Università Commerciale Luigi Bocconi – Milano

Facoltà di Economia-Corso di Laurea in Economia delle

Istituzioni e dei Mercati Finanziari

“METODI DI VALUTAZIONE DELLE

OPZIONI”

Docente Tutor: Prof. Gabriele Gurioli

Lavoro Finale di:

Assunta Perone
Matr.N°1044197

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 INDICE

• INTRODUZIONE

• PROPRIETÀ FONDAMENTALI DELLE OPZIONI

o 1.1 PUT-CALL PARITY

o 1.2 OPZIONI AMERICANE
ƒ 1.2.1 CALL AMERICANA
ƒ 1.2.2 PUT AMERICANA
ƒ 1.2.3 PUT-CALL PARITY

• 2. MODELLI DI PRICING

O 2.1 IL MODELLO BINOMIALE

ƒ 2.1.1 OPZIONI AMERICANE
ƒ 2.1.2 ALBERI BINOMIALI PER TITOLI CHE PAGANO DIVIDENDI
o 2.2 IL MODELLO DI BLACK E SCHOLES
ƒ 2.2.1 APPROSSIMAZIONE DI BLACK
o 2.3 IL METODO MONTE CARLO
ƒ 2.3.1 OPZIONI AMERICANE

• 3. FORMULE ANALITICHE PER LE OPZIONI AMERICANE

o 3.1 THE BARONE-ADESI AND WHALEY APPROXIMATION (1987)

O 3.2 THE BJRKSUND AND STENSLAND APPROXIMATION (1993)

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 INTRODUZIONE

Il fine di questo lavoro è quello di studiare i modelli di pricing delle opzioni americane
con o senza dividendi. La caratteristica che rende difficile la valutazione è il
cosiddetto early exercise, cioè esercizio anticipato. La complessità del problema è
quella di decidere se esercitare il diritto insito all’acquisto di un’opzione in un istante
precedente la scadenza, oppure rimandare la decisione. Logicamente un diritto
addizionale comporta un maggior valore, ma anche maggiori problematiche di
valutazione. La trattazione del prezzo di un’opzione è oggetto di una vasta letteratura
matematica, all'interno della quale sono particolarmente affermati, nonostante alcuni
limiti intrinseci, i modelli di Cox-Ross-Rubistein (modello binomiale) e la Formula di
Black e Scholes.
Prima sono stati presentati e analizzati gli aspetti teorici relativi alle proprietà delle
opzioni europee e americane. In seguito sono stati illustrati in dettaglio i più rilevanti
modelli di pricing (presenti nella letteratura specializzata) tra cui la formula di Black e
Scholes, l’approssimazione di Black, la metodologia del modello binomiale e il
Metodo Monte Carlo.
Ognuno di questi modelli utilizza un approccio diverso: la formula di Black e Scholes
per le opzioni europee risolve esattamente l’equazione differenziale parziale (ma non
considera in alcun modo la possibilità di esercizio anticipato), l’approssimazione di
Black utilizza una procedura approssimata per valutare le calls americane su titoli
che pagano dividendi; l’approccio dell’albero binomiale utilizza un metodo numerico e
si basa sul concetto di risk-neutral valutation.

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 1. PROPRIETÀ FONDAMENTALI DELLE OPZIONI

Le opzioni sono strumenti derivati, ossia valori mobiliari derivati dalla contrattazione
dei titoli sottostanti.
Le opzioni furono quotate per la prima volta in un mercato ufficiale nel 1973 negli
Stati Uniti, ma le loro origini risalgono all’antica Grecia. Si narra infatti che Talete,
astrologo greco, fosse stato in grado di predire l’andamento del raccolto delle olive
consultando gli astri. Grazie a questa conoscenza, egli aveva acquistato dagli
agricoltori il diritto di utilizzare il prodotto del raccolto nella stagione successiva. Le
sue previsioni si rivelarono corrette ed egli poté quindi esercitare tale diritto,
rivendendo poi il raccolto agli agricoltori vicini, lucrando un profitto.
Anche se il concetto d’opzione era già noto da parecchio tempo, è solamente con
l’istituzione del Chicago Board of Options Exchange (CBOE) nell’ottobre del 1973 - il
primo mercato opzionario in assoluto al mondo - che avviene il vero e proprio
sviluppo delle contrattazioni di opzioni, grazie anche alla seguente crescita di
sicurezza che un mercato regolamentato poteva dare ai vari operatori e speculatori
finanziari. Le prime opzioni regolate al CBOE furono delle call su un paniere di 16
azioni del mercato azionario americano. In seguito furono introdotte anche opzioni su
attività sottostanti diverse da azioni.

In finanza con il termine “opzione” si intende quel particolare tipo di titolo derivato che
concede al possessore il diritto, ma non il dovere di comprare (opzioni call) o di
vendere (opzioni put) un determinato sottostante a una determinata scadenza
(opzione europea) o entro una data scadenza (opzione americana).
Quindi a differenza degli altri strumenti derivati il possessore non è obbligato ad
acquistare/vendere il sottostante, ma può farlo se esercitando l'opzione ne trae una
convenienza economica. Da ciò la conseguente definizione di titoli derivati
asimmetrici.
Gli elementi fondamentali che caratterizzano un’ opzione sono:
• Prezzo dell’attività sottostante (S): rappresenta il valore dell’oggetto del diritto
d’opzione. Le opzioni possono avere diversi tipi di sottostante: azioni, valute estere,
indici azionari, futures o una generica merce.

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• Strike price (K): è il prezzo al quale l’holder acquista o vende l’attività sottostante.
• La vita residua (T).
• Il tasso di rendimento a breve termine privo di rischio (r): Corrisponde al
rendimento nominale dei titoli di Stato
• La volatilità del prezzo dell’attività sottostante (σ). Scarto quadratico medio del
tasso annuo istantaneo del rendimento del sottostante.
• I dividendi attesi durante la vita dell’opzione (D)

A seconda delle modalità d’esercizio distinguiamo:

• Opzioni europee: possono essere esercitate solo nella data di scadenza.
• Opzioni americane: possono essere esercitate in qualsiasi momento prima della
data di scadenza.
• Opzioni bermuda: l'esercizio è consentito solo in determinate date o durante
specifici intervalli di tempo.
Sia all’interno che all’esterno degli Stati Uniti la maggior parte delle opzioni
standardizzate quotate in mercati regolamentari sono di tipo americano; opzioni
europee si trovano tipicamente in mercati OTC.

Con riferimento al rapporto esistente tra prezzo di esercizio e prezzo di mercato, le

opzioni possono essere definite:
• In the money quando il detentore avrebbe convenienza ad esercitare l’opzione se
fosse alla scadenza. Nel caso di una call, le opzioni sono definite IN THE MONEY in
presenza di uno strike price inferiore al prezzo di mercato (K<ST); nel caso di una
put, le opzioni sono definite IN THE MONEY in presenza di uno strike price superiore al
prezzo di mercato (K>ST) .

• At the money quando il detentore è in posizione di indifferenza in merito alla vendita

o all’acquisto del sottostante; ciò accade quando lo strike price coincide con il prezzo
di mercato (K=ST).
• Out of the money quando il detentore non avrebbe convenienza ad esercitare
l’opzione se fosse alla scadenza. Nel caso di una call, le opzioni sono definite OUT OF

THE MONEY in presenza di uno strike price superiore al prezzo di mercato (K>ST); nel

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 caso di un’opzione put, le opzioni sono definite OUT OF THE MONEY in presenza di uno
strike price inferiore al prezzo di mercato (K<ST).

In ogni contratto d' opzione esistono due parti: l’ acquirente e il venditore. Da un lato
c’è l’acquirente di una call o di una put che entra in una posizione lunga (long
position) sull’opzione. In tal caso l’acquirente paga il premio al venditore e acquisisce
il diritto di comprare o vendere il sottostante. Di converso il soggetto che vende una
call o una put entra in una posizione corta (short position) sull’opzione. Il venditore ha
un introito iniziale, ma è obbligato a vendere o comprare il sottostante in caso di
eventuale esercizio. Per capire i meccanismi sottostanti al prezzo di un’opzione
esaminiamo innanzitutto le possibili transazioni e i risultanti payoffs alla scadenza
associati alle put e alle call.

Esistono quattro tipi di posizioni su opzioni:

1. posizione lunga su call payoff= max(ST-k; 0)

2. posizione corta su call payoff= - max(ST-k; 0)

CALL

ACQ CALL
K ST VEND CALL

3. posizione lunga su put payoff= max(K-ST; 0)

4. posizione corta su put payoff=-max(K-ST; 0)

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 PUT

ACQ PUT
K ST
VEND PUT

probabilità

CALL

PUT

payoff

Payoff di put e call a confronto

Da notare che non si realizza una perfetta simmetria nei payoffs di call e put in
quanto pur avendo entrambi un limite inferiore si differenziano a riguardo del
limite superiore.

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1.1 PUT-CALL PARITY

Se le opzioni put e call sono sottoscritte sullo stesso titolo, hanno lo stesso prezzo di
esercizio e la stessa scadenza, esiste una relazione deterministica che lega i loro
prezzi.
Procediamo ora ad illustrare tale relazione costruendo due portafogli contenenti:
• portafoglio A: una call europea più un investimento di Ke-rT nel titolo risk-free
• portafoglio B: una put europea più l’azione sottostante

Il valore del portafoglio A al tempo T è dato da:

ST≤K ST >K

Call 0 ST -K
Risk-free asset K K
Totale K ST

Il valore del portafoglio B al tempo T è dato da:

ST≤K ST >K

Put K-ST 0
Azione ST ST
Totale K ST

Come si nota entrambi i portafoglio valgono alla scadenza delle opzioni

max(ST, K)

Le opzioni sono europee e quindi non possono essere esercitate prima della
scadenza . Se i portafogli hanno lo stesso payoff, devono anche avere lo stesso
costo per evitare l’arbitraggio. Ciò vuo dire che:

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 c + Ke-rT = p + S0

Questa relazione è chiamata parità put-call. Se la relazione fosse violata

esisterebbero opportunità di arbitraggio.
Infatti se:
c > p - Ke-rT + S0

converrebbe vendere la call e lo Zero-Coupon ed acquistare la put e l’azione

sottostante.
D’altra parte se:
c < p - Ke-rT + S0

converrebbe acquistare la call e l’obbligazione e vendere la put insieme all’azione.

1.2 OPZIONI AMERICANE

A causa della possibilità di esercizio anticipato, non c’è una soluzione analitica
per valutare un’opzione americana. Ciò è dovuto al fatto che per valutare
l’opzione bisogna conoscere quando sia ottimale esercitarla, e per sapere se sia
ottimale esercitare l’opzione bisogna conoscere il suo valore. Così si crea un
circolo vizioso che non può essere superato analiticamente. Da un punto di vista
matematico le difficoltà connesse con la valutazione delle opzioni americane si
possono sintetizzare nel fatto che l’epoca ottima di esercizio si deve determinare
congiuntamente con la soluzione. Malgrado i numerosi e intensi sforzi profusi negli
ultimi due decenni, si può affermare che il problema di valutazione delle opzioni
americane non ha ancora trovato una soluzione pienamente soddisfacente. Poiché
un’opzione americana offre maggiore flessibilità rispetto a una europea,
permettendo al suo proprietario di esercitare l’opzione in qualunque momento
prima della scadenza, un’opzione americana (C) scritta sullo stesso sottostante e
con uguale strike price di un’opzione europea (c) verrà venduta a un prezzo
maggiore o per lo meno allo stesso prezzo. Ciò è una semplice conseguenza che
diritti addizionale non possono avere un valore negativo

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 C (ST, T, K) ≥ c(ST, T, K).

Le opzioni americane possono essere esercitate sempre prima della scadenza.

La domanda è se conviene farlo.

1.2.1 CALL AMERICANA

Dimostreremo, tramite un argomentazione d’arbitraggio che il diritto di esercitare

anticipatamente l’opzione quando il titolo sottostante non produce flussi di reddito
ha valore nullo (per una call americana scritta su un titolo che non paga dividendi
non è mai conveniente esercitare anticipatamente).
Useremo la seguente simbologia:
C: prezzo di una call americana per l’acquisto d un’azione
c: prezzo della corrispondente call europea
P: prezzo di una put americana per l’acquisto d un’azione
p: prezzo della corrispondente put europea
S: prezzo corrente dell’azione
K: strike price dell’opzione
T: scadenza dell’opzione
ST: prezzo dell’azione al tempo T

Consideriamo una call americana con scadenza T, e assumiamo che essa sia IN
THE MONEY al tempo t. Analizziamo due investimenti separati:
A. esercitare l’opzione al tempo t
B. detenere l’opzione fino alla scadenza T ed esercitarla.
Ipotizziamo che entrambi abbiano un valore positivo al tempo T. Per finanziare il
primo investimento, vendiamo un bond con scadenza T e usiamo il ricavo per
pagare lo strike price K. Così al tempo T avremo

ST-e r(T-t)K

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Dall’altro lato detenere l’opzione fino alla scadenza vale max (ST- K,0) .
Assumiamo r>0, poiché t<T allora abbiamo che e r(T-t)>1 quindi avremo sempre

ST-e r(T-t)K < max (ST- K,0)

Sia se ST >K sia nel caso contrario

Ne segue che una call americana scritta su un titolo che non paga dividendi non
dovrebbe mai essere esercitata prima della scadenza. Pertanto essa vale quanto
la corrispondente call europea:
C=c

Un motivo per cui la call non dovrebbe mai essere esercitata prima della
scadenza è legato all’assicurazione che essa offre. Infatti una call, quando viene
tenuta al posto dell’azione sottostante, protegge il detentore contro la caduta del
prezzo dell’azione al di sotto del prezzo d’esercizio. Una volta che l’opzione sia
stata esercitata ed il prezzo d’esercizio viene scambiato con l’azione
quest’assicurazione svanisce. Un altro motivo ha a che fare con il valore
temporale del denaro. Più tardi si paga il prezzo d’esercizio, meglio è.
Quando ci si attende che vengano distribuiti dividendi, non è più possibile
affermare che una call americana non verrà mai esercitata anticipatamente.
Talvolta è ottimale esercitare una call americana immediatamente prima di una
data di stacco dei dividendi. Lo stacco del dividendo farà diminuire il prezzo
dell’azione facendo così diminuire il prezzo dell’opzione. Non è mai conveniente
esercitare la call in altri momenti.
Se il bene sottostante l’opzione call americana paga, all’epoca t1 < T , un
dividendo discreto di ammontare D1, allora l’esercizio dell’opzione prima della
scadenza può risultare vantaggioso solo se

D1 > K(1-e-r(T-t1))

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In ogni caso, per ottenere il massimo profitto, l’esercizio deve avvenire subito
prima dello stacco del dividendo.
I problemi connessi con la valutazione delle opzioni call americane emesse su titoli
che pagano dividendi sono stati studiati in vari contributi; fra questi si possono
ricordare Roll (1977), Geske (1979) e Whaley (1981). Una formula analitica per la
valutazione di un’opzione call americana emessa su un titolo azionario che paga un
dividendo D1 all’epoca tЄ (0,T) è

C=(S0- D1e-rt1) [Ф(b1) + Ф2(a1,-b1; -√t1/T)] -

Ke-rT [Ф(b2)e-r(T-t1) + Ф2(a2, -b2; -√t1/T)] + D1e-rt1 Ф(b2)

Con:
a1= log [(S0- D1e-rt1 )/K] + (r +σ2/2)T a2=a1- σ √T
σ √T

b1= log [(S0- D1e-rt1 )/S*] + (r +σ/2)T b2=b1- σ √T

σ √T
dove :
• Ф2 (a,b,ρ) è la funzione di distribuzione normale bi-variata con estremi
superiori di integrazione a, b e con coefficienti di correlazione ρ,
• S* è il prezzo del bene sottostante, rilevato all’epoca di stacco del
dividendo, che risolve l’equazione

C(S*, T - t1, K) = S* + D1 – K

La determinazione del valore di S* richiede l’impiego di una tecnica numerica di tipo

iterativo.

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1.2.2 PUT AMERICANA

In letteratura l’analisi di opzioni put è relativamente poco sviluppata sia perché sono
opzioni meno diffuse delle call sia perché si ritiene che dato il prezzo della call e
dell’azione il prezzo della put sullo stesso titolo sia univocamente determinato.
Per quanto riguarda l’esercizio prima della scadenza delle opzioni put
americane, questo può risultare vantaggioso anche se il bene sottostante l’opzione
non paga dividendi. Una dimostrazione intuitiva di tale proprietà discende dal fatto
che la somma di denaro (K-St) , ottenuta con l’esercizio prima della scadenza, può
essere investita dando luogo a un montante maggiore di quanto sia possibile
realizzare continuando a mantenere il possesso dell’opzione. Quindi, a differenza
delle call, una put americana che, in qualsiasi momento della sua vita sia
sufficientemente DEEP IN THE MONEY (il suo prezzo di esercizio è diverso in senso
favorevole dal prezzo corrente del titolo al quale l'opzione si riferisce ), dovrebbe
sempre essere esercitata anticipatamente.
Per un’argomentazione più formale consideriamo i due seguenti portafogli:
• Portafoglio M: una put americana più un’azione
• Portafoglio N: un importo in denaro pari a Ke-rT
Se la put americana viene esercitata al tempo t<T, il portafoglio M vale K mentre il
portafoglio N vale Ke-r(T-t). Pertanto, il portafoglio M vale più del portafoglio N.
Se l’opzione viene tenuta fino alla scadenza, il portafoglio M vale Max (K, ST), mentre
il portafoglio N vale K. Pertanto, il portafoglio M vale sempre almeno quanto il
portafoglio N, e talvolta di più. In generale, l’esercizio anticipato di una put diventa più
conveniente al diminuire di S, all’aumentare di r e al diminuire di σ.
Si noti la differenza tra questa situazione e quella delle call. In questo caso non
possiamo sostenere che l’esercizio anticipato è indesiderabile dato che il portafoglio
M risulta sempre più conveniente del portafoglio N, indipendentemente dalla
decisione di esercizio anticipato.

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1.2.3 PUT-CALL PARITY

La put-call parity è valida solo per le opzioni europee. È possibile comunque ricavare
alcune relazioni tra i prezzi delle call e put americane.
Se l’azione sottostante non paga dividendi :

S0- K ≤C-P ≤ S0- Ke-rT

Invece, nel caso in cui l’azione paghi un dividendo di importo D

S0- D- K ≤C-P ≤ S0- Ke-rT

Inoltre, se si suppone che la dinamica dei prezzi St sia regolata da un moto

browniano geometrico, possiamo dimostrare la seguente interessante relazione di
simmetria tra il prezzo di una call americana e di una put americana:

C(S;K; r; D; t) = P(S;K; D; r; t)

Tale relazione evidenzia che il prezzo di un’opzione put americana coincide con
quello di un’opzione call americana purchè si considerino gli scambi dei parametri:

S → X ; X → S ; r → D; D → r.

Si osservi che tale relazione consente di trasferire da un tipo di opzione all’altro

informazioni non solo sul valore “equo” delle opzioni ma anche sull’epoca ottima
d’esercizio. Ad esempio, sappiamo che in assenza di dividendi ( D = 0 ) non è
conveniente esercitare un’opzione call americana prima della scadenza; questo
risultato analizzato alla luce della precedente relazione di simmetria ci dice che se il
tasso di interesse è nullo ( r = 0 ) non `e mai conveniente l’esercizio di un’opzione put
americana prima della scadenza.

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 2. MODELLI DI PRICING

2.1 IL MODELLO BINOMIALE

Nel 1979 Cox, Ross e Rubinstein presentarono un modello discreto per la

valutazione delle opzioni finanziarie. Tale modello richiede soltanto conoscenze
matematiche elementari e si presta ad essere velocemente generalizzato in vari
modi. Sebbene le ipotesi alla base del modello siano facilmente criticabili in quanto
del tutto irrealistiche, la struttura semplice che ne deriva si rivela uno strumento molto
efficace e particolarmente utile e flessibile anche per la valutazione di opzioni
complesse. L’idea base è che sia possibile costruire un portafoglio, comprendente
una certa quantità del titolo sottostante e una somma investita in attività prive di
rischio, in grado di replicare perfettamente i payoff, alla fine di un periodo, di
un’opzione scritta sullo stesso titolo. Due attività finanziarie con lo stesso valore
finale devono avere lo stesso valore corrente per la legge del prezzo unico, di
conseguenza il portafoglio equivalente può essere utilizzato per determinare il valore
corrente dell’opzione.
Cox, Ross e Rubinstein, nel descrivere l’andamento dei prezzi del titolo sottostante,
suppongono che la quotazione del titolo avvenga ad intervalli discreti ed evolva nel
tempo secondo un processo binomiale moltiplicativo stazionario. Consideriamo:
• un titolo che eroga dividendi a tasso istantaneo δ, il cui prezzo al tempo t =0
sia St =S
• un’opzione call, scritta su questo titolo, il cui prezzo al tempo t=0 sia ct=c.
Supponiamo che l’opzione scada al tempo t=t+h=T e che durante la sua vita il prezzo
dell’azione possa salire a ST=Su o scendere a ST=Sd con d<1<u. Definiamo cu il
valore assunto dall’opzione in t quando ST=Su; cd quando ST=Sd; sia i il tasso di
interesse privo di rischio che garantisce intensità r=log(1+i). Pertanto:

cu =max[0, Su-K]
cd =max[0, Sd-K]

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 Su
cd

S
c
Sd
cd

Si supponga di creare un portafoglio contenente Δ azioni e la somma B, investita in

titoli privi di rischio. Questo verrà a costare Δ·S +B. Manovrando le due quantità Δ e
B, l’investitore può chiedere che il portafoglio replichi a scadenza i payoff
dell’opzione, ottenendo così il sistema lineare nelle incognite Δ e B:

Δ eδh·uS+Berh= cu
Δ eδh·dS+Berh= cd

Risolvendo queste equazioni si ottiene:

Δ= e-δh cu - cd e B= ucd -dcu

S(u-d) (u-d) erh

In assenza di opportunità di arbitraggio prive di rischio, il valore corrente della call c,

non può essere minore del valore del portafoglio equivalente,
Δ·S +B, ma deve essere vero che c= Δ·S +B

c= cu - cd + ucd -dcu
u-d (u-d) erT

c= e-rh cu e(r-δ)h –d + cd u- e(r-δ)h

u-d u-d

L’ equazione precedente può essere semplificata definendo

∏= e(r-δ)h – d 1-∏= u- e(r-δ)h

u-d u-d

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Il parametro ∏ identifica la probabilità risk-neutral, cioè una distribuzione di
probabilità rispetto alla quale gli agenti economici, avversi al rischio, si comportano
come se fossero indifferenti al rischio. Ciò non significa che le aspettative e le
preferenze degli agenti non entrino mai in gioco. Significa solo che tali aspettative
non devono entrare nel pricing dell’opzione, poiché hanno già contribuito alla
formazione del prezzo dell’attività sottostante.
Estendendo l’analisi al caso multiperiodale, considerando un periodo [t, T] suddiviso
in N sottoperiodi di uguale ampiezza h=(T-t)/N, otteniamo:

cij= e-rh [ ∏ c j i+1 +(1-∏) c i+1 j+1]

con:
j=indice che indica il numero di eventi down
i=indice temporale che individua il periodo
Un punto cruciale per l’applicazione del modello binomiale è la scelta dei parametri u
e d, che devono descrivere l’incertezza sul valore futuro del prezzo del sottostante.
Le variabili u e d dipendono dalla volatilità del prezzo dell’azione stessa, σ. Indicando
con h la lunghezza di un intervallo, le relative formule di calcolo sono:

u=e(r-δ)h+σ√h d=e(r-δ)h-σ√h

2.1.1 OPZIONI AMERICANE

Il modello binomiale è certamente il metodo numerico più usato per valutare le

opzioni americane in quanto tratta facilmente il pricing di queste opzioni dove non
esiste alcuna soluzione in forma chiusa. Per la valutazione delle opzioni di tipo
Americano il modello binomiale richiede una modifica per tenere conto della
possibilità di esercizio anticipato. Nel procedimento di valutazione all'indietro è
necessario verificare in corrispondenza di ciascun nodo se risulta conveniente
l'esercizio anticipato. La procedura è quella di tornare indietro nell’albero binomiale
fino all’inizio e di verificare ad ogni nodo se l’esercizio anticipato è conveniente. Dopo
aver costruito l’albero binomiale come se l’opzione fosse di tipo europeo, si tratta di
calcolare in ogni nodo (i, j) il valore intrinseco ( max (0; Sji-K) della call e max (0; K-

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Sji) della put) e confrontarlo con il prezzo cji precedentemente calcolato; se il valore
intrinseco è superiore a cji, allora è ottimale esercitare anticipatamente l’opzione e il
valore cji nel nodo (i, j) sarà sostituito con esso.
Il valore cji (pji ) associato al nodo (i, j) è dato da:

Call Americana [ ( ) ]
cji = max S ij - K; e -rh Π c ij+1 + (1 − Π ) c ij++11

Put Americana pji = max [K - S j

i (
; e -rh Π c ij+1 + (1 − Π ))c ]
j +1
i +1

2.1.2 ALBERI BINOMIALI PER TITOLI CHE PAGANO DIVIDENDI

Il modello binomiale può essere usato, pur con qualche modifica, anche nel caso in
cui i titoli sottostanti paghino dividendi ad una certa data nota. Anche in questo caso
si deve intendere il dividendo come riduzione di prezzo dell’azione nelle date di
stacco. Esaminiamo I due casi di dividend yield noto e dividendo noto.

Dividend yields noti

Se si assume che venga pagato un solo dividendo e che sia noto il dividend yield (il
dividend yield non è continuo ma si realizza alla data di stacco), l’albero assume la
forma della figura sottostante:

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 Su4(1-δ)

Su3(1-δ)

Su²(1-δ) Sdu3(1-δ)
Su

Su²d(1-δ)
S

Sud(1-δ)
Sd² u² (1-δ)
Sd
S d²u(1-δ)

Sd²(1-δ) Sd3u(1-δ)

Data di
stacco del
dividendo Sd3(1-δ)

Sd4(1-δ)
Se il tempo iΔt è antecedente la data dello stacco i nodi dell’albero corrispondono ai
prezzi:
S0 ujdi-j j=0, 1,…, i

Se iΔt è successivo allo stacco del dividendo, i nodi dell’albero corrispondono ai

prezzi:
S0 (1-δ) ujdi-j j=0, 1,…, i

Dove δ è il dividend yield. Il pagamento di diversi dividend yields noti, durante la vita
dell’opzione, può essere trattato in modo analogo. Se δi è il dividend yield
complessivo associato con le date di stacco comprese tra il tempo 0 e il tempo iΔt, i
nodi al tempo iΔt corrispondono ai prezzi :

S0 (1- δi) ujdi-j

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Dividendi noti
Ipotizziamo ora di conoscere l’importo del dividendo anzichè il dividend yield.
Assumendo che la volatilità del titolo σ sia costante, l’albero binomiale assume la
forma mostrata nella seguente figura:

Su²-D
Su

Sud-D

Sd

Sd²-D

Data di
stacco del
dividendo

L’albero non si ricombina e questo significa che il numero dei nodi da valutare
soprattutto se vengono staccati molti dividendi, è molto elevato.
Si supponga che venga staccato un solo dividendo alla data τ compresa tra k∆t e
(k+1) ∆t, di importo pari a D. Se i≤k, i nodi dell’albero al tempo i∆t corrispondono
come prima ai prezzi:

S0 ujdi-j j=0, 1,…, i

Quando i=k+1, i nodi dell’albero corrispondono ai prezzi

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 S0 u jd i-j - D j=0, 1,…, i

Quando i=k+2, i nodi dell’albero corrispondono ai prezzi

(Sujdi-1-j - D)u e (Sujdi-1-j-D)d per j=0, 1, 2,…, i-1

Cosicchè vi sono 2i nodi anzicchè i+1. Quando i=k+m, vi sono m(k+2) nodi invece di
k+m+1.
Il problema può essere semplificato se si assume che il prezzo dell’azione abbia due
componenti: una parte incerta e una deterministica, pari al valore attuale di tutti i
futuri dividendi che saranno pagati durante la vita dell’opzione. Si supponga sempre
una sola data di stacco τ tale che k∆t≤ τ ≤(k+1) ∆t; il valore della componente incerta
S* al tempo i∆t è pari a
S*=S quando i∆t> τ
e
S*=S – De-r(τ-i∆t) quando i∆t≤ τ

dove D è il dividendo. Detta σ* la volatilità di S*, si assume che σ* sia costante. I

parametri u, d, in questo caso sono dati da:

u=e(r-δ)h+σ*√h d=e(r-δ)h-σ*√h

e l’albero può essere costruito nel modo consueto per S*.

Sommando al prezzo dell’azione, in ciascun nodo, il valore attuale dei futuri
dividendi, l’albero può essere convertito in un altro albero per S.
Sia S0* il valore di S* al tempo 0. Al tempo i∆t, i nodi di quest’albero corrispondono ai
prezzi:
S0* ujdi-j+D e-r( τ- i∆t) j=0, 1, …, i quando i∆t≤ τ

S0* ujdi-j j=0, 1, …, i quando i∆t> τ

Questo approccio consente di avere un albero che si ricombina, nel quale il numero
dei nodi al tempo i∆t è pari a i+1.

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2.2 IL MODELLO DI BLACK & SCHOLES

Il modello di Black & Scholes, è uno dei modelli più conosciuti ed utilizzati in finanza
che permette di calcolare il prezzo in forma chiusa di un’opzione call europea
standard e, con l’utilizzo della relazione di parità put-call, anche di un’opzione put.
Il principio base su cui si basa la formula è spiegato dallo stesso Fischer Black:
“Suppose there is a formula that tells how the value of a [European] call option
depends on the price of the underlying stock, the volatility of the stock, the exercise
price and maturity, and the interest rate.
Such a formula will tell us…how much the option value will change when the stock
price changes by a small amount within a short time. Suppose that the option goes
up about $0.50 when the stock goes up $1.00, and down about $0.50 when the stock
goes down $1.00. Then you can create a hedged position by going short two option
contracts and long one round lot of stock. Such a position will be close to riskless.
For small moves in the stock in the short run, your losses on side will be mostly offset
by gains on other side…
As the hedged position will be closed to risk less, it should return an amount equal to
the short-term interest rate on close-to-riskless Securities. This one principle gives us
the option formula.” (How We Came Up with the Option Formula, Black 1989).

Sono possibili diverse derivazioni dell'equazione di Black-Scholes. Nel loro lavoro

originale del 1973, Black e Scholes, in modo analogo al modello binomiale,
costruiscono un portafoglio neutrale al rischio contenente opzioni e azioni. In
assenza di opportunità d’arbitraggio, il tasso di interesse del portafoglio deve essere
pari al tasso d’interesse privo di rischio, r. Questo è l’elemento chiave che ha
consentito a Black e Scholes di ottenere le loro formule di valutazione.
Il motivo per cui è possibile formare un portafoglio privo di rischio dipende dal fatto
che il prezzo dell’azione e quello dell’opzione sono influenzati entrambi dalla
variazione del prezzo dell’azione. In ogni breve intervallo di tempo il prezzo
dell’opzione è perfettamente correlato (in modo positivo per la call, negativo per la
put) con il prezzo del titolo sottostante, cosicchè, se si forma un appropriato
portafoglio di azioni e opzioni, il profitto o la perdita sulla posizione in titoli è sempre

22
compensata dalla perdita o dal profitto sulla posizione in opzioni e il valore
complessivo del portafoglio alla fine del breve intervallo di tempo risulta sempre noto
con certezza.
A differenza del modello binomiale, in Black-Scholes il portafoglio formato è privo di
rischio solo per un breve periodo di tempo, per questo deve essere ribilanciato
spesso.

Alla base del modello ci sono alcune ipotesi:

• L’opzione è di tipo europeo;

• Il prezzo del bene sottostante segue una distribuzione di probabilità di tipo
lognormale;
• È consentita la vendita allo scoperto del sottostante, come dello strumento
derivato;
• Non sono ammesse opportunità d'arbitraggio;
• Il sottostante e lo strumento derivato sono scambiati sul mercato in tempo
continuo;
• Non sussistono costi di transazione, tassazione, né frizioni di altri tipo nel
mercato. I titoli sono perfettamente divisibili;
• Il tasso d'interesse privo di rischio è costante, e uguale per tutte le scadenze;
• L’attività sottostante non paga né cedole né dividendi.

Il modello permette di valutare un’opzione sulla base della conoscenza di sei fattori:

1. St, prezzo del titolo sottostante

2. δ, tasso istantaneo di erogazione del dividendo del titolo azionario
3. K, strike price
4. r, tasso risk-free con la scadenza dell’opzione
5. T-t, vita residua dell’opzione
6. σ volatilità del titolo sottostante

Derivata l'equazione di Black-Scholes, la definizione di condizioni al contorno

alternative consente di caratterizzare i diversi strumenti derivati. La soluzione
dell'equazione di Black-Scholes può essere ottenuta sfruttando il metodo della

23
separazione delle variabili (utilizzato da Black e Scholes nel loro lavoro del 1973),
oppure tramite la formula di Feynman-Kac, che consente di esprimere la soluzione
come un valore atteso, aprendo così la via a soluzioni numeriche, ottenute tramite
simulazione Monte Carlo. Consideriamo uno strumento derivato il cui prezzo è
denotato da f(St, t), dove St è il prezzo del sottostante. Si ipotizza che il sottostante
segua un processo di moto browniano geometrico, descritto tramite l'equazione
differenziale stocastica:

dS=μ Sdt+σSdWt

L'equazione costituisce propriamente il modello di Black-Scholes-Merton per il

prezzo di un'attività finanziaria.

Quindi costruiamo un portafoglio fittizio:

Π= f- (∂f/∂S)S

Si osservi che il rapporto (∂f/∂S) è il Delta dello strumento derivato (il delta misura la
variazione del prezzo di un’opzione unitaria indotta da un aumento unitario del
prezzo spot St). Applicando il Lemma di Itô, determiniamo l'equazione differenziale
stocastica che Π deve soddisfare:

dΠ=df-(∂f/∂S)dS= [ (∂f/∂S) μS+(∂f/∂t)+ ½σ2S2(∂2f/∂S2)]dt +(∂f/∂S)σSdWt- (∂f/∂S)μSdt -

(∂f/∂S)σSd

Ora , imponiamo che il portafoglio Π sia privo di rischio su un intervallo di tempo

infinitesimo; sotto l'ipotesi di assenza di opportunità di arbitraggio, ciò equivale a
imporre:

dΠ=rΠdt= r[f-(∂f/∂S)S] dt

Eguagliando le due relazioni così ottenute, si ottiene l'equazione di BSE

rS (∂f/∂S)+ (∂f/∂t)+ ½σ2S2(∂2f/∂S2)-rf=0

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Si tratta di un'equazione alle derivate parziali parabolica; tale relazione dovrà essere
soddisfatta, in assenza di opportunità d'arbitraggio, dal prezzo di un qualsiasi
strumento derivato.
Per determinare il prezzo di uno specifico derivato occorre risolvere la BSE
imponendo la condizione al contorno.
Nel caso di una call europea la principale condizione al contorno è:
f=max (S-K, 0)

Così otteniamo la formula di Black-Scholes per il prezzo ct di una call europea:

ct = St e– δ(T-t)N(d1) – Ke–r(T-t)N(d2)

d1 e d2 si calcolano nel seguente modo:

d1 = [ln(St /k)+(r-δ+σ2/2)(T-t)]/ [σ√(T-t)] d2= d1-σ√(T-t)

2.2.1 APPROSSIMAZIONE DI BLACK

Black ha suggerito una procedura approssimata per valutare le call americane scritte
su titoli che pagano dividendi. Prima calcoliamo il prezzo di due opzioni europee che
scadono al tempo T e al tempo t e poi consideriamo il prezzo dell’opzione americana
uguale al maggiore dei prezzi di queste due call europee. Questa procedura sembra
funzionare bene nella maggior parte dei casi

Consideriamo una call europea scritta su in titolo che paga un dividendo tra 2 mesi
(t1) e 5 mesi (t2) entrambi pari a 0,50 €. Il prezzo corrente dell’azione è di 40 €, il
prezzo d’esercizio (K) è di 40 €, la volatilità del prezzo dell’azione (σ) è del 30%
annuo, il tasso d’interesse risk-free (r) è 9% annuo e la vita residua dell’opzione è di
6 mesi (T=0,5).
Come abbiamo illustrato precedentemente l’esercizio della call prima della scadenza
può risultare vantaggioso solo se D > K(1-e-r(T-t)). Dato che

K(1-e-r(t2-t1))= 40(1-e-0,09x0,25)=0,89 >0,5

25
segue che l’opzione non dovrebbe mai essere esercitata immediatamente prima
della 1a data di stacco. Invece in t2

K(1-e-r(T-t2))= 40(1-e-0,09x0,0833)= 0,30<0,5

quindi se è sufficientemente DEEP IN THE MONEY, l’opzione dovrebbe essere esercitata

immediatamente prima della 2a data di stacco.
Possiamo calcolare Il valore della call, nel caso in cui essa scada immediatamente
prima della seconda data di stacco dei dividendi, con la formula di Black e Scholes:

ct = St e– δ(T-t)N(d1) – Ke–r(T-t)N(d2)= 3,52€

Secondo l’approssimazione di Black, il valore della call americana è pari al maggiore

tra questo valore e quello di una call europa che scade al tempo T=0,5. Applicando la
formula di Black e Scholes sappiamo che il valore di questa call europea è pari a
3,67€. Pertanto secondo l’approssimazione di Black, il valore della call americana è
di 3,67€.

26
2.3 IL METODO MONTE CARLO

Il metodo Monte Carlo fa parte della famiglia dei metodi statistici non parametrici.
È un metodo di simulazione che si basa sul fatto che la distribuzione dei valori
dell’attività dipende dal processo che genera i movimenti futuri. La simulazione MC è
un metodo molto vantaggioso da utilizzare nel calcolo del pricing delle opzioni in
quanto è sufficientemente semplice da attivare e molto flessibile. Quando viene
utilizzato per valutare le opzioni, questo metodo adotta il principio della valutazione
neutrale verso rischio. Con una procedura di campionamento, si calcola il valore
atteso dell’opzione in un mondo neutrale verso il rischio e lo si attualizza in base al
tasso di interesse privo di rischio. Questo metodo consiste essenzialmente nel
simulare l’andamento nel tempo dell’attività sottostante tramite l’utilizzo di un
elaboratore. Una volta effettuato un numero N di simulazioni, si dovrebbe generare
una funzione di distribuzione stimata del sottostante: ovviamente ad ogni percorso
viene anche stimato una funzione di payoff finale per l’opzione. Infine l’ultimo passo
consiste nell’esaminare la distribuzione dei possibili valori finali per l’opzione e la
media di questi valori rappresenterà il prezzo dell’opzione.
Supponiamo che il processo seguito dal sottostante sia:

dS=μS dt+ σS dz
con:
dz=processo di Wiener
μ= tasso di rendimento atteso in un mondo neutrale verso il rischio
σ= volatilità.
Per simulare il sentiero seguito da S, dividiamo la vita del derivato in N piccoli
intervalli, ciascuno di lunghezza Δt e riscriviamo l’opzione come :

S(t+Δt)- S(t)=μS(t) Δt+ σS(t)ε√Δt

Dove ε è un’estrazione casuale da una distribuzione normale standardizzata

Supponiamo che il tasso di rendimento atteso (μ) sia 15% annuo e che la deviazione
standard del tasso di rendimento (σ) sia pari al 30 % annuo. Supponiamo inoltre che

27
Δt=0,01, cioè osserviamo le variazioni di prezzo dell’azione in intervalli temporali di
lunghezza pari a 3,65 giorni. In base all’equazione sopra descritta:

ΔS=0,15*0,01*S+ 0,3* S*ε* √(0,01)

Per simulare la dinamica del prezzo dell’azione, si possono estarre ripetutamente dei
campioni casuali di ε da una distribuzione normale standardizzata e poi sostituirli
nell’equazione.
Uno dei vantaggi del Metodo MC è sicuramente la sua grande potenza di risultati e la
flessibilità. Inoltre molti progressi sono stai fatti dai ricercatori in merito alla
convergenza dei risultati: per accelerarne gli effetti sono state create diverse tecniche
di riduzione della varianza. Il Metodo MC ha però anche dei limiti e uno di questi è la
stima dell’errore. La percentuale di errore insito nel metodo è statistico e
proporzionale alla radice di N. I componenti del vettore campione sono stati creati
tramite un generatore di numeri casuali, ma questi non sono efficienti abbastanza per
riempire completamente lo spazio dei numeri naturali.

2.3.1 OPZIONI AMERICANE:

Alcuni ricercatori hanno trovato un modo per valutare le opzioni americane con il
Metodo MC. Le proposte più interessanti sono l’approccio dei “Minimi Quadrati” e
l’approccio della Parametrizzazione dell’ Exercise Boundary.

L’APPROCCIO DEI MINIMI QUADRATI

Per valutare le opzioni americane è necessario scegliere tra esercizio e non
esercizio. Mentre il valore dell’opzione da valutare è facile da determinare non si può
dire lo stesso per il valore dell’opzione non esercitata. I ricercatori Longstaff e
Schwartz, hanno suggerito una procedura per determinare tale valore. Il loro
approccio consiste nello stimare, con i minimi quadrati, la relazione tra il valore
dell’opzione non esercitata e il valore delle variabili rilevanti, in ogni istante in cui
l’esercizio anticipato è possibile.

28
L’APPROCCIO DELLA PARAMETRIZZAZIONE DELL’ EXERCISE BOUNDARY

Altri ricercatori, tra cui Andersen, hanno proposto un diverso approccio, dove viene
parametrizzato l’early Exercise Boundary , ovvero il confine che separa la regione
d’accettazione da quella di non esercizio. I valori dei parametri sono determinati con
un metodo iterativo che procede all’indietro inizando dalla scadenza dell’opzione.

29
 3. FORMULE ANALITICHE PER LE OPZIONI AMERICANE

Tranne rare eccezioni non è possible calcolare un’esatta formula per valutare le
opzioni Americane. Diversi ricercatori hanno comunque ottenuto eccellenti
approssiamazioni.

3.1 THE BARONE-ADESI AND WHALEY APPROXIMATION (1987)

Il metodo dell’approssimazione quadratica di Barone-Adesi e Whaley può essere

usato per prezzare
opzioni Americane, call e put , scritte su un titolo che paga un dividend yield
continuo pari a δ. Si indichi con v la differenza tra il prezzo di un’opzione americana e
il prezzo della corrispondente opzione europea. Poiché i prezzi dell’opzione
americana e di quella europea devono soddisfare entrambi l’equazione differenziale
fondamentale di Black-Scholes-Merton, anche la differenza v deve soddisfarla. Di
conseguenza, si ha
∂v/ ∂t + (r-δ) S ( ∂v/∂S) + ½ σ2 S2 (∂2v/∂S2) = rv

Per comodità definiamo:

τ=T-t h(τ)=1- e-rt α= 2r/σ2 β=2(r-δ)/σ2

Inoltre, senza perdite di generalità, possiamo scrivere

v = h(τ ) g(S, h).

Con appropriate trasformazioni e sostituzioni di variabili, si ottiene

S2 (∂2g/∂S2)+ βS (∂g/∂S)- (α/h)g-(1-h) α(∂g/∂h)=0

Nell’approssimazione proposta si assume che l’ultimo termine alla sinistra del segno
di uguaglianza sia nullo, cosicché risulta:

S2 (∂2g/∂S2)+ βS (∂g/∂S)- (α/h)g=0

30
Il termine che viene trascurato, (1 – h)α∂g/∂h, è in genere piuttosto piccolo. Quando τ
è sufficientemente grande, 1 – h è prossimo a zero; quando τ è sufficientemente
piccolo, ∂g/∂h è prossima a zero.
L’equazione trovata può essere risolta usando tecniche standard. Imponendo le
condizioni al contorno, si trova che:

c( S t) + A2 (S/S*)y2 con S<S*

C(S, t)=
S-K con S≥S*

Dove:
C(S, t)= prezzo della call americana
c(S, t)= prezzo della corrispondente call europea
S= prezzo dell’azione
S*= prezzo critico dell’azione al di sopra del quale l’esercizio anticipato
dell’opzione risulta conveniente. Il prezzo critico viene stimato risolvendo, con metodi
iterativi, l’equazione:

S* − K = c(S*, t) +{1-e-δ(T-t) N [d1(S*)] } (S*/y2)

Le altre variabili sono state così definite:

y2=½{-(β-1)+√[( β-1)2 + 4α/h]}

A2=(S*/y2){ 1-e-δ(T-t) N [d1(S*)] }
d1 = [ln(S /k)+(r-δ+σ2/2)(T-t)]/ [σ√(T-t)]

Nel caso delle puts, la formula di valutazione è

p( S, t) + A1 (S/S**)y1 con S>S**

P(S, t)=
K -S con S≤S*

31
Dove:
P(S, t)= prezzo della put americana
p(S, t)= prezzo della corrispondente put europea
S**= prezzo critico dell’azione al di sotto del quale l’opzione dovrebbe essere
esercitata. Il prezzo critico viene stimato risolvendo, con metodi iterativi, l’equazione

K-S** = p(S**, t) +{ 1-e-δ(T-t) N [-d1(S**)] } (S**/y1)

Le altre variabili sono state così definite:

y1=½{-(β-1)-√[( β-1)2 + 4α/h]}

A1=(S**/y1){ 1-e-δ(T-t) N [-d1(S*)] }

Le opzioni scritte su indici, valute e futures sono simili alle opzioni scritte su titoli che
pagano un dividend yield continuo pari a δ. Pertanto, l’approccio
dell’approssimazione quadratica può essere facilmente esteso per valutare tutti
questi tipi di opzione.

3.2 THE BJRKSUND AND STENSLAND APPROXIMATION (1993)

L’appossimazione di Bjerksund e Stensland può essere utilizzata per

valutare opzioni americane su azioni, futures e valute. Il metodo è
analitico e estremamente computer-efficient.
Questo modello è più accurato, per le opzioni di lungo periodo, del
modello di Barone-Adesi e Whaley.
Il prezzo di una call americana è dato da:

C=αSβ-α Φ(S, T, β, I, I)+ Φ(S, T, 1, I, I)- Φ(S, T, 1, K, I)-

KΦ(S, T, 0, I, I)+ KΦ(S, T, 0, K, I)

32
Con:
α=(I-K)I-β
β=(½-δ/σ2)+ √[ (δ/σ2 -½)2 + 2r/ σ2

La funzione Φ(S, T, γ, H, I) è data da:

Φ(S, T, γ, H, I)=eλS γ [N(d)-(I/S)κ N[d-2ln(I/S)/σ√T]

Con:
λ=[-r+ γ δ+½ γ(γ-1) σ2]T
d =- [ln(S /H)+(δ+ (γ-½)σ2)]T/ [σ√T]
κ= 2δ/σ2 +(2γ-1)

e il trigger price è definito come

I= B0+( B∞- B0)(1- e h(T))
h(T)=-( δT+ 2 σ√T)[B0/( B∞ - B0)]
B∞ = (β/ β-1)K
B0= max[ K, (r/r- δ)k]

Se S≥I, è ottimale esercitare l’opzione immediatamente, e il valore deve essere

uguale al valore intrinseco di S-K. Se invece δ≥r, non sarà mai ottimale esercitare la
call Americana prima della scadenza e il valore può essere trovato usando al formula
di Black e Scholes.
Il valore della corrispondente put Americana è data dalla Bjerksund and Stensland
put-call transformation:

P(S, K, T, r, δ, σ)= C(K, S, T, r- δ, - δ, σ)

Con l’uso di questa trasformazione non è necessario sviluppare una formula

separata per le put americane.

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