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ANALISI DEGLI INVESTIMENTI

Dispensa per i corsi di Ingegneria

Michele Gorgoglione

Sommario
Cap. 1.La natura degli investimenti e il processo decisionale
Natura degli investimenti nellimpresa e cenni alla metrica dei flussi di cassa
Tassonomia degli investimenti: obbligatoriet, marginalit, indipendenza, flusso di cassa
Cap. 2.Gli strumenti matematici: fondamenti di matematica finanziaria
Regimi di capitalizzazione
Equivalenza economica
Analisi investimenti in regime di inflazione
Cap. 3.Gli strumenti matematici: criteri per lanalisi e la valutazione
La metrica dei flussi di cassa
I criteri decisionali
Valutazione delle differenze fra alternative

Politecnico di Bari
1999-2004
Capitolo 1 LA NATURA DEGLI INVESTIMENTI E IL PROCESSO
DECISIONALE ORGANIZZATIVO

NATURA DEGLI INVESTIMENTI

Sebbene il concetto di investimento risulti piuttosto familiare a chiunque, essendo trasversale a


molte attivit non solo quelle di interesse della gestione aziendale, utile fornire alcune definizioni
formali. Lo scopo sia quello di delimitare i confini della trattazione, chiarendone inizialmente le
connessioni con altre discipline manageriali, sia quello di condurre ad una prima riflessione sui
molteplici aspetti che caratterizzano un investimento e gli approcci possibili allanalisi.

2 Def. contabile di investimento: Immobilizzo di parte del patrimonio aziendale in beni di


capitale fisso oppure impiego di una somma di denaro per ricavarne un reddito

Gli investimenti che in questa trattazione saranno pi frequentemente considerati sono quelli
relativi allimmobilizzo di parte del patrimonio aziendale in beni cosiddetti di capitale fisso. Essi
sono quindi da intendersi come incrementi dei beni capitali a fronte di una spesa e vanno quindi
intesi come destinazioni permanenti di risorse per lunghi periodi di tempo, i cui benefici si prevede
ritorneranno allazienda in intervalli temporali altrettanto lunghi. Sono di questo tipo gli
investimenti in macchinari e impianti produttivi, in impianti ausiliari alla produzione (per es.
impianti di movimentazione e immagazzinamento di materiali, prodotti, impianti termici, ecc.), in
fabbricati industriali, ecc.
Gli investimenti di tipo finanziario, a causa della specificit dei processi aziendali che
coinvolgono, occupano un posto a parte nelle discipline gestionali, e meriterebbero dunque una
trattazione a parte. Tuttavia essi presentano notevoli analogie con gli investimenti operativi dal
punto di vista dei modelli matematici utilizzati, e sebbene non verranno considerati oggetto tipico
dellanalisi nella presente trattazione, potranno essere utilizzati come esempi.

2 Def. operativa di investimento: trasformazione di mezzi finanziari in beni atti a


costituire la struttura produttiva dellazienda

Motivazioni
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Di seguito sono indicate alcune fra le pi tipiche motivazioni che spingono le imprese ad
investire:
aumento della capacit produttiva (investimenti di espansione o di ampliamento);
sostituzione di impianti o attrezzature al termine della durata fisica (investimenti di sostituzione);
sostituzione di impianti con altri tecnologicamente pi avanzati (investimenti di
razionalizzazione o di produttivit o di ammodernamento);
produzione di nuovi prodotti o modifica di quelli esistenti (investimenti di innovazione);
miglioramento dellambiente di lavoro (investimenti ergonomici).
Le differenze fra gli investimenti elencati non vanno ricercate solo nella diversit degli oggetti
dellanalisi, ma soprattutto nelle modalit dellanalisi stessa e nella affidabilit del modello
matematico di supporto alla decisione. In particolare, la stima dei flussi economici e finanziari
coinvolti nellinvestimento pu presentare caratteristiche molto diverse a seconda del tipo di
investimento. Ad esempio, nel caso un investimento di sostituzione o di ampliamento, lazienda di
solito in grado di valutare accuratamente i cambiamenti indotti nel sistema produttivo da modifiche
negli impianti esistenti in termini di produttivit, tempi di attraversamento, costi, ecc. Lo stesso non
accade, ad esempio, per un investimento ergonomico o in innovazione: pu essere molto difficile
valutare in termini monetari i benefici derivanti da un ambiente di lavoro pi confortevole o le
ripercussioni delladozione di una tecnologia innovativa sulle performance aziendali.

Problemi decisionali
Il processo di analisi viene condotto, nella maggioranza dei casi, considerando un insieme di
progetti di investimento. Le decisioni che ne scaturiscono sono in genere di due tipi:
selezione: scelta fra investimenti alternativi
preferenza: determinazione di una sequenza prioritaria tra investimenti.
Lobiettivo del processo di analisi dunque quello di valutare in termini matematici degli indicatori
che rappresentino la convenienza economica o la redditivit di ciascun progetto di investimento allo
scopo di fornirne un ordinamento.

Cenni alla metrica dei flussi di cassa


Se si fanno due ipotesi semplificative:
1) contestualit fra fase di acquisizione dei mezzi e fase di gestione (ricavi e costi)
2) certezza nella valutazione di ricavi e costi
la valutazione si riduce alla differenza fra flussi di denaro entranti e uscenti e nel confronto fra gli
scarti.
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In realt le due ipotesi non valgono. In particolare sorgono due problemi:
3) valutare leffetto del costo del denaro
4) considerare leffetto dellincertezza
Il modello matematico che pi tipicamente viene utilizzato nellanalisi degli investimenti fa
riferimento alla metrica dei flussi di cassa.
Un investimento pu essere descritto attraverso le uscite e le entrate di denaro che avvengono in
periodi di tempo ripetuti, rispetto ad una ipotetica cassa. Tipicamente nella prima fase prevalgono le
uscite, che comprendono lesborso iniziale e costi aggiuntivi di attivazione. Nelle fasi successive le
entrate sono costituite dai ricavi connessi con la gestione dellinvestimento, le uscite con i costi
desercizio. Flussi in uscita ed in ingresso possono essere dunque di tipo economico come pure di
tipo finanziario. Poich ogni investimento si protrae nel tempo, le uscite sono dovute anche al costo
del capitale impiegato.

2 Def. flusso di cassa: flusso monetario generato dallinvestimento in entrata o in uscita


rispetto ad una ipotetica cassa

2 Def. flusso di cassa netto: somma algebrica delle entrate e delle uscite che si
manifestano in un generico istante di tempo

2 Def. flusso di cassa netto complessivo: insieme dei flussi di cassa netti generati da un
investimento nellintero periodo di vita

Il flusso di cassa netto complessivo di un investimento valutato nellintero periodo di vita pu


essere descritto attraverso un diagramma cronofinanziario:

CFn
CF3
CF2
CF1
...
0
t
1 2 3 ... n

CF0

Nel seguito viene omesso laggettivo netto, poich si intender parlare sempre di flussi di cassa
netti se non indicato diversamente, e dunque esso da considerarsi sottinteso. Inoltre, il segno
algebrico testimonia del carattere entrante o uscente del flusso. Nelluso pratico, infine, viene

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spesso omesso anche laggettivo complessivo perch il contesto ne rende inequivocabile il
significato: un flusso di cassa che si manifesta allistante t evidentemente un flusso di cassa
netto, mentre un flusso di cassa che rappresenta un investimento evidentemente un flusso di
cassa netto complessivo.

2 Def. matematica di investimento: ogni evento economico che possa essere descritto
attraverso un flusso di cassa oppure operazione di trasferimento di risorse nel tempo,
caratterizzata dal prevalere di uscite monetarie nette in una prima fase e di entrate
monetarie nette in una fase successiva, con laspettativa che le entrate remunerino
adeguatamente le uscite

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TASSONOMIA DEGLI INVESTIMENTI

In base ad alcuni criteri di classificazione si pu individuare la seguente tipologia di


investimenti. Riconoscere diverse classi di investimenti importante soprattutto perch alcune
caratteristiche possono influenzare in modo rilevante le modalit con cui il modello matematico
dellinvestimento viene formalizzato.

Criterio di obbligatoriet
investimento obbligatorio
Limpresa pu valutare la convenienza di alternative di investimento, ma non pu fare a meno di
effettuare linvestimento. Ad esempio, costruzione di un impianto di smaltimento di rifiuti
speciali o affidamento della gestione dei rifiuti ad una impresa esterna per rispettare un vincolo
legislativo.
investimento opzionale
Limpresa pu decidere di non investire, dunque fra le alternative di investimento prese in
considerazione presente anche lalternativa non investire. Ad esempio, lacquisto di
attrezzature specifiche nel caso in cui limpresa stia decidendo se stipulare o meno un contratto
di fornitura.

Criterio di marginalit
investimento marginale
Si tratta di un investimento che non modifica in modo sostanziale la posizione di rischio
dellimpresa o la sua posizione rispetto ai concorrenti nello stesso mercato. Si pensi, ad esempio,
ad un investimento di sostituzione. In questo caso i modelli matematici e le tecniche formali di
analisi sono estremamente utili e frequentemente utilizzate.
investimento strategico
Linvestimento fa parte di un piano a lungo termine che intende modificare la posizione
dellimpresa rispetto ai propri concorrenti (ad esempio la quota di mercato detenuta). Ad
esempio, un investimento in tecnologie avanzate o in attivit di ricerca pu rientrare in questa
categoria. Luso dei modelli matematici per lanalisi limitata a causa della difficolt di
prevedere levoluzione dellintero settore e di tradurre le previsioni in termini quantitativi.

Criterio di indipendenza
progetti di investimento indipendenti

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Due investimenti sono indipendenti se leffettuazione di uno non influenza quella dellaltro. In
questo caso essi rappresentano alternative di investimento. Ad esempio, lacquisto di attrezzature
che presentano caratteristiche di costo e di performance diverse o la valutazione di programmi di
investimento finanziari alternativi.
progetti di investimento dipendenti e condizionati
Due investimenti sono dipendenti quando, in generale, effettuarne uno condiziona la valutazione
dellaltro e dunque non possono essere considerati separatamente. In particolare due investimenti
si dicono condizionati quando uno non pu essere effettuato senza che prima sia effettuato
laltro. Ad esempio, investimenti condizionati possono essere quelli in hardware e software,
oppure lacquisto di tecnologia e la successiva formazione professionale.

Criterio del flusso di cassa


Gli investimenti possono essere distinti per landamento del loro flusso di cassa complessivo.
Point Input - Point Output (es. acquisto e rivendita di terreni o di BoT)
Point Input - Continuous Output (es. acquisto di obbligazioni, di impianti produttivi)
Continuous Input - Point Output (es. costruzione e vendita di fabbricati, assicurazione sulla vita)
Continuous Input - Continuous Output (es. gestione di impianti produttivi)

P.I.P.O P.I.C.O C.I.P.O C.I.C.O

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Capitolo 2 GLI STRUMENTI MATEMATICI: FONDAMENTI DI
MATEMATICA FINANZIARIA

REGIMI DI CAPITALIZZAZIONE

Una transazione finanziaria caratterizzata dalla presenza di soli flussi finanziari (si veda lo
schema in figura). Essa pu essere interpretata in modo analogo ad una transazione economica in
cui il bene scambiato (venduto) il denaro (capitale). A differenza di una transazione economica,
che pu prevedere anche uno scambio simultaneo, in una transazione finanziaria i due flussi non
sono mai simultanei, dunque sono sempre presenti una posizione di credito ed una di debito. Il bene
venduto, ovvero il capitale prestato dal creditore, pu essere utilizzato dal debitore per un periodo
di tempo negoziato allatto della transazione. Alla fine del periodo, il debitore avr restituito
lintero capitale ricevuto in prestito pi una quantit di denaro aggiuntiva, definito interesse, che
ne rappresenta il costo. Dunque ci che determina il costo del denaro la variabile tempo.

flusso finanziario:
schema di costo dei beni/servizi
transazione impresa fornitore
economica flusso economico:
beni/servizi

flusso finanziario: flusso finanziario:


restituzione del capitale costo del capitale

schema di
transazione impresa banche
finanziaria
flusso finanziario:
capitale

Detto C il capitale prestato dal debitore, I linteresse pagato complessivamente alla fine del
periodo previsto dalla transazione ed M il capitale complessivamente restituito (montante), facile
scrivere lequazione fondamentale della matematica finanziaria:

M=C+I

Un dato regime di capitalizzazione corrisponde alla modalit con cui linteresse viene calcolato.
Esso dipende sostanzialmente dallaccordo esistente fra le parti. In generale, linteresse viene
calcolato come percentuale sul capitale misurato in un certo istante di tempo, introducendo il
concetto di tasso di interesse che non altro che linteresse per unit di tempo. Dunque linteresse
guadagnato da un capitale C in una unit di tempo (periodo di capitalizzazione) vale:

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I=Ci

Normalmente linteresse viene calcolato alla fine di periodi di capitalizzazione prefissati allatto
della transazione, dunque si divide la durata dellinvestimento in n periodi, per t = 0, ..., n.
I quattro principali regimi di capitalizzazione sono:
1) capitalizzazione semplice
2) capitalizzazione composta
3) capitalizzazione frazionata
4) capitalizzazione continua.
Si analizzano nel seguito i regimi di capitalizzazione semplice e composta.

Capitalizzazione semplice
2 Il calcolo degli interessi avviene sempre rispetto allo stesso capitale iniziale

Fissato il tasso di interesse i e un capitale iniziale C, linteresse viene calcolato come I = Ci, in
ogni unit di tempo (o periodo), qualunque sia la durata del contratto.
Il montante alla fine del periodo che va da t = 0 a t = 1 vale:
M1 = C + I
Sostituendo il valore di I, si ottiene:
M1 = C(1+i)
Nel secondo periodo linteresse si calcola sempre come I = Ci, dunque:
M2 = M1 + I = C(1+i) + Ci = C(1+2i)
In generale dopo n periodi:

Mn = C (1 + ni)

Esempio
Investendo un capitale di 100 euro per 5 anni ad un tasso del 10%, si ottiene un montante finale di 150 euro,
attraverso i seguenti risultati anno per anno:
anno capitale sul quale si calcola interesse i montante M
linteresse
0 (100) - -
1 100 10 110
2 100 10 120
3 100 10 130
4 100 10 140
5 100 10 150

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Capitalizzazione composta
2 il capitale sul quale vengono calcolati gli interessi maturati nellintervallo di tempo
[t , t+1] pari al montante allistante t

il regime che normalmente viene utilizzato nelle transazioni fra imprese e istituti di credito e
finanziari, sebbene la tipologia di contratti sia molto vasta. Il montante alla fine del periodo che va
da t = 0 a t = 1 vale:
M1 = C + I
Sostituendo il valore di I, si ottiene:
M1 = C(1+i)
Nel secondo periodo linteresse non si calcola pi, come in regime semplice, sul capitale iniziale C,
ma sul montante alla fine del periodo attuale M1, dunque:
M2 = M1(1+i) = C(1+i) (1+i) = C(1+i)2
In generale dopo n periodi:

Mn = C(1+i)n

Esempio
Investendo un capitale di 100 euro per 5 anni ad un tasso del 10% composto annualmente, si ottiene un
montante finale di 161.051 euro, attraverso i seguenti risultati anno per anno:
anno capitale sul quale si interesse montante
calcola linteresse i M
0 (100) - -
1 100 10 110
2 110 11 121
3 121 12.1 133.1
4 133.1 13.31 146.41
5 146.41 14.641 161.051

possibile calcolare i fattori di capitalizzazione ed i fattori di attualizzazione nel caso di


flussi di cassa tipici ed esemplificativi: il primo il fattore matematico che moltiplicato per un
capitale iniziale P (capitale presente) fornisce il montante F (capitale futuro) dopo un certo numero
di periodi; il secondo quello che consente loperazione inversa.
Il primo flusso di cassa quello corrispondente ad un capitale P versato allinizio del periodo 1
(cio alla fine del periodo 0) ed un montante corrispondente dopo n periodi. Il secondo il flusso di
cassa relativo ad un particolare tipo di rendita.

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Singolo pagamento

0
t
1 2 3 ... n

Fattore di capitalizzazione composta per un singolo pagamento: (1+i)n


Infatti vale:

F = P(1+i)n

Fattore di attualizzazione in un singolo pagamento: (1+i) - n


Infatti vale:

P = F[1/(1+i)n]

Esempio
Si supponga di voler investire una somma di denaro in una impresa di servizi finanziari per costituire un
capitale futuro di 150 milioni di lire da ritirare fra dieci anni. Se il tasso di interesse praticato dallimpresa
del 8%, la somma da investire attualmente (t = 0) si ottiene applicando il fattore di attualizzazione:
P = F (1+i) - n = 150 / (1.08)10 = 150 / (2.16) = 69.44 milioni di lire.

Rendite e ammortamento
2 Def. rendita: qualsiasi successione di pagamenti a scadenze diverse (in credito o
debito)

Le rendite sono classificabili attraverso i seguenti criteri:


rispetto alla rata: costante, variabile in progressione aritmetica o geometrica, indicizzata;
rispetto alla periodicit: periodica, variabile;
rispetto alla durata: limitata, perpetua;
rispetto al momento del pagamento: anticipata (allinizio di ogni periodo), posticipata (alla fine
di ogni periodo).
Nel seguito verranno considerate solo rendite limitate, posticipate, di rata e periodo costante.

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2 Def. ammortamento di un debito: versamento di pi somme in istanti successivi al fine
di estinguere un debito

A A A A

t
0 1 2 3 ... n

(1 + i) n - 1
Fattore di capitalizzazione composta per una serie di pagamenti uguali A:
i
possibile calcolare il montante F applicando ad ogni rata A il fattore di capitalizzazione per un
singolo pagamento. Risulta:
F = A(1+i)n-1 + A(1+i)n-2 + ... + A(1+i) + A(1)
moltiplicando lespressione per (1+i) e sottraendo le due equazioni si ottiene:
F(1+i) F = A(1+i)n A
da cui

F = A[(1+i)n 1]/i

i
Fattore delle rate dammortamento per una serie di pagamenti uguali:
(1 + i) n - 1
Permette di calcolare i pagamenti di fine periodo A necessari per formare una somma futura F.
Dalla equazione precedente si ottiene:

A = F i / [(1+i)n - 1]

Esempio
Si consideri nuovamente lesempio precedente e si supponga che la somma di 75.38 milioni di lire sia
ritenuta uno troppo elevata. Linvestitore pu decidere di mettere da parte una somma di denaro ogni anno
per costituire lo stesso capitale di 150 milioni fra dieci anni. Se il tasso sempre del 8%, la rata da pagare
vale:
A = Fi/[(1+i)n - 1] = 150 0.08 / [(1.08)10 - 1] = 10.35 milioni di lire.

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A A A A
0
t
1 2 3 ... n

i (1 + i) n
Fattore di recupero del capitale per una serie di pagamenti uguali:
(1 + i) n 1

Si ricava sostituendo nellequazione precedente F = P(1+i)n:

A = P(1+i)n i/[(1+i)n - 1]

Esso consente di calcolare le rate uguale che si possono ottenere alla fine di ogni periodo
investendo un capitale P.

(1 + i) n - 1
Fattore di attualizzazione per una serie di pagamenti uguali:
i (1 + i) n

Infatti, ricavando P dallequazione precedente:

P = A [(1+i)n - 1] / i(1+i)n

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EQUIVALENZA ECONOMICA

Per effettuare una qualsiasi valutazione economica riguardo ad una transazione finanziaria o pi
in generale ad una operazione di investimento necessario operare sul cash flow rappresentativo
dellinvestimento: in generale necessario calcolare uno o pi indici sintetici che rappresentino la
convenienza o la redditivit dellinvestimento. Il confronto fra investimenti si basa sul confronto fra
questi indici. Tuttavia, per un principio generale delleconomia non si possono confrontare fra loro
flussi finanziari che si manifestano in istanti di tempo diversi, se non si riportano ad una base
temporale omogenea. Ci dovuto al fatto che il tempo modifica il valore del denaro. Per questo
necessario introdurre il concetto di equivalenza ed alcuni principi.

Il principio della preferenza per il presente


A chiunque venga rivolta la seguente domanda preferibile guadagnare 100 subito, oppure 100
fra un anno?, la risposta sar sempre 100 subito, almeno nel nostro sistema economico. Sebbene,
intuitivamente, una giustificazione ragionevole di tale risposta possa essere ritrovata nei
comportamenti di consumo e nellinflazione, nella prospettiva della matematica finanziaria la
principale ragione per la preferenza per il presente non ha nulla a che fare con questi fattori. La
risposta sarebbe valida anche in un sistema senza inflazione ed anche facendo a meno del consumo.
La ragione risiede nella ipotesi di base della matematica finanziaria, e cio il fatto che esista sempre
una opportunit di investire il denaro ad un tasso di interesse non nullo: in questa ipotesi, possedere
una quantit di moneta subito equivale a possederne di pi in un istante futuro.

2 Def. principio della preferenza per il presente: in un sistema economico che non ha
raggiunto n la saziet dei bisogni n lesaurimento delle possibilit tecnologiche, una
unit monetaria disponibile subito generalmente preferita alla stessa unit monetaria
disponibile ad una data futura

Il principio appena esposto, sulla cui generalit e validit non necessario aggiungere altri
commenti, ma che verr ampiamente utilizzato nel seguito della trattazione, indica chiaramente che
due flussi di cassa netti possono essere confrontati solo se si manifestano nello stesso istante di
tempo. Ci dovuto al fatto che proprio il tempo (e la presenza di un tasso dinteresse non nullo)
hanno effetto sul valore del denaro.

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Principi di equivalenza fra flussi di cassa
Possono essere enunciati alcuni principi, derivati dal precedente.

2 due flussi di cassa o due investimenti sono equivalenti quando producono lo stesso
effetto

2 due flussi di cassa che si manifestano in periodi diversi sono equivalenti solo se il tasso
dinteresse nullo

2 due flussi di cassa sono equivalenti se hanno lo stesso valore quando riportati ad una
base temporale omogenea

2 Se due flussi di cassa sono equivalenti in un certo istante di tempo, lo sono in


qualunque altro istante

Dai principi esposti deriva che, se il tasso dinteresse non nullo, dato un flusso di cassa netto
CF1 in un istante generico t1 possibile calcolare il flusso di cassa netto equivalente in un altro
istante t2. Se listante t2 segue listante t1 allora necessario capitalizzare il flusso CF1, cio
moltiplicare il flusso CF1 per il fattore di capitalizzazione per pagamenti singoli (1+i) n, dove n il
numero di periodi fra i due istanti di tempo (Fig. 2.6). Ci corrisponde a calcolare il valore futuro
del flusso di cassa, ovverosia quanto varr il denaro rappresentato da CF1 fra n periodi (nellistante
futuro t2), nellipotesi che il tasso di interesse al quale il flusso di cassa pu essere investito sia i. Da
un punto di vista meramente matematico, la capitalizzazione corrisponde a spostare verso il futuro
un flusso di cassa: poich lipotesi di base della matematica finanziaria che il soggetto di
qualunque operazione sia un investitore, il valore del denaro cresce con il tempo. Il valore del
denaro resterebbe immutato nel tempo solo se esso non venisse investito in alcun modo, ma ci non
coerente con le ipotesi di base. Naturalmente, se un sistema economico in fase di recessione, il
valore del denaro pu diminuire ( il caso in cui il tasso di interesse negativo): ma questa
eventualit non diminuisce in alcun modo la generalit del principio di equivalenza.
CF2 eq.
CF1
capitalizzazione n = 1:
(1+i) n CF2 eq. = CF1(1+i) 1
t t
0 1 2 0 1 2

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Fig. 2.6. Capitalizzazione per il calcolo di un flusso di cassa equivalente

Loperazione inversa pu essere effettuata invece moltiplicando il flusso CF2 per il fattore di
attualizzazione per pagamenti singoli (1+i) n. Mentre il significato matematico di questa operazione
piuttosto evidente, utile commentarne il significato economico. Attualizzare una somma di
denaro significa calcolarne il valore in un istante precedente (spostare il flusso di cassa verso il
passato). Tipicamente, attualizzare significa calcolare il valore del denaro nellistante attuale (per
convenzione t = 0), cio calcolare quale sarebbe il valore se il flusso si manifestasse oggi. Tale
valore sempre pi basso, nellipotesi di tassi di interesse positivi, proprio perch linvestitore ha
sempre la possibilit di far crescere nel tempo il valore del denaro.

Esempio
Se si adotta un tasso dinteresse del 10%, possedere una somma di 250 fra 5 anni equivalente a
possedere una somma di 155,23 oggi. Infatti risulta: CF0eq. = CF51,1-5 = 2501,1-5 = 155,23.

Lequivalenza per valutare la convenienza di un investimento


I principi sopra esposti danno la possibilit di risolvere qualunque problema di analisi di
investimenti, in particolare la valutazione della convenienza di un investimento, la misura della
redditivit, il confronto fra alternative di investimento. Mentre nel prossimo capitolo verranno
costruiti ed esposti tutti gli strumenti utili per tale analisi, in questa fase si vogliono anticipare i
principi di base della analisi degli investimenti. Il primo caso riguarda il confronto fra flussi di
cassa, il secondo quello della convenienza degli investimenti.

Confronto fra flussi di cassa


Si consideri il caso in cui un soggetto debba confrontare due flussi di cassa, ad esempio due
incassi, che si manifestano in istanti di tempo futuri diversi. il caso, ad esempio, di un ingegnere
che si appresti a vendere un progetto, e si trovi di fronte a due alternative di pagamento: la prima,
una somma pari a QA pagata subito, la seconda QB pagata dopo un anno, con QA > QB. Sebbene la
seconda alternativa proponga una somma maggiore, i principi di equivalenza rendono evidente che
tale confronto fuorviante, perch non tiene conto delleffetto del tempo. Lunico modo per
effettuare il confronto riportare i flussi ad una base temporale omogenea, passata o futura,
confrontando, cio, i flussi di cassa equivalenti.
Ad esempio, si pu calcolare lequivalente capitalizzato della prima somma e confrontarla con la
seconda. Ci equivale a domandarsi quanto varr nel futuro (dopo un anno) la somma QA. Per

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quanto detto precedentemente, tale somma destinata ad aumentare (se il sistema economico non
in recessione), ed dunque possibile che la prima alternativa eguagli o superi la seconda.
Naturalmente, il modo con cui il valore del denaro aumenta nel tempo dipende dal tasso di interesse
a cui la somma pu essere investita.
Se, al contrario, si vuole utilizzare il principio dellattualizzazione, bisogna calcolare
lequivalente attuale della seconda somma di denaro e confrontarla con la prima. Ci equivale a
chiedersi a quanto ammonterebbe la somma futura QB se fosse pagata subito. Naturalmente, il
flusso equivalente attuale risulter pi basso (se leconomia non in recessione), perch investendo
tale somma si potr raggiungere un montante pari a QB.

Esempio
Un ingegnere si appresta a vendere un progetto, e si trova di fronte a due alternative di pagamento: la
prima di 100.000 pagati subito, la seconda di 110.000 pagati dopo un anno. Si supponga che
lingegnere possa investire il denaro al 12%.
Seguendo il criterio della capitalizzazione, la somma pagata nella prima alternativa diventer dopo un anno
100.0001,121, cio 112.000 . La prima alternativa pi conveniente.
Utilizzando il criterio della attualizzazione, il flusso di cassa pagato nella seconda alternativa equivale ad
una somma attualizzata pari a 110.0001,12-1, cio 98.214 . Poich possedere oggi 100.000 preferibile
a possederne poco pi di 98.000, la prima alternativa rimane la migliore.

Il procedimento pi utilizzato nella pratica per confrontare economicamente flussi finanziari


quello della attualizzazione che consiste nel riportare tutti i flussi di cassa che si manifestano in
istanti di tempo diversi ad una base temporale omogenea corrispondente allistante attuale, e nel
confrontare poi i flussi di cassa equivalenti cos ottenuti. Il procedimento giustificato dal fatto che
cash flow equivalenti sono tali in ogni istante di tempo. Due flussi di cassa CF1 e CF2 che si
manifestano in istanti diversi t1 e t2 possono essere confrontati riportandoli allistante t0 e
confrontando fra loro i due flussi di cassa equivalenti ottenuti. Alcuni autori definiscono flussi di
cassa scontati, i flussi equivalenti attuali (Fig. 2.7): DCF1 = CF1(1+i) -1
e DCF2 = CF2(1+i) -2

(DCF, discounted cash flow).

CF1 CF2
DCF1
DCF2

t t
0 1 2 0 1 2

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Fig. 2.7. Attualizzazione di flussi di cassa: flussi di cassa scontati

Esempio
Si dica se pi conveniente una somma di 12.500 euro oggi o una serie di pagamenti uguali pari a 2.000
euro nei prossimi dieci anni, se il tasso dinteresse del 12%.
La situazione pu essere schematizzata come segue:
anno 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
cash flow 1 12500 - - - - - - - - - -
cash flow 2 - 2000 2000 2000 2000 2000 2000 2000 2000 2000 2000

Si pu calcolare il singolo pagamento attuale equivalente al cash flow 2 applicando il fattore di


attualizzazione di una rendita: CF0eq. = 2000(1.1210-1)/(0.121.1210) = 11300.
Poich possedere 12500 euro meglio che possederne 11500 chiaro che la prima alternativa pi
conveniente.

Convenienza di un investimento: il valore attuale netto


Il procedimento esposto da potenzialmente la possibilit di confrontare investimenti alternativi
comunque complessi. Tuttavia, si deve prima considerare il caso in cui un investimento preveda pi
di un flusso di cassa. In generale, un investimento prevede esborsi e incassi, e pu essere
modellizzato attraverso un diagramma crono-finanziario, come discusso precedentemente.
In questo caso, possibile valutarne la convenienza confrontando gli incassi con gli esborsi,
sapendo, evidentemente, che solo se i primi superano i secondi, linvestimento conveniente.
Anche in questo caso, la soluzione consiste nel confrontare gli equivalenti degli incassi con gli
equivalenti degli esborsi, capitalizzati in un istante futuro o attualizzati.
Si supponga, ad esempio, che lingegnere del caso precedente decida, prima di vendere la
propria invenzione, di registrare un brevetto. Ci richiede di sostenere una spesa nellistante attuale,
e di posticipare la vendita, ma potrebbe consentire di fissare un prezzo pi alto. Per capire se
loperazione conveniente, non basta verificare che lincasso sia maggiore dellesborso, ma si
devono confrontare gli equivalenti. In primo luogo, possibile attualizzare lincasso per
confrontarlo con la spesa iniziale.

Si supponga che la registrazione del brevetto costi 50.000 e che la vendita, dopo un anno, faccia incassare
150.000 . Attualizzare lincasso di 150.000 significa calcolare il suo valore nellistante presente,
considerando che il denaro pu essere investito al 12%. Ricavare 150.000 fra un anno equivale a ricavare
150.0001,12-1, cio 133.928 : poich questa somma supera lesborso di 50.000, si pu concludere che
loperazione conveniente. Evidentemente, se il costo della registrazione fosse superiore a 133.928 ,
loperazione non sarebbe pi conveniente.

18
Analogamente, si pu utilizzare il metodo della capitalizzazione. In questo caso, capitalizzare
lesborso significa calcolarne il suo valore fra un anno, cio a quanto ammonter lesborso fra un
anno. Lequivalente capitalizzato risulter maggiore (in valore assoluto): il motivo che privarsi di
una somma di denaro nellistante attuale implica il privarsi della opportunit di guadagnare altro
denaro. Infatti, poich che il soggetto della matematica finanziaria sempre in grado di far crescere
il valore del proprio denaro, ogni esborso rappresenta una perdita che cresce nel tempo, a seconda
del tasso di interesse corrispondente alle opportunit di cui il soggetto si priva. Nel caso del
brevetto, la spesa di 50.000 priver lingegnere di guadagnare il 12% su quel capitale: infatti, se
non spendesse quel denaro, esso sarebbe, per ipotesi, comunque impiegato in qualche modo nel
sistema economico, che gli garantisce un tasso del 12%.

Lesborso capitalizzato vale 50.0001,121, cio 56.000 . Perdere questa somma fra un anno, pi che
compensato dallincasso di 150.000 .

Il procedimento seguito fornisce una misura della convenienza di un investimento, definito come
valore attuale netto (o Net Present Value, NPV, nella terminologia anglo-americana):

2 Def. valore attuale netto: la somma algebrica fra gli equivalenti attualizzati degli
incassi e gli equivalenti attualizzati delle uscite rappresenta una misura della
convenienza di un investimento

Se lNPV maggiore di zero, ci significa che gli incassi superano gli esborsi e che
linvestimento conveniente. Al contrario, se minore di zero, linvestimento non conviene.

Esempio
Si valuti la convenienza di un investimento che prevede un esborso di 12.500 e 11 incassi pari a 2.000
ogni anno, se il denaro pu essere investito al 12%. La situazione la seguente:
anno 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
cash flow - 12500 2000 2000 2000 2000 2000 2000 2000 2000 2000 2000
Poich lequivalente degli incassi vale 11.300 (si veda il calcolo precedente), essi non compensano lesborso
iniziale. Infatti risulta: NPV = - 12500 + 11300 = - 1200.
Linvestimento non conveniente, ed equivale ad una perdita netta di 1.200 .

Confronto fra pi investimenti

19
A questo punto, possibile estendere il principio di equivalenza al problema del confronto fra
pi investimenti. Il confronto pu essere effettuato confrontando il valore del NPV dei due
investimenti. Quello pi conveniente quello che presenta il valore attuale netto pi alto. Come
verr commentato pi diffusamente in seguito, il passaggio chiave, al di l dellalgoritmo risolutivo,
consiste nel valutare quale sia il tasso di interesse a cui effettuare lanalisi: esso deve essere
considerato il tasso di interesse al quale il soggetto dellinvestimento (e dellanalisi) pu sempre
investire il proprio denaro in un certo sistema economico.

Esempio
Due imprese di intermediazione finanziaria propongono investimenti alternativi: il primo caratterizzato da
versamenti rateali di 1.000 allanno per 5 anni (a partire dalla fine del primo anno) e da un incasso di
6.000 il quinto anno, il secondo da un pagamento di 4.500 subito e lo stesso incasso dopo 5 anni. Si dica
quale delle due alternative pi conveniente.
Le alternative si presentano come segue:
anno 0 1 2 3 4 5
investimento A - 1000 - 1000 - 1000 - 1000 - 1000 + 6000
investimento B - 4500 + 6000
Si supponga che il soggetto dellanalisi abbia attualmente investito il proprio denaro in un deposito
bancario che rende il 5%. Gli NPV dei due investimenti si calcolano come segue:
NPVA = -1000 (1,05 5 1)/(0,05 (1,05 5)) + 6000 / 1,05 5 = 371,68
NPVB = - 4500 + 6000 / 1,05 5 = 201,16
La prima alternativa pi conveniente perch equivale ad un guadagno attuale netto maggiore.

Equivalenza fra entrate ed uscite: il tasso interno di rendimento


Il criterio del valore attuale netto non lunico utilizzabile per valutare la convenienza e
misurare la redditivit di un investimento. Essa infatti, come piuttosto abituale nelle transazioni
finanziarie, pu essere espressa anche in termini di tasso di interesse guadagnato o pagato.
Ad esempio, nei casi analizzati precedentemente, le due imprese di intermediazione finanziaria
avrebbero anche potuto proporre le proprie alternative semplicemente comunicando allinvestitore
il tasso di interesse garantito dagli investimenti. Tuttavia, se, come nellesempio precedente, il
cash flow complessivo ad essere comunicato allinvestitore e non il tasso di interesse, questultimo
pu essere facilmente calcolato utilizzando le formule che consentono di calcolare il montante a
partire da una serie di rate (per linvestimento A) o da un singolo pagamento (per linvestimento B),
nelle quali lincognita il tasso di interesse.

20
Nellesempio precedente, il montante del primo investimento risulta: F = A[(1+i)n 1]/i. Sostituendo, si
ottiene la seguente equazione: 6000 = 1000[(1+i) 5 1]/i; che risolta rispetto alla variabile i fornisce come
soluzione un tasso del 9.13%.
Il montante del secondo investimento risulta: F = P(1+i)n. Sostituendo, si ottiene la seguente equazione:
6000 = 4500(1+i) 5; che risolta rispetto alla variabile i fornisce come soluzione un tasso del 5.92%.

Le soluzioni trovate nellesempio rappresentano il rendimento dei due investimenti, e


confermano la maggiore redditivit della prima alternativa.
Cos come stato esposto, tuttavia, il procedimento non sarebbe generalizzabile a qualunque
investimento, ma valido solo per le transazioni finanziarie nelle quali sia possibile calcolare un
montante. Per generalizzare il procedimento, basta osservare che, da un punto di vista matematico,
esso consiste nel porre luguaglianza fra gli equivalenti degli incassi e gli equivalenti delle uscite e
calcolare il tasso di interesse incognito; ovvero nel calcolare il tasso di interesse che rende nullo il
valore attuale netto, come si evince confrontando le ultime equazioni scritte con quelle riportate
nellesempio precedente.

2 Def. tasso interno di rendimento: il tasso dinteresse guadagnato da un investimento


quello che eguaglia le entrate equivalenti alle uscite equivalenti

Il tasso interno di rendimento (o di redditivit), spesso indicato con lacronimo TIR, rappresenta
una ulteriore misura della redditivit di un investimento. Il rapporto fra TIR e NPV sar chiarito pi
avanti.

Il ruolo del soggetto dellanalisi: saggio minimo conveniente


Come ormai dovrebbe risultare piuttosto evidente, la redditivit di un investimento varia a
seconda del tasso di interesse che si utilizza per lanalisi. Per convincersi di ci basta sostituire
valori diversi del tasso di interesse nelle formule che calcolano il valore attuale netto. Ad esempio,
la seconda alternativa di investimento nel caso analizzato precedentemente risulta conveniente ad
un tasso del 5% (il valore attuale netto positivo, pari a 201,16), mentre risulta non conveniente ad
un tasso del 10% (il valore attuale netto negativo, pari a 774,47). Lo stesso destino riservato alla
prima alternativa, ma pi in generale a qualunque investimento: la diminuzione della redditivit
allaumentare del tasso di interesse al quale essa viene calcolata una caratteristica strutturale di
ogni investimento.

21
La spiegazione di questo fenomeno sta nel significato del tasso di interesse al quale effettuare
lanalisi. Esso rappresenta, infatti, il tasso di interesse al quale i flussi di cassa generati possono
essere reinvestiti, ed al quale si deve capitalizzare lesborso per quantificare la perdita delle
opportunit di investimento dovute allaver speso denaro. dunque il tasso a cui tipicamente il
denaro pu essere investito, ovvero il rendimento tipico degli investimenti che il soggetto
dellanalisi ha sempre la possibilit di effettuare.

2 Def. saggio minimo conveniente (MARR, Minimum Attractive Rate of Return):


rappresenta il tasso dinteresse che il soggetto dellanalisi dellinvestimento guadagna
attraverso limpiego tipico del denaro, ovverosia il tasso che egli guadagnerebbe
comunque anche se non effettuasse linvestimento da analizzare

Il saggio minimo conveniente non deve essere in alcun modo confuso con il tasso interno di
rendimento: mentre questultimo rappresenta una caratteristica dellinvestimento che viene
analizzato, e cio la sua redditivit, il primo rappresenta una caratteristica dellinvestitore, e cio le
sue tipiche opportunit di investimento.
evidente, dunque, che uno stesso investimento, analizzato da due soggetti diversi, varia la
propria redditivit. Un investitore esperto, che ha a disposizione capitali ingenti, si muove sui
mercati economici e finanziari con maggiori aspettative rispetto ad un investitore con minore
competenza e capitale. Dunque il primo ha maggiori opportunit di aumentare il proprio capitale, si
attende cio dalle proprie attivit rendimenti pi elevati. Per questo motivo ragionevole attendersi
che il primo utilizzer tassi di investimento pi alti per studiare una nuova alternativa di
investimento. Ad esempio, come stato affermato nel caso precedente, per un investitore inesperto
spendere 4.500 significa rinunciare alla possibilit di guadagnare il 5% sul proprio deposito
bancario. Diversamente, per un investitore molto pi competente, tale spesa potrebbe significare
rinunciare a guadagnare il 10% sul capitale impiegato nel patrimonio netto di una impresa. Per
questo, i due soggetti analizzeranno lo stesso investimento utilizzando tassi diversi, rispettivamente
il 5% ed il 10%, e pervenendo a conclusioni opposte: per il primo linvestimento redditizio, per il
secondo invece meglio che il capitale rimanga impiegato nelle attivit in cui attualmente
impiegato.
In altri termini, il saggio minimo conveniente pu essere considerato come il TIR medio delle
alternative tipiche di investimento del soggetto dellanalisi. Poich lalternativa B garantisce un TIR
del 5.92%, per il primo investitore, che se non effettuasse linvestimento guadagnerebbe il 5%,

22
risulta conveniente, mentre il secondo investitore preferir certamente guadagnare il 10% sulle
proprie partecipazioni azionarie, e dunque non effettuer linvestimento.

Capitolo 3 GLI STRUMENTI MATEMATICI: CRITERI PER LANALISI E


LA VALUTAZIONE

LA METRICA DEI FLUSSI DI CASSA

Determinazione dellorizzonte temporale dellanalisi


Gli investimenti in beni di capitale fisso richiedono valutazioni e stime complesse. In particolare,
fare valutazioni sulla convenienza economica di investimenti in beni capitali (impianti industriali)
risulta complesso, oltre che per la difficolt di prevedere lentit del successo commerciale dellidea
ad esso collegata, anche a causa della difficolt di definire lorizzonte temporale entro cui
considerare linvestimento, che corrisponder alla vita dellimpianto stesso. Essa, infatti, dipende
dalla vita fisica dellimpianto, ma anche dal modo di impiego, dalla possibilit che sul mercato
compaia un impianto tecnologicamente pi avanzato, dalla vita commerciale dei prodotti che con
esso si realizzano, ecc.
Di solito si effettuano delle stime prudenziali sulla vita dellimpianto, considerando il periodo di
tempo pi breve tra:
la vita fisica, ossia il periodo di tempo entro il quale il bene fornisce le originarie prestazioni
qualitative e quantitative durante lesercizio delle proprie funzioni;
la vita tecnologica (obsolescenza diretta), ossia il periodo entro il quale la tecnologia incorporata
dal bene non viene superata, rendendo conveniente la sostituzione;
la vita commerciale (obsolescenza indiretta), ossia il periodo di tempo entro il quale il prodotto
realizzato attraverso linvestimento collocabile sul mercato (lelevata specificit della
produzione di un impianto pu comportare lobsolescenza del prodotto).

Tipologia dei flussi di cassa


Come gi stato visto in precedenza i movimenti di cassa, ingressi ed esborsi, generati da un
investimento sono definiti Flussi di Cassa (rispettivamente in entrata e in uscita), mentre il Flusso

23
di Cassa Netto, valutato in un generico istante di tempo t, costituito dalla somma algebrica delle
entrate (+) e delle uscite () che avvengono in quellistante.
Tipicamente vengono distinte tre fasi nella vita utile di un investimento:
1) la fase iniziale. Ad esempio, nel caso di investimento in impianti produttivi costituita
dallacquisto e dalla installazione;
2) la fase di gestione. Nellesempio precedente costituita dalle attivit di produzione e vendita, e
dalle attivit operative complementari;
3) la fase di disinvestimento. Pu consistere nel riportare in forma liquida i fondi ancora
immobilizzati nellinvestimento.
utile elencare alcune fra le possibili cause di ricavi e costi in ciascuna delle tre fasi per un
investimento operativo come, ad esempio, lacquisto di un impianto per la produzione.

1) Nella fase iniziale dellinvestimento le possibili economie o costi cessanti (ricavi) possono
essere dovute a:
luso alternativo di risorse in eccesso (ad es. manodopera) liberate dal nuovo investimento;
la manutenzione straordinaria evitata su impianti preesistenti;
leventuale valore di recupero (alla fine della vita utile) dellimpianto sostituito.
I costi sorgenti possono essere dovuti:
al costo di acquisto dellimpianto;
alla modifica e/o al potenziamento degli impianti ausiliari (ad es. per la
generazione/distribuzione di energia elettrica, ecc.);
ad attivit preliminari di studio/progettazione;
allavviamento/addestramento del personale;
allinstallazione dellimpianto;
alle perdite di produzione (costo implicito);
alla eventuale necessit di capitali aggiuntivi per lesercizio (maggiori scorte di materiali,
maggiori crediti ai clienti a seguito dellincremento del volume di vendita, ecc.);
possono inoltre esservi altri costi, cosiddetti figurativi, quali luso di terreno o di fabbricati gi di
propriet dellazienda e, in generale, limpiego di altre risorse aziendali, che saranno quindi
inutilizzabili per latri impieghi redditizi.

2) Nella fase di gestione i ricavi possono derivare da:


incrementi dei volumi di produzione;

24
incrementi del prezzo dei prodotti.
I costi sorgenti possono essere dovuti a:
aumento/diminuzione nellimpiego, sia in termini quantitativi che qualitativi, di risorse lavoro;
interventi di manutenzione;
scarti di produzione e/o le attivit di controllo;
tempi di inattivit e/o riattrezzaggio dellimpianto;
costi energetici;
costi di approvvigionamento (materiali e/o commesse a terzi).

3) Nella fase di disinvestimento tipico che limpresa realizzi ricavi derivanti dal valore di
recupero di attivit fisse o circolanti connesse con linvestimento.

importante, a questo punto, richiamare lattenzione sulla presenza di eventuali costi


affondati (sunk costs), cio voci di costo riferite ad operazioni di gestione gi impegnate
dallimpresa (tipicamente prima di effettuare le analisi). Essi risultano costi irrilevanti rispetto alla
decisione perch verranno sostenuti comunque, indipendentemente dalla decisione finale, e dunque
non devono essere considerate nellanalisi, anche se si riferiscono in modo specifico ad attivit
connesse con linvestimento. un costo affondato, ad esempio, il costo di progettazione di un
nuovo prodotto che unimpresa desidera introdurre sul mercato, se la progettazione viene
commissionata prima di effettuare lanalisi dellinvestimento. Ci pu accadere perch solo
attraverso la progettazione possibile valutare i ricavi, i costi e gli esborsi necessari connessi con
lintroduzione del nuovo prodotto: tuttavia, nonostante la progettazione sia evidentemente legata
allattivit di investimento, il suo costo risulta irrilevante perch viene sostenuto comunque, sia nel
caso in cui limpresa decida di investire, sia nel caso in cui linvestimento venga rifiutato.

Valutazione formale dei flussi di cassa


La valutazione e lanalisi dei flussi di cassa normalmente compito della funzione finanziaria.
Essa procede tipicamente attraverso il confronto fra bilanci di esercizi consecutivi (o pu prevedere
lesame analitico delle operazioni di gestione) e porta alla redazione di un rendiconto dei flussi
finanziari. Per la trattazione approfondita di questa materia si rimanda ai testi ed alle dispense sulla
Contabilit Generale.
Nel caso dellanalisi degli investimenti, la valutazione dei flussi di cassa pu seguire le stesse
linee guida che portano alla redazione del rendiconto finanziario, prendendo in esame il
comportamento dellintera impresa, o alternativamente pu limitarsi allanalisi dei movimenti di
25
cassa generati dal solo investimento in esame. Nel primo caso il metodo di calcolo procede a
ritroso, partendo dallutile desercizio e sommando algebricamente le variazioni di attivit e
passivit; nel secondo caso, invece, il metodo prevede la valutazione diretta dei movimenti di cassa
dovuti allinvestimento, sottraendo i costi dai ricavi. Il metodo seguito nellanalisi dipende
essenzialmente da due fattori: il tipo di investimento, e la prospettiva che viene adottata. Il caso pi
tipico di investimento in cui pi corretto adottare il primo metodo quello del business plan, in
cui linvestimento coincide con una nuova attivit imprenditoriale e dunque lanalisi della
redditivit coincide con lanalisi dei bilanci e dei rendiconti a preventivo. Al contrario, nel caso di
un investimento in attrezzature per la produzione, in genere pi vantaggioso procedere attraverso
una valutazione diretta di esborsi, ricavi e costi, mentre lanalisi dei bilanci potrebbe risultare
costosa e complessa.
In generale, tuttavia, il metodo seguito dagli analisti, dipende soprattutto dalla prospettiva
utilizzata, cio dal soggetto istituzionale che allinterno dellimpresa si pone il problema di valutare
la convenienza di impiegare il capitale in investimenti alternativi. In genere, possono essere adottate
almeno due diversi approcci o prospettive: (1) lapproccio del capitale investito, o prospettiva
dellinvestimento, in cui il soggetto organizzativo dellanalisi identificabile con un manager di
livello funzionale o operativo (ad esempio il direttore di produzione), e (2) lapproccio del capitale
netto, o prospettiva dellazionista, in cui il soggetto dellanalisi colui che detiene la propriet
del capitale sociale dellimpresa. Le due prospettive si differenziano per la diversa trattazione, nel
calcolo dei cash flow, delle componenti finanziarie connesse con linvestimento in esame e per il
tasso dinteresse utilizzato nellanalisi. In particolare, le componenti finanziarie si riferiscono ad
eventuali incrementi nelle fonti di finanziamento interne o esterne (il capitale sociale o i debiti
presso terzi) necessari a raccogliere parte del capitale investito ed agli oneri finanziari generati da
un eventuale indebitamento. Il tasso dinteresse, invece, riflette la diversa percezione da parte
dellanalista delle modalit alternative con cui il denaro pu essere impiegato (ad esempio,
ampliamenti di stabilimento o investimenti in nuove tecnologie, nel caso del manager funzionale;
investimenti finanziari o altre attivit imprenditoriali, nel caso dellazionista), e il diverso valore
(utilit) assegnato dallanalista alla remunerazione del capitale.
Non c, invece, alcuna differenza nelle due prospettive per ci che riguarda la trattazione delle
voci di costo fittizie, come le quote di accantonamento, e delle imposte.
La presente trattazione si limiter alla prospettiva dellazionista, perch pi generale ed
applicabile sia agli investimenti effettuati da aziende, sia a quelli effettuati da persone fisiche.

Trattamento di quote di accantonamento e imposte

26
In generale, un cash flow che si manifesti finanziariamente al generico anno t pu essere
calcolato sottraendo dai ricavi i costi, ma da questi ultimi devono essere esclusi tutti i costi fittizi,
come ad esempio le quote di ammortamento o per la costituzione del fondo di trattamento di fine
rapporto. Esse, infatti, pur rappresentando voci di costo nel bilancio desercizio, non generano una
corrispondente effettiva uscita di cassa. Ammortamenti e accantonamenti, tuttavia, influenzano
indirettamente il valore del flusso di cassa netto, in quanto contribuiscono alla determinazione delle
imposte sugli utili tassabili.
Calcolando il cash flow netto allanno t (indicato per brevit con CFt) sottraendo i costi dai
ricavi, si ottiene:

CF t = ricavi t costi monetari t

dove t indica listante di tempo considerato. Fra i costi monetari devono essere considerate anche
le imposte, che costituiscono un esborso reale per limpresa. Si osservi che le imposte vengono
determinate tipicamente attraverso la aliquota di imposizione fiscale sullutile lordo. Per
determinare il valore delle imposte, dunque, risulta spesso necessario determinare prima il valore
dellutile lordo, sottraendo ai ricavi tutti i costi, compreso quelli fittizi (come le quote di
accantonamento).
A questo scopo, utile ricordare che il valore del cash flow pu essere alternativamente
calcolato a ritroso, partendo dallutile netto desercizio. Poich i costi monetari sono tutti i costi
legati alla gestione dellinvestimento, compreso le imposte ma esclusi gli accantonamenti, si pu
dimostrare che:

CF t = utile netto t + quote di accantonamento t

dove le quote di accantonamento sono tutte quelle connesse con linvestimento. Infatti:
utile netto = utile lordo imposte = ricavi costi imposte =
= ricavi costi + accantonamenti accantonamenti imposte

Si ottiene dunque:
utile netto + accantonamenti = ricavi costi + accantonamenti imposte =
= ricavi (costi accantonamenti) imposte = ricavi costi monetari

Anche le quote per la costituzione del fondo di trattamento di fine rapporto (TFR) devono essere
considerate come accantonamenti. Tali quote spesso vengono liquidate alla fine della vita utile
dellinvestimento, eventualmente rivalutate per disposizioni di legge (capitalizzate attraverso un

27
certo tasso dinteresse): in questo caso esse contribuiscono negativamente al calcolo del cash flow
nellultimo istante di tempo, essendo esborsi reali.
Unultima osservazione merita la trattazione delle imposte in caso di perdita (utile negativo). In
questi casi, linvestimento pu condurre ad un risparmio nel pagamento delle imposte che dunque
verranno trattate come un flusso positivo e non come un costo.

Esempio
Unimpresa decide di ampliare lo stabilimento. Lesborso iniziale, relativo ai lavori di ampliamento, pari
a 25.000 , ammortizzabile in 5 anni a quote costanti. Lampliamento permetter di incrementare il volume
di vendite del 20%, e causer un aumento dei costi fissi del 15%. Laliquota fiscale sia pari al 30%. In
tabella sono riportati alcuni dati dalla contabilit analitica:
Prezzo 50
Volume di produzione 3.000 unit
Costo variabile unitario 35
Costi fissi 10.000

Evidentemente allistante t = 0 lunico movimento di cassa costituito dallesborso di 25.000 . Per


costruire i flussi di cassa necessario considerare gli incrementi di ricavi e di costi variabili e fissi, ed
inoltre il valore delle imposte. Poich lincremento nel volume di produzione pari a 600 (il 20% di 3.000),
quello dei costi fissi pari a 1.500 (15% di 10.000), e le quote di ammortamento ammontano a 5.000
(25.000/5), risulta:
Ricavi 30000
Costi variabili -21000
Costi fissi -1500
q. ammortamento -5000
Utile Lordo 2500
Imposte (30%) -750
Utile Netto 1750
q. ammortamento +5000
CF 6750

Pertanto il cash flow globale il seguente:


anno 0 1 2 3 4
Cash flow -25.000 6.750 6.750 6.750 6.750

Se limpresa accantonasse ogni anno 50 milioni come quote di TFR per poi liquidarle alla fine dellultimo
anno, il cash flow diventerebbe il seguente:
Ricavi 30000
Costi variabili -21000
Costi fissi -1500
accantonamenti -5050
Utile Lordo 2450
Imposte (30%) -735
Utile Netto 1715
q. accantonamento 5050

28
CF 6765

Al quarto anno si devono sommare le quote liquidate al cash flow annuale, per cui globalmente si ottiene:
anno 0 1 2 3 4
Cash flow -25.000 6.765 6.765 6.765 6.565

La prospettiva dellazionista
In questo approccio le componenti finanziarie rientrano direttamente nella valutazione dei flussi
di cassa. Dunque rilevante, ai fini della valutazione dei flussi di cassa, la modalit attraverso cui
linvestimento viene finanziato. Ci implica che nella fase iniziale, un eventuale flusso di cassa
positivo dovuto ad un finanziamento da parte, ad esempio, di un istituto di credito contribuisce a
definire il valore iniziale del cash flow (allistante t = 0); analogamente, nella fase di gestione, gli
oneri finanziari associati ad un eventuale indebitamento dovranno essere sottratti dai ricavi insieme
agli altri costi monetari; infine, lestinzione del debito, quando essa avvenga nella fase di
disinvestimento, contribuir allultimo cash flow con una componente negativa. Ci riflette la scelta
di identificare il soggetto dellanalisi con lazionista (o con un ruolo organizzativo del top
management), il quale considera non solo la gestione operativa dellimpresa ma anche quella
finanziaria e straordinaria, e valuta la remunerazione generata dallinvestimento al netto di tutte le
componenti di costo (comprese quelle finanziarie). lutile netto, infatti, a rappresentare il profitto,
sia per lazionista, che lega ai dividenti il proprio reddito, sia per il top management, che viene
valutato in base ai risultati globali dellimpresa.
Il tasso dinteresse utilizzato per lanalisi deve riflettere le opportunit alternative di
investimento che lazionista (o limpresa globalmente) ha sempre a disposizione. Questo tasso,
dunque, risponde esattamente alla definizione di saggio minimo conveniente o MARR riportata
precedentemente.

29
I CRITERI DECISIONALI

I criteri utilizzati nei modelli matematici per lanalisi degli investimenti si dividono in:
1) deterministici
2) stocastici
dove i secondi si differenziano dai primi per lintroduzione di grandezze probabilistiche per trattare
lincertezza. Nel seguito della trattazione verranno considerati solo criteri deterministici.

Criteri deterministici - ipotesi di base


1) gli investimenti sono caratterizzati tutti da un livello di rischio comparabile;
2) gli investimenti non modificano la posizione di rischio complessiva dellimpresa;
3) i Net Present Value (si veda il seguito) coincidono con i loro valori attesi.

I criteri decisionali
Valore attuale (Net Present Value, NPV)
2 Def. somma netta attuale equivalente che rappresenta la differenza fra equivalente delle
uscite ed equivalente delle entrate, per un particolare tasso di interesse
n
NPV = CFt (1 + i )
t

t =0

Corrisponde alla attualizzazione di ogni singolo cash flow CFi allistante convenzionalmente
considerato come attuale, cio t = 0.

Esempio
anno 0 1 2 3 4
cash flow -1000 400 400 400 400
NPV(20%) = 35
NPV(22%) = -3

Il Net Present Value evidentemente funzione del periodo di capitalizzazione e del tasso di
interesse. possibile rappresentare le famiglie di curve corrispondenti come in figura:

30
NPV NPV

0 n t i

-I0 i crescente

Tasso interno di rendimento (TIR, o Internal Rate of Return, IRR)


2 Def. il tasso dinteresse che eguaglia entrate ed uscite equivalenti in un flusso di cassa
TIR = i* ' NPV(i*) = 0
Il TIR rappresenta uno zero della funzione NPV(i); evidentemente esso uno zero anche per FW(i).

Esempio
Per il flusso di cassa in tabella, il TIR pari a circa il 31.5%. Landamento della funzione NPV(i)
riportato nel grafico.
anno 0 1 2 3 4 5
cash flow -10000 1000 5000 8000 6000 3000

8.000 7.013

6.000

4.000
Net Present Value

3.034

2.000
278
0
0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8
-2.000
-1.700
-4.000 -3.160
-4.267
-6.000 -5.124
tasso d'interesse

Da un punto di vista finanziario, il TIR rappresenta il tasso dinteresse guadagnato attraverso


linvestimento, ovverosia la redditivit dellinvestimento espressa in termini di tasso percentuale
dinteresse.

31
Durata del payback (Pay Back Period, PBP)
2 Def. intervallo di tempo necessario affinch lequivalente delle entrate superi (o almeno
eguagli) lequivalente delle uscite
n'
min {n'} ' CF (1 + i )
t
t 0
[ o ,n ] t =0

Il PBP rappresenta il tempo necessario a recuperare il capitale pagato per effettuare


linvestimento. Esso pu essere considerato una misura del livello di liquidit garantito
dallinvestimento.

Esempio:

investimento A investimento B investimento C


1.136$
912$ 631$ 631$ 631$ 631$ 852$
684$
568$
456$ 284$
228$
0 0 0
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4

-1.000 $ -1.000 $ -1.000 $

Per gli investimenti rappresentati dai cash flow in figura e per un tasso dinteresse del 25% risulta:
PBPA(25%) = 2; PBPB(25%) = 3; PBPC(25%) = 3.

Un metodo molto diffuso nelle aziende per la valutazione degli investimenti quello del pay
back period non scontato, che equivale al PBP calcolato ipotizzando un tasso dinteresse nullo. La
diffusione del metodo si spiega con la estrema semplicit di calcolo; il metodo tuttavia fornisce una
valutazione ottimistica del tempo di recupero del capitale.

Esempio: valutando linvestimento B attraverso il PBP non scontato risulta PBPB (0%) = 2.

Indici relativi
Indice di profittabilit (PI, Profitability Index) o indice di redditivit attualizzato (IRA)
2 Def. (Profitability Index) rapporto fra entrate equivalenti e uscite equivalenti
n
CFt
(+)
(1 + i) t
PI = t = 0
n t
CFt (1 + i)
( )
t =0

32
Quando il cash flow globale dellinvestimento del tipo P.I.C.O., caratterizzato cio da un solo
esborso per t = 0, la definizione matematica dellindice risulta semplificata:

NPV + CF0
IRA =
CF0

Indice di redditivit (ROI, Return On Investment)


2 Def. (Return On Investment) rapporto fra lequivalente del flusso di cassa entrante
medio e lequivalente delle uscite
n
CFt( + ) (1 + i )
1
(+)
t

n
ROI = n
t =0

CF (1 + i )
t =0
t
() t

dove n(+) il numero dei flussi di cassa positivi.

Esempio
Anno 0 1 2 3 4
cash flow -1000 420 420 420 420
PI(20%) = (4201.2 + 4201.2 + 4201.2 + 4201.2 ) / 1000 = 1.087
-1 -2 -3 -4

ROI(20%) = (4201.2-1 + 4201.2-2 + 4201.2-3 + 4201.2-4) / 1000 = 0.2718 = 27.18%

Si tratta di indici che forniscono una misura relativa della redditivit dellinvestimento, cio
pesata rispetto allesborso complessivo. Essi risultano utili nei casi di budget finanziario limitato ed
in quelli in cui necessario confrontare investimenti caratterizzati da esborsi iniziali piuttosto
differenti fra loro.
da rilevare che in letteratura viene utilizzata indifferentemente la formulazione matematica con
al numeratore la sommatoria dei cash flow entranti (qui usata per il PI) o quella con il flusso di
cassa medio (qui usata per il ROI), adottando la stessa elasticit nella definizione terminologica
dellindice. evidente che ai fini di una corretta analisi ci che risulta importante non tanto
scegliere luna o laltra formulazione, quanto piuttosto valutare in modo omogeneo e coerente tutte
le alternative di investimento utilizzando sempre lo stesso criterio.

Esempio: si supponga di avere un budget limitato di 10.000 . Quali dei quattro investimenti conveniente
intraprendere?

33
NPV Investimento PI
(CF0) (NPV+ CF0)/ CF0
A 100 7000 1,014
B 150 5000 1,030
C 80 2000 1,040
D 50 1000 1,050
Ordinando gli investimenti per indice di profittabilit crescente, si vede che la combinazione migliore
D,C,B, per un esborso complessivo pari a 8000 .

34
VALUTAZIONE DELLE DIFFERENZE FRA ALTERNATIVE

2 Def. alternativa di investimento: progetto di investimento allinterno di un insieme di


investimenti che risultino indipendenti e mutuamente esclusivi fra loro

possibile valutare un insieme di alternative di investimento e selezionare la migliore attraverso


i criteri definiti nel capitolo precedente. Luso dei criteri e lefficacia delle valutazioni possono
variare a seconda del metodo seguito. I due principali metodi utilizzati per lanalisi e la selezione di
una alternativa di investimento sono quello detto degli investimenti totali e quello detto degli
investimenti incrementali. Questa trattazione limitata al solo primo metodo.

Metodo degli investimenti totali


Consiste nel confrontare i cash flow netti complessivi di ciascuna delle alternative di
investimento considerate. Poich ogni flusso di cassa pu essere rappresentato da una somma
equivalente o da uno degli indici di rendimento definiti nel capitolo precedente, il confronto si
riduce al confronto fra indicatori numerici.

Valore attuale netto, equivalente annuo e valore futuro


Dalla trattazione finora esposta dovrebbe risultare chiaro che fra due investimenti il pi
conveniente quello che presenta il valore pi alto del valore attuale netto. Lo stesso vale per gli
altri due indici. Si osservi che luso di ciascuno di questi tre criteri risulta del tutto equivalente ai
fini della selezione dellinvestimento pi conveniente. facile dimostrare, infatti, che i rapporti fra
i tre indici sono uguali ad un valore costante. Detti A e B due investimenti alternativi, risulta:
NPVA(i,n)/NPVB(i,n) = AEA(i,n)/AEB(i,n) = FWA(i,n)/FWB(i,n)
dove gli indici sono calcolati allo stesso tasso dinteresse i e considerando la stessa vita utile n. Lo
stesso non vale per i criteri che verranno considerati nel seguito, il cui uso pu condurre a
selezionare unalternativa diversa rispetto a quella indicata dal confronto dei valori attuali netti.
Per poter calcolare gli indici ed effettuare il confronto deve essere utilizzato un tasso di interesse.
Normalmente, in mancanza di altre indicazioni, gli indicatori possono essere calcolati ad un tasso
pari al saggio minimo conveniente. Per due investimenti alternativi A e B, vale dunque la seguente
proposizione:
NPVA(MARR) > NPVB(MARR) A pi conveniente di B

35
Esempio: si valuti il pi conveniente fra i due investimenti in tabella utilizzando i criteri del NPV, FW e AE
ad un tasso dinteresse pari al 20%.
Anno 0 1 2 3 4
investimento -1000 420 420 420 420
investimento -650 280 280 280 280
NPV (20%) = 87.27; NPV (20%) = 74.84 pi conveniente di
FW (20%) = 180.96; FW (20%) = 155.20 pi conveniente di
AE (20%) = 33.71; AE (20%) = 28.91 pi conveniente di
Come previsto teoricamente, le valutazioni fornite dai tre criteri risultano del tutto omogenee.

Tasso interno di rendimento


Poich il TIR rappresenta il tasso dinteresse guadagnato dallinvestimento, cio il suo
rendimento espresso in termini percentuali, fra due investimenti il pi conveniente quello che
presenta il valore pi alto del tasso interno di rendimento. Per due investimenti alternativi A e B,
vale dunque la seguente proposizione:
TIRA > TIRB A pi conveniente di B
Il grande vantaggio di utilizzare il TIR come criterio di confronto consiste nel fatto che si evita il
problema di stimare il MARR, o un tasso dinteresse al quale effettuare il calcolo degli indicatori
precedenti. Tuttavia, lapplicabilit di questo criterio ha alcuni limiti. Il primo deriva dal significato
finanziario dellindice: poich esso rappresenta il tasso dinteresse guadagnato sulla parte non
recuperata di un investimento, la sua applicabilit limitata dallipotesi che tutti i flussi di cassa
futuri verranno reinvestiti allo stesso tasso dinteresse. Il secondo limite consiste nella possibile
incoerenza fra il criterio del TIR e quello del NPV. In alcuni casi, infatti, luso del TIR pu
condurre a identificare come alternativa pi conveniente un investimento che non presenta il valore
pi alto del NPV calcolato al MARR. In termini formali, pu accadere che per A e B alternativi
TIRA > TIRB & NPVA(MARR) < NPVB(MARR)
dove il simbolo & rappresenta una condizione di and logico. In questo caso, evidente che la
fiducia del manager nel criterio del TIR sia destinata a vacillare, dato che il NPV rappresenta
direttamente il profitto guadagnato dallinvestimento espresso come somma di denaro. immediato
convincersi della ragione della possibilit di indicazioni incoerenti osservando landamento
decrescente della funzione NPV(i). La figura seguente mostra come in un caso (caso 1) i criteri del
NPV e del TIR conducano entrambi al selezionare linvestimento A, mentre in un altro (caso 2) i
due criteri indichino alternative diverse, rispettivamente B ed A.

36
NPV NPV

TIRB
NPVA TIRB NPVB
TIRA
TIRA
NPVB NPVA

i i
MARR MARR
A
A
B
B
caso 1 caso 2

Esempio: si valuti il pi conveniente fra i due investimenti precedenti utilizzando il criterio del TIR.
Anno 0 1 2 3 4
investimento -1000 420 420 420 420
investimento -650 280 280 280 280
TIR (20%) = 24%; TIR (20%) = 26% pi conveniente di
La valutazione fornita dal criterio del TIR in contrasto rispetto a quella fornita dai criteri precedenti.

Durata del payback


Poich il PBP rappresenta il numero di periodi necessario a recuperare gli esborsi, risulta pi
conveniente un investimento con il pay back period pi basso. Tuttavia, sebbene esso sia un criterio
di confronto fra alternative lecito e molto diffuso, non pu rappresentare un criterio di selezione
perch la valutazione risulterebbe incompleta. Il PBP, infatti, fornisce indicazioni solo
sullintervallo di tempo che va dallistante attuale allistante di recupero del capitale; esso considera
cio solo lintervallo [0 , n], coerentemente alla notazione utilizzata precedentemente.
Limportanza del criterio risiede nella criticit delle decisioni che riguardano il livello di
liquidit dellimpresa e la sua capacit di fare fronte ai debiti di breve termine, sperimentata
frequentemente dalle imprese orientate agli investimenti: un investimento, infatti, pu influenzare
in modo decisivo queste performance e la decisione di investire o non investire deve
necessariamente tenere conto di questo fattore.
Una valutazione pi completa dellinvestimento deriva invece dalluso del profilo di cassa,
attraverso il quale possibile anche ricavare linformazione relativa al PBP. La rappresentazione
grafica dellandamento del valore generato da un investimento nel tempo pu essere utilizzato come
valido supporto informativo nel processo decisionale.
Esempio: si valuti il pi conveniente fra i due investimenti precedenti rispetto al criterio del PBP.
In questo caso utile calcolare anno per anno i cash flow scontati. Risultano le seguenti tabelle:
Invest. Invest.
Anno CF DCF somma cumulata CF DCF somma cumulata

37
0 -1000 -1000 -1000 -650 -650 -650
1 420 350 -650 280 233,33 -416,67
2 420 291,67 -358,3 280 194,44 -222,22
3 420 243,05 -115,3 280 162,04 -60,18
4 420 202,55 87,27 280 135,03 74,84
PBP (20%) = 4 PBP (20%) = 4
Gli investimenti risultano equivalenti. La valutazione in contrasto rispetto ad entrambe le valutazioni
precedenti.

Indice di profittabilit e indice di redditivit


Da quanto stato affermato nel capitolo precedente, fra due investimenti il pi conveniente
quello che presenta il valore pi alto del PI e/o del ROI. Luso dei due criteri equivalente dato che
la differenza consiste solo in un fattore moltiplicativo.
Lutilit dei due criteri deriva dal fatto che essi valorizzano linvestimento in senso relativo e
non in senso assoluto, come invece avviene nel caso del NPV. Infatti, mentre questultimo misura
il profitto globale (effettuando una somma algebrica fra cash flow entranti ed uscenti), i criteri del
PI e del ROI rapportano lentit dei profitti (la somma dei cash flow entranti) ad una misura della
dimensione dellinvestimento (la somma degli esborsi). In questo modo si tiene conto dellimpegno
finanziario richiesto dallinvestimento e si evita il rischio di selezionare unalternativa che, pur
risultando in assoluto pi conveniente, richiede una uscita di capitale eccessiva.

Esempio: si valuti il pi conveniente fra i due investimenti precedenti rispetto ai criteri del PI e del ROI.
Anche in questo caso utile calcolare i cash flow scontati, distinguendo quelli positivi da quelli negativi:
Investimento Investimento
Anno CF DCF CF DCF
0 -1000 -1000 -650 -650
1 420 350 280 233,33
2 420 291,67 280 194,44
3 420 243,05 280 162,04
4 420 202,55 280 135,03
CF (20%) = 1087.27
(+)
CF (20%) = 724.84
(+)

PI (20%) = 1.087; PI (20%) = 1.11 pi conveniente di


ROI (20%) = 27.18%; ROI (20%) = 27.88% pi conveniente di
Si osservi che la valutazione in contrasto rispetto a quella effettuata con il criterio del NPV.

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Bibliografia

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Etaslibri: capitoli 1 e 2 (pagg. 3-39).
Bellandi G., 1993, Economia e gestione dellimpresa, UTET: capitolo settimo (pag. 411-467).
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svolti, Edizioni CUSL: volume III La valutazione degli investimenti.
Thuesen G.J. e Fabrycky W.J., 1994, Economia per ingegneri, Il Mulino Prentice Hall
International: capitoli III, IV, V, VI e VII (pagg.62-282).

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