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Struttura a termine dei tassi

LA STRUTTURA A TERMINE
DEI TASSI DI INTERESSE
Antonella Basso
Dipartimento di Matematica Applicata
Universit`
a Ca Foscari di Venezia

Struttura a termine dei tassi

LA STRUTTURA A TERMINE
DEI TASSI DI INTERESSE
Riferimenti utili per approfondimenti
M. DE FELICE, F. MORICONI, La teoria
dellimmunizzazione finanziaria: Modelli e strategie,
Il Mulino, Bologna, 1991 (cap. 2)
F. MORICONI, Matematica finanziaria, Il Mulino,
Bologna, 1994 (capp. 6,7,9,10)
F. CACCIAFESTA, Lezioni di matematica finanziaria
classica e moderna, Giappichelli, Torino, terza ed.,
1997 (cap. 9)
S.G. KELLISON, The theory of interest, Irwin,
Homewood, IL, second ed., 1991 (par. 9.6)

Struttura a termine dei tassi

Un fattore che influisce sul livello dei tassi di interesse


`e la durata dellinvestimento. In genere, in un dato
istante i tassi a breve termine (short term) e i tassi a
lungo termine (long term) sono diversi.
Questo fenomeno d`a origine alla struttura
termine dei tassi di interesse

Struttura a termine dei tassi

Tab. 1. Rendimenti % effettivi lordi su base annua


dei titoli di stato dellasta di met`a febbraio 2000.
Durata dellinvest.

Tasso di int. annuo

3 mesi (BOT)
1 anno (BOT)
2 anni (CTZ)
3 anni (BTP)
5 anni (BTP)
30 anni (BTP)

2.50 %
3.18 %
4.38 %
4.94 %
5.44 %
6.20 %

Tab. 2. Rendimenti % effettivi lordi su base annua


dei titoli di stato a marzo 2001.
Durata dellinvest.

Tasso di int. annuo

3 mesi (BOT)
1 anno (BOT)
2 anni (CTZ)
3 anni (BTP)
5 anni (BTP)
30 anni (BTP)

3.85 %
3.83 %
3.98 %
4.21 %
3.94 %
5.23 %

Struttura a termine dei tassi

Tasso annuo

Rendimento effettivo annuo lordo


2000
7
6
5
4
3
2
1
0
0

10

15
Scadenza

20

25

30

Struttura a termine dei tassi

Tasso annuo

Rendimento effettivo annuo lordo


2001
6
5
4
3
2
1
0
0

10

15
Scadenza

20

25

30

Struttura a termine dei tassi

La struttura per scadenza dei tassi di interesse


`e costruita solitamente a partire dai titoli a
cedola nulla (TCN) o titoli privi di cedole o a
capitalizzazione integrale o di puro sconto o zero
coupon bond.
Consideriamo un titolo a cedola nulla unitario
(con valore facciale unitario) che paga una lira
allistante s . Il suo valore allepoca t s `e
v(t, s) = [1 + i(t, s)](st) < 1

t<s

(postulato di impazienza)
v(s, s) = 1
N.B.: Stiamo utilizzando una legge finanziaria a due
variabili.

Struttura a termine dei tassi

Titoli a cedola nulla non unitari, che garantiscono


alla scadenza s il pagamento di un importo monetario
xs : possono essere valutati conoscendo il valore dei
TCN unitari.
Vale infatti la propriet`
a di indipendenza dallimporto:
per evitare arbitraggi non rischiosi deve valere
V (t, xs ) = xs v(t, s)
dove V (t, xs ) `e il prezzo del TCN allepoca t .

Struttura a termine dei tassi

Si dice arbitraggio non rischioso una transazione


che garantisce ad una delle parti un flusso di
pagamenti non negativi con almeno un pagamento
certamente positivo: si incassa almeno una volta con
certezza senza pagare mai.
Portafogli di TCN con diversa scadenza: un
portafoglio di titoli o un titolo complesso che paga
x1 in t1 , x2 in t2 , . . . , xm in tm .
Equivale ad un portafoglio di m TCN di importo
xk ( k = 1, 2, . . . , m ) (`e replicabile mediante un
opportuno portafoglio di TCN unitari).
Per evitare arbitraggi non rischiosi deve valere la
propriet`
a di linearit`
a del prezzo: il valore del
portafoglio in t deve essere
V (t, (x1 , x2 , . . . , xm )) =

m
X
k=1

xk v(t, tk ).

Struttura a termine dei tassi

Un titolo obbligazionario con cedola che paga


cedole nette di importo F r(1 ) alle epoche
1, 2, . . . , n e il prezzo di rimborso netto CN allepoca
n pu`
o essere valutato conoscendo i prezzi dei TCN
unitari e allepoca t deve valere
Pt =

n
X

F r(1 )v(t, k) + CN v(t, n)

k=1

La conoscenza dei prezzi v(t, s) dei TCN unitari


relativi a tutte le scadenze consente di valutare tutti
i titoli di cui sono noti con certezza gli importi che
verranno pagati alle varie epoche.

Struttura a termine dei tassi

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Sia t = 0 lepoca corrente e si supponga che le


operazioni di scambio di importi monetari possano
avvenire solo in corrispondenza delle epoche t0 =
0, t1 = 1, . . . , tm = m .
Si supponga inoltre che in corrispondenza di ogni
epoca tk esista un TCN che paga limporto xk e che
ne sia noto il prezzo a pronti (in t = 0 ) V (0, xk ) .
Si dice allora che il mercato `e completo.
` infatti possibile ricavare il prezzo a pronti di tutti
E
i TCN unitari
V (0, xk )
v(0, tk ) =
xk

k = 1, 2, . . . , m

Linsieme di tali prezzi


{ v(0, tk ) : k = 1, 2, . . . , m }
rappresenta la struttura per scadenza dei prezzi a
pronti o struttura a termine dei prezzi a pronti
e caratterizza completamente il mercato al tempo 0 .

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Struttura a termine dei tassi

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Tab. 3. Esempio di una struttura per scadenza dei


prezzi a pronti.
Scadenza in anni

Valore del TCN unitario

1
2
3
4
5
6

0.92246
0.83997
0.76345
0.71383
0.67478
0.62546

Si osservi che la struttura a termine dei prezzi a pronti


`e decrescente con la scadenza.

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Struttura a termine dei tassi

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Dai prezzi a pronti si ricava anche la struttura per


scadenza (o a termine) dei tassi di interesse
(yield curve), rappresentata dai tassi di interesse
annui per unoperazione di investimento che ha inizio
allepoca corrente t = 0 e scadenza al tempo tk = k
( k = 1, 2, . . . , m )

i(0, tk ) =

xk
V (0, xk )

k1

1=

1
v(0, tk )

k1
1

k = 1, 2, . . . , m
Tab. 4. Esempio di una struttura per scadenza dei
prezzi a pronti e dei tassi di interesse.
Scadenza

v(0, k)

i(0, k)

1
2
3
4
5
6

0.92246
0.83997
0.76345
0.71383
0.67478
0.62546

8.406 %
9.111 %
9.414 %
8.793 %
8.185 %
8.135 %

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Struttura a termine dei tassi

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Tasso annuo

Struttura a termine dei tassi a pronti e


dei tassi impliciti
12
10
8
6
4
2
0

Tasso a pronti
i(0,k)
Tasso implicito
i(0,k-1,k)

Scadenza

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Struttura a termine dei tassi

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I contratti a termine o forward


Un contratto a termine o forward `e una
compravendita differita in cui due parti convengono,
al tempo t = 0 , di scambiarsi ad una prefissata data
futura T e ad un prezzo determinato una determinata
quantit`a di un bene.
Listante T `e la data di consegna del bene e di
pagamento del prezzo.
Sia v(0, T, s) il prezzo forward fatto al tempo 0 per
consegna in T di un TCN unitario con scadenza al
tempo s T .
Propriet`
a dei prezzi impliciti:
per evitare
arbitraggi non rischiosi i prezzi a pronti e a termine
dei TCN unitari devono soddisfare luguaglianza
v(0, s)
v(0, T, s) =
v(0, T )

14

0T s

Struttura a termine dei tassi

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Questa uguaglianza pu`o essere espressa in termini dei


tassi di interesse a pronti e a termine. Il tasso annuo di
interesse delloperazione a termine regolata dal prezzo
unitario v(0, T, s) `e definito come

i(0, T, s) =

1
v(0, T, s)

1
sT

ed `e implicito nei tassi a pronti i(0, T ) e i(0, s) in


quanto deve soddisfare luguaglianza
(sT )

[1 + i(0, T, s)]

[1 + i(0, s)]s
=
[1 + i(0, T )]T

o anche
[1 + i(0, s)]s = [1 + i(0, T )]T [1 + i(0, T, s)]sT

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Struttura a termine dei tassi

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Esempio. Con i dati della tabella 3, si ha (il tempo


`e misurato in anni)
v(0, 2) = 0.83997

i(0, 2) = 9.111 %

v(0, 6) = 0.62546

i(0, 6) = 8.135 %

Perci`
o si deve avere
v(0, 6)
0.62546
=
= 0.74471
v(0, 2, 6) =
v(0, 2)
0.83987
e quindi

i(0, 2, 6) =

1
v(0, 2, T )

1/4
1 = 0.07647

Per i montanti vale inoltre


[1 + i(0, 6)]6 = [1 + i(0, 2)]2 [1 + i(0, 4, 6)]4
cio`e il montante ottenuto acquistando in 0 il titolo
con scadenza fra 6 anni coincide con il montante
ottenuto acquistando in 0 il titolo con scadenza fra 2
anni e il contratto forward che d`a diritto ad ottenere
allepoca 2 il titolo che scade dopo 4 periodi
M = 1.081356 = 1.091112 1.076474 = 1.599

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Struttura a termine dei tassi

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La struttura per scadenza dei tassi


impliciti
La struttura a termine (o per scadenza) dei
tassi impliciti rappresenta linsieme dei tassi forward
uniperiodali impliciti nella struttura per scadenza dei
prezzi a pronti
{ i(0, k 1, k) : k = 1, 2, . . . , m }
e si ottiene come segue
i(0, k 1, k) =

v(0, k 1)
1
v(0, k)

17

k = 1, 2, . . . , m

Struttura a termine dei tassi

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Esiste un preciso legame tra la struttura dei tassi a


pronti e quella dei tassi impliciti
[1 + i(0, k)]k =

k
Y

[1 + i(0, j 1, j)]

k = 1, 2, . . . , m

j=1

e cio`e il fattore di montante [1 + i(0, k)] relativo ad


un TCN acquistato in t = 0 e con scadenza allepoca
k `e la media geometrica dei k fattori di montante
forward uniperiodali [1 + i(0, j 1, j)]
"
[1 + i(0, k)] =

k
Y

# k1
[1 + i(0, j 1, j)]

i=1

N.B.: Ci`o significa che il tasso i(0, k) non `e la media


aritmetica dei k tassi uniperiodali i(0, j 1, j) .

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Struttura a termine dei tassi

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Esempio.
Riprendendo i dati della tabella 3,
calcoliamo i tassi (forward) uniperiodali impliciti.
Tab. 5.
Esempio di una struttura per scadenza
dei prezzi a pronti, dei tassi di interesse e dei tassi
impliciti.
Scadenza

v(0, k)

i(0, k)

i(0,k-1,k)

1
2
3
4
5
6

0.92246
0.83997
0.76345
0.71383
0.67478
0.62546

8.406 %
9.111 %
9.414 %
8.793 %
8.185 %
8.135 %

8.406 %
9.821 %
10.023 %
6.951 %
5.787 %
7.885 %

19

Struttura a termine dei tassi

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Tasso annuo

Struttura a termine dei tassi a pronti e


dei tassi impliciti
12
10
8
6
4
2
0

Tasso a pronti
i(0,k)
Tasso implicito
i(0,k-1,k)

Scadenza

20

Struttura a termine dei tassi

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Si trova:
i(0, 0, 1) = i(0, 1) = 8.406 %
0.92246
v(0, 1)
i(0, 1, 2) =
1=
1 = 9.821 %
v(0, 2)
0.83997
v(0, 2)
0.83997
i(0, 2, 3) =
1=
1 = 10.023 %
v(0, 3)
0.76345
..
.
Si ha inoltre
i(0, 3) = [(i, 0, 1) (i, 1, 2) i(0, 2, 3)]1/3 =
= [8.406 9.821 10.023]1/3 1 = 9.414 %

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Struttura a termine dei tassi

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La struttura a termine (o per scadenza) dei tassi di


interesse pu`o essere definita da una qualsiasi delle tre
strutture:
1. la struttura per scadenza dei prezzi a pronti
2. la struttura per scadenza dei tassi di interesse (a
pronti)
3. la struttura per scadenza dei tassi impliciti (tassi
forward uniperiodali).
Una qualsiasi di queste tre strutture consente di
individuare le altre due.

22

Struttura a termine dei tassi

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Teorie per la struttura per scadenza dei


tassi dinteresse
Quali sono i fattori che determinano la forma della
struttura a termine dei tassi dinteresse?

Teoria delle aspettative pure (o delle aspettative


non distorte)
Il valore fissato dal mercato per i tassi a termine
coincide con il valore che il mercato si aspetta per
i tassi a pronti futuri.
Teoria della preferenza per la liquidit`
a (Hicks,
1939)
Il mercato richiede un compenso (premio di
liquidit`
a) per la detenzione di titoli con scadenza pi`
u
lunga, giudicati pi`
u rischiosi.
Teoria dei mercati segmentati (Culbertson, 1957)
Gli investitori scelgono di detenere titoli appartenenti
ad un segmento dellasse delle scadenze, senza tenere
conto dei prezzi degli altri titoli; la domanda e lofferta
di titoli sono separate per i diversi segmenti.
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Struttura a termine dei tassi

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Teoria dellhabitat preferito (Modigliani e Sutch,


1967)
Gli agenti hanno una convenienza ad investire su un
determinato segmento di scadenze, ma sono disposti
ad uscire da questo habitat preferito se i titoli di
un altro segmento offrono un adeguato rendimento
aggiuntivo.

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Struttura a termine dei tassi

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La descrizione dellevoluzione della struttura per


scadenza dei tassi dinteresse richiede specifiche
ipotesi sulle distribuzioni di probabilit`a in base alle
quali si formano le aspettative sui tassi futuri e sulle
preferenze relative allallocazione intertemporale degli
agenti.
Modelli probabilistici

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Struttura a termine dei tassi

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Curva dei tassi dinteresse in funzione


della duration anzich
e della scadenza

Per utilizzare nella costruzione della struttura a


termine dei tassi dinteresse anche dei titoli con cedola.
Il titolo con cedola `e assimilato ad un titolo con
cedola nulla con scadenza in corrispondenza della
sua durata media finanziaria calcolata in base al
corrispondente tasso interno di rendimento (duration
di Macaulay).
Generalizzazione

della

durata

media

finanziaria
tiene conto della struttura per scadenza dei tassi
dinteresse.
La duration di un generico flusso finanziario
{ (x1 , t1 ), (x2 , t2 ), . . . , (xm , tm ) } , fissata la struttura a
termine dei tassi dinteresse, `e definita come
Pm
tk xk v(0, tk )
=
D = Pk=1
m
k=1 xk v(0, tk )
Pm
k=1 tk xk v(0, tk )
=
V (0, (x1 , x2 , . . . , xm ))
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