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Finanza aziendale

Appunti presi a lezione

Finanza aziendale: parliamo di quella parte di finanza che fa capo alle imprese quindi i mercati
finanziari, gli intermediari finanziari sono dei soggetti esterni e sono controparti ma noi non parliamo
di questi, parliamo solo di imprese. Parliamo allora di funzione finanza all'interno delle imprese nel
contesto di economia e gestione delle imprese e in particolare vediamo le problematiche
finanziarie di impresa. Queste le vedremo con un taglio operativo ovvero valutazioni di
convenienza e soluzioni di finanziamento. Mentre la strategia la affronteremo se ci vedremo l'anno
prossimo. Dar per acquisito il bagaglio di analisi finanziaria cio strumenti di analisi di bilancio e
finanziaria.

Funzione finanza e problemi di finanziamento: reperimento delle risorse finanziarie per alimentare la
gestione aziendale con i relativi calcoli di convenienza, questo si potrebbe chiamare piano
finanziario. (Non ci occuperemo n di tesoreria n di rischi di cambio, rischi di tasso di interesse,
rischi di crediti commerciali). Perch un problema il reperimento di risorse finanziarie? Perch
qualunque attivit d'impresa finalizzata ad investire dei capitali per trarne massimo rendimento
ecc richiede di muovere i cicli finanziari cio viene prima un'uscita di cassa per muovere dei fattori
produttivi prima di avere il ritorno monetario. Quindi bisogna distinguere tra una logica economica
e una logica finanziaria, a noi interessa quella finanziaria e la gestione di questi cicli finanziari. NB
useremo strumenti analitici che ci vengono dai bilanci, dalla contabilit, reinterpretati alla luce di
fenomeni finanziari. La cosa economica dei ricavi e costi la cui differenza reddito. La cosa
finanziaria abbiamo flussi finanziari in entrata e flussi finanziari in uscita e abbiamo flussi che
riguardano la gestione economica e flussi che riguardano la gestione delle fonti e degli impieghi;
nei primi gli incassi relativi ai ricavi e le uscite relative ai costi, nei secondi invece diverso. Vendita
di mele un ricavo e l'incasso incasso connesso ad un ricavo, mentre il pagamento di un debito
non connesso ad un ricavo. Movimenti che aumentano o diminuiscono il patrimonio allora
riguardano la gestione economica, mentre se il patrimonio netto non varia allora finanziario (se
pago un debito ho un euro in meno in tasca e anche un euro in meno di debito). Il reddito
calcolato con il criterio di competenza economica, mentre i flussi finanziari seguono il principio di
cassa. Ci sono costi e ricavi non monetari che hanno solo il movimento economico (ammortamenti
e accantonamenti) e a noi della finanza non ci interessano, ci sono poi costi e ricavi di natura
monetaria che hanno quindi movimento economico e finanziario, poi movimenti che fanno capo
a fonti e impieghi che hanno solo la faccia finanziaria. Questi ultimi due ci interesseranno perch ci
interessano solo i soldi.

Incominciamo i discorsi dei cicli finanziari. Per attivare un impresa da sempre necessario un flusso
in uscita per acquisire i fattori poi una entrata derivante dalla vendita del prodotto o del servizio.
Ma tra l'uscita e l'entrata ci sono due cose: tempo e rischio l'uscita certa e subito mentre
l'entrata soggetta al rischio d'impresa e diluita nel tempo. Questo fatto genera due problemi:
dobbiamo gestire questo ciclo cio avere una entrata che fa fronte ad una uscita quindi di avere
sempre una fonte in grado di movimentare questi cicli finanziari e seconda cosa ci vuole un
rendimento adeguato al tempo, al rischio (+ rischio + rendimento) e anche al costo del capitale.
Quindi devo fare un piano per ottenere fonti per attivare impieghi. Questi cicli sono principalmente
nelle imprese in due cicli: microciclo ovvero breve termine quindi entro la durata di un anno,
macrociclo a medio lungo termine quindi sopra l'anno. Il microciclo quello che chiamiamo
capitale circolante cio le mele si trasformano velocemente da magazzino a venderle. Il
macrociclo lo chiamiamo immobilizzazioni e hanno incassi annuali. Quali sono i ritorni di questo
micro e macro ciclo? La cassa e la banca non sono un componente finanziario da gestire perch
liquido non ha un problema di tempi o rischi tra uscita ed entrata di denaro perch gi

1 Appunti di Alessio Brunelli facolt di economia - Genova


disponibile, invece lo sono i crediti e le rimanenze e detti in questo ordine sono in ordine di tempo i
crediti entrano a breve mentre le scorte devono ancora trasformarsi in prodotti essere venduti
diventare crediti... il giro pi lungo. Capitale lordo operativo questo. Mentre le immobilizzazioni
tecniche comincia con l'acquisto del macchinario e non termina con tutto l'ammortamento
perch il ciclo delle immobilizzazioni non ci interessa perch non muove la cassa. Quindi il ciclo di
ritorno del macchinario culmina con le entrate connesse ai ricavi (RM ricavi monetari) meno le
uscite connesse ai costi (CM) e cio il cash flow che l'autofinanziamento cio il saldo finanziario
della gestione economica. La gestione economica una fonte di finanziamento perch genera
cassa attraverso la differenza tra RM e CM. Il cash flow costituisce la chiusura del ciclo delle
immobilizzazioni. In questo modo distinguiamo RM da RNM e CM da CNM (ammortamenti e
accantonamenti). Questa la fonte di finanziamento che l'impresa genera al suo interno. Quei
100.000 euro investiti nel macchinario voglio che tornino indietro con un rendimento considerando
RM CM.

Il nostro problema gestire questi due cicli quindi avere le risorse finanziarie per attivare questi due
cicli quando serve e controllare il loro ritorno.

Come si gestiscono questi cicli? Io impiego risorse finanziarie per attivare un microciclo del
circolante e un macrociclo delle immobilizzazioni e mi servono delle fonti che mi diano un entrata
e poi un uscita. Al tempo zero attivo i cicli e devo avere un entrata mentre al tempo 1,2,3,4,5... io
ho delle entrate dal ciclo degli impieghi con cui dare vita al ciclo delle fonti cio avere delle
uscite. Quindi dobbiamo gestire dei cicli degli impieghi che hanno prima una uscita e poi un
entrata mentre io devo attivare un ciclo delle fonti che sia simmetrico quindi che abbia prima una
entrata e poi una uscita. Cosa accade se la velocit di ritorno degli impieghi minore alla velocit
della esigibilit delle fonti? L'impresa va in stato di insolvenza quindi il nostro scopo mantenere
una situazione di liquidit che l'opposto di insolvenza. Riesce ad essere liquida l'impresa che
riesce ad avere le entrate prima delle uscite quindi avere il ciclo degli impieghi pi veloce del ciclo
delle fonti e il problema di finanza far funzionare questa questione idraulica e far funzionare il
ciclo. Il ciclo degli impieghi dipende da quelli della produzione e del marketing quindi dalle scelte
di gestione mentre la finanza ha il compito di creare un profilo finanziario simmetrico e compatibile
con i cicli di rientro degli impieghi. Quindi dobbiamo vedere come mettere in sintonia questi cicli.
Quindi attivare un ciclo finanziario delle fonti proporzionale a quello degli impieghi.

Reperimento fonti di finanziamento. Questo problema esce fuori perch la finanza deve gestire
cicli finanziari di breve o di lungo termine. Cicli finanziari: esigenza di attivare per acquisire dei
fattori produttivi prima un'uscita di cassa che dar luogo ad entrata di cassa successivamente che
chiuder il ciclo. (se sono un commerciante di frutta e verdura compro una partita di frutta e
verdura che rivender tra 3 mesi, questo ciclo connesso alle scorte; uguale potrebbe essere per
un ciclo. Nel BT fatto da crediti e scorte). Nel lungo termine ci sono le immobilizzazioni. I crediti e
le scorte hanno un ciclo di ritorno all'interno dell'anno, le immobilizzazioni (possono essere tecniche
o finanziarie) hanno un ciclo pi lungo. Investimento acquisizione di un bene strumentale a
fecondit ripetuta che attiva un ciclo finanziario di medio lungo termine fatto da un'uscita a
tempo zero, un'orizzonte che pu essere di medio o lungo termine fatto da flussi di ritorno anno per
anno. Prima differenza tra lungo e breve la durata, altra differenza che non un ciclo puntuale
ma periodico caratterizzato da 6 flussi in entrata ad esempio. Le entrate periodiche sono Saldo
finanziario della gestione economica il cash flow o autofinanziamento che sono entrate
monetarie meno uscite monetarie. Quando vendo le mele comprate 10 e pagate 15 allora 10
fanno rientrare l'uscita delle mele, i 5 vanno a rendere positivo di 5 il RM CM. Se il ffr fosse stato un
furgone allora avrei avuto un ritorno di 5 ogni mela venduta. Il ciclo lungo pi complesso da
gestire perch pi lungo e perch dipende da questa forbice di ricavi e costi e c' un problema
di rischio. Supponiamo che le mele ora riesco a venderle a 12, i 10 ci sono ma di cash flow ne ho
solo 2 (basta un calo del prezzo del 20% che il cash flow mi diminuisce del 60% quindi forti rischi
dipendenti dall'andamento di variabili economiche). Il casino gestire dei cicli che hanno uscita
pesante e certa mentre l'entrata frammentata e soggetta a rischio. Le immobilizzazioni finanziarie
sono diverse e ancora pi complicate, intendiamo partecipazioni in imprese non quotate o che

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rappresentino quote talmente grosse che non sono facilmente vendibili (10.000 Generali per
venderle basta poco, averne il 10% diverso). Nelle finanziarie c' un'uscita certa subito e l'entrata
non anno per anno ma indeterminata, avr l'entrata quando la vender; se una partita di
obbligazioni emesse da Enel non sono immobilizzazioni perch sono quotate.

Quindi abbiamo da gestire dei cicli con profili di durata, di rischio sui flussi di ritorno e di periodicit
delle entrate assolutamente diverse. Per gestirle la prima cosa REPERIRE DELLE FONTI. Il mio
problema mettere insieme un insieme di fonti che abbiano un ciclo finanziario compatibile con
quello degli impieghi in una logica di simmetria cio al tempo zero gli impieghi mi danno luogo a
delle uscite e devo avere delle fonti che mi diano luogo a delle entrate. Al tempo zero devo avere
un uscita per furgone pi partecipazione che devo acquisire pi una partita di mele e la somma
tipo d 100 e ovviamente i flussi di ritorno di questo dipendono dai profili di ciascuno, allora attivo
delle fonti per 110 perch meglio essere prudente cos 10 li metto nella liquidit anche se non
un impiego ma una riserva. Le fonti devono essere ottimali dal punto di vista quantitativo cio
sufficienti, dal punto di vista qualitativo per tenere conto dei profili. Quindi dal punto di vista
qualitativo dopo un anno avr un'uscita di 15 per il finanziamento ricevuto e un'entrata di 22 cos i
7 li accantono per eventuali rischi futuri, quindi un margine tanto pi alto quanto pi alto il rischio
di flussi in entrata. Il nostro problema mantenere in equilibrio i cicli. Un'impresa pu avere molti pi
ricavi che costi quindi ottima dal punto di visto economico, ma se dal punto di vista finanziario non
organizzata bene allora vanno in stato di insolvenza. I tre parametri di una rata di
ammortamento sono tasso, durata e importo del debito. Il problema della programmazione
finanziaria un'altra cosa e deve essere idoneo per qualit e quantit. Chi stabilisce la struttura
degli impieghi? Dipende dal tipo di business (il frutta e verdura il negozio e il furgone lo devo avere
pu esserci anche un margine di differenza tipo se compro o affitto il negozio), e dipende dalle
scelte strategiche. Invece la struttura delle uscite dipende dalle scelte delle fonti. La finanza: cerca
di contenere l'esuberanza di quelli del marketing che pur di vendere concedono dilazioni, oppure
per aumentare il fatturato del 20% quelli del commerciale causano uno squilibrio finanziario tipo
aumento del portafoglio crediti del 70%. Capito qual' il ciclo degli impieghi allora bisogna
elaborare delle fonti basati sui tempi di rotazione degli impieghi, importi degli impieghi e dei rischi. E
bisogna anche essere elastici a rimodellare la struttura delle fonti nel caso si verifichi qualcosa tipo
la crisi attuale.

Le fonti:

Debiti a breve che sono finanziari o di funzionamento. Debiti a breve finanziari hanno come
controparte degli intermediari finanziari oppure il mercato finanziario quindi debiti attivati in seguito
ad operazioni finanziarie, debiti di funzionamento tipo i fornitori o le imposte derivanti dalla
gestione commerciale economica.

Capitale circolante netto = (liquidit + crediti + scorte) debiti a breve. E' l'indice dell'Equilibrio
finanziario perch significa che se maggiore di zero crediti e scorte li ho finanziati con debiti a
breve ma anche a lungo quindi ho una stabilit perch l'impiego mi ritorna in continuo in liquido e
la fonte invece la devo alimentare pian piano. Esigibilit: profilo con cui le fonti determinano flussi
in uscita. Ritorno in liquido: profilo di ritorno di un impiego (si distingue se immobilizzazione o
circolante). E' sempre un problema di cicli finanziari contrapposti, dando stabilit all'asse dei tempi
che sono tutte le frecce in su e in gi che sono entrate ed uscite. Se alimento un impiego
circolante con una fonte consolidata sono tranquillo perch metto il momento della restituzione
del capitale oltre molti cicli di trasformazione delle mele in vendite. CCN > 0 cos ruoto (ruotano da
scorte quando le compro col mutuo a liquido quando le vendo e poi con quel liquido compro
mele quindi scorte e cos via) tante volte le mele nel magazzino al riparo di una fonte che mi dar
una uscita pi in l quindi compro le mele col mutuo della banca. Le immobilizzazioni sono critiche
perch hanno ritorni lunghi e rischiosi (rischio sul cash flow se diminuiscono le vendite del 20% il
cash flow diminuisce del 60%; quindi questi impieghi devono essere alimentati da fonti consolidate.
Differenza dal punto di vista finanziario se ho immobilizzazioni come muri di un albergo o come
tanti pc? Albergo grandissimo investimento iniziale (300000 euro a camera), piccoli cash flow
(200 euro su 250 di prezzo) e lunghissimo profilo finanziario ho un ciclo lunghissimo quindi cambia il

3 Appunti di Alessio Brunelli facolt di economia - Genova


tipo di fonte che deve essere congrua rispetto al ciclo di ritorno dell'impiego; un pc dura dieci anni
quindi ciclo corto. Un albergo avr bisogno di pi fonti consolidate, non solo ma ci saranno anche
delle differenze, il capitale netto non genera flussi in uscita quindi un grande stabilizzatore. CN - I
= margine di struttura studia il macro ciclo mentre l'altro indice studia il micro ciclo.

Cicli finanziari: macrocicli delle immobilizzazioni, microcicli del circolante. Dobbiamo attivare una
struttura di fonti che abbia caratteristiche di simmetricit. Le dobbiamo costruire prima con una
entrata che serve a far fronte ad una uscita poi le fonti richiederanno flussi di uscita per la loro
esigibilit e questi flussi di uscita devono essere compatibili con l'entrata degli impieghi. Equilibrio
finanziario rendere fluidi questi cicli. Obiettivo: mantenere una situazione di liquidit che significa
fare fronte alle scadenze (il contrario insolvenza). Attivo delle fonti e poi questi mi genereranno
delle uscite quindi dovranno essere ben rapportati alle entrate generate dagli impieghi. La struttura
finanziaria fonti impieghi attuale determina dei flussi futuri. Al tempo zero gli impieghi danno luogo
ad una uscita, le fonti danno luogo ad una entrata, nel tempo successivo gli impieghi daranno
luogo a dei flussi di ritorno, le fonti flussi di uscita per esigibilit. L'equilibrio dei flussi finanziari
attesi/futuri dipende dal profilo di questi due profili finanziari attuali. Il problema di mantenere
l'impresa in situazione di liquidit si pone in termini di struttura finanziaria. Devo reperire una fonte
che sia congrua con il ciclo di ritorno dell'impiego (se finanziassi un investimento che ha un ritorno
in 30 anni con un debito che ha esigibilit in 5 anni mi ritroverei che le rate del mutuo sono molto
pi alte del flusso di ritorno dell'impiego quindi ho una crisi di liquidit). La gestione finanziaria la
gestione di cicli finanziari degli impieghi e delle fonti. La funzione finanzia deve governare una
gestione finanziaria per mantenere una situazione di liquidit che ha a che fare con una
condizione di sopravvivenza quindi molto importante. Equilibrio finanziario una condizione della
struttura finanziaria cio una conformazione delle struttura finanziaria tale da procurare fluido
incrocio di flussi in futuro quindi consentire una situazione di liquidit. Perseguire quella struttura
finanziaria che mi procura fluido incrocio di flussi. La funzione finanza deve programmare la
funzione finanziaria e i flussi finanziari futuri. Copiare esempio 30 anni 5 anni. E' meglio portare
avanti gli obiettivi aziendali con il minor impiego capitale possibile e con il . La funzione finanza non
pu influire sugli impieghi ma pu un po' bloccarla e limitarla. Il credito in funzione del fatturato e
dei mesi che concedo di dilazione. Le scorte come materie prime e semilavorati (merci se impresa
commerciale) oppure scorte di prodotti finiti e cambia la lunghezza del processo che devono
ancora affrontare a noi interessa il ciclo del ritorno in liquido. Una cosa che rischia di far scoppiare
le scorte sono la gamma di prodotti se ho tanti tipi di prodotti (supermercato) il magazzino sar
enorme. Poi nei crediti c' il rischio che il rischio che i clienti non paghino. Immobilizzazioni:
finanziarie tornano in liquidit quando vendiamo la partecipazione quindi ciclo poco
controllabile; tecniche hanno un profilo di ritorno come cash flow (saldo finanziario della
gestione economica Rm-Cm) e i cash flow sono soggetti a rischio piccola oscillazione costi e ricavi
causa una grande variazione di cash flow. Inoltre nelle scorte abbiamo anche i lavori in corso cio
l'impiego netto tra acconti che abbiamo preso e uscite che abbiamo gi fatto. CCN > 0 crediti +
scorte > debiti a breve, MS >0 immobilizzazioni capitale netto. Le immobilizzazioni che hanno cicli
lunghi e rischiosi rispetto al CN che non ha bisogno di essere ripagato: pi ho capitale netto meno
ho flussi in uscita ecco perch mi interessa il MS quindi pi le immobilizzazioni sono lunghe e
rischiose pi le finanzio con CN. Se CCN >0 allora tutte le immobilizzazioni sono finanziate da fonti
consolidate cio con esigibilit lunga o nulla e che anche una parte del circolante finanziato da
un debito a medio lungo quindi faccio fare tanti giri alle scorte mentre sono coperto da fonti
finanziarie. La struttura finanziaria la interpreto in base ai cicli che mi genera. Se ho MS negativo di
poco o positivo allora sono solido perch ho impieghi immobilizzati coperti da fonti che non mi
generano uscite. Margine di tesoreria distingue crediti o scorte quindi un passo successivo. Se
CCN = 0 allora il circolante lordo non coperto anche dai debiti a lungo, quindi manca la
differenza di velocit cio gli impieghi che ruotano e rientrano nel breve devono essere finanziati
da debiti a lungo, uguale le immobilizzazioni devono essere finanziate anche da CN per creare
una differenza di velocit. Sono importanti queste differenze di velocit. Deve sempre esserci una
differenza di velocit tra il ciclo degli impieghi e il ciclo delle fonti. Devo essere sicuro che il ciclo di

4 Appunti di Alessio Brunelli facolt di economia - Genova


esigibilit delle fonti siano pi lunghi dei cicli degli impieghi. Deve esserci un differenziale di velocit
tra ritorno degli impieghi ed esigibilit delle fonti ed questo che ricerco con il CCN > 0 e il MS.
Quindi la struttura non deve essere perfettamente simmetrica ma asimmetrica un po'.

Il CCN deve essere positivo perch voglio differenza di velocit che mi renda tranquilla la gestione.
Ok ma quanto deve essere positivo, questa la concretezza. Quindi ci sono 3 parametri per
determinare di quanto deve essere positivo il CCN: La velocit di circolazione degli impieghi
determinata da che incidenza e quante immobilizzazioni abbiamo, pi le immobilizzazioni sono
lente e tante e rischiose pi a parit di altre condizioni il circolante lento. Poi pi c' capitale
netto pi si rallentano i cicli nelle fonti quindi meno circolante abbiamo. Incidenza delle scorte
permanenti quindi se ci sono tante scorte permanenti (se fai il fornitore per una USL allora avr
tante scorte e crediti assomigliano quasi a delle immobilizzazione quindi se girano lenti li finanzio
non pi con debiti a breve ma con debiti a lungo).Il differenziale di velocit tra velocit delle fonti
e velocit degli impieghi si gioca sulla velocit complessiva.

Discorso dell'equilibrio finanziario il cui obiettivo conservare una condizione di liquidit quindi far
fronte ai proprio impegni. Per equilibrio finanziario intendiamo una condizione della struttura
finanziaria (attuale) tale per cui si possa avere un fluido incrocio di flussi (nel futuro) che alla base
della liquidit che vogliamo avere. Governando la struttura oggi influenziamo i flussi futuri e
poniamo le basi per l'equilibrio finanziario (condizione di sopravvivenza). La struttura finanziaria
equivale all'impostazione dei cicli (micro del circolante e macro delle immobilizzazione e dall'altro
le fonti. Gli impieghi danno un'uscita e poi un'entrata mentre le fonti al tempo zero danno
un'entrata e al tempo dopo un'uscita.

Discorso di completamento: indicatori CCN e 3 parametri per determinare quanto deve essere
positivo il CCN; distinzione tra immobilizzazioni molto lunghe e rischiose quindi molto CN quindi un
impresa sottocapitalizzata rispetto alle immobilizzazioni lunghe ha dei problemi. Nel circolante
guardiamo se ci sono scorte, commesse, rischiosit dei crediti. Tutto questo serve a determinare la
struttura finanziaria e quindi possiamo cos valutare se sono giuste le contrapposizioni dei due cicli
(fonti impieghi).

La struttura delle fonti:

CN fonte bella perch non d luogo a flussi in uscita quindi uno stabilizzatore;

debiti a medio lungo altro elemento stabilizzatore debito a 30 anni buono anche per i muri di un
albergo, a medio invece sono pi veloci quindi dovr esserci un minore CCL.

I debiti a breve possono essere di funzionamento o di finanziamento a seconda di quale sia la


fonte e la logica dell'operazione. Se fonte mercato finanziario o intermediario finanziario allora
finanziamento, se funzione commerciale allora funzionamento. Debiti di funzionamento a medio
lungo termine: il TFR una quota di retribuzione dei dipendenti versata in modo differito alla fine
del rapporto di lavoro che tradizionalmente sempre stata una fonte di finanziamento per le
imprese che avevano tanti dipendenti (la massa dei lavoratori alla fine sempre la stessa quindi
molto solida e conveniente per l'impresa). Ora solo quelle che hanno meno di 50 dipendenti e se lo
scelgono. Breve termine: fornitori ed importante perch chi ha difficolt di liquidit si scarica tutto
sui fornitori le usano bene le imprese che sono inserite in una filiera. Non possono per usare i
fornitori come fonte di finanziamento importante se sono piccolo e debole e il fornitore grande,
oppure imprese che lavorano in conto lavorazione piccole imprese che lavorano per grandi clienti
e che lavorano quindi questo esempio pu essere esteso a chi fa pochi acquisti chi ha tanto
valore aggiunto quindi lavorano tanto con il lavoro che devono essere pagati sempre alla fine del
mese, oppure ci sono chi ha tanti acquisti ma deve comprare con tempi di pagamento stretti cio

5 Appunti di Alessio Brunelli facolt di economia - Genova


quelli che comprano su mercati esteri quindi devono pagare subito e vendono all'interno e
vengono pagati tardi.

Il problema della liquidit: denaro depositi in banca o titoli prontamente liquidabili. Il circolante
somma di impieghi a breve meno debiti a breve. Lo dividiamo in due componenti il capitale
circolante operativo cio la parte di circolante che deriva dalla gestione produttiva commerciale
amministrativa e lo distinguiamo da circolante finanziario che liquidit meno debiti a breve di
finanziamento = PFNB (posizione finanziaria netta a breve). La suddivisione deriva anche dal fatto
che queste due grandezze sono gestite da funzioni dell'impresa diverse (il primo dipende da quelli
del commerciale e della produzione, il secondo dipende dalla finanza e basta). Quindi in questo
caso non c'entra pi la velocit di rotazione ma solo l'origine. Pu essere quest'ultima positiva o
negativa, sono le componenti di breve termine e di natura finanziaria quindi sono nel circolante e
sono di natura finanziaria. Ci interessa il saldo perch data la mia posizione netta io posso
articolarla tra liquidit e debiti a breve come voglio, dipende dalle esigenze di tesoreria. Se mi
trovo ad avere PFNB = -100.000 allora posso avere 0 in tasca e 100.000 di debito oppure 500.000 in
tasca e 600.000 di debito al fine finanziario non cambia niente devo sempre 100.000 ma una
disponibilit liquida autonoma mi d grande indipendenza nella gestione cio i finanziatori non
posso revocare i loro crediti o comunque ho pi libert... Posso avere anche saldo positivo. Le
piccole imprese avranno zero di cassa e pochissimi debiti a breve perch molto poco
conveniente fare un debito a breve e non possono permetterselo. Nella grandi imprese pi facile
che riescano a minimizzare il gap o farlo diventare positivo. A noi comunque interessa sempre
osservare il saldo. Le piccole tenderanno ad una posizione con 0 liquidit e pochissimi debiti a
breve: non sono capaci di gestire la tesoreria perch non hanno tempo e competenze e strumenti,
in pi la forbice di tassi degli strumenti che hanno effettivamente a disposizione molto ampia
quindi tenere liquidit finanziata con debiti a breve non per loro per niente conveniente. Le
grandi invece hanno molto pi strumenti a disposizione poi sono aperti ai mercati internazionali
quindi possono pi facilmente accumulare liquidit senza pagare spread significativi o addirittura
guadagnandoci.

Approfondiamo l'autofinanziamento o flusso di cassa o cash flow che il perno della gestione
finanziaria dinamica. Passiamo dalla situazione statica (struttura) alla situazione dinamica (flussi).
Autofinanziamento flusso finanziario (liquidit che entra) generato dalla gestione economica
quindi il saldo finanziario della gestione economica. La gestione economica d luogo a ricavi
monetari che danno luogo a incassi e costi monetari che danno luogo a delle spese e il saldo il
cash flow. Per questo una fonte interna l'impresa la genera all'interno di s stessa. Cnm:
ammortamenti e accantonamenti (sono monete con una sola faccia). Il saldo liquidit netta che
si genera e si accumula partecipando al finanziamento dell'insieme dei fabbisogni quindi al fine
del fluido incrocio dei flussi: il saldo lo abbiamo attribuito al ritorno in liquido delle immobilizzazioni.
Se confronto due bilanci dove trovo il cash flow generato nell'intervallo di tempo che c' tra i due
bilanci? I flussi in entrata sono generati da una aumento di fonti o da una diminuzione di impieghi, i
flussi in uscita una diminuzione di fonti o un aumento di impieghi. Se il magazzino mi aumentato io
ho dovuto affrontare un'uscita, se fosse diminuito mi avrebbe generato un'entrata.
Dell'autofinanziamento da un passaggio da un f/i ad un altro trovo traccia in un meno
immobilizzazioni (impieghi) o in un pi capitale netto (fonti) questo il segno del cash flow da me
generato e conservato nella struttura al netto di quanto uscito per i dividendi.

Autofinanziamento fonte di finanziamento interna generata dalla gestione, il risultato finanziario


della gestione economica. Quindi faccio manifestazione finanziaria dei ricavi e dei costi e li
sottraggo. Costi non monetari sono ammortamenti e accantonamenti. Come si crea e come si
utilizza il cash flow. Questo flusso netto (entrate meno uscite) in entrata. Come lo riscontriamo
questo in un fi ad inizio periodo e a fine periodo? If 31-12-08 e if 31-12-09 intervallo di tempo

6 Appunti di Alessio Brunelli facolt di economia - Genova


durante il quale ho avuto entrate ed uscite e questo mi ha portato ad avere una struttura
finanziaria iniziale e una struttura finanziaria finale. I dividendi non sono costi nello stesso tempo
per non sono variazioni di impieghi e fonti quindi un cash flow netto che resta nell'impresa.
Quindi nel 2008 ho avuto dei ricavi monetari, dei costi monetari e dalla differenza ho un cash flow
e se ci tolgo i dividendi ho il cash flow netto che resta nell'impresa. Ma dove troviamo questo cash
flow nel fi? Se dal cash flow tolgo i costi non monetari e aggiungo i ricavi non monetari allora ho il
reddito netto. Quindi arrivo al cash flow anche facendo reddito netto meno ricavi non monetari
pi costi non monetari. Se gli diciamo che utile + ammortamenti sbagliato perch. In un
intervallo di tempo i flussi vedo tipo che c' un delta di impieghi che sono flussi in uscita (+ delta
crediti, + delta scorte, + delta immobilizzazioni, - delta debiti breve, - delta debiti medio lungo, -
delta capitale netto), flussi in entrata (- delta crediti, - delta scorte, - delta immobilizzazioni, + delta
debiti a breve, + delta debiti medio lungo, + delta capitale netto). Immobilizzazioni nette sono fatte
di 100 aumento per nuovi investimenti e 60 per ammortamento quindi netto 40. invece no perch
60 ammortamenti non monetario quindi l'uscita 100 mentre nel delta impieghi io metto 40. ma
sono la traccia dell'accumulo del cash flow che stiamo andando a cercare. Quindi l'effettiva
uscita per investimenti 100. concettualmente il cash flow ricavi monetari meno costi monetari,
per calcolarlo faccio reddito netto pi ammortamenti quindi se mi chiede la definizione non devo
dirgli la seconda. Quindi ad esempio ho distribuito 10 per dividendi quindi le fonti sono aumentate
di 20 per utili e diminuiti di 10 per dividendi, negli impieghi ho +100 delle immobilizzazioni ma le
immobilizzazioni nette sono 40 ma sono 100 per nuovi investimenti e 60 di cash flow. Questa
azienda nel finanziare il suo sviluppo quanto cash flow ha avuto a disposizione.

Mi interessa capire in sede di pianificazione vedo che del mio fabbisogno quanto stato
finanziato da fonti e quanto con il cash flow.

Flusso netto in uscita di 150 perch aumento scorte di 30, aumento immobilizzazioni 100, diminuzioni
debiti a breve 20. Li ho finanziati come? Diminuzione scorte 20, aumento debiti medio lungo di 60,
aumento capitale netto 0 perch se conto l'utile meno dividendi anche qui allora lo conto due
volte, cash flow 70. spiegazione su appunti Martina.

Andiamo a vedere l'equilibrio finanziario: migliorato o peggiorato? Il cash flow nella dinamica
la fonte pi consolidata e pi bella che c', anche l'aumento di capitale non genera flussi di
esigibilit. Capitale circolante aumentato di 50, debiti a breve aumentato di 20, nel lungo invece
100 di immobilizzazioni contrapposti a fonti consolidate di 60 + 70. allora ho coperto con nuove
fonti consolidate gli impieghi consolidati ma anche il circolante per 30. il circolante netto
aumentato di 30. se faccio il preventivo vedo quanto avr di cash flow e vedo che dovr
comprimere le scorte di 20 e dovr chiedere finanziamenti a medio lungo per 60. ho 100 di
investimenti da fare mi interessa il dato finanziario. Cos declino nella operativit i discorsi
sull'equilibrio finanziario.

COME CLASSIFICHIAMO E CHE DISTINZIONI FACCIAMO ALL'INTERNO DEL CASH FLOW

Il cash flow ancora una cosa unica (Rm Cm). Abbiamo una prima distinzione in base a
caratteristica e extracaratteristica. Rm gestione caratteristica Cm gestione caratteristica + Rm
gestione extracatteristica Cm gestione extracaratteristica = cash flow gestione complessiva.
Gestione caratteristica: ciclo di acquisto produzione vendita amministrazione riferito al core
business dell'impresa.

NB le terminologie creano confusione, la stessa cosa la si trova con molti nomi diversi.

Il risultato della gestione caratteristica pu chiamarsi reddito operativo. Poi abbiamo imposte
oneri/proventi finanziari, componeneti straordinari (ricavi accessori cio che esulano dal core
business) e questi tre sono la gestione extracaratteristica e poi reddito netto. La gestione
caratteristica sono le componenti economiche della gestione caratteristica: ricavi, costi di
produzione, costi di vendita, costi di amministrazione, ammortamenti.

7 Appunti di Alessio Brunelli facolt di economia - Genova


Valore aggiunto: valore cliente deve avere un valore maggiore di quello della produzione che
sono i ricavi, valore degli inputs (energia, semilavorati, materie prime, ammortamenti) allora ho il
valore aggiunto che il valore che aggiunge l'impresa agli inputs per ottenere il valore produzione.
Il valore aggiunto si divide in lavoro che quanto remuneriamo il lavoro e il capitale che si divide in
debito e soci (standard e extra). Lo scopo dell'impresa la massimizzazione del valore extra per i
soci. Reddito operativo pi ammortamenti margine operativo lordo quindi il MOL un parente
del cash flow della gestione caratteristica perch tolgo al reddito caratteristico il principale dei
costi non monetari. Il reddito operativo pu anche essere chiamato MON.

Se abbiamo uno SP civile non ci serve ai fini delle nostre indagini perch gli impieghi devono essere
in ordine di liquidit, le fonti devono essere in ordine di esigibilit.

Gestione caratteristica (ricavi i vari costi fino agli ammortamenti) = Reddito operativo imposte
oneri/proventi finanziari componenti straordinari. Cash flow della gestione caratteristica = Rm
gestione caratteristica Cm gestione caratteristica che circa uguale al MOL (mancano gli
accantonamenti). Quindi dal cash folw gestione caratteristica aumento i Rm gestione
extracaratteristica e tolgo i Cm della gestione extracaratteristica e ho il cash flow complessivo.
Questa distinzione la faccio perch importante vedere separatamente quanta cassa mi genera
la gestione caratteristica e quanto mi assorbe (perch spesso cos) la gestione
extracaratteristica. Cash flow caratteristica = cash flow complessivo + cash flow extracaratteristica.
Come il cash flow complessivo reddito netto + Cnm cos il cash flow della caratteristica reddito
operativo + costi non monetari gestione caratteristica ricavi non monetari gestione caratteristica.

Da ora in poi ci occuperemo di pi del cash flow della sola caratteristica perch utile
considerare che il motore della liquidit sia la caratteristica. Inoltre quella extracaratteristica
considerato come un assorbimento cio praticamente sempre un flusso in uscita.

SECONDA DISTINZIONE: cash flow potenziale e cash flow effettivo. Il potenziale pi importante. Se
faccio Rm caratteristica Cm caratteristica = cash flow caratteristica. Se vado a prendere i ricavi
monetari e i costi monetari che mi mette il ragioniere allora lui segue il principio di competenza e
non di cassa quindi lui mi prende i ricavi monetari e costi monetari sono calcolati su dati presi sul
criterio di competenza allora non c' ragione di credere che verranno incassati entro l'esercizio.
Questo quello potenziale ma effettivamente quanto me ne arriva in cassa? Se prendo il cash
flow di natura monetaria (il pagamento prima o poi arriva) ma ha applicato il principio di
competenza (quindi non so di preciso quando arriva). Allora devo vedere su questo cash flow
calcolato sulla base del criterio di competenza quanto in realt quello effettivo quindi devo
passare dal criterio di competenza al criterio di cassa. Ricavi monetari - delta crediti incasso
cio se il portafoglio crediti aumenta io ho incassi in un importo minore di quello che sono i ricavi,
se il portafoglio crediti aumenta allora gli incassi sono inferiori ai ricavi. Costi monetari + delta
debiti a breve di funzionamento spesa cio ho pagato meno di quello che ho comprato se mi
aumentano i debiti. I ragionieri calcolano il risultato economico sulla base di quello che ho
venduto. Cio se ho un delta di scorte cio ho comprato merci ma non hanno effetto sul conto
economico allora lo contabilizzo allo stesso costo di acquisto ma l'uscita di cassa effettiva non
limitata a quello che ho prodotto o venduto ma sulla base di quello che ho comprato. Quindi mi
riduce il cash flow effettivo rispetto al potenziale. Quindi il delta crediti, il delta debiti e il delta
scorte questi sono il delta CCN operativo allora l'aumento del capitale circolante operativo mi fa s
che la liquidit effettiva sia minore. Quindi per passare dal potenziale all'effettivo passo dal
potenziale attraverso il delta CCN e arrivo all'effettivo. Potenziale delta CCN operativo = effettivo.
La cassa che ho entro l'anno quello effettivo ma quello potenziale anche importante perch
questa liquidit io l'ho generata poi si tratta di compensare questa variazione del circolante con
qualche altra fonte. L'importante che li ho generati insomma. Se dessi tutta l'importanza
all'effettivo sarebbe come dare per scontato che l'aumento del circolante lo copro con il cash
flow. il padre di famiglia che incassa lo stipendio il 10 gennaio e deve fare i regali di natale quindi

8 Appunti di Alessio Brunelli facolt di economia - Genova


sa che gli arriver e pu chiedere tranquillamente un anticipo alla banca, se invece io sono stato
licenziato a novembre effettivamente di soldi ne hanno uguali ma uno pu contare sullo stipendio
che arriver a gennaio l'altro invece ha lo stesso effettivo ma di potenziale non ne ha. Questi
quattro tipi di cash flow posso combinarli: potenziale della caratteristica (Rm car Cm car)
effettivo della caratteristica, potenziale complessiva, effettiva complessiva. Il perno di tutto il
sistema il potenziale caratteristica che rappresenta la sostanziale capacit di generazione di
cassa da parte della funzione produttiva commerciale.

Per ora ho capito da dove l'impresa genera cassa quindi dalla forbice tra ricavi monetari della
gestione caratteristica e costi monetari gestione caratteristica quindi il da dove viene. Ma di
quanto di questa liquidit io posso disporre liberamente per finanziare lo sviluppo? Cio dei 100
quanto mi resta come cash flow disponibile perch una parte di questo cash flow che genero una
parte ha degli impieghi obbligatori. Es il padre di famiglia deve pagare le bollette, l'affitto, la spesa
quindi ha queste uscite obbligatorie e quindi questa parte quella degli impieghi obbligatori.
Quindi quanta parte del cash flow ha di fronte un'uscita obbligata e quanto il cash flow
disponibile e questo importante perch mi d un'idea della capacit di finanziare lo sviluppo.
Cio ho dei piani di sviluppo che si tradurr in certi impieghi (immobilizzazioni ecc) ma con quali
fonti faccio fronte a questi impieghi? Questo cash flow disponibile pu finanziare lo sviluppo
oppure pagare i dividendi questi sono i due impieghi del cash flow. Pi ho cash flow disponibile
inoltre e meno dipendo da fonti esterne: un'impresa che ha una forte incidenza del cash flow
rispetto al fabbisogno e pi un'impresa forte e indipendente e autonoma. Quali sono questi
impieghi obbligatori? Imposte, oneri finanziari, tutti i costi della gestione extracaratteristica ovvero i
costi monetari, altre uscite obbligate sono i canoni di leasing ovvero le quote capitali dei debiti a
medio lungo, il dividendo inoltre spesso non discrezionale perch se l'impresa piccola e ci vive
l'imprenditore e la sua famiglia vive con quei dividendi cio con quel prelievo di utile io ci vivo,
grandi imprese che hanno dato ai soci l'abitudine ad un dividendo trimestrale. Quindi bisogna
vedere in ogni situazione specifica quelle che sono uscite obbligatorie e quelle che sono
discrezionali. Non dico che tutta la variazione del circolante lo finanzio col cash flow perch
magari posso finanziarlo con un altra fonte tipo una fonte consolidata quindi aumento capitale
netto o debiti a medio lungo oppure con l'autofinanziamento, oppure con un aumento dei debiti
a breve. Quindi io ho un aumento di crediti o di scorte e allora posso finanziarlo con la fonte a
lungo o con la fonte a breve. In base a quale criterio vado a cercare una fonte consolidata o a
breve? Quello di conservare l'equilibrio finanziario cio deve coprirlo in modo che nella situazione
finale ci sia equilibrio. E quindi ci sono quei tre parametri velocit di circolazione eccetera. Venivo
da una situazione in cui l'indice di liquidit era 1,3 ed ero soddisfatto di questo 1,3 allora cerco di
mantenerlo e quindi se ho un 130 di delta ccn operativo allora aumento per 100 a breve e per 30 a
lungo. Se avessi avuto equilibrio finanziario insoddisfacente allora aumento di pi le fonti
consolidate. Quindi se l'equilibrio finanziario era da migliorare allora dovr usare molto del cash
flow per finanziare il delta ccn se invece era gi buono allora posso usare tante fonti a breve.

CF = Risultato finanziario della gestione economica, ricavi monetari meno costi monetari, i quattro
tipi di cash flow e cash flow effettivo = potenziale delta CCN. Differenza effettivo potenziale = c'
un intervallo di tempo tra ricavi e incassi, tra costi e spese, costi di prodotti venduti e costi prodotti
lavorati (la cosa del delta scorte = se compro pi di quello che vendo i ricavi che scrive il
ragioniere non coincidono con le spese). Di solito il cash flow effettivo minore del potenziale cio
variazione di crediti + scorte sono maggiori del delta debiti a breve: la variazione dei crediti
dipende dalle vendite, la variazione dei debiti a breve di funzionamento quella delle materie
quindi se cambiano entrambi di una stessa percentuale allora i ricavi saranno sempre maggiori dei
costi di acquisto e in pi c' il delta scorte. Il delta scorte strettamente correlato con le vendite. Il
potenziale inoltre pi importante dell'effettivo perch se considero l'effettivo dobbiamo
distinguere bene il momento della formazione ( un dato analitico cio quanto ne ho a
disposizione) del cash flow dal momento del suo utilizzo ( un dato politico lo decido io quando
utilizzarlo). Se ho un aumento del CCN devo pensare come coprire questo fabbisogno e ci
penseremo dopo. Il CF potenziale pi importante perch la liquidit su cui posso contare, se
parlo di effettivo do per scontato che coprir questo fabbisogno con il cash flow invece la

9 Appunti di Alessio Brunelli facolt di economia - Genova


copertura del delta circolante operativo ci penser dopo. In particolare ci occupiamo del
potenziale caratteristico: ricavi monetari gestione caratteristica costi monetari gestione
caratteristica = cash flow gestione caratteristica potenziale. Cfgcp = quello che mi ha prodotto
la gestione caratteristica, poi voglio capire gli utilizzi obbligatori e cosa ho di cash flow disponibile
con questo potr finanziare lo sviluppo oppure distribuire dividendi ai soci. Obbligatorie: Gestione
extra (oneri finanziari, imposte, oneri accessori), rimborso capitale di mutui e leasing o in generale
debiti a medio lungo termine (hanno rate o uscite periodiche), dividendi obbligatori (di sostanza
cio piccola impresa per sopravvivere l'imprenditore), una parte del delta CCN operativo (una
parte dell'aumento del circolante va finanziato con fonti consolidate esempio 60, 80 da marti
quindi pu succedere che il CCN rimanga invariato in due esercizi ma l'indice di liquidit
diminuisce quindi se finanzio tutto il delta CCN con fonti a breve posso gi dire che ho dei problemi
specie se l'indice di liquidit era gi basso; quindi quella parte di delta CCN operativo che devo
comunque coprire con fonti consolidate per non peggiorare l'indice di liquidit quello un
fabbisogno obbligatorio perch senn mi peggiora l'equilibrio finanziario quindi sostanziale).

NB: riguardo a debiti a medio lungo termine che ha parlato anche di TFR alcuni includono nel cash
flow gli accantonamenti per tfr perch considerano questi come non monetari, noi invece
consideriamo l'accantonamento come un costo monetario perch una componente del costo
del lavoro che monetario.

Il fabbisogno di 20 riferito al netto operativo perch quello che mi d il fabbisogno non il CCL
perch magari una parte di questi li ho gi coperti con dei debiti a breve di funzionamento. Di
questi 20 per il fabbisogno di circolante netto OPERATIVO 8 li mando in aumento di debiti di
finanziamento e 12 di consolidate quindi li considero coperti dal cash flow quindi ho gi deciso
come coprirli.

((la formula di effettivo potenziale generica, l'esempio implica decisioni e politiche dell'impresa))

il cash flow disponibile il perno dell'autonomia finanziaria dell'impresa.

((se impresa ha forte cash flow disponibile + posizione finanziaria netta positiva allora l'impresa ha
grande indipendenza finanziaria, pu fare quello che vuole in qualunque momento, autonomia
vuol dire che i suoi programmi di sviluppo non sono condizionati dal parere di terzi finanziatori
questo importante perch una strategia finanziaria importante quella di guadagnare
autonomia accumulando posizione finanziaria netta positiva e cash flow disponibile))

Il nostro cash flow disponibile la fonte autonoma. Il cf disp direttamente proporzionale al cash
flow potenziale della gestione caratteristica a monte, e anche pi la normativa fiscale aliquote
alte meno cash flow disp hanno le imprese ( una voce grossa della extracatteristica) pi i governi
tengono alte le aliquote pi prelevano una parte del cash flow meno autonomia hanno e pi
devono prendere capitali da terzi; altra voce importante sono oneri finanziari (se molto
indebitata ha molte rate da pagare quindi pu disporre di meno cash flow quindi fare
dell'indebitamento oggi implica avere pi risorse di investimento oggi ma riduce i cash flow
disponibili degli anni futuri quindi l'indebitamento cio fare dei debiti a medio lungo termine
procura un trasferimento nel tempo delle risorse generate dalla gestione cio se faccio un
indebitamento oggi a 10 anni oggi ho le risorse ma nei prossimi dieci anni avr meno cash flow
disponibile e quindi meno autonomia e struttura finanziaria fragile; nei momenti in cui i tassi sono alti
ho molti interessi passivi)

((euribor = tasso interbancario, irs = interest rate swop (swop fa parte del mondo dei derivati con
cui si scambia un tasso fisso a 10 anni con l'euribor 6 mesi quindi chi ha fatto lo scambio ed
passato sul fisso cio quello che compra pagher il 3,45% - l'euribor a sei mesi che un tasso
variabile cio se abbiamo un finanziamento in essere correlato a tasso variabile euribor a sei mesi e
vogliamo proteggerci da variazioni dei tassi di interesse allora se i tassi variabili sono bassi allora
pago io se invece alto mi pagano loro))

10 Appunti di Alessio Brunelli facolt di economia - Genova


quindi se ha forte espansione del circolante e ha condizioni di equilibrio finanziario da migliorare
allora il cash flow disponibile diminuisce. Capire quale sar il cf disponibile indispensabile per
riuscire a impostare le mie politiche di copertura futura.

Come finanziamo lo sviluppo? Per capire come farlo dobbiamo definire il piano finanziario in
particolare sulla struttura delle fonti sapendo che dobbiamo rispettare l'equilibrio finanziario e
sapendo che abbiamo una quantit di cash flow prevedibile. Allora il primo step fare una
previsione finanziaria su struttura degli impieghi futuri cio quanti e quali (cio dal punto di vista dei
tempi di ritorno in liquido e quanti rischio ci grava sopra), e anche quantificare le risorse gi
disponibili sempre dal punto di vista della quantit e qualit (tempi di esigibilit) da questi due
discende un gap da colmare che il mio problema cio c' una quantit che sono le fonti che
deve andare a cercare. Ma prima devo capire quanto x (impieghi) e quanto y (fonti che ho
gi). Questo concetto di previsione va declinato sia al breve termine che al lungo termine.

Previsione finanziaria: il primo step per fare strategia finanziaria e questa si occupa di

quali sono gli impieghi che attivano fabbisogni finanziari,


quali sono le fonti gi in essere o comunque gi disponibili,
dall'analisi di questi due esce un gap da colmare
soluzioni: quantitativo (quante) e qualitativo (che mi permettano di mantenere l'equilibrio
finanziario se sono in fase di equilibrio precario dovr trovare delle fonti di tipo consolidato)
e anche in relazione al tempo quindi
breve termine (1 anno e il problema vedere quali sono i flussi finanziari attesi per vedere
se c' un fluido incrocio e fare il monitoraggio della PFNB per vedere se rimane sotto
controllo quindi congruo cio saldo della pfnb quindi in generale cerchiamo dati
quantitativi non facciamo ancora previsione quindi struttura finanziaria, non parliamo
ancora di struttura finanziaria). Quei flussi attesi che dicevamo prima dipendono dalla
impostazione della struttura finanziaria che ho fatto nel passato quindi i flussi che si
attiveranno nel prossimo anno dipendono dalla struttura finanziaria e che ci sia un fluido
incrocio lo monitoro con il badget di cassa cio divido il tempo in periodi tipo mensili e
metto il saldo iniziale poi segno TUTTE le entrate e tutte le uscite indipendentemente da
origine e natura perch qui conta un dato quantitativo e cos avr la PFNB di fine periodo,
perch degli aspetti qualitativi me ne sono occupato prima facendo la struttura finanziaria.
Per calcolare la PFNB servono tanti dati tipo conto economico con fatturato ma anche
con previsioni di dilazione comunque devo mettere tutti i movimenti sia quelli ricorrenti sia
quelli straordinari. In relazione a quello che trovo alla fine possono rilevarsi discostamenti
dalle previsioni e possibilit di intervento se ci sono sfasature. NB questo schema si aggiorna
in continuazione a scorrimento. Si possono verificare 4 situazioni: 1- PFNB positiva allora sono
tranquillo. 2- negativa ma entro le linee di credito accordate (ho chiesto credito e mi
hanno detto di s), anche questo un casa abbastanza fisiologico. Perch? Perch vuole
dire che ci troviamo in una struttura finanziaria in cui il CCL finanziato in parte da fonti
consolidate (CCN positivo), in parte dai debiti a breve di funzionamento e ce ne rimane
una quota che la PFNB quindi avr linee di credito accordate congrue rispetto
all'esempio che ha fatto. 3- negativa oltre linee di credito accordate ma entro la capacit
di credito: io vado con documentazione dirigenti ecc e chiedo di aumentare le linee di
credito accordate da 100 a 150 e suppone che io abbia una capacit di credito di 200
allora mi accorda un aumento della capacit di credito da 100 a 150, per quanto tempo?
Dipende da come evolve il budget di cassa nel periodo successivo comunque lo faccio
per il minor tempo possibile. 4- negativa oltre le linee di credito accordate e oltre la
capacit di credito quindi tipo a marzo vedo che la PFNB di 250 quindi il sistema bancario
non mi segue, ci vogliono altre soluzioni. Quale potrebbe essere il problema? La PFNB

11 Appunti di Alessio Brunelli facolt di economia - Genova


come il termometro cio rileva un problema ma questa oscillazione da 150 a 250 da cosa
dovuta? Ho una malattia grave o lieve? Magari dovuta ad un ritardo di incassi o anticipo
di pagamenti che si riassorbe nel giro di pochi mesi quindi cos lieve, ci sono invece casi in
cui ci sono squilibri strutturali allora ho una malattia grave quindi mi richiede un intervento
strutturale sulla struttura finanziaria quindi un feed back di un errore di programmazione
fatto prima e perch? Fallisce la leman brother negli usa e viene una crisi per cui il fatturato
mi cala del 40% quindi il cash flow mi sparisce, oppure avevo contato su un finanziamento
a breve termine che ho gia usato ma mi negano il credito. Esempio che ha preso Marti: Il
piano finanziario l'altra gamba su cui poggia un piano di riposizionamento strategico. Le
due cose vanno fatte in parallelo perch una non vive senza l'altra.
medio-lungo termine: qui l'ottica completamente diversa quindi un orizzonte di qualche
anno e a servizio di una programmazione (la previsione finanziaria per quantificare il
gap!!). Serve per definire la struttura finanziaria in prospettiva quindi struttura impieghi e fonti
perch questa dar luogo ai flussi in tempi successivi. importante un dato sia
quantitativo che qualitativo (ai fini dell'equilibrio finanziario) del rapporto fonti impieghi. Si fa
con un conto impieghi e fonti di previsione e si costruisce costruendo separatamente ogni
componente quindi facciamo una stima perch stiamo parlando del futuro e la stima
possiamo farla secondo un metodo sintetico o analitico. Crediti: Sulla base delle vendite e
dei tempi di incasso. Scorte: vedo come si rapportano ai volumi di vendite e di acquisti.
Debiti a breve di funzionamento: in funzione degli acquisti e dei tempi di pagamento.
Investimenti (analitico): investimenti che ho oggi investimenti che avr domani meno il
cash flow che andr a vedere negli ammortamenti (il cash flow del 2010 meno i dividendi
lo troviamo sotto forma di meno delta immobilizzazioni i nuovi investimenti che sono un
uscita meno l'accumulo per ammortamenti che sono un segnale del cash flow accumulato
cio 700 il netto dell'investimento di 1000 meno gli ammortamenti che sono 300 e sono
traccia del cash flow). Un'altra voce. Capitale netto: capitale netto del 2009 meno i
dividendi pagati. E alla fine il bilancio sbilancia perch sono fatti tasselli separati e
considero come saldo a pareggio la PFNB che va a far pareggiare i conti. A questo punto
io oggi sono seduto a tavolino e sto contemplando il mio fonti impieghi di previsione al 2010
e ho tutto il tempo per fare dei piani. Che valutazioni faccio? Di tipo quantitativo questa
PFNB se viene positiva no problem se viene negativa entro la capacit di credito ok, se
oltre la capacit di credito c' uno squilibrio. Se viene negativa in modo abnorme mi
segnala gli squilibri, dal punto di vista quantitativo il gap da colmare il PFNB e se viene
eccessivo un problema. Aspetto di tipo qualitativo: riferimento all'equilibrio finanziario cio
la struttura finanziaria che mi esce fuori in equilibrio? Guardo tutti gli indicatori classici. E mi
pongo anche il problema di se il CCN abbastanza positivo (i tre parametri le scorte
hanno una forte base permanente?). Un margine di struttura negativo ce lo possiamo
permettere solo a certe condizioni: se le immobilizzazioni non sono particolarmente lunghe
di ciclo e se non sono particolarmente rischiose.

Come finanziare lo sviluppo? Questo discorso lo sviluppiamo in due blocchi:

sviluppo del circolante


sviluppo di immobilizzazioni

io determino il gap da colmare dal punto di vista qualitativo e quantitativo quindi devo trovare
quante e quali fonti necessito. Devo trovare il fabbisogno per il circolante, parliamo del CCN
operativo (crediti, scorte, debiti a breve di funzionamento), il cui problema sar da combinare in
parte coi debiti a breve di finanziamento e in parte con le fonti consolidate per l'esigenza di
confermare o consolidare il nostro CCN. L'evoluzione del CCN mi crea un fabbisogno a cui devo
sopperire con debiti di finanziamento e fonti consolidate. Lo sviluppo delle immobilizzazioni per
contro vuole sempre fonti consolidate. Il cash flow sar una fonte consolidata, manca la PFNB,
cio se non la scriviamo diamo per scontato che ci troviamo in una situazione di assenza di

12 Appunti di Alessio Brunelli facolt di economia - Genova


liquidit cio la PFNB = alla liquidit. Per le grandi imprese di solito rendono positivo lo spread tra
rendimento di liquidit e costo dei debiti a breve. Nelle piccole imprese invece lo spread molto
negativo e quindi non tengono liquidit. Quindi per correttezza dobbiamo scrivere nella sviluppo
del circolante che posso finanziarlo con PFNB e fonti consolidate, quindi se sono grande e ho
liquidit posso usare questa e non direttamente i debiti. Teniamo ben separate le fonti di debiti di
funzionamento (pi ne abbiamo e meglio cos scarichiamo sui fornitori) e di finanziamento. Se
ragioniamo in previsione avremo delta impieghi e delta fonti. Per lo sviluppo del circolante per
aumento attivit gli aumentano crediti scorte, oppure se i fornitori non fanno pi credito quindi lo
sviluppo del circolante pu essere attraverso un aumento di crediti e scorte oppure una
diminuzione dei debiti. Rinviamo a quello che abbiamo gi detto in materia di copertura del
circolante: quando parlavamo del cash flow disponibile avevamo detto che l'aumento del CCN
operativo in parte lo consideravamo come riduzione del cash flow perch il circolante netto
l'indicatore principale sotto forma di differenza e anche sotto forma di indice quindi se ho un
aumento di crediti e scorte e lo voglio coprire con l'aumento dei debiti a breve allora il circolante
netto non mi cambia ma la frazione dell'indice diminuisce quindi se finanzio tutto l'aumento del
fabbisogno circolante con PFNB allora il CCN rimane uguale in termini assoluti ma in proporzione
diminuisce. Allora vale quello che abbiamo detto parlando di cash flow disponibile che se non
voglio peggiorare l'equilibrio finanziario un aumento di crediti e scorte devo finanziarlo col cash
flow. Quindi se devo scegliere tra peggioramento della PFNB o fonti consolidate io dovr stabilirlo
in funzione dell'equilibrio finanziario: a seconda se devo migliorarlo, stabilizzarlo, o tollerare un
peggioramento. L'obiettivo in termine di indice di liquidit cio la sua quantit deve essere
valutata caso per caso a seconda dei tre fattori: incidenza, rischio e velocit di rotazione degli
impieghi immobilizzazioni (tante, lente e rischiose), incidenza del capitale netto, qualit del
circolante. Quindi se uso in funzione di questo sviluppo prevalentemente la PFNB peggioro o in
migliorar caso stabilizzo l'indice di liquidit, se uso le consolidate allora miglioro l'indice. Il discorso di
peggiorare non da scartare a priori perch posso farlo se indici di liquidit di partenza molto
alto e questo succede tipicamente quando ho una PFNB positiva. Ancora due cose prima di
parlare di immobilizzazioni: questa esigenza di finanziare una parte del circolante con fonti
consolidate un esigenza viva perch passa di l il consolidamento della struttura, fonti consolidate
significa debito a medio-lungo di finanziamento e capitale netto. Come rientrano i finanziamenti a
medio-lungo termine che partecipano al finanziamento del circolante? Se faccio finanziamento a
10 anni allora al t0 ho un'entrata di 100 poi avr un piano di ammortamento con delle rate tutti gli
anni fino all'estinzione del finanziamento, il problema che l'esigibilit di questi 100 mi generano
una rata di esborso tipo una rata da 12 all'anno. Perch all'inizio avevamo parlato del microciclo e
del macrociclo e devono essere speculari cio il cash flow mi permetter di pagare le rate. Il
problema dell'equilibrio finanziario fa, il macrociclo ha un certo profilo e il microciclo un altro
profilo e io devo fare il finanziamento mi deve dare dei flussi in uscita con i cash flow previsti dal
finanziamento. E l i soldi mi tornano col cash flow delle immobilizzazioni. Ma in questo caso come
finanzio le mie rate? Esempio Martina: Il problema che l'impresa sottocapitalizzata e ho 20 con
cui devo coprire il circolante. Come faccio a coprire quella parte di debiti a lungo che finanzia il
circolante? I ricavi monetari mi servono per far fronte alle uscite dei costi (Rm- Cm) e l'altra parte mi
diventa il cash flow. Il circolante mi d dei cicli finanziari in entrata e potrei usare quelli, la rata si
divide in la quota interessi l'ho gi pagata perch nei costi monetari quindi il problema il
rimborso della quota capitale. Potrei ridurre i crediti e per contro di questi rimborsare la quota
capitale. Non posso perch non sono il liquidazione quindi sto continuando a lavorare e quindi
quando incasso i crediti il giorno dopo ho altri crediti, come un fiume che scorre non sempre la
stessa acqua ma l'acqua c' sempre quindi ho un fabbisogno che ruota ma non diminuisce.
Quindi non ho un flusso di cassa netto dal circolante per far fronte al rimborso capitale del mutuo.
Riassunto: la quota interessi la paga gi il cash flow, il cash flow non posso usarlo perch serve gi
per immobilizzazioni, neanche con la diminuzione di crediti e scorte a meno che non sia in
liquidazione potrei anche diminuire stabilmente il magazzini e il portafoglio crediti ma se funziono
una cosa che non accade. Allora cosa utilizzo? Un altro mutuo: devo avere un CCN positivo nella
misura in cui questo CCN mi corrisponde a debiti a medio lungo per un importo elevato ho il
problema del servizio di questi debiti a medio lungo che non pu impegnare il cash flow o la
rotazione del circolante quindi faccio un debito a medio lungo nuovo per sostituire il debito a
medio lungo vecchio. Se avessi 40 di debiti a medio lungo col cash flow dei 60 di immobilizzazioni
potrei riuscire a coprirlo. I debiti a medio lungo una cosa che siamo abituati a vedere finanziata

13 Appunti di Alessio Brunelli facolt di economia - Genova


dagli investimenti ma una parte dei debiti a medio lungo la potremmo dover usare per finanziare il
circolante ma mi si pone il problema di come servire il debito a medio lungo per la quota capitale
nella misura in cui io l'ho utilizzato per il circolante. I debiti a medio lungo sono divisi in 50 per le
immobilizzazioni e 20 per il circolante. Nel lungo periodo il circolante lordo costante nel tempo,
ma anche i debiti di medio lungo sono costanti quindi girano tutti e due.

Se ho indice di liquidit insoddisfacente dovr far fronte ad un aumento degli impieghi con
aumento del consolidato. Quando un finanziamento a medio lungo termine finanzia un
investimento ragiono in termini di cicli finanziari dell'uno e dell'altro cio mi scelgo un finanziamento
con un profilo compatibile con i cash flow che mi arriveranno. Ma ora mi ritrovo un finanziamento
col quale avr dei flussi in uscita ma da dove prendo dei flussi in entrata che mi servano a pagare
le rate? Non ho investito quei soldi in un investimento quindi non posso fare il ragionamento col
cash flow. Il problema riferito alle quote capitali di queste rate perch la quota interessi sta gi
dentro i cash flow in generale perch il cash flow ricavi monetari meno costi monetari (tra cui gli
interessi). L'investimento lo faccio se mi ritorneranno 70 (debito che mi faccio dare) + x senn non
lo faccio. Per attivare i cicli finanziari attivo delle fonti che hanno un costo finanziario che deve
essere compatibile con l'investimento ovvero deve essere superiore al costo dell'investimento.
Deve dare un rendimento superiore al costo delle fonti. Quindi dentro a questi cash flow deve
esserci tanto da pagare gli oneri finanziari senn non faccio nemmeno l'investimento. Supponiamo
ci sia un impresa che investe 150 e che alla fine dei cicli finanziari realizza 170 ma ho una somma di
oneri finanziari pari a 50 allora che problemi spuntano fuori a questa impresa? A livello economico
far un risultato in perdita in totale di -30 (se faccio un investimento di 70 in immobilizzazioni negli
anni successivi gli ammortamenti saranno in totale di 70), dal punto di vista finanziario avr dei
problemi a far fronte alle rate dei finanziamenti. Quindi se la mia impresa ha un rendimento del
capitale investito inferiore ai costi delle fonti allora mi ritrovo una forbice negativa che diventa una
perdita economica e un problema finanziario di non riuscire a far fronte alle rate.

Quindi nella rotazione dei cicli gli interessi rientrano nei cash flow questo indipendentemente che le
fonti che ho usato siano debiti a breve o debiti a medio lungo.

Ma le quote capitali da dove escono? Non mi pu uscire dal cash flow e neanche dalla rotazione
dei crediti e scorte perch i crediti sono come un fiume ecc. allora non ho flussi che mi coprano le
uscite delle consolidate investite in circolante. L'unico modo che ho far ruotare i finanziamenti.
Ogni anno inoltre il circolante aumenta se va tutto bene. Il debito totale sar sempre 45 pi quella
parte di aumento di circolante che ho finanziato con i debiti a lungo. La parte che finanzia il
circolante immobilizzazioni capitale netto. Tutto questo letto in chiave di mantenimento
dell'equilibrio finanziario. Quando le immobilizzazioni si sono estinte perch sono da buttare i debiti
a medio lungo devono essere finiti, non sono finiti se i cash flow non sono stati sufficienti. Se il cash
flow fosse molto elevato potrei pagare le mie fonti? Intanto parliamo di forti cash flow meno
dividendi perch se anche i dividenti sono forti allora vado a zero comunque. Le immobilizzazioni
scendono perch ci sono i fondi ammortamento i debiti a medio lungo scendono perch li
rimborso col forte cash flow, allora aumenta il capitale netto e la pfnb fino a che arriva quasi a
diventare positiva.

La gestione finanziaria in qualunque imprese si basa sullo studio dei cicli. Quindi tutto questo serve
per decidere se gli aumenti del circolante li metto nella pfnb o nell'aumento di debiti medio lungo
termine.

Passo avanti: parliamo della pfnb. La pfnb attiva una cosa strana? Dipende da quello che fanno
i manager comunque in europa la pfnb negativa cio una parte della pfnb copre il circolante.
Questo per varie questioni. Invece i tecnologici americani tipicamente hanno pfnb positiva. Pfnb
negativa: il circolante lo finanzio con consolidate e con breve. Pfnb positiva: tutto il circolante lo
finanzio con consolidate. Pfnb negativa i soci hanno molto il braccino corto invece se pfnb

14 Appunti di Alessio Brunelli facolt di economia - Genova


positiva allora molto capitalizzata perch ci sono forti apporti dei soci e forte
autofinananziamento. Pfnb negativa consente lo sfruttamento della leva finanziaria. Effetto di leva
se ROI maggiore del capitale di terzi. Il grado di leva invece C/CN.

Maggiore effetto leva e maggiore facilit di reperire debiti a breve sono i pregi della pfnb
negativa. I difetti di questa sono: debolezza della struttura finanziaria perch molto dipendente
da fonti esterne. Inoltre questa struttura pi rischiosa se si inverte l'effetto leva.

Difetti di pfnb positiva: poca leva, la pfnb positiva pu dare bassi margini di tesoreria. Pregi: pi
solida rispetto al rischio (pu permettersi periodi in cui i cash flow diminuiscono o spariscono), molta
maggiore autonomia rispetto ai fornitori di capitali.

Scelte di struttura delle fonti e scelte di copertura: copertura del circolante coi finanziamenti a
medio lungo che vanno fatti girare. Quando l'impresa si sviluppa questo fabbisogno aumenta cio
aumenta quello di crediti scorte e debiti di funzionamento e questo sviluppo va finanziato coi
debiti a medio lungo. La PFNB positiva una scelta di impostazione della struttura che pu
corrispondere a dei pro e dei contro. Il pro autonomia finanziaria cio avere liquidit positiva
porta a poter decidere situazioni che creano fabbisogni senza dover chiedere aiuti a soggetti terzi
(soci, banche, mercato obbligazionario). Secondo pro: una forte liquidit d una elasticit di
gestione cio pu chiedere sconti pronta cassa dai fornitori (risparmi di costo negli acquisti). I
contro: spread negativi tra rendimento della liquidit e costo dei debiti. L'autonomia finanziaria
un vantaggio notevole che pu sopportare anche il sostenimento dei costi: se intravedo un bel
business posso velocemente inserirmi senza dover fare tutta la trafila. La PFNB positiva si genera:
autofinanziamento dividendi > investimenti questo mi crea liquidit (tecnologici americani: pochi
dividendi perch intanto l'azione tirava bene e cos usavano lo spread per fare acquisizioni di
piccole imprese con know-how, delta di debiti a medio lungo cio siamo in un momento di forte
liquidit i tassi di interesse e gli spread sul breve sono interessanti allora posso fare finanziamenti di
medio lungo per impiegarli successivamente quando le condizioni di mercato me lo consentono
(acculo di debiti a medio lungo per condizioni vantaggiose e poi impiego successivo). La seconda
ipotesi deve avere delle condizioni:

situazione di mercato di forte liquidit oppure tassi a medio lungo contenuti (in questi mesi si
sta verificando situazioni in cui grandi imprese hanno fatto parecchie emissioni di
obbligazioni perch siamo in queste circostanze siamo in forte liquidit quelle che hanno
emesso le BC per far fronte alla crisi e tassi bassi),
situazione soggettiva di forte capacit di credito (ogni impresa ha un proprio profilo di
rischio e quindi una sua capacit di credito ne parleremo poi).

Gli aspetti di autonomia finanziaria sono decisamente pi importanti degli spread negativi di
tesoreria. La struttura finanziaria delle piccole imprese nostrane che non hanno capitale proprio
pochi debiti a medio lungo e tanto breve sia commerciale che finanziario. Quando arriva in
situazioni di crisi economica la sua sopravvivenza dipende tutta dalla rifinanzializzazione dei suoi
debiti, se invece ho PFNB positiva riesco a sopravvivere fino a situazione in cui faccio ristrutturazione
interna per rifar partire il commerciale. Autonomia per situazione di crisi o di investimento. Oppure si
crea PfNB oltre che nei due modi precedenti anche riducendo I cio cedendo attivit. Le utilities
non sono attivit cicliche, l'automobile invece molto ciclica e nei periodi di crisi la PFNB positiva
un bel vantaggio. Il contro : il problema della PFNB come si articola in due livelli : tra liquidit e
debiti a breve e il secondo livello che ho uno spread perch se metto in liquidit metto in pronti
contro termine o in obbligazioni che danno il 3% ma questi soldi che tengo l potrei usarli per
diminuire i debiti e cos far diminuire gli oneri legati ai debiti. Pronti contro termine: depositi in una
banca con accordo di deposito a pronti che compra titoli e a termine la banca compra questi
titoli in modo che ci sia un rendimento.

15 Appunti di Alessio Brunelli facolt di economia - Genova


Ora parliamo del caso in cui io scelgo una struttura finanziaria in cui ci sia una PFNB negativa.
Quindi la PFNB una fonte di finanziamento del circolante lordo. Cio crediti e scorte lo finanzio in
tre modi con la PFNB negativa, con debiti di funzionamento, con debiti a medio lungo. Se la PFNB
positiva il circolante lo finanzio con debiti di funz e debiti a medio lungo pi un margine che mi
serve per PFNB positiva. Di solito in questi casi ho quindi un forte circolante netto. Un caso invece
che non ha forte circolante netto il caso dei supermercati: no crediti scorte basse perch cos
hanno meno costi, debiti di funzionamento forti che girano pi lenti delle scorte cos finanziano la
PFNB positiva con questo delta di velocit tra scorte e debiti di funzionamento.

Torniamo alla PFNB negativa: come la gestiamo? Quando c' una linea di credito a breve termine
questa gestita tramite un conto corrente. In questi conti correnti c' un importo finanziario
accordato che il saldo minimo possibile, importo finanziario utilizzato quello che di fatto usa. Il
margine tra utilizzato e accordato un margine disponibile. Se vado sopra l'accordato si chiama
sconfinamento che un grosso problema perch non ho nessun margine anzi ho sconfinato di
20.000 . allora ho il problema di vedere come utilizzo queste linee di credito. Ci riallacciamo al
discorso gi fatto. Stiamo parlando nell'ambito della PFNB dell'utilizzo dei debiti a breve di
finanziamento (non della liquidit). Posso avere un saldo di conto positivo o negativo, ho un
importo finanziario accordato e poi ho tutte le oscillazioni e quando sono positivo ho PFNB positiva.
Se l'impresa ha finanziato circolante con queste linee di credito a breve: se parte da -5 il grafico
allora ho un utilizzo dei debiti a breve oscillante a fronte di utilizzi non permanenti. Se parte da -55
ho 50 di fabbisogno permanente e 5 5 di oscillante. Questi sono due comportamenti finanziari
alternativi. In uno uso il finanziamento solo per oscillanti, nell'altro uso il finanziamento per oscillanti
e permanenti. Una terza scelta di finanziamento: parto da -85 quindi ho un permanente di 80. sono
tre casi molto diversi in cui c' una grossa cosa anomala. Intanto se metto 0 ho pi debiti a breve
di funzionamento e debiti a lungo. Nel terzo caso sconfino che una cosa da codice penale della
finanza. Ci pu essere 80 se c' un circolante netto congruo (pochi debiti di funzionamento perch
sono ho fornitori internazionali quindi devo pagare subito). E poi devo avere una situazione di
mettere in rotazione i debiti a medio termine in rotazione cio che non entrano con il cash flow.
Questa era la prima anomalia. La seconda: la differenza tra le tre un tasso di utilizzo della linea di
credito molto diverso. Il primo utilizzo medio di 60 con minimo di -10 e massimo di 70 e via gli altri.
Perch diverso: perch con lo stesso accordato pretendono di gestire un permanente diverso.
Quindi ci sono due problemi: vedere se sensato avere PFNB negativa (la vede come una cosa
molto negativa) e poi capire quali sono fabbisogni permanenti e oscillanti e avere una linea di
credito coerente con questi senza sovraccaricare troppo gli ammortizzatori della macchina
mettendo troppo peso sulla macchina.

Strategie di copertura degli impieghi: in particolare copertura del circolante e poi vantaggi della
pfnb positiva e ora parliamo della pfnb negativa. I crediti e le scorte sono coperti una parte con le
fondi consolidate (in rotazione per il fabbisogno del circolante), una parte coi debiti a breve di
funzionamento e una parte con pfnb negativa. Potrebbe avere pi debiti coi fornitori o pi debiti
consolidati invece usa la pfnb negativa. Utilizzo del conto corrente con pfnb negativa: quello che
importante la % media e massima di utilizzo dell'accordato. La regola quella di avere una
percentuale contenuta sia media che massima. Bisogna poi distinguere tra la componente non si
sa di cosa permanente e oscillante. La differenza tra i due disegni sono i 65 di fabbisogno
permanente che nel caso A ha un max di -130 e un medio di -95, nel caso B max di -65 e medio di -
35. se 100 l'accordato A sbagliato, B giusto. Perch nel caso A i 100 di accordato sono stati
usati per 65 a fronte di fabbisogni permanenti che avendo gli oscillanti fa superare 4 volte il credito
accordato e questo fa peggiorare la nostra reputazione (rating...). Dov' l'errore del caso A? Che i
due casi hanno lo stesso accordato a fronte di problemi diversi, PROBLEMI: non solo ho 60 di
permanente caricato sulla pfnb, ma anche e pi importante l'aver chiesto solo 100 di accordato.
Il signore del caso A doveva fare un accordato di almeno 200. il problema nel gestire le linee di
credito a breve determinare l'accordato distinguendo i fabbisogni oscillanti e permanenti e
tenendo conto di entrambi. Le piccole imprese italiane sono come il caso A per poca cultura

16 Appunti di Alessio Brunelli facolt di economia - Genova


finanziaria e per difficolt di accesso al credito: la piccola impresa non fa programmazione del
fabbisogno, apre una linea di credito a casaccio e ci fa anche gravare il fabbisogno permanente
(situazione di confusione). Vediamo la struttura finanziaria tipica delle imprese italiane: vedi
appunti marti. Comunque poco CN, pochi debiti a medio lungo, il circolante coperto per poco
da immobilizzati un po' da debiti a breve e tanto da pfnb. Allora la struttura finanziaria poco
stabile: 3 errori

1_ sottocapitalizzazione particolarmente problematica se abbiamo immobilizzazioni lente e


rischiose, quindi mi resta piccola parte a finanziare il CCL

2_ forte utilizzo di pfnb a fronte di circolante permanente (ruota ma permanente nuove scorte
sostituiscono vecchie scorte, nuovi crediti sostituiscono vecchi crediti ma il fabbisogno costante)

3_ se ho un accordato (utilizzo massimo che il sistema bancario mi concede) di 100 e ho forte


incidenza di permanenti e ho accordato sottodimensionato allora faccio errore.

la struttura finanziaria cos inopportuna ma la voglio portare avanti ad esempio perch non
voglio soci allora per lo meno facciamoci dare 250 di accordato ma se incontriamo banchieri che
ce ne danno solo 100 allora l'unica soluzione rivedere la struttura finanziaria. una struttura
finanziaria un po' debole, un po' instabile, non ottimale, poco in grado di fronteggiare situazioni
impreviste ma non sull'orlo dell'insolvenza. Potrei come soluzione spostare un po' di debiti a breve
e metterli a lungo. Alle volte i problemi finanziari a livello di pfnb sono spie o di problemi finanziari o
di problemi di strategie commerciali. Questo non molto importante.

Passiamo dal ragionare di circolante al ragionare di immobilizzazioni e fonti consolidate e quindi di


soluzione per finanziare gli sviluppi di immobilizzazioni. Dobbiamo tenere un margine di struttura
positivo o non troppo negativo. Per finanziarlo possiamo usare tre cose:

autofinanziamento

debiti a medio lungo

apporti dei soci al capitale netto

Autofinanziamento: flusso finanziario che costituisce il saldo finanziario della gestione economica
(definizione da esame). VANTAGGIO: la soluzione migliore perch porta con s il massimo di
autonomia. Pu usare queste risorse senza bisogno di parlare con altri. Ho tanta autonomia se ho
tanto autofinanziamento e pfnb positiva. SVANTAGGIO: Ma c' un problema: se io ho tante risorse
(ho un tavolo imbandito con le cose che mi piacciono di pi, mangio finch ho le calorie giuste
per me oppure mangio finch non scoppio? Anche le imprese hanno questa tendenza) al posto
del cibo hanno gli investimenti cio ho tante risorse finanziarie e mi viene voglia di fare tanti
investimenti (macchinari, acquisizioni). Cio anche le imprese rischiano l'obesit e questo rende
l'idea delle imprese che hanno tanti soldi e rischiano di ingozzarsi di investimenti e si riempie di
investimenti in eccesso e inizia a mettere su pancia cio fa investimenti che non servono perch
non si accorge che il fatto di avere tanto autofinanziamento gli fa fare cos. Ci dovrebbe essere
una divisione tra decisioni di investimento (i vari piatti buoni, opportunit A,B e C) e le risorse.
Faccio solo investimenti che hanno rendimento elevato o li faccio finch ho soldi? Il criterio il
rendimento o la disponibilit di risorse? Il criterio il rendimento ma in realt poi si abbuffano, i
comportamenti concreti ancorch non razionali portano a fare investimenti con rendimenti bassi
se ci sono le risorse. Alla fine si mangia, i soldi li si investe. Quindi finisce che la disponibilit di risorse
diventa un criterio per fare investimenti. Il problema che i cicli di formazione
dell'autofinanziamento non coincidono con i cicli di fabbisogno degli investimento: periodo di
domanda vivace prezzi remunerativi quantit vendute crescono allora tanto autofinanziamento,

17 Appunti di Alessio Brunelli facolt di economia - Genova


momento di domanda non vivace allora prezzi compresi poche quantit vendute poco cash flow.
E in tutto questo quando servono gli investimenti? Quando va tutto bene non faccio investimenti
perch ci sar un momento di basso e quindi non investo, devo farli nel punto basso gli investimenti
che sono sulla struttura dei costi e sui prodotti. Il momento di fare gli investimenti quindi quando
siamo in basso, se lo faccio quando sono in alto allora creo una capacit produttiva che non
saturer in futuro. Quindi i cicli di fabbisogno e di autofinanziamento sono inversi. Ora il momento
di fare acquisizioni e ampliamento, ma se ho usato le risorse quando ero in alto ora non le ho pi.
La forte disponibilit di cash flow non deve diventare un criterio di effettuazione di investimenti
(anche non remunerativi). Invece se metto il forte autofinanziamento in pfnb positiva allora mi
baster quando sar in basso utilizzare il cash flow. Il periodo di crisi lo affrontiamo meglio se
abbiamo tanti soldi in tasca (come quando si fa apnea si fa iperventilazione cio si prende tanta
aria prima per resistere di pi. Quindi problema della ANTICICLICITA' rispetto ai fabbisogni di
investimento. I fabbisogni di investimento hanno un ciclo, i cicli di formazione del cash flow hanno
un ciclo diverso (per far capire che non sono cos opposti i cicli). Questa analisi mi porta ad
evidenziare momenti di pfnb poco negativa o positiva e momenti in cui ci sono forti investimenti,
invece per molte imprese la pfnb bassa e costante perch appena hanno i soldi li investono. Il
discorso vale ancora di pi in momenti di cash flow negativo allora in questo caso l'opportunit di
avere da parte dei margini di pfnb positivi. Quando parliamo di cash flow per il finanziamento
quello DISPONIBILE cio quello che possiamo usare per gli investimenti (al netto di dividendi,
rimborsi in linea capitale, finanziamento del circolante). Apparentemente ha detto due cose in
contraddizione: prima ha detto che disponibile quella parte che utilizzato per aumento del
circolante invece ora (vedere appunti Marti).

CASH FLOW DISPONIBILE e INVESTIMENTI DI RINNOVO: investimenti si distinguono in di ampliamento


(aumento capacit produttiva) e di rinnovo (sostituzione di impianti precedenti diventati
inutilizzabili). Se non faccio quelli di rinnovo allora o smetto di produrre se i macchinari stanno
cadendo a pezzi (deperimento tecnico) o vado fuori mercato se sono ormai obsoleti (struttura di
costi o qualit del prodotto insufficienti). Quindi sono obbligati se non li faccio mi fermo. Gli
investimenti di rinnovo potrebbero essere considerati come uscita obbligatoria quindi in detrazione
al cash flow disponibile (cash flow disponibile anche al netto degli investimenti di rinnovo);
viceversa si pu considerare il cash flow disponibile al lordo di quelli di rinnovo. A lui piace di pi la
seconda.

Per finanziare le immobilizzazioni si pu usare:

pfnb positiva: un modo di tenere da parte autonomia e risorse di investimento che


diventa fondamentale. Possiamo tramite la buona gestione della pfnb far fronte al
problema della anticiclicit tra cash flow ed esigenze di investimento
autofinanziamento: tendenziale anticiclicit tra cash flow ed esigenze di investimento.
Troppi concorrenti sono entrati quindi eccesso di offerta quindi sta per scendere la curva di
produzione e non bisogna fare investimenti, invece quando siamo in basso l che bisogna
fare investimenti, acquisire societ in difficolt solo che in questo momento facile che ci
sia cash flow negativo quindi distruzione di cassa quindi non ho risorse e neanche la
capacit di credito (lo vediamo dopo) e mi mangio le mani degli investimenti che ho fatto
quando ero al vertice della curva.
Debiti a medio lungo: lo abbiamo gi visto come una possibile fonte di finanziamento del
circolante che consolida la struttura e ci pu servire per ridurre la pfnb negativa ( una
cosa opportuna non obbligatoria). Ma ora parliamo dei debiti a medio lungo che attivo
per partecipare alla copertura degli investimenti. Quindi dovremo pagare delle rate del
nuovo mutuo attivato e un cash flow che deriva dall'investimento. Se abbiamo gi delle
rate e dei cash flow allora dovremo parlare di delta rate che avremo per l'investimento e
un delta cash flow rispetto a se non avessi fatto l'investimento. Quindi avremo quella
struttura di freccine solita (appunti marti). Le rate del mutuo dovranno essere proporzianate

18 Appunti di Alessio Brunelli facolt di economia - Genova


ai cash flow attesi e al rischio che il cash flow oscilli. Se c' tanto rischio devo tenere basse
le rate. Come rendo queste rate proporzionate a importo e rischiosit dei cash flow previsti?
Manovro le tre variabili base di un piano di ammortamento importo, tasso, durata/profilo
del piano. Pi alto l'importo, pi alte sono le rate. Se voglio abbassare le rate la prima
banal cosa ridurre l'importo del finanziamento cos si riducono le rate. Per tenere bassi
questi importi devo avere tanto di pfnb positiva, autofinanziamento, apporto soci. Sui tassi
non posso agire perch me lo d il mercato. Ora l'euribor basso quindi le attese sono per
una crescita, cio quando la crisi sar finita l'euribor torner al 3 o al 4. quindi se faccio
mutuo a tasso variabile devo saper prevedere in futuro cosa succeder. Durata: se
accorcio la durata del finanziamento le rate aumentano, se allungo la durata le rate
diminuiscono. Il profilo invece per adeguare i miei previsti cash flow e quindi magari vedo
che subito ho bassi cash flow quindi pago solo gli interessi e non le quote capitali (periodo
di preammortamento) e poi dopo due anni inizio a rimborsare anche le quote capitali.
Oppure il baloon: solo quota interessi e alla fine tutto il rimborso del capitale come per le
obbligazioni. NB: questo discorso lo faccio riferito all'investimento marginale cio alla
espansione che sto facendo degli impieghi e che quindi devo seguire con un espansione
delle fonti. Per non dimentichiamo che questi flussi aggiuntivi si situano in una situazione
pregressa quindi questi sono flussi aggiuntivi che si attaccano ad un quadro che ha gi
cash flow e rate. Quindi devo analizzare non solo l'aspetto marginale ma anche tutto il
quadro. La proporzione tra cash flow ed esigibilit delle rate deve quadrare nell'insieme. Se
avevo bassi margini tra cash flow e rate allora per il prossimo investimento magari user pi
delle altre fonti. Quindi il medio termine importante per la gestione: mi serve per finanziare
il circolante permettendo alla pfnb di finanziare solo gli oscillanti, poi per l'immobilizzato
quello che abbiamo visto. NB: ci possono essere in molti casi delle anticiclicit tra
fabbisogno di finanziamenti e capacit di credito. Ovvero la capacit di
credito/convenienze hanno una ciclicit diversa rispetto al fabbisogno. Quando ho
massimo bisogno di finanziamento che il momento di congiuntura negativo allora sto
andando male, ho un brutto bilancio e le banche mi percepiscono rischioso, ci sono anche
momenti in cui i tassi sono bassi e potrei avere convenienza a fare un finanziamento a
medio lungo. Molte grandi imprese si sono messe a emettere obbligazioni perch i tassi
sono bassi. Ora c' convenienza a fare emissioni di obbligazioni anche se non ci sono
fabbisogni aggiuntivi, quindi finanziamenti fatti per sostituire finanziamenti meno
convenienti, accumulare pfnb positiva per fare investimenti successivamente. E quindi
quando ho buona capacit creditizia allora ha molto senso prendere questi finanziamenti
per fare investimenti futuri. Li utilizzo per sostituire altre fonti o per accumulare pfnb per
momenti di investimento. Alle scadenze si fa fronte non con il cash flow dell'investimento
ma con la liquidit che mi hanno dato dal finanziamento a medio lungo e che metto in
liquidit che quindi mi danno dei flussi finanziari perch li investo, oppure se sostituisco pfnb
con debiti a lungo allora prima pagavo interessi e ora li pago uguale.
Apporti dei soci: le fonti del capitale netto quali sono? Come si forma il capitale netto? Con
i conferimenti dei soci, con gli utili accantonati a riserva al netto dei dividendi. Ma perch
lui ha scritto solo apporti dei soci e non utili a riserva? Come fonti di copertura di
investimento ha messo solo gli apporti dei soci perch gli utili meno dividendi
l'autofinanziamento che l'abbiamo gi considerato!! gli utili portati a riserva sono
l'autofinanziamento. Gli apporti dei soci sono la cosa pi difficile perch entriamo nel
problema del rapporto tra impresa e soci che un rapporto estremamente complesso. Gli
utili portati a riserva sono una entit economica a noi interessa il versante finanziario che
l'autofinanziamento. domanda da esame: la manifestazione finanziaria degli utili portati a
riserva sono la riduzione delle immobilizzazioni e aumento del capitale netto al netto dei
dividendi (l'aveva gi detto all'inizio del corso). Tornando al rapporto impresa soci: assume
caratteristiche molto diverse a seconda della struttura proprietaria lo zio che ha l'impresa
invece situazioni in cui la propriet frazionata sul mercato finanziario con numerosi
investitori istituzionali. Quindi la possibilit che i soci versino del cash dipende dalle diverse
convenienze degli investitori . Come si forma la volont del management che l'amministra
(mio zio proprietario e management), quindi ci sono volont diverse del management e
aspettative diverse dei soci. La possibilit di avere apporti dei soci dipende dal tipo di
impresa e tipo di rapporto tra impresa e management e i suoi soci. Parliamo dal lato

19 Appunti di Alessio Brunelli facolt di economia - Genova


dell'impresa: avere apporti dei soci la cosa migliore perch consolida la struttura
finanziaria: delle volte i soci non hanno convenienza, delle volte non hanno disponibilit.
Perch per le imprese una fonte importante?

1. Per un problema di flussi finanziari: il capitale netto non d flussi in uscita quindi consolida la
struttura. Ci sono quindi meno flussi finanziari in uscita.
2. Problema di rischio: importante il fatto che il capitale netto crea una disparit nel rischio
tra le fonti il cn il primo che corre rischi, i debiti dopo. Il capitale netto crea una
differenziazione nel rischio tra le fonti. Dietro alle fonti ci sono dei soggetti, i creditori e la
condizione al fine del rischio diversa tra soci e creditori cio il rischio non si ripartisce in
modo omogeneo tra creditori e soci. Se arrivano delle perdite i primi che ci perdono sono i
soci, ci sono delle situazione di fallimenti in cui ci sono creditori. Pi c' capitale netto ceteris
paribus meno rischiano i creditori. I creditori rischiano di non essere soddisfatti quando
finisce tutto il capitale netto. I soci in contropartita a questo maggior rischio hanno due
effetti? Obiettivo dell'impresa il valore per i soci differenza tra dividendi e valore?
Valore l'insieme di ricchezza sotto qualsiasi forma che l'impresa porta ai soci: valore
qualunque tipo di ricchezza per i soci che viene trasmesso poi in tanti modi tipo capital
gain, dividendi e in tanti altri modi. Lo zio ha un figlio che ha un bmw x5 che intestato alla
societ e la macchina in leasing nella societ il fatto che il figlio usi quindi preleva un
valore che pu essere prelevato in tanti modi come capital gain ecc. l'altro effetto la
facolt dei soci di amministrare l'impresa ovviamente per creare valore. I soci mettono un
capitale che ha un rischio differenziato, maggiore (prima rischiano i soci poi i creditori poi i
chirografari), in cambio di questa cosa c' la creazione del valore e la facolt di
amministrare. Questo non vale per le istituzioni non profit. Per la mia impresa avere questo
capitale mi consolida la struttura e mi riduce il rischio dei creditori. Se ho tanto capitale
netto aumenta la capacit di credito (lo vedremo meglio). Dal lato dei soci uno scambio
di apporto di capitale a pieno rischio contro facolt di amministrare (secondo varie forme
a seconda delle forme dell'impresa) e creare valore; dal lato dell'impresa una fonte
importante: i flussi finanziari sono migliorati perch non ha flussi in uscita, il cn ha un rischio
differenziato quindi aumenta la capacit di credito. Lasciamo stare i soci, guardiamo dal
lato dell'impresa. Potrebbe un'impresa esistere con un capitale netto piccolissimo? Dipende
dal mercato, pu esistere comunque in un particolare business e in un particolare mercato.
Per se sono una banca mi preoccupo in linea di massima: Se le cose vanno bene il valore
se lo prendono i soci, se vanno male i soci perdono poco e le banche tanto perch hanno
tanti apporti. Quali imprese necessitano di un CN pi alto? Pi rischioso il business pi ci
sar bisogno di capitalizzazione perch ci pu essere maggiore oscillazione dei risultati,
seconda caratteristica pi i cicli finanziari degli impieghi sono lunghi pi ci vuole uno
stabilizzatore della struttura. Tanto CN se rischiosa e con cicli lunghi. Quindi dipende dai
settori, dalle struttura finanziarie. Tutti i settori tecnologici hanno un rischio alto, gli in

NB: abbiamo una criticit nel finanziamento delle nuove imprese perch sono sconosciute
e se in pi tecnologica un casino. Quindi se impresa nuova piccola e tecnologica
unisce tre fattori di rischiosit, rende difficile il finanziamento in capitale di debito. Altra
situazione critica quando ci sono le situazioni di crisi, in queste le perdite intaccano il CN il
rischio percepito dai finanziatori aumenta quindi il capitale dei soci deve aumentare. pi
frequente che a fronte di aumenti di capitale ci siano situazioni di crisi pi che programmi di
sviluppo. Perch? I programmi di sviluppi sono fatti quando le cose vanno bene oppure per
quando le cose andranno bene e quindi c' pi capacit di credito.

Finanziamenti col capitale netto. Prima abbiamo parlato del circolante, poi delle immobilizzazioni,
poi del capitale netto. Quest'ultimo si pu finanziare con autofinanziamento, debiti a medio lungo,
capitale apportato dai soci (solo gli apporti perch gli utili portati a riserva sono gi
nell'autofinanziamento). Apporti dei soci: un po' di considerazioni da fare, riguardo ai rapporti tra

20 Appunti di Alessio Brunelli facolt di economia - Genova


l'impresa e i soci a seconda da impresa ad impresa. Ci sono strutture proprietarie diverse che
determinano rapporti tra soci e amministratori diversi tra loro. Prendiamo tre modelli per capire:
chiusa (famiglia tipica piccola impresa solo soci di controllo non quotata in borsa), aperta
(quotata in borsa e soggetto economico cio uno o pi soggetti che controllano l'assemblea ha
sia soci risparmiatori e sia soci di controllo), public company (quotata in borsa e ha solo soci
risparmiatori). Vedi tabellina a doppia entrata per i tre modelli da Marti. In comune hanno che i
soci apportano tutti capitale a pieno rischio e in conseguenza hanno il controllo dell'impresa e
anche che l'impresa ha come obiettivo quello di creare valore per i soci stessi. I soci apportano il
capitale di pieno rischio e come contropartita possono nominare gli amministratori e l'impresa crea
valore per loro. Questo vale solo per le imprese profit, le imprese non profit hanno altre finalit.
Quando parliamo di soci finanziatori significa soggetti che hanno del risparmio e investono il
capitale di rischio nelle imprese. La forma di questo investimento ci sono molte alternative:
investimenti diretti (attraverso la banca compro azioni, la banca agisce come mandatario cio io
gli do l'ordine e loro eseguono), oppure attraverso investitori istituzionali (i privati o enti o imprese
pu investire in imprese quotate in borsa in via diretta o attraverso investitori istituzionali). Investitori
istituzionali: raccolgono massa di fondi e li investono in imprese, il tipico investitore istituzionale un
fondo di investimento. qui il gestore che decide l'investimento. Gli investitori in Italia sono
tipicamente le persone fisiche cio la massa dei risparmiatori. Perch servono le borse? Pensiamo
all'obiettivo dell'investimento cio devo guadagnarci e cerco due cose il capital gain (prezzo di
vendita prezzo di acquisto) e i dividendi. Io voglio investire dei quattrini e che differenza c' se
investo in una societ non quotata o quotata? Che se voglio venderla se non quotata sar
difficile venderla, invece se quotata posso vendere l'azione in un attimo e a poco costo. Se
voglio investire in Besozzi s.p.a. non so come fare a comprare i titoli e come fare a venderli dovrei
andare dal proprietario. Comprare e vendere in modo veloce e in pi controlli e trasparenze
sull'impresa e sugli scambi cio gli scambi avvengono in modo chiaro. Insider trading = chi ha
informazioni privilegiate in condizione di vantaggio (compra quando sa che il titolo crescer e
vende quando sa che il titolo croller). Senza la borsa non ci sono le condizioni perch si crei il
capital gain. Le imprese anche hanno obblighi di trasparenza maggiori. Nessuno investirebbe se
non ci fossero le borse perch non ci sarebbe la trasparenza.

Il mio problema di quando devo finanziare lo sviluppo con apporti dei soci allora devo vedere che
tipo di impresa . Per avere capitale dai risparmiatori serve la borsa perch senn i risparmiatori
non investirebbero perch il loro obiettivo il capital gain. I soci sono di due tipi: di controllo o
risparmiatori. Se non quotata posso avere solo soci di controllo. Gli apporti dei soci vengono in
funzione di alcune convenienze. I soci sono di due tipi: di controllo o risparmiatori. I risparmiatori
non hanno obiettivi di controllo per posso puntare a dividendi e capital gain. Per avere il capital
gain serve la quotazione. La quotazione la condizione per avere capitale da soci risparmiatori.
NB: i soci di controllo ottengono valore dagli effetti del controllo (avere il controllo fonte di valore)
in pi possono avere il capital gain e il dividendi, i soci risparmiatori non contano nulla ai fini del
controllo ma ottengono valore soltanto dal capital gain e dai dividendi quindi ci sono dei
potenziali conflitti all'interno.

Quando le imprese hanno questa esigenza finanziaria? Mi pu servire un apporto dei soci quando
ho dei

programmi di sviluppo
situazioni di crisi

queste due situazioni che dal punto di vista aziendale sono opposte (crescita vs crisi), in comune
hanno dei fabbisogni finanziari. Nel primo caso sono fabbisogni per espandere immobilizzazioni e
circolante che abbiamo detto che se vado meglio aumenta. Nel secondo caso perdite di cassa in
pi dobbiamo fare degli investimenti per il rilancio. In questi casi l'autofinanzimento inadeguato
perch nel primo caso i programmi di sviluppo sono sproporzionati rispetto ai flussi di cassa (ho 10
ml di fatturato e devo fare un investimento di 100 ml, il cash flow dei 10 ml di fatturato troppo
inferiore all'investimento che si deve fare problemi di tipo tecnologico o commerciale forzano i
tempi della crescita, cio programmi di crescita molto forti rispetto al cash flow tipo che ho trovato

21 Appunti di Alessio Brunelli facolt di economia - Genova


un brevetto o una innovazione che mi pu far saltare il fatturato a 100 ml ma per ora ho solo 10 ml
di fatturato). Anche i debiti a medio lungo sono inadeguati. Bruciare cassa significa che ho costi
monetari maggiori dei ricavi monetari, se vado male ovviamente il banchiere non mi d dei soldi
perch ho un cattivo rating. Quindi autofinanziamento e debiti a medio lungo non ne prendo e
devo ricorrere ai soci. Infatti ora ci sono in giro aumenti di capitale per molte banche che sono
state salvate dai fondi pubblici che dovranno saldare.

Qual' l'ordine di scelta tra le fonti di finanziamento? Cio quale fonte preferiscono per finanziarsi,
teoria dell'ordine di scelta ha osservato la realt e ha detto che le imprese scelgono la fonte in
base a un criterio autonomia delle decisioni (NB ne abbiamo gi parlato parlando della pfnb).
Questa cosa dell'autonomia decisionale una cosa a cui le imprese tengono tantissimo. Perch
c' rapidit nell'esecuzione dei piani e quindi essa stessa un veicolo di creazione di valore.
L'autonomia decisionale uno strumento che pu servire a creare valore in quanto consente una
rapidit di esecuzione dei piani (per poter uscire quando eravamo pi piccoli dovevamo fare tutta
una serie di passaggi che adesso non dobbiamo fare pi). Quindi in base a questo criterio stiliamo
l'ordine di scelta (packing order Mayers):

autofinanziamento: che genera un cash flow disponibile. la pi fonte pi bella in ordine di


scelta
debiti: le banche sono un po' noiose ma alla fine fanno la loro valutazione di rischio
mettono un po' di interessi mettono i colemans (condizioni del finanziamento) e una volta
dati per sei libero cio te la devi menare un po' all'inizio ma poi vai liscio
apporti soci attuali: pi tranquillo perch non cambia il controllo se fa un aumento della
stessa quota che aveva prima e servono meno operazioni perch
apporti soci nuovi: la mappa del controllo cambia.

NB: questo discorso vale nelle prime due strutture proprietarie perch se il soggetto , nelle public
company il problema non sussiste perch intanto i nuovi apporti derivanti da nuovi o vecchi soci
uguale intanto siamo sempre di fronte a nuovi soci frammentati. In molti paesi non esiste il diritto di
opzione e sono in quei paesi dove ci sono le public company.

E dal lato dei soci? Il discorso un po' diverso. I soci cercano valore cio ricchezza. In che modo?
Attraverso il controllo, il capital gain, i dividendi. Ovviamente il controllo riguarder i soci di
controllo nelle prime due ipotesi di forme di impresa. Questa si ripercuoter sulle scelte di
portafoglio dei soci. Ciascun socio ha la sua struttura di investimento ha soldi, titoli, immobili quindi
l'apporto dei soci vuole massimizzare il rapporto rendimento / rischio a livello del proprio
portafoglio. Ovviamente ci sono i casi in cui soprattutto nelle imprese a propriet chiusa invece c'
per ragioni di esigenze di controllo c' tutto il patrimonio della famiglia investito nell'impresa, il
cosiddetto schema famiglia povera impresa ricca cio quando la famiglia investe tutte le sue
risorse per capitalizzare l'impresa.

Valutazione degli investimenti: VAN e TIR lo faremo un'oretta un'altra volta

Chiusi i discorsi delle modalit di finanziamento dello sviluppo in cui abbiamo visto come finanziare
circolante e durevole.

Questa parte che abbiamo svolto finora si chiude con un corollario: variabili fiscali.

Dobbiamo parlarne perch sulle scelte di come finanziare lo sviluppo la variabile fiscale ha una
certa importanza. Vediamo le incidenze pi importanti:

22 Appunti di Alessio Brunelli facolt di economia - Genova


nelle fonti abbiamo debiti e capitale netto e questa ha un incidenza sulla pressione fiscale
a cui l'impresa soggetta perch i debiti danno uscite per oneri finanziari, il capitale
proprio crea uscite per dividendi. Quindi quando scelgo quanti debiti e quanto capitale
netto devo valutare la variabile fiscale.
Inoltre ci sono le imposte sul reddito: hanno come oggetto il reddito imponibile che
sarebbe il reddito netto del ragioniere + una serie di variazioni in aumento - una piccola
serie di variazioni in diminuzioni. Questo reddito colpito da una aliquota che per le societ
di capitali si chiama IRES pari al 27% sui redditi non distribuiti, e un'aliquota pi alta se i
redditi sono distribuiti. Il 27% un'aliquota non bassissima, se poi c' la distribuzione peggio.
Normalmente il reddito imponibile maggiore del reddito netto per quelle variazioni in
aumento.
e l'IRAP: imposta regionale sulle attivit produttive. una imposta sul valore aggiunto. Cio il
suo imponibile fatto da ricavi costi di produzione (costi di acquisto beni e servizi)
ammortamenti altre voci minori. Tutto d la sottrazione l'imponibile e l'aliquota del
4,25%. La differenza con le imposte sul reddito forte e riguarda il costo del lavoro e gli
oneri finanziari che nella seconda non ci sono. Quindi questo imponibile RN + costo del
lavoro + oneri finanziari. Quindi l'IRAP sta su un imponibile molto pi alto perch RN al
lordo del costo del lavoro e gli oneri finanziari.

Qual' il senso di questa cosa? Imposta sul reddito quella pi antica e tradizionale e colpisce
quella che viene chiamata la ricchezza creata all'interno dell'impresa, quindi in questa gli oneri
finanziari sono deducibili. Quindi al fine della struttura finanziaria c' differenza: se uso debiti gli
oneri finanziari sono deducibili quindi se ho tanti debiti ho un risparmio su imposte (tax shield =
scudo fiscale). Cio se io ho un debito che mi costa che il 10% di tasso e sono un'impresa che ha
un reddito positivo e quindi un reddito su cui pago le imposte allora se pago il 27%, il 2,7 % lo
risparmio dal tasso. Cio se usassi il capitale netto dovrei pagare quel 27%. Quindi come se
pagassi il 7,3% di imposte. Ovviamente questo non vale se sono un'impresa in perdita perch
intanto le tasse non le pagherei quindi il costo del capitale sarebbe comunque del 10%, poi visto
che vado male non mi fanno neanche il 10 ma il 12. Quindi questa caratteristica che gli oneri
finanziari deducibile dall'imponibile sulle tasse sul reddito comporta una distorsione sulle scelte
della struttura finanziaria. La variabile fiscale crea un vantaggio sul debito cio se faccio debito
risparmio sulle tasse. Anzi i dividendi danno un'aliquota diversa e una doppia tassazione perch i
percipienti (persone fisiche) pagano a loro volta un'imposta sulla percezione dei dividendi del
12,5% sulle partecipazioni non qualificate (cio se una quota bassa), aliquota progressiva per le
non qualificate (cresce al crescere dell'imponibile). Again: se mi finanzio con i debiti riduco il costo
nominale del debito se non sono in perdita. Se uso il capitale netto ho una distorsione a svantaggio
del capitale netto. Do dei dividendi e mi becco pi del 27% di imposte. Io ho raccolto 10000 col
CN, ho 1000 di reddito pago 270 di imposte sul reddito e distribuisco gli altri 730 (se ha
partecipazione non qualificata si paga il 12,5%, se qualificata ancora di pi). Quindi c' incentivo
al debito e disincentivo a capitale netto. Finanziassi quel 10000 con debiti pagando 1000 allora
l'onere del debito pi basso.

Il legislatore si accorto di questo problema e ha cercato di fare dei provvedimenti per ridurre
effetti distorsivi. Perch si accorto che questa situazione distorsiva creava incentivo ulteriore a
sottocapitalizzare le imprese, in questo modo escono imprese patrimonialmente fragili cio piene
di debiti. Il legislatore ha pensato a qualche correttivo che l'IRAP per la quale la base imponibile
pi ampia con un'aliquota pi bassa, in tal modo ai fini IRAP finanziarsi col capitale netto o col
capitale di debito indifferente. Quindi l'IRAP neutrale rispetto alle imposte sui redditi. Finanziarsi
col capitale netto o coi debiti uguale ai fini IRAP quindi non distorsiva.

NB: se togliessero l'IRAP dovrebbero mettere un'altra imposta o alzare l'aliquota dell'imposta sul
reddito.

Quindi ai fini IRAP un finanziamento al 10% costa il 10%.

23 Appunti di Alessio Brunelli facolt di economia - Genova


NB: qualche anno fa si diceva invece di tassare il reddito tassiamo il cash flow. Significa tassare un
imponibile al lordo di ammortamenti e oneri finanziari. Impresa che fa investimenti ha diminuzione
degli oneri fiscali e quando entra il cash flow dell'investimento paghiamo un po' di pi e l'erario
corre con me il rischio dell'investimento, non era male come cosa.

L'altro importante correttivo di questa distorsione questo: per le societ di capitali gli oneri
finanziari sono deducibili al massimo entro il 30% del ROL (reddito operativo lordo) = RO +
ammortamenti + canoni di leasing. Come dire Ricavi costi di acquisto lavoro = ROL
ammortamenti canoni di leasing = RO. Picchia sulla testa a quelli che guadagnano poco e viene
a dipendere dal livello di tassi. Se i tassi sono alti gli oneri finanziari sono alti. Se ho ROL di 2000, il mio
tetto di oneri finanziari 600, se ho (l'esempio meglio guardarlo dalla Marti). La correzione della
distorsione a sua volta distorsiva perch dipende dal livello dei tassi. un blocco anche brutale
perch favorisce le imprese che hanno redditi alti e quindi alto ROL che cos pi debiti avranno e
pi risparmio fiscale avranno. Inoltre distorsivo perch a parit di ROL un aumento di oneri
finanziari corrispondente all'aumento dei tassi diventa indeducibile. Cos cambia la proporzione tra
debito con interessi deducibili e debito con interessi indeducibili. ROL 2000, 600 plafond di
interessi passivi. Quindi ho 6000 con tasso netto abbattuto (perch pago meno di tasse forse) e
4000 a tasso pieno. Se aumentano i tassi il ROL rimane uguale quindi ho deducibile sempre 600 che
sono gli interessi di 3000 quindi la quota di debito col vantaggio fiscale scesa a 3000 mentre la
quota a tasso pieno salita a 7000, quindi se i tassi sono alti morde di pi quindi brutale.

NB: se non riempio quei 600 perch ho oneri per 500 quei 100 li tengo per l'anno prossimo. Questo
riporto avanti e indietro vuole rendere questo rapporto oneri finanziari e ROL conguagliato nel
medio termine.

Distorsione voluta dal legislatore per cui i redditi distribuiti sono trattati molto peggio dei redditi non
distribuiti, questo voluto dal legislatore per incentivare le imprese a trattenere i redditi invece che
distribuirli come se i dividendi fossero una cosa da calpestare. Erogare tutti i redditi come dividendi
e chiedere ogni tanto apporti o non erogare dividendi e non chiedere apporti? Il secondo perch
se fa il primo quando riceve i dividendi deve pagare imposte e quando d apporto non pu
dedurre questo costo e inoltre quando ci saranno le plusvalenze pagher le imposte sul capital
gain. Quindi anche sulle decisioni fra dare dividendi e chiedere apporti influisce la variabile fiscale.
Pi c' doppia imposizione (in capo all'impresa e in capo ai soci) meno c' doppia imposizione.
Come questo esempio ce ne sono tanti. Ne esce un sistema in cui il debito pi conveniente del
capitale nonostante l'IRAP e il blocco degli oneri indeducibili al 30% del ROL e i dividendi sono la
cosa pi onerosa che c'. Fine delle variabili fiscali.

Valutazione della capacit di credito: c' un tavolo con l'impresa e i finanziatori ed una cosa
che conviene a tutti e due. In mezzo ci sta la valutazione della capacit di credito che una cosa
che interessa a tutti e due: ai finanziatori interessa perch non vogliono prestare soldi a un'impresa
che poi fallisce, l'impresa anche si deve interrogare sulla sua capacit di credito perch l'impresa
deve fare dei piani finanziari per cui deve prevedere dei debiti che deve riuscire ad ottenere
(all'impresa piacerebbe avere un finanziamento da milioni di dollari ma se poi non glielo danno ha
fatto dei piani a vuoto). L'impresa prima di muoversi a corteggiare Manuela Arcuri (anche Monica
Bellucci) valuta se ha delle probabilit di successo, se non ha probabilit di successo meglio
saperlo prima di andare a sviluppare i piani finanziari.

NB: 1) opzioni strategiche l'impresa decidere cosa vuole produrre come quando 2) previsione
dei fabbisogni 3) ipotesi di soluzioni di finanziamento (tutti i discorsi finora sul circolante e sul fisso) 4)
se in queste soluzioni ci sono dei debiti allora valutazione della capacit di credito 5) scelta degli
strumenti finanziari.

I finanziatori del capitale di debito sono dei soggetti che sono il contrario dei soci. I soci finanziano il
capitale netto corrono per primi il rischio d'impresa (le prime perdite sono a loro carico) ma hanno

24 Appunti di Alessio Brunelli facolt di economia - Genova


il controllo e tutti i discorsi dell'altra volta. C' una asimmetria del rischio: i soci rischiano di pi (in
cambio hanno controllo e l'impresa crea valore per loro). Sistema bancario e mercato finanziario
hanno invece un profilo completamente diverso: hanno interesse ad un basso rischio quindi sono
molto attenti ad accettare soltanto soglie di rischio basse e si accontentano di una remunerazione
standard corrispondente ai tassi di riferimento pi uno spread (euribor tasso di riferimento per il
finanziamento a tasso variabile, irs tasso di riferimento per il finanziamento a tasso fisso). Lo
spread in funzione del rischio specifico dell'operazione, pi il soggetto rischioso pi il
finanziatore aggiunge spread.

Le scelte strategiche dell'impresa generano una struttura di impieghi e faccio una previsione dei
fabbisogni. Valuto poi le soluzioni per le fonti e quindi la mia capacit di credito cio capacit di
prendere finanziamenti da terzi che possono essere:

intermediari finanziari: banche, societ di leasing, societ di factoring e altre. Societ che
prendono denaro sul mercato e lo prestano alle imprese
mercato finanziario

i finanziatori del capitale di credito vogliono:

basso rischio
costo contenuto: tasso di riferimento + spread (euribor da scadenze brevissime overnight
fino a un anno tasso interbancario a breve per l'euro (a breve variabile o a medio lungo
variabile) o libor per il mercato a breve che si forma alla banca di Londra; irs parametro di
indicizzazione per operazione a tasso fisso (da un anno a 50 anni) interest rate swap). Swap
uno dei derivati pi semplici ed quello con cui si scambia un tasso fisso con un tasso
variabile e viceversa e compra un derivato un operazione con euribor a sei mesi con un
tasso fisso possiamo negoziare uno swap negoziandolo con un 3,50 fisso. Lo spread in
funzione della durata dell'operazione e del rischio.

NB: importante ricordare che questo corrisponde alla asimmetria nel rischio tra capitale netto e
crediti: il cn il primo che corre il rischio di perdita e ha come contropartita il rendimento
marginale, i debiti corrono meno rischi perch le prime perdite corrono sul capitale netto quindi i
creditori a fronte di un rischio un po' pi basso si accontentano di un rendimento pi basso. I soci
corrono pi rischio e hanno un rendimento potenzialmente maggiore, viceversa i finanziatori
godono di un minor rischio e si accontentano di un rendimento pi contenuto. Schema del
bilancio mettendo debiti freccia finanziatori e capitale netto freccia soci. Quindi quando
valutiamo la capacit di credito sappiamo che si accontentano di meno rendimento e meno
rischio. Quindi una impresa con rischio normale fa euribor sei mesi + 2% quindi ad oggi un mutuo
a 2,90% variabile, i soci non si accontenteranno mai di un rendimento cos. Viceversa nelle attuali
condizioni di mercato un finanziatore se ne pu stare di un 3% variabile poi negli anni prossimi si
vedr che varier.

Dobbiamo valutare in base a quali parametri dobbiamo agganciare la capacit di credito.


Capacit di credito = due parametri base che sono

rischiosit dal punto di vista quantitativo e qualitativo. Sarebbe il livello di rischio per cui il
soggetto che chiede il finanziamento pu andare in default (insolvenza). Quindi il rischio
generale del soggetto non riferito al finanziamento specifico. Parametri qualitativi della
rischiosit: quando dice qualitativo intende che difficile valutare quindi discrezionale e
soggettiva. Quindi la valutazione degli elementi qualitativi discrezionale sulla base di
logiche condivise. Supponiamo che ci siano due banche una di credito cooperativo del
mio paese, l'altra una filiale di una banca internazionale queste due distingueranno una
impresa poco rischiosa da una tanto rischiosa ma ognuna ha due diversi modalit di

25 Appunti di Alessio Brunelli facolt di economia - Genova


valutazione quindi ne usciranno risultati diversi. Parametri quantitativi: sono quantitativi ma
sull'uso quantitativo possono esserci delle differenze. La rischiosit finalizzata ad attribuire
ad una impresa un certo rating. Fattori qualitativi: i primi sono i fattori di tipo strategico:
quindi qualit del business in cui l'impresa opera (business pi o meno appetibili),
posizionamento competitivo (quali vantaggi competitivi ho, strategie competitive
leadership di costo, focalizzazione, differenziazione), risorse e competenze. Se sono in
business dove c' eccesso di offerta e dove c' molta competizione non bene perch
qualcuno deve uscire dal business e il pi debole e magari se perdo dei fattori competitivi
esco io. Il problema in questi che non sono facili da valutare e la mia capacit di credito
dipende dalla mia capacit di comunicare queste informazioni, devo spiegarmi, devo
comunicare. Un esterno non conosce le mie risorse e competenze quindi la mia capacit
di credito passa anche dalla capacit di comunicare notizie, dati e programmi per
consentire di apprezzare aspetti non facili. Managerialit: la qualit del generale
essenziale, il primo fattore che fa andare le imprese in default sono errori manageriali.
Quindi del magament valutiamo la qualit e la appropriatezza (prendo un piccolo
imprenditore nato dal nulla la sua impresa cresce, va sul mercato internazionale sar
capace di affrontare questa nuova realt)e la correttezza (rispetto degli impegni, un
manager che ha fama di pratiche al limite della legge e che non rispetta gli impegni non si
accompagna ad un basso rischio). Il fattore importante per i manager la capacit di
innovazione insieme alla capacit organizzativa perch il mondo si muove veloce e
bisogna stare al passo. NB PROBLEMA: il problema della managerialit a due livelli
valutazione della capacit del management e poi i rischi di cambiamento. Se il
management di oggi di alta qualit appropriato alle dimensione e alla realt dell'impresa
e ha anche correttezza buona allora apprezzato ma poi ci sono i rischi che quel
management cambi. Colaninno ha fatto una famosissima scalata a telecom italia, con
alcuni soci ha fatto un'OPA e ha fatto una cordata a telecom italia. Lui vanta che quando
ha progettato la scalata andato da dei manager americani per farsi dare una bella linea
di credito, prima di chiedergli i bilanci i manager gli hanno chiesto il referto del suo
cardiologo, in mano a lui la scalata si poteva fare ma se lui stava male era quasi impossibile
che qualcun altro ci sarebbe riuscito. Rischi di cambiamento: compravendita dell'impresa (i
nuovi acquirenti cambiano il management ci sono tipi di impresa che hanno propriet
stabile), salute, passaggio generazionale (rischio tipico delle piccole imprese di tipo
familiare il padre bravo, e il figlio?, non raro che col passaggio generazionale ci sia il
passaggio ad un management professionale o almeno che si affiancasse dei non padroni
che si affiancano, ci sono tre fratelli eredi ma vanno d'accordo o litigano (family by out ci
sono diversi familiari e un famigliare o due si mettono d'accordo e rilevano tutta l'impresa)).
Terzo elemento qualitativo: (il primo era il profilo strategico poi managerialit) il ciclo di vita
il ciclo di vita del prodotto cio prima fase di introduzione sul mercato (parte il prodotto,
crescita lenta), espansione (il prodotto lanciato, piace e c' una crescita forte), maturit
(il prodotto consolidato la crescita o non c' o lenta stabilizzato il prodotto come
caratteristiche), declino (arrivano nuove tecnologie e le pellicole fotografiche non esistono
pi). Nulla vieta che ci sia un rilancio (invicta faceva zaini da montagna durante la guerra,
poi si scoperto un nuovo uso per i giovani per portarci i libri di scuola o la roba di
palestra). Queste quattro fasi hanno un profilo di rischio diverso. La prima fase collegata
con un rischio alto perch abbiamo un rischio tecnico (il prodotto non funziona hanno
sbagliato gli ingegneri che li hanno progettati) e commerciale (la telecom prima della
scalata di Colanninno aveva investito una cifra pesante nel fido cio un cordless di casa
collegato al telefono di casa e che si poteva usare in giro in citt hanno detto che i cellulari
costano troppo, e facciamo concorrenza a tutti ma era una follia perch funzionava solo
nell'arco di due chilometri). La maturit la fase meno rischiosa: che rischio hanno queste
oscillazioni che ci sono nella maturit? Poche perch nel boom gi il rischio basso perch
il prodotto piace e pi alti sono i tassi di crescita nel boom e pi basso sar il rischio.
Quando si arriva alla maturit ci sono solo rischi sul risultato degli anni alti profitti, degli altri
pi bassi, quindi oscilla il risultato dei soci ma non si mette in discussione la sua rischiosit
(asimmetria del rischio, se rischiano i soci in questo caso io non rischio). Quando si va nel
declino pi si va verso la fine pi la rischiosit aumenta, il declino pi valutabile perch
pu essere rapido ma prevedibile anche perch i tempi di entrata nel mercato del

26 Appunti di Alessio Brunelli facolt di economia - Genova


digitale non sono stati cos brevi. Riepilogando il problema vero all'inizio nell'introduzione
del prodotto. NB: sulla base di questo a parit di altre condizioni si pu pensare che ci siano
due barriere, una soglia di ingresso del creditore e una soglia di uscita: prima non entra
perch il creditore vuole basso rischio quindi entra quando si sa dove va il prodotto, stessa
cosa quando il prodotto volge al declino. Il finanziatore taglia la testa e la coda.
capacit di rimborso dal punto di vista quantitativo e qualitativo: valutazione della
capacit del soggetto di sostenere il servizio del debito (insieme di rate di capitali e
interesse). Quindi la capacit di sostenere nient'altro che quel discorso che abbiamo un
po' gi fatto sull'equilibrio finanziario sul profilo del finanziamento che d un entrata subito e
poi dei flussi in uscita. Quindi la capacit di avere i soldi per far fronte a quelle uscite.

La capacit di credito dipende da rischiosit e capacit di rimborso. Elementi entrambi che


possono essere quantificati o valutati qualitativamente (quantitativi e qualitativi). Abbiamo
analizzato la rischiosit sotto il profilo qualitativo (strategici, managerialit, ciclo di vita).

NB: sopratutto gli aspetti strategici riguardanti il business e il ciclo di vita riguardanti prodotto/i
hanno effetti diversi a seconda se siamo mono o pluri business/prodotti.

Nb: parliamo di business o prodotto a seconda delle circostanze un business con un solo prodotto
o con tanti prodotti.

Gli effetti sulla rischiosit di questi elementi se un'impresa mono prodotto o business tutto il rischio
concentrato l quindi conta solo l'aspetto strategico e di ciclo di vita di quel solo prodotto se
sono messo bene vado bene, se sono messo male vado male. Se invece sono pluri e ho diversi
prodotti messi in prodotti con diverse strategie e in diverse fasi del ciclo di vita sono messo meglio
per cui meglio essere pluri business o pluri prodotto nello stesso business. Se sono in tre business e
sono forte competitivamente in uno e debole nell'altro almeno si compensano, ho prodotti in fase
di inizio quindi molto rischioso ma due in fase di maturit. Infatti alla base di una qualsiasi strategia
di diversificazione c' la diversificazione del rischio, cos come nell'acquisto di titoli. Il caso peggiore
l'impresa mono prodotto e quindi mono business. Ha tutto il rischio concentrato quindi se va
bene quello va bene tutto, se va male quello va male tutto. Corollario: tutto questo lo stiamo
dicendo ai fini della rischiosit a parit di altre condizioni (se sono diversificazioni sbagliate cio
fatte male allora vado male). Il rischio di una strategia di diversificazione? Non raggiungere
dimensioni critiche nei business in cui competo. Quindi se la faccio cos male allora il rischio rimane
alto. Corollario 2: se ho una piccola media impresa, nuova, in un settore tecnologico,
monoprodotto il massimo del rischio difficile da valutare la managerialit, la sua capacit di
organizzazione, probabilmente ha poche economie di scala; nuova nuova l'organizzazione
quindi non ha ancora dato prova di s; settore tecnologico grande opportunit ma ha rischi
forti; monoprodotto se va male quel prodotto finita. Quindi lontana dall'obiettivo del sistema
bancario che vogliono imprese a basso rischio e si accontentano di rendimenti bassi. Corollario 3:
in un sistema come quello europeo o meglio italiano dove il grosso del finanziamento alle imprese
passa per il finanziamento bancario (basato sul debito bancario) allora il sistema si adatta poco
alla nascita di piccole imprese tecnologiche monoprodotto. In Italia siamo poco orientati a
finanziare queste realt perch si basa su un canale che si sposa male con queste realt. La
variabile finanziaria ostacola la nascita di nuove piccole imprese.

Passiamo ai quantitativi della rischiosit: fanno capo alla

capitalizzazione: un numero. Tra le fonti si crea una asimmetria nel rischio tra capitale
netto e debiti che importantissimo. Il rischio dell'impresa non si ripartisce allo stesso modo:
il capitale netto soggetto alle perdite per primo, le perdite erodono il capitale netto. Se
l'impresa va in dissesto l'ultimo ad essere pagato il capitale netto. Quindi alto rischio ma in
contropartita il controllo (voto in assemblea) e il fatto che l'obiettivo dell'impresa creare

27 Appunti di Alessio Brunelli facolt di economia - Genova


valore per i soci. Quindi pi c' capitalizzazione pi il rischio si riduce. Quindi pi elevata la
capitalizzazione pi il rischio si riduce. Se sono monoprodotto sono all'inizio e avevo
valutato una curva di prodotto ripida invece nell'effettivit meno ripida allora per un po'
di tempo subir perdite e se sono molto capitalizzato posso prendere tanti pugni come
rocky e alla fine vincere. Pi alto il rischio pi sar capitalizzata perch le banche non se
lo prendono quel rischio. Questo elemento della capitalizzazione perch gli elementi
qualitativi sono difficili da stimare e ci sono problemi di quadro informativo. Quindi pi
difficile la stima di elementi qualitativi pi diventano importanti gli elementi quantitativi.
una compensazione di rischi elevati o di rischi difficili da valutare (rischio elevato = rischio
difficile da valutare, se non so valutare non so quanto rischio ci sia quindi devo essere
prudente).
capacit di reddito: consente di remunerare i capitali che impiega. Quindi riduce il rischio
sulla remunerazione del debito.
Struttura dell'indebitamento: se c' indebitamento prevalentemente a breve un
elemento di rischiosit (vale quello che abbiamo detto per l'equilibrio finanziario).

Come si valutano questi elementi quantitativi?

Gli aspetti quantitativi si apprendono da situazioni patrimoniali di adesso (quanto capitalizzata


l'impresa e qual' la struttura dell'indebitamento), redditivit dei preventivi economici (sono
previsioni), trend degli esercizi precedenti ( normale integrare le previsioni con lo studio del trend
degli ultimi anni, i fattori della redditivit passata possono essere ancora presenti per questo i trend
possono essere affidabili, inoltre in mancanza di altro si usa quello che si ha). Corollario 1: le analisi
degli anni precedenti possono avere significativit se la situazione in un contesto di stabilit se
sono in una tabaccheria pi o meno l'anno prossimo andr come gli anni prima, se invece sono
impresa tecnologica con mercato globale e monoprodotto allora non c' storia tutto pu
cambiare in ogni istante). Se cambiano i fattori di competitivit, se l'ambiente soggetto ad una
forte turbolenza allora c' molto rischio. Tutto questo tipo di analisi formalizzata da tutta una serie
di indicatori di bilancio (ROI, ROE, margini di struttura, grado di leva, rotazione scorte, rotazione
portafoglio crediti). Gli indicatori di bilancio possono essere usati a sistema e determinare uno
scoring. Cio convertire gli indici in punti e poi dire che quell'impresa ha un certo score. NB: tutti gli
indici e tutti gle scoring elaborati a partire dagli indici sono tanto attendibili quanto sono attendibili
per previsione, se lo scenario completamente cambiato o se cambiato tutti internamente
all'impresa allora il trend sui bilanci precedenti non significa niente. Quindi fare un'analisi per indici
la cosa pi semplice ma anche pericolosa.

Capacit di rimborso: la capacit di creare cassa per il rimborso

Elementi qualitativi: valgono le cose gi viste per la rischiosit (fattori strategici, managerialit, ciclo
di vita). In particolare il ciclo di vita merita un'annotazione in pi: le stesse fasi del ciclo di vita
possiamo vederle i base alla capacit di rimborso cio di generare cassa. Nella prima fase si
genera cassa? No, i prezzi sono alti per catturare i consumatori che vogliono avere subito il
prodotto innovativo, oppure casi in cui il prezzo inferiore al costo unitario ma comunque ci sono
pochi volumi, in pi c' forte direzione verso l'innovazione quindi niente cassa. Il problema della
soglia del creditore si ripete anche riguardo alla capacit di rimborso. Quindi subito non si entra sia
perch troppo rischio sia perch non c' capacit di rimborso. Nella fase di maturit abbiamo i
volumi quindi il rischio basso e si genera tanta cassa quindi favorevole la capacit di rimborso.
NB: le fasi del ciclo di vita con soglia di ingresso e soglia di uscita fanno riferimento ad ambedue i
parametri sia rischiosit che capacit di rimborso.

Elementi quantitativi: c' differenza tra finanziamenti a breve termine e finanziamenti a medio
lungo termine.

La capacit di rimborso della pfnb (debiti a breve) risiede nei flussi generati dalla rotazione del
circolante cio dal continuo incasso di crediti e scorte. NB: se ho fatto finanziamenti a medio lungo
per finanziare parte del circolante anche la capacit di rimborso di questi dipende dalla velocit

28 Appunti di Alessio Brunelli facolt di economia - Genova


di circolazione del circolante. La capacit di pagamento degli interessi esce sempre dal cash flow
della gestione caratteristica anche se sono finanziamenti a breve. La rotazione del circolante d la
capacit di rimborso in linea capitale dei debiti a breve e dei debiti a lungo coi quali finanziamo il
circolante.

Capacit di rimborso dei finanziamenti a medio lungo: dipende dal cash flow degli investimenti.
Vedasi discorso sui cicli finanziari. Abbiamo un ciclo finanziario degli investimenti che mi d del
cash flow al quale si contrappone il ciclo finanziario dei finanziamenti, bisogna che i cicli siano
corrispondenti. NB1: la capacit di rimborso legata strettamente ai cicli finanziari, l'analisi di
rimborso=analisi dei cicli finanziari. I cicli finanziari sono alla radice della capacit di rimborso quindi
quando studiamo la parte sui cicli finanziari teniamo presente che non una cosa astratta ma
l'analisi dei cicli finanziari la base della capacit di rimborso. NB2: pu darsi il caso che
un'impresa sia poco rischiosa ma la sua capacit di rimborso non generica ma per un
finanziaemento specifico (es. se ho una previsione di cash flow ho capacit di rimborso per
finanziariamenti con rate correlate al cash flow, se il finanziamento troppo breve manca la
capacit di rimborso). La rischiosit in generale il rischio di finire il defaul, invece la capacit di
rimborso non generica ma riferita ad un finanziamento specifico. Se il mio cash flow periodico
100 allora posso accettare rate di 80 per avere un margine di sicurezza. La mia capacit di credito
ad un finanziamento specifico (se 80 dipende dal numero di anni per cui chiedo il
finanziamento e allora se biennale potr essere 150 la mia capacit di credito).

Quantitativo: avere dei flussi finanziari in entrata discorso dei cicli finanziari. La capacit di
rimborso deriva dall'equilibrio dei cicli finanziari del circolante e delle immobilizzazioni. Circolante:
ho la rotazione del circolante cio ho capacit di rimborso se il ritmo delle entrate del circolante
compatibile con le uscite delle fonti, quindi bene finanziare parte del circolante con il medio
termine. Medio lungo termine: cicli delle immobilizzazioni, ho capacit di rimborso se le rate del
mutuo sono compatibili con il cash flow. Quindi il calcolo della capacit di rimborso sul medio
termine cash flow previsti uscite previste = cash flow disponibile. Quindi un discorse marginale
e complessivo perch considero l'investimento aggiuntivo ma poi il cash flow previsto e le uscite
previste della gestione globale, il cash flow disponibile il limite della rata che posso sopportare.
Cos regolo l'importo del finanziamento e la durata per avere quella rata. Il tasso non lo posso
manovrare perch dato dal mercato, ma io posso agire sull'importo del finanziamento e sulla
durata. Stabilisco importo e durata del finanziamento in funzione della rata che sono in grado di
sostenere. La disquisizione parte dalla mia capacit di rimborso, solo in un secondo momento
determino il finanziamento.

Per fare le previsioni dei cash flow disponibili bisogna fare conti di previsione ed estrapolazione di
trend.

Elementi qualitativi della capacit di rimborso: stessi della rischiosit (managerialit, aspetti
strategici, ciclo di vita) interpretati in funzione della capacit di generare cassa per far fronte al
servizio del debito. Ciclo di vita: le fasi del ciclo di vita danno una capacit di generare cassa in
modo diverso, richiamiamo anche il discorso della soglia di ingresso e di uscita del creditore. Nella
prima fase c' molta rischiosit e poca capacit di rimborso volume di fatturato troppo basso, in
maturit volumi ampi e quindi buona capacit di generare cassa.

Sempre parlando di capacit di credito oltre a stima di rischiosit e capacit di rimborso c' il
discorso delle garanzie. Cosa sono le garanzie? Sono qualcosa che consente comunque il
rimborso del finanziamento anche in caso di default. Le valutazioni in merito alla rischiosit e
capacit di rimborso sono delle valutazioni che mirano a stabilire quanta capacit di credito ha
l'impresa rispetto ad un normale andamento (se va bene quanto ragionevolmente pu essere
finanziata?). Quindi questa viene stimata e questa stima che fa l'impresa su s stessa e i finanziatori
incontra una serie di problemi. Prima di tutto c' incertezza sui risultati ci sono valutazioni che
sono attendibili, ci sono valutazioni che sono invece poco attendibili, ci sono situazioni aziendali in
cui si sa cosa succede nei prossimi anni, possibili errori commessi, cambiamenti del quadro di

29 Appunti di Alessio Brunelli facolt di economia - Genova


riferimento, non si ha un quadro informativo sufficiente. A questo punto serve un qualcosa che
assicuri il rimborso del finanziamento anche in caso di default. Queste misure aggiuntive sono tanto
pi necessarie quanto pi c' incertezza sui risultati. Tradizionalmente inoltre le garanzie potevano
compensare alta rischiosit l'azienda d garanzie aggiuntive per compensare l'alto rischio. Quel
qualcosa che abbiamo detto all'inizio nella definizione sono garanzie personali o reali. Personali:
c' un soggetto (persona fisica o giuridica) che si impegna al rimborso se l'impresa va in default
pago io. Garanzie reali: c' un oggetto (bene economico con un valore) che pu essere realizzato
(liquidato) dal finanziatore per fare fronte al rimborso. Le personali sono la fidejussione, lettera di
patronage, avallo. Fidejussione: contratto tipico disciplinato dal codice civile, il fidejussore deve
pagare e basta non ci sono eccezioni molto rigido come contratto. Chi d delle garanzie di
questo tipo? Soci persone fisiche delle piccole medie imprese, oppure nell'ambito dei gruppi di
imprese c' la capogruppo che garantisce le singole controllate. Qual' il significato economico di
questo tipo di operazione? Un impresa viene valutata la sua capacit di rimborso e rischiosit ma
potrebbero esserci dei soci persone fisiche che vogliono aumentare la sua capacit di credito
oppure compensare delle mancanze dette prima. NB: attraverso le garanzie personali si salda
l'economia dei soci (il loro patrimonio, i loro beni, la loro reputazione) all'economia dell'impresa ai
fini del rischio dei finanziatori ai fini dei finanziatori diventa tutt'uno. I finanziatori come se
dessero il finanziamento a tutto l'insieme. I soci possono compensare con questo artificio il fatto
che l'impresa abbia problemi di capacit di credito. La garanzia un modo per rendere variabile il
perimetro del rischio di impresa: attraverso la garanzia i soci sono attratti nel rischio d'impresa, ma
solo per quei debiti dell'impresa che hanno garantito. NB: questo discorso vale sia per i soci
persone fisiche che per i gruppi di imprese. Gruppi di imprese: un soggetto economico a fronte di
pi soggetti giuridici. C' un perimetro in cui ci sono pi soggetti giuridici (pi societ di capitali
indipendenti tra loro) che fanno capo ad un soggetto che per ragioni organizzative ha creato
diverse controllate. C' una holding che il centro del governo. Differenza controllata e collegata:
cambia l'intensit del controllo. La collegata una societ dove si ha una certa influenza ma non
in controllo assoluto come per la controllata. Pi frammentato il capitale pi la percentuale che
d il controllo si abbassa. Cash pooling: tecnica di gestione della tesoreria per cui tutte le tesorerie
del gruppo vanno in una sola finanziaria che cos pu facilmente gestire la liquidit e affacciarsi al
mercato come soggetto singolo. Possono delinearsi due soluzioni di finanziamento: A ognuna si
affaccia sul mercato con la propria capacit di credito, se una va in default la capogruppo non
paga salvo problemi di reputazione e immagine. B la holding lega tutto il gruppo nel rischio
dando delle garanzie per le imprese del gruppo ( la pi usata), cos facendo si crea una
capacit di credito del gruppo perch ai fini del rischio sono tutte collegate, ai fini della
comunicazione all'esterno si deve fare il bilancio consolidato una cosa importante ai fini della
capacit di credito.

Lettera di patronage: la stessa cosa ma non deriva da contratto tipico (non regolato dalla
legge ma le parti lo determinano per interessi reciproci). importante perch lascia libert
contrattuale alle parti. Quindi elastico, ci si pu mettere tutto quello che si vuole. molto usato
nei rapporti internazionali perch le differenze di legge interne non permettono di siglare accordi
tipici. Quindi ci possono essere lettere di patronage tranquille e pi forti. Comunque una forma
pi flessibile di garanzia.

Avallo: ricorda le cambiali. La cambiale l'impegno da parte di un soggetto di pagare una cifra
ad una certa scadenza ad un certo soggetto. un titolo esecutivo la cambiale vale per quello
che c' scritto indipendentemente dal rapporto giuridico per cui stata emessa. Se c' una
cambiale il debitore paga anche se in realt il rapporto giuridico per cui ha emesso la cambiale
caduto. Una cambiale pu essere protestata. Il protesto fortemente lesivo della reputazione del
debitore, ai margini del sistema, non ha pi credibilit. Le cambiali non sono garanzie, sono
strumenti esecutivi che servono ad accorciare i tempi di pagamento. L'avallo invece una
garanzia che un soggetto fisico o giuridico concede nel pagamento della cambiale quindi
come dire che il soggetto A garantisce a B che il soggetto C pagher la cambiale a B. Le cambiali
nell'uso comune non si usano praticamente pi. Il soggetto A dice a B che gli deve una certa
somma, arriva alla scadenza e A dice che era ubriaco quando ha detto che aveva quel debito e
si va in giudizio e se ne parla, se c' una cambiale di mezzo prima paghi e poi vai in giudizio.

30 Appunti di Alessio Brunelli facolt di economia - Genova


Le garanzie personali valgono nella misura in cui il soggetto che garantisce ha un patrimonio e ha
anche una correttezza e una reputazione. Prendere la fidejussione di uno che non ha niente non
serve a niente. Correttezza e reputazione: se c' un intervallo temporale tra garanzia e default il
garante potrebbe fare appena sente il default del garantito se onesto sta fermo e quando deve
pagare paga. Questo succede quando la garanzia bassa rispetto al patrimonio e alla
reputazione. Invece ci sono casi di comportamenti non corretti per cercare di sottrarre il proprio
patrimonio alla garanzia. La garanzia di uno che non ha patrimonio oppure non ha reputazione da
difendere non vale niente.

Le garanzie reali: quando la garanzia particolarmente necessaria per i motivi detti due righe
sopra (basso patrimonio e reputazione) allora si passa alle garanzie reali. C' un bene economico,
non importa chi sia il proprietario del bene e questo bene economico viene collegato al
finanziamento. In caso di default viene utilizzato per rimborsare il debito realizzandolo sul mercato.
Cos c' una garanzia pi forte perch non c' rischio che si occulti il patrimonio. Le garanzie reali
sono il pegno e l'ipoteca. Il pegno riguarda dei beni mobili, l'ipoteca degli immobili o mobili
registrati. Il pegno si realizza attraverso lo spossessamento cio il proprietario di quel bene ne perde
il possesso. Il proprietario di questi beni ne perde il possesso. La cosa pi importante sono diventati i
titoli che possono essere oggetto di pegno. L'ipoteca mobili registrati mezzi di trasporto
soprattutto utilizzati navi e aerei.

Le garanzie servono ad assicurare il rimborso anche in caso di default quindi sono particolarmente
utili quando ci sono e quindi servono a compensare: rischiosit: alto rischio

difficolt di valutazione: carenze di informazioni o difficolt oggettive

cambiamento dei presupposti della valutazione

le garanzie sono una redistribuzione del rischio (nell'esempio dopo i numeri cambiano!!)
dell'impresa tra i soci (capogruppo o famiglia imprenditrice), le banche/mercato finanziario, i
fornitori/altri creditori. Attraverso la concessione di garanzie i soci si prendono una quota in pi di
rischio attraverso la garanzia. Come se lo prendono?dipende dalla capitalizzazione e dalle
garanzie. Se i soci mettono 10 (si prendono 10 di rischio perch mettono del capitale netto) e 15 di
garanzie allora i soci si prendono 25 di rischio, le banche erano a 55 ma vanno a 40 di rischio visto
che ci sono delle garanzie, i fornitori erano a 35 e rimangono a 35.

garanzie reali:

pegno: cose mobili (monte dei pegni) o titoli. Titoli quotati (soprattutto azioni obbligazioni fondi di
investimento) che hanno il vantaggio di rapida esecuzione, valore trasparente e certezza del
pegno/diritto. Se prima fossero stati 15 di titoli di stato in garanzia allora una garanzia veramente
forte. Attraverso le garanzie bisogna negoziare come ci si ripartisce il rischio tra soci e sistema
bancario/finanziario. NB: il gruppo nel suo complesso quando diventa di medio grandi dimensioni,
nel gruppo nel suo complesso c' il finanziamento esterno e questo non ha garanzie esterne. In un
gruppo medio grande si considera che ci sia pi facilit di gestione del rischio e che le dimensioni
equivalgono a minore rischiosit. NB: anche possibile il caso di garanzie date dall'impresa per s
stessa se l'impresa nelle immobilizzazione ha un immobile pu ipotecarlo a favore di un debito
che nel passivo. Qual' il significato di dare l'ipoteca su questo immobile alle banche? Quello di
creare una asimmetria del rischio: quelli che hanno un ipoteca sull'immobile rischiano meno di
quelli che non ce l'hanno. Questo fatto riduce il rischio verso il creditore verso cui ha ipotecato, tutti
gli altri creditori invece rischiano di pi.

31 Appunti di Alessio Brunelli facolt di economia - Genova


Affrontare il problema della capacit di credito significa indagare come ci si divide il rischio
d'impresa. Il problema delle garanzie va proprio interpretato alla luce del controllo del rischio da
parte del finanziatore e ripartizione rispetto a tutti gli altri soggetti perch deve esserci un equilibrio
fra rischio che rimane ai soci e rischio che va verso i diversi tipi di finanziatori. Il rischio dei soci la
somma di capitale pi garanzia.

La valutazione degli investimenti.

Metodi di applicare i metodi di valutazione finanziaria. Definizione di investimento: impiego una


somma finanziaria per ottenere un ritorno cio un recupero (del valore nominale che ho
impiegato) + un rendimento (il plus che voglio avere perch dedico energie e rischio) ho quindi
un ciclo finanziario (disegnino di impiego ora e recupero durante il tempo). Il rendimento
espresso in termini di percentuale di rendimento annuo finanziario ed funzione del tempo e
dell'investimento. Se investo 1000 e ho ritorno di 1200 allora il surplus di 200 devo rapportarlo al 1000
(funzione dell'investimento) e quindi ho il 20% ma in quanto tempo? Un anno bene. 10 anni
male. Un rendimento del 20% soddisfacente? Dipende dal rischio, se ho rendimento delle fonti al
20% e un costo del 30% non lo faccio l'investimento quindi un altra variabile importante quello del
costo delle fonti.

Devo valutare un ciclo finanziario il problema dei cicli finanziari lo abbiamo visto all'inizio per
valutare l'equilibrio finanziario, ora lo usiamo per valutare un investimento. L'investimento
l'acquisizione di un bene strumentale (parliamo di un'impresa industriale). Un bene strumentale
quello che un ragioniere chiama immobilizzazione e meglio un bene a fecondit ripetuta cio
partecipa al ciclo produttivo pi volte, il bene corrente partecipa una sola volta (cacciavite e
vite). Ogni investimento porta con s un impiego in capitale circolante lordo perch anche se
compro la macchina pi semplice possibile anche quella da solo non riesce a funzionare serve
della creta, dei colori per far funzionare il macchinario per fare i vasi. Quindi avremo anche un
investimento in credito e scorte al netto dei debiti a breve di funzionamento. CCL Db
funzionamento = CCN operativo. Il rendimento devo commisurarlo al rischio e al costo delle fonti.
Ha qualche importanza in cosa consiste l'investimento? No, l'importante il rendimento,
cerchiamo il business nel quale abbiamo un rendimento commisurato ai costi e ai rischi e basta.

Metodi di valutazione: ho un problema devo decidere quali investimenti fare, lo devo decidere
prima. Non posso fare tutto devo scegliere cosa fare. Cio ho un problema di capital budgeting
esaminare delle alternative di investimento e metterle in ordine di rapporto rendimento rischio e
selezionare quelle convenienti. Quindi devo scartare subito quelle non conveniente e quelle
convenienti metterle in rapporto rendimento rischio. NB: discorsi sul rischio di obesit delle imprese
proprio questo cio cercare di razionalizzare il processo di capital budgeting e quindi fare
un'analisi di questo tipo senza farsi influenzare dalla tanto quantit di risorse.

Quindi ci serve un metodo per selezionare che deve dare risultati in termini di rendimento
finanziario confrontabile col costo finanziario delle fonti. Quindi cerco dei metodi finanziari che mi
diano un confronto tra rendimenti finanziari e costi finanziari. Quindi scarto tutti i metodi basati sugli
indicatori di bilancio perch non mi danno un risultato in termini di rendimento finanziario. Inoltre
tutti i metodi basati su indicatori di bilancio non danno valore finanziario al tempo (io ho dei cicli
finanziari da valutare che possono essere anche abbastanza lunghi allora se ho dei cicli lunghi il
fatto che il mio ritorno sia ora o fra cinque anni c' una bella differenza, un ROE o ROI generato al
quinto anno non la stessa cosa di un ROI o ROE al primo anno; mi serve un piano che mi
consenta di confrontare flussi che sono in tempi diversi, l'impiego subito e i ritorni sono nel tempo
e devo rendere confrontabili queste due entit e lo faccio attraverso DCFA = discounting cash
flow analysis). La DCFA una metodologia molto semplice che consente con rapidi calcoli di

32 Appunti di Alessio Brunelli facolt di economia - Genova


confrontare flussi in tempi diversi e quindi risolvere quel problema. Quindi per vedere il rendimento
degli investimenti utilizzo un metodo finanziario basato sulla DCFA che mi d il corretto valore
finanziario del tempo e mi d anche un valore confrontabile col costo delle fonti. In pi c' un altro
vantaggio: in questo modo questi cash flow sono i nostri cash dei ricavi monetari costi monetari
ma cosa manca? Non ci sono gli ammortamenti e le stime del magazzino che sono invece nel
conto economico del ragioniere. In questo modo tolgo due elementi di discrezionalit: a seconda
delle politiche di ammortamento i redditi si spostano un po' pi avanti e un po' pi indietro, ma
questo distorsivo. Sto parlando quindi di previsioni ma almeno utilizzo un metodo che mi d
grandezze previsive ma non discrezionali. Abbiamo detto che dobbiamo fare un'operazione di
attualizzazione per rendere tutti flussi di ritorno comparabili con il 1000 iniziale. Devo attualizzare
quei flussi di ritorno, per attualizzare devo moltiplicare per (1+i) elevato alla -n. quindi i flussi che
pesano di pi sono quelli che avr ora perch sono divisi per un ammontare minore. Quel tasso i
che rende uguale la sommatoria dei flussi attualizzati uguale all'investimento iniziale si chiama TIR
(tasso interno di rendimento) o IRR (internal rate of retourn). Come faccio a selezionare gli
investimenti che hanno un rendimento sufficiente di quelli che non ce l'hanno? NB: devo
confrontare alternative di investimento con profili di rischio diversi, devo confrontare investimenti
che hanno importi di investimento diversi, devo confrontare investimenti che hanno strutture delle
fonti diverse con costi diversi. Hanno rischiosit diversa, importo diverso e struttura delle fonti
diversa. importante l'ultima cosa perch nel mondo reale i finanziamenti che posso raccogliere
sono valutati dalle banche in base agli investimenti che propongo. La struttura delle fonti cambia
da investimento a investimento perch il tipo di impiego che io devo fare determinante del tipo
di fonti che raccolgo e del loro costo (se voglio fare investimenti in una cosa super nuova avr un
certa struttura di fonti e un certo costo, se voglio aprire tabaccheria a rischio zero avr altra
struttura di fonti e altro costo). Allora devo costruirmi un tasso soglia di accettazione che mi faccia
da punto di riferimento, al di sopra di questo accetto l'investimento, al di sotto no. un tasso soglia
specifico e non generico allora l'investimento accettabile in base alla differenza tra tasso interno
di rendimento e tasso soglia. Quindi se il rendimento atteso inferiore al tasso soglia non procedo,
se devo confrontare diversi investimenti vedo quelli che hanno migliore differenza. Come lo
costruisco questo tasso soglia? WACC il costo medio ponderato del capitale impiegato. un
WACC non generico ma specifico dell'investimento. Come si determina? Bisogna vedere quale
sono le fonti e qual' il loro costo una per una. Finch siamo nel capitale di terzi la cosa facile
perch uso i tassi di interessi cio hanno un costo esplicito, il problema se uso un capitale proprio
perch in questo caso ho un costo implicito e devo ragionare con un costo opportunit =
rendimento di investimenti alternativi ai quali rinuncio. Questo ci costringe ad andare nello
specifico per capire chi rinuncia a quali investimenti e dove. Per esempio capitale proprio che
deriva da autofinanziamento, le alternative sono investimenti alternativi all'interno dell'impresa e
questo sar il costo opportunit. Se capitale proprio che deriva da aumento di capitale il costo
opportunit si sposta al portafoglio dei soci cio se utilizzo una parte di capitale fresco dai soci
devo proporgli un buon investimento rispetto alle alternative di investimento che hanno i soci.
Ovviamente il capitale proprio tende a costare molto perch gli investimenti alternativi tendono a
dare rendimenti importanti. A seconda del profilo delle fonti io ho un WACC appropriato. Al WACC
per arrivare al tasso soglia si deve aggiungere la remunerazione del rischio: valutazione molto
soggettiva del rischio dell'investimento. Il WACC risente della struttura delle fonti (pi cara se i
finanziatori percepiscono il rischio che sto per affrontare) e di che tipo di capitale proprio si utilizza.
Cos inserisco il rischio nella mia valutazione per confrontare diversi investimenti.

Il rendimento dell'investimento dev'essere superiore al costo del capitale impiegato e ponderato


per il rischio. Utilizzo metodi finanziari basati sulla DCFA che si basano sulla attualizzazione del cash
flow perch mi danno buoni risultati in termini di rendimento finanziario e di costo del capitale e
togliamo delle poste molto discrezionali come ammortamenti/accantonamenti/scorte. meglio
fare cos rispetto a usare un metodo alternativo alla DCFA, cio meglio di usare un metodo
reddituale che influenzato dalle politiche riguardanti ammortamenti, accantonamenti e
valutazione delle scorte. Potremmo infatti prendere i flussi di reddito generati e attualizzarli. La
DCFA funziona col ciclo finanziario cio la riga e le freccette dei vari cash flow quindi non conta
magazzino, ammortamenti ecc e poi questi flussi vengono attualizzato con il coefficiente di

33 Appunti di Alessio Brunelli facolt di economia - Genova


attualizzazione (1+i)^n. (Se volessi invece attualizzare i flussi di reddito che sono una grandezza
economica e in pi al netto degli ammortamenti e in pi non si considera l'investimento iniziale
perch considero gi gli ammortamenti). E in pi si rivaluta il valore finanziario del tempo.

Vantaggi di usare la DCFA:

Rendimento finanziario confrontabile col costo del capitale finanziario.

eliminare la discrezionalit (ammortamenti, accantonamenti, magazzino).

si d un corretto valore finanziario al tempo perch gli investimenti implicano dei cicli finanziari
dove il flusso di uscita e i flussi di ritorno sono in tempi diversi e questo deve essere considerato.

La i della formula di attualizzazione il IRR. Il tasso soglia in funzione del WCC e della
remunerazione del rischio che specifico di ogni investimento perch serve per confrontare
investimenti che hanno profili di rischio diversi. Il WACC (weighted average cost of capital) una
cosa diversa dal WACC che si usa per fare la valutazione delle aziende per cui il WACC per la
valutazione degli investimenti il costo medio ponderato del capitale che si usa per
quell'investimento specifico. Se dobbiamo valutare il singolo investimento in base a rendimento e
costo del capitale ci servir il costo del capitale specifico che serve per quell'investimento. Ogni
investimento un esborso aggiuntivo a fronte del quale muovo fonti aggiuntive, queste fonti
hanno un costo specifico quindi importante che io valuti esattamente il costo delle fonti che
devo attivare per lui. All'interno del WACC ci sono diverse fonti: fonti esterne che hanno un costo
esplicito e poi componente di capitale proprio che ha un costo virtuale che mi devo calcolare
il costo delle opportunit a cui rinuncio per fare questo investimento, e anche qui specifico e
non generico cio devo valutare effettivamente quali altri investimenti mi sto perdendo. Le fonti
interne possono essere attivate da capitale netto esistente oppure da apporti dei soci ad hoc.
Quindi il costo degli apporti fatti ad hoc l'alternativa sar un altro investimento che pu essere
fatto nell'azienda, invece quello di autofinanziamento l'impiego alternativo pu essere o come
prima o dessi dei dividendi ai soci quindi dovrei calcolare il vantaggio per i soci a ricevere un
dividendo ora. Adesso si va ad applicare concettualmente il discorso semplice: io metto gi i
flussi rilevanti dell'investimento, li attualizzo e li confronto con l'investimento.

Quando faccio l'attualizzazione posso farla col metodo IRR trovo quel tasso incognito i che mi
porta a zero la differenza tra i flussi attualizzati e l'investimento iniziale. Poi confronto questo i col
tasso soglia e qual' la soluzione migliore tra le varie alternative.

Un metodo gemello il VAN o NPV che la stessa cosa di prima solo che i non l'incognita ma
dato e la differenza con l'investimento il VAN cercato e usiamo come tasso di attualizzazione il
tasso soglia. NB: se c' un differenziale tra rendimento dell'investimento e tasso soglia
dell'investimento questa differenza la trovo sotto forma di differenza di tasso se applico il TIR, di
valore attuale netto (euro o dollari) se applico il VAN. Qual' pi interessante? Il VAN perch avere
un risultato in termini di euro di valore attuale vuol dire fare il ciclo di investimento, correre questo
rischio, impiegare questi capitali, alla fine del ciclo mi d un surplus di n euro di valore attuale. NB:
170 la somma nominale dei flussi cio senza dare valore al tempo, poi trovo 125 che la
sommatoria dei flussi attualizzati cos do valore finanziario al tempo, poi scorporo il 125 in 100 di
recupero dell'investimento e di 25 di VAN. Il VAN lo posso confrontare con 100 di investimento, e se
avessi un altro investimento che mi d 50 richiedendo 300 faccio il rapporto tra VAN e investimento
e vedo subito qual' meglio, mentre se uso l'altro metodo la cosa rimane un po' astratta. Quindi
scelgo il VAN che mi d il risultato maggiore in rapporto all'investimento. NB: Il 45 di differenziale tra
170 e 125 un rendimento che tiene conto del tasso soglia tiene conto della remunerazione del
capitale proprio e del rischio che non generano uscite ma restano in azienda.

34 Appunti di Alessio Brunelli facolt di economia - Genova


Questo metodo del VAN si usa in molte cose per qualunque tipo di valutazione e si usa in tante
materie: confrontare flussi finanziari diluiti nel tempo e calcolarne il valore attuale al netto
dell'investimento iniziale.

Come applicarlo: quali sono le difficolt? Che si lavora di previsioni e fare delle previsioni non mai
facile, inoltre la determinazione del tasso soglia molto discrezionale. Per applicare il metodo la
prima cosa stabilire

l'orizzonte temporale: oggetto della valutazione un gruppo di beni strumentali collegati


tra loro. Che siamo materiali o immateriali non importa, hanno una vita economica che il
minore dei due tra vita tecnica (capacit di funzionamento di quell'oggetto fino a
quando funziona o quando si rompe, pi in l di cos non va) e obsolescenza (le tecnologie
vanno avanti in continuazione, oppure cambiamento delle condizioni di mercato tipo il
prodotto che faccio con quel bene strumentale non vende pi, un investimento
diventato obsoleto quando vado in perdita ma un indicatore un po' lento cio quando
me ne accorgo gi tardi e allora sufficiente che l'investimento di rinnovo in un impianto
pi moderno diventa conveniente cio quando l'investimento di rinnovo diventa
conveniente sulla base dei maggiori cash flow che avr). Ad esempio il macchinario
avrebbe avuto vita tecnica per 7 anni e prevedo che fra 5 anni sar obsoleto quindi
l'orizzonte temporale sar 5 anni.
flussi finanziari: stabilito l'orizzonte temporale a questo punto devo mettere i flussi. L'esborso
iniziale sicuro ma ogni investimento richiede anche un aumento del circolante quindi
l'investimento iniziale sar 100 + CCN operativo che dovr attivare per far funzionare. Poi
devo stabilire i flussi di competenza di questo investimento: normalmente l'impresa ha un
portafoglio di investimenti diversi. Allora si usa il criterio dei flussi incrementali cio inserisco
nell'analisi i flussi incrementali cio i flussi di entrate e di uscite che si hanno con
l'investimento e che non si avrebbero senza l'investimento. Se ho delle uscite finanziarie per
costi gi esistenti tipo lo stipendio dell'amministratore delegato non aumenta se faccio un
nuovo investimento, stesso discorso se ho un magazzino che non uso e ci faccio dentro
l'investimento. Ai fini della determinazione dei flussi incrementali possiamo classificare gli
investimenti in tre categorie:

1. investimenti in nuove iniziative: ampliamento della produzione quindi maggiori ricavi


monetari e maggiori costi monetari (investimento iniziale e CCN). una nuova iniziativa!
2. Investimenti di rinnovo: sostituisco un impianto vecchio con un impianto nuovo, in questo
caso i flussi che entrano non sono aggiuntivi perch lo sostituisco per fare lo stesso fattutrato
di prima ma aggiuntivo nel senso che aggiuntivo rispetto a chiudere. Non ho in questo
caso del circolante aggiuntivo per devo considerarlo perch l'alternativa chiudere. O
rinnovo o chiudo questa la base del ragionamento.
3. Investimenti di razionalizzazione: sono quei casi di alternative make or buy, sono quei casi in
cui compro un componente, decido invece di comprarmelo di farmelo in proprio. Il ricavo
non cambia, cambia perch ho meno costi monetari, meno uscita equivalente ad entrate.
Circolante? Crediti no perch le valige le vendo lo stesso, avremo aumento di magazzino
per fornitori di materie per produrre maniglie.

Ricavi meno costi aggiuntivi

ricavi meno costi che senn chiuderei

minori uscite per chiudere

questi sopra sono i criteri per applicare TIR.

NB: la logica comunque dei flussi incrementali, flussi che ci sono perch c' l'investimento e non
ci sarebbero perch non c' l'investimento.

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