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I fondamenti

Ogni decisione che unimpresa prende ha delle implicazioni finanziarie, e ogni decisione che coinvolge la dimensione finanziaria di unimpresa una decisione di finanza aziendale. In senso lato, tutte le attivit svolte da unimpresa rientrano nellambito della finanza aziendale. Il termine anglosassone corporate finance potrebbe far credere che questa disciplina riguardi solo le grandi aziende quotate in Borsa (corporation), e non le imprese di minori dimensioni e quelle non quotate. Al contrario, i principi di base della finanza aziendale rimangono gli stessi, sia per le grandi societ quotate in Borsa che per le piccole imprese non quotate. Tutte le imprese, infatti, devono affrontare il problema di investire con acume le proprie risorse, determinare la giusta composizione delle fonti di finanziamento e restituire il denaro ai proprietari qualora non vi siano valide opportunit dinvestimento.

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Capitolo 1

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Principi guida
Ogni disciplina ha dei principi guida che la governano. La finanza aziendale si basa su tre principi, che chiameremo il Principio di Investimento, il Principio di Finanziamento e il Principio dei Dividendi. I Il Principio di Investimento Investire in attivit e progetti con un rendimento atteso superiore a una soglia minima di rendimento. Tale soglia deve essere pi elevata per i progetti pi rischiosi e riflettere la struttura finanziaria utilizzata, ovvero fondi propri (capitale netto) oppure denaro preso in prestito (capitale di terzi). Il rendimento atteso di un progetto va misurato sulla base dellammontare dei flussi di cassa generati e della loro distribuzione nel tempo, tenendo in considerazione anche gli effetti collaterali positivi e negativi del progetto. I Il Principio di Finanziamento Scegliere una struttura finanziaria che massimizzi il valore degli investimenti effettuati e sia in linea con il tipo di investimento da finanziare. I Il Principio dei Dividendi Restituire il denaro ai proprietari dellimpresa, nel caso in cui non ci fossero opportunit di investimento in grado di generare un rendimento superiore alla soglia minima. Per le societ quotate in Borsa, la forma di restituzione dividendi o riacquisto di azioni proprie dipender dalle caratteristiche degli azionisti. Nel prendere queste decisioni di investimento e di finanziamento, la finanza aziendale tiene sempre ben presente lobiettivo ultimo, ovvero massimizzare il valore dellimpresa: perci ogni decisione viene giudicata in base al suo impatto sul valore dellimpresa. Questi principi-guida forniscono le basi sulle quali costruiremo i numerosi modelli e le teorie che costituiscono la finanza aziendale moderna. In realt, si tratta anche di principi basati sul buon senso. Sarebbe infatti presuntuoso da parte nostra credere che, prima che la finanza aziendale cominciasse a svilupparsi come disciplina coerente e autonoma pochi decenni fa, gli imprenditori gestissero le proprie aziende quasi alla cieca, senza principi che ne governassero loperato. Gli imprenditori migliori hanno sempre avuto ben presente limportanza di ottenere un rendimento sul capitale investito superiore al costo di approvvigionamento del capitale stesso. Uno dei paradossi degli ultimi anni proprio che un gran numero di manager di grandi aziende, presumibilmente sofisticate e con la possibilit di accedere alle pi avanzate tecniche di finanza aziendale, abbiano perso di vista questi principi fondamentali.

dellimpresa La funzione obiettivo dellimpresa


Una disciplina non pu svilupparsi in modo coerente nel tempo senza una funzione obiettivo unificatrice. Lo sviluppo della teoria della finanza aziendale pu essere ricondotto alla scelta di ununica funzione obiettivo e alla co-

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struzione di modelli intorno a essa. Tale funzione la massimizzazione del valore dellimpresa. Di conseguenza ogni decisione (di investimento, di finanziamento o relativa ai dividendi) che aumenti il valore dellimpresa giusta, mentre una decisione che ne riduca il valore sbagliata. Se vero che la scelta di questa funzione obiettivo ha dato alla finanza aziendale un tema unificatore e una coerenza interna, c stato un prezzo da pagare. Infatti, finch si accetta tale funzione obiettivo, la maggior parte dei precetti teorici di finanza aziendale hanno senso. Tuttavia, nel momento in cui la funzione obiettivo viene messa in discussione, lintera impalcatura teorica su di essa costruita rischia di cedere. Molte controversie tra i teorici della finanza aziendale e gli altri (sia nel mondo accademico che in quello professionale) possono essere ricondotte a modi fondamentalmente diversi di concepire la funzione obiettivo per limpresa. Per esempio, alcuni sostengono che le imprese dovrebbero avere molteplici obiettivi, data la molteplicit di interessi da soddisfare (azionisti, lavoratori, clienti), mentre altri ritengono che le imprese dovrebbero focalizzarsi su obiettivi considerati pi semplici e diretti, come quota di mercato o redditivit. Data limportanza di questa funzione obiettivo per lo sviluppo e lapplicabilit della teoria della finanza aziendale, importante esaminarla pi da vicino e discutere alcuni problemi che pone e le critiche che le sono state mosse. In particolare, questa funzione obiettivo parte dal presupposto che le scelte che gli azionisti compiono nel proprio interesse siano anche nellinteresse dellimpresa; richiede lesistenza di mercati efficienti; non tiene in considerazione i costi sociali connessi alla massimizzazione del valore. Nel Capitolo 2 prenderemo in considerazione questi e altri problemi e metteremo a confronto massimizzazione del valore dellimpresa e possibili funzioni obiettivo alternative.

Investimento Il Principio di Investimento


Le risorse che le imprese hanno a disposizione per svolgere la propria attivit sono limitate, e ci impone delle scelte fra opportunit di utilizzo alternative. La prima e pi importante funzione della finanza aziendale in quanto teoria fornire alle imprese dei criteri per prendere queste decisioni in modo ottimale. Per politiche di investimento intendiamo non solo il tipo di decisioni che generano ricavi e profitti (come lintroduzione di una nuova linea di prodotti), ma anche quelle che permettono di ridurre i costi (come lorganizzazione di un nuovo e pi efficiente sistema di distribuzione). Inoltre, riteniamo che anche le decisioni su quante e quali scorte mantenere in magazzino, o sul credito da accordare ai clienti decisioni spesso classificate come attinenti al capitale circolante siano, in ultima analisi, decisioni di investimento. Allaltro estremo, possono considerarsi decisioni di investimento anche decisioni generali di carattere strategico, quali lingresso in nuovi mercati o lacquisizione di altre societ. Secondo i principi della finanza aziendale, per decidere se intraprendere o meno un progetto di investimento, necessario confrontarne il rendimento

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atteso, opportunamente misurato, con una soglia minima di rendimento. Questa soglia minima di rendimento deve essere direttamente proporzionale alla rischiosit del progetto e deve riflettere la struttura finanziaria utilizzata, vale a dire la combinazione di fondi propri (capitale netto) e denaro preso in prestito (capitale di terzi). Nel Capitolo 3 cominceremo ad analizzare questo processo definendo la nozione di rischio e sviluppando un procedimento per misurarlo. Nel Capitolo 4 descriveremo come convertire la misura del rischio in una soglia minima di rendimento, sia per unintera impresa, sia per singoli progetti. Una volta stabilita la soglia minima di rendimento, rivolgeremo la nostra attenzione alla misurazione del rendimento di un progetto di investimento. Nel Capitolo 5, valuteremo in particolare tre alternative: tradizionali misure contabili di rendimento, flussi di cassa e flussi di cassa attualizzati (per i quali consideriamo non solo lammontare dei flussi di cassa, ma anche la loro distribuzione temporale). Nel Capitolo 6 prenderemo in esame alcuni potenziali costi collaterali che sfuggono a queste misurazioni, come ad esempio i costi opportunit che si debbono sostenere qualora nuovi progetti sottraggano risorse agli investimenti in essere. Allo stesso modo, esamineremo pure i possibili benefici indotti di un nuovo investimento, come lopzione di entrare in un nuovo mercato o di espandersi, e le sinergie, importanti soprattutto quando il nuovo investimento consiste nellacquisizione di unaltra azienda.

Il Principio di Finanziamento
Nel contesto del Principio di Investimento, abbiamo implicitamente assunto lesistenza di una certa struttura finanziaria, e ne abbiamo esaminato le implicazioni per la determinazione della soglia minima di rendimento. Nella sezione sul Principio di Finanziamento affronteremo la questione di fondo: la struttura finanziaria esistente quella giusta? Anche se aspetti legali o altri fattori esterni talora possono porre dei limiti alla composizione delle fonti di finanziamento che unimpresa pu utilizzare, esiste comunque un ampio spazio di flessibilit e discrezione nelle decisioni di finanziamento. Cominceremo ad analizzare questo problema nel Capitolo 7, passando in rassegna le alternative a disposizione delle imprese quotate e non quotate, in unampia gamma che va dal capitale a titolo di propriet fino al capitale di terzi. Poi passeremo a esaminare se la struttura finanziaria utilizzata da unimpresa sia quella ottimale alla luce della nostra funzione obiettivo, ovvero la massimizzazione del valore dellimpresa. Dopo aver individuato a livello qualitativo benefici e costi dellindebitamento, nel Capitolo 8 prenderemo in considerazione due approcci alla determinazione della struttura finanziaria ottimale. Il primo ci permetter di individuare in quali circostanze la struttura finanziaria ottimale risulta essere quella che minimizza la soglia minima di rendimento. Il secondo ci consentir di esaminare gli effetti che si producono sul valore cambiando la struttura finanziaria. Nel Capitolo 9 descriveremo come passare dalla struttura finanziaria esistente a quella ottimale, tenendo presenti le opportunit di

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investimento a disposizione dellimpresa e leventuale necessit di agire in tempi brevi, magari perch limpresa il target di un tentativo di scalata oppure perch in grave dissesto finanziario. Una volta individuata la struttura finanziaria ottimale, ci soffermeremo a considerare quale tipo di finanziamento limpresa dovrebbe utilizzare (a lungo o a breve termine? a tasso fisso o variabile? e se variabile, in funzione di cosa?). Nel Capitolo 9 enunceremo il nostro principio guida: per minimizzare il rischio finanziario e sfruttare al massimo la propria capacit di indebitamento unimpresa deve bilanciare i flussi di cassa in uscita derivanti dal debito con i flussi di cassa in entrata generati dalle attivit finanziate. Aggiungeremo quindi alcune considerazioni relative agli aspetti fiscali e al ruolo di controllo (monitoring) svolto da soggetti esterni (analisti finanziari e agenzie di rating), per poi concludere con delle raccomandazioni piuttosto forti su quello che riteniamo essere il design ottimale degli strumenti di finanziamento.

Il Principio dei Dividendi


Tutte le imprese vorrebbero senza dubbio avere illimitate opportunit di investimento con un tasso di rendimento superiore alla soglia minima accettabile. Molte di esse, tuttavia, crescendo raggiungono uno stadio in cui il flusso di cassa generato dagli investimenti esistenti maggiore dei fondi richiesti dalle opportunit dinvestimento in grado di creare valore (di ottenere cio un rendimento superiore alla soglia minima). A questo punto, le imprese devono trovare il modo di restituire questa eccedenza di flussi di cassa ai proprietari. Nelle societ non quotate, ci pu avvenire tramite il semplice ritiro, da parte dei proprietari, di una parte dei fondi investiti nellimpresa. Nelle societ quotate in Borsa, invece, ci avverr tramite il pagamento di dividendi o il riacquisto di azioni proprie. Nei Capitoli 10 e 11 introdurremo i criteri sulla base dei quali decidere se tale eccedenza debba rimanere in unimpresa o essere restituita. Per gli azionisti delle societ quotate in Borsa, questa decisione dipender fondamentalmente dalla fiducia riposta nel management dellimpresa; e tale fiducia, a sua volta, dipender in gran parte dal modo in cui il management ha investito i fondi affidatigli in passato. Prenderemo anche in considerazione le diverse modalit di restituzione del denaro ai proprietari dividendi, riacquisto di azioni propri e spin-off e vedremo come scegliere tra queste opzioni.

valore Decisioni di finanza aziendale, valore dellimpresa e valore del capitale netto dellimpresa valore
Se la funzione obiettivo la massimizzazione del valore dellimpresa, il valore dellimpresa deve essere in qualche modo legato alle tre grandi decisioni di finanza aziendale che abbiamo descritto investimento, finanziamento e di-

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videndi. Il legame fra queste decisioni e il valore dellimpresa dato dal fatto che il valore di unimpresa il valore attuale dei flussi di cassa attesi, attualizzati a un tasso che rifletta la rischiosit degli investimenti e la struttura finanziaria utilizzata per finanziarli. Gli investitori formano delle aspettative sui flussi di cassa futuri in base allosservazione dei flussi di cassa correnti e alle previsioni di crescita futura, le quali, a loro volta, dipendono dalla qualit dei progetti dellimpresa (le decisioni di investimento) e dal tasso di reinvestimento degli utili (che dipende dalla politica dei dividendi). Le decisioni di finanziamento influiscono sul valore di unimpresa tramite il tasso di attualizzazione e, potenzialmente, anche tramite i flussi di cassa attesi. Questa chiara definizione di valore viene messa alla prova dalle interazioni fra politica di investimento, politica di finanziamento e politica dei dividendi, nonch dai conflitti di interesse tra azionisti e obbligazionisti da una parte, e tra azionisti e management dallaltra. Introdurremo i modelli base disponibili per la valutazione di unazienda e del suo capitale netto nel Capitolo 12, mettendoli ancora una volta in relazione con le decisioni manageriali in termini di investimenti, struttura finanziaria e distribuzione dei dividendi. In questo contesto esamineremo i fattori che determinano il valore di unimpresa e i diversi modi in cui le imprese possono accrescere il proprio valore.

Esempi applicativi: reali obiettivo su aziende reali


La sempre maggiore facilit di ottenere informazioni sulloperato di aziende di ogni tipo e dimensione suggerisce che non abbiamo bisogno di utilizzare imprese ipotetiche per illustrare i principi della finanza aziendale. Per questo motivo, nel seguito del libro faremo riferimento a quattro imprese per illustrare le nostre convinzioni in tema di gestione finanziaria aziendale: 1. Disney Corporation La Disney Corporation una societ quotata in Borsa con numerose partecipazioni nel settore dello spettacolo e della comunicazione. Sebbene molti identifichino la Disney con il logo di Mickey Mouse, o con Disney World, o con i classici cartoni animati di Walt Disney, si tratta di unimpresa ben pi diversificata. Le partecipazioni della Disney includono propriet immobiliari (sotto forma di multipropriet e propriet da locare in Florida e South Carolina), reti televisive (ABC e ESPN), pubblicazioni, studi cinematografici (Touchstone Pictures) e attivit commerciali al dettaglio (ci sono 610 negozi Disney nel mondo). La Disney ci aiuter a illustrare le scelte che societ grandi e diversificate devono compiere nellaffrontare le classiche decisioni di finanza aziendale: dove investire? Come finanziare gli investimenti? Quanto restituire agli azionisti? 2. Bookscape Books Si tratta di un negozio di libri indipendente sito in New York City, uno dei pochi rimasti dopo linvasione delle catene di librerie

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come Barnes and Noble e Borders Books. Utilizzeremo Bookscape Books per illustrare alcuni problemi che riguardano le imprese non quotate, per le quali vi una limitata disponibilit di informazioni. 3. Aracruz Cellulose Aracruz Cellulose unazienda brasiliana che produce pasta di cellulosa di Eucalyptus (utilizzata per la fabbricazione di carta di alta qualit) e gestisce stabilimenti per la produzione di pasta di legno, impianti elettrochimici e terminal portuali. Noi la utilizzeremo per illustrare problematiche specifiche ad aziende che operano in una economia in transizione e in un contesto caratterizzato da inflazione elevata e instabile. 4. Deutsche Bank La Deutsche Bank la principale banca commerciale tedesca, e dopo lacquisizione della banca di investimento inglese Morgan Grenfell svolge anche un ruolo di primo piano nellattivit di collocamento. Useremo la Deutsche Bank per illustrare alcuni problemi che nascono quando unimpresa di servizi finanziari deve prendere decisioni relative a investimenti, finanziamenti e dividendi in un ambiente altamente regolamentato.

Guida alle risorse


Per rendere questo libro interattivo e tenerlo aggiornato, utilizzeremo una serie di soluzioni: I Questo simbolo precede gli esempi in cui le quattro aziende sopra elencate verranno utilizzate per applicare i principi della finanza aziendale. I Questo simbolo indica una serie di spreadsheet, disponibili sul sito Web di supporto al libro, che possono essere adoperati per applicare i modelli descritti (ad esempio, vi sono spreadsheet per la stima della struttura finanziaria ottimale e per la valutazione dazienda). I Questo simbolo indica il riferimento a file di dati, sempre disponibili sul sito Web di supporto al libro, che vengono mantenuti aggiornati e che sono necessari per effettuare le analisi proposte (ad esempio, nel contesto della stima dei parametri di rischio di unazienda richiameremo lattenzione su un file di dati contenente valori medi di tali parametri per i diversi settori industriali). I Questo simbolo ricorre con una certa regolarit. Infatti, per sottolineare i punti chiave del capitolo, spesso ci fermeremo per chiedere al lettore di rispondere ad alcune domande, ispirate da problemi concreti; le relative risposte sono disponibili sul sito Web di supporto al libro. I Questo simbolo, infine, precede momenti di approfondimento, in cui analizziamo alcuni problemi di carattere pratico che possono sorgere nella gestione finanziaria delle aziende e discutiamo le possibili soluzioni.

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Alcuni aspetti fondamentali della finanza aziendale


Nel corso del libro, faremo pi volte riferimento ad alcune caratteristiche fondamentali della finanza aziendale: 1. La finanza aziendale ha una sua coerenza interna, che le deriva dalla scelta di ununica funzione obiettivo (la massimizzazione del valore dellimpresa) e da alcune convinzioni forti: il rischio deve essere remunerato; i flussi di casa sono pi importanti delle misure contabili; non facile ingannare i mercati; ogni decisione aziendale ha un impatto sul valore dellimpresa. 2. La finanza aziendale va vista nel suo insieme, piuttosto che come un aggregato di precetti sparsi. Le decisioni di investimento in genere hanno un impatto sulle decisioni di finanziamento (e viceversa), che a loro volta condizionano le politiche dei dividendi (e viceversa). Raramente queste decisioni possono essere considerate indipendenti luna dallaltra. Per questo motivo assai improbabile che aziende che considerino queste decisioni come distinte luna dallaltra possano mai davvero risolvere il problema di fondo. Ad esempio, unimpresa che riducesse il livello dei dividendi, ritenendolo la fonte dei propri problemi, potrebbe risentirne nelle sue politiche di investimento e finanziamento. 3. La finanza aziendale serve a tutti. In ogni decisione presa da unimpresa vi un aspetto di finanza aziendale e tutti possono trovare utili almeno alcune aree della finanza aziendale. 4. La finanza aziendale divertimento. Questa pu sembrare laffermazione pi sorprendente. Molti associano infatti la finanza aziendale a numeri, bilanci e fredde analisi quantitative. Sebbene la finanza aziendale abbia certo una importante dimensione quantitativa, vi anche una significativa componente di creativit nellideare soluzioni ai problemi finanziari concreti che unattivit di impresa si trova ad affrontare. 5. Il modo migliore per apprendere la finanza aziendale applicarla concretamente. Il test ultimo della validit di un qualunque modello teorico la sua applicazione pratica. In questo libro dimostriamo che una gran parte della teoria della finanza aziendale pu essere applicata non solo ad astratti esempi, ma anche ai problemi pratici di aziende reali.

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Capitolo 1

Riepilogo
Questo capitolo descrive i principi guida della finanza aziendale: il Principio di Investimento, secondo il quale bisogna investire solo in progetti il cui rendimento superi una certa soglia minima; il Principio di Finanziamento, secondo il quale la struttura finanziaria ottimale quella che massimizza il valore degli investimenti compiuti; il Principio dei Dividendi, secondo il quale i flussi di cassa in eccesso debbono essere restituiti ai proprietari.

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Lobiettivo

Se non sai dove andare, non puoi sapere come arrivarci. Anonimo La forza della finanza aziendale, ma al tempo stesso anche la sua debolezza, sta nel porsi come obiettivo la massimizzazione del valore dellimpresa. Da un lato, infatti, attorno a tale obiettivo essa pu costruire un sistema coerente e integrato di modelli e teorie, capace di guidare le decisioni aziendali di investimento e finanziamento; dallaltro, per, i risultati ottenuti hanno valore soltanto nella misura in cui si mantenga questa funzione obiettivo. Nel corso di questo capitolo spiegheremo le ragioni che ci inducono a scegliere la massimizzazione del valore dellimpresa come funzione obiettivo. In particolare, esamineremo sotto quali condizioni essa risulti essere la giusta funzione obiettivo, i problemi in cui pu incorrere unazienda nella sua applicazione e alcuni possibili rimedi. Tale analisi ci porter a concludere che, malgrado tali problemi, la massimizzazione del valore dellimpresa risulta di gran lunga superiore a funzioni obiettivo alternative, se non altro perch intrinsecamente dotata di meccanismi autocorrettivi.

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Capitolo 2

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Lobiettivo

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tradizionale La funzione obiettivo tradizionale


I teorici della finanza aziendale sono in genere concordi nel sostenere che lobiettivo di unimpresa la massimizzazione del valore. Pi dibattuto se questo implichi la massimizzazione del patrimonio degli azionisti (stockholder wealth) o dellintero patrimonio dellazienda (firm wealth o firm value), che include, oltre agli azionisti, anche altre classi di investitori (obbligazionisti, banche, azionisti di risparmio ecc). Inoltre, anche coloro che propendono per la massimizzazione del patrimonio degli azionisti non sono concordi sulla questione se questo si traduca o meno nella massimizzazione dei prezzi azionari (stock price). Queste tre funzioni obiettivo sono caratterizzate dalle diverse ipotesi necessarie a giustificarle. Da questo punto di vista, la meno restrittiva fra le tre risulta la massimizzazione del patrimonio aziendale, e la pi restrittiva la massimizzazione dei prezzi azionari.

erch puntare P erch puntare alla massimizzazione prezzi dei prezzi azionari?
Ci sono tre motivi per cui la finanza aziendale tradizionale si concentra sulla massimizzazione del prezzo azionario. Innanzitutto il prezzo azionario un parametro immediatamente e costantemente osservabile per giudicare loperato di una societ quotata in Borsa. A differenza di altri parametri quali utili o fatturato, i prezzi azionari vengono infatti continuamente aggiornati, riflettendo cos istantaneamente nuove informazioni circa loperato di unazienda. Ci consente al management di avere un immediato riscontro delle iniziative intraprese. Si prenda ad esempio la reazione dei mercati allannuncio di un progetto di acquisizione. Nella maggior parte dei casi, sebbene il management decanti le virt delloperazione di acquisizione, i prezzi azionari dellazienda che tenta la scalata scendono notevolmente, a testimonianza del fatto che i mercati sottopongono a vaglio critico le affermazioni del management. Il secondo motivo che i prezzi azionari, in un mercato razionale, riflettono gli effetti di lungo termine delle politiche aziendali. Diversamente da parametri quali il fatturato o la quota di mercato (market share), che riflettono solo leffetto immediato delloperato di unimpresa, il valore di unazione, per definizione, riflette anche gli effetti di lungo termine e le prospettive future dellazienda. In un mercato razionale, i prezzi azionari rappresentano il tentativo da parte degli investitori di misurare questo valore. Anche se tale processo soggetto a un margine di errore, una stima approssimativa del valore di lungo termine di unazienda va comunque preferita a una stima magari pi precisa ma limitata alla capacit reddituale attuale. Infine, scegliere la massimizzazione dei prezzi azionari come funzione obiettivo consente di individuare chiaramente il modo migliore per scegliere i progetti di investimento e le modalit di finanziamento.

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Capitolo 2

Domanda di verifica 2.1


La funzione obiettivo dellazienda
Quale ritieni debba essere la funzione obiettivo di unazienda?
I Massimizzare il prezzo azionario o il patrimonio degli azionisti, senza vin-

coli di alcun tipo.


I Massimizzare il prezzo azionario o il patrimonio degli azionisti, ma a patto

di comportarsi da buon cittadino nella societ.


I Massimizzare i profitti o la redditivit. I Massimizzare la quota di mercato. I Massimizzare il fatturato. I Massimizzare il bene pubblico. I Altro.

dellimpresa La classica teoria dellimpresa


Nella tipica societ quotata in Borsa, gli azionisti affidano al management il compito di gestire lazienda per loro conto; il management a sua volta si rivolge alle banche o al mercato obbligazionario per finanziare le operazioni dellazienda; gli azionisti, tramite lacquisto e la vendita di azioni, rispondono alle informazioni fornite loro dal management sulloperato dellazienda; questultima, infine, si muove nel contesto pi ampio della societ in cui opera. Concentrandosi sulla massimizzazione del patrimonio degli azionisti, la finanza aziendale si espone a diversi rischi. Innanzitutto, i manager incaricati dagli azionisti di gestire lazienda possono avere interessi personali che divergono dalla massimizzazione del patrimonio degli azionisti. In secondo luogo, il patrimonio degli azionisti pu essere incrementato a spese delle altre categorie di investitori (obbligazionisti, banche, creditori ecc.). In terzo luogo, le informazioni che circolano nei mercati finanziari possono essere imprecise o fuorvianti, e/o la reazione dei mercati pu rivelarsi sproporzionata. Infine, le aziende che puntano alla massimizzazione del valore possono creare elevati costi sociali di cui non si trova traccia nei bilanci societari. Questi conflitti di interesse diventano ancor pi rilevanti se consideriamo anche gli altri portatori di interessi in unazienda, quali dipendenti e clienti. Infatti i dipendenti possono avere poco o nessun interesse alla massimizzazione del patrimonio degli azionisti, puntando piuttosto allincremento della propria retribuzione e alla sicurezza del posto di lavoro. In alcuni casi interessi di questo tipo si rivelano in netto contrasto con la massimizzazione del patrimonio degli azionisti. Ai clienti, dal canto loro, probabilmente interesser che i prodotti e i servizi dellazienda siano disponibili a un prezzo basso. Anche questo, tuttavia, potrebbe essere in conflitto con gli interessi degli azionisti.

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collaterali P otenziali costi collaterali valore della massimizzazione del valore


Limpresa che sceglie come unico obiettivo la massimizzazione del valore (sia esso inteso come patrimonio dellazienda o come patrimonio degli azionisti), pu generare costi sociali talmente elevati da superare i benefici derivanti da questa funzione obiettivo. In tali casi, la funzione obiettivo pu dover essere modificata, anche se, a dire il vero, funzioni obiettivo alternative non sembrano in grado di risolvere completamente questo problema. Porre come obiettivo la massimizzazione del valore pu essere problematico anche quando la propriet dellimpresa disgiunta dalla gestione (come accade nella maggior parte delle grandi aziende quotate in Borsa), per via del possibile conflitto di interessi fra azionisti/proprietari e management. In numerose situazioni, infatti, lobiettivo della massimizzazione del valore potrebbe scontrarsi con gli interessi personali del management. Un ulteriore conflitto di interessi, questa volta fra azionisti e obbligazionisti, pu sorgere se la funzione obiettivo la massimizzazione del patrimonio degli azionisti. Dal momento che di solito gli azionisti controllano il processo decisionale e che gli strumenti di tutela a disposizione degli obbligazionisti non sono perfetti, un modo per incrementare il patrimonio degli azionisti quello di trasferire ricchezza dagli obbligazionisti agli azionisti, anche a costo di ridurre il patrimonio dellazienda. Infine, quando la funzione obiettivo scelta la massimizzazione dei prezzi azionari, eventuali inefficienze dei mercati finanziari possono produrre unerrata allocazione delle risorse e indurre decisioni sbagliate. Per esempio, se i prezzi azionari non riflettono le conseguenze di lungo termine delle decisioni aziendali ma soltanto, come alcuni sostengono, gli effetti immediati sui profitti, una decisione che in realt incrementa il patrimonio degli azionisti, ma nellimmediato fa diminuire i profitti, potrebbe portare a una diminuzione del prezzo dellazione. Allo stesso modo, una decisione che riduce il patrimonio degli azionisti, ma al contempo genera un incremento immediato dei profitti, potrebbe aumentare il prezzo dellazione.

In pratica
unimpresa Qual lobiettivo per unimpresa non quotata o unorganizzazione non-profit? non-profit?
Massimizzare il prezzo azionario pu rappresentare la funzione obiettivo soltanto per le aziende quotate in Borsa. Per le aziende non quotate, lobiettivo rimane la massimizzazione del valore dellimpresa. I principi guida per le politiche di investimento, di finanziamento e dei dividendi che analizzeremo nei capitoli seguenti sono validi sia per le aziende quotate in Borsa che per quelle non quotate, essendo entrambe orientate alla massimizzazione del valore del-

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limpresa. Tuttavia, dal momento che per le aziende non quotate il valore dellimpresa non una misura direttamente osservabile e necessita di una stima, a esse mancher quel riscontro immediato talvolta indesiderato disponibile invece alle aziende quotate quando si trovano a dover prendere delle decisioni importanti. Risulta molto pi difficile applicare i principi della finanza aziendale alle organizzazioni non-profit, in quanto in genere il loro obiettivo quello di fornire un servizio nel modo pi efficiente possibile, piuttosto che di ottenere profitti. Nel seguito esamineremo alcuni dei fattori che questo tipo di organizzazioni devono tenere in considerazione nel prendere decisioni di investimento e di finanziamento.

Un mondo ideale
possibile concepire uno scenario in cui la massimizzazione dei prezzi azionari rappresenta la giusta funzione obiettivo, senza effetti collaterali negativi n conflitti di interessi. In questo mondo ideale dovrebbero verificarsi, contemporaneamente, tutte le seguenti condizioni: 1. Il management mette in secondo piano i propri interessi dando precedenza a quelli degli azionisti. Questo pu verificarsi o perch i manager temono che gli azionisti provvedano a destituirli, o perch detengono un numero rilevante di azioni e dunque la massimizzazione del patrimonio degli azionisti diventa anche il loro obiettivo principale. 2. Coloro che prestano fondi allazienda sono completamente protetti da tentativi di espropriazione da parte degli azionisti. Questa situazione pu verificarsi nel caso in cui gli azionisti vogliano tutelare la propria reputazione sul mercato dei capitali, vale a dire la capacit di ottenere fondi a prestito in futuro sul mercato obbligazionario, e quindi non prenderanno mai provvedimenti tesi a espropriare ricchezza da obbligazionisti e altri investitori; oppure nel caso in cui questi ultimi riescano a proteggersi completamente introducendo nel contratto una serie di clausole che impediscono allazienda di intraprendere azioni che risultino in una riduzione del loro patrimonio. 3. Il management non cerca di ingannare i mercati finanziari circa le prospettive future dellazienda; la quantit e qualit delle informazioni disponibili sufficiente perch i mercati possano valutare gli effetti delloperato dellazienda in termini di valore; i mercati sono razionali e ragionevoli nella loro valutazione di tale operato e delle prevedibili conseguenze in termini di valore. 4. Non ci sono costi sociali, nel senso che tutti i costi prodotti dallazienda nel tentativo di massimizzare il patrimonio degli azionisti possono essere misurati e imputati allazienda stessa. Qualora si verifichino queste condizioni, la massimizzazione del patrimonio degli azionisti non produce effetti collaterali negativi, e i prezzi azionari riflet-

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tono correttamente il patrimonio degli azionisti. Il management pu cos concentrarsi su un unico obiettivo: massimizzare i prezzi azionari. Affinch sia valida come funzione obiettivo la massimizzazione del patrimonio dellazienda non sono necessari come presupposti n lefficienza del mercato n la protezione degli obbligazionisti; la massimizzazione del patrimonio degli azionisti presuppone invece questultima condizione. I requisiti necessari per mantenere la funzione obiettivo tradizionale sono sintetizzati nella Figura 2.1.

Figura 2.1

La funzione obiettivo tradizionale

problemi I problemi
Nel paragrafo precedente abbiamo elencato i requisiti necessari perch la massimizzazione dei prezzi azionari rappresenti lunica funzione obiettivo. facile tuttavia constatare che nella realt questi requisiti non sono sempre soddisfatti. Il management non sempre prende decisioni che vanno incontro agli interessi degli azionisti; gli azionisti a volte prendono iniziative che trasferiscono a essi parte del patrimonio degli obbligazionisti o di altri investitori; linformazione che circola nei mercati approssimativa e talora fuorviante; ci sono costi sociali che non possono essere misurati e imputati allazienda che li ha generati. Nei paragrafi seguenti prenderemo in considerazione alcuni dei modi in cui questi quattro rapporti azionisti/management, azionisti/obbligazionisti,

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Capitolo 2

azionisti/mercato e azionisti/societ possono innescare un corto circuito nella funzione obiettivo basata sulla massimizzazione del prezzo azionario.

Azionisti e management
In linea teorica, gli azionisti hanno il potere di disciplinare ed eventualmente destituire i manager che non dimostrino di operare nel loro interesse. I due meccanismi a disposizione degli azionisti per lesercizio di questo potere sono lassemblea annuale, in seno alla quale possibile manifestare riserve circa loperato del management e sostituirlo se necessario, e il consiglio di amministrazione (Board of Directors), il cui compito fiduciario assicurare che il management agisca nellinteresse degli azionisti. Ma quanto sono efficaci queste istituzioni nel consentire agli azionisti di esercitare un reale potere di controllo sul management? Prendiamo in esame lassemblea annuale. La maggior parte degli azionisti non partecipano alle assemblee annuali, o perch non ritengono che la loro presenza e il loro voto possano avere un impatto significativo, o perch partecipare sarebbe eccessivamente costoso. Essi possono tuttavia esercitare il diritto di voto per delega1, ma, salvo che ci sia una cosiddetta battaglia di deleghe (proxy fight), il management in carica parte con un netto vantaggio 2. Infatti molti azionisti, soprattutto i piccoli azionisti, non esercitano nemmeno il loro diritto di voto per delega, e anche quando lo esercitano la soluzione pi semplice spesso votare per il management in carica. Anche per gli azionisti con una quota azionaria significativa (investitori istituzionali ecc.), dato che in genere essi detengono partecipazioni azionarie in molte altre societ, lopzione pi semplice quando non sono soddisfatti del management in carica quella di vendere le proprie azioni3. Un atteggiamento meno passivo da parte di questa categoria di azionisti contribuirebbe significativamente a rendere il management pi attento e sensibile agli interessi degli azionisti stessi. La recente tendenza a un maggiore attivismo da parte dei maggiori azionisti sar documentata nei paragrafi seguenti. Anche il potere del consiglio di amministrazione di disciplinare il management e di renderlo responsabile di fronte agli azionisti viene in pratica ridotto da una serie di fattori:

1 La delega autorizza gli azionisti a votare sulla nomina del consiglio di amministrazione e sulle decisioni che sono oggetto di voto in seno allassemblea. La delega non consente invece di porre domande direttamente al management. 2 Tale vantaggio maggiore se lo statuto della societ in questione consente al management in carica di votare per conto di quegli azionisti che non abbiano inviato le proprie deleghe di voto. Questo equivale a unelezione in cui il candidato in carica automaticamente riceve i voti di tutti coloro che non si presentano a votare. 3 Lespressione anglosassone in tali casi to vote with your feet; letteralmente votare con i propri piedi, ossia andarsene [N.d.C.].

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1. In molti casi, i membri del consiglio di amministrazione (director4) non possono dedicare molto tempo allespletamento dei loro doveri fiduciari a causa di altri impegni o perch molti di essi fanno parte del consiglio di amministrazione di diverse societ. Questo fenomeno illustrato in modo chiaro in uno studio della societ di cacciatori di teste Korn-Ferry5, secondo il quale nel 1992, in media, un membro del consiglio di amministrazione dedicava alle riunioni del consiglio complessivamente (durata delle riunioni pi preparazione necessaria) 92 ore allanno, in diminuzione rispetto alle 108 ore del 1988, e veniva pagato6 32.352 dollari, in aumento rispetto ai 19.544 dollari del 1988. 2. Anche gli amministratori che davvero cercano di capire le problematiche dellazienda sono spesso ostacolati dalla mancanza di competenze specifiche in certe aree, quali ad esempio gli aspetti contabili e alcuni aspetti tecnici delle fusioni e acquisizioni, per le quali si affidano a esperti esterni. 3. Anche quando molti membri del consiglio di amministrazione risultino formalmente esterni allazienda (outsider), non li si pu considerare del tutto indipendenti, dal momento che il CEO (Chief Executive Officer)7 ha spesso lultima parola nella loro nomina. Lo studio di Korn-Ferry rivela che, nella ricerca di nuovi membri del consiglio, il 74% delle 426 societ prese in esame si affida al presidente del consiglio di amministrazione (Chairman8), mentre soltanto il 16% si affida a societ indipendenti specializzate in tale ricerca.

In Gran Bretagna, il termine director viene invece riservato al management [N.d.C.].

5 Questo studio, riportato in un articolo del Wall Street Journal, analizza la composizione e il funzionamento dei consigli di amministrazione di grandi aziende quotate in Borsa, con particolare attenzione alla retribuzione dei consiglieri e al tempo da essi dedicato allesercizio dei loro compiti. 6 Queste cifre rappresentano una sottostima in quanto non comprendono indennit e gratifiche come assicurazioni e benefici pensionistici. Una societ di ricerca, la Hewitt Associates, rileva che il 67% delle 100 aziende prese in esame offre ai consiglieri di amministrazione programmi di pensionamento. 7 La figura italiana corrispondente quella dellAmministratore Delegato [N.d.C.]. 8 Negli Stati Uniti, il Chairman di frequente il CEO della societ, soprattutto in piccole aziende. In Italia i due ruoli di presidente e di amministratore delegato sono separati ma spesso i presidenti, invece di vigilare, hanno oscillato tra un ruolo puramente di rappresentanza in totale commistione con il management e un ruolo operativo, che deresponsabilizza la dirigenza e pu creare tremendi disastri (Corriere della Sera, 31 agosto 1999). La problematica relazione fra le due figure esemplificata dal conflitto che occorse ai vertici dellENI, 1999. La netta distinzione tra le funzioni del Presidente e quelle dellAmministrazione Delegato enfatizzata nella nuova struttura di corporate governance dellENI (http://www.eni.it/italiano/azioni/governance/governance.html) [N.d.C.].

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4. Inoltre, la scelta ricade spesso su individui che ricoprono il ruolo di CEO (o comunque di membri del consiglio di amministrazione9) in altre societ, con la conseguente possibilit di conflitti di interesse. 5. La maggior parte dei membri del consiglio di amministrazione detengono soltanto un piccolo numero o un numero simbolico di azioni della societ in cui ricoprono tale ruolo, il che rende loro difficile calarsi nei panni degli azionisti quando il prezzo dellazione scende. Uno studio della societ di consulenza ISS (Institutional Shareholder Services), ha rivelato che, fra i membri del consiglio di amministrazione di 275 grandi societ quotate in Borsa negli Stati Uniti, ben 27 non possedevano alcuna azione nella societ in cui rivestivano tale carica, e il 5% circa possedeva meno di cinque azioni. Leffetto di tutti questi fattori che spesso il consiglio di amministrazione viene meno al suo compito principale, ovvero proteggere gli interessi degli azionisti. Il CEO stabilisce lordine del giorno, presiede lassemblea e controlla le informazioni. In genere, la ricerca del consenso finisce per soffocare ogni tentativo di confronto. Va anche notato che i recenti movimenti di riforma della corporate governance (documentati in un paragrafo successivo) sono nati grazie allazione dei grandi investitori istituzionali, non per iniziativa dei consigli di amministrazione. Lincapacit del consiglio di amministrazione nel proteggere efficacemente gli azionisti pu essere illustrata con numerosi esempi tratti dallesperienza statunitense. Ma questo non deve farci perdere di vista un fatto ancora pi preoccupante: il potere di controllo sul management da parte degli azionisti comunque superiore negli Stati Uniti rispetto a qualsiasi altro mercato finanziario. Se infatti lassemblea annuale e il consiglio di amministrazione sono spesso inefficaci negli Stati Uniti, essi hanno ancor meno potere in Europa e Asia. Alcuni studiosi del modello di corporate governance di Germania e Giappone sostengono che tali sistemi hanno sviluppato altri meccanismi per controllare loperato del management, ma questa affermazione difficilmente comprovabile.

9 il fenomeno delle interlocking directorship. Ad esempio, come condizione per lapprovazione del takeover dellINA da parte di Assicurazioni Generali, il Commissario per la Concorrenza Monti richiese che i membri del consiglio di amministrazione della Generali non ricoprissero simili cariche in altre societ direttamente o indirettamente operanti nel settore delle assicurazioni. Come riportato dallEconomist (22 gennaio 2000) in quel momento Mr. Lucchini sedeva nel consiglio di sei grandi societ (fra cui Mediobanca e Generali), in tre casi come presidente (fra cui Compart). Compart, Mediobanca e Generali erano i maggiori tre azionisti della societ di assicurazioni La Fondiaria. Interlocking directorships sono frequenti in strutture industriali caratterizzate da significative partecipazioni azionarie incrociate (cross-stockholding), come Germania, Giappone e Italia [N.d.C.].

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Esempio applicativo
amministrazione Il caso del consiglio di amministrazione della Disney
Lanalisi della composizione del consiglio di amministrazione della Disney ci permette di fare il punto su molti problemi riguardanti questa istituzione. Nel 1996 il consiglio di amministrazione della Disney era composto dai seguenti 16 membri: Manager
I Michael D. Eisner, 54 anni: presidente del consiglio di amministrazione e

CEO.
I Roy E. Disney, 66 anni: vice presidente del consiglio di amministrazione,

responsabile del business Animazione.


I Sanford M. Litvack, 60 anni: senior executive vice president (VP) e respon-

sabile delle operazioni aziendali.


I Richard A. Nunis, 64 anni: presidente del consiglio di amministrazione della

Walt Disney Attractions. Ex manager I Raymond L. Watson, 70 anni: presidente del consiglio di amministrazione della Disney nel 1983 e 1984.
I E. Cardon Walker, 80 anni: presidente del consiglio di amministrazione e

CEO della Disney nel periodo 1980-83. Nellanno fiscale 1996, grazie a un piano di incentivi, ha ricevuto pagamenti per un totale di 609.826 dollari per film in cui aveva investito fra il 1963 e il 1979.
I Gary L. Wilson, 56 anni: chief financial officer (CFO) della Disney fra il

1985 e il 1989. Outsider (o presunti tali)10 I Reveta F. Bowers, 48 anni: direttore della scuola Center for Early Education, dove studiavano i figli di Eisner.
I Ignacio E. Lozano Jr., 69 anni: presidente della Lozano Enterprises; editore

del quotidiano La Opinion di Los Angeles.


I George J. Mitchell, 63 anni: procuratore di Washington D.C.; ex senatore

degli Stati Uniti. Il signor Mitchell ha ricevuto 50.000 dollari dalla Disney
10 Questi outside director con relazioni di tipo finanziario o personale con lazienda vengono spesso indicati con il termine gray director [N.d.C.].

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per la sua consulenza su questioni di commercio internazionale nellanno fiscale 1996. Inoltre il suo studio legale a Washington D.C. ha ricevuto come compenso addizionale 122.764 dollari.
I Stanley P. Gold, 54 anni: presidente e CEO della Shamrock Holdings, Inc.,

che gestisce investimenti pari a circa un miliardo di dollari per conto della famiglia Disney.
I Thomas S. Murphy, 71 anni: ex presidente del consiglio di amministrazione

e CEO della Capital Cities/ABC, Inc.


I Rev. Leo J. ODonovan, 62 anni: preside della Georgetown University, in

cui ha studiato uno dei figli di Eisner. Eisner, a sua volta ha fatto parte del consiglio della Georgetown University e ha devoluto pi di un milione di dollari alluniversit.
I Irwin E. Russell, 70 anni: procuratore di Beverly Hills; fra i suoi clienti figu-

ra anche Mr. Eisner.


I Sidney Poitier, 69: attore. I Robert A. M. Stern, 57 anni: architetto di New York che ha disegnato nume-

rosi progetti per la Disney. Nellanno fiscale 1996 il signor Stern ha ricevuto 168.278 dollari dalla Disney per le sue prestazioni. Senza voler mettere in dubbio lonest di questi individui, certo interessante notare lalto numero di insider (vale a dire, manager o ex manager della Disney) nel consiglio di amministrazione, nonch i rapporti fra i membri esterni e Eisner. difficile pensare che essi si opporrebbero alle scelte di questultimo. Nel 1997 il California Public Employees Retirement System (CalPERS) ha suggerito una serie di test per valutare lefficacia di un consiglio di amministrazione di fronte a un potente CEO e li ha quindi applicati alle 500 aziende che costituiscono lindice S&P 500. Lunica societ a fallire in tutti questi test stata proprio la Disney. Nel 1997, nella classifiche dei consigli di amministrazione aziendali delle maggiori societ statunitensi, pubblicate da riviste quali Fortune e Business Week, la Disney risultava allultimo posto.

Quando il gatto non c, i topi ballano


Se i due meccanismi di corporate governance lassemblea annuale e il consiglio di amministrazione non sono efficaci nel mantenere il management responsabile di fronte agli azionisti, come sostenuto nei paragrafi precedenti, non possiamo aspettarci che il management massimizzi il patrimonio degli azionisti, soprattutto quando i suoi interessi divergono da quelli degli azionisti. Ci sono numerosi esempi in tal senso. Negli anni 80, il management di molte aziende oggetto di tentativi di scalata ostile (hostile takeover) riusc a evitare la scalata rilevando le partecipazioni azionarie del candidato acquirente, in genere ad un prezzo di molto superiore a quello pagato da questultimo. Questo processo, chiamato greenmail, produce conseguenze negative sui prezzi

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azionari, ma protegge la posizione del management in carica. Un altro strumento assai diffuso per evitare acquisizioni ostili il golden parachute (letteralmente paracadute doro), una clausola in un contratto di lavoro che assicura al manager il pagamento di una certa somma (una tantum, oppure frazionata nel tempo), qualora il manager perda il proprio lavoro a seguito dellacquisizione. Anche se alcuni economisti hanno giustificato il pagamento di golden parachute come un modo per ridurre i conflitti fra azionisti e management, risulta tuttavia sconcertante che i manager debbano aver bisogno di unulteriore forma di compensazione per fare quello che in realt il loro lavoro, cio massimizzare il patrimonio degli azionisti. Infine, le aziende talvolta emettono dei titoli chiamati poison pills (letteralmente pillole di veleno), i diritti o i flussi di cassa sui quali sono attivati in caso di offerte di acquisto ostili. Lobiettivo di rendere difficile e costosa lacquisizione del controllo dellazienda da parte di terzi. Va notato che i tre meccanismi elencati non richiedono lapprovazione degli azionisti e di solito vengono adottati da consigli di amministrazione accondiscendenti. Gli emendamenti contro le acquisizioni (antitakeover amendment) si prefiggono lo stesso obiettivo di greenmail e poison pill (cio dissuadere dalle offerte di acquisto ostili), con limportante differenza che richiedono per il consenso degli azionisti. Vi sono diversi tipi di emendamenti contro le acquisizioni. Citiamo i super-majority requirement (quando lacquirente deve acquisire pi della semplice maggioranza per acquistare lazienda), i fairprice amendment (quando il prezzo di offerta deve superare un prezzo specificato relativamente ai profitti), e le staggered election del consiglio di amministrazione (elezioni a scaglione, il cui obiettivo impedire che gli acquirenti prendano il controllo per molti anni). Si pu sostenere che unazienda beneficia da questi emendamenti, in quanto essi aumentano il potere negoziale del management nelle trattative relative allacquisizione e impediscono le acquisizioni cosiddette two-tier takeover11. Tuttavia, queste motivazioni a favore degli antitakeover amendment sono credibili solo nella misura in cui si assuma che il management agisca negli interessi degli azionisti, il che resta da dimostrare.

Domanda di verifica 2.2


contro Emendamenti contro le acquisizioni e fiducia nel management
Supponi di essere chiamato, in qualit di azionista, a votare per un emendamento dello statuto volto a rendere pi difficoltosi tentativi di scalata da parte di terzi e dare al management maggiori poteri.
11 In un two-tier takeover, lacquirente offre un prezzo maggiore per il primo 51% disponibile a vendere le proprie azioni e un prezzo inferiore per coloro che offrono le proprie azioni successivamente.

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In quali delle seguenti societ saresti pi propenso a votare a favore di tale emendamento?
I Societ in cui i manager promettono di utilizzare questo potere per strap-

pare il pagamento di una somma maggiore di denaro per gli azionisti nella trattativa di vendita
I Societ che hanno operato male (in termini di profitti e prezzo azionario)

negli ultimi anni


I Societ che hanno operato bene (in termini di profitti e prezzo azionario)

negli ultimi anni


I Non voterei per un tale emendamento

Ci sono molti modi in cui il management pu danneggiare gli azionisti investendo in cattivi progetti, scegliendo un livello di indebitamento eccessivo o troppo esiguo, o adottando meccanismi di difesa contro offerte dacquisto che potenzialmente potrebbero aumentare il valore dellazienda. Ma il modo pi veloce e forse pi significativo, viste le cifre coinvolte, per impoverire gli azionisti quello di pagare troppo per lacquisto di unaltra azienda. Chiaramente il management dellazienda acquirente non ammetter mai di offrire una somma eccessiva12, e anzi la giustificher con un gran numero di motivi, quali lesistenza di sinergie, questioni di carattere strategico, il fatto che lazienda target sottovalutata o mal gestita ecc Gli azionisti delle aziende acquirenti non sembrano condividere per lentusiasmo del management in queste acquisizioni, dal momento che spesso i prezzi azionari delle societ acquirenti scendono in modo significativo allannuncio dellofferta dacquisto13. Con la nostra trattazione non vogliamo insinuare che il management si comporti in modo venale o egoistico, ma evidenziare un problema ben pi rilevante: quando si genera un conflitto di interessi fra azionisti e management, la massimizzazione del patrimonio degli azionisti scende in secondo piano rispetto agli interessi del management.

Azionisti e obbligazionisti
In un mondo senza conflitti di interesse fra azionisti e obbligazionisti, questi ultimi non devono preoccuparsi di proteggersi contro possibili tentativi di
12 Una spiegazione del fenomeno degli eccessivi prezzi pagati in fusioni e acquisizioni si trova in Roll (1986), il quale sostiene che lo hubris (orgoglio) manageriale a guidare il processo. 13 Jarrel, Brickley e Netter (1988) in uno studio dei rendimenti delle aziende acquirenti notano che gli excess return (vale a dire, i rendimenti azionari al netto del rendimento di mercato) di queste aziende allannuncio di unofferta dacquisto sono diminuiti da una media del 4,95% negli anni 60 a una media del 2% negli anni 70 fino a una media del 1% negli anni 80. You, Caves, Smith e Henry (1986) hanno preso in esame 133 fusioni risalenti al periodo fra il 1976 e il 1984 e hanno rilevato che nel 53% dei casi i prezzi azionari delle aziende offerenti subirono una diminuzione.

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espropriazione. Nella realt, tuttavia, esistono vari modi in cui gli azionisti possono avvantaggiarsi della mancanza di meccanismi protettivi da parte degli obbligazionisti. Ad esempio, gli azionisti possono aumentare lindice di indebitamento (leverage), o pagare maggiori dividendi.

radice La radice del conflitto


La radice del conflitto di interessi fra azionisti e obbligazionisti sta nella diversa natura dei diritti sui flussi di cassa spettanti ai due gruppi. Gli obbligazionisti in genere hanno priorit di pagamento rispetto agli azionisti, ma ricevono somme fisse, ammesso che lazienda generi un livello di reddito sufficiente per adempiere ai suoi obblighi finanziari. Gli azionisti hanno invece diritto al pagamento dei flussi di cassa residuali, ma hanno lopportunit di dichiarare fallimento nel caso in cui lazienda non abbia i fondi necessari per adempiere ai suoi obblighi finanziari. Di conseguenza, nella scelta dei progetti di investimento e in altre decisioni dellazienda, gli obbligazionisti valutano il rischio in modo molto pi negativo rispetto agli azionisti, dal momento che essi ricevono somme fisse anche se linvestimento si rivela un grande successo, mentre possono sopportare una porzione significativa dei costi nel caso in cui si riveli un fiasco. Di seguito analizzeremo alcune delle situazioni in cui gli interessi di azionisti e obbligazionisti divergono.

Alcuni esempi del conflitto


Gli obbligazionisti possono essere danneggiati da un incremento del leverage, soprattutto se di entit tale da interessare il rischio dinadempienza dellazienda e se gli obbligazionisti non sono protetti. Questo effetto si verifica in modo drammatico nel caso delle leveraged buy-out (LBO), operazioni di acquisizione finanziate tramite debito, caratterizzate da un notevole incremento dellindice di indebitamento e dal conseguente calo del rating delle obbligazioni. In tal caso il prezzo delle obbligazioni tende a diminuire, riflettendo il maggior rischio dinadempienza. La politica dei dividendi rappresenta unaltra fonte di conflitti di interesse fra azionisti e obbligazionisti. Leffetto prodotto da un aumento dei dividendi sui prezzi azionari pu essere dibattuto a livello teorico, ma levidenza empirica chiara. Aumenti dei dividendi, in media, sono seguiti da un rialzo del prezzo dellazione, mentre tagli dei dividendi sono seguiti da una diminuzione del prezzo delle azioni. I prezzi delle obbligazioni, invece, reagiscono in modo negativo agli aumenti dei dividendi e in modo positivo ai tagli.

fra Conseguenze dei conflitti fra azionisti e obbligazionisti


Azionisti e obbligazionisti si prefiggono obiettivi diversi e alcune decisioni possono spostare ricchezza da un gruppo (di solito gli obbligazionisti) allaltro (di solito gli azionisti). Una funzione obiettivo incentrata sulla massimizzazione del patrimonio degli azionisti pu indurre gli questi ultimi a prendere

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decisioni che danneggiano lazienda nel suo complesso, ma che aumentano il loro patrimonio a spese degli obbligazionisti. Forse, per, la nostra enfasi su questa possibilit di espropriazione esagerata, per due motivi. Gli obbligazionisti sono consapevoli del potere degli azionisti di intraprendere azioni che vadano contro i loro interessi, e normalmente possono proteggersi o inserendo clausole contrattuali volte a limitare il potere degli azionisti, o prendendo una partecipazione azionaria nellazienda. Inoltre, la consapevolezza di dover ritornare in futuro a finanziarsi sui mercati obbligazionari spinge molte aziende ad agire in modo onesto, dal momento che il guadagno ottenibile a spese degli obbligazionisti con una di queste operazioni probabilmente inferiore al danno derivante dalla cattiva reputazione che ne conseguirebbe. Problemi di questo tipo saranno analizzati in dettaglio nel paragrafo seguente.

azienda e i mercati finanziari mercati L


Esiste un vantaggio nel mantenere una funzione obiettivo incentrata sul patrimonio degli azionisti o dellazienda, piuttosto che sui prezzi azionari, perch in tal caso essa non richiede come presupposto lefficienza dei mercati finanziari. Il lato negativo tuttavia che il patrimonio degli azionisti o dellazienda non pu essere misurato facilmente, il che rende difficile stabilire degli standard per valutare il successo o il fallimento di un investimento. vero che esistono modelli (alcuni dei quali saranno esaminati nel corso di questo manuale) per la misurazione del valore del capitale azionario o del valore dellimpresa, ma essi si basano su un gran numero di dati soggettivi e opinabili. Dal momento che una delle caratteristiche essenziali di una funzione obiettivo valida che essa abbia un meccanismo di misurazione chiaro, ovvio che una funzione obiettivo incentrata sui prezzi di mercato da questo punto di vista superiore alle altre, poich successi e insuccessi delle politiche aziendali sono rivelati dallandamento dei prezzi azionari e sono perci sotto gli occhi di tutti. Il problema dei prezzi di mercato che, essendo essi stabiliti dai mercati finanziari, rifletteranno un valore reale soltanto in presenza di mercati finanziari efficienti, che utilizzano cio le informazioni disponibili per ottenere stime precise e obiettive dei flussi di cassa futuri e della loro rischiosit. In tali mercati, sia le aziende che gli investitori accetteranno il prezzo azionario come corretta misura del successo delle decisioni aziendali. In questo contesto, due problemi possono sorgere. Il primo che, qualora linformazione risulti incompleta, non aggiornata o fuorviante, i prezzi di mercato devieranno dal valore reale, anche in un mercato altrimenti efficiente. Il secondo che vi sono molti, sia fra gli accademici sia fra gli operatori professionali, che sostengono che i mercati non sono efficienti, anche quando linformazione completamente accessibile. In entrambi i casi, politiche volte a massimizzare i prezzi azionari possono non essere compatibili con la massimizzazione del valore di lungo termine dellazienda.

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Domanda di verifica 2.3


credibilit La credibilit delle aziende fornir nire nel fornire informazione
Credi che linformazione fornita dalle aziende sul loro operato sia di solito:
I Onesta e veritiera? I Parziale? I Disonesta?

problema Il problema dellinformazione


I prezzi di mercato si basano sullinformazione, sia pubblica che privata14. Secondo la teoria tradizionale, linformazione viene trasmessa in modo veloce e veritiero ai mercati finanziari. Nel mondo reale, esistono degli impedimenti a questo processo. Il primo che linformazione viene a volte soppressa o ritardata dalle aziende, soprattutto quando essa contiene cattive notizie. Oltre a unampia aneddotica su questo fenomeno, la prova pi chiara che le aziende fanno operazioni di questo tipo deriva dagli studi su annunci delle aziende relativi agli utili di periodo e ai dividendi. In uno studio del 1987 sugli annunci degli utili di periodo, Penman ha notato che quelli contenenti le notizie peggiori vengono spesso diffusi in ritardo rispetto alla data stabilita. Inoltre, il mio studio su annunci di utili di periodo e dividendi per giorni della settimana alla New York Stock Exchange fra il 1982 e il 1986 rivela che gli annunci fatti il venerd, soprattutto nelle ore successive alla chiusura dei mercati, contengono notizie pi negative rispetto agli altri giorni della settimana. Questo suggerisce che il management, temendo una reazione spropositata dei mercati, cerca di rinviare le cattive notizie ai giorni in cui i mercati sono meno attivi o addirittura chiusi. Il secondo e pi serio problema che alcune aziende, preoccupate di accontentare i loro investitori e far salire il prezzo delle azioni, emettono informazioni volutamente fuorvianti circa la situazione attuale dellazienda e le sue prospettive future, generando cos una discrepanza fra valore e prezzo dellazione. Prendiamo come esempio la Bre-X, una societ canadese attiva nellindustria estrattiva che allinizio degli anni 90 dichiar di aver scoperto in Indonesia una delle pi grandi miniere doro del mondo. La societ fu fortemente pubblicizzata da analisti finanziari negli Stati Uniti e in Canada, ma nel 1997, fra la sorpresa di tutti gli analisti, si scopr che si era trattato di una frode bella e buona, con conseguente crollo del prezzo delle azioni.
14 Con il termine informazione pubblica si intende linformazione cui hanno accesso tutti gli investitori, mentre il termine informazione privata indica linformazione ristretta agli insider dellazienda o a pochi investitori.

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Capitolo 2

Le implicazioni di tali comportamenti fraudolenti per la finanza aziendale possono essere gravi, dal momento che il management spesso viene valutato e remunerato sulla base dei prezzi azionari. Infatti, grazie a stock option o piani di incentivi legati al prezzo azionario, probabilmente il management della Bre-X aveva gi realizzato guadagni notevoli quando la frode venne alla luce.

Domanda di verifica 2.4


mercato Reputazione e accesso al mercato
Quale dei seguenti tipi di aziende pi probabilmente prover a ingannare i mercati?
I Societ che di rado si affidano ai mercati per reperire fondi (in quanto si

finanziano internamente).
I Societ che invece reperiscono fondi sul mercato dei capitali frequente-

mente. Motivare la risposta.

Il problema del mercato problema mercato


Il timore che i mercati, nel formare i prezzi azionari, non riflettano correttamente linformazione disponibile non del tutto ingiustificato. Infatti, anche se linformazione viene trasmessa ai mercati finanziari in modo completo e senza distorsioni, non c nessuna garanzia che il prezzo azionario risultante rappresenti una stima oggettiva del valore reale. Infatti, molti sostengono che il problema ben pi profondo e riguarda lirrazionalit degli investitori, le cui stime sarebbero perci poco attendibili. Alcune delle critiche che sono state mosse ai mercati finanziari sono legittime, alcune sono esagerate e altre sono infondate, ma tutte meritano di essere prese in considerazione. Non sempre i mercati finanziari valutano in modo ragionevole e razionale gli effetti di nuove informazioni sul prezzo di unazione. In generale, la volatilit dei mercati finanziari superiore rispetto alla volatilit dei fondamentali di unazienda. Ad esempio, talvolta i mercati dimostrano eccessiva volatilit, reagendo anche di fronte a notizie prive di contenuto reale; oppure reagiscono in modo eccessivo, come ben sanno le societ che annunciano utili al di sotto delle aspettative degli analisti (la cosiddetta negative surprise). In altri casi, essi guardano agli effetti immediati delle iniziative aziendali trascurando le implicazioni di lungo termine. Infine, vi sono casi in cui il management stesso della societ a guidare i mercati.

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Domanda di verifica 2.5


mercati I mercati sono miopi?
Puntare sui prezzi di mercato spinger le societ a scegliere politiche a breve termine a spese del valore di lungo termine.
I Concordo con questa affermazione. I Non concordo con questa affermazione.

Motivare la risposta.

In pratica
mercati davver ero I mercati sono davv ero miopi?
Molti sostengono che la massimizzazione dei prezzi azionari induce il management ad avere un orientamento di breve periodo (si veda per esempio il notissimo libro di Michael Porter sulle strategie competitive). Secondo questa tesi, i prezzi azionari sono determinati da trader, investitori a breve termine e analisti, vale a dire soggetti che mantengono le azioni per brevi periodi e sono interessati a prevedere gli utili del prossimo trimestre. Un management orientato alla creazione di valore nel lungo termine, piuttosto che ai risultati di breve periodo, sarebbe perci penalizzato dai mercati. Ma levidenza empirica disponibile suggerisce, al contrario, che i mercati valutano le implicazioni di lungo termine pi di quanto si creda. 1. Ci sono centinaia di aziende, specialmente quelle piccole o allinizio della propria attivit (startup), che non hanno al momento profitti o flussi di cassa, n prevedono di averne nel futuro immediato, ma che comunque riescono a reperire notevoli finanziamenti sui mercati sulla base delle aspettative di successo future. Se i mercati fossero cos miopi come suggerito da alcuni, tali aziende non sarebbero riuscite a finanziarsi e quindi non avrebbero potuto svolgere la propria attivit. 2. Levidenza empirica mostra che semmai i mercati sottovalutano profitti e flussi di cassa attuali e sopravvalutano profitti e flussi di cassa futuri. Ad esempio, alcuni studi suggeriscono che le azioni con un basso rapporto prezzo-utili (e quindi elevati profitti attuali) sono state in genere sottovalutate dai mercati rispetto alle azioni con elevati rapporti prezzo-utili. 3. La reazione del mercato agli annunci di nuovi investimenti (in particolare quelli in ricerca e sviluppo) non uniformemente negativa, come la tesi dei mercati miopi vorrebbe farci credere. Al contrario, la reazione moderata, e i prezzi azionari in media salgono allannuncio di nuovi investimenti.

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Capitolo 2

creder edere mercati, creder edere Il dilemma: credere nei mercati, o non credere
Linformazione che arriva ai mercati finanziari spesso poco aggiornata, imprecisa e fuorviante, e i prezzi che ne derivano rappresentano stime molto approssimative del valore reale. Tuttavia questo non pu farci dimenticare il principale contributo dei mercati finanziari, vale a dire la capacit di assimilare e aggregare unenorme quantit di informazioni circa le condizioni attuali e le prospettive future di unazienda in un solo parametro, ovvero il prezzo azionario. Non esistono altri parametri in grado di dare una stima cos aggiornata o completa della salute di unazienda. Limportanza di avere un prezzo di mercato balza agli occhi quando si lavora con unimpresa non quotata. Nonostante il management delle aziende quotate si lamenti del continuo gioco delle parti con analisti e investitori, di estremo valore sapere come gli investitori valutano le azioni intraprese dallazienda.

azienda e la societ L
La maggior parte delle decisioni prese dal management hanno delle implicazioni sociali, un problema di non facile soluzione. Una funzione obiettivo che punta a massimizzare il patrimonio dellazienda o degli azionisti assume che i costi sociali collaterali siano talmente limitati da poter essere ignorati, oppure che essi possano essere misurati e imputati allazienda. In molti casi questi assunti non corrispondono alla realt delle cose. Vi sono infatti casi in cui i costi sociali sono considerevoli ma non possono essere imputati allazienda. In questi casi, il management, pur consapevole dei costi, pu scegliere di ignorarli e di massimizzare il patrimonio dellazienda. I dilemmi etici che sorgono nel momento in cui un manager costretto a scegliere fra la propria sopravvivenza in azienda (che pu richiedere la massimizzazione del patrimonio degli azionisti) e gli interessi della societ in senso ampio possono essere dibattuti a lungo, ma non esiste una soluzione semplice che possa essere offerta in questo libro. Nei casi in cui esistono costi sociali notevoli, di cui le aziende siano consapevoli, un approccio etico al problema sosterrebbe che la massimizzazione del patrimonio deve scendere in secondo piano rispetto agli interessi della societ. Ma cosa fare nei casi in cui le aziende creano importanti costi sociali a loro insaputa? La Johns Manville Corporation, per esempio, negli anni 50 e 60 produceva amianto con lintenzione di ricavarne utili, e non era a conoscenza del fatto che questo materiale potesse provocare il cancro. Trentanni dopo, le cause intentate dalle persone colpite da cancro a causa dellamianto hanno portato al fallimento dellazienda. A dire il vero, i conflitti fra gli interessi dellazienda e quelli della societ vanno oltre la funzione obiettivo di massimizzare il patrimonio degli azionisti, e possono essere considerati endemici ad un sistema basato sulla libera iniziativa economica privata. Il purista alla ricerca di una perfetta congruenza fra gli interessi della societ e gli interessi dellazienda destinato a non essere mai del tutto soddisfatto.

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Figura 2.2

Il mondo reale

Domanda di verifica 2.6


indurre Le leggi possono indurre le aziende a comportarsi da buoni cittadini?
Si spesso sostenuto che i costi sociali derivano dal fatto che i governi non possiedono leggi adeguate per punire le aziende che creano costi sociali e che ladozione di tali leggi consentirebbe di eliminare questi costi. Sei daccordo? Perch?

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Capitolo 2

reale: rappr appresentazione Il mondo reale: una rappresentazione


Nelle ultime pagine abbiamo elencato i problemi che sorgono nel rapporto fra management e azionisti, fra azionisti e obbligazionisti, fra aziende e mercati finanziari e fra aziende e societ. La Figura 2.2 li riassume in forma grafica.

allora? e allora?
Gli azionisti spesso non hanno un potere effettivo di controllo sul management, che di conseguenza tende a porre i propri interessi al di sopra di quelli degli azionisti. Gli obbligazionisti che non sappiano tutelare i propri interessi finiscono spesso per pagarne il prezzo, allorch le decisioni prese dallazienda trasferiscono ricchezza agli azionisti. Linformazione spesso erronea o non viene fornita affatto, e vi possono essere quindi differenze sostanziali fra prezzo e valore dellazione. Infine, le aziende che massimizzano il patrimonio possono farlo a spese della societ in cui operano. Dati questi problemi, possiamo intraprendere due strade. La prima mantenere la funzione obiettivo di massimizzare il patrimonio degli azionisti, cercando di limitare i problemi ad essa associati. La seconda scegliere una funzione obiettivo alternativa.

Massimizzare Massimizzare il patrimonio degli azionisti: alcuni accorgimenti


Non esiste una soluzione complessiva ai problemi discussi nei paragrafi precedenti, ma esistono rimedi parziali che consentono di ridurre i conflitti di interesse fra azionisti, obbligazionisti e management, e dunque di ridurre le divergenze fra prezzi e valore.

Azionisti e management
Come osservato in precedenza, i meccanismi tradizionali di controllo (assemblee annuali e consigli di amministrazione) spesso si rivelano inefficaci per risolvere i conflitti di interesse fra azionisti e management. Questo non significa, tuttavia, che il divario fra i due gruppi sia cos profondo da non poter essere sanato, riducendo le divergenze di interessi o aumentando il potere degli azionisti sul management.

Allineare interessi Allineare gli interessi di azionisti e management


Finch il management ha interessi diversi da quelli degli azionisti, esiste un potenziale conflitto. Un modo per ridurre questo conflitto fornire al management una quota di partecipazione azionaria (tramite azioni o warrant sulle azioni, le stock option). Cos facendo, il management beneficia da un aumento

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del prezzo delle azioni dellazienda, ed perci indotto a massimizzare il prezzo azionario. Soluzioni di questo tipo, tuttavia, hanno anche un risvolto negativo. Infatti, se da un lato riducono il conflitto di interesse fra azionisti e management, dallaltro possono esacerbare gli altri conflitti di interesse. Allineare gli interessi del management con quelli degli azionisti pu aumentare la possibilit di trasferimenti di ricchezza agli azionisti a danno degli obbligazionisti, come pure la possibilit che ai mercati finanziari venga trasmessa informazione fuorviante.

Domanda di verifica 2.7


interessi fra Conflitto di interessi fra azionisti buyout e management: i management buyout (MBO)
In un management buyout, il management acquista il controllo del capitale di unimpresa, che si trasforma cos da quotata a non quotata. Discutere se questo tipo di operazione consente di ridurre il conflitto di interessi fra azionisti e management.

umentare potere A umentare il potere degli azionisti


Ci sono molti modi in cui aumentare il potere degli azionisti sul management. Il primo fornire agli azionisti informazioni migliori e pi aggiornate, in modo che essi possano meglio giudicare loperato del management. Il secondo includere nel management gli azionisti con una partecipazione significativa, cos da assegnare loro un ruolo di primo piano nelle decisioni dellazienda. Alcuni esempi sono il ruolo di Warren Buffet nel riportare in vita la Salomon Brothers e limpegno di Larry Tisch in qualit di CEO della CBS, Inc. Entrambe le societ, in un periodo di profonda crisi, riflessa nel calo del prezzo azionario, furono salvate dallintervento di questi azionisti, i quali ridisegnarono le strategie aziendali necessarie per conservare e aumentare il patrimonio degli azionisti15. La terza possibilit avere un numero maggiore di investitori istituzionali attivisti, i quali cio intervengano in questioni quali la composizione del consiglio di amministrazione, gli emendamenti contro le offerte dacquisto ostili ecc. Negli ultimi anni, gli investitori istituzionali hanno utilizzato il loro ampio potere per spronare i manager a rendere maggiormente conto delle proprie scelte. Fra gli investitori pi intraprendenti citiamo il California Public Employees Retirement System (CalPERS), uno dei maggiori investitori istituzionali negli Stati Uniti. La quarta possibilit, anchessa sollecitata dallattivismo degli azionisti, rendere il consiglio di amministrazione pi responsabile di fronte agli azionisti, riducendo il numero di membri interni (inside director) e garantendo quindi una maggiore indipendenza dal CEO.
15 A onor del vero, va detto che nessuno dei due riusc interamente nellimpresa.

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Capitolo 2

Esempio applicativo
Gli azionisti della Disney esprimono loro riserve le loro riserv e sul management
In precedenza, abbiamo rilevato la natura interna del consiglio di amministrazione della Disney. Nonostante la Disney sia sempre attenta a sottolineare gli ottimi rendimenti azionari ottenuti, i suoi azionisti rimangono sospettosi circa la natura cos amichevole del rapporto fra consiglio di amministrazione e CEO. Allinizio del 1997, dopo che la Disney pag ben 38,8 milioni di dollari allex presidente Michael Ovitz perch lasciasse lazienda, il consiglio di amministrazione rinnov il contratto del CEO, Michael Eisner, fino al 2006, offrendogli un pacchetto di opzioni estremamente generoso. Nellassemblea annuale tenuta il 25 febbraio 1997, il 13% degli azionisti della Disney vot contro la rielezione dei membri del consiglio di amministrazione in carica, e l8,2% vot contro il pacchetto retributivo offerto ad Eisner. Sebbene queste percentuali possano sembrare basse, esse rappresentano il pi alto voto contro per una grande societ statunitense negli ultimi anni (cio da quando nellottobre 1995 nellassemblea annuale della Archer-Daniels-Midland Co. circa il 20% dei voti andarono contro la rielezione del consiglio di amministrazione in carica16 ).17

16

Dati forniti dallInvestor Responsability Research Center di Washington.

17 Da allora, grazie soprattutto a una performance azionaria assai mediocre rispetto al passato, la pressione degli investitori istituzionali ha avuto un certo successo nel migliorare la corporate governance di Disney. Nel 1998 Eisner nomin due (veri) outsider al posto di due insider il cui termine era scaduto e chiese ai membri del consiglio di amministrazione di aumentare la propria partecipazione azionaria in Disney (fino al 1996, alcuni membri non detenevano neanche unazione di Disney). Nel 1999 elimin un anti-takeover poison pill dallo statuto, accett che, a partire dal 2001, i membri del consiglio di aministrazione venissero eletti annualmente e cambi la composizione di Audit e Compensation Committee per includervi soltanto outsider. Tuttavia, nel gennaio 2000, il consiglio di amministrazione della Disney ancora contava molti amici di Eisner fra gli outsider, tanto che la Disney risult di nuovo allultimo posto nella classifica di Business Week. Da allora, altri due nuovi membri sono entrati nel consiglio di amministrazione e la Disney ha eliminato una norma statutaria che consentiva al consiglio di amministrazione di ridurre il prezzo di esercizio delle stock option (il cosiddetto repricing) [N.d.C.].

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Domanda di verifica 2.8


Azionisti interni contro azionisti esterni interni contro esterni
Ci sono societ come la Microsoft in cui un grosso azionista (Bill Gates) funge anche da CEO. Ritieni che gli interessi di Bill Gates in qualit di azionistamanager possano essere diversi dagli interessi di un azionista esterno? Se s, fornisci un esempio di unazione che pu portare giovamento agli azionisti che lavorano nellazienda ma non a quelli esterni.

La minaccia di una scalata


Le numerose operazioni di acquisizione che caratterizzarono il mercato statunitense negli anni 80, e gli eccessi che secondo molti le caratterizzarono, portarono alla demonizzazione di operazioni di questo tipo. In film e libri, i predator finanziari (raider) che ne erano protagonisti vennero dipinti come barbari,18 mentre le aziende target venivano raffigurate come vittime innocenti. In realt, salvo alcune eccezioni, le aziende acquistate meritavano di esserlo. Uno studio di Bhide, per esempio, dimostra che le aziende target di scalate ostili nel 1985 e 1986 avevano avuto una minore profittabilit e peggiori rendimenti azionari rispetto ad aziende concorrenti, e che il management di queste aziende aveva in media minori partecipazioni azionarie rispetto al management di aziende concorrenti. In breve, questo studio rivela che il bersaglio preferito per tentativi di scalata ostile sono imprese mal gestite. Una delle implicazioni di questo fatto che, penalizzando il cattivo management, le acquisizioni operano come meccanismo di disciplina e tengono quindi il management sotto pressione. Spesso, la semplice minaccia di unacquisizione sufficiente perch le aziende ristrutturino le loro attivit e diventino maggiormente responsabili di fronte agli azionisti. Non sorprende, perci, che interventi legislativi volti a regolamentare e limitare i takeover abbiano conseguenze negative sui prezzi azionari. Un buon esempio fu la legge antitakeover emanata in Pennsylvania nel 1989 con lo scopo di proteggere da scalate ostili le societ ivi incorporate. Karpoff e Malatesta (1990) esaminarono limpatto delladozione di tale legge sui prezzi azionari delle imprese della Pennsylvania, scoprendo che il 13 ottobre 1989, primo giorno in cui circolarono notizie relative a tale legge, i prezzi azionari di queste aziende, al netto del movimento generale del mercato azionario, subirono un declino in media dell1,58%. Nel periodo fra tale annuncio e lintroduzione del disegno di legge nella legislatura della Pennsylvania, le aziende in questione ebbero un rendimento azionario, al netto del rendimento del mercato, pari al 6,90%. La vicenda della Pennsylvania istruttiva anche per la reazione degli azionisti. Gli investitori istituzionali interessati dal provvedimento fecero infatti di
18 Grande successo ebbe il libro Barbarians at the Gate, che racconta la battaglia per lacquisizione del controllo della Nabisco nel 1988 [N.d.C.].

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Capitolo 2

tutto per opporvisi, esprimendo al management il proprio malcontento e minacciando di vendere le proprie partecipazioni azionarie. Tali minacce funzionarono, come attesta il fatto che la maggior parte delle aziende scelsero di optare per il mantenimento del regime legale esistente, a dimostrazione del potere che gli azionisti possono avere quando scelgono di esercitarlo.

Domanda di verifica 2.9


Le acquisizioni ostili: dannose per chi?
Sulla base delle informazioni date nel corso di questo capitolo, quali dei seguenti gruppi risulterebbe maggiormente protetto da una legge che bandisca le acquisizioni ostili?
I Gli azionisti di societ target di un tentativo di scalata I Management e dipendenti di aziende target ben gestite I Management e dipendenti di aziende target mal gestite I La societ nel suo insieme

potere Le conseguenze del potere degli azionisti


Con gli azionisti che sembrano esercitare pi efficacemente il loro potere, il management sta diventando maggiormente responsabile nei loro confronti. Questo aiuta a ridurre, se non eliminare, i problemi associati alla separazione fra propriet e controllo che abbiamo analizzato nei paragrafi precedenti.

Esempio applicativo
alternativa Lalternativa tedesca e giapponese potere al potere degli azionisti
Nel modello tedesco e giapponese di corporate governance, le aziende detengono partecipazioni in altre aziende, e spesso prendono decisioni nellinteresse del gruppo industriale cui appartengono, piuttosto che nel loro interesse individuale. In tale sistema le aziende si controllerebbero a vicenda, senza perci bisogno di cedere potere di controllo agli azionisti. Si tratta di un sistema poco democratico dopo tutto i proprietari dellazienda sono gli azionisti che, inoltre, testimonia un profondo scetticismo sul modo in cui gli azionisti potrebbero esercitare il loro potere, ammesso che ne avessero, e sembra decisamente diretto a conservare il potere del management in carica. Forse vero che tale approccio consente di evitare i costi associati allattivismo degli azionisti e allinefficienza dei mercati, ma presenta anche degli svan-

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taggi. I gruppi industriali sono per natura maggiormente conservatori rispetto agli investitori nellallocazione delle risorse, e difficilmente finanziano investimenti ad alto rischio o nuove iniziative imprenditoriali. Un altro problema che interi gruppi possono essere coinvolti nella crisi di singole imprese. La Deutsche Bank un esempio di questo modello alternativo di corporate governance. Il maggiore azionista della Deutsche Bank la Allianz, una grande compagnia assicurativa tedesca, e la stessa Deutsche Bank il maggiore azionista dellazienda automobilistica tedesca Daimler Benz. Attraverso questo complesso sistema di partecipazioni incrociate, queste aziende dovrebbero controllarsi a vicenda; ma questo sistema pu fallire in due modi. In primo luogo, dal momento che ciascuna di queste aziende ha interesse a preservare tale sistema, improbabile che si attivi per rivederlo quando qualcosa non funziona. In secondo luogo, nessuna di queste aziende pu essere considerata un puro investitore azionario nellaltra. Per esempio, la Deutsche Bank anche la banca commerciale principale per la Daimler Benz; di conseguenza al contempo uno dei principali azionisti e obbligazionisti dellazienda. Inoltre, essa agisce spesso come investment bank per la Daimler Benz, e i suoi analisti finanziari devono giudicare se la Daimler Benz valutata correttamente o meno. In breve, non affatto chiaro che gli interessi della Deutsche Bank coincidano davvero con quelli degli altri azionisti.

Azionisti e obbligazionisti
Il conflitto di interessi fra obbligazionisti e azionisti pu indurre a compiere azioni che trasferiscono ricchezza dai primi ai secondi quali linvestimento in progetti rischiosi, il pagamento di maggiori dividendi, e laumento del leverage , senza compensare gli obbligazionisti per le perdite che ne conseguono. Esistono per vari modi in cui gli obbligazionisti possono almeno in parte proteggersi da azioni di questo tipo.

impatto delle clausole contrattuali (covenant) contrattuali (covenant) L


Il metodo pi diretto di proteggersi per gli obbligazionisti quello di includere nei contratti obbligazionari clausole, dette covenant che proibiscono o limitano azioni che possono risultare in un trasferimento di ricchezza a loro spese. Tali clausole sono volte a: 1. Limitare le politiche di investimento dellazienda Intraprendere progetti pi rischiosi del previsto pu comportare un trasferimento di ricchezza dagli obbligazionisti agli azionisti. Alcuni contratti obbligazionari impongono perci dei limiti in termini di tipologia e rischiosit dei nuovi investimenti, proprio per dare agli obbligazionisti potere di veto su iniziative che non sono nel loro interesse. 2. Limitare le politiche dei dividendi In genere, incrementi dei dividendi sono accompagnati da un aumento del prezzo dellazione e un calo del prezzo

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delle obbligazioni, perch trasferiscono ricchezza dagli obbligazionisti agli azionisti. Perci molti contratti obbligazionari limitano la politica dei dividendi, vincolando lammontare di dividendi pagabili al livello di profitti realizzati. 3. Limitare le politiche di finanziamento Per tutelare gli interessi degli obbligazionisti forniti di garanzia, alcuni contratti obbligazionari richiedono che le aziende ricevano il consenso degli attuali obbligazionisti prima di emettere nuovo debito garantito. Va infine notato che, se da un lato queste clausole sono efficaci per proteggere gli obbligazionisti contro certi abusi, c un costo da sopportare. Le aziende possono infatti trovarsi a dover rinunciare a valide opportunit di investimento a causa di tali clausole e a doverne sostenere (direttamente o indirettamente) i relativi costi legali e di monitoraggio.

Assumere Assumere una quota di partecipazione azionaria


Dal momento che la radice del conflitto fra azionisti e obbligazionisti la diversa natura dei rispettivi diritti sui flussi di cassa dellazienda, un altro modo in cui gli obbligazionisti possono ridurre i conflitti di interesse acquistare una quota di partecipazione azionaria nellazienda. Questo pu essere fatto acquistando azioni dellazienda contemporaneamente alla sottoscrizione di obbligazioni, o sottoscrivendo obbligazioni fornite di warrant, oppure tramite obbligazioni convertibili in azioni. In questo modo, gli obbligazionisti che ritengono che gli azionisti si siano arricchiti a loro spese, possono diventare azionisti loro stessi e quindi condividerne i guadagni.

mercati Le aziende e i mercati finanziari


Linformazione trasmessa ai mercati finanziari imprecisa e a volte fuorviante.19 Spesso il prezzo che emerge nei mercati finanziari non corretto, in parte a causa delle inefficienze dei mercati, e in parte a causa della cattiva qualit dellinformazione. Non esistono rimedi o soluzioni facili a questo tipo di problemi. Tuttavia, nel lungo periodo, esistono azioni in grado di migliorare la qualit dellinformazione, e di ridurre la discrepanza fra prezzo e valore.

Migliorar are Migliorare la qualit dellinformazione


Nonostante le commissioni regolamentatici, come la statunitense Securities and Exchange Commission, possano richiedere alle aziende una maggiore quantit di informazioni e penalizzare quelle che forniscono informazioni fasulle o fuorvianti, la qualit dellinformazione non pu essere migliorata soltanto tramite leggi sulla trasparenza. Le aziende continueranno infatti ad ave19 Il lettore ricorder il giallo delle cifre sui conti di Telecom Italia nellottobre 1998 [N.d.C.].

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re un chiaro incentivo a trasmettere informazioni ai mercati soltanto nella quantit, con la qualit e nei tempi desiderati. Per controbilanciare tale incentivo deve perci esistere un attivo mercato per linformazione, in cui analisti esterni alle aziende possano raccogliere e propagare le informazioni. Nonostante tali analisti abbiano la stessa probabilit delle aziende di commettere errori di valutazione, essi hanno comunque maggiori incentivi a scoprire informazioni negative sullazienda e diffonderle ai loro clienti.

Rendere mercati efficienti Rendere i mercati pi efficienti


Cos come una migliore informazione non pu essere imposta per legge, anche i mercati non possono essere resi pi efficienti semplicemente con un intervento normativo, anche perch vi grande disaccordo su come rendere i mercati pi efficienti. Alcune condizioni necessarie (ma non sufficienti) sono le seguenti: 1. Lattivit di trading dovrebbe essere poco costosa e semplice da eseguire. Pi alti sono i costi delle transazioni, pi difficile eseguirle, e meno efficienti saranno i mercati. 2. Almeno alcuni degli investitori nel mercato dovrebbero avere accesso allinformazione riguardante le azioni oggetto di compravendita, nonch possedere le risorse necessarie per tradurre questa informazione in operazioni di acquisto o vendita. Ogni tipo di limite imposto allattivit di compravendita, anche se adottato con le migliori intenzioni, spesso conduce a maggiori inefficienze nei mercati. Per esempio, limitare le vendite allo scoperto (short sale) potrebbe sembrare una buona politica pubblica, ma pu creare una situazione in cui informazioni negative sulle azioni non vengono riflesse in modo adeguato nel prezzo azionario.

Le aziende e la societ
Ci saranno sempre dei costi sociali associati alle attivit intraprese da aziende che operano nel proprio interesse. Il problema fondamentale che i costi sociali non possono essere ignorati nel processo decisionale, ma al tempo stesso essi sono troppo nebulosi per essere oggetto di analisi precise. Una possibile soluzione per lazienda massimizzare il valore (inteso come patrimonio aziendale o degli azionisti) comportandosi per da buon cittadino, vale a dire tentando di ridurre al minimo i costi sociali, anche in assenza di un preciso obbligo legale in tal senso. Il problema in un approccio di questo tipo, chiaramente, che la definizione di buon cittadino varia da azienda ad azienda e da management a management. Vi sono, tuttavia, esempi di aziende che hanno saputo costruirsi una reputazione di buon cittadino traendone notevoli benefici. In definitiva, il modo migliore per rendere le aziende maggiormente responsabili di fronte alla societ far s che, da un punto di vista economico,

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non creare costi sociali sia nellinteresse delle aziende stesse. Ci pu essere ottenuto in due modi. In primo luogo, le aziende tacciate di comportamenti socialmente irresponsabili possono perdere clienti e profitti. Questo stato, ad esempio, il fattore che ha indotto un gran numero di catene di vendita al dettaglio, negli Stati Uniti, a prendere le distanze dallo sfruttamento del lavoro minorile che avveniva negli stabilimenti dei Paesi di produzione delle merci da loro messe in vendita. In secondo luogo, gli investitori possono decidere di non comprare azioni in tali aziende. Per esempio, molti fondi pensione universitari e statali negli Stati Uniti hanno cominciato a ridurre o eliminare le loro partecipazioni azionarie in aziende operanti nellindustria del tabacco per esprimere la loro preoccupazione per gli effetti nocivi di questo prodotto. Per riassumere, vi sono chiaramente dei problemi associati allobiettivo della massimizzazione del valore, ma alcuni di essi possono esser ridotti apportando dei cambiamenti nel modo in cui i manager vengono assunti, compensati e licenziati, nei contratti obbligazionari e nei mercati finanziari. Nella Figura 2.3 vengono sintetizzati alcuni di questi cambiamenti.

Figura 2.3

Una soluzione parziale

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La scelta di una funzione alternativa obiettivo alternativa


Dati i suoi limiti, la soluzione pi semplice sembrerebbe quella di mettere da parte la massimizzazione del valore come funzione obiettivo. Il difficile viene per quando si cerca di rimpiazzarla con unaltra funzione obiettivo. Non che non esistano delle alternative, ma tali alternative hanno anchesse i loro problemi, e non sembrano affatto superiori, soprattutto se valutate in base ai quattro criteri utilizzati finora per valutare una funzione obiettivo: la soluzione obiettivo chiara? Pu essere utilizzata come misura per valutare prontamente e con facilit la performance di unazienda? Rischia di creare costi collaterali superiori ai benefici derivanti dalla sua adozione? compatibile con la massimizzazione del valore dellazienda nel lungo termine? La maggior parte delle aziende che scelgono di non massimizzare il patrimonio degli azionisti scelgono un obiettivo intermedio quale laumento della quota di mercato (market share), degli utili o del tasso di crescita. Questi obiettivi intermedi sono validi nella misura in cui rimane stretto il legame con la creazione di valore dellazienda, ma possono rivelarsi assai pericolosi nel momento in cui questo legame viene meno. Ad esempio, lobiettivo di massimizzare la quota di mercato, promosso dagli esperti di strategia aziendale negli anni 80, sullonda del successo delle aziende giapponesi, si poi rivelato unarma a doppio taglio. Anche aziende che sono riuscite ad aumentare la propria quota di mercato hanno scoperto a loro spese che maggiori quote di mercato non si traducono automaticamente in maggiore potere di prezzo (pricing power) e maggiori profitti nei mercati in cui esse operano. Altre aziende, soprattutto quelle di propriet pubblica, si pongono come funzione obiettivo il benessere sociale. Per esempio, unazienda orientata verso laumento del livello di occupazione nel territorio in cui opera, prender decisioni di un certo tipo, che per possono comprometterne la sopravvivenza nel lungo termine. Un caso meno estremo potrebbe essere unimpresa non-profit, come un ospedale, la cui missione sia quella di fornire unassistenza sanitaria ragionevole a un costo abbordabile. Ma non chiaro che cosa si intenda per ragionevole e abbordabile in questo contesto, soprattutto quando si tratta di allocare risorse limitate fra possibilit di utilizzo alternative.

Una nota: i limiti della finanza aziendale


Nellultimo decennio la finanza aziendale ha subito molte critiche. Alcuni sostengono che i problemi delle aziende americane sono legati alla loro eccessiva dipendenza dalla finanza aziendale. Alcune critiche sono fondate, e fanno leva sui problemi impliciti nel perseguimento di un unico obiettivo, quale la massimizzazione del patrimonio degli azionisti; ma altre critiche sono dovute al fraintendimento di ci che la finanza aziendale davvero rappresenta. Pi in

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Capitolo 1

generale, la maggior parte di queste critiche sopravvalutano il ruolo che la finanza aziendale gioca nelle pi importanti decisioni delle aziende. Leconomia una volta fu definita il vangelo di Mammon20 per via dellenfasi che poneva sul denaro. Allo stesso modo, oggi si accusa la finanza aziendale di violare i principi etici, per via dellenfasi che essa pone su utili e prezzi azionari, talvolta a spese dei dipendenti, che possono perdere il posto di lavoro o vedere i propri salari ridotti. senzaltro vero che, in caso di ristrutturazioni e liquidazioni aziendali, lobiettivo della massimizzazione del patrimonio degli azionisti pu comportare che a rimetterci siano altri portatori di interessi in azienda, quali clienti e dipendenti. Nella maggior parte dei casi, tuttavia, le scelte che conducono a un aumento del valore di mercato migliorano anche le condizioni di clienti e dipendenti. Inoltre, se lazienda si trova veramente in crisi, perch i concorrenti riescono a vendere lo stesso prodotto a prezzi inferiori o a vendere prodotti tecnicamente superiori, la scelta non fra liquidazione e sopravvivenza, ma fra una soluzione ferma e rapida, che ci che la finanza aziendale raccomanda, o una morte lenta, che spesso finisce per costare alla collettivit molto di pi. Il conflitto fra la massimizzazione del valore dellazienda e il benessere sociale rappresenta la ragione storica per la crescente attenzione data nelle business school ai problemi di etica negli affari. Non ci saranno mai una funzione obiettivo o delle regole decisionali che tengano conto correttamente e completamente di questi aspetti, per il semplice fatto che la quantificazione di questi problemi difficile e soggettiva. Perci si pu dire che la teoria della finanza aziendale, in un certo senso, assume implicitamente che le aziende, anche di fronte a prospettive di guadagno notevoli, non prenderanno mai decisioni che possono generare enormi costi sociali. Alla base della teoria della finanza aziendale vi dunque unimplicita ipotesi di buon comportamento sociale da parte delle aziende. Quando tale ipotesi viene violata, la teoria della finanza aziendale si espone certamente a critiche di tipo etico, anche se le critiche andrebbero pi opportunamente mosse ai responsabili dei comportamenti sotto accusa.

Domanda di verifica 2.10


essere Quale ritieni che debba essere la funzione obiettivo per unazienda?
Ora che conosci i pro e i contro delle diverse funzioni obiettivo, quale ritieni che sia la migliore?
I Massimizzare il prezzo azionario o il patrimonio degli azionisti, senza limi-

ti di nessun tipo.
20 Termine siriano che significa ricchezza, possedimenti. venuto poi a indicare il demone del denaro [N.d.C.].

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Introduzione allInternet marketing

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I Massimizzare il prezzo azionario o il patrimonio degli azionisti, ma a patto

di comportarsi da buon cittadino nella societ.


I Massimizzare i profitti o la redditivit. I Massimizzare la quota di mercato. I Massimizzare il fatturato. I Massimizzare il bene pubblico. I Altro.

Riepilogo
La teoria della finanza aziendale costruita attorno alla funzione obiettivo di massimizzare il patrimonio degli azionisti o il patrimonio aziendale nel suo complesso. Ladozione di questa funzione obiettivo pu creare significativi costi collaterali, in termini di conflitti fra azionisti e management, fra azionisti e obbligazionisti, e fra impresa e societ. Questi costi possono essere ridotti adottando strategie che riducano la probabilit di tali conflitti aumentare il potere degli azionisti sul management, tutelare gli interessi degli obbligazionisti, promuovere regole di comportamento da buon cittadino. Questa potrebbe essere la strategia ottimale da adottare, dal momento che funzioni obiettivo alternative hanno anchesse dei difetti. Infine, abbiamo mostrato che molte delle critiche mosse alla finanza aziendale sono in realt critiche alla funzione obiettivo su cui essa si impernia, e che tali critiche per non conducono a soluzioni alternative superiori.

Esercizi Esercizi
1. La funzione obiettivo in finanza aziendale a. Massimizzare i profitti. b. Massimizzare i flussi di cassa. c. Massimizzare la dimensione dellazienda. d. Massimizzare la quota di mercato. e. Massimizzare il valore dellimpresa/prezzo azionario. 2. Perch la massimizzazione dei prezzi azionari sia lunica funzione obiettivo e sia desiderabile da un punto di vista sociale necessario che : a. Il management agisca nellinteresse degli azionisti. b. Non ci siano conflitti di interesse fra azionisti e obbligazionisti. c. I mercati finanziari siano efficienti. d. Lazienda non produca costi che non possano essere misurati e ad essa imputati. e. Tutte le condizioni di cui sopra si verifichino. 3. Esiste un conflitto di interessi fra azionisti e management. In teoria gli azionisti esercitano potere di controllo sul management per mezzo dellassemblea annuale o del consiglio di amministrazione. Perch in pratica questi meccanismi possono non funzionare? 4. Gli azionisti possono appropriarsi di parte del patrimonio degli obbligazionisti con vari meccanismi. In che modo le seguenti azioni consentono tale appropriazione?

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Capitolo 1

a. Un aumento dei dividendi b. Un LBO c. Acquistare un business ad alta rischiosit In che modo gli obbligazionisti possono proteggersi contro azioni di questo tipo? 5. La volatilit dei prezzi nei mercati finanziari troppo elevata perch si possa credere allefficienza dei mercati finanziari. Commentare questa affermazione. 6. Lobiettivo di massimizzare i prezzi azionari non ha senso perch gli investitori puntano a

risultati immediati e trascurano le implicazioni nel lungo termine. Commentare. 7. Alcuni propongono strategie che puntano alla massimizzazione della quota di mercato piuttosto che dei prezzi di mercato. Sotto quali condizioni una strategia di questo tipo potrebbe funzionare, e sotto quali fallirebbe? 8. Ladozione di emendamenti contro i takeover pu beneficiare gli azionisti. Sotto quali condizioni questaffermazione pu essere veritiera?

Live case study


Analizzare corporate gover ernance Analizzare la corporate governance
Obiettivo Questa sezione dedicata allanalisi delle divergenze fra i diversi portatori di interessi in unazienda, e alle conseguenze in termini della funzione obiettivo dellimpresa. Domande chiave I Si tratta di una societ in cui c separazione fra management e proprietari? Se s, in che misura il management rende conto del proprio operato agli azionisti?
I Esiste un potenziale conflitto fra azionisti e altri investitori (banche, obbli-

gazionisti ecc.)? Se s, in che modo viene gestito?


I In che modo lazienda interagisce con i mercati finanziari? In che modo i

mercati ottengono informazioni dallazienda?


I Qual la filosofia dellazienda in termini di responsabilit verso la colletti-

vit? Come gestisce la propria immagine sociale? Uno schema per lanalisi 1. Il CEO I Chi ? Da quanto tempo in carica?
I Se si tratta di unazienda familiare, fa parte della famiglia? In caso nega-

tivo, che tipo di carriera lo ha portato fino allattuale posizione? (Ha fatto carriera in azienda o arrivato dallesterno?)
I Quante azioni e stock option possiede?

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Introduzione allInternet marketing

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2. Il consiglio di amministrazione21
I Chi sono i membri del consiglio di amministrazione? Da quanto tempo

sono in carica?
I Quanti sono gli inside director (cio dipendenti o manager della societ)? I Quanti hanno rapporti di altro tipo con lazienda (in qualit di fornitori o

clienti)?
I Quanti rivestono la carica di CEO in altre aziende? I Vi sono membri del consiglio di amministrazione con grosse partecipazio-

ni azionarie proprie o che rappresentano altri che ne hanno? 3. Gli interessi degli obbligazionisti I Lazienda ha emesso obbligazioni quotate in Borsa?
I Che tipo di clausole contrattuali sono contenute in queste obbligazioni?

Quali sono i limiti allattivit aziendale che ne derivano?


I Vi sono speciali protezioni a tutela degli obbligazionisti?

4. Gli interessi dei mercati finanziari I Quanti analisti seguono lazienda?


I Qual il volume di scambi sul titolo azionario?

5. Vincoli sociali I Lazienda ha una reputazione particolarmente buona o particolarmente cattiva in qualit di buon cittadino?
I Se s, in che modo si fatta questa reputazione? I Se lazienda di recente stata criticata sotto questo profilo, in che modo si

difesa?

Informazione online
Corporate gover ernance Corporate governance
Per conoscere la composizione del top management e del Consiglio di Amministrazione di una societ, un primo riferimento lAnnual Report (rendiconto annuale). Il sito www.reportgallery.com contiene gli Annual Report di oltre
21 Nel contesto italiano, va tenuto conto che parte del ruolo degli outsiders nel consiglio di amministrazione stato svolto (almeno in teoria) dal collegio sindacale Riprodurre in Italia il modello di un consiglio di amministrazione con membri indipendenti incaricati di controllare il management rende in qualche misura superflua la funzione dei collegi sindacali, un organo inesistente nel mondo anglosassone (Il Sole-24 Ore, 8 ottobre 1998) [N.d.C.].

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Capitolo 2

2200 societ quotate negli Stati Uniti, nonch una sezione internazionale per UK, Giappone, Corea e Sudafrica. Altrimenti, si pu provare lhome page delle singole societ, che spesso include lAnnual Report. Per le compagnie U.S., tenute a presentare documenti alla Securities Exchange Commission (SEC), maggiori dettagli sui membri del consiglio di amministrazione sono disponibili sul sito www.edgar-online.com/people/. Il sito ufficiale della SEC contiene inoltre informazioni relative a operazioni di insider trading o in generale transazioni azionarie compiute dal top management di una societ o da membri del consiglio di amministrazione, www.sec.gov/edgarhp.htm. Un altro sito utile per questo tipo di informazioni www.freeedgar.com. Per avere unopinione indipendente sulla capacit del consiglio di amministrazione di esercitare monitoring sulloperato del management, si pu sentire cosa ne pensa CalPERs, uno dei maggiori e pi attivi investitori istituzionali (azionista in oltre 1600 compagnie statunitensi), www.calpers.org. Ad esempio, ogni anno CalPERS identifica una lista di 10 aziende (Focus List) la cui performance stata ben al di sotto di quella di altre aziende nello stesso settore (www.calpers.org/about/factglan/corpgov/corpgov.htm). Una simile Focus List stilata dal Council of Institutional Investors (www.cii.org/focus.htm). Inoltre, come accennato nel testo, ogni anno Business Week presenta una classifica dei peggiori consigli di amministrazione di grandi aziende statunitensi; la pi recente del 24 gennaio 2000, www.businessweek.com. Per unidea di quanto e come viene pagato il Chief Executive Officer (CEO), possono essere utili le classifiche stilate annualmente per 800 CEO negli Stati Uniti dalla rivista Forbes, www.forbes.com/ceos/. Per le aziende statunitensi, tenute a presentare documenti alla Security Exchange Commission (SEC), maggiori dettagli sono disponibili sul sito www.sec.gov , come pure sul sito www.edgar-online.com/compexpress/ (inserire il ticker). Per conoscere le previsioni degli analisti finanziari sulla performance di azioni quotate negli Stati Uniti, e avere unidea di quanti analisti seguano una certa azione, potete provare il sito della Zacks Investment Research, www.zacks.com, immettendo il ticker symbol dellazione e scegliendo Estimates Go! Stime e raccomandazioni degli analisti sono anche disponibili sul sito della Morningstar, www.morningstar.com, immettendo il ticker symbol nella casella Quicktake Reports e cliccando poi su Earnings Estimates. Infine, per avere unidea delle forme di investimento socialmente responsabile, date unocchiata al sito http://socialinvest.org/areas/sriguide/ index.html . Oppure, visitate il sito di Calvert, uno dei maggiori fondi socialmente responsabili, www.calvertgroup.com. Infine, per conoscere il punto di vista delle organizzazioni dei lavoratori, in particolare con riferimento alla compensazione dei CEO, visitate il sito della AFL-CIO, www.aflcio.org, la federazione delle organizzazioni sindacali. WWW Italia Per gli Annual Report di societ italiane quotate si pu provare la home page delle singole societ (reperibile tramite il sito della Borsa italiana, www.

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Lobiettivo

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borsaitalia.it e quello dellAIAF, www.aiaf.it fate clic su Incontri Societ e poi Links). Per ogni azienda quotata si possono ottenere i nomi dei principali manager e le relative cariche sul sito www.corporateinformation.com, scegliendo Italy nella Country List. Notizie utili su riunioni dei consigli di amministrazione, nuove nomine, nonch cambiamenti nella compagine azionaria sono disponibili sul sito www.ilsole24ore.com (nellarea Finanza, sotto le rubriche C.d.a. e Assemblee, Nomine, Partecipazioni ed Azionariato). Per conoscere le previsioni degli analisti finanziari sulla performance di azioni quotate in Italia, e avere unidea di quanti analisti seguano una certa azione, andate sul sito http://it.finance.yahoo.com/ e scegliete la sezione Analisi relativa allazione cui siete interessati. Per conoscere i recenti cambiamenti della normativa sulla corporate governance per lItalia, consultare lo European Corporate Governance Network www.ecgn.ulb.ac.be/ecgn/ , che nella sezione Codes, per lItalia contiene il testo della riforma Draghi ed il cosiddetto codice Preda (Codice di Condotta delle Societ Quotate). Sullo stesso sito, nella sezione EU Reports, leggete il report Ownership, Pyramidal Groups and the Separation between Ownership and Control in Italy. Per uno studio di un fenomeno peculiare dellItalia, il premio di valutazione delle azioni ordinarie rispetto alle azioni di risparmio, si veda lo studio di Luigi Zingales: The value of the voting right: a study of the Milan Stock Exchange experience (Review of Financial Studies, primavera 1994 http://www3.oup.co.uk/revfin/contents/).

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La nozione di rischio

Nella nostra cultura la parola rischio evoca un concetto negativo: infatti nei dizionari la definizione pi comune del verbo rischiare esporsi a un pericolo. Tuttavia lideogramma cinese corrispondente ci aiuta a meglio comprendere luso che la finanza fa di questo termine:

Il primo simbolo sta per pericolo e il secondo per opportunit. Il concetto cinese di rischio, dunque, (risulta dallunione di pericolo e opportunit. Tradotto nel linguaggio della finanza, ci significa che, per ogni investitore e ogni impresa, esiste un trade-off fra maggiori rendimenti (laspetto opportunit) e maggiori rischi (laspetto pericolo). Obiettivo fondamentale in finanza fare in modo che, quando un investitore sia esposto a un rischio, venga remunerato in modo appropriato. In questo capitolo forniremo le basi per lanalisi del rischio, e presenteremo modelli alternativi per misurarlo e convertirlo in una soglia minima di rendimento accettabile.

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Capitolo 3

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La nozione di rischio

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Requisiti di un modello rendimento di rischio e rendimento


Nel corso di questo capitolo presenteremo una serie di modelli per la valutazione del rischio e del rendimento di un investimento. Nel far ci, importante ricordare che un buon modello dovrebbe soddisfare i seguenti requisiti: 1. Fornire una misura del rischio che si possa applicare a qualunque tipo di investimento . 2. Indicare chiaramente quali tipi di rischio sono remunerati e quali no, e spiegarne il motivo. 3. Fornire una misura di rischio standardizzata, tale cio da consentire a un investitore di capire se la rischiosit di un certo investimento superiore o inferiore alla media. 4. Tradurre la misura del rischio in un tasso atteso di rendimento, ovvero la remunerazione che linvestitore richieder per assumersi tale rischio. 5. Riuscire non solo a spiegare i rendimenti realizzati in passato, ma anche a predire i rendimenti attesi in futuro.

generali rendimento Modelli generali di rischio e rendimento


La nostra analisi del rischio si svolger in tre tappe successive. Innanzi tutto definiremo il rischio in termini di distribuzione dei rendimenti effettivamente realizzati intorno a un certo rendimento atteso. Poi procederemo a una distinzione fra un primo tipo di rischio di rischio, specifico di un investimento (o di un gruppo ristretto di investimenti), e un secondo tipo di rischio, che riguarda invece una ben pi ampia classe di investimenti. Noteremo che in un mercato in cui linvestitore marginale detiene un portafoglio diversificato, soltanto il secondo tipo di rischio, detto rischio-mercato, viene remunerato. Infine presenteremo modelli alternativi per misurare il rischio-mercato e il rendimento atteso a esso associato.

misurazione La misurazione del rischio


Ogni investimento viene effettuato con lobiettivo di ricavarne un certo rendimento lungo un determinato orizzonte temporale. Tuttavia il rendimento effettivamente realizzato pu risultare ben diverso dal rendimento atteso, ed qui che entra in gioco la nozione di rischio. Supponiamo che un investitore con un orizzonte temporale di un anno acquisti un Buono del Tesoro con scadenza a un anno e con un rendimento atteso del 5%. Alla fine dellanno, il rendimento effettivamente realizzato sar del 5%, pari cio al rendimento atteso. La Figura 3.1 rappresenta la distribu-

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Capitolo 3

Figura 3.1

Distribuzione dei rendimenti di un investimento privo di rischio

zione del rendimento per tale investimento: si tratta in questo caso di un investimento privo di rischio, almeno in termini nominali. Supponiamo ora che il nostro investitore decida invece di acquistare le azioni della Disney, dalle quali ritiene di poter ottenere un rendimento pari al 30% (sempre in un anno). Quasi certamente il rendimento effettivo non sar del 30%, e anzi potrebbe risultare molto maggiore o molto minore. La distribuzione del rendimento di tale investimento illustrata nella Figura 3.2. Questo esempio indica che un investitore, oltre alla media (rendimento atteso), deve considerare altre caratteristiche della distribuzione:
I In primo luogo, la dispersione dei rendimenti effettivi attorno al rendimento

atteso, misurata dalla varianza (o dallo scarto quadratico medio) della distribuzione; maggiore la differenza fra rendimenti effettivi e rendimento atteso, maggiore la varianza.

Figura 3.2

Distribuzione di probabilit per investimenti rischiosi

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I In secondo luogo, il tipo di asimmetria della distribuzione, vale a dire se la

distribuzione tende di pi verso rendimenti positivi (superiori a quello atteso) (come in Figura 3.2) o verso rendimenti negativi (inferiori a quello atteso) .
I In terzo luogo, la forma delle code della distribuzione, misurata dalla cur-

tosi; pi grasse sono le code, maggiore la curtosi. In termini di investimento, una maggiore curtosi indica una maggiore probabilit di rendimenti estremamente alti o estremamente bassi. Nel caso particolare in cui le distribuzioni fossero simmetriche e normali (e quindi con curtosi pari a zero), gli investitori non dovrebbero preoccuparsi dellasimmetria e della curtosi, e ogni investimento potrebbe essere valutato sulla base del rendimento atteso (la remunerazione) e della varianza nei rendimenti attesi (il rischio). Ad esempio (Figura 3.3), di fronte a due investimenti con lo stesso rendimento atteso ma diversa varianza, un investitore sceglier sempre quello con varianza minore. Nel caso pi generale in cui le distribuzioni non siano simmetriche n normali, teoricamente ancora possibile che gli investitori scelgano fra diversi investimenti soltanto sulla base del rendimento atteso e della varianza, ma ci richiede una poco verosimile ipotesi sulla forma della funzione di utilit1 de-

Figura 3.3
1

Confronto fra distribuzioni di rendimenti

La funzione di utilit un modo per rappresentare e sintetizzare le preferenze di un investitore in una generica misura di utilit o soddisfazion. Nel nostro caso, ad esempio, la soddisfazion dellinvestitore espressa in funzione della sua ricchezza patrimoniale. Tale rappresentazione consente di rispondere a domande del tipo: quando il patrimonio di un investitore raddoppia, raddoppia anche la soddisfazione che egli ne deriva? Oppure a ogni incremento marginale nel patrimonio corrisponde un incremento di soddisfazione via via minore? La funzione di utilit quadratica un tipo particolare di funzione di utilit, con la quale la soddisfazione di un investitore pu essere interamente espressa in termini di ricchezza attesa e della relativa varianza.

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Capitolo 3

gli investitori. molto pi probabile che essi preferiscano invece distribuzioni asimmetriche nella direzione di rendimenti positivi e distribuzioni con una minore probabilit di forti oscillazioni (minore curtosi). Vale a dire che ogni scelta fra diversi investimenti comporter un trade-off fra maggiore rendimento atteso ed unasimmetria pi positiva, da un lato, e maggiore varianza e curtosi, dallaltro. Vedremo in seguito che uno dei modelli di rischio e rendimento, il capital asset pricing model (CAPM), ipotizza che ogni investimento sia valutato solo in termini di rendimento atteso e varianza, ignorando cos lesistenza di asimmetria e curtosi. Daltro lato va per detto che leffettiva importanza di questi due fattori nella determinazione del rendimento atteso non ancora chiara. Va notato che nella pratica la varianza (come pure gli altri parametri della distribuzione) viene quasi sempre stimata utilizzando la distribuzione dei rendimenti storici piuttosto che quella dei rendimenti futuri attesi, nel presupposto che la prima rappresenti un buon indicatore della seconda. Nel momento in cui questo presupposto viene meno, come nel caso in cui le caratteristiche dellinvestimento siano cambiate sostanzialmente nel corso del tempo, una stima storica della varianza non rappresenta pi una buona misura della rischiosit di un investimento.

Domanda di verifica 3.1


Un mondo dominato da media e varianza?
Supponi di dover scegliere fra due investimenti A e B con lo stesso rendimento atteso, pari al 15%, e lo stesso scarto quadratico medio, pari al 25%. Tuttavia, A offre una piccola probabilit di quadruplicare il patrimonio investito, mentre con linvestimento B il massimo rendimento possibile del 60%. Come ti comporteresti?
I Saresti indifferente fra i due investimenti, dal momento che essi hanno lo

stesso rendimento atteso e lo stesso scarto quadratico medio?


I Preferiresti linvestimento A, per via della (pur piccola) probabilit di un

rendimento molto alto?


I Preferiresti linvestimento B, perch meno rischioso?

Esempio applicativo 3.1


quadratico Calcolo dello scarto quadratico medio rendimenti sulla base dei rendimenti storici: la Disney
Abbiamo raccolto i dati relativi ai rendimenti mensili delle azioni della Disney per ciascun mese del periodo da gennaio 1992 a dicembre 1996.

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Abbiamo poi calcolato scarto quadratico medio e varianza nei rendimenti mensili: Scarto quadratico medio = 6,14% Varianza = 37,66% Le misure possono essere annualizzate2 in questo modo: Scarto quadratico medio annualizzato = 6,14% 12 = 21,26% Varianza annualizzata = 37,66% 12 = 452%
Nel nostro booksite, nella sezione a supporto di questo capitolo, troverete lo scarto quadratico medio dei rendimenti di titoli azionari in vari settori industriali del mercato statunitense.

Questo procedimento per ottenere il rendimento annualizzato parte dal presupposto che i rendimenti mensili non siano correlati, cio che non esista una relazione fra il rendimento di un mese e quello del mese successivo.

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Capitolo 3

Domanda di verifica 3.2


Upside risk e downside risk: ovver ero ovvero rischio buono e rischio cattivo
Immagina di avere a disposizione gli scarti quadratici medi storici relativi a due investimenti negli ultimi cinque anni. Entrambi gli investimenti risultano avere uno scarto quadratico medio pari al 35%, ma uno ha avuto un rendimento complessivo nei cinque anni del 10% e laltro del +40%. Considereresti i due investimenti di pari rischiosit? Perch in finanza non distinguiamo fra conseguenze positive e conseguenze negative del rischio?

remuner emunerato remuner emunerato Rischio remunerato e non remunerato


Il rischio, secondo la definizione che ne abbiamo dato nel paragrafo precedente, deriva dal fatto che il rendimento effettivo di un investimento pu essere diverso dal rendimento atteso; tale differenza pu risultare da diverse cause, alcune specifiche di un certo investimento (rischio specifico di un progetto o rischio specifico dimpresa), altre comuni a tutti gli investimenti (rischio-mercato).

Le componenti del rischio


Il rischio che unimpresa si trova a dover fronteggiare nellinvestire in un nuovo progetto deriva da un gran numero di fattori, fra i quali le caratteristiche del progetto stesso, la concorrenza, i cambiamenti nel settore industriale, questioni di carattere internazionale e variabili macroeconomiche. Tuttavia, quando unimpresa investe in una molteplicit di progetti tale rischio si riduce. Inoltre, chi investe nellimpresa pu ulteriormente ridurre il rischio cui esposto costruendosi un portafoglio diversificato. La prima fonte di rischio il rischio specifico di un progetto; ogni singolo progetto pu produrre maggiori o minori flussi di cassa rispetto alle previsioni, magari perch tali previsioni erano inesatte, oppure a causa di fattori specifici legati al progetto. Gran parte di tale rischio specifico di un progetto viene per ad essere eliminato nel momento in cui le aziende intraprendono un gran numero di progetti simili. Ad esempio quando la Disney progetta di produrre un nuovo film, si espone a una serie di possibili errori di sotto o sopravvalutazione dei costi e tempi di produzione, degli incassi al botteghino e delle vendite di gadget. Dal momento, per, che la Disney produce diversi film allanno, tali errori tendono a compensarsi e gran parte del rischio specifico viene cos eliminato. La seconda fonte di rischio il rischio-concorrenza: i flussi di cassa generati da un progetto possono essere condizionati, in senso positivo o negativo,

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dalle azioni dei concorrenti. Invero, una buona analisi di capital budgeting dovrebbe gi tenere conto delle possibili reazioni dei concorrenti.Tuttavia, le azioni effettivamente intraprese dai concorrenti risultano spesso imprevedibili. In molti casi questa componente del rischio interessa pi di un singolo progetto, e risulta pi difficile per lazienda diversificarla nella sua attivit ordinaria. La Disney, per esempio, in unanalisi previsionale della profittabilit della Disney Store division pu sbagliare nel valutare la forza e le strategie dei suoi concorrenti, come Warner Bros Stores e ToysUs. Ma mentre la Disney, pur diversificando, non pu far molto per ridurre il rischio-concorrenza,3 i suoi azionisti possono sostanzialmente ridurlo se sono disposti a investire anche nelle aziende concorrenti. La terza fonte di rischio il rischio-settore, che deriva cio da fattori che incidono su profitti e flussi di cassa di uno specifico settore industriale. Questa categoria comprende a sua volta tre fonti di rischio: la prima il rischio-tecnologia, vale a dire la possibilit di significativi cambiamenti tecnologici nel corso del tempo, rispetto al momento in cui il progetto stato concepito. La seconda fonte il rischio-leggi, vale a dire la possibilit di cambiamenti in leggi e regolamentazioni. La terza fonte il rischio-materie prime, vale a dire la possibilit di variazioni nei prezzi delle materie prime e dei servizi prodotti o utilizzati intensamente in quel settore. La Disney, per esempio, nello stimare la profittabilit futura della sua broadcasting division (ABC), si espone a tutti e tre i tipi di rischio: al rischio-tecnologia, dal momento che i confini fra intrattenimento televisivo e Internet vengono continuamente ridefiniti dallattivit di societ come la Microsoft; al rischio legale, dal momento che le leggi che regolano le reti televisive possono essere modificate; e al rischio-materie prime, dal momento che i costi di produzione di nuovi programmi televisivi variano nel tempo. Unimpresa non pu diversificare il rischio-settore se non diversificando le proprie attivit in altri settori industriali (tramite investimenti diretti o acquistando aziende gioperanti). Gli azionisti di tale impresa, per possono diversificare il rischio-settore includendo nel proprio portafoglio anche titoli azionari di aziende operanti in altri settori industriali. La quarta fonte di rischio il rischio internazionale. Unimpresa si trova a dover fronteggiare questo tipo di rischio quando la valuta nella quale sono misurati gli utili ed espresso il prezzo del titolo azionario diversa dalla valuta dei flussi di cassa del progetto, come accade nel caso di progetti intrapresi al di fuori del mercato nazionale. In tal caso i risultati posso differire dalle previsioni a causa di fluttuazioni nel tasso di cambio o per il cosiddetto rischio politico. Ad esempio, la Disney si chiaramente esposta a questo tipo di rischio con la sua partecipazione del 33% in EuroDisney, il parco divertimenti da essa creato nei pressi di Parigi. In parte questo tipo di rischio pu essere
3

Teoricamente, unazienda pu ridurre il rischio-concorrenza acquistando i propri concorrenti. Azioni di questo tipo tuttavia possono esporla allo scrutinio dellautorit antitrust, e non eliminerebbero comunque il rischio dellingresso di nuovi concorrenti sul mercato.

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Capitolo 3

diversificato dallazienda intraprendendo progetti in Paesi diversi, le cui valute non abbiano un andamento correlato. Il rischio derivante dal cambio valutario pu essere inoltre ridotto scegliendo una struttura finanziaria in linea con la valuta dei flussi di cassa; ad esempio finanziando in yen giapponesi iniziative dinvestimento da realizzare in Giappone. Gli azionisti di unazienda esposta al rischio internazionale saranno anchessi esposti al rischio-valuta e/o al rischio politico se, a causa dei costi di transazione o di altri fattori, includono nel proprio portafoglio solo titoli di aziende operanti nel mercato nazionale; ma una politica di diversificazione dei propri investimenti a livello internazionale, pu ridurre significativamente il rischio internazionale. Lultima fonte di rischio il rischio-mercato, vale a dire linsieme di variabili macroeconomiche che hanno un impatto su tutte le imprese e tutti i progetti, sebbene in diversa misura. Per esempio i movimenti dei tassi di interesse incidono sul valore dei progetti gi intrapresi e su quelli da intraprendere, sia direttamente, attraverso il tasso di attualizzazione, sia indirettamente, attraverso i flussi di cassa. Altre variabili che interessano tutti gli investimenti sono la struttura per scadenza dei tassi di interesse (term structure, la differenza fra tassi di interesse a breve e a lungo termine), la propensione al rischio degli investitori (maggiore lavversione al rischio, minore il valore di investimenti rischiosi), linflazione e la crescita economica. Dal momento che i valori attesi di tutte queste variabili sono implicitamente parte di unanalisi di capital budgeting, ogni deviazione da tali valori attesi si ripercuoter sul valore degli investimenti. Anche diversificando la propria attivit, le aziende non sono in grado di ridurre questo tipo di rischio, sebbene in linea teorica alcuni prodotti finanziari derivati potrebbero essere adoperati a tale scopo. N possono ridurlo gli investitori diversificando il proprio portafoglio di investimenti rischiosi (quali, ad esempio, i titoli azionari), dal momento che ogni investimento rischioso esposto almeno in parte al rischio-mercato.

Domanda di verifica 3.3


Il rischio dipende da chi se lassume
Nel valutare lo stesso progetto, unimpresa non quotata utilizzer un tasso di attualizzazione maggiore rispetto a unimpresa quotata. Vero o falso? Perch?

erch diversificazione P erch la diversificazione riduce dimpresa? o elimina il rischio specifico dimpresa?
Diversificare consente di ridurre o eliminare il rischio specifico dimpresa per due motivi. Il primo che ciascun investimento in un portafoglio ben diversificato costituir solo una piccola percentuale dellintero portafoglio. In tal modo ogni attivit che incrementa o riduce il valore del singolo investimento (o di

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un piccolo gruppo di investimenti) avr un impatto minimo sullintero portafoglio. Il secondo motivo che, in ciascun periodo, le specifiche politiche aziendali avranno effetti talora di segno positivo, talaltra di segno negativo sui prezzi di ciascun titolo. In un portafoglio di una certa dimensione questi effetti tenderanno a cancellarsi a vicenda e il rischio specifico dimpresa non influir significativamente sul valore complessivo del portafoglio. Invece, gli effetti di oscillazioni in variabili di mercato avranno probabilmente lo stesso segno per la gran parte degli investimenti in un portafoglio, anche se alcuni possono essere pi colpiti di altri. Per esempio, a parit di condizioni, un incremento dei tassi di interesse riduce il valore della maggior parte degli investimenti in un portafoglio. Una maggiore diversificazione non elimina il rischio, anche se detenere titoli in diverse classi (titoli azionari, titoli obbligazionari ecc.) pu ridurre limpatto del rischio-mercato. La Tabella 3.1 sintetizza le diverse componenti del rischio e le azioni che aziende e investitori possono intraprendere per ridurlo o eliminarlo.

erch presume linvestitor estitore P erch si presume che linvestitore diversificato? marginale sia diversificato?
Lidea che un investitore possa ridurre la propria esposizione al rischio non viene in genere contestata, ma i modelli di rischio e rendimento in finanza vanno oltre. In tali modelli, infatti, si sostiene che linvestitore marginale (cio colui che determina i prezzi dei titoli) sia ampiamente diversificato. Di conseguenza, lunico rischio riflesso nel prezzo di un titolo (o, in generale, nella valutazione di un investimento) il rischio percepito da tale investitore. In realt il ragionamento sottostante molto semplice. Supponiamo che vi siano due investitori, uno diversificato e uno non diversificato, i quali concordino sul rendimento atteso di un certo titolo (o sui flussi di cassa attesi da un certo progetto dinvestimento). La percezione della rischiosit di tale titolo sar per maggiore per linvestitore non diversificato rispetto a quello diversificato, dal momento che il secondo, a differenza del primo, non deve preoccuparsi del rischio specifico dimpresa. Perci linvestitore diversificato sar disposto a pagare una somma maggiore per quel titolo. Il risultato di questo processo che, nel tempo, tutti i titoli vengono ad essere detenuti da investitori diversificati. Si potrebbe replicare che questo ragionamento funziona perfettamente per titoli azionari e altri valori mobiliari negoziati in piccole unit ed estremamente liquidi, ma si adatta meno bene ad investimenti illiquidi e con una elevata dimensione minima. In molti Paesi, ad esempio, i beni immobiliari sono posseduti da investitori non diversificati, con gran parte del patrimonio investita in tali beni. Cionondimeno, i benefici derivanti dalla diversificazione sono tali che una serie di titoli, quali i Real Estate Investment Trust (REIT, una sorta di fondi comuni di investimento immobiliare) e le obbligazioni ipotecarie, sono stati creati proprio per permettere ai risparmiatori che investono in beni immobiliari di ottenere comunque un certo livello di diversificazione.

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Tabella 3.1
Effetti sullanalisi
Lazienda pu mitigarlo - No - No Linvestitore pu mitigarlo Azienda non quotata Azienda quotata con investitori interni Azienda quotata con investitori internazionali

Unanalisi del rischio

Capitolo 3

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Tipo di rischio

Esempi

Specifico

del progetto

- Errori di stima - Intraprendendo - Detenendo pi - Errori riguarun ampio nume- di unazione nel danti il prodotto ro di progetti portafoglio o la localizzazione - Possono esservi, se lazienda intraprende pochi progetti - S, dal momento che i proprietari non sono in genere ben diversificati - No - No - No - Investendo in azioni dei concorrenti

Concorrenza

- Risposte inattese - Acquisendo i o nuovi prodotti/ concorrenti servizi da parte dei concorrenti - Diversificandosi - Detenendo un - S, dal momento in altri settori portafoglio diverche i proprietari attraverso sificato fra vari non sono in geneacquisizioni/insettori industriali re ben diversificati vestimenti - Detenendo un - S, dal momento portafoglio diver- che i proprietari sificato a livello non sono in geneinternazionale re ben diversificati - S

Settore

- Cambiamenti riguardanti tutte le societ in un settore

- No

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Internazionale

- Oscillazioni dei - Investendo in tassi di cambio diversi Paesi/ - Cambiamenti valute politici

- S, dal momento che gli investitori non sono diversificati internazionalmente - S

- No

Mercato

- Oscillazioni dei tassi di interesse - Oscillazioni dellinflazione - Shock economici

- S

La nozione di rischio

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Domanda di verifica 3.4


Qualit del management e rischio
Unazienda ben gestita meno rischiosa di unazienda gestita male. Vero o falso?

misurazione mercato La misurazione del rischio di mercato


La maggior parte dei modelli di rischio e rendimento in finanza concordano sul fatto che il rischio deriva dalla distribuzione dei rendimenti effettivamente realizzati attorno al rendimento atteso e che deve essere misurato dal punto di vista di un investitore marginale ampiamente diversificato. Ci che distingue tali modelli la misurazione del rischio non diversificabile, ovvero il rischiomercato. Nel paragrafo seguente analizzeremo la soluzione proposta da ciascuno dei quattro modelli di base: il capital asset pricing model (CAPM), larbitrage pricing model (APM), il modello multifattoriale e i modelli basati sulla regressione.

Il capital asset pricing model


Si tratta del modello di rischio e rendimento di gran lunga pi utilizzato in passato e costituisce tuttora il modello standard in molte applicazioni di finanza aziendale. Ipotesi Nonostante la diversificazione consenta di ridurre lesposizione degli investitori al rischio specifico dimpresa, la maggior parte degli investitori possiede un numero limitato di titoli. Anche i maggiori mutual funds (fondi comuni aperti) sono riluttanti a possedere pi di qualche centinaio di azioni, e anzi molti non ne hanno pi di una ventina. La ragione di questa riluttanza che i benefici marginali della diversificazione di un portafoglio diminuiscono allaumentare della diversificazione: ad esempio, la riduzione del rischio specifico dimpresa ottenuta aggiungendo il ventunesimo titolo minore rispetto a quella ottenuta precedemente con laggiunta di un quinto o un decimo titolo, e potrebbe non essere sufficiente a coprire i costi marginali associati alla diversificazione, quali i costi di transazione d il costo di seguire un titolo in pi (monitoring cost). Inoltre, molti investitori (e fondi di investimento) ritengono di saper individuare i titoli sottovalutati e quindi decidono di non detenere quelli (ritenuti) sopravvalutati o correttamente valutati. Il capital asset pricing model ipotizza che non esistano costi di transazione, che tutte le attivit (finanziarie e non) siano trattate sul mercato e che gli investimenti siano divisibili allinfinito (cio che si possa comprare una qualsiasi frazione di ununit di investimento). Ipotizza inoltre che, non essendoci in-

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formazione privata, gli investitori non possano trovare attivit sottovalutate o sopravvalutate sul mercato. Leffetto di tali ipotesi quello di eliminare quei fattori che spingono gli investitori a limitare il proprio grado di diversificazione. Portando agli estremi la logica della diversificazione, quindi, linvestitore deterr in portafoglio tutte le attivit trattate sul mercato (azioni, obbligazioni e titoli immobiliari inclusi), ciascuna in proporzione al suo valore di mercato4. Il portafoglio composto da ogni attivit trattata sul mercato viene chiamato portafoglio di mercato. Le implicazioni per gli investitori Ma se ciascun investitore sceglier lo stesso identico portafoglio, cio il portafoglio di mercato, che ruolo gioca la diversa propensione al rischio di ciascun investore nelle scelte di investimento? La diversa propensione al rischio emerge nella decisione di allocazione, vale a dire nella decisione di quanto investire nel titolo privo di rischio e quanto nel portafoglio di mercato. Investitori pi avversi al rischio sceglieranno di investire gran parte o la totalit del proprio patrimonio nel titolo privo di rischio, mentre investitori meno avversi al rischio investiranno principalmente o esclusivamente nel portafoglio di mercato. Anzi, potranno investire nel portafoglio di mercato non solo tutto il loro patrimonio, ma anche fondi presi a prestito al tasso del titolo privo di rischio. Questi risultati si basano su due ulteriori ipotesi. La prima che esista un titolo privo di rischio, ovvero un titolo il cui rendimento atteso sia certo. La seconda che gli investitori, per ottenere la combinazione ottimale fra titolo privo di rischio e portafoglio di mercato (data la propria propensione al rischio), possano dare e prendere in prestito fondi al tasso privo di rischio. Esistono comunque varianti del CAPM che ottengono risultati fondamentalmente simili senza queste ipotesi addizionali.

Domanda di verifica 3.5


Correr ere efficiente Correre un rischio in modo efficiente
Nel CAPM, il modo pi efficiente di assumere molto rischio :
I Comprare un portafoglio ben bilanciato dei titoli pi rischiosi sul mercato. I Comprare titoli rischiosi che siano anche sottovalutati. I Prendere in prestito fondi e comprare un portafoglio ben diversificato.

Se il peso di ciascuna attivit nel portafoglio di investimenti non fosse proporzionale al valore di mercato dellattivit stessa, gli investitori perderebbero parte dei benefici della diversificazione. Ma data lipotesi di assenza di informazione privata (e quindi limpossibilit di identificare sistematicamente attivit sottovalutate o sopravvalutate), non c motivo di rinunciare ai benefici della diversificazione; quindi il peso di ciascuna attivit verr determinato in proporzione al valore di mercato.

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La misurazione del rischio-mercato di una singola attivit Il rischio di ciascuna attivit per un investitore corrisponde al rischio aggiunto da quellattivit al suo portafoglio. Nel contesto del CAPM, dove tutti gli investitori scelgono di detenere il portafoglio di mercato, il rischio di una singola attivit per un investitore corrisponde al rischio che questattivit aggiunge al portafoglio di mercato. Statisticamente, questo rischio addizionale misurato dalla covarianza dellattivit con il portafoglio di mercato. Maggiore la correlazione fra landamento di unattivit e landamento del portafoglio di mercato, maggiore il rischio aggiunto da tale attivit (dal momento che i movimenti non correlati allandamento del portafoglio di mercato vengono eliminati quando si aggiunge unattivit al portafoglio). La covarianza, per, una misura non standardizzata del rischio-mercato; ad esempio, sapere che le azioni Disney hanno una covarianza con il portafoglio di mercato pari al 55% non ci fa capire se hanno una rischiosit superiore o inferiore alla media. Possiamo tuttavia standardizzare la misura del rischio dividendo la covarianza di ciascuna attivit con il portafoglio di mercato per la varianza del portafoglio di mercato. Otteniamo in questo modo il cosiddetto beta di unattivit:

Beta di unattivit E =

Covarianza dellattivit E con il portafoglio di mercato Varianza del portafoglio di mercato

Dato che la covarianza del portafoglio di mercato con se stesso non altro che la varianza del portafoglio di mercato, il beta del portafoglio di mercato (e quindi il beta di una ipotetica attivit media) 1. Quindi le attivit pi (meno) rischiose della media saranno quelle con un beta superiore (inferiore) ad 1. Il titolo privo di rischio avr ovviamente un beta pari a zero. Ottenere il rendimento atteso Il fatto che ciascun investitore possieda una combinazione del titolo privo di rischio e del portafoglio di mercato ha unimportante implicazione: il rendimento atteso di unattivit strettamente correlato al suo beta. In particolare, il rendimento atteso di unattivit sar una funzione del tasso di rendimento del titolo privo di rischio e del beta dellattivit. Rendimento atteso di unattivit i: E(Ri) = Rf + bi [E(Rm) Rf] dove: E(Ri) = Rendimento atteso dellattivit i = Tasso di rendimento del titolo privo di rischio Rf = Beta dellattivit i i E(Rm) = Rendimento atteso del portafoglio di mercato E(Rm) Rf = Premio di rischio (risk premium)

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Il rendimento atteso di unattivit rischiosa dato dal rendimento di un titolo privo di rischio maggiorato di un premio di rischio, che sar pi o meno elevato a seconda del rischio aggiunto dallattivit al portafoglio di mercato. Il CAPM in pratica chiaro quindi che per usare il CAPM sono necessari tre input:
I Tasso di rendimento del titolo privo di rischio. Per titolo privo di rischio si

intende un titolo il cui rendimento atteso nel periodo di riferimento sia noto allinvestitore con certezza. Di conseguenza, il tasso di rendimento di un titolo privo di rischio da utilizzare nel CAPM varier a seconda che il periodo di riferimento sia 1, 5 o 10 anni.
I Premio di rischio. Il premio di rischio indica la remunerazione richiesta dai

risparmiatori per investire nel portafoglio di mercato (che comprende tutte le attivit rischiose) piuttosto che nel titolo privo di rischio. In pratica, viene spesso stimato sulla base dei rendimenti storici di attivit rischiose (di solito titoli azionari) e di titoli privi di rischio.
I Il beta pu essere ottenuto direttamente come coefficiente della regressio-

ne dei rendimenti passati dellattivit contro i rendimenti passati del portafoglio di mercato (di solito approssimato da un indice azionario). In definitiva, nel CAPM lintero rischio-mercato sintetizzato dal beta, misurato in relazione al portafoglio di mercato (che, almeno in teoria, include tutte le attivit trattate sul mercato, ciascuna detenuta in proporzione al proprio valore di mercato).

Domanda di verifica 3.6


Cosa significa un beta negativo?
Nel CAPM possibile che alcune attivit abbiano un beta inferiore a zero. In tal caso, quale affermazione descrive meglio linvestimento in queste attivit?
I L investimento render meno di un titolo privo di rischio. I L investimento serve ad assicurare il mio portafoglio diversificatocontro

una parte del rischio di mercato.


I Mantenere questinvestimento ha senso solo se il mio portafoglio am-

piamente diversificato.
I Tutte e tre le affermazioni precedenti.

arbitrage pricing model arbitrage L


Le ipotesi piuttosto limitative del CAPM e la sua stretta dipendenza dal portafoglio di mercato hanno creato un certo scetticismo da parte di accademici e

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operatori professionali. Alla fine degli anni 70, Ross (1976) ha proposto un modello alternativo per la misurazione del rischio: larbitrage pricing model. Ipotesi Larbitrage pricing model (APM) si basa sul semplice presupposto che gli investitori traggono vantaggio dalle opportunit di arbitraggio. In altri termini, se due portafogli hanno la stessa esposizione al rischio ma offrono diversi rendimenti attesi, gli investitori acquisteranno il portafoglio con maggiore rendimento atteso e, cos facendo, ne faranno salire il prezzo e quindi diminuire il rendimento atteso, riportandolo perci in equilibrio con laltro portafoglio. Come il CAPM, anche larbitrage pricing model scompone il rischio in rischio specifico dimpresa e rischio-mercato. Il primo il rischio che influenza principalmente una singola azienda. Il secondo il rischio che influenza tutti gli investimenti, e deriva da variazioni impreviste nei tassi di interesse, nellinflazione, o in altre variabili macroeconomiche. Inseriamo questo concetto nel modello di rendimento: R = E(R) + m + dove m rappresenta il rischio-mercato (o rischio sistematico), ed rappresenta il rischio specifico dimpresa. Si noti che questa distinzione molto simile a quella fra rischio specifico dimpresa e rischio-mercato nellambito del CAPM. Le fonti del rischio-mercato Nonostante il CAPM e lAPM facciano entrambi una distinzione fra rischio specifico dimpresa e rischio-mercato, essi si differenziano poi nellapproccio alla misurazione del rischio-mercato. Il CAPM ipotizza che il rischio-mercato sia sintetizzato dal portafoglio di mercato, mentre lAPM ammette molteplici fonti del rischio-mercato, rappresentate da variazioni inattese in variabili macroeconomiche fondamentali dette fattori (prodotto interno lordo, tassi di interesse, inflazione ecc.), e misura la sensibilit degli investimenti a ciascuna di tali variazioni con un diverso beta. La componente mercato m del rendimento imprevisto (differenza fra rendimento effettivo R e rendimento atteso E(R)) pu quindi essere scomposta in una serie di fattori economici: R = E(R) + m + = E(R) + (1F1 + 2F2 + + nFn) + dove j = sensibilit dellinvestimento a variazioni inattese nel fattore j (il cosid detto beta-fattore) Fj = variazioni inattese nel fattore j Gli effetti della diversificazione Nel presentare il CAPM, abbiamo elencato i vari benefici della diversificazione. La conclusione fondamentale stata che la diversificazione degli investi-

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menti in portafoglio elimina il rischio specifico dimpresa. Larbitrage pricing model parte dalla stessa idea per concludere che il rendimento inatteso di un portafoglio non avr una componente specifica dimpresa (da noi indicata con ). Il rendimento di un portafoglio Rp pu essere rappresentato come la somma di due medie ponderate la media ponderata dei rendimenti attesi delle attivit nel portafoglio e la media ponderata dei beta associati a ciascun fattore: Rp = (w1R1 + w2R2 + +wnRn) + (w11,1 +w2+1,2 + +wn1,n) F1 + (w12,1 +w2+2,2 + +wn2,n) F2 + dove wj = peso relativo dellattivit j nel portafoglio Rj = rendimento atteso dellattivit j i,j = beta dellattivit j rispetto al fattore i Rendimenti attesi, beta e fattori Il fatto che il beta di un portafoglio rispetto a ciascun fattore la media ponderata dei beta di ciascuna attivit nel portafoglio rispetto a quel fattore, unitamente alla condizione di assenza di arbitraggio, ha unimportante implicazione: esiste una relazione diretta fra rendimento atteso e beta associati a ciascun fattore. Per capire il motivo, supponiamo che ci sia un solo fattore e che ci siano tre portafogli, con le seguenti caratteristiche. Il portafoglio A ha un beta (rispetto a questo unico fattore) di 2,0 e un rendimento atteso del 20%; il portafoglio B ha un beta di 1,0 e un rendimento atteso del 12%; il portafoglio C ha un beta di 1,5 e un rendimento atteso del 14%. Si noti che investendo la met del proprio patrimonio nel portafoglio A e la met nel portafoglio B, si potrebbe ottenere un portafoglio con un beta (sempre rispetto allunico fattore) pari a 1,5 e un rendimento atteso del 16%. Di conseguenza nessun investitore vorr investire nel portafoglio C finch non scenderanno i prezzi delle attivit in tale portafoglio, portandone cos il rendimento atteso al 16%. Questo semplice esempio indica che il rendimento atteso di ciascun portafoglio deve essere una funzione lineare del beta, altrimenti si creeranno opportunit di arbitraggio. Lo stesso ragionamento pu essere esteso al caso in cui vi sia pi di un fattore, con gli stessi risultati. Perci il rendimento atteso su un investimento pu essere cos rappresentato E(R) = Rf + 1 [E(R1) Rf] + 2 [E(R2) Rf] + n [E(Rn) Rf] dove = rendimento atteso di un portafoglio con beta uguale a zero Rf E(Rj) = rendimento atteso di un portafoglio con un beta pari a 1 rispetto al fattore j, e pari a zero rispetto a tutti gli altri fattori [E(Rj) Rf] = premio di rischio associato al fattore j.

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Si noti che il CAPM pu essere considerato un caso particolare dellAPM in cui il rendimento di mercato sia determinato da un unico fattore economico, rappresentato dal portafoglio di mercato: E(R) = Rf + m [E(Rm ) Rf] LAPM in pratica Oltre al tasso di rendimento di un investimento privo di rischio, lAPM richiede la stima del beta e del premio di rischio per ciascun fattore. In pratica, essi vengono di solito misurati applicando la cosiddetta analisi fattoriale ai dati storici relativi ai rendimenti degli investimenti. In sostanza, unanalisi fattoriale esamina i dati storici alla ricerca, appunto, di fattori comuni a grandi gruppi di attivit (piuttosto che a singole attivit o a gruppi di attivit concentrati in un settore. Lanalisi fattoriale ottiene due risultati: 1. Specifica il numero di fattori comuni che hanno inciso sui dati storici esaminati. 2. Misura il Beta di ciascuna attivit rispetto a ciascun fattore comune e fornisce una stima delleffettivo premio di rischio ottenuto da ciascun fattore. Lanalisi fattoriale, tuttavia, non identifica i fattori in termini economici. Ricapitolando, nellarbitrage pricing model il rischio-mercato viene misurato rispetto a una serie di fattori macroeconomici, non identificati; la sensibilit di ciascun attivita ciascun fattore viene misurata dal cosiddetto beta-fattore. Il numero dei fattori, i vari beta-fattore e il premio di rischio associato a ciascun fattore possono essere stimati tramite lanalisi fattoriale.

rendimento Modelli multifattoriali di rischio e rendimento


Il fatto che lAPM non identifichi i fattori in modo specifico pu rappresentare un vantaggio da un punto di vista statistico, ma certo una forte limitazione dal punto di vista dellintuizione economica. La soluzione al problema sembra semplice: sostituire i non meglio identificati fattori statistici con specifici fattori macroeconomici. Costruire un modello multifattoriale In genere, i modelli multifattoriali vengono sostanzialmente costruiti a partire dallevidenza empirica, piuttosto che sulla base di un modello economico teorico. Infatti, una volta identificato il numero dei fattori nellAPM, lanalisi dei dati consente di estrapolarne il comportamento nel tempo. Le serie temporali cos ricavate vengono poi confrontate con le serie temporali di diverse variabili macroeconomiche al fine di vedere se tali variabili sono correlate, nel tempo, con i fattori identificati. Per esempio, Chen, Roll e Ross (1986) sostengono che le seguenti variabili macroeconomiche sono strettamente correlate con i fattori identificati tramite

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lanalisi fattoriale: produzione industriale, variazioni nel premio dinsolvenza (default premium), cambiamenti nella struttura temporale dei tassi di interesse, linflazione non prevista e variazioni nel tasso di rendimento reale. Queste variabili possono poi essere messe in relazione al rendimento per ottenere un modello dei rendimenti attesi, dove, per ogni impresa, un beta viene calcolato rispetto a ciascuna variabile (o fattore): E(R) = Rf + PIL [E(RPIL) Rf] + I [E(RI) Rf] + [E(R) Rf] dove = Beta relativo alle variazioni nel fattore produzione industriale PIL E(RPIL) = Rendimento atteso su un portafoglio con beta pari a 1 sul fattore produzione industriale, e pari a zero su tutti gli altri fattori = Beta relativo alle variazioni nel tasso di inflazione I E(RI) = Rendimento atteso su un portafoglio con beta pari a 1 sul fattore inflazione, e pari a zero su tutti gli altri fattori Passare dallarbitrage pricing model a un modello multifattoriale macroeconomico ha un costo: la possibilit di errore nellidentificare i fattori economici rilevanti. Tali fattori, come pure i premi di rischio associati a ciascuno di essi, possono infatti cambiare nel corso del tempo. Per esempio, le oscillazioni del prezzo del petrolio sono state un fattore economico rilevante nel determinare i rendimenti attesi nel corso degli anni 70, ma non in altri periodi. In un modello multifattoriale, includere fattori irrilevanti o non includere un fattore rilevante pu risultare in una stima dei rendimenti attesi poco affidabile. Ricapitolando, il modello multifattoriale, come larbitrage pricing model, ipotizza che il rischio-mercato possa essere meglio misurato utilizzando una molteplicit di fattori economici e i beta a essi relativi. A differenza dellarbitrage pricing model, i modelli multifattoriali cercano di identificare i fattori macroeconomici che generano il rischio-mercato.

regr egressione Modelli di regressione


I vari modelli fin qui descritti partono dalla intuizione alla base del concetto di rischio-mercato e tentano poi di caratterizzarlo con maggiore precisione attraverso un modello economico i cui parametri sono ottenuti analizzando dati storici. Esiste invece una classe di modelli che parte dai dati storici dei rendimenti per risalire a un modello di rischio e rendimento. In particolare, tali modelli cercano di spiegare le differenze nei rendimenti nel corso di lunghi periodi di tempo utilizzando caratteristiche specifiche dellazienda, quali la dimensione e i multipli del prezzo azionario. Si tratta sostanzialmente di modelli di regressione, dove le caratteristiche aziendali che meglio spiegano le differenze nei rendimenti storici possono essere interpretate come unapprossimazione del rischio-mercato.

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Fama e French, in un importante studio pubblicato allinizio degli anni 90, notarono che i rendimenti effettivi di unazienda nel corso di lunghi periodi di tempo sono altamente correlati al rapporto fra valore di mercato e valore contabile del capitale netto (P/BV = Price/Book Value of Equity per share) e alla capitalizzazione di mercato (MV = Market Value of Equity). Secondo gli autori, tali variabili possono essere utilizzate come approssimazioni per il rischio-mercato, e quindi i coefficienti ottenuti dalla regressione possono essere utilizzati per stimare il rendimento atteso di un investimento. Per esempio, Fama e French riportano il seguente risultato per la regressione di rendimenti mensili di titoli azionari della Borsa di New York lungo il periodo dal 1963 al 1990: Rt = 1,77% 0,11 ln (MV) + 0,35 ln (BV/MV) dove MV = Valore di mercato del capitale netto (in milioni di dollari) BV/MV = book-to-market-ratio = valore contabile del capitale netto/valore di mercato del capitale netto Per ogni azienda, sufficiente inserire nella regressione il valore di mercato del capitale netto e linverso del rapporto P/BV (ossia il book-to-market-ratio) per ottenere una stima del rendimento atteso mensile. Ricapitolando, i modelli di regressione utilizzano alcune caratteristiche delle aziende come approssimazioni per il rischio-mercato. Le caratteristiche aziendali rilevanti vengono identificate osservando la correlazione fra differenze nei rendimenti di determinati investimenti su lunghi periodi di tempo e caratteristiche di tali investimenti che possano essere osservate.

comparata Analisi comparata dei modelli rendimento di rischio e rendimento


I modelli sviluppati nel corso di questo capitolo hanno alcuni aspetti in comune. Tutti partono infatti dallassunto che soltanto il rischio-mercato viene remunerato, ed esprimono il rendimento atteso in funzione della misura di tale rischio. Il CAPM ha bisogno di un maggior numero di ipotesi ma risulta essere il modello pi semplice, dove un unico fattore a determinare il rischio e quindi a dover essere stimato. LAPM si basa su un minor numero di ipotesi per giungere per a un modello pi complicato, almeno in termini dei parametri che devono essere stimati. Il CAPM pu essere considerato un caso speciale dellAPM con un unico fattore perfettamente misurato dallindice di mercato. In generale, il CAPM ha il vantaggio di essere un modello pi semplice da utilizzare; ma lAPM si rivela superiore nel caso in cui lazienda sia sensibile a fattori economici non adeguatamente rappresentati dallindice di mercato. Per esempio, il CAPM tende a sottostimare il beta delle compagnie petrolifere, la

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cui rischiosit principalmente determinata dalle oscillazioni dei prezzi del petrolio. In tali casi, utilizzare lAPM, con uno dei fattori che catturi le oscillazioni dei prezzi del petrolio e di altre materie prime, porter a una stima pi precisa ed affidabile del rischio e del rendimento atteso.5 Il problema fondamentale dellAPM la sua incapacit di identificare esattamente i fattori economici che determinano il rendimento atteso. Se da una parte ci conferisce al modello flessibilit e riduce i problemi di carattere statistico nei test empirici, dallaltra rende difficile capire cosa significhino i coefficienti beta per unazienda e in che modo essi varino via via che lazienda si trasforma. il beta una buona approssimazione per il rischio? effettivamente correlato ai rendimenti attesi? Negli ultimi ventanni si lavorato molto per trovare delle risposte a queste domande. I primi test empirici del CAPM indicarono una correlazione positiva fra beta e rendimenti realizzati, sebbene altre misure di rischio (come la varianza) sembrassero comunque continuare a giocare un ruolo significativo. Ci fu attribuito a problemi di carattere econometrico. Nel 1977, Roll, in una celebre critica sulla testabilit del modello, sostenne che non essendo possibile osservare il vero portafoglio di mercato, non possibile testare il CAPM, nel senso che tutti i test del CAPM sono in realt un test congiunto di una duplice ipotesi: 1) il CAPM funziona; 2) il portafoglio di mercato utilizzato nel test una valida approssimazione del vero portafoglio di mercato. In altre parole, secondo Roll, un test empirico del CAPM pu solo dimostrare se il modello funziona dato lindice di mercato scelto come approssimazione per il veroportafoglio di mercato. Con la stessa logica, quando il test del CAPM fallisce, rimane aperta la possibilit che il problema non sia nel modello ma nel portafoglio scelto come approssimazione del vero portafoglio di mercato. Essendo impossibile testare il CAPM, Roll concluse che non esistono basi empiriche per giustificarne lutilizzo. Un altro durissimo attacco al CAPM venne da Fama e French (1992), i quali, dopo aver esaminato la relazione fra beta e rendimenti azionari fra il 1963 e il 1990, conclusero che la correlazione ipotizzata dal CAPM non supportata dallevidenza empirica. Questi risultati sono stati successivamente contestati su due fronti. Amihud, Christensen e Mendelson, utilizzando gli stessi dati di Fama e French, ma diverse tecniche econometriche, hanno concluso che invece esiste una correlazione positiva fra beta e rendimenti azionari. Tale relazione sostanzialmente riscontrata anche da Chan e Lakonishok (che esaminano il periodo 1926-1991), eccetto per il periodo successivo al 1982, forse a causa della diffusione dellindexing (indicizzazione),6 che potrebbe aver spin-

Weston e Coperland hanno utilizzato entrambi i modelli per misurare il rendimento atteso per le compagnie petrolifere nel 1989; i valori da essi trovati sono stati 14,4% con il CAPM e 19,1% con lAPM. Negli ultimi venti anni cresciuto notevolmente il numero di fondi che sostanzialmente replicano un indice di mercato (quale appunto lS&P 500). Di qui il termine indexing [N.d.C.].

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to le azioni delle grandi aziende che compongono lindice Standard & Poor 500, caratterizzate da un beta abbastanza basso, ad avere rendimenti superiori alle azioni delle aziende pi piccole, tipicamente caratterizzate da un beta pi elevato. Un altro risultato interessante in Chan e Lakonishok che i beta sembrano essere unottima misura di rischio in condizioni di mercato estreme: infatti, nei 10 mesi neri del mercato azionario fra il 1926 e il 1991, le aziende pi rischiose (il decile con il beta pi elevato) hanno avuto una performance di gran lunga inferiore a quella del mercato (Figura 3.4) I primi test dellAPM e dei modelli multifattoriali hanno avuto risultati molto promettenti. Ma per valutarli correttamente importante operare una distinzione fra la capacit di questi modelli di spiegare le differenze nei rendimenti effettivamente realizzati in passato e la loro capacit di predire i rendimenti attesi in futuro. infatti ovvio che questi modelli alternativi siano superiori al CAPM in termini della capacit di spiegare le differenze nei rendimenti storici, dal momento che essi, a differenza del CAPM, non si limitano a considerare un solo fattore. Lutilizzo di pi fattori diventa per un problema quando si tratta di stimare i rendimenti attesi in futuro, perch bisogna calcolare il beta e il premio di rischio per ciascuno di questi fattori. Data la volatilit nel premio di rischio e nel beta associati a ciascun fattore, lerrore di stima pu eccedere i benefici ottenibili passando dal CAPM a modelli pi complessi. I modelli di regressione proposti come alternativa sono ancora pi esposti a questo problema, dal momento che le variabili che sembrano essere una valida approssimazione del rischio-mercato in un determinato periodo (come la dimensione dellazienda) possono non non esserlo pi in un altro. In conclusione, possiamo affermare che il CAPM sopravvissuto come modello base per la stima del rischio e del rendimento atteso, sia per la sua semplicit ed immediatezza, sia perch modelli alternativi non hanno dimostrato di poter fornire misure pi precise del rendimento atteso. Riteniamo quindi che un uso oculato del CAPM, che non dia cio eccessivo rilievo ai dati

Figura 3.4

Rendimenti e beta: i dieci mesi peggiori fra il 1926 e il 1991

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storici e tenga invece conto delle indicazioni emerse nel contesto di modelli alternativi al CAPM,7 rappresenti ancora oggi il modo migliore per misurare il rischio in finanza aziendale.

insolvenza Modelli per il rischio di insolvenza


Quando un investitore presta dei fondi a un individuo o a unazienda, corre il rischio di non ricevere il rimborso del prestito o il pagamento degli interessi maturati. Questa possibilit di inadempienza chiamata rischio di insolvenza (default risk). In generale, i soggetti con maggiore (minore) rischio di insolvenza debbono fronteggiare maggiori (minori) tassi di interesse quando richiedono un prestito. In questo paragrafo esamineremo come misurare il rischio di insolvenza e la sua relazione con i tassi di interesse sul debito. Nei modelli di rischio e rendimento precedentemente analizzati il rendimento atteso era funzione del rischio-mercato, ma non del rischio specifico dimpresa, eliminato dalla possibilit di diversificazione. I modelli di stima del rischio dinsolvenza esaminano invece proprio gli effetti del rischio specifico dimpresa (quale il rischio di insolvenza) sui rendimenti attesi. Infatti, la diversificazione non elimina il rischio specifico dimpresa quando si tratta di titoli (quali i titoli di debito) la cui opportunit di apprezzamento a seguito di eventi aziendali positivi assai limitata rispetto alla potenziale perdita di valore a seguito di eventi negativi. Per esempio, i titoli obbligazionari societari traggono limitati benefici da eventi aziendali che aumentano il valore dellazienda e la rendono meno soggetta al rischio di insolvenza, mentre sono pesantemente esposti al rischio di eventi aziendali che diminuiscono il valore dellazienda e aumentano la probabilit di insolvenza. Di conseguenza, il rendimento atteso di un titolo obbligazionario societario tende a riflettere il rischio dinsolvenza specifico della societ emittente.

generale dinsolvenza Un modello generale per il rischio dinsolvenza


Il rischio dinsolvenza di unazienda funzione di due variabili: la capacit dellazienda di generare flussi di cassa tramite lattivit operativa, e i suoi impegni finanziari, fra cui il pagamento di interessi e quota capitale sui debiti.8
7

Ad esempio, Barra, unimportante agenzia che fornisce stime dei coefficienti beta, modifica i coefficienti beta ottenuti dalle regressioni di dati storici in modo tale da riflettere alcune caratteristiche fondamentali delle aziende (come la dimensione o il tasso di dividendo). Si tratta proprio di quelle caratteristiche che i modelli di regressione precedentemente descritti hanno identificato come buone approssimazioni per il rischio-mercato. Per impegni finanziari intendiamo ogni pagamento che lazienda si contrattualmente impegnata a effettuare, come appunto il pagamento di interessi e quota capitale sui debiti contratti. Tale definizione esclude invece flussi di cassa discrezionali, come il pagamento di dividendi o gli esborsi richiesti da nuovi investimenti, che possono essere rinviati senza conseguenze legali, anche se con possibili conseguenze economiche.

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A parit di condizioni, infatti:


I Aziende che generano flussi di cassa elevati rispetto ai loro impegni finan-

ziari hanno un rischio dinadempienza minore. Perci, aziende con un ammontare significativo di investimenti in essere, e quindi gi in grado di generare elevati flussi di cassa, avranno un minore rischio dinadempienza.
I Maggiore la stabilit dei flussi di cassa, minore il rischio dinadempien-

za dellazienda. Le aziende che operano in settori dallandamento pi prevedibile e stabile avranno minore rischio di inadempienza rispetto a quelle che operano in settori pi volatili e/o soggetti a fluttuazioni cicliche. La maggior parte dei modelli di stima del rischio dinsolvenza misura la dimensione dei flussi di cassa rispetto agli impegni finanziari attraverso una serie di rapporti finanziari e cerca di tenere conto della variabilit dei flussi di cassa inserendo una variabile che rifletta il settore industriale di appartenenza.

interesse Rating del debito e tassi di interesse


La pi utilizzata misura del rischio dinsolvenza di unazienda il rating del debito, vale a dire un giudizio complessivo di qualit sulle obbligazioni della societ emittente generalmente espresso da unagenzia di rating indipendente, che utilizza informazione sia pubblica che privata.

processo rating Il processo di rating


Il processo di rating di unobbligazione comincia quando la societ emittente si rivolge a unagenzia di rating. Lagenzia raccoglie informazioni da fonti pubblicamente disponibili (bilanci ecc.) e dalla stessa societ emittente, e giunge a determinare un certo rating. Se la societ non accetta tale valutazione, ha la possibilit di presentare ulteriori informazioni. Questo processo viene rappresentato in modo schematico per unagenzia di rating, la Standard & Poors (S&P), nella Figura 3.5.

rating Descrizione del rating del debito


Le due maggiori agenzie di rating delle obbligazioni societarie sono la Standard & Poors (S&P) e la Moodys. La Tabella 3.2 descrive le sigle con cui le due agenzie sintetizzano il rating assegnato a titoli obbligazionari di diversa qualit. Nei mercati finanziari, obbligazioni con un rating di BBB o superiore (nella classificazione della Standard & Poors) sono considerate di grado investimento (investment grade).

rating Determinanti del rating delle obbligazioni


Il rating assegnato dalle agenzie specializzate si basa principalmente su informazione pubblicamente disponibile, sebbene anche linformazione privatatamente fornita dalle societ pu avere una certa influenza. In particolare, il

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Capitolo 3

Figura 3.5

Il processo di rating della Standard & Poors

rating delle obbligazioni di una societ dipende in gran parte dagli indici finanziari, che misurano la capacit della societ di far fronte ai debiti e di generare flussi di cassa stabili e prevedibili. Esiste una moltitudine di indici finanziari. La Tabella 3.3 sintetizza alcuni degli indici principali per la misurazione del rischio dinsolvenza. Esiste una stretta correlazione fra il rating che una societ riceve e la sua performance in termini di questi indici finanziari. La Tabella 3.4 fornisce un riassunto della mediana di tali indici dal 1993 al 1995 per diverse classi di rating della S&P per imprese industriali. Si noti che lindice lordo di copertura degli interessi e lindice di copertura degli interessi EBITDA sono espressi come multipli degli interessi passivi, mentre gli altri indici sono espressi in percentuale.

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Tabella 3.2

Indici del rating delle obbligazioni


Moodys Aaa Rating assegnato al debito di qualit maggiore e con un livello minimo di rischio Rating assegnato a debito di alta qualit, ma considerato inferiore rispetto ad Aaa perch ha un minore margine di protezione, o per via di altri elementi di rischio di lungo termine Rating assegnato a obbligazioni che hanno le caratteristiche di un buon investimento ma possono essere soggette a rischio in futuro.

Standard & Poors AAA il rating pi elevato che possa essere assegnato. Indica una elevata capacit di ripagare il debito da parte dellemittente La capacit di pagare alta e solo leggermente inferiore rispetto ai titoli classificati con AAA

AA

Aa

Indica solida capacit di pagare gli interessi e rimborsare il capitale. Viene assegnato a societ emittenti la cui solvibilit potrebbe risentire di particolari circostanze avverse o di una congiuntura sfavorevole BBB Indica adeguata capacit di pagare gli interessi e rimborsare il capitale. Viene assegnato a societ emittenti la cui solvibilit potrebbe peggiorare rapidamente di fronte a particolari circostanze avverse o a una congiuntura sfavorevole. BB,B Debito considerato prevalentemente speculativo; CCC, BB il debito meno speculativo, e CC il pi CC speculativo D Debito in stato di insolvenza; i pagamenti per interessi e/o il rimborso del capitale sono in arretrato

Baa

Rating assegnato a obbligazioni con un grado di protezione medio ed una adeguata capacit di pagamento degli interessi e rimborso del capitale Rating assegnato a debito con un certo rischio speculativo. In genere assegnato a investimenti non allettanti e con bassa probabilit di pagamento Bassa collocazione, forse in stato di insolvenza Molto speculativo; spesso in stato di insolvenza Altamente speculativo; in stato di insolvenza

Ba B

Caa Ca C

Nel nostro booksite, nella sezione a supporto di questo capitolo, troverete i principali indici finanziari per classi di rating negli Stati Uniti per il periodo pi recente per il quale i dati sono disponibili.

Non sorprende che ad avere i rating migliori siano aziende con capacit di generare redditi e flussi di cassa superiori agli impegni finanziari, con maggiore redditivit e con bassi indici di indebitamento. Cionondimeno vi saranno casi di aziende il cui rating non sembra coerente con gli indici finanziari: questo accade perch nella valutazione complessiva data dalle agenzie di rating giocano un ruolo anche elementi soggettivi. Perci, unazienda la cui performance in termini di indici finanziari stata negativa ma per la quale si prevede un significativo miglioramento nellimmediato futuro, ricever un rating superiore a quello che deriverebbe da una meccanica applicazione degli indici finanziari. Per la maggior parte delle aziende, tuttavia, gli indici finanziari dovrebbero fornire una base ragionevole per stimare il rating.

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Capitolo 3

Tabella 3.3
Ratio

Indici finanziari utilizzati per misurare il rischio di insolvenza


Descrizione (Reddito dalle operazioni permanenti al lordo delle imposte + Interessi passivi)/interessi passivi lordi EBITDA/Interessi passivi lordi (Utile netto dalle operazioni permanenti + Ammortamento)/Debito Totale (Flussi di cassa operativi Spese in conto capitale Variazioni nel capitale circolante)/Debito Totale (Reddito dalle operazioni permanenti al lordo delle imposte + Interessi passivi )/(Livello medio nel corso dellanno di debito a breve termine, debito a medio termine, capitale netto e partecipazioni di minoranza) (Fatturato Costo del Venduto Spese di vendita Spese Amministrative Spese di Ricera & Sviluppo)/Fatturato Debito a Lungo Termine/(Debito a Lungo Termine + Capitale Netto) Debito Totale/(Debito Totale + Capitale Netto)

Indice di copertura degli oneri finanziari al lordo delle imposte basato sul reddito operativo Indice di copertura degli oneri finanziari al lordo delle imposte basato sullEBITDA Rapporto fondi generati dalle operazioni/Debito Totale Flussi di cassa operativi disponibili/Debito Totale Rendimento sul capitale permanente al lordo delle imposte

Reddito Operativo/Fatturato

Rapporto Debito a Lungo Termine/Capitale Debito Totale/Capitalizzazione

Tabella 3.4

Indici finanziari per classi di rating obbligazionario (1993-1995)


AAA AA 9,.67 A 5,76 BBB 3,94 BR 2,14 B 1,51 CCC 0,96

Indice di copertura degli oneri finanziari al lordo delle imposte basato sul reddito operativo Indice di copertura degli oneri finanziari al lordo delle imposte basato sullEBITDA Rapporto fondi generati dalle operazioni/Debito Totale Flussi di cassa operativi disponibili/Debito Totale Rendimento sul capitale permanente al lordo delle imposte Reddito Operativo/Fatturato Rapporto Debito a Lungo Termine/Capitale Debito Totale/Capitalizzazione

13,50

17,08

12,80

8,18

6,00

3,.49

2,45

1,51

98,2% 60,0% 29,3%

69,1% 26,8% 21,4%

45,5% 20,9% 19,1%

33,3% 7,2% 13,9%

17,.7% 1,4% 12,0%

11,.2% 1,2% 7,6%

6,7% 0,96% 5,2%

22,6% 13,3% 25,9%

17,8% 21,1% 33,6%

15,7% 31,6% 39,7%

13,5% 42,7% 47,8%

13,5% 55,6% 59,4%

12,5% 62,2% 67,4%

12,2% 69,5% 61,1%

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interesse Rating e tassi di interesse


Il rendimento di unobbligazione societaria (vale a dire il tasso di interesse richiesto dallinvestitore che sottoscrive lobbligazione) dovrebbe essere una funzione del rischio dinadempienza della societ, misurato tramite il rating. Se il rating rappresenta una valida stima del rischio dinsolvenza, alle obbligazioni con un rating pi elevato dovrebbero essere associati minori tassi di interesse rispetto alle obbligazioni con un rating pi scadente. In altri termini, il diverso rischio di insolvenza delle societ emittenti si rifletter in diversi tassi di interesse sulle obbligazioni. Questo differenziale per il diverso rischio dinsolvenza (default spread) varier a seconda della scadenza dellobbligazione, e pu anche cambiare da periodo a periodo, in base alle condizioni economiche.
Nel nostro booksite, nella sezione a supporto di questo capitolo, troverete i default spread per classi di rating nel periodo pi recente.

In pratica
Quando il rating non disponibile rating
Dal punto di vista di un analista, avere il rating di unazienda costituisce sicuramente una informazione preziosa, poich il rating rappresenta una stima imparziale e pubblicamente disponibile del rischio dinsolvenza dellazienda. Per di pi, come vedremo successivamente, il default spread pu essere utilizzato per stimare il costo del debito per unazienda, anche quando essa non abbia obbligazioni in circolazione. Tuttavia, molte societ, prevalentemente piccole aziende ed imprese non quotate, scelgono di non richiedere un rating. Inoltre, malgrado lespansione delle agenzie di rating, vi sono ancora alcuni mercati in cui le societ non vengono classificate in base al rischio dellinsolvenza. Quando il rating non disponibile, alcune soluzioni alternative per ottenere una stima del costo del debito sono le seguenti: 1. Stimare un rating sintetico. In mercati come gli Stati Uniti, dove a migliaia di aziende viene assegnato un rating e linformazione finanziaria su tali aziende pienamente disponibile (come dimostra la Tabella 3.4), linformazione finanziaria disponibile per unazienda pu essere utilizzata per stimare un rating dellazienda. Per esempio, supponiamo di avere unazienda non quotata con un indice lordo di copertura degli interessi del 6,15. In base ai dati presentati nella Tabella 3.4, tale azienda dovrebbe avere un rating contrassegnato dalla sigla A. Questo approccio pu essere esteso per tenere conto di numerosi indici e delle differenze in termini di capitalizzazione di mercato e volatilit dei profitti.

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2. Dati storici. Molte aziende senza rating prendono in prestito fondi dalle banche e dalle altre istituzioni finanziarie. Analizzando i prestiti pi recenti ottenuti dallazienda, ci si pu fare unidea del default spread implicito in tali prestiti e utilizzarlo poi per giungere a una stima del costo del debito. In sostanza, importante tenere a mente che il rating soltanto un mezzo volto a un fine, e il fine la stima del costo del debito.

Riepilogo
La nozione che il rischio viene assunto in vista di un rendimento appropriato chiaramente condivisibile. Tuttavia i modelli per la stima del rischio e del rendimento atteso sono ancora oggetto di dibattito. Per gli investimenti in titoli azionari, i modelli per la valutazione di rischio e rendimento misurano il rischio in termini di rischio non diversificabile: il capital asset pricing model lo misura tramite un unico fattore, il mercato, mentre larbitrage pricing model e i modelli multifattoriali utilizzano diversi fattori. Per gli investimenti in titoli obbligazionari, per i quali la possibilit di perdite di valore ben superiore alle opportunit di apprezzamento, per ottenere appropriate stime dei rendimenti attesi si utilizzano modelli di stima del rischio dinsolvenza. Questo capitolo ha posto le fondamenta per comprendere lintuizione e le ipotesi alla base dei modelli di rischio e rendimento. Nel prossimo capitolo affronteremo questioni di carattere pratico relative a come stimare e utilizzare questi modelli, e a come le decisioni prese dalle aziende si riflettono sui parametri di rischio.

Esercizi Esercizi
1. Supponiamo di avere tre titoli (A, B, e C) con i seguenti parametri: Parametri Rendimento atteso Scarto quadratico medio A 12% 30% B 10% 40% C 8% 35% Anno 1992 1991 1990 1989 198 1987 1986 Rendimento annuale 12,5% 10,3% 45,8% 30,5% 11,4% 10,2% 2,2%

Quale preferiresti, e perch? 2. Considera i seguenti dati storici sul rendimento dellazione X negli ultimi dieci anni : Anno 1995 1994 1993 Rendimento annuale 42,1% 10,9% 20,4%

a. Calcola il rendimento annuale medio e la scarto quadratico medio. b. Se la societ non ha pagato dividendi negli ultimi dieci anni, e il prezzo azionario era $ 25,6 alla fine del 1985, quale sar il prezzo azionario alla fine del 1995?

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c. Quale sar il tasso di crescita annuale composto del prezzo azionario in questi 10 anni? uguale al rendimento medio annuale calcolato nel punto (a)? 3. Supponi di voler formare un portafoglio usando due titoli con le seguenti caratteristiche: Parametri A B 18% 40% 0,8

b. Per costruire un portafoglio con uno scarto quadratico medio pari al 20%, quali dovrebbero essere i pesi di A e B nel portafoglio? c. Quale sarebbe il rendimento atteso di tale portafoglio? 6. Tre titoli hanno i seguenti parametri: Parametri A B 20% 40% C 35% 70% 0,5 B C 0,7 0,9

Rendimento atteso 12% Scarto quadratico medio 25% Coefficiente di correlazione tra A e B

Rendimento atteso 15% Scarto quadratico medio 20% Coefficiente di correlazione tra A e B Parametri Coefficiente di correlazione tra A e C Coefficiente di correlazione tra B e C A

a. Calcola il rendimento atteso e la scarto quadratico medio di un portafoglio formato investendo un uguale amontare in A e in B. b. Sceglieresti di investire in tale portafoglio oppure in un titolo singolo (A o B)? Perch? 4. Supponiamo di avere due titoli con i seguenti parametri: Parametri A B 15% 45% 1,0

Se investi il 30% del capitale in A, il 40% in B e il 30% in C, quali saranno il rendimento atteso e lo scarto quadratico medio di tale portafoglio? 7. Quale sar il premio atteso per il rischio di un titolo azionario con un beta di 1,5 se il premio atteso per il rischio-mercato del 10%? 8. Quale sar il rendimento atteso di un titolo azionario con un beta pari a 0,9, se storicamente il rendimento medio del mercato azionario stato del 12,5%, e i Buoni del Tesoro hanno avuto un rendimento medio del 5%? 9. Gli analisti stimano un rendimento atteso del mercato azionario per lanno prossimo superiore del 2,5% al rendimento medio storico. Di quanto aumenterebbe il rendimento atteso del titolo azionario di cui alla domanda precedente? 10. Un titolo azionario ha un rendimento atteso del 15%, e il mercato azionario ha un rendimento atteso del 12%. Qual il beta di questo titolo se il rendimento di un titolo privo di rischio del 5%? 11. Il CAPM viene spesso utilizzato per valutare la performance dei gestori di fondi di investimento. Supponiamo che uno di questi fondi abbia un rendimento annuale medio del 14% per die-

Rendimento atteso 12% Scarto quadratico medio 25% Coefficiente di correlazione tra A e B

a. In che modo puoi costruire un portafoglio che sia privo di rischio? b. Quale sar il rendimento atteso di tale portafoglio? c. Se la tua banca ti permettesse di prendere a prestito all8% e concedere prestiti allo stesso tasso, in che modo potresti disegnare una strategia di investimento che garantisca profitti sicuri (meccanismo di arbitraggio)? 5. Supponiamo di avere due titoli con i seguenti parametri: Parametri Rendimento atteso Scarto quadratico medio A 15% 40% B 5% 0%

a. Quale sar il coefficiente di correlazione tra A e B?

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ci anni e un beta pari a 1,4. Nello stesso periodo, lindice S&P 500 ha reso in media il 12% allanno, e il rendimento dei Buoni del Tesoro stato del 5%. Il gestore di questo fondo probabilmente si vanterebbe di aver battuto lindice di mercato del 2% allanno. Ammesso che il CAPM rappresenti correttamente la relazione tra rischio e rendimento, vero che la performance del fondo stata superiore a quella del mercato? 12. Supponiamo che il rendimento atteso del mercato sia il 12%, e il rendimento di un titolo privo di rischio sia il 5%. Costruiamo un portafoglio con le seguenti caratteristiche: A Coefficiente beta Peso nel portafoglio 1,2 0,4 B 0,9 0,3 C 1,8 0,3

c. Ti sorprenderebbe scoprire che quando il rendimento annuale medio calcolato al netto di spese e commissioni (che vanno in genere dall1% al 3% del patrimonio gestito), risulta che circa l80% dei gestori di portafoglio ha avuto una performance inferiore a quella dellindice S&P 500? 15. Supponiamo di essere in presenza di un modello APT con quattro fattori, e di averne stimato i parametri per una particolare societ: Rf b1 b2 b3 b4 5% 6,5% 4,3% 8,0% 7,5%

1,2 0,5 0,8 1,6

E(R1) E(R2) E(R3) E(R4)

a. Quale sar il rendimento atteso di questo titolo azionario? b. Se i parametri effettivamente realizzati risulteranno invece essere (R1) = 7,2% (R2) = 5,2% (R3) = 6,3% (R4) = 10% quale sar la sorpresa in termini di rendimento azionario? 16. Supponi di voler utilizzare lequazione stimata da Fama e French: R t = 1,77% 0,11 ln(MV) + 0,35 ln(BV/MV) nelle tue decisioni di portafoglio. A tal fine, dividi tutti i titoli in due gruppi sulla base del rapporto BV/MV. Il primo gruppo ha un BV/MV di 0,3, il secondo un BV/MV di 1,2. Che differenza ti aspetti nel rendimento medio mensile di questi due gruppi di titoli? 17. Supponiamo che le assunzioni alla base del CAPM siano valide. Valuta se le seguenti affermazioni sono vere o false: a. Imprese con varianza pi alta avranno un beta maggiore. b. Un portafoglio efficiente se non ha rischio non sistematico. c. Unimpresa il cui andamento strettamente correlato a quello del mercato avr un beta

Qual il beta di tale portafoglio? E il rendimento atteso? 13. Una delle pi semplici strategie di allocazione del proprio capitale investire solamente in titoli privi di rischio come i Buoni del Tesoro e in un fondo legato allindice S&P 500 (e che perci dovrebbe avere un beta di 1,0). Supponiamo che il rendimento atteso dellindice S&P 500 sia del 12%, e che il rendimento atteso dei Buoni del Tesoro sia del 5%. a. Per avere un rendimento atteso del 10% allanno sul tuo investimento, in percentuale quanto dovresti investire nellindice S&P 500 e quanto nei Buoni del Tesoro? b. Quale sar il beta del portafoglio cos costruito? 14. Tipicamente un fondo comune di investimento azionario ben diversificato investe in centinaia di azioni perch per legge esso non pu investire pi del 5% del suo patrimonio complessivo in un solo titolo. a. Quale pensi che sar il beta di un tale fondo? b. Quale pensi che sar il rendimento annuale medio, al lordo di spese e commissioni, per un fondo comune di investimento, se lindice S&P 500 ha registrato storicamente un rendimento annuale medio del 12%?

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maggiore di una il cui andamento meno correlato. d. Se aumenta la varianza dellintero mercato, i beta di tutte le imprese diminuiscono. e. Unimpresa ben gestita avr un beta pi basso rispetto a una gestita male. f. Il portafoglio di mercato efficiente e perci contiene soltanto i titoli migliori sul mercato.

c. Quali sarebbero rendimento atteso e varianza di un portafoglio composto in pari proporzioni da oro e titoli azionari? d. Hai appena appreso che la GPEC (un cartello di paesi produttori di oro) ha intenzione di legare la quantit di oro prodotta allandamento dei prezzi azionari negli Stati Uniti (pi esattamente, meno oro verr prodotto quando i prezzi azionari sono elevati, e viceversa). Quali effetti avr una tale politica sul tuo portafoglio? Perch? 19. Supponiamo che la varianza media del rendimento dei singoli titoli sia 50 e la covarianza media sia 10. Quale sar la varianza attesa di un portafoglio di 5, 10, 20, 50 e 100 titoli? Quanti titoli necessario tenere affinch il rischio di un portafoglio sia soltanto 10% pi del minimo? 20. Il CAPM stato criticato per diverse ragioni. Elenca le critiche che sono state mosse e valuta se esse sono pi o meno fondate. 21. Confronta larbitrage pricing model ed il capital asset pricing model. a. Quali sono i punti di contatto fra i due modelli? Quali sono le differenze? b. Se ti trovassi a dover calcolare il rendimento atteso di unazione usando il CAPM e lAPM, sotto quali condizioni otterresti lo stesso risultato? Nel caso in cui la tua stima risultasse in due diversi rendimenti attesi, come spiegheresti la differenza?

c. Un investitore propenso al rischio deterr le azioni pi rischiose sul mercato, mentre un investitore avverso al rischio deterr quelle pi sicure. 18. Assumi che esistano soltanto due beni, loro e i titoli azionari. Stai considerando di investire il tuo patrimonio in una sola delle due attivit, oppura in una combinazione di entrambe. Cos raccogli i seguenti dati sui rendimenti delle due attivit negli ultimi sei anni: Oro Rendimento medio Deviazione standard Correlazione Mercato azionario 8% 25% 0,4 20% 22%

a. Se fossi costretto a scegliere solo uno dei due investimenti, quale sceglieresti? b. Secondo un tuo amico, la tua scelta sbagliata perch non tiene nella dovuta considerazione la possibilit di enormi rendimenti che linvestimento in oro offre. In che modo risponderesti alle sue critiche?

Live Case Study


Analisi degli azionisti
Obiettivo Capire chi sono gli investitori medi e marginali nellazienda. Si tratta di una questione importante, dal momento che i modelli di rischio e rendimento in finanza partono dal presupposto che linvestitore marginale sia ben diversificato.

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Capitolo 3

Domande chiave I Chi linvestitore medio nellazione presa in esame? ( un individuo o o un fondo pensioni? soggetto a tasse o esentasse? un investore estero o nazionale? Di che dimensione?)
I Chi linvestitore marginale?

Uno schema per lanalisi 1. Chi possiede le azioni di questa societ? I Quanti sono gli azionisti?
I Quale percentuale delle azioni detenuta da investitori istituzionali? I una societ quotata anche su mercati esteri? (Se possibile, cerca di otte-

nere la percentuale delle azioni posseduta da investitori esteri) 2. Insider I Chi sono gli insider nella societ in questione? (Oltre al management e ai membri del consiglio di amministrazione, vengono considerati insider coloro che hanno partecipazioni superiori al 5% nella societ.)
I Che ruolo svolgono nella gestione societaria? I Che percentuale delle azioni detengono? I Che percentuale delle azioni complessivamente detenuta dai lavoratori

dipendenti della societ (comprese le azioni detenute dai fondi pensione dei lavoratori dipendenti)?
I Nel corso dellultimo anno, gli insider hanno acquistato o venduto azioni

della societ?

Informazione online
La composizione degli azionisti
Per ottenere informazioni sulla percentuale di azioni detenute da insider e investitori istituzionali, esaminate il report Value Line sulla societ; vi troverete una tabella nella quale sono elencate le percentuali detenute da ciascun gruppo. Informazioni pi aggiornate e dettagliate sono disponibili sul sito della Securities and Exchange Commission (SEC) (www.sec.gov/edgarhp.htm). Dati riassuntivi sulle partecipazioni azionarie di investitori istituzionali e insider, nonch dati sullattivit di compravendita degli insider, sono disponibili su vari siti, fra cui www.dailystocks.com (inserite il ticker e scegliete Gigablast research, poi andate alle sezioni institutional ownership, insider ownership e insider trades), www.marketguide.com (inserite il ticker e poi andate alle sezioni insider trading e instit.ownership), http://finance.yahoo.com (inserite il ticker e

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poi andate alle sezioni Insider, Profile Top Institutional holders e Profile Ownership) e www.morningstar.com (inserite il ticker e poi visitate la sezione Ownership). Ulteriori dettagli su attivit e identit di insider e investitori istituzionali negli ultimi due anni sono disponibili sul sito www.insidertrader.com, che, inoltre, nella rubrica Insider Weekly Review evidenzia le azioni che hanno registrato di recente una significativa attivit degli insider. Nel nostro booksite, abbiamo raccolto dati sulla partecipazione azionaria media di insider ed investitori istituzionali per ciascun settore industriale negli Stati Uniti. Infine, per farvi unidea di come lazienda classificata dal punto di vista della tipologia di investimento (Value o Growth, Large Cap o Small Cap) andate sul sito della Morningstar ( www.morningstar.net - quicktake reports). Una volta ottenuta listantanea della societ, fate clic su Investment Style. WWW Italia Nel nostro booksite, abbiamo raccolto dati sulla partecipazione azionaria media di investitori istituzionali per le societ italiane quotate, che possono cos essere comparati con le medie di settore per gli Stati Uniti. Per maggiori dettagli, si pu tentare la pagina Web della societ cui si interessati (buona fortuna!). Per le societ italiane quotate negli Stati Uniti, infine, si possono utilizzare le fonti menzionate nel paragrafo precedente.

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Misura del rischio e soglia minima di rendimento: in pratica


Nel corso del capitolo precedente abbiamo sostenuto che il rendimento atteso di un investimento deve essere una funzione del rischio-mercato connesso allinvestimento. Nel presente capitolo vedremo come stimare i parametri del rischio-mercato di un progetto di investimento nellambito di ciascuno dei modelli presentati nel Capitolo 3 il capital asset pricing model (CAPM), larbitrage pricing model (APM) e il modello multifattoriale. Presenteremo tre approcci alternativi. Il primo consiste nellutilizzare dati storici sui prezzi di mercato relativi al progetto in esame o allimpresa che lo sta esaminando. Il secondo consiste nellutilizzare i parametri individuati per altre aziende che svolgono la stessa attivit del progetto preso in esame. Il terzo consiste nellutilizzare misure contabili (utili o fatturato). Oltre al rischio di mercato, considereremo anche la stima del tasso privo di rischio (risk-free rate) e del premio di rischio (risk premium) (nel CAPM) o dei diversi premi di rischio (nellAPM e nei modelli multifattoriali), che ci consentiranno di convertire la misura di rischio in un rendimento atteso (il cosiddetto costo del capitale netto). Presenteremo poi un metodo per convertire il rischio di insolvenza in una stima del costo del debito. A questo punto, saremo in grado di mostrare come il costo del capitale netto e il costo del debito vanno a comporre il costo del capitale1 , che verr a rappresentare ci che abbiamo in precedenza definito la soglia minima di rendimento accettabile di un progetto.
1

Il ruolo cruciale del costo del capitale evidente nel celebre articolo del 1958 di Modigiliani e Miller, inizio dello studio sistematico della finanza aziendale, che si apriva con la domanda: What is the cost of capital? [N.d.C]

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Misura del rischio e soglia minima di rendimento: in pratica

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Il costo del capitale netto


Il costo del capitale netto (cost of equity) il tasso di rendimento richiesto da coloro che investono nelle azioni di una societ. Poich tutti i modelli di rischio e rendimento descritti nel Capitolo 3 richiedono un tasso privo di rischio e un premio di rischio (nel CAPM) o diversi premi di rischio (nellAPM e nei modelli multifattoriali), cominceremo col discutere questi input, prima di dedicarci alla stima dei parametri di rischio.

Tasso privo di rischio2


Abbiamo definito investimento privo di rischio unattivit della quale linvestitore conosce con certezza il rendimenti atteso. Di conseguenza, perch un investimento sia esente da rischio (abbia cio un rendimento effettivo pari al rendimento atteso), devono verificarsi due condizioni:
I Non deve esserci rischio di insolvenza (default risk), il che in genere implica

che si tratti di un titolo emesso da uno Stato.


I Non deve esserci incertezza sui tassi di reinvestimento, il che implica che non

ci siano flussi di cassa intermedi. Il tasso privo di rischio quindi il tasso di un titolo zero-coupon3 emesso dallo Stato con lo stesso orizzonte temporale del flusso di cassa analizzato. In teoria questo implica lutilizzo di diversi tassi privi di rischio per ciascun flusso di cassa di un investimento: il tasso di uno zero coupon a un anno per il flusso di cassa del primo anno, il tasso di uno zero coupon a due anni per il flusso di cassa del secondo anno, e cos via. Tuttavia, in pratica se i flussi di cassa attesi sono molto incerti, utilizzare tassi privi di rischio che variano nel tempo piuttosto che un unico tasso medio ha in genere un impatto minimo in termini di valore attuale. Lutilizzo del tasso di un titolo di Stato a lungo termine (anche se non zero-coupon) come tasso privo di rischio per tutti i flussi di cassa di un investimento di lungo termine rappresenter una buona approssimazione del valore reale. Per un investimento di breve termine, sar invece pi appropriato utilizzare il tasso di un titolo di Stato a breve termine.4
2

Nel nostro booksite, nella sezione a supporto di questo capitolo, troverete un articolo, scritto dallautore di questo libro, La stima del tasso privo di rischio (Estimating Risk Free Rates), nel quale vengono approfonditi i temi discussi in questo paragrafo. 3 Un titolo zero coupon un titolo che non paga interessi periodici ed venduto a un prezzo molto inferiore al suo valore nominale (face value). Linvestitore che lo acquista viene remunerato tramite il graduale apprezzamento del titolo, ricevendo poi il valore nominale alla scadenza. [N.d.C.] 4 Per gli Stati Uniti, il titolo di Stato a breve termine il Treasury Bill (3 mesi, 6 mesi o un anno), il titolo a medio termine il Treasury Note (da 1 a 10 anni), mentre il titolo a lungo termine il Treasury Bond (da 10 anni in su, fino a 30 anni) [N.d.C.].

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Capitolo 4

In pratica
fare Che fare in mancanza di un titolo privo di rischio di insolvenza? insolvenza?
Nella nostra trattazione sui tassi privi di rischio abbiamo ipotizzato implicitamente che lo Stato sia unentit priva di rischio di insolvenza e che esso emetta obbligazioni a lungo termine. Esistono tuttavia alcune economie nelle quali una o entrambe queste condizioni possono non verificarsi. In alcuni Paesi emergenti, lo Stato in passato non riuscito ad adempiere ai propri obblighi finanziari e perci non viene considerato privo di rischio di insolvenza. Esistono inoltre Paesi nei quali lo Stato non emette obbligazioni a lungo termine. Ci sono tre soluzioni a questultimo problema. La prima ignorarlo completamente, conducendo lanalisi in una valuta diversa (quale il dollaro statunitense) nella quale sia possibile ottenere un tasso privo di rischio. La seconda individuare il tasso a cui le maggiori e pi solide imprese del Paese possono ottenere prestiti a lungo termine nella valuta locale, e sottrarre da tale tasso un piccolo premio per il rischio dinsolvenza (0,2-0,3%), ottenendo cos una stima indiretta del tasso privo di rischio a lungo termine. La terza soluzione possibile soltanto in presenza di un contratto per consegna differita (forward contract) a lungo termine nella valuta locale. Dal momento che i prezzi di tali contratti sono governati dal principio della parit dei tassi di interesse, il tasso di interesse a lungo termine nella valuta locale pu essere derivato dal prezzo del contratto per consegna differita e dal tasso di interesse a lungo termine nella valuta estera. Nel processo di stima di un tasso privo di rischio, vi sono anche altre questioni che debbono essere risolte. Ad esempio, il tasso privo di rischio deve sempre essere un tasso su un titolo emesso dal Paese in cui opera lazienda in esame? Il tasso privo di rischio deve essere nominale o reale? La risposta pi semplice a questo tipo di domande che il tasso privo di rischio deve essere definito negli stessi termini dei flussi di cassa analizzati. In particolare, se lanalisi viene condotta in termini reali, il tasso privo di rischio deve essere un tasso privo di rischio reale. Se invece lanalisi viene condotta in dollari statunitensi e in termini nominali, il tasso privo di rischio deve sempre essere un tasso sui titoli di Stato statunitensi, qualunque sia la locazione geografica dellazienda che sta valutando linvestimento. A nostro avviso, ci vero anche nel caso in cui il Paese in cui opera lazienda emetta obbligazioni denominate in dollari statunitensi5, che quindi riflettono un premio per il rischio dinsolvenza. Riteniamo infatti pi corretto tenere conto del premio per il rischio di insolvenza di un Paese nellambito della stima del premio di rischio piuttosto che del tasso privo di rischio.
5

A titolo esempificativo, il Brasile ha delle obbligazioni a lungo termine denominate in dollari chiamate C-bond e che fruttano tassi maggiori rispetto agli analoghi titoli di stato statunitensi.

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In pratica
reali Stima e utilizzo di tassi reali privi di rischio
I tassi reali privi di rischio non includono un premio per linflazione attesa e devono essere utilizzati se anche i flussi di cassa sono stimati in base a tale premessa. Come regola pratica, bene non utilizzare flussi di cassa e tassi di attualizzazione espressi in termini nominali quando linflazione a due cifre. Una soluzione utilizzare unaltra valuta pi stabile; ad esempio, in economie a elevata inflazione, molto spesso le analisi e le valutazioni degli investimenti vengono compiute in dollari statunitensi. Laltra soluzione condurre lintera analisi (sia i flussi di cassa sia i tassi di attualizzazione) in termini reali. Ottenere tassi privi di rischio in termini reali estremamente semplice se nel mercato vengono negoziati titoli di Stato con una protezione contro linflazione. Per esempio per gli Stati Uniti si pu utilizzare come tasso reale privo di rischio il tasso sui titoli indicizzati allandamento dellinflazione che furono introdotti nel 1997. Sfortunatamente titoli di questo tipo di solito non esistono laddove sarebbero pi utili, cio in economie a elevata inflazione. In questo tipo di mercati, il tasso reale privo di rischio deve essere stimato in modo indiretto: lapproccio che noi suggeriamo quello di adoperare come approssimazione il tasso atteso di crescita reale a lungo termine delleconomia in questione. Per gli Stati Uniti questo tasso sar pi o meno del 3%, mentre sar maggiore per altri Paesi come Brasile e Cina.

Domanda di verifica 4.1


Qual il giusto tasso privo di rischio?
Il giusto tasso privo di rischio da utilizzare nel CAPM :
I Il tasso sui titoli di Stato a breve termine I Il tasso sui titoli di Stato a lungo termine I Dipende se linvestimento in esame a breve o a lungo termine.

Il premio di rischio (risk premium) 6 premio premium


Il premio di rischio un elemento essenziale nel contesto dei modelli di rischio e rendimento (definiti nel loro insieme asset pricing model). Nel paragrafo seguente esamineremo le determinanti fondamentali del premio di rischio e come stimarlo in pratica.
6

Nel nostro booksite, nella sezione a supporto di questo capitolo, troverete un articolo, (Estimating Risk Premiums), nel quale vengono approfonditi i temi discussi in questo paragrafo.

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Capitolo 4

dovrebbe misurar are premio Che cosa dovrebbe misurare il premio di rischio?
Nel CAPM il premio di rischio misura il rendimento addizionale richiesto dagli investitori per spostarsi da un investimento privo di rischio a un investimento di media rischiosit. Ne segue che il premio di rischio dovrebbe essere una funzione di due variabili: 1. Lavversione degli investitori al rischio Maggiore lavversione al rischio, maggiore il premio richiesto dagli investitori. Tale avversione al rischio in parte congenita, ma dipende anche dalla situazione economica (in uneconomia in crescita, gli investitori saranno pi propensi ad assumere rischi) e dalla recente performance del mercato (il premio di rischio tende a salire in seguito a un significativo calo del mercato). 2. La rischiosit dellinvestimento rischioso medio Maggiore la rischiosit dellinvestimento rischioso medio, maggiore il premio richiesto dagli investitori. Questo dipende dalle caratteristiche delle imprese quotate e dalla loro capacit di gestire il rischio. Per esempio, il premio dovrebbe essere inferiore in mercati dove sono quotate solo le aziende pi grandi e stabili. Dal momento che ciascun investitore nel mercato avr probabilmente una sua valutazione di un premio accettabile, il premio risulter essere una media ponderata di tali singoli premi, con i pesi proporzionali al patrimonio investito da ciascun individuo. In parole povere, la valutazione del premio di rischio data da Warren Buffett, con il suo patrimonio, avr un peso ben maggiore di quella data da voi o da me. Allo stesso modo, nellAPM e nei modelli multifattoriali, i premi per il rischio utilizzati per ciascuno dei fattori saranno pari alla media ponderata dei premi richiesti dai singoli investitori per ciascuno dei fattori.

Domanda di verifica 4.2


premio Qual il tuo premio di rischio?
Supponiamo che le azioni siano lunico investimento rischioso, e che ti vengano offerte due possibilit di investimento: 1. Un titolo privo di rischio (ad esempio un titolo di Stato), dal quale puoi ricavare un rendimento del 6,7%. 2. Un fondo comune dinvestimento sullintero mercato azionario il cui rendimento incerto. Che rendimento atteso richiederesti per investire nel fondo comune piuttosto che nel titolo privo di rischio?
I Meno del 6,7% I Fra il 6,7% e l8,7%

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I Fra l8,7 % e il 10,7% I Fra il 10,7% e il 12,7% I Fra il 12,7% e il 14,7% I Pi del 14,7%

La risposta a questa domanda dovrebbe fornirti una misura del tuo premio di rischio. Per esempio se la risposta l8,7%, il tuo premio di rischio sar del 2%.

premi La stima dei premi per il rischio


Nel contesto del CAPM ci sono tre modi per misurare il premio di rischio: condurre un sondaggio fra i maggiori investitori per capire quali sono le loro aspettative per il futuro; misurare i premi effettivamente ottenuti in passato analizzando dati storici; misurare il premio implicito nei dati correnti di mercato. NellAPM e nei modelli multifattoriali il premio pu essere stimato soltanto sulla base di dati storici. Sondaggi (survey premium) Dal momento che il premio non altro che la media ponderata dei premi richiesti da singoli investitori, pu essere stimato a partire dai rendimenti attesi dagli investitori, attraverso un sondaggio degli investitori di maggiore peso, vale a dire i gestori di fondi. Va per detto che pochissimi nella pratica professionale utilizzano la stima del premio ottenuta tramite questo meccanismo (survey premium), per tre motivi: 1. un metodo che non impone limiti di buon senso; in teoria, ne potrebbe anche risultare che il rendimento atteso dai gestori di fondi sia inferiore al tasso privo di rischio. 2. Le stime ottenute sono estremamente volatili; i survey premium possono variare in modo significativo, in funzione dei recenti movimenti del mercato. 3. Infine, tendono a essere a breve termine, in quanto tali sondaggi indagano le aspettative di rendimenti nel breve periodo (un anno o meno).

Domanda di verifica 4.3


premi I premi per il rischio variano?
Nella Domanda 4.2 ti stato chiesto quale premio richiederesti per investire in un portafoglio azionario, piuttosto che in unattivit non rischiosa. Supponiamo che la stessa domanda ti venga riproposta dopo una settimana in cui il mercato sceso del 20%. Il tuo premio sarebbe maggiore, minore o lo stesso?

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Capitolo 4

Premi storici Il metodo pi comune per stimare il premio(o i premi) di rischio nei modelli di rischio e rendimento lestrapolazione da dati storici. NellAPM e nei modelli multifattoriali, i dati su cui i premi sono basati sono serie temporali di prezzi su lunghissimi archi temporali. Nel CAPM il premio viene di solito definito come la differenza fra rendimenti medi azionari e rendimenti medi su titoli privi di rischio lungo un certo periodo di tempo. Nella maggior parte dei casi, questo tipo di approccio consta di tre tappe successive: 1) definire un arco temporale per la stima; 2) calcolare il rendimenti medio di un indice azionario e il rendimenti medio di un titolo privo di rischio nel periodo in questione; 3) calcolare la differenza fra tali rendimenti e utilizzarla come stima del premio di rischio atteso per il futuro. Cos facendo, ipotizziamo implicitamente che: 1. Lavversione al rischio degli investitori non sia cambiata in modo sistematico nel tempo (lavversione al rischio pu variare di anno in anno, ma si muove intorno alla sua media storica). 2. La rischiosit media del portafoglio rischioso (lindice azionario nel nostro caso) non sia cambiata in modo sistematico nel tempo. Nel calcolare la media dei rendimenti storici, si pone unulteriore domanda: utilizzare medie aritmetiche o geometriche? La media aritmetica semplicemente la media dei rendimenti annui per il periodo in questione. La media geometrica il rendimento annuo composto relativo allo stesso periodo. La differenza fra le due misure pu essere illustrata con un esempio su due anni:
Anno 0 1 2 Prezzo 50 100 60 Rendimento 100% 40%

In questo caso, il rendimento medio basato sulla media aritmetica nei due anni 30%, mentre quello basato sulla media geometrica soltanto 9,54%7. Coloro che utilizzano la media aritmetica sostengono che essa molto pi coerente con i presupposti del CAPM (media-varianza) e fornisce una migliore stima del premio atteso per il periodo immediatamente successivo. In favore della media geometrica viene osservato che essa tiene in considerazione la capitalizzazione dei rendimenti e che fornisce una migliore stima del premio medio atteso nel lungo termine. Leffetto pratico di questa scelta estremamente significativo, come illustrato nella Tabella 4.1, basata su dati storici di rendimenti azionari e obbligazionari.

(60/50) 1 = 0,0954).

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Tabella 4.1

Premi di rischio storici del mercato statunitense


Azioni -Treasury Bill Azioni -Treasury Bond Media aritmetica 7,57% 5,16% 9,22% Media geometrica 5,91% 4,46% 8,02%

Periodo storico 1926-1996 1962-1996 1981-1996

Media aritmetica 8,76% 5,74% 10,34%

Media geometrica 6,95% 4,63% 9,72%

Come si pu vedere, i premi storici possono variare di molto a seconda del periodo di riferimento, del tipo di media utilizzata (aritmetica o geoemtrica) e a seconda che si scelga come tasso privo di rischio il tasso sui titoli di Stato a breve o lungo termine. Anche se non c un premio giusto e uno sbagliato, i nostri suggerimenti sono i seguenti: 1. Privilegiare periodi di tempo pi lunghi (per gli Stati Uniti dati sono disponibili a partire dal 1926), dal momento che i rendimenti azionari sono estremamente imprecisi8 e periodi di tempo pi brevi possono fornire premi eccessivamente alti o bassi. 2. Utilizzare come tassi privi di rischio i tassi sui titoli di Stato a lungo termine, dal momento che lorizzonte temporale nellanalisi di finanza aziendale tipicamente di lungo termine. 3. Calcolare i premi sulla base della media geometrica, dal momento che le medie aritmetiche tendono a fornire stime pi elevate del premio, specialmente in mercati che, come quello statunitense, sono riusciti a sopravvivere a periodi di crisi9. La media geometrica di solito porta a stime inferiori del premio rispetto alla media aritmetica. Queste tre scelte ci porterebbe a scegliere per gli Stati Uniti un premio del 5,91%, pari alla media geometrica della differenza fra rendimenti azionari e rendimenti dei Treasury Bond nel periodo fra 1926 e 1996. Di seguito, nella maggior parte degli esempi riguardanti societ statunitensi, utilizzeremo un premio di 5,50%.
Nel nostro booksite, nella sezione a supporto di questo capitolo, troverete i rendimenti storici di azioni, Treasury Bill e Treasury Bond dal 1926 in poi.10
8

In base allo scarto quadratico medio dei prezzi azionari, stato stimato che per ottenere una buona stima dei premi per il rischio sarebbero necessari dati precisi per almeno 150 anni. 9 Bisogna considerare i mercati come quello statunitense sopravvissuto per 70 anni sostanzialmente senza subire collassi delle eccezioni. Per fare un paragone, consideriamo gli altri mercati azionari in cui si poteva investire nel 1926; molti di essi non sono sopravvissuti e chi ha investito in essi ha subito gravi perdite. Unanalisi che non tiene conto di questo aspetto affetta dalla cosiddetta survivorship bias. 10 I dati sono aggiornati al 2000 [N.d.C].

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Capitolo 4

I dati storici dei rendimenti azionari per gli Stati Uniti sono facilmente accessibili; i premi per gli altri Paesi sono aggiornati in Ibbotsom e Brinson (1991). Tuttavia i dati storici non sono disponibili per periodi cos lunghi come per gli Stati Uniti, come dimostra la Tabella 4.2. Il premio ottenuto dagli investimenti azionari rispetto ai titoli di Stato stato in genere pi basso nei mercati europei (eccetto quello britannico) che negli Stati Uniti o in Giappone. Riteniamo che i recenti cambiamenti in molti di questi mercati e nelle economie alla loro base siano stati cos significativi che i premi storici hanno poco valore. Questa considerazione acquista ancora maggiore rilevanza prendendo in considerazione i cosiddetti mercati emergenti (emerging markets). Conoscere il premio che un investitore avrebbe ottenuto nel mercato brasiliano dal 1987 al 1996 non sarebbe di grande aiuto per stimare il premio atteso in futuro, viste le oscillazioni significative delleconomia brasiliana, soprattutto dopo il Real Plan11 del 1994.
Tabella 4.2
Paese Australia Canada Francia Germania Giappone Hong Kong Italia Messico Paesi Bassi Regno Unito Singapore Spagna Stati Uniti Svizzera

Premi di rischio nel mondo: 1969-1995


Azioni Inizio 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 Fine 898,36 1020,7 1894,26 1800,74 5169,43 14993,06 423,64 2073,65 4870,32 2361,53 4875,91 844,8 1633,36 3046,09 Rendimento annuale 8,47% 8,98% 11,51% 11,30% 15,73% 20,39% 5,49% 11,88% 15,48% 12,42% 15,48% 8,22% 10,90% 13,49% Obbligazioni Rendimento annuale 6,99% 8,30% 9,17% 12,10% 12,69% 12,66% 7,84% 10,71% 10,83% 7,81% 6,45% 7,91% 7,90% 10,11% Premio di rischio 1,48% 0,68% 2,34% -0,80% 3,04% 7,73% 2,35% 1,17% 4,65% 4,61% 9,03% 0,31% 3,00% 3,38%

Se per gli altri Paesi non possibile utilizzare i premi storici, come possiamo ottenere un premio da utilizzare nel CAPM? Ricordiamo che il premio di rischio funzione della volatilit di uneconomia e del rischio politico a essa associato. A parit di condizioni, ci aspetteremmo, soprattutto in prospettiva futura, che mercati pi rischiosi rispetto agli Stati Uniti abbiano premi di ri11

Il Real Plan ha ridotto linflazione portandola da tre cifre a due cifre, cambiando le carattereristiche sostanziali delleconomia brasiliana.

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schio pi elevati. Nonostante non esista una misura diretta di tale rischio, la maggior parte dei Paesi vengono classificati dalle agenzie di rating sulla base, almeno in parte, di questi criteri. Il vantaggio di questo approccio che consente di associare a ciascun rating un premio per il rischio di insolvenza (default premium) e ottenere cos indirettamente una stima del premio di rischio. Per esempio, la tabella seguente raccoglie i premi per il rischio di mercati emergenti in Asia, America Latina e Europa orientale:
Paese Argentina Brasile Cile Cina Colombia Corea Filippine India Indonesia Lituania Malesia Messico Pakistan Paraguay Per Polonia Repubblica Ceca Romania Russia Slovacchia Slovenia Tailandia Taiwan Turchia Uruguay Rating BBB BB AA BBB+ A+ AA BB+ B+ BBB BB+ A+ BBB+ B+ BBB B AA A BB BB BBB A A AA+ B+ BBB Premio di rischio 5,5% + 1,75% = 7,25% 5,5% + 2% = 7,50% 5,5% + 0,75% = 6,25% 5,5% + 1,5% = 7,00% 5,5% + 1,25% = 6,75% 5,5% + 1,00% = 6,50% 5,5% + 2,00% = 7,50% 5,5% + 2,00% = 7,50% 5,5% + 1,75% = 7,25% 5,5% + 2% = 7,50% 5,5% + 1,25% = 6,75% 5,5% + 1,5% = 7,00% 5,5% + 2,75% = 8,25% 5,5% + 1,75% = 7,25% 5,5% + 2,5% = 8,00% 5,5% + 0,75% = 6,25% 5,5% + 1% =6,50% 5,5% + 2,5% = 8,00% 5,5% + 2,5% = 8,00% 5,5% + 1,75% = 7,25% 5,5% + 1% = 6,50% 5,5% + 1% = 6,50% 5,5% + 0,50% = 6,00% 5,5% + 2,75% = 8,25% 5,5% + 1,75% = 7,25%

Il procedimento il seguente: 1) si prende il rating assegnato (nella valuta locale) dallagenzia di rating ai titoli di Stato emessi dal Paese (il cosiddetto country bond rating); 2) si calcola la differenza (country bond premium) fra il tasso di interesse su obbligazioni industriali statunitensi con quello stesso rating e il tasso sui Treasury Bond; 3) si aggiunge tale differenza al premio per il rischio degli Stati Uniti.

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Capitolo 4

In sostanza, questo approccio consiste nellesprimere il rischio dei titoli di Stato emessi da questi Paesi in termini di una equivalente obbligazione societaria negli Stati Uniti.12
Nel nostro booksite, nella sezione a supporto di questo capitolo, troverete i rating aggiornati per i vari Paesi e i premi per il rischio associati a ciascuno di essi.

In pratica
Stimare premi Paesi Stimare i premi per il rischio dei Paesi
Alcuni non sono daccordo sullidea di utilizzare il rating assegnato a titoli obbligazionari di un Paese (country bond rating) per stimare il premio per il rischio sullinvestimento azionario nello stesso (equity risk premium). Bisogna tuttavia rilevare che esiste una stretta correlazione fra country bond premium e rendimento del mercato azionario di un Paese. Inoltre, molti dei fattori esaminati dalle agenzie di rating nellanalisi del rischio obbligazionario di un Paese sono gli stessi fattori rilevanti per la valutazione del rischio azionario di quel Paese. Nel caso in cui non si voglia utilizzare un rating obbligazionario per stimare il premio di rischio sullinvestimento azionario, si possono utilizzare altre misure che riflettono il rischio di un Paese nel suo insieme. The Economist, per esempio, assegna un punteggio numerico a ogni Paese, da 0 (meno rischioso) a 100 (pi rischioso). Si potrebbe partire da questi rating e assegnare a ciascuno un differenziale di rischio (risk spread). Un approccio alternativo quello di utilizzare strumenti derivati che consentono di eliminare lesposizione al rischio-Paese (contratti a premio, contratti a termine e contratti per consegna differita). Il costo percentuale annuo di tali strumenti, aggiunto al premio di base del proprio Paese (Tabella 4.2), rappresenta una stima del premio di rischio del Paese in esame. Per esempio, supponiamo che di essere un investitore americano, con un premio di base del 5,5% per investimenti nel mercato nazionale, e che possiamo comprare unassicurazione contro il rischio specifico di un certo Paese pagando il 2% allanno. Il premio totale utilizzato per quel Paese sar il 7,5%. Premi azionari impliciti Il terzo approccio per la stima dei premi per il rischio parte dal presupposto che la valutazione del mercato nel suo insieme sia corretta. Consideriamo, per esempio, un semplice modello di valutazione dei titoli azionari, basato sulla formula della rendita perpetua a rendimento crescente (si veda lAppendice 3 sul valore attuale):
12

In alternativa, si potrebbero utilizzare direttamente i tassi delle obbligazioni emesse dal Paese come premi per il rischio di insolvenza, ma tendono ad essere estremamente volatili.

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Valore =

Dividendi attesi nel prossimo periodo (Tasso di rendimento atteso sul capitale netto Tasso di crescita atteso)

Tre dei quattro elementi di questo modello possono essere facilmenti ottenuti: il livello corrente del mercato (valore), i dividendi attesi nel prossimo periodo e il tasso di crescita atteso di utili e dividendi nel lungo termine. Con questi tre input, il modello consente di calcolare il rendimento atteso sul capitale netto, che verr a rappresentare il rendimento atteso implicito sul mercato azionario. Sottraendo da esso il tasso privo di rischio, otterremo un premio implicito per il rischio azionario. Al fine di illustrare questo metodo, supponiamo che il livello attuale dellindice S&P 500 sia 900, che il tasso di dividendo atteso sullindice sia del 2% e che il tasso di crescita atteso degli utili e dei dividendi nel lungo termine sia del 7%; risolvendo per il rendimento atteso sul capitale netto otteniamo: 900 = (0,02 900)/(r 0,07) r = (18 + 63)/900 = 9% Con un tasso privo di rischio del 6%, il premio implicito sar pari al 3%. Il vantaggio di questo approccio che si basa solo su valori di mercato correnti e non richiede dati storici. valido tuttavia soltanto nella misura in cui valido il modello di valutazione scelto, e il suo utilizzo richiede la disponibilit e lesattezza degli input necessari. Nellesempio precedente, alcuni potrebbero essere in disaccordo con lutilizzo di dividendi e con lassunto di un tasso di crescita costante. Infine, tale approccio basato sullipotesi che il mercato nel suo insieme sia valutato in modo corretto. Per illustrare la differenza fra premi impliciti e premi storici, si consideri levoluzione del premio implicito nei valori dellindice S&P 500, a partire dal 1960 (Figura 4.1).13 Bisogna infine sottolineare che tale approccio non pu essere adottato nel contesto dei modelli con molteplici fattori, poich esso fornisce soltanto una misura aggregata del premio di rischio, e non singoli premi per ciascuno dei fattori.

Domanda di verifica 4.4


Premi premi Premi impliciti e premi storici
Supponiamo che il premio implicito nel mercato sia in questo momento il 3%, mentre il premio storico del 7,5%.
13 Il modello di valutazione utilizzato un modello di attualizzazione dei dividendi a due fasi di crescita (Capitolo 12). Come tassi di crescita attesa, abbiamo utilizzato tassi di crescita passati di utili e dividendi.

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Capitolo 4

Figura 4.1

Premio di rischio implicito: mercato azionario statunitense

Utilizzare il premio storico per valutare azioni ti condurr probabilmente a:


I Trovare pi azioni sottovalutate che sopravvalutate. I Trovare pi azioni sopravvalutate che sottovalutate. I Trovare pi o meno lo stesso numero di azioni sottovalutate e sopravvalutate.

Nel nostro booksite, nella sezione a supporto di questo capitolo, troverete: i dati utilizzati per calcolare il premio azionario in ciascun anno per il mercato statunitense uno spreadsheet che permette di stimare il premio azionario implicito in un determinato mercato.

arametri Parametri di rischio14


Gli ultimi dati di cui abbiamo bisogno per mettere in pratica i nostri modelli di rischio e rendimento sono i parametri di rischio per una specifica attivit. Nel CAPM il beta di unattivit deve essere stimato rispetto al portafoglio di mer14

Nel nostro booksite, nella sezione a supporto di questo capitolo, troverete un articolo dellautore di questo libro, (Risk Parameter Estimation), nel quale vengono approfonditi i temi discussi in questo paragrafo.

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Misura del rischio e soglia minima di rendimento: in pratica

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cato. NellAPM e nel modello multifattoriale, bisogna misurare i beta di unattivit rispetto a ciascuno dei fattori. Esistono tre approcci per stimare questi parametri: possibile utilizzare dati storici sui prezzi di mercato di singole attivit, stimare il beta a partire dallanalisi fondamentale, oppure utilizzare dati contabili. Di seguito mostreremo tutti e tre gli approcci.

Derivare mercato Derivare il beta da dati storici di mercato


Si tratta del metodo adottato dalla maggior parte di agenzie e analisti. Anzitutto bisogna calcolare i rendimenti che un investitore avrebbe potuto ottenere dalle azioni di unazienda per ogni intervallo di tempo (settimana o mese) lungo un certo periodo. Nel contesto del CAPM, il beta viene poi ottenuto esaminando la relazione fra questi rendimenti e i corrispondenti rendimenti di un indice scelto come approssimazione del vero portafoglio di mercato. Nel contesto dei modelli multifattoriali, si esamina invece la relazione fra i rendimenti azionari e landamento di vari fattori macroeconomici. Infine, nellAPM lanalisi fattoriale dei rendimenti azionari a fornire i vari beta. Procedure standard per la stima dei parametri del CAPM Beta e Alfa Il beta di unattivit pu essere stimato come coefficiente di una regressione15 dei rendimenti azionari (Rj) sui rendimenti di mercato (Rm). Rj = a + b Rm in cui a = intercetta della retta di regressione b = inclinazione della retta di regressione = covarianza (Rj, Rm) /2m Linclinazione della retta di regressione corrisponde al beta dellazione e ne misura la rischiosit. Lintercetta della regressione fornisce una semplice misura della performance effettivamente ottenuta nellarco temporale analizzato rispetto alle previsioni del CAPM. R j = Rf + (Rm Rf ) = Rf (1 ) + Rm R j = a + b Rm Relazione fra rendimento dellazione e rendimento del mercato prevista dal CAPM Relazione identificata attraverso lequazione di regressione

Perci un confronto fra lintercetta (a) e Rf (1 ) dovrebbe fornire una misura della performance effettiva dellazione rispetto alle previsioni del CAPM.16
Vedi Appendice 1. Talvolta la regressione viene calcolata utilizzando come variabili i rendimenti al netto del tasso privo di rischio (sia per lazione che per il mercato). La relazione prevista dal
16 15

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100

Capitolo 4

In particolare:
I Se a > Rf (1 ) la performance nel periodo analizzato stata migliore del

previsto

I Se a = Rf (1 ) la performance nel periodo analizzato stata secondo le

previsioni

I Se a < Rf (1 ) la performance nel periodo analizzato stata peggiore del

previsto

In sostanza, la differenza fra a e Rf (1 ), nota come alfa di Jensen, indica se la performance dellazione, tenuto conto del suo profilo di rischio, stata superiore o inferiore alla performance del mercato azionario nellarco temporale analizzato. Laltro dato statistico che emerge dalla regressione lR quadrato (R2) della regressione. Dal punto di vista statistico lR quadrato fornisce una misura della capacit della retta di regressione di interpolare i dati. Dal punto di vista finanziario va interpretato come proporzione del rischio complessivo di unazione (varianza) attribuibile al rischio di mercato; ne segue che la differenza (1 R2) indica invece la proporzione del rischio complessivo di unazione attribuibile al rischio specifico dimpresa. Un ultimo dato statistico di interesse lerrore standard della stima del beta. Linclinazione della regressione stimata con un margine di errore, di cui lerrore standard fornisce una misura. Lerrore standard pu inoltre essere utilizzato per costruire intervalli di confidenza per il vero valore del beta attorno al valore stimato attraverso la regressione.

Esempio applicativo 4.1


parametri La stima dei parametri del CAPM per la Disney
Per stimare i parametri di rischio per la Disney, abbiamo anzitutto calcolato i rendimenti dellazione Disney e di un indice di mercato. In particolare: 1. I rendimenti per un azionista della Disney sono calcolati mensilmente da gennaio 1992 a dicembre 1996. Tali rendimenti comprendono sia i dividendi che il cambiamento nei prezzi e sono definiti come segue: Rendimento azionarioDisney,j = = (Prezzo Disney,j Prezzo Disney,j-1 + Dividendij )/Prezzo Disney,j-1
CAPM diviene Rj Rf = (Rm Rf) mentre lequazione di regressione diviene (Rj Rf) = a + b (Rm Rf). In tal caso, lintercetta della regressione sar zero se il rendimento effettivo pareggia il rendimento previsto dal CAPM, maggiore di zero se la performance dellazione stata migliore del previsto e minore in caso contrario.

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in cui Rendimento azionario Disney,j = Rendimento per un azionista Disney nel mese j = Prezzo delle azioni Disney alla fine del Prezzo Disney,j mese j Dividendij = Dividendi sulle azioni Disney nel mese j I dividendi vanno quindi sommati ai rendimenti del mese che comprende il giorno dellincasso del dividendo (ex dividend day)17. Nel caso in cui nel corso del mese si sia verificato un frazionamento azionario (stock split), i rendimenti devono tenere conto del fattore di frazionamento (split factor), dal quale dipender il prezzo azionario.18 Per esempio in un frazionamento due-per-uno, il prezzo azionario scender di circa il 50%,19 e, se non se ne tenesse conto, il rendimento di quel mese sembrerebbe quasi certamente negativo. Per neutralizzare leffetto dei frazionamenti azionari i rendimenti vanno calcolati cos: Rendimento Disney,j = (Fattore j Prezzo Disney,j Prezzo Disney,j-1 + + Fattore Dividendij)/Prezzo Disney,j-1 in cui, a titolo esemplificativo, il fattore sarebbe 2 per un frazionamento due-per-uno e 1,5 per un frazionamento tre-per-due. 2. I rendimenti dellindice di mercato S&P 500 sono calcolati per ciascun mese dello stesso periodo, utilizzando il livello dellindice alla fine di ciascun mese, e il tasso di dividendo mensile delle azioni nellindice: Rendimento di mercatoS&P,j = [(Indice S&P,j Indice S&P,j-1)/Indice S&P,j-1 ] + + Tasso di dividendoj in cui Indicej il livello dellindice alla fine del mese j e Tasso di dividendoj il tasso di dividendo sullindice nel mese j. Va ricordato che per quanto lS&P 500 e lindice composito NYSE siano gli indici pi utilizzati per stimare il beta di azioni statunitensi, essi sono solo approssimazioni del vero portafoglio di mercato che, nel CAPM, dovrebbe includere tutti i titoli negoziati.
Il giorno dellincasso del dividendo (ex dividend day) il giorno entro il quale lazione deve essere comprata da un investitore perch egli abbia diritto al dividendo. Di solito esso cade qualche settimana dopo la data dellannuncio. 18 Un frazionamento azionario cambia il numero di azioni in circolazione di una societ senza tuttavia cambiare i fondamentali. Ad esempio, supponiamo che vi siano 10 azioni in circolazione, con un prezzo unitario di 90, per un valore del capitale netto pari a 900. Dopo un frazionamento tre-per-due ci saranno il 50% di azioni in pi in circolazione (10 3/2 = 15), ma dal momento che il valore totale del capitale netto non cambiato, il prezzo azionario scender di un ammontare equivalente (90 2/3 = 60). 19 1 inverso del fattore di frazionamento = 1 = 50%.
17

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Capitolo 4

La Figura 4.2 rappresenta graficamente i rendimenti mensili delle azioni Disney e dellindice S&P 500 nel periodo gennaio 1992-dicembre 1996. I risultati della regressione per la Disney sono i seguenti20: a. Inclinazione della regressione = 1,40. Questo il beta della Disney in base ai rendimenti dal 1992 al 1996. Lutilizzo di un periodo diverso o di un diverso intervallo di rendimento (settimanale o giornaliero piuttosto che mensile) per lo stesso periodo pu risultare in una stima diversa del beta. b. Intercetta della regressione = 0,01%. Questo dato, confrontato con Rf (1 ), fornisce una misura della performance della Disney rispetto alle attese implicite nel CAPM.. Poich il tasso mensile21 privo di rischio fra il 1992 e il 1996 stato in media 0,4%, lalfa di Jensen risulta essere: Rf (1 ) = 0,4% (1 1,40) = 0,16% Intercetta Rf(1 ) = 0,01% ( 0,16%) = 0,15% Questanalisi indica che la Disney ha avuto una performance mensile su-

Figura 4.2
20 21

Disney e S&P 500: gennaio 1992-dicembre 1996

Per dettagli sulla tecnica di regressione vedi Appendice 1. Facciamo riferimento al tasso mensile poich i rendimenti utilizzati nella regressione sono mensili.

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periore dello 0,15% rispetto ai rendimenti attesi secondo il CAPM fra gennaio 1992 e dicembre 1996, corrispondente a un valore annualizzato di circa 1,81%. Extra Rendimento annualizzato = (1 + Extra Rendimento mensile)12 1 = 1,001512 1 = 1,0181 1 = 0,0181 = = 1,81% Stando a questa misura, la performance della Disney stata dunque leggermente migliore del previsto nel periodo analizzato. Bisogna tuttavia notare che questo non implica necessariamente che la Disney rappresenti un buon investimento per il futuro. Inoltre questa misura non rivela quale porzione di questo extra rendimento sia attribuibile allandamento dellintero settore industriale piuttosto che allattivit specifica della Disney. Per avere questa informazione, bisognerebbe calcolare gli extrarendimenti nello stesso periodo per altre aziende operanti nello stesso settore, e poi confrontarli con il rendimento extra della Disney. Per esempio, lextra rendimento medio annualizzato delle altre imprese nel settore dello spettacolo fra il 1992 e il 1996 stato del 3,5%, il che suggerisce che la porzione di extra rendimento attribuibile alla performance specifica della Disney di fatto del 1,7%. (Alfa di Jensen specifico dellazienda = 1,8% 3,5%) c. R quadrato della regressione = 32,41%. Questo dato suggerisce che il 32,41% del rischio complessivo (varianza) nella Disney riconducibile a componenti di rischio-mercato (rischio dei tassi di interesse, rischio inflazione ecc.), mentre il restante 67,59% del rischio riconducibile al rischio specifico dimpresa.22 Questultimo tipo di rischio dovrebbe essere diversificabile, e dunque non viene remunerato nel contesto del CAPM. LR quadrato della Disney leggermente maggiore della mediana dellR quadrato di tutte le societ quotate alla New York Stock Exchange, che nel 1997 era circa del 25%. d. Errore standard della stima del beta = 0,27. Questo dato implica che il vero beta della Disney compreso fra 1,13 e 1,6723 con una confidenza del 67%, e da 0,86 a 1,9424 con una confidenza del 95%. Anche se questi intervalli sembrano molto ampi, non sono affatto infrequenti per societ statunitensi. Questo suggerisce che dobbiamo avere una certa cautela nellutilizzare le stime del beta ottenute tramite la regressione.

Pi esattamente, al rischio specifico dimpresa e al rischio-settore [N.d.C.]. I due estremi sono ottenuti sottraendo e aggiungendo un errore standard al beta stimato con la regressione (1,40). 24 I due estremi sono ottenuti sottraendo e aggiungendo due errori standard al beta stimato con la regressione (1,40).
23

22

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Capitolo 4

Domanda di verifica 4.5


L importanza dellR quadrato quadrato investitor estitore per un investitore
Supponiamo che, sulla base della regressione, sia la Disney che la Amgen, una societ di biotecnologia, risultino avere un coefficiente beta pari a 1,40. Tuttavia la Disney ha un R quadrato pari al 32% mentre quello della Amgen il 15%. Quale dei due investimenti sceglieresti?
I La Disney, perch un R quadrato pi elevato indica minore rischiosit. I La Amgen, perch un R quadrato inferiore implica una maggiore possibili-

t di alti rendimenti.
I Uno qualsiasi, dal momento che hanno lo stesso beta.

Risponderesti diversamente se fossi il gestore di un fondo ampiamente diversificato?

In pratica
Utilizzare Utilizzare gli alfa
Nella pratica professionale, si tende a identificare lalfa con lintercetta della regressione e interpretare perci unintercetta positiva (negativa) come segno di una performance dellazione superiore (inferiore) al previsto. Ma questa interpretazione legittima soltanto se i rendimenti utilizzati nella regressione sono espressi al netto del tasso privo di rischio del mese corrispondente25 (sia per lazione che per lindice di mercato). Tale interpretazione accettabile anche nel caso in cui Rf(1 ) sia vicino allo zero, ci che pu accadere in due circostanze:
I il beta vicino a 1; I lintervallo considerato molto breve (rendimenti giornalieri o settimana-

li), poich il tasso privo di rischio su base giornaliera o settimanale vicino allo zero. La stima del beta fornita dalle agenzie Nella maggior parte dei casi gli analisti che utilizzano i beta li ottengono tramite unagenzia specializzata nella stima del beta, quali Merrill Lynch, Barra, Value Line, Standard & Poors, Morningstar e Bloomberg. Tutte queste agenzie
25

Il motivo chiaro dalla nota 16 [N.d.C.].

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partono dal beta stimato attraverso la regressione e lo correggono con lobiettivo di renderlo una migliore stima del beta per il futuro. I dettagli delle metodologie adottate a tale scopo, in genere, non sono rivelati al pubblico; uneccezione in tal senso Bloomberg. Riportiamo qui di seguito la pagina Bloomberg con il calcolo del beta per la Disney, per lo stesso periodo da noi analizzato:

Nonostante il periodo di tempo sia identico, vi sono alcune sottili differenze. In primo luogo Bloomberg calcola i rendimenti (sia per lazione che per lindice di mercato) solo sulla base dei prezzi, ignorando i dividendi. Nel caso della Disney non fa una grossa differenza, ma per una societ che non paga dividendi o paga dividendi di gran lunga superiori al mercato limpatto sul beta pu essere notevole. In secondo luogo Bloomberg calcola un beta corretto (adjusted beta), cos ottenuto come media ponderata fra il beta della regression (raw beta) e il beta dellintero mercato (1): Beta corretto = [(0,67) Beta da regressione + (0,33) 1] I pesi adottati (due terzi e un terzo) sono gli stessi per tutte le azioni e hanno leffetto di avvicinare a 1 tutti i beta ottenuti con la regressione. Gran parte delle agenzie utilizzano procedimenti simili per avvicinare i beta a 1. Ci viene fatto in quanto vari studi empirici documentano che per la maggior parte delle

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Capitolo 4

societ i beta, nel corso del tempo tendono ad avvicinarsi al beta medio del mercato, che 1. Questo fenomeno potrebbe essere spiegato dal fatto che le aziende crescendo tendono a diversificare la loro gamma di prodotti e di clienti (e quindi assomigliano di pi al mercato).

Domanda di verifica 4.6


verso Tendenza dei beta verso 1
Abbiamo osservato che i beta delle azioni tendono ad avvicinarsi a 1 nel corso del tempo. Consideriamo due societ, la Coca Cola, da sempre attiva esclusivamente nella produzione di bibite, e la Pepsico, che ha invece fatto ripetute incursioni in altri settori (per esempio negli anni 80 acquist catene di ristoranti). Supponiamo che attualmente entrambe abbiano beta molto lontani da 1, e che ci si aspetta che esse continuino nella loro diversa politica. Per quale di esse il beta si avviciner pi rapidamente a 1?
I La Coca Cola, perch si concentra sulla sua attivit principale. I La Pepsico, perch nel corso del tempo si espander in altre attivit. I Entrambe le societ vedranno i loro beta avvicinarsi a 1 alla stessa velocit,

perch entrambe cresceranno nel corso del tempo. Problemi di stima Lanalista intenzionato a stimare il beta tramite la regressione deve prendere tre decisioni. La prima riguarda la durata del periodo di stima. La maggior parte delle agenzie di stima utilizzano dati relativi agli ultimi cinque anni, mentre Bloomberg si basa invece su due anni. Il trade-off semplice: un periodo di stima pi lungo ha il vantaggio di utilizzare pi dati, ma lazienda potrebbe aver cambiato il proprio profilo di rischio nel corso di quel periodo. Ad esempio, nel periodo da noi analizzato, la Disney si indebit notevolmente per acquistare la Capital Cities/ABC, modificando cos il proprio profilo di rischio, dal punto di vista sia finanziario che operativo. Il secondo problema di stima riguarda lintervallo di rendimento. I rendimenti azionari sono disponibili su base annuale, mensile, settimanale, giornaliera o anche infragiornaliera. La scelta di rendimenti giornalieri o infragiornalieri consente di aumentare il numero di osservazioni incluse nella regressione, ma la stima del beta che ne risulta sar seriamente condizionata dalla cosiddetta nontrading bias26. Per esempio, i beta delle societ pi piccole, per
26

Con il termine nontrading bias si fa riferimento al fatto che il rendimento di un titolo in un periodo in cui il titolo non scambiato (nontrading period) zero, mentre magari nello stesso periodo il mercato subisce grosse oscillazioni. Linclusione dei rendimenti di periodi nontrading nella regressione riduce la correlazione fra rendimento azionario e rendimento di mercato e quindi anche la stima del beta.

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loro natura pi esposte alla nontrading bias, vengono sistematicamente sottostimati se si utilizzano rendimenti giornalieri. Lutilizzo di rendimenti settimanali o mensili pu ridurre di molto il problema.27 Nel nostro caso, il beta della Disney stimato utilizzando rendimenti settimanali per 2 anni sarebbe 0,98. Il terzo problema di stima riguarda la scelta dellindice di mercato da utilizzare nella regressione. Il metodo standard utilizzato da molte agenzie calcolare il beta rispetto a un indice del mercato in cui il titolo viene negoziato. Cos i beta per le azioni tedesche sono stimati in relazione al Frankfurt DAX, per quelle inglesi in relazione al FTSE, per quelle giapponesi in relazione al Nikkei e per quelle statunitensi in relazione allS&P 500. Tale metodo per fornisce una stima ragionevole del rischio solo dal punto di vista di chi investe esclusivamente in quel mercato, mentre dal punto di vista di un investitore diversificato internazionalmente sar pi appropriato un beta calcolato rispetto a un indice internazionale. Per esempio il beta della Disney fra il 1992 e il 1996 stimato rispetto al Morgan Stanley Capital Index, un indice composto di titoli azionari di diversi mercati, pari a 1,19.

In pratica
erch P erch le stime dei beta variano da agenzia ad agenzia
Capita spesso che, in uno stesso momento, diverse agenzie forniscano stime anche molto lontane fra loro del beta della stessa azienda. Ci sono vari motivi per queste differenze: 1. Diversa durata del periodo di stima. Per esempio, il beta stimato da Value Line e Standard & Poor si basa su cinque anni di dati, quello di Bloomberg su due. 2. Diversi intervalli di rendimento. Bloomberg e Value Line usano rendimenti settimanali, mentre Standard & Poors utilizza rendimenti mensili; alcune agenzie utilizzano addirittura rendimenti giornalieri. 3. Diversa tecnica di correzione del beta ottenuto dalla regressione. Mentre Bloomberg avvicina a 1 tutti i beta con lo stesso metodo (descritto in precedenza), Barra corregge i beta utilizzando una grande variet di informazioni sui fondamentali di ciascuna singola azienda. Lesistenza di tanti diversi beta pu far storcere il naso, ma va ricordato che al beta fornito da ciascuna agenzia associato un errore standard, e probabilmente i beta riportati dalle altre agenzie per la stessa azienda sono compresi nellintervallo di confidenza.
27 Il problema pu anche essere ridotto utilizzando le tecniche statistiche suggerite da Dimson e Scholes-Williams.

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Capitolo 4

Esempio applicativo 4.2


Altri esempi di stima del beta regr egressione sulla base della regressione
Ora vedremo come calcolare il beta delle altre tre imprese presentate allinizio di questo libro: Bookscape Books, Aracruz Cellulose e Deutsche Bank. 1. La stima del beta della Bookscape Books Stimare il beta sulla base di dati storici funziona soltanto con attivit quotate e che hanno prezzi di mercato. La Bookscape Books, essendo unimpresa non quotata, non ha un prezzo di mercato. Nella prossima sezione presenteremo un metodo alternativo per stimarne il beta. Va notato che lo stesso problema si pone nella stima del beta di imprese quotate solo recentemente, come pure nella stima del beta di divisioni di imprese quotate che vogliano calcolare il proprio costo del capitale netto. 2. La stima dei beta della Aracruz Cellulose Un analista alle prese col calcolo del beta di societ statunitensi ha il privilegio di poter scegliere fra diversi indici di mercato, in cui in genere nessun singolo titolo predomina sugli altri. Lo stesso non pu dirsi per lanalista che voglia stimare i beta di societ non statunitensi. A pagina seguente presentiamo la stima del beta di Aracruz Cellulose, lazienda brasiliana che produce carta e pasta di cellulosa, utilizzando come indice il Bovespa, un indice di titoli azionari negoziati alla Borsa di San Paolo, in cui il peso di ciascun titolo nellindice dipende dal suo volume di negoziazione. Questa regressione presenta due problemi. Il primo che i dati sono disponibili soltanto per 36 mesi, il che riduce il potere della regressione. Laltro e pi grave problema che Bovespa un indice dominato da un titolo, Telebras, che rappresenta quasi la met dellindice. Perci il beta della Aracruz calcolato rispetto al Bovespa di fatto il beta di Aracruz rispetto a Telebras. come se il beta della Disney fosse stato calcolato rispetto alla societ AT&T invece che rispetto allindice di mercato. La conseguenza che il beta ottenuto in questo modo non pu essere utilizzato nel CAPM. Possibili soluzioni, rimanendo nellambito del metodo della regressione, sarebbero le seguenti: 1. Sostituire il Bovespa con un altro indice di titoli brasiliani, dove ciascun titolo abbia lo stesso peso, o un peso proporzionale al valore di mercato (come nellindice Senn, che comprende le 50 maggiori societ brasiliane). 2. Considerare un indice che includa non solo i titoli brasiliani ma anche titoli di altri mercati (ad esempio, un indice di titoli dei Paesi latino-americani, o il Morgan Stanley Capital Index).

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3. Calcolare il beta dellADR della Aracruz Cellulose,28 quotato alla NYSE, utilizzando come indice lS&P 500 o lindice composito NYSE. I beta derivanti da queste regressioni sono indicati nella tabella seguente:
Indice Brazil I-Senn S&P 500 (con ADR) Morgan Stanley Capital Index (con ADR) Beta 0,69 0,46 0,35

A nostro avviso, nessuno di questi beta davvero attendibile. Nel prossimo paragrafo presenteremo un altro approccio alla stima del beta pi adatto per Aracruz. Nel frattempo, importante rilevare che non il profilo del portafoglio di un qualunque investitore a guidare la scelta di un indice, ma il profilo del portafoglio dellinvestitore marginale.

LAmerican Depositary Receipt (ADR) un certificato di deposito azionario (relativo alle azioni di una societ estera) trattato sul mercato americano e denominato in dollari statunitensi.

28

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Capitolo 4

3. La stima del beta della Deutsche Bank Riportiamo qui di seguito la stima del beta della Deutsche Bank fornita da Bloomberg utilizzando un indice locale, il DAX (un indice di grandi societ quotate alla Borsa di Francoforte).

Questa regressione risente del fatto che la Deutsche Bank rappresenta una parte significativa del DAX. Nonostante il beta sembri ragionevole, presenteremo in seguito altri metodi utili che ci consentiranno di verificare se lo davvero.

In pratica
Quale indice utilizzare per la stima del beta? utilizzare
Nella maggior parte dei casi, nel calcolare il beta, gli analisti finanziari si trovano a dover scegliere fra una vasta gamma di indici. Alcuni utilizzano soltanto lindice locale, altri scelgono lindice pi adatto allinvestitore per il quale stanno valutando il titolo. Ad esempio, se lanalisi viene fatta per un investitore statunitense, verr utilizzato lindice S&P. Ma ci implica che se linvestitore detiene soltanto due titoli, si dovrebbe utilizzare un indice composto soltanto da quei titoli un approccio chiaramente non corretto. La scelta dellindice da utilizzare dipende da chi linvestitore marginale, nel nostro esempio, nella Aracruz: indicazioni in tal senso possono essere tratte

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esaminando quali sono i maggiori azionisti nella societ e in quali mercati il volume di negoziazioni del titolo maggiore. Infatti, se linvestitore marginale un investitore brasiliano, risulta ragionevole utilizzare un indice brasiliano ben costruito. Se linvestitore marginale un investitore globale, una misura migliore di rischio sar ottenuta utilizzando un indice globale. Nel tempo, plausibile che investitori globali sostituiranno quelli locali come investitori marginali, in quanto meno esposti al rischio e quindi disposti a pagare un prezzo pi elevato per uno stesso titolo (Capitolo 3). Di conseguenza, Aracruz risulter meno rischiosa per un investitore doltreoceano che detiene un portafoglio globale, che per un investitore brasiliano che ha investito tutto il suo patrimonio in titoli brasiliani! Procedimenti standard per stimare i parametri di rischio nellAPM e nel modello multifattoriale Come il CAPM, anche lAPM considera solo il rischio non diversificabile; tuttavia, nella misurazione del rischio, a differenza del CAPM, lAPM tiene conto di una molteplicit di fattori economici. Sebbene il processo di stima dei parametri di rischio sia diverso, molti problemi legati alle determinanti del rischio nel CAPM si presentano anche per lAPM. I parametri dellAPM sono stimati tramite unanalisi fattoriale dei rendimenti azionari storici, la quale consente di individuare il numero di fattori economici comuni che determinano tali rendimenti, il premio di rischio per ciascun fattore e il beta relativo a ciascun fattore per ciascuna azienda. Armati dei beta relativi a ogni fattore per ciascuna azienda, e dei premi di rischio per ciascun fattore, si pu utilizzare lAPM per stimare il rendimento atteso di unazione. Costo del capitale netto = R f +

j[E(R j ) Rf ] j 1
=

i= k

in cui: Rf = tasso privo di rischio j = beta specifico al fattore j E(Rj) Rf = premio di rischio per il fattore j k = numero di fattori In un modello multifattoriale, infine, i beta sono stimati rispetto ai fattori specificati, utilizzando dati storici per ciascuna azienda.

Derivare Derivare il beta dai fondamentali


Se vero che il beta di unimpresa pu essere stimato tramite una regressione, non va dimenticato che esso riflette le politiche aziendali in termini di scelta

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Capitolo 4

dei settori in cui investire, leva operativa e leva finanziaria. In questo paragrafo prenderemo in esame un approccio alternativo alla stima del beta, in cui si d minore rilievo alla stima basata su dati storici e maggiore rilievo allintuizione economica. Determinanti dei beta Il beta di unimpresa dipende da tre variabili: (1) il tipo di attivit dellimpresa, (2) il grado di leva operativa (3) il grado di leva finanziaria. Anche se nel paragrafo seguente faremo riferimento soprattutto al CAPM, la stessa analisi pu essere applicata ai beta stimati nel contesto dellAPM o dei modelli multifattoriali. 1. Tipo di attivit Dal momento che i beta misurano il rischio di unazienda rispetto a un indice di mercato, pi lattivit svolta dallazienda risente dellandamento generale del mercato, maggiore sar il beta. A parit di condizioni, perci, le cosiddette aziende cicliche, imprese operanti in settori dallandamento fortemente prociclico, dovrebbero avere un beta pi elevato. Per esempio, azende operanti nel settore edilizio e automobilistico, settori tradizionalmente molto sensibili alle oscillazioni delleconomia, dovrebbero avere beta maggiori rispetto a quelle operanti nel settore alimentare o del tabacco, meno condizionati dal ciclo economico. Sviluppando ulteriormente questa idea, concepibile che il beta dipenda anche da quanto sia discrezionale lacquisto dei prodotti dellazienda. Ad esempio, il beta di aziende alimentari come la General Foods e la Kelloggs dovrebbe essere inferiore al beta di rivenditori specializzati, dal momento che i consumatori possono differire lacquisto dei prodotti del secondo tipo durante periodi economici poco favorevoli.

Domanda di verifica 4.7


dellimpresa Beta e rischio dellimpresa
Polo Ralph Lauren, nota azienda designer di moda, stata quotata in Borsa nel 1997. Supponiamo di doverne calcolare il beta. In base alle tue conoscenze sui prodotti dellazienda, pensi che il beta sar:
I Maggiore di uno? I Circa uno? I Minore di uno?

Perch?

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In pratica
Strategia marketing Strategia aziendale, marketing e rischio finanziario aziendale
Le aziende hanno un controllo limitato su quanto sia discrezionale per i loro clienti il prodotto o il servizio che esse forniscono. Ci sono aziende, tuttavia, che hanno utilizzato questo potere, pur limitato, per rendere i propri prodotti meno discrezionali per lacquirente, diminuendo cos la propria rischiosit. Un modo per raggiungere tale obiettivo rendere il prodotto o servizio parte integrante e necessaria della vita quotidiana del consumatore. Un esempio in tal senso offerto dai servizi online, come America Online, che hanno spinto la gente a utilizzare la posta elettronica e fare shopping su Internet. Un altro modo consiste nel creare una fedelt alla marca (brand loyalty) tramite pubblicit e marketing. Lobiettivo della pubblicit a mio parere dovrebbe essere proprio quello di far sembrare necessari agli occhi del consumatore prodotti o servizi che necessari non sono. In tal modo, scelte di strategia aziendale, campagne pubblicitarie e politiche di marketing possono avere nel tempo un impatto sul rischio dellimpresa, e quindi sul beta. 2. Intensit della leva operativa Lintensit della leva operativa (operating leverage) una funzione della struttura dei costi dellazienda, e di solito viene definita in termini del rapporto fra costi fissi e costi complessivi (fissi e variabili). Unimpresa con unelevata leva operativa (in cui i costi fissi rappresentano cio una frazione elevata dei costi complessivi) avr anche unelevata variabilit negli utili al lordo di interessi e imposte (Earnings Before Interest and Taxes, EBIT29) rispetto a unimpresa che produce lo stesso tipo di prodotti ma con una leva operativa inferiore. Questo fatto ha delle implicazioni sulle decisioni strategiche che limpresa prender in futuro. Ad esempio, se da un lato lammodernamento degli impianti e laggiornamento della tecnologia portano indubbiamente benefici a unimpresa, dallaltro possono ridurne la flessibilit durante una fase di contrazione economica, rendendola cos pi rischiosa. Dunque la leva operativa ha certamente un impatto sul beta; risulta tuttavia difficile, almeno per un osservatore esterno, misurare la leva operativa di unazienda, in quanto costi fissi e variabili non sono presentati separatamente nei bilanci aziendali. Una misura approssimativa si pu ottenere calcolando il rapporto fra variazioni nel reddito operativo e variazioni nel fatturato:

Intensit della leva operativa =

Variazione percentuale Reddito Operativo Variazione percentuale Fatturato

29 Si veda lAppendice 2 per una descrizione del bilancio secondo i principi contabili americani.

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Capitolo 4

Per imprese con unelevata leva operativa, il reddito operativo dovrebbe variare in modo pi che proporzionale al variare del fatturato.

Esempio applicativo 4.3


Calcolare leva operativa Calcolare la leva operativa per la Disney
Nella tabella seguente stimiamo lintensit della leva operativa della Disney dal 1987 al 1996:
Anno 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 Media Vendite nette 2877 3438 4594 5844 6182 7504 8529 10055 12112 18739 Variazione % delle vendite 19,50% 33,62% 27,21% 5,78% 21,38% 13,66% 17,89% 20,46% 54,71% 23,80% EBIT 756 848 1177 1368 1124 1429 1232 1933 2295 2540 Variazione % dellEBIT 12,17% 38,80% 16,23% 17,84% 27,14% 13,79% 56,90% 18,73% 10,68% 16,56%

Lintensit della leva operativa cambia significativamente di anno in anno a causa delle oscillazioni del reddito operativo. Possiamo perci calcolarla utilizzando le variazioni percentuali medie del fatturato e del reddito operativo nel periodo in questione:

Intensit della leva operativa =


=

Variazione % Reddito Operativo (EBIT) Variazione % Fatturato 16,56% = 0,70 23,80%

Possiamo fare due considerazioni a riguardo. In primo luogo, la leva operativa della Disney minore rispetto ad altre imprese che operano nel settore dello spettacolo, la cui leva operativa, in media, secondo le nostre stime di 1,15: questo dato suggerisce che la Disney ha minori costi fissi rispetto alle sue concorrenti. In secondo luogo, possibile che la bassa intensit della leva operativa sia in parte dovuta allacquisizione della Capital Cities nel 1996.

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Infatti, se ricalcoliamo la leva operativa limitatamente al periodo 1987-1995: Intensit della leva operativa1987-95 =

17,29% = 0,87 19,94%

Domanda di verifica 4.8


leva operativa P olitica sociale e le va operativa
Supponiamo di comparare unimpresa automobilistica europea con una statunitense. Le imprese europee hanno in genere maggiori vincoli nel licenziare i dipendenti in caso di dissesti finanziari. Quali implicazioni avr questo fatto sui beta, ammesso che essi siano stimati rispetto a uno stesso indice?
I Le imprese europee avranno beta di molto superiori a quelle statunitensi. I Le imprese europee avranno beta simili a quelle statunitensi. I Le imprese europee avranno beta di molto inferiori a quelle statunitensi.

In pratica
Modificare leva operativa Modificare la le va operativa
Le imprese possono modificare la propria leva operativa? Nonostante una parte della struttura dei costi sia determinata dal tipo di attivit nella quale lazienda impegnata (unimpresa che produce energia deve costruire stabilimenti costosi, le compagnie aeree devono prendere in affitto aerei, e cos via), negli Stati Uniti le imprese hanno sviluppato nel tempo diverse strategie per ridurre la componente dei costi complessivi rappresentata da costi fissi. Alcuni esempi sono contratti di lavoro pi flessibili, sistemi di remunerazione che consentono di legare il costo del lavoro alla performance aziendale, contratti di joint venture, in cui i costi fissi sono sostenuti da terzi, e subappalti di fasi di lavorazione, che riducono il bisogno di stabilimenti e attrezzature costose. Tali azioni vengono intraprese con lobiettivo di ottenere vantaggi competitivi e maggiore flessibilit, ma di fatto contribuiscono anche a ridurre la leva operativa dellazienda e la sua esposizione al rischio-mercato. 3. Intensit della leva finanziaria (financial leverage) Il beta delle attivit dellimpresa la media ponderata del beta del capitale netto (rischio a carico degli azionisti) e del beta del debito (rischio a carico degli obbligazionisti).30
30

Attivit = Capitale Netto (Capitale Netto/Passivit totali) + Debito (Debito/Passivit totali)

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Capitolo 4

A parit di condizioni, a un aumento della leva finanziaria (cio del rapporto dindebitamento) seguir un aumento del rischio a carico degli azionisti (e quindi del beta del capitale netto). Infatti i maggiori oneri finanziari, rappresentando un costo fisso, porteranno a un aumento della varianza dellutile di esercizio (pi alto in periodi favorevoli e pi basso in periodi di recessione). Se lintero rischio dimpresa a carico degli azionisti (nel qual caso il beta del debito pari a zero)31 e gli oneri finanziari sono fiscalmente deducibili, la relazione fra beta del capitale netto (il cosiddetto equity beta) e rapporto di indebitamento pu essere cos rappresentata: L = u [1+ (1 t) (D/E)] in cui L = Beta levered del capitale netto dellimpresa (ossia beta dellimpresa in presenza di debito) u = Beta unlevered dellimpresa (ossia, beta dellimpresa in assenza di debito) t = Aliquota dimposta per le societ D/E = Debt/Equity Ratio = Rapporto debito/capitale netto

Il beta unlevered di unimpresa dipende dal suo business risk, cio dal rischio inerente allattivit da essa svolta (a sua volta funzione del tipo di attivit e della leva operativa). Perci, il beta levered del capitale netto dipende sia dal rischio operativo (business risk) che dal rischio finanziario (financial risk).

Esempio applicativo 4.4


Effetti leva Effetti della leva finanziaria sui beta: la Disney
In precedenza abbiamo stimato un beta di 1,40 per la Disney nel periodo 19921996. Per stimare gli effetti della leva finanziaria sulla Disney, anzitutto abbiamo calcolato il rapporto medio debito/capitale netto fra il 1992 e il 1996 (utilizzando valori di mercato sia per il debito che per il capitale netto: Rapporto medio debito/capitale netto fra il 1992 e il 1996 = 14% Utilizzando unaliquota marginale di imposta per le societ del 36%, abbiamo ottenuto la seguente stima per il beta unlevered (il beta della Disney se non avesse debiti):
31

Se il debito ha un rischio di mercato (ossia il suo beta superiore a zero) questa formula deve essere modificata. Indicando il beta del debito con D , il beta del capitale netto sar: L = u (1+(1 t)(D/E)) D (1 t)(D/E)

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Misura del rischio e soglia minima di rendimento: in pratica

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Tabella 4.3

Leva finanziaria e beta della Disney


Rapporto Debito/ Capitale Netto 0,00% 11,11% 25,00% 42,86% 66,67% 100,00% 150,00% 233,33% 400,00% 900,00% Beta 1,28 1,38 1,49 1,64 1,83 2,11 2,52 3,20 4,57 8,69 Effetto della leva 0,00 0,09 0,21 0,35 0,55 0,82 1,23 1,92 3,29 7,40

Rapporto Debito/ Passivit Totali 0,00% 10,00% 20,00% 30,00% 40,00% 50,00% 60,00% 70,00% 80,00% 90,00%

Beta unlevered = Beta attuale/[(1 + (1 aliquota dimposta) (Rapporto medio debito/capitale netto)] =1,40/[1 + (1 0,36) (0,14)] = 1,2849 A questo punto possiamo stimare limpatto che diversi livelli di debito avrebbero sul beta levered: Beta levered = Beta unlevered [1 + (1 aliquota dimposta) (Debito/capitale netto)] Per esempio, se il rapporto debito/capitale netto passasse dallo 0% al 10%, il beta del capitale netto diverrebbe Beta levered(10% D/E) = 1,2849 (1 + (1 0,36) (0,10)) = 1,37 Se il rapporto debito/capitale netto salisse al 25%, il beta del capitale netto sarebbe Beta levered (25% D/E) = 1,2849 (1 + (1 0,36) (0,25)) = 1,49 La Tabella 4.3 mostra come il beta della Disney aumenterebbe al crescere della leva finanziaria, da un debito zero a uno pari al 90%.
Nel nostro booksite, nella sezione a supporto di questo capitolo, troverete uno spreadsheet che consente di stimare il beta unlevered di unimpresa e calcolare poi il beta levered corrispondente a diversi livelli della leva finanziaria dellazienda.

Una nota su rischio operativo e leva finanziaria Come abbiamo visto, la leva finanziaria ha leffetto di moltiplicare il rischio operativo. Ci aspetteremmo perci che imprese con un alto rischio operativo siano pi prudenti nellindebitarsi, mentre imprese operanti in settori relati-

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Capitolo 4

vamente stabili siano pi propense a utilizzare la leva finanziaria. Un esempio in tal senso sono le imprese di pubblici servizi (utilities), che storicamente hanno avuto elevati rapporti di indebitamento, ma il cui beta in genere abbastanza basso, per via della stabilit del settore in cui esse operano. La distinzione fra componente operativa e finanziaria del rischio ci aiuta a capire che vi sono due possibili spiegazioni per un beta elevato: 1) limpresa opera in un settore ad alta rischiosit; 2) limpresa opera in un settore relativamente stabile ma utilizza unelevata leva finanziaria.

In pratica
Leva Leva finanziaria e beta
Per aziende altamente indebitate, il beta del capitale netto stimato attraverso la regressione tende a essere di molto inferiore al beta calcolato inserendo lattuale rapporto debito/capitale netto nellequazione per il beta levered riportata nel paragrafo precedente. Questa differenza attribuibile a uno o pi dei seguenti fattori: 1. Se il rapporto di indebitamento stato modificato di recente, il beta stimato da una regressione dei rendimenti storici di unazione sui rendimenti di mercato sar in ritardo rispetto al vero beta. Vale a dire che i rendimenti utilizzati nella regressione riflettono la leva finanziaria media nel periodo in questione, piuttosto che la leva finanziaria attuale. La soluzione a questo problema abbastanza semplice: ottenere il beta unlevered tramite il rapporto medio debito/capitale netto nel periodo della regressione, e poi ricalcolare il beta levered utilizzando il rapporto debito/capitale netto corrente. 2. Lipotesi che il debito non sia soggetto al rischio di mercato porta a una stima eccessiva del beta del capitale netto rispetto al vero beta. In realt il debito soggetto al rischio di mercato, soprattutto nel caso di alti indici di indebitamento. Questo problema pu essere risolto stimando il beta del debito e calcolando il beta del capitale netto utilizzando lequazione cos modificata: L = u(1+ (1 t)(D/E)) D(1 t)(D/E) 3. Il CAPM potrebbe non essere il giusto modello di rischio e rendimento, nel qual caso il beta stimato potrebbe non riflettere la vera esposizione di un titolo azionario al rischio-mercato. Beta bottom-up La scomposizione del beta nelle tre determinanti (settore di attivit, leva operativa e leva finanziaria) suggerisce un metodo di stima alternativo che non

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richiede la disponibilit di prezzi storici relativi allimpresa o allinvestimento di cui si vuole stimare il beta. Per spiegare questo approccio alternativo dobbiamo prima introdurre unaltra preziosa caratteristica del beta. Il beta dellinsieme di due attivit la media ponderata del beta di ciascuna attivit, con i pesi proporzionali al loro valore di mercato. Di conseguenza, il beta di unimpresa non altro che la media ponderata dei beta di ciascuna attivit da essa svolta. Il beta bottom-up di unimpresa pu quindi essere calcolato con questo procedimento: 1. Individuare le varie attivit svolte dallimpresa. 2. Stimare il beta unlevered per ciascuna attivit. 3. Calcolare il beta unlevered dellazienda come media ponderata dei beta unlevered delle varie attivit, usando come pesi la percentuale del valore di mercato dellimpresa rappresentata da ciascuna attivit. Nel caso in cui i valori di mercato non fossero disponibili, si pu ricorrere al reddito operativo o al fatturato. 4. Calcolare lindice di indebitamento dellazienda, utilizzando i valori di mercato di debito e capitale netto. In mancanza di valori di mercato, si pu ricorrere al livello target di indebitamento specificato dal management dellazienda o allindice medio di indebitamento del settore industriale in cui opera lazienda. 5. Stimare il beta levered dellazienda a partire dal beta unlevered (calcolato al punto 3) e dal livello di indebitamento (punto 4). Chiaramente in questo processo cruciale la capacit di stimare i beta unlevered delle singole attivit. La Tabella 4.4 sintetizza la media di beta, indici di indebitamento e beta unlevered per ciascun settore industriale negli Stati Uniti (dati raccolti nel marzo 1997).
Tabella 4.4
Settore Abbigliamento Acciaio (generico) Acciaio (integrato) Aerospazio/difesa Alluminio Ambiente Arredamento ufficio/casa Articoli per la casa Attivit ricreative Autoveicoli Banche (Canada)

Beta, rapporti debito/mezzi propri e beta unlevered per settori industriali negli Stati Uniti: marzo 1997
Beta 0,89 0,83 0,98 0,93 0,99 0,89 0,88 0,97 0,89 0,96 0,77 Rapporto debito/mezzi propri 25,33% 27,09% 544,91% 18,68% 38,16% 37,92% 25,83% 13,90% 22,59% 133,99 % 27,62% Beta unlevered 0,76 0,70 0,73 0,83 0,80 0,72 0,75 0,89 0,78 0,52 0,66 (continua)

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Capitolo 4

Tabella 4.4
Settore

Beta, rapporti debito/mezzi propri e beta unlevered per settori industriali negli Stati Uniti: marzo 1997 (seguito)
Beta 0,78 0,73 0,72 0,71 0,88 1,01 0,87 0,83 0,89 0,85 0,89 1,33 1,30 0,77 1,00 0,78 0,86 0,89 0,90 1,07 0,78 0,84 0,75 0,73 0,73 0,70 0,81 1,28 1,11 0,98 1,04 0,58 0,82 0,84 1,03 Rapporto debito/mezzi propri 48,02% 29,26% 31,59% 21,46% 12,13% 10,93 % 59,10% 18,54% 23,85% 25,76% 16,83% 14,20% 3,96% 42,57% 7,50% 37,97% 26,38% 25,08% 61,05% 14,67% 48,56% 18,46% 43,80% 90,90% 80,07% 91,49% 16,08% 8,48% 8,92% 12,33% 34,10% 57,47% 47,99% 10,52 % 18,61 % Beta unlevered 0,59 0,62 0,60 0,62 0,82 0,94 0,63 0,74 0,78 0,73 0,80 1,22 1,27 0,61 0,95 0,63 0,73 0,77 0,65 0,98 0,59 0,75 0,58 0,46 0,48 0,44 0,73 1,21 1,05 0,90 0,85 0,,42 0,62 0,79 0,92

Banche (Estero) Banche (USA, Midwest) Banche Bevande (alcolici) Bevande (analcolici) Calzature Carbone/energia alternativa Cementi e aggregati Chimico (di base) Chimico (diversificato) Chimico (specializzato) Computer e unit periferiche Computer software Contenitori Cosmetici Drogheria Editoria (quotidiani) Editoria Elettrodomestici Elettronica Elettronica/spettacolo (estero) Empori Energia (Canada) Energia elettrica (Costa Occidentale) Energia elettrica (Costa Orientale) Energia elettrica (Regione Centrale) Fabbricazione di metalli Farmaceutico Forniture mediche Forniture per la vendita al dettaglio Forniture per ufficio Gas naturale (distribuzione) Gas naturale (diversificato) Giocattoli Gomma e pneumatici

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Hotel/gioco dazzardo Impianti di semiconduttori Impianti di telecomunicazioni Impianti elettrici Imprese ferroviarie Imprese marittime Industria edilizia Industria estrattiva oro/argento Informazione sanitaria Ingrosso alimentare Intermediari finanziari Istituzioni di risparmio Lavorazione dei cibi Leasing mezzi di trasporto Macchinari Materiali edilizi Metalli ed attivit estrattiva (diversificato) Petrolio (integrati) Petrolio (produzione) Prodotti cartacei Pubblicit R.E.I.T. Rame Ricambi di autoveicoli (originali) Ricambi di autoveicoli (sostitutivi) Ristorazione Semiconduttori Servizi di telecomunicazioni Servizi e impianti petroliferi Servizi finanziari Servizi industriali Servizi medici Servizi pubblici (estero) Societ dassicurazioni (diversificate) Societ dassicurazioni (ramo vita) Societ dinvestimento (estero) Societ dinvestimento (USA)

1,07 1,43 1,28 0,98 1,01 0,86 0,87 0,62 1,22 0,77 1,19 0,86 0,74 0,77 0,85 0,89 0,80 0,72 0,71 0,84 0,85 0,69 0,90 1,02 0,80 1,06 1,45 1,08 0,86 1,00 0,86 1,06 1,00 0,82 0,86 0,64 0,55

33,14% 3,95% 6,27% 9,39% 35,06 % 103,19% 104,04% 10,33 % 1,38% 46,13% 502,16% 194,62 23,05% 71,16% 30,25% 26,07% 28,59% 19,73 % 35,91% 61,73% 10,74% 109,42 % 48,18% 37,22% 37,88% 18,85 % 4,41 % 341,12% 11,43% 76,02% 26,79% 23,61% 37,16% 17,16% 15,86% 8,70% 39,67%

0,89 1,39 1,23 0,92 0,83 0,52 0,52 0,59 1,21 0,60 0,28 0,38 0,65 0,53 0,71 0,77 0,68 0,64 0,58 0,60 0,76 0,40 0,69 0,82 0,65 0,95 1,41 0,89 0,80 0,68 0,73 0,92 0,81 0,74 0,78 0,61 0,44 (continua)

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Capitolo 4

Tabella 4.4
Settore

Beta, rapporti debito/mezzi propri e beta unlevered per settori industriali negli Stati Uniti: marzo 1997 (seguito)
Beta 0,82 0,80 0,88 0,97 0,99 0,94 0,79 1,20 0,56 1,03 1,07 1,00 Rapporto debito/mezzi propri 23,77% 8,62% 43,35 % 11,07% 27,75% 26,35% 70,29% 93,17% 109,80% 125,37% 19,13% 47,93 % Beta unlevered 0,71 0,76 0,69 0,91 0,,84 0,80 0,54 0,75 0,33 0,57 0,95 0,77

Societ diversificate Societadassicurazioni (ramo infortuni e patrimonio) Spettacolo Strumenti di precisione Tabacco Telecomunicazioni (estero) Tessile Trasporto aereo Trasporto e distribuzione acqua TV via cavo Vendita al dettaglio (prodotti specializzati) Vendita al dettaglio

Nel nostro booksite, nella sezione a supporto di questo capitolo, continuiamo ad aggiornare i dati della Tabella 4.4 per settore industriale negli Stati Uniti.

Esempio applicativo 4.5


Disney, La stima dei beta bottom-up di Disney, Aracr acruz Bookscape, Aracruz e Deutsche Bank
I beta delle nostre quattro aziende possono essere stimati con lapproccio bottom-up utilizzando i beta medi dei settori in cui esse operano. 1. Beta bottom-up della Disney La Disney ha operato un cambiamento significativo sia nella struttura finanziaria che in quella operativa nel periodo 19921996. Lacquisizione di Capital Cities/ABC non solo ne ha rafforzato la presenza nel settore televisivo, ma ne ha anche aumentato significativamente la leva finanziaria, essendo stata finanziata prendendo in prestito circa 10 miliardi di dollari. Dal momento che questo avvenuto tra il 1995 e il 1996, il beta della regressione non riflette completamente gli effetti di questi cambiamenti. Per stimare il beta attuale della Disney, ne suddividiamo lattivit in cinque componenti principali32:
32

Nei propri bilanci la Disney presenta dati dettagliati per tre settori di attivit: programmi di intrattenimento (che include la vendita al dettaglio), broadcasting e parchi divertimenti (che include i beni immobili).

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1. Programmi di intrattenimento, ovvero la produzione e acquisizione di pellicole per la distribuzione nei cinema, in televisione e nelle videoteche, e di programmi per il mercato televisivo. 2. Vendita al dettaglio, che include circa 610 Disney Store dove vengono venduti i prodotti Disney. 3. Broadcasting, che comprende le reti radiofoniche e televisive ABC, frutto dellacquisizione effettuata nel 1995. Inoltre, la Disney gioca un importante ruolo nel settore della TV via cavo attraverso il Disney Channel, A & E e ESPN (le ultime due ottenute con lacquisizione della ABC). 4. Parchi di divertimento, come Disney World (a Orlando in Florida) e Disney Land (ad Anaheim in California), e le royalties derivanti dalle partecipazioni in Tokio Disneyland e Euro Disney. Gli hotel e ville che si trovano in tali parchi divertimenti ne vengono considerati parte integrante, dal momento che i loro incassi derivano quasi esclusivamente dai turisti che visitano i parchi. 5. Beni immobili, sotto forma di club vacanze Disney (175 unit a Vero Beach in Florida e 102 unit a Hilton Head nel South Carolina). Ciascuna di queste attivit ha un profilo di rischio diverso; come stima del beta unlevered di ciascuna abbiamo utilizzato il beta unlevered medio di imprese operanti nello stesso settore. La Tabella 4.5 raccoglie i dati utilizzati a tal fine e il calcolo del beta bottom-up. Il valore delle singole divisioni stato stimato utilizzando, per ciascuna, un diverso multiplo del reddito operativo, a seconda del tipo di attivit.33 A questo punto, abbiamo potuto calcolare il beta unlevered della societ Disney nel 1996 come media ponderata dei beta unlevered di ciascuna delle diverse aree di attivit, usando come pesi la percentuale del valore complessivo di mercato rappresentata da ciascuna divisione.34 Il beta unlevered della Disney risulta essere 1,0929 (ultima colonna della Tabella 4.5). Il beta del capitale netto pu infine essere stimato utilizzando la leva finanziaria attuale della Disney. Dato un valore di mercato del capitale netto pari a circa 50 miliardi di dollari e un valore del debito pari a 11,18 miliardi di dollari, arriviamo al beta attuale della Disney: Beta del capitale netto della Disney = 1,09 [1+(1 0,36)(11,18/50)] = 1,25

33 Per ciascun settore industriale corrispondente alle attivit svolte dalla Disney abbiamo calcolato il rapporto medio fra valore dellazienda e reddito operativo (rapporto Valore/EBIT). Tale rapporto stato poi moltiplicato per il reddito operativo di ciascuna divisione per ottenere una stima del suo valore di mercato. 34 In alternativa allapproccio descritto nella nota precedente, avremmo pouto invece utilizzare come pesi per la media ponderata la percentuale del reddito operativo complessivo rappresentata da ciascuna divisione.

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Capitolo 4

Tabella 4.5
Attivit

La stima dei beta unlevered della Disney per area dattivit


Valore stimato (miliardi di $) 22,167 2,217 18,842 16,625 2,217 Aziende simili Beta unlevered Peso del valore della divisione 35,71% 3,57% 30,36% 26,79% 3,57% Peso Beta 0,4446 0,0536 0,2732 0,2946 0,0250

Programmi di intrattenimento Vendita al dettaglio Broadcasting Parchi divertimenti Beni immobili

Produttrici di film 1,25 e programmi televisivi Rivenditori specializzati 1,5 di prodotti di fascia alta Societ televisive 0,9 Parchi divertimenti 1,1 Fondi comuni dinvesti- 0,7 mento immobiliare specializzati in hotel e vacanze

Azienda

62,068

100,00%

1,0929

Il valore ottenuto col metodo bottom-up inferiore al beta di 1,40 ottenuto dalla regressione e, a nostro parere, riflette in modo pi preciso il rischio della Disney. 2. Beta botto-up di Bookscape Books Per la Bookscape Books, la nostra impresa non quotata, non avevamo potuto stimare un beta tramite la regressione dal momento che per essa non sono disponibili prezzi storici. Adesso, possiamo per stimarne il beta utilizzando il procedimento bottom-up. Cominciamo calcolando i beta e i rapporti debito/capitale netto di imprese quotate in Borsa operanti nello stesso settore (Tabella 4.6):
Tabella 4.6
Nome Barnes & Noble Books-A-Million Borders group Crown Books Media

Beta e leva finanziaria di catene di librerie quotate


Beta 1,10 1,30 1,20 0,80 1,10 Rapporto Debito/ Capitale Netto 23,31% 44,35% 2,15% 3,03% 18,21% Capitalizzazione di mercato (milioni di $) 1416 85 1706 55 816

Notate che i rapporti debito/capitale netto sono basati sui valori di mercato e che le imprese in questione sono molto pi grandi di Bookscape Books. La diversa dimensione delle imprese non dovrebbe di per s avere delle implicazioni dirette sul beta; tuttavia pu influenzarli indirettamente, dal momento che le imprese di minori dimensioni tendono in genere ad avere una pi elevata leva operativa. Supponendo unaliquota di imposta marginale del 36%, il beta unlevered di Bookscape Books pu essere calcolato come segue: Beta unlevered = 1,10/(1+ (1 0,36) (0,1821)) = 0,99

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Notate anche che i rapporti debito/capitale netto delle imprese comparabili individuate sono basati su valori di mercato, mentre lunico rapporto debito/ capitale netto che possiamo calcolare per la Bookscape basato sui valori contabili. Per il momento ipotizziamo che la Bookscape rientri nella media del settore industriale in termini di indebitamento e che quindi il suo beta sia pari a 1,10. Torneremo su questo punto successivamente. 3. Beta bottom-up di Aracruz Cellulose Risulta difficile stimare il beta di Aracruz se si rimane entro i confini del mercato brasiliano, per due motivi. In primo luogo esistono relativamente poche aziende allinterno di questo mercato che operano nello stesso settore della Aracruz (cio la produzione di carta e di pasta di cellulosa). In secondo luogo, sappiamo che i beta di tutte le imprese brasiliane sono comunque inattendibili perch lindice utilizzato per calcolarli, il Bovespa, dominato da Telebras. Possiamo tuttavia rimediare in tre modi. Il primo espandere la lista di aziende comparabili includendo tutte le aziende che operano nel settore della produzione di carta o di prodotti cartacei nellintera America Latina, e stimare i loro beta medi e il rapporto debito/capitale proprio. Il problema che cos facendo otteniamo si un numero pi elevato di aziende comparabili, ma i beta stimati per ciascuna di esse rimangono poco attendibili (gli indici di mercato in questi Paesi hanno lo stesso problema del Bovespa). La seconda possibilit utilizzare societ statunitensi che operano nel settore della produzione e lavorazione della carta. In questo modo, oltre ad aumentare il numero di aziende comparabili, otterremo anche beta pi affidabili. Lultima possibilit prendere in considerazione tutte le aziende produttrici di carta del mondo. Dal momento che i beta sono misure di rischio relativo, a nostro avviso, a parte alcune differenze sostanziali fra i diversi mercati in termini di struttura monopolistica e grado di regolamentazione, risulta ragionevole confrontare i beta fra diversi mercati. Nonostante tale gruppo risulti il pi ampio, resta sempre il problema che alcuni beta saranno stimati rispetto a indici locali poco rappresentativi dellintero mercato nazionale.
Aziende comparabili America Latina (5) Stati Uniti (45) Mondo (187) Beta medio 0,70 0,85 0,80 Rapporto Debito/ Capitale Netto 65,00% 35,00% 50,00% Beta unlevered 0,49 0,69 0,61

Le aliquote dimposta utilizzate sono state il 35% per le societ dellAmerica Latina, il 36% per quelle statunitensi e il 40% per quelle globali; il numero fra parentesi si riferisce al numero di aziende. Per Aracruz utilizzeremo come beta unlevered 0,61, vale a dire il beta unlevered medio di aziende produttrici di carta e pasta di cellulosa nel mondo intero.

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Capitolo 4

Prima di stimare il beta levered di Aracruz, un esame delle attivit della Aracruaz rivela che, oltre a operare nel settore della produzione della carta, la Aracruz ha avuto nel 1995 un saldo di cassa di 800 milioni di real nel 1995, pari a circa il 20% del valore dellimpresa. Dal momento che questo saldo di cassa di gran lunga superiore a quello delle aziende comparabili da noi individuate, e dal momento che il beta a esso relativo zero, il beta unlevered di Aracruz pu essere cos stimato: Beta unlevered di Aracruz = (0,8) (0,61) + 0,2 (0) = 0,488 A qusto punto possiamo calcoalre il beta levered. La Aracruz nel 1997 aveva un debito di 1,6 miliardi BR e un valore di mercato del capitale netto di 2,4 miliardi di real, per un rapporto debito/capitale netto del 66,67%. Considerando unaliquota dimposta del 32%, il beta levered della Aracruz risulta essere: Beta levered di Aracruz = 0,49 (1 + (1 0,32) (0,6667)) = 0,71 Calcolare il beta in seguito a ristrutturazioni Il processo bottom-up per la stima del beta unottima soluzione anche nel caso in cui le aziende siano soggette a significative ristrutturazioni, che ne modificano sia la struttura finanziaria che quella operativa. In questi casi il beta ottenuto tramite la regressione, non riflettendo appieno gli effetti di tali cambiamenti, sarebbe fuorviante. Il beta bottom-up della Disney, ad esempio, sar molto probabilmente pi preciso rispetto a quello calcolato tramite la regressione, a causa dellacquisizione da parte della Disney di Capital Cities e del concomitante incremento della leva finanziaria. Inoltre, utilizzando tale approccio, il beta pu essere calcolato anche prima che la ristrutturazione diventi effettiva, per stimarne limpatto sul rischio. A titolo esemplificativo, nel seguente Esempio applicativo, abbiamo stimato il beta della Disney prima e dopo lacquisizione di Capital Cities/ABC, tenendo conto cos delle variazioni nella leva finanziaria e nella struttura operativa.

In pratica
lordo Debito lordo o debito netto?
Molti analisti sottraggono dal debito (lordo) le disponibilit liquide dellazienda ottenendo cos un debito netto. Concettualmente non vi nulla di sbagliato, purch venga poi utilizzato come beta unlevered per lazienda il beta unlevered delle aziende comparabili, senza tenere conto delle disponibilit liquide. Se usiamo il debito netto, perci, il beta unlevered per Aracruz sar il beta unlevered del settore della carta (0,61) e il beta levered sar stimato a partire dal rapporto debito netto/capitale netto:

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Rapporto debito netto (Debito lordo disponibilit liquide) = = Capitale netto Valore di mercato del capitale netto
=

(1,6 0,8) = 33,33% 2,4

Beta levered di Aracruz = 0,61 (1+ (1 0,32) (0,3333)) = 0,75 La differenza rispetto al beta levered ottenuto col debito lordo (0,71) dipende dal fatto che, nellutilizzare il debito netto, si ipotizza implicitamente che il beneficio fiscale associato al debito sia interamente neutralizzato dalle imposte da pagare sugli interessi generati dalle disponibilit liquide. Come regola pratica, sconsigliamo luso del debito netto se il tasso di interesse ottenuto sulle disponibilit liquide significativamente diverso da quello pagato sul debito, oppure se il debito molto rischioso (visto che il processo si basa sullassunto che tanto il debito quanto le disponibilit liquide siano esenti da rischio). 4. Beta bottom-up della Deutsche Bank In Germania ci sono alcune banche che possono essere considerate concorrenti della Deutsche Bank, sebbene nessuna di esse abbia pari dimensioni e svolga cos intensamente attivit di investment banking. Anche in questo caso, per stimare i beta, guarderemo a vari mercati. Dal momento che le leggi che regolano lattivit bancaria statunitense sono diverse da quelle di molti paesi dellEuropa occidentale, per stimare il beta della divisione di commercial banking della Deutsche Bank faremo riferimento ai beta di banche dellEuropa occidentale, mentre per stimare il beta della divisione di investment banking (Morgan Grenfell) utilizzeremo i beta di investment bank di Stati Uniti e Regno Unito. I risultati sono presentati di seguito:
Aziende comparabili Banche commerciali tedesche Banche di investimento inglesi e statunitensi Beta medio 0,90 1,30

Notate che non teniamo conto delle differenze nella leva finanziaria, dal momento che vincoli normativi e tipo di attivit impongono una leva finanziaria elevata e simile per la maggior parte delle banche commerciali. Il beta della Deutsche Bank pu essere calcolato come media ponderata di questi due beta. Assegnando un peso del 90% alla divisione di commercial banking e un peso del 10% alla divisione di investment banking (in base al reddito ottenuto da ciascuna divisione negli ultimi anni), otteniamo un beta del capitale netto della Deutsche Bank pari a:

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Capitolo 4

Beta della Deutsche Bank = 0,9 (0,9) + (0,1)(1,30) = 0,94 Tale beta cambier nel tempo in base ai cambiamenti nel peso relativo delle due attivit svolte.

Esempio applicativo 4.6


Beta di unazienda in seguito a unacquisizione: Disney/Capital Cities
Nel 1995 la Disney annunci lacquisizione di Capital Cities, proprietaria delle reti televisive e radiofoniche ABC, a un prezzo di circa $ 120 per azione, finanziando lacquisizione in parte tramite lemissione di obbligazioni per 10 miliardi di dollari. Allepoca dellacquisizione, la Disney aveva un valore di mercato del capitale netto di 31,1 miliardi di dollari, un debito di 3,186 miliardi di dollari e un beta di 1,15. La Capital Cities, in base al prezzo di $ 120 per azione offerto da Disney, aveva un valore di mercato del capitale netto di 18,5 miliardi di dollari, un debito di 615 milioni di dollari e un beta di 0,95. Per valutare limpatto dellacquisizione sul beta della Disney, divideremo lanalisi in due parti. Esamineremo dapprima gli effetti sul rischio operativo (business risk) dellazienda risultante dalla fusione, stimando i beta unlevered delle due societ e calcolando il beta unlevered della nuova societ. Beta unlevered della Disney = 1,15/(1 + 0,64 0,10) = 1,08 Beta unlevered di Capital Cities = 0,95/(1 + 0,64 0,03) = 0,93 Il beta unlevered dellazienda risultante dalla fusione pu essere calcolato come media ponderata dei due beta unlevered, con pesi basati sui valori di mercato delle due aziende (valore di mercato dellazienda = valore di mercato del capitale netto + debito): Beta unlevered di Disney/Capital Cities = 1,08 (34286/53401) + + 0,93 (19115/53401) = 1,026 Esaminiamo poi gli effetti del finanziamento dellacquisizione sul beta, calcolando il rapporto debito/capitale netto per lazienda risultante dalla fusione, includendo nel debito i 10 miliardi di dollari presi in prestito: Debito = Debito di Capital Cities + Debito della Disney + Nuovo debito = = 615 + 3186 + 10.000 = 13.801 milioni di dollari

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Capitale netto = Capitale netto Disney + Nuovo capitale netto usato per lacquisizione = 31.100 + 8500 = 39.600 milioni di dollari in cui Nuovo capitale netto = Costo totale dellacquisizione Nuovo debito emesso = 18.500 - 10.000 = 8.500 milioni di dollari Il nuovo rapporto debito/capitale netto pu essere quindi calcolato come segue: Debt/Equity Ratio = 13.801/39.600 = 34,85% Tale rapporto debito/capitale netto, insieme al nuovo beta unlevered, fornisce un nuovo beta per la Disney post-acquisizione: Nuovo beta = 1,026(1 + (1 0,36) (0,3485)) = 1,25 Per pura coincidenza questo beta esattamente uguale al beta bottom-up stimato in precedenza.

Derivare Derivare il beta dai dati contabili


Un terzo approccio alla stima dei parametri di rischio consiste nellutilizzare gli utili contabili piuttosto che i prezzi di mercato. In particolare, si pu effettuare una regressione delle variazioni negli utili dellazienda (o di una divisione aziendale), su base annuale o trimestrale, rispetto alle variazioni degli utili del mercato nello stesso arco di tempo, per giungere a una stima del beta da inserire nel CAPM. Tale approccio pu essere fuorviante per tre motivi. Innanzitutto i valori contabili tendono a smorzare la vera volatilit dei fondamentali dellazienda, spingendo verso il basso il beta di aziende a elevata rischiosit e verso lalto quello di aziende a bassa rischiosit. In altri termini, se si utilizza questo approcio, i beta di tutte le aziende vengono spinti verso 1. In secondo luogo, gli utili contabili possono essere influenzati da fattori non operativi, quali variazioni nei metodi contabili relativi ad ammortamento o magazzino e lallocazione delle spese generali fra le varie divisioni. Infine, dati sugli utili contabili sono disponibili con scadenza trimestrale (o spesso solo annuale). Il basso numero di osservazioni che ne consegue riduce lattendibilit dei risultati della regressione.

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Capitolo 4

Esempio applicativo 4.7


partire La stima dei beta a partire da dati contabili: la Bookscape Books
Nonostante si tratti di unimpresa non quotata, la Bookscape Books esiste dal 1980 e dati relativi agli utili contabili sono disponibili a partire da quella data. Nella Tabella 4.7 sono elencati le variazioni percentuali degli utili contabili della Bookscape Books e per la S&P 500 anno per anno a partire dal 1980. Il risultato della regressione delle variazioni dei profitti della Bookscape rispetto a quelli delle aziende S&P 500 il seguente: Variazione degli utili di Bookscape = 0,09 + 0,8 (Variazione degli utili S&P 500) Secondo questa regressione, il beta (del capitale netto) della Bookscape 0,8. Per calcolarlo, abbiamo utilizzato gli utili netti di esercizio. Per stimare lequivalente di un beta unlevered, si dovrebbe invece utilizzare il reddito operativo, sia per Bookscape che per lS&P 500.
Tabella 4.7
Anno 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996

Profitti di Bookscape e di S&P 500


S&P 500 2,10% 6,70% 45,50% 37,00% 41,80% 11,80% 7,00% 41,50% 41,80% 2,60% 18,00% 47,40% 64,50% 20,00% 25,30% 15,50% 24,00% Bookscape 3,55% 4,05% 14,33% 47,55% 65,00% 5,05% 8,50% 37,00% 45,17% 3,50% 10,50% 32,00% 55,00% 31,00% 21,06% 11,55% 19,88%

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Perch non calcolare il beta a partire dai dati contabili anche per le altre aziende? Dal punto di vista tecnico, non ci sono motivi per cui non potremmo stimare i beta contabili (accounting beta) della Disney, della Aracruz Cellulose e della Deutsche Bank. Invero, per la Disney abbiamo dati trimestrali, il che aumenta il numero delle osservazioni nella regressione. Possiamo anche stimare i beta contabili per ciascuna divisione, dal momento che la Disney riporta lutile conseguito da ciascuna di esse. Ma preferiamo non farlo per i seguenti motivi: 1. Per ottenere un numero sufficiente di osservazioni da inserire nella regressione, dovremmo andare indietro nel tempo di almeno 10 anni. Ma il processo di trasformazione di unazienda in 10 anni tale che il risultato avrebbe scarso significato. 2. Le imprese quotate in Borsa tendono a smorzare gli utili contabili rispetto ai veri utili ancor pi di quanto non facciano quelle non quotate, spingendo cos il beta che ne risulterebbe verso 1.
Nel nostro booksite, nella sezione a supporto di questo capitolo, trovate le variazioni percentuali degli utili dellS&P 500 su base annuale a partire dal 1960.

In pratica
settore La stima dei beta di settore utilizzando dati mercato non di mercato
I beta unlevered di settore utilizzati in precedenza erano stati stimati prendendo la media dei beta storici delle aziende in ciascun settore, e rendendola unlevered (tramite il rapporto medio debito/capitale netto del settore in questione). Poich tale approccio utilizza prezzi di mercato, esso non fornisce stime attendibili nei mercati in cui linformazione insufficiente o molto imprecisa. Un approccio alternativo quello di stimare il fatturato totale di ciascun settore in ciascun periodo ed effettuare una regressione di questo fatturato di settore rispetto al prodotto interno lordo totale delleconomia nello stesso arco temporale. Linclinazione della regressione misurer la sensibilit di ciascun settore alle oscillazioni dellintera economia. Questo business risk beta potr poi essere utilizzato per ciascuna societ che opera nel settore in questione, insieme ai dati sulla leva finanziaria e operativa, per ottenere una stima del beta del capitale netto della societ.

utilizzare? Quale beta utilizzare?


Per la maggior parte delle imprese quotate i beta possono essere stimati utilizzando i dati contabili (accounting beta), i dati di mercato (regression beta) o i fondamentali (bottom-up beta), ottenendo risultati diversi. Come scegliere? Per

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Capitolo 4

i motivi gi descritti, a nostro avviso non si dovrebbero utilizzare mai i beta derivati da dati contabili. Sconsigliamo inoltre di utilizzare il beta della regressione (per una singola azienda) a causa dellimprecisione della stima, della inadeguatezza di molti indici locali (come nel caso della Aracruz e della Deutsche Bank) e dellincapacit delle regressioni di riflettere cambiamenti sostanziali nel rischio finanziario e operativo dellazienda (come nel caso della Disney). Dal nostro punto di vista, i beta bottom-up, stimati a partire dai fondamentali, forniscono la misura pi precisa del beta perch: 1. Ci consentono di valutare gli effetti di variazioni nella struttura finanziaria e operativa, anche in via preventiva. 2. Utilizzano beta medi di settore, che tendono a essere pi precisi rispetto al beta della regressione per una singola azienda. 3. Ci permettono di individuare i beta per ciascuna area di attivit di unazienda: questo risulta utile sia nellanalisi di un progetto dinvestimento in sede di valutazione di aziende o rami dazienda. Utilizzeremo dunque le seguenti stime fondamentali dei beta del capitale netto:
I 1,25 per la Disney; I 1,10 per la Bookscape Books; I 0,71 per la Aracruz Cellulose; I 0,94 per la Deutsche Bank.

La stima del costo del capitale netto


Una volta stimati il tasso di rendimento di un investimento privo di rischio, il premio o i premi di rischio e il o i beta, possiamo stimare il rendimento atteso di un investimento azionario. Nel contesto del CAPM, il rendimento atteso sar: Rendimento atteso = Tasso privo di rischio + Beta Premio di rischio atteso in cui il tasso di rendimento di un investimento privo di rischio rappresentato da un titolo di Stato a lungo termine, il beta quello stimato nella sezione precedente e il premio di rischio il premio storico o quello implicito. Nel contesto dellAPM o del modello multifattoriale, il rendimento atteso sar:

Rendimento atteso = Tasso privo di rischio +

Premio di rischio
j j=1

j=n

in cui il tasso di rendimento di un investimento privo di rischio il tasso di un titolo di Stato a lungo termine, j il beta dellinvestimento relativo al fattore j (stimato utilizzando dati storici o i fondamentali) e Premio di rischioj il premio di rischio relativo al fattore j (stimato sulla base di dati storici).

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Il rendimento atteso di un investimento nelle azioni di una societ, inteso come remunerazione per il rischio, ha delle importanti implicazioni sia per gli azionisti che per il management. Per gli azionisti il rendimento atteso rappresenta il compenso minimo che essi richiedono per assumersi il rischio di mercato (o rischio non diversificabile) investendo nella societ. Se analizzando linvestimento essi giungono alla conclusione che esso non produrr tale rendimento, sceglieranno di non acquistare le azioni della societ; se invece penseranno di ricavarne un rendimento pi alto, procederanno con lacquisto. Per il management dellazienda, il rendimento richiesto dagli investitori come remunerazione per il rischio diventa il rendimento che essi devono cercare di ottenere per soddisfare gli investitori stessi. Perci, il rendimento atteso diventa per loro il rendimento minimo da ottenere con ciascun progetto dinvestimento intrapreso dallazienda. In altri termini, tale rendimento atteso va a rappresentare il costo del capitale netto (cost of equity) dellazienda.

Esempio applicativo 4.8


La stima del costo del capitale netto Disney, Aracr acruz della Disney, di Bookscape, di Aracruz e della Deutsche Bank.
Nellanalisi seguente stimeremo il costo del capitale netto di Disney, Bookscape Books, Aracruz Cellulose e Deutsche Bank utilizzando il CAPM. Per fare questo, useremo i beta bottom-up, dal momento che essi riflettono meglio la vera rischiosit di tali aziende. Per le due aziende impegnate in vari settori (Disney e Deutsche Bank), stimeremo inoltre il costo del capitale netto per ciascuna divisione.
Attivit Beta unlevered D/E Ratio 20,92% 20,92% 20,92% 20,92% 50,00% 21,97% 18% 67% Beta levered 1,42 1,70 1,02 1,26 0,92 1,25 1,10 0,71 0,90 1,30 0,94 Tasso privo di rischio 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 5,00% 7,50% 7,50% 7,50% Premio di rischio 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 7,50% 5,50% 5,50% 5,50% Costo del capitale netto 14,80% 16,35% 12,61% 13,91% 12,08% 13,85% 13,05% 10,33% 12,45% 14,65% 12,67%

Programmi 1,25 di intrattenimento Vendita al dettaglio 1,50 Broadcasting 0,90 Parchi divertimenti 1,10 Beni immobili 0,70 Disney 1,09 Bookscape 0,99 Aracruz 0,488 Banche commerciali Banche di investimento Deutsche Bank

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Notate che ciascuna divisione della Disney ha un diverso costo del capitale netto, per via dei diversi beta unlevered. Per stimare il beta levered di ciascuna divisione, dal momento che nessuna di esse si accolla direttamente debiti, utilizziamo il rapporto debito/capitale netto (D/E ratio) complessivo della Disney. Unica eccezione la divisione Beni immobili, che invece ha debiti sulle varie propriet immobiliari, per la quale utilizziamo un rapporto debito/capitale netto a valore di mercato tratto da aziende comparabili. Per stimare il costo del capitale netto, utilizziamo il tasso di un titolo a lungo termine emesso dal governo statunitense per la Disney e per Bookscape (ottenendo un costo del capitale netto in dollari nominali), il tasso di un titolo a lungo termine emesso dal governo tedesco per la Deutsche Bank (ottenendo un costo del capitale netto in marchi tedeschi nominali) e una stima del tasso reale di rendimento di un investimento privo di rischio per la Aracruz (ottenendo un costo del capitale netto in real brasiliani).

I n pratica
Rischio, costo del capitale netto e imprese non quotate imprese
Nellutilizzare il beta come misura di rischio siamo partiti dallipotesi che linvestitore marginale detenga un portafoglio ampiamente diversificato. Tale ipotesi legittima per le imprese quotate, ma non per quelle non quotate. In genere il proprietario di unimpresa non quotata investe in essa la maggioranza o la totalit del proprio patrimonio; di conseguenza, si preoccupa del rischio totale dellattivit, piuttosto che del rischio di mercato. Perci, per unimpresa come la Bookscape, il beta di 1,10 (e il conseguente costo del capitale netto di 13,05%) sottostimer il rischio a cui esposto il proprietario dellimpresa. Tale problema pu essere superato in tre modi: 1. Si pu supporre che nei piani di breve termine dellazienda vi sia unofferta pubblica di acquisto o la possibilit di essere venduta a una grande impresa quotata in Borsa. In tal caso risulta ragionevole utilizzare il beta stimato e il costo del capitale netto a esso relativo. 2. Si pu aggiungere un premio al costo del capitale netto per riflettere il maggior rischio dovuto allimpossibilit, da parte del proprietario, di raggiungere una piena diversificazione di portafoglio (questa chiave di lettura aiuta a capire la ragione degli alti rendimenti che i fornitori di venture capital richiedono sul loro investimenti azionario). 3. Si pu correggere il beta in modo che esso rifletta il rischio totale piuttosto che solo il rischio di mercato. Tale correzione abbastanza semplice, dal momento che lR quadrato della regressione misura la proporzione del rischio rappresentata dal rischio-mercato.

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Beta totale = Beta/R quadrato Nellesempio della Bookscape, in cui il beta 1,10 e lR quadrato medio per aziende comparabili quotate in Borsa 33%, questo porter a una stima del beta totale di 3,30 e dunque a un costo del capitale netto di 25,05%.

Dal costo del capitale netto al costo del capitale


Nonostante il capitale netto rappresenti un ingrediente importante e indispensabile della struttura finanziaria (capital structure), non lunico. Infatti molte imprese finanziano la propria attivit ricorrendo anche ad altre fonti di finanziamento (quali debito e forme ibride di capitale netto e debito, come le obbligazioni convertibili in azioni). Il costo di tali fonti di finanziamento, in genere molto diverso rispetto al costo del capitale netto, verr anchesso riflesso nella soglia di rendimento minimo. Cos, il costo del capitale verr a essere rappresentato dalla media ponderata dei costi delle diverse fonti di finanziamento debito, capitale netto e titoli ibridi - utilizzate dallazienda per finanziare la propria attivit.

Domanda di verifica 4.9


dinteresse relativo Tassi dinteresse e costo relativo di debito e capitale netto
C chi sostiene che il debito risulti una fonte di finanziamento preferibile al capitale netto nel momento in cui i tassi di interesse scendono, e viceversa. vero? Motivare la risposta.

Il calcolo del costo del debito


Il costo del debito (cost of debt) misura il costo che lazienda deve sostenere al momento per prendere in prestito fondi necessari a finanziare lattivit operativa. In generale, esso dipende dalle seguenti variabili: 1. Il livello attuale dei tassi di interesse: allaumentare dei tassi di interesse corrisponder anche un incremento del costo del debito per le aziende. 2. Il rischio di insolvenza della societ: allaumentare del rischio di insolvenza (default risk) dellazienda corrisponder anche un incremento dei costi per prendere in prestito fondi. Un metodo per misurare il rischio di insolvenza quello di ricorrere al rating obbligazionario dellazienda: un

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rating migliore implica un tasso di interesse minore, mentre un rating peggiore implica un tasso di interesse maggiore. Se non disponibile il rating obbligazionario, come nel caso di molti mercati diversi da quello statunitense, una buona approssimazione del rischio di insolvenza dellazienda il tasso recentemente pagato dallazienda per ottenere fondi in prestito. 3. Il beneficio fiscale associato al debito: dal momento che gli interessi sono deducibili a fini fiscali, il costo del debito al netto delle imposte (after-tax cost of debt) sar una funzione dellaliquota dimposta. Il beneficio fiscale ovviamente rende il costo del debito al netto delle imposte inferiore al costo del debito al lordo delle imposte. Costo del debito al netto di imposte = Costo del debito al lordo di imposte (1 aliquota dimposta)

Domanda di verifica 4.10


Costo del debito e del capitale netto
Esiste un momento nel ciclo di vita di unazienda in cui concepibile che il costo del capitale netto sia inferiore al costo del debito?

Esempio applicativo 4.9


Disney, La stima del costo del debito di Disney, Bookscape, Aracruz e Deutsche Bank Aracr acruz
Per stimare il costo del debito delle nostre aziende utilizzeremo diversi metodi: per la Disney e per la Deutsche Bank partiremo dal rating obbligazionario attuale per arrivare a definire un tasso di interesse di mercato al quale ciascuna impresa pu prendere in prestito fondi; per la Bookscape stimeremo il costo del debito in base al tasso al quale essa pu prendere in prestito fondi da una banca locale; infine per la Aracruz utilizzeremo un indice di copertura degli oneri finanziari (interest coverage ratio) per stimare un rating sintetico attraverso il quale giungeremo poi a stimare il costo del debito. Il rating attuale della Disney AA, cui associato uno scarto di interesse di 50 punti base sul tasso dei Treasury Bond; il rating della Deutsche Bank AAA, cui associato uno scarto di interesse di 20 punti base sul tasso dei titoli di Stato emessi dal governo tedesco. La Bookscape deve far fronte a un tasso superiore dell1% al tasso dei Treasury Bonds (dato ottenuto sulla base dei tassi richiesti dalle banche ad aziende simili a Bookscape in termini di solidit finanziaria). Il rating stimato per la Aracruz in base al suo indice di copertura

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degli oneri finanziari allinizio del 1996 AA, corrsipondente a uno scarto di interesse di 50 punti base sul tasso reale privo di rischio.
Attivit Metodo Tasso di interese 7,50% 7,50% 7,50% 7,50% 7,50% 7,50% 8,00% 5,50% 7,70% 7,70% Aliquota Costo del debito dimposta al netto delle imposte 36% 36% 36% 36% 36% 36% 42% 32% 45% 45% 45% 4,80% 4,80% 4,80% 4,80% 4,80% 4,80% 4,64% 3,74% 4,24% 4,24% 4,24%

Programmi di intrattenimneto Vendita al dettaglio Broadcasting Parchi divertimenti Beni immobili Disney Bookscape Aracruz Banche commerciali Banche dinvestimento Deutsche Bank

Rating obbligazionario Rating obbligazionario Rating obbligazionario Rating obbligazionario Rating obbligazionario Rating obbligazionario Prestito recente Rating sintetico Rating obbligazionario Rating obbligazionario

Rating obbligazionario 7,70%

Notate che il costo del debito al netto dimposta molto pi basso rispetto al costo del capitale netto per ciascuna delle societ.

comprende Che cosa il costo del debito non comprende


Quando le aziende prendono in prestito denaro, spesso lo fanno a tassi fissi. In particolare, nel caso in cui lazienda emetta obbligazioni, questo tasso fissato al momento dellemissione viene chiamato coupon (tasso di interesse nominale). Il costo del debito non corrisponde al tasso di interesse nominale sulle obbligazioni che lazienda ha in circolazione, n al tasso cui lazienda poteva prendere fondi in prestito nel passato. Nonostante questi elementi siano utili se uno vuole stimare gli interessi da pagare nel corso dellanno, essi non determinano il costo del debito. Perci una societ che riporti nei propri bilanci debiti contratti quando i tassi di interesse erano bassi non pu sostenere che essa possiede un basso costo del debito se il livello generale dei tassi di interesse o il suo rischio di insolvenza nel frattempo aumentato.

Il calcolo del costo delle azioni privilegiate


Le azioni privilegiate (preferred stock) condividono alcune caratteristiche del debito (il dividendo pagato sulle azioni privilegiate viene fissato prima dellemissione e ha precedenza sul dividendo ordinario) e alcune caratteristiche del capitale netto (i pagamenti del dividendo privilegiato non sono deducibili

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a fini fiscali). Assimilando lazione privilegiata a una rendita perpetua, il costo delle azioni privilegiate pu essere cos calcolato:

k ps =

Dividendo sullazione privilegiata Prezzo di mercato dellazione privilegiata

Questo approccio ipotizza che il dividendo sia costante in termini nominali per sempre e che lazione privilegiata non abbia caratteristiche particolari (convertibilit, riscattabilit ecc.). Se ve ne fossero, dovranno essere valutate separatamente al fine di ottenere una valida stima del costo dellazione privilegiata. In termini di rischio, lazione privilegiata meno rischiosa rispetto allazione ordinaria, ma pi rischiosa rispetto alle obbligazioni. Di conseguenza, al lordo dimposta, essa dovrebbe avere un costo maggiore rispetto al debito e minore rispetto al capitale netto.

Domanda di verifica 4.11


erch Perch le societ emettono azioni privilegiate?
Quali delle seguenti sono ragioni valide per emettere azioni privilegiate?
I Le azioni privilegiate costano meno del capitale netto. I Le azioni privilegiate sono trattate alla stregua del capitale netto dalle agen-

zie di rating
I Le azioni privilegiate costano meno del debito I Altro

Motivare la risposta.

Esempio applicativo 4.10


Il calcolo del costo delle azioni privilegiate: General Motors Co. General
A marzo del 1995 la societ General Motors aveva azioni privilegiate che distribuivano un dividendo di $ 2,28 allanno e avevano un prezzo di mercato di $ 26,38. Il costo delle azioni privilegiate pu essere stimato in questo modo: Costo azioni privilegiate = Dividendo privilegiato/Prezzo azione privilegiata = $ 2,28/$ 26,38 = 8,64%

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Allo stesso tempo, il costo del capitale netto della General Motors, utilizzando il CAPM, era del 13%, il costo del debito al lordo dimposta dell8,25% e il costo del debito al netto dimposta del 5,28%. Non sorprende che le azioni privilegiate fossero meno costose del capitale netto, ma pi costose del debito.

Calcolo del costo di altri titoli ibridi


In generale, i cosiddetti titoli ibridi (hybrid securities) condividono alcune caratteristiche sia del debito che del capitale netto. Un buon esempio sono le obbligazioni convertibili, una sorta di combinazione di unobbligazione ordinaria (debito) e di una opzione di conversione (capitale netto). Invece di calcolare direttamente il costo di tali titoli ibridi, conviene suddividerli nelle rispettive componenti di debito e capitale netto e trattarle separatamente.

Esempio applicativo 4.11


Scomposizione di unobbligazione convertibile convertibile nelle componenti di debito e capitale netto: la Unisys Corp.
Alla fine del 1992, la societ Unisys aveva unobbligazione convertibile con tasso dell8,25%, scadenza nel 2000 e un valore di mercato di $ 1400. A quel tempo la Unisys aveva in circolazione anche obbligazioni ordinarie, con identica scadenza, il cui prezzo di mercato nel dicembre 1992 implicava un rendimento (yield) dell8,4%. Lobbligazione convertibile pu essere dunque decomposta nelle componenti di debito (obbligazione ordinaria) e di capitale netto (opzione di conversione): Componente obbligazione ordinaria = Valore di unobbligazione ordinaria a 8 anni (scadenza 2000), coupon dell8,25% e rendimento dell8,40% = $ 991,50 Opzione di conversione = $ 1400 $ 991,50 = $ 408,50 La componente simile a unobbligazione ordinaria, pari a 991,50 dollari, pu essere trattata come debito, mentre lopzione di conversione di 408,50 dollari pu essere trattata come capitale netto.

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Capitolo 4

Domanda di verifica 4.12


Incrementi prezzi Incrementi dei prezzi azionari convertibili e obbligazioni convertibili
Allaumentare dei prezzi azionari, che cosa succede alle obbligazioni convertibili? (puoi scegliere pi di una risposta)
I Il valore dellobbligazione convertibile aumenter. I Diminuir il valore della componente obbligazione ordinaria dellobbliga-

zione convertibile.
I Aumenter la percentuale del valore totale dellobbligazione convertibile

rappresentata dalla componente di capitale netto.


I Aumenter la percentuale del valore totale dellobbligazione convertibile

rappresentata dalla componente obbligazione ordinaria. Motivare la scelta.

Calcolo dei pesi delle componenti debito e capitale netto


I pesi assegnati a capitale netto e debito nel calcolo della media ponderata del costo del capitale devono essere basati sul valore di mercato e non su quello contabile. Il motivo che il costo del capitale misura il costo di emettere titoli (sia azioni che obbligazioni) per finanziare progetti, e che tali titoli vengono emessi al valore di mercato e non a quello contabile. Sono state avanzate tre critiche allutilizzo del valore di mercato, ma nessuna di esse risulta convincente. La prima afferma che il valore contabile pi affidabile rispetto al valore di mercato perch molto meno volatile. Ma il fatto che il valore di mercato sia pi volatile rappresenta semmai un punto a suo favore, dal momento che anche il vero valore dellazienda cambia continuamente nel tempo via via che arrivano nuove informazioni relative allazienda e al mercato35. In secondo luogo, stato detto che lutilizzo del valore contabile rispetto al valore di mercato rappresenta un approccio pi conservatore per la stima degli indici di indebitamento. Tale affermazione si basa sullassunto che gli indici di indebitamento basati sul valore di mercato siano sempre inferiori agli indici di indebitamento basati sul valore contabile, unipotesi priva di
35

Alcuni sostengono che i prezzi azionari siano molto pi volatili del vero valore che dovrebbero riflettere. Anche nel caso in cui tale affermazione fosse vera (il che non ancora stato provato), il valore di mercato rappresenter comunque una migliore approssimazione del vero valore di unazienda rispetto al suo valore contabile.

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riscontro empirico. Inoltre, anche se cos fosse, il costo del capitale calcolato utilizzando indici di indebitamento basati sul valore contabile sar minore del costo del capitale calcolato utilizzando rapporti basati sul valore di mercato; questo implica delle stime meno e non pi prudenti36. La terza affermazione che le istituzioni che prestano fondi non lo fanno sulla base del valore di mercato; tuttavia, anche questa affermazione non trova riscontro nei fatti37.

In pratica
mercato La stima dei valori di mercato di debito e capitale netto
Il valore di mercato del capitale netto ottenuto moltiplicando il numero di azioni in circolazione per il prezzo azionario corrente. Se in circolazione ci sono azioni di pi di una classe, il capitale netto dato dalla somma del valore di mercato di tutti questi titoli. Infine, se ci sono titoli azionari di altro tipo, come warrant e opzioni di conversione, essi devono pure essere valutati e inclusi nel valore del capitale netto dellimpresa. Di solito molto pi difficile ottenere direttamente il valore del debito, visto che pochissime aziende hanno tutto il loro debito sotto forma di obbligazioni in circolazione nel mercato. Molte di esse hanno invece debito non negoziato sul mercato, come il debito verso le banche, specificato in termini di valore contabile e non di mercato. Un modo semplice per convertire il debito basato sul valore contabile in debito basato sul valore di mercato consiste nel trattare il debito totale dei libri contabili alla stregua di unobbligazione con coupon, utilizzando come coupon gli interessi passivi complessivamente pagati sullintero debito e come scadenza la media ponderata della scadenza dei vari debiti (utilizzando come pesi il valore nominale di ciascuno); a questo punto, si pu valutare questa pseudo obbligazione al costo attuale del debito per la societ. Ad esempio, se il costo del debito attuale 7,5%, il valore di

Per capire questo punto, supponiamo che lindice di indebitamento basato sul valore di mercato sia 10%, mentre lindice di indebitamento basato sul valore contabile sia 30%, per unazienda con costo del capitale netto del 15% e costo del debito al netto dimposta del 5%. Il costo del capitale sar calcolato cos: Con indici di indebitamento basati sul valore di mercato: 15% (0,9) + 5% (0,1) = 14% Con indici di indebitamneto basati sul valore contabile: 15% (0,7) + 5% (0,3) = 12%
37 Qualsiasi proprietario di unabitazione che ha messo una seconda ipoteca su una casa il cui valore aumentato sa bene che coloro che prestano fondi tengono conto del valore di mercato. vero tuttavia che pi il valore di mercato di unattivit percepito come volatile, minore sar la sua capacit di fungere da garanzia.

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mercato di un debito di 1 miliardo di dollari, con interessi passivi che ammontano a 60 milioni di dollari e con scadenza di sei anni, sar:

1 (1 (1,075)6 Valore di mercato del debito = 60 0,75

1000 + = $ 930 milioni (1,075)6

Esempio applicativo 4.12


Differ ferenza fra Differenza fra gli indici di indebitamento valore mercato basati sul valore di mercato valore Disney, e sul valore contabile: Disney, Bookscape, Aracr acruz Aracruz e Deutsche Bank
In questo esempio applicativo compariamo i valori contabili di debito e capitale netto delle nostre quattro aziende con i rispettivi valori di mercato. Per tutte le aziende, tranne che per Bookscape, il valore di mercato del capitale netto stato stimato utilizzando il prezzo di mercato corrente e il numero di azioni in circolazione. Per ciascuna azienda, il valore di mercato del debito stato stimato come nellesempio sopra, a partire dal suo valore contabile, dal suo costo al lordo delle imposte, dalla sua scadenza media e dagli interessi passivi a esso associati. Per la Disney, il valore contabile del debito ammonta a 12.342 milioni di dollari, gli interessi passivi a 479 milioni di dollari, la scadenza media del debito tre anni e il costo del debito al lordo dimposta 7,50%. Il valore di mercato dunque:

1 (1 (1,075)3 Stima del valore di mercato del debito Disney = 479 0,75 = $ 11.180 milioni

12.342 + = (1,075)3

Il valore di mercato del debito di Aracruz e della Deutsche Bank pu essere stimato in modo simile. Nonostante nei libri contabili della Bookscape non figurino debiti, essa ha un impegno finanziario di 500.000 dollari allanno per i dieci anni a venire in connessione a un leasing operativo. Questo impegno finanziario pu essere convertito in un ammontare di debito equivalente attualizzando 500.000 dollari a un tasso pari al costo del debito della Bookscape (8%):

1 (1 (1,08)10 Stima del valore di mercato del debito Bookscape = 500.000 0,8

= $ 3,36 milioni

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Nella tabella seguente sono raccolti gli indici di indebitamento basati sul valore contabile e di mercato per le nostre quattro imprese:
Valore contabile Debito Disney Bookscape Aracruz Deutsche Bank 12.342 1581 110.111 Capitale netto 16.086 6 2284 30.295 Debt/ (Debt+Equity) 43,41% 0,00% 40,90% 78,42% Debito 11.180 3,36 1528 110.111 Valore di mercato Capitale netto $50.297 Nd 2001 62.695 Debt/ (Debt+Equity) 18,19% Nd 43,17% 63,72%

Per la Disney e la Deutsche Bank, i cui valori di mercato eccedono di molto i valori contabili, lindice di indebitamento basato sul valore di mercato di molto inferiore a quello basato sul valore contabile. Per Aracruz succede esattamente il contrario, dal momento che il valore di mercato del capitale netto inferiore al valore contabile del capitale netto. Per Bookscape, non essendoci un valore di mercato del capitale netto, utilizzeremo un indice medio di indebitamento basato su altre aziende nello stesso settore, pari al 15,40%.

La stima del costo del capitale


Il costo del capitale (cost of capital) definito come la media ponderata del costo di ciascuna delle tre fonti di finanziamento: il costo del capitale netto (ke), che riflette la rischiosit dellinvestimento azionario nellimpresa, il costo del debito al netto dimposta (kd), che riflette il rischio di insolvenza dellimpresa e i benefici fiscali associati alla deducibilit degli interessi passivi, e il costo delle azioni privilegiate (kps), che ne riflette la rischiosit intermedia fra debito e capitale netto. I pesi di ciascuna componente dovrebbero essere in proporzione al loro valore di mercato, dal momento che queste proporzioni riflettono il modo in cui limpresa finanzia la propria attivit. Perci se E, D e PS stanno rispettivamente per il valore di mercato del capitale netto, del debito e delle azioni privilegiate, il costo del capitale sar: Costo del capitale = ke [E/(D + E + PS)] + kd [D/(D + E + PS)] + kps [PS/(D + E +PS)]

L importanza del costo del capitale


Il costo del capitale una misura composita del costo che limpresa deve sopportare per raccogliere fondi. Nel valutare un progetto, il costo del capitale rappresenta la soglia minima di rendimento accettabile sullintero capitale investito nel progetto. In precedenza abbiamo osservato che anche il costo del capitale netto (cost of equity) pu essere utilizzato come soglia minima di rendi-

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mento. In tal caso, per, esso andr confrontato con il rendimento atteso sul capitale netto investito nel progetto. Va notato che finora abbiamo calcolato il costo del capitale sulla base della struttura finanziaria in essere. possibile per che, modificando la struttura finanziaria, unazienda riesca a far scendere il proprio costo del capitale, con immediati benefici: infatti, non solo verrebbe abbassata la soglia minima di rendimento per i progetti da intraprendere in futuro, ma aumenterebbe anche il valore dei progetti gi intrapresi, visto che la differenza fra il loro rendimento attuale e il costo del capitale sarebbe pi elevata. Torneremo su questo argomento ampiamente nel corso del Capitolo 8.

Esempio applicativo 4.13


Disney, La stima del costo del capitale di Disney, Aracr acruz Bookscape, Aracruz e Deutsche Bank
Per terminare lanalisi effettuata in questo capitolo, presentiamo la stima dei costi del capitale per ciascuna divisione della Disney, per Bookscape, per Aracruz Cellulose (in termini reali) e per la Deutsche Bank:
Attivit Programmi di intrattenimento Vendita al dettaglio Broadcasting Parchi divertimenti Beni immobili Disney Bookscape Aracruz Banche commerciali Banche dinvestimento Deutsche Bank E/(D + E) 82,7% 82,7% 82,7% 82,7% 66.67% 81,99% 84,60% 56,83% 36,28% 36,28% 36,28% Costo del D/(D + E) capitale netto 14,80% 16,35% 12,61% 13,91% 12,08% 13,85% 13,05% 10,33% 12,45% 14,65% 12,67% 17,30% 17,30% 17,30% 17,30% 33,33% 18,01% 15,40% 43,17% 63,72% 63,72% 63,72% Costo del debito al netto dimposta 4,80% 4,80% 4,80% 4,80% 4,80% 4,80% 4,64% 3,74% 4,24% 4,24% 4,24% Costo del capitale 13,07% 14,36% 11,26% 12,32% 9,65% 12,22% 11,75% 7,48% 7,22% 8,01% 7,30%

I dati riportati in questa tabella rappresentano le soglie minime di rendimento da utilizzare nellanalisi dei progetti dinvestimento. Ad esempio, perch vi sia creazione di valore per la Disney, un progetto cinematografico (che rientra nellambito della divisione Programmi di intrattenimento) richieder un rendimento dellintero capitale in esso investito pari almeno al 13,07% o, in alternativa, un rendimento del capitale netto in esso investito pari almeno al 14,80%.

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Riepilogo
In questo capitolo viene descritto il processo di stima dei tassi di attualizzazione nellambito dei modelli di rischio e rendimento descritti nei capitoli precedenti: I Il costo del capitale netto pu essere stimato utilizzando i modelli di rischio e rendimento: il CAPM, in cui il rischio viene calcolato rispetto a un unico fattore di mercato; lAPM, in cui il costo del capitale netto riflette la sensibilit a molteplici fattori economici non specificati; il modello multifattoriale, in cui come misura del rischio viene utilizzata la sensibilit a variabili macroeconomiche.
I Sia nel CAPM che nellAPM gli input necessari sono il tasso di rendimento

di un investimento privo di rischio, il premio di rischio e il beta (nel CAPM) o i beta (nellAPM). Il beta viene di solito stimato utilizzando i dati storici relativi ai prezzi; nel caso di imprese non quotate, esso pu essere stimato a partire da imprese quotate operanti nello stesso settore.
I Anche se i beta possono essere calcolati a partire da dati storici non va

dimenticato che essi sono determinati dalle politiche intraprese dallazienda in termini di struttura finanziaria e operativa.
I Il costo del capitale la media ponderata dei costi delle diverse fonti di

finanziamento; i pesi si basano sui valori di mercato di ciascuna componente. Il costo del debito il tasso di mercato a cui limpresa pu prendere in prestito fondi, corretto per eventuali benefici fiscali.
I Il costo del capitale la soglia minima di rendimento accettabile (hurdle

rate) da utilizzare per decidere se investire o meno in un progetto.

Esercizi Esercizi
1. Hai il compito di stimare il tasso nominale di rendimento di un investimento privo di rischio da inserire nel CAPM per una socie cilena. Quale dei seguenti tassi quello pi appropriato? a. Il tasso dei titoli di Stato a breve termine emessi dal governo cileno e denominati in dollari statunitensi. b. Il tasso dei titoli di Stato a lungo termine emessi dal governo cileno e denominati in dollari statunitensi. c. Il tasso dei titoli di Stato a breve termine emessi dal governo cileno e denominati in pesos cileni. d. Il tasso di crescita reale a lungo termine delleconomia cilena. e. Il tasso al quale le societ cilene pi grandi e solide possono prendere in prestito fondi in pesos a lungo termine. 2. Le seguenti domande mirano a illustrare quanto sia importante nella stima del rischio da quale punto di vista lo si consideri: A. Ipotizza di possedere e voler vendere unazienda non quotata, per la quale vi sono due potenziali acquirenti: un imprenditore privato e una societ quotata in Borsa. Chi pensi che finir per offrirti un prezzo pi alto? a) Limprenditore privato

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b) La societ quotata in Borsa c) Linformazione non sufficiente B. Dato che un singolo (quale limprenditore privato nella domanda A) di solito meno diversificato degli investitori in societ quotate, in quali circostanze egli potrebbe offrire un prezzo pi alto per comprare la tua azienda? a. Sotto la sua gestione, lazienda potr generare flussi di cassa maggiori che se venisse a far parte di una societ quotata. b. In quanto investitore specializzato, possiede un insieme di conoscenze in grado di incrementare i flussi di cassa e ridurre il rischio dellazienda non disponibile invece a societ quotate. c. Vi sono significativi benefici fiscali connessi al fatto di essere unimpresa non quotata. d. Tutte o alcune delle risposte. C. I fornitori di venture capital di solito si concentrano su alcuni settori industriali e non sono diversificati. Alla luce delle tue risposte alle domande A e B, come spiegheresti un simile atteggiamento? a. Non hanno i mezzi per diversificare. b. Poich per valutare le diverse aziende hanno bisogno di informazione specifica al particolare settore in cui esse operano, una maggiore diversificazione sarebbe difficile e costosa da ottenere, perci in genere non operano in pi di un settore. c. Amano il rischio. d. Essendo coinvolti direttamente e ativamente nella gestione delle imprese in cui investono, non possono farlo con troppe imprese. e. Tutte le risposte precedenti. D. Di recente i fondi comuni di investimento (mutual funds) e le banche hanno cominciato a creare fondi per svolgere lattivit di venture capital. In quali tipi di aziende pensi che tali fondi avranno i maggiori vantaggi rispetto ai fornitori tradizionali di venture capital? a. Aziende che hanno bisogno di molti fondi. b. Aziende con rendimenti molto elevati.

c. Aziende gestite da un valido management team e per le quali linformazione rilevante facilmente accessibile e pu essere compresa senza conoscenze specializzate. E. Supponiamo che tu sia titolare di unimpresa non quotata. Punteresti a massimizzare il valore dellattivit per te come investitore individuale o per il potenziale miglior acquirente (che potrebbe essere una societ quotata)? a. Per me come investitore individuale. b. Per il potenziale miglior acquirente. c. Dipende se e quando progetto di venderla; se ho intenzione di venderla presto, cercher di massimizzare il valore per il potenziale miglior acquirente; altrimenti cercher di massimizzarne il valore per me. F. La propriet immobiliare rappresenta una classe dinvestimento storicamente caratterizzata da investitori specializzati piuttosto che diversificati. In base a quanto detto finora, come spiegheresti tale atteggiamento? a. Gli investitori in beni immobiliari sono pi furbi degli altri. b. Gli investitori in beni immobiliari sono pi egoisti degli altri. c. Gli investimenti in beni immobiliari richiedono una maggiore informazione specialistica nella fase di valutazione e una presenza pi attiva da parte degli investitori nella gestione. G. Come spiegheresti la recente diffusione e crescita dei REIT (fondi comuni di investimento immobiliare)? a. Gli investitori vogliono diversificare il proprio portafoglio investendo nel settore immobiliare. b. Investire nel settore immobiliare un buon affare. c. Benefici fiscali. d. Il valore della propriet immobiliare dipende sempre meno da conoscenze specialistiche e sempre pi da informazione di tipo generale. 3. Assumi che una regressione dei rendimenti della Nike rispetto a quelli dellindice S&P 500,

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utilizzando i rendimenti mensili relativi agli ultimi 5 anni, conduca al seguente risultato: RendimentoNike = 0,22% + 1,20 RendimentoS&P 500 R quadrato = 15% (0,38) Lerrore standard del beta si trova fra parentesi sotto il beta. a. Calcola un intervallo di confidenza per il beta, con una confidenza del 67%. b. Stima il rendimento atteso della Nike se il tasso dei titoli di Stato a lungo termine oggi del 6%. c. Immagina ora di essere un investitore interessato a comprare azioni della Nike. Supponi che lazione Nike non paghi dividendi. Il prezzo dellazione oggi $ 45 e pensi che potr arrivare a $ 75 in cinque anni. Sarebbe un buon investimento? d. Immagina ora che la Nike stia valutando se investire o meno in un progetto (nel suo business principale, cio le scarpe da ginnastica) il cui rendimento atteso del 14,5%. Secondo te, dovrebbe investire in tale progetto? e. Se il tasso annualizzato privo di rischio negli ultimi 5 anni stato del 4,8%, valuta se nello stesso periodo la performance della Nike stata migliore o peggiore delle aspettative e di quanto. f. Se tu fossi un investitore con un portafoglio non diversificato che acquista azioni Nike, quale percentuale del rischio che ti assumi non sar remunerata?

Laliquota dimposta media per queste aziende il 40%). Negli ultimi tempi la societ che stai analizzando ha ricavato il 70% del proprio reddito operativo dal settore siderurgico e il 30% dal settore dei servizi finanziari. Inoltre, ha avuto un rapporto debito/capitale netto del 150%, e unaliquota dimposta del 30%. a. Stima il beta della societ. b. Se il tasso nominale sui titoli di Stato a lungo termine in Won (la valuta coreana) 12% e il rating della Corea BBB (obbligazioni industriali con tale rating rendono il 2% in pi dei titoli di Stato statunitensi a lungo termine), stima il costo del capitale netto della societ in Won nominali. c. Se il tasso sui titoli di Stato statunitensi a lungo termine 6%, stima il costo del capitale azionario della societ in dollari statunitensi. 5. Hai inserito in una regressione i rendimenti della Devonex, unazienda costruttrice di macchine utensili, e dellindice S&P 500 utilizzando i rendimenti mensili degli ultimi 5 anni e hai ottenuto la seguente relazione: RendimentoDevonex = 0,20% + 1,50 RendimentoS&P 500 Se lazione aveva un alfa di Jensen di +0,10% (su base mensile) relativo al periodo in questione, stima il tasso mensile privo di rischio relativo agli ultimi 5 anni. 6. Hai il compito di analizzare la societ GenCorp, attiva nel settore alimentare e del tabacco. La divisione tabacco valutata 15 miliardi di dollari, quella alimentare 10 miliardi di dollari. Lazienda ha un rapporto debito/capitale netto di 1,00. Hai inoltre le seguenti informazioni su aziende comparabili: Attivit Alimentari Tabacco Beta medio 0,92 1,17 D/E medio 25% 50%

4. Hai il compito di stimare il beta di una grande societ sudcoreana, con grosse partecipazioni nel settore siderurgico e dei servizi finanziari. La regressione dei rendimenti azionari rispetto allindice di mercato locale fornisce un beta di 1,10, ma lazienda rappresenta il 15% dellindice. Per ciascuno dei due settori in cui opera la societ sudcoreana hai raccolto i beta e i rapporti medi debito/capitale netto di compagnie internazionali: Settore Beta medio D/E ratio medio 30% 70%

Siderurgico 1,18 Servizi finanziari 1,14

Supponendo che tutte le aziende abbiano unaliquota dimposta del 40%, se il tasso sui titoli di Stato a lungo termine attualmente del 6%, qual il costo del capitale netto per GenCorp?

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7. Supponi adesso che GenCorp ceda (in contanti) la divisione alimentare al suo valore stimato di 10 miliardi di dollari. a. Stima il beta di GenCorp se il ricavato della vendita viene impiegato per estinguere parte del debito. b. Stima il beta di GenCorp se invece il ricavato della vendita viene investito in titoli di Stato. c. Infine, stima il beta di GenCorp se il ricavato della vendita viene impiegato per riacquistare azioni proprie (buy back). 8. Sulla base di una regressione di dati mensili relativi agli ultimi 5 anni, hai ottenuto un beta per la Multi-Brand Corporation di 0,90. Nello stesso periodo, il rapporto medio debito/capitale netto stato 11,11%, ma lazienda ha appena preso in prestito 100 milioni di dollari con i quali ha riacquistato azioni proprie. Prima di effettuare questa transazione, il valore di mercato del capitale netto era di 225 milioni di dollari e la societ aveva debiti pari a 25 milioni di dollari. Stima il beta che utilizzeresti per questa societ per il futuro. La societ soggetta a unaliquota dimposta del 40% 9. La SunCoast Inc. una importante societ produttrice di elettrodomestici che sta pensando di acquistare la MF Capital, unazienda che fornisce finanziamenti a coloro che comprano elettrodomestici. Allepoca dellacquisizione La SunCoast Inc. aveva un debito di 100 milioni di dollari e 10 milioni di azioni in circolazione quotate a 50 dollari luna. Il beta azionario 1,2. La MF Capital aveva un debito di 100 milioni di dollari e 5 milioni di azioni in circolazione quotate a 10 dollari luna. Il beta azionario 0,9.

ce quotato a 1050 con un tasso di dividendo del 3%. Attualmente, il tasso dei titoli di Stato a lungo termine del 6,5%, mentre il tasso nominale atteso di crescita a lungo termine delleconomia del 6%. Stima il premio di rischio implicito per le azioni. 11. A dicembre 1995 le azioni di Boise Cascade avevano un beta di 0,95. Il tasso dei titoli di Stato a breve allepoca era 5,8% mentre il tasso dei titoli di Stato a lungo era 6,4%. a. Stima il rendimento azionario atteso per un investitore a breve termine nella societ. b. Stima il rendimento azionario atteso per un investitore a lungo termine nella societ. c. Stima il costo del capitale netto della societ. 12. La Boise Cascade aveva inoltre un debito di 1,7 miliardi di dollari e un valore di mercato del capitale netto di 1,5 miliardi; laliquota dimposta marginale della societ era del 36%. a. Supponendo che il beta attuale di 0,95 sia ragionevole, stima il beta unlevered della societ. b. Quale percentuale del rischio della societ attribuibile al rischio operativo e quale al rischio finanziario? 13. Una societ di biotecnologia, la Biogen Inc, nel 1995 aveva un beta di 1,70 ed era priva di debiti. a. Stima il costo del capitale netto della Biogen, se il tasso dei titoli di Stato a lungo del 6,4%. b. Quale effetto produrr un incremento del tasso dei titoli di Stato a lungo fino al 7,5% sul costo del capitale netto della Biogen? c. Quale percentuale del beta della Biogen attribuibile al rischio operativo? 14. Genting Berhad un conglomerato di aziende della Malaysia con partecipazioni in piantagioni e localit turistiche. Il beta stimato per lazienda rispetto alla Borsa della Malaysia 1,15, e il tasso sui titoli di Stato a lungo termine emessi dalla Malaysia 11,5%. a. Stima il rendimento azionario atteso. b. Se fossi un investitore internazionale, saresti daccordo nellutilizzare il beta stimato rispetto allindice di Borsa malaysiano o preferiresti un approccio diverso? Quale?

La SunCoast intende acquistare la MFC capital attraverso uno stock swap, vale a dire offrendo 1 milione delle sue azioni in cambio di tutte le azioni in circolazione di MF Capital. Stima quale sarebbe il beta della SunCoast Inc. dopo lacquisizione. La societ soggetta a unaliquota dimposta del 40%. 10. Hai il compito di misurare il premio di rischio implicito sulla Borsa di Timbuktu (TSE). Lindi-

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15. Hai inserito in una regressione i rendimenti azionari mensili della Heavy Tech Inc., unazienda produttrice di macchinari pesanti, e i rendimenti di mercato mensili relativi agli ultimi cinque anni ottenendo: RHeavyTech = 0,5% + 1,2RM La varianza delle azioni 50% mentre la varianza del mercato 20%. Il tasso attuale sui titoli di Stato a breve il 3% (un anno fa era il 5%). Le azioni vengono attualmente scambiate a 50 dollari, 4 dollari sotto il prezzo dello scorso anno; inoltre, nel corso dellanno hanno pagato un dividendo di 2 dollari e lanno prossimo dovrebbero pagarne uno di 2,50 dollari. Lindice composito NYSE sceso dell8% lanno scorso e ha un tasso di dividendo del 3%. La Heavy Tech Inc. ha unaliquota dimposta del 40%. a. Qual il rendimento atteso della Heavy Tech per il prossimo anno? b. Quale pensi che sar il prezzo della Heavy Tech da oggi a un anno? c. Che rendimento ti saresti aspettato per le azioni della Heavy durante lo scorso anno? d. Qual stato il rendimento effettivamente realizzato dalla Heavy Tech lanno scorso? e. La Heavy Tech ha un capitale netto di 100 milioni di dollari e un debito di 50 milioni. Lazienda progetta di raccogliere sul mercato ulteriori 50 milioni di dollari di capitale netto e, con tali fondi, estinguere completamente il debito. Stima il nuovo beta. 16. La Safecorp, che possiede e gestisce una catena di negozi di drogheria negli Stati Uniti, attualmente ha un debito di 50 milioni di dollari e un capitale netto di 100 milioni. Le sue azioni hanno un beta di 1,2. Sta progettando un leveraged buyout (LBO) attraverso il quale porter a 8 il rapporto debito/capitale netto. Se laliquota dimposta il 40%, quale sar il beta del capitale netto dellazienda dopo il leveraged buyout? 17. La Novell, con un valore di mercato del capitale netto di 2 miliardi di dollari e un beta di 1,50, ha annunciato lacquisizione di WordPerfect, con un valore di mercato del capitale netto di 1

miliardo di dollari e un beta di 1,30. Allepoca dellacquisizione nessuna delle due aziende aveva debiti. Laliquota dimposta per entrambe era del 40%. a. Stima il beta della Novell dopo lacquisizione, assumendo che lintera acquisizione sia stata finanziata con capitale netto. b. Supponi che la Novell abbia dovuto prendere in prestito 1 miliardo di dollari per finanziare lacquisizione di WordPerfect. Stima il beta dopo lacquisizione. 18. Stai analizzando il beta della Hewlett-Packard e hai suddiviso la societ nei quattro settori principali in cui opera, stimano un valore di mercato e un beta per ciascuna divisione (laliquota dimposta del 36%). Divisione Valore di mercato del capitale netto (miliardi di dollari) 2 2 1 3 Beta

Mainframe Personal Computer Software Stampanti

1,10 1,50 2,00 1,00

a. Stima il beta della Hewlett-Packard usando il metodo bottom-up. Tale beta sar uguale a quello stimato con una regressione dei rendimenti storici delle azioni della HewlettPackard contro un indice di mercato? Motiva la tua risposta. b. Se il tasso dei titoli di Stato a lungo termine il 7,5%, stima il costo del capitale netto della Hewlett-Packard. Stima il costo del capitale netto per ciascuna divisione. Quale costo del capitale netto utilizzeresti per valutare la divisione stampanti? c. Supponi che la Hewlett-Packard ceda la divisione mainframe e con il ricavato paghi un dividendo. Stima il beta della societ dopo la cessione (la Hewlett-Packard aveva un debito di un miliardo di dollari). 19. Nella seguente tabella sono riportati le variazioni percentuali del reddito operativo e del fatturato e i beta di quattro aziende farmaceutiche:

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Azienda variazione % utile PharmaCorp SynerCorp BioMed Safemed 27 25 23 21

variazione % reddito operativo Beta 25 32 36 40 1,00 1,15 1,30 1,40

c. Tornando agli ultimi cinque anni, come giudicheresti la performance dellAD Corp. rispetto al mercato? (Il tasso medio di rendimento di un investimento privo di rischio relativo al periodo in questione stato del 5%) d. Supponi ora di essere un investitore non diversificato e che tutto il tuo patrimonio sia investito nella AD Corporation. Quale pensi che sia una misura significativa del rischio che ti sei assunto? Quale percentuale del rischio riusciresti a eliminare diversificando? e. La AD sta valutando di cedere una delle sue divisioni. La divisione in questione ha attivit che rappresentano met del valore contabile della AD Corporation e il 20% del suo valore di mercato. Inoltre, il beta di tale divisione il doppio del beta medio della AD Corp. (prima della cessione). Quale sar il beta della AD Corporation dopo la cessione di questa divisione? 23. Hai effettuato una regressione dei rendimenti mensili della Mapco Inc., una societ produttrice di petrolio e gas, riseptto allindice S&P 500 ottenendo i seguenti risultati (per il periodo 1991 - 1995): Intercetta della regressione = 0,06% Coefficiente della regressione = 0,46 Errore standard del coefficiente = 0,20 R quadrato = 5% La societ ha in circolazione 20 milioni di azioni al prezzo attuale di mercato di 2 dollari luna. La societ ha un debito di 20 milioni di dollari (e unaliquota dimposta del 36%). a. Quale rendimento dovrebbe attendersi un investitore nelle azioni della Mapco, se il tasso dei titoli di Stato a lungo termine il 6%? b. Quale porzione del rischio di questa impresa diversificabile? c. Immagina ora che la Mapco abbia tre divisioni equivalenti in termini di valore di mercato. La societ progetta di cedere una delle divisioni per 20 milioni di dollari, da utilizzare per acquisirne unaltra per 50 milioni (i restanti 30 milioni di dollari saranno presi in prestito). La divisione che intende cedere in un settore con un beta unlevered medio di 0,20,

a. Calcola lintensit della leva operativa per ciascuna azienda. b. Spiega la differenza nei beta alla luce della leva operativa. 20. Una famosa agenzia di stima dei beta fissa il beta della Comcast Corporation, una societ operante nel settore della TV via cavo, a 1,45. Lagenzia utilizza rendimenti azionari settimanali relativi agli ultimi cinque anni e lindice composito NYSE come indice di mercato. Attraverso una regressione dei rendimenti settimanali relativi allo stesso periodo, tu stimi invece un beta di 1,60. Come riconcilieresti le due stime? 21. La Battle Mountain una societ mineraria che estrae oro, argento e rame in Sud America, Africa e Australia. Il beta azionario stimato 0,30. Data la volatilit dei prezzi delle materie prime, come si spiega un beta cos basso? 22. Hai raccolto i rendimenti azionari della AnaDone Corporation (AD Corp), una societ manifatturiera diversificata, e i rendimenti sullindice NYSE, per un periodo di cinque anni: Anno 1981 1982 1983 1984 1985 AD Corporation 10% 5% -5% 20% 5% NYSE 5% 15% 8% 12% 5%

a. Stima lintercetta (alfa) e linclinazione (beta) della regressione. b. Se oggi comprassi azioni della AD Corp., quale rendimento pensi che ti frutterebbero per lanno prossimo? [Il tasso dei Buoni del Tesoro semestrali 6%]

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mentre la divisione che intende acquisire in un settore con un beta unlevered medio di 0,80. Quale sar il beta della Mapco dopo lacquisizione? 24. Hai effettuato una regressione dei rendimenti mensili dellAmerican Airlines (AMR) rispetto allS&P 500 per gli ultimi cinque anni. Hai perso alcuni risultati e stai cercando di ricostruirli sulla base della informazione seguente: a. Sai che lR quadrato della regressione 0,36 e che le tue azioni hanno una varianza di 67%. La varianza del mercato il 12%. Qual il beta della AMR? b. Ti ricordi che la AMR non stato un buon investimento nel periodo della regressione e che la performance stata inferiore alle aspettative (tenuto conto del rischio) dello 0,39% al mese per i cinque anni della regressione. Durante questo periodo il tasso medio di rendimento di un investimento privo di rischio era stato del 4,84%. Qual era lintercetta della regressione? c. Stai confrontando la AMR Inc. con unaltra societ che ha lo stesso R quadrato di 0,36. Le due societ avranno lo stesso beta? Se no, perch? 25. Hai effettuato una regressione dei rendimenti mensili della Amgen, una grande societ di biotecnologia, rispetto ai rendimenti mensili dellindice S&P 500, ottenendo: Razionario = 3,28% + 1,65 Rdi mercato R2 = 0,20 Attualmente, il tasso di un titolo di Stato con scadenza a un anno 4,8%, mentre il tasso di un titolo di Stato con scadenza a 30 anni 6,4%. La societ ha 265 milioni di azioni in circolazione, quotate a 30 dollari. a. Qual il rendimento azionario atteso per lanno prossimo? b. Questa tua stima cambierebbe se lobiettivo fosse quello di ottenere un tasso di attualizzazione per analizzare un progetto di capital budgeting della durata di 30 anni? c. Un analista ha stimato, correttamente, che nel periodo della regressione le azioni hanno avuto una performance migliore del 51,10%, su base annuale, rispetto alle aspettative. Cerca di ricavare il tasso annualizzato privo di ri-

schio utilizzato dallanalista per ottenere quel risultato. d. La societ ha un rapporto debito/capitale netto del 3% ed soggetta a unaliquota dimposta del 40%. Ha intenzione di emettere un nuovo debito di 2 miliardi di dollari per acquisire unaltra azienda, con il suo stesso livello di rischio. Quale sar il beta dopo lacquisizione? 26. Hai effettuato una regressione dei rendimenti mensili della MAD Inc., unimpresa editrice di quotidiani e riviste, rispetto ai rendimenti dellS&P 500: RMAD = 0,05% + 1,20 RS&P La regressione ha un R quadrato pari al 22%. Attualmente, il tasso dei Treausry Bill del 5,5% e il tasso dei Treasury Bond del 6,5%. Il tasso privo di rischio nel periodo della regressione 6%. Rispondi alle seguenti domande sulla regressione: a. In base allintercetta puoi concludere che la performance delle azioni stata: dello 0,05% peggiore delle aspettative su base mensile durante il periodo della regressione. dello 0,05% migliore delle aspettative su base mensile durante il periodo della regressione. dell 1,25% peggiore delle aspettative su base mensile durante il periodo della regressione. dell 1,25% migliore delle aspettative su base mensile durante il periodo della regressione Altro.

b. Ti accorgi che la MAD Inc. ha subito una ristrutturazione alla fine del mese scorso (lultimo mese della regressione), con i seguenti cambiamenti: La societ ha venduto la divisione riviste, che aveva un beta unlevered di 0,6, per 20 milioni di dollari. Ha preso in prestito altri 20 milioni di dollari e ha ricomprato azioni per un valore di 40 milioni di dollari.

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Dopo la cessione della divisione e il riacquisto delle azioni, la MAD Inc. aveva un debito di 40 milioni di dollari e un capitale netto di 120 milioni di dollari. Se laliquota dimposta dellazienda 40%, stima di nuovo il beta alla luce di questi cambiamenti. 27. La Time Warner Inc., un conglomerato di aziende che operano nel settore dello spettacolo, ha un beta di 1,61. Un beta cos elevato dovuto in parte al debito insoluto connesso al levereged buyout a opera della Time sulla Warner nel 1989, che nel 1995 ammontava a 10 miliardi. Il valore di mercato del capitale netto della Time Warner nel 1995 era di 10 miliardi di dollari. Laliquota dimposta marginale era il 40%. a. Stima lunlevered beta della Time Warner. b. Stima leffetto che avrebbe sul beta la riduzione di 10% allanno dellindice di indebitamento per i prossimi due anni. 28. La Chrysler, lazienda automobilistica, nel 1995 aveva un beta di 1,05. Aveva inoltre un debito di 13 miliardi di dollari e 355 milioni di azioni in circolazione quotate a 50 dollari. Lazienda aveva un saldo attivo di cassa di 8 miliardi di dollari a fine 1995. Laliquota dimposta marginale era il 36%. a. Stima il beta unlevered dellazienda. b. Stima limpatto sul beta unlevered del pagamento di un dividendo speciale di 5 miliardi di dollari . c. Stima il beta della Crysler dopo il pagamento di questo speciale dividendo. 29. Stai stimando il beta di unimpresa non quotata produttrice di elettrodomestici. Sei riuscito a ottenere i beta di aziende quotate produttrici di elettrodomestici. Azienda Beta Debito Valore di (milioni mercato del di $) capitale netto (milioni di $) 2500 5 540 8 2900 3000 200 2250 300 4000

Lazienda non quotata ha un rapporto debito/ capitale netto del 25% ed soggetta a unaliquota dimposta del 40%. Anche le societ quotate sono tutte soggette a unaliquota dimposta del 40%. a. Stima il beta dellazienda non quotata. b. Avresti qualche remora nellutilizzare i beta di aziende comparabili? 30. In seguito alle pressioni degli azionisti, la RJR Nabisco sta valutando lidea di effettuare uno spin off della divisione alimentare. Il tuo compito di stimare il beta della divisione; per farlo, decidi di utilizzare i beta di societ simili quotate. Il beta medio di queste aziende comparabili quotate risulta essere 0,95 e il rapporto medio debito/capitale netto risulta essere del 35%. Si prevede che il rapporto debito/capitale netto della divisione dopo lo spin off sar del 25%. Laliquota dimposta marginale per le societ il 36%. a. Qual il beta della divisione? b. Le cose cambierebbero se venissi a sapere che la RJR Nabisco ha una leva operativa molto pi elevata rispetto alle aziende scelte come comparabili? 31. La Southwestern Bell, una compagnia telefonica, decide di espandersi nel settore dei mass media. Il beta della societ alla fine del 1995 era 0,90 e il rapporto debito/capitale netto era 1. Si prevede che la nuova divisione mass media rappresenter il 30% del valore totale della societ nel 1999. Considera che il beta medio di aziende nel settore mass media 1,20 mentre il rapporto medio debito/capitale netto 50%. Laliquota dimposta marginale del 35%. a. Stima il beta della Southwestern Bell nel 1999 supponendo che essa mantenga lo stesso rapporto debito/capitale netto. b. Stima il beta della Southwesten Bell nel 1999 supponendo che essa voglia finanziare lespansione nel settore dei mass media con un rapporto debito/capitale netto del 50%. 32. Il CFO (Chief Financial Officer) di Adobe Systems, unazienda di software in espansione, ti ha chiesto un parere sul beta della sua societ. Ogni anno unagenzia di stima gli fornisce i beta di Abobe Systems ed egli ha notato che il

Black & Decker Fedders Corp. Maytag Corp. National Presto Whirlpool

1,40 1,20 1,20 0,70 1,50

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beta sceso da 2,35 nel 1991 a 1,40 nel 1995. Vorrebbe che tu rispondessi alle seguenti domande su questo calo del beta: a. inusuale per unazienda in espansione? b. A che cosa pu essere dovuto? c. Continuer in futuro? 33. Analizzando Tiffany, un rivenditore esclusivo, hai ottenuto un beta di 0,75 (metodo della regressione); lerrore standard della stima del beta 0,50. Il beta unlevered medio di aziende comparabili 1,15. a. Se Tiffany ha un rapporto debito/capitale netto del 20%, stima il beta della societ sulla base del risultato per le aziende comparabili (laliquota dimposta 40%). b. Stima un intervallo di confidenza attorno al beta ottenuto dalla regressione. c. Come concilieresti le due stime? Quale utilizzeresti per lanalisi?

36. Considera ora di utilizzare lapproccio dei premi di rischio storici per ottenere il premio di rischio relativo al mercato azionario della Tailandia. Quali sono i problemi in cui incorrerai utilizzando tale approccio? 37. Per stimare il costo del capitale netto in termini reali dobbiamo ricorrere a un tasso privo di rischio espresso in termini reali. Rispondi alle seguenti domande relative al tasso reale privo di rischio: a. Perch i tassi reali privi di rischio sono diversi dai tassi nominali privi di rischio? b. Supponendo un tasso nominale privo di rischio del 7% e uninflazione attesa del 3%, stima il tasso reale privo di rischio. c. In quali circostanze preferiresti fare unanalisi in termini reali piuttosto che nominali? 38. Hai il compito di stimare il costo del capitale netto di unimpresa di software non quotata. Hai raccolto dati di societ di software quotate, ottenendo un beta medio di 1,40; il rapporto medio debito/capitale netto a valori di mercato per queste societ il 15%. LR quadrato medio 25%. Laliquota dimposta per tutte le societ fissata al 40%. a. Stima il beta dellimpresa di software non quotata, supponendo che essa non abbia debito. b. Come cambierebbe la tua stima se limpresa decidesse di muovere verso un rapporto debito/capitale netto simile a quello medio nel settore? c. Avendo a disposizione il valore contabile del debito e del capitale netto di questa impresa, utilizzeresti il rapporto contabile debito/capitale netto per stimare il beta? Perch? d. Se il proprietario dellimpresa non quotata avesse investito tutto il proprio patrimonio in questattivit e non avesse intenzione di vendere limpresa o di quotarla in Borsa, la tua analisi del rischio sarebbe diversa? e. E come cambierebbe se invece il proprietario dellimpresa ti dicesse che ha intenzione di quotare limpresa lanno prossimo? 39. Hai il compito di stimare il costo del capitale della societ Allstate Insurance, sulla quale sai quanto segue:

34. Nellanalizzare la valutazione di unazienda indonesiana, ti accorgi che la valutazione stata fatta in termini nominali in dollari statunitensi e che il tasso di attualizzazione stato stimato utilizzando obbligazioni denominate in dollari emesse dal governo indonesiano (ad un tasso del 9% a un tempo in cui il tasso sui Treasury Bonds era del 6%) e un premio di rischio maggiorato per riflettere il rischio addizionale del mercato indonesiano (8,5% invece che il premio del 5,5% calcolato per gli Stati Uniti). a. Pensi che il tasso di attualizzazione sia stato stimato correttamente? Se no, cosa avresti fatto di diverso? b. Dato il modo in cui stato stimato il tasso di attualizzazione, in quale valuta dovrebbero essere stimati i flussi di cassa attesi? Dovrebbero essere espressi in termini nominali (tenendo cio conto dellinflazione attesa) o in termini reali? 35. Per stimare i premi di rischio relativi agli Stati Uniti spesso si utilizzano i premi di rischio storici (i.e. il rendimento addizionale ottenuto investendo in azioni piuttosto che in Treasury Bills o Treasury Bonds). Quali sono le ipotesi implicite in termini di avversione degli investitori al rischio e investimento di media rischiosit?

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Il beta 1,20, in base alla regressione dei rendimenti azionari della Allstate rispetto allindice S&P 500. Il prezzo della singola azione 93 dollari e ci sono 430 milioni di azioni in circolazione. La societ ha inoltre 2,5 miliardi di dollari di debito (valore contabile e di mercato). La societ ha un rating AAA assegnato dalle agenzie di rating; il differenziale per rischio di insolvenza (default spread) per le obbligazioni AAA rispetto al tasso dei titoli di Stato a lungo termine 0,20%. Il tasso dei titoli di Stato a lungo termine 6%. a. Stima il costo del capitale netto della Allstate. b. Stima il costo del capitale della Allstate. c. Le tue risposte sarebbero diverse se venissi a sapere che la Allstate non ha avuto debito nellintero arco temporale della regressione?

Indice di copertura degli oneri finanziari >12,5 9,50-12,50 7,5 -9,5 6,0-7,5 4,5-6,0 3,5-4,5 3,0 - 3,5 2,5- 3,0 2,0-2,5 1,5-2,0 1,25-1,5 0,8-1,25 0,5- 0,8 < 0,5

Rating

Spread sui titoli di Stato a lungo termine 0,20% 0,50% 0,80% 1,00% 1,25% 1,50% 2,00% 2,50% 3,25% 4,25% 5,00% 6,00% 7,50% 10,00%

AAA AA A+ A A BBB BB B+ B B CCC CC C D

40. Stai cercando di stimare il costo del debito di FoodWorld, un negozio di drogheria non quotato. Il negozio non ha rating; hai tuttavia le seguenti informazioni: Il debito che figura nei suoi libri contabili stato contratto tre anni fa a un tasso del 10% e ammonta a 5 milioni di dollari Lanno scorso il negozio ha avuto un utile al lordo di imposte e interessi (EBIT) pari a 3,5 milioni di dollari. Nella tabella riportata in questa pagina viene riportata la relazione fra indice di copertura degli oneri finanziari, rating e default spread sul tasso dei titoli di Stato a lungo termine per gli ultimi anni. Limpresa soggetta a unaliquota dimposta sul reddito del 42%. Oggi il tasso sui titoli di Stato a lungo termine del 6% (tre anni fa era l8%). a. Utilizza la tabella del rating per ottenere il costo del debito dellimpresa. b. Perch il costo del debito diverso dal tasso dinteresse pagato sul debito che figura nei libri contabili?

c. Sotto quali condizioni useresti il tasso dinteresse sul debito che figura nei libri contabili come costo del debito? 41. Hai effettuato una regressione dei rendimenti di Sybase rispetto allindice S&P 500 ottenendo un beta di 1,10 con errore standard di 0,5. Prendendo in considerazione altre 25 aziende simili sei arrivato a un beta medio di 1,50 e un rapporto medio debito/capitale netto del 10%. La Sybase non ha debito. a. Quale beta utilizzeresti per Sybase e perch? b. Se il tasso dei titoli di Stato a lungo termine il 6%, qual la stima del costo del capitale netto? c. Un analista che utilizza il CAPM per arrivare a una stima del costo del capitale netto della Sybase sostiene che il premio di rischio utilizzato nel modello (moltiplicato per il beta) dovrebbe essere maggiore perch la Sybase rischiosa. Come replicheresti? 42. In unanalisi di Archer Daniels Midland hai notato che la stima del beta per lazienda 0,85 e che lazienda ha un debito di 3,4 miliardi di dollari nei libri contabili. Gli interessi passivi lanno scorso ammontavano a 225 milioni di dollari e la scadenza media del debito 4 anni.

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Lazienda ha 532 milioni di azioni in circolazione a un prezzo di mercato di 22 dollari; il patrimonio netto nei libri contabili 6,05 miliardi di dollari. Lazienda ha un rating AA e le obbligazioni con rating AA sono negoziate con un differenziale di 0,70% rispetto al tasso dei titoli di Stato a lungo termine. Oggi il tasso dei titoli di Stato a lungo termine del 6%.

a. Stima il costo del capitale utilizzando il rapporto debito/capitale netto in base al valore contabile. b. Stima il costo del capitale utilizzando il rapporto debito/capitale netto in base al valore di mercato. c. In quali circostanze il primo approccio ti fornir un costo del capitale pi alto?

Live case study


rendimento Rischio e rendimento
Obiettivo Sviluppare un profilo di rischio per la societ; stimare i parametri di rischio e utilizzarli per ottenere il costo del capitale netto e il costo del capitale. Domande chiave
I Qual il profilo di rischio della societ? Quanto la sua rischiosit com-

plessiva? Quali sono le fonti di rischio (mercato, impresa, settore industriale, valuta)? Come sta cambiando il profilo di rischio della societ?
I Quali caratteristiche ha la performance di un investimento nella societ in

questione? Quale rendimento avresti ottenuto investendovi in passato? Sarebbe stato migliore o peggiore rispetto al mercato? Quale percentuale della performance attribuibile al management?
I Quanto rischioso il capitale netto della societ? Perch? Qual il costo

del capitale netto?


I Quanto rischioso il debito della societ? Qual il suo costo del debito? I Qual lattuale costo del capitale della societ?

Uno schema per lanalisi 1. La stima dei parametri di rischio sulla base di dati storici Effettua una regressione dei rendimenti delle azioni della societ rispetto ai rendimenti sullindice di mercato, preferibilmente utilizzando dati mensili e osservazioni relative a 5 anni; oppure, se hai accesso a Bloomberg, cerca la pagina dedicata al calcolo del beta e stampala (dopo aver scelto intervalli di rendimento mensili e un periodo di 5 anni)38.
La pagina Bloomberg relativa al calcolo del beta fornisce il beta stimato con rendimenti mensili su due anni rispetto a un indice locale; possibile per cambiare lintervallo di rendimento (giornaliero, settimanale, annuale) e scegliere un qualunque periodo e indice di riferimento [N.d.C.].
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Capitolo 4

I Qual lintercetta della regressione? Cosa ne deduci in termini della per-

formance delle azioni della societ nel periodo esaminato?


I Qual linclinazione della regressione? I Come la interpreti in termini di rischiosit delle azioni? I Quanto precisa questa stima del rischio? Costruisci un intervallo di con-

fidenza
I Quale porzione del rischio dellazienda attribuibile a fattori di mercato?

Quale a fattori specifici dellimpresa? Perch importante saperlo?


I Quanto del rischio della societ rappresenta rischio operativo (business risk)?

Quanto dovuto invece alla leva finanziaria? 2. Confronto con i beta di settore (beta bottom-up)
I Suddividi la societ nei vari settori in cui opera e stima un beta per ciascu-

na divisione.
I Assegna un peso appropriato a ciascuna componente e stima il beta unle-

vered della societ.


I Utilizzando la struttura finanziaria attuale, stima il beta levered della societ.

3. La scelta fra i beta


I Quale dei beta che hai stimato per la societ pi attendibile? Perch? I Utilizzando il beta che hai scelto, misura il rendimento atteso di un investi-

mento in azioni della societ per un investitore a breve termine investitore a lungo termine Se facessi parte del management della societ, come utilizzeresti questa misura del rendimento atteso? 4. La stima del rischio di insolvenza e del costo del debito
I Se la societ ha un rating

Qual il rating pi aggiornato? Qual il differenziale per il rischio di insolvenza (default spread) e quindi il tasso di interesse a esso associato? Se la societ ha obbligazioni in circolazione, stima il rendimento a scadenza (yield to maturity) di una suaobbligazione a lungo termine. Perch potrebbe risultare diverso dal tasso stimato nel passaggio precedente? Qual laliquota marginale dimposta della societ? Se la societ non ha un rating

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Ha di recente preso in prestito fondi? Se s, quale tasso di interesse ha pagato su di essi? Riesci a stimare un rating sintetico? Se s, qual il tasso di interesse corrispondente? 5. La stima del costo del capitale
I Pesi per debito e capitale netto

Qual il valore di mercato del capitale netto? Stima un valore di mercato del debito. (Per farlo avrai bisogno di raccogliere informazioni sulla scadenza media del debito, gli interessi passivi pagati di recente e il valore contabile del debito) Quali sono i pesi di debito e capitale netto? Qual il costo del capitale della societ?

Informazione online
rendimento Rischio e rendimento
Se siete in possesso di dati mensili (fino a un massimo di 5 anni) relativi ai prezzi e ai dividendi della societ di cui volete stimare il beta con il metodo della regressione, lo spreadsheet disponibile nel nostro booksite, nella sezione a supporto di questo capitolo, vi consentir di calcolare beta, alfa e R quadrato (rispetto allindice S&P 500). In alternativa, potete ottenere il beta delle azioni quotate sui mercati statunitensi sul sito www.dailystocks.com il beta calcolato sulla base di una regressione di 3 anni di rendimenti mensili rispetto allindice S&P 500 (inserite il ticker e poi, nella sezione Beta, fate clic su Stocksheet). Per stimare il beta bottom-up, potete utilizzare i beta unlevered medi per settore industriale negli Stati Uniti raccolti nel booksite. Per ottenere dettagli sul reddito operativo e lutile generato da unazienda in ciascun settore in cui attiva, potete consultare lAnnual Report (www.reportgallery.com) e il 10-K (www.sec.gov/edgarhp.htm) della societ. In tali documenti troverete anche il valore di mercato del capitale netto e gli input necessari per stimare il valore di mercato del debito (la scadenza del debito dovrebbe essere fra le note dello stato patrimoniale, nel 10-K). Per trovare il rating della vostra societ potete consultare le graduatorie stilate dalla Standard & Poors, se puoi accedervi. Puoi anche inviare una richiesta di rating via e-mail alla Standard & Poors sul sito www.standardpoor.com/ RatingsActions/ (facendo clic su Ratings Inquiries). Per ottenere il differenziale per rischio di insolvenza (default spread) associato a ciascun rating, potete ricorrere al dataset disponibile sul nostro booksite, nel quale sono riportati i

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default spread (rispetto ai Treasury Bond) per classi di rating. Sempre nel booksite, se volete stimare un rating sintetico, potete consultare la tabella nella quale sono riportati i rating corrispondenti a ciascun livello dellindice di copertura degli oneri finanziari (interest coverage ratio). WWW Italia Per le societ italiane, nel nostro booksite, nella sezione a supporto di questo capitolo, trovate i beta calcolati sulla base di rendimenti mensili (per 5 anni) rispetto allindice Mibtel. Il rating disponibile sul sito www.borsaitalia.it (fate clic su Ratings nella sezione Intermediari e Investitori), dove troverete anche una descrizione dei criteri adottati dalle diverse agenzie.

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