ANALISI DEGLI INVESTIMENTI Dispensa Prof. M.

Gorgoglione

Corso di Gestione Aziendale Prof.ssa Nunzia Carbonara

Sommario Cap. 1.La natura degli investimenti e il processo decisionale Natura degli investimenti nellimpresa e cenni alla metrica dei flussi di cassa Tassonomia degli investimenti: obbligatoriet, marginalit, indipendenza, flusso di cassa Cap. 2.Gli strumenti matematici: fondamenti di matematica finanziaria Regimi di capitalizzazione Equivalenza economica Analisi investimenti in regime di inflazione Cap. 3.Gli strumenti matematici: criteri per lanalisi e la valutazione La metrica dei flussi di cassa I criteri decisionali

Politecnico di Bari

Capitolo 1 LA NATURA DEGLI INVESTIMENTI E IL PROCESSO DECISIONALE ORGANIZZATIVO

NATURA DEGLI INVESTIMENTI

Sebbene il concetto di investimento risulti piuttosto familiare a chiunque, essendo trasversale a molte attivit non solo quelle di interesse della gestione aziendale, utile fornire alcune definizioni formali. Lo scopo sia quello di delimitare i confini della trattazione, chiarendone inizialmente le connessioni con altre discipline manageriali, sia quello di condurre ad una prima riflessione sui molteplici aspetti che caratterizzano un investimento e gli approcci possibili allanalisi.
Def. contabile di investimento: Immobilizzo di parte del patrimonio aziendale in beni di capitale fisso oppure impiego di una somma di denaro per ricavarne un reddito

Gli investimenti che in questa trattazione saranno pi frequentemente considerati sono quelli relativi allimmobilizzo di parte del patrimonio aziendale in beni cosiddetti di capitale fisso. Essi sono quindi da intendersi come incrementi dei beni capitali a fronte di una spesa e vanno quindi intesi come destinazioni permanenti di risorse per lunghi periodi di tempo, i cui benefici si prevede ritorneranno allazienda in intervalli temporali altrettanto lunghi. Sono di questo tipo gli investimenti in macchinari e impianti produttivi, in impianti ausiliari alla produzione (per es. impianti di movimentazione e immagazzinamento di materiali, prodotti, impianti termici, ecc.), in fabbricati industriali, ecc. Gli investimenti di tipo finanziario, a causa della specificit dei processi aziendali che coinvolgono, occupano un posto a parte nelle discipline gestionali, e meriterebbero dunque una trattazione a parte. Tuttavia essi presentano notevoli analogie con gli investimenti operativi dal punto di vista dei modelli matematici utilizzati, e sebbene non verranno considerati oggetto tipico dellanalisi nella presente trattazione, potranno essere utilizzati come esempi.
Def. operativa di investimento: trasformazione di mezzi finanziari in beni atti a costituire la struttura produttiva dellazienda

Motivazioni 2

Di seguito sono indicate alcune fra le pi tipiche motivazioni che spingono le imprese ad investire: aumento della capacit produttiva (investimenti di espansione o di ampliamento); sostituzione di impianti o attrezzature al termine della durata fisica (investimenti di sostituzione); sostituzione di impianti con altri tecnologicamente pi avanzati (investimenti di

razionalizzazione o di produttivit o di ammodernamento); produzione di nuovi prodotti o modifica di quelli esistenti (investimenti di innovazione); miglioramento dellambiente di lavoro (investimenti ergonomici). Le differenze fra gli investimenti elencati non vanno ricercate solo nella diversit degli oggetti dellanalisi, ma soprattutto nelle modalit dellanalisi stessa e nella affidabilit del modello matematico di supporto alla decisione. In particolare, la stima dei flussi economici e finanziari coinvolti nellinvestimento pu presentare caratteristiche molto diverse a seconda del tipo di investimento. Ad esempio, nel caso un investimento di sostituzione o di ampliamento, lazienda di solito in grado di valutare accuratamente i cambiamenti indotti nel sistema produttivo da modifiche negli impianti esistenti in termini di produttivit, tempi di attraversamento, costi, ecc. Lo stesso non accade, ad esempio, per un investimento ergonomico o in innovazione: pu essere molto difficile valutare in termini monetari i benefici derivanti da un ambiente di lavoro pi confortevole o le ripercussioni delladozione di una tecnologia innovativa sulle performance aziendali.

Problemi decisionali Il processo di analisi viene condotto, nella maggioranza dei casi, considerando un insieme di progetti di investimento. Le decisioni che ne scaturiscono sono in genere di due tipi: selezione: scelta fra investimenti alternativi preferenza: determinazione di una sequenza prioritaria tra investimenti. Lobiettivo del processo di analisi dunque quello di valutare in termini matematici degli indicatori che rappresentino la convenienza economica o la redditivit di ciascun progetto di investimento allo scopo di fornirne un ordinamento.

Cenni alla metrica dei flussi di cassa Se si fanno due ipotesi semplificative: 1) contestualit fra fase di acquisizione dei mezzi e fase di gestione (ricavi e costi) 2) certezza nella valutazione di ricavi e costi la valutazione si riduce alla differenza fra flussi di denaro entranti e uscenti e nel confronto fra gli scarti. 3

In realt le due ipotesi non valgono. In particolare sorgono due problemi: 3) valutare leffetto del costo del denaro 4) considerare leffetto dellincertezza Il modello matematico che pi tipicamente viene utilizzato nellanalisi degli investimenti fa riferimento alla metrica dei flussi di cassa. Un investimento pu essere descritto attraverso le uscite e le entrate di denaro che avvengono in periodi di tempo ripetuti, rispetto ad una ipotetica cassa. Tipicamente nella prima fase prevalgono le uscite, che comprendono lesborso iniziale e costi aggiuntivi di attivazione. Nelle fasi successive le entrate sono costituite dai ricavi connessi con la gestione dellinvestimento, le uscite con i costi desercizio. Flussi in uscita ed in ingresso possono essere dunque di tipo economico come pure di tipo finanziario. Poich ogni investimento si protrae nel tempo, le uscite sono dovute anche al costo del capitale impiegato.
Def. flusso di cassa: flusso monetario generato dallinvestimento in entrata o in uscita rispetto ad una ipotetica cassa Def. flusso di cassa netto: somma algebrica delle entrate e delle uscite che si manifestano in un generico istante di tempo

Def. flusso di cassa netto complessivo: insieme dei flussi di cassa netti generati da un investimento nellintero periodo di vita

Il flusso di cassa netto complessivo di un investimento valutato nellintero periodo di vita pu essere descritto attraverso un diagramma cronofinanziario:
CF2 CF3 CFn

CF1 0 1

...
2 3

...

CF0

Nel seguito viene omesso laggettivo netto, poich si intender parlare sempre di flussi di cassa netti se non indicato diversamente, e dunque esso da considerarsi sottinteso. Inoltre, il segno algebrico testimonia del carattere entrante o uscente del flusso. Nelluso pratico, infine, viene 4

spesso omesso anche laggettivo complessivo perch il contesto ne rende inequivocabile il significato: un flusso di cassa che si manifesta allistante t evidentemente un flusso di cassa netto, mentre un flusso di cassa che rappresenta un investimento evidentemente un flusso di cassa netto complessivo.
Def. matematica di investimento: ogni evento economico che possa essere descritto attraverso un flusso di cassa oppure operazione di trasferimento di risorse nel tempo, caratterizzata dal prevalere di uscite monetarie nette in una prima fase e di entrate monetarie nette in una fase successiva, con laspettativa che le entrate remunerino adeguatamente le uscite

TASSONOMIA DEGLI INVESTIMENTI In base ad alcuni criteri di classificazione si pu individuare la seguente tipologia di investimenti. Riconoscere diverse classi di investimenti importante soprattutto perch alcune caratteristiche possono influenzare in modo rilevante le modalit con cui il modello matematico dellinvestimento viene formalizzato. Criterio di obbligatoriet investimento obbligatorio Limpresa pu valutare la convenienza di alternative di investimento, ma non pu fare a meno di effettuare linvestimento. Ad esempio, costruzione di un impianto di smaltimento di rifiuti speciali o affidamento della gestione dei rifiuti ad una impresa esterna per rispettare un vincolo legislativo. investimento opzionale Limpresa pu decidere di non investire, dunque fra le alternative di investimento prese in considerazione presente anche lalternativa non investire. Ad esempio, lacquisto di attrezzature specifiche nel caso in cui limpresa stia decidendo se stipulare o meno un contratto di fornitura.

Criterio di marginalit investimento marginale Si tratta di un investimento che non modifica in modo sostanziale la posizione di rischio dellimpresa o la sua posizione rispetto ai concorrenti nello stesso mercato. Si pensi, ad esempio, ad un investimento di sostituzione. In questo caso i modelli matematici e le tecniche formali di analisi sono estremamente utili e frequentemente utilizzate. investimento strategico Linvestimento fa parte di un piano a lungo termine che intende modificare la posizione dellimpresa rispetto ai propri concorrenti (ad esempio la quota di mercato detenuta). Ad esempio, un investimento in tecnologie avanzate o in attivit di ricerca pu rientrare in questa categoria. Luso dei modelli matematici per lanalisi limitata a causa della difficolt di prevedere levoluzione dellintero settore e di tradurre le previsioni in termini quantitativi.

Criterio di indipendenza progetti di investimento indipendenti 6

Due investimenti sono indipendenti se leffettuazione di uno non influenza quella dellaltro. In questo caso essi rappresentano alternative di investimento. Ad esempio, lacquisto di attrezzature che presentano caratteristiche di costo e di performance diverse o la valutazione di programmi di investimento finanziari alternativi. progetti di investimento dipendenti e condizionati Due investimenti sono dipendenti quando, in generale, effettuarne uno condiziona la valutazione dellaltro e dunque non possono essere considerati separatamente. In particolare due investimenti si dicono condizionati quando uno non pu essere effettuato senza che prima sia effettuato laltro. Ad esempio, investimenti condizionati possono essere quelli in hardware e software, oppure lacquisto di tecnologia e la successiva formazione professionale.

Criterio del flusso di cassa Gli investimenti possono essere distinti per landamento del loro flusso di cassa complessivo. Point Input - Point Output (es. acquisto e rivendita di terreni o di BoT) Point Input - Continuous Output (es. acquisto di obbligazioni, di impianti produttivi) Continuous Input - Point Output (es. costruzione e vendita di fabbricati, assicurazione sulla vita) Continuous Input - Continuous Output (es. gestione di impianti produttivi)

P.I.P.O

P.I.C.O

C.I.P.O

C.I.C.O

Capitolo 2 GLI STRUMENTI MATEMATICI: FONDAMENTI DI MATEMATICA FINANZIARIA

REGIMI DI CAPITALIZZAZIONE

Una transazione finanziaria caratterizzata dalla presenza di soli flussi finanziari (si veda lo schema in figura). Essa pu essere interpretata in modo analogo ad una transazione economica in cui il bene scambiato (venduto) il denaro (capitale). A differenza di una transazione economica, che pu prevedere anche uno scambio simultaneo, in una transazione finanziaria i due flussi non sono mai simultanei, dunque sono sempre presenti una posizione di credito ed una di debito. Il bene venduto, ovvero il capitale prestato dal creditore, pu essere utilizzato dal debitore per un periodo di tempo negoziato allatto della transazione. Alla fine del periodo, il debitore avr restituito lintero capitale ricevuto in prestito pi una quantit di denaro aggiuntiva, definito interesse, che ne rappresenta il costo. Dunque ci che determina il costo del denaro la variabile tempo.
flusso finanziario: costo dei beni/servizi

schema di transazione economica

impresa
flusso economico: beni/servizi

fornitore

flusso finanziario: restituzione del capitale

flusso finanziario: costo del capitale

schema di transazione finanziaria

impresa
flusso finanziario: capitale

banche

Detto C il capitale prestato dal debitore, I linteresse pagato complessivamente alla fine del periodo previsto dalla transazione ed M il capitale complessivamente restituito (montante), facile scrivere lequazione fondamentale della matematica finanziaria: M=C+I Un dato regime di capitalizzazione corrisponde alla modalit con cui linteresse viene calcolato. Esso dipende sostanzialmente dallaccordo esistente fra le parti. In generale, linteresse viene calcolato come percentuale sul capitale misurato in un certo istante di tempo, introducendo il concetto di tasso di interesse che non altro che linteresse per unit di tempo. Dunque linteresse guadagnato da un capitale C in una unit di tempo (periodo di capitalizzazione) vale: 8

I=Ci Normalmente linteresse viene calcolato alla fine di periodi di capitalizzazione prefissati allatto della transazione, dunque si divide la durata dellinvestimento in n periodi, per t = 0, ..., n. I quattro principali regimi di capitalizzazione sono: 1) capitalizzazione semplice 2) capitalizzazione composta 3) capitalizzazione frazionata 4) capitalizzazione continua. Si analizzano nel seguito i regimi di capitalizzazione semplice e composta.

Capitalizzazione semplice
Il calcolo degli interessi avviene sempre rispetto allo stesso capitale iniziale

Fissato il tasso di interesse i e un capitale iniziale C, linteresse viene calcolato come I = Ci, in ogni unit di tempo (o periodo), qualunque sia la durata del contratto. Il montante alla fine del periodo che va da t = 0 a t = 1 vale: M1 = C + I Sostituendo il valore di I, si ottiene: M1 = C(1+i) Nel secondo periodo linteresse si calcola sempre come I = Ci, dunque: M2 = M1 + I = C(1+i) + Ci = C(1+2i) In generale dopo n periodi: Mn = C (1 + ni)

Esempio Investendo un capitale di 100 euro per 5 anni ad un tasso del 10%, si ottiene un montante finale di 150 euro, attraverso i seguenti risultati anno per anno:
anno 0 1 2 3 4 5 capitale sul quale si calcola linteresse (100) 100 100 100 100 100 interesse 10 10 10 10 10 i montante M 110 120 130 140 150

Capitalizzazione composta
il capitale sul quale vengono calcolati gli interessi maturati nellintervallo di tempo [t , t+1] pari al montante allistante t

il regime che normalmente viene utilizzato nelle transazioni fra imprese e istituti di credito e finanziari, sebbene la tipologia di contratti sia molto vasta. Il montante alla fine del periodo che va da t = 0 a t = 1 vale: M1 = C + I Sostituendo il valore di I, si ottiene: M1 = C(1+i) Nel secondo periodo linteresse non si calcola pi, come in regime semplice, sul capitale iniziale C, ma sul montante alla fine del periodo attuale M1, dunque: M2 = M1(1+i) = C(1+i) (1+i) = C(1+i)2 In generale dopo n periodi: Mn = C(1+i)n

Esempio Investendo un capitale di 100 euro per 5 anni ad un tasso del 10% composto annualmente, si ottiene un montante finale di 161.051 euro, attraverso i seguenti risultati anno per anno:
anno 0 1 2 3 4 5 capitale sul quale si calcola linteresse (100) 100 110 121 133.1 146.41 interesse i 10 11 12.1 13.31 14.641 montante M 110 121 133.1 146.41 161.051

possibile calcolare i fattori di capitalizzazione ed i fattori di attualizzazione nel caso di flussi di cassa tipici ed esemplificativi: il primo il fattore matematico che moltiplicato per un capitale iniziale P (capitale presente) fornisce il montante F (capitale futuro) dopo un certo numero di periodi; il secondo quello che consente loperazione inversa. Il primo flusso di cassa quello corrispondente ad un capitale P versato allinizio del periodo 1 (cio alla fine del periodo 0) ed un montante corrispondente dopo n periodi. Il secondo il flusso di cassa relativo ad un particolare tipo di rendita. 10

Singolo pagamento
F 0 1 P 2 3 t

...

Fattore di capitalizzazione composta per un singolo pagamento: (1+i)n Infatti vale: F = P(1+i)n

Fattore di attualizzazione in un singolo pagamento: (1+i) - n Infatti vale: P = F[1/(1+i)n]

Esempio Si supponga di voler investire una somma di denaro in una impresa di servizi finanziari per costituire un capitale futuro di 150 milioni di lire da ritirare fra dieci anni. Se il tasso di interesse praticato dallimpresa del 8%, la somma da investire attualmente (t = 0) si ottiene applicando il fattore di attualizzazione: P = F (1+i) - n = 150 / (1.08)10 = 150 / (2.16) = 69.44 milioni di lire.

Rendite e ammortamento
Def. rendita: qualsiasi successione di pagamenti a scadenze diverse (in credito o debito)

Le rendite sono classificabili attraverso i seguenti criteri: rispetto alla rata: costante, variabile in progressione aritmetica o geometrica, indicizzata; rispetto alla periodicit: periodica, variabile; rispetto alla durata: limitata, perpetua; rispetto al momento del pagamento: anticipata (allinizio di ogni periodo), posticipata (alla fine di ogni periodo). Nel seguito verranno considerate solo rendite limitate, posticipate, di rata e periodo costante. 11

Def. ammortamento di un debito: versamento di pi somme in istanti successivi al fine di estinguere un debito

F A 0 1 A 2 A 3 A t

...

Fattore di capitalizzazione composta per una serie di pagamenti uguali A:

(1 + i) n - 1 i

possibile calcolare il montante F applicando ad ogni rata A il fattore di capitalizzazione per un singolo pagamento. Risulta: F = A(1+i)n-1 + A(1+i)n-2 + ... + A(1+i) + A(1) moltiplicando lespressione per (1+i) e sottraendo le due equazioni si ottiene: F(1+i) F = A(1+i)n A da cui

F = A[(1+i)n 1]/i

Fattore delle rate dammortamento per una serie di pagamenti uguali:

i (1 + i) n - 1

Permette di calcolare i pagamenti di fine periodo A necessari per formare una somma futura F. Dalla equazione precedente si ottiene: A = F i / [(1+i)n - 1]

Esempio Si consideri nuovamente lesempio precedente e si supponga che la somma di 75.38 milioni di lire sia ritenuta uno troppo elevata. Linvestitore pu decidere di mettere da parte una somma di denaro ogni anno per costituire lo stesso capitale di 150 milioni fra dieci anni. Se il tasso sempre del 8%, la rata da pagare vale: A = Fi/[(1+i)n - 1] = 150 0.08 / [(1.08)10 - 1] = 10.35 milioni di lire.

12

A 0 1 P

A 2

A 3

A t

...

Fattore di recupero del capitale per una serie di pagamenti uguali:

i (1 + i) n (1 + i) n 1

Si ricava sostituendo nellequazione precedente F = P(1+i)n: A = P(1+i)n i/[(1+i)n - 1] Esso consente di calcolare le rate uguale che si possono ottenere alla fine di ogni periodo investendo un capitale P. (1 + i) n - 1 i (1 + i) n

Fattore di attualizzazione per una serie di pagamenti uguali:

Infatti, ricavando P dallequazione precedente: P = A [(1+i)n - 1] / i(1+i)n

EQUIVALENZA ECONOMICA

Per effettuare una qualsiasi valutazione economica riguardo ad una transazione finanziaria o pi in generale ad una operazione di investimento necessario operare sul cash flow rappresentativo 13

dellinvestimento: in generale necessario calcolare uno o pi indici sintetici che rappresentino la convenienza o la redditivit dellinvestimento. Il confronto fra investimenti si basa sul confronto fra questi indici. Tuttavia per un principio generale delleconomia non si possono confrontare fra loro eventi finanziari che si manifestano in istanti di tempo diversi, se non si riportano ad una base omogenea. Per questo necessario introdurre il concetto di equivalenza ed alcuni principi.

Il principio della preferenza per il presente

in un sistema economico che non ha raggiunto n la saziet dei bisogni n lesaurimento delle possibilit tecnologiche, una unit monetaria disponibile subito generalmente preferita alla stessa unit monetaria disponibile ad una data futura

Il principio appena esposto, sulla cui generalit e validit non necessario aggiungere alcun commento, indica chiaramente che due flussi di cassa netti possono essere confrontati solo se si manifestano nello stesso istante di tempo. Ci dovuto al fatto che proprio il tempo (e la presenza di un tasso dinteresse non nullo) hanno effetto sul valore del denaro.

Principi di equivalenza fra flussi di cassa

due flussi di cassa o due investimenti sono equivalenti quando producono lo stesso effetto

due flussi di cassa che si manifestano in periodi diversi sono equivalenti solo se il tasso dinteresse nullo

due flussi di cassa sono equivalenti se hanno lo stesso valore quando riportati ad una base temporale omogenea

Se due flussi di cassa sono equivalenti in un certo istante di tempo, lo sono in qualunque altro istante

Dai principi esposti deriva che, se il tasso dinteresse non nullo, dato un flusso di cassa netto CF1 in un istante generico t1 possibile calcolare il flusso di cassa netto equivalente in un altro istante t2. Se listante t2 segue listante t1 allora necessario capitalizzare il flusso CF1, cio 14

moltiplicare il flusso CF1 per il fattore di capitalizzazione per pagamenti singoli (1+i) 1. Loperazione inversa pu essere effettuata invece moltiplicando il flusso CF2 per il fattore di attualizzazione per pagamenti singoli (1+i) -1. CF2 eq. CF1
capitalizzazione (1+i) n
0 1 2 t 0 1 2 t

n = 1: CF2 eq. = CF1(1+i) 1

Esempio: se si adotta un tasso dinteresse del 10%, possedere una somma di 250 euro fra 5 anni equivalente a possedere una somma di 155.23 euro oggi. Infatti risulta: CF0eq. = CF51.1-5 = 2501.1-5 = 155.23.

Il procedimento pi utilizzato nella pratica per calcolare lequivalenza economica fra flussi finanziari quello della attualizzazione che consiste nel riportare tutti i flussi di cassa che si manifestano in istanti di tempo diversi ad una base temporale omogenea corrispondente allistante attuale (per convenzione t = 0), e nel confrontare poi i flussi di cassa equivalenti cos ottenuti. Il procedimento giustificato dal fatto che cash flow equivalenti sono tali in ogni istante di tempo. Ad esempio posso confrontare CF1 e CF2 riportandoli allistante t0 e confrontando fra loro i due flussi di cassa equivalenti ottenuti DCF1 = CF1(1+i) -1 e DCF2 = CF2(1+i) -2 (DCF, discounted cash flow). CF1 CF2 DCF1 DCF2
0 1 2 t 0 1 2 t

Il procedimento risulta particolarmente utile per calcolare lequivalenza fra flussi di cassa netti complessivi.

Esempio: si dica se pi conveniente una somma di 12.500 euro oggi o una serie di pagamenti uguali pari a 2.000 euro nei prossimi dieci anni, se il tasso dinteresse del 12%. La situazione pu essere schematizzata come segue:
anno cash flow 1 0
12500

1
-

2
-

3
-

4
-

5
-

6
-

7
-

8
-

9
-

10
-

15

cash flow 2

2000

2000

2000

2000

2000

2000

2000

2000

2000

2000

Si pu calcolare il singolo pagamento attuale equivalente al cash flow 2 applicando il fattore di attualizzazione di una rendita: CF0eq. = 2000(1.1210-1)/(0.121.1210) = 11300. Poich possedere 12500 euro meglio che possederne 11500 chiaro che la prima alternativa pi conveniente.

Equivalenza fra entrate ed uscite

Def. tasso interno di rendimento: il tasso dinteresse guadagnato da un investimento quello che eguaglia le entrate equivalenti alle uscite equivalenti

frequente che nel calcolo dellequivalenza economica la variabile incognita sia il tasso dinteresse. Questo accade quando, nota la struttura del cash flow netto complessivo corrispondente ad una transazione finanziaria, se ne voglia determinare la redditivit in termini di tasso di interesse: in questo caso, viene applicato il principio della equivalenza fra entrate ed uscite.

Esempio: si calcoli il tasso dinteresse mensile guadagnato da un investimento che prevede il pagamento di 1200 allistante presente e una remunerazione pari a 11 rate uguali di 120 ogni mese. Uguagliando il pagamento presente allequivalente delle entrate si ottiene la seguente equazione:

1200 = 120

(1 + i)11 - 1 . i (1 + i)11

Risolvendo rispetto alla variabile incognita si ottiene: i = 0.0162, pari allo 1.62% mensile.

Il procedimento particolarmente utile nel caso delle obbligazioni e dei mutui.

ANALISI INVESTIMENTI IN REGIME DI INFLAZIONE Linflazione il fenomeno macroeconomico per cui il valore di una moneta diminuisce nel tempo. Il fenomeno dellinflazione pu avere in generale un effetto considerevole sulla valutazione di un investimento e non tenere conto nellanalisi del tasso di inflazione pu condurre a valutazioni 16

del tutto fuorvianti e decisioni sbagliate. Poich il valore di una unit di moneta legato alla quantit di beni che con essa si pu acquistare, la variazione del valore della moneta in presenza di inflazione viene misurata attraverso la variazione media dei prezzi di un insieme di beni significativi. Quando i prezzi aumentano il valore della moneta diminuisce.

Analisi in moneta corrente ed in moneta costante

Per tenere conto degli effetti dellinflazione nelle analisi degli investimenti, esistono due metodi alternativi. Il primo, detto analisi in moneta corrente, si basa su stime dei flussi di cassa e del tasso dinteresse che tengono conto anno per anno del tasso di inflazione e il cui potere dacquisto varia di conseguenza. Il secondo, detto analisi in moneta costante, si basa su stime dei flussi di cassa e del tasso dinteresse espressi in termini di potere dacquisto costante e riferito ad un anno base. I due metodi sono del tutto equivalenti e, se utilizzati correttamente, forniscono gli stessi risultati. Luso delluno o dellaltro in genere dettato dalla semplicit del calcolo o dagli obiettivi dellanalista.
Def. moneta corrente (o moneta inflazionata): denaro scambiato in un generico istante di tempo il cui valore numerico espresso in termini del potere dacquisto della moneta in quello stesso istante di tempo

Def. moneta costante (o moneta deflazionata, moneta reale): denaro scambiato il cui valore numerico espresso in termini del potere dacquisto della moneta in un certo anno base

Poich il potere dacquisto in un certo periodo (t+n) e il tasso dinflazione medio ( f ) sono nella seguente relazione: PDA t+n =

(1 + f )
1

PDA t

possibile scrivere la seguente espressione di carattere generale: (moneta costante) =

(1 + f )

(moneta corrente)

Infatti, in presenza di inflazione, il potere dacquisto diminuisce nel corso degli anni secondo il fattore 1/(1+f)n ; il valore di una somma di denaro diminuisce secondo lo stesso fattore. Dunque per esprimere una somma di denaro che si manifester fra n anni in termini del potere dacquisto che la moneta ha allistante attuale si deve dividere il valore numerico della somma per il fattore 1/(1+f)n . 17

Si ottiene cos una somma numericamente pi piccola che per esprime il potere dacquisto reale o
deflazionato del denaro futuro.

Esempio Si prevede di vendere ogni anno per 4 anni (da t0 a t3) 3000 unit di prodotto acquistando 900 unit di materia prima. Sia 10 lire/unit il prezzo del prodotto e 5 lire/unit il costo unitario della materia prima. Si calcolino i flussi di cassa nei 4 anni se il tasso dinflazione del 5%. ANALISI A MONETA CORRENTE Poich il tasso di inflazione del 5%, si possono calcolare ricavi e costi sulla base di prezzi che aumentano nel tempo.
anno unit vendute prezzo RICAVI unit m.p. acquistate prezzo COSTI Cash flow 0 3000 10 30000 1500 5 7500 22500 1 3000 10,5 31500 1500 5,25 7875 2 3000 3 3000

11,025 11,57625 33075 34728,75 1500 1500

5,5125 5,788125 8268,75 8682,188

23625 24806,25 26046,56

ANALISI A MONETA COSTANTE Se si considera il potere d'acquisto di riferimento come quello all'anno zero, i prezzi rimangono costantemente pari a quelli allanno zero.
anno unit vendute prezzo RICAVI unit m.p. acquistate prezzo COSTI Cash flow 0 3000 10 30000 1500 5 7500 22500 1 3000 10 30000 1500 5 7500 22500 2 3000 10 30000 1500 5 7500 22500 3 3000 10 30000 1500 5 7500 22500

Si pu verificare come i due cash flow siano equivalenti. E possibile anche ricalcolare i cash flow tenendo conto dellespressione: (moneta costante)=(moneta corrente)/(1+f)n, con anno base t=0.
anno Cash flow (correnti) Cash flow (costanti) 0 22500 22500(1.05)0 = = 22500 1 23625 22500(1.05)1 = = 22500 2 24806,25 22500(1.05)2 = = 22500 3 26046,56 22500(1.05)3 = = 22500

18

Dunque laumento dei cash flow guadagnati nei 4 anni solo apparente se valutato in termini di potere dacquisto: infatti lincremento dovuto solo allinflazione e non allaumento dei ricavi o alla diminuzione dei costi.

Lequivalenza fra le due analisi nellesempio precedente si pu riflettere in considerazioni sul potere dacquisto dei flussi di cassa. Si consideri lanalisi corrente. Si supponga che con un flusso di 22.500 euro allanno zero si possa acquistare unautomobile. Con il flusso di cassa dellanno uno, pari a 23.625 euro, non si potr acquistare unautomobile di prestazioni superiori, ma esattamente lo stesso modello: infatti, in presenza di inflazione al 5% i due flussi di cassa pur essendo numericamente diversi risultano equivalenti dal punto di vista del loro potere dacquisto. Le stesse considerazioni valgono per gli altri flussi di cassa. Lequivalenza del potere dacquisto dei flussi di cassa evidente se si esaminano i flussi a moneta corrente. In generale, se i cash flow sono stati stimati in moneta corrente sempre possibile effettuare le operazioni matematiche necessarie a valutare leconomicit dellinvestimento utilizzando il tasso di interesse, e poi eventualmente trasformare i flussi finanziari in moneta costante per evidenziarne gli effetti in termini di potere dacquisto. In alcuni casi, daltra parte, sono disponibili stime dei flussi di cassa in moneta costante, riferiti cio al potere dacquisto attuale. In questi casi possibile effettuare lanalisi dellinvestimento ma affinch i risultati siano corretti necessario stimare ed utilizzare in modo appropriato il tasso dinteresse. In particolare, coerentemente con le ipotesi di base dei due metodi, se lanalisi viene effettuata in moneta corrente si deve utilizzare un tasso di mercato che incorpori gli effetti dellinflazione, mentre se lanalisi viene effettuata in moneta costante il tasso utilizzato deve riflettere il potere dacquisto allanno base.
Def. tasso dinteresse di mercato (o tasso corrente, tasso inflazionato): tasso dinteresse relativo ad una transazione finanziaria che dipende sia dalla capacit dellinvestimento di produrre reddito sia del potere dacquisto del denaro

Def. tasso dinteresse deflazionato (o tasso a moneta costante, tasso reale): tasso dinteresse relativo ad una transazione finanziaria che dipende solo dalla capacit di produrre reddito una volta detratti gli effetti dellinflazione

Luso del tasso di mercato e di quello reale schematizzato nella tabella seguente:
metodo 1) analisi in moneta corrente 2) analisi in moneta costante stima dei cash flow in moneta corrente in moneta costante tasso dinteresse tasso di mercato tasso reale

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 importante osservare che mentre il tasso di mercato normalmente una informazione disponibile nel mercato finanziario, gli operatori infatti stimano gli effetti dellinflazione e ne tengono conto quando stabiliscono il valore dei tassi da utilizzare nelle transazioni, il tasso reale non di norma una informazione disponibile allatto della transazione perch rappresenta uno scenario ipotetico. Per effettuare lanalisi in termini di moneta costante, quindi, il tasso reale deve essere calcolato dallanalista a partire dal tasso di mercato e dal tasso di inflazione. Si pu ricavare la relazione esistente fra i tre indici se si osserva che allanno base (per convenzione listante t = 0) i flussi di cassa, sia che siano espressi in moneta corrente che in moneta costante, hanno identico potere dacquisto.

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Capitolo 3 GLI STRUMENTI MATEMATICI: CRITERI PER LANALISI E LA VALUTAZIONE

LA METRICA DEI FLUSSI DI CASSA

Determinazione dellorizzonte temporale dellanalisi

Gli investimenti in beni di capitale fisso richiedono valutazioni e stime complesse. In particolare, fare valutazioni sulla convenienza economica di investimenti in beni capitali (impianti industriali) risulta complesso, oltre che per la difficolt di prevedere lentit del successo commerciale dellidea ad esso collegata, anche a causa della difficolt di definire lorizzonte temporale entro cui considerare linvestimento, che corrisponder alla vita dellimpianto stesso. Essa, infatti, dipende dalla vita fisica dellimpianto, ma anche dal modo di impiego, dalla possibilit che sul mercato compaia un impianto tecnologicamente pi avanzato, dalla vita commerciale dei prodotti che con esso si realizzano, ecc. Di solito si effettuano delle stime prudenziali sulla vita dellimpianto, considerando il periodo di tempo pi breve tra: la vita fisica, ossia il periodo di tempo entro il quale il bene fornisce le originarie prestazioni qualitative e quantitative durante lesercizio delle proprie funzioni; la vita tecnologica (obsolescenza diretta), ossia il periodo entro il quale la tecnologia incorporata dal bene non viene superata, rendendo conveniente la sostituzione; la vita commerciale (obsolescenza indiretta), ossia il periodo di tempo entro il quale il prodotto realizzato attraverso linvestimento collocabile sul mercato (lelevata specificit della produzione di un impianto pu comportare lobsolescenza del prodotto).

Tipologia dei flussi di cassa

Come gi stato visto in precedenza i movimenti di cassa, ingressi ed esborsi, generati da un investimento sono definiti Flussi di Cassa (rispettivamente in entrata e in uscita), mentre il Flusso
di Cassa Netto, valutato in un generico istante di tempo t, costituito dalla somma algebrica delle

entrate (+) e delle uscite () che avvengono in quellistante. Tipicamente vengono distinte tre fasi nella vita utile di un investimento: 1) la fase iniziale. Ad esempio, nel caso di investimento in impianti produttivi costituita dallacquisto e dalla installazione;

21

2) la fase di gestione. Nellesempio precedente costituita dalle attivit di produzione e vendita, e dalle attivit operative complementari; 3) la fase di disinvestimento. Pu consistere nel riportare in forma liquida i fondi ancora immobilizzati nellinvestimento. utile elencare alcune fra le possibili cause di ricavi e costi in ciascuna delle tre fasi per un investimento operativo come, ad esempio, lacquisto di un impianto per la produzione.

1) Nella fase iniziale dellinvestimento le possibili economie o costi cessanti (ricavi) possono essere dovute a: luso alternativo di risorse in eccesso (ad es. manodopera) liberate dal nuovo investimento; la manutenzione straordinaria evitata su impianti preesistenti; leventuale valore di recupero (alla fine della vita utile) dellimpianto sostituito. I costi sorgenti possono essere dovuti: al costo di acquisto dellimpianto; alla
modifica e/o al potenziamento

degli

impianti

ausiliari

(ad

es.

per

la

generazione/distribuzione di energia elettrica, ecc.); ad attivit preliminari di studio/progettazione; allavviamento/addestramento del personale; allinstallazione dellimpianto; alle perdite di produzione (costo implicito); alla eventuale necessit di capitali aggiuntivi per lesercizio (maggiori scorte di materiali, maggiori crediti ai clienti a seguito dellincremento del volume di vendita, ecc.); possono inoltre esservi altri costi, cosiddetti figurativi, quali luso di terreno o di fabbricati gi di propriet dellazienda e, in generale, limpiego di altre risorse aziendali, che saranno quindi inutilizzabili per latri impieghi redditizi.

2) Nella fase di gestione i ricavi possono derivare da: incrementi dei volumi di produzione; incrementi del prezzo dei prodotti. I costi sorgenti possono essere dovuti a: aumento/diminuzione nellimpiego, sia in termini quantitativi che qualitativi, di risorse lavoro; interventi di manutenzione; scarti di produzione e/o le attivit di controllo; 22

 tempi di inattivit e/o riattrezzaggio dellimpianto; costi energetici; costi di approvvigionamento (materiali e/o commesse a terzi).

3) Nella fase di disinvestimento tipico che limpresa realizzi ricavi derivanti dal valore di
recupero di attivit fisse o circolanti connesse con linvestimento.

importante, a questo punto, richiamare lattenzione sulla presenza di eventuali costi affondati (sunk costs), cio voci di costo riferite ad operazioni di gestione gi impegnate dallimpresa (tipicamente prima di effettuare le analisi). Essi risultano costi irrilevanti rispetto alla decisione perch verranno sostenuti comunque, indipendentemente dalla decisione finale, e dunque non devono essere considerate nellanalisi, anche se si riferiscono in modo specifico ad attivit connesse con linvestimento. un costo affondato, ad esempio, il costo di progettazione di un nuovo prodotto che unimpresa desidera introdurre sul mercato, se la progettazione viene commissionata prima di effettuare lanalisi dellinvestimento. Ci pu accadere perch solo attraverso la progettazione possibile valutare i ricavi, i costi e gli esborsi necessari connessi con lintroduzione del nuovo prodotto: tuttavia, nonostante la progettazione sia evidentemente legata allattivit di investimento, il suo costo risulta irrilevante perch viene sostenuto comunque, sia nel caso in cui limpresa decida di investire, sia nel caso in cui linvestimento venga rifiutato.

Valutazione formale dei flussi di cassa La valutazione e lanalisi dei flussi di cassa normalmente compito della funzione finanziaria. Essa procede tipicamente attraverso il confronto fra bilanci di esercizi consecutivi (o pu prevedere lesame analitico delle operazioni di gestione) e porta alla redazione di un rendiconto dei flussi finanziari. Per la trattazione approfondita di questa materia si rimanda ai testi ed alle dispense sulla Contabilit Generale. Nel caso dellanalisi degli investimenti, la valutazione dei flussi di cassa pu seguire le stesse linee guida che portano alla redazione del rendiconto finanziario, prendendo in esame il comportamento dellintera impresa, o alternativamente pu limitarsi allanalisi dei movimenti di cassa generati dal solo investimento in esame. Nel primo caso il metodo di calcolo procede a ritroso, partendo dallutile desercizio e sommando algebricamente le variazioni di attivit e passivit; nel secondo caso, invece, il metodo prevede la valutazione diretta dei movimenti di cassa dovuti allinvestimento, sottraendo i costi dai ricavi. Il metodo seguito nellanalisi dipende essenzialmente da due fattori: il tipo di investimento, e la prospettiva che viene adottata. Il caso pi 23

tipico di investimento in cui pi corretto adottare il primo metodo quello del business plan, in cui linvestimento coincide con una nuova attivit imprenditoriale e dunque lanalisi della redditivit coincide con lanalisi dei bilanci e dei rendiconti a preventivo. Al contrario, nel caso di un investimento in attrezzature per la produzione, in genere pi vantaggioso procedere attraverso una valutazione diretta di esborsi, ricavi e costi, mentre lanalisi dei bilanci potrebbe risultare costosa e complessa. In generale, tuttavia, il metodo seguito dagli analisti, dipende soprattutto dalla prospettiva utilizzata, cio dal soggetto istituzionale che allinterno dellimpresa si pone il problema di valutare la convenienza di impiegare il capitale in investimenti alternativi. In genere, possono essere adottate almeno due diversi approcci o prospettive: (1) lapproccio del capitale investito, o prospettiva dellinvestimento, in cui il soggetto organizzativo dellanalisi identificabile con un manager di livello funzionale o operativo (ad esempio il direttore di produzione), e (2) lapproccio del capitale netto, o prospettiva dellazionista, in cui il soggetto dellanalisi colui che detiene la propriet del capitale sociale dellimpresa. Le due prospettive si differenziano per la diversa trattazione, nel calcolo dei cash flow, delle componenti finanziarie connesse con linvestimento in esame e per il tasso dinteresse utilizzato nellanalisi. In particolare, le componenti finanziarie si riferiscono ad eventuali incrementi nelle fonti di finanziamento interne o esterne (il capitale sociale o i debiti presso terzi) necessari a raccogliere parte del capitale investito ed agli oneri finanziari generati da un eventuale indebitamento. Il tasso dinteresse, invece, riflette la diversa percezione da parte dellanalista delle modalit alternative con cui il denaro pu essere impiegato (ad esempio, ampliamenti di stabilimento o investimenti in nuove tecnologie, nel caso del manager funzionale; investimenti finanziari o altre attivit imprenditoriali, nel caso dellazionista), e il diverso valore (utilit) assegnato dallanalista alla remunerazione del capitale. Non c, invece, alcuna differenza nelle due prospettive per ci che riguarda la trattazione delle voci di costo fittizie, come le quote di accantonamento, e delle imposte. Lesposizione proceder discutendo nellordine: (I) le modalit con cui tenere conto delle quote di accantonamento e delle imposte nel calcolo dei cash flow, (II) la prospettiva dellinvestimento, (III) la prospettiva dellazionista. Nel seguito, la prospettiva adottata sar quella dellinvestimento.

Trattamento di quote di accantonamento e imposte In generale, un cash flow che si manifesti finanziariamente al generico anno t pu essere calcolato sottraendo dai ricavi i costi, ma da questi ultimi devono essere esclusi tutti i costi fittizi, come ad esempio le quote di ammortamento o per la costituzione del fondo di trattamento di fine rapporto. Esse, infatti, pur rappresentando voci di costo nel bilancio desercizio, non generano una 24

corrispondente effettiva uscita di cassa. Ammortamenti e accantonamenti, tuttavia, influenzano indirettamente il valore del flusso di cassa netto, in quanto contribuiscono alla determinazione delle imposte sugli utili tassabili. Calcolando il cash flow netto allanno t (indicato per brevit con CFt) sottraendo i costi dai ricavi, si ottiene: CF t = ricavi t costi monetari t dove t indica listante di tempo considerato. Fra i costi monetari devono essere considerate anche le imposte, che costituiscono un esborso reale per limpresa. Si osservi che le imposte vengono determinate tipicamente attraverso la aliquota di imposizione fiscale sullutile lordo. Per determinare il valore delle imposte, dunque, risulta spesso necessario determinare prima il valore dellutile lordo, sottraendo ai ricavi tutti i costi, compreso quelli fittizi (come le quote di accantonamento). A questo scopo, utile ricordare che il valore del cash flow pu essere alternativamente calcolato a ritroso, partendo dallutile netto desercizio. Poich i costi monetari sono tutti i costi legati alla gestione dellinvestimento, compreso le imposte ma esclusi gli accantonamenti, si pu dimostrare che: CF t = utile netto t + quote di accantonamento t dove le quote di accantonamento sono tutte quelle connesse con linvestimento. Infatti:
utile netto = utile lordo imposte = ricavi costi imposte = = ricavi costi + accantonamenti accantonamenti imposte

Si ottiene dunque:
utile netto + accantonamenti = ricavi costi + accantonamenti imposte = = ricavi (costi accantonamenti) imposte = ricavi costi monetari

Anche le quote per la costituzione del fondo di trattamento di fine rapporto (TFR) devono essere considerate come accantonamenti. Tali quote spesso vengono liquidate alla fine della vita utile dellinvestimento, eventualmente rivalutate per disposizioni di legge (capitalizzate attraverso un certo tasso dinteresse): in questo caso esse contribuiscono negativamente al calcolo del cash flow nellultimo istante di tempo, essendo esborsi reali. Unultima osservazione merita la trattazione delle imposte in caso di perdita (utile negativo). In questi casi, linvestimento pu condurre ad un risparmio nel pagamento delle imposte che dunque verranno trattate come un flusso positivo e non come un costo.
Esempio

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Unimpresa decide di ampliare lo stabilimento. Lesborso iniziale, relativo ai lavori di ampliamento, pari a 25.000 , ammortizzabile in 5 anni a quote costanti. Lampliamento permetter di incrementare il volume di vendite del 20%, e causer un aumento dei costi fissi del 15%. Laliquota fiscale sia pari al 30%. In tabella sono riportati alcuni dati dalla contabilit analitica:
Prezzo Volume di produzione Costo variabile unitario Costi fissi 50 3.000 unit 35 10.000

Evidentemente allistante t = 0 lunico movimento di cassa costituito dallesborso di 25.000 . Per costruire i flussi di cassa necessario considerare gli incrementi di ricavi e di costi variabili e fissi, ed inoltre il valore delle imposte. Poich lincremento nel volume di produzione pari a 600 (il 20% di 3.000), quello dei costi fissi pari a 1.500 (15% di 10.000), e le quote di ammortamento ammontano a 5.000 (25.000/5), risulta:
Ricavi Costi variabili Costi fissi q. ammortamento Utile Lordo Imposte (30%) Utile Netto q. ammortamento CF 30000 -21000 -1500 -5000 2500 -750 1750 +5000 6750

Pertanto il cash flow globale il seguente:

anno Cash flow 0 -25.000 1 6.750 2 6.750 3 6.750 4 6.750

Se limpresa accantonasse ogni anno 50 milioni come quote di TFR per poi liquidarle alla fine dellultimo anno, il cash flow diventerebbe il seguente:
Ricavi Costi variabili Costi fissi accantonamenti Utile Lordo Imposte (30%) Utile Netto q. accantonamento CF 30000 -21000 -1500 -5050 2450 -735 1715 5050 6765

Al quarto anno si devono sommare le quote liquidate al cash flow annuale, per cui globalmente si ottiene:
anno Cash flow 0 -25.000 1 6.765 2 6.765 3 6.765 4 6.565

I CRITERI DECISIONALI 26

Valore attuale (Net Present Value, NPV)

Def. somma netta attuale equivalente che rappresenta la differenza fra equivalente delle uscite ed equivalente delle entrate, per un particolare tasso di interesse

NPV = CFt (1 + i )
t =0

Corrisponde alla attualizzazione di ogni singolo cash flow CFi allistante convenzionalmente considerato come attuale, cio t = 0.

Esempio
anno cash flow 0 -1000 1 400 2 400 3 400 4 400

NPV(20%) = 35 NPV(22%) = -3

Il Net Present Value evidentemente funzione del periodo di capitalizzazione e del tasso di interesse. possibile rappresentare le famiglie di curve corrispondenti come in figura:

NPV

NPV

0 -I0 i crescente

Durata del payback (Pay Back Period, PBP)

Def. intervallo di tempo necessario affinch lequivalente delle entrate superi (o almeno eguagli) lequivalente delle uscite

min {n'} '

[ o ,n ]

CF (1 + i )
t =0 t

n'

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Il PBP rappresenta il tempo necessario a recuperare il capitale pagato per effettuare linvestimento. Esso pu essere considerato una misura del livello di liquidit garantito dallinvestimento.

Esempio:

investimento A
912$ 0 1 -1.000 $ 684$ 456$ 228$ 0

investimento B
631$ 631$ 631$ 631$

investimento C
852$ 1.136$ 284$ 0 568$

1 -1.000 $

1 -1.000 $

Per gli investimenti rappresentati dai cash flow in figura e per un tasso dinteresse del 25% risulta: PBPA(25%) = 2; PBPB(25%) = 3; PBPC(25%) = 3.

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