Le strategie in opzioni

Le strategie operative in opzioni

Le strategie in opzioni sono la naturale evoluzione della semplice operatività in call e

put basate sull’abbinamento di due o più operazioni in opzioni; grazie alla fantasia ed
alla creatività degli operatori oggi è possibile contare un numero notevole di strategie
operative che vengono abitualmente quotate sul mercato.

La fantasia e la creatività trovano un ulteriore spazio in fase di scelta da parte

dell’operatore su quale strategia indirizzarsi ed è appunto questa varietà di scelta che
differenzia l’operatività in opzioni dall’operatività sugli altri strumenti finanziari.

Uno dei principali motivi per cui sul Liffe vengono scambiati giornalmente dei notevoli
quantitativi di opzioni su futures è dato dal fatto che a Londra più della metà egli
scambi avviene tramite la negoziazione di strategie operative, le quali amplificano il
numero di opzioni scambiate sul mercato, provocando un conseguente ritorno
economico positivo in termine di commissioni per i brokers ed un positivo ritorno in
termine di immagine di liquidità per il mercato stesso.
Le autorità del Liffe, memori anche della positiva esperienza del C.B.O.T. di Chicago, si
sono subito rese conto dell’importanza di riconoscere ufficialmente le strategie in
opzioni e quindi non hanno perso tempo nel consentire la quotazione delle stesse e ad
oggi le strategie in opzioni riconosciute ufficialmente sul Liffe sono più di venti e per gli
operatori in opzioni questo significa che è possibile quotare le diverse strategie
semplicemente mostrando i relativi prezzi denaro-lettera, senza così essere costretti a
lavorare separatamente sui singoli strikes per la costruzione sintetica delle stesse.
 Parità Call Put

Quando si comincia a parlare di strategie in opzioni è sempre necessario partire dalla

parità call-put che è un concetto fondamentale per la comprensione del concetto di
arbitraggio, per la costruzione di un contratto future sintetico e per capire la relazione
esistente tra call e put sullo stesso strike.

Comperando e vendendo due opzioni di tipo diverso sullo stesso strike si costruisce una
posizione "sintetica", corta o lunga, in contratti futures; per posizione "sintetica" si
intende una posizione in opzioni con un profilo di rischio ed un profilo grafico identico
a quello di una posizione in contratti futures.

In poche parole l’acquisto di una call e la vendita di una put effettuata sullo stesso
strike price equivale all’acquisto di un contratto future, mentre la vendita di una call e
l’acquisto di una put sempre eseguite sullo stesso strike price equivalgono alla vendita
di un contratto future.

La Call/put parity fornisce il prezzo di equilibrio o prezzo teorico del sottostante e viene
calcolata con la seguente semplice formula:

F= S+C-P

dove
 F = prezzo futures

S = strike price

C = prezzo call

P = prezzo put

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esempio di utilizzo della call /put parity nella costruzione di una posizione "sintetica"
lunga.

Acquistando sullo strike 112 una call a 1.12 e vendendo una put sullo stesso strike a
0.88 il prezzo del contratto future "sintetico" acquistato sarà:

F= 112 + 1.12 - 0.88

F = 112.24

La costruzione del contratto sintetico vedrà a scadenza l’esercizio di una delle due
opzioni in posizione, ovvero si eserciterà la call acquistata se il prezzo del future
dovesse essere superiore allo strike price della combinazione, oppure si vedrà esercitata
la put venduta nel caso contrario.

Ipotesi A: nel giorno di scadenza opzioni il prezzo del future è di 110.20.

posizione opzioni Call strike 112 - abbandonata - perdita di 112 ticks.

Put strike 112 - consegnata - il venditore della put acquista un contratto a

111.12 ( 112-0.88); a questo prezzo si dovranno

aggiungere i 112 ticks persi sulla call e quindi il

contratto future costerà 112.24 (111.12+1.12)

Ipotesi B: nel giorno di scadenza opzioni il prezzo del future è 113.11

posizione opzioni Call strike 112 - ritirata - il compratore della call acquista un
contratto a
113.12 (112 + 1.12)

Put strike 112 - abbandonata - il venditore dalla put incassa 88 ticks che

dovranno essere dedotti dal costo dei contratti

acquistati tramite l’esercizio della call e quindi il contratto costerà 112.24 (113.12
-0.88).

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Cambiando la posizione degli elementi è possibile calcolare i prezzi teorici della call e
della put:

C= P+F - S per il calcolo del prezzo teorico della call

P = S+C -F per il calcolo del prezzo teorico della put

S = F+P -C per il calcolo dello strike price teorico.

Il monitoraggio della call/put parity è fondamentale per cogliere al volo le eventuali

opportunità di arbitraggio tra il mercato delle opzioni e il mercato del sottostante.
Esaurito il discorso sulla parità call-put iniziamo ad affrontare il tema delle strategie
operative dove parleremo della loro costruzione, delle esigenze per le quali le stesse
vengono mpostate, di come le stesse vengono quotate ed infine di come variano gli
indici di sensitività al variare di prezzo del sottostante.

L’operatività in strategie

Nell’operatività in opzioni è possibile impostare delle strategie direzionali, delle

strategie di volatilità e delle strategie miste tra volatilità e direzione; la scelta sulla
strategia da preferire dipende da vari fattori, quali le attese sui movimenti futuri della
volatilità e del sottostante, la propensione al rischio da parte dell’operatore e la
presenza di un numero adeguato di market makers che assicurino un buon livello di
liquidità sul mercato. Il confine che suddivide le suindicate tre categorie di strategie
non è di facile individuazione in quanto una strategia direzionale contiene sempre un
valore di volatilità anche se modesto, mentre una strategia di volatilità è sempre legata
ad un movimento del sottostante.
La seguente suddivisione è stata effettuata considerando la predominanza della
direzione o della volatilità all’interno della singola strategia.

Strategie direzionali Strategie di volatilità Strategie miste

Call spread acquisti/vendite di volatilità butterfly

Put spread straddle condor

Combo strangle ratio call spread gut ratio put spread

calendar spread ladder

Nelle pagine seguenti prenderemo in visione tutte le suindicate strategie esaminandole

nei duplici punti di vista di venditori e compratori. Prenderemo anche in considerazione
le variazioni degli indicatori di sensitività al variare del prezzo del sottostante, e come
aiuto per una rapida visione sui loro cambiamenti utilizzeremo i simboli contenuti nella
sottoindicata tabella:

+++ = molto positivo

++ = positivo
+ = leggermente positivo

0 = neutro

- = leggermente negativo

-- = negativo

--- = molto negativo

Le strategie verticali (call spread - put spread)

Le strategie verticali sono strategie dove l’aspetto direzionale prende decisamente il
sopravvento nei confronti della volatilità, e sono basate sull’acquisto e la vendita su
strikes diversi di due opzioni dello stesso tipo.

costruzione della strategia: si acquista una call e se ne vende un’altra con strike price
superiore.

aspettative di mercato: chi costruisce questa strategia ha aspettative rialziste, con la

vendita

della call più o.t.m. pone un limite al profitto potenziale ma diminuisce il costo della
struttura.
come viene quotata sul Liffe: quando si quota o si chiede una quotazione di un call-
spread, si devono far seguire al nome della strategia i due strikes interessati, indicando
prima il più basso e poi il più alto. La quotazione è data dalla differenza di prezzo tra le
due call.

prezzo teorico: il prezzo teorico di un call spread è dato dai prezzi teorici delle due call
interessate che sono calcolati tenendo conto della curva di volatilità dello strumento e
quindi delle volatilità quotate sui singoli strikes.

indicatori di sensitività a 30 giorni dalla scadenza:

sottostante in calo stabile in aumento

delta + ++ +

gamma + 0 -

theta - 0 +

vega + 0 -

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esempio di calcolo di prezzo teorico di un call spread 113/114

In data 29 settembre 1997 con il Btp future al prezzo di 112.35 ed una volatilità sullo
strike 113 del 5.70% (premio 0.68) e del 5.55% sullo strike 114 (premio 0.34) il prezzo
teorico del call spread era di 0.34 e quindi una possibile quotazione di mercato poteva
essere denaro 0.30 e lettera 0.40

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costruzione della strategia: si vende una call o.t.m. e se ne acquista una deep o.t.m.

aspettative di mercato: chi costruisce questa strategia ha aspettative ribassiste e si

tutela da

un’eccessivo movimento al rialzo del mercato acquistando una call

maggiormente out of the money.

indicatori di sensitività a 30 giorni dalla scadenza:

sottostante in calo stabile in aumento

delta - -- -

gamma - 0 +

theta + 0 -

vega - 0 +
costruzione della strategia: si acquista una put e se ne vende un’altra con strike price
inferiore.

aspettative del mercato: chi costruisce questa strategia ha aspettative ribassiste, con la
vendita della put più o.t.m. pone un limite al suo profitto potenziale ma diminuisce il
costo della struttura.

come viene quotata sul Liffe: quando si quota o si chiede una quotazione di un put-
spread, si devono far seguire al nome della strategia i due strikes interessati, indicando
prima il più alto e poi il più basso. La quotazione è data dalla differenza di prezzo tra le
due put.

prezzo teorico: il prezzo teorico di un put spread è dato dai prezzi teorici delle due put
interessate che sono calcolati tenendo conto della curva di volatilità dello strumento e
quindi delle volatilità quotate sui singoli strikes.

indicatori di sensitività a 30 gironi dalla scadenza:

sottostante in calo stabile in aumento

delta - -- -

gamma + 0 -

theta + 0 -

vega - 0 +
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esempio di calcolo di prezzo teorico di un put spread 111.5/110.5

In data 29 settembre 1997 con il Btp future al prezzo di 112.08 ed una volatilità sullo
strike 111.5 del 6% (premio 0.74) e del 6.05% sullo strike 110.5 (premio 0.41) il prezzo
teorico del put spread era di 0.33 e quindi una possibile quotazione di mercato poteva
essere denaro 0.30 e lettera 0.38

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costruzione della strategia: si vende una put o.t.m. e se ne acquista un’altra su uno
strike maggiormente o.t.m.

aspettative di mercato: chi costruisce questa strategia ha una visione di mercato

rialzista e con l’acquisto della put maggiormente o.t.m. si tutela da una discesa
repentina del mercato.
indicatori di sensitività a 30 giorni dalla scadenza:

sottostante in calo stabile in aumento

delta + ++ +

gamma + 0 -

theta - 0 +

vega - 0 -
 Combo

Il Combo è un contratto "sintetico" costruito su strikes prices differenti e quindi è una

strategia direzionale; la ragione per cui un operatore preferisce un combo al contratto
future può essere data da motivi di volatilità sugli strikes interessati oppure perché si
vuole tutelare con una piccola protezione nel caso in cui la previsione di mercato fosse
errata.

I tipi di "combo" esistenti sono due, il "Long combo", strategia ribassista costruita con
un’acquisto di put ed una vendita di call, ed il "Short combo", strategia rialzista
costituito da una vendita di put ed un acquisto di call. L’errore che spesso viene fatto
anche da operatori esperti, è di considerare rialzista il "long combo" e ribassista il
"short combo"; quello che trae in inganno sono le indicazioni "long" e "short" che non
si riferiscono alla direzione della strategia ma bensì alla posizione presa relativamente
alla prima opzione e quindi sulla put. Il "long combo" ha la denominazione di "long"
perchè la posizione sulla put è una posizione in acquisto e quindi lunga; al contrario il
"short combo" ha la denominazione di "short" perchè la posizione sulla put è in vendita.
costruzione della strategia: si vende una call o.t.m. e si acquista una put o.t.m.; il
profilo grafico è simile a quella di un contratto sintetico corto ma fatto su due strikes
price differenti.

aspettative di mercato: chi imposta questa strategia " ha una visione ribassista ma
preferisce evitare la vendita diretta del future spostando il break even della posizione
verso l’alto. Il "long" combo viene normalmente costruito cercando di incassare
qualche tick tra l’acquisto della put e la vendita della call, il tutto comunque dipende
dagli strikes interessati.
come viene quotata sul Liffe: Il combo è una strategia non molto usata sul mercato e per
questo motivo quando la si quota è sempre meglio specificare su quali opzioni si intende
lavorare e cosa si vuole fare. La quotazione del combo è data semplicemente dalla
differenza di prezzo tra l’opzione venduta e quella comperata, se tale differenza è
positiva si dice che il long combo viene venduto, mentre se negativa il long combo viene
comperato.

prezzo teorico: il prezzo teorico di un combo è dato dai prezzi teorici delle due opzioni
lavorate, calcolati con la volatilità relativa ai due strikes interessati.

indicatori di sensitività a 30 giorni dalla scadenza:

sottostante in calo stabile in aumento

delta - - -

gamma + 0 -

theta - 0 +

vega + 0 -

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esempio: utilizzo di un "long" combo con hedging interessando gli strikes 110.5 per le
put e 113.5 per le call. L’operatore ritiene bassa la differenza di volatilità tra questi
strikes e per questo motivo acquista un long combo 110.5 e 113.5 pagando la strategia
0.02 ( 0.41 per la put, volatilità corrispondente di 6.05% e 0.39 per le call, volatilità
corrispondente 5.52%) ed acquista i contratti futures necessari per l’azzeramento del
delta, pagandoli 112.08. La posizione maturerà un utile con un aumento della differenza
in termine di volatilità tra i due strikes.

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costruzione della strategia: si acquista una call o.t.m. e si vende una put o.t.m.

aspettative di mercato: chi costruisce questa strategia ha aspettative rialziste ma

preferisce evitare l’acquisto diretto del future spostando il break even leggermente
verso il basso. La curva della volatilità presente nelle opzioni sul Btp future, volatilità
più bassa sulle call o.t.m. rispetto alle put o.t.m., rende il "short" combo di più facile
costruzione rispetto al "long" combo.

come viene quotata sul Liffe: i criteri utilizzati per la quotazione del "short combo" sono
identiche a quelli del "long" combo.

prezzo teorico: vedi "long" combo.

indicatori di sensitività a 30 giorni dalla scadenza:

sottostante in calo stabile in aumento

delta + + +

gamma - 0 +

theta + 0 -

vega - 0 +
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Trading di volatilità

Il trading di volatilità, che può essere effettuato su qualsiasi strike, viene eseguito
lasciando aperto solamente il rischio di volatilità con la neutralizzazione del rischio
direzionale dell’opzione tramite un’operazione di hedging effettuata con l’acquisto o la
vendita di contratti futures. L’oggetto della negoziazione è la volatilità stessa.
costruzione della strategia: si acquistano contemporaneamente puts e contratti, oppure
si acquistano calls e si vendono contratti.

aspettative di mercato: chi acquista volatilità prevede un aumento della stessa oppure
un ampio movimento di mercato.

come viene quotata sul Liffe: le quotazioni denaro lettera sono fatte in volatilità;
l’esecuzione di un’operazione di acquisto di volatilità prevede due eseguiti, uno in
opzioni ed uno in contratti futures.
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esempio di acquisto di volatilità: a 52 giorni dalla scadenza dell’opzione si decide di

acquistare volatilità per 50 calls sullo strike 113.5 quotando un denaro in volatilità al
5.52%; l’eseguito di questa operazione sarà composto da un’acquisto di 50 calls al
prezzo di 0.39 e da una vendita di 10 contratti al prezzo di 112.08.

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costruzione della strategia: si vendono puts e si vendono contratti, oppure si vendono
calls e si acquistano contratti.

aspettative di mercato: chi vende volatilità prevede un calo della stessa oppure ha
un’idea di mercato oscillante entro un determinato range.

come viene quotata sul Liffe: vedi acquisti di volatilità.

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esempio di vendita di volatilità: a 52 giorni dalla scadenza dell’opzione si decide di
vendere volatilità sullo strike 110.5 quotando una lettera in volatilità al 6.05%;
all’esecuzione dell’operazione si riceveranno due eseguiti, uno relativo alla vendita di
50 puts a 0.41 ed uno per la vendita di 10 contratti a 112.08.

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 Lo straddle

Lo straddle è la classica negoziazione di volatilità effettuata sullo strike at the money,

non necessita alcun azzeramento del delta, se non per piccolissime quantità di contratti
e viene sempre preso in considerazione per avere un’idea della volatilità di mercato.

costruzione della strategia: si acquistano una call ed una put sullo strike a.t.m.

aspettative di mercato: chi acquista uno straddle fa un acquisto di volatilità e quindi

prevede un aumento della stessa oppure ha aspettative di un ampio movimento di
mercato.

come viene quotata sul Liffe: la quotazione può essere fatta in volatilità, ma il metodo
più diffuso tra gli operatori è di quotare lo straddle in ticks, sommando i premi di call e
put.
 indicatori di sensitività a 30 giorni dalla scadenza:

sottostante in calo stabile in aumento

delta -- 0 ++

gamma ++ +++ ++

theta - --- -

vega + ++ +

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esempio di quotazione e di negoziazione di uno straddle:

a 51 giorni dalla scadenza dell’opzione, con il contratto future a 112.10, si decide di

acquistare volatilità al 5.90% per 25 contratti sullo strike a.t.m. quotando un denaro di
203 ticks; l’eseguito dell’operazione sarà composto da un’acquisto di 25 call 112 a1.05
e dall’acquisto di 25 put 112 a 0.98.
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N:B: L’acquisto di uno straddle a.t.m. per 25 contratti equivale:

all’acquisto di 50 call a.t.m. con la vendita di 25 contratti;

all’acquisto di 50 put a.t.m. con l’acquisto di 25 contratti.

costruzione della strategia: si vendono una put ed una call sullo strike a.t.m.
aspettative di mercato: la vendita di uno straddle è una vendita di volatilità effettuata
sullo strike a.t.m.; chi vende lo straddle prevede un calo della volatilità oppure ha
aspettative di mercato oscillante entro un determinato range.

come viene quotata sul Liffe: vedi "long" straddle.

indicatori di sensitività a 30 giorni dalla scadenza:

sottostante in calo stabile in aumento

delta ++ 0 --

gamma -- --- --

theta + +++ +

vega - -- -
 Lo strangle

Lo strangle è una strategia di volatilità simile allo straddle ma che interessa degli
strikes out of the money.

costruzione della strategia: si acquistano una call ed una put o.t.m. possibilmente
equidistanti dallo strike a.t.m.

aspettative di mercato: il "long" strangle è una strategia lunga di volatilità che produce
un profitto con un aumento della stessa oppure con un ampio movimento del prezzo del
sottostante.

come viene quotata sul Liffe: la quotazione dello strangle avviene esclusivamente in
ticks sommando i prezzi di put e call.
prezzo teorico: il prezzo teorico dello strangle è dato dalla somma dei prezzi teorici
delle opzioni interessate

indicatori di sensitività a 30 giorni dalla scadenza:

sottostante in calo stabile in aumento

delta -- 0 ++

gamma ++ +++ ++

theta - -- -

vega + ++ +
costruzione della strategia: si vendono una put ed una call o.t.m. possibilmente
equidistanti dallo strike a.t.m.

aspettative di mercato: il venditore dello strangle prevede un calo della volatilità

oppure un mercato con oscillazioni limitate entro un determinato range.

come viene quotata sul Liffe: vedi "long" strangle

prezzo teorico: vedi "long" strangle.

indicatori di sensitività a 30 giorni dalla scadenza:

sottostante in calo stabile in aumento

delta ++ 0 --

gamma -- --- --

theta + ++ +

vega - -- -
 Guts (reverse strangle)

Il guts, meglio conosciuto come "reverse strangle", è una strategia con un grafico a
scadenza simile alo strangle.
costruzione della strategia: si acquistano una call ed una put in the money.

aspettative di mercato: il "long" guts è una strategia lunga di volatilità che produce un
profitto con un aumento della stessa oppure con un ampio movimento di prezzo del
sottostante.

come si quota sul Liffe: la quotazione del guts avviene esclusivamente in ticks
sommando i prezzi di call e put.

indicatori di sensitività a 30 giorni dalla scadenza:

 sottostante in calo stabile in aumento

delta -- 0 ++

gamma ++ +++ ++

theta - -- -

vega + ++ +

costruzione della strategia: si vendono una call ed una put in the money.

aspettative di mercato: il venditore del guts prevede un calo della volatilità oppure un
mercato con oscillazioni di prezzo limitate.
come viene quotata sul Liffe: vedi "long" guts".

indicatori si sensitività a 30 giorni dalla scadenza:

sottostante in calo stabile in aumento

delta ++ 0 --

gamma - --- -

theta + ++ +

vega - -- -
_______________________________________________________________________
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Butterfly e condor

La butterfly e il condor sono strategie che hanno lo scopo di limitare sia il profitto che
la perdita e godono di un particolare fascino nel mondo degli operatori in opzioni
(soprattutto per quelli alle prime armi) vuoi per la particolarità del nome, ispirato dalla
forma del grafico a scadenza, e vuoi per la complessità nella costruzione di tale
strategia.

La regola dove tutte le cose belle all’apparenza sono in genere poco utili o poco
funzionali vale anche per le butterfly ed i condor in quanto queste sono strategie costose
in termine di commissioni e poco remunerative in termine di utili. La costruzione di
queste strategie movimenta un numero di opzioni con il rapporto di quattro a uno,
ovvero per una batterfly o un condor è necessario movimentare quattro opzioni.

La Butterfly

La butterfly può essere costruita in due modi differenti, abbinando uno straddle in
acquisto o in vendita ad uno strangle con segno opposto ("iron Butterfly), oppure
abbinando un "bear spread ad un "bull spread" impostati con opzioni dello stesso tipo
(call butterfly o put Butterfly).
costruzione della strategia: si acquistano una put e una call sugli strikes out of the
money, si vendono una put ed una call sullo strike at the money .

aspettative di mercato: il venditore della "iron" butterfly scommette su un mercato

stabile, vendendo volatilità sullo strike centrale, ma vuole limitare le perdite nel caso in
cui la sua previsione fosse errata

come viene quotata sul Liffe: la quotazione viene fatta facendo la differenza dei prezzi
tra i premi venduti ed i premi acquistati. Vendere una "iron" butterfly significa vendere
volatilità al centro acquistandola sulle "ali". (sell in the middle and buy on the wings.).

indicatori di sensitività a 30 giorni dalla scadenza:

sottostante in calo stabile in aumento

delta ++ 0 --
 gamma - -- -

theta -/+ + +/-

vega - -- -

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__________esempio di calcolo di prezzo teorico per una "short iron butterfly" 111.5 -
112.5- 113.5 sul Btp future:

in data 6 ottobre 1997 la curva della volatilità sul Btp future vedeva una quotazione
media del 6.55% per lo strike 111.5, del 6.35% per lo strike 112 .5 e del 6.20% per lo
strike 113.5, da cui derivavano le seguenti quotazioni:

Put 111.50 0.53, Call 112.5 1.13, Put 112.5 0.89, Call 113.5 0.65

acquistando lo strangle 111.5-113.5 a 1.18 (0.53 + 0.65) e vendendo lo straddle 112.5 a

2.02 si otteneva un valore teorico della butterfly di 0.84 e quindi una possibile
quotazione da market maker poteva essere:

denaro 0.79 lettera 0.90

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costruzione della strategia: vi vendono una put ed una call sugli strikes out of the money
e si acquistano una call ed una put sullo strike at the money.

aspettative di mercato: il compratore della "long" iron butterfly prevede un mercato

volatile ma decide di vendere sugli strikes o.t.m. per diminuire il costo sostenuto per
l’acquisto dello straddle limitando così il profitto realizzabile.
come viene quotata sul Liffe: la quotazione viene fatta facendo la differenza dei prezzi
tra i premi acquistati ed i premi venduti; comperare una "iron" butterfly significa
comperare volatilità al centro vendendola sulle ali (buy on the middle and sell the
wings).

indicatori di sensitività a 30 giorni dalla scadenza:

sottostante in calo stabile in aumento

delta -- 0 ++

gamma + ++ +

theta +/- - +/-

vega + ++ +
costruzione della strategia: si acquista una call sullo strike in the money, si vendono due
calls sullo strike at the money, si acquista una call sullo strike out of the money; oppure
si acquista una put sullo strike out of the money, si vendono due puts sullo strke at the
money, si acquista una put sullo strike in the money.

aspettative di mercato: Il compratore della butterfly scommette su un mercato stabile,

alla pari del venditore di una "short" iron butterfly, vendendo volatilità sullo strike
centrale ed acquistandola sugli strikes periferici. Per fare questo abbina due spreads
verticali, uno rialzista ed uno ribassista.

come viene quotata sul Liffe: la butterfly si quota facendo la differenza tra i prezzi delle
opzioni acquistate e quelli delle opzioni vendute; il prezzo risultante rappresenta per il
compratore la perdita massima e per il venditore il guadagno massimo ottenibile dalla
strategia. Quando si quota la strategia è necessario indicare come questa viene
costruita, e quindi si deve specificare se si tratta di una call butterfly o di una put
butterfly.

indicatori di sensitività a 30 giorni dalla scadenza:

 sottostante in calo stabile in aumento

delta + 0 -

gamma - -- -

theta +/- + +/-

vega - -- -

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esempio di calcolo del prezzo teorico di una call butterfly 111.5 - 112.5 - 113.5

In data 6 ottobre 1997 con il Btp future a 112.75, le quotazioni medie delle calls 111.5,
112,5 e 113,5 erano rispettivamente di 1.77, 1.14 e 0.65 da cui derivava un prezzo
teorico della call butterfly di 0.14, dato dall’acquisto di una call 111.5 a 1.77, dalla
vendita di due calls 112.5 a 1.14 e dall’acquisto di una call 113.5 a 0.65. La strategia
poteva essere costruita anche abbinando l’acquisto del call spread 111.5-112.5 a 0.63,
alla vendita del call spread 112.5-113.5 a 0.49.

Il prezzo di 0.14 ha rappresentato per il compratore della strategia la perdita massima

ottenibile sulle ali della stessa mentre al contrario per il venditore questo è stato il
guadagno massimo ottenibile.
_______________________________________________________________________
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costruzione della strategia: si vende una call sullo strike in the money, si acquistano due
calls sullo strike at the money, si vende una call sullo strike out of the money; oppure si
vende una put sullo strike out of the money, si acquistano due puts sullo strike at the
money, si vende una put sullo strike in the money.

aspettative di mercato: il venditore di questa strategia prevede un mercato volatile, alla

pari di un compratore di una "long" iron butterfly, ma limita il suo guadagno potenziale
vendendo volatilità sugli strikes periferici; in pratica abbina due spreads verticali, uno
ribassista ed uno rialzista.

come viene quotata sul Liffe: vedi "long" butterfly.

Nota bene: La differenza tra "long" e "short" butterfly dipende esclusivamente dalla
posizione presa dal singolo operatore, infatti per l’acquirente della butterfly questa sarà
una "long" butterfly, mentre dal punto di vista del venditore questa sarà una "short"
butterfly che avrà un grafico a scadenza opposto a quello del compratore.
 indicatori di sensitività a 30 giorni dalla scadenza:

sottostante in calo stabile in aumento

delta - 0 +

gamma + ++ +

theta +/- - +/-

vega + ++ +

Il condor

Il condor è una strategia simile alla butterfly con la sola differenza che nella sua
costruzione vengono interessati quattro strikes differenti. Questa strategia può essere
costruita abbinando due strangle, uno in acquisto ed uno in vendita, e in questo caso
prende semplicemente il nome di "condor", oppure combinando l’acquisto e la vendita
di due strikes verticali, ed allora avremo un "call condor" oppure un "put condor".
costruzione della strategia: si acquista una call su uno strikes basso, si vende una call
ad uno strike superiore, si vende un’altra call ad uno strike ancora superiore, si
acquista una call su uno strike ulteriormente superiore (call condor);

oppure: si acquista una put su uno strike basso, si vende una put ad uno strike
superiore, si vende un’altra put ad uno strike ancora superiore, si acquista una put ad
uno strike ulteriormente superiore (put condor);

oppure: si acquista uno strangle su strikes deep out of the money, si vende uno strangle
su strikes out of the money.

aspettative di mercato: il compratore del condor scommette su un mercato oscillante

entro un determinato range ma vuole limitare la perdita massima e per questo acquista
volatilità sulle ali della strategia.
come viene quotata sul Liffe: per il call o put condor il sistema di quotazione è uguale
alle "long" o "short" butterfly dove si quotano le differenze dei prezzi tra le varie
opzioni; per il condor si quotano le differenze di prezzo tra lo strangle acquistato e
quello venduto. Il "long" condor è acquistato se viene costruito con opzioni dello stesso
tipo, mentre è venduto se costruito comperando lo strangle sugli strikes più o.t.m. e
vendendo lo strangle sugli strikes meno o.t.m.

indicatori di sensitività a 30 giorni dalla scadenza:

sottostante in calo stabile in aumento

delta ++ 0 --

gamma - -- -

theta +/- + +/-

vega - -- -

Negli esempi seguenti possiamo vedere due modi diversi per la costruzione di due
strategie condor con lo stesso grafico a scadenza.
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esempio di quotazione di un put condor 112 - 112.5 - 113 - 113.5 costruito sul Btp future
a 45 giorni di scadenza dell’opzione con il prezzo del sottostante di 112.75:

i prezzi teorici per le suindicate puts sono rispettivamente 0.68, 0.89, 1.13, 1.40 da cui
deriva un costo teorico della strategia di 0.06 (dato dall’acquisto delle puts 112 e 113.5
meno le vendite delle puts 112.5 e 113).

esempio di quotazione di un condor 112 - 112.5 - 113 - 113.5 costruito sul Btp future a
45 giorni di scadenza con il prezzo del sottostante di 112.75:

le volatilità medie per i suindicati strikes sono rispettivamente 6.45%, 6.35%, 6.30%,
6.20%, da cui derivano le quotazioni teoriche di 1.33 per lo strangle 112 - 113,5 (0.68
per la put 112 e 0.65 per la call 113.5) e di 1.77 per lo strangle 112.5 - 113 (0.89 per la
put 112.5 e 0.88 per la call 113) e quindi il prezzo al quale deve essere venduta la
strategia è di 0.44 (1.77 - 1.33).

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costruzione della strategia: si vende una call sullo strike più basso, si acquista una call
sullo strike superiore, si acquista un’altra call sullo strike ancora superiore, si vende
una call sullo strike ulteriormente superiore;

oppure: si vende una put sullo strike più basso, si acquista una put sullo strike
superiore, si acquista un’altra put sullo strike ancora superiore, si vende una put sullo
strike ulteriormente superiore;

oppure: si acquista uno strangle sugli strikes out of the money e si vende uno strangle su
strikes deep out of the money.

aspettative di mercato: il venditore del condor scommette su un mercato volatile ma

decide di vendere volatilità sugli strikes periferici per diminuire il costo sostenuto per
l’acquisto dello strangle limitando così il massimo profitto realizzabile.
come viene quotata sul Liffe: vedi "long" condor

indicatori di sensitività a 30 giorni dalla scadenza:

sottostante in calo stabile in aumento

delta -- 0 ++

gamma + ++ +

theta +/- - +/-

vega + ++ +
 Ratio call e put spread

I ratio spreads sono nello stesso tempo strategie di volatilità e direzionali costruiti
abbinando la vendita di un’opzione su uno strike all’acquisto di due opzioni dello stesso
tipo su strikes superiori o viceversa. In pratica sono strategie simili alle butterfly ma
mancanti di una delle due ali. Chi imposta queste strategie deve quindi fare una duplice
previsione su movimento direzionale e movimento di volatilità.
costruzione della strategia: si vende una call sullo strike più basso e si acquistano due
calls su uno strike superiore.

aspettative di mercato: il compratore di questa strategia prevede un aumento della

volatilità e un movimento al rialzo del sottostante.

come viene quotata sul Liffe: il prezzo della strategia viene calcolato facendo la
differenza in ticks tra quanto ricavato per la vendita della call e quanto speso per
l’acquisto delle due calls.

indicatori di sensitività a 30 giorni dalla scadenza:

Delta: aumenta con l’incremento di prezzo del sottostante; se all’approssimarsi della

scadenza, il sottostante dovesse essere attorno allo strike A, il delta diventa negativo.

Gamma: ha il suo massimo valore sullo strike B e diventa negativo se alla scadenza il
sottostante si trova in prossimità dello strike A.
Theta: è fondamentalmente negativo per tutta la posizione, tuttavia diventa positivo
all’approssimarsi della scadenza in prossimità dello strike A.

Vega: è positivo e quindi la posizione ottiene un utile con un’aumento del valore della
volatilità del mercato. Se però alla scadenza il valore del sottostante si dovesse trovare
in prossimità dello strike A allora il valore del vega diventa negativo.

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esempio di quotazione di un "long two by one" ratio call spread costruito sugli strikes
113 - 114 a 45 giorni di scadenza dell’opzione con il prezzo del sottostante di 112.75:

vendendo una call 113 a 0.88 (volatilità 6.30%) e acquistando due calls 114 a 0.48
(volatilità 6.10%) si acquista la strategia a 0.08 (0.88 - 0.48 x 2).

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costruzione della strategia: si acquista una call sullo strike più basso e si vendono due
calls su uno strike superiore.

aspettative di mercato: il venditore di questa strategia prevede un calo nel valore della
volatilità

ma non prevede un mercato al rialzo e per questo motivo preferisce tutelarsi

esclusivamente da un eventuale ribasso.

come viene quotata sul Liffe: vedi "long two by one" ratio call spread.

indicatori di sensitività a 30 giorni dalla scadenza:

Delta: diminuisce progressivamente con l’aumento di valore del sottostante; diventa
positivo avvicinandosi allo strike A

Gamma: è negativo ed ha il suo massimo valore negativo in prossimità dello strike B.

Diventa positivo all’approssimarsi della scadenza in vicinanza dello strike A.

Theta: è positivo per quasi tutta la posizione, e diventa negativo in prossimità dello
strike A

Vega: è negativo e quindi la posizione produce una perdita qualora il valore di

volatilità del mercato dovesse aumentare; diventa positivo in prossimità dello strike A.

.
costruzione della strategia: si vende una put sullo strike più alto e si acquistano due
puts su uno strike inferiore.

aspettative di mercato: chi imposta questa strategia prevede un movimento al ribasso

del mercato accompagnato da un rialzo della volatilità.

come viene quotata sul Liffe: il prezzo della strategia viene calcolato facendo la
differenza tra quanto ricavato dalla vendita della put e quanto speso per l’acquisto delle
due puts.

Indicatori di sensitività a 30 giorni dalla scadenza:

Delta: diminuisce progressivamente con la diminuzione del valore del sottostante; alla
scadenza diventa positivo se il valore del sottostante è nelle vicinanze dello strike A.

Gamma: è positivo ed ha il massimo valore in prossimità dello strike A; diventa

negativo approssimandosi alla scadenza se il valore del sottostante si trova nelle
vicinanze dello strike B.

Theta: è negativo per quasi tutta la posizione, diventa positivo alla scadenza in
vicinanza dello strike B.

Vega: è positivo e quindi la posizione produce un utile qualora il valore della volatilità
del mercato dovesse aumentare; diventa negativo in prossimità dello strike B.
costruzione della strategia: si acquista una put sullo strike più alto e si vendono due
puts su uno strike inferiore.

aspettative di mercato: chi imposta questa strategia prevede un calo del valore della
volatilità ma esclude un movimento al ribasso del mercato.

come viene quotata sul Liffe: vedi "long two by one" ratio put spread.

Indicatori di sensitività a 30 giorni dalla scadenza.

Delta: aumenta progressivamente con la diminuzione di prezzo del sottostante. Diventa
negativo alla scadenza avvicinandosi allo strike B.

Gamma: è negativo ed ha il suo massimo valore negativo in prossimità dello strike A;

alla scadenza diventa positivo se il valore del sottostante si trova nelle vicinanze dello
strike B.

Theta: é positivo per quasi tutta la posizione e diventa negativo in prossimità dello
strike B.

Vega: è negativo e quindi la posizione produce una perdita qualora il valore di

volatilità del mercato dovesse aumentare; diventa positivo in prossimità dello strike B.
 Ladder

Il ladder è una strategia simile al ratio spread dove l’operatore prende una duplice
posizione, direzionale e di volatilità. In pratica il ladder è un condor mancante di una
delle due ali.
costruzione della strategia: si acquista una call sullo strike più basso, si vende una call
su uno strike superiore e si vende un’altra call su uno strike ancora più alto.

aspettative di mercato: chi imposta questa strategia effettua una vendita di volatilità ma
vuole proteggersi ma un movimento ribassista del mercato.

come viene quotata sul Liffe: la quotazione del ladder viene calcata facendo la
differenza tra il costo sostenuto per l’acquisto della call e quanto ricavato dalla vendita
delle due calls.

Indicatori di sensitività a 30 giorni dalla scadenza:

Delta: diminuisce progressivamente con l’aumento di valore del sottostante; diventa

positivo se il prezzo del sottostante si trova nelle vicinanze dello strike A.
Gamma: è negativo su quasi tutta la posizione e diventa positivo avvicinandosi allo
strike A

Theta: è positivo su quasi tutta la posizione e diventa leggermente negativo

avvicinandosi allo strike A

Vega: è negativo e quindi la posizione produce una perdita qualora il valore di

volatilità del mercato dovesse aumentare; diventa leggermente positivo in prossimità
dello strike A

costruzione della strategia: si vende una call sullo strike più basso, si acquista una call
su uno strike superiore e si acquista una ulteriore call su uno strike ancora più alto.
aspettative di mercato: chi imposta questa strategia prevede un aumento della volatilità
accompagnato da un aumento del prezzo del sottostante.

come viene quotata sul Liffe: vedi "short" call ladder.

Indicatori di sensitività a 30 giorni dalla scadenza:

Delta: aumenta progressivamente con l’aumento di valore del prezzo del sottostante;
diventa negativo avvicinandosi allo strike A

Gamma: è positivo ed ha il suo massimo valore tra gli strikes B e C; diventa negativo
avvicinandosi allo strike A

Theta: è negativo su quasi tutta la posizione e diventa leggermente positivo nelle

vicinanze dello StrikeA

Vega: è positivo e quindi la posizione produce un utile qualora il valore della volatilità
del mercato dovesse aumentare; diventa negativo in prossimità dello strike A
costruzione della strategia: si vende una put sullo strike più basso, si vende un’altra put
su uno strike superiore, si acquista una put sullo strike più alto.

aspettative di mercato: chi imposta questa strategia prevede un calo del valore della
volatilità tutelandosi però solo da movimenti al rialzo del mercato.

come viene quotata sul Liffe: la quotazione del put ladder viene fatta calcolando la
differenza tra quanto speso per l’acquisto della put e quanto ricavato dalla vendita delle
due puts.

Indicatori di sensitività a 30 giorni dalla scadenza.

Delta: aumenta progressivamente con la diminuzione di prezzo del sottostante; diventa
positivo avvicinandosi allo strike C

Gamma: è negativo ed ha il suo massimo valore tra gli strikes A e B; diventa positivo
avvicinandosi allo strike C

Theta: è positivo per quasi tutta la posizione e diventa negativo avvicinandosi allo
strike C

Vega: è negativo e quindi la posizione produce una perdita qualora il valore di

volatilità del mercato dovesse aumentare; diventa positivo in prossimità dello strike C

costruzione della strategia: si acquista una put sullo strike più basso, si acquista una
put su uno strike superiore, si vende una put sullo strike più alto.
aspettative di mercato: chi imposta questa strategia prevede un mercato al ribasso
accompagnato da un aumento della volatilità.

come viene quotata sul Liffe: vedi "long" put ladder.

Indicatori di sensitività a 30 giorni dalla scadenza:

Delta: diminuisce progressivamente con la diminuzione di prezzo del sottostante;

diventa positivo avvicinandosi allo strike C

Gamma: è positivo ed ha il suo massimo valore tra gli strikes A e B; diventa

leggermente negativo avvicinandosi allo strike C

Theta: è negativo per quasi tutta la posizione e diventa leggermente positivo

avvicinandosi allo strike C

Vega: è positivo e quindi la posizione produce un utile qualora il valore di volatilità del
mercato dovesse aumentare; diventa negativo avvicinandosi allo strike C
 Calendar spread

Il Calendar spread è una strategia che ha come oggetto la negoziazione di volatilità

effettuata su scadenze differenti; questa strategia è simile ad uno spread verticale dove
si acquista un’opzione su uno strike e se ne vende un’altra su uno strike differente ma in
questo caso le opzioni possono avere lo stesso strike, quello che fa la differenza sono
appunto le diverse scadenze delle opzioni trattate.

Nel capitolo relativo alla volatilità avevo spiegato che ogni strike quota una propria
volatilità e quello che si deve aggiungere quando si parla di un calendar spread è che
anche su scadenze differenti vengono spesso quotate volatilità differenti. Chi imposta
infatti un calendar spread scommette su un restringimento o un ampliamento dello
spread delle volatilità presenti sulle due scadenze interessate.

Long calendar spread

Con il long calendar spread si vende volatilità sulla scadenza più vicina per acquistarla
su quella lontana con lo scopo di sfruttare la differente velocità di erosione del time
decay sulle due scadenze. Alla scadenza dell’opzione più vicina si dovrà chiudere con
una vendita, la posizione lunga di volatilità sulla seconda scadenza; questa posizione
avrà perso parte del suo valore ma sarà abbondantemente compensata da quanto
incassato dalla vendita di volatilità sulla prima scadenza.

Il calendar spread ha anche una particolarità che lo differenzia tra tutte le strategie in
opzioni che è data dalla relazione tra vega e gamma; normalmente una posizione in
opzioni con gamma positivo ha anche un vega positivo e al contrario ad un gamma
negativo corrisponde un vega negativo. Una posizione di un calendar spread si
comporta invece in modo opposto, con un vega positivo si ha un gamma negativo,
mentre con vega negativo si ha un gamma positivo. Tutto questo è dovuto alla reattività
del gamma che aumenta in progressione all’avvicinarsi della scadenza. Impostare
quindi un long calendar spread ha come lato negativo il fatto di dover tenere sino alla
scadenza più vicina una posizione corta di volatilità. .

Short calendar spread

Il contrario avviene nel "short calendar spread" dove si acquista volatilità sulla
scadenza più vicina per rivenderla sulla scadenza più lontana. Chi imposta questa
strategia sfrutta l’alta reattività del gamma ma ha il tempo come nemico e andrà
incontro ad una perdita certa se alla scadenza dell’opzione più vicina i movimenti del
sottostante non avranno offerto la possibilità di sfruttare i vantaggi dati dalla gestione
di una posizione lunga di gamma.

Me veniamo alla parte pratica mostrando la varie fasi della costruzione di un calendar
spread sul Btp future e nel caso specifico di uno "short calendar spread", creato
abbinando l’acquisto di uno straddle at the money sulla scadenza dicembre 1997 alla
vendita di uno straddle at the money sulla scadenza marzo 1998.

acquisto straddle per 50 opzioni sulla scadenza dicembre 1997 - strike atm. 111.50 -

prezzo call 0.76 -prezzo put 0.67 (volatilità 5.90%)

indicatori di sensitività: delta +2 gamma +22 theta -2.649.162 vega 24.174.000

vendita straddle per 50 opzioni sulla scadenza marzo 1998 - strike a.t.m. 111.50

- prezzo call 1.62 - prezzo put 1.62 (volatilità 5.90%)

indicatori si sensitività: delta -0.7 gamma -10 theta +1.392.000 vega -50.575.000

Una volta esaminati i due straddles sia a livello grafico che a livello di indicatori di
sensitività vediamo ora come si presenterà il nostro "short calendar spread"

indicatori di sensitività: delta +1.3 gamma +11.72 theta -1.333.000 vega -27.553.000