La capitalizzazione dei

redditi
dditi

Prof. Laura Gabrielli

Corso di Estimo C
a.a. 2007_2008

La stima per capitalizzazione

dei redditi

Procedimento attraverso cui

… Definizione …

un flusso di redditi futuri è

trasformato in un capitale
attuale (valore)

… Due aspetti della … Aspetto economico

autonomo (il valore di
capitalizzazione
p capitalizzazione è criterio di
stima diverso dal valore di
mercato)
… Procedimento analitico per
la determinazione di del
valore di mercato
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La stima per capitalizzazione dei
redditi: durata limitata del bene
… La capitalizzazione dei redditi ha due postulati:
† Il primo,
primo economico:
„ un bene vale quanto rende
„ Esiste una equivalenza economica tra il valore patrimoniale
di un bene ed il reddito che questo bene è in grado di
dispiegare

† Il secondo, finanziario:
„ vi è una tendenziale coincidenza tra il valore del bene
da stimare e la somma (finanziaria) dei redditi futuri
„ Si deve utilizzare una operazione di matematica finanziaria che
consente di trasformare una serie di redditi costati, posticipati,
futuri ed illimitati in valore attuale chiamata accumulazione
iniziale

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Le annualità nella matematica

finanziaria
… Le annualità (a) sono quelle prestazioni
finanziarie che si verificano ad intervalli annuali
… Le annualità sono classificate in:
† posticipate o anticipate, in base alla scadenza di
ciascuna annualità, rispettivamente alla fine o all’inizio
dell’anno
† costanti o variabili, in base all’ammontare di ciascuna
annualità
† limitate o illimitate,
illimitate in base alla durata complessiva
della serie di prestazioni (si dicono anche temporanee
o perpetue)

„ Nella capitalizzazione dei redditi si utilizzano annualità

posticipate, costanti, illimitate e ordinarie
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Accumulazione iniziale
… Le somme di denaro disponibili in tempi diversi
sono considerate disomogenee e pertanto
non è possibile
b l ffare alcuna
l operazione
matematica
… E’ necessario omogeneizzarle
temporalmente, ovvero riportarle ad un unico
orizzonte temporale (di solito al momento
iniziale) e poi sommarle
a0 a1 a2 a3 a4 a5 a6 an

0 1 2 3 4 5 6 n

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La formula dell’accumulazione
iniziale
… Se le annualità sono considerate posticipate, costanti e
limitate la formula è la seguente:
qn − 1
A0 = a
iq n
… Qualora le annualità siano posticipate, costanti ma
illimitate, allora:
a
A0 =
i
… Con:
† A0 = accumulazione iniziale
† a = annualità
† i = saggio di interesse come prezzo d’uso di un capitale finanziario
† q=1+i
† n = tempo
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La stima per capitalizzazione
del reddito
… Il flusso dei redditi (e la durata del bene) può essere:
† limitato: il valore di un bene equivale
q all’accumulazione
iniziale di una serie di annualità posticipate costanti per un
numero di anni pari alla durata del bene
† illimitato: il valore del bene equivale all’accumulazione iniziale
delle annualità per un numero infinito di anni
qn − 1
Vx = R
rq n
Ri
Vx = ∑ (1 + r )
i
i

R
Vx =
r
† r è il saggio di capitalizzazione, ossia il prezzo d’uso di un
capitale immobiliare

L’accumulazione iniziale

Capitale finanziario A0 = a / i (saggio di interesse)

a0 a1 a2 a3 a4 a5 a6 an

0 1 2 3 4 5 6 n

Capitale immobiliare Vm = R / r (saggio di capitalizzazione)

R0 R1 R2 R3 R4 R5 R6 Rn

0 1 2 3 4 5 6 n
In linea generale r<i poiché
gli investimenti immobiliari
hanno minore rischio e
maggiore durata

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Relazioni fra stime

… La stima per capitalizzazione del reddito è una

stima per comparazione diretta
monoparametrica dove il parametro è il reddito

∑V i ∑R i
Rx
Vx = i
Rx Se rc = i
Si ha: Vx =
∑Ri
i ∑V i
i rc

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La stima per capitalizzazione

dei redditi
… Si applica quando:
† esiste la p
possibilità di p
prevedere una serie continua di
redditi futuri
† esiste la possibilità di determinare il saggio di
capitalizzazione

… In sostituzione del procedimento sintetico quando:

† non esiste un mercato attivo:
„ non esistono immobili simili (assenza di offerta)
„ vi sono immobili simili (offerta potenziale) ma non si sono
verificati contratti di compravendita (assenza di domanda)
… oppure:
† non è individuabile l’unità di misura per determinare il
valore unitario
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Le fasi operative

… La stima per capitalizzazione viene quindi

effettuata mediante i seguenti cinque passaggi
operativi:
† La stima del reddito lordo ordinario
† La stima delle spese in detrazione
† La stima del reddito netto
† La stima del saggio di capitalizzazione ordinario
† La formulazione del giudizio di stima

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La stima del reddito e del

saggio
… La teoria dell’ordinarietà nella stima per
capitalizzazione dei redditi permette di
individuare:
† Reddito ordinario:
„ ovvero il reddito che l’immobile genera in una situazione
normale e stazionaria, senza considerare redditi particolari o
variazioni verso l’alto o verso il basso determinate da eventi
eccezionali
† Saggio ordinario:
„ Il saggio di capitalizzazione che riflette la redditività propria
dell’immobile
… I dati sono essere desunti da indagini di
mercato (degli affitti immobiliari)
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Reddito e saggio di
capitalizzazione
… Il valore di stima Vm può essere espresso rispetto:

† Al reddito lordo Rl e al saggio di capitalizzazione lordo rl

R
Vm = l
rl
† Al reddito netto Rn e al saggio di capitalizzazione netto rn
Rn
Vm =
rn

… Il reddito netto è calcolato dal reddito lordo meno le spese

… I due approcci convergono in un unico valore se le spese
dell’immobile da stimare sono in % uguali rispetto agli altri
immobili dello stesso segmento di mercato

Reddito lordo e spese

… Il reddito lordo Rl è il reddito immediato

annuo, costante, illimitato, posticipato
ordinario dell’immobile al quale vanno sottratte
le spese a carico della proprietà (S), che
ammontano al 50 – 60% Rl
… Rn = Rl – S
… Il reddito lordo può essere desunto dalle
indagini di mercato presso:
† le fonti dirette
† le fonti indirette
† e espressi in Euro/mq/mese o Euro/mq/anno

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Le spese in detrazione
… Le spese in detrazione sono spese non quantificabili in
modo univoco e che variano in funzione dei cambiamenti
tecnologici impiantistici e della diversa normativa fiscale:
tecnologici,
† imposte e tasse
† Ici (imposta comunale sugli immobili) la cui base imponibile è il
valore catastale dell’immobile (con un prelievo del 4-7 per mille in
ragione delle politiche del Comune di appartenenza)
† Irpef e Irpeg (imposta sulle persone fisiche o giuridiche) la cui
base imponibile è rappresentata dal reddito dell’immobile
† spese relative al capitale investito
„ manutenzione (3 -10% Rl)
„ assicurazione (0,5% Rl)
„ quota ammortamento (1,0 % Rl)
† spese relative al reddito ottenibile
„ sfitti e insolvenze (0,5 - 3% Rl)
„ amministrazione ed esazione (2 - 4 % Rl)

Il saggio di capitalizzazione

… Il saggio di capitalizzazione non è una

grandezza naturale espressa dal mercato
ma piuttosto un rapporto tra il canone di
locazione e il prezzo di mercato:

R Segmento di mercato degli affitti

r =
Pm Segmento di mercato delle compravendite

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La scelta del saggio

… Il saggio di capitalizzazione riflette:

† il rischio legato al particolare investimento immobiliare
† la durata dell’investimento immobiliare
† il prezzo d’uso del capitale impiegato nell’acquisto di
beni economici (beni immobiliari)
… La stima del saggio di capitalizzazione avviene
mediante:
† procedimenti sintetica (diretta)
† procedimenti analitica (indiretta)

Stima diretta del saggio di

capitalizzazione
… Il procedimento di stima diretto:
† Si tratta di individuare il saggio medio attraverso la
rilevazione di un campione di compravendite di immobili
di prezzo noto Pi e di superficie nota Si e di un campione
di affitti di immobili di fitto noto Rg e superficie nota Sg

Rg
∑S Ma se si dispone di questi dati è
possibile utilizzare il
g
r = procedimento sintetico
Pi
∑S monoparametrico

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Stima diretta del saggio di
capitalizzazione
… Se non si hanno a disposizione dati relativi alle
compravendite (ragione per cui si impiega la stima per
capitalizzazione dei redditi) si possono rilevare le
compravendite in un mercato prossimo a quello di
stima
… Questo processo è chiamato ricerca remota del saggio
di capitalizzazione
… Qualora non si potesse rilevare alcun dato dai segmenti di
mercato immobiliari si possono considerare investimenti
simili e concorrenti con quello del segmento di mercato
dell’immobile (es: i rendimenti dei fondi immobiliari, o dei
titoli di stato, ecc…) ossia investimenti paragonabili per
importo, durate e rischio a quelli immobiliari

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Stima diretta del saggio di

capitalizzazione
Affitto
Dati da un
mercato simile
Prezzi

Affitto Affitto
Dati da un
mercato
prossimo
Prezzii Prezzii

Rendimenti
Dati da un
mercato
concorrenziale

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La stima indiretta del saggio di
capitalizzazione
… La stima indiretta del saggio di capitalizzazione
si basa su due approcci:
† Il primo, è chiamato metodo additivo: a partire da un
saggio minimo (saggio di rendimento di investimenti
privi di rischio – es. Titoli di Stato) si sommano varie
componenti legate alle caratteristiche tipiche
dell’investimento immobiliare.
† Saggio privo di rischio +
„ premio per illiquidità
„ premio di gestione Stima
caratterizzata da
„ premio per le specificità dell’immobile
soggettività
„ premio per la valutazione/svalutazione
„ ecc….

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Stima indiretta del saggio di

capitalizzazione
… Un secondo metodo indiretto prevede l’adozione di un saggio
medio e la correzione dello stesso mediante variazioni in
aumentot o in
i diminuzione
di i i
… Tali aggiustamenti tengono conto delle particolari caratteristiche
degli immobili da stimare
… Il saggio medio si calcola come media tra il saggio di
capitalizzazione minimo e massimo del segmento di
mercato nel quale ricade l’immobile da stimare
rmax + rmin
r =
2
+ ∑I a − ∑ Id

† r = saggio di capitalizzazione
† rmax= saggio di capitalizzazione massimo del segmento di mercato
† rmin= saggio di capitalizzazione minimo del segmento di mercato
† ΣIa= somma delle influenze ascendenti
† ΣIa= somma delle influenze discendenti

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 Aggiunte e detrazioni al saggio

… Alcuni autori (Forte, De Rossi, Realfonzo, Orefice)

hanno proposto uno schema per le detrazioni ed
aggiunte al saggio in termini di:
† caratteristiche (posizionali estrinseche e
intrinseche, tecnologiche e produttive) e relativi
segni:
† i = incrementi del saggio medio (effetti negativi sul valore)
† d = decrementi del saggio medio (effetti positivi sul valore)
† pesi delle caratteristiche

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Le caratteristiche (Orefice)
Caratteristiche Pesi K
Centralità dell'ubicazione dell'immobile rispetto al centro urbano. Livello dei collegamenti e del servizio dei trasporti ±0,22%
eche

Presenza di attrezzature collettive (scuole, mercati, edifici pubblici, ecc a distanza pedonale ±0,28%
,
K estrinse

Qualificazione dell'ambiente esterno. Idoneità insediativa. Previsioni di peggioramenti o miglioramenti ambientali ±0,18%
Livello di inquinamento ambientale. Presenza di verde pubblico o privato ±0,08%
Disponibilità di spazi pubblici o privati utilizzabili a parcheggio ±0,06%

Caratteristiche di panoramicità ±0,36%

intrinseche

Caratteristiche di prospicienza e luminosità ±0,20%

Quota rispetto al piano stradale ±0,08%
Dimensioni subordinarie o superordinarie degli spazi scoperti o coperti ±0,06%
K

Grado di rifinitura interna o esterna. Livello tecnologico e di efficienza dei servizi ±0,16%
tecnolo-

Necessità di manutenzione ordinaria e straordinaria. Sicurezza delle situazioni strutturali ±0,12%

giche

Età dell'edificio ±0,10%

K
produtt-

Possibilità di dilazioni nei pagamenti (mutui edilizi) ±0,06%

tive

Suscettibilità di trasformazioni, adattamenti e modifiche di destinazione ±0,04%

K

Aggiunte e
detrazioni al
Caratteristiche saggio medio

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Rischi della capitalizzazione
dei redditi
… Una variazione del saggio in
V aumento o in diminuzione rispetto
ad un saggio base induce
variazioni del valore non
proporzionali
-diV … Inoltre la difficile stima delle
spese in detrazione porta ad
effettuare una stima impiegando
+diV redditi e saggi lordi,
lordi di cui le
fonti indirette forniscono
indicazioni
i
-di +di
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Un esempio

Le variazioni dei saggi e le variazioni del valore stimato

Variazione Valore di Variazione

Reddito
Saggio (r) del saggio mercato del valore
(euro/anno)
(%) (euro) (%)

5.880 2,0% - 294.000

5.880 2,5% 0,5% 235.200 -20%
5.880 ,
3,0% 0,5%
, 196.000 -33%
5.880 3,5% 0,5% 168.000 -43%
5.880 4,0% 0,5% 147.000 -50%
5.880 4,5% 0,5% 130.667 -56%
5.880 5,0% 0,5% 117.600 -60%

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La scelta del saggio: un
esempio dalle fonti indirette

Esempio:
5,1 euro/mq/mese * 12
mesi =
61,2 euro/mq/anno

(61,2 euro/mq/anno )/
(1530 euro/mq)
= 0,4 = 4% (saggio r)

Il rapporto inverso è il
tempo di rientro
dell’investimento

1/r = 25 anni

La capitalizzazione dei redditi

come giudizio di convenienza
… La capitalizzazione dei redditi può essere
impiegata anche per esprimere un giudizio di
convenienza
… La capitalizzazione dei redditi può essere
impiegato per stimare il valore di un
investimento di un immobile, ossia il valore
che un particolare soggetto investitore attribuisce
razionalmente ad un immobile secondo il proprio
saggio di redditività
… Si applica soprattutto dove l’importanza della
redditività è preminente sull’aspetto del valore

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Il saggio di capitalizzazione nei
giudizi di convenienza
… Il saggio di capitalizzazione viene impiegato nel
giudizi di convenienza come:
† Indicatore della redditività (espressa in percentuale)
di un investimento immobiliare (r)
„ Es:
Prezzo di acquisto di un immobile: 200.000 Euro
Canone di locazione applicato: 8.000 Euro/anno
Redditività: 8.000/200.000 = 0,04 = 4%
† Indicatore
I di t del
d l tempo
t di rientro
i t dell’investimento
d ll’i ti t
come inverso del saggio (1/r)
„ Es:
Prezzo di acquisto di un immobile: 200.000 Euro
Canone di locazione applicato: 8.000 Euro/anno
Tempo di rientro: 1/0,04 = 25 anni

Bibliografia

… Per approfondimenti:
† Realfonzo A.
A (1994),
(1994) Teoria e metodo dell’estimo
dell estimo
urbano,Nis, Roma: cap.4
† Simonotti M. (2006), Metodi di stima immobiliare, Dario
Flaccovio editore, Palermo: cap. XVIII
† Forte C., De Rossi B. (1974), Principi di economia ed
estimo, Etas, Milano, cap. 7
† Orefice M. (2003), Estimo civile, Utet, Torino: cap. 3

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