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Aspetti introduttivi 1

Per poter analizzare le decisioni di investimento


necessario fare riferimento a 2 profili:

Corso di
FINANZA AZIENDALE
AVANZATA

I - economico;
(si riferisce alla determinazione dei flussi di cassa
incrementali e del costo del capitale)
II - finanziario;
Si riferisce alla fattibilit finanziaria ossia alla compatibilit
dei flussi dellinvestimento con le entrate ed uscite
aziendali.

La valutazione economica dei progetti di


investimento

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

Principi essenziali

Aspetti introduttivi 2

Max valore impresa = valore attuale dei flussi di cassa attesi

Lesame del profilo economico-finanziario richiede quindi:


a) il calcolo dei flussi monetari per definire
correttamente la loro dimensione;
b) lanalisi della distribuzione temporale dei flussi
monetari
c) la considerazione del valore finanziario del tempo per
il quale lo spostamento dei flussi comporta il sostenimento
di un costo o lottenimento di un rendimento

Il rischio va remunerato
I flussi di cassa sono pi importanti delle
grandezze reddituali
Ogni decisione impatta sul valore attuale dei
flussi

Cosa si intende ????

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

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La distribuzione temporale dei flussi

Esempio
Per effettuare lacquisto di un impianto unimpresa deve
erogare oggi 900.000 euro.
Limpianto consente di ottenere i seguenti flussi monetari:
120.000 fra 1 anno, 250.000 fra 2 anni e 800.000 fra 3
anni. Il costo del capitale opportuno si ritiene sia il 12%.

Due investimenti con flussi di cassa uguali in


dimensione assoluta, ma distribuzione temporale
rovesciata, sono indifferenti ? NO !
Figura A

Figura B

A) conveniente effettuare linvestimento?


B) se il costo del capitale fosse del 9% cambierebbe la
convenienza?
t

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Esempio segue

La distribuzione temporale dei flussi


tasso
tempo

Ci sono altri due quesiti da porsi:

0
1
2
3
4
5

qual lorizzonte temporale che dovrebbe essere


coperto da unadeguata valutazione ?
quale deve essere la durata dei periodi nei quali
ripartire le osservazioni ?

9% val att
Flussi
val att
900.000 - 900.000
120.000 110.092
250.000 210.420
800.000 617.747
-

12% val att


Flussi
val att
900.000 - 900.000
120.000 107.143
250.000 199.298
800.000 569.424
-

938.259
38.259

875.866
- 24.134

NON ESISTONO RISPOSTE VALIDE IN TUTTI I CASI.


VA
VAN

(Dipende dal settore, dalla tipologia dellinvestimento, ecc.)


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Caratteristiche del VAN

Focus sullesempio precedente

1. Il VAN utilizza i flussi monetari e non contabili


2. Il VAN utilizza correttamente tutti i flussi di cassa
associati ad un progetto

tasso
tempi

3. REGOLA

9%
-

flussi
investimento

- 900.000

flussi
finanziamento

900.000

flussi netti

I PROGETTI CON VAN POSITIVO AVVANTAGGIANO GLI


AZIONISTI E CREANO VALORE

val attuale
singoli flussi
valore attuale
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120.000

250.000

800.000

- 1.165.526
120.000

250.000 -

365.526

0 110.092

210.420 -

282.253

38.259

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Considerazioni sul Van

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Criterio del valore attuale netto: elementi essenziali


n

VAN =
t =1

un progetto conveniente solo se il suo VAN positivo;


Dati 2 progetti alternativi, si sceglie quello con il VAN pi
elevato
al crescere del costo del capitale la convenienza
economica dei progetti si riduce.

FLUSSI DI
CASSA???

un VAN positivo attesta la capacit di un progetto di


liberare flussi di dimensione sufficiente per
ripagare lesborso (o gli esborsi) iniziali, remunerare i
capitali impiegati nelloperazione e lasciare ancora
risorse residue per ulteriori destinazioni;
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TASSO DI
ATTUALIZZAZIONE

Logica del capitale investito = FCU


Logica dellazionista = FCE

fct

(1 + i )t

Logica del capitale investito = wacc


Logica dellazionista = re

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La rappresentazione a scalare del modello a quattro aree

Caratteristiche dei flussi di cassa 1


Devono essere flussi monetari e differenziali
monetari e non di CCNO
Differenziali, ossia derivanti dalla differenza tra i flussi di cassa
dellimpresa con il progetto e senza progetto (tali flussi devono
rappresentare variazioni rispetto ai movimenti complessivi che si
sarebbero manifestati in assenza delliniziativa)

+/- Flusso monetario della gestione caratteristica o corrente


(RO al netto imposte +ammortamenti)
+/- Saldo dei flussi dellarea operativa non corrente
investimenti / disinvestimenti
= flusso di cassa unlevered (FCU)

Attenzione!!!!!!!!!!!!

Costi sommersi
Costi comuni non incrementali
Costo opportunit
Effetti collaterali

+/- Saldo dei flussi dellarea finanziamenti / rimborsi


+/- Saldo dei flussi dellarea remunerazioni finanziarie ed
altre attivit/passivit non operative
= flusso di cassa agli azionisti o levered (FCE) =
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Costi sommersi

Soffermiamoci sulla

Costi gi sostenuti
Costi che non vengono modificati dalla decisione di
effettuare o meno linvestimento
Costi non recuperabili

Logica del
capitale
investito

NON DEVONO ESSERE CONSIDERATI NEI FLUSSI DI


CASSA RELATIVI ALLA VALUTAZIONE DI
CONVENIENZA ECONOMICA DEI PROGETTI
Il momento determinante per definire ci che
rilevante, da un punto di vista differenziale, il
momento in cui si fa la valutazione

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Chi paga i costi sommersi VAN per analisi mercato< VAn


cumulativo tutti i progetti
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Costi comuni non incrementali

Costi opportunit

Non sono rilevanti


Lallocazione contabile di una quota di costi comuni (che
comunque dovrebbero essere sostenuti) al progetto non
rappresenta i maggiori costi indotti dalla sua realizzazione
La loro assegnazione al progetto non rilevante ai fini
della valutazione della sua convenienza economica
Affinch siano rilevanti necessario che quei fattori siano
sottratti ad un altro impiego utile

Si riferiscono ad attivit esistenti utilizzabili per il nuovo progetto


In particolare, non importante il loro costo di acquisizione
(ormai gi stato sostenuto) ma il loro costo opportunit, ossia
il valore a cui limpresa rinuncia per la realizzazione del progetto

NON DEVONO ESSERE CONSIDERATI NEI FLUSSI DI


CASSA RELATIVI ALLA VALUTAZIONE DI
CONVENIENZA ECONOMICA DEI PROGETTI

DEVONO ESSERE CONSIDERATI NEI FLUSSI DI CASSA


RELATIVI ALLA VALUTAZIONE DI CONVENIENZA
ECONOMICA DEI PROGETTI

Sono legati agli introiti che si perderebbero nel caso il nuovo


progetto fosse accettato
Rappresentano il costo della rinuncia allopportunit di usare in
modo diverso lattivit

Chi paga i costi comuni?

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esempio

Effetti collaterali

Lazienda GAS SPA sta pensando di acquistare un nuovo macchinario. Se


decidesse di acquistarlo dovrebbe utilizzare parte della manodopera che
lavora gi in azienda ma in altri settori e che ha un costo annuo costante di
1000 per i prossimi 5 anni. Lutilizzo di tale manodopera far aumentare il
costo del lavoro per i prossimi due anni che salir a 1200 e 1150
rispettivamente. Inoltre il maggior coinvolgimento nel lavoro di tale
manodopera lascerebbe sguarnito laltro settore determinando lassunzione di
un operaio con un costo di 150 annui per gli anni considerati

flussi
costo lavoro
costo lavoro

DEVONO ESSERE CONSIDERATI NEI FLUSSI DI


CASSA RELATIVI ALLA VALUTAZIONE DI
CONVENIENZA ECONOMICA DEI PROGETTI
Effetto traino = sono flussi incrementali indiretti
rappresentati da flussi di cassa positivi che la
decisione di effettuare il nuovo investimento avrebbe
su attivit/progetti gi esistenti

2004 2005 2006 2007 2008 2009

-200
-250 -150
0 -150 -150 -150 -150 -150

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Effetto cannibalizzazione = sono flussi decrementali


indiretti rappresentati da flussi di cassa negativi che
la decisione di effettuare il nuovo investimento
avrebbe su attivit/progetti gi esistenti
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10

Caratteristiche dei flussi di cassa 2

Logica del capitale investito


n

VA =

Devono essere flussi monetari e differenziali al netto


delle imposte

t =1

fcU t

(1 + wacc )t

Perch i flussi di cassa devono essere al lordo


degli oneri finanziari?
I flussi devono essere rettificati dellimposta che su di
essi grava (vedi plusvalenza da realizzo per es.)

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Gli interessi passivi (flussi monetari) che si


pagano sono irrilevanti per le decisioni di
investimento?
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Caratteristiche dei flussi di cassa 3

23

Costo medio ponderato

Devono essere flussi monetari e differenziali al netto


delle imposte, e al lordo degli oneri finanziari

wacc = rE *

E
D
+ rD (1 tc ) *
E+D
E+D

O pi in generale

Nellapproccio del capitale investito i flussi non


vengono gravati da costi connessi alla copertura
finanziaria dei progetti
s

importo finanziamento n
* in
n =1 importo complessivo finanziamenti

wacc =

Nella logica dellazionista, al contrario, occorre tener


conto degli oneri connessi alla struttura finanziaria

NB = in deve essere al netto dimposta


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11

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Costo medio ponderato: esempio

Costo medio ponderato del capitale

Data la seguente struttura finanziaria, il WACC pari al 7,40%

Fonte
mutuo ipotecario
prestito obbligazionario
capitale proprio

capitale
1.000
4.000
5.000

Da ricordare
1. Lwacc rappresentativo del costo dellintera struttura
finanziaria NON DELLA SINGOLA FONTE CHE COPRE
LINVESTIMENTO

tasso al
netto
imposte

2. Non si tratta della struttura finanziaria attuale ma quella


prevista

4%
5%
10%

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3. Questa modalit corretta solo se la struttura finanziaria


dellimpresa non viene stravolta dalleffettuazione
dellinvestimento

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Costo medio ponderato del capitale

Criterio del valore attuale netto


n

VA =

Attualizzare i flussi di cassa unlevered al wacc

t =1

significa
verificare se i flussi operativi sono sufficienti a coprire gli
oneri derivanti dai finanziamenti connessi allimpresa

Analizzare separatamente i
flussi monetari connessi
1. agli investimenti
2. Ai finanziamenti

FLUSSI DI
CASSA???

Attualizzare i flussi connessi


agli investimenti con il
tasso rappresentativo del
costo dei finanziamenti
(wacc)

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TASSO DI
ATTUALIZZAZIONE

Logica del capitale investito = FCU


Logica dellazionista = FCE

fct

(1 + i )t

Logica del capitale investito = wacc


Logica dellazionista = re

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13

28

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Esempio n. 1 segue
Passiamo adesso alla

0
crediti v/clienti
magazzino
debiti v/fornitori

Logica
dellazionista

1
2.300
2.100
3.400

2
2.000
2.100
3.600

3
2.450
1.600
4.000

Per finanziare linvestimento iniziale si ottiene un mutuo (nellanno


0) di 6000 da rimborsare a quote di capitale costanti in 3 anni,
tasso 4%.
Laliquota fiscale del 35% e la struttura finanziaria target della
societ la seguente
Strut finanzpeso
costo lordo
mutuo
30,0%
4,0%
prestito ob
40,0%
5,0%
30,0%
12,0%
cap proprio

Calcolare la convenienza economica dellinvestimento utilizzando la


logica del capitale investito.
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Esempio n. 1

Esempio 1 segue.

Si vuole realizzare un investimento che richiede un esborso nellanno zero di


12.000. lammortamento verr effettuato a quote costanti nei 3 anni successivi.
Nellanno 4 tale investimento viene venduto a 2500. Nei 3 anni operativi
linvestimento genera i seguenti ricavi e costi monetari (nei costi non
compresa la manodopera): anno 1 (19000;-12500), anno 2(18000;-10500)
anno 3 (19000; 10000). Relativamente al costo del lavoro, si ritiene che
servano 5 persone di cui 3 gi dipendenti al costo di 6500 annui. Le rimanenti
saranno assunte a tempo determinato per 3 anni al costo complessivo di 2000,
2050,2050 per gli anni da 1 a 3.
I beni prodotti dallinvestimento saranno commercializzati utilizzando la struttura di
vendita gi esistente. Si ipotizza che ai nuovi prodotti saranno allocabili spese
di vendita di 50 allanno: costi che andrebbero comunque sostenuti
dallimpresa.
Per la progettazione dellinvestimento si richiesto 2 anni fa lintervento di una
societ di consulenza che ha presentato una fattura di 400 da liquidare nel
primo anno di vita dellinvestimento.
Il capitale circolante netto richiesto dallinvestimento cos formato:

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flussi
investimenti
inv. Iniziale
FLUSSO INV
imposte (credito)

2004
-

12.000
12.000
0

crediti v/clienti
magazzino
debiti v/fornitori
CCNO
var CCNO

2005

1
2.300
2.100
3.400
1.000
1.000 -

2006

2
2.000
2.100
3.600
500
500 -

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30

15

2007

2008
2.500
2.500
875

3
2.450
1.600
4.000
50
450 -

50

32

16

Esempio 1 segueFlusso di cassa


conto economico
ricavi monetari
costi monet
costo lav neo ass
ammortam
RO lordo
imposte
RO netto
FCCN g carat
var CCNO
F mon g carat
investimenti
imposte
FCFO unlevered acc/rimb prestiti
oneri finanz
scudo fiscale OF
FCE
-

2004
-

12.000

2005
19.000
12.500
2.000
4.000
500
175
325
4.325
1.000
3.325
-

2006
18.000
10.500
2.050
4.000
1.450
508
943
4.943
500
5.443
-

Flusso di cassa annuo equivalente

2007
19.000
10.000
2.050
4.000
2.950
1.033
1.918
5.918
450
6.368
-

2008

12.000
6.000 6.000

3.325
2.000 240 84
1.169

5.443
2.000 160 56
3.339

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6.368
2.000
80
28
4.316

Ipotesi: scelta tra investimenti alternativi con durate diverse


Nella determinazione del flusso annuo equivalente, si cerca la
rata di una rendita costante equivalente al valore attuale del
flusso di pagamenti
Lobiettivo dellEA quello di cercare il progetto che, per unit di
tempo, genera pi valore. Essendo il tempo la risorsa scarsa, in
funzione del tempo che va cercata la massimizzazione

50
50
2.500
875
1.675

EA =

1.675

fct

(1 + i )
t =1

Valore attuale

1
1

i i (1 + i )n
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Esempio 1 segue

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Flusso di cassa annuo equivalente


Si suppongano 2 investimenti A e B con identica struttura di
ricavi ma diversa struttura di costi
I flussi di pagamenti di A equivalgono ad una rata di 114,71
per 3 anni > di 99,72 del progetto B

k=WACC
VA
VAN CI
ke
VAN E

5,68%
14.757
2.757
12%
1.841,36

costo lordo costo netto


Strut finanzpeso
mutuo
30,0%
4,0%
2,6%
prestito ob
40,0%
5,0%
3,3%
cap proprio
30,0%
12,0%
12,0%

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imp A
imp B
tasso
VAN A
VA B
EA A
EA B

0
-500
-600
10%
285,27
316,09
114,71
99,72

1
320
250

2
280
350

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34

17

3
350
350

4
200

36

18

Flusso di cassa annuo equivalente

esempio
0
1
2
3
-500
320
280
-150
imp A
imp B
-600
250
350
350
non possibile utilizzare il criterio EA poich gli impianti
non vengano continuamente replicati
tasso k
10%
VAN A
302,04
VAN B
61,51

IL CRITERIO E APPLICABILE NEL CASSO DI


ORIZZONTE TEMPORALE LUNGO CARATTERIZZATO
DA UNA REPLICA CONTINUA DELLINVESTIMENTO
ALLA FINE DELLA SUA VITA UTILE.

4
320
-400

5
280
250

ATTENZIONE!
Su un orizzonte temporale pi limitato occorre fare
attenzione alla catena delle sostituzioni
-500 (costo acquisto di A) +350

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37

Flusso di cassa annuo equivalente

39

esemplificazione
La societ EuroFlex spa vorrebbe aumentare la sua capacit produttiva e pertanto
dovrebbe acquistare, alla fine dellanno 0, un nuovo impianto che costa
500.000 , pagabili in due rate di pari importo nellanno 0 e nellanno 1. La
sua installazione richiederebbe ulteriori spese per 40.000 da regolare
nellanno 0. Tutti i costi relativi allimpianto dovrebbero essere ammortizzati
a quote costanti nei 3 anni operativi successivi. Nellanno 4, alla fine della sua
vita utile, il macchinario potrebbe essere ceduto a 50.000 .
Per la valutazione di questo progetto, la societ considera anche quanto segue:
Lo studio di fattibilit dellinvestimento gi costato 60.000 , di cui la met da
regolare nellanno 1; tali oneri andrebbero persi in caso di rinuncia al
progetto.
Limmissione dei prodotti su nuovi mercati richiederebbe la realizzazione di una
campagna promozionale il cui costo previsto 45.000, da pagare interamente
nel primo anno di attivit e da ammortizzare in 3 anni a quote costanti.
Per il funzionamento del nuovo impianto richiesto anche lutilizzo di una
vecchia attrezzatura gi in possesso dellazienda, che potrebbe essere venduta
sul mercato a 60.000, ( il valore contabile dellattrezzatura 50.000).
Nei 3 anni operativi linvestimento dovrebbe produrre i seguenti flussi monetari :
ricavi monetari per gli anni 1,2 e tre rispettivamente 750.000; 750.000; 750.000;
costi monetari (parziali) per lanno 1, 2 e 3: -400.000; -400.000; -400.000.

ATTENZIONE!
Su un orizzonte temporale pi limitato occorre fare
attenzione alla catena delle sostituzioni
Esempio
Supponiamo che, dati i flussi degli impianti A e B prima
definiti, venga immesso sul mercato nellanno 5 un
impianto C a buon mercato con prestazioni eccezionali.
In tal caso nellanno 5 gli impianti A e B verranno
comunque sostituiti.
Dovete decidere, se in tale contesto pi conveniente oggi
acquistare limpianto A o B. supponete che il valore di
mercato allatto della dismissione sia nullo per entrambi.
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-600 (costo acquisto di B) +200

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38

19

40

20

Esemplificazione segue
I costi comuni annui da imputare alla nuova produzione si prevedono pari
a 75.000
Aliquota fiscale 40%
Per il funzionamento del nuovo impianto richiesto limpiego di 2 operai
che dovrebbero essere assunti dallazienda con un costo annuo totale
di 35.000.
Si prevedono i seguenti valori del CCNO:
Anno 0 = 0; anno 1=30.000; anno 2=50.000; anno 3=20.000; anno 4=0
Nellanno 0 la societ dovrebbe accendere un mutuo di 150.000, al tasso
del 9%, rimborsabile in 3 anni, a quote costanti di capitale.
Determinare:
1. il costo medio ponderato nominale del capitale sapendo che il costo
del debito, che finanza mediamente il 60% degli investimenti
dellimpresa, del 9%, mentre quello del capitale proprio del 15%
2. la convenienza economica dellinvestimento utilizzando la logica del
capitale investito.
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FLUSSI
FINANZIARI

investimento iniziale

Equity
15%

costo netto

5,40%

15%

60%

40%

3,24%

-40.000

campagna promoz.

-45.000

disinvestimenti

50.000

effetto fiscale plusval.

-20.000

Mancato disinvest.

-60.000

effetto fiscale plusval.

4.000

FC invest./disinvest.

-346.000 -295.000

30.000

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41

9%

wacc nominale

43

Area gest.caratt.

costo lordo

peso strut.finanz.

-250.000 -250.000

spese installazione

soluzione

Debito

Area
Invest./Disinvest.

Wacc

6,00%

9,24%

ricavi monetari

750.000

750.000

750.000

costi monetari
(parziali)

-400.000

-400.000

-400.000

costi personale

-35.000

-35.000

-35.000

ammortamenti

-195.000

-195.000

-195.000

redd.operat.gest.car.

120.000

120.000

120.000

Imposte 40%

-48.000

-48.000

-48.000

RO netto

72.000

72.000

72.000

+ammortamenti

195.000

195.000

195.000

Flusso CCNO g.c.

267.000

267.000

267.000

-var. CCNO

-30.000

-20.000

30.000

20.000

FC gestione caratter.

237.000

247.000

297.000

20.000

FC invest./disinvest.

346.000

-295.000

30.000

FC unlevered

346.000

-58.000

247.000

297.000

50.000

VAN logica C.I.


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70.830
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42

21

44

22

Payback period
A

Criteri alternativi nella valutazione


economica dei progetti di
invstimento

0
1
2
3
4
5

il tempo richiesto per recuperare


linvestimento iniziale.

-100
10
60
30
20
10

Nellesempio il payback period di 3


anni.
Dovrebbero essere scelti progetti
con il minor periodo di recupero.
Nella scelta dei progetti viene
spesso definito un tasso cut off di
recupero

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Criteri alternativi al VAN

47

Limiti del payback period

1. Payback period

A
1.

Non considera i tempi nei


quali si manifestano i flussi
di cassa

2.

Non considera i flussi dopo


il periodo di recupero

3.

Scelta arbitraria per un


benchmark significativo

2. Discounted payback period


3. Rendimento medio contabile
4. Tasso interno di rendimento

Pu portare a decisioni errate.


Tuttavia per una serie di
scelte minori pu essere
utilizzato (anche se non
corretto)

5. Indice di redditivit

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

0
1
2
3

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

46

23

B
-100 -100
80
10
10
10
10
80

A
0
1
2
3

B
-100 -100
50
50
50
50
10 100

48

24

Discounted payback period

A
0
1
2
3
tasso

a) Si calcola il reddito operativo netto medio = (105+140+154)/3 = 133

Tutti i flussi di cassa


vengono attualizzati al tasso
di sconto scelto e si calcola il
periodo di tempo necessario
affinch i flussi scontati
consentano
il
recupero
dellinvestimento iniziale

VA
-100
80
20
40
10%

Rendimento medio contabile

73
17
30

b) Si calcola linvestimento medio = 818


c) Si rapporta a) con b) = 133/818 = 16,26%
d) Si confronta il TRMC con il tasso cut off (es. costo medio
ponderato capitale)
e) Regole di decisione: si accettano progetti con TRMC>WACC se
indipendenti; o con TRMC>WACC e pi elevato per progetti
alternativi
f) Limite = non utilizza i flussi di cassa e non considera il tempo

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

49

Tasso interno di rendimento

Rendimento medio contabile TRMC (accounting rate of return)

Tasso per il quale il VAN assume valore nullo


Si accettano i progetti con tir > del costo del capitale ossia
tir > k*

Si ipotizzi un investimento iniziale di 1500 ammortizzabile in 3 anni a quote


costanti. Il CCNO sia inoltre 50 allanno 1, 100 allanno 2, 120 allanno 3.

ricavi monetari
costi monetari
ammortamento
RO lordo imposte
imposte 0,30
RO netto
Var CCNO
FCGC

1
1300
650
500
150
45
105
50
555

2
1400
700
500
200
60
140
50
590

3
1500
780
500
220
66
154
20
634

1000
50
1050

500
100
600

0
120
120

VAN = I 0 +
t =1

flussi
wacc
VAN
tir

0
100
8%
4,40
10,65%

1
50

2
40

3
30

andamento VAN

tir

20

750
68
818

15
VAN

1500
0
1500

fct
=0
(1 + tir )t

25

media
val cont AF
CCNO
cap investito

51

10
5
0
-5

0%

2%

4%

6%

8%

10% 11% 12% 13% 14% 15%

-10

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

tassiPiatti
attualizzazione
Domenico
- Universit degli studi di Bergamo

50

25

52

26

Il tasso interno di rendimento, TIR

tempo

Flussi
0 - 340.000
1
90.000
2
90.000
3
90.000
4
90.000
5
100.000

alcune considerazioni

il tir quel tasso di attualizzazione che rende identici i


valori dei flussi positivi e negativi di un progetto;

valore attuale in funzione di k


80.000

il tir interpretabile come il costo massimo di


finanziamento che un investimento pu sopportare,
affinch permanga la sua convenienza economica;

60.000

K*

40.000
20.000
0
-20.000

Da un altro punto di vista il tir rappresenta il livello del


costo del capitale che non consente alcun beneficio
poich assorbe tutti i flussi di cassa.

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

3%

5%

6%

7%

8%

tassi

9%

10% 11% 12% 13%

valore attuale

k* il tir delloperazione;

Se si considera un unico progetto le conclusioni del VAN e del tir


coincidono: in corrispondenza di un VAN positivo, il TIR eccede il costo del
capitale.

Ci sono tuttavia diverse trappole


Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

53

Il tasso interno di rendimento, TIR

55

Tir: prima trappola

alcune considerazioni

non pu essere utilizzato per comparare due o pi investimenti, dal


momento che formula ipotesi disomogenee circa il reimpiego dei
flussi.Quindi:
TIM (A) +/- TIM (B) TIM (A +/- B)
n
n t
Ft (1 + k )
per tir troppo elevati. Attenzione)

I 0 = t =1
(1 + TIRm )n

Con il criterio del TIR, K (costo del capitale) assume la


funzione di un benchmark. Se k>tir, significa che la
relaizzazione di un progetto impone costi di finanziamento
che non possono essere compensati dai flussi del progetto
stesso.

tempo

flussi
0
1
2
3

k
VAN
tir

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

4%

-100
80
50
50
10%
52
40,76%

reinv flussi
96,8
55
50
201,8 montante
26,37%

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

54

27

Il TIRm
consente il
confronto
fra pi
progetti

56

28

Tir: seconda trappola tir multipli

Tir:unaltra trappola investimenti alternativi

Tir multipli= quando i flussi di cassa presentano due o pi cambiamenti di


segno ci possono essere pi tit

Progetto
D

flussi cassa
0
-4000

VAN

1
25000

Problemi di scala e di tempi nella scelta di investimenti alternativi

Van al 10%
2 Tir
-25000 25% e 400% 1.934

0
-10
-100

inv 1
inv 2

VAN C

increm

-90

VAN al
1 10%
tir
15
4
50%
120
9
20%
105

17%

Lerrore del tir sta nel non considerare la dimensione del progetto
k
Tir =25%

Tir =400%
Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

57

Tir: terza trappola struttura per scadenze


n

VAN = I 0 +
t =1
n

VAN = I 0 +
t =1

Come superare i limiti del tir

fct

(1 + k )t
fct

(1 + k t )t

59

inv 1
inv 2

attenzione

increm

0
-10
-100
-90

VAN al
1 10%
tir
15
4
50%
120
9
20%
105

17%

1. Confrontare i van delle due scelte

la regola del Tir dice che si dovrebbero scegliere progetti con tir>k
Ma se abbiamo tanti k? Dovremmo calcolare una loro media
piuttosto complessa

2. Confrontare il van incrementale


3. Confrontare il tir incrementale con il tasso di
attualizzazione

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

58

29

60

30

Tir e progetti mutuamente esclusivi

Esempio

Dati i seguenti flussi di cassa associati ai progetti A e B


A (-2000; 500; 600; 700; 800) e B(-2000; 950; 850; 400; 300)

Per determinare il tasso tir che consente di uguagliare VAN


A= VAN B determina prima i flussi del progetto A-B e poi
su tali flussi calcolo il tir che uguale a 6,07%.

1. si consideri il TIR dei due progetti


2. se A e B sono alternativi, nellipotesi di un costo del capitale del
5%, quale progetto dovrebbe essere accettato
3. se A e B sono progetti alternativi, ipotizzando un costo del
capitale del 12% quale progetto si dovrebbe accettare?
4. Qual il costo del capitale che rende indifferenti i 2 progetti?

A
0
1
2
3
4

B
-2000
500
600
700
800

A-B
-2000
950
850
400
300

tir

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

0
-450
-250
300
500
6,07%

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

61

63

Esempio

Indice di redditivit

3. tir A = 10,48% tir B = 12,04%


4. con k= 5%
VAN A = 283,26
VAN B = 268,08
Si accetta A perch ha il VAN maggiore.
con k=12%
il VAN A = -68,59
VAN B = 1,20
Si accetta B perch ha il VAN maggiore.
Per determinare il tasso tir che consente di uguagliare VAN
A= VAN B determina prima i flussi del progetto A-B e poi
su tali flussi calcolo il tir che uguale a 6,07%.

il rapporto tra il valore attuale dei flussi di cassa


successivi allinvestimento iniziale e linvestimento iniziale

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

invest
A
B
C
D

VA
-80
-40
-60
-20

VAN
86
45
64
21

IR
6 1,075
5 1,125
4 1,067
1 1,05

1. Progetti indipendenti = si scelgono progetti con


VAN>0 o IR>1
2. Progetti alternativi = si sceglie il progetto con VAN
maggiore. NON CON LIR MAGGIORE. Esiste un
problema di scala che pu essere risolto con lanalisi
incrementale
Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

62

31

64

32

Ragioniamo intermini di flussi monetari incrementali


partiamo dai flussi legati agli investimenti
1. Razionamento di capitale = Per esempio supponiamo di
disporre di un capitale di 100. In questo caso, non posso
scegliere A+B, in quanto richiedono un capitale di 120.
Come faccio?
2. si ordinano i progetti per IR e si scelgono tutti quei
progetti la cui somma di esborsi iniziali coincide con le
risorse finanziarie a disposizione, cio B+C

flussi
INVESTIMENTI FISSI
inv. Iniziale
manutenzioni
altri investimenti
.
disinvestimenti
imposte (credito)
..
FLUSSO INV

0
-

24

1.255 -

24

1
250
150
135
265
265

2
285
160
150
295
30

3
300
160
160
300
5

4
350
180
170
360
60

5
385
195
180
400
40

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

65

Caso Spotsware Spa

67

ora costruiamo il conto economico incrementale

Il caso in word
Di seguito vengono fornite alcune indicazioni risolutive

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

45

INVESTIMENTI CIRCOLANTE
magazzino
crediti v/clienti
debiti v/fornitori
CCNO
var CCNO

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

1.300

CONTO ECONOMICO
fatturato
variazione rimanenze
costo del venduto
ammortamenti
costi amm e comm
risparmio costo lavoro
risparmio materie prime
manut e consumi energia
.
RO lordo
imposte
RO netto

1
1.578
-

- -

1.120
195
32
112
97
17

2
1.578
-

423
225 198

1.120
390
32
112
97
17

3
1.578
-

228
121 107

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

66

33

1.120
390
32
112
97
17

4
1.578
- 1.120 195
32 112
97
17 -

228
121 107

423
225 198

5
1.578
1.120
-130
32
112
97
17
488
260
228

68

34

Caso PM Spa

se ragioniamo in termini contabili come il Dr. Previson


0
1.300

costostorico
fondoammortamento
valorecontabile
CCNC
capitaleinvestito
capinvestitomedio
ROlordo
ROnettomedio
ROI
ROI lordo

1.300
1.300
866
358
168
19,35%
41,35%

195
1.105
265
1.370

585
715
295
1.010

975
325
300
625

1.170
130
360
490

1.300
400
400

Il caso in word
Di seguito vengono fornite alcune indicazioni risolutive

Commettiamo un grosso errore di valutazione..


Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

69

71

dal conto economico ai flussi monetari


FCCNg carat
var CCNO
F mon g carat
investimenti/disinvestimenti FCFOunlevered
k=WACC
VA
VAN CI
ke

0
- 1.255 1.255
8,90%
1.314
59
15%

1
393
265 128
24
104

2
497
30 467
467

3
497
5492
492

4
393
60 333
333

5
358
40
318
318

aliquota fiscale
costo materie prime
costo Mat 1 per unit vecchio
costo Mat 1 per unit nuovo
risparmio Mat 1
costo energia per unit

45,00%
71,25
0
75,00
71,25
3,75
100,00

1
75,00
71,25
3,75
100,00

2
78,75
74,81
3,94
105,00

3
78,75
74,81
3,94
105,00

4
82,69
78,55
4,13
110,25

5
82,69
78,55
4,13
110,25

Strut finanzpeso
costo lordo costo netto
mutuo
50,0%
6,0%
2,8%
prestito obbl
0,0%
50,0%
15,0%
15,0%
cap proprio

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

70

35

72

36

Ragioniamo intermini di flussi monetari incrementali


partiamo dai flussi legati agli investimenti
flussi
INVESTIMENTI FISSI
inv. Iniziale
manutenzioni
altri investimenti
.
disinvestimenti
imposte (credito)
..
FLUSSO INV

0
-

dal conto economico ai flussi monetari

200

FCCN g carat
var CCNO
F mon g carat
investimenti/disinvestimenti
FCFOunlevered

700

100
-45

500

INVESTIMENTI CIRCOLANTE
crediti v/clienti
magazzino
debiti v/fornitori
CCNO
var CCNO

k=WACC
VA
VAN CI
ke
VAN E
tir
PB periodo
discounted PB
flussi scontati
IR

55

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

11
11
500
511

80
80
79,60

80
80
80,48

205
205
205,33

237
237
237,17

237
237
55
292,17

7,50%
690
179
0%
91,58
17,26%
4 anni
5 anni
74

70

165

178

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

73

204

1,35

75

ora costruiamo il conto economico incrementale


CONTO ECONOMICO
fatturato
materie prime
risparmio materie prime
costo energia
corso aggiornamento
costo del lavoro
ammortamenti
ammortamenti vecchio imp.
.
RO lordo
imposte
RO netto

0
-

20 -

20
9 11

1
500
142,50 37,50
200 20
63,00 140 100

2
500
149,63 39,38
210 -

3
4
825
1.100
224,44 - 314,21 39,38
41,34
315 441 -

5
1100
314,21
41,34
441

66,15 140 100

66,15 - 69,46 140 140

69,46
-140

72
32 40

74
33 40

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

119
53 65

177
80 97

Aspetti operativi nel calcolo del costo del capitale wacc

177
80
97

74

37

38

wacc = rE *

Stern Stewart & CO. Bond Rating Scoring System

E
D
+ rD (1 tc ) *
E+D
E+D

Funzione del rischio.. Se + rE+


Quindi:
r = rf +
Avversione al rischio
Rischiosit media
dellinvestimento
rischioso medio
Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

77

79

Modello di Damodaran

Costo del debito

Si considera come unico parametro il rapporto EBIT/OF


For smaller and riskier firms
If interest coverage ratio is
>
? to
Rating is Spread is
-10000
0,5
D
8,00%
0,5
0,8
C
7,00%
0,8
1,0
CC
6,00%
1
1,5
CCC
4,00%
1,5
2,0
B3,00%
2
2,5
B
2,50%
2,5
3,0
B+
2,00%
3
3,5
BB
1,60%
3,5
4,5
BBB
1,30%
4,5
6,0
A1,00%
6
7,5
A
0,50%
7,5
9,5
A+
0,40%

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

9,5

12,5

AA

0,30%

12,5

100000

AAA

0,25%

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

78

39

80

40

Simulazione giudizio S&Ps

Metododi di stima del capitale proprio


Esistono vari metodi che si basano:

1. Sulla performanca storica (di mercato o contabile);


2. Sui valori di mercato
3. Sul CAPM

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

81

Metodologie fondate sulla performance storica

Costo del capitale proprio


Determinanti del
costo del capitale

83

Presupposti
Gli azionisti basano le aspettative di rendimento futuro
sullanalisi dei rendimenti conseguiti in media dallazienda
nel passato

Il costo del capitale :

Il mercato stato in media capace di prezzare il rischio


dellazienda
Remunerazione attesa
dai finanziatori
Rischio da essi assunto

Per gli azionisti, il


rendimento minimo
atteso sullinvestimento

Quando si pu applicare:
Le condizioni attuali e prospettiche non sono dissimili rispetto
alle condizioni storiche

Per lazienda, il costo di


una risorsa

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

82

41

84

42

Perfomance storica di mercato

Metodologia fondata sui valori di mercato: modello di Gordon

Le prospettive future di rendimento sono costruite sulla base di una media


dei rendimenti rE

rE =

P1 P0 + div1
P0

1.
2.

3.

Adeguato livello di
efficienza di mercato
Assenza di sistematiche
oscillazioni erratiche non
collegate ai fondamentali
di bilancio
Pu essere applicata solo
alle societ quotate

1.
2.

Lunghezza serie storica


Scelta tra media aritmetica e
geometrica

= media aritmetica
n
Pn
1 = media geometrica
P0

t =0

ROnetto
cap. investito operativo netto

2.

3.

+ g

1.

rE e g costanti nel tempo

2.

Dividendi attesi noti, sulla


base di g

Stima di g (prassi professionale)


1.

Utilizzo del tasso medio


storico di crescita dei
dividendi (fonte centri
ricerca intermediari)

2.

Analisi accurata dei


parametri aziendali:

Esempio:

g= ROE*(1-tasso div)

Div0=100 P0=2500 g=4%

NB=occorre un arco temporale


di adeguata ampiezza

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

2.

rEL = rf + EL (rm rf )

rEU rappresenta il rendimento


dellasset e quindi considera solo
il rischio operativo
Occorre aggiustarlo per tener
conto della leva finanziaria

Premio al rischio

rf = risk free
rm = rendimento medio atteso di mercato

D
(1 tc )
E
D
rD ) (1 tc )
E

rEl = r A + (r A rD )
rEl = rEu + (rEu

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

87

Metodologia basata sul rischio/rendimento


Costo dei mezzi propri con il CAPM

importante
1.

Manipolazione dati
contabili
Necessit di confronto con
un benchmark
rappresentato dai
rendimenti dei
concorrenti
Difficolt di tale
confronto.

85

Il rendimento contabile viene usato per stimare la performance contabile


attesa

1.

Div
P0

rE=8%

Perfomance storica contabile

limiti

rE =

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

rEU =

Div 0
rE g

Ipotesi:

Aspetti critici

Requisiti

P0 =

Beta EL = beta del capitale azionario


Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

86

43

88

44

Tasso risk free

Stima del premio per il rischio


Ciascun investitore esprime una personale preferenza
del rendimento addizionale di un investimento in azioni
rispetto allinvestimento in titoli di stato
Si tratta pertanto di un range di valori variabile il cui punto
di partenza pu essere rappresentato da una stima
effettuabile secondo 2 metodi:

il rendimento offerto da titoli privi del rischio


di credito
Proxy = rendimento dei titoli di stato con
durata pari a quella di proiezione dei flussi di
cassa

1. basandosi sullanalisi storica del differenziale storico tra


i 2 rendimenti (premio per il rischio storico)
2. estrapolandolo dai valori correnti del mercato

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

89

Risk free storici o prospettici?

A n n o
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1

9 6 0
9 6 1
9 6 2
9 6 3
9 6 4
9 6 5
9 6 6
9 6 7
9 6 8
9 6 9
9 7 0
9 7 1
9 7 2
9 7 3
9 7 4
9 7 5
9 7 6
9 7 7
9 7 8
9 7 9
9 8 0
9 8 1
9 8 2
9 8 3
9 8 4
9 8 5
9 8 6
9 8 7
9 8 8
9 8 9
9 9 0
9 9 1
9 9 2
9 9 3
9 9 4
9 9 5
9 9 6
1 9 9 7
1 9 9 8
1 9 9 9
2 0 0 0

S & P 5 0 0
5 8 ,1 1
7 1 ,5 5
6 3 ,1
7 5 ,0 2
8 4 ,7 5
9 2 ,4 3
8 0 ,3 3
9 6 ,4 7
1 0 3 ,8 6
9 2 ,0 6
9 2 ,1 5
1 0 2 ,0 9
1 1 8 ,0 5
9 7 ,5 5
6 8 ,5 6
9 0 ,1 9
1 0 7 ,4 6
9 5 ,1
9 6 ,1 1
1 0 7 ,9 4
1 3 5 ,7 6
1 2 2 ,5 5
1 4 0 ,6 4
1 6 4 ,9 3
1 6 7 ,2 4
2 1 1 ,2 8
2 4 2 ,1 7
2 4 7 ,0 8
2 7 7 ,7 2
3 5 3 ,4
3 3 0 ,2 2
4 1 7 ,0 9
4 3 5 ,7 1
4 6 6 ,4 5
4 5 9 ,2 7
6 1 5 ,9 3
7 4 0 ,7 4
9 7 0 ,4 3
1 2 2 9 ,2 3
1 4 6 9 ,2 5
1 3 2 0 ,2 8

v a lo r e m e d io

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

ta s s o S & P

T a s s o t it o li d i
S ta to a lu n g o

2 3 ,1 %
-1 1 ,8 %
1 8 ,9 %
1 3 ,0 %
9 ,1 %
-1 3 ,1 %
2 0 ,1 %
7 ,7 %
-1 1 ,4 %
0 ,1 %
1 0 ,8 %
1 5 ,6 %
-1 7 ,4 %
-2 9 ,7 %
3 1 ,5 %
1 9 ,1 %
-1 1 ,5 %
1 ,1 %
1 2 ,3 %
2 5 ,8 %
-9 ,7 %
1 4 ,8 %
1 7 ,3 %
1 ,4 %
2 6 ,3 %
1 4 ,6 %
2 ,0 %
1 2 ,4 %
2 7 ,3 %
-6 ,6 %
2 6 ,3 %
4 ,5 %
7 ,1 %
-1 ,5 %
3 4 ,1 %
2 0 ,3 %
3 1 ,0 %
2 6 ,7 %
1 9 ,5 %
-1 0 ,1 %

2 ,3 5 %
3 ,8 5 %
4 ,1 4 %
4 ,2 1 %
4 ,6 5 %
4 ,6 4 %
5 ,7 0 %
6 ,1 6 %
7 ,8 8 %
6 ,5 0 %
5 ,8 9 %
6 ,4 1 %
6 ,9 0 %
7 ,4 0 %
7 ,7 6 %
6 ,8 1 %
7 ,7 8 %
9 ,1 5 %
1 0 ,3 3 %
1 2 ,4 3 %
1 3 ,9 8 %
1 0 ,4 7 %
1 1 ,8 0 %
1 1 ,5 1 %
8 ,9 9 %
7 ,2 2 %
8 ,8 6 %
9 ,1 4 %
7 ,9 3 %
8 ,0 7 %
6 ,7 0 %
6 ,6 9 %
5 ,7 9 %
7 ,8 2 %
5 ,5 7 %
6 ,4 2 %
5 ,9 2 %
5 ,1 7 %
6 ,3 1 %
5 ,1 1 %

9 ,3 %

r=

45

P1 P0 P1
=
1
P0
P0

Il rendimento sar pari


a:
r=rf+2%

NB: Ipotesi implicite del


1.

2.

7 ,3 %

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90

91

metodo:
Avversione al rischio
e rischiosit media
non mutano in modo
sistematico nel tempo
Il rischio
dellinvestimento =a
quello mediop del
mercato
92

46

Valori indicativi del premio per il rischio di mercato

Beta: metodo basato sui dati storici

Si usa una regressione dei rendimenti ottenuti


dallinvestimento rispetto a quelli di un indice di mercato

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

93

Stima del Beta

95

Stima del beta mediante la regressione

ri = i + i rm

Il beta pu essere stimato a partire da:

Ri,t

1. dati storici;
2. parametri fondamentali;
3. dati contabili;

. .

i =

.
i

Intercetta

covi ,m

m2

una misura del


rischio non
diversificabile
Rm,t

i = i ( i * m )
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94

47

96

48

Beta asset di alcuni settori

Retta caratteristica di un titolo

retta caratteristica del titoli


rendimento titolo

temporend tit rend mercato


1
6,06%
7,89%
2 -2,86%
1,51%
3 -8,18%
0,23%
4 -7,36% -0,29%
5
7,76%
5,58%
6
0,52%
1,73%
7 -1,74% -0,21%
8 -3,00% -0,36%
9 -0,56% -3,58%
10
0,37%
4,62%
11
6,93%
6,85%
12
3,08%
4,55%
media
0,09% 2,377%
std dev 5,19%
3,48%
correlaz
0,766508
covar
0,001383

Acciaio
Acciaio (integrate)
Aereonautica/Difesa
Alimentari Italia
Ambiente
Apparecchi di precisione
Arredamento
Assicurazioni danni
Assicurazioni vita
Attrezzature
Auto e camion
Automezzi speciali
Autonoleggio
Banche
Banche (Midwest US)
Banche canadesi
Bevande (alcooliche)
Bevande (soft drink)
Cemento e assimilati

y = 1,1443x - 0,0263
2
R = 0,5875

10,00%
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
-2,00%
-4,00%
-6,00%
-8,00%
-10,00%
-6,00%-4,00%-2,00% 0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00
%
rendimento mercato

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

0,50
0,53
0,66
0,48
0,40
0,84
0,69
0,75
0,76
0,64
0,42
0,64
0,48
0,61
0,64
0,94
0,47
0,69
0,60

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97

99

R quadro e dev std

Problemi nella stima dei beta

Lanalisi di regressione consente di ottenere il coefficiente di


determinazione R2.
0< R2 < 1
Punto di vista statistico = misura la bont della regressione;
Punto di vista finanziario = misura la proporzione del rischio
dellimpresa spiegata dal rischio sistematico
1-r2 misura pertanto il rischio complessivo attribuibile al rischio specifico

Durata periodo stima = meglio il lungo periodo rischio che


lazienda abbia modificato il suo profilo..
Intervallo di rendimento = giornaliero/settimanale/mensile
pi corto maggiore il numero delle osservazioni
aumenta il rischio di non-trading bias
Indice di mercato = scelta dellindice in funzione delle
caratteristiche dellinvestitore

Aspetti critici
1. Lunghezza del periodo della regressione
2. Frequenza delle rilevazioni
3. Indice di mercato quale proxy del portafoglio di mercato

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Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

98

49

100

50

Beta societ non quotate

Punto di vista dei beta

Come faccio a calcolare il beta di societ non quotate o di divisioni


o BU delle stesse quotate?
In questo caso assume rilevanza fare riferimento ai fondamentali di
bilancio.
Il beta in sostanza legato a:
a) Tipo di attivit svolta = aziende cicliche + rischio
b) Leva operativa = + Lo + rischio (Lo= costi fissi/costi totali)
c) Leva finanziaria = + Lf + rischio
an no
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
m e d ia

ric a v i
var %
RO
2500
3200
28%
3500
9%
4500
29%
7000
56%
9000
29%
10000
11%
12500
25%
20000
60%
22000
10%
28%

s tim a g ra d o le v a o p e ra tiv a

El = A + ( A D )(1 tc )

D
E

Rischio finanziario

var %
650
850
960
1150
1800
2500
2800
3400
5800
6300

= 0 ,3 /0 ,2 8

31%
13%
20%
57%
39%
12%
21%
71%
9%
30%

Rischio operativo

1 ,0 7

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101

Componenti di rischio del beta

Punto di vista dei beta


El = A + ( A D )(1 tc )
o in altra forma : A =

D
E

D
(1 tc )
E
D
1 + (1 tc ) *
E

B EL + D *

A = Eu =
1. se D = 0

da cui : A =

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103

EL

El
1 + (1 tc )

D
E

A < El

1 + (1 tc ) E

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

102

51

104

52

Calcolo Beta bottom-up

Utilizzo del beta: Esempio 1


Il costo medio ponderato del capitale dellimpresa alfa simile a quello
del settore di cui limpresa parte. Il beta equity dellindustria pari a
1,32 con un rapporto medio D/E del 20%. Limpresa alfa presenta un
rapporto D/E del 30%. Il tasso risk free pari al 12% ed il premio per
il rischio richiesto dal mercato del 9%; il beta del debito zero e non
esistono imposte.
Si vuole determinare il beta levered di alfa

Non richiede i prezzi ed quindi utilizzabile dalle imprese


non quotate:
1. Considero il settore pi vicino alla mia attivit (calcolo il
beta levered e considerando il rapporto medio D/E del
settore lo correggo per ottenere il beta unlevered)
2. Il beta unlevered misura solo il rischio operativo del
settore.
3. A partire dal beta unlevered del settore calcolo il beta
levered della mia azienda applicando il mio rapporto di
indebitamento (poich non ho il D/E a valore di mercato
uso quello target)

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

a) beta asset industria


a=u=el/(1+D/E(1-tc))
ra alfa= rf+Ba(rm-rf)
ra=wacc
b) rendimento rel alfa
rel= ra+(ra-rd)*D/E alfa
oppure
calcolo el di alfa=Ba*(1+D/E)
uso la SML rf+Bel(rm-rf)

24,87%

1,43
24,87%

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105

Calcolo Beta bottom-up

107

Utilizzo del beta: esempio 2

In sostanza si tratta di:


1. Neutralizzare leffetto leva finanziaria (unlevering)
ottenendo il beta unlevered

Per stimare leffetto della leva finanziaria:


La spa gamma quotata ha un beta levered di 1,4; D/E
assume un valore medio del 14%; aliquota fiscale =
36%. Si considerino i valori del beta levered con vari livelli
di debito.

2. Riaggiustare il beta unlevered con la leva finanziaria


appropriata o voluta (relevering)

beta unlevered = 1,4/(1+(1-0,36)*0,14) = 1,29


beta levered con D/E 5% = 1,29*(1+(1-0,36)*0,05)=1,331
D/E
beta lev
5%
1,331
10%
1,373
15%
1,414
20%
1,455
25%
1,496
30%
1,538

Si veda lesempio seguente

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

1,1
21,90%
21,90%

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106

53

108

54

Calcolo Beta mediante dati contabili

Ed ora calcoliamo il costo del capitale WACC

wacc = rE *

Effettuo una regressione della variazione % utili contabili


dellazienda rispetto alla variazione % degli utili aggregati
di mercato
Questo un procedimento che presenta molti limiti:
1. Una serie storica limitata (i dati contabili di bilancio
spesso sono disponibili annualmente)
2. I dati contabili sono influenzati dai principi di valutazione

E
D
+ rD (1 tc ) *
E+D
E+D

Problema!!!!!!!!!!
La conoscenza del costo del capitale il presupposto per
determinare il valore dellimpresa
La conoscenza del valore dellimpresa essenziale per
calcolare il costo del capitale
In sostanza il serpente si morde la coda..
Soluzioni:
Struttura finanziaria target non corrente
Oppure utilizzo il criterio VAM

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Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

109

Costo del capitale azionario: evidenza empirica

Modalit applicative del metodo indiretto

Scelte prevalenti tra gli analisti delle SIM italiane


parametri
metodologia di stima del
costo del capitale

risposte

titolo stato per la la stima


del risk free rate
market risk premium

BTP
decennale
3,50%
4%
4,50%
esterna

97%
59%
24%
17%
75%

portfoglio di mercato su cui Mibtel; MIB30;


stimare il beta
Comit

65%

stima del beta

orizzonte temporale delle


rilevazioni

CAPM

1. Impresa quotata = le cose sono molto pi facili in quanto


le informazioni essenziali per il calcolo sono disponibili
pubblicamente
2. Impresa non quotata= in questo caso la stima del wacc
pu basarsi sul costo del capitale di aziende che operano
nello stesso settore e che siano comparabili
per area geografica,
per profilo di rischio operativo
per dimensione
3. Business diversificati
4. Rischio specifico

frequenza
91,50%

settimanali per
2 anni; mensili
per 5 anni

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111

Fonte AIFA 2001


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110

55

112

56

Modalit applicative: business diversificati

segue

Calcolo del beta procedura bottom-up


1. stima del beta asset di ciascun segmento con aziende
quotate comparabili
Ponderazione del beta asset per il peso che il segmento
ha allinterno dellazienda
Determinazione del beta levered dellintera azienda a
partire dal beta asset ponderato utilizzando la struttura
finanziaria target
Stima del wacc

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Valore di mercato societ


valore attivo
debito
equity
D/E
Beta equity lev

Burchetts GUnifoods
D/E
beta eq levered

beta asset

beta equity Portholly

0,69

1,06

0,81
incid utili

0,81

0,90

1,00

0,95

1,05

8,48%
7,46%

8,18%
7,22%

8,81%
7,73%

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113

115

Criterio VAM
VAM = VAN base

Portholly Burchetts G Unifoods


Pharmichem
3024
579
1856
1563
601
64
396
178
2423
515
1460
1385
24,80%
12,43%
27,12%
12,85%
1,03
0,8
1,15
0,96

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27,12%
0,96

0,85

rendimento azionisti
WACC

Esempio: caso Portholly

Riepilogo dati finanziari delle divisioni di Portholly


costruzioni alimentari farmaceutici totale
CCNO
47
373
168
Attivo fisso
792
561
1083
totale attivo
839
934
1251
ricavi
1814
917
1271
utili netti
15
149
227
incidenza attivo
28%
31%
41%
incidenza ricavi
45%
23%
32%
incidenza utili
4%
38%
58%
altre informazioni
a breve
a m /l term ine
tasso risk free
2,10%
2,50% costo debito
premio al rischio
6,00% beta debito
aliq fiscale
33%

12,43%
1,15

incid attivo incid ricavi

beta asset Portholly

Pharmichem

24,80%
0,8

Valore attuale del progetto come


se fosse finanziato solo da equity
Siamo interessati solo ai flussi di
cassa
operativi
generati
dallinvestimento
(flussi
unlevered). Tali flussi saranno
scontati al rA =rEu

588
2436
3024
4002
391
100%
100%
100%
5%
0

VANF

Valore
attuale
netto
del
finanziamento riconducibile a:
1. scudo fiscale relativo agli oneri
finanziaria e allammortamento di
altri costi di emissione del debito
2. costi di emissione
3. finanziamento a tassi agevolati
Tale
tecnica
consente
di
evidenziare e valutare tutti i
possibili effetti non solo gli scudi
fiscali

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

114

57

116

58

Esempiocaso Betrans

segue-caso Betrans

La Betrans sta considerando un progetto dal costo di 18.000 della durata


di 3 anni ammortizzabile a quote costanti. Si stimano inoltre i seguenti
dati:
1. ricavi operativi monetari incrementali sono 16900;17300;17500 nei 3
anni e i costi operativi monetari sono 9000;10200;10300;
2. aliquota fiscale del 40%;
3. Il beta asset di unimpresa con attivit similare alla betra pari a 1,15 il
tasso risk free e il premio di mercato sono pari rispettivamente a: 2,8%
e 4,2%
Si consideri il valore del progetto nelle seguenti ipotesi:
A) linvestimento finanziato interamente da capitale proprio;
B) Linvestimento finanziato per 4.000 da un mutuo di 4150 della durata
di 3 anni che richiede costi di emissione per 150 ammortizzabili a
quote costanti. Il mutuo rimborsato a rate costanti annuali al tasso
del 5%
C) finanziato per 9000 da un mutuo a tasso agevolato del 3% (tasso di
mercato 5%)
Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

piano ammortamento prestito di


4150
ammortamento a rata costante
-1.524
anni
rata
quota cap quota int deb estin deb res
0
4.150
1
1.524
1.316
208
1.316
2.834
2
1.524
1.382
142
2.699
1.451
3
1.524
1.451
73
4.150
0

4.000 60
4,20%

tasso risk free


premio al rischio
beta asset
tasso atteso asset
VAN base

18.000
18.000

1.382 142 57
20
1.447 -

1.451
73
29
20
1.475

119

segue-caso Betrans
piano ammortamento prestito di
9000
ammortamento a rata costante
-3.182
anni
rata
quota cap quota int deb estin deb res
0
9.000
1
3.182
2.912
270
2.912
6.088
2
3.182
2.999
183
5.911
3.089
3
3.182
3.089
93
9.000
0

6.660

6.720

2,80%
4,20%
1,15
7,63%
227

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

1.316 208 83
20
1.421 -

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

1
2
3
16.900
17.300
17.500
9.000 - 10.200 - 10.300
6.000 6.000 6.000
1.900
1.100
1.200
760 440 480
1.140
660
720
6.000
6.000
6.000
7.140
6.660
6.720
7.140

NB IRR senza scudo fiscale = 6,99%

Seguecaso Betrans
0

VAN finanziamento
IRR

117

Analisi dei flussi di cassa


ricavi operativi mon.
costi operativi mon.
ammortamenti
reddito operativo
imposte
reddito operativo netto
ammortamenti
flusso cassa gestione c.
investimento
FCUnleverd

0
4.000

flussi di cassa del prestito


accensione
rimborso
oneri finanziari
scudo fiscale OF
scudo fiscale spese150/3
flussi di cassa

flussi di cassa del prestito


accensione
rimborso
oneri finanziari
scudo fiscale OF

0
9.000

2.912 270 108

2.999 183 73

3.089
93
37

flussi di cassa

9.000 -

3.074 -

3.109 -

3.145

VAN finanziamento
IRR

536
1,80%
NB IRR senza scudo fiscale = 3%

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

118

59

120

60

segue-caso Betrans
VAM = VAN base

VANF

VAM = -227 + 60 + 536 = 369

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

121

123

Contesti di incertezza
Il VAN ha a che fare con
costi e ricavi futuri incerti
Spesso i problemi reali si
presentano come una
sequenza di decisioni

CAPITAL BUDGETING

SOLUZIONI!!
Si pu ricorrere:
agli alberi decisionali;
Allanalisi di sensibilit
Allanalisi di scenario

Analisi del valore attuale

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

61

124

62

Ipotesi normale

Analisi di sensibilit

dimensione mercato
quota mercato
prezzo
costi variabili
costi fissi
investimenti

Ha lo scopo di evidenziare la sensibilit del Van (cio la sua variazione) al


variare delle ipotesi sottostanti il progetto, supponendo inalterate le
altre variabili

10.000
30,0%
2.250
900
1.700.000
1.500.000

Come si procede?

0
ricavi
costi variabili
costi fissi
amm
RO
imposte
RO netto
FCGC
Inv
FCU
tasso
tasse
VAN

Definire le variabili rilevanti (costi variabili, costi fissi, dimensione del


mercato, quota di mercato, prezzo, investimento iniziale)
Stimare le variabili in base ad uno scenario pessimistico, atteso,
ottimistico.
Calcolare il VAN per tutte e tre le possibilit riferite a una specifica
variabile, tenendo fisse le previsioni sulle altre variabili
Lanalisi di sensibilit mostra dove opportuno fare approfondimenti
Aspetti critici: si considerano le variabili isolatamente mentre esiste
una relazione tra le stesse. Una variante al riguardo rappresentata
dallanalisi di scenario
Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

1.500
1.500
20%
34%
3.443

2
6.750
2.700 1.700 300 2.050
697 1.353
1.653

3
6.750
2.700 1.700 300 2.050
697 1.353
1.653

4
6.750
2.700 1.700 300 2.050
697 1.353
1.653

5
6.750
2.700
1.700
300
2.050
697
1.353
1.653

1.653

1.653

1.653

1.653

1.653

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

125

127

Ipotesi ottimistica

Analisi sensibilit: esemplificazione

dimensione mercato
quota mercato
prezzo
costi variabili
costi fissi
investimenti

La gamma spa vuole lanciare un nuovo prodotto. Per capire lopportunit


di tale lancio la gamma predispone una tabella con le stime delle
variabili rilevanti. Il progetto dura 5 anni ed ammortizzabile a quote
costanti. Alla fine il suo valore di recupero nullo. Aliquota fiscale
34%, tasso di attualizzazione 20%

20.000
50,0%
2.500
700
1.500.000
1.250.000

0
ricavi
costi variabili
costi fissi
amm
RO
imposte
FCGC
Inv
FCU
tasso
tasse
VAN

pess

attesa
ottim
dimensione mercato
5.000
10.000
20.000
20%
30%
50%
quota mercato
prezzo
1.750
2.250
2.500
900
700
costi variabili
1.000
costi fissi
2.000.000 1.700.000 1.500.000
investimenti
1.750.000 1.500.000 1.250.000
Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

1
6.750
2.700 1.700 300 2.050
697 1.353
1.653

126

63

1.250
1.250
20%
34%
31.572

1
2
3
4
5
25.000
25.000
25.000
25.000
25.000
7.000 - 7.000 - 7.000 - 7.000 - 7.000
1.500 - 1.500 - 1.500 - 1.500 - 1.500
250 250 250 250 250
16.250
16.250
16.250
16.250
16.250
5.525
5.525
5.525
5.525
5.525
10.975
10.975
10.975
10.975
10.975
10.975

10.975

10.975

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

10.975

10.975

128

64

Ipotesi di dimensione del mercato di 5000 (stima


pessimistica) altre variabili fisse (scenario atteso)

Ipotesi pessimistica
dimensione mercato
quota mercato
prezzo
costi variabili
costi fissi
investimenti

5.000
20,0%
1.750
1.000
2.000.000
1.750.000

0
ricavi
costi variabili
costi fissi
amm
RO
imposte
FCGC
Inv
FCU
tasso
tasse
VAN

1.750
1.750 20%
34%
3.861

1
1.750
1.000 2.000 350 1.600 544 706 -

2
1.750
1.000 2.000 350 1.600 544 706 -

3
1.750
1.000 2.000 350 1.600 544 706 -

4
1.750
1.000 2.000 350 1.600 544 706 -

5
1.750
1.000
2.000
350
1.600
544
706

706 -

706 -

706 -

706 -

706

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

dimensione mercato
quota mercato
prezzo
costi variabili
costi fissi
investimenti
ricavi
costi variabili
costi fissi
amm
RO
imposte
FCGC
Inv
FCU
tasso
tasse
VAN

5.000
30,0%
2.250
900
1.700.000
1.500.000
0

Stima
pessimistica

1.500
1.500
20%
34%
553

1
3.375
1.350 1.700 300 25
9
317

2
3.375
1.350 1.700 300 25
9
317

3
3.375
1.350 1.700 300 25
9
317

4
3.375
1.350 1.700 300 25
9
317

5
3.375
1.350
1.700
300
25
9
317

317

317

317

317

317

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

129

131

Ipotesi di dimensione di quota mercato 20% (stima


pessimistica) altre variabili fisse
dimensione mercato
quota mercato
prezzo
costi variabili
costi fissi
investimenti

Van HP attesa = 3.433


Van HP pessimistica = -3861

ricavi
costi variabili
costi fissi
amm
RO
imposte
RO netto
FCGC
Inv
FCU
tasso
tasse
VAN

VAN HP ottimistica = 31572

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

130

65

10.000
20%
2.250
900
1.700.000
1.500.000
0

1.500
1.500
20%
34%
779

Stima
pessimistica

1
4.500
- 1.800
- 1.700
- 300
700
- 238
462
762
762

2
4.500
- 1.800
- 1.700
- 300
700
- 238
462
762
762

3
4.500
- 1.800
- 1.700
- 300
700
- 238
462
762

4
4.500
- 1.800
- 1.700
- 300
700
- 238
462
762

762

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

762

5
4.500
- 1.800
- 1.700
- 300
700
- 238
462
762
762

132

66

Valori attuali netti per ipotesi diverse

Analisi reticolare

pess
attesa
ottim
553
3.443
11.437
dimensione mercatoquota mercato
779
3.443
8.773
prezzo
483
3.443
4.924
costi variabili
2.851
3.443
4.628
costi fissi
2.851
3.443
3.838
investimenti
3.244
3.443
3.643

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

133

Si immagini che la gamma spa voglia effettuare ora unanalisi di


scenario ipotizzando una concorrenza rilevante che probabilmente
ridurr la quota di mercato al 20% ed il prezzo di vendita a 1750
In questo scenario, il Van del progetto sar -1195

0
ricavi
costi variabili
costi fissi
amm
RO
imposte
FCGC
Inv
FCU
tasso
tasse
VAN

1.500
1.500
20%
34%
1.195

1
3.500
1.800
1.700
300
300
102
102
102

2
3.500
1.800
1.700
300
300
102
102

102

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

3
3.500
1.800
1.700
300
300
102
102
102

4
3.500
1.800
1.700
300
300
102
102
102

135

Esempio

La gamma spa deve lanciare un prodotto. Essa sonder il mercato per un


anno prima di iniziare lattivit produttiva. Lindagine annuale
richieder un investimento di 100 allanno 0. Si stima che esista una
probabilit del 70% che la ricerca sia positiva. In tal caso la Gamma
spa realizzer linvestimento che determiner un esborso di 300
allanno 1 e flussi monetari in entrata nei 5 anni successivi di 180. Se il
test sar un fallimento nellanno 1 recuperer 50 dei costi di ricerca. Il
costo del capitale pari al 12%. Tuttavia per il test, data la sua
maggiore rischiosit, il costo del capitale stimato pari al 20%.
Si deve decidere se proseguire con la fase di indagine del mercato

5
3.500
1.800
1.700
300
300
102
102

102

Se il test positivo il
VAN= -300+180*a (fig n al tasso 12%)=349
Van progetto
= -100+0*7*349/1,2+0.3*50/1,2 = 116

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

134

67

136

68

Alberi decisionali: considerazioni

Segue

Con gli alberi decisionali lordine con il quale le scelte vengono


effettuate inverso.

Fase 2 =dati i risultati della ricerca qualora si decida di


proseguire occorrerebbe effettuare un lancio pilota in T1
circoscritto alle edicole dei capoluoghi di provincia. Costo
complessivo 3000. lalternativa rinunciare al progetto

Aspetti critici:
1. opportuno utilizzare tassi di attualizzazione diversi

Fase 3 = a 1 anno dal lancio pilota, ossia in T2 la societ


valuta la risposta del target sulla base dellADS
(accertamento diffusione stampa). Se il responso
ritenuto soddisfacente la distribuzione viene allargata a
tutte le edicole del territorio nazionale sostenendo un
costo pari a 30.000. alternativamente la societ chiude la
testata pilota. Al riguardo si stima la probabilit di
successo pari al 60%.

2. Non facile considerare tutte le possibili opzioni che limpresa


potrebbe affrontare. A tal fine risponde lapproccio relativo allanalisi
di sensibilit

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

137

Caso: societ editoriale

Segue

Lancio di una nuovo periodico di nicchia

Fase 4 /5/6 = se si decide di procedere vengono formulate le


ipotesi sui flussi di cassa nei 3 anni successivi secondo 3
diversi scenari

Il processo di lancio richiede una indagine di mercato


preliminare per verificare la dimensione e levoluzione
della nicchia di lettura che si intende occupare
Per il progetto, data la difficolt di stima, si prevedono le
seguenti fasi:
Fase 1 = in t0 la societ commissiona una ricerca di mercato
al costo pari a 1.000. Lobiettivo della ricerca quello di
verificare la dimensione della nicchia potenziale e gli
eventuali competitors . Risultati della ricerca in t1 pr.
70% di successo
Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

139

scenari
ottimistico
atteso
pessimistico

prob

flussi di cassa
3
40%
35.000
30%
30.000
30%
8.000

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

138

69

4
40.000
30.000
9.000

5
45.000
30.000
10.000

140

70

soluzione

anno 0

anno 1

positivo
risultato

prob..

positivo

scenario

anno 2
risultato

prob.
60%

prob.

anno 3

anno 4

anno 5

prob.cong.

VAN 12% VAN*prob.

ottimistico

40%

35.000

40.000

40.000

16,80%

realistico

30%

400.000

500.000

600.000

12,60%

33.137

4.175

-30.000 pessimis.

30%

300.000

400.000

500.000

12,60%

-10.154

-1.279

28,00%

-3.727

-1.044

30,00%

-1.000

investim.

53.037

8.910

investim.

70%

-3.000
risultato
negativo

prob.
40% STOP

ricerca
-1.000
risultato
negativo

prob.
30% STOP

100,00%

Domenico Piatti - Universit degli studi di Bergamo

-300
10.463

141

71