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La parità dei prezzi spot e futures.

Il modello “cash and carry”


Mihaela Nicolau,
Università Politecnica delle Marche

1. Introduzione
Lo sviluppo recente degli strumenti derivati e del loro mercato ha offerto notevoli vantaggi a
livello economico:
l'opportunità di ampliare il set di combinazioni rischio/rendimento offerte agli operatori;
offerta di maggiori probabilità di ottenere il mix desiderato di attività finanziarie
facilitazione del trasferimento dei titoli più rischiosi dagli operatori avversi al rischio ad altri
operatori più propensi e/o più preparati ad affrontare il rischio;
La motivazione principale degli attori nei mercati finanziari di operare con gli strumenti
derivati è offerta dalla possibilità di trarre profitto dalle differenze di prezzo per la stessa attività,
reale o finanziaria, nei mercati diversi o nei periodi di tempo diversi.
Nel caso teoretico di un derivato con un prezzo stabilito correttamente, il prezzo del derivato
ed il prezzo spot dell'attività sottostante saranno correlati: non esiste, quindi, alcuna opportunità di
arbitraggio1. Un arbitraggio equilibrato (an arbitrage equilibrium)2 è una precondizione necessaria
per ottenere un equilibrio economico generale, quindi un mercato teoricamente perfetto; esso è
fondamentale nel pricing degli strumenti derivati.
La domanda chiave, nell'ambito del pricing dei strumenti derivati, è il come stabilire, in una
forma utile, un prezzo futuro appropriato per un mercato perfetto.
Uno degli errori frequenti dei nuovi trader è quello di considerare che i prezzi
futures/forward riflettano il prezzo spot futuro atteso; esso non è sempre vero. I prezzi futures/
forward presentano una relazione matematica evidente che consiste in un legame diretto con il
prezzo spot attuale dell'attività sottostante, il livello del tasso d'interesse annuo privo di rischio ed i
costi di detenere (cost-of-carry) una certa attività.
Il modello cash-and-carry rappresenta, probabilmente, uno dei concetti importanti che i
trader devono tenere presente, in modo che possano valutare i contratti futures in una maniera
appropriata e decidere la strategia ottima da seguire.

2. La base . La parità spot - futures


Si definisce base la relazione tra i prezzi cash (spot) e futures di un'attività ed essa ha una
importanza particolare nelle transazioni dei contratti futures.
Da un punto di vista matematico, la base si manifesta come la differenza tra il prezzo spot
attuale di una certa attività, con una certa locazione, ed il prezzo di un contratto futures per la stessa
attività:

Base = prezzo spot attuale - prezzo futures (1)

Alla scadenza, per rispettare le condizioni di una economia equilibrata, i prezzi spot e quelli
futures devono essere uguali, con l'eccezione di qualche minore discrepanza dovuta ai costi di
trasporto3 o ad altri costi di transazione. Dunque, quando il contratto futures arriva alla scadenza, la
base ha valore zero. Questo comportamento della base nel tempo è conosciuto con la
denominazione di convergenza (Figura 1).

1
Arbitraggio è un’operazione che consiste nell’acquistare un bene o un’attività finanziaria su un mercato rivendendolo
su un altro mercato, sfruttando le differenze di prezzo al fine di ottenere un profitto. L’operazione è possibile se il
ricavo che si ottiene supera i costi per il trasferimento del bene trattato da un mercato all’altro. L’intera operazione
deve essere senza alcun rischio per l’operatore.
2
Arbitraggio equilibrato o mercato libero d’arbitraggio è il mercato dove le transazioni degli arbitraggisti generano
dei movimenti dei prezzi fino a che non è più possibile ottenere un profitto tramite l’arbitraggio.
3
I costi di trasporto si hanno nel caso in cui i contratti futures hanno le commodities come attività sottostante.
prezzo prezzo

spot Futures

scadenza scadenza
Futures spot

tempo tempo

(a) (b)

Figura 1 Relazione tra il prezzo futures ed il prezzo spot


(a) Situazione di backwardation (prezzo futures < prezzo spot);
(b) situazione di contago (prezzo futures > prezzo spot)

La parità spot – futures offre il legame tra il mercato spot ed il mercato futures e descrive la
relazione tra i prezzi spot e futures dell'attività sottostante il contratto.
Tale relazione è funzione del tipo di attività sottostante che può essere data rispettivamente
da:
un'attività reale o un’attività finanziaria
un'attività finanziaria che offra un guadagno, oppure no
un’attività finanziaria il cui guadagno è ottenuto in modo discreto, oppure continuo.
Illustriamo di seguito le relazioni spot – futures per ogni tipo di attività, considerando le
successive notazioni:
F: prezzo futures
St: prezzo spot dell'attività sottostante il contratto futures
t: momento iniziale
T: tempo mancante alla scadenza del contratto futures (in anni)
r: tasso di interesse privo di rischio composto continuamente

Dobbiamo precisare che tutte le relazioni e le spiegazioni logiche di base per ogni equazione
sono valide nell'ambito di un mercato perfetto.

A. Attività finanziarie
A.1. Attività finanziaria che non offre redditi
Al momento iniziale t, la relazione spot – futures è:

F = S t (1 + r ) T ≈ S t e rT (2)

La logica di questa equivalenza è data del fatto che non dovrebbe esserci nessuna differenza
tra comprare l'attività oggi e conservarla e tra comprare il futures con la stessa attività sottostante e
accettare la consegna dell'attività alla scadenza del contratto.

A.2 Attività finanziaria che offre un guadagno


In questo caso occorre tenere presente anche l'influenza delle variabili che rappresentano il
guadagno, discreto o continuo, portato dall'attività, cioè:
rt
I: valore attuale del guadagno discreto al tempo t1< T, I = Ie 1

q: dividend yield continuo per il periodo del contratto


Dal punto di vista analitico si hanno perciò le seguenti relazioni:

Discreto F = ( S t − I )e rT (3)

Continuo F = S t e ( r − q )T (4)

La logica delle equazioni in questo caso è che, se l'attività sottostante genera un guadagno,
esiste il beneficio di tenere l'attività, invece di tenere il futures.
Nella categoria di attività che offrono guadagno possono essere incluse anche certe attività
reali, come ad esempio le commodities, che possono essere utilizzate nelle transazioni anche a
scopo di investimento (si pensi all'oro, all'argento etc.). In questo caso, nella relazione spot - futures
esistono delle nuove variabili generate dai costi di deposito della merce (discreti o continui),
considerati come “rendimenti negativi”. Le equazioni (3) e (4) diventano quindi:

Discreto F = ( S t + U )e rT (5)

Continuo F = S t e ( r + u )T (6)

dove
U: valore attuale del costo di deposito in tempo t1<T, U = Ue rt1
u: il costo del deposito quando è proporzionale al costo della merce e genera uno yield
negativo

B. Attività reali
Le attività reali sono, generalmente, materie prime utilizzate come fonti di energia o
all'interno del processo produttivo (es. petrolio, acciaio etc). Gli utilizzatori di queste attività
possono considerare come utile il possesso effettivo della merce, invece di un contratto futures.
Questa utilità è data, soprattutto, dall'abilità di assicurare un processo produttivo continuo e fa
riferimento al tasso di convenienza (convenience yield)
In questo modo, per le attività di questa categoria, la relazione spot – futures è:

Discreto F = ( S t + U )e ( r − y )T (7)

Continuo F = S t e ( r + u − y )T (8)

dove
y : convenience yield per la durata del contratto.

Dato che il tasso di convenienza offre un beneficio al possessore dell'attività reale, ma non al
possessore del contratto, esso può essere considerato come un dividend yield. In ogni caso, è
importante notare che il convenience yield non ha un significato monetario, ma rispecchia
soprattutto le aspettative del mercato per quanto riguarda la disponibilità futura dell'attività reale
sottostante.
Analizzando tutte le equazioni presentate sopra, si può affermare che la relazione tra i prezzi
spot e futures di un'attività reale o finanziaria, rifletta il costo netto di possedere tale attività in
rapporto con il fatto di possedere il relativo contratto futures. Dunque, tutti i costi ed i rendimenti,
nominati prima, possono essere raccolti sotto la definizione generale di “cost-of-carry” e la
relazione generale tra i prezzi futures e spot diventa perciò :
F = S t e cT (9)

dove c = r − q + u − y rappresenta il cost-of-carry.

L'equazione che prova la relazione diretta tra i prezzi spot e quelli futures si dimostra per
assurdo, ipotizzando le condizioni di un mercato perfetto.
Supponiamo che F ≠ S t e . Esistono, quindi due possibilità:
rT

(a) F > S t e
rT
(10)

(b) F < S t e
rT
(11)

Nel caso (a), quando F > S t e , un investitore può effettuare al tempo iniziale t1 le seguenti
rT

transazioni:
1. prende a prestito la somma St per quale deve pagare un interesse r
2. utilizza interamente il prestito per comprare un’attività che abbia valore St
3. entra in un contratto forward short, con un costo zero e scadenza t2

Al tempo t2, l'investitore procede con le operazioni inverse rispetto al t1. Quindi:
1. rimborsa il prestito preso al tempo t1; il flusso di cassa dell'investitore è quindi
− S t e rT ;
2. chiude il contratto forward, quindi vende l'attività sottostante col prezzo F ed
ottiene un flusso di cassa di pari valore;
L'afflusso dei fondi verso l'investitore al tempo t2 sarà uguale a

F + (− S t e rT ) = F − S t e rT (12)

Data la condizione (a) in base alla quale è stata iniziata la dimostrazione, la relazione (12)
risulta avere sempre un valore positivo; in altre parole, in questo contesto si può ottenere un profitto
dalla differenza dei prezzi registrati nel tempo iniziale t1 e quello di scadenza t2. I partecipanti al
mercato sfruttano l'opportunità di arbitraggio fino a quando la differenza dei prezzi diventerà nulla,
quindi, fino a quando risulterà F = S t e
rT

Analogamente si dimostra che la seconda possibilità di squilibrio (b) con F < S t e non è
rT

possibile; in questo caso, è sufficiente che l'investitore effettui, in senso inverso, tutte le transazioni
presentate nel punto (a).

3. Il modello cash-and-carry
Il modello cash-and-carry rappresenta una strategia di arbitraggio, cioè di negoziazione
sullo stesso titolo volta a sfruttare differenze di prezzo. Mentre di solito l'arbitraggio mira a sfruttare
differenze di prezzo che nello stesso momento si verificano in piazze diverse in cui è trattato il
titolo, il cash and carry va a sfruttare differenze di prezzo nel tempo e non nello spazio. Cioè a dire,
si compra o si vende la stessa attività in contanti (cash) e contemporaneamente si vende o si compra
la stessa attività a termine: si "porta" (carry) quindi il titolo fino alla scadenza. I fondi necessari per
l'operazione iniziale vengono presi a prestito, e la convenienza dell'operazione si sviluppa, quindi,
secondo complesse formule, essendo influenzata dai parametri del costo del prestito, dal prezzo in
contanti e dal prezzo a termine.
Questo modello si fonda sul principio per cui il costo relativo all'assunzione di una
posizione futures deve essere pari al costo relativo all'assunzione della posizione corrispondente nel
mercato spot (“cash”), addizionato del costo legato al “portare” (“carry”) questa posizione fino
alla scadenza (“cost-of-carry”).

Costo posizione Futures = Costo posizione spot + cost of carry

Per illustrare un arbitraggio cash-and-carry, si considera il prezzo dell'oro nel mercato spot
con consegna immediata di St ed il prezzo del sottostante oro nel mercato futures F, con scadenza T.
La figura 2 presenta le transazioni dell'investitore nell'arbitraggio.

Deposita l'oro

1. Prende a prestito 1. Chiude il contratto


denaro, futures, consegna il
2. Compra oro, sottostante e riceve il
3. Posizione short in denaro
contratto futures 2. Rimborsa il prestito

Rimane short nel contratto


futures fino alla scadenza

t Tempo T

Figura 2 Flusso di transazioni nell'arbitraggio cash-and-carry

Se al tempo t i prezzi nei mercati sono diversi, cioè F < St e se il sottostante è un'attività che
può essere presa a prestito, le transazioni sono opposte a quelle presentate nella figura 2. In questo
caso, l'arbitraggio è conosciuto come “reverse cash-and-carry” ed il flusso delle transazioni è il
seguente:

Investe il ricavo
ottenuto dalla vendita
di oro

1. Prende a prestito 1. Chiude il contratto


oro, futures, paga e riceve
2. Vende oro nel il sottostante
mercato spot, 2. Rimborsa l'oro
3. Posizione long in preso in prestito
contratto futures

Rimane long nel contratto


futures fino alla scadenza

t Tempo T
Figura 3 Flusso di transazioni nell'arbitraggio reverse cash-and-carry
Gli arbitraggi “cash-and-carry” e “reverse cash-and-carry” creano una banda nella quale il
mercato futures si muove. Ogni volta che il mercato futures si muove fuori da questa banda, si
impone l'arbitraggio che spinge i prezzi entro i limiti stabiliti dagli arbitraggi cash-and-carry e
reverse cash-and-carry.

4. Esempi di determinazione dei prezzi futures


Le argomentazioni di assenza di opportunità di arbitraggio (c.d. il mercato ideale)
consentono di determinare i prezzi forward e i prezzi futures in funzione dei prezzi spot e di altre
variabili osservabili. I prezzi forward e i prezzi futures sono in genere molto simili quando la
scadenza dei contratti è la stessa, pertanto si può assumere che la determinazione dei prezzi forward
è valida anche per la determinazione dei prezzi futures. Si è scelto di analizzare i contratti forward
perché non è prevista la liquidazione giornaliera, esiste invece un pagamento unico a scadenza,
quindi questa facilità l’analisi rispetto ai contratti futures
Prezzi forward di titoli che non offrono redditi
Si consideri un contratto forward 3-mesi per un titolo che non paga dividendi, con un prezzo
spot St= $910. Si supponga che il tasso di interesse privo di rischio sia del 3% annuo.
Date le suddette informazioni, il prezzo forward del contratto deve essere:

Costo posizione Futures = Costo posizione spot + cos t of carry

3
0.03
F = St e rT
= 910e 12
= 916.85

Come è noto, le strategie che un arbitraggista può adottare sono due, cash-and-carry e
reverse cash-and-carry, ed esse dipendono del prezzo forward al tempo iniziale t. Si suppone che
sul mercato al tempo ta, il prezzo forward Fa è $ 918.5 ed al tempo tb Fb è $909.

L'arbitraggio cash-and-carry – Fa>St


Il prezzo forward Fa è maggiore rispetto al prezzo spot del sottostante, quindi l'arbitraggista
ha un'opportunità di arbitraggio offerta dalla differenza dei prezzi. Le transazioni sono:
2. prendere a prestito $910, per comprare il titolo sul mercato spot;
3. assumere una posizione short sul titolo in un contratto forward a 3 mesi.
Alla scadenza dei 3 mesi, l'arbitraggista consegnerà il titolo e riceverà $918.5. L'importo
necessario per estinguere il debito sarà di:
3
0.03
$910e 12 = 916.85
Pertanto, alla fine dei 3 mesi, l'arbitraggista realizzerà un profitto pari a $918.5 - $916.85=
$1.65
L'arbitraggio reverse cash-and-carry – Fb<St
Il prezzo forward è più basso rispetto al prezzo spot del titolo. Le transazioni dell'
arbitraggista sono:
1. vendere il titolo allo scoperto4 St=$910 ed investire il ricavato al 3 per cento annuo
per 3 mesi;
2. assumere una posizione long sul titolo in un contratto forward a 3 mesi.
Il ricavato della vendita allo scoperto, cioè $910, diventa dopo 3 mesi
3
0.03
$910e 12 = 916.85
Alla fine dei 3 mesi, in base agli impegni assunti con il contratto forward, l'arbitraggista pagerà Fb,
cioè $909 e riceverà il titolo. Quest'ultimo verrà usato per chiudere lo scoperto. Pertanto, alla fine
4
Vedere allo scoperto significa vendere titoli che non si possiedono
dei 3 mesi, l'arbitraggista realizzerà un profitto pari a $916.85 - $909 = $7.85

Prezzi forward di titoli che offrono redditi noti


Si consideri un contratto forward 7-mesi per un titolo che paga un dividendo noto di $0.40
tra 3 mesi e tra 6 mesi, con un prezzo spot St= $55. Si supponga che il tasso di interesse privo di
rischio sia del 3 per cento annuo.
Date le suddette informazioni, il prezzo forward del contratto deve essere:

Costo posizione Futures = Costo posizione spot + cos t of carry

7
0.03
F = ( S t − I )e rT
= (55 − 0.79)e 12
= 55.17

dove I rappresenta il valore attuale dei dividendi, cioè

3 6
− 0.03 − 0.03
I = 0.40e 12
+ 0.40e 12
= 0.79

I ragionamenti sulle strategie che un investitore può adottare sono simili a quelli presentate nel caso
del contratto forward di titoli che non offrono redditi. Si suppone inoltre che al tempo ta, il prezzo
forward Fa è $ 57.5 ed al tempo tb Fb è $54.2

L'arbitraggio cash-and-carry – Fa>St


Il prezzo forward Fa è più alto rispetto al prezzo spot del sottostante, quindi l'arbitraggista ha
un'opportunità di arbitraggio offerta dalla differenza dei prezzi. Le transazioni sono:
1. prendere a prestito $55 per comprare il titolo sul mercato spot;
2. assumere una posizione short sul titolo in un contratto forward a 7 mesi.
Alla fine dei 3 mesi, l'arbitraggista consegnerà il titolo e riceverà $57.5. L'importo
necessario per estinguere il debito sarrà di $55.96 (il capitale di $55 più l'interesse per 7 mesi di
$0.96). In questo caso l'investitore ha ricevuto dividendi per 7 mesi in valore totale di 0.79, quindi si
può dire che il costo del suo prestito per 7 mesi arriverà ai $55.17.
Pertanto, alla fine dei 7 mesi, l'arbitraggista realizzerà un profitto pari a $57.5 - $55.17 =
$2.33

L'arbitraggio reverse cash-and-carry – Fb<St


Il prezzo forward è minore rispetto al prezzo spot del titolo. Le transazioni dell’ arbitraggista
sono:
1. vendere il titolo spot;
2. assumere una posizione long in un contratto forward per ricomprare il titolo dopo 7
mesi.
Il ricavato della vendita spot, cioè $55, diventerà dopo 7 mesi:
7
0.03
$55e 12 = 55.96
Alla fine dei 7 mesi, in base agli impegni assunti con il contratto forward, l'arbitraggista pagherà Fb,
cioè $54.2, e riceverà il titolo. Quest'ultimo verrà usato per chiudere lo scoperto. Pertanto, la
strategia comporterà un profitto pari a $55.96 - $54.2 = $1.76 e sarà quindi più redditizia rispetto
all'alternativa consistente semplicemente nel detenere il titolo per il periodo in questione.