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RIASSUNTO IL MERCATO MOBILIARE RENZO COSTI INDICE CAP 1 INTRODUZIONE CAP 2 CENNI DI STORIA DELLORDINAMENTO ITALIANO CAP 3 LAPPELLO

AL PUBBLICO RISPARMIO CAP 4 I SERVIZI E LE IMPRESE DI INVESTIMENTO CAP 5 GLI INVESTITORI ISTITUZIONALI CAP 6 LA DISCIPLINA DEI MERCATI CAP 7 LA DISCIPLINA DELLE SOCIETA CON AZIONI QUOTATE CAP 8 I CONTROLLI SUL MERCATO MOBILIARE

Capitolo I Introduzione Pu essere definito il segmento del mercato finanziario sul quale vengono prodotti o scambiati valori mobiliari. Per valori mobiliari si intendono circolazione. Nellambito del mercato mobiliare vanno distinti: mercato primario:Consiste nellofferta di nuovi valori mobiliari che le imprese o la pubblica amministrazione emettono per acquisire nuovo risparmio. mercato secondario :Coincide con le negoziazioni aventi per oggetto valori mobiliari gi emessi. mercati regolamentati e mercati non regolamentati:I primi sono sottoposti ad una complessa disciplina speciale,mentre i secondi i prodotti finanziari naturalmente destinati alla

sono regolati essenzialmente dalle norme generalmente applicabili alle negoziazioni di strumenti finanziari. I valori mobiliari si caratterizzano dunque per la loro attitudine alla circolazione,attitudine strumenti finanziari. I prodotti finanziari si distinguono per il loro rendimento,per il rischio,per la scadenza mentre i valori mobiliari si caratterizzano per la loro negoziabilit. Cosi fra un deposito e unobbligazione soltanto la seconda pu essere considerata un valore mobiliare. Il comma 1-bis dell'art. 2 del TUF,cosi come previsto dal D.Lgs. 164/2007 individua i valori mobiliari : Per valori mobiliari si intendono categorie di valori che possono essere negoziati nel mercato dei capitali, quali ad esempio: a) le azioni di societ e altri titoli equivalenti ad azioni di societ, di partnership o di altri soggetti e certificati di deposito azionario; b) obbligazioni e altri titoli di debito, compresi i certificati di deposito relativi a tali titoli; c) qualsiasi altro titolo normalmente negoziato che permette di acquisire o di vendere i valori mobiliari indicati alle precedenti lettere; d) qualsiasi altro titolo che comporta un regolamento in contanti determinato con riferimento ai valori mobiliari indicati alle precedenti lettere, a valute, a tassi di interesse, a rendimenti, a merci, a indici o a misure. Ai sensi dell'art. 1, 1 comma,lett. u),T.U. n.58 del 1998 sono prodotti finanziari gli strumenti finanziari e ogni altra forma di investimento di natura finanziaria. Il 2 comma del medesimo articolo precisa che per strumenti finanziari si intendono: a)valori mobiliari; che,per altro,non posseggono gli altri

b)strumenti del mercato monetario; c)quote di un organismo di investimento collettivo del risparmio; d)contratti di opzione,contratti finanziari a termine standarizzati (future),swap,accordi per scambi futuri su tassi di interesse. Il legislatore non d una definizione di strumento finanziario ma ci offre un catalogo chiuso e tassativo che pu essere arricchito dal Ministro dell'Economia e delle Finanze a norma dell'art.18,5comma: Il Ministro delleconomia e delle finanze, con regolamento adottato sentite la Banca d'Italia e la Consob: a) pu individuare, al fine di tener conto dell'evoluzione dei mercati finanziari e delle norme di adattamento stabilite dalle autorit comunitarie, nuove categorie di strumenti finanziari, nuovi servizi e attivit di investimento e nuovi servizi accessori, indicando quali soggetti sottoposti a forme di vigilanza prudenziale possono esercitare i nuovi servizi e attivit; b) adotta le norme di attuazione e di integrazione delle riserve di attivit previste dal presente articolo, nel rispetto delle disposizioni comunitarie. Il legislatore ,mentre rinuncia a darci una definizione di strumento, si cimenta in quella di prodotto finanziario, ricomprendendovi sia gli strumenti finanziari sia ogni altra forma di investimento di natura finanziaria e ipotizzando cosi l'esistenza di altri prodotti finanziari. Per quanto concerne la natura del prodotto finanziario: a) una forma di investimento; b)di natura finanziaria. Il tuf stabilisce che non costituiscono prodotti finanziari i depositi bancari o postali non rappresentati da strumenti finanziari,ritenendo cosi che i depositi bancari (o postali)sono prodotti finanziari solo quando siano strumenti finanziari.

Capitolo II Cenni di storia dellordinamento italiano del mercato mobiliare 1. Mercato mobiliare e intermediari finanziari Il mercato mobiliare costituisce, come abbiamo ricordato, un segmento del mercato finanziario, che concorre, con gli altri segmenti e soprattutto con linsieme degli intermediari bancari, al trasferimento (e alla trasformazione) del risparmio dagli operatori che hanno un saldo finanziario positivo (soprattutto le famiglie) agli operatori economici che presentano un saldo finanziario negativo (soprattutto imprese e pubblica amministrazione). Nascono dunque, ed inevitabilmente, rapporti di concorrenza, in particolare fra mercati mobiliari e intermediari bancari; e mentre alcuni sistemi economici vedono la prevalenza degli intermediari bancari (sistemi orientati agli intermediari), altri sistemi affidano soprattutto al mercato mobiliare e ai relativi intermediari il finanziamento delle imprese (modello anglosassone orientato al mercato). Anche se appaiono sempre pi evidenti, da un lato, gli svantaggi, per il finanziamento di uneconomia nel suo complesso, derivanti da mercati finanziari squilibrati a favore delle banche o del mercato e, dallaltro, la complementariet dei vari segmenti che costituiscono lintermediazione finanziaria nel suo insieme. Il mercato finanziario italiano sempre stato, e per certi aspetti continua ad essere, molto un mercato nel fortemente orientato delle agli intermediari bancari, nel quale il mercato mobiliare aveva una importanza limitata finanziamento imprese;

innegabile, in particolare, sempre stata la debolezza del mercato azionario e del suo pi importante segmento regolamentato: la Borsa. A questa costante emarginazione del mercato mobiliare ha corrisposto una sostanziale insufficienza della relativa disciplina ed anzi ragionevole immaginare che una, anche se non la pi importante, delle cause che hanno ostacolato uno sviluppo adeguato del primo sia proprio costituita dalle insufficienze del relativo ordinamento; insufficienze che hanno impedito il formarsi delle condizioni di trasparenza, di correttezza e di stabilit, che abbiamo gi visto essere necessarie per lo sviluppo di un mercato mobiliare. Naturalmente ci si dovrebbe anche interrogare sulle forze che hanno ostacolato, o comunque non favorito, la formazione di un ordinamento idoneo per tale sviluppo. E nel farlo sembra inevitabile tener presente che il mercato mobiliare avrebbe potuto rivelarsi un pericoloso concorrente per il sistema bancario. Ma, come si accennava, questa sembra storia passata: oggi il convincimento che le banche abbiano bisogno di mercati regolamentati forti e che, specularmente, un sistema bancario efficiente costituisca un elemento essenziale per lo sviluppo del mercato mobiliare sembra radicato. Il che forse concorre a rendere ragione dei notevoli risultati che, anche per effetto delle direttive comunitarie, sono stati e si stanno realizzando sulla via che permetta anche al nostro mercato mobiliare di avere un ordinamento che ne consenta un adeguato sviluppo: tale ordinamento ha trovato, nel 1998, una propria organica sistemazione nel gi ricordato Testo Unico delle norme in materia di intermediazione finanziaria. I pochi cenni che seguono dovrebbero, quanto meno, dar conto delle linee dellordinamento italiano, delle sue tradizionali

insufficienze e dellopera di adeguamento che lo stesso ha vissuto negli anni pi recenti. 2. Mercato mobiliare e Borsa Valori Per sottolineare la mancanza di unadeguata disciplina del mercato mobiliare, basterebbe ricordare che, fino al 1983, non esisteva nel nostro paese un ordinamento generale dello stesso, ossia un ordinamento che prendesse in esame il mercato mobiliare in quanto tale. Lunico momento di questo mercato che veniva sottratto alle norme di diritto comune, era la Borsa: ossia, come abbiamo gi visto, una particolare organizzazione dei servizi di mercato; mancava una qualsiasi disciplina dellappello al pubblico risparmio, mancava una disciplina degli investitori istituzionali, non esistevano norme particolari per le societ che facevano ricorso al risparmio diffuso, non esisteva una regolamentazione delle imprese di investimento (se si escludono gli agenti di cambio). Per un lungo tratto la storia dellordinamento del mercato mobiliare si esaurita, dunque, nella storia dellordinamento di Borsa. E proprio perch si identifica con lordinamento del mercato mobiliare, lordinamento di Borsa, con le sue vicende, merita di essere ricordato in questa sede, pur riguardando un aspetto soltanto del mercato mobiliare. 3. Il modello francese di Borsa Valori e il Codice di Commercio del 1865 Recependo il modello adottato dalla Francia e gi attuato, in coincidenza con il dominio francese, dalla Borsa di Milano, il Codice di Commercio del 1865 prevede che le Borse di commercio debbano essere istituite con decreto reale; che nelle stesse si

negozino sia merci sia titoli; che la stipulazione dei relativi contratti, a pena di nullit, sia riservata agli agenti di cambio, pubblici mediatori pure nominati per decreto reale; che sulla base dei contratti cos stipulati sia determinato il prezzo ufficiale delle merci e dei titoli; che gli agenti di cambio debbano agire in nome proprio ma non possano operare in proprio; che gli stessi non debbano considerarsi commercianti e non possano riunirsi in societ per lesercizio delle proprie funzioni. La determinazione delle tariffe per i compensi degli agenti, cos come la vigilanza sugli stessi, sono affidate alle Camere di Commercio, organismi formalmente pubblici ma gestiti da banche e imprese e dai cui organi rimangono esclusi proprio gli agenti di cambio in quanto non commercianti. Le Camere di Commercio forniscono altres tutte le strutture e i servizi necessari alla Borsa. Il modello si fonda, dunque, su unorganizzazione pubblica della Borsa, imperniata formalmente sul monopolio delle negoziazioni in capo agli agenti di cambio, anche se i servizi sono forniti da una struttura dominata da banche e imprese. E tra banche e agenti si realizza, quasi subito, un facile compromesso, che incider negativamente sul futuro della Borsa Valori. Le negoziazioni sui valori mobiliari, e soprattutto quelle relative alle azioni e alle obbligazioni delle societ industriali, avvengono nelle private case dei commercianti, nei privati studi dei banchieri, e sono solo formalmente concluse in Borsa, con salvezza del monopolio degli agenti di cambio; in questo modo si provoca una emarginazione sostanziale del mercato borsistico dal finanziamento delle imprese, con una forte accentuazione del ruolo delle banche. Effetto, questultimo, favorito anche dallobbligo per gli agenti di operare solo come brokers, e cio con il divieto di operare in

proprio

di

svolgere

una

qualunque

altra

attivit

di

intermediazione. Si impedisce cos la nascita di intermediari di mercato mobiliare polifunzionali e di dimensioni sufficienti per contendere alle banche il monopolio della intermediazione, anche sul fronte del credito mobiliare che passa attraverso lacquisto e il collocamento delle azioni e delle obbligazioni emesse dalle imprese per raccogliere risparmio. Sono queste, attivit quasi esclusivamente svolte dalle case bancarie. 4. Il modello anglosassone di Borsa Valori e il Codice di Commercio del 1882 Riguardano proprio lo statuto degli agenti di cambio, e, quindi, il ruolo degli intermediari di mercato mobiliare, le maggiori novit introdotte dal Codice di Commercio del 1882, o meglio dal Regolamento (R.D. 27 dicembre 1882, n. 1139) che innova, per altro, anche la disciplina della vigilanza sulle Borse. Gli agenti di cambio sono considerati commercianti per lattivit di mediazione che svolgono e non pi funzionari pubblici; assumono il relativo ruolo sulla base di unautorizzazione della Camera di Commercio subordinata allesistenza di alcuni requisiti di moralit ed onorabilit (e previa prestazione di una cauzione); possono operare anche per proprio conto e non solo per conto terzi e svolgere funzioni di consulenza per la clientela. Il controllo sulla Borsa conservato alle Camere di Commercio e, pi esattamente, alla Deputazione di Borsa, nominata dalla prima e che sorveglia la Borsa e provvede allesecuzione dei regolamenti di Borsa; al controllo della Deputazione si aggiunge quello del Sindacato di Borsa, organo di autocontrollo degli agenti.

Il Codice del 1882 si allontana, dunque, dal modello pubblicistico francese, soprattutto l dove considera lattivit degli agenti di cambio unattivit di impresa e non come espletamento di una funzione pubblica, e si avvicina al modello anglosassone, delle borse Daltro autogestite, canto, la nel momento delle in cui Borse prevede di forme di autoregolamentazione da parte degli agenti di cambio. disciplina Commercio essenzialmente contenuta nei regolamenti delle singole Borse e tali regolamenti, pur dovendo essere approvati dal Governo centrale, sono rimessi alle decisioni della Camera di Commercio nella cui circoscrizione la Borsa ha la propria sede. Ancora, la Camera di Commercio, come si visto, svolge attivit di sorveglianza sulla Borsa e fornisce alla stessa struttura e servizi. Sembra corretto, pertanto, sottolineare, come spesso si fatto, il localismo che caratterizza il sistema di Borsa disegnato dal Codice di Commercio del 1882. Le scelte normative operate dal Codice di Commercio favoriscono certamente lavvento della fase di maggior sviluppo che la Borsa italiana abbia mai conosciuto (quella che va dalla met degli anni Novanta al 1906), ma contribuiscono anche a scatenare la profondissima crisi borsistica del 1907; crisi che segn linizio di un lungo periodo di forte declino del nostro mercato mobiliare. La possibilit concessa agli agenti di cambio di operare anche per proprio conto e, pi in generale, il principio della libert di mediazione consentirono la nascita di banche specializzate e di societ finanziarie, le quali, insieme alle grandi banche miste, promossero lemissione e il collocamento in Borsa delle azioni e delle obbligazioni societarie; una Borsa ormai nazionale ed unitaria grazie anche ai collegamenti che le trasmissioni telegrafiche assicuravano fra le varie Borse locali. Tutto ci fece s che negli

anni 1903-1906 la massima parte del capitale azionario italiano fosse rappresentata da azioni quotate in Borsa. 5. La riforma del 1913 Lintensit dello sviluppo della Borsa aveva fatto passare in secondo piano i tratti di instabilit che la stessa presentava: laccesso alle negoziazioni di Borsa era diventato indiscriminato e molti dei negoziatori non possedevano i necessari requisiti professionali e patrimoniali. Daltro canto, i controlli sul mercato e sugli operatori erano affidati esclusivamente ormai nazionale. Il tracollo del 1907, che port per qualche anno alla totale emarginazione della Borsa, mise in evidenza proprio lassenza di adeguati controlli: venne perci avviata unopera di revisione dellordinamento tutta incentrata sulla necessit di assicurare al mercato mobiliare maggiore stabilit. Si giunse cos alla prima disciplina organica della Borsa: la legge 20 marzo 1913, n. 272 che avrebbe costituito per decenni lordinamento di base del mercato mobiliare. Venne, in generale, riaffermato il carattere pubblico dellordinamento di Borsa, sulla scia della riforma che era stata attuata in Germania, e vennero bandite le indulgenze che il Codice del 1882 aveva avuto nei confronti del modello anglosassone (pluralismo e autoregolamentazione). In particolare, al vertice dei controlli venne posto il Governo, che si trovava in una posizione sovraordinata a quella degli organi locali di Borsa, che pure venivano conservati e, soprattutto, venne ristabilito il divieto per gli agenti di cambio, ai quali venivano pur riservati gli uffici pubblici connessi alla ad organi locali (Camera di Commercio, Deputazione di Borsa, Sindacato di Borsa), mentre il mercato era

negoziazione negoziazione

(accertamento alle grida,

del

prezzo

ufficiale

di

Borsa che

e la

con

una

norma

transitoria

consentiva per un decennio anche alle banche gi operanti in Borsa), di operare per proprio conto e di acquisire la qualit di direttore, procuratore o di socio illimitatamente responsabile di banca Veniva in tal modo eliminata proprio quella categoria di intermediari polifunzionali che erano sorti dallalleanza fra una parte degli agenti e quella parte del capitale finanziario che non si identificava con la grande banca; alleanza che aveva caratterizzato il precedente periodo di sviluppo della Borsa. Da quel momento non solo diminu il peso del mercato azionario nellambito del finanziamento dellindustria, ma anche gran parte delle emissioni azionarie cessarono di passare attraverso la Borsa per ritornare nelle stanze delle banche miste. La stabilit era assicurata, ma a prezzo dellefficienza del mercato borsistico. 6. La pubblicizzazione della Borsa negli anni Venti e Trenta Il processo di ripubblicizzazione della Borsa e di centralizzazione della vigilanza sulla stessa prosegue nel corso degli anni Venti: nel 1925, nellambito della politica di stabilizzazione monetaria avviata dal regime fascista, gli agenti di cambio vengono nuovamente e formalmente qualificati pubblici ufficiali, viene previsto un ruolo chiuso al quale si accede per decreto ministeriale, viene ribadito definitivamente il principio che la negoziazione alle grida in Borsa loro riservata (R.D.L. 7 marzo 1925, n. 222), con esclusione delle banche alle quali la stessa era stata transitoriamente conservata dalla riforma del 1913. Si crea un ordine degli agenti, pubblicistico e chiuso, con esclusione di ogni possibile ampliamento della loro attivit a funzioni diverse

da

quelle

dello

stipulare

per

conto

altrui

contratti

nelle

negoziazioni alle grida. Nello stesso 1925 viene rafforzato il ruolo di vertice della vigilanza sulla Borsa in capo al Governo centrale, con attribuzione della stessa al Ministero delle Finanze e con lirreversibile separazione delle Borse Valori dalle Borse merci, rimaste sotto la vigilanza del Ministro dellEconomia (R.D.L. 29 luglio 1925, n. 1261). Lemarginazione della Borsa si protrae, ed anzi, si accentua, nel corso degli anni Trenta, anche per effetto, soprattutto nella seconda met del decennio, della politica di finanza di guerra che ormai il regime va attuando e che impone di governare il flusso del risparmio privato e in particolare di spingerlo verso lacquisto di titoli pubblici. In questa prospettiva debbono collocarsi le norme che subordinarono al controllo pubblico le emissioni di azioni (R.D. 5 settembre 1935, n. 1613), quelle che sottoposero a particolari oneri e poi vietarono lemissione di azioni al portatore, nonch quelle che imposero oneri fiscali particolarmente accentuati per i dividendi. Si comprime in tal modo il volume delle emissioni azionarie e inevitabilmente ed ulteriormente il significato della Borsa. Sul piano dellordinamento merita di essere ricordato il tentativo, rimasto in realt senza esito, di collocare la disciplina della Borsa nellambito del disegno di riordino della finanza privata effettuato dalla legge bancaria del 1936, il cui art. 2 prevedeva che fossero sottoposti al controllo della Banca dItalia le emissioni di titoli che si vogliano ammettere al mercato dei valori mobiliari nelle Borse Valori. Ma la norma non entr mai in vigore. 7. La legge n. 216 del 1974: listituzione della Consob e la disciplina delle societ quotate

Il crollo del regime fascista e lavvento, con la Costituzione repubblicana, del regime democratico non modificano la struttura di fondo dellintermediazione del nostro paese e non comportano alcuna modificazione importante nellordinamento della Borsa. Fino alla met degli anni Settanta lintermediazione finanziaria rimane nella massima parte riserva del sistema bancario, per di pi protetto nellambito di una visione, condivisa sia dalle autorit di vigilanza sia dalla giurisprudenza, che individua nelle banche unistituzione sociale piuttosto che unimpresa, attenta pi alla stabilit del sistema che alla sua efficienza. E il mercato di Borsa conserva, soprattutto per il mercato delle azioni, la propria congenita debolezza. Anche lordinamento del mercato mobiliare resta nella condizione nella quale laveva costretto il regime fascista: un ordinamento che prende in considerazione soltanto la Borsa e che riserva a questultima, sulla base della legge del 1913 e dei provvedimenti del 1925, uno statuto sostanzialmente pubblicistico imperniato sullattivit di una categoria di professionisti, gli agenti di cambio, ai quali era riservata lattivit di negoziazione, ma anche inibita ogni attivit diversa dal negoziare per conto altrui. Per assistere al primo e profondo mutamento necessario attendere la met degli anni Settanta, e pi esattamente la legge 7 giugno 1974, n. 216. Neppure questa legge, a dire il vero, allarga lambito della disciplina speciale del mercato mobiliare al di l della Borsa Valori, ma introduce due corpi di norme, per questultima, di particolare importanza: istituisce la Commissione nazionale per le societ e la borsa (Consob) e detta una disciplina speciale per le societ con azioni quotate in Borsa. Senza anticipare in questa sede un esame puntuale della disciplina della Consob oggi vigente, basti qui ricordare, per cogliere limportanza della sua istituzione, che alla

stessa

venivano

attribuiti

compiti

di

vigilanza

sia

sullorganizzazione della Borsa sia sullo svolgimento delle relative negoziazioni. In particolare, per quanto concerne lorganizzazione della Borsa, il D.P.R. 31 marzo 1975, n. 138, emanato sulla base della delega al Governo contenuta nella legge n. 216 del 1974, trasferiva alla Consob molte delle funzioni delle quali erano precedentemente titolari gli organi locali di Borsa (la Deputazione di Borsa e il Comitato degli agenti di cambio nel quale si era trasformato il Sindacato di Borsa), ma non eliminava i poteri che le leggi precedenti attribuivano al Ministro del Tesoro (come ad es., la istituzione, la soppressione o la chiusura della Borsa). Non solo, ma non modificava in alcun modo il ruolo dellunica figura di intermediario disciplinato: lagente di cambio, al quale si conservava il monopolio delle negoziazioni alle grida, ma si vietava ogni attivit diversa da quella di broker. Per certi profili si pu anzi dire che la pubblicizzazione del mercato di Borsa fu ulteriormente accentuata dalla riforma del 1974, dal momento che la stessa non sopprimeva i poteri politici del Ministro del Tesoro e comprimeva ulteriormente i poteri degli organi locali; ma non v dubbio che la creazione della Consob pose le premesse per lavvento di una struttura, diversa da quelle locali e da quelle politiche, alla quale poteva essere e sar poi, come negli altri paesi con un ordinamento del mercato mobiliare avanzato, affidato il compito di dettare e far rispettare le regole tecniche del mercato. Di grande rilievo era anche lintroduzione di una disciplina speciale per le societ con azioni quotate in Borsa; si prendeva cos coscienza del fatto che le societ quotate coinvolgono il risparmio pubblico in termini e in misura diversi da quelli nei quali lo stesso viene coinvolto dalle societ che si rivolgono ad una cerchia

ristretta di risparmiatori-soci.In particolare, si introdussero a carico della societ quotate obblighi di trasparenza pi accentuati, sia nei confronti della Consob sia, e soprattutto, nei confronti del mercato, ponendo i risparmiatori, normalmente esclusi dalla gestione delle grandi societ, in condizione di accrescere la conoscenza delle societ delle quali avessero acquisito azioni; prevedendo anche la creazione, per le societ quotate, di azioni di risparmio istituzionalmente prive del diritto di voto ma privilegiate sul piano patrimoniale. Nella stessa direzione si imponeva alle societ quotate lobbligo della certificazione del bilancio da parte di un controllore esterno (le societ di revisione iscritte in un particolare albo tenuto dalla stessa Consob). Si avviava cos il processo di separazione della disciplina delle societ con azioni quotate in Borsa dal diritto comune delle societ per azioni; processo che ha avuto ulteriori sviluppi negli anni successivi coinvolgendo anche le societ, pur non quotate, che fanno comunque appello al pubblico risparmio. Questo indirizzo ha trovato modo di esprimersi in termini pi compiuti nel Testo Unico sullintermediazione finanziaria del 1998, trovando puntuale conferma anche nella legislazione successiva. 8. Listituzione del Mercato ristretto Lambito del diritto speciale del mercato mobiliare si ampli, anche se non di molto, nel 1977 attraverso la istituzione, presso le varie Borse Valori, dei Mercati ristretti. Come accaduto normalmente in tutti i mercati mobiliari, anche in quello italiano si era sviluppato, soprattutto

a partire dagli anni Sessanta, un mercato parallelo a quello di Borsa, sul quale venivano negoziati i titoli delle societ di dimensione minore o che comunque non erano pronti per la quotazione al mercato di Borsa. Lorganizzazione del mercato, la sua regolamentazione privatistica, le negoziazioni che nello stesso avvenivano erano essenzialmente effettuate dagli agenti di cambio. Allinizio degli anni Settanta, tuttavia, il mercato fu caratterizzato da fenomeni speculativi che ne misero in forse la stabilit e la correttezza delle transazioni. Una sentenza della Suprema Corte del 1974 ritenne che la negoziazione pubblica dei valori mobiliari potesse avvenire soltanto nelle Borse Valori, che la rilevazione ufficiale dei prezzi fosse riservata a queste ultime e che la legge del 1913 vietasse agli agenti di cambio di partecipare alle negoziazioni pubbliche di valori mobiliari, anche quando gli stessi non fossero quotati in Borsa. Si rese cos necessario un intervento legislativo capace di riportare nella legalit quel mercato. La legge 23 febbraio 1977, n. 49 (con i relativi regolamenti Consob) disciplin il Mercato ristretto dei titoli non quotati in Borsa, prevedendo che la Consob dovesse autorizzarne listituzione ed esercitare la relativa vigilanza. Si stabil inoltre che le negoziazioni dovessero avvenire per lesclusivo tramite degli agenti di cambio e che le contrattazioni dovessero effettuarsi solo per contanti, e non anche a termine, e ci allo scopo di contenere i fenomeni speculativi che avevano in precedenza caratterizzato quel mercato. Nasceva cos, incardinato sulle strutture delle Borse Valori, il secondo mercato regolamentato italiano, sulla base dello stesso modello pubblicistico che caratterizzava il mercato di Borsa.

Le

lacune

del

nostro

ordinamento

del

mercato

mobiliare

rimanevano ancora clamorose: non si prevedeva alcuna disciplina per le negoziazioni che non passassero attraverso i mercati regolamentati, non si dettavano le norme necessarie per la nascita di investitori istituzionali, come i fondi comuni, che lesperienza di altri paesi aveva dimostrato essere indispensabili per lo sviluppo del mercato mobiliare, mancava una disciplina dei servizi di investimento mobiliare capace di consentire lo sviluppo regolamentato degli stessi. 9. La legge n. 77 del 1983 e la disciplina generale del mercato mobiliare La legge 23 marzo 1983, n. 77 colma due di queste lacune: detta una disciplina generale dellappello al pubblico risparmio e introduce finalmente anche nel nostro paese i fondi comuni di investimento mobiliare aperti. A) Nel corso degli anni Settanta, caratterizzati da fenomeni inflazionistici molto accentuati, il risparmio fuggiva gli impieghi (depositi, obbligazioni) esposti alla svalutazione monetaria e non trovava, daltro canto, adeguato sfogo nel mercato azionario, in condizione di accentuata emarginazione. Si crearono cos le premesse per un tumultuoso ed incontrollato collocamento presso il pubblico dei cc.dd. titoli atipici, ossia titoli diversi dalle azioni e dalle obbligazioni e i cui rendimenti teorici erano collegati ad operazioni immobiliari o imprenditoriali e sottratti al rischio di perdita di valore della moneta. Il fenomeno sfuggiva a qualunque controllo della Consob, la cui vigilanza era limitata alla Borsa e al Mercato ristretto. Furono cos possibili sul mercato mobiliare scandalose operazioni di rapina.

La necessit di sottoporre a disciplina speciale ogni forma di ricorso al pubblico risparmio apparve in tutta evidenza. La lacuna veniva colmata dallart. 12 della gi citata legge n. 77 del 1983 che sottoponeva sollecitazione al controllo della Consob tutte dirette le a ipotesi di del pubblico risparmio provocarne

linvestimento (o il disinvestimento da) in valori mobiliari e che attribuiva, inoltre, a questultima nozione un contenuto cos vasto da ricomprendervi ogni investimento o disinvestimento per il quale fosse ravvisabile un bisogno di protezione del risparmiatore. B) Ma, come si accennava, la legge n. 77 del 1983 costituisce una tappa fondamentale nella progressiva formazione dellordinamento speciale del mercato mobiliare anche perch introduce (artt. 1-10) nel nostro paese il primo tipo di investitore istituzionale, il fondo comune di investimento mobiliare aperto. Il nostro mercato mobiliare poteva cos avvalersi, per la prima volta, di un intermediario capace di raccogliere grandi masse di risparmio e di provvedere che i alla sua gestione hanno in monte secondo da allora criteri di competenza e di diversificazione degli investimenti. E il successo fondi comuni registrato conferma limportanza del ruolo che gli investitori istituzionali svolgono nello sviluppo di un moderno mercato mobiliare. , tuttavia, necessario ricordare che soltanto allinizio degli anni Novanta venne completata la gamma degli investitori istituzionali del quale il risparmiatore italiano pu avvalersi, attraverso la disciplina dei fondi mobiliari e immobiliari chiusi, dei fondi pensione e delle societ di investimento a capitale variabile. La legge del 1983 colma, dunque, solo in parte la lacuna del nostro ordinamento in fatto di investitori istituzionali in valori mobiliari. Per vederla eliminata del tutto sar necessario attendere ancora un decennio. E non facile dirne il perch.

C) La legge n. 77 del 1983 incide sulla disciplina del mercato mobiliare anche sotto un diverso profilo: il suo art. 11 stabilisce, infatti, che ai soli fini del controllo dei flussi finanziari, le emissioni di valori mobiliari di qualsiasi natura da collocare, anche indirettamente, mediante offerte al pubblico e le offerte in Italia di valori mobiliari esteri devono essere comunicate alla Banca dItalia con lindicazione della quantit e delle caratteristiche dei titoli e questa pu stabilire lammontare massimo dellemissione o dellofferta con provvedimento motivato con riferimento alle esigenze di controllo della quantit e della composizione dei flussi finanziari conformemente alle direttive generali del CIPE e del CICR. La norma (che non si applica alle emissioni azionarie ancora assoggettate allautorizzazione prevista dalla gi ricordata legge n. 1613 del 1935) postula il potere, di natura per cos dire macroeconomica, dellapparato politico amministrativo (CIPE e CICR) di emanare direttive sulla dimensione e la conformazione dei flussi finanziari del paese e il potere, della Banca dItalia, di inibire le emissioni di valori mobiliari ritenute in tutto o in parte non conformi a quelle direttive. Si tratta di una disposizione che riflette i disegni programmatori degli anni Sessanta, di impossibile applicazione in un mercato nazionale che non pu essere separato dai mercati degli altri paesi e, in realt, dettata per consentire un ulteriore controllo microeconomico sulle emissioni diverse da quelle azionarie. Torneremo sul punto in seguito, ma in ogni caso bene precisare subito che la norma, abrogata dal Testo Unico delle leggi in materia creditizia del 1993, non ha mai ricevuto una concreta applicazione, se non in chiave di tutela del risparmio nei confronti di emissioni

che avrebbero potuto pregiudicarlo in considerazione della natura dei titoli offerti.

10. Le riforme degli anni Ottanta Un ruolo di qualche peso ha poi, nella costruzione dellordinamento del mercato mobiliare, la legge 4 giugno 1985, n. 281, soprattutto in quanto consolida il sistema introdotto dalle disposizioni precedenti. A) Vengono attribuite alla Consob la personalit di diritto pubblico e la piena autonomia nei limiti stabiliti dalla legge, sottolineandone cos la separatezza dallorganizzazione governoamministrazione e la natura di autorit indipendente. Ne vengono enfatizzate lautonomia organizzativa e, soprattutto, la potest normativa sui rapporti interprivati (artt. 1-4). B) Vengono imposti nuovi obblighi di trasparenza, sia nei confronti

Capitolo III Lappello al pubblico risparmio Il T.U.F. (testo unico n58 del 1998) conosce due tipi di appello al pubblico risparmio: l'offerta al pubblico di prodotti finanziari e l'offerta pubblica di acquisto o scambio.

La prima, come ogni comunicazione rivolta a persone, in qualsiasi forma e cono qualsiasi mezzo che presenti sufficienti informazioni sulle condizioni dell'offerta dei prodotti finanziari offerti cos da mettere un investitore in grado di decidere di acquistae o di sottoscrivere tali prodotti finanziari ( cfr. art. 1,1comma, lett. t, t.u.f. ). La seconda, come ogni offerta, invito a offrire o messaggio promozionale, in qualsiasi forma effettuati, finalizzati all'acquisto o allo scambio di prodotti finanziari e rivolti a un numero di soggetti e di ammontare complessivo superiori a quelli indicati nel regolamento previsto dall'art. 100, 1comma, lett.B e C, ossia ad un numero di soggetti pari a 100 e per un ammontare pari o superiori a 2.500.000 euro (cfr. art. 1,1comma lett. V, t.u.f.). Non rientrano nelle offerte al pubblico di prodotti finanziari quelle riservate agli investitori qualificati, fra i quali rientrano le banche, le imprese di assicurazione, le societ di gestione collettiva del risparmio, le sicav. Delle due tipologie di offerta la prima presenta un grado di pericolosit per il pubblico dei risparmiatori maggiore nella seconda, infatti solo per l'offerta al pubblico di prodotti finanziari richiesto la pubblicazione del prospetto informativo che deve essere autorizzato dalla Consob. Si possono distinguere tre soggetti nell'appello al pubblico risparmio e tre diversi ruoli: quello dell'emittente, quello del proponente e quello degli intermediari- collocatori. Il primo si riferisce ai prodotti finanziari oggetto dell'offerta, quello del proponente che pu coincidere ma anche non coincidere con il soggetto emittente. Infine vi il ruolo degli intermediari di concludere i contratti di acquisto o di vendita dei prodotti finanziari.

L'adesione

alla

sollecitazione

effettuata

mediante

la

sottoscrizione del modulo predisposto dall'offerente e analoga disposizione vige per l'offerte di acquisto e di scambio. Lappello al pubblico risparmio, pu avvenire in due forme: sollecitazione allinvestimento offerta pubblica di acquisto o di scambio.

Differenze: - destinatario dellofferta: nella sollecitazione allinvestimento ci si rivolge ai risparmiatori, mentre nelle OPA ci si rivolge ai proprietari di prodotti finanziari tipologia di operazione finanziaria: nella sollecitazione allinvestimento si realizza un investimento, perch il risparmiatore invitato a investire il proprio denaro acquistando prodotti finanziari, mentre nelle OPA si ha un disinvestimento, perch il risparmiatore proprietario di strumenti finanziari invitato a venderli contro denaro o altri strumenti) La disciplina dellappello al pubblico risparmio trova applicazione soltanto quando oggetto dellappello siano prodotti finanziari e lappello pubblico. i soggetti coinvolti dallappello al pubblico risparmio Nelle operazioni di appello al pubblico risparmio intervengono tre soggetti: lemittente dei prodotti finanziari oggetto dellofferta pubblica; il proponente o offerente che propone loperazione rivolgendosi al pubblico dei risparmiatori; infine il collocatore, cio lincaricato dallemittente, dal proponente o da altri, che provvede alla raccolta delle adesioni o alla conclusione dei contratti conseguenti allaccordo raggiunto. abbia un particolare contenuto(proposta contrattuale,invito a offrire,messaggio promozionale) e sia rivolto al

2. lofferta al pubblico dei prodotti finanziari - Ogni offerta, invito ad offrire o messaggio promozionale - in qualsiasi forma rivolti al pubblico - finalizzati alla vendita o alla sottoscrizione di prodotti finanziari A. La fase preparatoria va dalla comunicazione effettuata alla Consob dal sollecitante (art. 941) alla pubblicazione del prospetto informativo: Il testo unico in materia di intermediazione finanziaria prescrive che coloro che intendono effettuare una sollecitazione allinvestimento devono: a) dare comunicazione alla Consob degli estremi dell'operazione; b) pubblicare il prospetto diretto a realizzare la tutela informativa dei sollecitati; -Agli obblighi a carico del proponente si aggiunge a carico dellemittente lonere della soggezione dellultimo bilancio approvato e delleventuale bilancio consolidato redatto a giudizio positivo (anche se con rilievi) da parte della societ di revisione (giudizi negativi o impossibilitati sono ostativi al compimento della sollecitazione). In questa fase infine, fatto divieto di compiere annunci pubblicitari riguardanti la sollecitazione, con l'unica possibilit di diffondere notizie, svolgere indagini di mercato e raccogliere intenzioni di acquisto o sottoscrizione secondo le modalit fissate dalla Consob. Il controllo della Consob pone capo ad un provvedimento di autorizzazione alla pubblicazione del prospetto, bench esso possa perfezionarsi come atto espresso oppure nella forma del silenzioassenso. Ove infatti la sollecitazione si riferisca a prodotti finanziari (nella specie strumenti) quotati o diffusi tra il pubblico in misura

rilevante, i cui emittenti siano gi normalmente soggetti ad obblighi informativi, la Consob ha solo 15 giorni dalla comunicazione del sollecitante per indicare agli offerenti informazioni integrative da inserire nel prospetto e specifiche modalit di pubblicazione dello stesso. Decorso il termine o la Consob avr esercitato i poteri interdittivi di sospensione o divieto della sollecitazione o diversamente si former silenzio-assenso alla pubblicazione. Ove la sollecitazione abbia ad oggetto prodotti finanziari non quotati n diffusi, la pubblicazione del prospetto pu seguire solo ad autorizzazione della Consob, secondo modalit e termini fissati con suo regolamento. L'autorizzazione consegue ad un controllo che ha ad oggetto innanzitutto la completezza e veridicit delle informazioni fornite mediante il prospetto. Il livello di completezza delle informazioni valutato in primo luogo in base alla conformit ai modelli regolamentari, ma pu andare oltre nel caso singolo tanto da imporre informazioni integrative o anche eventuali aggiornamenti di prospetti gi pubblicati*. Una direttiva comunitaria ha dettato i criteri per il mutuo riconoscimento dei prospetti, per cui essi possono essere utilizzati purch approvati dalle autorit competenti di uno stato dell'UE o di uno stato con cui l'UE ha stipulato accordi di riconoscimento reciproco. B. La fase esecutiva della sollecitazione va dalla pubblicazione del prospetto sino alla scadenza della medesima come determinata nel prospetto stesso. - in questa fase che si attuano le adesioni degli oblati ed in questa fase che troveranno applicazione le norme regolamentari della Consob sulle modalit di svolgimento della sollecitazione, secondo principi che assicurino parit di trattamento dei destinatari e correttezza da parte di tutti i soggetti interessati (art. 951c e 2).

- Nella fase esecutiva gli emittenti sono tenuti su richiesta della Consob a pubblicare notizie e documenti necessari per l'informazione del pubblico (art. 144 t.u.fin.). - Ai medesimi obblighi informativi possono essere sottoposti con regolamento Consob anche altri soggetti interessati, quali lofferente, i collocatori, i relativi controllanti, controllati e collegati e gli intermediari che svolgano servizi accessori connessi alla emissione e collocamento di strumenti finanziari. - Sempre a carico dell'emittente si impone nel periodo della sollecitazione di sottoporre al giudizio di societ di revisione i bilanci d'esercizio approvati e gli eventuali bilanci consolidati. C. I poteri della Consob vengono estesi anche oltre la conclusione della sollecitazione, nella fase successiva fino ad un anno dalla conclusione.In questo periodo temporale la Consob nei confronti dell'emittente pu, al fine di vigilare sulla correttezza delle informazioni: D. La richiedere notizie e documenti; assumere notizie probabilmente anche da amministratori, eseguire ispezioni. disciplina che ovviamente comprende completata poteri da un sistema sanzioni interdittivi,

sindaci, revisori e dirigenti;

sanzionatorio

amministrative e sanzioni penali. La Consob pu (artt.99 e 101): a) sospendere in via cautelare per non oltre 90 giorni la sollecitazione in caso di fondato sospetto di violazione delle disposizioni legali e regolamentari relative; b) vietare la sollecitazione in caso di accertata violazione delle dette disposizioni;

c)

sospendere in via cautelare sempre per non oltre 90 giorni

l'ulteriore diffusione di annunci pubblicitari in caso di fondato sospetto di violazioni legali o regolamentari in materia; d) e) e (d). Compete inoltre alla Consob un potere di richiesta di dati e notizie e di trasmissione di atti e documenti al fine di acquisire elementi conoscitivi, ove sussista fondato sospetto di violazione delle disposizioni sulle sollecitazioni anche nei confronti degli investitori, acquirenti o sottoscrittori, entro un anno dall'acquisto o sottoscrizione. La violazione delle disposizioni pu determinare altres lirrogazione di sanzioni amministrative pecuniarie (art. 191). Conclusa la raccolta delle adesioni, deve essere pubblicato un avviso con i risultati della sollecitazione, il quale deve essere inviato alla Consob. IPOTESI DI INAPPLICABILITA della disciplina: - sollecitazioni ad investitori professionali - offerte rivolte a meno di 100 soggetti - offerte di importo inferiore a 2.500.000 euro - offerte di titoli emessi o garantiti dallo Stato o dallUE - offerte di titoli emessi da BCE e BCN - offerte bancarie di prodotti diversi da azioni - offerte di prodotti assicurativi - ulteriori offerte previste dal regolamento vietare l'ulteriore diffusione di tali annunci in caso di vietare l'esecuzione della sollecitazione medesima in caso accertata violazione; di inottemperanza ai provvedimenti di cui alle precedenti lettere (c)

3. le offerte pubbliche di acquisto o di scambio

Per offerta pubblica di acquisto (OPA) o di scambio (OPSc) si intende ogni offerta, invito ad offrire o messaggio, in qualsiasi forma effettuati, finalizzati all'acquisto o allo scambio di prodotti finanziari A -nella fase preparatoria colui che intende procedere ad una offerta pubblica ha il duplice obbligo preventivo di: a) dare comunicazione senza indugio alla Consob, degli elementi essenziali e delle finalit dell'operazione. b) pubblicare un documento d'offerta contenente le informazioni necessarie per consentire ai destinatari di pervenire a un fondato giudizio sull'offerta, pubblicazione e contenuto che devono conformarsi ai criteri regolamentari fissati dalla Consob, la quale pu entro quindici giorni dalla comunicazione (30 x i titoli nn quotati n diffusi tra il pubblico) imporre la pubblicazione di informazioni integrative, specifiche modalit di pubblicazione e particolari garanzie da prestare. Alla scadenza il documento, oltre che essere pubblicato e reso disponibile a chiunque ne faccia richiesta, deve essere senza indugio trasmesso all'emittente. Le regole di correttezza incidono sulle caratteristiche dellofferta: - essa irrevocabile e qualunque clausola contraria nulla; - rivolta a parit di condizioni a tutti i titolari dei prodotti finanziari che ne sono oggetto; - pu essere sottoposta a condizioni, purch il loro verificarsi non dipenda dalla mera volont dellofferente; - La durata dellofferta va concordata con la societ di gestione del mercato (con la Consob per gli strumenti finanziari non quotati) la sua durata fissata, per le offerte totalitarie e preventive, da un minimo di 15 ad un massimo di 25 giorni (di apertura dei mercati); mentre va dai 25 ai 40 giorni per le altre offerte, n pu avere inizio prima che siano trascorsi 5 giorni dalla diffusione del

documento

d'offerta

meno

che

questultimo

contenga

il

comunicato dell'emittente; Sono Offerte concorrenti le offerte lanciate su strumenti finanziari che sono gi oggetto di OPA da parte di un altro soggetto.Possono essere lanciate fino a 5 giorni prima della data prevista per la chiusura dellofferta precedente. Si verifica rilancio quando, a fronte di un'OPA concorrente, il primo offerente effettua una nuova offerta migliorativa per prezzo o per modalit. I rilanci possono essere illimitati purch avvengano entro un lasso temporale massimo. Lofferta concorrente e il rilancio devono rappresentare un miglioramento dellofferta. Non possibile ridurre il quantitativo richiesto nella prima offerta. Ladesione avviene tramite sottoscrizione della scheda di adesione. Anche per la societ target (societ emittente titoli oggetto di OPA) sono previsti obblighi informativi. Essa, infatti, entro il primo giorno di adesione allofferta, deve emettere un COMUNICATO contenente ogni dato utile per lapprezzamento dellofferta e la propria valutazione circa loperazione (Art. 103, com. 3 TUF). Si tratta dello strumento attraverso cui il mercato e gli investitori apprendono se si tratta di unofferta amichevole od ostile. Tale comunicato va trasmesso alla Consob 2 gg prima della diffusione e la Poteri della Consob Poteri di richiesta di informazioni e di ispezione nei confronti dellofferente, emittente durante lo svolgimento dellofferta e anche successivamente. Potere di sospensione dell'offerta in caso di fondato sospetto di violazione di norme primarie o regolamentari. CONSOB puo chiedere che vengano fornite informazioni integrative.

Potere

di

dichiarare

decaduta

l'offerta

in

caso

di

accertamento di violazione entro 1 anno dalla conclusione dell'offerta. Potere sanzionatorio (sanzioni pecuniarie in vari casi o arresto per chi espone informazioni false nelle comunicazioni) A norma dellart. 104 TUF La societ bersaglio pu difendersi dalle offerte ostili purch l'assemblea ordinaria o straordinaria autorizzi l'adozione di atti od operazioni che possono contrastare il conseguimento degli obiettivi dell'offerta (voto favorevole di tanti soci che rappresentino il 30% del capitale) Altrimenti vige la passivity rule, in base alla quale le societ quotate oggetto di offerta si astengono dal compiere atti od operazioni che possano contrastare il conseguimento degli obiettivi dell'offerta. 4. le offerte pubbliche di acquisto obbligatorie Il TUF, nellintento di tutelare i soci di minoranza prevede una soglia fissa, pari al 30% delle azioni, al superamento della quale scatta per il detentore l'obbligo di OPA in quanto si suppone che il soggetto, anche se non esercita il controllo, occupi una posizione dominante nella gestione societaria. OPA SUCCESSIVA TOTALITARIA OPA A CASCATA OPA DI CONSOLIDAMENTO OPA PREVENTIVA OPA RESIDUALE DIRITTO DI ACQUISTO

OPA TOTALITARIA A1. Ai sensi dell'art.106 t.u.fin. chiunque, a seguito di acquisti a titolo oneroso, venga a detenere una partecipazione superiore alla soglia del 30%, promuove un'offerta pubblica di acquisto sulla totalit delle azioni quotate in mercati regolamentati italiani che attribuiscono il diritto di voto sugli argomenti concernenti nomina o revoca o responsabilit degli amministratori o del CdS o su altri argomenti individuati con regolamento Consob tali da influenzare la gestione della societ. Il detentore qualificato ha l'obbligo di promuovere entro 30 giorni una offerta pubblica che ha ad oggetto la totalit delle azioni ordinarie ad un prezzo che non pu essere inferiore alla media aritmetica fra il prezzo medio ponderato di mercato degli ultimi 12 mesi e quello pi elevato pattuito nello stesso periodo dallofferente per acquisti di azioni ordinarie. -Il corrispettivo pu essere costituito in tutto o in parte da strumenti finanziari (OPSc). La Consob deve controllare la congruit del concambio. I titoli devono essere quotati nell'UE e valutati ad un p non superiore al p medio ponderato di mercato degli ultimi 12 mesi. Lacquisto, anche di concerto, di una partecipazione che consente di detenere pi del trenta per cento delle azioni ordinarie di una societ quotata o il controllo di una societ non quotata determina lobbligo dellofferta pubblica,quando lacquirente venga cos a detenere, indirettamente o per effetto della somma di partecipazioni dirette e indirette, pi del trenta per cento delle azioni ordinarie di una societ quotata.

2. Si ha partecipazione indiretta quando il patrimonio della societ di cui si detengono le azioni costituito in prevalenza da partecipazioni in societ quotate o in societ che detengono in misura prevalente partecipazioni in societ quotate. L'OPA di concerto L'OPA di concerto, o acquisto di concerto, disciplinata dall'art.109 del T.U.F. La norma stabilisce che, quando tra i soggetti detentori di titoli azionari (indifferentemente persone fisiche o giuridiche) intercorrono le seguenti relazioni, tassativamente indicate:

si tratta di aderenti ad un patto parasociale, anche nullo; si tratta di amministratori o direttori generali di una stessa societ, e compresa la societ di cui fanno parte; trattasi di soggetti legati da rapporti di controllo, sia un soggetto e le societ da esso controllate, sia le societ sottoposte a comune controllo;

allora le precedenti soglie del 30% e del 90% vanno conteggiate sommando le azioni possedute da ciascuno dei soggetti. In questo caso l'obbligo di lanciare l'OPA grava solidalmente su ciascuno dei soggetti. Ai sensi dello stesso articolo, l'obbligo di offerta pubblica sussiste in capo ai soggetti aderenti ad un patto che regolamenta il diritto di voto anche quando gli acquisti siano stati effettuati nei 12 mesi precedenti la stipulazione del patto, ovvero contestualmente alla stessa. OPA DI CONSOLIDAMENTO acquisti incrementativi Disciplinata da regolamento Consob.

Si verifica quando il soggetto che detiene partecipazioni superiori al 30% senza avere la maggioranza dei diritti di voto in assemblea ordinaria procede ad ulteriori acquisti. La Consob impone lOPA solo se la partecipazione si incrementa in un anno di oltre il 3% a seguito di acquisti a titolo oneroso di azioni ordinarie o per sottoscrizione o conversione di diritti negoziati nel medesimo periodo.

Esonero dallobbligo di opa totalitaria successiva: lOPA preventiva Al fine di esonerarsi dall'obbligo di opa totalitaria conseguente al superamento della soglia del 30%, consentito promuovere unOPA volontaria preventiva, o totalitaria o parziale, ma avente ad oggetto almeno il 60% delle azioni ordinarie. chiaro che se la partecipazione qualificata viene detenuta a seguito del lancio di tali opa preventive, nulla pu addebitarsi all'offerente per aver comunque assicurato tutela alla posizione di tutti gli interessati. Ci tuttavia consentito ad alcune precise condizioni a tutela degli interessi del mercato e degli azionisti. necessario che congiuntamente: a) offerente e soggetti di concerto non abbiano nei 12 mesi precedenti la comunicazione alla Consob n durante lofferta (e nei 12 mesi successivi alla sua chiusura) compiuto acquisti di partecipazioni superiori all'1% (anche mediante contratti a termine con scadenza successiva), a evidente tutela della parit di trattamento degli azionisti; b) l'offerta sia stata subordinata alla approvazione della maggioranza del capitale ordinario, computata senza tener conto delle azioni detenute da offerente e socio di maggioranza unitamente ai soggetti di concerto a evidente tutela dei soci di minoranza. L'approvazione (irrevocabile) non implica necessariamente adesione all'offerta, mentre l'adesione implica

approvazione a meno di contraria manifestazione espressa di volont; c) la Consob accordi l'esenzione previa verifica delle condizioni predette. La violazione del requisito (a) nei 12 mesi precedenti impedisce l'offerta preventiva parziale. La sua violazione nei 12 mesi successivi alla sua chiusura o la deliberazione nel medesimo periodo di operazioni di fusione o scissione da parte della societ emittente obbliga a lanciare lOPA totalitaria. Nulla detto sulla violazione del requisito sub a che si realizzi durante l'offerta. Resta il problema se in caso di OPA totalitaria sanzionatoria l'eventuale maggior prezzo debba estendersi anche agli aderenti alla precedente OPA preventiva parziale. C. Esenzioni Quando non sussistono i presupposti logici, pur essendo presenti quelli formali, la disciplina dichiara inapplicabile l'obbligo di OPA totalitaria successiva che si verifica nelle seguenti ipotesi: in presenza di altri soci che detengono il controllo in caso di salvataggio di societ in crisi in caso di trasferimento di azioni tra societ legate da forti rapporti di partecipazione cause indipendenti dalla volont dell'acquirente (es. il superamento della soglia causato dallesercizio diritti di opzione operazioni temporanee fusioni e scissioni approvate e motivate da esigenze industriali OPA residuale Ai sensi dell'art. 108 t.u.fin. chiunque venga a detenere una partecipazione superiore al 90% promuove un'offerta pubblica di acquisto sulla totalit delle azioni con diritto di voto al prezzo

fissato dalla Consob, se non ripristina entro quattro mesi un flottante sufficiente ad assicurare il regolare andamento delle negoziazioni. Listituto si muove in una logica parzialmente diversa da quella che ispira l'obbligo di opa totalitaria successiva. Non si tratta di apprestare meccanismi di tutela degli azionisti nella fase di trasferimento del controllo, bens di tutela della minoranza per il venir meno di un flottante sufficiente ad assicurare il regolare andamento delle negoziazioni che porta alla cancellazione del titolo dalla quotazione, flottante che normalmente fissato alla diffusione fra il pubblico del 10% del titolo. Ci spiega perch: l'obbligo di OPA residuale sulla totalit delle azioni con diritto di voto prescinde dalla tipologia degli acquisti che hanno portato al superamento della soglia del 90%; lobbligo viene meno se il detentore qualificato ripristina rimesso alla Consob su proposta della societ di gestione entro 4 mesi un flottante sufficiente; del mercato, elevare la soglia per singole societ assicurando il regolare andamento delle negoziazioni; il prezzo di offerta determinato dalla Consob secondo criteri regolamentari. DIRITTO DI ACQUISTO art. 111 TUF Il soggetto che, a seguito di OPA totalitaria, viene a detenere pi del 98% delle azioni con diritto di voto di un'altra societ, ha diritto ad acquistare le azioni residue (squeeze-out) entro 4 mesi dalla conclusione purch abbia dichiarato l'intenzione di avvalersi di tale diritto nel documento di offerta Il prezzo di acquisto fissato da un esperto nominato dal Presidente del tribunale del luogo ove la societ emittente ha sede, tenuto conto anche del prezzo dellofferta e del prezzo di mercato dellultimo semestre. Sanzioni

La violazione delle disposizioni concernenti l'OPA obbligatoria sanzionata a vari livelli. Oltre alla sanzione pecuniaria amministrativa sino ad un massimo di 103.291 euro (art.192), rilevano soprattutto la sospensione del diritto di voto estesa all'intera partecipazione detenuta e l'obbligo di alienazione entro 12 mesi delle azioni eccedenti le soglie qualificate (sanzionata penalmente: art. 173). Ove poi il diritto di voto venga esercitato lo stesso, la deliberazione annullabile anche su impugnazione della Consob se senza il voto di coloro che avrebbero dovuto astenersi non si sarebbe raggiunta la necessaria maggioranza (c.d. prova di resistenza).

Le offerte fuori sede Per offerta fuori sede si intendono la promozione e il collocamento presso il pubblico di strumenti finanziari in luogo diverso dalla sede legale o dalle dipendenze dell'emittente, del proponente l'investimento o del soggetto incaricato della promozione o del collocamento; Non costituisce offerta fuori sede quella effettuata nei confronti di investitori professionali L'efficacia dei contratti di collocamento di strumenti finanziari o di gestione di portafogli individuali conclusi fuori sede sospesa per la durata di sette giorni decorrenti dalla data di sottoscrizioneda parte dell'investitore. Entro detto termine l'investitore pu comunicare il proprio recesso senza spese ncorrispettivo al promotore finanziario o al soggetto abilitato; tale facolt indicata nei moduli o formulari consegnati allinvestitore.

L'omessa indicazione della facolt di recesso nei moduli o formulari comporta la nullit dei relativi contratti, che pu essere fatta valere solo dal cliente. Per le offerte fuori sede,i soggetti abilitati si avvalgono di promotori finanziari. Il soggetto abilitato che conferisce l'incarico responsabile in solido dei danni arrecati a terzi dal promotore finanziario, anche se tali danni siano conseguenti a responsabilit accertata in sede penale.

Capitolo IV I servizi e le imprese di investimento 1. Da intermediazione immobiliare a servizi di investimento Col nuovo TU si parla non pi di attivit di intermediazione mobiliare ma di servizi di investimento il cui oggetto sono strumenti finanziaria.(le imprese di investimento>>Italia ancora SIM). Linee portanti della disciplina: -riserva dellattivit a particolare categoria dimprese -imposizione a queste di regole di stabilit, trasparenza e correttezza -previsione dItalia(regole trasparenza). Attuazione direttiva MIFID nel 2007 non ha cambiato molto, introdotto: di vigilanza stabilit) ispettiva e informativa e e regolamentare sui soggetti autorizzati da parte di Banca sulla Consob(correttezza

-2 nuovi servizi investimento: consulenza e gestione sistemi multilaterali di negoziazione -nuovo servizio accessorio: ricerca materia di investimenti -ampliato la nozione di strumenti finanziari ai derivati da strumenti non finanziari>>mutuo riconoscimento agisce anche su questi. (Questa disciplina si applicherebbe solo agli strumenti finanziari. Ma L262/05 ha ampliato in via deccezione anche alla sottoscrizione e collocamento di prodotti diversi dagli strumenti emessi da banche e assicurazioni). Servizi di investimento Legislatore ha rinunciato in una a definizione generale>>catalogo libera iniziativa tassativo(servizi necessariamente tipici) ampliabile da ministero economia>>risulta economica. 2. I servizi di investimento 1)Negoziazione per conto proprio: attivit di acquisto per la rivendita dealing di strumenti finanziari sia dentro che fuori mercati con scopo di realizzare lo spread. Questa attivit distinta dalla mera attivit di trading>>mera movimentazione del proprio portafoglio per ottimizzarne struttura o rendimento. 2)Esecuzione di ordini per conto dei clienti(negoziazione per conto terzi): attivit di acquisto/vendita per conto altrui il cui corrispettivo del broker non lo spread ma la provvigione per il servizio ricevuto. 3)Attivit diretta a far acquisire dai risparmiatori nuovi o gi emessi titoli per conto di un emittente o di potenziale venditore attraverso la loro distribuzione. Il collocamento pu essre preceduto da acquisto o sottoscrzione da parte del collocatore(dealer) ma anche limitazione della

no(broker) in tal caso egli pu assumere garanzia di acquistare parte o tutti i titoli non collocati. 4)Gestione portafogli: gestione su base discrezionale e individualizzata di portafogli di investimento che includono 1o+ strumenti finanziari e nellambito di un mandato del cliente. Ha una sua specifica disciplina. 5)Ricezione e trasmissione di ordini: attivit di chi si limita a ricevere e trasmettere al negoziatore gli ordini di acquisto/vendita della clientela; vi rientra anche il brokeraggio puro>>mette in contatto interessati senza vincoli di collaborazione o mandato. 6)Consulenza in materia di investimenti: prestazione di raccomandazioni personalizzate a cliente dietro sua richiesta o per iniziativa del prestatore del servizio. Non personalizzata qualora diffusa su canali di distribuzione. Lattuazione del MIFID lha ricollocato tra i servizi non accessori>>si differnzia da quello accessorio di ricerca in materia di investimento per il carattere personalistico. 7)Gestione di sistemi multilaterali di negoziazione: gestione di sistemi multilaterali che consentono incotro al loro interno in base a regole non discrezionali di interessi multipli di acquisto/vendita di terzi relativo a strumenti finanziari. Questo servizio di investimento anche un mercato; si differenzia dalla internalizzazione per il fatto che la societ di gestione non rientra in alcun modo nel contratto tra i due soggetti. 8)Organizzazione e attivit dellinternalizzatore sistematico: soggetto che in modo organizzato frequente e sistematico negozia per conto proprio o eseguendo ordini del cliente al di fuori di un mercato regolamentato o di un sistema multilaterale servizi di gi negoziazione. Internalizzazione unifica due

previsti>>negoziazione per proprio conto e esecuzione di ordini per conto clienti. 3. i servizi accessori Il loro utilizzo differente dai servizi di investimento: necessario per stabilire quelle attivit diverse da quelle di investimento che i soggetti possono esercitare senza specifica autorizzazione(alle SIM precluso per legge esercizio di attivit non tassativamente indicate). Ai servizi accessori in generale si applicano regole di comportamento per lo svolgimento dei servizi di investimento(non si applicano invece alle altre attivit finanziarie e strumentali). Sono ampliabili dal ministero della finanza sentite BI e consob. Tra i servizi accessori: -custodia e amministrazione di strumenti finanziari -locazione cassette di sicurezza -concessione finanziamenti per effettuare investimenti che conivolgano la stessa SIM -consulenze in materia di Corporate Finance -costituzione di consorzi a garanzia e collocamento -ricerca in materia di investimenti(spersonalizzata) -intermediazione in cambi quando collegata alla prestazione di servizi di investimento 4. lesercizio professionale dei servizi di investimento Questa attivit riservata alle imprese di investimento(SIM, comunitarie e non) e alle banche. Tale riserva opera solo per lesercizio professionale nei confronti del pubblico: necessaria abitualit e protrazione nel tempo dellattivit che sia rivolta verso il mercato(escludendo quindi attivit dirette a sogg dello stesso gruppo o in numero limitato).

Deroghe alla riserva: -intermediari finanziari iscritti ad elenco speciale se autorizzati da BI possono effettuare negoziazione per conto proprio e ordini per terzi limitatamente a strumenti derivati e finanziari previsti dal TU bancario. -societ di gestione mercati regolamentati possono anche gestire sistemi multilaterali -in via transitoria possono esercitare le Fiduciarie e di revisione fino a completamento riforma organica che avevano ottenuto iscrizione allalbo speciale Sim limitatamente gestione portafogli; agenti di cambio iscritti a ruolo(ad esaurimento). -applicazione del MIFID ha fatto si che persone fisiche che rispettino criteri reg. min. delle finanze possano svolgere attivit di consulenza in materia di investimenti senza detenere somme o strumenti dei clienti(c un albo). Seppur lettera della legge conferisce a ministero possibilit di ampliare soggetti solo assieme allampliamento servizi>>si ritiene le due cose possano essere autonome. 5 . laccesso allesercizio dei servizi di investimento: Autorizzazione delle Sim La consob concede lautorizzazione alle Sim per lo svolgimento di uno o pi servizi di investimento. necessaria per ogni servizio in modo distinto. Si tratta di autorizzazione vincolata>>se sono soddisfatti requisiti legali si deve dare; tali requisiti sono ispirati alla sana e prudente gestione della societ: -deve essere SPA -indicato nel nome>>SIM -collocazione in italia di sede legale e direzione generale -capitale non inferiore a quanto previsto da BI in relazione ai servizi

-presentazione assieme ad atto costitutivo di programma circa attivit iniziale e conseguente relazione sulla struttura onorabilit organizzativa che deve essere adeguata -amministratori, direttori controllori>>indipendenza profess. Stabiliti da reg. min. finanze -possesso dei soci con partecipazioni qualificate di requisiti di onorabilit DM economia -struttura del gruppo di cui parte societ non pregiudichi effettivo esercizio della vigilanza Per servizi accessori, altre attivit finanziarie e strumentali non serve nessuna autorizzazione. Le sim sono iscritte in un albo presso Consob. Autorizzazione delle banche Essendo esse gi sottoposte a controllo della Banca dItalia>regolamentare, ispettiva informativa; laccesso alle banche ai serivizi di investimento>>BI ne autorizza lesercizio (sentita la Consob se riguarda sistemi multilaterali) valutando lidoneit dellorganizzazione e sistema dei controlli rispetto sana e prudente gestione e rispetto normativa.(sostanzialmente si presuppone che una banca soddisfi gi requisiti) Imprese di investimento e banche comunitarie ed extracomunitarie Imprese di investimento comunitarie: mutuo riconoscimento pi libert di circolazione e di stabilimento. Se impresa esercitasse attivit non compresa in quelle del mutuo riconoscimento(al momento coincidono perfettamente con quelle di servizi di investimento) necessiterebbe dellautorizzazione. No succursale>>necessaria solo info alla CONSOB Succursale>>info autorizzatorio 2 mesi prima di istituirla ma no potere

Banche comunitarie>>mutuo riconoscimento, libert stabil. E circ.; norme simili a quelle dellimpresa. Imprese extracomunitarie necessitano sempre di autorizzazione della consob: -succursale con capitale richiesto da BI con prestazione programma e requisiti soggettivi(non necessario se non c succursale) -nel suo paese ha ricevuto equivalente autorizzazione -paese esistano simili controlli a quelli epr le sim -apposite intese tra paese e consob e BI -stato dorigine conceda clausola di reciprocit a nostre sim l -consob stabilisce quali attivit necessitano e quali no di succursale Attivit transfrontaliera delle imprese di investimento italiane Sim che intende aprire succursale in altro paese CEE>>comunicazione a BI che provvede entro 90gg a notificarlo allautorit estera competente. BI pu rifiutare notifica per motivi circa adeguatezza dellorganizazzione dello stato finanziario economico e patrimoniale. Nessun potere pare esservi in caso servizio reso senza succursale. Sim pu esercitare servizi diversi da quelli resi in Italia solo su autorizzazione BI. Nel caso Sim apra succursale paese extraCEE necessari oltre a requisiti come per CEE anche legislazione che permetta vigilanza adeguata ed esistenza di apposite collaborazioni tra BI Consob e stato ospitante+ agevole accesso di casa madre su info succursale. 6. la prestazione dei servizi TUF fissa alcuni principi generali validi per tutti i servizi e regole particolari per ciascun tipo: -criteri generali di comportamento per sim e banche -regole circa contratti dinvestimento

-norme dirette a garantire separazione dei patrimoni dei clienti oggetto del contratto -norme circa sottoscrizione e collocamento prodotti finanziari bancari assicurativi Norme speciali per: gestione portafogli investimento; negoziazione nei mercati reg.; internalizzazione sistematica. -norme servizi resi fuori sede -norme servizi resi per collocamento a distanza Criteri generali Questi criteri sono da seguire per prestazione di servizi di investimento e accessori: 1)Imprese e banche devono comportarsi: -con diligenza correttezza trasparenza e servire al meglio linteresse del cliente e integrit dei mercati -acquisire info necessarie dai clienti e operare affinch essi siano adeguatamente informati -le comunicazioni pubblicitarie devono essere corrette chiare e non fuorvianti -disporre di controlli interni che rendano efficace lo svolgimento del servizio 2)Per arginare conflitti di interesse lattuazione della direttiva MIFID>>impone agli intermediari di organizzarsi in modo tale che sia consentito di individuare e gestire i conflitti, con obbligo di informazione solo qualora le misure organizzative adottate non siano sufficienti ad assicurare con ragionevole certezza la tutela dellintersse del cliente. Ad oggi rimesso a regolamento congiunto BI e consob la gestione di conflitti dinteresse potenzialmente pregiudizievoli per clienti.

3)Consob sentita BI disciplina con reg. gli obblighi in dei soggetti abilitati in materia di: trasparenza, correttezza dei comportamenti. La disciplina congiunta invece prevista circa prestazione dei servizi, gestione del risparmio collettivo e obblighi dei soggetti in materia di: organizzazione contabile amministrativa, controllo conformit normativa, procedure interne di controllo, responsabilit degli amministratori Circa il Regolamento Intermediari utile sottolineare la differenza tra cliente professionale e al dettaglio>>solo per il secondo tutte le informazioni rese dalla sim devono essere analitiche e indicare puntualmente costi e oneri connessi alla prestazione del servizio. 4)Reg. Intermediari impone anche regole di adeguatezza e appropriatezza del servizio: Adeguatezza>>ottenere dal cliente info necessarie in merito a sue conoscenze/esperienze nel settore in base a strumento finanziario, situazione finanziaria, obiettivi di investimento. >>specifica operazione consigliata deve soddisfare: corrisponde agli obiettivi del cliente; sopportabile finanziariamente il rischio connesso; natura tale per cui cliente possieda consocenze per comprendere i rischi. Appropriatezza>>si applica ai servizi che non sono di consulenza e gestione portafoglio>>art 41-42 Reg. Intermediari(presunzione di esperienza per professionali e avvertimento in caso si consideri inappropriato un certo servizio per un certo cliente). 5)Execution only: nel caso di specie non sono necessari requisiti di adeguatezza e appropriatezza; necessario che broker informi che non dar valutazioni>>modulo standard. Best Execution: intermediario deve individuare per ciascuna categoria di strumenti almeno le sedi di esecuzione che permettono di ottenere miglio risultato in modo duraturo per

esecuzione ordini+orientare la scelata della sede di esecuzione tra le possibili seguendo questa logica. 6)Tutte le imprese di investimento possono operare in nome proprio ma per conto del cliente>>solo fiduciarie per possono mantenere intestazione fiduciaria fino a termine del rapporto di investimento le sim devono subito intestare a cliente gli strumenti. Forma e contenuto dei contratti di investimento TUF>>per servizi finanz. E accessori necessaria forma scritta con copia rilasciata a cliente. La mancanza della forma scritta(non la consegna della copia) determina nullit che pu essere fatta valere solo da cliente. Essendo forma scritta talvolta inutile o incompatibile>>Consob sentita BI con regolamento determina motivando che particolari tipi di contratto possano o debbano essere stipulati in altra forma. Alle prestazioni dei servizi di investimento sono disapplicate regole di trasparenza del TU bancario>>quelle del TUF sono maggiori. Unica limitazione alla volont delle parti>>divieto di rinviare agli usi la determinazione del corrispettivo dovuto e degli oneri a carico cliente>>nullit>>nulla dovuto alla banca. Reg.Intermediari specifica il contenuto del contratto per i clienti al dettaglio allart 37>>non previsto un regime speciale di invalidit>>diritto comune+norme in materia di clausole abusive. (Strumenti derivati>>TUF stabilito la disapplicazione del 1933c.c.>>obbligazioni naturali) Responsabilit da prestazione di servizi In caso di violazione di quelle regole cui gli intermediari dei servizi devono attenersi Cassazione sez.un. ha determinato non sussistere alcun tipo di nullit assoluta ne relativa>>nessuna norma le prevede>>resta solo risarcimento del danno.

Responsabilit sar pre-contrattuale o contrattuale a seconda se le norme violate si riferiscano ad una o laltra fase. TUF precisa>>nei risarcimenti per violazioni connesse a servizi dinvestimento o accessori spetta a soggetti abilitati provare di aver agit con la specifica diligenza. Questa norma non si applica ove attore invochi violazione diretta di una specifica norma, ove invece faccia riferimento alla specifica diligenza vi sar linversione dellonere probatorio>>resta per onere dellattore provare almeno violazione di norme di carattere generale altrimenti clienti farebbero sempre causa. Direttiva MIFID>>2 elemnti processuali nuovi: abilitate le associazioni dei consumatori riconosciute nel codice del consumo ad agire per tutela interessi collettivi; applicabili a controversie intermediari-investitori le procedure di conciliazione e arbitrato prevista da L262/2005. Separazione patrimoniale Norme che sanciscono separazione tra patrimonio intermediario e cliente e tra clienti>>necessarie per giustificare struttura dei soggetti abilitati che deve rendere agevole lindividuazione dei singoli patrimoni. Inoltre utile per nei casi di insolvenza o frodi>>sanzioni penali per volontaria confusione di patrimonio. Questo fa s che azioni sono ammesse rispettivamente sui proprio patrimoni. Tali norme valgono anche in caso di deposito presso terzi>>esplicita esclusione di compensazione giuridica o giudiziale. Mentre intermediario non pu utilizzare salvo diversa disposizione contrattuale nellinteresse proprio o di terzi gli strumenti finanziari dei clienti; cosa possibile per le banche soltanto nel caso del denaro>>>si presuppone che esso sia passato di propriet alla banca.

Gestione del portafogli di investimento Gestione portafogli diversa da amministrazione di strumenti finanziari in quanto lintermediario ha che assente nelle gestioni a monte. La gestione portafogli>>personalizzata e cliente pu intervenire spesso. un contratto tipico riservato alle sim e banche; norme inderogabili per questo contratto: -necessaria forma scritta(inderogabile anche da consob) -cliente pu impartire istruzioni vincolanti -cliente pu recedere sempre senza penali; intermediario solo nei casi previsti -possibile esercizio rappresentanza solo in forza di procura scritta e per ogni assemblea -sim o banca se non disposto da contratto non possono delegare a terzi gestione -7gg sospensivi per fuori sede o a distanza Sono nulli i patti contrari. Regolamento intermediari MIFID contratto clienti al dettaglio: -indica tipo strumenti e operazioni -indica obiettivi gestione e livello di rischio entro quale effettuarla -indica se pu essere caratterizzato da effetto leva -indica se delegato a terzi esecuzione incarico -metodo e frequenza valutazione Questo regolamento sottolinea soprattutto doveri di informazione e particolare attenzione sugli obblighi di rendicontazione>>ogni 6mesi. Negoziazione su mercati regolamentati Fino al 98 le banche non potevano accedere a mercati>>solo sim>>con TUF cade preclusione per banche e si afferma potest un potere di disposizione

regolamentare della consob che nel rispetto della direttiva europea poteva attuare concetrazione delle negoziazioni. Con d.lgs. del 2007 attuativo direttiva MIFID>>eliminata potest regolamentare della consob in materia di concentrazione e ampliamento soggetti oltre che a sim e banche. Sottoscrizione e collocamento prodotti finanziari emessi da banche e assicurazioni A livello generale i servizi di investimento hanno necessariamente per oggetto strumenti finanziari>>non si applica disciplina a prodotti finanziari che non siano anche strumenti. Eccezione del TUF per banche e assicurazioni>>a prodotti finanziari emessi da questi soggetti. 7. Vigilanza sullesercizio dei servizi di investimento Prestazione dei servizi di investimento e soggetti autorizzati ad effettuarla sono sottoposti a vigilanza pubblica. La direttiva MIFID ha cambiato gli scopi di questa vigilanza che oggi sono: -salvaguardia fiducia nel sistema finanziario -tutela investitori -stabilit e buon funzionamento del sistema finanziario -competitivit del sistema finanziario -osservanza disposizioni in materia finanziario Non vi sono pi riferimenti a correttezza e sana e prudente gestione>>ricompaiono nelle competenze di BI e Consob. BI e Consob osservano i seguenti principi in materia di vigilanza: -valorizzazione dellautonomia decisionale dei soggetti abilitati -proporzionalit del controllo e dei provvedimenti -riconoscimento economica!!!) carattere internazionale del mercato e salvaguardia posizione competitiva dellindustria italiana(Politica

-agevolazione di innovazione e concorrenza Banca dItalia>>competente in regole di vigilanza prudenziale circa contenimento del rischio, stabilit patrimoniale e sana e prudente gestione. Consob>>competente in regole di trasparenza e correttezza dei comportamenti. Essendo difficile stabilire i due ambiti>>obbligo di sentire laltro organismo prima di emanare regole. Rimesso a regolamento congiunto la disciplina di: -requisiti generali organizzazione -continuit dellattivit -org amm-contabile -procedure di controllo interno -gestione rischio dimpresa -audit interno -resp alta dirigenza -gestione confitti dinteresse La ripartizione anche in concreto delle attivit di controllo segue le competenze regolamentari; stante obbligo per due organismi di operare in modo coordinato per ridurre al minimo oneri>>poteri in concreto: vigilanza informativa e ispettiva; ispezioni e richiedere documenti. Negata autorizzazione a esercitare servizi in caso relazioni di gruppo pregiudichino vigilanza; vigilanza si applica per rapporto con cliente anche su sim comunitarie. 8. Vigilanza prudenziale sulle Sim Mentre sulle banche insiste gi per le sim sono previste norme specifiche di vigilanza prudenziale>>sostanzialmente dettate da consob e BI.

Queste norme si dividono in 2 categorie: A)afferenti adeguatezza patrimoniale, contemineto del rischio e partecipazioni detenibili B)afferenti alladeguatezza dellorganizzazione amministrativa e contabile e dei controlli interni A)Capitale minimo per le sim: -120k>>solo consulenza -385k>>servizi di collocamento ma no sottoscrizione diretta ne acquisto a fermo o garanzia -1Ml>>servizi di collocamento con le cose in quella prima sono escluse Le partecipazioni detenibili>>possibile anche di maggioranza in banche o altre SIM; vietate se >15% nelle altre societ>>violerebbe esclusivit oggetto sociale e separazione tra finanza e industria. B)BI e Consob con regolamento congiunto hanno fissato regole di organizzazione: -gli intermediari si dotano di organizzazione volta ad assicurare la sana e prudente gestione il contenimento del rischio e la stabilit patrimoniale>>nello specifico vedi regolamento 29 ottobre 2007. -per controllare ladeguatezza e lefficacia dei requisiti previsti dal regolamento necessaria unorganizzazione che sia in grado di rimediare a eventuali carenze -gli intermediari devono adottare ogni misura ragionevole per individuare conflitti dinteresse; il reg. prevede alcuni casi in cui esso presunto. Ad ogni modo le regole per prevenire confilitti dinteresse sperata. rimettono c pi allintermediario muraglia le modalit ritenute idonee>>non cinese>>gestione portafoglio

-sim non pu detenere nemmeno temporaneamente denaro o strumenti finanziari dei clienti -regolate anche le assunzioni di partecipazioni nelle sim>>subordinate a requisiti di onorabilit se >5%; movimenti partecipazioni rilevanti comunicate a BI. 9. la disciplina della crisi delle imprese di investimento Le banche non hanno disciplina speciale>>TU bancario. Per le sim c. Quando risultino gravi irregolarit nellamministrazione o violazione di norme e ricorrano in situazioni via di pericolo per clienti e mercato>>Consob durgenza sospende organo

amministrativo nominando commissario(questi quando cessa se non stato dichiarata amm. Straordinaria o liquidazione coatta riassumono carica amministratori). Questo provvedimento adottabile anche per extra-CEE; per CEE avviso allautorit competente, se non adempie a rimuovere irregolarit>>chiusura succursale e divieto nuove operazioni. Ad oggi alle SIM non si applicano + le procedure concorsuali bens: Amministrazione straordinaria Ministero economia su proposta BI o consob sottopone sim ad amministrazione con relativo scioglimento del precedente organo ammin. Quando: -gravi irregolarit nellamm o violazione norme legislative, amministrative o statuto -previste gravi perdite del patrimonio o scioglimento sia richiesto da organi amministrativi ovvero AS ovvero commissario provvisiorio Liquidazione coatta

Se violazioni o irregolarit di eccezionale gravit>>disciplina identica a liquidazione coatta banche. Il rilascio dellautorizzazione a prestare servizi finanziari subordinato ad adesione a sistema di indennizzo a tutela degli investitori>>Ministero economia approvato statuto e reg fondo nazionale di garanzia per tutela dei crediti dei clienti contro sim>>struttura associativa funzione consortile>>serve solo a fornire indennizzo a clienti non a risanare sim in crisi.

Capitolo V Gli investitori istituzionali 1. Investitori istituzionali e organismi di investimento collettivo del risparmio Investitori istituzionali si caratterizzano per una gestione in monte del risparmio>>singolo investitore proprietario di una frazione di un patrimonio comune. Le gestioni a monte possono avere ad oggetto oltre a strumenti finanziari, crediti, beni mobili o immobili. TUF>>Gestione colletiva del risparmio il servizio che si realizza attraverso: -promozione istituzione organizzazione fondi comuni -gestione del patrimonio di OICR mediante linvestimento il cui oggetto sia strumenti finanziari, crediti o altri beni mobili e immobili Fondo comune di investimento>>patrimonio autonomo diviso in quote di pertinenza di pi persone gestito in monte. Il legislatore esclude dalla gestione collettiva del risparmio sia banche che sim.

La disciplina comunitaria riguarda solo le OICVM aperte(cio quelle armonizzate)>>esclusi non solo fondi pensione ma anche fondi non riguardanti valori mobiliari. 2. le societ di gestione del risparmio(SGR) Questo istituto una novit del TUF sott 2 aspetti: -TU previsto modello unitario organizzativo minimo, la disciplina reg min. economia>>legge prevede 3lateralit>>gestore banca depositaria e diritti di info e liquidazione -TU ermette alle sgr non solo di promuovere o gestire fondi comuni bens anche altre attivit quali: gestione portafogli, gestione patrimoni altre sgr o sicav, fondi pensione, consulenza Esercizio dei servizi della SGR deve essere preventivamente autorizzato da BI, i requisiti strutturali sono quasi uguali a quelli della SIM>>differenza capitale almeno 1mln e denominazione sociale SGR. Anche per SGR c albo. Principi sono sempre quelli di trasparenza e correttezza; cos come i doveri verso clienti simili a SIM. Anche conflitti di interesse devono essere rilevati dalle stesse SGR che possono per cmq effettuare operazioni anche in quelle circostanze purch garantiscano equo trattamenti ai vari fondi. Le regole organizzative sono improntate a informazione tempestiva, controllo e stabilit dell sgr siano esse promotrici o gestrici>>assicurata comunicazione tra loro e la banca depositaria. Tra le regole prudenziali: -in tema di partecipazioni>>possono assumere partecipazioni in altre sim banche, escluse solo da societ non finanziarie>>cmq mai >50% del patrimonio; -vigilanza prudenziale BI per fusione scissione sgr

Provvedimenti

ingiuntii

cautelari

oltre

che

procedure

di

amministrazione e liquidazione come per le SIM. 3. Fondi comuni di investimento Ci che incide nello specifico sulla disciplina(in general dettata dal tuf) sono: -natura dei beni in cui investibile patrimonio -natura di fondo aperto(quote liberamente liquidabili) o chiuso(quote liquidabili solo dopo certo periodo)>>incide anche su disciplina delle quote di partecipazione -condizione giuridica dei beni che materialmente appartengono ai partecipanti>>ma patrimonio distinto da quello della societ e dei singoli partecipanti Esecuzione operazioni, custodia strumenti o denaro del fondo>>banca. Ai partecipanti resta solo diritto di informativa sullandamento e diritto di liquidazione. I regolamenti del fondo ed eventuali modifiche sono approvate da banca ditalia. Modello trilaterale>>societ di gestione, banca depositaria, partecipante>>disciplina dei fondi sostanzialmente disciplina delle relazioni tra questi 3 soggetti. Istituzione fondo comune SGR quando istituisce un fondo deve dettare un regolamento che deve essere approvato dalla BI solo dopo pu provvedere al collocamento dei certificati di partecipazione seguendo regole per offerta al pubblico di prodotti finanziari. Regolamento deve indicare: -denominazione e durata fondo

-modalit

di

partecipazione

fondo(estinzione,

rimborso

liquidazione quote) -organi competenti per scelta degli investimenti e criteri di ripartizione di questi ultimi -banca depositaria -tipi di beni oggetto di investimento -determinazione dei proventi e modalit di ripartizione -spese a carico del fondo e a carico sgr Gestione del fondo Fondo comune gestito salva diversa disposzione da SGR che lha istituito; investe nei beni indicati dal regolamento e provvede a tutte le attivit di amministrazione + opportune per la valorizzazione del fondo. La societ compie tali operazioni in nome proprio ed intestataria dei beni>>le azioni e i titoli di credito cui spettano diritti>>esercitati dalla societ gestrice(salvo patto contrario). Necessit di diversificare investimenti pone divieto di assunzioni partecipazioni rilevanti. Per quanto concerne la titolarit delle azioni o titoli di credito>>nel caso SGR promotrice mantenga diritti di voto dovr essere autorizzata da SGR gestore tramite delega>>resta resp. Solidale tra le due sgr. Banca depositaria Per evitare frodi SGR deve depositare presso una banca le somme e gli strumenti finanziari(resto pu tenerlo). La banca ha un ruolo di controllo sullattivit della SGR in particolare: -accerta legittimit operazioni di rimborso ed emissione delle quote nonch destinazione redditi del fondo -accerta calcolo o vi provvede su incarico del valore delle quote

-accerta che nelle operazioni circa il fondo la controprestazione sia ad essa rimessa nei termini duso -esegue istruzioni SGR tranne che siano contrarie a legge, regolamento o provvedimento responsabilit della banca depositaria: risponde nei confronti della sgr e dei partecipanti per ogni pregiudizio causato dallinadempimento solo violazione degli obblighi>>resp. non anche Contrattuale; provare obbligo

colpa>>azione se promossa da SGR per lintero danno. Diritti dei partecipanti Con acquisto della quota di partecipazione si diviene partecipanti>>diritto alla restituzione di una somma di danaro pari alla frazione del valore del fondo rappresentata dalle proprie quote. Partecipante semestrale. Le quote se non dematerializzate sono rappresentate da certificati nominativi o al portatore>>titoli di credito. Partecipanti non sono comproprietari del fondo ne mandatari>>vantano solo un diritto di credito. Qualificazione giuridica del fondo Fino all83 si era dibattuto della condizione giuridica>>compropriet ovvero propriet della societ>>legge 77/83 stabilito che si tratta di patrimonio autonomo e separato la cui propriet non spetta ad alcuno. Creditori non possono in alcun modo aggredire quel patrimonio>>al max certificato di partecipazione. Tipologia dei fondi Stabilite da regolamento del ministero delleconomia: Fondi aperti(armonizzati e non): non ha alcun gratis diritto copia amministrativo, rendiconto e solo di informazione>>ricevere relazione

caratterizzati dalla facolt di entrata/uscita continua nel fondo; versando quota corrispondente a valore fondo si pu entrare sempre. La richiesta di rimborso va eseguita entro 15gg(1 mese per casi eccezionali). Per assicurare liquidit>>investimenti obbligatoriamente in strumenti finanziari. Armonizzati>>se investimento nei beni previsti dalle direttivi CEE Fondi chiusi(con specifica disciplina dei mobiliari): N libert di entrata deve ne di uscita>>regolamento sottoscritto in stabilisce ammontare che essere 18mesi>>se

sottoscrizioni >o< SGR pu modificare ammontare. Rimborso consentito solo a scadenza del fondo, mai superiore a 30 anni. Fondo chiuso tipologia obbligatoria quando fondo investa in: -beni immobili diritti reali immobiliari -crediti -altri beni valutabili -investito + del 10% strumenti finanziari non quotati(diversi da sicav e SGR) Questa forma visto il rischio se quota inferiore a 25k necessariamente le quote vanno quotate nei mercati. Fondi immobiliari>>specifica disciplina frutto delle SCIP>>risorse del fondo investite in beni immobili o societ immobiliari. Possono indebitarsi fino a 60% del loro valore. Fondi riservati: sia aperti che chiusi riservata partecipazione a investitori qualificati; pubblicit e gestione meno cautelativi. Fondi garantiti: garantiscono restituzione del capitale investito o rendimento minimo.

Fondi speculativi(hedge founds): investimenti in tutti i beni la cui gestione pu derogare alle norme prudenziali di contenimento e frazionamento del rischio. Per loro natura rischiosa>>quota non inferiore a 500k e non possono essere oggetto di offerta al pubblico(non c + numero massimo di partecipanti) possono. 4. le societ di investimento a capitale variabile SICAV Le Sicav hanno forti analogie con fondi aperti; tuttavia sono SPA con capitale variabile e questo dovrebbe distinguerle da fondi>>detentore di azione sicav socio. Nella realt le norme speciali dettate in tema patrimoniale Sicav(tali da far dubitare di poterle ricondurre alla SPA codicistica) e quelle sulla organizzazione(modalit gestorie tali di sottrarre ai soci ogni effettiva ingerenza) fanno s che i due istituti si assomiglino molto. Costituzione e statuto La costituzione pu avvenire solo previa autorizzazione BI; le condizioni per cui dovuta sono le medesime che per SIM e SGR; deve avere oggetto esclusivo. Alla costituzione anche necessario il versamento integrale dei conferimenti che non possono essere in natura, ad esclusione di strumenti finanziari(sono loggetto della sicav). Le Sicav sono iscritte allalbo tenuto dalla BI. Lo statuto deve contenere le stesse indicazioni del regolamento dei fondi: specificare i patrimoni destinati c.d. comparti che fanno riferimento ciascuno ad un diverso tipo di investimento>>ad ognuno azioni di categoria. Le modificazioni dello statuto devono essere approvate da BI>>4 mesi silenzio assenso.

Il capitale sociale sempre coincidente col Patrimonio Netto; la nozione di capitale cos intesa non permette di applicare alcuna delle norme relative delle SPA codicistiche. Le azioni non hanno valore nominale solo prezzo di emissione e successivo valore di emissione e rimborso determinato settimanalmente. Anche per le azioni non vale la nozione

codicistica standard>>azioni possono essere nominative o al portatore ma se al portatore esse attribuiscono un solo voto per ogni socio indipendentemente dal numero. Se le azioni nominative valgono le regole per cui sono richiesti requisiti di onorabilit a chi detenga +5% delle azioni nominative se previsto un limite di emissione alla nominative altrimenti se non v limite minor soglia tra 20k azioni e 10%. Dalle azioni sono escluse lapplicazione di creazione azioni di diversa categoria ovvero di assemblee speciali>>comparti funzionano come nei fondi>>socio di un comparto totalmente estraneo al socio di altro comparto. La SICAV non pu detenere azioni proprie nemmeno a seguito di fusione e non pu emettere azioni di risparmio, obbligazioni ne azioni correlata allattivit sociale in un certo settore. Assemblea dei soci Essendo prevedibile assenteismo>>no quorum in Ass.ordinaria; per la straordinaria di 2 convocazione previsto obbligo di pubblicare convocazione 30gg prima sui quotidiani riportanti i valori del patrimonio e delle azioni. Quorum costitutivo previsto solo in AS in prima convocazione. Voto per corrispondenza>>ammesso dallo statuto: convocazione deve contenere per esteso deliberazione, se deliberazione cambia i voti per corrispondenza si computano in tali cmq casi per deve quorum essere costitutivo>>evitare manipolazioni

pubblicata nuova deliberazione e socio per corrispndeza pu entro 10gg dalla pubblicazione decidere se astenersi, votare pro o contro. Gestione del patrimonio Quando linvestimento patrimoniale ricada su strumenti finanziari ricompresi nelle direttive CEE>>Sicav armonizzata o OICVM. In ogni caso patrimonio non investibile in beni immobili, diritti reali immobiliari, crediti e titoli rappresentativi di crediti>>necessaria forma chiusa. Sicav pu delegare gestione patrimonio a SGR>>delega non esonera sicav da responsabilit, deve essere sempre revocabile e non pu precludere all sicav interventi sugli stessi mercati. Necessaria banca depositaria con medesime funzioni che nel fondo. Identiche anche regole di contabilizzazione dellattivit. Ad oggi le trasformazioni consentite sono quelle omogenee, cio di Sicav in altra sicav, e quelle tra sicav e SGR. Le delibere su queste operazioni sono depositabili per liscrizione a registro solo dopo autorizzazione banca ditalia. Le cause di scioglimento sono le medesime dellSPA>>qella sulla riduzione del capitale sotto il minimo e sostituita a quella per il minimo costitutivo per le Sicav da reintegrare entro 60gg>>termine sospeso in caso di fusione/sicissione. Crisi sicav sottoposta a stesse norme crisi SGR. 6 Fondi pensione: fondi chiusi e fondi aperti Raccolgono il risparmio previdenziale dei lavoratori>>gestiscono le risorse in vista del pagamento a favore dei lavoratori aderenti al fondo di trattamenti previdenziali, rendite o capitali.

Fondi

pensione>>hanno

funzione

previdenziale

anche

se

sostanzialmente lattivit di investimento tale da assimilarli a investitori istituzionali. Fondi pensione chiusi: riservati a particolare categoria di lavoratori individuati secondo criteri di appartenenza a categorie omogenee, in particolare riservati a: -lavoratori dipendenti -raggruppamenti di lavoratori autonomi -raggruppamenti di soci lavoratori di coop Possono essere previsti da: -contratti collettivi -accordi fra lavoratori autonomi promossi da sindacati o associazioni di rilievo Fondi pensione aperti: nascono per iniziativa di soggetti promotori. Sui fondi pensionistici insiste vigilanza COVIP>>non autorit indipendente in quanto potere di indirizzo a min. del lavoro. Fondi pensione chiusi Sono costituiti da associazione di diritto privato non riconosciuta, lassociazione pu effettuare raccolta e gestione del risparmio dei lavoratori solo previa autorizz. COVIP. Gestione Fondo a prestazione definita: predeterminata la somma o rendita che verr corrisposta; lattivit in questo caso tipicamente assicurativa>>fondo si limita a stipulare contratti assicurativi e non fa alcun attivit di investimento mobiliare. Fondo a contribuzione definita: lentit della prestazione previdenziale determinata dai risultati di gestione; il fondo non pu effettuare gestione diretta deve affidarla a SGR, SIM banca, assicurazione. I rapporti dei lavoratori sorgono solo nei confronti

del fondo mai con gestore o banca depositaria. Al fondo resta cmq potere di asset allocation>>criteri generali. Titolarit dei beni: per legge la titolarit del diritto di voto compete sempre al fondo salvo patti contrari. Nel caso sia affidato al gestore anche diritto di voto esso deve attenersi a istruzioni scritte date per ogni singola assemblea. Vigilanza su fondi e gestori COVIP, Min lavoro, e controlli dei vari gestori. Fondi aperti Possono essere istituiti previ autorizzazione COVIP da soggetti con cui possibile stabilire convezioni per gestione>>banche assicurazioni SGR e SIM. Possono essere sia a prestazione che contribuzione definita. La quota acquisita uno prodotto finanziario ma non anche uno strumento. Capitolo VI La disciplina dei mercati Mercati organizzati Mercati per individuare le org che prestano una serie di servizi diretti a ridurre i costi di transazione che si incontrano nella negoziazioni degli SF. Mercati : reg e non reg Il mercati reg sottoposto a uno statuto speciale; Nei mercati privati reg lorganizzazione e la prestazione dei servizi unattivit di impresa, sia pure sottoposta a disciplina speciale (mercati mobiliari anglosassoni). Nei mercati pubblici lorganizzazione e la prestazione dei servizi costituiscono lespletamento di un pubblico servizio (mercati mob

francesi e di paesi dellEuropa continentale). Nasce per autonomia privata. E stato sostituito per un modello mrk-impresa, creato per liniziativa dellautonomia privata, ma sottoposto ad autorizzazione e controllo pubblici, ossia per un mrk reg. Ha anche consentito la presenza di mrk non regolamentati. La def usata dal ns legislatore per individuare il mrk-impresa non coincide con quella comunitaria. Lart. 1, 1 comma Direttiva 22/93 fornisce ai fini del mutuo riconoscimento una nozione di mrk reg comprensiva anche dei mrk pubblici. Essa attribuisce il mutuo riconoscimento ai mrk reg, considerando reg un qualunque mrk che sia iscritto nellelenco dei mrk reg; che funzioni regolarmente; che sia caratterizzato o dal fatto dalle che le disposizioni, competenti, elaborate allo stesso; che prescriva il rispetto di tutti gli obblighi di trasparenza previsti dalla direttiva stessa. Nellambito di questa nozione, rientrano anche i mrk pubblici. approvate autorit

definiscono le cond di funzionamento del mrk e di accesso

Autorizzazione allorg e gest Lart. 46, 1 D.Lgs. 415/96 afferma che lattivit di organizzazione e gestione di mrk reg di SF ha carattere di impresa.

La societ che intenda organizzare e gestire un mrk reg di SF deve prevedere un programma per la propria attivit; programma che costituisce il contenuto del Reg del mrk. Il Reg del mrk deve essere deliberato dallassemblea ordinaria della societ di gestione e reso pubblico. Le modificazioni del Reg del mrk debbono essere approvate dalla Consob. Ogni mrk ha un suo reg e ad ogni reg corrisponde un mrk. Allinterno di uno stesso mrk possibile individuare una pluralit di comparti che si caratterizzano: per i titoli oggetti di negoziazione; per i contratti che negli stessi si possono concludere; per le particolarit tecniche delle contrattazioni

Soc di gest del mrk La Soc di gest del mrk deve avere forma SpA, anche senza scopo di lucro; deve avere un K versato ed esistente non inf a 5M di (art. 4 RM); Il Mef ha individuato i req di prof dei quali debbono essere in possesso i soggetti che svolgono fz di amm, direzione e controllo della societ. I requisiti di onorabilit debbono essere posseduti non solo dagli esponenti aziendali ma anche dai soci che detengano una partecip sup al 5% del K rappresentato da az con diritto di voto. Il socio non onorabile non pu esercitare il dir di voto. Le soc di gestione del mrk sono sottoposte a revisione contabile.

Attivit La soc di gestione di un mrk reg libera di esercitare o non esercitare le att connesse e strumentali ma deve necessariamente svolgere unaltra serie di att, ritenute dalla legge essenziali x lorganizzaz e il retto funzionamento del mrk. Essa deve (cfr. art. 64, Tuf 58/98) predisporre emittenti; adottare tutti gli atti necessari per il buon funzionamento del mrk e verificare il rispetto del reg da parte degli int e degli emittenti; disporre lammissione, lesclusione e la sospensione degli SF e degli op dalle negoziazioni; comunicare alla Consob le violazioni del reg del mrk, segnalando le iniziative per la loro eliminazione. Svolge importanti funzioni di vigilanza, dovendo assicurare il rispetto del Regolamento che deve garantire la trasparenza del mrk, lordinato svolgimento delle negoziazioni e la tutela degli investitori. le strutture, fornire i servizi di mrk e determinare i corrispettivi ad essa dovuti dagli int e dagli

Il prospetto di quotazione Lammissione alla quotazione di uno SF su un mrk reg deve essere preceduta dalla pubblicazione di un prospetto di quotazione. La pubblicazione di un prospetto di quotazione richiesta anche nellhp in cui i titoli siano gi sufficientemente diffusi presso il pubblico. A norma dellart. 52 RE alla societ di gestione del mrk viene inoltrato sia la domanda di ammissione alla quotazione di SF gli emittenti che trasmettono alla Consob sia la domanda di autorizzazione alla pubblicazione del prospetto di quotazione. Il prospetto ha un contenuto sostanzialmente coincidente con quello previsto per la sollecitazione allI. Il prospetto deve essere pubblicato il giorno prima dellinizio delle neg o nel caso di soll 6 gg prima della chiusura dellofferta: a) mediante la messa a disposizione presso la societ di gestione del mrk e presso la sede dellemittente b) contestuale trasmissione alla Consob di copia del prospetto c) mediante linserimento in 1 o + giornali Nellhp in cui lemittente intenda sollecitare il pubblico risparmio per creare il flottante richiesto per lammissione alla quotazione, il prospetto di quotazione vale anche come PI per la sollecitaz. Lemittente che chiede lammissione a quotazione pu evitare di redigere e pubblicare il prospetto di quotazione nellhp in cui nei 12 mesi precedenti la domanda abbia pubblicato o un PI diretto alla

soll allI o un prospetto di quotazione in altro mrk reg, avente ad oggetto gli stessi SF dei quali si chiede la quotazione.

Vigilanza sul mrk e sulla soc di gestione La Consob ha funzioni di vigilanza sui mrk reg e sulla societ di gestione del mrk. A norma dellart. 74 Tuf, la Consob vigila sui mrk reg al fine di assicurare la trasparenza, lordinamento svolgimento delle negoziazioni e la tutela degli investitori, ossia per gli stessi fini ai quali indirizzata lattivit di vigilanza della societ di gestione. La Consob in caso di necessit e urgenza deve adottare i provvedimenti necessari, anche sostituendosi alla societ di gestione (art. 74, 3 comma Tuf). La societ di gestione sottoposta alla vigilanza della Consob. La Consob pu chiedere la comunicazione anche periodica di dati, notizie e documenti e pu eseguire ispezioni; ha dunque poteri di vigilanza informativa ed ispettiva sulla societ di gestione. Art 75, 1 comma TU: In caso di gravi irregolarit nella gestione dei mrk il Mef, su proposta della Consob, dispone lo scioglimento degli organi amministrativi e di controllo della societ di gestione e provvede alla nomina di un commissario al quale vengono attribuiti i poteri dellorgano amm sciolto (mentre non viene nominato un organo di controllo). Il commis dura in carica fino alla ricostituzione degli organi della societ ed opera secondo le direttive e sotto il controllo Consob. Lo scioglimento degli organi gestori e di controllo della societ di gestione e la nomina del commissario non incidono sulla sorte del mrk, riducendosi a vicenda interni alla societ.

Nellhp in cui queste irregolarit siano di eccezionale gravit il Mef pu revocare lautorizzazione ad esercitare il mrk e la Consob pu disporre il trasferimento temporaneo della gestione del mrk ad altra societ di gestione. La societ di gestione deve provvedere entro 3 mesi dalla revoca, o alla modificazione del proprio oggetto sociale o a deliberare il proprio scioglimento; in mancanza lo stesso Mef che pu disporre lo scioglimento della societ e provvedere alla nomina dei liquidatori. La soc di gest di un mrk reg sottoposta alle procedure concorsuali. 6. Organismi di liquid e compensazione e garanzia delle op I servizi di compensazione e liquidazione delle op sono essenziali per il corretto funzionamento di un mrk reg: il 1 consiste nella compensazione, fra tutti gli operatori del mrk, delle posizioni che gli stessi hanno assunto, con rif ad un determinato titolo, nei cfr di tutti gli altri operatori; il 2 consiste nellesecuzione dei contratti stipulati, ossia nella consegna dei titoli venduti e nel pagamento del p da parte del compratore. Il TU detta alcune regole generali in tema sia di compensazione e liquidazione delle op concluse sui mrk reg di garanzia del buon esito delle stesse. Queste regole si differenziano a seconda che le operazioni abbiano ad oggetto SF non derivati o SF derivati. Nellambito delle op aventi per oggetto gli SF non derivati necessario Nella 1a distinguere hp alla la liquidazione non si su base lorda dalla alcuna compensazione e liquidazione delle operazioni su base netta. liquidazione accompagna compensazione;

Nella 2a la liquid (o regolamento) concerne solo i saldi netti. Il TU stabilisce che il funzionamento di entrambi i sistemi sia disciplinato dalla BdI dintesa con la Consob. Il provvedimento 8/9/2000 della BdI ha disciplinato le modalit di svolgimento di tali servizi, stabilendo: quali sono i soggetti ammessi al relativo esercizio quali siano le op legate alla liquidazione e alla compensazione Lo stesso provvedimento ha precisato che la BdI il gestore del servizio per quanto concerne quello su base netta. art 69, 1 TU: i 2 servizi, esclusa la fase di regolamento finale del contante, sono gestiti da una societ autorizzata dalla BdI, dintesa con la Consob. Per quanto concerne la garanzia di puntuale esecuzione dei contratti, il TU prevede che la BdI, dintesa con la Consob, possono disciplinare listituzione e il funzionamento di sistemi finalizzati a garantire il buon fine delle op aventi ad oggetto SF non derivati effettuate nei mrk reg anche emanando disposizioni concernenti la costituzione e lamministrazione di fondi di garanzia alimentati da versamenti effettuati dai partecipanti. Queste 2 funzioni sono svolte nel ns sistema fin dalla CCG. Per quanto concerne le op aventi ad oggetto SD, il TU stabilisce che la BdI, dintesa con la Consob, pu disciplinare il funzionamento di sistemi di compensazione e di garanzia, precisando che tali sistemi debbono prevedere lobbligo dei partecipanti al sistema di effettuare versamenti di margini di garanzia e che gli organismi che gestiscono tali sistemi di compensazione e garanzia assumono in proprio le posizioni contrattuali da regolare.

La capacit di far fronte a tali obblighi assicurata dal versamento dei margini di garanzia che ciascun operatore aderente al sistema deve effettuare nel momento in cui compie unoperazione su SD. Gli organismi che gestiscono i sistemi di garanzia dei contratti su SF derivati e non sono sottoposti alla vigilanza della BdI e della Consob. In caso di necessit e urgenza la BdI adotta i provvedimenti idonei a consentire la tempestiva chiusura della liquidazione, anche sostituendosi ai gestori.

7. Gestione accentrata dei SF Nel ns ord tale funzione fu affidata con la legge 289/1986 alla Monte Titoli SpA, per i titoli da quelli di Stato, e alla BdI, per quanto concerne i titoli di Stato. Art. 80, 1 comma TU precisa che lattivit di gestione accentrata di SF ha carattere di impresa ed esercitata nella forma di SpA, anche senza scopo di lucro.

3: La Consob, d'intesa con la BdI, determina con regolamento il K minimo della societ e le attivit connesse e strumentali. 4 e 6: Il Mef, sentite la BdI e la Consob, determina con regol i requisiti di onorabilit e professionalit dei soggetti che svolgono funzioni di amm, direzione e controllo nella societ e i requisiti di onorabilit dei soci che detengono una partecip rilevante 80, 9: La Consob, d'intesa con la Bdi, autorizza la societ all'esercizio dell'attivit di gestione accentrata di SF quando sussistono i predetti requisiti e il sistema di gestione accentrata sia conforme al regolamento. Art 82: vigilanza 1) La Consob e la BdI vigilano sulle societ di gest accentrata al fine di assicurare la trasp, l'ordinata prestazione dei servizi e la tutela degli investitori. Possono chiedere alle societ la comunicazione anche periodica di dati, notizie, atti e doc, nonch eseguire ispezioni e richiedere l'esibizione di doc e il compimento degli atti ritenuti necessari, indicandone modalit e termini. Art. 83 (Crisi delle societ di gest accentrata) 1. In caso di accertate gravi irregolarit, il Mef, su proposta della Consob o della Bdi, pu disporre lo scioglimento degli organi amm delle societ di gestione accentrata, con decreto pubblicato nella GU. Con tale decreto sono nominati 1 o + commissari straordinari per l'amm della societ e sono determinate le indennit spettanti ai commissari, a carico della societ stessa. 2. e in caso di insolvenza ne dispone la liquidazione coatta amministrativa con esclusione del fallimento Gli SF vengono depositati presso uno dei soggetti ammessi al sistema (banche, imprese di I, sgr) con lautorizzazione a

subdepositare gli stessi presso la societ di gestione accentrata e gli strumenti immessi nel sist non passano in propriet della societ di gest. La societ di gest accentrata accende, per ogni emittente i cui titoli siano immessi nel sistema, un conto ed accende per ogni interm ammesso al sistema un conto x i tit di sua propriet e per quelli di propriet di terzi e depositati presso lo stesso. Il depositante, tramite il depositario, trasmette alla societ di gest accentrata le disposizioni per lannotazione delle operazioni che lo stesso ha effettuato sui titoli immessi nel deposito. Il depositario deve trasferire la qt di titoli compravenduti dal conto dellalienante a quello dellacquirente, che potr essere sia un cliente dello stesso intermediario o anche cliente di un diverso intermediario. La disciplina generale dettata per la gest accentrata degli SF vale anche per gli SF de materializzati. Gli SF quotati non possono essere mai rappresentati da tit. Per ciascuna emissione di SF soggetti a dematerializzazione deve essere scelta ununica societ di gestione accentrata; presso la stessa ogni int accende un conto, il trasferimento degli SF dematerializzati, avviene ad opera dellint, attraverso il trasferimento, dal conto dellalienante a quello dellacquirente, dellannotazione dei titoli trasferiti.

Mrk non reg L'ord vigente prima della riforma del 1996 non consentiva all'autonomia privata la creazione di mrk organizzati per la neg degli SF.

Art. 78 (Scambi organizzati di SF) 1. La Consob pu richiedere agli organizzatori, agli emittenti e agli operatori dati, notizie e documenti sugli scambi organizzati di SF. 2. Ai fini della tutela investitori, la Consob pu: pubblico riguardante gli scambi; b) sospendere e, nei casi pi gravi, vietare gli scambi quando ci sia necessario per evitare gravi pregiudizi alla tutela degli investitori. per sistema di scambi organizzati (SSO) si intende un insieme di regole e di strutture, anche automatizzate, che consente in via continuativa o periodica a) di raccogliere e diffondere PDN di SF; b) di fare incontrare dette proposte in modo da determinare la conclusione dei contratti. Nell'ambito poi dei SSO necessario distinguere: i sistemi multilaterali ossia sistemi nei quali opera una molteplicit di operatori in diretta concorrenza tra loro e i sistemi bilaterali in cui un singolo operatore espone le proprie proposte che possano essere accettate dagli altri operatori. Gli organizzatori devono comunicare alla Consob le regole di funzionamento del sistema, con particolare rif a quelle che presiedono al processo di informazione dei prezzi; devono indicare le strutture utilizzate, gli operatori partecipanti al sistema e gli SF trattati; devono assicurare della la registrazione dei delle prezzi, op concluse e la + trasparenza formazione secondo regole a) stabilire le modalit, i termini e le condizioni dell'inform del

stringenti quando laccesso al mrk non sia riservato ad investitori istituzionali. I poteri informativi e inibitori attribuiti in via esclusiva alla Consob per la generalit degli scambi organizzati di SF sono riservati al Mef quando riguardino scambi allingrosso di titoli di Stato e alla Consob, sentita la BdI, quando riguardino titoli di Stato e di SD. art 79 TU si occupa degli scambi organizzati di fondi interbancari stabilendo che la BdI vigila sullefficienza e sul buon funzionamento degli stessi e precisando che ai medesimi nn si applicano le norme dettate per gli scambi organizzati di SF. Per i fondi interbancari si intendono i fondi (depositi), normalmente a breve, che le banche si scambiano fra di loro: scambi che avvengono sul mrk monetario e che costituiscono SF solo nellhp in cui siano rappresentati da tit.

Mrk reg italiani a) la Borsa; b) il Mercato Expandi; c) il MTAX; d) IDEM; e) il Mercato all'ingrosso dei titoli di Stato (MTS); f) il Mrk all'ingrosso delle obblig non governative e dei titoli emessi da organismi internazionali partecipati da Stati; g) il Mercato TLX. Principali regole comuni: L'ammissione alla quotazione avviene su domanda dell'emittente. Il Regol prevede cond di ammissione riferite sia al tipo di SF per il quale si chiede l'ammissione alla neg sia all'emittente. x essere ammessi alla quotazione gli SF devono essere emessi nel rispetto delle leggi, dei regolamenti e di ogni altra disposiz applicabile ma devono anche poter essere oggetto del servizio di liquidazione e compensazione e liberamente trasferibili. Il Reg allart. 2.2.2 indica le cond di ammissione x ciascuna categoria di titoli.

Il Reg di Borsa prevede anche che l'emittente, che non ha altri titoli quotati al mrk ufficiale di Borsa e che chiede l'ammissione alla quotazione di azioni, warrant o quote di fondi chiusi, sia assistito da uno sponsor (banca, impresa di I); non solo, ma in alcune hp si chiede che venga nominato uno specialista. I requisiti che debbono presentare gli emittenti variano con variare del titolo del quale si chiede l'ammissione a quotazione. L'ammissione alle neg pu essere sospesa o revocata. La sospensione ha durata max di 18 mesi e decorso tale termine senza che siano venuti meno i motivi che l'hanno giustificata, Borsa italiana S.p.A. provvede alla revoca dell'ammissione. L'esclusione dalle neg pu avvenire anche su richiesta dell'emittente (delisting). Il Reg della Borsa allart 2.6 impone agli emittenti: di portare a conoscenza di Borsa italiana, almeno 15 minuti prima dell'invio alle agenzie di stampa, qualsiasi comunicato concernente notizie idonee, se rese pubbliche, ad influenzare sensibilmente il p degli strumenti quotati, che di lemittente trasmettere intenda senza diramare indugio a durante Borsa l'orario italiana di le svolgimento delle contrattazioni in borsa; comunicazioni delle partecipazioni rilevanti ricevute dai soci del medesimo emittente; di inviare a Borsa italiana copia dei comunicati inerenti SF quotati per i quali le vigenti leggi o le delibere emanate dalla Consob prevedono la pubblicazione su quotidiani; di comunicare a Borsa italiana ogni variazione dell'ammontare e della composizione del proprio CS e di comunicare tutte le info che la stessa ritenga utili di volta

in volta o in via gen, al fine del buon funzionamento del mrk. Il Reg prevede anche sanzioni private infatti Borsa italiana, tenuto conto della gravit della violazione e dell'eventuale recidiva, pu inviare agli emittenti che non osservano i doveri di comportamento cui sono tenuti, o un richiamo scritto in forma privata o un richiamo scritto in forma pubblica o comminare una sanzione pecuniaria da 500 a 100.000.

10. Org di compensazione e liquidazione Per quanto concerne la compensazione, la liq e la garanzia delle neg che si svolgono sui mrk reg, necessario tenere distinte le op su SF non derivati da quelle su SD e per quanto concerne la liquidazione, ossia il regolamento delle op, necessario distinguere fra le prestazioni che hanno ad oggetto la consegna di strumenti e quelle che si risolvono in una dazione di danaro. per i titoli di Stato il TU prevede una disciplina diversa da quella generalmente applicabile alla gestione accentrata; fino al 2000 la gestione accentrata della generalit degli SF era affidata a Monte Titoli SpA, mentre quella dei titoli di Stato era

svolta dal Servizio di gestione centralizzata dei titoli di Stato della Banca dItalia. Con decreto 143/2000, il Ministro dell'economia ha stabilito che la gestione dei titoli di Stato sarebbe stata affidata, sulla base di una specifica convenzione ad una societ di gestione accentrata; societ individuata poi nella Monte Titoli S.p.A. Quindi la Monte Titoli S.p.A. svolge oggi tale servizio per tutti gli SF di diritto italiano. La Monte Titoli S.p.A. una societ per azioni che ha per oggetto esclusivo lo svolgimento di servizi intesi a razionalizzare la custodia e la negoziazione dei valori mobiliari, in particolare attraverso la gestione dei sistemi di amministrazione accentrata in base al criterio di fungibilit dei valori stessi. La cui propriet pressoch integralmente detenuta da Borsa italiana S.p.A. Dopo l'entrata in vigore del TU, non ha + il monopolio della gestione accentrata, pur essendo di fatto lunico soggetto che la svolge per la generalit degli SF. La liquidazione delle op su SF non derivati, avviene attraverso compensazione: tutte le posizioni creditorie e debitorie in SF e somme di danaro sono oggetto di compensazione. Nel nostro sistema i servizi di liquidazione per gli strumenti non derivati vengono svolti da Monte Titoli S.p.A. Per effetto della compensazione di tutte le situazioni attive esistenti nei cfr di tutti gli altri operatori, ciascun intermediario risulter titolare di un saldo, attivo o passivo, nei cfr dell'insieme degli altri operatori, in danaro e/o in titoli.

I saldi, passivi o attivi, in SF vengono imputati ai conti che ciascun intermediario intrattiene; e ciascun intermediario deve consegnare a ciascuno degli altri operatori i titoli dei quali risulti debitore. Ogni intermediario risulter anche creditore o debitore di una somma di danaro e il relativo saldo, attivo o passivo, gli verr addebitato o accreditato tramite una banca partecipante al sistema dei pagamenti interbancari. Diverso il sistema di liquidazione delle op aventi per oggetto SF derivati; le posizioni contrattuali degli operatori vengono assunte in proprio dallorganismo di garanzia (CCG SpA) e quindi anche il riscontro, la compensazione e la liquidazione delle op vengono effettuate dalla CCG SpA. L'adempimento puntuale delle obbligazioni, in titoli o in danaro, una volta effettuate le op di compensazione o liquidazione, costituisce condizione necessaria del buon funzionamento di un mrk reg. Nel ns sistema questa funzione svolta dalla "Cassa di compensazione e garanzia S.p.A. (il cui controllo detenuto da Borsa italiana S.p.A.); essa non gode + del monopolio che, di tale funzione, sembrava attribuirle la legge n. 1 del 1991; legge sulla base della quale venne costituita nel 1992. 2 sono i modelli di garanzia adottati dalla CCG: la costituzione e gestione da parte della Cassa di un fondo di garanzia, di natura mutualistica, costituito con gli apporti degli intermediari; l'assunzione da parte della Cassa del ruolo di controparte, nei singoli rapporti, di ciascuno degli intermediari con sostituzione della stessa nelle posizioni debitorie nei loro confronti.

Il 1 modello pu essere adottato solo per le op in SF non derivati, il 2 pu essere adottato anche per SD ed l'unico consentito per le op in SF derivati. Nell'attuazione del 1 modello, la CCG si limita a gestire le risorse del Fondo di garanzia della liquidazione, che garantisce il buon fine della esecuzione dei contratti in caso di insolvenza di controparte, e del Fondo di garanzia dei contratti, che garantisce il buon esito dei contratti che scadono dopo la manifestazione dell'insolvenza. I Fondi costituiscono patrimonio separato nei cfr del patrimonio della soc di gestione del mrk e sono gestiti dalla CCG in cond di separatezza patrimoniale. La Cassa non risponde nei cfr dei creditori dell'operatore insolvente, ma effettua il pagamento degli importi indicati, utilizzando in 1 luogo il margine versato dall'insolvente e, in caso di insufficienza di questo, i margini versati dagli altri partecipanti alle neg in misura proporzionale alla quota % del margine versato da ciascuno sul complessivo ammontare del Fondo. Per i sistemi di liquidazione e garanzia i contratti su SD, per i quali la liquidazione si risolve normalmente senza il trasferimento di SF e con la dazione di una somma di danaro; sistema oggi utilizzato anche per gli strumenti non derivati. Per questi contratti la CCG diventa controparte di ciascuno dei contraenti del contratto uniforme su SF negoziati sui mrk dei derivati, esonerando cos parte di questi contratti dal rischio di insolvenza di controparte. + esattamente l'operatore (aderente diretto) deve versare presso la Cassa il MI prima dell'apertura delle neg del giorno successivo a quello nel quale sono stati conclusi i contratti, in misura correlata

alle op concluse nella giornata precedente e deve, altres, versare i margini di variazione e aggiunti che rendano necessari in fz dell'avvenuto accrescimento del rischio dovuto a mutamenti non favorevoli dei prezzi.

11. Insider trading Lart 114 del TU stabilisce che gli emittenti quotati e i soggetti che li controllano comunicano al pubblico, senza indugio le informazioni privilegiate che riguardano gli emittenti e le societ controllate e a norma dellart 181 del TU per informazione privilegiata sintende uninformazione di carattere preciso, che non stata resa pubblica, concernente direttamente o indirettamente, uno o + emittenti o uno o + SF, ma che se resa pubblica, potrebbe influire in modo sensibile sui prezzi degli SF. Un info si ritiene di carattere preciso se: a) si riferisce ad un complesso di circostanze esistente o che si possa ragionevolmente prevedere che verr ad esistenza o ad un evento verificatosi o che si possa ragionevolmente prevedere che si verificher; b) sufficientemente specifica da consentire di trarre conclusioni sul possibile effetto del complesso di circostanze o dellevento sui prezzi degli SF. Lobbligo di comunicazioni di info privilegiate si aggiunge allinfo su tutta unaltra serie di eventi, riguardante lemittente quotato che costituiscono linformazione societaria ordinaria. A norma degli artt. 66 ss RE si considerano eventi rilevanti, e quindi da rendere pubblici:

le delibere del Cda che approvano il progetto di bilancio, la proposta di distribuzione del dividendo, il bilancio consolidato e la relazione semestrale e trimestrale; la presentazione di istanze e l'emanazione di provvedimenti di assoggettamento a procedure concorsuali; le decisioni degli organi sociali aventi per oggetto le op sul capitale, lemissione di obbligazioni, la fusione e la scissione, l'acquisto e l'autorizzazione ad effettuare op sulle proprie azioni, la modificazione dei diritti delle categorie speciali di azioni e lo scioglimento della societ nonch le op con parti correlate.

Ma possono essere rilevanti anche eventi diversi da quelli indicati dal Regolamento della Consob. 118-bis: Le informazioni sono rese pubbliche attraverso comunicato dell'emittente: a) trasmesso alla societ di gestione del mercato, che deve metterlo immediatamente a disposizione del pubblico; b) inviato a cura dello stesso emittente ad almeno 2 agenzie di stampa e c) contemporaneamente trasmesso alla Consob. La societ di gestione del mercato pu stabilire il contenuto minimo dei comunicati e le modalit per la diffusione dei comunicati al mercato. Il comunicato, in ogni caso, deve contenere gli el essenziali del fatto in forma idonea a consentire una valutazione completa e corretta degli effetti che esso pu produrre sul prezzo degli SF. A tal fine la Consob pu imporre il contenuto del comunicato destinato al pubblico. 114, 6 comma: Gli amm della societ emittente possono opporsi alla divulgazione di notizie relative a qualcuno degli eventi un

rilevanti, assumendo che tale divulgazione arreca grave danno alla societ; l'opposizione comporta l'automatica sospensione della comunicazione dell'info al pubblico e la Consob, entro 7 gg pu escludere anche parzialmente o temporaneamente la divulgazione dell'info stessa, sempre che ci non possa indurre in errore il pubblico su fatti e circostanze essenziali. L'interesse sociale cede all'interesse generale. A norma dellart 187-bis TU punito con la reclusione da 1 a 6 anni e con la multa da 20000 a 3M di chiunque essendo in possesso di info privilegiate, in ragione della partecipazione al capitale di una societ, ovvero dell'esercizio di una funzione, anche pubblica, di una prof o di un ufficio: a) acquista, vende o compie altre op, anche per interposta persona, su SF avvalendosi delle informazioni medesime; b) comunica tali info ad altri, al di fuori del normale esercizio del lavoro, della professione, della funzione o dellufficio; c) raccomanda o induce altri, sulla base di esse, al compimento di taluna delle op indicate nella lettera a). Ma il divieto concerne anche la comunicazione a terzi (tipping) della notizia, a meno che tale comunicazione non sia dovuta o cmq giustificata, ed anche al tippee vietato effettuare acquisti o vendite o comunicare a terzi la notizia riservata. L'info deve essere un'info di carattere preciso; pu concernere sia l'emittente sia i titoli e non deve necessariamente riguardare le cond economiche e fin; ci che importa che sia price sensitive, ossia che, se resa pubblica, sarebbe idonea a influenzare il prezzo dei titoli. L'insider punito indipendentemente dal fatto che le op vietate, e dallo stesso compiute, abbiano effettivamente inciso sul prezzo dei titoli; siamo infatti in presenza di un reato di pericolo.

Per quanto riguarda la manipolazione del mrk (aggiotaggio su SF) lart 185 del TU ha stabilito che:

1)

chiunque diffonde notizie false o pone in essere op simulate o altri artifici concretamente idonei a provocare una sensibile alterazione del prezzo di SF, punito con la reclusione da 1 a 6 anni e con una multa da 20000 a 5M.

Il giudice pu aumentare la multa fino al triplo o fino al maggiore importo di 10 volte il prodotto o il profitto conseguito dal reato quando, per la rilevante offensivit del fatto, per le qualit personali del colpevole o per l'entit del prodotto o del profitto conseguito dal reato, essa appare inadeguata anche se applicata nel m