Teoria di portafoglio e

Capital Asset Pricing Model

Lezione 8

Finanza Aziendale – A.A. 2020/2021

Prof. Roberto Mazzei
Argomenti trattati

q Teoria di portafoglio di Markowitz

q Relazione fra rischio e rendimento
q Validità e ruolo del Capital Asset Pricing Model
q Modelli alternativi al CAPM

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Teoria di portafoglio di Markowitz

q Combinare più azioni all’interno del portafoglio può ridurre lo scarto

quadratico medio del portafoglio al di sotto della media ponderata dei singoli
scarti quadratici medi, senza intaccarne il rendimento atteso
q Nella figura in basso, la curva mostra come variano il rendimento atteso e lo
scarto quadratico medio quando avete in portafoglio combinazioni diverse di
due azioni

Se investite il 40% della

vostra ricchezza in IBM e il
restante in Walmart, il vostro
rendimento atteso sarebbe il
7,4%, cioè il rendimento di
Walmart più il 40% della
differenza fra i rendimenti
attesi delle due azioni

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Teoria di portafoglio di Markowitz

q Supponiamo di poter costruire tre diversi portafogli azionari «A», «B», «C»
utilizzando un diverso mix di azioni riportate nella figura in basso. Ciascun
portafoglio sarà caratterizzato da una diversa combinazione di rischio-
rendimento. Come si sceglie quindi la migliore combinazione?

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Teoria di portafoglio di Markowitz

q Nella figura in basso, l’area ombreggiata mostra le possibili combinazioni di

rendimento atteso e rischio quando si investe in mix di azioni considerate. Se si
desiderano rendimenti più elevati per determinati scarti quadratici medi, si
preferiscono portafogli efficienti, ovvero portafogli collocati lungo la linea
scura, anche detta frontiera efficiente

Si definisce
portafoglio efficiente
il portafoglio che
offre il minor rischio
per un dato
rendimento atteso e
il più alto rendimento
atteso per un dato
livello di rischio

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Teoria di portafoglio di Markowitz

q Dare e prendere a prestito estende il campo delle possibilità di investimento.

Se investite nel portafoglio S e date o prendete fondi a prestito al tasso di
interesse privo di rischio rf , potete raggiungere qualsiasi punto lungo la linea
retta che parte da rf e passa per S. Questa strategia da un rendimento atteso
più alto per ogni livello di rischio di ciò che otterreste investendo solo in azioni

Il portafoglio efficiente è quello individuato

dalla retta che parte da rf e che risulterà
tangente alla frontiera efficiente. Tale
punto è quello caratterizzato dall’indice di
Sharpe più elevato.

indice di Sharpe
premio per il rischio
=
scarto quadratico medio
r3 − r5
=
σ3

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Relazione fra rischio e rendimento

q Il Capital Asset Pricing Model (CAPM) afferma che il premio atteso per il rischio
di ogni investimento è proporzionale al suo beta. Ciò significa che ogni
investimento si dovrebbe porre sulla linea del mercato azionario che
congiunge i Buoni del Tesoro e il portafoglio di mercato

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Relazione fra rischio e rendimento

q La relazione fra rendimento atteso e rischio sistemico di un’attività si può

scrivere al seguente modo

r − r5 = β r8 − r5 premio per il rischio di mercato

premio
atteso per il
rischio delle
azioni

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Relazione fra rischio e rendimento

q In equilibrio nessuna azione può collocarsi al di sotto della linea del mercato
azionario (security market line). Per esempio, invece di acquistare l’azione A,
gli investitori preferirebbero prestare una parte dei loro fondi e collocare il
resto nel portafoglio del mercato. E invece di acquistare l’azione B, gli
investitori preferirebbero prendere fondi a prestito e investirli nel portafoglio
del mercato

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Validità e ruolo del Capital Asset Pricing Model

q Il capital asset pricing model afferma che il premio atteso per il rischio di un
investimento dovrebbe giacere sulla linea del mercato azionario
q I punti nella figura in basso mostrano i premi medi effettivi per il rischio che
derivano da portafogli con differenti beta. I portafogli con alti beta hanno
generato rendimenti maggiori della media, proprio come previsto dal CAPM

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Validità e ruolo del Capital Asset Pricing Model

La relazione fra i beta e i

rendimenti effettivi medi è
stata molto più debole dalla
metà degli anni Sessanta

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Modelli alternativi al CAPM. Arbitrage Pricing Theory

q Arbitrage Pricing Theory (APT) è un modello nel quale i rendimenti attesi

aumentano linearmente con la sensibilità di un’attività a un determinato
numero di fattori macroeconomici

rendimento = r5 + β: r5;<<=>? : + β@ r5;<<=>? @ + βA r5;<<=>? A + ⋯ + εD

misura il rischio
specifico dell’azienda

q L’APT afferma che il premio per il rischio di ogni azione dovrebbe dipendere da
due elementi: (i) il premio per il rischio associato a ogni fattore (r5;<<=>? :,@,A,F ),
(ii) la sensibilità delle azioni a ognuno dei fattori (b:,@,A,F )

premio per il rischio delle azioni = r − r5

= β: r5;<<=>? : − r5 + β@ r5;<<=>? @ − r5 + βA r5;<<=>? A − r5 + ⋯ + εD

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Modelli alternativi al CAPM. Three Factor Model

q Con il modello a tre fattori, Fama e French hanno dimostrato che i rendimenti
azionari dipendono da (i) rischio di mercato, (ii) differenziale di performance
fra le società a bassa capitalizzazione e quelle ad alta capitalizzazione, (iii)
differenziale di performance fra le società con un alto P/BV e un basso P/BV
r = β8 r8 − r5 + βI ×SMB + βM ×HML

beta beta
dimensione valore

piccole meno alto meno

grandi basso

q Passaggi per l’applicazione del modello

§ Step 1: identificazione dei fattori
§ Step 2: stima del premio per il rischio di ciascun fattore
§ Step 3: stima della sensibilità ai fattori

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Modelli alternativi al CAPM. Three Factor Model

q La tabella in basso mostra alcune stime sulla sensibilità ai fattori di 10 settori

produttivi per i 60 mesi precedenti il luglio 2011

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