APPUNTI DI

FINANZA
AZIENDALE
+ ESERCITAZIONI

Brealey, Myers, Allen, Sandri, Capital Budgeting 3/ed, McGraw Hill

CAPITOLO 1
RUOLO DEL MANAGER FINANZIARIO. Un’impresa per operare ha bisogno di un’elevata varietà di attività reali:
tangibili (impianti, macchinari, ecc.); intangibili (marchi, brevetti, ecc.).

Per finanziare le attività reali, l’impresa vende dei titoli (attività finanziarie o securities). Questi titoli hanno valore
perché conferiscono diritti sulle attività reali dell’impresa. Le attività finanziarie comprendono: azioni; obbligazioni;
prestiti bancari e contratti di leasing.

Il manager finanziario agisce come intermediario, ponendosi tra i fabbisogni dell’impresa e il mercato finanziario in cui
sono negoziate le attività finanziarie emesse dalle imprese.

Il manager finanziario deve rispondere a 2 domande fondamentali:

1) quali investimenti dovrebbe effettuare l’impresa? decisioni di investimento (capital budgeting). L’obiettivo di
capital budgeting è trovare attività reali o finanziarie il cui valore sia maggiore del loro costo;
2) in che modo dovrebbero essere finanziati gli investimenti? decisioni di finanziamento. L’obiettivo finanziario di
un’impresa è aumentare il valore del capitale investito dagli azionisti nell’impresa.

I mercati finanziari: costituiscono una fonte di finanziamento per le imprese; forniscono liquidità agli investitori;
consentono di gestire il rischio (risk management); sono collettori di informazioni.

Direttore finanziario (Chief Financial Officer):

- tesoriere: è il responsabile della raccolta dei finanziamenti, delle relazioni con le banche e della gestione della
liquidità di un’impresa;
- controller: è il responsabile del budget, della contabilità dei costi e dell’analisi degli scostamenti, dei piani
economico-finanziari e dell’audit di un’impresa.
CAPITOLO 2
BILANCI. Le imprese rispondono a numerosi soggetti che vengono chiamati stakeholder (azionisti, obbligazionisti,
banche, fornitori, dipendenti, management). Tutti questi soggetti, per ottenere le informazioni di cui hanno bisogno e
assicurarsi che i loro interessi siano curati, si basano sui bilanci dell’impresa.

Per valutare la situazione finanziaria dell’impresa, il manager procede all’elaborazione del piano finanziario, che è la
previsione delle fonti e degli impieghi di cassa a lungo termine.

Il capitale circolante netto misura il grado di liquidità di un’impresa ed è dato da:

Capitale circolante netto = Attività correnti - Passività correnti
Attività correnti: attività che si ritiene torneranno in forma liquida entro un anno.
Passività correnti: passività che devono essere estinte entro un anno.

INDICI DI BILANCIO. Gli analisti finanziari selezionano alcuni quozienti finanziari in grado di riassumere i punti di
forza e di debolezza di un’impresa. Essi rispondono alle seguenti domande:
- quanto è indebitata? indice di leva finanziaria.
- quanto è liquida? indice di liquidità.
- quanto è efficiente nell’uso delle sue attività? indice di efficienza.
- quanto è redditizia? indice di redditività.
- quanto è valutata dal mercato? indice di valore di mercato.

INDICI DI LEVA FINANZIARIA.

INDICI DI LIQUIDITA’.

INDICI DI EFFICIENZA.
INDICI DI REDDITIVITA’.

INDICI DI VALORE DI MERCATO.

SISTEMA DuPONT. Scomposizione di ROA e ROE nei rapporti che li determinano:

CONSIGLI SUGLI INDICI DI BILANCIO.

I quozienti di bilancio raramente sono in grado di dare risposte; essi aiutano a porre le domande nel modo corretto.
Non esistono regole standard internazionalmente accettate per l’applicazione dei quozienti di bilancio.
Bisogna essere selettivi nella scelta dei quozienti: diversi indici forniscono informazioni simili.
Per valutare la situazione finanziaria di un’impresa, è necessario un termine di paragone. Di solito si confrontano i valori
correnti dei quozienti di bilancio con quelli relativi agli anni passati e con quelli di altre imprese dello stesso settore.

PIANIFICAZIONE FINANZIARIA. Le imprese predispongono un piano finanziario che descrive la strategia

dell’impresa e proietta le sue conseguenze future attraverso:
- stati patrimoniali pro-forma;
- conti economici pro-forma;
- prospetti fonti-impieghi pro-forma.
Il piano finanziario stabilisce obiettivi finanziari e rappresenta un termine di paragone per valutare i risultati ottenuti
successivamente.
Le aziende hanno sviluppato modelli di pianificazione finanziaria per prevedere le conseguenze finanziarie di
specifiche strategie e ipotesi sul futuro. Sebbene tali modelli siano efficienti e ampiamente utilizzati, essi non
contengono molta finanza. Non cercano di individuare la strategia finanziaria ottimale, ma descrivono semplicemente le
conseguenze della strategia specificata dall’utilizzatore del modello.

Il tasso di crescita che un’impresa può perseguire senza ricorso a fondi esterni è conosciuto come tasso di crescita
interno.
CAPITOLO 3
FABBISOGNO FINANZIARIO CUMULATO. Il fabbisogno finanziario cumulato è costituito dall’investimento
complessivo in impianti, macchinari, scorte, crediti commerciali e altre attività necessarie per gestire efficientemente
l’impresa.
Il fabbisogno finanziario può essere coperto da finanziamenti sia a breve che a lungo termine.
Quando i fondi a lungo termine non coprono interamente il fabbisogno finanziario, l’azienda è costretta a colmare la
differenza con la raccolta di capitale a breve; quando invece i finanziamenti a lungo termine eccedono il fabbisogno
finanziario, l’azienda dispone di un surplus di cassa da impiegare in investimenti di breve durata.

PIANIFICAZIONE FINANZIARIA A BREVE TERMINE. La pianificazione finanziaria a breve termine si

riferisce alla gestione delle attività e passività a breve o correnti dell’impresa.
La differenza tra attività e passività correnti è detta capitale circolante netto.

La maggior parte dei direttori finanziari tenta di far coincidere le scadenze delle attività e delle passività, cioè finanzia le
attività di lunga durata con prestiti a lungo termine ed equity.
La maggior parte delle imprese investe permanentemente in capitale circolante netto e finanzia questo investimento con
risorse a lungo termine.

Il punto iniziale della pianificazione finanziaria a breve termine è l’analisi del prospetto fonti-impieghi di cassa.
- impieghi di capitale: sono gli incrementi di attività e i decrementi di passività;
- fonti di capitale: sono gli incrementi di passività e i decrementi di attività.
La principale fonte è costituita dalla gestione corrente (autofinanziamento) ovvero dagli utili più gli ammortamenti.

CICLO OPERATIVO: una società acquista le materie prime pagandole in contanti, le sottopone a lavorazione e ottiene
il prodotto finito che vende a credito, infine, quando la clientela paga si ricostituisce il saldo di cassa.

BUDGET DI CASSA. Il problema del responsabile finanziario è la previsione dei valori futuri delle fonti e degli
impieghi di cassa. Tali previsioni evidenziano i futuri fabbisogni di cassa e rappresentano un dato standard o di budget
sulla base del quale valutare le successive performance.
Fasi della stesura del budget di cassa:
1) previsione delle entrate;
2) previsione delle uscite;
3) calcolare se l’impresa affronterà un deficit o un surplus di cassa.

Il passo successivo consiste nello sviluppo di un piano di finanziamento a breve termine che permetta di soddisfare i
fabbisogni previsti nel modo più vantaggioso possibile. La ricerca del migliore piano finanziario avviene in genere per
tentativi ed errori. Il manager finanziario deve prendere in considerazione le conseguenze di diverse ipotesi relative ai
fabbisogni di cassa, ai tassi di interesse, alle disponibilità di ogni fonte, ecc.. Molte imprese sviluppano appositi modelli
computerizzati di pianificazione finanziaria a breve termine. I modelli vanno da quelli più semplici a quelli che
individuano il piano finanziario ottimale sulla base di un insieme di politiche ipotizzate dal direttore finanziario.
CAPITOLO 4
VALORE ATTUALE. Il valore attuale (VA) è il valore oggi di un flusso di cassa futuro. E’ collegato a 2 principi base
della finanza:
- tempo: un euro di oggi vale più di un euro di domani;
- rischio: un euro sicuro vale più di un euro rischioso.
Le formule del VA e del VAN sono l’espressione numerica di questi due principi.

Il valore attuale di un ricavo futuro può essere trovato moltiplicando il ricavo per un fattore di attualizzazione minore di
1. Se C1 è il ricavo atteso nel periodo 1, allora il valore attuale sarà:
Il tasso di sconto o di attualizzazione (r) è il tasso d’interesse impiegato per calcolare il valore attuale dei flussi futuri.
Il fattore di sconto o di attualizzazione (FA) è il valore attuale di 1 euro riscuotibile tra 1 anno e sarà dato da:
in cui r è il tasso di rendimento che gli investitori si aspettano per accettare la posticipazione del ricavo
e t il tempo futuro.

Per calcolare il valore attuale attualizziamo le entrate attese con il tasso di rendimento offerto da investimenti alternativi
e confrontabili. Questo tasso di rendimento è chiamato tasso di attualizzazione, rendimento richiesto, oppure costo
opportunità del capitale.

Il costo opportunità del capitale di un investimento in un progetto rappresenta la remunerazione a cui si rinuncia
investendo in un progetto piuttosto che in azioni o altri titoli che hanno lo stesso rischio del progetto.

Per decidere se l’investimento è conveniente bisogna calcolare il Valore Attuale Netto (VAN), che è dato da:
VAN = VA – investimento richiesto (capitale investito)
Il VAN consente di determinare la creazione netta di valore di un progetto d’investimento.
La formula per calcolare il VAN è: dove C0 è l’investimento iniziale, ovvero un flusso di cassa
in uscita, C1 è il flusso di cassa in entrata e r è il tasso di
attualizzazione.
Se il VAN è positivo l’investimento è conveniente; se è negativo non è conveniente.

Esistono 2 regole fondamentali da rispettare:

- progetti d’investimento più rischiosi richiedono un tasso di rendimento più elevato;
- tassi di rendimento più elevati generano un valore attuale inferiore.

Regola del valore attuale netto: bisogna accettare gli investimenti che hanno un VAN positivo.
Regola del tasso di rendimento: bisogna accettare gli investimenti che offrono un tasso di rendimento maggiore del
costo opportunità del capitale.

L’obiettivo fondamentale del capital budgeting è quello di individuare attività reali (impianti, aziende, progetti) o attività
finanziarie (azioni, obbligazioni, futures, options, ecc.) il cui valore sia maggiore del costo.
Il presupposto fondamentale è che il mercato dei capitali sia efficiente, cioè non esistano distorsioni che avvantaggino
alcuni operatori e ne svantaggino altri.

Alcuni individui preferiscono consumare subito, mentre altri preferiscono investire subito e consumare in seguito.
Ottenere e concedere prestiti permette di riconciliare tali diverse esigenze che possono coesistere fra gli azionisti
dell’impresa.

Il manager per soddisfare gli interessi degli azionisti devono investire in progetti che abbiano un VAN positivo, in questo
modo serve al meglio gli interessi degli azionisti, a prescindere dal loro patrimonio e dalle loro preferenze. Infatti, un
manager dovrebbe agire nell’interesse degli azionisti della sua impresa. Ogni azionista desidera 3 cose:
1. massimizzare la sua ricchezza corrente, cioè diventare più ricco;
2. poter trasformare questa ricchezza in qualsiasi modello di consumo coerente con i propri desideri;
3. scegliere le caratteristiche del rischio associato al proprio piano di consumo.
Gli azionisti, però, avendo libero accesso ai mercati dei capitali, non hanno bisogno dell’aiuto del manager per
raggiungere la migliore allocazione temporale delle loro scelte di consumo, dato che possono investire personalmente in
titoli più o meno rischiosi.
Il manager può aiutare i propri azionisti aumentando il valore di mercato dell’investimento effettuato da quest’ultimi
(valore delle azioni). Un modo per far ciò è sfruttare gli investimenti a VAN positivo.

Il concetto di valore attuale netto consente un’efficiente separazione tra proprietà e controllo.
Nelle grandi imprese la proprietà è diffusa tra migliaia di persone, per cui è necessario affidare la gestione ai manager.
Gli azionisti non devono interferire nelle decisioni quotidiane, ma devono assicurare che l’impresa assuma manager
competenti. Tuttavia, vi è il rischio che i manager non perseguano gli interessi degli azionisti, ma i loro interessi
personali (problemi di agenzia).
I problemi di agenzia, ovvero i conflitti tra gli obiettivi dei manager e quelli degli azionisti, sorgono quando gli agent
lavorano per i principal.
Come possono gli azionisti (principal) essere sicuri che i manager (agent) non pensino solo ai loro interessi?
Vi sono dei sistemi di corporate governance (gestione d’impresa) per garantire che i manager perseguano la
massimizzazione del valore dell’impresa e, quindi, attenuare i problemi di agenzia:
- l’operato dei manager è controllato dal Consiglio di Amministrazione, per cui se i risultati cominciano ad essere
deludenti ed i manager non propongono piani di ristrutturazione, i consiglieri costringono i manager alle dimissioni;
- di norma i manager “parassiti” vengono scalzati da manager più efficienti o giovani;
- se è previsto un piano di incentivi finanziari, quali le stock options, i manager possono aumentare la loro retribuzione
attraverso l’aumento del valore delle azioni. Ciò dovrebbe motivare i manager a far si che gli utili aumentino ed il
prezzo delle azioni salga;
- se i manager e i consiglieri di amministrazione non sono efficienti, il prezzo delle azioni scende e molti azioni
vorranno vendere le loro azioni; di conseguenza, sarà più facile per un gruppo concorrente acquisire il controllo della
società. I nuovi proprietari non rinnoveranno i vecchi manager sostituendoli con manager più preparati ai cambiamenti
necessari per far emergere il vero potenziale dell’impresa.
CAPITOLO 5
VALUTAZIONE DELLE ATTIVITA’ A LUNGO TERMINE. Per calcolare quanto vale oggi un’attività che
produce flussi di cassa futuri è necessario determinare il valore attuale di un flusso di cassa e sommare i valori attuali
ottenuti.

SCORCIATOIE PER IL CALCOLO DEL VALORE ATTUALE. La formula comporta un gran numero di calcoli
da effettuare se il numero dei flussi futuri è elevato, per cui in alcuni casi ci sono delle formule semplificate che
permettono di ottenere il VA in maniera immediata.
I flussi di cassa futuri rappresentano una rendita, cioè una successione di capitali da pagare o riscuotere a determinate
scadenze.

La rendita perpetua costante si ha quando non è possibile individuare con precisione di quanti flussi è composta la
rendita perché il loro numero è elevato o perché tali flussi si ripetono per sempre.
La rendita perpetua crescente si ha quando i flussi di cassa non sono costanti, ma crescono ogni anno ad un tasso
costante g.
La rendita annua si ha quando vi è una successione di pagamenti costanti ogni anno per un numero finito di anni.

Interesse composto: gli interessi maturati ogni anno sono reinvestiti al fine di ottenere più interessi nel periodo
successivo.
Interesse semplice: l’interesse è calcolato soltanto sull’investimento iniziale. Al termine di ogni periodo, l’investitore
ritira gli interessi ed investe solo il capitale.
I problemi di finanza coinvolgono generalmente
interessi composti piuttosto che interessi semplici.

L’inflazione è l’aumento generalizzato dal livello dei prezzi. Quando investiamo una somma di denaro sappiamo che
dopo un certo periodo di tempo ci sarà restituito il capitale più gli investimenti. Esempio, se investiamo € 1000 al tasso
d’interesse del 10%, dopo un anno otterremmo € 1100. La questione è: con quel 10% di moneta in più, possiamo
acquistare il 10% di beni in più? La risposta dipende da come è variato il livello dei prezzi, cioè dal tasso di inflazione.
Il tasso di interesse nominale indica la moneta che si riceve in cambio. Il tasso di interesse reale indica l’effettivo
potere d’acquisto che si riceve.
CAPITOLO 6
Le azioni si dividono in 2 categorie:
- azioni da reddito (income stock): sono azioni da imprese di grandi dimensioni molto note sul mercato che
distribuiscono dividendi molto elevati. La società, infatti, non dovendo crescere ulteriormente, distribuisce buona parte
degli utili conseguiti. Queste azioni sono comprate da coloro che desiderano ottenere alti dividendi e quindi una fonte
aggiuntiva di reddito. Poiché la società distribuisce parte dei profitti, il suo valore non cambia nel corso del tempo e
quindi neanche il suo valore.
- azioni da capital game (growth stock): sono azioni emesse da società di medie dimensioni che vogliono crescere ed
affermarsi sul mercato, per cui utilizzeranno buona parte degli utili conseguiti per autofinanziarsi ed intraprendere
nuovi investimenti. Dato che queste azioni hanno prospettiva di crescita, il loro dividendo è basso e sono acquistate da
coloro che non sono interessati ai dividendi ma che vogliono ottenere guadagni dall’aumento del valore delle azioni sul
mercato. Queste azioni hanno un potenziale di crescita che le altre azioni non possiedono.
Nel valutare le azioni si deve tener presente che sono più rischiose delle obbligazioni, quindi il tasso di attualizzazione
da applicare è più alto in quanto ingloba anche un premio per il maggior rischio corso.

VALUTAZIONE DI UN’OBBLIGAZIONE. Per la valutazione delle obbligazioni possiamo utilizzare il concetto di

valore attuale. Il valore oggi di un’obbligazione si ottiene calcolando il valore attuale dei flussi che l’obbligazione
fornisce.
Quando si possiede un’obbligazione si riceve una serie di flussi di cassa: ogni anno sino alla sua scadenza si ricevono gli
interessi, mentre alla scadenza si rimborserà il valore nominale del titolo.
La regola fondamentale è: tra il valore attuale di un titolo ed il tasso d’interesse di mercato esiste una relazione inversa,
cioè ogni volta che il tasso d’interesse di mercato aumenta, il valore di un titolo si riduce e viceversa.

L’azione ordinaria è una quota del capitale sociale di una società di capitale.
I mercati in cui i titoli sono negoziati si suddividono in:
- mercato primario: è il mercato in cui un’impresa vende titoli di nuova emissione per incrementare il proprio capitale;
- mercato secondario: è il mercato in cui gli investitori negoziano i titoli già emessi.
Il dividendo è la quota periodica di utili distribuita agli azionisti da parte dell’impresa. Una grandezza importante è il
rapporto prezzo/utili, cioè il rapporto tra il prezzo di un’azione e l’utile generato dalla stessa azione.
Una società può assumere diversi valori:
- valore contabile (book value): è il valore netto della società secondo il bilancio di esercizio;
- valore di liquidazione: è il valore di un’azienda che vende i propri cespiti attivi, al netto delle passività esistenti;
- bilancio a valore di mercato: è un bilancio basato sul valore di mercato delle attività e delle passività.
Per le società quotate è importante conoscere anche la capitalizzazione, cioè il valore di mercato a prezzi correnti di tutte
le azioni dell’impresa.

VALUTAZIONE DELLE AZIONI. Per calcolare il valore attuale delle azioni si usa la stessa formula utilizzata per
qualsiasi altra attività. Il valore di un’azione si può ottenere attualizzando i dividendi futuri ad un opportuno tasso di
rendimento.
Gli azionisti ricevono liquidità dall’impresa nella forma di una serie di dividendi.

Il rendimento atteso è il profitto espresso in percentuale che un investitore prevede di ottenere dal suo investimento
azionario in un dato periodo di tempo. È anche definito tasso di capitalizzazione del mercato e si ottiene ponendo al
numeratore il risultato dell’investimento e al denominatore il capitale investito:
dove P0 è il prezzo corrente di un’azione, P1 è il prezzo atteso alla fine di
un anno e Div1 è il dividendo per azione atteso.

Se P1 > P0 il prezzo di vendita è maggiore del costo di acquisto, quindi l’investitore ha guadagnato sia per i dividendi sia
per il guadagno in conto capitale.
Quindi, la formula può essere scomposta in 2 parti: rendimento del dividendo + apprezzamento del capitale
Se conosciamo il tasso di rendimento ed i valori futuri del dividendo e del prezzo, è possibile calcolare il VA del prezzo
di un’azione al tempo t0.

Si può notare che il prezzo dell’azione è determinato dai dividendi ed dal prezzo futuro di vendita. Se l’investimento si
protrae per due anni dobbiamo considerare che il prezzo dell’anno prossimo è a sua volta il VA di P1 e P2 (modello di
attualizzazione dei dividendi), infatti:
dove H è l’orizzonte temporale dell’investimento.

Se H ∞, il valore di un’azione sarà dato dalla sommatoria dei valori attuali dei dividendi senza considerare il prezzo
futuro di vendita, dato che il VA del prezzo finale (PH) tende a 0:

STIMA DEL COSTO DEL CAPITALE AZIONARIO. Se, invece, i dividendi non sono costanti ma crescono
annualmente ad un tasso costante g e se l’azione ha una durata indefinita, il suo valore può essere determinato
applicando la formula del VA della rendita perpetua:

modello di crescita di Gordon

Questa formula può essere usata solo quando g (tasso di crescita previsto) è inferiore a r. Con l’avvicinarsi di g ad r, il
prezzo dell’azione diventa infinito.
Il tasso di rendimento è uguale al tasso di dividendo (DIV1/P0) più il tasso di aumento atteso dei dividendi (g):

Il tasso di crescita di lungo periodo g può essere stimato utilizzando:

- il tasso di distribuzione degli utili (Payout Ratio), cioè il rapporto fra dividendo e utile per azione:

- il tasso di ritenzione degli utili (Plowback Ratio) è la frazione degli utili trattenuta dalla società = 1- payout =
Questo tasso indica la potenzialità di crescita dell’azienda: più si accantona, più l’impresa cresce e maggiore è la
possibilità che i dividendi crescano.
- la redditività del capitale netto (ROE):

Il tasso di crescita g sarà dato moltiplicando il rendimento del capitale netto per il tasso di ritenzione degli utili:

RAPPORTO TRA PREZZO E UTILI PER AZIONE. La differenza fra questi due valori è detta Valore Attuale
delle Opportunità di Crescita (VAOC) ed è il valore attuale netto dei futuri investimenti di un’impresa.
Se un’impresa non cresce si assume che distribuirà tutti gli utili conseguiti agli azionisti, per cui il tasso si crescita
corrisponde con il rapporto utili/prezzo. Dunque, in caso di crescita zero (g=0), conoscendo r e il dividendo, il prezzo
dell’azione sarà pari a:

Se, invece, l’impresa prevede di crescere, il valore dell’azione è rappresentato dal VA degli utili conseguibili in una
politica di non crescita più il VAOC (valore attuale delle opportunità di crescita), ovvero:
Includere il VAOC nelle valutazione del prezzo dell’azione significa ipotizzare una crescita infinita degli utili
dell’impresa.
Non è detto che tale ipotesi sia realistica (pericolo di bolla speculativa di mercato).

Il tasso di crescita sostenibile è il massimo tasso al quale una società può crescere ed è appunto il tasso g.

Per valutare un’azienda dobbiamo attualizzare tutti i flussi di cassa disponibili rappresentati dai free cash flows (FCF).
Il FCF si ottiene partendo dall’utile di bilancio e sommando costi non monetari. Essi rappresentano quanto
effettivamente entra nell’impresa anno per anno.
Il valore di un’azienda viene generalmente considerato come il VA dei FCF fino ad un orizzonte di valutazione H. Il
valore dell’impresa al tempo H viene detto valore terminale e può essere calcolato come il VAOC.
CAPITOLO 7
IL VAN E IL TRASFERIMENTO DI RISORSE. Un’impresa può reinvestire i fondi a disposizione o distribuirli agli
azionisti. Se i fondi sono reinvestiti, il costo opportunità del capitale è il rendimento atteso dall’investimento in attività
finanziarie degli azionisti. Un’impresa può reinvestire i mezzi finanziari a sua disposizione in 2 modi:
- investendo in attività reali che rendano più della somma inizialmente erogata;
- distribuendo tali somme agli azionisti come dividendi, i quali a loro volta le reinvestiranno nell’acquisto di attività
finanziarie.

Il metodo più usato dai direttori finanziari per decidere se un investimento è conveniente o meno è basato sul calcolo del
VAN, cioè il valore attuale al netto della somma investita. Gli strumenti di valutazione utilizzati dai manager finanziari
sono:
- VAN, usato nel 75% dei casi;
- TIR, usato nel 76% dei casi;
- tempo di recupero, usato nel 57% dei casi;
- rendimento contabile, usato nel 20% dei casi;
- indice di redditività, usato nel 12% dei casi.

TASSO DI RENDIMENTO CONTABILE. Questo tasso è detto anche book rate of return o accounting rate of return
e indica il rendimento medio dell’investimento. Si ottiene rapportando il reddito contabile alle attività contabili:

E’ un criterio abbastanza diffuso nelle realtà aziendali perché utilizza dati contabili facilmente reperibili all’interno
dell’impresa. Questo sistema presenta però dei limiti, ovvero:
- non considera flussi di cassa ma flussi di reddito;
- le attività contabili sono considerate al netto degli ammortamenti, per cui sono influenzate anche dalla velocità con
cui si decide di ammortizzarle;
- non assume un valore univoco, perché risente dei principi contabili adottati nella redazione del bilancio;
- non considera il costo opportunità del capitale;
- non considera la rischiosità del progetto, né il contributo al valore dell’impresa;
- non esiste una regola precisa per definire l’orizzonte temporale dell’analisi;
- non può essere una misura precisa della vera redditività, perché riflettendo dati contabili riflette anche ciò che è
accaduto in passato, mentre per decidere se realizzare o meno un investimento ciò che conta è la redditività attesa nel
futuro.

TEMPO DI RECUPERO.
Metodo del pay-back period: tempo necessario affinché i flussi di cassa di un progetto eguaglino l’investimento
iniziale.
Regola di scelta: un progetto deve essere accettato se l’investimento iniziale sostenuto è recuperabile entro un certo
periodo di tempo prefissato (cutoff period). L’impresa tra i vari progetti alternativi sceglierà quello con il cutoff period
minore; quindi si considerano solo le operazioni che nell’arco di tempo considerato recuperino la spesa.
I vantaggi di questo sistema sono:
- il suo significato è di facile comunicazione e comprensione;
- è adatto a valutare gli investimenti routinari di piccola entità;
- è utile per valutare il grado di rischio degli investimenti: maggiore è il periodo di recupero, maggiore sarà il rischio
insito nell’investimento.
Invece i limiti sono:
- non considera i flussi di cassa successivi al cutoff period;
- non considera il timing dei flussi di cassa, e quindi il valore finanziario del tempo;
- non considera il costo opportunità del capitale;
- la scelta del cutoff period è arbitraria.

TASSO INTERNO DI RENDIMENTO (TIR - IRR, Internal Rate of Return). Il TIR è il tasso di attualizzazione che
rende il VAN = 0: graficamente è il punto in cui il VAN tocca l’asse delle ascisse.

N
Ct
VAN = −C 0 + ∑ =0
t =1 (1 + TIR) t

Il TIR misura la redditività che dipende dall’ammontare e dalla collocazione temporale dei flussi di cassa di un progetto.
Il TIR è diverso dal costo opportunità del capitale.
Le regole di scelta sono:
- accettare gli investimenti con TIR superiore al costo opportunità del capitale (il TIR è il massimo costo del capitale
sostenibile da un’iniziativa economica);
- accettare l’investimento con TIR maggiore (nel caso di scelta fra più progetti).

I limiti del TIR sono:

- trappola 1 - investimento o finanziamento?
Se inizialmente si riceve una somma di denaro (finanziamento) ed i flussi di cassa presentano segni alternati, può
accadere che il VAN dell’operazione aumenta all’aumentare del tasso di attualizzazione. In questo caso il metodo del
TIR non si può utilizzare perché ciò è contrario alla relazione normalmente esistente fra VAN e tasso di
attualizzazione.
INVESTIMENTO = TIR > COC (costo opportunità del capitale)
FINANZIAMENTO = TIR < COC
- trappola 2 - tassi di rendimento multipli.
Alcuni flussi di cassa possono generare VAN = 0 in corrispondenza di due diversi TIR; in tal caso si avranno più TIR
per cui non si riesce a decidere. Vi sono casi in cui non esiste nessun TIR e il VAN è positivo per qualsiasi tasso di
attualizzazione. In questi casi è preferibile applicare direttamente il VAN.
- trappola 3 - progetti alternativi.
Talvolta il TIR non tiene conto dell’entità dell’operazione e presuppone che il costo opportunità del capitale sia
uguale per tutti i flussi di cassa; ciò è errato in quanto i costi opportunità del capitale variano da periodo a periodo
seguendo le variazioni dei tassi di mercato. Quindi quando bisogna decidere tra progetti alternativi la regola del TIR
può portare a soluzioni errate. Il TIR deve essere confrontato con più costi opportunità del capitale che spesso non
sono nemmeno noti nel momento in cui si decide di realizzare o meno l’investimento. Se non si considera
l’investimento incrementale, il TIR non è un criterio affidabile quando si selezionano progetti di dimensioni diverse.
- trappola 4 - la struttura per scadenza dei tassi di interesse.
Si ipotizza che il costo opportunità del capitale sia uguale per tutti i flussi di cassa durante l’intero periodo di
svolgimento dell’operazione. Si tratta di un assunto errato: vi possono essere tassi di interesse a breve termine diversi
da quelli a lungo termine.
Il razionamento del capitale è l’insufficienza di capitale che obbliga un’impresa a scegliere fra progetti di investimento
con il più alto VAN positivo. Si distingue in:
- razionamento forte: riflette un’imperfezione di mercato;
- razionamento debole: riflette esigenze di controllo da parte dei manager; le imprese si auto-impongono dei limiti
all’investimento come strumento di pianificazione e controllo finanziario.
INDICE DI REDDITIVITÀ. In presenza di risorse limitate, l’indice di redditività (profitability index, PI) fornisce uno
strumento per scegliere tra differenti alternative e combinazioni di progetti. Questo indice indica quanto VAN viene
prodotto per unità di investimento; è un indicatore di efficienza del progetto.

Si sceglie il progetto con PI più alto fino a saturare il budget previsto.

I limiti dell’indice di redditività sono:
- non può essere applicato nel caso in cui più di una risorsa venga razionata;
- non dice quale progetto crea più ricchezza;
- non può essere utilizzato nel caso di progetti alternativi.
CAPITOLO 8
CHE COSA ATTUALIZZARE. Per determinare il VAN di un progetto bisogna scegliere accuratamente alcune
grandezze di base. Dovendo scegliere cosa attualizzare è necessario tener conto di 3 regole fondamentali:
- solo il flusso di cassa è rilevante: il VAN deve essere ottenuto attualizzando i flussi di cassa, inteso come differenza
dei flussi incassati e dei flussi pagati. Non bisogna confondere il flusso di cassa con il profitto contabile. Pertanto
bisogna correggere i profitti contabili non considerando quei costi come gli ammortamenti che non comportano uscite
di denaro;
- i flussi di cassa vanno stimati su base incrementale: il valore di un progetto è determinato dall’incremento del flusso
che è capace di generare;
- coerenza nel considerare l’inflazione: quando si valuta un progetto bisogna considerare se i flussi di cassa che si
attualizzano sono quelli nominali o reali. Un flusso di cassa reale è depurato dall’effetto inflattivo. La formula che
consente di passare dal tasso nominativo a quello reale è la formula di Fisher.

Alcune indicazioni da considerare:

• non confondere i rendimenti medi e i rendimenti marginali: la maggior parte dei manager che perde denaro in un
progetto non è più disposta ad investire nello stesso progetto. Non bisogna trascurare che investendo ulteriormente
nel progetto esso potrebbe generare VAN positivi. Al contrario, anche se un progetto ha dato buoni risultati non
sempre conviene investire ulteriormente nello stesso perché potrebbe generare VAN negativi;
• considerare tutti gli effetti collaterali: quando si valuta un progetto è necessario considerare tutti gli effetti provocati
sull’attività dell’impresa, in quanto, ad esempio, il VAN del singolo progetto potrebbe essere negativo, ma quel
progetto potrebbe aumentare il VAN positivo dell’intera impresa;
• non dimenticare il fabbisogno di capitale circolante netto: bisogna considerare che ogni nuovo progetto in genere
comporta un incremento delle scorte di magazzino e quindi un maggior fabbisogno di mezzi liquidi. Solo quando il
progetto termina e le scorte saranno vendute si potrà recuperare quanto investito;
• dimenticare i costi sommersi: sono costi sostenuti per cose passate (esempio: spese per ricerca e sviluppo, analisi di
mercato, ecc.). Dal momento che sono già stati sostenuti non devono influenzare la decisione di accettare o rifiutare
un progetto d’investimento;
• considerare i costi opportunità: il costo di una risorsa è importante per una decisione d’investimento perché indica ciò
a cui si rinuncia per utilizzare quel bene nel progetto;
• prestare attenzione alla ripartizione dei costi comuni;
• trattare l’inflazione in modo coerente;
• per attualizzare i flussi di cassa nominali, usare i tassi di interesse nominali;
• per attualizzare i flussi di cassa reali, usare i tassi di interesse reali;
• adottando dati reali o nominali, si otterranno gli stessi risultati.

VALUTAZIONE DI PROGETTI CON DIVERSA DURATA. Quando bisogna scegliere tra due progetti che hanno
una durata diversa, si sceglierà quel progetto che comporta un costo annuo più basso.
Si utilizzerà quindi il costo annuo equivalente (CAE), che è il costo periodale che fornisce lo stesso valore attuale pari
al costo di acquisto e al costo operativo di un macchinario. Si ottiene applicando la formula inversa delle rendite:

Il CAE rappresenta il flusso di cassa annuo sufficiente a far recuperare un investimento (incluso il costo del capitale)
lungo la sua vita economica.
CAPITOLO 9
IL MERCATO DEI CAPITALI: UN SECOLO DI STORIA. La storia del mercato dei capitali ha mostrato che i
rendimenti ricevuti dagli investitori sono variati in proporzione al rischio dei loro portafogli.
Ad esempio, lo studio di Dimson, Marsh e Staunton, misura i risultati storici di tre portafogli con diversi gradi di rischio:
1. portafoglio di Buoni del Tesoro;
2. portafoglio di titoli di debito pubblico a lungo termine;
3. portafoglio di azioni.

MISURA DEL RISCHIO. Se investiamo in un progetto senza rischio, il progetto dovrà essere valutato utilizzando
come tasso di attualizzazione il tasso free-risk. Per investire in un progetto bisogna stimarlo utilizzando un tasso di
attualizzazione che ingloba il rischio.
Il rischio è la possibilità che i rendimenti attesi differiscono dai rendimenti effettivamente conseguiti. Il rischio si misura
calcolando la distanza che c’è tra ogni rendimento effettivo ed il rendimento atteso. Maggiore è la variabilità dei
rendimenti, maggiore è il rischio.
Per quantificare il rischio si utilizzano le misure statistiche della variabilità, cioè:
- varianza: media degli scarti al quadrato dal valore atteso.

- scarto quadratico medio o deviazione standard: radice quadrata della varianza.

Questi sono indici sintetici del rischio di un portafoglio.

Investire in titoli azionari comporta un rischio elevato, per questo è opportuno individuare delle strategie che possano
ridurre questo rischio. In particolare attraverso la diversificazione (cioè si investe in titoli che hanno caratteristiche
differenti), che è una strategia volta a ridurre il rischio mediante l’estensione del portafoglio di attività a molteplici
investimenti.
Vi sono 2 tipologie di rischio di portafoglio:
- rischio specifico (anche definito rischio non sistematico o rischio residuale): costituito dai fattori di rischio aventi
influenza solo su una specifica azienda o settore. Il rischio specifico è diversificabile;
- rischio di mercato (anche definito rischio sistematico): costituito dai generali fattori di rischio insiti nell’economia, i
quali influenzano il mercato nel suo complesso. Il rischio di mercato non è diversificabile.

La diversificazione riduce il rischio (lo scarto quadratico medio) più rapidamente all’inizio e poi più lentamente.
La diversificazione riduce il rischio eliminando il rischio specifico perché i
prezzi delle azioni non sono perfettamente correlati, ma non può ridurre il
rischio sistematico che è ineliminabile. In un portafoglio ben diversificato conta
solo il rischio sistematico.
Il portafoglio di mercato è composto da singole azioni, ma la variabilità non
riflette la variabilità media delle sue componenti in quanto la diversificazione
riduce la variabilità.

CALCOLO DEL RISCHIO DI PORTAFOGLIO. Markowitz individuò un metodo per calcolare la varianza ed il
rendimento atteso di un portafoglio.

Misura del rendimento di un portafoglio (due titoli):

La varianza di un portafoglio di due azioni si ottiene costruendo la matrice di Markowitz ed è la somma di queste 4
celle:
x1,x2 = quote investite nelle azioni 1 e 2;
σ21, σ22 = varianza dei rendimenti delle azioni;
σ12 = covarianza dei rendimenti;
ρ12 = coefficiente di correlazione dei rendimenti delle azioni 1 e 2.

La covarianza è la misura del grado in cui due variabili si muovono assieme. E’ uguale al prodotto del coefficiente di
correlazione per i due scarti quadratici medi.

Il coefficiente di correlazione misura il grado della relazione tra due variabili (varia da -1 a 1). E’ uguale al rapporto tra
la covarianza e il prodotto degli scarti quadratici medi delle due variabili.

Affinché la diversificazione riduca il rischio del portafoglio, i due titoli devono essere inversamente correlati, cioè il
coefficiente di correlazione deve essere negativo; in questo modo si costruirà un portafoglio senza rischio (portafoglio di
immunità).
La diversificazione riduce il rischio solo quando la correlazione è minore di 1. In generale non esistono titoli con
coefficiente di correlazione -1, per cui il risultato migliore si ottiene quando le due azioni sono correlate negativamente
(nella realtà non accade quasi mai).

RISCHIO DI PORTAFOGLIO PER N TITOLI. Le caselle sulla diagonale (verde) contengono i termini che indicano
le varianze; le altre caselle indicano le covarianze.

Per calcolare la varianza del portafoglio di N azioni, occorre sommare tutte le caselle.

Varianza del portafoglio (σP 2) =

Se si considera un portafoglio formato da investimenti di uguale ammontare in ognuna delle N azioni, la quota investita
in ogni azione è 1/N. In ogni casella delle varianze abbiamo (1/N)2 per la varianza e in ognuna delle caselle della
covarianza abbiamo (1/N)2 per la covarianza. Ci sono N varianze e N(N-1), ovvero N2-N, covarianze. Quindi:
Varianza del portafoglio (σP 2) = N(1/N)2 × varianza media + (N2-N)(1/N)2 × covarianza media =
= (1/N) × varianza media + (1-1/N) × covarianza media =
= covarianza media + 1/N (varianza media – covarianza media)
La varianza di un portafoglio riflette sostanzialmente le covarianze.
Se N aumenta la varianza del portafoglio si approssima alla covarianza media.
Se la covarianza media fosse 0, sarebbe possibile eliminare tutto il rischio detenendo un numero sufficiente di titoli.
Purtroppo, le azioni hanno andamenti concordi e non indipendenti tra di loro, ossia sono positivamente correlate.
Il rischio sistematico è la covarianza media di tutti i titoli.

BETA E RISCHIO. Il rischio di un portafoglio ben diversificato dipende dal rischio sistematico dei titoli inclusi nel
portafoglio stesso. Il rischio sistematico di un titolo è misurato dal beta (β), che è la sensibilità del rendimento di un
investimento ai movimenti di mercato.
I titoli con:
β > 1: tendono ad amplificare i movimenti del mercato;
β < 1: tendono ad ammortizzare le fluttuazioni che avvengono nel mercato. Il titolo è meno rischio rispetto alla media
di mercato;
β = 1: è il portafoglio di mercato, ossia il portafoglio di tutte le attività presenti nel mercato;
0 < β < 1: tendono a muoversi nella stessa direzione del mercato, ma non con la stessa intensità;
β < 0: sono in controtendenza rispetto al mercato.
Il rischio di un portafoglio ben diversificato è proporzionale al beta di portafoglio.
Il beta di un portafoglio è uguale alla media ponderata dei beta dei singoli titoli che sono inclusi nel portafoglio.
Questo spiega perché il rischio di un portafoglio dipende dai beta dei singoli titoli.

Rischio totale = rischio diversificabile + rischio di mercato.

Il rischio di mercato è misurato da beta, la sensibilità al rendimento del portafoglio di mercato.

DIVERSIFICAZIONE E ADDITIVITÀ DEL VALORE. La diversificazione riduce il rischio e quindi è positiva per
gli investitori.
Lo è anche per le imprese? La diversificazione è senza dubbio positiva ma ciò non implica che le imprese debbano
praticarla. In un mercato dei capitali efficiente, la diversificazione non aggiunge e non toglie valore all’impresa.
Gli investitori possono facilmente diversificare per proprio conto e non sono quindi disposti a pagare qualcosa di più per
un’impresa che diversifica.

Il principio di additività del valore è il valore totale di un’impresa ed è uguale alla somma delle sue parti.
CAPITOLO 10
MARKOWITZ E LA TEORIA DI PORTAFOGLIO. Harry Markowitz ha dimostrato come un investitore può ridurre
lo scarto quadratico medio dei rendimenti del portafoglio scegliendo azioni che hanno andamenti non esattamente
concordi. Inoltre, ha elaborato i principi fondamentali per la costruzione di un portafoglio. Se combiniamo più azioni
all’interno di un portafoglio si può ridurre la varianza.
La diversificazione di portafoglio e la teoria di portafoglio risalgono ad un articolo scritto nel 1952 da Markowitz.

Funzione di utilità attesa di un investitore avverso al rischio. L’obiettivo è muoversi verso l’alto e verso sinistra.

Combinare più titoli all’interno del portafoglio può ridurre lo scarto quadratico medio del portafoglio al di sotto della
media ponderata dei singoli scarti quadratici medi. Ciò è reso possibile dai coefficienti di correlazione.
Le varie combinazioni di azioni che creano questi scarti quadratici medi costituiscono l’insieme dei portafogli efficienti.

Il rendimento atteso e lo scarto quadratico medio variano secondo le differenti combinazioni delle due azioni in
portafoglio.

Ad ogni rischio è associato un opportuno rendimento, per cui è possibile rappresentare su un diagramma cartesiano
l’insieme dei portafogli efficienti, ossia i portafogli che esprimono la combinazione rischio/rendimento migliore, cioè
che minimizzano il rischio a parità di rendimento e massimizzano il rendimento a parità di rischio.
La curva di questi portafogli è definita frontiera efficiente, cioè l’arco di parabola che racchiude tutti i portafogli
efficienti nei quali un soggetto può investire; infatti, bisogna individuare quali portafogli il consumatore preferisce dato
che essi sono infiniti.

Limite della teoria di Markowitz:

- non considera i titoli privi di rischio: infatti la teoria del portafoglio fu perfezionata da James Tobin;
- dando o prendendo a prestito al tasso di interesse privo di rischio rf è possibile spostarsi al di fuori della frontiera
efficiente.
 Se siamo in rf tutta la ricchezza viene investita nel titolo privo di rischio;
se siamo nel punto S tutta la ricchezza è investita in titoli rischiosi;
muovendoci lungo la retta, da rf a S, diminuisce la quota di titolo privo di rischio e si acquistano quote via via maggiori
di titoli rischiosi. Quindi si dà a prestito al tasso rf;
se siamo a destra di S si investe solo in titoli rischiosi ma in una quantità maggiore di quanto posseduta. Pertanto,
indebitandosi e prendendo a prestito al tasso rf, il ricavato viene investito, in aggiunta alla ricchezza iniziale, nel
portafoglio rischioso S;
se siamo nel punto T, il soggetto è completamente avverso al rischio.

La retta, chiamata linea del mercato dei capitali (capital market line), ha intercetta pari a rf e la pendenza data dal
rapporto tra il premio per il rischio e lo scarto quadratico medio, ossia rp – rf/σp, chiamato indice di Sharpe.

Il consumatore avrà una propria curva di indifferenza che rappresenta la funzione d’utilità dell’investitore. Ogni
investitore avrà un proprio grado di avversione al rischio e ciò lo si rappresenta con delle curve di indifferenza crescenti
(perché all’aumentare del rischio si pretende un maggiore rendimento) e concave.

La convessità varia al variare del grado di avversione al rischio, cioè più il soggetto è avverso al rischio tanto più la
funzione di utilità sarà convessa. Il portafoglio ottimale per quel soggetto è il portafoglio S che si ottiene nel punto di
tangenza tra la frontiera e la curva di indifferenza del soggetto, ossia quel portafoglio con il migliore profilo
rendimento/rischio ottenuto combinando attività rischiose e non.

Più le curve sono schiacciate più il soggetto è propenso al rischio.

RELAZIONE RISCHIO-RENDIMENTO. A metà anni '60 Sharpe, Lintner e Treynor, hanno individuate una
relazione tra il β di un portafoglio e il rendimento del mercato, ossia il Capital Asset Pricing Model (CAPM), che è un
modello che dimostra la relazione tra rischio e rendimento. I tre economisti sostennero che se un investitore costruisce un
portafoglio identico a quello di mercato, corre un rischio più alto rispetto a quello che incorrerebbe se investisse solo in
titoli di stato; per questo egli deve essere ricompensato attribuendogli un premio per il rischio di mercato (market
premium), il quale è proporzionale al beta.

Ipotesi del CAPM:

• tutti gli investitori dispongono delle stesse informazioni e hanno aspettative omogenee sui rendimenti futuri dei titoli
e sul loro rischio;
• non ci sono restrizioni nel dare e prendere a prestito al tasso privo di rischio (possibilità di vendite allo scoperto);
• non ci sono né imposte né costi di transazione o altre imperfezioni del mercato;
• tutti gli operatori del mercato sono price-taker;
• tutti i titoli sono negoziati sul mercato e sono divisibili all’infinito.

Il CAPM afferma che in un mercato perfettamente concorrenziale, un investitore razionale ottiene un rendimento pari al
tasso free risk più una componente ottenuta moltiplicando il premio per il rischio dell’investimento stesso. Questa è detta
equazione della retta del mercato azionario:
r = rendimento atteso del titolo
rf = tasso di rendimento dei titoli privi di rischio
β = misura del rischio sistematico del titolo
rm = rendimento atteso dal portafoglio di mercato
rm – rf = premio per il rischio di mercato (market risk premium)

Azione A: β < 1 r < rm Prezzo troppo alto; eccesso di offerta.

Azione B: β < 1 r > rm Prezzo troppo basso; eccesso di domanda.
In equilibrio, ogni azione si deve collocare sulla retta, nota come linea del mercato azionario (security market line).

Limiti del CAPM:

- il comportamento degli investitori non è rappresentativo della realtà. Il CAPM ipotizza che in equilibrio ciascun
investitore dovrebbe detenere esclusivamente due tipologie di attività finanziarie: l’attività priva di rischio e il
portafoglio di mercato (two-fund-separation);
- il CAPM impiega rendimenti attesi, mentre è possibile osservare solo i rendimenti effettivi;
- il modello non specifica le variabili da cui dipende il premio per il rischio;
- verifiche empiriche dimostrano che i rendimenti attesi dei titoli non dipendono solo dal beta. I rendimenti sono
risultati essere correlati anche dal settore di appartenenza di un’impresa, dalla sua dimensione, dal rapporto
prezzo/utili, dal tasso di crescita degli utili attesi (g) e dal rapporto di indebitamento;
- attualmente non possiamo dire che i titoli di Stato siano titoli privi di rischio.

ARBITRAGE PRICING THEORY (APT). Il rendimento di ogni azione dipende in parte da fenomeni
macroeconomici (“fattori”) e in parte da fenomeni di disturbo, eventi specifici dell’impresa.

Al pari del CAPM, l’APT enfatizza il concetto che il rendimento atteso dipenda dal rischio che deriva da eventi generali
che influenzano l’economia nel suo complesso e non dal rischio specifico.
Il rendimento del portafoglio di mercato, che rappresenta tutti i rischi macroeconomici nel CAPM, non è menzionato
nell’APT.
L’APT non specifica quali siano i fattori rilevanti.

TEORIE ALTERNATIVE AL CAPM.

Modelli a tre fattori di Fama e French: Fama e French dimostrano che le azioni di piccole imprese e quelle con alto
rapporto valore contabile-valore di mercato hanno offerto rendimenti superiori alla media.
CAPITOLO 11
COSTO DEL CAPITALE E DEL PROGETTO. Il costo del capitale aziendale è il rendimento atteso dal portafoglio
composto da tutti i titoli emessi dall’impresa. Viene usato per valutare le nuove attività che hanno lo stesso rischio di
quelle già esistenti. La struttura finanziaria è il mix di debito e capitale netto.
Se un progetto è finanziato interamente da equity, si attualizzano i flussi di cassa al costo del capitale aziendale.
Per calcolare il costo del capitale aziendale utilizziamo il CAPM:

Se un progetto è finanziato sia da equity che da debito, si attualizzano i flussi di cassa al costo medio ponderato del
capitale al netto delle imposte (WACC – Weighted Average Costo f Capital):
rD = costo del debito
tc = imposte
D = debito
rE = costo dell’equity
E = equity
V = D + E = valore dell’impresa
Il WACC è il tasso di attualizzazione da utilizzare nel caso di un’impresa indebitata.

La regola del costo del capitale aziendale è accettare qualsiasi progetto, indipendentemente dal suo beta, quando offre
un rendimento maggiore del costo del capitale aziendale.
La regola del CAPM è investire in qualsiasi progetto che offra un rendimento in grado di compensare il beta del
progetto.

Confronto tra costo del capitale aziendale e il rendimento previsto dal CAPM:

LA STIMA DEI BETA. La linea del mercato azionario mostra la relazione fra rendimento e rischio. Il CAPM utilizza i
beta per stimare i rischi. L’inclinazione della linea del mercato azionario, e dunque il beta, può essere stimata mediante
l’analisi di regressione.

BETA DI SETTORE. Il beta della singola impresa è difficile da stimare. La soluzione migliore è stimare il beta del
settore (con imprese simili) piuttosto che quello della singola impresa. E’ necessario però tenere conto anche delle
politiche di indebitamento delle singole imprese appartenenti al medesimo settore.

LA STIMA DEI TASSI DI ATTUALIZZAZIONE E BETA. Suggerimenti per il calcolo del beta del progetto:
1. Evitare distorsioni nei tassi di attualizzazione.
I manager spesso considerano il rischio come un “cattivo risultato” E’ sbagliato!
In altri casi, i manager non sono in grado di dare ai risultati negativi il loro giusto peso nella valutazione dei flussi
di cassa e cercano così di compensare questo errore Lavorare sui flussi di cassa!
2. Identificare le determinanti dei beta delle attività. Che cosa determina il beta delle attività?
a) ciclicità: imprese ad andamento ciclico tendono ad avere un alto beta.
Il rischio è spesso associato alla variabilità dei ricavi contabili la quale riflette i risultati contabili. Ciò che
conta veramente è quanto sia stretta la relazione tra i ricavi dell’impresa e i ricavi aggregati di tutte le attività
reali.
Possiamo utilizzare sia il beta contabile sia il beta dei flussi di cassa.
b) leva operativa: i costi fissi operativi hanno lo stesso effetto dei costi fissi finanziari, cioè aumentano il beta.
 Data la ciclicità dei ricavi (espressa dal β ricavi) il beta dell’attività è proporzionale alla leva operativa.

3. Non farsi influenzare dal rischio diversificabile.

Non aumentate i tassi di attualizzazione per compensare i rischi che possono essere eliminati attraverso la
diversificazione dei portafogli.
CAPITOLO 12
PROCESSO DI CAPITAL BUDGETING:
1. preparazione del capital budget annuale (elenco di progetti di investimento previsti per l’anno successivo);
2. stesura della richiesta di stanziamento (formale richiesta di fondi per finanziare un progetto d’investimento che
deve contenere analisi dei flussi di cassa attualizzati, previsioni dettagliate e ulteriori informazioni di supporto);
3. controlli consuntivi (valutazioni di un progetto di investimento dopo che è stato intrapreso).

GESTIONE DELL’INCERTEZZA. Come individuare le principali fonti di incertezza nei progetti di investimento?
- analisi di sensibilità: analisi degli effetti sulla redditività di un progetto di possibili cambiamenti di variabili
fondamentali, come vendite, costi, ecc.. Si considerano una alla volta le variabili che influiscono sui flussi di cassa e
si ricalcola il VAN sulla base delle ipotesi ottimistiche e pessimistiche legate a quella variabile.
Il progetto è tanto più “sensibile” a quella variabile quanto più è ampia la differenza fra i VAN così ottenuti.
- analisi di scenario: analisi della redditività di un progetto sulla base di differenti scenari economici. Esamina gli
effetti sul VAN dei cambiamenti di diverse variabili combinate tra loro.
- analisi del punto di pareggio: analisi del livello di vendite (o di altre variabili) in corrispondenza del quale l’impresa
risulta in pareggio. Quando il manager esamina un progetto utilizzando l’analisi di sensibilità o gli scenari alternativi
si domanda come varia il VAN se le vendite o i costi sono diversi da quelli stimati. I manager talvolta preferiscono
porre questa domanda in termini diversi e si chiedono di quanto le vendite possano diminuire prima che il progetto
inizi ad essere in perdita, stimando il punto di pareggio.

LEVA OPERATIVA. La leva operativa è misurata dalla variazione percentuale dei profitti per ogni punto percentuale
di variazione delle vendite. Il grado di leva operativa (GLO) è pari a:

Relazione tra GLO e costi fissi (incluso l’ammortamento):

OPZIONI REALI. Le opzioni reali sono opzioni che consentono di modificare, differire, accrescere o abbandonare un
progetto. Si distinguono diverse tipologie:
- investimenti addizionali;
- opzione di abbandono;
- opzione di attesa;
- opzione di variare output e produzione.

ALBERO DELLE DECISIONI. L’albero delle decisioni è un metodo di rappresentazione di decisioni alternative
sequenziali e dei loro possibili risultati. L’albero delle decisioni aiuta le imprese ad individuare le opzioni a disposizione
mostrando le varie possibilità e i risultati economici ad esse connessi.
CAPITOLO 13
PROBLEMI DI AGENZIA. Non sempre gli azionisti sono sicuri che i manager facciano scelte tali da massimizzare il
valore dell’impresa. Gli azionisti (principal) per costringere i top-manager (agent) a fare i loro interessi, cioè a fare in
modo che si impegnino al massimo per trovare progetti con VAN positivi, devono far si che tutti lavorino per perseguire
obiettivi comuni, per cui bisogna affrontare 4 argomenti principali:
1. processi di investimento;
2. informazioni;
3. incentivi;
4. misura dei risultati.

1. PROCESSI DI INVESTIMENTO. Molte grandi imprese progettano investimenti preparando il budget di capitale,
cioè un elenco di progetti d’investimento pianificati per l’anno successivo. Il budget finale deve riflettere il piano
strategico dell’impresa, cioè una visione dell’impresa dall’alto in basso. Esso identifica il business in cui l’impresa
dispone di un vantaggio competitivo e tenta di identificare sia il business da cui uscire completamente attraverso la loro
vendita, sia il business in declino da cui uscire attraverso un disinvestimento graduale. Le scelte devono riflettere anche
una visione dal basso verso l’alto, cioè identificare un progetto e chiedere di poterlo realizzare.
Quando un progetto è approvato dal top-management e dal consiglio di amministrazione esso diventa la lista ufficiale
degli investimenti per l’anno successivo, ma non vi è ancora un via libera definitivo perché si pretende un’analisi dei
flussi di cassa attualizzati (VAN) ed altre informazioni di supporto.
Esistono alcuni investimenti di natura intangibile (intangible assets) che spesso non sono considerati veri e propri
investimenti ed evitano le procedure di controllo; quindi raramente entrano nel budget di capitale (esempio: ricerca e
sviluppo, marketing e sviluppo del personale).

2. PROBLEMI INFORMATIVI. I manager devono risolvere 4 problemi informativi:

- previsioni coerenti: le proposte di investimento devono essere fondate su ipotesi realistiche. Per questo motivo molte
imprese iniziano il processo di capital budgeting fissando le previsioni dei principali indicatori economici (tasso di
inflazione, tasso di crescita del PIL, ecc.) e delle grandezze riguardanti il settore specifico. Queste previsioni sono
utilizzate come base per l’analisi di tutti i progetti d’investimento;
- riduzione delle distorsioni in fase di previsione: chi vuole che il suo progetto sia approvato cercherà di mostrare
previsioni finanziarie ottimistiche sui flussi di cassa futuri. Chi deve analizzare tali previsioni deve saper individuare
le previsioni realistiche e quelle distorte;
- fabbisogno informativo dei vertici aziendali (top-management): la valutazione degli investimenti è il risultato di un
lavoro di squadra, questo comporta problemi di comprensione e di coordinamento. Molti problemi nascono dal
desiderio del promotore del progetto di ottenere l’autorizzazione. Man mano che la gerarchia sale si formano
alleanze, quindi solo una piccola parte delle proposte formulate alla base arriva all’alta direzione. Pertanto, i senior
manager cercano di imporre una disciplina fissando anche limiti rigidi per i nuovi investimenti. Ciò forza i
responsabili degli stabilimenti e delle divisioni a fissare le loro priorità;
- eliminazione dei conflitti di interesse: i responsabili degli stabilimenti e delle divisioni vogliono far approvare i
progetti da loro presentati perché si preoccupano del proprio futuro. A volte i loro interessi sono in conflitto con
quelli degli azionisti. Spesso per dimostrare la bontà del loro progetto mostrano progetti che hanno un breve periodo
di recupero, al fine di risalire la gerarchia; ciò comporta che vengono sacrificati progetti con periodi di recupero più
lunghi ma con un VAN maggiore.

3. INCENTIVI. I manager agiscono nell’interesse degli azionisti solo se hanno incentivo a farlo; per cui le buone
decisioni di investimento dipendono da come i risultati dei manager vengono misurati e premiati. Ciò comporta la
nascita di problemi di agenzia nelle decisioni di investimento.
Se gli azionisti pagano i manager con un compenso fisso, senza premi e senza stock option, i manager possono trovare
ed investire in tutti i progetti con VAN positivo, ma si troveranno di fronte a varie alternative:
- riduzione dello sforzo: trovare e realizzare progetti a VAN positivo comporta un’intensa attività, quindi i manager
possono essere tentati a rilassarsi;
- benefici privati (fringe benefits): i manager potrebbero avere bonus in altre forme e non solamente in denaro (ad
esempio uffici lussuosi);
 - costruzione di imperi: i manager preferiscono gestire grandi imprese aumentando le dimensioni anche quando il
progetto d’aumento non ha VAN positivo;
- entrenching investment: sono investimenti progettati per richiedere o premiare le competenze dei manager esistenti;
- rinuncia al rischio: se il manager riceve solo uno stipendio fisso non può partecipare ai profitti realizzabili da progetti
rischiosi e quindi opterà per progetti sicuri che danno rendimenti più bassi piuttosto che investire in progetti rischiosi.

I costi di agenzia possono essere ridotti in diversi modi:

- monitoraggio: esaminare l’operato dei manager e fornire incentivi per massimizzare il valore dell’impresa per gli
azionisti. Questo può prevenire i più comuni costi di agenzia e può garantire che i manager dedichino sufficiente tempo
al lavoro;
- problema del free riding: si verifica quando i proprietari fanno affidamento sull’azione altrui per il monitoraggio
dell’impresa;
- remunerazione: come retribuire i manager in modo da ridurre i costi e la necessità del monitoring e massimizzare il
valore dell’impresa per gli azionisti. Le forme di remunerazione sono:
• stock option: sono opzioni che danno ai manager il diritto di acquistare in futuro le azioni della società per cui
lavoravano ad un prezzo di esercizio prestabilito. Le stock option presentano delle imperfezioni:
le ricompense dipendono da variazioni assolute rispetto al livello generale dei prezzi azionari, non da variazioni
relative;
la remunerazione legata al rendimento delle azioni non riconosce il contributo apportato dal manager al valore
dell’impresa;
gli incentivi possono offrire ai manager la tentazione di nascondere cattive notizie o manipolare i dati sugli utili
per gonfiare il prezzo delle azioni;
i piani di remunerazione possono incoraggiare un’eccessiva assunzione di rischio.
• azioni vincolate: sono azioni che possono essere vendute prima di un certo numero di azioni.
• premio in azioni: sono azioni concesse solo se l’impresa consegue un determinato livello di utili o altri obiettivi.

4. MISURA E REMUNERAZIONE DEI RISULTATI. Dato che il monitoraggio può essere imperfetto è necessario
stabilire piani di remunerazione per fornire i giusti incentivi. Quasi tutti i top-manager hanno una retribuzione che
dipende dal prezzo delle azioni della loro impresa; tuttavia, la loro remunerazione dipende anche dall’incremento degli
utili e degli altri indicatori contabili di performance. I manager di basso livello vengono remunerati in base ai rendimenti
contabili piuttosto che azionari. Le misure contabili, cioè gli indici di bilancio, hanno il vantaggio di essere performance
assolute, ovvero sono indici tratti dal bilancio e sono uguali per tutti, anche se sono valori influenzati dalle quote di
ammortamento, dagli accantonamenti, ecc.. Un manager interessato a far aumentare l’utile potrebbe essere tentato a
risparmiare sui costi necessari (esempio manutenzione, formazione del personale, ecc.), quindi è necessario affiancare
alle misure contabili altri indicatori di redditività.

I vantaggi delle misure contabili:

- sono basate su performance assolute;
- consentono di misurare performance di un giovane manager la cui responsabilità è circoscritta ad una singola
divisione.
I problemi della remunerazione legata alle misure contabili:
- i profitti contabili sono in parte sotto il controllo dei manager;
- gli utili contabili e i tassi di rendimento sono misure poco attendibili dell’effettiva redditività;
- la crescita degli utili non significa necessariamente che gli azionisti siano più ricchi.

Gli azionisti vogliono che si investa:

in progetti con VAN positivo;
solo se il tasso di rendimento è maggiore del costo opportunità del capitale.
Per giudicare le perfomance dei manager, l’attenzione deve essere rivolta alla creazione di valore, ossia al rendimento
che eccede il costo opportunità del capitale.
I metodi per verificare se l’impresa crea valore per gli azionisti sono:
• ROI (Return On Investment - redditività netta dell’investimento): esprime la redditività contabile dell’investimento e
si ottiene dal rapporto tra il reddito operativo al netto delle imposte e il totale delle attività. I manager spesso valutano
i risultati di una divisione o di uno stabilimento mettendo a confronto il suo ROI con il costo del capitale.
• EVA (Economic Value Added): è un metodo introdotto dalla società di consulenza Stern-Stewart e misura il reddito
che residua dopo la deduzione del rendimento richiesto dagli azionisti, in altre parole misura qual è il guadagno una
volta detratto il costo del capitale.

L’EVA ha dei pro e dei contro:

- pro:
• l’EVA rappresenta un criterio migliore rispetto ai dati contabili per valutare la performance, in modo particolare per
uno stabilimento o una divisione;
• i manager sono motivati a investire solo in quei progetti che rendono più di quanto costano;
• l’EVA può essere utilizzato all’interno dell’organizzazione come incentivo, in alternativa al monitoraggio del top-
manager;
• l’EVA rende visibile ai manager il costo del capitale, per questo il manager può decidere di aumentare l’EVA
incrementando gli utili (reddito conseguito) o riducendo il capitale investito.
- contro:
• l’EVA non calcola il VA;
• l’EVA premia gli investimenti sul breve periodo e ignora il valore temporale del denaro.

Alcune società di consulenza adottano una versione alternativa del concetto di reddito residuo. La società McKinsey
utilizza il profitto economico (Economic Profit, EP), che è il capitale investito moltiplicato per il differenziale fra il
ROI e il costo del capitale.

DISTORSIONI NELLE MISURE CONTABILI. L’applicazione dell’EVA e del ROI rischiano di sottostimare la vera
redditività delle nuove attività e sovrastimare quella delle vecchie attività. Per questo motivo bisogna apportare
correzioni ai dati contabili. EVA e ROI dovrebbero essere calcolati utilizzando il vero reddito o reddito economico.

MISURA DELLA REDDITIVITA’ ECONOMICA:

bisognerebbe calcolare:

invece viene calcolato il ROI contabile:

 Beta di portafoglio (2 titoli)
Il portafoglio Alfa è composto da due titoli: Comit e Generali. Valutare il contributo al
rischio di portafoglio dei due titoli. Si tenga conto dei seguenti dati:

Comit
Scarto quadratico medio (SQMx) = 35
peso nel portafoglio (X)= 33%
correlazione ( r ) = 0,7
Covarianza (COVxy) = 514,50

Generali
Scarto quadratico medio (SQMy) = 21
Peso nel portafoglio (Y) = 67%
Correlazione ( r ) = 0,7
Covarianza (COVxy) = 514,50
 Svolgimento
1 Calcolo della matrice varianze-covarianze

Contributo dei singoli titoli alla varianza di

matrice varianze-covarianze Comit Generali
portafoglio
Comit X^2*SQMx^2 X*Y*COVxy X^2*SQMx^2 + X*Y*COVxy

Generali X*Y*COVxy Y^2*SQMy^2 X*Y*COVxy + Y^2*SQMy^2

Varianza portafoglio X^2*SQMx^2 + 2*(X*Y*COVxy) + Y^2*SQMy^2

Contributo dei singoli titoli alla varianza di

matrice varianze-covarianze Comit Generali
portafoglio
Comit 133,40 113,76 247,16

Generali 113,76 197,96 311,72

Varianza portafoglio 558,88

2 Contributo relativo dei singoli titoli alla varianza di portafoglio

Comit = Contributo al rischio di portafoglio/var portafoglio = 247,16/558,88 = 0,44

Generali = Contributo al rischio di portafoglio/var portafoglio = 311,72/558,88 = 0,56
Totale = 1,00
 Beta di portafoglio (3 titoli)
Il portafoglio Alfa è composto da tre titoli: Tod’s, Luxottica, Fiat. Valutare il contributo al
rischio di portafoglio dei tre titoli. Si tenga conto dei seguenti dati:

Tod’s (X)
Scarto quadratico medio (SQMx) = 26
Peso nel portafoglio (X)= 33%
Correlazione Tod’s-Luxottica ( rxy ) = 0,6
Correlazione Tod’s-Fiat (rxz) = 0,8

Luxottica (Y)
Scarto quadratico medio (SQMy) = 30
Peso nel portafoglio (Y) = 33%
Correlazione Luxottica-Fiat ( ryz) = 0,4

Fiat (Z)
Scarto quadratico medio (SQMz) = 20
Peso nel portafoglio (Z) = 34%
Svolgimento

1 Calcolo delle covarianze di portafoglio (correlazione*SQMX*SQMY) e della matrice di correlazione

Covarianza Tod's-Luxottica (COVxy = rxy*SQMx*SQMy) = 468

Covarianza Tod's-Fiat (COVxz = rxz*SQMx*SQMz) = 416

Covarianza luxottica-fiat (COVyz = ryz*SQMy*SQMz) = 240

Matrice delle correlazioni Tod's Luxottica FIAT

1 0,600 0,800
Tod's

0,600 1 0,400
Luxottica

0,800 0,400 1
FIAT
 Svolgimento
2 Calcolo della matrice varianze-covarianze

Contributo dei singoli titoli alla varianza di

matrice varianze-covarianze Tod's (X) Luxottica (Y) FIAT (Z)
portafoglio
Tod's (X) X^2*SQMx^2 X*Y*COVxy X*Z*COVxz X^2*SQMx^2 + X*Y*COVxy + X*Z*COVxz

Luxottica (Y) X*Y*COVxy Y^2*SQMy^2 Y*Z*COVyz X*Y*COVxy + Y^2*SQMy^2 + Y*Z*COVyz

FIAT (Z) X*Z*COVxz Y*Z*COVyz Z^2*SQMz^2 X*Z*COVxz + Y*Z*COVyz + Z^2*SQMz^2

X^2*SQMx^2 + 2*(X*Y*COVxy) +
Varianza portafoglio 2*(X*Z*COVxz)+2*(Y*Z*COVyz)+Y^2*SQMy^2
+Z^2*SQMz^2

Contributo dei singoli titoli alla varianza di

matrice varianze-covarianze Tod's (X) Luxottica (Y) FIAT (Z)
portafoglio

Tod's (X) 73,62 50,9652 46,6752 171,26

Luxottica (Y) 50,9652 98,01 26,928 175,90

FIAT (Z) 46,6752 26,928 46,24 119,84

Varianza portafoglio 467,00

3 Contributo relativo dei singoli titoli alla varianza di portafoglio

Tods = Contributo al rischio di portafoglio/var portafoglio = 171,26/467 = 0,37

Lux = Contributo al rischio di portafoglio/var portafoglio = 175,90/467 = 0,38
FIAT= Contributo al rischio di portafoglio/var portafoglio = 119,84/467 = 0,26
Totale = 1,00
 Potenziale di crescita del prezzo dei
titoli azionari

Si supponga di conoscere i seguenti dati relativi a tre titoli azionari:

Azione 1 2 3

ROE 0,15 0,19 0,21

Utile per azioni (Euro) 1 2 3
Dividendo per azione (div) 0,7 1,4 2,1
Beta 1,3 1,2 1,1
Tasso free risk (Rf) 0,11 0,11 0,11
Rendimento atteso di mercato (Rm) 0,16 0,16 0,16
Prezzo corrente di mercato (Pc) 5 8 18
Svolgimento

Azione 1 2 3
Stima del prezzo del titolo= Pt = div/(Re-g)
Stima di Re = Rf + Beta (Rm-Rf) 0,175 0,170 0,165
Calcolo del payout ratio= div/utile 0,7 0,7 0,7
Stima del tasso di crescita g=ROE*(1-payout) 0,045 0,057 0,063
Stima del prezzo teorico del titolo = Pt = div/(Re-g) 5,38 12,39 20,59
Stima del potenziale di crescita = Pt - Pm 0,38 4,39 2,59

Il maggiore potenziale di crescita è quello dell'azione 2

 Capital Budgeting
La società Alfa S.p.A. sta valutando un progetto d’investimento che prevede l’acquisto di
un impianto dell’importo di 10.000 euro, finanziato per 40% con mezzi propri e 60% con
mezzi di terzi. L’impianto avrà una vita utile di 3 anni e sarà ammortizzato a quote costanti.
In base alle previsioni, l’investimento dovrebbe comportare un aumento del fatturato pari a
8.000 euro nel primo anno, 9.000 euro nel secondo e 10.000 euro nel terzo. I costi operativi
attesi saranno invece pari a 2.500 euro il primo anno, 3.500 euro nel secondo e 4.000 euro
nel terzo. Si presume che le scorte aumentino dell’1% del fatturato e che l’aliquota
d’imposta sia pari al 41,25%. Inoltre, si prevede di dismettere l’impianto all’inizio del
quarto anno ottenendo un valore di realizzo di 800 euro. Infine, l’impresa ha sostenuto,
prima dell’investimento, costi di ricerca e sviluppo per un importo pari a 1.200 euro.
Nella valutazione si tenga conto dei seguenti dati:
• SQM del titolo: 1,898
• SQM di mercato: 0,985
• indice di correlazione Bravais-Pearson: 0,25
• tasso risk-free: 2,66%
• rendimento del mercato: 5,49%
• tasso di interesse sul debito: 4,65%
Determinare la convenienza economica del progetto.
Esercizio: dati
Capitale iniziale: € 10.000
Incidenza mezzi propri sul finanziamento dell’investimento: 40%
Incidenza mezzi di terzi sul finanziamento dell’investimento: 60%
Vita utile dell’impianto: 3 anni
Ammortamento dell’impianto: a quote costanti
Incremento di fatturato previsto: € 8.000, € 9.000, € 10.000
Costi operativi attesi: € 2.500, € 3.500, € 4.000
Incremento scorte atteso: 1% dell’incremento atteso di fatturato
Aliquota di imposta: 41,25%
Valore di realizzo al terzo anno: € 800
Costi di R&S: € 1.200
SQM del titolo (SQMj): 1,898
SQM di mercato (SQMm): 0,985
indice di correlazione Bravais-Pearson (ρ): 0,25
tasso risk-free (rf): 2,66%
rendimento del mercato (rm): 5,49%
tasso di interesse sul debito (rd): 4,65%
 Esercizio: svolgimento
Anni 0 1 2 3 4
Increm.fatturato 8.000,00 9.000,00
10.000,00
Costi operativi -2.500,00 -3.500,00
-4.000,00
Amm.to = capitale iniziale (10.000€) / 3 (anni) -3.333,33 -3.333,33
-3.333,33
EBIT = increm. fatturato - costi operativi - amm.to 2.166,67 2.166,67
2.666,67
Imposte = EBIT x aliquota di imposta 0,4125 -893,75 -893,75
-1.100,00
NOPAT = EBIT - imposte 1.272,92 1.272,92
1.566,67
Amm.to 3.333,33 3.333,33
3.333,33
+/-∆ circolante 1% -80 -90 -100 270
CASH FLOW della gestione corrente 4.526,25 4.516,254.800,00 270,00
+/- investimento/disinvestimento -10.000,00 800,00
CASH FLOW unlevered -10.000,00 4.526,25 4.516,25 4.800,00 1.070,00
tasso di attualizzazione 3,73%
fattore di attualizzazione = 1/(1+WACC)t 1 0,964051 0,929394 0,895982 0,863772
VA Cash flow -10.000,00 4.363,53 4.197,37 4.300,72 924,24
VAN 3.785,86
VAN = 4.363,53 + 4.197,37 + 4.300,72 + 924,24 - 10.000 = 3785,86
VA Cash Flow = CASH FLOW unlevered x fattore di attualizzione

CASH FLOW della gestione corrente = NOPAT + amm.to +/- circolante

Esercizio: calcolo reddito netto

Anni 0 1 2 3
Increm.fatturato 8.000,00 9.000,00 10.000,00
Costi operativi -2.500,00 -3.500,00 -4.000,00
Amm.to -3.333,33 -3.333,33 -3.333,33
EBIT 2.166,67 2.166,67 2.666,67
Imposte 0,4125 -893,75 -893,75 -1.100,00
NOPAT 1.272,92 1.272,92 1.566,67
 Esercizio: calcolo cash flow

Anni 0 1 2 3 4
NOPAT 1.272,92 1.272,92 1.566,67
+Amm.to 3.333,33 3.333,33 3.333,33
+/-∆ circolante 1% -80 -90 -100 270
CASH FLOW della gestione corrente 4.526,25 4.516,25 4.800,00 270,00
+/- investimento/disinvestimento -10.000,00 800,00
CASH FLOW unlevered -10.000,00 4.526,25 4.516,25 4.800,00 1.070,00
Esercizio: calcolo tasso di attualizzazione

Mezzi propri (MP) = Capitale investito * incidenza mezzi propri = 4.000

Mezzi di terzi (MT) = Capitale investito * incidenza mezzi di terzi = 6.000

COV jm = SQMj*SQMm*ρ = 0,4673825

VARm = SQMm2 = 0,970
βU = (SQMj*SQMm*P)/VARm = 0,482
βL = βU*(1 + MT/MP*(1-tc)) = 0,9062
rf = 0,0266
rm = 0,0549
CAPM = rf + β*(rm-rf) = 5,22%
WACC = re*(E/V) + rd *(1-tc)*(D/V) = 3,73%
 Esercizio: calcolo VAN
Tasso di attualizzazione = WACC = 3,73%
Fattore di attualizzazione = 1/(1 + WACC)t
VA = Fattore di attualizzazione ∗ Flusso di cassa
VAN = − Investimento iniziale + Σ VA Flussi di cassa

Anni 0 1 2 3 4
CASH FLOW unlevered -10.000,00 4.526,25 4.516,25 4.800,00 1.070,00
tasso di attualizzazione 3,73%
fattore di attualizzazione = 1/(1+WACC)t 1 0,964051 0,929394 0,895982 0,863772
VA Cash flow -10.000,00 4.363,53 4.197,37 4.300,72 924,24
VAN 3.785,86
Esercizio: commento

VAN = 3.785,86 > 0

Il progetto è economicamente conveniente

Costo Annuo Equivalente (CAE)
Si valuti quale dei due progetti d’investimento, che presentano le seguenti
caratteristiche, sia più conveniente:

Progetto A
durata prevista: 3 anni
investimento: 30.000 euro
costi di esercizio annui previsti: 10.000 euro, 10.000 euro, 10.000 euro

Progetto B
durata prevista: 2 anni
investimento: 20.000 euro
costi di esercizio annui previsti: 12.000 euro, 12.000 euro

Si tenga presente che per entrambi i progetti il costo opportunità del capitale
è pari al 7%.
Esercizio: calcolo VA
Progetto A Anni 0 1 2 3
Investimento 30.000,00
costi di esercizio 10.000,00 10.000,00 10.000,00
Totale flussi di A 30.000,00 10.000,00 10.000,00 10.000,00
C.O.C. = r = 0,07
Fattore di attualizzazione = 1/(1+r)n 1,000000 0,934579 0,873439 0,816298
Valore attuale dei costi di A 30.000,00 9.345,79 8.734,39 8.162,98
Sommatoria del VA dei costi di A 56.243,16

Progetto B Anni 0 1 2
Investimento 20.000,00
costi di esercizio 12.000,00 12.000,00
Totale flussi di B 20.000,00 12.000,00 12.000,00
C.O.C. = r = 0,07
Fattore di attualizzazione = 1/(1+r)n 1,000000 0,934579 0,873439
Valore attuale dei costi di B 20.000,00 11.214,95 10.481,26
Sommatoria del VA dei costi di B 41.696,22
Esercizio: calcolo rendita

VA di una rendita costante = Rendita * ani

Vogliamo calcolare una rendita costante che abbia lo stesso

valore attuale del progetto che si sta valutando. Per cui:

Rendita = (VA dei costi)/ani

ani (A) = 1/r - 1/[r(1+r)n] = 1/0,07 -1/[0,07(1,07)3] = 2,624316

ani (B) = 1/r - 1/[r(1+r)n] = 1/0,07 -1/[0,07(1,07)2] = 1,808018

 Esercizio: calcolo CAE
CAE A = (VA dei costi di A)/ani A= 56.243,16 /2,624316= 21.431,55

CAE B = (VA dei costi di B)/ani B= 41.696,22 /1,808018 = 23.061,84

Esercizio: commento
CAE A = 21.431,55 < CAE B = 23.061,84
Si accetta il progetto d’investimento che
presenta il CAE più basso, ovvero il progetto A.
VAN

Stimare il VAN di un progetto di investimento che si prevede di dismettere tra 3 anni

avendo a disposizione i seguenti dati:
importo progetto di investimento: 7.000 euro
valore di realizzo al terzo anno: 500 euro
incremento di fatturato previsto: 6.000 euro, 7.000 euro, 8.000 euro
ammortamento dell’investimento: a quota costanti
costi operativi attesi: 1.000 euro, 2.000 euro, 2.500 euro
incremento scorte atteso: 1% dell’ incremento atteso di fatturato
aliquota di imposta: 41,25%
costi di R&S: 600 euro
beta: 1,0746
tasso free risk: 4%
rendimento del mercato: 11%
Capitale Investito 7.000
Mezzi propri 7.000

Anni 0 1 2 3
Costo iniziale - 7.000
Incremento fatturato 6.000 7.000 8.000
Disinvestimento (stima) 500
Incremento costi operativi - 1.000 - 2.000 - 2.500
Ammortamento - 2.333 - 2.333 - 2.333
RAI - 7.000 2.667 2.667 3.667
Imposte 0,4125 - 1.100 - 1.100 - 1.513
Rn 1.567 1.567 2.154
Ammortamento 2.333 2.333 2.333
Delta circolante 1% - 60 - 70 - 80
CASH FLOW - 7.000 3.840 3.830 4.407
tasso di attualizzazione 11,52%
Fattore di att.= 1/(1+Re)^n 0,8967 0,8041 0,7210
VAN - 7.000 3.443 3.079 3.178 2.700

Passaggi per la determinazione

del tasso di attualizzazione:
Dati Elab.
CAPM= Re= Rf+Beta(Rm-Rf)
Rf= 4%
Rm= 11%
covarianza 0,011
varianza 0,010236
BETA=covarianza/varianza 1,0746
CAPM=Re= 0,04+1,0746 (0,07) 11,52%
Valore Attuale Netto
Valutazione di un immobile a uso ufficio
Costo dell’immobile = C0 = 350
Prezzo di vendita nell’anno 1 = C1 = 400

Se investimenti di uguale grado di rischio nel mercato dei

capitali offrono un rendimento del 7%, allora:

Costo del capitale = r = 7%

Svolgimento
Sconto dei futuri flussi di cassa

C1 400
VA = = = 374
1 + r 1 + 0.07

Se il valore attuale del flusso di cassa futuro supera

l’investimento, proseguite.

C1
VAN = C0 + = −350 + 374 = 24
1+ r
 Valore Attuale Netto

Supponiamo di investire 50 euro oggi e di riceverne 60 fra un anno. Considerato il

rendimento atteso del 10%, dovremmo eseguire questa operazione?

60
VAN = −50 + = € 4.55
1+10%

Dato che il VAN è positivo possiamo accettare l’investimento.

Costo opportunità del capitale
Oggi avete la possibilità di investire €100 000. A seconda dello
stato dell’economia, i flussi di cassa attesi sono i seguenti:

Stato
dell' economia Recessione Normale Crescita

Ritorno (€) 80 000 110 000 140 000

80 000 + 110 000 + 140 000

Ritorno atteso = C1 = = €110 000
3
 Costo opportunità del capitale
L’azione quota a € 95.65 oggi. Il prezzo previsto per l’anno prossimo,
assumendo un’economia in condizioni normali, è di €110.
Dal payoff atteso per le azioni deriva un rendimento atteso.
payoff atteso 110 − 95.65
Rendimento atteso = = = 0.15 o 15%
investimento 95.65
Attualizzando il payoff atteso del progetto al rendimento atteso si
determina il VA del progetto:
110 000
VA = = € 95 650
1 + 0.15

Rimuovendo l’investimento iniziale si ottiene il VAN:

VAN = 95 650 − 100 000 = − € 4350
Valore attuale
Investimento iniziale = € 150 000;
Investimento tra un anno = € 100 000;
flusso di cassa atteso al secondo anno = € 300 000;
tasso di rendimento = 7%;
VA = ?
VAN = ?

Periodo Fattore Flusso Valore

di sconto di cassa attuale
______________________________________________
0 1.0 - 150 000 - 150 000
1 1/1.07= 0.935 - 100 000 - 93 500
2 (1/1.07)2 = 0.873 + 300 000 + 261 900
……………………………………………………..……………………………….
VAN +18 400
Scorciatoie per il calcolo del VA

Volete prendere un’auto in leasing per 4 anni a € 300 al

mese. Non vi è richiesto di pagare alcuna somma in
anticipo né alla scadenza del contratto. Se il vostro costo
opportunità del capitale è di 0.5% al mese, qual è il costo
dell’operazione di leasing?

 1 1 
Costo del leasing = 300 ×  − 48 
 0.005 0.005 (1 + 0.005 ) 

Costo = € 12 774. 10
 Scorciatoie calcolo del VA

Volete diventare soci di un club di golf esclusivo. La quota

associativa annuale è di 5.000 euro; in alternativa potete
versare subito 12.750 euro che coprono le spese per i
prossimi tre anni. Quale è l’opzione migliore se si prevede
un aumento della quota pari al 6% all’anno e un tasso di
attualizzazione del 10%?

 1 1  1.06  
3

5.000  −    = 13.146
 (0.1 − 0.06) (0.1 − 0.06)  1.1  
Tassi nominali e reali

Se il tasso di interesse nominale sulle obbligazioni statali a un

anno è 5,9% e il tasso di inflazione è 3,3%, qual è il tasso di
interesse reale?

1 + tasso di interesse reale = (1 + 0,059) / (1 + 0,033)

Tasso di interesse reale = 2,5 %

Valutazione di un’obbligazione
Investimento obbligazionario = 1.000 euro
valore nominale del titolo obbligazionario = 100 euro
cedola annua = 5,375%
durata = 5 anni
tasso di rendimento = 3,8%
prezzo dell’obbligazione (VA) = ?

5.375 5.375 5.375 5.375 105.375

VA = + + + +
1.038 (1.038 )2 (1.038 )3 (1.038 )4 (1.038 )5

= €107.05
Valutazione delle azioni

P0 = €100

P1 = €110

DIV1 = €5

r=?

rendimento atteso = 5+110−100

100 = 15%
Valutazione delle azioni

Dividendi attesi per i prossimi tre anni: €3; €3,24; €3,50.

Prezzo atteso di mercato al terzo anno: 94,48 euro.
Rendimento atteso di mercato: 12%
Prezzo attuale (VA) = ?

3,00 3,24 3,50 + 94,48

VA = + +
(1 + 0,12) (1 + 0,12)
1 2
(1 + 0,12)3
VA = €75,00
Stima del costo del capitale azionario

Div 1 = € 1,60
g = 6,6%
P0 = € 49
r=?

Tasso di dividendo = DIV1/P0 = 1,60/49 = 3,3%

Div1
Costo del capitale azionario = r = + g = 0,033+0,066 = 9,9%
P0
Stima del costo del capitale azionario

Ipotesi nessuna crescita: Div1 = 8,33 euro 100% utili; r = 15%.

Ipotesi crescita: Div1 = 5 euro 40% utili; ROE = 25%
P0 = ?

Nessuna crescita Crescita

g = 0,25 × 0,40 = 0,10
P 0 = 8,33 = €55,56
0,15 P0 = 5 / (0,15 – 0,10) = € 100
 Valutazione di un’impresa
Dato il flusso di cassa di Concatenator Manufacturing
Division, calcolate il VA del flusso di cassa, il VA alla fine
dell’orizzonte di valutazione (6° anno) e il valore totale
dell’impresa (r =10% e g = 6%).

Anno
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Attività 10,00 12,00 14,40 17,28 20,74 23,43 26,47 28,05 29,73 31,51
Utili 1,20 1,44 1,73 2,07 2,49 2,81 3,18 3,36 3,57 3,78
Investimento 2,00 2,40 2,88 3,46 2,69 3,04 1,59 1,68 1,78 1,89
Flussodi cassadisponibile - 0,80 - 0,96 -1,15 -1,39 - 0,20 - 0,23 1,59 1,68 1,79 1,89
Aumento
20 20 20 20 20 13 13 6 6 6
EPS (%)
Svolgimento

1  1,59 
VA(valore all'orizzonte di valutazione) = 6   = 22,4
(1,1)  0,10 − 0,06 

0,80 0,96 1,15 1,39 0,20 0,23

VA(FCF) = - − − − − −
1,1 (1,1) 2
(1,1) (1,1) (1,1) (1,1)6
3 4 5

= −3,6

VA(azienda) = VA(FCF) + PV(valore all'orizzonte di valutazione)

= -3,6 + 22,4
= €18,8
Tasso interno di rendimento (TIR)
Investimento iniziale = 4.000 euro
Flussi di cassa al 1° e 2° anno: 2.000 e 4.000
TIR = ?

2. 000 4 .000
VAN = - 4 . 000 + +
2
=0
( 1 + TIR ) +
( 1 TIR )

TIR = 28%
Inflazione
Inflazione = 10%
Flussi di cassa reali: C0 = -100; C1 = 35; C2 = 50; C3 = 30
Tasso di attualizzazione nominale = 15%
Tasso di attualizzazione reale = ?
VAN = ?

Flussi di cassa nominali:

•C1 = 35 × 1,10 = 38,5
•C2 = 50 × (1,10)2 = 60,5
•C3 = 30 × (1,10)3 = 39,9

38,5 60,5 39,9

VAN = − 100 + + + = 5,5
1,15 (1,15) 2 (1,15)3
Svolgimento
 Calcolo del rischio di portafoglio
Supponete di investire il 60% del vostro portafoglio in azioni Wal-mart e il restante 30% in
IBM. Dato il rendimento atteso del 10% per Wal-Mart e del 15% per IBM, il rendimento
atteso dell’intero portafoglio è pari a:
Rendimento atteso = (0.60 × 10) + (0.40 × 15) = 12%
Lo SQM dei rendimenti è rispettivamente del 19,8% e del 29,7%. Assumendo
coefficiente di correlazione pari a 1, la varianza del portafoglio è data da:
Wal-Mart IBM
x1x 2ρ12σ1σ 2 = .40 × .60
Wal-Mart x12σ12 = (.60) 2 × (19.8) 2
× 1 × 19.8 × 29.7
x1x 2ρ12σ1σ 2 = .40 × .60
IBM x 22σ 22 = (.40) 2 × (29.7) 2
× 1 × 19.8 × 29.7
Leva operativa e punto di pareggio
Costi fissi = 30
Ammortamento = 15
Profitti al lordo delle imposte = 30
GLO = ?

GLO = 1 + (30+15)
30

Una diminuzione dell’1% nei ricavi provoca una diminuzione del

2,5% nei profitti.
 Albero delle decisioni
Il proprietario di Magna Charter deve decidere se acquistare un aereo a turboelica o a
pistoni. L’aereo a pistoni ha un’opzione di espansione futura attraverso l’acquisto di un
ulteriore aereo a pistoni. Bisogna includere nella valutazione anche questa opzione strategica
futura.
960 (.8)
+150(.6)
220(.2)
-550
930(.4)
NPV= ? +30(.4)
140(.6)
Turboelica
800(.8)
-150
100(.2)
+100(.6) or
410(.8)
0
180(.2)
-250
220(.4)
NPV= ? +50(.4)
Pistoni 100(.6)
Svolgimento (960 × .80) + (220 × .20) = 812
960 (.8)
+150(.6) 812
220(.2)
-550 930(.4)
+30(.4) 456
NPV= ? 140(.6)
Turboelica
*450 800(.8)
-150 660
100(.2)
+100(.6) or
410(.8)
0 364
180(.2)
331
-250
220(.4)
NPV= ? +50(.4) 148
100(.6)
Pistoni
Svolgimento
NPV=888.18 960 (.8)
+150(.6) 812
220(.2)
-550 930(.4)
+30(.4) 456
NPV= ? 140(.6)
NPV=444.55
Turboelica
*450 800(.8)
-150 660
NPV=550.00 100(.2)
+100(.6) or
410(.8)
0 364
180(.2)
331
-250
220(.4)
NPV= ? +50(.4) 148
NPV=184.55 100(.6)
Pistoni
Svolgimento

NPV=888.18 960 (.8)

+150(.6) 812
Turboelica 220(.2)
-550 710.73
930(.4)
+30(.4) 456
NPV=96.12 140(.6)
NPV=444.55
*450 800(.8)
-150 660
NPV=550.00 100(.2)
+100(.6) or
410(.8)
Pistoni 0 364
180(.2)
331
-250 403.82
220(.4)
NPV=117.00 +50(.4) 148
NPV=184.55 100(.6)
Reddito residuo ed EVA

NOPAT = 130
Costo del capitale = 10%
Capitale investito = 1.000

EVA = 130 - (0,10 × 1.000)

= € 30