Sei sulla pagina 1di 110

Capital

Budgeting

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

Indice degli argomenti


Cap. 1 I fondamenti delle decisioni di investimento
Cap. 2 La Discount cash flow analysis (DCF)
2.1 Lorizzonte temporale di riferimento e il valore finanziario del tempo
2.2 La determinazione dei flussi di cassa rilevanti (flussi iniziali, lungo il
progetto, terminali)
2.3 Il tasso di attualizzazione: la costruzione del Weighted Average Cost of
Capital (WACC)
2.3.1 La stima del costo dell Equity
2.3.2 La stima del costo del debito
2.3.3 Problemi e criticit nella stima del tasso di attualizzazione
Cap. 3 L universalit della DCF: dalla valutazione del progetto stand
alone ai progetti pi complessi (corporate)
3.1 La stima Equity side (FCFE) e Asset side (FCFO)
3.2 I principali criteri di scelta per le decisioni di investimento
3.3 La gestione dell incertezza: sensitivity analysis, scenario analysis
3.4 La valutazione del finanziatore: strumenti per giudicare la
bancabilit
del progetto
Cap. 4 Dalla teoria alla pratica : case study
Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

I caratteri fondamentali delle decisioni d investimento

Un investimento pu essere definito come un esborso di risorse monetarie al


quale seguono dei flussi in entrata anch essi monetari. in altre parole una
scelta di allocazione temporale della propria ricchezza corrente, il cui
obiettivo finale contribuire alla creazione di valore per l impresa.
Le decisioni di investimento, esplicitando in maniera formale la pianificazione
strategica dell impresa, devono risultare ottimali rispetto a quattro fattori:
Gli obiettivi dell impresa
Le risorse disponibili
Le condizioni ambientali
L attivit corrente dell impresa

Determinazione
delle condizioni
di fondo ed
analisi dei fattori
interni ed
esterni

Formulazione e
valutazione
(flussi di cassa)
della decisione
d investimento

Indicazione
del
programma di
azioni

Predisposizione
delle condizioni di
implementazione
del progetto
(Capital budgeting)

Controllo del
progetto e feedback

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

Elementi base per la classificazione degli investimenti

A. Grado di dipendenza
i. Indipendenti
ii. Sinergici
iii. Cannibalizzanti
B. Benefici attesi
i. Aumento ricavi
Investimenti di espansione
ii. Diminuzione costi
Investimenti di sostituzione
Investimenti di razionalizzazione
iii. Qualit effettiva e percepita
Investimenti destinati a migliorare l immagine
aziendale, la qualit dei prodotti, in generale la
percezione dell azienda all esterno.
C. Rischio
i. Condizioni di certezza
ii. Condizioni di incertezza
Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

Cos il grado di dipendenza degli investimenti?


Quando si intraprende un nuovo investimento fondamentale valutare la
coerenza del nuovo progetto con il resto delle attivit dell impresa gi in essere
o di futura implementazione. In particolare va considerata l influenza reciproca
dei diversi progetti, se essi siano indipendenti o tra loro sinergici o
cannibalizzanti.
In termini quantitativi, questo principio si traduce nella valutazione dei flussi
di cassa differenziali generati dall investimento o, in altre parole, nell analisi
della situazione aziendale con e senza il progetto di investimento.
Investimenti indipendenti I flussi di cassa di un investimento non sono
influenzati dall intrapresa o meno di altri progetti in essere o programmati.
Ciascun progetto vive di vita propria. B(X+Y) = B(X)+B(Y)
Investimenti sinergici I flussi di cassa di uno sono influenzati
positivamente dall accettazione dell altro. Il beneficio complessivo dei progetti
superiore alla somma dei rispettivi benefici. B(X+Y) > B(X)+B(Y)
Investimenti cannibalizzanti I flussi di cassa di un progetto sono
influenzati negativamente dall implementazione di un altro progetto. beneficio
complessivo dei progetti inferiore alla somma dei rispettivi benefici Si
verifica un fenomeno di spiazzamento, a volte reciproco, il cui risultato la
subottimalit dei risultati degli investimenti. B(X+Y) < B(X)+B(Y)
Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

Cos il Capital Budgeting (CB)?

L analisi dei progetti di investimento (CB analysis) finalizzata a


individuare quali progetti intraprendere nell ottica della
massimizzazione del valore per gli azionisti.
Si fonda su un analisi volta a valutare il tasso di remunerazione di
un investimento e il costo per sostenerlo. Il CB, attraverso
l'utilizzo di alcuni strumenti analitici (es. metodo del valore attuale
netto, metodo del tasso di rendimento interno, Pay-Back Period),
consente di confrontare e successivamente scegliere le migliori
forme d'investimento.
Il Capital Budgeting un attivit svolta nell ambito della pianificazione
strategica e a cascata in tutte le funzioni cui demandata una decisione di
investimento. La prima determina gli obiettivi di medio-lungo termine e
l allocazione delle risorse necessarie al loro raggiungimento, le seconde
selezionano gli investimenti atti a perseguire gli obiettivi aziendali ne
stabiliscono tempi e modalit di esecuzione

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

Processo logico della valutazione d investimento

1. Possibilit di reperire fonti di finanziamento;


2. Analisi delle fonti di finanziamento disponibili sotto l aspetto del

costo, della qualit (rischio e modalit di rimborso) e degli impatti


sugli assetti proprietari;
3. Valutazione degli effetti che l investimento in grado di produrre al
fine di verificare se essi sono adeguati ai costi e rischi che l azienda
si assume avviando l investimento;
4. Valutazione degli investimenti alternativi (stima del costoopportunit dell investimento);
5. Scelta finale.

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

Metodi alternativi per la valutazione d investimento

Metodo finanziario o dei flussi di cassa scontati Deriva il valore


dell investimento dall entit dei flussi monetari che lo stesso
genera nell orizzonte temporale di riferimento
Metodo dei multipli di mercato Giunge al valore dell investimento
attraverso la rilevazione dei prezzi desunti dai mercati borsistici o
riferiti a negoziazioni effettivamente portate a termine per
progetti similari. Presuppone l esistenza di adeguati benchmark
di mercato. Il metodo di solito applicato per tipologie di
investimento standardizzate per le quali concretamente
possibile disporre dei prezzi delle negoziazioni gi effettuate es.
titoli quotati.

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

Metodo dei flussi di cassa scontati


L ipotesi alla base del metodo dei flussi di cassa consiste nella
corrispondenza del valore di un investimento con la somma dei flussi di
cassa netti attualizzati che si ritiene saranno generati dall investimento
nell orizzonte temporale considerato.
Il metodo valuta le componenti che contribuiscono direttamente al valore
dell investimento.
Pu essere applicato in modo sistematico e coerente a diversi livelli di
aggregazione :
a. Singolo progetto
b. Progetto complesso o pi progetti combinati (ramo
d azienda)
c. Corporate

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

Metodo dei flussi di cassa scontati

Le variabili necessarie per l applicazione del metodo finanziario sono:


Flussi monetari rilevanti
Orizzonte temporale
Tasso di interesse Costo opportunit
Il valore di un investimento calcolato come segue:

Dove:

FC t
VAN =
I0
t
t =0 ( 1 + k )

VAN = Valore Attuale Netto dell investimento


FCt = Flusso di cassa atteso al periodo t
n = orizzonte temporale di riferimento
K = tasso di rendimento atteso del progetto
I0 = Investimento iniziale
Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

10

Indice degli argomenti


Cap. 2 La Discount cash flow analysis (DCF)
2.1 Lorizzonte temporale di riferimento e il valore finanziario del
tempo
2.2 La determinazione dei flussi di cassa rilevanti (flussi iniziali,
lungo il progetto, terminali)
2.3 Il tasso di attualizzazione: la costruzione del Weighted Average
Cost of Capital (WACC)
2.3.1 La stima del costo dell Equity
2.3.2 La stima del costo del debito
2.3.3 Problemi e criticit nella stima del tasso di attualizzazione

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

11

Orizzonte temporale di valutazione

L investimento deve essere valutato lungo tutto la sua vita utile, intendendo
cos il periodo durante il quale esso produce dei flussi di cassa differenziali
significativi.
L orizzonte temporale pu essere limitato o non prevedere un limite:
questo l esempio di progetti complessi quale l azienda.
Stante la necessit di non trascurare flussi di cassa rilevanti e la limitata
capacit previsionale e di calcolo si opera di solito suddividendo la vita utile
in 2 periodi:
- il primo, in un orizzonte limitato per il quale si svolge una analisi accurata
e puntuale anno per anno;
- un secondo, per tutti gli altri flussi finanziari nel quale ci si basa su
assunzioni e ipotesi che consentono di semplificare il calcolo per giungere al
c.d. valore residuo
Dal punto di vista pratico, i metodi pi diffusi di stima sono il ricorso a
tecniche statistiche di estrapolazione, che legano il flusso futuri a una o pi
grandezze rilevanti. Come vedremo pi oltre l errore commesso con queste
ipotesi semplificative limitato dalla ponderazione del valore per il tempo.

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

12

Alcune formule utili su orizzonti lunghi/ilimitati

Valore attuale d'una rendita costante


temporanea posticipata

1 - (1 + r)-n
VA = F *

Valore attuale d'una rendita costante


temporanea anticipata

1 - (1 + r)-n
VA = F + F *

Valore attuale di rendita perpetua


costante anticipata
Valore attuale di rendita perpetua
costante posticipata
Valore attuale di rendita crescente
temporanea posticipata
Valore attuale di rendita crescente
perpetua posticipata

F
VA = * (1 + r )
r

VA =

F
r

(1 + g) n
1 - (1 + r)n
VA = F * (1 + g) *
r -g

VA =

F * (1 + g)
r -g

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

13

Indice degli argomenti


Cap. 2 La Discount cash flow analysis (DCF)
2.1 Lorizzonte temporale di riferimento e il valore finanziario del
tempo
2.2 La determinazione dei flussi di cassa rilevanti (flussi iniziali,
lungo il progetto, terminali)
2.3 Il tasso di attualizzazione: la costruzione del Weighted Average
Cost of Capital (WACC)
2.3.1 La stima del costo dell Equity
2.3.2 La stima del costo del debito
2.3.3 Problemi e criticit nella stima del tasso di attualizzazione

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

14

La determinazione dei flussi di cassa

I flussi, per essere rilevanti ai fini della valutazione di un determinato


investimento, devono essere:
Monetari;
Differenziali (o incrementali);
Al netto degli effetti fiscali;
Al lordo degli oneri finanziari.
Per ciascun flusso occorre percorrere una check-list che assicuri sulla
rilevanza ai fini della valutazione.

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

15

Natura monetaria dei flussi

Per valutare un investimento occorre tenere in considerazione le Entrate e le


Uscite che l investimento produrr nel corso della sua vita, ovvero la
differenza tra euro incassati ed euro pagati.
Questa differenza diversa dai profitti contabili, poich adotta un
approccio di effettivit del flusso. I profitti contabili sono valutati in
base ad un metodo di competenza temporale e apportano delle rettifiche alle
grandezze numerarie (monetarie), che non rispecchiano entrate e uscite
effettivamente verificatesi.
La ratio di questo tipo di approccio si spiega con la necessit di
rappresentare il valore dell investimento nella maniera pi aderente possibile
alla realt e al di fuori delle logiche contabili tradizionali.

Solo gli introiti monetari possono essere reinvestiti


nell impresa o pagati agli azionisti sotto forma di
dividendi.
Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

16

Natura incrementale dei flussi di cassa


La determinazione del valore di un singolo investimento implica la necessit
di astrarre tale investimento dal complesso della realt aziendale, al fine di
individuare il contributo specifico che il progetto apporta in termini di
creazione di valore complessivo.
Andranno quindi considerati esclusivamente i flussi di cassa incrementali
generati dal nuovo investimento, ovvero quelli attribuibili in via specifica al
progetto e che in mancanza dello stesso non si sarebbero altrimenti verificati.
Esempi di flussi di cassa differenziali sono:
Positivi in caso di maggiori ricavi, minori costi, minori imposte;
Negativi in caso di minori ricavi, maggiori costi, maggiori imposte
In generale, nel valutare o meno l esistenza di un flusso di cassa rilevante
occorre applicazione del Principio del con/senza investimento o what if
approach : considerazione di due scenari alternativi.

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

17

Depurazione dagli effetti fiscali


Poich le imposte costituiscono un flusso finanziario in uscita, i flussi di
cassa incrementali vanno considerati al netto dell effetto fiscale che essi
incorporano. L inclusione degli effetti fiscali potr essere ottenuta calcolando
le imposte (maggiori/minori) per ciascuna componente del flusso annuo o
considerato solo il saldo algebrico di tutte le sue determinanti.
Particolare attenzione dovr essere posta la riconoscimento fiscale dei costi/
ricavi.
Volendo osservare rigidamente l allocazione finanziaria dei flussi
bisognerebbe tener conto del momento dell effettivo pagamento. Nella prassi
si accetta una approssimazione considerando le imposte versate/compensate
nello stesso anno di manifestazione finanziaria dei flussi.

Attenzione ai segni dei


differenziali dei flussi di
reddito e agli effetti
fiscali

Costi

Aumento

Diminuzione

< imposte

> imposte

> imposte

< imposte

Ricavi

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

18

Flussi al lordo degli oneri finanziari

Le risorse utili a finanziare l investimento sono dette Fonti finanziarie e


sono di due tipi:
- interne (mezzi propri)
- esterne (capitale di debito).
In genere, la struttura finanziaria di un investimento mista.
La struttura finanziaria dell investimento non ne influenza il valore,
bens rilevante esclusivamente ai fini dell allocazione finale dei flussi di
cassa generati.

Ne discende che il valore dell investimento non dipende


dall esistenza o meno di oneri finanziari gravanti sul capitale
investito per cui essi non devono essere tenuti in considerazione
nella determinazione dei Flussi di cassa rilevanti
Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

19

FCFO vs. FCFE


FCFO: Free cash flow from operations. il flusso di cassa generato

dall investimento in quanto tale. Ha natura operativa, nel senso che deriva
direttamente dall attivit caratteristica cui destinato l investimento. al
lordo degli oneri finanziari. Rappresenta il flusso netto di denaro che
affluisce nell azienda in seguito all investimento e quindi la grandezza di
riferimento per la stima del valore dell investimento.

FCFE: Free cash flow from Equity. il flusso di cassa a disposizione degli
azionisti, ci che rimane in ultima istanza in azienda, al netto anche degli
oneri finanziari e della posizione finanziaria netta. una grandezza
strumentale alla determinazione del rendimento atteso dagli azionisti.

Impieghi

P. Netto
(Fonti
azionisti)
Debito ( Fonti
esterne)

Oneri fin.
+
PFN
FCFE

Valore
prodotto
FCFO

I flussi positivi
prodotti da un
investimento non
mutano al cambiare
del rapporto di
composizione tra le
fonti. Ci che muta
come si ripartisce
il valore.

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

20

Investimenti e struttura finanziaria: una sintesi

Il valore di un investimento non dipende dalle forme di finanziamento


che lo sostengono
I flussi di cassa di riferimento per la stima del valore
dell investimento sono i flussi operativi, derivanti dall attivit di
gestione caratteristica dell investimento. Essi sono valutati al lordo
degli oneri finanziari gravanti sul capitale investito.
La struttura finanziaria rilevante esclusivamente ai fini
dell allocazione del valore generato, ovvero della destinazione dello
stesso alla remunerazione del capitale proprio o del capitale di debito

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

21

Flussi di cassa: alcune precisazioni

importante considerare tutti gli effetti indotti dall investimento


sull attivit dell impresa (Componenti di costo correlate e/o
competenti);
I costi sommersi (sunk cost) non vanno considerati. Essi rappresentano
flussi passati e irreversibili: come tali, non possono essere influenzati
dalla decisione di accettare o rifiutare un progetto d investimento e devono
quindi essere ignorati (inv. che andrebbero abbandonati);
Attenzione ai costi comuni. Il principio dell incrementalit afferma
l esclusiva considerazione dei flussi di cassa aggiuntivi, mentre la
valutazione contabile tende ad attribuire a un progetto anche una quota
di costi comuni. Occorre fare attenzione che tale attribuzione sia coerente
con il principio dell incrementalit.
La valutazione per sua natura un processo di selezione tra pi alternative.
Ci comporta la necessit di considerare il costo-opportunit
dell investimento, ovvero il risultato che si otterrebbe dall investimento
delle risorse disponibili in progetti di investimento diversi (es terreno
utilizzato nel progetto altrimenti locabile).
Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

22

Costruzione dei flussi di cassa rilevanti

I costi di struttura sono i costi fissi di competenza del progetto.


Comprendono la quota di costi comuni attribuibile al progetto ed imputabile
direttamente allo stesso sulla base del principio di incrementalit.
I flussi di cassa vengono nettati delle imposte, generalmente valutate
sulla base di un aliquota fiscale nominale, salvo poi tener conto di eventuali
diversi trattamenti fiscali effettivi.
Gli ammortamenti non costituiscono un uscita monetaria, ma solo un
procedimento tecnico contabile per la ripartizione di un costo pluriennale. Va
tuttavia considerato in quanto incide sui flussi di cassa attraverso la
determinazione delle imposte da sottrarre al flusso di cassa lordo.
Determinato il FC netto, (FC lordo Imposte), il costo dell ammortamento
andr risommato.
Il capitale circolante netto la differenza tra attivit e passivit a breve di
un impresa. La maggior parte dei progetti, accanto all investimento iniziale,
comporta un investimento aggiuntivo di capitale circolante di cui necessario
tener conto. Esso si compone di Crediti commerciali, Scorte , Debiti
commerciali, tutti, ovviamente correlati al progetto di investimento.

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

23

Costruzione dei flussi di cassa rilevanti

Anno 1

Anno 2

Anno k

Anno N

(+) Ricavi tipici


(-) Costi operativi
(=) Margine di contribuzione
(+) Proventi straordinari netti
(=) Margine lordo
(-) Ammortamenti
(=) Risultato operativo
(-) Imposte
(=)
(+)
(-)
(-)

Risultato dell esercizio (Nopat)


Ammortamenti
Variazione cap. circolante netto
Investimenti netti

Free cash flow del progetto


Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

24

Indice degli argomenti


Cap. 2 La Discount cash flow analysis (DCF)
2.1 Lorizzonte temporale di riferimento e il valore finanziario del
tempo
2.2 La determinazione dei flussi di cassa rilevanti (flussi iniziali,
lungo il progetto, terminali)
2.3 Il tasso di attualizzazione: la costruzione del Weighted Average
Cost of Capital (WACC)
2.3.1 La stima del costo dell Equity
2.3.2 La stima del costo del debito
2.3.3 Problemi e criticit nella stima del tasso di attualizzazione

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

25

Il valore finanziario del tempo: il tasso d interesse

Il tempo ha rilevanza economica. La teoria della finanza insegna che, a


parit di potere di acquisto, la moneta ha un valore diverso nel tempo (il
valore di un euro di oggi diverso dal valore di un euro di domani).
Questa diversit rappresentata in ambito finanziario dal tasso di interesse,
il quale consente di rendere temporalmente omogenee grandezze monetarie
generatesi in periodi differenti e quindi direttamente incomparabili.
Il tasso di interesse rappresenta inoltre la remunerazione che un investitore
riceve o si attende di ricevere dall impiego di risorse finanziarie in una
determinata attivit.
in definitiva il terzo parametro che determina il valore di un
investimento e di conseguenza la convenienza o meno dello stesso.

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

26

Il valore finanziario del tempo: il tasso d interesse

Le principali motivazioni che spiegano la rilevanza finanziaria del tempo sono:


Preferenza per il consumo presente piuttosto che futuro
Inflazione: la moneta perde valore nel tempo
Incertezza: Le condizioni economiche future non sono
prevedibili con precisione.
Per queste ragioni, il soggetto che rinuncia alla disponibilit immediata di un
valore monetario chiede una remunerazione per tale rinuncia.

Il tasso di interesse il premio per la


rinuncia al consumo immediato

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

27

Il valore finanziario del tempo: il tasso d interesse

Le determinanti del tasso di interesse sono:


1. Una componente reale (Tasso reale di interesse). Compensa il
soggetto per la rinuncia al consumo immediato. Dipende da:
Preferenze intertemporali
Produttivit del capitale fisico (Investimento)
2. Una componente monetaria. Premio per la perdita di potere
d acquisto della moneta del tempo, determinata dall inflazione.
3. Premio per il rischio. Extra-remunerazione dipendente dalla
probabilit del debitore/investitore di non remunerare il capitale
investito.

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

28

Il valore finanziario del tempo: il tasso d interesse


Il tasso effettivamente utilizzato nelle valutazioni un tasso nominale, che
incorpora la componente reale e quella monetaria. Per comprendere la
composizione del tasso nominale lo si deve considerare come la quantit di
moneta che deve essere versata in aggiunta al capitale investito. La formula di
Fisher rappresenta formalmente il tasso nominale:

1 + i n = (1 + ir ) * (1 + ) = 1 + ir + + ir
Dove:
in = tasso di interesse nominale
ir = tasso di interesse reale
= tasso di inflazione
Se ir e sono sufficientemente piccolo, il fattore i trascurabile e la formula
si semplifica come segue:

i n ir +
Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

29

Il costo medio ponderato del capitale: WACC

L impresa combina in s un mix di progetti/investimenti ed finanziata da


un mix di fonti.
Chi finanzia questo portafoglio di attivit (impresa) desidera ricercare
un adeguata remunerazione.
Il costo medio ponderato di questa remunerazione il costo del capitale che
costituisce il tasso di attualizzazione (valore temporale del denaro) necessario
a tradurre in valore attuale i flussi di cassa futuri prodotti dall impresa.
Tale costo medio ponderato meglio conosciuto con l acronimo WACC:
Weighted Average Cost of Capital.
Affinch un investimento sia economicamente sostenibile, il tasso di
rendimento dello stesso deve essere maggiore o al pi uguale al costo del
capitale investito.
A sua volta, il costo del capitale investito dipende dalle fonti di
finanziamento utilizzate. Facendosi in genere ricorso a pi fonti
di
finanziamento, il costo del capitale investito una media ponderata del
costo del capitale di credito e del costo del capitale proprio.

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

30

Il costo medio ponderato del capitale: WACC

La stima del costo medio ponderato del capitale (WACC) deve:


Essere comprensiva di una media ponderata dei costi di tutte le fonti di
capitale debito, equity;
Essere calcolata al netto delle imposte societarie;
Utilizzare tassi nominali di rendimento, composti da tasso reale pi
l inflazione attesa;
Tener conto del rischio sistematico relativo a ciascuna fonte di
finanziamento;
Attribuire ad ogni componente del finanziamento un peso in base al
valore di mercato;
Essere aperta a variazioni nel periodo di previsione dei flussi di cassa,
per allinearsi a cambiamenti dell inflazione attesa, del rischio
sistematico, della struttura del capitale.

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

31

Il costo medio ponderato del capitale: WACC

Analiticamente, il WACC un valore medio ponderato ed


determinato come segue:

D
E
WACC = i D * (1 t ) *
+ iE *
D+E
D+E
Costo netto del debito

Dove:

Peso del
debito sul
totale fonti

Costo
cap.
proprio

Peso del
cap.
proprio sul
totale fonti

iD = Costo medio del capitale di debito


iE = Rendimento medio atteso dagli azionisti
D = Ammontare del capitale di debito (peso del capitale di debito)
E = Ammontare del capitale proprio (peso del capitale proprio)
t = Aliquota fiscale
Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

32

Il costo medio ponderato del capitale: WACC

Alla luce di ci, la formula per il calcolo del VAN si modifica come segue:

FC t
W = VA =
t
(
1
+
WACC
)
t =0
0
Dove:
W = Valore Attuale dell investimento
FCt = Flusso di cassa atteso al periodo t
n = Orizzonte temporale di riferimento
WACC = Costo medio ponderato del capitale

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

33

Il costo medio ponderato del capitale: WACC

La natura prospettica della valutazione d investimento influenza anche la


natura dei dati che determinano il tasso di interesse.
Trattandosi di una valutazione forward-looking, sarebbe incoerente prendere
a riferimento la struttura finanziaria corrente per la determinazione del WACC,
viene allora generalmente considerata una struttura finanziaria obiettivo,
cui l impresa tende o dovrebbe tendere nel medio-lungo periodo e che
rappresenta l allocazione ottimale di risorse tra Equity e debito, oppure viene
presa a riferimento la struttura finanziaria media del settore di
appartenenza.
La ratio sta nel depurare la struttura finanziaria di riferimento da eventuali
distorsioni derivanti da fattori contingenti.

I pesi della formula (dei debiti e dell equity) sono definiti sulla base
di una struttura obiettivo o prendendo la media del settore di
competenza

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

34

Costo del Capitale Proprio

Il costo del capitale proprio rappresenta il rendimento che un azionista si


aspetta di ricevere dal proprio investimento.
A sua volta, il rendimento atteso funzione diretta del rischio sotteso
all investimento, ovvero alla variabilit dei risultati ottenibili.
La variabilit (rischio di ottenere flussi di cassa diversi da quelli attesi) deriva
sia dalla natura specifica dell investimento, sia dalla realt di mercato in cui
inserito.
Alla luce di ci, il rischio di un investimento scindibile in due parti:
a. Rischio Sistematico
b. Rischio Specifico

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

35

Rischio Sistematico

la componente di rischio che deriva dal mercato e come tale non


eliminabile.
Comprende l insieme di fattori che possono provocare l oscillazione dei
rendimenti medi dell intero mercato.
Rientrano in questa categoria le variabili macroeconomiche (tassi di cambio,
congiuntura economica, ecc), politiche (decisioni di politica economica e
monetaria, eventi di politica internazionale con ricadute economiche), in
generale tutte le variabili che sono alla base della tendenza dei rendimenti
azionari a muoversi insieme .

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

36

Rischio Specifico

la componente di rischio che deriva dalla natura peculiare


dell investimento stesso.
funzione di variabili di diverso tipo: economiche (andamento della
domanda nel settore, presenza di concorrenti e grado di protezione del
mercato, stadio del ciclo di vita del mercato, ecc); finanziarie (livello e
natura dell indebitamento dell impresa, risultati economici complessivi, ecc)
Per sua natura eliminabile attraverso la diversificazione del
portafoglio di attivit detenute e l investimento in titoli le cui
performance sono imperfettamente correlate tra loro.

Nel determinare il premio per il rischio ci concentreremo solo sulla


stima del rischio sistematico (dipendente dal mercato entro il quale
inserito l investimento)
Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

37

Valutazione di rischio e rendimento atteso

Rischio e rendimento sono due facce della stessa medaglia. All aumentare
del rischio sopportato, aumenta il rendimento richiesto dagli azionisti.
Il parametro di base per la stima del rendimento atteso il rendimento
privo di rischio (risk free), ovvero il rendimento ottenibile
dall investimento in attivit il cui rischio prossimo allo zero.
Le attivit di riferimento in questo senso sono i Titoli di Stato, il cui
rendimento considerato privo di rischio (si assume che uno Stato possa
sempre onorare i suoi debiti).
Il rendimento degli investimenti rischiosi composto di due parti:
il rendimento risk free
un premio al rischio (spread), proporzionale alla rischiosit
dell investimento
L investimento nel mercato azionario incorpora un certo grado di rischio,
per il quale gli investitori richiedono un premio.
Gli analisti accettano pressoch unanimemente questo modello per
determinare il rendimento atteso di investimenti rischiosi (rendimento minimo
da conseguire per compensare la perdita di valore finanziario del capitale e il
rischio sottostante l investimento)
Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

38

Determinazione del tasso di rendimento


Elementi che determinano il rendimento atteso di un attivit:
Compenso alla rinuncia al consumo attuale
per investire (perdita di valore finanziario
a causa del tempo):
Tasso privo di rischio

rf

Compenso per il rischio sistematico insito


nell investimento. Come stimarlo?
1) Si osserva empiricamente qual il
premio al rischio richiesto in un ipotetico
titolo rappresentativo del mercato. Questo
premio espresso dalla differenza tra il
rendimento di mercato (rm ) eil tasso privo
di rischio:

rm rf

2) Si determina che relazione di


proporzionalit esista tra il rendimento
delle singole attivit e il rendimento del
mercato.

Y=x+c

ri = rf + * (rm rf )

3)Si prende la porzione (x) di premio


di mercato che caratterizza il titolo (y):

(rm rf )

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

39

Determinazione del tasso di rendimento

Il Capital Asset Pricing Model (CAPM) il modello che esprime in formule


i passaggi logici appena elencati:

ri = rf + * (rm rf )
Tasso di
rendimento
richiesto
per
investire
nel titolo i

Tasso privo di
rischio

Porzione di premio
misurato dal
coefficiente angolare
della retta
interpolante la
distribuzione delle
misurazioni di periodo
in periodo delle
coppie (rm; rf)

Premio per il rischio


sistematico

Premio per il rischio di investimento nell attivit i


Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

40

Valutazione di rischio e rendimento atteso

La sensibilit del rendimento di un investimento ai movimenti del mercato


usualmente chiamata beta (). Il beta del portafoglio di mercato pari a 1.
> 1: Rischio sistematico del titolo superiore a quello del mercato
(es. imprese hi-tech: STM, MSFT, Yahoo)
= 0: L investimento privo di rischio.
< 1: Rischio sistematico del titolo inferiore a quello del mercato (es.
comparto alimentare, industria pesante: Barilla, Finmeccanica)

A parit di altri fattori, un titolo con un beta alto pi rischioso di


uno avente beta basso. Dunque, un beta pi alto sottende un
premio a rischio, e quindi un rendimento atteso, pi alto.

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

41

Valutazione di rischio e rendimento atteso

50%

40%

40%

30%

0%
-10%

-5%

20%

0%
-10%

5%

10%

-20%

0%

15%-15%

-10%

-5%

0%
-10%

5%

10%

-20%

15%

MSFT Premium

y = 0.1844x + 0.0182
R2 = 0.0022

10%

-15%

10%

y = 1.1867x + 0.027
R2 = 0.3032

25%

20%

20%

IBM Premium

AAPL Premium

30%

30%
y = 0.9837x + 0.0191
R2 = 0.1325

15%
10%
5%
0%
-15%

-10%

-5%

0%
-5%

5%

10%

-10%
-15%

-30%
-30%

-40%

S&P500 Premium

=0,1844
rf = 4%
rm = 9%
ri = 4+(9-4)*0,1844=4,9%

S&P500 Premium

=0,9837
rf = 4%
rm = 9%
ri = 4+(9-4)*0,9837=8,5%

-20%

S&P500 Premium

=1,1867
rf = 4%
rm = 9%
ri = 4+(9-4)*1,1867=10%

Grazie al CAPM possibile stimare il premio per il rischio


nell investimento in un progetto nell ambito di un settore economico. Mutuando
dati e informazioni del mercato borsistico, possibile stabilire per i diversi settori
economici la remunerazione aggiuntiva che un investitore deve richiedere per
compensare il rischio sopportato con l investimento.
Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

42

15%

Calcolo del Beta basato sui fondamentali


Fase

Descrizione

Selezionare un panel di societ quotate, considerate comparabili in termini di rischio di


mercato e di leva operativa. Si ricordano i molteplici connessi alla esatta comparabilit del
campione (attivit svolta, dimensione, redditivit, struttura finanziaria ecc.)

Per ciascuna comparable il Beta storico dovr essere trasformato in Beta prospettico (Beta
adjusted). Al riguardo uno dei metodi pi utilizzati, anche dai data providers, la tecnica di
Blume.

Trasformare il Beta adjusted in Beta unlevered per neutralizzare l effetto leva della
specifica struttura finanziaria di ogni investimento comparable.

Calcolare il valore medio o mediano del Beta unlevered dei comparable individuati o il
valore ponderato per l incidenza del singolo comparable sul totale del campione.

Calcolare il Beta dello specifico investimento oggetto di valutazione sulla base del Beta
unlevered medio osservato per investimenti comparabili della struttura finanziaria
aggiustato per la struttura finanziaria obiettivo dell investimento (Beta levered).

Fonte: Valutazione finanziaria degli investimenti, Napoli, Parisi; McGraw-Hill

Badjusted = Braw * 0,67 + 1* 0,33


3

Blevered = Bunlevered * 1 + (1 t )*
E

Bunlevered =

Leverage
impresa

Badjusted
D

(
)
1
+
1

t
*

Leverage settore

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

43

Esempio: calcolare E(ri) e b

Supponiamo di avere tali


informazioni per IBM

Supponiamo di avere tali informazioni


su IBM:

rf = 3.5% E(rm)=8.5%
IBM=0.75

rf = 3.5% E(rm)=8.5%
E(rIBM)=7.25%

Quanto dovrebbe essere E(rIBM)?

Quant IBM?

Risposta:

Risposta:

E(rIBM) = 3,5% + (8,5% 3,5%) *


0,75 = 7,25%

(IBM) = (7,25% - 3,5%)/(8,5% 3,5%) = 0,75

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

44

Scenari e sensibilit agli input nel calcolo del WACC


Analisi per scenari del WACC
Scenario
A
200
200
1,0
33%
1,00
1,67
4,50%
6%
7%

Scenario
B
300
100
3,0
33%
1,00
3,01
4,50%
6,00%
7,00%

Scenario
C
0
400
0
33%
1,00
1,00
4,50%
6,00%
7,00%

Scenario
D
200
200
1,0
33%
1,00
1,67
4,50%
9%
7,00%

Scenario
E
200
200
1,0
33%
1,00
1,67
6%
6%
8,50%

Scenario
F
200
200
1,0
33%
1,40
2,34
6,00%
6,00%
8,50%

Costo del capitale di terzi - post tax


Costo dell'Equity - Ke=rf+(rm-rf)xB

4,7%
14,5%

4,7%
22,6%

4,7%
10,5%

4,7%
19,5%

5,7%
16,0%

5,7%
20,0%

WACC = Ke x [E/(D+E)] + Kd x (1-t) x [D/(D+E)]

9,6%

9,2%

10,5%

12,1%

10,9%

12,9%

Scenario
D
200
200
1,0
33%
1,00
1,67
4,50%
50%
0,00%

Scenario
E
200
200
1,0
33%
1,00
1,67
33%
6%
8,50%

Scenario
F
200
200
1,0
33%
40%
2,34
33,33%
6,00%
8,50%

Debiti finanziari
Equity
Leverage (D/E)
Aliquota d'imposta
Beta del settore (unlevered)
Beta levered
Risk free - rf
Market risk premium
Costo del capitale di terzi

Scenari e sensibiit del WACC alle variabili in input


Debiti finanziari
Equity
Leverage (D/E)
Aliquota d'imposta
Beta del settore (unlevered)
Beta levered
Risk free - rf
Market risk premium
Costo del capitale di terzi
VAR WACC
Elaticit del WACC (var% WACC / var% input)

Scenario
A
200
200
1,0
33%
1,00
1,67
4,50%
6%
7%

Scenario
B
50%

Scenario
C
-100%

3,0

3,01

1,00

-4,7%

9,3%

26,1%

13,0%

33,9%

-9%

-9%

52%

39%

85%

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

45

Una prima esercitazione insieme sulla


determinazione dei flussi di cassa e il calcolo
del WACC

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

46

Indice degli argomenti


Cap. 3 L universalit della DCF: dalla valutazione del progetto stand
alone ai progetti pi complessi (corporate)
3.1 La stima Equity side (FCFE) e Asset side (FCFO)
3.2 I principali criteri di scelta per le decisioni di investimento
3.3 La valutazione dell azienda secondo il metodo finanziario e metodi di
controllo
3.4 La gestione dell incertezza: sensitivity analysis, scenario analysis
3.5 La valutazione del finanziatore: strumenti per giudicare la
bancabilit
del progetto

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

47

Asset side vs equity side nel modello finanziario

FCFO

Flussi di cassa

170 200
140
120

240

Discounted by

WACC
Debt
Value
Operating
Value

Cash Flow to debtholders

50

55

65

76

90

FCFE
70

85

150
105 124

Discounted by

CoE

Equity
Value

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili


Anni

48

Indice degli argomenti


Cap. 3 L universalit della DCF: dalla valutazione del progetto stand
alone ai progetti pi complessi (corporate)
3.1 La stima Equity side (FCFE) e Asset side (FCFO)
3.2 I principali criteri di scelta per le decisioni di investimento
3.3 La valutazione dell azienda secondo il metodo finanziario e metodi di
controllo
3.4 La gestione dell incertezza: sensitivity analysis, scenario analysis
3.5 La valutazione del finanziatore: strumenti per giudicare la
bancabilit
del progetto

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

49

Metodi di scelta per le decisioni di investimento


Una volta identificate e analizzate le diverse componenti necessarie alla stima del
valore attuale netto dei flussi di cassa generati da un investimento, possibile
passare in rassegna i principali metodi di scelta degli investimenti secondo la teoria
del Capital Budgeting.
Essi si basano su 3 approcci diversi al metodo dei flussi di cassa scontati e un
quarto che ne fa solo parzialmente uso:
Valore Attuale Netto o VAN: determina il valore netto dei flussi di cassa
Tasso Interno di Rendimento o TIR/IRR: Determina il tasso interno
Indice di redditivit: combinazione del criterio del VAN e del TIR utile
per ordinare investimenti di dimensioni diverse
Payback Period (PBP) e PBP attualizzato: determina il tempo
rientro delle somme investite

minimo di

I quattro approcci condividono lo stesso background metodologico di base, che a


sua volta consiste nella stima del valore di un investimento in funzione dei flussi
monetari differenziali che lo stesso genera nel tempo.
Ci che li differenzia la variabile obiettivo che ciascuno di essi prende a
riferimento.
La scelta di un approccio piuttosto che di un altro dipende da fattori contingenti,
dipendenti sia dalle esigenze di chi compie la valutazione, sia dalla natura del
progetto stesso.
Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

50

L approccio del PayBack Period (PBP)

Le imprese richiedono spesso che la spesa iniziale per un qualsiasi progetto


sia recuperata entro un certo periodo di tempo (cut-off period)
Il periodo di recupero di un investimento (payback period) ci dice il numero
di anni necessari a recuperare l investimento iniziale.
Esso calcolato sulla base della somma dei flussi di cassa annui generati
dall impresa.
Il PBP fornisce anche una sintetica, ma evidentemente non esaustiva,
misura di rischio: quanto pi vicino il cut-off period, quanto meno rischioso
l investimento (minor tempo, minore possibilit di eventi inattesi).
Il pregio della semplicit del metodo controbilanciato dall esistenza di
alcuni limiti:
Vengono ignorati tutti i flussi di cassa successivi al cut-off
period;
Non tiene conto del valore finanziario del tempo: considera allo stesso
modo tutti i flussi di cassa all interno del cut-off period.

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

51

L approccio del payback period


La stima del PBP semplice: si ottiene calcolando il numero di anni
necessari affinch i flussi di cassa cumulati previsti eguaglino l investimento
iniziale.
Ad esempio:
Flusso di cassa netto
Cumulato dei cash flow

1
-35.296
-35.296

2
5.770
-29.526

Flusso di cassa anno di pareggio


Giorni per anno
Flusso di cassa per giorno
Saldo cumulato alla fine
dell'annoprecedente a quello di pareggio
Giorni necessari al pareggio nell'anno 7

PBP

3
4
6.987
8.523
-22.539 -14.016

6
10.847
12.091

7
10.668
22.759

8
10.256
33.015

9
8.896
41.911

10
1.632
43.543

15.260
365
42
-14.016
335
Anni

Di solito si semplifica il calcolo


del PBP ipotizzando una
formazione lineare dei flussi
(generazione costante in ciascun
giorno dell anno)

5
15.260
1.244

Mesi

Giorni

11

14.016 / 15.260 = 0,918 X 12 = 11,02 mesi

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

52

Il PBP attualizzato

Alcune imprese scontano i flussi di cassa prima di calcolare il periodo di


recupero.
Il PBP attualizzato indica il periodo minimo di durata del progetto
affinch il VAN diventi positivo.
L attualizzazione dei flussi permette di superare il primo dei due difetti
indicati per il PBP semplice: il mancato peso del valore temporale del tempo;
resta il il fatto che tutti i flussi successivi al cut-off period sono ignorati.

La stima del PBP identica al caso precedente. L unico elemento


differente riguarda l attualizzazione dei flussi di cassa. Ovviamente il PBP dei
FC attualizzati superiore al PBP dei FC a valori correnti (effetto
attualizzazione)

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

53

Il PBP attualizzato

Pay back period attualizzato


Flusso di cassa netto
VA dei flussi di cassa (i=10%)
Cumulato dei cash flow
attualizzati

Pay back period attualizzato


Flusso di cassa netto
VA dei flussi di cassa (i=10%)
Cumulato dei cash flow
attualizzati

1
-35.296
-32.087
-32.087

1
-35.296
-32.087
-32.087

Flusso di cassa anno di pareggio


Giorni per anno
Flusso di cassa per giorno
Saldo cumulato alla fine dell'anno
precedente a quello di pareggio
Giorni necessari al pareggio nell'anno 7
PBP Attualizzato

2
5.770
4.769

3
6.987
5.249

-27.319 -22.069

2
5.770
4.769

3
6.987
5.249

-27.319 -22.069

8.523 15.260 10.847 10.668 10.256


5.821 9.475 6.123 5.474 4.784
-16.248

-6.773

-650

4.825

9.609

-16.248

-6.773

-650

8.896
3.773

4.825 11.822

10
1.632
629

13.382 14.011

8.523 15.260 10.847 10.668 15.000


5.821 9.475 6.123 5.474 6.998

6.123
365
17
-650
39
Anni
6

10

20.000 20.000
9.330 9.330
21.152 30.482

Stesso PBP!
Mesi
1

Giorni
9

Ma B preferibile ad A

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

54

L approccio del VAN


Con l approccio in esame, tutti i flussi di cassa sono attualizzati al momento
della decisione d investimento, impiegando il tasso di rendimento richiesto.
Il valore attuale netto di una proposta di investimento :
Impossibile visualizzare l'immagine. La memoria del computer potrebbe essere insufficiente per aprire l'immagine oppure l'immagine potrebbe essere danneggiata. Riavviare il computer e aprire
di nuovo il file. Se viene visualizzata di nuovo la x rossa, potrebbe essere necessario eliminare l'immagine e inserirla di nuovo.

La variabile obiettivo di tale approccio il VAN, dato dalla somma dei FC


attualizzati. I dati di input necessari sono 3: i flussi di cassa generati,
l orizzonte di valutazione, il tasso di interesse.
Il criterio di accettazione di un progetto cos valutato , in prima istanza, il
segno del VAN:
Un Van POSITIVO significa che l investimento generer valore
Un VAN NEGATIVO significa che l investimento distrugger valore.
Nel caso di confronto tra pi alternative di pari investimento, verr scelto il
progetto con VAN pi alto, ovvero quello che genera, a parit di altre
condizioni, il maggior valore.
Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

55

L approccio del VAN

Per quanto di semplice comprensione, il VAN presenta alcuni svantaggi:


1. La stima dei flussi di cassa futuri di per s soggetta ad alea. In caso di
orizzonte temporale molto lungo, il rischio di errore aumenta.
2. Il tasso di interesse una variabile assunta esogenamente e come tale
non ha legami diretti con la stima del valore. Inoltre, essendo dato il
tasso, non possibile desumere un preciso indice di redditivit.
3. Assumendo come variabile obiettivo un valore assoluto, non consente
una comparazione diretta tra progetti che hanno natura dimensionale
diversa.
4. Il metodo estremamente laborioso.
Vedremo pi oltre alcuni esempi di quanto detto

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

56

L approccio del TIR

A differenza del VAN, l approccio del TIR assume quale variabile di


riferimento il tasso di rendimento dell investimento.
Il TIR definito come il tasso di interesse che eguaglia il valore attuale dei
flussi di cassa attesi negativi (in uscita) con quello dei flussi di cassa attesi
positivi (in entrata).
in altre parole il tasso che annulla il VAN:

FC t
VAN = 0 =
I0
t
t = 0 ( 1 + TIR )
Questo indice non fornisce per di per s un criterio di accettazione
dell investimento occorre indagare sul suo significato economico...

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

57

L approccio del TIR


Ma qual il significato economico del TIR?
Si osservi il grafico sottostante che riporta i valori del VAN di un investimento
al variare del tasso di attualizzazione:
Il significato economico del TIR
3.000,00
2.000,00

TIR=7,5%
15
%

14
%

13
%

12
%

11
%

9%

8%

7%

6%

5%

4%

3%

2%

10
%

-1.000,00

1%

0%

VAN

1.000,00

-2.000,00
-3.000,00
Tasso di attualizzazione

Per valore inferiori al 7,5% il VAN dell investimento positivo (si produce
valore) per valori superiori il VAN negativo (si distrugge valore). Abbiamo
detto che il tasso di attualizzazione del VAN il costo medio ponderato del
capitale dell impresa che investe.
Ne consegue che se il rendimento intrinseco del progetto inferiore al costo
del capitale per l impresa si sta distruggendo valore (es. 100 euro investiti ne
producono 7,5 ma ne costano 12!).
Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

58

L approccio del TIR


I dati di input necessari sono l orizzonte temporale e l ammontare dei flussi
di cassa. Il VAN parametricamente posto pari a zero.
Il criterio di accettazione di un investimento valutato secondo questo
approccio appunto il confronto del TIR con il tasso di rendimento
obiettivo, sia esso il costo opportunit del capitale.
Se TIR > i*, il progetto genera valore e viene accettato
Se TIR < i*, il progetto distrugge valore e viene scartato.
A parit di altre condizioni, nel confronto tra pi progetti verr scelto
quello con TIR maggiore.

Legami con il VAN: il criterio di accettazione del TIR rappresenta l altra


faccia della medaglia del VAN:

A VAN positivo/negativo corrisponde un TIR superiore/


inferiore al costo del capitale.
Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

59

L approccio del TIR: punti di forza

Alcuni vantaggi del TIR:


La differenza sta nel fatto che, mentre il tasso di interesse utilizzato nel VAN
un valore esogeno, il TIR endogeno, dipende cio direttamente dai
parametri intrinseci all investimento stesso.
A differenza del VAN, che fornisce un indicazione in termini assoluti del valore
di un progetto, il TIR fornisce informazioni in termini relativi.
In tal modo, viene superato il limite del VAN della non comparabilit
tra progetti aventi dimensioni diverse (entit degli investimenti).
Inoltre, viene offerto un valore direttamente comparabile con il tasso di
rendimento atteso dall azionista e con il costo opportunit del
progetto che si valuta.

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

60

L approccio del TIR: punti di debolezza (i)


Alla pari del VAN, anche il TIR presenta alcuni
svantaggi:
3.000,00
2.000,00
1.000,00
Finanziamento
14
%

12
%

10
%

8%

6%

4%

-1.000,00

2%

0%

VAN

Non permette di distinguere tra investimento


ed indebitamento. L approccio del TIR fornisce il
medesimo risultato a prescindere dalla direzione
dei flussi di cassa. Ad esempio, un flusso che
prevede un esborso iniziale e successivi incassi,
ed un altro che presenta ammontari identici ma
segni diversi hanno lo stesso TIR, ma
evidentemente, in prospettiva economica, non
sono la stessa cosa.

Relazione TIR-natura dei progetti

Investimento

-2.000,00
-3.000,00
TIR

Qualora un impresa debba valutare progetti


alternativi o reciprocamente esclusivi, il TIR pu
condurre a soluzioni errate (cfr. infra).

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

61

L approccio del TIR: punti di debolezza (ii)


Un progetto pu avere TIR multipli. Ci
avviene quando l andamento dei flussi di
cassa non normale (presenta pi di una
variazione di segno). Questo risultato deriva
dalla Regola dei Segni di Cartesio, secondo
cui un polinomio pu avere tante soluzioni
quanti sono i cambiamenti di segno.

1.500,00
1.000,00

15%

14%

13%

12%

11%

50%

40%

30%

20%

15%

10%

0%

-10%

-20%

-30%

-500,00

-40%

-50%

500,00

VAN

Il TIR ipotizza il reinvestimento dei flussi di


cassa generati a un tasso pari al TIR stesso.
In taluni casi, pu verificarsi che un
investimento evidenzi TIR
sproporzionatamente pi elevati, che
riflettono ipotesi non realistiche sui tassi di
reinvestimento. Per ovviare a questi
problemi, si utilizza il TIR modificato che
consente di includere un tasso di
reinvestimento differente dal TIR. (Cfr.
IRR
Tabella).

TIR multipli

-1.000,00
-1.500,00
TIR

26%
5%
19%

Tasso di reinvestimento
MIRR
1
Flussi cassa nominali

-1000

120

300

580

600

600

1,00

1,22

1,16

1,10

1,05

1,00

Valore capitalizzati

-1000

146

347

639

630

600

Distribuzione flussi I0 e somma


dei flussi capitalizzati

-1000

2.363

Fattore di capitalizzazione al 5%

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

62

L indice di redditivit (IR)


L indice di redditivit, o rapporto utilit-costo, di un progetto il rapporto tra
il VA dei FC netti futuri e l esborso monetario iniziale.
Analiticamente:
n
t
t
t =1

FC
(1+ k)
IR =
I0

Dove I0 indica l investimento iniziale, FC il flusso di cassa T-esimo e k il tasso


di attualizzazione.
Se il valore dell indice superiore a 1, la proposta di investimento
accettabile, poich ci significa che il VA dei flussi in entrata superiore
all investimento iniziale, dunque il progetto crea valore.
Calcolando l IR, si ottiene un indice netto in luogo di uno globale, ovvero un
indice che separa l esborso monetario iniziale l investimento in senso
stretto dagli eventuali flussi negativi futuri.
La distinzione opportuna perch, mentre il primo ha natura
discrezionale, nel senso che l impresa pu o meno scegliere di
sostenerlo, i secondi derivano dall investimento.
Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

63

L indice di redditivit: Legami con il VAN

Per ogni progetto, il VAN e l IR offrono le stesse indicazioni circa la sua


accettabilit o meno.
Tuttavia, dovendo scegliere tra progetti reciprocamente esclusivi,
preferibile la misura del VAN poich esprime in termini assoluti il
contributo economico atteso del progetto.
Di contro, in condizioni di razionamento del capitale, l approccio
dell IR risulta pi corretto poich, trovandosi in condizioni di capital
constraint, l impresa dovr scegliere il progetto che, a parit di esborso, in
grado di remunerare meglio il capitale investito.

L IR per sua natura riesce a fornire una indicazione ordinale degli


investimenti.

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

64

Esempio
La societ ABC ha l'opportunit di effettuare i seguenti investimenti alternativi:
Progetto

Esborso iniziale

Flussi di cassa previsti


1 Anno 2 Anno
3 Anno
19.000
10.000
6.000

28.000

10.000

1.000

4.000

10.000

18.000

6.000

6.000

6.000

Gli investimenti vengono effettuati all'inizio del primo anno. I flussi di cassa
vengono realizzati alla fine di ogni anno.
Mettere in ordine di convenienza economica i tre progetti usando i seguenti
metodi di valutazione:
-periodo di recupero;
-periodo di recupero attualizzato (tasso di attualizzazione del 6%);
-valore attuale netto (tasso di attualizzazione del 6%);
-tasso interno di rendimento.
Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

65

Esempio
PERIODO DI RECUPERO (PAY BACK)
CONSIDERA IL NUMERO DEGLI ANNI NECESSARI A
RECUPERARE L INVESTIMENTO OVVERO L ESBORSO
INIZIALE.
k

FORMULA UTILIZZABILE:
flussi cassa = esborso iniziale

t=1

OTTENIAMO UN t PARI AGLI ANNI NECESSARI PER


RECUPERARE L ESBORSO INIZIALE.
Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

66

Esempio

Progetto B

Progetto A
investimento iniziale
28.000
flussi di cassa
anno 1
19.000
anno 2
10.000
anno 3
6.000
t =1 19.000 < 28.000
t =2 29.000 > 28.000
l investimento
recuperato in meno di 2
anni.

Progetto C

investimento iniziale 10.000

investimento iniziale 18.000

flussi di
anno 1
anno 2
anno 3

flussi di cassa
anno 1
6.000
anno 2
6.000
anno 3
6.000

t =1
t =2
t =3

cassa
1.000
4.000
10.000

1.000 < 10.000


5.000 < 10.000
15.000 > 10.000

l investimento recuperato
tra i 2 e i 3 anni.

t =1 6.000 < 18.000


t =2 12.000 < 18.000
t =3 18.000 = 18.000

l investimento recuperato in
3 anni.

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

67

Esempio
CONCLUSIONI:
IN ORDINE DECRESCENTE DI TEMPO DI RIENTRO (RISCHIO):
PROGETTO A

2 ANNI

PROGETTO B

2/3 ANNI

PROGETTO C

3 ANNI

VANTAGGI
- Semplicit
- Focalizza il desiderio di
liquidit del management

SVANTAGGI
- Non si interessa del valore
finanziario dl tempo
- Ignora i flussi conseguiti post
cutoff period

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

68

Esempio
Periodo di recupero attualizzato
(discounted pay back)
considera il numero degli anni necessari a recuperare
l investimento, ovvero l esborso iniziale, attualizzando i flussi
di cassa che verranno incassati negli esercizi successivi.
formula utilizzabile:
K

t=1

flussi di cassa attualizzati = esborso iniziale

otteniamo un t pari agli anni necessari per recuperare


l esborso iniziale.

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

69

Esempio
Progetto A

Progetto B

Progetto C

Investimento 28.000
valore attuale flussi di
cassa

investimento 10.000
valore attuale flussi di
cassa

investimento 18.000
valore attuale flussi di
cassa

anno 1
anno 2
anno 3

anno 1
943
anno 2 3.560
anno 3 8.400

anno 1
anno 2
anno 3

t =1 17.917 < 28.000


t =2 26.817 < 28.000
t =3 31.857 > 28.000

t =1
943 < 10.000
t =2 4.503 < 10.000
t =3 12.903 > 10.000

t =1
t =2
t =3

l investimento e
recuperato in 2 anni e 3
mesi (*)

l investimento e recuperato l investimento non e mai


2 anni e 7 mesi (*)
recuperato

17.917
8.900
5.040

(*) (28.000 26.817)/


5.040 x 12 3 mesi .

5.658
5.340
5.040

5.658 < 18.000


10.998 < 18.000
16.038 < 18.000

(*) (10.000 4.503)/8.400


x 12 7 mesi .

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

70

Esempio
CONCLUSIONI
IN ORDINE DECRESCENTE DI CONVENIENZA ECONOMICA
PROGETTO A

2 ANNI E 3 MESI

PROGETTO B

2 ANNI E 7 MESI

PROGETTO C

MAI RECUPERATO

VANTAGGI
Semplicit
Si preoccupa della liquidit
dell investimento

SVANTAGGI
Non tiene conto di cosa accade
dopo il tempo di recupero

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

71

Esempio
METODO DEL VALORE ATTUALE NETTO (VAN)
(Discounted Cash Flow DCF)
Questo metodo si basa sul confronto tra il valore attuale dei flussi
di cassa ricevuti nei vari anni e l investimento iniziale.
VAN = valore attuale dei flussi di cassa
costo dell investimento
n
VAN =
t=1
i=

flussi di cassa - esborso iniziale


(1 + i)t

tasso di interesse che rappresenta il fattore di


attualizzazione detto anche fattore di sconto
Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

72

Esempio

progetto
A
B
C

flussi di cassa
attualizzati
anno 1 anno 2
17.917
8.900
943
3.560
5.658
5.340

Tot.
anno 3
5.040 31.857
8.400 12.903
5.040 16.038

costo
investimento

VAN

28.000
10.000
18.000

3.857
2.903
- 1.962

L investimento C non accettabile perch ha un VAN negativo.


Gli investimenti A e B invece, avendo un VAN positivo, sono accettabili.

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

73

Esempio
CONCLUSIONI
In ordine decrescente di convenienza economica (VAN)
1. PROGETTO A
2. PROGETTO B
3. PROGETTO C
Vantaggi del VAN
1. tiene conto del diverso valore della moneta nel tempo
2. indica la presenza di redditivit rispetto al tasso di
attualizzazione prescelto
Svantaggi del VAN
1. non perviene ad un tasso preciso di redditivit
2. un valore assoluto e questo rende difficile un confronto tra pi
investimenti di dimensioni diverse (A richiede un investimento
maggiore di B, in ipotesi di razionamento del capitale potrebbe
non essere accettabile)
3. la stima dei flussi pu essere molto laboriosa
Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

74

Esempio
METODO DEL TASSO INTERNO DI RENDIMENTO
(IRR O TIR)
il TIR e il tasso di rendimento che rende uguale il valore attuale dei flussi di
cassa futuri al costo dell investimento
n

TIR

t=1

Flussi di cassa
(1+i)t

- I = 0

in questo caso e
i l incognita cio il tasso che permette il recupero
dell investimento iniziale (e contemporaneamente un interesse sul capitale
ancora investito) per determinare il TIR si procede solitamente con dei metodi
iterativi.
N.B. Le formule impostate sono spesso dei polinomi di grado superiore al
secondo e quindi difficilmente risolvibili analiticamente. Il metodo di
calcolo quindi di natura iterativa

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

75

Esempio
TIR Progetto A
(ESBORSO INIZIALE = 28.000)
PROCEDO PER TENTATIVI
i = 20%
(19.000 x 0,833) + (10.000 x 0,694) + (6.000 x 0,579) = 26.241 < 28.000
i = 10%
(19.000 x 0,909) + (10.000 x 0,826) + (6.000 x 0,751) = 30.037 > 28.000
i = 15%
(19.000 x 0,870) + (10.000 x 0,756) + (6.000 x 0,658) = 28.038 28.000
TIR = 15%
- Una volta impostata la formula possibile avvalersi in Excel della
funzione Ricerca obiettivo (Goal Seek) sotto la voce Strumenti.
- Qualora i flussi sono costanti nel tempo esiste una apposita funzione
Excel = "=TIR.COST(intervallo flussi di cassa)"
Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

76

Esempio
TIR Progetto B
(ESBORSO INIZIALE = 10.000)
PROCEDO PER TENTATIVI
i = 20%
(1.000 x 0,833) + (4.000 x 0,694) + (10.000 x 0,579) = 9.339 < 10.000
i = 15%
(1.000 x 0,870) + (4.000 x 0,756) + (10.000 x 0,658) = 10.474 > 10.000
i = 17%
(1.000 x 0,855) + (4.000 x 0,731) + (10.000 x 0,624) = 10.019 10.000
TIR = 17%

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

77

Esempio
TIR Progetto C

(ESBORSO INIZIALE = 18.000)


IN QUESTO CASO

i=0

INFATTI:

6.000 + 6.000 + 6.000 = 18.000

LA GRADUATORIA E LA SEGUENTE:
1) B
2) A
3) C

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

78

Applicazione dei criteri in particolari


tipologie di investimenti

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

79

Alcuni casi particolari di scelta degli investimenti

1. Decisioni di sostituzione e ammortamento


2. Confronto tra investimenti obbligatori di durata
diversa
3. Scelta tra investimenti alternativi in assenza di
vincolo di capitale
4. Collocazione temporale ottima dell investimento
5. Investimento con vincoli di capitale
6. Investimento in presenza di inflazione

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

80

1. Decisioni di sostituzione e ammortamento


Si ipotizzi la valutazione dell opportunit dell acquisto di una nuova macchina per
sostituirne una vecchia. I flussi iniziali da considerare sono i seguenti:

Descrizione
Prezzo di acquisto e
installazione macchina
Prezzo di vendita vecchia
macchina
Flusso di cassa iniziale

Importo

-20.000
2.000
-18.000

Vista la durata pluriennale di un simile investimento, il prezzo di acquisto va spalmato nel


corso degli anni in cui esso produrr ricavi: va ammortizzato.
Il periodo di ammortamento di un bene funzione della natura dello stesso e della
normativa fiscale, la quale riconosce diverse categorie di beni cui associa diverse classi di
ammortamento (o di recupero del costo).
Nel nostro caso ipotizziamo un periodo di ammortamento di 5 anni, che si traduce in una
quota annua di 4.000 Euro (20.000/5).
Per ipotesi, la quota di ammortamento del vecchio impianto pari a 400 Euro (2.000/5).
Vanno infine considerate le spese in termini di costo del lavoro, spese di manutenzione,
che l impresa risparmier grazie alla sostituzione di un macchinario obsoleto, ipotizzate
complessivamente pari a 7.600.
Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

81

1. Decisioni di sostituzione e ammortamento


Assumendo infine un aliquota fiscale del 50%, il flusso di cassa rilevante
cos determinato:

Descrizione

Dati di
bilancio

Flussi di cassa
differenziali

Risparmi di costo

7.600

7.600

Ammortamento nuova macchina

-4.000

Ammortamento vecchia macchina

400

Oneri di ammortamento addizionali

-3.600

Reddito lordo incrementale

4.000

Imposte (50%)

2.000

2.000

Reddito netto incrementale

2.000

Flusso di cassa netto

5.600

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

82

2. Confronto tra investimenti obbligatori


di durata diversa
Il macchinario 2 presenta un VAN dei costi inferiore. pi conveniente?
Non necessariamente, perch dovr essere sostituito con un anno di anticipo
rispetto al macchinario 1.
Il VAN complessivo deve dunque essere trasformato in un costo annuo
equivalente per verificare, a parit di unit di tempo, quale produce pi valore
ANNI
0
1
2
3
4

Flussi di cassa
M1
-30
-5
-5
-5
-5

M2
-20
-7
-7
-7

Fattori di
sconto
1,000
0,893
0,797
0,712
0,636
VAN

Flussi di cassa
attualizzati
M1
-30,00
-4,46
-3,99
-3,56
-3,18
-45,19

M2
-20,00
-6,25
-5,58
-4,98
-36,81

In questi casi ci si deve chiedere: quale sarebbe per ciascun progetto


il canone annuo equivalente per utilizzare il macchinario a parit di
VAN?
Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

83

2. Confronto tra investimenti obbligatori


di durata diversa
Analiticamente, occorre determinare un F tale che:

ANNI

Flussi di cassa
M1
-30
-5
-5
-5
-5

Fattori di
sconto

M2
-20
-7
-7
-7

1 - (1 + r)-n
VAN = VA = F *

Flussi di cassa
attualizzati
M1
-30,00
-4,46
-3,99
-3,56
-3,18

M2
-20,00
-6,25
-5,58
-4,98

0
1,000
1
0,893
2
0,797
3
0,712
4
0,636
Tasso di
VAN
-45,19
-36,81
attualizzazione
12%
Fattore di attualizzazione (4 anni al 12%)
3,037349
Fattore di attualizzazione (3 anni al 12%)
2,401831
Flusso (costo) annuo equivalente VAN/Fatt Att

-14,88

Costo annuo
equivalente
M1

M2

-14,88
-14,88
-14,88
-14,88

-15,33
-15,33
-15,33
-15,33

-59,5

-61,3

-15,33

Dalla tabella emerge che M1 ha un costo annuo equivalente inferiore a M2. in altre
parole, M1 pu essere locata ad un canone annuo inferiore.
Alla luce di ci, la scelta dovr cadere su M1, risultato, questo, che ribalta
quello derivante dal semplice confronto del VAN, ad ulteriore testimonianza
dell importanza del fattore tempo.
Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

84

3. Scelta tra investimenti alternativi in


assenza di vincolo di capitale
Spesso le imprese si trovano nella condizione di dover scegliere fra diverse alternative per
raggiungere lo stesso obiettivo.
Si consideri ad esempio il caso di una scelta tra una macchina utensile a controllo manuale
(U1) ed una a controllo automatico (U2). Le condizioni economiche sono sintetizzate nella
tabella seguente
Flussi di cassa

ANNI
U1

U2

-68.000

-136.000

136.000

238.000

VAN - Hp: i = 10%;

55.636

80.364

TIR

81,82%

59,09%

Si tratta in entrambi i casi di buoni investimenti, tuttavia U2 presenta un VAN maggiore


ma un TIR minore, e U1 viceversa.
Quale investimento scegliere?
In questo caso, la regola del VAN, ovvero il confronto assoluto del valore creato, risulta
pi corretta, poich se si scegliesse U1, sulla base del criterio del Tir otterrebbe in
rendimento di oltre l 80%, tuttavia sarebbe pi povera di circa 25.000 euro.
Al contrario, applicando la regola del VAN, l impresa avr nelle proprie casse 25.000 euro
in pi.
Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

85

4. Collocazione temporale ottima


dell investimento

Il fatto che un progetto abbia un VAN positivo non significa che sia ora il
momento migliore per intraprenderlo. Potrebbe infatti generare ancora
maggior valore se intrapreso nel futuro. Analogamente, un progetto che oggi
presenta un VAN negativo potrebbe diventare una preziosa opportunit in
futuro.
Di conseguenza qualsiasi progetto presenta almeno due alternative:
investire ora o attendere e investire pi avanti.
In condizioni di certezza, non difficile risolvere il problema della collocazione
temporale dell investimento.
In primo luogo, per ciascuna data alternativa andr calcolato il valore futuro
netto dell investimento (VFN).
In secondo luogo, il VFN dovr essere riportato a valore attuale per consentire
il confronto tra le scelte alternative.

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

86

4. Collocazione temporale ottima


dell investimento

Si consideri la seguente situazione:


Variazione di valore rispetto
all'anno precedente

ANNO DI INTRAPRESA

Valore futuro Netto

175

225

28,80%

271

20,34%

313

15,35%

350

11,86%

383

9,40%

In questo caso, pi a lungo si attende, pi il valore dell investimento


aumenta. Tuttavia, non si ancora risolto il problema di trovare la
data che massimizza il VAN.

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

87

4. Collocazione temporale ottima


dell investimento
Ipotizzando un tasso di attualizzazione del 10%, si avr:

ANNO DI INTRAPRESA

Valore attuale Netto

175

205

224

235

239

238

Il momento ottimale per investire l anno 4, in cui il VAN massimizzato.


Tale risultato intuibile anche dall analisi della variazione percentuale di
valore da un anno all altro, superiore al costo del capitale (10%) fino al quarto
anno, inferiore nell ultimo. Si massimizzer quindi il valore investendo
nell anno che precede il periodo in cui il tasso di incremento del VFN
scende al disotto del costo del capitale.

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

88

5. Investimento con vincoli di


capitale (capital constraint)
Il razionamento del capitale avviene ogniqualvolta presente un vincolo di budget
sull ammontare dei fondi che possono essere investiti durante un orizzonte temporale di
riferimento, ad esempio l anno.
In questo caso bisogner selezionare il mix di investimenti (tra quelli possibili) che dia il
pi alto valore per la societ.
Tali vincoli sono frequenti in molte imprese, specie in quelle che fanno ricorso esclusivo a
risorse finanziarie interne oppure nelle organizzazioni multidivisionali, in cui ciascuna
divisione ha a disposizione limitate risorse decise all atto della redazione del piano
industriale e del budget dalla direzione centrale.
Supponiamo che il costo del capitale sia 10%, il limite di budget sia 200 milioni e si
presentino le seguenti opportunit di investimento:
Flussi di cassa

ANNI
P1

P2

P3

-200

-100

-100

600

100

100

100

400

300

VAN al 10%

428

321

239

IR

3,14

4,21

3,39

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

89

5. Investimento in condizioni di capital


constraint
L impresa ha risorse sufficienti per investire nel progetto 1 oppure nei
progetti 2 e 3.
Sebbene presi individualmente i progetti 2 e 3 abbiano VAN inferiore a quello
del progetto 1, considerati come progetto unico hanno VAN maggiore.
chiaro quindi che non si pu scegliere tra le diverse opportunit sulla base
di singoli VAN.

Quando i fondi sono limitati, dobbiamo cercare di


ottenere il massimo dai fondi che possiamo
impiegare
In altre parole, dobbiamo scegliere i progetti con il pi alto rapporto fra VA e
investimento iniziale, ovvero i progetti con IR pi alto, fino a concorrenza del
budget disponibile.
Dei tre progetti a disposizione, P2 quello con IR pi alto, e P3 il secondo.
Quindi, se il nostro limite 200 milioni, dovremmo accettare questi due
progetti.
Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

90

6. Investimento in presenza di inflazione

Inflazione
Le previsioni sui flussi di cassa possono essere effettuate incorporando o
meno l inflazione (il primo caso quello pi ricorrente).
Occorre attenzione affinch non si incorra nell errore di calcolare un VAN
basato su flussi reali ma attualizzato a tassi nominali (che come
sappiamo incorporano l inflazione.
I DATI PRESENTI AL NUMERATORE E QUELLI AL DENOMINATORE DELLA
FORMULA DI ATTUALIZZAZIONE DEVONO ESSERE OMOGENEI

Flussi nominali
(1+Tasso nominale)

Flussi reali
(1+Tasso reale)

Se questa regola viene


rispettata non vi sono
differenze nel calcolo del
VAN
Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

91

6. Investimento in presenza di inflazione

Inflazione
Tasso di attualizzazione: 12%
Tasso di inflazione: 2%
1

Flussi Reali
Flussi Reali
Attualizzati
VAN

10

6.800

7.400 7.150 6.000 5.700 5.200 4.500 4.000 4.000 4.000

6.193

6.138 5.401 4.127 3.571 2.967 2.338 1.893 1.724 1.570

35.922

Flussi Nominali
Flussi Nominali
Attualizzati
VAN

10

6.936

7.699 7.588 6.495 6.293 5.856 5.169 4.687 4.780 4.876

6.193

6.138 5.401 4.127 3.571 2.967 2.338 1.893 1.724 1.570

35.922

I flussi non tengono


conto dell inflazione

I flussi sono attualizzati


ad un tasso reale
dell 10% (circa)
I flussi tengono conto
dell inflazione

I flussi sono attualizzati


ad un tasso nominale
del 12%

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

92

Indice degli argomenti


Cap. 3 L universalit della DCF: dalla valutazione del progetto stand
alone ai progetti pi complessi (corporate)
3.1 La stima Equity side (FCFE) e Asset side (FCFO)
3.2 I principali criteri di scelta per le decisioni di investimento
3.3 La gestione dell incertezza: sensitivity
analysis, scenario
analysis, albero delle decisioni
3.4 La valutazione del finanziatore: strumenti per giudicare la
bancabilit del progetto

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

93

Scenari e sensibilit agli input nel calcolo del WACC


Analisi per scenari del WACC
Scenario
A
200
200
1,0
33%
1,00
1,67
4,50%
6%
7%

Scenario
B
300
100
3,0
33%
1,00
3,01
4,50%
6,00%
7,00%

Scenario
C
0
400
0
33%
1,00
1,00
4,50%
6,00%
7,00%

Scenario
D
200
200
1,0
33%
1,00
1,67
4,50%
9%
7,00%

Scenario
E
200
200
1,0
33%
1,00
1,67
6%
6%
8,50%

Scenario
F
200
200
1,0
33%
1,40
2,34
6,00%
6,00%
8,50%

Costo del capitale di terzi - post tax


Costo dell'Equity - Ke=rf+(rm-rf)xB

4,7%
14,5%

4,7%
22,6%

4,7%
10,5%

4,7%
19,5%

5,7%
16,0%

5,7%
20,0%

WACC = Ke x [E/(D+E)] + Kd x (1-t) x [D/(D+E)]

9,6%

9,2%

10,5%

12,1%

10,9%

12,9%

Scenario
D
200
200
1,0
33%
1,00
1,67
4,50%
50%
0,00%

Scenario
E
200
200
1,0
33%
1,00
1,67
33%
6%
8,50%

Scenario
F
200
200
1,0
33%
40%
2,34
33,33%
6,00%
8,50%

Debiti finanziari
Equity
Leverage (D/E)
Aliquota d'imposta
Beta del settore (unlevered)
Beta levered
Risk free - rf
Market risk premium
Costo del capitale di terzi

Scenari e sensibiit del WACC alle variabili in input


Debiti finanziari
Equity
Leverage (D/E)
Aliquota d'imposta
Beta del settore (unlevered)
Beta levered
Risk free - rf
Market risk premium
Costo del capitale di terzi
VAR WACC
Elaticit del WACC (var% WACC / var% input)

Scenario
A
200
200
1,0
33%
1,00
1,67
4,50%
6%
7%

Scenario
B
50%

Scenario
C
-100%

3,0

3,01

1,00

-4,7%

9,3%

26,1%

13,0%

33,9%

-9%

-9%

52%

39%

85%

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

94

Sensitivity analisys
Attraverso l analisi di sensitivit possibile misurare i fattori critici da tenere maggiormente
sotto controllo e il loro impatto diretto su un investimento al realizzarsi di taluni eventi non
considerati nelle stime di piano economico-finanziario prospettico del progetto (ritardi nei tempi
di realizzazione previsti, aumento del costo di materie prime che non pu essereribaltato in
eguale misura sui prezzi di vendita, eventi congiunturali inattesi che coinvolgono i mercati
internazionali, ecc.). Se tali variazioni avvengono successivamente alla realizzazione
dell investimento possono rendere questo non pi conveniente.
Tali analisi, quindi, consentono di misurare l impatto sul rendimento atteso del
mutamento inatteso di una o pi variabili significative e di vedere il riflesso sui criteri di
accettazione e ordinamento.
Accanto al calcolo del cash flow previsto in ipotesi ragionevoli sull andamento della gestione
operativa (base case o expected case) si stimano anche i cash flow nello scenario pi
pessimistico (worst case o downside case) e in quello pi favorevole (best case o upside case).
In questo modo, combinando opportunamente i valori risultanti, possibile individuare con
buona approssimazione il livello di rischio e i fattori critici da tenere maggiormente sotto
controllo.
A completamento di questa analisi spesso si compone un vettore di valori che indica per
ciascuna variabile presa in considerazione il livello soglia oltre il quale l investimento perde di
convenienza. In tal modo si comprende l intervallo di sicurezza che, se troppo ristretto, pu
essere allargato con tecniche di mitigazione del rischio (es. strumenti di copertura)
Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

95

Scenario analisys
La scenario analysis una tecnica, spesso associata all analisi di sensitivit, che prende in
considerazione un numero limitato di possibili stati di natura (eventi alternativi) ipotizzando per
ciascuno una probabilit soggettiva di realizzazione.
Ad ogni evento corrispondono diverse combinazioni alternative di input ed il relativo valore di
output. Il valore atteso pi probabile dell output nell istante di valutazione sar dato dalla
media dei risultati attesi in ciascuno stato di natura alternativo, ponderata per le relative
probabilit associate alla realizzazione di ciascun evento
Esempio. Analisi di scenario
Scenario

Probabilit

Volumi vendita
unitari

Prezzi di
vendita

VAN

Worst case

20%

15

2,0

-5.000

Base case

50%

30

2,8

15.000

Best case

30%

50

3,0

28.000

E(VAN) =

14.900

van =

11.432

E(VAN) = 0,20*(-5.000)+ 0,50*(15.000) + 0,30*(28.000) = 14.900


La sua volatilit misurata dalla deviazione standard

van = [0,20*(-5.000-14.900)2+0,50*(15.000-14.900)2 +0,30*(28.000-14.900)2]1/2 = 11.432


Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

96

Valutazione di progetti complessi: gli alberi delle decisioni

I metodi di analisi di sensitivit scontano il limite di considerare un progetto d investimento in


un ottica inerziale, non considerando la possibilit di modificare in corso d opera il piano
iniziale.
Nella realt, gran parte dei progetti di investimento ha natura complessa, nel senso che la sua
implementazione :
Frammentata nel tempo in diverse fasi;
Condizionata dall andamento di variabili esterne e/o di carattere congiunturale;
Incerta sotto il profilo dei flussi di cassa.
Un investimento complesso richiede un processo decisionale articolato, basato da un lato sulla
corretta definizione degli snodi critici che condizionano l andamento del progetto e dall altro
sulla comprensione delle interrelazioni che esistono tra momenti decisionali posti in sequenza
lungo l asse temporale.
L approccio costituito dall analisi reticolare delle decisioni costituisce uno strumento di
supporto all interpretazione e alla valutazione dell evoluzione di un progetto e degli effetti sul
valore finale della sequenza di decisioni intermedie.
97/159

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

Valutazione di progetti complessi: gli alberi delle decisioni


Il metodo dell analisi reticolare consiste nella definizione di un diagramma di flusso,
denominato albero delle decisioni, attraverso il quale vengono esplicitati e ordinati la
struttura interna di ciascuna fase del progetto, i relativi snodi decisionali e le
alternative a disposizione dell impresa in ciascuno snodo.
A ogni ramo dell albero si associano i possibili valori che il progetto pu assumere in
conseguenza del verificarsi di determinate ipotesi di scenario, alle quali vengono
assegnati precisi attributi probabilistici.
In genere, la stesura di un albero di decisioni preceduto da un test preliminare di
mercato finalizzato a studiarne le caratteristiche e i possibili scenari evolutivi.
Operativamente, il metodo si articola in diverse fasi:
1. Individuazione del progetto di investimento;
2. Definizione delle caratteristiche: entit dell impegno finanziario, rischi, tempistica
(in questa fase si utilizzano in genere i risultati dell eventuale test di mercato
svolto);
3.Individuazione dei possibili percorsi evolutivi riscontrabili e attribuzione di probabilit;
4.Stima dei flussi di cassa attesi per ciascun percorso.
98/159

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

Valutazione di progetti complessi: gli alberi delle decisioni


Esempio (i)
L azienda Alfa, operante nel settore delle estrazioni petrolifere, ha l opportunit di costruire una
piattaforma per lo sfruttamento di un giacimento marino. L impianto costa 250 milioni di euro e il suo
sfruttamento genera, per il primo anno, un rendimento di 200 milioni con probabilit 60% e di 100
milioni con probabilit 40%, in funzione della dimensione del giacimento stesso.
Al termine del primo anno, qualora il giacimento si rivelasse di dimensioni elevate, Alfa pu decidere se
raddoppiare la capacit degli impianti di estrazione. Il costo dell ampliamento dell impianto di 150
milioni. Nel secondo anno, inoltre, sono previste fluttuazioni del prezzo del greggio: con probabilit
dell 80% il prezzo aumenta del 40%, con probabilit del 20% il prezzo diminuisce del 30%. Al termine del
secondo anno, la gestione dell impianto verr ceduta al governo del Paese ospitante.
Alfa deve dunque gestire i seguenti scenari:
ANNO 0: I = -250
ANNO 1: a) Rendimento = 200 (p= 60%); 100 (p= 40%). Se il rendimento elevato, Alfa pu raddoppiare
l impianto di produzione.
b) Opzione 1: Raddoppio impianto con costo di 150 (p= 50%); Mantenimento dimensione attuale
(p= 50%).
ANNO 2: Scenario rialzista Prezzo +40% (p= 80%); Scenario ribassista Prezzo -30% (p= 20%)

99/159

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

Valutazione di progetti complessi: gli alberi delle decisioni


Esempio (ii)
Ipotizzando un tasso di attualizzazione del 10%, qual il VAN del progetto?
L albero delle decisioni relativo a questo progetto sarebbe cos definito:

Anno 0

Anno 2

Anno 1

Dimensione giacimento
p1

+200(p= 0,6)

p1,1

p1,2

-250

Espansione
-150 (p= 0,5)

0 (p= 0,5)

p2

P+

p2,1

+100(p= 0,4)

P-

p2,2

p1,1,1
p1,1,2
p1,2,1
p1,2,2

P+
PP+
P-

Pricing

560 (p= 0,8)


280 (p= 0,2)
280 (p= 0,8)
140 (p= 0,2)
140 (p= 0,8)
70 (p= 0,2)

In corrispondenza di ogni stato del mondo, possibile calcolare il VAN relativo.


Il VAN complessivo del progetto invece determinato dalla somma algebrica dei VAN calcolati per ciascuna sequenza di eventi,
ponderati per la relativa probabilit congiunta:
200 150 560

p1,1,1
E (VAN1 ) = 250 +
+ 2 *(0, 6*0,5*0,8) = 62
1,1
1,1

+
+
200 150 280

p1,1,2
E (VAN 2 ) = 250 +
+ 2 *(0, 6*0,5*0, 2) = 2
1,1
1,1

+
+

Il VAN complessivo 84 milioni


100 70

p2,2
E (VAN 6 ) = 250 +
+ 2 *(0, 4*0, 2) = 8

100/159

1,1

1,1

=1

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

Valutazione di progetti complessi: il metodo Montecarlo

Il metodo degli alberi decisionali si fonda dunque su un approccio probabilistico, il cui


cardine costituito dall attribuzione di un peso stocastico a ciascuno dei fattori rilevanti ai
fini della stima del VAN.
Tuttavia, qualora il numero di parametri rilevanti fosse molto elevato, risulterebbe
estremamente difficile elaborare un albero delle decisioni e di conseguenza pervenire a una
corretta stima del VAN.
L approccio della simulazione Montecarlo consente di affrontare il problema, simulando
statisticamente un elevato numero di possibili combinazioni dei valori che i parametri chiave
possono assumere.
Ciascuna delle combinazioni, generate in modo casuale, d luogo a un particolare VAN;
associando a ciascun VAN la relativa frequenza, funzione del numero di volte in cui si ripete
la simulazione, possibile costruire una determinata distribuzione di probabilit dei
possibili valori assunti dal VAN, sulla base dei quali valutare la convenienza o meno del
progetto.

101/159

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

Valutazione di progetti complessi: il metodo Montecarlo

Il metodo degli alberi decisionali si fonda dunque su un approccio probabilistico, il cui


cardine costituito dall attribuzione di un peso stocastico a ciascuno dei fattori rilevanti ai
fini della stima del VAN.
Tuttavia, qualora il numero di parametri rilevanti fosse molto elevato, risulterebbe
estremamente difficile elaborare un albero delle decisioni e di conseguenza pervenire a una
corretta stima del VAN.
L approccio della simulazione Montecarlo consente di affrontare il problema, simulando
statisticamente un elevato numero di possibili combinazioni dei valori che i parametri chiave
possono assumere.
Ciascuna delle combinazioni, generate in modo casuale, d luogo a un particolare VAN;
associando a ciascun VAN la relativa frequenza, funzione del numero di volte in cui si ripete
la simulazione, possibile costruire una determinata distribuzione di probabilit dei
possibili valori assunti dal VAN, sulla base dei quali valutare la convenienza o meno del
progetto.

102/159

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

Indice degli argomenti


Cap. 3 L universalit della DCF: dalla valutazione del progetto stand
alone ai progetti pi complessi (corporate)
3.1 La stima Equity side (FCFE) e Asset side (FCFO)
3.2 I principali criteri di scelta per le decisioni di investimento
3.3 La gestione dell incertezza: sensitivity analysis, scenario analysis
3.4 La valutazione del finanziatore: strumenti per giudicare la
bancabilit del progetto

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

103

Indicatori per il giudizio di bancabilit del


finanziamento del progetto
Il merito di credito deve essere analizzato nelle tre dimensioni:
capacit di remunerare adeguatamente l investimento (adeguato rendimento);
capacit di far rientrare il creditore del proprio finanziamento (adeguata capacit patrimoniale);
capacit di assolvere puntualmente al servizio del debito (adeguata liquidit).
Fino ad ora abbiamo focalizzato la nostra attenzione sulla selezione dei finanziamenti secondo la
loro redditivit ma il creditore (es. intermediario finanziario) non pu trascurare l analisi della
capacit di servire puntualmente il debito. Accanto a degli indici di redditivit e tempo di rientro
dell investimento occorre quindi verificare, nell intera vita del progetto, o meglio ancora, di
periodo in periodo, la capacit di rimborso del debitore.
Si fa di solito ricorso a 2 tipologie di indici:

Indicatori di natura contabile


ROI
EBITDA/oneri finanziari = ROL/ oneri finanziari
EBIT/oneri finanziari = RO/ oneri finanziari
Liquidit/Passivit a breve o CCN/Passivit a breve
(ACID TEST)

Indicatori di natura finanziaria


Debt/Equity
Annual Debt Service Cover Ratio (ADSCR)
Annual Interest Cover Ratio (AICR)
Loan Life Cover Ratio (LLCR)
Project Line Cover Ratio (PLCR)

Ci focalizzeremo ora sugli indicatori di natura finanziaria


Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

104

Indicatori di natura finanziaria 1/4 Debt/Equity ratio


Il debt/equity ratio il rapporto tra il capitale di debito e il capitale di rischio dell investimento

Si pu calcolare come:

totale delle passivit


mezzi propri

FOCUS SU:
Garanzia offerta dai mezzi propri in
caso di liquidazione

indebitamento a medio e lungo termine


mezzi propri

Eventuale impiego del debito per


finanziare gli investimenti

indebit. a lungo termine e azioni privilegiate


mezzi propri

Rapporto tra titoli a reddito quasi


fisso e titoli a reddito variabile

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

105

Indicatori di natura finanziaria (2/4)


Annual Debt Service Cover Ratio (ADSCR)

L ADSCR il rapporto tra il flusso di cassa disponibile per il servizio del debito in ciascun periodo e il
servizio del debito (quota capitale e quota interessi).

ADSCR =

CF = flusso di cassa al lordo delle uscite relative


al servizio del debito
SD = servizio del debito comprensivo di capitale
e interessi

CF t
SDt

> 1 i flussi di cassa generati in ogni periodo garantiscono il rimborso del debito
< 1 necessario valutare il ricorso ad un aumento del capitale di rischio
Periodo

Cashflowdisponibilianteservizio
100
deldebito
ServiziodelfinanziamentoM/L
Debitoresiduo
Debt service Cover Ratio

300,0

20

60

100

140

160

200

69
245,7

69
188,7

69
128,8

69
69
66,0 0,0

29%

87%

145%

203%

232%

PianoAmmortamento
Anni Rata Qk
Qi
Dr
0
5% 300,0
1 69,3 54,3 15,0 245,7
2 69,3 57,0 12,3 188,7
3 69,3 59,9 9,4 128,8
4 69,3 62,9 6,4 66,0
5 69,3 66,0 3,3 0,0

Annual Interest Cover Ratio (AISCR)


L AICR il rapporto tra il flusso di cassa disponibile per il servizio del debito in ciascun periodo e gli oneri
finanziari, ossia la sola quota interessi dovuti nel periodo.
Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

106

Indicatori di natura finanziaria (3/4)


Loan Life Cover Ratio (LLCR)
L LLCR il rapporto tra il valore attuale dei flussi di cassa annui disponibili per il servizio del debito fino
alla scadenza del finanziamento e il valore residuo relativo al debito contratto
CF = flussi di cassa attualizzati, fino alla scadenza del
finanziamento
D = debito residuo

CF t

t
t =1 (1 + r )
LLCR =
D

r = tasso di interesse di mercato al quale erogato il


debito

> 1 investimento finanziariamente sostenibile


< 1 investimento non sostenibile. Necessario ridurre il rapporto Debt/Equity aumentando la
quota di capitale di rischio
Periodo
Cashflowdisponibilianteserviziodeldebito
Fattoridiattualizzazione
Valore att. cash flow
Valore cumulato cash flow (fino a estinzione prestito)

ServiziodelfinanziamentoM/Ltermine(rata)
Quotacapitalerestituita
Debitoresiduo
Loan Life Cover Ratio

A
B
C=AxB

0
1
30
65
1
0,99
30,0 64,4

2
3
78
115
0,96 0,94
74,9 108,1

4
10
0,9
9,0

5
50
0,87
43,5

6
90
0,83
74,7

7
120
0,83
99,6

D
299,8 235,5 160,6 52,5 43,5
E
69
69
69
69
69
F
54 57 60 63 66
G=Dres F 300 246 189 129 66 0
1,2

1,2

1,2

0,8

(valore attuale cum. dei flussi/debito


residuo)
Analisi Finanziaria
dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

107

Indicatori di natura finanziaria (4/4)


Project Life Cover Ratio (PLCR)
L PLCR il rapporto tra il valore attuale dei flussi di cassa annui disponibili per il servizio del
debito per l intera vita del progetto e il valore residuo relativo al debito contratto
(normalmente PLCR>LLCR)
n

CF = flussi di cassa attualizzati, la cui somma


riferita all intera vita del progetto
D = debito residuo

CF t

(1 + r )

PLCR =

t =1

r = tasso di interesse di mercato al quale erogato il


debito

Un PLCR sufficientemente elevato assicura che alla scadenza prevista del prestito, qualora una frazione
del capitale non sia ancora stata ammortizzata, sia possibile rinegoziare il piano di ammortamento. Si
pu considerare il periodo compreso tra la durata del prestito e quella del progetto un margine di
garanzia per la rinegoziazione del piano
Periodo
Cashflowdisponibilianteserviziodeldebito
Fattoridiattualizzazione
Valore att. cash flow

0
A
B

C=AxB

D
ServiziodelfinanziamentoM/Ltermine(rata)
E
Quotacapitalerestituita
F
Debitoresiduo
G=Dres F 300
Valore cumulato cash flow (fino a termine progetto)

Project Life Cover Ratio

1
65
0,99
64

2
78
0,96
75

3
115
0,94
108

4
10
0,9
9

5
50
0,87
44

6
90
0,83
75

7
120
0,83
100

474
69
54
246

410
69
57
189

335
69
60
129

227 218
69
69
63
66
66 0

174

100

1,9 G.
2,2
2,6
3,4 A. Nobili
Analisi Finanziaria dell Impresa
Prof.
Sabatini,
Prof.
(valore attuale cum. dei flussi/debito residuo)

108

Indicatori economici, Indicatori di sostenibilit


finanziaria e criteri di accettazione
I criteri di accettazione consentono di valutare se un investimento di per se conveniente o
meno, normalmente sulla base di stime molto prudenziali e su criteri rigidi
Indicatori economici e criteri di accettazione
Indicatori economici
Payback period
Tasso interno di rendimento

Criterio di accettazione
Numero massimo di periodi (anni) per il
recupero
Tasso minimo determinato
(in ogni caso superiore al tasso di sconto)

Valore attuale netto

VAN positivo

Valore terminale

Valore terminale positivo o esistenza di un


valore terminale

Indice di profittabilit

IP positivo

Equivalente annuo

EA positivo

Indicatori di sostenibilit finanziaria e criteri di accettazione


Indicatori di sostenibilit finanziaria

Criterio di accettazione

Annual Debt Service Cover Ratio (ADSCR)

> 1,3 - 1,4

Loan Life Cover Ratio (LLCR)

> 1,4 - 1,5

Project Life Cover Ratio (PLCR)

>2

Return on Equity (ROE)

> 8% - 10%

Debiti finanziari netti / Mezzi propri


(D/E)

La struttura finanziaria si mantiene nella


percentuale massima del 30% mezzi propri e
70% debito

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

109

Dalla teoria alla pratica

Dalla teoria alla pratica


case study

Analisi Finanziaria dell Impresa Prof. G. Sabatini, Prof. A. Nobili

110