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Appunti di Finanza Aziendale

Autori: ProfMan - Aissela - Flor - Tytty

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Capitolo 1 LA NASCITA E LO SVILUPPO DELLA FINANZA NELLE IMPRESE


Premessa La finanza dazienda ha stretti legami con numerose discipline: macro e microeconomia, diritto, politica economica e soprattutto con la finanza di mercato con la quale viene spesso confusa. Sia la finanza di mercato che quella dazienda si occupano di denaro e di flussi di risorse monetarie, distinguendole: finanza di mercato: si concentra sulle istituzioni che apportano il denaro alle imprese o che ne gestiscono leventuale surplus, si interessa quindi dei fornitori (istituti di credito e altri intermediari finanziari); finanza dazienda: ha la visuale dellimpresa che utilizza il denaro per alimentare le proprie attivit, si interessa quindi dei clienti delle risorse monetarie ed ha lobiettivo di creare del valore. La finanza e le altre funzioni I rapporti tra la finanza e le altre funzioni allinterno della stessa impresa sono caratterizzati da unintensa dialettica ( il caso delle vendite relativamente ai rapporti con la clientela): funzione commerciale: tende a favorire i clienti concedendo dilazioni di pagamento; finanza: segue unimpostazione di segno opposto infatti quanto pi lontani sono vendita ed incasso, tanto pi critico sar il reperimento delle risorse monetarie necessarie a finanziare lattivit dimpresa, risorse che permangono per lungo tempo a disposizione della clientela. Situazioni simili insorgono anche con la funzione di produzione e quella di ricerca e sviluppo (R&S), ma ce ne sono anche altre come quella dei sistemi informativi che traggono dalla finanza spunti per lo sviluppo di nuovi modelli. Sempre stretti e frequenti sono i rapporti con i vertici aziendali. Levoluzione degli obiettivi della finanza aziendale Non facile inquadrare in un periodo storico preciso lorigine della finanza aziendale, tutti comunque concordano nellassegnarle la gestione della liquidit. Un primo tentativo quello fatto da Mead, che afferma come la finanza aziendale sia strettamente connessa alla gestione della struttura finanziaria. Altrettanto puntuale il riferimento a due operazioni (fusioni ed incorporazioni) che rientrano in quella che verr in seguito denominata finanza straordinaria. Al 1920 risale la prima raccolta redatta da Dewing di tutte le teorie ricollegabili alla materia, ma negli anni 50 che linteresse aumenta grazie soprattutto allopera dei Lutz. Si inizia cos a sviluppare la finanza specialistica con argomenti come la composizione di un portafoglio ottimale di investimenti, il costo del capitale ed il suo influsso sul valore delle imprese. Anche nella pratica la storia molto breve, infatti fino a non molto tempo fa la funzione finanziaria era strettamente legata alla funzione amministrativa, le era assegnato cio il solo compito di gestione della tesoreria e della liquidit; in un momento successivo il campo dazione s allargato includendo lacquisizione e lamministrazione dei fondi. Alla funzione finanziaria stato poi attribuito il compito di ricercare, selezionare ed apportare
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le risorse monetarie alle imprese nei tempi coerenti con le necessit ed alle migliori condizioni economiche possibili, il tutto nel rispetto del profilo di rischiosit complessiva ritenuto compatibile con lattivit e la struttura delle imprese stesse. Anche gli obiettivi sono ampliati: da una partecipazione generica alla massimizzazione dei redditi dimpresa si passati ad una massimizzazione della ricchezza per gli azionisti e di creazione di valore. Ovviamente obiettivi e strumenti sono stati modellati in funzione delle esigenze dellambiente e del contesto di riferimento. La rischiosit: il valore delle imprese decresce se aumentano rischio ed incertezza, la rischiosit pu poi essere operativa (se riconducibile allattivit caratteristica ed alla struttura di domanda, costi ed investimenti) o finanziaria (se legata alla tipologia degli investimenti). La finanza e lo scenario economico e sociale Per comprendere lo sviluppo della funzione finanziaria nelle aziende bisogna osservare le condizioni ambientali in cui le stesse aziende si trovavano, delineando tre periodi. Prima dellinflazione a due cifre Fino ai primi anni 70 praticamente impossibile ritrovare la funzione finanziaria come organo autonomo nelle aziende italiane (stessa situazione a livello europeo se si esclude la Gran Bretagna), tant che si parla di contabilit finanziaria o di servizio di contabilit e finanza, lasciando sempre trasparire una diretta dipendenza della finanza dallamministrazione o dalla contabilit. Negli anni 60 infatti la costante crescita economica e labbondanza delle risorse (anche di capitale) suggerivano di interessarsi soprattutto di produrre e vendere cos da sostenere lelevato sviluppo dei mercati e della domanda in genere. La situazione italiana era poi caratterizzata da una forte regolamentazione dei mercati con forti barriere protezionistiche (non veniva cos stimolato il confronto internazionale) e da modesti costi per lapprovvigionamento di capitale unito ad un tasso di inflazione basso (il management non era stimolato al reperimento di risorse finanziare necessarie per lo sviluppo). In presenza di un simile scenario lattivit finanziaria era limitata alla ricerca e alla negoziazione di risorse finanziarie e solo in alcuni casi le veniva delegata la gestione delleventuale surplus di liquidit, in ogni caso si trattava di operazioni poco significative, dal momento che le eccedenze di cassa erano per lo pi temporanee: conseguenzialmente anche i processi e gli strumenti erano semplici ed informali e davano informazioni di scarso rilievo o inattendibili. Basta riflettere sul fatto che i dati che alimentavano il processo decisionale della finanza provenivano esclusivamente dalla contabilit generale e che lunico strumento era il prospetto delle fonti e degli impieghi, non esistevano ancora processi per prevedere nel medio lungo termine e lo stesso budget di tesoreria (tavola in cui sono riassunti i movimenti in entrata ed in uscita) risultava compilato in modo puramente orientativo. La finanza era quindi esclusivamente responsabile dellapprontamento dei mezzi necessari per realizzare quanto stabilito nei documenti suddetti: lattivit complessiva veniva svolta quasi sempre manualmente.
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Il decennio della stagflazione Nel corso della prima met degli anni 70 due fattori sconvolsero il quadro precedente: impennata dei costi delle materie prime (in particolare del petrolio): ci comporta un quasi rovesciamento nei rapporti di forza fra stati produttori e stati trasformatori di materie, con una progressiva riduzione nella disponibilit di risorse a condizioni economicamente accettabili; tassi inflazionistici anomali: la forte inflazione (nazionale ed internazionale) produce impatti drammatici sulla dimensione dei fabbisogni finanziari e sui risultati economici delle imprese. Inizialmente la finanza dazienda continu solo a reperire risorse di capitale, ma in condizioni di carenza dello stesso e di costi di approvvigionamento a volte insostenibili inizi a diventare indispensabile quantificare le dimensioni dei fabbisogni: a tal scopo si svilupparono la programmazione finanziaria (orientata al breve periodo e basata sul budget di tesoreria) e la pianificazione finanziaria (medio-lungo periodo). La finanza inizi in questi anni il processo di distacco dalla funzione di contabilit-amministrazione. Alla stessa gestione del passivo si incominci ad associare un ruolo attivo nella gestione degli investimenti stabilendo limpiego pi efficiente per le limitate risorse (soprattutto monetarie) disponibili con lobiettivo di portare ai pi alti valori possibili i tassi di rotazione (cio ridurre il ricorso alle banche attraverso una pi corretta movimentazione della liquidit disponibile). Si cap che linsidia maggiore per i risultati economici era ed tuttora il rischio di cambio, soprattutto nei periodi delle due crisi petrolifere. Di questo rischio ce ne sono tre tipologie: a. quello dovuto a transazioni effettuate in valuta estera; b. quello per le imprese che possiedono insediamenti in pi paesi e nel redigere il bilancio di esercizio devono tradurre i conti delle consociate estere nella valuta aziendale; c. quello economico che ha una radice di natura strategica in quanto la competitivit delle imprese che esportano allestero influenzata dal rischio di cambio. La ripresa economica e i nuovi confini della finanza Il ritorno al core business Negli anni 80 si consolidarono le precedenti tendenze e la funzione finanziaria mantenne nelle realt aziendali il corso di sviluppo intrapreso portando le imprese a risultati apprezzabili: indicatore sintetico ma efficace landamento del saldo della gestione finanziaria (differenza fra tutti i ricavi e tutti i costi direttamente imputabili alla finanza) delle grandi imprese che passa da -5.5% nel 77 a -4.9% nell81 e a -4.5% nell85, anche se in questo periodo indebitamento e tasso di interesse sono superiori. I sistemi di previsione dei flussi finanziari messi a punto dalle direzioni finanziarie produssero un apprezzabile effetto di disintermediazione: il livello di indebitamento globale delle imprese, a parit di condizioni economiche, si apprezzabilmente ridotto. Il grado di dipendenza dalle istituzioni finanziarie non pi cos forte ed il risultato pi tangibile che il grado di rischiosit finanziaria delle aziende si ridotto in maniera ragguardevole: la crisi economica degli anni 90 non ha avuto conseguenze disastrose come quella degli anni 70, pur essendo di portata simile. In effetti la compressione del rischio finanziario permise alle imprese di assumere un pi elevato grado di rischio
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operativo, ci significa ad es. la possibilit di intraprendere nuovi investimenti anche in situazioni di recesso. Inoltre si in presenza di una sempre pi intensa internazionalizzazione delle aree competitive, segnate da una progressiva deregolamentazione dei mercati sia per quanto concerne lo scambio di beni e di servizi sia per quanto concerne le valute. I mercati finanziari hanno mostrato crescenti aperture, con leffetto di indurre numerose aziende (anche italiane ad es. Luxottica) ad emettere titoli di varia natura in Paesi differenti da quelli di origine. Parallelamente si assistito ad un sempre pi intenso dinamismo del sistema bancario che ha prodotto una tendenziale riduzione nei costi nella raccolta ed un sempre pi ricco portafoglio di prodotti e servizi innovativi. Tutto ci ha portato a ritenere che la finanza si debba occupare dellottimizzazione del reperimento e dellimpiego di risorse finanziarie, ruolo attivo poi anche in relazione alla gestione degli investimenti. La sua struttura diventata articolata ed i ruoli pi importanti sono ricoperti da professionisti. I nuovi strumenti (soprattutto informatici) hanno poi permesso di rendere sempre pi precisa e attendibile la preventivazione dei flussi, in particolare nel breve periodo: come risultato si avuto una ancora pi marcata disintermediazione verso il sistema ed una significativa riduzione dellesposizione al rischio finanziario. Altro strumento il piano finanziario (previsione di lungo periodo circa la dimensione dei flussi finanziari della gestione) che ha poi assunto una formulazione sempre pi dinamica diventando a scorrimento con periodici aggiornamenti. Altri strumenti, come il budget finanziario e quello di cassa, hanno permesso previsioni anche giornaliere. A livello organizzativo va segnalato il tendenziale contatto della funzione finanziaria con i vertici aziendali sia nella fase previsionale che decisionale. Infine un gruppo multinazionale, grazie ad una gestione professionale e centralizzata, in primo luogo libera le unit operative dallalea di rischio conseguente ai regolamenti in divisa estera agevolando le previsioni, in secondo luogo favorisce il ricorso ad intermediari esterni solo per la copertura dei saldi, dato che nei conti aziendali i flussi negativi si compensano con quelli positivi nella stessa valuta (c.d. netting). Ultima cosa da ribadire che la finanza dazienda non pu essere interpretata, salvo rarissimi casi, come una funzione autonoma ed indipendente rispetto alla gestione caratteristica.

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Capitolo 2 I FONDAMENTI DELLANALISI FINANZIARIA: RICLASSIFICAZIONI, QUOZIENTI E FLUSSI


Il conto economico e lo stato patrimoniale dopo lintroduzione della IV direttiva Con lintroduzione anche in Italia della IV direttiva comunitaria si cercato di armonizzare la redazione del conto economico e dello stato patrimoniale, ma la struttura del bilancio non permette ancora una lettura agevole e completa in quanto le imprese redigono bilanci completamente differenti in funzione delle esigenze conoscitive che sono destinati a soddisfare: ai fini di una corretta analisi finanziaria (riguardante ad es. la redditivit e le prospettive aziendali replicabili senza modifiche in tutti i paesi) risulta quindi utile riesporre i documenti contabili; queste riclassificazioni non hanno alcuna validit sotto il profilo formale-normativo. La riclassificazione dei dati contabili Il bilancio redatto secondo le disposizioni della IV direttiva costituisce una ricca fonte informativa per procedere ad analisi volte allapprezzamento della gestione aziendale e dei risultati da essa prodotti in termini reddituali e finanziari. Conto economico, stato patrimoniale e nota integrativa non sono prospetti definitivi a questo scopo, in quanto non permettono di porre in risalto gli aspetti particolari legati alla realt di ogni singola azienda e non possono essere confrontati con altri analoghi: si rendono quindi necessarie delle analisi comparative che permettono di comprendere i fattori che hanno dato luogo ai valori contabili, per poter apprezzare leconomicit con cui stata condotta la gestione nel suo complesso, le potenzialit di sviluppo dellazienda e la sua dinamica finanziaria. Si tratta necessariamente di analisi comparative con performance passate o aziende dello stesso settore o di un simile contesto macroeconomico. I soggetti interessati allinformativa sono sia interni che esterni allazienda, ciascuno mira ad indagare la stessa realt, ma con angolazioni differenti. Le analisi economicofinanziarie possono essere condotte sia su dati passati, che su quelli prospettici. La riclassificazione del conto economico possibile indagare la redditivit secondo tre differenti profili di analisi: a. efficacia dellattivit produttiva; b. redditivit dellattivit caratteristica; c. redditivit delle attivit aziendali diverse da quella caratteristica. Gestione caratteristica e gestione corrente sono usati come sinonimi ed identificano linsieme delle attivit di acquisto, trasformazione e vendita che realizza tipicamente unazienda industriale (la tipologia pi complessa); lazienda commerciale invece articolata in due momenti (acquisto e vendita); infine lazienda di servizi erogher gli stessi dopo aver acquisito le condizioni necessarie (materiali ed immateriali). Oltre a quella caratteristica ci sono tre aree alle quali ricondurre tutte le componenti positive e negative di reddito: gestione finanziaria: comprende le operazioni di reperimento delle varie forme di capitale necessario a finanziare lattivit e quelle legate allinvestimento di risorse
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liquide, queste due categorie generano oneri e proventi finanziari ovvero le remunerazioni del capitale preso a prestito e poi investito; gestione straordinaria: riguarda operazioni che hanno carattere di eccezionalit cio che non fanno parte del continuo operare economico; gestione accessoria: comprende le operazioni svolte con una certa continuit ma che non costituiscono lobiettivo peculiare delloperato aziendale. Aggregando le componenti di reddito secondo la rispettiva pertinenza gestionale possibile indagare la redditivit delle diverse aree di gestione, risalendo alle origini del risultato desercizio. Partendo dal fatturato e con opportune disaggregazioni ed aggregazioni possibile evidenziare risultati intermedi di particolare rilievo. I. modalit di riclassificazione: il conto economico scalare a fatturato e costo del venduto
Fatturato - costo del venduto + rimanenze iniziali + acquisti di materie prime e semilavorati + energia + costo del lavoro + ammortamento (di beni di produzione) + canoni di leasing (di beni di produzione) + altri costi industriali - rimanenze finali = Risultato lordo industriale - costi (commerciali e distributivi + amministrativi e generali) = Risultato (o reddito) operativo proventi/oneri finanziari (risultato della gestione finanziaria) proventi/costi delle gestioni accessorie (risultato delle gestione accessorie) = Risultato di competenza componenti straordinari di reddito (risultato della gestione straordinaria) = Risultato ante imposte - imposte desercizio = Risultato desercizio

Si individuano facilmente due zone di elementi: al di sopra del reddito operativo da riferire alla gestione caratteristica; al di sotto dello stesso sono classificabili come estranei alla gestione corrente. Al fatturato si sottraggono tutti i costi strettamente imputabili alla produzione dei beni venduti nellesercizio ottenendo il risultato lordo industriale, che costituisce una valida manifestazione del margine economico dellattivit industriale in senso proprio. Nel costo del venduto ci sono tutte quelle componenti di costo dipendenti dallattivit produttiva che ha avuto luogo nellesercizio, relativamente ai beni venduti. Al risultato lordo si sottraggono tutti i costi commerciale e distributivi (comprendenti le provvigioni pagate ai rappresentanti, i costi di pubblicit ecc.) e i costi amministrativi e generali (tra cui le retribuzioni del personale addetto allamministrazione), perch legati allattivit caratteristica ma non imputabili alla produzione industriale. Il risultato operativo lespressione chiave della redditivit della gestione corrente. Per ottenere il risultato di competenza si deve sommare al reddito operativo gli oneri ed i proventi finanziari e delle gestioni accessorie in modo da ricavarne la singola redditivit. Reddito operativo: fornisce una misura dellefficacia della gestione corrente. Reddito di competenza: indica landamento dellintera gestione aziendale di competenza di un esercizio.
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La redditivit della gestione operativa deve avvenire nel rispetto delleconomicit, una situazione negativa sarebbe sostenibile solo per periodi limitati anche se le altre gestioni hanno andamenti positivi. Le componenti straordinarie di reddito devono comunque essere analizzata soprattutto se assumono entit e continuit rilevanti. Per una visione ancora pi immediata spesso si ricorre alle percentuali, ponendo il fatturato pari a 100. II. modalit di riclassificazione: il conto economico scalare a produzione dellesercizio e valore aggiunto
Fatturato delle scorte di prodotti finiti e semilavorati + lavori in economia - acquisti di beni destinati alla commercializzazione = Produzione dellesercizio (tutto ci che stato prodotto) - acquisti di materie prime, semilavorati e costi esterni delle scorte di materie prime = Valore aggiunto - costo del personale = Margine operativo lordo - ammortamenti = Risultato operativo

Il contesto di riferimento lattivit produttiva che ha avuto luogo nellesercizio: interessano le dimensioni della produzione e non quanto sia stato venduto. Il modello mette cio in luce quanto lazienda stata in grado di aggiungere alla materia prima con il processo di trasformazione: questa quantit misurata dal valore aggiunto. Produzione dellesercizio: tutto ci che stato prodotto nel corso del periodo osservato. Lavori in economia: le attivit realizzate dallazienda stessa per un utilizzo interno, da includersi nel calcolo della produzione periodale. Costi di acquisto esterni: relativi ad acquisti di beni e servizi effettuati da terze economie, fanno parte della gestione caratteristica. Valore aggiunto: misura quanta parte dellintera produzione imputabile allattivit svolta internamente, non una misura della redditivit ma indica il grado di integrazione verticale, mostrando quanta parte dellattivit produttiva necessaria alla realizzazione dei prodotti svolta internamente allimpresa; se elevato alta sar la componente di operazioni svolte internamente a parit di valore della produzione, se contenuto sar maggiore il contributo di terze economie; se al valore aggiunto si sottraggono i costi relativi al personale si ottiene il margine operativo lordo. Unanalisi del valore aggiunto nel tempo pu evidenziare, ad es., le eventuali modifiche dellassetto produttivo e dei rapporti con i fornitori, in quanto esiste un forte legame tra grado di integrazione verticale e rischiosit operativa aziendale: ad una struttura produttiva complessa corrispondono ingenti costi fissi che non diminuiscono al calare della produzione o delle vendite ad es. per motivi congiunturali e ci impatta negativamente sulla redditivit operativa. Il valore aggiunto quindi particolarmente significativo per le aziende industriali, meno per quelle in cui manca unattivit produttiva. Il primo modello perfetto per la redditivit aziendale e le sue fonti. Il secondo invece adatto alle strategie industriali e alle ristrutturazioni aziendali.
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La riclassificazione dello stato patrimoniale Nella riclassificazione nota come criterio della liquidit/esigibilit lelemento discriminante il tempo: lobiettivo infatti quello di raggruppare le attivit e le passivit secondo il loro tempo di trasformazione in moneta, esponendo le prime in funzione della liquidit decrescente e le altre secondo il grado di esigibilit. Questo tipo di riclassificazione utilizzato per accertare se c corrispondenza tra le scadenze temporali degli investimenti e dei finanziamenti, cio se c equilibrio finanziario. I. criterio di riclassificazione: lo stato patrimoniale secondo il criterio della liquidit/esigibilit
Attivit Liquidit immediate: cassa, c/c, titoli negoziabili Liquidit differite: crediti commerciali, cambiali attive Disponibilit: scorte, anticipi a fornitori (fondi di pertinenza) Attivit immobiliari Immobilizzazioni tecniche: impianti, macchinari, immobili (operativi) Immobilizzazioni finanziarie: azioni, quote societarie, altri titoli Immobilizzazioni immateriali: marchi, brevetti, ricerche (fondi di pertinenza) Passivit Debiti verso banche Fornitori Fondi imposte Quote debiti consolidati in scadenza Mutui Debiti consolidati Prestiti obbligazionari Fondo TFR

Capitale sociale Riserve Utili (Perdite)

Le attivit sono divise in 2 macro aggregati (a sx nella tabella): attivit a breve: tutte le voci che entro lesercizio potranno trasformarsi in liquidit: o immediate: poste che sono gi moneta (ad es. cassa e c/c) o differite: crediti di qualsiasi natura (come i crediti verso clienti) o disponibilit: con grado di liquidit pi limitato delle altre (rimanenze finali); attivo consolidato (o attivo a lungo): comprende tutti gli investimenti di lungo periodo (come le immobilizzazioni). Tutte le poste dellattivo per le quali sia stato costituito un corrispondente fondo al passivo saranno esposte al netto del medesimo. La somma delle attivit a breve e a lungo d il totale del capitale investito al netto dei fondi rettificativi. Le passivit sono invece raggruppate in 3 macro categorie (parte dx tabella): le passivit a breve: debiti con scadenza entro lesercizio; passivit consolidate: debiti che non procureranno esborsi entro il breve periodo; capitale netto: comprendente capitale sociale, riserve, eventuali utili. La somma delle passivit totali e del netto ovviamente pari al capitale investito netto. Le analisi svolte con tale modello sono semplici e consentono raffronti con altre realt, data la loro popolarit tra gli analisti finanziari. Questo schema offre valide indicazioni soprattutto in due casi:
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a. per uno studio di tipo statico: cio indirizzato esclusivamente allanalisi della struttura patrimoniale cos come si presenta al momento della redazione del bilancio, importante valutare come sono state reperite ed utilizzate le risorse finanziarie; b. per analisi di soggetti esterni allazienda: per determinare la capacit di far fronte agli impegni assunti nel breve periodo e quindi per misurare il grado di equilibrio finanziario al momento della redazione del bilancio. II. criterio di riclassificazione: lo stato patrimoniale secondo il criterio di pertinenza gestionale
Attivit Scorte Crediti v/clienti Anticipi ai fornitori Altre attivit correnti (fondi di pertinenza) Passivit Debiti v/fornitori TFR Fondo imposte Anticipi da clienti Debiti v/banche Mutui Obbligazioni Prestito da soci Altri debiti finanziari

Macchinari/Impianti Attrezzature Brevetti Spese di R&S Partecipazioni operative (fondi di pertinenza) Titoli negoziabili e a reddito fisso Immobili non operativi c/c bancari e depositi postali (fondi di pertinenza)

Capitale sociale Riserve Utili (Perdite)

Altro criterio quello della riclassificazione secondo la pertinenza gestionale che mira ad isolare in seno ad attivo e passivo tutte le poste afferenti la gestione corrente, permettendo di far risalire le rimanenti alle altre aree gestionali: quella degli investimenti/disinvestimenti e quella dei finanziamenti/rimborsi. Partendo dallanalisi delle attivit e passivit della gestione caratteristica si nota come il ciclo tipico ricordando che alcune voci come il TFR non insorgono in un momento preciso ma si accumulano formato da: acquisto: acquistando materie prime si crea una giacenza di magazzino e un debito verso fornitori (se il pagamento differito), come conseguenza della fornitura si genera anche un credito Iva; trasformazione: lazienda produce semilavorati che sono parte delle giacenze di magazzino, anche il fondo TFR ha idealmente origine da questo momento; vendita: i prodotti confezionati sono immagazzinati come scorte di prodotti finiti destinati alla vendita, questultima genera un credito verso clienti e un debito di Iva. Questo ciclo caratteristico pu subire delle modifiche, ad es. quando i fornitori richiedono un anticipo o quando il pagamento dei clienti anticipato. Tutte le poste originate durante il ciclo caratteristico vengono raggruppate nellattivo e nel passivo corrente.
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La denominazione a breve debito a breve sar lo scoperto di conto corrente bancario e corrente in questo caso legato alla gestione finanziaria indica la liquidit e lesigibilit delle poste entro un breve lasso di tempo, mentre corrente non qui riferito alla dimensione temporale ma legato alle tre fasi della gestione caratteristica, ad es. lindebitamento bancario una scelta di natura finanziaria perch connesso alla dimensione del capitale netto. Dallo schema precedentemente esposto, si osserva che le attivit totali possono essere ripartite in 2 categorie: operative: comprendente oltre alle attivit correnti (scorte, crediti v/clienti) tutti quegli immobilizzi funzionali allo svolgimento dellattivit caratteristica (macchinari, brevetti, partecipazioni); non operative: quelle non strettamente collegate allo svolgimento delle operazioni correnti (titoli negoziabili, partecipazioni di natura finanziaria). La cassa e i c/c attivi sono esclusi dalle attivit correnti anche se alcuni autori parlano di volano di liquidit (risorse liquide indispensabili alla gestione quotidiana) perch hanno comunque una scarsa rilevanza dimensionale e sono quindi trascurabili. Infine da segnalare che tutte le poste iscritte nellattivo sono al netto dei relativi fondi. Il passivo patrimoniale pu considerarsi costituito da tre componenti: passivit correnti: forme di finanziamento strettamente collegate alla gestione caratteristica (debiti v/fornitori, TFR); passivit non correnti: debiti contratti per scelte, anche obbligatorie, di natura finanziaria, dette anche passivit finanziarie in quanto sono legate alla corresponsione di oneri finanziari (debiti v/banche, mutui) capitale netto. Capitale circolante la differenza tra le attivit e le passivit di natura corrente, di norma positivo per le aziende industriali (le scorte ed i crediti commerciali eccedono i debiti di fornitura ed il TFR); pu anche essere definito come linvestimento (o il finanziamento qualora la differenza dovesse mettere in evidenza un valore negativo) generato dalla gestione caratteristica; pu infine essere visto come linsieme delle uscite monetarie conseguenti allesercizio dellattivit caratteristica che non hanno ancora trovato compensazione in entrate monetarie. Quanto detto si contrappone alla definizione contabileamministrativa che vede il capitale circolante netto come la differenza tra attivit e passivit a breve. Il capitale circolante cos identificato: - consegue allattivit corrente; - pur essendo un investimento non garantisce alcun rendimento esplicito; - le forme di coperture necessarie al suo finanziamento sono onerose. La gestione deve essere quindi orientata al conseguimento delle dimensioni del capitale circolante, in modo da disporre di risorse finanziarie a costo (quasi) nullo. Se lo paragonassimo ad una spugna: dilatandosi assorbe liquidit, contraendosi libera risorse. Il modello appena visto consente di identificare 3 grandi aree:
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1. area della gestione corrente (sfondo bianco): con le operazioni legate al ciclo acquisto-trasformazione-vendita; 2. area degli investimenti (e disinvestimenti) (sfondo scuro): quelle necessarie alla gestione caratteristica (operative non correnti) e quelle relative agli investimenti che portano proventi; 3. area dei finanziamenti (sfondo chiaro): attinente a tutte le decisioni di copertura del fabbisogno. Attivit Passivit correnti correnti Passivit non correnti Attivit Capitale non netto correnti 4. (in pi) area delle remunerazioni finanziarie: costituita da dividendi e interessi corrisposti e percepiti, che sono diretta conseguenza delle scelte operate nellalea degli investimenti e in quella dei finanziamenti. Lequilibrio finanziario (equilibrio fra entrate ed uscite) potr raggiungersi solo se i flussi generati ed assorbiti dalle 4 aree saranno tendenzialmente equilibrati nel lungo periodo. Lutilizzo dei quozienti per le analisi finanziarie Lapprezzamento della situazione economico-finanziaria di unimpresa trova uno strumento di supporto nel sistema degli indici e dei flussi. Gli indici di bilancio sono grandezze economiche, patrimoniali e finanziarie combinate in modo da fornire indicazioni ritenute interessanti. Le informazioni che si ottengono da unanalisi di bilancio tramite indici sono certamente significative, ma non definitive, ad esse devono cio essere collegate altre indicazioni come ad es. quelle originate dallanalisi dei flussi finanziari. I profili di analisi da indagare tramite i quozienti sono: I. equilibrio finanziario di breve periodo; II. equilibrio finanziario di lungo periodo; III. redditivit. I dati necessari per la costruzione dei quozienti sono costituiti dalle aggregazioni dello stato patrimoniale riclassificato secondo il criterio di liquidit/esigibilit e dal conto economico a fatturato e costo del venduto. I. Equilibrio di breve periodo Questi indici mettono a rapporto voci dello stato patrimoniale inerenti lattivo ed il passivo a breve, unitamente ad alcune poste del conto economico.
Rapporto corrente

questo (detto anche quoziente di disponibilit) verifica la capacit di far fronte nel breve periodo alle obbligazioni assunte nello stesso arco temporale verso il personale e i terzi.

Attivo a breve Passivo a breve

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Se il rapporto maggiore di 1 (in valore assoluto) lattivo disponibile maggiore del passivo esigibile e lazienda potenzialmente in grado di soddisfare gli impegni a breve, con lutilizzo delle attivit a breve.
Rapporto di liquidit Attivo a breve Scorte Passivo a breve

detto anche acid test, costituisce una misura pi prudenziale del precedente, in quanto vengono sottratte le scorte che spesso includono prodotti finiti obsoleti o comunque difficilmente smobilizzabili in breve tempo: il numeratore rappresenta quella parte di attivit realmente pronta per soddisfare le esigenze di breve. Se maggiore di 1 le ipotesi precedenti sono ulteriormente avvalorate.
Tempo medio di incasso (TMI) Crediti v/clienti Fatturato giornaliero

al numeratore abbiamo i crediti complessivi esistenti ad una certa data ed al denominatore il totale delle vendite a credito dellesercizio nei 365 giorni annuali. Il risultato ci informa su quanto tempo intercorre in media dalla vendita allincasso, questo valore un buon indicatore sia della competitivit, sia del fabbisogno finanziario: un elevato valore pu indicare un limitato potere contrattuale verso i clienti, ma anche una loro scarsa solidit. Per esprimere un giudizio efficace per necessario confrontare il valore ottenuto sia con quello dei concorrenti, sia con quello degli esercizi passati. Sotto il profilo finanziario un aumento comporta un maggior investimento in capitale circolante quindi maggior fabbisogno finanziario, quindi maggiori oneri finanziari. Un limite deriva dal fatto che lindice dipende dalle fluttuazioni delle vendite nei vari periodi dellanno: i crediti v/clienti si riferiscono ad un preciso istante, se questo varia in base alla stagionalit delle vendite, lindice non molto veritiero (questo limite si pu superare frazionando lanno in dodici, ma rimane comunque in parte inattendibile).
Tempo medio di pagamento (TMP) Debiti v/fornitori Acquisti giornalieri

fornisce indicazioni sulla competitivit e sul fabbisogno finanziario: i giorni che intercorrono tra la fornitura ed il pagamento sono indice del potere contrattuale dellazienda nei confronti dei fornitori: maggiore il suo valore minore linvestimento in capitale circolante e quindi minore il fabbisogno finanziario.
Tempo medio di giacenza delle scorte (TMGS) Scorte Acquisti giornalieri

un dato grezzo perch le scorte comprendono sia prodotti finiti che semilavorati e materie prime; meglio quindi calcolare i tre diversi aggregati:
Scorte materie prime Acquisti giornalieri Scorte semilavorati % costo del venduto 365 Scorte prodotti finiti costo del venduto 365

Sono cos costruiti per mettere a rapporto grandezze omogenee. I primi due sono indicatori dellefficienza produttiva dellimpresa: unelevata rotazione ad es. di materie prime sintomo di buon coordinamento tra gestione degli acquisti e diverse fasi della produzione. Il terzo misura lefficacia dellattivit commerciale (anche in questo caso la giacenza media dipende dal tipo di prodotti finiti). La somma dei giorni di giacenza del prodotto delle tre fasi d il tempo medio complessivo di giacenza delle scorte, che indica il periodo intercorso
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dallimmagazzinamento della materia prima alla spedizione del prodotto finito. Importanti inoltre gli effetti finanziari della detenzione di un dato volume di scorte: una giacenza di magazzino prolungata nel tempo testimonianza di unelevata somma di danaro immobilizzata in unattivit priva di redditivit immediata. Ciclo del circolante = TMI + TMGS TMP lindice indica il numero di giorni che intercorrono in media tra il momento in cui vengono pagati i fornitori e quello in cui vengono incassati i crediti da clienti per la vendita dei prodotti finiti. Indicatore poco usato ma che permette di utilizzare dati statici (i quozienti) per avere informazioni dinamiche, permette cio di determinare il potenziale fabbisogno finanziario generato dalla gestione caratteristica. II. Equilibrio di medio-lungo periodo Lobiettivo quello di comprendere se gli investimenti ed i finanziamenti siano sostenibili nel lungo periodo e se lazienda sar in grado di far fronte alle remunerazioni finanziarie dovute ai terzi prestatori di capitale.
Rapporto di indebitamento (o rapporto di leva) Passivit Totali Passivit totali + Capitale netto

questo indice di bilancio ci informa sul grado di dipendenza dellazienda da terzi finanziatori: quanto pi elevato tanto pi limpresa ricorre a finanziatori esterni.
Copertura degli oneri finanziari

d informazioni sulla capacit dellimpresa di far fronte al pagamento degli oneri finanziari attraverso le risorse economiche generate dalla gestione caratteristica. Se il rapporto tendenzialmente inferiore ad 1 testimonia possibili tensioni finanziarie: per fra fronte agli interessi passivi si ricorre ad un ulteriore indebitamento.
Quoziente di copertura delle immobilizzazioni Totale attivo consolidato Passivo consolidato + Capitale netto

Reddito operativo Oneri finanziari

strettamente legato al rapporto corrente: se lattivo a breve maggiore del passivo a breve il rapporto inferiore a 1, viceversa sar maggiore di 1 quando lattivo immobilizzato in parte coperto da mezzi di finanziamento con scadenza entro i 12 mesi: situazione pericolosa perch se i terzi dovessero richiedere contemporaneamente il rimborso, lazienda sarebbe costretta a smobilizzare parte dellattivo consolidato. III. Redditivit
ROI (return on investiment) Reddito operativo Capitale investito

lindice di redditivit del capitale investito esprime la redditivit della gestione operativa, data dal rendimento percentuale annuo del capitale investito. Pu essere scomposto in:
ROS (return on sales)

la redditivit delle vendite esprime la relazione tra reddito operativo e fatturato e pone in evidenza la redditivit unitaria delle vendite espressa in termini monetari: questa influenzata sia dalle politiche di prezzo che dai volumi di vendita;
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Reddito operativo Ricavi di vendita

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Tasso di rotazione del capitale investito

Ricavi di vendita Capitale investito

riflette il numero di volte che le risorse investite sono state fatte girare durante lesercizio per effetto dellattivit di vendita: un elevata rotazione dellattivo segnala la capacit di mettere a frutto le condizioni patrimoniali disponibili.
ROE (return on equity) Reddito netto Mezzi propri

la redditivit del capitale netto uninformazione sintetica sul risultato della gestione nel suo complesso, espresso dal rendimento percentuale annuo per gli azionisti dei loro investimenti: il rapporto elevato per chi ha o apporter mezzi propri. Alcune precisazioni sullanalisi tramite quozienti Per formulare giudizi attendibili bisogna approfondire lanalisi di altri 2 livelli: confronto temporale: cio studiare i valori storici degli indici per poter capire in quale direzione si siano mossi e la loro tendenza; confronto settoriale dei dati: ovvero unanalisi della concorrenza (aziende simili per settore e dimensioni) per avere unidea del posizionamento dellazienda nel contesto di uno specifico comparto di riferimento. Infine bisogna porre attenzione sullomogeneit dei dati confrontati assicurandosi che gli input rapportati siano frutto di criteri di valutazione omogenei, cio di realt non diverse. Lanalisi della dinamica finanziaria: le ragioni per uno studio dei flussi I flussi finanziari permettono uno studio dinamico della salute aziendale, permettono infatti di identificare la provenienza e la destinazione delle risorse movimentate in un certo periodo di tempo. Si possono fare analisi, di solito riferite ad un anno: ex-post (di tipo consuntivo): fatte in sede di controllo, si costruiscono rendiconti finanziari con i quali possibile dar conto di flussi monetari che si sono gi verificati; ex-ante (di tipo previsionale): fatte in sede di pianificazione, si muovono dalla necessit di prevedere i flussi che si verificheranno e che verranno esposti in diversi documenti, definiti di preventivazione finanziaria. I prospetti contabili seguono la logica contabile che impone di inserire nei prospetti di sintesi i ricavi ed i costi, cos come gli investimenti ed i finanziamenti di pertinenza del periodo di riferimento. I prospetti finanziari, invece, sottostanno alla logica monetaria che considera unicamente i movimenti di moneta (i flussi di cassa) in entrata ed in uscita in un certo periodo, senza considerare il momento in cui ha avuto luogo loperazione che ha originato tali flussi. Il modello a quattro aree Per aree di provenienza e destinazione dei flussi si intendono quei comparti di attivit che possono generare o assorbire moneta (cio flussi di cassa) in un dato periodo. Il modello si basa su quattro aree principali, anche se si potrebbero ancora disaggregare. 1. Gestione corrente Da sottolineare che per essere qualificati come monetari non importante il momento in cui lentrata o lesborso avr luogo per:
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i ricavi monetari: hanno come conseguenza la ricezione e la corresponsione di ammontari liquidi; i costi monetari: non avranno mai nessuna manifestazione monetaria. Ad es. laccantonamento al fondo TFR un costo monetario anche se luscita si manifester molti anni dopo liscrizione della componente di costo. Altra distinzione tra: entrate ed uscite: hanno unicamente a che fare con i movimenti di liquidit concretamente manifestatisi in un certo periodo; ricavi e costi: potrebbero non aver dato luogo a trasferimenti monetari nel periodo di osservazione. In sintesi la gestione corrente libera risorse monetarie ovvero genera un flusso positivo se la differenza tra entrate ed uscite monetarie d un saldo positivo. In caso contrario assorbir liquidit. 2. Investimenti/disinvestimenti Si considerano quelli collegati alle attivit patrimoniali ma che non appartengono al capitale circolante. Si assiste ad esborsi monetari netti in conseguenza dellacquisizione di immobilizzazioni e ad entrate monetarie nette a fronte di cessioni delle stesse. Nel caso di investimenti, le uscite sono pari al valore che viene iscritto nello stato patrimoniale e sono spesso dilazionate nel tempo. Nel caso di disinvestimenti, spesso si verifica uno scostamento fra le variazioni nella situazione patrimoniale e le entrate realmente realizzate: la ragione risiede nelliscrizione a bilancio delle attivit a costo storico e nelle politiche di ammortamento adottate. 3. Finanziamenti/rimborsi Si ha quasi sempre una coincidenza perfetta fra ammontare dei finanziamenti accesi ed entrate conseguite, cos come fra rimborsi e uscite. 4. Remunerazioni finanziarie ed operazioni accessorie Rientrano, insieme ai dividendi pagati e percepiti dalle societ partecipate, tutte le componenti di reddito aventi natura monetaria, ma estranee allattivit caratteristica dellimpresa, quali gli oneri ed i proventi finanziari. In conclusione possiamo dire che: in fase di consuntivazione (di analisi ex-post) si vedr sempre una compensazione tra provenienza e destinazione delle risorse finanziarie: il saldo (variazione di liquidit da inizio a fine periodo) che emerger potr essere positivo o negativo; in fase di preventivazione i flussi potrebbero combinarsi in modo tale da non garantire una corrispondenza fra entrate ed uscite, in caso queste ultime siano maggiori non sar possibile conseguire lequilibrio finanziario. La costruzione di un modello di interpretazione dei flussi Per risalire alla dinamica finanziaria di un esercizio necessario disporre dello stato patrimoniale dellesercizio precedente oltre a quello in esame. Di questultimo richiesto inoltre il conto economico e la nota integrativa, oltre alla relazione sulla gestione. La costruzione del modello si articola in 3 fasi. 1) Prospetto fonti/impieghi grezzo
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un prospetto a sezioni contrapposte: in una sono inserite le fonti, nellaltra gli impieghi. Per la sua costruzione si procede al confronto di due stati patrimoniali successivi, si calcolano le variazioni delle singole voci da un esercizio allaltro, iscrivendole fra le fonti qualora le variazioni manifestino un apporto di risorse finanziarie incrementali, o fra gli impieghi se le stesse mettano in luce un assorbimento di risorse. Conseguenzialmente tra gli impieghi compariranno le variazioni positive dellattivo e le diminuzioni di passivit (per la contrazione degli importi disponibili), tra le fonti gli incrementi di passivit e le diminuzioni di attivit (per laumento delle liquidit). 2) Rettifiche delle variazioni grezze Sono semplici operazioni che modificano le variazioni grezze trasformandole in flussi monetari, si distingue tra: quelle volte a evidenziare movimenti monetari nascosti al semplice calcolo, quelle atte ad eliminare le variazioni che hanno un valore puramente contabile (con nessuna seguente movimentazione) e quelle per far risaltare alcuni flussi iscritti per un valore non corrispondente alla reale movimentazione. Le rettifiche permettono di passare dalla logica del reddito a quella dei flussi finanziari. 3) Aggregazione dei flussi nelle quattro aree Serve per avere una visione dinsieme della dinamica finanziaria e comprendere provenienza e destinazione della liquidit nel periodo considerato. Dalla somma algebrica dei flussi positivi e di quelli negativi si ottiene la variazione finale delle disponibilit liquide durante lesercizio. I. La rappresentazione a scalare del modello a 4 aree Lo schema di aggregazione il seguente:
Flusso di cassa della gestione caratteristica Saldo dei flussi dellarea investimenti/disinvestimenti Saldo dei flussi dellarea finanziamenti/rimborsi Saldo dei flussi dellarea remunerazioni finanziarie e gestioni accessorie = Saldo monetario periodale

Se i saldi di c/c sono ingenti, sia per importi positivi che negativi, andranno inclusi nellarea rispettivamente dei finanziamenti o degli investimenti. In tal caso il saldo monetario di periodo sar pari a zero o alla variazione delle disponibilit di cassa, questo perch il totale delle fonti sempre uguale al totale degli impieghi di un stesso periodo. utile inoltre separare investimenti e disinvestimenti operativi da quelli finanziari, in quanto i primi sono attivit fondamentali mentre i secondi possono aver a che fare con beni che aziende industriali spesso considerano accessori. Lanalisi dei flussi finanziari permette di avere un quadro completo della dinamica aziendale e anche nel caso di flussi riferiti ad un solo esercizio linformazione sarebbe pi completa, in quanto i flussi monetari costituiscono valori certi, non inficiati da alcun tipo di stima o congettura. Nel lungo periodo dovr essere la gestione corrente a garantire la liquidit necessaria a mantenere lequilibrio finanziario tendenziale. Il capitale circolante ha un ruolo fondamentale in quanto, se incrementa, il flusso di cassa reale inferiore di quello potenziale, se decresce libera risorse liquide. Nelle fasi di sviluppo il capitale circolante aumenter ed per questo che fasi di crescita sono sempre soggette a problemi di tipo finanziario: al crescere delle vendite generer un fabbisogno finanziario
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che andr coperto dallinterno (autofinanziamento) o dallesterno. In pratica unazienda in genere sana quando la sua gestione corrente produce flussi tendenzialmente positivi, situazioni opposte possono essere sostenute solo per brevi periodi. Di conseguenza i casi in cui ingenti disinvestimenti sono la principale fonte di risorse monetarie costituiscono situazioni precarie; non infatti possibile continuare con politiche di compressione dellattivo per rendere disponibile la liquidit necessaria alla gestione caratteristica. II. Misurazione dellentit di risorse liberate (assorbite) dalla gestione corrente Lapprezzamento delle risorse assorbite o generate dalla gestione corrente pu costituire un problema pi complesso rispetto alla verifica della liquidit generata o assorbita nelle altre aree, per questo risulta importante definire meglio il: flusso di cassa della gestione corrente: risorse derivanti dalla gestione caratteristica nellesercizio o in qualsiasi periodo considerato. Questa grandezza si determina dalla somma algebrica di due componenti: la variazione del capitale circolante e lautofinanziamento potenziale (o flusso di circolante della gestione corrente). Lautofinanziamento potenziale rappresenta le risorse monetarie che nel corso dellesercizio sarebbero state messe a disposizione (o assorbite) dalla gestione corrente, se non vi fossero stati ulteriori assorbimenti (o liberazioni) di risorse attraverso dilatazioni (o contrazioni) del capitale circolante. Il se giustifica il potenziale. Criterio indiretto
+ Risultato desercizio rettificato + Ammortamenti = Autofinanziamento potenziale capitale circolante = Autofinanziamento reale

Lautofinanziamento potenziale coinciderebbe con quello reale solo se tutti i ricavi ed i costi monetari avessero gi dato origine alle entrate ed uscite di moneta corrispondenti, ovvero se il fatturato fosse stato interamente incassato e tutti i costi monetari della gestione corrente fossero stati anchessi pagati in contanti. Per passare dal primo al secondo quindi necessario sottrarre le variazioni dei crediti di natura corrente dellesercizio e risommare le variazioni dei debiti della stessa natura. Metodo diretto Metodo pi corretto ma anche pi complesso che consiste nella determinazione dellautofinanziamento potenziale e dellautofinanziamento reale direttamente tramite la somma algebrica delle relative componenti. Ci sono due formulazioni equivalenti: la prima dove i ricavi sono costituiti dal fatturato e dalle rimanenze finali dellesercizio, mentre tra i costi sono incluse le componenti monetarie del costo del venduto come gli acquisti di materiale, il costo del lavoro, i costi amministrativi e commerciali e le imposte:
+ Ricavi monetari della gestione corrente - Costi monetari della gestione corrente = Autofinanziamento potenziale capitale circolante 19/93

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= Autofinanziamento reale

la seconda corrispondente alla differenza tra le entrate e le uscite monetarie legate alla gestione corrente:
+ Entrate monetarie della gestione corrente - Uscite monetarie della gestione corrente = Autofinanziamento reale

Capitolo 3 LA LOGICA E GLI STRUMENTI DELLA PIANIFICAZIONE E DELLA PROGRAMMAZIONE FINANZIARIA


Perch necessario prevedere le dimensioni dei flussi Cercando di interpretare la dinamica finanziaria attraverso uno studio ex-post ci si deve porre nella prospettiva di un analista esterno che disponga unicamente dei dati pubblicati ufficialmente dalle imprese. Se ci si pone in unottica interna, si impone la necessit di effettuare valutazioni revisionali, di costruire in sostanza previsioni attendibili sui flussi di cassa futuri. I. Strumenti a supporto della pianificazione e della programmazione finanziaria Sono tutti quei modelli previsionali che consentono di proiettare i flussi di cassa per periodi prolungati e che si pongono lobiettivo di verificare la fattibilit di massima dei piani strategici aziendali: strumenti fondamentali sono il piano finanziario ed il budget finanziario.
Piano finanziario Budget finanziario Prospetto fonti/impieghi con Stessa struttura del piano: in identificazione della provenienza e Struttura sostanza il 1 anno del piano della destinazione delle risorse finanziario Verifica della compatibilit dei piani Verifica della compatibilit dei strategici con le possibilit di impiego programmi operativi di esercizio con e copertura le possibilit di impiego e copertura Finalit Analisi preventiva del rispetto di Analisi preventiva del rispetto di vincoli ed obiettivi strutturali (come vincoli ed obiettivi periodali (come indebitamento complessivo) riduzione dei tempi medi di incasso) Copertura variabile dai 3 ai 7 anni Copertura temporale annuale Dettaglio annuale Tempistica Dettaglio annuale o trimestrale Aggiornamento annuale Aggiornam. semestrale o trimestrale

II. Gli strumenti a supporto della gestione tesoreria Con la gestione della tesoreria si intendono tutte le azioni tese ad ottimizzare la gestione della liquidit nel breve periodo (non pi di 12 mesi). Strumento importante il budget di tesoreria (o budget di cassa) che un prospetto articolato in base alla contrapposizione entrate-uscite: si programma lattivit di tesoreria in termini di volume dei flussi da gestire e di un mix delle forme di finanziamento:
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struttura: prospetto entrate/uscite, dettaglio analitico delle voci, dettaglio delle modalit di copertura/impiego dei fabbisogni/surplus; finalit: programmazione dellattivit di tesoreria (per volume dei flussi e mix delle forme di finanziamento) in base al budget finanziario, valutazione dei saldi periodali; tempistica: copertura temporale annuale o semestrale, dettaglio mensile o quindicinale, aggiornamento mensile o quindicinale. La logica di costruzione e linterpretazione del piano e del budget finanziario Il piano finanziario lo strumento fondamentale di previsione del sistema informativo finanziario (Sif) e consiste nella trasposizione del piano strategico in termini di flussi in ingresso ed in uscita: costituisce la traduzione del piano strategico nel linguaggio dei flussi finanziari. La sua struttura semplice e comunque non esiste una copertura temporale standard. Si preferisce la ripartizione in base annua per due motivi: 1) si possono prevedere le conseguenze finanziarie delle decisioni strategiche in concomitanza con i momenti di chiusura e pubblicazione dei bilanci, che sono il pi importante mezzo di comunicazione allesterno della salute aziendale; 2) per il collegamento tra piano e budget finanziario, il primo mette in evidenza landamento di macro grandezze per lunghi periodi, il secondo riprende le stesse grandezze e, in base al primo anno analizzato dal piano, procede ad una loro riesposizione pi analitica. Questi i momenti fondamentali (raggruppati nella seconda met dellanno) per le societ che chiudono i bilanci il 31 dicembre: 1. raccolta informazioni e revisione del piano strategico: si realizzano le prime bozze previsionali entro fine agosto; 2. revisione del piano finanziario dellanno prima (x-1): copertura degli anni da x a x+4; 3. prima bozza di budget finanziario per lesercizio x+1; 4. verifica del piano e del budget: introducendo eventuali modifiche; 5. approvazione dei due prospetti che vengono resi esecutivi; 6. revisione del budget finanziario: fatto al termine di ogni trimestre, non di rado le approvazioni sono su base scorrevole (rolling) cio non coinvolgono i vertici aziendali, la direzione controlla solo le proiezioni dei flussi per i 12 mesi seguenti; 7. raccolta di informazioni: sviluppata senza soluzione di continuit. Il processo di pianificazione e budgeting: lesempio delle realt complesse Bisogna identificare i ruoli da coinvolgere e le attribuzioni da assegnare a ciascuno. Si fa riferimento a strutture a 3 livelli cio a gruppi con una holding centrale che detiene partecipazioni di altre holding (dette sub-holding) ed il criterio seguito di tipo settoriale: le sub-holding raggruppano i titoli delle societ del gruppo operanti in un medesimo settore. Non sono da escludere soluzioni diverse come: per raggruppamenti geografici o per tipologie di clienti. Nella rappresentazione qui fatta ci riferiamo al 3 livello, presupponendo che questultimo sia rappresentato da societ operative. Il primo passo del processo stesura o revisione del piano strategico deve essere compiuto dai vertici aziendali. La pianificazione finanziaria ha inizio nel momento in cui il documento di sintesi strategica viene redatto e consegnato alla funzione incaricata della sua traduzione in termini di flussi finanziari: spesso le funzioni incaricate sono il
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controllo di gestione piuttosto che la pianificazione. Il risultato consiste in un prospetto sintetico che mette in luce la dimensione dei flussi complessivi che le operazioni previste movimenteranno negli esercizi esaminati. In buona parte dei casi il piano prioritario viene preparato dalla funzione incaricata, presso la sub-holding (il 2 livello): questa riceve dal vertice della capogruppo i trattiguida del piano strategico, li rielabora e li trasmette alle societ operative che rispondono con delle note sintetiche sulle conseguenze sul piano economico e patrimoniale della propria attivit; quindi la sub-holding che trasforma tutte le indicazioni raccolte in flussi finanziari. I piani vengono poi trasmessi alla capogruppo che provvede al loro consolidamento. Talvolta accade che ciascuna attivit, ad ogni livello, predisponga il proprio documento previsionale seguendo le indicazioni di massima del vertice aziendale tipico nei gruppi con forte decentramento decisionale, quindi con notevole libert dazione ma facile immaginare i problemi di coordinamento complessivo che ne derivano. Problemi che scompaiono invece quando a realizzare il documento solo la capogruppo (caso limite ma non infrequente): verso la capogruppo confluiscono tutti i costi dei diversi settori strutturati essenzialmente in termini economico-patrimoniali, cio la holding di vertice che si occupa di trasformare i valori contabili in flussi di cassa ordinati, di frequente poi assegna obiettivi finanziari precisi alle unit sottostanti. Le modalit di realizzazione del piano finanziario non possono essere stabilite senza una piena conoscenza delle caratteristiche strutturali del gruppo e quindi il processo di stesura e di approssimazione del piano finanziario deve dipendere da 4 variabili. A. La struttura operativa del gruppo Un gruppo pu anche essere organizzato a 3 livelli, ma se unattivit operativa rappresenta di fatto da sola il nucleo essenziale dellattivit complessiva, la scelta del decentramento della pianificazione finanziaria pu senzaltro essere fatta: in casi simili viene spesso delegata alla periferia anche la gestione finanziaria. B. Il grado di diversificazione La stesura del piano finanziario utilmente demandabile alle sub-holding quando le attivit del gruppo presentano una pronunciata diversificazione: la gestione finanziaria difficilmente governabile in modo totalmente accentrato dato che le specificit dei singoli settori sono spesso tali da imporre particolari accorgimenti. Se la scelta delle sub-holding, come unit organizzative delegate alla stesura del piano finanziario, trae la sua ragion dessere principale dalla imperfetta conoscenza, al primo livello, dei singoli settori, lo stesso motivo impedisce il ricorso alla soluzione opposta: la capogruppo incontrerebbe difficolt nel formulare giudizi sulla coerenza dei singoli piani, sempre in conseguenza delle proprie carenze conoscitive. C. Lassetto proprietario e i rapporti propriet-management Un assetto proprietario fortemente concentrato tender a spingere verso il vertice della struttura il processo di pianificazione e controllo finanziario, soprattutto se i livelli inferiori del gruppo saranno gestiti esclusivamente da manager e lattivit degli azionisti sar concentrata verso la capogruppo. Se il contatto dagenzia tra il management che occupa le posizioni di maggior spicco ai livelli inferiori e la propriet non ha basi forti, il tentativo di mantenere saldamente nelle mani dellazionario il governo dellintero
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processo di pianificazione sar esperito con particolare vigore. Insorgono cos i costi dagenzia (dincentivazione o di controllo sempre sostenuti dal principal). Questa tendenza si scontra spesso con gli interessi delle minoranze delle unit periferiche, che rivendicano il diritto di verificare ed approvare anticipatamente le implicazioni finanziarie delle strategie aziendali: ad es. per prepararsi a far fronte ad un eventuale aumento di capitale. Una soluzione di forte accentramento verso la capogruppo sar comunque difficilmente perseguibile in presenza di una propriet diffusa ai livelli inferiori del gruppo o nel caso di public company caratterizzate da un forte rilievo della componente manageriale: la panificazione finanziaria ha luogo ai livelli inferiori della struttura, rimanendo guidata dal vertice attraverso una serie di direttive dalle quali non possibile deviare. D. La congiuntura del gruppo In genere un cambiamento di un modello previsionale spesso complicato, ma ci sono casi in cui uno sforzo in tal senso giustificato, 4 le situazioni principali: 1. conseguenti ad operazioni di finanza straordinaria: operazioni come scissioni e fusioni possono spostare il baricentro operativo di un gruppo; 2. di crisi settoriale o di mercato: potrebbe essere necessario un controllo centrale della risorsa scarsa per eccellenza (la liquidit); 3. di tensione o di disequilibrio finanziario: motivi analoghi al precedente punto; 4. conseguenti a profonde modificazioni della struttura finanziaria (financial o corporate restructuring): si ottengono in vario modo ad es. variando la scadenza del passivo, passando da un indebitamento a tasso fisso ad uno variabile ma in questa sede ci si riferisce alle manovre basate sulluso della leva finanziaria. Queste operazioni talvolta portano ad un peggioramento del rischio finanziario e spesso risulta comunque necessario prevedere la dimensione dei flussi finanziari necessari per coprire leventuale debito: se la gestione caratteristica non fosse capace di coprire questi costi, sarebbe necessario dismettere attivit non strategiche spesso in modo antieconomico. In conclusione quindi se possibile mantenere una minima elasticit finanziaria, le operazioni di ristrutturazione possono essere svolte pi tranquillamente. Le modalit di aggregazione dei flussi nei piani e nei budget finanziari A seconda delle necessit, i prospetti di piano e budget finanziario possono essere costruiti in diversi modi: ciascuna permette di evidenziare differenti aspetti rilevanti in fase previsionale. Le strutture di fondo sono identiche, diverse invece le coperture temporali, lattendibilit e la concretezza; queste ultime esprimono una maggiore operativit del budget finanziario, che d indicazioni pi precise in particolare su: 1) provenienza/destinazione di fabbisogni/surplus periodali: - nel piano: si accenna ma senza scendere nello specifico, - nel budget finanziario: non solo si illustrano le caratteristiche tecniche dei diversi strumenti in modo da controllare il rischio prospettico ma anche i rapporti con le istituzioni, che hanno un chiaro riflesso sulla rischiosit complessiva (ad es. informazioni sul tipo di intermediario prescelto per la copertura del fabbisogno); 2) scadenza di attivo e passivo: da gestirsi in modo combinato per non creare scompensi tra entrate ed uscite che potrebbero limitare lelasticit finanziaria (possibilit di
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reperire fonti di finanziamento, nella quantit, con la struttura e le scadenze desiderate, in tempi brevi ed in condizioni di economicit); 3) relativo costo/rendimento; 4) rischiosit collegata: insieme al precedente permettono di prefigurare il livello di redditivit stimato, sul quale la direzione finanziaria deve dare un giudizio di compatibilit con lalea di rischio derivante. Ecco due modelli di aggregazione dei flussi che danno adeguate informazioni previsionali orientate al lungo periodo. I. Modello basato sulla determinatezza del flusso di cassa libero (free cash flow) uno strumento che consente di accentrare lattenzione sul dimensionamento dei flussi provenienti da e destinati ad operazioni che non possono essere evitate o posticipate. Questo modello previsionale basato sul saldo della gestione non discrezionale relativo appunto agli investimenti necessari per leconomicit delle gestione che d la misura delle risorse che possono essere destinate a nuove vie di sviluppo: linteresse rivolto allapprezzamento della capacit di produzione di risorse liquide da parte delle attivit gi esistenti in vista di una crescita interna od esterna, il modello quindi adatto anche alle societ in via di diversificazione.
Autofinanziamento potenziale capitale circolante = Autofinanziamento reale (o Flusso di cassa della gestione corrente) Flussi in entrata ed in uscita delle operazioni gi impegnate (cio + rimborso finanziamenti esistenti + pagamenti oneri finanziari investimenti/disinvestimenti impegnati - proventi finanziari certi flussi da altre operazioni non discrezionali) - Impegni netti non discrezionali = Flusso di cassa libero (o Saldo della gestione non discrezionale) investimenti/disinvestimenti discrezionali - Investimenti discrezionali netti + nuovi finanziamenti - dividendi da distribuire - dividendi da ricevere flussi da altre operazioni discrezionali + Operazioni finanziarie discrezionali = Saldo monetario periodale

Importante risulta il saldo della gestione non discrezionale che pu essere: negativo: la societ costretta anzitutto al reperimento di adeguate forme di copertura che garantiscano il mantenimento dellequilibrio finanziario relativamente a ci che non pu essere evitato o posticipato, solo dopo entrare nellarea della discrezionalit; positivo: lazienda gode di una libert assai maggiore nella definizione delle possibili alternative di sviluppo. Ultima precisazione sui dividendi, questi sono stati considerati discrezionali e dunque come operazioni finanziarie non obbligatorie, spesso questo non possibile: ad es. nel caso di una societ guidata da un gruppo familiare che desideri riscuotere periodicamente dei flussi di reddito, i dividendi risultano normali impegni non discrezionali di liquidit.
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II. Modello basato sulla determinazione del flusso della gestione operativa
Autofinanziamento potenziale capitale circolante = Autofinanziamento reale (o Flusso di cassa della gestione corrente) investimenti/disinvestimenti operativi - Investimenti operativi fissi netti = Flusso della gestione operativa + proventi finanziari rimborsi + nuovi finanziamenti pagamenti oneri finanziari + dividendi da ricevere dividendi da distribuire + disinvestimenti non operativi investimenti non operativi + Flusso delle gestione finanziaria ed accessorie = Saldo monetario periodale

Serve a separare in modo netto la gestione operativa da quelle finanziarie ed accessorie, potr quindi essere usato se non sono presenti troppe sovrapposizioni. Le grandezze portanti sono il flusso della gestione operativa e il flusso della gestione finanziaria ed accessoria: questo perch si vuole controllare preventivamente la dimensione del rischio. Queste possono essere ricondotte al rischio operativo (collegato allattivit tipica dellimpresa) ed a quello finanziario (deriva dal mix dei finanziamenti utilizzati), in modo da studiare separatamente la dinamica finanziaria prevista in ciascun comparto. Se la gestione operativa avr delle incertezze nelle dimensioni del proprio saldo, la gestione finanziaria dovr seguire criteri di prudenza in maniera da mantenere una certa riserva di liquidit; viceversa flussi cospicui e prevedibili dellattivit operativa permetteranno strategie pi aggressive in campo finanziario. La logica di costruzione e linterpretazione del budget di tesoreria (o di cassa) Il budget di tesoreria uno strumento agile oltre che di facile costruzione e consultazione, per questo molto usato dalle aziende: consiste nella rappresentazione su base annua delle entrate e delle uscite indipendentemente dal loro legame con la gestione caratteristica o con le altre gestioni ripartite comunemente mese per mese, saranno esclusi invece i costi non monetari e quelli monetari che non daranno luogo ad uscite nel periodo di previsione. Il suo obiettivo la previsione dei saldi periodali, al fine di provvedere anticipatamente alla relativa copertura; la tempestiva comunicazione agli intermediari finanziari in generale delle necessit finanziarie consente poi di negoziare con maggior credibilit eventuali linee di affidamento. Il budget di cassa non sostituisce quello finanziario, n viceversa. possibile che in ragione danno i flussi complessivi non mettano in luce tensioni di liquidit, tuttavia, per la stagionalit della produzione e delle vendite, ci possono essere dei mesi in cui la compatibilit di entrate ed uscite venga meno: ecco perch si deve articolare ulteriormente il budget finanziario. La copertura degli squilibri di liquidit avviene attraverso il ricorso allindebitamento bancario di breve termine, invece gli impieghi di liquidit, che sono anchessi temporanei, avranno luogo ad un tasso che esprime la redditivit dei conti correnti bancari. I. La previsione delle entrate
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Per conferire piena attendibilit alle previsioni di entrata derivanti dalle vendite, servono: 1. le vendite periodali; 2. gli incassi previsti per contanti; 3. i tempi medi di riscossione dei crediti: ricordando che tanto peggiore sar la qualit del portafoglio clienti tanto maggiori saranno i tempi di incasso. Per comodit ecco come deve essere il prospetto delle entrate: I. entrate per vendite a contanti; II. entrate per incassi relativi a vendite effettuate nei mesi precedenti. Sar poi necessario riportare i proventi da operazioni di disinvestimenti: I. entrate da cessione di impianti, macchinari, immobili; II. entrate da vendita di titoli azionari, obbligazionari e di quote di partecipazione; III. entrate di cessione di beni immateriali; IV. entrate di disinvestimenti di depositi in c/c. Andranno poi segnalati i flussi positivi conseguenti a operazioni di finanziamento: I. entrate da aumenti di capitale a pagamento; II. entrate da emissione di prestiti obbligazionari; III. entrate da negoziazione di linee di credito stand-by con istituti di credito; IV. entrate da emissione di cambiali finanziarie; V. entrate da altre forme di finanziamento. Ed infine gli afflussi di risorse conseguenti alla percezione di remunerazioni finanziarie: I. entrate da percezione di interessi attivi; II. entrate da incasso di dividendi; III. entrate di royalty; IV. entrate da redditi immobiliari o da altre gestioni accessorie. II. La previsione delle uscite ed il calcolo dei saldi periodali In relazione alle uscite si tratter anzitutto di prevedere i pagamenti per acquisti, siano essi di materie prime, semilavoratio di condizioni patrimoniali a regolamento differito. In sintesi il prospetto delle uscite: I. uscite per pagamenti di acquisti in contanti; II. uscite per pagamenti di acquisti relativi a periodi precedenti. Le altre uscite potranno essere poi raggruppate per grandi categorie, ad es.: I. uscite per pagamenti di salari; II. uscite per contributi e altre componenti del costo del lavoro; III. uscite per spese di produzione; IV. uscite per spese di amministrazione Ottenuto il saldo periodale delle entrate e delle uscite, bisogner gestirlo. La destinazione prioritaria sar il c/c bancario: un saldo negativo ridurr le disponibilit, uno positivo ridurr lesposizione di breve o incrementer la liquidit. In ogni caso sommando il valore dei saldi di pi anni successivi si ottiene il saldo progressivo periodale, che andr aggiornato trimestralmente per tenere conto delladdebito e dellaccredito degli interessi.

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Lelaborazione del conto economico e dello stato patrimoniale pro-forma Piani e budget finanziari unitamente ai budget di tesoreria sono spesso insufficienti per una completa proiezione delle informazioni aziendali, gli analisti finanziari spesso usano anche conti economici e stati patrimoniali pro-forma, in modo da: 1) facilitare laccensione o il mantenimento di rapporti con il mercato finanziario e soprattutto con gli input di credito; 2) conoscere anticipatamente gli effetti del bilancio dei piani strategici e della dinamica dei flussi finanziari, per verificare ex-ante gli impatti delle scelte di lungo periodo sui principali indicatori che il mercato normalmente prende in considerazione. Gli indici sono indifferentemente utili a tutti i soggetti economici (dal top management ai clienti) interessati al mantenimento del valore della societ allargati della societ. In sintesi si deve integrare la pianificazione ed il budgeting finanziario con la redazione dei documenti di bilancio pro-forma, sia per informazione esterna sia per un controllo interno, con gli indici fondamentali del valore aziendale. Dobbiamo fare riferimento a 2 fattispecie differenziate dalla disponibilit/assenza del budget di tesoreria. A. disponibile un budget di tesoreria Disponendo di una dettagliata ripartizione previsionale di entrate ed uscite, il processo non presenta particolari complicazioni. Iniziando dallattivo patrimoniale: la disponibilit del piano degli investimenti, insieme alle politiche del circolante, possiamo definire il livello delle attivit totali (tenendo conto del predefinito livello minimo di liquidit e del surplus derivante dalla differenza tra entrate ed uscite, se ci sono). Passando al fronte reddituale: una volta che il piano strategico ha stabilito il livello di fatturato per i periodi osservati, insieme alle incidenze delle pi significative componenti di costo definite le politiche di ammortamento, possibile determinare il reddito operativo. Costruzione dellattivo patrimoniale pro-forma
Fonti delle informazioni piano strategico piano/budget finanziario (documenti previsionali economicopatrimoniali) piano strategico piano finanziario (budget di tesoreria) piano/budget finanziario budget di tesoreria Attivo Passivo Debiti finanziari consolidati Capitale netto Necessit informative Attivo Passivo fatturato e incidenza dei costi Capitale circolante dilazioni di incasso e (escluso fondo imposte) pagamento rotazione delle scorte politiche di accantonamento livelli, tempi e tipologie degli Investimenti reali, immateriali e investimenti/cessioni finanziari estranei alla politiche di ammortamento gestione corrente soglia minima di liquidit Liquidit (o surplus periodale)

Costruzione del passivo patrimoniale pro-forma


Necessit informative natura e scadenze dei finanziamenti contratti o da contrarre nel medio-lungo periodo dimensioni capitale sociale, riserve e dividendi risultato esercizio Fondo imposte imposte dellesercizio dinamica delle imposte anni prima (eventuale) Saldo (eventuali) fabbisogni di breve periodo Fonti delle informazioni piano/budget finanziario piano finanziario conto economico pro-forma conto economico pro-forma budget di tesoreria 27/93

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scoperto di c/c

Costruzione del conto economico pro-forma


Fonti delle informazioni piano strategico piano/budget finanziario (documenti previsionali) budget di tesoreria Necessit informative Conto economico fatturato Fatturato incidenza dei costi - Costi di gestione politiche di accantonamento saldi periodali di c/c = Risultato operativo Proventi/oneri finanziari = Risultato ante imposte - Imposte = Risultato desercizio

B. Non disponibile un budget di tesoreria Sotto questipotesi il completamento dei documenti contabili pro-forma pi complesso e meno preciso, infatti risulta impossibile determinare: fondo imposte, saldo c/c passivo o attivo. Anche il conto economico non pu essere completato, mancando alcune voci al risultato operativo: oneri/proventi finanziari, imposte e risultato desercizio.

Capitolo 4 IL PROCESSO DI ALLOCAZIONE DELLE RISORSE E LA VALUTAZIONE DEGLI INVESTIMENTI


Uno dei compiti pi importanti della finanza riguarda la valutazione economica dei progetti di investimento, perch sono questi che garantiscono la prosecuzione delle attivit aziendali, insieme al successo o allinsuccesso dellimpresa. Nellambito delle decisioni di investimento vanno distinte due aree: tangibile: attinenti alla costruzione di immobili o allacquisto di azioni o quote; intangibile: relative alla ricerca, allimmagine e la pubblicit, con la tecnologia. Si analizzano i criteri indispensabili allorientamento delle scelte e non di assunzioni di decisioni, poich il profilo economico finanziario deve essere esaminato prima di realizzare qualsiasi progetto di allocazione delle risorse. Tuttavia i modelli analitici non sono in grado di cogliere elementi di natura qualitativa come le politiche di prodotto o di gruppo in ambito internazionale, le motivazioni di ordine etico o prospettive di sviluppo verso nuovi prodotti o mercati che possono assumere rilievo determinante. Gli investimenti: alcune definizioni e modalit di classificazione Un investimento un esborso di risorse monetarie al quale normalmente conseguono dei flussi monetari o con altra definizione un consumo differito nel tempo. Investimenti espliciti: tipici degli investimenti industriali sono caratterizzati da una prima fase, nella quale prevalgono uscite monetarie (fase di impianto), e da una seguente (detta fase di esercizio) dove prevalgono i flussi di segno positivo (entrate). Investimenti impliciti: sono operazioni alle quali non sono associabili in modo immediato i flussi in ingresso e in uscita (ad es. una compagnia petrolifera che posticipa lo sfruttamento di un giacimento, per prezzi futuri pi convenienti).
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I. La classificazione in base al grado di dipendenza Investimenti dipendenti: per esprimere un giudizio di convenienza economica, oltre ad i risultati di ununica operazione, va considerato anche limpatto della stessa sulla gestione complessiva, il grado di dipendenza pu variare: o investimenti alternativi (mutually exclusive): quando la realizzazione di uno rende impossibile o inutile la realizzazione dellaltro (se tra A, B e C scelgo C automaticamente escludo A e B); o investimenti vincolati: quando un dato progetto richiede che un secondo investimento sia portato a termine, affinch si possano ottenere dei flussi finanziari differenziali positivi, cio la valutazione economica dovr essere fatta considerandoli entrambi, dato che nulli sarebbero gli effetti di uno solo; o investimenti sequenziali: quando alla realizzazione di un progetto fa seguito la necessit di portare a termine altri investimenti, in tempi diversi, per ottenerne dei benefici (un macchinario una cui parte va rinnovata dopo qualche anno); o investimenti concorrenti: lo sono due o pi investimenti entrambi convenienti che svolgono funzioni compatibili ma differenti e che non possono essere realizzati in contemporanea (si vuole un nuovo edificio e nuovi macchinari). Investimenti indipendenti: i flussi positivi e negativi delle diverse iniziative non hanno alcuna correlazione, possono coesistere allinterno di una stessa unit aziendale. II. La classificazione in base agli effetti prodotti Ulteriore classificazione pu essere fatta in base agli: effetti unicamente sui costi: come i progetti di rinnovo degli impianti, intesi a mantenere la medesima capacit produttiva, ma a condizioni di maggiore efficienza ed economicit (ad es. un impianto pi tecnologicamente avanzato di un altro); effetti unicamente sui ricavi: ad es. unazienda che pu aumentare i prezzi dei propri prodotti, senza far contrarre la domanda e senza far lievitare i costi, come conseguenza della decisione di investire in una ricerca che attesti una maggior affidabilit e qualit dei propri prodotti, i dati vengono divulgati successivamente con unadeguata campagna pubblicitaria; effetti unicamente sulle dimensioni del capitale circolante: ad es. un investimento mirato alla razionalizzazione della gestione del magazzino (just in time), o la decisione di investire in un sistema informatico, per segnalare le insolvenze della clientela, ha effetti riduttivi sui crediti commerciali e dunque sul circolante; effetti sul mix dei precedenti: fra questi rientrano i progetti di natura espansiva che prevedono un incremento nelle vendite e di riflesso di tutte le precedenti grandezze (ad es. ampliamento della capacit produttiva e lancio di nuovi prodotti). III. La classificazione in base alla natura del progetto Classificare gli investimenti in funzione della natura del progetto significa concentrare lattenzione essenzialmente sulla tipologia di benefici attesi da ogni iniziativa e sulla rischiosit relativa alla quale lazienda va incontro: ciascuna azienda definir i progetti coerentemente con la propria attivit e con le relative necessit.
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Come esempio sono qui riportati i criteri di aggregazione delle classi di investimento utilizzati dalla filiale italiana di una grande multinazionale operante nel settore alimentare. A. Progetti per la sicurezza e lutilit generale: - iniziative necessarie per motivi di sicurezza, igiene, utilit sociale (come gli impianti anti-incendio o gli ascensori); - costruzioni destinate ad attivit legate alla gestione caratteristica (ad es. per nuovi edifici o laboratori). B. Progetti destinati a incrementare la qualit: - investimenti intesi al miglioramento della qualit percepita. C. Progetti destinati a incrementare la redditivit: - investimenti per la riduzione dei costi; - investimenti per lincremento della capacit produttiva; - progetti per la produzione e la distribuzione di un nuovo prodotto. D. Altri progetti: - tutti i progetti esclusi dalle precedenti classificazioni (ad es. iniziative di ricerca non finalizzate al lancio di nuovi prodotti). Classificazioni di questo tipo possono variare nel tempo. IV. La classificazione in base al rischio La rischiosit senza dubbio uno degli elementi che pi influenza la decisione finale: una cosa acquistare BOT, altro lanciare nuovi prodotti in mercati sconosciuti. Spesso alle categorie di rischio si assegnano rendimenti minimi richiesti in modo da poterne verificare prima la probabilit daccettazione: maggior rischio, maggior rendimento. I profili di analisi per le decisioni di investimento Dopo aver eseguito una classificazione degli investimenti, le aziende iniziano un processo variabile per complessit e durata in funzione ad es. della struttura organizzativa dellinvestimento, processo che termina con la scelta finale; questo processo si articola in 3 fasi: 1. pianificazione: tra cui formulazione delle ipotesi per la valutazione, stime preliminari, valutazione economica, approvazione, inserimento nel budget desercizio; 2. realizzazione: suddiviso in raccolta coperture, uscite di cassa e realizzazione delle attivit di gestione corrente (acquisto-trasformazione-vendita); 3. controllo: sulla corrispondenza con le previsioni. Anche i profili di analisi che lanalista chiamato a giudicare sono 3: 1) profilo economico: i suoi risultati devono fornire un rapporto fra le risorse assorbite e liberate dal progetto, attraverso lutilizzo di un indicatore sintetico che indicher leventuale redditivit dellinvestimento, allindicatore bisogna associare i flussi di cassa incrementali del progetto e il costo del capitale; 2) profilo finanziario: non tutti gli investimenti economicamente convenienti sono sempre fattibili, bisogna cio esaminare la fattibilit finanziaria (ovvero la compatibilit dei flussi dellinvestimento con il profilo dimensionale e temporale di entrate ed uscite), situazioni ad es. di un progetto altamente conveniente ma accantonato per mancanza delle necessarie risorse finanziarie o per una dinamica di
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entrate ed uscite non coerente con le esigenze di progetti validi ma finanziariamente non fattibili sono dette capital rationing (presenza di vincoli finanziari), tipiche di investimenti concorrenti; 3) profilo della comunicazione economico-finanziaria: un progetto valido e fattibile pu essere abbandonato a causa degli effetti negativi indotti sugli indicatori di bilancio e conseguentemente sulle considerazioni degli analisti esterni, soprattutto per le societ quotate o che comunque debbano sistematicamente trasmettere allesterno informazioni di carattere reddituali e patrimoniale. I criteri per la valutazione degli investimenti: le caratteristiche essenziali Identificare un criterio per apprezzare le conseguenze del progetto, in termini di risorse assorbite e liberate, il primo passo per giungere alla decisione finale, ma il criterio, per essere attendibile e valido, deve tener conto contemporaneamente di 3 componenti. I. La dimensione dei flussi monetari Un investimento considerato economicamente vantaggioso quando la somma delle risorse liberate eccede limporto di quelle assorbite. Il termine risorse alquanto generico, infatti si pu pensare a risultati periodali netti dimposta o a flussi finanziari; oramai universalmente accettato che siano i flussi di cassa assorbiti e liberati a costituire il supporto quantitativo di qualsiasi metodologia di valutazione, in altre parole il ritorno di un investimento non pu che misurarsi in termini monetari. II. La distribuzione temporale dei flussi Sapere quale debba essere lorizzonte temporale per poter avere unadeguata valutazione o quale la durata dei periodi nei quali ripartire le osservazioni, non cosa standardizzabile per tutti i casi: infatti dipende ad es. dal settore, dalla tipologia dellinvestimento, dalla prevedibilit dei risultati. Generalizzando si pu comunque affermare che una copertura da 5 a 10 anni, con una ripartizione delle osservazioni su base annua formula pi semplice, le rilevazioni sarebbero appesantite se ancor pi frazionate prassi assai diffusa per investimenti industriali di normale complessit; per progetti di elevata complessit che hanno effetti prolungati, le previsioni possono comunque essere su base decennale: ad es. per dei computer dovrebbe essere di 2-3 anni, per un prodotto dolciario di almeno 10 anni, per una tratta ferroviaria almeno 20. Si capisce come non si pu prescindere dalla distribuzione temporale dei flussi per valutare le conseguenze economiche di un progetto. Ad es. consideriamo due investimenti che abbiano eguali esborsi iniziali ed unidentica sommatoria dei flussi, ma diversi tempi di recupero: uno presenta entrate crescenti con il valore massimo nellultimo periodo, laltro esattamente il contrario. Lintuito fa cadere la scelta sul secondo investimento proprio per la distribuzione di entrate ed uscite: considerando o meno la rischiosit la scelta non cambierebbe. la struttura delle preferenze degli operatori che fa privilegiare quei programmi che consentono una pi veloce ricostruzione del capitale investito, in modo da poter da subito reimpiegare le risorse liberate dal progetto originario, generando ulteriori prospettive di benefici. III. Il valore finanziario del tempo
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Valore finanziario del tempo e distribuzione temporale dei flussi hanno radice comune. infatti vero che gli operatori preferiscono la disponibilit immediata anzich ritardata (o posticipata) di una somma, ma anche vero che la preferiscono perch alla prima possibile collegare un rendimento, cos come un costo alla seconda: in altre parole qualsiasi spostamento di flussi di cassa nel tempo comporta il sostenimento di un costo o la percezione di un provento. Questa la logica che sta alla base. Volendo fare un es. si potrebbe dire che qualora un operatore desideri anticipare unentrata (o posticipare unuscita) dovr affrontare unoperazione finanziaria passiva ed incorrer nella dimensione del valore finanziario del tempo denominata costo del capitale, che produrr un flusso negativo futuro. Viceversa posticipando unentrata (o anticipando unuscita) ci sar unoperazione attiva e si avr a che fare con il rendimento del capitale, a cui far seguito una variazione positiva del flusso atteso. Costo e rendimento del capitale sono strettamente legati ma il valore finanziario del tempo un fattore rilevante, a prescindere dalla rischiosit delle operazioni: allinvestitore spetter comunque un importo addizionale, rispetto allesborso iniziale, per loperazione finanziaria attiva portata a termine. Grazie alle formule di attualizzazione e di capitalizzazione possiamo determinare il valore attuale di un importo futuro, cos come limporto futuro di una somma corrente: (Ft = flussi di cassa n = periodi di produzione dei flussi k = costo del capitale)
attualizzazione (valore attuale dei flussi di cassa futuri): capitalizzazione (valore futuro dei flussi di cassa): valore intermedio dei flussi (q): Vq = V . A. = V .F . =
q t q t

t= 1 n

Ft (1 + k ) t
t n t

F (1 + k )
t= 1 t

F (1 + k )
t= 0

t= q+ 1

F (1 + k )
t

I criteri per la valutazione degli investimenti e il loro utilizzo Una ricerca condotta dallarea finanziaria della scuola di direzione aziendale delluniversit Bocconi nel 1994 ha messo in evidenza lampio utilizzo di criteri privi della necessaria impostazione logica, da parte di una considerevole frazione dellampio campione di grandi aziende intervistate. Si scopr cos che investimenti, anche notevoli, sono ancora valutati facendo affidamento su indicatori quali il ROI medio atteso o la redditivit media incrementale prevista. Nellinterpretare queste considerazioni vi da considerare un profilo determinante: quello della semplicit. In molti casi chi deve rappresentare una relazione su un progetto complesso pu trovare opportuno sostenere la sua validit appoggiandosi a criteri a tutti noti, anche se metodologicamente criticabili. I. Il tasso di redditivit media contabile (o tasso di rendimento semplice TRMC) Questo tasso costituisce una categoria di diverse metodologie: dato un progetto di investimento si tratta di determinare la redditivit media incrementale prodotta nel corso dei periodi presi in considerazione (Rm). Se noto lammontare dellinvestimento medio TRMC = R m I m (Im), che necessario sostenere per ritrarre i benefici attesi, allora:
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Ma cosa si deve scegliere come numeratore e cosa come denominatore? Le alternative non mancano di certo, ma alla fine quelle pi usate prevedono: Rm = reddito netto ponderato incrementale (la ponderazione avviene assegnando un peso pi significativo ai primi anni, i pi attendibili in quanto a previsioni); Im = investimento medio incrementale in capitale fisso (1/2 CF) pi circolante incrementale (CC). La formula diviene: TRMC = Rm/(1/2 CF + CC) Il capitale fisso viene diviso per due in quanto limporto di un investimento iniziale viene assoggettato ad ammortamento (a quote costanti e con valore di realizzo paria 0) ed il valore medio dellinvestimento durante la vita utile del progetto sar pari al 50% dellimporto esborsato. La dimensione di CF decresce nel tempo a causa dellutilizzo dellattivit e del suo deprezzamento, il CC mantiene il suo valore per tutto il periodo. Per poter dare un giudizio finale sulla validit economica del progetto, bisogner per confrontare il TRMC con un secondo tasso funzione del costo delle risorse di finanziamento utilizzate, del rendimento di simili progetti in passato o delle aspettative del management non precisabile, non permettendo un giudizio univoco. Altri limiti sono che: si considerano figure di reddito e non flussi di cassa (numeratore e denominatore sono cos espressi in termini disomogenei), i valori in questione sono medi (differenti distribuzione nel tempo di entrate ed uscite non saranno considerate), non esiste alcun tentativo di esprimere i risultati in considerazione del valore finanziario del tempo. II. Il periodo di recupero (o periodo di pareggio finanziario - PRI) Il payback period individua il numero di periodi che bisogna attendere affinch i flussi positivi dellinvestimento compensino le uscite sostenute. Il calcolo avviene rapportando lesborso iniziale al valore di R m cos da ottenere una specie di periodo medio di pareggio atteso: PRI = Im/Rm Anche se per unapplicazione pi attendibile necessario disporre della distribuzione temporale dei flussi di cassa in uscita ed in entrata, cercando di risolvere lequazione in funzione dei periodi che appaiono nella sommatoria:

PRI t= 1

Ft F0 = 0

(trasformazione in flussi di cassa).

Il periodo di recupero solo impropriamente pu essere definito di valutazione economica in quanto non d alcuna informazione circa la redditivit dei progetti e si disinteressa dei flussi conseguibili nei periodi successivi, ma informa circa la rischiosit degli stessi, espressa in termini eminentemente temporali: paradossalmente, un progetto con un prontissimo tempo di recupero dellinvestimento, potrebbe essere preferito ad unalternativa con maggiore redditivit, ma dagli effetti finanziari pi prolungati. Per questo il PRI deve essere usato insieme ad altri strumenti che misurino proprio la redditivit: spesso le aziende considerano proponibili i progetti con redditivit e payback coerenti (a payback lunghi dovranno corrispondere consistenti ritorni economici, mentre bassi livelli di redditivit si accetteranno con PRI molto brevi).

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Con lultima formulazione si tiene conto sia dellammontare dei flussi, sia della loro distribuzione temporale, ma non viene ancora considerato il valore finanziario del tempo, il problema sar risolto attualizzando il PRI:
PRA

t= 0

Ft (1 + k ) t F0 = 0

(PRA)

III. Il risultato economico attualizzato (o valore attuale netto REA o VAN) il criterio pi utilizzabile nella valutazione economica di un investimento, in quanto consente il miglior apprezzamento della ricchezza incrementale generata da un progetto. Il REA dellinvestimento la somma algebrica di tutti i flussi di cassa attualizzati e generati dal progetto considerato: REA =
F1 F1 F1 F1 F1 + + + + F0 2 3 4 1 + k (1 + k) (1 + k) (1 + k) (1 + k) 5

dove Ft indica i flussi di cassa positivi liberati dal progetto, F 0 lesborso iniziale e il tasso k il costo del capitale ed il risultato ci d lincremento di ricchezza che il soggetto che realizza loperazione potr attendersi di conseguire. Generalizzando si pu scrivere: REA =

t= 1

Ft F0 (oppure (1 + k) t

REA =

t= 0

Ft ) (1 + k) t

sottolineando che si tratta di una somma algebrica di flussi positivi e negativi. La logica comunque non muta se questi ultimi sono pi di uno o se non sono esclusivamente concentrati nei periodi iniziali ma si manifestano in alternanza a flussi positivi. Si potrebbe inoltre fare lipotesi di un progetto che impone il sostenimento di flussi negativi dallinizio fino al periodo s, da s+1 in poi ci saranno flussi positivi:
REA = F s+ 1(1 + tk) t t=
n

t= 0

Ft (REA con separazione dei flussi positivi e negativi) (1 + k) t

Solo se il REA positivo sar conveniente realizzare un progetto, in quanto la positivit testimonia la capacit dello stesso di liberare flussi gi al netto dei costi operativi incrementali originati dallinvestimento stesso sufficienti a ripagare lesborso iniziale, remunerare i capitali impiegati e lasciare ancora risorse residue per ulteriori destinazioni; in questottica il REA rappresenta la ricchezza incrementale generata da un progetto, espressa come se fosse immediatamente disponibile, in altri termini la capacit di un investimento di remunerare i finanziamenti necessari alla sua realizzazione: al crescere del costo dei finanziamenti la convenienza economica dei progetti si riduce.

Si tratta di una funzione decrescente che, per un certo tasso di attualizzazione (o costo delle risorse), incontra lasse delle ascisse nel punto k*, che costituisce il tasso pi elevato
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al quale possibile effettuare la raccolta perch il progetto risulti economicamente conveniente. La formula del REA presuppone che il reinvestimento dei flussi generati dal progetto originario abbia luogo ad un tasso che coincide a volte lunica ipotesi accettabile con il costo del capitale k. Per dimostrare quanto detto baster tenere conto del reinvestimento dei flussi da 1 a n, a un tasso pari a k, fino allultima osservazione, coincidente con n, ottenendo cos la formula del valore futuro (montante) ad n dei flussi positivi capitalizzati al tasso k:
[ Ft (1 + k ) n t ](1 + k ) n F0 =
t=1 n

t= 1

Ft F0 (1 + k ) t

Il costo del capitale esprime sia il costo dei mezzi di terzi che del capitale di rischio; la possibilit di reinvestire i flussi al tasso k permette in ogni caso di ottenere rendimenti adeguati a coprire anche la remunerazione dei portatori di capitale proprio e quindi di produrre profitti per soddisfare i portatori di capitale. Infine da segnalare una fondamentale propriet del criterio: il REA della differenza (o di altra semplice operazione) di due progetti identico alla differenza fra il REA della prima e della seconda operazione: REA(A) REA(B) = REA(A-B). Per scegliere tra i due progetti: se il REA della differenza > 0 la prima alternativa (progetto A) garantir un risultato economico migliore; se invece la stessa differenza dar un risultato < 0 la preferenza ricadr sullalternativa B; infine se loperazione differenziale sia = 0 potranno essere ignorati. IV. Il tasso interno di rendimento (o tasso implicito - TIM) Pu essere calcolato utilizzando la sommatoria dei flussi attualizzati da uguagliarsi a 0 e l'equazione dovr essere risolta rispetto al tasso di attualizzazione (r):

Ft (1 + r ) - t F0 = 0

t= 1

Nulla cambia se i flussi negativi iniziali sono pi di uno, mentre se quelli negativi si interpongono a quelli positivi le soluzioni (r) potrebbero essere pi duna, infine il TIM non una funzione lineare dei flussi monetari: TIM(A)TIM(B) TIM(AB). Il TIM altro non che il k* che si ottiene allincrocio della curva del REA con il k, quindi quel costo del capitale per il quale i benefici in termini di flussi di cassa futuri generati dallinvestimento sono completamente assorbiti dallesborso iniziale e dalle uscite successive, nel concreto va calcolato per continue approssimazioni, finch il REA non diventi negativo. In altre parole il TIM quel tasso di attualizzazione che rende identici i valori dei flussi positivi e negativi e rappresenta il costo massimo della raccolta che un progetto pu sopportare, affinch permanga la sua convenienza economica: un rendimento lordo poich non considera il costo delle risorse utilizzate e, quindi, il valore finanziario del tempo (il tasso applicato ai flussi il TIM e non il costo del capitale). Il TIM ed il REA spesso non coincidono, infatti il primo una misura lorda della redditivit degli investimenti, poich non sconta il costo delle forme di finanziamento utilizzate dallimpresa, mentre il REA esprime la ricchezza addizionale netta messa a disposizione da uniniziativa. Limiti:

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1) il valore del TIM che otteniamo non rappresenta mai una misura puntuale della redditivit del progetto, ma piuttosto unindicazione rappresentativa del ritorno di una combinazione di investimenti; 2) il TIM non potr essere utilizzato per la comparazione della redditivit di pi investimenti e quindi per sceglierne uno, questo perch formula ipotesi disomogenee circa il reimpiego dei flussi; il problema non si sarebbe verificato se avessimo usato il REA: questo presuppone per tutti i progetti un reimpiego dei flussi al medesimo tasso (il costo del capitale k), se le situazioni sono omogenee sar quindi possibile una comparazione. Per calcolare la redditivit del singolo investimento si potrebbe usare la formula del TIM modificato (TIMm): [ Ft (1 + k) n -t ](1 + TIM) -n F0 = 0 .
t= 1 n

In questa equazione si presuppone di reinvestire i flussi derivanti dallinvestimento al tasso k, determinando cos il montante alla fine del periodo n, indicando poi lattualizzazione del montante al tasso TIM m, che sempre una misura della redditivit dellinvestimento, ma depurata dellipotesi del reinvestimento al TIM. Con questa modificazione ora possibile esprimere correttamente la redditivit dei progetti e renderli comparabili tra di loro: i risultati infine saranno pi facilmente comprensibili di quelli del REA anche per chi non avvezzo a strumenti di finanza. V. Lindice di rendimento attualizzato (IRA) Anche questo indice prende spunto dalla formula originaria del REA: infatti il rapporto fra il valore attuale dei flussi positivi generati dallinvestimento e il flusso iniziale F 0 (o il valore attuale delle uscite necessarie alla realizzazione del progetto, se sono pi di una):
IRA =

t= 1

Ft (1 + k) t F0

al numeratore vanno inseriti tutti gli esborsi da sostenere in qualsiasi momento in relazione al progetto originario. LIRA esprime cio quante unit monetarie possono essere liberate per ogni unit investita, quindi un criterio atto a misurare lefficienza allocativa delle risorse monetarie: un progetto sar tanto pi efficiente, quanto maggiore, a parit di importi investiti, sar la sua capacit di generare flussi di cassa. Da accettare sar quel progetto che avr lIRA > 1 o comunque maggiore di un investimento alternativo. Riguardo al singolo investimento se il REA > 0 allora lIRA > 1. Lutilizzo di questo indice sembra particolarmente interessante in presenza di operazioni concorrenti, ovvero in condizioni di carenza di risorse finanziarie per la realizzazione di tutte le alternative con un REA positivo. LIRA deve essere un utile strumento per conseguire il miglior risultato in termini di valore complessivo di REA: in altre parole la logica dellefficienza dellallocazione delle risorse non dovr mai essere dominante rispetto allefficacia. VI. REA e TIM a confronto: alcune considerazioni di carattere applicativo 1. Il REA delloperazione differenziale pu permettere la scelta fra progetti alternativi, in quanto gode delle propriet lineari.
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2. Il TIM non pu essere utilizzato per comparare la redditivit degli investimenti, n tanto meno per effettuare scelte fra investimenti alternativi.

Come si vede il TIM (punto di intersezione tra la funzione del REA e lasse delle ascisse) delloperazione B superiore a quello di A, ma fintanto che le due funzioni non si incontrano in corrispondenza di TIM(A-B) il risultato economico del primo investimento innegabilmente superiore al secondo: quindi se linvestitore in grado di raccogliere capitale ad un tasso inferiore a TIM(A-B) il progetto A preferibile a B, solo dopo questa soglia le risultanze del TIM coincidono con quelle del REA. chiaro quindi come sia necessario adottare il REA per la valutazione di alternative di investimento, rinunciando al TIM che pu condurre a decisioni distorte nel caso in cui il costo del capitale < TIM(A-B). Questultimo pu poi permettere di scegliere fra progetti alternativi, se il costo del capitale non sia noto o si abbiano dubbi sulla sua dimensione: ad es. nel caso di un analista esterno che non possieda tutte le informazioni necessarie per il calcolo del costo delle forme di finanziamento. Le decisioni di investimento in condizioni di carenza di risorse finanziarie e i criteri rettificati Lo scenario nel quale vengono svolte le analisi di convenienza economica si complica nel momento in cui si opera in condizioni di carenza di risorse finanziarie. Perch ci sia una situazione di questo tipo (detta capital rationing) necessario che: 1) esistano alternative di investimento che presentino un REA positivo; 2) non si disponga delle risorse monetarie necessarie alla realizzazione di tutte le iniziative economicamente vantaggiose. Anche se in Italia non sembrano rappresentare una costante, bene analizzare le conseguenze dei vincoli finanziari. Innanzitutto il valore finanziario del tempo non pu pi essere rappresentato solo dal costo del capitale; infatti si deve considerare che le imprese possano impiegare i flussi liberati dagli investimenti in attivit precedentemente accantonate per la carenza di risorse a disposizione: quelle attivit con REA positivi e conseguentemente con TIM superiori al costo del capitale, quindi il tasso di rendimento medio atteso degli investimenti sar superiore a k: cio r > k. chiaro quindi che in presenza di vincoli finanziari, costo e rendimento del capitale divergono. Le due grandezze invece coincidono in assenza di vincoli poich se si disponesse di tutte le risorse monetarie necessarie per tutte le iniziative vantaggiose, non vi sarebbe motivo di attendere che si liberi liquidit da un progetto per poterne concludere un secondo (in altre parole se delle
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iniziative garantissero rendimenti superiori a k, i finanziamenti sarebbero disponibili in condizioni normali). In situazioni di questo tipo ovvero in assenza di vincoli finanziari r e k non possono che coincidere: quindi r = k. Seconda conseguenza che i criteri di valutazione vanno invece modificati in situazioni di capital rationing: potendo utilizzare i flussi positivi degli investimenti in operazioni con r > k, baster riportare al momento della realizzazione dellinvestimento iniziale il montante in precedenza ottenuto. I. Il risultato economico attualizzato rettificato (RAR) Riprendendo la formula del REA vista in precedenza, baster modificare r a k per avere:
RAR = [ Ft (1 + r ) n t ](1 + k ) n F0
t= 1 n

Cos facendo si tiene conto della possibilit di realizzare investimenti a rendimento superiore al costo del capitale, per effetto della liberazione di risorse finanziarie da parte dellinvestimento originario: quello che otteniamo non il REA del progetto ma la ricchezza addizionale generabile da un insieme di progetti; il REA d un rendimento che consente di intraprendere altre iniziative altrimenti non realizzabili, mentre questa redditivit tiene conto anche dei risultati di altre iniziative. Ci si potrebbe allora chiedere cosa dovrebbe farsi in caso di REA negativo e di RAR positivo: molti ritengono che nessun progetto con REA negativo debba mai essere iniziato. Ma non sempre cos: se infatti vero che un investimento autonomamente incapace di produrre valore incrementale non ha requisiti tali per poter essere svolto, anche vero che vi possono essere situazioni in cui la fattispecie degli investimenti sequenziali pu stimolare nuove analisi (in sostanza dipende dalla strategia che si vuole perseguire e dalle conseguenti sinergie attivabili fra i progetti). In condizioni di capital rationing inoltre indispensabile considerare che pi progetti dalla vita utile differente non potranno essere confrontati in base alla sola ricchezza addizionale generata, ma bisogner tenere in conto anche il fatto che il progetto pi breve permetter la realizzazione di altri progetti: ci avverr prima rispetto allalternativa pi lunga. Come del resto anche gli investimenti con esborsi iniziali differenti non potranno essere confrontati: si pone il problema delle operazioni di equiparazione, cio volte a rendere interamente confrontabili progetti con importi, tempi ed effetti differenti. II. Il tasso implicito rettificato (TIR) Riprendendo la formula del TIMm baster sostituire r a k per avere:
[ Ft (1 + r) n - t ](1 + TIR) -n F0 = 0 che si pu scrivere come F0 (1 + TIR) n =
t= 1 n

t= 1

Ft (1 + r ) n t

In presenza di vincoli finanziari andranno quindi accettati gli investimenti con TIR > k; a parit di esborso iniziale il TIR aiuter a costruire un ordine di preferenza temporale nella realizzazione degli investimenti: esso presuppone per tutti i progetti che i reinvestimenti avvengano allo stesso tasso, espressivo del rendimento medio del capitale. Il problema rimane aperto nel caso gli esborsi iniziali siano difformi. III. Lindice di rendimento attualizzato rettificato (IRAR)
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La valutazione dellefficienza allocativa delle risorse monetarie problema molto sentito dato che le iniziative interessanti sono attivabili tanto pi rapidamente quanto pi veloce il ritorno monetario di ciascun progetto misurata tramite lIRA: anche in questo caso il limite riguarda i reimpieghi. La formula originaria dellIRA andr quindi modificato considerando r il tasso al quale sar possibile reimpiegare i proventi dei progetti: IRAR =
[ Ft (1 + r ) n t ](1 + k ) n
t= 1 n

. In questo modo si potr includere nel

F0

numeratore tutti gli effetti dei reimpieghi resi possibili dallinvestimento che si sta valutando, ottenendo come risultato un indicatore che rappresenta lefficienza nellallocazione della risorsa scarsa in modo migliore rispetto allIRA. quindi possibile una classificazione ancora pi precisa delle alternative di investimento, gli investimenti concorrenti (tipici nel caso di capital rationing) potranno essere ordinate in funzione dellIRAR. Anche in un contesto caratterizzato da limitazioni nelle risorse finanziarie disponibili lobiettivo della massimizzazione della ricchezza permane comunque immutato: cio opportuno classificare i progetti in funzione dellefficienza nella generazione di risorse monetarie (IRA o IRAR), ma bisogna anche rendere massimo il valore del REA (o del RAR). Bisogna quindi mettere a sistema le due formule:
RAR = [ Ft (1 + r ) n t ](1 + k ) n F0
t= 1 n

IRAR =

[ Ft (1 + r ) n t ](1 + k ) n
t= 1

F0

ottenendo la conseguente relazione dei due criteri: RAR = F0 * (IRAR-1) Altro non che lequazione di uniperbole del tipo RAR = XY dove Y = (IRAR-1) mentre X = F0 che graficamente :

La retta F0 = cost interseca numerose curve del tipo RAR = cost; se ci muoviamo verso dx lungo lasse delle ascisse, allaumentare dellIRAR aumenter il valore del RAR a parit di capitale investito (F0). Se ci sono pi investimenti concorrenti con lo stesso investimento iniziale, il criterio dellIRAR ci permette di effettuare la scelta migliore. Se cade lipotesi della costanza di F0, solo lIRAR pu non portare a scelte che massimizzino il RAR complessivo. In presenza di un portafoglio di investimenti potenziali e di vincoli di budget, si dovr quindi ricercare la combinazione migliore fra quelle compatibili con il set di capitale disponibile. Questo problema pu trovare soluzione attraverso la programmazione lineare (detta anche a numeri interi), cio attraverso quel metodo matematico che permette lottimizzazione di risorse disponibili,
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compatibilmente con i vincoli presenti: permette in sostanza di formulare la scelta migliore tra quelle disponibili. Applicazioni tipiche sono nel settore della grande distribuzione, per minimizzare i costi, o nellindustria, per ottenere i migliori risultati reddituali possibili in presenza di limitata capacit produttiva. La scelta del tasso di attualizzazione e il costo medio ponderato Importanti alcune considerazioni: 1. il costo del capitale funzione del costo delle singole forme di finanziamento alle quali si fa ricorso; 2. vi uno stretto legame fra k e il profilo di rischio, sia aziendale, che del singolo progetto; 3. esiste un rapporto diretto fra il costo del capitale, il valore incrementale generabile da un progetto e, pi in generale, il valore delle imprese; 4. a parit di profilo di rischio aziendale, se a diverse strutture dei finanziamenti corrispondono diversi costi del capitale, esiste allora un rapporto fra la struttura finanziaria e il valore. Quando si tratta di valutare un investimento, la definizione precisa di k costo medio ponderato del capitale, in quanto il valore medio ponderato la conseguenza della stretta correlazione che intercorre fra le diverse forme di finanziamento: se cos non fosse ci si potrebbe trovare nella situazione paradossale per cui il rendimento di un progetto, misurato attraverso il TIMm (o il TIR), inferiore a quello di un secondo progetto e nonostante ci, solo per motivi di ordine temporale, si realizza unicamente il primo anche se economicamente meno vantaggioso. Considerando le variabili P (totale dellindebitamento), CN (capitale netto), k i (costo dellindebitamento) e ke (costo del capitale di rischio) la formula del costo medio ponderato del capitale risulta:
k=

Per vedere come si calcola k ci serviamo di una tabella come questa:


Forma di finanziamento Import o Capitale netto 6000 Passivit consolidate 4000 Passivit a breve 2000 Totale 12000 k = WACC = 9.96% Peso % Costo lordo Costo netto Costo ponderato 50% 33.33% 16.67% 100% 14% 11.5% 12.5% nr 14% 5.75% 6.25% nr 7 1.92 1.04 nr

P CN ki + ke P + CN P + CN

La prima colonna riporta lelenco delle forme di finanziamento cui limpresa attinge: tra queste sono riportate solo quelle onerose, cio del capitale netto e delle passivit non correnti. Le forme di finanziamento legate alla gestione caratteristica non vanno infatti incluse nella struttura finanziaria, dato che riducono il fabbisogno complessivo di finanziamenti per la copertura degli impieghi di circolante, piuttosto che apportare autonomamente risorse addizionali. In altri termini, le dimensioni delle passivit correnti non hanno a che fare con esplicite scelte di copertura, ma piuttosto sono originate dallo svolgimento dellattivit caratteristica dimpresa. La struttura finanziaria quindi la somma delle fonti di finanziamento esplicitamente onerose. Ancora, bisogna analizzare le forme di finanziamento (per semplicit solo tre voci) e per ciascuna si dovr analizzare il peso sul totale ed il costo relativo (3 e 4 colonna). In relazione al calcolo del costo
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vanno adottate metodologie differenti per il capitale proprio e di debito: lindebitamento genera oneri finanziari fiscalmente deducibili, il capitale di rischio non origina componenti negativi di reddito (le conseguenza nella 5 colonna). Il valore di k quindi al netto delle conseguenze fiscali, si considera in sostanza il beneficio derivante dalla deducibilit degli oneri finanziari. Siamo adesso in grado di calcolare il costo medio ponderato delle forme di copertura degli investimenti (pari al totale della 5 colonna) che saranno costituiti dalle attivit estranee alla gestione caratteristica e dal capitale circolante, che come gi stato detto costituisce un investimento esplicitamente oneroso. Questultimo, nel caso sia positivo, viene coperto da un mix di risorse sicuramente onerose, alla pari degli altri investimenti capaci di generare ritorni immediatamente misurabili; se invece il circolante negativo andr nel passivo e costituir una forma di finanziamento non esplicitamente onerosa. Per considerare leffetto della presenza del circolante come forma di finanziamento, ci sono due possibilit: 1. continuare a considerare la struttura finanziaria come la somma del capitale netto e delle passivit finanziarie, in modo da non far variare il processo di calcolo del costo del capitale; 2. nellinserire il finanziamento proveniente dal circolante, fra le forme costituenti la struttura finanziaria, che sar quindi formata dal capitale netto, dalle passivit estranee alla gestione corrente e dal circolante negativo; inoltre opportuno assegnare anche al finanziamento della gestione caratteristica un costo, che si potr considerare un costo-opportunit, misurabile ad es. attraverso il beneficio che si potrebbe ottenere dal pagamento anticipato ai fornitori degli importi dovuti, questultima voce nella maggior parte dei casi la forma di finanziamento corrente delle aziende a circolante negativo di maggior peso. La determinazione dei flussi rilevanti Dopo aver scelto i criteri ed il tasso da applicare, bisogna concentrare lattenzione sui flussi finanziari, ovvero sui risultati differenziali generabili dai progetti: gli F t I flussi rilevanti devono essere: monetari, differenziali (o incrementali), al netto delle conseguenze fiscali, lordi degli oneri finanziari. I. Il concetto di flusso monetario Dato che tutte le analisi, intese a consentire un giudizio di convenienza relativamente ad operazioni finanziarie, vanno sviluppate avendo come obiettivo la massimizzazione del valore aziendale, chiaro come sia necessario utilizzare valori monetari come termini di riferimento. Ci particolarmente vero per i progetti di investimento, per i quali si pone anche un problema di omogeneit fra i valori in uscita (necessariamente flussi di cassa) ed in entrata. Cercare di misurare la redditivit delle operazioni, utilizzando proventi misurati attraverso unit di misura difformi dai flussi di cassa (tipicamente figure di reddito), significa introdurre un potente fattore di disomogeneit. II. Il concetto di flusso differenziale I flussi rilevanti devono essere differenziali, in quanto per valutare un progetto ci si concentra sugli effetti (osservati in termini di flussi di cassa) che lo stesso produrr. La
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comparazione della realt senza linvestimento, con la realt in presenza dellinvestimento non mette in evidenza alcun elemento differenziale, se i costi hanno avuto manifestazione precedente al flusso F0. Problemi applicativi possono sorgere in merito a: A. il trattamento dei costi gi sostenuti: valutando le conseguenze economiche di un progetto di solito si segue il principio della competenza economica imputando allo stesso progetto tutte le componenti di costo che possono essergli ricondotte, ma non cos infatti solo i costi che producono effetti successivi allinvestimento hanno rilievo monetario differenziale, tutti gli altri, anche se economicamente riferibili al progetto, non modificano il profilo delle entrate e delle uscite complessive future; B. il trattamento degli investimenti gi realizzati: bisogner cio rispondere al quesito su quale sar il valore da imputare al progetto? (o meglio: a che cosa si rinuncia per realizzarlo?) una possibile risposta il costo storico di acquisizione, ma questo costituisce uninformazione di carattere meramente contabile, incapace cio di fornire orientamenti di natura economica e finanziaria; soluzione possibile invece quella che considera il valore di mercato (in altre parole il prezzo corrente), in questo caso si rinuncia al controvalore monetario ottenibile dalla vendita e nulla importa su ci che si pagato in precedenza; altra alternativa la cessione in locazione dellimmobile, bisogna allora considerare i mancati proventi degli affitti che risulterebbero dal confronto dellazienda con e senza il progetto; ultima ipotesi di imputare un valore nullo, accettabile ad es. nel caso in cui un immobile venisse espropriato qualora non venisse utilizzato per scopi produttivi; C. gli effetti sulla gestione caratteristica: ci si riferisce alla possibilit che un investimento produca effetti sullattivit e sui risultati aziendali preesistenti, a ben vedere difficile che un progetto, inserito in una realt funzionante, non produca conseguenze tangibili anche nel contesto allargato, nel quale viene inserito. III. Perch al netto delle conseguenze fiscali Le conseguenze fiscali di un investimento possono essere molteplici: basta pensare alla plusvalenze o alle minusvalenze che un progetto pu generare, quando impone la realizzazione di disinvestimenti. Il flusso positivo conseguente ad un disinvestimento va considerato al netto degli eventuali crediti e debiti dimposta. Le plusvalenze maturate saranno allorigine di un incremento di imposizione fiscale, che ha rilevanza monetaria differenziale: tale imposizione addizionale non esisterebbe se il disinvestimento non avesse luogo. Tutto questo perch laliquota di imposizione fiscale si applicher solo quando si manifesteranno profitti a livello aziendale (e non del singolo progetto), mentre dovr essere ignorata limposizione sui redditi incrementali generati in quei periodi nei quali la performance economica complessiva rimarr negativa. IV. Perch al lordo degli oneri finanziari Gi oneri ai quali ci si riferisce sono quelli derivanti dalle forme di finanziamento accese (a titolo di debito), per la copertura dei fabbisogni conseguenti alla decisione di intraprendere linvestimento. Per comprendere quanto detto bisogna soffermarsi sulle operazioni di attualizzazione: attualizzare significa semplicemente applicare ai flussi futuri un tasso di sconto, per tenere conto del valore finanziario del tempo, in altre
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parole detrarre dal valore lordo di ciascuno, un importo che cresce esponenzialmente, quanto pi lontano il flusso dal momento iniziale. Il costo del capitale infatti non altro che lespressione ponderata di oneri finanziari e remunerazione del capitale di rischio. In sostanza se si detraessero gli oneri finanziari dai vari F t si otterrebbe che questi verrebbero penalizzati sia attraverso lapplicazione del tasso di sconto appropriato, sia attraverso linclusione degli interessi nella loro determinazione in ogni periodo. Per quanto riguarda le conseguenze degli oneri finanziari, va ricordato che questi sono fiscalmente deducibili, quindi le imprese ne traggono almeno un vantaggio fiscale: questultimo poi gi incorporato nel tasso di attualizzazione si deduce dalle modalit del calcolo di k quindi, in conclusione, i crediti dimposta derivanti dalla presenza di oneri finanziari non andranno inclusi nel calcolo dei flussi rilevanti.

Capitolo 6 LA COPERTURA DEL FABBISOGNO E GLI STRUMENTI DI FINANZIAMENTO DELLE IMPRESE


Introduzione: le alternative di finanziamento nel panorama italiano Le fonti di finanziamento servono a capire il fabbisogno finanziario, ovvero affrontano il problema della copertura dei saldi negativi. Un processo applicativo generale non esiste, comunque possibile stabilire delle considerazioni generali per identificare una corretta forma di copertura: A. necessario conoscere il periodo di tempo entro il quale si protrarr il fabbisogno (breve o lungo periodo), in genere si tende a far coincidere le scadenze delle forme di finanziamento con quelle degli impieghi che hanno originato tale fabbisogno; B. le relative scelte trovano un vincolo nel rapporto fra mezzi propri e mezzi di terzi, comunque sempre necessario che i primi abbiano una rilevante incidenza sul totale, per evitare che la gestione aziendale possa venire condizionata da decisioni esterne. Alcune considerazioni: dallanalisi dei vari strumenti verranno escluse le passivit legate alla gestione corrente dato che non costituiscono forme autonome di finanziamento, bens componenti riduttive del capitale circolante e poi che gli strumenti disponibili sono differenti a secondo della forma societaria prescelta.

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I. I finanziamenti a titolo di capitale di rischio Le azioni ordinarie Le azioni rappresentano la partecipazione di un soggetto nella societ, ovvero a fronte della fornitura di capitale il soggetto diventa azionista: le azioni incorporano tutte identici diritti e sono tutte di identico valore nominale. necessario distinguere tra: valore nominale: parte di capitale sociale nominale incorporata in una singola azione ( vietata lemissione di azioni sotto la pari); valore reale (o patrimoniale): si ottiene dividendo il patrimonio netto per il numero di azioni, tale valore varia nel tempo in funzione delle vicende economiche della societ; valore di mercato: rappresenta il prezzo di compravendita dei titoli azionari, stabilito ogni giorno dalla Borsa; il valore di un pacchetto di maggioranza in genere superiore al valore della singola azione moltiplicato per il numero di titoli di cui composto. I diritti conferiti al possessore sono: 1. diritto di voto; 2. diritto di ottenimento di una quota di utile (se distribuiti) proporzionale alla quota di capitale posseduto; 3. diritto di rimborso del capitale in caso di liquidazione; 4. diritto di opzione: in caso di aumento del capitale si ha diritto ad ottenere nuove azioni in proporzione a quelle gi possedute, in modo da mantenere invariato il vecchio assetto proprietario. Gli aumenti di capitale costituiscono la modalit con cui le aziende raccolgono capitale di rischio in momenti successivi alla costituzione della societ, non tutti rappresentano una vera forma di finanziamento: A. aumenti di capitale a pagamento: ogni nuova azione comporta unentrata monetaria netta pari al prezzo di emissione al netto delle spese di emissione e degli oneri fiscali; B. aumenti di capitale gratuiti: non comporta alcuna entrata in quanto si tratta di una manovra contabile consistente nel trasferimento a capitale sociale di quote di utili precedentemente conseguiti ad accantonati a titolo di rischio; C. aumenti di capitale misti: a ciascun azionista vengono attribuite azioni in parte gratuitamente, in parte a pagamento, ovviamente le entrate effettive ammontano alla sola parte di aumento di capitale a pagamento. Le azioni speciali Sono emesse dalla societ al fine di reperire capitale stabilmente disponibile, ma non implicano un intervento diretto nella gestione: offrono cio agevolazioni patrimoniali in cambio di limitazioni soprattutto amministrative, per questo sono appetibili per quei risparmiatori che non hanno interesse a partecipare alla vita della societ. Alcune categorie sono previste dal legislatore: azioni privilegiate: si associa il diritto di preferenza nella distribuzione degli utili e nel rimborso del capitale in caso di scioglimento della societ, ma hanno una limitazione nel diritto di voto, che pu essere esercitato solo nellassemblea straordinaria; insieme alle azioni di risparmio non possono superare la met del capitale sociale;
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azioni di risparmio: se vengono prodotti utili alle azioni di risparmio devono essere corrisposti dividendi per un ammontare pari al 5% del loro valore nominale e per gli utili residui a loro spetta una distribuzione superiore alle ordinarie intorno al 2%; sono privilegiate anche nel rimborso dellintero valore nominale in sede di scioglimento della societ e sono postergate nella riduzione di capitale per perdite; possono essere nominative o al portatore; non danno diritto di voto; azioni a favore dei prestatori di lavoro: non rappresentano una forma di finanziamento in quanto vengono assegnate gratuitamente e costituiscono un riconoscimento per i dipendenti per il loro impegno e i risultati conseguiti; azioni di godimento: anchesse non sono una forma di finanziamento e vengono attribuite ai possessori di azioni che siano state rimborsate per il valore nominale nellambito di una riduzione di capitale sociale, concorrono alla ripartizione degli utili che residuano dopo la distribuzione delle azioni ordinarie, comunque non conferiscono diritto di voto. Lautofinanziamento definito come lutile prodotto e non distribuito come dividendo, in altre parole pu essere visto come delle risorse monetarie liberate dalla gestione aziendale; se particolarmente elevato, limpresa pu soddisfare completamente il fabbisogno finanziario senza ricorrere a fonti esterne di finanziamento. I prestiti dei soci Molteplici i risultati ottenibili: si evitano i costi derivati dallemissione di nuove azioni; il capitale pu essere conferito per un periodo limitato e rimborsato senza difficolt; possibile corrispondere al prestito una remunerazione fiscalmente deducibile. II. I finanziamenti a titolo di capitale di debito (breve termine) Lapertura di credito in conto corrente Il correntista pu disporre in qualsiasi momento delle somme a suo credito, la banca si impegna ad eseguire gli ordini di pagamento trasmessi dal cliente per importi superiori allammontare depositato: la banca determina un fido, cio un importo massimo entro il quale accetta di eseguire gli ordini di pagamento, lutilizzo avviene poi con assegni a favore di terzi. Il fido accordato dipende: dalle dimensioni del cliente, dalla sua situazione economico-finanziaria, dalla durata del rapporto con la banca, dalla sua reputazione (vista come un bene economico che il soggetto costruisce in un numero infinito di periodi tramite il suo operare, ma che pu essere distrutto in uno solo), dal mercato in cui opera e dalle garanzie che pu offrire alla banca stessa. La banca effettua quindi un controllo indiretto sui suoi debitori (clienti) richiedendo opportune garanzie personali (avalli e fideiussioni) o reali (pegno ed ipoteca): per la concessione di crediti per fondamentale la solvibilit dellazienda stessa. In assenza di garanzie si ha il credito in bianco, concesse ad aziende di grandi dimensioni, note e dalla solvibilit manifesta. Il fido da considerarsi una forma di finanziamento di breve termine, destinato a coprire fabbisogni che si protraggono per un limitato periodo di tempo, la sua durata pu essere:
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determinata: vengono predeterminati i tempi entro i quali il cliente ha diritto di utilizzare la linea di fido e il momento del rimborso, di solito 3-4 mesi; indeterminata: vige la clausola salvo revoca che sancisce la facolt della banca di richiedere in qualsiasi momento il pagamento del debito affidato. Lapertura di credito considerata molto vantaggiosa per lelasticit di gestione che permette; anche se determinato lammontare massimo del prestito, il costo commisurato alla sola parte effettivamente utilizzata, infatti si compone di un tasso di interesse, di una commissione di massimo scoperto e di commissioni accessorie pi eventuali oneri fiscali. Lo sconto di portafoglio il contratto mediante il quale la banca, previa deduzione dellinteresse, anticipa al cliente limporto di un credito verso terzi non ancora scaduto mediante la cessione, salvo buon fine, del credito stesso: dunque un prestito monetario a breve scadenza garantito dalla cessione di un credito. Le banche ammettono allo sconto quasi esclusivamente titoli cambiari, derivanti da operazioni commerciali dellazienda cliente. Per evitare il verificarsi di situazioni di insolvenza la banca effettua due analisi: 1. sulla valutazione del titolo sottostante; 2. sullaffidabilit del cliente: si prefissa cio una soglia massima (detta castelletto) entro la quale deve permanere limporto del portafoglio scontato. Il costo complessivo si compone: dellinteresse nominalmente concordato, dei giorni di banca, delle spese di incasso e diritti accessori. La differenza con laccredito in c/c salvo buon fine: nello sconto di portafoglio lazienda corrisponde linteresse anche se il cliente non utilizzer la somma a sua disposizione; nellaccredito di c/c gli interesse vengono invece applicati posticipatamente in base allutilizzo effettivo (linteresse che si applica maggiore dello sconto). Lanticipazione bancaria Lazienda ottiene un prestito monetario garantito da un pegno in caso di insolvenza pu far vendere il bene su: crediti: generalmente titoli cambiari, lazienda ottiene la disponibilit monetaria di un importo leggermente inferiore al loro valore; valori mobiliari: sono titoli a reddito fisso o azionari; merci: queste devono essere non deperibili, con una qualit costante nel tempo, dotate di un largo mercato ed il loro valore deve essere superiore allanticipazione, possono poi essere viaggianti (cio in fase di produzione) o non viaggianti (vanno depositate presso dei magazzini generali o presso la stessa azienda, la riconsegna avviene solo in presenza di due documenti: la nota di pegno, con la quale si ha il pegno di quanto depositato, e la fede di deposito, che attesta la propriet dei beni); spesso usata in settori caratterizzati da stagionalit o con cicli produttivi particolarmente lunghi; fatture: la banca anticipa gli importi delle fatture al netto degli interessi e delle commissioni, incassando successivamente dal debitore. Lanticipazione pu essere:
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a scadenza fissa: il rimborso deve avvenire in tempi prefissati; in conto corrente: non si ha lanticipazione secca della somma, ma la disponibilit di utilizzo in c/c, cosicch allazienda vengono addebitati gli interessi relativi alla somma effettivamente utilizzata, ovviamente il tasso applicato pi elevato. Vantaggio: dato dalla maggiore flessibilit Costo: deriva dallabbattimento del valore dellattivit offerta in pegno, al quale vanno aggiunti linteresse corrisposto, una commissione ed eventuali oneri fiscali. Laccettazione bancaria una cambiale tratta emessa su di una banca, e da questa accettata, che contiene lordine di pagare ad un terzo (il traente) ad una certa data, una somma prefissata: il debitore principale non pi lazienda ma la banca. Il titolo facilmente negoziabile ed il terzo pu a sua volta cederlo sul mercato. Loperazione di cessione avviene attraverso degli intermediari specializzati (dealers), che si preoccupano di vendere la tratta; lacquirente ultimo potr poi presentarsi alla banca alla scadenza del titolo, a sua volta la banca avr imposto al cliente di farle pervenire limporto necessario a soddisfare limpresa prima della scadenza. Costo: nel complesso basso, caratteristica che la rende attraente per le piccole imprese. Il factoring Attraverso il contratto di factoring, unazienda fornitrice trasferisce ad una societ specializzata i propri crediti verso clienti. La societ di factoring si preoccupa dellincasso dei crediti, talvolta assumendosi il rischio di eventuali insolvenze ed anticipando allazienda fornitrice i corrispettivi monetari degli effetti. Si differenzia dallo sconto di portafoglio in quanto: 1. il servizio offerto dalla societ di factoring pi completo di quello bancario: il factor pu addirittura compilare la fattura di vendita ed inviarla al debitore, incassare gli ammontari, preoccuparsi di recuperare eventuali insoluti; 2. la cessione dei crediti pu essere pro solvendo (rischio sullazienda) o pro soluto (rischio sulla societ di factoring). La durata del contratto indefinita ed i contratti ceduti vanno approvati dalla societ. Costo: maggiore di quello dello sconto, in caso di pro soluto bisogna sommare allinteresse una provvigione per il rischio, oltre a quelle per ulteriori servizi offerti. Il commercial paper (in italiano cambiale finanziaria) un titolo di credito a breve termine, non garantito, emesso da societ o da banche, che consente alle aziende emittenti di colmare temporanei fabbisogni di liquidit ed ai sottoscrittori di ottenere buoni rendimenti da un impiego caratterizzato da scadenza molto brevi. Proprio la breve durata lo rende particolarmente vantaggioso per le aziende con elevata credibilit II. I finanziamenti a titolo di capitale di debito (medio-lungo periodo)

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Mutuo un contratto con il quale una parte consegna allaltra una determinata quantit di denaro o di altre cose fungibili e laltra si obbliga a restituire altrettante cose della stessa specie e qualit; in realt si tratta di un prestito monetario a protratta scadenza con il quale il beneficiario si obbliga alla restituzione periodica di quote del capitale mutuato, con laggiunta di interessi: lerogazione della somma di danaro precede linvestimento. Garanzie richieste dallistituto che lo concede: ipoteche su immobili; fideiussioni ed avalli; delegazioni tributarie; privilegi speciali; diritto di rivalsa sul bene in caso di insolvenza. Ci sono diverse alternative per la restituzione del finanziamento: a) facolt di rimborso in ogni momento o in momenti prestabiliti; b) restituzione accelerata nei primi anni, o viceversa; c) quote di rimborso costanti o decrescenti. Costo: tasso di interesse pi una commissione in caso di estinzione anticipata, inoltre a carico dellazienda ci sono gli oneri relativi a spese di assicurazione ed una imposta sostitutiva pari al 1.5% del valore del finanziamento. Obbligazioni il tipico strumento utilizzato dalle societ per azioni per la raccolta di capitale di prestito presso il pubblico: sono titoli di credito nominativi o al portatore che rappresentano frazioni di unoperazione di finanziamento a titolo di uguale valore nominale e con uguali diritti. Limiti allemissione: la societ pu emettere obbligazioni per somma non eccedente il capitale versato ed esistente secondo lultimo bilancio. Le obbligazioni si differiscono dalle azioni titoli rappresentativi di capitale proprio, che attribuiscono ai possessori la qualit di socio in quanto sono titoli rappresentativi di capitale di terzi, che attribuiscono ai possessori la qualit di creditori, ai quali spetta una remunerazione periodica fissa ed il rimborso del valore nominale del titolo alla scadenza. Costo: saggio di rendimento nominalmente dichiarato, sommato alla commissione bancaria e allimposta di registro, in pi unulteriore commissione da corrispondere a chi si occupa di collocarle sul mercato. Obbligazioni convertibili: titoli di credito che attribuiscono ai possessori il diritto di trasformare il loro status di creditori in quello di soci, trasformando lobbligazione in unazione della societ emittente. Obbligazioni indicizzate: prevedono la corresponsione di interessi in funzione di indici di varia natura, interni od esterni alla societ emittente (ad es. il costo della vita o i tassi di interesse sui titoli di Stato), lobiettivo di offrire allinvestitore una protezione dal rischio di inflazione, devono essere sempre autorizzate da BankItalia. Obbligazioni a premio: prevedono, oltre alla corresponsione di un interesse periodico, sorteggi di premi in denaro o in natura. Obbligazioni partecipanti: sono caratterizzate da una remunerazione periodica che in qualche modo funzione degli utili prodotti dalla societ emittente.

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Obbligazioni con warrant: sono fornite di un diritto di opzione su azioni della societ

emittente o di altra societ (lobbligazionista acquista le suddette azioni senza che necessariamente cessi il suo status di obbligazionista). Leasing un contratto atipico in quanto non regolamentato dal codice civile, in esso una parte (il conduttore) assume in locazione dalla seconda parte (la societ di leasing) un certo bene, impegnandosi a corrispondere per un determinato periodo di tempo un canone di locazione. Alla scadenza prestabilita, lazienda pu scegliere se diventare proprietaria del bene pagando un valore residuo oppure restituirlo alla societ di leasing. Leasing finanziario: il locatore un intermediario finanziario che si limita a finanziare lacquisto, demandando successivamente al locatario qualsiasi intervento di manutenzione ed assistenza; al termine del periodo di locazione, se il bene non viene riscattato, la societ di leasing non interviene nella negoziazione e nella consegna al nuovo acquirente. Leasing operativo: non prevede la cessione del bene locato a fine periodo, ma il suo ritiro da parte della societ locatrice, spesso la stessa societ produttrice del bene. Leasing di ritorno (Lease-back): la societ di leasing acquista il bene dal proprietario originario, sostituendosi cos al conduttore. Leasing immobiliare: operazioni inerenti beni immobili. Costo: composto da quote di ammortamento del bene, interessi sul capitale investito, commissioni per il servizio reso ed oneri fiscali. Alcuni strumenti proposti nel panorama internazionale Analizzando la struttura finanziaria delle imprese anglosassoni, si pu notare un ampio ricorso al capitale di debito per reperire ingenti risorse finanziarie. Incrementare il livello dei mezzi di terzi sul totale del passivo pu essere ricondotto allo sfruttamento della leva finanziaria, leccessivo ricorso genera una lievitazione dei costi dei fondi presi a prestito e quindi un effetto-leva negativo: per questo sono nate nuove forme di finanziamento. I. Le collateralized mortgage obligations (CMO) Introdotte nel 1983 negli Stati Uniti, sono obbligazioni emesse da un intermediario dallelevata affidabilit, a fronte dellerogazione di mutui ipotecari, concessi per lacquisto di immobili: in sostanza sono emissioni garantite sia dal nome dellintermediario, sia dallesistenza del bene immobiliare al quale il titolo associato. Linsieme delle obbligazioni, costituenti unemissione CMO, viene ripartito in pi parti (dette tranche), ciascuna delle quali presenta scadenza e rendimento a s stanti: lintermediario finanziario concede mutui ipotecari e contestualmente emette obbligazioni suddivise in pi categorie; i flussi monetari, generati dai rimborsi dei mutui erogati, vengono innanzitutto utilizzati per corrispondere gli interessi a tutti i sottoscrittori di obbligazioni, il rimborso delle quote di capitale invece progressivo e, partendo dalla prima tranche, si estende alla successiva solo quando tutte le obbligazioni del primo blocco sono state completamente rimborsate. Vantaggi: il rischio di insolvenza trascurabile (grazie alle ipoteche sui beni e lo standing dellemittente); i rendimenti sono apprezzabili (data lelevata qualit delle obbligazioni);
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immediata liquidabilit dellinvestimento; fondo garanzia (ci si ricorre quando i flussi derivanti dai rimborsi dei mutui sono insufficienti). II. Le floating rate note (FRN) Sono titoli di debito emessi da istituzioni di vario tipo e caratterizzati da periodici aggiornamenti dei rendimenti sulla base delle variazioni di prestabiliti indici di riferimento di breve periodo. Questultima ci che le diversifica dalle variable rate note, che offrono rendimenti legati ad indicatori di lungo termine. Vantaggi: esistenza di un mercato secondario estremamente funzionante, che garantisce una pronta liquidabilit con costi di transazione contenuti. quindi un investimento interessante nei periodi di instabilit dei tassi di interesse, cio quando gli investitori tendono a smobilizzare gli impieghi in titoli a lungo termine a cedola fissa, a favore di strumenti pi agili (le FRN sono definite conservative). Le scadenze sono in genere a medio-lungo termine ed il rischio di insolenza elevato. Put option: linvestitore che non vuole mantenere il titolo e non vuole liberarsene attraverso la cessione sul secondo mercato, pu esercitare lopzione chiedendo allemittente il riacquisto del titolo al valore nominale. Call option: il diritto dellistituzione emittente di riacquistare la note al valore nominale, a volte corrispondendo anche un premio allinvestitore. Esistono poi delle FRN speciali: FRN convertibili: possibilit per linvestitore di convertirle in obbligazioni a tasso fisso (poco diffuse per lalto rischio della trasformazione a reddito fisso); drop-lock bond: vengono automaticamente trasformate in obbligazioni a cedola fissa quando un certo tasso (indice di riferimento) scende al di sotto di un valore predefinito; FRN con warrant: d la possibilit di trasformare il titolo in un altro documento. III. Le synthetic security; gli interest rate swap e gli asset swap Qualsiasi attivit finanziaria ottenuta combinando strumenti gi esistenti sul mercato dei capitali, per ottenere performance dinsieme: in genere questi ibridi sono costituiti dallunione di unobbligazione con un interest rate swap. Interest Rate Swap Due parti concordano di scambiarsi reciprocamente gli oneri di debiti preesistenti, accesi indipendentemente da ciascuna di esse a condizioni contrattuali diverse. Il risultato consiste in una trasformazione dellindebitamento a tasso variabile in tasso fisso e viceversa. Le motivazioni principali che spingono i soggetti sono: a. andamento dei tassi di interesse: con il desiderio di trarre vantaggio dai movimenti dei medesimi; b. diverso potere contrattuale dei contraenti sul fronte della raccolta; c. necessit di raggiungere un equilibrio ottimale tra posizioni a tasso fisso e posizioni a tasso variabile: ovvero situazione di mismatching tra attivo e passivo patrimoniale.

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Home Made Asset Swap effettuata da investitori o intermediari di grandi dimensioni caratterizzati da difficolt previsionali ed analitiche. Si evidenziano 3 momenti: 1. linvestitore acquista unobbligazione a tasso fisso; 2. lo stesso prende parte ad uno swap e cede ad un intermediario la cedola dellobbligazione posseduta; 3. in cambio ottiene i flussi a tasso variabile. La motivazione risiede nel desiderio di coprirsi da indesiderate oscillazioni dei tassi di interesse ed in presenza di situazioni di mismatching. unoperazione difficile a causa del: rischio di insolvenza: sia dellemittente a tasso fisso che della controparte dello swap; rischio di liquidit: se linvestitore volesse smobilizzare le obbligazioni possedute, loperazione sarebbe possibile solo in presenza di una controparte pronta ad entrare nellasset swap. Synthetic Floating Rate Note Questi titoli consentono di raggiungere gli stessi scopi degli asset swap, con il vantaggio che lintervento dellintermediario genera ulteriori vantaggi: contiene i costi di transazione e fa diminuire il rischio di liquidit. Nella SFRN linvestitore a ricevere ed erogare i flussi di interesse, mentre nellasset swap lintermediario costituisce lunica controparte di tutti i soggetti che prendono parte allo swap. Vantaggi: diminuisce il rischio di insolvenza e si agevola la liquidabilit. IV. Le opzioni Sono un contratto che conferisce il diritto (non lobbligo) di comprare o vendere un determinato bene ad un prezzo prefissato (strike price) ad una certa data. Il diritto conferito dal venditore allacquirente previa corresponsione di un premio (cio del prezzo dellopzione). I beni sottostanti unopzione possono essere diversi (ad es. strumenti finanziari o metalli) ed i contratti sono di due tipi: opzioni europee: consentono di esercitare il diritto di acquisto (call option) o di vendita (put option) del bene ad una data prefissata; opzioni statunitensi: il diritto di opzione pu essere fatto valere in ogni istante compreso tra la sottoscrizione del contratto e la data di scadenza. Caratteristiche strutturali delle opzioni e dei mercati in cui vengono trattate Negli USA ci sono 5 mercati, altre piazze importanti sono: Montreau, Londra, Parigi. Per eliminare il rischio di insolvenza stata creata la Clearing Corporation che: studia, realizza ed emette opzioni quotate sui vari mercati; regolamenta la presenza degli investitori/intermediari, limitandola ai soli membri; si preoccupa degli standard dei contratti;

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si occupa del matching delle diverse posizioni: cio della contemporanea presenza per ciascun contratto di un acquirente e di un venditore, si pone anche come controparte di entrambi per il buon fine delloperazione. Parallelamente ai mercati regolamentati, esiste un mercato delle opzioni over the counter (o fuori borsa), dove vengono trattate put e call emesse da investitori privati, compravendute da dealers che hanno il compito di trovare una controparte acquirente. Linvestitore che acquista una call option si garantisce la possibilit di entrare in possesso ad (o entro) una data di unazione ufficialmente quotata e avr interesse ad esercitare il diritto solo quando il valore del titolo sar superiore al prezzo desercizio. Il guadagno derivante dalloperazione sar G = [V (P + S)] n dove G il guadagno, V la quotazione del titolo, P il premio pagato per la call, S il prezzo desercizio ed n il numero di titoli inclusi nel contratto di call option. Call in the money: prezzo desercizio < valore corrente del titolo. Call at the money: prezzo valore. Call out the money: prezzo > valore. Questa la principale differenza tra una call ed una put: call: permette di coprirsi dal rischio di un aumento del prezzo del titolo; put: permette di neutralizzare le conseguenze di una diminuzione della quotazione del titolo sottostante. Il valore intrinseco di una call dato dalla differenza tra prezzo di mercato e prezzo desercizio: se i due prezzi sono uguali o il secondo maggiore del primo allora non c valore intrinseco, la call mantiene cio un proprio valore di scambio. Il premio speculativo uguale alla differenza tra premio totale e valore intrinseco ed influenzato da fattori come: la volatilit del prezzo del titolo: quanto pi il prezzo variabile, tanto pi elevato il premio speculativo; la scadenza del contratto: pi lungo il tempo, maggiori sono le possibilit che le quotazioni assumano valori convenienti; il valore del titolo optato: pi alto il valore, pi alto il premio; prezzo desercizio: se questo diminuisce, il valore dellopzione sar superiore. La vendita di una put option unoperazione simmetrica alla precedente il guadagno di una parte corrisponde alla perdita dellaltra si ha che G = [S (P + V)] n. Put in the money: strike price > quotazione del titolo. Put at the money: strike price quotazione. Put out the money: strike price < quotazione. V. I financial future Options (strumenti asimmetrici): consentono allacquirente del contratto di decidere se esercitare o meno un diritto, ovvero lopzione. Futures (strumenti simmetrici): vincolano entrambe le parti alla risoluzione del contratto. I financial future sono quindi un accordo standardizzato di acquisto o di vendita di attivit finanziarie ad una data futura. Standardizzato poich esiste una borsa valori di
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future che regolamenta: il tipo di attivit finanziaria, loggetto di scambio, la data di consegna, il prezzo di transizione, ecc. Nati nel 1972 negli USA, hanno come finalit la copertura del rischio di oscillazione dei prezzi dei beni. Vengono scambiati allinterno di apposite borse valori la Chicago Board of Trade stata la prima borsa valori statunitense dove gli operatori possono agire direttamente, se membri della borsa. A differenza degli accordi con regolamento per contanti o a termine, il future un impegno a realizzare una transazione senza che ci sia alcun flusso monetario (cio con leffettiva consegna), standardizzato in tutte le sue parti ed pubblicamente trattato. Stanza di compensazione (Clearing House): unagenzia che sovrintende a tutte le operazioni che si svolgono allinterno della borsa dei future, come principali funzioni: a) la controparte di tutti i contratti: assume contemporaneamente la posizione di acquirente e venditore e ne garantisce il buon fine, eliminando di fatto il rischio dinsolvenza tra le parti; b) tiene la contabilit: le parti del contratto depositano una quota di buona fede (detta initial margin) ed in seguito aggiungono un ulteriore importo (detto maintenance margin) che varia in funzione del contratto; c) impone limiti massimi giuridici di oscillazione; d) comunica quotidianamente lo stato dei conti agli operatori; e) verifica leffettiva consegna delle attivit. Vantaggi dei future: determina in anticipo lentit dei flussi monetari; permette di cautelarsi da oscillazioni indesiderate dei tassi dinteresse; aumenta la copertura del rischio. Il rating e lemissione di titolo negoziabili corporate unoperazione di raccolta ed elaborazione di informazioni: le agenzie di rating effettuano analisi previsionali sulle performance future dellente emittente, sulla base delle quali attribuiscono una categoria di rischio ai titoli di debito da queste emesse. Le categorie sono denominate con lettere alfabetiche: ad es. A esprime massima affidabilit e C esattamente lopposto (cio elevato rischio). Ci che si ricava, a seguito delle analisi, quindi uninformativa sintetica sulle performance future del debitore e sulla sua solvibilit. Ci sono 2 tipi di agenzie di rating: 1) le societ di informazioni commerciali che forniscono analisi e giudizi sulla futura solvibilit dellazienda; 2) le societ che svolgono analisi simili direttamente su richiesta degli enti emittenti, i cui risultati sono pubblicamente diffusi. Obiettivo: fornire una previsione sul comportamento futuro di un soggetto economico, risultato al quale si perviene tramite lanalisi di dati passati, della situazione presente, ma anche tramite proiezioni dei dati futuri (tanto pi affidabili, quanto pi frutto di una profonda comprensione della realt oggetto di analisi). I dati qualitativi e quantitativi utili allanalisi sono: i documenti previsionali contabili e finanziari, i piani di spesa, le strategie di marketing, i rischi principali e le opportunit di
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crescita dellemittente; a volte vengono utilizzati anche modelli statistici di previsione delle insolvenze. La fase di raccolta e studio dei dati svolta da un team: il lead analyst propone un primo giudizio, ma, dato che il rating riflette un giudizio dinamico (pu essere modificato nel tempo), si crea un rapporto ed un dialogo continuo tra la societ emittente e quella di rating; il processo di valutazione ha termine con lattribuzione di un livello di rischio al titolo di debito analizzato, cio di un giudizio (ovviamente neutrale) del tipo: AAA (emissioni di alta qualit e rischio minimo) AA (alta qualit ma medi margini di protezione) A (medio-alta qualit con media protezione); BBB (qualit di medio livello) BB (emissioni con aspetti speculativi) B (emissioni non sicure); CCC (emissioni altamente rischiose) CC (emissioni i cui interessi non vengono corrisposti); D (emissioni che da tempo non ricevono pagamenti). Vantaggio: per gli operatori (maggior funzionamento del mercato), per gli investitori (informativa ad elevata credibilit ed a costo nullo), per lemittente (aumenta la credibilit). Il project financing una valida soluzione per la realizzazione di progetti non implementabili per restrizioni allaccesso al credito dovute ad es. ad un insufficiente standing creditizio dellimpresa; pu essere definito come una tecnica di finanziamento di progetti ad elevata intensit di capitali che inverte lo schema classico relativo alla concessione del credito: in genere i creditori accettano di finanziare un progetto sulla base dello standing creditizio delle imprese, valutando in via residuale la qualit del progetto stesso, nel project financing, invece, oggetto di indagine sono la fattibilit e la redditivit del progetto in quanto i creditori accettano che le fonti per il rimborso dei debiti siano i flussi monetari generati dallinvestimento stesso. Principali differenze con le forme tradizionali di finanziamento (corporate lending): 1. nelle corporate lending il rimborso del debito e degli interessi dipendono dai flussi di cassa generati dalla gestione aziendale nel suo complesso (in caso di dissesto possono rivalersi su tutto lattivo aziendale), mentre nel project financing dipendono dai flussi di cassa generati dal progetto (in caso di insolvenza ci si potr rivalere solo sulle attivit legate la progetto); 2. i finanziamenti tradizionali si vanno a confondere tra le altre passivit aziendali, mentre i secondi generano una correlazione necessaria e diretta tra le attivit e le passivit che sono volte specificatamente a finanziarle. Spesso viene creata una societ (detta SVP, special purpose vehicle) a cui fa capo il progetto, le cui uniche attivit sono le infrastrutture da costruire. Inoltre va notato come non esista una forma standard di project financing, ma ogni singola operazione viene costruita ad hoc; inoltre vi interrelazione tra soggetti provenienti da settori differenti. Questi gli attori principali:

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sponsor (o promotori): sono i soggetti interessati alliniziativa economica e per questo apportano o garantiscono il capitale di rischio, sono quindi attivamente coinvolti nel progetto ed fondamentale una loro alta credibilit; appaltatori (o contractor): a questi viene domandata la realizzazione del progetto, hanno i rischi legati alla fase di costruzione e, a volte, anche la gestione successiva; banche (precisamente merchant bank): forniscono finanziamenti in concerto con gli altri finanziatori, spesso formano un consorzio con a capo un arranger; advisor: ha il compito di effettuare gli studi preliminari sulla fattibilit del progetto, di redigere i piani finanziari e il progetto informativo (Information Memorandum), dove vengono indicati i soggetti ed i loro ruoli, la localizzazione geografica, ecc.; consulenti tecnici: sono scelti dagli sponsor o dagli advisors e gli si richiede un parere sulla fattibilit del progetto; pubblica amministrazione: determinante il suo intervento quando il progetto riguarda la realizzazione di infrastrutture o opere di pubblica utilit (ad es. con agevolazioni); fornitori materie prime: forniscono input e servizi di assistenza; acquirenti del prodotto finale: ovvero i clienti. Lentit delle strutture, al complessit tecnologica, la pluralit dei soggetti interessati ed il tempo necessario alla realizzazione dellopera sono elementi che hanno diversi gradi di rischio; i tipi di rischio possono riguardare o i ritardi nella pianificazione dellopera o errori nel processo di costruzione. Nella pratica contrattualistica internazionale di fornitura vengono applicate le clausole: Put or Pay: il fornitore si impegna a fornire i materiali necessari al progetto e se non mantiene limpegno deve pagare una somma che permetta allimpresa di comprare la materia prima presso un altro fornitore; se il fornitore procura una cospicua parte di materia prima, questi pu entrare a far parte del progetto come azionista; Take or Pay: la clausola ideale, con la quale lacquirente si impegna a pagare una determinata quantit del bene prodotto a prescindere dal fatto che labbia ritirata. Da segnalare infine come la politica fiscale possa divenire decisiva: ad es. agevolazioni fiscali su particolari progetti di pubblico interesse, ridurrebbero i costi di indebitamento.

Capitolo 7 LE DECISIONI DI FINANZIAMENTO E LA STRUTTURA FINANZIARIA


Il fabbisogno finanziario e le fonti di finanziamento I. Le decisioni di finanziamento Le fonti di finanziamento possono essere di origine: interna: nascono dalla liberazioni di flussi di cassa da parte della gestione, anzich essere distribuiti vengono reinvestiti nellattivit aziendale e forniscono una copertura degli impieghi; esterna: possono essere di natura di capitale di rischio o di capitale di credito.
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II. Il fabbisogno finanziario delle aziende italiane Per le imprese industriali le fonti di natura interna negli anni 1986-93 sono state piuttosto consistenti, il 60% del fabbisogno finanziario stato coperto con lautofinanziamento. Tra le fonti esterne, minima parte hanno avuto i contributi erogati dello Stato, mentre notevole era il ricorso al capitale proprio. Solo nel 1992 si verificato il fenomeno opposto, cio notevole ricorso al capitale di terzi. Diversa la situazione per le societ del terziario, in cui rimane rilevante la copertura con le fonti interne. III. I profili di analisi per la scelta delle fonti di finanziamento 1. Le caratteristiche del mercato dei capitali: la struttura del mercato con le sue caratteristiche determina la disponibilit dei finanziamenti per le aziende. 2. Le caratteristiche del fabbisogno e la situazione interna dellazienda: il capitale circolante permanente deve essere coperto con mezzi di terzi a lungo termine, mentre le attivit fisse con capitale proprio, solamente la parte di circolante fluttuante va coperta con mezzi di terzi a breve termine. Tale norma non sempre trova riscontro nella realt, infatti numerose aziende ricorrono allindebitamento a breve termine anche per la copertura di fabbisogni durevoli. Per capirne i motivi necessario confrontare non solo le caratteristiche di variabilit del fabbisogno con le possibili durate dei finanziamenti ma anche i cicli finanziari tipici delle operazioni di impiego e copertura. Se il fabbisogno relativo allinvestimento di tipo permanente in capitale circolante deriva da operazioni che, prese singolarmente, hanno un ciclo finanziario a breve, possibile ricorrere a coperture che, se prese singolarmente, abbiano un ciclo finanziario di breve termine. Condizioni necessarie sono quindi che: a. i debiti a breve non superino il circolante; b. la rotazione dei prestiti a breve rispecchi quella degli impieghi in circolante; c. la parte di debiti a breve che viene utilizzata per coprire il fabbisogno di circolante non superi mai lammontare delle risorse di cui lazienda ritiene di poter disporre stabilmente. Altri aspetti, relativi alla situazione interna dellimpresa, devono essere considerati: la redditivit: il reddito operativo esercita una duplice influenza, cio valuta se sia opportuno procedere a nuovi investimenti e inoltre fornisce indicazioni rispetto alla possibilit di far fronte alla remunerazione dei mezzi finanziari investiti dai terzi in azienda; il grado di rischio: se il rischio operativo elevato, qualora si decidesse di ricorrere a capitale di credito si introdurrebbe un ulteriore elemento di rigidit nella struttura dei costi, gli oneri finanziari aumentano inevitabilmente la rischiosit aziendale per limpiego economico e finanziario incrementale che generano; la possibilit di fornire garanzie: qualora si sconsigliasse la concessione di garanzie si potrebbe giungere alla conclusione di rinunciare al finanziamento; la forza contrattuale: la posizione dellazienda sul mercato, la sua immagine, la sua et, la sua quota di mercato, elementi che influiscono soprattutto sullaccesso alle diverse forme di finanziamento e quindi sulla convenienza economica. 3. La convenienza economica: in un mercato finanziario efficiente il valore dei titoli emessi da unimpresa non influenzato dalleffetto delle imposte personali, imposte che
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risultano quindi irrilevanti nella determinazione del valore delle aziende. In Italia invece non solo il mercato non si avvicina allefficienza dei modelli teorici, ma anche molto esiguo, in relazione al numero di aziende esistenti; inoltre limposizione fiscale a livello personale influisce pesantemente sulle scelte di struttura finanziaria. La fattibilit finanziaria: riguarda la compatibilit dei flussi generati con i flussi che in ogni caso avrebbero luogo nel contesto aziendale. Lelasticit finanziaria: unazienda caratterizzata da un elevato grado di elasticit finanziaria, in presenza di un fabbisogno, in grado di effettuare la copertura in qualunque modo desideri, di proteggersi contro possibili futuri andamenti negativi o di coprire esigenze immediate in qualsiasi momento. Le esigenze legate al controllo: in Italia, mancando le public company, molto sentita tale esigenza, infatti in situazioni in cui sarebbe opportuno il ricorso al capitale proprio si ricorre al capitale di terzi proprio a causa della possibile perdita di controllo. Gli aspetti legati alla complessit delle procedure e ai tempi di erogazione : la scelta cade sulluna o sullaltra forma di finanziamento a seconda delle necessit di copertura.

Le analisi di convenienza economica: il costo del capitale I. La classificazione degli strumenti di copertura in funzione della definizione formale del finanziamento Finanziamento: operazione di trasferimento di risorse nel tempo, caratterizzata dallacquisizione di entrate monetarie nette in una prima fase e dal sostenimento di uscite monetarie nette in una fase successiva. Il riferimento ad entrate ed uscite nette indica la prevalenza di entrate monetarie nella prima fase e di uscite monetarie nella seconda parte. I flussi di unoperazione di finanziamento sono: monetari, differenziali e netti dimposta. Nellambito dei finanziamenti a titolo di capitale di credito si distinguono: finanziamenti a struttura perfettamente definiti: tutte quelle operazioni che generano flussi certi nella dimensione e nel periodo di accadimento (commercial paper, factoring, mutuo, leasing, finanziamenti agevolati); finanziamenti a struttura indefinita: fonti che consentono utilizzi e rimborsi entro determinati periodi, ma senza un preciso timing per le due categorie di flussi (obbligazioni a tasso variabile, mutuo a tasso variabile, apertura di credito in c/c). II. La valutazione della convenienza economica e il costo del capitale Per calcolare il REA della successione di flussi che definiscono il profilo finanziario di unoperazione di finanziamento, bisogna utilizzare come tasso di attualizzazione il rendimento del capitale (r): REA =

t= 0

Ft (1 + r ) t

Il tasso implicito (TIM0) della successione di flussi che definiscono il profilo finanziario di unoperazione di finanziamento invece il costo del capitale di tale strumento di copertura:

t= 0

Ft (1 + TIM 0 ) t = 0

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Il TIM il costo della specifica forma di finanziamento considerata e deve poi essere confrontato con il costo del capitale investito nellazienda, a tale scopo utile calcolare il REA che ne una funzione crescente: se il REA calcolato usando come tasso di attualizzazione il rendimento del capitale investito in azienda risulta positivo, vuol dire che i mezzi forniti dallo strumento di finanziamento verranno impiegati in progetti che offrono un rendimento superiore al costo del finanziamento stesso; se invece il REA dovesse risultare negativo, vorr dire che il costo dello strumento di finanziamento in esame supera il rendimento del capitale investito in azienda. La misura corretta, in teoria, per esprimere il rendimento del capitale il TIM dellazienda nel suo insieme: nella pratica si ripiega sul ROI. III. Lidentificazione dei flussi di cassa rilevanti Il calcolo di tali flussi e dunque la costruzione del profilo finanziario immediata per le operazioni che prevedono il ricorso a capitale di credito nelle forme a struttura perfettamente definita. Per tali strumenti il calcolo del TIM automatico. I finanziamenti a struttura non perfettamente definita spesso presentano struttura certa riguardo al momento in cui si manifestano, ma incerta riguardo allammontare. Il calcolo del costo del capitale proprio diverso: la natura dei flussi monetari differisce da quella dei finanziamenti con ricorso al capitale di credito, vi incertezza sullammontare delle uscite e sulla loro esistenza. In linea teorica il calcolo del TIM sarebbe possibile se attraverso adeguate stime si potesse pervenire alla definizione del profilo finanziario. Il confronto tra TIM di unemissione azionaria e quello di un mutuo non corretto sul piano metodologico, a causa della profonda disomogeneit dei flussi utilizzati nei due casi. Il costo del capitale di credito I. Alcune considerazioni di metodo Lipotesi implicita del TIM che tutte le operazioni integrative di rifinanziamento delle uscite determinate dalloperazione principale devono avvenire ad un costo pari al TIM delloperatore principale: quindi corretto impostare la valutazione della convenienza economica di due operazioni di raccolta che fanno entrambe ricorso al capitale di credito sulla base del confronto dei TIM delle due operazioni; si sceglier il finanziamento con il TIM pi basso, purch risulti inferiore al rendimento del capitale investito. Se si decidesse di scegliere un finanziamento con costo superiore, si andrebbe incontro ad una riduzione del valore aziendale complessivo. Si pu utilizzare il criterio del REA calcolato attualizzando i flussi del finanziamento al rendimento del capitale: se il REA positivo il TIM delloperazione inferiore al rendimento del capitale; se il REA negativo il TIM sar superiore al rendimento del capitale. II. La scelta tra il leasing e la combinazione acquisto-indebitamento Si consideri unazienda che, avendo deciso di acquistare un fabbricato, deve scegliere a quale finanziamento ricorrere, 3 i passaggi logici da seguire per lanalisi: I. costruire il profilo dei flussi di cassa delle operazioni di finanziamento considerate;
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II. calcolare il TIM; III. scegliere confrontando i TIM delle alternative di finanziamento. Supponendo che il costo dacquisto di un fabbricato sia di 650milioni e gli ammortamenti siano fiscalmente deducibili per il 10% il primo anno, per il 20% il secondo e per il 10% il terzo. Le alternative per la societ sono 4 (per les. completo vedere libro): 1. mutuo a tasso fisso: il TIM semestrale pari a 3.98%, che su base annua corrisponde all8.13%; 2. mutuo a tasso variabile: il TIM semestrale pari a 4.12%, che corrisponde ad un TIM annuo dell8.47%, tra i due mutui pi economicamente conveniente quello a tasso fisso in quanto ha un costo minore; 3. 1 leasing finanziario (caratterizzato da un anticipo del 10%): il TIM mensile pari a 0.62%, che in base annua corrisponde ad un TIM del 7.63%; 4. 2 leasing finanziario (con un anticipo del 20% e canoni mensili inferiori al precedente): il TIM mensile risulta pari allo 0.89%, che corrisponde ad un valore annuale dell11.16%, quindi pi conveniente il 1 leasing. La scelta pi conveniente risulta essere quella del 1 leasing, per prendere una decisione andr per confrontato il costo del leasing con il rendimento del capitale investito: il REA dovr essere positivo affinch il finanziamento sia economicamente conveniente. In caso di assenza di vincoli finanziari (con r = k = 10%), entrambi sono convenienti, ma il leasing ha un REA maggiore ed quindi preferibile. Nel caso invece di capital rationing o si ricorre al criterio del RAR o si effettua la scelta in base al TIM (da preferire). Infine da sottolineare che il mutuo offre una copertura solo parziale del fabbisogno, mentre il leasing dovrebbe risultare pi conveniente se si tenesse conto anche dellIVA (ulteriore finanziamento per la sua corresponsione posticipata). III. I finanziamenti a tasso variabile e la struttura per scadenza dei tassi dinteresse Nel caso dei debiti a struttura non perfettamente definita ed in particolare di quelli il cui costo varia in funzione di un indice di riferimento, la previsione dei futuri andamenti dei tassi dinteresse pu avvenire sulla base dei tassi a termine (forward). Tasso a termine: il tasso futuro per un prestito che avr luogo ad una data futura prefissata, implicitamente determinato dalla struttura a termine dei tassi dinteresse. I tassi a termine impliciti (o tassi forward) sono in media uguali ai tassi futuri attesi. Ad es. un investitore potrebbe decidere di acquistare un titolo di Stato con scadenza a due anni oppure in alternativa potr decidere di investire in tali titoli con scadenza tra un anno e alla fine di questanno reinvestire in un titolo con scadenza ad un altro anno, ottenendo un rendimento pari a (1 + r2) = (1 + r1) (1 + f2) dove f2 il tasso a termine implicito, che rende due investimenti indifferenti, r 1 il tasso a pronti per un anno ed r2 il tasso che linvestitore si attende sar il tasso a pronti per un anno, tra un anno. La teoria delle aspettative cerca di spiegare i tassi a termine impliciti affermando che i tassi futuri attesi saranno, in media, uguali ai tassi forward impliciti nella struttura a termine dei tassi di interesse.
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La possibilit di estrapolare i tassi previsti per il futuro, ovvero i tassi a termine impliciti, utile ai fini della previsione dei flussi di cassa dei finanziamenti a struttura non perfettamente definita. Il costo del capitale proprio I. Alcune considerazioni di metodo I flussi di uscita sono incerti nellammontare, nellesistenza e nel momento di manifestazione; quindi anche nel caso in cui fosse possibile calcolare il TIM, questo sarebbe diverso da quella del TIM del capitale di credito: conseguenza che le due configurazioni di costo del capitale non sono confrontabili. Esistono diversi approcci per la determinazione del costo del capitale proprio: 1. modelli di crescita dei dividendi: ipotizza la possibilit di calcolare il TIM del capitale proprio; 2. modelli rischio-rendimento: si basano sul costo opportunit del capitale, ovvero sulla coincidenza tra costo del capitale proprio e rendimento richiesto dagli azionisti. II. I modelli di crescita dei dividendi 1. Il modello di Gordon Lentrata iniziale uguale al controvalore pagato dai nuovi azionisti, mentre le uscite sono uguali ai dividendi unitari distribuiti in futuro: P0 =

t= 1

Dt (1 + k e ) t

dove P0 il controvalore odierno di unazione, D t il dividendo pagato dalla societ nel momento t-esimo e ke il tasso di attualizzazione ritenuto appropriato. Il TIM di questa successione di flussi difficile da prevedere dato che in un mercato efficiente i dividenti crescono tendenzialmente ad un tasso costante corrisponde al costo del capitale proprio ricercato: P0 =

t= 1

D0 (1 + g ) t (1 + k e ) t

dove D0 il dividendo allanno 0 (quello in pagamento nel periodo della sottoscrizione) e g il tasso di crescita. Se g < k si dimostra che: P0 = ricercato quindi pari a ke =
D1 (k e g )

dove D1 il dividendo del primo anno successivo alla sottoscrizione; il costo del capitale
D1 + g ; questultima formula pu essere riscritta come P0 D (1 + c r ) + g ke = 1 P0 (1 ci )

se si considerano le variabili c r (i costi ricorrenti associati ad un aumento di capitale) e c i (i costi iniziali allaumento di capitale). Uno dei principali problemi del modello relativo al tasso di crescita costante dei dividendi, in proposito possibile fare tre ipotesi:
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1) il tasso di crescita dei dividendi e degli utili devono coincidere: se cos non fosse si potrebbero manifestare due situazioni: a. i dividendi crescono ad un tasso superiore a quello degli utili: con il passare del tempo i dividendi supereranno gli utili, b. i dividendi crescono ad un tasso inferiore a quello degli utili: con il passare del tempo gli utili tenderanno a zero; 2) il tasso di crescita dei dividendi non pu superare, almeno nel lungo periodo, quello delleconomia in generale: non immaginabile che, in condizioni di equilibrio, unazienda cresca illimitatamente ad un tasso superiore a quello delleconomia, mentre ad un tasso inferiore a quello delleconomia lazienda considerata, col tempo, diventa sempre pi piccola; 3) vi invarianza nel tempo del tasso di crescita. Limiti del modello: - indisponibilit per il mercato italiano di valori che rispecchino una situazione di equilibrio; - lipotetico prezzo di emissione dellazione non detto che rispecchi il reale valore dellazienda quotata; - se si volesse raggirare questostacolo con una stima autonoma del valore dellazienda ci si troverebbe in un circolo vizioso: per determinare il valore dellazienda necessario conoscere il suo costo del capitale. 2. Il modello a due stadi Vengono presi in considerazione due momenti della crescita: 1) momento iniziale, con il tasso di sviluppo elevato; 2) momento successivo, in cui il tasso di sviluppo si assesta su un valore costante. Questo modello nasce per la valutazione del valore corrente di una azione: P0 = dove Pn ( =

t= 1

Dt Pn + t (1 + k e ) (1 + k e ) n

Dn + 1 ) il valore dellazione al tempo n, mentre g n indica che la crescita (k e g n )

costante. Se si ipotizza invece che per i primi n anni i dividendi crescono ad un tasso g costante diverso da gn si ha: P0 =

t= 1

D0 (1 + g ) t Dn + 1 + t (1 + k e ) (k e g n )(1 + k e ) n

Si possono muovere le stesse critiche del modello di Gordon, tale modello pu essere utilizzato per quelle aziende per le quali la fase di elevata crescita iniziale legata allo sfruttamento di brevetti validi per un certo numero di anni, trascorsi i quali si ritorner allo stadio di crescita costante; oppure per quelle aziende operanti in settori caratterizzati da significative barriere allentrata che tengono lontani potenziali nuovi entranti, per un certo numero di anni. 3. Altri modelli Vi sono altri due modelli:
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modello H: prevede una fase iniziale di trend decrescente dei dividendi ed una seconda fase di crescita costante; modelli a 3 stadi: prevede una prima fase di crescita costante ma elevata, una seconda fase decrescente ed una terza fase di crescita costante. Tali modelli non introducono miglioramenti sostanziali, anzi aumentano le ipotesi circa i tassi e i periodi. III. I modelli rischio-rendimento Si basano sul concetto di costo-opportunit del capitale e poggiano sullassunto che il rendimento atteso dallazionista corrisponda al costo del capitale per lazienda: ke = rf + dove ke il rendimento atteso dallazionista, r f il rendimento di unattivit priva di rischio e il premio per il rischio. 1. Il Capital Asset Pricing Model (CAPM) Permette di definire il valore di unattivit in funzione del suo rischio non diversificabile. Ipotizza che ad ogni singolo investimento di un determinato titolo sia associata una parte di rischio che caratteristico di quellattivit e dunque pu essere eliminato attraverso la diversificazione, pi unaltra parte che ineliminabile in quanto parte del sistema: un investitore che diversificasse i propri impieghi (costituendo cos un portafoglio di mercato), non potrebbe comunque eliminare il rischio economico in generale. Il coefficiente misura la sensibilit del singolo titolo al rischio sistematico: il mercato ha, per definizione, un pari ad 1; per ogni titolo poi possibile calcolare il suo sulla base dellandamento storico dei rendimenti confrontati con il rendimento di mercato. In genere il premio per il rischio di mercato dato dalla differenza tra il rendimento del portafoglio di mercato (r m) ed il rendimento dellattivit priva di rischio (r f), in generale il premio per il rischio di qualsiasi titolo sar: = * (r m rf) In base al CAPM il rendimento atteso di un titolo dunque: ke = rf + * (r m rf) Osservazioni conseguenti sono che se = 0 il titolo sar privo di rischio e il rendimento sar pari a rf; se = 1 corrisponde al rendimento di mercato, il rendimento atteso sar pari a r m; tutti i titoli compravenduti sul mercato giacciono sulla SML (Security Market Line); la retta SML ha inclinazione positiva dato che c una correlazione positiva tra sensibilit al rischio sistematico di unazione (misurato dal ) e rendimento atteso, in quanto maggiore il rischio, maggiore sar il rendimento atteso. Il CAPM pu aiutare per il calcolo del costo del capitale proprio, necessario conoscere: premio per il rischio (r m rf): per calcolarlo ci si basa su dati storici riferiti a periodi molto lunghi, fattori fondamentali che lo influenzano sono: - quanto maggiore la varianza delle economie sottostanti tanto maggiore il premio, - quanto maggiore il rischio tanto maggiore il premio,
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- quanto pi grandi, diversificate e stabili sono le societ quotate, tanto minore il premio; tasso privo di rischio (rf): tre sono le soluzioni: - il tasso a breve termine sui titoli di stato (BOT), - utilizzazione di tassi diversi per i singoli esercizi futuri, - il tasso dinteresse a lungo temine sui titoli di stato (BTP); coefficiente : tre sono le variabili che lo influenzano: - il settore di appartenenza dellazienda, - il grado di leva operativa (maggiore lincidenza dei costi fissi, maggiore sar il ), - il grado di leva finanziaria (maggiore il grado di indebitamento, maggiore il ), per determinare i per le aziende quotate esistono dei Beta Books, mentre per quelle non quotate ci si rif alle aziende quotate comparabili dal punto di vista del settore e del grado di leva operativa, con piccole correzioni. Le principali critiche al CAPM: Ross affermava che il CAPM non potr mai essere testato empiricamente, perch il portafoglio di mercato non pu essere osservato cos come descritto nel modello; Fama e Franch esaminarono la relazione tra e rendimento delle azioni tra il 1963 e il 1990, concludendo che non vi alcuna relazione tra i due, notarono infatti che altre due variabili, cio la dimensione dellazienda e il rapporto valore contabile su valore di mercato, spiegano le differenze nei rendimenti meglio del . 2. LArbitrage Pricing Theory (APT) Come nel CAPM il rendimento atteso funzione del rischio non diversificabile; qui per non si ipotizza lesistenza di una sola fonte di rischio sistematico ma di molteplici. Il CAPM un caso particolare di APT in cui misura la sensibilit di un unico fattore di rischio, ovvero il rendimento del portafoglio di mercato. Esistono numerosi fattori a cui il rendimento dellazione pu essere correlato: ad es. se il rendimento correlato positivamente al rischio di inflazione si ha un inflazione positivo, se correlato negativamente si avr un inflazione negativo, se infine non correlato allora inflazione zero. Oltre allinflazione altri fattori sono il PIL o i tassi dinteresse, la formula generale : ke = rf +

j= 1

f (r j r f )

dove (rj rf) il premio per il rischio per il fattore j, j il relativo al fattore j e k il numero dei fattori. Lutilizzo dellAPT indicato per societ sensibili a fattori non rappresentati nellindice di mercato (societ petrolifere). IV. Il costo dellautofinanziamento Lautofinanziamento visto come un investimento che lazienda fa per gli azionisti, essi infatti rinunciano ad entrate oggi, sotto forma di dividendi, in cambio di entrate future. Gli azionisti accetteranno di rinunciare alle entrate, solo se il TIM offerto su questo ipotetico investimento superiore al rendimento che possono ottenere altrove, il rendimento sar il costo-opportunit del capitale, ovvero r f pi il premio per il rischio.
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Il costo dellautofinanziamento si determina con i modelli rischio-rendimento (CAPM o APT) ed il costo corrisponde al ke. Struttura del passivo, valore azionario ed effetto di reddito I. Struttura del passivo e valore dellimpresa Una rivisitazione della teoria Il confronto tra costo del capitale di credito e costo del capitale proprio al fine di scegliere la copertura che consenta di massimizzare il valore dellimpresa, non corretto dal punto di vista metodologico, perch non sono due grandezze omogenee, in quanto si tratta di un costo monetario del debito e di un costo opportunit nel caso del capitale proprio. Modigliani e Miller affermano che il valore complessivo dipende esclusivamente dal reddito ovvero dai flussi di cassa: V = flusso di cassa / tasso di attualizzazione Il valore complessivo creato in un certo periodo (V c) indica il valore generato dallazienda, dipende dalla dimensione dei flussi di cassa prodotti e va suddiviso tra tutti gli aventi diritto. Il valore complessivo dellimpresa (V i) corrisponde a quanto complessivamente di pertinenza di azionisti e di obbligazionisti, ovvero il valore dei diritti negoziabili: valore dellazienda (Va) sinonimo di valore degli azionisti, cio del capitale proprio. Il valore del debito (Vd) invece riferito unicamente agli obbligazionisti. Rimane infine il valore degli altri aventi diritto (Vaad), ovvero il valore dei diritti negoziabili. Quindi: Vc = Vi + Vaad dove Vi = Va + Vd Se gli unici aventi diritto sul valore creato sono gli azionisti e gli obbligazionisti (V c = Vi) la struttura finanziaria non influenza il valore dellimpresa; se oltre agli azionisti e gli obbligazionisti anche altri soggetti vantano diritti, allora il valore dellimpresa influenzato dalla struttura finanziaria. Le principali ipotesi sottostanti al modello di Modigliani e Miller sono: mercati finanziari perfetti; assenza di costi di transazione; possibilit illimitata di ottenere credito; tasso dinteresse unico per societ ed individui; coincidenza dei tassi dinteresse attivo e passivo; assenza dei costi legati al fallimento; indipendenza della redditivit operativa dalla struttura finanziaria. In ipotesi di assenza di imposte sul reddito della societ: quando i soli aventi diritto sul valore creato sono gli azionisti ed obbligazionisti il valore dellimpresa indebitata (levered) e quello di unimpresa priva di debito (unlevered) sono uguali; il costo medio ponderato del capitale della societ non pu essere ridotto in alcun modo, neppure sostituendo progressivamente il debito al capitale proprio, il motivo risiede nel fatto che allaumentare del debito, il capitale proprio residuo diventa sempre pi rischioso ed al crescere del rischio ne aumenta il costo, questo aumento controbilancia la pi elevata proporzione di finanziamento a basso costo sotto forma di debito: si dimostra che i due effetti si controbilanciano esattamente, cosicch sia il costo medio del capitale che il valore dellimpresa non vengono influenzati dallindebitamento.
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II. Presenza di imposte sul reddito delle societ Quando altri soggetti, ad es. lo Stato, avanzano diritti sul valore creato, il reddito operativo si divider in interessi passivi, imposte e reddito netto. Il valore dellimpresa sar massimizzato quando le fette spettanti ad azionisti ed obbligazionisti avranno la maggiore superficie possibile rispetto alla fetta di pertinenza dello Stato, infatti il valore di pertinenza degli azionisti sar dato da: Va = Vc Vd Vs. Allaumentare dellindebitamento la parte di valore creato spettante allo Stato diminuisce: il valore dellimpresa indebitata superiore al valore dellimpresa non indebitata. La causa da ricercarsi nel risparmio fiscale attribuibile al debito: maggiori sono gli interessi passivi, minori sono le imposte. Il rendimento atteso dagli azionisti cresce allaumentare del debito. Il costo medio ponderato dellimpresa levered inferiore a quello dellimpresa unlevered. In conclusione in presenza dimposte, al crescere dellindebitamento il costo medio ponderato del capitale diminuisce e il valore dellimpresa cresce. Precisamente allaumentare dellindebitamento aumenta il valore della singola azione; la riduzione del valore complessivo del capitale proprio dovuta al minor numero di azioni in circolazione. III. Limiti allimpiego del debito Non per solo il Governo a vantare diritti sul valore creato, vanno infatti considerati: 1. i costi finanziari del dissesto: quando limpresa viene meno agli obblighi relativi al debito (pagamento degli interessi o il rimborso del capitale) la situazione terminale del dissesto il fallimento; tali costi si dividono in pi categorie: - costi diretti: comprendono i costi legali e quelli amministrativi della liquidazione e della riorganizzazione (ad es. la remunerazione degli avvocati), - costi indiretti: ad es. riduzione delle vendite causata dalla mancanza di fiducia e dal timore di non avere pi lassistenza post-vendita; 2. i comportamenti egoistici degli azionisti: - incentivo ad accettare progetti dinvestimento molto rischiosi, - incentivo ad investire meno del dovuto, - mungere limpresa: cio distribuire dividendi in eccesso nei momenti di crisi. In conclusione, se lindebitamento da una parte incrementa il valore dellimpresa attraverso il meccanismo del risparmio fiscale, dallaltro lo riduce con la lievitazione dei costi del dissesto e quindi si arriva alla formula: Vc = Va + Vd + Vs + Vaad IV. Le imposte personali I lineamenti essenziali della tassazione nel nostro paese sono in relazione a: 1. interessi attivi: se sono percepiti da persone giuridiche entrano a far parte del reddito imponibile e vengono tassati sulla base dellaliquota pari al 53,2%, se vengono percepiti da persone fisiche sono soggetti ad una ritenuta pari al 12,5%; 2. interessi passivi: sono deducibili per le persone giuridiche, indeducibili per le persone fisiche; 3. dividendi: sono assoggettati al regime del credito dimposta a favore di chi li percepisce (persona fisica o giuridica);
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4. capital gain: per le persone giuridiche concorrono a formare il reddito imponibile e vengono gravate da unaliquota pari al 53,2%, per le persone fisiche si pu scegliere tra un regime forfettario e uno ordinario (nel regime forfettario limposta un semplice costo di transazione, indipendente dalleventuale plusvalenza, mentre il regime ordinario prevede lapplicazione di unaliquota pari al 25% sulla differenza tra plusvalenze e minusvalenze). Si intuisce quindi come la struttura finanziaria delle imprese italiane possa venir influenzata dalla presenza delle diverse categorie di imposte personali. Miller afferma che in presenza di unaliquota di imposta personale sul reddito derivante da interessi attivi, pari a quella sul reddito della societ, il vantaggio fiscale del debito scompare: quello che la societ risparmia viene pagato dagli obbligazionisti. Dato che nel nostro Paese la maggior parte delle s.p.a. presentano un azionariato molto concentrato (a differenza delle public company), gli azionisti pondereranno la forma finanziaria che li avvantaggia maggiormente: invece di apportare risorse sotto forma di capitale proprio, lo faranno sotto forma di indebitamento. Tre le alternative possibili: tramite un aumento di capitale, con lemissione di obbligazioni e sottoscrizione da parte degli stessi azionisti o attraverso unoperazione triangolare (gli azionisti acquistano titoli di Stato e li depositano in pegno presso un istituto di credito che poi finanzier lazienda per lo stesso importo), sicuramente la forma pi utilizzata. In conclusione si pu dire che le scelte di struttura finanziaria nel nostro paese risultano molto influenzate da un regime fiscale non neutrale: lelevato indebitamento medio delle aziende italiane non quindi necessariamente dovuto ad una sottocapitalizzazione reale, ma piuttosto alla convenienza per gli azionisti di evitare lemissione di azioni, a favore di capitale di debito.

Capitolo 10 IL CAPITALE CIRCOLANTE COMMERCIALE

LA

GESTIONE

DEL

CREDITO

La rilevanza del capitale circolante nel processo di allocazione e gestione delle risorse Il capitale circolante da considerarsi come un qualsiasi altro investimento, infatti: al flusso negativo iniziale faranno seguito entrate monetarie incrementali e quindi vendite incrementali; imputabile alla gestione caratteristica; va analizzato per giudicare la redditivit potenziale e le prospettive di valore. Unico elemento di diversit che le scelte attinenti al circolante sono talvolta reversibili, mentre non lo sono quelle relative agli investimenti fissi; per questo la valutazione della
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convenienza economica di un investimento in circolante potr prestarsi allapplicazione di metodologie monoperiodali criteri impostati sullosservazione dei risultati di un unico periodo successivo alla decisione di investimento offrendo la possibilit di rivedere le scelte, modificandone le conseguenze nei periodi successivi al primo. Se la decisione di investire in circolante non reversibile sar inevitabile ricorrere ai criteri multiperiodali. Il capitale circolante pu costituire una forma di finanziamento per le imprese quando le passivit correnti eccedono le attivit correnti. Le ragioni del rilievo assunto dal capitale circolante Il credito commerciale linvestimento che consegue lultima fase del ciclo caratteristico di acquisto, trasformazione e vendita. Le sue dimensioni dipendono dalle dilazioni di pagamento concesse ai clienti per il regolamento degli acquisti; queste ultime determinano poi lampiezza del ciclo finanziario e conseguentemente dei fabbisogni/surplus legati alla gestione corrente. La funzione primaria delle dilazioni di pagamento di consentire alla clientela di acquistare merci o servizi anche in temporanea assenza delle risorse necessarie e pi in generale di favorirne lelasticit finanziaria. Da questa conseguono numerose funzioni derivate: possibilit di verificare la rispondenza dei prodotti acquistati alle caratteristiche desiderate: sia sotto il profilo della qualit che della conformit alle eventuali specifiche formulate al momento dellordinazione, le eventuali difformit potrebbero portare ad una revisione del prezzo di vendita o alla sospensione del pagamento per ottenere la sostituzione della merce; opportunit di rendere i pagamenti pi semplici e sicuri: laffidamento a terzi di riscuotere gli importi dovuti risulta complicato dal punto di vista operativo e anche rischioso, per questo si preferiscono soluzioni di pagamento elettroniche, che permettono una pi efficace ed attendibile previsione dei saldi di cassa periodali e della posizione finanziaria netta; generazione di opportunit di arbitraggio: se il mercato dei capitali fosse perfetto, unazienda venditrice potrebbe richiedere il pagamento in contanti, concedendo allacquirente una riduzione del prezzo di vendita in modo da compensare i maggiori costi finanziari che il cliente dovrebbe sostenere; le imperfezioni del mercato dei capitali fanno si che la compensazione venga meno e che quindi gli acquirenti debbano effettuare valutazioni di convenienza economica per scegliere fra pagamenti anticipati a prezzi ridotti o regolamenti posticipati a prezzi pieni. Il credito commerciale viene generalmente considerato come una componente determinante del marketing mix: le dilazioni di pagamento sono uno strumento competitivo che condiziona i fatturati, i margini operativi ed i risultati periodali. Il profilo economico, finanziario e di rischio del credito commerciale Profilo economico: permette maggiori volumi di vendita ed un pi proficuo impiego dei fattori di produzione ed un abbassamento dei costi per unit realizzata e venduta ed infine una crescita dei profitti.
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Profilo finanziario: si collega al fabbisogno generato dal ritardo di pagamento, infatti nessuna dilazione pu essere accordata in assenza di idonei strumenti di copertura. Profilo di rischiosit: vi uno stretto legame tra lunghezza delle dilazioni, ritardi nei pagamenti e perdite su crediti a causa dellimprevedibilit che tende ad aumentare al crescere dellorizzonte temporale osservato. I riflessi delle politiche del credito commerciale sulle dimensioni del capitale circolante Il capitale circolante subisce linfluenza delle politiche commerciali: modifica lammontare dei crediti verso clienti, il livello delle vendite, la dimensione dei crediti, delle scorte e dei debiti di fornitura. In pratica si pu parlare di un effetto diretto e di un effetto indotto delle politiche di gestione del credito sul capitale circolante. Ad es. un incremento di 60 giorni nelle dilazioni praticate alla clientela pu provocare una sensibile dilatazione del capitale circolante: leffetto sul fabbisogno finanziario altrettanto forte e, se non previsto, pu causare pericolose tensioni finanziarie. Come la congiuntura influenza le politiche del credito commerciale La congiuntura macroeconomia impone spesso un vincolo non trascurabile nella determinazione della dimensione del credito commerciale e, per effetto indotto, del capitale circolante delle aziende: per questo nei settori in crisi con acquirenti economicamente deboli le aziende devono considerare le due componenti volumi di vendita e dimensioni (pi incerte perch legate ai ritardi nei pagamenti e agli insoluti). Pur pensando alle condizioni di pagamento come ad uno strumento concorrenziale importante sottolineare che nessuna manovra basata esclusivamente sul credito alla clientela potr portare al risanamento di situazioni compromesse, perch ad una crescita incontrollata del credito corrisponde inevitabilmente il sorgere di problemi finanziari. I fattori che determinano le dimensioni del credito commerciale nei diversi settori industriali Due grandi ordini di fattori esterni ed interni condizionano lammontare dellinvestimento in credito alla clientela. Fattori esterni (settoriali e di mercato) a. consuetudini: in molti settori le procedure di pagamento sono stabilite dagli usi; le consuetudini a loro volta sono determinate dalla: - deperibilit: i beni deperibili vengono pagati in contanti a causa del turnover, - la complessit: per i beni ad elevata complessit si concedono dilazioni di pagamento pi lunghe; b. situazione competitiva: crescendo la competizione, cresce anche la necessit di agire sulle leve del marketing mix, si tende quindi a spostare il potere contrattuale verso i clienti; c. grado di integrazione verticale: unelevata integrazione verticale comporta un aumento del valore aggiunto e di conseguenza un aumento delle dilazioni di pagamento;
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d. situazione di mercato finanziario: si deve sempre tenere in conto le disponibilit del mercato finanziario. Fattori interni a) et e dimensione dellazienda: le imprese pi giovani e quelle di dimensioni minori sono caratterizzate da una parte da un elevato grado di rischio rispetto alle aziende maggiori e trovano difficolt pi elevate nella negoziazione dei debiti di fornitura, dallaltra sono spesso costrette a praticare politiche di credito permissive in ragione alla funzione di promozione che le dilazioni possono assolvere (in sintesi le imprese di maggiori dimensioni hanno maggiore forza contrattuale); b) margini di profitto sui prodotti: la presenza di rilevanti margini di profitto consente alle aziende di accordare lunghe dilazioni di pagamento; c) fattori finanziari: per poter concedere generose dilazioni di pagamento ai propri clienti necessario disporre dei mezzi finanziari atti a capire il fabbisogno nascente; tre sono i fattori che, a livello finanziario, possono influire sulla dimensione del credito commerciale: 1) grado di liquidit: con abbondante liquidit si in grado di sostenere una politica di credito generosa, 2) costo del capitale: il rendimento dei mezzi investiti in crediti verso clienti deve essere confrontato con il costo di tali risorse, 3) condizioni finanziarie del compratore: si giunge spesso ad un compromesso tra i pagamenti ritardati voluti dalla clientela e quelli brevi voluti dai fornitori. La politica del credito commerciale ha comunque un impatto sul capitale circolante e sulla composizione dellattivo in generale diversa a seconda del settore dellazienda. Lesigenza di una gestione coordinata del credito: il ruolo del credit manager Nacque dallesigenza di mediare tra la posizione della direzione commerciale e quella finanziaria, contrapposte sullutilizzo degli strumenti di politica del credito: la prima ha sempre considerato le dilazioni senza limitazioni, mentre quella finanziaria assume un atteggiamento pi prudenziale, preoccupata di mantenere la solidit finanziaria che pu essere intaccata da effetti insoluti e ritardi nei pagamenti. In passato il gestore del credito si occupava unicamente degli importi dovuti, oggi i suoi compiti sono molto pi numerosi ed articolati: raccolta ed elaborazione di informazioni sulla situazione economico-finanziaria dei clienti per assegnare a ciascuno una soglia di affidabilit; canalizzazione delle informazioni verso i responsabili delle funzioni coinvolte nella gestione del credito; controllo dellinvestimento globale in credito; controllo del rispetto delle condizioni praticate ai clienti; attivazione di organi/funzioni preposti nel caso di insoluti; sollecitazione dei pagamenti ritardati ai clienti e recupero degli insoluti. Il suo posizionamento organizzativo offre diverse soluzioni: - allinterno della funzione amministrativa; - come staff alla direzione vendite-commerciale;
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- in seno alla direzione finanziaria, a stretto contatto con lamministrazione; - come staff alla direzione generale. Il ruolo di mediatore, che il credit manager assume tra direzione commerciale e direzione amministrativo-finanziaria, richiede indipendenza ed autorevolezza: una diretta dipendenza dal vertice aziendale dunque la soluzione preferibile. Le componenti fondamentali della politica del credito commerciale La politica del credito commerciale linsieme dei criteri generali di condotta seguiti da unimpresa per regolare i propri rapporti con la clientela e riguardano numerosi aspetti. I. Modalit e standard di affidamento La puntualit degli incassi e il livello degli insoluti dipendono dalla rigorosit delle metodologie seguite nellanalizzare le caratteristiche dei clienti che richiedono pagamenti posticipati. Tale rigorosit comporta il sostenimento di: A. costi monetari: legati alla raccolta e allelaborazione delle informazioni; B. costo-opportunit: in relazione ai margini che potrebbero essere lucrati sulle vendite a quei clienti che vengono invece considerati inaffidabili. Non sempre le aziende svolgono adeguate indagini sullaffidabilit dei propri acquirenti, invece necessario effettuarne un processo di valutazione, identificando degli standard di affidamento dei clienti, in base a 3 livelli: 1. standard di primo livello: si tratta di fattori spesso intuitivi che riguardano: - notoriet e immagine del cliente, - il suo rating, - la puntualit nei precedenti pagamenti; 2. standard di secondo livello: si tratta di effettuare delle analisi di bilancio per verificare lequilibrio finanziario di breve periodo, la situazione di medio-lungo periodo e la redditivit, oltre alla capacit di produrre autonomamente risorse finanziarie, lanalisi consiste nel calcolo di alcuni indici: - di disponibilit, - di liquidit, - di indebitamento, - di copertura degli oneri finanziari, - della redditivit, in alcuni casi possono comprendere anche indicatori della capacit di generazione di autofinanziamento, come il flusso di circolante e quello monetario della gestione corrente; nella fissazione degli standard di primo e secondo livello indispensabile un intervento coordinato delle funzioni commerciale, di marketing ed amministrativa; 3. standard di terzo livello: si sofferma maggiormente sulla rischiosit, una delle tecniche pi comuni definita a punteggio (il cliente deve compilare un questionario, dopodich ad ogni domanda viene assegnato un punteggio che rappresenta la percentuale di perdite su crediti che si sono riscontrati in passato, in relazione ai clienti che presentavano la medesima caratteristica messa in luce dalla domanda).
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II. Dilazioni di pagamento, interessi applicati sui pagamenti ritardati, politiche di prezzo differenziate Le dilazioni di pagamento sono la componente pi trasparente e pi apprezzata dallacquirente. Vi uno stretto legame fra le dilazioni e gli standard di affidamento che determinano la qualit del portafoglio clienti e la performance di pagamento: in pratica sono parte integrante del prezzo, che potrebbe anche essere incrementato per un importo commisurato al costo medio dei finanziamenti della societ. Generalizzando, per ampliare le dilazioni senza produrre effetti reddituali negativi, a parit di fatturato:
P1 = P0 (1 + k 0 n ) 360

dove P1 il presso di vendita a seguito di un ampliamento delle dilazioni, P 0 il prezzo di vendita a dilazioni standard, k0 il costo medio annuo del finanziamento ed n i giorni incrementali di dilazione. Questa operazione vantaggiosa soprattutto quando il costo della raccolta del fornitore inferiore a quello dellacquirente o quando si in presenza di tensioni finanziarie. prassi comunque imputare interessi di mora in caso di ritardi prolungati o sistematici, anche se ci comporta riflessi negativi sui rapporti commerciali. Le dilazioni vengono accordate a partire dalla data di emissione della fattura (limporto concordato deve essere versato dal cliente dopo 30, 60 o 90 giorni) o con la dizione fine mese che segue la normale scadenza (il pagamento dovuto alla scadenza, il computo dei giorni parte dalla fine del mese in cui stata emessa la fattura). In alcuni settori prassi accordare il pagamento in momenti specifici nel corso dellanno, indipendentemente dal periodo in cui stata effettuata la vendita. III. Forme di pagamento Sono importanti per 2 motivi: 1) per il grado di coercitivit implicito negli strumenti: ritardi nei pagamenti o insoluti saranno pi rari se lazienda concede dilazioni dietro emissione di titoli esecutivi come la cambiale, mentre a parit di altre condizioni il numero aumenter in assenza di esplicita garanzia; 2) sono uno strumento di marketing: un cliente preferir una semplice rimessa per pagare i propri debiti piuttosto che un pagher. Diversi i modi per lestinzione dei crediti commerciali: a. regolamento in conto corrente: viene utilizzata da imprese appartenenti ad uno stesso gruppo, svolge il ruolo di stanza di compensazione; b. regolamento a mezzo rimessa diretta: il compratore ad essere impegnato ad effettuare, a fronte di ciascuna fattura emessa a suo carico, una o pi rimesse a scadenza prestabilita; per rimessa si intende sia la materiale trasmissione di un assegno bancario, sia un bonifico a mezzo banca, che si risolve per lazienda creditrice in un accredito in conto corrente; questa forma di pagamento presenta lindubbio vantaggio di far affluire mezzi liquidi allazienda a costi nulli, per contro per il cliente, non essendo vincolato a rispettare i termini previsti, pu effettuare la rimessa in ritardo, inoltre il creditore non in possesso di un titolo esecutivo per leventuale procedura di recupero del credito;
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c. regolamento a mezzo titoli di varia natura: avviene mediante emissione o cessione di titoli di diverso tipo, lemissione pu essere effettuata: - dal debitore: il cliente che spicca una cambiale (o pagher), il principale vantaggio di impegnare il debitore a rispettare i termini poich, trattandosi di un titolo esecutivo, permette al creditore, in caso di mancato pagamento, di procedere al pignoramento dei beni del debitore; per questo raramente usato; - dallazienda creditrice: in questo caso il titolo pu essere una cambiale tratta che come il pagher offre una garanzia a tutela del credito, oppure una ricevuta bancaria che non offre garanzie. La valutazione economica e finanziaria di differenti politiche del credito commerciale La politica del credito di unazienda funzionante potrebbe essere impostata in modo da ottenere il massimo valore possibile dal primo membro della seguente uguaglianza: P = R C A dove viene paragonata la politica esistente con le possibili alternative. P: risultato economico differenziale conseguente alladozione di una prescelta politica del credito commerciale rispetto a quella correntemente praticata. R: i ricavi differenziali di vendita dei prodotti. C: costi differenziali di produzione-vendita dei prodotti. A: costi differenziali connessi alla gestione del credito. Dovendo decidere se una data politica del credito sia pi o meno valida di quella esistente, unazienda potr effettuare la scelta basandosi sugli effetti reddituali incrementali della nuova politica. I R si ottengono contrapponendo i ricavi di vendita che deriverebbero dalladozione di una nuova politica del credito, con i corrispettivi della politica corrente. I C si ottengono sottraendo al fatturato i costi di produzione e vendita della politica commerciale, di solito si considerano solo i costi variabili, dato che i costi fissi non hanno rilievo alcuno per le valutazioni di convenienza concernenti la politica di credito o se comunque le variazioni della politica non comportano modificazioni nella struttura dei costi. I A sono separati dai precedenti in quanto hanno un diretto legame con la politica del credito commerciale, si raggruppano in 4 categorie: 1. costi di gestione operativa del credito: tutti quei costi relativi alla raccolta di informazioni sullaffidabilit del cliente, alle spese postali e bancarie relative allincasso; qualora sia presente un credit manager, la sua remunerazione rientra tra questi, in sua assenza pu essere considerata come costo una parte di quei costi imputabili al servizio amministrativo; 2. costi relativi al capitale investito: si tratta del costo del capitale di qualsiasi tipo di investimento; per determinare lammontare dellinvestimento necessario rifarsi al costo monetario differenziale di produzione e vendita dei beni, si tratta cio di identificare gli esborsi differenziali per ladozione della politica in relazione alla produzione e alla vendita; 3. costi relativi a ritardi nei pagamenti: sono costi patologici perch si manifestano solo in relazione ad inadempienze, mentre le prime due categorie sono fisiologiche dal
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momento che in esse si incorre inevitabilmente nelle vendite a credito; in questa categoria rientrano ad es. gli oneri per solleciti ed i costi legali; 4. perdite su crediti: quando sia possibile prevedere con un buon grado di attendibilit la probabilit con cui si verificheranno perdite su crediti, possibile utilizzare come regola decisionale il criterio delluguaglianza fra costo e ricavo marginale; secondo questo criterio, se la capacit produttiva non saturata rifornendo esclusivamente clienti dalla solvibilit certa, conveniente vendere a clienti con un grado di solvibilit inferiore solo se: Rma > Cma Il passaggio ad una logica multiperiodale: la valutazione dellinvestimento in credito commerciale Il criterio utilizzato per calcolare la convenienza economica sempre il REA, infatti il processo valutativo non cambia se loggetto il capitale circolante o uno qualsiasi dei suoi componenti:

t= 1

Ft (1 + k ) t C c < > 0

dove Cc indica il maggior investimento ed il segno misura la convenienza dellalternativa. Infine da segnalare le difficolt di questa metodologia legate soprattutto al reperimento di informazioni nei periodi successivi ai 12-14 mesi, aggravate dallimpossibilit di formulare previsioni attendibili circa lopportunit di mantenere o mutare per gli n anni analizzati, la politica prescelta. I. Alcune riflessioni sulla logica multiperiodale Schematicamente bisogna: considerare gli effetti congiunti sulle diverse poste del circolante causati da variazioni delle politiche del credito commerciale; fare riferimento a periodi brevi, appare cio necessario ripartire lorizzonte temporale dellanalisi monoperiodale in pi sottoperiodi; considerare correttamente gli effetti di ritardi nei pagamenti e di perdite su crediti; valutare le conseguenze economiche e finanziarie derivanti da investimenti (o disinvestimenti) dovuti a politiche del credito alternative. Sul piano pratico basta disporre di un budget finanziario (o di un preventivo di cassa), che illustri la dinamica prevista dei flussi monetari, ripartiti su base mensile. Lo sconto: una prassi che consente di comporre i contrasti tra profilo economico e finanziario nelle decisioni relative al credito Uno dei pregi del metodo di analisi multiperiodale risiede nella sua capacit di mostrare la dimensione del fabbisogno finanziario collegato a ciascuna alternativa di credito esaminata. Si possono cos contemporaneamente considerare sia il lato economico che quello finanziario, avendo informazioni sia sulla convenienza che sulla fattibilit di un progetto. Spesso tuttavia le due dimensioni non coincidono, lasciando aperto il problema della scelta, che il pi delle volte converge verso alternative che penalizzano la redditivit complessiva.
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Per evitare questa situazione si pu ricorrere allo sconto, praticabile a quei clienti disposti a pagare in anticipo rispetto ai termini consueti. Conseguenze immediatamente percepibili dellintroduzione dello sconto sono: incasso anticipato dei corrispettivi: riflessi possibili sulla gestione riguardano la disponibilit anticipata dei proventi, che pu permettere di conseguire la fattibilit finanziaria di progetti altrimenti non realizzabili; possibile riduzione del prezzo di vendita: limpresa che concede uno sconto se si paga in contanti e subito sostiene un costo, che considerando h come la % di sconto, d le dilazioni di pagamento ed m le dilazioni relative allo sconto pu essere calcolato: costo % annuo = possibile riduzione dei ritardi nei pagamenti e delle perdite su crediti: grazie alla scelta, da parte di clienti normalmente non puntuali, di accettare le agevolazioni economiche dello sconto, rinunciando alle normali dilazioni. Le condizioni di pagamento: la peculiarit della prassi italiana rispetto al resto dEuropa Le condizioni di pagamento sono laspetto pi trasparente delle politiche del credito commerciale adottate dalle aziende: il contesto istituzionale in cui queste ultime operano influenza profondamente le condizioni standard, i ritardi medi, gli strumenti in genere. I. Le condizioni di pagamento ed i tempi medi di incasso in Italia Con lobiettivo di stimare in termini di pagamento concessi dai venditori italiani, si analizzano due campioni considerando i dati riguardanti i ritardi dei pagamenti delle fatture ai fornitori dove: il 1 campione composto da aziende scelte casualmente; il 2 campione invece costituito dalle prime 50 aziende caratterizzate da un fatturato elevato ed appartenenti a diversi settori merceologici. Si pu notare come le aziende di maggiori dimensioni siano pi rapide a saldare le fatture, ma questo perch hanno dilazioni di pagamento pi lunghe rispetto alle piccole e medie imprese: in altre parole le grandi aziende onorano i propri pagamenti con maggiore rapidit, ma grazie al loro potere contrattuale riescono a spuntare termini di pagamento assai pi favorevoli. Inoltre gli strumenti di pagamento delle grandi aziende sono normalmente ricevute bancarie, tra cui quelle elettroniche e assimilate: lascia perplessi quindi il fatto che circa 1 /3 degli incassi di origine commerciale abbia luogo tramite rimessa diretta, dato che questa forma spesso associata a scarsa tempestivit. II. Le performance di pagamento delle aziende europee: un confronto Oggi sempre pi consistente linterscambio tra i paesi europei ed interessante confrontare i tempi di pagamento delle varie nazioni. Nei paesi nordeuropei, per incassare una fattura, intercorrono 40/50 giorni, in Belgio dai 50 agli 80 giorni.
h 360 * 1- h d - m

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La prassi italiana si differenzia nettamente rispetto allEuropa con un numero di giorni doppio rispetto alla media, queste differenze sono dovute probabilmente al diverso grado di coercizione al pagamento garantito dal sistema legislativo.

Capitolo 12 LA DETERMINAZIONE DEL VALORE DELLE IMPRESE


La scelta dei criteri di valutazione Prima di esaminare le diverse metodologie atte a misurare il valore di unimpresa funzionante bene precisare quando sia opportuno (o necessario) effettuare una valutazione. La risposta pu essere data in base a varie tipologie di obiettivi: 1. realizzazione di scambi: in vista di scambi azionari, di quote, o della cessione di qualsiasi attivit sempre opportuno, se non indispensabile, procedere alla valutazione di ci che si scambia; in alcune situazioni (ad es. cessione o acquisizione) pu avere natura informale col fine di soddisfare esclusivamente necessit conoscitive, altre volte invece (come per le fusioni o le scissioni) la valutazione diviene formale e addirittura ufficiale (la legge prevede tutto un procedimento preciso), accompagnato da una valutazione con carattere vincolante di un perito, nominato ad hoc dal tribunale;
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2. aumenti di capitale: in questo caso le valutazioni possono essere di natura:

- informale: ad es. se si vuole aumentare il capitale attraverso lemissione di azioni con sovrapprezzo o se si pensa di emettere obbligazioni convertibili, in entrambi i casi infatti necessario conoscere il valore dellazienda; - formale: come con laumento di capitale destinato a rendere possibile la fusione per incorporazione di una societ controllata ( evidente lo scopo cautelativo). 3. altre ragioni: qualora unazienda debba costituire garanzie, sar indispensabile effettuare unattendibile stima dei valori costituiti in garanzia. Dopo avere visto il quando, bisogner chiedersi quali elementi andranno considerati per scegliere il criterio di valutazione pi adatto, eccone alcuni: A. la localizzazione: esistono almeno due grandi aree nei quali prevalgono diversi criteri: 1) nellEuropa continentale e in Giappone si sono imposte metodologie basate sullapprezzamento della solidit patrimoniale delle aziende (preferibili quindi valutazioni generate con metodi patrimoniali e reddituali), 2) i paesi di lingua anglosassone preferiscono criteri basati sulle capacit prospettiche di generazione di flussi di cassa (preferibili valutazioni con metodi finanziari); B. il settore (o i settori) di operativit: ad es. aziende di servizi o quelle che poggiano la propria performance su componenti di natura intangibile, potranno essere apprezzate osservando prioritariamente dati reddituali o finanziari, passati e prospettici; invece unimpresa industriale caratterizzata ad es. dalla presenza di impianti, se presenta una redditivit tendenzialmente in linea con quella del settore di appartenenza, non potr essere valutata senza tener conto della dimensione del patrimonio accumulato; C. lattendibilit e accuratezza dei dati: se unazienda predispone documenti previsionali dettagliati ed attendibili, che non mettono in mostra scostamenti sensibili ed ingiustificati, ed esistono procedure che garantiscono la possibilit di mantenere determinate performance, possibile usare metodi basati anche su dati previsionali; al contrario criteri essenzialmente orientati allapprezzamento del valore del capitale attuale saranno preferibili in presenza di informazioni scarse e inaffidabili; D. aziende quotate: in questo caso non si potr ignorare la valutazione del mercato (prezzo delle azioni) e indicatori (come il price/earnings) sono molto importanti. Tutti i metodi hanno 3 caratteristiche essenziali: 1) razionalit: il valore deve essere ottenuto mediante lapplicazione di uno schema logico, chiaro e condivisibile; 2) obiettivit: i valori di riferimento devono essere il pi possibile oggettivi; 3) generalit: i metodi utilizzati devono poter applicarsi in qualsiasi circostanza, a prescindere da situazioni contingenti. I metodi patrimoniali Questi metodi si fondano sul principio secondo cui il valore dellazienda rappresentato dal suo patrimonio netto rettificato, calcolato come differenza tra i valori correnti delle poste di attivo e passivo dello stato patrimoniale espressi alla data della valutazione. Le tipologie di beni incluse nellattivo patrimoniale si differenziano in base alla configurazione del criterio patrimoniale adottato: 1. metodo patrimoniale semplice: si perviene ad una stima del capitale netto rettificato facendo riferimento ai soli beni contabilizzati (materiali ed immateriali);
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2. metodo patrimoniale complesso di primo grado: si amplia lanalisi comprendendo fra le attivit anche i beni immateriali non contabilizzati, ma dotati di effettivo o supposto valore di mercato; 3. metodo patrimoniale complesso di secondo grado: considera anche i beni non contabilizzati e non dotati di un autonomo valore di mercato, ma che si ritiene concorrano a determinare il valore complessivo dellazienda. La scelta del metodo dettata dalla natura delle attivit della societ da valutare e conseguentemente delle relative componenti contabili ed extracontabili. Indicando con A il valore corrente delle attivit, con P il valore corrente delle passivit e con K il valore del capitale rettificato si ottiene: K = A P. I metodi reddituali Questi permettono di esprimere il valore di unazienda in funzione dei redditi che essa in grado di generare, il valore dellazienda quindi in funzione del reddito generabile dalla normale gestione: W = f(R). Normalmente si presuppone che W sia formato dalla serie dei valori attuali dei redditi futuri dellimpresa, ovviamente la funzione cambier a seconda che i redditi siano: di durata indefinita: la funzione coincide con la rendita perpetua (W = R/i) dove i un tasso di attualizzazione opportunamente prescelto; di durata limitata nel tempo: assumendo cos il valore attuale della rendita annua futura di durata pari ad n anni (W = R a ni) dove ani rappresenta il fattore di attualizzazione dei redditi di ciascuno degli n anni considerati, sempre al tasso i. Stabilite le funzioni utilizzabili, si deve ora analizzare le singole componenti che compongono il valore reddituale: R, n e i. I. Il reddito da attualizzare (R) Il valore di unazienda calcolato con il metodo reddituale funzione diretta dei suoi redditi. Per determinare questo reddito futuro vanno considerate 3 serie di componenti: 1) la prima serie di alternative riguarda come va inteso questo reddito futuro: I. come serie dei redditi annuali, attesi puntualmente per un certo periodo di tempo; II. come valore emergente da una media (aritmetica, ponderata) di tali redditi; la scelta viene effettuata in funzione della regolarit dei redditi considerati e della maggiore o minore necessit di mediare eventuali oscillazioni rilevanti; 2) la seconda serie riguarda le tecniche di previsione del reddito futuro, questultimo potr essere calcolato: I. supponendo il permanere dei risultati storicamente ottenuti in tempi recenti (metodo dei risultati storici); II. proiettando i risultati storici nel futuro, in base allipotizzabile comportamento di alcune variabili (metodo di proiezione dei risultati storici); III. attualizzando i risultati economici espressi nei budget e nei piani aziendali per definiti periodi futuri (metodo dei risultati programmati); IV. definendo nuove condizioni di gestione futura e valutando le probabili conseguenze in termini di reddito (metodo dellinnovazione); la scelta funzione sia del sistema informativo aziendale, sia del permanere di condizioni di omogeneit e prevedibilit per tutto il periodo considerato;
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3) la terza serie, infine, riguarda le possibili figure di reddito utilizzabili, da scegliere tra: I. reddito contabile; II. reddito normalizzato: depurato da componenti straordinarie alla gestione, permette una rappresentazione pi fedele dellandamento economico dellazienda, il processo di normalizzazione si svolge con leliminazione prima dei proventi/costi straordinari, poi di quelli estranei alla gestione e non ricorrenti ed infine degli effetti delle politiche di bilancio; III. reddito prevedibile: cio quella parte di reddito che pu essere distribuita ai soci senza compromettere le capacit di prosecuzione/sviluppo dellazienda; in sostanza vengono cancellate quelle componenti non ripetitive, che non possono essere inquadrate nellambito di una normale gestione aziendale. II. Il periodo di attualizzazione (n) La scelta, che pu andare da alcuni anni (5-7 di solito) per arrivare allinfinito, spesso influenzata dai dati disponibili. Inoltre c da dire che, in normali condizioni, piuttosto arbitrario limitare il numero di anni nei quali limpresa capace di generare redditi economici (ad es. per quelle entit non recenti il cui rischio abbastanza prevedibile): in questi casi, ma comunque in tutti quelli in cui ragionevolmente prevedibile il permanere dellattivit nel tempo, si privilegia lutilizzo della formula della rendita perpetua. Altre situazioni invece come quelle relative a piani di ristrutturazione possono richiedere di calcolare i redditi previsti per solo alcuni anni, e solo successivamente adottare la formula della rendita perpetua. I metodi misti (con stima autonoma del goodwill-badwill) Per accertare se ad un valore patrimoniale corrispondano prospettive reddituali in linea con il rendimento degli investimenti alternativi ed a parit di rischio, ci si deve riferire al rendimento medio degli investimenti del settore. In altre parole, se il tasso di rendimento atteso si discosta sensibilmente da valori ritenuti congrui, si pone il problema della correzione reddituale: cio aggiungere (o detrarre) al valore patrimoniale ottenuto in precedenza, un goodwill (o badwill). In sintesi il valore aziendale deve riflettere le risultanze dellanalisi patrimoniale, senza ignorare le prospettive di generazione di reddito, che a loro volta vanno confrontate con i valori di investimenti alternativi: ci avviene con i metodi misti. Caratteristica essenziale di questi criteri la ricerca di un risultato finale che consideri gli aspetti patrimoniali senza trascurare le attese reddituali. Si avr quindi che: W = K + (R iK) * ani dove K il capitale netto rettificato (il risultato dellapplicazione del criterio patrimoniale), R il reddito medio normale atteso, n il numero definito di periodi, i il tasso di rendimento normale del settore, i il tasso di attualizzazione del sovra(sotto)reddito (cio a R iK) ed infine a ni il fattore di attualizzazione per n anni al tasso i di un flusso di redditi pari a (R iK). La prima cosa da fare sar effettuare un apprezzamento del valore di K utilizzando il criterio patrimoniale pi opportuno. Poi si tratter di determinare R con ragionevoli aspettative anche circa il rischio del settore (iK la misura del rendimento atteso). Infine lattualizzazione del sovrareddito (se R > iK) o del sottoreddito (se R < iK) per gli n anni
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avr luogo ad un tasso i. Il valore che si ottiene sar espressione dellesistente e delle potenzialit reddituali, anche alla luce delle performance di settore. I tassi di attualizzazione (i ed i) Per esprimere il valore di unazienda con criteri differenti dal patrimoniale semplice acquistano notevole importanza i tassi di attualizzazione: rf rendimento di attivit prive di rischio; rm rendimento di un portafoglio di attivit rappresentativo del mercato; i tasso di remunerazione normale considerando il rischio cui limpresa esposta; i tasso di attualizzazione puro, cio la semplice remunerazione per il valore finanziario del tempo. Il tasso rf Il miglior metodo di stima consiste nel ricercare il rendimento reale di un portafoglio a beta zero, ovvero esente da qualsiasi rischio e non correlato al rendimento di altre attivit economiche. Per la difficolt di costituire un simile portafoglio ci si riferisce al rendimento medio reale dei titoli di Stato a media/lunga scadenza: tasso che comunemente gli operatori adottano come risk-free rate. Il tasso r m ed il premio per il rischio di mercato (r m rf) Il tasso r m esprime il rendimento atteso dal portafoglio complessivo del mercato azionario, ottenuto nel nostro paese soprattutto dagli indici MIBTEL e COMIT. Questo tasso utilizzato nel Capital Asset Pricing Model per calcolare il premio per il rischio di mercato (r m rf). Per le societ statunitensi si adotta un tasso tra il 5% ed il 6%, valore ottenuto come media geometrica del rischio sul lungo periodo per il rendimento dellindice S&P500 rispetto a quello delle obbligazioni governative a lungo termine (dal 1926): questo indice rappresentativo del rendimento di un portafoglio di mercato (r m), mentre rf rappresentato dal rendimento dei titoli di Stato a lunga scadenza. Per il contesto italiano non esistono stime attendibili per ampiezza di portafoglio e per copertura temporale, ma dato che a seguito di uno studio della Morgan Stanley la differenza tra un indice creato apposta per il mercato italiano e i titoli di Stato a lunga scadenza era assai prossima ai valori riscontrati negli Stati Uniti pare accettabile assegnare anche al rischio del mercato italiano un valore compreso tra il 5% ed il 6%. Se si considera un rendimento per investimenti privi di rischio (r f) pari ad es. al 4%, il rendimento del mercato r m sar calcolabile fra il 9% ed il 10%. Il tasso i sicuramente il tasso pi usato nella prassi italiano e il metodo pi comune per sceglierlo consiste nel determinare il suo valore come somma fra il tasso di rendimento delle attivit prive di rischio (rf) ed un premio per il rischio (s), cio: i = rf + s inoltre possibile scomporre s in tre componenti (mercato, settore, azienda) ed affermare che la rischiosit globale dellazienda (ed i suoi titoli) funzione dellandamento di mercato dei titoli azionari ed obbligazionari nel suo complesso, del settore di appartenenza e dello specifico rischio aziendale (operativo e finanziario).
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Anche se indubbia la prevalenza nel nostro paese del fattore mercato, pi opportuno sarebbe fondare le analisi sul CAPM anche per quei mercati scarsamente efficienti (e piccoli) e per le aziende non quotate con cui i potr risultare da: i = rf + (r m rf) dove rf il risk-free rate e (r m rf) il premio per il rischio, mentre per va fatto un discorso a parte: il suo valore ottimale sarebbe quello prospettico, ma si attestata la validit dellutilizzo dei dati storici come stima attendibile dei valori futuri, a tal proposito sono disponibili dei Beta book dove vengono riportati per tutte le societ i beta e le loro variazioni (utilizzabili con una lieve rettifica anche per le societ non quotate), non infrequente infatti che chi voglia determinare i faccia riferimento al di societ simili. Il tasso i quello pi semplice da determinare, dato che non va fatta nessuna riflessione sulla rischiosit complessiva del settore o dellazienda: un puro premio di natura finanziaria per il trascorrere del tempo, adatto per lattualizzazione di valori futuri certi. infatti necessario utilizzarlo nellapplicazione di un qualsiasi criterio che preveda la necessit di riportare al momento attuale degli importi futuri, indipendentemente dal rischio di poterli conseguire o meno, e pu essere rappresentato dal rendimento dei titoli di Stato aventi scadenza simile al periodo per il quale si rende necessaria lattualizzazione. Generalit sul metodo finanziario Nel contesto europeo continentale abbastanza scarsa la diffusione dei criteri finanziari. Lapplicazione di questo criterio porta ad esprimere il valore in funzione del valore attuale dei flussi di cassa che unazienda capace di rendere: limpresa quindi vista come un particolare e complesso investimento al quale si applica la logica del capital budgeting. Questi metodi hanno trovato ancor pi limitata applicazione in Italia a causa sia della scarsa compatibilit con i principi delleconomia aziendale italiana, basata sugli aspetti reddituali piuttosto che sui flussi di cassa, sia dellaleatoriet e della soggettivit degli stessi flussi, riferiti a periodi temporali prolungati. Solo di recente si incominciato a considerare la validit del criterio finanziario, in particolare dalle Istituzioni chiamate a esprimere giudizi sulle entit da privatizzare nel nostro Paese. Un investimento unoperazione caratterizzata da una prima fase di uscite monetarie nette e da una sequenziale di entrate monetarie nette; il criterio finanziario impone quindi di valutare il valore attuale dei flussi futuri generabili dalla gestione: tale valore risulta essere limporto corrisposto da un investitore per lacquisizione della societ. In altre parole rappresenta la somma attualizzata di tutti i flussi futuri che saranno resi disponibili dalle attivit aziendali; valore che non completamente oggettivo, in quanto il tasso di attualizzazione dovrebbe riflettere anche la rischiosit dellazienda. La relazione che intercorre tra i flussi finanziari ed il valore lordo del capitale economico dellazienda (WL), pu essere rappresentato cos:
WL =

n 1 t= 1

Ft (1 + k ) t + Vn (1 + k ) n

dove Ft sono i flussi finanziari di ciascuno degli n anni, k il tasso di remunerazione delle risorse finanziarie impiegate e Vn il valore residuo del complesso aziendale alla fine. Nei paesi anglosassoni i periodi di solito superano i 10 anni, in Italia massimo 3-5 anni.
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Nella determinazione di W risulta essere molto importante V n soprattutto per periodi molto lunghi, ci obbliga a previsioni molto accurate, nella prassi le alternative sono: il valore di liquidazione dellattivo, al netto dei debiti residui; il valore corrispondente allattualizzazione illimitata del reddito operativo netto; il valore ottenuto come prodotto tra dei moltiplicatori (come P/E o market/book value) e il reddito operativo netto; il valore dellattualizzazione illimitata del flusso finanziario prospettico medio. I. Lapplicazione del metodo finanziario: lunlevered discounted cash flow Questa applicazione prevede che i flussi di cassa F t siano calcolati al lordo degli oneri finanziari e di qualsiasi componente estraneo alla gestione caratteristica/operativa.
+ Reddito operativo - Imposte sul reddito + Ammortamenti = Flusso di circolante della gestione corrente (Autofinanziamento potenziale) Investimento/Disinvestimento in capitale circolante = Flusso di cassa della gestione corrente (Autofinanziamento reale) - Investimento per il mantenimento delle normali condizioni operative = Unlevered Cash Flow (UCF)

I flussi UCF rappresentano gli importi annui resi disponibili dalla sola attivit operativa dellazienda. La loro sommatoria attualizzata (VAL) costituisce la ricchezza potenzialmente generabile dalla stessa attivit. Per determinare il valore della societ (WF), andr poi detratto al VAL il valore attuale dei debiti finanziari (DEB) e risommato le attivit accessorie/non operative (ACC), escluse le partecipazioni operative: WF = VAL DEB + ACC Tra gli altri criteri, va segnalato quello dei flussi monetari complessivi disponibili, che, oltre agli oneri finanziari derivanti dalla struttura esistente, include anche le variazioni (accensioni e rimborsi) delle forme di capitale di debito considerate nel periodi coperto dalle previsioni dei flussi. Si privilegiato il criterio basato sugli UCF perch indipendente da previsioni di finanziarie-patrimoniali future, difficili da effettuare. Riguardo al tasso di attualizzazione pu essere validamente applicato il tasso i. Capitolo 13 IL VALORE DELLE IMPRESE E IL FENOMENO DELLE ACQUISIZIONI I fattori allorigine delle decisioni di acquisizione Uno dei motivi allorigine dellinteresse per le acquisizioni aziendali la differenza esistente tra i due valori del complesso aziendale, cio tra: valore di mercato: il prezzo di negozio per i titoli azionari, che dipende dalla domanda e dallofferta, dal potere negoziale delle parti e da un insieme di fattori non sempre razionalmente identificabili n prevedibili; valore del capitale economico: il valore generale, razionale e dimostrabile di unimpresa, una sorta di valore intrinseco ed oggettivo. Numerose sono le motivazioni alla base di unacquisizione, ma le principali sono: 1) motivazioni strategiche: caratteristiche intrinseche del settore e dellazienda (ad es. la possibilit di creare sinergie e lidentificazione di aree di miglioramento);
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2) motivazioni manageriali: classici obiettivi sono il perseguimento di elevati tassi di sviluppo dellattivit o la ricerca di dimensioni strutturali rilevanti; i dirigenti tendono infatti a privilegiare la dimensione aziendale rispetto ad altri elementi (come ad es. la redditivit) nella ricerca di un prestigio personale ed una maggiore remunerazione, spesso legata ad indicatori dimensionali; 3) motivazioni di carattere fiscale: le acquisizioni possono generare vantaggi fiscali attraverso liscrizione a bilancio di perdite pregresse o attraverso adeguate politiche di ammortamento delle unit acquisite o ricorrendo a strategie finanziarie che comportino effetti di leva positivi; 4) motivazioni speculative: presenza di significative discrepanze fra valore di mercato e valore del capitale economico, ad es. quando il mercato sottostima il valore di unimpresa creando tra gli operatori di mercato un interesse ad acquisirla per acquisirne il controllo e guadagnare il differenziale fra Wmm (valore di mercato) e W (valore del capitale economico), ovvero tra il prezzo corrisposto e il valore intrinseco; lacquirente deve comunque ritenere di essere in grado di trasferire sul prezzo di mercato dei titoli il valore potenziale. Negli anni novanta le acquisizioni che hanno coinvolto societ italiane sono state spinte soprattutto da motivazioni strategiche e manageriali: ingresso in un nuovo mercato geografico, aumento della quota di mercato o della dimensione aziendale, etc. Le motivazioni speculative nei processi di acquisizione Sono quelle dettate dal mercato statunitense ma poco diffuse in quello italiano. In uno studio del 1985 Leideker identifica nella differenza fra il valore del capitale economico ed il valore di mercato lelemento chiave della maggioranza delle acquisizioni ostili del mercato statunitense. Smith sostiene che, per agire nel pieno rispetto del contratto di agenzia stipulato fra propriet e management, questultimo deve prioritariamente adoperarsi per ricomporre le eventuali differenze. Il fenomeno delle acquisizioni causate da intenti speculativi non rappresenta comunque motivo di appropriazione ingiustificata del valore degli azionisti: vero il contrario. Un es. di acquisizione causata da intenti speculativi il buyout effettuato da KKR su Rjr Nabisco: il titolo Nabisco era quotato circa 55$ prima dellofferta fatta inizialmente dai manager della stessa societ per rilevarne una quota di maggioranza, ma poi loperazione si concluse con un prezzo del titolo vicino ai 110$ e con un susseguirsi di varie offerte. In questo caso la differenza tra W e Wmm si trasformata in una grande opportunit per gli azionisti: il comportamento del management dovrebbe essere orientato alla massimizzazione del valore per gli azionisti in condizioni di normale gestione e non in ipotesi di definizione del valore di cessione della societ. Le cause della differenza tra il valore di mercato (Wmm) ed il valore del capitale economico (W) Sono numerose ma si possono distinguere in: cause oggettive: determinano una sottovalutazione che percepita dalla totalit degli analisti e degli investitori (ad es. la discesa generalizzata dei prezzi di borsa dei titoli di una societ o la mancanza di unadeguata informativa esterna sullo stato di salute); in
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tale ambito rientrano anche le sottoperformance dei risultati economici della societ considerata, inferiori rispetto alla media del settore e causati: o a livello corporate: ad es. unerrata allocazione delle risorse fra diverse aree, o a livello di singola area daffari: ad es. eccessiva liquidit, o un eccessivo costo del capitale; cause soggettive: sono le aspettative e le caratteristiche specifiche di chiunque sia potenzialmente interessato allacquisizione, infatti producono una sottovalutazione solo in relazione a determinate tipologie di analisti; in alcuni settori (ad es. informatico e delle tlc) queste cause acquistano importanza vitale, tant che una sottovalutazione altamente preoccupante perch il numero di aziende che possono intraprendere acquisizioni limitato e la concentrazione appare una scelta obbligata, in questi casi accordi non conclusi possono condurre a una riduzione del valore per gli azionisti, in pi il valore di acquisizione (Wa) pu sempre differire sia da W che da Wmm, se si guarda ad altri elementi (come la quota di mercato o i prodotti). Il fenomeno della sottovalutazione soggettiva pi difficilmente eliminabile della sottovalutazione oggettiva, non esistendo una causa specifica responsabile, ma essendo riconducibile ad un insieme di caratteristiche e peculiarit dellacquirente potenziale, non modificabile dallazienda considerata. In ogni caso sia la sottovalutazione oggettiva che quella soggettiva, vanno tendenzialmente ridotte con azioni adeguate intraprese dal management, volte a ricondurre il valore degli azionisti e le percezioni del mercato nel medesimo intorno. Le azioni volte a ridurre il differenziale di valore tra Wmm e W Per trovare le soluzioni pi incisive per ricomporre questa differenza ci sono due vie: 1. soluzione statunitense: si riallaccia alla logica del Value Based Planning ed ai processi di pianificazione strategica basati sullutilizzo dei flussi finanziari; 2. soluzione europea: in buona parte prescinde dalle caratteristiche del mkt finanziario. I. Gli effetti del passaggio alla logica del Value Based Planning La logica di Rappaport suggerisce al management delle aziende in sede di pianificazione strategica di adottare le stesse tecniche attinenti larea del capital budgeting: cos come avviene nei processi di valutazione degli investimenti, nei processi di pianificazione si deveno identificare quelle soluzioni che danno i migliori risultati in termini di valore attuale, o ricchezza per gli azionisti; quindi, per raggiungere lobiettivo della massimizzazione del valore attuale dei flussi futuri, necessario che il management abbandoni gli indicatori interni (ROI, ROE, etc) dello stato di salute aziendale, in quanto esistono spesso differenze tra gli indici e il valore di mercato. Tale logica particolarmente apprezzabile nei paesi in cui i mercati finanziari sono pi sviluppati, qui il management fonda le proprie analisi sui flussi finanziari attualizzati, creando cos una piena concordanza fra gli strumenti dellanalisi interna ed esterna, cos da produrre una tendenziale convergenza tra il W e il Wmm delle aziende. Seguendo questa logica si appianano le divergenze di valore dovute sia a cause oggettive che soggettive. Le soluzioni europee
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Il mercato europeo, e quello italiano in particolare, attuano meccanismi diversi per eliminare la differenza tra Wmm e W, suggerendo tre aree di intervento. I. La gestione del profilo di rischio aziendale Il rendimento di qualsiasi investimento va inteso come remunerazione per la rischiosit alla quale linvestitore si espone, un atteggiamento attivo nella gestione del rischio aziendale (risk management) genera effetti positivi: a parit di altre condizioni, se viene ridotta la dispersione dei risultati economici attesi, il valore percepito aumenta, in quanto il valore di qualsiasi attivit direttamente proporzionale ai risultati economici e inversamente proporzionale al rischio ad essi legato, se i risultati economici non variano, la riduzione del rischio generer extra ritorni, incompatibili con il precedente valore che dovr dunque salire. Le vie percorribili per sortire effetti positivi sulle dimensioni della rischiosit aziendale possono essere due: 1. la ricerca di compatibilit fra rischiosit operativa e finanziaria: il rischio aziendale complessivo legato allattivit operativa e a quella finanziaria, quindi le due componenti dovrebbero essere osservate e valutate dagli azionisti in modo congiunto, ma questo non sempre accade, dato che spesso la strategia tende a definire il piano degli investimenti (attivit operativa) lasciando alla finanza il compito di reperire le necessarie coperture (attivit finanziaria), cos aumenta la rischiosit alla quale sono esposti i risultati aziendali e quindi muta latteggiamento sia degli azionisti che dei prestatori di capitale, che si riassume in un incremento nel costo del capitale (risulta dalla media ponderata del costo dei mezzi propri e di terzi); ci crea effetti negativi sul W che si deprime per la crescita del tasso di attualizzazione dei redditi futuri; per evitare tutto ci creando e non distruggendo valore quindi necessario gestire in modo integrato lattivo e il passivo patrimoniale e cio ricercare una coerenza di fondo fra scelte operative e finanziarie; 2. la riduzione della volatilit dei risultati tramite strumenti che coprono da variazioni dei tassi di interesse e di cambio: nello scenario in cui oggi si trovano ad operare le aziende, i risultati economici sono sempre pi direttamente influenzati dallandamento dei tassi dinteresse e di cambio, ci si riflette in particolare sulla struttura finanziaria di unimpresa; per ridurre questa aleatoriet le aziende dispongono di strumenti sempre pi sofisticati atti a coprire (o lucrare) andamenti negativi (o positivi) di date variabili; in altre parole la creazione di ununit dedicata alla sola gestione del rischio complessivo un importante presupposto per creare valore (apprezzabile dal mercato), che passa per una stabilizzazione del reddito ed una compressione del costo del capitale. II. Le azioni sul costo del capitale Se il rischio cresce, inevitabile che aumenti anche il costo del capitale (e diminuisca il valore). Ridurre la dipendenza dal sistema finanziario possibile con la creazione di un nucleo centrale destinato alla programmazione, al controllo e al coordinamento dei flussi economici sia a livello nazionale che internazionale. Per fare ci pu essere conveniente ricorrere alla creazione di un polo interno di intermediazione dove far confluire tutte le posizioni di surplus o deficit delle singole unit. I risultati sarebbero:
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una riduzione degli squilibri finanziari imprevisti; un pi limitato ricorso agli strumenti dei mercati finanziari (swap, option, etc.) e ai servizi degli intermediari; una compressione delle inefficienze allocative delle risorse monetarie. Tutto ci si riflette in una maggiore forza contrattuale nei confronti del sistema finanziario e in una conseguente diminuzione del costo del capitale. III. La gestione della fiscalit nazionale ed internazionale Altro problema da considerare lassenza di prospettive di armonizzazione delle imposte a livello europeo, che costituisce un fattore di disturbo allapplicazione incondizionata della logica dei discounted cash flow e quindi del Value Based Planning in ambito europeo rispetto a quello americano. Ecco quindi che nellambito fiscale una soluzione potrebbe essere quella di creare una o pi finanziarie esterne localizzate in paesi caratterizzati da normative valutarie e fiscali favorevoli nelle quali far transitare una gran parte dei flussi provenienti sia dallItalia che dallestero con il risultato di diminuire sensibilmente limposizione fiscale. In questipotesi le unit in questione si potrebbero trasformare in autentici centri di creazione del valore, a patto che venga loro connessa unadeguata autonomia decisionale operativa.

Appendice ALCUNE PRECISAZIONE SULLE OBBLIGAZIONI


La despecializzazione temporale In applicazione dei principi generali fissati dal Testo Unico sullattivit bancaria, le autorit creditizie avevano infatti precisato che laccoglimento nellordinamento italiano dei principi di despecializzazione e di libera concorrenza nel mercato del credito avrebbe implicato di garantire a tutte le banche pari opportunit operative. Le stesse autorit avevano sottolineato come fosse opportuno che venissero ampliate le possibilit delle banche di concedere finanziamenti a medio-lungo termine, utili a sostenere il settore reale delleconomia.
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Parlando di strumenti di raccolta, il provvedimento implicava il riconoscere a tutte le banche la possibilit di confrontarsi a tutto campo nel mercato finanziario, utilizzando gli stessi strumenti. Ora analizzeremo le forme tecniche riconducibili a strumenti di mercato mobiliare. Prendiamo dapprima in considerazione il caso delle obbligazioni. Lart. 12 del Testo Unico prevede che le banche, in qualunque forma costituite, possono emettere obbligazioni, ordinarie o convertibili, nominative o al portatore. Le obbligazioni sono titoli di credito esplicitamente regolati dal codice civile. Le obbligazioni ordinarie Le obbligazioni ordinarie si differenziano in relazione al tipo di rimunerazione offerta ai sottoscrittori, alle modalit di rimborso del debito da esse rappresentato e dal tipo di garanzia offerta dallobbligazionista. Le obbligazioni danno diritto al pagamento di un interesse annuo (la cedola) in misura fissa oppure variabile. La periodicit delle cedole spesso semestrale, ma pu anche essere trimestrale o annuale. Poi ci sono le obbligazioni prive di cedola (gli zero-coupon bond): titoli che non prevedono il pagamento di interessi periodici, ma che hanno un forte differenziale tra prezzo di emissione e prezzo di rimborso, e che sono soggetti a notevoli rischi in relazione allandamento dei tassi dinteresse, che possono determinare forti oscillazioni del loro valore di mercato. In merito alle modalit di rimborso, di norma le obbligazioni danno diritto al rimborso del valore nominale. Si conoscono per anche emissioni indicizzate, che danno diritto al rimborso di un importo pari al valore nominale rivalutato in base a determinati indici stabiliti al momento dellemissione. Limporto da rimborsare pu essere corrisposto gradualmente (metodo pi diffuso) oppure in ununica soluzione alla scadenza del prestito. Le obbligazioni possono infine essere diversificate in relazione alla garanzia offerta ai sottoscrittori. La maggior parte di esse assume la veste di un credito chirografario, che offre quindi al sottoscrittore soltanto la garanzia della generica solvibilit della societ emittente. Le obbligazioni convertibili e cum warrant Le obbligazioni convertibili sono titoli che offrono al sottoscrittore la possibilit di mantenere lo status di creditore della societ (con i relativi diritti alla cedola e al rimborso del capitale secondo prefissate modalit) sino alla scadenza oppure di mutare, in un determinato periodo della vita del titolo e secondo un rapporto di cambio prefissato, il proprio status in quello di azionista della societ che ha emesso obbligazioni (conversione diretta) oppure di altra societ (conversione indiretta). Si infine diffusa nel nostro Paese lemissione di un particolare tipo di obbligazioni, che sta a cavallo fra i due tipi finora esaminati. Si tratta delle obbligazioni cum warrant, le quali incorporano uno speciale diritto (detto appunto warrant o buono dacquisto) che conferisce al possessore la facolt, da esercitarsi entro un periodo di tempo prestabilito, di acquistare o di sottoscrivere una o pi azioni a un prezzo prefissato o comunque per la determinazione del quale sono indicate in contratto le modalit di calcolo. Il warrant staccabile dallobbligazione e pu essere oggetto di negoziazione separata. Lobbligazione con warrant si presenta come titolo complesso, formato dallobbligazione ordinaria (che svolge il ruolo di valore principale) e dal warrant (che svolge un ruolo
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accessorio). Questo fatto determina la possibilit che lobbligazione ordinaria sopravviva allesercizio del warrant e sia estinta secondo il piano previsto dal regolamento di emissione del prestito. Lemissione di obbligazione In deroga alle disposizioni del codice civile, che prevede che le emissioni di obbligazioni siano deliberate dallassemblea dei soci in sede straordinaria. Lemissione di obbligazioni ordinarie sono deliberate dal Consiglio damministrazione. Rimangono soggette alle norme del codice civile le emissioni di obbligazioni bancarie convertibili in azioni proprie. Tale trattamento differenziato si spiega con la diversa natura dei due tipi di obbligazioni. Le emissioni di obbligazioni non convertibili e quelle di obbligazioni convertibili in azioni di societ diverse dalla banca emittente sono considerate come un normale canale per la raccolta di risorse finanziarie. Le emissioni di obbligazioni convertibili in azioni della banca emittente hanno invece un impatto, seppure dilazionato nel tempo, sul patrimonio della stessa banca. Le suddette emissioni possono modificare la struttura del passivo, il rapporto di leverage e anche la composizione dellazionariato della banca e devono essere considerate operazioni di natura straordinaria. In ogni caso il Testo Unico ha rinviato alla Banca dItalia il potere di disciplinare lemissione di obbligazioni da parte delle banche. Lorgano di vigilanza intervenuto varie volte. Attualmente in vigore una disciplina piuttosto liberale, che tende peraltro a tenere conto delle differenze di varia natura che esistono fra le diverse tipologie di banche di cui si compone il sistema e delle differenze fra le varie potenziali categorie di emissioni obbligazionarie, con particolare riferimento al tipo di mercato in cui esse potranno essere negoziate dopo lemissione. In base a tale disciplina, in linea generale tutte le banche possono emettere obbligazioni. Il taglio minimo delle obbligazioni deve essere non inferiore a 10000 euro. Tagli minimi pi ridotti sono ammessi se lemissione presenta un importo almeno pari a 150 milioni di euro; oppure se la banca emittente presenta questi 3 requisiti: 1. patrimonio di vigilanza non inferiore a 25 milioni di euro; 2. bilanci degli ultimi 3 esercizi in utile; 3. ultimo bilancio certificato; Norme particolari riguardano la durata minima delle obbligazioni bancarie che deve essere almeno pari a 36 mesi. Per durata media si intende la media ponderata delle scadenze delle quote capitale con peso pari alle quote capitale medesime. Esistono anche disposizioni relative alla possibilit di negoziare le obbligazioni emesse dalle banche sui mercati di borsa. Ci infatti possibile solo in presenza di talune caratteristiche che riguardano la banca emittente e il prestito obbligazionario di cui stata decisa lemissione. La negoziabilit delle obbligazioni bancarie del tutto evidente limportanza che ha per una banca la funzionalit del mercato secondario delle proprie obbligazioni: tale caratteristica comporta la possibilit di proporre agli investitori emissioni a costi pi bassi rispetto allipotesi di titoli poco liquidi. Le banche di pi piccole dimensioni affrontano comunque difficolt maggiori delle grandi banche a emettere obbligazioni e soprattutto affrontano maggiori difficolt
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nel governare il relativo mercato secondario. I problemi dellemissione obbligazionaria per tali banche non si presentano infatti di solito al momento dellemissione, ma sorgono quando, per motivi connessi allandamento della situazione del sottoscrittore, questultimo decide di vendere le obbligazioni in suo possesso. In questo caso, le banche possono comperare e vendere liberamente le proprie obbligazioni e organizzare in modo pi o meno formale un mercato secondario. Ci si riferisce al caso di obbligazioni non quotate, dato che per quelle quotate il mercato regolamentato con tutte le sue regole. Lorganizzazione di un mercato secondario implica un certo sforzo finanziario e una certa organizzazione commerciale, ci che talvolta pu essere al di fuori della portata di una banca di piccole dimensioni. Le difficolt di cui si parla variano dunque molto a seconda delle caratteristiche della banca emittente, ma variano anche a seconda delle caratteristiche dei titoli emessi. A parit di altre condizioni, quindi, pi facile gestire un mercato secondario in cui circolano titoli di taglio pi basso che non uno in cui i titoli abbiano un taglio maggiore. tanto pi facile organizzare e gestire un mercato secondario quanto pi semplice la struttura economico-tecnica del titolo relativo. Quello delle obbligazioni ordinarie a tasso fisso sar pi semplice di quello delle obbligazioni convertibili in azioni di societ diverse da quella che ha emesso le obbligazioni, non fosse altro che per il diverso tipo di informazioni di cui occorre disporre per valutarne il prezzo e il relativo andamento nel corso del tempo. Le diverse difficolt si estrinsecano in maggiori o minori divari fra prezzi dacquisto e prezzi di vendita e in pi o meno grandi oscillazioni degli stessi prezzi e quindi nel diverso rischio di mercato corso dai sottoscrittori. Si riflettono anche sulle condizioni di emissione e specialmente sui rendimenti offerti al sottoscrittore, che nelle emissioni di importo limitato e a bassa circolazione dovrebbero essere pi alti della media di mercato. La preoccupazione di disporre di un mercato secondario efficiente molto forte sia presso le autorit creditizie sia presso le singole banche e non stupisce che, le une e le altre stiano facendo sforzi notevoli per rendere pi efficiente il mercato secondario delle obbligazioni bancarie, sia esso quello di borsa in senso stretto o una qualsiasi altra forma di mercato regolamentato. In questo modo, sar possibile allargare il mercato regolamentato e quello degli investitori potenziali. La funzione economica delle obbligazioni Passiamo ora ad analizzare le funzioni che le obbligazioni svolgono nelleconomia dellemittente e del sottoscrittore. Le obbligazioni ordinarie svolgono funzioni molto semplici. Da un lato esse rappresentano per la banca emittente una forma tecnica di raccolta di mezzi finanziari a medio o a lungo termine, che permette una certa stabilit della raccolta medesima e che ne consente lutilizzo per operazioni dinvestimento a scadenza non breve. Esse sono utili anche nel caso in cui la banca non voglia effettuare operazioni di investimento a scadenza medio-lunga, dal momento che anche le operazioni a breve presentano nel loro insieme un certo grado di immobilizzazione e potrebbero quindi essere finanziate utilmente con raccolta formalmente stabile. Dallaltro lato le obbligazioni ordinarie rappresentano per il sottoscrittore una forma tecnica di impiego durevole. Egli vi impiega quindi le somme che pensa di non utilizzare per fini di consumo per periodi non brevi. Le obbligazioni convertibili di tipo diretto svolgono funzioni pi dirette. Da un lato rappresentano per la banca emittente un mezzo
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per reperire risorse finanziarie durevoli che possono trasformarsi in capitale azionario. Generalmente proprio questo lobiettivo finale dellemissione, che viene effettuata al posto di unemissione azionaria diretta di solito quando questultima potrebbe incontrare qualche difficolt nel mercato sia per motivi connessi con le condizioni generali dello stesso mercato sia per le condizioni economiche, patrimoniali e finanziarie della banca. Questultima, ad es., potrebbe trovarsi in condizioni non soddisfacenti, ma i provvedimenti adottati dagli organi aziendali potrebbero far intravedere un futuro migliore. In questo caso i risparmiatori, in presenza di una qualche esitazione a sottoscrivere uneventuale emissione azionaria della banca in questione, potrebbero invece sottoscrivere volentieri obbligazioni convertibili. Essi sanno che ci comporta un impiego di tipo durevole, ma sanno che corrono meno rischi di quelli che correrebbero nel caso della sottoscrizione di azioni, dato che, se si verificasse la liquidazione della banca, le obbligazioni convertibili sarebbero rimborsate prima delle azioni. Il sottoscrittore sa peraltro che, se le cose vanno bene, linvestimento in grado di apprezzarsi e trover conveniente effettuare la conversione nei termini previsti dal contratto. Sa anche che, se le cose vanno male, il suo investimento ha un valore di rimborso, che gli sar corrisposto anche se abbandoner lidea della conversione. Il sottoscrittore apre quindi con la sottoscrizione di unobbligazione convertibile un ventaglio di opportunit. La banca, nel periodo di vita del prestito obbligazionario convertibile, si trover a rimunerare i sottoscrittori e questo rappresenta un costo, che interamente deducibile dal reddito imponibile. A monte di tali informazioni stanno i fabbisogni finanziari delle societ in questione, che la banca potrebbe soddisfare direttamente mediante la concessione di prestiti pluriennali, finanziati mediante lemissione delle stesse obbligazioni. Queste ultime possono essere sottoscritte o da risparmiatori clienti della banca oppure da persone vicine agli azionisti della societ nelle cui azioni saranno convertite le obbligazioni, oppure dagli stessi azionisti. Questultimo caso particolarmente interessante per le societ ad azionariato familiare, i cui soci possono decidere di acquistare le obbligazioni convertibili emesse dalla banca riservandosi di effettuare la conversione in azioni della loro societ secondo i termini temporali, economici e finanziari previsti dal contratto. In questo modo essi vedono remunerato limpiego di denaro per il periodo in cui il prestito obbligazionario rimane in essere. La banca effettua di fatto in contemporanea unoperazione di raccolta di fondi e una di investimento dei medesimi, lucrando un margine pari alla differenza fra i rispettivi costi e ricavi. Nel caso in cui le obbligazioni si diffondessero nel mercato e fossero sottoscritte da soggetti terzi rispetto agli azionisti della societ nelle cui azioni potrebbero essere convertite, le cose per la banca non cambierebbero. Cambierebbero invece per il sottoscrittore, che dovrebbe fare due valutazioni: da un lato quella di convenienza ad effettuare linvestimento finanziario a medio termine rappresentato dallobbligazione e dallaltro lato quella di convenienza e di attrattivit delle azioni in cui loperazione potr essere cambiata. Alcune conclusioni Le considerazioni tecniche effettuate in precedenza riflettono una realt che destinata a mutare anche in tempi abbastanza rapidi. Il mercato finanziario si sta diversificando e sofisticando anche nel comparto obbligazionario e i sottoscrittori si stanno dividendo in
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due grandi categorie. Da un lato, abbiamo gli investitori tradizionali, che continuano a preferire forme tecniche piuttosto elementari e comunque facilmente comprensibili. Dallaltro lato, abbiamo invece investitori in genere di notevole dimensione e dotati di un portafoglio molto diversificato, anche su scala internazionale. Per far fronte alla richiesta di questa seconda categoria le banche sentono lesigenza di costruire prodotti nuovi e a valore aggiunto maggiore.

ALCUNE DOMANDE DESAME

(tra parentesi la data in cui sono state proposte)

Capitolo 2 Conto economico e stato patrimoniale dopo la IV direttiva CEE (02/01) (12/00) La rappresentazione a scalare del modello a 4 aree per linterpretazione dei flussi finanziari (12/00) (04/00) La riclassificazione dei dati contabili nellanalisi finanziaria (10/00) Lo studio dei flussi nellanalisi della dinamica finanziaria (10/00) Risorse liberate ed assorbite nella gestione corrente dei flussi (10/00)
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Modelli di interpretazione dei flussi finanziari (09/00)

Capitolo 3 Flusso di cassa operativo (06/01) Principi di redazione (o logica di costruzione) del piano finanziario (04/01) Budget finanziario e budget di cassa (04/01) Laggregazione dei flussi nei piani e nei budget finanziari (02/01) (12/00) Costruzione ed interpretazione del budget di tesoreria (02/01) (12/00) Processo di pianificazione e budgeting (10/00) (06/00) Flusso di cassa libero e flusso della gestione operativa nei budget finanziari dellimpresa (07/00) (06/00) Differenze fra flusso di cassa libero e flusso della gestione operativa (06/00) Previsione della dimensione dei flussi finanziari (04/00) Capitolo 4 Il tasso interno di rendimenti (TIM): caratteristiche e limiti (06/01) Il risultato economico attualizzato (REA) e quello rettificato (RAR) (04/01) Tasso interno di rendimento (TIM) ed il relativo criterio rettificato (TIR) (04/01) La determinazione dei flussi rilevanti (02/01) (12/00) Lindice di rendimento attualizzato rettificato (IRAR) (02/01) (12/00) (06/00) Lindice di rendimento attualizzato (IRA) (12/00) (06/00) Carenza di risorse finanziarie e rettifica dei criteri di valutazione degli investimenti (04/01) (10/00) Criteri di classificazione degli investimenti (10/00) Il tasso interno di rendimento (TIM) (10/00) (07/00) Il concetto dei flussi rilevanti e leffetto delle imposte e degli oneri finanziari (06/00) Il valore finanziario del tempo (04/00) Capitolo 6 Forme di finanziamento a breve termine non bancarie per le imprese (04/01) Obbligazioni convertibili e cum warrant (04/01) Differenti forme di emissioni di obbligazioni (04/01) Interest rate swap ed asset swap: contenuti e differenze (06/01) (02/01) (12/00) (09/00) Il project financing (02/01) (10/00) (06/00) (04/00) I finanziamenti a titolo di capitale di debito a medio-lungo termine (12/00) (10/00) Rating ed emissione di titoli corporate (10/00) Differenze tra forward (floating?) rate note ed interest rate swap (07/00) I finanziamenti a titolo di capitale di debito di breve termine delle imprese (07/00) (04/00) Differenze tecniche e funzionali tra options e futures (06/00)
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(?) Forme di mercato per il finanziamento a breve termine delle imprese (04/00)

Capitolo 7 Il costo del capitale e la scelta delle forme di finanziamento (04/01) I criteri di valutazione del leasing (04/01) La leva finanziaria e la scelta delle forme di finanziamento (04/01) Scelta tra leasing e combinazione acquisto-indebitamento (02/01) (12/00) (09/00) (06/00) Capital Asset Pricing Model (06/01) (10/00) (07/00) (06/00) (04/00) I finanziamenti a tasso variabile e la struttura per scadenza dei tassi di interesse (09/00) Struttura del passivo, valore azionario ed effetto reddito (06/00) (04/00) Effetti delle imposte sul reddito delle societ e delle persone sulla struttura del passivo (06/00) Capitolo 10 Condizioni e performance di pagamento delle aziende europee (02/01) Funzioni dello sconto nelle decisioni relative al credito commerciale (12/00) Valutazione economica e finanziaria delle politiche del credito commerciale (12/00) (06/00) Il ruolo del credit manager per la gestione coordinata del credito (12/00) (10/00) Profili economici e finanziari nelle decisioni relative al credito commerciale (10/00) Capitale circolante e credito commerciale (06/01) (10/00) (04/00) Fattori distintivi delle dimensioni del credito commerciale tra i diversi settori (10/00) Profili finanziari, economici e di rischio del credito commerciale (07/00) La rilevanza del capitale circolante nellallocazione e gestione delle risorse (06/00) Capitolo 12 I metodi misti di valutazione del valore delle imprese (10/00) I metodi reddituali nella valutazione del valore delle imprese (09/00) (04/00) Capitolo 13 Processi di acquisizione e fusione tra imprese (04/01) La riduzione del differenziale tra Wmm e W nel valore delle imprese (02/01) (12/00) Differenziale di valore tra Wmm e W nella definizione del valore delle imprese (10/00) Le motivazioni speculative nei processi di acquisizione e la relativa valutazione (07/00) Le soluzioni europee nella valutazione del valore delle imprese (06/00)

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