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La valutazione economica dei progetti di


investimento
Corso di
FINANZA AZIENDALE
AVANZATA
Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo
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Principi essenziali
Max valore impresa = valore attuale dei flussi di cassa attesi
Il rischio va remunerato
I flussi di cassa sono pi importanti delle
grandezze reddituali
Ogni decisione impatta sul valore attuale dei
flussi
Cosa si intende ????
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Aspetti introduttivi 1
Per poter analizzare le decisioni di investimento
necessario fare riferimento a 2 profili:
I - economico;
(si riferisce alla determinazione dei flussi di cassa
incrementali e del costo del capitale)
II - finanziario;
Si riferisce alla fattibilit finanziaria ossia alla compatibilit
dei flussi dellinvestimento con le entrate ed uscite
aziendali.
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Aspetti introduttivi 2
Lesame del profilo economico-finanziario richiede quindi:
a) il calcolo dei flussi monetari per definire
correttamente la loro dimensione;
b) lanalisi della distribuzione temporale dei flussi
monetari
c) la considerazione del valore finanziario del tempo per
il quale lo spostamento dei flussi comporta il sostenimento
di un costo o lottenimento di un rendimento
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La distribuzione temporale dei flussi
Due investimenti con flussi di cassa uguali in
dimensione assoluta, ma distribuzione temporale
rovesciata, sono indifferenti ? NO !
Figura A Figura B
F F
t t
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La distribuzione temporale dei flussi
Ci sono altri due quesiti da porsi:
qual lorizzonte temporale che dovrebbe essere
coperto da unadeguata valutazione ?
quale deve essere la durata dei periodi nei quali
ripartire le osservazioni ?
NON ESISTONO RISPOSTE VALIDE IN TUTTI I CASI.
(Dipende dal settore, dalla tipologia dellinvestimento, ecc.)
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Esempio
Per effettuare lacquisto di un impianto unimpresa deve
erogare oggi 900.000 euro.
Limpianto consente di ottenere i seguenti flussi monetari:
120.000 fra 1 anno, 250.000 fra 2 anni e 800.000 fra 3
anni. Il costo del capitale opportuno si ritiene sia il 12%.
A) conveniente effettuare linvestimento?
B) se il costo del capitale fosse del 9% cambierebbe la
convenienza?
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tasso 9% val att
tempo Flussi val att
0 900.000 - 900.000 -
1 120.000 110.092
2 250.000 210.420
3 800.000 617.747
4 -
5 -
VA 938.259
VAN 38.259
12% val att
Flussi val att
900.000 - 900.000 -
120.000 107.143
250.000 199.298
800.000 569.424
-
-
875.866
24.134 -
Esempio segue
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Caratteristiche del VAN
1. Il VAN utilizza i flussi monetari e non contabili
2. Il VAN utilizza correttamente tutti i flussi di cassa
associati ad un progetto
3. REGOLA
I PROGETTI CON VAN POSITIVO AVVANTAGGIANO GLI
AZIONISTI E CREANO VALORE
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Considerazioni sul Van
un progetto conveniente solo se il suo VAN positivo;
Dati 2 progetti alternativi, si sceglie quello con il VAN pi
elevato
al crescere del costo del capitale la convenienza
economica dei progetti si riduce.
un VAN positivo attesta la capacit di un progetto di
liberare flussi di dimensione sufficiente per
ripagare lesborso (o gli esborsi) iniziali, remunerare i
capitali impiegati nelloperazione e lasciare ancora
risorse residue per ulteriori destinazioni;
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tasso 9%
tempi - 1 2 3
flussi
investimento 900.000 - 120.000 250.000 800.000
flussi
finanziamento 900.000 1.165.526 -
flussi netti - 120.000 250.000 365.526 -
val attuale
singoli flussi 0 110.092 210.420 282.253 -
valore attuale 38.259
Focus sullesempio precedente
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Criterio del valore attuale netto: elementi essenziali
( )

=

+
=
n
t
t
t
I
i
fc
VAN
1 1
FLUSSI DI
CASSA???
TASSO DI
ATTUALIZZAZIONE
Logica del capitale investito = FCU
Logica dellazionista = FCE
Logica del capitale investito = wacc
Logica dellazionista = r
e
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La rappresentazione a scalare del modello a quattro aree
+/- Flusso monetario della gestione caratteristica o corrente
(RO al netto imposte +ammortamenti)
+/- Saldo dei flussi dellarea operativa non corrente
investimenti / disinvestimenti
= flusso di cassa unlevered (FCU)
+/- Saldo dei flussi dellarea finanziamenti / rimborsi
+/- Saldo dei flussi dellarea remunerazioni finanziarie ed
altre attivit/passivit non operative
= flusso di cassa agli azionisti o levered (FCE) =
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Soffermiamoci sulla
Logica del
capitale
investito
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Caratteristiche dei flussi di cassa 1
Devono essere flussi monetari e differenziali
monetari e non di CCNO
Differenziali, ossia derivanti dalla differenza tra i flussi di cassa
dellimpresa con il progetto e senza progetto (tali flussi devono
rappresentare variazioni rispetto ai movimenti complessivi che si
sarebbero manifestati in assenza delliniziativa)
Attenzione!!!!!!!!!!!!
Costi sommersi
Costi comuni non incrementali
Costo opportunit
Effetti collaterali
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Costi sommersi
Costi gi sostenuti
Costi che non vengono modificati dalla decisione di
effettuare o meno linvestimento
Costi non recuperabili
NON DEVONO ESSERE CONSIDERATI NEI FLUSSI DI
CASSA RELATIVI ALLA VALUTAZIONE DI
CONVENIENZA ECONOMICA DEI PROGETTI
Il momento determinante per definire ci che
rilevante, da un punto di vista differenziale, il
momento in cui si fa la valutazione
Chi paga i costi sommersi VAN per analisi mercato< VAn
cumulativo tutti i progetti
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Costi comuni non incrementali
Non sono rilevanti
Lallocazione contabile di una quota di costi comuni (che
comunque dovrebbero essere sostenuti) al progetto non
rappresenta i maggiori costi indotti dalla sua realizzazione
La loro assegnazione al progetto non rilevante ai fini
della valutazione della sua convenienza economica
Affinch siano rilevanti necessario che quei fattori siano
sottratti ad un altro impiego utile
NON DEVONO ESSERE CONSIDERATI NEI FLUSSI DI
CASSA RELATIVI ALLA VALUTAZIONE DI
CONVENIENZA ECONOMICA DEI PROGETTI
Chi paga i costi comuni?
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esempio
Lazienda GAS SPA sta pensando di acquistare un nuovo macchinario. Se
decidesse di acquistarlo dovrebbe utilizzare parte della manodopera che
lavora gi in azienda ma in altri settori e che ha un costo annuo costante di
1000 per i prossimi 5 anni. Lutilizzo di tale manodopera far aumentare il
costo del lavoro per i prossimi due anni che salir a 1200 e 1150
rispettivamente. Inoltre il maggior coinvolgimento nel lavoro di tale
manodopera lascerebbe sguarnito laltro settore determinando lassunzione di
un operaio con un costo di 150 annui per gli anni considerati
flussi 2004 2005 2006 2007 2008 2009
costo lavoro -250 -150
costo lavoro 0 -150 -150 -150 -150 -150
-200
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Costi opportunit
Si riferiscono ad attivit esistenti utilizzabili per il nuovo progetto
In particolare, non importante il loro costo di acquisizione
(ormai gi stato sostenuto) ma il loro costo opportunit, ossia
il valore a cui limpresa rinuncia per la realizzazione del progetto
Sono legati agli introiti che si perderebbero nel caso il nuovo
progetto fosse accettato
Rappresentano il costo della rinuncia allopportunit di usare in
modo diverso lattivit
DEVONO ESSERE CONSIDERATI NEI FLUSSI DI CASSA
RELATIVI ALLA VALUTAZIONE DI CONVENIENZA
ECONOMICA DEI PROGETTI
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Effetti collaterali
DEVONO ESSERE CONSIDERATI NEI FLUSSI DI
CASSA RELATIVI ALLA VALUTAZIONE DI
CONVENIENZA ECONOMICA DEI PROGETTI
Effetto traino = sono flussi incrementali indiretti
rappresentati da flussi di cassa positivi che la
decisione di effettuare il nuovo investimento avrebbe
su attivit/progetti gi esistenti
Effetto cannibalizzazione = sono flussi decrementali
indiretti rappresentati da flussi di cassa negativi che
la decisione di effettuare il nuovo investimento
avrebbe su attivit/progetti gi esistenti
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Caratteristiche dei flussi di cassa 2
Devono essere flussi monetari e differenziali al netto
delle imposte
I flussi devono essere rettificati dellimposta che su di
essi grava (vedi plusvalenza da realizzo per es.)
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Caratteristiche dei flussi di cassa 3
Devono essere flussi monetari e differenziali al netto
delle imposte, e al lordo degli oneri finanziari
Nellapproccio del capitale investito i flussi non
vengono gravati da costi connessi alla copertura
finanziaria dei progetti
Nella logica dellazionista, al contrario, occorre tener
conto degli oneri connessi alla struttura finanziaria
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Logica del capitale investito
( )

=
+
=
n
t
t
t
wacc
fcU
VA
1
1
Perch i flussi di cassa devono essere al lordo
degli oneri finanziari?
Gli interessi passivi (flussi monetari) che si
pagano sono irrilevanti per le decisioni di
investimento?
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Costo medio ponderato
( )
D E
D
tc r
D E
E
r wacc
D E
+
+
+
= * 1 *
n
s
n
n
i
importo
importo
wacc *
nti finanziame o complessiv
nto finanziame
1

=
=
O pi in generale
NB = i
n
deve essere al netto dimposta
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Costo medio ponderato: esempio
Fonte capitale
tasso al
netto
imposte
mutuo ipotecario 1.000 4%
prestito obbligazionario 4.000 5%
capitale proprio 5.000 10%
Data la seguente struttura finanziaria, il WACC pari al 7,40%
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Costo medio ponderato del capitale
Attualizzare i flussi di cassa unlevered al wacc
significa
verificare se i flussi operativi sono sufficienti a coprire gli
oneri derivanti dai finanziamenti connessi allimpresa
Analizzare separatamente i
flussi monetari connessi
1. agli investimenti
2. Ai finanziamenti
Attualizzare i flussi connessi
agli investimenti con il
tasso rappresentativo del
costo dei finanziamenti
(wacc)
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Costo medio ponderato del capitale
Da ricordare
1. Lwacc rappresentativo del costo dellintera struttura
finanziaria NON DELLA SINGOLA FONTE CHE COPRE
LINVESTIMENTO
2. Non si tratta della struttura finanziaria attuale ma quella
prevista
3. Questa modalit corretta solo se la struttura finanziaria
dellimpresa non viene stravolta dalleffettuazione
dellinvestimento
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Criterio del valore attuale netto
( )

=
+
=
n
t
t
t
i
fc
VA
1
1
FLUSSI DI
CASSA???
TASSO DI
ATTUALIZZAZIONE
Logica del capitale investito = FCU
Logica dellazionista = FCE
Logica del capitale investito = wacc
Logica dellazionista = r
e
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Passiamo adesso alla
Logica
dellazionista
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Esempio n. 1
Si vuole realizzare un investimento che richiede un esborso nellanno zero di
12.000. lammortamento verr effettuato a quote costanti nei 3 anni successivi.
Nellanno 4 tale investimento viene venduto a 2500. Nei 3 anni operativi
linvestimento genera i seguenti ricavi e costi monetari (nei costi non
compresa la manodopera): anno 1 (19000;-12500), anno 2(18000;-10500)
anno 3 (19000; 10000). Relativamente al costo del lavoro, si ritiene che
servano 5 persone di cui 3 gi dipendenti al costo di 6500 annui. Le rimanenti
saranno assunte a tempo determinato per 3 anni al costo complessivo di 2000,
2050,2050 per gli anni da 1 a 3.
I beni prodotti dallinvestimento saranno commercializzati utilizzando la struttura di
vendita gi esistente. Si ipotizza che ai nuovi prodotti saranno allocabili spese
di vendita di 50 allanno: costi che andrebbero comunque sostenuti
dallimpresa.
Per la progettazione dellinvestimento si richiesto 2 anni fa lintervento di una
societ di consulenza che ha presentato una fattura di 400 da liquidare nel
primo anno di vita dellinvestimento.
Il capitale circolante netto richiesto dallinvestimento cos formato:
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Esempio n. 1 segue
Per finanziare linvestimento iniziale si ottiene un mutuo (nellanno
0) di 6000 da rimborsare a quote di capitale costanti in 3 anni,
tasso 4%.
Laliquota fiscale del 35% e la struttura finanziaria target della
societ la seguente
0 1 2 3
crediti v/clienti 2.300 2.000 2.450
magazzino 2.100 2.100 1.600
debiti v/fornitori 3.400 3.600 4.000
Strut finanzpeso costo lordo
mutuo 30,0% 4,0%
prestito ob 40,0% 5,0%
cap proprio 30,0% 12,0%
Calcolare la convenienza economica dellinvestimento utilizzando la
logica del capitale investito.
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Esempio 1 segue.
flussi 2004 2005 2006 2007 2008
investimenti
inv. Iniziale 12.000 - 2.500
FLUSSO INV 12.000 - - - - 2.500
imposte (credito) 875 -
0 1 2 3
crediti v/clienti 2.300 2.000 2.450
magazzino 2.100 2.100 1.600
debiti v/fornitori 3.400 3.600 4.000
CCNO 1.000 500 50 -
var CCNO 1.000 500 - 450 - 50 -
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Esempio 1 segueFlusso di cassa
conto economico 2004 2005 2006 2007 2008
ricavi monetari 19.000 18.000 19.000
costi monet 12.500 - 10.500 - 10.000 -
costo lav neo ass 2.000 - 2.050 - 2.050 -
ammortam 4.000 - 4.000 - 4.000 -
RO lordo 500 1.450 2.950
imposte 175 - 508 - 1.033 -
RO netto 325 943 1.918
FCCN g carat 4.325 4.943 5.918
var CCNO 1.000 - 500 450 50
F mon g carat 3.325 5.443 6.368 50
investimenti 12.000 - - - - 2.500
imposte 875 -
FCFO unlevered 12.000 - 3.325 5.443 6.368 1.675
acc/rimb prestiti 6.000 2.000 - 2.000 - 2.000 -
oneri finanz 240 - 160 - 80 -
scudo fiscale OF 84 56 28
FCE 6.000 - 1.169 3.339 4.316 1.675
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Esempio 1segue
k=WACC 5,68% Strut finanzpeso costo lordo costo netto
VA 14.757 mutuo 30,0% 4,0% 2,6%
VAN CI 2.757 prestito ob 40,0% 5,0% 3,3%
ke 12% cap proprio 30,0% 12,0% 12,0%
VAN E 1.841,36
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Flusso di cassa annuo equivalente
Ipotesi: scelta tra investimenti alternativi con durate diverse
Nella determinazione del flusso annuo equivalente, si cerca la
rata di una rendita costante equivalente al valore attuale del
flusso di pagamenti
Lobiettivo dellEA quello di cercare il progetto che, per unit di
tempo, genera pi valore. Essendo il tempo la risorsa scarsa, in
funzione del tempo che va cercata la massimizzazione
( )
( )
n
n
t
t
t
i i i
i
fc
EA
+

+
=

=
1
1 1
1
1
Valore attuale
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Flusso di cassa annuo equivalente
Si suppongano 2 investimenti A e B con identica struttura di
ricavi ma diversa struttura di costi
I flussi di pagamenti di A equivalgono ad una rata di 114,71
per 3 anni > di 99,72 del progetto B
0 1 2 3 4
imp A -500 320 280 350
imp B -600 250 350 350 200
tasso 10%
VAN A 285,27
VA B 316,09
EA A 114,71
EA B 99,72
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Flusso di cassa annuo equivalente
IL CRITERIO E APPLICABILE NEL CASSO DI
ORIZZONTE TEMPORALE LUNGO CARATTERIZZATO
DA UNA REPLICA CONTINUA DELLINVESTIMENTO
ALLA FINE DELLA SUA VITA UTILE.
ATTENZIONE!
Su un orizzonte temporale pi limitato occorre fare
attenzione alla catena delle sostituzioni
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Flusso di cassa annuo equivalente
ATTENZIONE!
Su un orizzonte temporale pi limitato occorre fare
attenzione alla catena delle sostituzioni
Esempio
Supponiamo che, dati i flussi degli impianti A e B prima
definiti, venga immesso sul mercato nellanno 5 un
impianto C a buon mercato con prestazioni eccezionali.
In tal caso nellanno 5 gli impianti A e B verranno
comunque sostituiti.
Dovete decidere, se in tale contesto pi conveniente oggi
acquistare limpianto A o B. supponete che il valore di
mercato allatto della dismissione sia nullo per entrambi.
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esempio
-500 (costo acquisto di A) +350
-600 (costo acquisto di B) +200
0 1 2 3 4 5
imp A -500 320 280 -150 320 280
imp B -600 250 350 350 -400 250
non possibile utilizzare il criterio EA poich gli impianti
non vengano continuamente replicati
tasso k 10%
VAN A 302,04
VAN B 61,51
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esemplificazione
La societ EuroFlex spa vorrebbe aumentare la sua capacit produttiva e pertanto
dovrebbe acquistare, alla fine dellanno 0, un nuovo impianto che costa
500.000 , pagabili in due rate di pari importo nellanno 0 e nellanno 1. La
sua installazione richiederebbe ulteriori spese per 40.000 da regolare
nellanno 0. Tutti i costi relativi allimpianto dovrebbero essere ammortizzati
a quote costanti nei 3 anni operativi successivi. Nellanno 4, alla fine della sua
vita utile, il macchinario potrebbe essere ceduto a 50.000 .
Per la valutazione di questo progetto, la societ considera anche quanto segue:
Lo studio di fattibilit dellinvestimento gi costato 60.000 , di cui la met da
regolare nellanno 1; tali oneri andrebbero persi in caso di rinuncia al
progetto.
Limmissione dei prodotti su nuovi mercati richiederebbe la realizzazione di una
campagna promozionale il cui costo previsto 45.000, da pagare interamente
nel primo anno di attivit e da ammortizzare in 3 anni a quote costanti.
Per il funzionamento del nuovo impianto richiesto anche lutilizzo di una
vecchia attrezzatura gi in possesso dellazienda, che potrebbe essere venduta
sul mercato a 60.000, ( il valore contabile dellattrezzatura 50.000).
Nei 3 anni operativi linvestimento dovrebbe produrre i seguenti flussi monetari :
ricavi monetari per gli anni 1,2 e tre rispettivamente 750.000; 750.000; 750.000;
costi monetari (parziali) per lanno 1, 2 e 3: -400.000; -400.000; -400.000.
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Esemplificazione segue
I costi comuni annui da imputare alla nuova produzione si prevedono pari
a 75.000
Aliquota fiscale 40%
Per il funzionamento del nuovo impianto richiesto limpiego di 2 operai
che dovrebbero essere assunti dallazienda con un costo annuo totale
di 35.000.
Si prevedono i seguenti valori del CCNO:
Anno 0 = 0; anno 1=30.000; anno 2=50.000; anno 3=20.000; anno 4=0
Nellanno 0 la societ dovrebbe accendere un mutuo di 150.000, al tasso
del 9%, rimborsabile in 3 anni, a quote costanti di capitale.
Determinare:
1. il costo medio ponderato nominale del capitale sapendo che il costo
del debito, che finanza mediamente il 60% degli investimenti
dellimpresa, del 9%, mentre quello del capitale proprio del 15%
2. la convenienza economica dellinvestimento utilizzando la logica del
capitale investito.
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soluzione
9,24% 6,00% 3,24% wacc nominale
40% 60% peso strut.finanz.
15% 5,40% costo netto
15% 9% costo lordo
Wacc Equity Debito
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30.000 0 0 -295.000 -346.000 FC invest./disinvest.
4.000 effetto fiscale plusval.
-60.000 Mancato disinvest.
-20.000 effetto fiscale plusval.
50.000 disinvestimenti
-45.000 campagna promoz.
-40.000 spese installazione
-250.000 -250.000 investimento iniziale
Area
Invest./Disinvest.
4 3 2 1 0
FLUSSI
FINANZIARI
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70.830 VAN logica C.I.
50.000 297.000 247.000 -58.000
-
346.000 FC unlevered
30.000 0 0 -295.000
-
346.000 FC invest./disinvest.
20.000 297.000 247.000 237.000 0 FC gestione caratter.
20.000 30.000 -20.000 -30.000 0 -var. CCNO
0 267.000 267.000 267.000 0 Flusso CCNO g.c.
0 195.000 195.000 195.000 0 +ammortamenti
0 72.000 72.000 72.000 0 RO netto
0 -48.000 -48.000 -48.000 0 Imposte 40%
0 120.000 120.000 120.000 0 redd.operat.gest.car.
0 -195.000 -195.000 -195.000 0 ammortamenti
0 -35.000 -35.000 -35.000 0 costi personale
0 -400.000 -400.000 -400.000 0
costi monetari
(parziali)
0 750.000 750.000 750.000 0 ricavi monetari
Area gest.caratt.
4 3 2 1 0
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Criteri alternativi nella valutazione
economica dei progetti di
invstimento
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Criteri alternativi al VAN
1. Payback period
2. Discounted payback period
3. Rendimento medio contabile
4. Tasso interno di rendimento
5. Indice di redditivit
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Payback period
A
0 -100
1 10
2 60
3 30
4 20
5 10
il tempo richiesto per recuperare
linvestimento iniziale.
Nellesempio il payback period di 3
anni.
Dovrebbero essere scelti progetti
con il minor periodo di recupero.
Nella scelta dei progetti viene
spesso definito un tasso cut off di
recupero
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Limiti del payback period
1. Non considera i tempi nei
quali si manifestano i flussi
di cassa
2. Non considera i flussi dopo
il periodo di recupero
3. Scelta arbitraria per un
benchmark significativo
Pu portare a decisioni errate.
Tuttavia per una serie di
scelte minori pu essere
utilizzato (anche se non
corretto)
A B
0 -100 -100
1 80 10
2 10 10
3 10 80
A B
0 -100 -100
1 50 50
2 50 50
3 10 100
25
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49
Discounted payback period
A VA
0 -100
1 80 73
2 20 17
3 40 30
tasso 10%
Tutti i flussi di cassa
vengono attualizzati al tasso
di sconto scelto e si calcola il
periodo di tempo necessario
affinch i flussi scontati
consentano il recupero
dellinvestimento iniziale
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50
Rendimento medio contabile TRMC (accounting rate of return)
Si ipotizzi un investimento iniziale di 1500 ammortizzabile in 3 anni a quote
costanti. Il CCNO sia inoltre 50 allanno 1, 100 allanno 2, 120 allanno 3.
1 2 3
ricavi monetari 1300 1400 1500
costi monetari 650 700 780
ammortamento 500 500 500
RO lordo imposte 150 200 220
imposte 0,30 45 60 66
RO netto 105 140 154
Var CCNO 50 50 20
FCGC 555 590 634
media
val cont AF 1500 1000 500 0 750
CCNO 0 50 100 120 68
cap investito 1500 1050 600 120 818
26
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51
Rendimento medio contabile
a) Si calcola il reddito operativo netto medio = (105+140+154)/3 = 133
b) Si calcola linvestimento medio = 818
c) Si rapporta a) con b) = 133/818 = 16,26%
d) Si confronta il TRMC con il tasso cut off (es. costo medio
ponderato capitale)
e) Regole di decisione: si accettano progetti con TRMC>WACC se
indipendenti; o con TRMC>WACC e pi elevato per progetti
alternativi
f) Limite = non utilizza i flussi di cassa e non considera il tempo
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52
Tasso interno di rendimento
Tasso per il quale il VAN assume valore nullo
Si accettano i progetti con tir > del costo del capitale ossia
tir > k
*
( )
0
1
1
0
=
+
+ =

=
n
t
t
t
tir
fc
I VAN
0 1 2 3
flussi 100 - 50 40 30
wacc 8%
VAN 4,40
tir 10,65%
andamento VAN
-10
-5
0
5
10
15
20
25
0% 2% 4% 6% 8% 10% 11% 12% 13% 14% 15%
tassi attualizzazione
V
A
N
tir
27
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53
Il tasso interno di rendimento, TIR
alcune considerazioni
il tir quel tasso di attualizzazione che rende identici i
valori dei flussi positivi e negativi di un progetto;
il tir interpretabile come il costo massimo di
finanziamento che un investimento pu sopportare,
affinch permanga la sua convenienza economica;
Da un altro punto di vista il tir rappresenta il livello del
costo del capitale che non consente alcun beneficio
poich assorbe tutti i flussi di cassa.
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54
Il tasso interno di rendimento, TIR
alcune considerazioni
Con il criterio del TIR, K (costo del capitale) assume la
funzione di un benchmark. Se k>tir, significa che la
relaizzazione di un progetto impone costi di finanziamento
che non possono essere compensati dai flussi del progetto
stesso.
28
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55
k* il tir delloperazione;
Se si considera un unico progetto le conclusioni del VAN e del tir
coincidono: in corrispondenza di un VAN positivo, il TIR eccede il costo del
capitale.
Ci sono tuttavia diverse trappole
tempo Flussi
0 340.000 -
1 90.000
2 90.000
3 90.000
4 90.000
5 100.000
valore attuale in funzione di k
-20.000
0
20.000
40.000
60.000
80.000
3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13%
tassi valore attuale
K*
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56
Tir: prima trappola
non pu essere utilizzato per comparare due o pi investimenti, dal
momento che formula ipotesi disomogenee circa il reimpiego dei
flussi.Quindi:
TIM (A) +/- TIM (B) TIM (A +/- B)
per tir troppo elevati. Attenzione)
tempo flussi reinv flussi
0 -100
1 80 96,8
2 50 55
3 50 50
k 10%
VAN 52 201,8 montante
tir 40,76% 26,37%
( )
( )
n
n
t
t n
t
TIRm
k F
I
+

+
=

=

1
1
1
0
Il TIRm
consente il
confronto
fra pi
progetti
29
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57
Tir =25%
VAN C
VAN
k
Tir: seconda trappola tir multipli
Tir multipli= quando i flussi di cassa presentano due o pi cambiamenti di
segno ci possono essere pi tit
flussi cassa
Progetto 0 1 2 Tir Van al 10%
D -4000 25000 -25000 25% e 400% 1.934 -
Tir =400%
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58
Tir: terza trappola struttura per scadenze
( )
( )

=
=
+
+ =
+
+ =
n
t
t
t
t
n
t
t
t
k
fc
I VAN
k
fc
I VAN
1
0
1
0
1
1
la regola del Tir dice che si dovrebbero scegliere progetti con tir>k
Ma se abbiamo tanti k? Dovremmo calcolare una loro media
piuttosto complessa
attenzione
30
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59
Tir:unaltra trappola investimenti alternativi
Problemi di scala e di tempi nella scelta di investimenti alternativi
0 1
VAN al
10% tir
inv 1 -10 15 4 50%
inv 2 -100 120 9 20%
increm -90 105 5 17%
Lerrore del tir sta nel non considerare la dimensione del progetto
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60
Come superare i limiti del tir
0 1
VAN al
10% tir
inv 1 -10 15 4 50%
inv 2 -100 120 9 20%
increm -90 105 5 17%
1. Confrontare i van delle due scelte
2. Confrontare il van incrementale
3. Confrontare il tir incrementale con il tasso di
attualizzazione
31
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61
Tir e progetti mutuamente esclusivi
Dati i seguenti flussi di cassa associati ai progetti A e B
A (-2000; 500; 600; 700; 800) e B(-2000; 950; 850; 400; 300)
1. si consideri il TIR dei due progetti
2. se A e B sono alternativi, nellipotesi di un costo del capitale del
5%, quale progetto dovrebbe essere accettato
3. se A e B sono progetti alternativi, ipotizzando un costo del
capitale del 12% quale progetto si dovrebbe accettare?
4. Qual il costo del capitale che rende indifferenti i 2 progetti?
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62
Esempio
3. tir A = 10,48% tir B = 12,04%
4. con k= 5%
VAN A = 283,26
VAN B = 268,08
Si accetta A perch ha il VAN maggiore.
con k=12%
il VAN A = -68,59
VAN B = 1,20
Si accetta B perch ha il VAN maggiore.
Per determinare il tasso tir che consente di uguagliare VAN
A= VAN B determina prima i flussi del progetto A-B e poi
su tali flussi calcolo il tir che uguale a 6,07%.
32
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63
Esempio
Per determinare il tasso tir che consente di uguagliare VAN
A= VAN B determina prima i flussi del progetto A-B e poi
su tali flussi calcolo il tir che uguale a 6,07%.
A B A-B
0 -2000 -2000 0
1 500 950 -450
2 600 850 -250
3 700 400 300
4 800 300 500
tir 6,07%
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64
Indice di redditivit
il rapporto tra il valore attuale dei flussi di cassa
successivi allinvestimento iniziale e linvestimento iniziale
invest I VA VAN IR
A -80 86 6 1,075
B -40 45 5 1,125
C -60 64 4 1,067
D -20 21 1 1,05
1. Progetti indipendenti = si scelgono progetti con
VAN>0 o IR>1
2. Progetti alternativi = si sceglie il progetto con VAN
maggiore. NON CON LIR MAGGIORE. Esiste un
problema di scala che pu essere risolto con lanalisi
incrementale
33
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65
1. Razionamento di capitale = Per esempio supponiamo di
disporre di un capitale di 100. In questo caso, non posso
scegliere A+B, in quanto richiedono un capitale di 120.
Come faccio?
2. si ordinano i progetti per IR e si scelgono tutti quei
progetti la cui somma di esborsi iniziali coincide con le
risorse finanziarie a disposizione, cio B+C
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66
Caso Spotsware Spa
Il caso in word
Di seguito vengono fornite alcune indicazioni risolutive
34
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67
Ragioniamo intermini di flussi monetari incrementali
partiamo dai flussi legati agli investimenti
flussi 0 1 2 3 4 5
INVESTIMENTI FISSI
inv. Iniziale 1.300 -
manutenzioni
altri investimenti
.
disinvestimenti 45
imposte (credito) 24 -
..
FLUSSO INV 1.255 - 24 - - - - -
INVESTIMENTI CIRCOLANTE 0 1 2 3 4 5
magazzino 250 285 300 350 385
crediti v/clienti 150 160 160 180 195
debiti v/fornitori 135 150 160 170 180
CCNO 265 295 300 360 400
var CCNO 265 30 5 60 40
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68
ora costruiamo il conto economico incrementale
CONTOECONOMICO 0 1 2 3 4 5
fatturato 1.578 1.578 1.578 1.578 1.578
variazione rimanenze
costo del venduto 1.120 - 1.120 - 1.120 - 1.120 - 1.120 -
ammortamenti 195 - 390 - 390 - 195 - -130
costi amm e comm 32 - 32 - 32 - 32 - 32 -
risparmio costo lavoro 112 112 112 112 112
risparmio materie prime 97 97 97 97 97
manut e consumi energia 17 - 17 - 17 - 17 - 17 -
.
ROlordo 423 228 228 423 488
imposte - 225 - 121 - 121 - 225 - 260 -
ROnetto - 198 107 107 198 228
35
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69
se ragioniamo in termini contabili come il Dr. Previson
0 1 2 3 4 5
costostorico 1.300
fondoammortamento 195 585 975 1.170 1.300
valorecontabile 1.300 1.105 715 325 130 -
CCNC - 265 295 300 360 400
capitaleinvestito 1.300 1.370 1.010 625 490 400
capinvestitomedio 866
ROlordo 358
ROnettomedio 168
ROI 19,35%
ROI lordo 41,35%
Commettiamo un grosso errore di valutazione..
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70
dal conto economico ai flussi monetari
0 1 2 3 4 5
FCCNgcarat - 393 497 497 393 358
var CCNO - 265 - 30 - 5 - 60 - 40 -
Fmongcarat - 128 467 492 333 318
investimenti/disinvestimenti 1.255 - 24 - - - - -
FCFOunlevered 1.255 - 104 467 492 333 318
k=WACC 8,90% Strut finanzpeso costo lordo costo netto
VA 1.314 mutuo 50,0% 6,0% 2,8%
VAN CI 59 prestito obbl 0,0%
ke 15% cap proprio 50,0% 15,0% 15,0%
36
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71
Caso PM Spa
Il caso in word
Di seguito vengono fornite alcune indicazioni risolutive
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72
aliquotafiscale 45,00%
costomaterieprime 71,25
0 1 2 3 4 5
costoMat 1 per unit vecchio 75,00 75,00 78,75 78,75 82,69 82,69
costoMat 1 per unit nuovo 71,25 71,25 74,81 74,81 78,55 78,55
risparmioMat 1 3,75 3,75 3,94 3,94 4,13 4,13
costoenergiaper unit 100,00 100,00 105,00 105,00 110,25 110,25
37
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73
Ragioniamo intermini di flussi monetari incrementali
partiamo dai flussi legati agli investimenti
flussi 0 1 2 3 4 5
INVESTIMENTI FISSI
inv. Iniziale 700 -
manutenzioni
altri investimenti
.
disinvestimenti 200 100
imposte (credito) -45
..
FLUSSO INV 500 - - - - - 55
INVESTIMENTI CIRCOLANTE
crediti v/clienti
magazzino
debiti v/fornitori
CCNO - - - -
var CCNO - - - -
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74
ora costruiamo il conto economico incrementale
CONTO ECONOMICO 0 1 2 3 4 5
fatturato 500 500 825 1.100 1100
materie prime 142,50 - 149,63 - 224,44 - 314,21 - 314,21 -
risparmio materie prime 37,50 39,38 39,38 41,34 41,34
costo energia 200 - 210 - 315 - 441 - 441 -
corso aggiornamento 20 - 20 -
costo del lavoro 63,00 - 66,15 - 66,15 - 69,46 - 69,46 -
ammortamenti 140 - 140 - 140 - 140 - -140
ammortamenti vecchio imp. 100 100
.
RO lordo 20 - 72 74 119 177 177
imposte 9 32 - 33 - 53 - 80 - 80 -
RO netto 11 - 40 40 65 97 97
38
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75
dal conto economico ai flussi monetari
FCCNgcarat 11 - 80 80 205 237 237
var CCNO - - - - - -
F mong carat 11 - 80 80 205 237 237
investimenti/disinvestimenti 500 - - - - - 55
FCFOunlevered 511 - 79,60 80,48 205,33 237,17 292,17
k=WACC 7,50%
VA 690
VAN CI 179
ke 0%
VAN E 91,58
tir 17,26%
PB periodo 4 anni
discounted PB 5 anni
flussi scontati 74 70 165 178 204
IR 1,35
Aspetti operativi nel calcolo del costo del capitale wacc
39
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77
( )
D E
D
tc r
D E
E
r wacc
D E
+
+
+
= * 1 *
Funzione del rischio.. Se + r
E
+
Quindi:
r = r
f
+
Avversione al rischio
Rischiosit media
dellinvestimento
rischioso medio
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78
Costo del debito
40
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79
Stern Stewart & CO. Bond Rating Scoring System
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80
Modello di Damodaran
Si considera come unico parametro il rapporto EBIT/OF
> ? to Rating is Spread is
-10000 0,5 D 8,00%
0,5 0,8 C 7,00%
0,8 1,0 CC 6,00%
1 1,5 CCC 4,00%
1,5 2,0 B- 3,00%
2 2,5 B 2,50%
2,5 3,0 B+ 2,00%
3 3,5 BB 1,60%
3,5 4,5 BBB 1,30%
4,5 6,0 A- 1,00%
6 7,5 A 0,50%
7,5 9,5 A+ 0,40%
9,5 12,5 AA 0,30%
12,5 100000 AAA 0,25%
For smaller and riskier firms
If interest coverage ratio is
41
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81
Simulazione giudizio S&Ps
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82
Costo del capitale proprio
Determinanti del
costo del capitale
Il costo del capitale :
Remunerazione attesa
dai finanziatori
Rischio da essi assunto
Per gli azionisti, il
rendimento minimo
atteso sullinvestimento
Per lazienda, il costo di
una risorsa
42
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83
Metododi di stima del capitale proprio
Esistono vari metodi che si basano:
1. Sulla performanca storica (di mercato o contabile);
2. Sui valori di mercato
3. Sul CAPM
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84
Metodologie fondate sulla performance storica
Presupposti
Gli azionisti basano le aspettative di rendimento futuro
sullanalisi dei rendimenti conseguiti in media dallazienda
nel passato
Il mercato stato in media capace di prezzare il rischio
dellazienda
Quando si pu applicare:
Le condizioni attuali e prospettiche non sono dissimili rispetto
alle condizioni storiche
43
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85
Perfomance storica di mercato
Le prospettive future di rendimento sono costruite sulla base di una media
dei rendimenti r
E
0
1 0 1
P
div P P
r
E
+
=
Requisiti
1. Adeguato livello di
efficienza di mercato
2. Assenza di sistematiche
oscillazioni erratiche non
collegate ai fondamentali
di bilancio
3. Pu essere applicata solo
alle societ quotate
Aspetti critici
1. Lunghezza serie storica
2. Scelta tra media aritmetica e
geometrica
geometrica media 1
aritmetica media
0
0
=
=

=
n
n
n
t
t
P
P
n
P
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86
Perfomance storica contabile
Il rendimento contabile viene usato per stimare la performance contabile
attesa
netto operativo investito cap.
ROnetto
r
EU
=
limiti
1. Manipolazione dati
contabili
2. Necessit di confronto con
un benchmark
rappresentato dai
rendimenti dei
concorrenti
3. Difficolt di tale
confronto.
importante
1. rEU rappresenta il rendimento
dellasset e quindi considera solo
il rischio operativo
2. Occorre aggiustarlo per tener
conto della leva finanziaria
( ) ( )
( ) ( ) tc
E
D
r r r r
tc
E
D
r r r r
D Eu Eu El
D A A El
+ =
+ =
1
1
44
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87
Metodologia fondata sui valori di mercato: modello di Gordon
g
P
Div
r
g r
Div
P
E
E
+ =

=
0
0
0
0

Ipotesi:
1. rE e g costanti nel tempo
2. Dividendi attesi noti, sulla
base di g
Stima di g (prassi professionale)
1. Utilizzo del tasso medio
storico di crescita dei
dividendi (fonte centri
ricerca intermediari)
2. Analisi accurata dei
parametri aziendali:
g= ROE*(1-tasso div)
NB=occorre un arco temporale
di adeguata ampiezza
Esempio:
Div0=100 P0=2500 g=4%
rE=8%
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88
Metodologia basata sul rischio/rendimento
Costo dei mezzi propri con il CAPM
( ) rf r rf r
m EL EL
+ =
rf = risk free
rm = rendimento medio atteso di mercato
Beta EL = beta del capitale azionario
Premio al rischio
45
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89
Tasso risk free
il rendimento offerto da titoli privi del rischio
di credito
Proxy = rendimento dei titoli di stato con
durata pari a quella di proiezione dei flussi di
cassa
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90
Risk free storici o prospettici?
46
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91
Stima del premio per il rischio
Ciascun investitore esprime una personale preferenza
del rendimento addizionale di un investimento in azioni
rispetto allinvestimento in titoli di stato
Si tratta pertanto di un range di valori variabile il cui punto
di partenza pu essere rappresentato da una stima
effettuabile secondo 2 metodi:
1. basandosi sullanalisi storica del differenziale storico tra
i 2 rendimenti (premio per il rischio storico)
2. estrapolandolo dai valori correnti del mercato
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92
A n n o S & P 5 0 0 t a s s o S & P
T a s s o t i t o l i d i
S t a t o a l u n g o
1 9 6 0 5 8 , 1 1
1 9 6 1 7 1 , 5 5 2 3 , 1 % 2 , 3 5 %
1 9 6 2 6 3 , 1 - 1 1 , 8 % 3 , 8 5 %
1 9 6 3 7 5 , 0 2 1 8 , 9 % 4 , 1 4 %
1 9 6 4 8 4 , 7 5 1 3 , 0 % 4 , 2 1 %
1 9 6 5 9 2 , 4 3 9 , 1 % 4 , 6 5 %
1 9 6 6 8 0 , 3 3 - 1 3 , 1 % 4 , 6 4 %
1 9 6 7 9 6 , 4 7 2 0 , 1 % 5 , 7 0 %
1 9 6 8 1 0 3 , 8 6 7 , 7 % 6 , 1 6 %
1 9 6 9 9 2 , 0 6 - 1 1 , 4 % 7 , 8 8 %
1 9 7 0 9 2 , 1 5 0 , 1 % 6 , 5 0 %
1 9 7 1 1 0 2 , 0 9 1 0 , 8 % 5 , 8 9 %
1 9 7 2 1 1 8 , 0 5 1 5 , 6 % 6 , 4 1 %
1 9 7 3 9 7 , 5 5 - 1 7 , 4 % 6 , 9 0 %
1 9 7 4 6 8 , 5 6 - 2 9 , 7 % 7 , 4 0 %
1 9 7 5 9 0 , 1 9 3 1 , 5 % 7 , 7 6 %
1 9 7 6 1 0 7 , 4 6 1 9 , 1 % 6 , 8 1 %
1 9 7 7 9 5 , 1 - 1 1 , 5 % 7 , 7 8 %
1 9 7 8 9 6 , 1 1 1 , 1 % 9 , 1 5 %
1 9 7 9 1 0 7 , 9 4 1 2 , 3 % 1 0 , 3 3 %
1 9 8 0 1 3 5 , 7 6 2 5 , 8 % 1 2 , 4 3 %
1 9 8 1 1 2 2 , 5 5 - 9 , 7 % 1 3 , 9 8 %
1 9 8 2 1 4 0 , 6 4 1 4 , 8 % 1 0 , 4 7 %
1 9 8 3 1 6 4 , 9 3 1 7 , 3 % 1 1 , 8 0 %
1 9 8 4 1 6 7 , 2 4 1 , 4 % 1 1 , 5 1 %
1 9 8 5 2 1 1 , 2 8 2 6 , 3 % 8 , 9 9 %
1 9 8 6 2 4 2 , 1 7 1 4 , 6 % 7 , 2 2 %
1 9 8 7 2 4 7 , 0 8 2 , 0 % 8 , 8 6 %
1 9 8 8 2 7 7 , 7 2 1 2 , 4 % 9 , 1 4 %
1 9 8 9 3 5 3 , 4 2 7 , 3 % 7 , 9 3 %
1 9 9 0 3 3 0 , 2 2 - 6 , 6 % 8 , 0 7 %
1 9 9 1 4 1 7 , 0 9 2 6 , 3 % 6 , 7 0 %
1 9 9 2 4 3 5 , 7 1 4 , 5 % 6 , 6 9 %
1 9 9 3 4 6 6 , 4 5 7 , 1 % 5 , 7 9 %
1 9 9 4 4 5 9 , 2 7 - 1 , 5 % 7 , 8 2 %
1 9 9 5 6 1 5 , 9 3 3 4 , 1 % 5 , 5 7 %
1 9 9 6 7 4 0 , 7 4 2 0 , 3 % 6 , 4 2 %
1 9 9 7 9 7 0 , 4 3 3 1 , 0 % 5 , 9 2 %
1 9 9 8 1 2 2 9 , 2 3 2 6 , 7 % 5 , 1 7 %
1 9 9 9 1 4 6 9 , 2 5 1 9 , 5 % 6 , 3 1 %
2 0 0 0 1 3 2 0 , 2 8 - 1 0 , 1 % 5 , 1 1 %
v a l o r e m e d i o 9 , 3 % 7 , 3 %
1
0
1
0
0 1
=

=
P
P
P
P P
r
Il rendimento sar pari
a:
r=rf+2%
NB: Ipotesi implicite del
metodo:
1. Avversione al rischio
e rischiosit media
non mutano in modo
sistematico nel tempo
2. Il rischio
dellinvestimento =a
quello mediop del
mercato
47
Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo
93
Valori indicativi del premio per il rischio di mercato
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94
Stima del Beta
Il beta pu essere stimato a partire da:
1. dati storici;
2. parametri fondamentali;
3. dati contabili;
48
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95
Beta: metodo basato sui dati storici
Si usa una regressione dei rendimenti ottenuti
dallinvestimento rispetto a quelli di un indice di mercato
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96
Stima del beta mediante la regressione
m i i i
r r + =
R
m,t
Ri
,t

i
Intercetta
.
.
.
. .
.

i
2
,
cov
m
m i
i

=
( )
m i i i
* =
una misura del
rischio non
diversificabile
49
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97
Retta caratteristica di un titolo
temporendtit rend mercato
1 6,06% 7,89%
2 -2,86% 1,51%
3 -8,18% 0,23%
4 -7,36% -0,29%
5 7,76% 5,58%
6 0,52% 1,73%
7 -1,74% -0,21%
8 -3,00% -0,36%
9 -0,56% -3,58%
10 0,37% 4,62%
11 6,93% 6,85%
12 3,08% 4,55%
media 0,09% 2,377%
stddev 5,19% 3,48%
correlaz 0,766508
covar 0,001383
retta caratteristica del titoli
y = 1,1443x - 0,0263
R
2
= 0,5875
-10,00%
-8,00%
-6,00%
-4,00%
-2,00%
0,00%
2,00%
4,00%
6,00%
8,00%
10,00%
-6,00%-4,00%-2,00%0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00
%
rendimentomercato
r
e
n
d
i
m
e
n
t
o

t
i
t
o
l
o
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98
R quadro e dev std
Lanalisi di regressione consente di ottenere il coefficiente di
determinazione R
2
.
0< R
2
< 1
Punto di vista statistico = misura la bont della regressione;
Punto di vista finanziario = misura la proporzione del rischio
dellimpresa spiegata dal rischio sistematico
1-r
2
misura pertanto il rischio complessivo attribuibile al rischio specifico
Aspetti critici
1. Lunghezza del periodo della regressione
2. Frequenza delle rilevazioni
3. Indice di mercato quale proxy del portafoglio di mercato
50
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99
Beta asset di alcuni settori
Acciaio 0,50
Acciaio (integrate) 0,53
Aereonautica/Difesa 0,66
Alimentari Italia 0,48
Ambiente 0,40
Apparecchi di precisione 0,84
Arredamento 0,69
Assicurazioni danni 0,75
Assicurazioni vita 0,76
Attrezzature 0,64
Auto e camion 0,42
Automezzi speciali 0,64
Autonoleggio 0,48
Banche 0,61
Banche (Midwest US) 0,64
Banche canadesi 0,94
Bevande (alcooliche) 0,47
Bevande (soft drink) 0,69
Cemento e assimilati 0,60
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100
Problemi nella stima dei beta
Durata periodo stima = meglio il lungo periodo rischio che
lazienda abbia modificato il suo profilo..
Intervallo di rendimento = giornaliero/settimanale/mensile
pi corto maggiore il numero delle osservazioni
aumenta il rischio di non-trading bias
Indice di mercato = scelta dellindice in funzione delle
caratteristiche dellinvestitore
51
Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo
101
Beta societ non quotate
Come faccio a calcolare il beta di societ non quotate o di divisioni
o BU delle stesse quotate?
In questo caso assume rilevanza fare riferimento ai fondamentali di
bilancio.
Il beta in sostanza legato a:
a) Tipo di attivit svolta = aziende cicliche + rischio
b) Leva operativa = + Lo + rischio (Lo= costi fissi/costi totali)
c) Leva finanziaria = + Lf + rischio
anno ricavi var % RO var %
1987 2500 650
1988 3200 28% 850 31%
1989 3500 9% 960 13%
1990 4500 29% 1150 20%
1991 7000 56% 1800 57%
1992 9000 29% 2500 39%
1993 10000 11% 2800 12%
1994 12500 25% 3400 21%
1995 20000 60% 5800 71%
1996 22000 10% 6300 9%
media 28% 30%
stima grado leva operativa =0,3/0,28 1,07
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102
Componenti di rischio del beta
52
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103
Punto di vista dei beta
( )( )
E
D
tc
D A A El
+ = 1
Rischio operativo
Rischio finanziario
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104
Punto di vista dei beta
( )( )
( )
( )
( )
( )

+
=
<
+
= = =
+
+
=
+ =
E
D
tc
E
D
tc
E
D
tc
tc
E
D
B
E
D
tc
A
El A
El
A
D EL
D A A El
1 1
: cui da
1 1
0 se 1.

* 1 1
1 *
: forma altra in o
1
EL
Eu D
A


53
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105
Calcolo Beta bottom-up
Non richiede i prezzi ed quindi utilizzabile dalle imprese
non quotate:
1. Considero il settore pi vicino alla mia attivit (calcolo il
beta levered e considerando il rapporto medio D/E del
settore lo correggo per ottenere il beta unlevered)
2. Il beta unlevered misura solo il rischio operativo del
settore.
3. A partire dal beta unlevered del settore calcolo il beta
levered della mia azienda applicando il mio rapporto di
indebitamento (poich non ho il D/E a valore di mercato
uso quello target)
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106
Calcolo Beta bottom-up
In sostanza si tratta di:
1. Neutralizzare leffetto leva finanziaria (unlevering)
ottenendo il beta unlevered
2. Riaggiustare il beta unlevered con la leva finanziaria
appropriata o voluta (relevering)
Si veda lesempio seguente
54
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107
Utilizzo del beta: Esempio 1
Il costo medio ponderato del capitale dellimpresa alfa simile a quello
del settore di cui limpresa parte. Il beta equity dellindustria pari a
1,32 con un rapporto medio D/E del 20%. Limpresa alfa presenta un
rapporto D/E del 30%. Il tasso risk free pari al 12% ed il premio per
il rischio richiesto dal mercato del 9%; il beta del debito zero e non
esistono imposte.
Si vuole determinare il beta levered di alfa
a) beta asset industria 1,1
a=u=el/(1+D/E(1-tc))
ra alfa= rf+Ba(rm-rf) 21,90%
ra=wacc 21,90%
b) rendimento r
el
alfa 24,87%
rel= ra+(ra-rd)*D/E alfa
oppure
calcolo el di alfa=Ba*(1+D/E) 1,43
uso la SML rf+Bel(rm-rf) 24,87%
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108
Utilizzo del beta: esempio 2
Per stimare leffetto della leva finanziaria:
La spa gamma quotata ha un beta levered di 1,4; D/E
assume un valore medio del 14%; aliquota fiscale =
36%. Si considerino i valori del beta levered con vari livelli
di debito.
beta unlevered = 1,4/(1+(1-0,36)*0,14) = 1,29
beta levered con D/E 5% = 1,29*(1+(1-0,36)*0,05)=1,331
D/E beta lev
5% 1,331
10% 1,373
15% 1,414
20% 1,455
25% 1,496
30% 1,538
55
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109
Calcolo Beta mediante dati contabili
Effettuo una regressione della variazione % utili contabili
dellazienda rispetto alla variazione % degli utili aggregati
di mercato
Questo un procedimento che presenta molti limiti:
1. Una serie storica limitata (i dati contabili di bilancio
spesso sono disponibili annualmente)
2. I dati contabili sono influenzati dai principi di valutazione
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110
Costo del capitale azionario: evidenza empirica
parametri risposte frequenza
metodologia di stima del
costo del capitale CAPM 91,50%
titolo stato per la la stima
del risk free rate
BTP
decennale 97%
market risk premium 3,50% 59%
4% 24%
4,50% 17%
stima del beta esterna 75%
portfoglio di mercato su cui
stimare il beta
Mibtel; MIB30;
Comit 65%
orizzonte temporale delle
rilevazioni
settimanali per
2 anni; mensili
per 5 anni Fonte AIFA 2001
Scelte prevalenti tra gli analisti delle SIM italiane
56
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111
( )
D E
D
tc r
D E
E
r wacc
D E
+
+
+
= * 1 *
Ed ora calcoliamo il costo del capitale WACC
Problema!!!!!!!!!!
La conoscenza del costo del capitale il presupposto per
determinare il valore dellimpresa
La conoscenza del valore dellimpresa essenziale per
calcolare il costo del capitale
In sostanza il serpente si morde la coda..
Soluzioni:
Struttura finanziaria target non corrente
Oppure utilizzo il criterio VAM
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112
Modalit applicative del metodo indiretto
1. Impresa quotata = le cose sono molto pi facili in quanto
le informazioni essenziali per il calcolo sono disponibili
pubblicamente
2. Impresa non quotata= in questo caso la stima del wacc
pu basarsi sul costo del capitale di aziende che operano
nello stesso settore e che siano comparabili
per area geografica,
per profilo di rischio operativo
per dimensione
3. Business diversificati
4. Rischio specifico
57
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113
Modalit applicative: business diversificati
Calcolo del beta procedura bottom-up
1. stima del beta asset di ciascun segmento con aziende
quotate comparabili
Ponderazione del beta asset per il peso che il segmento
ha allinterno dellazienda
Determinazione del beta levered dellintera azienda a
partire dal beta asset ponderato utilizzando la struttura
finanziaria target
Stima del wacc
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114
Esempio: caso Portholly
Valore di mercato societ
Portholly Burchetts GUnifoods Pharmichem
valore attivo 3024 579 1856 1563
debito 601 64 396 178
equity 2423 515 1460 1385
D/E 24,80% 12,43% 27,12% 12,85%
Beta equity lev 1,03 0,8 1,15 0,96
Riepilogo dati finanziari delle divisioni di Portholly
costruzioni alimentari farmaceutici totale
CCNO 47 373 168 588
Attivo fisso 792 561 1083 2436
totale attivo 839 934 1251 3024
ricavi 1814 917 1271 4002
utili netti 15 149 227 391
incidenza attivo 28% 31% 41% 100%
incidenza ricavi 45% 23% 32% 100%
incidenza utili 4% 38% 58% 100%
altre informazioni a breve a m/l termine
tasso risk free 2,10% 2,50% costo debito 5%
premio al rischio 6,00% beta debito 0
aliq fiscale 33%
58
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115
segue
Burchetts GUnifoods Pharmichem
D/E 24,80% 12,43% 27,12%
beta eq levered 0,8 1,15 0,96
beta asset 0,69 1,06 0,81
incid attivo incid ricavi incid utili
beta asset Portholly 0,85 0,81 0,90
beta equity Portholly 1,00 0,95 1,05
rendimento azionisti 8,48% 8,18% 8,81%
WACC 7,46% 7,22% 7,73%
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116
Criterio VAM
VAM = VAN base + VANF
Valore attuale del progetto come
se fosse finanziato solo da equity
Siamo interessati solo ai flussi di
cassa operativi generati
dallinvestimento (flussi
unlevered). Tali flussi saranno
scontati al r
A
=r
Eu
Valore attuale netto del
finanziamento riconducibile a:
1. scudo fiscale relativo agli oneri
finanziaria e allammortamento di
altri costi di emissione del debito
2. costi di emissione
3. finanziamento a tassi agevolati
Tale tecnica consente di
evidenziare e valutare tutti i
possibili effetti non solo gli scudi
fiscali
59
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117
Esempiocaso Betrans
La Betrans sta considerando un progetto dal costo di 18.000 della durata
di 3 anni ammortizzabile a quote costanti. Si stimano inoltre i seguenti
dati:
1. ricavi operativi monetari incrementali sono 16900;17300;17500 nei 3
anni e i costi operativi monetari sono 9000;10200;10300;
2. aliquota fiscale del 40%;
3. Il beta asset di unimpresa con attivit similare alla betra pari a 1,15 il
tasso risk free e il premio di mercato sono pari rispettivamente a: 2,8%
e 4,2%
Si consideri il valore del progetto nelle seguenti ipotesi:
A) linvestimento finanziato interamente da capitale proprio;
B) Linvestimento finanziato per 4.000 da un mutuo di 4150 della durata
di 3 anni che richiede costi di emissione per 150 ammortizzabili a
quote costanti. Il mutuo rimborsato a rate costanti annuali al tasso
del 5%
C) finanziato per 9000 da un mutuo a tasso agevolato del 3% (tasso di
mercato 5%)
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118
Seguecaso Betrans
Analisi dei flussi di cassa
0 1 2 3
ricavi operativi mon. 16.900 17.300 17.500
costi operativi mon. 9.000 - 10.200 - 10.300 -
ammortamenti 6.000 - 6.000 - 6.000 -
reddito operativo 1.900 1.100 1.200
imposte 760 - 440 - 480 -
reddito operativo netto 1.140 660 720
ammortamenti 6.000 6.000 6.000
flusso cassa gestione c. 7.140 6.660 6.720
investimento 18.000 -
FCUnleverd 18.000 - 7.140 6.660 6.720
tasso risk free 2,80%
premio al rischio 4,20%
beta asset 1,15
tasso atteso asset 7,63%
VAN base 227 -
60
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119
segue-caso Betrans
piano ammortamento prestito di 4150
ammortamento a rata costante -1.524
anni rata quota cap quota int deb estin deb res
0 4.150
1 1.524 1.316 208 1.316 2.834
2 1.524 1.382 142 2.699 1.451
3 1.524 1.451 73 4.150 0
flussi di cassa del prestito 0 1 2 3
accensione 4.000
rimborso 1.316 - 1.382 - 1.451 -
oneri finanziari 208 - 142 - 73 -
scudo fiscale OF 83 57 29
scudo fiscale spese150/3 20 20 20
flussi di cassa 4.000 1.421 - 1.447 - 1.475 -
VAN finanziamento 60
IRR 4,20%
NB IRR senza scudo fiscale = 6,99%
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120
segue-caso Betrans
piano ammortamento prestito di 9000
ammortamento a rata costante -3.182
anni rata quota cap quota int deb estin deb res
0 9.000
1 3.182 2.912 270 2.912 6.088
2 3.182 2.999 183 5.911 3.089
3 3.182 3.089 93 9.000 0
flussi di cassa del prestito 0 1 2 3
accensione 9.000
rimborso 2.912 - 2.999 - 3.089 -
oneri finanziari 270 - 183 - 93 -
scudo fiscale OF 108 73 37
flussi di cassa 9.000 3.074 - 3.109 - 3.145 -
VAN finanziamento 536
IRR 1,80%
NB IRR senza scudo fiscale = 3%
61
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121
segue-caso Betrans
VAM = VAN base + VANF
VAM = -227 + 60 + 536 = 369
CAPITAL BUDGETING
Analisi del valore attuale
62
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123
Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo
124
Contesti di incertezza
Il VAN ha a che fare con
costi e ricavi futuri incerti
Spesso i problemi reali si
presentano come una
sequenza di decisioni
SOLUZIONI!!
Si pu ricorrere:
agli alberi decisionali;
Allanalisi di sensibilit
Allanalisi di scenario
63
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125
Analisi di sensibilit
Ha lo scopo di evidenziare la sensibilit del Van (cio la sua variazione) al
variare delle ipotesi sottostanti il progetto, supponendo inalterate le
altre variabili
Come si procede?
Definire le variabili rilevanti (costi variabili, costi fissi, dimensione del
mercato, quota di mercato, prezzo, investimento iniziale)
Stimare le variabili in base ad uno scenario pessimistico, atteso,
ottimistico.
Calcolare il VAN per tutte e tre le possibilit riferite a una specifica
variabile, tenendo fisse le previsioni sulle altre variabili
Lanalisi di sensibilit mostra dove opportuno fare approfondimenti
Aspetti critici: si considerano le variabili isolatamente mentre esiste
una relazione tra le stesse. Una variante al riguardo rappresentata
dallanalisi di scenario
Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo
126
Analisi sensibilit: esemplificazione
La gamma spa vuole lanciare un nuovo prodotto. Per capire lopportunit
di tale lancio la gamma predispone una tabella con le stime delle
variabili rilevanti. Il progetto dura 5 anni ed ammortizzabile a quote
costanti. Alla fine il suo valore di recupero nullo. Aliquota fiscale
34%, tasso di attualizzazione 20%
pess attesa ottim
dimensione mercato 5.000 10.000 20.000
quota mercato 20% 30% 50%
prezzo 1.750 2.250 2.500
costi variabili 1.000 900 700
costi fissi 2.000.000 1.700.000 1.500.000
investimenti 1.750.000 1.500.000 1.250.000
64
Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo
127
0 1 2 3 4 5
ricavi 6.750 6.750 6.750 6.750 6.750
costi variabili 2.700 - 2.700 - 2.700 - 2.700 - 2.700 -
costi fissi 1.700 - 1.700 - 1.700 - 1.700 - 1.700 -
amm 300 - 300 - 300 - 300 - 300 -
RO 2.050 2.050 2.050 2.050 2.050
imposte 697 - 697 - 697 - 697 - 697 -
RO netto 1.353 1.353 1.353 1.353 1.353
FCGC 1.653 1.653 1.653 1.653 1.653
Inv 1.500 -
FCU 1.500 - 1.653 1.653 1.653 1.653 1.653
tasso 20%
tasse 34%
VAN 3.443
Ipotesi normale
dimensione mercato 10.000
quota mercato 30,0%
prezzo 2.250
costi variabili 900
costi fissi 1.700.000
investimenti 1.500.000
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128
Ipotesi ottimistica
0 1 2 3 4 5
ricavi 25.000 25.000 25.000 25.000 25.000
costi variabili 7.000 - 7.000 - 7.000 - 7.000 - 7.000 -
costi fissi 1.500 - 1.500 - 1.500 - 1.500 - 1.500 -
amm 250 - 250 - 250 - 250 - 250 -
RO 16.250 16.250 16.250 16.250 16.250
imposte 5.525 5.525 5.525 5.525 5.525
FCGC 10.975 10.975 10.975 10.975 10.975
Inv 1.250 -
FCU 1.250 - 10.975 10.975 10.975 10.975 10.975
tasso 20%
tasse 34%
VAN 31.572
dimensione mercato 20.000
quota mercato 50,0%
prezzo 2.500
costi variabili 700
costi fissi 1.500.000
investimenti 1.250.000
65
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129
Ipotesi pessimistica
0 1 2 3 4 5
ricavi 1.750 1.750 1.750 1.750 1.750
costi variabili 1.000 - 1.000 - 1.000 - 1.000 - 1.000 -
costi fissi 2.000 - 2.000 - 2.000 - 2.000 - 2.000 -
amm 350 - 350 - 350 - 350 - 350 -
RO 1.600 - 1.600 - 1.600 - 1.600 - 1.600 -
imposte 544 - 544 - 544 - 544 - 544 -
FCGC 706 - 706 - 706 - 706 - 706 -
Inv 1.750 -
FCU 1.750 - 706 - 706 - 706 - 706 - 706 -
tasso 20%
tasse 34%
VAN 3.861 -
dimensione mercato 5.000
quota mercato 20,0%
prezzo 1.750
costi variabili 1.000
costi fissi 2.000.000
investimenti 1.750.000
Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo
130
Van HP attesa = 3.433
Van HP pessimistica = -3861
VAN HP ottimistica = 31572
66
Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo
131
Ipotesi di dimensione del mercato di 5000 (stima
pessimistica) altre variabili fisse (scenario atteso)
Stima
pessimistica
dimensione mercato 5.000
quota mercato 30,0%
prezzo 2.250
costi variabili 900
costi fissi 1.700.000
investimenti 1.500.000
0 1 2 3 4 5
ricavi 3.375 3.375 3.375 3.375 3.375
costi variabili 1.350 - 1.350 - 1.350 - 1.350 - 1.350 -
costi fissi 1.700 - 1.700 - 1.700 - 1.700 - 1.700 -
amm 300 - 300 - 300 - 300 - 300 -
RO 25 25 25 25 25
imposte 9 9 9 9 9
FCGC 317 317 317 317 317
Inv 1.500 -
FCU 1.500 - 317 317 317 317 317
tasso 20%
tasse 34%
VAN 553 -
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132
Ipotesi di dimensione di quota mercato 20% (stima
pessimistica) altre variabili fisse
dimensione mercato 10.000
quota mercato 20%
prezzo 2.250
costi variabili 900
costi fissi 1.700.000
investimenti 1.500.000
0 1 2 3 4 5
ricavi 4.500 4.500 4.500 4.500 4.500
costi variabili 1.800 - 1.800 - 1.800 - 1.800 - 1.800 -
costi fissi 1.700 - 1.700 - 1.700 - 1.700 - 1.700 -
amm 300 - 300 - 300 - 300 - 300 -
RO 700 700 700 700 700
imposte 238 - 238 - 238 - 238 - 238 -
RO netto 462 462 462 462 462
FCGC 762 762 762 762 762
Inv 1.500 -
FCU 1.500 - 762 762 762 762 762
tasso 20%
tasse 34%
VAN 779
Stima
pessimistica
67
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133
Valori attuali netti per ipotesi diverse
pess attesa ottim
dimensione mercato 553 - 3.443 11.437
quota mercato 779 3.443 8.773
prezzo 483 3.443 4.924
costi variabili 2.851 3.443 4.628
costi fissi 2.851 3.443 3.838
investimenti 3.244 3.443 3.643
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134
Si immagini che la gamma spa voglia effettuare ora unanalisi di
scenario ipotizzando una concorrenza rilevante che probabilmente
ridurr la quota di mercato al 20% ed il prezzo di vendita a 1750
In questo scenario, il Van del progetto sar -1195
0 1 2 3 4 5
ricavi 3.500 3.500 3.500 3.500 3.500
costi variabili 1.800 - 1.800 - 1.800 - 1.800 - 1.800 -
costi fissi 1.700 - 1.700 - 1.700 - 1.700 - 1.700 -
amm 300 - 300 - 300 - 300 - 300 -
RO 300 - 300 - 300 - 300 - 300 -
imposte 102 - 102 - 102 - 102 - 102 -
FCGC 102 102 102 102 102
Inv 1.500 -
FCU 1.500 - 102 102 102 102 102
tasso 20%
tasse 34%
VAN 1.195 -
68
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135
Analisi reticolare
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136
Esempio
La gamma spa deve lanciare un prodotto. Essa sonder il mercato per un
anno prima di iniziare lattivit produttiva. Lindagine annuale
richieder un investimento di 100 allanno 0. Si stima che esista una
probabilit del 70% che la ricerca sia positiva. In tal caso la Gamma
spa realizzer linvestimento che determiner un esborso di 300
allanno 1 e flussi monetari in entrata nei 5 anni successivi di 180. Se il
test sar un fallimento nellanno 1 recuperer 50 dei costi di ricerca. Il
costo del capitale pari al 12%. Tuttavia per il test, data la sua
maggiore rischiosit, il costo del capitale stimato pari al 20%.
Si deve decidere se proseguire con la fase di indagine del mercato
Se il test positivo il
VAN= -300+180*a (fig n al tasso 12%)=349
Van progetto
= -100+0*7*349/1,2+0.3*50/1,2 = 116
69
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137
Alberi decisionali: considerazioni
Con gli alberi decisionali lordine con il quale le scelte vengono
effettuate inverso.
Aspetti critici:
1. opportuno utilizzare tassi di attualizzazione diversi
2. Non facile considerare tutte le possibili opzioni che limpresa
potrebbe affrontare. A tal fine risponde lapproccio relativo allanalisi
di sensibilit
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138
Caso: societ editoriale
Lancio di una nuovo periodico di nicchia
Il processo di lancio richiede una indagine di mercato
preliminare per verificare la dimensione e levoluzione
della nicchia di lettura che si intende occupare
Per il progetto, data la difficolt di stima, si prevedono le
seguenti fasi:
Fase 1 = in t0 la societ commissiona una ricerca di mercato
al costo pari a 1.000. Lobiettivo della ricerca quello di
verificare la dimensione della nicchia potenziale e gli
eventuali competitors . Risultati della ricerca in t1 pr.
70% di successo
70
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139
Segue
Fase 2 =dati i risultati della ricerca qualora si decida di
proseguire occorrerebbe effettuare un lancio pilota in T1
circoscritto alle edicole dei capoluoghi di provincia. Costo
complessivo 3000. lalternativa rinunciare al progetto
Fase 3 = a 1 anno dal lancio pilota, ossia in T2 la societ
valuta la risposta del target sulla base dellADS
(accertamento diffusione stampa). Se il responso
ritenuto soddisfacente la distribuzione viene allargata a
tutte le edicole del territorio nazionale sostenendo un
costo pari a 30.000. alternativamente la societ chiude la
testata pilota. Al riguardo si stima la probabilit di
successo pari al 60%.
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140
Segue
Fase 4 /5/6 = se si decide di procedere vengono formulate le
ipotesi sui flussi di cassa nei 3 anni successivi secondo 3
diversi scenari
scenari prob flussi di cassa
3 4 5
ottimistico 40% 35.000 40.000 45.000
atteso 30% 30.000 30.000 30.000
pessimistico 30% 8.000 9.000 10.000
71
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141
soluzione
anno 0 scenario prob. anno3 anno4 anno5 prob.cong. VAN12% VAN*prob.
ottimistico 40% 35.000 40.000 40.000 16,80% 53.037 8.910
risultato prob. investim. realistico 30% 400.000 500.000 600.000 12,60% 33.137 4.175
positivo 60% -30.000 pessimis. 30% 300.000 400.000 500.000 12,60% -10.154 -1.279
risultato prob.. investim.
positivo 70% -3.000
risultato prob.
negativo 40%STOP 28,00% -3.727 -1.044
ricerca
-1.000
risultato prob.
negativo 30%STOP 30,00% -1.000 -300
100,00% 10.463
anno1 anno2