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Corso

Corso di
di
Finanza
Finanza Aziendale
Aziendale

Dott.ssa Roberta Pace

Universit Politecnica delle


Marche

a.a. 2007-2008

1
Articolazione del programma

Ia Parte

9Introduzione alla finanza


9Struttura finanziaria
9Liquidit
9Fonti di finanziamento
Finanza
9Equilibrio struttura
aziendale
finanziaria
9Formazione del capitale
9Valutazione degli
investimenti

IIa Parte

9Valutazione del capitale


Teoria di economico
creazione del 9Gestione del valore
valore 9Diffusione del valore

9Fusione
9Trasformazione
Finanza
9Scissione
straordinaria
9Scorporo
2
Testi consigliati

Ia Parte

Pochetti G., Finanza aziendale. 1. Le funzioni


finanziarie dimpresa, Torino, Utet, 2001.

Dispensa sulla riforma del diritto societario

IIa Parte

Manelli A., Finanza aziendale. 3. Finanza


straordinaria, Torino, Utet, 1999.

Esclusi:
capitolo 9
capitolo 13

Da leggere:
25, 26, 29, 30, 31, 40, 41, 42, 43, 60, 61, 62,
67, 68
3
La finanza aziendale

Intera complessa gestione dei flussi


finanziari endogeni ed esogeni che
interessano limpresa nella operativit
che le propria

Acquisizione di Impiego di
risorse risorse

EQUILIBRIO DELLA STRUTTURA


FINANZIARIA

Binomio
fonti-
impieghi

Decisioni di Politica dei


investimento Decisioni di dividendi
finanziamento
4
LA GESTIONE FINANZIARIA
INDIRIZZATA ALLA SCELTA DELLA
STRUTTURA FINANZIARIA OTTIMALE IN
RELAZIONE ALLE CARATTERISTICHE
AZIENDALI

Complesso e coordinato
STRUTTURA insieme delle diverse fonti a
FINANZIARIA cui si ricorre per coprire il
fabbisogno generato dagli
investimenti

minimizzazione del costo del


capitale acquisito
STRUTTURA
FINANZIARIA
OTTIMALE equilibrio tendenziale tra
lefficienza marginale degli
investimenti e onerosit
marginale dei finanziamenti.

5
Evoluzione degli studi

Anni venti Primi studi


USA collocamento titoli azionari
Crescita dei mercati finanziari

Nelle imprese:
Mancanza di una funzione finanziaria
Funzioni inglobate nellarea
amministrativa
Anni Crisi finanziaria
trenta Necessit di nuove risposte e
competenze finanziarie

Evoluzione delle imprese


Evoluzione del contesto ambientale
Evoluzione dei mercati
Evoluzione della finanza
Obiettivi:

Massimizzazion Creazione di
e del profitto valore 6
La funzione finanziaria

Strategia
finanziaria

Gestione del fattore capitale:


complesso di atti amministrativi volti
allacquisizione di flussi finanziari esterni
nella misura occorrente affinch siano
assicurati lequilibrio economico e finanziario
della gestione

Occorre valutare:

9Autofinanziamento

9Liquidit, senza compromettere la


redditivit (binomio redditivit-liquidit)

7
Funzioni svolte in esclusiva dallarea
finanziaria
9 Acquisizione di fonti esterne
9 Programmazione e controllo dei pagamenti
9 Gestione degli investimenti finanziari
9 Gestione di tesoreria

Funzioni svolte dallarea finanziaria in


coordinamento con altre aree

Investimenti in Area
materie, scorte, ecc. produzione

Investimenti in Area
crediti commerciale
Investimenti in Area tecnica o
beni durevoli produzione

Investimenti in Area
TFR amministrativa 8
Flussi integrati e simultanei

Flussi integrati
Dallattivit dimpresa emergono flussi di
capitale autogenerato (utili non distribuiti) e
capitale rigenerato (ammortamenti,
accantonamenti)

Autofinanziamento

Insufficiente a garantire la sostenibilit


finanziaria dei processi di sviluppo
aziendale

Ricorso a fonti esterne di finanziamento


per integrare le fonti interne e permettere
la crescita aziendale

9
Flussi simultanei

Flussi investiti contestualmente alla


loro acquisizione e che pertanto non
generano movimenti monetari

Esempi:
9 acquisti di materie con pagamento
differito (debiti);
9 vendita di prodotti con pagamento
differito (crediti);
9 aumento di capitale sociale con
conferimento di beni in natura;
9 risconti;
9 ammortamenti e accantonamenti;
9 ecc.

10
La struttura finanziaria

Definizione
La struttura finanziaria costituita
dagli impieghi e dal complesso e
coordinato insieme delle fonti di
finanziamento cui il management
finanziario ricorre per coprire il
fabbisogno generato dagli impieghi
stessi.

Obiettivo:
Garantire lequilibrio durevole della struttura
finanziaria attraverso una adeguata
correlazione
9Qualitativa
9Quantitativa
9Temporale
tra fonti e impieghi.
11
I presupposti della Struttura
Finanziaria
9 Fabbisogno finanziario
9 Dimensione aziendale
9 Durata del ciclo produttivo
9 Assetto dellazionariato
9 Affidabilit del management
9 Settore economico di appartenenza

La struttura finanziaria si ottiene attraverso


un procedimento di riclassificazione dello
Stato Patrimoniale in unottica finanziaria e
consente di evidenziare le fonti e gli impieghi.

impieghi fonti
Liquidit immediate e fonti elastiche
FE
differite
CCL
FC
rimanenze fonti consolidate

capitale proprio N
IMM attivit fisse

12
Il fabbisogno finanziario
La gestione aziendale costituita da un
susseguirsi di flussi in entrata e in uscita

I flussi in uscita in genere precedono


i flussi in entrata

Nasce il fabbisogno finanziario

Il fabbisogno finanziario costituito


dallinsieme dei mezzi finanziari
disponibili per un certo periodo al fine di
garantire lo svolgimento economico della
gestione

Fabbisogno finanziario = totale impieghi


13
Esistono diverse configurazioni di
fabbisogno finanziario:

fabbisogno impieghi patrimoniali


finanziario globale + impieghi economici

fabbisogno fabb. fin. globale


finanziario lordo impieghi economici

fabbisogno fabb. finanz. lordo -


finanzario netto autofinanziamento

14
La copertura del fabbisogno
finanziario
Fabbisogno generato fabbisogno corrente
da attivit a breve (elastico)
termine

Fabbisogno generato
da attivit a medio- fabbisogno consolidato
lungo termine
Fabbisogno finanziario
Consolidato Elastico

immob. nette
+
CCL
CCL (parte
consolidata)

copertura

Autofinan.to
+ Fonti
fonti esterne elastiche
consolidate
15
F
CCL E

CCL IMMOBIL.
FC+CP

IMM.NETTE

16
Classificazioni

Fonti interne Autofinanziamento

Capitale di pieno rischio


Fonti esterne

Capitale con rischio


limitato

Finanziamenti consolidati

Finanziamenti fluttuanti

Disponibilit liquide
immediate e differite
Capitale
circolante
Disponibilit
finanziarie
Capitale
immobilizzato 17
Analisi della struttura finanziaria
Requisiti per lequilibrio della SF

a. Corretta Fabbisogno elastico


corrispondenza coperto da fonti elastiche
temporale tra fonti e fabbisogno consolidato
impieghi coperto da fonti
consolidate

b. Adeguata liquidit Capacit di fronteggiare


tempestivamente ed
economicamente gli
impegni

c. Massima redditivit Capacit di remunerare


congruamente gli azionisti

Strumenti per lanalisi della struttura


finanziaria
9 Analisi per margini
9 Analisi per indici
9 Analisi per flussi
18
Necessit di rendere omogenei i valori di
bilancio

Procedimento di riclassificazione dello


Stato Patrimoniale e del Conto Economico

Riclassificazione dello Stato Patrimoniale

Ottica finanziaria

Attivit Passivit
Criterio della Criterio della
liquidit esigibilit

Impieghi Fonti

19
Stato Patrimoniale
attivo passivo

A crediti verso soci per A patrimonio netto


vers. ancora dovuti
B fondi per rischi ed
B immobilizzazioni oneri

C attivo circolante C TFR

D ratei e risconti attivi D debiti

E ratei e risconti passivi

riclassificazione

Struttura finanziaria
Impieghi Fonti

disponibilit liquide imm fonti elastiche

dispolibitlit liquide fonti consolidate


differite
capitale proprio
disponibilit finanziarie

immobilizzazioni nette 20
Riclassificazione del Conto Economico

Conto economico a valore aggiunto


Valore della produzione
Consumi
Altri costi di gestione esterni
Valore aggiunto
costo del lavoro
= M.o.l.
Ammortamenti
Accantonamenti
M.o.n. (r.o.)
Proventi/oneri finanziari
Risultato della gestione ordinaria
Proventi/oneri extracaratteristici
Risultato della gestione caratteristica
Proventi/oneri straordinari

Risultato prima delle imposte


Imposte
Utile o (perdita) dellesercizio

21
I. Analisi per margini

I margini si ottengono dal confronto delle voci


presenti nella struttura finanziaria:
DLI = disponibilit liquide immediate
DLD = disponibilit liquide differite
DF = disponibilit finanziarie
IMMN = immobilizzazioni nette
FE = fonti elastiche
FC = fonti consolidate
N = patrimonio netto

1. Il capitale circolante netto (CCN)

CCN = CL FE = DLI + DLD + DF FE

CCN = (N + FC) IMMN

In equilibrio: CCN > 0

22
2. Il margine di tesoreria (MT)

MT = CCN DF = DLI + DLD FE

In equilibrio: MT 0

3. Il margine di struttura (MS)

MS = N IMMN

possibile che la SF sia in equilibrio anche con un


MS < 0 a condizione che le immobilizzazioni non
coperte dal patrimonio netto siano coperte da
fonti consolidate.

In equilibrio: MS > 0

23
Matrice dei rapporti tra MT e MS

MARGINE DI TESORERIA (MT)


MARGINE DI STRUTTURA (MS)

POSITIVO NEGATIVO
POSITIVO

SITUAZIONE PROBLEMI DI
OTTIMALE SOLVIBILITA

SCARSA SOLIDITA SITUAZIONE


NEGATIVO

PATRIMONIALE PATOLOGICA

24
Matrice dei rapporti tra CCN e MS

CAPITALE CIRCOLANTE NETTO (CCN)


MARGINE DI STRUTTURA (MS)

POSITIVO NEGATIVO
POSITIVO

SITUAZIONE IPOTESI
OTTIMALE IMPOSSIBILE

SCARSA SOLIDITA SITUAZIONE DI


NEGATIVO

PATRIMONIALE ESTREMO
PERICOLO

25
Matrice dei rapporti tra CCN e MT

CAPITALE CIRCOLANTE NETTO (CCN)


MARGINE DI TESORERIA (MT)

POSITIVO NEGATIVO
POSITIVO

SITUAZIONE IPOTESI
OTTIMALE IMPOSSIBILE

SCARSA SOLIDITA SITUAZIONE


NEGATIVO

PATRIMONIALE CRITICA

26
II. Analisi per indici

Si basa sulla costruzione di rapporti aventi un


determinato valore segnaletico tra le grandezze
che compongono lo stato patrimoniale ed il
conto economico riclassificati.

Gli stessi margini possono essere espressi sotto


forma di rapporto:

current ratio = DLI + DLD + DF


FE

acid test = DLI + DLD


FE

liquidabilit del capitale investito = DLI + DLD


K

rigidit delle fonti = K


FE

27
indice di autocopertura delle
immobilizzazioni =
= N
IMMN

* Indici di solidit

grado di copertura delle immobilizzazioni =


= N + FC
IMMN
N
grado di indipendenza da terzi =
FC + FE

* Indici di indebitamento

K 1
N
KN 1
N <
KN 1
K 28
* Indici di liquidit

indice di rotazione del magazzino = CV


DF medie

CV = costo del venduto

indice di rotazione dei crediti = FATTURATO


DLDmedie

indice di rotazione del capitale investito =

= Fatturato
Attivit medie

* Indici di redditivit

return on equity (ROE) = RN


N

return on investment (ROI) = RO


K

ROS = RO
V
RO X
ROI =
K =
29
Turnover CI = V
K
return on debt (ROD) = OF
Debitimedi

* Indici di sviluppo

IMMOB.
indice di rinnovo dellattivo fisso=
AMMORTAM.TI

indice di autofinanziamento = AUTOFINANZ:


IMMOB.

* Indici di efficienza

produttivit del lavoro = VPO


CL

produttivit delle materie = VPO


CM

VPO = valore della produzione ottenuta


CL = costo del lavoro
CM = costo delle materie 30
III. Analisi per flussi

Analisi delle variazioni intervenute nelle


voci di bilancio di due esercizi consecutivi

Fondo: Elemento o insieme di elementi


del capitale di funzionamento
dellazienda in un dato momento

9 Rendiconto finanziario di CCN o working


capital statement

9 Rendiconto finanziario di cassa o cash


flow statement

9 Rendiconto finanziario di tesoreria o net


cash flow

9 Rendiconto finanziario dei flussi totali o


funds flow statement
31
Schema di rendiconto finanziario

Impieghi Fonti

+ DLI + FE
+ DLD + FC
+ DF +N
+ IMMN - DLI
- FE - DLD
- FC - DF
- N - IMMN
- Distrib. dividendi

32
La liquidit aziendale

Definizione
La liquidit la capacit aziendale
di fronteggiare in ogni momento
ed economicamente gli impegni
derivanti dallo svolgersi della
gestione.

Strumenti di analisi

Ex post Ex ante

Rendiconto
finanziario Budget
delle variazioni di cassa
di liquidit
33
La riserva di elasticit

Strumento atto a fronteggiare esigenze di


liquidit repentine, contingenti e
imprevedibili, tali da non essere compatibili
con i tempi di acquisizione monetaria
previsti dal management finanziario.

Solo per la copertura di


eventi imprevisti

Diversa rispetto alla riserva


di liquidit di Guatri

Obiettivi della riserva di liquidit:

9 far fronte ai nuovi investimenti previsti;


9 coprire il rischio di scostamenti tra
andamenti degli investimenti e
disinvestimenti;
9 coprire la riduzione prevista e imprevista
dei debiti 34
Riserva di liquidit

Elementi costitutivi:

9 investimenti durevoli
9 investimenti in attivit correnti
9 rimborso di debiti
9 diminuzione del capitale

Elementi deduttivi:

9 ricavi di vendite
9 dismissione di attivit
9 autofinanziamento generato da utili
risparmiati
9 acquisizione di nuovi finanziamenti

35
Lautofinanziamento

Definizione
Lautofinanziamento esprime la
capacit dellimpresa di provvedere
in maniera autonoma alla copertura
di una parte del fabbisogno
generato dalla gestione

Fonte interna di finanziamento

Profilo Accrescimento
patrimoniale netto di risorse

Attitudine a
Profilo soddisfare il
finanziario fabbisogno, riducendo
la dipendenza da terzi
Riduzione degli oneri
finanziari e del
36
rischio
Autofinanziamento netto residuale

Capitale autogenerato

Utili non distribuiti e


risparmiati

Autofinanziamento netto residuale


allargato

Autofinanziamento in senso
stretto
+
Capitale rigenerato

Utili non distribuiti e


risparmiati
+
Ammortamento
+
Accantonamenti 37
Determinazione dellautofinanziamento

1. Metodo analitico

Autofinanziamento in senso stretto

AF = Unr

Autofinanziamento allargato

AF = Unr + AM + AC

Limite : determinazione possibile solo dopo la


chiusura dellesercizio e lassegnazione
dellutile

2. Metodo globale

AF = INV IND CC + RC

CC = conferimenti di capitale
RC = rimborsi di capitale
38
Autofinanziamento e sviluppo dimpresa

* Tasso di sviluppo globalmente


sostenibile

K AF ri Ni ri ri Nf
g= = + +
K K K K
1 2 3

1 Contributo dellautofinanziamento allo


sviluppo

2 Contributo del capitale proprio allo sviluppo

3 Contributo dellindebitamento allo sviluppo

g = tasso di sviluppo globalmente


sostenibile
K = attivo netto
AF = autofinanziamento
Ni = capitale netto iniziale
Nf = capitale netto finale
ri = rapporto di indebitamento (K/N)

39
* Tasso di sviluppo internamente sostenibile

AF
gi =
N

Considerando il solo autofinanziamento


in senso stretto:

UN D
gi =
N N

UN D UN UN D UN
gi = =
N N UN N UN N

g i = ROE ROE (d ) = ROE (1 d )

40
Considerando la crescita in termini di
fatturato, lo sviluppo internamente
sostenibile pu essere determinato nel modo
seguente:
K AF
TSV =
V V
K = capitale investito
V = vendite (fatturato)
TSV = tasso di sviluppo delle vendite (V/V)
AF/V = incidenza dellautofinanziamento sul
fatturato (TAV).

Effetto Lohmann-Ruchti

Ammortamento = costo non monetario

Autofinanziamento

Capacit dellimpresa di svilupparsi solo con


le quote di ammortamento, evitando o
limitando il ricorso a fonti esterne di
41
finanziamento
Condizioni:
- impianti acquisiti in blocco in ununica data;
- stabilit dei prezzi nellintero periodo
considerato;
- politica di ammortamento a quote costanti;
- conseguimento di utili e di ricavi sufficienti a
garantire la copertura delle quote di
ammortamento;
- possibilit di espansione della capacit
produttiva

Critiche:
la capacit dellammortamento di contribuire
allo sviluppo dipende dallapplicazione di
aliquote di ammortamento elevate

42
Il cash flow

Definizione
Il cash flow rappresenta la
componente monetaria
dellautofinanziamento e risulta
costituito dai flussi di disponibilit
monetaria generati dalla gestione.

Valutazione della gestione


finanziaria

Nellanalisi per flussi, il cash flow si


rintraccia nel rendiconto finanziario ed in
particolare nel rendiconto dei flussi di
cassa

43
Cash flow

Operazionale + Extra gestionale

Cash flow
globale


Disponibilit liquide
immediate

DLIM = CN DF DLDF + FE

44
Il cash flow operazionale

9 Cash flow = parte monetaria


dellautofinanziamento

9 Autofinanziamento in condizioni di
equilibrio CN (NWC)

NWC = AF = (VE CE) + RE

NWC = net working capital


AF = autofinanziamento
VE = Ricavi per vendite di esercizio
CE = Costi per acquisti e altri costi di
esercizio
RE = Rimanenze di esercizio

Eliminando tutte le componenti non


monetarie:

CHF = (VE CE) + RE RE CR + DE

CHF = VE CE CR + DE
45
In equilibrio:

NWC CHF

NWC CHF

46
Le fonti esterne di finanziamento

9 Generalit sui mercati


finanziari

9 Il capitale di pieno rischio

9 Il capitale con rischio limitato

47
I mercati finanziari

Le funzioni dei mercati

Rapporto diretto
- Mercato

Unit Unit
in in
surplus deficit

Intermediario

9 Trasferimento di risorse da
soggetti/settori in surplus a
soggetti/settori in deficit
9 Trasformazione e redistribuzione del
rischio
9 Efficiente allocazione delle risorse
48
9 Liquidit dellimpiego dei titoli trattati
9 Riduzione dei costi di transazione
9 Promozione dellinvestimento in valori
mobiliari

Classificazioni

Mercato monetario
Mercato finanziario

Mercato primario
Mercato secondario

Mercati regolamentati
Mercati over the counter

Mercati con ricerca diretta della


controparte
Mercati di broker
Mercati di dealer
Mercati ad asta

49
Efficienza dei mercati

Efficienza Disponibilit gratuita


informativa per tutti delle stesse
informazioni.
Formazione di prezzi
significativi
Efficienza Capacit di indirizzare i
allocativa capitali verso gli
impieghi pi produttivi

Efficienza Capacit di operare


operativa minimizzando i costi

In forma debole

Efficienza In forma semi-forte


informativa
In forma forte

50
Il capitale di pieno rischio

Fonti interne di Autofinanziamento


finanziamento

Integrazione delle fonti

Fonti esterne di finanziamento

Fonti di finanziamento Fonti di finanziamento


dirette indirette

Capitale Debiti di Debiti di


proprio finanziamento funzionamento
51
rischio
illimitato

Rendimento Conservazione
del capitale

Capitale di pieno rischio

Autofinanziamento Capitale conferito


dai soci

contabilmente

Patrimonio netto =
Capitale sociale +
Riserve

52
La riforma del diritto societario: cenni

Decreto legislativo n. 6/2003


Ampliamento delle possibilit di
finanziamento
Maggiore flessibilit
Maggiore autonomia statutaria

Obiettivo

Irrobustire la struttura patrimoniale e


finanziaria delle societ per azioni,
favorendone cos la crescita e la
competitivit e leventuale quotazione in
Borsa

53
I titoli azionari

Valore
nominale
Distinguere tra: Valore
contabile
Valore di
mercato

Diritti connessi

Patrimoniali Amministrativi

54
Diritti patrimoniali:
9 diritto al dividendo
9 diritto ad una quota di capitale in
caso di liquidazione
9 diritto di opzione

Diritti amministrativi:
9 diritto di partecipare allassemblea
9 diritto di voto
9 diritto di impugnazione delle
delibere assembleari;
9 il diritto di richiedere la
convocazione dellassemblea

55
Principali tipologie di titoli azionari previsti
dal codice civile prima della riforma:

Azioni ordinarie

Azioni privilegiate

Azioni di risparmio: previste solo per le


societ per azioni con titoli quotati in
Borsa

Azioni di godimento o postergate

Azioni a favore dei lavoratori dipendenti

56
Principali tipologie di titoli azionari
previsti dal codice civile dopo
lintroduzione della riforma :

Azioni ideali (possibilit di escludere


lemissione delle azioni)

Azioni senza valore nominale

Azioni a partecipazione non


proporzionale rispetto al capitale
conferito

Azioni ordinarie: nella logica della


riforma costituiscono la specie
residuale

57
Azioni speciali (rispetto al loro
contenuto: esse conferiscono al suo
possessore diritti diversi rispetto alle
azioni ordinarie):

ad esempio: diversa partecipazione alle


perdite

privilegiate nella distribuzione degli


utili o nel rimborso del capitale sociale

quelle create dallautonomia


statutaria

Azioni emesse a seguito della


costituzione di patrimoni dedicati

Azioni correlate, i cui diritti


patrimoniali sono associati ai risultati
dellattivit sociale in un determinato
settore 58
Azioni di risparmio: previste, come in
precedenza, solo per le societ per
azioni con titoli quotati in Borsa

Azioni di godimento o postergate

Azioni a favore dei lavoratori


dipendenti

Azioni con diritto di voto limitato:


prive di diritto di voto
con diritto di voto limitato a
particolari argomenti
con diritto di voto limitato al
verificarsi di particolari condizioni
non meramente potestative
con diritto di voto limitato a una
misura massima o disponendo
scaglionamenti 59
Remunerazioni ordinarie

Utili distribuiti Utili conseguiti


(dividendi)

Politica dei
dividendi

Remunerazioni integrative

1. Capital gain

prezzo di vendita prezzo di acquisto

2. Diritto dopzione

Diritto patrimoniale di sottoscrivere un


certo numero di nuove azioni in ragione
di quelle possedute, in occasione di un
aumento di capitale reale
60
Diritto Remunerazione
negoziabile integrativa

Determinazione del valore


teorico del diritto dopzione

D = valore teorico del diritto di opzione


V(ante) = valore delle azioni prima dellaumento
di capitale = prezzo di mercato Pm;
V(post) = valore delle azioni dopo laumento di
capitale

V ( post) =
[( Pm v) + (Pe n)]
(n + v)

v = numero di azioni vecchie necessarie


per sottoscrivere n azioni nuove
61
D = Pm
[( Pm v ) + (Pe n )]
(n + v )

D=
( Pm n + Pm v Pm v Pe n)
(n + v)

D =
(Pm n Pe n )
(n + v )

n(Pm Pe )
D=
(n + v )
Con Pm > Pe

62
3. Stock dividend

Distribuzione di utili in forma di azioni,


mediante un aumento di capitale
gratuito e lutilizzo di riserve

9 Aumento del numero di azioni


9 Aumento dei dividendi
9 Riduzione del valore contabile delle
azioni
9 Patrimonio netto rimane invariato
9 Capitale sociale aumenta

4. Conguaglio dividendi

Esigenza di stabilizzazione dei dividendi

Ricorso a riserve per conguaglio dividendi


63
Remunerazioni ordinarie + remunerazioni
integrative = remunerazione globale

RGt = Dt + (Pt Pt 1 )

Dt + (Pt Pt 1 )
TGRt =
Pt 1

La politica dei dividendi

Definizione
Insieme delle decisioni adottate
dal management in relazione alla
misura dei dividendi da assegnare
agli azionisti

64
Soddisfare gli azionisti

Due
esigenze
Autofinanziamento

Walter Reinvestimento degli utili in


azienda fino a quando la
redditivit degli investimenti
superiore al saggio di
capitalizzazione del mercato

Modiglian Indifferenza della politica


i e Miller dei dividendi

65
Le variabili nella gestione del capitale di
rischio
Fattori qualitativi:
9 anzianit della societ
9 settore economico
9 espansione e penetrazione commerciale
9 appartenenza ad un gruppo
9 ricorrenza ad operazioni di financial
promotion

Fattori quantitativi:
9 Consistenza patrimoniale
9 Entit e stabilit dei dividendi
9 Indice di quotazione delle azioni
9 Earning per share
9 Rapporto tra cash earning e numero delle
azioni
9 Rapporto tra MOL e numero delle azioni
9 Tasso di rotazione delle azioni

66
In particolare:

* Entit e stabilit dei dividendi

Pay out ratio = Dividendi / Utili

* Indice di quotazione delle azioni

Pmc
IAzc = 100
Pmo
Pmc = prezzo di mercato dellazione
Pmo = prezzo dellazione alla data base
di riferimento

* Earning per share

Utile / numero delle azioni


67
* Indice di rotazione delle azioni

nTaz
Traz =
az

nTaz = numero delle azioni trattate


nel periodo
az = totalit delle azioni
costituenti il capitale sociale

68
Il
Il capitale
capitale con
con rischio
rischio limitato
limitato

Acquisizione di capitale di debito

A breve A medio/lungo
termine termine

Aperture di Prestito
credito obbligazionario
Anticipazioni
garantite Mutuo

Riporto Leasing
finanziario
Sconto
commerciale TFR
Factoring

Credito
mercantile
Strumenti
derivati 69
Il prestito obbligazionario

Obbligazioni

Definizione
Titoli di credito rappresentativi di quote
di indebitamento che attribuiscono al
possessore la qualifica di creditore della
societ emittente ed il diritto di ricevere
una remunerazione periodica fissa ed il
rimborso del capitale a scadenza

Il legislatore introduce fondamentali modifiche


allistituto delle obbligazioni
Scopo
9 Attenuare i limiti allemissione di prestiti
obbligazionari
9 Attribuire la competenza allemissione, in linea
principale, agli amministratori e non pi, come
accadeva precedentemente, allassemblea
straordinaria 70
9 I nuovi limiti allemissione delle obbligazioni
sono pari alla somma non eccedente il
doppio del capitale sociale, della riserva
legale e delle riserve disponibili, risultanti
dallultimo bilancio approvato
9 Quindi, i nuovi limiti ampliano notevolmente
la possibilit di contrarre prestiti
consolidati

9 Si pu, quindi, rilevare un aggravamento del


rischio per i creditori sociali, poich
aumenta la massa di debito che limpresa
pu acquisire.
9 Infatti, nella precedente formulazione la
societ non poteva emettere prestiti che
superassero il valore del capitale versato
ed esistente, secondo lultimo bilancio
approvato
71
Ipotesi in cui era possibile superare i
limiti prima della riforma:

9 Obbligazioni garantite da ipoteca su immobili


di propriet sociale, fino a due terzi del loro
valore

9 Eccedenza del valore del prestito


obbligazionario garantita da titoli nominativi
emessi o garantiti dallo Stato, ovvero da
equivalente credito di annualit o sovvenzioni a
carico dello Stato o di enti pubblici

9 Il ricorrere di particolari ragioni che


interessano leconomia nazionale

72
Ipotesi in cui possibile superare i
limiti dopo la riforma:

9 obbligazioni garantite da ipoteca di primo


grado su immobili di propriet della societ
fino a due terzi del loro valore
9 il ricorrere di particolari ragioni che
interessano leconomia nazionale (come nella
precedente formulazione)

9 eccedenza sottoscritta da investitori


professionali (per es.: intermediari
autorizzati, societ di gestione del risparmio,
Sicav, fondi pensione, compagnie di
assicurazione, banche), con lobbligo a loro
carico di rispondere della solvenza della
societ nei confronti di acquirenti che non
siano investitori professionali
9 illimitata lemissione di obbligazioni da parte
di societ quotate in mercati regolamentati,
per le obbligazioni quotate negli stessi o in
altri mercati regolamentati
73
Notevole ampliamento dei casi di
superamento dei limiti allemissione
dei prestiti obbligazionari

favorisce il aumenta il rischio


finanziamento delle per gli
societ per azioni obbligazionisti

Tuttavia, il rischio per gli


obbligazionisti in qualche modo
compensato dalla presenza di
investitori professionali responsabili
dellinsolvenza societaria o dalla
maggiore liquidit dei titoli
obbligazionari trattati in mercati
regolamentati
74
Motivazioni:
9 attuare una raccolta finanziaria diretta
9 pianificare le uscite monetarie
9 assenza di garanzie reali
9 riequilibrio della struttura finanziaria
sbilanciata verso lindebitamento a breve
9 incrementare in taluni casi la raccolta di
capitale a rischio pieno (obbligazioni
convertibili e con warrant)

modalit di collocamento:
9 diretto
9 tramite istituti bancari (credito mobiliare)
9 tramite merchant banks

Fisso

Rendimento

Variabile

75
PRESTITO OBBLIGAZIONARIO MUTUO

Limite quantitativo Limite: merito


creditizio/garanzie

Maggiore facilit di Istruttoria rigida e


accesso al finanziamento complessa

Utilizzo libero dei flussi Collegamento tra flussi


ed impieghi

Diverse forme tecniche

Tipologie di obbligazioni

* deep discount bonds

9 Rendimenti bassi o nulli

9 Rimborso elevato a scadenza

76
* coupon stripping

Separazione tra cedole e mantello

Zero coupon

* obbligazioni bull and bear

Rendimento fisso
Suddivisione del
prestito
Rendimento variabile

* obbligazioni drop lock

Titolo a reddito variabile con


rendimento minimo assicurato.

Se il tasso scende sotto il minimo

Reddito fisso
77
* obbligazioni convertibili

9 Convertibili in azioni a determinate


scadenze
9 Divieto di emissione sotto la pari
9 Possibilit di consolidamento del
finanziamento

* obbligazioni con warrant

9 Facolt di sottoscrivere nuove


azioni o obbligazioni

* obbligazioni a rata costante e durata


variabile
9 Pagamento di una rata costante
(capitale + interessi)
9 Durata variabile in funzione
dellandamento dei tassi di interesse

78
* obbligazioni di partecipazione

9 Rendimento in parte fisso e in


parte variabile (utili in pre-
deduzione)

* obbligazioni postergate

9 Postergate nel rimborso in caso di


liquidazione
9 Rimborso prioritario rispetto al
capitale di rischio

79
Onerosit del P.O.

9 Disaggio di emissione

9 Rendimento offerto

9 Costi di collocamento
Spese per certificati e attestazioni
Spese di stampa e bollatura
Spese di pubblicazione
Costi di marketing
Costi relativi allOPV e/o OPS
Commissioni
Imposte di registro per assemblee
straordinarie
Costi organizzativi

80
Trattamento fiscale

Obbligazioni con Obbligazioni con


scadenza inferiore scadenza superiore
a 18 mesi a 18 mesi

Imposta del 27% Imposta del


su interessi e 12,50%
proventi a titolo di
acconto o di
imposta

81
Il mutuo a m/l termine

* Mutui fondiari e edilizi a lungo


termine (10 20 anni)

Finanziare il fabbisogno
corrente di aziende con cicli
produttivi molto lunghi

* Mutui a medio termine


(18 mesi 10 anni)

Finanziarie
lacquisizione di beni
strumentali

82
Istruttoria Verifica condizioni
economiche, finanziarie
e patrimoniali

Garanzie Reali (ipoteca, privilegio,


ecc.)
+
eventuali garanzie di terzi
(reali o personali)

Sovvenzione cambiaria

9 Rilascio di cambiali con scadenze


scaglionate a seconda del piano di
ammortamento

9 Scadenza tra 5 e 10 anni

9 Obbligatoria per la concessione di alcuni


prestiti agevolati

83
Il leasing

Definizione
Contratto mediante il quale unazienda o un
intermediario finanziario (locatore)
acquista un determinato bene mettendolo
a disposizione dellutilizzatore (locatario)
in cambio del pagamento di un canone
periodico.
Possibilit di riscatto al termine del
contratto

LEASING

operativo finanziario

9 Assimilabile al
noleggio
9 Leasing a caldo
84
Leasing finanziario

Produttore del
Acquista il bene
bene

Societ finanziaria
Paga i canoni
periodici

Cede in leasing il
Locatario
bene

Al termine del
contratto pu
riscattare il bene

85
Vantaggi:
9 non appesantisce la struttura
finanziaria
9 consente di fronteggiare il rischio di
obsolescenza
9 istruttoria semplificata (rispetto al
mutuo)
9 deducibilit fiscale dei canoni (non ai
fini IRAP)

Svantaggi:
9 elevata onerosit dei canoni
9 costi di manutenzione e assicurazione
a carico del locatario

86
Aspetti contabili del leasing

conto economico Canoni periodici


tra i costi
desercizio

stato patrimoniale Inserimento del


contratto nei conti
dordine

Il bene non figura


tra le attivit

Dopo il riscatto Iscrizione del


bene nellattivo
dello SP

87
varie configurazioni di leasing

* lease back
Vende il
bene
azienda societ di
leasing
Cede il bene
in leasing

* leveraged leasing

9 Il locatore ricorre a terzi


finanziatori per lacquisto del bene
9 Percepisce i canoni
9 Restituisce interessi e capitale

* lease purchase

9 Come il precedente ma con


lintervento di un intermediario
(trustee)
88
* dummy corporation

9 La funzione del trustee svolta da


una societ di comodo che emette
obbligazioni o certificati sottoscritti
dagli investitori

* blanket-lease

9 Accordo tra le parti per la conclusione


di contratti successivi per
lacquisizione e la locazione di un
complesso di beni

* leasing azionario

9 Come il lease back ma con oggetto


un pacchetto azionario

89
* leasing adoss

Vende il
bene
azienda societ di
leasing
Cede il bene
in leasing
Cede il bene in
sub-locazione

azienda
sublocatrice

90
Il trattamento di fine rapporto

Accantonamenti
periodici sulle
retribuzioni

9Acquisizione di capitale indiretta

9Finanziamento a medio-lungo termine

Riforma del sistema pensionistico


d.lgs. 124/93

Introduzione FONDI
PENSIONE

Progressiva riduzione del TFR 91


Le forme di finanziamento a breve
termine
9 Ricorso alle banche
9 Scadenza non superiore ai 18 mesi
9 Istruttoria di fido

Dipende da:
forma giuridica
dellazienda
localizzazione
settore di appartenenza
dimensioni
numero di dipendenti
finanziamento richiesto
ecc.

Principi:
limitazione dei fidi
frazionamento dei rischi

quantitativo qualitativo
92
Fasi dellistruttoria:

9 esame dei dati e dei documenti


presentati

9 analisi del settore di appartenenza


9 analisi di bilancio
9 sintesi delle analisi
9 determinazione della linea di fido

93
Le aperture di credito

Definizione (art. 1842 c.c.)


Contratto mediante il quale la banca
si obbliga a tenere a disposizione
dellaltra parte una somma di denaro
per un dato periodo di tempo o a
tempo indeterminato.

Aperture di credito

Per cassa Per firma

94
Le aperture di credito per cassa

A scadenza determinata

A seconda A scadenza
della durata indeterminata

Stagionali o di
campagna

Le aperture di credito per firma

* accettazioni bancarie

Il cliente spicca tratta sulla banca

Carta eccellente

Facilit di negoziazione 95
* credito documentato

Banca ordinante Banca emittente

Ordina lapertura
Apre il credito
di credito

Importatore Esportatore

Utilizzo

9Clausola D/A
9Clausola D/P

96
Le anticipazioni garantite

Definizione
Operazioni di finanziamento
assistite da garanzie reali costituite
da pegno su titoli (anticipazioni su
titoli) o su merci (anticipazioni su
merci) di propriet dellazienda
richiedente.

A scadenza
fissa
Modalit
di
erogazione
In conto
corrente

97
Le anticipazioni su titoli

Cede i titoli in
pegno

AZIENDA BANCA

Anticipa il
valore dei
titoli meno lo
scarto

9Titoli facilmente negoziabili

9Scarto applicato in funzione


dei titoli (maggiore per azioni)

98
Le anticipazioni su merci

Requisiti delle merci:

9 negoziabilit

9 liquidabilit
9 facilit di immagazzinamento
9 non deperibilit
9 prezzi stabili

Magazzini Generali

Titoli rappresentativi delle merci

Fede di deposito Nota di pegno

Propriet delle merci Diritto di concedere


pegno 99
Il riporto

Definizione (art. 1548 c.c.)


Contratto con il quale una parte
(riportatore banca) acquista la
propriet dei titoli trasferiti dal
riportato (azienda) contro versamento
di una cifra; il riportato si impegna a
riacquistare ad una certa scadenza
titoli della stessa specie contro
restituzione di un prezzo stabilito.

1.Vende titoli al
prezzo a pronti

AZIENDA / 2. Concede BANCA /


RIPORTATO finanziamento RIPORTATORE

3.Riacquista titoli
al prezzo a
termine 100
prezzo a pronti = riporto alla pari
prezzo a termine

prezzo a pronti < riporto in senso


prezzo a termine stretto

prezzo a pronti > riporto con


prezzo a termine deporto

Caratteri delloperazione:

9 garanzia strumentale

9 la banca pu disporre dei titoli


9 restituzione di titoli della stessa specie
9 durata max: 135 giorni
9 documento: fissato bollato

101
diritti connessi ai titoli

diritti diritti
patrimoniali amministrativi

Spettano al Spettano al
riportato / riportatore /
azienda banca

102
Lo sconto commerciale

Definizione (art. 1558 c.c.)


Contratto con il quale una parte
(azienda) cede uno o pi crediti
commerciali (cambiali) alla banca, la
quale anticipa il valore del titolo
applicando un tasso di interesse.

1.Cessione del
credito S.B.F.

AZIENDA BANCA

2.Accredito del
netto ricavo

Netto ricavo = valore della cambiale


commissioni e interessi
103
requisiti di
bancabilit

formali sostanziali

9 Presenza di due 9 Bont delle firme


firme
9 Compilazione 9 Natura commerciale
completa degli degli effetti
effetti
9 Scadenza inferiore
a 4 mesi
9 Regolarit del bollo

Effetti sulla struttura finanziaria

Permutazione di voci

Aumento di cash Capitale circolante


flow invariato
104
Il factoring

Definizione
Contratto con il quale una azienda
cede tutti i suoi crediti o una parte
di essi ad una societ specializzata
(factor), la quale anticipa il valore
del titolo e provvede a gestire e ad
incassare i crediti stessi.

9 non solo anticipazione, ma gestione


dei crediti
9 non solo cambiali commerciali, ma
tutti i crediti

105
cessione del credito

pro-soluto pro-solvendo

Rischio a carico Rischio a carico


del factor dellimpresa cedente

Cashing New style


receuvables factoring
financing
Undisclosed
Maturity factoring
factoring
Confidential
factoring

106
SCONTO FACTORING

SOLO EFFETTI TUTTI I CREDITI

COMMERCIALI

CONCESSIONE DI FIDO IMPORTO MAX: MONTE-

CASTELLETTO SCONTO CREDITI

CESSIONE SALVO BUON CESSIONE PRO-SOLUTO O

FINE PRO-SOLVENDO

SOLO ANTICIPAZIONE INTERA GESTIONE

EFFETTI EFFETTI

107
Gli
Gli strumenti
strumenti finanziari
finanziari derivati
derivati

Definizione
Lo strumento derivato unattivit
reale o finanziaria il cui
valore/rendimento strettamente
correlato ad unaltra attivit,
definita principale o sottostante

Finalit

Copertura dai Strategie


rischi speculative
(hedging)

108
Gli strumenti derivati:

9 financial futures

9 options
9 swaps

I financial futures

Definizione
Il Future un contratto
standardizzato fra due parti,
aventi per oggetto la
compravendita di beni
(commodities) o attivit finanziarie
ad una data prestabilita.

109
Standardizzazione:
struttura condizioni e clausole
uniformi e immutate

9 Data di consegna
9 Attivit scambiate Mercato
9 Prezzo regolamentato
9 Quantit trattate

Art. 1 D.Lgs 58/1998 (Testo Unico della


Finanza)

9 Contratto
9 Mercati regolamentati
9 Sufficiente liquidit
9 Clearing House
9 Initial margin
9 Marking to market

110
FORWARD FUTURE

CONDIZIONI CONTRATTO

CONTRATTUALI STABILITE STANDARDIZZATO

DALLE PARTI

NEGOZIATI OVER THE NEGOZIATI IN MERCATI

COUNTER REGOLAMENTATI

RISCHIO DI INSOLVENZA CLEARING HOUSE:

ELIMINA RISCHIO DI

INSOLVENZA

LIQUIDAZIONE ALLA MECCANISMO DEL

SCADENZA MARKING TO MARKET

FUTURE Esclusivamente speculativo

Alto grado di leverage


111
* Stock index futures
Impegno a liquidare o riscuotere una somma S

S = (IB Pr) Coef

IB = valore dellindice di Borsa alla scadenza


Pr = prezzo dei futures alla conclusione del
contratto
Coef = coefficiente di valutazione costante

Esempio
A acquista STOCK INDEX FUTURES sul MIB 30
(FIB 30)
Scadenza 4 giorni
45.000 punti (un punto vale 5 euro) = posizione da
225.000 euro
initial margin 8% = 18.000
B vende alle stesse condizioni
A + 5.000
1 giorno Quotazione 46.000
B 5.000

A + 2.500
2giorno Quotazione 46.500
B 2.500
112
B deve integrare il margine
* Interest rate futures

Impegno ad acquistare o vendere a


termine titoli a reddito fisso con
determinate caratteristiche e un prezzo
stabilito

Copertura contro variazioni dei tassi di


interesse

* Currency futures

Impegno ad acquistare o vendere a


termine valuta estera ad un cambio
stabilito

Copertura contro variazioni dei tassi


di cambio

113
Le options

Definizione
Contratto che conferisce
allacquirente, dietro il pagamento di
un premio, il diritto di acquistare o
vendere a scadenza attivit
finanziarie o reali ad un prezzo
prefissato (strike price).

OPTION CALL Diritto di acquisto

OPTION PUT Diritto di vendere

Dati:
Vm = valore di mercato dei titoli
Sp = strike price
114
Alla scadenza:

1 Vm > Sp
.

Option CALL Option PUT

Esercizio NO esercizio
opzione opzione

Opzione in Opzione out


the money of the money

115
2 Vm = Sp
.

Option CALL Option PUT

Indifferenza Indifferenza

Opzione at Opzione at
the money the the
money

116
3 Vm < Sp
.

Option CALL Option PUT

NO esercizio Esercizio
opzione opzione

Opzione out Opzione in


of the money the money

determinazione del profitto

OPTION CALL P = [Vm (Sp + p)]n

OPTION PUT P = [Sp (p + Vm)]n

P = profitto
n = numero di titoli 117
p = premio
Opzione call

RE Acquisto

0 Sp + P Vm
Sp

- P

RE Vendita

0 Sp Sp+P Vm

118
Opzione put

RE Acquisto

Sp P

0 Sp P Sp Vm

Vendita
RE
P

0
Sp P Sp Vm

Sp - P

119
Tipologie

* Currency options

Diritto ad acquistare o vendere


valuta ad un prezzo stabilito

Copertura contro il rischio di


cambio

* Interest rate options

9Interest rate cap


9Interest rate floor
9Interest rate collar

Copertura contro variazioni del


tasso di interesse

120
Gli Swaps

Definizione
Contratto mediante il quale due
soggetti assumono limpegno di
scambiarsi flussi finanziari su
interessi e/o valute ad un
scadenza determinata.

* interest rate swap

Impegno a scambiarsi alla scadenza


flussi differenziali di tassi di
interesse derivanti da un
finanziamento

Copertura contro variazioni dei tassi

121
* Currency swap

Impegno a scambiarsi alla scadenza


flussi valuta comprensivi di
interessi e capitale

Copertura contro variazioni dei


cambi

122
equilibrio
equilibrio ee variazioni
variazioni della
della
struttura
struttura finanziaria
finanziaria

Variazioni nel Variazioni


rapporto di incidenza dei
indebitamento costi fissi

Leva finanziaria Leva operativa

Leva combinata

123
La leva operativa

Definizione
Per manovra della leva operativa si
intende lazione volta allincremento
degli utili di gestione mediante
lampliamento della produzione e degli
investimenti (aumento costi fissi).

Aumento dei costi fissi

Aumento di Aumento della


produzione e vendita rigidit della SF

Aumento della Aumento rischio


redditivit economico-aziendale

Correlazione con la
brek-even analysis
124
R
profitto C
R, F,
T
CV, CT CV

perdita
F

Q
R = ricavi totali
CT = costi totali
CV = costi variabili
F = costi fissi

Un aumento dei costi fissi

125
R
C
R, F, profitto T
CV, CT CV

perdita
F

Il grado di leva operativa

Q( P V )
GLO =
Q( P V ) F

Incide su

Reddito
operativo 126
Il grado di leva finanziaria

Q(P V ) F
Q(P V ) F I

Incide su

Reddito
netto

Leffetto leva totale

Q(P V ) Q(P V ) F

Q(P V ) F Q(P V ) F I

Q( P V ) Effetto leva
Q ( P V ) F I Totale
127
Rigidit/elasticit della struttura
finanziaria

grado di K
rigidit GR = 1
FE

grado di FE
elasticit GE = 1
KN

128
La
La manovra
manovra della
della leva
leva finanziaria
finanziaria

Definizione
Per manovra della leva finanziaria si
intende il complesso degli interventi
tendenti al controllo delle variazioni
del grado di indebitamento al fine di
mantenerlo a livello ottimale in un
quadro di massima redditivit.

Occorre considerare:

9 alternative di indebitamento

9 condizioni di equilibrio della SF


9 liquidit aziendale
9 capacit di acquisire capitale
9 capacit di gestire il capitale
9 capacit di controllo

129
Grado di indebitamento
K
1
N
KN K
= 1 1
N N
KN N
= 1 1
K K
Rn = reddito netto
Ro = utile operativo
K = capitale medio investito
ROI = return on investement
ROE = return on equity
Of = oneri finanziari (K N ) i;
Ot = oneri tributari
N = capitale proprio
i = saggio di interesse Of/(K N)
t = aliquota dimposta Irpeg.
130
Rn = Ro Of Ot

Rn = (Ro Of) (Ro Of)t

Rn = (Ro Of) (1 t)

Sapendo che:

Ro = K x ROI Of = (K N) i

Rn = [(K x ROI) (K N) i] (1 t)

Dividendo per N

Rn (K ROI ) (K N )
= i (1 t )
N N N
131
(K ROI ) K
ROE = 1i (1 t )
N N
K K
ROE = ROI i + i (1 t )
N N

K
ROE = (ROI i ) + i (1 t )
N

Effetto leva ROI i


semplice

Effetto leva K (ROI i )


ponderato N

132
Effetto positivo della manovra

ROI i > 0

ROI > i

ROE
ROE,
ROI, i

ROI
i

K/N

Aumento dellindebitamento
LIMITI
Aumento della redditivit

133
Effetto nullo della manovra

ROI i = 0

ROI = ROE = i

ROE,
ROI, i

i=ROI=ROE

K/N

Punto indifferenza
critico

Capitale proprio Capitale di debito

134
Effetto negativo della manovra

ROI i < 0

ROI < i

ROE,
ROI, i
i

ROI

K/N

ROE
>0

ROE =0 Punto ipercritico

<0 Erosione capitale


135
Punto ROE = 0
ipercritico

Individuare ROI* minimo tale che

K
ROE = (ROI * i ) + i = 0
N
K K
ROE = i + ROI * i = 0
N N
K K
ROI * = i i
N N
N
ROI* = i i
K
KN
ROI * = i
K 136
Effetto paratasse

oneri finanziari Dividendi

Deducibili Non
deducibili

Vantaggio
fiscale

Maggiore
effetto leva

137
La
La formazione
formazione del
del capitale
capitale investito
investito

Investimenti in
beni durevoli

Progetti di
investimento

Investimenti in
aziende

Profilo economico
Accrescimento dellutilit dei beni
utilizzati nella produzione
Profilo finanziario
Trasferimento di risorse nel tempo
(flussi in entrata e flussi in uscita)
138
Valutazione degli investimenti

orizzonte di m/l termine

flussi di cassa proiettati nel


tempo

omogeneizzazione dei flussi

attualizzazione
(valore finanziario del tempo)
139
Principi e criteri di valutazione

9 Tutti i flussi di cassa

9 Flussi di cassa omogenei


(attualizzazione)

9 Selezione dei progetti che max il


valore
n
9 Principio delladditivit V = vj
j =1

140
I criteri

Periodo di
recupero
aritmetici PR

Tasso di
rendimento
medio TRM

Valore
attuale netto
matematico-
VAN
attuariali
Tasso interno
di rendimento
TIR

141
Il periodo di recupero o Pay back period

Investimento iniziale
PR =
Flusso annuale di recupero

Flusso costante: condizione poco realistica

Budget economico

reddito netto +
flusso di recupero ammortamento

142
Esempio

Investimento (anno 0) = 150.000

Flussi di recupero flussi cumulati

anno 55.000 55.000


1

anno 40.000 95.000


2

anno 40.000 135.000


3

anno 30.000 165.000


4

Linvestimento recuperato dopo tre anni e mezzo:

(15.000 / 30.000) x 365 = 182,5 giorni

143
Limiti del PR

trascura lottica economica


non considera i flussi successivi al PR
soggettivit nella determinazione del PR
accettabile
non considera il valore finanziario del
tempo

Vantaggi

facilit di calcolo

144
Il tasso di rendimento medio TRM

RN
TRM =
K

RN = reddito medio annuale netto =


reddito netto + oneri finanziari
K = investimento

cut-off rate
semplicit di calcolo
non considera il valore finanziario del
tempo
criterio di impostazione economica

145
I criteri matematico attuariali

VAN TIR

Valore finanziario del


tempo

Attualizzazione

Fattore di
attualizzazione

Scelta di i

146
Il valore attuale netto (VAN) o Net
present value (NPV)

n
FIRt
VAN = FIU 0
t =1 (1 + i ) t

FIR = flussi finanziari di recupero


t = periodo di realizzazione dei flussi
i = tasso di attualizzazione
FIU = flusso finanziario di uscita.

Con flussi in uscita frazionati nel tempo:


n
FIRt n
FIU t
VAN =
t =1 (1 + i ) t
t =0 (1 + i )t

FIR reddito netto


+ ammortamenti
+ oneri finanziari
147
VAN = 0 redditivit pari al tasso di
attualizzazione;
VAN > 0 redditivit superiore al tasso di
attualizzazione;
VAN < 0 redditivit inferiore al tasso di
attualizzazione.

relazione inversa tra VAN e tasso di attualizzazione

VAN

148
Il VAN
9 utilizza tutti i flussi di cassa
9 prevede lattualizzazione degli stessi
9 permette la scelta del progetto che
garantisce la creazione di nuovo valore
per limpresa
9 rispetta il principio delladditivit.

149
VAN espresso in termini assoluti

In termini relativi = Profitability Index

FIR (1 + i )
t
t
t =1
PI =
FIU 0

FIRt 1 + i
( ) t

t =1
PI = n

FIU t (1 + i )
t

t =0

150
il calcolo del VAN: un esempio

costo dellinvestimento = 6.500 Euro


tasso di attualizzazione i = 12%

I dati relativi ai flussi di recupero connessi


allinvestimento si determinano a partire dal Budget

FLUSSI I II III IV V

Reddito netto 964 1.024 1.030 1.188 1.985

Ammortamenti 1.300 1.300 1.300 1.300 1.300

Autofinanziamento 2.264 2.324 2.330 2.488 3.285

Oneri finanziari 530 540 555 580 600

Flussi da
attualizzare 2.794 2.864 2.885 3.068 3.885

VAN = 2.794(1 + 0,12)-1 + 2.864(1 + 0,12)-2 + 2.885(1 + 0,12)-3 +


+ 3.068(1 + 0,12)-4 + 3.885(1 + 0,12)-5 6.500 =
= 10.964 6.500 = 4.464
151
Il tasso interno di rendimento TIR

FIR
t =1
t
VAN = FIU 0 =0
(1 + x ) t

FIR
t =1
t
FIU 0 =
(1 + x )t

9 Incognita X = tasso di
attualizzazione

9 Cut-off rate

152
Confronto tra VAN e TIR

VAN

TIR
i

Se TIR > i Linvestimento rende di pi


rispetto al costo del
finanziamento

Linvestimento rende meno


Se TIR < i rispetto al costo del
denaro
153
Limiti del TIR:

9 configurazioni dei flussi di cassa

9 TIR multipli

9 dimensione scalare dellinvestimento

9 problema del tempo

154
configurazione dei flussi di cassa

I flussi positivi precedono quelli


negativi
(accensione di un prestito)

Esempio
Flusso al tempo 0 = 200
Flusso al tempo 1 = - 260

i = 15%
VAN = 200 260(1 + 0,15)-1 = - 26
TIR = 30%

155
VAN

TIR = i
30%
-60

Se TIR > i Il VAN negativo e quindi


il progetto deve essere
rifiutato

Il VAN positivo e quindi


Se TIR < i il progetto deve essere
accettato

156
I TIR multipli

Flussi di cassa con segni alterni

Esempio:
flusso 0 = - 100
flusso 1 = 310
flusso 2 = -220

TIR1 =10%
TIR2 = 100%

VAN

TIR1 TIR2 i
157
Possibile soluzione

Scelta di un tasso di
accettazione minimo

Attualizzazione dei flussi


di cassa negativi fino a
quando trovano capienza
nei flussi positivi

158
dimensione scalare dellinvestimento

TIR = valore relativo

Non considera la dimensione


dellinvestimento

Difficolt nel valutare investimenti


alternativi

159
Esempio

i = 12%

FC 0 FC1 VAN TIR %

Inves.to A - 500 2000 1.286 300

Inves,to B - 1.200 3.500 1.925 192

FC 0 FC1 VAN TIR %

Inves.to
incrementale - 700 1.500 640 114
(B A)

160
problema del tempo

Investimenti alternativi con medesimi


flussi di esborso iniziali, ma con flussi
di recupero nettamente diversi

Esempio:
i = 5%
FC0 FC1 FC2 TIR VAN

Investimento A - 200 40 220 15,35 37,63

Investimento B - 200 200 50 20,7 35,8

Van
60
VanA > VanB
50
VanB > VanA

TirB

TirA
B
i
A

VANA = VANB i = 6,25% 161


Si fa ricorso alla logica del calcolo incrementale

FC0 FC1 FC2 TIR VAN

Inves.to
increme 0 - 160 170 6,25 1,8
ntale
(A B)

162
Gli investimenti in circolante lordo

9 Scorte di magazzino

9 Crediti

9 Disponibilit liquide

163
Gli investimenti in scorte

Due aspetti da
contemperare

Continuit del Risvolto


ciclo produttivo- economico-
distributivo finanziario

obiettivo

Individuare un quantitativo di scorte


funzionale, capace di minimizzare i costi

lotto minimo economico


164
Il lotto minimo economico

Costi di gestione delle scorte

costi di costi di
mantanimento ordinazione

CM Q TO CO
CMT =
2
+ COT =
Q

costo totale delle scorte

CM Q TO CO
CTS = +
2 Q

Funzione da minimizzare
165
Calcolare la derivata prima della funzione e
porla = 0

CTS CM TO CO
= =0
Q 2 Q 2

2
CMQ 2TO CO = 0

22TO CO
Q =
CM
2 TO CO
Q* =
CM

166
Graficamente:

Costi

Costi totali

Costi di
mantenimento

Costi di ordinazione

Q* Quantit

167
Gli investimenti in crediti

Credit
manager

Programmare una politica del credito


commerciale compatibile con

Processo Economicit e
approvvigionamen liquidit della
to-produzione- gestione
vendita

Strategie del
credito dei
concorrenti

168
Analisi della gestione del credito

Sistema di Costo e
indicatori e rendimento
analisi del credito

Turnover
crediti
Tempo medio
di giacenza

Indice di
composizione
del circolante

Age analysis

169
Costo e rendimento del credito

Rendimento Maggior volume


di vendite

Costi di gestione

Costi
Costi di adeguamento al
livello di produzione-
vendita
Valutazione della convenienza di
una politica del credito

Logica
differenziale

E = R C
E = risultato economico differenziale
R = ricavi differenziali
C = costi differenziali
170
Gli investimenti in disponibilit liquide

Motivazioni per linvestimento in liquidit:

9 transattive
9 precauzionali
9 speculative

Obiettivo

Costante riferimento al problema


redditivit - liquidit

171
Strumenti del mercato monetario:

9 Buoni Ordinari del Tesoro (BOT)

9 Depositi interbancari
9 Accettazioni bancarie
9 Commercial papers
9 Certificati di deposito
9 Pronti contro termine
9 Strumenti derivati
9 Quote di fondi comuni di investimento

172
Pianificazione e programmazione
finanziaria

9Antecedente

CONTROLLO 9Concomitante

9Consuntivo

PIANIFICARE
Processo attraverso il quale si formulano le
previsioni per lazienda, individuando le scelte
necessarie al conseguimento degli obiettivi

PIANIFICAZIONE FINANZIARIA

Valutazione delle decisioni di


investimento e finanziamento

PIANO FINANZIARIO 173


Pianificazione 3-5 anni

Programmazione 1 anno

Budget finanziario

Fasi della programmazione e


pianificazione

9 Informativa

9 Di elaborazione

9 Applicativa

174