Rischio e rendimento

Creare valore implica selezionare progetti che offrono un rendimento superiore al tasso di
rendimento richiesto dal mercato.
Gli investitori richiederanno rendimenti maggiori per progetti maggiormente rischiosi.
Valuteremo le caratteristiche in termini di rischio e rendimento di attività finanziarie singole e
portafogli.
Per analizzare la rischiosità di un’intera azienda viene fatta l’analisi di tutti i portafogli aziendali.

Le caratteristiche di rischio e di rendimento delle attività finanziarie possono essere valutate

secondo prospettive:
• Ex-post (dati storici): una volta che liquidi l’investimento (es: vendi az sul mercato) e ti
chiedi quanto ti ha reso il tuo investimento.
• Ex-ante (attese del mercato): se io investo oggi quale rendimento posso, in prospettiva,
attendermi da quell’investimento?

Esempio:
Supponiamo di aver acquistato azioni della società X un anno fa a 100 (P0). Oggi riceviamo un
dividendo pari a 4 per azione; il prezzo corrente dell’azione sul mercato è 120 (P1).
Se vendiamo le azioni oggi, quale sarà il rendimento ottenuto sull’investimento?
(𝑃! − 𝑃" ) 𝐷
𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑟𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛 𝑎𝑛𝑛𝑢𝑜 (𝑟) = +
𝑃" 𝑃"

• 𝑃! − 𝑃" : guadagno in linea capitale (capital gain).

#
• $
: Dividend Yield
!
È un rendimento ex-
120 – 100 + 4 = 24%
Nell’esempio: TR = post
100 100

Distinguiamo due tipologie di azioni:

• Azioni growth: azioni di aziende che hanno attese di remunerazione alte relativamente al
capital gain.
• Azioni value companies: azioni di aziende che hanno attese di remunerazione alte
relativamente ai dividendi (elevato dividend yield).

Rendimenti periodali: ossia quei rendimenti che dobbiamo andarci a calcolare se l’attività è
detenuta per più di un anno. Quindi, se l’attività è detenuta per più di un anno, dovremo andare a
calcolarci un rendimento medio:
• Media aritmetica:
%
𝑟$
𝑟2# = 3
𝑛
$&!
Dove rt è il total return annuo.
• Media geometrica
𝟏
𝒏 𝒏
$$$
𝒓𝑮 = &'(𝟏 + 𝒓𝒕 ) - − 𝟏
𝒕(𝟏

1
 Stima del rischio ex-post: può essere stimato attraversa la varianza (media degli scarti dalla media
al quadrato) o deviazione standard dei rendimenti periodali. Quindi misuriamo il rischio come
dispersione dei rendimenti attorno al rendimento medio.

! !
𝜎' = ∑% (𝑟 − 𝑟̅ )' = [(𝑟! − 𝑟̅ )' + (𝑟' − 𝑟̅ )' + ⋯ + (𝑟% − 𝑟̅ )' ] oppure
%(! )&! ) %(!
s= √s'

(n-1 sono i periodi considerati). Noi sostanzialmente abbiamo una serie storica dei rendimenti: r1
(rendimento dell’anno 1), r2, …, rn.

Maggiori sono tali indicatori maggiore è la variabilità dei rendimenti e quindi il rischio
dell’investimento.

Rendimento atteso ex-ante: l’investitore, quando considera l’investimento nell’equity di

un’azienda dovrà formularsi delle attese sui flussi per l’equity che l’azienda potrà generare in
futuro con un certo livello di probabilità. Queste attese sui flussi dipenderanno dagli scenari che
considererai, ciascuno scenario avrà determinate probabilità di accadimento che l’investitore
attribuirà soggettivamente.

Scenario Probabilità (Pi) Rendimento E(R) = media ponderata:

1 P1 R1
%
2 P2 R2
𝐸 (𝑅 ) = 3 𝑅) 𝑃)
… … … )&!
n Pn Rn
ESEMPIO: Stati dell’economia Probabilità (Pi) Rendimento
Assumiamo di essere interessati ad acquistare
azioni dell’azienda Alpha. Recessione profonda 10% −15%
Sulla base dell’analisi dello scenario macro e della
domanda formuliamo 5 scenari possibili (5 stati Lieve recessione 20% 0%
dell’economia attesi) con associate le rispettive
probabilità. Crescita normale 40% 5%
Qual è il rendimento atteso dell’azione Alpha? Forte crescita 20% 10%
n
rˆ = å Pri ´ ri Crescita eccezionale 10% 25%
i =1

= (0,1)( −15%) + (0,2)0% + (0,4)(5%)+(0,2)(10%) + 2

(0,1)(25%) = 5%
Il rischio non va evitato, ma va opportunamente incorporato nel processo decisionale.

Stima del rischio atteso ex-ante: Anche il rischio atteso può essere calcolato mediante la varianza
(s2) e la deviazione standard, ma ora pesiamo la dispersione dei rendimenti con le Pi.

%
𝜎' = 3 𝑃) ∗ (𝑟) − 𝑟̅ )'
)&!
Coefficiente di variazione:
Interpretazione: Per ogni 1% di rendimento
Calcola il CV per la società Alpha. Un
𝜎 che questa società offre, gli investitori possono
concorrente, la società Beta, ha un CV di 1,27. 𝐶𝑉 =
𝑟̅ aspettarsi variazioni dei rendimenti del 1,9%.
Interpretare i CV delle due azioni e indicare
quale azione si selezionerebbe. Assumi di
Selezioni la società Beta in quanto ha un CV
essere un investitore avverso al rischio.
inferiore e quindi un rischio per unità di
rendimento inferiore.
CV della società Alpha = 9,49 5 = 1,9

Portafogli
Per portafoglio si intende un paniere di attività finanziarie nelle quali hai investito. L’obiettivo di
costruire portafogli di attività è quello di ottenere una diversificazione del rischio.

Rendimento atteso di portafoglio: è semplicemente una media ponderata del rendimento atteso
dei singoli titoli.
Rp = rendimento atteso di un portafoglio
E(Rp) o 𝑟̅* = ∑,+(! 𝑟+ 𝑤+ n = numero di titoli inclusi nel portafoglio
wi = peso del titolo (i) nel portafoglio
ri = rendimento atteso dell’i-esima attività

ESEMPIO: Azione Investimento Pesi Rendimento

Si desidera investire in un portafoglio composto atteso
da due azioni, M e N . Investiamo 100 000 e 300 000 nelle medio
due azioni rispettivamente. In base alle tue previsioni M 100 000 0,25 10%
economiche, i rendimenti medi attesi delle due azioni
sono del 10% e del 25%. Qual è il rendimento che N 300 000 0,75 25%
si aspetta di guadagnare su questo portafoglio?
Total 400 000 1,00

rˆp = (0.25)(10) + (0.75)(25) = 21.25% 100 ÷ 400 = 0,25 (o 25%)

Rischio atteso di portafoglio: a differenza del rendimento atteso, la deviazione standard attesa del
portafoglio non è una media ponderata delle deviazioni standard dei singoli titoli. Questo perché
se io detengo un portafoglio, ciascuno dei titoli inseriti avrà una determinata relazione in termini
di dinamiche di rendimento con ciascuna delle altre attività che compongono quel portafoglio.
Questo fenomeno può essere misurato attraverso la covarianza e r.

*+,!" ,!$
.r = ; .𝐶𝑂𝑉." ,.$ = ∑%
)&! 𝑃) AB𝑟#,) − 𝑟#̅ CB𝑟1,) − 𝑟12 CD
-" -$

Probabilità che si verifichi quello scenario

3
 • Se 𝐶𝑂𝑉-" ,-# = 0: i titoli si comportano in modo uguale ma inverso nei due scenari e così si
compensano i guadagni dell’uno con le perdite dell’altro. Otterremo così un portafoglio
che ha rendimento certo.
• Se r = 1: i rendimenti delle attività sono perfettamente correlati positivamente;
• Se r = 0: i rendimenti delle attività non sono affatto correlati;
• Se r =-1: i rendimenti delle attività sono perfettamente correlati negativamente;
• Se r < 0: i rendimenti delle attività si muovono in direzioni opposte;
• Se r > 0: i rendimenti delle attività si muovono nella stessa direzione

ESEMPIO: Investimento Pesi

Stiamo considerando l’investimento nel Società Alpha 2 000 000 40%
capitale azionario di due società. La prima (Alpha)
Società Beta 3 000 000 60%
è quotata ed opera nel settore turistico, la seconda
(Beta) è quotata ed opera nel settore Oil and Gas. Totale 5 000 000 100%
di seguito i dettagli dell’investimento che vogliamo
effettuare e delle caratteristiche di rischio/rendimento 𝐶𝑂𝑉." .$ = r𝜎# 𝜎1 = 0.4 x 8% x 25% = 0.008
dei titoli
.
Alpha Beta '
company company 𝜎' = 𝑤# ' 𝜎# ' + 𝑤1 ' 𝜎1 + 2𝑤# 𝑤1 𝐶𝑂𝑉𝑟𝐴 ,𝑟𝐵
2 2 2 2
Investimento totale 2m 3m = [(0.4 x8% ) + (0.6 x25% ) +
(2x0.4x0.6x0.008)]1/2= 16,54%
Rendimento atteso 15% 38%
Deviazione standard attesa 8% 25%
Coefficiente di correlazione 0.40

Altro esempio a lezione:

Azione azienda A Azione azienda B E(RA) = (30%*0,5) + (-10%*0,5)= 10%

Scenario 1 30% -10%
(Prob. 50%) E(RB) = (-10%*0,5) + (30%*0,5)= 10%
Scenario 2 -10% 30%
(Prob 50%)

Le due attività si comportano in modo inverso nei due scenari

Mettiamo insieme entrambe le azioni nel portafoglio:
COVRA, RB = [(0,5*(30% - 10%)] + [(0,5*(-10% - 10%)] + [(0,5*(-10% - 10%)] + [0,5*(30% - 10%)] = 0

In questo caso otteniamo un portafoglio privo di rischio perché le due azioni hanno stessi
rendimenti inversi nei due scenari.

NB: combinando attività negativamente correlate, il rischio di un portafoglio può essere

sostanzialmente ridotto.

4
Possiamo eliminare completamente il rischio? NO, il motivo consiste nel fatto che il rischio totale
del portafoglio è costituito da due elementi:
• Rischio diversificabile (rischio specifico dell’azienda): è un rischio riferito unicamente ad
una azienda; è eliminabile attraverso una giusta diversificazione di portafoglio. Esempi:
rischio di progetto, rischio competitivo, rischio settoriale, rischio internazionale…
• Rischio non diversificabile (rischio di mercato o sistematico): riguarda un ampissimo
numero di aziende sul mercato; non è possibile eliminarlo perché deriva da fattori di
mercato e macroeconomici. (es: impatto della pandemia su profittabilità e rendimenti di
diverse aziende).

Rischio totale di portafoglio = rischio diversificabile + rischio non diversificabile

Molti modelli di rischio/rendimento adottano la seguente ipotesi: remunerazione della sola

componente di rischio sistematico (Modello CAPM).
Il rischio sistematico può considerarsi:
• Mono fattoriale: dipende da un solo fattore (CAPM);
• Multifattoriali: dipende da una pluralità di fattori.

Sensibilità del rendimento dell’investimento rispetto al fattore considerato (VOLATILITA’):

attitudine del titolo a variare rendimento a fronte della variazione del fattore considerato.
Si distinguono:
• Investimento aggressivo: rendimento varia più che proporzionalmente rispetto alla
variazione del fattore di rischio considerato.
• Investimento difensivo: rendimento varia meno che proporzionalmente rispetto alla
variazione del fattore di rischio considerato.

La figura dell’investitore marginale:

L'investitore marginale è quell’investitore che nella nostra analisi è in grado di determinare le
dinamiche dei miei prezzi azionari. A noi non interessa tanto l'azionista che di fatto non ha
capacità di far muovere i prezzi ma ci interessa il comportamento:

Assumiamo che l'investitore marginale abbia un portafoglio ben diversificato (quindi ben
frazionato su diversi settori, aziende, mercati ecc.).
Tutti i modelli che mettono in relazione rischio e rendimento in finanza partono dall’ ipotesi di
perfetta diversificazione che, però, è irrealistica.
Partendo da questa ipotesi l'implicazione è che io chiederò un rendimento destinato a remunerare
soltanto il rischio sistematico, perché se assumiamo che l'investitore marginale sia perfettamente
diversificato non avrebbe senso chiedere una remunerazione per il rischio specifico perché sono
perfettamente diversificato e quindi il mio rischio specifico l'ho eliminato attraverso la
diversificazione.

5
Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Partiamo da una generica attività risk-free che avrà un rendimento Rf; dunque, se hai un’attività
priva di rischio, il tuo rendimento atteso sarà uguale a Rf.

Ipotesi del CAPM

• Mercati perfetti: tutti gli investitori hanno le stesse informazioni e non ci sono barriere
all’investimento. L’investitore cerca di massimizzare la propria ricchezza.
• Non c’è rischio specifico
• I rendimenti sono normalmente distribuiti, ho una distribuzione simmetrica rispetto al
rendimento atteso. La distribuzione normale la studiamo con E(R) e s2.
Assumiamo che gli investitori abbiano
aspettative omogenee e cioè, su un determinato
investimento la valutazione che faccio io del
rendimento atteso e del rischio è quella che fa
ciascun altro.
E(R) E(R)=Rf

Dunque, ipotizziamo che esista un’attività priva di rischio e un tasso Rf al quale prendere o dare a
prestito, supponiamo poi che non ci siano restrizioni per la capacità di dare o prendere a prestito.

Portafogli rischiosi. I nostri portafogli saranno

A rinchiusi nell’ideale frontiera che sopra essa
rappresenta i portafogli efficienti, ossia quei
portafogli che, dato il rendimento atteso,
minimizzano il rischio.

Il portafoglio rischioso sulla frontiera sarà unico per tutti gli investimenti ed includerà tutte le
attività presenti sul mercato. Se dovessero esistere delle attività pur negoziabili ma che non sono
presenti nei portafogli d’investimento, significa che per quelle attività esiste un eccesso d’offerta
rispetto alla domanda.

PORTAFOGLIO DI MERCATO: portafoglio che include tutte le attività esistenti o negoziabili sul
mercato in proporzione al valore che ciascuna ha rispetto al valore del mercato.

Nel modello CAPM avremo un unico premio, ossia il premio a fronte del rischio di mercato.

Gli investitori sono avversi al rischio, ma il grado di avversione sarà diverso da investitore ad
investitore e quindi ciascuno avrà preferenze diverse.
Il fatto che ciascuno detenga il portafoglio di mercato non significa che tutti abbiano la stessa
propensione al rischio.

Gli investitori si propongono di EQUIPARARE il mercato, non di batterlo. Scelgo il portafoglio di

mercato e non ho l’obiettivo di battere il mercato.

6
 E(R) CML

Rendimento rm B
mercato

rf portafoglio di mercato
D C

rischio

D = attività priva di rischio

Punto di tangenza = portafoglio efficiente che comprende tutte le attività negoziate dal nostro
portafoglio di mercato che sarà caratterizzato da una certa s2 ed un rendimento atteso.

Portafoglio P = portafoglio di mercato + attività non rischiose.

Portafoglio di mercato = investimento perfettamente diversificato e rischioso

Avrà un rendimento atteso E(Rp) e un rischio (sp)

Calcoliamoci il rendimento atteso:

Il rendimento atteso di un portafoglio è la media pesta
.𝐸(𝑅$ ) = 𝑥0 𝑅0 + <1 − 𝑥0 >𝐸(𝑅1 ) dei rendimenti attesi delle singole attività che
xf: quantità di attività non rischiose acquistata compongono il portafoglio stesso.
(1 – xf): quantità di portafoglio di mercato

Misuriamo ora la deviazione standard del portafoglio p:

.s2* = x+2 s2+ + x32 s32 + 2𝑥+ 𝑥3 s+3 Dove:
x2i: quota di ricchezza che alloco sull’attività Rf
s2i: varianza sui rendimenti attività Rf
x2j: quota di ricchezza che alloco al portafoglio di mercato.
xixj: i pesi delle attività
sij: covarianza delle due attività

Tuttavia, nel caso del portafoglio P analizzato, poiché i rappresenta l’attività non rischiosa allora:
.s2+ = 0 per cui:
. s2* = <1 − 𝑥0 2 >s21 e quindi: . s* = (1 − 𝑥0 )s1 (rimane solo la rischiosità del P di mercato)

Varianza dei rendimenti di mercato

Definiamo l’elasticità del rendimento di portafoglio rispetto alla quota investita nell’attività Rf:
34(6% )
.
38&
= 𝑅9 − 𝐸(𝑅: )

Definiamo l’elasticità del rischio di portafoglio P rispetto alla quota investita nell’attività Rf:
3-%
. = − 𝜎:
38&

7
 Consideriamo il rapporto tra le due elasticità calcolate:
6& (4(6' ) 4(6' )( 6&
.
( -'
= -'

Data la relazione: 𝑦 = 𝛼 + 𝛽𝑥 dove a è il rendimento risk-free e x è il rischio del portafoglio p,

otteniamo l’equazione della CML: 𝐸<𝑅* > = 𝑅0 + 𝜎𝑚
. 𝐸 (𝑅: ) − 𝑅9 = 𝑃𝑅𝑀 dove PRM è il premio al rischio di mercato garantito dal portafoglio
di mercato.
CML
Port. di mercato
Rf
Rappresenta la retta tangente alla
frontiera di attività rischiose. Abbiamo
individuato il punto di tangenza in B (vedi
sopra) ossia il P di mercato.
In questo punto scelgo di investire il
100% nel Pm e sarà 0 la ricchezza
investita in Rf.
Il tratto tra Rf e il Pm rappresenta i
portafogli con mix d’investimento tra le 2
attività.
𝐸(𝑅𝑚 )− 𝑅𝑓
𝜎𝑝
Capital market line. Rappresenta la relazione tra
rendimento e rischio del portafoglio P e l’intercetta sarà
il Rf. Se mi trovo in Rf vuol dire che sono fortemente
avverso al rischio e vado ad allocare tutta la mia
ricchezza (100%) nell’attività risk-free.
Tanto più vado a diminuire la parte che investo in Rf,
aumentando la parte di ricchezza investita nel
portafoglio di mercato, tanto più incomincerò a
muovermi a dx avendo un incremento di rischio e
rendimento atteso.
Al massimo estremo della retta sono un investitore
fortemente propeso al rischio che ha composto il proprio
portafoglio P esclusivamente da attività di portafoglio di
mercato.

Ora, supponiamo di detenere il portafoglio di mercato. Qual è il contributo dell’attività i-esima sia
al rischio di portafoglio che al rendimento del portafoglio di mercato?
• Il contributo al rendimento del portafoglio è semplice: E(Ri)
• Il contributo al rischio di portafoglio:

2
.𝜎1 = ∑+ 𝑥+2 𝜎+2 + ∑+ ∑3 𝑥+ 𝑥3 𝜎+,3 𝑜𝑝𝑝𝑢𝑟𝑒 𝜎1
2
= ∑+ ∑3 𝑥+ 𝑥3 𝜎+,3 = ∑+ 𝑥+ ∑3 𝑥3 𝜎+,3

Per l’i-esima attività, il contributo al portafoglio:

.𝑥+ = ∑3 𝑥3 𝜎+,3

Pertanto, il rischio del portafoglio di mercato diventa la media ponderata della covarianza dei
rendimenti di ciascuna attività con il rendimento del portafoglio di mercato:
2
.𝜎1 = ∑+ 𝑥+ (∑3 𝑥3 𝜎+,3 ) = ∑+ 𝑥3 𝜎+,1

Per calcolare come le variazioni del capitale investito in i incidono sulla varianza e sulla deviazione
standard del rendimento del portafoglio di mercato, indichiamo le seguenti derivate:
+
3-'
.
38,
= 2𝜎),:

3-' -,,'
.
38,
= -'

8
Nelle slide (qui sopra) consideriamo il rischio del portafoglio di mercato, mentre nel file
consideriamo il rischio di portafoglio P.
.𝜎* = ∑+ 𝑥+2 𝜎+2 + ∑ 2𝑥3 𝜎+,3 = ∑ 𝑥32 𝜎+32

Elasticità del rischio del portafoglio P rispetto alla quota investita nell’attività i-esima:
3-% -,,'
.
38,
= -'
(𝝈𝒊,𝒎 : covarianza tra i rendimenti dell’attività i e quelli del mercato)

4(6' )( 6& -,' Rischio che vado ad attribuire

Sostituendo sopra sp si ottiene: 𝐸B𝑅C C = 𝑅9 + all’attività i-esima in termini di
-' -'
6&' contributo alla rischiosità
. 𝐸(𝑅+ ) = 𝑅0 + [𝐸(𝑅1 ) − 𝑅0 ] 6( complessiva di portafoglio
'
Ragionando in termini di singola attività, il suo rendimento atteso è visto come il tasso Rf + il
rendimento addizionale su Rf pesato per il contributo al rischio complessivo dell’attività i-esima.

L'esposizione di una attività al rischio di mercato può essere misurata calcolando il coefficiente
beta (b).
Dove bi indica l’intensità con la quale i rendimenti dell’attività considerata tendono a muoversi con
il mercato, ossia cattura la sensibilità dei rendimenti di una generica attività i-esima rispetto alle
dinamiche del mercato. Maggiore è, maggiore è la sensibilità in termini di volatilità dei rendimenti
della nostra attività i-esima rispetto alle oscillazioni del mercato.

Definiamo il premio al rischio dell’attività i-esima come:

.𝑃𝑅+ = 𝑃𝑅𝑀 ∗ 𝛽+ , potrebbe essere > o < del PRM

I valori del Beta:

• Se bi = 1: i rendimenti dell’attività si muovono insieme con quelli del mercato. La nostra
attività i-esima, in termini di volatilità dei propri rendimenti, replica esattamente le
dinamiche del mercato.
2
.𝜎+1 = 𝜎1

• Se bi > 1: allora i rendimenti dell’attività sono più volatili di quelli del mercato
(investimento aggressivo: più volatilità).
2
. 𝜎+1 > 𝜎1

Es:
E(Rm) = 10% PRM = 6% PRi = 6% * 1,1 = 6,6% -> l’attività i è più rischiosa
Rf = 4% bi = 1,1

• Se bi < 1: allora i rendimenti dell’attività sono meno volatili di quelli del mercato
(investimento difensivo: meno volatilità).
L’attività i-esima si accontenterà di un PRi inferiore a quello che dovrei chiedere in un
portafoglio di mercato perfettamente diversificato.

• bi < 0: allora i rendimenti dell’attività i-esima si muovono in direzione opposta rispetto al

resto del mercato.

9
Se sim = 0 sostanzialmente i rendimenti della mia attività i-esima sono indipendenti rispetto al
rendimento di mercato, e la nostra relazione si riduce a Rf.

Formula per il calcolo del beta di portafoglio: è dato dalla media ponderata dei b delle singole
attività (pesi w: percentuale investita nelle singole attività).
.𝛽* = ∑,+(! 𝑤+ ∗ 𝛽+

7∗ 6& ∗6' 7∗ 6&

Poiché 𝜎+1 = 𝜌 ∗ 𝜎+ ∗ 𝜎1 , allora 𝛽 = ( =
6' 6'
NB: se r = 1, il portafoglio di mercato avrà un b = 1.

ESEMPIO:
Calcolare e interpretare il coefficiente beta del seguente portafoglio di tre azioni:
Azione Investimento Beta
X 100 000 0,6
Y 100 000 1,0
Z 100 000 1,8

bp = (1÷3)(0,6) + (1÷3)(1) + (1÷3)(1,8) = 1,1

Interpretazione: il rendimento di questo portafoglio è leggermente più rischioso del portafoglio di

mercato.

La Security Market Line (SML)

La pendenza della SML è inferiore a quella della
E(Ri)
CML, ma non è sempre così
CML SML
Portafoglio A sta sulla CML e quindi è un portafoglio
A perfettamente diversificato e quindi comprende solo la
M B porzione di rischio sistematico.

Portafoglio B invece non è perfettamente diversificato e

comprende quindi anche il rischio specifico.

si
sM sA sB

Quindi:
:(;' )< ;) 6
CAPITAL MARKET LINE (CML): 𝐸(𝑅+ ) = 𝑅0 + 6'
𝜎+ = 𝑅0 + 𝐸[(𝑅1 ) − 𝑅0 ] ∗ 6 &
'
SECURITY MARKET LINE (SML): 𝐸(𝑅+ ) = 𝑅* + N𝐸(𝑅1 ) − 𝑅0 O ∗ 𝛽 =
6
= 𝑅0 + N𝐸(𝑅1 ) − 𝑅0 O ∗ 6&'
( =
'
7∗6& 6' 76&
= 𝑅0 + N𝐸(𝑅1 ) − 𝑅0 O ∗ (
6'
= 𝑅0 + N𝐸(𝑅1 ) − 𝑅0 O ∗ 6
'

10
 6 7∗ 6& ∗6' 7∗ 6&
L’inclinazione della SML è bI ma 𝛽+ = 6&'
( = (
6'
= 6'

'
La SML può coincidere con la CML nel caso in cui r = 1 perché otterremo la stessa equazione

Altro modo per vedere la SML:

Il Beta è utilizzato per rappresentare il rischio di un’attività̀ sulla Security Market Line (SML). La
Security Market Line (o linea di mercato) degli E(Ri)
investimenti è definita sul piano rendimento/rischio
sistematico. Ha equazione: 𝒓 = 𝑹𝒇 + 𝜷[𝑬(𝑹𝒎) − 𝑹𝒇]
È tracciata partendo dal tasso risk-free e passa per il M
punto del portafoglio di mercato avente un determinato
rendimento e rischio sistematico (beta); avendo a
disposizione questi parametri è possibile rappresentare
la collocazione di un titolo rispetto a tale retta.
Se un titolo si colloca, in relazione al suo beta, al di sopra
1
della SML, questo è sottovalutato ovvero rende di b
più di quanto richiesto e di conseguenza tutti cercheranno di comprarlo facendo diminuire il suo
rendimento e riportandolo sulla SML.
Se un titolo si colloca al di sotto della SML questo è sopravalutato, ossia rende meno di quanto
richiesto, cosicché tutti lo venderanno facendo tornare il suo rendimento in equilibrio con le
richieste.

ESEMPIO:
Stai valutando se investire nel seguente portafoglio che consiste di quattro azioni. Gli importi
investiti e i beta di ciascuna azione sono i seguenti:
Il tasso di rendimento atteso sul FTSE/ FTSE MIB è 12%
Azione Investimento Beta e il tasso privo di rischio sui titoli di stato è 6%. In base
A 400 000 1,2 alle nostre previsioni economiche,il tasso di rendimento
B 600 000 −0,4 atteso sul portafoglio( ) è del 15%.
Investiremo in questo portafoglio?
C 1 000 000 1,5
D 2 000 000 0,8 Step 2: ricorrere alla SML per calcolare il tasso che gli
investitori richiederebbero per questo investimento al fine
di remunerare il rischio di mercato.
Step 1: Calcolare il beta del portafoglio.
Azione Investimento Pesi Beta biwi r = rf + b i (rM - rf ) = 6 + 0,835(12-6) = 11.01%
.
(wi) (bi)
Ciò significa che un investitore richiederebbe un
A 400 000 0,10 1,2 0,12 rendimento pari a 11.01% per investire in questo
B 600 000 0,15 −0,4 −0,06 portafoglio.
C 1 000 000 0,25 1,5 0,38 Step 3: Comparare il rendimento atteso di portafoglio D𝑟̂+ G
D 2 000 000 0,50 0,8 0,40 con il rendimento richiesto dagli investitori (r).
Rendimento atteso di portafoglio = 15%
Total 4 000 000 1,00 Rendimento richiesto = 11,01%
Si decide di investire nel portafoglio perché D𝑟̂+ G > 𝑟
n Il rendimento atteso eccede il rendimento richiesto dal
b p = å wi x b i bp = 0,835: dunque è un mercato.
i =1 portafoglio difensivo Cosa rappresenta r?
Rappresenta la soglia minima di rendimento che dobbiamo
I pesi (wi) li trovo facendo il totale dei soldi investiti superare per ripagarci del rischio corso, ovvero di
e vedendo qual è la % di ricchezza che ho investito ricompensa alla nostra esposizione al rischio di mercato.
per ogni azione ottengo il peso che ciascuna ha all’ Se nelle mie attese il portafoglio rende di più di questo
rendimento minimo accettabile allora è un investimento
che vale la pena affrontare.
11
interno del mio portafoglio.

Limiti del CAPM:

• Considera come unico fattore di rischio sistematico il mercato. In realtà non è cosi perché il
rischio sistematico potrebbe essere generato da fattori macroeconomici (es: pil), da crisi.
Quindi considerare come unica fonte di rischio sistematico il mercato dei capitali è
un’ipotesi troppo restrittiva.
• Prevede una relazione lineare rischio-rendimento (non è detto che lo sia).

MODELLI MULTIFATTORIALI:

Arbitrage Pricing Model (APT):

L’ATP può occuparsi di molteplici fattori che il CAPM ignora. Un modello multifattoriale è in grado
di rappresentare meglio la realtà.
Infatti, tale modello ammette n fattori di rischio sistematico e non solo uno (il mercato); a
ciascuno dei fattori può essere attribuito un Beta relativamente ad una data attività i.
Il rendimento dell’attività sarà i-esima sarà dato da:
.𝑅+ = 𝐸(𝑅+ ) + 𝛽! 𝐹! + ⋯ + 𝛽, 𝐹, L’equazione indica che il rendimento atteso del
titolo è collegato ai beta relativi ai fattori che
influenzano il titolo.

I fattori F da prendere in considerazione non vengono determinati specificatamente ma devono

essere scelti dall’analista.
Quanto più alto è il beta del titolo rispetto a un determinato fattore, tanto più alto è il rischio
sostenuto dal titolo.

Arbitraggio: le opportunità di arbitraggio si manifestano quando un investitore riesce ad ottenere

un profitto certo costruendo un portafoglio privo di rischio e senza impiego di capitale.

Esempio:
Attività b attività E(Rattività)
A 2 20%
B 1 12%
C 1,5 14%
Per costruire una posizione con rischio complessivo nullo (b=0), considero un portafoglio formato
per metà (0,5) da A e per metà (0,5) da B. Il b del portafoglio sarà:
b(A+B) = 2*0,5 + 1*0,5 = 1,5

Quindi, per avere rischio nullo, apro una posizione lunga (acquisto) A+B e vendo C:
b[(A+B) – C] = 1,5 – 1,5 = 0

Facendo così non sto nemmeno impiegando capitale di fatto: ciò che investo lo ricavo dalla
vendita a pronti (capitale netto investito = 0).
E(R(A+B)) = 20*0,5 + 12*0,5= 16%

Ottengo il 16% di rendimento su A+B mentre devo garantire agli acquirenti di C un rendimento del
14%, ottengo dalla seguente operazioni il +2% in termini netti.
Per far venire meno questa opportunità i rendimenti attesi di A+B e C dovranno uguagliarsi.

12
Anche il modello APT considera una relazione di linearità rischio-rendimento:
𝐸(𝑅+ ) = 𝑅0 + 𝛽! N𝐸(𝑅! ) − 𝑅0 O + 𝛽2 N𝐸(𝑅2 ) − 𝑅0 O
Questo è il rendimento atteso di un’attività i che è influenzata da due fattori.
• E(R1): indica il rendimento atteso di un’attività con b=1 sul primo fattore.
• E(R2): indica il rendimento atteso di un’attività con b=1 sul secondo fattore.

Modello a 3 fattori Fama-French:

Fama e French hanno osservato che le azioni di imprese più piccole e le azioni di imprese con un
elevato rapporto PBV hanno avuto rendimenti superiori a quanto previsto dai modelli mono
fattoriali.

FF ha proposto un modello a 3 fattori di rendimento delle azioni come segue:

• rM – rf = rendimento di mercato in eccesso BV/MV: book value fratto market value

• Rapporto BV/MV del patrimonio netto misurato con una variabile denominata HML:
HML (High Minus Low): differenziale di rendimento tra imprese con alto vs basso book to
market ratio.
• SMB (Small Minus Big): variabile dimensionale.
Differenziale di rendimento tra imprese di grandi vs imprese di piccole dimensioni.

r – rf =α + β (r – rf ) + β r +β r +e
GM GM M M HML HML SMB SMB GM

13
Firm cost of capital

COSTO DELL’EQUITY
Dividend Discount Model (DDM): è uno dei principali modelli di valutazione dei titoli azionari.

=>
.𝑃" = ∑,@(! (!?-)
,
,

Dividendi che ci si aspetta verranno pagati in t

#EF
. 𝑃AB+C,DA = ∑,@(! (!?G ,),
-
Rendimento richiesto dagli azionisti (costo del capitale per l’azienda)

Tuttavia, il capitale azionario non ha scadenza e quindi noi dovremo impostare una sommatoria su infiniti termini
C’è il PROBLEMA DI STIMA DEI DIVIDENDI (difficile conoscerli ex-ante).
Non conoscendo i dividendi futuri, puoi risolvere il problema assumendo che i dividendi crescano ad un tasso costante
annuo g.

.𝐷𝐼𝑉. -> 𝐷𝐼𝑉/ = 𝐷𝐼𝑉. (1 + 𝑔) -> 𝐷𝐼𝑉0 = 𝐷𝐼𝑉. (1 + 𝑔)0 -> … -> 𝐷𝐼𝑉1 = 𝐷𝐼𝑉. (1 + 𝑔)1

#EF! (!?H),
. 𝑃" = ∑I
@(! , questa sommatoria su infiniti termini potrebbe essere ricondotta a:
(!?G- ),

#EF! (!?H)
.𝑃" =
G- <H
, dove P0 è il prezzo corrente sul titolo azionario e cresce se DIV0 e g crescono.

Quindi, riusciamo ad estrarre il costo dell’equity ke:

#EF! (!?H)
.𝑘C = $!
+𝑔

Ragioniamo in ottica prospettica, perché qui ho un modello che esprime il p. azione come
attualizzazione dei flussi di cassa da ottenere in futuro.

ESEMPIO:
Gordon Model for equity cost of capital
Current share Price (P0) 60
Current Dividend (D0) 3
Expected Dividend Growth Rate 5%
L(!?M%)
Cost of equity capital (ke) 10.25% ke= O"
+ 5% = 10,25%

Quale tasso di crescita dei dividendi useremo?

In linea di principio useremo il g che crediamo meglio predire la crescita attesa del dividendo
futuro, ma potremmo anche utilizzare il bilancio pro-forma e cercare di prevedere il pay-out ratio
dell’azienda atteso in futuro.

#EF! (!?H) J∗:$K(!?H)

. 𝑘C = $!
+𝑔 = $!
+ 𝑔

Dividendo sia numeratore che denominatore per EPS si ottiene:

J∗(!?H) ! $
.𝑘C = 2! + 𝑔 dove :$K è il Price Earning ratio
324

14
Tuttavia, per valutare l’equity si dovrebbero considerare tutti i flussi finanziari di equity:
• Dividendi
• Riacquisto di azioni proprie
• Nuove emissioni di capitale (che rappresentano un flusso di cassa negativo per gli azionisti)
Il modello diventa quindi:

:PQ+@R SATU 0VWXT! (!?H), :PQ+@R SATU 0VWXT! (!?H)

.𝑃" = ∑I
@(! (!? G- ),
e quindi: 𝑘C = $!
+𝑔

Utilizzo del CAPM per ricavare il costo del capitale proprio:

Il CAPM è il modello più utilizzato per il calcolo del costo dell’ equity
Per stimare il costo dell’equity dobbiamo conoscere tre variabili:
• Il tasso privo di rischio, Rf
• Il premio per il rischio del mercato, E(Rm) – Rf
• Il beta dell’equity

Abbiamo tre metodi per calcolare il beta dell’equity:

• Regression beta
• Approccio bottom-up (basato sui comparables)
• Accounting beta

Regression Beta
Partiamo da dati storici e quindi da serie storiche.
In un’ottica CAPM, il rendimento richiesto su un determinato titolo azionario è:
.𝐸(𝑅+ ) = 𝑅0 + [𝐸(𝑅1 ) − 𝑅0 ]𝛽

Questa formula la possiamo esprimere in termini di rendimenti grezzi:

. 𝐸(𝑅+ ) = 𝑅0 (1 − 𝛽) + 𝛽𝐸(𝑅1 )

Oppure potrei esprimere l’equazione generale del CAPM in termini di rendimenti addizionali extra
sul nostro titolo azionario rispetto al tasso risk-free.
.𝐸(𝑅+ ) − 𝑅0 = 𝛽[𝐸(𝑅1 ) − 𝑅0 ]

Queste sono le equazioni di due rette:

1. y = a + bx
y = E(Ri)
a = Rf(1 - b)
b=b
x = E(Rm)

Se vogliamo stimare questa rette ci servono due serie storiche. Questo metodo lo possiamo
applicare solo per le aziende quotate in borsa perché ci servono le serie storiche dei rendimenti
del nostro titolo da porre in relazione con il mercato.

15
Questo metodo comporta due problemi:
1. Scegliere la lunghezza della serie storica: tanto più lunga è tanto maggiori saranno le
osservazioni.
Occorre capire su quale cadenza calcoli i tuoi rendimenti e quindi se lavori con rendimenti
giornalieri, settimanali o mensili.
Calcolare rendimenti giornalieri può portarti a delle stime distorte su determinati titoli
azionari, se hai titoli azionari emessi da società di grandi dimensioni e il tuo titolo è liquido
nel senso che è un titolo che ha ampi volumi di negoziazione sul mercato, puoi
realisticamente ragionare in termini di rendimenti giornalieri.

2. La lunghezza della serie storica è sempre opportuna?

Per un’azienda quotata sul mercato da tanto tempo potremmo essere in grado di trovare
una serie storica di prezzi abbastanza lunga. Da un punto di vista economico-aziendale non
è sempre opportuno perché potrebbe essere che quell’azienda recentemente o più o meno
recentemente abbia subito trasformazioni rilevanti dal punto di vista del business.
Ad esempio, ha diversificato il proprio business o ha compiuto operazioni di finanza
straordinaria (acquisizione di altre aziende) e il problema è che verosimilmente anche la
rischiosità della mia impresa potrebbe essere cambiata.
Se queste modifiche sono avvenute recentemente, prendere una serie storica di trent’anni
potrebbe non essere adeguata perché riflette condizioni di rischiosità diverse da quelle
attuali.

La nostra regressione dell’azienda rispetto al mercato non va fatta sui prezzi ma sui rendimenti e
quindi dalle serie storiche di prezzi dobbiamo poi estrarci i rendimenti. Se noi abbiamo sia
sull’azione sia sul mercato il prezzo primo giorno serie storica, secondo giorno serie storica, terzo
giorno serie storica; noi su questi ipotetici tre giorni abbiamo un prezzo sull’azione, sul mercato e
così via.
Vogliamo calcolarci i rendimenti giornalieri: i rendimenti li puoi calcolare come variazione %
rispetto ai giorni prima.
Ad esempio, il rendimento 15/11 lo puoi vedere come (P2 – P1)/P1

Nel caso dell’equazione espressa in termini di dati e rendimenti grezzi:

.𝐸(𝑅+ ) = 𝑅0 (1 − 𝛽) + 𝛽𝐸(𝑅1 ) e l’equazione 𝑦 = 𝑎 + 𝑏𝑥
Dove:
• 𝑅0 (1 − 𝛽) è l’intercetta del modello CAPM

La differenza tra l’intercetta stimata a e l’intercetta in un modello CAPM:

. 𝑅0 (1 − 𝛽) − 𝑎= Alfa di Jensen
Se sono uguali vuol dire che in media i rendimenti sul titolo sono stati uguali a quelli che il CAPM
predice.
Se 𝑎 > 𝑅0 (1 − 𝛽) significa che il titolo ha rappresentato rendimenti maggiori rispetto a quanto
predetto dal CAPM.

In caso di rendimenti extra:

In caso di rendimenti extra:

. 𝐸(𝑅+ ) − 𝑅0 = 𝛽[𝐸(𝑅1 ) − 𝑅0 ]

16
Le determinanti del beta
• La ciclicità dei ricavi
• La leva operativa
• La leva finanziaria

La ciclicità dei ricavi

I ricavi di alcune imprese seguono un andamento prettamente ciclico, i loro risultati sono buoni
nelle fasi di espansione del ciclo economico e sono meno buoni nelle fasi di contrazione.
I titoli fortemente ciclici presentano beta elevati (rischio sistematico maggiore).
La ciclicità non coincide con la variabilità.

Leva operativa e leva finanziaria

Il rendimento che chiederanno gli azionisti per investire nel capitale proprio di quella società
potrebbe essere legato alla capacità dell’azienda di generare utili che vengono distribuiti in
funzione del tasso di distribuzione e flussi di cassa per liquidità.
Il rendimento atteso chiesto dal mercato è funzione del rischio, il rischio dal punto di vista
dell’azionista lo possiamo misurare in termini di variabilità dell’utile.
La rischiosità percepita dall’azionista sarà funzione della variabilità dell’utile rispetto alla variabilità
dei tuoi volumi di vendita. Data una certa variazione dei ricavi, tanto maggiore è la variazione
dell’utile rispetto ad una variazione dei ricavi, tanto maggiore è la rischiosità per l’azionista.
Possiamo anche esprimere questo concetto di variabilità in termini di elasticità dell’utile ma
questa altro non è che la rischiosità complessiva sottesa al capitale azionario ossia leva
complessiva della nostra azienda.
Possiamo individuare delle determinanti di questa leva complessiva, scomponiamola in due leve:
• Leva operativa: fa riferimento alle operazioni dell’azienda, quindi alle attività aziendali.
• Leva finanziaria: fa riferimento al debito finanziario/capitale proprio.

Da questa rappresentazione intuiamo che la volatilità del nostro utile dai ricavi dipende sia dalla
struttura operativa dell’azienda che dalle politiche di finanziamento dell’azienda.

ESEMPIO: Supponiamo di avere due aziende.

La prima ha il proprio attivo e si finanzia con equity, mentre la seconda della prima azienda ma ha
una struttura finanziaria diversa ossia è levered.
• Per la prima azienda l’azionista è esposto unicamente al rischio legato al business di
quell’azienda.
• Per la seconda azienda l’azionista sarà esposto sia al rischio operativo legato al business e
anche al rischio di natura finanziaria e quindi ad una volatilità degli utili dovuti alla struttura
finanziaria.

Per quanto riguarda il beta

• Azienda 1 (UNLEVERED): in tal caso avremo un beta equity unlevered (bEU). Qui il beta
catturerà unicamente la dimensione del rischio operativo.
• Azienda 2 (LEVERED): in tal caso avremo un beta equity levered (bEL). Qui il beta catturerà
la dimensione del rischio operativo e del rischio finanziario.

17
Leva finanziaria e leva operativa: esercitano un effetto combinato per determinare la rischiosità
complessiva dell’equity, intesa come variabilità del risultato netto al variare dei ricavi. Vogliamo
scomporre questa variabilità complessiva nelle sue determinanti, ragioniamo secondo lo schema
di CE:
.𝑅 − 𝐶 = 𝑅𝑂 − 𝑂𝐹 = 𝑈𝑇𝐼𝐿𝐸

Leva operativa:
∆;Z ∆[ Tanto maggiore è la variazione percentuale del RO al variare dei nostri
.𝐺𝐿𝑂 = ;Z / [ volumi di vendita, tanto maggiore è la nostra leva operativa.

Il grado di leva operativa è strettamente legato alla nostra struttura dei costi aziendali. Se
distinguiamo i nostri costi tra:
• costi fissi (non sensibili alle variazioni delle quantità)
• costi variabili (sono funzione delle quantità che produco e vendo).
.𝐶𝑜𝑠𝑡𝑖 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙𝑖 (𝐶𝑇) = 𝐶𝐹 + 𝐶𝑉

Questa leva operativa la possiamo esprimere in modo più esteso:

Ricavi = f(P, Q)
Tot CV= f(CV, Q)

Misuriamo la nostra variazione del Reddito Operativo (RO) da un esercizio a un altro.

∆;Z [[5 ($<>F)<>=]< [[! ($<>F)<>=] [[ <[ ][$<>F]
. ;Z = [[! ($<>F)<>=]
= [[ 5($<>F)<>=]
!
!

∆78
[[ <[ ][$<>F] [ $<>F 1DS
.𝐺𝐿𝑂 = 78
∆9 = [[ 5($<>F)<>=]
!
∗ ∆[! , quindi abbiamo 𝐺𝐿𝑂 = [$<>F]<>= = 1DS<>=
! !
9

Tanto maggiori sono i costi fissi tanto maggiore sarà la variabilità del nostro margine al variare
delle quantità e quindi tanto maggiore sarà la rischiosità operativa.

Il concetto di leva operativa è strettamente legato al concetto di scalabilità del business dove per
scalabilità intendiamo l’attitudine della tua impresa ad attrarre nuova domanda e quindi ricavi
senza incrementare eccessivamente i costi. Sarà più elevata per imprese che lavorano con elevati
costi fissi in proporzione dei costi totali.

ESEMPIO:
Supponiamo per assurdo di avere un’azienda che ha 100% dei costi totali in proporzione di costi
fissi, ogni incremento di ricavo si traduce in ebit incrementale.
Diremo che un’azienda che ha elevata leva operativa (costi fissi) raggiunge più difficilmente il
break-even point tra ricavi e costi, ma una volta raggiunto il punto di pareggio, ogni incremento di
ricavi si traduce in marginalità operativa incrementale. La scalabilità vuole catturare questa
capacità di traslare l’incremento dei ricavi in marginalità incrementale.
Un’azienda molto più flessibile raggiunge più facilmente il punto di pareggio ma è meno scalabile.

18
Il Break-even Point (BEP) lo possiamo identificare come quella situazione in cui l’mdc è uguale ai
costi fissi: MDC = COSTI FISSI.

Il margine di contribuzione lo posso vedere anche in termine di margine di contribuzione

rapportato ai ricavi (F):
^#>
• 𝑀𝐷𝐶% = = e 𝑀𝐷𝐶 = 𝑀𝐷𝐶% ∗ 𝐹"
!
E dunque possiamo individuare il volume di vendite che fa si che MDC = COSTI FISSI:
>=
.𝑀𝐷𝐶% ∗ 𝐹" = 𝐶𝐹; da cui: 𝐹" = ^#>&

Dove F0 è il fatturato al BEP.

ESEMPIO:
Vendite= 150 mln; CF =90 mln; CV=50 mln
MDC=150-50=100 pertanto MDC%=100/150=66.67%
B.E.P.=90/0.6667=135 Mln
Le vendite della mia azienda sono dell’11% sopra il BEP

Leva finanziaria:
La seconda componente del rischio è la leva finanziaria e la misura significativa è il grado di leva
finanziaria (GLF).
∆;` ∆;Z Tanto maggiore è variabilità di RN rispetto a RO maggiore sarà la leva
.𝐺𝐿𝐹 = a` / ;Z finanziaria.

Tanto maggiore è l’incidenza degli oneri finanziari, tanto maggiore sarà la variabilità del nostro
utile.

Es 1:
Non sono indebitato, ebit = 10 allora avrò un utile di 10.
Se l’ebit diminuisce di 2 nel prossimo esercizio, anche l’utile netto avrà una variazione in termini
assoluti pari a 2. La variazione percentualizzata sarà del 20% in entrambi i casi.

Es 2:
Ebit = 10, OF = 2 allora avrò un RN = 8.
Supponiamo che il margine operativo diminuisca a 8, RN = RO – OF = 8 – 2 = 6
Variazione in termini assoluti di 2 ma mentre l’ebit diminuisce del 20% la variazione dell’utile netto
è di più del 20%.

Rischio complessivo (Overall risk):

La leva complessiva della nostra azienda la possiamo esprimere combinando le due leve:
.𝑂𝑉𝐸𝑅𝐴𝐿𝐿 𝐿𝐸𝑉𝐸𝑅𝐴𝐺𝐸 = 𝐺𝐿𝑂 ∗ 𝐺𝐿𝐹

Un settore caratterizzato da alta leva operativa ha elevata intensità di capitale. Se vado anche a
combinare un elevato livello di leva finanziaria è chiaro che avrò una situazione esplosiva dal lato
del rischio complessivo.

19
 Tre livelli di Break-event Point:
• BEP operativo
• BEP finanziario
• BEP complessivo
Il livello di vendite è quello tale per cui il MDC da copertura a questi tre livelli.

Consideriamo una impresa che finanzia le proprie attività interamente con equity. Il beta del
capitale proprio in questo caso è una bEU.

UNLEVERED FIRM
Attività Equity bEU= bA

Nel caso di un’impresa indebitata, la rischiosità del capitale proprio è catturata da bEL che quindi
cattura sia la rischiosità di natura operativa sia quella legata alla leva finanziaria. Ci attendiamo che
il bEL > bEU sia maggiore dell’altro beta.

LEVERED FIRM Ipotesi che anche Df abbiano un beta:

; =
Attività Equity .𝛽: = 𝛽; ∗ ;<= + 𝛽= ∗ ;<=
Debiti fin

Che relazione esiste tra bEL e bEU?

Una delle proprietà del debito consiste in un risparmio d’imposta relativo alla deducibilità dei
nostri interessi.
Questo risparmio è funzione dell’aliquota d’imposizione fiscale.
Il nostro bEL lo possiamo esprimere come una funzione lineare del nostro rapporto di
indebitamento (D/E)
#
.𝛽:b = 𝛽:a ∗ [1 + : ]

Questo ipotizzando l’assenza di questo risparmio fiscale sugli oneri finanziari.

Se dico che esiste anche l’imposizione fiscale posso esprimere il bEL come:
#
. 𝛽:b = 𝛽:a ∗ [1 + : ∗ (1 − 𝑡)] ma questo vale solo in presenza di imposizione fiscale.

Questa ultima rappresentazione ci consente di valutare gli impatti sul nostro beta i fatti di un
cambiamento nella struttura finanziaria.

ESEMPIO: Parto da una situazione iniziale in cui sono finanziato 100% mediante equity e ho un
bEU=bA= 1

Considero l’idea di indebitarmi raccogliendo debito in misura tale per cui il debito è 20 e l’equity è
80, mi chiedo quale potrà essere l’impatto di questa variazione nella struttura finanziaria.
Non avremo più un beta equity unlevered ma bensì levered.
2"
Questo beta levered lo posso stimare come: 𝛽:b = 𝛽:a ∗ [1 + c"]

20
 Supponiamo che la struttura di partenza sia una struttura indebitata:
LEVERED FIRM Modifica nella SF
Il nostro beta equity di partenza
Debito: 20 Asset: 100 Debito: 40
Asset: 100 sarà un beta equity levered. Equity: 60
Equity: 80

Anche nel secondo caso avremo un beta equity levered ma mi attendo che questo sia maggiore di
quello di partenza perché ho aumentato il mio livello di indebitamento.

Supponiamo che il 𝛽:b(D+ *A-@C,BA) = 1, come è cambiato ?

#
. 𝛽:b = 𝛽:a ∗ [1 + : ]

Consideriamo 2 operazioni:
• DELEVEREGING: vado a deleverare il nostro beta, questo significa passare da bEL a bEU ossia
significa trovare il bEU che l’azienda avrebbe se fosse priva di debito:
2"
.1 = 𝛽:a ∗ [1 + c"] in questo modo troviamo il bEU corrispondente semplicemente così:

d3> !
.𝛽:a = ? e quindi abbiamo: 𝛽:a = (! = 0,8
!? !?
3 @!

• RELEVEREGING: Passo dal nuovo bEU stimato al nuovo bEL

# e"
.𝛽:b = 𝛽:a ∗ [1 + : ] e quindi abbiamo: 𝛽:b = 0,8 ∗ [1 + O"]

NOTA BENE: in questo caso uso il rapporto di indebitamento nuovo.

Due aziende assolutamente identiche dal punto di vista del business nel quale operano avranno
beta delle attività uguale? Potrebbe esserlo come no.
Consideriamo la seguente situazione:
• Azienda A: ha solamente attività operative (AO)
• Azienda B: ha attività operative esattamente identiche rispetto alla prima però ha anche
disponibilità liquide.

AZIENDA A AZIENDA B

AO AO
L

I beta delle attività saranno uguali nei due casi? Probabilmente no!
La seconda azienda oltre ad aver investito in attività operative ha investito anche in liquidità e la
liquidità ha un rischio tendenzialmente nullo.
• Per l’Azienda A, il beta dell’attività lo possiamo vedere come beta delle attività operative:
.𝛽f = 𝛽fZ

• Per l’Azienda B il beta delle attività lo possiamo esprimere come una media pesata:
fZ b
.𝛽f = 𝛽fZ ∗ rfZ?b s + 𝛽b (0) ∗ (fZ∗b)

21
 E quindi:
fZ fZ
.𝛽f = 𝛽fZ ∗ rfZ?b s da cui risulta: 𝛽fZ = 𝛽f / rfZ?bs

La liquidità la possiamo trattare in due modi

• Lasciarla tra il capitale investito;
• Portarla in deduzione dei debiti in modo da esprimere la nostra PFN.

Quando andiamo a determinarci il bEL in funzione del bEU in presenza di mezzi liquidi ci poniamo il
problema di come esprimere il rapporto di indebitamento D/E: debito lordo o netto?
Possiamo usare entrambi, l’importante è essere coerenti nelle altre scelte e cioè nel beta
dell’attività che andiamo a considerare (beta delle attività totali o beta solamente delle attività
operative)

ESEMPIO: Azienda
Asset operativi: 80 Equity: 80

Liquidità: 20 Debito: 40

Supponiamo che il bAO = 1,20: vogliamo stimare il beta levered usando debito lordo o netto:
1. Debito netto: il mio capitale investito lo esprimo in termini di attività operative pari a 80, la
mia struttura finanziaria sarà debito netto = 40-20(liquidità)= 20 e il nostro equity è 60.
Lavorando col debito netto, per calcolarmi il beta equity levered vado ad utilizzare un beta
delle attività operative.
# 2"
.𝛽:b = 𝛽fZ ∗ t1 + : u = 1,2 ∗ t1 + e"u

2. Debito lordo:
# e"
. 𝛽:b = 𝛽f ∗ t1 + : u = 0,96 ∗ t1 + O"u
Per coerenza, il beta delle attività che vado a considerare non dovrà essere un beta solo
dalle attività operative ma bensì un beta delle attività totali (AO + L).
fZ c"
.𝛽f = 𝛽fZ ∗ rfZ?bs = 1,2 ∗ !"" = 0,96

Metodo dei comparabili sotteso alla stima del beta

1. Azienda mono-business
Bisogna individuare aziende comparabili sul mercato con b osservabili. Per azienda
comparabile si intende un’azienda che opera nello stesso settore, con stesso business e
nello stesso mercato (PERE PLAY). Si deve poi individuare un b medio dei comparabili.
Se l’azienda considerata ha la stessa leva finanziaria delle comparabili allora è possibile
attribuire il b medio calcolato all’azienda. Altrimenti sarà corretto al rialzo o al ribasso.

ESEMPIO (mono-business):
Azienda Alfa: D/E = 40%
Comparables: D/E medio = 20%, bEL medio = 1,1
t = 40%

22
 Poiché la leva finanziaria è diversa, allora il bEL di Alfa dovrà essere corretto al rialzo per
tener conto della maggior leva finanziaria.

Step 1: Approssimazione del b medio delle attività dei comparables.

!,!
.𝛽:a = [!?2"%∗(!<e"%)] = 0,98
Step 2: Si converte il bEU medio dei comparabili nel bEL dell’azienda (si usa D/E di Alfa).
.𝛽:b fV0A = 𝛽:a [1 + 40% ∗ (1 − 40%)] = 1,21

Questo beta è maggiore di bEL medio = 1,1 poiché tiene conto della struttura finanziaria
diversa: maggior indebitamento e quindi maggio rischio.

2. Azienda multi-business

ESEMPIO:
Vogliamo stimare il beta equity dell’azienda Alfa: questa ha la caratteristica di avere un
business diversificato. Alfa è costituita da 4 rami aziendali, svolgono delle attività diverse e
con caratteristiche di rischio evidentemente diverse l’una dall’altra.
L’idea è individuare un beta per ciascuna di queste attività.
Individueremo il beta dell’azienda come il beta medio attribuito a ciascuna BSU (business
unit). Devo attribuire a ciascuna BSU un opportuno beta ossia che rifletta la rischiosità
tipica di quel settore d’attività e quindi del settore rappresentato da ciascuna BSU.
Questo posso farlo attraverso il metodo dei comparabili.
Per assegnare a ciascuna BSU un opportuno beta, individuo delle aziende comparabili per
ciascuna BSU.
Queste aziende comparabili devono essere PERE PLAY: ossia devono essere aziende che
operano esclusivamente o prevalentemente in quel business la cui rischiosità può essere
assunta come rischiosità tipica di quel business.
Beta delle attività Beta delle attività
totali operative

Business Comparabili Beta D/E Unlevered L/EV Adj Beta

levered medio Beta
medio
BSU1 19 0.83 38.71% 0.67 4.54% 0.71
BSU2 26 0.8 65.10% 0.58 1.64% 0.58
BSU3 19 1.57 53.89% 1.19 8.93% 1.30
BSU4 12 0.83 27.21% 0.71 33.66% 1.08

Beta levered medio dei i Beta unlevered Liquidità/Enterprise

Numero di società comparabili per ogni BSU. medio stimato Value. Questo
comparabili per ogni BSU Es: le 19 comparabili della dei comparabili aggiustamento
BSU1 hanno un beta levered per ogni BSU consente di stimare il
medio (difensivo)= 0,83. beta Unlevered per gli
Questo 0,83 riflette sia la asset operativi (AO).
rischiosità operativa e sia la
rischiosità finanziaria, ma se
noi vogliamo applicare questo
beta medio alla nostra prima 𝛽Q
BSU dobbiamo tradurlo in un 𝐴𝑑𝑗 𝑈𝑛𝑙𝑒𝑣. 𝐵𝑒𝑡𝑎 =
beta unlevered che rifletta 1 − 𝐿/𝐸𝑉
esclusivamente la rischiosità
operativa.
23
Dalla tabella precedente, apprendiamo che abbiamo identificato 19 società comparabili
per la BSU1. Queste società hanno un beta unlevered medio rettificato di 0,71 per le
attività operative (AO). Questo beta può essere assunto come una proxy dell’unlevered
beta per la BSU1.

BSU1: 19 comparabili; bEL= 0,83 D/E=38,71%

#
. 𝛽:b = 𝛽:a ∗ [1 + : ∗ (1 − 𝑡)] dove t = 40%.

d3> ",cL
.𝛽:a = ? = [!?Lc.j!%(",O)] = 0,67 questo è il beta unlevered medio dei comp.
g!? ∗(!<@)h
3

Questo beta unlevered riflette la rischiosità operativa media di queste 19 aziende

comparabili, e se queste operano in quel business possiamo dire che questo beta è una
buona proxy. Sulla base di questo principio troviamo i beta equity unlevered delle
comparabili delle altre BSU.

Supponiamo che le nostre aziende comparabili abbiano un attivo composto sia da attività
operative sia da liquidità.

L
+
AO

EV

La nostra azienda Alfa potrebbe avere livelli di liquidità diversi da quelli medi delle aziende
che stiamo valutando, quindi, i beta unlevered che abbiamo individuato e che sono i beta
delle attività totali dovremmo depurarli in modo da individuare i beta delle attività
operative (AO) medi.
A rigore sarà opportuno depurare i beta unlevered per calcolare i beta corrispondenti delle
attività operative:

fZ b
. 𝛽f = 𝛽fZ ∗ rfZ?bs + 𝛽b (0) ∗ (fZ∗b)

fZ
. 𝛽f = 𝛽fZ ∗ r :F s

Le 19 aziende comparabili sulla BSU1 in media hanno 0,67 di beta attività totali, mentre
hanno 0,71 come beta delle attività operative.
Saranno i beta delle attività operative quelli che andremo ad associare a ciascuna BSU.

Come individuare il beta dell’azienda alfa composta dalle 4 BSU?

La rischiosità operativa dell’azienda può essere vista come una rischiosità media della
rischiosità di ciascuna BSU. Questa non è una media una aritmetica.

Potrebbe essere che le nostre 4 BSU alla pari non abbiano tutte lo stesso peso all’interno
dell’azienda, e perciò, faremo una media ponderata dei beta delle attività operative
associate a ciascuna divisione.

24
Dobbiamo individuare un qualche criterio che ci consenta di esprimere il peso che ciascuna
BSU ha all’interno dell’azienda:
• Il criterio più plausibile è di ragionare in termini di contributo al fatturato che
ciascuna BSU alla pari ha rispetto al fatturato complessivo di Alfa. E quindi
attribuiremo a ciascuna BSU dei pesi pari all’incidenza del fatturato di ciascuna BSU
sul fatturato complessivo.

• Ma posso anche calcolare i pesi sul valore, quindi come incidenza del valore di
ciascuna BSU sul valore complessivo dell’impresa. Facciamo riferimento ai valori di
mercato. Il valore dell’impresa lo puoi vedere come valore di mercato del debito +
valore di mercato del capitale proprio.

.𝐸𝑛𝑡𝑒𝑟𝑝𝑟𝑖𝑠𝑒 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 (𝐸𝑉1 ) = 𝐷1 + 𝐸1

Il problema consiste nello stimare il valore di ciascuna BSU:

Lo si può fare vedendo quanto valgono in media le nostre aziende comparabili sulle
varie BSU.
Trovo un multiplo che esprima il valore di queste aziende comparabili, il rapporto
che ho preso a riferimento è il rapporto tra valore dell’impresa e fatturato (EV/F).
Se noi vogliamo stimare l’ipotetico valore di mercato della prima BSU:

Business Vendite EV/Vendite Valore %EV Unlevered

stimato per Beta
BSU
BSU1 16116 2,13 34327,08 58,98% 0.71
BSU2 11504 1,51 17371,04 29,84% 0.58
BSU3 7348 0,78 5731,44 9,85% 1.30
BSU4 2875 0,27 776,25 1,33% 1.08
Company 37843 58206,81 0,73

= (58,98%*0,71) + (29,84%*0,71) + (9,85%*0,71) +(1,33%*0,71)

A questo punto calcoliamo il beta equity levered dell’azienda Alfa sulla base del rapporto
D/E dell’azienda (36,91%) e l’aliquota fiscale (38%).
A tal fine:
• Calcolare il beta equity levered della nostra azienda alfa riferito alle sole attività
operative
• Calcolare il beta equity levered riferito alle attività totali

#
.𝛽:b = 𝛽fZ ∗ t1 + : ∗ (1 − 𝑡)u = 0,73 ∗ [1 + 36,91% ∗ 0,62] = 0,90 questo è il beta
equity levered dell’azienda riferito alle sole attività operative.

fZ McM2M
.𝛽f = 𝛽fZ ∗ :F = 0,90 ∗ O2L2" = 0,85 Beta equity levered dell’azienda riferito alle
attività totali
#
.𝛽:b = 𝛽f ∗ t1 + : ∗ (1 − 𝑡)u = 0,85 ∗ [1 + 36,91% ∗ 0,62] = 1,04
25
Calcolo del rendimento atteso del mercato (non so perché viene messa dopo nelle slide)
Esistono vari approcci potenziali per ricavare il rendimento atteso del mercato, ad esempio:
• Basandoci su i rendimenti storici per un indice di mercato significativo
• Il premio storico per il rischio di mercato
• Il DDM

Richiamiamo la seguente equazione:

#EF (!?H)
. 𝑟: = !$ + 𝑔
!

Tale equazione vale anche per il portafoglio di mercato:
#EF (!?H)
. 𝑟^ = !$ + 𝑔
!

DIV0, P0 e g sono rispettivamente il dividendo corrente, il prezzo corrente e il tasso di crescita dei
dividendi di mercato. Supponendo che le imprese distribuiscano una parte b dei loro guadagni
(EPS0) come dividendo, possiamo riscrivere:
J:$K! (!?H) J(!?H)
.𝐸(𝑟^ ) = $
+ 𝑔 = $ /:$K
+𝑔
! ! !

È possibile approssimare il rendimento come il costo dell’equity del mercato azionario applicando
il DDM, ma sostituendo i dati che ci servono con i dati di mercato.

26
Il rischio del debito
Pensiamo di utilizzare il modello CAPM.
Se volessimo stimare il rendimento richiesto dai creditori, questo potrebbe essere visto come:
.𝐾# = 𝑅0 + N𝐸(𝑅1 ) − 𝑅0 O ∗ 𝛽#

Dove bD -> misura di rischio sistematico che andiamo ad attribuire al nostro debito.

In realtà è abbastanza infrequente l’utilizzo del CAPM:

Ragione di ordine concettuale
Se ragioniamo in una prospettiva CAPM sappiamo che stiamo lavorando in un ambiente in cui
assumiamo una distribuzione normale dei rendimenti:
• Nel caso dell’Equity può essere verosimile;
• Nel caso del debito la distribuzione tenderà ad essere asimmetrica piuttosto che normale,
in termini di rendimenti otteniamo il tasso di rendimento che ci è stato promesso in
termini contrattuali.
Dunque, concettualmente è difficile applicare un approccio CAPM al calcolo del costo dl debito.
Questo perché ad esempio il beta del debito tende ad essere approssimato a 0.
Potrebbe aver senso usare un modello di questo tipo quando l’azienda è particolarmente
indebitata.

Ragione di ordine pratico

È legata alla struttura dell’indebitamento delle aziende. Se ci riferiamo ad un contesto
imprenditoriale formato da piccole/medie imprese, queste imprese a bilancio hanno il finanziatore
tipico nella banca.
Se io ho un finanziamento rappresentato da credito bancario sarà difficile stimare il beta, anche
perché esso presuppone di misurare la sensibilità dei rendimenti delle tue attività rispetto alle
dinamiche dei rendimenti di mercato.
Queste sono problematiche di ordine pratico che rendono difficile applicare il modello CAPM per
stimare il costo del debito.

Il rischio del debito è riconducibile a due fattispecie

1. Rischio di insolvenza (default risk): ossia il rischio di non ottenere la remunerazione a cui
contrattualmente ho diritto. Lo misuriamo tramite la probabilità di default PD.
2. Rischio di recupero (recovery risk): se l’azienda risulta insolvente essa viene messa in
liquidazione e noi possiamo pensare di recuperare qualcosa del nostro credito perché si
apre una procedura concorsuale. Questo rischio possiamo intenderlo in termini di tasso di
recupero (R%) ossia % della mia esposizione che posso attendermi di recuperare.
Potrebbe essere che l’azienda non riesca a pagare neanche i suoi creditori e in questi
termini associ alla PD anche la LGD (loss given default) = 1 – R, cioè la perdita che mi
attendo di subire sulla mia posizione creditoria dato il default.
Questo rischio ci dice la probabilità di essere ripagati.

27
Sul mercato del debito il merito creditizio degli emittenti è spesso valutato da agenzie specializzate
(agenzie di rating). Il rating è un giudizio che l’agenzia ti da e misura il tuo merito creditizio, ossia
la tua capacità di ottenere credito nel senso che il finanziatore si fida della tua capacità di
rimborsare.

Vengono stabilite delle scale di giudizio. È usuale stabilire come scale di rating una scala
rappresentata da delle lettere.

Associamo a ciascuna classe di rating una PD che

rappresenta una sorta di probabilità media di
insolvenza tipica di quella classe.

Il rating risente delle dinamiche cicliche:

• Nelle fasi espansive del ciclo i rating tendono a migliorare.
• Nelle fasi di recessione è verosimile che il rating medio dei prenditori di fondi peggiori.

Il rating è utile per:

• Intermediari
• Emittenti
• Investitori

I rating vengono periodicamente rivisti, e dunque le valutazioni possono cambiare:

UPGRADE: vieni riallocato ad una classe di rating superiore.
DOWNGRADE: vieni riallocato ad una classe di rating inferiore.

Lo spread è la metrica che il mercato del debito utilizza per prezzare il rischio, ossia di differenziali
di rendimento rispetto ai titoli più sicuri. In Europa lo spread viene calcolato avendo a riferimento
il bund tedesco.

Stima del costo del debito (Kd)

Abbiamo tre metodi di misurazione di stima del costo del debito:
1. Calcolare il costo medio del debito in essere come proxy del costo atteso del debito Kd.
2. Fa riferimento a dati di mercato e quindi potremmo misurare il costo del debito partendo
da un opportuno tasso Rf al quale aggiungere uno spread per il rischio.
.𝐾D = 𝑅0 + 𝑆𝑃𝑅𝐸𝐴𝐷 -> Tu questo spread puoi essere in grado di stimarlo se l’azienda o il
titolo che vuoi prezzare ha un rating.

Per stimare questo spread vai a vedere quali sono gli spread medi di mercato su attività
finanziarie di debito che hanno rating uguale/simile.

Il metodo degli spread è il sistema più utilizzato dal mercato per stimare il costo del debito.

28
 3. L’idea è di misurare il rendimento che tu ti attendi di ottenere da quel titolo.
Il rendimento lo puoi misurare rapportando i flussi di cassa attesi su questo titolo rispetto
al prezzo e quindi di fatto al capitale che hai investito per acquistare quel titolo:
:(=>)
.𝐸(𝑅) = $

Ragionando in un contesto uniperiodale hai un debito con scadenza annuale dal valore
nominale pari a F che paga un tasso cedolare alla fine dell’anno.
Come puoi misurare il rendimento?

Flusso di cassa (FC) che puoi pensare di ottenere dopo un anno:

[(!?S)=∗(!<$ )? $ =∗l;]
? ?
.𝐹𝐶 = $
c = tasso cedolare calcolato sul valore nominale;
PD = probabilità di default associata al defalut risk;
TR = tasso di recupero.

Alternativamente, potresti misurare il costo del debito con il tasso di rendimento effettivo di quel
titolo (TRE), ossia quel tasso che consente di eguagliare la sommatoria dei flussi futuri attualizzati
al prezzo corrente del tuo titolo.
=>,
.𝑃 = ∑,@(! (!?l;:) ,

COSTO MEDIO PONDERATO DEL CAPITALE (WACC)

Si tratta di una media pesata del costo delle singole fonti.
• KD (costo del debito)
# :
• KE (costo dell’equity) .𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐾# ∗ #?: + 𝐾: ∗ #∗:
I pesi rappresenteranno la proporzione di ciascuna di
queste fonti di finanziamento sul totale delle fonti.

Per debito D si intende il debito finanziario (sial al netto che al lordo della liquidità).
I pesi li misuriamo a valori di mercato:
• Valore di mercato dell’equity 𝑉𝑀𝐸 = 𝑃1 AB+W,C ∗ 𝑛° 𝑎𝑧𝑖𝑜𝑛𝑖 𝑖𝑛 𝑐𝑖𝑟𝑐𝑜𝑙𝑎𝑧𝑖𝑜𝑛𝑒
Se non hai un’azienda quotata, puoi procedere ad una stima di quanto potrebbe valere sul
mercato e devi applicare un qualche modello di valutazione dell’equity (DDM).

• Debito: posso assumere il valore contabile del debito come una buon proxy del valore di
mercato.
Altrimenti puoi stimarti un costo del debito:
o Debiti caratterizzati da diverse scadenze con diversi ammontare da rimborsare.
o Ti calcoli una scadenza media del debito, ora puoi stimarti il costo del debito come
attualizzazione dei flussi futuri usando la scadenza media del tuo debito.

Esprimiamo il WACC tenendo conto che il debito, oltre a costare, rappresenta per l’azienda un
beneficio fiscale rappresentato dalla deducibilità degli interessi:

𝐷 𝐸
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐾# (1 − 𝑡) ∗ + 𝐾: ∗
𝐷∗𝐸 𝐷∗𝐸

In questa rappresentazione di WACC inseriamo costo del debito al netto del beneficio fiscale.
29
Progetti d’investimento
Progetto che implica un impiego di capitale (investimento) che devo finanziare e che promette di
produrre dei flussi di cassa futuri lungo un determinato periodo che dovrebbe riflettere la vita
economica-utile del progetto.
O meglio, un qualunque progetto che richiede l’impiego di risorse finanziare che sono scarse e che
costano e pertanto devono essere ottimizzate.

Diversi tipi di progetto:

• Progetto indipendente: lo valuto a sé stante, nel senso che intraprenderlo non mi
impedisce eventualmente di effettuare un altro investimento;
• Progetti esclusivi: ad esempio ho due progetti esclusivi per prestare lo stesso servizio. La
realizzazione dell’uno impedisce la realizzazione dell’altro;
• Progetti complementari.

Ogni progetto è caratterizzato da:

• un rendimento atteso: sarà funzione dei flussi di cassa che il progetto promette di generare
lungo la vita economica utile che ci siamo stimati.
• un capitale che costa.

L’impresa ha convenienza ad attuare un progetto se apporta valore all’impresa vale a dire se:
𝑬(𝑹) > 𝑪𝒐𝒔𝒕𝒐 𝒅𝒆𝒍𝒍𝒆 𝒇𝒐𝒏𝒕𝒊

Il rendimento minimo in un progetto d’investimento (cioè, il minimo che devi fare per un
investimento redditizio) è il costo del capitale.
Il problema che ci poniamo allora è quale costo del capitale utilizzare da confrontare poi con il
rendimento del progetto.
Posso utilizzare come benchmark il costo del capitale dell’azienda oppure posso stimare un costo
di capitale specifico del progetto che sto valutando.

Il costo del capitale aziendale riflette la rischiosità dei flussi di cassa aziendali.
L’azienda può essere vista come un insieme di progetti d’investimento e il valore dell’azienda
come sommatoria dei valori dei diversi progetti nei quali l’azienda ha investito.
Possiamo vedere l’azienda, quindi, come un portafoglio di progetti.
Questi progetti potrebbero essere caratterizzati da diversi livelli di rischiosità e allora il costo del
capitale aziendale rifletterà una sorta di rischiosità media dei progetti in cui l’azienda ha investito.
Gli specifici progetti potrebbero avere una rischiosità propria diversa da questa rischiosità media.
In tal caso, per non generare effetti distorsivi nelle nostre valutazioni di convenienza economica
sarà opportuno utilizzare un costo di capitale specifico di progetto.

Consideriamo tre situazioni:

1. Azienda che opera in un unico segmento di business e i progetti che intraprende all’interno
di questo segmento hanno rischiosità uguale o simile. In tal caso l'impresa può benissimo
utilizzare il suo costo del capitale come proxy del costo del capitale del progetto
2. Azienda che opera in diversi segmenti di business ciascuno dei quali caratterizzati da una
propria rischiosità diversa dalla rischiosità degli altri segmenti nella quale opera.
Ma se l’azienda che valuto intraprende progetti omogenei in termini di rischio, il vantaggio
che trarrei dallo stimare un costo del capitale specifico sarebbe minimo e addirittura
potrebbe costarmi in termini di tempo per stimarmi il costo del capitale specifico.

30
 3. Il caso sopra non sarà possibile nel caso in cui l’azienda dovesse avere progetti con
rischiosità non omogenea, e dunque bisognerà stimare un costo del capitale specifico.

Come stimo il costo di capitale specifico di progetto?

Lo stimo tramite il metodo dei comparabili visto in stima dell’equity.
Mi servirà poi il costo del debito o i pesi da attribuire al debito e all’equity. Il debito va a finanziare
l’azienda e non lo specifico progetto.

Quale costo del debito utilizzare?

Se il mio progetto è di dimensioni limitate e non ha grosso impatto sulla rischiosità dei flussi di
cassa aziendali può essere ragionevole utilizzare il costo del debito stimato per l’azienda.
Nel caso il progetto sia di dimensioni rilevanti e abbia un grosso impatto sulla rischiosità dei flussi
di cassa dovremo stimarci il costo del debito facendo riferimento alla logica dei comparabili
individuando aziende che operano specificamente in quel progetto e prendere il costo del debito
# :
medio tipico di queste aziende. I pesi che utilizzi sono sempre #?: 𝑒𝑑 #?:
#
Esempio: l’azienda opera con un 40% di debito sul totale (#?: = 40%).
Posso anche utilizzare un peso diverso.

La scelta dovrà essere guidata dalle caratteristiche del nostro progetto in termini di rischiosità e in
particolare di rischiosità operativa del nostro progetto. I flussi di cassa operativi sono quei flussi
che sono disponibili per gli investitori ma che utilizzo anche per soddisfare il servizio del debito.
Il problema dei flussi di cassa operativi incide sulle mie politiche di finanziamento.

.𝐺𝐿𝐶 = 𝐺𝐿𝑂 ∗ 𝐺𝐿𝐹 A livello d’azienda avevamo osservato che la leva complessiva la
ottenevamo moltiplicando le due leve

La nostra capacità di debito in caso di leva operativa elevata sarà minore rispetto alla capacità di
debito che avremmo in caso di leva operativa minima.

Criteri di selezione di un progetto d’investimento:

• Valutazioni su margini reddituali: si considerano gli effetti relativi agli investimenti
precedenti.
• Valutazioni sulla base dei flussi di cassa: considero solo i flussi di cassa incrementali.

In finanza normalmente le valutazioni vengono fatte basandosi su criteri che prendono

maggiormente in considerazione i flussi di cassa.
La stima dei flussi di cassa del progetto dovrebbe presupporre la stima della vita economica utile
del progetto. Dovremo individuare un orizzonte di vita economica- utile del progetto.

La struttura più semplice di un progetto d’investimento è quella che prevede un flusso di cassa in
uscita all’epoca zero e poi flussi di cassa operativi in entrata nelle epoche successive. Potrei avere
anche situazioni più complesse e più articolate.

FCO1 FCO2 FCO3 FCOn

CAPEX

Facciamo stima dei nostri flussi lungo la vita economica utile del progetto. Potremmo avere
flussi finanziari connessi all’investimento di progetto ossa il Capex (investimento in linea
capitale) distinto dai flussi di cassa operativi che mi attendo di ottenere dal nostro progetto. 31
Potremmo dover considerare al termine del progetto il valore di recupero: ossia il valore di
mercato residuo (del mio investimento) che mi attendo di poter realizzare al termine del progetto.

Diverse tipologie di flussi derivanti da un progetto d’investimento:

• Flussi di cassa operativi: flussi che derivano dai margini operativi che il progetto produce.
• Flussi derivanti dall’investimento in capitale fisso.
• Flussi di CCN

Se un P.I è di lungo periodo è inutile effettuare stime/valutazioni: bisogna spezzare l’orizzonte

temporale ed effettuare le stime nei singoli periodi considerati.
Facciamo una previsione analitica dei flussi di cassa lungo l’orizzonte temporale che ci permette di
fare una previsione analitica attendibile (ad esempio 5 anni).
Stimiamo il valore che potrebbe avere il progetto in t5 e lo chiamiamo Terminal Value (TV) = valore
che potrebbe avere il progetto in un determinato istante.

Come stimiamo il Terminal Value?

Es: progetto che dura più anni.
In t5 il TV lo stimo come attualizzazione in t5 dei flussi di cassa futuri.
Immaginiamo di poter fare previsione analitica dei flussi di cassa solo per i primi 5 anni, mentre i
flussi di cassa oltre i 5 anni assumiamo crescano ad un tasso di crescita g costante annuo:
.𝐹𝐶𝑂O = 𝐹𝐶𝑂M (1 + 𝑔); 𝐹𝐶𝑂j = 𝐹𝐶𝑂O (1 + 𝑔)2 e così via per i FCO futuri.

Se il progetto ha una durata indefinita, il TV dopo 5 anni lo puoi stimare come:

=>ZA (!?H)
.𝑇𝑉M = !<H

Costi non recuperabili (cnr)

Può essere che ancora prima di intraprendere il progetto l’impresa sostenga dei costi di ricerca e
sviluppo (R&D) o di analisi di mercato.
I costi sostenuti prima del progetto (flussi di cassa in uscita) non vanno considerati nella
valutazione di convenienza del progetto a sé stante (sono flussi che si manifestano
indipendentemente dal fatto che poi si decida di effettuare o meno il progetto).

Es: fai un’ analisi di mercato che implica il sostenimento di costi.

Potrebbe dare esito negativo (secondo le mie stime quel nuovo prodotto non avrà successo sul
mercato).
Potrebbe dare esito positivo, quindi vai avanti e fai la valutazione di capital budgeting dove valuti
effettivamente la convenienza economica del progetto.
La mia valutazione potrebbe avere esito favorevole (“intraprendi il progetto”) oppure esito
sfavorevole e quindi valuto che il mio progetto non crea valore (decido di non intraprendere il mio
progetto d’investimento), in tal caso ci sono costi che ho già sostenuto (analisi di mercato) e
questi sono costi non recuperabili.

32
Un conto è dire che questi costi non li considero nell’analisi di progetto ma un altro è dire che non
ne tieni conto. Supponiamo di avere un portafoglio di progetti:
• P1: cnr
• P2: cnr
• P3: cnr
• P4: cnr

Supponiamo che i progetti P1 e P2 decida di non intraprenderli, allora per mantenere

l’economicità della gestione il VAN dei progetti che intraprendo (P3 e P4) dovrà consentirmi di
recuperare tutti i costi non recuperabili compresi quelli sostenuti per i progetti 1 e 2.

Quali sono i flussi di cassa per noi rilevanti?

Questo è chiaro se noi riconduciamo le analisi di capital budgeting al problema del creare valore.
I flussi di cassa che consideriamo nelle decisioni di capital budgeting sono i flussi di cassa
incrementali ossia quei flussi di cassa che sono diretta conseguenza del progetto, che si
producono in quanto io intraprendo il progetto.
Il problema è individuare quali sono questi flussi di cassa incrementali.

Il flusso di cassa operativo (FCO) in un generico esercizio t lo posso vedere come:

.𝐹𝐶𝑂@ = 𝐸𝐵𝐼𝑇(1 − 𝑡) + 𝐴𝑚𝑚𝑜𝑟𝑡.@ − ∆𝐶𝐶𝐶𝐶𝑁 − 𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋 + (𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒 𝑑𝑖 𝑟𝑒𝑐𝑢𝑝𝑒𝑟𝑜)

NB: gli ammortamenti dal punto di vista finanziario non hanno un impatto monetario però hanno
implicazioni finanziarie connesse al beneficio fiscale che producono.

.𝐸𝐵𝐼𝑇 = [𝑅 − 𝐶 − 𝐴𝑀𝑀. ]

.𝐸𝐵𝐼𝑇(1 − 𝑡) = [𝑅 − 𝐶 − 𝐴𝑀𝑀. ](1 − 𝑡) = 𝑅 − 𝐴𝑀𝑀@ − 𝑅𝑡 + 𝐶𝑡 + 𝐴𝑀𝑀 ∗ 𝑡 + (𝐴𝑀𝑀@ )

Calcoliamo anche il flusso di cassa disponibile per l’azionista (FCFE), la logica è la stessa vista per la
determinazione dei flussi di cassa per l’impresa.
.𝐹𝐶𝐹𝐸@ = 𝐹𝐶𝑂@ − 𝑅𝑖𝑚𝑏𝑜𝑟𝑠𝑜 𝑞𝑢𝑜𝑡𝑒 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑡𝑖𝑡𝑖 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑟𝑜𝑔𝑒𝑡𝑡𝑜@ − 𝑂𝐹 + 𝑁. 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑧.@ −
(𝑝𝑟𝑒𝑓𝑒𝑟𝑟𝑒𝑑 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑠)

33
CASO delle spese generali e amministrative (S.G.A)
Né i costi non recuperabili né le S.G.A entrano nell’analisi di capital budgeting (non influiscono
sulla decisione di accettazione o rifiuto del progetto).
Tuttavia, una frazione delle S.G.A può essere incrementale e quindi essere presa in considerazione.
Nel momento in cui non sono incrementali, non devono considerarsi nelle nostre decisioni di
capital budgeting.

ESEMPIO del prof:

S.G.A = 600.000
La mia azienda ha 5 punti vendita, nel calcolo della marginalità con ricavi e costi vai ad allocare una
quota di queste S.G.A pro-quota a ciascun punto vendita (120.000).

Progetto di investimento: apertura di un 6° punto vendita nella mia azienda, a cui dovrai andare
ad allocare una parte di queste S.G.A (100.000).
Quando valutiamo l’apertura di questo nuovo P.V tuttavia, non considereremo queste S.G.A
perché non sono incrementali.

Ma potrebbe anche essere che questo progetto implichi un incremento delle nostre S.G.A di
60.000. Contabilmente le 660.000 le allocheremo pro-quota ai 6 punti-vendita (110.000).
Il nuovo P.I implica un incremento delle S.G.A che dovremo considerare in sede di valutazione del
nostro progetto, ma considereremo solo i flussi incrementali (+60.000 di S.G.A diretta
conseguenza del nostro P.I).
Tuttavia, ripartendo i miei 660.000 di SGA sui 6 punti vendita, avrò 110.000 di S.G.A incrementali
su ogni esercizio e quindi nella mia valutazione dei flussi di cassa del P.I di questi 110.000 solo
10.000 sono incrementali e ne terrò conto.

T1 T2
Ricavi 100.000 200.000 4 punti vendita
- Salari 40.000 50.000 P.I: apertura 5° punto vendita
- S.G.A 10.000 10.000 SGA: 100.000
SGA con progetto: 150.000
- Ammortamenti 5.000 5.000
50.000 di flusso incrementale
EBIT 45.000 Imputi 10.000 di S.G.A incrementali a ciascun
- Imposte 20.000 esercizio.
Utile netto 25000

Ipotesi: DCCCN = 0
.𝐹𝐶𝑂@ = 𝐸𝐵𝐼𝑇(1 − 𝑡) + 𝑎𝑚𝑚𝑜𝑟𝑡. = 25.000 + 5000 = 30.000

T1 T2
Oppure considero le intere SGA non
Ricavi 100.000 200.000 incrementali e poi nel calcolo del FCO
- Salari 40.000 50.000 sommo quelle incrementali (al netto delle
- S.G.A 20.000 20.000 imposte perché hanno generato un
- Ammortamenti 5.000 5.000 beneficio fiscale ossia hanno abbattuto
l’EBIT e ridotto le imposte).
EBIT 35.000
- Imposte 15554
Utile netto 19446

. 𝐹𝐶𝑂@ = 𝐸𝐵𝐼𝑇(1 − 𝑡) + 𝑎𝑚𝑚𝑜𝑟𝑡. +10.000 ∗ (1 − 𝑡) = 19446 + 5000 + 5556 ~ 30.000

34
ESEMPIO:
Investimento 5 mln, vita stimata del progetto: 4 anni;
Ricavi: t1 = 3 milioni; + 20% in t2 e + 10% in t3 e t4;
Salari t1 = 250000, +10% in t2, t3 e t4;
Costo di approvvigionamento: 30% dei ricavi;
CCCN: 15% dei ricavi. Alla fine di t4 può essere liquidato;
Aliquota fiscale (t) = 42%; ammortamento = 25% annuo.

NB: CCCN = crediti vs clienti + magazzino – debiti vs fornitori. Se tu hai un investimento in CCCN
che al termine della vita stimata viene liquidato, significa che tu in t4, quando il progetto cessa,
non avrai più magazzino, avrai incassato i crediti e avrai pagato i debiti.
In t4 il tuo CCCN è 0 e questo, da un punto di vista dei flussi di cassa sul P.I, significa che che in t4
avrai un flusso di cassa in entrata sotteso alla liquidazione (quindi al recupero in termini monetari)
del tuo CCCN.
Partendo da questi dati noi vogliamo stimarci i nostri flussi di cassa, partiamo dunque dalla tabella
sotto:

T0 T1 T2 T3 T4
Ricavi 3.000.000 3.600.000 3.960.000 4.356.000
Salari 250.000 275.000 302.500 332.750
Mat. prime 900.000 1.080.000 1.188.000 1.306.800
CCCN 450.000 540.000 594.000 653.400
DCCCN 450.000 90.000 54.000 59.400 0 (CCCN liquidato)

Valore di recupero: liquidazione del CCCN in t4 (653.400)

All’interno di tale valore andrebbe ricompreso il valore di un’eventuale vendita del cespite:
plusvalenza derivante dalla vendita (flusso in entrata) – imposte sulla plusvalenza.

T1 T2 T3 T4
Ricavi 3.000.000 3.600.000 3.960.000 4.356.000
Costi operativi - - - -
Salari 250.000 275.000 302.500 332.750
Mat. prime 900.000 1.080.000 1.188.000 1.306.800
Ammortamento 1.250.000 1.250.000 1.250.000 1.250.000
EBIT 600.000 995.000 1219500 1.466.450
Imposte 252.000 417.900 512.190 615.909
NOPAT=EBIT(1-t) 348.000 577.100 707.310 850.541

Ora vogliamo passare ai flussi di cassa:

T0 T1 T2 T3 T4
NOPAT 348.000 577.100 707.310 850.541
+ Amm. 1.250.000 1.250.000 1.250.000 1.250.000
- DCCCN 450.000 90.000 54.000 59.400 0 (CCCN liquidato)
- CAPEX 5.000.000 - - - -
+ Valore di rec. - - - - 653.400
FCO progetto -5.450.000 1.508.000 1.773.100 1.897.910 2.753.941

35
ESEMPIO: Flussi di cassa incrementali
Consideriamo una società che valuta un progetto di investimento secondo le seguenti ipotesi:
Vita utile del progetto: 5 anni;
Investimenti: vedi tabella;
Amm: 10% del valore contabile dell’investimento alla fine dell'anno precedente;
Investimenti in R&S (pre-progetto): 400 (ammortamento a quote costanti)

costi non incrementali, se decido di abbandonare il progetto non saranno più recuperabili.
Ricavi attesi: 2400 (t1), +10% anno dopo anno;
Costi operativi: 50% del fatturato;
SGA: 15% dei ricavi (solo 20% incrementale, in ciascun anno della vita ec-utile nel calcolo degli FCO
consideriamo solo il 20% di queste SGA);
CCCN: 10% dei ricavi previsti per l'anno successivo;
Valore di recupero atteso: 4000 (t5) -> si riferisce ai cespiti nei quali abbiamo investito;
Aliquota fiscale: 40%.
Al termine del progetto liquido l’intero investimento in CCCN.

Investimenti pianificati sul Progetto frazionati su più esercizi:

Anno CAPEX MANUTENZIONE

0 1500
1 1000
2 500 50
3 500 50
4 50
5 50

PIANO DEGLI INVESTIMENTI:

• Sia per gli investimenti pre-progetto;
• Sia per gli investimenti che intraprenderemmo se decidessimo di andare avanti nel P.I.
Vogliamo arrivare in ciascun esercizio alla definizione del capitale investito (CI) in R&S più gli
investimenti nei cespiti in cui si sostanzia il progetto più gli investimenti in CCCN.

Investimenti pre-progetto R&S

Tempo 0 1 2 3 4 5
Investimenti pre Progetto (PPI) 400 320 240 160 80 0
Ammortamento 0 80 80 80 80 80

36
 Capex e spese di manutenzione, BVt = BVt-1 + Invt (CAPEX + manutenzione)t - Ammt
0 1 2 3 4 5
Capex 1500 1000 500 500
Manutenzione 50 50 50 50
Amm. 150 235 266.5 294.85 270.365

Book Value (BV) 1500 2350 2665 2948.5 2703.65 2483.285

Amm. = 10% su BVt-1; BV1 = 1500 + 1000 – 150 = 2350

Stimiamo i ricavi e il CCCN nel corso dei 5 anni di vita prevista del progetto

0 1 2 3 4 5 2400: 1º anno Ricavi (ipotizzato)

Quindi, aumentano del 10% ogni
Ricavi 2400 2640 2904 3194.4 3513.84 anno (ipotizzato)

CCCN 240 264 290,4 319,44 351,384 0

Il capitale circolante è stimato pari al 10 % dei ric attesi per l'anno successivo.
Quindi, investimento iniziale in CCCN: 10% dei ric. Attesi (10%*2400)=240
Investimento in CCCN del primo anno: 10% dei ricavi attesi previsti per il secondo anno
(10%*2640)=264 e così via

0 1 2 3 4 5
DCCCN 240 24 26,4 29,04 31,94 351,384

Valore di recupero

Andiamo ora a stimarci il capitale investito in ciascun esercizio (investimento fisso + investimento
in CCCN)

0 1 2 3 4 5
Cap. Inv (CI) 2140 2934 3195.4 3427.94 3135.034 2483.285

CI = Inv. R&S + BV investimenti capex e spese manutenzione + investimento in CCCN

Stimiamo ora i nostri margini contabili (EBIT)

1 2 3 4 5
Ricavi 2400.0 2640.0 2904.0 3194.4 3513.8
Costi operativi 1200.0 1320.0 1452.0 1597.2 1756.9 50% dei ricavi ogni anno
SGA 360.0 396.0 435.6 479.2 527.1 15% dei ricavi ogni anno
AMM. 230.0 315.0 346.5 374.9 350.4
EBIT 610.0 609.0 669.9 743.2 879.5
EBIT(1-t) 366.0 365.4 401.9 445.9 527.7

Ricordiamo che in questa fase (stiamo calcolando i

Dato che in questa fase stiamo calcolando i margini contabili) consideriamo le SGA complessive
margini contabili, imputiamo tutti gli ammortamenti: (non stiamo determinando gli FCO ma i margini
sia sugli investimenti in CAPEX che in R&S contabili del progetto).
37
Passiamo ora alla stima dei nostri flussi di cassa del progetto
Teniamo conto del fatto che alcuni investimenti non sono recuperabili e che una parte delle S.G.A
non è incrementale (considereremo solo il 20%).

Per gli investimenti pre-progetto c’è un ragionamento da fare:

Quando vai a considerare gli investimenti, questi saranno ammortizzabili. Quando calcoli gli FCO
vai a risommare la quota d’ammortamento (COSTO NON MONETARIO).

IMPATTO FISCALE: le quote d’ammortamento sono fiscalmente deducibili e comportano un

risparmio d’imposta (t*quota di ammortamento spesata in ciascun esercizio):
• NB: l’amm/to non ha impatto sull’FCO ma il RISPARMIO D’IMPOSTA AD ESSO ASSOCIATO
SI!
Però per gli investimenti pre-progetto neanche il risparmio fiscale sull’ammortamento avrà effetto
sui flussi di cassa (vedi dopo calcolo FCO metodo indiretto).

Determinazione dei flussi di cassa operativi (metodo diretto):

• Determiniamo immediatamente l’EBIT escludendo tutti i costi non incrementali;
• Le quote d’ammortamento che speseremo saranno solo quelle relative all’investimento nei
nostri cespiti;
• EBIT ante-imposte stimato escludendo gli impatti delle SGA non incrementali e gli impatti
degli ammortamenti sugli investimenti pre-progetto;
• Per calcolarci gli FCO risommiamo gli ammortamenti spesati;
• Evidenziamo i flussi di cassa in uscita in funzione del nostro CAPEX (quando andiamo a
investire per ogni esercizio) e spese di manutenzione. Ossia imputiamo quanta cassa è
uscita in ogni esercizio per effetto del mio investimento.
• Dovrò rettificare per le variazioni di CCCN
o Positive = assorbimento di liquidità in ogni esercizio
• Ipotesi che in t5 i nostri cespiti abbiano un valore residuo di 4000 ed è un flusso di cassa in
entrata che può portare ad una plus/minus-valenza tassabile:
o 4000 (S.P) – BVInvestimenti in t5 = plus/minus-valenza tassabile.

0 1 2 3 4 5
Ricavi 2400.0 2640.0 2904.0 3194.4 3513.8
(-) Costi operativi 1200.0 1320.0 1452.0 1597.2 1756.9
(-) SGA incrementali 72.0 79.2 87.1 95.8 105.4
(-) Ammortamento 150.0 235.0 266.5 294.9 270.4
EBIT 978.0 1005.8 1098.4 1206.5 1381.1
EBIT(1-T) 586.8 603.5 659.0 723.9 828.7
(+) Ammortamento 150.0 235.0 266.5 294.9 270.4
(-) CAPEX -1500 -1000.0 -550.0 -550.0 -50.0 -50.0
(-) Δ CCCN -240 -24.0 -26.4 -29.0 -31.9
(+) CCCN (Valore di 351.4
recupero)
(+) Prezzo di vendita 4000.0
(-) Plusvalenza tassabile -606.7
FCO -1740 -287.2 262.1 346.5 936.8 4793.7
SGA: consideriamo solo la porzione incrementale. SGAt1 =360, ma solo il 20% incrementale: 360*0.2=72
CAPEX: consideriamo solo i CAPEX investiti nel progetto. Non includiamo gli investimenti in R&S, dato che sono
costi irrecuperabili non direttamente correlati al progetto. Per lo stesso motivo, imputiamo solo 38
l'ammortamento sui CAPEX, non l'ammortamento sugli investimenti in R&S
PLUSVALENZA = 4000 – BVt5 = 4000 – 2483,285 = 1516,715
Imposta sulla plusvalenza = 1516,715 * 40% = 606,7

Determinazione dei flussi di cassa operativi (metodo indiretto):

Partiamo dall’EBIT netto imposte calcolato in precedenza (tenendo conto di tutte le SGA e di tutti
gli ammortamenti complessivi spesati).
Se partiamo da questo, per calcolare i flussi di cassa dovremo operare delle rettifiche per:
1. La parte non incrementale delle SGA inclusa nei margini ma non facente parte dei flussi di
cassa:
.𝑆𝐺𝐴 = 𝑆𝐺𝐴E + 𝑆𝐺𝐴`E

.[𝑅 − 𝐶𝑂 − 𝑆𝐺𝐴E − 𝑆𝐺𝐴`E ](1 − 𝑡) = 𝑅𝑂 − 𝐶𝑂 − 𝑆𝐺𝐴E − 𝑆𝐺𝐴`E − 𝑅 ∗ 𝑡 + 𝐶𝑂 ∗ 𝑡 +

𝑆𝐺𝐴E ∗ 𝑡 + 𝑆𝐺𝐴`E ∗ 𝑡

Andremo a sterilizzare l’impatto negativo delle SGAI e sommeremo le SGANI, le SGANI

producono l’effetto di un risparmio d’imposta (SGANI * t).
Noi sterilizzeremo anche questo risparmio fiscale:
.+ 𝑆𝐺𝐴`E − 𝑆𝐺𝐴`E ∗ 𝑡

2. Gli ammortamenti sugli investimenti in R&S, sempre inclusi nei margini ma non facenti
parte dei flussi di cassa:
.𝐴𝑀𝑀>f$:m + 𝐴𝑀𝑀;&K = 𝐴𝑀𝑀

.𝐸𝐵𝐼𝑇(1 − 𝑡) = [𝑅 − 𝐶𝑂 − 𝑆𝐺𝐴E − 𝑆𝐺𝐴`E − 𝐴𝑀𝑀>f$:m − 𝐴𝑀𝑀;&K ](1 − 𝑡)

. 𝐸𝐵𝐼𝑇(1 − 𝑡) = 𝑅 − 𝐶𝑂 − 𝑆𝐺𝐴E − 𝑆𝐺𝐴`E − (𝐴𝑀𝑀>f$:m + 𝐴𝑀𝑀;&K ) − 𝑅 ∗ 𝑡 + 𝐶𝑂 ∗ 𝑡 + 𝑆𝐺𝐴E ∗

𝑡 + 𝑆𝐺𝐴`E ∗ 𝑡 + 𝐴𝑀𝑀>f$:m ∗ 𝑡 + 𝐴𝑀𝑀;&K ∗ 𝑡

Calcoliamoci il flusso di cassa operativo (FCO):

.𝐹𝐶𝑂 = 𝐸𝐵𝐼𝑇(1 − 𝑡) + (𝐴𝑀𝑀>f$:m + 𝐴𝑀𝑀;&K ) + 𝑆𝐺𝐴`E − 𝑆𝐺𝐴`E ∗ 𝑡 − 𝐴𝑀𝑀;&K ∗ 𝑡

.𝐹𝐶𝑂 = 𝐸𝐵𝐼𝑇(1 − 𝑡) + (𝐴𝑀𝑀>f$:m + 𝐴𝑀𝑀;&K ) + 𝑆𝐺𝐴`E (1 − 𝑡) − 𝐴𝑀𝑀;&K ∗ 𝑡

Come arrivo a questo FCO?

• Come al solito risommo tutti gli ammortamenti dato che sono costi non monetari;
• Sommo le SGA non incrementali: entrano nel calcolo dell’ebit ma non nel calcolo del flusso
di cassa;
• Sottraggo 𝑆𝐺𝐴`E ∗ 𝑡 e 𝐴𝑀𝑀;&K ∗ 𝑡 infatti ne 𝑆𝐺𝐴`E né 𝐴𝑀𝑀;&K né i risparmi fiscali
correlati hanno effetto sui flussi di cassa.

39
 0 1 2 3 4 5
EBIT(1-T) 366.0 365.4 401.9 445.9 527.7
(+) AMM (CAPEX + R&S) 230.0 315.0 346.5 374.9 350.4
(-) 𝑨𝑴𝑴𝑹&𝑺 ∗ 𝒕 -32.0 -32.0 -32.0 -32.0 -32.0
(+)𝑺𝑮𝑨𝑵𝑰 ∗ (𝟏 − 𝒕) 172.8 190.1 209.1 230.0 253.0
(-) CI -1500 -1000.0 -550.0 -550.0 -50.0 -50.0
(-) Δ CCCN -240 -24.0 -26.4 -29.0 -31.9
(+) CCCN (Valore di recupero) 351.4
(+) Prezzo di vendita 4000.0
(-) Plusvalenza tassabile -606.7
CFO -1740 -287.2 262.1 346.5 936.8 4793.7

Considera gli amm. sugli investimenti in R&S. Sappiamo che 𝑨𝑴𝑴𝑹&𝑺 = 80 e che t=40.
Di conseguenza: 𝑨𝑴𝑴𝑹&𝑺 ∗ 𝒕 = 80 * 40% = 32.
Prendiamo in considerazione 𝑆𝐺𝐴`E . Sappiamo che SGA = 360 in t1, di cui 80% non-
incrementale.
Pertanto: 𝑆𝐺𝐴`E =360*0.8=288 in T1 mentre 𝑆𝐺𝐴`E ∗ 𝑡 = 288*40%=115.2
𝑆𝐺𝐴`E − 𝑆𝐺𝐴`E ∗ (1 − 𝑡) = 288-115.2=172.8 in t1
Lo stesso vale per gli altri anni che rientrano nella stima.

Esercizio (slide capital budgeting decisions pagina 43).

40
Criteri decisionali o di valutazione
Vale a dire decidere se quel P.I specifico è da intraprendere in quanto presenta profili di
convenienza economica o meno.

Processo di valutazione:
• Valutazione esclusivamente meccanica
• Valutazione puramente soggettiva

Il criterio di valutazione dovrebbe avere un’applicazione tendenzialmente meccanica.

METODO DI CONTROLLO -> serve a confermare le conclusioni a cui sei giunto attraverso il metodo
principale; dunque, è il metodo/criterio che affianca il metodo principale.

Es: potresti usare come metodo principale il metodo dei flussi e un metodo di controllo potrebbe
essere quello dei multipli.

Nelle valutazioni di PI e simili, scegli un metodo principale per poi cercare conferma in uno o più
metodi di controllo.

Caratteristiche di un criterio di valutazione

Un efficiente criterio di selezione di PI deve condurti ad intraprendere quei PI che creano o
promettono di creare valore e dovrebbe portarti ad escludere quei PI che nelle nostre attese
distruggono valore.

Distinzione principale:
• CRITERI CONTABILI (reddituali)
• CRITERI AVENTI NATURA FINANZIARIA
(basati sulla logica dei flussi di cassa)

CRITERI CONTABILI
Valuti un PI sulla base dei margini contabili che il progetto produce. Questi margini ti servono per
calcolare il ritorno atteso su un portafoglio.
Ci basiamo sulla redditività di un progetto che possiamo definire nella prospettiva degli investitori
oppure nella prospettiva dell’azionista.

:rEl
Prospettiva investitori: 𝑅𝑂𝐶 = frF -> uniperiodale
Il ROC misura il rendimento complessivo che l'impresa prevede di realizzare in un progetto di
investimento.
Tra l’altro possiamo avere:
:rEl :rEl(!<@)
. 𝑅𝑂𝐶l = frF
= 𝑅𝑜𝑐 𝑎𝑙 𝑙𝑜𝑟𝑑𝑜 𝑑𝑒𝑙𝑙𝑒 𝑖𝑚𝑝𝑜𝑠𝑡𝑒 e il 𝑅𝑂𝐶` = frF
=

Mentre l’ABV rappresenta il valore contabile medio del capitale investito nel progetto.

Esempio:
Capitale investito (CI): 1 mln €
Valore di recupero alla fine dell’anno: 800.000 € (𝐶𝐼 + 𝑉𝑅) 1.000.000 + 800.000
𝐴𝐵𝑉 = =
Ebit: 300.000 € 2 2

41
 ;CDD+@W ,C@@W
Prospettiva azionisti: ROE di progetto -> 𝑅𝑂𝐸 = frF:
L’ ABVE (average book value of equity) rappresenta il valore del capitale netto associato al
progetto. Per ABVE posso usare semplicemente il CN associato al progetto?

Esempio:
Consideriamo un PI con vita utile 4 anni, investimento iniziale in equity = 800. Gli utili netti e i
valori di libro dell’equity sono i seguenti:
Utile netto

Book value of
equity

2"" 2!M 2L"

.𝑅𝑂𝐸! = (s"" ? c"")/2 = 23,5%; 𝑅𝑂𝐸2 = (c"" ? j"")/2 = 28,7%; 𝑅𝑂𝐸! = (j"" ? O"")/2 = 35,4%

ROE medio del progetto = media dei 3 ROE stimati nei tre esercizi.

NB: per calcolari ABVE facciamo una media tra il valore di libro dell’equity all’esercizio precedente
e il valore di libro dell’equity dell’esercizio in cui ci calcoliamo il ROE.

Regole per accettare o meno un progetto

Confrontiamo la redditività del progetto (ROC o ROE) con il costo delle nostre fonti, ossia la
remunerazione da garantire ai portatori di risorse.
Il progetto deve rendere di più di quanto di costa il capitale per finanziare quel progetto.

Se ROC > COSTO DEL CAPITALE allora ACCETTO IL PROGETTO -> crea valore;
Se ROC < COSTO DEL CAPITALE allora RIGETTO IL PROGETTO.

Ragionevolmente io posso commettere errori di valutazione (sto facendo stime), ma comunque

vale la regole che se roc > costo del capitale allora devi accettare quel progetto.

Principio di coerenza delle valutazioni

Che costo del capitale prendiamo a riferimento? Se la tua prospettiva è di valutare il progetto nelle
prospettive degli investitori, il coerente termine di paragone in termini di costo del capitale sarà
un WACC.

ROC > WACC nella prospettiva degli investitori;

ROE > Costo dell’equity nella prospettiva degli azionisti.

Redditività attesa media di progetto degli azionisti.

EVA (Economic Value Added):misura il valore che un progetto aggiunge all’azienda.

È uno spread (tra rendimento e costo) per il capitale che investo in azienda:

.𝐸𝑉𝐴E,tCT@+@W-+ = (𝑅𝑂𝐶 − 𝑊𝐴𝐶𝐶) ∗ 𝐶𝐼 = quanto mi aggiunge in termini di VE il progetto

. 𝐸𝑉𝐴:PQ+@R = (𝑅𝑂𝐸 − 𝐾C ) ∗ 𝐸 = altro modo per valutare la convenienza economica di un PI

EVA > 0 allora il progetto crea valore e per cui lo accetteremo. 42

 CRITERI FINANZIARI: tenderemo a preferire misure basate sui flussi di cassa:
• Il criterio del payback period o tempo di recupero
• Il criterio del valore attuale netto (VAN)
• Il criterio del tasso interno di rendimento (TIR)

1. Il criterio del tempo di recupero

Questo criterio potrebbe condurci a selezionare progetti o il progetto che crea meno valore.
Misura il tempo necessario a recuperare, attraverso i flussi di cassa generati, l’investimento
iniziale.
Può essere stimato nella prospettiva di tutti gli investitori (FCO) o nella prospettiva dei soli
investitori azionari (FCFE).

=>Z
Investitori: 𝐶@" = ∑,@(! (!?uf>>)
,
,
e l’incognita per il calcolo del tempo di recupero diventa TR = n.

Anno Flusso di cassa annuale Flusso di cassa cumulativo Ipotizziamo che siano flussi di cassa
LEVERED
0 -250.000
1 80.000 -170.000
2 110.000 -60.000
3 130.000 70.000
4 160.000 230.000
5 175.000 405.000

Flusso di cassa cumulativo in t1 = -250.000 + 80.000 (FCt1) = -170.000

Flusso di cassa cumulativo in t2 = -170.000 + 110.000 = -60.000
Flusso di cassa cumulativo in t3 = -60.000 + 130.000 = 70.000

Il mio tempo di recupero sarà minore di tre anni ma maggiore di due anni.

In t2 ho un flusso negativo di 60.000 prima di recuperare il mio capex.

O"."""
Dunque, !L".""" = frazione di anno che ancora ci serve per coprire l’investimento.

O"."""
PAYBACK PERIOD = 2 + !L".""" = 2, 46 ANNI

Questo criterio non ci dice niente sull’accettazione o meno del progetto perché hai bisogni di un
termine di raffronto ossia il periodo di recupero che per te è ragionevolmente accettabile.

Limiti del PB:

• Non è efficiente perché lascia spazio alla soggettività.
• Abbiamo utilizzato flussi di cassa nominali mentre in finanza dovremmo usare i flussi di
c"."""
cassa attualizzati . 250.000 + (!?-)5 + ⋯
• Se ci basiamo sul periodo di recupero che se è inferiore al tempo ragionevolmente
accettabile, accettiamo il progetto

vuol dire che trascuriamo tutto quello che succede dopo in termini di flussi di cassa 43
 Payback period = 2 anni

Payback period = 3 anni

Se ti basi sul PB preferisci il primo progetto, ma se guardi l’intera struttura dei flussi di cassa, i
flussi di cassa che ti attendi dopo t3 sono particolarmente consistenti. Dunque, il PB si focalizza
solo su quello che interviene dentro il PB period.

Potresti utilizzarlo come criterio di controllo.

2. Il criterio del VAN

In generale, il criterio del VAN è quello più efficiente rispetto all’obiettivo di selezionare progetti
che creano valore.
• Considera l’intera struttura dei flussi di cassa;
• Si basa sui flussi di cassa attualizzati.

=>
.𝑉𝐴𝑁 = ∑,@(! (!?-)
,
,
− 𝐶" , sceglieremo quei PI che nella nostre stime hanno un VAN > 0:
vale a dire quando il valore attuale dei flussi sommati tra di loro è superiore al capitale che
inizialmente ho impiegato nel progetto. Dunque, se VAN > 0 il progetto crea valore.

=>,
. ∑,
@(! esprime il valore del progetto (VP)
(!?-),
VALORE DEL PROGETTO IN T0

NB: il valore di un’attività finanziaria lo stimi attraverso la

sommatoria dei flussi di cassa attualizzati.

COME DECIDO SE ACCETTARE (O MENO) IL PROGETTO?

Confronto VPt0 e CAPEX:
• Se VPt0 > CAPEX -> il progetto crea valore (ACCETTO)
• Se VPt0 < CAPEX -> il progetto distrugge valore (RIGETTO)

Sto valutando un PI che richiede un investimento pari a 1

ESEMPIO:
milione, lo finanzio attraverso liquidità.
Azienda
VPt0 = 1,5 mln > CAPEX 1 mln
L: 1 VAN = 0,5 mln > 0
Dunque, io accetterò il progetto, ma come cambia la situazione
AO: 9 patrimoniale?
EV = 10 Azienda
Ho creato valore per
VP: 1,5 0,5 mln.
D+ EV = 0,5
AO: 9
VAN del progetto
EV = 10,5
44
 Il VAN se positivo rappresenta quanto aggiungiamo all’impresa in termini di valore.
Lo possiamo vedere nella duplice prospettiva investitori vs azionisti.

=>Z
• Investitori: 𝑉𝐴𝑁E,t = ∑,@(! (!?uf>>)
,
,
− 𝐶𝐸
CCCN D
+
=>=:, AO E
• Azionisti: 𝑉𝐴𝑁fB+W,+T@A (:) = ∑,@(! (!?G ,
− 𝐸 (𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋 − 𝐷)
-)
CE
ESEMPIO:
Capex = 1 mln, D = 0% ed E = 100%

=>=:,
. 𝑉𝐴𝑁fB+W,+T@A (:) = ∑,@(! (!?G ,
− 1 𝑚𝑙𝑛
-B )

3. Il criterio del TIR
Il TIR è quel tasso di attualizzazione che rende il VAN = 0: rappresenta il rendimento minimo atteso
di un progetto (per tassi superiori al TIR il progetto distruggerebbe valore).
=>Z,
• Investitori ∑,@(! (!?lE;) ,
− 𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋
=>=:
• Azionisti ∑,@(! (!?lE;), , − 𝐸

VAN
Il TIR (vedi grafico) distingue l’area a sx del punto dove operiamo
con VAN positivi in cui il costo del capital relativo alle fonti è
minore del rendimento del progetto, dall’area a dx dove
abbiamo situazioni in cui il costo delle fonti è maggiore del
rendimento del progetto.

Tasso di attualizzazione

Utilizzare il TIR e il VAN come criteri decisionali ci porta normalmente alle stesse conclusioni.
Se TIR > costo del capitale (WACC o Ke) allora accetto il progetto.

Potrebbero esserci situazioni in cui preferiamo utilizzare il TIR come criterio di scelta piuttosto che
il VAN:
• Ad esempio, se sono razionato sul capitale, date delle opportunità d’investimento, non
sono in grado di finanziare tutti i PI che ho a disposizione.

45
INTERDIPENDENZE TRA PROGETTI
• Di natura tecnica, o legata al fatto che alcuni progetti sono alternativi tra di loro;
• Legata a questi fenomeni connessi al RAZIONAMENTO DEL CAPITALE.
es: 2 progetti non alternativi in cui in presenza di razionamento del capitale viene a crearsi
un problema ovvero che questi due progetti competono sulle risorse che noi siamo in
grado di raccogliere.

Abbiamo diverse fattispecie di interdipendenze:

1. Progetti alternativi senza razionamento del capitale. Sono in grado di raccogliere le risorse
finanziarie ma i progetti sono alternativi;
2. Progetti alternativi e concorrenti (sulle risorse d’impresa) senza razionamento del capitale
ma con vite diverse;
3. Progetti alternativi e concorrenti con razionamento del capitale;
4. Interdipendenze di carattere tecnico: progetti alternativi con razionamento del capitale
quando esistono vincoli tecnologici.

COSTI OPPORTUNITÀ:
• Costo di un eccesso di capacità produttiva;
• Costi di capacità produttiva limitata.

Sensibilità di ricavi o flussi di cassa persi nelle 2 produzioni

Differenza tra VAN e TIR per capire come comportarmi in razionamento

1. Differenza legata alla scala -> dimensione del progetto in termini di ammontare di capitale
che devo investire nel progetto.

Il VAN risente della dimensione dell’investimento perché espresso in termini monetari

laddove il TIR è un rendimento del progetto espresso in termini %.

Es: se ho due progetti che devo valutare, il 1° richiede un elevato investimento che
produce flussi di cassa elevati mentre il 2° il contrario.

È allora possibile che il 1° progetto abbia un VAN più alto, in termini di TIR invece sarà il
secondo ad avere un TIR più basso.

A:

mln
Maggiore è il capitale che impiego nell’attività
e minore sarà il TIR.

B:
mln

VANA > VANB, A opera su una scala molto più ampia rispetto a B.
Mentre TIRB > TIRA

46
Come scegliamo se A e B sono due progetti alternativi?
La massimizzazione del valore ci farebbe scegliere B, se ragioniamo in termini di VAN e soprattutto
se siamo in una situazione che non presenta particolari vincoli di capitale.
Al limite se A e B non sono alternativi, accetteremo entrambi perché entrambi aggiungono valore.

MA SE SONO RAZIONATO?
In tal caso scelgo B se non sono in grado di finanziare i 10 milioni, che dato il VAN > 0, crea valore
ed è economicamente conveniente.

Potrebbe essere che finanziare A ti levi flessibilità, visto che la tua capacità di raccogliere capitale
si esaurisce con questi 10 milioni. In questo caso potrebbe essere razionale basarsi sul TIR perché:
• Preservi flessibilità e risorse per finanziare progetti d’investimento in futuro.

Se sei vincolato dal punto di vista del capitale che hai a disposizione potremmo basarci sul
CRITERIO DEL TIR.

2. Reinvestimento dei flussi di cassa intermedi

(immaginiamo che A e B abbiano la stessa scala
A:

mln
VANA > VANB e TIRA >TIRB
B:

mln

Sia VAN che TIR ipotizzano che i flussi di cassa intermedi siano reinvestiti

=> => =>

𝐶 = (!?-)5 + (!?-)( + (!?-)C , grazie al TIR

-C La stessa uguaglianza la possiamo ottenere non in t0 ma in

t3:

𝐶(1 + 𝑟)L = 𝐹𝐶! (1 + 𝑟)2 + 𝐹𝐶2 (1 + 𝑟)! + 𝐹𝐶L (1 + 𝑟)"

Questa ci dice che il criterio del TIR ipotizza il

reinvestimento dei flussi di cassa intermedi esattamente
allo stesso TIR.

Il VAN ci dice, invece, che i flussi di cassa intermedi possono essere reinvestiti alla nostra soglia
minima che rappresenta il costo del capitale.

Potrei non essere in grado di reinvestire i FC intermedi, o, anche se lo sono, nulla ci assicura che il
tasso di reinvestimento sia uguale al TIR.

47
Nell’esempio dei due progetti A e B:
• TIRA > TIRB perché i flussi di cassa nei primi periodi di A(che sono i FC che reinvesto per più
periodi) sono superiori rispetto ai FC dei primi periodi di B.

RAZIONAMENTO DEL CAPITALE

Le imprese esposte al razionamento del capitale sono limitate per quanto riguarda la disponibilità
di capitale a fini di investimento e quindi soltanto una parte dei progetti profittevoli può essere
finanziata.

L’idea è che, a fronte di un portafoglio di PI economicamente convenienti che potrei intraprendere

a VAN > 0, ho un ammontare di risorse limitate che mi consentirebbe di intraprendere soltanto un
sottogruppo di questi PI.

ABBANDONO non perché quei PI non sono economicamente convenienti, lo scenario è che potrei
essere costretto ad abbandonare alcuni PI a VAN > 0 perché non sono in grado di finanziarli.

Il razionamento ha un costo dato dal valore che vado a perdere per effetto dell’abbandono di
questi progetti.

La sommatoria dei VAN è il D in termini di valore che vai ad aumentare all’azienda, ma se mi vedo
costretto ad abbandonare i PI, questo è il D in termini di valore che perdo.

La linea guida, nel momento di scelta dei PI che possiamo finanziare è di andare a minimizzare
questo costo. Vale a dire cercare di massimizzare il VAN cumulato di quei PI che vado ad
intraprendere nel rispetto del mio vincolo di bilancio.
OPERATIVAMENTE posso individuare un indicatore che potrebbe guidarmi nella scelta di PI in
presenza di razionamento:
Ff`
• Indice di profittabilità = >f$:m , maggiore è il VAN maggiore è l’efficienza. È una misura del
mio VAN standardizzata per la scala di progetto e dice quanto valore aggiungo per ogni
euro investito in quel progetto.

Stiliamo una classifica di questi PI in base all’indice di profittabilità e sceglieremo i PI che hanno un
indice di profittabilità più elevato.

Es: Hai tre progetti P1, P2, P3

P1 -> IP = 0,4 CAPEX = 1000
P2 -> IP = 0,1 CAPEX = 2000 Tutti e 3 hanno VAN > 0, VINCOLO DI BILANCIO = 2500
P3 -> IP = 0,2 CAPEX = 1500 Esaurisco le mie disponibilità di capitale

Intraprenderò P1 e P3 perché hanno gli IP maggiori e rientrano nelle mie disponibilità.

Se non ho razionamento, intraprendo tutti e 3.

48
ESEMPIO: Si consideri il caso di un’impresa che può investire max 400 milioni scegliendo tra:

Progetto A Progetto B Progetto C Progetto D

CAPEX 100 100 100 200

VAN 50 40 30 40
IP 50% 40% 30% 20%

La regola mi direbbe di finanziare i primi 3 perché per il 4 non ho abbastanza risorse e perché
hanno IP maggiori.
Però se finanzi i primi 3 hai dei problemi:
• Ti rimangono 100 mln da impiegare
• Non è razionale in termini di VAN cumulato (valore che aggiungi), scegliendo il progetto D
VAN cumulato = 130.

Siccome noi ragioniamo nella prospettiva di creare valore, per scegliere i progetti ti basi sulla
combinazione che offre il VAN cumulato più alto ossia intraprendi A, B, C nonostante IPD > IPC.
Quindi impieghi tutto il capitale e crei più valore.

COSTI OPPORTUNITÀ (CO)

Riconducibili a vincoli di carattere tecnico che rendono interdipendenti alcuni progetti.
Normalmente assumono un prospettiva restrittiva, li potrei intendere come:
• Costi veri e propri che sostiene l’azienda;
• Minori flussi di cassa (ricavi che potrei ottenere senza vincoli sulle mie risorse).

Consideriamo il caso dei costi opportunità veri e propri:

Intraprendere un PI implica l’utilizzo di una risorsa che è già disponibile in azienda, se io
intraprendo un PI che richiede l’utilizzo di una risorsa già disponibile vuol dire che la vado a
sottrarre ad altri progetti e ciò mi genera un costo.

• La risorsa potrebbe avere un uso alternativo immediato in azienda. In tal caso il costo
opportunità è dato dai flussi di cassa che perdo o che potrei perde su un PI già esistente
per il fatto di sottrargli una risorsa necessaria.
• La risorsa caso non ha un uso immediato ma un uno futuro potenziale.

Risorsa con uso alternativo immediato in azienda

1. La risorsa potrebbe essere data in affitto: CO dato dai redditi potenziali da affittare la
risorsa;
2. La risorsa potrebbe essere venduta: CO dato dal prezzo di vendita al netto delle imposte.
Minor ricavo in termini di prezzo di mercato che perdo.
3. La risorsa può avere una destinazione alternativa in azienda. CO dato dal costo di
sostituzione della risorsa.

49
ESEMPIO:
La società sta valutando un progetto (vita attesa di 4 anni) che implica:
• Un incremento nelle ore di lavoro del manager dell’azienda, che portano ad un incremento
della compensazione di 20000, 21000, 22050 e 23153.
• Allocare uno spazio per il warhousing. Tale spazio è attualmente utilizzato come archivio.
Di conseguenza, l'azienda deve spostare l'archivio in un'altra specifica sede da affittare
(1000 €/anno).
Ipotesi: 40% aliquota d’imposta, VAN del progetto senza costi di opportunità: -98754
Costo del capitale 25,48%.
+ 1000(1-40%) + 1000(1-40%) + 1000(1-40%)
+ 1000(1-40%)

.∑ 𝑉𝐴 = 𝐶𝑂

PI: incremento costi risorse umane

20.000(1-40%) 21.000(1-40%) 22.050(1-40%) 23.153(1-40%)

.𝑉𝐴𝑁E,t = (𝑉𝐴𝑁Klf`# fbZ`: ) − 𝑉𝐴(𝐶𝑜𝑠𝑡𝑖 𝑜𝑝𝑝𝑜𝑟𝑡𝑢𝑛𝑖𝑡à)

50
 ESEMPIO: eccesso di capacità produttiva
Un’azienda sta valutando il caso di utilizzare un eccesso di capacità produttiva di un impianto
esistente per sviluppare un nuovo brand.
La capacità corrente è di 8000 unità.
Unità vendute brand esistente 6000 (t0), tasso di crescita 5% annuo. Prezzo di vendita corrente
3/unità, costi 2/unità (entrambi crescono del 3% annuo).
Vendite unitarie nuovo brand: 1200 in t1 (crescita 10% annuo).
Prezzo di vendita corrente 3.25, costi 2 (entrambi crescono del 3% annuo).
Vita utile: 6 anni.
Costo del capitale: 11%.
Imposte = 40%.

Calcoliamo i margini di profitto unitario per i due brand:

Brand esistente: Nuovo brand:

Prezzo per unità Costi unitari Margine netto Prezzo per unità Costi unitari Margine netto
0 3.00 2.00 0.60 0 3.25 2.00 0.75
1 3.09 2.06 0.62 1 3.35 2.06 0.77
2 3.18 2.12 0.64 2 3.45 2.12 0.80
3 3.28 2.19 0.66 3 3.55 2.19 0.82
4 3.38 2.25 0.68 4 3.66 2.25 0.84
5 3.48 2.32 0.70 5 3.77 2.32 0.87
6 3.58 2.39 0.72 6 3.88 2.39 0.90
Tasso di crescita annuo 3%; t = 40%
Tasso di crescita annuo 3%; t = 40%
È chiaro che il nuovo brand risulta essere più profittevole del primo.

Ora calcoliamo l’eccesso/deficit di capacità produttiva in seguito al lancio del nuovo brand e le
vendite (e, quindi, gli utili) persi sul brand esistente.

Brand Nuovo Utilizzo Eccesso/deficit Vendite Utile Utili VA

esistente brand tot di cap. produt. mancate unitario manc
(unità)- brand after tax ati
esistente
1 6300 1200 7500 500
2 6615 1320 7935 65
3 6946 1452 8398 -398 398 0.66 261 191
4 7293 1597 8890 -890 890 0.68 601 396
5 7658 1757 9415 -1415 1415 0.70 984 584
6 8041 1933 9973 -1973 1973 0.72 1414 756
(8000 cap. prod) 1926

A meno che l'azienda non introduca il nuovo brand, si prevede di esaurire la sua capacità (8000
unità) in T6.
Con il nuovo brand: capacità esaurita in T3
Nel secondo caso, a condizione che l'azienda decida di tagliare le vendite sul brand esistente (il
meno redditizio) per un importo pari all'eccesso di capacità, ho perso 1929€ in termini di valore
attuale

51
NB: In t3 (e seguenti) abbiamo un deficit di capacità produttiva di 398 e vado dunque a tagliare
unità sulla linea meno profittevole in termini di maggiori utili che andiamo a perdere in ciascun
anno:
• Utili mancati = vendite mancate unitarie * utile unitario after tax.
.2O!
• (!?!!%)C + ⋯ attualizziamo gli utili mancati e calcoliamo la sommatoria.

Così facendo otteniamo il VA degli utili che perdiamo e questo è il COSTO OPPORTUNITÀ.
Calcoleremo il VAN sulla nuova linea di produzione da cui andremo a togliere gli utili che vado a
perdere se decido di tagliare le vendita sulla prima linea di produzione.

E quindi, se l'azienda opta per il lancio del nuovo marchio, deve scegliere tra:
• Ipotesi 1: Installare nuova capacità in t3 invece di t6 (anticipo l’investimento a t3)
• Ipotesi 2: Tagliare la produzione sul brand esistente, con una perdita di 1926.

IPOTESI 1: Anticipo l’investimento in capacità produttiva in t3

Supponiamo che l'installazione di nuova capacità richieda un investimento di 800 quando si
verificano in t6 contro un investimento di 750 se è fatto in t3 (10 anni di ammortamento).

Effettuare l’investimento con 3 anni d’anticipo:

1. Dobbiamo capire quanto ci costa anticipare l’investimento e dobbiamo rapportarlo al
periodo corrente. Calcoliamo il valore attuale differenziale dell’investimento.
2. Incomincio ad ammortizzare 3 anni prima e come sappiamo l’ammortamento produce un
risparmio fiscale (impatto positivo sui flussi di cassa). Facciamo l’ipotesi che le attività
esistenti siano già state completamente ammortizzate.

Differenziale dei valori attuali dell’investimento:

Investimento Valore attuale
Investimento in t3 750 548.3 V.A: 750 ∗ (1.11)<L Investire 3 anni in anticipo, implica
costi più elevati stimati in120,6 in
Investimento in t6 800 427.7 V.A: 800 ∗ (1.11)<O valore attuale
Differenza 120.6

Consideriamo ora il beneficio fiscale (nell’investire in t3) legato all’ammortamento.

Investire 3 anni in anticipo
Ammortamento Risparmio fiscale Valore attuale RF
implica 75 (750/10) di aggiuntivo
4 75 30 19.8 ammortamento con un 30 (75*40%)
5 75 30 17.8 Di risparmio fiscale annuale
6 75 30 16.0 (risparmio fiscale totale: 53,6 valore
attuale)
53.6

Costo di anticipazione dell’investimento = 120.6 – 53.6 = 67.1

52
IPOTESI 2: calcoliamo il VAN dell’investimento in ipotesi di taglio della produzione sul brand
esistente.
Calcoliamo i flussi di cassa prodotti dal nuovo brand per ciascun esercizio ed il relativo valore
attuale (tasso di attualizzazione 11% costo del capitale). Nel calcolo dei flussi devo tener conto del
costo opportunità.

Tecnicamente non ho un costo dell’investimento perché non ho

installato nuova capacità produttiva, ma se che il taglio di produzione
della nuova linea comporta un COSTO OPPORTUNITÀ che posso
assimilare ad una spesa per investimenti.

Investimento Nuovo brand - Margine Cash flow Net Cash VA

iniziale unità vendute unitario Before taxes Flow
0 -1926 -1926
1 1200.0 1.29 1545.0 927.0 835.1
2 1320.0 1.33 1750.5 1050.3 852.4
3 1452.0 1.37 1983.3 1190.0 870.1
4 1597.2 1.41 2247.1 1348.2 888.1
5 1756.9 1.45 2545.9 1527.6 906.5
6 1932.6 1.49 2884.5 1730.7 925.3
VAN 3351.2

Questa sommatoria dei valori attuali ci restituisce un VAN > 0 il che significa che il progetto
verrebbe accettato.

Arrivati a questo punto, dobbiamo decidere se tagliare cap. produttiva o mantenere la produzione
su entrambe le linee di prodotto ma anticipando l’investimento.
• Confrontiamo VAN1 e VAN2.

CANNIBALIZZAZIONE DEL PRODOTTO

Si verifica quando il lancio di un nuovo prodotto comporta una riduzione (o la cessazione) delle
vendite per un prodotto esistente.

I flussi di cassa persi legati alle minori vendite sul prodotto esistente vanno considerati come costo
nelle valutazioni di capital budgeting? Dipende dal tipo di business in cui mi trovo:
1. Business altamente competitivo (no barriere all’entrata).
Non considero tali costi (flussi di cassa persi), i competitor possono facilmente introdurre
un sostituto del prodotto che intendo lanciare.
2. Opero in nicchie di mercato o in mercati protetti.
Considero i flussi di cassa negativi incrementali (effetto cannibalizzazione).

53
 ESEMPIO:
La nostra azienda produce e vende un prodotto alfa.
La società sta pensando di introdurre il prodotto beta, il cui lancio suppone comporti la
terminazione della produzione sul prodotto alfa. Utilizzo gli impianti già in uso.
In ipotesi di mancato lancio della linea beta, l’azienda potrebbe continuare a vendere alfa in
ragione di 5000 unità all’anno (prezzo unitario: 150) per i prossimi 10 anni.
Costi operativi: 90% dei ricavi.

La linea beta venderebbe 3000 unità durante il primo anno t1 (incrementi dell’8% annuo a partire
da t2). Costi operativi: 80% dei ricavi.
CCCN: 10% dei ricavi.
Vita utile del progetto: 10 anni.

Calcolo i flussi di cassa che perderei in caso di cessazione della produzione di alfa.
Ricavi=5000*150

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Ricavi 750000 750000 750000 750000 750000 750000 750000 750000 750000 750000
Costi
operativi 675000 675000 675000 675000 675000 675000 675000 675000 675000 675000
Ebit 75000 75000 75000 75000 75000 75000 75000 75000 75000 75000
Tasse (40%) 30000 30000 30000 30000 30000 30000 30000 30000 30000 30000
EBIT
netto=FCO 45000 45000 45000 45000 45000 45000 45000 45000 45000 45000

No investimento iniziale. Ricavi costanti, nessuna variazione in CCCN.

Possiamo quindi ipotizzare Ebit netto = FCO

Ipotizzando un costo del capitale del 10%, il valore attuale dei FCO persi sulla linea alfa sarebbe
pari a 276505.5 (COSTO OPPORTUNITÀ).

Abbiamo inoltre supposto che l’impianto che andiamo a cannibalizzare al progetto 1 sia già stato
completamente ammortizzato.

54
 Ora calcoliamo i flussi di cassa attesi derivanti dal lancio del nuovo prodotto beta.

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Quantità 3000 3240 3499 3779 4081 4408 4761 5141 5553 5997
Prezzo unità 150 150 150 150 150 150 150 150 150 150
Ricavi 450000 486000 524880 566870 612220 661198 714093 771221 832919 899552

Costi operativi 360000 388800 419904 453496 489776 528958 571275 616977 666335 719642
Ebit 90000 97200 104976 113374 122444 132240 142819 154244 166584 179910
Imposte (40%) 36000 38880 41990 45350 48978 52896 57127 61698 66633 71964
Ebit netto 54000 58320 62986 68024 73466 79344 85691 92547 99950 107946
CCCN 45000 48600 52488 56687 61222 66120 71409 77122 83292 89955
DCCCN 45000 3600 3888 4199 4535 4898 5290 5713 6170 6663

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Net Ebit 54000.0 58320.0 62985.6 68024.4 73466.4 79343.7 85691.2 92546.5 99950.2 107946.2
(-)DCCCN -45000 -3600 -3888 -4199 -4535 -4897.8 -5289.6 -5712.7 -6169.8 -6663.3
CCCN, Valore
di recupero 89955.21
FCO -45000 50400 54432 58786.6 63489.5 68568.6 74054.1 79978.5 86376.7 93286.9 197901.46

Anche qui non ho l’ammortamento, ma devo valutare il CCCN (10% dei ricavi dell’anno
successivo). Una volta ottenuti gli FCO, mi calcolo la sommatoria dei valori attuali di questi FCO, ad
un costo del capitale del 10%, che dovrebbe darmi di 414.911,4.

Ora essendo 𝑉𝐴𝑁E,t = 𝑉𝐴𝑁Klf`# fbZ`: − 𝑉𝐴SWT@+ W**W-@Q,+@à = 414.911,4 − 276505.5

Il VAN dell’investimento è positivo, quindi crea valore e dunque dovrei lanciare il nuovo prodotto.

55
CAPITAL STRUCTURE
Riguarda i problemi connessi a come definire le politiche di finanziamento, vale a dire cercare di
capire il mix tra debito e capitale proprio.

#
Ci chiediamo se esiste una struttura finanziaria ottimale: ossia un rapporto : ottimo, dove
l’ottimalità della struttura finanziaria la devi rapportare alla massimizzazione del valore
dell’azionista.

#
STRUTTURA FINANZIARIA OTTIMALE (: ): dovrebbe massimizzare il valore dell’impresa ma
dovrebbe anche minimizzare il costo del capitale (WACC).

=>Z
.𝑉𝐼 = ∑ (!?uf>>), minimizza il tasso di attualizzazione

#
Non è detto che il : che massimizza il VI sia lo stesso che minimizza il WACC.
#
Il : ha impatto anche sugli FCO:
#
• Se questi non variano al variare di : allora in tal caso la leva finanziaria che minimizza il
WACC è anche quella che massimizza il VI.

# #
I due : potrebbero essere diversi quando una variazione del : oltre che a modificare il WACC vada
ad impattare anche sugli FCO.

# #
Sempre che esista una struttura finanziaria ottimale e supponiamo che (: )! < (: )2 , in termini di
#
struttura finanziaria sceglieremo il : che massimizza il valore dell’impresa sempre che lo stesso sia
sostenibile.

La struttura finanziaria ottimale potrebbe essere diversa dalla struttura finanziaria target, ossia
quella struttura finanziaria alla quale l’impresa intende operare.

La capacità di debito è l’ammontare di debito che l’azienda può raccogliere per arrivare alla
struttura finanziaria ottimale.

La struttura finanziaria ottimale e di conseguenza la capacità di indebitamento dipendono da:

• Rischio d’impresa (leva operativa);
• Struttura fiscale (scudo fiscale);
• Costi d’agenzia;
• Estensione del potenziale disagio finanziario (fallimento).

Il rischio d’impresa si riferisce alla variabilità e incertezza relativa all’EBIT ed è influenzato da

diversi fattori (GLO, quantità di potere di mercato, rischio sistematico e non ecc.).
Il rischio finanziario si riferisce alla volatilità dei risultati per l’azionista (utili netti e EPS) e alla
maggiore probabilità di insolvenza che si verifica quando un'impresa si finanzia con risorse a costi
fissi (come il debito e le azioni privilegiate).

56
 Azienda unlevered vs azienda levered
#
La leva finanziaria (: ) è maggiore per l’azienda indebitata.
L’impresa unlevered implica che un aumento del 10% della marginalità operativa si traduca in un
egual aumento dell’EPS.

La volatilità dell’EPS è maggiore nell’ipotesi di un’azienda levered, perché gli interessi che pago sul
debito sono un costo fisso che implica un aumento della volatilità per l’azionista.

L’impresa levered è più rischiosa di un’impresa unlevered ma ciò significa che:

.𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒𝑙𝑙′𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦b:F:;:# > 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒𝑙𝑙′𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦a`b:F:;:#

#
Aumenta all’aumentare del : per riflettere la maggior rischiosità di carattere finanziario.

Il motivo per cui un'impresa accetta il rischio di finanziamento a costi fissi è quello di aumentare i
rendimenti possibili per gli azionisti.

Per cui, la leva finanziaria fa sì che l'utile per azione (EPS) di un'impresa cambi a un tasso maggiore
della variazione del reddito operativo (EBIT).

La figura illustra il concetto di leva finanziaria:

EPS
Linea A rappresenta la leva finanziaria utilizzata da
Debito (Linea B)
un'impresa unlevered. Una determinata variazione
No Debito percentuale dell'EBIT comporta la stessa variazione
Break-even (Linea A) percentuale dell'EPS.
point
Vantaggio
dell’indebitamento La linea B rappresenta un'impresa levered. Di
conseguenza, la pendenza della linea EPS-EBIT è
aumentata, aumentando così la reattività dell'EPS
Svantaggio alle variazioni dell'EBIT.
dell’indebitamento EBIT, no imposte

La figura mostra come per livelli elevati di EBIT, l’azienda levered ottiene un EPS maggiore rispetto
a quello ottenuto dall’azienda unlevered.
Ciò avviene perché un aumento del debito comporta si un minor utile (aumentano gli OF) ma al
a`
tempo stesso anche una riduzione dell’equity. Per cui 𝐸𝑃𝑆 = ,° AB+W,+ aumenta per elevati livelli di
debito.
Invece per bassi livelli di EBIT, l’utilizzo di debito comporta EPS minori rispetto quelli ottenuti
dall’azienda unlevered.

57
ESEMPIO:
Si consideri una società unlevered che sta pensando di indebitarsi (alcuni degli azionisti originali
vorrebbero incassare).
Current Proposed
Assets € 20,000.00 € 20,000.00
Debito € 0.00 € 8,000.00
Equity € 20,000.00 € 12,000.00
D/E 0 0.67
tasso d’interesse 8.00%
Azioni in circolazione 400 240
Prezzo azioni € 50 € 50

EPS e ROE sotto la struttura corrente:

Recession Atteso Expansion

EBIT 1000 2000 3000
Interest 0 0 0
Net Income 1000 2000 3000
EPS 2.5 5.0 7.5
ROA 5.00% 10.00% 15.00%
ROE 5.00% 10.00% 15.00%

EPS e ROE sotto la struttura proposed:

Recession Atteso Expansion
EBIT 1000 2000 3000
Interest € 640.00 € 640.00 € 640.00
Net Income € 360.00 € 1,360.00 € 2,360.00
EPS € 1.50 € 5.67 € 9.83
ROA 5.00% 10.00% 15.00%
ROE 3.00% 11.33% 19.67%

Le imprese utilizzando la leva finanziaria per aumentare i rendimenti azionari a scapito di un

maggior rischio. L’obiettivo ultimo dei manager finanziari è quello di trovare i giusto mix di capitale
che porti alla massimizzazione della ricchezza degli azionisti.

58
ESEMPIO:
Per illustrare gli effetti della leva finanziaria sui rendimenti e sul rischio degli azionisti, si consideri
il seguente esempio dell’impresa Alfa. Come si può vedere nella Tabella, Alfa ha asset totali di 1
milione. Supponiamo che Alfa si aspetti un reddito operativo (EBIT) di 200.000. Se l'azienda utilizza
il debito nella sua struttura finanziaria, gli OF saranno del 10% l'anno.

Effetto della leva finanziaria sul rendimento e il rischio degli azionisti

Leverage (D/D+E) 0% 40% 80%
Asset totali 1,000,000 1,000,000 1,000,000
Debito (10% interesse) 0 400,000 800,000
Equity 1,000,000 600,000 200,000
D+E 1,000,000 1,000,000 1,000,000
Reddito operativo atteso (EBIT) 200,000 200,000 200,000
OF (10%) 0 40,000 80,000
Earnings before tax (EBT) 200,000 160,000 120,000
Imposte del 40% 80,000 64,000 48,000
Utile netto 120,000 96,000 72,000
ROE (= Utile netto /Equity) 12.0% 16.0% 36.0%

La tabella mostra l'effetto di un aumento del rapporto di indebitamento, dallo 0% al 40% e

dell'80%, sul rendimento degli azionisti.
• Se sei unlevered il roe è del 12 percento.
• Con un leverage del 40 percento, il ROE cresce al 16 %.
• Con un leverage dell’80 percento, il ROE è del 36 %.

Tuttavia, questo maggior ROE è ottenuto solo a costo di un rischio più elevato.
• se l'EBIT scende del 25% a 150.000, anche il ROE per l’azienda levered diminuisce del 25%
fino al 9,0%.
• Al contrario, con un leverage del 40 &, il ROE diminuisce del 31,25% fino all'11 %.
• Con un leverage dell'80%, il ROE diminuisce del 41,67%, raggiungendo il 21%.

Effetto della leva finanziaria sul rendimento e il rischio degli azionisti

Effetto di una riduzione del 25% dell’EBIT a 150,000
Leverage (D/D+E) 0% 40% 80%
Reddito operativo atteso (EBIT) 150,000 150,000 150,000
OF (10%) 0 40,000 80,000
Earnings before tax (EBT) 150,000 110,000 70,000
Imposte 40% 60,000 44,000 28,000
Utile netto 90,000 66,000 42,000
ROE (= Utile netto/Equity) 9.0% 11.0% 21.0%

59
MODIGLIANI-MILLER
Ci dimostra sotto quali condizioni le strutture finanziarie sono indifferenti.

Bisogna cercare di bilanciare costi e benefici riferiti al problema della composizione della struttura
finanziaria. Mettiamo sui 2 piatti di una bilancia i costi del debito e i benefici del debito:
• BENEFICI DELL’INDEBITAMENTO
Vantaggio fiscale (scudo fiscale): risparmio d’imposta che la deducibilità degli interessi ci
favorisce. Attribuiamo valore ai risparmi fiscali.

Relativi al rapporto tra manager e azionisti: effetto disciplina rapportato al comportamento

dei manager -> come si comportano?
- Per massimizzare il valore degli azionisti
- Per ottenere benefici personali
Il debito, nella misura in cui riduce i flussi di cassa disponibili, dovrebbe agire come effetto
disciplina sul management.
• COSTI DELL’INDEBITAMENTO
#
Costi del dissesto, ipotesi che aumentare : aumenti la probabilità di default, il fallimento
implica i costi del dissesto. Il dissesto potrebbe implicare perdita dei flussi di cassa.
Costi di agenzia legati agli interessi dei diversi creditori e azionisti.

Perdita di flessibilità: ci lega al problema del razionamento del capitale.

Se opero in un contesto di mercati perfetti, l’implicazione è che il PI intrinsecamente
conveniente è quello che è in grado di ottenere finanziamenti.

La struttura finanziaria sarà indifferente quando il debito non presenta né costi ne benefici:
• Beneficio fiscale
• Costi del dissesto
• Benefici o costi legati al rapporto d’agenzia
• Problemi di flessibilità finanziaria

Il valore deriva dall’attualizzazione dei flussi di cassa.

L’implicazione è che se due azienda operativamente identiche con diverse strutture finanziarie
producono gli stessi flussi di cassa, il valore allora deve essere lo stesso.

EV = VA FCO = VD + VE sommatoria dei valori attuali dei FC per l’azionista

Sommatoria dei valori attuali dei FC che questo debito promette

di pagare ai creditori.

Quindi se le due aziende hanno gli stessi FCO allora dovrebbero avere lo stesso valore e allora il
problema della SF dovrebbe riguardare solo la distribuzione del valore tra azionisti e creditori
perché i flussi di cassa complessivi sono gli stessi.

NB: il valore dovrebbe divergere solo se i FCO complessivi sono diversi.

60
ESEMPIO:
Consideriamo ora due aziende (una levered e una unlevered).
Quale potrebbe essere l’impatto della leva finanziaria?

Impresa U Impresa L
Capitale 20,000 20,000
Debito 0 10,000 (tasso 12%)
Equity 20,000 10,000
Aliquota d’imposta 40% 40%
EBIT 3,000 3,000
NOPAT 1,800 1,800
ROIC 9% 9%

Impresa U Impresa L
EBIT 3,000 3,000
Interest 0 1,200
EBT 3,000 1,800
t (40%) 1200 720
Utile netto 1800 1,080
ROCE (UN + 9.0% 11.4%
Int)/TA]
ROE (UN/Equity) 9.0% 10.8%

Nell’azienda levered devo togliere all’EBIT gli interessi sul debito, le due aziende avranno flussi di
cassa complessivi diversi. I flussi di cassa complessivi sono
• Unlevered: UN = 1800 -> remunerazione per gli azionisti. diversi per cui l’impresa levered vale
• Levered: UN + Int = 1080 + 1200 = 2280 di più

Consideriamo il lato fiscale:

• Unlevered: t = 1200 Flusso di cassa in uscita
• Levered: t = 720

Sfrutto il beneficio fiscale del debito e ciò implica una minor uscita di cassa per imposte.

VL = VU + VB attualizzi i tuoi risparmi d’imposta = sommatoria del valore attuale dei tuoi
risparmi fiscali.

VU = flussi di cassa prodotti attualizzati al costo dell’equity unlevered.

61
Ipotesi di aumento dell’EBIT a 4000:

Impresa U Impresa L
EBIT 4,000 4,000
Interest 0 1,200
EBT 4,000 2,800
Tasse (40%) 1,600 1,120
Utile netto 2,400 1,680
ROCE 12.0% 14.0%
ROE 12.0% 16.8% NB: La leva espande il rischio e il rendimento!

𝑫
RELAZIONE TRA STRUTTURA DEL CAPITALE (𝑫?𝑬) E COSTO DEL CAPITALE (WACC)
=>Z # :
.𝑉𝐼 = ∑I ,
@(! (!?uf>>), e 𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐾# (1 − 𝑡) ∗ #?: + 𝐾: ∗ #?:

Come sappiamo, la struttura finanziaria ottimale è quella che massimizza il valore dell’impresa e
minimizza il WACC.

MODIGLIANI-MILLER
Hanno dimostrato che le decisioni in materia di struttura finanziaria non hanno rilevanza in
mercati perfettamente efficienti.

Prima proposizione
Il valore di un’impresa non è affetto dalle modalità con cui essa si finanzia (irrilevanza della
struttura finanziaria). Esso è uguale all’attualizzazione di tutti i flussi di cassa attesi al costo del
capitale.
Se i flussi di cassa dati agli investitori da due imprese U e L non sono uguali, allora sono possibili
opportunità di arbitraggio fino a quando il valore delle due azienda non collima VL = VU
Poiché i flussi sono uguali e anche i valori delle aziende, allora necessariamente anche i WACC
delle due imprese sono uguali: WACCL = WACCU

Firm U Firm L
EBIT €3,000 €3,000
Interest 0 1,200
Utile netto €3,000 €1,800

FC per gli azionisti €3,000 €1,800

FC per i creditori 0 €1,200
Total CF €3,000 €3,000
Si noti che i FC totali sono identici per entrambe le imprese.

62
PARADIGMA DELL’INDIFFERENZA DELLA STRUTTURA FINANZIARIA M-M
Si basa su alcune ipotesi:
• Mercati perfetti (simmetria nella distribuzione delle informazioni)
• È possibile prestare o prendere a prestito ad un unico tasso Rf
• Non ci sono costi del fallimento. L’azienda può anche fallire ma se fallisce non ha costi;
• L’azienda può emettere solo due tipi di strumenti: debito risk free ed equity;
• Ci sono solo le imposte societarie (NO TASSE PERSONALI);
• I flussi di cassa sono annualmente costanti (non c’è crescita): gli investimenti effettuati
sono solo di sostituzione.
• Tutte le aziende appartengono alla stessa classe di rischio: 𝐶𝐹z = 𝛾𝐶𝐹{

Sono ipotesi restrittive nel mondo reale e in realtà non tutte queste ipotesi sono strettamente
necessarie ai fini della validità dei risultati a cui si perviene.
Le ipotesi indispensabili sono due:
1. Imposte
Se non ci sono imposte esse non dovrebbero avere impatto sul valore
2. Assenza di costi del fallimento
Non significa dire che non c’è rischio di insolvenza. Anche se l’insolvenza ha luogo, questa
non ha un costo in termini di flussi di cassa persi per cui non c’è distrazione di risorse
finanziarie dell’azienda.

Nel mondo reale non esistono solo le imposte societarie ma anche quelle personali vale a dire le
imposte che i creditori pagano sugli interessi e le imposte che potrebbero pagare gli azionisti sui
dividendi.

NB: l’ipotesi del debito non rischioso è abbastanza restrittiva ma non strettamente indispensabile.
Se ammetto che il debito sia rischioso, i risultati del modello potrebbero venire lo stesso.

Il fatto che D possa essere rischioso non è indispensabile perché se hai debito rischioso:
• Aumenta la remunerazione che ti chiedono sul debito;
• Se sei parecchio indebitato, hai trasferito il rischio d’impresa dagli azionisti ai creditori;
• Ke meno sensibile all’aumento del rischio d’indebitamento a differenza di KD

I FC sono rendite perpetue, e dal punto di vista della loro determinazione:

• I FC netto imposte coincidono con il margine operativo netto imposte

In assenza di crescita, gli investimenti che fai sono investimenti di sostituzione.

Approssimiamo l’investimento che stai facendo con le quote d’ammortamento.

63
Determiniamo i flussi di cassa
.𝐸𝐵𝐼𝑇 𝑛𝑒𝑡𝑡𝑜 𝑖𝑚𝑝𝑜𝑠𝑡𝑒 = (𝑅 − 𝑐𝑜𝑠𝑡𝑖 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑖 − 𝑎𝑚𝑚𝑜𝑟𝑡𝑎𝑚𝑒𝑛𝑡𝑖)(1 − 𝑡)

.𝐹𝐶𝑂 = 𝐸𝐵𝐼𝑇(1 − 𝑡) + 𝐴𝑀𝑀 − 𝐼𝑁𝑉 ma abbiamo detto che identifichiamo gli investimenti con le
quote d’ammortamento che andiamo a spesare.

Data l’ipotesi di assenza di crescita possiamo assumere che non ci siano variazioni nello stock di
CCCN (non consideriamo DCCCN).

Così facendo si è calcolato il flusso di cassa per azionisti e creditori. In ipotesi di assenza di crescita
(AMM = INV) per cui: 𝐹𝐶𝑂 ∗ (1 − 𝑡) = 𝐸𝐵𝐼𝑇 ∗ (1 − 𝑡)

Se questa azienda è priva di Debito, il valore dell’azienda UNLEVERED lo possiamo stimare come
sommatoria dei flussi di cassa attualizzati.
o FCO
I :rEl(!<@)
.𝑉a = ∑@(! ,
(!? |-B )
Costo dell’equity unlevered

:rEl(!<@)
Valore imprese unlevered -> tale valore tende a |3D

Consideriamo ora il caso di un’azienda levered

Introduciamo il debito, come stimiamo il valore dell’azienda levered?
Sempre tramite l’attualizzazione dei flussi di cassa che sono splittati in 2 categorie di soggetti,
perché in presenza di indebitamento il flusso di cassa va in parte agli azionisti e in parte ai
creditori.

Flusso di cassa per gli azionisti: 𝑁𝐼 = [𝑅 − 𝐶𝑂 − 𝐴𝑀𝑀 − 𝐾D 𝐷 ](1 − 𝑡)

Flusso di cassa per i creditori: 𝐾D 𝐷

Flusso di cassa totale per gli STAKEHOLDERS:

.𝑁𝐼 + 𝐾D 𝐷 = [𝑅 − 𝐶𝑂 − 𝐴𝑀𝑀 − 𝐾D 𝐷 ](1 − 𝑡) + 𝐾D 𝐷
.= 𝐸𝐵𝐼𝑇(1 − 𝑡) − 𝐾D 𝐷(1 − 𝑡) + 𝐾D 𝐷
.= 𝐸𝐵𝐼𝑇(1 − 𝑡) − 𝐾D 𝐷 + 𝐾D 𝐷𝑡 + 𝐾D 𝐷
.= 𝐸𝐵𝐼𝑇(1 − 𝑡) + 𝐾D 𝐷𝑡 imposte societarie

FCO che produrrei se fossi un’azienda priva di debito

SCUDO FISCALE, risparmio d’imposta.

Possiamo pensare di attualizzarlo per il costo del debito.

Considerando la somma di tutti gli infiniti flussi costanti attualizzati si ottiene che il valore
dell’impresa levered è:
:rEl(!<@) |E #@
.𝑉b = |3D
+ |?
dove:
• 𝐾D tasso d’interesse contrattuale sul debito;
• 𝐾# costo del debito, rendimenti aggiustato per il rischio che i creditori pretendono per
apportare risorse a titolo di debito alla nostra azienda.

Non necessariamente sono uguali

64
 Esprime il beneficio fiscale legato
agli oneri finanziari
|E #
.𝑉b = 𝑉a + 𝑉# (𝑜𝑝𝑝𝑢𝑟𝑒 𝐵) ∗ 𝑡 dove 𝐵 = |?
e:
• VD è il valore del tuo debito.

Quindi possiamo dire che il valore dell’impresa levered è uguale al valore dell’impresa levered + il
valore che vado a riconoscere allo scudo fiscale.

Implicazioni:
1. In presenza di imposte (se t > 0) l’impresa levered vale di più dell’impresa unlevered.
Se voglio incrementare il valore, teoricamente dovrò aumentare il mio indebitamento.
2. Se t = 0 allora questo implica che il valore del beneficio fiscale (𝐵 ∗ 𝑡) = 0
e quindi VL = VU.

Partendo dalle ipotesi originarie di Modigliani-Miller, ciò implica che l'imposta societaria t sia 0 e
quindi il debito non ha benefici: VL = VU
Sotto queste particolari ipotesi il valore non cambia.
Tu impresa cioè non riesci a creare valore attraverso le scelte di composizione delle fonti di
finanziamento. Il problema di come ti finanzi è solo un problema di distribuzione del valore.
Tu crei valore unicamente al fronte dei tuoi investimenti aziendali in asset operativi e quindi il
valore che tu crei sarà unicamente funzione dei FCO che i tuoi investimenti sono in grado di
generare.

ESEMPIO: Dimostrazione prima proposizione Modigliani-Miller.

M-M utilizzano la rappresentazione della torta per rappresentare il valore dell’azienda.

Se prendi una torta, a prescindere da quanti settori la dividi, la dimensione rimane la stessa.
Se io ho una torta e la divido distribuendola tutta (tutto il valore della mia impresa ) ad un'unica
categoria di soggetti (caso dell'azienda unlevered) non avrà un valore diverso rispetto alla stessa
torta divisa in due fette e distribuita metà agli azionisti e metà ai creditori (caso dell’ azienda
levered).
Quel che cambia è la sola distribuzione del valore ma ciò non va ad incidere sul valore
complessivo. Il valore dipende unicamente dai FCO (sono quei FCO sui quali si soddisfano sia
azionisti che creditori) prodotti che sono gli unici in grado di determinare la dimensione (valore
della nostra impresa) della torta.

Il valore aumenta solo se abbandono l’ipotesi di t=0. In tal caso il valore che vado a creare sarà il
valore relativo al beneficio fiscale.

Prima proposizione Modigliani-Miller

Date le molteplici ipotesi di questo modello, il valore dell’impresa è indipendente rispetto alle
scelte di composizione della tua struttura finanziaria, e deriva unicamente dagli FCO attualizzati al
costo del capitale pertinente per quella classe di rischio.

NB: se stiamo dicendo che con t = 0 la SF non ha impatto sul valore, ci aspettiamo che la SF non
abbia impatto nemmeno sul costo del capitale ossia quel costo che andiamo a scontare per
ottenere i FC per ottenere il valore.

65
PROSPETTIVA DEL WACC
Supponiamo che l’azienda raccolga capitale per finanziare un investimento. La condizione per
accettare l'investimento è:
.𝐸(𝑅) > 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑒

Sappiamo per ipotesi che il management si comporta in questo modo.

Se vogliamo capire cosa succede quando realizziamo l’investimento che stiamo considerando ci
chiediamo come varia il valore della nostra azienda levered per effetto dell’investimento che
abbiamo realizzato.
Come varia per effetto dell’investimento il valore del beneficio fiscale
∆F> ∆:rEl(!<@) ∆r∗@
. ∆E = ∆E∗|-B
+ ∆E

L’investimento lo finanzio mediante raccolta di equity e di debito

.∆𝐼 = 𝐵, + 𝐸, nuovo equity che emetto

Nuovo debito che emetto

∆F ∆:! ∆:F ∆r! ∆rF variazione del debito originario sarà = 0, questo vale solo nel
. ∆E> = ∆E
+ ∆E
+ ∆E
+ ∆E contesto M-M e per ipotesi visto che il debito è privo di
rischio
Poiché il valore del debito iniziale non varia, si ottiene:
∆F ∆: ∆: ? ∆r ∆:
. ∆E> = ∆E! + F ∆E F = ∆E! + 1

Quanto varia il valore degli azionisti esistenti a fronte di un nuovo investimento.

∆:! ∆F> ∆F>

Quindi ∆E
= ∆E
−1 se ∆E
aumenta più di DI significa che sto creando valore.

Valore titoli emessi per finanziare l’investimento.

∆F>
Se ∆E
> 1 allora CREO VALORE:
• Se la variazione del valore dell’azienda per effetto dell’investimento è superiore del valore
di nuovo equity e nuovo debito significa che creo valore per gli azionisti esistenti.

Dalla precedente condizione otteniamo che:

∆F ∆:rEl(!<@) ∆r∗@ ∆:rEl(!<@) ∆r∗@
. ∆E> = ∆E∗|-B
+ ∆E
> 1 e quindi: ∆E
> r1 − ∆E
s ∗ 𝐾CQ

Rappresenta il WACC secondo la

Rappresenta il rendimento del
formulazione di Modigliani-Miller
nostro investimento, ossia esprime
la variazione degli FCO prodotti
dall’investimento

Creiamo valore per gli azionisti esistenti quando il rendimento del nostro investimento è
maggiore del WACC
66
 • Se t = 0, il costo del capitale è indipendente dalla struttura finanziaria.
WACC non varia ed il WACCLEVERED = KEU
È coerente con la prospettiva del valore che abbiamo assunto.

• Se t > 0, tenendo tutte le altre ipotesi di M-M valide allora tanto più grande è t tanto più
vado ad abbattere il mio WACC (riflesso del beneficio fiscale sul debito).
In presenza di imposizione fiscale, aumentando il debito diminuisco il WACC.

ESEMPIO:
D ed E sono I valori di mercato del debito e dell’equity dell'impresa. L'impresa ha emesso 1000
azioni e queste sono attualmente in vendita a 50 euro a azione. L'azienda ha preso in prestito
25.000 euro, quindi il suo titolo è "levered equity".
EL = 1000 x €50 = €50000.
D= €25000
V = E + D = €75000

Cosa succede se l’azienda vuole incrementare il proprio debito di altri 10k? Incremento il debito
riducendo il debito di 10k distribuendo un dividendo speciale di 10 euro per azione.
Ciò non dovrebbe avere alcun impatto sulle attività o sui flussi di cassa totali:
• Il valore non cambia e rimane sempre = 75000
• D= €35,000
• E= €75,000 - €35,000 = €40,000

Gli azionisti subiranno una perdita di capitale di 10.000 euro che è esattamente compensata dal
flusso di cassa di dividendo speciale di 10.000 euro.

Che cosa succede se invece di assumere che il valore non varia permettiamo al valore di salire a €
80.000 a causa della modifica della struttura finanziaria?
• Succede che E = €80,000 - €35,000 = €45,000

Qualsiasi aumento o diminuzione del valore a seguito della modifica della finanziaria spetta agli
azionisti.

Cosa succede se il nuovo prestito aumenta il rischio di fallimento?

Ciò suggerirebbe che il rischio del "vecchio debito" è più alto (e il valore del vecchio debito è
inferiore).
In tal caso, gli azionisti trarrebbero vantaggio dall'aumento del leverage a spese degli
obbligazionisti originari (con l’aumento della leva finanziaria il rischio viene trasferito dagli azionisti
ai creditori).

67
 Con t > 0 l’implicazione dovrebbe essere “indebitati”

WACC diminuisce all’aumentare del

rapporto d’indebitamento con t > 0

PRECISAZIONE:
Riferita al rapporto d’indebitamento che andremo ad utilizzare nel momento in cui voglio stimare
il WACC.
∆r
∆E
esprime la variazione del debito su DI che rappresenta il costo del nostro investimento (il CAPEX
investito nel progetto).

∆r
Di fatto ∆E indica quanto debito in valore assoluto puoi raccogliere per finanziare
quell’investimento.

M-M partono dall’assunzione che l’azienda parte da un rapporto d’indebitamento obiettivo:

r
. F

Questo implica, in termini di politiche di finanziamento di uno specifico investimento, che se nel
lungo periodo vuoi convergere verso questo target, ogni euro marginale d’investimento sarà
r
finanziato secondo questo rapporto target F

Ciò ha implicazioni in termini di stima del WACC del progetto. Se operi attraverso questa SF target.
∆r
Il rapporto d’indebitamento pertinente alla stima del WACC sarà ∆F
Rapporto di indebitamento target che
ti sei dato
∆r
Noi avevamo visto: ∆E
mentre se operi con una SF ottimale nel M-M il rapporto d’indebitamento è:
∆r
. ∆F

∆r
.𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐾:a (1 − 𝑡 ∗ ∆F )

∆r ∆r • ΔV è il valore della riproduzione del progetto (valore attuale del flusso

∆E ∆F
di beni e servizi previsto dal progetto). Quando l'azienda si basa su un
concetto di valore di riproduzione per il rapporto di leva target,
cercherebbe di mantenere il rapporto del valore di mercato del debito
sul valore di mercato dell'impresa costante
• DI = CAPEX

VAN+ allora ΔV > ΔI -> se il nostro progetto ha VAN > 0 allora il valore di riproduzione del progetto
sarà maggiore di ΔI.

Misurare il rapporto d’indebitamento (nella stima del WACC) in un modo o in un altro ha

implicazioni in termini di stock che posso raccogliere.
∆r ∆r
. ∆E e ∆F rappresentano quanto debito posso raccogliere sul mercato per
soddisfare questi rapporti d’indebitamento

68
 ∆r
Se il progetto ha VAN = 0, se intendi ∆F la tua capacità di debito sarà superiore rispetto alla
∆r
quantità di debito che puoi raccogliere se il rapporto d’indebitamento lo intendi come ∆E
.

ESEMPIO:
Supponiamo che una società valuti un nuovo investimento I=1000
VA flussi di cassa: 5000
t = 40%; rapporto di indebitamento 0.50%

∆r
Usando ∆E
= 50% hai: DVL = DVU + B*t = 5000 + 0.4*500 = 5200

∆r Se il VAN > 0 vuol dire che il debito che puoi

Usando ∆F = 50% hai: ∆𝐵 = 50% ∗ ∆𝑉
raccogliere sarà maggiore della capacità di
debito che puoi raccogliere esprimendo in
∆r
termini di
∆E
∆r ∆r
.∆𝑉b = M"% ma se ∆F = 50% vuol dire che ∆𝑉b = 2∆𝐵

Per cui hai ∆𝑉b = 5000 + 0.4 ∗ ∆𝐵 ma siccome ∆𝑉b = 2∆𝐵 hai:
M""" ∆r
.2∆𝐵 = 5000 + 0.4 ∗ ∆𝐵 = !.O = 3125 capacità di debito con ∆F = 50%

Sul mercato potrebbe essere che via sia un disallineamento tra imprese indebitate e imprese non
indebitate. Utilizzeremo il meccanismo dell’arbitraggio per riequilibrare i due valori-

Possibilità di realizzare dei profitti sfruttando i disallineamenti di valore

tra le due (vendo l’attività sopravvalutata e acquisto la sottovalutata)

Supponiamo di avere due imprese della stessa industria che differiscono solo per il fatto che una è
levered e l’altra unlevered.
Se la teoria M-M non reggesse, l’impresa unlevered potrebbe aumentare il suo valore di mercato
aggiungendo semplicemente debito alla sua struttura finanziaria.
Tuttavia, in un mercato dei perfetto senza costi di transazione, M-M sostiene che gli investitori
non ricompenserebbero l'azienda per l'aumento del suo debito. Gli azionisti potrebbero cambiare
la propria struttura finanziaria senza costi per ricevere un rendimento uguale.
Pertanto, gli azionisti non aumenterebbero la loro opinione sul valore di mercato di un'impresa
unlevered solo perché ha assunto un certo debito.

L'argomento MM si basa sul processo di arbitraggio. Se una delle due imprese unlevered con
identico rischio d’impresa assumesse un certo debito e la teoria del M-M non reggesse, il suo
valore dovrebbe aumentare e, quindi, anche il valore del suo titolo. M-M suggerisce che in queste
circostanze, gli investitori venderanno le azioni troppo costose dell’impresa levered.

Gli investitori possono utilizzare un processo di arbitraggio, acquistano azioni della società
unlevered, e investono i fondi in eccesso altrove. Attraverso queste transazioni senza costi, gli
investitori possono aumentare il loro rendimento senza aumentare il loro rischio. Quindi, hanno
sostituito la loro leva finanziaria personale con la leva finanziaria aziendale.

69
M-M sostiene che questo processo di arbitraggio continuerà fino a che vendere le azioni
dell'azienda levered spingerà giù i suoi prezzi al punto in cui saranno uguali al prezzo delle azioni
dell'azienda unlevered, il quale è stato spinto verso l'alto a causa di un aumento degli acquisti.

Il processo di arbitraggio avviene così rapidamente che i valori di mercato delle imprese levered e
unlevered sono uguali. Pertanto, M-M conclude che il valore di mercato di un'impresa è
indipendente dalla sua struttura finanziaria in mercati perfetti senza imposte personali.

Debito fatto in casa

Situazione in cui gli investitori preferiscono una struttura diversa da quella aziendale attuale e
quindi usano il proprio debito per cambiare il rapporto di leva finanziaria.

Nella misura in cui gli investitori possono prestare o prendere in prestito allo stesso tasso di
interesse della società, il rapporto di leva finanziaria dell'investitore (home-made leverage) è un
sostituto perfetto al rapporto di leva finanziaria dell'impresa (leverage società).

ESEMPIO:
Supponiamo di avere due aziende uguali in termini operativi.
• Azienda unlevered (100% equity)
La seguente tabella segnala i flussi di cassa e i rendimenti sull’equity:

Anno 0 Anno 1: cash flows Anno 1: rendimenti

Valore Economia Economia Economia Economia

forte debole forte debole
Unlevered 1000 1400 900 40% -10%
equity

• Azienda levered (E + D)
Emette 500 di debito ad un tasso Rf del 5%

Anno 0 Anno 1: cash flows

Valore Economia forte Economia debole

Debito 500 525 525
Equity levered E=? 875 375
Azienda 1000 1400 900

In equilibrio dovrebbe valere 500

70
 Prendiamo il caso dell’azienda unlevered, mentre l’investitore preferisce una SF indebitata (equity
levered). COSA POTREBBE FARE L’INVESTITORE?
1. Raccogliere debito
2. Investire nell’equity dell’impresa unlevered

Il portafoglio dell’investitore sarà così strutturato:

• Azioni impresa unlevered e debito pari a 500.

Anno 0 Anno 1: cash flows

Costi iniziali Economia Economia

forte debole Abbinando l’investimento nell’impresa UL con
un debito fatto in casa di fatto l’investitore ha
Equity di un’azienda UL 1000 1400 900
realizzato gli stessi flussi di cassa dell’equity di
Debito -500 -525 -525 un’impresa levered

Portafoglio 500 875 375

Investimento = 1000, debito = 500.

Valore del portafoglio = 500

L’equity dell’impresa levered deve valere esattamente 500.

Prendiamo ora il caso dell’azienda levered, l’investitore può replicare i flussi di cassa di un’impresa
unlevered investendo sia nel debito (D) che nell’equity (E) dell’impresa levered.

Anno Anno 1: cash flows

0

Costi Economia Economia

iniziali forte debole
Compra equity levered 500 875 375
Compra debito 500 525 525
Flusso di cassa totale per 1000 1400 900
l’investitore
Stessi flussi di cassa
Flussi di cassa dell’equity 1000 1400 900
dell’impresa unlevered

71
ESEMPIO:
Consideriamo ora due imprese con gli stessi flussi di cassa nell'anno 1: 1400 o 900 con la stessa
probabilità.
I valori delle due aziende sono
• Azienda unlevered, valore equity = 990 disallineati e potrei effettuare
• Azienda levered, valore di mercato dell’equity VME = 510 arbitraggio
e D = 500

Dato che le due imprese hanno gli stessi asset, allora dovrebbero avere lo stesso valore.
Ma in questo caso le due azienda hanno valore diverso.
Tramite l’arbitraggio potremo riallineare i valori.

L’azienda sopravvalutata è l’azienda levered che ha VME = 510, come procedo?

Vendo l’equity dell’azienda levered e acquisto il capitale proprio dell’azienda unlevered (990).
Ma 500 non ce li hai e devi ricorrere al prestito.

IMPORTO
Vendo equity levered + 510
Prendi a prestito + 500 Vendo l’EL per cui EL cala mentre l’EU aumenta
Investo nell’equity UL - 990
TOTALE + 20

Ho raccolto 1000 di risorse tra vendita equity e prestito e ho 10 di flussi di cassa che posso
investire sul mercato al tasso Rf.

Tuttavia, non sempre nella realtà gli arbitraggi funzionano.

ESEMPIO: assenza di imposte societarie

Due impresa U e L hanno livelli uguali di reddito operativo netto (EBIT = 1.000) e rischio operativo
e differiscono solo nella struttura finanziaria. La Firm U è unlevered, e la Firm L è levered, con un
debito perpetuo di 2.000 con un tasso cedolare (i) del 5% nella sua struttura patrimoniale.

Partiamo dal presupposto che il reddito di entrambe le imprese disponibili per gli azionisti è
pagato come dividendi. Di conseguenza, il tasso di crescita previsto per entrambe le imprese è pari
a zero, in quanto le imprese non dispongono di alcun reddito da reinvestire

FIRM U FIRM L
NET OPERATING INCOME (EBIT) 1000 1000
(-) Pagamento di interessi (I) 0 100
REDDITO DISPONIBILE PER GLI AZIONISTI (dividend - Div) 1000 900
REDDITO TOTALE DISPONIBILE PER GLI INVESTITORI (I+Div) 1000 1000

Tasso di rendimento richiesto sul debito: Kd 0 5%

Valore di mercato del debito (I/Kd) 0 2000
Tasso di rendimenti richiesto sull’equity: Ke 10% 11.25%
Valore di mercato dell’equity (Div/Ke) 10000 8000
Valore di mercato dell’impresa (D+E) 10000 10000

72
Ipotesi: Kd = KD; kEU = 10%
Valore di mercato dell’impresa = valore di mercato equity (E) + valore di mercato del debito (D)
#+t E
= G +| E, D sono i rispettivi valori di mercato del capitale proprio e del debito nella struttura del finanziaria
- ?
dell'impresa; Div è l'annuale dei dividendi versati agli azionisti dell'impresa; I è l'interesse pagato sul
debito dell'impresa; ke è il rendimento richiesto sull’equity; e Kd è il rendimento richiesto sul debito.

A causa dell'aumento del rischio finanziario associato ai 2.000 euro di finanziamento del debito, il
kEU è dell'11,25%. Si presume che il rendimento del debito richiesto, Kd, sia pari al tasso cedolare
sul debito, i.

:rEl,
Valore di mercato dell’impresa unlevered = G3D
= 1000/0.10 = 10.000

:rEl, |E #
Valore di mercato impresa levered = G3>
+ |?
= 9000/0.1125 + 100/0.05 = 10.000

Questo esempio serve a mostrare come il valore delle due imprese sia uguale ed inoltre che è
indipendente dalla struttura finanziaria, in ipotesi di validità della teoria M-M e di inesistenza di
tasse societarie.

ESEMPIO: presenza di imposte societarie (t = 40%).

La tabella seguente mostra i dati finanziari per una società unlevered (U), e per una società
levered (L) supponendo un tasso di imposta sul reddito delle società (t) del 40 %.

FIRM U FIRM L
NET OPERATING INCOME (EBIT) 1000 1000
(-) Pagamento interessi (I) 0 100
REDDITO DISPONIBILE PER GLI AZIONISTI (dividend - Div) 1000 900

(-) Imposte societarie (t: 40%) 400 360

REDDITO DISPONIBILE PER GLI AZIONISTI (dividend - Div) 600 540
REDDITO TOTALE DISPONIBILE PER GLI INVESTITORI (I+Div) 600 640
Tasso di rendimento richiesto sul debito: Kd 0 5%
Valore di mercato del debito: (I/Kd) 0 2000
Tasso di rendimento richiesto sull’equity: Ke 10% 11.25%
Valore di mercato dell’equity (Div/Ke) 6000 4800
Valore di mercato dell’impresa (D+E) 6000 6800

Il reddito totale disponibile per gli azionisti della società U è di 600 e supponendo un kEU = 10%:
:rEl, (!<@) O""
• Valore della società unlevered = G3D
= ",!" = 6000

NB: gli interessi sono deducibili, il che vuol dire che il reddito totale disponibile per i possessori di
titoli di debito e di equity della società L è di 640 €. Tale importo è superiore ai 600 euro disponibili
per i possessori di titoli di Stato di 40 euro. L'importo di € 40 è lo SCUDO FISCALE causato dalla
deducibilità fiscale degli oneri finanziari.
Calcoliamo l’importo annuale dello scudo fiscale: 𝑖 ∗ 𝐷 ∗ 𝑡 = 0.05 ∗ 2000 ∗ 0.40 = 40

:rEl, (!<@) |E # Me" !""

Valore dell’azienda levered = + = ".!!2M + ","M = 6800
G3> |? 73
I flussi pagati agli investitori nell’impresa L sono 640, 40 in più del caso del caso dell’impresa U
(dove 40 è lo scudo fiscale sugli oneri finanziari). Il valore dell’impresa L è maggiore di U di 800
dove 800 è lo scudo fiscale sul debito:

|E ∗#∗@
Valore dell’azienda levered = 𝑉a + 𝐵 ∗ 𝑡 = 6000 + |?
= 6000 + 2000 ∗ 0.40 = 6800

Concentriamoci sul costo del capitale: ragionamento del prof.

COSTO DELL’EQUITY: vogliamo capire la relazione tra ke e la SF aziendale.
kel > keu inizialmente visto sulla base della variabilità degli EPS delle due aziende.

Il capitale proprio di un’impresa levered sarà più rischioso del capitale proprio dell’impresa
unlevered.

}
kel è funzione del rapporto D/E: k CV = f( ~ , t, k CQ )
ragioniamo in termini di valori e flussi di cassa di un’azienda indebitata. In presenza di imposte
come esprimiamo il valore dell’impresa levered?
.𝑉b = 𝑉a + 𝐵 ∗ 𝑡 = 𝐵 + 𝐸

valore scudo fiscale

Flussi di cassa lato attivo:

=>Z
.𝑉a = G e quindi 𝐹𝐶𝑂 = 𝑉a ∗ 𝑘CQ
-B

|E #@
Flussi di cassa connessi al beneficio fiscale: |?
= 𝐵 ∗ 𝑡 e quindi 𝐾D 𝐷𝑡 = 𝐵 ∗ 𝑡 ∗ 𝐾#

|E #
Flussi di cassa ottenuti sul debito: 𝐵 = |?
e quindi 𝐾D 𝐷 = 𝐵 ∗ 𝐾#

Flussi di cassa ottenuti sull’equity: 𝐸 ∗ 𝑘CV

QUINDI: 𝑉a ∗ 𝑘CQ + 𝐵 ∗ 𝑡 ∗ 𝐾# = 𝐵 ∗ 𝐾# + 𝐸 ∗ 𝑘CV

Si basa sull’ipotesi di assenza di crescita, vale a dire tutti i FC che produco li distribuisco a creditori
e azionisti. Questa ipotesi ci garantisce l’uguaglianza dei flussi di cassa.
Dividiamo tutto per E, otteniamo
: F r r
.𝑘CV ∗ : = :D ∗ 𝑘CQ + : ∗ 𝑡 ∗ 𝐾# − : ∗ 𝐾#

E con vari calcoli arriviamo a scrivere:

r
.𝑘CV = 𝑘CQ + (𝑘CQ − 𝐾# )(1 − 𝑡)(: )

74
Costo del #
capitale
All’aumentare di D, cala #?: . Kd(1-t) è costante mentre ke
aumenta all’aumentare di D.
Il WACC cala all’aumentare di D: quindi l’impresa
massimizza il suo valore quando è finanziata solo tramite
debito. Ma questa non è la SF ottimale perché
Ki = kd(1-t)
implicherebbe un elevato rischio
𝐷𝑒𝑏
𝑇𝐴

r
. 𝑘CV = 𝑘CQ + (𝑘CQ − 𝐾# )(1 − 𝑡)(: )

r
Questa relazione tra kel e : la possiamo vedere sotto un’altra prospettiva:
r
. 𝛽CV = 𝛽CQ + (𝛽CQ − 𝛽# )(1 − 𝑡)(: )

L’impatto della leva finanziaria sulla rischiosità dell’equity lo posso esprimere sia nella prospettiva
del costo del capitale proprio che nella prospettiva del b capitale proprio.
Visto che 𝛽# ≅ 0 allora possiamo scrivere:
r r
.𝛽CV = 𝛽CQ + 𝛽CQ (1 − 𝑡) r: s = 𝛽CQ t1 + (1 − 𝑡) ∗ : u

2 Proposizione di M-M: legame che esiste tra costo dell’equity e leva finanziaria (B/E)
Il rendimento del capitale proprio aumenta all’aumentare della leva finanziaria in modo tale da
compensare gli azionisti per il rischio finanziario addizionale che questi si addossano.

• Caso t = 0 𝐵
𝑘!" = 𝑘!# + (𝑘!# − 𝐾$ )
𝐸 Non ho beneficio fiscale, WACC flat = keu.
Per quale motivo il WACC dovrebbe essere indifferente
rispetto alla SF?
Dal punto di vista degli investitori esso rappresenta il
rendimento che il mercato richiede dal detenere l’intera
impresa.

Fintantoché la SF non ha un impatto sul valore dell’impresa è

All’aumentare di B aumenta kel;
diminuisce però la proporzione di
E nel totale della SF
razionale richiede che questo rendimento non vari al variare
della SF.
WACC varia nel momento in cui modifiche della SF alterino il
valore dell’impresa

IMPOSTA SOCIETARIA > 0

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 • Caso t > 0
%
. 𝑘!" = 𝑘!# + (𝑘!# − 𝐾$ )(1 − 𝑡)
& KD è un po’ più basso rispetto a prima.
WACC diminuisce all’aumentare di B/E.
Per B molto grandi WACC tende a Keu (valore
minimo del costo del capitale: max VI).
𝐵
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑘𝑒𝑢 r1 − 𝑡 ∗ s
𝐵+𝑆
keu(1-t)
KD(1-t)

Finora abbiamo visto: VL = VU + BF (B*t)

Il debito potrebbe implicare dei costi nel caso in cui si verifichi l’effetto default (elevati livelli di
debito aumentano la probabilità di default?):
• Costi diretti
Connessi alle attività sottese alle procedure concorsuali (spese processuali, di consulenza).
• Costi indiretti
Connessi alla perdita dei flussi di cassa per effetto dell’aumentata rischiosità dell’azienda
(perdita di fornitori, perdita di clienti, perdita di dipendenti…).

Se ipotizziamo l’esistenza di costi del fallimento (il debito ha un effetto positivo e negativo)

Nel decidere se indebitarmi devo andare a considerare entrambi gli effetti del debito; dunque,
non sarà più vero che il valore dell’impresa aumenta aumentando il debito e che il WACC .
Se sono poco indebitato la PD sarà bassa ed è verosimile che
VL = VU + BF – costi del fallimento l’effetto principale sia dedicato ai benefici del debito.

l valore della tua impresa aumenta man mano che introduci i

livelli di indebitamento ma posso pensare che oltre un
Vb = Va + t ∗ B – V. A[(C# + CE`# ) ∗ P# ] determinato livello di indebitamento, l’aumento di PD veda
predominante l’impatto dei costi rispetto ai benefici (B*t)
valore attuale costi diretti e
indiretti

Il valore della tua impresa aumenta man mano che introduci i livelli di indebitamento e di
conseguenza aumenta la tua probabilità di default e di conseguenza i costi di dissesto --> ci sarà un
livello di indebitamento oltre il quale prevarrà l'effetto negativo del debtio (cioè l'effetto connesso
ai costi del dissesto) rispetto all'effetto positivo del debito dato (effetto dato beneficio fiscale);
oltre quel livello di indebitamento mi attendo che il valore della mia impresa fletta e quindi posso
attendermi una configuarazione del grafico di questo tipo: parto da un valore della mia imoresa
unlevered (VU) dove ho debito=0, poi aumento il mio debito aumentando il valore dell'impresa
fino ad un livello di debito ottimale dopo il quale inizia a ridurre il valore della mia impresa. IL
RAPPORTO DI INDEBITAMENTO OTTIMALE E' QUELLO CHE MASSIMIZZA IL VALORE DELLA MIA
AZIENDA, e sara il rapporto in corrispondenza del quale il beneficio marginale del debito
corrisponde al costo marginale del dissesto (cioe quando l'aggiungere una unita di debito mi porta
ad avere costi di fallimento = ai benefici fisacli del debito), alla sinistra di questo livello di
indebitamento ottimale il beneficio marginale del debito è superiore al costo marginale del
dissesto; mentre a dx di questo rapporto di leva finanziaria ottimale mi attendo che il costo
marginale del debito sia superiore al beneficio che ottenog dai risparmi fiscali. FINORA ABBIAMO

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PARLATO DAL PUNTO DI VISTA DEL VALORE SULL'ASSE DELLE X, MA SI PUO AFFRONTARE IL
DISCORSO DAL PUNTO DI VISTA DEL WACC:

NB: DA QUI IN POI MANCANO DEI PEZZI QUINDI SE VI SERVE CONTATTATEMI PER LE SLIDE
TRADOTTE

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