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UNIVERSIT DEGLI STUDI DI BRESCIA

FACOLT DI ECONOMIA
CORSO DI LAUREA SPECIALISTICA IN MONETA, FINANZA E RISK MANAGEMENT

TESI DI LAUREA

LA BEHAVIORAL FINANCE: COMPORTAMENTO IRRAZIONALE DEGLI INVESTITORI, BOLLE SPECULATIVE E CRISI FINANZIARIE

RELATORE:

CHIAR.MO PROF. PIERPAOLO FERRARI


CORRELATORE:

CHIAR.MO PROF. ROBERTO SAVONA


LAUREANDO: ANDREA SEMINARIO MATRICOLA N. 66812

ANNO ACCADEMICO 2008/2009

A me e alla mia famiglia

Confronta il pensiero con le parole, penetra con la mente negli eventi e in chi li produce
MARCO AURELIO

INDICE

INTRODUZIONE.. 5

PRIMA PARTE: LA BEHAVIORAL FINANCE E LINVESTITORE IRRAZIONALE


1. PSICOLOGIA E FINANZA8 2. LEFFICIENT MARKET HYPOTHESIS.11 3. EURISTICHE E BIAS14 3.1. 3.2. 3.3. 3.4. LA RAPPRESENTATIVIT 15 LA DISPONIBILIT.. 17 LANCORAGGIO...19 LOVERCONFIDENCE E LUNDERCONFIDENCE. 19

4. EVIDENTI ANOMALIE SUI MERCATI FINANZIARI. 21 5. I LIMITI DELLARBITRAGGIO... 26 6. DALLA TEORIA DELLUTILITA ATTESA ALLA PROSPECT THEORY 28 6.1. LA TEORIA DELLUTILIT ATTESA.. 28 6.2. LA VIOLAZIONE DEGLI ASSIOMI DELLUTILIT ATTESA 30 6.3. LA PROSPECT THEORY... 32 7. LA PERCEZIONE E LA GESTIONE DEL RISCHIO. 39 7.1. 7.2. 7.3. 7.4. IL MENTAL ACCOUNTING E LATTEGGIAMENTO NEI CONFRONTI DEL RISCHIO 39 IL DISPOSITION EFFECT. 41 UNA SCARSA DIVERSIFICAZIONE DEGLI INVESTIMENTI. 43 LIMPATTO DI UN TRADING ECCESSIVO48

8. LA PSICOLOGIA DELLE FOLLE E GLI EFFETTI DELLHERDING BEHAVIOR. 50

SECONDA PARTE: BOLLE SPECULATIVE E CRISI FINANZIARIE


9. HYMAN MINSKY E LIPOTESI DI INSTABILIT FINANZIARIA. 57 9.1. 9.2. 9.3. 9.4. MONETA, INVESTIMENTI E PREZZI.. 58 STRUTTURE FINANZIARIE SPECULATIVE E FRAGILIT DEL SISTEMA ECONOMICO. 62 POLITICHE MONETARIE E FISCALI.. 66 MINSKY E LA CRISI FINANZIARIA DEI GIORNI NOSTRI67

10. IL MODELLO DI KINDLEBERGER.. 69 11. LA FINANZIARIZZAZIONE DELLECONOMIA E LA FOLLIA DEL DEBITO. 72 12. LA BOLLA TECNOLOGICA E IL CROLLO DEI TASSI DI MERCATO 83 13. LENORME APPETITO PER IL RISCHIO E LA BOLLA IMMOBILIARE 86 14. I MUTUI SUBPRIME. 97 15. IL PROCESSO DI TRASFERIMENTO DEL RISCHIO DI CREDITO.100 16. LA CRISI FINANZIARIA 109

TERZA PARTE: UN MODELLO SPERIMENTALE DI BEHAVIORAL FINANCE


17. PREZZI E RENDIMENTI SUI MERCATI FINANZIARI...121 18. IL MODELLO DI FINANZA COMPORTAMENTALE.. 127 18.1. LA VARIABILIT NEL GRADO DI AVVERSIONE AL RISCHIO DEGLI INVESTITORI.. 135 18.2. RISCONTRI EMPIRICI SULLINEFFICIENZA DEI MERCATI FINANZIARI.. 140

CONSIDERAZIONI FINALI... 148 BIBLIOGRAFIA 151

INTRODUZIONE

Il continuo susseguirsi di bolle speculative e di crisi finanziarie, fenomeni che hanno caratterizzato sempre pi frequentemente le Borse mondiali nellultimo ventennio, hanno messo in luce con maggior evidenza che lipotesi di razionalit degli investitori e lassunto di efficienza dei mercati sono del tutto irrealistici, poich non riescono a descrivere leffettivo comportamento degli individui di fronte al rischio e neppure il modo in cui in realt essi valutano le informazioni disponibili, formulano le loro previsioni ed attuano le loro scelte di investimento e di allocazione di portafoglio. Le numerose ricerche nel campo della Behavioral Finance tentano quindi di superare le evidenti anomalie della teoria classica, la cosiddetta Efficient Market Hypothesis, fornendo preziosi contributi nellanalisi e nella comprensione del funzionamento dei mercati finanziari. La tesi che ho sviluppato si divide in tre parti principali: la prima teorica, la seconda empirica e la terza applicativa. Nella prima parte teorica mi concentro inizialmente sullinterazione tra economia, finanza, psicologia e sociologia, presentando le origini della Behavioral Finance e sottolineando il suo particolare approccio interdisciplinare; successivamente espongo i principali lavori di studiosi e ricercatori, i quali hanno osservato e cercato poi di spiegare il reale atteggiamento degli investitori in condizioni di rischio ed incertezza. A causa della complessit del mondo finanziario e dei naturali limiti biologici dellintelletto umano, gli individui commettono abitualmente una serie di errori cognitivi e ricorrono quasi sempre a semplificazioni mentali nel processo di raccolta ed elaborazione delle informazioni. Per questo motivo gli investitori prendono spesso decisioni sub-ottimali ed irrazionali, in quanto non sembrano in grado di massimizzare la propria funzione di utilit attesa; essi si accontentano perci di scelte soddisfacenti, dati i vincoli e il contesto generale in cui operano. Gli agenti si lasciano inoltre influenzare da istinti ed emozioni, i cosiddetti animal spirits keynesiani, finendo per alternare reazioni eccessive (overconfidence) con comportamenti conservativi (underconfidence). Questi atteggiamenti possono provocare nel tempo forti pressioni sui prezzi dei titoli e favorire cos fenomeni di bolle speculative e crolli finanziari. Nella seconda parte empirica mi soffermo quindi sui fenomeni delle bolle speculative e delle crisi finanziarie, illustrando le idee lungimiranti di due grandi economisti, Hyman Minsky e Charles Kindleberger. In particolare, il pensiero di Minsky si basa sullIpotesi di Instabilit Finanziaria, al fine di dimostrare le reali condizioni di fragilit insite nel sistema capitalistico 5

odierno, costituito da agenti economici con strutture di finanziamento altamente sbilanciate sul lato del debito e fortemente dipendenti dai tassi di mercato. Durante le fasi di boom economico labbondante disponibilit di risorse monetarie e il crescente sentimento di ottimismo ed euforia spingono famiglie ed imprese ad accrescere il livello di indebitamento e a ridurre sensibilmente il proprio grado di avversione al rischio. Questi comportamenti, perlopi irrazionali e dettati da forti componenti emotive, trasformano i soggetti economici con strutture finanziarie abbastanza coperte in unit speculative ed ultraspeculative pesantemente esposte al rischio di impresa e di interesse. Quando il sentiment di mercato cambia, a causa di eventi e fattori sia endogeni che esogeni, le crisi di fiducia e di liquidit, aggravate da un credit crunch generale, provocano ingenti esternalit negative ed una serie di successivi fallimenti che mettono a repentaglio non solo la solidit complessiva del sistema finanziario, ma anche la sopravvivenza stessa di alcuni settori delleconomia. In seguito, sulla base di tali considerazioni, vado ad analizzare nel dettaglio le cause e le conseguenze della bolla speculativa immobiliare e della crisi dei mutui subprime; tracciando cos un parallelo con il pensiero di Hyman Minsky, cerco di dimostrare come gran parte delle sue previsioni si siano realmente verificate e come le sue idee contribuiscano a spiegare in modo straordinario gli eventi e la realt economico-finanziaria degli ultimi anni. Da tutto ci emerge che il comportamento euforico ed istintivo degli investitori, nonch lasimmetria informativa, la selezione avversa e lazzardo morale degli operatori economici rivestono un ruolo di primaria importanza nella comprensione dei fenomeni delle bolle speculative e delle crisi finanziarie. Nella terza e ultima parte applicativa sviluppo ed implemento un modello sperimentale di Behavioral Finance, in grado di prevedere i prezzi e i rendimenti di indici e titoli azionari. Lobiettivo di questo modello quello di descrivere con maggior realismo possibile leffettivo atteggiamento nei confronti del rischio e la formulazione delle aspettative future da parte degli investitori, grazie allintroduzione di elementi e contributi di finanza comportamentale. Infine, alla luce dei risultati ottenuti, dimostro che i tre pilastri sui quali si regge limpianto teorico dellEfficient Market Hypothesis sono fondati su assunti troppo restrittivi e del tutto irrealistici, dal momento che non riescono a cogliere, a differenza del modello empirico che ho formalizzato, il reale funzionamento dei mercati finanziari, soprattutto nelle situazioni estreme di bolle speculative e di crolli generalizzati dei prezzi.

Prima Parte

LA BEHAVIORAL FINANCE E LINVESTITORE IRRAZIONALE

Our decision to do something positive can only be taken as a result of animal spirits and not as the outcome of a weighted average of quantitative benefits multiplied by quantitative probabilities John Maynard Keynes

1. PSICOLOGIA E FINANZA La Behavioral Finance ha mosso i primi passi intorno agli anni Settanta e Ottanta come applicazione delleconomia comportamentale ai mercati finanziari. Il suo obiettivo stato fin dallinizio quello di analizzare in modo pi realistico i fenomeni finanziari, al fine di spiegare leffettivo comportamento degli agenti economici in condizioni di incertezza. Diversi studi empirici hanno infatti dimostrato che, molto spesso, il funzionamento dei mercati presenta delle evidenti anomalie in forte contrasto con le teorie economiche tradizionali basate sullipotesi di razionalit assoluta degli individui. La finanza classica si fonda sullassunto di efficienza dei mercati (Efficient Market Hypothesis) e sul fatto che gli operatori si comportano sempre in modo appropriato ed ottimale, massimizzando la propria funzione di utilit attesa nei processi valutativi e decisionali. Gli studi di Behavioral Finance dimostrano invece che, in realt, gli investitori agiscono sulla base di componenti emotive ed istintive, non necessariamente cos ottimizzanti e razionali, i famosi animal spirits gi descritti da John Maynard Keynes nella Teoria Generale1. Per questo motivo i modelli tradizionali falliscono spesso nella loro capacit descrittiva, poich trascurano di esaminare le fasi che portano alla formulazione di scelte ed aspettative. La mente umana infatti soggetta a limiti biologici e fisiologici, che la costringono dunque a semplificare la realt circostante attraverso unapprossimazione delle informazioni ottenute o lutilizzo di euristiche e filtri cognitivi. Inoltre linflusso delle emozioni e dei sentimenti porta i soggetti a commettere errori valutativi, che possono poi tradursi in scelte irrazionali e per nulla ottimali, ma sicuramente soddisfacenti se si tiene conto dei vincoli in cui essi operano. Le ricerche di finanza comportamentale prendono perci spunto dal lavoro di psicologi e sociologi, i quali indagano su come gli individui ragionano, elaborano i dati a disposizione e risolvono i problemi di valutazione e di decisione. Grazie a questi contributi i ricercatori hanno introdotto nei loro modelli finanziari sia quei processi mentali non del tutto razionali, sia una serie di errori cognitivi che possono inficiare la corretta raccolta delle informazioni, la determinazione del giudizio e la successiva azione degli attori economici. La Behavioral Finance pu quindi essere vista come un approccio interdisciplinare che fonde assieme elementi di economia, finanza, psicologia e sociologia, per capire meglio il reale funzionamento dei mercati finanziari e i meccanismi psicologici che caratterizzano le scelte dei singoli individui o di un gruppo di investitori in situazioni di incertezza.

Cfr. Keynes J. (1936), The General Theory of Employment, Interest, and Money.

La Figura 1.1 fornisce chiaramente unidea di questa sinergia tra le diverse discipline economiche e sociali.

Il primo studio ad applicare direttamente la psicologia per comprendere leffettivo corso dei mercati azionari stato il lavoro pionieristico di Selden (1912)2, il quale ha compiuto unanalisi sulle emozioni e le forze psicologiche che influenzano e guidano il comportamento degli investitori nelle decisioni di acquisto e vendita dei titoli azionari. Nel primo capitolo della sua opera egli scrive: Most experienced professional traders in the stock market will readily admit that the minor fluctuations, (), in the active speculative issues are chiefly psychological. They result from varying attitudes of the public mind, or, more strictly, from the mental attitudes of those persons who are interested in the market at the time. Lautore si interroga quindi sul processo di formazione dei prezzi, sugli atteggiamenti e sulle condizioni psicologiche degli operatori economici: The psychological aspects of speculation may be considered from two points of view, equally important. One question is, What effect do varying mental attitudes of the public have upon the course of prices? How is the character of the market influenced by psychological conditions? A second consideration is, How does the mental attitude of the individual trader affect his chances of success? To what extent, and how, can he overcome the obstacles placed in his pathway by his own hopes and fears, his
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Cfr. Selden G. (1912), Psychology of the Stock Market: Human Impulses Lead To Speculative Disasters.

timidities and his obstinacies?. Selden si concentra in particolare sul fenomeno delle bolle speculative e sul loro effetto nei mercati finanziari, fornendo inoltre una brillante distinzione tra la figura dello speculatore e quella dellinvestitore; egli afferma infatti: The market is always a contest between investors and speculators. The real investor, looking chiefly to interest return, but by no means unwilling to make a profit by buying low and selling high, is ready, perhaps, to buy his favourite stock at a price which will yield him six per cent on his investment, or to sell at a price yielding only four per cent. The speculator cares nothing about interest return. He wants to buy before prices go up and to sell short before they go down. He would as soon buy at the top of a big rise at any other time, provided prices are going still higher. Come gi accennato, anche Keynes si era interessato allo studio dei mercati finanziari reali e, in particolare, alla possibilit che gli animal spirits, ossia i comportamenti emotivi ed istintivi degli investitori, rivestano un ruolo fondamentale nel determinare landamento generale del sistema. Inoltre egli critica fortemente la teoria tradizionale della probabilit e introduce il concetto di non-numerical probabilities, sostenendo che le probabilit derivanti da due differenti evidenze non possono essere comparabili. Keynes sottolinea la netta distinzione tra il rischio, misurabile attraverso le probabilit, e lincertezza, impossibile da definire in termini di frequenza: Risk is that of a state in which the number of possible future events exceeds the number of actually occurring events, and some measure of probability can be attached to them. Risk is thus seen to differ from uncertainty where the probabilities are unknown. Lincomparabilit delle probabilit che giacciono su differenti sentieri legata alla nozione di peso dellargomento. Keynes definisce che il peso di un argomento, cio levidenza a favore di una certa probabilit, sostanzialmente indipendente dal valore assunto dalla probabilit3. Il contributo pi importante che diede il via a tutti i successivi studi sulla Behavioral Finance proviene dagli psicologi Daniel Kahneman e Amos Tversky (1979)4, i quali hanno analizzato i processi valutativi e decisionali degli agenti economici, con particolare attenzione agli errori cognitivi e ai meccanismi di costruzione di preferenze e scelte in condizioni di incertezza. Essi hanno dimostrato attraverso indagini empiriche che, di fronte ad alternative rischiose, gli investitori soffrono una forte avversione alle perdite (loss aversion), ovvero si rammaricano per un risultato negativo molto pi di quanto non siano felici per un profitto di pari entit.

Keynes sostiene che le probabilit possono essere comparate fra loro solo se appartengono ad ununica serie, cio se esse appartengono to a single set of magnitude measurable in term of a common unit; inoltre egli afferma che il peso di un argomento dipende dal confronto fra la conoscenza rilevante e lignoranza rilevante associabili ad una determinata evidenza. La conoscenza probabilistica condizionata dalla consapevolezza che aspetti rilevanti per una decisione possono non essere noti. Cfr. Keynes J. (1921), Treatise on Probability. 4 Cfr. Kahneman D., Tversky A. (1979), Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk.

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2. LEFFICIENT MARKET HYPOTHESIS LEfficient Market Theory stata formulata allUniversit di Chicago intorno al 1960 ed divenuta la teoria predominante nel panorama accademico finanziario, grazie alla solidit e alla coerenza del suo impianto teorico. LIpotesi di Efficienza dei Mercati si fonda su tre assunti essenziali: 1. Si ipotizza che gli individui siano razionali e che quindi valutino razionalmente le proprie scelte di investimento e di allocazione dei titoli in portafoglio; 2. Qualora vi siano alcuni soggetti che operano in modo non razionale, le loro strategie seguirebbero un percorso del tutto casuale (random walk)5, finendo cos per compensarsi a vicenda, senza provocare alcun effetto sui prezzi; 3. Infine, se il comportamento irrazionale degli investitori non dovesse avere un andamento casuale, ma seguire ununica direzione, interverrebbero gli arbitraggisti per riportare i prezzi verso livelli coerenti con i valori fondamentali. Lautore che pi di ogni altro ha contribuito alla formalizzazione di questa teoria stato Eugene Fama, il quale nel 1970 defin efficiente un mercato finanziario in cui i prezzi dei titoli riflettono totalmente le informazioni disponibili. Ci implica che nessun operatore potrebbe ragionevolmente sperare di battere il mercato sulla base di informazioni disponibili a tutti gli investitori, ovvero nessuno sarebbe in grado di realizzare rendimenti medi attesi superiori a quelli di equilibrio. Infatti, in un mercato attivo al cui interno operano investitori razionali e bene informati, gli strumenti finanziari vengono valutati correttamente in base ai loro fondamentali attraverso lattualizzazione dei dividendi futuri attesi e con lutilizzo di un congruo tasso di sconto corretto per il rischio6. Secondo lEfficient Market Hypothesis ogni nuova informazione che indichi una variazione nel valore fondamentale del titolo si traduce istantaneamente in un aumento del prezzo, se la notizia buona, o in una sua diminuzione, quando la notizia cattiva. In altre parole, se ad esempio un investitore riceve comunicazioni sui profitti di unazienda, aspettandosi di conseguenza un incremento dei dividendi attesi, egli aumenter il prezzo a cui disposto ad offrire il suo titolo, qualora si trovi nella posizione di venditore; nel caso si tratti di un acquirente, egli sar costretto a
Random walk indica un processo casuale in cui i rendimenti sono soltanto errori a media nulla e perci la migliore previsione non altro che lultima osservazione disponibile. In altre parole, se i prezzi seguono un percorso casuale, non esiste alcuna correlazione tra di essi ed quindi impossibile prevederne i futuri andamenti e sfruttarli per ottenere extrarendimenti positivi. 6 Cfr. Fama E. (1970), Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work.
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pagare un prezzo pi elevato per impossessarsi dellazione. Se invece le variazioni nella domanda e nellofferta di un titolo derivano soltanto da personali previsioni future, positive o negative, senza che vi sia stata leffettiva diffusione di una tale informazione, allora il prezzo dovrebbe rimanere sostanzialmente invariato. Vengono identificati tre diversi gradi di efficienza del mercato: debole, semiforte e forte. Lefficienza in forma debole afferma che non possibile ottenere guadagni superiori al corrispettivo rischio basandosi sulla conoscenza del prezzo e dei profitti di periodi precedenti. I prezzi di mercato rispecchiano completamente tutte le informazioni disponibili sulle quotazioni passate e le quantit scambiate. Di conseguenza, pur avvalendosi dellanalisi tecnica, impossibile prevedere landamento futuro di un titolo. Lefficienza in forma semiforte sostiene che i prezzi di mercato non dipendono soltanto dalle quotazioni passate dei titoli, ma anche da altre informazioni pubbliche, come gli utili conseguiti, i dividendi distribuiti e i futuri programmi di investimento. Perci, nel momento stesso in cui tali notizie vengono pubblicate, nessun investitore pu trarne beneficio in termini di extrarendimento, poich laggiustamento dei prezzi immediato. Lefficienza in forma forte afferma che, nonostante possano esserci operatori in grado di ottenere extrarendimenti grazie ad informazioni privilegiate non ancora pubblicate, ovvero gli insiders, il mercato riuscirebbe comunque a vanificare ogni loro tentativo, incorporando nei prezzi dei titoli anche quelle notizie. Linsider trading, oltre ad essere illegale, non pu durare a lungo, perch ben presto il comportamento di tali investitori si trasmetterebbe anche agli altri con leffetto di far convergere rapidamente i prezzi verso i valori di equilibrio. Inoltre, secondo lEfficient Market Hypothesis, gli individui agiscono in modo pienamente razionale, massimizzando la funzione di utilit attesa e attenendosi alle regole probabilistiche bayesiane: grazie ad una capacit di calcolo illimitata non dovrebbero quindi sussistere n complicazioni nel processo di ottimizzazione n errori valutativi allaumentare della quantit e complessit dellinformazione disponibile. Secondo il teorema di Bayes le probabilit sono misure soggettive delle opinioni e vengono aggiornate di volta in volta con larrivo di nuova informazione; perci la regola per il calcolo della probabilit a posteriori p ( H A) , ovvero la probabilit di unipotesi H, dato il verificarsi di un certo evento A, la seguente:
p ( H A) = p( H ) * p( A H ) p( H ) * p( A H ) + p( H C ) * p( A H C )

dove p (H ) la prior probability, ossia la probabilit incondizionata dellipotesi H, prima

che A sia osservato; p ( A H ) indica la probabilit che accada levento A, condizionato dal fatto

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che si verifichi lipotesi H; p ( H ) * p ( A H ) rappresenta la probabilit a posteriori di A, se H stato osservato; p ( H C ) * p ( A H C ) infine la probabilit a posteriori dellevento A, se H non si verifica ( H C indica il complementare dellipotesi H). Numerosi studi empirici sono stati condotti per verificare la fondatezza dei postulati teorici, soprattutto delle prime due forme di efficienza. Una ricerca dello stesso Fama (1965)7 ha rilevato che levoluzione dei prezzi azionari segue un andamento sostanzialmente casuale, a fronte della mancanza di prove concrete che le strategie di trading fondate sullanalisi tecnica diano risultati sistematicamente positivi. Keown e Pinkerton (1981)8 hanno testato invece lipotesi di efficienza semiforte, osservando cosa accade nel momento in cui vengono pubblicate notizie rilevanti riguardo lacquisizione, la fusione o la cessione di una societ. Gli autori hanno notato che il prezzo dei titoli comincia a crescere lentamente qualche giorno prima dellannuncio dellofferta di acquisto, come se linformazione fosse gi incorporata nellazione, per poi saltare letteralmente su livelli pi elevati alla data di pubblicazione della notizia stessa, senza seguire cos unascesa continua. In un lavoro di Scholes (1972)9 si cercato di verificare limpatto del prezzo di un titolo in presenza di cessioni consistenti di pacchetti azionari da parte dei soggetti possessori. Lautore ha voluto dimostrare che, se il meccanismo dellarbitraggio funziona secondo il modello teorico classico, tali operazioni non possono rappresentare un segnale rilevante per il mercato e, di conseguenza, le variazioni nei prezzi relative a quelle attivit devono essere nulle o del tutto trascurabili. Affinch ci sia possibile, necessario che esistano titoli tra loro perfettamente sostituibili; in tal caso lazione degli arbitraggisti produrrebbe leffetto sperato, riportando ben presto il livello delle quotazioni in equilibrio e il mercato allefficienza. Il tema dellefficienza dei mercati stato approfondito anche da Tobin (1984)10, il quale lo ha suddiviso in quattro categorie: efficienza informativa, valutativa, di completezza e funzionale. Nel primo caso un mercato efficiente se, in media, risulta impossibile realizzare profitti sulla base di notizie pubbliche; solo gli individui in possesso di informazioni privilegiate sono in grado di ottenere extrarendimenti positivi. Per quanto riguarda lefficienza valutativa, un mercato pu considerarsi tale se i prezzi delle azioni riflettono correttamente i pagamenti futuri cui il loro possesso d diritto, ovvero se le quotazioni rispecchiano i valori fondamentali del titolo. La terza tipologia di efficienza si riscontra solo se gli operatori possono garantirsi la
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Cfr. Fama E. (1965), The Behavior of Stock Market Prices. Cfr. Keown A., Pinkerton J. (1981), Merger Announcements and Insider Trading Activity. 9 Cfr. Scholes M. (1972), The Market for Securities: Substitution Versus Price Pressure and Effects of Information on Share Prices. 10 Cfr. Tobin J. (1984), On the Efficiency of the Financial System.

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consegna di determinati beni nel futuro, cedendo nellimmediato alcune risorse personali. Lefficienza funzionale si riferisce infine al ruolo economico svolto dalle imprese che erogano servizi finanziari; infatti esse aggregano i rischi e li ridistribuiscono a coloro che sono pi propensi e capaci di sostenerli. Levidenza empirica mostra tuttavia che sul mercato operano investitori irrazionali, i quali mettono in atto strategie fortemente correlate tra loro, provocando cos un trend di breve periodo, in netto contrasto con lipotesi che le quotazioni seguano un processo random walk. Nonostante ci limpianto teorico dellEfficient Market Hypothesis rimane ancora valido, poich lazione dellarbitraggio sfrutta le anomalie nei corsi dei titoli e spinge velocemente il loro prezzo verso i valori fondamentali. Tale strategia si fonda sulla possibilit di ottenere extrarendimenti positivi totalmente risk-free, attraverso lacquisto e la vendita simultanea dello stesso titolo o di altri simili, con identico profilo di rischio, ma prezzi differenti. Gli arbitraggisti approfittano infatti del temporaneo mispricing dei titoli, cedendo quelli sopravvalutati e comprando quelli sottovalutati dal mercato; essi creano cos unefficace strategia di copertura del rischio (hedging), finendo alla fine per ripristinare il livello di equilibrio iniziale. Quanto maggiore la velocit e lefficacia dellazione degli arbitraggisti, tanto minori saranno le loro possibilit di ottenere profitti anomali e tanto pi rapido sar il riequilibrio dei prezzi.

3. EURISTICHE E BIAS

Il primo assunto dellEfficient Market Hypothesis sostiene che gli investitori sono pienamente razionali nelle loro scelte, hanno capacit e risorse illimitate di raccolta ed elaborazione delle informazioni e massimizzano la loro funzione di utilit attesa. In realt tutto ci non sembra proprio verificarsi: gli individui agiscono spesso in modo totalmente irrazionale e non associano le probabilit e il rischio degli eventi in conformit alle leggi bayesiane. La mente umana non costruita per rispecchiare i canoni di razionalit assoluta: essa infatti soggetta a limiti fisiologici e compie continuamente delle selezioni per immagazzinare ci che pi rilevante e degno di attenzione, scartando invece il superfluo. Lelaborazione delle informazioni inoltre un processo pieno di errori valutativi, dovuti alle limitazioni della memoria e alle emozioni degli esseri umani. Gli psicologi Kahneman e Tversky hanno compiuto diversi esperimenti, al fine di investigare i processi mentali che gli agenti usano nella valutazione delle scelte in condizioni di incertezza. Nei loro studi hanno dimostrato che 14

gli individui ragionano attraverso regole euristiche (heuristics), cio filtri cognitivi in grado di semplificare ed approssimare le informazioni, ma che possono anche condurre ad errori e pregiudizi valutativi (bias). Un processo euristico un meccanismo di stima intuitivo, che permette di prendere delle decisioni riducendo la complessit del problema e arrivando cos rapidamente a delle scelte, non necessariamente razionali ed ottimali in assoluto, ma pienamente soddisfacenti, dati i vincoli del contesto in cui il soggetto agisce; poich ci si basa su semplificazioni ed intuizioni, ne deriva una possibile violazione della teoria classica di formazione delle aspettative e delle probabilit.
3.1. La rappresentativit

Leuristica della rappresentativit si verifica quando gli individui valutano le probabilit degli eventi sulla base di stereotipi e di situazioni familiari. La complessit del problema viene quindi ridotta grazie allassociazione mentale con esperienze passate o luoghi comuni; la stima della probabilit di un accadimento dipende inoltre da quanto esso risulta simile ad una certa classe di eventi, a prescindere dalla frequenza oggettiva e dallampiezza del campione. Gli errori valutativi che ne derivano sono molteplici, a causa della semplificazione eccessiva e delle analogie infondate; le persone applicano infatti le leggi bayesiane di formazione delle probabilit in modo non corretto, ponendo troppo peso alla descrizione di un fenomeno che al fenomeno stesso. Un chiaro esempio proposto in una ricerca di Kahneman e Tversky (1974)11 per spiegare tale negligenza il seguente: Linda ha trentun anni, single, espansiva e molto intelligente; laureata in filosofia; da studente stata altamente coinvolta in questioni di discriminazione e giustizia sociale ed ha pure partecipato a dimostrazioni anti-nucleari. stato poi chiesto ad un campione di intervistati quale delle due dichiarazioni fosse pi probabile: (A) Linda una bancaria, o (B) Linda una bancaria ed anche attivista nel movimento femminista. Naturalmente A pi probabile di B, poich lopzione A una probabilit singola ed incondizionata, mentre lopzione B condizionata dal fatto che si verifichino congiuntamente gli eventi bancaria e attivista. In realt i soggetti interrogati nellesperimento hanno risposto per la maggior parte B, dimostrando di applicare le regole bayesiane in modo scorretto, cio sovrastimando la descrizione di Linda (prior probability) e valutando erroneamente la probabilit di due eventi congiunti, dal momento che nella loro mente Linda assomigliava di pi al caso B di attivista che allipotesi A.

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Cfr. Tversky A., Kahneman D. (1974), Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases.

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Gli individui non tengono opportunamente conto della dimensione del campione o della probabilit a priori, assegnando un peso maggiore alla similarit con i propri stereotipi. Per capire questo errore gli autori hanno proposto un altro esperimento, nel quale chiedevano ai soggetti intervistati di indovinare la professione di una persona, data la seguente descrizione: Steve una persona timida, introversa, ordinata, disponibile e poco interessata verso la realt circostante; ha inoltre un animo mite e una passione per i dettagli. Le alternative erano tra agricoltore, agente commerciale, pilota, bibliotecario e fisico. Come accaduto per lesempio precedente, in questo caso la descrizione assomigliava di pi a quella del bibliotecario ed stata infatti quella maggiormente scelta dagli intervistati. Tale risposta non rispecchia per lutilizzo del teorema bayesiano, poich trascura totalmente le probabilit a priori delle diverse alternative lavorative, per cui, ad esempio, lagente di vendita si ritrova pi frequentemente nella societ rispetto al bibliotecario. Per quanto riguarda i mercati finanziari, la negligenza nel valutare la prior probability si pu evidenziare particolarmente nei momenti di forti emozioni, sia in periodi di espansione del mercato, laddove gli investitori credono nella bont di determinati titoli grazie alla diffusione di un sentiment positivo tra gli agenti, sia in situazioni di crisi ed instabilit, che portano gli individui a comportamenti di ansia e panico. Lerrata considerazione dei processi casuali induce ad individuare precise tendenze anche quando potrebbero non esserci; si pu pensare ad esempio che landamento del rapporto di cambio tra due valute sia nel breve periodo imprevedibile, cio completamente casuale. Se si osserva per che negli ultimi quattro giorni una delle due valute ha sempre perso valore, allora si conclude che in atto un trend di svalutazione sistematica. Unimplicazione di ci che spesso gli individui tendono a trarre conclusioni sulle probabilit di un evento basandosi su un campione relativamente limitato e recente di osservazioni; a tal proposito Kahneman e Tversky hanno coniato il termine ironico di Legge dei Piccoli Numeri in base alla quale anche i piccoli campioni sono rappresentativi della popolazione da cui derivano; la legge statistica dei grandi numeri mostra invece che un campione scelto casualmente da una popolazione tende ad unequa distribuzione degli eventi e rappresenta adeguatamente le caratteristiche della stessa solo quando la sua numerosit elevata. Il pi classico esempio riguarda la credenza popolare che i numeri del Lotto non estratti dopo qualche settimana o una faccia della moneta non uscita dopo alcuni lanci diventino pi probabili di altri numeri o dellaltra faccia. Le leggi bayesiane ci insegnano invece che la probabilit che esca testa o croce la stessa ed indipendente dai lanci precedenti. Questo comportamento una semplificazione del cosiddetto errore del giocatore dazzardo (gamblers fallacy): se al gioco della roulette esce il rosso per diverse volte di fila, 16

il giocatore tipicamente penser che la volta successiva dovrebbe uscire il nero, anche se in realt la probabilit sempre la stessa. Infine leuristica della rappresentativit induce ad ignorare il fenomeno della regressione verso la media, suggerendo un nesso di causalit tra gli eventi passati e quelli futuri. In ambito finanziario le previsioni sullandamento delle azioni tendono ad essere ottimistiche per i titoli che hanno battuto lindice di mercato per un certo periodo di tempo e viceversa.
3.2. La disponibilit

Leuristica della disponibilit fa riferimento al fatto che, nella raccolta delle informazioni, gli individui sono influenzati dalla facilit con cui esse possono essere richiamate alla mente. Poste nella situazione di giudicare la probabilit di un evento, le persone cercano nella propria memoria la frequenza con la quale esso si verificato a loro personalmente, a conoscenti o semplicemente perch raccontato o letto sui giornali12. Lidea sottostante di approssimare la probabilit di una situazione, basandosi sul numero di volte che i soggetti sono in grado di associarla mentalmente a qualcosa: lesperienza insegna che pi facile ricordare eventi numerosi e verosimili, piuttosto che quelli rari ed inverosimili. La realt viene quindi falsata e il processo cognitivo conduce ad errori interpretativi e valutativi. In particolare due elementi possono influenzare la disponibilit, cos da renderla diversa dalla probabilit di un evento: la disponibilit per costruzione, che riguarda il modo in cui le persone usano le informazioni per costruire esempi o simulazioni, e la disponibilit per recupero, ovvero la modalit con cui gli stessi esempi sono recuperati dalla mente. Nella prima categoria il giudizio di probabilit pu essere influenzato dalla facilit con cui levento viene ricordato; esso risulta infatti sbilanciato a favore di situazioni pi agevoli da rappresentare mentalmente. Un esempio calzante il seguente: ad un gruppo di intervistati viene chiesto se sia pi probabile che una parola estratta da un testo in inglese abbia una r come prima lettera o come terza. Poich per un individuo sicuramente pi semplice costruire parole che iniziano con una determinata lettera, la maggioranza degli intervistati ritiene pi probabile incorrere in vocaboli che cominciano per r; tuttavia la realt dimostra che le parole inglesi con la r alla terza lettera sono pi frequenti. La seconda categoria dipende invece dalla familiarit dellevento, nonch dal tempo passato e dallintensit delle esperienze vissute. Siccome pi facile richiamare alla mente situazioni ed esempi quotidiani e rilevanti, il giudizio sulla frequenza ovviamente distorto a favore dei
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Cfr. Tversky A., Kahneman D. (1974), Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases.

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casi pi familiari. Un modo semplice per verificare questa tendenza il seguente: si legge un elenco di 40 societ quotate, formato ad esempio da 19 banche e 21 societ industriali, e si chiede se sono pi numerosi i titoli bancari rispetto a quelli industriali. Se le banche sono pi famose delle societ industriali si noter una maggioranza di risposte nei confronti delle prime. La familiarit e la rilevanza dipendono in larga misura dalle esperienze vissute direttamente. Si supponga di selezionare un gruppo di investitori abbastanza omogenei e con una buona cultura finanziaria: tutti sanno che nel 2001 il rating dellArgentina prima della dichiarazione di default sul suo debito era B; nonostante ci pi della met degli investitori in quel periodo deteneva obbligazioni argentine. Si formula la seguente domanda: quanto ritieni che possa essere la probabilit di insolvenza di un debitore sovrano con rating speculativo B?. In generale coloro che hanno sperimentato direttamente il default forniranno un valore pi alto rispetto agli altri13. Anche il tempo influenza il grado di percezione del fenomeno: se si pone la domanda subito dopo il default si ottengono stime pi alte, mentre, se si lascia passare un certo periodo, lintensit del ricordo e la rilevanza dellinformazione diminuiscono. Quindi molto importante tenere presente che gli eventi recenti, non necessariamente pi probabili in prospettiva, sono decisamente pi rilevanti nel processo di acquisizione delle informazioni; a livello finanziario il ricordo di ingenti guadagni o di pesanti perdite pu portare a valutazioni erronee delle aspettative e ad una sopravvalutazione della probabilit di accadimenti futuri. Leuristica della disponibilit particolarmente importante per valutare leffetto dei mass media nelle comunicazioni finanziarie; la diffusione di notizie su eventi accaduti ad altri soggetti vengono amplificate dalla stampa e la loro forza persuasiva finisce per condizionare i comportamenti e le scelte degli individui. Gli investitori concentrano infatti gli acquisti sulle azioni che hanno maggiore copertura mediatica, ovvero su quei titoli che hanno registrato elevati volumi di negoziazione o significative variazioni di prezzo; linfluenza dei mezzi di informazione sulla popolazione rappresenta cos una tra le cause principali del fenomeno delle bolle speculative e dei crolli finanziari che ne possono seguire.

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lo stesso principio per cui vedere che una tremenda grandinata ha creato danni ingenti in un quartiere della propria citt aumenta la percezione del rischio pi di quanto non faccia leggere il fatto su un giornale; la conseguenza sulla volont dei soggetti di stipulare polizze assicurative facilmente intuibile. Cfr. Rigoni (2006), Finanza Comportamentale e Gestione del Risparmio.

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3.3. Lancoraggio

Leuristica dellancoraggio stabilisce che in molte situazioni gli individui formulano le aspettative e le previsioni partendo da un valore di riferimento iniziale e procedendo poi per aggiustamenti successivi. Il punto iniziale pu essere una stima fatta in precedenza, oppure formulata da altri soggetti, che funge da ancora, trattenendo a s i valori e gli aggiornamenti seguenti. Per comprendere le pesanti conseguenze di questo fenomeno, Kahneman e Tversky hanno proposto un esperimento in cui hanno chiesto ad un campione di soggetti intervistati di stimare la percentuale di Paesi africani appartenenti alle Nazioni Unite, domandando se il numero fosse inferiore o superiore ad un valore totalmente arbitrario tra 1 e 100, che veniva generato da una ruota graduata. Sorprendentemente le risposte date si sono dimostrate essere dipendenti dal numero casuale estratto dalla ruota. In unottica finanziaria questo bias in grado di spiegare laggiustamento dei prezzi e leffetto di underreaction, per cui larrivo di nuove informazioni sulle societ viene accolto solo parzialmente, in quanto i relativi prezzi e le stime si adeguano troppo lentamente ai nuovi fondamentali.
3.4. Loverconfidence e lunderconfidence

I fenomeni delloverconfidence e dellunderconfidence sono due tra le maggiori conseguenze degli errori di giudizio e delle euristiche appena descritte. Loverconfidence si verifica quando gli agenti non valutano adeguatamente le loro abilit, manifestando una iperconfidenza nei confronti delle proprie capacit predittive. Al contrario lunderconfidence si realizza quando gli investitori dimostrano una fiducia troppo scarsa nellattendibilit delle proprie previsioni. Lesempio seguente pu illustrare chiaramente il concetto: si simula la serie storica di un ipotetico indice di mercato, ottenuta partendo da un processo stocastico stabilito a priori; ad un gruppo di soggetti viene chiesto, partendo dal livello corrente dellindice, di fornire un limite superiore ed uno inferiore, tali per cui nel 98% dei casi il valore dellindice rimanga dopo un mese allinterno dellintervallo individuato. Si generano poi 10.000 ipotetici valori dellindice stesso e si verifica, per ogni soggetto, quante volte i processi stocastici simulati cadono nellintervallo di confidenza soggettivo. Se i giudizi di probabilit non fossero distorti, i valori simulati dovrebbero rientrare nellintervallo di confidenza allincirca nel 98% dei casi. Levidenza sperimentale mostra invece che lintervallo di confidenza soggettivo assegnato alle proprie stime, cio la probabilit di errore delle rispettive valutazioni, generalmente troppo ristretto, in quanto contiene una frequenza di osservazioni ampiamente minore di 19

quella teoricamente corretta, spesso attorno al 70-80% circa, invece che il 98%. Ci significa che gli individui sono troppo confidenti, poich sottostimano la variabilit del fenomeno e il loro intervallo di confidenza soggettivo troppo piccolo. La naturale conseguenza delloverconfidence data dal fatto che gli eventi estremi accadono pi frequentemente rispetto a quanto ci si immagini, cogliendo cos gli operatori impreparati14. Leccessiva sicurezza nelle proprie capacit favorisce una sottostima dei rischi, che colpisce non solo gli investitori finanziariamente meno istruiti, ma anche i professionisti del settore. Leuristica dellancoraggio pu essere alla base del fenomeno delloverconfidence, poich, nel formulare le previsioni, gli investitori partono generalmente da unancora o da un punto di riferimento, costruendoci attorno un intervallo di confidenza; tuttavia, a causa delleffetto attrattivo dellancora, gli aggiustamenti potrebbero essere molto contenuti, con il risultato di ottenere un intervallo di confidenza troppo stretto. Inoltre gli individui danno pi peso alle proprie valutazioni personali di quanto non ne diano alle informazioni pubbliche. Loverconfidence induce quindi gli investitori a trarre giudizi eccessivamente ottimistici nei confronti di eventi e probabilit, soprattutto per quanto riguarda la previsione di fenomeni incerti. A tal riguardo leccessiva sicurezza in se stessi sembra essere fortemente correlata con il grado di propensione al rischio: i soggetti maggiormente convinti delle proprie capacit tendono ad implementare progetti pi rischiosi, soffrendo perci anche perdite pi ingenti. Unevidente conseguenza delloverconfidence leccessiva attivit di trading, che porta molto spesso ad ottenere performance sub-ottimali. Teoricamente gli errori derivanti dalloverconfidence dovrebbero essere corretti nel tempo in seguito allaccumularsi di eventi negativi; in pratica ci non avviene. Infatti, di fronte ad una perdita consistente, lavversione al rammarico induce gli individui a giustificare lo sbaglio come una conseguenza di cause esterne; al contrario, quando le loro decisioni si rivelano ex post profittevoli, essi se ne attribuiscono totalmente il merito. In questo modo, grazie ai risultati positivi, la fiducia nelle proprie capacit aumenta pi di quanto non diminuisca in seguito ad accadimenti negativi. I riscontri dellesperienza confermano che loverconfidence tende a crescere nel tempo15. Il fenomeno dellunderconfidence si materializza invece quando la fiducia che gli agenti ripongono nelle proprie abilit diviene troppo scarsa; ci pu verificarsi nel caso in cui la scelta da compiere sia eccessivamente complicata o dubbiosa, tanto che vi si rinuncia o le si attribuiscono probabilit di successo molto ridotte. Tale situazione pu portare ad atteggiamenti conservativi o ad un lento aggiustamento delle previsioni alle nuove notizie.
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Cfr. Rigoni U. (2006), Finanza Comportamentale e Gestione del Risparmio. Cfr. Linciano N. (2010). Errori Cognitivi e Instabilit delle Preferenze nelle Scelte di Investimento dei Risparmiatori Retail.

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Questi comportamenti producono effetti significativi sui mercati finanziari, quali reazioni inizialmente esagerate allarrivo di nuove informazioni, corrette da uninversione di tendenza nei periodi successivi (overreaction); pu tuttavia accadere che il mercato risponda subito con un segnale timido, seguito poi da un trend prolungato (underreaction). Barberis, Shleifer e Vishny (1998)16 hanno proposto in un loro studio la formalizzazione di un modello di underreaction ed overreaction. Si prende in considerazione un mercato in cui, al periodo t, giunge linformazione I t , la quale pu essere positiva (Good) o negativa (Bad). Nel caso di underreaction il valore atteso dei rendimenti futuri ottenuti in seguito ad una buona notizia maggiore rispetto a quello registrato per una cattiva notizia; si ottiene quindi:
E (rt +1 I t = G ) > E (rt +1 I t = B ) .

Invece, nel caso di overreaction, il valore atteso dei rendimenti che derivano da una serie di buone notizie inferiore a quello che segue ad una serie di cattive notizie; si ottiene perci:
E (rt +1 I t = G, I t 1 = G,..., I t j = G ) < E (rt +1 I t = B, I t 1 = B,..., I t j = B) .

4. EVIDENTI ANOMALIE SUI MERCATI FINANZIARI

Nella realt dei mercati finanziari il fatto che il prezzo di un titolo debba coincidere con il suo valore fondamentale sembra essere pi leccezione che la regola. A parte il fatto che nessuno in grado di stabilire quale possa essere il corretto valore fondamentale di un titolo e quali le modalit per determinarlo in modo univoco ed oggettivo, molte ricerche empiriche hanno dimostrato che esistono situazioni in cui le quotazioni sono sistematicamente lontane dallipotetico equilibrio e si aggiustano lentamente, non nel breve ma nel lungo periodo. Questo implica che in media gli errori di valutazione e di previsione commessi dagli investitori non si eliminano reciprocamente, ma permangono per parecchio tempo. Tale evidenza mette in crisi limpianto teorico dellEfficient Market Hypothesis, facendone vacillare fortemente anche il secondo pilastro: diversi studiosi hanno infatti osservato che, quando gli individui deviano da un comportamento razionale, quasi mai agiscono in modo casuale e non correlato, ma tali deviazioni prendono spesso la medesima direzione; in altre parole, essi tenderebbero a comprare certi titoli e a venderne altri nello stesso arco temporale, lasciandosi inoltre influenzare nelle decisioni dalle informazioni dei mezzi di comunicazione e dalla societ in generale che li circonda.
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Cfr. Barberis N., Shleifer A., Vishny R. (1998), A Model of Investor Sentiment.

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Le anomalie (puzzles) nel comportamento dei prezzi e dei rendimenti, in contrasto rispetto allipotesi di efficienza dei mercati, sono innumerevoli e dimostrano che i titoli non sono per nulla in linea con i propri fondamentali, ma mostrano trend e andamenti a volte prevedibili. Il volatility puzzle consiste nel fatto che i rendimenti di mercato ed alcuni indicatori, quali il price/earning ratio, hanno riportato unalta volatilit non giustificabile dai fondamentali delle societ e dallarrivo di nuove informazioni. Uno dei lavori pi importanti al riguardo stato quello di Shiller (1981)17, che ha evidenziato come la volatilit dei prezzi dei titoli sia eccessivamente ampia per essere spiegata da variazioni nel valore attuale dei dividendi attesi. Le situazioni di bolle speculative e di crisi finanziarie degli ultimi decenni dimostrano inequivocabilmente che in generale i prezzi delle azioni si muovono soprattutto per effetto dellentusiasmo e dellesuberanza degli investitori. Quando essi ritengono che un titolo possa valere molto in futuro, sono disposti ad acquistarlo anche ad un prezzo piuttosto alto, nella convinzione di poterlo rivendere successivamente ad un prezzo ancora pi elevato; se le aspettative rimangono inalterate o si consolidano il gioco si ripete nuovamente, provocando forti e continui incrementi nelle quotazioni, senza che sul mercato siano giunte nuove informazioni di utili realizzati o di una futura distribuzione di dividendi, che ne giustifichino il loro reale valore. Uno studio di De Bondt e Thaler (1985)18 ha messo in discussione la teoria dellefficienza dei mercati, indagando sui fenomeni di underreaction e overreaction. Gli autori hanno composto due portafogli di titoli azionari: lextreme loser e lextreme winner. In altre parole, a partire dal 1933 essi hanno costruito due portafogli formati rispettivamente dai titoli con le migliori performance e da quelli con le peggiori per periodi di tre anni; hanno poi verificato i rendimenti nei cinque anni successivi e si sono accorti che il portafoglio loser ha esibito performance migliori rispetto al portafoglio winner. I due studiosi ritengono che una simile differenza sia troppo marcata per essere spiegata da un coerente differenziale di rischio. Si verifica invece una reazione eccessiva da parte del mercato che, ad un certo momento, reputa i titoli loser troppo deprezzati; essi rimbalzano quindi a gran forza verso lalto, al punto da giungere ben oltre i livelli di equilibrio. Al contrario, il fenomeno opposto accade per il portafoglio winner. Jegadeesh e Titman (1993)19 hanno invece introdotto il concetto di momentum o di inerzia, per quanto riguarda il processo di negoziazione; secondo il loro studio gli andamenti delle

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Cfr. Shiller R. (1981), Do Stock Prices Move Too Much to Be Justified by Subsequent Changes in Dividends? Cfr. De Bondt W., Thaler R. (1985), Does the Stock Market Overreact? 19 Cfr. Jegadeesh N., Titman S. (1993), Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implication for Stock Market Efficiency.

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singole azioni su orizzonti temporali compresi tra sei e dodici mesi rappresentano una buona previsione dei prezzi per lo stesso titolo nei mesi successivi. Queste conclusioni sono inverse rispetto a quelle tratte da De Bondt e Thaler, ma entrambe contribuiscono a mettere in crisi la forma debole di efficienza dei mercati, poich dimostrano che in certe situazioni si in grado di prevedere i futuri rendimenti dei titoli a partire dai prezzi storici. Le ricerche di Fama e French (1992)20 e di Lakonishok, Shleifer e Vishny (1994)21 hanno analizzato il ruolo segnaletico di indicatori come il market to book value (P/BV). Sulla base di questo indice gli autori hanno individuato due categorie di azioni: da una parte titoli con prezzi di mercato molto elevati rispetto ai valori libro, definiti growth stocks, e dallaltra azioni con bassi rapporti, dette value stocks. Il primo gruppo comprende titoli mediamente cari rispetto ai valori fondamentali, mentre nel secondo gruppo compaiono azioni con prezzi tendenzialmente sottostimati; si tratta quindi di fenomeni di eccessiva reazione da parte del mercato alle notizie del passato. I risultati mostrano che i portafogli caratterizzati da un P/BV molto alto hanno realizzato rendimenti sensibilmente pi contenuti nei confronti di quelli con indicatori bassi; i primi hanno inoltre registrato performance particolarmente modeste in fasi di recessione del mercato rispetto ai secondi. Queste evidenze intaccano la robustezza dellipotesi di efficienza semiforte, poich mettono in luce che, pur sulla base di informazioni non fresche, possibile battere il mercato con opportune strategie; infatti i maggiori rendimenti misurati dalle value stocks non sembrano poter essere spiegati con lassunzione di maggiori rischi, ma soltanto con lo sfruttamento delle inefficienze del mercato e col comportamento sub-ottimale degli investitori. Oltre al market to book value, altri indicatori di analisi fondamentale, quali i rapporti price to earnings (P/E), price to cash flow (P/CF), price to dividend yield (P/DIV), vengono spesso utilizzati per determinare il valore intrinseco delle imprese, con lobiettivo di approfittare del temporaneo mispricing del titolo, ossia della differenza tra il suo prezzo di mercato e il suo valore fondamentale. Precursori di questo stile di gestione, definito value investing, sono stati Graham e Dodd (1934)22. Lo scopo di tale approccio quello di individuare le azioni che hanno un prezzo particolarmente scontato rispetto al loro valore reale, sullipotesi che spesso il mercato non valuta le societ in modo corretto e che, nel lungo periodo, le quotazioni tendono a convergere sui propri fondamentali. Per riuscire a sfruttare questa situazione, gli investitori value devono essere abili, agire controtendenza, allontanarsi dalla folla e selezionare i titoli che il mercato in genere non disposto a tenere.
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Cfr. Fama E., French K. (1992), The Cross Section of Expected Stock Returns. Cfr. Lakonishok J., Shleifer A., Vishny R. (1994), Contrarian Investment, Extrapolation and Risk. 22 Cfr. Graham B., Dodd D. (1934), Security Analysis e Graham B. (1949), The Intelligent Investor.

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I loro portafogli sono di solito caratterizzati da bassi valori di P/E, P/BV, P/CF e da alti dividend yield; generalmente le imprese value operano in settori maturi e presentano quindi minori margini di redditivit. Gli agenti acquistano le azioni sottovalutate con la convinzione che i fattori che le rendono tali siano soltanto temporanei e che il loro prezzo di mercato sia destinato ben presto ad allinearsi a quello fondamentale; tuttavia il rischio di questa strategia quello di mantenere in portafoglio azioni di imprese in declino. Mehra e Prescott (1985)23 sono stati i primi ad osservare lequity premium puzzle, secondo cui gli investitori sono poco propensi a detenere titoli azionari, nonostante la loro attrazione in termini di alti rendimenti, per il fatto che richiedono un elevato risk premium rispetto alle obbligazioni. Questa anomalia potrebbe trovare spiegazione nellavversione allambiguit, cio nel fatto che gli agenti preferiscono eventi le cui probabilit sono note, anche se basse, rispetto ad investimenti incerti o ambigui, quali quelli azionari. Benartzi e Thaler (1995)24 hanno cercato di spiegare questo fenomeno attraverso il concetto di avversione miope alle perdite (myopic loss aversion): gli individui valutano il proprio portafoglio azionario rispetto ad un orizzonte temporale troppo breve, anticipando cos perdite potenziali, alle quali sono avversi e che scoraggiano di conseguenza lacquisto di ulteriori azioni. La miopia deriva quindi dallavere un orizzonte temporale molto contenuto, che si attesta allincirca attorno allanno. Gli investitori non sarebbero perci impauriti dallelevata variabilit del rendimento dei titoli, bens dalla possibilit di registrare una perdita nel momento in cui decidono di verificare landamento dei loro portafogli. Poich nellarco di un anno possibile che le azioni rendano meno dei titoli obbligazionari, il premio richiesto per affrontare il rischio di osservare una perdita nellistante del monitoraggio molto pi alto rispetto a quanto suggerirebbe la teoria economica classica. Una tra le pi importanti evidenze empiriche, in netto contrasto con la forma semiforte di efficienza dei mercati, il notissimo January effect, individuato e descritto da Siegel (1993)25. Leffetto Gennaio consiste nel fatto che le imprese pi piccole tra quelle quotate esprimono, nel lungo periodo, rendimenti storici sensibilmente pi elevati rispetto alle societ maggiori e proprio nel mese di gennaio di ogni anno la differenza di performance risulta particolarmente significativa. Ci potrebbe trovare una spiegazione plausibile nel considerare la dimensione come un fattore aggiuntivo di rischio, richiedendo quindi un maggior premio per sostenerlo. Tuttavia Siegel ha scoperto che, aggiustando i risultati ottenuti per la maggior rischiosit
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Gli autori hanno dimostrato che in media i rendimenti osservati sui mercati azionari nellultimo secolo si sono attestati intorno al 6%, mentre i titoli di stato a breve termine soltanto all1%, con un equity premium del 5% circa. Cfr. Mehra R., Prescott E. (1985), The Equity Premium: A Puzzle. 24 Cfr. Benartzi S., Thaler R. (1995), Myopic Loss Aversion and the Equity Premium Puzzle. 25 Cfr. Siegel J. (1993), Stocks for the Long Run.

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racchiusa nella minore grandezza delle imprese, la differenza si mantiene comunque elevata. Si creerebbero quindi rendimenti eccessivi sulla base di informazioni non fresche, ma passate, circostanza in forte contraddizione con le ipotesi di razionalit ed efficienza. Comunque, dagli studi successivi finalizzati a contro-verificare tale anomalia, sembrerebbe che tale effetto non si sia pi riscontrato negli ultimi quindici anni26. Cutler, Poterba e Summers (1991)27 hanno provato a verificare la sostenibilit del terzo pilastro dellEfficient Market Hypothesis, ovvero la non reattivit dei prezzi dei titoli alla mancanza di nuova informazione. Gli autori sono giunti invece alla conclusione che in molti casi le quotazioni azionarie variano sensibilmente, pur in assenza di notizie significative riferite a quegli stessi titoli o al mercato in generale. Diverse ricerche empiriche hanno cercato di spiegare alcuni crolli dei mercati avvenuti senza apparenti ragioni, come quello che luned 19 ottobre 1987 ha colpito il Dow Jones Industrial Average: lindice perse in un solo giorno il 22,6%, il calo giornaliero pi marcato della storia. Un lavoro di Shiller (1987)28 ha provato a fornire una risposta a quello che rimane ancora oggi un mistero, dal momento che nessun evento, comunicato o notizia diramata nei giorni precedenti e in quelli immediatamente successivi poteva giustificare una simile oscillazione. Lautore ha predisposto, subito dopo il crollo del mercato, un questionario inviato in seguito ad investitori individuali ed istituzionali, al fine di comprenderne il comportamento e il ruolo che essi hanno avuto in questa vicenda. Ne emerso che nessuna notizia significativa apparsa in quella giornata o nella settimana precedente ha influenzato latteggiamento degli investitori; tuttavia la maggior parte di essi era convinta che prima del crash il mercato fosse sopravvalutato rispetto ai fondamentali, percependo dunque un senso di ansiet ed incertezza, che ha contribuito ad aumentare considerevolmente le contrattazioni e il volume degli scambi. I risultati hanno anche mostrato che le scelte allocative degli investitori individuali e di quelli istituzionali sono state inverse: nei giorni precedenti il 19 ottobre i primi hanno aumentato in media le loro partecipazioni azionarie, mentre i secondi, fiutando probabilmente un certo malessere del mercato, le hanno generalmente diminuite; invece, nel giorno stesso e subito dopo il crollo, gli investitori individuali hanno drasticamente venduto le proprie posizioni, mentre gli istituzionali le hanno incrementate nei loro portafogli, acquistandole a sconto con laspettativa di un successivo rimbalzo verso lalto.

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Cfr. Shleifer A. (2000), Inefficient Markets: An Introduction to Behavioral Finance. Cfr. Cutler D., Poterba J., Summers L. (1991), Speculative Dynamics. 28 Cfr. Shiller R. (1987), Investor Behavior in the October 1987 Stock Market Crash: Survey Evidence.

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La maggioranza degli intervistati ha inoltre attribuito questo evento a cause psicologiche nel comportamento degli agenti, sottolineando come le previsioni e i report di analisi tecnica abbiano giocato un ruolo primario nellinfluenzare i movimenti del mercato.

5. I LIMITI DELLARBITRAGGIO

Il terzo pilastro dellEfficient Market Hypothesis afferma che, se il comportamento irrazionale degli investitori non dovesse seguire un andamento casuale ma un trend prevedibile, come mostrano le numerose anomalie descritte nel capitolo precedente, lazione immediata degli arbitraggisti dovrebbe riportare velocemente i prezzi dei titoli ai loro livelli fondamentali. Gli arbitraggisti mettono quindi in atto strategie a rischio nullo, tramite lacquisto e la vendita istantanea di titoli simili, al fine di sfruttarne il temporaneo mispricing e di riequilibrare cos il mercato. Tuttavia, affinch ci possa essere messo in pratica, necessario che esistano attivit tra loro perfettamente sostituibili, per poter attuare unoperazione di hedging efficace; in realt, la complessit del mondo finanziario e limprevedibilit delle quotazioni sono tali per cui la quasi totalit dei titoli non possiede sostituti perfetti, ma neppure accettabili. Questa situazione crea parecchie limitazioni allarbitraggio, poich rende tale attivit tendenzialmente molto rischiosa, causando ritardi considerevoli negli aggiustamenti dei prezzi. Lesempio forse pi eclatante riguarda il caso delle twin securities, Royal Dutch e Shell Transport, due titoli essenzialmente identici, poich proiezioni percentuali di una stessa entit, ma storicamente scambiati luno a sconto rispetto allaltro. Le due societ sono espressione di una medesima istituzione creata nel 1907 e si spartiscono gli interessi complessivamente generati secondo un rapporto di 60/40. I titoli della Royal Dutch sono trattati prevalentemente in Olanda e negli Stati Uniti e rappresentano un diritto sul 60% dei flussi di cassa totali; a sua volta Shell negozia principalmente in Gran Bretagna ed titolare del rimanente 40%. Se i prezzi fossero in linea con i rispettivi valori fondamentali, la capitalizzazione di mercato di Royal Dutch dovrebbe essere 1,5 volte quella di Shell; invece il differenziale di prezzo si mantenuto elevato per molti anni prima di essere corretto dal mercato. Nello specifico, un arbitraggista che avesse acquistato azioni Royal Dutch nel giugno 1983 avrebbe visto la sua posizione deteriorarsi, con un mispricing rispetto a Shell passato dal 10% al 25% in meno di sei mesi.

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Unaltra importante evidenza nello scostamento dai fondamentali e nei limiti operativi dellarbitraggio viene dallinclusione dei titoli allinterno degli indici. Harris e Gurel (1986)29 hanno documentato che quando un titolo viene incluso nello S&P500 aumenta di prezzo in media del 3,5% e buona parte di questo incremento non si riassorbe, ma diventa permanente. Gli studi di De Long, Shleifer, Summers e Waldmann (1990)30 e quelli di Shleifer e Vishny (1997)31 sono stati i primi a dimostrare, teoricamente ed empiricamente, che larbitraggio una strategia rischiosa e pu molto spesso accentuare gli squilibri del mercato, invece di eliminarli. Infatti gli arbitraggisti realizzano raramente profitti certi, in quanto hanno bisogno di ingenti risorse economiche, sia per intraprendere loperazione che per coprire eventuali perdite temporanee subite; essi sono inoltre grandi investitori professionali che normalmente gestiscono il capitale di altri soggetti; questi ultimi possono limitarne notevolmente la libert di azione e lefficacia dei loro interventi, ad esempio ritirando improvvisamente il proprio capitale investito. Gli autori hanno introdotto il concetto di noise trader risk, per indicare il fatto che il mispricing dei titoli tende a prolungarsi spesso nel tempo, invece di assorbirsi velocemente, poich le scelte irrazionali di altri individui possono persistere o mostrarsi pi intense rispetto alle aspettative degli arbitraggisti. Nel caso di previsioni pessimistiche essi subirebbero perci perdite notevoli, qualora fossero obbligati a chiudere anticipatamente le proprie posizioni. Questo rischio rimane ovviamente valido anche quando larbitraggista esce troppo presto da una situazione di rialzo, a causa di unerrata valutazione delle attese o del grado di ottimismo degli investitori irrazionali. Ci stimola i prezzi verso aumenti ulteriori e favorisce cos la possibile formazione di bolle speculative, dal momento che il sentiment di mercato tende ad incrementare il dislivello tra il prezzo delle attivit finanziarie e il loro valore fondamentale. Poich essi sono per loro natura avversi al rischio, il timore che si verifichino accadimenti simili li indurr ad assumere un atteggiamento molto pi prudente di quanto lipotesi di efficienza dei mercati richiederebbe, portandoli ad esempio a diversificare il loro portafoglio; questi comportamenti limitano per sensibilmente lefficienza e lefficacia delle loro strategie. In un importante lavoro condotto da Roll (1989)32, lautore ha analizzato le variazioni nei rendimenti di certe azioni, spiegate da parametri economici generali, e le ha confrontate con i rendimenti di societ operanti nello stesso settore, descritti invece da notizie specifiche per quelle imprese.
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Cfr. Harris L., Gurel E. (1986), Price and Volume Effects Associated with Changes in the S&P500: New Evidence for the Existence of Price Pressure. 30 Cfr. De Long J., Shleifer A., Summers L., and Waldmann R. (1990a), Noise Trader Risk in Financial Markets. 31 Cfr. Shleifer A., Vishny R. (1997), The Limits of Arbitrage. 32 Cfr. Roll R. (1989), R2.

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Ne emerge che i rendimenti dei titoli non vengono spiegati n dalla presenza di informazione pubblica n da titoli potenzialmente sostituibili. Se infatti questi ultimi esistessero, il valore dellindicatore sviluppato da Roll dovrebbe essere molto vicino allunit; tuttavia esso arriva soltanto a 0,35. Tali risultati indicano che la presenza di validi sostituti sostanzialmente impossibile e, pertanto, lefficacia dellarbitraggio diventa una prospettiva irrealistica. Oltre a ci bisogna tenere in considerazione anche i costi di transazione sostenuti per implementare una strategia di arbitraggio, come ad esempio gli interessi passivi sui prestiti di capitale per lacquisto dei titoli; ad essi si aggiungono sia le commissioni legate alle vendite allo scoperto e al reperimento di informazioni, per lindividuazione di eventuali mispricing, sia indubbiamente il rischio connesso alle previsioni sul futuro andamento delle quotazioni. Lincidenza di questi oneri pu essere cos elevata da non rendere conveniente aprire una posizione per sfruttare piccole differenze di prezzo, soprattutto se il tempo necessario a riequilibrare il mercato particolarmente lungo. Le limitazioni allazione degli arbitraggisti aiutano quindi a comprendere perch i prezzi non rispondono in modo corretto allarrivo di nuove notizie, ma reagiscono eccessivamente alla mancanza di informazione, rendendo cos il mercato inefficiente. Anche il pi solido pilastro sul quale si regge limpianto teorico dellEfficient Market Hypothesis sembra perci vacillare di fronte alle innumerevoli evidenze empiriche e alla complessit del mondo finanziario. Tutto questo lascia ampio spazio alla Behavioral Finance e ai suoi contributi nel cercare di spiegare i reali comportamenti degli investitori e i fattori che influenzano le loro decisioni.

6. DALLA TEORIA DELLUTILITA ATTESA ALLA PROSPECT THEORY 6.1. La teoria dellutilit attesa

Ogni giorno gli individui si trovano nelle condizioni di dover effettuare delle scelte, sia in condizioni di certezza che di incertezza, vincolati dalle risorse a disposizione. I soggetti che si comportano in modo razionale sceglieranno quindi ci che gli consente di massimizzare la propria utilit, creando un ordine di preferenze tra le diverse alternative. La teoria classica dellutilit attesa, sviluppata da Von Neumann e Morgenstern (1944)33, pone quindi le basi normative su come lagente economico razionale risponde alle esigenze di scelte aleatorie: egli, posto di fronte a differenti lotterie, dovrebbe decidere per quella che
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Cfr. Von Neumann J., Morgenstern O. (1944), Theory of Games and Economic Behavior.

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massimizza lutilit attesa, vista come la media delle utilit delle ricchezze future, pesate con le probabilit oggettive di accadimento. Si ipotizzano perci una serie di assunzioni circa il comportamento razionale degli individui e la loro capacit illimitata di compiere delle scelte. La teoria si fonda su cinque assiomi: riflessivit, transitivit, completezza, continuit e indipendenza. Lassioma di riflessivit considera che ogni bene desiderabile almeno quanto se stesso. Lassioma di transitivit postula che, se un individuo preferisce la lotteria A rispetto alla B ( A f B) e la B rispetto alla C ( B f C ) , si pu allora concludere che A deve essere preferita alla C ( A f C ) . Lassioma di completezza stabilisce invece che un individuo sempre in grado di paragonare diversi risultati incerti, stabilendo un ordine di preferenza o indifferenza. Lassioma di continuit afferma che le preferenze degli agenti razionali sono ordinate e senza punti di discontinuit: se la lotteria A preferita alla B ( A f B) e B alla C ( B f C ) , si pu costruire una combinazione lineare di A e C con coefficiente per cui la scelta risulta indifferente rispetto alla B. Si ha quindi che [A + (1 )C ] B . Lassioma di indipendenza indica infine che, se la lotteria A preferita alla B, allora anche ogni combinazione lineare di A con C, ossia A + (1 )C , sar preferita alla combinazione lineare di B e C, ovvero B + (1 )C . Questo significa che le preferenze tra due lotterie rimangono le stesse, indipendentemente da identiche modifiche in entrambe le scelte. La teoria dellutilit attesa si basa inoltre sullipotesi di non saziet degli individui, in base alla quale lutilit marginale della ricchezza sempre positiva. Se tutti cinque gli assiomi sono verificati, possibile costruire una personale funzione di utilit crescente e continua, che assegni dei numeri alle preferenze, in modo tale che, se A prediletta a B, allora la funzione di utilit di A sar maggiore dellutilit di B: U ( A) U ( B) . Una volta assegnata una funzione di utilit, ognuno degli individui razionali sceglier quella lotteria che massimizza il proprio livello di utilit attesa U (L) , definita come la media delle utilit dei singoli esiti, ponderata per le rispettive probabilit:

U ( L) = piU ( wi ) .
i =1

Infine la funzione di utilit pu assumere una forma lineare, concava o convessa, a seconda che lindividuo sia rispettivamente neutrale, avverso o propenso al rischio.

29

6.2. La violazione degli assiomi dellutilit attesa

Per lungo tempo gli assiomi della teoria dellutilit attesa sono stati accettati senza particolari discussioni da parte della ricerca economica. A partire dagli anni Settanta diverse verifiche sperimentali, condotte spesso da psicologi e sociologi, hanno invece dimostrato che, in determinate situazioni, le decisioni degli individui violano sistematicamente le leggi e i risultati della teoria dellutilit attesa, soprattutto gli assiomi di indipendenza e di transitivit. Nellarticolo sulla Prospect Theory34, che ha posto le basi per lo sviluppo dei successivi studi sulla finanza comportamentale, Kahneman e Tversky proposero un esperimento che ripercorreva la critica delleconomista Maurice Allais rispetto allassioma di indipendenza. I soggetti furono posti di fronte a due lotterie, ciascuna composta da due opzioni alternative. La prima situazione prevedeva una scelta tra: Opzione A: ottenere una vincita di 2500 con probabilit del 33%, 2400 al 66% e 0 all1%;
ValoreAtteso = 0.33 * 2500 + 0.66 * 2400 + 0.01 * 0 = 2409 .

Opzione B: vincere sicuramente 2400. La seconda lotteria era cos costruita: Opzione C: vincere 2500 con probabilit del 33% e 0 al 67%;
ValoreAtteso = 0.33 * 2500 + 0.67 * 0 = 825 .

Opzione D: vincere 2400 con probabilit del 34% e 0 al 66%.


ValoreAtteso = 0.34 * 2400 + 0.66 * 0 = 816 .

Naturalmente la scelta tra le diverse lotterie non doveva dipendere solo dal loro valore atteso, bens dallutilit che le vincite apportavano. Nel campione esaminato, l82% prefer lopzione B nella prima lotteria e l83% scelse lopzione C nella seconda alternativa. Questo risultato contrasta con la teoria dellutilit attesa. Infatti, se lutilit di 0 nulla, nella prima lotteria la preferenza per lopzione B implica che: U (2400) > 0.33 * U (2500) + 0.66 * U (2400) . Il principio di indipendenza afferma che, nel valutare diversi giochi, gli individui ignorino i risultati condivisi, in questo caso 2400. La formula diventa perci: 0.34 * U (2400) > 0.33 * U (2500) .

34

Cfr. Kahneman D., Tversky A. (1979), Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk.

30

Nella seconda lotteria la preferenza per lopzione C indica che: 0.33 * U (2500) > 0.34 * U (2400) .

Si nota chiaramente che le preferenze espresse dai soggetti sono contraddittorie: la scelta dellopzione B nel primo gioco dovrebbe implicare la propensione per lalternativa D della seconda lotteria, invece che per la C. Se si confrontano le due alternative, la differenza sta nel fatto di aver eliminato da entrambe la probabilit del 66% di vincere 2400; in base allassioma di indipendenza ci non dovrebbe modificare lordine di preferenza, come accade invece nella realt. Perci se ne deduce che, contrariamente al postulato di indipendenza, le preferenze possono essere influenzate dagli esiti eliminati. Nel 1954 Savage giustific il paradosso di Allais osservando che, nel caso delle opzioni A e B, la probabilit di vincere una somma molto alta non compensa la probabilit, seppur bassa, di non vincere nulla; questo porta perci a scegliere lopzione certa B. Invece, nel caso delle alternative C e D, dato che le probabilit di vincita sono simili, si presta maggiore attenzione allammontare della vincita, preferendo cos lopzione C che promette un importo maggiore. Kahneman e Tversky osservarono che leliminazione da A e B della probabilit del 66% di ottenere 2400 riduce la desiderabilit del gioco, soprattutto quando lo trasforma da un gioco a guadagno sicuro (opzione B) ad unalternativa a guadagno probabile (opzione D). Limpatto invece minore quando la scelta di partenza (opzione A) ha una probabilit molto elevata, ma non certa di profitto, in quanto esiste l1% di ottenere un guadagno nullo. Questo fenomeno prende il nome di effetto certezza. Per quanto riguarda lassioma della transitivit, la teoria classica dellutilit afferma che, se un individuo preferisce lopzione A rispetto alla B e lopzione B nei confronti della C, allora dovr scegliere lalternativa A rispetto alla C. Tale postulato cerca infatti di garantire una coerenza logica allinterno delle preferenze, anche se nella realt vi sono circostanze in cui lassioma sistematicamente violato. Un semplice esempio pu chiarire questo fenomeno. Una persona ha deciso di acquistare il modello base di unautomobile utilitaria; il venditore, per, gli propone di aggiungere il lettore CD allautoradio e lacquirente ritiene che dopotutto la proposta sia ragionevole, visto che il costo aggiuntivo trascurabile rispetto al prezzo base. Proseguendo con lo stesso ragionamento, il venditore suggerisce il tettuccio apribile, che migliora il comfort ad un costo ridotto; anche stavolta la proposta considerata accettabile. Continuando cos, lautomobilista arriverebbe probabilmente alla decisione di acquistare gran parte degli accessori aggiuntivi; se alla fine, per, egli confronta il prezzo dellautomobile 31

accessoriata con quello base, noter che lincremento complessivo stato significativo. Allora abbandona lidea di acquistare la versione accessoriata e rivaluta lopzione iniziale di comprare il modello base. La situazione molto familiare, perch si presenta in decisioni che sono assai frequenti nella vita quotidiana35. Se le lettere A, B, C, D, E rappresentano le versioni della macchina, dove A la versione base ed E il modello completamente accessoriato, vale che le preferenze sono cos ordinate:
A p B;
BpC; C p D;

DpE.

Il principio della transitivit implica allora che A p E , ossia lacquirente dovrebbe scegliere la versione completamente accessoriata rispetto a quella base; cosa che in pratica, quando si confrontano direttamente i prezzi finali delle due alternative, non accade molto spesso. La violazione dellassioma di transitivit sembra essere pi una regola piuttosto che leccezione.
6.3. La Prospect Theory

Gli psicologi Daniel Kahneman e Amos Tversky pubblicarono nel 1979 su Econometrica un articolo dal titolo Prospect Theory: an Analysis of Decision under Risk. Gli autori notarono che, in certe situazioni, gli assiomi tradizionali dellutilit attesa venivano violati; in particolare riscontrarono che, di fronte a scelte rischiose, il comportamento degli individui era differente, a seconda che la posta in gioco fosse un guadagno o una perdita. La Prospect Theory cerca cos di analizzare i processi decisionali degli investitori; perci, fissate le probabilit e i risultati di determinate lotterie, essa mira ad esaminare il comportamento degli agenti economici in condizioni di incertezza, utilizzando non pi la massimizzazione dellutilit attesa, ma ricorrendo ad euristiche o semplificazioni della realt. La teoria del prospetto puramente descrittiva, poich si basa su esperimenti empirici, condotti su campioni di soggetti a cui vengono formulati problemi decisionali. Lapproccio quindi molto diverso da quello deduttivo delle teorie tradizionali, in quanto lobiettivo non pi quello di fornire indicazioni su come gli individui dovrebbero comportarsi, ma esclusivamente quello di capire i loro reali atteggiamenti. La Prospect Theory si distingue dalle teorie convenzionali per due caratteristiche principali: la presenza di una fase di editing, con lutilizzo di diversi filtri cognitivi soggettivi, e lintroduzione di un punto di riferimento, con il quale valutare gli utili e le perdite. Per quanto riguarda il primo punto, gli individui riorganizzano e riformulano una lotteria, rendendola di pi immediata interpretazione, attraverso scorciatoie mentali, come ad esempio
35

Cfr. Rigoni U. (2006), Finanza Comportamentale e Gestione del Risparmio.

32

leuristica di arrotondamento; essa permette di semplificare un problema, arrotondando le probabilit o gli esiti a valori di pi facile visualizzazione e memorizzazione. In questo caso possono verificarsi errori cognitivi in presenza di probabilit molto basse, per le quali larrotondamento diventa significativo; di fatto tali probabilit vengono spesso considerate pari a zero, commettendo quindi lerrore di classificare un evento raro come impossibile. Per quanto concerne invece la valutazione di perdite e guadagni, essi vengono interpretati non in valori assoluti, come postulato dalla teoria dellutilit attesa, ma rispetto ad un punto di riferimento soggettivo, che pu essere rappresentato dalla ricchezza attuale o dallobiettivo di ricchezza futura. Con questa assunzione si arriva perci a valutare gli utili e le perdite in modo diverso, ottenendo una funzione di utilit concava o convessa a seconda della propensione al rischio del singolo soggetto. A differenza di quanto sostenuto dalla teoria tradizionale, secondo la quale un individuo posto di fronte a due lotterie con uguale valore atteso indifferente nella scelta delluna o dellaltra, Kahneman e Tversky riscontrano invece che le persone scelgono in modo differente le due opzioni equivalenti, a seconda che loggetto sia la possibilit di un guadagno o il rischio di una perdita. Un esempio pu chiarire questo diverso atteggiamento attraverso lanalisi di due situazioni. Nella prima si offre ad un individuo la scelta tra due opzioni alternative con uguale valore atteso, di cui una con certezza di guadagno, laltra aleatoria ma con la possibilit di ottenere un profitto maggiore:
Opzione A: uguale probabilit di vincere 500 oppure nulla.
ValoreAtteso = 500 * 0.5 + 0 * 0.5 = 250 ;

Opzione B: vincere sicuramente 250.

Solitamente la scelta cade sulla seconda opzione, mostrando quindi un atteggiamento di avversione al rischio da parte degli investitori. Nella seconda situazione lindividuo ha la possibilit di scegliere tra due alternative, sempre con uguale valore atteso, ma una con una perdita sicura, laltra aleatoria con un rischio di perdita maggiore:
Opzione A: uguale probabilit di perdere 500 oppure nulla.
ValoreAtteso = 500 * 0.5 + 0 * 0.5 = 250 ;

Opzione B: perdere sicuramente 250.

33

In questo caso viene scelta pi frequentemente la prima opzione; perci in una situazione di perdita latteggiamento sar di propensione al rischio. Come mostra la Figura 6.1, il diverso comportamento nei confronti dei guadagni o delle perdite viene rappresentato attraverso la cosiddetta funzione di valore. Essa differisce dalla funzione di utilit tradizionale, poich rappresentata da una curva concava nellarea dei profitti e da una curva convessa nellarea delle perdite, con un flesso nel reference point. Ci significa che le persone hanno una sensibilit marginale ai guadagni e alle perdite che va diminuendo man mano ci si allontana dal punto di riferimento, il quale pu essere identificato con la posizione attuale o status quo. Le persone proveranno quindi molto pi piacere in un incremento del salario di 20 quando lo stipendio cresce da 20 a 40, rispetto a quando aumenta da 1020 a 1040; lo stesso avviene anche nel caso contrario di una perdita36.
Figura 6.1. La funzione di valore.

Osservando il grafico, possiamo inoltre notare che la curva cresce meno rapidamente nella zona dei guadagni di quanto non diminuisca nellarea delle perdite. Questo accade perch le persone valutano i guadagni e le perdite in modo asimmetrico, poich soffrono la cosiddetta
loss aversion, ossia lavversione alle perdite37. Kahneman e Tversky affermano infatti che il

dispiacere provato nel perdere una somma di denaro maggiore del piacere per il guadagno della stessa somma; pi precisamente, la sofferenza causata da una perdita allincirca doppia del piacere prodotto da un guadagno di uguale ammontare.
36 37

Cfr. Kahneman D., Tversky A. (1984), Choices, Values and Frames. A tal riguardo si pu ricordare un aneddoto citato da Paul Samuelson: egli chiese ad un collega se volesse o meno partecipare ad una scommessa, i cui due esiti erano +200$ e -100$ con uguale probabilit. Il collega economista rifiut il gioco, considerando che il dispiacere per la perdita di 100$ avrebbe avuto per lui un maggior impatto emotivo rispetto ad un guadagno di 200$. Cfr. Samuelson P. (1963), Risk and Uncertainty: A Fallacy of Large Numbers.

34

Perci, nel momento in cui gli individui si trovano a dover valutare lutilit di una scelta che comporta necessariamente un cambiamento, positivo o negativo che sia, essi non considerano il valore assoluto del risultato ottenuto, ma effettuano un confronto tra la situazione pre-scelta e la situazione post-scelta. In altre parole, essi valutano i risultati in termini di cambiamenti rispetto ad un punto di riferimento naturale e non basandosi sulla ricchezza totale o sulle condizioni finali dei beni. Una volta rappresentato il problema, le persone attribuiscono poi un valore alla lotteria, in modo da poter arrivare ad una decisione attraverso lutilizzo di una funzione di valore v( x) e una funzione di ponderazione delle probabilit ( p ) . Lattribuzione di valore sar diversa nel caso in cui la lotteria sia strettamente positiva o negativa, oppure nel caso in cui essa sia regolare, cio quando non esiste una netta prevalenza di esiti positivi o negativi. Data una lotteria L , composta da due esiti x1 e x 2 , il valore di questo gioco sar pari alla seguente media ponderata:
V ( L) = ( p1 )v( x1 ) + ( p 2 )v( x 2 ) .

Nella valutazione di queste lotterie, a differenza delle teorie classiche dellutilit, lindividuo non utilizza le probabilit oggettive per pesare il valore degli esiti incerti, bens una sorta di funzione soggettiva di ponderazione delle probabilit, a seconda della propria ricchezza attuale o del personale grado di avversione al rischio. Per quanto riguarda la fase di editing di una lotteria strettamente positiva o negativa, gli investitori separano erroneamente gli esiti in due categorie: una parte priva di rischio, che rappresenta la perdita o il guadagno minimo con certezza, e una parte rischiosa, che esprime lesito aleatorio aggiuntivo. Data perci una lotteria con un risultato minimo certo x ed uno aleatorio y , al quale si associa una probabilit p , si ottiene che il valore del gioco corrisponde alla somma tra il valore della parte certa e della differenza, ponderata per la probabilit, tra il valore dei due esiti. Si ha quindi che
V ( L) = v( x) + ( p)[v( y ) v( x)] .

Inoltre la funzione di ponderazione delle probabilit non rispecchia le caratteristiche della teoria tradizionale bayesiana, poich i pesi attribuiti al valore degli esiti possono differire dalle effettive probabilit. Pi precisamente, come mostra la Figura 6.2, si tratta di una funzione crescente che assume valore 0 nel caso di un evento impossibile ed 1 nel caso di un 35

evento certo; tuttavia, per le probabilit intermedie, la funzione non ha un andamento lineare, bens tende a sovrastimare le piccole probabilit e a sottostimare le frequenze pi alte.
Figura 6.2. La funzione di ponderazione

Questo significa che la somma dei pesi di ponderazione pu differire dallunit. Ci avviene per effetto degli errori cognitivi e delle euristiche utilizzate dagli individui per semplificare il problema di scelta, come ad esempio leuristica di arrotondamento; infatti, poich gli estremi 0 e 1 vengono interpretati quali punti di riferimento, la funzione diventa pi pendente in prossimit di questi due valori, mentre tende ad appiattirsi nella parte centrale. La particolare forma della funzione di ponderazione permette di spiegare il comportamento di coloro che acquistano i biglietti della lotteria e le polizze assicurative, situazioni che, valutate contemporaneamente, sono in netto contrasto con lassioma di indipendenza dellutilit attesa. Gli individui sono infatti propensi a perdere una piccola somma con certezza per acquisire una possibilit molto vicina allo zero di vincere una grande somma (il caso delle lotterie) e, allo stesso tempo, sono propensi a perdere una quantit certa di denaro per evitare una probabilit, seppur contenuta, di una perdita futura pi ingente (il caso delle assicurazioni). Tutto ci comprensibile se si introduce il concetto di un peso non lineare attribuito alle probabilit degli eventi, per cui le piccole frequenze vengono sovrastimate. Kahneman e Tversky confermarono questa evidenza attraverso lesempio del gioco della
roulette russa: agli intervistati venne chiesto di fissare un prezzo per poter acquistare la

rimozione di un proiettile da una pistola a sei colpi. I risultati mostrano che il prezzo proposto quando nella pistola ci sono diverse pallottole minore di quanto richiesto quando ne rimane una sola. Ci contraddice la teoria tradizionale, per la quale la probabilit di morire viene ridotta di 1/6 in entrambi i casi, mentre si dimostra in linea con la teoria del prospetto, in 36

quanto la riduzione di una probabilit gi bassa ha un impatto maggiore rispetto alla stessa diminuzione di una probabilit iniziale pi elevata. La forma ad S della funzione di valore in grado di spiegare il fenomeno delleffetto riflesso, ossia il fatto che gli individui arrivino a preferenze diverse se i problemi sono posti come guadagni o come perdite. Messi infatti di fronte a due situazioni identiche, ma simmetriche, una in termini di profitti e laltra di perdite, gli intervistati scelgono principalmente le lotterie pi sicure nel primo caso e quelle pi rischiose nel secondo. A tal riguardo Kahneman e Tversky riportarono un esperimento che consisteva nello scegliere tra due diverse alternative in risposta ad una malattia tropicale, che aveva contagiato 600 persone. Il primo problema consisteva nella scelta seguente:
Opzione A: salvare 200 persone con certezza, introducendo un nuovo vaccino; Opzione B: salvare 600 persone con una probabilit del 33% e nessuno nel restante 67%.

In questo caso il 72% dei soggetti scelse il programma A con esito sicuro. La seconda alternativa veniva presentata invece in termini di vite perdute:
Opzione C: 400 persone moriranno con certezza; Opzione D: nessun decesso nel 33% dei casi e tutti 600 moriranno con probabilit del 67%.

In questa situazione, invece, il 78% del campione opt per lopzione D. Come si pu chiaramente notare, i due problemi hanno esattamente gli stessi esiti; cambia soltanto la forma con la quale vengono presentati: infatti i risultati delle risposte mostrano come, davanti ad una lotteria con esiti positivi o in termini di vite salvate, gli individui sono pi cauti nelle decisioni rischiose; al contrario, di fronte a lotterie con risultati negativi o sotto forma di perdite umane, i soggetti sono disposti a rischiare maggiormente, scegliendo le opzioni pi aleatorie, ma con perdite minori. Questo esempio dimostra inoltre lesistenza del
framing effect, ossia il fatto che gli agenti economici compiono scelte diverse a seconda di

come il problema viene posto, nonostante lutilit finale rimanga la stessa. Un individuo razionale dovrebbe invece considerare equivalenti due giochi uguali, anche quando questi vengono proposti in forme diverse. Tali risultati, confermati anche da altri test empirici, sono di importanza fondamentale nel campo della finanza comportamentale, perch mutano radicalmente il modo di affrontare il tema dellatteggiamento verso il rischio. Le persone non preferiscono sempre la certezza in ogni situazione, ma solo quando si trovano nellarea degli utili: levento certo aumenta infatti 37

la desiderabilit dei guadagni ed incrementa allo stesso tempo lavversione alle perdite. Quindi, diversamente dalla teoria classica dove gli agenti possono essere avversi o propensi al rischio, nelle nuove teorie comportamentali i soggetti sono contemporaneamente sia luno che laltro, a seconda del problema e di come viene loro presentato. La Prospect Theory pu contribuire inoltre a spiegare due particolari effetti, che costituiscono la violazione della teoria standard della decisione: lendowment effect (effetto possesso) e il
sunk cost (costo sommerso).

Lendowment effect afferma che la propensione a pagare per un bene pi piccola dellindennizzo minimo richiesto per la perdita dello stesso diritto, indipendentemente dal livello di reddito. In altre parole, gli individui preferiscono rimanere nella situazione in cui si trovano, anche se sono consapevoli che un cambiamento potrebbe apportare a loro modifiche positive. Leffetto sunk cost riguarda invece la tendenza degli individui a basare le proprie scelte su ci che stato deciso in precedenza. Questo fenomeno stato dimostrato dagli studiosi Arkes e Blumer38, i quali hanno presentato a due gruppi di soggetti due scenari differenti. Ai primi veniva chiesto di scegliere se continuare linvestimento di 10 milioni di euro nella costruzione di un aereo invisibile, anche se, giunti al 90% di tale progetto, avessero scoperto che unaltra compagnia stava realizzando un velivolo pi veloce e pi economico. Veniva cos domandato se fossero stati disposti a spendere il restante 10% in ricerca per portare a termine il lavoro. Ai secondi veniva posto lo stesso problema, ma senza dire quanto era gi stato investito; si chiedeva soltanto se erano intenzionati a versare un ulteriore milione di euro per terminare il progetto. L85% dei soggetti del primo gruppo accettava di completare il progetto, mentre solo il 17% del secondo gruppo si dimostrava favorevole. Questo avviene perch unulteriore perdita di un milione cosa irrisoria rispetto al beneficio addizionale che ci si attende; linclinazione della funzione valore perci molto accentuata. Se invece linvestimento iniziale non ancora stato fatto, una spesa aggiuntiva di un milione incide notevolmente; in tal caso la pendenza della curva quasi nulla.

38

Cfr. Arkes H.R., Blumer C. (1985), The Psychology of Sunk Costs.

38

7. LA PERCEZIONE E LA GESTIONE DEL RISCHIO 7.1. Il mental accounting e latteggiamento nei confronti del rischio

La contabilit mentale (mental accounting) un fenomeno utile per comprendere meglio le decisioni di investimento, poich riguarda il modo in cui le persone rappresentano e analizzano le loro scelte economiche in termini di profitti e perdite: esse si costruiscono infatti una serie di conti mentali, nei quali tendono a suddividere il denaro, creando differenti budget per le spese e suddividendo in categorie la ricchezza e il reddito. Shefrin e Thaler (1992)39 affermano che spesso gli individui possono utilizzare un solo conto mentale generale, il quale comprende tutte le operazioni compiute in un certo periodo di tempo; si tratta quindi di conti mentali integrati, che rappresentano la differenza tra ci che i soggetti hanno guadagnato e ci che hanno perso. In altre situazioni gli investitori ricorrono invece a conti mentali separati, valutando cos le strategie per ridurre le perdite in modo indipendente da quelle per incrementare i profitti. Secondo Thaler (1999)40 la prospettiva di chiudere un conto in perdita e di dover dichiarare il mancato guadagno viene vissuta in modo doloroso e con un sentimento di rammarico da parte degli individui, che per questo motivo tendono a non vendere i titoli che stanno perdendo valore. Tale atteggiamento spiega perch le persone si liberano troppo presto delle azioni in rialzo e mantengono troppo a lungo in portafoglio i titoli in ribasso (disposition effect). Uno studio di Benartzi e Thaler (2001)41 ha dimostrato che esiste una relazione tra il modo in cui gli investitori decidono di allocare i propri risparmi e la loro tendenza ad utilizzare una contabilit mentale separata per le diverse opzioni possibili nella creazione di un portafoglio di investimento. In un esperimento realizzato dagli autori emerso che, posti di fronte alla scelta tra un fondo azionario ed uno obbligazionario, i soggetti destinano met del loro patrimonio al primo e laltra met al secondo. Tuttavia, se a queste alternative si aggiunge un terzo fondo azionario, gli individui tendono a dividere equamente i loro risparmi tra le opzioni disponibili, costruendo cos un portafoglio formato per due terzi da azioni e per un terzo da obbligazioni. Essi si comportano perci in modo incoerente ed irrazionale, poich modificano i pesi delle loro preferenze a seconda del numero di fondi che costituiscono il loro portafoglio. Questi risultati mettono in evidenza la scarsa capacit degli investitori ad interpretare il concetto di diversificazione di portafoglio.
39 40

Cfr. Shefrin H., Thaler R. (1992), Mental Accounting, Saving, and Self-control. Cfr. Thaler R. (1999), Mental Accounting Matters. 41 Cfr. Benartzi S., Thaler R. (2001), Nave Diversification Strategies in Defined Contributions Saving Plans.

39

Dallanalisi della Prospect Theory emerso che gli individui si comportano in modo diverso nei confronti del rischio, a seconda dellammontare dei profitti e delle perdite. Una ricerca di Olsen (1997)42 ha evidenziato che la percezione del rischio in campo finanziario pu essere ricondotta a quattro attributi: la possibilit di ottenere una perdita ingente; la probabilit di realizzare un rendimento inferiore agli obiettivi; labilit di gestire le perdite; il livello di consapevolezza finanziaria dellinvestitore. Grazie a queste classificazioni lautore riuscito a spiegare il 77% delle variazioni di rendimento di dieci attivit diverse nel periodo 1965-1990; egli ha inoltre affermato che la differenza nella percezione del rischio degli investimenti tra i soggetti economici sembra dipendere in particolar modo da quanto essi si sentono capaci di gestire psicologicamente le eventuali perdite. Se una decisione produce effetti negativi, le persone provano un forte sentimento di irritazione e di rammarico per non avere optato in precedenza per una scelta alternativa. A tal riguardo si basa la Regret Theory, sviluppata da Bell (1982)43 e da Loomes e Sudgen (1982)44, la quale cerca di descrivere il modo in cui gli individui percepiscono il rischio, introducendo elementi psicologici come le emozioni e quantificando il loro impatto sullutilit totale attesa. Essa dipende non solo dallutilit dellopzione scelta, bens dai risultati delle alternative escluse a priori e dalle sensazioni che ne derivano; gli individui confrontano infatti, ex post, i vantaggi effettivamente conseguiti con quelli relativi alle decisioni scartate deliberatamente. Sembra dunque che gli operatori finanziari siano normalmente avversi al sentimento di rimpianto e siano invece istintivamente portati a preferire soluzioni che minimizzino il rammarico (regret), piuttosto che il rischio, e che, contestualmente, massimizzino il piacere e il senso di gioia. Il concetto qui esposto si pu comprendere meglio considerando il seguente esempio. Ipotizziamo di aver puntato il numero 23 sulla ruota di Milano al gioco del Lotto ogni mercoled e sabato negli ultimi sei mesi, senza aver mai vinto; consideriamo inoltre la possibilit di cambiare il numero, scegliendo ad esempio il 55. Il rischio dei due numeri lo stesso: le probabilit di vincere con il 23 e con il 55 sono ovviamente identiche; la scelta di cambiare il numero (switching) non incide sul rischio, ma ha un forte impatto sul rammarico che ne potrebbe poi derivare. Immaginiamo infatti di essere passati al 55 e che il 23 esca nellestrazione successiva; la sensazione che si prova di rimpianto e tormento (pain) per la consapevolezza che una decisione si rivelata ex post negativa.

42 43

Cfr. Olsen R. (1997), Investment Risk: The Experts Perspectives. Cfr. Bell D. (1982), Regret in Decision Making under Uncertainty. 44 Cfr. Loomes G., Sudgen R. (1982), Regret Theory: An Alternative Theory of Rational Choice under Uncertainty.

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Tale situazione pu essere naturalmente evitata non prendendo alcuna decisione: perci, mantenendo il numero 23, si minimizza la probabilit di rammarico. Analizzando infine il comportamento dei soggetti economici in unottica multi-periodale, emerge il carattere dinamico ed evolutivo della funzione di valore, la quale tende ad assumere configurazioni variabili a seconda degli esiti delle decisioni prese in precedenza. Partendo dallimpianto teorico della Prospect Theory, Thaler e Johnson (1990)45 hanno cercato di verificare se profitti e perdite conseguiti in passato possano incidere in modo sistematico sulle scelte future e sullatteggiamento nei confronti del rischio da parte degli individui. Lesperienza comune mostra infatti che il comportamento degli investitori influenzato dal risultato delle decisioni pregresse: in genere essi sono pi disposti a rischiare dopo aver guadagnato, mentre sono pi conservativi quando hanno subito delle perdite. Pi precisamente, i soggetti che hanno registrato perdite cospicue nel passato mostrano un aumento dellavversione al rischio e un conseguente incremento dellinclinazione della funzione di utilit attesa per effetto della loss aversion. Al contrario, coloro che hanno ottenuto ingenti guadagni tendono ad assumere una crescente propensione al rischio; infatti, poich un minore guadagno provoca un dispiacere inferiore rispetto ad una perdita di uguale ammontare, gli eventuali esiti negativi vengono interpretati come una riduzione del precedente profitto. Si tratta del cosiddetto house money effect, termine adottato dal linguaggio del gioco dazzardo, che sta ad indicare il fatto che un giocatore meno restio a rischiare il denaro appena vinto, poich come se giocasse con i soldi del banco invece che con i propri (letteralmente to play with the house money). In alcuni casi, per, le perdite pregresse sembrano stimolare lassunzione di ulteriori rischi; ci si verifica soprattutto quando, tramite lassunzione di rischi ulteriori, diventa possibile recuperare interamente le perdite. Si parla a tal proposito di effetto break-even46.
7.2. Il disposition effect

Le preferenze descritte nella Prospect Theory sono utili per comprendere molti problemi di natura finanziaria, soprattutto il disposition effect, ovvero la tendenza degli individui a tenere troppo a lungo le azioni perdenti e a vendere quelle vincenti.
Cfr. Thaler R., Johnson E. (1990), Gambling with the House Money and Trying to Break Even: The Effects of Prior Outcomes on Risky Choice. 46 Per quanto riguarda leffetto break-even negli investimenti in titoli azionari, gli individui sono generalmente restii a liquidare i titoli in perdita e spesso li mantengono in portafoglio troppo a lungo, nella speranza di poterli rivendere quando e se, dopo uninversione di tendenza dei prezzi, consentiranno di registrare un risultato al minimo pareggiato. In molti casi la conseguenza di tale atteggiamento per quella di ampliare larea delle perdite potenziali. Cfr. Alemanni B. (2003), LInvestitore Irrazionale.
45

41

La forma della funzione di valore ci dice che gli investitori sono avversi al rischio nel caso realizzino degli utili e propensi al rischio nel caso registrino invece delle perdite; inoltre linclinazione della curva maggiore nellarea delle perdite per effetto della loss aversion. Questi comportamenti si manifestano in modo evidente nel disposition effect, il quale pu essere ben illustrato dal seguente esempio. Si ipotizzi che un investitore abbia acquistato unazione pagandola 100, in quanto ne valutava il rendimento atteso adeguato rispetto al rischio. Se attualmente il titolo valesse 120, il soggetto si troverebbe in unarea di avversione al rischio e potrebbe accadere che, pur rimanendo inalterati sia il rischio che il rendimento, non trovi pi conveniente detenere lazione, bens capitalizzarne gli utili. La propensione a realizzare lutile legata direttamente alla sua entit: la concavit della funzione rende meno importante il beneficio incrementale di un maggior guadagno quanto pi alto il profitto gi maturato. Se invece il prezzo corrente dellazione fosse 80, linvestitore sarebbe pi propenso ad assumere rischi e dovrebbe accettare senza problemi la precedente combinazione rischio-rendimento; anzi, la sua propensione al rischio dovrebbe indurlo a sceglierne una peggiore, per cercare cos di recuperare la perdita pregressa. Probabilmente disposto a mantenere in portafoglio unazione che non acquisterebbe ex novo, mentre sarebbe portato a venderla solo nel caso in cui percepisca un deterioramento sensibile delle prospettive del titolo47. Questi comportamenti non sembrano essere motivati n da un desiderio di ribilanciare il portafoglio, n per evitare i maggiori costi di transazione delle azioni con prezzi contenuti. Per gli investimenti tassabili il disposition effect afferma che gli investitori prendono decisioni diverse se tengono conto delle conseguenze fiscali; in questo caso, infatti, gli agenti hanno convenienza a contabilizzare la perdita per pagare meno tasse. Tali fenomeni sono stati inizialmente studiati da Shefrin e Statman (1985)48 e poi dimostrati in un lavoro di Terrance Odean (1998)49, il quale ha analizzato 10.000 conti aperti presso un discount broker dal 1987 al 1993; da ci emerso che gli investitori realizzano i loro guadagni pi velocemente rispetto alle perdite. Lautore ha costruito due indici in grado di valutare se le azioni ogni giorno vendute hanno determinato un guadagno o una perdita, a seconda che i prezzi massimi e minimi registrati in quella data siano stati maggiori o minori del prezzo di acquisto dellazione stessa. Lindice di proporzione dei guadagni (PGR) determinato dal rapporto tra i guadagni capitalizzati e la somma dei profitti realizzati e persi. I guadagni persi sono quelli che si sarebbero potuti ottenere se tutte le azioni fossero state vendute.

47 48

Cfr. Rigoni U. (2006), Finanza Comportamentale e Gestione del Risparmio. Cfr. Shefrin H., Statman M. (1985), The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long: Theory and Evidence. 49 Cfr. Odean T. (1998), Are Investors Reluctant to Realize Their Losses?

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Lo stesso procedimento stato fatto anche per le perdite, calcolando il relativo indice di proporzione delle perdite (PPR). La ricerca conferma lipotesi di disposition effect, poich lindice dei profitti stato superiore a quello delle perdite per tutti i mesi dellanno, tranne a dicembre, presumibilmente per questioni fiscali. A questo proposito, infatti, da un lato le minusvalenze sulle perdite realizzate permettono di ridurre limposta sui profitti gi maturati durante lanno, dallaltro, posticipando di un mese il realizzo di un guadagno, si rinvia di un anno il pagamento dellimposta. Il rapporto tra PGR e PPR circa 1,51: ci significa che un titolo in utile ha una frequenza di vendita del 50% superiore a quella di un titolo in perdita. Di fronte ai risultati esposti si potrebbe anche ipotizzare che il disposition effect dipenda da una particolare valutazione delle prospettive dei titoli, invece che dallavversione a realizzare le perdite; in altre parole, gli investitori potrebbero vendere prevalentemente i titoli in utile rispetto a quelli in perdita, perch ritengono che questi ultimi godranno di migliori performance future. Le azioni in utile sono quelle per le quali si sono realizzate le aspettative di extrarendimento che ne hanno indirizzato lacquisto; conviene perci venderle e cambiare investimento. Invece, per i titoli in perdita, lo scenario favorevole che aveva indotto allacquisto non si ancora realizzato; conviene perci aspettare che esso accada per godere i frutti delle proprie analisi. Al fine di verificare se tale tipo di considerazioni trovano una conferma nei risultati ex post dellattivit di trading, Odean ha misurato gli extra-rendimenti rispetto al mercato, derivanti dalla vendita di un titolo in utile o dal mantenimento in portafoglio di unazione in perdita. Lanalisi stata svolta su tre diversi orizzonti temporali: due anni, un anno e 84 giorni lavorativi, che corrisponde al periodo medio di detenzione del campione osservato. I risultati mostrano che i titoli in utile venduti avrebbero in seguito offerto rendimenti sistematicamente migliori di quelli in perdita mantenuti in portafoglio; inoltre la differenza tra i rendimenti delle azioni in profitto e in perdita sempre statisticamente significativa. Nel campione preso in esame da Odean si riscontra quindi che il disposition effect ha un costo non indifferente sulla performance totale di portafoglio, poich induce a vendere i titoli vincenti e a mantenere quelli penalizzanti.
7.3. Una scarsa diversificazione degli investimenti

I portafogli degli investitori, soprattutto quelli azionari, possono essere molto rischiosi e pericolosi per il patrimonio dei soggetti, specialmente se costituiti da pochi titoli.

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Levidenza empirica mostra che spesso, contrariamente a quanto suggerirebbe la teoria finanziaria classica, gli agenti economici diversificano poco i loro investimenti. La finanza comportamentale aiuta quindi a comprendere perch, nonostante i benefici della diversificazione siano indubbi e abbastanza intuitivi, gli investitori insistono a non perseguire questa strategia. Goetzmann e Kumar (2005)50 hanno esaminato nel dettaglio pi di 62.000 depositi azionari presso un broker americano nel periodo 1991-1996: nei sei anni analizzati quasi il 60% degli investitori ha detenuto un portafoglio formato in media dalle quattro alle sei azioni; lanalisi ha inoltre dimostrato che i soggetti non hanno intrapreso una chiara politica di riduzione del rischio, poich la diversificazione, nella maggior parte dei casi scarsa ed inefficace, veniva attuata attraverso la via pi intuitiva di aumentare i titoli in portafoglio, piuttosto che scegliere azioni molto diverse e quindi poco correlate tra loro. La diversificazione di portafoglio influenzata notevolmente dalle caratteristiche socio-economiche degli individui: ad esempio, essa aumenta al crescere del reddito e dellet; per quanto riguarda invece le categorie professionali, i pensionati hanno portafogli pi diversificati, mentre lo sono meno quelli detenuti da operai, impiegati e commessi. interessante osservare che i soggetti con abitudini di investimento pi sofisticate, come quelli che operano allo scoperto oppure in derivati e in titoli stranieri, detengono portafogli ben pi diversificati. Uno studio di Polkovnichenko (2005)51, condotto sui dati della Survey of Consumer
Finances52 dal 1983 al 1998, ha confermato i risultati di Goetzmann e Kumar. La scarsa

diversificazione sembra stabile e persistente nel periodo esaminato: infatti 14 milioni di famiglie americane, circa un terzo dei detentori di titoli azionari, possedeva portafogli con in media cinque titoli. La diversificazione permette s una riduzione della variabilit dei rendimenti, a parit di valore atteso, ma implica anche una maggiore movimentazione di portafoglio, che impone oneri di transazione pi elevati, analisi e monitoraggi continui. Naturalmente questa strategia deve essere perseguita fino a quando i benefici marginali rimangono superiori ai costi. Ci nonostante, del tutto evidente che molti investitori sono ben lontani dallattuare strategie di diversificazione efficaci; sembra infatti che nellultimo trentennio non vi siano stati rilevanti cambiamenti di rotta nel comportamento prevalente. La scarsa diversificazione pu trovare una spiegazione plausibile nellillusione del controllo: un individuo che ritiene di essere particolarmente abile nel selezionare i titoli migliori

Cfr. Goetzmann W., Kumar A. (2005), Why Do Individual Investors Hold Under-Diversified Portfolios? Cfr. Polkovnichenko V. (2005), Household Portfolio Diversification: A Case for Rank-Dependent Preferences 52 La Survey of Consumer Finances condotta dalla Federal Reserve e contiene una descrizione dettagliata dellasset allocation di un campione rappresentativo delle famiglie americane.
51

50

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indotto a concentrare il rischio, piuttosto che a diversificarlo; quindi verosimile che un soggetto di questo tipo effettui un trading pi intenso, al fine di trarre profitto dalla sua maggior presupposta capacit. Il lavoro di Goetzmann e Kumar conferma questa ipotesi, dato che esiste una relazione negativa statisticamente significativa tra la frequenza di negoziazione e la diversificazione; in pratica gli investitori con un turnover di portafoglio pi elevato sono quelli che detengono anche meno azioni. Lillusione del controllo non pu per essere la sola motivazione del fenomeno, visto che anche i soggetti che effettuano un trading contenuto si concentrano solo su pochi titoli. La Cumulative Prospect Theory53, unevoluzione della teoria del prospetto, pu fornire ulteriori risposte sul comportamento degli investitori di fronte al rischio e alla diversificazione di portafoglio. Tversky e Kahneman hanno osservato che latteggiamento verso il rischio varia a seconda del grado di probabilit di utili e perdite. Pi precisamente, nel caso di perdite poco probabili prevale lavversione al rischio, mentre gli investitori si mostrano propensi se esse sono relativamente pi probabili; al contrario, nel caso di guadagni abbastanza frequenti prevale lavversione al rischio, mentre nei confronti di profitti poco probabili vi un atteggiamento di decisa propensione. La principale innovazione rispetto alla Prospect Theory sta nella diversa derivazione dei pesi decisionali da assegnare agli esiti aleatori. Nella teoria del prospetto la ponderazione dipende dalla probabilit del singolo esito, mentre nel caso della teoria cumulativa del prospetto i pesi decisionali sono invece legati alla distribuzione cumulata di probabilit e sono ottenuti applicando diverse funzioni di ponderazione ai profitti e alle perdite. La diversificazione, oltre a ridurre la probabilit di perdite consistenti, che gli investitori cercano di evitare, preclude quelle di guadagni poco probabili ma elevati, dai quali invece sono molto attratti. Polkovnichenko ha cercato di verificare se la teoria cumulativa del prospetto in grado di spiegare la scarsa diversificazione empiricamente riscontrata54. A tale scopo ha simulato rischio e rendimento di un portafoglio semplificato, formato dalle seguenti attivit: un titolo azionario qualsiasi tra quelli quotati; un ipotetico fondo comune azionario e un titolo di stato a breve scadenza. Lautore, usando i rendimenti annui del periodo 1926-1996, ne ha generato 200.000 simulati; questi dati hanno permesso di ottenere una distribuzione dei rendimenti di ipotetici portafogli in cui le tre classi di investimento hanno diversi pesi, con il vincolo che sono ammesse solo posizioni lunghe.
53

Cfr Tversky A., Kahneman D. (1992), Advances in Prospect Theory: Cumulative Representation of Uncertainty. 54 Cfr. Polkovnichenko (2005), Household Portfolio Diversification: A Case for Rank-Dependent Preferences.

45

Parallelamente stato calcolato il valore atteso del portafoglio con la funzione di valore e la funzione di ponderazione della Cumulative Prospect Theory. Il portafoglio ottimale cos ottenuto caratterizzato dalla seguente allocazione: 25% direttamente in titoli, 15% in fondi azionari e 60% in titoli di stato a breve scadenza. Tale risultato sembra dimostrare una chiara evidenza empirica: da una parte gli individui sotto-pesano, rispetto a quanto stabilito dai modelli dellutilit attesa, il mercato azionario nel suo complesso; dallaltra, invece, dedicano troppo spazio allinvestimento diretto in azioni, rinunciando a sfruttare pienamente le possibilit di diversificare i rischi specifici55. Questa apparente contraddizione pone linterrogativo sul perch i soggetti sono restii ad assumere rischi storicamente ben remunerati, mentre si avventurano nellacquisto diretto di singole azioni. La risposta sta nel fatto che linvestimento diretto in azioni pu fruttare guadagni elevati, sebbene poco probabili, i quali sarebbero tuttavia praticamente impossibili con un portafoglio ben diversificato. Poich gli individui sono propensi a scommettere nei confronti di profitti poco probabili, essi finiscono per accettare elevate dosi di rischio idiosincratico; allo stesso tempo, per, prevale lavversione per perdite consistenti, ma poco frequenti. Questo il motivo per il quale essi sovra-pesano linvestimento obbligazionario. Tale interpretazione trova maggior conferma nella Behavioral Portfolio Theory, elaborata da Shefrin e Statman (2000)56, la quale stabilisce le regole attraverso cui possibile costruire una frontiera efficiente alternativa a quella dellapproccio tradizionale media-varianza. Gli investitori scelgono infatti i loro portafogli in base ad un insieme pi ampio e articolato di vincoli ed obiettivi rispetto ai soli rendimento atteso e varianza. Gli autori sostengono che gli individui allocano le proprie ricchezze seguendo la logica della piramide degli investimenti a pi strati: alla base stanno gli strumenti a rischio molto basso, come depositi, titoli a breve scadenza e fondi di liquidit, i quali hanno lo scopo di garantire un bisogno di sicurezza e di stabilit; negli strati intermedi, che svolgono la funzione di migliorare le proprie aspirazioni di guadagno, i soggetti acquistano prevalentemente fondi azionari; infine, al livello pi alto sta una piccola parte di attivit pi rischiose, come titoli azionari e derivati, inserite in portafoglio con la speranza di ottenere rendimenti elevati. La Behavioral Portfolio Theory mostra che gli individui possono effettuare investimenti non efficienti dal punto di vista dellapproccio media-varianza e che avversione e propensione al rischio possono tranquillamente coesistere: ridurre il rischio infatti lobiettivo principale negli strati pi bassi della piramide, ma non ai livelli pi alti, dove le strategie di diversificazione sarebbero deliberatamente evitate.

55 56

Cfr. Rigoni U. (2006), Finanza Comportamentale e Gestione del Risparmio. Cfr. Shefrin H., Statman M. (2000), Behavioral Portfolio Theory.

46

Unulteriore dimostrazione della scarsa propensione a diversificare il portafoglio personale viene descritta dallhome bias, ossia la tendenza degli investitori a concentrare i propri investimenti in ambito domestico, mancando di cogliere appieno le possibilit offerte dalla diversificazione internazionale. La prima ricerca fondamentale in materia da ricondurre a French e Poterba (1991)57, i quali hanno documentato che gli investitori di Stati Uniti, Gran Bretagna e Giappone allocavano una percentuale elevata rispettivamente il 93%, 98% e 82% dei propri investimenti azionari nei mercati domestici. Gli autori hanno esaminato diverse spiegazioni razionali del fenomeno, come vantaggi fiscali, minori oneri di transazione o limitazioni istituzionali, ma le hanno ritenute nel complesso infondate. Uno studio condotto da Jeske (2001)58 ha mostrato che lhome bias rimasto molto forte anche in anni pi recenti: lautore ha infatti confrontato linvestimento in azioni domestiche di diversi Stati con il peso che il mercato locale ha sullintero panorama mondiale. Ne emerso che lItalia il Paese nel quale tale fenomeno pi accentuato, poich, a fronte di transazioni in titoli nazionali superiori al 90%, possiede una quota del mercato azionario mondiale pari a solo il 2%. Negli Stati Uniti invece lhome bias meno pronunciato, non tanto per il fatto che gli investitori siano particolarmente esterofili, quanto perch il mercato americano copre gi quasi il 50% della capitalizzazione mondiale. Oltre a ci Goetzmann e Kumar (2005) hanno riscontrato che gli investitori maggiormente soggetti al fenomeno dellhome bias tendono a scegliere portafogli meno diversificati: non solo non sfruttano le possibilit offerte dalla diversificazione internazionale, ma investono anche in pochi titoli altamente correlati tra loro. Le motivazioni dellhome bias sono di natura prevalentemente comportamentale, come suggerisce un lavoro di Kilka e Weber (2000)59, i quali hanno sottoposto un test a studenti di economia americani e tedeschi. Ad essi stato chiesto di fornire le aspettative di rendimento futuro, in termini di distribuzioni di probabilit, di alcuni titoli dei rispettivi Paesi e degli indici Dow Jones e DAX. Gli studenti si sono dimostrati pi competenti nel produrre previsioni relativamente ai titoli e allindice di mercato della propria nazione. Inoltre, tanto pi essi si ritenevano bravi nel formulare giudizi riguardo agli indici azionari, tanto meno ampie erano le distribuzioni di probabilit dei rendimenti da loro stimati; al contrario, nel caso delle singole azioni, i soggetti indicavano rendimenti maggiori pi elevata era la loro conoscenza nei confronti del titolo in questione. I risultati ottenuti possono essere interpretati dal fatto che i titoli domestici sono pi familiari e perci di gran lunga preferiti rispetto a
57 58

Cfr. French K., Poterla J. (1991), Investor Diversification and International Equity Markets. Cfr. Jeske K. (2001), Equity Home Bias: Can Information Cost Explain the Puzzle? 59 Cfr. Kilka M., Weber M. (2000), Home Bias in International Stock Return Expectations.

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quelli stranieri, considerati invece ignoti ed ambigui. La familiarit alimenta quindi una forte presunzione di competenza, che porta a sovrastimare le proprie capacit e a sottostimare i rischi delle proprie scelte (overconfidence); si arriva cos a formulare previsioni sistematicamente distorte a proprio vantaggio. Queste spiegazioni si conciliano anche con la tendenza degli individui a sovra-pesare gli investimenti nelle imprese in cui sono impiegati, delle quali sono clienti o con le quali sono geograficamente vicini60.
7.4. Limpatto di un trading eccessivo

Levidenza empirica mostra che la maggior parte degli investitori tende a negoziare strumenti finanziari in modo eccessivo, implementando strategie attive molto complesse, nonostante il fatto che la teoria classica indichi come migliore alternativa la replica passiva del portafoglio di mercato. Uno studio di Barber e Odean (2000)61 ha messo chiaramente in evidenza che spesso una movimentazione intensa del portafoglio ne deprime la performance. Gli autori hanno esaminato un campione di 78.000 clienti di un discount broker americano nel periodo 1991-1997. Ne risultato che il rendimento lordo dei soggetti che effettuano trading pi frequentemente simile a quello degli individui meno attivi; tuttavia, poich i primi sostengono oneri di transazione non trascurabili, la loro performance netta diventa sensibilmente inferiore. Da questa analisi emerso che linvestitore maggiormente propenso a movimentare il portafoglio si comporta come il criceto che corre sulla ruota: si muove molto, ma senza spostare in avanti il suo rendimento62. Unaltra ricerca di Odean (1999)63 si concentrata attorno a questa tematica, ovvero sul fatto che un investitore che vende un titolo per acquistarne un altro dovrebbe valutare a posteriori la convenienza delloperazione. A tal fine bisogna confrontare la performance dei due titoli ex
post: se, ad esempio, il rendimento dellazione acquisita stato maggiore rispetto a quello del

titolo venduto, al netto dei costi di transazione, il trading si rivelato fruttuoso. Lautore ha esaminato le negoziazioni effettuate dal 1987 al 1993 su 10.000 conti presso un
discount broker, calcolando i rendimenti delle azioni acquistate e vendute in tre periodi

successivi: 84 giorni lavorativi, un anno e due anni. I risultati dimostrano che in media, su ogni orizzonte temporale considerato, i titoli acquistati hanno avuto un rendimento ex post
60 61

Cfr. Coval J., Moskowitz T. (1999), Home Bias at Home: Local Equity Preference in Domestic Portfolios. Cfr. Barber B., Odean T. (2000), Trading Is Hazardous to Your Wealth: The Common Stock Investment Performance of Individual Investors. 62 Cfr. Rigoni U. (2006), Finanza Comportamentale e Gestione del Risparmio. 63 Cfr. Odean T. (1999), Do Investors Trade Too Much?

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inferiore a quelli venduti. I dati ottenuti sono stati poi comparati con il rendimento di mercato nello stesso periodo, giungendo cos alla conclusione che soprattutto lincapacit ad effettuare la stock selection che penalizza la performance degli investitori. Per quanto riguarda invece la tendenza al trading elevato da parte di investitori professionali, un lavoro di Shapira e Venezia (2000)64 ha messo in luce che essi si comportano diversamente a seconda di come hanno chiuso le contrattazioni nella giornata precedente. Essi operano infatti un numero consistente di scambi se il giorno prima le negoziazioni hanno segnato un valore negativo elevato; allo stesso modo, coloro che a poche ore dalla chiusura della seduta stanno registrando delle perdite tendono ad essere pi attivi, ossia maggiormente coinvolti nelle transazioni, rispetto a chi ha guadagnato o mantenuto il proprio status quo. La spiccata propensione alla negoziazione e leccessiva sicurezza nelle proprie abilit conducono gli individui a comportamenti reattivi ed istintivi, del tutto irrazionali. De Bondt e Thaler (1985)65 hanno sottolineato come gli investitori, nellattuare le loro strategie, tendano ad essere a volte troppo conservativi (underreaction) e altre volte troppo aggressivi (overreaction). Il conservatorismo viene imputato alla tendenza degli individui a cercare una conferma delle loro opinioni sugli andamenti futuri del mercato; questo porta i soggetti a diminuire lattenzione verso le informazioni che contraddicono le loro aspettative e ad essere cos pi scettici nelle scelte di investimento. Le reazioni eccessive si caratterizzano invece da un comportamento volto a ristabilire una condizione di sicurezza di fronte ad un numero elevato di notizie contrarie alle proprie opinioni. A tal riguardo si osserva che spesso gli investitori hanno lattitudine a seguire pedissequamente le tendenze del mercato, ovvero a comprare in una fase di rialzo e a vendere in caso di ribasso. De Bondt ha inoltre suggerito come, da un punto di vista speculativo, potrebbe risultare vantaggiosa una strategia che vada in direzione opposta rispetto al comportamento prevalente del mercato66. Tuttavia una simile tipologia di investimento ha scarsa probabilit ad essere applicata per effetto dellavversione al rischio degli individui; si impone infatti di acquistare quando le quotazioni crollano e la maggioranza della societ sta vendendo, sopportando cos una situazione in cui i titoli appena acquisiti continuano a perdere il loro valore. In effetti i soggetti faticano ad accettare che unazione nella quale hanno investito sia in perdita, nonostante i guadagni sugli altri titoli riescano comunque a compensarla. Questo fenomeno dovuto al fatto che le persone utilizzano conti mentali differenti e separati per le situazioni in attivo e per quelle in passivo, mostrandosi incapaci di valutare landamento del portafoglio nel suo complesso.
64 65

Cfr. Shapira Z., Venezia I. (2001), Patterns of Behavior of Professionally Managed and Independent Investors Cfr. De Bondt W., Thaler R. (1985), Does the Stock Market Overreact? 66 Cfr. De Bondt W. (1998), A Portrait of the Individual Investor.

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8. LA PSICOLOGIA DELLE FOLLE E GLI EFFETTI DELLHERDING BEHAVIOR

Linfluenza delle opinioni del gruppo sul comportamento del singolo individuo molto forte, soprattutto nelle situazioni decisionali caratterizzate da incertezza; questo atteggiamento viene paragonato a quello degli animali che si muovono in branco e prende il nome di herding
behavior. Sui mercati finanziari si infatti osservato che gli investitori tendono a conformarsi

e ad imitare le azioni e le opinioni altrui, senza cos sviluppare una propria valutazione personale. Questo aspetto non abbastanza considerato dalla teoria classica, la quale sostiene lindipendenza delle decisioni dei soggetti economici, postulando che, ad esempio, gli eventuali errori valutativi seguono un cammino casuale (random walk). Levidenza empirica dimostra invece che esiste un comportamento aggregato del mercato e le relazioni derivanti dallappartenenza ad un network sociale creano una fitta rete di comunicazioni e uno scambio continuo di informazioni in grado di attrarre lattenzione, influenzare e condizionare idee ed azioni, a tal punto da arrivare a vere e proprie decisioni di gruppo. Il fenomeno del comportamento imitativo una conseguenza delle relazioni sociali: esso nasce dalla dipendenza dellindividuo allambiente in cui vive ed spesso amplificato in situazioni di criticit ed incertezza, nelle quali molto pi delicato assumere atteggiamenti controcorrente. Le persone hanno infatti paura a prendere da sole decisioni che possono rivelarsi in seguito sbagliate, soprattutto quando lerrore ha pi probabilit di verificarsi. Nella realizzazione di una performance negativa esiste perci una sorta di responsabilit comune del gruppo, che attenua il senso di rammarico del singolo individuo per le scelte errate e pu condurlo ex ante a valutazioni superficiali e sub-ottimali. Limpatto delle variabili sociali e di conseguenza linfluenza di comportamenti emotivi, psicologici e relazionali possono rappresentare un elemento di inefficienza in ambito finanziario. Un chiaro esempio di questo fenomeno e, soprattutto, dellattenzione eccessiva riservata al mercato da parte degli investitori costituito dal numero di investment clubs, ossia piccoli gruppi privati di individui che si riuniscono per pianificare insieme le migliori linee di investimento in termini di rischio-rendimento; essi costituiscono di solito dei fondi comuni collettivi, investendo piccole somme di denaro per gioco o allo scopo di acquisire maggior competenza negli investimenti67. Si riscontrata unimpressionante concomitanza tra il numero dei club di investimento e le prestazioni del mercato.
67

Gli investment clubs iniziarono ad operare ufficialmente a partire dagli anni Cinquanta. Nel 1954 se ne contavano 953 e raggiunsero il numero di 14.102 nel 1970, quando il mercato tocc quasi i suoi livelli massimi. Negli anni Settanta diminuirono progressivamente e nel 1980 raggiunsero la quota di 3.642, proprio quando il mercato registr i livelli pi bassi. Nel 1999 il numero tocc la vertiginosa cifra di 37.129. Cfr. Shiller R. (2000), Euforia Irrazionale: Analisi dei Boom di Borsa.

50

Certi studi hanno inoltre dimostrato lesistenza di unelevata conflittualit interna a questi
club, con performance che sono risultate del tutto insoddisfacenti rispetto allindice di

mercato; una spiegazione attendibile pu essere ricondotta al fatto che gli sforzi riposti per il raggiungimento di un obiettivo condiviso sono inferiori per i soggetti appartenenti ad un gruppo rispetto agli stessi presi individualmente, non solo per unevidente difficolt di coordinamento, ma soprattutto perch essi tendono a far troppo affidamento sulle capacit e sulle risorse degli altri membri. Le influenze sociali nei mercati finanziari possono generalmente consistere nel seguire le azioni di un leader di mercato, nel reagire simultaneamente con gli altri investitori agli stimoli provenienti dalle medesime notizie o nellimitare semplicemente il comportamento altrui. Il primo studio rilevante sullherding behavior stato quello di Smith, Suchanek e Williams (1988)68, i quali hanno condotto sei simulazioni del mercato azionario, allinterno del quale ogni soggetto era in possesso di informazioni complete al riguardo. Nonostante ci i mercati simulati si sono dimostrati molto instabili e caratterizzati da continui fenomeni di bolle speculative e crolli finanziari, in linea con la reale evidenza empirica. La ciclicit dei rialzi e dei ribassi riflette labitudine degli investitori a seguire gli andamenti del mercato e le mode del momento, senza alcuna preoccupazione per la massimizzazione della propria utilit attesa. Infatti gli individui, contrariamente ai paradigmi razionali della teoria classica, mettono in atto strategie conservative (underreaction), seguite poi da reazioni improvvise (overreaction). Gli autori hanno inoltre notato che questo tipo di comportamento non si riscontra soltanto nei soggetti poco esperti di investimenti finanziari, appartenenti al campione della ricerca, ma diffuso anche tra i professionisti del settore. A tal riguardo Olsen (1996)69 ha valutato quattromila previsioni di rendimento formulate da diversi analisti ed ha concluso che anche le stime degli esperti tendono a conformarsi allandamento corrente dei titoli sul mercato. Infatti, se unazione in crescita e gode dei favori degli investitori, le aspettative future al riguardo saranno pi ottimistiche rispetto a quelle formulate per un titolo in ribasso. Unimportante studio recente di Prechter (2001)70 ha dimostrato che la conformit ai comportamenti del gruppo risulta controproducente per chi investe nei mercati finanziari. Secondo lautore la maggioranza degli individui acquisisce gran parte delle conoscenze da altre persone, dai giornali, dalla televisione o dagli analisti, senza cercare di verificarne lesattezza. Essi pensano che non ci sia motivo di controllare le informazioni, dal momento
Cfr. Smith V., Suchanek G., Williams A. (1988), Bubbles, Crashes, and Endogenous Expectations in Experimental Spot Asset Markets. 69 Cfr. Olsen R. (1996), Implications of Herding Behavior. 70 Cfr. Prechter R. (2001), Unconscious Herding Behavior as the Psychological Basis of Financial Market Trends and Patterns.
68

51

che le ottengono da esperti o supposti tali; ci fa s che un forte numero di soggetti risulti influenzato inconsapevolmente da accadimenti esterni. Il mercato sarebbe dunque dotato di un suo comportamento autonomo che emerge dalla tendenza dei soggetti a conformarsi ai segnali che giungono dallambiente circostante, come ad esempio le previsioni degli analisti o le opinioni degli altri investitori. Si crea cos, allinterno dei mercati finanziari, una sorta di pensiero di gruppo, che pu essere compreso e spiegato dalle teorie del contagio dei pensieri (thought contagion theories). Tali teorie sono state introdotte in psicologia prendendo spunto dagli studi matematici sulla diffusione delle malattie, sviluppati dagli epidemiologi per prevedere il corso delle infezioni allinterno di una popolazione. Secondo Lynch (2000)71 il contagio dei pensieri un processo particolarmente adatto a spiegare la maggior parte delle credenze che le persone si formano nei riguardi del mercato finanziario; proprio queste opinioni producono come conseguenza un effetto irrazionale sul modo di determinare il prezzo dei titoli azionari. La propagazione del contagio mentale dipende da tre fattori: il tasso di trasmissione di un pensiero; la ricettivit e la longevit. Gli investitori si creano una serie di idee sulla base di ci che dicono i mezzi di informazione e gli analisti del settore; essi si dimostrano quindi molto ricettivi verso ci che leggono sui giornali, sentono dalla televisione o vedono su internet. La longevit indica per quanto tempo coloro che possiedono una certa opinione continuano a comunicarla a chi non stato ancora contagiato. I mass media hanno perci un tale potere nellattrarre e indirizzare lattenzione su determinate notizie che finiscono per persuadere le persone, favorendo cos la nascita di forti credenze ed opinioni collettive. Il compito dei mezzi di comunicazione dovrebbe essere quello di trasmettere le pure notizie; in realt essi distorcono spesso linformazione, enfatizzandola, drammatizzandola e persino manipolandola. Alcune ricerche empiriche sono state compiute per indagare il ruolo delle distorsioni che i
mass media possono provocare in ambito finanziario. Uno studio di Mullainathan e Shleifer

(2002)72 identifica due tipi di tali inefficienze: un idiology bias e uno spin bias. Il primo deriva dal desiderio delleditore di influenzare lopinione dei lettori; il secondo dipende invece dallinclinazione ad esagerare i fatti, con lobiettivo di raccontare storie incredibili che facciano parlare di s. Questi errori sono pericolosi per i mercati borsistici, poich possono impattare sui delicati equilibri che li reggono, modificando drasticamente le previsioni e le aspettative degli agenti e condizionando di conseguenza lallocazione dei loro investimenti.

71 72

Cfr. Lynch A. (2000), Thought Contagions in the Stock Market. Cfr. Mullainathan S., Shleifer A. (2002), Media Bias.

52

Lherding behavior, alimentato dal comportamento irrazionale e fortemente emotivo degli individui, pu incentivare strategie di investimento attive basate sul momentum (positive
feedback strategies) e addirittura sfociare in fenomeni di bolle speculative e di crolli repentini

dei prezzi, non giustificati dalla teoria tradizionale dellefficienza dei mercati. Per quanto riguarda le momentum strategies, Grinblatt, Titman e Wermers (1995)73 hanno verificato la tendenza degli investitori a comprare e vendere titoli basandosi sui rendimenti passati; in particolare essi acquistano le azioni che hanno registrato forti incrementi e cedono i titoli in ribasso nei periodi precedenti. Questo meccanismo non assolutamente razionale, poich, come sostiene la forma debole di efficienza dei mercati, non possibile ottenere extraprofitti basandosi sullinformazione contenuta nei prezzi passati. Tali strategie creano quindi comportamenti imitativi, ossia forti convergenze verso i medesimi titoli in crescita o in declino, provocando momenti di alta volatilit e di grande incertezza. Un caso estremo di reazione collettiva eccessiva rappresentato dalle bolle speculative, durante le quali i prezzi delle attivit finanziarie, favoriti dalla spinta emotiva degli investitori e dalle aspettative ottimistiche di ulteriori incrementi futuri, cominciano a salire in maniera sostenuta, fino a gonfiarsi pericolosamente, senza che vi sia sul mercato nuova informazione che ne giustifichi un tale rialzo. La teoria della curva di retroazione (feedback loop theory) particolarmente adatta a spiegare il fenomeno delle bolle speculative: sulla base delle aspettative adattive i passati incrementi dei prezzi generano e favoriscono aspettative di successivi aumenti futuri; tali previsioni ottimistiche, agendo in modo retroattivo, spingono verso lalto la domanda di strumenti finanziari e si auto-realizzano, provocando cos un nuovo innalzamento delle quotazioni e una sempre pi crescente fiducia nel mercato e nelle proprie abilit da parte degli investitori. Questo circolo vizioso si ripete pi volte, finendo cos per gonfiare in modo incontrollato una bolla che viene alimentata dalleuforia irrazionale e speculativa degli agenti economici. Tuttavia questa situazione non pu durare allinfinito e, quando la domanda di titoli si contrae per vari motivi, anche gli aumenti dei prezzi cessano. A questo punto c da attendersi lo scoppio della bolla e un crollo del mercato azionario, dal momento che le aspettative si sono ribaltate e gli investitori non vedranno pi buone ragioni per detenere azioni. Si verifica cos una bolla negativa, ovvero una retroazione contraria e discendente, visto che labbassamento iniziale dei prezzi scoraggia certi soggetti e provoca ulteriori riduzioni delle quotazioni74.

73

Cfr. Grinblatt M., Titman S., Wermers R. (1995), Momentum Investment Strategies, Portfolio Performance, and Herding. 74 Cfr. Shiller R. (2000), Euforia Irrazionale: Analisi dei Boom di Borsa.

53

De Long, Shleifer, Summers e Waldmann (1990)75 hanno ideato un modello in grado di spiegare linsorgenza e la crescita delle bolle speculative in un mercato costituito da due tipologie di soggetti: da un lato gli agenti razionali come arbitraggisti e speculatori, dallaltro i
noise traders, ossia investitori che reagiscono in modo istintivo alle variazioni passate delle

quotazioni. Lidea quella di collegare le strategie basate sul momentum con il fatto che gli arbitraggisti possano e vogliano, a certe condizioni, destabilizzare il mercato. I risultati evidenziano una significativa autocorrelazione tra i rendimenti delle attivit finanziarie nel breve periodo, non legittimata dai fondamentali, ed una successiva e pesante inversione di tendenza. Le cause possono essere molteplici, come ad esempio la presenza sul mercato di ordini stop-loss, i quali portano gli investitori a chiudere le proprie posizioni in momenti di declino del mercato per la paura di un ulteriore crollo, oppure limpossibilit di ricostituire i margini, che nel caso di investimenti in future potrebbe portare a liquidare i titoli in un momento inadeguato. Gli individui sono normalmente incentivati ad innalzare il loro grado di esposizione in strumenti azionari in seguito ad incrementi di prezzo, mentre lo riducono drasticamente in concomitanza a variazioni negative. stato inoltre dimostrato che la tendenza a sostenere un rischio cresce allaumentare della ricchezza prodotta, soprattutto nei momenti di sviluppo della bolla speculativa. Il modello proposto dagli autori cerca quindi di coniugare le positive feedback strategies con il potere destabilizzante dellarbitraggio. Quando gli arbitraggisti ricevono notizie positive su una societ, essi si attendono un futuro rialzo del titolo; per questo motivo anticipano lazione, stimolando cos leffetto sui prezzi. Osservato ci, i noise traders, che attuano strategie basate sul momentum, acquistano il titolo in questione, trascinando il mercato in una crescita eccessiva rispetto ai fondamentali e gonfiando una bolla nei confronti della quale neanche gli arbitraggisti possono porre rimedio. Infine, uno studio di Kindleberger (1978)76 si dimostra pi che mai attuale nellesaminare tale fenomeno; lautore ha infatti descritto i principali casi di bolle speculative della storia ed ha individuato gli elementi comuni che ne caratterizzano la nascita e il loro successivo sviluppo. La maggior parte delle bolle speculative non si auto-generano, ma si formano in seguito ad eventi particolarmente positivi, come notizie ottimali nei confronti di titoli, settori o societ; gli arbitraggisti e gli speculatori, detti anche smart money, iniziano cos ad aumentare le proprie posizioni e cercano di gonfiare il mercato, inducendo i noise traders a mettere in atto
positive feedback strategies, grazie ad una maggiore offerta dei beni oggetto di speculazione.
75

Cfr. De Long J., Shleifer A., Summers L., and Waldmann R. (1990b), Positive Feedback Investment Strategies and Destabilizing Rational Speculation. 76 Cfr. Kindleberger C. (1978), Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crisis.

54

Gli smart investors, contrariamente a quanto afferma la teoria dellefficienza, assecondano deliberatamente il movimento tendenziale in atto, acquistando attivit finanziarie anche palesemente sopravvalutate dal mercato. Le quotazioni crescono nel tempo anche per effetto del sostegno di fonti quali la stampa, i mass media o le dichiarazioni di personaggi autorevoli. Alla fine la bolla scoppia, causando un crollo inevitabile dei prezzi e forti esternalit negative sui mercati e sulleconomia in generale. Secondo lautore il processo di formazione delle bolle speculative non istantaneo, ma attraversa tre fasi successive: accumulazione, distribuzione e liquidazione. Laccumulazione consiste nellacquisto di attivit finanziarie in previsione di futuri aumenti dei corsi azionari e si traduce in un considerevole incremento dei volumi giornalieri; nel momento di distribuzione, invece, gli speculatori vendono le azioni ai
noise traders, prima che queste abbiano raggiunto il loro picco massimo, stimolando

ulteriormente le quotazioni; infine, con la fase di liquidazione, i prezzi dei titoli si sgonfiano progressivamente, tendendo a convergere di nuovo sui fondamentali. Gli insiders professionali sono quindi incentivati ad alterare consapevolmente le quotazioni, enfatizzando il movimento rialzista iniziale, mentre gli outsiders e coloro che acquistano a livelli elevati, poco prima del punto di svolta del mercato, rimangono coinvolti nel crollo che ne segue e rappresentano in realt le uniche vittime delleuforia collettiva.

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Seconda Parte

BOLLE SPECULATIVE E CRISI FINANZIARIE

Homo bulla est Marco Terenzio Varrone

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9. HYMAN MINSKY E LIPOTESI DI INSTABILIT FINANZIARIA

Per comprendere la dinamica evolutiva di una crisi finanziaria non si pu non analizzare il pensiero del grande economista Hyman Minsky e la sua teoria, quanto mai attuale, sullinstabilit finanziaria del capitalismo77. Minsky sviluppa le sue idee principali recuperando e interpretando alcuni aspetti innovativi della Teoria Generale dellOccupazione,
dellInteresse e della Moneta di John Maynard Keynes78. Con lobiettivo di innestare una

teoria della finanza capitalistica nellapparato analitico keynesiano, egli riprende lanalisi keynesiana delle decisioni in condizioni di incertezza, della determinazione degli investimenti, del ciclo economico e della preferenza per la liquidit in uneconomia in cui assumono carattere preponderante le relazioni tra banche e imprese. Secondo Minsky leconomia pu essere analizzata a partire dai rapporti finanziari che si instaurano tra i diversi soggetti economici (famiglie, imprese, banche e Stato); la natura di questi rapporti definisce infatti le condizioni di finanziamento degli investimenti e del possesso di attivit reali. Tali relazioni avvengono in condizioni dominate dallincertezza circa il futuro79, la cui presenza rende precaria e soggetta a repentini e violenti mutamenti la formazione delle aspettative, sia di breve che di lungo termine. Siccome le aspettative di breve periodo influenzano le decisioni di produzione corrente, mentre quelle di lungo periodo condizionano prevalentemente le decisioni di investimento, la variazione di uno o di entrambi questi fattori modifica la relazione di equilibrio tra produzione e investimento; ci tende quindi a mutare sia il livello degli investimenti sia le scelte di portafoglio degli operatori. In un sistema caratterizzato da intense relazioni finanziarie, il normale comportamento degli operatori genera linstabilit finanziaria, da cui, secondo Minsky, deriva landamento ciclico delleconomia. Egli considera i fenomeni di eccessivo indebitamento tra i principali fattori capaci di scatenare una crisi finanziaria, alla quale potrebbe seguire una depressione economica. LIpotesi di Instabilit Finanziaria si basa sulla dimostrazione che la condizione di fragilit del sistema finanziario costituisce una componente endogena del sistema stesso, poich gli agenti economici tendono ad assumere, durante le fasi di espansione del ciclo, strutture di finanziamento particolarmente sbilanciate sul lato del debito e fortemente dipendenti dai tassi

77 78

Minsky H. (1981), Keynes e lInstabilit del Capitalismo. Keynes J. (1936), The General Theory of Employment, Interest, and Money. 79 Lincertezza interviene in modo decisivo nella determinazione del comportamento economico in due casi: nelle scelte di portafoglio delle istituzioni finanziarie, delle imprese e delle famiglie e nelle opinioni che hanno circa il rendimento futuro dei beni capitali, imprese, proprietari di beni capitali e istituti di finanziamento industriale. Cfr. Minsky H. (1981), Keynes e lInstabilit del Capitalismo.

57

di mercato. Minsky analizza i flussi monetari degli operatori economici e dimostra come una struttura finanziaria in origine solida possa diventare estremamente vulnerabile per effetto di improvvisi shocks dei flussi di cassa.
9.1. Moneta, investimenti e prezzi

In un sistema capitalistico le imprese finanziano lacquisto di beni capitali ricorrendo principalmente al credito bancario, mentre banche ed altri intermediari finanziari concedono prestiti a breve e lungo termine raccogliendo depositi a vista e a breve scadenza. Lobiettivo dellattivit bancaria perci quello di massimizzare i profitti attesi e ci dipende in gran misura dal grado con cui le imprese onorano gli impegni assunti. Allaumentare del rischio del debitore le banche impongono una serie di restrizioni (tassi di interesse pi elevati, scadenze pi ravvicinate, maggiori garanzie), che comportano un costo aggiuntivo per le imprese80. Secondo Minsky le aspettative dei banchieri sullattivit imprenditoriale rivestono quindi un ruolo centrale nel determinare landamento delleconomia. Daltro canto gli imprenditori agiscono loro stessi in condizioni di incertezza; infatti, nonostante il flusso degli esborsi legati al prestito ricevuto sia conosciuto con certezza, i rendimenti futuri attesi necessari a ripagare il debito sono invece incerti. Il comportamento di banche e imprese nella determinazione del livello degli investimenti pu essere rappresentato graficamente dalla Figura 9.1.

80

Il rischio del debitore si riflette perci in un prezzo di offerta dei beni di investimento crescente oltre il livello degli investimenti che pu essere autofinanziato. Cfr. Minsky H. (1981), Keynes e lInstabilit del Capitalismo.

58

Nel grafico p k e p I indicano rispettivamente il prezzo di domanda e di offerta dei nuovi beni

capitali. Liperbole equilatera Q1Q1 rappresenta gli investimenti che possono essere finanziati con un dato ammontare di fondi interni in corrispondenza di diversi livelli di prezzo dei beni capitali. Linvestimento avviene se il prezzo per unit di bene capitale ( p k ) maggiore o uguale al prezzo per unit di bene di investimento ( p I )81. Dato p1 , limpresa pu finanziare il livello degli investimenti I ricorrendo solamente al finanziamento interno. Per I > I limpresa deve ricorrere al finanziamento esterno; in questo caso entra in gioco il rischio del
' ' debitore e la curva di domanda di beni capitali data da p k p k' , mentre la curva di offerta

rappresentata da p1' p1'' . Quindi, oltre il livello degli investimenti I , il prezzo di offerta dei beni aumenta al crescere di questi ultimi, poich il rischio del creditore crescente allaumentare del rapporto tra finanziamento esterno e autofinanziamento dellimpresa. Il punto di equilibrio E individua perci il livello degli investimenti realizzati in cui il prezzo di domanda e di offerta coincidono. Infine, larea 0 AA1 I 1 evidenzia la spesa per investimenti che pu essere autofinanziata, mentre larea AA1 Fp1 il ricorso al finanziamento esterno. La pendenza delle curve di domanda e offerta riflettono, secondo Minsky, le aspettative e le opinioni soggettive di creditori e debitori. In una situazione di boom economico imprenditori e banchieri sono immersi in un clima di euforia e attribuiscono perci scarso peso al rischio legato alle loro attivit. Le banche sono cos pi propense a concedere prestiti, mentre le imprese tendono ad aumentare la quota degli investimenti finanziati con fondi esterni. Come mostra la Figura 9.2, ci comporta un aumento dellelasticit delle curve di domanda e offerta di investimenti in una fase di boom rispetto ad una fase di crisi.

Minsky assume che il prezzo pI sia fissato dal produttore del nuovo bene capitale, poich limpresa non ha le dimensioni sufficienti per influenzare il prezzo. Cfr. Minsky H. (1981), Keynes e lInstabilit del Capitalismo.

81

59

Quando banchieri e imprese diventano pi ottimisti, il livello di investimento dellimpresa trasla da I 1 a I 2 mentre succede il contrario quando aumenta la loro avversione al rischio. Nella fase di euforia dei mercati i banchieri sono disposti ad aumentare il rapporto impieghiriserve, prestando parte dei fondi monetari immobilizzati. Inoltre, afferma Minsky, anche se la quantit di moneta rimane invariata, tendono a diffondersi mezzi di pagamento sempre meno liquidi sostitutivi della moneta. Laumento degli intermediari finanziari e la trasformazione dei portafogli degli operatori, con una minore presenza di liquidit ed una maggiore presenza di titoli, contribuiscono inoltre ad aumentare la velocit di circolazione della moneta esistente. Viceversa, quando le aspettative sono pessimistiche, le banche cercano di cautelarsi dai pericoli di illiquidit ed insolvenza, aumentando le loro scorte liquide rispetto agli impieghi. In una fase di depressione si verifica perci una contrazione dei mezzi di pagamento e della velocit di circolazione della moneta. Infine, in una situazione di crisi finanziaria, le aspettative degli imprenditori possono essere cos pessimistiche che la curva di domanda slitta
iv a p k p k . A questo punto limpresa non ricorre al mercato dei prestiti, n utilizza tutti i fondi

interni per finanziare gli investimenti: la parte rimanente viene infatti destinata per consolidare i debiti a breve contratti in precedenza (la cosiddetta deflazione da debiti). La variazione delle aspettative di banche e imprese induce gli operatori a modificare la composizione dei loro portafogli, formati da un insieme di attivit finanziarie e reali e da passivit finanziarie cui far fronte. Le attivit sono costituite da moneta, quasi-moneta (buoni del Tesoro e depositi a risparmio), titoli e beni capitali82. Esse differiscono sia per i flussi di contante che generano sia per il grado di incertezza sulle aspettative future di realizzo. Minsky riprende lanalisi contenuta nel capitolo 17 (Interesse e Moneta) della Teoria Generale e afferma che i beni capitali garantiscono generalmente un rendimento pecuniario netto, mentre la moneta ha un reddito nullo, ma un premio di liquidit notevole, soprattutto nel pieno di una crisi finanziaria. Infatti, secondo Minsky, il mero possesso di moneta contante agisce da
polizza assicurativa contro eventuali buchi negli introiti di contante83. Perci il rendimento

implicito che la moneta offre in termini di sicurezza potenziale costituisce il suo premio di liquidit. Rispetto alla moneta le altre attivit hanno un minor grado di liquidit, ma consentono di ottenere un rendimento netto. Tuttavia, mentre il rendimento generato da un titolo del debito pubblico quasi sempre certo in termini nominali, i flussi derivanti dalla vendita o dallimpiego di un bene capitale sono altamente variabili a causa delle aspettative che influenzano il ciclo economico.
82

Lintroduzione della quasi-moneta da parte di Minsky costituisce una innovazione rispetto allanalisi di Keynes, dove la scelta tra moneta e titoli a lungo termine. 83 Cfr. Minsky H. (1981), Keynes e lInstabilit del Capitalismo.

60

Per Minsky il flusso di contante che si ottiene da un bene capitale dato da q c + l , dove q indica i rendimenti futuri attesi, c rappresenta il flusso delle passivit necessarie per lacquisto del bene ed l il premio di liquidit derivante dal suo possesso. Unimpresa pu quindi acquistare ulteriori beni capitali (che rendono q) sia aumentando le proprie passivit (ossia aumentando c) sia diminuendo le proprie scorte liquide (ovvero l). Nonostante ci, sottolinea Minsky, la determinazione dei rendimenti futuri attesi del tutto incerta. Fissata una quantit di offerta di moneta, nei periodi di forte incertezza si osserva uno spostamento verso le attivit sicure (moneta, quasi-moneta); mentre in periodi di euforia si assiste invece ad uno spostamento verso le attivit reali, con conseguente aumento del prezzo del capitale reale e delle azioni rispetto al prezzo delle attivit protette84. La Figura 9.3 mostra gli effetti dellintervento delle autorit monetarie sul livello aggregato degli investimenti.

Fissata una quantit di moneta M 0 , la relazione p k , nel grafico (a), determina la curva del
0 prezzo di domanda dei beni di investimento p K , nel grafico (b). Un aumento della quantit di

moneta da M 0 a M 1 , per effetto di una riduzione del tasso ufficiale di sconto, determina un
0 ' aumento del prezzo dei beni capitali da p K a p K . Ci comporta la traslazione della curva di 0 '' ' '' domanda da p K p K a p K p K' e la crescita degli investimenti realizzati da I 0 a I 1 . A questo

punto le imprese finanziano la spesa complessiva in beni di investimento sia utilizzando fondi interni ( 0GFI 1 ) sia ricorrendo a prestiti esterni ( Gp I' E ' F ).

84

Cfr. Minsky H. (1985a), Potrebbe Ripetersi?

61

In conclusione, secondo Minsky landamento degli investimenti dipende dallo stato di fiducia degli operatori, il quale condiziona le loro scelte di portafoglio. Le banche e le imprese sono i soggetti maggiormente in grado di influenzare landamento delleconomia, poich il comportamento bancario definisce le condizioni di finanziamento della produzione, mentre gli imprenditori determinano il livello e la composizione della produzione.
9.2. Strutture finanziarie speculative e fragilit del sistema economico

Minsky afferma che ogni unit economica sia essa famiglia, impresa o istituzione finanziaria pu essere considerata come un generatore di un flusso di entrate ed uscite. Con le entrate di contante le unit rimborsano le passivit emesse in precedenza. Egli identifica tre tipi di unit economiche. La prima categoria costituita dalle unit operanti in posizione finanziaria coperta, le quali, grazie alleccedenza delle entrate sui flussi di cassa passivi, sono in grado di far fronte in ogni periodo ai propri impegni di pagamento. Finanziariamente questi soggetti si trovano in una posizione solida e di relativa sicurezza garantita da un capitale netto positivo; inoltre non sono direttamente esposti alla minaccia di eventuali variazioni nei tassi di interesse. Lunico rischio a cui vanno incontro quello di impresa, ovvero il verificarsi di incidenti che possano interrompere o diminuire i flussi di entrata attesi; per far fronte a ci, le imprese sono solite detenere una sorta di assicurazione in forma di contante o di strumenti finanziari a breve termine facilmente liquidabili. La seconda categoria formata dalle unit operanti in posizione finanziaria speculativa, le quali si trovano a dover affrontare in certi periodi di tempo impegni di pagamento superiori ai flussi di entrata. Queste imprese infatti tendono a finanziare i capital asset mediante il ricorso a passivit con scadenza nettamente inferiore: ne consegue che nel breve periodo i flussi di cassa passivi risultano essere maggiori rispetto a quelli attesi dalla gestione corrente o dai rapporti finanziari esistenti. Tali soggetti sono esposti non solo al rischio di impresa, ma anche e soprattutto alle oscillazioni dei tassi di interesse di mercato. La solvibilit a lungo termine delle unit speculative si fonda quindi sullaspettativa che i tassi di interesse rimangano allinterno di valori accettabili, ovvero non crescano oltre livelli superiori alle attese, che farebbero ridurre pericolosamente il valore di mercato dellimpresa.

62

La terza categoria costituita infine dalle unit ultraspeculative operanti in finanza Ponzi85. Per questi soggetti i flussi di entrata a breve termine non sono nemmeno sufficienti a coprire gli interessi correnti, cosicch essi devono indebitarsi nuovamente per pagare gli interessi passivi sul debito precedente. La struttura finanziaria di queste unit fortemente precaria e la loro sopravvivenza dipende dalle dinamiche evolutive della struttura dei tassi di interesse e delle condizioni generali del mercato. La descrizione di un sistema economico in posizione finanziaria coperta rappresenta per Minsky una mera ipotesi teorica; in uneconomia capitalistica si generano infatti fattori endogeni che trasformano rapidamente una situazione finanziaria coperta in un boom speculativo. In una fase di ottimismo e di euforia dei mercati, gli imprenditori tendono a ridurre la proporzione di attivit liquide nei loro portafogli e si spostano verso lacquisto di attivit reali. In questo clima lo sviluppo di nuovi intermediari finanziari consente di soddisfare la domanda crescente di prestiti con mezzi di pagamento sostitutivi della moneta. Si genera cos un perverso meccanismo speculativo in cui alcuni operatori prendono a prestito al solo scopo di investire sui mercati azionari per trarre profitto sullaspettativa futura di un continuo aumento del corso dei titoli; leffetto di tutto ci un incremento dei finanziamenti concessi ed un boom borsistico. In conseguenza di questi fenomeni la struttura finanziaria delle diverse unit subisce profondi mutamenti: in primo luogo i pagamenti finanziari aumentano pi rapidamente rispetto alla crescita del reddito; inoltre, tra le loro attivit finanziarie diminuisce il peso di quelle protette, come la moneta e i buoni del tesoro. La speculazione sostiene Minsky ha dunque tre aspetti: 1) i proprietari di beni capitali
speculano finanziando con fondi esterni acquisti di beni di investimento e titoli azionari; 2) le banche speculano sulla composizione sia delle proprie attivit che passivit; 3) famiglie e imprese speculano sulle attivit finanziarie in loro possesso e sul modo in cui finanziare gli acquisti di tali attivit86. In particolare, la posizione speculativa di famiglie, imprese e

banche caratterizzata da un elevato rapporto tra impegni finanziari e reddito, con una progressiva riduzione del risparmio ed un rapido incremento dellindebitamento.

85

Il termine Ponzi utilizzato da Minsky trae origine da un mago della finanza di Boston negli anni Venti, Charles Ponzi, il quale scopr che, offrendo alti rendimenti sui depositi, avrebbe potuto ottenere un elevato ammontare di depositi. Fino a quando il suo indebitamento crebbe a un tasso maggiore di quello dellinteresse promesso, non vi furono problemi, poich era in grado di soddisfare i suoi impegni attraverso laumento dei debiti. Dal momento in cui invece i suoi depositi cominciarono a crescere ad un tasso inferiore a quello degli obblighi di pagamento, non fu pi in grado di onorare i suoi impegni e il castello croll. Quindi, secondo Minsky, ogni volta che i rendimenti correnti di contante sono pagati sulla base dei flussi futuri attesi, il finanziamento presenta degli aspetti Ponzi. 86 Cfr. Minsky H. (1981), Keynes e lInstabilit del Capitalismo.

63

Minsky concentra in particolar modo la sua analisi sulla posizione delle banche. Con lincremento dei prestiti nella fase di euforia, la propensione alla liquidit diminuisce e la loro struttura finanziaria potrebbe trovarsi nella situazione in cui le uscite non sono interamente coperte dalle entrate in ogni periodo. In questo caso le banche tentano di far fronte alle crescenti passivit correnti aumentando la raccolta; per questo devono offrire ai risparmiatori tassi di interesse sempre pi elevati. La crescita dei tassi di interesse si ripercuote sullintera economia, colpendo principalmente le imprese, non solo per il maggior rapporto tra finanziamento esterno ed autofinanziamento della loro struttura finanziaria, ma anche perch si riducono le loro opportunit di investimento. Iniziano quindi a manifestarsi i primi segnali di distress finanziario da parte dei soggetti maggiormente esposti alle oscillazioni del mercato. Limpossibilit di far fronte alle proprie passivit a causa di ulteriori rialzi dei tassi di interesse e la revisione delle aspettative da parte degli operatori segnano il punto di svolta, portando allinsolvenza di alcune imprese e al fallimento delle unit in posizione speculativa ed ultraspeculativa; ci innesca una situazione di panico generalizzato che determina il fallimento delle banche coinvolte, trascinando nella crisi le unit che hanno i rapporti con queste istituzioni. Lelemento chiave nellintensificazione delle gravi difficolt finanziarie
fino a raggiungere linstabilit e la crisi di tutto il sistema afferma Minsky il presentarsi di gravi difficolt finanziarie fra le istituzioni finanziarie() I fallimenti delle banche e degli intermediari finanziari hanno ripercussioni su molte attivit, poich moltissime unit detengono passivit di queste istituzioni in misura maggiore di quanto detengono passivit delle altre organizzazioni del settore privato87. Inoltre, secondo Minsky, il punto di

inversione superiore del ciclo economico costituisce un fattore assolutamente endogeno alle dinamiche del sistema e dei mercati dei capitali88. A questo punto le banche, nel tentativo di aumentare la quota delle attivit protette sulle attivit totali, riducono la disponibilit di finanziamenti. Un sistema finanziario sostiene Minsky in cui linstabilit finanziaria pu derivare da cambiamenti relativamente piccoli o

87 88

Cfr. Minsky H. (1981), Keynes e lInstabilit del Capitalismo. Analizzando il modello di Minsky, un elemento degno di nota costituito dalla dinamica essenzialmente endogena delle crisi: in uneconomia esuberante gli operatori sono portati ad assumere politiche di condotta finanziaria meno caute. Oggigiorno i sofisticati modelli di misurazione del rischio sembrerebbero consentire una migliore prevenzione delle situazioni di squilibrio. In realt, i modelli di monitoraggio del rischio si sono dimostrati strutturalmente inadeguati a fronteggiare situazioni di volatilit estrema. Stimare il punto critico oltre il quale la fragilit finanziaria diventa una minaccia reale richiede ancora oggi capacit di giudizio sulle dinamiche di comportamento del mercato pi che dati contabili o statistici. Di qui limportanza di cogliere, come magistralmente anticipato da Minsky, le logiche di comportamento microeconomico degli agenti di mercato, per poi spiegare le fluttuazioni osservate a livello macroscopico come effetto dellinterazione tra agenti, tenendo ben presente leterogeneit e la non razionalit del comportamento di questi. Cfr. Degasperi G. (1999), La Dinamica delle Crisi Finanziarie: I Modelli di Minsky e Kindleberger.

64

da una moltitudine di cause fragile89. Questa condizione di fragilit, che caratterizza i

sistemi capitalistici odierni, pu essere ricondotta al fatto che un mutamento nella posizione delle banche in grado di scatenare la crisi, trasformando un sistema solido in un sistema fragile. Gli investitori, alla ricerca frenetica di liquidit, cercano cos di smobilizzare i propri assets, sia reali che finanziari, ma, in un clima di panico e di aspettative pessimistiche circa il futuro, il prezzo delle attivit crolla rapidamente per effetto di un eccesso di offerta a fronte di una scarsissima domanda. In uneconomia decentralizzata, nella quale sono assenti fattori esogeni che tendono a contrastare landamento ciclico del sistema, la crisi finanziaria costituisce secondo Minsky la premessa della depressione economica. In questa fase di depressione una diminuzione degli investimenti provoca una caduta dei profitti aziendali, delloccupazione e del livello generale dei prezzi. In assenza di interventi esterni di politica fiscale e monetaria i fallimenti di banche e imprese saranno tanto maggiori quanto pi estese erano le posizioni speculative ed ultraspeculative precedenti. Inoltre, la dimensione della crisi dipende anche dallintensit della stretta creditizia delle banche (credit crunch) e dalla caduta dei profitti realizzati e attesi, che non consentono ad imprese e speculatori di rispettare gli impegni assunti e di rifinanziare le loro posizioni. Una volta ripristinato un rapporto tra attivit nonliquide e attivit liquide, tale da prevenire ulteriori perdite, anche la caduta del prezzo delle attivit reali, degli investimenti e del reddito dovrebbe arrestarsi. Il sistema pu rimanere per un certo periodo in uno stato stazionario, ma con il tempo possono ritornare circostanze favorevoli alla ripresa, grazie ad aspettative ottimistiche e alla realizzazione di nuovi profitti. Diventa cos molto probabile uninversione di tendenza del ciclo economico, in grado di condurre ad una nuova fase di boom. I banchieri saranno pi propensi a concedere finanziamenti ed il sistema entrer cos in una nuova fase espansiva. Sia il punto di svolta inferiore che quello superiore del ciclo economico sono quindi per Minsky completamente endogeni in un sistema capitalistico. Perci, mutamenti nelle aspettative degli operatori possono trasformare una fase di euforia in una situazione di crisi, al contrario una fase depressiva in una ripresa. Il capitalismo dunque uneconomia di mercato dinamica, che procede secondo un andamento ciclico90.
89

Cfr. Minsky H. (1985b), LIpotesi dellInstabilit Finanziaria: I Processi Capitalistici e il Comportamento dellEconomia. 90 Le seguenti parole di Minsky rendono in pieno lidea di economia dinamica ciclica: Uneconomia con Wall Street non pu essere statica. I debiti e le acquisizioni di beni capitali di ieri debbono essere convalidati con i flussi di contante di oggi; i flussi di contante di oggi sono determinati in gran parte dallinvestimento di oggi; se linvestimento di oggi sar o non sar convalidato dipende dai flussi di contante che verranno generati domani. La teoria economica adeguata ad uneconomia con Wall Street non pu perci essere statica, non pu fare astrazione dal tempo. Cfr. Minsky H. (1985a), Potrebbe Ripetersi?

65

La principale determinante degli squilibri ciclici la tendenza di banche, imprese e famiglie a trasformare una struttura finanziaria coperta in posizioni speculative ed ultraspeculative; ci porta inizialmente al boom e alleuforia, in seguito alla crisi finanziaria e alla depressione economica. Lipotesi che landamento ciclico delleconomia derivi dallattivit speculativa degli operatori e la tesi della fragilit del sistema capitalistico rappresentano il fulcro centrale del pensiero di Minsky sullinstabilit finanziaria: in tali condizioni la posizione speculativa di poche unit innesca un meccanismo a catena in grado di portare prima alleuforia e poi alla depressione.
9.3. Politiche monetarie e fiscali

Secondo Minsky, attraverso politiche monetarie e fiscali la banca centrale e lo Stato possono svolgere un ruolo importante per modificare il normale comportamento delleconomia. Lintervento della banca centrale nella crisi pu infatti salvare numerose unit dal fallimento, anticipando il punto di svolta inferiore del ciclo economico. In polemica con i monetaristi Minsky sostiene che la funzione della banca centrale non quella di controllare lofferta di moneta, bens di evitare linstabilit finanziaria, assumendosi il compito di prestatore di ultima istanza, aiutando cos leconomia a dirigersi verso un sentiero di crescita di piena occupazione e di prezzi stabili, grazie allattuazione di politiche anticicliche. Come lender of
last resort, la banca centrale ha la responsabilit di impedire un crollo generalizzato dei

valori delle attivit e di favorire il ripristino di istituzioni finanziarie con posizioni coperte, procurando i fondi necessari per la riduzione del peso delle posizioni speculative ed ultraspeculative, oppure estendendo il credito alle organizzazioni con problemi di rifinanziamento. Tuttavia lazione della banca centrale nel contrastare il ciclo economico ha dei limiti e non risulta pienamente efficace, sia nella fase espansiva che in quella recessiva. Nella fase di boom, di fronte ad una restrizione monetaria, il sistema reagisce sviluppando nuovi intermediari finanziari che creano mezzi di pagamento sostitutivi della moneta. Invece, durante la depressione, una politica monetaria espansiva pu essere vanificata dallazione degli individui mirata a ricostruire le attivit liquide nei propri portafogli (la trappola della liquidit keynesiana). Mentre la banca centrale agisce sul sistema finanziario prevalentemente attraverso le banche, secondo Minsky lo Stato pu invece influenzare landamento delleconomia soprattutto attraverso le imprese. Infatti, quando cade linvestimento privato, la crescita della spesa pubblica pu stabilizzare i profitti realizzati ed attesi, arrestando cos la discesa dei prezzi e la 66

depressione economica. Lintervento del settore pubblico esercita in questo modo un effetto stabilizzatore sulleconomia, anche perch fornisce ai mercati finanziari passivit altamente sicure, ovvero i titoli del debito pubblico. Le politiche fiscali devono tuttavia essere ben mirate ed incisive, altrimenti si dimostrano controproducenti. Infatti, se la crescita della spesa pubblica non determina anche un aumento della produzione e della produttivit del lavoro, il disavanzo pubblico ha come principale effetto quello di aumentare i prezzi91. Una spesa pubblica inefficiente, che protegge una struttura industriale inefficiente, pu dunque essere allorigine della coesistenza tra fenomeni inflazionistici e declino del tasso di crescita. Secondo Minsky la stagnazione ha costituito il prezzo pagato dalle economie capitalistiche per evitare una grande depressione nel dopoguerra; infatti, lintervento delle banche centrali come prestatori di ultima istanza e gli elevati disavanzi del settore pubblico hanno impedito il verificarsi di gravi crisi finanziarie. Allo stesso modo, Minsky attribuisce invece la grave crisi degli anni Trenta ad unerrata e tardiva politica monetaria e allesistenza di un limitato settore pubblico, inefficace nel sostenete i profitti delle imprese.
9.4. Minsky e la crisi finanziaria dei giorni nostri

Dallanalisi svolta fino ad ora sulle determinanti e caratteristiche della crisi finanziaria e del ciclo economico, possibile riassumere il pensiero di Minsky nei punti seguenti. 1. La crisi finanziaria determinata da una riduzione dellavversione al rischio che si genera nella fase di boom delleconomia e induce banche, imprese ed altri operatori a diminuire lammontare di attivit sicure su quelle rischiose. 2. Nella fase di boom aumenta lincentivo delle banche a concedere prestiti e quello delle imprese a prendere a prestito; di conseguenza aumentano anche gli investimenti. 3. Durante la fase di crescita economica il comportamento euforico degli investitori genera sul mercato delle bolle speculative, alimentate da una crescente velocit di circolazione e di trasformazione della moneta, passando cos da strumenti liquidi ad attivit sempre pi illiquide. 4. La fase che precede la crisi finanziaria caratterizzata da un aumento del prezzo dei beni capitali e da un boom borsistico, il quale alimenta ancor pi lattivit speculativa.
91

Cfr. Minsky (1985a), Potrebbe Ripetersi?

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5. La crisi finanziaria nasce generalmente dallincapacit di alcune imprese di rimborsare i prestiti ed tanto pi acuta quanto maggiore il grado di indebitamento degli operatori. La crisi di liquidit che ne segue peggiora ulteriormente le condizioni. 6. Le aspettative degli operatori sono fondamentali nel determinare landamento e i punti di inversione del ciclo economico: un clima di fiducia ed ottimismo favorisce una fase di boom, mentre un clima di sfiducia e pessimismo generalizzato porta ad una fase di crisi e di depressione del mercato. 7. Le difficolt finanziarie di famiglie e imprese determinano difficolt finanziarie per le stesse banche e inducono tutti gli operatori a modificare la loro struttura finanziaria, aumentando le loro scorte liquide e le attivit sicure nei portafogli. 8. Nella crisi finanziaria si riduce lammontare dei prestiti (credit crunch) e crolla il prezzo dei beni capitali, dal momento che sul mercato prevalgono gli offerenti. 9. Gli effetti della crisi finanziaria sono tanto maggiori quanto pi diffuse sono le posizioni speculative e quanto maggiore la fragilit finanziaria delleconomia. 10. La banca centrale e lo Stato possono attenuare gli effetti della crisi finanziaria, impedendo il fallimento delle banche e adottando un coordinamento di politiche monetarie e fiscali espansive. Lobiettivo dei prossimi capitoli duplice, ma complementare: da una parte quello di descrivere cause ed effetti della bolla speculativa immobiliare e della crisi finanziaria dei
subprime, tracciando un parallelo con il pensiero lungimirante di Minsky e dimostrando come

i dieci punti sopra esposti siano ancora oggi validi; essi infatti anticipano gran parte degli avvenimenti accaduti e contribuiscono a spiegare la realt economico-finanziaria che stiamo attraversando. Dallaltra parte lo scopo di porre lattenzione sugli animal spirits, sul ruolo delle aspettative e sul comportamento euforico degli investitori, analizzando come lasimmetria informativa, la selezione avversa e lazzardo morale degli operatori economici rivestano un ruolo primario e decisivo nella spiegazione delle bolle speculative e nello scoppio della crisi finanziaria.

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10. IL MODELLO DI KINDLEBERGER

LIpotesi di Instabilit Finanziaria trova naturale completamento nel modello descritto da Kindleberger. Nella sua opera pi famosa Manias, Panics, and Crashes: A History of
Financial Crisis92 Kindleberger d un forte contributo alla comprensione delle maggiori

crisi finanziarie verificatesi a partire dal XVIII secolo. La sua analisi storico-economica si concentra principalmente sulle fiammate speculative che possono caratterizzare la fase ascendente del ciclo economico e sulle crisi finanziarie che solitamente ne derivano. Il modello si divide in quattro fasi93 fondamentali: displacement, euforia, financial distress e
revulsion.

La prima fase il dispacement viene di solito innescata da un forte stimolo esogeno al sistema macroeconomico, come ad esempio una guerra, mutamenti politici di una certa rilevanza, una nuova invenzione o spostamenti finanziari e monetari, quali la concessione di nuovi prestiti, coniazioni di nuove monete, manovre dei rapporti tra oro e argento.

92 93

Kindleberger C. (1978), Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crisis. Tali fasi sono quelle esplicitamente evidenziate dallautore. Tuttavia altri studiosi, come Cohen (1997), ripropongono il modello di Kindleberger in otto fasi: 1. The initial trigger; 2. Easy credit and an increasing money supply; 3. Inflationary rises; 4. Overtrading and speculation; 5. Mass participation at the peak; 6. Early nagging doubts; 7. The selling flood; 8. The panic sell-off. Come Kindleberger, anche Charles Dow (1851-1902), fondatore del quotidiano The Wall Street Journal e ideatore con Edward Jones degli omonimi indici generali del mercato azionario nordamericano, svilupp una teoria delle crisi finanziarie. Essa, proponendosi di anticipare landamento del ciclo economico attraverso lo studio delle tendenze nelle quotazioni dei titoli, si divide in sei fasi: 1. Convinzione; 2. Accumulazione; 3. Speculazione; 4. Distribuzione; 5. Panico; 6. Frustrazione.

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Questa fase di cambiamento genera unalterazione delle aspettative e delle prospettive di profitto in almeno un settore delleconomia94. I soggetti economici indirizzano cos i loro risparmi e il credito disponibile verso forme di investimento maggiormente remunerative e, dunque, anche pi rischiose; mano a mano che il fenomeno acquisisce proporzioni crescenti, si assiste ad unimpennata degli investimenti e della produzione, che conduce il sistema verso un nuovo boom. Il tutto sostenuto dallespansione del credito bancario, ritenuto molto instabile, attraverso lemissione di banconote, la concessione di prestiti e la creazione di mezzi di pagamento addizionali. La corrente speculativa che ne deriva causa cos una lievitazione dei prezzi e una ridotta percezione del rischio da parte degli agenti economici. La seconda fase leuforia genera un vero e proprio surriscaldamento della struttura finanziaria, alimentando una corrente meramente speculativa basata sui capital gains. Latteggiamento di entusiasmo ed esuberanza degli investitori conduce a comportamenti irrazionali e ad una sopravvalutazione delle prospettive di crescita e di profitto. Durante questo stadio le allettanti opportunit di guadagno attraggono settori della popolazione normalmente estranei allattivit speculativa, ovvero persone normali che, in preda ad atteggiamenti maniacali95, si allontanano da un modello di comportamento razionale, contribuendo allemergere di una bolla96. Questo meccanismo psicologico e la situazione di ottimismo generalizzato favoriscono e sostengono situazioni di overtrading97, ovvero di negoziazioni eccessive. Lelevato livello dei tassi di interesse, lincremento della velocit di circolazione della moneta e limpennata dei prezzi diventano ad un certo punto cos insostenibili che alcuni operatori professionali, gli insiders, decidono di uscire dal mercato monetizzando i profitti realizzati, mentre nuovi investitori, gli outsiders, continuano ad affluire nel mercato. Secondo Kindleberger esistono infatti due differenti tipologie di speculatori: gli insiders, ossia le imprese e i professionisti che normalmente effettuano

Displacement is some outside event that change horizons, expectations, profit opportunities, behaviour. The event must be of significant size. Each days events produce some changes in outlook, but few are significant enough to qualify as displacement. Cfr. Kindleberger C. (1978), Manias, Panics, and Crashes. Tra i maggiori recenti displacement, si possono annoverare la deregolamentazione del sistema bancario e delle istituzioni finanziarie, laffermazione degli strumenti derivati, la proliferazione dei fondi comuni di investimento, gli hedge funds e le Initial Public Offering. 95 The world mania () connotes a loss of touch with reality or rationality, even something close to mass hysteria or insanity. Cfr. Kindleberger C. (1978), Manias, Panics, and Crashes. 96 A bubble is any deviation from fundamentals (). A bubble is an upward price movement over an extended range that than implodes. Cfr. Kindleberger C. (1978), Manias, Panics, and Crashes. 97 Lovertrading innesca a sua volta una nuova corrente speculativa basata su capital gains, ovvero si acquista esclusivamente per rivendere ad un prezzo pi elevato. In questa fase la speculazione pura opera a prescindere dai fondamentali e si basa su una situazione di esuberanza irrazionale che spinge a stimare in maniera distorta il rendimento atteso di assets rischiosi e ad indebitarsi ai tassi correnti per investire il debito in attivit considerati profittevoli.

94

70

investimenti finanziari, e gli outsiders, ovvero le imprese e le famiglie che non operano solitamente sui mercati finanziari. I primi acquistano quando i prezzi sono bassi, facendo deliberatamente salire il valore degli
assets, per poi rivenderli a ridosso dei massimi; i secondi, invece, a causa dellasimmetria

informativa, acquistano sui massimi di mercato per poi rivendere quando le quotazioni hanno gi svoltato o addirittura toccato i minimi. Nella terza fase il financial distress buona parte degli investitori inizia a rendersi conto che il mercato ha raggiunto il suo apice e che arrivato il momento di chiudere le posizioni; si percepisce una situazione di instabilit e di disagio finanziario, sia a causa delle quotazioni eccessivamente elevate, sia per la manifestazione dei primi segnali di deterioramento dei fondamentali e di incertezza sulle aspettative future. Fattori sintomatici di pericolo sono rappresentati dal fallimento di una banca o di unimpresa, dalla caduta dei prezzi di qualche bene primario di speculazione, dalla scoperta di frodi e di furti. Nella quarta fase la revulsion si assiste alla fuga in massa degli investitori dal mercato: le quotazioni scendono velocemente ed aumenta in maniera esponenziale il numero di defaults, mentre le banche sospendono i prestiti erogati (credit crunch). Si diffonde tra gli operatori una sensazione di panico, dovuto al timore di non poter pi recuperare le somme investite. Anche il panico, al pari della speculazione, in grado di autoalimentarsi, innescando nel sistema una serie di reazioni a catena capaci di generare un vortice pericoloso: la caduta dei prezzi determina infatti una riduzione del valore delle garanzie prestate alle banche, le quali, per tutelarsi, esigeranno la restituzione dei prestiti98. Contestualmente gli investitori, sia famiglie che imprese, procedono alla difficile liquidazione degli assets reali e finanziari ancora presenti in portafoglio, generando una ulteriore flessione dei prezzi e del valore delle garanzie. Le societ con una struttura finanziaria pi fragile cominceranno a fallire, rendendo cos inesigibili i debiti verso le banche e le altre imprese: in questo modo si innescano ulteriori fallimenti a catena fino allipotesi pi remota di crollo dellintero sistema creditizio. Kindleberger pone inoltre lattenzione sul fatto che le crisi finanziarie rimangono raramente circoscritte ad una nazione, ma tendono a trasmettersi in modo contagioso sui mercati internazionali per effetto della globalizzazione e delle complesse relazioni commerciali, valutarie e creditizie tra le differenti economie nazionali. Durante i periodi di euforia irrazionale, causata dallesuberanza emozionale degli investitori, i mercati speculativi registrano una stretta correlazione positiva dovuta alle forti interazioni tra le piazze finanziarie mondiali. Le fasi di boom, disagio e panico si propagano quindi ad altri mercati attraverso il
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Cfr. Degasperi G. (1999), La Dinamica delle Crisi Finanziarie: I Modelli di Minsky e Kindleberger.

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semplice meccanismo del contagio psicologico tra gli operatori, che tendono ad assumere modelli comportamentali simili a quelli sviluppati su altri mercati finanziari paralleli. I canali tipici di trasmissione sono molteplici: attivit di arbitraggio, scambi commerciali, il ricorso a strumenti finanziari derivati, la crescente mobilit internazionale dei capitali, la cooperazione tra le autorit monetarie.

11. LA FINANZIARIZZAZIONE DELLECONOMIA E LA FOLLIA DEL DEBITO

Prima di analizzare le differenti cause e conseguenze della bolla immobiliare, sfociata inizialmente nella crisi dei mutui subprime ed in seguito nella recessione economica attuale, necessario porre lattenzione su alcuni fattori che hanno reso nel tempo il sistema economico e finanziario pi fragile e vulnerabile. Negli ultimi trenta anni, infatti, il sistema capitalistico dei paesi pi industrializzati ha vissuto fenomeni di instabilit finanziaria sempre pi frequenti, portando alla formazione di bolle speculative pi ingenti e al loro relativo scoppio con conseguenze sempre pi devastanti. Una delle cause macroeconomiche strutturali pu essere identificata dalla progressiva finanziarizzazione delleconomia, ovvero un insieme di cambiamenti che hanno portato le transazioni, i mercati, gli operatori e le istituzioni finanziarie ad assumere un ruolo crescente ed incisivo nel funzionamento delle economie nazionali ed internazionali99. I seguenti grafici in Figura 11.1, 11.2 e 11.3 mostrano come, a partire dagli anni Ottanta, il settore finanziario abbia assunto un peso esponenziale sia in Gran Bretagna che negli Stati Uniti.

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Cfr. Epstein G. (2005), Financialization and the World Economy.

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Lincidenza dei profitti del settore finanziario sul totale dei profitti di impresa enormemente aumentato negli ultimi anni; i primi hanno registrato un incremento del 16,7% annuo tra il 2000 e il 2006 (da 200 a 505 miliardi di dollari), a fronte di una crescita annuale del 9,4% nel periodo 1990-1996. Questa globalizzazione finanziaria delleconomia ha mutato radicalmente il rapporto tra finanza e produzione di beni e servizi, contribuendo a diffondere comportamenti opportunistici e a modificare sia le mappe cognitive delle persone sia il loro sistema di valori100.

Non c dubbio che la finanziarizzazione delleconomia abbia anche portato enormi vantaggi, permettendo in molti casi un miglioramento delle condizioni di vita. Molte persone hanno infatti potuto comprare beni di consumo importanti o hanno ottenuto ritorni pi elevati dai propri investimenti, senza necessariamente alterare lequilibrio del bilancio familiare. Le imprese hanno potuto finanziare operazioni innovative, contribuendo alla crescita economica e industriale. A prescindere dagli aspetti positivi del processo di finanziarizzazione, lobiettivo della mia trattazione invece quello di concentrarmi sugli eccessi e sugli abusi che tale fenomeno ha favorito, minando cos alle fondamenta la stabilit del sistema economico capitalistico.

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La ricerca senza limiti dei capital gains (guadagni in conto capitale) ha fatto s che valori come lealt, integrit morale e fiducia venissero pian piano accantonati per lasciar spazio al conseguimento dei rendimenti a breve termine. Inoltre, la possibilit di ottenere guadagni facili ha portato gli investitori ad una progressiva sottovalutazione dei rischi connessi alle proprie attivit; linvestimento azionario divenuto una pratica consueta, una specie di moda contagiosa, diffusasi ben presto anche tra i piccoli risparmiatori e accelerata dallo sviluppo di Internet e delle tecnologie informatiche. Il trading on-line cresciuto in modo esponenziale nellultimo decennio, favorendo labbattimento dei costi delle transazioni finanziarie e contribuendo a diffondere un clima di euforia irrazionale; nessuno voleva infatti restar fuori da un gioco in cui sembrava che tutti guadagnassero e nessuno perdesse. Come gi Keynes fece notare, quando lo sviluppo del capitale di un Paese diventa il sottoprodotto delle attivit di un casin di gioco, probabile che vi sia qualcosa di anomalo. Questa esuberanza veniva amplificata e in qualche modo apparentemente giustificata dai dati storici sui rendimenti reali delle azioni, da tempo nettamente superiori al tasso di crescita delleconomia reale: 7% contro il 3,3% annuo di crescita reale negli Stati Uniti dalla fine della Seconda Guerra Mondiale agli inizi del 2008. Il valore dei titoli azionari quotati in Borsa ha raggiunto il 150% del PIL negli Stati Uniti e addirittura il 159% del PIL in Gran Bretagna. Tale distacco dei mercati azionari dai fondamentali delleconomia e della produzione e la progressiva finanziarizzazione hanno cos indotto i risparmiatori, sia piccoli che grandi, a trasformarsi in speculatori, con la diffusa credenza che, oltre al reddito da lavoro, essi potessero ottenere per altra via i mezzi necessari a conseguire livelli crescenti di consumo. Non dobbiamo quindi sorprenderci se nellultimo quarto di secolo aumentata in modo considerevole la volatilit dei rapporti di lavoro e se accresciuta in tutti i paesi industriali occidentali la disuguaglianza nella distribuzione dei redditi. Il Rapporto OCSE dellottobre 2008 (Growing unequal? Income distribution and poverty in OECD countries) dimostra che la distanza tra ricchi e poveri aumentata sensibilmente e lItalia si attesta in questa classifica al secondo posto fra i paesi sviluppati, dopo gli Stati Uniti. La ragione sta nel fatto che, quando i redditi derivano dal lavoro, manuale o intellettuale, la differenza non potr mai superare una certa soglia, mentre avviene il contrario nel caso essi provengono da attivit speculativa o nel caso in cui le remunerazioni dei dirigenti sono legate agli andamenti borsistici. I coefficienti di Gini101 sono in continua crescita in tutto il mondo industrializzato e
Il coefficiente di Gini una misura della disuguaglianza di una distribuzione e viene comunemente utilizzato per misurare la differenza di reddito tra i vari Paesi. un numero compreso tra 0 e 1, dove 0 corrisponde ad unuguaglianza perfetta (cio il caso in cui tutti abbiano lo stesso reddito), mentre 1 corrisponde alla completa disuguaglianza (cio la situazione in cui una persona abbia tutto il reddito, mentre tutti gli altri hanno un reddito nullo). Il coefficiente fu sviluppato dallo statistico italiano Corrado Gini nel 1912.
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aumentano pi rapidamente nelle economie pi finanziarizzate: i redditi mediani ristagnano, mentre quelli del percentile pi alto, e in particolare quelli del millile pi alto, crescono in modo sensazionale. Negli Stati Uniti l1% pi ricco possiede il 40% della ricchezza totale, mentre il 10% pi ricco detiene l85% della ricchezza globale. La Figura 11.4 evidenzia in maniera inequivocabile il ritorno ad uneconomia fortemente diseguale, composta da una ristretta quota della popolazione estremamente ricca, a cui si contrappone un aumento della povert e un declino della classe media, un fenomeno comune a molte economie sviluppate. In particolare, a partire dagli anni Ottanta, si assistito negli Stati Uniti ad un rapido aumento della quota di reddito detenuta dallo 0,1% pi ricco della popolazione, mentre la stessa dinamica meno accentuata nel Regno Unito e praticamente assente in Francia.

Daltro canto, per quanto riguarda invece il mondo delle imprese, si assistito soprattutto negli Stati Uniti al passaggio da un capitalismo dei manager a un capitalismo degli investitori, ovvero un trasferimento di potere dai manager, le cui capacit consistono nella conoscenza approfondita del funzionamento delle organizzazioni che gestiscono, ai proprietari delle aziende, i quali sorvegliano da vicino lattivit dei manager con lobiettivo principale di massimizzare i rendimenti del capitale102. Nel capitalismo degli investitori odierno i manager sono molto meno autonomi, poich lavorano sotto la stretta sorveglianza di un consiglio di amministrazione, che rappresenta esclusivamente gli interessi degli azionisti. Per ottenere il massimo valore possibile per lazionista, si fatto in modo che i dirigenti delle imprese ricevessero una remunerazione
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Dore R. (2008), La Finanziarizzazione dellEconomia Globale.

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tramite stock option, in teoria strettamente legata al buon andamento dellimpresa stessa, in pratica dipendente dal valore di mercato dellazione. Questo sistema di incentivi, che promette guadagni enormi se va bene e, al peggio. nessun premio se va male, si basa su un gioco non equo: con lo scopo di sostenere la crescita delle quotazioni, i dirigenti tendevano ad assumere rischi sempre pi elevati, privilegiando il breve rispetto al lungo termine ed esponendo cos limpresa ad una progressiva situazione di fragilit ed instabilit. Come mostra la Figura 11.5, i bonus milionari erogati agli amministratori delegati delle grandi corporation e delle maggiori banche di investimento nel 2007 ammontavano a 520 volte lo stipendio del lavoratore medio; lo stesso rapporto era pari a 360 nel 2003, mentre trenta anni fa era solo 25 volte tanto.

Il ruolo delle disuguaglianze nella spiegazione della crisi finanziaria attuale stato recentemente sottolineato anche da Fitoussi, che ha evidenziato come la sperequazione mondiale dei redditi tenda sistematicamente a generare bolle speculative. Ripercorrendo le cause della crisi del 1929, Galbraith aveva gi messo in luce nel 1954 come una distribuzione ineguale del reddito e un aumento della quota dei profitti sono associate al manifestarsi di una crisi finanziaria. Infatti, per imitare i modelli di consumo della parte pi benestante della popolazione, grazie allinnovazione finanziaria sia la classe media sia una crescente porzione delle fasce pi povere hanno contratto maggiori debiti, pur di mantenere inalterato il proprio tenore di vita in termini relativi. In una sorta di circolo inizialmente virtuoso, ma nel lungo periodo vizioso, la crescita del settore finanziario ha sostenuto i consumi grazie allaumento del valore degli assets (titoli e immobili), permettendo alle famiglie di indebitarsi in maniera progressivamente crescente. 76

Questi comportamenti, oltre ad aver alimentato la bolla speculativa, hanno anche determinato un ulteriore incremento della disuguaglianza economica e un aumento dei fallimenti finanziari, penalizzando in maniera sproporzionata le fasce pi deboli della popolazione. Inoltre, dagli anni Ottanta a questa parte, hanno acquistato enorme importanza sui mercati finanziari americani i fondi pensione, le assicurazioni sulla vita e i fondi comuni. Gli investitori istituzionali americani nel 1960 detenevano il 12% delle azioni; nel 1990 ne possedevano il 45%, nel 2005 tale quota giunta al 61%, mentre nel 2007 erano proprietari del 68% delle maggiori imprese americane. Grazie ad un ammontare significativo di azioni delle imprese principali, gli investitori istituzionali potevano esercitare pressioni sui manager, al fine di ottenere rendimenti pi elevati. Allo scopo di favorire linvestimento in capitale azionario di societ non quotate, sono state adottate deduzioni fiscali selettive a favore delle imprese di venture capital; sono state inoltre alleggerite le restrizioni che puntavano a garantire un investimento sicuro per i fondi pensione, permettendogli di investire maggiormente in azioni. Lintensificazione della pressione rivolta ai rendimenti di breve periodo derivata da forme recenti di concentrazione di capitale, quali i fondi di private equity garantiti dalle banche di investimento, aziende di asset management e hedge fund, la cui importanza cresciuta considerevolmente a partire dagli anni Novanta. Alcuni erano fondi di buy-out, con lo scopo di lanciare unacquisizione, il pi delle volte ostile, ritirare limpresa dalla quotazione in borsa, inserire nuovi manager, ristrutturarla, renderla maggiormente redditizia ed infine quotarla nuovamente o venderla realizzando un profitto consistente. Altri, invece, acquisivano una quota significativa e facevano pressione sui manager, inducendoli a conseguire rendimenti pi elevati; in questo modo ottenevano un aumento del valore delle azioni e potevano vendere la loro quota con enormi guadagni. Tale tipo di operazioni era totalmente differente dalle fusioni e acquisizioni tradizionali, ovvero lacquisizione strategica di unimpresa non finanziaria con lobiettivo di ottenere miglioramenti tecnologici, economie di scala o vantaggi di marketing. La frequenza sempre maggiore di questo nuovo genere di operazioni rendeva vulnerabili le imprese con un prezzo azionario particolarmente basso, poich esposte ad un takeover ostile da parte di aziende concorrenti o di fondi di private
equity. Per evitare tutto ci, le imprese spingevano i manager ad innalzare il livello medio

degli utili, influenzando di conseguenza le aspettative sugli utili futuri attesi, con lobiettivo di sostenere e mantenere elevate le loro quotazioni. In un clima di questo tipo molto facile che si instaurino comportamenti opportunistici e il fenomeno degli scandali contabili diventa una realt abbastanza diffusa, in grado di rendere 77

pi instabile il sistema economico e amplificare gli effetti reali di una crisi finanziaria. Il caso pi eclatante stato il fallimento nel dicembre 2001 del colosso statunitense dellenergia
Enron Corp., la cui capitalizzazione di mercato ammontava a pi di 60 miliardi di dollari. La

societ non solo aveva sistematicamente truccato i bilanci e gonfiato gli utili per anni, ma aveva creato una miriade di societ fantasma con sedi allestero, principalmente ai Carabi, la cui unica ragion dessere era quella di riversare le perdite del gruppo, in modo che la Enron risultasse sempre in attivo. Anche lItalia non rimasta immune da questi scandali: allinizio del 2003 dichiarava default la Cirio Finanziaria e alla fine dello stesso anno la medesima sorte toccava alla Parmalat, con un crack da quasi tredici miliardi di euro. Lo schema era sempre lo stesso: falsificare i dati di bilancio ed istituire una fitta rete di finanziarie off-shore in paradisi fiscali, allo scopo di generare movimenti circolari di capitali che creassero poste dellattivo solo apparenti, ma che servissero da garanzia per lemissione di ulteriore debito. In questo modo sono stati bruciati i risparmi di migliaia di famiglie che hanno acquistato le obbligazioni e le azioni di queste societ, credendo nella loro solidit e professionalit. La finanziarizzazione delleconomia ha inoltre incentivato un boom sul mercato dei derivati. A ci ha contribuito in maniera incisiva labolizione nel 1999 della legge GlassSteagall Act del 1933, la quale sanciva la separazione tra banche commerciali e banche di investimento: le prime sottoposte a massicci controlli, mentre le seconde soggette a forme di vigilanza pi blande. In seguito, la legge sulla Commodity Futures Modernization, firmata da Clinton il 21 dicembre 2000, ha consentito unespansione senza precedenti dei derivati scambiati al di fuori del mercato borsistico; con lapprovazione di tale norma si sono di fatto sottratti i prodotti finanziari derivati alla regolamentazione e alla sorveglianza sia della SEC che della Commissione per il Commercio dei Titoli Future. Il risultato stato che dal 2000 al 2007 il volume di affari associato ai derivati sottoscritti passato da 100 trilioni a 600 trilioni di dollari, una cifra spaventosa se si tiene conto che corrisponde allincirca a 10 volte il PIL mondiale. Parte di questi titoli rappresentata da derivati sul tasso di cambio, nonch transazioni a pronti sui mercati dei cambi e contratti
future veri e propri, con lutilizzo di una forte leva finanziaria.

I mercati delle opzioni e dei futures esplosero con lavvento della formula di Black-Scholes, lequazione pi famosa nella storia della finanza. Inserendo allinterno della formula le variabili note in un dato momento il tasso di interesse su strumenti privi di rischio, la scadenza dellopzione, la volatilit e il prezzo dellazione sottostante, lo strike price si ottiene come risultato il prezzo dellopzione considerata. Dal momento che qualsiasi transazione finanziaria pu essere ricondotta alla forma di unopzione, lequazione di Black78

Scholes divenne ben presto un metodo di valutazione universale, innescando cos una rapida corsa speculativa in titoli derivati. Grazie a questa teoria, infatti, i gestori di portafoglio potevano convertire quasi tutti gli strumenti finanziari in altri: per esempio, un portafoglio in moneta, opzioni e futures poteva simulare perfettamente un portafoglio azionario103. Inoltre, poich le strategie di trading sintetiche basate su opzioni e futures sono pi ambigue, poco trasparenti e meno costose delle operazioni sui titoli sottostanti, esse divennero uno strumento essenziale per qualsiasi gestione di grandi portafogli. Uno dei pi importanti fattori strutturali che hanno compromesso nel tempo la stabilit del sistema economico e finanziario si pu descrivere con lespressione economia del debito, ovvero il progressivo aumento dellindebitamento delle famiglie statunitensi a fronte di un calo generalizzato del risparmio. I bassi tassi di interesse dellultimo decennio e le aspettative ottimistiche hanno accresciuto la propensione allindebitamento di famiglie, imprese e, in modo preoccupante, delle istituzioni finanziarie. Infatti, come mostra la Figura 11.6, lindebitamento di tutti gli operatori ha avuto un trend crescente fin dai primi anni Novanta, raggiungendo la punta massima nel 2007, prima dello scoppio della crisi. Per quanto riguarda le famiglie americane, il debito ha raggiunto il 141% del reddito disponibile, mentre per le istituzioni finanziarie si trattata di una vera e propria bolla, con valori al di sopra del 300%. Come emerge dalla Figura 11.7, una tendenza analoga si riscontra anche in Gran Bretagna, con livelli di indebitamento di gran lunga superiori al 150% del reddito disponibile, mentre la Germania, decisamente controtendenza, si dimostra pi virtuosa.

103

Cfr. Morris C. (2008), Crack: Come Siamo Arrivati al Collasso del Mercato e cosa ci Riserva il Futuro.

79

Di conseguenza gli esborsi delle famiglie per debiti finanziari hanno avuto, a partire dagli anni Novanta, un trend crescente e superiore allaumento del reddito nello stesso periodo, come evidenzia la Figura 11.8.

Fin tanto che la ricchezza delle famiglie aumentava, sostenuta dalla crescita dei mercati mobiliari ed immobiliari, questo trend sembrava abbastanza sostenibile; al contrario, lo scoppio della bolla immobiliare e la crisi finanziaria ed economica che ne sono seguite, hanno messo in evidenza che le famiglie dovranno ridurre i consumi e tornare a risparmiare di pi. Il forte indebitamento privato e la progressiva riduzione del risparmio sono il risultato di diversi atteggiamenti mentali ed istituzionali. La gente, infatti, non riflette attentamente sul proprio comportamento di risparmiatore, lasciandosi influenzare in modo irrazionale da fattori esterni; la variabilit del risparmio dimostra che le persone non ragionano in modo ottimale e sono ben distanti dalla ricerca dellequilibrio perfetto tra risparmio e consumi, postulato dalla 80

maggior parte delle teorie economiche. Gli individui faticano a capire quanto risparmiare, poich non riescono ad immaginare quanto denaro avranno bisogno di consumare in futuro; il risparmio visto soprattutto in funzione del pensionamento ed considerato strano che una persona giovane pensi ad un futuro cos remoto104. Dunque le persone, nel prendere le proprie decisioni, sono molto sensibili a suggerimenti esterni e soprattutto al benessere che potranno ricavare nel breve periodo, spendendo un euro oggi piuttosto che destinarlo al consumo di domani. Per questo motivo la gente si lascia guidare in modo preponderante dai propri animal
spirits, piuttosto che dalla razionalit economica.

Il processo di deregolamentazione e linnovazione finanziaria fanno parte di quei fattori che hanno contribuito ad incrementare il numero degli strumenti e la facilit con cui i cittadini possono indebitarsi. La Figura 11.9 mostra chiaramente linesorabile crollo del risparmio privato e il progressivo incremento dellindebitamento delle famiglie americane, causato in prevalenza da una politica monetaria troppo espansiva da parte della FED a partire dal 2000.

Lenorme aumento delle carte di credito rappresenta uno di quei fattori esterni che hanno giocato un ruolo importante nel declino del tasso di risparmio americano, ormai quasi azzerato. Negli Stati Uniti nel 2006 esistevano 1,5 miliardi di carte di credito; significa che vi erano oltre quattro carte di credito per ogni uomo, donna e bambino. Il debito totale a fine 2008 ammontava a 972 miliardi di dollari, oltre 8.300 dollari pro-capite105.
Cfr. Akerlof G., Shiller R. (2009), Spiriti Animali: Come la Natura Umana Pu Salvare lEconomia. Gli effetti del debito si fanno sentire da subito, poich la carriera lavorativa dei giovani laureati americani inizia gi gravata di un sostanzioso debito contratto per pagare le spese universitarie. Nel 2008 il laureato medio aveva un debito di 22.700 dollari e l86% degli studenti aveva almeno una carta di credito con un debito medio di altri 1.645 dollari.
105 104

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Al contrario, il tasso di risparmio della Cina invece uno dei pi alti al mondo, sorpassato di recente solo da Singapore e Malesia; questa alta propensione al risparmio rappresenta uno tra i fattori che hanno permesso il miracolo economico cinese a partire dagli anni Ottanta. In Cina le carte di credito sono solo cinque milioni a fronte di 1,2 miliardi di persone. Il capitalismo si manifesta in una duplice natura: da una parte rende conveniente per i produttori vendere ci che i consumatori vogliono comprare; dallaltra rende conveniente spingere i consumatori a voler comprare ci che i produttori hanno da vendere. Lidentit nazionale americana molto fiera che gli Stati Uniti siano il Paese pi capitalista del mondo. Lamericano che si identifica con il capitalismo ritiene giusto trarre vantaggio dai beni che il capitalismo offre e gli fa comprare. Si sente tenuto ad avere una carta di credito ed cos stimolato ad acquistare tutto ci che lo soddisfa, anche se futile e non strettamente necessario. Con simili valori non sorprende che il cittadino statunitense abbia cos tante carte di credito e che i tassi di risparmio siano cos bassi106. A tutto ci si aggiunge anche il crescente deficit di conto corrente degli Stati Uniti, il quale contribuisce ad ampliare gli squilibri finanziari globali. Come emerge dalla Figura 11.10 e
11.11, da una parte leconomia americana continua a procedere a tassi negativi rapportati al

PIL mondiale, mentre dallaltra, Cina, Giappone e soprattutto le economie emergenti e i paesi produttori di petrolio registrano surplus crescenti.

106

Cfr. Akerlof G., Shiller R. (2009), Spiriti Animali: Come la Natura Umana Pu Salvare lEconomia.

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Linstabilit finanziaria e gli squilibri globali generati da uneconomia eccessivamente indebitata rappresentano uno dei capisaldi del pensiero di Minsky; se a ci si aggiunge il rapido crollo dei risparmi, la progressiva finanziarizzazione delleconomia e gli eccessi creati da un sistema capitalistico viziato e da un comportamento euforico ed irrazionale degli investitori, si comprende appieno come il sistema economico sia diventato particolarmente vulnerabile. Questa fragilit strutturale ha contribuito in modo decisivo sia ad ampliare le bolle speculative dellultimo decennio sia ad aggravare gli effetti della crisi finanziaria recente e della depressione economica che ne seguita.

12. LA BOLLA TECNOLOGICA E IL CROLLO DEI TASSI DI MERCATO

A partire dagli anni Novanta leconomia americana ed europea hanno conosciuto una crescita reale senza precedenti. Il reddito pro-capite, tra il 1991 e il 1999, aument negli Stati Uniti ad un tasso medio annuo del 2,6% e nel Regno Unito del 2,3%; nellarea dellEuro si ferm ad un 1,7% e in Giappone si attest ad un 0,8%. Lintroduzione di nuove tecnologie nei processi produttivi innesc unaccelerazione della produttivit del lavoro nel settore industriale, spingendo al rialzo le aspettative sui profitti futuri delle imprese e sui corsi dei titoli azionari. Il fenomeno dellinformatizzazione e il boom di Internet portarono, a partire dal 1996, alla formazione di una delle bolle pi voluminose della storia, scoppiata poi nel marzo 2000. La cosiddetta New Economy aveva proposto un nuovo modello di impresa, basata su una struttura economica orientata pi ai servizi che alla produzione manifatturiera. Le enormi potenzialit del settore e le aspettative future di crescita e di profitto avevano suscitato negli investitori un entusiasmo senza precedenti.

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La quotazione di societ legate a questo nuovo business raggiunsero in tempi record livelli di capitalizzazione impressionanti, con uno stacco dai fondamentali aziendali e di mercato fin troppo evidente. Un esempio il caso di Priceline.com, una societ di servizi di vendita di biglietti aerei a buon mercato, che a pochi giorni dal suo ingresso in Borsa arriv ad una capitalizzazione pari a 11,7 miliardi di dollari, pi di qualsiasi altra vera compagnia aerea. Questa euforia innesc unavida corsa al guadagno facile, sostenuta ed accelerata dalla possibilit del trading on-line offerta dalla rete, veloce e a costi ridotti. A questo punto la speculazione sulle imprese dot-com neonate si fece inarrestabile, spinta da prospettive di redditivit eccezionali, ma altamente aleatorie. Gli effetti di questa bolla sono ben visibili nella Figura 12.1, che mostra come landamento esponenziale del Nasdaq, il listino tecnologico in cui sono quotate le imprese della New Economy, segu una crescita ben al di sopra degli altri indici azionari americani, i quali, non colpiti da tale speculazione, rimasero molto prossimi gli uni agli altri. Lo scoppio della bolla dot-com nel marzo 2000 fu devastante ed avvi leconomia americana verso una fase di recessione durata allincirca due anni. Gi a partire dal gennaio dello stesso anno i primi segnali della svolta iniziarono a farsi sentire: nonostante i consumi privati continuavano a crescere, le prime indicazioni di un rallentamento delleconomia arrivarono dalle imprese, i cui volumi delle scorte iniziarono bruscamente ad accelerare. In un contesto di crescita prolungata, laccumulazione di scorte che si discosti dal valore tendenziale indica di solito che lattivit sta arrivando a saturazione. Questo port ad un inversione di tendenza del rapporto scorte-vendite, sospinto anche da un primo declino delle vendite.

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Per fronteggiare tale recessione, la FED intervenne con uneccessiva politica monetaria espansiva, inondando di liquidit il sistema economico. A partire da fine 2000 la banca centrale abbass i tassi dal 6,5% al 3,5% nellarco di pochi mesi; in seguito, nei giorni successivi allattacco alle Twin Towers, la FED li ridusse ulteriormente fino a raggiungere nel 2003 quota 1%. Per trentun mesi consecutivi i tassi di interesse a breve al netto dellinflazione furono negativi. La Figura 12.2 mette in evidenza landamento dei tassi di interesse nominali e reali, i quali hanno raggiunto il minimo storico relativo nel 2003, riprendendo a salire solo a partire dalla met del 2004.

Lenorme ammontare di liquidit in circolazione e la repentina discesa dei tassi di interesse a breve e a lungo termine rappresentano quindi una tra le cause principali che innescarono la bolla speculativa immobiliare. Proprio riguardo a questo fenomeno, nel 2004 lEconomist si preoccupava del fatto che il sistema della finanza mondiale () diventato una gigantesca macchina per stampare soldi grazie alla generosit strabordante della politica monetaria statunitense () Linondazione di liquidit a livello mondiale non ha determinato una crescita dellinflazione. Si riversata per sul mercato azionario e immobiliare, ingigantendo una serie di bolle nei prezzi degli asset107.

107

Cfr. Morris C. (2008), Crack: Come Siamo Arrivati al Collasso del Mercato e cosa ci Riserva il Futuro.

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Se si pu individuare una grande responsabilit nella condotta della politica monetaria, questa sicuramente da attribuire al fatto che le banche centrali hanno mantenuto troppo a lungo i tassi di interesse ai livelli minimi, rialzandoli quando ormai la speculazione stava gi galoppando. Negli ultimi dieci anni la quantit totale di denaro aumentata ad un ritmo decisamente maggiore rispetto alleconomia reale. In Europa la crescita media dellaggregato monetario
M3 super il 12% allinizio del 2008, mentre leconomia procedeva ad un tasso medio del 3%

circa108. Negli Stati Uniti, invece, la quantit del denaro pass da circa 6.500 miliardi di dollari nel 2000 ad oltre 10.000 miliardi di dollari nel 2005; a partire dal 2006 la FED decise di non pubblicare pi i dati relativi allaggregato monetario M3. William McChesney Martin, governatore della FED dal 1951 al 1970, defin in modo telegrafico quale doveva essere loperato della banca centrale: andare controcorrente, ovvero favorire laccesso al credito quando leconomia rallenta e stringere i cordoni della borsa quando la crescita si fa troppo effervescente. Poich normalmente la politica spinge per stimolare la crescita, Martin andava invece in direzione opposta: La funzione della FED portare via gli alcolici proprio quando la festa sul pi bello109. Invece Alan Greenspan ha cominciato a sottrarre gli alcolici quando ormai erano quasi vuoti e tutti gli operatori erano gi ubriachi.

13. LENORME APPETITO PER IL RISCHIO E LA BOLLA IMMOBILIARE

Il grado di avversione al rischio degli investitori ha avuto un trend decrescente a partire dal 2002 fino allo scoppio della crisi finanziaria nellestate 2007, segno che sui mercati si erano diffusi un forte ottimismo e uneuforia contagiosa, che spingeva gli operatori a concludere operazioni e investimenti azzardati. Questo risultato appare chiaramente nel primo grafico della Figura 13.1, il quale mostra landamento dellindice di avversione al rischio di Goldman Sachs: esso misura la quota di attivit rischiose nel portafoglio degli investitori. Il secondo grafico mette invece in evidenza landamento degli indici di confidenza dei Paesi del G3 (Stati Uniti, Giappone e Germania), pesati per il rispettivo PIL; tali indici riassumono il grado di ottimismo o pessimismo degli investitori.

La crescita del denaro nella zona delleuro gi da anni ben al di sopra del 4,5% fissato come punto di riferimento quando fu introdotta la moneta unica. 109 Cfr. Morris C. (2008), Crack: Come Siamo Arrivati al Collasso del Mercato e cosa ci Riserva il Futuro.

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La riduzione dellavversione al rischio da parte degli investitori nella fase di boom economico rappresenta secondo Minsky una delle cause principali del comportamento euforico e speculativo degli operatori, poich li induce a ridurre lammontare di attivit sicure su quelle rischiose, rendendo in questo modo pi fragile la loro struttura finanziaria. Per comprendere meglio questo fenomeno utile analizzare due particolari indici, il VIX (Volatility Index) e il
Confidence Index degli investitori istituzionali. La Figura 13.2 rappresenta landamento

dellindice VIX, la pi comune misura della volatilit del mercato azionario americano, calcolato dal Chicago Board Options Exchange sulla base dei prezzi di un basket di opzioni sullindice S&P 500. Sostanzialmente il VIX sale quando aumenta la volatilit attesa del mercato azionario e, viceversa, scende quando la volatilit diminuisce; poich allattesa di ampie fluttuazioni del mercato associata la percezione di un suo maggiore grado di rischio, lindice VIX svolge la funzione di termometro del grado di fiducia o, al contrario, di avversione al rischio degli investitori azionari.

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Come evidenziano i grafici, il VIX si ridusse progressivamente dal 2003 al 2006, favorendo il rapido rialzo dello S&P 500; in seguito lindice aument per effetto delle prime conseguenze della crisi dei subprime nel 2007, per poi esplodere ai massimi storici a partire da settembre 2008 con il fallimento di Lehman Brothers e con una serie di episodi a catena, che portarono al crollo dei mercati finanziari mondiali. A partire da marzo 2009, la rapida ripresa dei mercati azionari ha riportato il VIX su valori pi accettabili. La Figura 13.3 mostra invece la volatilit implicita e quella storica di quattro indici azionari: S&P 500 (Stati Uniti), Nikkei (Giappone), DAX (Germania) e FTSE 100 (Gran Bretagna).

Quel che si nota anche in questo caso che, a partire dal 2003, la volatilit del mercato si ridotta drasticamente, raggiungendo i livelli minimi da dieci anni a questa parte nel periodo gennaio-maggio 2007. Lavversione al rischio degli operatori non era stata mai cos bassa, neanche nel periodo antecedente lo scoppio della bolla dot-com, poich in quel caso la speculazione riguard principalmente il settore tecnologico.

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Lindice cominci poi a salire da giugno 2007, in seguito alle prime avvisaglie della crisi, ovvero in risposta alle difficolt finanziarie delle banche Bear Sterns (fallita poi nel marzo 2008), IKB e Sachsen LB, a cui segu linceppamento dei mercati interbancari nellagosto e nel dicembre dello stesso anno. Sia il VIX sia gli indici di volatilit implicita dei principali mercati finanziari mondiali esplosero poi in modo quasi sincronizzato a partire da settembre-ottobre 2008, in seguito al panico globale causato dal fallimento di Lehman Brothers e dal salvataggio pubblico di importanti banche e istituzioni finanziarie come Fannie Mae, Freddie Mac, AIG, Washington Mutual, Bradford & Bingley, Fortis, Hypo Real Estate. Il Confidence Index, elaborato da State Street, rappresenta invece una misura quantitativa della propensione al rischio degli investitori istituzionali, elaborata sulla base di un ampio sondaggio sulle loro concrete scelte allocative. Lindice sale quando gli investitori istituzionali aumentano lesposizione in portafoglio verso asset rischiosi come le azioni, mentre scende quando lallocazione si dirige verso asset a basso rischio come titoli di Stato e liquidit. Lindice raggiunse il punto di massimo relativo (99,6) nellagosto 2007, per poi sprofondare al minimo assoluto di 57, in seguito allo scoppio della crisi finanziaria. Inoltre, come si evince dalla Figura 13.4, la minore avversione al rischio da parte delle banche e una politica monetaria espansiva generarono un eccesso di liquidit e condizioni favorevoli di finanziamento, che diedero luogo ad una disponibilit di prestiti anche in eccesso rispetto alla domanda.

Un fattore che ha contribuito in modo particolare allespansione del credito prima della crisi fu la riduzione del rischio di credito. Infatti, dal 2001 al 2007, le perdite su crediti nei 89

principali paesi industrializzati, specialmente nel caso dei prestiti alle imprese, hanno avuto un andamento decrescente, raggiungendo i minimi assoluti tra il 2006 e il primo semestre 2007; essi esplosero poi in modo esponenziale a partire dal 2008, toccando livelli stratosferici soprattutto negli Stati Uniti e in Europa.

Daltra parte, tassi di interesse bassi e aspettative ottimistiche hanno accresciuto la propensione allindebitamento di famiglie, imprese ed istituzioni finanziarie, assumendo valori particolarmente elevati in tutti i principali paesi industrializzati. Come ho gi ampiamente affrontato nel capitolo precedente, lindebitamento di tutti gli operatori segu un
trend crescente, segnando un picco nel 2007, prima dello scoppio della crisi. La quantit di

debito raggiunse valori particolarmente elevati per le famiglie e livelli astronomici per le istituzioni finanziarie. Al riguardo il Fondo Monetario Internazionale si espresso in questo modo nellultimo Global Financial Stability Report dellaprile 2009: Financial institutions
and households in particular, had build up record levels of debt and are now seeking to reduce leverage The build-up of leverage that preceded this crisis was substantial, and certainly on a par with other periods in history that have ended in a collapse in credit.

Negli ultimi anni la maggior parte dei prestiti fatti alle famiglie riguard lacquisto di abitazioni. Dal 2000 fino alla fine del 2005, lAmerica fu testimone di unesplosione senza precedenti del mercato immobiliare, conseguenza di una delle pi grandi bolle speculative della storia. Il punto di partenza per comprendere tutto ci sta nellanalizzare il cambiamento nella composizione degli asset di portafoglio da parte dei soggetti economici e le differenti scelte di investimento dei risparmiatori. Infatti, lo scoppio della bolla tecnologica e la breve 90

recessione economica che ne segu indussero gran parte dei risparmiatori ad allontanarsi dal mercato azionario, considerato ancora troppo volatile e rischioso, e a dirigersi verso attivit reali ed immobiliari, considerate investimenti pi sicuri e stabili nel tempo. I bassi tassi di interesse e le condizioni vantaggiose di finanziamento spinsero perci le famiglie ad accendere un mutuo per lacquisto della prima casa: al posto del canone di affitto preferivano pagare la rata del mutuo; sebbene pi onerosa in termini di interessi passivi, questa scelta avrebbe permesso loro di diventare proprietari di un immobile che, anche a distanza di tempo, avrebbe mantenuto un certo valore o, addirittura, si sarebbe rivalutato. Si era infatti diffusa la convinzione che gli immobili non potessero che aumentare di prezzo; questa idea si basava soltanto su fenomeni di euforia irrazionale, supportati da valutazioni e aspettative troppo ottimistiche, che sottovalutavano la variabilit dei redditi personali e dei tassi di interesse futuri110. Altre famiglie videro invece nei mutui ipotecari un buon investimento per lacquisto della seconda casa, con lobiettivo di affittarla, ammortizzando cos la rata, o di rivenderla nel breve periodo ad un prezzo pi elevato, estinguendo il debito anticipatamente e realizzando cos una plusvalenza. Tutto ci funzion fin quando i prezzi degli immobili continuavano a crescere, alimentati dalla forte speculazione degli investitori. La principale causa del boom immobiliare quindi da ricercarsi negli animal spirits keynesiani, che condussero i soggetti economici ad una contagiosa esuberanza irrazionale. Laumento delloccupazione dopo la recessione del 2001, i bassi tassi di interesse e il maggiore accesso al credito giocarono sicuramente un ruolo importante al riguardo, tuttavia non spiegano interamente il fenomeno. Leconomista Robert Shiller sostiene infatti che si tratt di un classico esempio di bolla speculativa: i prezzi immobiliari crebbero cos tanto perch famiglie e investitori prevedevano che in futuro sarebbero aumentati ancora. Nel suo libro Irrational Exuberance111, il professore di Yale descrive un modello semplificato di bolla, basato sullinterazione tra prezzi e aspettative: con unofferta di abitazioni relativamente inelastica, ossia poco reattiva al prezzo nel breve periodo, fattori fondamentali come crescita delloccupazione e dellofferta di credito aumentano la domanda, innalzando sensibilmente i prezzi di mercato. Ci favorisce lingresso di nuovi soggetti alla ricerca di investimenti reali, attratti dagli alti guadagni attesi in conto capitale nella fase iniziale della bolla. Leccesso della domanda sullofferta apre un periodo di apprezzamento costante delle quotazioni; lesuberanza irrazionale di alcuni soggetti li conduce quindi a credere che i prezzi

Il caso della sottovalutazione dei tassi di interesse futuri riguarda soltanto coloro che hanno sottoscritto un mutuo a tasso variabile e non a tasso fisso. I primi, comunque, rappresentano la maggioranza visto le condizioni ottimali dei tassi di mercato in quel periodo. 111 Shiller R. (2000), Euforia Irrazionale: Analisi dei Boom di Borsa.

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immobiliari continueranno a crescere allinfinito. In tal modo sempre pi persone investono in immobili, spingendo ancora pi in alto i prezzi e le relative aspettative di apprezzamento, alimentando in questo modo la bolla speculativa112. Questo modello sembra particolarmente adatto a spiegare la corsa al rialzo dei prezzi immobiliari negli Stati Uniti nel periodo 19962006; la Figura 13.6 ne fornisce una prova evidente sia in termini assoluti che percentuali: lo S&P/Case-Shiller U.S. National Home Price Index, un indice che riflette landamento delle quotazioni immobiliari sul mercato statunitense. Esso cresciuto di oltre il 130% nello stesso arco temporale (da 80 a circa 190), raggiungendo il punto di massimo storico a met 2006, ed in seguito crollato, ritornando ai livelli del 2003.

Gli S&P/Case-Shiller Home Price Indices sono stati ideati e sviluppati nel 1980 da Karl Case e da Robert Shiller, allo scopo di misurare i prezzi di vendita delle case nelle diverse aree metropolitane degli Stati Uniti. Quando ogni singola abitazione viene rivenduta, mesi o anni pi tardi, si confronta il primo prezzo di vendita con lultimo. Questo differenziale viene poi registrato e pesato in un indice regionale pi ampio. L accuratezza di calcolo e lampio
dataset informativo fanno di questi indici i pi dettagliati tra tutti quelli del settore

immobiliare113.
Un esempio calzante di come gli investitori abbiano utilizzato le abitazioni come fonte di guadagno, gonfiando oltremodo la bolla speculativa immobiliare, il seguente: un tizio compra una casa dal valore di 200.000 dollari con un finanziamento del 90% (accessibile a chiunque); cinque anni dopo la vende a 300.000 dollari e ha gi quintuplicato linvestimento iniziale. Con la met dei profitti versa un anticipo del 10% per unaltra casa del valore di 500.000 dollari e il gioco si ripete. Cfr. Morris C. (2008), Crack. 113 Per esempio, gli indici assegnano pesi pi bassi ai differenziali di prezzo che riguardano vendite separate da ampi intervalli di tempo, rispetto alla compravendita della stessa abitazione avvenuta a distanza ravvicinata.
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Lesuberanza irrazionale sul mercato immobiliare descritta da Shiller innesc un processo circolare vizioso, detto balance sheet channel: con la riduzione dei tassi di interesse lincremento del prezzo degli immobili increment anche il valore delle garanzie, facilitando laccesso al credito e, a sua volta, laccresciuta offerta di credito contribu ad aumentare il valore degli immobili. Questo meccanismo consent una rapida espansione della domanda di case, alla quale lofferta si adegu pi lentamente. Nonostante gli incrementi di efficienza dellindustria edile americana, permanevano tuttavia tempi tecnici per la costruzione di nuove abitazioni e in alcune zone, per esempio quelle costiere, non cerano pi spazi edificabili; inoltre, le regolamentazioni dei singoli Stati allungavano i tempi tra la richiesta del permesso edilizio e lavvio dei lavori. Perci, in molte zone statunitensi, leccesso di domanda di abitazioni innalz i prezzi a ritmi esponenziali114. I mutui ipotecari negli Stati Uniti passarono da 50 miliardi di dollari nel 2001 a 450 miliardi circa nel 2006, per ritornare a meno di 200 miliardi nel 2007. Ci aliment la corsa dei prezzi degli immobili, che passarono da tassi di crescita del 4% circa nel 2001 a quasi il 14% nel primo semestre 2007. A partire dal 2000 il valore di mercato delle case aument di oltre il 50%, innescando un grande boom edilizio. Merrill Lynch ha calcolato che circa la met della crescita del PIL statunitense nella prima parte del 2005 era imputabile alla crescita del mercato immobiliare, sia direttamente attraverso la costruzione o lacquisto di case, sia indirettamente attraverso la rinegoziazione dei mutui115. Dal 2001 in poi, sosteneva lo studio, pi della met dei nuovi posti di lavoro erano legati alle attivit connesse al settore immobiliare116. Solitamente la costruzione di nuove abitazioni un fenomeno innescato da un incremento demografico; negli ultimi venti anni, invece, landamento demografico rimasto pressoch stabile. Inoltre, la crescita media del reddito familiare era praticamente nulla e il tasso di risparmio aveva raggiunto i minimi storici: non proprio la situazione ideale per un boom del settore immobiliare. Sembra quindi che la bolla immobiliare sia proprio nata dal mondo della finanza, poich non si limitata agli Stati Uniti, ma ha coinvolto anche altri Paesi e luoghi in cui le banche avevano abbassato i requisiti e laccesso al credito ipotecario era diventato insolitamente permissivo.

Cfr. DApice V. e Ferri G. (2009), LInstabilit Finanziaria: Dalla Crisi Asiatica ai Mutui Subprime. Gli incrementi del valore degli immobili e il livello ottimale dei tassi di interesse hanno infatti consentito il rifinanziamento dei mutui a condizioni estremamente favorevoli, alimentando in tal modo la crescita dei prezzi degli immobili e dei volumi scambiati. 116 Cfr. Morris C. (2008), Crack: Come Siamo Arrivati al Collasso del Mercato e cosa ci Riserva il Futuro.
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La Figura 13.7 mostra chiaramente che la bolla immobiliare si diffuse con una certa intensit soprattutto nel Regno Unito, in Spagna e in Francia, dove il prezzo delle case lievit in modo esponenziale.

Allo stesso tempo, anche la percentuale di investimenti residenziali rispetto al PIL conobbe una rapida accelerazione in Canada, Stati Uniti e Spagna, come si nota dalla Figura 13.8; tuttavia soltanto in questi ultimi due Paesi gli investimenti registrarono un pesante crollo a seguito della crisi dei subprime.

Il punto di svolta nel mercato immobiliare ci fu a partire dal 2005, quando la FED diede inizio ad una politica monetaria restrittiva. Da quel momento il mercato entr progressivamente in crisi: laccesso ai finanziamenti divent sempre pi costoso, mentre la domanda di immobili e, di riflesso, il loro prezzo cominciarono a seguire un trend discendente. 94

Come evidenzia la Figura 13.9, gli indicatori di prezzo del settore immobiliare negli Stati Uniti continuarono ad aumentare a tassi crescenti fino alla fine del 2005, invertendo la loro tendenza gi nei primi mesi del 2006; nel secondo trimestre del 2007 la crescita si arrest e nel terzo trimestre fu addirittura negativa.

Il rialzo dei tassi di interesse e la discesa dei prezzi delle case determinarono una riduzione della domanda di abitazioni. Anche sul mercato primario degli immobili si registrarono evidenti segni di contrazione, con una rapida diminuzione dellofferta di nuove case e il crollo della concessione dei permessi per lapertura di nuovi cantieri. La Figura 13.10 rappresenta il tasso di variazione congiunturale annualizzato degli investimenti residenziali e del PIL. Dopo una fase di elevata espansione degli investimenti residenziali, pi che proporzionale rispetto al PIL, segu un periodo di stagnazione prima e di forte contrazione poi, culminato con un -25% a fine 2007.

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Anche in termini di PIL, gli investimenti residenziali calarono di circa un punto e mezzo percentuale tra il 2005 e il 2007, come mostra la Figura 13.11. Dopo aver raggiunto un picco di oltre il 6% nel 2005, la percentuale croll a poco pi del 4,5% del PIL nel 2007.

Parallelamente al boom del mercato immobiliare, la speculazione finanziaria impervers anche fra le commodities, specialmente nel settore petrolifero. Si tratt di una vera e propria bolla speculativa: come appare chiaramente dalla Figura 13.12, il prezzo del petrolio, gi in forte rialzo a partire dal 2003, lievit da 50 dollari al barile a inizio 2007 fino a quasi 150 dollari a met 2008.

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Il crollo dei mercati finanziari globali a settembre 2008 ebbe effetti negativi anche sulle quotazioni del greggio, che precipitarono in pochi mesi intorno ai 35 dollari, per poi raddoppiare il loro valore in meno di un anno, fino agli attuali 70 dollari al barile. Nellarco temporale di tre anni il prezzo del petrolio crebbe ad un tasso del 100% nel 2007 e di un ulteriore 100% nel primo semestre 2008, per poi cadere del -200% circa nel secondo semestre 2008 e risalire nuovamente di un 100% nel 2009. evidente che la speculazione rivest un ruolo determinante, sia nella fase espansiva della bolla sia nella fase di contrazione, poich una volatilit cos estrema delle quotazioni, su un periodo di tempo assai contenuto, difficilmente pu giustificarsi solamente da variazioni nella domanda e nellofferta di petrolio o dalla maggiore scarsit produttiva del greggio. Ritornando alla crisi sul mercato immobiliare, essa contagi ben presto tutti gli altri settori reali, provocando una diminuzione della ricchezza delle famiglie e, di conseguenza, una contrazione dei consumi e della domanda aggregata. Il fenomeno dei mutui subprime, della cartolarizzazione e dei nuovi prodotti di finanza strutturata contribuirono in modo decisivo sia ad alimentare la bolla speculativa legata al settore immobiliare che ad aggravare la crisi finanziaria ed economica che seguirono.

14. I MUTUI SUBPRIME

Ad un certo punto leccessiva euforia sui mercati immobiliari degener in comportamenti del tutto irrazionali e pericolosi, con conseguenze che si rivelarono in seguito nefaste. Intorno al 2003 gli intermediari specializzati in mutui finanziarie, mortgage brokers e le banche commerciali statunitensi, in qualit di mortgage originators, offrirono ai loro clienti i cosiddetti mutui subprime, ovvero una diabolica innovazione finanziaria creata per favorire laccesso alla casa di propriet anche alla clientela pi rischiosa (le minoranze e le fasce pi povere della popolazione); essi possedevano infatti un basso merito creditizio e quindi, nella maggior parte dei casi, non avrebbero avuto le condizioni sufficienti per poter accedere ai finanziamenti bancari. Invece di ridimensionare il loro business, gli operatori economici si spinsero al limite della follia, offrendo i mutui anche a coloro che avevano scarse speranze di poterli ripagare. I prestiti subprime aumentarono per volume di affari dai 190 miliardi di dollari nel 2001 ai 625 miliardi di dollari nel 2005, pi del 20% della totalit dei prestiti concessi per lacquisto

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di una casa. La Tabella 14.1 mostra lammontare dei mutui subprime e la relativa quota percentuale sui mutui tradizionali.

Il nome di questi prodotti aveva acronimi fantasiosi NISA (No Income, Stated Assets), NINA (No Income, No Assets) e terribilmente evocativi NINJA (No Income, No Job or
Assets). I mutui subprime sono caratterizzati da particolari condizioni contrattuali: nella

maggior parte dei casi il rapporto tra ammontare del prestito e valore dellimmobile (loan-tovalue ratio o LTV) uguale o addirittura superiore al 100%; il tasso di interesse applicato

variabile e rinegoziabile (adjustable-rate mortgages o ARM) o allettante (teaser rate), ossia molto basso per un periodo iniziale di due o tre anni, destinato poi a crescere per effetto della revisione delle condizioni contrattuali (reset). La quota di mutui subprime a tasso variabile sal da quasi il 75% nel 2001 ad oltre il 90% nel 2005; il tasso di interesse medio applicato era ovviamente pi alto rispetto a quello sui mutui tradizionali destinati alla clientela primaria. Un mutuo poteva consistere di diversi prestiti a tassi iniziali decisamente invitanti, che si trasformavano per nel tempo, imponendo rate due o tre volte maggiori; spesso le nuove rate non erano sostenibili sulla base del reddito mensile del sottoscrittore. Alcuni prodotti, i piggy-back loans, consentivano anche a chi aveva pochi risparmi di finanziare lanticipo e le spese di chiusura. Altre tipologie di finanziamento prevedevano i cosiddetti ammortamenti negativi, ossia sulle rate iniziali non si pagavano gli interessi, i quali andavano poi a gravare sui pagamenti successivi, facendo aumentare vertiginosamente limpegno finanziario del contraente. Inoltre il costo dei mutui inglobava voci volutamente nascoste, nelle quali comparivano gli oneri di commissione e di intermediazione. Spesso si faceva a meno delle garanzie per il pagamento delle tasse e dellassicurazione; i creditori erano perci convinti che le rate mensili fossero di importo minore e diventavano

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inadempienti proprio per i pagamenti delle tasse e per la copertura assicurativa117. Le pratiche di offerta di tali mutui erano decisamente aggressive e al limite dellillegalit: la valutazione del merito di credito era infatti molto approssimativa e superficiale, o addirittura fraudolenta. Si passava dai mutui low doc, ottenuti cio grazie ad una documentazione modesta, a quelli
no doc, ossia senza documentazione, fino ai liar loans, ovvero i mutui basati su

documentazione non veritiera. Tutto ci dimostra che, dietro ad una bolla speculativa e a forti aspettative di profitto, si nascondono comportamenti opportunistici, truffaldini e senza alcuna razionalit economica da parte degli operatori economici. Tale fenomeno per non riguardava soltanto i poveri. Un numero impressionante di questi prodotti fu sottoscritto anche da persone benestanti che, viste le circostanze favorevoli del mercato, si spinsero oltre le loro possibilit, al fine di acquistare seconde case che non si sarebbero mai potuti permettere. I mortgage brokers sono intermediari non soggetti alla supervisione delle autorit di vigilanza; le autorizzazioni erano molto spesso superficiali e regolate dai singoli Stati. Tutto ci rese possibile la rapida diffusione dei mutui ipotecari di bassa qualit, che infettarono lintero sistema creditizio. Lofferta aggressiva di mutui subprime si spiega inoltre con gli incentivi monetari che ottenevano gli operatori. Essi guadagnavano infatti uno yield spread
premium, pari ad una quota fissa del prestito, se il tasso praticato al debitore era superiore ad

una certa soglia. Era quindi pi conveniente per un venditore di mutui collocare dei subprime, piuttosto che mutui tradizionali relativamente sicuri. Questa unevidente dimostrazione del cosiddetto agency problem: se chi eroga il credito ha scarso interesse nella solvibilit dei debitori, la ricerca di maggiori profitti lo conduce ad offrire prestiti di qualit scadente. Dal lato dei sottoscrittori si determina invece un fenomeno di selezione avversa: prestiti a tassi pi alti inducono un peggioramento della composizione qualitativa dei prenditori di fondi, in quanto aumenta la quota dei debitori di tipo rischioso. Esisteva quindi una condizione di informazione asimmetrica, poich la banca e i mortgage
originators conoscevano il rischio dei mutui offerti meglio degli investitori finali. Questi

soggetti, esponendosi verso posizioni sempre pi rischiose, si erano ben presto trasformati nelle unit speculative ed ultraspeculative descritte da Minsky, rendendo particolarmente fragile la loro struttura finanziaria. Essi dovevano quindi ricercare un modo per trasferire altrove gran parte del rischio di credito assunto. Lingegneria finanziaria venne in loro aiuto attraverso la cartolarizzazione dei crediti, la quale permette il trasferimento del rischio di insolvenza dalloriginator allinvestitore in titoli
117

Cfr. Morris C. (2008), Crack: Come Siamo Arrivati al Collasso del Mercato e cosa ci Riserva il Futuro.

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subprime. In teoria, un prestatore razionale e consapevole del rischio di selezione avversa

sarebbe indotto, qualora tenesse il prestito in bilancio, a non spingere troppo in alto il tasso di interesse, per evitare di accollarsi troppi debitori rischiosi; se, invece, il prestatore trovasse il modo di far uscire dal suo bilancio i mutui, rivendendoli dopo averli cartolarizzati, egli in pratica non ha pi lincentivo a limitare lofferta di mutui a tassi elevati. Il fenomeno della cartolarizzazione (securitization) ha quindi contribuito in modo decisivo allo sviluppo della bolla speculativa e allo scoppio della crisi finanziaria, in quanto ha incentivato oltremodo il comportamento opportunistico e lazzardo morale degli operatori.

15. IL PROCESSO DI TRASFERIMENTO DEL RISCHIO DI CREDITO

Il processo di trasferimento del rischio di credito si basa su due strumenti particolari, definiti generalmente prodotti di finanza strutturata e frutto dellinnovazione finanziaria: la cartolarizzazione, con la quale si trasferisce sia il rischio che il credito stesso, e i derivati sul credito, con i quali si cede a terzi il solo rischio di insolvenza, ma non il credito. Il grande successo della cartolarizzazione dei mutui sta alla base della crisi finanziaria che stiamo ancora vivendo, poich ha determinato il cambiamento del modello di business delle banche. Tradizionalmente gli intermediari operano seguendo il modello originate & hold, nel senso che prestano denaro alla clientela e poi mantengono i crediti allinterno del loro attivo. Con la cartolarizzazione si fatto largo il modello originate & distribute, che permette invece alla banca di trasferire il rischio di credito fuori bilancio, riducendo in questo modo i requisiti patrimoniali e liberando altri fondi da destinare a nuovi prestiti. Inoltre, la possibilit di raggruppare mutui per poi venderli ad altri intermediari distorce gli incentivi a svolgere correttamente lattivit di selezione della clientela. La Figura 15.1 mostra nel dettaglio il complesso sistema e i legami che intercorrono tra i diversi soggetti coinvolti. I titoli frutto della securitization, detti genericamente Asset Backed Securities (ABS), sono garantiti da una serie di attivit di riferimento (reference assets) e possono essere classificati come: Mortgage Backed Securities (MBS)118, ossia titoli aventi come collateral mutui ipotecari; Collateralized Debt Obligations (CDO), ovvero titoli con sottostante un portafoglio

Le MBS si distinguono a loro volta in: MBS commerciali (Commercial Mortgage Backed Securities o CMBS), aventi come collateral mutui finalizzati allacquisto di immobili per attivit produttive o commerciali; MBS residenziali (Residential Mortgage Backed Securities o RMBS), aventi come collateral mutui finalizzati allacquisto di immobili ad uso residenziale. Questi ultimi sono di gran lunga la quota maggiore delle MBS.

118

100

di altri titoli; altri ABS aventi come collateral crediti al consumo, ad esempio carte di credito, prestiti agli studenti, prestiti per lacquisto di automobili.

I mutui si prestano particolarmente bene alla cartolarizzazione, perch storicamente hanno garantito un flusso costante e sicuro di interessi, dimostrandosi una forma di debito poco rischiosa per i prestatori. La situazione attuale rappresenta per per certi versi una rottura con il passato, dal momento che il flusso di interessi su segmenti non trascurabili e di rilievo crescenti, ovvero i subprime, non pi n costante n sicuro. La Tabella 15.1 mostra come negli ultimi anni la cartolarizzazione di mutui abbia avuto un successo senza precedenti, soprattutto nel comparto dei subprime mortgage e dei mortgage
alternative-A, ossia finanziamenti offerti a soggetti che dichiarano di avere standard creditizi

elevati, ma sono sprovvisti della necessaria documentazione. Nel primo caso il rapporto tra cartolarizzazioni ed emissioni passato da un 46% nel 2001 ad un 75% nel 2006, mentre nel secondo caso il valore esploso da un 19% ad un 91%. Per quanto riguarda le Mortgage Backed Securities, la banca o lintermediario originator119 cede i mutui ad uno Special Purpose Vehicle (SPV), il quale li cartolarizza ed emette titoli che vende agli investitori finali. Poich non c simultaneit tra lacquisto dei mutui e la vendita dei titoli, per pagare la banca lo SPV si finanzia emettendo passivit a breve, tipicamente carta commerciale.
Negli Stati Uniti i mutui possono essere originati da mortgage brokers e finanziarie specializzate che non sono banche in senso stretto. In questo caso i mortgage originators cedono i mutui ad una banca, generalmente di investimento, che si occupa di organizzare e gestire la procedura di cartolarizzazione.
119

101

A questo proposito si parla di un sistema bancario secondario od ombra, il cosiddetto shadow


banking system120, parallelo a quello ufficiale, generato dal modello di intermediazione

creditizia di tipo originate & distribuite e basato sugli SPV. I fondi raccolti vengono utilizzati nel sistema parallelo per acquistare i mutui; una volta emessi e collocati i titoli cartolarizzati, i fondi ottenuti dalla vendita servono a ripagare la carta commerciale. I titoli acquistati dagli investitori danno diritto ad una cedola, determinata e legata al flusso degli interessi dei mutui originari ceduti dalla banca. Le MBS vengono acquistate prevalentemente da investitori con prospettive di lungo termine come i fondi pensione, ma anche da altri investitori istituzionali come hedge funds, fondi comuni di investimento, compagnie di assicurazione, banche commerciali e di investimento. Di solito lo SPV si finanzia a breve non solo con carta commerciale, ma anche grazie a linee di credito garantite dalla banca, per far fronte a fabbisogni di liquidit che lo SPV non riesce a soddisfare ricorrendo al mercato dei capitali.
Sistema bancario ombra privo di forme di regolamentazione, dove operano imprese finanziarie (SPV, special investment vehicles o SIV, conduits, trust) che si indebitano prevalentemente a breve termine per investire a lungo termine.
120

102

La Figura 15.2 mostra schematicamente i rapporti tra i vari soggetti coinvolti nelloperazione di cartolarizzazione dei mutui.

Alla fine del processo il debito a breve scompare dal passivo dello SPV e vi rimangono solo i titoli; la liquidit corrispondente sparisce invece dallattivo e vi restano solo i mutui. Quanto alla banca, i mutui non compaiono pi al suo attivo e i titoli non figurano al passivo. Essa ha per ottenuto liquidit aggiuntiva, grazie alla vendita dei mutui allo SPV. Quindi, in questa operazione, la banca non solo ottiene fondi da utilizzare per nuovi prestiti, ma mette anche fuori bilancio i mutui originari, riducendo cos i vincoli di capitale. Per quanto riguarda le Collaterized Debt Obligation, la loro emissione in sostanza simile a quella delle MBS. La cartolarizzazione consiste quindi nell impacchettamento delle attivit di riferimento, generalmente titoli a reddito fisso, in una CDO da parte di uno SPV creato da una banca di investimento. In base allattivit di riferimento sottostante, le CDO possono essere classificate in: Collateralized Loan Obligations (CLO), quando il collateral un portafoglio di prestiti alle imprese; Collateralized Bond Obligations (CBO), nel caso in cui il sottostante un portafoglio di obbligazioni emesso dalle imprese; Collateralized Mortgage
Obligations (CMO), quando lattivit di riferimento un portafoglio di mutui (o MBS)121.

A seconda del flusso di fondi ottenuto dagli investitori, si distinguono: Cash Flow CDO, quando i fondi derivano dal pagamento degli interessi sulle attivit di riferimento; Market
Value CDO, quando invece il rendimento per linvestitore si basa su guadagni in conto

capitale ottenuti dal trading sulle attivit di riferimento. Negli Stati Uniti le emissioni di CDO sono passate da un volume di circa 160 miliardi di dollari nel 2004 a quasi 500 miliardi di dollari nel 2006, fino ad arrivare alla stratosferica cifra di 2.000 miliardi di dollari agli inizi del 2007. Anche il mercato europeo, seppure con un certo
Si possono inoltre emettere CDO al quadrato, aventi cio come collateral un altro CDO, oppure CDO al cubo, le quali hanno come sottostante un CDO al quadrato.
121

103

ritardo rispetto a quello degli Stati Uniti, ha visto una rapida crescita di ABS: nel 2005 le MBS erano circa il 70% dei titoli cartolarizzati, mentre le CDO ammontavano a circa il 20%. In un clima in cui la ragionevolezza, la prudenza e la razionalit economica hanno completamente ceduto il passo alleuforia e allavidit verso i profitti di breve termine, le infinite risorse dellingegneria finanziaria hanno portato rapidamente gli operatori economici alla totale irrazionalit e follia. Sono stati infatti creati i CDO sintetici, ovvero un insieme di
swap con una struttura di rischio uguale a quella determinata da un normale CDO. Il gestore

di derivati sintetici deve prima di tutto costruire con particolare attenzione un portafoglio di CDO usati come riferimento, in grado di rispecchiare migliaia di reali strumenti di mercato. Definita la struttura in modo soddisfacente, pu creare una famiglia di Credit Default Swap, che generino lo stesso ammontare di perdite e guadagni dei flussi di cassa prodotti dal CDO sottostante. Lattrattiva dei CDO per un gestore data dal fatto che si evitano i problemi logistici e i rischi finanziari connessi allacquisto e allimmagazzinamento di titoli derivati dalla creazione e dalla vendita di un normale CDO. Nel 2006 e fino alla met del 2007 il valore dei nuovi strumenti sintetici era di gran lunga superiore al valore dei normali CDO122. I titoli frutto della cartolarizzazione, MBS e CDO, vengono organizzati tipicamente in tre
tranches: senior, mezzanine e junior, caratterizzate da gradi crescenti di rischio e di

rendimento. Le tranches di rango pi elevato hanno priorit nella destinazione dei flussi di cassa provenienti dai mutui sottostanti e per questo motivo ottengono i rating pi alti; esse sono perci destinate agli investitori meno propensi al rischio. Le altre tranches assorbono invece tutti i rischi di default, ma offrono elevate possibilit di guadagno; esse sono quindi destinate a soggetti con maggiore appetito per il rischio. Le perdite attese sono concentrate nella tranche junior e in particolare nel segmento equity, detto anche nel gergo tecnico rifiuto tossico (tossic waste). I mutui subprime sono generalmente collegati alle tranches
mezzanine ed equity. Nel 2006 lammontare di 200 miliardi di CDO, aventi come collateral

MBS valutati BBB o inferiori, avevano unesposizione media verso i subprime del 70%. Nel processo di cartolarizzazione giocano inoltre un ruolo fondamentale le agenzie di rating, che si occupano di classificare il rischio. Generalmente la tranche senior viene classificata con AAA, la tranche mezzanine con un grado di rischio compreso tra AA e BB e la tranche
equity non riceve alcuna valutazione. Le agenzie di rating hanno avuto una responsabilit di

primo piano nello scoppio della crisi finanziaria, poich hanno fornito valutazioni del rischio superficiali e irrealistiche, basandosi soltanto sulla performance passata e non su valutazioni prospettiche di continuit e affidabilit del flusso di pagamenti. Altro aspetto ancor pi grave
122

Cfr. Morris C. (2008), Crack: Come Siamo Arrivati al Collasso del Mercato e cosa ci Riserva il Futuro.

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relativo al conflitto di interesse delle agenzie di rating, che vengono pagate dalle banche e dagli intermediari da loro stesse valutati123. quindi logico attendersi rating fortemente gonfiati, al fine di poter collocare pi facilmente i titoli sul mercato. Se non si trattava di una vera e propria frode, sicuramente esisteva una forma di collusione implicita, basata su un interesse congiunto tra agenzie di rating ed emittenti dei titoli cartolarizzati. Unevidente dimostrazione di questa affermazione che nel 2007 sul NYSE, la borsa valori di New York, erano quotate solo 20 societ con rating AAA, mentre i prodotti strutturati con la tripla-A erano ben 64.000. Non ci voleva molto a capire che vi era qualcosa di strano, in quanto ragionevolmente impossibile ottenere asset con elevati rendimenti e rischio minimo a partire da crediti concessi ad una clientela particolarmente rischiosa. Unaltra spiegazione la si pu ricercare nelle compagnie di assicurazione, che contribuiscono anchesse al processo di cartolarizzazione; infatti, molto spesso, la tranche pi rischiosa e i titoli subprime sono coperti da unassicurazione contro il rischio di insolvenza. La solidit finanziaria degli assicuratori viene valutata a sua volta dalle agenzie di rating. Poich il giudizio sulla compagnia assicurativa si estende anche ai titoli assicurati, di fatto la copertura da parte di una societ ad elevato standing serve a garantire la tripla-A a titoli che altrimenti meriterebbero un rating decisamente inferiore. La Figura 15.3 mette in evidenza in modo schematico le relazioni che intercorrono tra i vari operatori nel processo di cartolarizzazione.

Il rating dei titoli di finanza strutturata un business molto remunerativo, poich le commissioni sono circa il doppio rispetto alla valutazione dei titoli ordinari. Nel 2006, ad esempio, Moodys ha ottenuto il 44% del suo ricavo dalla classificazione del rischio dei titoli di finanza strutturata.

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Per quanto riguarda invece il trasferimento del rischio di credito mediante strumenti derivati, il prodotto finanziario pi utilizzato il Credit Default Swap (CDS), che permette di cedere a terzi il rischio di insolvenza, ma non il credito. In questo caso la banca (acquirente della protezione), dietro il pagamento di un premio, acquista un titolo che obbliga il venditore della protezione ad accollarsi le perdite in caso di default del debitore della banca originaria (debitore di riferimento). La Figura 15.4 mostra il legame tra i diversi soggetti.

I CDS permettono quindi agli istituti di credito di coprirsi dalle insolvenze dei debitori; nel caso si pongano invece come venditori della protezione, essi possono diversificare il rischio geografico o settoriale. Se ad esempio una banca americana voglia esporsi nei confronti di una banca europea, loperazione tradizionale sarebbe quella di acquisire qualche ramo di attivit dellistituto europeo o creare una partnership. Un CDS in grado di abbreviare lintero processo, grazie alla sua facile commerciabilit: la banca americana garantisce qualsiasi perdita su un portafoglio mutui, ricevendo in cambio lammontare delle commissioni e gli interessi collegati alle ipoteche. Con queste nuove risorse pu cos concedere nuovi prestiti o acquisire a sua volta una protezione sul rischio di default di un portafoglio di crediti nel suo attivo. Se lacquisto e la vendita di protezione sono uguali in valore assoluto, lesposizione complessiva per la banca non cambia, ma si modifica il pool dei debitori effettivi. Il mercato dei CDS cresciuto in modo anomalo e pericoloso negli ultimi anni, diventando uno degli strumenti di maggiore successo nella storia della finanza. Per quanto riguarda gli Stati Uniti, nel 1997 il mercato di questi titoli era quasi inesistente; nel 2001 il volume di affari raggiunse 1 trilione di dollari; nel 2006 i CDS ammontavano gi a 25 trilioni, crescendo nel 2007 a 45 trilioni e raggiungendo nel 2008 la vertiginosa cifra di 65 trilioni di dollari.

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Con riferimento alle sole grandi banche, nel periodo 2001-2006 la crescita fu dell80% medio annuo, molto pi rapida della crescita dei prestiti. quindi abbastanza evidente che il boom degli scambi di CDS non determinato soltanto dallesigenza di copertura e di trasferimento del rischio di credito, ma pu essere largamente spiegato da un crescente motivo speculativo, che spinge gli investitori, attratti da remunerazioni e profitti elevati, ad esporsi verso attivit maggiormente rischiose. Unidea di come gli operatori economici si resero conto della pericolosit di questo gioco, ma ci nonostante continuavano imperterriti a cavalcare londa della speculazione, la espose chiaramente il CEO di Citigroup, Chuck Prince; in unintervista al Financial Times nel luglio 2007 egli disse: When the music stops, in terms of liquidity, things will get complicated. But
as long as the music is playing, youve got to get up and dance. We are dancing.

Riassumendo quanto esposto fino ad ora, il trasferimento del rischio di credito attraverso la
securitization permette alle banche di ridurre i requisiti minimi di capitale e garantisce loro

fonti di liquidit aggiuntive e diverse rispetto a quelle tradizionali della raccolta; si liberano in questo modo risorse da utilizzare per ulteriore intermediazione creditizia, alla quale per associato un rischio di credito aggiuntivo. I maggiori limiti del processo di cartolarizzazione risiedono nella distorsione degli incentivi e nelle asimmetrie informative che si generano tra i diversi agenti. La cessione dei crediti e la frammentazione del rischio su una platea di investitori finali, non appartenenti al sistema bancario, limita lincentivo delle banche a condurre unaccurata attivit di screening della clientela e a monitorare landamento del prestito, creando fenomeni di selezione avversa e di azzardo morale. Inoltre, le informazioni che loriginator raccoglie sul merito di credito e sulla rischiosit del mutuatario non vengono trasferite n agli SPV, n agli investitori, accentuando cos le asimmetrie informative. Le SPV sono societ generalmente sottocapitalizzate, poco trasparenti e con regole di governance piuttosto opache e molto variabili da Paese a Paese. A questo si aggiunge leccessiva propensione al rischio da parte delle banche di investimento e del sistema bancario ombra, motivata da comportamenti di azzardo morale. Infatti la consapevolezza di essere una parte troppo importante del sistema (too big to fail) o, meglio, di essere troppo interconnessi con lintero sistema finanziario (too entangled to fail), crea aspettative implicite di salvataggio da parte della banca centrale o del governo e induce il management a correre rischi eccessivi. Anche se la trasformazione e la frammentazione del rischio di credito per mezzo della cartolarizzazione hanno portato ad una maggiore diversificazione, la complessit strutturale di questa architettura, poco trasparente e formata da strati multipli, finisce per offuscare e annullare apparentemente la rischiosit effettiva di questi titoli, trasformando cos un 107

investimento oculato in una vera e propria scommessa. La facilit nellassemblaggio sintetico e nella commerciabilit del rischio di credito crea, come si visto, un complicato intreccio di legami tra i vari attori, che pu dar luogo ad un contagio profondo e diffuso difficile da individuare e da inibire, soprattutto in periodi di euforia in cui gli investitori si accollano rischi maggiori alla ricerca di rendimenti pi elevati. Alla luce di ci, si pu quindi dire che il trasferimento del rischio di credito finisce per far aumentare il rischio di credito stesso. Infine, i molti limiti del modello originate & distribute erano ben noti a priori dai professionisti del settore, ma non sono stati adeguatamente presi in considerazione, poich lidea che questo modello di business fosse in grado di trasferire il rischio a chi ne avesse un maggior appetito ha generato un eccessivo ottimismo, purch non ci fosse alcuna garanzia che chi si assumeva il rischio avesse anche le migliori capacit per sopportarlo124. Aspetto ancora pi importante il seguente: in un sistema originate & hold il credito originario rimane nel portafoglio della banca ed quindi molto facile per gli intermediari e gli organi di vigilanza monitorarlo ed intervenire in caso di sofferenza o insolvenza del debitore; nel sistema originate & distribute, invece, non solo non esiste unautorit di controllo e di vigilanza, ma, nel caso in cui il valore delle CDO acquistate crollasse improvvisamente, sarebbe pressoch impossibile per linvestitore finale riuscire a risalire ai debitori originari e a quantificare le reali perdite, soprattutto se quel titolo il frutto di pi operazioni successive di cartolarizzazione. A questo punto, prima di analizzare nei dettagli levolversi della crisi finanziaria e gli effetti che ne sono seguiti, necessario riassumere per sommi capi i principali fenomeni che hanno preceduto il crollo dei mercati, al fine di constatare come il pensiero di Minsky e la sua
Ipotesi di Instabilit Finanziaria siano estremamente attuali.

1. Nel quinquennio precedente lo scoppio della crisi finanziaria le famiglie, le imprese e gli intermediari ridussero drasticamente il loro grado di avversione al rischio, grazie alla ripresa economica e alla diffusione di aspettative ottimistiche. 2. Ci port ad un forte incremento della propensione allindebitamento e ad una riduzione delle attivit sicure rispetto a quelle rischiose nei portafogli degli investitori. Laumento dellindebitamento riguard prevalentemente le famiglie, soprattutto attraverso la sottoscrizione di mutui ipotecari, e le istituzioni finanziarie. A differenza di quanto teorizzato da Minsky, il grado di indebitamento delle imprese fu molto pi contenuto rispetto agli altri operatori economici e marginale la loro responsabilit nello scoppio della crisi.
124

Cfr. Rajan R. (2006), Has Finance Made the World Riskier?

108

3. Laumento dei prestiti venne alimentato da una politica monetaria eccessivamente espansiva; le banche incrementarono in modo endogeno sia lofferta di prestiti che la loro esposizione al rischio attraverso il processo di cartolarizzazione e il boom dei derivati creditizi. Inoltre gli intermediari, attratti da facili opportunit di profitto, abbassarono i requisiti di credito, concedendo mutui anche ai clienti subprime. 4. Leuforia che coinvolse i soggetti economici e la rapida crescita dei finanziamenti al settore privato alimentarono lincremento dei prezzi delle case, culminato con il boom borsistico ed immobiliare nei principali paesi industrializzati. 5. Infine, leccessivo indebitamento, lindiscriminato utilizzo della leva finanziaria, comportamenti opportunistici, fenomeni di asimmetria informativa e di azzardo morale favorirono una crescente speculazione, che rese sempre pi fragile ed instabile il sistema finanziario e pose le condizioni per il successivo crollo.

16. LA CRISI FINANZIARIA

Da giugno 2004 a giugno 2006 il tasso di riferimento statunitense inizi a risalire e pass dall1% al 5,25%, provocando gravi difficolt nel rimborso dei mutui. Laumento delle insolvenze, in particolare sui mutui subprime, determin cos una riduzione della domanda di case, frenando il rialzo dei prezzi immobiliari. Dal 2006 le operazioni di reset, per mezzo delle quali i tassi sui prestiti vengono allineati ai tassi di mercato dopo essere stati molto bassi per i primi anni del contratto, appesantirono ulteriormente il costo dei debiti; contemporaneamente, la riduzione del valore delle garanzie collaterali rese sempre pi difficile ottenere rifinanziamenti per rimanere solvibili. Alla fine del 2007, come mostra la Figura 16.1, il tasso di default sui mutui subprime super il 15%, arrivando intorno al 30% nel settembre 2008, mentre, sempre nello stesso periodo, le insolvenze sui mutui alternative-A raggiunsero il 15%; a causa di ci il ribasso dei prezzi immobiliari acceler sensibilmente. Al contrario delle famiglie le imprese non finanziarie entrarono nella crisi con una posizione solida, avendo livelli relativamente bassi di indebitamento e buoni indicatori di bilancio; comunque, dopo il crollo dei mercati, anche la qualit del credito di queste ultime peggior rapidamente.

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Le difficolt sul segmento subprime contagiarono ben presto i mercati finanziari. Gran parte dei mutui insolventi, o a rischio di insolvenza, rappresentavano il flusso di pagamenti delle obbligazioni CDO sottoscritte da moltissimi investitori internazionali. Tra giugno e luglio 2007, in seguito ai numerosi downgrades annunciati con molto ritardo dalle maggiori agenzie di rating, il mercato perse fiducia sulleffettiva capacit dei rating di stimare la probabilit di
default delle obbligazioni CDO. Ci si accorse improvvisamente di non avere sufficienti

informazioni per valutare correttamente il rischio di questi strumenti. A giugno due fondi
hedge riconducibili a Bear Sterns chiusero i battenti per le perdite accumulate; alcune

emissioni di obbligazioni furono rinviate o cancellate e si manifestarono i primi sintomi di un


credit crunch. Il 19 luglio il Dow Jones raggiunse il massimo relativo di 14 mila punti; una

settimana dopo, il 26 luglio, perse 311 punti in una sola seduta. Cominci cos il distress
selling, ovvero la vendita di assets in condizioni di svantaggio da parte dei fondi di

investimento, i quali cercarono di disfarsi innanzitutto dei titoli frutto della cartolarizzazione dei mutui subprime, senza per trovare acquirenti. Con la crescente difficolt dei fondi nel liberarsi dei titoli rischiosi, aumentarono le domande di riscatto da parte dei clienti dei fondi stessi. Gli investitori finali riversarono i loro risparmi e la liquidit in titoli di Stato e beni rifugio come oro e argento, facendone lievitare il prezzo: si tratt del fenomeno detto fuga verso gli investimenti di qualit (flight to quality). Il 9 agosto 2007 fu il gioved nero della crisi dei subprime, la quale contagi il mercato globale: tre fondi di investimento europei vennero congelati per limpossibilit di stabilire il valore dei titoli legati ai mutui subprime statunitensi, diffondendo il panico sui mercati finanziari internazionali. In molti di essi la liquidit cominci a scomparire, i prezzi crollarono, i differenziali di interesse aumentarono e i mercati azionari registrarono pericolosi 110

ribassi. A Wall Street lindice S&P 500 perse quasi il 3% e le principali piazze europee tra l1% e il 3%; si registrarono forti perdite anche sulle borse asiatiche. Il primo mercato ad essere colpito dalla crisi fu quello della carta commerciale assistita da attivit (Asset-Backed Commercial Paper o ABCP), come mostra la seguente Figura 16.2.

Gli investitori, fino allo scoppio della crisi, valutarono questi strumenti come liquidi e sicuri, in quanto a breve termine (da 30 a 90 giorni) e assistiti da garanzie; la crescita dei tassi di insolvenza sui mutui subprime ridusse la qualit di tali garanzie, provocando un incremento dei differenziali di interesse e una marcata riduzione delle transazioni su questo mercato. Le preoccupazioni si estesero allintero settore finanziario, causando un aumento vertiginoso degli spreads sul mercato dei Credit Default Swaps, come emerge dalla Figura 16.3.

111

Come conseguenza a questi eventi, si verific un crollo di fiducia e una rapida crescita del grado di avversione al rischio degli investitori. A partire da agosto 2007, gli intermediari che operano nel cosiddetto sistema bancario ombra (shadow banking system), non potendo pi rinnovare i debiti a breve scadenza sul mercato della carta commerciale, iniziarono a ricorrere alle linee di credito che avevano con molte banche statunitensi ed europee. In questo modo la crisi di liquidit contagi anche le banche commerciali, le quali non si fidarono pi a concedere prestiti, poich incapaci di valutare la rischiosit della controparte; i tassi di interesse interbancari schizzarono perci alle stelle, facendo evaporare la liquidit anche su questo mercato e rendendo a tal punto necessario lintervento delle banche centrali in qualit di prestatori di ultima istanza. Sempre il 9 agosto la BCE immise liquidit a brevissima scadenza per 45 miliardi di euro, cui fecero seguito altre operazioni per un totale di 250 miliardi di euro; anche la FED si mobilit con forti iniezioni di liquidit, ma, nonostante i tempestivi e i ripetuti interventi, per tutto agosto i tassi di interesse sui mercati interbancari e della carta commerciale rimasero molto elevati. Per questo motivo il 18 settembre la FED tagli di 50 punti base sia il tasso di riferimento sia quello sulle operazioni di sconto (discount windows). Il 19 settembre la banca inglese Northern Rock entr in crisi, a causa dellimpossibilit di rinnovare le proprie passivit a breve termine; ci mise in discussione la sua solvibilit e scaten tra i clienti il panico generale, che si materializz con la corsa in massa agli sportelli. La Bank of England, inizialmente riluttante ad intervenire per evitare problemi di azzardo morale, dovette fare marcia indietro e procedere al salvataggio della banca, iniettando liquidit nel sistema. La causa maggiore scatenante della crisi, dal momento in cui si sono manifestate le prime difficolt a rimborsare i mutui subprime, dovuta alla fragilit della struttura del passivo delle banche di investimento, le quali si finanziavano prevalentemente a breve o a brevissimo termine, evitando lutilizzo di equity o debiti a lungo, costosi e non convenienti in un periodo di bassi tassi di interesse. Questo rese particolarmente vulnerabili le banche di investimento, accentuandone fortemente il maturity mismatch, dato che nel 2007 il 25% dellattivo veniva finanziato da Repos overnight e un altro 15% da pronti contro termine di durata mensile o trimestrale. Allo scoppio della crisi la carenza di liquidit modific drasticamente le opzioni di finanziamento delle banche daffari, poich gli strumenti a lungo termine erano pi costosi e, soprattutto, non fu pi possibile rifinanziarsi a breve e brevissimo termine. Perci le banche dovettero vendere i propri asset a sconto e su un mercato poco liquido, subendo forti perdite in conto capitale e propagando gli effetti della crisi al settore reale. Levaporazione della liquidit (liquidity squeeze) caus poi una forte stretta creditizia (credit crunch). 112

Come si nota dalla Figura 16.4, i prestiti al settore privato si ridussero drasticamente, sia per laumento della loro rischiosit sia per il tentativo delle banche di ricostruire la liquidit nei loro portafogli.

Si pu quindi affermare che, non solo nella fase di boom ma anche in quella di crisi, lofferta di prestiti endogena e la politica monetaria potrebbe essere inefficace rispetto allobiettivo di aumentare la quantit di credito disponibile nel sistema. Per evitare il fallimento di molte banche, le autorit monetarie possono intervenire in due modi: da una parte fornire agli intermediari la liquidit necessaria, evitando cos di costringerli a vendere parte del loro attivo; dallaltra acquistare i titoli che gli intermediari vogliono vendere, in modo tale da bloccarne la caduta dei prezzi. La FED segu inizialmente la prima strada, poi, non ottenendo vistosi miglioramenti, adott anche la seconda. Il 12 dicembre var infatti un programma rivolto alle banche commerciali di anticipazioni a termine tramite asta (Term Auction Facility, TAF). La BCE continu invece ad immettere liquidit sul mercato monetario europeo senza toccare i tassi di riferimento. A fine gennaio 2008 la situazione peggior ulteriormente: i mercati vennero scossi duramente dal possibile downgrade di alcuni principali assicuratori finanziari. Questa prospettiva diffuse il panico tra gli investitori e aspettative cos pessimistiche che tra il 21 e il 22 gennaio le piazze finanziarie registrarono perdite record, costringendo la FED a ridurre il tasso di riferimento di ulteriori 75 punti base. La BCE mantenne invece i tassi invariati. Poich la crisi di liquidit continuava a colpire un maggior numero di operatori, l11 marzo la Federal
Reserve annunci una nuova linea di credito (Term Securities Lending Facility, TSLF) con

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cui erog prestiti per circa 200 miliardi di dollari in titoli di Stato, in cambio di altre forme di obbligazioni meno liquide. Inoltre, sempre la FED, con la Primary Dealer Credit Facility (PDCF) si impegn a prestare fondi a breve termine e garantiti da collaterali anche alle banche daffari, al medesimo tasso di sconto applicato alle banche commerciali. Nel frattempo Bear Sterns and in contro a forti difficolt finanziarie, poich, a causa del deterioramento del suo attivo, non riusciva a rinnovare i debiti a breve scadenza. Poich la banca di investimento americana era controparte in moltissime operazioni sui mercati dei derivati e il suo fallimento avrebbe potuto generare un pericoloso effetto domino, il 24 marzo la FED prest 29 miliardi di dollari a JP Morgan Chase per facilitarne lacquisto, rassicurando parzialmente i mercati. A luglio la BCE, sottostimando limpatto reale della crisi finanziaria e pressata dalla stabilit dei prezzi, aument il tasso di riferimento di 25 punti base. Il peggio per doveva ancora arrivare: i mutui subprime erano soltanto la punta delliceberg e lincessante crollo delle quotazioni immobiliari stava trascinando negli abissi lintero sistema finanziario. A settembre il governo americano nazionalizz Fannie Mae e Freddie Mac, i due giganti statunitensi che detenevano oltre il 50% dei mutui immobiliari in circolazione. Il 15 settembre 2008 accadde levento che segn il culmine della crisi finanziaria: sia la FED che il governo lasciarono fallire Lehman Brothers, storica banca daffari che, particolarmente esposta sul mercato immobiliare, dichiar la pi grande bancarotta della storia americana, con 613 miliardi di dollari di debiti. Levento fu eclatante ed esplosivo e gett nel panico gli investitori di tutto il mondo che avevano forti legami con listituto; linsolvenza di Lehman Brothers fu la goccia che fece traboccare il vaso, determinando un crollo di fiducia globale e il passaggio da una crisi localizzata negli Stati Uniti e circoscritta a pochi grandi intermediari ad una crisi sistemica. Pochi giorni dopo la FED fu costretta ad erogare un prestito di 85 miliardi alla AIG (American International Group), la compagnia assicurativa pi grande del mondo, la quale rischi il fallimento a causa di scommesse azzardate sul mercato dei titoli derivati contro il
default di molti strumenti finanziari collegati al mercato immobiliare statunitense.

In seguito la banca centrale autorizz Morgan Stanley e Goldman Sachs, le ultime due banche daffari pure rimaste dopo che Merrill Lynch venne acquisita da Bank of America, a trasformarsi in banche commerciali. Era chiaro che a tal punto la crisi non poteva essere risolta con interventi ad hoc, ma andava implementata una strategia che affrontasse il problema nel suo insieme. Per questo motivo Henry Paulson propose un piano da 700 miliardi

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di dollari, esteso poi a 1 trilione di dollari sotto lamministrazione Obama, per lacquisto da parte del governo dei titoli finanziari tossici delle banche sullorlo del fallimento. Alla fine di settembre la crisi colp in modo significativo anche il sistema finanziario europeo: levaporazione della liquidit costrinse lIslanda a nazionalizzare la banca Glitnir; in Germania Hypo Real Estate venne aiutata da un consorzio di banche tedesche; i Paesi del Benelux salvarono il colosso finanziario Fortis; lInghilterra nazionalizz Bradford & Bingley; lIrlanda garant i depositi delle sei maggiori banche nazionali e il gruppo Dexia ricevette aiuti da Francia, Belgio e Lussemburgo. L8 ottobre 2008, con unazione coordinata senza precedenti nella storia della politica monetaria internazionale, la FED, la BCE e altre sette banche centrali tagliarono di 50 punti base i rispettivi tassi di riferimento. Lo stesso giorno il governo inglese annunci un piano per nazionalizzare unampia fetta del suo sistema bancario con un intervento di oltre 460 miliardi di euro. In seguito lEcoFin125 si riun durgenza a Parigi per concordare garanzie aggiuntive sui depositi e sulle obbligazioni bancarie. Questi interventi calmarono parzialmente le acque, ma i problemi si spostarono rapidamente alle economie dellEst Europa. Estonia, Lituania e Lettonia presentavano un disavanzo nella bilancia dei pagamenti tra il 12% e il 15% del PIL; invece Slovacchia, Slovenia, Ungheria e Polonia registravano valori compresi tra il 4% e il 6%. Tali deficit venivano finanziati da un massiccio afflusso di capitali, principalmente provenienti da Svezia, Austria e Italia. A causa delle disfunzioni sui mercati creditizi internazionali, queste nazioni risentirono di un forte deflusso di fondi, che mise sotto pressione il loro tasso di cambio. Ungheria, Ucraina e Islanda ricevettero cos un prestito di emergenza da parte del Fondo Monetario Internazionale, pari a circa il 10% del PIL. Tra ottobre e novembre, la crisi subprime contagi anche Asia e America Latina. Il rallentamento economico mondiale, che provoc una brusca riduzione della domanda di materie prime, mise in difficolt le economie maggiormente legate alle esportazioni come Cile, Per, Argentina, Brasile e Venezuela, nonch Australia, Giappone e Singapore. La Cina, motore delleconomia mondiale degli ultimi anni, vide ridursi anchessa le prospettive di crescita, rimanendo comunque su un valore positivo del 6,8% a fine 2008. In Italia i primi segnali sembravano indicare un effetto contenuto della crisi, sia a livello reale che finanziario, grazie ad un sistema bancario pi solido, meno esposto ai rischi della finanza innovativa e guidato da un modello di intermediazione fondamentalmente sano. Tuttavia le ripercussioni sulla produzione e sulloccupazione sono state rilevanti ed oltre le aspettative, soprattutto a causa del crollo degli investimenti e dei consumi; ci fu causato in
Consiglio di economia e finanza formato dai ministri dellEconomia e delle Finanze dei 27 Stati membri dellUnione Europea, che ha il compito di coordinare le politiche economiche dei vari Paesi.
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particolar modo da un credit crunch generalizzato, da un diffuso pessimismo circa il futuro, dalla crescente disoccupazione e dallelevato debito pubblico, il quale limita fortemente la possibilit di attuare politiche anticicliche. Ad aprile 2009 le perdite totali dichiarate dalle banche superarono i 1000 miliardi di dollari, mentre i bilanci delle maggiori banche centrali, come mostra la Figura 16.5, lievitarono per effetto delle operazioni straordinarie al sostegno della liquidit del sistema.

A seguito del fallimento di Lehman Brothers, leccezionale carenza di liquidit e la crisi di fiducia portarono sui massimi storici assoluti il differenziale tra il Libor O/N e il rendimento
target dei Federal funds. Inoltre, come mette in luce la Figura 16.6, i timori per la solvibilit

del sistema bancario e lo squilibrio tra la domanda e lofferta sospinsero verso lalto il differenziale tra il Libor e lOIS (Overnight Interest Swap) che attorno all8 ottobre raggiunse il livello pi elevato. Grazie allintervento concertato delle banche centrali gli spreads si ridussero drasticamente, iniziando poi a stabilizzarsi a partire da dicembre 2008, quando un ulteriore taglio dei tassi di interesse diede inizio alla cosiddetta politica dei tassi zero. Per la prima volta nella storia americana la FED ridusse infatti il rendimento target sui Fed funds ad una fascia compresa fra 0 e 25 punti base, continuando con una strategia di credit easing, ovvero interventi calibrati e diretti (sia attraverso la fornitura di liquidit che lacquisto di titoli) verso soggetti e settori in difficolt che, a causa del malfunzionamento dei mercati creditizi, non riuscivano ad ottenere finanziamenti dalle loro usuali controparti private.

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La BCE, che fino a settembre 2008 non aveva seguito la politica della FED di riduzione dei tassi ufficiali, cominci ad abbassare velocemente il Repo a partire dalla riunione straordinaria dell8 ottobre, portandolo al minimo storico dell1% nel maggio 2009. Come si nota dalla Figura 16.7, la politica espansiva della Banca Centrale Europea e le ingenti iniezioni di liquidit nel sistema produssero un rapido effetto sui tassi monetari della zona Euro; sia lEONIA che lEurepo scesero infatti sotto il livello del tasso ufficiale, mentre lEuribor si riavvicin al Repo. Anche il differenziale tra lEuribor e lEurepo, lo spread normalmente utilizzato per misurare i pericoli di insolvenze e di scarsa liquidit dei mercati, si ridimension fortemente, dopo aver raggiunto il massimo storico nei giorni successivi al fallimento di Lehman Brothers. Di conseguenza lenorme quantit di depositi overnight, tenuta ferma dalle banche a scopo precauzionale, cominci lentamente a ridursi, grazie alla diminuzione dei problemi di liquidit e di fiducia sui mercati interbancari.

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Infine, a partire dal secondo semestre 2008, la crisi finanziaria si rivers sulleconomia reale, determinando la caduta del prodotto interno lordo dei principali paesi industrializzati e un aumento della disoccupazione. La seguente Tabella 16.1 evidenzia il pessimo momento congiunturale sia negli Stati Uniti che in Europa, in Gran Bretagna e soprattutto in Giappone.

Mentre i Paesi avanzati sono caduti in una profonda depressione economica, le principali economie emergenti, ovvero i paesi del BRIC (Brasile, Russia, India e Cina), hanno avuto una forte battuta darresto a seguito della crisi finanziaria globale, anche se il loro tasso di crescita rimane ad oggi positivo. Il PIL della Cina passato da un 10,1% annuo nel primo semestre 2008 ad un 6,8% annuo allinizio del 2009; mentre la Russia ha visto calare il suo PIL da un 7,8% ad un 1,1% annuo, sempre nello stesso periodo di riferimento. Questa fase di recessione da crescita ha colpito principalmente sia i Paesi trasformatori, come la Cina e le economie del Sud-Est asiatico, sia gli Stati produttori di petrolio e materie prime, anche per le conseguenze dovute allo scoppio della bolla petrolifera. In conclusione, riassumendo i principali fenomeni che hanno caratterizzato lattuale crisi finanziaria, si pu affermare che essa si manifestata con linsolvenza dei mutui subprime e si diffusa ai titoli rappresentativi di essi. Come gi teorizzato da Minsky, la crisi stata infatti innescata da mutuatari eccessivamente indebitati che non sono stati in grado di restituire il prestito; in questo caso specifico si trattato delle famiglie americane a basso reddito e non delle imprese. Ci ha determinato un mutato atteggiamento degli operatori economici: la diffusione di aspettative pessimistiche e il clima di sfiducia complessivo hanno generato un aumento dellavversione al rischio, contribuendo alla scomparsa di liquidit sul mercato interbancario. Inoltre il fallimento di importanti istituti finanziari fortemente interconnessi al sistema (il caso pi emblematico stato quello di Lehman Brothers) ha 118

gettato nel panico totale i mercati finanziari di tutto il mondo. Ne derivata una forte stretta creditizia, nonostante i principali Paesi industrializzati avessero adottato politiche monetarie espansive. Ulteriori conseguenze sono state il crollo dei prezzi delle case e il peggioramento della posizione delle imprese; infine la crisi si estesa alleconomia reale, portando ad una recessione globale. Gli interventi coordinati da parte delle banche centrali e dei governi hanno comunque consentito di salvare molti istituti finanziari dal fallimento, ma non sono stati in grado di impedire il credit crunch. Cos, anche nella fase discendente del ciclo economico, rimane valida lipotesi di Minsky per cui lofferta di moneta viene determinata endogenamente dalle banche e poco o nulla possono fare i governi per modificare il comportamento degli operatori e dei mercati. Anzi, in una fase di diffuso pessimismo e di forte incertezza circa il futuro, altamente probabile che si manifesti la trappola della liquidit keynesiana: la drastica riduzione dei tassi di interesse non incentiva il rilancio degli investimenti, della produzione e dei consumi, ma si trasforma in risparmio e in accumulazione di liquidit, al fine di ridurre lindebitamento e di migliorare cos la propria posizione finanziaria. La crisi di liquidit, vista sia come difficolt a vendere unattivit al suo valore fondamentale (market liquidity) sia come impossibilit di raccogliere fondi sul mercato finanziario (funding
liquidity), associata al crollo di fiducia degli operatori, costituisce perci lelemento centrale

che ha provocato ed accelerato la trasmissione della crisi dal settore finanziario a quello reale. Levaporazione della liquidit sul mercato interbancario e il credit crunch hanno causato infatti un blocco nella velocit di circolazione della moneta, con un conseguente calo generalizzato in primis dei prezzi ed in seguito dei consumi e della produzione. Gli interventi delle banche centrali attraverso politiche monetarie ultra-espansive hanno permesso da una parte il salvataggio del sistema bancario e delle istituzioni finanziarie sullorlo del fallimento, ma dallaltra hanno avuto una scarsa efficacia nellinfluenzare gli investimenti e la ripresa delleconomia reale, sia per effetto della trappola della liquidit sia a causa della crescente disoccupazione.

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Terza Parte

UN MODELLO SPERIMENTALE DI BEHAVIORAL FINANCE

The original research lies in seeing what everyone has seen and thinking what no one has thought Albert Szent-Gyrgyi

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17. PREZZI E RENDIMENTI SUI MERCATI FINANZIARI

Prima di procedere nella descrizione del modello di Behavioral Finance per la stima dei prezzi e dei rendimenti delle attivit finanziarie, necessario aprire una breve parentesi sulla realt dei mercati e sulle principali caratteristiche di alcuni indici e titoli azionari. I grafici seguenti mettono in evidenza le quotazioni di quattro indici azionari: S&P 500 (Stati Uniti), Hang Seng (Cina), FTSE 100 (Gran Bretagna) e Nikkei 225 (Giappone). Il mercato americano e quello inglese registrano una forte correlazione positiva; ci dimostrato da un andamento molto simile delle quotazioni nel tempo. Dopo lo scoppio della bolla speculativa della New Economy allinizio del nuovo millennio, si avuta una rapida ripresa delleconomia a partire dal 2003; da quel momento fino al 2007 il valore degli indici infatti raddoppiato, per poi crollare disastrosamente a seguito della crisi dei subprime, come gi ampiamente analizzato. Per quanto riguarda la distribuzione dei rendimenti, si nota per entrambi i mercati unelevata curtosi e una marcata asimmetria negativa, valori ben lontani da quelli di una distribuzione normale.

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Il mercato azionario cinese invece caratterizzato da una maggiore volatilit media, con picchi positivi e negativi pi marcati, e da unasimmetria leggermente positiva. Il boom economico conosciuto dalla Cina negli ultimi anni, sostenuto anche da una forte speculazione, stato cos intenso che tra il 2003 e il 2007 lindice Hang Seng ha triplicato il suo valore. Nonostante il successivo crollo, dovuto alla crisi finanziaria, il recupero stato formidabile, grazie ad una forte economia in crescita e allafflusso di ingenti capitali stranieri.

Discorso diverso, invece, per il mercato giapponese, che dai primi anni Novanta vive una pesante depressione economica e che continua tuttora il suo trend discendente. Lindice Nikkei 225 ha fatto segnare una consistente ripresa a partire dal 2003, stroncata per nel 2008 con i crolli delle Borse mondiali. Per quanto riguarda la distribuzione dei rendimenti, anche in questo caso il valore della curtosi risulta elevato, mentre lasimmetria negativa.

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I successivi grafici mostrano landamento giornaliero dei prezzi di quattro titoli azionari e la distribuzione dei rispettivi rendimenti: Exxon Mobile, Walt Disney, UBS e Citigroup. Lasimmetria risulta pi contenuta rispetto agli indici azionari, con valori in certi casi positivi, eccezion fatta per Citigroup; la volatilit dei rendimenti, invece, decisamente pi accentuata, con punte estremamente elevate di massimi e minimi giornalieri, soprattutto per i titoli del settore bancario, fortemente colpiti dalla crisi finanziaria. Lindice di curtosi in linea con quello dei mercati azionari nel caso di Exxon Mobile e Walt Disney, mentre assume valori inconsueti per UBS e ancor di pi per Citigroup.

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Alla luce di quanto visto ed analizzato fino ad ora, i mercati finanziari sembrano essere imprevedibili e guidati da forze endogene riconducibili agli animal spirits keynesiani. Linfluenza dei comportamenti umani nelle decisioni di investimento riveste perci un ruolo fondamentale nella formazione delle aspettative future e nella determinazione dei prezzi delle attivit finanziarie. La finanza comportamentale, grazie allinterazione tra sociologia e psicologia, aiuta quindi a comprendere meglio come ragionano gli investitori, fornendo un 125

valido contributo nello spiegare taluni aspetti che lEfficient Market Theory, lipotesi di distribuzione normale dei rendimenti azionari e lassunto di razionalit dei soggetti economici nelle loro scelte allocative non sono in grado di cogliere. I pi importanti fenomeni empirici osservati, dimostratisi in netto contrasto con il pensiero economico tradizionale, si possono raggruppare nei sette punti seguenti. 1. I corsi dei titoli azionari sono nella maggior parte dei casi assai distanti dai propri fondamentali, provocando periodi alterni di contenuta ed eccessiva volatilit. 2. Sui mercati finanziari si osservano fenomeni di bolle speculative e di crolli repentini dei prezzi con una frequenza decisamente maggiore rispetto a quanto postulato dalle teorie economiche classiche, fondate sullefficienza informativa ed allocativa e sulla razionalit degli investitori. 3. I rendimenti dei titoli e degli indici azionari seguono un andamento non normale, con la presenza di asimmetria e di leptocurtosi. 4. Lavversione al rischio degli investitori non costante, ma si modifica nel tempo: essa diminuisce sensibilmente nei periodi di boom economico e di euforia generale, mentre aumenta rapidamente nel caso di crisi finanziarie e di instabilit dei mercati. 5. Le aspettative ottimistiche e pessimistiche degli operatori economici giocano un ruolo fondamentale nel condurre il mercato verso la ripresa economica o verso la recessione, contribuendo inoltre ad amplificare gli effetti di bolle speculative e crolli finanziari. 6. Il fenomeno di herding, ossia la tendenza a imitare il comportamento del gregge: i risparmiatori non ragionano individualmente e in modo indipendente nel valutare le proprie scelte allocative, ma si lasciano influenzare e trascinare dalle decisioni della massa, spesso subottimali e non del tutto razionali; questo provoca enormi flussi unidirezionali di investimenti e disinvestimenti in grado di condizionare fortemente i prezzi di mercato e accentuare il formarsi di bolle speculative e di crash finanziari. 7. La Prospect Theory e losservazione empirica rivelano che in realt gli individui soffrono maggiormente per una perdita, rispetto al piacere che provano per un guadagno dello stesso ammontare. Il seguente modello di Behavioral Finance cercher di cogliere e di descrivere ognuno dei punti sopra citati, dimostrando come la comprensione del comportamento degli investitori sia fondamentale per lanalisi e la valutazione della dinamica dei mercati finanziari. 126

18. IL MODELLO DI FINANZA COMPORTAMENTALE

Questo modello di Behavioral Finance126 si fonda sulla distinzione tra due tipi di investitori, i quali seguono regole di previsione differenti: i fundamentalists, ossia coloro che utilizzano prevalentemente lanalisi fondamentale nel valutare le quotazioni dei titoli azionari e nel formulare le proprie previsioni circa landamento futuro dei prezzi; i chartists, ovvero coloro che si basano principalmente sullanalisi tecnica per determinare le aspettative e le proprie scelte di investimento. Il peso di queste due classificazioni non per fisso, ma dinamico, poich gli operatori economici sono liberi di cambiare regola, se la nuova si dimostra pi redditizia. Si ipotizza che il prezzo legato ai fondamentali di un titolo o di un indice azionario detto anche prezzo fondamentale o di equilibrio segua un processo random walk senza drift. Si ha quindi che
s t* = st*1 + t ,

dove t il termine di errore white-noise. I fundamentalists conoscono gi il prezzo di equilibrio e lo confrontano con la quotazione di mercato attuale. Il valore atteso futuro del titolo dipende quindi dal differenziale tra i due prezzi ed dato da:
E F ,t (st +1 ) = ( st st* ) ,

dove EF ,t la previsione fatta al tempo t dai fundamentalists, s t la quotazione attuale dellindice di mercato, st la variazione assoluta del prezzo, mentre > 0 misura la velocit di ritorno del prezzo corrente su quello di equilibrio. Se il prezzo attuale superiore ai fondamentali, gli investitori si attenderanno un deprezzamento del titolo; al contrario, se inferiore, laspettativa sar di un apprezzamento futuro verso il valore di equilibrio. I chartists costruiscono invece le loro previsioni sulla base dellandamento storico del titolo, con la convinzione che il futuro replichi il passato, soprattutto quello pi recente. Il valore atteso futuro del titolo dipende quindi dalla variazione assoluta del prezzo di oggi rispetto a quello di ieri ed dato da
EC ,t (st +1 ) = s t ,

dove EC ,t la previsione futura fatta al tempo t dai chartists e il coefficiente rappresenta invece il peso dato alle variazioni passate dei prezzi, con 0 < < 1 . Se il titolo ha registrato
Il modello qui presentato una rielaborazione di un lavoro di finanza comportamentale sui tassi di cambio, sviluppato in De Grauwe P., Grimaldi M. (2006), The Exchange Rate in a Behavioral Finance Framework.
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un rialzo rispetto al periodo precedente, gli investitori si attenderanno un ulteriore aumento futuro; al contrario, se le quotazioni hanno segnato un ribasso, le aspettative saranno di una ulteriore contrazione. Il passo successivo quello di specificare come gli investitori valutano lutilit di queste due regole di previsione. La scelta si fonda sullanalisi dei profitti ex post; in base a ci gli agenti economici decidono se mantenere la stessa regola o cambiarla. I profitti dei fundamentalists e dei chartists dipendono dai prezzi reali dei titoli e dalle loro aspettative future; essi sono definiti rispettivamente da

F ,t = ( st st 1 ) * sgn[ EtF 1 ( st ) s t 1 ] , C ,t = ( s t s t 1 ) * sgn[ E tC 1 ( s t ) st 1 ] ,


dove
1 sgn[ x] = 0 1
for for for x > 0, x = 0, x < 0,

con EtF 1 ( s t ) e EtC 1 ( s t ) le previsioni sul valore attuale del titolo fatte al periodo precedente.
Quando gli investitori si attendono un aumento dei prezzi e questo si realizza, i loro profitti saranno uguali allincremento osservato; se, invece, il valore del titolo diminuisce, essi subiranno una perdita di entit pari alla contrazione stessa. Al contrario, quando le aspettative degli agenti economici sono negative, essi realizzeranno un profitto se il prezzo dei titoli scende e una perdita nel caso opposto di incremento delle quotazioni. Tuttavia, se le attese future coincidono con i prezzi correnti, non si registreranno n profitti n perdite, indipendentemente dal corso effettivo dei titoli. Tutto ci dimostra che le aspettative degli operatori economici sono fondamentali e giocano un ruolo primario nel determinare le scelte di investimento e nellinfluenzare cos landamento del mercato. Naturalmente non si possono considerare i soli rendimenti, ma bisogna tenere conto anche del rischio ad essi associato; per questo motivo i profitti dei fundamentalists e dei chartists vengono aggiustati per il rispettivo fattore di rischio. Si ha quindi:
' 2 F ,t = F ,t F ,t , ' 2 C ,t = C ,t C ,t , 2 2 dove il coefficiente di avversione al rischio, mentre F ,t e C ,t rappresentano la misura

di rischio degli investitori, ovvero la varianza dellerrore di previsione. Pi dettagliatamente:

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2 F ,t = [ EtF 1 ( st ) st ] 2 , 2 C ,t = [ E tC 1 ( st ) s t ] 2 .

In una logica di breve periodo la rischiosit degli agenti economici dipende quindi dal quadrato del differenziale tra il valore atteso del titolo, calcolato al tempo precedente, e il prezzo effettivo realizzatosi sul mercato. A questo punto bisogna trovare un modo per identificare quanti soggetti si classificheranno tra i fundamentalists e quanti tra i chartists, tenendo in considerazione che gli investitori possono passare dalluna allaltra regola di previsione a seconda della rispettiva convenienza. La percentuale dei fundamentalists e dei chartists quindi definita in funzione dei loro profitti aggiustati per il rischio:
w F ,t =
' exp( F ,t ) ' ' exp( F ,t ) + exp( C ,t )

wC ,t =

' exp( C ,t ) ' ' exp( F ,t ) + exp( C ,t )

dove wF ,t + wC ,t = 1 . Quando, ad esempio, i profitti di coloro che utilizzano lanalisi tecnica crescono rispetto ai profitti di quelli che si avvalgono dellanalisi fondamentale, succede che il numero dei chartists aumenta, poich una percentuale di fundamentalists si sposta verso la nuova regola di previsione pi redditizia. Il coefficiente misura lintensit o la velocit con la quale gli investitori passano da una regola di previsione allaltra. Un incremento del parametro indica che gli agenti reagiscono prontamente ai profitti realizzati, spostandosi rapidamente verso la modalit pi conveniente. Analizzando i casi estremi, per la risposta dei soggetti economici istantanea, mentre per = 0 la reazione diventa insensibile alla relativa profittabilit delluna o dellaltra regola127. La letteratura psicologica e levidenza empirica dimostrano che gli agenti hanno difficolt a modificare la propria modalit di valutazione del mercato o la propria regola di previsione per unaltra; essi hanno infatti bisogno di tempo per rivedere le loro aspettative e il modo per formalizzare tale idea di porre 0 < < .

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La logica di cambiamento delle regole di previsione (switching rule) si basa principalmente sulle ipotesi adattive usate nei modelli di teoria dei giochi per spiegare il comportamento degli investitori. In questi modelli, infatti, le azioni dimostratesi migliori nel passato tendono ad aumentare la loro frequenza, mentre, al contrario, quelle rivelatesi peggiori tendono a diminuire di frequenza.

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Il passo successivo sta nellaggregare le aspettative dei fundamentalists e dei chartists in ununica regola generale di previsione del mercato, la quale pu essere scritta come media ponderata delle attese dei due tipi di investitori:
Et st +1 = wF ,t ( st s t* ) + wC ,t st .

La variazione del prezzo del titolo realmente osservata al periodo t + 1 perci uguale alla media ponderata delle previsioni dei fundamentalists e dei chartists, pi un errore white-noise

t +1 , il quale racchiude tutto ci che non pu essere previsto al tempo t . Si ottiene quindi:
st +1 = wF ,t ( st s t* ) + wC ,t st + t +1 .

Le Figure 18.1, 18.2 e 18.3 mostrano tre simulazioni stocastiche della possibile evoluzione del prezzo di un titolo o di un indice di mercato, implementando il modello di Behavioral Finance sopra descritto. Il valore assegnato ai parametri : = 0.2 , = 0.9 , = 5 e = 0.01

Il grafico a di ciascuna simulazione rappresenta il valore di mercato (linea nera) e il prezzo fondamentale (linea grigia) del titolo o dellindice. Il grafico b mostra invece il peso dei chartists sulla totalit degli investitori; quando i prezzi salgono o scendono, distanziandosi dai fondamentali, la percentuale di chi ricorre allanalisi tecnica cresce rapidamente, grazie ai maggior profitti realizzati. Al contrario, quando il valore di mercato oscilla attorno al prezzo di equilibrio, il peso dei fundamentalists aumenta, in quanto tale regola di previsione si rivela 130

pi conveniente. Si nota chiaramente che il prezzo dei titoli non segue un trend lineare, ma presenta frequenti fenomeni di bolle speculative e crash finanziari, in prossimit dei quali il peso dei chartists si attesta al 100%, ossia la totalit degli investitori formula le proprie aspettative basandosi prevalentemente sullanalisi tecnica e sul corso passato dei titoli. Infine il grafico c mette in evidenza i profitti e le perdite sia dei chartists (linea nera) che dei fundamentalists (linea grigia), mostrando inequivocabilmente la maggior volatilit dei primi rispetto ai secondi e il susseguirsi di frequenti picchi positivi e negativi.

A questo punto necessario analizzare il significato e il ruolo assunto dai diversi parametri del modello. Partendo dai fundamentalists, il parametro rappresenta la cosiddetta velocit di ritorno del prezzo del titolo al suo valore fondamentale128. Pi elevato sar , pi rapida sar la correzione del prezzo verso il punto di equilibrio e maggiore la volatilit dei profitti e delle perdite dei fundamentalists; al contrario, una diminuzione di provocher invece un lento aggiustamento del valore dellindice di mercato, favorendo il formarsi di bolle speculative e di prolungati crolli finanziari. I grafici seguenti ne forniscono una dimostrazione pratica; il valore dei parametri : = 0.9 , = 5 , = 0.01 e = 0.2 (Figura 18.4), = 0.4 (Figura 18.5), = 0.7 (Figura 18.6), = 0.9 (Figura 18.7).

In questo modello il prezzo fondamentale o di equilibrio rappresentato da un processo random walk; ci non toglie che si possano utilizzare altre metodologie per descrivere i fondamentali di un titolo o di un indice, ad esempio levolversi del P/E ratio o del P/BV ratio.

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Il parametro indica invece il peso assegnato dai chartists al differenziale dei prezzi nel periodo precedente. Allaumentare di le previsioni sullandamento futuro delle quotazioni dipendono in modo maggiore dalle variazioni passate dei prezzi del titolo. Per questo motivo pi il parametro sar elevato, pi il valore atteso dai chartists si distanzier dai fondamentali, aumentando di conseguenza il manifestarsi di bolle speculative e di crolli repentini. Di conseguenza anche la volatilit dei profitti e delle perdite realizzate crescer a sua volta. Al contrario, una diminuzione di provocher una contrazione del prezzo di mercato attorno al suo valore di equilibrio, incrementando la percentuale dei fundamentalists e riducendo cos sia la volatilit sia la frequenza di fenomeni speculativi. I successivi grafici mettono in evidenza quanto detto; il valore dei parametri : = 0.2 , = 5 , = 0.01 e = 0.95 (Figura 18.8), = 0.85 (Figura 18.9), = 0.7 (Figura 18.10), = 0.5 (Figura 18.11). 132

Infine, il parametro rappresenta il tempo necessario per passare da una regola di previsione allaltra; tale misura identifica perci linerzia degli investitori nel modificare il proprio modo di calcolare le aspettative future sullandamento del prezzo dei titoli. I seguenti grafici evidenziano gli effetti di una sua variazione; il valore dei parametri : = 0.2 , = 0.9 ,

= 0.01 e = 1 (Figura 18.12), = 3 (Figura 18.13), = 5 (Figura 18.14), = 10


(Figura 18.15).

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Pi sar elevato, pi lento sar laggiustamento verso il prezzo di equilibrio; la percentuale dei chartists aumenter, favorendo cos lo sviluppo di bolle speculative. Al contrario, una riduzione di provocher una maggiore oscillazione delle quotazioni attorno al valore fondamentale, grazie alla rapida reazione degli agenti economici nel correggere le loro previsioni; di conseguenza il peso dei fundamentalists aumenter, contenendo in questo modo i fenomeni speculativi.

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18.1. La variabilit nel grado di avversione al rischio degli investitori

Il modello fin qui analizzato poggiava sullipotesi che il coefficiente di avversione al rischio degli investitori fosse costante. Nella realt dei mercati finanziari abbiamo invece visto che la rischiosit degli operatori economici assai variabile nel tempo; in particolare, essa diminuisce notevolmente durante i periodi di euforia generale e di rapido incremento delle quotazioni, per poi aumentare drasticamente e in maniera irrazionale con lo scoppio di una bolla speculativa e il crollo generalizzato dei prezzi. Gli investitori modificano inoltre la loro propensione al rischio in modo non istantaneo, ma in seguito ad una ripetuta serie di osservazioni positive o negative. Lesperienza comune mostra infatti che il loro comportamento influenzato dal risultato di decisioni pregresse: in genere essi sono pi disposti a rischiare dopo aver guadagnato, mentre sono pi conservativi quando hanno subito perdite129. quindi logico attendersi che, dopo un periodo di aspettative ottimistiche e di forti guadagni dovuti ad un rialzo costante delle quotazioni, i soggetti si lascino trascinare dalleuforia momentanea, riducendo cos la loro soglia di rischiosit. Al contrario, essi si mostrano avversi a ciascun tipo di investimento rischioso in momenti di aspettative pessimistiche e dopo una serie di perdite ingenti, causate da un rapido calo nei prezzi dei titoli. Il passo successivo sar quindi quello di legare il parametro di avversione al rischio ai profitti e alle perdite passate. La sommatoria dei profitti dei fundamentalists e dei chartists data dalle seguenti equazioni:
t 1 i =1

tF = i F ,t i ,

tC = i C ,t i ,
i =1

t 1

con 0 < < 1 , dove i rappresenta il peso assegnato ai profitti e alle perdite dei periodi precedenti, in modo tale che i valori pi recenti siano pesati maggiormente rispetto a quelli pi remoti; infatti, al crescere di i , il parametro i diminuisce. A questo punto bisogna ricordare che lutilit degli investitori nei confronti dei profitti e delle perdite non simmetrica, ma, come postulato dalla Prospect Theory, il dispiacere che uno prova nel perdere una somma di denaro maggiore del piacere per il guadagno della stessa

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Thaler R., Johnson E. (1990), Gambling with the House Money and Trying to Break Even: the Effects of Prior Outcomes on Risky Choice.

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somma130. In un certo senso, il coefficiente di avversione al rischio dei fundamentalists e dei chartists pu essere visto come un parametro di utilit. Si ha quindi:

tF = * exp( tF ) , tC = * exp( tC ) .
Per entrambi gli investitori, allaumentare della sommatoria dei profitti passati il parametro di avversione al rischio si ridurr, ovvero tender lentamente a zero; al contrario, invece, pi elevata la somma delle perdite, pi che proporzionale sar lincremento della rischiosit. Inoltre, in periodi di relativa stabilit finanziaria, profitti e perdite tenderanno a compensarsi tra loro con una sommatoria allincirca pari a zero; in questo caso lavversione al rischio sar costante e uguale al parametro originario , il quale pu essere definito come una specie di reference point. Si ottengono cos i nuovi rendimenti corretti per il rischio:
' 2 F ,t = F ,t tF F ,t , ' 2 C ,t = C ,t tC C ,t .

Lanalisi empirica ha dimostrato che i rendimenti degli indici e dei titoli non seguono landamento di una normale, ma presentano asimmetria per lo pi negativa e una forte leptocurtosi, ovvero code grasse (fat tail) con una concentrazione dei rendimenti attorno alla media pi elevata rispetto alla distribuzione normale. Ci significa che i valori estremi, soprattutto quelli negativi, accadono con frequenza ed intensit maggiori. Per cogliere tale fenomeno nel modello di finanza comportamentale, necessario modificare leggermente il processo random walk che fissa il prezzo fondamentale, inserendo una funzione a salti in grado di catturare gli eventi rari, sia positivi che negativi. Si ottiene cos:
s t* = s t*1 + t exp( ,t ) ,

dove ,t una funzione di Poisson con parametro . Per 0 la Poisson tender a zero, restituendo cos il white-noise originario t o, nel caso di salti positivi della funzione, valori pi elevati che possano in tal modo replicare gli eventi estremi della distribuzione. Le seguenti simulazioni mostrano landamento del prezzo di mercato del titolo (linea nera) e del rispettivo prezzo fondamentale (linea grigia) al variare dei parametri e . Come nei casi precedenti, il grafico b di ogni simulazione indica il peso dei chartists sulla totalit degli investitori, mentre il grafico c mette in evidenza i profitti e le perdite di entrambe le tipologie di agenti economici. Per quanto riguarda la distribuzione dei rendimenti, si nota chiaramente
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Kahneman D., Tversky A. (1979), Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk.

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che pi elevato pi gli eventi rari aumentano di frequenza ed intensit, incrementando cos anche lindice di curtosi. Il valore degli altri parametri : = 0.2 , = 0.9 , = 0.01 e = 5 .

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138

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18.2. Riscontri empirici sullinefficienza dei mercati finanziari

Allo scopo di valutare la bont del modello fin qui descritto, possiamo ricorrere al Q-Q plot, ossia un grafico che mette a confronto i quantili della distribuzione dei rendimenti reali con quelli simulati. Vengono cos raffrontati gli indici e i titoli azionari analizzati in precedenza rispetto alle simulazioni ottenute. Si nota chiaramente che il modello si avvicina molto alla realt, in quanto riesce a catturare, in alcuni casi con enorme precisione, soprattutto i rendimenti negativi, anche quelli pi estremi. proprio su questo lato della distribuzione che bisogna infatti porre una maggiore attenzione, data la forte avversione alle perdite degli investitori e gli effetti dannosi che derivano da consistenti crolli dei prezzi. La Simulaz_7 si dimostrata la pi fedele alla reale distribuzione dei rendimenti dellindice S&P 500, cogliendo in modo impeccabile sia la coda negativa che quella positiva, fuorch il rendimento inferiore negativo decisamente sovrastimato dal modello rispetto ai dati empirici. La Simulaz_2 ha rappresentato con grande precisione levolversi dei rendimenti giornalieri dellindice inglese FTSE 100, mentre la Simula_1 ha invece descritto molto bene landamento dellindice Hang Seng, soprattutto per quanto riguarda la coda negativa della distribuzione, sottostimando per gli estremi positivi. Molto pi arduo stato invece replicare i rendimenti di unazione, decisamente pi instabile e volatile di un indice finanziario. Tuttavia la Simulaz_8 riuscita a cogliere in modo abbastanza ottimale i rendimenti del titolo Walt Disney, sottostimando leggermente lintera distribuzione rispetto a quella empirica.

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Il modello empirico fin qui sviluppato si dimostra perci estremamente efficace nel descrivere il reale comportamento dei mercati finanziari e degli operatori economici. Prima di tutto ciascuna delle otto simulazioni effettuate mette in chiara evidenza che i fenomeni delle bolle speculative e dei crolli finanziari non sono rari da osservare, ma assai frequenti, e che i prezzi dei titoli si muovono lontano dai propri valori fondamentali, rimanendovi per lungo tempo. In secondo luogo, grazie allutilizzo di un approccio di finanza comportamentale, possiamo trarre da questa analisi interessanti conclusioni sul fatto che gli investitori agiscono perlopi in modo irrazionale ed istintivo e che i mercati non sono cos efficienti come postulato dalla 141

teoria classica tradizionale. I risultati ottenuti dal modello di Behavioral Finance sono inoltre fondamentali, poich in grado di verificare e di confermare empiricamente la fragilit di tutto limpianto teorico dellEfficient Market Hypothesis. Secondo il primo pilastro gli investitori dovrebbero agire in modo razionale ed ottimale nel valutare le proprie scelte allocative, massimizzando cos la propria funzione di utilit attesa; se ci fosse vero, i prezzi delle azioni e degli indici dovrebbero mantenersi abbastanza stabili attorno al loro valore di equilibrio, mentre i rendimenti dovrebbero seguire una distribuzione normale con una probabilit di accadimenti estremi positivi e negativi molto contenuta. La realt mostra invece il contrario e il modello ne fornisce una conferma: i titoli sono assai volatili e per nulla in linea con i propri fondamentali; i rendimenti si muovono invece in modo non normale e sono caratterizzati da asimmetria e da unaccentuata leptocurtosi. Questo significa che la razionalit sui mercati finanziari sembra pi leccezione che la regola, in quanto esistono forze e comportamenti del tutto emotivi che guidano le scelte degli individui. Il secondo pilastro afferma che, anche se taluni investitori operassero in modo irrazionale, le loro strategie seguirebbero un percorso casuale e gli scambi effettuati si compenserebbero a vicenda, senza provocare variazioni significative nei prezzi; questi ultimi dovrebbero inoltre modificarsi soltanto allarrivo di nuova informazione e non sulla base delle notizie pregresse e delle quotazioni passate. Se ci accadesse veramente, la stima dei prezzi nel modello simulato dovrebbe riflettere la sola informazione presente e conosciuta, ovvero il valore di equilibrio st* . Invece le quotazioni sono molto instabili e si distaccano notevolmente dai fondamentali, alternando momenti di overreaction e di underreaction che possono favorire linsorgere di bolle speculative e di crolli generalizzati dei prezzi. Questo dimostra che linformazione corrente non basta a descrivere il reale comportamento dei mercati; il parametro riveste un ruolo di primaria importanza, poich in grado di colmare tale lacuna. Il parametro rappresenta infatti il peso assegnato dai chartists ai prezzi passati dei titoli nella formulazione delle proprie previsioni. Ci significa che pi elevato il suo valore, pi le aspettative future rifletteranno le quotazioni storiche. Se lipotesi di efficienza dei mercati fosse valida, il parametro dovrebbe tendere a zero, in quanto le previsioni dovrebbero basarsi soltanto sullinformazione attuale racchiusa in s t* e non sulle osservazioni pregresse. La Figura 18.16 raffronta la distribuzione dei rendimenti simulati con quelli dellindice S&P 500 per differenti valori di . Gli altri parametri del modello sono: = 0.2 , = 5 , = 0.01 , = 0.9 e = 0.1 .

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Figura 18.16. Distribuzione dei rendimenti reali e simulati al variare di

Si nota in modo evidente che i rendimenti dello S&P 500 non sono completamente spiegabili con un parametro contenuto; se ne deduce che lipotesi di efficienza dei mercati molto stringente e inadatta a descrivere il reale andamento di titoli e indici azionari. Aumentando infatti il valore di , migliora notevolmente la precisione descrittiva del modello, soprattutto per quanto riguarda le code della distribuzione. Questo risultato dimostra chiaramente che la variazione dei prezzi non dipende dalla sola informazione disponibile st* , bens da notizie non fresche, come le quotazioni storiche. Cosa ancor pi eclatante che il peso attribuito dagli investitori ai prezzi passati nella formulazione delle previsioni future quasi pari allunit; ci significa che gli agenti costruiscono le loro aspettative e determinano le loro scelte quasi totalmente sullosservazione dei prezzi del periodo precedente e non sulla base dei valori fondamentali. Tali atteggiamenti confermano i risultati di Grinblatt, Titman e Wermers (1995)131: gli investitori tendono a mettere in atto le cosiddette momentum strategies, ossia a comprare quelle azioni che hanno registrato forti incrementi passati, causando cos successivi
Cfr. Grinblatt M., Titman S., Wermers R. (1995), Momentum Investment Strategies, Portfolio Performance, and Herding.
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aumenti, e a vendere i titoli in ribasso nei periodi precedenti, provocando in questo modo crolli ulteriori. Sulla base dei dati pregressi e sotto linfluenza dellanalisi tecnica, si forma un sentiment di mercato positivo o negativo, in grado di influenzare le aspettative future, le quali finiscono poi per auto-realizzarsi, determinando di conseguenza variazioni significative nei prezzi non giustificate dallarrivo di nuove notizie. Una situazione di questo genere favorisce lo sviluppo di comportamenti imitativi (herding) e genera un trend di mercato abbastanza prevedibile e sfruttabile da parte degli speculatori; si verificano cos ampie convergenze verso i medesimi titoli in crescita o in declino, provocando reazioni collettive eccessive che possono poi sfociare in fenomeni di bolle e crash finanziari. Lherding behavior si pu cogliere nel modello di finanza comportamentale attraverso losservazione della percentuale dei chartists: quando le quotazioni si allontanano dai propri fondamentali e i profitti realizzati dai chartists risultano maggiori di quelli dei fundamentalist, il peso di chi segue lanalisi tecnica aumenta rapidamente, fino a raggiungere la totalit degli investitori. Anche il secondo pilastro dellEfficient Maket Hypothesis sembra perci vacillare di fronte allevidenza empirica. Il terzo pilastro sostiene invece che, qualora il comportamento irrazionale degli investitori non fosse casuale, ma seguisse un trend prevedibile, interverrebbero subito gli arbitraggisti per riportare il prezzo dei titoli in linea con il loro valore fondamentale. Come gi ampiamente esposto nei capitoli precedenti, lattivit di arbitraggio molto difficile da mettere in pratica, sia a causa dei costi da sostenere per le transazioni e il reperimento delle risorse sia per il fatto che non esistono sul mercato strumenti perfettamente sostituibili tra loro. Oltre a possedere dei limiti, larbitraggio anche una pratica molto rischiosa, a differenza di quanto possa apparire in un primo momento, poich i prezzi azionari e gli atteggiamenti degli operatori economici sono imprevedibili e non sempre tale strategia produce effetti immediati e sperati. La realt dei mercati e le numerose simulazioni del modello di Behavioral Finance mostrano chiaramente che le quotazioni dei titoli viaggiano lontano dai rispettivi valori di equilibrio e vi restano per un lungo periodo di tempo; la correzione non quindi istantanea, anzi potrebbe durare molto ed accentuare ancor pi gli squilibri, invece che eliminarli. Lattivit di arbitraggio pu essere colta dal parametro , il quale indica la velocit di ritorno sulla media, ovvero lintensit di reazione agli scostamenti dei prezzi dai loro fondamentali. Se lipotesi di efficienza dei mercati fosse realistica ed empiricamente riscontrabile, il valore del parametro dovrebbe essere pari o maggiore di 1: ci vuol dire che, ad ogni variazione superiore o inferiore al prezzo di equilibrio st* , gli investitori formulano una previsione per il periodo successivo di segno opposto, ma di intensit uguale o addirittura ancor pi elevata. 144

Questo provocherebbe una correzione immediata delle quotazioni, le quali si riporterebbero velocemente in linea con i propri fondamentali; in tal caso la strategia di arbitraggio si dimostrerebbe efficace, confermando il terzo pilastro dellEfficient Market Hypothesis. In realt, come mostra la Figura 18.17, il valore del parametro che meglio rappresenta la distribuzione dei rendimenti dello S&P 500 tendente a zero (grafico c); ci significa che larbitraggio non produce gli effetti teorizzati. Oltre allevidenza empirica, anche le simulazioni mettono in luce che i prezzi dei titoli rimangono a lungo lontano dallequilibrio, finendo per aumentare la probabilit che si verifichino bolle speculative e crolli finanziari. Lo si pu notare dal grafico a, nel quale, assumendo che larbitraggio sia pienamente efficace, i rendimenti simulati non riescono a cogliere gli estremi della distribuzione effettiva, poich tali situazioni si verificano molto pi frequentemente rispetto al modello teorico. Gli altri parametri delle tre seguenti simulazioni sono: = 0.9 , = 5 , = 0.01 , = 0.9 e = 0.1 .

Figura 18.17. Distribuzione dei rendimenti reali e simulati al variare di

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Se ne conclude perci che larbitraggio difficile da riscontrare sui mercati finanziari; anzi, molto pi facile che gli arbitraggisti si comportino spesso da veri e propri speculatori, sfruttando il sentiment del momento e accentuando cos il mispricing dei titoli, piuttosto che ridurlo. Altre volte, invece, sia per la naturale avversione alle perdite che contraddistingue tutti gli investitori sia per una situazione di particolare incertezza e ambiguit, essi tendono ad assumere atteggiamenti molto pi prudenti di quanto suggerirebbe lipotesi di efficienza; la conseguenza di ci che larbitraggio non solo non immediato, ma i suoi effetti si rivelano troppo contenuti per poter riportare il mercato in equilibrio. La realt quotidiana mostra inoltre lesistenza di eventi improvvisi perlopi negativi che, presi singolarmente avrebbero di per s poca influenza, ma inseriti in un determinato contesto o in momenti di pessimismo ed instabilit, potrebbero condizionare in modo preoccupante il comportamento degli operatori economici, provocando situazioni di ansia e panico nella maggior parte dei casi inspiegabili. Un esempio recente il fallimento di Lehman Brothers, che ha finito per aggravare ulteriormente la crisi gi in atto. I modelli fondati sulla razionalit degli individui e sullefficienza dei mercati non sono capaci di descrivere questi fenomeni estremi; ecco perch ho introdotto nel modello di finanza comportamentale una funzione a salti di Poisson, con lobiettivo di cogliere anche questi accadimenti. Se lEfficient Market Hypothesis fosse davvero realistica, non dovrebbero verificarsi reazioni eccessive nei prezzi dei titoli e quindi il parametro della Poisson dovrebbe essere pari a zero, restituendo cos un semplice processo random walk; in pratica tale valore maggiore di zero ( = 0.1 per lindice S&P 500 e valori ancor pi elevati nel caso dei titoli azionari). Unultima considerazione deve essere fatta sul parametro di avversione al rischio . La teoria classica assume come ipotesi che il parametro di rischiosit sia sempre costante. Gli studi di Behavioral Finance e i riscontri empirici confermano invece che il grado di avversione o di propensione al rischio degli investitori soggettivo, cio varia a seconda della persona, degli obiettivi e delle condizioni economiche; inoltre tale valore non fisso, ma pu modificarsi sensibilmente per ciascun individuo anche nel breve periodo. Allo scopo di catturare questo dinamismo, ho introdotto un peso asimmetrico al reference point iniziale, basandomi sulla Prospect Theory di Kahneman e Tversky. Nello specifico, tale peso fa s che lavversione al rischio diminuisca meno che proporzionalmente allaumentare dei profitti passati, aumenti pi che proporzionalmente al crescere delle perdite passate e rimanga stabile nel caso in cui profitti e perdite si compensino tra loro a somma zero. Il parametro diventa perci una specie di funzione di utilit o di valore, in grado di cogliere il fenomeno per cui gli

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individui soffrono maggiormente per una perdita di quanto non gioiscano per un guadagno dello stesso ammontare in valore assoluto. In conclusione, per dimostrare che i mercati finanziari sono fondamentalmente inefficienti e gli operatori economici che li compongono agiscono perlopi in modo irrazionale ed emotivo, la Figura 18.18 fornisce una conferma finale a quanto fin qui analizzato. Il grafico (a) mette infatti a confronto i rendimenti dellindice S&P 500 con quelli di una distribuzione normale, la quale si basa sulla validit degli assunti di razionalit ed efficienza. Il grafico (b) paragona invece i rendimenti effettivi con quelli simulati dal modello di Behavioral Finance. Da ci emerge che il presente modello di finanza comportamentale in grado di cogliere con grande precisione il modo in cui gli investitori formulano le proprie previsioni ed effettuano le rispettive scelte in condizioni di rischio e di incertezza.

Nonostante lEfficient Market Hypothesis sia fondata su un impianto teoricamente perfetto, essa si rivela praticamente irrealistica, poich non riesce a descrivere in modo efficace il reale atteggiamento degli operatori economici, soprattutto nel caso di eventi estremi sia positivi che negativi. La funzione normale si rivela altamente imprecisa nel determinare le code della distribuzione dei rendimenti, cosa che invece non accade per il modello sperimentale di Behavioral Finance. Al contrario, esso si dimostra invece estremamente realistico, fornendo cos un importante contributo nella comprensione delleffettivo funzionamento dei mercati finanziari, in particolar modo nelle situazioni critiche di bolle speculative e di crolli finanziari.

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CONSIDERAZIONI FINALI

Il modello sperimentale di Behavioral Finance ha dimostrato e confermato con grande chiarezza quanto gi sostenuto a livello teorico, ossia lincapacit dellassunto di razionalit e dellEfficient Market Hypothesis nel sintetizzare efficacemente il reale comportamento degli individui nella formulazione delle previsioni future in condizioni di rischio ed incertezza. A questo scopo i numerosi studi di finanza comportamentale degli ultimi anni si sono rivelati di fondamentale importanza nella comprensione delleffettivo funzionamento dei mercati finanziari e nella loro successiva formalizzazione teorica e modellistica. Il grande pregio della Behavioral Finance e gli straordinari risultati ottenuti in questo campo sono frutto del suo approccio interdisciplinare, che fonde in s svariati contributi di finanza, psicologia, economia e sociologia. La Behavioral Finance ci riporta cos ad una dimensione pi umana delluniverso finanziario; essa ci ricorda infatti che la finanza non pu pretendere di essere una scienza economica esatta, fondata prevalentemente su ipotesi, assunti e teoremi matematici perfetti, ma deve svolgere assolutamente la sua funzione di scienza sociale. Il mondo economico-finanziario infatti formato da milioni di esseri umani, ciascuno con proprie capacit, limitazioni, risorse, conoscenze ed aspettative; gli individui non sono dei calcolatori freddi e razionali, bens uomini dominati da passioni, ansie e paure, sentimenti ed emozioni che rivestono un ruolo principale in tutte le attivit della loro vita quotidiana, a maggior ragione nella circostanza in cui essi sono chiamati a prendere delle decisioni riguardo i propri risparmi e i propri investimenti. Abbiamo visto che gli investitori ragionano secondo stereotipi e filtri cognitivi, commettendo parecchi errori di giudizio nella fase di raccolta ed elaborazione delle informazioni; inoltre essi vengono condizionati nelle loro scelte dalle opinioni della stampa e dei media, i quali esercitano un potere attrattivo e persuasivo tale da contribuire alla nascita di un pensiero di gruppo, in grado di provocare vere e proprie reazioni collettive. Questi comportamenti hanno un forte impatto sui mercati, dal momento che causano movimenti significativi dei prezzi anche senza larrivo di nuove notizie che ne giustifichino tali variazioni. Dal modello sperimentale di Behavioral Finance emerge in modo evidente che gli operatori economici sono perlopi irrazionali ed impulsivi, poich non formulano le proprie previsioni attese soltanto sulla base di informazioni fresche e note, ma prevalentemente tramite lanalisi dei prezzi e dei rendimenti pregressi di titoli ed indici azionari, con la presunta convinzione che gli eventi del recente passato possano verificarsi nuovamente in futuro. 148

Tali atteggiamenti sono in netto contrasto con lipotesi di razionalit ed efficienza dei mercati; essi provocano infatti trend e andamenti ciclici talvolta abbastanza prevedibili e sfruttabili da parte di speculatori e arbitraggisti. Il loro intervento non contribuisce perci a riportare le quotazioni dei titoli in equilibrio, ma ne accentua maggiormente il dislivello rispetto ai valori fondamentali, favorendo in questo modo la formazione di bolle speculative e crolli finanziari. stato inoltre osservato e confermato che gli investitori non mantengono unavversione al rischio fissa e costante per un lungo periodo di tempo, come ipotizzato dalla teoria classica, ma la modificano molto frequentemente ed in modo istintivo, in base alle perdite e ai profitti accumulati in precedenza; tutto ci causa di conseguenza unintensa ed incomprensibile movimentazione di portafoglio, nonch uninstabilit delle quotazioni azionarie. Dopotutto, per, non possibile prescindere dalle ipotesi di razionalit degli agenti economici e di efficienza dei mercati, poich si fondano su un impianto teorico che, sebbene irrealistico, completo, consolidato e di facile applicazione in qualsiasi contesto e circostanza; aspetto che purtroppo la finanza comportamentale non possiede, dal momento che non pretende di formulare una legge universalmente valida, ma si concentra sui singoli casi specifici, con lo scopo di comprenderne meglio il loro effettivo funzionamento per mezzo dellosservazione empirica. Anche nel modello sperimentale che ho sviluppato sono dovuto partire da assunti classici, quali lapproccio media-varianza nella valutazione delle scelte di investimento e il processo random-walk nella determinazione del prezzo fondamentale dei titoli. Fondandomi su queste ipotesi, ho poi completato il modello, rendendolo pi realistico e complesso grazie allintroduzione di alcuni aspetti e contributi di Behavioral Finance, che hanno notevolmente migliorato la precisione delle capacit descrittive e permesso inoltre di dimostrare nella pratica linefficienza dei mercati finanziari. Gli approcci dellEfficient Market Hypothesis e della Behavioral Finance, nonch gli obiettivi che entrambi si pongono, sono infatti totalmente differenti: la teoria classica cerca di spiegare quali dovrebbero essere le azioni degli investitori, al fine di massimizzare la loro utilit attesa ed ottimizzare cos le loro scelte allocative in condizioni di incertezza; al contrario la finanza comportamentale, basandosi invece sullosservazione empirica, tenta di cogliere il modo in cui gli agenti economici si comportano realmente e di formalizzare infine i risultati ottenuti. Nessuno dei due approcci pu essere perci escluso dallimplementazione di un modello per lanalisi e la valutazione del comportamento dei mercati finanziari; essi devono procedere parallelamente, poich rispondono ad esigenze diverse tra loro ma del tutto complementari: da una parte si cerca infatti di costruire un impianto razionale e teoricamente valido da utilizzare

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in ogni situazione; dallaltra invece si procede ad aggiunte e correzioni del modello, a seconda degli atteggiamenti empirici riscontrati e della particolare circostanza in cui ci si trova. La ricerca accademica futura dovr a mio avviso procedere in questa direzione, evitando cos inutili dibattiti e contrasti tra le due linee di pensiero, ma integrando tra loro i rispettivi pregi e vantaggi per il raggiungimento di uno scopo comune e condiviso. Grazie ad un possibile contributo congiunto tra teoria tradizionale e Behavioral Finance, la scienza finanziaria dovrebbe porsi quindi come obiettivo primario quello di comprendere a fondo il modo in cui gli investitori ragionano e mettono in atto le loro strategie, al fine di prevenire ed evitare eventi estremi quali le bolle speculative e le crisi finanziarie, fenomeni che sempre pi di frequente caratterizzano i mercati internazionali, provocando conseguenze devastanti per lintera economia mondiale.

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