15438-Slides Corso Finanza Aziendale Avanzata PDF

Aspetti introduttivi 1
Per poter analizzare le decisioni di investimento

necessario fare riferimento a 2 profili:
Corso di
FINANZA AZIENDALE
AVANZATA
I - economico;
(si riferisce alla determinazione dei flussi di cassa
incrementali e del costo del capitale)
II - finanziario;
Si riferisce alla fattibilit finanziaria ossia alla compatibilit
dei flussi dellinvestimento con le entrate ed uscite
aziendali.
La valutazione economica dei progetti di

investimento
Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo
Principi essenziali
Aspetti introduttivi 2
Max valore impresa = valore attuale dei flussi di cassa attesi
Lesame del profilo economico-finanziario richiede quindi:

a) il calcolo dei flussi monetari per definire
correttamente la loro dimensione;
b) lanalisi della distribuzione temporale dei flussi
monetari
c) la considerazione del valore finanziario del tempo per
il quale lo spostamento dei flussi comporta il sostenimento
di un costo o lottenimento di un rendimento
Il rischio va remunerato
I flussi di cassa sono pi importanti delle
grandezze reddituali
Ogni decisione impatta sul valore attuale dei
flussi
Cosa si intende ????
La distribuzione temporale dei flussi
Esempio
Per effettuare lacquisto di un impianto unimpresa deve
erogare oggi 900.000 euro.
Limpianto consente di ottenere i seguenti flussi monetari:
120.000 fra 1 anno, 250.000 fra 2 anni e 800.000 fra 3
anni. Il costo del capitale opportuno si ritiene sia il 12%.
Due investimenti con flussi di cassa uguali in

dimensione assoluta, ma distribuzione temporale
rovesciata, sono indifferenti ? NO !
Figura A
Figura B
A) conveniente effettuare linvestimento?

B) se il costo del capitale fosse del 9% cambierebbe la
convenienza?
t
Esempio segue
La distribuzione temporale dei flussi

tasso
tempo
Ci sono altri due quesiti da porsi:
0
1
2
3
4
5
qual lorizzonte temporale che dovrebbe essere

coperto da unadeguata valutazione ?
quale deve essere la durata dei periodi nei quali
ripartire le osservazioni ?
9% val att
Flussi
val att
900.000 - 900.000
120.000 110.092
250.000 210.420
800.000 617.747
-
12% val att

Flussi
val att
900.000 - 900.000
120.000 107.143
250.000 199.298
800.000 569.424
-
938.259
38.259
875.866
- 24.134
NON ESISTONO RISPOSTE VALIDE IN TUTTI I CASI.

VA
VAN
(Dipende dal settore, dalla tipologia dellinvestimento, ecc.)

Caratteristiche del VAN
Focus sullesempio precedente
1. Il VAN utilizza i flussi monetari e non contabili

2. Il VAN utilizza correttamente tutti i flussi di cassa
associati ad un progetto
tasso
tempi
3. REGOLA
9%
-
flussi
investimento
- 900.000
flussi
finanziamento
900.000
flussi netti
I PROGETTI CON VAN POSITIVO AVVANTAGGIANO GLI

AZIONISTI E CREANO VALORE
val attuale
singoli flussi
valore attuale
120.000
250.000
800.000
- 1.165.526
120.000
250.000 -
365.526
0 110.092
210.420 -
282.253
38.259
Considerazioni sul Van
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Criterio del valore attuale netto: elementi essenziali

n
VAN =
t =1
un progetto conveniente solo se il suo VAN positivo;

Dati 2 progetti alternativi, si sceglie quello con il VAN pi
elevato
al crescere del costo del capitale la convenienza
economica dei progetti si riduce.
FLUSSI DI
CASSA???
un VAN positivo attesta la capacit di un progetto di

liberare flussi di dimensione sufficiente per
ripagare lesborso (o gli esborsi) iniziali, remunerare i
capitali impiegati nelloperazione e lasciare ancora
risorse residue per ulteriori destinazioni;
TASSO DI
ATTUALIZZAZIONE
Logica del capitale investito = FCU

Logica dellazionista = FCE
fct
(1 + i )t
Logica del capitale investito = wacc

Logica dellazionista = re
10
12
La rappresentazione a scalare del modello a quattro aree
Caratteristiche dei flussi di cassa 1

Devono essere flussi monetari e differenziali
monetari e non di CCNO
Differenziali, ossia derivanti dalla differenza tra i flussi di cassa
dellimpresa con il progetto e senza progetto (tali flussi devono
rappresentare variazioni rispetto ai movimenti complessivi che si
sarebbero manifestati in assenza delliniziativa)
+/- Flusso monetario della gestione caratteristica o corrente

(RO al netto imposte +ammortamenti)
+/- Saldo dei flussi dellarea operativa non corrente
investimenti / disinvestimenti
= flusso di cassa unlevered (FCU)
Attenzione!!!!!!!!!!!!
Costi sommersi
Costi comuni non incrementali
Costo opportunit
Effetti collaterali
+/- Saldo dei flussi dellarea finanziamenti / rimborsi

+/- Saldo dei flussi dellarea remunerazioni finanziarie ed
altre attivit/passivit non operative
= flusso di cassa agli azionisti o levered (FCE) =
13
15
Costi sommersi
Soffermiamoci sulla
Costi gi sostenuti
Costi che non vengono modificati dalla decisione di
effettuare o meno linvestimento
Costi non recuperabili
Logica del
capitale
investito
NON DEVONO ESSERE CONSIDERATI NEI FLUSSI DI

CASSA RELATIVI ALLA VALUTAZIONE DI
CONVENIENZA ECONOMICA DEI PROGETTI
Il momento determinante per definire ci che
rilevante, da un punto di vista differenziale, il
momento in cui si fa la valutazione
Chi paga i costi sommersi VAN per analisi mercato< VAn

cumulativo tutti i progetti
14
16
Costi comuni non incrementali
Costi opportunit
Non sono rilevanti

Lallocazione contabile di una quota di costi comuni (che
comunque dovrebbero essere sostenuti) al progetto non
rappresenta i maggiori costi indotti dalla sua realizzazione
La loro assegnazione al progetto non rilevante ai fini
della valutazione della sua convenienza economica
Affinch siano rilevanti necessario che quei fattori siano
sottratti ad un altro impiego utile
Si riferiscono ad attivit esistenti utilizzabili per il nuovo progetto

In particolare, non importante il loro costo di acquisizione
(ormai gi stato sostenuto) ma il loro costo opportunit, ossia
il valore a cui limpresa rinuncia per la realizzazione del progetto
NON DEVONO ESSERE CONSIDERATI NEI FLUSSI DI

DEVONO ESSERE CONSIDERATI NEI FLUSSI DI CASSA

RELATIVI ALLA VALUTAZIONE DI CONVENIENZA
ECONOMICA DEI PROGETTI
Sono legati agli introiti che si perderebbero nel caso il nuovo

progetto fosse accettato
Rappresentano il costo della rinuncia allopportunit di usare in
modo diverso lattivit
Chi paga i costi comuni?
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esempio
Effetti collaterali
Lazienda GAS SPA sta pensando di acquistare un nuovo macchinario. Se

decidesse di acquistarlo dovrebbe utilizzare parte della manodopera che
lavora gi in azienda ma in altri settori e che ha un costo annuo costante di
1000 per i prossimi 5 anni. Lutilizzo di tale manodopera far aumentare il
costo del lavoro per i prossimi due anni che salir a 1200 e 1150
rispettivamente. Inoltre il maggior coinvolgimento nel lavoro di tale
manodopera lascerebbe sguarnito laltro settore determinando lassunzione di
un operaio con un costo di 150 annui per gli anni considerati
flussi
costo lavoro
costo lavoro
DEVONO ESSERE CONSIDERATI NEI FLUSSI DI

Effetto traino = sono flussi incrementali indiretti
rappresentati da flussi di cassa positivi che la
decisione di effettuare il nuovo investimento avrebbe
su attivit/progetti gi esistenti
2004 2005 2006 2007 2008 2009
-200
-250 -150
0 -150 -150 -150 -150 -150
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Effetto cannibalizzazione = sono flussi decrementali

indiretti rappresentati da flussi di cassa negativi che
la decisione di effettuare il nuovo investimento
avrebbe su attivit/progetti gi esistenti
18
20
10
Logica del capitale investito

n
VA =
Devono essere flussi monetari e differenziali al netto

delle imposte
t =1
fcU t
(1 + wacc )t
Perch i flussi di cassa devono essere al lordo

degli oneri finanziari?
I flussi devono essere rettificati dellimposta che su di
essi grava (vedi plusvalenza da realizzo per es.)
Gli interessi passivi (flussi monetari) che si

pagano sono irrilevanti per le decisioni di
investimento?
21
23
Costo medio ponderato
Devono essere flussi monetari e differenziali al netto

delle imposte, e al lordo degli oneri finanziari
wacc = rE *
E
D
+ rD (1 tc ) *
E+D
E+D
O pi in generale
Nellapproccio del capitale investito i flussi non

vengono gravati da costi connessi alla copertura
finanziaria dei progetti
s
importo finanziamento n
* in
n =1 importo complessivo finanziamenti
wacc =
Nella logica dellazionista, al contrario, occorre tener

conto degli oneri connessi alla struttura finanziaria
NB = in deve essere al netto dimposta

22
11
24
12
Costo medio ponderato: esempio
Costo medio ponderato del capitale
Data la seguente struttura finanziaria, il WACC pari al 7,40%
Fonte
mutuo ipotecario
prestito obbligazionario
capitale proprio
capitale
1.000
4.000
5.000
Da ricordare
1. Lwacc rappresentativo del costo dellintera struttura
finanziaria NON DELLA SINGOLA FONTE CHE COPRE
LINVESTIMENTO
tasso al
netto
imposte
2. Non si tratta della struttura finanziaria attuale ma quella

prevista
4%
5%
10%
3. Questa modalit corretta solo se la struttura finanziaria

dellimpresa non viene stravolta dalleffettuazione
dellinvestimento
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Costo medio ponderato del capitale
Criterio del valore attuale netto

n
VA =
Attualizzare i flussi di cassa unlevered al wacc
t =1
significa
verificare se i flussi operativi sono sufficienti a coprire gli
oneri derivanti dai finanziamenti connessi allimpresa
Analizzare separatamente i
flussi monetari connessi
1. agli investimenti
2. Ai finanziamenti
FLUSSI DI
CASSA???
Attualizzare i flussi connessi

agli investimenti con il
tasso rappresentativo del
costo dei finanziamenti
(wacc)
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TASSO DI
ATTUALIZZAZIONE
Logica del capitale investito = FCU

Logica dellazionista = FCE
fct
(1 + i )t
Logica del capitale investito = wacc

Logica dellazionista = re
26
13
28
14
Esempio n. 1 segue
Passiamo adesso alla
0
crediti v/clienti
magazzino
debiti v/fornitori
Logica
dellazionista
1
2.300
2.100
3.400
2
2.000
2.100
3.600
3
2.450
1.600
4.000
Per finanziare linvestimento iniziale si ottiene un mutuo (nellanno

0) di 6000 da rimborsare a quote di capitale costanti in 3 anni,
tasso 4%.
Laliquota fiscale del 35% e la struttura finanziaria target della
societ la seguente
Strut finanzpeso
costo lordo
mutuo
30,0%
4,0%
prestito ob
40,0%
5,0%
30,0%
12,0%
cap proprio
Calcolare la convenienza economica dellinvestimento utilizzando la

logica del capitale investito.
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Esempio n. 1
Esempio 1 segue.
Si vuole realizzare un investimento che richiede un esborso nellanno zero di

12.000. lammortamento verr effettuato a quote costanti nei 3 anni successivi.
Nellanno 4 tale investimento viene venduto a 2500. Nei 3 anni operativi
linvestimento genera i seguenti ricavi e costi monetari (nei costi non
compresa la manodopera): anno 1 (19000;-12500), anno 2(18000;-10500)
anno 3 (19000; 10000). Relativamente al costo del lavoro, si ritiene che
servano 5 persone di cui 3 gi dipendenti al costo di 6500 annui. Le rimanenti
saranno assunte a tempo determinato per 3 anni al costo complessivo di 2000,
2050,2050 per gli anni da 1 a 3.
I beni prodotti dallinvestimento saranno commercializzati utilizzando la struttura di
vendita gi esistente. Si ipotizza che ai nuovi prodotti saranno allocabili spese
di vendita di 50 allanno: costi che andrebbero comunque sostenuti
dallimpresa.
Per la progettazione dellinvestimento si richiesto 2 anni fa lintervento di una
societ di consulenza che ha presentato una fattura di 400 da liquidare nel
primo anno di vita dellinvestimento.
Il capitale circolante netto richiesto dallinvestimento cos formato:
31
flussi
investimenti
inv. Iniziale
FLUSSO INV
imposte (credito)
2004
-
12.000
12.000
0
crediti v/clienti
magazzino
debiti v/fornitori
CCNO
var CCNO
2005
1
2.300
2.100
3.400
1.000
1.000 -
2006
2
2.000
2.100
3.600
500
500 -
30
15
2007
2008
2.500
2.500
875
3
2.450
1.600
4.000
50
450 -
50
32
16
Esempio 1 segueFlusso di cassa

conto economico
ricavi monetari
costi monet
costo lav neo ass
ammortam
RO lordo
imposte
RO netto
FCCN g carat
var CCNO
F mon g carat
investimenti
imposte
FCFO unlevered acc/rimb prestiti
oneri finanz
scudo fiscale OF
FCE
-
2004
-
12.000
2005
19.000
12.500
2.000
4.000
500
175
325
4.325
1.000
3.325
-
2006
18.000
10.500
2.050
4.000
1.450
508
943
4.943
500
5.443
-
Flusso di cassa annuo equivalente
2007
19.000
10.000
2.050
4.000
2.950
1.033
1.918
5.918
450
6.368
-
2008
12.000
6.000 6.000
3.325
2.000 240 84
1.169
5.443
2.000 160 56
3.339
6.368
2.000
80
28
4.316
Ipotesi: scelta tra investimenti alternativi con durate diverse

Nella determinazione del flusso annuo equivalente, si cerca la
rata di una rendita costante equivalente al valore attuale del
flusso di pagamenti
Lobiettivo dellEA quello di cercare il progetto che, per unit di
tempo, genera pi valore. Essendo il tempo la risorsa scarsa, in
funzione del tempo che va cercata la massimizzazione
50
50
2.500
875
1.675
EA =
1.675
fct
(1 + i )
t =1
Valore attuale
1
1
i i (1 + i )n
33
Esempio 1 segue
35

Si suppongano 2 investimenti A e B con identica struttura di
ricavi ma diversa struttura di costi
I flussi di pagamenti di A equivalgono ad una rata di 114,71
per 3 anni > di 99,72 del progetto B
k=WACC
VA
VAN CI
ke
VAN E
5,68%
14.757
2.757
12%
1.841,36
costo lordo costo netto

Strut finanzpeso
mutuo
30,0%
4,0%
2,6%
prestito ob
40,0%
5,0%
3,3%
cap proprio
30,0%
12,0%
12,0%
imp A
imp B
tasso
VAN A
VA B
EA A
EA B
0
-500
-600
10%
285,27
316,09
114,71
99,72
1
320
250
2
280
350
34
17
3
350
350
4
200
36
18
esempio
0
1
2
3
-500
320
280
-150
imp A
imp B
-600
250
350
350
non possibile utilizzare il criterio EA poich gli impianti
non vengano continuamente replicati
tasso k
10%
VAN A
302,04
VAN B
61,51
IL CRITERIO E APPLICABILE NEL CASSO DI

ORIZZONTE TEMPORALE LUNGO CARATTERIZZATO
DA UNA REPLICA CONTINUA DELLINVESTIMENTO
ALLA FINE DELLA SUA VITA UTILE.
4
320
-400
5
280
250
ATTENZIONE!
Su un orizzonte temporale pi limitato occorre fare
attenzione alla catena delle sostituzioni
-500 (costo acquisto di A) +350
37
39
esemplificazione
La societ EuroFlex spa vorrebbe aumentare la sua capacit produttiva e pertanto
dovrebbe acquistare, alla fine dellanno 0, un nuovo impianto che costa
500.000 , pagabili in due rate di pari importo nellanno 0 e nellanno 1. La
sua installazione richiederebbe ulteriori spese per 40.000 da regolare
nellanno 0. Tutti i costi relativi allimpianto dovrebbero essere ammortizzati
a quote costanti nei 3 anni operativi successivi. Nellanno 4, alla fine della sua
vita utile, il macchinario potrebbe essere ceduto a 50.000 .
Per la valutazione di questo progetto, la societ considera anche quanto segue:
Lo studio di fattibilit dellinvestimento gi costato 60.000 , di cui la met da
regolare nellanno 1; tali oneri andrebbero persi in caso di rinuncia al
progetto.
Limmissione dei prodotti su nuovi mercati richiederebbe la realizzazione di una
campagna promozionale il cui costo previsto 45.000, da pagare interamente
nel primo anno di attivit e da ammortizzare in 3 anni a quote costanti.
Per il funzionamento del nuovo impianto richiesto anche lutilizzo di una
vecchia attrezzatura gi in possesso dellazienda, che potrebbe essere venduta
sul mercato a 60.000, ( il valore contabile dellattrezzatura 50.000).
Nei 3 anni operativi linvestimento dovrebbe produrre i seguenti flussi monetari :
ricavi monetari per gli anni 1,2 e tre rispettivamente 750.000; 750.000; 750.000;
costi monetari (parziali) per lanno 1, 2 e 3: -400.000; -400.000; -400.000.
ATTENZIONE!
Su un orizzonte temporale pi limitato occorre fare
attenzione alla catena delle sostituzioni
Esempio
Supponiamo che, dati i flussi degli impianti A e B prima
definiti, venga immesso sul mercato nellanno 5 un
impianto C a buon mercato con prestazioni eccezionali.
In tal caso nellanno 5 gli impianti A e B verranno
comunque sostituiti.
Dovete decidere, se in tale contesto pi conveniente oggi
acquistare limpianto A o B. supponete che il valore di
mercato allatto della dismissione sia nullo per entrambi.
-600 (costo acquisto di B) +200
38
19
40
20
Esemplificazione segue
I costi comuni annui da imputare alla nuova produzione si prevedono pari
a 75.000
Aliquota fiscale 40%
Per il funzionamento del nuovo impianto richiesto limpiego di 2 operai
che dovrebbero essere assunti dallazienda con un costo annuo totale
di 35.000.
Si prevedono i seguenti valori del CCNO:
Anno 0 = 0; anno 1=30.000; anno 2=50.000; anno 3=20.000; anno 4=0
Nellanno 0 la societ dovrebbe accendere un mutuo di 150.000, al tasso
del 9%, rimborsabile in 3 anni, a quote costanti di capitale.
Determinare:
1. il costo medio ponderato nominale del capitale sapendo che il costo
del debito, che finanza mediamente il 60% degli investimenti
dellimpresa, del 9%, mentre quello del capitale proprio del 15%
2. la convenienza economica dellinvestimento utilizzando la logica del
capitale investito.
FLUSSI
FINANZIARI
investimento iniziale
Equity
15%
costo netto
5,40%
15%
60%
40%
3,24%
-40.000
campagna promoz.
-45.000
disinvestimenti
50.000
effetto fiscale plusval.
-20.000
Mancato disinvest.
-60.000
effetto fiscale plusval.
4.000
FC invest./disinvest.
-346.000 -295.000
30.000
41
9%
wacc nominale
43
Area gest.caratt.
costo lordo
peso strut.finanz.
-250.000 -250.000
spese installazione
soluzione
Debito
Area
Invest./Disinvest.
Wacc
6,00%
9,24%
ricavi monetari
750.000
750.000
750.000
costi monetari
(parziali)
-400.000
-400.000
-400.000
costi personale
-35.000
-35.000
-35.000
ammortamenti
-195.000
-195.000
-195.000
redd.operat.gest.car.
120.000
120.000
120.000
Imposte 40%
-48.000
-48.000
-48.000
RO netto
72.000
72.000
72.000
+ammortamenti
195.000
195.000
195.000
Flusso CCNO g.c.
267.000
267.000
267.000
-var. CCNO
-30.000
-20.000
30.000
20.000
FC gestione caratter.
237.000
247.000
297.000
20.000
FC invest./disinvest.
346.000
-295.000
30.000
FC unlevered
346.000
-58.000
247.000
297.000
50.000
VAN logica C.I.

70.830
42
21
44
22
Payback period
A
Criteri alternativi nella valutazione

economica dei progetti di
invstimento
0
1
2
3
4
5
il tempo richiesto per recuperare

linvestimento iniziale.
-100
10
60
30
20
10
Nellesempio il payback period di 3

anni.
Dovrebbero essere scelti progetti
con il minor periodo di recupero.
Nella scelta dei progetti viene
spesso definito un tasso cut off di
recupero
Criteri alternativi al VAN
47
Limiti del payback period
1. Payback period
A
1.
Non considera i tempi nei

quali si manifestano i flussi
di cassa
2.
Non considera i flussi dopo

il periodo di recupero
3.
Scelta arbitraria per un

benchmark significativo
2. Discounted payback period

3. Rendimento medio contabile
4. Tasso interno di rendimento
Pu portare a decisioni errate.

Tuttavia per una serie di
scelte minori pu essere
utilizzato (anche se non
corretto)
5. Indice di redditivit
0
1
2
3
46
23
B
-100 -100
80
10
10
10
10
80
A
0
1
2
3
B
-100 -100
50
50
50
50
10 100
48
24
Discounted payback period
A
0
1
2
3
tasso
a) Si calcola il reddito operativo netto medio = (105+140+154)/3 = 133
Tutti i flussi di cassa

vengono attualizzati al tasso
di sconto scelto e si calcola il
periodo di tempo necessario
affinch i flussi scontati
consentano
il
recupero
dellinvestimento iniziale
VA
-100
80
20
40
10%
Rendimento medio contabile
73
17
30
b) Si calcola linvestimento medio = 818

c) Si rapporta a) con b) = 133/818 = 16,26%
d) Si confronta il TRMC con il tasso cut off (es. costo medio
ponderato capitale)
e) Regole di decisione: si accettano progetti con TRMC>WACC se
indipendenti; o con TRMC>WACC e pi elevato per progetti
alternativi
f) Limite = non utilizza i flussi di cassa e non considera il tempo
49
Tasso interno di rendimento
Rendimento medio contabile TRMC (accounting rate of return)
Tasso per il quale il VAN assume valore nullo

Si accettano i progetti con tir > del costo del capitale ossia
tir > k*
Si ipotizzi un investimento iniziale di 1500 ammortizzabile in 3 anni a quote

costanti. Il CCNO sia inoltre 50 allanno 1, 100 allanno 2, 120 allanno 3.
ricavi monetari
costi monetari
ammortamento
RO lordo imposte
imposte 0,30
RO netto
Var CCNO
FCGC
1
1300
650
500
150
45
105
50
555
2
1400
700
500
200
60
140
50
590
3
1500
780
500
220
66
154
20
634
1000
50
1050
500
100
600
0
120
120
VAN = I 0 +
t =1
flussi
wacc
VAN
tir
0
100
8%
4,40
10,65%
1
50
2
40
3
30
andamento VAN
tir
20
750
68
818
15
VAN
1500
0
1500
fct
=0
(1 + tir )t
25
media
val cont AF
CCNO
cap investito
51
10
5
0
-5
0%
2%
4%
6%
8%
10% 11% 12% 13% 14% 15%
-10
tassiPiatti
attualizzazione
Domenico
- Universit degli studi di Bergamo
50
25
52
26
Il tasso interno di rendimento, TIR
tempo
Flussi
0 - 340.000
1
90.000
2
90.000
3
90.000
4
90.000
5
100.000
alcune considerazioni
il tir quel tasso di attualizzazione che rende identici i

valori dei flussi positivi e negativi di un progetto;
valore attuale in funzione di k

80.000
il tir interpretabile come il costo massimo di

finanziamento che un investimento pu sopportare,
affinch permanga la sua convenienza economica;
60.000
K*
40.000
20.000
0
-20.000
Da un altro punto di vista il tir rappresenta il livello del

costo del capitale che non consente alcun beneficio
poich assorbe tutti i flussi di cassa.
3%
5%
6%
7%
8%
tassi
9%
10% 11% 12% 13%
valore attuale
k* il tir delloperazione;
Se si considera un unico progetto le conclusioni del VAN e del tir

coincidono: in corrispondenza di un VAN positivo, il TIR eccede il costo del
capitale.
Ci sono tuttavia diverse trappole

53
Il tasso interno di rendimento, TIR
55
Tir: prima trappola
alcune considerazioni
non pu essere utilizzato per comparare due o pi investimenti, dal

momento che formula ipotesi disomogenee circa il reimpiego dei
flussi.Quindi:
TIM (A) +/- TIM (B) TIM (A +/- B)
n
n t
Ft (1 + k )
per tir troppo elevati. Attenzione)
I 0 = t =1
(1 + TIRm )n
Con il criterio del TIR, K (costo del capitale) assume la

funzione di un benchmark. Se k>tir, significa che la
relaizzazione di un progetto impone costi di finanziamento
che non possono essere compensati dai flussi del progetto
stesso.
tempo
flussi
0
1
2
3
k
VAN
tir
4%
-100
80
50
50
10%
52
40,76%
reinv flussi
96,8
55
50
201,8 montante
26,37%
54
27
Il TIRm
consente il
confronto
fra pi
progetti
56
28
Tir: seconda trappola tir multipli
Tir:unaltra trappola investimenti alternativi
Tir multipli= quando i flussi di cassa presentano due o pi cambiamenti di

segno ci possono essere pi tit
Progetto
D
flussi cassa
0
-4000
VAN
1
25000
Problemi di scala e di tempi nella scelta di investimenti alternativi
Van al 10%
2 Tir
-25000 25% e 400% 1.934
0
-10
-100
inv 1
inv 2
VAN C
increm
-90
VAN al
1 10%
tir
15
4
50%
120
9
20%
105
17%
Lerrore del tir sta nel non considerare la dimensione del progetto
k
Tir =25%
Tir =400%
57
Tir: terza trappola struttura per scadenze

n
VAN = I 0 +
t =1
n
VAN = I 0 +
t =1
Come superare i limiti del tir
fct
(1 + k )t
fct
(1 + k t )t
59
inv 1
inv 2
attenzione
increm
0
-10
-100
-90
VAN al
1 10%
tir
15
4
50%
120
9
20%
105
17%
1. Confrontare i van delle due scelte
la regola del Tir dice che si dovrebbero scegliere progetti con tir>k
Ma se abbiamo tanti k? Dovremmo calcolare una loro media
piuttosto complessa
2. Confrontare il van incrementale

3. Confrontare il tir incrementale con il tasso di
attualizzazione
58
29
60
30
Tir e progetti mutuamente esclusivi
Esempio
Dati i seguenti flussi di cassa associati ai progetti A e B

A (-2000; 500; 600; 700; 800) e B(-2000; 950; 850; 400; 300)
Per determinare il tasso tir che consente di uguagliare VAN

A= VAN B determina prima i flussi del progetto A-B e poi
su tali flussi calcolo il tir che uguale a 6,07%.
1. si consideri il TIR dei due progetti

2. se A e B sono alternativi, nellipotesi di un costo del capitale del
5%, quale progetto dovrebbe essere accettato
3. se A e B sono progetti alternativi, ipotizzando un costo del
capitale del 12% quale progetto si dovrebbe accettare?
4. Qual il costo del capitale che rende indifferenti i 2 progetti?
A
0
1
2
3
4
B
-2000
500
600
700
800
A-B
-2000
950
850
400
300
tir
0
-450
-250
300
500
6,07%
61
63
Esempio
Indice di redditivit
3. tir A = 10,48% tir B = 12,04%

4. con k= 5%
VAN A = 283,26
VAN B = 268,08
Si accetta A perch ha il VAN maggiore.
con k=12%
il VAN A = -68,59
VAN B = 1,20
Si accetta B perch ha il VAN maggiore.
Per determinare il tasso tir che consente di uguagliare VAN
A= VAN B determina prima i flussi del progetto A-B e poi
su tali flussi calcolo il tir che uguale a 6,07%.
il rapporto tra il valore attuale dei flussi di cassa

successivi allinvestimento iniziale e linvestimento iniziale
invest
A
B
C
D
VA
-80
-40
-60
-20
VAN
86
45
64
21
IR
6 1,075
5 1,125
4 1,067
1 1,05
1. Progetti indipendenti = si scelgono progetti con

VAN>0 o IR>1
2. Progetti alternativi = si sceglie il progetto con VAN
maggiore. NON CON LIR MAGGIORE. Esiste un
problema di scala che pu essere risolto con lanalisi
incrementale
62
31
64
32
Ragioniamo intermini di flussi monetari incrementali

partiamo dai flussi legati agli investimenti
1. Razionamento di capitale = Per esempio supponiamo di
disporre di un capitale di 100. In questo caso, non posso
scegliere A+B, in quanto richiedono un capitale di 120.
Come faccio?
2. si ordinano i progetti per IR e si scelgono tutti quei
progetti la cui somma di esborsi iniziali coincide con le
risorse finanziarie a disposizione, cio B+C
flussi
INVESTIMENTI FISSI
inv. Iniziale
manutenzioni
altri investimenti
.
disinvestimenti
imposte (credito)
..
FLUSSO INV
0
-
24
1.255 -
24
1
250
150
135
265
265
2
285
160
150
295
30
3
300
160
160
300
5
4
350
180
170
360
60
5
385
195
180
400
40
65
Caso Spotsware Spa
67
ora costruiamo il conto economico incrementale
Il caso in word
Di seguito vengono fornite alcune indicazioni risolutive
45
INVESTIMENTI CIRCOLANTE
magazzino
crediti v/clienti
debiti v/fornitori
CCNO
var CCNO
1.300
CONTO ECONOMICO
fatturato
variazione rimanenze
costo del venduto
ammortamenti
costi amm e comm
risparmio costo lavoro
risparmio materie prime
manut e consumi energia
.
RO lordo
imposte
RO netto
1
1.578
-
- -
1.120
195
32
112
97
17
2
1.578
-
423
225 198
1.120
390
32
112
97
17
3
1.578
-
228
121 107
66
33
1.120
390
32
112
97
17
4
1.578
- 1.120 195
32 112
97
17 -
228
121 107
423
225 198
5
1.578
1.120
-130
32
112
97
17
488
260
228
68
34
Caso PM Spa
se ragioniamo in termini contabili come il Dr. Previson

0
1.300
costostorico
fondoammortamento
valorecontabile
CCNC
capitaleinvestito
capinvestitomedio
ROlordo
ROnettomedio
ROI
ROI lordo
1.300
1.300
866
358
168
19,35%
41,35%
195
1.105
265
1.370
585
715
295
1.010
975
325
300
625
1.170
130
360
490
1.300
400
400
Il caso in word
Di seguito vengono fornite alcune indicazioni risolutive
Commettiamo un grosso errore di valutazione..

69
71
dal conto economico ai flussi monetari

FCCNg carat
var CCNO
F mon g carat
investimenti/disinvestimenti FCFOunlevered
k=WACC
VA
VAN CI
ke
0
- 1.255 1.255
8,90%
1.314
59
15%
1
393
265 128
24
104
2
497
30 467
467
3
497
5492
492
4
393
60 333
333
5
358
40
318
318
aliquota fiscale
costo materie prime
costo Mat 1 per unit vecchio
costo Mat 1 per unit nuovo
risparmio Mat 1
costo energia per unit
45,00%
71,25
0
75,00
71,25
3,75
100,00
1
75,00
71,25
3,75
100,00
2
78,75
74,81
3,94
105,00
3
78,75
74,81
3,94
105,00
4
82,69
78,55
4,13
110,25
5
82,69
78,55
4,13
110,25
Strut finanzpeso
costo lordo costo netto
mutuo
50,0%
6,0%
2,8%
prestito obbl
0,0%
50,0%
15,0%
15,0%
cap proprio
70
35
72
36
Ragioniamo intermini di flussi monetari incrementali

partiamo dai flussi legati agli investimenti
flussi
INVESTIMENTI FISSI
inv. Iniziale
manutenzioni
altri investimenti
.
disinvestimenti
imposte (credito)
..
FLUSSO INV
0
-
dal conto economico ai flussi monetari
200
FCCN g carat
var CCNO
F mon g carat
investimenti/disinvestimenti
FCFOunlevered
700
100
-45
500
INVESTIMENTI CIRCOLANTE
crediti v/clienti
magazzino
debiti v/fornitori
CCNO
var CCNO
k=WACC
VA
VAN CI
ke
VAN E
tir
PB periodo
discounted PB
flussi scontati
IR
55
11
11
500
511
80
80
79,60
80
80
80,48
205
205
205,33
237
237
237,17
237
237
55
292,17
7,50%
690
179
0%
91,58
17,26%
4 anni
5 anni
74
70
165
178
73
204
1,35
75
ora costruiamo il conto economico incrementale

CONTO ECONOMICO
fatturato
materie prime
risparmio materie prime
costo energia
corso aggiornamento
costo del lavoro
ammortamenti
ammortamenti vecchio imp.
.
RO lordo
imposte
RO netto
0
-
20 -
20
9 11
1
500
142,50 37,50
200 20
63,00 140 100
2
500
149,63 39,38
210 -
3
4
825
1.100
224,44 - 314,21 39,38
41,34
315 441 -
5
1100
314,21
41,34
441
66,15 140 100
66,15 - 69,46 140 140
69,46
-140
72
32 40
74
33 40
119
53 65
177
80 97
Aspetti operativi nel calcolo del costo del capitale wacc
177
80
97
74
37
38
wacc = rE *
Stern Stewart & CO. Bond Rating Scoring System
E
D
+ rD (1 tc ) *
E+D
E+D
Funzione del rischio.. Se + rE+

Quindi:
r = rf +
Avversione al rischio
Rischiosit media
dellinvestimento
rischioso medio
77
79
Modello di Damodaran
Costo del debito
Si considera come unico parametro il rapporto EBIT/OF

For smaller and riskier firms
If interest coverage ratio is
>
? to
Rating is Spread is
-10000
0,5
D
8,00%
0,5
0,8
C
7,00%
0,8
1,0
CC
6,00%
1
1,5
CCC
4,00%
1,5
2,0
B3,00%
2
2,5
B
2,50%
2,5
3,0
B+
2,00%
3
3,5
BB
1,60%
3,5
4,5
BBB
1,30%
4,5
6,0
A1,00%
6
7,5
A
0,50%
7,5
9,5
A+
0,40%
9,5
12,5
AA
0,30%
12,5
100000
AAA
0,25%
78
39
80
40
Simulazione giudizio S&Ps
Metododi di stima del capitale proprio

Esistono vari metodi che si basano:
1. Sulla performanca storica (di mercato o contabile);

2. Sui valori di mercato
3. Sul CAPM
81
Metodologie fondate sulla performance storica
Costo del capitale proprio

Determinanti del
costo del capitale
83
Presupposti
Gli azionisti basano le aspettative di rendimento futuro
sullanalisi dei rendimenti conseguiti in media dallazienda
nel passato
Il costo del capitale :
Il mercato stato in media capace di prezzare il rischio

dellazienda
Remunerazione attesa
dai finanziatori
Rischio da essi assunto
Per gli azionisti, il

rendimento minimo
atteso sullinvestimento
Quando si pu applicare:
Le condizioni attuali e prospettiche non sono dissimili rispetto
alle condizioni storiche
Per lazienda, il costo di

una risorsa
82
41
84
42
Perfomance storica di mercato
Metodologia fondata sui valori di mercato: modello di Gordon
Le prospettive future di rendimento sono costruite sulla base di una media

dei rendimenti rE
rE =
P1 P0 + div1
P0
1.
2.
3.
Adeguato livello di
efficienza di mercato
Assenza di sistematiche
oscillazioni erratiche non
collegate ai fondamentali
di bilancio
Pu essere applicata solo
alle societ quotate
1.
2.
Lunghezza serie storica

Scelta tra media aritmetica e
geometrica
= media aritmetica
n
Pn
1 = media geometrica
P0
t =0
ROnetto
cap. investito operativo netto
2.
3.
+ g
1.
rE e g costanti nel tempo
2.
Dividendi attesi noti, sulla

base di g
Stima di g (prassi professionale)

1.
Utilizzo del tasso medio

storico di crescita dei
dividendi (fonte centri
ricerca intermediari)
2.
Analisi accurata dei

parametri aziendali:
Esempio:
g= ROE*(1-tasso div)
Div0=100 P0=2500 g=4%
NB=occorre un arco temporale

di adeguata ampiezza
2.
rEL = rf + EL (rm rf )
rEU rappresenta il rendimento

dellasset e quindi considera solo
il rischio operativo
Occorre aggiustarlo per tener
conto della leva finanziaria
Premio al rischio
rf = risk free
rm = rendimento medio atteso di mercato
D
(1 tc )
E
D
rD ) (1 tc )
E
rEl = r A + (r A rD )
rEl = rEu + (rEu
87
Metodologia basata sul rischio/rendimento

Costo dei mezzi propri con il CAPM
importante
1.
Manipolazione dati
contabili
Necessit di confronto con
un benchmark
rappresentato dai
rendimenti dei
concorrenti
Difficolt di tale
confronto.
85
Il rendimento contabile viene usato per stimare la performance contabile

attesa
1.
Div
P0
rE=8%
Perfomance storica contabile
limiti
rE =
rEU =
Div 0
rE g
Ipotesi:
Aspetti critici
Requisiti
P0 =
Beta EL = beta del capitale azionario

86
43
88
44
Tasso risk free
Stima del premio per il rischio

Ciascun investitore esprime una personale preferenza
del rendimento addizionale di un investimento in azioni
rispetto allinvestimento in titoli di stato
Si tratta pertanto di un range di valori variabile il cui punto
di partenza pu essere rappresentato da una stima
effettuabile secondo 2 metodi:
il rendimento offerto da titoli privi del rischio

di credito
Proxy = rendimento dei titoli di stato con
durata pari a quella di proiezione dei flussi di
cassa
1. basandosi sullanalisi storica del differenziale storico tra

i 2 rendimenti (premio per il rischio storico)
2. estrapolandolo dai valori correnti del mercato
89
Risk free storici o prospettici?
A n n o
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
9 6 0
9 6 1
9 6 2
9 6 3
9 6 4
9 6 5
9 6 6
9 6 7
9 6 8
9 6 9
9 7 0
9 7 1
9 7 2
9 7 3
9 7 4
9 7 5
9 7 6
9 7 7
9 7 8
9 7 9
9 8 0
9 8 1
9 8 2
9 8 3
9 8 4
9 8 5
9 8 6
9 8 7
9 8 8
9 8 9
9 9 0
9 9 1
9 9 2
9 9 3
9 9 4
9 9 5
9 9 6
1 9 9 7
1 9 9 8
1 9 9 9
2 0 0 0
S & P 5 0 0
5 8 ,1 1
7 1 ,5 5
6 3 ,1
7 5 ,0 2
8 4 ,7 5
9 2 ,4 3
8 0 ,3 3
9 6 ,4 7
1 0 3 ,8 6
9 2 ,0 6
9 2 ,1 5
1 0 2 ,0 9
1 1 8 ,0 5
9 7 ,5 5
6 8 ,5 6
9 0 ,1 9
1 0 7 ,4 6
9 5 ,1
9 6 ,1 1
1 0 7 ,9 4
1 3 5 ,7 6
1 2 2 ,5 5
1 4 0 ,6 4
1 6 4 ,9 3
1 6 7 ,2 4
2 1 1 ,2 8
2 4 2 ,1 7
2 4 7 ,0 8
2 7 7 ,7 2
3 5 3 ,4
3 3 0 ,2 2
4 1 7 ,0 9
4 3 5 ,7 1
4 6 6 ,4 5
4 5 9 ,2 7
6 1 5 ,9 3
7 4 0 ,7 4
9 7 0 ,4 3
1 2 2 9 ,2 3
1 4 6 9 ,2 5
1 3 2 0 ,2 8
v a lo r e m e d io
ta s s o S & P
T a s s o t it o li d i
S ta to a lu n g o
2 3 ,1 %
-1 1 ,8 %
1 8 ,9 %
1 3 ,0 %
9 ,1 %
-1 3 ,1 %
2 0 ,1 %
7 ,7 %
-1 1 ,4 %
0 ,1 %
1 0 ,8 %
1 5 ,6 %
-1 7 ,4 %
-2 9 ,7 %
3 1 ,5 %
1 9 ,1 %
-1 1 ,5 %
1 ,1 %
1 2 ,3 %
2 5 ,8 %
-9 ,7 %
1 4 ,8 %
1 7 ,3 %
1 ,4 %
2 6 ,3 %
1 4 ,6 %
2 ,0 %
1 2 ,4 %
2 7 ,3 %
-6 ,6 %
2 6 ,3 %
4 ,5 %
7 ,1 %
-1 ,5 %
3 4 ,1 %
2 0 ,3 %
3 1 ,0 %
2 6 ,7 %
1 9 ,5 %
-1 0 ,1 %
2 ,3 5 %
3 ,8 5 %
4 ,1 4 %
4 ,2 1 %
4 ,6 5 %
4 ,6 4 %
5 ,7 0 %
6 ,1 6 %
7 ,8 8 %
6 ,5 0 %
5 ,8 9 %
6 ,4 1 %
6 ,9 0 %
7 ,4 0 %
7 ,7 6 %
6 ,8 1 %
7 ,7 8 %
9 ,1 5 %
1 0 ,3 3 %
1 2 ,4 3 %
1 3 ,9 8 %
1 0 ,4 7 %
1 1 ,8 0 %
1 1 ,5 1 %
8 ,9 9 %
7 ,2 2 %
8 ,8 6 %
9 ,1 4 %
7 ,9 3 %
8 ,0 7 %
6 ,7 0 %
6 ,6 9 %
5 ,7 9 %
7 ,8 2 %
5 ,5 7 %
6 ,4 2 %
5 ,9 2 %
5 ,1 7 %
6 ,3 1 %
5 ,1 1 %
9 ,3 %
r=
45
P1 P0 P1
=
1
P0
P0
Il rendimento sar pari

a:
r=rf+2%
NB: Ipotesi implicite del

1.
2.
7 ,3 %
90
91
metodo:
Avversione al rischio
e rischiosit media
non mutano in modo
sistematico nel tempo
Il rischio
dellinvestimento =a
quello mediop del
mercato
92
46
Valori indicativi del premio per il rischio di mercato
Beta: metodo basato sui dati storici
Si usa una regressione dei rendimenti ottenuti

dallinvestimento rispetto a quelli di un indice di mercato
93
Stima del Beta
95
Stima del beta mediante la regressione
ri = i + i rm
Il beta pu essere stimato a partire da:
Ri,t
1. dati storici;
2. parametri fondamentali;
3. dati contabili;
. .
i =
.
i
Intercetta
covi ,m
m2
una misura del

rischio non
diversificabile
Rm,t
i = i ( i * m )
94
47
96
48
Beta asset di alcuni settori
Retta caratteristica di un titolo
retta caratteristica del titoli

rendimento titolo
temporend tit rend mercato

1
6,06%
7,89%
2 -2,86%
1,51%
3 -8,18%
0,23%
4 -7,36% -0,29%
5
7,76%
5,58%
6
0,52%
1,73%
7 -1,74% -0,21%
8 -3,00% -0,36%
9 -0,56% -3,58%
10
0,37%
4,62%
11
6,93%
6,85%
12
3,08%
4,55%
media
0,09% 2,377%
std dev 5,19%
3,48%
correlaz
0,766508
covar
0,001383
Acciaio
Acciaio (integrate)
Aereonautica/Difesa
Alimentari Italia
Ambiente
Apparecchi di precisione
Arredamento
Assicurazioni danni
Assicurazioni vita
Attrezzature
Auto e camion
Automezzi speciali
Autonoleggio
Banche
Banche (Midwest US)
Banche canadesi
Bevande (alcooliche)
Bevande (soft drink)
Cemento e assimilati
y = 1,1443x - 0,0263
2
R = 0,5875
10,00%
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
-2,00%
-4,00%
-6,00%
-8,00%
-10,00%
-6,00%-4,00%-2,00% 0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00
%
rendimento mercato
0,50
0,53
0,66
0,48
0,40
0,84
0,69
0,75
0,76
0,64
0,42
0,64
0,48
0,61
0,64
0,94
0,47
0,69
0,60
97
99
R quadro e dev std
Problemi nella stima dei beta
Lanalisi di regressione consente di ottenere il coefficiente di

determinazione R2.
0< R2 < 1
Punto di vista statistico = misura la bont della regressione;
Punto di vista finanziario = misura la proporzione del rischio
dellimpresa spiegata dal rischio sistematico
1-r2 misura pertanto il rischio complessivo attribuibile al rischio specifico
Durata periodo stima = meglio il lungo periodo rischio che

lazienda abbia modificato il suo profilo..
Intervallo di rendimento = giornaliero/settimanale/mensile
pi corto maggiore il numero delle osservazioni
aumenta il rischio di non-trading bias
Indice di mercato = scelta dellindice in funzione delle
caratteristiche dellinvestitore
Aspetti critici
1. Lunghezza del periodo della regressione
2. Frequenza delle rilevazioni
3. Indice di mercato quale proxy del portafoglio di mercato
98
49
100
50
Beta societ non quotate
Punto di vista dei beta
Come faccio a calcolare il beta di societ non quotate o di divisioni

o BU delle stesse quotate?
In questo caso assume rilevanza fare riferimento ai fondamentali di
bilancio.
Il beta in sostanza legato a:
a) Tipo di attivit svolta = aziende cicliche + rischio
b) Leva operativa = + Lo + rischio (Lo= costi fissi/costi totali)
c) Leva finanziaria = + Lf + rischio
an no
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
m e d ia
ric a v i
var %
RO
2500
3200
28%
3500
9%
4500
29%
7000
56%
9000
29%
10000
11%
12500
25%
20000
60%
22000
10%
28%
s tim a g ra d o le v a o p e ra tiv a
El = A + ( A D )(1 tc )
D
E
Rischio finanziario
var %
650
850
960
1150
1800
2500
2800
3400
5800
6300
= 0 ,3 /0 ,2 8
31%
13%
20%
57%
39%
12%
21%
71%
9%
30%
Rischio operativo
1 ,0 7
101
Componenti di rischio del beta
Punto di vista dei beta

El = A + ( A D )(1 tc )
o in altra forma : A =
D
E
D
(1 tc )
E
D
1 + (1 tc ) *
E
B EL + D *
A = Eu =
1. se D = 0
da cui : A =
103
EL
El
1 + (1 tc )
D
E
A < El
1 + (1 tc ) E
102
51
104
52
Calcolo Beta bottom-up
Utilizzo del beta: Esempio 1

Il costo medio ponderato del capitale dellimpresa alfa simile a quello
del settore di cui limpresa parte. Il beta equity dellindustria pari a
1,32 con un rapporto medio D/E del 20%. Limpresa alfa presenta un
rapporto D/E del 30%. Il tasso risk free pari al 12% ed il premio per
il rischio richiesto dal mercato del 9%; il beta del debito zero e non
esistono imposte.
Si vuole determinare il beta levered di alfa
Non richiede i prezzi ed quindi utilizzabile dalle imprese

non quotate:
1. Considero il settore pi vicino alla mia attivit (calcolo il
beta levered e considerando il rapporto medio D/E del
settore lo correggo per ottenere il beta unlevered)
2. Il beta unlevered misura solo il rischio operativo del
settore.
3. A partire dal beta unlevered del settore calcolo il beta
levered della mia azienda applicando il mio rapporto di
indebitamento (poich non ho il D/E a valore di mercato
uso quello target)
a) beta asset industria

a=u=el/(1+D/E(1-tc))
ra alfa= rf+Ba(rm-rf)
ra=wacc
b) rendimento rel alfa
rel= ra+(ra-rd)*D/E alfa
oppure
calcolo el di alfa=Ba*(1+D/E)
uso la SML rf+Bel(rm-rf)
24,87%
1,43
24,87%
105
Calcolo Beta bottom-up
107
Utilizzo del beta: esempio 2
In sostanza si tratta di:

1. Neutralizzare leffetto leva finanziaria (unlevering)
ottenendo il beta unlevered
Per stimare leffetto della leva finanziaria:

La spa gamma quotata ha un beta levered di 1,4; D/E
assume un valore medio del 14%; aliquota fiscale =
36%. Si considerino i valori del beta levered con vari livelli
di debito.
2. Riaggiustare il beta unlevered con la leva finanziaria

appropriata o voluta (relevering)
beta unlevered = 1,4/(1+(1-0,36)*0,14) = 1,29

beta levered con D/E 5% = 1,29*(1+(1-0,36)*0,05)=1,331
D/E
beta lev
5%
1,331
10%
1,373
15%
1,414
20%
1,455
25%
1,496
30%
1,538
Si veda lesempio seguente
1,1
21,90%
21,90%
106
53
108
54
Calcolo Beta mediante dati contabili
Ed ora calcoliamo il costo del capitale WACC
wacc = rE *
Effettuo una regressione della variazione % utili contabili

dellazienda rispetto alla variazione % degli utili aggregati
di mercato
Questo un procedimento che presenta molti limiti:
1. Una serie storica limitata (i dati contabili di bilancio
spesso sono disponibili annualmente)
2. I dati contabili sono influenzati dai principi di valutazione
E
D
+ rD (1 tc ) *
E+D
E+D
Problema!!!!!!!!!!
La conoscenza del costo del capitale il presupposto per
determinare il valore dellimpresa
La conoscenza del valore dellimpresa essenziale per
calcolare il costo del capitale
In sostanza il serpente si morde la coda..
Soluzioni:
Struttura finanziaria target non corrente
Oppure utilizzo il criterio VAM
109
Costo del capitale azionario: evidenza empirica
Modalit applicative del metodo indiretto
Scelte prevalenti tra gli analisti delle SIM italiane

parametri
metodologia di stima del
costo del capitale
risposte
titolo stato per la la stima

del risk free rate
market risk premium
BTP
decennale
3,50%
4%
4,50%
esterna
97%
59%
24%
17%
75%
portfoglio di mercato su cui Mibtel; MIB30;

stimare il beta
Comit
65%
stima del beta
orizzonte temporale delle

rilevazioni
CAPM
1. Impresa quotata = le cose sono molto pi facili in quanto

le informazioni essenziali per il calcolo sono disponibili
pubblicamente
2. Impresa non quotata= in questo caso la stima del wacc
pu basarsi sul costo del capitale di aziende che operano
nello stesso settore e che siano comparabili
per area geografica,
per profilo di rischio operativo
per dimensione
3. Business diversificati
4. Rischio specifico
frequenza
91,50%
settimanali per
2 anni; mensili
per 5 anni
111
Fonte AIFA 2001

110
55
112
56
Modalit applicative: business diversificati
segue
Calcolo del beta procedura bottom-up

1. stima del beta asset di ciascun segmento con aziende
quotate comparabili
Ponderazione del beta asset per il peso che il segmento
ha allinterno dellazienda
Determinazione del beta levered dellintera azienda a
partire dal beta asset ponderato utilizzando la struttura
finanziaria target
Stima del wacc
Valore di mercato societ

valore attivo
debito
equity
D/E
Beta equity lev
Burchetts GUnifoods
D/E
beta eq levered
beta asset
beta equity Portholly
0,69
1,06
0,81
incid utili
0,81
0,90
1,00
0,95
1,05
8,48%
7,46%
8,18%
7,22%
8,81%
7,73%
113
115
Criterio VAM
VAM = VAN base
Portholly Burchetts G Unifoods

Pharmichem
3024
579
1856
1563
601
64
396
178
2423
515
1460
1385
24,80%
12,43%
27,12%
12,85%
1,03
0,8
1,15
0,96
27,12%
0,96
0,85
rendimento azionisti
WACC
Esempio: caso Portholly
Riepilogo dati finanziari delle divisioni di Portholly

costruzioni alimentari farmaceutici totale
CCNO
47
373
168
Attivo fisso
792
561
1083
totale attivo
839
934
1251
ricavi
1814
917
1271
utili netti
15
149
227
incidenza attivo
28%
31%
41%
incidenza ricavi
45%
23%
32%
incidenza utili
4%
38%
58%
altre informazioni
a breve
a m /l term ine
tasso risk free
2,10%
2,50% costo debito
premio al rischio
6,00% beta debito
aliq fiscale
33%
12,43%
1,15
incid attivo incid ricavi
beta asset Portholly
Pharmichem
24,80%
0,8
Valore attuale del progetto come

se fosse finanziato solo da equity
Siamo interessati solo ai flussi di
cassa
operativi
generati
dallinvestimento
(flussi
unlevered). Tali flussi saranno
scontati al rA =rEu
588
2436
3024
4002
391
100%
100%
100%
5%
0
VANF
Valore
attuale
netto
del
finanziamento riconducibile a:
1. scudo fiscale relativo agli oneri
finanziaria e allammortamento di
altri costi di emissione del debito
2. costi di emissione
3. finanziamento a tassi agevolati
Tale
tecnica
consente
di
evidenziare e valutare tutti i
possibili effetti non solo gli scudi
fiscali
114
57
116
58
Esempiocaso Betrans
segue-caso Betrans
La Betrans sta considerando un progetto dal costo di 18.000 della durata

di 3 anni ammortizzabile a quote costanti. Si stimano inoltre i seguenti
dati:
1. ricavi operativi monetari incrementali sono 16900;17300;17500 nei 3
anni e i costi operativi monetari sono 9000;10200;10300;
2. aliquota fiscale del 40%;
3. Il beta asset di unimpresa con attivit similare alla betra pari a 1,15 il
tasso risk free e il premio di mercato sono pari rispettivamente a: 2,8%
e 4,2%
Si consideri il valore del progetto nelle seguenti ipotesi:
A) linvestimento finanziato interamente da capitale proprio;
B) Linvestimento finanziato per 4.000 da un mutuo di 4150 della durata
di 3 anni che richiede costi di emissione per 150 ammortizzabili a
quote costanti. Il mutuo rimborsato a rate costanti annuali al tasso
del 5%
C) finanziato per 9000 da un mutuo a tasso agevolato del 3% (tasso di
mercato 5%)
piano ammortamento prestito di

4150
ammortamento a rata costante
-1.524
anni
rata
quota cap quota int deb estin deb res
0
4.150
1
1.524
1.316
208
1.316
2.834
2
1.524
1.382
142
2.699
1.451
3
1.524
1.451
73
4.150
0
4.000 60
4,20%
tasso risk free

premio al rischio
beta asset
tasso atteso asset
VAN base
18.000
18.000
1.382 142 57
20
1.447 -
1.451
73
29
20
1.475
119
segue-caso Betrans
piano ammortamento prestito di
9000
ammortamento a rata costante
-3.182
anni
rata
quota cap quota int deb estin deb res
0
9.000
1
3.182
2.912
270
2.912
6.088
2
3.182
2.999
183
5.911
3.089
3
3.182
3.089
93
9.000
0
6.660
6.720
2,80%
4,20%
1,15
7,63%
227
1.316 208 83
20
1.421 -
1
2
3
16.900
17.300
17.500
9.000 - 10.200 - 10.300
6.000 6.000 6.000
1.900
1.100
1.200
760 440 480
1.140
660
720
6.000
6.000
6.000
7.140
6.660
6.720
7.140
NB IRR senza scudo fiscale = 6,99%
Seguecaso Betrans
0
VAN finanziamento
IRR
117
Analisi dei flussi di cassa

ricavi operativi mon.
costi operativi mon.
ammortamenti
reddito operativo
imposte
reddito operativo netto
ammortamenti
flusso cassa gestione c.
investimento
FCUnleverd
0
4.000
flussi di cassa del prestito

accensione
rimborso
oneri finanziari
scudo fiscale OF
scudo fiscale spese150/3
flussi di cassa
flussi di cassa del prestito

accensione
rimborso
oneri finanziari
scudo fiscale OF
0
9.000
2.912 270 108
2.999 183 73
3.089
93
37
flussi di cassa
9.000 -
3.074 -
3.109 -
3.145
VAN finanziamento
IRR
536
1,80%
NB IRR senza scudo fiscale = 3%
118
59
120
60
segue-caso Betrans
VAM = VAN base
VANF
VAM = -227 + 60 + 536 = 369
121
123
Contesti di incertezza
Il VAN ha a che fare con
costi e ricavi futuri incerti
Spesso i problemi reali si
presentano come una
sequenza di decisioni
CAPITAL BUDGETING
SOLUZIONI!!
Si pu ricorrere:
agli alberi decisionali;
Allanalisi di sensibilit
Allanalisi di scenario
Analisi del valore attuale
61
124
62
Ipotesi normale
Analisi di sensibilit
dimensione mercato
quota mercato
prezzo
costi variabili
costi fissi
investimenti
Ha lo scopo di evidenziare la sensibilit del Van (cio la sua variazione) al

variare delle ipotesi sottostanti il progetto, supponendo inalterate le
altre variabili
10.000
30,0%
2.250
900
1.700.000
1.500.000
Come si procede?
0
ricavi
costi variabili
costi fissi
amm
RO
imposte
RO netto
FCGC
Inv
FCU
tasso
tasse
VAN
Definire le variabili rilevanti (costi variabili, costi fissi, dimensione del

mercato, quota di mercato, prezzo, investimento iniziale)
Stimare le variabili in base ad uno scenario pessimistico, atteso,
ottimistico.
Calcolare il VAN per tutte e tre le possibilit riferite a una specifica
variabile, tenendo fisse le previsioni sulle altre variabili
Lanalisi di sensibilit mostra dove opportuno fare approfondimenti
Aspetti critici: si considerano le variabili isolatamente mentre esiste
una relazione tra le stesse. Una variante al riguardo rappresentata
dallanalisi di scenario
1.500
1.500
20%
34%
3.443
2
6.750
2.700 1.700 300 2.050
697 1.353
1.653
3
6.750
2.700 1.700 300 2.050
697 1.353
1.653
4
6.750
2.700 1.700 300 2.050
697 1.353
1.653
5
6.750
2.700
1.700
300
2.050
697
1.353
1.653
1.653
1.653
1.653
1.653
1.653
125
127
Ipotesi ottimistica
Analisi sensibilit: esemplificazione
dimensione mercato
quota mercato
prezzo
costi variabili
costi fissi
investimenti
La gamma spa vuole lanciare un nuovo prodotto. Per capire lopportunit

di tale lancio la gamma predispone una tabella con le stime delle
variabili rilevanti. Il progetto dura 5 anni ed ammortizzabile a quote
costanti. Alla fine il suo valore di recupero nullo. Aliquota fiscale
34%, tasso di attualizzazione 20%
20.000
50,0%
2.500
700
1.500.000
1.250.000
0
ricavi
costi variabili
costi fissi
amm
RO
imposte
FCGC
Inv
FCU
tasso
tasse
VAN
pess
attesa
ottim
dimensione mercato
5.000
10.000
20.000
20%
30%
50%
quota mercato
prezzo
1.750
2.250
2.500
900
700
costi variabili
1.000
costi fissi
2.000.000 1.700.000 1.500.000
investimenti
1.750.000 1.500.000 1.250.000
1
6.750
2.700 1.700 300 2.050
697 1.353
1.653
126
63
1.250
1.250
20%
34%
31.572
1
2
3
4
5
25.000
25.000
25.000
25.000
25.000
7.000 - 7.000 - 7.000 - 7.000 - 7.000
1.500 - 1.500 - 1.500 - 1.500 - 1.500
250 250 250 250 250
16.250
16.250
16.250
16.250
16.250
5.525
5.525
5.525
5.525
5.525
10.975
10.975
10.975
10.975
10.975
10.975
10.975
10.975
10.975
10.975
128
64
Ipotesi di dimensione del mercato di 5000 (stima

pessimistica) altre variabili fisse (scenario atteso)
Ipotesi pessimistica
dimensione mercato
quota mercato
prezzo
costi variabili
costi fissi
investimenti
5.000
20,0%
1.750
1.000
2.000.000
1.750.000
0
ricavi
costi variabili
costi fissi
amm
RO
imposte
FCGC
Inv
FCU
tasso
tasse
VAN
1.750
1.750 20%
34%
3.861
1
1.750
1.000 2.000 350 1.600 544 706 -
2
1.750
1.000 2.000 350 1.600 544 706 -
3
1.750
1.000 2.000 350 1.600 544 706 -
4
1.750
1.000 2.000 350 1.600 544 706 -
5
1.750
1.000
2.000
350
1.600
544
706
706 -
706 -
706 -
706 -
706
dimensione mercato
quota mercato
prezzo
costi variabili
costi fissi
investimenti
ricavi
costi variabili
costi fissi
amm
RO
imposte
FCGC
Inv
FCU
tasso
tasse
VAN
5.000
30,0%
2.250
900
1.700.000
1.500.000
0
Stima
pessimistica
1.500
1.500
20%
34%
553
1
3.375
1.350 1.700 300 25
9
317
2
3.375
1.350 1.700 300 25
9
317
3
3.375
1.350 1.700 300 25
9
317
4
3.375
1.350 1.700 300 25
9
317
5
3.375
1.350
1.700
300
25
9
317
317
317
317
317
317
129
131
Ipotesi di dimensione di quota mercato 20% (stima

pessimistica) altre variabili fisse
dimensione mercato
quota mercato
prezzo
costi variabili
costi fissi
investimenti
Van HP attesa = 3.433

Van HP pessimistica = -3861
ricavi
costi variabili
costi fissi
amm
RO
imposte
RO netto
FCGC
Inv
FCU
tasso
tasse
VAN
VAN HP ottimistica = 31572
130
65
10.000
20%
2.250
900
1.700.000
1.500.000
0
1.500
1.500
20%
34%
779
Stima
pessimistica
1
4.500
- 1.800
- 1.700
- 300
700
- 238
462
762
762
2
4.500
- 1.800
- 1.700
- 300
700
- 238
462
762
762
3
4.500
- 1.800
- 1.700
- 300
700
- 238
462
762
4
4.500
- 1.800
- 1.700
- 300
700
- 238
462
762
762
762
5
4.500
- 1.800
- 1.700
- 300
700
- 238
462
762
762
132
66
Valori attuali netti per ipotesi diverse
Analisi reticolare
pess
attesa
ottim
553
3.443
11.437
dimensione mercatoquota mercato
779
3.443
8.773
prezzo
483
3.443
4.924
costi variabili
2.851
3.443
4.628
costi fissi
2.851
3.443
3.838
investimenti
3.244
3.443
3.643
133
Si immagini che la gamma spa voglia effettuare ora unanalisi di

scenario ipotizzando una concorrenza rilevante che probabilmente
ridurr la quota di mercato al 20% ed il prezzo di vendita a 1750
In questo scenario, il Van del progetto sar -1195
0
ricavi
costi variabili
costi fissi
amm
RO
imposte
FCGC
Inv
FCU
tasso
tasse
VAN
1.500
1.500
20%
34%
1.195
1
3.500
1.800
1.700
300
300
102
102
102
2
3.500
1.800
1.700
300
300
102
102
102
3
3.500
1.800
1.700
300
300
102
102
102
4
3.500
1.800
1.700
300
300
102
102
102
135
Esempio
La gamma spa deve lanciare un prodotto. Essa sonder il mercato per un

anno prima di iniziare lattivit produttiva. Lindagine annuale
richieder un investimento di 100 allanno 0. Si stima che esista una
probabilit del 70% che la ricerca sia positiva. In tal caso la Gamma
spa realizzer linvestimento che determiner un esborso di 300
allanno 1 e flussi monetari in entrata nei 5 anni successivi di 180. Se il
test sar un fallimento nellanno 1 recuperer 50 dei costi di ricerca. Il
costo del capitale pari al 12%. Tuttavia per il test, data la sua
maggiore rischiosit, il costo del capitale stimato pari al 20%.
Si deve decidere se proseguire con la fase di indagine del mercato
5
3.500
1.800
1.700
300
300
102
102
102
Se il test positivo il
VAN= -300+180*a (fig n al tasso 12%)=349
Van progetto
= -100+0*7*349/1,2+0.3*50/1,2 = 116
134
67
136
68
Alberi decisionali: considerazioni
Segue
Con gli alberi decisionali lordine con il quale le scelte vengono

effettuate inverso.
Fase 2 =dati i risultati della ricerca qualora si decida di

proseguire occorrerebbe effettuare un lancio pilota in T1
circoscritto alle edicole dei capoluoghi di provincia. Costo
complessivo 3000. lalternativa rinunciare al progetto
Aspetti critici:
1. opportuno utilizzare tassi di attualizzazione diversi
Fase 3 = a 1 anno dal lancio pilota, ossia in T2 la societ

valuta la risposta del target sulla base dellADS
(accertamento diffusione stampa). Se il responso
ritenuto soddisfacente la distribuzione viene allargata a
tutte le edicole del territorio nazionale sostenendo un
costo pari a 30.000. alternativamente la societ chiude la
testata pilota. Al riguardo si stima la probabilit di
successo pari al 60%.
2. Non facile considerare tutte le possibili opzioni che limpresa

potrebbe affrontare. A tal fine risponde lapproccio relativo allanalisi
di sensibilit
137
Caso: societ editoriale
Segue
Lancio di una nuovo periodico di nicchia
Fase 4 /5/6 = se si decide di procedere vengono formulate le

ipotesi sui flussi di cassa nei 3 anni successivi secondo 3
diversi scenari
Il processo di lancio richiede una indagine di mercato

preliminare per verificare la dimensione e levoluzione
della nicchia di lettura che si intende occupare
Per il progetto, data la difficolt di stima, si prevedono le
seguenti fasi:
Fase 1 = in t0 la societ commissiona una ricerca di mercato
al costo pari a 1.000. Lobiettivo della ricerca quello di
verificare la dimensione della nicchia potenziale e gli
eventuali competitors . Risultati della ricerca in t1 pr.
70% di successo
139
scenari
ottimistico
atteso
pessimistico
prob
flussi di cassa
3
40%
35.000
30%
30.000
30%
8.000
138
69
4
40.000
30.000
9.000
5
45.000
30.000
10.000
140
70
soluzione
anno 0
anno 1
positivo
risultato
prob..
positivo
scenario
anno 2
risultato
prob.
60%
prob.
anno 3
anno 4
anno 5
prob.cong.
VAN 12% VAN*prob.
ottimistico
40%
35.000
40.000
40.000
16,80%
realistico
30%
400.000
500.000
600.000
12,60%
33.137
4.175
-30.000 pessimis.
30%
300.000
400.000
500.000
12,60%
-10.154
-1.279
28,00%
-3.727
-1.044
30,00%
-1.000
investim.
53.037
8.910
investim.
70%
-3.000
risultato
negativo
prob.
40% STOP
ricerca
-1.000
risultato
negativo
prob.
30% STOP
100,00%
-300
10.463
141
71

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Aspetti introduttivi 1

Per poter analizzare le decisioni di investimento

La valutazione economica dei progetti di

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

Max valore impresa = valore attuale dei flussi di cassa attesi

Lesame del profilo economico-finanziario richiede quindi:

Cosa si intende ????

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

La distribuzione temporale dei flussi

Due investimenti con flussi di cassa uguali in

A) conveniente effettuare linvestimento?

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

La distribuzione temporale dei flussi

Ci sono altri due quesiti da porsi:

qual lorizzonte temporale che dovrebbe essere

12% val att

NON ESISTONO RISPOSTE VALIDE IN TUTTI I CASI.

(Dipende dal settore, dalla tipologia dellinvestimento, ecc.)

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

Caratteristiche del VAN

Focus sullesempio precedente

1. Il VAN utilizza i flussi monetari e non contabili

I PROGETTI CON VAN POSITIVO AVVANTAGGIANO GLI

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

Considerazioni sul Van

Criterio del valore attuale netto: elementi essenziali

un progetto conveniente solo se il suo VAN positivo;

un VAN positivo attesta la capacit di un progetto di

Logica del capitale investito = FCU

Logica del capitale investito = wacc

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

La rappresentazione a scalare del modello a quattro aree

Caratteristiche dei flussi di cassa 1

+/- Flusso monetario della gestione caratteristica o corrente

+/- Saldo dei flussi dellarea finanziamenti / rimborsi

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

NON DEVONO ESSERE CONSIDERATI NEI FLUSSI DI

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

Chi paga i costi sommersi VAN per analisi mercato< VAn

Costi comuni non incrementali

Non sono rilevanti

Si riferiscono ad attivit esistenti utilizzabili per il nuovo progetto

NON DEVONO ESSERE CONSIDERATI NEI FLUSSI DI

DEVONO ESSERE CONSIDERATI NEI FLUSSI DI CASSA

Sono legati agli introiti che si perderebbero nel caso il nuovo

Chi paga i costi comuni?

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

Lazienda GAS SPA sta pensando di acquistare un nuovo macchinario. Se

DEVONO ESSERE CONSIDERATI NEI FLUSSI DI

2004 2005 2006 2007 2008 2009

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

Effetto cannibalizzazione = sono flussi decrementali

Caratteristiche dei flussi di cassa 2

Logica del capitale investito

Devono essere flussi monetari e differenziali al netto

Perch i flussi di cassa devono essere al lordo

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

Gli interessi passivi (flussi monetari) che si

Caratteristiche dei flussi di cassa 3

Costo medio ponderato