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Universit degli Studi LA SAPIENZA di Roma

Facolt di Economia
Corso di
Matematica Finanziaria

Prof. Paolo De Angelis





Dispensa ad uso degli studenti




Teorie Semi-deterministiche di Immunizzazione Finanziaria
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TEORIE SEMI-DETERMINISTICHE DI IMMUNIZAZIONE




Limmunizzazione stata discussa da Redington in riferimento al problema dellequilibrio
finanziario di un portafoglio complesso, costituito da operazioni di investimento (attivo) e di debito
(passivo), che descrive lo stato di fatto di un generico investitore (persona o istituzione).
Le variabili del problema sono ridotte al flusso di cassa generato dalle operazioni attive, al flusso
del passivo (essendo i flussi caratterizzati da importi e scadenze noti con certezza) e alla struttura
per scadenza dei rendimenti che, nellistante di valutazione, si assume espressiva del mercato.
I portafogli di investimento e di debito si considerano in equilibrio finanziario, e quindi linvestitore
solvibile, nellistante di valutazione t, se i valori attuali dei flussi di attivo e passivo, valutati in
base alla struttura dei rendimenti di mercato (espressiva allistante t), sono tali da determinare un
valore netto non-negativo del portafoglio totale.
La situazione di equilibrio dipende quindi dalla distribuzione temporale dei flussi e dalla struttura a
termine utilizzata per il calcolo dei valori attuali; anche se la distribuzione dei flussi non subisce
variazioni (se la si consideri in un periodo temporale in cui non vanno a scadenza poste attive e/o
passive), perturbazioni della struttura dei rendimenti possono mutare uno stato di equilibrio in uno
stato di disequilibrio: ovvio, ma significativo, che flussi di investimento ed indebitamento, che
siano in condizione di matching perfetto con flusso di spread non-negativo, mantengono una
situazione di solvibilit, in ogni istante, indipendentemente dalle possibili perturbazioni della
struttura dei rendimenti.

Limmunizzazione finanziaria definita (in riferimento al matching) come un metodo che consenta
di rendere le due distribuzioni temporali delle poste di attivo e passivo quanto pi possibili simili
e perci ugualmente vulnerabili rispetto ad una perturbazione aleatoria (general change
nellespressione di Redington) della struttura dei tassi di interessa.

Flussi il pi possibile simili (al limite coincidenti, in allineamento perfetto) sono ugualmente
vulnerabili nel senso che una variazione dei tassi dinteresse provoca un analogo (al limite lo stesso)
disavanzo di valore sia sullattivo che sul passivo, lasciando immune il valore netto del portafoglio
e conservando la solvibilit dellinvestitore.
La definizione (pur con tutte le originarie inesattezze) evoca efficacemente il senso del metodo,
poich evidenzia nel general change della struttura dei tassi di interesse un nodo logico
essenziale. Limmunizzazione finanziaria pu essere strutturata in una metodologia decisionale
soltanto se si specifica il modello evolutivo della struttura a termine, che configuri lopinione
dellinvestitore sul futuro del mercato; evidentemente, il tipo di atteggiamento che si assume di
fronte allincertezza una delle principali determinati della qualit del metodo di immunizzazione.
Redington , a fini esemplificativi, aveva caratterizzato limmunizzazione finanziaria considerando
una struttura dei rendimenti nota allistante di valutazione t, rappresentata da unintensit istantanea
di interesse costante sullintero periodo di attivit dellinvestitore, che potesse evolvere soltanto per
una traslazione (shift-variazione dei tassi di interesse) di ampiezza aleatoria, con effetto
immediatamente successivo a t; lipotesi sul futuro quindi molto semplicistica, il modello
evolutivo della struttura dei rendimenti deterministico riguardo alla forma della funzione intensit
di interesse, al tipo e istante di perturbazione, lincertezza pesa soltanto sullampiezza (e sul segno)
dello shift additivo.
Lipotesi, proposta originariamente per semplice esempio, ha finito per ispirare un atteggiamento
metodologico ed una vasta classe di schemi gestionali; Fisher e Weil, anche se in chiave critica,
hanno ripreso il modello dello shift additivo con una struttura dei rendimenti nota in t, ma non-
costante; stata proposta una casistica su possibili tipi alternativi di incertezza, ipotizzando
3

altrettanti tipi di shift (moltiplicativo, additivo- moltiplicativo), che agiscono sullintensit
istantanea di interesse. Su questa linea, le strategie di immunizzazione mantengono comunque una
valenza parziale, garantita nellambito della particolare ipotesi sul tipo di shift, prescelta come se
fosse certa.
Un punto critico di svolta nei fondamenti del metodo si ha (sulla base dei risultati di Fong e
Vasicek) ridefinendo limmunizzazione senza limitarsi a riconoscere valido un unico modello
evolutivo ad hoc della struttura per scadenza dei tassi di interesse; ne risulta una strategia che
consente di selezionare portafogli immunizzati dalleffetto di shift additivi e che sono a minimo
rischio rispetto a shift di tipo qualsiasi .
Resta da segnalare che tutte le impostazioni cui finora fatto riferimento non considerano le
aspettative degli agenti economici sul futuro del mercato: in questo senso, rappresentano il nucleo
semi-deterministico della teoria dellimmunizzazione finanziaria; si parler di immunizzazione
classica (in riconoscimento alle impostazioni pionieristiche di Redington e Fisher e Weil) ad
intendere lo schema basato sullipotesi di shift additivo o comunque di tipo particolare.



1. Limmunizzazione classica. Copertura di uscita singola

1.1 Lipotesi di shift additivi

La struttura del mercato al tempo t stata identificata con la struttura dei corsi v(t,s), t s, che
fornisce le ragioni di scambio fra beni monetari caratterizzati dalla data di esigibilit.
La struttura dei corsi pu essere esplicitata in riferimento allintensit istantanea di interesse ) ( s t, o ,
essendo:

[1]
e
s
t
du u t
s t v
}
=
) , (
) , (
o


Nellimpostazione classica si ipotizza che la struttura a termine vari a seguito di traslazioni rigide
della curva dei rendimenti, intendendo che il grafico della funzione ) ( s t, o possa subire, al variare
del tempo t, soltanto spostamenti (shift) paralleli, in senso verticale, di ampiezza e segno
incogniti.
Lipotesi, cosiddetta di shift additivi, pu essere schematizzata ponendo, per ogni t t >
'
e per ogni
'
t s > :

[2] ), , ( ) , ( ) , (
' '
t t Z s t s t + =o o

dove Z una variabile aleatoria, indipendente da s, che rappresenta lampiezza dell shift additivo,
subito dalla curva dei rendimenti nellintervallo di tempo tra t e
'
t .
Lintensit definita nellistante
'
t (successivo a t ) assumer quindi in ogni istante s (successivo a
'
t ) lo stesso valore che in s era assunto dallintensit definita in t, a meno di un termine additivo Z:
proprio per lindipendenza di Z da s, le perturbazioni avvenute tra t e
'
t non alterano la forma della
curva ) ( s t, o , ma provocano traslazioni di ampiezza casuale Y (verso lalto o verso il basso) che
influenzano identicamente le intensit istantanee di interesse di qualsiasi scadenza.

Esempio Lipotesi (su cui si basano le formulazioni originarie, proposte da Redington e da Fisher e
Weil) di shift additivo che perturba una struttura di rendimenti piatta (rappresentata da una intensit
di interesse costante) si traduce nella forma:
4

[3] , ) ( ) (
'
Z t t + =o o .
'
t t >

La funzione ), ( ) , ( t s t o o che rappresenta lintensit in vigore nellistante t, una retta parallela
allasse dei tempi; lintensit definita nellistante
'
t sar parallela alla ) (t o (e allasse dei tempi),
traslata rispetto al livello ) (t o di unampiezza Z (negativa, nulla o positiva).


1.2 La definizione di immunizzazione finanziaria classica

Per formalizzare lanalisi dellequilibrio finanziario di un portafoglio composto da operazioni di
investimento (attivo) e di debito (passivo), si consideri il flusso di cassa attivo x, con importi
, , , ,
2 1 m
x x x il flusso del passivo y con importi , , , ,
2 1 m
y y y entrambi i flussi siano definiti rispetto
ad uno scadenzario t { }
m
t t t , , , ,
2 1
= ; sia t listante di valutazione ) (
2 1 m
t t t t s s s < e
, ), , ( t s s t > o lintensit istantanea di interesse corrispondente alla struttura dei rendimenti osservata
al tempo t.
Limmunizzazione finanziaria classica si pu strutturare in un corpo teorico organico ricercando le
condizioni sui flussi di attivo e passivo per cui un portafoglio (descritto, nella sua forma pi
generale da x e y) in equilibrio finanziario allistante di valutazione t sia tale da conservare
lequilibrio e quindi la solvibilit sino allistante immediatamente successivo al primo shift
additivo, che avr effetto dopo t.
Come ipotesi di lavoro, iniziale, si considereranno shift additivi che abbiano effetto nellistante
+
t ,
immediatamente successivo ) ( lim
0
t t t
t
A + =
A
+
. Lipotesi classica di evoluzione della struttura a
termine dei rendimenti sar data quindi, per ogni ,
+
> t s dalla:

[4] , ) , ( ) , ( Y s t s t + =
+
o o

essendo Y lampiezza aleatoria dello shift che ha effetto in
+
t .
Nellistante di valutazione t i flussi sono in equilibrio finanziario rispetto alla struttura dei
rendimenti, rappresentata da ) , ( s t o , se hanno lo stesso valore attuale:

[5] ); , ( ) , ( y t W x t W =

si definiscono immunizzati (in senso classico), e il portafoglio sar solvibile, rispetto alleventuale
shift in
+
t , se il valore post-shift del flusso attivo non-minore del valore post-shift del passivo:

[6] ); , ( ) , (
' '
y t W x t W >

o, in modo equivalente, se non-negativo il valore netto del portafoglio:

[7] , 0 ) , ( ) , ( ) (
' '
> =
+
y t W x t W t W
N


essendo i valori attuali post-shift calcolati con lintensit di interesse
+ +
> t s s t ), , ( o , osservata in
+
t .
Da questo segue che il bilancio di un intermediario finanziario, ad esempio, in equilibrio (e quindi
solvibile) se e solo se il valore delle attivit uguale al valore delle passivit.
Ipotizzando che il flusso di importi x rappresenti cedole di un portafoglio di titoli che posto a
copertura di un flusso di importi y, il quale descrive le poste degli impegni passivi. Si avr che, se:
5

[8] ) , ( ) , ( y t W x t W = ,

limpresa solvibile. Una situazione di perfetto equilibrio si pu realizzare quando le poste
k
x
risultano k y
k
> , . Si arriva ad una situazione di matching perfetto quando ogni posta del flusso
dellattivo risulta essere non inferiore, per ciascuna scadenza, ad ogni posta del flusso del passivo.
Il nodo centrale della teoria dellimmunizzazione finanziaria proprio il controllo del rischio di
tasso di interesse (variazioni sulla curva dei tassi di interesse di intensit diversa sul flusso di attivo
e sul flusso del passivo); nel caso di un perfetto allineamento temporale delle poste di entrambi i
flussi, non si verificher il rischio di tasso di interesse.


1.3 Il teorema di Fisher Weil

Tradizionalmente, per caratterizzare lequilibrio finanziario di portafogli di puro investimento, ci si
riferisce al teorema di immunizzazione di Fisher Weil, che formulato, nellipotesi classica,
utilizzando il valore terminale del flusso di cassa generato dal portafoglio, relativo al periodo di
attivit dellinvestitore; un portafoglio di titoli obbligazionari si dice immunizzato da uno shift
additivo, su un certo orizzonte temporale, se il reddito prodotto a fine periodo (reddito da
reinvestimento pi valore di smobilizzo), nel caso abbia avuto effetto lo shift, comunque non-
minore del reddito che sarebbe stato prodotto in assenza di shift. Con formulazione equivalente, in
termini di rendimento (holding period return), se il portafoglio immunizzato, il rendimento ex-
ante (il cosiddetto rendimento programmato) non-minore del rendimento ex-post.

La definizione di immunizzazione finanziaria, nel senso di Fisher e Weil, pu essere riformulata
nello schema di Redington (con riferimento ai valori attuali) considerando un portafoglio composto
dal flusso attivo x, generato da redditi dei titoli, e da un flusso passivo costituito da un unico
importo, esigibile in una scadenza prefissata.
Il portafoglio totale in equilibrio, nellistante di valutazione t, se il valore attuale del flusso di
investimento (attivo) uguale al valore dellunica posta passiva (liability); risulter immunizzato,
rispetto ad uno shift della struttura dei rendimenti che abbia effetto in
+
t , se il valore netto,
nellistante successivo allo shift, sar non-negativo.


Osservazione. Evidentemente, limporto passivo pu essere anche soltanto virtuale e costituire un
target (obiettivo) di reddito per il lusso di puro investimento sullorizzonte di attivit fissato dalla
scadenza dellimporto target.


Il problema di caratterizzare un portafoglio di puro investimento (portafoglio titoli) che abbia
reddito immune dalleffetto di shift additivi, su un orizzonte strategico prefissato, equivalente al
problema di costruire un portafoglio attivo a copertura di ununica uscita (target di reddito)
localizzata nellistante finale dellorizzonte strategico (dellinvestitore).
Il teorema di Fisher Weil fornisce una condizione necessaria e sufficiente attraverso la quale si pu
andare ad individuare sul mercato finanziario quel flusso di importi x che consente di pagare L
senza per questo incorrere nel rischio di tasso di interesse.
Questo teorema pu, quindi, essere riformulato nella forma:



6

TEOREMA. Sia s t, ( o ) lintensit istantanea di interesse corrispondente alla struttura a termine
osservata al tempo t, sia L > 0 un importo esigibile al tempo H > t (impegno passivo), x un flusso di
importi non negativi (impegni attivi) con scadenza
m
t t t , , ,
2 1
) (
2 1 m
t t t t s s s < il cui valore al
tempo t uguagli il valore al tempo t di L:

[9] ) , ( ) , ( L t W x t W = (condizione di equilibrio finanziario).

Nellipotesi che la curva dei rendimenti subisca, nellistante
+
t immediatamente successivo a t, uno
shift additivo di ampiezza aleatoria (eventualmente nulla), allora il valore post-shift del flusso x sar
non-minore del valore post-shift di L:

[10] ) , ( ) , ( L t W x t W
+ +
> (condizione per la quale il flusso x
risulta immunizzato tra t e
+
t )

se e solo se la durata media finanziaria di x ,calcolata al tempo t, uguale alla vita a scadenza in t
(maturity) di L:

[11] t H x t D = ) , ( . (condizione di duration)

In questo modo si sfruttano le propriet baricentrali della durata media finanziaria, per porre
condizioni utilizzabili ai fini della scelta del flusso x che sia perfettamente immunizzato con la
posta L.
Sostanzialmente questo teorema dice che a fronte di un impegno passivo pari a L, collocato in H,
sufficiente, per garantire limmunizzazione finanziaria del portafoglio, andare a scegliere sul
mercato un flusso x che abbia in t lo stesso valore e la stessa durata media finanziaria della posta L.


Osservazione. Il valore di un generico flusso x calcolato in un istante s pari alla somma di due
componenti:
[12]

>

s

+ + + =
s t
s t
k
s t
t s
k
k
k
k
k
i x i x x s W
) (
) 1 ( ) 1 ( ) , ( ,
il montante rappresentato dalla prima sommatoria, e il valore di smobilizzo, dalla seconda; come
conseguenza dei movimenti del tasso di interesse (rischio di tasso) queste due componenti sono
soggette a due distinti tipi di rischi, che si muovono in maniera inversa rispetto a variazioni sulla
curva dei tassi dinteresse:
- rischio di reimpiego: allaumentare (diminuire) del tasso di interesse, il montante aumenta
(diminuisce);
- rischio di prezzo: allaumentare (diminuire) del tasso di interesse, il valore di smobilizzo
diminuisce (aumenta).
Poich la duration il baricentro della distribuzione normalizzata dei valori attuali delle poste del
flusso x, essa, supponendo pesi, per ogni scadenza, pari a ) , ( / ) , ( x t W t t v x
k k
, k , proprio la
distanza da t del punto di equilibrio dei pesi. La duration ,dunque, lorizzonte temporale
privilegiato, ovvero, la scadenza intermedia ove si ha perfetto bilanciamento tra gli effetti dei due
rischi opposti.





7

Dimostrazione. Sia ) , , ( L x t Q il rapporto tra i valori attuali d x e di L, al tempo t:

[13] ;
) , (
) , (
) , , (
L t W
x t W
L x t Q =

per il vincolo di bilancio, si avr: . 1 ) , , ( = L x t Q
Si deve dimostrare che, se nellistante
+
t (immediatamente successivo a t) la struttura dei
rendimenti subisce uno shift additivo di ampiezza aleatoria Y, cio se:

[14]
+ +
> + = t s Y s t s t , ) , ( ) , ( o o ,

allora la condizione t H x t D = ) , ( necessaria e sufficiente affinch il rapporto ) , , ( L x t Q
+
tra i
valori post-shift sia maggiore o uguale a 1.
In ogni istante
1
t t s , si ha:

[15]

=
=

}
=
}
}
=
+
m
k
du u t
k
du u t
m
k
du u t
k
H
k
t
H
t
k
t
t
e x
L
Le
e x
L x t Q
1
) , (
) , (
1
) , (
1
) , , (
o
o
o
;

quindi il valore post-shift del quoziente Q sar una funzione di Y del tipo:


[16]

= =

= =
+
}
+
}
=
}

}
=
}
= =
+
m
k
m
k
t H Y
du u t
k
Ydu
m
k
du u t
k
m
k
du Y u t
k
du u t
k
k
H
k
t
H
k
t
H
k
t
H
k
t
H
k
t
e e x
L
e e x
L
e x
L
e x
L
Y L x t Q
1 1
) (
) , (
1
) , (
1
) ) , ( (
) , (
1 1 1 1
) , , , (
o o o
o
,

essendo Q = 1 per Y = 0,poich il secondo fattore del prodotto diventa uguale a 1.
Se si calcolano la derivata prima e seconda di ) (
+
t Q rispetto a Y, si ha:

[17] , ) (
1
) ( '
1
) (
) , (

}
=
m
k
t H Y
du u t
k k
k
H
k
t
e e x t H
L
Y Q
o

[18] . ) (
1
) ( ' '
1
) (
) , (
2

}
=
m
k
t H Y
du u t
k k
k
H
k
t
e e x t H
L
Y Q
o


Risulta sempre 0 ) ( ' ' > Y Q (luguaglianza vale soltanto nel caso degenere di flusso di x concentrato
in H). Il rapporto tra i valori attuali post-shift di x ed L quindi una funzione convessa (concavit
verso lalto) dellampiezza Y e vale 1 per Y = 0. Allora, essendo una funzione convessa, il punto in
cui si annulla la derivata prima sicuramente il punto di minimo assoluto, al di sopra del quale tutti
i valori sono maggiori di 1, e quindi, affinch la funzione ) (
+
t Q assuma valore maggiore o uguale
ad 1 per qualsiasi valore dellampiezza dello shift (diversa da zero), occorrer che sia uguale a zero
la sua derivata prima, rispetto a Y, calcolata in Y = 0; cio:
8


[19] , 0 ) (
1
) 0 ( '
1
) , (
=
}
=

=
m
k
du u t
k k
H
k
t
e x t H
L
Q
o

ovvero
[20] 0
) , (
)) , ( (
) , (
)) , ( (
) , (
) , ( ) ( ) (
1 1 1
) , (
1
) , (
= =

=
}
}

= = =

H t Lv
t t v x t
H t Lv
t t v x H
H t Lv
t t v x t H
Le
e x t H
m
k
k k k
m
k
k k
m
k
k k k
du u t
m
k
du u t
k k
H
t
k
t
t
o
o
,

H non dipende dalla sommatoria e quindi pu essere portata fuori:

[21] 0
) , (
)) , ( (
) , (
)) , ( (
) , (
)) , ( (
) , (
)) , ( (
1 1 1 1
= =

= = = =
H t Lv
t t v x t
H t Lv
t t v x
H
H t Lv
t t v x t
H t Lv
t t v x H
m
k
k k k
m
k
k k
m
k
k k k
m
k
k k
;

il rapporto che moltiplica H pu essere scritto come
) , (
) , (
L t W
x t W
, che per la condizione di equilibrio
iniziale, ) , ( ) , ( L t W x t W = , risulta essere pari a 1, e quindi si avr:

[22] H
H t Lv
t t v x t
m
k
k k k
=

=
) , (
) , (
1
,

sottraendo ad entrambi i membri t, si ottiene:

[23] t H
x t W
t t v x t t
m
k
k k k
=

=
) , (
) , ( ) (
1

che equivale alla condizione t H x t D = ) , ( .

Questa dimostrazione si fonda su due ipotesi:
1. sia nota e perfettamente identificabile la struttura dei rendimenti a scadenza.
2. parte da un vincolo strutturale che quello di aver prefissato un impegno passivo
identificato dallimporto L con scadenza in H: dunque questo impegno unico e
determinato sia nellammontare che nella scadenza.



Osservazione. Il rapporto
) , ( L t W
L
ci fornisce il fattore di capitalizzazione che consente di
determinare un rendimento di periodo facendo: . . . 1
) , (
1
R I T
L t W
L
t H
=
|
|
.
|

\
|

. Si pu quindi rileggere il
teorema di Fisher Weil in modo alternativo:
9

la condizione di esistenza della posta L e la condizione per la quale il prezzo di L espresso come
) , ( L t W (tale che si abbia ) , ( ) , ( L t W x t W = ) fanno si che, attraverso il teorema, si possano fissare
condizioni per garantire un rendimento minimo pari 1
) , (
1

|
|
.
|

\
|
t H
L t W
L
.
Se il teorema 1 pu essere rivisto in questo modo, allora esso (attraverso la durata media finanziaria
e la condizione di equilibrio) afferma anche che se si deve garantire un rendimento sul passivo, si
dovr essere certi che sul mercato si possa trovare un flusso di importi (avente uguale prezzo e
uguale duration della posta L) che garantisca lo stesso rendimento che si riconosce sul flusso
passivo, quindi la garanzia di copertura pu essere interpretata ed utilizzata come garanzia sulla
redditivit periodale.

Si voglia selezionare in t, un portafoglio a copertura dellimporto L esigibile in H (t < H) scegliendo
le quote di copertura
1
o e
2
o per due titoli a capitalizzazione integrale, con valore facciale unitario
e rimborso ai tempi H t <
1
e H t >
2
rispettivamente; sia v(t,s) la struttura dei corsi osservata al
tempo t e siano ipotizzabili soltanto shift additivi in
+
t .
Il vincolo di bilancio e la condizione di duration sono espresse, rispettivamente, dalle:

[24] ) , ( ) , ( ) , (
2 2 1 1
H t Lv t t v t It v = +o o

[25] ) , ( ) ( ) , ( ) ( ) , ( ) (
2 2 2 1 1 1
H t Lv t H t t v t t t t v t t = + o o

che costituiscono un sistema lineare di due equazioni nelle due incognite
1
o e
2
o . La soluzione,
unica, al problema di immunizzazione (selezione del portafoglio di copertura o a rendimento
minimo garantito) sar quindi data da:

[26]
) )( , (
) )( , (
1 2 1
2
1
t t t t v
H t H t Lv

= o

[27] .
) )( , (
) )( , (
1 2 2
1
2
t t t t v
t H H t Lv

= o

Esempio Si consideri listante di valutazione come origine dei tempi (t=0). Si voglia garantire
disponibilit di un importo L=100 unit di capitale al tempo H=3 anni, potendo comporre il
portafoglio di copertura con titoli a cedola nulla, di valore facciale unitario con scadenza anni t 2
1
=
e anni t 5
2
= rispettivamente, nellipotesi che la curva dei rendimenti osservata sia costante ad un
tasso dinteresse i=9% (annuo) e che possa subire soltanto traslazioni rigide (in ) 0
+
.
Utilizzando lo schema discusso nellesempio precedente, si ricava che il portafoglio immunizzato
avr composizione data da:

16 . 61 ) 3 09 . 1 /( ) 2 09 . 1 100 (
2 3
1
= =

o
; 60 . 39 ) 3 09 . 1 /( ) 09 . 1 100 (
5 3
2
= =

o

in altri termini, il flusso x sar costituito dalle poste 16 . 61
1
= x e 60 . 39
2
= x con scadenza 2
1
= t e
5
2
= t , avr un valore in t=0 di 77.22 di cui 51.48 unit di capitale impegnate nel titolo a 2 anni e
25.74 nel titolo a 5 anni (51.48 rappresenta l 61.16% del valore attuale 100*v(0,2) dello zero-
10

coupon bond che paga 100 in t=2; analogamente per la quota residua). Il portafoglio soddisfa, per
costruzione, la condizione di immunizzazione, che si verifica facilmente su casi particolari: per uno
shift di ampiezza 1% positivo (corrispondente ad una traslazione della funzione o di ampiezza +
0.00919 risulta infatti ; 1314 . 75 ) , 0 ( , 1339 . 75 ) , 0 ( = =
+ +
L W x W nel caso di uno shift negativo
dell1% (o traslata di - 0.0092) si . 3832 . 79 ) , 0 ( , 3859 . 79 ) , 0 ( = =
+ +
L W x W
La garanzia della copertura dellimpegno di 100 euro in H=3 equivale ad aver garantito un reddito
minimo (di 100 euro dopo 3 periodi) al portafoglio x di valore iniziale 77.22, quindi almeno un
rendimento del (100/77.22)-1 = 29.50% su un orizzonte di attivit di H-t = 3 anni.



2. Limmunizzazione classica. Copertura di uscite multiple

2.1 Il teorema di Redington

Le condizioni analitiche per la costruzione di un flusso di cassa a copertura di un singolo impegno
interpretate nellottica del teorema di immunizzazione di Fisher e Weil o, analogamente, come
ricerca del tempo ottimo di smobilizzo, hanno un significato operativo autonomo e rilevante. Sulla
base del teorema possibile selezionare e gestire (in modo dinamico) portafogli di investimento (in
particolare portafogli titoli), con flusso di cassa deterministico, che abbiano reddito immunizzato
sullholding period, rispetto a shift additivi (eventualmente, multipli sullorizzonte di attivit) della
struttura a termine dei rendimenti.
In riferimento alla definizione di immunizzazione finanziaria (come formulata da Redington) la
copertura di una singola uscita appare la soluzione di un caso semplificato, rispetto al problema pi
generale della copertura di un flusso di impegni scadenzati nel tempo.
Risulta naturale quindi, sulla linea dimostrativa del teorema , impostare la ricerca di condizioni
analitiche che garantiscano la protezione del valore di due generici flussi di attivo e passivo, nella
prospettiva di definire uno schema per la selezione e la gestione di un portafoglio complesso,
composto da operazioni di investimento e di debito.
Un primo passo, euristico, consiste nel verificare che il vincolo di bilancio e la condizione di
duration applicate ai flussi x e y, non sono sufficienti a garantire limmunizzazione da shift additivi
della struttura dei rendimenti, come risulta dal seguente esempio.


Esempio Sia, per semplicit, t=0 listante di valutazione; le scadenze degli importi dei flussi siano
tutte misurate in riferimento a t.
Il flusso y degli importi sia assegnato e costituito da 100 unit di capitale dopo 3 anni e da 50 unit
di capitale dopo 4.5 anni. Il flusso di copertura x possa essere realizzato selezionando due titoli di
puro sconto, con valore facciale unitario e scadenza a 3 anni e a 4 anni rispettivamente; si indichino
con
1
o e
2
o le poste attive da determinare.
In riferimento ad ununica griglia temporale , avremo quindi: { } 50 , 0 , 100 = y , { } 0 , ,
2 1
o o = x con
scadenza { } 5 . 4 , 4 , 3 = t .
Si supponga che sia in vigore, nellistante di valutazione, lintensit istantanea di interesse
1 . 0 ) 0 ( ) , 0 ( = o o s , costante sullintero orizzonte di attivit.
Se le quote
1
o e
2
o vengono selezionate sulla base del teorema 1, imponendo il vincolo di bilancio
e la condizione di duration ai flussi x e y, le quote di copertura si ricavano dal sistema:


1 . 0 5 . 4 1 . 0 3 1 . 0 4
2
1 . 0 3
1
50 100

+ = + e e e e o o

11


1 . 0 5 . 4 1 . 0 3 1 . 0 4
2
1 . 0 3
1
50 5 . 4 100 3 4 3

+ = + e e e e o o
e risultano date da:

3422 . 71 , 4823 . 78
2 1
= = o o .

E facile verificare che la copertura non immunizzata da shift additivi della curva dei rendimenti
(ipotesi classica dellesempio 3.2). Infatti, se ad esempio in
+
0 lintensit istantanea di interesse
subisce uno shift additivo di ampiezza Y=- 0.03, la condizione di immunizzazione (3.7) del teorema
1 non soddisfatta, poich risulta 548 . 117 ) , 0 ( , 536 . 117 ) , 0 ( = =
+ +
y W x W e quindi, per il valore
netto, si ha: 012078 . 0 ) 0 ( =
+
N
W .
Il valore Y=- 0.03 non costituisce lunica ampiezza dello shift che falsifichi la condizione di
immunizzazione; il profilo di ) 0 (
+
N
W assume valori negativi qualunque sia lampiezza dello shift
che porti lintensit istantanea di interesse ad un livello diverso da 0.1.



TEOREMA. Sia ) , ( s t o lintensit istantanea di interesse corrispondente alla struttura a termine
osservata al tempo t, siano x e y due flussi ad elementi non negativi con scadenze
m
t t t , , ,
2 1

) (
2 1 m
t t t t s s s < e valori uguali al tempo t:

[28] ) , ( ) , ( y t W x t W = . (condizione di equilibrio)

Se la curva dei rendimenti subisce nellistante
+
t , immediatamente successivo a t, uno shift additivo
di ampiezza aleatoria infinitesima, allora il valore post-shift del flusso x sar non-minore del valore
post-shift di y:

[29] ) , ( ) , ( y t W x t W
+ +
>

se la durata media finanziaria di x uguale alla durata media finanziaria di y:

[30] ) , ( ) , ( y t D x t D =

e se il momento di secondordine di x non-minore del momento di secondordine di y:

[31] ) , ( ) , (
2 2
y t D x t D > .


Dimostrazione Si indichi con ) (t W
N
il valore netto dei flussi x e y, calcolato con la ) , ( s t o ; sia
quindi:

[32] . ) ( ) , ( ) , ( ) (
1
) , (

}
= =
m
k
du u t
k k N
k
t
t
e y x y t W x t W t W
o


Se in
+
t ha effetto uno shift di ampiezza aleatoria Y, risulter:
Y s t s t + =
+
) , ( ) , ( o o , ed il valore netto post-shift sar una funzione di Y, della forma:
12

[33] . ) , ( ) ( ) ( ) ( ) , (
1
) (
1
) (
) , (
1
) , (

=

=

+
=
}
=
}
=
+
m
k
t t Y
k k k
m
k
t t Y
du u t
k k
m
k
du u t
k k N
k k
k
t
t
k
t
t
e t t v y x e e y x e y x Y t W
o o


Le derivate prima e seconda di
N
W rispetto a Y sono date dalle:

[34] , ) , ( ) )( ( ) (
1
) ( '

=

=
m
k
t t Y
k k k k N
k
e t t v y x t t Y W
[35] . ) , ( ) ( ) ( ) (
1
) ( 2 ' '

=

=
m
k
t t Y
k k k k N
k
e t t v y x t t Y W

Se si considera lo sviluppo in serie di Taylor della funzione ) (t W
N
, intorno a Y=0, arrestato al
secondordine, che consente di scomporre lincremento che una funzione subisce in seguito
allincremento della variabile indipendente, in componenti rappresentate dalla derivata prima e
seconda, si ha:

[36] ). 0 ( ) 2 / 1 ( ) 0 ( ) 0 ( ) (
' ' 2 '
N N N N
W Y YW W Y W + + =

Il vincolo di bilancio (condizione iniziale di equilibrio) assicura che sia 0 ) 0 ( =
N
W ; inoltre, il
secondo termine della serie di Taylor, fornisce il numeratore della durata media finanziaria del
flusso netto, che per la condizione di duration uguale a 0 ( 0 ) , ( ) , ( = y t D x t D ), e quindi si
garantisce che 0 ) 0 (
'
=
N
W .
Con questo, limmunizzazione locale (cio la condizione 0 ) ( > Y W
N
, per valori di Y appartenenti
ad un intorno dello zero) sar conseguita se il terzo termine nella [36] risulta non-negativo, cio se
si ha:

[37] ( ) ; ) , ( ) ( ) , (
1 1
2 2

= =
>
m
k
m
k
k k k k k k
t t v y t t t t v x t t

per il vincolo di bilancio si pu scrivere

[38]
) , (
) , ( ) (
) , (
) , ( ) (
1
2
1
2
y t W
t t v y t t
x t W
t t v x t t
m
k
k k k
m
k
k k k
= =

>

che equivale alla condizione

) , ( ) , (
2 2
y t D x t D > .

Il teorema ripropone lo schema originario di Redington, esteso al caso di struttura a termine
qualsiasi (o non necessariamente costante); formulato su una linea logica analoga a quella
proposta per il teorema di Fisher Weil: la copertura del flusso di impegni garantita dal vincolo di
bilancio, dalla condizione di duration con laggiunta di una condizione di non-negativit sul
momento di secondordine del flusso netto, o sulla dispersione netta.


13


Dal confronto tra il teorema di Fisher Weil e il teorema di Redington emergono alcune
osservazioni:

- il teorema di Redington risolve il problema di immunizzazione nel caso in cui si abbia un
portafoglio complesso, dove il flusso y ha almeno due scadenze con importi diversi da 0,
altrimenti ricadrebbe nel teorema 1;
- nel teorema di Redinton la linea dimostrativa condotta fonda sullo sviluppo in serie di
Taylor della funzione valore del flusso netto, questo implica che il teorema fornisce
condizioni necessarie e sufficienti di immunizzazione finanziaria rispetto a shift di
ampiezza infinitesima: tanto pi ampia la dimensione del salto, tanto maggiore il grado
di approssimazione, tanto pi si indebolisce limmunizzazione finanziaria di un portafoglio
complesso;
- entrambi i teoremi forniscono condizioni di immunizzazione che sono valide dal momento
in cui si esegue la valutazione al momento in cui va in scadenza la prima posta di attivo o
passivo. Dire che i due teoremi forniscono condizioni valide su intervalli di tempo
circoscritti significa che non interviene alcuno shift prima della scadenza di una delle poste,
le condizioni di immunizzazione rimangono valide fino a detta scadenza; giunti alla prima
scadenza utile sar necessario ricostruire le condizioni di immunizzazione andando a
ricalcolare le durate medie finanziarie tenendo conto della situazione di struttura dei tassi di
interesse in vigore in
1
t , e il momento secondo (nel caso si utilizzi il teorema di Redington).
A questo punto verranno anche ricalibrati i flussi di attivo in modo tale da soddisfare
nuovamente le condizioni.
Tutto questo significa che usare le tecniche di immunizzazione finanziaria allo scopo di
costruire portafogli immunizzati al rischio di tasso di interesse comporta una gestione dinamica
degli attivi.
Gestione dinamica signifa, infatti, andare ad operare delle ricalibrature in occasione delle
scadenze.




Riferimenti Bibliografici

De Felice, M., Moriconi, F., La teoria dellimmunizzazione finanziaria. Modelli e strategie,
Bologna, Il Mulino, 1991(a).