tanto maggiore quanto pi grande t. Ci si potrebbe chiedere, a
proposito della non negativit dei prezzi, cosa accadrebbe se, per un certo t,
S(t) fose tanto vicino a zero che una variazione successiva, per quanto piccola,
lo rendesse negativo. La questione svanisce, per cos dire, nel passaggio in tem-
po continuo, quando lintervallo temporale preso a base piccolo abbastanza
da poterlo considerare innitesimo (sostituendo dunque dt a t). E suciente
vericare, ma non il caso qui di approfondire, che la variazione innitesi-
ma dS (t) sia legata alla variazione temporale dt da una particolare relazione,
relazione che qui viene assunta come vericata, senza ulteriori specicazioni.
Per dare alla (151) la forma idonea alla trattazione che verr fatta nel se-
guito, si introduce un processo stocastico w(t) denito in base alle propriet
seguenti:
1. w(0) = 0.
2. Gli incrementi del processo w(t) sono indipendenti e stazionari.
3. Per ogni t, w(t) una variabile aleatoria disrtibuita normalmente con
media zero e varianza t.
4. Le traiettorie di w(t) sono continue ma in nessun punto derivabili.
Si pu dimostrare che il processo con le propriet richieste esiste (lo si pu
cio costruire) ed esso denito come moto browniano o processo di Wiener.
La (151), utilizzando il processo w(t), pu ora essere scitta nella forma:
S (t) = S (t) t +S (t) w(t) (152)
Il signicato dellincremento w(t) =

t dovrebbe essere ormai chiaro:

esso lo si ottiene moltiplicando la radice quadrata dellunit temporale t per
il valore che si ottiene estraendo da una variabile normale standardizzata.
Osservazione 55 E interessante osservare cosa accade se si eleva al quadrato
lincremento del moto browniano:
[w(t)]
2
= t
2
104
Il valore atteso della variabile t
2
:
E
n
[w(t)]
2
o
= E

t
2

= tE

= t
poich E

= V {} = 1. Per quanto concerne la varianza di [w(t)]

2
, si
ha:
V
n
[w(t)]
2
o
= E

[w(t)]
2

h
E
n
[w(t)]
2
oi
2
=
= E
n

t
2

2
o
(t)
2
= (t)
2

Se t viene assunto molto piccolo, s che lo si possa sostituire con linnitesimo

dt, allora w(t) pu essere assimilato ad un dierenziale dw(t), anche se ques-
ta operazione andrebbe giusticata in termini del processo di Wiener. Qui per
ci si accontenta degli aspetti intuitivi del problema senza entrare nei complicati
dettagli della questione. Dunque, compiendo questo operazione di passaggio al
limite, si ha che
E
n
[dw(t)]
2
o
= dt
mentre, se si trascurano innitesimi di ordine superiore al primo, la varianza
V
n
[w(t)]
2
o
diventa:
V
n
[dw(t)]
2
o
= (dt)
2

= 0
La conseguenza di questi ultimi risultati che mentre lincremento del moto
browniano w(t) aleatorio essendo V {w(t)} = t 6= 0, (e parallelamente
al limite, V {dw(t)} = dt), il quadrato dellincremento non lo pi, dato che la
sua varianza (al limite) nulla. Empiricamente questa propriet non possibile
vericarla, dato che per quanto piccolo si consideri t, esso sar comunque nito
ed il risultato sancito dalla (??) vale solo approssimativamente.
Il lettore invitato a costruirsi un programma con MAPLE V nel quale
vengono generati dei numeri casuali (almeno 100) da una variabile normale
standardizzata (vedere la voce normald nellhelp), e moltiplicanti poi per

t
(si assuma ad esempio lunit ora, ottenendo t =
1
24(365)
= 0.0001 141 6) e se
ne calcola la media e varianza. Si proceda poi a quadrare i prodotti preceden-
temente calcolati e se ne valuti ancora media e varianza. La prima dovrebbe
essere molto vicina a 0.000114, mentre la seconda dovrebbe approssimarsi a
zero.
Tornando al modello rappresentato dalla (152), la sua versione continua
diventa:
dS (t) = S(t)dt +S (t) dw(t) (153)
relazione che rappresenta una equazione dierenziale stocastica. La soluzione
della stessa fornisce il processo S(t) che traduce le propriet del modello in-
trodotto. Estendendo al tasso di rendimento i risultati appena evidenziati si
105
ottengono le relazioni:
E

dS (t)
S (t)

= dt
V

dS (t)
S (t)

=
2
dt
e ancora
E
n
[dS(t)]
2
o
= [S(t)]
2

2
dt
V
n
[dS(t)]
2
o
= 0
Si fornisce inne la soluzione della equazione dierenziale stocastica (153), as-
sunta quale processo con il quale si rappresenta levoluzione del prezzo di una
azione
S (t) = S
0
e

2
2

t+w(t)
(154)
essendo S
0
il prezzo della attivit rischiosa allistante iniziale t = 0.
Per concludere il paragrafo si riporta una formula che pu essere utiliz-
zata per produrre traiettorie del tipo di quelle generate da un moto browni-
ano. I parametri u
k
rappresentano valori di una variabile aleatoria normale
standardizzata:
w(t) =
tu
1

2
+
2
M
P
k=2
u
k
sin(
kt
2
)
k

(155)
ed M deve essere dellordine di grandezza di qualche centinaio per dare un im-
magine che sia sucientemente frastagliata anche su orizzonti temporali limitati
(in feriori allunit).
Il graco della gura 21 rappresenta la simulazione di una traiettoria relativa
al prezzo di una azione il cui prezzo iniziale S
0
= 1091.2235, lintensit attesa
di crescita = 0.19645 e la volatilit = 0.180215. Lorizzonte temporale
lanno
Il processo pertanto il seguente:
S (t) = 1091.2235 e

0.19645
0.180215
2
2

t+0.180215w(t)
106
Figura 21
7.2 Derivazione della Formula di Black e Scholes.
Il processo stocastico X (t) che verica una equazione dierenziale stocastica
del tipo
dX (t) = (X, t) dt + (X, t) dw(t)
detto processo di Ito. Esso risulta caratterizzato tramite il processo di Wiener,
w(t), e due fattori (X, t) e (X, t) detti rispettivamente fattore di drift e
fattore di diusione. Nel caso specico del processo del prezzo di una attivit
rischiosa denito in base alla (153) il fattore di drift
(S, t) = S (t) (156)
mentre il fattore di diusione, dipendente dalla volatilit costante , :
(S, t) = S (t) . (157)
Risolvendo lequazione dierenziale stocastica si ottiene il processo:
S (t) = S
0
e

2
2

t+w(t)
(158)
che descrive levoluzione del prezzo di una qualunque attivit rischiosa (negozi-
abile) sottostante il derivato del quale si voglia determinare il prezzo. Dalla
(158), per qualunque tempo , discendono immediate le propriet distribuzion-
ali relative alla variabile aleatoria S(). Infatti essendo
lnS () = lnS
0
+

2
2

+w()
poich w(t) distribuito normalmente con media zero e varianza , segue che
lnS () anche esso distribuito normalmente con media
m = lnS
0
+

2
2

(159)
107
e scostamento quadratico medio
s =

. (160)
Essendo lnS() distribuito normalmente, S() ha una distribuzione che
detta lognormale di parametri m e s. E mentre una variabile normale di
parametri m ed s ha densit:
f (x) =
1

2s
e

(xm)
2
2
2
la densit di una variabile distribuita lognormalmente la si ottiene ponendo
lnx = y ed applicando la regola che fornisce la densit della funzione di una
variabile, nota la densit di questultima. Si giunge cos alla relazione:
f (x) =
1

2s x
e

(ln xm)
2
2
2
. (161)
Assumere che il prezzo di una attivit rischiosa segua un processo di Ito
denito dalla (153) equivale dunque ad assumere che, per ogni , la variabile
aleatoria S() una variabile lognormale i cui parametri sono specicati dalle
relazioni (159) e (160).
Prima di procedere nella derivazione della formula di Black e Scholes per
il pricing di derivati necessario introdurre uno strumento fondamentale del
calcolo stocastico: il lemma di Ito. Ovviamente, anche per questo lemma,
si dovr seguire un approccio del tutto informale, presentando direttamente
lenunciato senza soermarsi sui complessi risvolti tecnici che ne consentono la
formulazione, ed impiegando lo stesso alla stregua di una regola mnemonica da
applicare quando serve.
Lemma 56 Dato un processo di Ito denito dalla equazione dierenziale sto-
castica dX (t) = (X, t) dt + (X, t) dw(t) e data una funzione deterministi-
ca f (X, t) di classe C
2
, allora il dierenziale stocastico df (X, t) dato dalla
relazione:
df (X, t) =

f(X, t)
X
(X, t) +
f(X, t)
t
+
1
2

2
f(X, t)
X
2
[ (X, t)]
2

dt + (162)
+
f(X, t)
X
(X, t) dw(t) .
Ponendo
(X, t) =
f(X, t)
X
(X, t) +
f(X, t)
t
+
1
2

2
f(X, t)
X
2
[ (X, t)]
2
ed inoltre
(X, t) =
f(X, t)
X
(X, t)
il lemma di Ito pu essere scritto nella forma:
df (X, t) = (X, t) dt + (X, t) dw(t)
relazione la quale esprime il fatto che anche f(X, t) un processo di Ito.
108
Esempio 57 Si consideri la funzione f(w) = w
2
. Poich il processo di Wiener
anche esso un processo di Ito, potendosi scrivere: dw(t) = (w, t) dt +
(S, t) dw(t) con (w, t) = 0 e (w, t) = 1 si pu applicare il lemma di Ito
avendosi:
f(w)
w
= 2w
f(w)
t
= 0

2
f(w)
w
2
= 2
In denitiva si ottiene:
d

w
2

= dt + 2w(t) dw(t) .
E anche facile vericare che il processo S (t) = S
0
e

2
2

t+w(t)
la
soluzione della equazione dierenziale stocastica (153), come risulta dallesem-
pio seguente.
Esempio 58 Si consideri la funzione del processo di Wiener: f (w, t) = S (t) =
S
0
e

2
2

t+w(t)
. E in questo caso:
f(w, t)
w
= S (t)
f(w, t)
t
=



2
2

S (t)

2
f(w, t)
w
2
=
2
S (t)
e ricordando che (w, t) = 0 e (w, t) = 1, si ha inne:
df (w, t) = dS (t) =



2
2

S (t) +
1
2

2
S (t)

dt +S (t) dw(t) =
= S (t) dt + S (t) dw(t)
Esempio 59 Si consideri inne il processo di Ito S(t) denito ancora in base
alla (153), e la funzione f (S, t) = lnS(t). E ora:
f(S, t)
S
=
1
S(t)
f(w, t)
t
= 0

2
f(w, t)
w
2
=
1
S
2
(t)
mentre : (S, t) = S (t), (S, t) = S (t). E quindi:
d [lnS(t)] =

S (t)
1
S(t)

1
2S
2
(t)

2
S
2
(t)

dt + S(t)
1
S(t)
dw(t) =
=



2
2

dt + dw(t).
109
Si consideri ora lemissione di un titolo derivato il cui valore, dipendente
dal valore S del sottostante e dal tempo t di valutazione, espresso dalla fun-
zione f (S, t). Si ponga inoltre che lemittente del derivato abbia aancato alla
posizione short sullo stesso una posizione long sul sottostante nella quantit
. Il portafoglio cos costruito ha componenti (1, ) ed un valore, allistante
dellemissione t, pari a V (t):
V (t) = f +S.
Lincremento innitesimo del valore del portafoglio dV (t) il seguente:
dV (t) = df +dS.
In base al lemma di Ito poi:
df =

f(S, t)
S
S +
f(S, t)
t
+
1
2

2
f(S, t)
S
2

2
S
2

dt +
f(S, t)
S
dw(t)
e quindi
dV (t) =

f(S, t)
S
S +
f(S, t)
t
+
1
2

2
f(S, t)
S
2

2
S
2

dt
f(S, t)
S
S dw(t) +
+S dt +S dw(t)
e raggruppando i termini:
dV (t) =

f(S, t)
S
S
f(S, t)
t

1
2

2
f(S, t)
S
2

2
S
2
+S

dt +
+

S
f(S, t)
S
S

dw(t).
La variazione di valore del portafoglio pu essere resa deterministica (cio priva
di rischio) eliminando lunico fattore di aleatoriet rappresentato dal processo
w(t). Basta quindi porre
=
f(S, t)
S
(163)
ottenendo in corrispondenza:
dV (t) =

f(S, t)
S
S
f(S, t)
t

1
2

2
f(S, t)
S
2

2
S
2
+
f(S, t)
S
S

dt =
=

f(S, t)
t

1
2

2
f(S, t)
S
2

2
S
2

dt.
In seguito alla posizione (163) il portafoglio in questione diviene un portafoglio
privo di rischio ed in condizioni di assenza di arbitraggi il suo incremento di
valore dV (t) deve coincidere con lincremento di valore di un bond:
dV (t) = V (t) dt =

f +
f(S, t)
S
S

= f + S
f(S, t)
S
110
econseguentemente:
f =
f(S, t)
S
S +
f(S, t)
t
+
1
2

2
f(S, t)
S
2

2
S
2
(164)
relazione che lega il prezzo del contingent f(S, t) alle sue derivate parziali. Trat-
tasi, come si vede di una equazione dierenziale alle derivate parziali di tipo
deterministico, dato che non presente alcuna componente stocastica. Essa
la celebre formula di Black e Scholes che fa la sua prima comparsa trenta
anni addietro, nel 1973. E rilevante il fatto, e merita di essere sottolineato,
che accompagnando lemissione del contingent con la detenzione di unit di
sottostante si ottiene un portafoglio che privo di rischio sulla base del prezzo
S(t) praticato allistante t. Non appena si ha una variazione del prezzo del
sottostante il portafoglio (1, ) cessa di essere privo di rischio e per riportarlo
a tale situazione occorrer ricalibrarlo in base al nuovo prezzo osservato. La
stategia che cos si determina ricorda quella gi analizzata nello studio dei mod-
elli discreti, la sola dierenza che in questo contesto necessario modicare
la composizione del portafoglio istante per istante.
Tornando alla formula di Black e Scholes va ricordato che per individuarne
una soluzione specica (e quindi uno specico prezzo) occorre assegnare un
insieme di opportune condizioni al contorno, dalle quali resta individuata la
tipologia di derivato cui si fa riferimento. Se si tratta di una opzione call euro-
pea, il cui sottostante non eettua pagamenti intermedi, la condizione relativa
alla forma del payo nale:
f (S(T)) = max [S(t) K, 0]
unitamente alle condizioni:
f(0) = 0
f(S, t) S(t)
consentono di individuare la particolare soluzione che rappresenta il prezzo di
un call con scadenza in T e strike pari a K. In modo amnalogo si ottengono
condizioni al contorno per puts, futures e simili derivati semplici.
Come si vedr nel prossimo paragrafo, luso della (164) non il modo stan-
dard per ottenere il prezzo di opzioni europee di tipo semplice come calls o
puts. La formula presentata rilevante in virt della sua generalit: essa vale
qualunque sia il derivato il cui payo dipende esclusivamente dal valore nale
del sottostante nella ipotesi che lequazione dierenziale stocastica (153) sia
adatta ad esprime la legge evolutiva dello stesso.
In base al processo che descrive levoluzione del prezzo di una attivit ris-
chiosa presentato nel precedente paragrafo possibile ottenere formule di pric-
ing per opzioni di tipo europeo sfruttando risultati legati al calcolo stocastico.
Questi risultati, dei quali non si d menzione e che verrano impiegati in quanto
segue solo come scorciatoie per giungere alla formula di Black e Scholes, sono
essenzialmente il lemma di Ito ed il teorema di Cameroon, Morton e Girsanov.
Il lettore attento riconoscer che limpostazione seguita ricalca quella gi vista
111
in contesto discreto, nel quale si sono prese le mosse dal valore scontanto del
prezzo della attivit, trasformandolo in un processo di martingala attraverso un
cambiamento di misura, per valutare inne il prezzo del derivato come valore
atteso scontato del payo nale del derivato stesso.
7.3 Il Pricing delle Opzioni.
Nel presente paragrafo verr illustrato un metodo di pricing di opzioni (e pi
in generale di derivati) che prescinde dalluso della formula di Black e Scholes.
Gli ingredienti che vengono utilizzati sono dello stesso tipo di quelli impie-
gati studiando il modello discreto salvo che, come facile immaginare, la loro
complessit cresce in maniera decisiva e conseguentemente, come ancora si im-
magina facilmente, solo una sommaria trattazione, povera inoltre di rigore,
qui possibile.
Si assume ancora che la dinamica del prezzo della attivit che funge da
sottostante al derivato sia quella del processo introdotto precedentemente:
S (t) = S e

2
2

t+w(t)
Per quanto riguarda gli aspetti legati alla informazione, ovvero la ltrazione
alla quale il processo del prezzo deve risultare adattato, lunico fattore di aleato-
riet qui rappresentato dal processo in tempo continuo w(t). Come conseguen-
za la ltrazione della quale tenere conto quella cui risulta adattato w(t) stesso.
Essa, detta la ltrazione naturale del moto browniano viene indicata con {F
t
},
t [0, T].
Si costruisce poi il processo
e
S (t) del valore scontato della attivit, processo
che assume ora la forma
e
S (t) = S(t)e
t
= S e

2
2

t+w(t)
(165)
essendo lintensit istantanea di interesse vigente sul mercato. Dierenziando
la (165) quale funzione di w(t) in base al lemma di Ito, cos come si visto
allesempio 58, si ottiene:
f (w, t)
w
= S
0
e

2
2

t+w(t)
=
e
S(t)

2
f (w, t)
w
2
= S
0
e

2
2

t+w(t)

2
=
e
S(t)
2
f (w, t)
t
= S
0
e

2
2

t+w(t)

2
2

=
e
S(t)

2
2

da cui
df (w, t) = d
e
S(t) =
=

e
S(t) +
e
S(t)

2
2

+
1
2
h
e
S(t)
i
2

dt +
+
e
S(t) dw(t)
112
e dunque:
d
e
S(t) =
e
S(t)

2
2
+
1
2

2

dt +
e
S(t) dw(t) = (166)
=
e
S(t) [( ) dt + dw(t)] .
Utilizzando un altro fondamentale teorema, quello di Cameroon-Morton-Girsanov,
il cambiamento di misura di probabilit che rende
e
S (t) una martingala lo si
ottiene trasformando nel modo seguente il moto browniano
e w(t) = w(t) +

t. (167)
E poi:
d e w(t) = dw(t) +

dt
e cos la (166) diventa
d
e
S (t) =
e
S (t)

( ) dt +

d e w(t)

dt

=
e
S (t) d e w(t)
relazione che denisce appunto una martingala. La (??) diventa ora, in base
alla nuova misura di probabilit:
S (t) = S
0
e

2
2

t + e w(t)
. (168)
Il prezo di equilibrio di un derivato, avendo trasformato il processo sconta-
to del prezzo in una Q-martingala, con Q misura di probabilit di neutralit
rispetto al rischio, semplicemente il valore atteso del suo payo scontato, ossia:
f (t) = E
Q
n
Xe
T
o
dove T la scadenza del derivato e la variabile aleatoria X rappresenta il payo
alla scadenza.
Nel caso di una opzione call europea il cui sottostante non d luogo a paga-
menti intermedi, indicando con S (T) il valore a scadenza del sottostante, si
ha
S (T) = S
0
e

2
2

T+ e w(T)
mentre poi:
X = max [S (T) K, 0]
e quindi
C = E
Q
n
e
T
max [S (T) K, 0]
o
= (169)
= e
T
+
Z
K
[S
T
K] g (S
T
) dS
T
=
= e
T
+
Z
K
S
T
g (S
T
) dS
T
e
T
K
+
Z
K
g (S
T
) dS
T
113
dove g (S
T
) la densit della variabile S
T
la quale distribuita lognormal-
mente. In base alla (168) risulta quindi che ln(S
T
) distribuita normalmente
con parametri m = ln(S
0
) +

2
2

T e s =

T. Indicando con g
m,s
(x) la
densit di una variabile lognormale di parametri m e s,
g
m,s
(x) =
1

2sx
e

[ln(x)m]
2
2s
2
(170)
la (169) diventa:
C = e
T
+
Z
K
S
T

2sS
T
e

[ln(S
T
)m]
2
2s
2
dS
T
(171)
Ke
T
+
Z
K
1

2sS
T
e

[ln(S
T
)m]
2
2s
2
dS
T
.
Si consideri ora il primo termine della (171): e
T
+
R
K
1

2s
e

[ln(S
T
)m]
2
2s
2
dS
T
e
si eettui la sostituzione: x = ln(S
T
), da cui S
T
= e
x
, dS
T
= e
x
dx mentre
lestremo inferiore di integrazione diventa ln(K). Si ottiene cos:
e
T
+
Z
ln(K)
e
x

2s
e

(xm)
2
2s
2
dx = e
T
+
Z
ln(K)
1

2s
e

2s
2
x+x
2
+m
2
2mx
2s
2
dx =
= e
T
+
Z
ln(K)
1

2s
e

2s
2
x+x
2
+m
2
2mx+s
4
s
4
+s
4
+2ms
2
2ms
2
2s
2
dx =
= e
T
e
s
2
2
+m
+
Z
ln(K)
1

2s
e

[
x
(
m+s
2
)]
2
2s
2
.
Sostituendo a med s le loro espressoni nel fattore esponenziale che moltiplica
lintegrale si ottiene:
e
T+

2
T
2
+ln(S
0
)+

2
2

T
+
Z
ln(K)
1

2s
e

[
x
(
m+s
2
)]
2
2s
2
dx =
= S
0
+
Z
ln(K)
1

2s
e

[
x
(
m+s
2
)]
2
2s
2
dx. (172)
114
Si eettui ora la nuova sostituzione di variabile:
z =
x

m+s
2

s
=
x ln(S
0
)
h


2
2

T +
2
T
i

T
=
=
x ln(S)

+

2
2

T
in modo che z sia una variabile normale standardizzata con densit (0, 1).
Lestremo inferiore di integrazione, che era ln(K), diventa ora:
ln(K) ln(S)

+

2
2

T
= d
1
(173)
e cos la (172) diventa:
S
o
+
Z
d
1
1

2
e

z
2
2
dz.
Lintegrale rappresenta larea sottostante la curva normale standardizzata
calcolata da d
1
a +. Per la simmetria della curva della densit di una vari-
abile normale standardizzata, larea sottostante la medesima riferita allinter-
vallo [d
1
, +) uguale allarea sottostante la curva nellintervallo (, d
1
].
In simboli si ha lugualianza:
+
Z
d
1
1

2
e

z
2
2
dz =
d
1
Z

2
e

z
2
2
dz.
Indicando poi con N (d
1
) larea sottostante la normale da a d
1
: N (d
1
) =
d
1
R

2
e

z
2
2
dz, si ha inne:
S
0
N (d
1
)
con
d
1
=
ln

S
K

+

2
2

T
(174)
Per quanto concerne il termine Ke
T
+
R
K
1

2sS
T
e

[ln(S
T
)m]
2
2s
dS
T
, eettuando
ancora la sostituzione x = ln(S
T
), S
T
= e
x
, dS
T
= e
x
dx, si ottiene:
Ke
T
+
Z
ln(K)
1

2s
e

[xm]
2
2s
dx (175)
e standardizzando con la nuova variabile z:
z =
x m
s
=
x ln(S
0
)

2
2

T
(176)
115
per cui lestremo inferiore di integrazione diventa
ln(K) ln(S)

2
2

T
= d
2
(177)
da cui:
Ke
T
+
Z
ln(K)
1

2s
e

[xm]
2
2s
dx = Ke
T
+
Z
d
2
1

2
e

z
2
2
dz.
e quindi (procedendo come pi sopra):
Ke
T
N (d
2
)
essendo
d
2
=
ln

S
K

2
2

T
= d
1

T. (178)
Il prezzo dellopzione call dunque:
C = SN (d
1
) Ke
T
N (d
2
) . (179)
Per quanto riguarda una opzione put, il suo prezzo di equilibrio espresso come
valore atteso scontato del payo :
P = E
Q
n
e
T
max [K S (T) , 0]
o
=
= Ke
T
+
Z
K
g (S
T
) dS
T
e
T
+
Z
K
S
T
g (S
T
) dS
T
Con procedimento del tutto analogo a quello esposto si giunge alla:
P = Ke
T
N (d
2
) SN (d
1
) . (180)
Nellesempio che segue si determina il prezzo di un call.
Esempio 60 Sia S = 100, K = 105, T =
1
2
, = 0.07 e = 0.4. E intanto
e
0.07
= 1.072 5 e quindi si ottiene:
d
1
=
ln

100
105

0.07 +
0.4
2
2

1
2
0.4
q
1
2
= 0.092666
d
2
= 0.09266 0.4
r
1
2
= 0.19018
E poi
N (0.092666) = 0.5369155; N (0.19018) = 0.4245840
ed inne
C = 100 (0.5369155) 105 (1.0725)

1
2
(0.424584) = 10.643.
Mentre il prezo del put :
P = 10.643 + 105 (1.0725)

1
2
100 = 12.032.
116
I fattori del tipo N (x) che compaiono nelle formule del pricing di opzioni
sono suscettibili di interpretazioni che nel caso di N(d
2
), come sottolineato
nella seguente osservazione, legato alla probabilit di esercizio della opzione.
Osservazione 61 Il signicato del fattore N (d
2
) che compare nella (179) non
altro che la probabilit che una opzione call spiri in the money. E infatti:
N (d
2
) =
d
2
Z

2
e

z
2
2
dz = P {z d
2
}
ma anche, per la simmetria della distribune normale standardizzata:
N (d
2
) = 1 N (d
2
) = P {z d
2
} .
Ora, in base alla (176) e alla (177), tenendo conto che x = ln(S
T
), si ottiene:
P {z d
2
} = P
_
_
_
ln

S
T
S

2
2

T

ln

K
S

2
2

T
_
_
_
=
= P

ln

S
T
S

ln

K
S

= P {S
T
K} .
In conclusione proprio N (d
2
) = P {S
T
K}, probabilit che a scadenza il
prezzo del sottostante sia maggiore dello strike, ovvero che lopzione call sia
esercitata.
Essendo poi N (d
2
) = 1 N (d
2
) = 1 P {S
T
K} = P {S
T
K}, segue
che il fattore N (d
2
) la probabilit che lopzione put venga esercitata.
Nel prossimo parfagrafo verr data una interpretazione anche al valore N (d
1
).
Una particolare tipologia di opzioni, spesso annoverate fra le opzioni es-
otiche, sono le digital options. Questi derivati possono essere utilizzati come
componenti elementari a partire dalle quali costruirere portafogli che replicano
pi complesse tipologie di titoli. In quanto segue si far vedere come anche
vanilla options quali un call o un put posano essere replicati con opportuni
portafogli di digital options.
Denizione 62 (Digital Option) Una digital option contiene il diritto di
ricevere a scadenza una denita prestazione, oppure niente, in dipendenza dal
fatto che il prezzo del sottostante alla scadenza cada o meno entro un presta-
bilito intervallo. Se la prestazione consiste nel ricevere a scadenza limporto
unitario lopzione detta cash-or-nothing, mentre detta stock-or-nothing se
la prestazione consiste nel ricevere lattivit sottostante stessa.
Una opzione cash-or-nothig call conferisce il diritto a ricevere limporto unitario
a scadenza se si verica che S (T) [K, +), ovvero se S (T) K, mentre
una cash-or-nothing put paga limporto unitario se S(T) [0, K].
Una opzione stock-or-nothig call conferisce il diritto a ricevere a scadenza lat-
tivit sottostante stessa se si verica che S (T) [K, +), , mentre una
stock-or-nothing put d diritto a ricevere il sottostante se S(T) [0, K].
117
Un cash-or-nothing call ha cos un payo a scadenza denito dalla relazione:
C
C N
(S
T
) =

0 se S
T
< K
1 se S
T
K
mentre per uno stock-or-nothing call :
C
S N
(S
T
) =

0 se S
T
< K
S
T
se S
T
K
In modo analogo si deniscono i payo a scadenza per i put digitali. La procedu-
ra di pricing la stessa delineata per calls e puts classici, e pertanto, ricordando
la (170) e la (175), si ha:
C
C N
= E
Q
n
e
T
C
C N
(S
T
)
o
= e
T
+
Z
K
g (S
T
) dS
T
= e
T
N (d
2
) (181)
mentre per una stock-or-nothing call :
C
S N
= E
Q
n
e
T
C
S N
(S
T
)
o
= e
T
+
Z
K
S
T
g (S
T
) dS
T
= S N (d
1
) . (182)
Per quanto concerne i puts, la verica lasciata per esercizio, si ha poi:
P
C N
= e
T
N (d
2
) (183)
P
S N
= S N (d
1
) . (184)
Tornando ora alla (179), immediato porre questa nella forma:
C = SN (d
1
) Ke
T
N (d
2
) = C
SN
KC
CN
la quale evidenzia come il prezzo di un vanilla call coincida con il prezzo di un
portafoglio che contiene una stock-or-noting call in posizione long e K unit
di cash-or-nothing calls in posizione short. Vericato che i risultati a scadenza
coincidono, il portafoglio una replica del vanilla call. Passando al put, dalla
(180) segue poi:
P = K P
CN
P
SN
.
Come si vede sia un call che un put possono essere replicati approntando
portafogli di digital options. Altre pi complesse tipologie di opzioni possono
essere replicate con questi strumenti, rendendo agevole la loro procedura di
pricing.
Esempio 63 Si consideri il caso riportato nellesempio 60 nel quale si posto:
S = 100, K = 105, T =
1
2
, = 0.07 e = 0.4. Considerando le corrispondenti
opzioni digitali si ottiene per le opzioni digital call:
C
C N
= 0.424584 e
0.07
1
2
= 0.40998
C
S N
= 100 (0.5369155) = 53.69155
118
ed 53.69155 105 (0.40998) = 10. 644, prezzo del vanilla call. Per i digital
puts poi:
P
C N
= e
0.07
1
2
(1 0.424584) = 0.55562
P
SN
= 100 (1 0.5369155) = 46.308
essendo anche in questo caso 0.55562 (105) 46.308 = 12. 032.
La relazione di parit fra opzioni call e put continua a valere anche in caso
di digital options, come facile vericare.
I graci seguenti mostrano, per le opzioni digitali analizzate, landamento del
payo a scadenza (linea dal tratto spesso) e del valore allemissione in funzione
del prezzo del sottostante S.
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
y
20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 S
Figura 22: Cash-or-Nothing Call
0
50
100
150
200
y
20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 S
Figura 23: Stock-or-Nothing Call
7.4 La Volatilit Implicita.
La formula di Black e Scholes, se pur nata per determinare il prezzo di una
vanilla option, in un epoca come quella attuale nella quale i mercati che ne-
goziano opzioni sono tanto liquidi da presentare volumi di contrattazione ormai
superiori a quelli relativi ai sottostanti, essa diventata obsoleta poich la quo-
tazione di mercato fornisce un prezzo che pu essere legittimamente considerato
119
un giusto prezzo. Diversa la situazione nei mercati poco liquidi nei quali le
quotazioni sono scarsamente indicative a causa della forte variabilit dei prezzi
ai quali le contrattazioni si chiudono, o per i mercati over-the-counter nei quali
ogni singolo contratto ha una propria autonomia. Ma se le contrattazioni che
riguardano le vanilla options negoziate nelle borse sembrano potere fare a meno
della celebre formula, la stessa svolge ancora un ruolo fondamentale in almeno
tre diversi contesti. Il primo quello relativo alla copertura delle posizioni di
chi emette opzioni, ed quanto verr analizzato nel prossimo paragrafo. Il
secondo riguarda una tecnica di copertura di portafogli, in voga nei mercati
statunitensi n dagli anni ottanta, e che sta ora approdando anche nel mercato
italiano sospinta dai venti di recessione che da tempo stanno spirando. E la
cosidetta tecnica di assicurazione di portafoglio della quale ci si occuper in un
successivo capitolo. Il terzo contesto, inne, nel quale la formula di Black e
Scholes ha recuperato tutta la sua attualit quello che la vede impiegata per
stimare la volatilit del sottostante sul quale le opzioni sono scritte.
Osservando infatti la formula di Black e Scholes immediato rendersi conto
che di tutti i parametri che entrano in gioco (S, K, T, , ) solo quello rela-
tivo alla volatilit non direttamente rilevabile dal mercato. Si visto anche
trattando del pricing tramite alberi binomiali, che il parametro non pu es-
sere aggirato, ed in quel contesto si era data una semplice procedura statistica
per determinarlo, utilizzando lo scostamento quadratico medio dei logaritmi dei
rapporti dei prezzi.
Una via alternativa, molto utilizzata dagli operatori nel caso di attivit
il cui mercato delle opzioni molto liquido, quello di considerare i prezzi
quotati delle opzioni quali prezzi di equilibrio (e di fatto nessun altro prezzo
lo altrettanto...), di supporre che la formula di Black e Scholes sia quella
che sta dietro la formazione dei prezzi di mercato e di ricavare la volatilit del
sottostante utilizzando il prezzo come input. Per essere pi precisi se il prezzo
di mercato
b
C di un call, ad esempio, viene determinato in base ad una relazione
analitica dipendente dalle consuete variabili e rappresentabile da una funzione
del tipo:
b
C = (S, K, T, , )
allora se invertibile rispetto a (ovvero se di classe C
1
e monotona rispetto
a ) possibile, noto
b
C ricavare nel modo seguente:
=
1

b
C, S; K; T,

.
Tale congurazione della volatilit denita come volatilit implicita. Es-
sendo (S, K, T, , ), nel caso specico, la formula di Black e Scholes, oc-
corre provare che siano vericate le condizioni per linvertibilit rispetto a .
Nel prossimo paragrafo sar evidenziato come ci eettivamente accada, e sia
dunque possibile, a partire dal prezzo di mercato di una opzione e dalla ben nota
formula, dare una stima della volatilit del prezzo del sottostante utilizzzando
la volatilit implicita.
Prima di delineare le modalit analitiche tramite le quali si ottiene il risul-
tato voluto bene sottolineare che nonostante la diusa applicazione della
120
volatilit implicita (per certi mercati, come quello delle valute, questa sosti-
tuisce addirittura il prezzo nelle quotazioni) essa non rappresenta una soluzione
che possa dirsi ottimale sotto tutti gli aspetti. Basti pensare che in teoria (ma
la cosa accade anche in pratica, purtroppo...) se si utilizza una qualunque forma
tipo la =
1

b
C, S; K; T,

, la volatilit dipende, ferme restando le variabili

prezzo, tempo e intensit di interesse, dallo strike K. Ci signica che per la
medesima attivit, partendo da opzioni di diverso strike si ottengono diverse
volatilit. Ma la volatilit una propriet intrinseca alla attivit stessa e non
pu certo dipendere dalle opzioni che ne vengono scritte sopra, e dal loro strike.
Inoltre, a parit di strike, se si usa un call ed un put sulla medesima azione si
ottengono, in generale, volatilit implicite diverse. Tutti i metodi suggeriti per
ridurre una molteplicit di volatilit implicite alluna che dovrebbe essere la
vera, non ovviano lincongruenza logica sottostante al metodo (incongruenza,
lo si tenga presente, che incia anche la formula di Black e Scholes, dato che
in essa la volatilit compare come variabile). Tuttavia gli operatori e gli acca-
demici sembrano convivere pacicamente con questo ingombro concettuale e la
formula di Black e Scholes tuttora un caposaldo del pricing di derivati, cos
come la volatilit implicita ne un prezioso sottoprodotto. E stato addirittura
coniato un termine specico, lo smile, per indicare landamento convesso della
volatilit implicita rispetto allo strike, andamento che pu ricordare quello di
una bocca sorridente in un disegno molto naive.
Tornando agli aspetti analitici, resta da specicare come si possa invertire
la formula di Black e Scholes per ricavarne il . Dato che compare negli
estremi di integrazione, sia di N (d
1
) che di N (d
2
), evidente che non possibile
giungere ad una formula diretta per la sua espressione. Occorre dunque adottare
opportune metodologie numeriche che ne diano un valore approssimato. E
poich il prezzo di una opzione funzione monotona crescente della volatilit,
risulta applicabile (provato anche che sia

< 1) il metodo di Newton per la

determinazione degli zeri di una funzione. Si ottiene cos la relazione ricorrente:

n+1
=
n

C (
n
)
b
C
dC()
d
|
=n
(185)
dalla quale, a partire da un valore arbitrario di partenza
1
si pu ottenere una
approssimazione di con la voluta precisione. E chiaro che una procedura di
questo tipo pu essere realizzata solo usufruendo di un opportuno programma
di calcolo.
7.5 Le Strategie di Copertura e le Greche.
Nel corso della analisi dei modelli discreti di pricing emerso un indice, il delta
hedging, di fondamentale importanza nella costruzione di portafogli a rischio
nullo e per il monitoraggio, da parte di un ipotetico dealer, del livello di es-
posizione complessiva derivante dallattivit di emissione di derivati. A anco
di si colloca un altro indicatore, il gamma, legato alla sensitivit del delta
hedging nei confronti delle variazioni di prezzo del sottostante. E come dal
121
scaturisce linformazione relativa alla quantit di sottostante che necessario
detenere anch lemissione di una opzione si traduca in una operazione pri-
va di rischio, il fornisce informazione sulla entit dellaggiustamento che
necessario apportare al portafoglio, per mantenerlo a rischio zero. Ma un op-
eratore generalmente interessato anche ad altri fattori che si ripercuotono sul
valore del derivato alterando, con le loro variazioni, il prolo rischioso della sua
posizione. Il trascorrere stesso del tempo uno di questi fattori, cos come even-
tuali variazioni della struttura per scadenza dei rendimenti e i possibili nuovi
livelli di volatilit che aiggono il sottostante. Opportuni indicatori legati a
questi fenomeni sono da tempo in voga fra i partecipanti al gioco del mercato
ed il termine generale le greche li riassume globalmente.
Il contesto continuo quello naturale per lo studio di queste grandezze sia
perch esse risultano direttamente collegabili alla operazione di derivazione, ed
anche perch in ambito discreto, ad eccezione del delta hedging, questi indici o
non sono denibili o lo sono a costo di eccessive complicazioni.
Prima di procedere alla denizione formale delle greche si riprenda in con-
siderazione il delta hedging, cos come stato denito nei modelli binomiali. La
sua espressione:

j
i
=
f
j+1
i+1
f
j+1
i
S
j+1
i+1
S
j+1
i
si presenta come un rapporto fra due incrementi, quello relativo al contingent
e quello relativo al sottostante.
In un modello in tempo continuo, ottenibile come limite di un modello discre-
to facendo tendere a zero lampiezza degli intervalli temporali, questo rapporto
incrementale assume la forma di una derivata. Si tratta infatti della derivata
del prezzo del contingent, fatta rispetto al prezzo del sottostante. Indicando
con f (S, t) la funzione del prezzo del derivato, dunque =
f(S,t)
S
. Con altre
operazioni di derivazione si giunge a denire le rimanenti greche, come specica
la seguente denizione.
Denizione 64 Sia f (S, t) il prezzo di una opzione, con f(S, t) funzione di
classe C
2
delle variabili S e t. Gli indici di variabilit del prezzo, noti come le
greche sono dati dalle seguenti relazioni:
1. =
f(S,t)
S
indica la sensitivit del prezzo della opzione rispetto a
variazioni del prezzo del sottostante. Fornisce lentit del delta hedging,
come specicato nella nota ??.
2. =

2
f(S,t)
S
2
=
(S,t)
S
indica la sensitivit del delta hedging rispetto a
variazioni del prezzo del sottostante.
3. =
f(S,t)
t
indica la sensitivit del prezzo della opzione rispetto a
variazioni del tempo.
4. =
f(S,t)

indica la sensitivit del prezzo della opzione rispetto alle

variazioni della intensit istantanea di interesse.
122
5. =
f(S,t)
S
indica la sensitivit del prezzo della opzione rispetto a
variazioni della volatilit del sottostante.
Come facile accorgersi provando a derivare la formula di Black e Scholes
per il prezzo di un call (o di un put) rispetto ad una qualsiasi delle variabili
signicative, lunghi e noiosi calcoli sono in agguato. Tuttavia, possibile prati-
care un percorso pi agile utilizzando il risultato contenuto nella proposizione
seguente.
Proposizione 65 Si consideri il prezzo di un call europeo come funzione, oltre
che delle consuete variabili, anche della variabile d
1
. Sia cio:
b
C (S, K, T, , , d
1
) = S N (d
1
) Ke
T
N

d
1

Allora :

b
C (S, K, T, , , d
1
)
d
1
= 0. (186)
Analogamente, considerando il prezzo di un put europeo quale funzione anche
di d
1
:
b
P (S, K, T, , , d
1
) = Ke
T
N

d
1
+

S N (d
1
)
anche:

b
P (S, K, T, , , d
1
)
d
1
= 0
Per dimostrare la proposizione si ponga:
N
0
(x) =
dN (x)
dx
=
d

x
R

2
e

u
2
2
du
!
dx
=
1

2
e

x
2
2
. (187)
Eallora:

b
C
d
1
= S N
0
(d
1
) Ke
T
N
0

d
1

(188)
e

b
P
d
1
= Ke
T
N
0

d
1
+

S N
0
(d
1
) = (189)
=
h
S N
0
(d
1
) Ke
T
N
0

d
1

T
i
=

b
C
d
1
.
poich N
0
(x) una funzione pari. Si consideri ora lespressione:
ln
S N
0
(d
1
)
Ke
T
N
0

d
1

sviluppandola si ottiene:
ln(S) + ln

N
0
(d
1
)

ln(K) +T ln
h
N
0

d
1

T
i
=
123
= ln(
S
K
) +T + ln

+ ln

e

d
2
1
2

ln

ln

(d
1

T)
2
2

=
= ln(
S
K
) +T
d
2
1
2
+

d
1

2
2
=
= ln(
S
K
) +T
d
2
1
2
+
d
2
1
2
+

2
T
2
d
1

T =
= ln(
S
K
) +

+

2
2

ln(
S
K
) +

+

2
2

= 0.
Dunque, essendo ln
S N
0
(d
1
)
Ke
T
N
0
(d
1

T)
= 0, tornando alla (188), di conseguen-
za:
S N
0
(d
1
) = Ke
T
N
0

d
1

e quindi

b
C
d
1
=

b
P
d
1
= 0. (190)
Dallessere

b
C
d
1
=

b
P
d
1
= 0, utilizzando il concetto di dierenziale totale,
segue che le derivate parziali di
b
C (S, K, T, , , d
1
) coincidono con quelle di
C (S, K, T, , ), ed analogamente quelle di
b
P (S, K, T, , , d
1
) coincidono con
quelle di P (S, K, T, , ).
Procedendo ora al calcolo delle greche, utilizzando la funzione ausiliaria
b
C,
si riduce notevolmente la mole dei calcoli.
Per quanto concerne le opzioni call europee, in assenza di dividendi, per il
si ottiene:

C
=
C
S
=

b
C
S
= (191)
= N (d
1
) +
h
S N
0
(d
1
) Ke
T
N
0

d
1

T
i
= N (d
1
)
Come si vede N (d
1
), fattore che moltiplica S nella formula di Black e Sc-
holes, proprio la derivata parziale del prezzo del call rispetto al prezzo del
sottostante, ovvero il delta hedging della opzione. E N (d
1
) > 0, come richiede
il suo signicato di quota di azione da detenere per rendere priva di rischio la
posizione di chi emette lopzione. E agevole provare che
lim
S0

C
= lim
S0
N (d
1
) = 0 (192)
lim
S+

C
= lim
S+
N (d
1
) = 1
Infatti, considerando d
1
come funzione del sottostante, :
lim
S0
d
1
(S) =
lim
S+
d
1
(S) = +
124
e quindi le (192).
Noto immediato ricavare . Infatti :

C
=

2
C
S
2
=

S
=
N (d
1
)
S
=
N
0
(d
1
)
S

T
(193)
ricordando che in virt della ( 187) N
0
(d
1
) il valore che assume la funzione di
densit di una variabile normale standardizzata nel punto d
1
. E facile vericare
che
lim
S0

C
= lim
S0
N
0
(d
1
)
S

T
= 0
poich lim
S0
N
0
(d
1
) =
1

2
lim
S0
e

d
2
1
2
= 0, mentre lim
S0
S

T = 0. Ma lin-
nitesimo al numeratore di ordine superiore rispetto a quello del denominatore
e quindi il rapporto tende a zero. Inoltre
lim
S+

C
= lim
S+
N
0
(d
1
)
S

T
= 0
essendo lim
S+
N
0
(d
1
) =
1

2
lim
S+
e

d
2
1
2
= 0.
Passando poi a si ottiene:

C
=
C
T
=

b
C
T
= (194)
= Ke
T
N
0

d
1

T
+ Ke
T
N

d
1

=
=
S
2

T
N
0
(d
1
) + Ke
T
N (d
2
)
poich, come visto pi sopra, Ke
T
N
0

d
1

= SN
0
(d
1
). Essendo

T
C
> 0, ci signica che il valore del call cresce con lallontanarsi della scadenza
T, ovvero diminuisce con lapprossimarsi della stessa. Volendo rendere
C
una
funzione esplicita del tempo t anzich della scadenza nale, baster sostituire
a T il tempo a scadenza T t, considerando questa volta t come variabile.
Lindice
C
, come facile vericare, diventa cos:

C
=
C
t
=

b
C
t
=
S
2

T t
N
0
(d
1
) Ke
(Tt)
N (d
2
) (195)
ricordando che ora:
d
1
=
ln

S
K

+

2
2

(T t)

T t
(196)
d
2
= d
1

T t
Il fatto che ora sia < 0 ovvero che il prezzo del call diminuisce con il
trascorre il tempo, da attribuirsi alla concomitante azione prodotta da due
125
cause. La prima il semplice eetto dovuto allattualizzazione: allapprossi-
marsi della scadenza cresce il termine Ke
(Tt)
N (d
2
) che nella formula del
prezzo compare con segno negativo. La seconda causa dipende dalla volatilit.
Infatti nella formula di Black e Scholes, ovunque compare il parametro , esso
moltiplicato per la radice del tempo che manca alla scadenza. Man mano
che alla scadenza ci si avvicina e diminuisce questo fattore, come se fosse la
volatilit stessa a dimunure provocando labbassamento del prezzo.
Per quanto riguarda lespressione di , con procedura analoga a quella
utilizzata per gli indici precedenti, si ottiene:

C
=
C

=

b
C

= T Ke
T
N

d
1

= (197)
= T Ke
T
N (d
2
) .
E evidentemente
C
> 0, e di conseguenza il prezzo del call cresce al crescere
delle condizioni di rendimento risk-free. Questo eetto deriva dal fatto che
lesercizio del call comporta il pagamento dello strike K, il cui valore attuale
tanto minore quanto pi grande .
Lindice di sensitivit del prezzo del call nei confronti di variazioni di volatil-
it, inne, :

C
=
C

=

b
C

= Ke
T
N
0

d
1

T = (198)
= Ke
T
N
0
(d
2
)

T = S N
0
(d
1
)

T.
Anche vega un indice positivo, come si vede agevolmente dalla sua espres-
sione. Il prezzo di un call cos funzione crescente della volatilit, propriet ben
nota agli operatori. Questa ultima propriet si dimostra utile anche dal punto
di vista computazionale in quanto essa comporta la monotonia del prezzo del
call in funzione di rendendo ci possibile lapplicazione del metodo di Newton
per la determinazione, a partire dalla conoscenza del prezzo di mercato della
opzione, della cosidetta volatilit implicita del sottostante.
Osservazione 66 Einteressante studiare come si comporta il prezzo di un call
in relazione ai valori estremi che pu assumere . Intanto se la volatilit del
sottostante tende ad annullarsi, lattivit sulla quale il call scritto tende ad
identicarsi con un titolo privo di rischio, assimilabile ad uno zcb. A scadenza
il sottostante avr cos valore Se
T
e, sempre a scadenza, il call avr prezzo pari
a max

Se
T
K, 0

. Allistante iniziale il call vale dunque:

C = e
T
max

Se
T
K, 0

= max

S Ke
T
, 0

.
Questo stesso risultato lo si ottiene a partire dai limiti:
lim
0
d
1
= lim
0
ln

S
K

+

2
2

T
=
= lim
0
ln

S
K

+ lim
0

T
2
= +
126
lim
0
d
2
= lim
0

d
1

= lim
0
d
1
lim
0

T = +,
da cui:
lim
0
N (d
1
) = lim
0
N (d
2
) = 1 (199)
ed inne
lim
0
C = Slim
0
N (d
1
) Ke
T
lim
0
N (d
2
) = S Ke
T
purch che sia S Ke
T
> 0 dato che il prezzo di un call non pu essere
negativo. In conclusione il prezzo deve essere proprio max

S Ke
T
, 0

.
Allopposto, se la volatilit del sottostante tende ad essere innita, allora si
ottiene:
lim
+
d
1
= lim
+
ln

S
K

+ lim
+

T
2
= +
mentre
lim
+
d
2
= lim
+
ln

S
K

2
2

T
=
= lim
+
ln

S
K

lim
+

T
2
=
e conseguentemente
lim
+
N (d
1
) = 1 (200)
lim
+
N (d
2
) = 0
per cui, in denitiva
lim
+
C = S lim
+
N (d
1
) Ke
T
lim
+
N (d
2
) = S.
Applicando i risultati ottenuti pi sopra alla (198) si pu vedere che tende a
zero sia quando la volatilit del sottostante tende a zero che quando la stessa
diverge. Infatti si ha:
lim
0

C
= lim
0
S N
0
(d
1
)

T = S

T lim
d
1
+
1

2
e

d
2
1
2
= 0
lim
+

C
= lim
+
S N
0
(d
1
)

T = S

T lim
d
1
+
1

2
e

d
2
1
2
= 0.
Passando allo studio delle greche in relazione ad opzioni put, ricordando che
vale la (190), si ottiene

P
=
P
S
=

b
P
S
= N (d
1
) = N (d
1
) 1 =
C
1. (201)

P
=

2
P
S
2
=

S
=
[N (d
1
) 1]
S
=
N
0
(d
1
)
S

T
=
C
. (202)
127

P
=
P
t
=

b
P
t
= Ke
(Tt)
[1 N (d
2
)]
S
2

T t
N
0
(d
1
) . (203)

P
=
P

=

b
P

= T Ke
T
N

d
1

T Ke
T
= (204)
= T Ke
T
[N (d
2
) 1] .

P
=
P

=

b
P

= Ke
T
N
0

d
1

T = (205)
= S N
0
(d
1
) =
C
.
A questo punto alcune osservazioni sorgono immediate. Innanzitutto il delta
hedging per lopzione put un valore negativo. Il rischio insito nellopzione
infatti quello di dover ricevere, a scadenza, un sottostante di valore inferiore
allo strike e la copertura consiste nellandare short sul titolo, vendendolo allo
scoperto.
Il gamma per i due tipi di opzioni lo stesso, cos come il vega. Nel primo
caso lindice specica lentit della variazione del delta ed ovviamente prescinde
dal segno della variazione. Nel secondo caso la ripercussione sul prezzo di una
variazione di volatilit del sottostante ha lo stesso eetto su ambedue i derivati,
come appare logico.
Il theta nel caso del put la somma di due termini di segno opposto e quindi,
a dierenza del corrispondente indice del call, pu assumere valori tanto negativi
quanto positivi. Va tenuto presente che il put d diritto ad incassare lo strike
a scadenza e quanto pi questa prossima tanto meno inuisce la riduzione di
strike dovuta alla attualizzazione.
Il rho, inne, risulta negativo nel caso del put, perch pi elevata lintensit
istantanea di interesse e minore il valore attuale dello strike che eventualmente
verr incassato.
Allopzione put si estendono i risultati gi ottenuti analizzando leetto sul
prezzo quando la volatilit tende ad annullarsi o a crescere indenitamente.
Esempio 67 Per concludere si riprende lesempio 60 e si determinano i valori
delle greche. Per il call si ha:

C
= N (0.092666) = 0.5369155
mentre per il put :

P
= 1 N(0.092666) = 0.5369155 1 = 0. 463 08
Il gamma risulta:

C
=
P
=
0.397 23
0.4 (100)
q
1
2
= 0.014044
128
essendo N
0
(0.092666) = 0.397 23. Mentre, poich N
0
(019018) = 0.391 79,
per il call Theta (calcolato rispetto alla variazione del tempo corrente t) vale in
questo caso:

C
=
0.4 (100)
2
q
1
2
0.397 23 0.07 (105) e
0.07
1
2
0.391 79 = 14. 016
e lo stesso indice per il put :

P
=
0.4 (100)
2
q
1
2
0.397 23 + 0.07 (105) e
0.07
1
2
(1 0.391 79) = 6.9188
mentre rho risulta:

C
=
1
2
105 e
0.07
1
2
0.4245840 = 21.524

P
=
1
2
105 e
0.07
1
2
(0.4245840 1) = 29.17
Per vega inne si ottiene:

C
=
P
= 100
r
1
2
(0.5369155) = 37.966
Se si passa ora allanalisi delle opzioni digitali, data la semplicit delle espres-
sioni che ne forniscono i prezzi, la determinazione delle greche ne risulta alquan-
to facile. Limitando lesposizione al solo delta heging, e iniziando con le opzioni
del tipo cash-or-nothing si ottengono le relazioni seguenti.

C
CN
=
C
CN
S
=

e
T
N (d
2
)

S
=
e
T
N
0
(d
2
)
S

T
(206)

P
CN
=
P
CN
S
=

e
T
N (d
2
)

S
= (207)
= e
T
N
0
(d
2
)
1
S

T
=
e
T
N
0
(d
2
)
S

T
.
Per le opzioni del tipo stock-or-nothing si ha invece:

C
SN
=
C
SN
S
=
{S N (d
1
)}
S
= (208)
= N (d
1
) +S N
0
(d
1
)
1
S

T
= N (d
1
) +
N
0
(d
1
)

P
SN
=
P
SN
S
=
{S N (d
1
)}
S
= (209)
= N (d
1
) S N
0
(d
1
)
1
S

T
= N (d
1
)
N
0
(d
1
)

T
.
129
Esempio 68 Nel caso di digital options, utilizzando ancora i dati dellesempio
60 si ottiene:

C
CN
= e
0.07
1
2
1
0.04 (100)
1
2
0.391 79 = 0.18916

P
CN
= e
0.07
1
2
1
0.04 (100)
1
2
0.391 79 = 0.18916
Si osservi che
C
CN
+
P
CN
= 0, dato che acquistare un Cash-or-Nothing
call ed un Cash-or-Nothing put con il medesimo strike equivale a ricevere con
certezza limporto unitario a scadenza. E come immediato vericare il costo
di questo portafoglio quello di uno zcb:
C
CN
+P
CN
= e
T
N (d
2
) +e
T
N (d
2
) =
= e
T
[N (d
2
) + 1 N (d
2
)] = e
T
Per le opzioni di tipo Stock-or-Nothing si ha invece:

C
SN
= 0.5369155 +
0.397 23
0.4
q
1
2
= 1.9413
come si vede il delta hedging , in questo caso, maggiore di uno.

P
SN
= 0. 463 08
0.397 23
0.4
q
1
2
= 1.8675
valore questo minore di 1.
I due graci seguenti illustrano, con riferimento ai dati dellesempio 60,
landamento del delta hedging in funzione del prezzo del sottostante per una
opzione cash-or-nothing call e per una stock-or-nothing call. Come si osserva,
mentre per il primo tipo di opzione il valore del delta hedging trascurabile,
nel secondo esso pu superare lunit. Le due curve si riferiscono a due livelli
di volatilit: 0.4 per quella a tratto pi spesso e 0.8 per quella a tratto pi ne.
0
0.002
0.004
0.006
0.008
0.01
0.012
Delta
20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 S
Figura 24: Cash-or-Nothing Call
130
0
0.5
1
1.5
2
Delta
20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 S
Figura 25: Stock-or-Nothing Call
Per lo Stock-or-Nothing put si hanno i graci seguenti:
-1
-0.5
0
0.5
1
Delta
20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 S
Figura 26: Stock-or-Nothing Put
Anche per il put si pu osservare il particolare comportamento del delta hedging
il quale, a causa della presenza del termine N (d
1
) > 0, risulta positivo per
bassi valori di S.
Le tabelle che seguono riassumono le espressioni delle greche per le vanilla
options.
CALL
DELTA N (d
1
)
GAMMA
N
0
(d
1
)
S

T
THETA
S
2

Tt
N
0
(d
1
) Ke
(Tt)
N (d
2
)
RHO T Ke
T
N (d
2
)
VEGA S N
0
(d
1
)
PUT
DELTA N (d
1
) 1
GAMMA
N
0
(d
1
)
S

T
THETA Ke
(Tt)
[1 N (d
2
)]
S
2

Tt
N
0
(d
1
)
RHO T Ke
T
[N (d
2
) 1]
VEGA S N
0
(d
1
)
131
mentre per i delta hedgings di digital options si ha la tabella seguente.
DELTA HEDGING per DIGITAL OPTIONS
CALL PUT
Cash or Nothing
e
T
N
0
(d
2
)
S

T

e
T
N
0
(d
2
)
S

T
Stock or Nothing N (d
1
) +
N
0
(d
1
)

T
N (d
1
)
N
0
(d
1
)

T
7.6 La Presenza di Dividendi. Opzioni su Valute e su Futures.
Restano ora da trattare le tipologie di opzioni meno semplici, come quelle amer-
icane, quelle il cui sottostante fornisce pagamenti intermedi e le opzioni su va-
lute. Per le opzioni americane, come pi volte stato accennato, non esistono
in genere formule chiuse che forniscano il prezzo semplicemente inserendo i val-
ori di S, K, , T e . Fa eccezione, ovviamente, il caso del call americano in
assenza di dividendi il quale uno strumento identico al corrispondente call
europeo. Per put americani la soluzione la si ottiene attraverso procedure nu-
meriche di approssimazione fra le quali si pu fare rientrare il metodo degli
alberi binomiali.
Per trattare le situazioni nelle quali il sottostante fornisce pagamenti inter-
medi occorre distinguere il caso in cui il pagamento avviene istante per istante
in base ad una denita intensit (alla strgua di una capitalizzazione continua)
dai casi nei quali si ha un eettivo distacco, di dividendi o altro, a determinate
date.
Qualora i pagamenti si producano con continuit (questa fattispecie, alquan-
to teorica, costituisce una buona approssimazione per il caso reale nel quale il
sottostante un indice basato su di un grande numero di titoli) lunica variante
che occorre introdurre rispetto al caso gi esaminato, riguarda la denizione di
d
1
e d
2
. Nel caso di un call si avr ancora:
C = S e
T
N (d
1
) +Ke
T
N (d
2
) (210)
dove :
d
1
=
ln

S
T

+

2
2

T
(211)
d
2
= d
1

T
La ragione che giustica questa formula la si trova nella modalit di cambia-
mento della misura di probabilit nellapplicazione del teorema di Cameroon,
Girsanov e Morton. Con riferimento alla (167) questa, per leetto del dividen-
do, assume la forma: e w(t) = w(t) +
+

e con questa modica si giunge poi

alla (210) e alle (211).
Se invece i dividendi vengono pagati in deniti istanti di tempo, non
complicato ricondursi al caso appena esaminato relativo a dividendi continui.
Si ponga che i dividendi abbiano ammontare D
1
, D
2
, ..., D
n
e che vengano pagati
ai tempi t
1
< t
2
< ... < t
n
< T. Il loro valore attuale D allistante iniziale :
D =
n
X
j=1
D
j
(1 +i)
t
j
.
132
Si consideri ora lacquisto di una azione il cui prezzo allistante iniziale sia
S. Poich lazione d diritto ad un usso di dividendi, si pu nanziarne in
parte lacquisto cedendo il diritto ai dividendi. Questo diritto vale proprio D e
pertanto il costo dellazione diventa S D. Se lazione desse luogo ad un usso
continuo di dividendi con intensit , si potrebbe, anzich acquistare lintera
azione acquistarne una quota corrispondente al valore della stessa diminuito del
valore attualizzato del usso continuo dei dividendi, pagando cos Se
T
. Cos
basta porre:
S D = Se
T
e risolvere rispetto a , per ricondurre il caso con dividendi in tempi discreti a
quello con dividendi continui. Risolvendo dunque rispetto a si ottiene
=
ln
SD
S
T
ed a questo punto si nel medesimo contesto del caso precedente.
Se lopzione scritta su di una valuta, valgono le considerazioni svolte pi
sopra trattando del modelo ad albero binomiale. Per rendere il cambio un
tradable occorre fare riferimento ad un bond estero, il quale riceve una remu-
nerazione denit dalla intensit di interesse
f
. Formalmente la situazione
identica a quella relativa a pagamenti continui con denita intensit, e dunque
si giunge, per il call, ad una formulazione analoga:
C = S e

f
N (d
1
) +Ke
T
N (d
2
) (212)
dove S rappresenta il prezzo, in moneta nazionale di un bond estero. In questo
caso anche:
d
1
=
ln
S
K
+

f
+

2
2

T
. (213)
Se si pone che il bond con il quale si rende il tasso di cambio un tradable abbia,
in t = 0, valore unitario, allora S coincide con il corso del cambio allo stesso
istante.
E interessante accennare alle modalit con le quali le opzioni su valute
vengono negoziate dagli operatori over-the-counter. Anzich quotare i prezzi i
dealers quotano la volatilit implicita (vols, nel loro gergo) ricavabile in base al
modello di Black e Scholes. Cos nella prassi del mercato di queste opzioni la
volatilit implicita viene estratta dalla formula e diviene una grandezza osserv-
abile indotta dal prezzo che gli operatori intendono quotare. Si tenga inoltre
presente che per le opzioni at-the-money lo strike che viene ssato il prezzo
forward relativo alla medesima valuta e alla medesima scadenza e lopzione cor-
rispondente viene chiamata at-the-money forward. Se, ad esempio, un cliente
chiede la quotazione relativa ad un call dollaro-euro, la risposta del dealer
del tipo: calls in dollari a un mese at-the-money forward sono quotate a
13.3 13.8. Con ci si intende che il dealer acquista i calls sulleuro ad una
volatilit implicita di 13.3 vols e le vende ad una volatilit implicita di 13.8 vols.
Se le parti decidono di dare corso al contratto, il prezzo forward delleuro ad un
133
mese viene assunto quale strike. Dalla relazione che denisce il prezzo forward
in condizioni di equilibrio: F = S e
(
f )
, noto il tasso istantaneo relativo al
mercato USA, si determina
f
, il corrispondente tasso riferito alleuro. Inseren-
do poi strike, volatilit (vols), tempo a scadenza ed il livello dei due tassi nella
formula (212), tenendo conto della (213), viene determinato il prezzo in dollari
dellopzione. Anche per quanto riguarda la moneyness delle opzioni su valute
trattate over the counter vige un metodo di misurazione diverso dagli altri mer-
cati. Anzich riferirsi ad espressioni non quanticabili come out-of-the-money
o in-the-money, i dealers usano il valore del delta hedging per dare questa in-
formazione. Poich il delta di un call, ad esempio, diminuisce al crescere dello
strike (intuitivamente perch diventa meno probabile lesercizio dellopzione,
analiticamente perch

K
=
[N(d
1
)]
K
< 0) il dealer pu risalire facilmente allo
strike corrispondente ad ogni ssato delta. Il delta viene in genere espresso
in percentuale anzich in decimale e viene omesso il meno se si tratta di put.
Cos parlando di un 25 delta put si intende un put con delta pari a 0.25.
La sua moneyness la si pu poi ricavare calcolando lo strike corrispondente e
confrontandolo con quello reale dellopzione.
Le opzioni su futures possono essere trattate sulla base delle medesime con-
siderazioni che hanno portato a prezzare i derivati su valuta o su attivit che
eettuano pagamenti intermedi. Il fatto che lattivit sottostante sia un con-
tratto, il futures, che alla sua nascita non richiede investimento alcuno, assimila
lopzione su futures ad una opzione il cui sottostante ha un costo iniziale e che
fornisce un usso continuo di pagamenti erogati in base alla intensit istantanea
. Infatti nel caso di un futures il portafoglio di replica non richiede alcun costo
per la parte che concerne la quota di sottostante e quindi, limporto corrispon-
dente pu essere investito al tasso risk-free. Si quindi ricondotti alla fattispecie
nella quale lattivit sottostante genera un usso continuo di pagamenti, ed in
accordo con tale fattispecie che si procede al pricing. Se si ricorre alla metodolo-
gia generale che passa attraverso il cambiamento di misura di probabilit per
trasformare il valore attualizzato del sottostante in un processo di martingala,
essendo F il prezzo futures in t = 0, allora il prezzo del call ancora:
C = F e
T
N (d
1
) K e
T
N (d
2
) = e
T
[F N (d
1
) KN (d
2
)] (214)
dove il valore d
1
, a seguito del cambiamento di misura che porta a denire il
nuovo moto browniano come e w(t) = w(t)+
+

= w(t)+

, assume la forma:
d
1
=
ln
Fe
T
K
+

+

2
2

T
=
ln
F
K
+

2
2
T

T
.
134
8 LASSICURAZIONE DI PORTAFOGLIO.
La relazione di parit fra call e put ha suggerito, agli inizi degli anni ottanta,
una strategia operativa con la quale si garantiva che il valore di un portafoglio,
ssata una arbitraria scadenza, non andasse al di sotto di una soglia pressata.
Alla base di detta strategia la possibilit di ottenere coperture, tramite opzioni,
nei confronti del valore di un portafoglio che replichi in maniera pi o meno
precisa un indice. Si supponga di detenere un portafoglio il cui valore al tempo
t S(t) e si voglia conservarlo no al tempo T > t con la garanzia di ottenere
alla scadenza almeno una frazione del valore iniziale S(t), senza rinunciare
del tutto ai possibili guadagni che eventuali aumenti di valore del portafoglio
possono comportare. Per raggiungere un tale obiettivo vengono ssati a priori
o il valore S(t) che il portafoglio dovr mantenere con certezza, o la quota
del possibile guadagno che si intende comunque realizzare se accade che S(T) >
S(t).
Le grandezze che entrano in gioco al momento di dare corso alla strategia
della assicurazione di portafoglio sono quindi due: che denisce il livello di
garanzia S(t) e , quota di partecipazione ai possibili guadagni, qualora il
valore nale S(T) superi lammontare assicurato S(t).
Il valore assicurato A = S(T) viene denito come il oor dellassicurazione
di portafoglio, mentre (come , appartenente allintervallo (0, 1]) detto
lupside capture ratio. E evidente che ssato il livello di copertura , dipende
da questultimo e viceversa. Esistono diverse modalit tramite le quali si real-
izza lobiettivo della assicurazione di portafoglio, ma in ogni caso la teoria delle
opzioni svolge un ruolo fondamentale.
Si consideri infatti il risultato che si intende realizzare a scadenza: un valore
V (T) che non deve essere minore di A e che, se maggiore, lo si vuole pari ad
S(T). In simboli:
V (T) = max {S(T), A} (215)
relazione che pu essere scritta nel modo seguente:
V (T) = A+ max {S(T) A, 0}
ovvero:
V (T) = A+max

S(T)
A

, 0

. (216)
E poich max

S(T)
A

, 0

non altro che il payo a scadenza di una

opzione call europea con strike
A

, il valore V (T) quello di un portafoglio

contenente unit di calls e un bond di valore di rimborso pari ad A = S(t).
La strategia che conduce al risultato V (T) = max {S(T), A} consiste quin-
di nellacquistare allistante iniziale t uno zcb che a scadenza rimborsa A ed
opzioni call con strike
A

e scadenza T. Un portafoglio di questo tipo ha un

costo iniziale:
V (t) = Ae
(Tt)
+C

(217)
135
dove lintensit istantanea di interesse, supposta costante per tutto il periodo
Tt, e C(
A

) il prezzo di una opzione call con strike K =

A

. Se per assicurare il
portafoglio non si intende ricorrere a nuovi fondi, allora deve essere V (t) = S(t),
ed esprimendo il prezzo del call tramite la formula di Black e Scholes, la (217)
diventa:
V (t) = S(t)e
(Tt)
+
h
S(t)N(d
1
) S(t)e
(Tt)
N(d
2
)
i
(218)
ovvero:
S(t) = S(t)e
(Tt)
[1 N(d
2
)] +N(d
1
)S(t) (219)
essendo
d
1
=
ln

S(t)
A

+

2
2

(T t)

T t
=
ln

+

2
2

(T t)

T t
. (220)
Poich allistante iniziale t vale lugualianza V (t) = S(t), dalla (219) si
giunge alla:
1 = e
(Tt)
[1 N(d
2
)] +N(d
1
) (221)
per cui possibile porre:
q(t) = N(d
1
),
1 q(t) = e
(Tt)
[1 N(d
2
)]
La (216) denisce la assicurazione di portafoglio come una strategia con la
quale il portafoglio originario viene sostituito con un bond e delle opzioni call
(lo si liquida e si acquistano i due titoli che lo replicano). Si ricordi quanto
visto a proposito delle relazioni che derivano dalla parit fra call e put, ed in
particolare la (36), tenedo presente che il put, nel caso presente, automatica-
mente inglobato nella strategia, poich se a scadenza S(T) < S(t), il fatto
di potersi comunque garantire S(t) ha lo stesso eetto che possedere un put
con strike S(t).
Una volta messa in pratica questa strategia non occorre fare altro no alla
scadenza. Questo tipo di assicurazione di portafoglio pu pertanto denir-
si statica. Tuttavia, nei mercati reali, le strategie di assicurazione statiche
sono dicilmente attuabili, vuoi perch lorizzonte tempotale T generalmente
pi lontano della massima scadenza delle opzioni negoziate, e vuoi perch il
portafoglio detenuto allorigine dicilmente avr sul mercato un indice che lo
riproduce esattamente. Per di pi linconveniente legato alla mancata sincronia
fra orizzonte temporale della strategia di assicurazione di portafoglio e scaden-
ze delle opzioni negoziabili non pu essere superato attraverso strategie di roll
over. Ci perch estremamente svantaggioso rinnovare opzioni no a coprire
lintervallo temporale desiderato. Lopzione infatti, a dierenza di quanto ac-
cade con i futures, giunta a scadenza o la si esercita o si perde limporto speso
per acquistarla. La copertura da esse oerta non pu dunque essere estesa oltre
larco della loro vita.
Limpossibilit di relaizzare strategie assicurative di tipo statico non pregiu-
dica per il raggiungimento dellobiettivo proposto. Infatti (e qui torna in gioco
136
lessenza della intera teoria del pricing di opzioni) in un qualunque istante, una
opzione call replicabile tramite un bond ed una frazione (denita dal delta
hedging) del sottostante. Ovviamente, con questo accorgimento, la strategia
da statica deve diventare dinamica, ma con ci niente si aggiunge di nuovo a
quanto gi analizzato in termini di self-nancing trading strategies. La (219) es-
prime cos, sotto il prolo della assicurazione dinamica, la quota q(t) = N(d
1
)
di ogni unit monetaria di valore del portafoglio originario che deve conservare
tale destinazione, mentre il suo complemento 1 q(t) = e
(Tt)
[1 N(d
2
)]
indica quanto dellunit di valore deve essere dirottata sullo zcb.
Resta da vericare se la strategia dinamica che realizza la assicurazione di
portafoglio sia di tipo autonanziantesi o se invece sia necessario immettere
nuovi fondi nel processo durante la sua evoluzione. A tal ne si consideri la
variazione del valore del portafoglio assicurato dopo un tempo innitesimo dt
dalla sua costituzione. Dalla (217) si ottiene:
dV (t) =
h
Ae
(Tt)
i
dt +dC

.
Ricordando che il prezzo del portafoglio originario S(t) si assume abbia una
evoluzione descrivibile dalla equazione dierenziale stocastica:
dS(t) = S(t)dt +S(t)dw(t)
scrivendo dC in base al lemma di Ito (vedi nota ??), si ottiene:
dV (t) =
h
Ae
(Tt)
i
dt +

C
S
S +
C
t
+
1
2
C
2
S
2

2
S
2

dt +
C
S
Sdw(t)

ovvero, essendo A = S(t),

dV (t) =
h
Se
(Tt)
i
dt+

C
S
S +
C
t
+
1
2
C
2
S
2

2
S
2

dt +
C
S
Sdw(t)

.
Tenendo poi conto della formula di Black e Scholes (vedi la (164)) si ha che:
C
S
S +
C
t
+
1
2
C
2
S
2

2
S
2
= C
C
S
S +
C
S
S
e quindi
dV (t) =
h
Se
(Tt)
i
dt +

C
C
S
S +
C
S
S

dt +
C
S
Sdw(t) =
=
h
Se
(Tt)
i
dt +

C
C
S
S

dt +
C
S
[Sdt +Sdw(t)]
Ponendo ancora: dS(t) = S (t) dt +S (t) dw(t) e
C
S
= = N(d
1
), si giunge
inne alla:
dV (t) = N(d
1
)dS +
h
Se
(Tt)
+(C SN(d
1
))
i
dt
137
e sostituendo inne a C il suo valore secondo la (179), si giunge alla:
dV (t) = N(d
1
)dS +

Se
(Tt)
+

e
(Tt)
N(d
2
)

dt =(222)
= N(d
1
)dS +Se
(Tt)
[1 N(d
2
)] dt.
Questa ultima relazione mostra che la variazione nel valore del portafoglio
assicurato dipende unicamente dalla variazione di valore delle sue componenti
e dunque che la strategia autonanziantesi, secondo quanto stabilito dalla
denizione 1.
Se la prima revisione del portafoglio avviene ad un generico istante suc-
cessivo a t, per mantenere il portafoglio assicurato, cio anch in T si abbia
il risultato max [S (T) , A] necessario che sia:
V () = Ae
(T)
+C

= (223)
= S(t)e
(T)
+

S()N(d

1
)
S(t)

e
(T)
N(d

2
)

=
= S(t)e
(T)
[1 N(d

2
)] +S()N(d

1
)
con
d

1
=
ln

S()
S(t)

+

2
2

(T )

T
(224)
e dove C

indica il valore in di una opzione call con strike

A

e il livello
dellupside capture ratio individuato allorigine delloperazione. Ma V () non
coincide con il valore eettivo del portafoglio assicurato, il quale ha ancora la
medesima composizione che aveva in t e vale:
b
V () = S(t)e
(T)
[1 N(d
2
)] +S()N(d
1
).
La dierenza
b
V () V () = S(t)e
(T)
[N(d

2
) N(d
2
)] +S() [N(d
1
) N(d
1
)]
in generale diversa da zero. Si dovr cos porre, in luogo della (223), la
b
V () = S(t)e
(Tt)
[1

N(d

2
)] +

N(d

1
)S()
e risolvere rispetto ad

, nuovo livello dellupside capture.

Le propriet della strategia di essere autonanziantesi e di garantire a sca-
denza lobiettivo espresso dalla (215) legata al ribilanciamento in tempo con-
tinuo delle componenti del portafoglio assicurato. Poich questa facolt pura-
mente teorica ed in pratica la revisione viene eettuata ad intervalli discreti, il
risultato nale pu discostarsi da quello programmato. Se si intende comunque
garantire il oor, allora ad ogni periodo di revisione conviene ricalcolare lupside
capture ratio e di conseguenza la quota di sottostante da detenere.
Operativamente la procedura da seguire per attuare una assicurazione di
portafoglio la seguente. Si ssa il livello della copertura e si risolve rispetto
138
ad lequazione (219). Alternativamente, ma non una pratica in uso, si
ssa e si determina la copertura. Ad ogni periodo nel quale si eettua il
ribilanciamento del portafoglio si ripete poi il procedimento, come delineato nel
seguente esempio.
Esempio 69 Si consideri un portafoglio di valore iniziale S(0) = 100 e si ssi
= 0.95. Sia poi = 0.08 e = 0.35 la volatilit del portafoglio. Fissato
lorizzonte temporale in due anni, si ha che il oor A = 95, mentre lupside
capture = 0.861370.
La quota di portafoglio da detenere q(0) = 0.560156 per un valore di 56.0156,
mentre linvestimento nel bond pari allimporto 43.984378.
Il graco della gura 22 mostra il valore a scadenza del portafoglio assicurato
in funzione del valore nale del sottostante.
Figura 27
cSe si fosse seguita una strategia statica, allora, applicando la formula di Black
e Scholes per prezzare una opzione call con strike K =
95
0.861370
, S = 100 e due
anni alla scadenza si sarebbe ottenuto: C

95
0.861370

= 22.392917, e quindi
V (0) = 95e
0.08(2)
+ 0.861370 (22.392917) = 100
Si supponga poi che dopo sei mesi il valore del sottostante sia S() = 94. Il
valore
b
V (0.5) diventa:
b
V (0.5) = 43.984378 e
0.08(0.5)
+ 0.560156 (94) = 98.434
mentre avrebbe dovuto essere:
V (0.5) = 95 e
0.08(1.5)
+ 0.861370 C
0.5

95
0.861370

= 96. 851
La dierenza fra
b
V (0.5) e V (0.5) impone il ricalcolo del upside capture ratio, che
nel presente contesto diventa
0.5
= 0.894134, mentre la quota di sottostante da
detenere diventa: q(0.5) = 0.524930, inferiore a q(0), mentre il valore investito
nel sottostante 0.524930 (94) = 49.34340. Il valore dellinvestimento nel bond
inne 49.090593.
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Lesempio appena sviluppato ha mostrato che ad una diminuzione del valore
del sottostante (passato da 100 a 95), deve seguire una diminuzione anche nella
quantit di esso detenuta nel portafoglio assicurato (da 0.560156 a 0.524930).
Questa conseguenza generalmente valida e lo certamente se la ricali-
bratura del portafoglio avviene in tempo continuo. In tal caso, infatti, lupside
capture ratio costante e pari ad e conseguentemente se S(t) < S() anche
N (d
1
) < N (d

1
) dato che N (d
1
) =
C
S
= , e che il delta varia nella stessa
direzione del prezzo del sottostante. Per cui q(t) = N (d
1
) < N (d

1
) = q().
Lattuare strategie dinamiche di assicurazione di portafoglio impone dunque
di vendere in presenza di ribassi e di acquistare in presenza di rialzi. Se, in un
dato mercato la porzione degli scambi complessivi dovuta alla assicurazione
di portafoglio consistente rispetto al volume complessivo, tale strategia pu
accentuare la variazione dei prezzi innescando un processo a cascata che pu
avere risultati pesanti sui prezzi medesimi.
Quanto sin qui sciluppato non esaurisce le possibili modalit con le qualila
assicurazione di portafoglio pu essere attuata. Diversi obiettivi, ad esempio
garantirsi un oor con potenziali guadagni che restano ssi da un certo valore
in poi del sottostante, sono raggiungibili usando pi opzioni in molteplici com-
binazioni, come visto analizzando strategie di straddle, buttery, spreads e cos
via.
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