Appunti di Finanza Aziendale

a.a 2015-2016

Lezione dell'1/10

Principi base: R e K.
R: rendimento dell'investimento
K: costo dell'investimento
Tutta la nanza aziendale si basa sul confronto di K e di R, il problema sta nel
stimarli.
Obiettivo: R>K. Se cos allora l'investimento porta a un incremento del
valore dell'azienda, viceversa sto distruggendo valore.
A volte per gli investimento sono obbligatori (come quelli per la messa in si-
curezza o per ridurre l'inquinamento) e c' sempre R<K in questi casi.
Es: R = 6 e k = 4 investimento conveniente. Ora l'impianto si rotto prima
del periodo di ne ammortamento. Se vado ora sul mercato non trovo K = 4.
Ho un mutuo all' 8% (K = 8) quindi K>R per sono obbligata a fare questo
investimento altrimenti blocco la produzione.
In teoria non dovremmo nemmeno accettare K = R perch siamo nel campo
delle stime (K rimarr questo o aumenter in futuro a causa dei mercati per-
turbati?). Quando c' questa incertezza la prudenza vuole di essere molto cauti
e K=R.
K va stimato e bisogna ragionare in termini di costo medio del capitale. Anche
perch dicile nanziare un investimento con un'unica fonte, e inoltre fare
riferimento a un'unica fonte pu anche non essere conveniente.
Concetto di rischio: ogni nanziatore valuta il proprio livello di rischio nei
confronti dell'impresa ( soggettiva e dipende da diversi fattori).
Azionisti e obbligazionisti e capitale di debito e di rischio (nanziatori).
Settori rischiosi: dal punto di vista del nanziatore si valuta l'incertezza del
mercato (es: nell'elettronica sono necessari continui investimenti), inoltre il set-
tore pesante (es: siderurgico) pi rischioso del settore leggero (es: calzature).
La dierenza fondamentale (oltre alla quantit di investimento) che i tempi
di rientro in forma liquida degli investimenti sono molti pi lunghi (il ciclo di
rientro nanziario varia tra i 25 e i 50 anni). Il settore calzaturiero ha invece
un rientro tra i 5 e i 10 anni. Rientro in forma liquida = investimento con ciclo
di vita di 20 anni. L'ammortamento mi permette un ritorno in forma liquida
perch la quota di ammortamento annua va ad intaccare il costo di produzione
unitario. Moltiplicando il numero di pezzettini per il n di prodotti in 20 anni

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ho il ritorno in forma liquida dell'ammortamento (onere gurativo).
Considerando l'incertezza dei mercati non so se avr i ritorno in forma liquida
dell'ammortamento.
Se sono in perdita non ho il ritorno in forma liquida.
Una volta stabilito il rischio bisogna decidere sulla base della propensione al
rischio e poi decido il livello di rendimento. Relazione tra rischio e rendimento
( se molto rischioso il rendimento alto).
Concetto macro di rendimento minimo. Ogni settore deve garantire un livello
di rendimento minimo altrimenti non ottiene nanziamenti.
Una volta analizzato il settore analizzo le imprese.
Se l'impresa ha un rischio < alla media posso accettare un rendimento pi basso
ma non inferiore al rendimento minimo.
Rendimento per l'investitore = costo per l'impresa.
Se il rischio aumenta posso chiedere un premio in pi.
Obiettivo nanza = obiettivo azienda = massimizzare il valore nel tempo.

Principi guida della nanza

Investimento

Finanziamento

Dividendi (poco importante in Italia perch ci sono poche aziende quotate)

Fare investimenti > della soglia minima di rendimento (costo del capitale K).
Es: investimento di 10 milioni di euro. Fonti di nanziamento: mutuo e nanzi-
amento bancario di 10 milioni.
k = soglia minima di rendimento.
Ho K = 7 e R = 9 ok
Struttura nanziaria: rapporto capitale proprio e CT (es: 2 a 1 mediamente
rischiosa).
Dopo il nanziamento cambia la struttura nanziaria saremo giudicati pi
rischiosi e otterr capitale a un costo pi alto.
Il rendimento atteso viene calcolato attraverso i ussi di cassa (valore attuale
di una rendita di n anni e di una rendita perpetua) da ripassare!!!
Il valore dell'impresa il valore attuale dei ussi di cassa attesi attualizzati a
un tasso che riette la rischiosit degli investimenti e la struttura nanziaria
utilizzata per i nanziamenti.
Massimizzare il valore dell'impresa:
il valore del capitale netto (valore dello stock azionario). Visione che
piace molto in America perch per lunghissimi anni sono stati convinti
di operare in un mercato nanziario eciente (anche la Germania dice di
essere pi o meno in un mercato nanziario eciente)
Mercato nanzario eciente: quando riesce a trasferire sui valori di
borsa le variazioni di valore delle singole imprese (le politiche sbagliate
fanno abbassare il vlore delle azioni). Tanto pi i valori si adeguano alle

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 variazioni delle imprese quanto pi il mercato eciente. Condizioni: in-
formazioni (le imprese per danno poche info) e tipo di azionista che si
muove in borsa. Ci sono infatti 3 tipi di azionisti: proprietario, risparmi-
atore e speculatore. Se ci sono tanti azionisti proprietari il mercato
eciente.
Azionista proprietario: mira a possedere un ampio pacchetto dell'azienda.
Vuole avere il controllo. Non interessato al rendimento ma all'accrescimento
di valore.
Azionista risparmiatore (cassettista): un risparmiatore che compra pic-
cola quote e si ada molto alle banche. Sono interessati anche al rendi-
mento annuale. Il fondo deve garantire un certo rendimento minimo. Sono
interessati al rendimento piuttosto che all'accrescimento di valore.
Azionista speculatore: se il mercato eciente non guadagnano molto.
Mercato ineciente per loro buono. Fanno muovere in modo articioso
i prezzi al rialzo e al ribasso. Sono fonte di inecienza.

il valore dell'impresa (ci interessa di pi in Italia).

Lezione dell'8/10

Politica dei nanziamenti: bisogna minimizzare K (tasso di sconto che si

utilizza per attualizzare i ussi di cassa futuri per trovare il valore dell'impresa)
e massimizzare R.
Valore dell'impresa = valore attuale dei ussi netti di cassa futuri. Questi
ussi si ipotizza siano all'innito e quindi per attualizzarli si usa la formula di
una rendita perpetua (al numeratore i ussi di cassa attessi e al denominatore
il tasso di sconto cio K). Se K scende allora aumenta il valore dell'impresa.
Quando si va a scegliere una certa struttura nanziaria in un certo tempo non
possiamo avere come unico obiettivo la minimizzazione di K per un singolo in-
vestimento. Dobbiamo infatti considerare che gli investimenti a breve devono
essere nanziati con fonti a breve e gli investimenti a lungo devono essere -
nanziati con fonti a lungo concetto di equilibrio nanziario.
In nanza questo concetto viene rivisto perch l'obietivo non quello di breve
ma a medio lungo termine. Concetto pi aggregato in nanza: tutta la massa
di investimenti a lungo deve essere coperta con fonti a lungo, per non detto
che un investimento a lungo non possa essere nanziato con un nanziamento
a breve.
Esempio: un'impresa al tempo t ha cp = 100 e ct = 80capitale permanente
= 180. Inoltre capitale immobilizzazioni = 120.
Facciamo un investimento di un impianto = 50. Siccome un investimento a
lungo dovrei trovare un nanziamento a lungo, ma considerando che ho capitale
peemanente per 180 e cap immob per 120 ho una riserva di indebitamento
a breve di 60 = situazione per cui posso nanziare un singolo investimento a
lungo anche con fonti a breve senza che all'esterno venga percepito un rischio
particolare. In nanza si ragiona con un'ottica esterna.

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Siccome la riserva di indebitamento a breve di 60 posso tranquillamente -
nanziare un investimento a lungo di 50 utilizzando il capitale a breve.
Finch il capitale permanente superiore al capitale immobilizzato io posso
teoricamente nanziare ulteriori investimenti a lungo anche con nanziamenti a
breve.
Quando si parla di massimizzazione dell'azienda (del capitale netto o dei titoli) il
raggiungimento di questo obiettivo pu portare a una serie di conitti all'interno
dell'azienda. In particolare dobbiamo considerare tre gruppi di potere all'interno
dell'impresa:
- azionisti
- manager
- obbigazionisti
Questi tre gruppi di potere hanno spesso obiettivi diversi. In particolare i con-
itti possono sorgere tra azionisti e manager e tra ancora pi spesso tra azionisti
e obbligazionisti.
- Conitti tra azionisti e manager: l'azionista proprietario dell'azienda e ha
come obbiettivo la massimizzazione del valore. Per arrivare a massimizzare il
valore pu anche arrivare a mettere in pratica politiche rischiose. Quando la
gestione viene adata ai manager questi ripondono agli azionisti. Il manager
per portato a rischiare di meno. Quali sono gli investimenti che rendono di
pi? quelli pi rischiosi. Il manager non vuole rischiare perch un dipende
dell'aziende e non vuole esporla al rischio perch altrimenti perde il suo posto
di lavoro. Ragionando in quest'ottica per non arriviamo mai alla massimiz-
zazione del valore dell'azienda. Per cui di buono c' che il manager spesso pi
esperto degli azionisti ma anche meno esposto al rischio. Possibile risoluzione
del conitto = far diventare manager gli azionisti (bisogna vedere se il valore
del suo guadagno di azionista maggiore/minore dello stipendio da manager).
Se il manager per inserito in una situazione negativa allora il manager pi
propenso a rischiare per risollevare le sorti dell'azienda.
- Conitto tra azionisti e obbligazionisti (specialemente nelle aziende di grandi
dimensioni o medio-grandi). Il conitto si capisce se si considera la diversa
natura di questi stakeholders.
L'azionista ha diritto al dividendo solo se c', ed lui che decide se l'azienda
sta andando male mentre l'obbligazionista ha diritto a una remunerazione ssa
di solito (quasi sempre), ha priorit di pagamento rispetto agli azionisti, per
solo in una situazione in cui se l'azienda va in crisi:

1. probabilmente non paga pi gli interessi sulle obbligazioni

2. se va al fallimento vero che gli obbligazionisti vengono pagati prima degli

azionisti, per anche vero che se l'azienda va al fallimento nel passivo
ci sono anche i cosiddetti creditori privilegiati, e alla ne i creditori resid-
uali ricevono molto meno del 100%. Quindi gli obbligazionisti sentono
molto di pi dell'azionista il rischio nanziario dell'impresa e quindi sono
contrari alle politiche di investimento molto rischiose che possono portare
all'insolvenza e sono anche contrari alle modiche drastiche alle politiche
dei dividendi, perch se l'azienda da come rendimento al cp il 3% e ha

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 emesso obbligazioni a 5% e improvvisamente cambia politica e le azioni
salgono al 7% allora le obbligazioni perdono valore perch conviene di pi
essere azionisti piuttosto che obbligazionisti. Ma allora che convenienza
c' ad essere obbligazionisti se poi l'azionista fa quello che vuole? in ef-
fetti questo problema c'. Per cui si cerca di evitare problemi di solito
mediante le clausole covenant = clausole che danno all'obbligazionista
il potere di limitare in tutto o in parte il potere degli azionisti. Quindi
le politiche d'investimento particolarmente rischioso devono prima essere
approvate dall'assemblea degli obbligazionisti. Discorso simile se c' una
clausola coventant sulle politiche di dividendo. Se l'azienda vuole cambiare
le politiche di dividendo bisogna ottenere l'approvazione dell'assemblea
degli obbligazionisti. Queste clausole sono piuttosto diuse soprattutto
nei momenti instabili nel mercato (quando ad esempio i rendimenti delle
azioni possono variare rapidamente).

Se si va a vedere la sitazione dello sviluppo della funzione nanza all'interno

delle aziende si notano dierenze piuttosto mercate a livello dei diversi paesi
(considerando la stessa tipologia di impresa). Tra Germania, Gran Bretagna e
Stati Uniti e Italia, l'italia quella che ha avuto uno sviluppo della funzione
nanza minore. Questo perch in Italia ci sono molto pmi che non hanno una
funzione nanza molto sviluppata. Tuttavia il peso delle piccole imprese in Italia
e negli Usa circa lo stesso. Qual' la dierenza fondamentale tra noi e gli Usa?
il fatto che negli Usa le imprese nascano piccole e poi si ingrandiscono (nel
giro di 3 anni) e se non lo fanno escono fuori dal mercato, mentre nel mercato
italiano le imprese nascono piccole e rimangono tali. Quindi se negli Stati Uniti
le imprese si devono sviluppare velocemente hanno bisogno di una funzione
nanza pi avanzata. Perch storicamente la funzione nanza in Italia non si
sviluppata? ad esempio il sistema nanziario tedesco si sviluppato in maniera
molto pi signicativa rispetto al nostro. Questo perch la Germania, come
gli Stati Uniti, si basata fortemente sul settore pesante (forti investimenti
iniziali, lunghi periodi per il ritorno in forma liquida degli investimenti e quindi
necessit di nanza pi sviluppata). In Italia invece ci siamo basati sul settore
pesante: la meccanica, la moda.. settori che in valore assoluto hanno bisogno
di minori investimenti e che hanno un periodo di ritorno in forma liquida pi
basso. Questo uno dei fattori fondamentali.

Lezione del 9/10

Intervento dello Stato: dalla partecipazione diretta.

1. Azienda a partecipazione statale: doveva essere una cosa transitoria.

Non erano gestite con l'ottica manageriale parapubblica.
2. Lo Stato interviene con l'erogazione dei contributi che sono o in c/interessi
(il costo per l'impresa zero) o in c/capitale ( non c' necessit di resti-
tuzione)

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 3. Emissione di titoli da parte dello Stato. Sono titoli poco rischiosi. Ha
creato eetto spiazzamento per le banche e per le imprese. Eetto
spiazzamento = emissione di titoli a tasso alto e a basso rischio percepito
si andata a scontrare con le emissioni delle aziende pi rischiose e che
quindi potevano permettersi tassi pi alti. Per le imprese quindi si blocca
la possibilit di accedere ai mercati nanziari.

4. Leggi scali (sono quelle che vanno maggiormente a impattare la nanza

delle imprese):
a) tassazione dei guadagni in conto capitale (capital gain). Se ac-
quisto un pacchetto azionario a 100 e poi lo rivendo a 140, i 40 sono il
capital gain e viene tassato dallo Stato. Il problema quando in italia
si sono presentati i Venture Capitals = fondi che hanno come obiettivo
quello di acquistare pacchetti nanziari delle imprese per nanziare le at-
tivit (sono pacchetti stabili ameno per un certo periodo di tempo). Pe
lungo tempo la tassazione dei capital gain e dei venture capitals stata
identica a quelle degli speculatori. Quindi i venture capitals si trovavano
a pagare una percentuale di imposta assurda perch venture capitale =
entro in un'azienda con un pacchetto di minoranza quando sto dentro
l'azienda do consulenza manageriale comportamento diverso rispetto
agli speculatori.
Nel 2001:
- investitori istituzionali: investitori di capitale di capitale di rischio che
detengono un pacchetto azionario per almeno 5 anni (la tassazione stata
ridotta al 20% e negli Usa intorno al 7-8%).
- speculatori

b) deducibilit degli oneri nanziari ai ni scali. Da parecchi decenni

nessuno Stato sviluppato pu fare a meno della deduc. degli oneri nanziari.
Riserva necessaria per far ripartire l'economia dopo la guerra e poi ha presentato
anomalie. Perch fanno ripartire l'economia? Quando facciamo un investimento
R > K.
K = Ki = costo del capitale.
Ki pu essere nominale o eettivo.
Nominale: se faccio un mutuo all 8% Ki = 8%. Non detto che questo sia
il costo del capitale perch dipende molto dalla possibilit o meno di dedure
questi oneri nanziari dal reddito d'esercizio.
Ki nominale = Ki eettivonon ho
Perch se non ho questa possibilit
deducibili%t scale.
Se invece Ki nominale6=Ki eettivoc' deducibilit scale (ho una situ-
azione di di Ki eettivo rispetto a Ki nominale)
Perch?
Leva nanziaria: R>K se Kabbiamo che ROE (rendimento capitale pro-
prio).
L'eetto leva dipende dalla deducibilit degli oneri nanziari.
Es: 3 imprese: A B e C uguali in tutto eccetto per la struttura nanziaria.

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A = 100% CP
B = 50% CP e 50% CT
C = 20% CP e 80% CT
Ci = 10.000
R = 10%
K = 7%
= 50%
Hp = NO DEDUC. FISCALE
Se R =10% Ro = 1000 per tutte e tre (perch Ci = 10.000 e R = 10%).
Non c' deducibilit per arrivare all'utile netto, per calcolare l'imponibile non
devo togliere gli oneri nanziari adesso, ma successivamente.
Quindi l'imponibile sar uguale a 1000 per tutte e tre.
Considerando ora che = 50% utile netto = 500.
Ora devo togliere i costi indeducibili.
Per A = 0 (perch non ha indebitamento)
Per B = 5000 di indebitamento * 7% - 350
Per C = 8000 di indebitamento * 7% - 560
Utile netto
A = 500
B = 150
C = -60
ROE
A = 500/10.000 = 5%
B = 150/5000 = 3%
C = -60/2000 = -3%
La teoria della leva nanziaria viene smentita nell'ipotesi di non deducibilit
scale.
Al crescere dell'indebitamento diminuisce il rendimento no ad arrivare alla
perdita senza deducibilit la convenienza a investire pi bassa.

Tuttavia la deducibilit esiste!

Es con deducibili totale.
Se c' la deducibilit prima di calcolare la deduzione devo calcolare gli oneri
scali.
A = 0
B = 350
C = 560
Imponibile
A = 1000
B = 650
B = 440
Applichiamo la tassazione del 50%
Utile netto:
A = 500
B = 325
C = 220

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ROE
A = 500/10.000 = 5%
B = 325/5000 = 6.5%
C = 220/2000 = 11%
In questo caso l'az pi indebitata (C) quella con il rendimento del CP (ROE)
maggiore. Quindi le imprese si sono spinte verso l'indebitamento. Questo era
necessario in un primo momento per far ripartire l'economia poi si sono creati
problemi. Tutto questo fa bene nch R>K. Si sta parlando per di investimenti
e quindi R o K possono cambiare nel corso del tempo inversione dell'eetto
leva (se R<K).
Il problema dell'invesrione dell'eetto leva che quando l'azienda si accorge di
essere troppo indebitata l'unica via che ha quella di diminuire l'indebitamento
quindiCP (o l'impresa ha CP o si va sul mercato azionario), ma molto com-
plicato.. Ci sono state misure straordinarie, soprattutto per le grandi imprese.
Le PMI erano sempre pi vicine ai casi B/A.
Questa situazione scoppia negli anni 70 (rallentamento del boom)costi dei
nanziamenti basse e rendimenti molto alti: K = 7% e R = 12% faccio
l'investimento nel '68 che dovrebbe tornare in forma liquida nel 78. Nei primi
anni 70 (72-73) ci fu la guerra del Kippur (Egitto vs Israele)chiusura del
Canale di Suezle petroliere per entrare nel Mediterraneo dovevano fare il
giro dell'Africacosto del petrolio aumenta alle stelle nel giro di meno di un
annoaumenta il costo dell'energia, del carburante e di una buona parte di
materie prime legate al carburantediminuisce la capacit di acquisto delle
famiglie ela domandae i costiR.
Questo inoltre spaventa gli Stati perch temevano un'inazione incontrollabile
(inazione da costi). Cosa fa lo Stato allora? aumenta il tasso uciale di sconto
(quello di riferimento per le banche) che si pi che raddoppiato nel giro di 2
anni.
Si arriva a pagare il 20% sui depositi per si fa pagare anche tantissimo per i
prestiti (25-30%). Quindi chi si era indebitato con le banche (chi aveva fatto
ricorso alla leva nanziaria) si trovava malissimo. Abbiamo R=5-6% e K=20%
situazione pesantissima.
Quindi le imprese cercano di ridurre gli investimenti. In Italia siamo stati quasi
10 anni (72-82) fermi con gli investimenti e abbiamo accumulato il ritardo tec-
nologico di cui si parla ancora oggi.
CRISI INVESTIMENTI sono ripartiti negli anni 80.
K = 10%
Ci = 10.000
R = 6%
R<K
gestione operativa = 60
Oneri nanaziari
A = 0
B = 500 (CT = 5000)
C = 800 (CT = 8000)
Imponibile

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A = 600
B = 100
C = -200 (qua la tassazione quindi zero!)
= 50%
Utile netto
A = 300
B = 50
C = -200
ROE
A = 300/10.000 = 3%
B = 50/5000 = 1%
C = -200/2000 = -10% ogni anno distruggo il 10% del CP e quindi cos in 10
anni ho completamente esaurito il CP
L'eetto leva si invertito!
Quando devo valutare un investimento e K = costo del nanziamento, prima di
decidere si prendere K al lorodo o al netto del risparmio scale devo accertarmi
che questo risparmio scale ci sia. Nel caso dell'azienda C il risparmio scale o
non c' o molto limitato perch la gestione operativa non mi da la possibilit
di coprire gli oneri nanziari (utile gestione operativa = 600<oneri nanziari
(800)).
Se avessimo usato per questo investimento un Kie al netto dell'imposizione s-
cale (K=10 e = 5k=5)?
Dimostrazione di questo ragionamento.
Dobbiamo vedere se questo deducibilit scale la possiamo sfruttare tutta, in
parte o nulla.
Nella nostra legislazione fondamentale la distinzione tra imprese soggette
all'IRES e non. Soggette all'IRES: societ di capitali. Non soggette all'IRES:
deducibilit completa degli oneri nanziari (non di capitali).
Dierenza tra Kie e Kin.
Kie sfrutta il risparmio scale.
Mutuo = 4000 al 10%
Oneri nanziari = 400
Esempio senza deducibilit
Ro 900 imponibile 900 + =500 Un =450 - Of 400Un =50
Esempio con deducibilit totale
Ro 900 - Of 400 = imponib. 500 - 250 = UN 250
Risparmio scale = 200
Calcoliamo Kie: (Of-risparmio scale)/indebitamento = 5% (400-250)/4000
si dimezzato!
RoOf con deducibilit totale abbiamo una formula sintetica per calcolare Kie:

Lezione del 15/10

Quando faccio un certo investimento ho un rischio economico che deriva dal

fatto che l'investimento pu andar male, e ho un rischio nanziario derivante

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dalla struttura nanziaria che vado a scegliere per nanziare l'investimento. La
dierenza tra R e K mi deve coprire questo rischio.
Quando si vuole realizzare un prodotto si valuta la fattibilit tecnico-indutriale,
commerciale e culturale (se il prodotto molto diverso rispetto a quelli prodotti
precedentemente ci pu essere una dicolt di accettazione nella forza lavorodiseconomie).
Se queste 3 fattibilit sono ok allora poi c' una fattibilit sociale (inquinamento,
sicurezza sul lavoro..). Se le prime 3 fattibilit sono positive e ci sono problemi di
fattibilit sociale (a meno che non ci si scontri con leggi dello stato) il prodotto si
fa. Inne c' la fattibilit nanziaria. Se tutto si ma il responsabile nanziario
dice che non possibile, l'investimento si blocca.
La valutazione del rischio da parte dei terzi viene fatta di solito attraverso degli
indici e l'analisi del bilancio. La prima tappa la riclassicazione; la seconda
tappa il raronto temporale (cio io non posso valutare il rischio di un'impresa
valutando solo un anno, ma devo considerare un arco di tempo come 3 o 5 anni),
la terza tappa il raronto nello spazio (confronto tra imprese con le stesse
caratteristiche); inne rapporti con indicatori standard. Indicatori standard =
dato dal valore che all'interno di un gruppo di imprese molto vasto si presenta
con la maggiore frequenza oltre una soglia minima e signicativa. Es su 1400
ne trovo 800 che hanno un valore intorno a 2 e 600 intorno a 1l'indicatore
standard 2. L'indicatore deve essere registrato almeno tra il 40-50%. E' un
indicatore a cui tendere, perch quello pi diuso. Non il valore medio!
L'indicatore standard signicativo se viene calcolato su un numero elevato di
imprese.
Molto spesso il credito a lungo termine una partecipazione a lungo termine.
In pratica viene scritto un credito a lungo termine perch non voglio far sapere
che ci sia una partecipazione.
Il rischio economico no a qualche anno fa veniva denito come un rischio
che si poteva controllare. In eetti negli anni del boom economico la pubblicit
ha avuto un importante potere persuasivo. Alzandosi il tenore di vita degli ital-
iani, il potere di convincimento della pubblicit diminuito. Oggi parzialmente
si pu agire sul rischio economico, ma dall'altra parte il mercato dicile da
condizionare. Il rischio economico dipende dagli oneri nanziari, ma anche dal
risultato operativo che l'azienda ha. Perch due aziende che hanno 10.000 di
oneri nanziari sembrerebbero rischiose allo stesso modo, ma non lo sono perch
magari una ha reddito operativo di 100.000 e l'altra di 40.000.
Il rischio nanziario ha due componenti: interna (che deriva dalle imprese)
ed esterna (che deriva dai mercati pu darsi che non abbia una struttura -
nanziaria particolarmente bilanciata ma pu darsi che la situazione sui mercati
cambi). E' raro che un debito possa essere negoziato facendo leva completa-
mente sulle risorse liquide che si formano all'interno dell'azienda. Di solito su
una rata 100 da pagare, ho 30 rappresentato da risorse liquide che si sono for-
mate all'interno dell'impresa, ma l'altro 70 una liquidit che si forma per
l'accensione di nuovi debiti. Quindi vado a sostiuire il debito con un altro deb-
ito. Questa sostituibilit fondamentale per le imprese e se i mercati nanziari
si chiudono e rendono impossibile ci, il rischio nanziario derivante dalla com-
ponente esterna cresce.

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Come si fa una valutazione economico-nanziaria? Da dove si parte? normal-
mente si parte dalla composizione dell'attivo e passivo patrimoniale. Prima di
fare questo per conviene cercare di sgombrare il campo, se si pu, da alcune
dierenze fondamentali tra la nostra impresa e alcune situazioni base. In par-
ticolare di solito si parte con un indicatore che non ha nulla a che fare con lo
stato patrimoniale, e che nel c/economico, che di solito viene considerato un
indicatore base che l'indice di rigidit della gestione = valore aggiunto
operativo/fatturato sso. Il valore aggiunto operativo di un'impresa tanto pi
basso quanto pi decentro le fasi della produzione, perch la creazione di valore
aggiunto va a terzi.
Altri indicatori:
rigidit degli impieghi = att immob./tot attivo
indice di immobilizzo materiale = immobilizzo di immob. materiali/tot att
Io posso trovarmi ad esempio in una situazione in cui ho l'indice di rigidit
della gestione alto e poi vado a vedere l'indice di immobilizzo materiale che
estremamente basso rispetto alla media. Cosa mi dice questa situazione? Quali
possono essere le cause? se una ha il 70% dell'att sso e un'altra ha il 30% vuol
dire che la seconda ha macchinari vecchi. E' un'azienda accentrata quindi.
Disponibilit di magazzino = rimanenze/capitale investito. Quando abbi-
amo rimanenze molto alte possiamo immaginare che l'azienda sia molto decen-
trata.

Lezione del 16/10

Indici di composizione riferiti alla liquidit

Indice di liquidit totale = liquidit immediate e dierite/tot attivo. Non
si mettono le rimanenze, perch una valore che non si sa se riusciremo a re-
alizzare e per quanto. Tanto pi alto questo indicatore quanto pi il rischio
per l'impresa dovrebbe essere minore, perch abbiamo maggiore capacit di far
fronto ai debiti. E' una situazione altamente positiva se l'indice alto, perch
si pu permettere di fare investimenti nanziari. Tuttavia dobbiamo ragionare
sui componenti e vedere il passivo.
Oltre alla competitivit basata sul rapporto qualit/prezzo servizi, diventato
importante il fattore nanziario. Il rapporto qualit/prezzo servizi importante
per certi prodotti come l'automobile ma meno importante per altri come il
dentifricio.
Indebitamento nanziario e indebitamento commerciale. Perch esiste
questa distinzione? Qual' pi rischioso? il debito nanziario. Il debito commer-
ciale per sua natura auto estinguente, cio mi indebito per acquistare materie
ecc.. produco, vendo e al momento del ritorno del credito io posso estinguere il
debito. Ci pu essere uno sfasamento che viene coperto da un debito nanziario
a breve. Il debito nanziario invece non auto estinguente e quindi c' bisogno
di pagarlo o di sostituirlo con un altro debito. Il nanziario ha bisogno di risorse
liquide in eccesso dalla gestione che possono permettere il pagamento. Quanto
pi alta la parte di indebitamento nanziario sull'indebitamento totale alto

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tanto pi il rischio nanziario dell'impresa alto.
All'interno del debito nanziario distinguiamo debiti nanziari a breve e a
lungo termine. L'indebitamento nanziario a breve revocabile in qualsiasi
momento da parte della banca (i contratti bancari sono tutti salvo revoca). Per
il mancato pagamento di una rata di un mutuo non si va al fallimento, perch
prima la banca sollecita e poi ci sono le garanzie.
ris-
Dopo questi indicatori che sono nanziari puri, ce n' un altro che il
chio economico derivato = costo medio dell'indebitamento e incidenza degli
oneri nanziari E' economico ma strettamente collegato al rischio nanziario.
Abbiamo questi due valori: oneri nanziari/indebitamento nanziario medio.
Cosa vuol dire indebitamento nanziario medio? se prendiamo il valore a una
certa data x troviamo un certo valore di indebitamento nanziario (debiti vs
banche + indebitamento consolidato = 1000). Se poi facciamo oneri nanziari
dell'anno/il debito nanziario esistente al 31/12 facciamo un errore gravissimo!
perch non possiamo valutare come si mosso l'indebitamento durante l'anno
perch ad esempio posso aver fatto un mutuo a novembre quindi al 31/12 ho
un indebitamento molto alto, per non ho ancora pagato gli oneri nanziari.
Si fa la semisomma tra il valore all'1/1 e al 31/12. Il secondo invece oneri
nanziari/margine operativo netto che signica quanta parte del margine indus-
triale di produzione sono distrutti dagli oneri nanziari, quindi dalla gestione
nanziari. Spesso ci troviamo davanti ad aziende che stanno andando male con
un costo medio dell'indebitamento pi basso rispetto ad aziende che stanno an-
dando bene. Oltre alla struttura del debito, una ha pi debiti a lungo e l'altra
a breve, ma tuttavia a parit di struttura di indebitamento certe volte si hanno
questi valori divergenti. Da cosa possono dipendere? Perch un'azienda che
sta andando male dovrebbe avere oneri nanziari/indebitamento nanziario pi
basso rispetto a una che va bene? Quella pi rischiosa ha un costo minore,
perch? a parit di volume e di struttura di debito. Hanno tutte e due 50%
indebitamento a breve e 50% indebitamento a lungo. In questo caso si dice che
il mercato nanziario o non ha ancora recepito la situazione di crisi ( la banca
non cos veloce nel recepirlo), oppure l'azienda in crisi un'azienda che stata
leader e che sta ancora godendo della sua immagine positiva e che sta vivendo
una situazione di crisi temporanea. Di solito, in caso di crisi temporanea, il mer-
cato nanziario non agisce punendo immediatamente l'azienda. Se una banca
revoca immediatamente il credito a un'azienda leader in crisi temporanea, prob-
abilmente ha perso un cliente. Siamo nell'ottica della banca e abbiamo una serie
di clienti di piccole dimensioni che riescono a far fronte al pagamento degli in-
teressi e un gruppo di clienti di grandi dimensioni per in situazione disastrata.
Negli anni 70 le banche hanno reagito cos: hanno alzato gli oneri nanziari (i
tassi di interesse) alle piccole imprese e ridotto i tassi a quelle grandi. Questo
perch gli oneri nanziari che vengono fatti pagare ai clienti sono i ricavi della
banca. Da un lato mi trovavo le piccole imprese e registravo 1000 di interessi
e avevo liquidit per 1000 e dall'altra avevo le grandi imprese che mi dovevano
pagare 10.000 che per non pagavano (componente positiva di reddito su cui la
banca pagava le imposte ma non aveva un ritorno nanziario). Quindi la banca
abbassa i tassi per le imprese grandi che non riportano liquidit per abbassare

12
l'imposizione scale, teniamo alti i tassi a quelli che mi portano liquidit perch
con quelli la banca paga l'imposizione scale e anzi mi avanza qualcosa per co-
prire anche l'imposizione scale che non riesco a coprire con le grandi imprese.
L'eetto nale stato che si bloccato il processo di investimento perch anche
le piccole imprese cos non investivano.

Lezione del 22/10

Altri indicatori di rischio nanziario. Andiamo a vedere i quozienti di strut-

tura (vediamo se il rischio strutturale o contingente cio se riferito alla
parte ssa o al circolante). E' pi periocoloso il rischio nanziario strutturale o
il rischio nanziario a breve? Quello strutturale un rischio che se presente
dicile da cambiare. Quindi da questo punto di vista quello strutturale quello
pi importante. Tuttavia anche il rischio nanziario a breve molto importante
perch da qui che partono poi le insolvenze. Se ci sono tutti e due questi
rischi dicile che il nanziatore nanzi, se c' solo il rischio strutturale ma
nel breve sicura, allora il nanziatore tende a nanziare con strumenti a breve
(che possono essere revocati), se c' un rischio nanziario a breve allora bisogna
valutare e contingente. E' una cosa che cambia velocemente. Se si pensa che
sia una cosa contingente allora il nanziamento pu essere concesso abbastanza
tranquillamente, altrimenti se l'azienda ha un rischio a breve gi da molto tempo
allora il nanziatore far le sue considerazioni. Il rischio nanziario strutturale
una delle prime cose che il nanziatore esterno considera.
Indicatori del primo esame del rischio. Quando da primo esame vengono
Quoziente di struttura
fuori alcune risposte si pu poi continuare a vericare.
primaria = MP/ Af. Quoziente di struttura secondario = (MP + Pml)
/Af. Af = attivo immob. al netto dei fondi di ammortamento. Il fatto di avere
un quoziente di struttura pi alto non signica necessariamente che l'azienda
sia necessariamente pi sicura, bisogna valutare l'et (se alto signica che gli
impianti sono pi ammortizzati).
Il quoziente di struttura primario non ha un valore di riferimento e non
vero neanche del tutto che pi alto il quoziente di struttura primario al-
lora l'azienda meno rischiosa. Questo quoziente molto diverso da settore a
settore. Ad esempio l'attivo immobilizzato nella siderurgia molto alto anche
perch si ammortizza lentamente, mentre nel calzaturiero l'att. immob. molto
pi basso anche se gli impianti sono nuovi. Ad esempio nel calzaturiero, diciamo
che il comparto ha un quoziente di struttura primario del 60%, vuol dire che gli
investimenti dell'attivo immobilizzato vengono nanziati dal 60% dal patrimo-
nio netto. Prendiamo ora un'azienda A che ha il quoziente al 90%. A parit di
condizioni, vuol dire comunque che l'azienda A sta usando un patrimonio netto
pi alto rispetto alla media del comparto. Questo pu essere positivo perch
l'azienda meno rischiosa, ma pu essere anche un sintomo dell'impresa di non
riuscire a ottenere nanziamenti accettabili dal mercato nanziario. Valutiamo
infatti anche il quoziente di struttura secondario. Normalmente questo
quoziente deve essere superiore a 100. Tanto pi superiore a 100 tanto meno

13
 il rischio strutturale. Se 120 ad esempio signica che tutti i nanziamenti
a medio lungo coprono tutto l'att sso e inoltre c' anche un surplus che va a
coprire una parte del circolante. Questo importante perch il circolante non
tutto circolante, ma esiste anche una parte di circolante permanente. Questa
quota permanente quasi un investimento sso. Quando questo quoziente
superiore a 100 possono inoltre permettermi anche qualche errore nel campo
nanziarioriserva di indebitamento a breve.
Es: un'azienda ha immobilizzazioni per 100, capitale permanente 140, per cui
il quoziente 140%. Valore di comparto 115%. Devo fare un altro investimento
da 20 e devo nanziarmi a breve. Cosa succede dopo che ho fatto questo investi-
mento? le immobilizzazioni passano a 120, il capitale permanente sempre 140,
per cui il quoziente di struttura diventa 116%. Dato che i valore di comparto
115%, capiamo che la situazione leggermente peggiorata, per visto che la me-
dia del comparto 115% siamo comunque un po' meglio del comparto. Stare al
di sopra del comparto mi permette quindi di nanziare un investimento a lungo
con un indebitamento a breve, senza che il rischio complessivo dell'impresa ne
risenta troppo. Quindi una possibilit di errore nanziario.
Indicatori del rischio nanzario corrente. Qui si parla di situazioni normali
d'azienda. Il primo (circolante - rimanenze)/passivo corrente. Perch ci toglie
le rimanenze? perch le rimanenze sono pi dicili da portare in forma liquida.
Inoltre in una situazione normale di funzionamento non possono pensare di liq-
uidare tutte le rimanenze perch altrimenti bloccherei la produzione. Invece i
crediti li posso liquidare tutti, ad esempio cedendoli a una societ di factoring.
Questo un indice che ha un valore standard di riferimento (indicatore stan-
dard). Sono tutti valori che abbiamo recepito dalla realt americana ed 90%.
Perch? perch rarissimo che tutto insieme il passivo debba essere pagato. In
Italia viene accettato anche 70% come buono. Qui c' da fare un commento
negativo, perch strano che nel mercato italiano si accettino valori pi bassi
di quelli statunitensi. Perch strano? perch nella situazione americana ci
sono molti pi strumenti di nanziamento e molta pi facilit di accedere agli
strumenti di nanziamento, per cui l'ottenimento di liquidit veloce molto pi
facile in America che in Italia. Qualcuno giustica questo atteggiamento ital-
iano con il fatto che il fallimento, mentre nella situazione americana una cosa
normale, accettata senza problemi, in Italia crea molti pi problemi (consid-
erazioni sociali negative). In America ci sono imprenditori che falliscono 4,5,6
volte..
Quoziente di disponibilit = att corrente (consideriamo anche le rima-
nenze)/pass corrente. Non deve essere1 perch altrimenti signica che l'azienda
ha una situazione di passivo corrente sbilanciata rispetto all'att. corrente, in
cui sono presenti anche le rimanenze e che certe volte ha un importo decisa-
mente rilevante. Questo quoziente di disponibilit ragiona pi che in condizioni
normali d'azienda, in condizioni straordinarie, perch mettendo dentro anche
le rimanenze ho una situazione in cui l'azienda arriva anche a smobilizzare le
rimanenzeblocco delle vendite e blocco della produzione perch non avr pi
le materie da mandare in produzione. Il magazzino si gona quando l'azienda
in crisil'indice sale.

14
Lezione del 29/10

Per investimenti importanti (con importo elevato o del tutto nuovo) si fa una
valutazione come se non fossi il manager ma come se fossi un esterno e faccio
una simulazione degli eetti del progetto. Se il progetto considerevole come
entit ci sar un business plan e innestare i suoi dati sul bilancio. Quindi ho
un bilancio previsionale (con conto economico e stato patrimoniale) e calcoler
gli indici per vedere se l'azienda diventata pi rischiosa. Se l'investimento
medio allora non c' il business plan ( un operazione piuttosto complessa e
anche costoso). Quando il rischio troppo elevato? sono valutazione del tutto
personale, dipende dalla propensione al rischio. Se il rischio che si pensa che
verr percepito dopo l'investimento per cui il rapporto dell'indebitamento sul
totale del capitale investito passato da 30 a 90% mentre nel comparto le altre
sono ferme a 30 allora il rischio molto alto perch rischio di pagare di pi
e anche di non trovare pi nanziatori. Se il rendimento molto alto allora
posso anche accettare qualche rischio in pi dal punto di vista dell'immagine.
E' quindi essenziale avere una stima di K (cio il costo del capitale). Quando
si parla di costo del capitale si parla di costo del capitale di debito e del capi-
tale proprio. Il costo del capitale proprio non un concetto che ritroviamo in
economia aziendale ma in nanza il rendimento minimo che devo garantire a
chi detiene capitale (gli azionisti) perch non vendano le azioni. Se infatti gli
azionisti vendono le azioni il valore dell'impresa scende e inoltre non riusciamo
a nanziarci con il capitale proprio. Quindi dobbiamo cercare di mantenere un
rendimento accettabile dagli azionisti, e non quello che noi riteniamo accettabile.
Dobbiamo stimare il rendimento dell'azionista e otterremo un valore indicatore
(non troviamo quello reale).

Ki il costo del capitale di debito

Ke il costo del capitale proprio (equity)

K0 il costo medio ponderato

Il costo medio ponderato la media ponderata tra il costo dell'indebitamento e

il costo dell'equity moltiplicati per il peso per il cp e il capitale di debito.
Formula costo medio ponderato = (Ki*B + Ke*S)/(B+S)
Ci sono diverse congurazioni di capitale:

Costo esplicito. E' il costo reale dei fondi. Ha all'interno il costo medio
ponderato e il costo marginale.

Costo marginale. Il costo dell'ultima unit di nanziamento oppure il

costo del nanziamento del singolo progetto. Quando faccio un investi-
mento o prendo un nanziamento e quindi legato all'investimento, posso
decidere se valutare il costo del capitale o con riferimento al costo del

15
 singolo investimento (ottica marginalista) oppure posso utilizzare un ot-
tica complessiva e allora considero il costo medio ponderato in cui c' il
nanziamento dell'ultimo progetto, ma anche i nanziamento precedenti.

Costo implicito. E' un costo stimato. Corregge il concetto di costo op-

portunit. Il costo opportunit applicato a questo problema suonerebbe
cos: il rendimento del miglior investimento a cui io rinuncio per fare
l'investimento in esame. Devo investire un milione di euro, qual' il rendi-
mento migliore che potrei trovare investendo un milione di euro? es 8%.
Quindi se questo investimento non mi rende almeno 8% non lo faccio.
Quindi il costo implicito corregge in questo modo: il rendimento del
miglior investimento alternativo a cui rinuncio per fare l'investimento in
esame che per abbia per l'azienda la stessa identica utilit. Ad esempio si
confronta una campagna pubblicitaria con un investimento promozionale
che per l'azienda hanno la stessa utilit e cio aumentare le vendite. Quello
che mi rende di pi il costo implicito. Quindi se la campagna pubblici-
taria mi rende di pi accettabile, se la campagna pubblicitaria mi rende
di meno non accettabile.

In una situazione di mercato normale queste 3 conugurazioni di costo dovreb-

bero essere in questo ordine:

1. costo implicito: il pi alto di tutti perch ci saranno sempre dei rendi-

menti alti da confrontare.

2. costo marginale (Kmg): pi alto del costo medio ponderato. Ricordiamo

che il costo medio ponderato fa riferimento a tutti i fondi presenti in
azienda mentre il costo medio ponderato fa riferimento all'ultimo progetto.
Perch quindi kmg maggiore di K0 in un mercato normale? perch i
pensa che in un mercato normale l'imprenditore razionale utilizza prima
le fonti di nanziamento meno care e poi le fonti di nanziamento pi care.
Se ho 3 fonti che mi costano 6 9 e 12 quindi prendo quella che mi costa
6 per poi questa fonte si esaurisce per cui mano a mano che mi indebito
aumenta il costo del capitale e quindi aumenta il costo marginale. Essendo
il costo medio ponderato una media di tutti i nanziamenti fatti nel tempo,
chiaro che pi basso di kmg considerando sempre un mercato normale,
stabile e senza perturbazioni. In un mercato instabile non detto che sia
cos.

3. costo medio ponderato (k0)

A questo punto il problema : quale di questi scelgo per fare un confronto con
R? Supponiamo sempre di essere in un mercato stabile. Cosa succede se scelgo
uno o l'altro? R (cio il rendimento) il rendimento atteso quindi stimato, e
quindi un margine di errore ce lo possiamo avere sempre.
Investimenti alternativi = se faccio non posso fare l'altro. Di solito l'alternativit
deriva dal fatto che le risorse nanziarie sono scarse. Se le mie risorse sono il-
limitate dovrei continuare a investire nch il rendimento marginale degli investi-
menti superiore al costo marginale. Tuttavia questa non sarebbe un'ottimizzazione

16
degli investimenti, perch io accetterei investimenti anche con scarti minimi per-
ch ho risorse illimitate, quindi non vado a ragionare per ottimizzare le risorse
ma vado a cercare teoricamente tutti gli investimenti che mi garantiscono R>K.
Se ho risorse limitate vado ad ottimizzare la funzione perch cerco gli investi-
menti pi convenienti. Quindi abbiamo investimenti alternativi e possono esserlo
per risorse nanziarie o per destinazione. Se faccio uno stabilimento nuovo e
ho tre progetti alternativi chiaro che se scelgo uno gli altri li escludo (alterna-
tivit per destinanzione). Supponiamo invece che questi non siano alternativi,
ma sono 3 investimenti diversi e tutti e 3 possono avere la copertura nanziaria
quindi non sono alternativi nella destinazione o nel nanziamento, e supponiamo
che questi 3 abbiamo un rendimento stimato di questo tipo (R):

A = 8%

B = 6%

C = 7%

Congurazioni di costo:

K0 = 5,7%

Kmg = 6,1%

Kinpl = 7,2%

Se utilizzo K0 io li accetto tutti e 3 perch hanno tutti un rendimento maggiore

di 5,7%. Se utilizzo il costo marginale faccio A+C, se uso il costo implicito
faccio solo A. Supponiamo che a posteriori ci accorgiamo di aver fatto un errore
di R (purtuppo non ce ne possiamo accorgere a priori) del 20%. Per cui l'errore
:

A = 1,6

B = 1,2

C = 1,4

Per cui il rendimento reale sar:

A = 6,4%

B = 4,8%

C = 5,6%

Se ho accettato K0 ho accettato tutti e 3 gli investimenti e mi trovo che solo A

che conveniente.
Se ho usato kmg solo A conveniente mentre C non lo ma non subisco co-
munque le perdite che mi fa subire B quando scelgo K0.
Se ho Kinpl ho scelto solo A che l'unico redditizio e l'unico che ha la dierenza
positiva con K0 che il costo reale del debito.

17
Questo vuol dire che ogni volta che scelto come costo del capitale (k) il val-
ore pi alto, diminuisco proporzionalmente i rischi derivanti dall'incertezza di
R. K0 il pi piccolo per denizione, e io scelgo valori superiori in quel caso
chiaro che vado a scegliere investimenti che hanno rendimenti molti pi alti di
K0. Quindi anche eventuali errori di stima di R alla ne si ammortizzano. Aver
usato tassi pi alti mi porta ad avere meno rischi. Addirittura alcune aziende
(grandi) creano uno spread ad hoc da aggiungere a J0 a seconda della tipologia
di investimento. Se k0 ad esempio 6%, se un investimento di routine ci
aggiunge ad esempio l'1%, se un investimento molto innovativo ci aggiungo il
3-4%.
Quanto pi l'investimento innovativo e tanto pi dicile stimare R. Andando
a scegliere la congurazione di costo cerca di mettermi al riparo dal possibile
errore fatto nella valutazione di R. In ambienti stabili il costo implicito sicu-
ramente pi alto (se non si vuole ragionare in termini di costo implicito si pu
ragionare in termini di costo marginale rispetto al costo medio ponderato), e
poi c' un'altra ricerca da fare: abbiamo visto che il costo medio ponderato
una media tra il costo dell'indebitamento ponderato e il costo del CP ponderata
con la presenza di CP. Devo usare un Ki al lordo o al netto dell'imposizione
scale? Ricordiamo che gli oneri nanziari sono detraibili in sede scale e ar-
rivavamo a calcolare ki eettivo. La domanda : cosa uso per questo calcolo
del costo medio ponderato? il costo lordo (nominale) o il costo eettivo? certe
volte il costo eettivo molto pi basso del costo nominale. Quando uso il
costo lordo (il costo nominale) sto cercando di rischiare meno, cio sto cercando
di mettermi al riparo da questi rischi di errore di R, perch uso un costo pi
alto. Per attenzione: essere prudenti va bene, ma troppo non mi permette di
fare investimenti. La tra usare un costo al lordo al netto del risparmio scale
dipende dall'incertezza dell'investimento e quindi in pratica sul grado di novit
(quanto pi un investimento innovativo tanto pi rischioso). Inoltre faccio
riferimento all'EBIT del'azienda o del progetto?
L'obiettivo dell'azienda quello di minimizzare K0 (costo medio ponderato)
perch il valore dell'azienda dato dai ussi di cassa previsti medi per gli anni
di vita dell'azienda, attualizzati come rendita perpetua con il costo del capitale.
Quindi il valore dell'azienda Fcn/K0. Tanto pi K0 basso quanto pi si
massimizza il valore dell'azienda. Questo sta alla base del concetto di struttura
ottima del capitale: quell'accordo tra cp (il suo costo Ke) e ct (il suo costo
Ki) che minimizza il costo medio ponderato. Il valore che minimizza il K0
quello che mi massimizza il valore dell'azienda. Questo valore che minimizza il
K0 ce l'ho quando ho la struttura ottimale delle fonti di nanziamento. Questa
la teoria pi usata dalle aziende. Questa teoria quella classica della nanza
che si contrappone a quella di Modigliani Miller che quella dell' indierenza
della struttura nanziaria
Ho un'azienda con Ci = 100, B = 40, S = 60 e in questo caso il K0 = 6%
e ho invece un'altra azienda con B = 20 e S = 80 e in questo caso il K0 =
5% questa con il rapporto 20 80 sta tandendo all'ottimo ed migliore di 40 60.
Questo il concetto base della struttura ottima del capitale. Modigliani Miller
invece dicono: se questa due imprese dove tutte e 2 hanno Ci = 100

18
 A: B = 40 e S = 60
B: B = 20 e S = 80
Che dierenza di valore c'? nessuna. Teoria della torta: comunque la divido
anche se le fette sono pi piccole la grandezza uguale.

Lezione del 30/10 (cap 16 e slide)

A dierenza del capitale azionario, la presenza di debito impone all'azienda la

restituzione. I dividendi non sono un obbligo per l'azienda, ma derivano dal
fatto che l'azienda ha dei ussi di cassa in eccesso e quindi decide di dargli agli
azionisti. Il debito invece impone l'obbligo di restituzione del capitale pi gli
interessi, e se questo non succede c' insolvenza.
I costi del ricorso al debito si possono dividere in tre categorie:

1. Costo del dissesto nanziario: sono quei costi che l'azienda sostiene quando
fa un uso spropositato del debito cio quando eccde il livello di indebita-
mento ottimale.
Questi costi possono essere classicati in due categorie:
- Costi diretti: si riferiscono alle procedure concorsuali in cui l'azienda pu
incorrere se risulta insolvente. In particolare si tratta di: costi legali, am-
ministrativi, per perizie, per revisori. I costi legali sono ad esempio quando
i creditori si rivolgono agli avvocati per ricevere il credito e l'azienda quindi
dovr difendersi pagando i propri avvocati. Questi costi sono molto elevati
nelle grandi aziende.
- costi indiretti: dicilmente si possono misurare. Si manifestano prima
delle procedure concorsuali e fanno riferimento ad esempio alla limitata
capacit dell'azienda di operare normalmente nella propria attivit, di
proseguirla. Questi costi dipendono dal calo delle vendite, dalla di-
colt a reperire nanziamenti, dal venir meno del rapporto duciario con
i fornitori e con i clienti. Inoltre i manager e i dipendenti migliori se ne
andrebbero , peggiorando acora di pi la situazione dell'azienda.

2. Costi di agenzia: nascono in virt del fatto che all'interno dell'azienda in-
tervengono soggetti portatori di interessi diversi. Gli azionisti puntano a
massimizzare il prezzo delle azioni, i creditori vogliono indietro il capitale
ec.. In caso di dissesto nanziario questi costi tendono ad aumentare per-
ch gli azionisti sono incentivati ad intraprendere strategie egoistiche per
avvantaggiarsi. Queste strategie possono essere di tre tipi, cio 3 tipologie
di comportamenti che gli azionisti possono essere incentivati a intrapren-
dere, allo scopo di danneggiare gli interessi dei creditori e ridistribuire
ricchezza a proprio favore.
- RISK SHIFTING: prevede che l'azienda attui progetti di investimento
molto rischiosi.
Il risk shifting si ha quando l'azienda prossima al fallimento e gli azion-
isti , nella scelta tra due progetti di investimento, uno molto rischioso e
uno no ed entrambi con VAN positivo, preferiscano scegliere quello con

19
 pi rischio perch: a) se il progetto va bene ne beneciano principalmente
gli azionisti e b) se il progetto va male i costi li sostengono i creditori
dell'azienda.
- UNDER INVESTMENT: fa si che gli azionisti trovino convenienza a
non investire in progetti con VAN positivo.
Nel caso dell'under investment, l'azienda trova conveniente non attuare
progetti con VAN positivo che,dato l'alto tasso di indebitamento, dovreb-
bero essere nanziati tramite equity.
- MILKING THE PROPERTY: prosciugare gli asset aziendali.
L'ultima strategia con cui possibile danneggiare gli interessi dei credi-
tori quella di procedere alla distribuzione di elevati dividendi ordinari
e straordinari, nanziati anche facendo ricorso alla dismissione di parte
delle attivit aziendali.

3. Costi legati alla perdita di essibilit: un costo non facilmente misurabile

ma la perdita di essibilit sappiamo che danneggia l'impresa, a essibil-
it denita come la capacit dell'azienda di investire in progetti che
si possono rivelare convenienti in relazione sia agli obiettivi dell'azienda
sia alle informazioni sull'ambiente. La perdita di essibilit erode valore
perch l'azienda si ritrova a non poter investire per mancanza di risorse -
nanziarie. Dipende da: dimensione dell'azienda, disponibilit dei progetti
che l'azienda pu eettuare e dai rendimenti attesi di questi progetti. Ad
esempio: maggiore la disponibilit dei progetti, maggiore sar il costo
legato alla perdita di essibilit nanziaria ( tipo un costo opportunit).

Ridurre i costi del debito

Questi costi possono essere ridotti:

concentrando il debito in mano a pochi creditori: questo permette all'azienda

di potersi relazionare con meno persone e quindi riduce i cosit di negozi-
azione, le spese legali ecc..

utilizzando le clausole covenant (clausole di salvaguardia): sono clausole

che vengono sottoscritte tra azionisti e creditori e impongono certi com-
portamenti all'azienda o possono limitarne altri.
Tra queste possiamo distinguerne due tipi:
- Negative covenants: impongono all'azienda il divieto di attuare alcuni
comportamenti, ad esempio limitano la distribuzione di dividendi, possono
vietare operazioni straordinarie ecc..
- Positive covenants: specicano comportamenti o condizioni alle quali
l'impresa si deve attenere, ad esempio mantenere un certo livello di indeb-
itamento.
Queste clauole riducono il costo del debito perch sono un ulteriore garanzia
per il creditore che l'azienda non attui comportamenti che la danneggino.

La linea retta che sale rappresenta il valore dell'impresa con debito e in pre-
senza di imposte societarie secondo la teoria di M.M. L'introduzione dei costi

20
del dissesto fanno diminuire i beneci legati all'aumento dell'indebitamento. Il
livello di indebitamento ottimale quello in cui il costo del capitale minimo:
oltre questo livello il costo del capitale sale.

Teria della segnalazione

Si basa sul fatto che l'azienda possa comunicare con il mercato tramite il proprio
livello di indebitamento: un'azienda con elevati risultati operativi avr conve-
nienza ad aumentare il livello di indebitamento in quanto potr sfruttare mag-
giormente il benecio scale del debito- Questo benecio consiste nella possibil-
it di dedurre gli oneri nanziari nei limiti del risultato operativo. Se un'azienda
quindi ha un reddito operativo alto, potr dedurre pi oneri nanziari e pu
quindi aumentare il proprio livello di indebitamento.
Un investitore vede che un'azienda aumenta il proprio livello di indebitamento
e, se razionale, dovrebbe pensare che l'azienda ritiene di ottenere elevati risul-
tati operativi. Il problema l'incentivo ad ingannare, cio non tutte le aziende
possono permettersi questa mossa: un'azienda che aumenta l'indebitamento
non potendoselo permettere, in realt sta aumentando la probabilit di fallire.
Un'azionista che pi informato dell'investitore sar incentivato a vendere il
proprio pacchetto azionario: questo far crollare il prezzo delle azioni al di sotto
del livello a cui sarebbero arrivate se non avesse attivato questa strategia. Se la
strategia fatta perch davvero l'azienda si aspetta perch davvero l'azienda si
aspetta di conseguire buoni risultati, il valore delle azioni aumenter.

Costi di agenzia dell'equity

E' la situazione in cui c' eccesso di capitale azionario e si possono vericare
quattto situazioni:
- cala l'intensit di lavoro perch l'azienda si reputa tranquilla;
- aumento delle gratiche aziendali (benet)
- scelta di progetti con VAN negativo
- aumento della negligenza dei manager
Questi costi danneggiano gli imprenditori (gli azionisti pagano gi il costo di
agenzia quado acquistano le azioni).
Gli imprenditori possono proteggersi dai costi di agenzia tramite forme di re-
porting e sistemi di sorveglianza sull'operato dei manager.
Il rapporto debito/equity deve essere scelto sulla base dei costi del debito ma
anche dell'equity.
Il debito maggiormente disciplinante rispetto all'equity.

Teoria dell'ordine di scelta (pecking-order theory)

Aerma che la scelta della struttura nanziaria un problema di timing in
cui si manifesta tale scelta: se l'azienda sopravvalutata, il valore delle azioni
sul mercato maggiore del valore contabile e quindi l'azienda sar incentivata
ad emettere equity perch cos riuscirebbe ad acquistare capitale a un costo

21
inferiore.
Questa teoria permette di arrivare a due regole:

1. le aziende preferiscono utilizzare il nanziamento interno per primo, poi

l'indebitamento e poi l'equity.

2. le aziende pi redditizie sfruttano le risorse interne riducendo il debito

(opposto dell'altra teoria)

Teoria del market timing

Si basa sulla dierenza tra valore dell'azienda e valore contabile: le scelte sulla
composizione della struttura nanziaria sono fatte in base alle divergenze tra
questi due valori. Se nel momento del bisogno il valore di mercato > valore con-
tabile, signica che l'azienda sopravvalutata quindi emetter equity; viceversa,
ricorrer a titoli di debito. Le aziende che investono in innovazioni ecc, tendono
ad avere un rapporto di indebitamento basso perch vogliono essere pi essibili
(pi equity); le aziende del mercato immobiliare hanno un rapporto pi alto.
In queste teorie le variabili determinanti sono: imposte, tipologia di asset (le
aziende con asset materiali come terreni ecc, hanno costi del dissesto inferiori
a quelle che hano asset immateriali) e reddito operativo (quelle che ce l'hanno
incerto tengono pi basso il livello di indebitamento)

Lezione del 12/11

Stima di Ke con il Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Rj = i + (Rm i) Bj
i= tasso free risk
Il tasso free risk il tasso di remunerazione che devo garantire nel caso di at-
tivit prive di rischio; che poi non sono completamente prive di rischio.. se non
ci fosse rischio non ci sarebbe remunerazione! Quindi diciamo che sono attivit
con un livello di rischio minimo. Detto questo: come facciamo a esprimerlo?
cos' il tasso free risk? poi dobbiamo chiederci anche qual' il contesto: siamo in
una logica italiana o in una logica europea? Oppure: siamo un'azienda italiana
che opera in Indonesia: il tasso free risk nostro o quello indonesiano?
Innanzitutto, se siamo in Italia non ci riallacciamo ai titoli di stato italiani
(BTP, BOT..) ma ai titoli europei. I titoli di stato sono quelli che hanno il
rischio minimo. I rendimenti dei titoli di stato dei diversi paesi del mondo sono
diversi, perch dentro c' il rischio paese. Tuttavia anche se siamo un paese
utilizziamo i tassi europei che sono: EURIBOR e EURIRS. Questi sono titoli
emessi dalla BCE e che esprimono il rischio europeo. Sul sito EURIRS abbiamo
tutte le epoche: quale dobbiamo prendere? prendo quello a 30 anni che il pi
alto.
Rm - i = premio generico per il rischio azionario
Questo il premio che viene assegnato in relazione al rischio di quel mercato

22
azionario, che dipende da paese a paese. L' Rm quello in genere rispetto al
quale misuriamo il nostro Beta. Esso il rendimento medio di un portafoglio di
mercato.

Ci sono varie congurazioni del costo del capitale:

Costo del debito: il debito pu essere a ml termine o a breve. Inoltre pu

essere al netto o al lordo della deducibilit scale degli oneri nanziari.

Costo medio ponderato (WACC)

Costo del capitale proprio

Costo opportunit

Costo marginale

WACC
Ho ad esempio un capitale proprio di 1 milione, ke = 10%, mutuo = 500 000
e ki = 5% . Il mio costo medio ponderato quindi: (1milione*5% + 500
000*10%)/1500 000 e trovo il mio tasso, cio il costo medio ponderato. Questo
il pi utilizzato perch esprime le fonti principali dell'impresa, ed quello che
esprime maggiormente il richio dell'impresa (c' anche il beta).

Costo marginale
E' il costo dell'unit aggiuntiva di nanziamento. Cosa vuol dire? vuol dire che
se ho il mio mutuo al 5% se stipulo un altro mutuo aggiuntivo, quanto pago?
pago di pi! perch sono pi rischiosa. Quindi il mio costo marginale sempre
pi alto delle fonti che sono gi precedentemente in azienda.

Costo opportunit
Esso il rendimento del miglior rendimento a cui io rinuncio, cio un'opportunit
persa. Questo perch ogni azienda ha un suo razionamento del capitale, ha un
suo budget. Come calcolarlo? Se abbiamo un'azienda gi strutturata da punto
di vista nanziario, ad esempio un'azienda quotata, il costo opportunit c'
gi perch qualcuno prima di noi l'ha gi calcolato. Come ha fatto? Questa
persona ha preso tutti gli investimenti degli ultimi anni che sono chiusi, cio che
hanno onorato la vita utile (ad esempio il lancio di un prodotto), ha calcolato
il tasso di rendimento di questi investimenti, e ha preso quello che ha dato il
maggior tasso.
Se non c' invece che si fa? o andiamo a cercare i costi degli investimenti degli ul-
timi anni e andiamo a misurarci il costo opportunit, oppure trovo una soluzione
un po' abbozzata e veloce: prendo il costo medio ponderato + spread. Quale
spread metto? lo spread potrebbe essere o uno spread di mercato, oppure som-
miano al mio costo medio ponderato il tasso free risk, considerandolo uno spread.

Quindi in un ordine gerarchico dei costi il pi alto il costo opportunit,

23
poi costo marginale o ke (dipende dalle situazioni, se il beta molto alto)
costo medio ponderato (sar pi basso del ke perch mitigato dal costo del deb-
ito)
costo del debito
free risk

A cosa servono tutti questi numeri? Ogni volta che facciamo un investimento,
dobbiamo sempre partire dal nostro tasso di attualizzazione. Perch? abbiamo
un investimento che mi genera ussi per tre anni ache mi da 10 al primo anno,
20 al secondo e 30 al terzo io non posso sommarli, perch questi ussi sono
generati in epoche diverse. Devo attualizzare questi ussi per omogenizzarli al
tempo zero. Se un investimento routinario possono usare anche il free risk,
ma se un investimento molto innovativo devo usare il tasso opportunit.

Abbiamo tre politiche per creare valore:

politiche di investimento: R deve essere maggiore al costo del capitale.

Quale usare? dobbiamo decidere quale soglia decidere: pi alziamo la
soglia e pi selezioniamo gli investimenti. Dipende da come l'azienda si
pone.

politica di nanziamento. Una volta deciso l'investimento dobbiamo

fare in modo che l'azienda crei valore per darlo alle banche. Dobbiamo
scegliere una struttura nanziaria che non mi vada a mangiare il valore
creato dall'investimento.

politica dei dividendi. Se un'azienda quotata, bisogna sempre co-

municare al mercato la politica che attua: se distribuisce dividendi o no,
se intende fare distribuzioni eccezionali ecc.. perch se sono un'azionista
voglio giustamente sapere che tipo di dividendo sto comprando, se compro
un titolo speculativo o pi conservativo.
In ogni caso: qualora non vi siano opportunit di investimento in grado
generare un rendimento superiore alla soglia minima, restituire il denaro
ai proprietari Cosa vuol dire? non vuol dire che se ho soldi faccio sicura-
mente investimenti. L'investimento lo faccio solo se crea valore, e se crea
valore devo trovare i nanziamenti per poterlo fare. e se buono i nanzi-
atori li trovo. Chi sono i nanziatori? le banche, che sono nanziatori di
capitale di debito, ma anche gli azionisti, che sono nanziatori di capitale
proprio. Quindi se abbiamo utili, o gli accantoniamo, o li trasferiamo sotto
forma di dividendi agli azionisti. Questo serve per attirare sottoscrittori
di capitale, perch il prezzo dei titoli aumenta.
Noi abbiamo un parametro che misura velocemente il valore dell'azienda,
che la capitaizzazione di borsa: se ho dieci azioni che valgono 1 ho dieci,
se vagono 1.5 ho 15, ed proprio questo che vogliono gli azionisti: vogliono
che il valore delle azioni sale per realizzare capital gain. Quindi l'obiettivo
di un'azienda in borsa e aumentare il prezzo dei titoli.

24
Investimenti.
Abbiamo due elementi: R e K. Mi porteranno sempre a una logica di trade
o (se aumenta una diminusce l'altra). Da una parte quindi ho il rendimento
atteso, che viene misurato sulla base di tutti gli eetti che penso potranno real-
izzarsi. Quali sono questi eetti? eetti in termini di ricavi e eetti in termini
di costi. O meglio: entrate e uscite (ragioniamo in termini di nanza). Questi
ussi devono sempre essere attualizzati. Dall'altra parte ho una soglia minima
di rendimento.
Rendimento atteso: Deve essere misurato sulla base dei ussi di cassa attual-
izzati e incrementali e tenere conto anche di eetti collaterali positivi e negativi.
Come si fa a misurare il rendimento atteso?
metodi:

Metodo del valore attuale e ussi di cassa (esempio di Pedro)

VA = C1/(1+r) r=12% (Pedro) sarebbe un tasso opportunit.

Se faccio degli investimenti per aumentare la sicurezza sul lavoro (sono inves-
timenti obbligatori), posso anche ottenere dei vantaggi se sono bravo: ad es-
empio alcune imprese aumentando la sicurezza hanno aumentato l'ecienza di
alcuni macchinari e sono riuscite a fare a mano di alcuni dipendenti, per cui
hanno ridotto i costi e quindi ottenuto un vantaggio e pagato un po' meno per
l'investimento obbligatorio.

Distinguere tra investimento e costo

Cos' un investimento:
Decisioni che generano un esborso di risorse monetario ( come lancio di un
nuovo prodotto, nuova campagna comunicazionale, ricerca, politiche di magazz-
ino etc), ma anche quelle che consentono di ridurre i costi (organizzazione di un
nuovo sistema produttivo) al quale normalmente conseguono dei ussi,
sempre monetari (non economici, ma nanziari!).1 Sono da considerare
investimenti anche le decisioni su quanti e quali scorte mantenere in magazz-
ino, o sul credito da accordare ai clienti2 , ma anche decisioni di rilievo
strategico, come l'ingresso in nuovi mercati o l'acquisizione di altre societ.
Perch dare un credito di 90 giorni invece che di 60 un investimento? perch
aumenta il circolante. Esso viene nanziato con fonti a breve e quindi nanziato
da debiti a breve e quindi pi rischioso.
L'investimento un'attivit che ha un'uscita iniziale importante e dei ussi
netti negli anni successivi. Ad esempio compro un impianto che pago 1 milione
con un'utilit di 5 anni, perch l'altro era vecchio e con questo ora posso real-
izzare un fatturato maggiore perch migliore. Nei miei ussi positivi quindi
avr le miei entrate. Ma tutte le entrate? No! Solo i ussi incrementali. Se il
mio impianto mi consente di fatturare 600 e quello vecchio 500, l'eetto solo
100. Il mio investimento va a misurare solo il dierenziale. Supponiamo ora che

1 C' una voce che soltanto economica: l'ammortamento. Tuttavia l'ammortamento ha

solo una veste economica, ma genera un eetto nanziario, perch gli ammortamenti mi
riducono la base imponibilemeno uscite per tasse.
2 gli investimenti che riguardano il circolante sono importantissimi e rischiosi.

25
il mio impianto mi richieda anche l'assunzione di un nuovo dipendente, allora a
questi 100 devo togliergli anche questo costo.

Lezione del 13/11

Politica dei dividendi

Ci sono diversi tipi di dividendi che l'azienda pu erogare:

dividendi ordinari: sono i ussi di cassa in eccesso dell'azienda. Essa

quindi consuma liquidit dell'azienda.Vengono pagati ad esempio ogni 3
mesi, 4 mesi, 1 anno.. Hanno cadenze regolari.

dividendi in azioni: non comportano una diminuzione di liquidit per

l'azienda, ma abbiamo solo un aumento del numero di azioni. Vengono
distribuiti aumentando il numero di azioni in circolazione. Pi azioni ci
sono in circolazione meno vale il valore di ogni singola azione. Non vengono
pagati regolarmente, decide il CDA.

Procedura di pagamento dei dividendi:

Data di annuncio: Il CDA si riunisce e decide la distribuzione dei dividendi

per una data futura.

Data ex-dividend (2-3 giorni prima la data di registrazione): la data entro

il quale chi acquista le azioni della societ riceve il dividendo. Se io compro
le azioni dopo questa data non entrer a far parte della lista di azionisti a
cui verranno distribuiti i dividendi.

Data di registrazione: la data in cui l'azienda comunica la lista di azionisti

a cui distribuire i dividendi.

Data di pagamento.

Politica dei dividendi: tutte quelle decisioni che il management attua per de-
cidere quanto delle risorse liquide dell'azienda distribuire agli azionisti. Queste
risorse sono quelle che rimangono se non ci sono altre opportunit di investi-
mento. Riguardo la politica ci sono diverse politiche, e ogni azienda in base
alle proprie caratteristiche sceglie quanto distribuire, e non c' una teoria dom-
inante. Il primo contributo quello di MM: sia l'azienda che gli azionisti non
risentono delle politiche di distribuzione dei dividendi.
Se ci trovassimo in un mercato perfetto l'investitore potrebbe in qualunque mo-
mento modicare il dividendo ricevuto, adeguandolo alle proprie preferenze. Per
spiegare questo concetto facciamo un esempio:

Ipotizziamo che l'azienda ALFA chiuder tra un anno e che l'impresa

sia priva di debito. I manager hanno la possibilit di scegliere tra le
2 seguenti strategie di distribuzione dei dividendi:
1) Distribuire dividendi pari ai ussi di cassa attesi (distribuire 10

26
 000 il primo anno e il secondo);
2) Distribuire il primo dividendo maggiore del usso di cassa e un
secondo inferiore al usso di cassa atteso per il secondo anno.
Re = 10%
FC(0) = 10.000 Euro
FC(1) = 10.000 Euro

Strategia 1)
Il valore dell'azienda 19090,91. Abbiamo 1000 azioni, quindi il
valore unitario di ciascuna azione 19.09. Al tempo 1, dopo che
l'azienda ha pagato i primi 10 000, il prezzo di ogni azione scender
a 9.09 (19.09-10).

Strategia 2)
Vuole distirbuire 11000 e per fare ci l'azienda dovrebbe raccogliere
1000 euro in pi, e questo lo pu fare indebitandosi o emettendo
nuove azioni. Se emette nuove azioni i nuovi azionisti richiederanno
un rendimento del 10%, che il rendimento oerto dall'azienda,
e all'anno 1 l'azienda dovr restituire 1000*1.10, cio 1100, che
saranno pagati con il usso conseguito il secondo anno. Quindi
all'anno 2 potr restituire 10 000 - 1100, cio 8900. Quindi il valore
dell'azienda sempre 19090,91, e quindi il valore unitario sempre
19.09.

Quindi la strategia 1 o 2 non cambiano il valore dell'azienda.

Quindi l'investitore dovrebbe essere indierente tra le due strate-

gie, perch nell'ipotesi di un mercato perfetto, l'investitore pu de-
cidere il dividendo che vorr ricevere in base alle proprie preferenze.
Per esempio ipotizziamo che l'azienda voglia adottare la strategia 1,
quindi 10 all'anno 0 e 10 all'anno 1. L'investitore invece vuole la
strategia 2. Come fa ad ottenere 11 all'anno 0 e 8.90 all'anno 1?
L'investitore all'anno 0 riceve 10 e potrebbe vendere 1 euro di parte-
cipazione azionaria (cio il 10% della sua partecipazione), quindi
guadagna 11. All'anno 1 ricever di meno visto che ha venduto una
parte della sua partecipazione. Quindi ricever 10 euro - 10% cio
10-1.10 =8.90.

Se invece l'azienda vuole adottare la strategia 2 mentre l'investitore

vuole 10 e 10. Quuindi l'investitore riceve 11, quindi tiene 10 e in-
veste 1 euro al tasso del 10%, quindi all'anno 1 ricevere 8.90 pi il
guadagno di aver investito 1 euro al tempo 0, quindi 8.90 + 1.10.

Un'altra alternativa alla distribuzione degli utili rappresentata dal riacquisto

di azioni proprie, cio l'azienda impiega i ussi della liquidit in eccesso per
riacquistare le azioni. Questo lo pu fare sul mercato azionario (come se fosse

27
un normale investitore) oppure pu fare un' OPA (oerta pubblica d'acquisto),
cio l'azienda si rivolge ai propri azionisti facendo un'oerta agli azionisti, de-
terminando nel prospetto informativo dell proposta, sia il numero di azioni che
intende acquistare sia il prezzo.
La terza possibilit il riacquisto mirato, cio si acquistano le azioni diretta-
mente da alcuni azionisti (solitamente si va da azionisti che non hanno pacchetti
altissimi ma neanche troppo frammentari).
Sono tre possibilit diverse che comportano costi diversi: un'opa comporta costi
di commissione, spese amministrative ecc.. perch un'oerta pubblica. Il ri-
acquisto mirato, se le azioni sono molto concentrate, potrebbe essere pi van-
taggiosa perch l'azienda potrebbe contrattare e abbassare il prezzo.
Riacquistando le azioni, quindi, si ridue il numero di azioni in circolazione e
quindi il valore unitario aumenta, pertanto per l'azienda dovrebbe essere indif-
ferente tra le due modalit (distribuire dividendi e comprare azioni). E dovrebbe
essere indierente anche per gli azionisti.
Nella realt, per, esistono dei fattori che inuenzano le decisioni degli investi-
tori e quindi anche dell'azienda.

Un primo fattore la essibilit. Esssa riguarda il fatto che le imprese con-

siderano la distribuzione dei dividendi come un impegno (cio l'azionista
investe dei soldi in azienda e si aspetta di ricevere con costanza dei paga-
menti dei dividendi). Invece il riacquisto di azioni proprie meno vin-
colante, perch vista pi come un'azione straordinaria. Quindi l'azienda
preferisce distribuire i dividendi, piuttosto che riacquistare le azioni.

Un altro fattore riguarda la remunerazione dei manager. Essi vengono

pagati con una quota ssa + stock option. Le stock option sono delle
opzioni di acquisto di azioni della societ a un determinato prezzo stabilito
contrattualmente. Quindi i manager, nel momento in cui gli viene data una
stock option, acquistano il diritto di acquistare delle azioni della societ a
un determinano prezzo. Pi aumenta il prezzo delle azioni pi aumenta il
loro guadagno, e il prezzo aumenta quando la societ riacquista le azioni,
quindi meno conveniente. Chiaramente invece i manager preferiscono
pi riacquistare azioni che distribuire dividendi.

Compensazione della diluizione: l'esercizio della stock option comporta un

aumento del numero di azioni, quindi una riduzione dell'equity (capitale
azionario). Quindi l'azienda per compensare procede al riacquisto delle
azioni.

Sottovalutazione: l'azienda tende ad acquistare le proprie azioni quando

sono sottovalutate (pensa che valgono di pi ma hanno un costo pi basso).
Viceversa distribuisce dividendi.

Le imposte. Parliamo di imposte societarie e personali. L'azienda preferisce

distribuire dividendi se le imposte personali sono minori delle imposte so-
cietarie.
Esempio:

28
 L'azienda ha 1000 euro in ecceso e deve decidere se trattenerli in azienda
e investirli o distribuirli agli azionisti.
Il rendimento 10% se l'azienda investe in titoli. La durata 5 anni.
(Imposta societaria 30%
Imposta per i dividendi 15%
Tassazione applicata agli azionisti sui dividendi del 28%.
Se l'azienda distribuisce subito i divididendi, gli azionisti riceveranno 1000
* (1-15%) = 850. Gli azionisti investono questi soldi a un rendimento
del 10% per 5 anni. Quindi (850 1.10)5 = 1368, 93. Su questi soldi
l'investitore deve pagare il 28% di imposte quindi 1368.93*(1-0.28)=985.63.
Questo sar il guadagno dell'azionista se l'azienda distribuisce subito i div-
idendi e poi gli azionisti investono al 10%.
Cosa succede invece se l'azienda investe al 10% per 5 anni e al termine
del ricavato distribuisce agli azionisti? Siccome c' la tassazione del 30%
togliamo al 10% il 30% della tassazione, quindi investe allo 0.07% (1000
1.07)5 = 1402.55 questi ricavi verranno poi distribuiti agli azionisti dopo
5 anni a cui si applica una tassazione del 15% che pari 1192.17. Pertanto
l'azionista in questo caso andr a guadagnare. Quindi in base al tipo di
imposte questa situazione cambia, e quindi le imposte giocano un ruolo
importante nel decidere se distribuire gli utili o no.
Quindi se le imposte personali > imposte societarie l'azienda preferisce
trattenere la liquidit al proprio interno e investirla, se imvece imposte
societarie > imposte personali, agli azionisti conviene ricevere subito il
dividendo.

Fattori che favoriscono una politica dei dividendi elevati

Nonostante la presenza di imposte personali, le imprese sono incentivate ad
adottare una politica di dividendi elevati. Cio le imprese preferiscono dis-
tribuire piuttosto che riacquistare azioni proprie.
Acune teorie:

Gli individui preferiscono ricevere un reddito immediato piuttosto che ot-

tenere guadagni in conto capitale dalla rendita delle azioni Questo perch
comunque il riacquisto delle azioni comporta dei costi, anche in termini di
tempo, sia per l'azienda sia per chi vende le azioni.

Le nanza comportamentale spiega questo perch il dividendo rappresenta

anche una funzione di autocontrollo per l'investitore. Preferisce questo
piuttosto che vendere la sua partecipazione azionaria.

La teoria dei costi d'agenzia sostiene invece che la politica dei dividendi
viene fatta anche per disciplinare i manager. Cio se un'azienda dispone
di risorse liquide al proprio eccesso pi soggetta a sprechi.

La teoria dei segnali, invece, riguarda il potere segnaletico di un'azienda

che distribuisce dividendi. I dividendi che un'azienda distribuisce dipen-
dono anche dai ussi di cassa che l'azienda si aspetta di generare. Quindi

29
 un'azienda che distribuisce molti dividendi un'azienda che si aspetta
molti ussi di cassa in futuro. Questo un comportamento che incentiva
l'investitore ad acquistare azioni. Ovviamente questo pone un problema:
i manager potrebbero attuare dei comportamenti per trarre in inganno gli
investitori. Tuttavia una strategia del genere non perseguibile nel lungo
periodo e verrebbe meno la credibilit dell'azienda.

Evidenze empiriche
E' stato dimostrato che nella realt le imprese preferiscono distribuire dividendi
che riacquistare azioni. Tuttavia c' anche una diminuzione delle imprese che
distribuiscono dividendi, quindi le stesse imprese che distribuiscono dividendi
tendono ad aumentarne l'importo.
Inoltre le imprese tendono a stabilizzare i dividendi cio, sempre per quel potere
segnaletico, meglio essere costanti. Inne la distribuzione di utili fornisce
informazioni al mercato. Questo punto si ricollega al punto precedente. Se si
fanno degli aumenti di dividendi bene che l'azienda possa mantenere questo
aumento per un lungo periodo.

Lezione del 17/11

Politica di investimento
Il VAN non un dato percentuale e ci dice quanto la ricchezza che ci da un
investimento come se fosse immediatamente disponbile perch il valore
incrementale.
viene attualizzato al tempo 0. E' una ricchezza
nP Ft
Formula VAN t=1 (1+k)t F0
Regola: se VAN >0 investo se VAN<0 non investo. Cos' k? k il costo del
capitale, che sarebbe la soglia minima di rendimento. Il pi usato il costo
medio ponderato o WACC. Usiamo sempre lo stesso k sia per le entrate che
per le uscite, e questo un aspetto che viene spesso criticato, perch per le
entrate dovremmo usare un tasso di rendimento e per le uscite un costo del
capitale. Quindi il WACC risponde bene per le esigenze delle uscite, mentre
pi approssimativo per quanto riguarda le entrate.

Esempio: Alpha Corporation sta prendendo in considerazione

l'ipotesi di investire in un progetto privo di rischio che costa100.
Il progetto generer 107 tra un anno e non avr altri cash ows. Il
tasso di attualizzazione il 6%. Qual il VAN del progetto?
VAN = 107/1.06 100 = 0.94 quindi VAN positivo, quindi il
progetto pu essere approvato.

La risposta del VAN quindi in termini assoluti. Spesso invece quando par-
liamo di rendimento si usano le percentuali (rende il 5%..), quindi usiamo il
TIR. Mentre nel VAN usiamo k, nel TIR la nostra incognita. Dobbiamo
trovare il tasso che rende l'espressione = 0. Il mio R il mio tasso interno
di rendimento. L'espressione del valore sar in percentuale. Quindi se TIR>k
allora l'investimento fattibile. K il nostro cut o rate. Il TIR non si pu

30
calcolare a mano ma con excel.
Proli d'analisi delle decisioni d'investimento:
Prolo economico: se ho un'azienda che fa un investimento considero solo
i ssi di cassa incrementali + costo del capitale.

Prolo nanziario: valutare la fattibilit nanziaria, dal punto di vista

della dimensione e del tempo. Prendiamo sempre i costi pi alti e i ricavi
pi bassi. Bisogna essere prudenti.

Prolo della comunicazione economico nanziaria: il VAN e il TIR comu-

nicano informazioni importanti sull'investimento con le banche e gli altri
nanziatori.

Quindi quando il VAN positivo, il TIR>k.

Il calcolo dei ussi
Per calcolarli per ho bisogno di sapere i ussi in entrata e in uscita dell'investimento.
I ussi sono stimati solo su base incrementale. Parliamo di entrate/uscite e non
di costi/ricavi. Devono anche essere depurati dalle conseguenze scali. Se ho un
investimento che mi fa aumentare le entrate e quindi anche la base imponibile,
queste entrate devono essere depurate dalla tassazione che subiranno. Se mi
entrano 10 e ho tasse per 5, devo considerare 5 non 10. Anche gli ammorta-
menti vanno considerati: se prima avevo entrate per 100 e ammortamenti per
10 avevo 90 di utile, se poi ho 15 avr 85, quindi questo genera una minor uscita
per tasse. Inne i ussi devono essere considerati al lordo degli oneri nanziari,
cio noi non li consideriamo per tre motivi:

1. perch mi interessa analizzare la gestione operativa caratteristica dell'impresa

2. perch devo prescindere nel mio investimento dal tipo di nanziamento che
poi dovr attivare, e quindi questo riguarder la politica di nanziamento

3. nel k noi potremmo gi considerare il costo del debito al lordo o al netto

degli oneri nanziari, quindi c' il rischio di considerare un aspetto due
volte.

Step analisi di investimento:

Proposta di investimento: noi come responsabili nanziari dobbiamo de-
cidere se accogliere la proposta di investimento che arriva dalle altre aree.

Quanticazione dei ussi di cassa generati dall'investimento, tenendo conto

che siano dierenziali, al netto degli eetti scali ecc...

Denizione del criterio di accettabilit: dobbiamo decidere quale sia k,

utilizzato nel VAN come tasso di attualizzazione e nel TIR come cut o
rate.

Scelta e applicazione del metodo di valutazione desiderato;

Relazione sintetica sui risultati ottenuti.

31
Come si calcolano i ussi monetari?
Problemi nel calcolo dei ussi dierenziali.
Costi sommersi: costi che l'impresa ha sostenuto in passato e che non
son inuenzati dal progetto (ad esempio ho assunto precedentemente una
persona). Quindi non sono costi incrementali.

Investimenti gi realizzati: Io lancio un nuovo prodotto e uso un edi-

cio che ho gi per metterci degli impianti per produrre questo prodotto.
Questo edicio gi dell'imprenditore. Lo devo inserire? o non lo metto o
lo considero come costo opportunit, perch per ad esempio per svolgere
questa attivit non lo atto, quindi perdo questa opportunit.

Costi generali: devo vedere se questo investimento genera eetti incre-

mentali sui costi generali (amministrazione, segreteria ecc..). Se non ci
sono eetti sui costi generali, per me sono zero. Se ad esempio per questo
investimento compro un computer in pi allora esso un usso aggiuntivo.

Eetti collaterali. Questo un aspetto importante soprattutto quando

c' il lancio di un nuovo prodotto. Bisogna vedere se sugli altri prodotti
questo ha un eetto di sinergia o di cannibalismo. Non facile dare una
quanticazione di quanto sia questo eetto. Esempio: vendo sapone con
brillantante, quindi le persone comprano di pi il prodotto completo e
meno il brillantante da solo. (Un esercizio su sinergia e cannibalismo nel
compito c' sempre). Se noi abbiamo le vendite del nuovo prodotto e i
costi del vecchio prodotto, dobbiamo ricordarci di togliere non solo i costi
per i nuovi prodotti, ma anche quelli per produrre i vecchi.

eetti sul capitale circolante

Dobbiamo capire se il nostro investimento ha
netto (CCN). Questo un aspetto che bisogna controllare ongi giorno. CCN=
magazzino + cassa - debiti vs fornitori.
Quando ad esempio lancio un nuovo prodotto devo vedere se ha eetti incre-
mentali, se ci sono eetti di cannibalismo/sinergia, se vi sono eetti in termini
di investimenti gi realizzati che mi contemplano una sorta di costo opportu-
nit, se c' l'eetto scale, ma anche vedere l'eetto sul circolante. Se lancio
un nuovo prodotto potrei avere variazioni incrementali sui crediti vs clienti, sul
magazzino e sui debiti vs fornitori.
Quasi tutti gli investimenti hanno eetti sul CCN. Esempio Riser. Il VAN
accettabile se >0 ma sostenibile se > del costo iniziale.

Lezione del 19/11

Continuiamo a parlare degli investimenti in condizioni di certezza.

Vediamo un altro modello per la valutazione degli investimenti: periodo di re-
cupero ( pay back time). L'obiettivo conoscitivo di dirmi quanto il tempo
in cui il mio investimento ritorna in forma liquida. E' un metodo alternativo al
VAN. L'output un espressione temporale e non mi da nessuna indicazione per

32
quando riguarda la redditivit (1 anno, 2 anni...). Abbiamo bisogno di un cut o
date (prima era rate): esempio 2 anni, quindi sopra i due anni l'investimento
non lo prendo. Nel VAN e nel TIR pi alto il valore meglio , mentre in
questo caso scelgo il pay back time pi basso. Se devo scegliere tra investimenti
alternativi scelgo quello che mi torna prima in forma liquida.
Il metodo del tempo di recupero monetario permette di rispondere al seguente
quesito: quanto tempo deve trascorrere dall'avvio del progetto anch le risorse
investite siano interamente recuperate con i ussi cassa prodotti dall'investimento
stesso?
PBT: Investimento/Flusso di cassa netto incrementale (se i ussi sono costanti)
Cosa succede se i ussi non sono uguali tutti gli anni?
Devo sommare i ussi no a raggiungere la cifra spesa, quindi procedo no al
recupero del mio integrale investimento.
Dobbiamo sempre spiegare qual' l'interpretazione del dato (pbt tir e van), non
possiamo limitarci a dire il numero. Esempio su dispensa su PBT.

Rendimento medio contabile (RMC): rispetto al VAN e al TIR una

metodologia pi semplice.
Esso costituito dagli utili medi ottenuti dal progetto al netto delle imposte
e dell'ammortamento, diviso per il valore medio contabile dell'investimento
nell'arco della sua vita. Quindi in sostanza mette in rapporto l'utile medio
conseguito rispetto al valore dell'investimento eettuato. Siamo quindi in una
logica economica, perch consideriamo l'utile. Dobbiamo stabilire a priori quello
che per me il rendimento medio contabile accettabile, quindi anche in questo
caso dobbiamo denire il nostro cut-o, come ad esempio il ROI.
Vantaggi:

Indicatore semplice basato sul rendimento

Svantaggi:

Non utilizza i cash ow

Non considera il valore temporale del denaro

Denizione arbitraria del target, cio ad esempio deciso arbitrariamente

di usare il ROI.

Esempio: Un'azienda sta valutando l'ipotesi di aprire un punto vendita in un

nuovo centro commerciale. Il prezzo di acquisto 500.000. Ipotizziamo che
il punto vendita abbia una vita utile stimata di cinque, dopodich dovr essere
abbandonato o ricostruito. Per semplicit, l'asset verr ammortizzato a quote
costanti. Il rendimento target del nuovo investimento il 15%.
Si determini il rendimento medio contabile (RMC):

Fase 1 Determinare il reddito netto medio: abbiamo 5 anni e per ogni

anno calcoliamo l'utile e poi facciamo una media.

33
 Fase 2 Determinare l'investimento medio: il valore dell'investimento diviso
2, perch mi interessa quello che successo all'inizio e alla ne. Se avessi un
investimento per 500 dismesso alla ne del periodo per 100, l'investimento
medio sarebbe 400/2.

Fase 3 Determinare il reddito contabile medio: utile medio/investimento

medio

RMC=20% quindi il mio investimento mi rende in media il 20% l'anno. Il mio

cut o era 15%, quindi secondo questa logica rende pi di quello che il nostro
target. Criticit: trovo un lavoro medio che non molto espressivo dei ussi
annui (certi anni 0, altri anni positivo, e altri anni addirittura negativo),
e poi la solita criticit che abbiamo che facciamo un valore medio su dati che
hanno un diverso tempo, e non c' attualizzazione.
Molte analisi che si fanno in azienda spesso hanno una logica di pre fattibilit:
cio facciamo un'analisi un po' macroscopica, con informazioni raccolte in modo
abbastanza veloce e che mi richieda poco tempo di analisi (perch queste analisi
hanno un costo). La capacit dell'analista quella di trovare l'informazione
accurata nel giusto tempo. Per cui lo studio di pre fattibilit ci serve per
raggiungere obiettivi conoscitivi in un breve tempo per poi decidere su cosa
concentrare un analisi pi accurata. Il pbt ad esempio pu essere un utile in-
dicatore di pre fattibilit. Il van e il tir invece ogni tanto non sono molto amati.

L'indice di redditivit (Ir): simile a quello di prima, ma non considera gli

utili, ma i ussi (valore attuale dei ussi di cassa), e inoltre mi da un valore at-
tuale (superiamo quindi il problema dell'indice precedente). Questo valore viene
rapportato all'investimento. Quanto il valore netto realizzato dall'investimento
medio?
Esempio: Kappa Srl applica un tasso di attualizzazione del 12% a due oppor-
tunit di investimento. Il valore attuale si ottiene facendo
Ir= VA ussi/investimento iniziale

Lezione del 20/11

Slide VALinv1516parteB.
C' stata anche l'esercitazione il giorno!
Nell'esempio kappa ho che il primo progetto pi conveniente dal punto di vista
del VAN mentre il secondo pi conveniente dal punto di vita dell'Ir.
Qual' la grossa dierenza tra i due? I due investimenti hanno un uscita in-
iziale molto diversa. Pertanto quando dobbiamo confrontare investimenti con
un uscita iniziale molto diversa, oltre a calcolare il VAN utile calcolare l'ir,
in quanto il VAN ci da un'informazione prettamente matematica e quindi non
esaustiva.
E quindi quale scelgo? si pu aggiungere il PBT, oppure vado avanti e calcolo
l'Ir e il RMC.
In linea generale quando facciamo una valutazione di un investimento facciamo

34
i calcoli del VAN e del TIR e vediamo se abbiamo le informazioni necessarie per
trarre delle concusioni. Se soltanto un investimento, chiaro che l'obiettivo
conoscitivo capire se quel'investimento o no fattibile (VAN>0 e TIR>k), o
meglio se POTREBBE essere fattibile, perch VAN>0 non suciente, dobbi-
amo anche commentare la dimensione del VAN (deve avere una cifra pi o meno
vicina all'uscita iniziale). Volendo poi si pu aggiungere anche l'informazione
del PBT. Il problema maggiore tuttavia si ha quando abbiamo pi di un investi-
mento. Bisogna capire la natura degli investimenti (alternativi, indipendenti..).
Il caso che abbiamo visto no ad ora quello di investimenti alternativi.
Si tratta sempre comunque di una valutazione e quindi di una stima.

Diversi tipi di investimenti:

Progetti indipendenti: si accetta il progetto se IR>1; si riuta se IR<1.

Progetti alternativi: si usano i ussi di cassa incrementali e si accetta

l'investimento se IR>1, SI RIFIUTA SE IR<1. Dobbiamo stare molto
attenti al calcolo dei ussi in questo caso. (devo prendere solo il delta!!!)

Razionamento del capitale. Noi abbiamo un budget. L'unit che riesce

ad utilizare meglio il budget viene premiata. Noi dobbiamo usarlo il pi
possibile tutto, perch altrimenti la volta successiva che ci deve essere dato
un budget ci viene data la cifra che abbiamo usato precedentemente.

Altri problemi su TIR e il VAN

Noi possiamo considerare il TIR, ma non il VAN, per misurare i nanziamenti
(come il leasing o l'acquisto di un bene)! Infatti nella slide c' scritto: investire
o nanziare? Nel caso di un nanziamento deve andare a cercare tra le diverse
opzioni di nanziamento, quello che ha il TIR pi BASSO, perch in questo
caso il TIR esprime un costo e non un redditivit.
Tassi di rendimento multipli: dal punto di vista matematico il TIR pu avere
pi di un R. Il nostro TIR dato dall'intercetta della mia curva con l'asse delle
ascisse, quindi il punto in cui il mio VAN=0.
Pu succedere che in alcuni casi abbia dei ussi negativi. Esempio anno 0
negativo (perch ho l'uscita), anno 1 positivo anno 2 negativo. Quindi la mia
curva intercetta l'asse delle ascisse pi volte. Quindi tutte le volte che abbiamo
un investimento che presenta un cambio di segni, non possiamo usare il TIR ma
solo il VAN. Si parla di tassi multipli del TIR. Questo il difetto pi grosso del
TIR. Non ha signicativit dal punto di vista aziendale.
Problemi specici dei progetti alternativi:

Il TIR penalizza gli investimenti che hanno una durata pi lunga nel
tempo. Quindi calcoliamo un VAN o un TIR incrementale, perch il tim-
ing dei ussi pu inquinare la mia informazione aziendale.

Altri problemi nella valutazione degli investimenti:

Problema di scala. Ho due investimenti alternativi dove uno rispetto
a un altro dove l'uscita iniziale piuttosto diversa. Esempio di Stanley

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 Jae e Sherry Lansing hanno appena acquistato i diritti su Corporate
Finance: The Motion Picture. Slide25 VALinv1516parteB. I due investi-
menti hanno un'uscita molta diverso: bisogna vedere se conviene spendere
10 per ottenere 40 o se spendere 25 per ottenere 65. Il van dice che
meglio spendere 25, mentre il TIR dice che meglio quello dove si spende
10. Quindi si calcora il TIR incrementale, cio vado a valutare i miei cash
ow dei miei investimenti (il valore di quello pi grande meno quello pi
piccolo). Il mio TIR incrementale 66.67 che maggiore del cut o rate
che il 25%, quindi devo scegliere l'investimento pi costoso. Se invece il
TIR incrementale fosse stato minore del cut o rate, avrei dovuto scegliere
l'investimento pi economico.
Tra il VAN e il TIR sempre meglio l'informazione del VAN, perch il
TIR si porta dietro questi difetti di calcolo, cio quando abbiamo un TIR
per pi anni gli errori di arrotondamenti vengono trascinati nel tempo. In
ogni caso per per essere pi sereni dal punto di vista valutativo, quando
abbiamo questi risultati discordanti, posso calcolare il TIR incrementale.
Il mio VAN incrementale 5 (27-22) che >0, quindi l'investimento
accettabile. Facendo il VAN e il TIR incrementale i miei risultati ora
sono concordi. Quindi conviene a fare l'investimento pi costoso. E' vero
per anche che quello costoso, essendo appunto pi costoso, anche pi
rischioso, per cos mi perdo una creazione di valore pi alta.

Razionamento del capitale. Slide32 VALinv1516parteB. Io ho tre in-

vestimenti che sono indipendenti, quindi questo signica che potrei anche
farli tutti e tre. Ho budget 10, quindi o faccio A o faccio B+C. Dobbiamo
assolutamente fare in modo di usare tutto il budget. Tutti e tre hanno il
VAN positivo, ma B+C VAN 28, mentre il VAN di A 21. A questo
punto calcolo l'Ir per omogenizzare la distribuzione dei ussi tra l'anno
zero e i due anni, visto che sono piuttosto diversi. Ir = valore attuale
(o valore attuale netto, uguale)/investimento iniziale. L'Ir ci dice che
la sensazione che gli investimenti siano piuttosto omogenei, fa cambiare i
risultati.Anche secondo questo risultato conviene fare B+C. L'esemio su
slide 31 VALinv1516parteB

Investimenti di durata diversa. Un altro problema quando abbiamo

investimenti con durata diversa: esempio un investimento a vita utile 3
e un altro a vita utile 2. Esempio in slide 36 su VALinv1516parteB.
(continua nella lezione successiva). (continua nella lezione successiva)

Abbiamo fatto esempio numerico su dispensa. o su slide46 VALinv1516parteB

Lezione del 24/11

Siamo sempre in condizioni di certezza, cio abbiamo un'alta adabilit delle

assunzioni.
Il VAN e il TIR sono i principali metodi utilizzati e servono per misurare la

36
creazione di valore. Il VAN superiore perch il pi TIR alto pi amplica
l'errore. Inoltre il TIR pu avere pi di un risultato se abbiamo un cambio di
segni. Poi abbiamo aggiunto il pay back time, che mi da informazioni sul
piano della liquidit (quando il mio investimento torna in forma liquida, quindi
pi basso e meglio ) ed una buona metodologia di secondo grado, rendi-
mento medio contabile, utile soprattutto quando ho due o pi investimenti
per capire qual' quello con il rendimento medio pi alto, e anche l'indice di
redditivit, anche questo utile quando ho due o pi investimenti, e vado a
prendere quello con indice di redditivit pi alto.

Investimenti di durata diversa. Dobbiamo omogeneizzare l'analisi.

Dobbiamo trasformare quindi i ussi dei due macchinari in rendite del
costo annuo equivalente. Il macchinario A prevede 3 rate e quello B 2.
Quindi trasformo tutto in 3 rate. Vedi slide 37 VALinv1516parteB. Dob-
biamo calcolare il fattore rendita (R), e prendo quello con il costo annuale
pi basso.

Parliamo del circolante. Cambiamo anche il libro di riferimento: no ad ora era
corporate nance, ora quello sul circolante. Slide: creditocommerciale2015
Il circolante detto anche WORKING CAPITAL MANAGEMENT.
Le fonti di nanziamento che vanno a coprire sono soprattutto le fonti a breve.
L'aspetto negativo di queste fonti che sono costose, poi sono a breve quindi
l'istituto bancario pu richiedere il rientro entro le 24 ore, quindi se non siamo in
grado di restituire scatta l'insolvenza o la crisi di liquidit. Inoltre la denizione
del rischio nanziario si delinea soprattutto sull'esposizione nanziaria a breve.
Su questa misura viene poi denito il costo del capitale K. Se questo valore
in crescita e superiore al media del settore vuol dire che siamo percepiti pi
rischiosi. Il suo aspetto positivo per che essibile. L'obiettivo dell'impresa
tenere sotto controllo GIORNALMENTE il circolante. Il circolante impor-
tante anche se siamo degli analisti. Supponiamo che quindi dobbiamo valutare
il bilancio di alcune aziende. Alcune aziende truccano in modo elusivo, ma non
evasivo, il circolante, per far sembrare la situazione dell'azienda migliore. Queste
manovre si chiamano WINDOW DRESSING. Il bravo analista deve quindi saper
capire ci. Vanno a truccare i crediti verso clienti, il magazzino e i debiti vs
fornitori. Perch? L'obiettivo dell'azienda quello di far apparire un capitale
investito alto, e soprattutto in crescita. Quindi quando l'azienda comincia ad
avere un po' di crisi, la prima cosa che fa quella di non pagare il fornitore. Se
l'azienda ottiene tempi di dilazione pi alti dai fornitori, signica che forte e
pi competitiva. Dobbiamo per guardare questo dato congiuntamente agli altri
valori. Ho un'azienda che non aumenta il fatturato, e ha anche una contrazione
dei costi di acquisto, e trovo nello stato patrimoniale un aumento dei dei debiti
vs fornitori. Perch i fornitori non reagiscono? perch se l'azienda fallisce loro
non ottengono pi nulla.
Perch si chiama circolante? Perch dovrebbe tornare in forma liquida.
Come posso usare i crediti vs clienti per aumentare le vendite? Concedendo
dilazioni in pi io posso invogliare attirare pi clienti. Questo per non pu
essere automatico, devo vedere sempre se me lo posso permettere (politica del

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credito commerciale). Devo vedere di quanto aumentano i miei costi se aumento
i costi di dilazione.
La gestione del credito commerciale si articola in 5 punti fondamentali:

1. stabilire i tempi di pagamento. Ogni volta che facciamo questo tipo di

analisi dobbiamo partire dalla consuetudine settoriale. Avremmo sempre
una range, es: 30-60. Il tempo di dilazione che concediamo lo scriviamo
nel contratto. Dobbiamo anche considerare altri aspetti: ad esempio se il
bene durevole il rischio inferiore. Poi dobbiamo considerare il rischio
della nostra attivit. Considerare inoltre: la dimensione dell'importo e
la quali del nostro cliente. Se gli concedo una dilazione poi non posso
pretendere che mi paghi prima, per potrei concedergli uno sconto: ad
esempio se mi paghi a dieci giorni avrai uno sconto.

2. quale documentazione tenere come prova dell'esistenza del credito;

3. valutare la solvibilit della clientela. Dobbiamo dare un rating al cliente

( come per i paesi: il rating genera poi lo spread). Molte imprese, soprat-
tutto se sono quotate, si fanno fare il rating. Il rating che tiene conto della
struttura nanziaria, e del suo comportamento che ha avuto in passato.
Se lavoriamo con aziende che hanno gi il loro rating allora pi semplice
perch abbiamo gi un valore. CRIF: societ specializzate nello sconto di
cambiali. Ci sono anche le agenzie di informazioni che si occupano di fare
ricerche.

4. ammontare massimo da concedere a ciascun cliente ( una specie di do);

5. incassare i crediti alla scadenza

Quindi dobbiamo gestire il circolante perch ci troviamo in conitto con le altre

funzioni.

ASPETTO STRATEGICO-> Customer Relationship Management-> sup-

porto nanziario al cliente->credito al consumo.
Il responsabile mktg vuole aumentare la quota di mercato.

ASPETTO DI TIPO ECONOMICO->mercato potenziale. Customer sat-

isfaction/relationship.

ASPETTO DI TIPO FINANZIARIO-> immobilizzo nanziario.

ASPETTO DI RISCHIO-> rischio commerciale, rischio di insolvenza. Pi

il tempo di dilazione lungo e pi aumenta il rischio di insolvenza.

Al credito commerciale si riconoscono due funzioni:

primaria. Quando noi concediamo dilazioni scegliamo anche una tipologia
di clienti. Quindi aumenta la forza di mercato. Aumentano le vendite ma non
detto che aumentino le entrate.
secondaria: customer satisfaction, pi facile la gestione dei rapporti, e
pu dare vita a vere e proprie politiche espansive.
Abbiamo nito con la slide 9 di creditocommerciale2015.

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