UNIVERSITA DEGLI STUDI DI PADOVA

DIPARTIMENTO DI SCIENZE ECONOMICHE E AZIENDALI

[Link]
CORSO DI LAUREA MAGISTRALE IN
Economia e Finanza
TESI DI LAUREA

La

finanza comportamentale nelle scelte di portafoglio:

un confronto con l'approccio classico.

RELATORE:
[Link] PROF. Baldan Cinzia

CORRELATORE:
[Link] PROF. Rocco Lorenzo
LAUREANDO: DellAnno Giuseppe
MATRICOLA N. 1037892

ANNO ACCADEMICO 2013 2014

INDICE
INTRODUZIONE ...................................................................................................................... 3
CAPITOLO 1 ............................................................................................................................. 5
Dalla Finanza Tradizionale alla Finanza Comportamentale....................................................... 5
1.1 Premessa ........................................................................................................................... 5
1.2 La Teoria Finanziaria Classica ......................................................................................... 5
1.2.1 Efficient Market Hypothesis ...................................................................................... 5
1.2.2 Teoria dellUtilit Attesa ........................................................................................... 7
1.2.2 Critiche alla Teoria Finanziaria Classica ................................................................... 8
1.3 La Finanza Comportamentale ......................................................................................... 11
1.3.1 La Prospect Theory.................................................................................................. 12
[Link] Fase di Editing ...................................................................................................... 13
[Link] Fase di Valutazione ........................................................................................... 15
CAPITOLO 2 ........................................................................................................................... 20
I fattori determinanti le scelte degli individui .......................................................................... 20
2.1 Premessa ......................................................................................................................... 20
2.2 Euristiche e Biases .......................................................................................................... 21
2.2.1 Euristica della Disponibilit .................................................................................... 21
2.2.2 Euristica della Rappresentativit ............................................................................. 22
2.2.3 Euristica dellAncoraggio ........................................................................................ 23
2.2.4 Overconfidence e Ottimismo ................................................................................... 23
2.2.5 Lillusione del controllo .......................................................................................... 24
2.2.6 Underconfidence ...................................................................................................... 24
2.2.7 Il senno di poi (hindsight bias) ................................................................................ 25
2.2.8 Effetto Dotazione ..................................................................................................... 25
2.2.9 Euristica 1/n ............................................................................................................. 26
2.2.10 Distorsione da Conferma ....................................................................................... 26
2.2.11 Herding Behavior (Comportamento gregario) ...................................................... 27
2.3 Mental Accounting ......................................................................................................... 27
2.4 Spiegazione comportamentale di due fenomeni finanziari............................................. 29
2.4.1 Equity Premium Puzzle ........................................................................................... 29
2.4.2 Il disposition effect .................................................................................................. 30
1

2.5 Teoria del prospetto Cumulata ....................................................................................... 31

2.6 Rischio negli Investimenti Finanziari ............................................................................. 32
CAPITOLO 3 ........................................................................................................................... 37
La Teoria di Portafoglio: .......................................................................................................... 37
dalla Modern Portfolio Theory alla Behavioural Portfolio Theory .......................................... 37
3.1 Premessa ......................................................................................................................... 37
3.2 Evoluzione Storica dellAsset Allocation....................................................................... 37
3.3 Dalle teorie di portafoglio razionali alla teoria compotamentale (1950_1960) .......... 39
3.3.1 Modern Portfolio Theory ......................................................................................... 39
3.3.2 La funzione di Utilit della Ricchezza .................................................................... 43
3.3.3 Safety First Portfolio Theory ................................................................................... 45
3.3.4 Il Capital Asset Pricing Model ................................................................................ 47
3.4 Behaviural Portfolio Theory (BPT) ................................................................................ 50
3.4.1 Il principio di diversificazione ................................................................................. 50
3.4.2 SP/A Theory ............................................................................................................ 52
3.4.3 Costruzione del portafoglio nella BPT .................................................................... 55
3.4.4 La Movimentazione del Portafoglio ........................................................................ 63
Conclusioni ............................................................................................................................... 67
Riferimenti bibliografici ........................................................................................................... 70

INTRODUZIONE
Per lungo tempo, lanalisi dei fenomeni finanziari si basata sulla teoria tradizionale fondata
sul presupposto che gli individui si comportino in maniera razionale. Questa ipotesi ha
permesso di affrontare in modo rigoroso e coerente diverse problematiche. Negli ultimi
trentanni, per, la finanza comportamentale si dimostrata un metodo alternativo di maggior
efficacia. Essa, trovando validit nella psicologia cognitiva, nella sociologia e
nellantropologia, ha privilegiato il realismo delle ipotesi rispetto al rigore del metodo e dei
risultati.
I primi lavori di finanza comportamentale vengono pubblicati da Hersh Shefrin e Meir Statman
tra il 1984 e il 1985, subendo un progressivo sviluppo grazie alle ricerche degli studiosi Richard
Thaler, Robert Shiller e molti altri. Tuttavia, i veri padri fondatori di questa nuova disciplina
sono stati gli psicologi Daniel Kahneman, Amos Tversky e Paul Slovic che, a partire dalla prima
met degli anni Settanta, hanno dimostrato che la psicologia cognitiva pu contribuire al
rinnovamento della teoria delle decisioni economiche.
La finanza open-mind, cos definita da Richard Thaler (1993), si presenta dunque come la
disciplina che studia il funzionamento dei mercati e il comportamento degli operatori, per avere
una visione maggiormente realistica del complesso mondo finanziario.
Detto ci, possibile comprendere come la finanza e la psicologia, ambiti apparentemente
divergenti, possano trovare un punto di congiunzione considerando che i protagonisti del
mondo finanziario sono individui e quindi lanalisi dei loro comportamenti pu essere
importante per spiegare alcune anomalie presenti nelle scelte finanziare attuate. Pertanto, la
critica principale rivolta alla finanza classica riguarda lipotesi su cui si fonda e cio che i
mercati sono composti da individui perfettamente razionali con una conoscenza precisa della
struttura economica in cui si muovono.
Lobiettivo del presente lavoro quello di confrontare la teoria finanziaria tradizionale e quella
comportamentale, evidenziando la complementariet di tali approcci che risulta essere
fondamentale nellanalisi e nella comprensione mondo finanziario.
Lelaborato diviso in tre capitoli:
1. Il primo capitolo analizza le teorie principali della finanza classica e le principali
criticit emerse. Viene inoltre introdotta la Finanza Comportamentale, attraverso la
Prospect Theory che ne costituisce il pilastro fondamentale.
2. Il secondo capitolo approfondisce la teoria comportamentale studiando le euristiche e
bias che caratterizzano le strategie di scelta degli individui. Di fatto, lanalisi della

decision making laspetto principale che articola la finanza comportamentale e plasma

il concetto di contabilit mentale.
3. Il terzo capitolo esamina la teoria di portafoglio attraverso lapproccio classico e
comportamentale, cercando di spiegare come le due teorie si pongono nei confronti delle
scelte di asset allocation.

CAPITOLO 1
Dalla Finanza Tradizionale alla Finanza Comportamentale
1.1 Premessa
La Finanza Comportamentale nasce con il presupposto di spiegare alcuni fenomeni che
risultano non del tutto comprensibili alle ipotesi della Finanza Tradizionale andandone a
chiarire i limiti descrittivi.
Dal 1970, con lo studio di Fama1 sull Efficient Market Hypothesis, il concetto di equilibrio
razionale stato il cardine della moderna finanza.
Tuttavia molti sono i puzzle e le anomalie di mercato associate al concetto di razionalit
dellindividuo, e queste evidenze hanno portato il mondo accademico a dividersi in due filoni:
Razionalisti i quali insistono sullipotesi che tali anomalie siano frutto di errori statistici o di
errata misurazione dei rischi;
Behaviuralist i quali sostengono che, al cospetto delle molte evidenze empiriche e teoriche,
il Mercato Non Efficiente.

1.2 La Teoria Finanziaria Classica

La Behaviural Finance si prefigge lo scopo di spiegare le anomalie identificate nella teoria
finanziaria classica. Per tale motivo, parso opportuno iniziare la trattazione parlando, in modo
sintetico, delle seguenti ipotesi sottostanti la moderna finanza: Efficient Market Hypothesis e
Teoria DellUtilit Attesa.

1.2.1 Efficient Market Hypothesis

La teoria finanziaria classica, pone le sue radici nella Efficient Market Hypothesis (EMH)
sviluppata da Eugene F. Fama allUniversit di Chicago nei primi anni del 1960 e apparsa per
la prima volta nel 1970 sul Journal of Finance nellarticolo Efficient Capital Markets: a
review of theory and empirical work.
Tale teoria studia il meccanismo di formazione dei prezzi delle attivit finanziarie e quindi la
velocit con cui le informazioni incidono sulla formazione degli stessi. Il concetto cardine che
tutte le informazioni disponibili sui titoli sono gi incorporate nel loro prezzo.
1

Eugene Francis Fama un economista statunitense, professore di Finanza alla Booth School of Business
dellUniversit di Chicago. Ha vinto il Nobel per leconomia nel 2013, insieme a Robert Shiller e Lars Peter
Hansen per le loro analisi empiriche sui prezzi delle attivit finanziarie.

Da questa ipotesi sono state sviluppate le maggiori teorie utilizzate per spiegare i mercati
finanziari come: il principio di arbitraggio di Modigliani e Miller, la teoria di portafoglio di
Markowitz, il Capital Asset Pricing di Sharpe, Linter e Black, lOption-Pricing Model di Black,
Sholes e Merton.
Gli argomenti sottostanti lEMH sono che:
Gli investitori sono razionali e quindi valutano i titoli in modo razionale;
Esistono nel mercato investitori non razionali ma, dal momento che i loro scambi sono casuali,
questa caratteristica implica un meccanismo di compensazione il quale non influenza i prezzi.
Gli investitori irrazionali sono contrapposti nel mercato dagli arbitraggisti razionali i quali
eliminano la loro influenza sui prezzi.
Lesistenza di possibilit di arbitraggio permette la continuit dellipotesi di efficienza in
quanto, dal momento che gli investitori irrazionali comprano azioni sovra prezzate e vendono
azioni sotto prezzate la loro ricchezza si ridurr e quindi saranno costretti, ad un certo punto, ad
abbandonare il mercato il quale sar composto solo da investitori razionali.
Come detto precedentemente il concetto chiave nellEMH sono le Informazioni passate (Stale
Information) le quali determinano il movimento dei prezzi. Fama afferma che nel momento in
cui le informazioni giungono al mercato il prezzo dovrebbe reagire istantaneamente e
correttamente ed inoltre, in assenza di nuove informazioni, non ci dovrebbero essere
fluttuazioni dello stesso.
Proprio sullincidenza delle Informazioni si hanno tre ipotesi di Mercato Efficiente:
1) Forma Debole: tutte le informazioni storiche dei prezzi sono riflesse nei prezzi
correnti, cos che non possibile utilizzare lAnalisi Tecnica. Infatti, osservando
semplicemente le serie storiche, non sarebbe possibile ottenere un rendimento atteso
superiore a quello che si conseguirebbe replicando il mercato. In questo modo la
strategia di trading sarebbe semplicemente una strategia di replica.
2) Forma Semiforte: i prezzi dei titoli riflettono, oltre alle informazioni contenute nelle
serie storiche, tutte le informazioni di pubblico dominio. In questo caso avremmo che
lAnalisi Fondamentale2 sarebbe inefficiente.
3) Forma Forte: tutte le informazioni (pubbliche e private) sono riflesse nel prezzo dei
titoli.

Lanalisi fondamentale ha lo scopo di stabilire il giusto prezzo di un titolo in base alle caratteristiche
economico-finanziarie della societ a cui fa riferimento.
2

Un modo alternativo di definire il concetto di efficienza legato alla condizione per cui non vi
sarebbe opportunit per gli investitori di ottenere profitti extra nello scambio di titoli. Lunico
rendimento realizzabile sui titoli quello proporzionale alla rischiosit degli stessi.
Il mondo finanziario legato allidea di ottenere rendimenti extra, al netto di un aggiustamento
per il rischio. Il modello che lega il concetto di rendimento e rischio il Capital Asset Pricing
Model (CAPM) proposto da Sharpe3 nel 1964.
Esso afferma che in equilibrio lexpected excess return di un titolo i dovrebbe dipendere solo
dal suo beta e dallexpected excess return del mercato:

[ ] = [( ) ]
[ ] =
=
=
( ) =
Se rappresentassimo in un grafico gli expected return di una serie di titoli rispetto ai loro beta,
questi dovrebbero giacere su una retta chiamata Security Market Line (SML). Se cos non fosse,
se per esempio un titolo fosse sopra la SML, questo titolo starebbe ottenendo un extra
rendimento in relazione alla sua risk class. Ci comporterebbe una violazione dellipotesi dei
mercati efficienti.

1.2.2 Teoria dellUtilit Attesa

Lipotesi di efficienza dei mercati si basa sul concetto di razionalit degli investitori, i quali
nellaffrontare delle scelte, agiscono per mezzo di preferenze. Questo concetto noto come
Teoria dellUtilit Attesa ed stato sviluppato dagli studiosi Von Neumann e Morgestern nel
1947. Essi dimostrarono che gli individui nellaffrontare scelte rischiose seguono modelli
comportamentali predeterminati alla base dei quali vi lassunto che lutilit marginale della
ricchezza sempre positiva4.

William Sharpe un economista statunitense. Professore emerito di finanza alla Graduate Business School
dellUniversit di Stanford. Ha vinto il Nobel per leconomia nel 1990, insieme a H. Markowitz e [Link] per i
contributi pioneristici alla teoria delleconomia finanziaria.
4
Tale risultato riconducibile al Principio di non saziet secondo cui, a parit di rischio, una ricchezza o un
rendimento maggiore e da preferire a una ricchezza o un rendimento minore.

Nel lavoro i due studiosi postulano cinque assiomi5 sul comportamento degli individui:

Comparabilit
Transitivit
Indipendenza
Misurabilit
Ordinabilit
Se i cinque assiomi sono soddisfatti lindividuo ha una funzione di utilit che associa a ciascuna
scelta una corrispondente misura di utilit. Questa funzione ha due propriet:
Rispetta lordine delle preferenze;
Lutilit attesa pu essere usata per ordinare alternative rischiose e viene espressa in funzione
dei risultati possibili e delle probabilit che tali risultati si manifestano. Dal momento che la
somma delle probabilit sempre 1, potremmo quindi definire lutilit attesa come la media
delle utilit dei singoli esiti ponderata con le rispettive probabilit.
La funzione di utilit pu assumere diverse forme in base alla quale abbiamo una diversa
categorizzazione degli individui:
4) Se ha una forma concava descrive un individuo Avverso al rischio;
5) Se ha una forma convessa descrive le preferenze di un individuo Propenso al rischio;
6) Se lineare descrive le preferenze di un individuo Neutrale al rischio.
Un concetto introdotto in relazione a tale teoria quello di premio per il rischio il quale misura
quanto lindividuo disposto a pagare per eliminare il rischio della scelta.

1.2.2 Critiche alla Teoria Finanziaria Classica

Le teorie fin ora viste sono state per pi di trentanni i pilastri dellintera dottrina economica
per lo studio della struttura e il funzionamento dei mercati finanziari.
Dal 1980 sui mercati finanziari si sono osservate anomalie che entrano in contraddizione con
le ipotesi dei mercati efficienti e difficilmente giustificabili nellambito di aspettative razionali
e di utilit attesa.
Alcune delle anomalie riscontrate sono:

Per una trattazione pi approfondita si veda Rigoni (2006) pp.25-26.

7) Effetto piccole dimensioni.

Studi empirici hanno dimostrato che societ di piccola dimensione hanno ottenuto, nonostante
lalto rischio intrinseco, rendimenti elevati per periodi di tempo prolungati rispetto a imprese di
pi grande dimensione. Il primo a evidenziare tale fenomeno stato Banz6 (1981) il quale
analizz un campione di titoli dal 1925 al 1976.
Durante questo periodo ogni titolo scambiato nel NYSE per almeno cinque anni stato incluso
nel campione.
Banz riscontra in tale campione di titoli una relazione inversa tra la dimensione aziendale ed il
ricavo generato dal titolo relativo.
Le aziende con grande valore di mercato hanno dei ricavi pi piccoli rispetto ad aziende pi
piccole con un beta simile.
Spiegazioni a tale fenomeno riguardano il ribilanciamento dei portafogli di investitori
istituzionali, minore liquidit delle azioni delle piccole societ, maggiori costi nellacquisire
informazioni per valutare tali societ o una valutazione del rischio inadeguato.
8) Effetto Gennaio.
In unottica di lungo periodo le azioni mostrano un aumento atipico dei prezzi tra i mesi di
dicembre e gennaio, andamento prevedibile che quindi contraddice il comportamento Random
Walk7. Una spiegazione a tale fenomeno viene fatta risalire a questioni fiscali: gli investitori
venderebbero le azioni alla fine dellanno in modo da dedurre le perdite di capitale dal loro
imponibile fiscale e diminuire cos le loro imposte. Nel nuovo anno ricomprano le azioni
facendone aumentare i prezzi e accrescendone i rendimenti8.
9) Eccesso di Volatilit.
Le fluttuazioni nei prezzi delle azioni sembrano essere molto superiori a quanto deducibile
dalla variazione del loro valore fondamentale. Tale fenomeno stato studiato per la prima volta

Banz, R.W. (1981) The Relationship Between Return and Market Value of Common Stock, Journal of
Financial Economics, vol.9, 3-18.
7
Con il termine Random Walk si descrive landamento di una variabile la cui variazione futura imprevedibile
perch, considerato il valore odierno, il valore futuro pu aumentare o diminuire con la stessa probabilit.
Sotto le ipotesi del mercato efficiente, i prezzi azionari dovrebbero seguire tale andamento cio il loro valore futuro
dovrebbe essere imprevedibile.
8
I primi a documentare tale effetto furono Rozeff e Kinney (1976) i quali eseguirono un esperimento utilizzando
le azioni del NYSE nel periodo 1904-1974, ottenendo come risultato che il rendimento medio del mese di gennaio
era pari al 3.48%, notevolmente pi alto dello 0.42% relativo al rendimento medio degli altri mesi.
6

da Robert Shiller con un esperimento sullindice azionario S&P5009 e giunse alla conclusione
che i prezzi di mercato delle azioni sembrano guidati da fattori extra ai loro valori fondamentali.
10) Ritorno alla Media.
Evidenze empiriche dimostrato che i rendimenti delle azioni mostrano una tendenza di Mean
Reversion: i titoli che hanno rendimenti bassi tendono ad averli alti nel futuro e viceversa.
Poterba e Summers (1988)10 fecero unanalisi della varianza dei rendimenti per gli Stati Uniti
ed altri 17 paesi evidenziando una correlazione negativa nei rendimenti per periodi superiori ad
un anno ed una correlazione positiva per periodi brevi (una settimana, un mese). Infatti nel
campione analizzato (per quando riguarda gli Stati Uniti hanno considerato i rendimenti mensili
del NYSE dal 1926-1985) hanno osservato che per brevi valori temporali le correlazioni sono
prossime allo zero, raggiungono un minimo dopo 3-5 anni e poi tornano verso lo zero.
Questa unulteriore dimostrazione che lipotesi di Random Walk non ha portata generale.
11) Equity Premium Puzzle.
Mehra e Prescott (1985) trovarono che tra il 1926 e il 1985, il premio tra assets rischiosi e risk
free era allincirca il 6% per anno. Tale fenomeno, nel framework razionale, stato giustificato
riconducendolo ad un alto grado di avversione al rischio che risulta per poco plausibile.
12) Puzzle del vincente/perdente.
Odean (1998) ha condotto uno studio per vedere come si comportavano gli investitori in
relazione ai titoli che over-performavano (vincenti) o under-performavano (perdenti). Il
campione utilizzato era composto da 163.000 conti di investitori presso aziende di brocheraggio
per un arco di tempo di un anno, per ogni singolo giorno di trading.
Il risultato fu che i titoli vincenti nel 70% dei casi venivano venduti. Questo risultato
unanomalia soprattutto per ragioni fiscali in quanto conveniva vendere i titoli perdenti.
Cercare di spiegare tali puzzle rimanendo nellambito di aspettative razionali e di utilit attesa
risulta difficile. Un primo approccio per giungere a una correzione stato quello di introdurre
i concetti di Asimmetria Informativa11 e di Preferenza oltre allidea che gli individui non sempre

9 [Link], Do Stock Prices Move Too Much to Be Justified by Subsequent Changes in Dividends?,
American Economic Review,1981,n.71,pp.421-436
10
Poterba, L., and L. Summers. Mean Reversion In Stock Prices: Evidence and Implications. Journal of Financal
Economics, 1988.
11
Con Asimmetria Informativa si indica una condizione in cui uninformazione non condivisa integralmente fra
gli individui che partecipano ad un processo economico, quindi una parte degli agenti interessati ha maggiori
informazioni rispetto al resto dei partecipanti e da ci pu trarne un vantaggio.

10

agiscono in modo razionale. Ulteriori dubbi sulla validit delle aspettative razionali sorsero in
seguito allo scoppio della crisi finanziaria del 1987.
In questo contesto nata lidea di Finanza Comportamentale (dallInglese Behaviural Finance)
la quale, con lintroduzione di concetti provenienti dal mondo della psicologia e sociologia, ha
cercato di dare una risposta alle domande irrisolte della teoria classica.

1.3 La Finanza Comportamentale

I primi esempi di connubio tra economia e psicologia li possiamo trovare in Adam Smith il
quale nella Teoria dei sentimenti morali descriveva i principi psicologici del comportamento
degli individui. Per molti anni per gli studi di psicologia sono stati ritenuti non attinenti
allambito economico a causa della diversa impronta teorica. Dal XX secolo, grazie a vari lavori
empirici, il connubio tra psicologia e economia ha ritrovato nuovo slancio.
Il primo lavoro importante sul tema quello di Herbert Simon (1955) pubblicato sul The
Quarterly Journal of Economics con il titolo A Behaviural Model of Rational Choice.
Tra il 1969 e il 1972 lo psicologo Paul Slovicin indaga il problema della percezione errata del
rischio da parte degli individui, ponendo le basi per lavori successivi.
I padri della Finanza Comportamentale sono ritenuti Daniel Kahneman e Amos Tversky (1979)
i quali, partendo dal paradosso di Allais12, sviluppano unanalisi critica della Teoria dellUtilit
Attesa e degli assiomi su cui si fonda arrivando alla postulazione della Prospect Theory.
Nel 1985, sulla base dei concetti sviluppati nella Prospect Theory, leconomista americano
Richard Thaler sviluppa la teoria del Mental Accounting nella quale studia il modo in cui gli
individui valutano, organizzano e rendicontano le proprie operazioni finanziarie.
Oltre alle ricerche teoriche la Finanza Comportamentale si avvalsa anche di studi empirici
come quello del 1981 di Robert Shiller sulla volatilit dei mercati azionari.
Nel 1985 sul Journal of Finance vengono pubblicati due studi uno di De Bondt e Thaler e laltro
di Statman e Shefrin.
I primi due studiosi sottolinearono come gli investitori nelle loro strategie di investimento
tendono ad essere delle volte troppo conservativi ed altre volte troppo reattivi. Statman e Shefrin
osservarono che le persone tendono a vendere troppo presto i titoli in rialzo e a tenere troppo a
lungo i titoli in ribasso.
Nel 1953, leconomista francese Maurice Allais, mostr che lutilit di un evento rischioso non combinazione
lineare delle probabilit associate a ciascun risultato possibile.
12

11

Gran parte degli studi che concernono la Finanza Comportamentale sono stati condotti da
psicologi; questo evidenzia la grande importanza del fattore psicologico nella comprensione
delle dinamiche finanziarie.
A sottolineare questultimo aspetto nel 2002 il premio Nobel per leconomia stato assegnato
allo psicologo Daniel Kahneman e alleconomista Vernon Smith, [] per aver integrato
risultati della ricerca psicologica nella scienza economica, specialmente in merito al giudizio
umano e alla teoria delle decisioni in condizioni dincertezza13.
Lo studio della Finanza Comportamentale ha avuto i suoi albori negli Stati Uniti e solo dai
primi anni del 2000 ha cominciato a diffondersi in Italia. Col passare degli anni linteresse per
la materia cresciuto sempre di pi, aprendo nuovi ambiti di ricerca e suscitando interesse, oltre
che nel mondo accademico, anche tra gli investitori e gli addetti ai lavori.

1.3.1 La Prospect Theory

Sviluppata nel 1979 da Daniel Kahneman e Amos Tversky una teoria descrittiva che pone
lenfasi sul modo in cui vengono prese le decisioni da parte degli individui.
I due studiosi condussero una serie di esperimenti tra colleghi e studenti ai quali fu chiesto di
effettuare delle scelte inerenti ai problemi proposti. Dai risultati che ottennero scoprirono
lesistenza di alcuni comportamenti che violano gli assiomi della Teoria dellUtilit Attesa.
Tali comportamenti riguardano lEffetto Certezza, Effetto Framing e Avversione al rischio.
LEffetto Certezza afferma che gli individui, dovendo scegliere tra due lotterie che garantiscono
la stessa utilit, preferiscono levento certo piuttosto che quello probabile, violando lassioma
di indipendenza della teoria dellutilit attesa. Gi nel 1953 leconomista Allais aveva
dimostrato questo risultato, poi Kahneman e Tversky nel 1979 riproposero un esperimento
simile e dai risultati che ottennero fondarono la loro teoria.
LEffetto Framing afferma che le preferenze degli individui variano se si propongono due
giochi uguali ma formulati diversamente. Tale effetto in contraddizione con il
comportamento di soggetti razionali, i quali dovrebbero considerare equivalenti due giochi
medesimi anche se proposti in forme diverse.
Lesperimento utilizzato per dimostrare tale effetto fu di notevole importanza poich rese
evidente unulteriore aspetto che riguarda lavversione al rischio dei soggetti. A differenza della
teoria neoclassica che, come abbiamo visto, costruita per affrontare scelte in condizioni di
incertezza di individui avversi al rischio, stato dimostrato empiricamente che in base al
13

The Royal Swedish Academy of Sciences, Advanced information on the Prize in Economic Sciences 2002,
Foundations of Behaviural and Experimental Economics: Daniel Kahneman and Vernon Smith

12

problema posto e dei relativi esiti possibili, gli individui sono sia avversi al rischio che propensi
al rischio (risk seeking).
Sulla base di questi concetti, Kahneman e Tversky costruirono la Teoria del Prospetto.
La teoria divide il processo di scelta in condizioni di incertezza in due fasi:
Editing Phase (Rappresentazione del problema) nella quale vengono rappresentati ed esaminati
i prospetti presentati e nella quale si giunge ad una semplice rappresentazione degli stessi14.
Evaluation Phase (Valutazione dei prospetti) nella quale vengono esaminati i vari prospetti e
viene scelto quello con il valore maggiore.

[Link] Fase di Editing

Tale fase consiste nellorganizzazione e riformulazione del problema per renderlo il pi
semplice possibile in modo da poter prendere una decisione tempestiva. I due studiosi
suddivisero tale fase in sei operazioni:

Codifica

Gli individui valutano i risultati di un prospetto non in assoluto ma rispetto ad un punto di

rifermento, rappresentandoli in termini di guadagni o perdite rispetto al valore della ricchezza
personale nel momento in cui viene presa la decisione.
In modo semplificativo:
Un guadagno di 100 dovrebbe essere visto sempre come positivo (in termini economici), ma
nel processo decisionale ci non vero se lobiettivo era quello di ottenere 200 (punto di
riferimento).

Combinazione

Questa operazione comporta la combinazione di esiti identici ma che hanno probabilit di

realizzazione diversi.
Per esempio:
Dato un prospetto che presenta le seguenti realizzazioni

Per Prospetto si intende la combinazione di tutti i possibili esiti di unalternativa e delle probabilit ad essi
legate.
Per esempio il prospetto A composto da (a1, p1 ; ; an , pn ) con p1 + p2 +...+ pn =1.
14

13

100 . 0.25
= { 200 . 0.3
100 . 0.45
Potrebbe essere semplificato e quindi combinato come:
= {

. .
200 . 0.3

Separazione o Segregazione

In alcuni casi possibile dover valutare prospetti in cui presente sia una componente priva di
rischio (esiti certi) che rischiosa (esiti incerti). In questi casi si possono scomporre le due
componenti focalizzandosi solo sulla parte rischiosa.
Esempio:
Dato un prospetto
={

300 . 0.8
200 . 0.2

200
0 . 0
"" = {
100 . 0.8

Cancellazione

Dati vari prospetti gli individui potrebbero eliminare le componenti comuni, portando a una
diversa composizione del problema.
Esempio:
Dati due prospetti
={

1000 . 0.25
100 . 0.75

1000 . 0.1
= { 500 . 0.4
200 . 0.5

Potrebbero essere semplificati come:

= { 1000 . 0.15
100 . 0.75

14

 = {

500 . 0.4
200 . 0.5

Quindi dal prospetto B viene eliminato levento 1000 (evento comune ad A) andando a
sottrarre la sua probabilit di accadimento allevento uguale nel prospetto A.

Semplificazione

Gli individui, spesso, semplificano gli elementi di un prospetto arrotondando le probabilit e i

valori dellesito in modo da renderlo pi semplice da valutare.
Esempio:
Dato un prospetto
199 . 0.49
= { 100 . 0.49
201 . 0.02
Potrebbe essere semplificato come:
200 . 0.5
= {

200 . 0.5

Tale procedura porta alleliminazione di eventi estremamente poco probabili che vengo ritenuti
impossibili; quindi che un prospetto inizialmente leggermente svantaggioso viene percepito
come neutrale.

Rilevazione della dominanza

Normalmente, nel valutare dei prospetti, gli individui tendono ad identificare delle relazioni di
dominanza e scartare le alternative dominate ritenute meno interessanti.

[Link] Fase di Valutazione

Una volta terminata la fase di Editing si passa alla fase di valutazione in cui il soggetto mette
a confronto le forme semplificate dei prospetti tra cui deve scegliere.
Il soggetto quindi dovr prendere una decisione dando un valore al prospetto attraverso due
funzioni:
Funzione di Ponderazione delle probabilit
Funzione del Valore

15

Il risultato sar dunque:

() = ( )( )

(1)

=1

Dove:
;
;
( )
( )
La funzione potrebbe sembrare uguale a quella utilizzata nella Teoria classica dellUtilit attesa
ma non dobbiamo dimenticare che, prima di arrivare a questo punto, la fase di Editing modifica
le componenti essenziali per la fase di valutazione.
Osserviamo pi nel dettaglio le due funzioni utilizzate per attribuire un valore al prospetto.
La Funzione di Ponderazione () il peso che viene attribuito al valore di ogni esito. Come
possiamo vedere dalla (1), dipende dalle probabilit associate ad ogni esito ma, a differenza
della teoria classica, non una sua combinazione lineare. Infatti per lEffetto Certezza abbiamo
che per
0<<1

( ) + (1 ) < 1

Per avere unidea pi chiara delle differenze tra la funzione di ponderazione (linea continua) e
la probabilit classica (linea tratteggiata) osserviamo la rappresentazione grafica.

Figura 1: Funzione di ponderazione e funzione di utilit classica

Fonte: Shefrin H., (2008)

16

Il grafico mostra che i pesi decisionali sono sempre inferiori delle corrispondenti probabilit
tranne per le probabilit basse dove si osserva che ( ) > .
La funzione di valore una funzione di utilit costruita sui guadagni e sulle perdite. In un
articolo del 1992 i due studiosi diedero una forma funzionale a tale relazione:

() = 0
() =( ) < 0

Con = 0.88 e = 2.25.

Figura 2: Rappresentazione della Funzione di Valore

Fonte: Shefrin H., (2008)

Un valore di 0.88 di e indica che la funzione vicina allessere lineare.
Il coefficiente rappresenta limpatto psicologico che le perdite hanno sullindividuo rispetto
ai guadagni.
Le caratteristiche essenziali di tale funzione possono essere riassunte in:
definita rispetto a un punto di riferimento della ricchezza;
concava nella regione dei guadagni e convessa in quella delle perdite;
pi ripida nella regione delle perdite che in quella dei guadagni, raggiungendo un massimo
in prossimit del punto di riferimento.
La funzione di valore espressa in termini solo di Guadagni o Perdite e non di ricchezza iniziale
e della sua variazione prevista. Tale scelta deriva dalla considerazione dei test empirici che
hanno dimostrato che variazioni non troppo consistenti della ricchezza iniziale, influenzano in
modo trascurabile il valore attribuito ad un esito.
17

La sua concavit e convessit spiegano il duplice comportamento degli individui: avversi al

rischio nellambito dei guadagni e propensi al rischio nellambito delle perdite. Inoltre,
osservabile che nel quadrante delle perdite la funzione ha una pendenza maggiore. Questo
fenomeno spiegato dalla Loss Aversion: per compensare una perdita necessario un guadagno
che sia maggiore della perdita stessa.

18

Questa pagina stata lasciata intenzionalmente bianca

19

CAPITOLO 2
I fattori determinanti le scelte degli individui
2.1 Premessa
Lassunzione di decisioni in un contesto di rischio e di incertezza unoperazione molte volte
difficoltosa che richiede uno sforzo significativo (per esempio un trader che deve decidere in
pochi secondi una posizione da aprire).
Alcuni neuro scienziati15, hanno compiuto degli studi per capire come la mente umana agisce
in un contesto di scelta.
La conclusione a cui sono giunti che lessere umano sia dotato di due sistemi di ragionamento
coesistenti chiamati Sistema 1 e Sistema 216 (teoria del doppio processo).
Il Sistema 1 quello che viene utilizzato quotidianamente quando si prendono decisioni, non
richiede limpiego di sforzi mentali, funziona in modalit associativa ed basato
sullelaborazione automatica e rapida delle informazioni. In tale sistema ampio spazio lasciato
alle emozioni.
Il Sistema 2, di contro, viene attivato in maniera controllata e richiede un grande sforzo
cognitivo. pi lento del primo Sistema ma necessario per giungere a ragionamenti formali
che sono alla base dei processi razionali.
Determinare un possibile evento futuro (come decidere un investimento) risulta problematico
in quanto comporta lacquisizione di informazioni, lelaborazione delle stesse e infine
lindividuazione degli esiti possibili con le rispettive probabilit.
Secondo la teoria economica classica gli individui nel prendere delle decisioni si comportano
come se tutte le informazioni fossero acquisite ed elaborate secondo la teoria della probabilit
(razionalit della percezione), le preferenze fossero preesistenti, stabili e coerenti (razionalit
delle preferenze) e il processo cognitivo consistesse nella massimizzazione delle preferenze dati
i vincoli di mercato (razionalit del processo; McFadden, 1999).
La Finanza comportamentale ha dimostrato che il procedimento appena descritto non quello
seguito nella realt dagli individui, dal momento che nel prendere una decisione entrano in
gioco errori cognitivi e violazione delle ipotesi di razionalit delle preferenze.

15

Si veda Evans 1989; Epstein 1994; Sloman 1996; Stanovich e West 2000
Il nome assegnato ai due Sistemi varia a seconda degli autori: Sistema1/Sistema2 per Stanovich,
Euristico/Analitico per Evans, Esperienzale/Razionale per Epstein, Intuizione/Ragionamento per Kahneman)
16

20

2.2 Euristiche e Biases

Gli individui, nellacquisire ed elaborare le informazioni, attuano strategie sistemiche che si
scontrano con lipotesi di razionalit delle percezioni.
Queste strategie, chiamate euristiche, consistono nella creazione di scorciatoie che
permettono di elaborare i dati pi velocemente in modo da ridurre i tempi per prendere una
decisione.
Le euristiche sono ...regole e condotte operative che vengono usate per risolvere in modo
semplice problemi complessi [Rumiati (1990)].
Tuttavia se da un lato semplificano il lavoro decisionale facendo uno screening delle
informazioni disponibili attraverso lintuizione, dallaltro possono condurre a conclusioni
sbagliate o troppo semplificate. A tal proposito si parla di pregiudizi (Biases).

2.2.1 Euristica della Disponibilit

Gli individui nel raccogliere le informazioni sono influenzati dalla facilit con la quale esse
possono essere richiamate alla mente [Kahneman e Tversky (1974)].
Un fattore determinante la frequenza con cui un evento si ripete: pi facile ricordare eventi
frequenti, numerosi e verosimili invece che quelli rari e inverosimili.
La rappresentazione della frequenza di un evento pu essere falsata dalla familiarit17
(Disponibilit per recupero) e dalla notoriet, dalla facilit con cui si possono costruire scenari
e dalle associazioni presunte tra eventi indipendenti.
Attraverso leuristica della disponibilit le decisioni vengono prese recuperando esempi dalla
memoria (Disponibilit per costruzione). Per fornire una stima in riguardo al possibile accadere
di eventi futuri le persone utilizzano la loro esperienza relativa a quellevento nel passato. Le
informazioni che si recuperano, tuttavia non sono quelle pi informative ma solo quelle che
hanno avuto un impatto maggiore sulla mente. Eventi che sono stati pi ricorrenti e che hanno
impressionato di pi un individuo sono quelli cui verr associata una probabilit di accadimento
maggiore anche se nella realt non cos.
Guttentag e Herring (1984)18 collegano alleuristica della disponibilit gli errori di previsione
e lallentamento degli standard di rischio da parte delle banche durante i periodi di espansione.
I due studiosi, mostrarono che quando i trend economici sono positivi le banche sbagliano nel
17

La familiarit spiega la tendenza a concentrare gli investimenti sulle azioni che hanno maggior risalto sulla
stampa, azioni che hanno avuto maggior volumi di negoziazione o significative variazione di prezzo. (Gadarowski,
2002; Barber e Odean, 2008)
18
Guttentag J. Heering R., (1984), Credit Rationing and Financial Disorder, The Journal of Finance, vol. 39,
No. 5, pp. 1359-1385

21

valutare le probabilit di accadimento di una crisi economica perch, col passare del tempo,
dimenticano i periodi di recessione precedenti.
Leuristica della disponibilit, quindi, conduce a privilegiare ci che gi si conosce, ci che
familiare. Questo comportamento pu portare ad una visione stereotipata distorta del rischio
legato a titoli noti i quali, convinti di avere una maggiore competenza nella loro gestione,
vengono considerati pi sicuri.

2.2.2 Euristica della Rappresentativit

Kahneman e Tversky (1974) sviluppano lidea di rappresentativit mostrando come gli
individui nellelaborare le informazioni e formulare le loro scelte si basano su stereotipi.
Seguendo questo procedimento, la stima della probabilit di un evento dipender da quanto
esso risulta simile a una certa classe di eventi a prescindere dalla frequenza oggettivamente
osservabile e dallampiezza del campione19.
Tale comportamento comporta una serie di errori come il cosiddetto errore del giocatore
dazzardo ossia la propensione a ritenere che la frequenza di un evento in un campione di grandi
dimensioni sia osservabile anche con un campione piccolo20. Latteggiamento degli agenti
economici sul mercato, ha mostrato la tendenza a ritenere che manifestazioni estreme di un
fenomeno (ad esempio una crescita consistente dei corsi di un titolo) abbiano valenza predittiva
cio che preludano a manifestazioni altrettanto estreme in futuro.
Questo fenomeno, frutto delleuristica della rappresentativit, porta ad ignorare il concetto di
ritorno alla media: le previsioni sullandamento delle azioni tendono ad essere ottimistiche
per i titoli che hanno battuto lindice di mercato per un certo periodo di tempo e viceversa. Le
evidenze empiriche invece, hanno mostrato che le azioni che nei tre anni precedenti avevano
avuto le peggiori performance nei tre successivi erano spesso quelle con i migliori rendimenti
(De Bondt e Thaler, 1985).

19

Tversky e Kahneman a tal proposito proposero il seguente esperimento: venne chiesto a due gruppi di soggetti
di indicare le professioni di due individui, A e B. Ad A erano assegnate le professioni di agricoltore, venditore,
pilota, bibliotecario, medico. Ad B erano assegnate invece le professioni di avvocato e ingegnere. Inoltre ad un
solo gruppo viene data una descrizione caratteriale di A e B, definendo A come timido e riservato estremamente
gentile ma poco socievole, unanima semplice, una persona che necessita di ordine e certezze, con una vera
passione per i dettagli. Mentre B ha 30 anni, sposato senza figli, con molto talento e molta passione, promette di
fare molto bene nel suo campo ed ben voluto da tutti i colleghi. Gli intervistati ai quali viene fornita la descrizione,
in genere, rispondono alla domanda postagli che A un bibliotecario e B un ingegnere. Tale risposta non si
modifica se viene resa nota la frequenza delle varie professioni nella popolazione a cui appartengono A e B. Invece,
nel caso in cui non viene data alcuna descrizione sui due individui la risposta si modifica in base alla composizione
della popolazione per professione
20
A tal proposito Kahneman e Tversky hanno coniato il termine legge dei piccoli numeri che si contrappone
alla legge statistica dei grandi numeri la quale mostra che un campione scelto casualmente da una popolazione
tende a rappresentare adeguatamente le caratteristiche della popolazione solo quando la sua numerosit elevata.

22

Evidenza di tale euristica, si riscontra anche nellambito dellallocazione dei titoli e della
propensione al rischio. De Bondt (1993) ha mostrato che col crescere del mercato azionario gli
investitori comprano azioni e aumentano la loro esposizione guidati dal crescente ottimismo
riguardo ai rendimenti futuri, anzich vendere per riequilibrare il portafoglio e gestire leffetto
del rialzo dei corsi azionari. Questo comportamento contribuisce al fenomeno della
sovrareazione e alla creazione di bolle speculative.

2.2.3 Euristica dellAncoraggio

Con ancoraggio si identifica il comportamento secondo il quale un individuo effettua una stima
ancorandosi prima ad un valore inziale e poi aggiustandola nella direzione che pare pi
plausibile. Tali aggiustamenti, restano ancorati allinformazione iniziale portando a stime a
volte distorte.
Un esempio di tale euristica si ha quando il prezzo di un titolo in un determinato momento
diventa il riferimento per la valutazione dellandamento del titolo nel futuro, trascurando la
storia e la serie storica dello stesso. Il valore che si registra in un determinato momento potrebbe
essere molto elevato ma ci non implica che linvestimento sia sicuro, dato che il titolo
potrebbe, ad esempio, manifestare una volatilit storica molto elevata.

2.2.4 Overconfidence e Ottimismo

Loverconfidence (o eccessiva sicurezza) latteggiamento che porta gli individui a
sovrastimare le proprie capacit, sopravvalutare le proprie abilit, conoscenze e la precisione
delle loro informazioni.
Gli investitori quando hanno unidea dinvestimento, considerano pi attendibili le
informazioni che supportano la loro tesi a dispetto delle informazioni che potrebbero invece
confutarla.
Barber e Odean (1999), nel periodo 1991-1996, condussero uno studio su 78000 investitori che
svolgevano attivit di trading per evidenziare fenomeni di overconfidence nellacquisto di
azioni. Lipotesi che avanzarono fu quella che investitori troppo sicuri di s tendono a
modificare i loro portafogli pi frequentemente rispetto a quelli meno fiduciosi. I ricercatori
cercarono quindi di verificare se un alto turnover di portafoglio (quindi una forte fiducia nelle
proprie capacit di previsione) portasse a eventuali differenze nei rendimenti realizzati.
Secondo la teoria tradizionale, espressa nel 1980 da Grossman e Stieglitz, un soggetto razionale
scambierebbe un titolo per un altro solo se il ricavo che ne scaturisce fosse maggiore dei costi

23

di transazione. Quindi i portafogli con unalta attivit di trading dovrebbero, in teoria, fornire
dei rendimenti maggiori di quelli con un basso turnover. Tuttavia, lesperimento di Odean e
Barber dimostra proprio il contrario. I portafogli facenti parte del quartile con pi alto turnover
hanno in media sottoperformato, rispetto a quelli del quartile con pi basso turnover, del 5,5%
annuo. Inoltre, i portafogli del quartile con pi alto turnover hanno sottoperformato in media il
benchmark di oltre 6 punti (11,2% contro 17,9%). La conclusione a cui sono giunti fu che chi
ha unintensa attivit di trading (collegabile ad un eccesso di fiducia nelle proprie capacit di
giudizio) tende in media a incassare minori performance, a prescindere dallandamento dei
mercati o dallo stile dinvestimento.
Una particolare forma di overconfidence lottimismo il quale induce a formulare con troppa
sicurezza previsioni distorte verso lalto.
Secondo unindagine della societ Gallup del 2002, gran parte degli investitori, tra il 1998 e il
2001, riteneva che i propri investimenti avrebbero ottenuto in media rendimenti superiori a
quelli di mercato.

2.2.5 Lillusione del controllo

Loverconfidence e lottimismo portano allatteggiamento conosciuto come illusione del
controllo cio la tendenza delle persone a sopravvalutare il controllo che hanno sui risultati
degli eventi. Questo atteggiamento nasce dalla convinzione eccessiva nelle proprie capacit,
tralasciando lidea che gli eventi possano essere guidati anche dal caso.
Uno studio di Langer (1975)21 ha mostrato come questa illusione porti gli individui a percepire
elementi di abilit e quindi controllabili anche in situazioni considerate generalmente casuali.

2.2.6 Underconfidence
Il comportamento prevalente degli investitori quello di troppa sicurezza di s; a volte tuttavia,
questo atteggiamento lascia il posto alla distorsione opposta, cio alla scarsa fiducia
nellattendibilit delle previsioni.
Tale comportamento nasce nel momento in cui le opinioni su un determinato dato sono meno
definite e ne indeboliscono la rappresentativit.

21

Lo studioso analizz il comportamento di alcuni partecipanti ad una lotteria divisi in due gruppi. Un gruppo
scelse personalmente il biglietto (illusione di controllo) e allaltro furono assegnati dallorganizzazione della
lotteria (assegnazione dovuta al caso). Dopo lassegnazione, ai due gruppi venne chiesto di stabilire un prezzo di
vendita dei biglietti. Coloro che avevano scelto direttamente i biglietti gli assegnarono un prezzo allincirca quattro
volte maggiore rispetto a quello assegnato dallaltro gruppo.

24

Si supponga di voler lanciare un prodotto e a tale scopo si esegua un sondaggio. Posta una scala
di valutazione da 1 a 10 (5 il valore soglia sotto il quale il prodotto non verr lanciato per
mancata copertura dei costi), il prodotto riceve un punteggio di 6. Il soggetto underconfident
concluder che il prodotto potrebbe essere lanciato ma avr molti dubbi circa il successo dello
stesso. Statisticamente invece, un risultato di 6 verrebbe interpretato come una elevata
probabilit che il prodotto riesca a produrre un contenuto ritorno economico.22

2.2.7 Il senno di poi (hindsight bias)

Il senno di poi la distorsione che porta a riscostruire il passato in modo del tutto deterministico,
come se ci che accaduto fosse una cosa scontata. Si trovano relazioni con altri fatti portando
alla costruzione (solo a posteriori) di motivazioni che ne spiegherebbero la prevedibilit.
Un esempio di tale comportamento visibile allinterno dei mercati finanziari. Commentando
landamento di un titolo si fa risalire tale movimento ad una serie di fattori presentati come se
fosse possibile conoscerli a priori. Se cos fosse, molti investitori si sarebbero comportati
diversamente determinando un andamento diverso del titolo.
Una interpretazione dellhinsight bias fa riferimento alleuristica dellancoraggio in quanto la
conoscenza delle conseguenze note ex post funzionerebbe come ancora che influenza il
giudizio.

2.2.8 Effetto Dotazione

Introdotto da Thaler (1980), leffetto dotazione identifica il comportamento degli individui
ad assegnare allo stesso bene un valore maggiore o minore in relazione al fatto che lo
posseggano o meno.
Kahneman, et al. (1991), al fine di dimostrare tale effetto, eseguirono un esperimento su una
classe di matricole il giorno del loro arrivo al college. Dopo averli suddivisi in due gruppi,
fecero trovare solo al primo gruppo una tazza allinterno delle loro camere dicendogli che era
un dono e che poteva essere acquistata nella libreria delluniversit al costo di 4$. In seguito i
due gruppi vennero riuniti chiedendogli di contrattare tra di loro la compravendita delle tazze.
Il risultato dellesperimento fu che i possessori della tazza chiesero, come prezzo di vendita
medio, 5.25$, mentre il gruppo che non possedeva la tazza era disposta a comprarla per un
prezzo medio di 2.75$. Ci dimostra che il solo fatto di essere divenuti i possessori di un

22

Rigoni (2006) pp.12

25

oggetto, sufficiente per indurre chi lo possiede a valutarlo quasi il doppio di chi non lo
possiede.

2.2.9 Euristica 1/n

Benartzi e Thaler (2001) hanno dimostrato che gli investitori privati ricorrono a tale euristica
nella diversificazione dei loro portafogli. Quando hanno a disposizione n fondi, ripartiscono
equamente la somma da investire tra di essi. Ci dimostra che i tipi di opzioni proposte agli
investitori influenzano notevolmente le loro preferenze in termini di diversificazione e gestione
del rischio. Il ricorrere a tale euristica ha origini molto antiche. Infatti gi il Talmud23
raccomandava agli uomini di diversificare le proprie ricchezze investendo un terzo in terreni,
un terzo in merci e conservare il rimanente in riserve.
Anche lordine con cui vengono presentate le opzioni ha influenza sulle scelte. Hedesstrom et
al. (2004) hanno evidenziato che gli investitori privati tendono a scartare le prime e le ultime
preferendo lopzione di mezzo alla quale, inconsciamente, viene assegnata un rischio di grado
medio e quindi un minor svantaggio (avversione agli estremi).

2.2.10 Distorsione da Conferma

Tale comportamento conduce il decisore a cercare conferme, piuttosto che smentite, alle proprie
ipotesi preferendo quindi informazioni che sostengono la propria opinione (considerandole vere
anche quando non lo sono o hanno elevate probabilit di non esserlo) e ignorando quelle che
invece la smentiscono. Tale fenomeno viene indicato da Kahneman e Tversky (1974) come
illusione di validit.
Negli anni 60 del secolo scorso, la Florida Power and Light (societ energetica rientrante nel
settore delle utilities del listino azionario americano) era valutata positivamente dagli analisti,
con forti potenziali di crescita grazie allaumento della popolazione e quindi alla crescente
domanda di energia. Ci nonostante, le performance della societ delusero le attese. Gli analisti,
attraverso lillusione della validit, avevano considerato solo le informazioni riguardanti eventi
favorevoli non considerando la possibilit di eventi sfavorevoli come il cambiamento normativo
imposto dal governo il quale, impose alla societ un abbassamento delle tariffe comportandone
una diminuzione della redditivit (Malkiel 2001).

Il Talmud uno dei testi sacri dellebraismo ed considerato come trasmissione e discussione orale della Torah.
Consiste in una raccolta di discussioni avvenute tra i sapienti e i maestri circa i significati e le applicazioni dei
passi della Torah scritta.
23

26

2.2.11 Herding Behavior (Comportamento gregario)

Gli individui posti dinanzi a decisioni incerte, vengono fortemente influenzati se hanno a
disposizione giudizi e opinioni di altre persone. Tali opinioni li conducono ad assumere un
comportamento di tipo gregario. La decisione presa potrebbe sembrare quella pi razionale, ma
in realt sar frutto di un processo dimitazione reciproca. Nei mercati finanziari questo
processo frutto di una massa consistente di informazioni, da un processo di passaparola.
Shiller (2000) sostiene che le quotazioni di mercato non sono frutto di valutazioni individuali
sul vero valore del mercato dei titoli, bens del comportamento collettivo.
In riferimento a tale comportamento sono state individuate tre caratteristiche riscontrabili nel
mercato:
1) Information based herding: il comportamento imitativo conseguenza delle
informazioni degli operatori. Pur avendo informazioni private, dal momento che la
verifica delle stesse costoso, gli individui decidono di operare sulle informazioni di
altri operatori seguendo quindi il mercato. Ci porta il valore dei titoli lontano dai valori
fair.
2) Reputation based herding: comportamento per lo pi riscontrato tra gli asset managers
i quali, al fine di preservare e migliorare la loro reputazione, in caso di dubbi nel
prendere una decisione considerano lherding la scelta migliore.
3) Compensation based herding: scegliere di remunerare un gestore in funzione dei
risultati relativi ottenuti da altri gestori e/o indici di mercato pu influenzare le scelte di
investimento, rendendole in alcuni casi anche inefficienti, soprattutto quando si
ancorano ad uno specifico benchmark.

2.3 Mental Accounting

La Contabilit Mentale riguarda il modo in cui le persone organizzano, valutano e
contabilizzano le operazioni economico finanziarie (Thaler 1985, 1999). Il termine mental
accounting risale a Kahneman e Tversky (1981), i quali lo definiscono: an outcome frame
which specifies (i) the set of elementary outcomes that are evaluated jointly and the manner in
which they are combined and (ii) a reference outcome that is considered neutral or normal
(status quo).
Ricorrendo alla Teoria del Prospetto Thaler (1999) afferma che gli individui, nellambito di
scelta, operano rappresentando il problema in termini di utili e perdite rispetto ad un punto di

27

riferimento; successivamente gli assegnano dei pesi decisionali e infine scelgono lalternativa
che massimizza il valore ponderato dei guadagni e delle perdite.
Nel confrontare le scelte, i soggetti operano in tre modi:
1) In termini di minimal account: le scelte vengono esaminate solo per le differenze che le
compongono trascurando gli elementi che hanno in comune;
2) In termini di topical account: la conseguenza della scelta viene valutata rispetto ad un
livello di riferimento che determinato dal contesto della scelta;
3) In termini di comprehensive account: in questo conto vengono inclusi tutte gli altri
fattori, sociali ed economici, che possono essere influenzati dalla scelta del soggetto
(ricchezza corrente, guadagni futuri).

La teoria economica classica assume che gli individui scelgano ricorrendo al comprehensive
account, ma Kahneman e Tversky hanno dimostrato che gli individui scelgono in termini di
topical account.24
Luso del topic account evidenzia in che modo gli individui valutano, attraverso la funzione di
valore della teoria del prospetto, un insieme di risultati al fine di massimizzare la propria utilit
(principio dellhedonic frame). Secondo tale principio gli individui segregano i guadagni25 (dal
momento che la funzione dei guadagni concava), integrano le perdite (perch la funzione delle
perdite convessa) con grandi guadagni (dovuto alla Loss Aversion) e separano i piccoli
guadagni dalle grandi perdite.
Come nelle organizzazioni, anche i singoli creano dei conti mentali nei quali inseriscono le loro
spese (conti di consumo), i ricavi (conti di reddito) e la loro ricchezza (conti patrimoniali).

24

Kahneman e Tversky per dimostrare tale comportamento eseguirono il seguente esperimento. Venne chiesto ad
un gruppo di persone: Devi acquistare una giacca dal prezzo di 125$[15$] e una calcolatrice che ne costa
15$[125$]. Il commesso che ti vende la calcolatrice ti dice che, in un punto vendita che dista 20 minuti, puoi
acquistare la stessa al prezzo di 10$[120$] Saresti disposto ad andare a comprare la calcolatrice nel negozio pi
lontano?
I risultati ottenuti li portarono alla conclusione che le risposte variavano in base al modo in cui il problema era
posto (effetto framing). Gli intervistati erano disposti a percorrere 20 minuti quando la calcolatrice costava
inizialmente 15$ e non quando ne costava 120$, ad indicare che un risparmio di 5$ aveva una valenza maggiore
in riferimento ai 15$ e non ai 120$.
Se gli individui avessero utilizzato il minimal account, lunico problema che si sarebbero posti sarebbe stato quello
di guidare per 20 minuti, quindi la risposta sarebbe stata uguale in entrambe le situazioni.
25
stato dimostrato che se viene chiesto a dei soggetti chi pi felice, un individuo che vince una singola lotteria
dal valore di 80 o uno che ne vince due dal valore di 50 e 30, il 64% dei rispondenti afferma che sarebbe pi
felice il vincitore delle due lotterie.

28

La costruzione di tali conti, influenza gli individui nelle scelte attuali e future, e le varie poste
in gioco (spese, entrate e ricchezza) vengono contabilizzate in base al principio dellhedonic
frame.

2.4 Spiegazione comportamentale di due fenomeni finanziari

I comportamenti visti fin ora, sono stati utilizzati per spiegare quei fenomeni visibili sui mercati
finanziari visti nel capitolo precedente e che la Teoria Finanziaria Classica non riuscita a
giustificare. Di seguito vedremo lEquity Premium Puzzle e il Puzzle del vincente/perdente
(Disposition Effect).

2.4.1 Equity Premium Puzzle

Tale fenomeno (descritto nel capitolo precedente) pu essere spiegato facendo ricorso alla
Prospect Theory e al Mental account.
Benartzi e Thaler (1995) giustificano il comportamento degli investitori (prediligere i titoli
obbligazionari a quelli azionari) attraverso il concetto di myopic loss aversion26. I due studiosi,
ipotizzando uno scenario in cui un investitore deve allocare la propria ricchezza tra azioni e
titoli di stato, attraverso una simulazione hanno determinato che un investitore medio verifica
landamento del proprio portafoglio almeno una volta allanno. Su tale orizzonte gli individui
sono caratterizzati da avversione alle perdite.
Valutare il portafoglio azionario rispetto ad un orizzonte temporale troppo breve, porta ad una
anticipazione delle perdite potenziali, alle quali gli investitori sono avversi, scoraggiandoli
quindi allacquisto ulteriore di azioni. Questo suggerisce che gli investitori non sarebbero
impauriti dalla elevata variabilit dei rendimenti dei titoli, bens dalla possibilit di registrare
una perdita nel momento in cui decidono di verificare landamento dei loro portafogli. Poich
nellarco di un anno possibile che le azioni rendano meno dei titoli obbligazionari, il premio
richiesto per affrontare il rischio di osservare una perdita nellistante del monitoraggio molto
pi alto rispetto a quanto suggerirebbe la teoria economica classica. I due studiosi giunsero alla
conclusione che allungando lorizzonte temporale il premio per il rischio diminuisce.27

26

Il myopic loss aversion la combinazione delle loss aversion e del mental accounting.
Considerando un orizzonte t=20 il premio per il rischio era pari 1.4, molto inferiore rispetto a quello ottenuto da
Mehra e Prescott di 6.5 con un t=1. La differenza tra i due premi venne pertanto ricondotta alla tendenza di
monitorare frequentemente i propri investimenti azionari.
27

29

2.4.2 Il disposition effect

Shefrin e Statma (1985) spiegano tale fenomeno attraverso la teoria del prospetto, la teoria del
rimpianto e lautocontrollo.
La Prospect Theory suggerisce che linvestitore caratterizzato da avversione al rischio nei
guadagni e propensione al rischio nelle perdite.
Consideriamo per esempio un investitore che ha acquistato unazione a 50 un mese fa e che
attualmente si deprezzata di 10. Ipotizziamo solo due eventi possibili ed equiprobabili: il
titolo pu aumentare o diminuire di 10.
Linvestitore deve affrontare una decisione, vale a dire vendere il titolo adesso e realizzare una
perdita di 10 oppure tenere il titolo con la possibilit di perdere altri 10 o pareggiare. Poich
linvestitore si trova nella parte convessa della funzione di valore, egli propenso al rischio
quindi decide di tenere il titolo. Questo spiega perch gli investitori tendono a tenere i losers
troppo a lungo. La teoria dei prospetti valida anche nella situazione opposta.
Se linvestitore avesse avuto un guadagno di 10, si sarebbe trovato nella parte concava e
sarebbe stato avverso al rischio. Avrebbe quindi venduto il titolo e realizzato il guadagno,
perdendo lopportunit di un potenziale nuovo apprezzamento. Questo spiega perch gli
investitori tendono a vendere i winners troppo presto.
Unaltra spiegazione al disposition effect la offre la teoria del rimpianto.28
Supponiamo che un investitore abbia acquistato un titolo a un mese che si deprezzato.
Secondo la teoria del rimpianto, egli potrebbe ritardare la realizzazione della perdita poich ci
proverebbe che il suo primo giudizio era errato. Inoltre, il rimpianto per aver sbagliato potrebbe
divenire pi acuto al pensiero di dover comunicare linsuccesso agli altri. In modo speculare, si
immagini che linvestitore abbia in mano un titolo che si apprezzato. Egli vuole piuttosto
realizzare il guadagno poich ci rappresenta una prova del suo successo ed il senso di orgoglio
aumenta al pensiero che gli altri ne verranno a conoscenza. Quindi, la tendenza degli individui
a cercare lorgoglio e ad evitare il rimpianto conduce a realizzare i guadagni e a non realizzare
le perdite.
Lultima spiegazione al disposition effect utilizza il principio dellautocontrollo. Glick (1957)
il primo a proporre linterpretazione della riluttanza a realizzare le perdite come un problema
di autocontrollo.
28

Il rimpianto la tendenza ad avere una forte sensazione di insoddisfazione causata dal non aver compiuto

lazione migliore.

In contrapposizione al rimpianto abbiamo lorgoglio, che si manifesta quando c la

consapevolezza che la decisione presa ha condotto al risultato ottimale.

30

Secondo la definizione di Thaler e Shefrin (1981), lautocontrollo consiste nel conflitto tra le
due componenti fondamentali dellindividuo: la parte razionale, il planner, e la parte
irrazionale, il doer. Ipotizziamo che linvestitore tenga a lungo i loser per rimandare il rimpianto
e venda troppo presto i winners per provare lorgoglio. Secondo questa prospettiva, il doer
incorpora le emozioni umane perci determina le reazioni associate a rimpianto o orgoglio. Se
il planner abbastanza forte da limitare le interferenze del doer nel processo decisionale,
lindividuo manifesta autocontrollo quindi vende i losers limitando le perdite e tiene i winners
aumentando i guadagni. Se invece il planner non abbastanza forte, lindividuo non si
autocontrolla e cede alle pulsioni del doer; si manifesta cos il disposition effect.
Il disposition effect stato riscontrato anche nelle decisioni di vendita degli investitori
professionali anche se in questo caso sembra meno marcato (Shapira e Venezia, 2000). Shapira
Venezia hanno mostrato che effettivamente gli investitori professionali si comportano
diversamente a seconda di come hanno chiuso le contrattazioni nel giorno precedente. Questo
tipo di investitori opera un numero elevato di scambi se la perdita con cui hanno chiuso le
contrattazioni nel giorno precedente stata molto elevata. Allo stesso modo coloro che a poche
ore dalla chiusura della seduta stanno registrando delle perdite tendono ad essere pi attivi, sono
cio coinvolti in pi transazioni rispetto a chi ha guadagnato o mantenuto lo status quo durante
il resto della giornata.

2.5 Teoria del prospetto Cumulata

Tversky e Kahneman (1992) hanno proposto la Teoria del Prospetto Cumulata come evoluzione
della Teoria del Prospetto. La differenza dalla prima teoria risiede nei pesi decisionali i quali
dipendono dalla distribuzione cumulata di probabilit e sono ottenuti applicando diverse
funzioni di ponderazione ai guadagni e alle perdite29.
Nel caso di perdite poco probabili prevale lavversione al rischio, mentre gli investitori si
mostrano propensi se esse sono relativamente pi probabili; al contrario, nel caso di guadagni
abbastanza frequenti prevale lavversione al rischio, mentre nei confronti di profitti poco
probabili vi un atteggiamento di decisa propensione.
La teoria del Prospetto Cumulata trova applicazione nella diversificazione dei portafogli da
parte degli investitori.

29

Nella teoria del prospetto un guadagno x con probabilit p e una perdita y con la stessa probabilit, avranno lo
stesso peso decisionale.

31

La diversificazione, oltre a ridurre la probabilit di perdite consistenti, che gli investitori

cercano di evitare, preclude quelle di guadagni poco probabili ma elevati, dai quali invece sono
molto attratti.
Polkovnichenko (2005) ha cercato di verificare se la teoria cumulativa del prospetto sia in grado
di spiegare la scarsa diversificazione empiricamente riscontrata. A tale scopo ha simulato
rischio e rendimento di un portafoglio semplificato, formato dalle seguenti attivit: un titolo
azionario qualsiasi tra quelli quotati; un ipotetico fondo comune azionario e un titolo di stato a
breve scadenza. Lautore, usando i rendimenti annui del periodo 1926-1996, ne ha generato
200.000 simulati; questi dati hanno permesso di ottenere una distribuzione dei rendimenti di
ipotetici portafogli in cui le tre classi di investimento hanno diversi pesi, con il vincolo che sono
ammesse solo posizioni lunghe.
Parallelamente stato calcolato il valore atteso del portafoglio con la funzione di valore e la
funzione di ponderazione della Cumulative Prospect Theory. Il portafoglio ottimale cos
ottenuto caratterizzato dalla seguente allocazione: 25% in titoli, 15% in fondi azionari e 60%
in titoli di stato a breve scadenza.
Tale risultato sembra dimostrare una chiara evidenza empirica: da una parte gli individui sottopesano, rispetto a quanto stabilito dai modelli dellutilit attesa, il mercato azionario nel suo
complesso; dallaltra, invece, dedicano troppo spazio allinvestimento diretto in azioni,
rinunciando a sfruttare pienamente le possibilit di diversificare i rischi specifici
Questa apparente contraddizione pone linterrogativo sul perch i soggetti siano restii ad
assumere rischi storicamente ben remunerati, mentre si avventurano nellacquisto diretto di
singole azioni. La risposta sta nel fatto che linvestimento diretto in azioni pu fruttare guadagni
elevati, sebbene poco probabili, i quali sarebbero tuttavia praticamente impossibili con un
portafoglio ben diversificato. Poich gli individui sono propensi a scommettere nei confronti di
profitti poco probabili, essi finiscono per accettare elevate dosi di rischio idiosincratico 30; allo
stesso tempo, per, prevale lavversione per perdite consistenti, ma poco frequenti. Questo il
motivo per il quale essi sovra-pesano linvestimento obbligazionario.

2.6 Rischio negli Investimenti Finanziari

Il concetto di rischio da sempre associato al comportamento di chi investe. Va per detto che
il rischio viene analizzato quasi solo da una prospettiva economica, cio come dato calcolabile

30

Rischio legato allo specifico strumento finanziario in cui si decide di investire. Tale rischio contrapposto al
rischio sistemico col quale si indica il rischio legato alla normale oscillazione di mercato nel quale si sta
investendo. possibile coprirsi dal rischio sistemico attraverso la diversificazione.

32

da tenere in considerazione al momento della decisione di investire. In genere gli economisti

definiscono il rischio degli investimenti in base al grado di variabilit del valore atteso di
unattivit finanziaria e sottolineano limportanza di tenere ben presente il profilo di
rischio/rendimento delle attivit sulle quali si decide di investire.
Tuttavia diversi studi condotti in psicologia (Mertz, et al. , 1998; Slovic,2000) hanno dimostrato
che gli individui raramente concepiscono il rischio come qualcosa di oggettivo e misurabile;
inoltre le persone hanno la tendenza a evitare le alternative pi rischiose cosa che pu
contrastare con i loro obbiettivi di investimento dal momento che la relazione
rischio/rendimento afferma che maggiore il rischio inteso come variabilit del rendimento di
unattivit finanziaria e maggiore sar il rendimento nel lungo periodo. Olsen (1997) ha
dimostrato che la valutazione del rischio legato agli investimenti viene eseguita basandosi
principalmente su: la possibilit di ottenere una perdita ingente; la possibilit di ottenere un
rendimento inferiore agli obbiettivi iniziali; labilit di gestire le perdite; il livello di
consapevolezza finanziaria dellinvestitore.
Grazie a questi quattro attributi Olsen riuscito a spiegare il 77% delle variazioni di rendimento
di dieci diversi asset nel periodo 1965- 1990.
Utilizzando la deviazione standard dei rendimenti degli stessi dieci asset, riuscito invece a
spiegare solo il 58% delle variazioni di rendimento nello stesso periodo. Olsen ha anche
affermato che le differenze tra individui relative alla percezione del rischio degli investimenti
sembrano dipendere in particolar modo da quanto le persone si sentono capaci di gestire le
eventuali perdite. Anche i manager affermano che la capacit di controllare o ridurre il rischio
la caratteristica pi importante nello svolgimento del proprio lavoro, in particolare quando
devono prendere importanti decisioni (Shapira, 1995).
Ci sono diversi dati che sottolineano come la valutazione del rischio di un investimento non sia
effettuata dagli individui in modo oggettivo. In molti casi nemmeno gli esperti tengono in reale
considerazione gli indici finanziari di rischio delle diverse attivit finanziarie.
Anche gli analisti sono influenzati dal grado di familiarit con linformazione: infatti
considerano meno rischiosi asset finanziari pi familiari rispetto agli asset meno familiari
(Euristica della Disponibilit). Inoltre, nella maggioranza dei casi gli investitori hanno la
tendenza a investire gran parte del proprio patrimonio nel mercato finanziario del proprio paese
piuttosto che sui mercati dei paesi esteri (home country bias). La relazione rischio/rendimento
giudicata in modo differente a seconda delle situazioni.
Quando gli individui devono valutare titoli appartenenti ad asset che conoscono poco allora
forniscono dei giudizi relativi al rischio e al rendimento che sono negativamente correlati tra
33

loro; in pratica in queste situazioni le persone si aspettano un rendimento maggiore quando il

rischio minore. Lopposto si verifica quando viene chiesto di valutare alternative di
investimento appartenenti ad asset che linvestitore conosce bene. In questo caso gli investitori
si attendono un rendimento maggiore dai titoli che valutano pi rischiosi.31
Questi risultati vanno nella stessa direzione di quelli ottenuti da Shefrin e Statman (1999) i quali
hanno sottolineato che i titoli non sono valutati in termini di relazione tra il rischio e il
rendimento ma sulla base delle proprie conoscenze su di essi. Si prevedono risultati migliori
per i titoli che si conoscono meglio e che si considerano generalmente come buoni titoli.
Questi dati sono una conferma dellipotesi che le persone prendono le loro decisioni sulla base
degli atteggiamenti nei confronti degli stimoli e in particolare sulla base della valutazione
affettiva positiva o negativa che associano a questi atteggiamenti (Kahneman, et al. 1999).
MacGegor, et al. (1999) hanno tuttavia mostrato che la relazione rischio/rendimento uno dei
fattori che influenza maggiormente la decisione di investimento anche se c una asimmetria
nel modo in cui il rischio e il rendimento influenzano questa decisione. Le persone
sembrerebbero pi invogliate ad investire in base al rendimento prospettato piuttosto che in
base al rischio intrinseco di una certa attivit finanziaria.
Questo dato stato spiegato dallinfluenza che i processi di carattere affettivo hanno sulla
valutazione di scelte di tipo finanziario.
MacGregor, et al. (2000), ad esempio, hanno chiesto ad alcuni studenti di un corso di economia
di generare le immagini mentali associate a ciascun nome identificante una serie di aziende
appartenenti a gruppi di industrie e societ quotate in borsa (per esempio industrie informatiche,
industrie farmaceutiche, societ di telefonia) e poi valutarle su una scala ancorata agli estremi
con le etichette: positivo - negativo.
La misurazione della componente affettiva associata a ciascun settore stata invece indagata
attraverso un differenziale semantico le cui dimensioni erano: buono/cattivo, eccitante,
pregiato, forte, attivo e rischioso. stato poi chiesto ai partecipanti il giudizio relativo al
rendimento di comparto industriale nellanno precedente alla ricerca e per lanno successivo e
lintenzione di acquistare azioni di aziende appartenenti ai diversi gruppi per le quali era stata
avviata unofferta pubblica dacquisto. I risultati indicano che immagini mentali e componenti
affettive sono utili nel giudicare il rendimento passato ma non quello futuro.
Una elevata correlazione tra valutazione delle immagini mentali, componenti affettive e
decisioni di investimento stata ottenuta riguardo alla disponibilit ad acquistare azioni di
aziende per le quali stata avviata unofferta pubblica di acquisto. Il risultato di questa ricerca,
31

Per maggiori approfondimenti si veda Ganzach (2000)

34

tuttavia, valido solo per situazioni in cui le informazioni a disposizione dellinvestitore sono
molto poche. In questi casi, infatti, si pu supporre che gli investitori si basino sulle loro
valutazioni soggettive non avendo a disposizione informazioni tecniche sufficienti.
MacGregor e colleghi suggeriscono per che anche in condizioni in cui la quantit di
informazioni molto elevata le persone potrebbero affidarsi alle immagini mentali e alle
relative componenti affettive associate ad un certo titolo.
Infatti, in situazioni in cui sono disponibili molte informazioni le persone tendono ad utilizzare
strategie volte a permettere di selezionare un sottoinsieme di informazioni da utilizzare per
scegliere su quale attivit finanziaria investire. Una di queste strategie potrebbe comportare
proprio lutilizzo delle immagini mentali che sono in grado di offrire un punto di riferimento in
base al quale linvestitore pu valutare in modo soggettivo quali informazioni sono rilevanti
per la propria scelta.
La percezione del rischio legato agli investimenti sembra essere molto diversa se il giudizio
fornito da un investitore di sesso femminile piuttosto che da un investitore di sesso maschile.
Diversi studi hanno sottolineato che le donne sembrano essere maggiormente avverse al rischio
rispetto agli uomini quando si tratta di investire in borsa. Sunden e Surette (1998) hanno
dimostrato che le donne tendono ad investire la maggioranza del loro patrimonio in asset dal
rendimento poco variabile. Anche lassunzione di rischi negli investimenti influenzata dal
genere. Olsen e Cox (2001) infatti hanno mostrato che lassunzione di rischi
significativamente diversa tra investitori professionali di sesso maschile e femminile.
Olsen (1997a) ha dimostrato che, in generale, gli investitori professionali sono pi attenti a
indici di variabilit relativi ad un possibile andamento negativo piuttosto che a indici relativi ad
un possibile andamento positivo dei titoli. Olsen e Cox hanno invece sottolineato come questo
atteggiamento sia pi marcato tra le donne che tra gli uomini.
Coerentemente, le donne tendono a giudicare come pi rischiose le tipologie di investimento
per le quali maggiore la possibilit di un calo di rendimento, cio di incorrere in una perdita;
diversamente gli uomini giudicano pi rischiose le tipologie di investimento per le quali
loscillazione del valore maggiore.

35

Questa pagina stata lasciata intenzionalmente bianca

36

CAPITOLO 3
La Teoria di Portafoglio:
dalla Modern Portfolio Theory alla Behavioural Portfolio Theory
3.1 Premessa
Allinterno del panorama finanziario, il pilastro in ambito di asset allocation rappresentato
dalla Teoria di Portafoglio sviluppata da Markowitz nel 1952 nellarticolo Portfolio
Selection32.
Tale teoria si basa su quattro ipotesi:
1) Gli investitori sono soggetti razionali;
2) I mercati sono efficienti;
3) Gli investitori, nella costruzione dei loro portafogli di investimento, seguono il principio
media-varianza;
4) I rendimenti attesi sono funzione esclusiva del rischio.
La teoria tradizionale, quindi, prevede lesistenza di individui perfettamente razionali che sulla
base delle conoscenze possedute sono in grado di prendere decisioni con lo scopo di
massimizzare la propria utilit attesa anche in condizioni di incertezza.
La realt risulta essere spesso diversa. Le evidenze empiriche dimostrano che ogni individuo
commette una serie di errori cognitivo-emozionali tali da smontare lipotesi di comportamento
razionale. Proprio sulla base di queste evidenze, negli anni pi recenti, a partire dagli studi della
Finanza Comportamentale si sviluppata la Behaviural Portfolio Theory la quale, come lintero
ambito degli studi comportamentali, si pone come complemento della teoria classica con
lintento di colmarne i limiti.

3.2 Evoluzione Storica dellAsset Allocation

Il punto di partenza nella costruzione di un portafoglio lAsset Allocation: nel corso degli anni
essa ha subito un importante processo di evoluzione fino a trovare formale definizione nella
moderna teoria di portafoglio di Markovitz.

32

Markowitz (1952)

37

Per molti anni linvestment management ha considerato esclusivamente lanalisi dei titoli. Tra
i primi studiosi in materia ricordiamo Benjamin Graham e David Dodd che nel 1934
pubblicarono un volume in cui prospettavano un metodo basato sullanalisi dellattivit
aziendale in cui venivano poste in risalto le attivit tangibili e gli utili correnti. Nel 1949
pubblicano: The Intelligent Investor, un manuale il cui scopo far comprendere la differenza
tra speculazione ed investimento, nonch chiarire quale debba essere latteggiamento
dellinvestitore rispetto alle fluttuazioni di mercato. Il destinatario finale di tale elaborato
linvestitore comune e per far ci Graham elabora lallegoria di Mr. Market
Nel 1952, con il paper intitolato: Portfolio Selection, H. M. Markowitz introduce la moderna
teoria di portafoglio (Modern Portfolio Theory o MPT). Negli stessi anni vengono avviati una
serie di studi riguardanti lefficienza dei mercati e le teorie di equilibrio dei mercati finanziari.
Uno studente di Markowitz, Sharpe, nel 1963 semplifica il modello del suo docente elaborando
il Single Index Model Security Analysis.
I modelli di equilibrio non cercano di trovare i portafogli posti sulla frontiera efficiente, bens
si concentrano sulla modalit di formazione dei prezzi sul mercato e sulla loro relazione con il
rischio. Da ci prende vita il Capital Asset Pricing Model (CAPM) sviluppato da Sharpe (1964)
con successive implementazioni di Linter (1965) e Mossin (1966).
Le difficolt riscontrate nei test empirici sul CAPM portano Richard Ross ad elaborare nel 1976
lArbitrage Pricing Theory (APT), teoria basata su presupposti pi elastici rispetto al CAPM.
Ulteriori teorie e modelli sono stati elaborati con lobiettivo di descrivere e prezzare i nuovi
strumenti finanziari, quali, ad esempio, le opzioni, utilizzate per la riduzione del rischio di
portafoglio (attivit di copertura) avviando, cos, la nascita della portfolio insurance. Da
segnalare in questo senso gli studi e il modello di Black e Scholes del 1973, tuttora utilizzato.
La Portfolio Theory rappresenta ad oggi ancora un valido strumento. Essa ha come obiettivi:
1) Il calcolo del rendimento atteso (expected return) e del rischio (standard deviation) di
portafoglio;
2) Lindividuazione dei portafogli ottimali in termini di relazione tra rischio e rendimento;
3) Lo sviluppo del concetto di equilibrio del mercato dei capitali al fine di determinare il
prezzo e la misura appropriata di rischio per una singola attivit.
Numerosi sono gli ambiti in cui questa teoria viene applicata: principalmente se ne possono
trovare impieghi nellasset management industry, in cui la portfolio theory supporta decisioni
di asset allocation (allocation over national markets e asset types), o nellhedging, la pratica con
la quale le istituzioni finanziarie quali banche, banche daffari ed Sgr utilizzano la portfolio

38

theory per le decisioni di investimento e per la copertura dei rischi finanziari o ancora nel risk
assessment, in cui questa teoria permette di calcolare lammontare di rischio di mercato a cui
una istituzione finanziaria soggetta (Value-at-Risk, RiskMetrics).

3.3 Dalle teorie di portafoglio razionali alla teoria compotamentale (1950_1960)

La teoria di portafoglio comportamentale pone le sue radici nelle teorie di portafoglio
Razionali rappresentate dagli studi di Markowitz (Modern Portfolio Theory (1952a) e The
Utility of Wealth (1952b) la Safety First Portfolio Theory di Ross (1952) e il Capital Asset
Pricing Model di Sharpe et al. (1961).

3.3.1 Modern Portfolio Theory

Nella sua moderna concezione il processo di Asset Allocation si basa sullapplicazione di
modelli matematici che hanno origine dalla Portfolio Theory sviluppata da Markowitz nel 1952
allinterno del lavoro Portfolio Selection.
Lidea di base che ogni scelta dinvestimento dipende da due indicatori: rendimento e rischio.
Per quanto riguarda il rendimento, le principali modalit per calcolarlo sono:
1) Il rendimento percentuale, cio la variazione percentuale del prezzo (1):
%, =

+(,]

(1)

dove: il prezzo del titolo al tempo t

il prezzo del titolo al tempo t-t
(,] 0 sono i dividendi corrisposti dallattivit nel periodo da t-t a t

2) Il rendimento logaritmico, cio la variazione logaritmica del prezzo (2):

+ (,]
,, = (
)

(2)

dove: il prezzo del titolo al tempo t

il prezzo del titolo al tempo t-t
(,] 0 sono i dividendi corrisposti dallattivit nel periodo da t-t a t
Lindicatore di rischio utilizzato invece la varianza che, partendo dal valore atteso dei
rendimenti che dato da:() =
=1 si pu ottenere come (3):
39

() = ( ())2

(3)

=1

Tale formulazione fa riferimento al caso in cui i rendimenti dellattivit o del titolo considerato
siano descritti da una variabile casuale discreta, cio (4):
= {(1 1 ), , ( ), . , ( )}

(4)

Dove:
, con i=1,,N, sono le i-esime realizzazioni di R
, con i=1,,N, sono le probabilit associate alle i-esime realizzazioni (essendo delle
probabilit,0 1
=1 = 1 )
Diversamente, nel caso in cui i rendimenti siano descritti da una variabile casuale continua,
caratterizzata da una funzione di ripartizione (. ) e/o da una funzione di densit di probabilit
(. ):
Il valore atteso dei rendimenti pari a:
+

() = ()

e/o

() = ()

La varianza dei rendimenti data da:

+

() = ( ())2 ()

e/o

() = ( ())2 ()

Individuati gli indicatori che fungono da criterio di scelta per linvestitore, Markowitz afferma
che la scelta ottimale di investimento dovrebbe essere un portafoglio con un alto rendimento
fissato il rischio, o un portafoglio con il pi basso rischio fissato il rendimento.
Dal momento che la scelta influenzata solamente dalla media (rendimenti) e la varianza il
modello di Markowitz prende il nome di Mean-Variance Optimization.
Una volta trovati tutti i possibili portafogli, possono essere rappresentati graficamente
ottenendo una curva su cui giacciono tutti i portafogli che offrono il pi alto rendimento per un
dato livello di rischio. Tale curva rappresenta la Frontiera Efficiente.
Quella di Markowitz una teoria normativa in quanto lo stesso autore afferma: There is a
rule which implies both that the investor should diversify and that he should maximize expected
return. The rule state that investor does (or should) diversify his funds among all those securities
which gives expected return33.
Affinch la teoria sia applicabile, bisogna imporre alcune condizioni:

33

Avversione al rischio da parte degli investitori;

Markowitz (1952a)

40

Tendenza degli stessi a massimizzare lutilit attesa;

Presenza di un unico orizzonte temporale uniperiodale per tutti gli investitori;

Infinita divisibilit dei titoli;

Assenza di costi di transazione e di tasse.

Rappresentazione Matematica del Modello

Supponiamo di voler costruire un portafoglio composto da N possibili attivit rischiose.
1
2
Indichiamo con = ( ) i pesi dei diversi assets che compongono il portafoglio con la

condizione che
=1 = 1.
1
1
2
2
I rendimenti dei possibili assets = ( ) hanno un valore atteso = ( ) e hanno matrice

delle covarianze attese definita da:

11
=[
1

Dove rappresenta la covarianza tra lasset i e lasset j ed calcolato come = .dove

rappresenta lindice di correlazione.
Media e Varianza del portafoglio sono pari a:

= ( ) =
=1

= ( ) = + 2
=1

=1 =1

Il modello Media-Varianza (nellipotesi di minimizzazione del rischio) si riduce a risolvere il

sistema:

{ = 0
1 = 1
Linvestitore avverso al rischio, ha come obiettivo principale quello di minimizzare la varianza
dato un determinato rendimento 0 e imponendo che la somma dei pesi sia pari a 1.

41

Questa formulazione richiede la soluzione di un problema di ottimizzazione quadratica34 ed

quindi risolvibile utilizzando il moltiplicatore di Lagrange:
(, 1 , 2 ) = + 1 (0 ) + 2 (1 1)
Ci possibile perch il sistema lineare di n+2 equazioni con n+2 variabili , 1 , 2 :

= 2 1 2 1 = 0

= 1 1 = 0
1

= 0 = 0
2
Grazie allipotesi per cui la matrice non singolare, essa risulta invertibile e continuando i
calcoli troviamo:
1
1
1 1 2 1 1
2
2
1
1
1 1 2 1 1 = 0
2
{2
1
1
1 1 1 2 1 1 1 = 1
2
2
=

1
= 1 1 1

1
2
0
2
{21
= 1 1
1
2 2 = 1
= 1
2 1
1

Da cui: 1 =

2()
2

2 =

2(0 )
2

Sostituendo in (1) i valori di otteniamo:

=

1
1 + (1 + ( 1)0 )
2

Che rappresenta il peso del portafoglio ottimo cio quello che ha il rischio pi basso per un dato
livello di rendimento.

34

Per approfondimento riguardo i processi di ottimizzazione con soluzione in Matlab si fa riferimento a

Brandimarte P. (2006)

42

Figura 3: Frontiera Efficiente

Fonte: Fabozzi F.J. (2010)

3.3.2 La funzione di Utilit della Ricchezza

Nel 1952 oltre allarticolo che introdusse la Mean Variance Theory, Markowitz pubblic un
altro articolo intitolato The Utility of Wealth. In questa pubblicazione riprendeva la funzione
di utilit di Friedman and Savage35 spiegandone alcuni limiti empirici.
Markowitz osserv che le persone generalmente ricorrono alle scommesse (comprando biglietti
della lotteria) quando il pi basso risultato ottenibile inferiore al livello di ricchezza attuale,
ma quando il risultato pi basso simile o maggiore del livello di ricchezza attuale, le persone
preferiscono rifugiarsi in beni sicuri (ricorrono alle assicurazioni).
Gli individui comprano biglietti della lotteria nella speranza di vincere somme il cui ammontare
permetterebbe di accrescere il livello di ricchezza attuale, soprattutto se leventuale perdita
esigua (sempre in relazione al livello di ricchezza attuale).

35

In un paper del 1948 Milton Friedman e Leonard J. Savage descrivevano la curvatura della funzione di utilit di
un individuo la quale differiva sulla base della ricchezza dello stesso. La curvatura della funzione di utilit li porto
alla conclusione che un individuo propenso al rischio quando ha pi ricchezza (per esempio giocando la lotteria)
e avverso al rischio quando pi povero (per esempio comprando assicurazione)

43

Figura 4: Funzione di Utilit proposta da Friedman and Savage

Fonte: Friedman and Savage (1948)

Partendo dalla funzione di utilit proposta da Friedman e Savage (Figura 4), Markowitz osserv
alcune discrepanze con il comportamento degli individui:
1) Le persone con un livello di ricchezza tra C e D, secondo le ipotesi di Friedman e
Savage, dovrebbero accettare scommesse simmetriche (che gli permetterebbero di
raggiungere i punti C e D con la stessa probabilit); tale comportamento non
riscontrato nella realt;
2) Sempre secondo le ipotesi di Friedman e Savage, una persona con ricchezza pari o
inferiore a C o superiore a D non dovrebbero mai fare scommesse simili. Invece stato
osservato che anche le persone povere (con ricchezza inferiore a C) comprano biglietti
della lotteria come fanno i ricchi (con ricchezza superiore a D).
I paradossi osservati hanno condotto alla considerazione che generalmente le persone non
agiscono in modo simmetrico. Considerando il punto A come la ricchezza attuale, la
funzione di utilit si muove asimmetricamente rispetto ad esso (decresce pi velocemente
a sinistra di quanto aumenta a destra). Al fine di evitare il Paradosso di St. Pietroburgo, la
funzione di utilit dovrebbe essere limitata superiormente e inferiormente.
Queste considerazioni portarono Markowitz a modificare la funzione di utilit proposta dai
due studiosi.

44

Figura 5: Funzione di Utilit di Markowitz

Fonte: Markowitz (1952b)

La nuova funzione mostra che nellambito dei guadagni (lato destro superiore) gli individui
sono prima propensi al rischio e poi avversi in funzione dellaumentare dei possibili guadagni.
Lo stesso atteggiamento osservabile nellambito delle perdite. Inoltre tale funzione limitata
superiormente e inferiormente e inoltre pi ripida verso il basso che verso lalto.

3.3.3 Safety First Portfolio Theory

Nel 1952 Roy con il lavoro Safety first and the holding of assets studia il comportamento degli
investitori nellambito dellasset allocation postulando il principio conosciuto come Safety
First Principle.
Roy afferma che gli investitori agiscono cercando di minimizzare la probabilit di rovina, cio
la probabilit che il rendimento del portafoglio scenda al di sotto di un determinato livello.
Denotiamo con il rendimento del portafoglio e il rendimento minimo desiderato con
(il rendimento che porterebbe la ricchezza ad un livello inferiore alla ricchezza di sostentamento
), il Safety First Principle afferma che un investitore sceglie il portafoglio che:
min{( < )}

Se i rendimenti hanno una distribuzione normale, tale principio pu essere ricondotto alla
massimizzazione del Safety First Ratio (SF-ratio):
45

{ } {

[ ]
}

Con [ ]il ritorno atteso del portafoglio e la standard deviation di portafoglio.

Attraverso tale criterio verr selezionato lo stesso portafoglio che verrebbe scelto se si
massimizzerebbe lo Sharpe Ratio36 quando i rendimenti sono indipendenti e identicamente
distribuiti.
Roy nello sviluppo del modello non considera asset risk free dal momento che non ci sono
investimenti con varianza nulla (quindi senza rischio) su di un orizzonte temporale rilevante ai
fini dello stesso investimento.

Figura 6: Portafoglio Ottimo nella Safety First Portfolio Theory

Fonte: Roy (1952)

Nel grafico (Figura 6) vengono rappresentati i portafogli ottimi (nel senso di portafoglio
efficiente alla Markowitz) nello spazio ( , ) selezionando il portafoglio con la varianza
minima nel limite per e il portafoglio composto totalmente dagli asset pi rischiosi
considerando .

Lindice di Sharpe di un portafoglio una misura della performance del portafoglio ed esprime il rendimento di
un portafoglio, al netto del rendimento di un titolo risk free, in rapporto al rischio del portafoglio stesso. In questo
modo viene indicato il rendimento in termini percentuali per ogni unit di rischio dellinvestimento.

In formula espresso come: =
. [Caparelli (2004)]
36

46

Negli anni successivi alla pubblicazione del lavoro di Roy ci sono state diverse generalizzazioni
di tale principio come Tesler (1955)37 che introdusse un livello di rovina prefissato ().
Il portafoglio considerato sicuro formalmente era quello che:
max

(< )

[]

Arzac e Bawa (1977) estesero il lavoro di Tesler introducendo un livello di rovina variabile.

3.3.4 Il Capital Asset Pricing Model

Il Capital Asset Pricing Model (CAPM) un modello utilizzato per determinare il rendimento
teorico di un asset (se lasset aggiunto ad un gi ben diversificato portafoglio) in funzione del
rischio non diversificabile dellasset stesso (rischio sistemico o rischio di mercato)
rappresentato da una quantit beta ()38.
Il modello fu introdotto da Treynor (1961,1962), Sharpe (1964) e Mossin (1966); tutti gli autori
hanno costruito il modello partendo dal lavoro precedente di Markowitz sulla diversificazione
e la Mean-Variance Theory.
Il CAPM si basa sulle assunzioni che tutti gli investitori:
1) Provano a massimizzare lutilit attesa;
2) Sono razionali e avversi al rischio;
3) Sono price-takers, cio non possono influenzare la formazione dei prezzi;
4) Possono prendere e dare a prestito senza limiti allo stesso tasso dinteresse risk free;
5) Non ci sono costi di transazione negli scambi;
6) Non sono tassati sugli investimenti o transazioni;
7) Hanno allo stesso tempo tutte le informazioni disponibili.
Il modello cerca di spiegare quale dovrebbe essere il prezzo al quale gli investitori sono disposti
a pagare i titoli, il collegamento con il relativo rendimento atteso ed infine il collegamento tra
rischio e prezzo.

37

Tesler, pp.1-16.
Coefficiente che definisce la misura del rischio sistematico di unattivit finanziaria, ovvero misura la variazione
attesa del rendimento del titolo per ogni variazione di un punto percentuale del rendimento di mercato. Il
rendimento atteso di un titolo varia linearmente con il beta del titolo stesso. Esso misurato dal rapporto tra la
covarianza del rendimento di unattivit i-esima con il rendimento di mercato, e la varianza del rendimento di
( , )
mercato: =
[Caparelli (2004)]
38

( )

47

Dal momento che gli investitori presentano tutti le medesime aspettative, la frontiera efficiente
risulter la medesima per tutti ma il portafoglio individuato sar differente in quanto sar
rappresentato dal punto di tangenza della curva di indifferenza pi lontana.
Il CAPM lega due modelli:
1) La Capital Market Line (CML) utilizzata per determina la relazione tra rendimento e
rischio per singoli titoli e per tutti i portafogli. Essa indica inoltre, lappropriata misura
del rischio dei titoli;
2) La Security Market Line (SML) che fornisce gli strumenti per determinare la relazione
tra rendimento e rischio tra i titoli che compongono i portafogli efficienti. Indica inoltre
la misura appropriata per il rischio di un portafoglio efficiente.
In base allipotesi delle aspettative omogenee si otterr il medesimo portafoglio di mercato.
La quota di ciascun titolo presente nello stesso risulta uguale al rapporto tra valore di
mercato di quel titolo e valore totale di mercato di tutti i titoli rischiosi. Si pu quindi
procedere alla costruzione del portafoglio attraverso la combinazione lineare del portafoglio
completamente certo e di quello totalmente aleatorio ottenendo la predetta linea del mercato
di capitali:
( ) = + (1 )
= 2 2 + 2 (1 )2 + 2, (1 )

Dove:
= rendimento dellattivit priva di rischio
= rendimento del portafoglio di mercato
= pesi dellattivit priva di rischio
(1 )= pesi del portafoglio a di attivit rischiose
La varianza del titolo certo per definizione uguale a zero. La deviazione standard del
portafoglio risulter quindi:
= (1 )
Di conseguenza possibile calcolare la quantit dellattivit investita nel titolo (o nel
portafoglio privo di rischio) attraverso la formula:
= 1

Il rendimento di portafoglio sar quindi definibile applicando il CAPM:

48

( ) = + ( )
La retta risultante la tangente alla frontiera efficiente nel punto ( , ). Lintercetta allasse
delle ordinate (dove rappresentato il rendimento) il valore del rendimento free risk. Il
coefficiente angolare dato invece dal rapporto tra la differenza del rendimento aleatorio e
quello certo (Equity Risk Premium o premio al rischio) e la varianza del portafoglio composto
esclusivamente da attivit rischiose.
Tale coefficiente esprime il prezzo del rischio che lindividuo disposto a pagare per ottenere
una variazione di rendimento atteso per unit di rischio. Questa retta chiamata Capital Market
Line.

Figura 7: Capital Market Line

Fonte: Caparelli F.(2004)

49

3.4 Behaviural Portfolio Theory (BPT)

Shefrin e Statman (2000) hanno proposto una versione comportamentale della teoria del
portafoglio (Behaviural Portfolio Theory) il cui obiettivo quello di descrivere in modo pi
corretto le allocazioni degli investitori reali mostrando che questultimi molte volte hanno un
comportamento non in linea alla teoria della media-varianza proposta da Markowitz (1952).
I portafogli ottimi risultano differenti sia da quelli della mean-variance efficient frontier che da
quelli del CAPM.
Nel primo caso la differenza risiede nel fatto che gli investitori non scelgono i portafogli sulla
base della media e della varianza, ma considerando la ricchezza attesa, il desiderio di sicurezza
e potenziale e la probabilit di raggiungere determinati livelli di aspirazione. Inoltre i portafogli
degli investitori mostrano uno scarso livello di diversificazione, principio che alla base della
teoria di Markowitz.
Rispetto alla teoria del CAPM, invece, nella quale gli investitori combinano il portafoglio di
mercato con un titolo risk free, nella BPT i portafogli ottimi somigliano ad una combinazione
di bonds e biglietti della lotteria.
La Behaviural Portfolio Theory combina le teorie di Portafoglio Razionali presentate
precedentemente con le teorie comportamentali Prospect Theory (Kahneman e Tversky) e la
SP\A Theory della Psicologa Lola Lopes.

3.4.1 Il principio di diversificazione

Il principio di diversificazione il fulcro della teoria di Markowitz in quanto linvestitore, al

fine di ridurre il rischio, non dovrebbe concentrare il patrimonio investibile in pochi titoli,
soprattutto se azionari, ma cercare di spalmarlo su una gamma pi estesa.
Le evidenze empiriche hanno dimostrato che i portafogli degli investitori sono poco
diversificati nonostante sul mercato siano presenti strumenti, come i prodotti di risparmio
gestito, caratterizzati da un alto livello di diversificazione.
La teoria di portafoglio prescrive che un ottimale livello di diversificazione pu essere
raggiunto inserendo nel portafoglio titoli che abbiano tra di loro un basso livello di correlazione.
Goetzman e Kumar (2005)39 hanno dimostrato che gli investitori nella creazione dei loro
investimenti, non considerano lanalisi delle correlazioni: infatti, tra portafogli con pochi titoli

39

I due studiosi hanno esaminato circa 62000 depositi azionari presso un broker americano nel periodo tra il 19911996. Nel periodo analizzato circa il 60% degli investitori deteneva un portafoglio composto da meno di 4 azioni

50

e quelli con pi titoli le correlazioni tra le azioni pressoch simile, giungendo alla conclusione
che la diversificazione attuata consiste nella semplice operazione di inserire titoli che magari
appartengono allo stesso mercato e che quindi presentano forte correlazione.
Una spiegazione alla scarsa diversificazioni pu essere trovata ricorrendo alla Teoria del
prospetto cumulata e quindi alle caratteristiche delle funzioni di valore e di ponderazione (v.
supra, cap.2, par.2.5) e allillusione del controllo (v. supra, cap.2, par.2.2.6) il quale spinge un
investitore a concentrare il rischio in titoli che ritiene essere migliori.
Un ulteriore aspetto, a conferma della mancanza di diversificazione, lhome bias cio la
tendenza a concentrare gli investimenti in titoli domestici e quindi non cogliendo i vantaggi
della diversificazione internazionale.
Questo comportamento pu essere visto come conseguenza dellerrore cognitivo della
distorsione della familiarit ed stato studiato per la prima volta dagli studiosi French e Poterba
(1991)40.
Kilka e Weber (2000) hanno condotto un esperimento su studenti di economia statunitensi e
tedeschi ai quali venne chiesto di esprimere una previsione futura sui rendimenti di titoli dei
loro paesi e degli indici Dow Jones e DAX, e quanto si sentivano competenti in riguardo alle
domande che gli venivano proposte. I risultati ottenuti dimostrarono che i titoli domestici
vengono preferiti perch sono quelli con cui si ha pi familiarit e sui quali si ha la
presunzione di avere pi competenze. Lo stesso comportamento stato osservato anche nei
dipendenti o nei clienti delle aziende [Coval e Moskowitz (2000)].
Le osservazioni risultanti dai vari studi sullhome bias in un singolo paese ha condotto
allesclusione dellipotesi che gli investitori evitano investimenti internazionali per evitare il
rischio cambio e rischio paese41.

arrivando nei sei anni analizzati ad un massimo di 6. Nonostante ci lanalisi delle correlazioni ha evidenziato che
le scelte dei titoli non era basata sulla riduzione della stessa.
40
I due studiosi hanno dimostrato che nel 1990 gli investitori americani, britannici e giapponesi detenevano
rispettivamente il 93.8%, 82% e98.1% del loro portafoglio in azioni domestiche quando invece il peso di queste
piazze rappresentava rispettivamente il 47.8%, 13.8% e 26.5% della capitalizzazione mondiale.
41
Il rischio cambio una tipologia di rischio che rientra allinterno dei rischi di mercato ed riferito alla possibilit
che variazioni dei tassi di cambio tra due valute portino ad una perdita di valore del bene posseduto. Per quanto
riguarda il rischio paese pu essere definito come il rischio di insolvenza di operatori, pubblici e privati, legato
allarea geografica di provenienza e indipendente dalla loro volont. anche il rischio legato alla provenienza di
un determinato strumento finanziario e dipendente da variabili politiche, economiche e sociali.

51

3.4.2 SP/A Theory

SP/A Theory sviluppata dalla psicologa Lopes (1987) e Lopes e Oden (1999) una teoria di
scelta in condizione di incertezza in cui il processo di scelta tra diverse alternative implica
lintegrazione di due criteri:

Il criterio-SP (dove S sta per Sicurezza e P per Potenzialit), anche chiamato

fattore dispositivo, che descrive come un individuo si dispone rispetto ad una
scelta rischiosa. Tale fattore rappresenta latteggiamento degli individui sia di
avversione per il rischio (Sicurezza) che di propensione per il rischio
(Potenzialit) come osservato da Friedman e Savage (1948) secondo cui gli
individui che comprano polizze assicurative spesso acquistano allo stesso tempo
anche biglietti della lotteria.

Il criterio-A (che indica Aspirazione) o fattore contestuale, ed riferito al

raggiungimento di uno specifico obiettivo. Tale criterio generalizza il safetyfirst principle di Roy del raggiungimento di uno specifico livello di ricchezza.

La teoria pu essere formalizzata essenzialmente in quattro principi:

1) Gli individui oltre al valore medio prendono in considerazione la distribuzione cumulata
delle perdite e dei guadagni;
2) Il desiderio di sicurezza fa s che venga attribuita pi importanza alle perdite
(rappresentate sulla coda sinistra della distribuzione degli esiti possibili) rispetto ai
guadagni (coda destra);
3) In ogni individuo coesistono i desideri di sicurezza e potenzialit, ma prevale pi
frequentemente il primo;
4) Posto un obiettivo di rendimento, questo influenza la scelta finale.

52

Nella teoria di Lopes il comportamento degli individui nei confronti del rischio influenzato
dalla paura e dalla speranza42 emozioni che alterano i pesi assegnati alla funzione di
distribuzione decumulata43 e modellati attraverso una funzione di utilit rank-dependent44.
Tramite questa modellazione il fattore dispositivo ha equazione:

[] = =1 ( 1 ) con 0 = 0
Quindi il rendimento medio di unattivit pu essere calcolato facendo la sommatoria dei
prodotti tra ogni livello di probabilit decumulata e la differenza tra il rendimento a essa relativo
e quello inferiore.
Questo metodo di calcolo della media risulta molto artificioso; la sua applicazione serve a
tradurre in formula matematica il concetto che la paura porta a considerare le code sinistre della
distribuzione degli esiti possibili pi spesse di quanto sono nella realt mentre la speranza
induce lo stesso comportamento per sulla coda destra.
La paura dunque induce gli individui a sovrastimare le probabilit associate agli eventi
sfavorevoli, portandoli a considerare i rendimenti inferiori a quanto sono realmente. Questa
distorsione della probabilit decumulata ottenuta come:
() = 1+ con > 0
Dal punto di vista matematico, essendo sempre positivo, si abbassa il calcolo della media in
misura tanto maggiore quanto pi pronunciata la coda sinistra della distribuzione dei
rendimenti.
Nel caso della speranza, sulla base delle considerazioni fatte, la probabilit decumulata
modellata come:
() = 1 (1 )1+ > 0

42

In alcuni casi tali termini sono sostituiti da Pessimismo e Ottimismo.

La probabilit decumulata il complemento a 1 della probabilit cumulata. I primi ad utilizzarla furono ArzacBawa (1977) e Telser (1955) per indicare la probabilit di sicurezza, cio la probabilit che la ricchezza sia
superiore ad uno specifico livello: () = { } dove indica la funzione di distribuzione decumulata.
44
Nella Rank Dependent Utility il peso dellutilit la differenza tra due rank trasformati (pesati) con la funzione
probability weighting function. Il primo rank trasformato la probabilit di ricevere loutcome o ogni outcome
migliore; il secondo rank trasformato la probabilit di ricevere ogni rank migliore. Questo peso si chiama peso
decisionale. La differenza fondamentale con la teoria dellUtilit Attesa che nella Rank Dependent il valore
(utilit attesa) del prospetto rischioso non lineare rispetto alle probabilit. Questo proprio perch si usano dei
pesi diversi dalle probabilit.
43

53

Con conseguenze simili ai ragionamenti fatti per la paura ma considerando la coda destra della
distribuzione dei rendimenti.
Dal momento che entrambe le emozioni risiedono simultaneamente negli individui, la funzione
di trasformazione decumulata finale risulta una combinazione convessa di e . Nello
specifico assumer la forma:
() = () + (1 ) ()

Figura 9: Scomposizione della Decumulative Weighting Function nella SP/A Theory

1 = e 2 =
Fonte: Shefrin H., (2008)

Quindi secondo la teoria di Lopes un investitore si comporta come se il rendimento atteso di un

titolo fosse dato da:

[] = ()( 1 )
=1

Linclinazione degli individui verso la paura o la speranza dipende dal valore di .

54

Se = 0.5 nellindividuo paura e speranza coesistono compensandosi inducendolo a

considerare il rendimento uguale a come nella realt.
Se > 0.5 nellindividuo prevale la paura e quindi considerer il rendimento medio inferiore a
quello che nella realt.
Se < 0.5 nellindividuo invece prevale la speranza.

3.4.3 Costruzione del portafoglio nella BPT

La scelta di portafoglio in ambito comportamentale combina la teoria SP/A di Lopes con la

contabilit mentale derivante dalla Prospect Theory di Kahneman e Tversky.
Secondo la teoria di Markowitz gli investitori, ritenuti avversi al rischio, nel scegliere il
portafoglio ottimo considerano il rendimento atteso e la varianza dellintero portafoglio sulla
base delle covarianze tra gli assets. I portafogli ottimi sono collocati sulla frontiera efficiente
costruita nello spazio (, ) e ottenuta massimizzando il rendimento atteso per valori fissi di
rischio .
Nella BPT gli investitori costruiscono i loro portafogli seguendo una logica piramidale guidati
da specifici obiettivi, con una attitudine verso il rischio non sempre costante [Sharpe (1987)] e
trascurando, in molti casi, la covarianza tra gli assets.
Quindi riportandoci in un contesto Mean-Variance in cui linvestitore ha come obiettivo ultimo
quello della massimizzazione del rendimento, in ottica comportamentale anzich scegliere i
portafogli che minimizzano il rischio per dati livello di rendimento, vengono selezionati quelli
che minimizzano la probabilit che la ricchezza diventi inferiori ad un livello prefissato.
I portafogli ottimi, secondo la BPT, possono essere costruiti secondo due metodologie:
1) Nel primo caso, gli individui costruiscono un conto mentale in cui inseriscono la loro
ricchezza e attuano unasset allocation simile a quella della teoria classica di portafoglio;
2) Nel secondo caso, seguendo una logica piramidale, gli investitori creano diversi conti
mentali che vengono trattati separatamente.

55

[Link] BPT con singolo conto mentale

Lasset allocation comportamentale con un singolo conto mentale prende come punto di
partenza la Mean-Variance Optimization alla Markowitz andando dunque a generare un
campione di portafogli e selezionando quelli che per vari livelli di rendimento presentano il
rischio minore. In questo modo andremo a costruire la frontiera efficiente la quale conterr i
portafogli ottimi alla Markowitz.
Costruita la Frontiera alla Markowitz, i portafogli ottimi secondo la BPT sono quelli che:

max

{}

()

Dove:
la ricchezza
il livello di ricchezza desiderato (Aspirazione)
la massima probabilit tollerata di mancare lobiettivo.
Individuati i portafogli che soddisfano il safety first constraint, cio il cui valore alla fine
dellorizzonte temporale dinvestimento almeno uguale ad A nel 1- percento dei casi, i
portafogli ottimi della BPT sono quelli che massimizzano ().
La massimizzazione della ricchezza corrisponde alla massimizzazione della funzione di valore
della prospect theory:

= ( )( )
=1

Adattata alla teoria del prospetto cumulata e con conseguenza che i pesi decisionali, considerati
separatamente a seconda si tratti di guadagni o perdite, avranno forma:

+ ()

[[+ (1 )+ ]+

() =

[[ (1 ) ]
Con + = 0.61 = 0.69

56

Ripetendo tale procedimento per vari livelli di probabilit si giunge alla costruzione di una
nuova frontiera efficiente che rappresenter linsieme dei portafogli con rendimento massimo
per ogni probabilit di non raggiungere lobiettivo di ricchezza.
Il vincolo probabilistico che caratterizza la BPT simile a quello del Value at Risk (VaR)45 con
la differenza che questultimo si riferisce allaccadere di un evento indesiderato andando infatti
a stimare la perdita massima con una determinata probabilit.
Confronto empirico tra le due teorie46
Per meglio comprendere i risultati ottenibili tra i due approcci, ipotizziamo che un investitore
abbia due titoli a disposizione caratterizzati da:
TITOLO A
TITOLO B
Correlazione

Rendimento
0.10
0.13
0.5

Deviazione Standard
0.15
0.18

E che partendo da una ricchezza iniziale (W) di 100 aspiri ad un livello di ricchezza (A) pari a
104 (aspirando quindi ad un rendimento minimo del 4 percento).
Nello spazio media varianza la frontiera efficiente47 risultante avr la seguente forma da cui si
nota che il portafoglio a rischio minimo quello corrispondente ad un rendimento del 11%.

45

Il Value at Risk una misura probabilistica utilizzata dalle istituzioni finanziarie per monitorare i rischi collegati
ai loro portafogli. Definito un intervallo temporale e un livello di probabilit, il VaR indica lammontare massimo
di denaro che il portafoglio pu perdere nellintervallo di tempo in considerazione con una determinata probabilit.
46
Lesempio ripreso da Rigoni (2006)

57

Figura 10: Frontiera Efficiente media-varianza

Fonte: Rigoni (2006)

Per quanto riguarda invece la frontiera BPT si nota che i portafogli ottimi, quindi con i
rendimenti pi alti, sono quelli compresi in un range di probabilit del 29%-31%.

58

Figura 11: Frontiera Efficiente BPT

Fonte: Rigoni (2006)

Osservando le due frontiere si evidenzia che quella BPT un sottoinsieme di quella di

Markowitz.
Se lobiettivo dellinvestitore fosse quello di mantenere il capitale iniziale la frontiera BPT si
sposterebbe verso sinistra rendendo accettabili portafogli anche con rendimenti pi bassi
rispetto a prima.

59

Figura 12: Frontiera Efficiente BPT per diversi livelli di ricchezza

Fonte: Rigoni (2006)

Ipotizziamo ora che un investitori mantenga lo stesso obiettivo di ricchezza come quello
precedente ma i titoli a sua disposizione abbiano le seguenti caratteristiche:
TITOLO A
TITOLO B
Correlazione

Rendimento
0
0.3
0

Deviazione Standard
1
0.1

Questa situazione corrisponde ad investire in un titolo a basso rischio con un rendimento

inferiore a quello prefissato e che quindi prospetta una probabilit molto bassa se non nulla di
non raggiungere lobiettivo; tale probabilit potrebbe essere ridotta attuando un investimento
pi rischioso.
In un contesto media-varianza il Titolo A dominato dal Titolo B in quanto presenta un
rendimento nullo un rischio elevatissimo. Volendo costruire la frontiera efficiente mediavarianza con questi due titoli, sarebbe formata solo dal Titolo B.

60

In un contesto invece BPT linvestimento nel Titolo A porta si una diminuzione del rendimento
ma al contempo permette di accrescere la probabilit di raggiungere il livello di ricchezza
prefissato.

Figura 13: Frontiera Efficiente BPT in presenza di un titolo ad alto rischio e basso rendimento

Fonte: Rigoni (2006)

Analizzando la frontiera BPT possiamo vedere che lestremo destro corrisponde ad investire il
100 percento della ricchezza nel Titolo B; spostandosi verso sinistra aumenta la percentuale di
ricchezza investita nel Titolo A fino al punto estremo a sinistra in cui previsto un investimento
totale nel titolo A. La variazione dei pesi dei due titoli si traduce in una diversa inclinazione
della frontiera (inclinazione che aumenta spostandoci verso sinistra).
Il desiderio di raggiungere un determinato livello di ricchezza motiverebbe la prassi comune tra
gli investitori di dedicare una piccola parte delle proprie risorse ad investimenti altamente
rischiosi.

61

[Link] BPT con pi conti mentali

Ogni investitore caratterizzato da diversi obiettivi e aspirazioni che spesso convivono. I

portafogli che combinano questi due sentimenti, vengono identificati come Portafogli a
Piramide e si differenziano dai portafogli visti precedentemente.
I portafogli piramidali sono costruiti seguendo la logica della contabilit mentale, non
considerando le covarianze e costruendo dei portafogli con pi strati tra loro indipendenti.
Il processo dinvestimento viene suddiviso in diverse fasi, ciascuna delle quali soddisfa obiettivi
e aspirazioni come proteggersi contro possibili perdite (down side protection), e quello di
arricchirsi (upside potentional).
Il primo step della scelta di asset allocation soddisfare il bisogno di sicurezza e solidit
decidendo quale parte del patrimonio investire in strumenti a basso rischio come depositi, titoli
a scadenza molto breve o fondi di liquidit che vanno a costituire la base della piramide.
Dopo questa prima allocazione si passa agli strati intermedi in cui si assolve lobiettivo di
migliorare moderatamente la propria condizione con lacquisto per esempio di fondi azionari e
giungendo infine agli strati superiori costituiti da investimenti con rendimenti pi alti ma che
incorporano anche rischi pi elevati (come per esempio opzioni e altre operazioni con leva
finanziaria).
In accordo con il principio della time diversification48 questi investimenti sono caratterizzati da
orizzonti temporali pi lunghi.
Dunque ciascun strato della piramide risponde ad un preciso obiettivo di investimento e il
passaggio da uno strato inferiore, meno rischioso, a uno superiore pi rischioso, avviene solo
nel momento in cui il raggiungimento dellobiettivo del livello inferiore stato raggiunto.
Riferendoci alla teoria di Lopes e al mental accounting, linvestitore crea due conti mentali che
possiamo chiamare sicurezza e speranza di guadagni elevati dividendo il patrimonio tra i
due e cercando quindi un equilibrio tra i rischi.
Questo aspetto del portafoglio comportamentale coerente con il fatto che il primo obiettivo
degli investitori solitamente quello di evitare le perdite ingenti che possono erodere il capitale
inizialmente investito ma in contrasto con la teoria classica la quale prevede unottimizzazione
globale simultanea dellintero portafoglio.
Il principio della time diversification postula che al crescere dellorizzonte temporale conviene aumentare la
percentuale investita in asset rischiosi.
Tale principio si fonda su alcune ricerche che hanno dimostrato che nel lungo periodo i mercati azionari hanno
battuto quello obbligazionario. Nel futuro si possono verificare periodi in cui questo comportamento si capovolge
ma grazie alla legge dei grandi numeri la volatilit del rendimento di lungo periodo diminuir e quasi sicuramente
linvestimento azionario sar premiante. [Link] (1998)
48

62

La forma piramidale degli investimenti, mette in risalto latteggiamento degli individui di

avversione e propensione verso il rischio in quanto la parte bassa evidenzia il desiderio di
ridurre il rischio cosa che scompare arrivando al vertice.

Figura 8: Piramide degli Investimenti

Fonte: [Link]

3.4.4 La Movimentazione del Portafoglio

Una volta creata la propria asset allocation e quindi costruiti i portafogli ottimi, laspetto
successivo quello della gestione degli stessi attraverso la loro movimentazione attivit che
prende il nome di trading.
Nella realt finanziaria possiamo trovare investitori che, deciso linvestimento iniziale,
movimentano in modo limitato il proprio portafoglio chiamati cassettisti e investitori che
invece hanno unattivit di trading elevata.
63

Il trading verso la fine degli anni novanta ha acquisito dimensioni sempre crescenti sia per la
continua crescita dei mercati finanziari sia per la nascita del trading online il quale permette ad
ogni individuo di acquistare o vendere titoli direttamente da casa tramite una connessione
internet.
Ogni investitore pu decidere di movimentare il proprio portafoglio sulla base di diverse
ragioni:
1) Acquisizioni di nuove informazioni;
2) Soddisfare un fabbisogno di liquidit;
3) Ribilanciare le proprie posizioni, aggiustando i pesi dei singoli titoli, per mantenere un
profilo di rischio costante;
4) Riduzione del prelievo fiscale, vendendo un titolo in perdita al fine di compensare i
guadagni di un altro titolo.
Nonostante queste ragioni, il turnover dei titoli in portafoglio non dovrebbe essere molto
elevata come invece stato dimostrato empiricamente dalla teoria comportamentale e
giungendo alla conclusione che il comportamento degli investitori condizionato da alcuni
Biases come Overconfidence e lillusione del controllo49.
Tali distorsioni potrebbero essere superate attraverso unanalisi a posteriori delle proprie
azioni sulla base di un confronto dei rendimenti ottenuti e degli oneri e dei rischi assunti.
Nonostante ci lanalisi a posteriori potrebbe oscurare la realt in quanto se si considerano
i rendimenti, spesso gli investitori li calcolano trascurando utili e perdite non realizzate,
giungendo quindi ad un valore distorto50.
Grinblatt e Keloharju (2001), hanno condotto uno studio su investitori finlandesi in un
periodo di tempo tra il 1994 e il 1997, dimostrando che la loro attivit di trading era
influenzata sia dal disposition effect che da una logica contrarian.
Una strategia contrarian caratterizzata dalla vendita di titoli che hanno rendimenti positivi
e lacquisto di titoli che hanno rendimenti negativi. Tale logica basata sulla convinzione
che investimenti i cui rendimenti sono stati positivi in passato saranno meno redditizi di
quelli che hanno avuto una performance storica peggiora.
La strategia opposta quella momnetum la quale consiste nellacquisto di titoli con
rendimenti storici positivi e si vendono quelli con rendimenti negativi.

49

Per approfondimenti si faccia riferimento al paragrafo 2.2.5 e 2.2.6

Infatti stato dimostrato che a causa del disposition effect (vedi supra 2.4.2) gli investitori considerano solo gli
utili realizzati e non le perdite, spingendo dunque i rendimen verso lalto.
50

64

Lo studio inoltre dimostra che le scelte dinvestimento sono fatte sulla base dei rendimenti
pi recenti, prendendo una finestra temporale di un mese.
Altri studi51 hanno considerato la movimentazione dei portafogli, evidenziando che un alto
turnover abbassa le performance le quali si riducono anche a causa di una stock selection
sbagliata. Tali evidenze possono essere spiegate dalla sopravvalutazione delle proprie
capacit e nelluso errato delle informazioni a disposizione.

51

Barber e Odean (2000) e Odean (1999)

65

Questa pagina stata lasciata intenzionalmente bianca

66

Conclusioni
Lintento del presente lavoro stato quello di confrontare la finanza classica e quella
comportamentale, sottolineando limportanza di una visione complementare fra tali approcci
per analizzare il tema della gestione del portafoglio, il quale risulta un argomento molto delicato
da affrontare sia per i gestori che per gli investitori.
La teoria classica spiega come dovrebbero agire gli investitori per massimizzare la loro utilit
attesa e quindi giungere a scelte allocative ottimali in condizioni di incertezza. Diversamente,
la finanza comportamentale analizza il reale comportamento degli agenti economici e,
basandosi sullevidenza empirica, prova a formalizzare i risultati ottenuti. Di fatto, lobiettivo
primario della Behavioral Finance quello di coniugare gli studi di psicologia e sociologia con
quelli finanziari, investigando il comportamento umano e cercando di mostrare una discontinua
validit delle ipotesi di razionalit ed efficienza dei mercati per spiegare il reale atteggiamento
degli individui quando devono affrontare scelte future in condizioni di rischio e incertezza.
Riguardo a ci, stato analizzato il comportamento degli investitori, evidenziando come i
ragionamenti degli individui siano frutto di stereotipi e filtri cognitivi che li conducono a
commettere errori di valutazione e di giudizio quando devono raccogliere ed elaborare
informazioni. Inoltre, tale fragilit alimentata dai media che condizionano il successivo
processo decisionale. Ci si ripercuote sui mercati provocando un aumento eccessivo della
volatilit che persiste anche quando non giungono nuove informazioni a suo supporto. Inoltre,
i modelli comportamentali hanno permesso di rilevare come, oltre agli individui intesi come
singoli, anche gli operatori professionali sono molte volte irrazionali ed impulsivi poich
anchessi subiscono leuristica dellancoraggio quando attraverso lanalisi dei prezzi e dei
rendimenti storici di titoli ed indici azionari, formulano previsioni partendo dal presupposto che
la storia si ripete. Tali comportamenti contraddicono le ipotesi di razionalit ed efficienza dei
mercati, in quanto spesso provocano dei trend e dei cicli di mercato prevedibili. Pertanto, il
rischio quello di offrire a speculatori e arbitraggisti lopportunit favorevole per operare,
ampliando cos sia il dislivello tra i prezzi dei titoli e i loro valori fondamentali, sia la creazione
di bolle speculative e crolli finanziari.
Rispetto allatteggiamento verso il rischio, la finanza tradizionale considera gli investitori
costantemente avversi al rischio. La finanza comportamentale al contrario, ha dimostrato che
latteggiamento degli individui verso il rischio non esclusivamente di avversione, ma cambia
in base agli guadagno e/o perdita. Questo diverso approccio al rischio, stato evidenziato
da Kahneman e Tversky che ne hanno elaborato una teoria: la Prospect Theory. Essa,
rivalutando la funzione di utilit massimizzata dagli individui e ampliandosi in una
67

formulazione successiva (Cumulative Prospect Theory) viene utilizzata da Shefrin e Statman

come punto di partenza per creare la Behaviural Portfolio Theory (BPT). La BPT non si
propone di sostituire la teoria classica di portafoglio stipulata da Markowitz nel 1952, la Mean
Variance Theory (MVT) ritenuta tuttora il principio fondante per la costruzione dellassets
allocation, ma cerca di avvicinarla ai bisogni degli investitori.
La MVT, come elemento della finanza classica, si basa sulle ipotesi di razionalit e
massimizzazione dellutilit, ma anche sulla distribuzione normale dei rendimenti degli assets.
Considerando per il contesto finanziario degli ultimi venti anni, possiamo asserire che
lassunzione di normalit della distribuzione risulta per alcuni aspetti obsoleta, per ovviare a
questo problema, nel 1992 stato pubblicato un lavoro di Fischer Black e Robert Litterman
conosciuto come modello di Black-Litterman il quale consente di introdurre nel processo di
ottimizzazione del portafoglio le views degli operatori. Tale modello cerca di rendere
lottimizzazione media-varianza il pi vicina alle esigenze degli operatori istituzionali.
Possiamo quindi affermare che nel cercare di creare unasset allocation in grado di soddisfare
le esigenze degli investitori, risieda la principale differenza tra la MVT e la BPT. Questultima
si pone lobiettivo finale di trovare i portafogli che, non solo presentino il rischio minore, ma
soddisfino soprattutto le aspirazioni degli investitori. Se nella MVT il vincolo
dellottimizzazione quello di minimizzare il rischio, nella BPT il vincolo (e dunque lobiettivo
primario) quello di minimizzare la probabilit che la ricchezza non raggiunga un livello
desiderato. In questo modo, per diversi livelli di ricchezza, si trovano vari portafogli che
costituiscono la Frontiera Efficiente comportamentale, quale sottoinsieme di quella costruita
con la teoria media-varianza.
Il raggiungimento di un obiettivo, ma anche i sentimenti di paura e speranza illustrati nel
presente lavoro, incidono notevolmente sui pesi decisionali della funzione di utilit,
conducendo gli investitori a non considerare il loro portafoglio nella composizione
complessiva, ma attraverso la contabilit mentale che divide il loro portafoglio in tante parti
ognuna associata ad un diverso conto mentale. Questo procedimento, si pone in
contrapposizione al principio fondante della MVT in quanto prescrive che la selezione di ogni
singolo investimento deve tener conto della correlazione con tutto il portafoglio (principio di
diversificazione). Le evidenze empiriche sul comportamento degli individui, hanno condotto
Statman e Shafrin (1986) alla costruzione della Piramide degli Investimenti dove ogni gradino
rappresenta un bisogno concreto che si rispecchia in una scelta dinvestimento.

68

Dopo aver esposto e confrontato la finanza tradizionale e quella comportamentale, mettendone

in luce gli elementi di divergenza e di convergenza, per poter analizzare le dinamiche sottostanti
la gestione del portafoglio, possiamo concludere avanzando le osservazioni di seguito illustrate.
Nonostante le limitazioni evidenziate nella finanza tradizionale, limpianto razionale e la
validit teorica, continuano ad essere un punto di partenza necessario per spiegare i processi
che caratterizzano il mondo finanziario. Tuttavia, lutilizzo della finanza comportamentale
potrebbe apportare benefici significativi, fungendo da correttivo nelle valutazioni del
comportamento che guidano le scelte finanziarie. Pertanto, nella teoria di portafoglio, il
connubio tra i due approcci permetterebbe ai gestori di consigliare portafogli ai clienti che
rispecchino le esigenze personali, anticipando e dunque evitando gli errori che gli investitori
potrebbero commettere (spesso inconsciamente). Dunque, per i motivi qui esposti, si ritiene che
la formazione futura di una visione unitaria e complementare tra finanza tradizionale e
comportamentale, possa essere significativa per un miglior funzionamento dei mercati
finanziari, in quanto soggetti attivi e talora irrazionali di tale processo sono gli individui.

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