Introduzione

Possiamo distinguere le decisioni in decisioni di investimento e decisioni di finanziamento. L'azienda può

scegliere tra diverse fonti di finanziamento: in generale distinguiamo fonti di finanziamento di debito e di
capitale di rischio.
Il financial manager rappresenta un ruolo che si frappone fra il mercato (in senso ampio) e le decisioni di
finanziamento. Il financial manager decide su:

- scelte di investimento (capital budgeting);

- come investire la liquidità;
- modalità di finanziamento (scegliere la struttura finanziaria).

Il financial manager deve tener conto della funzione obiettivo dell’impresa, intesa come creazione di valore.
Il financial manager, quando effettua un progetto di investimento, deve tener conto del rendimento
dell’investimento, che deve essere superiore al costo opportunità del capitale.
In un’impresa le decisioni vengono prese da diversi soggetti: azionisti e organo amministrativo. Esistono,
però, asimmetrie informative. Si creano, quindi, problemi di costi di agenzia, in quanto gli azionisti
dovrebbero far sì che gli amministratori operino in funzione degli obiettivi dell’azionista, ma agli azionisti
sfuggono alcuni particolari. Esistono delle modalità per cercare di allineare le due funzioni obiettivo.

VAN (cap 6)
CRITERIO DEL VAN: Il VAN consente di scegliere tra vari progetti di investimenti. Il criterio del valore attuale
netto consiste in un’operazione di matematica finanziaria che mette in relazione il flusso di cassa iniziale
con i flussi di cassa futuri normalmente positivi. Il valore attuale netto viene calcolato utilizzando il processo
di attualizzazione dei flussi di cassa, in modo da renderli uguali agli investimenti iniziali. Nel valutare il tasso
di rendimento, cioè il tasso utilizzato per l’attualizzazione, dobbiamo prendere in esame il costo
opportunità del capitale r (nel senso che il financial manager decide di effettuare un investimento nel
momento in cui il suo rendimento è maggiore al costo opportunità del capitale). Se questa somma algebrica
è positiva, ho un VAN positivo; se la somma è negativa, ho un VAN negativo (o raramente uguale a zero).

Il VAN è un criterio che tende all’oggettività (non è influenzato dalle preferenze dei manager), dipende
unicamente dai flussi di cassa previsti e dal costo opportunita’ del capitale. Un’altra qualità del VAN è il
principio di additività  il VAN di 2 progetti A+B sarà uguale al VAN di A + il VAN di B.

TASSO DI RENDIMENTO CONTABILE: Esistono altri criteri utilizzati dalle imprese per la scelta degli
investimenti, ma questi hanno limitazioni molto forti. Un criterio alternativo è quello del tasso di
rendimento contabile, che si basa su variabili di tipo contabile, in particolar modo sul rapporto tra reddito
contabile e attività contabile. In quanto gli azionisti non considerano solo i flussi di cassa (van) ma
comunicano anche i valori contabili.

Tasso di rendimento contabile= reddito contabile/attivita’ contabili

Il tasso di rendimento contabile non è un indicatore che esprime valore di mercato, dipende dai principi
contabili applicati e dall’applicazione concreta di questi principi. Un altro aspetto da considerare è che la
redditività degli investimenti effettuati in passato non ci dà un’indicazione chiara sugli investimenti che
vogliamo porre in essere in futuro.

TEMPO DI RECUPERO= Altro concetto da prendere in esame è quello del tempo di recupero. Questo è un
criterio che consiste nel numero di anni necessari affinché il totale dei flussi di cassa attesi eguagli l’esborso
iniziale. È quindi un criterio che si basa sul tempo, ma proprio per questo ha dei limiti importanti. Non tiene
conto, infatti, di tutti i flussi di cassa e del valore attuale degli stessi flussi di cassa. Può accadere che
esistano progetti con ritorni concentrati nel medio-lungo termine. Ignora quindi quei flussi di cassa
successivi al periodo di tempo prefissato (es: cutoff period e’ di due anni, quindi rifiuto tutti quei progetti
che hanno un tempo di recupero maggiore anche se hanno piu’ flusso di cassa). Se in un esercizio io
considero il cutoff period, potrei accettare progetti che hanno anche un van negativo, quindi
indipendentemente dal van.

TIR= Altro criterio è il tasso interno di rendimento. Il TIR, se correttamente applicato, è un ottimo criterio di
applicazione. Il TIR, può avere delle criticità. Il TIR è quel tasso di attualizzazione che permette di rendere
uguali i flussi di cassa prodotti dall’investimento al valore iniziale. Per calcolare il TIR bisogna imporre
l’uguaglianza VAN=0, cioè bilanciare il valore attuale dei flussi rispetto al valore dell’investimento. Infatti il
tir e’ un tasso di attualizzazione che ci da VAN=0.

Tasso di rendimento= (entrata/investimento (uscita)) – 1

VAN= (C0+ (C1/1+tasso di attualizzazione)) = 0  VAN= C0+ (C1/1+TIR) + (C2/(1+TIR)2)…= 0

Tasso di attualizzazione= (entrata/investimento (uscita)) – 1

Si accetterebbe un investimento se r<TIR. Cosi

Le trappole del criterio del TIR:

1. Tra i vari progetti si sceglie quello con TIR > costo opportunità del capitale. In alcuni casi, come nel
caso di un investimento, però, la relazione tra tasso e VAN è diversa. Sceglieremo in questo caso il
progetto con un TIR più basso del costo del capitale;
2. Il TIR non necessariamente è unico (dobbiamo stare attenti a ciò quando cambia il segno tra i flussi
di cassa). Quando vi e’ un doppio cambiamento di segno nei flussi di cassa ci possono essere diversi
tassi interni di rendimento quanti sono i cambimenti di segno. Può accadere che per lo stesso
investimento ci siano più TIR o che non sussista il TIR per quel progetto;
3. Riguarda i progetti alternativi, che sono progetti che si autoescludono. TIR dei flussi incrementali:
per verificare che un progetto sia migliore rispetto ad un’altra alternativa allineato a quello del VAN
devo fare la somma algebrica dei flussi. Avremo, quindi, in questo caso un TIR > costo del capitale e
un VAN positivo;
4. Relativa al fatto che abbiamo supposto che il costo opportunità del capitale sia sempre uguale. Il
costo opportunità potrebbe essere scaglionato in maniera diversa nel tempo. Se il costo
opportunità del capitale del primo anno è diverso a quello degli anni seguenti, non vi sono
parametri per calcolare il TIR del progetto.

Dobbiamo distinguere razionamento del capitale in senso debole e in senso forte.

- Razionamento in senso debole significa autolimitazione da parte dell’impresa, significa imporre dei
budget. Sono dei limiti all’investimento delle imprese, detti deboli perché non riflettono le
imperfezioni dei mercati finanziari.
- Razionamento in senso forte si ha quando l’impresa subisce il limite delle risorse dall’esterno. È il
mercato che vincola l’impresa nelle risorse. In caso di razionamento in senso debole un criterio
spesso utilizzato è l’indice di redditività(IR)= VAN/l’investimento iniziale. Quindi quando i fondi
sono limitati devo cercare di ottenere il massimo da quello che ho, quindi scegliere i progetti che
hanno il maggior rapporto tra VAN e investimento iniziale. Questo indicatore risulta inadeguato
quando le restrizioni si ripartiscono tra più periodi. Se i vincoli di capitale sono multipli, l’unica via di
uscita è quella della programmazione lineare, che è un insieme di formule che pongono dei limiti
alle risorse determinando la combinazione ottimale di investimento per quelle risorse mediante dei
software sofisticati.
Rischio (cap 8)
Partiamo dalla valutazione dei titoli. I titoli hanno in sé un grado di rischiosità. Come esempi basta pensare
ai:
- titoli di Stato a breve
- e a lungo termine e ai
- titoli azionari

Ciascuna di queste categorie di titoli ha premi per il rischio. I titoli di stato a breve termine sono i cosiddetti
BOT (buoni ordinari del tesoro) e sono l’investimento piu’ sicuro che si possa fare in quanto anche la loro
breve durata (1 anno) indica un prezzo stabile. Concretamente non esistono titoli non rischiosi. Il tasso
medio di rendimento annuo rappresenta il rendimento calcolato su una sede storica più o meno lunga di
dati e considera sia i rendimenti che le perdite. I titoli sono soggetti a rischio inflazione. I titoli di stato a
breve termine sono considerati titoli sicuri, ma questa è una considerazione un po’ superficiale. Alla fine
risulta che i titoli a breve termine hanno il tasso di rendimento minore, mentre quelli azionari sebben piu
rischiosi hanno il maggiore, con un premio per il rischio del 7,7.
Il titolo di stato a breve al netto dell’inflazione offre una variabile proxi del risk free. Per individuare il tasso
risk free si può cercare di utilizzare un titolo con rischio pari a zero.

Il rendimento di mercato rm può essere scomposto in tasso risk free (r f) + premio per il rischio (PR).

rm= rf+ premio per il rischio

rf varia nel tempo, posso misurare il premio per il rischio futuro atteso dalla media dei premi per il rischio
passati. Lo stesso vale per stimare rf, ipotizzo che i tassi di rendimento passati siano gli stessi.

Il VA del titolo azionario ad oggi è uguale al DIV1*[1/(r-g)]. Gli elementi che vanno ad impattare sul titolo
azionario sono il rendimento e il fattore di crescita dei dividendi. Il tasso di dividendo è uguale a DIV 1/VA,
che a sua volta è uguale a r-g, DIV1/PV= r-g. se si riduce r, si riduce il tasso di dividendo. r si riduce se si
riduce il rischio o se si riduce la percezione che hanno gli investitori del rischio. Quindi se i tassi del
dividendo diminuiscono magari gli investitori hanno aumentato le loro previsioni di crescita futura o si
accontentano di quel rendimento inferiore.

Per misurare il rischio di progetti che non si adattano a casi semplici (es rischio medio o progetti sicuri)
posso usare rappresentazioni come un istogramma o distribuzioni di frequenza, in cui la variabilita’ dei
rendimenti e’ misurata dall’ampiezza della dispersione e i risultati. Per misurare la variabilita’ uso La
varianza: è una misura di rischio in quanto misura la variabilità del rendimento e viene calcolata come
media degli scarti al quadrato rispetto al valore atteso:
Varianza (~rm)= valore attesso ( ~rm-rm)2

In cui ~rm= rendimento effettivo, rm= rendimento atteso.

In alternativa viene usato lo scarto quadratico medio, o volatilità, pari alla radice della varianza:

~rm= radice di VAR (~rm).

Il concetto di rischio ha una tendenza upside (di guadagnare) o downside (di perdere). La misura della
varianza necessita quindi di una particolare attenzione, in quanto va considerata la serie storica di un titolo,
che rappresenta la base del rischio. Quando bisogna verificare un insieme di titoli contemporaneamente, va
considerato un possibile effetto di diversificazione, che è inglobato nel coefficiente di correlazione di
Pearson. Quindi, il rischio connesso ad ogni titolo del portafoglio ha valenza come rischio singolo, ma nel
portafoglio va considerato il coefficiente di correlazione, e la diversificazione va a ridurre la variabilita’
all’interno del portafoglio. E’ possibile ridurre il rischio diversificando, il rischio eliminato con la
diversificazione e’ detto rischio specifico (molti pericoli derivano direttamente da questa impresa o diretti
concorrenti) ma c’e’ un rischio inevitabile che e’ il rischio sistematico, rappresenta una minaccia di tutte le
attivita’, e’ proprio del mercato. Quindi se io detengo azioni di una singola impresa, il rischio sara’
importante perche’ li avro’ entrambe, se detengo un portafoglio con 20/30 azioni avro’ solo il rischio
sistematico in quanto il primo e’ stato eliminato con l’effetto della diversificazione.

Mentre il calcolo del rendimento del portafoglio è uguale alla somma del rendimento di ogni titolo, quando
si calcola il rischio bisogna calcolare la varianza di ogni titolo del portafoglio e considerare l’effetto di
diversificazione, che è matematicamente espresso con il coefficiente di correlazione. L’aumentare del
numero dei titoli nel portafoglio tende a ridurre il rischio. Non si arriva mai, però, ad un momento di
azzeramento del rischio in quanto esiste il rischio sistematico.

Il rischio idiosincratico (specifico) è il rischio che possiamo in qualche modo gestire, mentre il rischio
sistematico è il nostro limite, un rischio che subiamo.

Rischio e costo del capitale (cap. 10).

COSTO DEL CAPITALE= rendimento atteso delle attivita’ di un’impresa (atteso dagli azionisti). Viene
utilizzato per attualizzare i flussi di cassa di nuovi progetti con rischio simile a quello di impresa. Quindi E’ il
costo opportunita’ del capitale per investimenti che hanno lo stesso rischio delle altre attivita’ d’impresa.

Progetti piu’ rischiosi: costo opp. Del capitale > costo aziendale
Progetti meno rischiosi: costo opp. Del capitale< costo aziendale

Il costo del capitale e’ un insieme di costo del debito D (tasso d’int. Dei debiti) e costo dell’equity E (tasso di
rendimento che aspetta agli azionisti dall’impresa per remunerare i fondi che loro hanno dato).

Rattivita’= Rportafoglio
Rd= r debito
Re= r quity
Questo e’ il caso in cui non vengono considerate le imposte, perche’ si
aggiungerebbe rd(1-Tc).

In presenza di imposta T:
WACC= c osto medio ponderato del capitale al netto delle imposte.

Requity si puo’ stimare utilizzando il CAPM con la formula, in quanto

rendimento atteso delle azioni r= r e. e prendendo i valori dal mio stato
patrimoniale.

Stato patrimoniale del valore di mercato:

A =assets
D=debito
E=equity
La linea tra D e E si sposta in base alla quantità di D e E.
Il valore complessivo dell’azienda è V (valore dell’impresa= valore delle attivita’)=A=D + E,

oppure V=E qualora il debito sia uguale a zero; Se D=0, il costo dell’assets è uguale a quello dell’equity r A=rE.

WACC dipende dal rischio medio delle attivita’ di impresa, come anche dall’indebitamento e dalle imposte
T. il rischio del progetto e’ detto beta della attivita’, BETA ASSET.

BETA ASSET= Ba= BD(D/V) + BE(E/V)

Con V= E+D

Β è un indicatore di rischio. Graficamente:

Se 0<B<1, rE tende ad avere un andamento simile a quello del mercato.

L’efficienza dei mercati e la finanza comportamentale (cap 13)

Le scelte che attengono ai finanziamenti sono scelte complesse, sia per la vastità di scelte che per
l’imprevedibilità dei mercati. Decisioni riguardanti l’investimento o quelle di finanziamento sono comunque
decisioni rischiose e in entrambe i casi devo valutare il VAN. Bisogna quindi capire quale sia l’indebitamento
migliore. Va considerato il VAN dell’indebitamento. Però, bisogna tener presente che c’è qualcosa del
mercato che influenza il VAN, il valore degli investimenti e i prezzi stessi.

Le decisioni di finanziamento sono piu’ semplici rispetto a quelle di investimento: sono piu’ facili da
annullare, i progetti di investimento e piu’ probabile abbiano van positivi, in quanto queste di solito
trattano attivita’ che garantiscono un vantaggio rispetto alla concorrenza es: brevetti.
Solitamente infatti chi investe avra’ van positivo, che rappresentera’ un van negativo per chi e’ sgtato
finanziato, e saranno poche le probabile di finanziarsi se avro’ un van negativo, anche se per me e’
fruttevole.

MERCATO EFFICIENTE: Va introdotto il concetto di efficienza dei mercati finanziari, studiata per diversi anni
da Kendall, il quale voleva identificare la tendenza di base dei prezzi dei titoli e si è reso conto che
tendenzialmente l’andamento dei prezzi seguiva un percorso del tutto casuale. Per “casuale” si intende che
i prezzi rilevati in un determinato momento sono indipendenti da quelli rilevati nel momento
precedente/successivo. Questo discorso è molto connesso a quello di efficienza (informativa) dei mercati
finanziari in quanto i mercati competitivi definiscono dei prezzi che seguono questo percorso casuale.

Se il mercato non fosse efficiente, i prezzi passati andrebbero a riflettersi sui prezzi di oggi. Se però il
mercato fosse veramente efficiente, i prezzi sarebbero il frutto di condizioni di assenza di frizione nel
mercato (non ci sarebbero quindi costi di transazione, asimmetrie informative, etc.).

Gli economisti hanno così pensato di suddividere il concetto di mercato efficiente in 3 forme:

mercato efficiente in senso debole, semi-forte e forte. Avremo diversi gradi di efficienza in base alla
capacità del mercato di inglobare nel prezzo l’informazione. Ovviamente Non servirebbe a nulla raccogliere
maggiori informazioni, dal momento che tutte le informazioni disponibili sarebbero già incorporate nei
prezzi odierni delle azioni.

- Mercato in senso debole significa che i prezzi che si formano in quel mercato riflettono le
informazioni (cioè i prezzi) passate. Se gli analisti analizzassero le serie storiche dei prezzi, non
potrebbero avere dei profitti in modo continuativo perché il prezzo andrebbe ad annullare questa
possibilità (i prezzi seguono una random walk). Chi riesce ad avere extra-profitti continuativi in
questo mercato, ha accesso sia a informazioni passate, che a informazioni pubbliche.
- Mercato efficiente in forma semi-forte significa che il mercato ha un grado di efficienza superiore
rispetto a quello debole. In questo caso il mercato non solo produce dei prezzi che incorporano
informazioni dei prezzi passati, ma anche informazioni pubbliche (giornali ecc..). Per ottenere dei
profitti, vanno ottenute informazioni private. Gli insiders, che possono proseguire extra-profitti,
sono soggetti che lavorano all’interno dell’azienda e che per loro professione hanno la capacità e la
possibilità di acquisire informazioni che il pubblico non potrebbe acquisire.
- Il mercato efficiente in forma forte i prezzi riflettono non solo le informazioni rese pubbliche ma
anche quelle ricavate dagli insider.

Nel caso di mercato in senso debole, alcuni studi partono dall’analisi di strategie di trading che hanno avuto
una redditività più o meno costante. Quindi hanno analizzato la forma debole verificando la redditivita’
delle strategie di trading, e la capacita’ di ottenere extraprofitti basandosi su andamenti di prezzi passati. Da
questi studi è emerso che i mercati finanziari (in particolare quelli borsistici) non hanno avuto rendimenti
particolari in maniera continuativa (non è stata dimostrata l’efficienza). Nel caso dell’analisi dell’efficienza
del mercato semi-forte, l’obiettivo è verificare la velocità con cui i prezzi (soprattutto azionari) si adattano al
sopraggiungere di nuove informazioni.

Market model: rendimento atteso dell’azione = α+β*Rm

Rm= rendimento dell’indice di mercato.
α = di quanto e’ variato il titolo azionario quando l’indice di mercato non ha subito variazione
β= di quanto e’ variato il titolo per ogni variazone dell’indice di mercato.

Sulla base di questo modello si può costruire il rendimento anomalo dell’azione, se presente. Il rendimento
anomalo è quella parte del rendimento che non deriva dai movimenti del mercato. È quindi:
 rendimento anomalo dell’azione = rendimento effettivo – rendimento atteso = r – (α + βrm)

Per calcolare il rendimento atteso, è necessario il modello market model.

Sono state riscontrate a livello operativo diversi tipi di anomalie. Finora abbiamo associato l’efficienza del
mercato all’assenza di opportunità di realizzare profitti. Più precisamente, in un mercato efficiente non è
possibile trovare rendimenti attesi superiori (o inferiori) al costo opportunità del capitale corretto per il
rischio. Quindi prezzo di ogni titolo:

C (1 + r) t
P = ∑= t/

Un esempio è e’ quella che viene detta small-firm effect, che consiste nella tendenza delle
piccole/piccolissime imprese di avere rendimenti azionari maggiori rispetto a quelle grandi. e questa
potrebbe essere una violazione al CAPM, un modello di asset pricing che misura se un mercato risulta
efficiente. Oltre a questa esistono altre anomalie, legate al comportamento dei prezzi nel breve termine,
per esempio nei mesi di gennaio i rendimenti azionari risultano piu’ alti, o come il giorno del lunedi. Ci vuole
tempo affinche si capisca e percepisca il significato di una nuova infrmazione, infatti sembra quindi che gli
investitori non reagiscano tempestivamente e completamente alla nuova informazione ma diventino
consapevoli del suo pieno significato solo quando giungono ulteriori informazioni che confermano la prima.

E’ difficile valutare realmente il prezzo delle azioni.

FINANZA COMPORTAMENTALE: ramo della finanza che studia come gli investitori siano irrazzionali nel
prendere decisioni, irrazionalità vista nel modo in cui valutano il rischio e nel modo in cui valutano le
probabilita’.

1) Per quanto riguarda la valutazione del rischio:

La Prospect theory afferma che:
- il valore che gli investitori attribuiscono a uno specifico risultato è determinato dai guadagni o dalle
perdi- te che hanno realizzato da quando l’attività è stata acquistata oppure dall’andamento
nell’ultimo periodo del titolo posseduto;
- e che gli investitori sono particolarmente avversi al rischio di incorrere in perdite anche molto
piccole e richiedono perciò un rendimento relativo più alto al fine di compensare tale rischio.
La paura di subire perdite aumenta in base alle esperienze passate, aumenta o meno il timore. Se hanno
subito piu’ perdite saranno piu’ avversi al rischio e avranno piu’ timore.

2) Per quanto riguarda la valutazione sulla probabilita’: questi tendono a basarsi su quanto e’ successo
in circostanze analoghe.

Politica di DISTRIBUZIONE DELL’UTILE: cap 16

Vuole rispondere alla controversia sui dividendi e alle scelte che attengono sul quantum del dividendo e
sulla scelta delle modalita’ di distribuzione dell’utile. Distribuzione che avviene tramite il dividendo in
contanti o operazioni di acquisto degli utili. Consiste nell’attribuzione di parte dell’utile agli azionisti.

Dividendi= pagamento agli azionisti da parte dell’impresa

Differenza tra dividendo ordinario e straordinario. Garantire il dividendo nel tempo significa garantirlo in
modo piu’ o meno costante. L’attribuzione del dividendo non e’ ibera, perche’ connessa alla distribuzione
dell’utile che non e’ libera.

La regolarita’ della gestione delle perdite e’ condizione necessaria per la distribuzione del’utile.

Dividenti distribuiti in contanti ma anche appunto sotto forma di azione (operazione di stop dividend). E’ un
operazione che comporta l’attribuzione di azioni agli azionisti al posto dei contanti.

Un aumento di distribuzione del dividendo puo’ portare a un aumento del prezzo, se il dividendo e’
garantito piu’ o meno in modo costante nel tempo devo considerare una variazione suppletiva.

Le forme di finanziamento (cap. 14)

Forme di finanziamento interne: sono le risorse che la stessa impresa riesce a produrre momento per
momento. Le risorse utilizzate molto spesso provengono dall’interno, cioe’ da un autofinanziamento, quindi
l’impresa reinvesta gli utili e non li distribuisce, e’ favorevole dagli azionasti se fatto con VAN POSITIVO, il
che aumenta anche il prezzo delle azioni. Due grandi decisioni devono essere prese dalle imprese:

- La quantita’ di distribuzione degli utili (cap 16) e

- la parte di fabbisogno finanziario (esigenza di avere capitali da immettere a sostegno della tua
iniziativa imprenditoriale per far fronte agli investimenti da effettuare e ai costi di gestione) che si
deve coprire tramite indebitamento o emissione di azioni (cap 17 e 18).

Nel momento in cui si sceglie il tipo di finanziamento, bisogna considerare che l’impresa necessita anche di
forme di finanziamento esterne. Bisogna capire se si ha un fabbisogno finanziario. Si riempie il gap di
finanziamento attingendo a risorse esterne. Possiamo avere da una parte gli impieghi che l’impresa effettua
e dall’altra le fonti di finanziamento di cui l’impresa necessita. Il gap si copre o attraverso l’aumento del
debito o attraverso l’emissione netta di azioni (=emissione delle azioni al netto degli acquisti e dei
dividendi).

Possiamo quindi redigere un prospetto in cui mettiamo in evidenza le fonti e gli impieghi delle imprese non
finanziarie. Facendo un’analisi di queste fonti in un periodo lungo, si è visto che, soprattutto per le imprese
non finanziarie statunitensi, si affidano maggiormente alle fonti interne piuttosto che alle esterne. Questo
affidamento può essere giustificato da motivi di tipo irrazionale (come il sottrarsi dalla disciplina del
mercato) o razionali (da riscontrare ad es. nei costi di emissione).

Altra domanda da porsi nell’ambito delle forme di finanziamento è quanto si indebitano le imprese. Esiste
un livello ottimale di indebitamento? Trarre una risposta netta non è facile. In primo luogo, in quanto la
risposta dipende dall’impresa con cui si ha a che fare. In secondo luogo, il rapporto di indebitamento può
essere definito in maniera diversa. Infatti, si può esprimere in termini contabili o in termini di valore di
mercato, che a volte non coincidono. Quello in termini contabili solitamente è più alto di quello in termini
di valore di mercato. Questo perché tendenzialmente il valore dell’equity espresso in termini di valori di
mercato è più dinamico (maggiore) rispetto al valore contabile. Inoltre l’indebitamento se e’ maggiore puo’
avere i suoi vantaggi come i suoi svantaggi, es: velocita’ macchina VS debito.
Un modo per esprimere l’indebitamento è come misura del rapporto tra il totale di risorse e il capitale
proprio, dove per capitale proprio si intende il valore delle risorse di finanziamento di cui l'azienda dispone
nel lungo periodo e senza scadenza (passivita’).

CATEGORIE DI AZIONI: Esistono diverse categorie di azioni, a cui sono associati diversi diritti. Quando
parliamo di azione, utilizziamo un’accezione generale (facendo riferimento, ad esempio, ai diritti di voto).
Parlando dell’Italia, la categoria più diffusa è:

1) l’azione ordinaria, che è l’azione che attribuisce il diritto di voto sia nel corso dell’assemblea
ordinaria che straordinaria. Con l’acquisto delle azioni proprie, la società va a modificare la propria
struttura dal lato passivo del bilancio. Per questo, il legislatore ha voluto definire dei limiti per
questo tipo di operazione: L’acquisto delle azioni proprie deve avvenire nei limiti degli utili
distribuibili disponibili e l’acquisto non può essere superiore al 20%. Accanto al valore patrimoniale
connesso all’azione, bisogna anche individuare il diritto di voto, Questo va ad impattare sul valore,
perché è un vantaggio, che permette di incidere sulle decisioni dell’impresa (cosa non possibile per
le azioni di risparmio). Inoltre solitamente quando vengono emesse di nuove, sono in sovrapprezzo
(differenza tra il suo valore nominale e prezzo di emissione).
2) Azioni di risparmio: sono azioni senza diritto di voto ma con diritti patrimoniali superiori rispetto
alle azioni ordinarie. Possono essere emesse solo da societa’ quotate in borsa. Non devono
superare il 50 % del cap. sociale. Ultimamente vengono preferite le azioni di risparmio convertibili,
ossia convertibili in azioni ordinarie.
3) Azioni privilegiate: negli stati uniti garantiscono un dividendo costante e sono legate a debiti
perpetui, in italia sono una via di mezzo tra le ordinarie e di risparmio. Danno diritto di voto solo
alle assemblee straordinarie e non in entrambe, sono nominative e danno a chi le ha un diritto di
prelazione alla partecipazione agli utili. Non devono superare il 50% del cap. sociale.

I proprietari dell’impresa di solito sono gli azionisti, questo ovviamente se l’impresa non ha emesso altri
titoli. Solitamente nelle imprese di grandi dimensioni capita che ci sono talmente tanti azionisti che ognuno
ha una quota talmente piccola che e’ quasi irrilevante, e’ per questo che molto spesso non si presentano in
assemblee e non esercitano il proprio diritto di voto, questo puo’ risultare un problema pero’, perche’ se
tutti fanno lo stesso ragionamento hanno i manager in mano la situazione, problema di free riding.

PREMIO PER IL DIRITTO DI VOTO: Se facessimo la differenza tra le azioni di risparmio e quelle ordinarie,
andremo in sostanza ad evidenziare il premio per il diritto di voto. Il voto ha valore in quanto permette di
esercitare un buon controllo sull’impresa, quindi godere di benefici privati. I benefici privati del controllo
dell’impresa comprendono, ad esempio, la possibilità di disporre dei beni dell’impresa in maniera
personale, di essere nominato amministratore, di influire sulle decisioni dell’impresa nel proprio interesse,
ecc. i benefici privati di un azionista saranno minori in quei paesi in cui vogliono tutelare gli azionisti di
minoranza. C’è la tendenza, quindi, a proteggere gli azionisti in minoranza. Se si lasciasse al libero operare
degli azionisti, gli azionisti in minoranza non avrebbero voce in capitolo nella governance dell’impresa. Le
tutele per gli azionisti in minoranza sono molte. Il valore del dritto di voto non dipende solo dai benefici
privati infatti questi spettano non a tutti gli azionisti. Il valore del diritto di voto di un’azione in minoranza
dipende dalla probabilità che questa entri a far parte di una partecipazione di controllo. La probabilita’ che
ne entri a far parte viene misurata dall’indice di Shapley.

Il reverse stock split è un’operazione che viene effettuata nel momento in cui si ha, ad esempio, un
aumento del capitale o attraverso la definizione di un rapporto di cambio tra nuove e vecchie azioni che
potrebbe essere di svantaggio per le minoranze.
Le forme di indebitamento possono essere molto varie:

- Esistono debiti a breve/medio termine e debiti a lungo termine: dipende dalle necessita’ che si ha;
- bisogna tener conto del tasso fisso e del tasso variabile;
- dobbiamo tener conto della valuta (nazionale e estera), in quanto capita che alcune imprese si
indebitino all’estero, es: impresa us chiede un prestito di dollari all’estero.
- Promesse fatte ai creditori per assicurarsi il risarcimento del debito: creditori possono chiedere che
il prestito sia privilegiato, ossia che e’ il primo che deve essere rimborsato, o postergato,
rimborsato dopo quelli privilegiati. Inoltre in altri casi (debito garantito) se il debitore risulta
inadempiente io posso avere accesso ad alcune sue attivita’ per risarcirmi.
- Le forme di indebitamento possono essere anche implicite (indebitamento mascherato). L’esempio
classico è il leasing a tempo indeterminato.

MERCATI FINANZIARI: dove le attivita’ finanzarie sono emesse e negoziate, emettono nuove azioni, dette
emissioni primarie, e consentono anche lo scambio di azioni.

INTERMEDIARI FINANZIARI: organizzazione che raccoglie denaro dagli investitori e fornisce finanziamenti.

Politica di finanziamento dell’utile/payout policy (cap 16)

E’ l’assemblea ordinaria che approva il bilancio a decidere la distribuzione dell’utile tramite dividendi:

- Dividendo ordinario: dividendo che aspetta agli investitori, con pagamento costante nel futuro.
- Dividendo straordinario: dividendo non di erogazione ripetuta, il cui importo deriva da riserve di
liquidita’ utilizzabili, es: puo’ derivare da entrare straordinarie, o come un disinvestimento.

Non si possono distribuire utili se il bilancio precedente ha avuto delle perdite nel cap. sociale, prima di
deve ristabilire.

I dividendi di solito sono erogati in contanti e distribuiti trimestralmente (es: stati uniti) o anche
semestralmente o annualmente come avviene in italia. Oppure possono essere pagati distribuendo
dividendi in azioni (stock dividend, e’ simile a un frazionamento di azioni, es: ogni 10 azioni ne do 5 nuove in
piu’), in italia e’ detta aumento gratuito di capitali. Cio’ puo’ risultare un aumento di ricchezza per gli
azionisti se il dividendo futuro per azione diminuisce meno del 50% e origina un aumento del dividend yield
(tasso di dividendo). Infine i dividendi possono consistere in un campione dei prodotti da parte dell’azienda
agli azionisti, o in sconti.

Gli utili si possono distribuire o:

1) erogando dividendi quindi o
2) acquistando azioni proprie, questo all’inizio era molto inusuale, ora si equilibrano molto le due
tecniche.

1) Come avviene il pagamento di dividendi? Decisione presa dal consiglio di amministrazione, io ho

diritto a dividendi solo se acquisto azioni fino al giorno prima della data di registrazione (deposito
della delibera da parte del cda che ha dato fino a 30 giorni per depositarla), altrimenti scambiero’
azioni senza diritto di dividendi, quindi mi aspetteranno nel caso l’anno prossimo, sempre se la mia
impresa avra’ un bilancio positivo e non avra’ perdite.
2) Come avviene il Riacquisto di azioni? Intanto consiste nell’impresa che utilizza le proprie
disponibilita’ liquide per riacquistare le proprie azioni, come se fosse un investitore qualunque,
puo’ avvenire anche tramite aste olandesi, impresa dichiara un intervallo di prezzi a cui sarebbe
disposta ad acquistarle.

I dividendi possono avere contenuto informativo, ossia possono predire nel caso gli utili futuri o stabilita’.
Se vi e’ un aumento dei dividendi significa che i manager sono ottimisti sugli utili futuri, profitti futuri. Ma
sembra che l’aumento dei dividendi sia previsione di utili piu’ sicuri, quindi flussi di cassa meno incerti. Il
riacquisto di azioni invece non e’ una cosa ripetuta nel tempo, e solitamente viene fatto anche per non
sprecare liquidità in qualcosa di meno profittevole.

Cambia distribuire dividendi o riacquistare azioni? Vi sono vari punti di vista:

- a destra i conservatori che preferiscono la distribuzione dei dividendi, in quanto per loro
contribuiva ad aumentare il valore dell’impresa, se questa per esempio non sta crescendo
ulteriormente.
- a sinistra i radicali, che favoriscono il riacquisto di azioni. Se i dividendi sono tassati piu’ del capital
gain (ROI, return on investment, ossia profitto che deriva dalla vendita di azioni a un prezzo > a
quello di acquisto) le imprese dovrebbero erogare dividendi i piu’ bassi possibili. E la liquidita’
disponibile dovrebbe essere usata per riacquistare azioni o reinvestita.
- al centro chi e’ indifferente tra i due; come Modigliani e Miller. Per loro a ogni cambiamento dei
dividendi bisognava compensare o con vendita o riacquisto di azioni.

PAYOUT: quota di utile distribuito nella forma di dividendi o acquisto di azioni proprie (pagamento agli
azionisti). Il payout non influisce sulla ricchezza degli azionisti, e’ legato alla politica di investimento. Esiste
un ciclo di vita di distribuzione dell’utile, le decisioni relative a quanto viene distribuito avviene in base alla
fase che sta affrontando l’azienda, solitamente in quella della maturita’, l’impresa inizia ad accumulare
denaro e distribuirlo agli azionisti. Il ciclo di vita di un’impresa non sempre e’ prevedibile, diverse domande
possono aiutare a capirlo pero’. Es: genera flusso di cassa positivo? L’indebitamento e’ prudente? Le riserve
di denaro sono sufficienti per eventuali imprevisti?

Il payout inoltre serve per capire se un’impresa sia affidabile o meno quando e’ sconosciuta e con scarsa
corporate governance. Se infatti l’impresa dichiara utili e li distribuisce in parte consistente a chi li ha dati,
allora e’ affidabile. Quindi se non posso trarre conclusioni guardando al management, guardo al loro
operato.

Politica dei dividenti in italia? Dal grafico pag 422 si e’ notato che nel periodo di crisi (2007) la distirbuzione
dei dividendi era diminuita notevolmente, mentre nei periodi pre e post crisi e’ aumentato. Da qui (LITNER)
era giunto alla conclusione che un principio secondo il quale si distribuivano gli utili era quello della
stabilita’ nel tempo, evidenziando un legame tra utili e dividendi non di breve ma lungo periodo.