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Emanuela Fusa Giorgio Guatri

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA


Metodi tradizionali, innovativi ed empirici Casi pratici Prefazione di Luigi Guatri

La presente edizione stata chiusa in redazione il 18 dicembre 1998

ISBN 88-324-3484-9 1999 Il Sole 24 Ore S.p.a. Area Strategica dAffari Pirola Sede legale: via Paolo Lomazzo 52, 20154 Milano Reazione: via Castellanza 11, 20151 Milano Per informazioni: Servizio Clienti 02 30.22.33.23

Prima edizione: gennaio 1999

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SOMMARIO

PREFAZIONE DI LUIGI GUATRI ................................................................................VII PREMESSA ............................................................................................................... IX METODI TRADIZIONALI, INNOVATIVI ED EMPIRICI (DI EMANUELA FUSA) ......................................................................................... 1 1. I METODI DI VALUTAZIONE ................................................................................ 3
1.1 IL METODO PATRIMONIALE ...................................................................................4 1.1.1 Il metodo patrimoniale semplice ..............................................................6 1.1.2 Il metodo patrimoniale complesso ...........................................................6 IL METODO REDDITUALE .......................................................................................8 1.2.1 Il tasso di capitalizzazione......................................................................10 1.2.2 Arco temporale di riferimento................................................................11 1.2.3 Reddito medio normale atteso................................................................11 IL METODO MISTO PATRIMONIALE-REDDITUALE .................................................12 IL METODO FINANZIARIO .....................................................................................14 I METODI EMPIRICI ..............................................................................................17 1.5.1 La valutazione dei beni immateriali .......................................................24 1.5.2 Il criterio del costo .................................................................................27 1.5.3 I metodi reddituali..................................................................................28 1.5.4 Il tasso di attualizzazione .......................................................................29

1.2

1.3 1.4 1.5

2. 3. 4. 5. 6. 7.

PROBLEMATICHE PARTICOLARI ....................................................................... 31 LA SCELTA DEI METODI ................................................................................... 37 LA VALUTAZIONE DEI GRUPPI AZIENDALI ....................................................... 41 I REDDITI ATTESI ............................................................................................. 45 EFFETTI FISCALI............................................................................................... 49 LA PRASSI INTERNAZIONALE ........................................................................... 57

VI
8. 9.

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

LORGANIZZAZIONE AMMINISTRATIVA PER LOTTENIMENTO DEI VALORI .... 63


8.1 BUSINESS PLAN ...................................................................................................64

QUANDO DETERMINARE IL VALORE DEL CAPITALE ECONOMICO ................... 69


9.1 9.2 9.3 PREMESSA ...........................................................................................................69 IL VALORE DEL CAPITALE ECONOMICO NELLE OPERAZIONI STRAORDINARIE ......70 IL VALORE DEL CAPITALE ECONOMICO E LA QUOTAZIONE ..................................74 9.3.1 Liter da seguire per accedere alla quotazione (di Giancarlo Pizzocaro, Ria & Partners) ....................................................................75 9.3.2 La quotazione e la determinazione del valore ........................................79 LA DETERMINAZIONE DEL VALORE ECONOMICO E LE ESIGENZE INTERNE: LE STRATEGIE ..........................................................................................................80 9.4.1 9.4.2 I modelli di valutazione delle strategie dimpresa..................................82 Gli indicatori di performance: la nuova rilevanza dellEVA..................85

9.4

CASI PRATICI....................................................................................................... 89 VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DI UNAZIENDA ALIMENTARE (DI EMANUELA FUSA) ....................................................................................... 91 VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DI UNIMPRESA DI ASSICURAZIONE (DI EMANUELA FUSA) ..................................................................................... 101 PARERE SULLA CONGRUIT DEI RAPPORTI DI CONCAMBIO DI DUE ISTITUTI DI CREDITO (DI EMANUELA FUSA)...................................................................... 109 VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DI UN GRUPPO MULTINAZIONALE INDUSTRIALE (DI EMANUELA FUSA) .............................................................. 117 VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DI UNAZIENDA ALBERGHIERA (DI GIORGIO GUATRI) ..................................................................................... 131 LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DI UNAZIENDA OPERANTE NELLA GRANDE DISTRIBUZIONE (DI GIORGIO GUATRI)................................. 139 DETERMINAZIONE DEL RAPPORTO DI CONCAMBIO PER LA FUSIONE PER INCORPORAZIONE DELLA A. MONDADORI EDITORE S.P.A NELLA A. MONDADORI EDITORE FINANZIARIA S.P.A (DI GIORGIO GUATRI) ............... 153 DETERMINAZIONE DEL RAPPORTO DI CONCAMBIO PER LA FUSIONE PER INCORPORAZIONE DELLA IN.PRO.DI. S.P.A. NEL COTONIFICIO CANTONI S.P.A. (DI GIORGIO GUATRI) .......................................................................... 173 BIBLIOGRAFIA ....................................................................................................... 191

Prefazione
di Luigi Guatri

sempre pi condivisa lidea che la misura del valore delle aziende rappresenti un tema di rilievo non solo per alcune operazioni finanziarie, ma pi in generale nellorientamento delle strategie e delle scelte di gestione. A ben vedere, lattenzione crescente che, specie dagli anni Ottanta, caratterizza i problemi di stima delle aziende (sinteticamente, i problemi di valore) ha diverse origini e stimoli: limportanza assunta dalla crescita delle imprese per via esterna, che pone in prima linea la necessit di controllare il rischio di acquisizioni a prezzo eccessivo e, per chi vende, di evitare cessioni a condizioni inadeguate; la frequenza e complessit delle operazioni sul capitale, delle fusioni, delle scissioni, degli scorpori, in genere delle operazioni di finanza straordinaria; in alcuni Paesi, la sentita necessit di controllare i rapporti tra quotazioni di mercato e valori intrinseci, specialmente da parte delle societ sottovalutate e perci a rischio di scalate; lopinione, infine, che i tradizionali risultati contabili siano misure incomplete della vera performance dellimpresa, e soprattutto non proiettate nel futuro, cos che esse risultano inette a mettere in evidenza tutto il valore che si crea o si distrugge. Da ci lesigenza di integrare i risultati contabili con altre stime e informazioni, che nella dinamica del valore hanno appunto il loro riferimento principale. Queste e altre ragioni fanno s che, in tutto il mondo, del tema del valore si occupino, con crescente impegno, operatori professionali, istituzioni finanziarie, imprese e ovviamente il mondo accademico. Nasce anche un confronto, in vari Paesi, tra queste categorie di soggetti, che mostrano talora convergenze, altre volte contrasti dopinione. I Paesi di pi radicata cultura economica assumono spesso posizioni differenziate: il mondo anglosassone trae dalle proprie radici e dal proprio ambiente, caratterizzato dallefficienza dei mercati, criteri e metodi peculiari, che solo in parte, per esempio, coincidono con quelli espressi dal mondo europeo. Anche se vi sono alcune categorie di operatori, quali le merchant bank, che tendono a utilizzare ovunque gli stessi modelli. Il nostro Paese ha una sua cultura in tema di valutazione delle aziende, che affonda le radici nella tradizione zappiana (che data dagli ultimi anni Venti) e in quella della prima Europa (lEuropa a 6) sintetizzata in un libro dellUnion Euro-

VIII

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

penne des Expert Comptables (UEC) del 1961, e, a partire dagli anni Ottanta, in vari rilevanti contributi di matrice accademica. Questa situazione stata da me sintetizzata, a volte, nella contrapposizione tra una cultura mittel-europea in tema di valutazione del capitale delle aziende e una cultura anglo-sassone. Si tratta di due culture di pari dignit scientifica, anche se il loro peso operativo diverso, in relazione alla differente importanza economica e soprattutto finanziaria dei Paesi che li esprimono. Ma pi volte ho anche ammonito che la cultura anglo-sassone non pu essere trasferita tal quale nel nostro Paese, sia per la diversit del contesto economico (peso rilevante della media e piccola impresa, ridotto numero di societ quotate, scarsa efficienza dei mercati finanziari, diversi approcci alla comunicazione da parte delle societ ecc.) sia per la diversit delle norme legislative. Questultimo aspetto particolarmente delicato, e credo che verr presto alla luce come alcuni metodi di pura ispirazione anglosassone (quale lUnlevered Discounted Cash Flows) solo con vere forzature concettuali e operative rispettano le norme in tema di determinazione dei concambi in sede di fusione e di scissione di societ, nella stima dei valori dapporto, nelle decisioni sulla rinuncia al diritto dopzione e in altre occasioni in cui le finalit della stima hanno natura cautelativa e di protezione degli interessi degli azionisti minoritari. Nellopera di sostegno della cultura mittel-europea in tema di valutazione delle aziende, siano i benvenuti anche i lavori applicativi, come quello qui presentato, che svolgono opera di diffusione delle idee tra gli operatori, pur senza la pretesa di elaborare punti di vista originali o di documentare con rigore scientifico le tesi sostenute. E che questa diffusione svolgono perci soprattutto verso la piccola e media impresa e i loro consulenti quotidiani (commercialisti, ragionieri ecc.) che non possono essere specialisti della materia. Essi abbisognano perci di regole semplici e standardizzate, di riferimenti pratici, di modelli operativi comprensibili. Anche questo un modo efficace per contribuire al sostegno della nostra cultura.

Premessa

Levolversi degli scenari economici nazionali e internazionali ha avuto, come diretta conseguenza, lintensificarsi delle operazioni di trasferimento di imprese affiancate dai processi di privatizzazione delle attivit produttive dello Stato e degli altri enti pubblici. Negli ultimi anni, lintervento massiccio degli investitori sui mercati finanziari, il frequente manifestarsi di operazioni di compravendita di aziende nonch la sostenuta pratica di operazioni straordinarie (fusioni, scorpori, operazioni sul capitale delle imprese), hanno enfatizzato lesigenza della determinazione dei valori da considerare quale base per la definizione dei prezzi di trasferimento. cos cresciuta lattenzione pubblica e quella del mondo professionale alle metodologie utili per la determinazione del valore economico delle imprese. Diverse sono le regole che devono guidare le scelte dei differenti metodi di valutazione in relazione alle diverse realt aziendali (si vedano i Principi e metodi nella valutazione di aziende e di partecipazioni societarie formulati dalla Commissione promossa dallIstituto di Economia delle Aziende industriali e commerciali dellUniversit L. Bocconi, con lAssirevi, la Borsa Valori di Milano e il Consiglio Nazionale dei Dottori Commercialisti 1989). Nel caso del trasferimento il prezzo dellazienda di solito concepito come un valore da attribuire a una particolare configurazione del suo capitale economico che pu essere opportunamente determinato solo grazie a unadeguata valutazione. Loggetto della stima non naturalmente costituito dallammontare del patrimonio netto contabile, fattore che pu unicamente costituire uno dei diversi elementi produttivi del valore aziendale. Per capire e individuare gli elementi utili per la determinazione del valore particolarmente necessario considerare lazienda quale istituzione economica volta a perdurare nel tempo, utile alla produzione di beni e/o allo scambio di servizi al fine di realizzare un profitto.

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

Se siamo di fronte a unentit volta a generare profitto, istituto economico funzionante in condizioni di continuit, il suo valore dovrebbe proprio ottenersi dalla capitalizzazione o attualizzazione dei redditi futuri. Ne consegue la particolare rilevanza delle previsioni sui redditi futuri cos come la struttura qualitativa e quantitativa del capitale di trasferimento, elemento questo che condiziona, in parte, la stessa redditivit.

Guida alla lettura


Nella prima parte del libro vengono esaminati i pricipali metodi di valutazione dazienda ed evidenziati gli ambiti di applicazione. Nella seconda parte sono invece presentati alcuni casi pratici relativi ad aziende e gruppi di aziende appartenenti a settori diversi. Trattasi di lavori eseguiti tra il 1991 e il 1998. Per motivi di riservatezza ci siamo limitati a trascrivere i punti salienti evitando riferimenti diretti allazienda coinvolta. Per gli stessi motivi i dati indicati sono opportunamente modificati rispetto a quelli reali. Solo per gli ultimi due casi esposti (Mondadori e In.Pro.Di./Cantoni) trattandosi di perizie pubbliche, tali accorgimenti non sono stati presi. Per comprendere loperato e le scelte del perito opportuno analizzare i vari casi alla luce dei commenti riportati nella parte prima.

Parte prima METODI TRADIZIONALI, INNOVATIVI ED EMPIRICI di Emanuela Fusa

1.

I metodi di valutazione

Nella valutazione del capitale economico si deve adottare un metodo che tenga conto delle caratteristiche settoriali in cui lazienda opera e lo scopo della valutazione. Individuare il valore di unazienda, al fine della sua successiva liquidazione, richieder lapplicazione di un procedimento metodologico certamente diverso da quello utilizzabile per uneventuale cessione a terzi. Nessuna normativa di legge, civilistica o fiscale, indica quale metodo il professionista debba usare nella valutazione. Tale indicazione non fornita nemmeno nei casi espressi previsti dalla legge in cui la relazione di stima richiesta; ebbene, anche in tali situazioni, le norme non possono che rimandare a disposizioni tecniche di generale accettazione. Esiste comunque lobbligo per il professionista di dichiarare le metodologie seguite in quanto, proprio come la tecnica insegna, possono essere diverse e avere una differente validit in relazione alle situazioni in cui trovano applicazione. Il valore del capitale economico di unazienda pu indicarsi come generale quando, in normali condizioni di mercato, ritenuto congruo senza considerare la natura delle parti interessate nella transazione, la loro forza contrattuale e i loro interessi. In questo modo il valore che si determina costituisce un punto di riferimento distinto da una valutazione soggettiva che considera, al contrario, lutilit dellazienda per specifici operatori. In tal senso, non bisogna confondere il prezzo con il concetto di valore. Considerando gli aspetti pratici che dovrebbero guidare le valutazioni dazienda si deve tenere presente come diverse siano le informazioni contabili e gestionali che lesperto dovrebbe avere a disposizione. Prima di tutto si devono fornire indicazioni utili per unidonea scelta della metodologia da seguire. Trattasi di informazioni sullattivit esercitata dalla societ, sul settore di appartenenza, sulla presenza o meno di particolari operazioni gestionali ecc.

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

I diversi metodi elaborati dalla dottrina economico-aziendale possono sinteticamente suddividersi in: patrimoniale; reddituale; misto patrimoniale-reddituale; finanziario.

Ognuno dei menzionati criteri pu presentare pregi e difetti, tuttavia la scelta dovrebbe essere fortemente influenzata dalle specifiche particolarit dellazienda che si valuta. In modo pi analitico, potremmo indicare i seguenti fattori da tenere presenti: caratteristiche dellazienda da valutarsi; caratteristiche del settore in cui lazienda opera; correttezza dei bilanci aziendali; adeguatezza del sistema informativo aziendale (per conseguente significativit dei budget).

Particolarmente importante considerare il settore in cui la societ opera. Per esempio, per una societ immobiliare i metodi patrimoniali sono certamente quelli pi adeguati, mentre meno idonei possono ritenersi i metodi basati sui flussi finanziari o reddituali. Al contrario tali ultime metodologie sono meglio utilizzabili in caso di scarsa significativit delle poste patrimoniali dellazienda. Entro certi limiti, nella scelta del metodo possono incidere anche alcune considerazioni sulle caratteristiche delloperazione che ha richiesto la valutazione dellazienda; si pensi ai conferimenti per i quali oltre a rilevare il capitale economico necessario ottenere una situazione patrimoniale, base per le future determinazioni dei redditi della conferitaria. Ebbene, in questi casi luso della metodologia patrimoniale pu ritenersi pi adeguato. In ultima analisi, il valutatore deve quindi considerare gli aspetti particolari dellazienda da valutare e le informazioni ottenibili al fine di scegliere in modo opportuno il metodo da utilizzare. Veniamo ora a considerare le caratteristiche delle varie metodologie.

1.1

Il metodo patrimoniale

Il metodo patrimoniale considera i diversi elementi che costituiscono il patrimonio netto, opportunamente rettificati dai meccanismi contabili che guidano i criteri di valutazione utilizzati nella predisposizione del bilancio (principalmente il criterio del costo storico).

I METODI DI VALUTAZIONE

A titolo di esempio, i valori netti contabili delle immobilizzazioni, dovranno essere opportunamente confrontati con i relativi valori correnti ottenibili attraverso idonee perizie tecniche. In genere, altre rettifiche relative allapplicazione della metodologia patrimoniale possono riferirsi alla valutazione delle rimanenze, per le quali dovrebbe evidenziarsi il valore di mercato, nonch la congruit degli accantonamenti per prevedibili costi futuri. In modo pi analitico dovrebbero utilizzarsi i seguenti criteri: Beni Beni destinati alla vendita Magazzino Beni strumentali Crediti e debiti Partecipazioni Criteri di valutazione Valore di mercato Costo medio di vendita al netto degli oneri di commercializzazione Costo di ricostruzione a nuovo Valore netto di presunto realizzo o estinzione Patrimonio netto (valutazione quale parte integrante del patrimonio della controllante)

Risulta doveroso tenere conto anche del possibile effetto fiscale legato alle menzionate rettifiche; pertanto, eventuali rivalutazioni dei beni patrimoniali dovranno considerare linfluenza delle imposte latenti. Sorge a questo punto il problema di individuare laliquota piena o ridotta da utilizzare al fine di determinare leffetto fiscale. Losservazione di casi concreti ha portato la dottrina a privilegiare luso di unaliquota ridotta rispetto a quella normale anche se, indubbiamente, meglio sarebbe non generalizzare ma valutare lopportunit di utilizzare un determinato parametro in relazione a ogni singola fattispecie. A ogni modo, per i possibili oneri fiscali che gravano sulle riserve in caso di distribuzione, la dottrina prevalente, tenendo presente il legame a un evento di differimento incerto, indeterminato e soprattutto non legato direttamente alla gestione dellimpresa, ne ha sconsigliato la considerazione; tale conclusione acquista maggior valore, come in seguito vedremo, grazie anche alle ultime modifiche fiscali della normativa sul credito dimposta. Egualmente gli eventuali beni immateriali in seno allazienda, anche se contabilmente non evidenziati nel suo patrimonio, possono essere oggetto di valutazione. I metodi patrimoniali pertanto si distinguono in semplici e complessi in relazione al fatto che, rispettivamente, non considerino o meno i beni immateriali. Gli intangibles possono essere valutati in modo motivato e documentato, dando luogo a vere e proprie stime analitiche nonch attraverso lutilizzo di parametri

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

o formule che si originano dallosservazione pratica dei mercati; in questultimo caso siamo di fronte a valutazioni empiriche. Le valutazioni empiriche, a differenza di quelle analitiche basate su dimostrazioni razionali, si ottengono attraverso lapplicazione di parametri e formule che traggono origine dallosservazione del mercato. Proprio per questo motivo, hanno una valenza pratica solo in presenza di frequenti e omogenee transazioni.

1.1.1

Il metodo patrimoniale semplice

Il metodo patrimoniale semplice considera solo i beni materiali e gli oneri a utilit pluriennale risultanti dalla situazione contabile. Tali aggregati devono essere esaminati in modo accurato al fine di poter determinare il patrimonio netto rettificato. Questo metodo pu esprimersi attraverso la seguente formula:
W = Pn + (Rt - I)

dove:
W = valore dellazienda Pn = patrimonio netto contabile Rt = rettifiche del patrimonio netto contabile I = effetto fiscale delle rettifiche

1.1.2

Il metodo patrimoniale complesso

Il processo di valutazione si riferisce in questo caso ai beni materiali e agli oneri a utilit pluriennale evidenziati dalla situazione contabile della societ nonch ai beni immateriali contabilizzati e non. Per poter valutare i beni immateriali, che devono comunque essere trasferibili ai terzi, necessario che il loro valore sia effettivamente misurabile e che la loro utilit perduri nel tempo. Il requisito della trasferibilit soddisfatto anche quando il bene immateriale cedibile unicamente insieme ad altri beni aziendali. I metodi di valutazione elaborati dalla dottrina per i beni immateriali sono sintetizzabili nei seguenti: valore residuo dei costi sostenuti per ottenere i beni. Si individuano i costi sostenuti in passato esprimendoli a prezzi correnti (al netto del deperimento intervenuto); attualizzazione dei costi da sostenere per riprodurre i beni. Si stimano i costi da sostenere per ricreare i beni immateriali, vale a dire linvestimento necessario per ottenere tutti quei benefici attribuibili al bene esistente;

I METODI DI VALUTAZIONE

attualizzazione dei redditi differenziali dovuti al possesso dei beni. Si quantificano i benefici attribuibili ai beni immateriali isolando i risultati differenziali dovuti al loro possesso, attualizzandone la consistenza economica. ( un procedimento di difficile applicazione a causa della difficolt ad individuare ricavi e costi riferibili ai beni immateriali); attualizzazione delle perdite che si subirebbero nellipotesi di cessione dei beni. Si calcola il costo attribuibile al soggetto che si priva del bene, vale a dire la contrazione dei margini di contribuzione e lincremento dei costi necessari per far fronte, entro un certo periodo di tempo, alle conseguenti difficolt. Oltre a queste tecniche analitiche di valutazione dei beni immateriali, la dottrina ha egualmente elaborato dei criteri empirici. Si tratta di metodologie caratterizzate dallapplicazione di formule pratiche. Il loro utilizzo spesso legato alla disponibilit di aggiornate informazioni in merito a trattative di compravendita relative ad aziende analoghe a quella che detiene i beni da valutare. Il patrimonio netto rettificato determinabile attraverso lapplicazione del metodo patrimoniale complesso pu essere rappresentato dalla seguente formula:
W = Pn + (Rt I) + B

dove:
W = valore dellazienda Pn = patrimonio netto contabile Rt = rettifiche del patrimonio netto contabile I = effetto fiscale delle rettifiche B = valore dei beni immateriali

Oltre agli effetti fiscali connessi alle rettifiche dei valori contabili dovuti alle rilevazioni di plusvalenze per ladeguamento a valori correnti, si dovrebbero considerare, nel caso in cui il bilancio non le evidenziasse, anche le imposte differite dovute alle differenze temporanee esistenti tra disposizioni civilistiche e fiscali, in merito alla determinazione del reddito. Se si suppone, a titolo di esempio, di avere:
Pn = 300.000.000 Rt = 240.000.000

dovute a:

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

maggior valore di mercato delle immobilizzazioni tecniche 150.000.000 maggior valore di mercato delle rimanenze 10.000.000 1 ammortamenti anticipati operati negli anni 80.000.000 totale delle rettifiche prima delleffetto fiscale (a) 240.000.000 2 imposte sulle rivalutazioni (160.000.000 41,25% ) 66.000.000 3 imposte differite sugli anticipati (80.000.000 41,25% ) 33.000.000 totale delle rettifiche fiscali (b) 99.000.000 totale delle rettifiche del patrimonio netto (c) = (a) (b) 141.000.000

I = 99.000.000 B = 50.000.000 (avviamento ipotizzato).

In queste condizioni il valore dellazienda sarebbe pari a:


W = 300.000.000 + (240.000.000 99.000.000) + 50.000.000 W = 491.000.000

1.2

Il metodo reddituale

Risulta comunque evidente come una valutazione che si basi sulla metodologia patrimoniale non sia certo la pi idonea a rappresentare lazienda come istituto vivente e in funzionamento. I fenomeni di crescita, ampliamento, trasformazione, non sono rilevabili con una simile metodologia in quanto strettamente connessi alla capacit reddituale dellazienda. Non difficile capire come la valutazione di unentit in funzionamento sia strettamente legata al reddito atteso e non al patrimonio netto di cui lazienda dispone. Tale affermazione, ormai largamente accettata dalla dottrina, ci porta a considerare la metodologia reddituale ritenendola pi consona a determinare il valore di unazienda. In questo caso, per determinare il valore del capitale economico si dovrebbe procedere a quantificare il reddito normalizzato dellazienda, vale a dire il reddito realizzabile in condizioni normali di mercato senza tenere conto di accadimenti eccezionali o estranei alla gestione. Non certamente difficile procedere a determinare il reddito normalizzato quando lazienda si trova in condizioni di ristrutturazione organizzativa poich, spesso, in tali situazioni, si dispone di piani pluriennali volti a proiettare il reddito normalizzato a breve e medio termine.
Leffetto ipotizzato di 80.000.000 costituito da una riserva patrimoniale occulta dovuta ai maggiori ammortamenti effettuati unicamente ai fini fiscali che hanno ridotto, nei diversi esercizi in cui sono stati operati, i rispettivi risultati economici. 2 Aliquota piena usata per semplificare lesposizione. 3 Aliquota piena usata per semplificare lesposizione.
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I METODI DI VALUTAZIONE

Naturalmente la disponibilit di piani pluriennali strettamente legata allorganizzazione e allattitudine dellazienda a formulare previsioni (budget). Tuttavia, anche in presenza di unadeguata struttura interna che favorisce le stime future, non deve mai dimenticarsi che pi si estende larco temporale di osservazione pi la previsione diventa incerta e spesso non attendibile. Se, pertanto, in condizioni normali pu ritenersi accettabile una previsione sullarco temporale di tre anni, estendibile a cinque in casi particolari, una certa cautela deve invece essere adottata quando manchino i piani pluriennali. Proprio a causa di tali problematiche la metodologia in oggetto non ha avuto grandi applicazioni nel passato. Operativamente possono utilizzarsi sia le stime dei redditi futuri a durata illimitata che limitata nel tempo; tuttavia, quando il periodo considerato piuttosto esteso, i risultati ottenibili in entrambi i casi tendono a equivalere. Quando si utilizzano redditi futuri di durata illimitata il metodo reddituale si esprime attraverso la seguente formula:
W= R i

dove:
W = valore dellazienda R = reddito medio normalizzato i = tasso di capitalizzazione

Si tratta in pratica della formula relativa alla determinazione di una rendita perpetua dove il fattore tempo non , di conseguenza, preso in considerazione. Al contrario, quando i redditi si presumono di durata limitata, la formula relativa allapplicazione pratica della metodologia reddituale costituita dal valore attuale di una rendita annua posticipata di durata definita in n anni:
(1 + i) 1 W = R n (1 + i) i
n

vale a dire:
W = R a n i

dove:

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LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

W = valore dellazienda R = reddito medio normalizzato an i = fattore di attualizzazione.

Il reddito normale atteso utilizzato deve essere depurato dei seguenti elementi: componenti reddituali straordinari; fluttuazioni anomale di mercato; ricalcolo delle imposte sul nuovo reddito determinato; allineamento dei redditi per renderli omogenei nel tempo.

infine importante notare come, quando si considerano i redditi attesi anno per anno, tenendone cos presente levoluzione temporale, la formula utilizzabile la seguente:
R1 W = (1 + i) R2 + 2 (1 + i) R3 + 3 (1 + i) + Rn

n (1 + i)

1.2.1

Il tasso di capitalizzazione

Il tasso di capitalizzazione rappresenta il rendimento dellinvestimento. La determinazione del tasso di capitalizzazione dipende da considerazioni relative al rischio presente nellinvestimento nellimpresa oggetto della valutazione rispetto a investimenti alternativi a rischio minimo. chiaro come, al fine di individuare il tasso, sia molto importante conoscere lazienda che si valuta, le sue problematiche interne e quelle eventualmente presenti nel settore in cui opera. Il rischio che si vuole stimare quindi connesso al perdurare o meno della redditivit aziendale. La scelta del tasso molto rilevante, piccole variazioni conducono a differenze notevoli nel risultato. In particolare si devono prendere in considerazione: la remunerazione di un investimento privo di rischio; lapprezzamento del rischio presente nellinvestimento. Per determinare il tasso degli investimenti privi di rischio si fa normalmente riferimento al rendimento dei titoli di Stato o garantiti dallo Stato. Gli investimenti con un grado maggiore di rischio, come quelli in unazienda, devono quindi offrire un rendimento proporzionalmente pi elevato rispetto agli impieghi a rischio limitato. Il rischio dellinvestimento stimato deve tenere conto:

I METODI DI VALUTAZIONE

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del contesto economico-sociale in cui lazienda opera e della struttura del settore di appartenenza; dei rendimenti eventualmente rilevabili dal mercato azionario o riconosciuti dal mercato finanziario nelle negoziazioni di aziende operanti in settori analoghi. comunque opportuno che i tassi siano omogenei rispetto ai redditi da capitalizzare, ne consegue la necessit di assumerli al netto dellinflazione. Sul problema della scelta del tasso di capitalizzazione torneremo in seguito.

1.2.2

Arco temporale di riferimento

La scelta di considerare la vita dellazienda come illimitata, in quanto labbattimento dei valori dovuto dalla progressione esponenziale dei tassi di sconto rende irrilevanti le differenze di durata dopo un certo numero di anni, non deve essere adottata poich nessuna impresa genera profitti a tempo indeterminato. Per definire lestensione temporale delle previsioni reddituali si devono tenere presenti: il settore in cui opera lazienda, il ciclo di vita dei suoi prodotti e le tecnologie disponibili. La dottrina solitamente raccomanda luso di un arco temporale compreso tra i cinque e i dieci anni. Anche tale aspetto verr ripreso in considerazione in seguito.

1.2.3

Reddito medio normale atteso

Altra rilevante incognita nellapplicazione della metodologia reddituale la previsione sui redditi attesi. Diverse possono essere le considerazioni effettuabili per stimare il reddito atteso. In particolare si pu trarre la previsione direttamente dal passato, vale a dire supponendo che i risultati storici si mantengano in futuro (metodo dei risultati storici). Tale metodologia chiaramente insoddisfacente in quanto il valore di unazienda dipende non dai risultati ottenuti bens da quelli che potr ottenere in futuro. In ogni caso si dovrebbero considerare solo i periodi passati caratterizzati da una certa omogeneit. Sulla considerazione che le previsioni sono necessarie per valutare unazienda, ma che la sua storia dovrebbe comunque costituire una valida base per formulare stime pi corrette, si basa a sua volta il metodo della proiezione dei risultati storici. Vengono cos individuati alcuni fattori rilevanti al variare dei quali diversi sono i risultati attesi. I rischi che tale metodologia presenta risiedono nella possibilit che, anche con piccoli cambiamenti delle ipotesi relative alle variazioni dei fattori individuati, si ottengano risultati sostanzialmente diversi. In unimpresa, con il trascorrere del tempo, si dovrebbero mettere in atto nuove strategie per realizzare risultati migliori, sembra pertanto pi giusto considerare le

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LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

previsioni e il reddito previsto. I budget dovrebbero essere la diretta espressione delle attese economiche aziendali per il futuro in relazione a determinati obiettivi da raggiungere. Naturalmente la programmazione rispecchier meglio la realt quando gli obiettivi saranno realistici e quindi effettivamente raggiungibili. Perch si realizzi tutto questo occorre, principalmente, essere coscienti dei limiti dellazienda e delle sue effettive potenzialit. Tali fattori sono meglio osservabili in un arco temporale limitato che non dovrebbe superare i cinque anni assestandosi intorno ai tre. Quando si parla di reddito ci si riferisce poi non al reddito contabile bens a quello normalizzato. Il reddito contabile deve quindi essere sottoposto a un processo volto a renderlo espressivo della capacit reddituale dellazienda (normalizzazione). In questo modo i redditi sono rettificati al fine di neutralizzare gli effetti di componenti straordinari, non attinenti alla gestione dellimpresa e relativi allapplicazione di specifiche politiche di bilancio. chiaro che, una volta ottenuto il reddito normalizzato e individuato il tasso di capitalizzazione, lautomatismo della formula relativa alla metodologia reddituale abbastanza semplice, tuttavia proprio la determinazione a monte delle menzionate variabili pu risultare particolarmente complessa e ardua. Per limitare leffetto di tali inconvenienti sono stati elaborati i metodi di valutazione misti.

1.3

Il metodo misto patrimoniale-reddituale

La determinazione del reddito normalizzato e lindividuazione del tasso di capitalizzazione, variabili principali nellapplicazione della metodologia reddituale, pu risultare particolarmente complessa e ardua; proprio al fine di limitare tale inconvenienti stato elaborato un metodo di valutazione misto. Tale metodologia nasce quindi dalle critiche mosse ai metodi di valutazione patrimoniali e reddituali dalla prassi professionale che ha, di conseguenza, sviluppato metodi di valutazione misti. Il fine stato quello di conciliare la maggiore obiettivit della metodologia patrimoniale con la considerazione delle prospettive di reddito dellazienda. Con i metodi misti nel determinare il valore del capitale economico si considera sia il valore del patrimonio netto rettificato sia la redditivit aggiunta dellimpresa. Si cercato cos di migliorare la logica e la razionalit delle valutazioni. In pratica, si tende ad assumere come valore minimo del capitale economico, il valore del patrimonio netto rettificato; a questo punto, dopo averne calcolato il rendimento, si procede a determinare leventuale goodwill (sovrareddito) da capitalizzare.

I METODI DI VALUTAZIONE

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Naturalmente, quando la differenza tra il reddito atteso e il rendimento del patrimonio netto dovesse avere segno negativo, ci si troverebbe di fronte a un badwill (sottoreddito) che ridurrebbe il valore del patrimonio netto. I procedimenti misti possono esprimersi come: capitalizzazione limitata del profitto medio; capitalizzazione illimitata del profitto medio; capitalizzazione dei risultati netti di alcuni esercizi futuri. 1. Metodo misto con capitalizzazione limitata del profitto medio La metodologia mista, nella prima fattispecie, rappresentabile dalluso della seguente formula:
W = Pn + (Rt - iPn) a n i

dove:
W = valore dellazienda Pn = capitale netto contabile rettificato Rt = reddito normalizzato i = tasso di capitalizzazione i = tasso di attualizzazione

Il tasso dinteresse (i) volto a determinare un rendimento giudicato soddisfacente in relazione al grado di rischio presente nellazienda da valutare. Tale tasso pu coincidere con quello utilizzabile nella metodologia reddituale (tasso normale di rendimento) se si considera il rischio proprio dellimpresa e non quello, preferito dalla dottrina, relativo al settore in cui opera. Il tasso di attualizzazione (i), a sua volta, rappresenta il compenso finanziario dovuto al trascorrere del tempo. Questo parametro non dipende dal rischio specifico dellinvestimento nellimpresa, bens si riferisce a investimenti senza alcun rischio come potrebbero essere, a titolo di esempio, gli investimenti in titoli di Stato. 2. Metodo misto con capitalizzazione illimitata del profitto medio Applicando la metodologia mista attraverso la capitalizzazione illimitata del profitto medio, il valore economico dellazienda si ottiene dalla somma del patrimonio netto rettificato e del suo goodwill determinato come rendita perpetua, vale a dire supponendo che il sovrareddito si produca allinfinito. Si avrebbe pertanto:

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LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

(R iK) W = K + i

3. Metodo misto con capitalizzazione dei risultati netti di alcuni esercizi futuri Il metodo misto con capitalizzazione del reddito di alcuni esercizi futuri solitamente rappresentato dalla seguente formula:
W = K + [(R1 i K ) V + (R2 i K ) V + (Rn i K ) V ]
1 1 1 1 2 n

dove:
W K i K
1 1 2 n

= valore dellazienda; = patrimonio netto rettificato; = tasso di remunerazione del capitale investito; = patrimonio netto da remunerare;

R1, R2, Rn = valore normale del reddito atteso per gli esercizi da 1 a n;

V , V , V = fattore di attualizzazione.

Tale metodologia, usata soprattutto in presenza di piani pluriennali, rappresentata come attualizzazione dei risultati netti di alcuni esercizi futuri, il punto di riferimento costituito da un insieme di valori specifici relativi ai risultati di determinati anni futuri al netto del rendimento normale del capitale investito.

1.4

Il metodo finanziario

Attraverso la metodologia finanziaria si determina il valore attuale dei flussi di cassa che lazienda prevede di poter generare in futuro. Date le difficolt presenti nella determinazione quantitativa dei flussi, anche se riferiti a un ridotto arco temporale, lapplicazione del metodo finanziario non ha avuto molto successo. La determinazione futura dei flussi di cassa strettamente connessa alle politiche aziendali, frutto di determinate e soggettive scelte imprenditoriali. Proprio la soggettivit presente un fattore che rende tale metodologia non applicabile con il necessario grado di generalit. Ne consegue che, salvo in situazioni particolari, il metodo finanziario potrebbe essere usato unicamente al fine di ottenere un riscontro della valutazione operata attraverso altri metodi. La formula principale che lo rappresenta tuttavia la seguente:
Wf = Ei Fc + Pr
n

I METODI DI VALUTAZIONE

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dove:
Fc = Pr = flussi di cassa patrimonio residuale

Dalla formula riportata risulta chiaro come, attraverso il metodo finanziario, il valore di unazienda sia identificato dalla sommatoria dei suoi futuri flussi monetari attualizzati a un tasso appropriato. La quantificazione delle variabili che compaiono nella formula abbastanza difficoltosa. Si considerino i problemi riscontrabili nellottenere informazioni sui dividendi distribuibili in futuro. A tale impostazione la dottrina e la prassi professionale hanno affiancato diverse alternative metodologiche di quantificazione dei flussi finanziari. Da qui la necessaria ipotesi che i flussi monetari disponibili non vengano reinvestiti nella gestione. Nel considerare i flussi si pu alternativamente tenere conto di: flussi monetari disponibili; flussi della gestione corrente. Il primo metodo quello maggiormente raccomandato dalla dottrina, i flussi monetari disponibili possono essere rappresentati da:

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LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

Utile netto dellesercizio +/- Oneri/proventi finanziari + Imposte dellesercizio = Reddito lordo - Imposte ricalcolate = REDDITO OPERATIVO Reddito operativo + Ammortamenti +/- Incrementi/decrementi del capitale circolante +/- Incrementi/decrementi del Fondo di trattamento di fine rapporto +/- Incrementi/decrementi fondi +/- Incrementi/decrementi immobilizzazioni materiali +/- Incrementi/decrementi Immobilizzazioni immateriali +/- Incrementi/decrementi immobilizzazioni finanziarie +/- Incrementi/decrementi febiti a medio lungo termine = FLUSSI MONETARI DISPONIBILI

I flussi devono essere attualizzati a un tasso che tenga conto della composizione della struttura finanziaria ottimale o di quella presente. Detraendo dalla somma dei flussi monetari operativi attualizzati e dal valore finale le passivit finanziarie si ottiene il valore aziendale. Per quanto riguarda larco temporale di riferimento si deve comunque rilevare come, relativamente al metodo finanziario, lipotesi di durata illimitata dei flussi monetari non possa essere accettata in quanto non realistica a causa dellinattendibilit della loro previsione. Quanto alla determinazione del valore residuo dellazienda al termine del periodo di valutazione, scartando la possibilit di considerarlo pari al valore netto risultante dalla liquidazione delle attivit e delle passivit, in quanto sarebbe scorretto considerare unazienda in funzionamento come un qualsiasi bene che possa essere facilmente liquidato, deve tenersi presente come, per individuare il valore finale, siano stati proposti diversi approcci tra cui, i principali: crescita costante del flusso di cassa; fattori generatori di valore; comparazione diretta. Per semplicit, dal punto di vista operativo, si usa solitamente fare riferimento ad approcci semplificati volti a consentire la stima del valore residuo senza prevedere

I METODI DI VALUTAZIONE

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esattamente i flussi di cassa per un periodo indefinito. Quanto sopra si realizza attraverso lutilizzo della seguente formula:
RO Tn = n i

dove:
Tn = valore residuo dellazienda RO = reddito operativo al netto delle imposte i = tasso di attualizzazione

Il tasso da utilizzare costituito dal costo medio ponderato del capitale. Tale fattore deve rispecchiare la composizione della struttura finanziaria dellazienda. Tutto questo possibile determinando il tasso della media ponderata dei costi di tutte le fonti di capitale dellazienda. La formula per la stima del costo del capitale la seguente:
i = [(t1 + r)m] + {[p (1 z)] d}

dove:
t1 = tasso di rendimento degli investimenti privi di rischio; r = remunerazione del rischio dimpresa; m = percentuale dei mezzi propri sul totale del capitale investito; p = valore del prime rate o del tasso che lazienda pu ottenere sul mercato finanziario; z = aliquota dimposta marginale; d = percentuale dei debiti finanziari sul totale del capitale investito.

1.5

I metodi empirici

I metodi empirici, facendo principalmente riferimento al mercato, possono a loro volta essere utilizzati quale riscontro a conferma delle valutazioni ottenute attraverso lapplicazione dei metodi fondamentali (reddituale e misto). I principali approcci empirici comprendono il metodo del prezzo delle azioni quotate in Borsa, le metodologie dei moltiplicatori e, infine, quella dei parametri rilevanti per particolari settori (la testata nelle aziende editrici, la capacit di raccolta negli istituti finanziari, il portafoglio premi per le imprese assicurative ecc.).

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LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

Anche con luso dei moltiplicatori si pu determinare il valore economico di unazienda. Tale metodologia trova attualmente una buona diffusione soprattutto a livello internazionale. Si stima il valore dellimpresa utilizzando appositi coefficienti, moltiplicatori o multipli, che si ottengono rapportando il valore di mercato di imprese similari a quella da valutare alle loro grandezze contabili (utile netto, reddito operativo ecc.). Ai fini della valutazione di unimpresa i multipli pi diffusi sono:

Price/Earnings (P/E) ratio

Prezzo della singola azione/Utile netto per azione Valore di mercato del capitale azionario e del debito (Market Enterprice Value)/Ebit Valore di mercato del capitale azionario e dei debiti/Fatturato Valore di mercato del capitale azionario e del debito/Mol Valore di mercato del capitale azionario/Patrimonio contabile netto

Multiplo del reddito operativo = (Ebit) Price/Sales (P/S) ratio


=

Multiplo del margine operativo = lordo (Mol) Price-Book Value ratio


=

Considerando le quotazioni di Borsa, la scelta dei valori di mercato di riferimento non difficile. Solitamente si tengono presenti periodi che variano da un giorno a due settimane. Quando le quotazioni dellimpresa sono caratterizzate da notevoli fluttuazioni non dovute a fattori economico-finanziari, apprezzabile considerare periodi temporali pi estesi. Relativamente ai valori contabili, per le societ quotate, si possono utilizzare sia i dati consuntivi dellultimo bilancio sia quelli previsionali elaborati dagli analisti di Borsa. La rappresentativit dei valori rispetto alla situazione normale di lungo periodo della societ deve guidare la scelta. Per le operazioni di corporate finance la metodologia dei moltiplicatori particolarmente diffusa in presenza di operatori provenienti dai Paesi anglosassoni e del nord Europa (a eccezione della Germania). Operativamente la tecnica in oggetto caratterizzata dalle seguenti fasi: individuazione delle imprese similari (comparabili); calcolo dei moltiplicatori considerando i valori di tali imprese;

I METODI DI VALUTAZIONE

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confronto delle caratteristiche e dei profili di rischio operativo/finanziario della societ da valutare e di quelle similari; scelta e applicazione dei moltiplicatori. Attraverso lutilizzo della metodologia dei moltiplicatori si cerca di individuare un range di valori utili alla verifica delle elaborazioni analitiche (metodologie di base). Le caratteristiche delle societ similari ne guidano la scelta. Tali caratteristiche possono riassumersi in: medesimi settori e mercati geografici; analoga posizione competitiva; simili dimensioni e caratteristiche relativamente a: fatturato; capitale investito; tassi di crescita; strutture finanziarie ecc. Nella realt, tutte queste condizioni sono raramente presenti contemporaneamente, pertanto il valutatore deve spesso procedere a modificare i multipli per mitigare gli effetti delle differenze; tali operazioni non sono naturalmente prive di difficolt. comunque importante notare come i prezzi delle azioni di societ quotate siano influenzati dalla struttura proprietaria della societ cui si riferiscono (scambi di pacchetti azionari di modesta entit influenzati da sconti di minoranza) rispetto a un ipotetico loro valore economico. Gli aspetti similari delle societ considerate rispetto alla societ da valutare vengono integrati da considerazioni generalmente inerenti i suoi punti di forza (debolezza), fonti del vantaggio (svantaggio) competitivo. Trattasi della dinamica delle vendite, dei risultati di bilancio, della redditivit operativa, della struttura dei costi e della leva operativa (solitamente riferiti agli ultimi tre anni). Non sono poi da dimenticare le strategie di sviluppo e di diversificazione, le politiche di Ricerca e Sviluppo (R&S) e di marketing. Vediamo ora alcune caratteristiche di principali multipli usati a livello internazionale.

1. P/E ratio
Nellapplicazione di tale moltiplicatore necessario che nel calcolo dellutile si proceda a: incorporare eventuali risultati infrannuali resi pubblici; neutralizzare gli effetti dei possibili cambiamenti nelle politiche contabili; eliminare costi o ricavi eccezionali. Tali rettifiche devono essere considerate al netto del relativo effetto fiscale. Se si valuta una societ non quotata con luso dei moltiplicatori si deve ulteriormente:

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LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

esaminare le caratteristiche delle societ similari; confrontare le caratteristiche delle imprese similari con quelle della societ da valutare, nonch considerare il loro possibile impatto sul valore e sulla capacit prospettica di generare ricchezza per gli azionisti. Solo in questo modo si potr identificare un multiplo realmente significativo. Una variante del P/E ratio costituita dal Price/Cash Flow ratio, vale a dire:
V U

dove:
V = Valore di mercato dei capitale azionario; U = Utile netto di bilancio al netto di costi o proventi straordinari + ammortamenti.

Una variante del Price/Cash Flow ratio, che trova la sua giustificazione nel metodo di valutazione analitico del leverage cash flow, rappresentabile dal seguente rapporto:
V Ui

dove:
V = Valore di mercato dei capitale azionario Ui = Utile netto di bilancio al netto di costi o proventi straordinari + Ammortamenti al netto degli investimenti + Altri costi non monetari significativi quali gli accantonamenti netti al fondo TFR Investimenti in Working Capital.

Tale rapporto non di facile determinazione; infatti, per eliminare eventi o condizioni destinati a non ripetersi, occorre un complesso lavoro di normalizzazione dei flussi di cassa storici. Nella valutazione di imprese che operano in settori maturi e con flussi di cassa stabili il multiplo considerato particolarmente adatto presentando i seguenti vantaggi: non influenzato dalle differenze esistenti tra i vari Paesi nelle politiche e principi contabili sugli ammortamenti; il cash flow tende a essere pi stabile degli utili contabili e meno sensibile alladozione di politiche di bilancio.

I METODI DI VALUTAZIONE

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2. Il multiplo del reddito operativo


Nellutilizzare tale multiplo si deve tenere presente che: 1. il reddito operativo viene considerato nella sua interezza indipendentemente da eventuali pertinenze di terzi; 2. si utilizza lutile operativo al lordo delle tasse. Imprese similari operanti in Paesi diversi sono a volte soggette a sistemi di tassazione diversi, elemento distorsivo in caso di confronto; 3. sono necessari aggiustamenti dei multipli, calcolati sulla base dei dati relativi a societ quotate, in quanto trattasi di imprese con strutture finanziarie diverse con differenti costi medi del capitale; 4. i multipli dellEbit devono essere adeguatamente corretti quando sono calcolati con riferimento a imprese consolidate, rispetto a imprese che operano nel medesimo business ma con notevoli esigenze finanziarie dovute allespansione in corso. Relativamente al primo punto, il problema pu essere risolto con un approccio di tipo sintetico o analitico.

Sintetico
Si considera lutile operativo calcolato sulla base dellincidenza delle interessenze di terzi sul patrimonio netto complessivo (tecnica utilizzata solo nei gruppi caratterizzati da un limitato peso delle interessenze dei terzi).

Analitico
Si considera sempre un utile operativo tenendo presente il suo effettivo assorbimento da parte dei terzi (richiede una notevole disponibilit di informazioni non sempre facilmente reperibili). Alcuni esperti preferiscono utilizzare il Market Enterprise Value (margine operativo lordo), una particolare variante del moltiplicatore del reddito operativo, vale a dire:
V U2

dove:
V = Valore di mercato dei capitale azionario + Valore di mercato del debito finanziario U2 = Utile operativo di bilancio + Ammortamenti

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LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

Tale moltiplicatore permette di neutralizzare leffetto delle differenti politiche di ammortamento esistenti tra vari Paesi (largamente usato negli Usa nelle valutazioni di imprese operanti in settori altamente ciclici).

3. Il multiplo del fatturato


Il presupposto del P/S (Price/Sales) rappresentato dalla redditivit operativa. Il multiplo delle vendite presenta problematiche simili al multiplo dellutile operativo, in ogni caso i motivi del suo utilizzo sono: presenta una buona stabilit nel tempo; pu utilizzarsi anche per valutare imprese in perdita; le vendite possono essere influenzate dalle politiche contabili solo in modo limitato. Nellapplicazione del P/S ratio il fatturato pu essere sostituito da grandezze ritenute pi espressive del profilo operativo (portafoglio ordini, volume della raccolta per le imprese operanti in alcuni settori particolari, imprese di engineering o di costruzioni, per il secondo, banche, istituti di credito e societ di gestione di fondi comuni di investimento).

4. Il multiplo del patrimonio netto


Il multiplo del patrimonio netto P/BV (Price/Book Value) particolarmente usato nella valutazione di banche e assicurazioni nazionali, con ingenti investimenti in attivit che producono redditi limitati fino al momento della loro dismissione. Tale multiplo pu indicarsi con il seguente rapporto:
V PN

dove:
V = Valore di mercato del capitale azionario PN = Patrimonio contabile netto

ovvero:
ROE g Ke g

dove:
g = tasso di crescita atteso nel lungo termine dellutile netto Ke = redditivit richiesta dagli investitori.

I METODI DI VALUTAZIONE

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La non adattabilit alle imprese internazionali dovuta al fatto che i fattori che lo determinano subiscono linflusso delle diverse politiche contabili adottate. Il P/BV ratio pu egualmente indicarsi con il seguente rapporto:
F R

dove:
F = Flussi di cassa attesi dal mercato R = Risorse investite nellazienda.

A seconda delle grandezze rilevate, il rapporto pu assumere i seguenti significati: rapporto = 1: i flussi attesi offrono un rendimento adeguato alle risorse investite a titolo di capitale proprio; rapporto > 1: limpresa sta producendo valore; rapporto < 1: limpresa sta distruggendo valore. II multiplo permette unimmediata analisi sulla capacit dellimpresa a creare valore, soprattutto in presenza di mercati azionari efficienti, ma presuppone una stretta relazione tra i seguenti fattori: valore azionario di mercato e valore contabile; ROE e spread tra la redditivit richiesta dagli investitori e il tasso di crescita atteso degli utili (Ke g); valore attuale dei flussi di cassa attesi. Dopo queste brevi considerazioni sulluso dei moltiplicatori, ribadiamo come nella valutazione di unazienda si debbano utilizzare pi multipli; nasce cos un confronto tra un range di valori. Solo il moltiplicatore ritenibile pi adatto in base alle caratteristiche dellimpresa da valutare avr maggior credito. Distorsioni provocate da cambiamenti in politiche contabili o combinazione del business possono richiedere, nel lungo periodo, delle normalizzazioni dei multipli. A livello internazionale, a fini valutativi, delle linee guida da adottare nel calcolo degli earnings per share, sono indicati nel documento SSAP 3. I multipli possono essere utilizzati sia in operazioni di acquisizione sia di fusione presentando i vantaggi e gli svantaggi di seguito esposti.

24

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

Vantaggi
Si riferiscono a valori che, quando caratterizzano transazioni relative a pacchetti di controllo di una societ, incorporano lintero capitale azionario o i premi di maggioranza.

Svantaggi
I valori registrati dalle operazioni straordinarie sono non tanto valori economici quanto prezzi. Ne consegue una forte influenza dalle particolari condizioni di negoziazione e dalle situazioni specifiche delle varie controparti; le informazioni sui risultati e sulla situazione economico-finanziaria delle societ oggetto delle transazioni sono limitate; non sono generalmente resi pubblici i termini delle transazioni diversi dal prezzo. Metodologicamente nellapplicazione del metodo dei moltiplicatori a transazioni del mercato dellM&A (Merger and Acquisition), rispetto a quanto gi osservato per lapplicazione ai prezzi delle imprese quotate sui mercati borsistici, non vi sono differenze sostanziali. Multipli significativi si ottengono individuando almeno 7-10 transazioni aventi per oggetto imprese con caratteristiche simili a quelle dellazienda da valutare. I multipli sono determinati considerando la redditivit dellimpresa, la crescita attesa degli utili, il suo rischio operativo e finanziario e il rendimento richiesto dagli investitori. Tutto questo necessita di unattenta considerazione alle differenze esistenti tra le imprese, cosa certamente di non facile attuazione pratica. Spesso nei mercati finanziari pi evoluti pu essere fatto uso del metodo della regressione sullintera popolazione delle aziende quotate disponibili; tale metodologia pu affiancare o essere alternativa allimpiego di societ similari.

1.5.1

La valutazione dei beni immateriali

Come gi indicato, gli strumenti metodologici tradizionali voluti dalla dottrina per valutare le aziende possono essere classificati in: metodi sintetici, il valore di unazienda si identifica con la sua capacit di produrre in futuro redditi o flussi finanziari netti; metodi patrimoniali, il valore dellazienda rappresentato dai valori correnti dei beni patrimoniali; metodi misti, compromesso tra i primi due. I metodi ritenuti maggiormente coerenti sono quelli sintetici anche se privi della necessaria oggettivit. Il confronto tra metodi sintetici e analitici ha senso solo in presenza di una loro omogeneit (si pensi ad aziende caratterizzate da ingenti beni materiali).

I METODI DI VALUTAZIONE

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Il discorso diverso per le imprese il cui valore prevalentemente dovuto a elementi immateriali (aziende a elevato contenuto professionale dove i veri punti di forza sono rappresentati da beni immateriali come immagine, know-how tecnico e portafoglio clienti). In questi casi sono particolarmente importanti nuove metodologie patrimoniali che considerano soprattutto i beni immateriali (metodi patrimoniali complessi). Con tali metodi si cerca di attribuire un valore anche alle risorse aziendali basate sullinformazione, risorse di cui lazienda pu disporre, come: informazioni interne, know-how tecnologico, di marketing, produttivo, finanziario o manageriale; informazioni esterne, credibilit, reputazione, fiducia ecc.) Le informazioni esterne si prestano molto meno a una analisi valutativa dei singoli componenti rispetto alle informazioni interne. Per tali risorse deve rilevarsi come in passato la prassi prevalente era quella di attribuire allavviamento la parte del valore aziendale non associabile a beni patrimoniali materiali. Tale soluzione era del tutto irrazionale. Occorre pertanto ricorrere a metodologie che permettano anche la stima dellentit dei beni immateriali singolarmente. Diversi sono i problemi dovuti allidentificazione specifica di tali beni, operazione estremamente necessaria per la loro successiva valutazione. La linea di confine tra il concetto di bene immateriale e quello di avviamento , infatti, piuttosto sottile. Altro aspetto molto importante da considerare la necessit di evitare i rischi di duplicazione dovuti alla natura dei presupposti che permettono lidentificazione dei beni immateriali. Occorre considerare le possibili sovrapposizioni tra pi elementi immateriali. Si pensi alle relazioni tra il know-how, le risorse umane, il possesso di licenze, limmagine ecc. Secondo la dottrina (vedi bibliografia) un bene immateriale pu essere valutato in modo autonomo quando contemporaneamente sia: oggetto di un significativo flusso di investimenti; origine di benefici economici differenti e valutabili; trasferibile (deve poter essere negoziato in modo autonomo). Per esempio, relativamente al marketing, hanno autonoma trasferibilit: i marchi; il nome; le quote di mercato; i prodotti; le reti di distribuzione; il management ecc.

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LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

Anche se alcune di queste voci identificano spesso in modo diverso gli stessi concetti, considerando il requisito della cedibilit si elimina ogni rischio di duplicazione. La separata trasferibilit conferisce quindi una certa obiettivit alla valutazione del bene immateriale rappresentando un valido parametro di riferimento per individuarne lutilit.

Il know-how
Il know-how pu comprendere conoscenze e capacit manageriali nonch tecniche particolari. Si tratta quindi di un bene immateriale eterogeneo le cui definizioni ne circoscrivono spesso il contenuto. Gli aspetti principali che possono caratterizzare il know-how sono: possibile transazione autonoma delle conoscenze; particolarit delle esperienze che solitamente caratterizzano le aree ricerca e sviluppo, produzione e marketing (know-how tecnologico e di marketing); possibilit per il know-how commerciale di essere oggetto di valutazione patrimoniale (si pensi alla previsione del pagamento di royalties per lutilizzo); idoneit delle conoscenze tecniche ad avere tutela giuridica (potenziale ottenibilit di una tutela brevettuale).

La valutazione del know-how: i criteri empirici


Come abbiamo gi anticipato nella valutazione dei beni immateriali esistono diversi espedienti empirici, spesso, purtroppo, privi di qualsiasi fondamento. Tuttavia, le ragioni del loro utilizzo sono principalmente dovute alle notevoli difficolt nellidentificazione dei componenti patrimoniali secondo i classici schemi concettuali. Tali problematiche sono certamente molto forti per il know-how aziendale. I criteri empirici sono validi solo se il mercato idoneo a fornire le informazioni che si utilizzano (frequenza delle transazioni considerate, trasparenza degli elementi effettivi delle singole transazioni, omogeneit); tali caratteristiche sono per difficilmente riscontrabili nelle transazioni del know-how. Le aziende con un elevato contenuto patrimoniale immateriale non costituiscono infatti ancora un vero e proprio mercato, in quanto caratterizzato da uno stadio evolutivo troppo recente. Il know-how possiede solitamente un valore autonomo dovuto alle sue caratteristiche; considerando pertanto la disomogeneit del bene, ogni riferimento a precedenti transazioni sarebbe inopportuno. Per la valutazione del know-how, quindi, i metodi empirici sono solitamente utilizzati proprio a causa delle difficolt ad adottare strumenti metodologici pi rigorosi.

I METODI DI VALUTAZIONE

27

1.5.2

Il criterio del costo

Anche per i beni immateriali, come per ogni altro componente patrimoniale, il criterio di valutazione di base deve considerare i redditi futuri dellazienda. Nonostante ci, la metodologia del costo ha ancora notevole applicazione per le seguenti ragioni: difficolt operativa nelladottare i metodi reddituali; natura pluriennale dei costi dei beni immateriali. Aspetto particolare dei metodi di valutazione basati sul costo lindividuazione degli oneri relativi alla formazione del bene. In proposito, se solitamente non si hanno problemi per individuare i costi, relativi al know-how tecnologico, altrettanto non pu dirsi per il know-how di marketing dove larea dinvestimento non solitamente gi delineata come nella Ricerca e Sviluppo). In questo caso infatti, deve prestarsi attenzione non solo allarea del marketing bens anche ad altre aree aziendali implicate. Nellapplicare la metodologia del costo si pu alternativamente ricorrere a: individuare il costo di produzione; stimare il costo di riproduzione.

Il costo storico adeguato


Salvi gli effetti inflazionistici, il metodo del costo storico adeguato si basa sullipotesi che gli investimenti sostenuti per realizzare il bene immateriale siano rappresentativi dei costi che si dovrebbero sostenere alla data della valutazione per poterne disporre. Tale semplice ipotesi, che considera lidentit tra il costo storico e il valore di rimpiazzo, realistica solo in presenza delle seguenti condizioni: mancati cambiamenti, al momento della stima, del contesto economicoambientale nel quale si sono formati i costi storici; gli impieghi di risorse per acquisire o produrre il bene immateriale costituiscono investimenti remunerativi. Nellapplicazione della metodologia del costo storico adeguato si incontrano difficolt nella scelta dei costi da capitalizzare e degli oneri relativi a investimenti durevoli. Per il know-how particolarmente difficile riconoscere la natura incrementativa dei costi sostenuti; la formazione di tale bene immateriale spesso caratterizzata infatti da un processo lento e graduale che, nel tempo, pu aumentare il valore della propriet intellettuale. Nellapplicare il metodo del costo si deve inoltre tener conto degli effetti inflazionistici poich i valori considerati possono essere stati sostenuti in epoca lontana

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LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

rispetto alla stima. Quanto sopra pu essere operato attraverso indici espressivi del variabile potere di acquisto della moneta. Nel valutare i beni immateriali si deve inoltre considerare come, a differenza di quelli materiali, non subiscano alcun deperimento fisico, mentre sono maggiormente sensibili allo sviluppo tecnologico del settore. Rilevante diventa pertanto lanalisi della concorrenza: il know-how perde il suo valore economico quando altre innovazioni lo superano tecnologicamente.

Il costo di riproduzione
La metodologia del costo di riproduzione considera lammontare degli oneri da sopportarsi per disporre di un bene con le medesime utilit e potenzialit economiche del bene immateriale da valutare. Diventano quindi importanti le condizioni attuali e prospettiche di ricostituzione del bene immateriale. Tale metodo si fonda su presupposti pi aderenti alla realt soprattutto per quanto attiene il know-how in relazione alla sua natura. Lutilizzo del costo di riproduzione presuppone alcune ipotesi relative a: dimensione dei costi rilevanti; ampiezza dellorizzonte temporale necessario per la formazione del bene. I costi possono essere rilevati seguendo procedimenti analitici o sintetici. Nel primo caso si identificano in modo dettagliato gli investimenti per la riproduzione dei beni immateriali e i tempi necessari. Il tasso di attualizzazione dovr essere determinato considerando il rischio dellinvestimento. Il costo di riproduzione dovrebbe inoltre tenere conto di possibili reazioni della concorrenza, tuttavia, date le difficolt, lincertezza e la soggettivit di tali previsioni, se ne trascura spesso la possibile evoluzione. questa una fondamentale limitazione del metodo in oggetto. In alternativa alla metodologia dei costi di riproduzione, possono essere usati alcuni criteri empirici che considerano impossibile, per la formazione del bene immateriale, distinguere, nellambito dei costi annuali, quelli di mantenimento rispetto a quelli incrementativi del valore del bene. In ogni caso linvestimento annuo da considerare deve quantificare le risorse necessarie al fisiologico nascere e proseguire del processo economico di formazione del bene.

1.5.3

I metodi reddituali

La metodologia reddituale considera la capacit dei beni a produrre vantaggi economici futuri, pertanto deve ritenersi la pi corretta concettualmente. I principali fattori da quantificare sono: flussi di reddito futuri dovuti al bene immateriale;

I METODI DI VALUTAZIONE

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tasso di attualizzazione; orizzonte temporale.

Il flusso di reddito
La determinazione del flusso di reddito pu avvenire sia con il procedimento indiretto sia con quello diretto.

Procedimento indiretto
Considera analiticamente (conti economici prospettici) gli elementi reddituali connessi al bene immateriale da valutare. Il reddito utile deve essere normalizzato per poter esprimere la capacit reddituale prospettica. Questo procedimento pu essere usato solo quando lopinabilit dei risultati accettabile; si devono poter limitare gli effetti legati alla presenza del bene immateriale a unarea aziendale sufficientemente autonoma. Tutto questo molto difficile per il know-how data la problematica connessa con lidentificazione dei costi e ricavi di specifica pertinenza del bene estrapolandoli dai conti economici storici e/o previsionali; sarebbe pertanto pi corretto capire le conseguenze dovute allassenza dei costi e dei ricavi relativi al bene immateriale.

Procedimento diretto
Quando possibile si considera il dato reddituale con il conforto di un valore meno fondato su stime soggettive ma riferito al mercato. Si ritiene che i vantaggi dovuti al bene immateriale non possano essere inferiori a quanto limprenditore dovrebbe pagare a terzi per ottenerne la disponibilit (per esempio con esposizione di royalties). La misura della remunerazione pertanto ritenuta espressiva del valore del bene immateriale.

1.5.4

Il tasso di attualizzazione

Il tasso di attualizzazione dei redditi, nella valutazione dei beni immateriali, deve essere determinato in misura normalmente superiore a quello proprio dellazienda al fine di considerare il loro grado di rischiosit. La determinazione del tasso dipende dalla tecnica utilizzata per quantificare i risultati reddituali attribuibili al bene. Nel caso di normalizzazione e ponderazione dei redditi in relazione al grado di verificabilit e sottoposizione ad adeguamento monetario, il tasso da applicare dovr essere pari a quello degli investimenti privi di rischio depurato dagli eventuali effetti inflazionistici. I fattori attribuibili alla misura del rischio insito nel singolo bene immateriale possono essere:

30

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

facilit di trasferimento: la possibilit di realizzare direttamente il bene in oggetto mediante cessione a terzi. Tale fattore inversamente correlato al grado di specificit del know-how rispetto allazienda cui appartiene. stadio del ciclo di vita nel quale si colloca il know-how: possibile delineare un ciclo di vita come per i beni materiali (se il know-how si trova in un ciclo di vita stabile il rischio da assegnargli pi modesto di quello relativo a uno stadio diverso); livello di appropriabilit: la vera forma di difesa dallimitazione per i patrimoni di conoscenza costituita dal grado di segretezza e dalle loro complessit (sforzi particolarmente intensi per appropriarsi del bene); il rischio di deperimento economico: quando il bene impiegato in un contesto fortemente instabile, il rischio che vengano compromesse le sue potenzialit economiche certamente pi elevato.

2.

Problematiche particolari

Nel definire il valore economico di unazienda lesperto deve accuratamente scegliere la metodologia da usarsi con particolare attenzione alla definizione dei parametri. I parametri, particolarmente importanti nellapplicazione del metodo misto patrimoniale-reddituale con capitalizzazione limitata del sovra(sotto)reddito (metodo UEC), sono sintetizzabili nei seguenti: consistenza patrimoniale; capacit di generare reddito; definizione dellorizzonte temporale; definizione del tasso di capitalizzazione.

Come abbiamo gi illustrato, il metodo patrimoniale-reddituale con capitalizzazione limitata del sovra(sotto)reddito permette di stimare il valore economico di unazienda integrando il patrimonio netto rettificato (patrimonio netto contabile a valori correnti), con il valore eventuale del goodwill o del badwill. pertanto necessario attualizzare, in un arco di tempo significativo e utilizzando un tasso appropriato, il differenziale di redditivit che lazienda in grado di generare. Il valore del capitale economico viene determinato attraverso la seguente formula:
W = K + (R i K) a n i

dove:
W = Valore del capitale economico K = Patrimonio netto rettificato R = Reddito medio normale atteso i = Tasso di rendimento i = Tasso di attualizzazione n = Orizzonte temporale.

32

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

La scelta dei parametri influisce sulla determinazione del valore economico dellazienda. In ogni caso, cercheremo di evidenziare le difficolt riscontrabili nella determinazione: 1. del saggio di remunerazione (i); 2. dellorizzonte temporale (n); 3. del tasso di attualizzazione (i).

1. Il saggio di remunerazione
Il saggio di rendimento normale di settore esprime i1 livello di remunerazione giudicato soddisfacente da un generico investitore che intenda impiegare il proprio capitale nelle attivit in cui opera lazienda da valutare (costo opportunit del capitale). Sul piano operativo, definire la misura di tale saggio abbastanza problematico. Non difficile immaginare come la scelta dipenda principalmente dalla sensibilit dellesperto, interprete attento degli orientamenti espressi dal mercato dei capitali aziendali in condizioni di equilibrio. In Italia i fattori che possono rendere particolarmente difficile tale interpretazione possono sintetizzarsi nei seguenti: particolarit delle operazioni e delle correlate condizioni di negoziazione realizzate nei mercati dei capitali di rischio (fattori difficilmente ripetibili); difficolt di accedere a informazioni rilevanti (dati realmente espressivi degli orientamenti generali del mercato). Proprio per i motivi esposti linterpretazione dei dati di mercato spesso influenzata dai giudizi soggettivi dellesperto (possibili discrezionalit non controllabili). In queste condizioni si potrebbe ritenere come, in linea teorica, luso di fattori quali quelli espressi dal mercato finanziario, fattori obiettivi e imparziali, dovrebbe poter limitare leccessiva soggettivit. Potrebbe essere quindi utile losservazione del Price/Earning, moltiplicatore di borsa mediamente espresso dalle aziende operanti nello stesso settore di attivit di quella da valutare. Il P/E indica il valore di unazienda considerando il livello di reddito che in grado di generare; il suo reciproco pertanto il saggio di capitalizzazione dellutile aziendale implicito nel prezzo quotato dal mercato; a livello medio di settore il rendimento che il mercato finanziario giudica normale. Se la tecnica dei moltiplicatori si presta a ridurre leccessiva soggettivit del valutatore, non si deve comunque credere, come abbiamo gi evidenziato, che sia priva di aspetti negativi e critiche varie.Tra queste il confronto intrinseco tra prezzo corrente, espressivo di condizioni e attese, rispetto allutile contabile. Ne consegue come sarebbe certamente pi significativo correggere il moltiplicatore rapportando al prezzo la redditivit media normale attesa.

PROBLEMATICHE PARTICOLARI

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Altro limite concettuale, che caratterizza la metodologia dei moltiplicatori nella definizione del tasso di rendimento normale di settore (i), consiste nel considerare i prezzi del mercato (quotazioni). Il tasso di rendimento viene pertanto determinato riferendosi a quello implicitamente riflesso nel valore di mercato del capitale aziendale espresso dalla Borsa. Non si deve dimenticare per come il valore economico e quello di mercato quantifichino il patrimonio netto aziendale in base a prospettive diverse. Il valore economico esprime il valore strategico dellinvestimento azionario secondo una valutazione generale che non considera le relazioni tra domanda e offerta. Il valore di scambio attribuibile al capitale proprio aziendale invece considerato dal valore di mercato. Pertanto il tasso riflesso dal mercato considera una diversa prospettiva esprimendosi, per le societ con titoli quotati, dai prezzi negoziati nellambito di mercati finanziari organizzati. Le quotazioni sono per anche lespressione di variabili e fenomeni estranei alla situazione economica dellazienda, ne consegue come i prezzi quotati sono spesso dovuti a circostanze non sempre coincidenti con quelle che concorrono alla determinazione del valore economico del capitale. Da quanto abbiamo detto non pu che conseguire come il tasso di rendimento normale del settore, ottenuto in base allosservazione del Price/Earning, se pu avere il pregio di circoscrivere i margini di soggettivit del valutatore, ha il difetto di basarsi su un approccio concettualmente improprio. Viste pertanto le limitazioni di questo parametro deve concludersi come sia certamente pi idoneo considerarlo quale dato oggettivo, utile fattore di orientamento per la scelta del tasso di rendimento normale di settore. Non si deve comunque dimenticare che, in generale nellapplicare la tecnica dei moltiplicatori, occorre procedere a individuarli in base alla loro idoneit alluso che si intende farne. Tale caratteristica strettamente connessa al grado di efficienza del mercato finanziario in cui si formano i valori che costituiscono gli stessi indicatori. Le carenze strutturali e funzionali che ancora caratterizzano la Borsa italiana rendono i dati che vi vengono mediamente espressi limitatamente significativi. Lesperto pu quindi procedere a configurare il Price/Earning del settore che lo interessa selezionando opportunamente le imprese che ritiene maggiormente rappresentative (considerazioni soggettive). In caso contrario potrebbe utilizzare Price/Earning indicati da mercati finanziari efficienti, solitamente attraverso la stampa economica. Lanalisi congiunta di entrambi gli approcci proposti potrebbe rappresentare la metodologia pi corretta.

2. Lorizzonte temporale di riferimento


La presenza di un sovrareddito o di un sottoreddito determinata dal confronto tra

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LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

il reddito medio-normale che limpresa in grado di generare e il livello di remunerazione giudicato soddisfacente, in base allentit dellinvestimento. Ne consegue che un altro parametro particolarmente significativo costituito dalla definizione dellarco temporale in cui si crede che il differenziale di redditivit potr manifestarsi. Trattasi del tempo necessario per riallineare il livello di redditivit specifico dellimpresa da valutare a quello normale del settore cui appartiene. In generale la pi autorevole dottrina e la pratica hanno identificato il periodo cui estendere losservazione del differenziale di reddito in un range di 3/5 anni. Negli anni pi recenti tale convenzione stata spesso resa pi analitica da approcci diversi che considerano la presenza di un sovrareddito o di un sottoreddito. In caso di goodwill il crescente rilievo attribuito al profilo reddituale, rispetto a quello patrimoniale, ha portato a ritenere che lassunzione del range indicato provochi una sottovalutazione aziendale. Si tende pertanto a elevare lorizzonte temporale nella valutazione delle aziende che, in rapporto al loro patrimonio, offrono livelli di reddito particolarmente elevati e stabili, dovuti a vantaggi competitivi. In questi casi larco temporale pu arrivare fino ai 10 anni. Margini reddituali relativamente stabili per un certo numero di anni possono caratterizzare, a titolo di esempio, societ di leasing e compagnie di assicurazione (in relazione naturalmente ai rami esercitati), nelle quali rispettivamente il portafoglio contratti e il portafoglio premi garantiscono, in presenza di un certo equilibrio tra struttura della raccolta e struttura degli impieghi, margini prospettici durevoli. Anche le societ che in genere raccolgono risparmio, come le banche, sono caratterizzate da condizioni analoghe in presenza di una raccolta stabile opportunamente impiegata. Analoga tendenza si segue nel valutare le imprese caratterizzate dalla presenza di beni immateriali con rilievo autonomo. Anche in tali casi si utilizzano ampi orizzonti temporali in considerazione del ciclo di vita del bene che distingue limpresa. Ci pu essere naturalmente indipendente dalle capacit reddituali dellazienda. Quando le previsioni reddituali ricoprono periodi abbastanza lunghi, aumenta comunque il grado di incertezza dei flussi futuri. Tale considerazione non deve naturalmente essere dimenticata nella scelta del tasso di attualizzazione. In ogni caso, come abbiamo gi indicato, la scelta dellorizzonte temporale richiede un approccio differente in relazione alla presenza o meno di un badwill.La presenza di un badwill testimonia una situazione di anti-economicit della attivit imprenditoriale che, purtroppo, non in grado di remunerare congruamente i capitali investiti. In tali situazioni si deve cercare, in breve tempo, di recuperare le condizioni che assicurano una soddisfacente redditivit (in caso contrario, si potrebbe arrivare al dissesto aziendale). Lorizzonte temporale generalmente considerato viene cos

PROBLEMATICHE PARTICOLARI

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ricompreso in un periodo tra tre e cinque anni, in base a informazioni specifiche dei piani di ristrutturazione (tempo necessario per ripristinare un livello di redditivit). In presenza di piani di intervento ben definiti, lorizzonte che considera la durata del sottoreddito pu anche essere contenuto nel limite dei tre anni con un tasso di attualizzazione prudenziale. Larco temporale pu essere limitato anche nelle societ appartenenti a grandi gruppi dove si pu ragionevolmente prevedere che la redditivit sia recuperabile in tempi brevi anche mediante la riallocazione di risorse allinterno del gruppo. In questi casi, a scopo prudenziale, lorizzonte temporale del sottoreddito solitamente pu aggirarsi intorno ai 5 anni.

3. Il tasso di attualizzazione
Il tasso di attualizzazione non determina il segno del sovra(sotto)/reddito ma, insieme agli altri parametri, ne condiziona il profilo quantitativo. Il tasso di attualizzazione dovrebbe rappresentare il puro compenso finanziario per il trascorrere del tempo. Tale tasso quindi indipendente dal rischio specifico dellimpresa e si collega a parametri finanziari relativi a investimenti privi di rischio quali, a titolo di esempio, il tasso di rendimento dei titoli dello Stato. Da non dimenticare, tuttavia, come alcuni ritengano che il tasso di attualizzazione debba invece riflettere il rischio presente nella possibilit del mancato conseguimento di un determinato goodwill. Sulla base di tali considerazioni questo parametro dovrebbe riflettere il rischio relativo a possibili cambiamenti nel tempo della posizione competitiva dellazienda. In merito a tale approccio si deve rilevare come laleatoriet dei flussi di reddito futuri (rischiosit specifica di impresa) sia gi riflessa nel profilo reddituale (R) e, pertanto, considerare la rischiosit anche nella definizione del tasso di attualizzazione equivarrebbe a una duplicazione. In ogni caso, neutralizzando questo aspetto, se si vuole comunque procedere alla determinazione di un tasso di attualizzazione che rifletta anche il rischio dellimpresa, si deve prima rilevare il saggio di rendimento normale del settore. In presenza di una redditivit superiore alla norma, il tasso di attualizzazione si pu ottenere aumentando il tasso di rendimento normale del settore da uno a quattro punti percentuali in relazione ai seguenti fattori: livello di aleatoriet che caratterizza la realizzabilit del sovrareddito, tenuto conto della posizione competitiva dellimpresa; estensione dellorizzonte temporale di osservazione (n) del sovrareddito. Naturalmente, in presenza di un badwill, non vi lesigenza di elevare il tasso di attualizzazione rispetto a quello di rendimento.

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LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

Considerando lopportunit di determinare la misura del tasso di attualizzazione elevando il rendimento normale di settore, gli orientamenti pi diffusi in presenza di un sottoreddito consistono nel riconoscere al tasso di attualizzazione la funzione esclusiva di ricondurre i valori futuri al momento cui la stima si riferisce.

3.

La scelta dei metodi

Sulla base delle caratteristiche dellazienda oggetto di valutazione si dovr individuare il metodo che meglio pu rappresentare il valore economico dellazienda. Naturalmente nella scelta si deve tenere presente lidoneit a rilevare una misura del capitale che sia razionale, dimostrabile, oggettiva e non priva di stabilit nel tempo. In pratica la valutazione deve aversi attraverso un processo logico, condivisibile, esprimibile attraverso una formula le cui variabili siano supportate da dati controllabili. Le scelte devono essere dimostrabili in modo oggettivo, limitando pertanto al minimo linfluenza soggettiva del valutatore. Nella relazione di stima dovranno sempre indicarsi i motivi che hanno guidato le scelte dei criteri di valutazione adottati, tenendo presente che spesso un metodo base pu essere supportato da un metodo di controllo. Gi abbiamo indicato come la scelta dovr considerare diversi fattori tra cui, oltre allo scopo della valutazione, anche e soprattutto le caratteristiche dellimpresa con particolare riferimento al settore in cui opera. Per le aziende industriali, i metodi misti patrimoniali/reddituali con stima autonoma del goodwill (o badwill) sono solitamente da preferire nelle aziende redditizie. In presenza di scarsi redditi potrebbe invece essere meglio adottare un metodo misto patrimoniale semplice con rivalutazione controllata. Quando poi ci si dovesse trovare di fronte ad aziende in perdita si potrebbe ricorrere a un metodo misto patrimoniale semplice o anche complesso (dove i beni immateriali sono solitamente costituiti da marchi e tecnologia) con rivalutazione controllata e stima autonoma del sottoreddito (badwill). Se quanto esposto pu costituire il criterio di riferimento, non deve dimenticarsi come il metodo di controllo possa a sua volta essere costituito dalla metodologia reddituale o da quella patrimoniale semplice se non da comparazioni di mercato (vale a dire dai seguenti metodi: delle societ comparabili; del confronto diretto con i prezzi di societ comparabili a ristretta base azionaria e del break-up). Nelle aziende commerciali, al contrario di quelle industriali, ci si orienta soprattutto verso il metodo misto patrimoniale complesso con stima autonoma del

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LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

goodwill o (badwill); in tali situazioni particolare importanza pu rivestire la necessaria autorizzazione a operare (licenza). Anche in tali aziende le metodologie di controllo possono essere costituite da comparazioni con il mercato, metodi reddituali, patrimoniali complessi, nonch empirici. Con i metodi patrimoniali/reddituali la valutazione considera, oltre al valore dei beni, anche il relativo sfruttamento economico utile per lottenimento dei redditi futuri. Al contrario i metodi patrimoniali/finanziari si basano sulla stima del ritorno finanziario dellinvestimento atteso. Mentre i metodi finanziari e reddituali considerano gli accadimenti futuri, i metodi patrimoniali si concentrano sui valori attuali. Nella pratica il metodo finanziario utilizzato nelle valutazioni volte a determinare un valore di negoziazione per un ipotetico acquirente dotato di risorse tali da poter modificare la struttura finanziaria dellazienda acquisita al fine di massimizzare i risultati. Analogamente la metodologia finanziaria potrebbe trovare impiego nelle operazioni di conferimento aziendale dove il valore dellazienda conferita si identifica con il suo capitale di rischio. In pratica si deve tenere presente come sia i metodi finanziari che talune metodologie reddituali, in quanto legate a previsione di lungo termine e a performance ancora da dimostrare, hanno puramente una natura potenziale. Considerando poi i settori speciali si rileva come per le aziende creditizie il metodo valutativo pi consono, dovendo considerare il valore della raccolta, sia quello misto patrimoniale complesso con stima autonoma del goodwill o badwill. Le metodologie di controllo a loro volta potranno essere rappresentate da comparazioni con il mercato o da metodologie reddituali. Il metodo misto patrimoniale complesso con stima autonoma del goodwill o badwill egualmente la metodologia principale da adottarsi nelle valutazioni delle aziende di assicurazione, dove si cerca di stimare il valore del portafoglio premi. Tale metodo soggetto a controllo attraverso comparazioni di mercato. Per le imprese di assicurazione le metodologie finanziarie possono consistere in metodi potenziali che, tenendo opportuna considerazione dei relativi limiti, sono a volte applicati. Data limportanza dellelemento patrimoniale, deve rilevarsi come il metodo patrimoniale semplice sia di gran lunga quello adottabile sia per le societ immobiliari sia per le holding pure che non costituiscono la capo-gruppo. Invece la metodologia patrimoniale complessa con stima autonoma del goodwill certamente pi idonea nelle holding pure e miste che rappresentano la capo-gruppo. Infine, piccole aziende del settore commerciale e professionale possono, a loro volta, essere opportunamente considerate, anche se non valutate relativamente al loro capitale economico, facendo ricorso alle metodologie empiriche.

LA SCELTA DEI METODI

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Quanto illustrato evidenzia chiaramente come la dottrina (vedi bibliografia) abbia in generale espresso una certa preferenza per lapplicazione dei metodi misti patrimoniali reddituali, considerandone le caratteristiche volte a tener conto sia dellelemento patrimoniale che di quello reddituale. I metodi reddituali puri sono invece considerati come una valida metodologia di controllo del metodo principale utilizzato, funzione che viene egualmente attribuita anche alle comparazioni con il mercato soprattutto quando alcune incertezze caratterizzano la metodologia di base. A loro volta i metodi finanziari possono essere usati quali metodi di base solo quando i dati su cui si basano sono abbastanza credibili e soprattutto oggettivi (controllabili); in caso contrario anche tali metodologie potranno unicamente essere usate quali metodi di controllo.

4.

La valutazione dei gruppi aziendali

Gli scambi e i legami esistenti tra le imprese sono sempre frutto di rapporti che nascono tra loro e lambiente che le circonda. Le moderne economie hanno portato a forme di integrazioni e aggregazioni particolari tra le imprese, soggetti giuridicamente indipendenti ma spesso legati da complessi rapporti di partecipazione. Le societ multinazionali sono infatti organizzazioni che spesso, attraverso una gestione unitaria delle risorse, operano in diversi paesi attraverso loro controllate. Per potersi avere quindi, in linea di massima, un gruppo aziendale, devono essere presenti i seguenti elementi: una pluralit di aziende, giuridicamente distinte, caratterizzate da una struttura societaria; rapporti di partecipazione tra le aziende e la societ capogruppo, comune soggetto economico. In questa situazione particolarmente importante conoscere, sia per i soggetti che costituiscono il gruppo sia per i terzi che vi intrattengono rapporti, le sue consistenze patrimoniali e finanziarie nonch la sua potenziale redditivit. Questa funzione informativa pu in parte ottenersi attraverso il bilancio consolidato quale supporto al bilancio desercizio della societ controllante. Linformazione quindi il principale scopo del bilancio consolidato. I bilanci delle singole societ appartenenti a un gruppo economico, non sono sufficienti a fornire adeguate informazioni sulla consistenza patrimoniale, finanziaria ed economica del gruppo; ne consegue la necessit di predisporre un documento che consenta una visione unitaria delle diverse societ. Il bilancio consolidato deve quindi evidenziare quantitativamente e qualitativamente il patrimonio e il reddito del gruppo cui si riferisce. Le aziende appartenenti a un gruppo, anche se continuano a mantenere una vera e propria autonomia giuridica, costituiscono, di fatto, ununit unica nel cui ambito il ruolo informativo assunto dal bilancio consolidato diventa essenziale sia per i soggetti interni sia per quelli esterni. Le informazioni sul gruppo consentono migliori decisioni nelle scel-

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LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

te gestionali per dirigerlo in modo unitario, con particolare attenzione alla sua redditivit. Per i gruppi aziendali, nellindividuare gli scopi, le politiche o nel valutare landamento gestionale, non ha senso considerare le singole aziende, bens lentit nel suo insieme. Il bilancio consolidato quindi uno strumento utile per linformativa interna e, soprattutto, un documento necessario ai terzi ormai tutelati da una normativa civilistica che ne ha affermato limposizione. Ma considerare il gruppo nel suo insieme non un approccio idoneo solo nelle scelte gestionali interne e per le informazioni utili ai terzi. Tale modo di procedere pu assumere rilevanza anche per quanto attiene le valutazioni dazienda. Il gruppo non dovrebbe essere valutato considerando le singole aziende, bens lintera entit nel suo insieme, tenendo presente pertanto i punti di forza e di debolezza e le sinergie che si riescono a creare. Da quanto sopra deriva che, per lapproccio patrimoniale alle valutazioni o per quello reddituale, il punto di riferimento dovrebbe rispettivamente essere costituito dal patrimonio e dai flussi di reddito previsti per il gruppo. Diventa pertanto particolarmente importante la conoscenza del gruppo indipendentemente dalle sue caratteristiche giuridiche, quindi quale entit rappresentante una vera e propria realt economico-aziendale. Tale realt si pu presentare nelle pi svariate e articolate forme e pu operare in mercati anche altamente diversi. In ogni caso per comprendere il risultato della gestione del gruppo e lattendibilit delle sue proiezioni future, al fine di valutarle e apprezzarle in modo corretto, occorre in generale conoscerne: il settore e il mercato in cui opera; larticolazione; la natura; lorganizzazione interna.

Naturalmente la valutazione del gruppo deve tenere presenti quegli aspetti e quei valori in pi che le diverse aziende che lo costituiscono realizzano quando sono viste come ununica entit. Da questo concetto non pu che derivare come la stima minima di un gruppo sia costituita almeno dalla sommatoria dei valori delle singole aziende che lo costituiscono (dopo averli comunque depurati da eventuali operazioni infragruppo). Tale valore sarebbe infatti il valore minimo ottenibile poich non considera i maggiori valori realizzabili dalle sinergie presenti nelle aziende che costituiscono il gruppo. Quanto alle metodologie di valutazioni applicabili non entreremo pi nel loro merito in quanto nulla vi di diverso rispetto a quanto gi indicato con lillustrazione delle valutazione riferibili alle singole aziende; ci sia consentito tuttavia fare alcune considerazioni specifiche.

LA VALUTAZIONE DEI GRUPPI AZIENDALI

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Le valutazioni economiche-reddituali, spesso limitate dalle incertezze gravanti sulle previsioni, acquistano una migliore attendibilit se applicate nelle valutazioni di gruppi dove i piani triennali, non sempre presenti per le singole aziende, trovano invece un pi facile riscontro. Nellapplicazione della metodologia la valutazione del rischio spesso relativo al perdurare della redditivit deve considerare non ogni singola azienda bens il rischio relativo al gruppo nel suo insieme. Il consolidamento costituisce pertanto un documento essenziale per applicare le diverse metodologie di valutazione.

5.

I redditi attesi

I metodi pi coerenti con la teoria tradizionale del valore sono quelli sintetici (reddituali e finanziari), metodi spesso trascurati a vantaggio dellesigenza di fare uso di parametri estremamente oggettivi. Come abbiamo gi indicato nella parte relativa ai diversi metodi di valutazione il metodo reddituale puro quello che meglio si presta sul piano concettuale per valutare il capitale economico di unazienda. questo lunico modo possibile per avere una chiara conoscenza della capacit e potenzialit dellazienda a produrre redditi. Nonostante tale grosso pregio della metodologia reddituale, la sua applicazione, eccetto che nei paesi anglosassoni, non ha ancora avuto una diffusa applicazione a causa delle incertezze presenti nella determinazione delle variabili. In passato spesso risultata particolarmente complessa e aleatoria la determinazione del reddito normalizzato. Se pur vero che possibile avvalersi delle proiezioni dei risultati storici, deve altres tenersi presente come spesso tali risultati non siano, in relazione alle differenti situazioni, idonee rappresentazioni delle potenzialit future dellazienda. Lazienda un istituto dinamico che opera nellambiente sociale che influenza e dal quale, a sua volta, viene influenzata. I comportamenti che vengono posti in essere al fine di raggiungere gli obiettivi prefissati, devono tenere conto oltre che delle caratteristiche dellazienda della realt in cui essa opera. In questo contesto, considerando levoluzione dellambiente sociale, risulta evidente come la stessa debba necessariamente essere accompagnata da un adeguamento della situazione della societ. Naturalmente la situazione storica pu costituire una valida base per valutare la possibile reazione della societ alla situazione ambientale, le sue performance e capacit di adattamento; tuttavia, non molto realistico sarebbe ipotizzare il futuro sulla base di una situazione storica statica. Occorre proiettare gli accadimenti passati cercando di prevedere levolversi delle variabili ambientali e aziendali. In tale ottica chiaro come il punto di partenza sia immaginare levoluzione della realt ambientale che circonda lazienda,

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LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

capire quali dovrebbero essere i suoi comportamenti in risposta e in relazione alle sue capacit e quali le conseguenze pratiche di tali azioni al fine di perseguire obiettivi realistici. In termini pratici solitamente gli obiettivi sono evidenziati attraverso opportuni budget a loro volta frutto di piani di previsione di pi lungo periodo. Perch i budget siano sempre pi realistici nel tempo il sistema di previsione e di controllo deve essere particolarmente raffinato. Proprio questo punto, soprattutto negli anni passati, ha presentato notevoli problemi a causa delle incapacit tecniche degli operatori a formulare appropriati budget. Perch i budget siano attendibili occorre che lazienda venga organizzata in modo tale da garantire: uno studio sui prevedibili sviluppi della realt in cui opera; lindividuazione di ottimistici obiettivi da raggiungere in relazione allevolversi dellambiente; la scelta di possibili strategie da porre in essere per realizzare lo scopo; il costante e periodico controllo degli obiettivi raggiunti rispetto alle previsioni (controllo di gestione); lindicazione di nuovi obiettivi sulla base dellesperienza maturata. Quanto sopra realizzabile solo se sono presenti in azienda operatori in grado di affrontare tali problematiche assistiti da unorganizzazione idonea allo scopo. Negli anni passati tali condizioni erano pressoch inesistenti soprattutto nella aziende di piccole e medie dimensioni. Condizioni migliori si verificavano in aziende di dimensioni medio grandi spesso appartenenti a gruppi internazionali dove il controllo di gestione ha sempre rappresentato una funzione particolarmente rilevante. Naturalmente, dove tali condizioni non si verificavano o erano comunque pi carenti, particolarmente difficile diventava formulare previsioni sul possibile evolversi della situazione economica, patrimoniale e finanziaria dellazienda e la conseguente individuazione delle strategie pi opportune da porre in essere. chiaro che, in questi casi, arrivare a formulare previsioni sui redditi attesi diventava particolarmente difficile e aleatorio e, pertanto, nel valutare le aziende luso di una metodologia reddituale pura poteva avere unicamente una migliore logica teorica ma, da un punto di vista pratico, risultare priva di qualsiasi attendibilit. Proprio per questo motivo il metodo reddituale stato spesso abbandonato a favore del pi attendibile metodo misto che considerava egualmente la componente patrimoniale dellazienda. Ma se le motivazioni di tale prassi erano quelle esposte, deve tuttavia riconoscersi come oggi buona parte delle limitazioni sopra descritte non siano pi del tutto valide. I bilanci seguono oggi regole analitiche pi precise e schematiche. Questo consente una migliore analisi delleffettiva situazione aziendale la cui conoscenza deve permettere tutte quelle azioni volte a raggiungere gli obiettivi prefissati.

I REDDITI ATTESI

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Quanto sopra dovrebbe essere confortato dalla sempre maggiore importanza che viene data alla funzione del controllo di gestione volta a permettere una migliore analisi degli effetti dovuti agli accadimenti aziendali. Tale sviluppo sta creando, allinterno dellazienda, tutte quelle condizioni che permetterebbero uno studio migliore della sua situazione reale e delle previsioni sul suo evolversi. Oggi la possibilit di determinare i redditi attesi, quantomeno nel breve periodo, con un certo grado di attendibilit sul loro evolversi in relazione ai cambiamenti che possono interessare le diverse variabili, rende certamente lapplicazione del metodo reddituale pi vicina alla realt aziendale. chiaro comunque che, nel decidere se ricorrere o meno al metodo del reddito puro, il valutatore non pu prescindere dal considerare la presenza o meno di tutte quelle condizioni evidenziate che rendono nel tempo pi attendibili le previsioni formulate soprattutto con riferimento alla determinazione dei redditi medi normalizzati.

6.

Effetti fiscali

Nelle valutazioni dazienda risulta ugualmente rilevante considerare le influenze sul valore economico dovute alle rettifiche di natura fiscale attribuibili alle possibili plusvalenze o minusvalenze che potrebbero emergere. Si tratta di riflettere, nella pratica, su come il valore economico di unazienda possa variare in considerazione della sua situazione fiscale. Per quanto attiene alle rettifiche contabili devono farsi alcune considerazioni analitiche sui valori che costituiscono lattivo e il passivo patrimoniale per accertarne la loro conformit alla normativa civilistica e ai principi contabili di riferimento. Si pensi alla necessit di operare una migliore integrazione del fondo svalutazione crediti al fine di rispettare il criterio del possibile valore di realizzo. Tali considerazioni possono provocare rettifiche dei valori patrimoniali con conseguenti effetti fiscali. Lanalisi potrebbe spingersi fino al punto di dover rilevare potenziali passivit di natura fiscale, tuttavia solitamente tale fattore spesso di difficile determinazione a causa della relativa aleatoriet. Spesso delle passivit potenziali si tiene conto in modo indiretto, facendo uso di opportune clausole contrattuali volte a scaricare totalmente sul cedente gli oneri e le conseguenze negative legate al verificarsi dellevento considerato. Gli effetti reali delle rettifiche fiscali possono essere diversi a secondo che si attui una cessione di azienda in senso oppure rispetto a un trasferimento di titoli rappresentativi del capitale sociale o, ancora, un conferimento. Le rettifiche extracontabili considerano egualmente sia i valori patrimoniali che quelli reddituali o il trasferimento di altri diritti e obblighi. Relativamente ai valori patrimoniali le rettifiche sono generalmente volte ad adeguare il valore contabile dei beni al loro valore corrente nella considerazione che il costo storico sul quale si basa la redazione del bilancio non , con landare del tempo, indicativo del valore reale. Anche in questo caso gli effetti fiscali possono essere diversi a seconda che si tratti di cessione diretta dellazienda o indiretta, vale a dire attraverso i titoli rappresentativi del suo capitale.

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LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

Nel caso di cessione di azienda, lacquirente pu prendere in carico i beni espressi a valori correnti beneficiando spesso della possibilit futura di dedurre oneri superiori con i connessi risparmi di imposte; tale situazione non si verifica quando la cessione si realizza attraverso la vendita di azioni o quote che rappresentano il capitale dellazienda. Nonostante la logica delle considerazioni esposte, deve rilevarsi come, nel determinare il valore teorico di unazienda, si deve pervenire allindividuazione di un valore per il quale a un potenziale acquirente dovrebbe rimanere del tutto indifferente acquistare i beni che costituiscono il complesso aziendale o acquistare i titoli relativi al suo capitale. Tuttavia, nella trattazione, non pu non tenersi presente come il vantaggio o lo svantaggio fiscale non sia un fattore di facile negoziazione e, di conseguenza, condizionante il prezzo dellazienda. Daltra parte, nella sostanza, si tratta anche di un elemento di cui il valutatore non pu non tener assolutamente conto senza considerare i fini relativi alla determinazione del valore dellazienda. Deve ritenersi che il valore teorico di trasferimento di unazienda attraverso la cessione dei titoli che rappresentano il suo capitale, valore al netto delle rettifiche fiscali, deve corrispondere al costo effettivo relativo allacquisto di una azienda attraverso la cessione dei beni che ne compongono il complesso. Supponiamo infatti di avere la seguente situazione contabile relativa a unazienda oggetto di negoziazione (valore in milioni): Attivo Beni materiali 1.000.000 Passivo Patrimonio netto 1.000.000

il valore corrente sia cos rappresentabile: Attivo Beni materiali 2.000.000 Passivo Patrimonio netto di cessione 2.000.000

In questo caso con la cessione del complesso aziendale lacquirente potrebbe prendere in carico, contabilmente, i beni materiali per un valore di 2.000.000 assoggettando quindi ad ammortamento il maggior valore e ottenendo, in questo modo, un risparmio dimposta che, per una societ di capitali potrebbe quantificarsi come segue (valori in milioni):
Valore di cessione 2.000.000 1.000.000 1.000.000 412.500

valore contabile
maggior valore ammortizzabile risparmio fiscale (41,25%)

EFFETTI FISCALI

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Si deve pertanto rilevare che lacquisizione diretta dellazienda a un valore di 2.000.000 corrisponde al suo acquisto indiretto (attraverso i suoi titoli) a un prezzo pari a 1.587.500 infatti si avrebbe (valori in milioni):
Valore di cessione 2.000.000

rettifiche per mancato beneficio fiscale

412.500
1.587.500

Nel caso di cessione, quindi, lacquirente beneficierebbe dei vantaggi fiscali dovuti al maggior valore corrente attribuito alle immobilizzazioni materiali, non dovrebbe pertanto operarsi alcuna rettifica, non vi sarebbero imposte latenti da prendere in considerazione. Al contrario nella cessione delle azioni lacquirente non potrebbe beneficiare dei vantaggi fiscali richiamati, dovrebbe quindi procedersi a rettificare il valore lordo dellazienda. Deve tenersi presente in ogni caso come la considerazione delle rettifiche fiscali relativa a effetti abbastanza distanti nel tempo e, pertanto, il carico fiscale non dovrebbe essere determinato con il tasso dimposta vigente bens con un tasso inferiore che tenga cos conto di tale differimento. Altri aspetti fiscali possono essere legati ai diversi regimi cui possono essere soggette le riserve che costituiscono il patrimonio netto contabile delle aziende. Il patrimonio di unazienda costituito da riserve che non scontano tassazione in caso di distribuzione o la scontano in minor misura ha un valore superiore rispetto a quello di unaltra azienda che si trova in condizioni opposte. Relativamente alla tassazione delle riserve deve comunque tenersi presente come con il Decreto legislativo di attuazione della delega contenuta nellart. 3 comma 162, collegato alla finanziaria per il 1997, sia stata prevista labolizione della maggiorazione di conguaglio con la conseguente liberazione delle riserve non ancora affrancate attraverso il versamento di unimposta sostitutiva (D.Lgs. 467 del 18 dicembre 1997). Limposta sostitutiva ha quindi liberato le riserve presenti nel patrimonio netto della societ ma ancora fiscalmente schiave. Lammontare di tale imposta stato diverso in relazione alle riserve, nella pratica:
Tipologia riserve imposta sostitutiva riserve rigo 08 (Mod. 760) 5,6 riserve rigo 09 (Mod. 760) 2,2

La liquidazione dellimposta doveva avvenire con la dichiarazione relativa ai redditi del 1997, mentre il pagamento in tre rate per importi diversi, in particolare:
Percentuale dellimposta con la dichiarazione relativa ai redditi del 1997: con la dichiarazione relativa ai redditi del 1998: 9% 50%

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LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

con la dichiarazione relativa ai redditi del 1999:

41%

Ne conseguita anche una modificazione del vigente meccanismo del credito dimposta attraverso nuove disposizioni che richiedono, in via molto sintetica, che il credito dimposta sugli utili distribuiti dalla societ non debba essere superiore allimposta effettivamente corrisposta. Il nuovo sistema, che sostituisce quello della maggiorazione di conguaglio, dovrebbe non pi operare in capo alla societ, bens fare direttamente carico al socio percipiente i dividendi. Nella pratica sono previsti due diversi crediti collegati allimposta effettivamente liquidata dalla societ: credito dimposta pieno; credito dimposta limitato. La nuova normativa si applica ai dividendi che trovano distribuzione del 1998 (secondo periodo successivo a quello in corso al 31 dicembre 1996). Il credito dimposta pieno relativo ai dividendi che hanno effettivamente scontato le imposte, mentre il credito dimposta limitato deve riferirsi ai dividendi che, in tutto o solo in parte, non hanno scontato limposta (imposte risparmiate dallimpresa). Lutilizzo del credito dimposta pieno deve essere uguale a quello precedente in quanto non deve subire alcun limite. Al contrario il credito dimposta limitato non d diritto ad alcun rimborso, n pu essere riportato a nuovo. Il suo unico scopo infatti quello di evitare il pagamento di altre imposte da parte dei soci. In pratica, per tutti gli utili legalmente agevolati ai fini fiscali, il beneficio previsto non dovrebbe essere vanificato in capo al socio, bens persistere, senza per cadere nellassurdit di permettere rimborsi per imposte non effettivamente pagate. Da quanto detto risulta comprensibile come lapplicazione della nuova normativa sul credito dimposta richieda che la societ evidenzi in modo distinto le imposte pagate che permettano al socio di godere di un credito dimposta pieno, rispetto alle imposte che, al contrario, possono garantire unicamente un credito dimposta limitato. La societ, pertanto, mentre in precedenza doveva memorizzare il diverso regime fiscale che caratterizzava le riserve presenti in bilancio, ora deve invece tener conto delle imposte pagate in relazione al fatto che diano diritto a un credito pieno o limitato. Si passa dal sistema delle riserve a quello delle imposte. Si formano cos, come da pi parti affermato, due canestri o basket relativi alle imposte pagate in relazione al credito dimposta che ne deriva. Trattasi di due veri e propri contenitori, che, una volta costituiti, dovranno essere gestiti dalla societ scegliendo dal quale attingere al fine di concedere ai percipienti un credito dimposta pieno o ridotto.

EFFETTI FISCALI

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La societ deve sempre specificare il tipo di credito dimposta associato al dividendo distribuito. In assenza di tale indicazione si presume la presenza di un credito dimposta pieno pari, in ogni caso, al 58,73% (37/63). Naturalmente il credito dimposta spetta in misura piena, ma nei limiti in cui trova effettiva capienza nelle imposte (Irpeg) assolte dalla societ che distribuisce il dividendo. Quanto sopra volto a fronteggiare le distorsioni presenti nel vecchio sistema. Nei due contenitori, A e B, devono confluire rispettivamente: Contenitore A Irpeg effettivamente assolta (dichiarazione o accertamenti); imposte sostitutive. Contenitore B Irpeg teorica in quanto non effettivamente pagata dalla societ. In questultimo caso, il legislatore ha considerato limposta come pagata in modo fittizio, al fine di mantenere o poter trasferire al socio gli effetti dellagevolazione concessa alla societ quale imposizione ridotta o nulla. Nella realt iniziale potranno unicamente essere considerate le seguenti agevolazioni relative a: dividendi Ue disciplinati dallart. 96 Tuir; dividendi madre/figlia disciplinati dallart. 96-bis Tuir; dividendi caratterizzati da agevolazioni fiscali territoriali (per esempio per il mezzogiorno); crediti dimposta figurativi (riconosciuti da alcune convenzioni); plusvalenze agevolate dovute a ristrutturazioni societarie; agevolazioni per la Dual income tax. Deve in pratica trattarsi di proventi individuati in modo specifico dalla legge, che non concorrono a formare il reddito complessivo imponibile della societ distributrice del dividendo e che possono defluire ai soci senza originare diritto al rimborso o al riporto a nuovo. Naturalmente, al socio, oltre a spettare un credito dimposta pieno o limitato, potrebbe anche non spettare alcun credito dimposta. Tale situazione si potrebbe verificare quando sia il contenitore A sia il B sono vuoti. In questo caso la societ potr incrementare le sue disponibilit mediante integrativi versamenti che dovranno avvenire in momenti distinti a seconda che vengano distribuiti riserve (o fondi) o utili desercizio. Se vengono distribuite riserve si deve procedere a corrispondere limposta entro il termine previsto per il versamento del saldo dellIrpeg relativa al periodo in cui stata adottata la deliberazione di distribuzione. Per la distribuzione degli utili, invece, deve procedersi entro il termine per il

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LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

versamento dellimposta che risulta dalla dichiarazione cui gli utili si riferiscono. In ogni caso, prima di provvedere ad alimentare e utilizzare i contenitori menzionati, chiaro che si deve determinarne la loro dotazione iniziale, una volta liquidata limposta sostitutiva volta a liberare le riserve ancora schiave. In merito logico ritenere che, in presenza di una franchigia (rigo 12) questa sia stata utilizzata per liberare eventuali riserve schiave prima di corrispondere limposta sostitutiva. In pratica il contenitore A deve essere inizialmente costituito da: 9/16 delle riserve di cui al rigo 07; imposta sostitutiva (5,6%) corrisposta sulle riserve di cui al rigo 08; imposta sostitutiva (2,2%) corrisposta sulle riserve di cui al rigo 09; 25% delle riserve assoggettate a imposta sostitutiva ai sensi dellart. 8, comma 1, della L. 29 dicembre 1990, 408; 25% delle riserve assoggettate a imposta sostitutiva ex art. 22, comma 4 del D.L. 23 febbraio 1995, n. 41; 9/16 della franchigia eventualmente presente, computata per quote costanti in dieci esercizi.

Il contenitore B, a sua volta, deve essere inizialmente costituito da: 55,24% delle riserve e altri fondi assoggettati a imposta sostitutiva del 2,2%; 49,84% delle riserve e altri fondi assoggettati a imposta sostitutiva del 5,6%; 9/16 delle riserve formate con utili agevolati ai sensi dellart. 96-bis del Tuir rigo (07-bis); imposte corrispondenti al reddito dichiarato dal 1997 e compensato con le perdite di tale esercizio e di quelli precedenti. Da quanto detto risulta chiaro come, in futuro, in base al nuovo meccanismo, le riserve non ancora tassate potranno essere costituite solo da quelle in sospensione di imposta (ex rigo 10). In generale, considerare leffetto fiscale connesso alle menzionate riserve che costituiscono il patrimonio netto contabile potrebbe comunque avere senso solo nel caso di acquisto dei titoli che compongono il capitale sociale dellazienda o nelle fusioni e scissioni. Solo in questa fattispecie, infatti, si diventa proprietari di una societ che mantiene le caratteristiche che il patrimonio netto aveva prima della cessione (indiretta). Nel caso di cessione diretta, acquisendo un complesso aziendale, non si mantiene il patrimonio netto del cedente con le stesse caratteristiche che questo aveva e, pertanto, solo attraverso la cessione di azioni o quote lacquirente potrebbe essere interessato alla natura delle riserve patrimoniali dellazienda che indirettamente sta comprando.

EFFETTI FISCALI

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Si deve in ogni caso ricordare che, civilisticamente (art. 2433 c.c.) non si possono distribuire dividendi se non con utili realmente conseguiti; pertanto gli utili realizzati possono essere distribuiti solo per la parte che ne residua dopo il loro assoggettamento a tassazione. Chiaramente tale principio vale anche per le riserve fiscalmente vincolate (riserve in sospensione) le quali non possono essere integralmente distribuite ai soci senza violare il disposto della menzionata norma. In ogni caso, lonere fiscale connesso alle riserve non liberamente distribuibili, essendo legato al verificarsi di determinati eventi (distribuzione), non detto che si manifesti nel breve periodo, anzi molto probabile lipotesi contraria. Ne deriva pertanto la necessit di procedere a una sua attualizzazione al fine di individuarne un effetto meglio corrispondente alla realt nella determinazione del valore dellazienda; in merito si dovrebbe comunque fare riferimento a un periodo abbastanza elevato spesso individuato dalla dottrina intorno ai 15/20 anni. doveroso comunque rilevare che se quanto sopra indicato dovesse essere tenuto nella dovuta considerazione per la determinazione del prezzo relativo a una cessione aziendale, nel caso della pura determinazione di un valore economico i possibili oneri fiscali che gravano sulle riserve in caso di distribuzione, la dottrina prevalente (vedi bibliografia), tenendo presente il legame a un evento di differimento incerto, indeterminato e soprattutto non legato direttamente alla gestione dellimpresa, ne ha sconsigliato la considerazione.

7.

La prassi internazionale

Come abbiamo visto, molto spesso la valutazione di unazienda dovuta alla necessit di determinare un valore teorico del suo capitale economico al fine di avere unattendibile base di negoziazione. Con lintensificarsi dei rapporti commerciali a livello internazionale le valutazioni dazienda possono spesso riguardare anche realt fuori dal proprio paese, si pensi ai grossi gruppi multinazionali originatisi da progressive acquisizioni di aziende operanti nei diversi Paesi europei ed extraeuropei. Anche in questi casi sono spesso necessarie idonee valutazioni delle aziende che si vogliono acquisire. Non pu tuttavia sfuggire quanto diversi siano gli orientamenti sulle metodologie da adottarsi nelle valutazioni dazienda. Mentre infatti i paesi anglosassoni prediligono i metodi dei flussi, quelli latini hanno una maggiore propensione per le metodologie miste reddituali patrimoniali. In vista di tali considerazioni, al fine di meglio comprendere le tendenze dei diversi soggetti che operano a livello mondiale influenzando la determinazione dei valori delle transazioni, si ritiene utile effettuare una breve panoramica sulle tendenze seguite dai principali paesi europei in merito alle valutazioni dazienda. In Gran Bretagna, notevole linteresse per la proiezione futura dei risultati aziendali con la conseguente tendenza a propendere per lapplicazione delle metodologie finanziarie nonch, grazie alla presenza di mercati mobiliari dinamici e soprattutto efficienti, a dare maggiore importanza ai metodi che si basano sullutilizzo di indicatori di borsa come, per esempio, il rapporto Price/Earning. I metodi finanziari (discount cash flow method), come abbiamo visto, si basano sul convincimento che il valore economico dellimpresa sia ottenibile dallattualizzazione dei flussi di cassa che potranno essere generati in futuro. Tale metodologia di principale applicazione deve tuttavia essere verificata attraverso lutilizzo di metodologie di confronto spesso derivanti dallosservazione dei prezzi individuabili sul mercato per transazioni analoghe che hanno gi avuto luogo sui mercati.

58

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

Nellapplicazione dei metodi finanziari i flussi di cassa che potranno essere generati in futuro e la loro distribuzione nel tempo sono solitamente costituiti dalla somma algebrica di:
reddito operativo ante imposte e oneri finanziari ammortamenti imposte e tasse sul reddito investimenti in capitale fisso incrementi del capitale circolante

+ =

Lincremento annuale del capitale fisso si misura rapportando lincremento delle immobilizzazioni nette (negli ultimi 5/10 anni) con lincremento del fatturato relativo allo stesso periodo. A sua volta lincremento del capitale circolante si valuta negli anni rapportandolo al fatturato dello stesso periodo. inutile nascondere come particolarmente difficile e di ardua determinazione sia la stima del reddito operativo realizzabile in futuro. Tali incertezze vengono spesso limitate attraverso lindividuazione di un arco temporale, determinato con calcoli statistici, nel quale si realizzeranno i futuri flussi di cassa, attraverso levidenziazione di diversi valori distinti in relazione alla loro differente probabilit di realizzazione. Lattualizzazione dei flussi di cassa avviene quindi attraverso lutilizzo di tassi che rappresentano il costo del capitale. A sua volta il costo del capitale si pu scomporre in due variabili: il costo del capitale proprio: il rendimento degli investimenti con rischio nullo aumentato in relazione al maggior rischio presente nellinvestimento nellimpresa; il costo del capitale di debito: ottenibile dal costo dellindebitamento sul mercato operato attraverso lausilio di istituti di credito. La durata della previsione copre di solito un arco temporale di 5 o 10 anni. Solitamente il valore residuale dellimpresa viene determinato alla fine del periodo di previsione dividendo il flusso di cassa conseguito nellultimo anno di osservazione per il costo del capitale (formula della rendita perpetua). Oltre ai metodi finanziari, come abbiamo detto, vengono egualmente usati come metodi di confronto alcuni indicatori che si osservano dal mercato mobiliare. Si tratta dellanalisi sullevoluzione dei corsi azionari o dellutilizzo di indicatori di borsa. Tra le diverse metodologie che si basano sullosservazione del mercato si ha il gi considerato metodo dei coefficienti moltiplicativi che si basa sullipotesi per cui il valore dellimpresa dipenda da come il mercato capitalizza i relativi utili.

LA PRASSI INTERNAZIONALE

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Altra metodologia alternativa di cui fanno uso i paesi anglosassoni per determinare il valore di unazienda lindividuazione del valore attuale attraverso lo sconto dei dividendi futuri che si suppone possano essere distribuiti. Inevitabilmente tale prassi fa riflettere sullimportanza che conseguentemente riveste la capacit futura di reddito dellimpresa poich solo grazie a questultima potranno realizzarsi utili che, a loro volta, potranno costituire dividendi eventualmente distribuibili. Torna pertanto alla ribalta la rilevanza delle potenzialit economiche dellimpresa misurabili attraverso lapplicazione dei metodi reddituali che trovano, nei paesi anglosassoni una diffusa applicazione. Diversa risulta comunque la prassi seguita dagli operatori tedeschi che vedono nei codici di comportamento i principi da seguire in merito alle valutazioni dazienda, garantendo una certa omogeneit nei comportamenti degli operatori. Deve pertanto rilevarsi che in questi Paesi si certamente sviluppata una normativa molto attenta ai problemi relativi alle valutazioni dazienda proprio in vista della loro importanza in particolari operazioni che possono caratterizzare e influenzare il mercato. Ebbene in Germania si diffuso il concetto che il valore economico dellimpresa determinabile sulla base del suo patrimonio e della sua attitudine a generare un sovrareddito . Siamo pertanto di fronte a una preminente applicazione dei metodi misti patrimoniali reddituali con una certa preferenza per i metodi misti con stima autonoma del goodwill. In Francia la dottrina presenta gli stessi orientamenti che in Italia; esiste, pertanto una certa preferenza per i metodi patrimoniali e reddituali. Naturalmente lorientamento prevalente comunque volto a escludere il solo utilizzo di metodi patrimoniali al fine di evitare una penalizzazione dellinvestitore certamente interessato alle capacit insite nellimpresa e alla sua propensione futura a generare reddito. La prevalente tendenza pertanto quella di fare maggiormente uso dei metodi misti patrimoniali-redituali applicati in diverse varianti alcune delle quali tipicamente adottate anche nel nostro Paese. Un concetto particolarmente caratteristico la presenza del valore sostanziale, costituito dal valore dei beni patrimoniali dellimpresa e di quelli di cui ha la sola disponibilit nella considerazione che anche dallutilizzo di tali beni deriva la sua redditivit. I metodi finanziari e quelli empirici hanno indubbiamente una minore valenza e sono solitamente usati a scopo di raffronto. Trattasi comunque di metodologie sviluppatesi in tempi abbastanza recenti e in alcuni casi spronate dalla dottrina francese che li ritiene pi conformi alle esigenze conoscitive degli investitori. Tra le metodologie finanziarie particolarmente caratteristico il metodo della attualizzazione del margine lordo di autofinanziamento disponibile, determinato

60

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

come segue:
Reddito netto corrente ammortamenti economico accantonamenti con natura di riserve previste cessioni di immobilizzazioni investimenti di mantenimento investimenti di crescita investimenti di capitale circolante rimborsi di debiti distribuzione di dividendi

+ + + + =

Trattasi quindi del flusso di liquidit prodotto in ogni esercizio per operazioni relative alla gestione caratteristica e extragestionale. Diverse sono le soluzioni tecniche in merito alle perizie valutative adottate in Olanda. Deve tuttavia rilevarsi una priorit concettuale attribuita allutilizzo dei metodi reddituali e finanziari anche se non in misura cos forte come in Gran Bretagna. Generalmente accettato comunque il concetto che il metodo patrimoniale non coerente con il concetto di azienda vista come un istituto in funzionamento volto a produrre reddito. Tale concetto invece opportunamente considerato attraverso lutilizzo di metodi reddituali e finanziarie sintetizzabili nel: metodo reddituale in senso stretto (risultati netti da conto economico); metodo degli utili distribuibili in futuro; metodo finanziario dei flussi di cassa netti attesi. In ogni caso, considerando come il mercato olandese sia caratterizzato dalla presenza di imprese di medie e piccole dimensioni, deve rilevarsi che la prassi preferisce fare riferimento allutilizzo dei metodi misti patrimoniali-reddituali. In questo modo si riesce a superare le difficolt basate sullutilizzo di grandezze prospettiche tipicamente presenti in tali realt aziendali. Altro aspetto tipico come sia ugualmente diffuso lutilizzo pratico di moltiplicatori quali il P/E nonostante le remore della dottrina olandese. Se quanto evidenziato indice della generale tendenza dei paesi europei deve rilevarsi come in America la prassi seguita sia diversa in relazione ai soggetti che devono operare la valutazione. In particolare siamo di fronte a: investment banks;

LA PRASSI INTERNAZIONALE

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professionisti in valutazioni dazienda. I primi effettuano valutazioni dazienda nellottica prioritaria di una loro acquisizione o cessione o per procedere a collocare titoli azionari o obbligazionari sul mercato. Tali operatori sono pertanto maggiormente interessati allinvestment value (valore di unazienda per uno specifico investitore) e al fair market value (prezzo del possibile trasferimento della propriet da un venditore medio a un compratore medio con analoghe conoscenze e predisposizioni). I professionisti in valutazioni dazienda si occupano invece di stime in caso di liti o controversie giudiziali e fiscali nonch in merito alla valutazione di particolari fondi previdenziali integrativi volti a promuovere la partecipazione azionaria dei dipendenti (Esop Employee Stock Ownership Plans). Essendo diversi gli scopi dei menzionati operatori, diverse sono le metodologie da loro applicate. Gli investment banks preferiscono utilizzare i metodi finanziari e di mercato, i secondi oltre ai metodi di mercato prediligono quelli reddituali con modalit analoghe a quelli da noi usati. In ogni caso il forte utilizzo quali metodi di controllo e la rilevante attendibilit data comunque ai metodi di mercato principalmente dovuta alle caratteristiche proprie dei mercati statunitensi. Trattasi di realt evolute e estremamente mobili che producono diverse informazioni utili.

8.

Lorganizzazione amministrativa per lottenimento dei valori

In base alle considerazioni esposte le principali informazioni utili per poter procedere alla valutazione di unazienda sono: valori contabili (storici e previsionali); indicatori commerciali gestionali fiscali sugli immobilizzi tecnici e altri. In ogni caso, sia la possibilit di ottenere tali informazioni sia la loro attendibilit, sono strettamente legate al grado di efficienza che pu caratterizzare lorganizzazione della funzione amministrativa e di controllo gestionale. Naturalmente, i valori contabili di partenza, utili allidentificazione del patrimonio netto aziendale, dovrebbero essere forniti dallamministrazione, ugualmente in grado di evidenziare tutti quegli elementi che potrebbero rendere il patrimonio netto non rappresentativo delleffettivo valore economico dellazienda (rettifiche di valore). In proposito lamministrazione dovrebbe poter precisare, in modo analitico, come si siano formati i valori contabili che attualmente rappresentano il patrimonio aziendale. La direzione generale, con lausilio della funzione di controllo gestionale, dovrebbe quindi procedere a formulare piani previsionali volti a consentire la determinazione del reddito normale atteso dallinvestimento nellazienda. A questo punto necessario lintervento della funzione amministrativa per tradurre le previsioni direzionali sullazienda in valori contabili. Pertanto, mentre la funzione amministrativa fornirebbe indicazioni sui valori contabili effettivi, quella direttiva e di controllo dovrebbe provvedere ai piani previsionali che, dopo la loro espressione in valori contabili, dovrebbero essere trasmessi al perito. Non difficile comprendere quindi come solo unefficiente organizzazione amministrativa e gestionale possa permettere di ottenere valori attendibili e quindi veramente utili anche per la valutazione dellazienda.

64

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

8.1

Business plan

Per meglio comprendere la realt che circonda lazienda da valutare, pu certamente essere daiuto, soprattutto per aziende che cominciano a operare in settori nuovi o lanciano nuovi prodotti, disporre di un eventuale business plan predisposto dal cliente. Soprattutto per le imprese di nuova costituzione che non hanno un passato sul quale basarsi e dove solo eventuali prospettive future possono destare particolari e importanti interessi, il business plan riveste un ruolo fondamentale. Tuttavia, deve anche rilevarsi come nelle aziende di medie e piccole dimensioni, tale documento non venga a volte formalmente predisposto e come, molto spesso, sia di ardua interpretazione. Tale problematica presente sia nel nostro Paese sia allestero. Basti infatti pensare come, negli Stati Uniti, siano stati ideati appositi corsi volti ad aiutare gli operatori a predisporre e a leggere il business plan. Di seguito esponiamo gli aspetti di questo documento che possono avere particolare importanza per il valutatore. Un business plan valido non tanto considerando il suo aspetto formale, vale a dire il modo con cui si presenta, bens il suo contenuto sostanziale. Un documento molto elaborato che nulla aggiunge al suo contenuto effettivo non n utile n soprattutto attendibile per le previsioni future. Pertanto grafici pi o meno elaborati, prospetti compilati con cura, proiezioni finanziarie ricoprenti periodi particolarmente estesi, devono comunque essere integrati da informazioni basilari. La presenza di notevoli dati contabili deve certamente essere ben vista, pur tenendo presente come, per il futuro, ogni attivit imprenditoriale nuova caratterizzata da diverse incognite che rendono pi incerte le previsioni dei ricavi, dei costi e quindi dei profitti; queste incertezze aumentano con lallungarsi del periodo di riferimento. A volte il business plan costituito da documenti corposi (non deve dimenticarsi come si possa fare ricorso anche a professionisti per la sua predisposizione) le cui previsioni spesso gonfiate non sono integrate dalle stime sui tempi e i capitali globali necessari per raggiungere gli obiettivi o lo sono in modo eccessivamente ottimista. Pertanto, prima di utilizzare un business plan lo si deve analizzare verificando la sua capacit a dimostrare se gli operatori aziendali hanno fatto riferimento a azioni che realmente potrebbero portare al successo imprenditoriale. Le principali informazioni contenute in un business plan sono contabili (analisi di break-even point e cash flow) e non contabili i cui fattori critici sono individuabili nel profilo dellimpresa; nelle persone; nel contesto; nei rischi e vantaggi.

Informazioni contabili
1. Lanalisi di break-even point. Particolarmente importante conoscere il livello delle vendite dellazienda che comincer a generare profitti.

LORGANIZZAZIONE AMMINISTRATIVA PER LOTTENIMENTO DEI VALORI

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2. Lanalisi del cash flow. Anche il cash flow positivo costituisce uninformazione importante da tenere in considerazione. Occorre in particolare tenere presenti alcuni aspetti che meglio facciano comprendere le implicazioni del cash flow quali: il capitale immobilizzato necessario; quando limpresa deve acquistare e pagare risorse; il tempo utile ad acquisire un cliente e la cadenza temporale dei suoi pagamenti.

Informazioni non contabili: fattori critici Il profilo dellimpresa


Il business plan deve descrivere limpresa, definirne il profilo le caratteristiche intrinseche ed estrinseche, il settore in cui opera, il prodotto e i potenziali clienti. Non da meno le indicazioni sul suo sviluppo, i fattori di successo, i punti di forza e di debolezza. Importantissime sono le informazioni sul mercato in cui limpresa opera o intende operare, sapere se si tratta di un mercato vasto, in rapida crescita o meno. infatti certamente pi facile guadagnare mercato in mancanza di unagguerrita concorrenza che spesso caratterizza mercati maturi o stagnanti. Da non trascurare la redditivit del settore in quanto lo scopo delloperatore certamente il profitto. Naturalmente ci si deve aspettare che, nei mercati appetibili, cercheranno di entrarvi molto operatori creando, a lungo andare, una certa concorrenza che potrebbe comprometterne la redditivit. Importante anche la durata dei cicli dei prodotti in rapporto ai costi connessi a nuovi investimenti e alla loro frequenza. Cicli brevi con alti e frequenti investimenti, spesso dovuti a grandi e necessari cambiamenti tecnologici, riducono la redditivit. Se da una parte importante esaminare il mercato, non da meno considerare, come la societ intende eventualmente produrre e lanciare nuovi prodotti o servizi. Un prodotto pu aver pi successo quando economicamente abbordabile da parte dei consumatori, anche se, in generale, non sempre facile prevedere la loro risposta. Da qui limportanza delle tendenze ai consumi e delle conoscenze dei prezzi che i consumatori sono disposti a pagare per un prodotto. Prodotti con bassi costi di produzione ma per i quali i consumatori sono disposti a pagare prezzi vantaggiosi, caratterizzano settori con alti margini di profitto in mercati certamente allettanti. Sia i prezzi sia i costi devono quindi essere adeguatamente analizzati dal business plan. Oltre a considerare le opportunit presenti per il lancio di nuovi prodotti, occorre anche tenere presenti le possibilit di sviluppare quelli gi esistenti.

66

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

Anche giocare su prezzi differenti un modo per ottenere vantaggi, si tratta della cosiddetta possibilit di arbitraggio. Tale fattore non permanente e riuscire a capirne la durata cosa auspicabile (termine temporale delle opportunit di arbitraggio). Considerando la concorrenza si devono tenere presenti i seguenti fattori: chi sono i concorrenti presenti e potenziali; quali le risorse che controllano; le loro forze e debolezze; le loro possibili reazioni; le risposte dellimpresa; i fattori di neutralizzazione della concorrenza.

Tutti gli aspetti di un business plan devono essere considerati sia quelli positivi sia quelli negativi.

Le persone
Occorre fare alcune considerazioni sulle capacit tecniche professionali delle persone che gestiscono limpresa tenendo presente anche le risorse esterne. Le capacit dei managers sono elemento spesso determinante per la riuscita di un progetto; la presenza di professionisti noti non lascia certamente indifferenti i terzi; tale fattore pu provocare sia lapprezzamento dei finanziatori che dei consumatori. Alle competenze tecniche del personale si affianca spesso una migliore conoscenza dei processi di produzione aziendale e del mercato in cui lazienda opera. Le idee possono certamente essere buone e valide ma non si deve dimenticare come vengano portate avanti da persone che ne determinano in tutto e per tutto il successo. Pertanto nel business plan devono aversi opportune informazioni su uno dei principali investimenti dellimpresa: il fattore umano.

Il contesto
Trattasi dei livelli di attivit economica, dellinflazione, del tasso dei cambi e dinteresse, nonch di una serie di leggi e regolamentazioni che influiscono sulle opportunit e sulla possibilit di sfruttarle. Del contesto fanno parte anche la politica fiscale, le norme che regolano la raccolta di capitali, i fattori tecnologici che possono limitare le potenzialit dellimpresa e dei suoi concorrenti. Lavvio di nuove iniziative imprenditoriali pu quindi essere favorito o meno dal contesto. Il contesto deve essere considerato in unottica dinamica, trattasi di un fattore che pu essere oggetto di diversi cambiamenti. Di tali aspetti deve tenersi conto al fine di meglio riuscire a prevedere le possibili influenze che avrebbero sullimpresa e programmare le eventuali azioni da intraprendere.

LORGANIZZAZIONE AMMINISTRATIVA PER LOTTENIMENTO DEI VALORI

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Il contesto, pertanto, costituisce sia una realt in cui limpresa opera e dalla quale pu in futuro essere influenzata, nonch un fattore di cui tener conto in modo realistico cercando di condizionarlo a proprio favore (comportamento strategico).

Rischi e vantaggi
Importante avere anche unindicazione dei diversi elementi di rischio che lazienda potr affrontare, imprevisti che dovranno essere valutati considerando anche le azioni che si ritengono di dover intraprendere per poterli superare. Pertanto un valido business plan deve mostrare lorganico della societ, le opportunit e il contesto senza tralasciare i possibili aspetti futuri. Importanti sono inoltre le indicazioni sulle possibili reazioni dellimpresa che completano gli aspetti dinamici del processo imprenditoriale. Nonostante le difficolt presenti nel prevedere il futuro si deve cercare di avere unidea sul tipo e classe di rischi e vantaggi presenti nel nuovo business. Il rischio inevitabile, ma solo cercando di considerarne le possibili conseguenze si pu tentare di ridurne la portata. molto meglio che il business plan evidenzi i possibili rischi indicando le reazioni dellimpresa che non parlarne affatto; ci comprometterebbe certamente la credibilit del documento aumentando i rischi potenziali. Il business plan deve quindi promuovere lazione, gestendo il rischio e permettendo cos allimpresa di acquisire vantaggi. estremamente importante avere un documento che, in modo rigoroso, analizzi tutti gli elementi del successo: persone, opportunit, contesto, rischi/vantaggi. In particolare, nel rappresentare i rischi e i vantaggi, il business plan dovrebbe indicare due fattori: ammontare di denaro necessario per il lancio di un nuovo business; tempo per ottenere cash flow positivi e ammontare dei ricavi previsti. Il documento deve individuare il flusso di capitale negativo e la sua durata nonch il rapporto tra linvestimento e il possibile profitto. Solo cos si potranno valutare le possibilit di avere a breve un cash flow positivo e continuo nel tempo (situazione ideale).

9.

Quando determinare il valore del capitale economico

9.1

Premessa

Diversi sono i motivi che determinano la necessit di valutare il capitale economico di unazienda, in particolare possono riassumersi in: necessit esterne; necessit interne; relativamente al primo aspetto, la valutazione pu essere dovuta alla presenza di transazioni che hanno come oggetto lazienda o un suo ramo, nonch richiesta da specifiche norme di legge volte a tutelare i terzi in presenza di determinate operazioni straordinarie. Quanto al primo aspetto, giova tenere presente che il valore economico dellimpresa, determinato facendo uso delle metodologie esposte nelle pagine precedenti, solo una base che pu essere utilizzata quale punto di partenza utile per la determinazione del corrispettivo in una contrattazione. In pratica il prezzo pu divergere dal valore economico in quanto rimane fortemente inficiato dal potere contrattuale delle parti che possono certamente prescindere dal potenziale valore economico dell'azienda. Se la contrattazione deve essere guidata comunque da criteri di razionalit, chiaro come non si possa non tener conto, quantomeno per valutarne la convenienza, del valore potenziale del capitale economico aziendale. Deve tuttavia tenersi presente come vi sono operazioni aziendali per le quali la determinazione del valore del capitale economico prevista da norme di legge proprio al fine di tutelare i terzi.

70

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

9.2

Il valore del capitale economico nelle operazioni straordinarie

Per alcune particolari operazioni societarie il nostro ordinamento giuridico richiede espressamente la predisposizione di una relazione di stima predisposta da un esperto. In particolare si tratta di: fusioni di societ con concambio di azioni o quote; scissioni di societ in cui le azioni o quote vengono attribuite con un criterio diverso da quello proporzionale; trasformazioni di societ di persone in societ di capitali; acquisti di beni o di crediti da promotori, fondatori, soci ed amministratori di societ di capitali di nuova costituzione; conferimenti nelle societ di capitali di beni in natura o di crediti.

Operazioni di fusione
Nella fusione con concambio di azioni o quote gli amministratori delle societ interessate hanno lobbligo di redigere il progetto di fusione, documento evidenziante gli aspetti particolari delloperazione. Al fine di informare in modo adeguato i soci e i terzi il progetto di fusione deve essere: depositato presso la sede sociale; iscritto nel Registro delle imprese; pubblicato per estratto sulla Gazzetta Ufficiale (se vi partecipano societ di capitali). Oltre al progetto di fusione, gli amministratori delle societ che si fondono devono altres preparare una situazione patrimoniale relativa a una data non anteriore a quattro mesi rispetto a quella del deposito, presso la sede sociale, del progetto di fusione. In merito deve tenersi inoltre presente come la situazione patrimoniale in oggetto, redatta in base alle norme contabili utili alla predisposizione del bilancio, possa essere costituita anche dallultimo bilancio d'esercizio quando si riferisce ad una data non anteriore a sei mesi rispetto al deposito. Unitamente al progetto di fusione gli amministratori devono inoltre presentare una relazione indicante particolari informazioni sulloperazione di fusione, sul rapporto di concambio e sui suoi criteri di determinazione. A questo punto, in base all'articolo 2501-quinquies del codice civile, diventa necessaria la relazione di un esperto sulla congruit del rapporto di cambio. L'esperto deve essere nominato dal Tribunale nella cui giurisdizione ha sede la societ istante.

QUANDO DETERMINARE IL VALORE DEL CAPITALE ECONOMICO

71

A volte per evitare di avere delle valutazioni difformi si pu anche richiedere la nomina di uno o pi esperti comuni per le diverse societ che partecipano alla fusione. Certamente la relazione del perito non dovr limitarsi a esprimersi sulla congruit del rapporto di cambio bens entrare nel merito dei criteri usati per determinare il valore delle aziende coinvolte. Nel caso la fusione riguardi societ quotate in Borsa, la relazione di stima sulla congruit del rapporto di cambio deve essere predisposta da una societ di revisione.

Operazioni di scissione
Nelle scissioni di societ in cui le azioni o quote vengono attribuite con un criterio diverso da quello proporzionale, gli amministratori, come nel caso di fusione trattato, dovranno redigere il progetto di scissione dal quale dovranno emergere gli elementi fondamentali dell'operazione. Tale documento deve essere depositato e pubblicato come per le operazioni di fusione cui fanno egualmente riferimento le disposizioni relative alla redazione della situazione patrimoniale, e alla predisposizione della relazione degli esperti sulla congruit del rapporto di cambio, di cui agli articoli 2504-novies del codice civile. Non comunque necessaria la nomina dellesperto, in quanto loperazione non pu provocare alcun pregiudizio per i soci nellassegnazione delle quote, quando contemporaneamente i titoli vengono attribuiti in modo proporzionale e le societ beneficiarie sono costituite quale conseguenza della scissione. Nelle societ beneficiarie di nuova costituzione la valutazione degli esperti (necessaria solo nel caso di assegnazione non proporzionale delle quote) si limita a considerare il patrimonio della societ scissa; non vi pertanto alcun confronto tra il patrimonio di questultima e quello della societ beneficiaria. Quando invece le societ beneficiarie sono gi esistenti, si deve necessariamente procedere a determinare il rapporto di concambio considerando sia il patrimonio netto della societ scissa sia quello della beneficiaria

Operazioni di trasformazione
Nelle trasformazioni di societ di persone in societ di capitali a norma dellarticolo 2498 del codice civile, la delibera deve essere accompagnata dalla relazione di stima del patrimonio sociale redatta in base alle disposizioni di cui allarticolo 2343 del codice civile. Si cos cercato di tutelare i creditori sociali relativamente alleffettiva consistenza del capitale. In questo caso il perito, soggetto indipendente, viene nominato dal Tribunale competente su istanza della societ.

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LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

importante tenere presente come anche se loggetto della valutazione lintero patrimonio della societ, il perito deve analiticamente valutare i singoli beni e crediti eventualmente esistenti. Propri al fine di garantire la massima trasparenza delle informazioni, la delibera sulla trasformazione, accompagnata dalla relazione di stima che si limita ad esprimersi unicamente sullintero patrimonio sociale, non omologabile dal Tribunale. Viste le finalit di tutela dei terzi, anche latteggiamento del perito deve essere abbastanza particolare nelle valutazioni redatte per le operazioni in oggetto, in particolare il riferimento ai valori correnti deve sempre essere guidato da un atteggiamento prudente. La perizia deve essere asseverata dichiarando inoltre che il capitale della societ trasformata, aumentato delleventuale sovrapprezzo, non eccede il valore complessivo delle azioni che rappresentano il capitale sociale risultante dalla valutazione del perito.

Operazioni di acquisto di beni o di crediti da promotori, fondatori, soci e amministratori di societ di capitali di nuova costituzione
In base allarticolo 2343-bis del codice civile, le operazioni di acquisto di beni o di crediti da promotori, fondatori, soci e amministratori di societ di capitali di nuova costituzione, per un corrispettivo pari o superiore al decimo del capitale sociale, effettuate nei due anni dalla iscrizione della societ nel Registro delle imprese, deve essere autorizzato dallassemblea ordinaria. Da parte dellalienante deve essere presentata la relazione giurata di un esperto designato dal Presidente del Tribunale contenente la descrizione dei beni o dei crediti, il valore analitico attribuito, i criteri seguiti per la valutazione e lattestazione che il valore non inferiore al corrispettivo richiesto e indicato. Durante i quindici giorni che precedono lassemblea tale relazione deve essere depositata nella sede della societ affinch i soci possano prenderne visione. In ogni caso, le disposizioni in oggetto non devono essere applicate quando si di fronte ad acquisti effettuati a normali condizioni di mercato per operazioni correnti della societ, n per gli acquisti che avvengono in Borsa o sono sotto il controllo dellautorit giudiziaria o amministrativa. Nel caso in esame la relazione predisposta dal perito deve contenere tutti quegli elementi che caratterizzano la relazione di stima da predisporsi per le operazioni di conferimento di seguito commentate. In particolare, nella perizia deve essere inserita lattestazione in base alla quale il valore attribuito dal perito ai beni e ai crediti non inferiore al corrispettivo richiesto dallalienante.

QUANDO DETERMINARE IL VALORE DEL CAPITALE ECONOMICO

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Il valutatore deve quindi necessariamente ricevere indicazione dellammontare richiesto dallalienante, informandolo tempestivamente quando il valore attribuito in perizia sia inferiore al fine di permettergli di modificare, se necessario, limporto richiesto.

Operazioni di conferimento
Poich nelle societ di persone delle obbligazioni sociali rispondono i soci con tutto il loro patrimonio, non esistono particolari adempimenti nemmeno per quanto attiene alle operazioni di conferimento. Al contrario nelle societ di capitali le responsabilit dei soci sono limitate al patrimonio conferito nella societ, ne consegue la necessit di meglio tutelare i terzi relativamente alle operazioni poste in essere dalla societ. Quanto sopra vale anche per i conferimenti nelle societ di capitali di beni in natura o di crediti. In particolare occorre rispettare le disposizioni previste dallarticolo 2343 del codice civile soprattutto per quanto attiene la procedura di valutazione. Lo scopo della norma chiaramente il tentativo di evitare sopravvalutazione dei beni conferiti per non provocare pregiudizi nei confronti dei terzi. In merito il perito nominato dal Tribunale deve seguire una complessa procedura di valutazione dei beni conferiti. Alcuni aspetti particolari riguardano poi i casi di conferimento di aziende o di rami aziendali. Alla delibera dellorgano amministrativo sulle operazioni di conferimento segue listanza al Tribunale volta a richiedere la nomina di un perito, soggetto indipendente, che deve valutare il complesso dei beni da conferire. La perizia deve essere redatta applicando le metodologie individuate dalla dottrina economico-aziendale (come in precedenza evidenziato) in relazione alla fattispecie da valutare; in ogni caso, considerando lo scopo particolare della perizia, il perito deve sempre applicare il criterio della prudenza. Nella relazione di stima si devono indicare i criteri seguiti dal perito per attestare che il valore attribuito ai beni oggetto del conferimento non inferiore al valore nominale delle azioni emesse a seguito di tale operazione, eventualmente aumentate del sovrapprezzo. Successivamente al conferimento la relazione di stima deve tuttavia essere controllata dagli amministratori e dai sindaci che esprimono poi il proprio parere sulla congruit. Quando i valori dei beni e dei crediti conferiti risultano inferiori di oltre un quinto rispetto ai loro valori di perizia, deve procedersi alla proporzionale riduzione del capitale sociale (salvo reintegrazione da parte dei soci).

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LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

Proprio al fine di tutelare i terzi contro le sopravvalutazioni dei beni conferiti, i titoli rappresentativi del capitale sociale emessi a fronte del conferimento non possono essere alienati e le azioni devono rimanere depositate presso la societ fino a quando gli amministratori e i sindaci non hanno operato il loro controllo. Lassemblea della societ conferitaria che delibera laumento del capitale pu svolgersi solo quando sono disponibili i risultati della perizia; questa, a sua volta, deve quindi contenere unattestazione su un aumento di capitale non ancora deliberato. Al fine di limitare le incongruenze insite in tale prassi, il perito e gli amministratori della societ conferitaria devono concordare i lavori in modo tale che la proposta di aumento del capitale sia in linea con le valutazioni del perito.

9.3

Il valore del capitale economico e la quotazione

Negli ultimi anni si assiste a una maggiore disponibilit degli imprenditori italiani verso il mercato mobiliare, sempre pi spesso si affronta il problema del se quotare o meno la propria azienda. Tutto questo dovuto al pi frequente fronteggiare progetti di sviluppo di medio e lungo periodo che spesso rappresentano una decisiva svolta rispetto alla passata gestione. La decisione di accedere alla quotazione trova pertanto spazio nelle decisioni strategiche degli operatori e pertanto, considerandone la portata, non pu ignorarsi come debba essere pianificata con un certo lasso temporale. La quotazione, in pratica, come tutti i progetti strategici di medio-lungo termine deve essere operata nel momento giusto, considerando pertanto le dimensioni aziendali, le prospettive di sviluppo al fine di proporsi al mercato nel momento migliore. La quotazione deve quindi essere ampiamente progettata. La prima fase da affrontare spesso costituita da una riorganizzazione societaria, operazione che pu risultare necessaria in presenza di una struttura dovuta a ricambi generazionali che hanno determinato un assetto che pu non favorire una certa chiarezza e trasparenza necessarie per presentarsi sul mercato finanziario. Possono cos aversi operazioni straordinarie di vario tipo soventemente volte a portare alla quotazione una holding industriale che si sostituita alla classica holding finanziaria di famiglia. Una volta conclusosi il processo di ristrutturazione si deve tenere presente limportanza dellattendibilit dei valori contabili che evidenziano la situazione finanziaria economica e patrimoniale del nuovo gruppo.

QUANDO DETERMINARE IL VALORE DEL CAPITALE ECONOMICO

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A questo punto potrebbe presentarsi la necessit di rivisitare il sistema amministrativo aziendale, al fine di garantire quellaffidabilit e trasparenza richieste per una quotazione. Si deve quindi conferire lincarico a una societ di revisione che certifichi, a norma di legge, i bilanci della societ (almeno il bilancio relativo allultimo esercizio prima della quotazione deve essere certificato). Diverse sono poi le informazioni che vengono periodicamente richieste dal mercato alle aziende quotate (si consideri in merito la normativa Consob); pertanto occorrer verificare che il proprio sistema informativo sia in grado di soddisfare tali esigenze in modo completo e tempestivo. Con la quotazione si utilizza comunque nella pratica uno strumento finanziario complementare agli investimenti di lungo periodo. Spesso nel processo di quotazione limprenditore pu essere affiancato da un investitore istituzionale (aziende di credito, fondi chiusi, societ di intermediazione mobiliare, merchant banks) che lo aiuta nel compimento del processo e nelle scelte strategiche, favorendo limmagine esterna dellazienda ed abituando la compagine sociale alla presenza di terzi estranei.

9.3.1

Liter da seguire per accedere alla quotazione (di Giancarlo Pizzocaro, Ria & Partners)

Esponiamo di seguito una sintesi degli adempimenti cui le imprese devono sottostare per arrivare alla quotazione nella Borsa italiana. La quotazione in Borsa di azioni o di altri strumenti finanziari una opportunit, per alcuni una tentazione, che un imprenditore non pu pi ignorare nella ricerca di fonti di finanziamento alternative al normale ricorso al credito bancario. La privatizzazione della societ di gestione (Borsa Italiana Spa) e la conseguente emanazione del regolamento dei mercati ha comportato una semplificazione delliter procedurale per lammissione alla quotazione dei titoli oltre ad aver ridotto requisiti e limiti dimensionali degli emittenti. Insomma, almeno nelle intenzioni, il nuovo impianto normativo finalizzato a consentire laccesso al mercato di un sempre maggior numero di imprese anche di medio-piccole dimensione. A ci si aggiunga che la Borsa Italiana ha allo studio la creazione di un mercato per le piccole e medie imprese con alto potenziale di crescita. Mercato questultimo che dovrebbe essere collegato al mercato telematico Euro NM che gi quota oltre cento titoli di alcuni Paesi europei (Germania, Francia, Olanda e Belgio). In ogni caso, gi con il vigente regolamento, i requisiti minimi necessari per la presentazione della domanda di ammissione sono alla portata di moltissime aziende. Nel caso delle azioni, infatti i requisiti necessari per presentare la domanda di quotazione sono:

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LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

aver pubblicato i bilanci degli ultimi tre esercizi; lultimo di tali bilanci deve esser stato oggetto di revisione contabile da parte di una societ di revisione; la capitalizzazione di borsa ragionevolmente prevedibile dovr essere almeno di 10 miliardi (non il patrimonio netto contabile come in passato, ma la capitalizzazione prevedibile!); il flottante dovr essere almeno pari al 25% del capitale. Si consideri, inoltre, che ad alcuni dei sopraindicati requisiti anche possibile derogare, in base a valutazioni esclusive della societ di gestione. Una delle principali novit inserite nel regolamento la figura dello sponsor. I compiti dello sponsor (istituti di credito, merchant bank ecc.) sono numerosi e delicati. Lo sponsor, infatti, affianca la societ nel periodo antecedente alla quotazione e, nel caso delle azioni, anche successivamente per almeno un anno. Le motivazioni di carattere economico alla base della decisione di presentare domanda di quotazione di strumenti finanziari previa collocazione degli stessi tra il pubblico sono molteplici: finanziamento degli investimenti programmati, riduzione dellindebitamento, possibilit di realizzo di una parte del valore delle azioni ecc. Quale che siano le motivazioni, tuttavia, a noi pare necessario sottolineare un aspetto di fondamentale importanza: la quotazione comporta linstaurarsi di rapporti con soggetti ai quali dovuta una tempestiva e trasparente informativa societaria. Tali soggetti sono i risparmiatori grandi e piccoli, le societ di gestione del mercato, la Consob e la comunit finanziaria in genere (analisti, banche daffari, fondi di investimento ecc.) Si tratta senzaltro di un passaggio delicato che implica anche un cambiamento culturale, in considerazione del fatto che la quotazione costituisce una via dalla quale appare difficile ritornare. Con riferimento ai tempi di completamento delleventuale progetto si consideri che, se da un lato gli stessi possono considerarsi ragionevolmente brevi per quanto concerne il periodo intercorrente tra la data di presentazione della domanda e lesito della stessa (2 mesi), dallaltro lattivit propedeutica alla presentazione della stessa richiede tempi certamente pi lunghi. Lobbligo di certificazione dellultimo bilancio, ad esempio, richiede, salvo eccezioni, quantomeno la revisione contabile del solo stato patrimoniale dellesercizio precedente. Analogamente la messa a punto del prospetto informativo, la predisposizione di eventuali situazioni pro-forma, i piani industriali a supporto delle prospettive future dellazienda non possono certo essere considerate operazioni di immediata esecuzione. In sintesi, il percorso di avvicinamento alla Borsa, seppur notevolmente ridotto e semplificato rispetto al passato, richiede un approccio graduale e pianificato. Cos operando infatti si potr, da un lato, lavorare svincolati dallandamento altalenante di un mercato caratterizzato da momenti di particolare euforia o al contrario

QUANDO DETERMINARE IL VALORE DEL CAPITALE ECONOMICO

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di depressione ma dallaltro si potranno precostituire le condizioni per cogliere il momento maggiormente propizio.

La Borsa Italiana Spa


Allinizio del 1998, il regolamento dei mercati stato profondamente modificato. Nel corso del 1997 si costituita la societ, di natura privatistica, Borsa Italiana Spa. A fine 1997, lAssemblea di tale societ ha provveduto a emanare il Regolamento dei Mercati Organizzati e Gestiti da Borsa Italiana Spa. Il regolamento stato ritenuto dalla Consob idoneo ad assicurare la trasparenza 1 del mercato, lordinato svolgimento delle negoziazioni e la tutela degli investitori. Alla societ Borsa Italiana Spa stato quindi affidato il compito di definire lorganizzazione ed il funzionamento del mercato e di definire i requisiti e le modalit di ammissione alla quotazione. Alla Consob restano invece affidati i compiti di vigilanza in materia di trasparenza, tutela degli investitori e ordinato svolgimento delle quotazioni. Infine, alla Banca dItalia sono attribuiti i compiti di sorveglianza sulla situazione economicopatrimoniale degli intermediari autorizzati ad operare nel mercato. Il mercato si articola nei seguenti settori regolamentati: la Borsa: Mercato Azionario (Mta); Mercato delle Obbligazioni e dei Titoli di Stato (Mot); Mercato dei Premi (Mpr); il Mercato Ristretto; il Mercato degli Strumenti Derivati; il Mercato delle Spezzature (Msp). Per ciascuno dei sopraelencati mercati, vengono stabiliti i quantitativi minimi che possono essere negoziati; tali limiti vengono determinati dalla Borsa Italiana Spa. Inoltre, a partire dal 17 settembre 1998, Borsa Italiana attraverso la propria controllata Mif S.p.A., stata autorizzata allesercizio del mercato regolamentato 2 dei contratti a termine sui titoli di Stato. Gli strumenti finanziari ammessi alla negoziazione Sono ammessi alla negoziazione, nei mercati di rispettiva competenza, i seguenti strumenti finanziari: 3 1) Mercato telematico azionario (Mta) e Mercato Ristretto : azioni; obbligazioni convertibili; diritti dopzione; warrant;
Delibera n. 11091 del 12 dicembre 1997 Delibera Consob n. 11618. 3 La negoziazione di azioni, obbligazioni convertibili e warrant di quantitativi inferiori al lotto minimo avvengono nellapposito mercato delle spezzature (MSP).
2 1

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LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

covered warrant4 (solo nel Mta); certificati rappresentativi di quote di fondi mobiliari e immobiliari chiusi (sono nel Mta); 2) Mercato telematico delle obbligazionie dei titoli di Stato (Mot): obbligazioni diverse dalle convertibili; Titoli di Stato; 3) Mercato telematico dei contratti a premio (Mpr): Premi5 su azioni, obbligazioni convertibili, warrant quotati e diritti di opzione. 4) Mercato degli strumenti derivati: futures e contratti di opzione su strumenti 6 finanziari, tassi di interesse, cambi ecc. Il regolamento messo a punto dalla Borsa Italiana disciplina i numerosi aspetti del funzionamento del mercato: dallammissione alla quotazione degli strumenti finanziari, alla partecipazione degli operatori, agli aspetti operativi di riscontro e garanzia dei contratti e alla trasparenza del mercato. Si tratta di un documento organico e complesso allinterno del quale solo alcuni aspetti sono di sicuro interesse per gli imprenditori disposti a valutare lopportunit di una quotazione della propria impresa.

Il Regolamento dei Mercati allart. 2.2.13 comma 1 cos definisce il covered warrant Per covered warrant si intende quello strumento finanziario .... che conferisce al detentore la facolt di acquistare (call covered warrant) o di vendere (put covered warrant), alla o entro la data di scadenza, un certo quantitativo dellattivit sottostante ad un prezzo prestabilito (prezzo di esercizio) ovvero, nel caso di contratti per i quali prevista una liquidazione monetaria, di incassare una somma di denaro determinata come differenza tra il prezzo di liquidazione dellattivit sottostante ed il prezzo di esercizio (per un call covered warrant), ovvero come differenza tra il prezzo di esercizio ed il prezzo di liquidazione dellattivit sottostante (per un put covered warrant). 5 Lart. 4.3.1 del regolamento cos definisce i contratti a premio: I contratti a premio danno al compratore, dietro pagamento di un importo (detto premio), la facolt di consegnare e/o ritirare, a seconda dei casi, entro un determinato termine (detto scadenza o giorno di risposta premi) la quantit di strumenti finanziari oggetto del contratto al prezzo unitario prefissato (detto prezzo di esercizio o base). 6 Anche in questo caso, il regolamento propone una definizione puntuale di futures e contratto di opzione: art. 4.6.1. .... 2. Per contratto futures si intende uno strumento finanziario... con il quale le parti si impegnano a scambiarsi alla scadenza un certo quantitativo dellattivit sottostante a un prezzo prestabilito. La liquidazione a scadenza del contratto pu altres avvenire mediante lo scambio di una somma di denaro determinata come differenza tra il prezzo di conclusione del contratto e il suo prezzo di liquidazione. 3. Per contratto di opzione si intende uno strumento finanziario di cui allarticolo 1, comma 1, lettera i), del Decreto 415, con il quale una delle parti, dietro pagamento di un corrispettivo (premio), acquista la facolt di acquistare (opzione call) o di vendere (opzione put), alla o entro la data di scadenza, un certo quantitativo dellattivit sottostante a un prezzo prestabilito (prezzo di esercizio). La liquidazione del contratto pu altres avvenire mediante lo scambio di una somma di denaro determinata, per le opzioni call, come differenza tra il prezzo di esercizio e il prezzo di liquidazione dell'attivit sottostante, ovvero, per le opzioni put, come differenza tra il prezzo di liquidazione dellattivit sottostante e il prezzo di esercizio, il giorno in cui la facolt esercitata o alla scadenza.

QUANDO DETERMINARE IL VALORE DEL CAPITALE ECONOMICO

79

9.3.2

La quotazione e la determinazione del valore

Come avviene per la vendita delle imprese anche per la loro quotazione un fattore determinante per il successo delloperazione la determinazione di prezzi adeguati. Tali valori non devono assolutamente prescindere dal valore economico dellimpresa determinato facendo uso dei metodi tipici della dottrina economicoaziendalistica (si vedano i commenti nelle pagine precedenti). bene puntualizzare come debba trattarsi di metodologie affidabili volte a determinare valori credibili; in merito pertanto occorre tenere presente i pregi e i difetti che abbiamo gi illustrato nei capitoli precedenti. In tale ottica sarebbe certamente opportuno riflettere bene prima di utilizzare metodi finanziari o empirici per determinare il valore economico, base di partenza per definire il prezzo dei titoli di unazienda che intenda quotarsi. Quando la quotazione interessa aziende pubbliche che hanno avviato il processo della privatizzazione lattenzione alla determinazione del prezzo deve essere ancora pi grande. In merito deve tenersi presente come i passaggi legali di tutti i processi di privatizzazione siano cruciali sia per la corretta implementazione del processo sia per la corretta determinazione del potenziale economico attuale e prospettico delle aziende privatizzate. Lazienda da privatizzarsi viene solitamente valutata nella fase iniziale del processo, fase in cui, prevalentemente, si procede alla sua analisi, alla predisposizione di un business plan e allindicazione delle strategie da seguire per massimizzare il valore dellazienda. Segue quindi un lungo percorso che porta alla determinazione del progetto finale di privatizzazione che, alternativamente alla quotazione in Borsa, potrebbe portare anche alla cessione dellazienda a terzi. In questa seconda fase il processo di privatizzazione spesso caratterizzato dalla trasformazione in societ dellazienda privatizzata (salvo che gi non lo sia); quindi necessaria la redazione di una perizia di stima che tuttavia deve, come gi indicato in precedenza relativamente alle trasformazioni, essere redatta da un perito nominato dal Tribunale. Si avvia poi la fase finale della privatizzazione volta a cedere lazienda a terzi o alla sua quotazione in Borsa. Nel primo caso il processo di privatizzazione gestito da un advisor che segue un classico mandato di merger and acquisition, vale a dire: predispone un apposito documento informativo per i terzi e una griglia base per la valutazione delle eventuali offerte; contatta e seleziona i terzi interessati; coordina tutte le fasi di due diligence; predispone una graduatoria delle offerte;

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LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

partecipa alla predisposizione del contratto di cessione e alle trattative con il terzo prescelto. In questambito pu egualmente essere necessario operare una revisione del business plan e della valutazione inizialmente definiti poich dalla fase iniziale pu intercorrere un lasso di tempo molto lungo e, pertanto, alcune condizioni che hanno portato alla previsione di determinate strategie perseguibili e di un prefissato valore economico dellazienda, potrebbero essere cambiate. Quando lazienda non viene ceduta a terzi bens quotata in Borsa, oltre alladvisor subentra un altro soggetto: il global coordinator. A questultimo viene lasciato il compito di curare il collocamento dei titoli sul mercato mobiliare. In base alla legge Draghi tale soggetto assume anche il ruolo di sponsor responsabilizzandosi sui valori di emissione e sullandamento dei titoli nei sei mesi successivi allemissione nonch sulla verifica dei risultati prospettici. In questo caso quindi ladvisor si comporta nel seguente modo: predispone una bozza di documento informativo per il global coordinator nonch definisce le caratteristiche generali dellOPV/OPS; contatta e seleziona i terzi interessati a svolgere il ruolo di global coordinator; coordina tutte le fasi di due diligence; predispone una graduatoria delle offerte ricevute dal global coordinator; partecipa alla predisposizione del contratto di cessione e alle trattative con il terzo prescelto. Anche in questo caso pu essere necessaria una revisione del business plan e della valutazione inizialmente definiti a causa del tempo trascorso dalla fase iniziale. Lattenzione al prezzo da definirsi per unoperazione di privatizzazione, come gi detto, deve essere ancora pi grande di quanto pu avvenire per unazienda privata che viene quotata in Borsa. In questo caso infatti si spesso combattuti tra lesigenza di invogliare i sottoscrittori e il rischio di trasferire sottoprezzo beni di propriet pubblica; non si devono fare dei regali ai sottoscrittori a danno della collettivit, ma neppure si pu bloccare il processo di privatizzazione a causa di prezzi eccessivamente alti. Occorre perci partire dalleffettivo valore economico determinato con metodologie appropriate che, in modo estremamente realistico, riescano a dare delle indicazioni sulla reale capacit dellimpresa a produrre redditi futuri.

9.4

La determinazione del valore economico e le esigenze interne: le strategie

Gli imprenditori sono solitamente interessati alla determinazione del valore del capitale economico dellimpresa quando considerano la sua possibile cessione to-

QUANDO DETERMINARE IL VALORE DEL CAPITALE ECONOMICO

81

tale o parziale nonch nelle ristrutturazioni della compagine sociale che spesso, nelle imprese a base familiare, legata ai cambi generazionali. Pu accadere, in questultimo caso, che il presunto valore ritenuto attribuibile dallimprenditore alla propria azienda non sia di fatto un valore che tiene conto delle sue reali potenzialit economiche. Spesso occorre spiegare allimprenditore come il continuo reinvestimento nellazienda degli utili realizzati pu di fatto non aumentare il valore. Esiste infatti un limite superato il quale i mezzi aggiunti rendono lazienda patrimonialmente pi solida, ma non ne migliorano le potenzialit reddituali. In determinati casi linvestimento azienda pu quindi non essersi rivelato come il pi redditizio, i mezzi propri avrebbero potuto trovare adeguato impiego in investimenti alternativi. Per evitare i problemi esposti occorre essere sempre consapevoli delle conseguenze delle proprie scelte gestionali effettuate sulla base delle strategie adottate. Tutto ci si traduce pertanto nel valutare le conseguenze delle strategie, vale a dire nello stimare il possibile nuovo valore che lazienda potrebbe creare a seguito del realizzarsi del risultato programmato con lattuazione delle strategie. Si tratta quindi di valutare la capacit dellazienda a raggiungere obiettivi prefissati (performance) nel medio-lungo periodo. Analisi che, ovviamente, deve operarsi preventivamente, vale a dire nel momento in cui vengono individuate le strategie, al fine di definire la convenienza del metterle in atto e di valutare leffettivo risultato conseguito. questo il meccanismo su cui si basa il controllo di gestione nel quale si fa per unicamente riferimento ai risultati che si vorrebbero ottenere e che si ottengono attraverso unanalisi dei risultati contabili previsti ed effettivi. Ma il trarre delle conclusioni di medio-lungo periodo sulla base delle indicazioni contabili non certamente la cosa pi opportuna. Lobiettivo principale di ogni azienda generalmente quello di produrre reddito in modo soddisfacente per coloro che vi investono le proprie disponibilit; tale obiettivo, sia pur attualmente contornato da altri fini a carattere sociale, rimane pur sempre lo scopo principale. Ogni scelta deve essere guidata e valutata in tale ottica, vale a dire nella sua potenzialit di aumentare le capacit dellazienda a creare valore che non pu certo essere definita unicamente considerando i valori contabili, occorre pertanto valutare il capitale economico dellazienda. Siamo pertanto di fronte a unaltra frontiera che si apre nel campo delle valutazioni che non sono pi effettuate unicamente a scopi esterni bens anche per informare limprenditore, o comunque il management aziendale, sullopportunit o meno di attuare determinate politiche gestionali. La valutazione del capitale economico dellimpresa assume pertanto in questottica una finalit esclusivamente interna.

82 9.4.1

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

I modelli di valutazione delle strategie dimpresa

Nellottica di valutare lidoneit della strategia a migliorare la potenzialit economica di unimpresa si fa solitamente riferimento a due metodologie principali: la metodologia del bilancio; la metodologia del valore. Entrambi i metodi devono trovare, come gi anticipato in precedenza, sia un utilizzo preventivo, volto a determinare lapplicazione o meno della strategia, sia consuntivo al fine di verificare la reale attuazione delle finalit insite nella strategia stessa. Il primo metodo si avvale unicamente delle tecniche contabili e, di conseguenza, utilizza dati che si possono ottenere sia da un bilancio di previsione sia, in seguito, da un bilancio consuntivo. Si cerca cos di valutare linfluenza delle strategie applicate dal management sul patrimonio e sulla situazione economica e finanziaria dellimpresa. In pratica vengono considerate le risorse disponibili (fonti) per attuare le strategie (impieghi) tenendo principalmente presente la fattibilit degli investimenti insiti nelle stesse strategie. Con la metodologia in oggetto si fa uso di valori e indici contabili (tecniche comuni per lanalisi di bilancio nel controllo di gestione) per pianificare e valutare le condizioni di solvibilit nel medio e nel lungo periodo. Il concetto basilare che per avviare e continuare unattivit gestionale occorrono risorse la cui disponibilit e utilizzo generano costi e ricavi che, una volta attuato il processo di produzione aziendale attraverso limpiego delle risorse, dovrebbero a loro volta produrre ulteriori risorse. Meno limitativo del menzionato approccio invece la metodologia del valore con la quale si valutano invece le conseguenze delle strategie sul valore economico dellimpresa, trattasi pertanto di un metodo essenzialmente ispirato alla tecnica finanziaria. In questottica si tende a valutare non tanto la fattibilit della strategia che dovrebbe essere posta in essere, bens la sua convenienza economica; pertanto limpiego delle risorse aziendali, per essere conveniente, deve poter aumentare il valore economico dellimpresa. Diversi sono gli approcci che possono utilizzarsi per valutare la convenienza puramente economica di una strategia, nella pratica possono sintetizzarsi in due metodi fondamentali che rispettivamente analizzano: lo spread tra tassi di redditivit e costo opportunit del capitale impiegato; lo spread tra flussi di cassa operativi attualizzati e costo opportunit del capitale impiegato.

QUANDO DETERMINARE IL VALORE DEL CAPITALE ECONOMICO

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Entrambi i metodi considerano il costo opportunit del capitale investito (Cmpc), utile a definire una situazione di equilibrio della redditivit. questa la base da cui partire per definire la convenienza economica delle strategie da considerare.

Lo spread tra tassi di redditivit e costo opportunit del capitale impiegato


Usando tale metodologia si tende a considerare i tassi di redditivit rispetto al costo opportunit delle risorse impiegate. In pratica, quando i tassi di redditivit relativi allimpiego di determinate risorse sono superiori al loro costo opportunit la strategia che ne richiede lutilizzo pu definirsi economicamente conveniente. In pratica si tende a confrontare il tasso di rendimento dei mezzi propri dato dal ROE (rapporto tra reddito netto e patrimonio netto) con il loro costo figurativo. Il ROE un indicatore reddituale per eccellenza al punto che si potrebbe ritenere come lottimizzazione di tale indice configuri la massimizzazione del valore dellimpresa. Tuttavia il ROE non si riferisce alla redditivit operativa, capacit di reddito della gestione caratteristica, e non d neppure evidenza delle cause che determinano il reddito, ne consegue una sua impossibilit a essere daiuto nellindividuare le azioni da intraprendere per migliorarne landamento. Date tali lacune, gli operatori hanno fatto sempre pi ricorso a un altro indice di redditivit: il ROI. Anche la metodologia che considera lo spread tra i tassi di redditivit e il costo opportunit del capitale impiegato pu ritenersi egualmente volta a misurare lo spread tra il rendimento del capitale investito, ROI (rapporto tra il reddito operativo e il capitale investito operativo medio) e il relativo costo. Il ROI un indice che confronta un risultato reddituale intermedio con il capitale impiegato nella gestione caratteristica. Il ROE e il ROI sono comunque due variabili rilevanti per la metodologia in oggetto che utilizza ancora buona parte delle tecniche contabili di analisi dalle quali, purtroppo, derivano i suoi principali difetti. Pertanto, se da una parte deve attribuirsi a tale metodo il vantaggio di utilizzare parametri ben conosciuti al management, quali appunto il ROI, non si pu trascurare come presenti i limiti di utilizzare valori spesso inficiati dalle stesse politiche contabili. Si pensi, a titolo desempio, al criterio di valutazione al costo storico che, principalmente, guida la redazione del bilancio e, di conseguenza, agli effetti ibridi ne possano derivare a causa dellinflazione. Non si devono poi tralasciare alcuni effetti dovuti ad alcuni criteri di valutazione propri di specifiche poste contabili. Si pensi, a titolo di esempio, alla valutazione del magazzino facendo uso del metodo Lifo, metodo che tende a sottovalutare le rimanenze in periodi di prezzi crescenti.

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LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

Lo spread tra flussi di cassa operativi attualizzati e costo opportunit del capitale impiegato
Tale metodologia considera i flussi di cassa operativi che si originano rispetto al valore iniziale dellinvestimento. Nella pratica una strategia economicamente conveniente quando i flussi di cassa operativi relativi allattuazione della strategia, attualizzati a un tasso volto a esprimere il costo opportunit del capitale impiegato superano il valore iniziale dellinvestimento attuato. Se da una parte possiamo attribuire a questo metodo il pregio di superare i limiti contabili insiti in quello precedente, non dobbiamo comunque dimenticarci delle difficolt presenti nella sua applicazione pratica per quanto attiene le incertezze dovute alla determinazione dei parametri. Pregi e limiti delle metodologie sopra evidenziate hanno comunque fatto emergere chiaramente la necessit di riuscire a valutare la convenienza economica di una strategia considerando la correlazione della performance dellimpresa con la sua capacit di creare nuovo valore. Nasce cos una nuova attenzione verso altri strumenti di misurazione come lEVA (Economic Value Added). Si tratta di un percorso complesso che considera inizialmente strumenti contabili per la misurazione delle performance, fino ad arrivare a specifici indicatori periodici di creazione (distruzione) di valore. Volendo sintetizzare il flusso di tale processo, deve rilevarsi come i risultati contabili vengano sottoposti a un processo di normalizzazione, volto a eliminare gli effetti distorsivi delle politiche di bilancio, redistribuirne i componenti reddituali straordinari ed eliminare gli effetti inflazionistici. Si ottiene cos una valutazione delle performance contabili normalizzate. A questo punto i valori contabili normalizzati devono essere integrati dalle variazioni dello stock di beni immateriali e dalle plusvalenze/minusvalenze inespresse ottenendo in questo modo il REI (Risultato economico integrato). Il risultato economico integrato, depurato del costo dei capitali, origina diversi indicatori di creazione (distruzione) di valore, in particolare: 1) la depurazione del reddito contabile dagli interessi figurativi su di una parte del capitale proprio (capitale versato dagli azionisti accreditato dagli interessi annuali e addebitato dei dividendi percepiti) determina il reddito residuale; 2) il risultato contabile normalizzato e parzialmente integrato, da alcuni elementi economici e finanziari, depurato del costo di tutti i capitali investiti permette la determinazione dellEVA; 3) il REI rettificato di un interesse figurativo sui capitali investiti definisce il REIR (Risultato economico integrato residuale).

QUANDO DETERMINARE IL VALORE DEL CAPITALE ECONOMICO

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Se gli indicatori di valore sono strumenti utilizzabili per misurare le performance dellimpresa, non si deve comunque dimenticare come loro valida alternativa sia costituita dalla dinamica del valore esprimibile in diversi modi: differenziale del capitale economico (variazione del capitale economico avvenuta nel periodo di riferimento); differenziale del valore potenziale del capitale; differenziale del valore basato sulle quotazioni (differenziale dei prezzi di vendita del capitale di controllo nel periodo di riferimento); differenziale del valore basato sui prezzi probabili (differenziale dei probabili prezzi di vendita del capitale di controllo nel periodo di riferimento).

9.4.2

Gli indicatori di performance: la nuova rilevanza dellEVA

LEconomic Value Added rappresenta principalmente un indicatore della performance aziendale e della capacit a creare nuovo valore. quindi un indicatore economico che pu completare le indicazioni che si ottengono considerando anche la dinamica del valore. Tale indicatore, concettualmente semplice caratterizzato da una base sperimentale. Rappresenta certamente un punto a favore dellEVA lutilizzo di una metodologia standard, tuttavia non pu non tenersi conto di come spesso trascuri la dinamica dei beni immateriali e delle plusvalenze. Alcune incertezze pu poi presentare il cercare di avvicinare il reddito storico al flusso di cassa. Tale indicatore economico pu esprimersi attraverso la seguente formula:
EVA = NOPAT - (WACC x C)

dove:
NOPAT (Normal Operating Profit After Tax) = margine operativo normalizzato dopo le tasse WACC (Weighted Average Capital Cost) = costo medio ponderato del capitale investito C (Capital) = Capitale investito, dato a sua volta dalla somma del capitale proprio, dei debiti finanziari e degli accantonamenti.

Considerando la formula pu vedersi come il valore economico generato cresce a mano a mano che aumenta il risultato economico (margine operativo normalizzato dopo le tasse) e diminuisce il capitale investito e il suo costo medio ponderato. Dal punto di vista economico certamente pi comprensibile capire come si generi valore quando il ritorno sugli investimenti (risorse impiegate) superiore al costo del capitale impiegato a scapito di analoghi concetti espressi dalla tecnica del discounted cash flow. Proprio tale concetto ha favorito lutilizzo dellEVA che

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LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

considera lo spread esistente tra il ROI e il costo opportunit del capitale investito (CMPC), moltiplicando tale differenziale per il valore del capitale investito. Nella pratica quindi il prodotto delleccedenza del ritorno dellinvestimento rispetto al costo e del capitale investito determina il valore economico prodotto. Non esistono particolari limitazioni settoriali nellapplicazione dellEVA purch vengano adottati opportuni accorgimenti o correttivi. Nel caso di istituti di credito, per esempio, basta procedere a una riclassificazione opportuna dei loro bilanci. Perch lEVA possa indicare in modo effettivo il valore economico generato, occorre in ogni caso ricordare come i dati utilizzati vengano rettificati al fine di eliminare tutte quelle distorsioni dovute alle politiche e convenzioni contabili. Si deve in pratica pervenire alla definizione di un reddito normalizzato. Le principali rettifiche da apportare ai valori contabili possono riassumersi nelle seguenti: eliminazione degli effetti dovuti a particolari politiche finanziarie al fine di meglio rendere omogenei i valori (si pensi agli effetti dovuti alla contabilizzazione delle operazioni di leasing finanziario in ossequio alla giurisprudenza italiana); eliminazione delle conseguenze dovute a talune convenzioni contabili (criterio del costo, applicazione del metodo Lifo nella valutazione delle scorte, trattamento dei costi di ricerca e sviluppo ecc.). eliminazione degli effetti inflazionistici (le immobilizzazioni da tempo in uso presso lazienda sono spesso rappresentate da un valore contabile diverso da quello reale; ne consegue la necessit di rettificare i valori contabili al fine di considerare i loro valori correnti). Considerando le limitazioni indicate, lEconomic Value Added spesso affiancato da un altro indicatore: il REI (Risultato economico integrato). Si tratta del reddito di periodo normalizzato, volto pertanto a tenere egualmente conto sia delle plusvalenze (e/o minusvalenze) latenti sia della dinamica dei beni immateriali. LEVA rappresenta comunque un valido indicatore delle performance aziendali (valore generato nel periodo per effetto di una strategia) che, cosa altrettanto importante, pu essere utilizzato per valutare il capitale economico complessivo dellazienda. In tal caso si deve stimare il valore economico del capitale investito pari alla somma del valore iniziale del capitale operativo (data di riferimento dellanalisi) e del valore attuale degli EVA attesi (prospettici). Si devono quindi prendere in considerazione i piani di medio-lungo periodo. Il valore economico del capitale investito deve essere rettificato in diminuzione dei debiti finanziari ed in aumento dei surplus asset eventuali al fine di riflettere il valore del capitale economico aziendale. Quanto sopra rappresentabile dalla seguente formula:
W = COI + pv EVA prospettici - DF + SA

QUANDO DETERMINARE IL VALORE DEL CAPITALE ECONOMICO

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dove
W = valore del capitale economico complessivo dellazienda COI = capitale operativo investito pv EVA prospettici = valore attuale degli EVA futuri DF = debiti finanziari AS = Surplus Asset

Il valore economico del capitale investito quindi pari alla somma del capitale operativo investito e degli EVA futuri attualizzati in un arco temporale che pu estendersi fino a quando i ritorni sul capitale investito si discostano dal tasso che esprime il costo opportunit delle risorse impiegate. Se si assume invece lipotesi che limpresa produca in futuro nuovo valore senza limiti di durata, gli EVA di periodo dovranno essere determinati fino ad arrivare a un valore stabile che pu essere considerato a regime. Capitalizzando questo valore a un tasso pari al costo medio ponderato del capitale si determina il valore residuo. Il valore residuo attualizzato alla data di riferimento della stima deve poi sommarsi ai valori attuali degli EVA determinati relativamente ai periodi amministrativi precedenti rispetto a quello in cui si manifestano condizioni ritenute normali di profittabilit.

Parte seconda CASI PRATICI di Emanuela Fusa e Giorgio Guatri

Valutazione del capitale economico di unazienda alimentare

Oggetto della valutazione


Loggetto della valutazione dato dal valore economico al 30 giugno 1989 di unazienda alimentare italiana costituita da un gruppo di societ. Di fronte a unazienda industriale dotata di notevoli immobilizzazioni materiali (immobili, macchinari e impianti), si resa necessaria una perizia tecnica redatta da un terzo professionista volta a individuare il valore corrente dei beni. Il perito ha proceduto solo a unanalisi sulla ragionevolezza e attendibilit dei budget utilizzati, non operando alcuna verifica dei dati contabili relativi ai bilanci del gruppo in quanto oggetto di certificazione.

La presentazione del gruppo


Per poter individuare la metodologia da usarsi nella valutazione, occorre conoscere loggetto da valutare, capire la realt in cui opera e le sue influenze. Il perito, al fine di motivare le sue scelte metodologiche, ha considerato cos le caratteristiche dellazienda e del settore di appartenenza. In particolare si tratta di un gruppo alimentare operante, principalmente, anche se non in via esclusiva, nel settore del latte a lunga conservazione e dei prodotti derivati, presente anche allestero con stabilimenti produttivi e societ commerciali.
Tabella 1 - PRINCIPALI GRANDEZZE ECONOMICHE DEL GRUPPO (L./mld)

1989 Vendite lorde Margine operativo 1.384,0 148,4

1990 budget 1.597,4 176,6

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LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

Tabella 2 - COMPOSIZIONE DELLE VENDITE PER MERCATO DI DESTINAZIONE NEL 1989 (L./mld)

Preconsuntivo Mercato nazionale Totale 1.297,5 Mercato estero 86,5

Il 48% del fatturato, costituito dalle vendite di latte, affiancato da una considerevole gamma di prodotti cui corrisponde un numero notevole di marchi industriali (circa una ventina). Diversi i mercati interessati, i consumatori e i canali di distribuzione. Data lelevata tecnologia di lavorazione, conservazione e di imballaggio dei prodotti, il punto di forza principale costituito dal know how, dallesperienza e dalla struttura distributiva, in grado di soddisfare le richieste dei consumatori relativamente a un prodotto sempre pi innovativo e di elevata qualit.

I prodotti
Divisione latte Latte. Ricopre circa il 50% del fatturato con una buona redditivit. Lazienda detiene una posizione di leadership nella produzione e commercializzazione del latte a lunga conservazione non solo grazie allutilizzo di tecnologie avanzate, ma anche ai forti investimenti operati in termini di pubblicit e sponsorizzazioni (oneri pluriennali). Scarsa la concorrenza a causa dei notevoli costi che caratterizzano le innovazioni del processo produttivo (assenze di minacce). Ha preminenza locale, invece, la produzione e commercializzazione del latte pastorizzato; le quote pi rilevanti del mercato sono detenute dalle centrali del latte locali. Sottoprodotti del latte. La posizione di leadership mantenuta anche nella commercializzazione dei sottoprodotti del latte (panna e besciamella) con alta redditivit dovuta alle sinergie di distribuzione. Divisione vegetali La divisione, che comprende prodotti vegetali e derivati, presenta una redditivit discreta. Si tratta principalmente di succhi di frutta e passati, prodotti che, grazie soprattutto ai rilevanti investimenti pubblicitari, garantiscono una buona posizione dellazienda sul mercato. Divisione latticini Si tratta di prodotti con una redditivit buona.

CASO 1: UNAZIENDA ALIMENTARE

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Lazienda produce principalmente formaggi freschi e, in particolare, creme da dessert ed fortemente intenzionata a potenziare la produzione e la distribuzione dei primi prodotti. Divisione forno Si tratta di prodotti con una redditivit molto bassa. In tale divisione, principalmente costituita dalle merendine e dai biscotti, lazienda detiene una buona parte del mercato con positive prospettive di sviluppo, grazie alla ricerca volta alla creazione di nuovi prodotti e ai consistenti investimenti pubblicitari.

Distribuzione commerciale
La distribuzione commerciale suddivisa in prodotti: a lunga conservazione; freschi; da forno. Gestita da circa 200 depositi con altrettanti concessionari mono e pluri mandatari e personale alle dirette dipendenze per circa 2.500 unit. Si tratta in pratica di una rete capillare di distribuzione presente su tutto il territorio nazionale con concessionari altamente automatizzati, collegati attraverso un sofisticato sistema informativo che consente la rilevazione contabile delle vendite in tempo reale.

Punti di forza e di debolezza


In modo estremamente analitico i punti di forza e di debolezza dellazienda si possono riassumere nei seguenti: Punti di forza disponibilit di una tecnologia avanzata ed esclusiva che assicura una certa competitivit in termini di costi; notoriet dei prodotti e dellimmagine a livello nazionale e internazionale; presenza di una rete di distribuzione sofisticata. Punti di debolezza scarsa capitalizzazione; squilibrio tra i mezzi propri e quelli dei terzi. Strategie per risolvere i punti di debolezza Al fine di eliminare i punti di debolezza sono stati programmati opportuni interventi sul capitale proprio.

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LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

Valutazione dellazienda Aspetti patrimoniali


In questo caso, per valutare lazienda stato fatto uso del metodo misto patrimoniale-reddituale con stima autonoma del goodwill, metodo largamente usato nelle valutazioni delle aziende industriali, basandosi su un insieme di informazioni sia patrimoniali che reddituali. In tal modo si riesce a tener conto delloggettivit e verificabilit connesse allaspetto patrimoniale senza trascurare le attese reddituali, componente essenziale del capitale economico. Per lapplicazione del metodo al caso specifico, il primo passo stato quello di determinare il capitale netto rettificato, partendo dalla situazione contabile evidenziante un patrimonio netto del gruppo pari a 136,3 L./mld cos composto:
Capitale netto contabile del gruppo (L./mld)

Capitale netto Utile desercizio in corso pertinenze dei terzi: Capitale netto Risultato Capitale netto del gruppo

133,6 9,0 - 6,0 - 0,3 136,3

Conseguentemente il capitale netto rettificato, alla stessa data, risulta pari a (vedi tabella 3). Relativamente alle rettifiche operate valgono i commenti che seguono: Immobilizzazioni tecnico-strumentali Dovendo le immobilizzazioni tecnico-strumentali essere rilevate in base al loro valore di mercato, il valutatore ha proceduto a: richiedere una perizia tecnica sul valore dei beni dalla quale risultato un valore corrente di lire 885,4 miliardi; confrontare il valore corrente con il valore contabile di lire 217,2 miliardi; rilevare una differenza positiva di circa lire 668,2 miliardi. Il valore corrente stato in ogni caso determinato come segue: terreni e fabbricati civili (prezzo corrente di mercato); fabbricati industriali, impianti, macchinari e attrezzature (costo di ricostruzione a nuovo, rettificato in relazione al degrado fisico e allobsolescenza tecnica ed economica); automezzi, mobili, arredi, macchine per ufficio (prezzo di mercato).

CASO 1: UNAZIENDA ALIMENTARE

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Tabella 3 - CAPITALE NETTO RETTIFICATO (L./mld)

Capitale netto contabile Plusvalenze su: Immobilizzazioni tecnico-strumentali - valore corrente - valore netto contabile Beni immateriali: - valore corrente - valore netto contabile Minusvalenze (svalutazioni) su: - rimanenze di magazzino - crediti commerciali Cancellazione di poste di consolidamento: - avviamento delle partecipazioni Oneri fiscali potenziali (20% su L./mld 1.485,6) Capitale netto rettificato (K) 1.050,0 10,3 885,4 217,2

136,3

668,2

1.039,7 -0,9 -2,2 -355,6 1.485,6 -297,1 1.188,5

Immobilizzazioni immateriali Si tratta di quel complesso di condizioni di mercato, quali quote, notoriet, marchi, sviluppate dallazienda tramite piani dinvestimento caratterizzati dallimpiego di ingenti risorse in attivit promozionali, (pubblicit e sponsorizzazioni). Siamo pertanto di fronte a un insieme di beni immateriali di marketing tra i quali il maggior valore naturalmente riferito al marchio principale (usato per il settore del latte). I criteri applicati nella determinazione del valore di tali beni sono dati da: costo effettivamente sostenuto; costo di riproduzione. Il costo effettivamente sostenuto consiste nellindividuare i costi dimostratisi necessari per la produzione dei beni immateriali, contabilizzati e non, tenendo egualmente conto del loro eventuale degrado. In merito si sono considerati i costi sostenuti negli ultimi 19 anni quali (L/mld):
Spese promozionali nazionali = Spese promozionali estero = Totale = 999,6 258,1 1.257,7

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LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

Lammortamento su tali oneri stato considerato per un periodo di 25 anni. Il costo di riproduzione, invece, consiste nellindividuare il costo dovuto per riprodurre, nel momento in cui viene valutato, il bene immateriale. Nel caso in oggetto linvestimento necessario per raggiungere una posizione analoga stato ragionevolmente considerato compreso tra i 700 e gli 800 miliardi. In base alle risultanze di cui sopra ai beni immateriali stato prudentemente attribuito un valore corrente pari a 1.050 miliardi. Avendo tali beni un valore contabile di 10,3 miliardi, ne conseguita una plusvalenza di 1.039,7 miliardi. Rimanenze finali Le rimanenze della societ valorizzate al costo, determinato facendo riferimento al metodo Fifo (first in first out), approssimano il loro valore corrente rettificato dal perito unicamente per la presenza di prodotti non pi vendibili pari a circa lire 0,9 miliardi. Crediti commerciali Nellapplicare il criterio generale del presunto valore di realizzo emersa la necessit di procedere a unulteriore svalutazione a causa del contenzioso in essere di circa 2,2 miliardi. Cancellazione delle poste di consolidamento Costituiscono avviamenti contabilizzati in bilancio frutto per lo pi di differenze tra il prezzo pagato per lacquisto delle partecipazioni e la quota parte del patrimonio netto contabile delle societ acquisite. Tali poste sono state eliminate dal patrimonio netto in quanto oggetto di nuova determinazione nella stima del valore totale del gruppo. Oneri fiscali Come indicato dalla dottrina, approssimandosi meglio alla situazione reale, il computo degli oneri fiscali stato operato dal perito in base a unaliquota ridotta rispetto a quella reale (20% in termini attualizzati). Si riesce cos a tener conto delle norme caratterizzanti il D.p.r. 917/86 nel 1990 (possibilit di differire la tassazione di alcuni componenti positivi di reddito). Non poi stata trascurata lattenzione che solitamente i gruppi societari prestano alle possibilit di risparmi fiscali. Aspetti reddituali

CASO 1: UNAZIENDA ALIMENTARE

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Si sono tenute presenti le situazioni storiche e prospettiche del gruppo nel quinquennio 1988-1992, di seguito sintetizzate (valori in L/mld).
Tabella 4 SITUAZIONI STORICHE E PROSPETTICHE DEL GRUPPO

1988 Risultato ante imposte e ammortamenti Ammortamenti su: - cespiti rivalutati - beni immateriali Risultato ante imposte: Oneri fiscali 46,3% 58,0 45,0 33,6 - 20,6 - 20,6

1989 77,8 45,0 33,6 - 0,8 - 0,8

1990 112,3 45,0 33,6 33,7 15,6 18,1

1991 150,1 45,0 33,6 71,5 33,1 38,4

1992 198,9 45,0 33,6 120,3 55,7 64,6

Relativamente alle rettifiche dei risultati reddituali valgono i commenti che seguono. Ammortamenti Poich il valore contabile dei cespiti stato sostituito dal loro valore corrente, anche gli ammortamenti contabili hanno lasciato il posto a quelli ricalcolati considerando i valori correnti dei beni e le rispettive vite residue determinate da apposita perizia tecnica (in pratica lammortamento annuo stato determinato in base al seguente rapporto: Valore netto corrente del bene/anni di vita residua). Relativamente ai beni immateriali la presunta durata stata determinata in un arco temporale di circa 25 anni (aliquota 4%). In merito si tenuto conto di come essi possano essere utili per 35/40 anni solo se supportati da appositi investimenti conservativi. Losservazione stata mitigata dallimprevedibilit dei possibili eventi che potevano contrastare la notevole durata. Oneri fiscali Si trattava del carico fiscale presente negli anni considerati (46,3%). Reddito normalizzato Il reddito medio normalizzato stato assunto pari a 15 miliardi circa in quanto non si sono considerati i risultati degli esercizi 1988 e 1989 poich, a causa delle ingenti operazioni straordinarie effettuate dal gruppo, il loro riverificarsi non si pu reputare realistico. Egualmente, per scopi di prudenza non sono stati considerati i risultati relativi agli esercizi 1991 e 1992; pertanto stato fatto riferimento al risultato relativo

98

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

allesercizio 1990 arrotondandolo per difetto in lire 15 miliardi. Tale valore stato poi integrato dalla possibile redditivit addizionale ottenibile da un previsto aumento del capitale proprio di circa 450 miliardi, dopo aver accertato la fondatezza di tale progetto. La redditivit addizionale stata considerata in una percentuale dell11,8% determinata in base al rendimento ottenibile dal capitale proprio investito in termini di risparmi di costi finanziari connessi allindebitamento relativo al triennio successivo alloperazione. In sintesi (valori in L/mld):
1990 1991 1992

Rapporto capitale indebitamento

investito

minor

42,7 450,0 = 10%

94,2 450 = 21%

107,5 450,0 = 24%

media = 22% circa al netto degli oneri tributari del 46,3% = 11,8%

Conseguentemente il reddito atteso stato cos determinato (valori in L/mld):


Reddito normalizzato = 15,0 Effetto economico dei futuri aumenti di capitale (450 11,8%) = 53,1 Reddito atteso = 68,1

Determinazione del valore aziendale con il metodo misto reddituale patrimoniale


Il valore del gruppo stato determinato considerando: la presenza di un badwill dovuto alla scarsa redditivit rispetto al capitale investito. La durata di tale sottoreddito, in base ai risultati storici e previsionali stata stimata in circa 2 anni. Infatti, considerando una redditivit sufficiente del capitale investito pari al 7,5%, rendimento normale stimabile per le aziende industriali caratterizzate da tensioni finanziarie comunque risolvibili attraverso opportuni piani di ricapitalizzazione, si pu notare come solo nel 1992 i piani mostrano un risultato economico di lire 120 miliardi. In tali condizioni il sottoreddito deve avere una durata di almeno due anni, assunta, per motivi di prudenza in tre;

CASO 1: UNAZIENDA ALIMENTARE

99

il tasso di attualizzazione (i) pari al 12%. Tasso presente nel 1990 per gli investimenti privi di rischio. Ne consegue (valori in lire miliardi):
B = a3 0,12 (68,1 - 0,075 1.638,52) = -131,6
1 2

da cui:
W = 1.638,5 - 131,6 = 1.506,9

W senza laumento di 450 miliardi ipotizzato dalla societ, pu stimarsi in (lire miliardi):
1.506,9 - 450 = 1.056,9

Tale valore trova riscontro dallapplicazione del metodo reddituale puro (formula della rendita perpetua), dove il reddito stato assunto per un periodo di tempo pi lungo e per unimporto di circa 97,5/105 miliardi (attualizzati 45/52,5 miliardi), maggiorati dal rendimento sullincremento del capitale per 450 miliardi (35,4 miliardi), e il tasso di capitalizzazione i pari all8%.

Reddito normalizzato 15 Impatto economico generato 53,1 dallaumento del capitale 68,1 Capitale netto rettificato 1.188,5 Possibile aumento 450 del capitale 1.638,5

Valutazione del capitale economico di unimpresa di assicurazione

Oggetto della valutazione


Loggetto della valutazione dato dal valore del capitale economico al 31.12.1995 di unimpresa di assicurazione operante esclusivamente nel ramo danni. I dati contabili non sono stati verificati dal perito, in quanto, operando la societ in un settore speciale, quale quello assicurativo, sottoposta a certificazione legale in base a quanto richiesto dallo stesso organo di controllo (Isvap). Il progetto di bilancio al 31.12.1995 evidenzia i seguenti principali valori:
STATO PATRIMONIALE (L./mld)

Attivo Beni immobili Titoli a reddito fisso Partecipazioni Crediti vs compagnie di riassicurazione Riserve attive Liquidit Crediti diversi Mobili, impianti ecc. Altre attivit 35 335 12 2 35 12 74 5 20 530

Passivo Patrimonio netto Fondi ammortamento Fondi accantonamento Riserve passive Debiti vs compagnie di riassicurazione Debiti diversi Altri debiti Utile desercizio
59,0 20,0 11,0 402, 0 5,0 23,0 9,9 0,1

530

102
Costi

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

VALORI ECONOMICI (L./mld)

Ricavi 35,0 30,0 189,0 57,0 20,0 401,0 35,0 27,0 9,0 4,9 0,1 808,0
808

Riserve riassicuratori Premi ceduti Risarcimenti Oneri di acquisizione Spese di liquidazione Riserve finali Imposte a carico assicurati Spese generali e amministrative Ammortamenti e accantonamenti Oneri straordinari Risultato desercizio

Riserve iniziali Premi Riserve a carico riass. Provvigioni Altre partite tecniche Proventi patrimoniali Altri proventi

360 299 57 35 8 35 14

I documenti previsionali (budget) sono stati a loro volta analizzati unicamente al fine di valutarne il grado di attendibilit.

Presentazione della societ


La societ opera nel settore assicurativo e appartiene a un gruppo finanziario in rapida espansione. Esercita esclusivamente il ramo danni con un portafoglio costituito per pi del 50% da R.C. Auto. Di seguito riportata la composizione del portafoglio premi al 31.12.1995:
Premi emessi (L./mld) R.C. Auto Auto Rischi diversi Ramo auto Rami elementari (furti, incendi, salute) Totale 171,6 33,3 204,9 93,9 298,8 Incidenza 57,4% 11,1% 68,5% 31,5% 100,0%

Il 77% del portafoglio realizzato attraverso una rete di distribuzione di circa 370 agenti; la societ si avvale inoltre di promotori finanziari. Lorganico costituito da circa 250 unit. Il portafoglio premi passa da circa 38 miliardi di lire del 1984 a circa 300 miliardi di lire nel 1995.

CASO 2: UNIMPRESA DI ASSICURAZIONE

103

Negli anni la societ ha attuato una profonda ristrutturazione della rete distributiva al fine di migliorare la qualit e la redditivit dei servizi offerti.

Valutazione della societ Aspetti patrimoniali


Come metodo principale il valutatore ha fatto uso del criterio misto patrimonialereddituale con stima autonoma del goodwill, mediante capitalizzazione limitata del profitto medio atteso. In questo modo ha cercato di considerare, contemporaneamente, laspetto patrimoniale (elemento obiettivo) e quello reddituale (indicante le attese reddituali, componente essenziale del valore del capitale economico). Determinazione del capitale netto rettificato Per determinare il capitale netto rettificato stato considerato, come prima cosa, il capitale netto contabile della societ al 31.12.1995, vale a dire (L./mln):
Capitale sociale Riserve e utili esercizi precedenti Utile dellesercizio Capitale netto contabile 52.500 6.295 113 58.908

Il capitale netto contabile stato poi rettificato dalle seguenti plus-minusvalenze latenti: valore del portafoglio premi; titoli a reddito fisso. Portafoglio premi Il valore del portafoglio premi si riferisce alla capacit di raccolta della societ. In tal senso stato utilizzato un metodo empirico che comporta lapplicazione di diversi coefficienti (parametri dedotti dai comportamenti negoziali di operatori sul mercato) ai premi in relazione ai rami esercitati (auto e rami elementari). In estrema sintesi la formula pu essere cos rappresentata:
Pi ci

dove:
Pi = categorie di premi; ci = coefficienti moltiplicativi applicabili per categoria di premi (ramo).

104

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

Nei tre settori fondamentali auto, altri rami danni, vita si sono registrate nel tempo oscillazioni dei coefficienti che hanno portato, alla data della perizia, a evidenziare valori indicativi dei seguenti parametri: da 0,25 a 0,50 nellauto; da 0,40 a 1 negli altri rami danni. Il valutatore ha tenuto conto della tendenza storica alla riduzione dimostrata dalla specifica fattispecie ritenendo cos opportuno assumere i seguenti valori prudenziali: 0,25 nellauto; 0,40 negli altri rami danni. Pertanto, il portafoglio premi al 31.12.1995 della societ considerata stato cos determinato:
Rami R.C. auto e auto rischi diversi Elementari Totale Premi 1995 (L./mld) 204,9 93,8 298,8 Coefficiente 0,25 0,4 Valore (L./mld) 51,2 37,5 88,7

Titoli a reddito fisso Titoli in portafoglio Il cospicuo portafoglio titoli a reddito fisso della societ, reso necessario soprattutto dalla normativa di settore, evidenza alla data della perizia (31.12.1995) una minusvalenza pari a 15.129 milioni di lire cos ottenuta (lire miliardi):
Valore contabile dei titoli Quotazione di mercato dei titoli 335,0

319,9
15,1

Nella pratica i titoli devono distinguersi in quotati e non quotati. Per i primi si fa normalmente ricorso ai prezzi di un recente periodo o al prezzo corrente al momento della stima. Per i secondi frequente lassunzione del valore nominale o del costo quando i tassi di rendimento sono sostanzialmente in linea con i tassi correnti di mercato. In caso contrario vanno rilevate, a seconda dei casi, plus o minusvalenze espresse dal valore attuale, rispettivamente, dei maggiori o minori interessi futuri che verranno percepiti, rispetto al rendimento medio normale di mercato.

CASO 2: UNIMPRESA DI ASSICURAZIONE

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Nella perizia non sono state rilevate ulteriori plusvalenze o minusvalenze patrimoniali confrontando i valori contabili dei beni rispetto ai loro valori correnti; ne conseguita, pertanto, la seguente determinazione del capitale netto rettificato (K) (in L./mln):
Capitale netto contabile Valore del portafoglio premi Titoli a reddito fisso Capitale netto rettificato (K) 58.908 88.700

15.129
132.479

Aspetti reddituali
Per determinare il reddito normalizzato (R), il valutatore ha esaminato i risultati economici della societ relativi al triennio 93-95 (pi recente passato), e le proiezioni relative al triennio 1996/98 (budget 1996, piano 1997/98). In pratica (L./mln):
1993 Risultato dellesercizio 3.165 1994 2.900 1995 115 1996 2.200 1997 3.300 1998 3.450

Si quindi utilizzato il risultato netto dellesercizio in quanto fattore che non ha risentito sostanzialmente dei componenti di costo e di ricavo estranei alla gestione caratteristica. Ne conseguiva un risultato medio-normale atteso di R = 3.000 L./mln.

Determinazione del valore aziendale


Determinato il capitale netto rettificato e il reddito normale atteso, il valutatore, per stimare il valore aziendale in base al metodo misto patrimoniale reddituale, ha definito i seguenti ulteriori parametri:
Tasso di remunerazione normale: i = 7% Estensione temporale: n = 10 anni Tasso di attualizzazione: i = 9%

In particolare il tasso di interesse normale (i) esprime il rendimento giudicato soddisfacente considerando il grado di rischio tipico del settore e dellazienda. In Italia i tassi di reddito giudicati normali al netto dellinflazione, per il settore dei servizi sono, in base a esperienza, ricompresi tra il 5 e il 10%. Il perito ha pertanto scelto un valore intermedio (7%).

106

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

La misura di n potrebbe invece variare tra 5 e 10 anni; per la societ valutata il professionista ha scelto un periodo di 10 anni (n = 10) considerando che la carenza di redditivit dellazienda perdura su un orizzonte temporale non breve, a causa della tipologia dei rischi assicurati prevalentemente relativi al ramo R.C. auto con margini di redditivit contenuti. Il tasso i di attualizzazione, puro compenso finanziario per il trascorrere del tempo, indipendente da problemi di rischio specifico dellimpresa, si ricollega a parametri finanziari senza rischio (per esempio, al tasso di rendimento odierno dei titoli dello Stato). Il saggio utilizzato, considerando i valori presenti nel 1995 stato pari al 9,0%. Sulla base delle grandezze patrimoniali e reddituali il valore della societ, stato stimato come segue (in L/mln):
W = 132.479 + a10 0,09 (3.000 - 0,07 132.479) = 92.218

assunto, per arrotondamento, pari a:


WM = L. 92.000 milioni

Il metodo reddituale
In parte i valori utilizzati per il calcolo del valore aziendale, facendo uso di tale metodologia, sono gi stati individuati e commentati con lanalisi dei tassi di capitalizzazione e con la determinazione del reddito medio-normale atteso da utilizzare ai fini della valutazione mista reddituale-patrimoniale. In particolare il tasso di capitalizzazione i stato assunto pari al 6% avendo operato una rettifica decrementativa del tasso-opportunit di rendimento (k = 8%) con un saggio di crescita attesa della performance reddituale (g = 2%). Facendo uso di tale metodologia la formula normalmente adottata ipotizza una durata illimitata della vita dellazienda con:
R W = i

dove:
R = reddito medio-normale atteso; i = tasso di capitalizzazione.

La misura del tasso di capitalizzazione deve tener conto delle aspettative di crescita dellazienda, in particolare del suo profilo reddituale.

CASO 2: UNIMPRESA DI ASSICURAZIONE

107

Quanto sopra particolarmente importante per le aziende con un trend di sviluppo della propria attivit non ancora pienamente riflesso nei risultati economici passati e attesi per limmediato futuro. In base a tali considerazioni il tasso di capitalizzazione dovrebbe risultare da:
i=k-g

dove:
k = tasso equivalente al rendimento offerto da investimenti alternativi, a parit di rischio tasso opportunit); g = fattore di crescita del reddito, assunto costante nel tempo.

In Italia, tassi di reddito giudicati normali al netto dellinflazione vengono spesso identificati nel settore dei servizi tra il 5 e il 10%, secondo i tipi di attivit considerati; sulla base delle indicazioni esposte in precedenza, nella valutazione dellazienda il perito ha scelto un tasso pari al 6%, dato da:
i = k - g = 0,08 - 0,02 = 0,06

Il risultato economico medio-normale stato determinato, come per la precedente metodologia mista, in 3.000 L./mln. Nel caso di specie, stata ritenuta idonea ladozione di un criterio di determinazione del profilo reddituale che contemperasse le risultanze oggettive dei risultati storici pi recenti con le attese previste nel piano. Pertanto, il risultato economico della societ, determinato facendo uso del metodo reddituale puro, risultava pari a (in L./mln):
R Wr = i 3.000

=
0,06

= 50.000 L./mln

Conclusioni
Lapplicazione dei metodi di stima adottati evidenzia quindi i seguenti valori del capitale economico (L./mld):
metodo misto: W = 92.000; metodo reddituale: WR = 50.000.

Tali grandezze divergono significativamente a causa del differente tipo di informazione che caratterizza i relativi criteri di stima.

108

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

Il metodo misto patrimoniale-reddituale tende talvolta a sovrastimare il valore di societ in cui il correttivo rappresentato dal badwill non in grado di tenere conto in modo adeguato del divario esistente tra i contenuti patrimoniali e quelli reddituali (tipicit della societ valutata). In particolare i valori patrimoniali sono particolarmente elevati a causa della metodologia empirica utile per la stima del portafoglio premi. Al contrario, il metodo reddituale sottostima il valore della societ, in quanto non pu esprimere con sufficiente sicurezza le prospettive di reddito (soprattutto nel caso di unassicurazione di recente formazione). In questa situazione il perito ha attribuito un peso prevalente reddituale, privilegiando la razionalit del metodo e luniversalit dei suoi riconoscimenti. Pertanto il valore finale del capitale economico della societ stato stimato in un intervallo tra 50 e 70 miliardi di lire; o sinteticamente, in:
W = 60 L./mld

Parere sulla congruit dei rapporti di concambio di due istituti di credito

Oggetto della valutazione


Ai sensi dellart. 2501-quinquies del codice civile, il professionista, nominato con provvedimento del Presidente del Tribunale di Milano, ha proceduto a verificare la congruit del rapporto di cambio relativo a una proposta di fusione per incorporazione tra due istituti di credito che, per ragioni di riservatezza, indicheremo come Banca A (incorporante) e Banca B (incorporata). Con apposita relazione, stato espresso un giudizio sulla congruit del rapporto di cambio delle azioni, indicando i metodi seguiti e i valori risultanti dalla loro applicazione. Il parere rilasciato ha espressamente tenuto conto dei seguenti fattori: negoziazioni tra le parti volte a definire il concambio; motivazioni indicate nelle relazioni dei Consigli di amministrazione delle societ (art. 2501-quater del codice civile) sul concambio negoziato (1 azione ordinaria della Banca A del valore nominale di lire 5.000, a seguito dellaumento del valore nominale per imputazione di riserve deliberato dallassemblea straordinaria, a fronte di 1 azione ordinaria dellincorporanda Banca B del valore nominale di lire 2.000 cadauna). Al fine di verificare la congruit del rapporto di concambio lesperto ha considerato i bilanci annuali delle due societ, certificati per imposizione di legge, e il bilancio infrannuale alla data di riferimento della stima.

Presentazione delle societ


La Banca A incorporante, appartiene a uno dei pi importanti gruppi bancari internazionali, svolge attivit di credito ordinario, offre diversi servizi bancari e parabancari con unorganizzazione dinamica e attenta alle innovazioni nel marketing, nei prodotti finanziari e nei sistemi informatici. Nello svolgimento di tali at-

110

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

tivit si avvale anche di societ controllate (principalmente societ finanziarie, di intermediazione mobiliare, di leasing e di factoring). Il servizio di raccolta presso la clientela privata durante il 1993 stato potenziato attraverso linserimento di operatori specializzati presso la rete degli sportelli e il lancio di nuovi prodotti; Lattivit relativa agli affidamenti alla clientela privata si progressivamente orientata verso una politica prudente e selettiva che consente di ridurre significativamente il livello del rischio. I rapporti con il sistema delle imprese e degli enti commerciali negli anni pi vicini al periodo cui la stima si riferisce, stato caratterizzato da una strategia sempre pi orientata allofferta di un servizio di consulenza globale (ampliamento della gamma di prodotti e realizzazione di una pi articolata organizzazione della divisione in grado di offrire alla clientela un know how integrato sui problemi della finanza dimpresa). Di seguito vengono esposte (tabella 1) le principali grandezze economico-patrimoniali nellultimo biennio della Banca A prima della perizia.
Tabella 1 - BANCA A: PRINCIPALI GRANDEZZE ECONOMICO PATRIMONIALI (valori in L./mld)

1993 Raccolta totale (clientela ed enti creditizi) Impieghi clientela Titoli clientela (*) Patrimonio netto Utile delle attivit ordinarie Utile netto Cash flow (utili + ammortamenti) Dipendenti Sportelli
(*) Compresi i fondi di investimento.

1992 12.030,0 8.468,0 15.174,0 1.605,0 187,2 101,7 180,2 4.544,0 224,0

% 44,5 4,0 12,5 34,7 45,3 12,7 7,2 = =

17.379,0 8.805,0 17.070,0 2.076,5 272,1 114,6 193,1 4.611,0 246,0

Pu notarsi come sia stata positiva levoluzione dei principali aggregati dellattivit creditizia (impieghi e raccolta) e favorevole lespansione dei risultati economici. Lutile della gestione caratteristica risultato poi notevolmente aumentato in concomitanza di una politica di ampliamento della struttura organizzativa e della gamma di prodotti offerti.

CASO 3: DUE ISTITUTI DI CREDITO

111

La raccolta diretta e indiretta stata caratterizzata da un andamento favorevole e da una certa espansione dovuta allofferta di prodotti innovativi (raccolta complessiva al 31.12.1993 superiore a 26.400 L./mld). Gli impieghi sono globalmente passati dagli 8.468 L./mld del 1992 a 8.805 miliardi di lire nel 1993 (risultato di rilievo con un incremento del 4%). Importante la posizione assunta dallistituto nelle attivit commerciali principalmente nei settori chimico, dei prodotti energetici, meccanico, del commercio e della grande distribuzione. A sua volta la Banca B (incorporata), con un ruolo fondamentale nello sviluppo economico regionale, presenta nellultimo biennio pre-perizia, le seguenti grandezze economico-patrimoniali (tabella 2).
Tabella 2 - BANCA B:PRINCIPALI GRANDEZZE ECONOMICO-PATRIMONIALI (L./mld)

1993 Raccolta totale (clientela e interbancaria) Impieghi clientela Raccolta indiretta (*) Patrimonio netto Risultato lordo di gestione Utile netto Dipendenti Dipendenze
(*) Al netto titoli oggetto PCT e nella diretta.

1992 7.602,0 3.898,0 3.929,1 629,6 166,8 80,1 1.752,0 125,0

% 2,9 -3,4 3,1 6,9 13,5 -22,6 = =

7.825,8 3.743,1 4.052,7 703,2 189,3 62,0 1.823,0 137,0

Nel 1993, grazie a una politica di selezione della clientela, tale istituto ha limitato la contrazione degli impieghi al 3,4% nonostante le difficolt congiunturali presenti nellindustria regionale in cui la banca opera. La raccolta si rafforzata crescendo dell2,9%. Per tale istituto particolarmente significative sono le linee di credito in essere con lindustria metallurgica e meccanica, con il sistema della moda e con il commercio e la grande distribuzione. Importante, poi, il ruolo del credito destinato ai consumatori, ammontante nel 1992 a 353 miliardi di lire circa.

112

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

Valutazioni adottate dai Consigli di amministrazione delle societ Aspetti patrimoniali


Entrambi gli istituti di credito sono stati valutati utilizzando il metodo misto patrimoniale-reddituale, con stima autonoma del goodwill. Analoghi sono stati i parametri utilizzati. Le fasi seguite dagli amministratori possono cos riassumersi: 1. Determinazione del capitale netto rettificato (K) Per determinare il capitale netto rettificato, il patrimonio netto contabile stato integrato dalle plusvalenze di alcune attivit a elevato contenuto patrimoniale (immobili di propriet, partecipazioni, titoli a reddito fisso). 2. Valorizzazione della raccolta diretta e indiretta Si quindi proceduto a stimare il valore della raccolta, valore immateriale che qualifica il criterio di stima come metodo patrimoniale complesso (Wp). 3. Correzione del valore patrimoniale (Wp) con i correlati aspetti reddituali Lesperienza italiana in merito alla valutazione delle banche ha dimostrato che il correttivo reddituale genera solitamente un badwill (rettifica negativa del valore empirico della raccolta). Ai fini della correzione reddituale, si fatto riferimento a risultati economici espressione della gestione caratteristica, con esclusione, quindi, dei componenti di reddito straordinari. In base alle considerazioni si sono ottenuti i risultati di seguito esposti (tabella 4). Nelle fusioni, poich lobiettivo consiste nella raffrontabilit dei valori paragonati ai fini della determinazione del concambio, i criteri di valutazione devono essere omogenei (aziende operanti nello stesso settore, applicazione di identici criteri). In presenza di azionisti di minoranza, il ricorso a un solo criterio pu non essere sufficiente, pertanto ai criteri patrimoniali devono affiancarsi criteri reddituali. Nel caso trattato il perito ha fatto ricorso a correzioni reddituali (metodi di stima misti). La determinazione del concambio si basata su valori dimostrabili e attendibili; la stima delle societ interessate dalla fusione non ha tenuto conto delle possibili sinergie ottenibili dalloperazione straordinaria a causa dellimpossibilit di imputare, in modo oggettivo, i possibili vantaggi tra le due societ.

Il metodo misto patrimoniale-reddituale


Come indicato, il procedimento di valutazione stato caratterizzato dallapplicazione del metodo misto patrimoniale-reddituale, nella formulazione detta di stima autonoma del goodwill, mediante capitalizzazione limitata del profitto medio atteso.

CASO 3: DUE ISTITUTI DI CREDITO

113

Tabella 4 - VALUTAZIONE DI A E DI B (valori in L./mld)

A Capitale netto rettificato (K) cos composto: 2.597,8

B 824,3

capitale netto contabile plusvalenze oneri fiscali (30%)


Valore della raccolta (I) cos composto:

2.191,1 581,0 -174,3 1.092,9

765,2 84,5 -25,4 532,2

diretta (9%) indiretta (1%)


Valore patrimoniale (Wp = K + I) Correzione reddituale (badwill) Valore del capitale economico

922,3 170,6 3.690,7 -443,7 3.247,0

477,3 54,9 1.356,5 -103,0 1.253,5

Per gli istituti di credito tale metodologia rappresentabile dalla seguente formula:
W = Wp + G = K + I + an i (R - i Wp)

dove:
Wp = valore patrimoniale ( K + I); K = capitale netto rettificato; I = valore della raccolta (bene immateriale); G = valore del sovra/sotto(B) reddito; R = reddito medio normale atteso per il futuro; i = tasso di rendimento normale rispetto al tipo dinvestimento considerato; n = numero definito e limitato di anni relativi alla durata del sovra/sotto reddito; i = tasso di attualizzazione del profitto (R - i Wp).

La valorizzazione a valori correnti delle attivit patrimoniali, volta a determinare il valore del patrimonio netto rettificato, si ispirata ai seguenti criteri:

114

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

immobili: valore di mercato, definito in base a perizia tecnica (metodo comparativo); partecipazioni: per le partecipazioni di maggior rilievo stato adottato, come per le societ capogruppo, il metodo misto patrimoniale-reddituale. Per quelle di minor rilievo ci si invece limitati a evidenziare i maggiori valori contabili rispetto a quelli di carico; titoli a reddito fisso: sono state prese in considerazione le quotazioni di mercato per i titoli quotati e sono stati attualizzati i flussi futuri con adeguati tassi netti di riferimento per i titoli non quotati. Ai fini della valorizzazione della raccolta, per entrambi gli istituti di credito, si fatto uso di coefficienti moltiplicativi omogenei (9% per la raccolta diretta; 1% per quella indiretta) trattandosi di societ operanti nel medesimo settore e non essendo presenti motivazioni utili a giustificare razionalmente lassunzione di parametri differenziati. I Consigli di amministrazione, considerando lesperienza in tema di valutazioni bancarie del nostro Paese, avevano stimato il valore effettivo della raccolta quale espressione dellazione combinata del valore empirico (attribuito a mezzo di moltiplicatori) e il badwill. Il sotto reddito stato determinato sulla base dei seguenti parametri:
i = 7,5% n = 5 anni i = 9%

con un reddito normalizzato pari a:


Banca A: 162,6 L./mld Banca B: 75 L./mld.

Il perito ha rilevato tali grandezze in linea con le attese del mercato e con le condizioni effettive di competitivit (rischio del settore creditizio e delle specifiche aziende). Non sembra quindi si sia sottovalutato il possibile aumento della concorrenza per la crescente apertura internazionale del sistema creditizio, per lintroduzione di strumenti finanziari innovativi e per la caduta delle barriere rappresentate dalle autorizzazioni allapertura di nuovi sportelli. Questi aspetti settoriali hanno condizionano le scelte del saggio di rendimento medio normale richiesto dal mercato (i) e la durata delle condizioni reddituali (n). Il perito ha infine rilevato la corrispondenza della configurazione del reddito (R) adottata dai Consigli di amministrazione rispetto al reddito medio normale, a prescindere dai riflessi economico-finanziari di operazioni straordinarie.

CASO 3: DUE ISTITUTI DI CREDITO

115

In base alle considerazioni illustrate il valore unitario dellazione di ogni Istitito stato cos determinato dai Consigli di amministrazione: a) per la Banca A:
3.247 L./mld V = = 167.816.196 19.349 lire per azione

b) per la Banca B:
1.254 L./mld V = = 66.457.463 18.869 lire per azione

Vale a dire un rapporto di cambio pari a 0,975 (18.869/19.349), arrotondato e assunto dai Consigli pari a 1:1.

Verifica del rapporto di cambio


Al fine di verificare il grado di convergenza nei rapporti di cambio determinati, il perito ha utilizzato un approccio alternativo. Si trattato delluso del metodo patrimoniale complesso in base al quale il valore di una azienda dipende dai contenuti patrimoniali dei suoi beni materiali ed immateriali. Assumendo quale punto di partenza il capitale netto contabile, si proceduto alla sua riespressione in termini di valori correnti (nel caso in oggetto si trattava di elementi attivi costituiti da: immobili, partecipazioni, titoli a reddito fisso). quindi seguita la stima della raccolta, tipico bene immateriale delle aziende di credito. Ne conseguito un valore patrimoniale (Wp) rispettivamente pari a (L./mld): Banca A: 3.690 Banca B: 1.357. Considerando il numero di azioni rappresentative del capitale di ogni istituto si sono ottenuti i seguenti valori unitari per azione: Banca A:
3.690 L./mld V = = 167.816.190 21.988 lire per azione

Banca B:
1.357 L./mld

116

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

V = = 66.457.463

20.419 lire per azione

Il conseguente rapporto di cambio pari a 0,929; non lontano da quello accertato sulla base del metodo di stima fondamentale. In conclusione, per portare a termine lincarico conferitogli dal Tribunale in base allart. 2501-quinquies c.c, il perito ha proceduto allanalisi critica del metodo di stima adottato dagli amministratori, nonch allaccertamento del grado di stabilit del rapporto anche in presenza di un criterio alternativo, quello patrimoniale complesso. I rapporti di cambio ottenuti sono di seguito sintetizzabili:
metodo misto = 0,975 metodo patrimoniale complesso = 0,929

Convergendo i valori intorno al rapporto 1 : 1, rapporto coincidente con quello stabilito dai Consigli di mministrazione delle due societ, il perito ha quindi potuto esprimersi positivamente sulla congruit del rapporto di cambio.

Valutazione del capitale economico di un gruppo multinazionale industriale

Oggetto della valutazione


La valutazione che segue, predisposta nel 1998, si riferisce al valore del capitale economico al 31.12.1997 di un gruppo di societ operanti a livello internazionale nel settore degli elettrodomestici bianchi.

Il metodo adottato
Nella predisposizione della stima il professionista valutatore ha principalmente fatto uso del metodo misto patrimoniale-reddituale, nella configurazione con stima autonoma del goodwill, mediante capitalizzazione limitata nel tempo del profilo reddituale medio atteso. Le ragioni di tale scelta consistono nellampio credito di cui la metodologia in oggetto gode a livello europeo, nonch la sua idoneit per le valutazioni relative ad aziende operanti nel settore industriale. Il metodo misto patrimoniale-reddituale, come gi indicato nella parte teorica della presente trattazione, contempera infatti i principi fondamentali dei metodi reddituali e patrimoniali.

Le caratteristiche del gruppo: il settore di appartenenza


Relativamente al settore in cui opera il gruppo valutato indichiamo di seguito alcuni dei principali elementi di cui il perito ha dovuto necessariamente tenere conto. Il gruppo esercita la sua attivit principalmente nel settore degli elettrodomestici bianchi caratterizzato, negli ultimi 15 anni, da un rapido processo di concentrazione delle imprese, attualmente dominato da alcune multinazionali (americane, giapponesi, tedesche e svedesi).

118

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

Gli ingenti investimenti necessari per coordinare le attivit operative e commerciali e linconvertibilit degli impianti costituiscono vere e proprie difficolt per lingresso e luscita dal settore. Le caratteristiche dei beni oggetto della produzione e la mancanza di innovazioni radicali hanno determinato una contrazione dei margini di profitto a causa della conseguente riduzione dei prezzi. In generale, si rileva come le imprese che operano nel settore abbiano cercato di far fronte a tale situazione soprattutto attraverso un rafforzamento dei propri marchi e della propria immagine; ingenti sono pertanto stati gli investimenti in campo pubblicitario e/o di marketing. In un simile contesto opportuni vantaggi sono conseguiti dalla capacit di sviluppare economie di scala e dal miglioramento dellinnovazione tecnologica, risorse tipiche delle multinazionali. Il settore, a causa dellandamento dei mercati del rame e dellacciaio, stato caratterizzato da costi di acquisto delle materie prime poco stabili. Per quanto attiene alle vendite, si sono rilevate elevate potenzialit di crescita della domanda per il mercato asiatico, nonostante la crisi finanziaria che ha colpito i Paesi del far east. Considerando la situazione europea il mantenimento delle quote di mercato locali stato strettamente strategico. Si tratta di mercati nazionali fortemente differenziati fra loro dal punto di vista produttivo, distributivo e commerciale. In questo contesto sono proliferati diversi prodotti e marchi. In generale, lo scenario che il valutatore ha dovuto considerare stato quello di un settore dove scompaiono le piccole imprese assorbite da aziende di medie e grandi dimensioni caratterizzate da elevata complessit organizzativa con in atto processi di riorganizzazione e razionalizzazione delle attivit. Per il prossimo futuro il tasso di crescita della domanda globale di elettrodomestici bianchi stimato pari al 4,7% annuo fino a 290 milioni di unit nel 2000. Questo risultato dovrebbe essere raggiunto anche grazie alla crescita del reddito pro-capite e allestensione delle aree urbane dei Paesi in via di sviluppo. Negli ultimi due anni (1996 e 1997) la domanda stata sostanzialmente stabile in Europa occidentale, con un trend in ripresa nella seconda parte dellanno. Positivo anche landamento del mercato statunitense e dei mercati emergenti sudamericani, mentre la crisi dei consumi nei Paesi asiatici ha frenato lascesa di mercati che apparivano promettenti come il Giappone condizionando negativamente le attese a breve termine sullandamento del settore il cui sviluppo stato limitato dalle caratteristiche dei prodotti e dalla bassa frequenza degli acquisti, in parte legati anche al reddito pro-capite. Considerando il mercato italiano di elettrodomestici bianchi deve essere tenuto presente come sia caratterizzato da una domanda prevalentemente di sostitu-

CASO 4: UN GRUPPO MULTINAZIONALE INDUSTRIALE

119

zione; la sua evoluzione, di conseguenza, strettamente correlata alla durata della vita media dei prodotti. In questo contesto, la strategia degli operatori tesa a migliorare gli aspetti funzionali ed estetici dei prodotti e a differenziare sempre pi limmagine delle singole imprese. Alla fase di razionalizzazione ed automatizzazione dei processi produttivi si sono spesso affiancate politiche di miglioramento della loro efficienza, anche cercando dimensioni ottimali negli impianti. Non sono poi da trascurare le azioni volte a migliorare gli aspetti distributivi (ricorso ad ottimali canali di distribuzione) e quelli commerciali (rafforzamento del marchio e dellimmagine). La differenziazione dei prodotti costituisce un obiettivo primario del settore al fine di sostenere le vendite. Ne consegue una costante ricerca volta a migliorare le caratteristiche qualitative ed estetiche dei prodotti e a rafforzare, attraverso notevoli investimenti pubblicitari, limmagine del marchio. Spesso le imprese che operano nel settore utilizzano diversi marchi commerciali (talvolta congiunti con quelli dei distributori) per differenti fasce di mercato. In questo modo possibile attuare politiche pubblicitarie pi mirate a ottenere una flessibile gestione dei canali distributivi. Relativamente a tale aspetto deve tenersi presente come la grande distribuzione organizzata, a scapito dei grossisti, dispone di un potere contrattuale analogo e crescente a quello dei gruppi di acquisto. Il maggior potere contrattuale di tali distributori consente di ottenere prezzi pi competitivi dai produttori e consegne pi tempestive dai fornitori migliorando lindice di rotazione dei propri magazzini. In Europa il mercato degli elettrodomestici bianchi sta attraversando una fase di cambiamento in relazione sia allevoluzione delle forme distributive sia al rafforzamento del canale built-in comprendente prodotti a incasso destinati prevalentemente alle aziende operanti nel settore dei mobili per cucina. Il built-in non presente con la stessa intensit in tutti i Paesi; in Italia, dove il settore ha assunto una certa rilevanza negli ultimi anni, copre attualmente il 40% delle vendite analogamente, anche se in minor misura, successo negli altri Paesi europei. Nella seconda met degli anni Novanta, relativamente alla concorrenza internazionale, si sono rafforzati i principali gruppi di imprese che operano nel settore grazie allattuazione di strategie di globalizzazione. Tutto questo ha stimolato le acquisizioni da parte dei gruppi di medie dimensioni. Alla data della perizia, il mercato per circa tre quarti era coperto dalla presenza di cinque grandi gruppi multinazionali.

120

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

Vi operano inoltre una trentina di imprese, con circa 27.000 addetti specifici, distribuiti in 55 stabilimenti. Da quanto detto emerso come lo sviluppo e la redditivit del settore siano condizionati da diverse variabili che il valutatore ha necessariamente dovuto tenere presente; tali fattori, divisibili in minacce ed opportunit possono essere sintetizzate in: Minacce saturazione dei principali mercati occidentali (Europa, America del Nord); tendenza ad allungare la vita media dei prodotti; concorrenzialit delle produzioni dei Paesi dellEuropa dellEst e dal Sud Est Asiatico. Opportunit tendenziale aumento del numero dei nuclei familiari in Italia e conseguente diminuzione della loro dimensione media; modernizzazione delle strutture distributive (gruppi dacquisto e grande distribuzione specializzata). evoluzione normativa relativamente agli aspetti legati allinquinamento, alle emissioni nocive ed alle esigenze di sicurezza dei prodotti. In questo contesto il gruppo oggetto della presente valutazione guidato da una sub-holding dellarea elettrodomestici facente capo a una holding multinazionale. Lattuale struttura, facente capo a una sub-holding francese, costituita da societ entrate nel gruppo in fasi successive (trattasi principalmente di societ francesi, tedesche, austriache e italiane). Il gruppo che fa capo alla sub-holding articolato in tre divisioni di prodotti, cui sono associate due attivit di produzione di componentistica. Le societ partecipate dalla sub-holding sono presenti, con diversi marchi (circa undici), in tutti i segmenti del settore degli elettrodomestici, sia della libera installazione sia dellincasso. Relativamente al 1997 il gruppo, che ha un capitale di 1.490 milioni di franchi francesi, ha realizzato un fatturato di 12.990 milioni e un risultato positivo di 180 milioni di franchi francesi.

La valutazione del gruppo: la determinazione del capitale netto rettificato


Il capitale netto contabile del gruppo al 31 dicembre 1997, al netto della quota di terzi, espresso dai seguenti dati desunti dal bilancio consolidato (cifre in milioni di franchi francesi):
Capitale sociale 686

CASO 4: UN GRUPPO MULTINAZIONALE INDUSTRIALE

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Riserve Utile dellesercizio Capitale e riserve del gruppo (al netto quota di terzi)

624 177 1.487

Per passare al capitale netto rettificato (K) il perito ha considerato le plusvalenze su alcuni beni materiali e immateriali determinate attraverso lutilizzo dei seguenti criteri di valutazione: Terreni, fabbricati civili e industriali, immobilizzi tecnico-strumentali stato fatto riferimento ai valori determinati da apposite perizie tecniche predisposte da un ingegnere professionista che ha preso in esame le singole unit operative delle societ di produzione italiane e gli stabilimenti delle numerose aziende ubicate allestero. Sinteticamente i criteri utilizzati sono: a) terreni e fabbricati civili: prezzo corrente di mercato; fabbricati industriali e immobilizzazioni tecniche (impianti, macchinari e attrezzature): costo di ricostruzione a nuovo, opportunamente rettificato per tener conto del degrado fisico e dellobsolescenza tecnico-economica; b) automezzi, mobili e arredi, macchine per ufficio: prezzo di mercato. Complessivamente il valore corrente dei cespiti di cui sopra ammonta cos a 4.010 milioni di franchi francesi rispetto a un valore netto contabile di 1.997 milioni di franchi francesi; ne consegue una plusvalenza complessiva, al netto della quota di terzi, di 2.013 milioni di franchi francesi. Rimanenze Il bilancio consolidato evidenzia le rimanenze del gruppo valorizzate secondo il costo medio ponderato, ne consegue la mancata presenza di scostamenti significativi rispetto ai prezzi di mercato. Beni immateriali Grazie ai rilevanti investimenti per la ricerca e lo sviluppo di nuovi prodotti, al miglioramento tecnico ed economico di quelli esistenti e allaffermazione di diversi marchi aziendali, il gruppo oggetto della presente valutazione occupa una posizione di primo piano, a livello europeo, nel settore degli elettrodomestici bianchi. Il perito ha pertanto ritenuto opportuno stimarne i beni immateriali costituiti da un complesso di conoscenze e capacit sia in campo tecnologico sia di mercato sviluppate grazie ad adeguati investimenti programmati.

122

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

Nel valutare questi beni stato applicato il criterio del market royalty rates, metodologia solitamente usata nella stima dei marchi e brevetti. In pratica si presume che il valore di tali beni immateriali possa corrispondere alle royalties dovute per la loro cessione in uso a terzi. Le royalties sono costituite da proventi che possono caratterizzare i beni immateriali suscettibili di autonoma concessione in uso ai terzi (marchi, diritti dautore, brevetti, conoscenze esclusive e riservate dellimpresa ecc.). In pratica, si ritiene che chi pu utilizzare il bene senza doverlo chiedere in concessione a terzi, ottiene un risparmio in termini di corrispettivi (royalties). Nel caso in cui, al contrario, si possieda il bene ma, al posto di utilizzarlo, lo si cede in concessione duso, si ottiene un reddito aggiuntivo (royalties). Se si vuole quindi procedere a valutare i menzionati vantaggi occorre necessariamente procedere alla capitalizzazione dei proventi: le royalties. Ne consegue come il valore attuale dei corrispettivi che il proprietario del bene immateriale dovrebbe pagare per il suo uso, per un periodo definito pari alla sua presunta vita economica residua, ne determina il valore stimabile. I proventi devono essere attualizzati in quanto distribuiti su un arco temporale di medio-lungo termine. La formula relativa allapplicazione della metodologia in oggetto solitamente si esprime in: BI = r Si v
l n
s

dove:
r = tasso di royalty (dalla comparazione con casi analoghi); Si = vendite attese per un periodo di tempo corrispondente alla vita residua del bene immateriale; v = coefficiente di attualizzazione anno per anno in base al tasso opportunit per investimenti su beni immateriali, i.
s

Quando si considerano anche i costi sostenuti dallimpresa per conservare il valore e lutilit del bene immateriale, la formula evidenziata assume la seguente configurazione: BI = (r Si - Ci )v
l n
s

dove:
Ci = costo di conservazione del valore del bene immateriale anno per anno.

CASO 4: UN GRUPPO MULTINAZIONALE INDUSTRIALE

123

Come indicato, lapplicazione pratica della metodologia del royalties rates richiede la quantificazione dellammontare annuo dei proventi (royalties). Occorre pertanto stimare il parametro su cui calcolare le royalties (solitamente il ricavo totale previsto e attualizzato ottenibile con i prodotti che beneficiano del bene immateriale concesso in uso) nonch il coefficiente di riferimento (variabile desunta dal mercato quando esistono un numero di transazioni sufficientemente rappresentative e trasparenti). La determinazione del coefficiente delle royalties frutto di un giudizio complesso che considera diversi fattori soprattutto volti a esprimere la capacit di generare profitto del bene immateriale. Tali aspetti possono sintetizzarsi in: grado di notoriet attribuibile al marchio; fase in cui si trova il ciclo di vita del prodotto; quota di mercato detenuta; dinamica della domanda; capacit del bene di formare barriere allentrata; predisposizione del bene ad essere utilizzato per prodotti e in settori alternativi; livello di imitabilit.

Pertanto, ai fini della presente valutazione gli orientamenti seguiti dal perito sono stati: fatturati, si sono presi come riferimento i ricavi realizzati nel 1997 dai singoli marchi riferibili alle corrispondenti linee di prodotti; saggio di royalty, si tenuto conto della funzione del posizionamento competitivit di ciascun marchio. Data la discreta uniformit non stato ritenuto utile, in generale, utilizzare saggi di royalty differenziati. Tutti i marchi risentono di una forte dinamica competitiva (il settore degli elettrodomestici bianchi attraversa infatti, a livello internazionale, una fase di profonda ridefinizione degli assetti concorrenziali) conseguentemente il saggio di royalty assunto dal perito stato pari al 2%. Solo per un marchio caratterizzato da una minor dinamica competitiva il valutatore ha ritenuto di assumere un tasso differenziato. In questo caso, infatti, il saggio del 2% stato maggiorato di un punto (3%) al fine di riflettere la pi consolidata e aggressiva performance del mercato. Deve comunque rilevarsi come i tassi utilizzati rientrino nel range normalmente riconosciuto, a livello internazionale, per la categoria dei beni di consumo durevole. periodo di riferimento, relativamente al periodo di riferimento stato assunto un arco temporale di 15 anni che dovrebbe riflettere in modo realistico la duratura e consolidata notoriet dei beni immateriali in esame.

124

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

tasso di capitalizzazione, nella determinazione del tasso di capitalizzazione il perito ha tenuto conto di come, in generale, tutti gli investimenti relativi ai beni immateriali presentino un livello di rischio strutturalmente pi elevato rispetto a quelli relativi alle attivit materiali e agli impieghi in capitale circolante. Oltre a tenere conto di tali concetti generali si sono presi in considerazione anche i seguenti aspetti particolari: positivi, la posizione di rilievo nel settore ricoperta dal gruppo, la sua valenza internazionale e la principale dipendenza della notoriet dei beni da un sistema di competenze e capacit tecnologiche. negativi, la tendenza nel settore a un inasprimento delle tensioni competitive (il settore degli elettrodomestici bianchi si presenta come un comparto nettamente maturo) e la limitata versatilit dei marchi del gruppo. Tenendo pertanto presente quanto sopra, il perito ha fatto uso di un tasso di capitalizzazione del 12%, grandezza che si colloca nella fascia intermedia del range di valori normalmente adottabili. In base alle considerazioni esposte, applicando la formula del royalties rates, nella versione della capitalizzazione della rendita annua (royalty) su un orizzonte temporale definito (BI = r S an i), i beni immateriali in esame, ricondotti e qualificati come valore dei marchi, sono stati stimati per un valore complessivo pari a 1.500 milioni di franchi francesi. Confrontando il valore stimato dei marchi con il loro valore contabile consolidato pari a 86 milioni di franchi francesi, ne risulta una plusvalenza di 1.414 milioni di franchi francesi. Nella valutazione dei beni immateriali comunque stato sottolineato come non debba esserne dimenticata lestrema variabilit del valore di mercato nel tempo. Da qui la necessit di rivedere, periodicamente, il valore attribuito. Cancellazione della differenza di consolidamento, posta attiva del bilancio consolidato La differenza attiva di consolidamento, normalmente dovuta alle differenze tra prezzi pagati e capitali netti contabili delle controllate, rappresenta solitamente i valori immateriali (avviamenti), imputabili alle partecipazioni consolidate con il metodo integrale. Tale posta, iscritta in bilancio per un valore di 437 milioni di franchi francesi, deve pertanto essere azzerata in quanto gi inclusa nelle plusvalenze determinate analiticamente. Gli oneri fiscali potenziali

CASO 4: UN GRUPPO MULTINAZIONALE INDUSTRIALE

125

A questo punto il perito ha proceduto a definire i potenziali carichi fiscali imputabili alle plusvalenze relative ai beni materiali e immateriali accertate in sede di riespressione in termini correnti dei valori non monetari. A tal fine ha ravvisato la necessita di considerare, per le plusvalenze, il trattamento dimposta vigente in Francia, Paese nel quale il gruppo opera prevalentemente. In merito, laliquota effettivamente in vigore, pari al 20,9%, stata attualizzata al tasso free-risk del 3,5%, per tener conto della possibilit di dilazionare il pagamento delle plusvalenze in 3 anni (ammessa in base a specifica normativa). Ne risultata unaliquota ridotta del 19,5%, arrotondata poi al 20%. Anche limporto relativo alla Riserva da conversione dei bilanci espressi in valuta estera, ricompresa nel patrimonio netto contabile pari a 60 milioni di franchi francesi, stato assoggettato a imposizione fiscale. Considerando la natura di questa posta, si pu infatti rilevare come rappresenti una componente delle plusvalenze su beni materiali. Il gruppo utilizza il metodo del cambio corrente per operare la conversione dei bilanci in valuta delle societ consolidate integralmente, pertanto, mentre le poste economiche sono convertite utilizzando il cambio medio del periodo, quelle attive e passive dello stato patrimoniale riflettono invece il cambio di fine periodo. La contabilizzazione di una riserva di conversione consente ladeguamento ai valori correnti del patrimonio netto a cambi storici. Considerando quindi la funzione della Riserva da conversione dei bilanci espressi in valuta estera risulta logico tenerne conto, quale integrazione del patrimonio netto consolidato, al fine di determinare la differenza tra i valori patrimoniali contabili e quelli correnti. In base alle considerazioni esposte il perito ha proceduto a determinare il patrimonio netto rettificato come segue (milioni di franchi francesi):
Capitale netto contabile Plusvalenze su: 1.487 2.013 1.414 437 697
1

beni materiali beni immateriali


Cancellazione differenza attiva di consolidamento Oneri fiscali potenziali(3.487 mil. di franchi francesi 20%)

Plusvalenza su beni materiali Plusvalenza su beni immateriali Riserva di conversione

2.013 1.414 60 3.487

126

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

Capitale netto rettificato (K)

3.780

Aspetti reddituali
Per definire la capacit reddituale del gruppo, il perito ha preso in considerazione le risultanze economiche relative al biennio 1996 e 1997 (passato pi recente) nonch i risultati previsti nel breve periodo dal budget 1998. Questi valori sono stati rettificati al fine di esprimere leffettiva capacit reddituale del gruppo. Le variazioni possono cos essere sintetizzate: a) riespressione del risultato di bilancio ante imposte al lordo degli ammortamenti contabili rettificati delle partite straordinarie. Si sono cos ottenuti i risultati lordi della gestione caratteristica; b) rettifica dei risultati lordi della gestione caratteristica con gli ammortamenti ricalcolati considerando i valori correnti e le vite economiche delle immobilizzazioni tecniche e dei fabbricati. Non sono invece stati considerati i possibili ammortamenti relativi ai beni immateriali (marchi). Il valutatore ha motivato tale scelta in base alle seguenti considerazioni: esistenza di consistenti investimenti in attivit di ricerca e sviluppo e attivit commerciali (marketing) a sostegno dei contenuti tecnico-economici, delle linee di prodotti e dei relativi marchi, investimenti di dimensioni tali da compensare la necessit di procedere allammortamento dei beni immateriali; constatazione secondo cui il valore economico dei beni immateriali non andato diminuito nel tempo. Attraverso lapproccio che si basa sul REI (risultato economico integrato), il perito non ha infatti rilevato alcun fenomeno di deprezzamento dei beni immateriali considerati, ne consegue, in presenza di adeguati investimenti annui, la correttezza della scelta di escludere lo stanziamento di ammortamenti economico-gestionali su tali beni. Relativamente alla necessaria integrazione dei risultati contabili, oltre ai processi volti alla loro normalizzazione pu giovare tenere presente le considerazioni che seguono. Solitamente la dinamica dei valori di alcuni beni materiali ed immateriali, non adeguatamente rilevata dalla contabilit. Questo pu privare di significato i risultati contabili. Alcune categorie di beni presentano plusvalenze che sono in parte realizzate nel tempo ed altre che dovranno ancora realizzarsi (differenza quindi tra il totale delle plusvalenze generate e quelle realizzate).

CASO 4: UN GRUPPO MULTINAZIONALE INDUSTRIALE

127

Le tecniche di normalizzazione dei risultati cercano di ottenere una razionale distribuzione nel tempo delle plusvalenze realizzate (contabilizzate) mentre non considerano quelle latenti la cui esistenza avr comunque uninfluenza sul patrimonio netto e sui redditi che si genereranno nel periodo di maturazione delle suddette plusvalenze. Tali considerazioni oltre che per i beni materiali hanno una particolare valenza per quelli immateriali. La determinazione del risultato economico integrato (REI) mira a rimediare a tali inconvenienti poich:
REI = RN + P + BI

dove:
RN = reddito normalizzato;

P = variazione (nel periodo) delle plusvalenze o minusvalenze contabilmente inespresse su alcuni beni e poste contabili del passivo; BI = variazione (nel periodo) dello stock di beni immateriali;

c) i risultati lordi normalizzati e rettificati sono stati depurati dellonere fiscale con aliquota pari al 40%, percentuale che rispecchia lonere dimposta vigente in Francia, Paese in cui soprattutto presente il gruppo. In Francia, infatti, il prelievo sulle societ stato del 41,6% per il 1998 e sar del 40% circa dal 1999 in poi. Laliquota del 40% stata adottata anche se del gruppo fanno parte alcune societ italiane. Per queste ultime si infatti tenuto conto che se da una parte laliquota fiscale minima attualmente pari al 41,25%, dallaltra, essendo la base imponibile dellIrap allargata rispetto a quella Irpeg, lonere effettivo pu risultare pi elevato. Anche in questi casi, una misura del 40% dellaliquota fiscale ritenibile ragionevole in quanto necessario considerare come le misure dellimponibile normalizzato comprendano anche plusvalenze assoggettate ad aliquote inferiori a quelle normali sopra definite, a causa di specifiche normative fiscali che prevedono la possibilit di differire la tassazione. Tenute presenti le considerazioni esposte ai punti a), b) e c), il perito ha rilevato come il gruppo esprime una performance economica netta mediamente pari, nel biennio 1997-1998, a circa 345 milioni di franchi francesi. Tale grandezza stata assunta ai fini della determinazione del valore del capitale economico del gruppo secondo il metodo misto patrimoniale-reddituale (tabella 3).

128

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

Determinazione del valore del capitale economico


Come indicato in precedenza il valutatore ha determinato il capitale netto rettificato (K) e il risultato economico medio-normale (R) rispettivamente in 3.780 milioni e 340 milioni di franchi francesi.
Tabella 3 - PROFILO REDDITUALE DEL GRUPPO (BILANCIO CONSOLIDATO: MILIONI DI FRANCHI FRANCESI) 1996 (consuntivo) 1997 (consuntivo) 1998 (budget)

Risultato prima delle imposte ammortamenti (+): partite straordinarie () a decremento: - ammortamenti ricalcolati: beni strumentali intangible Risultato lordo normalizzato e rettificato Imposte (40%) Risultato netto

165 482 + 86

350 555 + 86

425 563 +51

- 446 287 - 115 172

- 446 545 - 218 327

- 446 593 - 237 356

nessun ammortamento

R (media 97-98) = 342 arrotondato a 340 milioni di franchi francesi

Ai fini della determinazione del capitale economico sono inoltre stati individuati e utilizzati i parametri che seguono: a) Tasso normale di rendimento (i) stato assunto nella misura del 7,5% in quanto, in base al prevalente orientamento nel campo della valutazione dazienda, tale tasso pu variare, nel macrosettore dellindustria manifatturiera, in un range compreso tra il 6 e l8% (in termini reali). Lindividuazione in base alle singole situazioni dipende sia dalle caratteristiche del rischio del particolare settore o dei diversi settori in cui opera limpresa oggetto di valutazione, sia dalle sue caratteristiche proprie, dimensioni, capacit di contrastare le oscillazioni cicliche della performance economica attraverso politiche di diversificazione e lutilizzo di una struttura organizzativa flessibile, il contenimento entro limiti fisiologici del rischio finanziario (grado di leverage). Nel caso in esame, considerando le caratteristiche del gruppo, quali le sue notevoli dimensioni, il potere di mercato raggiunto nonch la rilevante diversificazione geografica e settoriale dovuta alla sua internazionalit, sarebbe stato possibile scegliere un tasso i prossimo al limite pi basso del range. Tuttavia, lattuale intensa dinamica della concorrenza, destinata a perdurare se non ad

CASO 4: UN GRUPPO MULTINAZIONALE INDUSTRIALE

129

accentuarsi nei prossimi anni, nonch lo stadio fortemente maturo del settore degli elettrodomestici, hanno portato il perito ad assumere un tasso pi elevato. b) Durata della componente reddituale (n) stata assunta pari a 7 anni. La valenza fortemente industriale del gruppo e, dunque, lottica strumentale e di lungo periodo degli investimenti, richiedono un posizionamento del parametro n non inferiore allorizzonte temporale scelto. Il tasso, inteso quale puro compenso finanziario per il trascorrere del tempo, stato assunto pari al 4%, misura allineata al rendimento atteso di attivit finanziarie sostanzialmente risk-free, avendo a riferimento soprattutto il contesto francese. In base ai parametri sopra definiti, il perito ha determinato il valore del capitale economico del gruppo come segue (milioni di franchi francesi):
W = K + an i (R iK) = 3.780 + a7 0,04 (340 0,075 3.780) = 3.780 + 339 = 4.119

Tale valore, espresso in milioni di franchi francesi, al cambio di 293,44 in corso al 31 dicembre 1997, corrisponde a un valore in lire 1.208 miliardi. Tale importo, arrotondato a lire 1.200 miliardi, ha definito, secondo il valutatore, il capitale economico del gruppo considerato.

Valutazione del capitale economico di unazienda alberghiera

Oggetto della valutazione


Nella stima del valore del capitale economico, formalmente riferita al 30 giugno 1997, il perito ha tenuto conto, oltre che dei valori del bilancio al 31.12.1996, dei dati del piano previsionale fino al 1999. La valutazione delle propriet immobiliari stata operata avvalendosi di esperti immobiliari del Paese in cui ubicato limmobile. Al fine di giungere alla corretta valutazione il perito ha utilizzato diversi criteri: il metodo reddituale; la valutazione con il metodo dei moltiplicatori; il metodo empirico.

Il gruppo oggetto del parere


Particolare riguardo stato posto dal perito nella presentazione delle caratteristiche essenziali del gruppo e delle strategie di sviluppo. Operando in un settore fortemente concorrenziale, e non essendo il gruppo orientato a un percorso di crescita tradizionale e graduale, il perito, al fine di verificare lattendibilit dei dati previsionali a medio/lungo termine, ha dovuto porre in evidenza i punti di forza e di debolezza delle societ oggetto del parere. Il gruppo ha operato negli ultimi anni per affermare un marchio che comprendesse, sotto uninsegna unica, strutture alberghiere di alto livello (principalmente rivolta alla clientela business) e che identificasse idonee sedi dotate di due ulteriori caratteristiche di pregio: la personalizzazione del servizio e lorganizzazione periodica in ciascun hotel di eventi culturali ed economici. Gli hotel del gruppo si differenziano in due diverse linee di servizio: la prima, composta da alberghi di alto livello in posizione di pregio di citt o localit turistiche e con servizio il pi possibile personalizzato rispetto alle esigenze del cliente;

132

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

la seconda, da alberghi caratterizzati dal buon livello di servizio e dalla facile accessibilit ai quartieri direzionali delle citt (quindi rivolti a una clientela daffari). In sintesi, le caratteristiche comuni a tutti gli hotel e punto di forza del gruppo sono le seguenti: elevati standard qualitativi delle camere; personalizzazione del servizio con cura dei particolari; alta qualit della cucina; posizione privilegiata; frequente organizzazione di meeting.

Un altro punto di forza del gruppo, posto in evidenza dal perito, ha riguardato la struttura organizzativa, volta a permettere una flessibilit gestionale adatta ad un settore nel quale la differenziazione dellofferta assume sempre pi un ruolo critico per il successo duraturo. Infine per quel che concerne le future linee di sviluppo del gruppo, il perito si soffermato sullaccordo (concluso poco tempo prima della stesura della perizia) di franchising tra societ e una delle pi importanti catene alberghiere europee. In questo modo sarebbe stato favorito non soltanto un rilevante sviluppo dimensionale, ma contemporaneamente si sarebbe avuto anche un miglioramento della qualit complessiva del servizio offerto alla clientela. Certamente, con tale accordo, la societ ha ottenuto la facolt di godere di uno dei pi sofisticati e rapidi sistemi al mondo per la gestione delle prenotazioni, strumento di marketing di rilevante portata. I punti descritti in precedenza sono chiaramente molto rilevanti anche nellottica della valutazione. I vantaggi competitivi generano potenzialit di risultati, anche se di non agevole determinazione, che debbono essere tenuti presenti nella determinazione del valore di capitale economico. Da ci la necessit di utilizzare metodi capaci di esprimere i valori futuri dovuti a tali potenzialialit.

La valutazione reddituale
Nella determinazione dei flussi di reddito il perito ha fatto riferimento a documenti programmatici elaborati dal gruppo, senza quindi tener conto dei risultati storici. Tale scelta dovuta alle seguenti motivazioni: il gruppo di recente formazione ed in fase di sviluppo (nel corso dellultimo esercizio ha aumentato la propria capacit ricettiva di oltre il 25%); laccordo di franchising e commerciale esplicher i suoi effetti dal presente esercizio.

CASO 5: UNAZIENDA ALBERGHIERA

133

Da ci consegue che i risultati del passato non sono in alcun modo indicatori dei flussi reddituali attesi. La tabella 1 evidenzia le principali voci di conto economico previste per il triennio 1997/99.
Tabella 1 - CONSOLIDATED INCOME STATEMENT (L/mln) 1997 E % 1998 E % 1999 E %

Rooms revenue Food & beverage revenue Other revenue Total operating revenue Operating expenses Gross operating income (MOL) Rental expense, insurance of properties and property tax Depreciation Share of income in affiliated companies Operating income before financial items Financial items, net Income after financial items Extraordinay items, net Provision for decline in value hotel investment Income before taxes Taxes Net income Minority interests Group net income MOL medio del periodo (1997/99): 16.837 6.452 17.152 - 9.606 7.546 7.546 - 1.094 6.452 7,1 -1,0 6,1 0,0 6,1 12.084 - 11.426 -10,8 - 11.910 -10,4 - 12.000 - 9,6 0,0 16,2 -9,1 7,1 0,0 21.516 - 7.632 13.884 13.884 - 1.800 12.084 12,1 10,6 0,0 10,6 19.422 0,0 18,8 12,1 0,0 27.022 22.022 22.022 19.422 17,5 15,5 0,0 15,5 0,0 21,5 17,5 0,0 105.694 100,0 28.578 27,0 114.372 100,0 125.560 100,0 33.426 29,2 39.022 31,1 - 77.116 - 73,0 - 80.946 - 70,8 - 86.538 - 68,9 105.694 100,0 114.372 100,0 125.560 100,0

- 6,7 - 5.000 - 4,0

- 1,6 - 2.600 - 2,1

Il tasso di sviluppo l8,2% per il 1998 e il 9,8% per il 1999. Il basso livello dellincidenza fiscale motivato dallutilizzo delle perdite pregresse del gruppo per la riduzione degli imponibili futuri. Il tasso di capitalizzazione adottato stato determinato con lutilizzo del Build-Up Approach. Ci significa che il rendimento free-risk (in termini reali) stato incrementato: con il premio per il rischio azionario generale (differenza tra il

134

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

rendimento del mercato azionario e quello dei titoli di Stato); con il premio dovuto per il particolare stadio di vita in cui si trova il gruppo (fase di avviamento-uscita). Tale tasso-base stato, infine, diminuito con il fattore g (coefficiente espressivo del tasso di crescita delle capacit reddituali attese dellimpresa, e specificatamente nel caso in esame g = 1,5%). Ne risultato un tasso di capitalizzazione pari all8%. Il valore del capitale economico con lutilizzo del metodo reddituale risultato pari a 248,9 L./mld come evidenziato nella tabella 2.
Tabella 2 - STIMA DEL VALORE CAPITALE CON IL METODO REDDITUALE (*) (L./mln)

Anno a) Previsioni analitiche 1997 1998 1999 b) Valore finale


R3 19.422 = = i 008 ,

Redditi e valori attesi 6.452 12.084 19.422

Valori attualizzati (al 6,5%)

6.452 11.346 17.124 34.922

242.774

214.044 248.966

c)

Valore complessivo

(*) Scelte metodologiche di base: Formula: previsioni reddituali limitate a 3 anni, pi "valore finale" (vf ). Tutti i valori attualizzati al tasso finanziario "free risk" nominale (6,5%). Valore finale: applicazione al reddito del 3 anno di piano della formula della rendita perpetua Tasso di capitalizzazione determinato "per fattori" (8%).

La valutazione con il metodo dei moltiplicatori


Lapplicazione di tale metodo si basata sia sullapproccio delle societ comparabili sia delle transazioni comparabili. Le societ comparabili sono state suddivise a seconda che svolgano la loro attivit principalmente in Europa o sul mercato nord americano. Queste ultime sono state ripartite tra societ operanti in regime di propriet e in regime di affitto (tabelle 3, 4 e 5).

CASO 5: UNAZIENDA ALBERGHIERA

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Tabella 3 - MOLTIPLICATORI PER LE CATENE ALBERGHIERE: EUROPA P/MOL Data ultimo bilancio

Accor Ladbroke Group Bass Club Mediterrane Stakis Whitbread Rank Organization Vaux Group Friendly Hotels Jurys Hotel Group Media

9,10 12,70 8,39 10,40 13,70 9,50 n.a. 8,70 8,80 n.a. 10,60

31.12.1995 31.12.1996 30.09.1996 31.10.1995 29.09.1996 01.03.1997 30.09.1996 24.12.1995

Tabella 4 - MOLTIPLICATORI PER LE CATENE ALBERGHIERE: USA P/MOL Data ultimo bilancio

Societ operanti in regime di affitto Marriott Intl. Renaissance Hotel Group Doubletree Corp. HFS Media Hilton Hotel Host Marriott La Quinta Inns Promus Notel Corp. Red Lion Hotels Prime Hospitality John Q. Hammons A. Servico Del. Florida Media 10,9 17 26,2 19,4 18,4 15,1 14,3 10,5 11,6 3,4 11,5 7,4 7,2 10,1 28.12.1996 28.12.1996 28.12.1996 28.12.1996 30.09.1996 28.12.1996 28.12.1996 28.12.1996 20.12.1996 30.06.1996 28.12.1996 28.12.1996

Societ operanti in regime di propriet

136

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

Tabella 5 - MOLTIPLICATORI P/MOL: APPROCCIO DELLE SOCIET COMPARABILI P/MOL

Catene alberghiere: Campione Europa Campione Usa, in franchising Campione Usa, in propriet 10,6 18,4 10,1

Per lapproccio delle transazioni comparabili il perito ha fatto riferimento ad operazioni effettuate negli ultimi 18 mesi ottenendo i seguenti valori P/Ebitda (Earnings before interests tax depreciation amortisation):
massimo medio mediano minimo 39,5 16,7 10,8 4,3

Da ci ne risultavano valori di transazioni non omogenei, dimostrati dalla rilevante variabilit del moltiplicatore P/Ebitda. Pur con tale riserva, il valore medio e quello mediano, almeno approssimativamente, portano ad una conferma dei risultati della tabella 5. La scelta del perito si riferiva al moltiplicatore P/Mol = 11. Tenendo conto dellindebitamento finanziario della societ il valore del capitale economico pu essere cos espresso:
Valore dellattivit (Mol 11 = 33674,11) a dedurre: indebitamento finanziario netto Valore di capitale economico 370.414 113.346 257.068

Il metodo empirico e il metodo patrimoniale


Il perito ha fatto un breve cenno anche a tali metodi. Quale parametro di valorizzazione per il metodo empirico stato utilizzato, trattandosi di una catena alberghiera, il prezzo per camera mediamente negoziato in recenti transazioni aventi oggetto unit operative con qualit simili a quelle da stimare. La difficolt a utilizzare il metodo in esame si riferita alla grande dispersione di valori, motivata dallevidente diversit degli alberghi oggetto di transazione. Il valore cos determinato, con le incertezze poste in evidenza, al netto dellindebitamento finanziario, risulta pari a 315 L/mld.

CASO 5: UNAZIENDA ALBERGHIERA

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Per completezza dinformazioni, il perito ha inoltre riportato la stima puramente patrimoniale del gruppo. Ha perci evidenziato la plusvalenza sui valori immobiliari rettificati dallimporto degli oneri fiscali potenziali (in questo caso tenendo conto del probabile lungo differimento temporale del realizzo, assunti nella misura del 20%). Il valore del capitale netto rettificato (K) risultato di conseguenza pari al 212 L/mld.

La conclusione: la scelta del valore


In conclusione, il perito, ricordando i valori ottenuti con i metodi base utilizzati (reddituale e dei moltiplicatori), ha determinato il valore del gruppo in 250 L/mld.

La valutazione del capitale economico di unazienda operante nella grande distribuzione

Oggetto della valutazione


Lobiettivo del perito attribuire un valore alle quote di un gruppo di societ detenute dalla holding A (il cui organigramma evidenziato nela figura 1) operante del settore della grande distribuzione.
Figura 1 Organigramma della holding A

Come vedremo in seguito, il perito ha adottato quale criterio base di stima il metodo misto patrimoniale-reddituale. Il valore ottenuto stato sottoposto a verifica con un criterio fondato sui moltiplicatori empirici, ottenuti in base ai dati relativi a recenti contrattazioni di mercato per societ omogenee.

140

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

Il gruppo oggetto della stima, al contrario dei principali concorrenti, ha una forte struttura patrimoniale (i punti di vendita sono di propriet). Ci ha comportato una serie di accorgimenti per giungere alla determinazione del corretto valore.

Il settore
Il gruppo opera nel settore della grande distribuzione; settore caratterizzato, negli ultimi anni, da un elevato dinamismo con diverse aggregazioni di gruppi italiani e con lentrata di gruppi stranieri e lapertura di nuovi punti di vendita. A tale proposito il perito ha rilevato come i supermercati nel periodo 1987/94 siano cresciuti del 66%, mentre gli ipermercati nello stesso periodo, del 27%. Fattore rilevante delle aziende che costituiscono il gruppo oggetto di stima la forte focalizzazione territoriale. I punti di vendita sono, infatti, quasi esclusivamente presenti nella provincia di Brescia, la quale, com noto, molto sviluppata nei sistemi di distribuzione organizzata. Il perito ha inoltre preso in considerazione gli aspetti qualificanti dellorganizzazione commerciale delle societ, ponendo in evidenza: i punti di vendita, la superficie coperta, il fatturato dellultimo biennio, il numero dei dipendenti, i negozi affiliati. I punti di vendita sono stati suddivisi in: supermercati, centri commerciali, cash & carry e aree da edificare. Lanalisi proseguita calcolando di alcuni indici di efficienza per i punti di vendita rispetto alla relativa superficie coperta. Si cos rilevato come la maggiore efficienza fosse raggiunta nei punti di vendita con unarea di commercializzazione compresa tra i 1.000 e i 2.000 kmq (circa il 50% dei punti di vendita della societ ricompresa in questo intervallo). Dalle informazioni raccolte, il perito ha potuto identificare, nei seguenti, i punti di forza e di debolezza del gruppo.

Punti di forza:
posizionamento consolidato su di unarea ricca; buon livello di efficienza gestionale; punti di vendita ben posizionati e di dimensioni adeguate; forte struttura patrimoniale (punti di vendita di propriet).

Punti di debolezza:
rischio di aumento ulteriore della concorrenza sia italiana sia estera, anche a seguito della progressiva deregulation e della semplificazione dei processi burocratici per lapertura di nuove grandi superfici commerciali; capacit gestionali di livello inferiore a quello riconoscibile per i supermercati; pesante concorrenza degli hard discount a causa della notevole concentrazione sui supermercati;

CASO 6: UNAZIENDA OPERANTE NELLA GRANDE DISTRIBUZIONE

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limitata capacit di sviluppo, anche rispetto ai concorrenti territorialmente prossimi. Ci per effetto delle politiche di rilevanti investimenti immobiliari, che assorbono gran parte delle risorse, sia per la carenza di acquisizioni di societ concorrenti (lo sviluppo stato realizzato tipicamente per vie interne).

La valutazione con il metodo misto patrimoniale-reddituale


Come evidenziato nella figura 1, nonostante le societ operino in una stretta collaborazione commerciale, ciascuna ha una propria autonomia e non esiste un bilancio consolidato. Perci, nella determinazione del valore attribuibile alla quota di propriet della holding A il perito ha dovuto stimare il capitale economico di ogni singola societ. Ha perci provveduto nel seguente modo. Innanzitutto ha quantificato il capitale netto rettificato di ogni societ. In particolare, ha sottoposto a verifica i valori delle propriet immobiliari e delle autorizzazioni (licenze). Per altri scopi, recentemente, era gi stata predisposta da un perito esterno, una stima dei valori dei terreni, dei fabbricati, di impianti e attrezzature. Per tale motivo, coadiuvato da un esperto nelle valutazioni immobiliari, il perito ha unicamente confermato tali valori. Le autorizzazioni sono state valorizzate in base alla seguente formula:
L=qV+a

dove:
q = il moltiplicatore che riflette le condizioni medio-normali di redditivit del settore merceologico (esso perci inteso come un coefficiente settoriale); V = esprime il fatturato annuo del punto di vendita; a = un parametro di correzione che tiene conto di elementi collegati allo specifico punto di vendita.

I maggiori valori accertati sulle immobilizzazioni sono stati assoggettati a oneri fiscali potenziali del 25%. Alcun onere stato invece applicato al valore delle licenze, in quanto il moltiplicatore q gi stato considerato al netto di oneri fiscali potenziali. In seguito, il perito ha proceduto integrando i valori patrimoniali con quelli reddituali (a eccezione della societ I, valutata con il metodo patrimoniale semplice, trattandosi di societ puramente immobiliare). La normalizzazione dei risultati economici ha significato la sostituzione degli ammortamenti contabili con ammortamenti calcolati sui valori correnti delle immobilizzazioni in relazione alla loro vita residua.

142

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

Infine, per la sola societ C si recepito il valore corrente attribuito alle partecipazioni, applicando sulle plusvalenze lonere fiscale potenziale del 15%. Le tabelle che seguono mostrano i calcoli eseguiti. Si ricorda che per non duplicare leffetto fiscale, le partecipate dalla societ C, sono state valutate anche in assenza di carico fiscale potenziale (tabelle dalla 6 alla 10).
Tabella 1 - DETERMINAZIONE DEL VALORE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLA SOCIET B (L./mln)

a)

Capitale netto rettificato Capitale netto contabile 31.12.1994 Valore delle licenze (*) Valore corrente terreni Valore corrente fabbricati Valore di bilancio terrreni e fabbricati Ammortamento del periodo Carico fiscale potenziale Capitale netto rettificato 11.480 - 946 -10.534 -4.412 20.704 168 1.428 -788 -38 -318 452 5.468 2.002 8.454 19.726

b)

Profilo reddituale Utile netto di bilancio 31.12.1994 + Ammortamenti di bilancio - Ammortamenti fabbricati (**) - Ammortamenti altre imm. tecniche (***) - Imposte di competenza (53%) Utile netto rettificato

c)

Valore del capitale economico W = 20.704 + a 5 0,1[452 - (20.704 5%)] = 18.494

(*) Cos calcolato: fatturato 1994 (L. 20.018 milioni) 0,10. (**) Determinati applicando laliquota del 4% al valore corrente dei fabbricati. (***) Valore di bilancio delle altre immobilizzazioni tecniche (L. 194 milioni) 0,20.

CASO 6: UNAZIENDA OPERANTE NELLA GRANDE DISTRIBUZIONE

143

Tabella 2 - DETERMINAZIONE DEL VALORE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLA SOCIET D (L./mln)

a)

Capitale netto rettificato Capitale netto contabile 31.12.1994 Valore delle licenze (*) Valore corrente terreni Valore corrente fabbricati Valore di bilancio terrreni e fabbricati Ammortamento del periodo Carico fiscale potenziale Patrimonio netto rettificato 20.468 -1.386 -19.082 -4.162 37.554 150 3.432 -1.466 -622 -712 782 5.864 2.554 15.714 36.666

b)

Profilo reddituale Utile netto di bilancio 31.12.1994 + Ammortamenti di bilancio - Ammortamenti fabbricati (**) - Ammortamenti altre immobilizzazioni tecniche (***) - Imposte di competenza (53%) Utile netto rettificato

c)

Valore del capitale economico W = 37.554 + a 5 0,1 [782 - (37.554 5%)] = 30.028

(*) Cos calcolato: fatturato 1994 (L. 25.530 milioni) 0,10. (**) Determinati applicando laliquota del 4% al valore corrente dei fabbricati. (***) Valore di bilancio delle altre immobilizzazioni tecniche (L.3.108 milioni) 0,20.

144

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

Tabella 3 - DETERMINAZIONE DEL VALORE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLA SOCIET E (L./mln)

a)

Capitale netto rettificato Capitale netto contabile 31.12.1994 Valore delle licenze (*) Valore corrente terreni Valore corrente fabbricati Valore di bilancio terrreni e fabbricati Ammortamento del periodo Carico fiscale potenziale Capitale netto rettificato 16.126 -1.152 -14.974 -19.140 72.534 1.326 2.128 -2.562 -232 352 1.012 12.454 2.660 27.460 64.074

b)

Profilo reddituale Utile netto di bilancio 31.12.1994 + Ammortamenti di bilancio - Ammortamenti fabbricati (**) - Ammortamenti altre immobilizzazioni tecniche (***) - Imposte di competenza (53%) Utile netto rettificato

c)

Valore del capitale economico W = 72.534 + a 5 0,1 (1.012 - 72.534 5%) = 62.622

(*) Cos calcolato: fatturato 1994 (L. 33.256 milioni) 0,08 (**) Determinati applicando laliquota del 4% al valore corrente dei fabbricati (***) Valore di bilancio delle altre immobilizzazioni tecniche (L. 1.162 milioni) 0,20.

CASO 6: UNAZIENDA OPERANTE NELLA GRANDE DISTRIBUZIONE

145

Tabella 4 - DETERMINAZIONE DEL VALORE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLA SOCIET F (L./mln)

a)

Capitale netto rettificato Capitale netto contabile 31.12.1994 Valore delle licenze (*) Valore corrente terreni Valore corrente fabbricati Valore di bilancio terrreni e fabbricati Ammortamento del periodo Carico fiscale potenziale Patrimonio netto rettificato 26.326 -2.582 -23.744 -11.180 52.156 1.604 6.934 -1.918 -1.096 -2.078 3.446 8.828 9.784 20.540 47.928

b)

Profilo reddituale Utile netto di bilancio 31.12.1994 + Ammortamenti di bilancio - Ammortamenti fabbricati (**) - Ammortamenti altre immobilizzazioni tecniche (***) - Imposte di competenza (53%) Utile netto rettificato

c)

Valore del capitale economico W = 52.156 + a5 0,1 (3.446 - 52.156 5%) = 55.334

(*) Cos calcolato: fatturato 1994 (L. 97.846 milioni) 0,10 (**) Determinati applicando laliquota del 4% al valore corrente dei fabbricati. (***) Valore di bilancio delle altre immobilizzazioni tecniche (L. 5.484 milioni) 0,20.

146

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

Tabella 5 - DETERMINAZIONE DEL VALORE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLA SOCIET C (L./mln) Capitale netto rettificato (senza partecipazioni) a) Capitale netto contabile 31.12.1994 Partecipazioni Valore delle licenze (*) Valore corrente terreni Valore corrente fabbricati Valore di bilancio terrreni e fabbricati Ammortamento del periodo Carico fiscale potenziale Capitale netto rettificato b) Profilo reddituale Utile netto di bilancio 31.12.1994 + Ammortamenti di bilancio - Ammortamenti fabbricati (**) - Ammortamenti altre immobilizzazioni tecniche (***) - Imposte di competenza (53%) Utile netto rettificato c) d) Determinazione del badwill B = a 5 0,1(2.142 - 102.202 5%) = 11.252 Plusvalore su partecipazioni Valore corrente: B (22.070 2,5%) H (14.896 20%) I (25.156 39,73%) D (36.774 25%) G (4.750 50%) Valore di bilancio Plusvalore Imposte (25%) Plusvalore netto Da ci, valore delle partecipazioni: 7.734 + 14.784 = 22.518 e) Valore del capitale economico W = K - B + partecipazioni = 102.202 - 11.252 + 22.518 = 113.468 552 2.980 9.994 9.194 2.376 25.096 14.784 10.312 2.578 7.734 2.040 4.764 -4.020 -526 -116 2.142 45.226 -2.578 -42.648 -25.226 102.202 21.096 -14.784 20.214 43.064 100.486

(*) Cos calcolato: Fatturato 1994 (L. 202.138 milioni) 0,10 (**) Determinati applicando laliquota del 4% al valore corrente dei fabbricati. (***) Valore di bilancio delle altre immobilizzazioni tecniche (L.2.630 milioni) 0,20.

CASO 6: UNAZIENDA OPERANTE NELLA GRANDE DISTRIBUZIONE

147

Tabella 6 - DETERMINAZIONE DEL VALORE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLA SOCIET B IN ASSENZA DI CARICO FISCALE (L./mln)

Partecipazione Societ C del 2,5% a) Capitale netto rettificato Capitale netto contabile 31.12.1994 Valore delle licenze (*) Valore corrente terreni Valore corrente fabbricati Valore di bilancio terrreni e fabbricati Ammortamento del periodo Capitale netto rettificato b) Profilo reddituale Utile netto di bilancio 31.12.1994 + Ammortamenti di bilancio - Ammortamenti fabbricati (**) - Ammortamenti altre immobilizzazioni tecniche (***) - Imposte di competenza (53%) Utile netto rettificato c) Valore del capitale economico W = 25.116 + a5 0,1[452 - (25.116 5%)] = 22.070
(*) Cos calcolato: fatturato 1994 (L. 20.018 milioni) 0,10 (**) Determinati applicando laliquota del 4% al valore corrente dei fabbricati. (***) Valore di bilancio delle altre immobilizzazioni tecniche (L.194 milioni) 0,20.

5.468 2.002 8.454 19.726 11.480 -946 -10.534 25.116 168 1.428 -788 -38 -318 452

148

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

Tabella 7 - DETERMINAZIONE DEL VALORE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLA SOCIET H IN ASSENZA DI CARICO FISCALE (L./mln)

Partecipazione societ C del 20% a) Capitale netto rettificato Capitale netto contabile 31.12.1994 Valore delle licenze (*) Valore corrente terreni Valore corrente fabbricati Valore di bilancio terrreni e fabbricati Ammortamento del periodo Capitale netto rettificato b) Profilo reddituale Utile netto di bilancio 31.12.1994 + Ammortamenti di bilancio - Ammortamenti fabbricati (**) - Ammortamenti altre immobilizzazioni tecniche (***) - Imposte di competenza (53%) Utile netto rettificato c) Valore del capitale economico W =12.430 + a a 5 0,1[1.272 - (12.430 5%)] = 14.896
(*) Cos calcolato: fatturato 1994 (L. 34.100 milioni) 0,10 (**) Determinati applicando laliquota del 4% al valore corrente dei fabbricati. (***) Valore di bilancio delle altre immobilizzazioni tecniche (L. 2.880 milioni) 0,20.

3.872 3.410 6.428 15.000 17.634 -1.354 -16.280 12.430 136 3.594 -600 -576 -1.282 1.272

CASO 6: UNAZIENDA OPERANTE NELLA GRANDE DISTRIBUZIONE

149

Tabella 8 - DETERMINAZIONE DEL VALORE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLA SOCIET I IN ASSENZA DI CARICO FISCALE (L./mln)

Partecipazione societ C del 39,73% a) Capitale netto rettificato Capitale netto contabile 31.12.1994 Valore corrente terreni Valore corrente fabbricati Valore di bilancio terrreni e fabbricati Ammortamento del periodo Capitale netto rettificato
Tabella 9 - DETERMINAZIONE DEL VALORE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLA SOCIET D IN ASSENZA DI CARICO FISCALE POTENZIALE (L./mln)

6.808 9.090 21.212 12.608 -654 -11.954 25.156

Partecipazione societ C del 25% a) Capitale netto rettificato Capitale netto contabile 31.12.1994 Valore delle licenze (*) Valore corrente terreni Valore corrente fabbricati Valore di bilancio terrreni e fabbricati Ammortamento del periodo Capitale netto rettificato b) Profilo reddituale Utile netto di bilancio 31.12.1994 + Ammortamenti di bilancio - Ammortamenti fabbricati (**) - Ammortamenti altre imm. tecniche (***) - Imposte di competenza (53%) Utile netto rettificato c) Valore del capitale economico W = 41.716 + a
5 0,1

5.864 2.554 15.714 36.666 20.468 -1.386 -19.082 41.716 150 3.432 -1.466 -622 -712 782

[782 - (41.716 5%)] = 36.774

(*) Cos calcolato: fatturato 1994 (L. 25.530 milioni) 0,10. (**) Determinati applicando laliquota del 3% al valore corrente dei fabbricati. (***) Valore di bilancio delle altre imm. tecniche (L. 3.110 milioni) 0,20.

150

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

Tabella 10 - DETERMINAZIONE DEL VALORE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLA SOCIET G IN ASSENZA DI CARICO FISCALE POTENZIALE (L./mln)

a)

b)

c)

Partecipazione societ C del 50% Capitale netto rettificato Capitale netto contabile 31.12.1994 Valore delle licenze (*) Valore corrente fabbricati Valore corrente terreni Valore di bilancio terrreni e fabbricati Ammortamento del periodo Patrimonio netto rettificato Profilo reddituale Utile netto di bilancio 31.12.1994 + ammortamenti di bilancio - ammortamenti fabbricati (**) - ammortamenti altre immobilizzazioni tecniche (***) - Imposte di competenza (53%) Utile netto rettificato Valore del capitale economico W = 4.954 + a5 0,1[194 - (4.954 5%)] = 4.750

1.108 1.100 3.026 1.296 1.696 120 -1.576 4.954 132 340 -122 -88 -68 194

(*) Cos calcolato: fatturato 1994 (L. 10.992 milioni) 0,15. (**) Determinati applicando laliquota del 4% al valore corrente dei fabbricati. (***) Valore di bilancio delle altre immobilizzazioni tecniche (L. 441 milioni) 0,20.

La verifica con il metodo empirico


Il moltiplicatore utilizzato dal perito per determinare il valore del capitale economico delle societ stato il P/fatturato. In base a recenti transazioni tale moltiplicatore esprime valori tra 0,25 e 0,30. Dato che le transazioni hanno prevalentemente riguardato aziende con limitati investimenti immobiliari, per ragioni di omogeneit, il perito ha previamente separato e determinato una misura normale di investimento immobiliare (che si pu considerare compreso nel valore delle negoziazioni) dallinvestimento immobiliare eccedente, da considerare in aggiunta. Il calcolo si presenta, perci, come segue:
W = Fatturato consolidato 0,25 + valore eccedente degli immobili.

Il valore normale dellinvestimento immobiliare compreso, sulla base dellanalisi di diversi casi di aziende, del ramo oggetto di trasferimento in tempi

CASO 6: UNAZIENDA OPERANTE NELLA GRANDE DISTRIBUZIONE

151

recenti pu essere assunto attorno al 15% del fatturato. Tale percentuale corrisponde mediamente al valore contabile di carico (netto da ammortamenti) degli immobili delle societ oggetto di stima. Il perito ha perci assunto come valore eccedente, per semplicit, le plusvalenze sugli immobili, al netto degli oneri fiscali potenziali. Ci significa il 75% di tale valore (confermando cos laliquota di onere fiscale potenziale al 25%). Lanalisi evidenziata nella tabella 11.
Tabella 11 - VALORI CON IL METODO DEL MOLTIPLICATORE I) Valori delle singole societ (L./mln) Societ B H I D G E F C Fatturato 20.018 34.100 0 25.530 10.992 33.256 97.846 202.138 W totale I G D B H Totale In sintesi, i valori delle cinque societ direttamente detenute risultano (cifre in L./mln) B D E F C 18.238 31.356 65.734 58.006 149.194 (*) 20.568 4.808 31.356 18.238 20.568 25% del fatturato 5.004 8.526 0 6.382 2.748 8.314 24.462 50.534 quota Italfrutta 39,73% 50% 25% 2,5% 20% 75% plusvalenza fabbricati e terreni 13.234 3.862 20.568 24.974 2.060 57.420 33.544 75.676 valore quota 8.172 2.404 7.838 456 4.114 22.984 W totale 18.238 12.388 20.568 31.356 4.808 65.734 58.006 126.210

II) Valore delle partecipazioni di C (L./mln)

(*) Dato dal valore delle partecipazioni di C (L. 22.984) e il valore di C (L. 126.210).

Conclusioni
La tabella 12 mostra i risultati cui giunto il perito utilizzando i due diversi criteri.

152

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

Tabella 12 - VALORE DELLE QUOTE HOLDING A AL NETTO DELLO SCONTO DI MINORANZA (L./mln)

A)

Con metodo-base
W quota proporzionale Sconto di minoranza (*) Valore finale

B D E F C B) B D E F C Con metodo del moltiplicatore

6.312 6.982 10.961 12.588 39.714 76.557 6.224 7.290 23.006 13.196 52.218 101.934

25% 25% 12,5% 25% 12,5%

4.734 5.236 19.178 9.442 34.750 73.340

25% 25% 12,5% 25% 12%

4.668 5.468 20.130 9.898 45.690 85.854

(*) Ridotto a met per le societ con partecipazioni concorrenti al controllo dellassemblea straordinaria.

Come si pu notare stato applicato uno sconto di minoranza variabile del 12,5% al 25% del valore. Ci stato giustificato facendo riferimento a una ricerca di fonte americana, riferita ad un periodo di 12 anni su ben 2.804 casi di negoziazioni di quote di minoranza, dalla quale emergevano grandezze del 21-30%. Considerando, inoltre, che in alcune Societ oggetto della stima le quote della Societ Holding A sono determinanti nelle delibere dellassemblea straordinaria, il perito ha ridotto del 50% lo sconto di minoranza applicabile a tali quote. In sintesi il valore attribuito alle quote stato di circa 80 L./mld.

Determinazione del rapporto di concambio per la fusione per incorporazione della A. Mondadori Editore S.p.A nella A. Mondadori Editore Finanziaria S.p.A

Presentazione del caso


Il perito doveva stabilire lequo rapporto di concambio per loperazione di fusione, mediante incorporazione della societ, Arnoldo Mondadori Editore S.p.a. (Ame) nella societ Arnoldo Mondadori Editore Finanziaria S.p.a.(Amef). Alla data della perizia di stima (giugno 1991) la societ Ame aveva un capitale sociale di L. 80 miliardi suddiviso in n. 40.020.750 azioni ordinarie, n. 34.229.250 azioni privilegiate e n. 5.750.000 azioni di risparmio tutte del valore nominale di lire 1.000; la societ Amef deteneva un capitale di lire 62.038.500.000 suddiviso in n. 52.150.000 azioni ordinarie e n. 9.888.500 azioni di risparmio entrambe del valore nominale di lire 1.000. Ambedue le societ erano quotate alla Borsa valori di Milano, ma la quotazione delle azioni ordinarie e privilegiate Ame era stata sospesa dal dicembre 1989, mentre quella delle azioni ordinarie Amef dallaprile 1989. La societ Amef svolgeva puramente unattivit finanziaria, detenendo l83% del capitale sociale di Ame oltre a una quota minoritaria (20,4%) nel gruppo olandese Verkerke. Ame era invece presente nellindustria delleditoria con le seguenti principali divisioni. a) Area libri. La quota di mercato posseduta dalla societ nel segmento dei libri per adulti era pari al 18% in valore e pari al 21% in quantit (con un fatturato di lire 304,3 miliardi). Era presente, inoltre, in questo settore con alcune importanti partecipazioni tra le quali il gruppo Grijalbo (con una quota di partecipazione del 60%) che opera

154

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

in Spagna e in America Latina; la Sperling & Kupfer Editori s.p.a. (50%); la Harlequin Mondadori s.p.a. (50%); la Elemond s.p.a. (49%). b) Area periodici. Erano ricomprese in questa area tutte le testate periodiche a frequenza settimanale e mensile. Le principali testate erano: Panorama, con una diffusione, nel 1990, di 456.000 copie; Grazia, che deteneva una posizione leader nel proprio segmento di mercato; Donna Moderna, con una tiratura media di 435.000 copie; Epoca, per la quale erano stati avviati interventi volti a modificare i contenuti editoriali per il rilancio della testata. I ricavi totali dellarea periodici erano pari nel 1990 a lire 495,2 miliardi, divisi equamente tra fatturato di vendite e raccolta pubblicitaria. Nel corso dellesercizio era stata costituita la societ Gruner Jahr Mondadori s.p.a., partecipata pariteticamente con leditore tedesco Gruner Jahr (gruppo Bertelsmann). c) Area pubblicit. Tale settore faceva capo alla controllata Manzoni & C. s.p.a., che gestiva la vendita degli spazi pubblicitari di quasi tutte le testate Ame e di quelle dellEspresso, La Repubblica, Fin.e.gi.l. Nel 1990, nel mercato della raccolta pubblicitaria su periodici, la quota detenuta dai periodici editi da Ame era stimata in circa il 20,3%. I ricavi totali dellarea pubblicit erano pari a 800 miliardi. d) Area grafica. Nonostante nel settore vi fosse una forte tensione competitiva, Ame era riuscita, razionalizzando e migliorando i livelli di produttivit, a mantenere inalterata la propria presenza sul mercato. Il fatturato verso terzi nel 1990 era pari a lire 351 miliardi, e il volume daffari verso lestero ammontava a lire 165 miliardi (rappresentante il 50% dellintera esportazione del settore). I principali mercati di sbocco allestero erano Gran Bretagna, Francia, Paesi Scandinavi, Germania e Stati Uniti. e) Area direct marketing. In tale area erano ricomprese le attivit editoriali in senso lato (libri, prodotti musicali e video) che facevano capo al Club degli Editori e i servizi di direct marketing offerti dalla societ, Cemit Direct Media s.p.a. Il Club degli Editori deteneva il 55% del mercato delle vendite di libri per corrispondenza. I ricavi totali dellarea direct marketing ammontavano a lire 237 miliardi. f) Area cartolibraria. Nel settore operavano la Verkerke Reprodukties n.v., la Adica Pongo e la Auguri Mondadori, con un ricavo complessivo di lire 125 miliardi. Le difficolt dellintero settore avevano portato a interventi di razionalizzazione delle attivit, delle due societ italiane, che non presentavano risultati economici soddisfacenti.

CASO 7: INCORPORAZIONE DELLA A. MONDADORI NELLA A. MONDADORI FINANZIARIA

155

La valutazione del capitale economico


Il capitale netto contabile della societ Ame al 31 dicembre 1990 era pari a lire 382,2 miliardi (tabella 1).
Tabella 1 - AME: LA DETERMINAZIONE DEL CAPITALE NETTO CONTABILE (L./mld)

Capitale sociale Riserva legale Riserva sovrapprezzo azioni Altre riserve Fondo contributi in conto capitale Risultato desercizio a dedurre: dividendo proposto: Risultato netto contabile

80,0 16,0 57,7 220,9 7,6 0,7 (0,7) 382,2

Allo scopo di determinare il patrimonio netto contabile erano state considerate le seguenti plusvalenze sui valori iscritti in bilancio: 1) a seguito di un accordo siglato il 29 aprile 1991 la societ si era impegnata a cedere al gruppo C.I.R. una serie di partecipazioni per un corrispettivo complessivo di lire 1.407,4 miliardi. Tali partecipazioni erano iscritte in bilancio per un valore di lire 720,2 miliardi. La determinazione della plusvalenza viene evidenziata nella tabella 2;
Tabella 2 - AME SOCIET OGGETTO DI CESSIONE A C.I.R.: DETERMINAZIONE DELLA PLUSVALENZA (valori in L./mld)

Partecipazioni LEspresso La Repubblica Finegil Cima Brenta G.M.P. (**) Cartiera di Ascoli

Quota (%) 81,3 50,0 50,0 30,0 100,0 68,3

Prezzo di cessione 626,0 450,0 138,5 5,8 7,2 179,9 1.407,4

Valore di carico (*) 624,3 16,8 45,0 5,8 7,2 21,1 720,2

Plusvalenza 1,7 433,2 93,5 ----158,8 687,2

(*) Comprensivo del valore di carico dellEspresso in Finame, pari a lire 400,2 mld. (**) In carico a Manzoni & C. S.p.a.

156

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

2) la societ possedeva terreni e diversi fabbricati, sia civili che industriali. Il loro valore corrente era stato stimato in lire 97,1 miliardi, mentre il valore netto di carico era pari a lire 78,9 miliardi, da ci emergeva una plusvalenza di lire 18,2 miliardi; 3) le immobilizzazioni tecnico-strumentali erano state valutate con il metodo del costo di rimpiazzo al netto di deperimenti ed obsolescenza. Nella tabella 3 sono evidenziati i calcoli per la determinazione delle plusvalenze;
Tabella 3 - AME IMMOBILIZZAZIONI TECNICHE: DETERMINAZIONE DELLA PLUSVALENZA (L./mld) Descrizione Valore di mercato Immobiliz. lorde Fondi ammortamento Immobiliz. lorde Plusvalenza

Impianti generici industriali Macchinari automatici Attrezzature varie Automezzi Macchine dufficio Macchine elettriche/ computer Sistemi elettr.-fotocomp. Rotative carta bobine Impianti di acclimazione Autovetture Attrezzature inf. 1 milioni Attrezzature di Segrate Totale

32,3 111,6 1,0 1,6 0,5 4,6 1,6 25,1 2,7 0,3 0,6 8,3 190,2

64,3 218,9 5,4 4,0 5,6 7,3 2,5 28,8 3,3 0,4 0,6 24,1 365,2

43,9 183,6 4,7 3,1 5,1 2,6 1,0 5,6 0,7 0,1 0,6 15,8 266,8

20,4 35,3 0,7 0,9 0,5 4,7 1,5 23,2 2,6 0,3 0,0 8,3 98,4

11,9 76,3 0,3 0,7 -(0,1) 0,1 1,9 0,1 -0,6 -91,8

4) le partecipazioni erano state valutate tenendo conto dellattivit svolta e della rilevanza che le societ ricoprivano nellambito del gruppo Mondadori. Le partecipate dotate di maggiore rilevanza operativa erano state valorizzate con lutilizzo del metodo misto patrimoniale reddituale, con le seguenti precisazioni. Per il Club degli editori (tabella 4) nella determinazione del patrimonio netto rettificato si era proceduto alla valorizzazione del bene immateriale costituito dal cosiddetto portafoglio soci, adottando il criterio del costo di riproduzione. Tale criterio consiste nel calcolare quanto costerebbe ricreare lintangibile oggetto di apprezzamento. Nel caso del portafoglio soci il valore

CASO 7: INCORPORAZIONE DELLA A. MONDADORI NELLA A. MONDADORI FINANZIARIA

157

era stato determinato dal prodotto tra il costo corrente per contattare un socio (assunto pari a L. 50.000) e il numero dei soci (ammontanti a 1.210.000 circa). Il gruppo Auguri Mondadori (tabella 5) era stato valutato secondo il metodo patrimoniale semplice, essendo stato interessato, nel corso dellesercizio, da interventi per la razionalizzazione della propria attivit.
Tabella 3 - AME IMMOBILIZZAZIONI TECNICHE: DETERMINAZIONE DELLA PLUSVALENZA (L./mld)

Descrizione

Valore di mercato

Immobiliz. lorde

Fondi amm.to

Immobiliz. lorde

Plusvalenza

Impianti generici industriali Macchinari automatici Attrezzature varie Automezzi Macchine dufficio Macchine elettriche/ computer Sistemi elettr./fotocomp. Rotative carta bobine Impianti acclimazione Autovetture Attrezzature inf. 1 mil. Attrezzature di Segrate Totale

32,3 111,6 1,0 1,6 0,5 4,6 1,6 25,1 2,7 0,3 0,6 8,3 190,2

64,3 218,9 5,4 4,0 5,6 7,3 2,5 28,8 3,3 0,4 0,6 24,1 365,2

43,9 183,6 4,7 3,1 5,1 2,6 1,0 5,6 0,7 0,1 0,6 15,8 266,8

20,4 35,3 0,7 0,9 0,5 4,7 1,5 23,2 2,6 0,3 0,0 8,3 98,4

11,9 76,3 0,3 0,7 -(0,1) 0,1 1,9 0,1 -0,6 -91,8

158

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

Tabella 4 - PARTECIPAZIONE: CLUB DEGLI EDITORI (L./mld)

a) Determinazione del capitale netto rettificato (K) Capitale sociale Riserve Fondo soci aumento capitale Utile esercizio 1990 - Capitale netto contabile - Valore del portafoglio soci (lire 50.000 1.200.000 soci) - Capitale netto rettificato b) Risultato netto rettificato (R) 1989 Risultato economico a incremento: - ammortamenti anticipati - ammortamenti costi pluriennali - Risultato economico rettificato Reddito medio-normale: 16,9 c) Determinazione del capitale economico (W) W = 160,9 + a 8 0,11 (16,9 - 0,08 . 160,9) = 160,9 + 20,7 = 181,6 Arrotondato a 182,0 mld d) Determinazione della plusvalenza in Ame (partecipazione 100%) Valore corrente Valore di carico Plusvalenza 182,0 57,5 124,5 0,5 0,4 19,0 0,8 0,3 14,8 18,1 1990 13,7 2,0 34,7 50,0 13,7 100,4 60,5 160,9

La societ Adica Pongo (tabella 6), era stata anchessa valutata secondo il metodo patrimoniale semplice. Il suo patrimonio netto contabile risultava negativo per lire127 milioni. Peraltro la controllante (Ame), nel suo bilancio aveva gi annullato il valore di tale partecipazione ed aveva effettuato un accantonamento di lire 127 milioni al fondo rischi su partecipazioni, neutralizzando, in tal modo, il suddetto ammontare negativo del netto contabile della Societ Adica Pongo. Questultima, per, possedeva terreni e fabbricati industriali, che valutati al loro valore corrente, facevano emergere una plusvalenza di lire 1,9 miliardi.

CASO 7: INCORPORAZIONE DELLA A. MONDADORI NELLA A. MONDADORI FINANZIARIA

159

Tabella 5 - PARTECIPAZIONE GRUPPO AUGURI MONDADORI (SOCIET: VERKERKE GROUP; AUGURI MONDADORI (L./mld)

1. Verkerke Group a) Determinazione del capitale economico Capitale netto rettificato (assunto in maniera pari a quello contabile): 7,0 Risultato economico (R): - risultato economico 1989: - risultato economico 1990: - risultato medio normale: W = 7,0 + a 8 0,11 (1,5 - 0,08 7,0) = 7,0 + 4,6 = 11,6 b) Determinazione della plusvalenza in Auguri Mondadori Valore corrente (1 11,6 mld 79,6%) Valore di carico Plusvalenza 2. Auguri Mondadori a) Determinazione del capitale economico Capitale sociale Riserve Perdite desercizio Capitale netto contabile Plusvalenza su partecipazione Verkerke Capitale netto rettificato b) Determinazione della plusvalenza in Ame (partecipazione 100%) Valore corrente Valore di carico Plusvalenza 17,1 12,2 4,9 13,0 6,6 (7,2) 12,4 4,7 17,1 9,2 4,5 4,7 1,3 1,8 1,5

160

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

Tabella 6 - PARTECIPAZIONE: GRUPPO AUGURI MONDADORI (L./mln)

a) Determinazione del patrimonio netto rettificato (K) Capitale sociale Copertura perdita Perdita desercizio Capitale netto contabile (negativo) Plusvalenza su terreni e fabbricati (*): - valore corrente - valore netto di calcolo Capitale netto rettificato b) Determinazione della plusvalenza in Ame (partecipazione 100%) - Valore corrente - Valore di carico - Plusvalenza arrotondato a lire 1,9 miliardi
(*) Cfr. Perizia tecnica ing. Casagrande (Documento 2)

1.000 2.487 3.487 3.614 (127) 3.860 1.950 1.910 1.783 1.783 (127) 1.910

La tabella 7 evidenza il valore della partecipazione nella Harlequin Mondadori.


Tabella 7 - PARTECIPAZIONE: HARLEQUIN MONDADORI (cifre in L./mld)

a) Determinazione del capitale economico Capitale netto rettificato (pari al capitale netto contabile) (K): - Capitale sociale: - Riserve e utili esercizi precedente: - Risultato dellesercizio 90: - Risultato economico medio-normale (R): - Risultato netto - Valore del capitale economico: W = 3,4 + a 8 0,11 (2,8 - 0,08 3,4) = 3,4 + 13,0 = 16,4 b) Determinazione della plusvalenza in Ame (quota di partecipazione 50%) - Valore corrente (1.16,4 mld 50%) - Valore di carico - Plusvalenza 8,2 0,8 7,4 0,5 0,1 2,8 3,4
1989 1990 R

2,8

2,8

2,8

CASO 7: INCORPORAZIONE DELLA A. MONDADORI NELLA A. MONDADORI FINANZIARIA

161

Il valore economico della Editrice Segesta (tabella 8) era stato rettificato in diminuzione con uno sconto del 25%, visto che la partecipazione era minoritaria (49%). Nella determinazione del patrimonio netto rettificato era stata valutata la testata periodica Abitare, adottando gli stessi coefficenti moltiplicativi utilizzati per la valorizzazione delle testate possedute direttamente da Ame (vedi punto 5).
Tabella 8 - PARTECIPAZIONE: EDITRICE ABITARE SEGESTA S.P.A. (L./mld)

a. Valutazione della testata : Ricavi netti diffusione 1990 (F): 3,2 Ricavi netti pubblicit 1990 (P): 9,9 Risultato operativo (R): positivo a=1 b = 1,5 c=3 V = aF + bP - cR = 3,2 + 9,9 1,5 = 3,2 + 14,8 = 18,0 b) Determinazione del capitale netto rettificato (K) Capitale sociale e riserve Risultato economico 1990 Capitale netto contabile Plusvalenza su testata Capitale netto rettificato c) Risultato economico medio-normale (R): . 0,7 d) Determinazione del capitale economico W = 20,1 + a 3 0,11 (0,7 - 0,08 . 20,19) = 20,1 + 2,2 = 17,9 e) Determinazione dello sconto di minoranza e della plusvalenza in Ame (sconto: 25%; quota di partecipazione 49%) Valore corrente partecipazione (17,9 49%) Sconto di minoranza (8,8 25%) Plusvalenza in Ame: - valore corrente - valore di carico - plusvalenza 6,6 0,6 6,0 8,8 (2,2) 6,6 1,4 0,7 2,1 18,0 20,1

162

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

Il capitale netto contabile della A. Manzoni & C. (tabella 9) era stato rettificato per tener conto del valore della organizzazione di vendita, valutata secondo il criterio di ricostruzione. Assumendo che una societ per ottenere unorganizzazione di vendita di pari efficacia, dovrebbe, per un periodo di 1 anno, registrare una ridotta efficienza, misurabile convenzionalmente in uno spreco del 25% dei costi di struttura, il valore dellorganizzazione era stato stimato pari a lire 28 miliardi (25% di 112 miliardi).
Tabella 9 - PARTECIPAZIONE: A. MANZONI & C. (L./mld)

a. Valutazione dellorganizzazione di vendita : Costi operativi e di struttura 1990: - Costi operativi e di struttura rilevanti ai fini della valutazione: (112 25%) - a dedurre: avviamento - Plusvalenza b. Determinazione del capitale netto rettificato (K) Capitale sociale Riserve e risultati economici Capitale netto contabile Valore dellorganizzazione Capitale netto rettificato arrotondato a 48 c. Determinazione della plusvalenza in Ame (partecipazione 50%) Valore corrente Valore di carico Plusvalenza 24,0 19,7 4,3 25,5 (0,5) 25,0 23,7 48,7 112,0 28,0 4,3 23,7

Nella tabella 10 sono mostrate le partecipazioni di Ame in societ finanziarie intermedie di partecipazione, societ di servizi e societ operanti in comparti editoriali diversificati e di non primario rilievo per Ame. Il valore economico di tali partecipazioni era stato assunto pari al patrimonio netto di competenza. Per le partecipazioni alle quali non erano attribuibili plusvalenze di dimensioni apprezzabili si erano prudenzialmente confermati i valori di carico; 5) Il valore delle testate possedute direttamente da Ame era stato calcolato adottando il criterio empirico. Il valore della testata definito dalla formula:
V=aF+bPcR

dove:

CASO 7: INCORPORAZIONE DELLA A. MONDADORI NELLA A. MONDADORI FINANZIARIA

163

F = fatturato medio anno per la vendita dei giornali (nel nostro caso il fatturato del 1990); P = fatturato medio annuo per la pubblicit (riferito anchesso al 1990); R = livello medio delle eventuali perdite operative annuali (evidentemente se la testata non produce perdite il valore di R nullo).
Tabella 10 - ALTRE PARTECIPAZIONI (cifre in L./mld) Societ Patrimonio netto contabile % di possesso Patrimonio netto di competenza Valore di carico Finanz. in conto futuro aument. capit. Plusval. in Ame

B.C. Editrice Mond. International Mond. Video Mond. Business Int. Orsa maggiore Mondadori Pubbl. Ricciardi Scaligera Trasporti Serra e Riva Socpi Cartolibraria Edel Gruner & Jahr Mond. Deagostini Mond. Factor Mond. Leasing Mach 2 Mach 3 Totale plusvalenze

0,0 (*) 181,4 1,1 0,2 8,9 2,3 4,1 0,0 0,0 13,2 0,6 0,0 3,2 4,2 2,8 5,1 4,2 1,0

60,0 100,0 100,0 70,0 85,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 50,0 50,0 50,0 50,0 49,0 49,0 25,0 17,5

0,0 (1) 181,4 1,1 0,1 7,6 2,3 4,1 0,0 0,0 13,2 0,3 0,0 1,6 2,1 1,4 2,5 1,1 0,2

0,0 34,2 0,2 0,1 0,2 0,4 3,0 0,0 0,0 0,9 0,0 0,0 3,1 0,5 1,0 2,5 0,3 0,2 8,3 0,3 7,2 1,8 126,3 0,8

-20,9 0,1 -0,2 0,1 1,1 --4,0 ---1,6 0,4 -0,8 -29,1

(*) al lordo dellacconto dividendo, ma senza tenere conto di plusvalenze di titoli.

164

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

I parametri scelti nella valutazione delle testate possedute in alcune importanti applicazioni sono stati i seguenti:
a = 1; b = da 1 a 2; c = da 3 a 5.

Nel caso in esame, i parametri scelti per la valorizzazione delle testate possedute da Ame erano:
a = 1; b = 1,5; c = 3.

In sintesi, il valore finale di ciascuna testata viene evidenziato nella tabella 11. Alle testate Epoca e Cento Cose era stato assegnato un valore nullo, a causa delle cospicue perdite di gestione che portavano a determinare un valore negativo;
Tabella 11 - AME DETERMINAZIONE DEL VALORE DELLE TESTATE (L./mld) Testate Fatturato divisione (*) Fatturato pubblicit (**) Risultato economico (perdita) (***) Risultato del calcolo Valore finale acconto

Grazia Marie Claire Cento cose Starbene Casaviva Confidenze Nuova guida cucina Sale e pepe Donna moderna Guida T.V. Epoca Panorama Auto oggi

24,9 5,6 3,0 4,7 9,0 17,7 6,4 6,8 23,8 11,8 10,7 36,4 8,6

65,6 16,1 2,1 2,4 11,7 2,2 0 0 12,9 0 7,2 74,3 3,7

--(2,6) (0,4) ------(10,8) -(1,9)

123,3 29,7 0 7,1 26,5 21,0 6,4 6,8 43,1 11,8 0 147,8 8,4

120 30 0 7 25 20 6 6 40 11 0 145 8 418

(*) Coefficiente di valorizzazione : a =1 (**) Coefficiente di valorizzazione : b =1,5

CASO 7: INCORPORAZIONE DELLA A. MONDADORI NELLA A. MONDADORI FINANZIARIA

165

(***) Coefficiente di valorizzazione : c =3,0

6) la rete di negozi specializzati nella vendita della produzione libraria del gruppo e di terzi stata stimata adottando il metodo empirico che assegna un valore allautorizzazione (licenza).Il fatturato medio (tabella 12), pari a lire 20 miliardi, stato moltiplicato per il coefficente q (che riflette le condizioni medionormali di redditivit del settore), considerato pari a 1,2, determinando un valore complessivo di lire 24 miliardi. Il valore di avviamento della rete iscritto in bilancio era pari a lire 3,4 miliardi da ci emergeva una plusvalenza di lire 20,6 miliardi, arrotondata in lire 20 miliardi. La tabella 13 evidenza il patrimonio netto rettificato della Ame alla data della perizia che era stato considerato pari a lire 1.800 miliardi.
Tabella 12 - LIBRERIE MONDADORI: FATTURATI PER NEGOZIO (L./mln) Negozi 1990 Budget 1991

Bologna - via DAzeglio Bologna - via Zamboni Coin - Milano Coin - Taranto Como Lucca Milano - P.zza Cordusio Milano - Porta Vittoria Milano - Corso Vercelli Milano - V. Emanuele Padova Pisa Roma - Cola di Rienzo Roma - Prati Rimini Segrate Spaccio Ogam Torino Trieste Verona

404 803 119 378 1.289 519 1.820 1.096 584 2.395 459 767 1.696 254 1.418 966 1.109 500 501 541

480 401 1.119 1.336 1.287 591 2.496 1.235 664 2.605 552 842 2.165 1.675 1.127 1.126 232 618 654

166

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

Totale negozi (ante nuove aperture 1991)


Tabella 13 - AME: CAPITALE NETTO RETTIFICATO (L./mld)

17.618

21.205

Capitale contabile Plusvalenze su: - partecipazioni oggetto di cessione - terreni, fabbricati industriali - immobilizzazioni tecnico strumentali - partecipazioni in portafoglio - testate - librerie Mondadori Capitale netto rettificato (K) per arrotondamento assunto pari a lire 1.800 mld

382,2 687,2 18,2 91,8 178,1 418,0 20,0 1.795,5

Contrariamente alle perizie di stima riportate nei precedenti capitoli, il perito, ai fini della determinazione del congruo valore del capitale economico, non ha utilizzato il metodo misto patrimoniale-reddituale, ma si limitato a una verifica reddituale. Tale verifica consiste nel quantificare il saggio di rendimento dellinvestimento considerato, paragonandolo a un rendimento giudicato normale a parit di rischio. Se il rendimento si discosta da quello normale significa che il valore patrimoniale non adeguato a rappresentare il capitale economico della societ; occorrer quindi valutare un goodwill (o badwill) per misurarne il reale valore. Al contrario, se il rendimento in linea con quello del settore, il valore economico della societ ben rappresentato dal valore patrimoniale. Nel settore delleditoria, rendimenti giudicati soddisfacenti si aggirano intorno al 7%. Il reddito prodotto nel corso del 1991 da Ame aveva risentito delle vicende poste in essere per il controllo della societ da parte del gruppo Fininvest e del gruppo C.I.R. In considerazione di ci i risultati economici non apparivano significativi e il perito ha preferito tener conto dei redditi producibili in condizioni gestionali normali (cio quelli prodotti fino alla conclusione dellesercizio 1990). Il reddito medio prima delle imposte e degli oneri finanziari era stato considerato pari a lire 70 miliardi. Partendo da questo dato erano state effettuate le seguenti modifiche: 1) il reddito era stato aumentato per leliminazione di costi iscritti in bilancio che apparivano estranei alla gestione caratteristica (per esempio ammortamenti eccedenti); 2) la cessione delle partecipazioni al gruppo C.I.R., comportava un miglioramento della posizione finanziaria di Ame. Era stato supposto infatti, che i proventi

CASO 7: INCORPORAZIONE DELLA A. MONDADORI NELLA A. MONDADORI FINANZIARIA

167

della cessione (lire 1.400 miliardi) fossero investiti a un tasso medio del 12,5% annuo. Da ci derivava un provento finanziario quantificabile in lire 175 miliardi; 3) erano stati considerati i redditi ante imposte prodotti dalle societ, partecipate e di competenza di Ame; 4) da ultime erano state calcolate le imposte, applicando unaliquota del 40%. Il reddito medio veniva perci quantificato in lire 127,4 miliardi. I calcoli sono espressi nella tabella 14.
Tabella 14 - AME DETERMINAZIONE DEL PROFILO REDDITUALE (L./mld) 1992

Risultato della gestione operativa (ante oneri finanziari e imposte) di Ame spa Partite estranee alla gestione caratteristica Gestione finanziaria: - oneri - proventi (pari a 1.400 al tasso del 12,5%) Risultato economico ante imposte di Ame Risultati economici pro-quota ante imposte di: - societ controllate - societ collegate Risultato consolidato ante imposte Imposte (40%) Risultato netto consolidato (122,0) 175,0 (122,0) 175,0

70,0 7,0

53,0 130,0

53,0 212,4 (85,0) 127,4

Il rendimento dellinvestimento risultava, quindi, del 7,07% e perci in linea con quello del settore. Si confermava, quindi, il valore del capitale economico per Ame di lire 1.800 miliardi. Il capitale netto contabile di Amef al 31 dicembre 1990 era pari a lire 115,3 miliardi (tabella 15). Le uniche plusvalenze accertate riguardavano le partecipazioni possedute dalla societ (si ricorda che Amef era una societ finanziaria pura). Il capitale economico del gruppo Verkerke, gi stimato per Ame, era pari a lire 11,6 miliardi. La quota di pertinenza Amef (20,4%) era di lire 2,4 miliardi contro un valore iscritto in bilancio di lire 1,3 miliardi; emergeva, perci, un maggior valore di lire 1,1 miliardo.

168

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

CASO 7: INCORPORAZIONE DELLA A. MONDADORI NELLA A. MONDADORI FINANZIARIA

169

Tabella 15 - AMEF: DETERMINAZIONE DEL CAPITALE NETTO CONTABILE (L./mld)

Capitale sociale Riserva legale Altre riserve Utile dellesercizio 1990 a dedurre : dividendo proposto: Capitale netto contabile

62,0 1,7 43,4 9,2 (1,0) 115,3

Per quanto riguarda la partecipazione in Ame, occorreva precedentemente quantificare il numero di azioni ordinarie equivalenti, cio quantificare il rapporto di valore tra i diversi tipi di azione. Il rapporto di valore tra azioni ordinarie e azioni privilegiate veniva determinato pari a 0,7, tenuto conto delle quotazioni delle azioni nel mercato borsistico nel corso del 1990 (mediamente 0,673) e dei prezzi fissati nella negoziazione C.I.R.-Fininvest (0,73, dato che lazione ordinaria era stata valutata lire 26.000 e lazione privilegiata lire 18.980). Il rapporto di valore tra azioni ordinarie e azioni di risparmio veniva quantificato pari a 0,4, considerato anche le quotazioni di Borsa (0,407) e la negoziazione (0,391). Da ci risultava che le azioni ordinarie equivalenti erano n. 66.281.225 con un valore unitario di lire 27.157. Il valore delle azioni privilegiate veniva determinato in lire 19.009 (27.157 0,7) e quello delle azioni di risparmio in: lire 10.862 (27.157 0,4). Stabilito ci, la partecipazione di Amef in Ame era considerata pari a lire 1.463,6 miliardi, a fronte di un valore di carico di lire 952,4 miliardi da cui un plusvalore di lire 511,2 miliardi. In sintesi il capitale netto rettificato risultava pari a lire 627,6 miliardi (tabella 16).
Tabella 16 - AMEF: CAPITALE NETTO RETTIFICATO (L./mld)

Capitale netto contabile a incremento: Plusvalenze su partecipazioni: - Ame (post acquisizione da CIR e da altri) - Verkerke Group 511,2 1,1

115,3

512,3 627,6

170

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

Come nel caso precedente si era provveduto a una verifica reddituale. Il reddito medio di Amef derivava unicamente dalla quota di reddito di Ame di pertinenza della societ. Tale valore, configurandosi come dividendo, era stato integrato dal credito dimposta. Lutile lordo era stato depurato delle imposte di competenza (36%, essendo i dividendi esclusi dal pagamento dellIlor). La tabella 17 mostra, in dettaglio, il calcolo per determinare il reddito medio, quantificato in lire 36,8 miliardi. Da ci, un saggio di rendimento del capitale del 5,9%. Considerato che: sarebbe bastato un adeguamento della misura del capitale proprio (allora troppo ridotto); il rendimento non era troppo lontano dalla media del settore la dottrina prevedeva, in caso di valutazione di una holding pura. ladozione della stima patrimoniale semplice senza alcuna verifica reddituale; il valore del capitale economico veniva confermato nella misura di lire 627,6 miliardi.
Tabella 17 - AMEF DETERMINAZIONE DEL PROFILO REDDITUALE (valori in L./mld)

Ricavi Quota parte utili netti Ame (a regime) Credito dimposta Totale ricavi Costi Costi di struttura Oneri finanziari Totale costi Utile lordo Accantonamento imposte (Irpeg) ( 57,4 36%) Utile netto a regime (*) Indebitamento medio 837 al 12,7%
(*)

105,7 59,5 165,2

107,8 57,4 (20,6) 36,8

Il rapporto di concambio
Per procedere alla determinazione del valore di ciascuna delle azioni Amef era necessario quantificare il numero di azioni ordinarie equivalenti, come gi si era realizzato per Ame. Il rapporto di valore tra le azioni ordinarie e le azioni di risparmio veniva assunto nella misura di 0,5 (0,473 le quotazioni di Borsa e 0,55 il rapporto nella negoziazione C.I.R.-Fininvest). Da ci, il valore unitario dellazione ordina-

CASO 7: INCORPORAZIONE DELLA A. MONDADORI NELLA A. MONDADORI FINANZIARIA

171

ria veniva stabilito in lire 10.992, mentre il valore dellazione di risparmio veniva determinato in lire 5.496. Ricordando che allazione ordinaria Ame era stato assegnato un valore di lire 27.157, il rapporto di concambio veniva definito: 1 azione Ame contro 2,47 azioni Amef. Valore che era confermato sia dalla quotazione di Borsa (2,52) sia dalla negoziazione (2,60). In sintesi il rapporto di concambio veniva arrotondato in 1 azione ordinaria Ame contro 2,5 azioni ordinarie Amef. In questo caso doveva essere stabilito il rapporto di concambio oltre che delle azioni ordinarie anche degli altri tipi di azioni. I rapporti tra i valori di Borsa delle azioni di risparmio nellultimo mese era pari a 2,66, mentre il rapporto della negoziazione era di 1,85. Tali differenti valori consigliavano ladozione del medesimo rapporto di concambio delle azioni ordinarie, cio 2,5. Il rapporto di concambio tra azioni privilegiate Ame e azioni ordinarie Amef veniva stabilito in 1 azione privilegiata Ame contro 1,75 ,azioni ordinarie Amef (2,5 moltiplicato il rapporto di valore tra le azioni Ame 0,7). A differenza di quanto detto nella prima parte (nelle noti metodologiche) nel presente caso le plusvalenze accertate in sede patrimoniale non erano state diminuite dai carichi fiscali potenziali. Il fondamento di tale scelta sta nel fatto che delle due societa, oggetto di valutazione. una controllava quasi completamente laltra. Anche se il calcolo degli oneri fiscali potenziali pu essere limitato alla sola plusvalenza rilevabile nella controllante, in questo caso, tale modo di procedere avrebbe influenzato in modo irrazionale il rapporto di concambio.

Determinazione del rapporto di concambio per la fusione per incorporazione della In.Pro.Di. S.p.a. nel Cotonificio Cantoni S.p.a.

Presentazione del caso


La determinazione del rapporto di concambio tra le azioni della In.Pro.Di. S.p.a. (incorporata) e le azioni del Cotonificio Cantoni S.p.a. (incorporante), stato oggetto di valutazione nel settembre 1988. Lincorporante presentava un capitale sociale di lire 41.794.389.000 diviso in n. 13.931.463 azioni, mentre lincorporata presentava un capitale sociale di 3 miliardi diviso in 3 milioni di azioni. Il Cotonificio Cantoni S.p.a. svolgeva attivit di holding, gestendo un portafoglio di attivit industriali e finanziarie, con interessi largamente prevalenti nel tessile cotoniero, fornendo alle societ partecipate lassistenza legale e amministrativo-finanziaria. La figura 1 mostra le differenti aree operative in cui era strutturata lattivit del gruppo.

174

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

Figura 1

I settori in cui operavano le societ partecipate erano: a) Area filature e tessiture. La Gestione Tessili Cantoni S.r.l. (Geteca) era titolare di tutte le attivit di tessitura del gruppo, rappresentando quindi una delle unit industriali fondamentali. Le linee di prodotto offerte erano la linea greggi (oltre il 53% del fatturato) la linea

CASO 8: INCORPORAZIONE DELLA IN.PRO.DI. S.P.A. NEL COTONIFICIO CANTONI S.P.A.

175

in filo (13%) e la linea Rovereto (33%). La Manar S.p.a. operava nel comparto dei filati acrilici o misti, con base sintetica o artificiale; b) Area finissaggio e tintostamperia. La Duca Visconti di Modroni Velvis S.p.a. svolgeva la propria attivit nel comparto della produzione e commercializzazione di velluti per abbigliamento classico e sportivo, caratterizzata dallelevato standard qualitativo della produzione e dal prestigio del marchio. La Cantoni Finiture Tessili S.p.a. effettuava attivit di faon di candeggio, tintoria e stamperia di tessuti per abbigliamento. Infine la Cantoni Satilai S.p.a. svolgeva lattivit nel comparto del tessuto stampato e tinto, affermato anche nel campo della moda femminile. Tutte e tre le societ erano controllate dalla Kernel Italiana S.p.a.; c) Area altre attivit produttive e ausiliarie. La Seleca S.p.a. operava esclusivamente nellindustria energetica. La sua funzione consisteva nella produzione di energia idroelettrica destinata a coprire il fabbisogno del gruppo Cantoni. La Peplos Nuove Lavorazioni Tessili S.p.a. svolgeva la propria attivit nel settore dei non tessuti (prodotti per il settore interfodere per abbigliamento, per il settore calzature e borse, per il settore automobilistico e per il settore casalingo e alberghiero); d) Area attivit finanziarie e di servizio La Kernel Italiana S.p.a. aveva sviluppato principalmente lattivit finanziaria, oltre alla gestione e al coordinamento delle partecipazioni industriali. Il gruppo Inprodi svolgeva la propria attivit nella produzione e commercializzazione di abbigliamento leggero, soprattutto nellambito della camiceria di medio e alto livello qualitativo, con una quota di mercato nazionale, nel 1988, di circa il 20%. Lassetto societario del gruppo rappresentato nella figura 2. La societ capogruppo oltre allattivit pi strettamente industriale affiancava anche lacquisizione, la gestione e il coordinamento di partecipazioni in aziende operanti nel macrosettore del tessile-abbigliamento. Le principali societ partecipate erano: la Multifibre S.p.a., che operava nella produzione e distribuzione di tessuti in fibre naturali, artificiali e sintetiche; la Banfi Trattamenti Tessili S.p.a., che operava nel campo della tintostamperia di tessuti cotonieri e serici; la Gir S.p.a., la cui funzione era la distribuzione di energia elettrica alle societ del gruppo.

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LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

Figura 2

La valutazione del capitale economico


Nella valutazione del capitale economico delle due societ, il perito ha utilizzato differenti criteri valutativi (i metodi patrimoniale, reddituale e misto patrimonialereddituale). Di seguito vengono esposti i risultati cui giunto lesperto, a seconda del criterio adottato.

CASO 8: INCORPORAZIONE DELLA IN.PRO.DI. S.P.A. NEL COTONIFICIO CANTONI S.P.A.

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Il capitale netto contabile, a livello di bilancio consolidato, del Cotonificio Cantoni alla data della valutazione era pari a lire 81.643 milioni come viene evidenziato nella tabella 1.
Tabella 1 - IL CAPITALE NETTO CONTABILE DEL GRUPPO COTONIFICIO CANTONI AL 31.12.1987 (valori in L/mln):

Capitale sociale Riserva legale Riserva acquisto azioni proprie Riserva per rivalutazione monetaria (L. 576) Riserva per rivalutazione monetaria (L. 72) Fondo oscillazione partecipazioni Riserva plusvalenze da reinvestire (art. 54 Dpr 597) Riserva plusvalenza da reinvestire Riserva plusvalenza disponibile fiscalmente Altre riserve Avanzo utili (perdite) esercizio precedente a dedurre: Riserva acquisto azioni proprie (corrisponde al valore di carico) Risultato negativo dell esercizio Dividendo 1987 del Cotonificio Cantoni e compensi consiliari Capitale netto contabile (C)

41.625 6.075 3.348 9.115 22.400 833 5.456 2.535 31 10.908 1.184 103.510 -3.348 -15.363 -3.156 81.643

Allo scopo di procedere alla determinazione del capitale netto rettificato erano state considerate le variazioni delle seguenti voci di bilancio. I fabbricati industriali, gli immobili civili, le centrali elettriche, gli impianti e macchinari, il magazzino e il valore dei marchi erano stati riespressi a valori correnti. Le tabelle 2, 3, 4, 5 mostrano, per singola voce, le plusvalenze accertate. Qualche chiarimento merita la valutazione del marchio (oggetto di rettifica anche nella valutazione del capitale della Inprodi). La valorizzazione dei marchi avvenuta adottando il criterio della attualizzazione dei costi da sopportare per una loro ipotetica riproduzione. Tale criterio si basa sugli investimenti in pubblicit, sulle spese promozionali e le sponsorizzazioni necessarie per laffermazione del marchio di un prodotto. A differenza dei marchi del gruppo Inprodi, che riguardando prodotti venduti al consumatore finale, esercitavano una diretta azione di propulsione delle vendite

178

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

nello stadio pi a valle del ciclo produzione e distribuzione, i marchi del gruppo Cantoni potevano essere classificati nella categoria dei marchi tessili non finalizzati allidentificazione di prodotti dellabbigliamento, rimanendo, cos, apprezzati solamente da un pubblico specializzato. Chiaramente i costi di pubblicit per prodotti ceduti a operatori del settore sono limitati rispetto ai costi da sostenere per prodotti venduti a consumatori finali. Ci aveva portato a una maggiore valorizzazione dei marchi del gruppo Inprodi rispetto a quelli del gruppo Cantoni. Tornando alla valutazione del capitale netto rettificato del gruppo cantoni questo veniva quantificato in lire 101.585 milioni, come si evidenza nella tabella 6.
Tabella 2 - GRUPPO CANTONI: DETERMINAZIONE DELLE PLUSVALENZE SUGLI IMMOBILI INDUSTRIALI (L./mln) Societ Valore corrente (perizie) Valore di bilancio Fondo ammort. Valore netto di carico Plus (minus) valenza Quota di propriet Plus (minus) valenza al netto quota di terzi

Cotonificio Cantoni Spa Geteca Srl Manar Spa Peplos Spa Velvis Spa Karesa Srl Cantoni Finiture Tessili Spa Totale

6.618 18.172 1.975 1.060 9.000 58 10.821 47.704

5.172 21.676 2.152 1.046 5.597 65 11.249 46.957

784 3.504 382 355 168 7 1.298 6.498

4.388 18.172 1.770 691 5.429 58 9.951 40.459

2.230 = 205 369 3.571 = 870 7.245 100% 100% 100% 61,20% 60,90% 60,80%

2.230 = 205 369 2.185 = 529 5.518

CASO 8: INCORPORAZIONE DELLA IN.PRO.DI. S.P.A. NEL COTONIFICIO CANTONI S.P.A.

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Tabella 3 - GRUPPO CANTONI: DETERMINAZIONE DELLE PLUSVALENZE SUGLI IMMOBILI INDUSTRIALI (valori in L./mln) Societ Valore corrente Valore di bilancio Fondo amm.to Valore netto di carico Plus (minus) valenza Quota di propriet Plus (minus) valenza al netto quota di terzi

Cotonificio Cantoni Spa - Milano (doc. 2) - Altri (doc. 9) Geteca Srl (doc. 10) Seleca Spa (doc. 11) Cantoni Finiture Tessili Spa Totale 1.125 568 1.693 140 117 18 1.968 188 568 756 140 117 18 1031 16 = 16 = = = 16 172 568 740 140 117 18 1015 953 = 953 = = = 953 100% 60,80% 60,80% 953 = = = 953

Tabella 4 - GRUPPO CANTONI: DETERMINAZIONE DELLE PLUSVALENZE SU CENTRALI SOCIET SELECA S.P.A. (valori in L./mln)

Valore corrente - Centrale di Vertova - Centrale di Valcanale - Centrale di Albareti - Centrali di Ro, Pompegnino, Costone, Ponte Nossa Valore di carico - Concessioni idroelettriche - Immobili industriali: - Valore di carico lordo - (Fondo ammortamento) Plusvalenza Plusvalenza al netto quota di terzi (39,2%) 2.619 1.312 -132 1.180 18.668 4.308 17.488 1.340 1.901 2.842 16.893 22.976

180

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

Tabella 5 - GRUPPO CANTONI: DETERMINAZIONE DELLE PLUSVALENZE SUGLI IMPIANTI E MACCHINARI (valori in L./mln) Societ Geteca Srl stabilimento di Valore corrente (a) Valore di bilancio Fondo amm.to Valore di carico netto (b) Plus (minus) valenza (a-b)

Castellanza Ponte Nossa Trecate Rovereto Olmina Totale Cespiti per i quali non si hanno plus (minus) valori Totale Saronno Totale Geteca e Finiture Tessili
In sintesi: Plusvalenza piena Geteca

3.637 8.396 192 2.305 5.452 19.982 4.810 24.792 17.476 42.268

8.275 11.982 111 2.801 7.020 30.189 12.024 42.213 14.370 56.583

5.727 5.677 107 851 2.937 15.299 7.214 22.513 5.498 28.011

2.548 6.305 4 1.950 4.083 14.890 4.810 19.700 28.572

1.089 2.091 188 355 1.369 5.092 = 5.092 13.696

8.872 (*)8.604

(*) Plusvalenza al netto degli interessi di terzi (39,2%): 5.231 5.092 5.231 10.323

Plusvalenza Cantoni Finiture Tessili (al 60,8%) Totale

Tabella 6 - IL CAPITALE NETTO RETTIFICATO DEL COTONIFICIO CANTONI (valori in L/mln):

Capitale netto contabile Plusvalenze: - su fabbricati industriali - su immobili civili - su centrali elettriche - su impianti e macchinari - su magazzino - su marchi Oneri fiscali potenziali su plusvalenze (10%) Capitale netto rettificato al 31.12.1987 5.518 953 2.619 10.323 83 2.474

81.643

21.970 - 2.197 101.416

CASO 8: INCORPORAZIONE DELLA IN.PRO.DI. S.P.A. NEL COTONIFICIO CANTONI S.P.A.

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Per la stima del capitale economico con il metodo reddituale era necessario determinare il reddito medio normalizzato del gruppo Cantoni. I redditi al lordo delle imposte degli ultimi tre esercizi (1986-1988, di cui lultimo in base al budget) erano stati depurati da componenti straordinari (plusvalenze su realizzo titoli e plusvalenze e minusvalenze da valutazioni di bilancio) e da costi o ricavi riferibili a investimenti estranei alla gestione e in fase di smobilizzo (non considerando i dividendi percepiti e calcolando proventi figurativi riferiti alla liquidit che si sarebbe resa disponibile se tali investimenti non fossero stati effettuati). Sui risultati cos ottenuti erano state calcolate le imposte di competenza, utilizzando laliquota piena del 46,3%. Infine il reddito era stato rettificato per tener conto degli ammortamenti integrativi (il cui calcolo mostrato nelle tabelle 7 e 8) per laggiornamento dei valori delle immobilizzazioni tecniche nonch delleliminazione degli interessi di terzi. I calcoli per la determinazione del reddito medio dei tre anni sono evidenziati nella tabella 9. Applicando una media ponderata (con doppio peso per gli ultimi due anni) il reddito medio normalizzato veniva a quantificarsi in lire 5.750 milioni. Perci, ponendo i = 0,075 si perveniva a una valutazione del capitale economico pari a lire 76.667 milioni. Per la valutazione del capitale economico con il metodo misto patrimonialereddituale erano stati stabiliti i seguenti parametri per la determinazione del sovrareddito. In considerazione dei redditi elevati prodotti dalla Societ n era stato posto pari a 8; il tasso di rendimento del capitale giudicato soddisfacente, trattandosi di una societ industriale, era stato preso pari a i = 7%; il tasso di attualizzazione i ammontava al 10%. Da ci, applicando la formula della capitalizzazione limitata del profitto medio, si determinava il valore del capitale economico in lire 94.324 milioni. Come per il gruppo Cantoni anche per il gruppo In.Pro.Di si era provveduto alla determinazione del capitale economico secondo i tre metodi di stima. Il capitale netto contabile al 31 dicembre 1987 era pari a lire 56.484 milioni (il dettaglio evidenziato nella tabella 10).

182

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

Tabella 7 - GRUPPO CANTONI: DETERMINAZIONE DEGLI AMMORTAMENTI INTEGRATIVI SU CESPITI RIVALUTATI (valori in L/mln)

A. Immobili industriali Valore della plusvalenza 3% = 7.245 3% =217 B. Centrali 22.976 5% = 1.149 (ammortamento totale)
1986 1987 1988

Ammortamenti su cespiti rivalutati Ammortamenti contabili Ammortamenti integrativi C. Societ Geteca: impianti e macchinari Ammortamenti su cespiti rivalutati e documento n.14 Ammortamenti contabili (*) Ammortamenti integrativi D. Societ Cantoni Finiture Tessili: impianti e macchinari Ammortamenti su cespiti rivalutati (Allegato 6 e doc. 16) Ammortamenti contabili Ammortamenti integrativi Sintesi degli ammortamenti integrativi Immobili industriali Centrali Impianti e macchinari: - Geteca Srl - Cantoni Finiture Tessili Totale

1.149 238 911 4.099 3.558 541

1.149 269 880 4.099 3.965 134

1.149 303 846 4.099 4.534 =

2.157 1.564 593 217 911 541 593 2.262

2.157 1.909 248 217 880 134 248 1.479

2.157 2.260 = 217 846 = = 1.063

(*) Poich la societ Geteca Spa ha conferito la propria attivit alla societ Geteca Srl in data 30.12.1987, gli ammortamenti su impianti e macchinari risultano contabilizzati nel bilancio 1987 della prima societ

CASO 8: INCORPORAZIONE DELLA IN.PRO.DI. S.P.A. NEL COTONIFICIO CANTONI S.P.A.

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Tabella 8 - GRUPPO CANTONI: SPESE DI PROMOZIONE E SVILUPPO E IPOTESI DI AMMORTAMENTO DEI MARCHI (valori in L./mln) 1986 1987 1988 (budget)

Spese di promozione e sviluppo: - pubblicit - partecipazione a fiere e mostre Ammortamenti dei marchi (*) 74 165 239 150 92 246 338 150 152 277 429 150

(*) Non sono stati calcolati ammortamenti integrativi, visto che sono pi che compensati dalle spese sostenute ogni anno

Tabella 9 - GRUPPO CANTONI: DETERMINAZIONE DEL RISULTATO NETTO RETTIFICATO (L./mln) 1986 1987 1988

Risultato prima delle imposte e degli interessi di terzi Rettifiche in diminuzione (Allegati 2 e 3) Rettifiche in aumento: - da Allegato 3 - da Allegato 4 Risultato normalizzato ante imposte Imposte (46%) Risultato normalizzato (R) Ammortamenti integrativi Risultato netto rettificato Quota di terzi Risultato rettificato (R ) al netto quota di terzi

19.951 - 29.108 = 6.178 7.021 - 3.230 3.791 2.262 1.529 - 168 1.361

- 11.199 - 8.163 26.568 9.538 16.744 - 7.702 9.042 1.479 7.563 - 832 6.731

7.003 = = 9.456 16.459 - 7.571 8.888 1.063 7.825 - 861 6.964

184

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

Tabella 10 - IL CAPITALE NETTO CONTABILE DEL GRUPPO IN.PRO.DI. (L/mln):

Capitale sociale Riserva legale Riserva straordinaria Riserva per rivalutazione monetaria (Legge 72) Altre riserve In aggiunta: Risultato positivo dell'esercizio (non vi distribuzione di dividendo) Capitale netto contabile (C)

400 299 37.822 1.844 7.545 47.910 8.574 56.484

Le rettifiche apportate ai valori di bilancio avevano riguardato il magazzino, le immobilizzazioni tecniche, i marchi (i calcoli sono mostrati nelle tabelle 11, 12 e 13). Era stato, inoltre, considerato un plusvalore sulle azioni possedute dal gruppo In.Pro.Di. nella Montedison S.p.a., valorizzate alla media dei prezzi di compenso dellultimo trimestre 1987. Applicando un abbattimento in considerazione degli oneri fiscali gravanti sui plusvalori accertati si perveniva a determinare un capitale netto rettificato (valore patrimoniale) di lire 117.680 (tabella 13). Il reddito medio era stato calcolato tenuto conto delle identiche condizioni poste per il gruppo Cantoni. Nelle tabelle 14, 15 e 16 sono evidenziati i calcoli per la determinazione degli ammortamenti integrativi e del reddito medio normalizzato, che veniva quantificato pari a lire 10.900 milioni. Da ci, il valore secondo il metodo reddituale di lire 145.333 milioni, e secondo il metodo misto patrimonialereddituale di lire 131.884 (con limpiego di parametri uguali a quelli adottati nella valutazione del gruppo Cantoni). Riepilogando si erano ottenuti i seguenti valori. Per il cotonificio Cantoni (cifre in L./mld):
valore patrimoniale = 101,6 valore misto patrimoniale reddituale = 94,3 valore reddituale = 76,7

Per il gruppo In.Pro.Di.:


valore patrimoniale = 117,7 valore misto patrimoniale reddituale = 131,9 valore reddituale = 145,3

CASO 8: INCORPORAZIONE DELLA IN.PRO.DI. S.P.A. NEL COTONIFICIO CANTONI S.P.A.

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Tabella 11 - IN.PRO.DI SPA: DETERMINAZIONE DELLE PLUSVALENZE SU MAGAZZINO (L/mln) Valore corrente Valore contabile Plusvalenza

Filati Tessuti: - greggi - finiti Capi confezionati

3.977 3.969 4.551 5.827

1.293 1.048 1.219 4.425 7.985 3.477 154 3.631 1.495 788 2.283

2.684 2.921 3.332 1.402 10.339 1.054 1.807 2.861 110 101 211

18.324 Totale Autostir Spa: Determinazione delle plusvalenze su magazzino 4.531 Tessuti Capi confezionati 1.961 6.492 Totale Multifibre Spa: Determinazione delle plusvalenze su magazzino 1.605 Filati Tessuti Totale Al netto della quota di terzi (5%): 200 889 2.494

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LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

Tabella 12 - IN.PRO.DI SPA: DETERMINAZIONE DELLE PLUSVALENZE SU IMMOBILIZZAZIONI TECNICHE (L/mln): Valore corrente (di perizia) Valore di bilancio Fondo amm.to Valore netto di carico Plusvalenza

Immobili civili Immobili industriali Totale

200 5.511 5.711

74 2.013 2.087

= 179 179

74 1.834 1.908

126 3.677 3.803 5.608 5.608 2.350 1.168 3.518 4.840 2.792 7.632

Autostir Spa: Determinazione delle plusvalenze su immobilizzazioni tecniche 8.611 3.378 375 3.003 Immobili industriali Totale 8.611 3.378 375 3.003 Multifibre Spa: Determinazione delle plusvalenze su immobilizzazioni tecniche 3.207 1.167 310 857 Immobili industriali Macchinari e impianti Totale 3.454 6.661 6.427 7.594 4.141 4.451 2.286 3.143

Banfi Spa: Determinazione delle plusvalenze su immobilizzazioni tecniche 5.042 784 582 202 Immobili industriali Macchinari e impianti Totale 4.420 9.462 4.954 5.738 3.326 3.908 1.628 1.830

Tabella 13 IL CAPITALE NETTO RETTIFICATO DEL GRUPPO IN.PRO.DI (L/mln):

Capitale netto contabile Plusvalenze: su Magazzino su Immobilizzazioni tecniche su Marchi su Partecipazione Montedison a dedurre: Oneri fiscali potenziali sulle plusvalenze (20%) Capitale netto rettificato (K) 13.400 20.003 40.000 3.092

56.484

76.495 - 15.299 117.680

CASO 8: INCORPORAZIONE DELLA IN.PRO.DI. S.P.A. NEL COTONIFICIO CANTONI S.P.A.

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Tabella 14 - IN.PRO.DI S.P.A.: DETERMINAZIONE DEGLI AMMORTAMENTI INTEGRATIVI (L/mln)

Societ In.Pro.Di. S.p.a. Fabbricato: Plusvalenza 3% = 3.677 3% = 110 Societ Autostir S.p.a. Fabbricato: Plusvalenza 3% = 5.608 3% = 168 Societ Multifibre S.p.a. Immobili industriali: Plusvalenza 3% = 2.350 3% = 70 Macchinari e impianti: Ammortamenti rivalutati Ammortamenti contabili Ammortamenti integrativi Societ Banfi S.p.a. Immobili industriali: Plusvalenza 3% = 4.840 3% = 145 Macchinari e impianti: Ammortamenti rivalutati Ammortamenti contabili Ammortamenti integrativi Sintesi degli ammortamenti integrativi In.Pro.Di. S.p.a. Autostir S.p.a. Multifibre S.p.a. Banfi S.p.a. Totale 110 168 96 434 808 110 168 228 361 867 110 168 122 382 782 633 344 289 633 417 216 633 396 237
1986 1987 1988

615 589 26

615 457 158

615 563 52

Tabella 15 - GRUPPO IN.PRO.DI: SPESE DI PUBBLICIT E PROMOZIONE E IPOTESI DI AMMORTAMENTO DEI MARCHI (L/mln) 1986 1987 1988

Campagna stampa Campagna televisiva Produzione film Costi diretti di pubblicit Partecipazione a fiere e mostre Totale (*) Ammortamenti dei marchi

940 230 193 341 198 1.902 2.000

1.400 150 250 94 241 2.135 2.000

1.600 200 200 = 300 2.300 2.000

188

LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO DELLIMPRESA

(*) Non sono stati considerati ammortamenti integrativi, come per il gruppo Cantoni, dato che le spese annualmente sostenute sono superiori a questi valori. Tabella 16 - IN.PRO.DI S.p.A.: DETERMINAZIONE DEL RISULTATO NETTO RETTIFICATO (L./mln) 1986 1987 1988

Risultato prima delle imposte e degli interessi di terzi Rettifiche in diminuzione (Allegato 8) Rettifiche in aumento (Allegato 9) Risultato normalizzato ante imposte Imposte (46%) Risultato netto normalizzato R Ammortamenti integrativi Risultato netto rettificato Quota di terzi Risultato netto rettificato (al netto quota di terzi) (R)

18.521 (5.441) 3.522 16.602 (7.637) 8.965 (808) 8.157 (82) 8.075

15.565 (1.675) 6.182 20.072 10.839 (867) 9.972 (100) 9.872

22.167 (1.670) 5.923 26.420 14.267 (782) 13.485 (135) 13.350

(9.233) (12.153)

La determinazione del rapporto di concambio


Nel lavoro peritale in esame la scelta del valore finale da attribuire ai due gruppi, tenuto conto delle esigenze di omogeneit che caratterizzano la determinazione dei concambi, era caduta sul valore misto patrimoniale-reddituale. Visto il numero di azioni in circolazione, alla data della perizia (13.495.463 del gruppo Cantoni e 3 milioni del gruppo Inprodi), si perveniva a determinare i valori unitari delle azioni: lire 6.987 (arrotondato in lire 7.000) per Cantoni e lire 43.967 per In.Pro.Di. (arrotondato in lire 44.000). In considerazione di ci, il rapporto di concambio veniva stabilito in: 3 azioni In.Pro.Di. contro 19 azioni del Cotonificio Cantoni. In precedenza si riferito che la valutazione dei marchi rappresentava un aspetto peculiare della stima e sono state descritte le differenze tra i marchi delle due societ. Gli aspetti qualificanti adottati per la quantificazione del loro valore sono stati: a) il costo da sostenere per il lancio e il consolidamento del marchio, intendendo linvestimento cumulato (e attualizzato) che limpresa deve sostenere su un arco temporale abbastanza lungo per garantire laffermazione sul mercato del prodotto di marca, escludendo, quindi, quelle spese di pubblicit, e propaganda che non hanno natura di investimento e che limitano i loro effetti al mantenimento dellimmagine e della notoriet del prodotto;

CASO 8: INCORPORAZIONE DELLA IN.PRO.DI. S.P.A. NEL COTONIFICIO CANTONI S.P.A.

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b) grado di notoriet presso il pubblico definito come la propensione del pubblico ad associare a un determinato annuncio una marca o un preciso prodotto, o un aspetto qualificante dello stesso; c) la quota di mercato detenuta stabilmente dallimpresa attraverso il marchio, escludendo quella raggiunta in situazioni di mercato straordinarie o occasionali oppure quelle di recente formazione per le quali non dato sapere il grado di stabile resistenza alla concorrenza. Come gi precisato, requisito fondamentale nella determinazione del rapporto di concambio lomogeneit dei criteri adottati per la stima dei capitali economici delle societ, essendo di primaria importanza la raffrontabilit dei dati ottenuti. Nel caso in esame, trattandosi di societ operanti nel medesimo settore di attivit si sono adottate uguali condizioni nella determinazione del valore del capitale economico. Abbiamo visto che i parametri utilizzati nelle diverse stime sono risultati coincidenti per entrambe le societ. Labbattimento delle plusvalenze per i carichi fiscali potenziali nel calcolo del metodo patrimoniale lunica differenza riscontrabile. Laliquota fiscale applicata, vista la possibilit di rateizzazione delle plusvalenze (allepoca la normativa fiscale concedeva la possibilit, di rateizzare le plusvalenze su un arco temporale di 10 anni) era stata considerata pari al 20% per il gruppo Inprodi, e pari al 10% per il gruppo Cantoni. Ci era dovuto alle perdite pregresse fiscalmente deducibili presenti nel gruppo Cantoni, il che consentiva una riduzione delle imposte gravanti sulle plusvalenze accertate. Da osservare, inoltre, che la azioni del Cotonificio Cantoni S.p.a. erano quotate nella Borsa valori. Visto che solo questa era quotata, per ragioni di omogeneit, si era preferito non attribuire peso significativo alla valutazione borsistica (sulla base dei prezzi di compenso del giugno 1987 la capitalizzazione di Borsa era pari a lire 61,4 miliardi). Erano presenti nel mercato anche obbligazioni convertibili con un valore nominale di lire 5.500. Alla data della perizia tale valore risultava superiore al valore di Borsa delle azioni e quindi si era stabilita la non convenienza alla conversione delle obbligazioni convertibili.

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Finito di stampare nel mese di gennaio 1999 presso Legoprint s.r.l. via G. Galilei, 11 38015 Lavis (TN)