Riassunti Finanza Aziendale

FINANZA
AZIENDALE

STRUTTURA ESAME
1º esonero -> 5 maggio mattina (45 minuti) Fino CAPM + DDM
10 multiple (1,5 punti)
1 domanda aperta (8 punti)
1 esercizio (8 punti)

si accede
solo con voto 18 + al 1º esonero - -> 2º esonero -> giugno (stessa data 1º generale) (45 minuti) ->22/23 giugno
10 multiple (1,5 punti)

Mentre generale (1 ora)
15 multiple (1 punto)

CONTATTI
email: giuseppe.dimartino@unibocconi.it
ricevimento: venerdì ore 10.30 3º piano
attività di tutoraggio (concordando tramite email):
Raffaella Pisciotta: raffaella.pisciotta@uniba.it
Graziana Galeone: graziana.galeone@uniba.it

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LEZIONE 02/03/2017

FINANZA -si occupa della-> gestione delle risorse finanziarie e degli asset a disposizione dell’impresa.

Prospettiva -> Manager (Direttore) Finanziario (CFO – Chief Financial Officier)
Il manager finanziario gestisce le relazioni tra l’impresa e il mercato finanziario (i.e. l’insieme degli investitori).

Il CFO riesce attraverso le risorse raccolte dagli investitori a finanziare l’impresa. Attraverso queste risorse finanziarie, il CFO
gestisce gli investimenti in attività (asset side) con la prospettiva di creare benefici economici futuri che in parte saranno
reinvestiti nella stessa impresa e parte saranno restituiti sotto forma di dividendi agli investitori.
si parla di
- -> Scelte di capital budgeting (decisioni di investimento) affinché il ritorno degli investimenti effettuati sia maggiore del
i.e.
CoC (Cost of Capital – Costo opportunità del capitale) - -> il rendimento minimo richiesto dagli investitori.

Tuttavia il CFO deve individuare le modalità per ottenere le risorse finanziarie da investire, attraverso:
1. Capitale di rischio -> Patrimonio Netto (Equity) -> azionisti
2. Capitale di debito -> Passivo -> creditori

Dal lato passivo bisogna identificare il giusto mix debito/equity i.e. la giusta struttura finanziaria.

Il profitto contabile coincide con il profitto economico?

PROFITTO CONTABILE PROFITTO ECONOMICO
(utili aziendali) (creazione valore)
Misura di sintesi della gestione aziendale Misura di creazione di valore

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ESEMPIO:

STATO PATRIMONIALE Incremento utile dove: UN=Utile Netto
(impresa finanziata All Equity) t0 t 1
Attività 100 BV 100 UN=8 UN=10
(t1-t0)/t0 = (10-8)/8 = +25% (Incremento di Utile da t0 a t1 con gli stessi asset)

Tuttavia se il rendimento atteso dagli azionisti (r) = 12% => BV*r = 12
siccome
- -> 12 > 10 => il mercato reagisce negativamente, poiché il management ha prodotto un rendimento inferiore rispetto al
rendimento atteso dal mercato => L’impresa ha distrutto valore
EP (Economic Profit) = UN-(BV*r) = 10-(100*12%) = 10-12 = -2

𝑴𝑲𝑻𝑪𝑨𝑷 = 𝑵°𝑨𝒛𝒊𝒐𝒏𝒊 ∗ 𝑷𝒓𝒆𝒛𝒛𝒐 𝒅𝒊 𝑩𝒐𝒓𝒔𝒂
La MKTCAP (o Capitalizzazione di Borsa) indica il valore di mercato dell’equity

Se MKTCAP = BV = 100, all’annuncio del rendimento effettivo il mercato sconta la perdita di valore
DValore = EP/r (Proiezione in perpetuity) = -2/12% = -17

STATO PATRIMONIALE MKT t1
(SP a valori di mercato al tempo t1)
EV 83 MKTCAP 100
(Enterprise Value) DValore -17 => il management ha distrutto valore per 17
83 83 (MKTCAP complessivo)

Il Prezzo delle azioni si forma sulle aspettative di creazione del valore.

In sintesi la creazione di profitto contabile non coincide con la creazione di valore -> il profitto contabile non necessariamente è
sinonimo di creazione di valore, poiché il valore si confronta con il mercato finanziario (i.e. con le aspettative degli azionisti).

allora
Oss: se un’impresa genera utili netti al termine dell’esercizio al di sotto del rendimento atteso dal mercato - -> il management
quindi
avrà distrutto valore - -> la creazione di un profitto contabile (utili) non coincide con la creazione di profitto economico.

Si ha creazione di valore quando l’impresa soddisfa le aspettative d mercato i.e. creare economic profit positivi aumenta la
MRKTCAP (valore di borsa dell’equity).
Si hanno economic profit positivi i.e. l’impresa crea valore se:
r (rendimento atteso dagli azionisti) > CoC

Il mercato sconta sul prezzo di borsa i risultati positivi o negativi:
vuol dire che i.e.
• se c’è un apprezzamento del valore delle azioni - -> l’impresa ha battuto il mercato - -> l’impresa ha battuto il
poiché
rendimento atteso dal mercato - -> i risultati effettivi al momento dell’annuncio dei risultati finanziari sono stati
superiori rispetto ai risultati attesi dagli azionisti.
vuol dire che
• se c’è un deprezzamento del valore delle azioni - -> i risultati effettivi al momento dell’annuncio dei risultati
finanziari sono stati inferiori rispetto ai risultati attesi dagli azionisti.

Se EP (Economic Profit) > 0 => Creazione di valore

Infatti se:
Incremento utile fosse stato 14 (e non 10)
t0 t 1
UN=8 UN=14
e fermo restando r=12% => EP = UN-(BV*r) = 14-(100*12%) = 14-12 = +2

DValore = EP/r = 2/12% = 17

STATO PATRIMONIALE MKT t1
(SP a valori di mercato al tempo t1)
EV 117 MKTCAP 100
(Enterprise Value) DValore +17 => il management ha creato valore per 17
117 117 (MKTCAP complessivo)

Per passare dal PN contabile a MKTCAP (i.e. PN a valori di mercato) => P/BV -> Price to Book Value multiple
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STATO PATRIMONIALE A VALORI DI MERCATO

Per individuare il Valore d’azienda è opportuno riclassificare lo SP a Valori di Mercato.

ATTIVITÀ

L’impresa utilizza il capitale degli investitori per effettuare investimenti
• gli investimenti già effettuati (Asset in Place – AiP) creano ricchezza (Valore Attuale Netto degli Asset in Place – VANAiP)
• VANAiP + AiP = Valore Attuale Lordo (VALAiP)
• tuttavia il mercato cercherà di incorporare gli investimenti futuri e la ricchezza prospettica i.e. si tratta di investimenti
annunciati e non ancora effettuati (Valore Attuale Netto delle Opportunità di Crescita – VANOC) -> in altre parole si tratta di
investimenti non presenti in bilancio ma di cui il mercato tiene conto perché annunciati
• nello SP a Valori di Mercato si considerano anche gli intangibili formati internamente (es: Brand) che invece nel SP civilistico
non possono essere iscritti a meno che non acquisiti attraverso una Business Combination.

VANOC + Intangibili Formati Internamente + VALAiP = Enterprise Value (EV)

PASSIVITÀ

L’Attivo può essere finanziato ad Equity o a Debit.

• È necessario indicare il Debito Finanziario Netto a valori contabili e calcolare il ΔValore di Mercato del Debito al fine di
esprimere il Debito Finanziario Netto a valori di mercato.
ΔValore di Mercato del Debito = nel caso di emissione di obbligazioni e nel caso in cui nel corso del tempo il tasso
diminuisce, l’impresa avrà iscritto in bilancio un debito di un valore più alto rispetto al valore di mercato dello stesso, poiché
i tassi sono diminuiti => Cedola t0/Valore di mercato di titoli privi di rischio (Bond) t1 = FV del Debito

VALORE DI MERCATO DEL PASSIVO = Debito Finanziario Netto a valori contabili+ ΔValore di Mercato del Debito

• VALORE DI MERCATO DELL’EQUITY = PN Contabile (Equity) + ΔValore PN (maggior valore riconosciuto agli azionisti)

STATO PATRIMONIALE A VALORI DI MERCATO
Brand 50 Debito Netto a Valori Contabili 100
VANOC 100 ΔValore di Mercato del Debito 100
VANAiP 17 MKTCAP (per differenza EV 267 - Debito 200) 67
AiP 100
ENTERPRISE VALUE (EV) 267 MKTCAP E DEBITO (E+D) 267
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LEZIONE 03/03/2017

Iscrivendo il VANOC -> l’impresa ha prospettiva di crescita che creano valore che devono avere un rendimento > al CoC (Costo
i.e.
Opportunità del Capitale - -> Rendimento medio atteso dall’investitore)

CRESCITA ORGANICA può avvenire attraverso:
• Aumento della capacità produttiva;
• Diversificazione (di prodotto o geografica)
• Integrazione Verticale -> consente di abbattere i costi attraverso le economie di scala operando sulla filiera produttiva
Oss: in questo caso si effettuano investimenti interni all’azienda.

CRESCITA ESTERNA può avvenire attraverso:
• Acquisizioni e Fusioni
• Alleanze
Oss: può essere economicamente più vantaggioso acquisire i competitors e sfruttare le sinergie piuttosto che effettuare
investimenti interni.

ESEMPIO LUXOTTICA – ESSILOR
Valore Fusione = 50 miliardi
La creazione di valore sarà data dai Business Complementari
I titoli all’annuncio sono saliti -> MKTCAP +8,3% Luxottica +11,9% Essilor
Luxottica negli anni è cresciuta attraverso acquisizioni
All’annuncio si sono stimante sinergie comprese tra 400 e 600 milioni di €
DMRKCAP = Luxottica (25976-23995) + Essilor (24945-22302) = 4624 (Valore prima e dopo l’annuncio di Luxottica e di Essilor)
tc = 30%
CoC = 7,5%

Cosa ha scontato il mercato nel Prezzo di borsa?
VANOCoperazione = [Media Sinergie*(1-tc)]/CoC (Proiezione in Perpetuity) =
= [[(400+600)/2]*(1-30%)]/7,5% = 500*70%/7,5% = 4667 (Cosa il mercato ha scontato sulla MKTCAP)

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1. RICLASSIFICAZIONE DI BILANCIO

L’obiettivo dell’analista finanziario è quello di riesprimere uno Stato Patrimoniale che sia in grado di generare un reddito.

Partendo dall’Invested Capital (IC), l’obiettivo è:
• individuare i flussi di reddito operativo della gestione caratteristica (EBIT);
• individuare i flussi di cassa della gestione operativa (FCFF)

L’analisi di Bilancio può essere:
• Analisi cross sectional -> confronto di bilanci di imprese dello stesso settore (i.e. confronto esterno) -> Prospettiva
Orizzontale
• Analisi inter temporal -> confronto di bilanci della stessa impresa nel tempo (i.e. confronto interno) -> Prospettiva Verticale
• Analisi matriciale -> mix delle due forme (contemporaneamente verticale e orizzontale i.e. imprese dello stesso settore in
tempi diversi)

RICLASSIFICAZIONE SP
Lo SP redatto secondo i principi contabili non è in grado di esprimere il valore dell’impresa focalizzandosi sulla gestione
operativa/caratteristica.

Non si parla più di Attività ma di Invested Capital i.e. Capitale investito nelle attività tipiche dell’impresa capace di generare flussi
futuri -> Poste operative che generano reddito operativo

Collegamento IC -> Ricavi - Costi operativi = EBIT -> FCFF (Free Cash Flow to Firm)

Criteri:
• Criterio di Pertinenza Gestionale
Le poste di SP sono suddivise sulla base della loro pertinenza o meno all’attività caratteristica dell’impresa, denominata
attività core (operativa in senso stretto);
• Criterio Finanziario
Le poste dell’attivo sono suddivise sulla base dei tempi necessari per trasformarle in liquidità e le poste del passivo in base
alla scadenza del rimborso (esigibilità).
• Analisi del merito creditizio

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RICLASSIFICAZIONE SP SECONDO IL CRITERIO DI PERTINENZA GESTIONALE

LATO ATTIVO

Capitale Circolante Netto Core (CCN Core) = Attività Correnti Core – Passività Correnti Core

i.e.
-> attinenti al Ciclo ATV (Acquisto -> Trasformazione -> Vendita) -> include tutte le poste di Attivo e di Passivo di SP relative alla
tuttavia
gestione “caratteristica corrente” dell’impresa - -> i termini “core” e “corrente” indicano:
• Core -> considera le operazioni che costituiscono l’attività caratteristica dell’impresa;
• Corrente -> non si intende l’arco temporale (< 12 mesi), ma si fa riferimento al Ciclo ATV (Acquisto Trasformazione Vendita)
i.e. attività che si generano ripetutamente nello svolgimento del business a prescinde dalla durata del Ciclo.

• CCN core > 0 quando attività correnti core > passività correnti core => la gestione assorbe risorse finanziarie
• CCN core < 0 quando attività correnti core < passività correnti core => la gestione rilascia risorse finanziarie

Voci di CCN core:
a. Attività Correnti Core
• Rimanenze
• Crediti Commerciali
• Acconti a fornitori di materie prime
• Crediti verso l’Erario per imposte correnti
• Altri crediti correnti core
• Ratei e Risconti attivi di poste core

b. Passività Correnti Core
• Debiti verso Fornitori
• Debiti Tributari
• Debiti v/Istituti Previdenziali
• Anticipi da Clienti
• Fondi Rischi e Oneri
• Ratei e Risconti passivi di poste core

Rapporto CCNcore/Sales = Intensità del Capitale Circolante
Siccome CCN core esprime il rilascio o l’assorbimento di risorse finanziarie
Se:
Rapporto > 1 => la liquidità derivante dalle sales non riesce a coprire il CCN core
Rapporto < 1 => la liquidità derivante dalle sales riesce a coprire il CCN core

Oss: Tuttavia sarebbe opportuno considerare l’EBITDA poiché si considerano le Sales al netto dei costi monetari.

ß del CCN core => Ý liquidità -poiché-> i crediti commerciali sono stati monetizzati; oppure il CCN core è diminuito in seguito ad
un aumento dei debiti commerciali. Tuttavia l’incremento di debiti finanziari non determina automaticamente una diminuzione
del CCN core, in quanto si sfrutterebbe l’effetto della tax shield.

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Attività Core Immobilizzate (ACI) = Stock di capitale fisso -> investimenti pertinenti all’attività operativa ma immobilizzati e
quindi utili per più esercizi i.e. per più cicli ATV.

Voci di ACI, si dividono in 3 principali categorie:
a. Immobilizzazioni Materiali
• Terreni e Fabbricati utilizzati nel ciclo produttivo
• Impianti e Macchinari
• Attrezzature Industriali
b. Immobilizzazioni Immateriali a Vita Definita
• Brand
• Concessioni e Licenze
• Software e Tecnologia
c. Immobilizzazioni Immateriali a Vita Indefinita
• Brand a vita indefinita
• Goodwill

Surplus Asset (SA) = tutte quelle attività nette (cioè al netto delle passività che sono anche esse surplus assets) che potrebbero
essere cedute dall’impresa senza comprometterne la capacità di reddito e non attinenti alla gestione operativa.

Voci si SA, si dividono in 3 principali categorie:
a. Partecipazioni Finanziarie e Titoli non inclusi nella PFN (ad es. Titoli AFS);
b. Poste di SP che non alimentano voci di CE che concorrono a formare il reddito operativo (ad es. crediti finanziari a lungo
termine, ecc.);
c. Poste di SP che alimentano voci di CE che concorrono a formare il reddito operativo, ma che non sono attività core (ad
es. immobile affittato a terzi, per una impresa manifatturiera).

Invested Capital (IC) = CCN Core + ACI

Net Total Asset (NTA) = IC + SA

Oss: Per gli indici di redditività si fa sempre riferimento all’IC

LATO PASSIVO
Gli asset (NTA) possono essere finanziati a:
Equity -> Capitale di rischio
Debito -> Capitale a debito

PFN

Posizione Finanziaria Lorda => Debiti che generano gli oneri finanziari che si trovano sotto l’EBIT

Posizione Finanziaria Netta = Posizione Finanziaria Lorda – Disponibilità Liquide e Mezzi Equivalenti

Le disponibilità liquidi e mezzi equivalenti saranno non operativi e strutturali:

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Voci di Posizione Finanziaria Netta (PFN):
Disponibilità e Mezzi Equivalenti
• C/C Bancari e Cassa
• Titoli di Stato
• Crediti Finanziari a Breve Termine
• Ratei Attivi afferenti a Proventi Finanziari
Passività Finanziarie
• Debiti verso Banche a Breve termine (< 12 mesi)
• Debiti verso Banche a M/L termine (> 12 mesi)
• Leasing Finanziario
• Obbligazioni Finanziarie
• Derivati Finanziari
• Fondo Benefici Dipendenti (Fondo TFR)
• Altre passività finanziarie

Ricapitolando:

SP a Pertinenza Gestionale
IC PFN
SA BV

Ricavi - Costi = EBIT (generato dall’IC)
EBIT - Oneri Finanziari (generati dalla PFN) +/- Redditi da SA = EBT

RICLASSIFICAZIONE SP SECONDO IL CRITERIO DI FINANZIARIO

Nella riclassificazione secondo il criterio finanziario il termine “corrente” deve essere inteso nell’accezione di
liquidità/esigibilità, i.e. secondo la logica “tradizionale” < 12 mesi e non corrente > 12 mesi.
Oss: non si effettua più la distinzione tra operativo e finanziario ma tra </> 12 mesi.

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Il termine corrente deve essere inteso nell’accezione di liquidità/esigibilità, tant’è che il CCN non è indicato più come core,
poiché viene meno la distinzione operativo/finanziario, ma viene indicato come CCN Liquidabile/Esigibile.

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LEZIONE 09/03/2017

RICLASSIFICAZIONE DEL CONTO ECONOMICO

CE civilistico:
L’aggregazione delle componenti di costo e di ricavo è effettuata sulla base della “natura economica”, ossia in relazione al tipo di
fattori produttivi a cui sono collegati.
Es: costi che hanno la medesima natura (costi del personale) possono interessare aree funzionali differenti (produzione,
amministrazione, marketing...).

Tale schema di riclassificazione:
a) non dà evidenza di qual è la “destinazione gestionale” delle componenti di costo e ricavo, diretta a separare l’attività
“caratteristica” da quella “extra-caratteristica”;
b) non permette di identificare il Margine Operativo Lordo (MOL o EBITDA);
c) non offre una sintesi dei valori iscritti tale da consentire una corretta applicazione delle tecniche dell’analisi di bilancio.  

Riclassificando il CE seguendo il criterio della pertinenza gestionale -> si avrà una scomposizione e riaggregazione delle
componenti di CE che troviamo nel bilancio civilistico.
Obiettivo della Riclassificazione del CE -> esprimere l’EBIT i.e. Reddito Operativo secondo 2 tipologie di riclassificazione:

Le 2 tipologie di riclassificazione presentano lo stesso schema, differendo esclusivamente nella composizione dei Ricavi/Costi
(fino alla linea EBIT).

RICLASSIFICAZIONE DI CONTO ECONOMICO A COSTO INDUSTRIALE DEL VENDUTO

Obiettivo della Riclassificazione a Costo Industriale del Venduto
-> isolare i costi dell’attività industriali dagli altri costi (commerciali, generali e amministrativi), separando i costi delle diverse
gestioni -> si tratta di costi monetari e non monetari di sola pertinenza industriali in senso stretto.

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Magazzino Materie Primet = Magazzino Materie Primet-1 + Acquisto Materie Primet - Consumi Materie Primet

Consumit = Acquisto Materie Primet + D Magazzino Materie Prime
Dove: D Magazzino Materie Prime = Magazzino Materie Primet - Magazzino Materie Primet-1

RICLASSIFICAZIONE DI CONTO ECONOMICO A VALORE DELLA PRODUZIONE E VALORE AGGIUNTO

Obiettivo della Riclassificazione a Valore Della Produzione e Valore Aggiunto
-> esprimere un valore della produzione, attraverso la separazione dei costi operativi in 2 categorie:
a) costi riconosciuti a terze economie;
b) costi per l’utilizzo di fattori interni di produzione (capitale fisso e lavoro).

Questa riclassificazione di cogliere il grado di integrazione verticale dell’impresa.

LA RILEVANZA DELL’EBITDA
L’EBITDA fra tutte le misure intermedie di risultato è di particolare importanza, in quanto assume un duplice significato:
• sotto il profilo economico: esprime la differenza tra ricavi e costi operativi monetari non risentendo delle diverse politiche
di ammortamento delle immobilizzazioni;
• sotto il profilo finanziario: esprime la differenza tra ricavi e costi monetari (cioè ricavi e costi che alimentano il CCN core) e
coincide con il flusso di cassa della gestione operativa (caratteristica) quando:
a) i ricavi e i costi sono tutti regolati per cassa;
b) I ricavi e i costi sono regolati a termine ma nel corso dell’esercizio non si è avuta variazione di CCN core.
L’EBITDA esprime un flusso potenziale di cassa (al lordo degli ammortamenti); per conoscere quanta parte di EBITDA si è
tradotta in flusso di cassa occorre detrarre la variazione di CCN core.

Valore Aggiunto = Valore Produzione - Costi Produzione
EBITDA = Valore Aggiunto - Costo del Lavoro
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ESEMPI DI SETTORI AD ALTO E BASSO VALORE AGGIUNTO
• Settore tecnologico -> tanto know how dato dal personale -> Ý Costo del lavoro
• Settore distribuzione -> offrono servizio a basso valore aggiunto
• Settore di lusso -> settore ciclico -> Ý EBITDA margin

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ANALISI PER INDICI

Rapporti tra grandezze patrimoniali, economiche e finanziarie

Obiettivo: sintetizzare la gestione aziendale nel suo complesso al fine di analizzare le performance economiche e finanziarie:
• nel tempo (inter temporal) -> confrontando gli indici della stessa impresa nella storia;
• nello spazio (cross sectional) -> confrontando gli indici di più imprese che operano nello stesso settore.

TIPOLOGIE DI INDICI

A. INDICI DI REDDITIVITÀ

• ROS (Return on Sales) -> misura quanto le vendite contribuiscono a formare il risultato operativo al netto delle imposte, i.e.
il margine residuo netto d’imposta dopo la copertura dei costi operativi.

𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇
𝑹𝑶𝑺 =
𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠

Dove:
𝑵𝑶𝑷𝑨𝑻 = 𝐸𝐵𝐼𝑇 ∗ (1 − 𝑇𝑐) = Reddito Operativo al netto delle imposte unlevered

--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

𝑅𝑂𝑆
𝑅𝑂𝑆 𝑎𝑙 𝐿𝑜𝑟𝑑𝑜 𝑑𝑖 𝑖𝑚𝑝𝑜𝑠𝑡𝑎 = = 𝑬𝑩𝑰𝑻 𝑴𝒂𝒓𝒈𝒊𝒏
1 − 𝑇𝑐
oppure
𝐸𝐵𝐼𝑇
𝑬𝑩𝑰𝑻 𝑴𝒂𝒓𝒈𝒊𝒏 =
Oss:
ROS elevato = impresa Capital Intensive -> strategia di Differenziazione del Prodotto -> Integrazione Verticale elevata
Turnover Elevato = impresa Labour Intensive -> strategia di Leadership di Costo -> Politica di Outsourcing

--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

• ASSET TURNOVER -> misura la redditività degli asset, quindi del capitale investito

𝑨𝑺𝑺𝑬𝑻 𝑻𝑼𝑹𝑵𝑶𝑽𝑬𝑹 =
𝐼𝐶

--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

• ROIC (Return on Invested Capital) -> misura la redditività netta degli investimenti. È una misura di sintesi dell’economicità
della gestione operativa d’impresa e per sua natura è influenzato da molteplici fattori. La scomposizione delle sue
determinanti principali consente meglio di apprezzare la validità dell’indice.

𝑹𝑶𝑰𝑪 =
𝐼𝐶
oppure
𝑹𝑶𝑰𝑪 = 𝑅𝑂𝑆 ∗ 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡 𝑇𝑢𝑟𝑛𝑜𝑣𝑒𝑟
oppure
𝑹𝑶𝑰𝑪 = 𝑅𝑂𝐼 ∗ (1 − 𝑇𝑐)

--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

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• ROI (Return on Investments) -> misura la redditività lorda degli investimenti.

𝐸𝐵𝐼𝑇
𝑹𝑶𝑰 =
𝐼𝐶

oppure il ROI coincide con il ROIC al lordo delle imposte, quindi può anche essere calcolato come:

𝑅𝑂𝐼𝐶
𝑹𝑶𝑰 =
1 − 𝑇𝑐
oppure
𝐸𝐵𝐼𝑇
𝑹𝑶𝑰 = ∗ 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡 𝑇𝑢𝑟𝑛𝑜𝑣𝑒𝑟

--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

• ROE (Return on Equity) -> misura la redditività complessiva dei mezzi propri. Tale indice fornisce informazioni su come i
manager di un’azienda stanno impiegando il Patrimonio Netto per remunerare gli azionisti, attraverso il Reddito Netto (Net
Income - NI). Il ROE riflette la gestione delle fonti di finanziamento -> poiché il Reddito Netto comprende i risultati delle
diverse aree gestionali, il ROE può essere considerato come riassuntivo dell’economicità complessiva.

𝑁𝑒𝑡 𝐼𝑛𝑐𝑜𝑚𝑒 (= 𝑅𝑒𝑑𝑑𝑖𝑡𝑜 𝑁𝑒𝑡𝑡𝑜)
𝑹𝑶𝑬 =
𝐵𝑜𝑜𝑘 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 (= 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 𝑁𝑒𝑡𝑡𝑜)

--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

In assenza di surplus assets -> il ROE è funzione della redditività operativa e dell’effetto leva finanziaria (Leverage).
Pertanto, il ROE può essere calcolato come:

𝐷𝑒𝑏𝑡
𝑹𝑶𝑬 = 𝑅𝑂𝐼𝐶 + 𝑅𝑂𝐼𝐶 − 𝐶𝑜𝐷abccde’ghidjck ∗
𝐵𝑜𝑜𝑘 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒
Dove:
CoD = Cost of Debt
𝑪𝒐𝑫𝒏𝒆𝒕𝒕𝒐𝒅’𝒊𝒎𝒑𝒐𝒔𝒕𝒂 = 𝐶𝑜𝐷(qdrede’ghidjck) ∗ 1 − 𝑡𝑐
𝑂𝑛𝑒𝑟𝑖 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑧𝑖𝑎𝑟𝑖 𝑛𝑒𝑡𝑡𝑖
𝐶𝑜𝐷(qdrede’ghidjck) =
𝑃𝐹𝑁

𝑅𝑂𝐼𝐶 − 𝐶𝑜𝐷abccde’ghidjck = 𝑹𝑶𝑰𝑪 𝑺𝒑𝒓𝒆𝒂𝒅
=> se il CoDnetto Ý -> il ROIC Spread ß => L’effetto Leverage sarà più basso

𝐷
= 𝑬𝒇𝒇𝒆𝒕𝒕𝒐 𝑳𝒆𝒗𝒆𝒓𝒂𝒈𝒆
𝐵𝑉

Se ROIC spread > 0 Effetto Leverage Positivo: ROE > ROIC
Se ROIC spread = 0 Effetto Leverage Nullo: ROE = ROIC
Se ROIC spread < 0 Effetto Leverage Negativo: ROE < ROIC

Fino a che punto è conveniente indebitarsi (al fine di sfruttale l’effetto Leverage)?
Conviene indebitarsi finché l’indebitamento non genera un ROIC Spread negativo (si considera la media ponderata del ROIC
Spread dei diversi debiti).
In conclusione conviene indebitarsi finché il CoDnetto è £ ROIC

--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

𝑬𝒇𝒇𝒆𝒕𝒕𝒐 𝑳𝒆𝒗𝒂 𝑭𝒊𝒏𝒂𝒏𝒛𝒊𝒂𝒓𝒊𝒂 = 𝑅𝑂𝐸 − 𝑅𝑂𝐼𝐶

--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

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LEZIONE 10/03/2017

B. INDICI DI EFFICIENZA
Consentono di apprezzare il grado di efficienza con il quale l’impresa gestisce il proprio ciclo ATV.

• Crediti Commerciali -> riflettono la strategia commerciale dell’impresa, perché l’impresa potrebbe concedere maggior lasso
di tempo per l’estinzione dei crediti v/clienti, rispetto i competitor, di contro però diminuisce la liquidità all’attivo.

365
𝑻𝒆𝒎𝒑𝒐 𝒎𝒆𝒅𝒊𝒐 𝒊𝒏𝒄𝒂𝒔𝒔𝒐 𝒄𝒓𝒆𝒅𝒊𝒕𝒊 =
𝑅𝑜𝑡𝑎𝑧𝑖𝑜𝑛𝑒 𝐶𝑟𝑒𝑑𝑖𝑡𝑖

𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠 ∗ 1 + 𝐼𝑉𝐴
𝑹𝒐𝒕𝒂𝒛𝒊𝒐𝒏𝒆 𝑪𝒓𝒆𝒅𝒊𝒕𝒊 =
𝐶𝑟𝑒𝑑𝑖𝑡𝑖 𝐶𝑜𝑚𝑚𝑒𝑟𝑐𝑖𝑎𝑙𝑖

--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

• Magazzino -> quante volte in un esercizio carico e scarico il magazzino, i.e. quanti i giorni le merci giacciono in magazzino
prima di essere vendute.

365
𝑻𝒆𝒎𝒑𝒐 𝒎𝒆𝒅𝒊𝒐 𝒈𝒊𝒂𝒄𝒆𝒏𝒛𝒂 𝒎𝒂𝒈𝒂𝒛𝒛𝒊𝒏𝒐 =
𝑅𝑜𝑡𝑎𝑧𝑖𝑜𝑛𝑒 𝑀𝑎𝑔𝑎𝑧𝑧𝑖𝑛𝑜

𝑉𝑒𝑛𝑑𝑢𝑡𝑜
𝑹𝒐𝒕𝒂𝒛𝒊𝒐𝒏𝒆 𝑴𝒂𝒈𝒂𝒛𝒛𝒊𝒏𝒐 = 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝐼𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑖𝑎𝑙𝑒 𝑑𝑒𝑙
𝑀𝑎𝑔𝑎𝑧𝑧𝑖𝑛𝑜

--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

• Debiti Commerciali v/fornitori -> la dilazione del pagamento dei debiti v/fornitori. Maggiore è la dilazione dei pagamenti
tanto maggiore sarà la liquidità all’attivo.

365
𝑻𝒆𝒎𝒑𝒐 𝒎𝒆𝒅𝒊𝒐 𝑷𝒂𝒈𝒂𝒎𝒆𝒏𝒕𝒐 𝒅𝒆𝒊 𝑭𝒐𝒓𝒏𝒊𝒕𝒐𝒓𝒊 =
𝑅𝑜𝑡𝑎𝑧𝑖𝑜𝑛𝑒 𝐹𝑜𝑟𝑛𝑖𝑡𝑜𝑟𝑖

𝐴𝑐𝑞𝑢𝑖𝑠𝑡𝑖 𝑀𝑎𝑡𝑒𝑟𝑖𝑒 𝑃𝑟𝑖𝑚𝑒 ∗ (1 + 𝐼𝑉𝐴)
𝑹𝒐𝒕𝒂𝒛𝒊𝒐𝒏𝒆 𝑭𝒐𝒓𝒏𝒊𝒕𝒐𝒓𝒊 =
𝐷𝑒𝑏𝑖𝑡𝑖 𝐶𝑜𝑚𝑚𝑒𝑟𝑐𝑖𝑎𝑙𝑖

--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

• Durata Ciclo ATV -> misura il ciclo monetario, sarebbe opportuno avere una durata del ciclo ATV ristretta.

𝑫𝒖𝒓𝒂𝒕𝒂 𝑪𝒊𝒄𝒍𝒐 𝑨𝑻𝑽 = 𝑔𝑔. 𝐶𝑟𝑒𝑑𝑖𝑡𝑖 + 𝑔𝑔. 𝑀𝑎𝑔𝑎𝑧𝑧𝑖𝑛𝑜 − 𝑔𝑔. 𝐷𝑒𝑏𝑖𝑡𝑖

--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

16
C. INDICI DI LIQUIDITÀ
Analizzano la capacità dell’impresa di far fronte ai pagamenti nel breve termine.

𝐴𝑡𝑡𝑖𝑣𝑖𝑡à 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡𝑖
𝑰𝒏𝒅𝒊𝒄𝒆 𝒅𝒊 𝑳𝒊𝒒𝒖𝒊𝒅𝒊𝒕à 𝑪𝒐𝒓𝒓𝒆𝒏𝒕𝒆 =
𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑣𝑖𝑡à 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡𝑖

𝐴𝑡𝑡𝑖𝑣𝑖𝑡à 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡𝑖 − 𝑀𝑎𝑔𝑎𝑧𝑧𝑖𝑛𝑜
𝑰𝒏𝒅𝒊𝒄𝒆 𝒅𝒊 𝑳𝒊𝒒𝒖𝒊𝒅𝒊𝒕à 𝑰𝒎𝒎𝒆𝒅𝒊𝒂𝒕𝒂 =
𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑣𝑖𝑡à 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡𝑖

Oss: per il calcolo di questi 2 indici è necessario lo SP riclassificato con il Criterio Finanziario.

--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

D. INDICI DI LIQUIDITÀ (INDICI DI SOSTENIBILITÀ INDEBITAMENTO)

𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴
𝑰𝒏𝒅𝒊𝒄𝒆 𝒅𝒊 𝑪𝒐𝒑𝒆𝒓𝒕𝒖𝒓𝒂 =
𝑂𝑛𝑒𝑟𝑖 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑧𝑖𝑎𝑟𝑖 𝑁𝑒𝑡𝑡𝑖

Esprime la capacità della gestione corrente, rappresentata dal flusso di EBITDA (monetario), di sostenere l’indebitamento
attraverso la copertura degli oneri finanziari netti.

--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

𝑴𝒖𝒍𝒕𝒊𝒑𝒍𝒐 𝑷𝑭𝑵 𝑬𝑩𝑰𝑻𝑫𝑨

Indica il tempo necessario (anni) a rimborsare il debito netto attraverso i flussi di reddito della gestione corrente (EBITDA).

--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

E. INDICI DI LIQUIDITÀ (INDICI DI STRUTTURA FINANZIARIA)
Misurano il grado di dipendenza dell’impresa da terzi finanziatori. Offrono una misura della solidità patrimoniale dell’impresa in
relazione al mix di debito e capitale proprio prescelto per soddisfare il fabbisogno finanziario originato dall’attività d’impresa.

𝐷𝑒𝑏𝑖𝑡𝑖 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝑖
𝑰𝒏𝒅𝒊𝒄𝒆 𝒅𝒊 𝑰𝒏𝒅𝒆𝒃𝒊𝒕𝒂𝒎𝒆𝒏𝒕𝒐 =
𝐴𝑡𝑡𝑖𝑣𝑖𝑡à 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝑖

--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

𝑴𝒖𝒍𝒕𝒊𝒑𝒍𝒐 𝑷𝑭𝑵 𝑩𝑽

--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

𝑴𝒖𝒍𝒕𝒊𝒑𝒍𝒐 𝑷𝑭𝑵 𝑴𝑲𝑻𝑪𝑨𝑷

--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

17
LEZIONE 16/03/2017
RENDICONTO FINANZIARIO

Secondo il criterio della competenza, c’è un confronto tra ricavi e costi d’esercizio, ma non è detto che tali ricavi e costi abbiamo
manifestazione finanziaria nell’esercizio stesso -> Tra il CE e il RF esiste un disallineamento temporale ->
Si passa dal principio di competenza al principio di cassa (flussi cassa) -> i.e. i ricavi e costi cui la manifestazione finanziaria è
avvenuta nell’esercizio in corso

Negli USA -> cash is king -> perché è la risorsa che può essere distribuita agli stakeholders.

Principio di Competenza ¹ Principio di Cassa
-> Disallineamento Temporale
CE (Principio di Competenza) RF (Principio di Cassa)
-> misura la DVariazione di PN da un esercizio all’altro -> misura la DVariazione di Disponibilità Liquide da un
esercizio all’altro

Per costruire un RF abbiamo 2 strade:
1. Metodo diretto (applicabile solo dall’interno) -> prendere tutte le entrate e uscite monetarie avvenute nell’esercizio;
2. Metodo indiretto (applicabile anche dall’esterno) -> sulla base della relazione tra SP e CE -> Input dato da 2 SP (all’anno t e
t-1) + CE (all’anno t) che genera come output un Cash Flow Statement (Rendiconto Finanziario).

Stato Patrimoniale
Impieghi Fonti
Ý attività -> ß cassa Ý passività -> Ý cassa
ß attività -> Ý cassa ß passività -> ß cassa

Oss: il CCN è finanziato dalla PFN

LE DETERMINANTI DEL CFO (FLUSSO DI CASSA DELLA GESTIONE CORRENTE)
I ricavi e costi, che non sono rispettivamente incassati e liquidati, alimentano le Attività e Passività del CCN core.

18
RENDICONTO FINANZIARIO

Ricavi Monetari -> ∆Crediti
- Costi Monetari -> ∆Debiti e ∆Magazzino
= EBITDA -> Flusso potenziale di cassa derivante dalla gestione corrente del ciclo ATV
- ∆CCN core -> attività attinente al ciclo ATV (poiché ÝCCN core assorbe risorse finanziarie)
- imposte sull'EBIT -> (EBIT*tc) perché si considera la deducibilità degli ammortamenti
= CFO (Cash Flow from Operation) -> Flusso di cassa del ciclo ATV (del capitale di funzionamento)

- Capex Netti (Capital Expenditure) -> (immobilizzazioni nettet – immobilizzazioni nettet-1) + ammortamentit -> i capex

assorbono risorse finanziarie
= FCFF o UFCF -> Flusso di cassa operativo (di pertinenza dell’IC) liberamente distribuibile agli
stakeholders senza intaccare la capacità produttiva dell’impresa al netto dei
capex.
UFCF = flusso di cassa unlevered (in caso di impresa all equity)
- ∆ Investimenti da SA
+/- Flusso di cassa da SA -> Flusso di cassa della Gestione dei Surplus Asset
- Imposte su Flussi da SA
- On. Fin. Netti -> sono fiscalmente deducibili e ci forniscono un tax shield Flusso di cassa di
+ Tax shield su On. Fin. Netti -> Le imposte calcolate per il CFO sono calcolate sull’EBIT Gestione Finanziaria
+ ∆Debiti Finanziari
+ ∆Fondo TFR
= FCFE -> Flussi di cassa disponibili agli azionisti
+/- Aumento/Riduzione CS a pagamento
- Dividendi distribuiti
= ∆DISPONIBILITÀ LIQUIDE

Capex Vs Opex
Opex -> costo per la gestione -> contabilizzato in CE
Capex -> investimenti necessari per mantenere inalterata la capacità produttiva di un asset -> contabilizzati in SP
Es: stampante -> la risma di carta è un opex, mentre la cartuccia è un capex

Capex ≠ Manutenzione ordinaria -> Capex ha utilità pluriennale (in SP) ≠ Manutenzione ha utilità annuale (in CE)

Capex Lordo = (immobilizzazioni nettet – immobilizzazioni nettet-1) + ammortamentit + Disinvestimento a valori contabilit
Capex Netto = Capex Lordot - Disinvestimento a valori contabilit
Capex Netto = (immobilizzazioni nettet – immobilizzazioni nettet-1) + ammortamentit

Tipi di Capex
1. Capex di mantenimento -> investimento inderogabile per mantenere inalterato la dotazione di capitale in essere e lo stesso
EBIT -> i.e. un investimento inderogabile che deve essere sempre sostenuto in ogni esercizio
Generalmente Capex di mantenimento = Ammortamento -> se vita utile del bene = con la vita contabile.
Siccome l’ammortamento è una convenzione -> può accadere che la vita utile del bene ≠ con la vita contabile ->
quindi si potrebbe avere: Capex di mantenimento ¹ Ammortamento
ß
Se vita utile economica < vita utile contabile -> poiché l’asset è stato usato maggiormente rispetto alla sua vita contabile
=> Amm.to economico > Amm.to contabile
=> Capex di mantenimento > Amm.to contabile

2. Capex di sviluppo -> investimento discrezionale connesso alla domanda di mercato per aumentare la capacità produttiva al
fine di soddisfarla -> quindi aumentare la dotazione di capitale in essere (ACI).

Oss: Se il rapporto Capex/Ammortamento contabile
• = 1 -> l’impresa sta effettuando capex di mantenimento;
• > 1 (es. 2) -> l’impresa sta effettuando capex di sviluppo;
• <1 -> vita economica dell’asset < vita contabile dell’asset.

Es: generalmente non si effettuano Capex in caso di Software non complessi -> conviene far morire l’asset e al termine della vita,
acquistarne uno nuovo.
L’opposto accade in caso in impianti e attrezzature, dove è antieconomico far morire l’asset, quindi ogni anno l’impresa effettua
un capex di mantenimento per mantenere inalterata la capacità produttiva dello stesso.
19
RELAZIONE: STATO PATRIMONIALE – CONTO ECONOMICO – RENDICONTO FINANZIARIO
Il Cash Flow Statement è predisposto partendo dal CE e rettificando le voci di CE dalle variazioni di SP ad esse collegate.

CE SP RF
• EBITDA = risultato della Gestione LATO ATTIVO • EBITDA = punto di partenza (CE) dal
Operativa considerando ricavi e costi • CCN Core = risultato della Gestione quale si sottraggono le imposte
monetari. Operativa dato da Attività e Passività sull’EBIT (al fine di considerare la
• EBIT = risultato della Gestione attinenti al Ciclo ATV. deducibilità degli ammortamenti) e al
Operativa al netto dei costi non • ACI = Assets pertinenti alla Gestione netto del ∆CCN core (manifestazione
monetari (ammortamenti e Operativa utili per più esercizi i.e. per patrimoniale SP attinente alla
svalutazioni). più cicli ATV. gestione operativa del Ciclo ATV).
• EBT = considera anche la Gestione • IC = CCN core + ACI (attinenti alla • CFO = flusso di cassa attinente alla
Accessoria (da SA) e la Gestione Gestione Operativa). Gestione Operativa.
Finanziaria (da PFL) • Capex = spese in SP per mantenere o
L’IC genera in CE l’EBIT e nel RF i FCFF. sviluppare l’IC.
• FCFF = flusso di cassa Operativo
• SA = assets che potrebbero essere distribuibile agli stakeholders di
cedute dall’impresa senza pertinenza dell’IC
comprometterne la capacità di • Flusso di cassa della Gestione dei
reddito attinenti alla Gestione Surplus Asset
Accessoria. • Flusso di cassa di Gestione
Finanziaria
LATO PASSIVO • FCFE = Flussi di cassa disponibili agli
• PFN = Debiti che generano gli oneri azionisti
finanziari che si trovano sotto l’EBIT • ∆DISPONIBILITÀ LIQUIDE = differenza
(PFL) - Disponibilità Liquide e Mezzi di Disponibilità Liquide da un
Equivalenti esercizio all’altro.
• BV = PN degli azionisti

CE (Principio di Competenza) RF (Principio di Cassa) SP
EBITDA -> CFO CCN core
- Ammortamenti -> - Capex Netti <-> + ACI
= EBIT <-> = FCFF <-> = IC
+/- Redditi da SA <-> +/- Redditi da SA <-> + SA
= NTA
- On. Fin. Netti <-> - On. Fin. Netti -> PFN
+ Tax Shield
= EBT + ∆Debiti Finanziari
- Imposte + ∆TFR
= Net Income <-> = FCFE <-> + BV
= Totale Fonti

L’IC genera in CE l’EBIT e nel RF i FCFF
20
METODO ALTERNATIVO PER IL CALCOLO DEL FCFF
EBIT
- imposte su EBIT
= NOPAT (Net Operating Profit After Taxes)
+ Ammortamenti Per arrivare all’EBIT si è partiti dall’EBITDA e
sottratti gli ammortamenti. Le imposte le calcolo
sull’EBIT per sfruttare la deducibilità fiscale degli
ammortamenti. Siccome l’ammortamento per
definizione è un costo non monetario, quindi non è
un’uscita di cassa, ma un costo di competenza
dell’asset a vita pluriennale, quindi si riaddiziona.
- ∆CCN core
- Capex Netti
= FCFF

Oss:
• Impresa in forte sviluppo:
avrà oltre i capex di mantenimento, anche i capex di sviluppo, quindi Capex Netti > Ammortamento.
Pertanto l’impresa in crescita avrà un’intensità di capitale di funzionamento molto elevata, poiché il Ciclo ATV lavora in maniera
molto elevata, quindi le variazioni di Capitale Circolante sono molto elevate, quindi il Capitale Circolante assorbe risorse
finanziarie.

i.e.
• Impresa steady state: impresa che non cresce - -> non crea ne distrugge valore per gli azionisti
perché
Quindi FCFF = NOPAT - ->
Capex di sviluppo = 0,
Capex di Mantenimento = ammortamenti (considerando una vita utile economica = vita utile contabile),
∆CCN core = 0.

Fincantieri opera su commessa nel settore navale: Esselunga opera nel settore alimentare:
la commessa può occupare 2/3 esercizi. vengono venduti prodotti su scaffali, i crediti v/clienti
Si acquistano materie prime, si ottengono pagamenti a sono al massimo ad 1 mese (pagamento con carta di
tranche dal cliente, ma il grosso viene pagato a termine credito), quinti tutta cassa anche di tipo operativo.
della commessa. I debiti v/fornitori sono elevati e le rimanenze in
Generalmente si ha un’espansione del capitale circolante magazzino, essendo generi alimentari, sono subite evase.
molto elevata, perché l’impresa deve acquisire risorse da Man mano che crescono i ricavi, la variazione di CCN core
portare in produzione e ha pochi debiti v/fornitori. è negativa pertanto si liberano risorse finanziarie,
L’EBITDA nonostante sia positivo, è annullato dalla generando un CFO positivo.
Variazione di Capitale Circolante, che è tipico di questo
modello di business, poiché il costo della nave non viene
incassato subito, generando un CFO negativo.
21
LEZIONE 17/03/2017

RELAZIONI TRA FLUSSI DI CASSA ED EBITDA DURANTE IL CICLO DI VITA DELL’IMPRESA

• EBITDA = Risultato della gestione operativa
• CFO = Cash Flow from Operation = Flusso di cassa della gestione operativa
• CFI = Cash Flow from Investing = Flusso finanziario da attività di investimento (Investimenti in Capex e Surplus Asset)
= Capex netti + Flussi di cassa da SA
• CFF = Cash Flow From Financing = Flusso finanziario da attività di finanziamento
= Flusso di cassa della gestione finanziaria - Dividendi distribuiti

START - UP CRESCITA MATURITÀ DECLINO
• EBITDA negativo perché gli • EBITDA inizia a cresce e ad • EBITDA sarà positivo, gli • EBITDA inizia a decrescere
investimenti non sono andare in positivo perché assets saranno entrati tutti perché i prodotti non sono
entrati a regime, struttura gli investimenti iniziano ad a regime e non ci saranno più apprezzati sul mercato.
dai costi molto alta, i entrare a regime. opportunità di crescita. • CFO anche se in declino,
prodotti sul mercato non • CFO sarà positivo ma Non ci sono più sarà maggiore dell’EBITDA,
sono ancora apprezzati, i.e. comunque inferiore opportunità di crescita a perché il capitale
la domanda non porta a all’EBITDA perché c’è VAN positivo, non c’è più circolante viene strizzato
BEP l’impresa. espansione del capitale VANOC, l’impresa crea ossia efficientato.
• CFO negativo perché circolante. ricchezza per gli azionisti • CFI inizia ad essere positivo
l’impresa non ha potere • CFI negativo perché sfruttando gli AiP. In caso a seguito dei
contrattuale v/clienti e l’impresa continuerà ad di impresa steady state, il disinvestimenti,
v/fornitori, il magazzino effettuare investimenti per NOPAT coincide con il adeguando l’IC alla
deve essere in grado di far migliore la produzione e FCFF. domanda di mercato.
fronte alla domanda, la soddisfare la domanda. Sta • CFO sarà prossimo Il FCFF sarà pertanto
variazione di circolante solo effettuando all’EBITDA. negativo.
sarà molto alta. investimenti in capitale • CFI si alleggerisce perché si • CFF inizierà ad essere
• CFI negativo perché fisso. effettuano solo capex di negativo, perché da una
l’impresa sta solo Il FCFF potrebbe continuare mantenimento o parte le banche inizieranno
effettuando investimenti in ad essere negativi, tuttavia se eventualmente si cedono a concedere meno
capitale fisso. la crescita continua, assets obsoleti. finanziamenti, dall’altro
Il FCFF sarà pertanto dovrebbe diventare positivo. • CFF sarà prossimo allo 0, l’impresa inizierà ad
negativo. • CFF sarà positivo ma perché con estinguere le passività.
• CFF sarà positivo perché l’impresa iniziando a l’autofinanziamento,
l’impresa non avendo sviluppare una capacità di l’impresa comincerà a
autofinanziamento dal autofinanziamento, rimborsare i debiti.
CFO, finanzierà gli ricorrerà sempre meno In sintesi il CFO è sostenuto
investimenti a debito. all’indebitamento. dall’indebitamento.
In sintesi il CFO è sostenuto
dall’indebitamento.

22
CRESCITA CHE CREA SVILUPPO E CRESCITA CHE CREA OBESITÀ

• La crescita per espansione non genera valore per gli azionisti: una crescita dei ricavi è accompagnato da un investimento
più che proporzionale del capitale investito. Investo 20 IC per ottenere 10 Sales.
In altre parole si investe di più ottenendo risultati inferiori (Crescita che crea obesità)

• La crescita per sviluppo permette di creare ricavi in misura più che proporzionale rispetto all'investimento.

La crescita delle imprese non deve essere visto solo come incremento del fatturato. L'impresa deve far crescere il suo fatturato
con investimenti redditizi. Il capitale investito deve crescere in misura meno che proporzionale rispetto ai ricavi. In altre parole
se l’impresa effettua investimenti che non creano marginalità, allora il management sta solo distruggendo il capitale degli
azionisti, perché si richiedono risorse finanziarie alla gestione operativa che non saranno in grado di generare CFO.

Oss: Molto spesso le imprese Italiane hanno una capacità produttiva superiore rispetto alla domanda, anche a seguito dei
competitors (es: imprese Asiatiche), quindi un IC sproporzionato rispetto alla domanda di mercato, sul quale comunque ogni
anno si effettuano capex di mantenimento e che porta all’assottigliamento della redditività. Sarebbe opportuno rivedere la scala
di produzione, dismettere assets non strategici liberando risorse finanziarie da investire in altri progetti capaci di generare
maggiore redditività

23
LEZIONE 23/03/2017

2. VALUTAZIONE DEGLI INVESTIMENTI

Valutazione degli investimenti ->attività di pianificazione che viene effettuata per verificare l'impatto di un determinato
progetto di investimento sul piano economico e finanziario.

Concetti Base
1. 1€ oggi > 1€ domani => remunerazione del tempo
2. 1€ certo > 1€ incerto => remunerazione del rischio
La remunerazione del tempo e del rischio -> la troviamo nel CoC (Costo opportunità del Capitale)

ESEMPI:
• CASO 1 - Esistenza di certezza nell’ipotesi di 2 investimenti alternativi
2 possibili investimenti alternativi:
INVESTIMENTO BANCARIO INVESTIMENTO IMMOBILIARE
Ho una somma di 10.000€ oggi da investire per 1 anno al 15% Ho un terreno che posso vendere tra un anno e incassare
C0 = 10.000 € 12.000 €
r = 15% C1=12.000 €
T = 1 anno
Attualizzo la somma al tasso del 15% => 12.000 € valgono
Calcolo il montante => tra 1 anno 11.500 € oggi 10.435 € (Valore Attuale)

In sintesi 10.435€ oggi > 10.000 € oggi

Tasso r = CoC => rendimento medio atteso cui rinunciano gli investitori investendo in uno specifico progetto, invece che
investire la stessa somma in attività finanziarie di pari rischio.

I concetti base di tale definizione sono:
1) Opportunità di investimento in progetti o attività finanziarie;
2) Medesimo rischio -> al fine di rendere omogeneo il confronto tra l’investimento nel progetto e l’investimento in attività
finanziarie.

VAuniperiodale = 1 € /(1+r) => 1 € oggi vale più di 1 € domani, perché quel 1 € di domani ha un suo CoC. Oggi investo una somma
che domani mi darà 1€ in funzione del rischio dell’investimento (CoC). Io oggi quel 1 € posso investirlo ad un CoC che mi potrà
generà maggior rendimento.

• CASO 2 - Esistenza di certezza nell’ipotesi di 2 investimenti alternativi
2 possibili investimenti alternativi:
ACQUISTO MACCHINARIO INVESTIMENTO FINANZIARIO
Acquisto oggi un macchinario a 20.000 € e lo rivendo tra 1 Oggi investo 20.000 € in un’attività finanziaria che tra 1 anno
anno a 25.000 €, considerando un rendimento del 15%. genera il 15% di rendimento.

Per calcolare il CoC dei 20.000 € investiti oggi, calcolo in VAN: Montante = 20.000 €*(1+15%) = 23.000 €
VAN = -20.000 € + [25.000 €/(1+15%)] = 1.739 €

Conviene effettuare l’investimento nell’acquisto del macchinario che mi generà tra 1 anno 25.000 €, piuttosto che
l’investimento finanziario che genererà tra 1 anno 23.000 €

indica
Il VAN positivo - -> che remunerati i 25.000 € per il loro valore finanziario nel tempo (a fronte dei 20.000 € esborsati
inizialmente), il residuo (1.739 €) è la creazione di valore dall’operazione di investimento.

• CASO 3 - Esistenza di incertezza

Acquisto oggi un macchinario a 20.000 €, in presenza di 3 scenari tutti equiprobabili.

Quindi dato C0 = 20.000 €:
1) Worst = 33% -> C1 = 20.000 €
2) Base = 33% -> C1 = 25.000 €
3) Best = 33% -> C1 = 30.000 €
24
Ponderando flussi attesi con le probabilità => E(C1) = (20.000*33%)+(25.000*33%)+(30.000*33%) = 25.000 €
I 25.000 € che si incassano nel caso 3, sono uguali a quelli che si incassano nel caso 2 -> la differenza sta nel fatto che nel caso 3 i
25.000 € si incassano con incertezza, mentre nel caso 2 si incassano con certezza -> esistenza di aleatorietà nell’investimento.

In questo caso non è ragionevole adottare il tasso di attualizzazione r (CoC) = 15% che nel caso 2 offriva la banca, perché il 15% è
un CoC in un mondo di certezza, perché con certezza nel caso 2 si incassavano 25.000 € a fronte di un investimento iniziale di
20.000 €.

Quindi in questo caso 3 il tasso di attualizzazione (CoC), dovrà essere in grado di remunerare il valore finanziario del tempo
(implicitamente pari al 15%) + remunerare il rischio cui l’investitore è sottoposto (poiché si corre il rischio nello scenario
peggiore 1 di incassare 20.000 € e nello migliore 3 di incassare 30.000 €).

Se si ipotizza quindi r = 35% (15%+20%)

VAN = -20.000+[25.000/(1+35%)] = -1481€

Questo investimento distrugge valore perché i 20.000€ hanno un CoC maggiore che remunera il valore finanziario del tempo e il
rischio (in altre parole l’investimento ha una redditività inferiore al CoC). Si otterrebbe maggiore remunerazione se i 20.000€
fossero investiti oggi in attività finanziarie del medesimo rischio che mi da il 35% si otterrà un valore pari a 27.000€
[=20.000*(1+35%)] > a 25.000€.

In sintesi nessun investitore sarebbe disposto ad investire oggi 20.000€ per ottenere domani 25.000€ in un mondo rischioso,
bensì investirebbe al massimo 18.519€ (=20.000-1.481) per ottenere tra 1 anno 25.000€ [=18.519*(1+35%)]

Oss: si parla di rendimento medio atteso perché si prendono in considerazioni diversi scenari che hanno diverse probabilità di
verificarsi, riguardante uno specifico investimento -> i.e. esiste una dispersione dei flussi di cassa dell’investimento.

La convenienza di un investimento può essere calcolata attraverso:

• VAN -> attualizzazione dei flussi (al CoC) derivanti dall’investimento al netto dell’esborso iniziale;
• ROIC -> redditività dell’investimento -> ROIC = (25.000-20.000)/20.000 = 25% -> tuttavia non sto creando valore perché
devo ottenere almeno un rendimento del 35%.
Oss: ROIC = NOPAT/IC -> NOPAT = 25.000-20.000 = 5.000€
IC = 20.000 €

CONCETTI DI MATEMATICA FINANZIARIA

• Rendita Perpetua (PERPETUITY) =>
𝐶
𝑉𝐴 =
𝑟
dove: C è costante

• Rendita Perpetua a partire da t+1 =>
𝐶 1
𝑉𝐴 = ∗
𝑟 (1 + 𝑟)c

• Rendita Posticipata (dall’anno t+1) e Limitata =>
‡c
1− 1+𝑟
𝑉𝐴 = 𝑎aùg = 𝐶 ∗ ( )
𝑟

ESEMPIO:
Capitale Investito 10€, investito ad un CoC del 10% per 20 anni =>
‡ˆ‰
1 − 1 + 10%
𝑉𝐴 = 𝑎ˆ‰ùŠ‰% = 10 ∗ = 85,13€
10%

• Rendita Perpetua crescente al tasso g costante (Capitalization Rate) =>
’“
𝐶 𝐶 ∗ (1 + 𝑔)c’Š
𝑉𝐴 = <=>
𝑟−𝑔 (1 + 𝑟)c
c”Š
dove: r > g
25
ESEMPIO BREMBO

Si vuole ricostruire la logica del mercato.
In questo caso Brembo comunica al mercato un investimento di 74 mln €.
All’annuncio, il mercato sconta sul prezzo di borsa il VAN dell’investimento, facendo aumentare il prezzo del titolo del 4,60% (da
26,29€ a 27,50€) => VANinvestimento = MKTCAPante-annuncio*CAR(=Tasso di ritorno) = 1.769 mln*2,88% = 51 mln €

SP a Pertinenza Gestionale
BV = 536
IC = 804
Fondo TFR = 34
SA = 36 PFN = 270
NTA = IC + SA = 840 mln € TOT FONTI = 840 mln €

Partendo dal lato Passivo => IC = (PFN+Fondo TFR+BV)-SA

BV = 536 mln €
PFN = 270 mln €
Fondo TFR = 34 €
SA = 36 mln €

=> IC = (536+270+34)-36 = 804 mln €

ROICaziendale = NOPAT/IC

Gli analisti attendo un EBIT di 172 mln €, considerando un Tc = 33% => NOPATatteso = EBIT*(1-Tc) = 172*(1-33%) = 115 mln €

ROICaziendale = 115/804 = 14,34% (Quando il mercato sconta sul nuovo investimento)

Tuttavia per capire se un investimento genera o distrugge valore, bisogna confrontare il ROIC con il CoC.

Gli analisti calcolano un COC del 8,50%

La società crea valore perché la Redditività dell’Investimento (ROIC = 14,34%) > CoC (8,50%)
Si considera che ROICaziendale = ROICinvestimento

NOPATinvestimento = ROICinvestimento*ICinvestimento = 14,34%*74 mln = 10,6 mln € (reddito che l’impresa sarà in grado di generare dal
momento in cui effettuerà l’investimento, in perpetuity)

VALinvestimento (Valore Attualo Lordo) = NOPATinvestimento/CoC = 10,6/8,50% =125 mln
=> VANinvestimento = VALinvestimento-ICinvestimento = 125-74 = 51 mln €

26
ESEMPIO
Il marcato reagisce all’annuncio dell’investimento:

1. Situazione Ante annuncio investimento:
MKTCAP = 100€
N° Azioni = 10
P0 = 100€/10 = 10€

Si annuncia un investimento (I0) di 50 €

2. Situazione Post annuncio investimento:
I0 = 50€
FCFF1 = 8€
CoC = r = 10%

In tal caso il mercato sconterà il VANinvestimento:
𝐹𝐶𝐹𝐹Š 8
𝑉𝐴𝑁ga•bjcghbacd = −𝐼‰ + = −50 + = 30€
𝐶𝑜𝐶 10%

ß

P0 = 10€
VANpershare = VANinvestimento /N° azioni = 30/10 = 3€
=> Pannuncio = P0+VANpershare = 10+3= 13€

SP a Valori di Mercato
EV = 100 MKTCAP = 100
å = 130 å = 130
VAN = 30 DValore = 30

REGOLE SUL VAN

𝑉𝐴𝑁 = 𝑉𝐴𝐿−𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 (𝐶‰ )

𝐶Š
𝑉𝐴𝑁–agibrgdekqb = −𝐶‰ +
1+𝑟

a
𝐶c
𝑉𝐴𝑁iq–rgibrgdekqb = −𝐶‰ + = −𝐶‰ + (𝑅 ∗ 𝑎aùg )
(1 + 𝑟)c
c”Š

Oss: il mercato ragiona sempre in Perpetuity (come se fosse t ® +¥) perché, considera il going concern dell’impresa. Questo
però non vuol dire che tutti gli investimenti hanno vita infinita, ma comunque l’impresa effettua sull’investimento dei capex di
mantenimento e di sviluppo, la capacità di generare reddito rimarrà invariata (o crescerà) in funzione dei capex che si
effettueranno.
In altre parole, l’impresa effettua l’investimento che rigenera negli anni attraverso i capex. Ci saranno comunque investimenti
che andranno a morire, ma che l’impresa sostituirà con un altro investimento capace di generare maggior valore per gli azionisti.

1. Il VAN dipende unicamente dai flussi di cassa del progetto attualizzati al CoC

Per il VAN di considerano i flussi di cassa e non i flussi di reddito, innanzitutto perché i primi per definizione seguono una logica
di cassa, mentre i secondi seguono una logica di competenza. Inoltre i flussi di reddito sono influenzati dalle politiche di
accounting (Es: ammortamento)

Oss: tuttavia il VAN può essere calcolato attualizzando il flusso di NOPAT (reddito contabile) (e non i Flussi di cassa), solo nel
caso in cui non esiste un tasso di crescita g, i capex sono uguali agli ammortamenti e il DCCN core pari a 0 (impresa steady state),
pertanto il flusso di cassa sarà uguale al NOPAT (FCFF = NOPAT).
27

Calcolato il VAN si può valutare l’investimento in questo modo:
• VAN>0 -> ACCETTARE l’investimento perché il rendimento futuro è superiore al costo opportunità del capitale investito;
• VAN<0 -> RIFIUTARE l’investimento perché il rendimento futuro è inferiore al costo opportunità del capitale investito.
In caso di scelta tra 2 investimenti entrambi con VAN positivo -> scegliere il progetto con VAN maggiore.

2. Il VAN riconosce il valore finanziario del tempo (e il rischio)

Un investimento è funzione della collocazione temporale dei cash in (sulla base dell’assunto che 1€ oggi > 1€ domani, quindi 1€
in t1 > 1€ in t2 > 1€ in t3, ecc.), quindi tanto più avvicino i cash in, tanti più è maggiore il VAN, i.e. il VAN considera la consistenza
dei flussi di cassa nel tempo.

Oss: al fine di avere un VAN superiore a parità di valore cumulativo, sarebbe opportuno incassare prima i cash in di maggiore
importo:

3. Il VAN è funzione decrescente del CoC
Il CoC sintetizza oltre al valore finanziario del tempo, anche il rischio -> Ý CoC allora Ý rischio dell’investimento
pertanto
- -> Ý CoC allora ß VAN.

4. Il VAN dei singoli investimenti è pari al VAN dell’impresa (Principio di additività del Valore)
=> VAN (A) + VAN (B) = VAN (A+B) -> il VAN aziendale (A+B) altro non è che la somma dei singoli VAN dei diversi progetti.

ESEMPIO:

Ipotizzando VANOC = 0 e VAN = 0
allora se VAL = Investimento – VAN (=0) -> VAL = Investimento, quindi:

SP
VALA
VALB
EV = åVALA+B+C+D
VALC
VALD

28
LEZIONE 24/03/2017

CRITERI DI VALUTAZIONE DEGLI INVESTIMENTI ALTERNATIVI AL VAN

1. PERIODO DI RECUPERO (PAY-BACK PERIOD)

a
𝐶c = −𝐶‰
c”Š

Il tempo necessario (n° anni) per il recupero totale dell’investimento iniziale (-C0)

Utilizzando il Pay-Back Period si sceglierà il Progetto B o C che prevedono un periodo di rientro dall’investimento di 2 anni.

Tuttavia tale metodo presenta dei limiti:
• non considera il valore finanziario del tempo ma solo la durata del tempo di recupero dell’investimento;
• non considera i flussi successivi a quelli necessari per il rimborso dell’investimento iniziale.

Pertanto si sceglierà comunque il Progetto A anche se ha un Pay-Back Period più lungo, ma genera flussi nettamente superiori al
progetto B (che addirittura distrugge la ricchezza) e il progetto C (nettamente inferiore).

Oss: Questo metodo per la sua semplicità viene scelto nelle piccole imprese con investimenti ridotti, al fine di conoscere il
tempo di rientro dell’investimento, piuttosto che utilizzare un metodo più complesso come in VAN.

29
2. TASSO DI RENDIMENTO MEDIO CONTABILE

𝑅𝑒𝑑𝑑𝑖𝑡𝑜 𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑒
𝑇𝑎𝑠𝑠𝑜 𝑑𝑖 𝑅𝑒𝑛𝑑𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑒 =
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑒 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑡𝑜 𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜

Le ipotesi di partenza di questo esempio sono:
• No Imposte;
• L’investimento viene solo ammortizzato e non ci sono capex, quindi al termine della vita utile, l’asset viene dismesso;
• MOL = EBITDA

Tale metodo presenta dei limiti:
• non considera il valore finanziario del tempo;
• non considera il rischio connesso ai flussi di cassa;

Oss: Metodo non è quasi mai utilizzato.

3. TASSO INTERNO DI RENDIMENTO TIR (O INTERNAL RATE OF RETURN, IRR)

a
𝐶c
𝑉𝐴𝑁 = −𝐶‰ + = 0
(1 + 𝑇𝐼𝑅)c
c”Š

i.e.
TIR è il tasso che annulla il VAN -> il tasso per cui: VAL = investimento iniziale - -> VAN = 0

Il TIR è il tasso di sconto che rende nullo il valore attuale netto dei flussi di cassa generati da un progetto d’investimento ->
esprime il rendimento implicito di un progetto d’investimento, ovvero il costo massimo della raccolta affinché permanga la
convenienza economica dell’investimento.

L’equazione è uguale a quella del VAN, ma muta l’incognita.
Nella formula del VAN si risolve la sommatoria attualizzata avendo noto il tasso, nella formula del TIR invece l’incognita è il tasso
stesso
• Considera il valore attuale dei flussi;
• È funzione decrescente del tempo.

Vantaggi del TIR
Facile applicazione e fornisce una percentuale precisa di redditività tiene conto del diverso valore della moneta nel tempo.

ESEMPIO (Caso Uniperiodale):
C0 = -100
C1 = 150
TIR = ?

150 150
𝑉𝐴𝑁 = −100 + = 0 => 𝑇𝐼𝑅 = − 1 = 50%
1 + 𝑇𝐼𝑅 100
30
Regola del TIR:
Se TIR > r => VAN > 0
Se TIR = r => VAN = 0
Se TIR < r => VAN < 0

Obiettivo: per creare valore bisogna individuare un TIR > CoC (=r)

Il TIR è funzione decrescente del VAN -> il TIR è funzione della collocazione dei flussi di cassa nel tempo, maggiori sono i flussi di
cassa iniziali, tanto maggiore sarà il TIR (come nel VAN)

TRAPPOLE (LIMITI) DEL TIR

1) Prestare o prendere a prestito?
• In caso di investimento (futuri cash in) -> si vuole massimizzare il TIR rispetto al CoC => TIR > CoC;
• In caso di finanziamento (futuri cash out) -> si vuole minimizzare il TIR rispetto al CoC => TIR < CoC -> altrimenti si distrugge
ricchezza, perché l’impresa si sta indebitando con la richiesta di finanziamento.

2) Tassi di rendimento multipli
Se ci sono variazioni di segno nei flussi di cassa perché oltre all’investimento iniziale (cash out) il quale genera cash in, nel
corso del tempo durante la vita dell’investimento si effettua un investimento di mantenimento per quel progetto, quindi si
verifica un altro cash out rispetto a quello iniziale, in questo caso avendo cambiamenti di segno non è possibili calcolare il TIR
(perché secondo la regola dei segni di Cartesio: un polinomio ha tante soluzioni, quanti sono i cambiamenti di segno del
polinomio, pertanto ci sarebbero tanti TIR quanti sono i cambi di segno e non è definibile un TIR unico).

3) Operazioni che si escludono a vicenda (alternativi)
Un asset potrebbe essere adibito a diversi progetti tuttavia un progetto esclude l’altro (Es: un terreno può essere venduto,
oppure adibito a terreno agricolo, oppure su di esso può essere creato un capannone industriale -> ovviamente se scelgo una
delle diverse ipotesi, non potrò adibire il terreno ad altre destinazioni).

ESEMPIO:
2 Progetti alternativi A e B

Se si considera il TIR, in valore % è più conveniente il progetto A, che a fronte di 100€ investiti ne genera 150€ (+50%).
Tuttavia è opportuno guardare anche al valore in termini assoluti, pertanto il progetto B genererà un VAN di 54,5€ a fronte di un
TIRB < TIRA => bisogna considerare il VAN e non il TIR in caso di investimenti alternativi, perché non è detto che un TIR maggiore
genere un VAN maggiore

Limite: Il TIR non considera la dimensione dell’investimento e la ricchezza generata dallo stesso.
-> Tuttavia è possibile calcolare la size dell’investimento attraverso il TIR incrementale per differenza dei 2 progetti =>

𝑃𝑟𝑜𝑔𝑒𝑡𝑡𝑜—kj˜‡d–c hk™™gdrb − 𝑃𝑟𝑜𝑔𝑒𝑡𝑡𝑜—kj˜‡d–c hgadrb

C = B-A = -200-(-100) = -100€
Si passa poi ai flussi in entrata C = B-A = 280-150 = 130€
130
𝑇𝐼𝑅 = − 1 = 30%
100
130
𝑉𝐴𝑁 = −100 + = 18,2 = (54,5 − 36,4)
1 + 10%
31
Se il TIR dell’investimento incrementale del Progettocash-out maggiore > CoC => si sceglie il Progettocash-out maggiore perché certamente
genererà un VAN positivo (Se TIR > r => VAN > 0).

NB: VAN e TIR possono anche condurre a risultati diversi.

4) Struttura temporale dei tassi di interesse: l’ipotesi di costanza r
Nel VAN si ipotizza sempre un CoC (r) sempre constante -> stessa cosa accade nel TIR che si considera costante (poiché e il tasso
del VAN).

Tuttavia siccome il TIR va confrontato con il CoC e questo varia nel tempo -> bisogna confrontare il TIR con il nuovo tasso r,
poiché nel caso in cui il tasso r dovesse aumentare, l’investimento effettuato potrebbe addirittura distruggere valore (poiché Se
TIR > r => VAN > 0)

Oss:
Il VAN risulta essere il metodo più affidabile ed idoneo a valutare la convenienza economica finanziaria di diverse alternative
di investimento.
Il TIR permette valutazioni relative in base alla redditività percentuale del progetto che viene valutato, tuttavia non riesce a
comparare progetti d’investimento di scala dimensionale diversa.

32
CAPITAL RATIONING

Nelle scelte di Capital Budgeting, si possono individuare 3 tipologie di investimenti:

1. Investimenti indipendenti -> si possono effettuare contemporaneamente 2 investimenti distinti;

2. Investimenti alternativa -> un investimento esclude l’altro;

3. Investimenti in condizioni limitate di disponibilità finanziaria -> l’azienda opera in condizione di Capital Rationing.
In altre parole l’investimento è caratterizzato da:
• VAN > 0 -> l’investimento deve creare valore;
• Budget finanziario limitato per 2 ragioni:
o Esistenza di un Baget prefissato;
o Azienda non ha risorse autofinanziate ed è già indebitata e non può chiedere ulteriori prestiti alle banche
o gli azionisti non sono disposti ad un aumento di CS.

=> Ne consegue che:
obiettivo
• In caso di budget illimitato - -> massimizzare il rendimento del capitale disponibile, continuando ad effettuare
investimenti finché TIR = CoC (poiché se poi TIR < CoC => VAN < 0)

obiettivo
• In caso di capital rationing - -> massimizzare l’investimento in funzione del budget.

In questo caso è necessario calcolare la massimizzazione del rendimento del capitale disponibile (da investire) attraverso il
Profitability Index (PI):
𝑉𝐴𝑁ga•bjcghbacd
𝑃𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡𝑦 𝐼𝑛𝑑𝑒𝑥 =
𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑖𝑛𝑖𝑧𝑖𝑎𝑙𝑒

Se PI = 0 allora-> VAN = 0 quindi-> TIR = CoC

L’obiettivo è quello di individuare una combinazione di investimenti che consente di sfruttare al massimo il budget e avere un
PImedio ponderato degli investimenti più elevato possibile,

dove:
𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑖𝑛𝑧𝑖𝑎𝑙𝑒
𝐹𝑎𝑡𝑡𝑜𝑟𝑒 𝑑𝑖 𝑝𝑜𝑛𝑑𝑒𝑟𝑎𝑧𝑖𝑜𝑛𝑒 =
𝐵𝑢𝑑𝑔𝑒𝑡 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝑒

Quindi
𝑉𝐴𝑁ga•bjcghbacd 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑖𝑛𝑧𝑖𝑎𝑙𝑒 𝑉𝐴𝑁ga•bjcghbacd
𝑃𝐼idaebrkcd = 𝑃𝐼 ∗ 𝐹𝑎𝑡𝑡. 𝑃𝑜𝑛𝑑𝑒𝑟𝑎𝑧𝑖𝑜𝑛𝑒 = ∗ =
𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑖𝑛𝑖𝑧𝑖𝑎𝑙𝑒 𝐵𝑢𝑑𝑔𝑒𝑡 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝑒 𝐵𝑢𝑑𝑔𝑒𝑡 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝑒

33
ESEMPIO

Tutti i progetti presentano un PI positivo, quindi generano un VAN positivo.
Bisogna individuare il mix di progetti in cui investire, considerando:
• il budget limitato di 300.000€,
• massimizzando il PI medio ponderato.

Pertanto l’impresa non potrà investire i tutti i progetti di investimento:
a) Investire solo nel progetto A (I0=200.000€) perché non può investire il restante budget (100.000€ in altri progetti);
b) Investire contemporaneamente nel progetto B e C (125.000+175.000=300.000€) esaurendo tutto il budget;
c) Investire contemporaneamente nel progetto B e D (125.000+150.000=275.000€ e disporre di un budget residuo di 25.000€
che comunque non può essere investito in nessun altro progetto).

ˆ‰‰.‰‰‰
Nell’ipotesi a) => 𝑃𝐼idaebrkcdž = 𝑃𝐼ž ∗ 𝐹𝑎𝑡𝑡. 𝑃𝑜𝑛𝑑𝑒𝑟𝑎𝑧𝑖𝑜𝑛𝑒ž = 1,15 ∗ = 0,77
Ÿ‰‰.‰‰‰

Nell’ipotesi b) =>
Šˆ£.‰‰‰ Š¤£.‰‰‰
𝑃𝐼idaebrkcd¡’¢ = 𝑃𝐼¡ ∗ 𝐹𝑎𝑡𝑡. 𝑃𝑜𝑛𝑑𝑒𝑟𝑎𝑧𝑖𝑜𝑛𝑒¡ + 𝑃𝐼¢ ∗ 𝐹𝑎𝑡𝑡. 𝑃𝑜𝑛𝑑𝑒𝑟𝑎𝑧𝑖𝑜𝑛𝑒¢ = 1,13 ∗ + 1,11 ∗ = 1,12
Ÿ‰‰.‰‰‰ Ÿ‰‰.‰‰‰

Nell’ipotesi c) =>
𝑃𝐼idaebrkcd¡’¥ = 𝑃𝐼¡ ∗ 𝐹𝑎𝑡𝑡. 𝑃𝑜𝑛𝑑.¡ + 𝑃𝐼¥ ∗ 𝐹𝑎𝑡𝑡. 𝑃𝑜𝑛𝑑.¥ + 0 ∗ 𝐹𝑎𝑡𝑡. 𝑃𝑜𝑛𝑑𝑒.ga•. ada b¦¦bcc–kcd =
Šˆ£.‰‰‰ Š£‰.‰‰‰ ˆ£.‰‰‰ ”¡–e™bc rbjge–d ada ga•bjcgcd
= 1,13 ∗ + 1,08 ∗ + 0∗ = 1,01
Ÿ‰‰.‰‰‰ Ÿ‰‰.‰‰‰ Ÿ‰‰.‰‰‰

In sintesi si sceglierà l’ipotesi b), ossia il mix dei progetti B+C perché genera un PImedioponderato superiore rispetto agli altri, pari a
1,12.

Oss: sembrerebbe essere scontato che con il massimo sfruttamento del budget si ottiene un PImedioponderato più alto, tuttavia
questo non è vero, perché il PImedioponderato è funzione dei PI dei singoli investimenti (quindi della ponderazione) e non del diretto
impiego del budget complessivo.

LEZIONE 30/03/2017

DECISIONI DI INVESTIMENTO CON IL CRITERIO DEL VAN

Il problema riguarda quali tipi di flussi sono da attualizzare per il calcolo del VAN.

La logica di base per l’individuazione dei flussi da attualizzare, prende il nome di Logica Differenziale. Pertanto deve trattarsi di
Flussi:

A. MEDIO-ATTESI

Si considera che se il VAN è il valore dei flussi di cassa attualizzati al CoC e, il CoC è il rendimento medio atteso, allora
seguendo il principio della coerenza tra flussi e tassi, vuol dire che anche i flussi di cassa dovranno essere flussi medio attesi.

Per flussi di cassa medio attesi, si intendono flussi di cassa che si ottengono come media ponderata dei flussi di cassa che si
verificano nei diversi scenari, dove gli scenari hanno le proprie ponderazione (probabilità di verificarsi).

34
I flussi di cassa medio attesi possono essere distribuiti in maniera:

1. Simmetrica rispetto al flusso di cassa più probabile (distribuzione Gaussiana) => flusso di cassa medio atteso = flusso di
cassa più probabile

Nella pratica il management considera i Cash Flow (CF) più probabili -> quindi correggono i CF più probabili per renderli medio
attesi attraverso un tasso di attualizzazione che riflette il rischio di ottenere quei CF più probabili.

ESEMPIO
Scenario A Scenario B
CF 10 0
Probabilità 80% 20%
r = 10%

Scenario A -> successo
Scenario B -> insuccesso

𝐸(𝐶𝐹)
𝑉𝐴𝐿 =
𝑟

10 ∗ 80% + (0 ∗ 20%) 8
𝑉𝐴𝐿 = = = 80
10% 10%

Oss: siccome il tasso r (CoC) è un rendimento medio atteso e si ipotizza di disporre del solo scenario A che si verifica con una
probabilità dell’80% e genera come CF 10, si vuole conoscere a quale tasso bisognerebbe attualizzare il CF più probabile (10) per
ottenere lo stesso VAL (80) -> in tal caso il CF non può più essere attualizzato al 10%, perché 10% è un rendimento medio atteso,
quindi il VAL di 80 si potrebbe ottenere attualizzando il perpetuity il flusso più probabile, ma a quale tasso? Sicuramente ad un
tasso che tiene del maggior rischio di ottenere 10 con una probabilità di successo dell’80%.

𝐸(𝐶𝐹) 𝐸(𝐶𝐹) 10
𝑉𝐴𝐿 = => 𝑟 = = = 12,5%
𝑟 𝑉𝐴𝐿 80

Tuttavia questo r indica un rendimento ex-post, ossia che avrei dopo aver verificato che l’investimento inziale, generi 10.

35
2. Asimmetrica rispetto al flusso di cassa più probabile => in questo caso non si considera il CF più probabile, ma si procede
alla stima del CF medio atteso attraverso un tasso di rendimento medio atteso per l’attualizzazione.

Oss: aggiungendo più scenari, non si eliminano i rischi, anzi sono aumentati perché si allunga la campana, pertanto tali maggiori
rischi saranno incorporati nel CoC.

B. AL LORDO DEGLI ONERI FINANZIARI

Quando si valuta un investimento, si valuta la capacità di generare flussi di cassa operativi (FCFF), quindi non viene considerata
la struttura finanziaria dell’investimento, che può essere finanziato ad equity o a debito.
Se effettuo un investimento finanziato a debito, il FCFF sarà calcolato al lordo degli oneri finanziari, in quanto il FCFF sarà
attualizzato al CoC -> quindi il CoC coglie implicitamente il Tax shield sugli oneri finanziari.

C. AL NETTO DELLE IMPOSTE

Il FCFF viene calcolato al netto delle imposte, perché queste generano un’uscita finanziaria verso il fisco, riducendo la liquidità.
Le imposte sono calcolate sull’EBIT per sfruttare la deducibilità fiscale degli ammortamenti (costi non monetari).

D. INCREMENTALI

Per l’individuazione del Valore dell’impresa, si considera anche il DValore dell’investimento, ossia il valore che l’investimento
apporta al valore dell’impresa “as is” al momento della stima -> quindi DValore investimento = VAN che l’investimento è in
grado di generare
In altre parole si definisce incrementale, il VAN (i.e. la creazione di valore) che apporta il nuovo investimento al valore
dell’impresa “as is”

36
Regole per l’individuazione dei Flussi di Cassa Incrementali:

1. Rendimento Medio ¹ Rendimento Marginale

• Rendimento Medio -> rendimento che considera anche degli investimenti già effettuati
• Rendimento Marginale -> rendimento legato al singolo investimento

Oss: bisogna considerare il Rendimento Marginale

2. Tener conto degli effetti collaterali

• Negativi -> il lancio di un nuovo prodotto (derivante da un nuovo investimento) potrebbe cannibalizzare (ridurre le
vendite) un prodotto già esistente, realizzato della stessa impresa.
Es: il lancio dell’iPhone ha cannibalizzato gli iPod.
• Positivi -> Il lancio di un nuovo prodotto potrebbe stimolare la vendita di un prodotto ad esso complementare (la
vendita di un prodotto da il boost ad un altro prodotto).

3. Non dimenticare la necessità di capitale circolante

Nel corso della vita dell’investimento è opportuno realizzare FCFF, mentre al termine dell’investimento è necessario far
rientrare tutto il circolante impiegato nello stesso (ridurre il magazzino -> incassare i crediti -> estinguere i debiti).

4. Dimenticare i costi sommersi o affondati (sunk costs)

Si tratta di costi sostenuti nel tempo, prima di effettuare l’investimento, che non possono più essere recuperati, pertanto
non devono essere più considerati e che non devono influenzare il nuovo investimento.

5. Tener conto dei costi di opportunità

Valutare se un asset è in grado di generare maggior valore se destinato ad un uno specifico, piuttosto che ad un altro.
Es: terreno che può essere destinato per l’edificazione di un opificio o ceduto.

6. Far attenzione all’allocazione dei costi comuni

Individuare i costi comuni che devono essere specificatamente allocati all’investimento.

37
COERENZA TRA FLUSSI DI CASSA E COSTO OPPORTUNITÀ DEL CAPITALE

Per la valutazione di un investimento deve esistere una relazione tra flussi e tassi di attualizzazione -> flussi medio attesi
attualizzati al rendimento medio atteso (CoC) -> Principio di coerenza tra flussi e tassi.

Nell’esistenza della relazione tra flussi e tassi, bisogna considerare anche l’effetto dell’inflazione.
I flussi di cassa generalmente sono reali, cioè considerano solo la leva manageriale, pertanto è opportuno considerare anche la
variazione dell’inflazione, al fine di adeguare i flussi di cassa al valore corrente della moneta -> bisogna trasformare i flussi di
cassa reali in flussi di cassa nominale al fine di recuperare quel gap per mantenere costante il potere di acquisto.
Tuttavia, a seguito dell’esistenza della relazione tra flussi e tassi, i flussi devono essere scontati ad un CoC che consideri anche
questo l’inflazione.

Tutto questo è riassunto dalla Formula di Fisher:

1 + 𝑖 = 1 + 𝑟 ∗ 1 + p => 𝑖 = (𝑟 + p) + (𝑟 ∗ p)

dove:
i = Tasso di interesse nominale
r = Tasso di interesse reale
p = Tasso di inflazione

Spiegazione Formula -> 1€ investito al CoC nominale (1+i) = 1€ investito al tasso reale (1+r) + inflazione (1+p).

In altre parole -> flusso nominale attualizzato ad un tasso nominale = flusso reale attualizzato ad un tasso reale.

Formula Generale
“ “
𝐹𝐶𝐹𝐹‰ ∗ (1 + 𝜋)c 𝐹𝐶𝐹𝐹‰ 𝐹𝐶𝐹𝐹‰
𝑉𝐴 = = =
[ 1 + 𝑟 ∗ 1 + 𝜋 ]c 1+𝑟 c 𝑟
c”Š c”Š

ß

-
“ ª¢ªª« ∗(Š’¬) “ ª¢ªª«
𝐹𝑙𝑢𝑠𝑠𝑖 𝑛𝑜𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙𝑖 𝑎𝑡𝑡𝑢𝑎𝑙𝑖𝑧𝑧𝑎𝑡𝑖 𝑎 𝐶𝑜𝐶 𝑛𝑜𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙𝑒 c”Š [ Š’r ∗ Š’¬ ]- = 𝐹𝑙𝑢𝑠𝑠𝑖 𝑟𝑒𝑎𝑙𝑖 𝑎𝑡𝑡𝑢𝑎𝑙𝑖𝑧𝑧𝑎𝑡𝑖 𝑎 𝐶𝑜𝐶 𝑟𝑒𝑎𝑙𝑒 c”Š Š’r -

ESEMPIO
r = 8%
p = 2%
FCFFt1 = 100€
i = ?

i = (8%+2%)+(8%*2%) = 10,16%
100
VA °±²³³´ µ¶·±¶ ¶ ¸·³³´ µ¶·±¶ = = 92,59
1 + 8%

100 ∗ (1 + 2%)
VA °±²³³´ µ¶·±¶ ¶ ¸·³³´ º´»¼º·±¶ = = 92,59
1 + 10,16%

• Nel caso di flussi di cassa portati in Perpetuity:

100
VA °±²³³´ µ¶·±¶ ¶ ¸·³³´ µ¶·±¶ = = 1250
8%

100 ∗ (1 + 2%)
VA °±²³³´ µ¶·±¶ ¶ ¸·³³´ º´»¼º·±¶ = = 1250
10,16% − 2%

=> in questo caso, al denominatore il 2% (inflazione) rappresenta il tasso di crescita costante g perché portato in Perpetuity

38
INTERAZIONE TRA PROGETTI: COSTI ANNUI EQUIVALENTI

Costo Annuo Equivalente (CAE) = rendita annua che ha un valore attuale pari ad un investimento dato.

𝑉𝐴 𝐹𝑙𝑢𝑠𝑠𝑖 𝑑𝑖 𝐶𝑎𝑠𝑠𝑎
𝑅𝑒𝑛𝑑𝑖𝑡𝑎 𝐴𝑛𝑛𝑢𝑎 = 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝐴𝑛𝑛𝑢𝑜 𝐸𝑞𝑢𝑖𝑣𝑎𝑙𝑒𝑛𝑡𝑒 =
𝐹𝑎𝑡𝑡𝑜𝑟𝑒 𝑑𝑖 𝑅𝑒𝑛𝑑𝑖𝑡𝑎

ESEMPIO 1
Dati i seguenti costi di utilizzo di due macchinari e un costo opportunità del capitale del 10%, scegliete il macchinario dal costo
inferiore mediante il metodo del costo annuo equivalente (CAE). I due macchinari si differiscono esclusivamente per i costi di
manutenzione.

Anni 0 1 2 3

Macchinario A 100 12 14 16
Macchinario B 110 11 12 /

Il Macchinario A costa meno, ma ogni anno bisogna sostenere costi di manutenzione di 12, 14 e 16,
Il Macchinario B costa di più, sono necessari minori costi di manutenzione, ma ha una vita utile più breve.

I 2 macchinari differiscono per tecnologie, vita utile diversa, costi di manutenzioni diversi, costo iniziale diverso ma sono in grado
di produrre lo stesso prodotto (quindi stessa efficienza produttivi) quindi in grado di produrre lo stesso EBITDA.

Ci si trova dinanzi ad un trade-off in cui bisogna scegliere se è più conveniente scegliere il Macchinario A o il Macchinario B.

𝑉𝐴½k——˜gakrgdž = 100 + 12 ∗ 1 + 10% ‡Š + 14 ∗ 1 + 10% ‡ˆ + 16 ∗ 1 + 10% ‡Ÿ = 135

𝑉𝐴½k——˜gakrgd¡ = 110 + 11 ∗ 1 + 10% ‡Š + 12 ∗ 1 + 10% ‡ˆ = 130

Complessivamente il Macchinario B costa meno del Macchinario A, tuttavia bisogna considera che l’EBITDA è il medesimo nel
tempo per entrambi i macchinari, ma all’anno 3 comunque cessa la vita utile del Macchinario B, quindi bisognerebbe
nuovamente acquistare un nuovo Macchinario B, sostenere gli stessi costi di manutenzione per altri 2 anni e al 3° anno
sostituirlo nuovamente, e così via (stesso dicasi per il Macchinario A al termine del 3° anno, quindi al 4° anno è necessario
acquistare un nuovo macchinario, ecc.).

Il management potrebbe scegliere a questo punto di acquisire in leasing il macchinario, pagando un canone fisso annuale,
cercando di capire quanto costerebbe il Macchinario A rispetto al Macchinario B se dovessi sostenere il solo cash out del canone
di leasing -> quindi è opportuno calcolare il CAE per confrontare il VA del macchinario con il canone di locazione -> in altre
parole calcolare la rata costante che l’impresa dovrebbe pagare per acquistare il Macchinario A o il Macchinario B, al fine di
capire quale dei 2 è più conveniente.

𝑉𝐴½k——˜gakrgdž 135
𝐶𝐴𝐸½k——˜gakrgdž = = = 54
𝐹𝑎𝑡𝑡𝑜𝑟𝑒 𝑑𝑖 𝑅𝑒𝑛𝑑𝑖𝑡𝑎 1 − 1 + 10% ‡Ÿ
10%

𝑉𝐴½k——˜gakrgd¡ 130
𝐶𝐴𝐸½k——˜gakrgd¡ = = = 75
𝐹𝑎𝑡𝑡𝑜𝑟𝑒 𝑑𝑖 𝑅𝑒𝑛𝑑𝑖𝑡𝑎 1 − 1 + 10% ‡ˆ
10%

Calcolato il CAE, la convenienza non ricade più sul Macchinario B (che aveva un VA più basso), ma sul Macchinario A -> in altre
parole se l’impresa noleggiasse i 2 macchinari, converrebbe noleggiare il Macchinario A.

Oss: Si deve ricordare che in questo caso, si guarda ad una prospettiva che tiene conto solo dei costi, perché l’ipotesi di partenza
era il fatto che entrambi i macchinari erano in grado di generare lo stesso EBITDA.

39
LEZIONE 31/03/2017

3. VALUTAZIONE DELLE AZIONI

Il Dividend Discount Model (DDM) è il modello principe per il criterio di valutazione delle azioni, funzione del VA dei dividenti
futuri attesi attualizzati al CoC.

• CASO HOLDING PERIOD 1 anno
Nella prospettiva dell’azionista, questo acquista al tempo t0 un’azione che pensa di rivendere tra 1 anno (Holding Period = 1).
In t0 l’azionista valuta l’azione in funzione del flusso di cassa da parte dell’azienda, i.e. il dividendo in t1 (parte di utile che
l’azienda distribuisce agli azionisti) e il prezzo di vendita dell’azione dopo 1 anno.

𝐷Š + 𝑃Š
𝑃‰ = =>
1+𝑟
−𝑃‰ + 𝐷Š + 𝑃Š 𝐷Š 𝑃Š
𝑅𝑒𝑛𝑑𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑎𝑡𝑡𝑒𝑠𝑜 𝑑𝑎𝑙𝑙 ¾ 𝑎𝑧𝑖𝑜𝑛𝑖𝑠𝑡𝑎 => 𝑟 = => 𝑟 = + −1
𝑃‰ 𝑃‰ 𝑃‰

dove:
P0 = prezzo di acquisto (prezzo di oggi)
D1 = dividendo atteso
P1 = prezzo di vendita
P1-P0 = Dprezzo (Capital Gain) = Guadagno dell’azionista

ESEMPIO
Un azionista acquista oggi un’azione quotata a 100€ che prevede di vendere tra un anno a 105€. Il dividendo distribuibile tra un
anno 5€.
A quanto ammonta il rendimento atteso?

−100 + 5 + 105 5 105
𝑟= = + − 1 = 10%
100 100 100

• CASO HOLDING PERIOD 2 anni
Nella prospettiva dell’azionista, questo acquista al tempo t0 un’azione che pensa di rivendere tra 2 anni (Holding Period = 2).
In t0 l’azionista valuta l’azione in funzione del flusso di cassa da parte dell’azienda, i.e. il dividendo previsto in t1, il dividendo
previsto in t2 e il prezzo di vendita dell’azione dopo 2 anni.

𝐷ˆ + 𝑃ˆ
𝑃Š =
1+𝑟

𝐷Š + 𝑃Š 𝐷Š 𝐷ˆ 𝑃ˆ 𝐷ˆ + 𝑃ˆ 1
𝑃‰ = = + + = 𝐷Š + ∗
1+𝑟 1+𝑟 1+𝑟 ˆ 1+𝑟 ˆ 1+𝑟 1+𝑟

• CASO HOLDING PERIOD n anni (indefinito)
Nella prospettiva dell’azionista, questo acquista al tempo t0 un’azione che pensa di rivendere tra n anni (Holding Period =
indefinito).
In t0 l’azionista valuta l’azione in funzione solo del flusso di cassa da parte dell’azienda, i.e. la sommatoria dei dividendi
attualizzati al CoC, poiché non è possibile calcolare il prezzo di vendita dell’azione dopo n anni.

a
𝐷Š 𝐷ˆ 𝐷Ÿ 𝐷a + 𝑃a 𝐷c 𝑃a
𝑃‰ = + ˆ
+ Ÿ
+⋯+ = + =>
1+𝑟 1+𝑟 1+𝑟 1+𝑟 a 1+𝑟 c 1+𝑟 a
c”Š
µ µ
𝐷c 𝑃a 𝐷c
𝑚𝑎 𝑠𝑒 𝑛®µ => c
+ a
=> 𝑃a =
1+𝑟 1+𝑟 1+𝑟 c
c”Š c”Š

40
• CASO HOLDING PERIOD n anni (indefinito) e CRESCITA NULLA DIVIDENDI
indefinito).
attualizzati al CoC, poiché non è possibile calcolare il prezzo di vendita dell’azione dopo n anni. Tuttavia qualora si prevedesse
una crescita nulla dei dividendi, si capitalizza in perpetuity al CoC.

𝐷Š
𝑃‰ =
𝑟
¾
𝐷Š
𝑅𝑒𝑛𝑑𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑎𝑡𝑡𝑒𝑠𝑜 𝑑𝑎𝑙𝑙 𝑎𝑧𝑖𝑜𝑛𝑖𝑠𝑡𝑎 => 𝑟 =
𝑃‰

• CASO HOLDING PERIOD n anni (indefinito) e CRESCITA COSTANTE DIVIDENDI (MODELLO DI GORDON)
indefinito).
attualizzati al CoC, poiché non è possibile calcolare il prezzo di vendita dell’azione dopo n anni. Tuttavia qualora si prevedesse
una crescita costante dividendi, si utilizza il Modello di Gordon (Modello di crescita costante al tasso g).

µ
𝐷Š ∗ 1 + 𝑔 c‡Š 𝐷Š
𝑃‰ = c
=
1+𝑟 𝑟−𝑔
c”Š
𝐷Š
𝑅𝑒𝑛𝑑𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑎𝑡𝑡𝑒𝑠𝑜 𝑑𝑎𝑙𝑙 ¾ 𝑎𝑧𝑖𝑜𝑛𝑖𝑠𝑡𝑎 => 𝑟 = + 𝑔
𝑃‰
dove:
+𝑔 = 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝐺𝑎𝑖𝑛
𝐷Š
= 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑 𝑦𝑒𝑙𝑑
𝑃‰
Dividend yeld = quanta parte della remunerazione attesa dall’investimento è data sotto forma di prezzo.

DETERMINANTI DEL MODELLO DI GORDON

𝑔 = 𝑅𝑂𝐸™d ∗ 1 − 𝑃𝑎𝑦𝑜𝑢𝑡

𝐷𝑖𝑣
𝑃𝑎𝑦𝑜𝑢𝑡 𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜 𝑇𝑎𝑠𝑠𝑜 𝑑𝑖 𝑑𝑖𝑠𝑡𝑟𝑖𝑏𝑢𝑧𝑖𝑜𝑛𝑒 𝑢𝑡𝑖𝑙𝑖 =
𝑁𝑒𝑡 𝐼𝑛𝑐𝑜𝑚𝑒 (= 𝐸)

• se Payout Ratio = 100% -> Distribuzione dell’intero utile sotto forma di dividendo
• se Payout Ratio = 0% -> L’utile viene interamente trattenuto per l’autofinanziamento.

𝑃𝑙𝑜𝑤𝑏𝑎𝑐𝑘 𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜 𝑇𝑎𝑠𝑠𝑜 𝑑𝑖 𝑟𝑖𝑡𝑒𝑛𝑧𝑖𝑜𝑛𝑒 𝑢𝑡𝑖𝑙𝑖 = 1 − 𝑃𝑎𝑦𝑜𝑢𝑡 = 𝑏

Allora se => 1 − 𝑏 = 1 − 𝑃𝑙𝑜𝑤𝑏𝑎𝑐𝑘 = 𝑃𝑎𝑦𝑜𝑢𝑡
Ne consegue => 𝑔 = 𝑅𝑂𝐸™d ∗ 1 − 𝑃𝑎𝑦𝑜𝑢𝑡 => 𝑔 = 𝑅𝑂𝐸™d ∗ 1 − 1 − 𝑏 => 𝒈 = 𝑹𝑶𝑬𝒈𝒐 ∗ 𝒃

Quindi la crescita (g) è uguale al reinvestimento degli utili per la loro redditività, quindi tanto più l’impresa reinveste e la
redditività dell’investimento è maggiore al Coc, allora tanto più l’impresa crea valore per gli azionisti.

ROEgo (ROEgrowth opportunity) = ROEmarginale = un’impresa può aver registrato nel corso degli anni delle perdite nette, ma mostrare
opportunità di crescita future e quindi utili netti futuri con riferimento a nuovi investimenti.

𝐷𝑖𝑣 = 𝑁𝑒𝑡 𝐼𝑛𝑐𝑜𝑚𝑒 ∗ 𝑃𝑎𝑦𝑜𝑢𝑡 = 𝐸 ∗ (1 − 𝑏)
𝐷𝑖𝑣 𝐸 − 𝐷𝑖𝑣
𝐸= => 𝑏 =
1−𝑏 𝐸

I limiti di tale modello sono:
1° Limite: il flusso di dividendi è perpetuo.
2° Limite: i dividendi crescono sempre ad un tasso di crescita “g” costante nel tempo.
3° Limite: il costo del capitale deve essere maggiore del tasso di crescita “g” (r > g).
41
VALORE DELLE OPPORTUNITÀ DI CRESCITA (VANOC)

La crescita (contabile) è data dal reinvestimento degli utili. Se non vi è reinvestimento (Payout = 100%) di utile non vi è crescita.
In questo caso il valore è così esprimibile:

𝐷Š
𝑃‰ =
𝑟

ma se Payout (=1-b) = 100% =>
𝐷Š = 𝐸Š ∗ 𝑃𝑎𝑦𝑜𝑢𝑡 = 𝐸Š ∗ 100% = 𝐸Š

quindi=>
𝐷Š 𝐸Š
𝑃‰ = = = 𝑃 jbaÂk —rbj—gck
𝑟 𝑟

È possibile esprimere il valore di ogni titolo con crescita nella seguente maniera:

𝐷Š
𝑃—–h —rbj—gck = = 𝑃jbaÂk —rbj—gck + 𝑉𝐴𝑁𝑂𝐶
𝑟−𝑔

𝑉𝐴𝑁𝑂𝐶 = 𝑃—–h —rbj—gck − 𝑃jbaÂk —rbj—gck

• Il Prezzosenza crescita -> esprime il VAN degli Asset in Place => Psenzacrescita - BV0 = VANAip => i.e. se non c’è crescita, il valore
dell’impresa è data dal solo BV, quindi il valore dell’impresa rimane costante (Steady State).

• Si definisce Impresa Steady State:
o Impresa che distribuisce tutti gli utili perché sul mercato non ci sono opportunità di crescita;
o Impresa che effettua investimenti, ma tali investimenti hanno redditività marginale pari al CoC, quindi per gli
azionisti è indifferente investire o non investire -> i.e. l’impresa né crea né distrugge valore.

• Il Prezzocum crescita -> esprime implicitamente il VANAip + VANOC

SP a Valori di Mercato (Impresa All Equity)
VANOC
EV VANAiP
BV0
dove:

𝑉𝐴𝑁žgÃ + 𝐵𝑉‰ = 𝑃jbaÂk —rbj—gck

𝑉𝐴𝑁𝑂𝐶 + 𝑉𝐴𝑁žgÃ + 𝐵𝑉‰ = 𝑃—–h —rbj—gck

Di contro se non c’è redistribuzione degli utili, vuol dire che questi sono portati a riserva come fonte di autofinanziamento, non
c’è ricorso all’indebitamento, quindi il mercato si aspetta un VANOC elevato.

In altre parole se l’impresa non distribuisce dividendi, sta reinvestendo tutto il suo utile in nuovi investimenti, che se hanno un
ROEgo > CoC, daranno sul prezzo di borsa un VANOC molto elevato. Perché non distribuendo ma reinvestendo, l’impresa guarda
ad una prospettiva futura attendendosi un VAN futuro.

Il Gordon Model è in grado di catturare le prospettive di crescita future in modo sintetico.

¥
Come detto 𝑅𝑒𝑛𝑑𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑎𝑡𝑡𝑒𝑠𝑜 𝑑𝑎𝑙𝑙 ¾ 𝑎𝑧𝑖𝑜𝑛𝑖𝑠𝑡𝑎 = Ä + 𝑔, ma se l’impresa non distribuisce dividendi, allora il Dividend Yeld =
Ã«
0, quindi il rendimento atteso dall’azionista è dato solo da g. Tanto più l’impresa reinveste, tanto più sarà il Capital Gain (g)
dell’azionista.
Sul mercato esistono imprese che vedono tante prospettive di crescita, che non distribuiscono dividendo, perché lo reinvestono
tutto, ma il mercato sconta sempre prezzi più alti (Es: Microsoft dal 1996 al 2002, eccezione bolla internet del 2000), perché
l’impresa è in grado di ottenere una redditività dei nuovi investimenti superiori al CoC.

42

Di contro, questo vuol dire che se l’impresa distribuisce dividendi agli azionisti, vuol dire che l’impresa deve remunerare
l’azionista domani attraverso un DPrezzo del titolo maggiore.
Ci sono delle imprese:
• Value -> società che staccano dividendi perché è non hanno prospettive di crescita future sul mercato, quindi remunerano
l’azionista attraverso un alto Dividend yeld.
• Growth -> società che staccano pochi dividendi o dividenti pari a 0, perché hanno prospettive di crescita future sul mercato,
quindi l’azionista si attende un elevato capital gain. Di contro questi titoli però sono più rischiosi.

ESEMPI:

• CASO 1 -> ROEmarginale > CoC
Dati:
EPS1 = 10
b = 40%
ROEgo =ROE1 = 15%
r = 10%
VANAiP = ?

𝐷𝐼𝑉Š 6
𝑃—–h —rbj—gck = = = 150
𝑟 − 𝑔 10% − 6%

𝐷𝐼𝑉Š = 𝐸Š ∗ 1 − 𝑏 = 10 ∗ 60% = 6
𝑔 = 𝑏 ∗ 𝑅𝑂𝐸™d = 40% ∗ 15% = 6%

𝑉𝐴𝑁𝑂𝐶 = 𝑃—–h —rbj—gck − 𝑃jbaÂk —rbj—gck = 150 − 100 = 50

𝐸Š 10
𝑃jbaÂk —rbj—gck = = = 100
𝑟 10%

𝐸Š 𝐸Š 10
𝑅𝑂𝐸Š = => 𝐵𝑉‰ = = = 67
𝐵𝑉‰ 𝑅𝑂𝐸Š 15%

𝑉𝐴𝑁žgÃ = 𝑃jbaÂk —rbj—gck − 𝐵𝑉‰ = 100 − 67 = 33

VANOC = 50
EV = 150 VANAiP = 33
BV0 =67
43
• CASO 2 -> ROEmarginale = CoC
Dati:
EPS1 = 10
b = 40%
ROEgo =ROE1 = r
r = 10%

VANAiP = ?

𝐷𝐼𝑉Š 6
𝑃—–h —rbj—gck = = = 100
𝑟 − 𝑔 10% − 4%

𝐷𝐼𝑉Š = 𝐸Š ∗ 1 − 𝑏 = 10 ∗ 60% = 6
𝑔 = 𝑏 ∗ 𝑅𝑂𝐸™d = 40% ∗ 10% = 4%

𝑉𝐴𝑁𝑂𝐶 = 𝑃—–h —rbj—gck − 𝑃jbaÂk —rbj—gck = 100 − 100 = 0

𝐸Š 10
𝑟 10%

Il VANOC dell’impresa è pari 0, poiché non ci sono opportunità di crescita future, visto che l’impresa né crea né distrugge valore.
Quindi il valore dell’azione nel caso in cui l’impresa distribuisse tutto l’utile, ossia non lo reinvestisse, è uguale al valore
dell’azione nel caso in cui l’impresa reinvestisse l’utile ad un tasso di redditività marginale (ROEmarginale) pari al CoC.

• CASO 3 -> ROEmarginale < CoC
Dati:
EPS1 = 10
b = 40%
ROEgo =ROE1 = 8%
r = 10%

𝐷𝐼𝑉Š 6
𝑃—–h —rbj—gck = = = 88
𝑟 − 𝑔 10% − 3,2%

𝐷𝐼𝑉Š = 𝐸Š ∗ 1 − 𝑏 = 10 ∗ 60% = 6
𝑔 = 𝑏 ∗ 𝑅𝑂𝐸™d = 40% ∗ 8% = 3,2%

𝑉𝐴𝑁𝑂𝐶 = 𝑃—–h —rbj—gck − 𝑃jbaÂk —rbj—gck = 88 − 100 = −12

𝐸Š 10
𝑟 10%

Il VANOC dell’impresa è negativo, poiché l’impresa avendo un ROEmarginale < CoC sta distruggendo valore per i propri azionisti,
poiché ogni euro in più che l’impresa reinveste di utili, distrugge valore. Questa distruzione di valore avviene sia sul VANOC che
sugli Asset in Place.

44
MULTIPLO P0/E1

Partendo dal Modello di Gordon e dividendo entrambi i termini per E1
𝐷Š
𝐷Š 𝑃‰ 𝑟 − 𝑔 𝑃‰ 𝐷Š 1 𝑃‰ 𝐸Š ∗ (1 − 𝑏) 1 𝑷𝟎 𝟏 − 𝒃
𝑃‰ = => = => = ∗ => = ∗ => =
𝑟−𝑔 𝐸Š 𝐸Š 𝐸Š 𝑟 − 𝑔 𝐸Š 𝐸Š 𝑟−𝑔 𝐸Š 𝑬𝟏 𝒓 − 𝒈

Si ottiene il MULTIPLO P/E -> Multiplo Prezzo su Utili (Price/Earnings) o Multiplo della Crescita -> esprime quanto il mercato
apprezza la crescita futura dell’impresa, ossia l’utile atteso (Prezzo corrente del titolo sugli utili attesi)

• In caso di impresa Steady State ->
𝐸Š
𝑷 𝟏 𝐸Š 𝑃‰ 1
𝑴𝒖𝒍𝒕𝒊𝒑𝒍𝒐 = = 𝑟𝑒𝑐𝑖𝑝𝑟𝑜𝑐𝑜 𝐶𝑜𝐶 <=> 𝑠𝑒 → 𝑃jbaÂk —rbj—gck = => = 𝑟 =
𝑬𝑺𝒕𝒆𝒂𝒅𝒚 𝑺𝒕𝒂𝒕𝒆 𝐫 𝑟 𝐸Š 𝐸Š 𝑟

Ma
𝑷 𝟏 𝑽𝑨𝑵𝑶𝑪
𝑃‰ —–h —rbj—gck = 𝑃ÊcbkeË Êckcb + 𝑉𝐴𝑁𝑂𝐶 => 𝑴𝒖𝒍𝒕𝒊𝒑𝒍𝒐 = +
𝑬𝒄𝒖𝒎 𝒄𝒓𝒆𝒔𝒄𝒊𝒕𝒂 𝒓 𝑬𝟏

NB: in altra parole il multiplo P/E è funzione di 2 fattori:
1. r -> tasso di attualizzazione che considera il rischio sistematico e l’indebitamento.
2. g -> tasso di crescita

Il multiplo P/E di una impresa con crescita si compone del multiplo P/E dell’impresa come se fosse steady state + il multiplo
implicito delle opportunità di crescita (VANOC/E1) -> Tanto più il rapporto VANOC/E1 è elevato, tanto più l’impresa sta
scontando la crescita futura.

RELAZIONE TRA MULTIPLO P/E E RISCHIO

Nel Gordon Model:
𝐷Š
𝑟= + 𝑔
𝑃‰

r = CoC -> è espressivo del rischio sistematico dell’impresa che implicitamente considera sia il rischio sistematico che il rischio di
leva finanziaria -> tanto più l’impresa è indebitata tanto più è rischiosa.

In altre parole studiando la relazione tra Multiplo P/E e Leverage (Debt/Market Value) -> esiste una relazione negativa, nel senso
che maggiore è l’indebitamento e tanto minore sarà il valore del Multiplo P/E -> perché tanto più l’impresa è indebitata e tanto
più è rischiosa, tanto più è il rischio e tanto più r sarà elevato.

45
LEZIONE 20/04/2017

CICLO DI VITA DELL’IMPRESA E SVILUPPO DEI DIVIDENDI

In sintesi le imprese cominciano a distribuire dividendi man mano che l’impresa raggiunge la sua maturità e si riducono le sue
future opportunità di crescita.

MULTIPLO P0/BV0

Partendo dal Modello di Gordon e dividendo entrambi i termini per BV0

𝐷Š 𝐸Š ∗ (1 − 𝑏) 𝑃‰ 𝐸Š 1 − 𝑏 𝑷𝟎 𝑷𝟎
𝑃‰ = = => = ∗ => = 𝑹𝑶𝑬𝟏 ∗
𝑟−𝑔 𝑟−𝑔 𝐵𝑉‰ 𝐵𝑉‰ 𝑟 − 𝑔 𝑩𝑽𝟎 𝑬𝟏

Si osserva che:
Ì
Ä = 𝑅𝑂𝐸Š => il ROE atteso dagli Asset in Place (BV0) che genereranno un utile (E1)
¡Í«

Š‡Î Ã«
= => capitalizzazione di borsa
r‡™ ÌÄ

Il multiplo P/BV indica quanto il mercato prezza il Patrimonio Netto dell’impresa

ESEMPIO
Ipotizzando di avere Multiplo P0/BV0 = 1,5, vuol dire che:

SP a Valori di Mercato <-> SP Contabile
EV = 150 MKTCAP = 150 D+50 IC = 100 BV = 100

Il mercato valorizza il BV contabile di 100 a 150, dove il D+50 è funzione degli VANAiP (rappresentato dal ROE1) + VANOC
(rappresentato dal Multiplo P0/E1)

NB:
È possibile avere un Multiplo P0/BVo > 1 e ROE1 < r ?

Multiplo P0/BV0 è scomponibile in VANAiP e VANOC.
Il ROE1 esprime il VANAip.

Se la redditività degli AiP è < CoC vuol dire che il VANAiP è negativo, cioè gli AiP distruggono valore, tuttavia il P/BV è superiore >
1 perché il mercato sconta implicitamente un VANOC così elevato che più che compensa il VANAiP negativo.

46
ESEMPIO PIRELLI

Dati:
P19/3/2015 = 14,40€
BV2014 = 5,11€ (per share)
P/BV = 14,40/5,11 = 2,82x (il mercato sconta 2,82 volte il PN contabile di Pirelli)
EPS2015 = 1,03€
DIV2015 = 0,44€
r = 11,48%
N° azioni = 486,23 mln

D = 14,40-5,11 = 9,29 € ?
VANAiP = ?
VANOC = ?

ROEgo = ?
Eˆ‰Š£ 1,03
𝑉𝐴𝑁𝑂𝐶 = 𝑃ŠÏ.Ÿ.ˆ‰Š£ − PÑ¸¶·ÒÓ Ñ¸·¸¶ = 𝑃ŠÏ.Ÿ.ˆ‰Š£ − = 14,40 − = 5,43
r 11,48%

Quanto il VANOC pesa sul Prezzo dell’azione:

𝑉𝐴𝑁𝑂𝐶 5,43
= = 38%
𝑃ŠÏ.Ÿ.ˆ‰Š£ 14,40

Si calcola il VANAiP:
1,03
𝑉𝐴𝑁žgÃ = 𝑃 Ñ¸¶·ÒÓ Ñ¸·¸¶ − 𝐵𝑉ˆ‰ŠÖ = − 5,11 = 3,86
11,48%

Quanto il VANAiP pesa sul Prezzo dell’azione:
𝑉𝐴𝑁žgÃ 3,86
= = 26,8%
𝑃ŠÏ.Ÿ.ˆ‰Š£ 14,40

Il ROEgo si ottiene da:
𝑔
𝑔 = 𝑅𝑂𝐸™d ∗ 𝑏 => 𝑅𝑂𝐸™d =
𝑏

g si ottiene da:
𝐷𝐼𝑉ˆ‰Š£ 𝐷𝐼𝑉ˆ‰Š£ 0,44
𝑟= + 𝑔 => 𝑔 = 𝑟 − = 11,48% − = 8,42%
𝑃ŠÏ.Ÿ.ˆ‰Š£ 𝑃ŠÏ.Ÿ.ˆ‰Š£ 14,40

b si ottiene da:
𝐷𝐼𝑉ˆ‰Š£ 0,44
𝑏 =1− =1− = 57,28%
𝐸ˆ‰Š£ 1,03
questo vuol dire che Pirelli reinveste il 57,28% degli utili

Pertanto ROEgo:
𝑔 8,42%
𝑅𝑂𝐸™d = = = 14,70%
𝑏 57,28%
Si calcola il ROE atteso:
𝐸ˆ‰Š£ 1,03
𝑅𝑂𝐸Š = = = 20,16%
𝐵𝑉ˆ‰ŠÖ 5,11

SP a Valori di Mercato SP Contabile
SA 288€ (dato) PFN 980€ (dato) <->
VANOC 2640€ TFR 486 (dato) DMKTCAP e BV contabile=
VANAiP 1877€ MKTCAP 7002€ D+9,29€*486,23 mln azioni = IC = 2485€ BV = 2485€
IC 3732€ (dato) BV Terzi 69€ (dato) 4517€
EV 8537€ Tot. Fonti 8537€

VANAiP = 3,86€*486,23 mln azioni = 1877€ BV = 5,11€*486,23 mln azioni = 2485€
VANOC = 5,43€*486,23 mln azioni = 2640 €
47
DDM A DUE STADI

Nella realtà non è possibile prevedere un tasso costante g di crescita, così come previsto dal Modello di Gordon, ma accade che
nel corso della vita dell’impresa si stimino tassi di crescita differenziati dei dividendi -> pertanto al fine di superare questo limite,
è stato individuato il Modello del DDM a due stati.

a
𝐷c 𝑃a
𝑃‰ = c
+
1+𝑟 1+𝑟 a
c”Š

dove:
𝐷c = 𝐷‰ ∗ 1 + 𝑔j c

𝐷‰ ∗ 1 + 𝑔j a ∗ 1 + 𝑔q
𝑃a = = 𝑃𝑟𝑒𝑧𝑧𝑜 𝑎𝑙𝑙𝑎 𝐺𝑜𝑟𝑑𝑜𝑛
𝑟 − 𝑔q

gs = crescita short -> di breve periodo
gl = crescita long -> di lungo periodo

quindi:
a a
c
𝐷c 𝑃a 𝐷‰ ∗ 1 + 𝑔j 𝐷‰ ∗ 1 + 𝑔j a ∗ 1 + 𝑔q
𝑃‰ = c
+ a
= +
1+𝑟 1+𝑟 1+𝑟 c 1 + 𝑟 a ∗ (𝑟 − 𝑔q )
c”Š c”Š

Nel Primo stadio si prende la extra crescita di breve periodo -> Dividendi crescono in maniera in genere variabile

Nel Secondo stadio si prende la crescita di lungo periodo (Terminal Value) -> Dividendi crescono in maniera costante

48
ESEMPIO ENEL
(in grigio = dati forniti)

2015 2016 2017 2018 TV
EPS 0,318 0,302 0,328 0,337
DIVPS 0,16 0,152 0,165 0,169
Payout = DIVt/EPSt 50,3% -> 50,3% -> 50,3% -> 50,3%
BVPS 3,442 3,592 3,755 3,922
r 8,25%
ROEt 8,78% 9,14% 8,97% -> 8,97%
g l 4,46%
t
DF = 1/(1+r) 0,924 0,853 0,788
VADIV = DIVt*DFt 0,140 0,141 0,134
SVADIV 0,415
TV = (DIVuscita*1+gl)/(r-gl) 4,67
VATV = TV*DFuscita 3,68
P0 azione = SVADIV+ VATV 4,10

1. Siccome si conosce solo il DIVPS distribuito nel 2015 e si è calcolato un Payout ratio2015 del 50,3%, si stima che tale Payout
ratio rimanga costante negli anni a seguire.

2. Per il calcolo del BV2016,2017,2018 si utilizza la Clean Surplus Relationship:

𝐶𝑙𝑒𝑎𝑛 𝑆𝑢𝑟𝑝𝑙𝑢𝑠 𝑅𝑒𝑙𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑠ℎ𝑖𝑝 => 𝐵𝑉c = 𝐵𝑉c‡Š + 𝑁𝐼c + 𝐴𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝐶𝑆 − 𝑅𝑖𝑚𝑏𝑜𝑟𝑠𝑜 𝐶𝑆 − 𝐷𝐼𝑉c

𝐵𝑉ˆ‰ŠØ = 3,442 + 0,302 − 0,152 = 3,592
𝐵𝑉ˆ‰Š¤ = 3,592 + 0,328 − 0,165 = 3,755
𝐵𝑉ˆ‰ŠÙ = 3,755 + 0,337 − 0,169 = 3,592

3. Per il calcolo del ROEt:
NI¸
𝑅𝑂𝐸c =
BV¸‡Š
0,302
ROEˆ‰ŠØ = = 8,78%
3,442

0,328
ROEˆ‰Š¤ = = 9,14%
3,592

0,337
ROEˆ‰ŠÙ = = 8,97%
3,755

4. Calcolando la media del ROE2016->2018:
8,78% + 9,14% + 8,97%
𝑅𝑂𝐸ˆ‰ŠØ→ˆ‰ŠÙ = = 8,96%
3
si nota che la media del ROE2016->2018 approssima quella del ROE 2018 pari a 8,97%, allora ROE2018 = ROETV = 8,97%

5. Per il calcolo del gl:
𝑔q = 𝑏 ∗ 𝑅𝑂𝐸ßÍ
dove:
𝑏 = 1 − 𝑃𝑎𝑦𝑜𝑢𝑡 = 1 − 50,3% = 49,7%
quindi:
𝑔q = 49,7% ∗ 8,97% = 4,46%

6. Per il calcolo del TV:
𝐷𝐼𝑉–j—gck ∗ (1 + 𝑔q ) 0,169 ∗ (1 + 4,46%)
𝑇𝑉 = = = 4,67
𝑟 − 𝑔q 8,25% − 4,46%
7. Per il calcolo del VATV:
𝑉𝐴 ßÍ = 𝑇𝑉 ∗ 𝐷𝐹–j—gck = 4,67 ∗ 0,788 = 3,68

49

Ma qual è il valore di borsa del titolo al 31/12/2015?
P31/12/2015 = 3,89€
mentre P0 = 4,10€
Quindi DValore = +5,3%
In altre parole la stima non è distante rispetto al prezzo di borsa, siccome i prezzi oscillano, il titolo può avere un rialzo del 5,3%
per raggiungere 4,10€, che è un rialzo ragionevole.

Qual è il PSteady State del titolo?
Per logica il PSteady State dovrebbe essere inferiore rispetto al prezzo stimato, perché implicitamente nel nostro valore stimato è
presente un gl (calcolato attraverso un ROEgo) > CoC, quindi tanto più l’impresa reinveste, tanto più genera VANOC positivo.

𝐸c’Š 𝐸ˆ‰ŠØ 0,302
𝑃ÊcbkeË Êckcbà«Äá = = = = 3,66
𝑟 𝑟 8,25%

Quindi si osserva che PSteady State (3,66€) < P31/12/2015 (3,89€) < Pstimato (4,10€)

Si calcola in VANOC implicito del prezzo di borsa:

𝑉𝐴𝑁𝑂𝐶ibr j˜krb = 𝑃ŸŠ.Šˆ.ˆ‰Š£ − 𝑃ÊcbkeË Êckcb = 3,89€ − 3,66€ = 0,23€

Si calcola in VANAiP implicito del prezzo di borsa:

𝑉𝐴𝑁žgÃâãä åæçäã = 𝑃ÊcbkeË Êckcb − 𝐵𝑉ˆ‰Š£ = 3,66€ − 3,442€ = 0,22€

50
LEZIONE 21/04/2017

4. RISCHIO E RENDIMENTO: CONCETTI INTRODUTTIVI

L’assioma alla base della Teoria di Markowitz -> il rendimento atteso dall’investitore è tanto più elevato, tanto quanto il rischio
che lo stesso azionista è disposto a sopportare, e viceversa -> ÝRischio => ÝRendimento

In altre parole -> forte variabilità dei rendimenti => ÝRischio

Rendimento = insieme dei frutti prodotti dall’investimento in rapporto al capitale impiegato e alla durata dell’investimento.

Il rendimento è compost0 da 2 componenti:
1) il rendimento corrente, legato alla remunerazione periodica del capitale
2) il guadagno in conto capitale, che riviene dall’apprezzamento del titolo sul mercato

Nel caso particolare delle azioni, il rendimento totale dell’investimento in un determinato periodo è individuato dalla seguente:

dove:
Dividend Yeld -> rendimento ricorrente, i.e. remunerazione periodica del capitale
Capital Gain -> apprezzamento del titolo sul mercato

Rischio = variabilità dei rendimenti (dispersione dei rendimenti rispetto al loro valore atteso) associati ad uno strumento
finanziario.
Il rischio è scomponibile in:
• rischio specifico -> diversificabile, pertanto non remunerabile dal mercato e dipende da:
o dell’azienda emittente i titoli,
o del settore in cui essa opera,
o del raggruppamento di imprese in cui essa può essere riferita.

• rischio sistematico -> non è diversificabile e pertanto è remunerato dal mercato e dipende da:
o fenomeni sistemici di natura reale, monetaria e finanziaria (PIL, inflazione, tassi di interesse, tassi di cambio).

Il rischio si misura -> dispersione dei valori (e di riflesso il riferimento) rispetto alla media o al valore atteso, che si misurano
2
attraverso la varianza (σ ) e la deviazione standard o scarto quadratico medio (σ)

LE 3 IPOTESI ALLA BASE DELLA TEORIA DI PORTAFOGLIO DI MARKOWITZ

1. Investitori razionali (massimizzare il rendimento) e avversi al rischio (minimizzare il rischio);
2. Orizzonte temporale uniperiodale (natura statica del modello);
3. Gli investitori scelgono i loro portafogli sulla base di 2 variabili (Principio di media varianza):
• Rendimento del portafoglio;
• Rischio del portafoglio.

Quando si parla di Rendimento e Rischio, è possibile collocarsi secondo 2 prospettive:

-t Prospettiva ex-post 0 Prospettiva ex-ante +t

51
• RENDIMENTO DEL TITOLO

a. Prospettiva ex-ante -> valutare il rendimento di un titolo oggi, rispetto ai rendimenti che il titolo sarà in grado di generare
nel futuro -> il rendimento oggi è calcolato in funzione dalla probabilità degli scenari e della manifestazione dei rendimenti
di quel titolo, in ciascun scenario (i.e. media ponderata di ciascun rendimento per la probabilità di realizzazione di ciascuno
scenario).
a
𝑅𝑒𝑛𝑑𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑒𝑥 − 𝑎𝑛𝑡𝑒 = 𝐸(𝑅g ) = 𝑅gj ∗ 𝑝j

j”Š

s = scenario

b. Prospettiva ex-post -> valutare il rendimento di un titolo oggi, rispetto ai rendimenti che il titolo ha generato nel passato ->
il rendimento di oggi è calcolato attraverso la media semplice dei rendimenti del passato.

a
c”Š 𝑅g-
𝑅𝑒𝑛𝑑𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑒𝑥 − 𝑝𝑜𝑠𝑡 = 𝑅g =
𝑁

t = tempo

• RISCHIO DEL TITOLO

a. Prospettiva ex-ante -> variabilità del rendimento atteso di un determinato titolo

a
𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑛𝑧𝑎 => 𝜎gˆ = [ 𝑅gå − 𝐸(𝑅g ]ˆ ∗ 𝑝j

j”Š
a
à
𝐷𝑒𝑣𝑖𝑎𝑧𝑖𝑜𝑛𝑒 𝑆𝑡𝑎𝑛𝑑𝑎𝑟𝑑 => 𝜎g = [ 𝑅gå − 𝐸(𝑅g ]ˆ ∗ 𝑝j
j”Š

b. Prospettiva ex-post -> variabilità dei rendimenti di un determinato titolo prodotti in un determinato periodo di tempo.

a ˆ
c”Š 𝑅g- − 𝑅g
𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑛𝑧𝑎 => 𝜎gˆ =
𝑁−1
à a ˆ
c”Š 𝑅g- − 𝑅g
𝐷𝑒𝑣𝑖𝑎𝑧𝑖𝑜𝑛𝑒 𝑆𝑡𝑎𝑛𝑑𝑎𝑟𝑑 => 𝜎g =
𝑁−1

2
Oss: Si utilizza la Deviazione Standard, perché la Varianza è una misura al quadrato , mentre la Deviazione Standard ragiona con
la stessa unità di misura dei rendimenti.
Per la Teoria di Portafoglio si utilizza nella pratica per la misurazione di un’attività finanziaria, in caso di:
• Rendimenti -> logica ex ante -> poiché più rispettosa della filosofia di investimento;
• Rischio -> logica ex post con riferimento ai dati storici -> poiché la valutazione ex ante del rischio comporta valutazioni poco
agevoli.

52
PRINCIPIO DELLA MEDIA VARIANZA
Gli investitori fra 2 o più titoli, a partirà di rischio, sceglieranno il titolo che vanta maggior rendimento.
Viceversa, gli investitori fra 2 o più titoli, a parità di rendimento, sceglieranno il titolo che vanta minor rischio.

Dati 2 titoli A e B:
E(RA) ³ E(RB)
e
sA £ sB

• ESEMPIO 1:
2 titoli A e C, che hanno stesso rendimento ma rischio differente -> si sceglie il titolo A perché meno rischioso.

• ESEMPIO 2:
2 titoli A e D, che hanno stesso rischio ma rendimento differente -> si sceglie il titolo A perché maggior rendimento.

• ESEMPIO 3:
2 titoli A e B, che hanno sia rendimento che rischio differenti -> si sceglie il titolo A a fronte di maggior rendimento è meno
rischioso.

• ESEMPIO 4:
2 titoli A e E, che hanno sia rendimento che rischio differenti -> questo esempio differisce dall’esempio 3, poiché rendimento e
rischio dei 2 titoli si muovono in maniera differente, quindi la scelta del titolo su cui investire, dipende dall’avversione o
propensione al rischio dell’investitore.

53
CONCETTI DI STATISTICA

COVARIANZA CAMPIONARIA
Indice di misurazione della variazione congiunta di due variabili casuali (nello specifico del rendimento di due titoli) -> indica la
tendenza dei titoli a muoversi nella stessa direzione.

a
c”Š 𝑅ž- − 𝑅ž ∗ 𝑅¡- − 𝑅¡
𝐶𝑜𝑣ž.¡ = sž,¡ =
𝑁−1

i.e. il prodotto degli scarti di 2 titoli.

Se:
CovA,B > 0 -> i 2 titoli tendono a muoversi nella stessa direzione;
CovA,B = 0 -> i 2 titoli sono indipendenti;
CovA,B < 0 -> i 2 titoli tendono a muoversi nella direzione opposta.

La covarianza fornisce la tendenza dei titoli a muoversi o meno nella stessa direzione, ma non consente di determinare
l’intensità del loro movimento, poiché risente della dimensione degli scarti

ß si calcola

COEFFICIENTE DI CORRELAZIONE
Consente di cogliere l’intensità del movimento del rendimento di un’attività finanziaria al variare del rendimento di un’altra.

𝐶𝑜𝑣ž.¡
rž,¡ =
sž ∗ s¡
r A,B Є [-1; +1]
dove il segno di r è dato dalla Cov, poiché il prodotto delle deviazioni standard è sempre positivo.

Se:
rA,B = +1 -> i 2 titoli sono perfettamente correlati -> non c’è effetto diversificazione;
rA,B Є ]-1; +1[ -> esiste effetto diversificazione -> tanto più forte quanto rA,B tende a -1;
rA,B = -1 -> 2 titoli sono perfettamente correlati negativamente -> massimo effetto diversificazione -> possibile individuare le
quantità da investire nei 2 titoli, che consentono di annullare tutto il rischio del portafoglio.

54
MODELLO DI MARKOWITZ

Per semplicità, l’ipotesi di base del Modello prevede l’esistenza di 2 titoli all’interno del portafoglio.

• RENDIMENTO DEL PORTAFOGLIO

𝑅𝑒𝑛𝑑𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑃𝑜𝑟𝑡𝑎𝑓𝑜𝑔𝑙𝑖𝑜 = 𝐸 𝑅Ã = 𝐸 𝑅ž ∗ 𝑋ž + 𝐸 𝑅¡ ∗ 𝑋¡
dove:
XA+XB = 1

Quindi:
Rendimento del Portafoglio E(RP) = media ponderata dei rendimenti attesi dei singoli titoli E(Ri) per e i rispettivi pesi (Xi = la % di
capitale investito in ciascun titolo del portafoglio).

• RISCHIO DEL PORTAFOGLIO
a
𝑅𝑖𝑠𝑐ℎ𝑖𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑃𝑜𝑟𝑡𝑎𝑓𝑜𝑔𝑙𝑖𝑜 = 𝜎Ã = 𝜎g ∗ 𝑋g

g”Š

Tuttavia il Rischio del Portafoglio non può essere calcolato come semplice media ponderata dei rischi dei titoli (si) componenti il
portafoglio per i rispettivi pesi (Xi) -> poiché in tal modo si trascurerebbe l’effetto diversificazione.
ß quindi
𝑅𝑖𝑠𝑐ℎ𝑖𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑃𝑜𝑟𝑡𝑎𝑓𝑜𝑔𝑙𝑖𝑜 = 𝜎Ãˆ = 𝜎žˆ ∗ 𝑋žˆ + 𝜎¡ˆ ∗ 𝑋¡ˆ + 2 ∗ rž,¡ ∗ 𝜎ž ∗ 𝜎¡ ∗ 𝑋ž ∗ 𝑋¡
dove:
rž,¡ ∗ 𝜎ž ∗ 𝜎¡ = 𝐶𝑜𝑣ž,¡

ß il rischio del portafoglio può essere riscritto come:

𝑅𝑖𝑠𝑐ℎ𝑖𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑃𝑜𝑟𝑡𝑎𝑓𝑜𝑔𝑙𝑖𝑜 = 𝜎Ãˆ = 𝜎žˆ ∗ 𝑋žˆ + 𝜎¡ˆ ∗ 𝑋¡ˆ + 2 ∗ 𝐶𝑜𝑣ž,¡ ∗ 𝑋ž ∗ 𝑋¡
Oss: La Varianza del Portafoglio è influenzata dalla Varianza dei singoli titoli che lo compongono, dal loro peso relativo e dalla
covarianza (i.e. dal segno e dall’intensità della relazione che li unisce)

Caso Coefficiente di Correlazione r = 1 Caso Coefficiente di Correlazione r = -1
Rischio Portafoglio: Rischio Portafoglio:
𝜎Ãˆ = 𝜎žˆ ∗ 𝑋žˆ + 𝜎¡ˆ ∗ 𝑋¡ˆ + 2 ∗ rž,¡ ∗ 𝜎ž ∗ 𝜎¡ ∗ 𝑋ž ∗ 𝑋¡ 𝜎Ãˆ = 𝜎žˆ ∗ 𝑋žˆ + 𝜎¡ˆ ∗ 𝑋¡ˆ + 2 ∗ rž,¡ ∗ 𝜎ž ∗ 𝜎¡ ∗ 𝑋ž ∗ 𝑋¡

dove se r = +1 => dove se r = -1 =>
𝜎Ãˆ = 𝜎žˆ ∗ 𝑋žˆ + 𝜎¡ˆ ∗ 𝑋¡ˆ + 2 ∗ +1 ∗ 𝜎ž ∗ 𝜎¡ ∗ 𝑋ž ∗ 𝑋¡ 𝜎Ãˆ = 𝜎žˆ ∗ 𝑋žˆ + 𝜎¡ˆ ∗ 𝑋¡ˆ + 2 ∗ −1 ∗ 𝜎ž ∗ 𝜎¡ ∗ 𝑋ž ∗ 𝑋¡
ß ß
𝜎Ãˆ = 𝜎žˆ ∗ 𝑋žˆ + 𝜎¡ˆ ∗ 𝑋¡ˆ + 2 ∗ 𝜎ž ∗ 𝜎¡ ∗ 𝑋ž ∗ 𝑋¡ 𝜎Ãˆ = 𝜎žˆ ∗ 𝑋žˆ + 𝜎¡ˆ ∗ 𝑋¡ˆ − 2 ∗ 𝜎ž ∗ 𝜎¡ ∗ 𝑋ž ∗ 𝑋¡
ß ß
à à
𝜎Ã = 𝜎žˆ ∗ 𝑋žˆ + 𝜎¡ˆ ∗ 𝑋¡ˆ + 2 ∗ 𝜎ž ∗ 𝜎¡ ∗ 𝑋ž ∗ 𝑋¡ 𝜎Ã = 𝜎žˆ ∗ 𝑋žˆ + 𝜎¡ˆ ∗ 𝑋¡ˆ − 2 ∗ 𝜎ž ∗ 𝜎¡ ∗ 𝑋ž ∗ 𝑋¡
ß ß
à à
𝜎Ã = 𝜎ž ∗ 𝑋ž + 𝜎¡ ∗ 𝑋¡ ˆ 𝜎Ã = 𝜎ž ∗ 𝑋ž − 𝜎¡ ∗ 𝑋¡ ˆ
ß ß
𝜎Ã = 𝜎ž ∗ 𝑋ž + 𝜎¡ ∗ 𝑋¡ 𝜎Ã = 𝜎ž ∗ 𝑋ž − 𝜎¡ ∗ 𝑋¡

In questo caso, in cui i titoli sono perfettamente correlati, i.e. In questo caso, in cui i titoli sono perfettamente correlati
i titoli si muovono nella stessa direzione, non c’è alcun negativamente, è possibile individuare le quantità da
effetto diversificazione, perché il rischio del portafoglio investire nei 2 titoli che consento di annullare tutto il rischio
coincide proprio con la media ponderata dei 2 titoli. del portafoglio totale = rischio sistematico + rischio
diversificabile, quindi ottenere sP = 0.
In altre parole il rischio diversificabile dei 2 titoli combinati
insieme, non è possibile ridurlo. Quindi il sP rappresenta In altre parole è possibile ridurre il rischio sistematico solo
implicitamente il rischio totale = rischio sistematico + rischio quando r = -1
diversificabile, ma in questo caso non essendoci effetto
diversificazione, è indifferente prendere i 2 titoli
separatamente o insieme in un portafoglio, non si ottiene
alcun beneficio in termine di riduzione del rischio.
55
Caso Coefficiente di Correlazione r = -1 -> quindi è possibile individuare le quantità XA e XB che rendono il rischio del portafoglio
sP = 0

𝜎ž ∗ 𝑋ž − 𝜎¡ ∗ 𝑋¡ = 0 𝜎 ∗ 1 − 𝑋¡ − 𝜎¡ ∗ 𝑋¡ = 0 𝜎 − 𝜎ž ∗ 𝑋¡ − 𝜎¡ ∗ 𝑋¡ = 0 −𝑋¡ ∗ 𝜎ž + 𝜎¡ + 𝜎ž = 0
= ž = ž =
𝑋ž + 𝑋¡ = 1 𝑋ž = 1 − 𝑋¡ 𝑋ž = 1 − 𝑋¡ 𝑋ž = 1 − 𝑋¡
𝜎ž
−𝑋¡ ∗ 𝜎ž + 𝜎¡ = −𝜎ž 𝑋 ∗ 𝜎ž + 𝜎¡ = 𝜎ž 𝑋¡ =
= = ¡ = 𝜎ž + 𝜎¡
𝑋ž = 1 − 𝑋¡ 𝑋ž = 1 − 𝑋¡
𝑋ž = 1 − 𝑋¡

NB: il rischio di un portafoglio non necessariamente coincide con la media ponderata dei rischi (si) dei titoli che compongono il
portafoglio per i rispettivi pesi (Xi) -> poiché in finanza esiste l’Effetto Diversificazione -> i.e. il rischio del portafoglio è inferiore
alla media ponderata della combinazione dei titoli che compongono lo stesso portafoglio.

a
𝐸𝑓𝑓𝑒𝑡𝑡𝑜 𝑑𝑖𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖𝑓𝑖𝑐𝑎𝑧𝑖𝑜𝑛𝑒 = DsÃ = sÃ − 𝜎g ∗ 𝑋g

g”Š

L’effetto Diversificazione viene sfruttato dall’investitore, poiché attraverso la creazione di un portafoglio di titoli, riesce ad
ottenere un rendimento pari alla media ponderata dei rendimenti, ma il rischio non sarà dato (eccetto il caso di r = 1) dalla
media ponderata dei titoli -> questo perché generalmente i titoli del portafoglio non sono perfettamente correlati -> i.e. i
rendimenti dei titoli si muovono in maniera diversa

L’effetto Diversificazione è legato al solo Rischio Diversificabile -> i.e. è quel rischio non remunerato dal mercato, proprio
perché in una logica di portafoglio può essere ridotto o comunque quasi azzerato.
ß
Proprio per questo motivo l’unico rischio remunerato dal mercato è il Rischio Sistematico poiché Non Diversificabile in quanto
afferente alle condizioni dell’economia nel suo complesso.

Il rischio di portafoglio con 2 titoli, può essere scritto in forma matriciale come segue:

sˆÃ = sŠˆ ∗ 𝑋Šˆ + 𝑋Š ∗ 𝑋ˆ ∗ rŠ,ˆ ∗ sŠ ∗ sˆ + 𝑋Š ∗ 𝑋ˆ ∗ rŠ,ˆ ∗ sŠ ∗ sˆ + sˆˆ ∗ 𝑋ˆˆ
= sŠˆ ∗ 𝑋Šˆ + sˆˆ ∗ 𝑋ˆˆ + 2 ∗ 𝑋Š ∗ 𝑋ˆ ∗ rŠ,ˆ ∗ sŠ ∗ sˆ

56
ESEMPIO:
Si suppongono 2 periodi storici e un portafoglio formato da 2 soli titoli A e B e che l’investitore abbia investito il proprio capitale
in maniera identica nei 2 titoli:

t Rendimento Titolo A Rendimento Titolo B
Le ponderazioni
1 10% 5%
sono XA = XB = 50%
2 8% 11%
Si calcoli il Rendimento e il Rischio del Portafoglio.

• RENDIMENTO:
Essendo:
a
𝐸 𝑅Ã = 𝑅g ∗ 𝑋g
g”Š
dove:
𝑅ž + 𝑅žà 10% + 8%
𝑅ž = Ä = = 9%
2 2
𝑅¡Ä + 𝑅¡à 5% + 11%
𝑅¡ = = = 8%
2 2

Quindi:
𝐸 𝑅Ã = 9% ∗ 50% + 8% ∗ 50% = 8,5%

• RISCHIO:
Essendo:
a
𝜎Ã = 𝜎g ∗ 𝑋g
g”Š
dove:
à ˆ ˆ
𝑅žÄ − 𝑅ž + 𝑅žà − 𝑅ž à 10% − 9% ˆ
+ 8% − 9% ˆ
𝜎ž = = = 1,41%
𝑁−1 2−1
à ˆ ˆ
𝑅¡Ä − 𝑅¡ + 𝑅¡à − 𝑅¡ à 5% − 8% ˆ+ 11% − 8% ˆ
𝜎¡ = = = 4,24%
𝑁−1 2−1
Quindi:
𝜎Ã = 1,41% ∗ 50% + 4,24% ∗ 50% = 2,82%
SOLUZIONE NON CORRETTA

ß dunque
Essendo:
à [𝐸(𝑅ÃÄ ) − 𝑅Ã ]ˆ + [𝐸(𝑅Ãà ) − 𝑅Ã ]ˆ
𝜎Ã =
𝑁−1
dove:
𝐸(𝑅ÃÄ ) = (𝑅žÄ ∗ 𝑋ž ) + (𝑅¡ Š ∗ 𝑋ž ) = (10% ∗ 50%) + (5% ∗ 50%) = 7,5%
𝐸(𝑅Ãà ) = (𝑅žà ∗ 𝑋ž ) + (𝑅¡ ˆ ∗ 𝑋¡ ) = (8% ∗ 50%) + (11% ∗ 50%) = 9,5%
𝐸(𝑅ÃÄ ) + 𝐸(𝑅Ãà ) 7,5% + 9,5%
𝑅Ã = = = 8,5%
𝑁 2
Quindi:
(7,5% − 8,5%)ˆ + (9,5% − 8,5%)ˆ
à
𝜎Ã = = 1,41%
2−1
SOLUZIONE CORRETTA

ß
a
𝐸𝑓𝑓𝑒𝑡𝑡𝑜 𝑑𝑖𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖𝑓𝑖𝑐𝑎𝑧𝑖𝑜𝑛𝑒 = DsÃ = sÃ − 𝜎g ∗ 𝑋g = 1,41% − 2,82% = −1,41%

g”Š

57
Essendo:
a
c”Š 𝑅ž- − 𝑅ž ∗ 𝑅¡- − 𝑅¡
𝐶𝑜𝑣ž.¡ = sž,¡ =
𝑁−1

La Media dei Rendimenti dei titoli A e B è stata già calcolata in precedenza, ed è pari a:

𝑅ž + 𝑅žà 10% + 8%
𝑅ž = Ä = = 9%
2 2
𝑅¡ + 𝑅¡à 5% + 11%
𝑅¡ = Ä = = 8%
2 2

t Rendimento Titolo A Rendimento Titolo B RAt - Media RA RBt - Media RB
Le ponderazioni
1 10% 5% 10%-9% = 1% 5%-8% = -3%
sono XA = XB = 50%
2 8% 11% 8%-9% = -1% 11%-8% = 3%

1% ∗ −3% + −1% ∗ 3%
𝐶𝑜𝑣ž.¡ = sž,¡ = = −0,06%
2−1

Siccome:
CovA,B < 0 -> i 2 titoli tendono a muoversi nella direzione opposta.

Essendo:
𝐶𝑜𝑣ž.¡ −0,06%
rž,¡ = = = −1
sž ∗ s¡ 1,41% ∗ 4,21%

Siccome
rA,B = -1 -> i 2 titoli sono perfettamente correlati negativamente, è possibile individuare le quantità XA e XB che rendono il rischio
del portafoglio sP = 0

𝜎ž 1,41%
𝑋¡ = 𝑋¡ = 𝑋¡ = 25% 𝑋¡ = 25%
𝜎ž + 𝜎¡ = 1,41% + 4,24% = 𝑋 = 1 − 25% = 𝑋 = 75%
ž ž
𝑋ž = 1 − 𝑋¡ 𝑋ž = 1 − 𝑋¡

In definitiva, se l’investitore investe il 75% del proprio capitale nel Titolo A e il 25% nel Titolo B, è in grado di ottenere un
rendimento dell’8,5%, azzerando completamente il rischio del portafoglio, dove avendo coefficiente di correlazione pari a -1, è
possibili azzerare sia il rischio specifico (diversificabile) che il rischio sistematico (non diversificabile).

58
LEZIONE 27/04/2017

Si analizza l’esistenza di 3 titoli all’interno del portafoglio:

a
𝑅𝑒𝑛𝑑𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑃𝑜𝑟𝑡𝑎𝑓𝑜𝑔𝑙𝑖𝑜 = 𝐸 𝑅Ã = 𝐸 𝑅g ∗ 𝑋g

g”Š
dove:
a
𝑋g = 1
g”Š

𝜎Ã
à
= 𝜎ž ∗ 𝑋ž ˆ + 𝜎¡ ∗ 𝑋¡ ˆ + 𝜎¢ ∗ 𝑋¢ ˆ + 2 ∗ 𝜎ž ∗ 𝜎¡ ∗ 𝑋ž ∗ 𝑋¡ ∗ rž,¡ + 2 ∗ 𝜎ž ∗ 𝜎¢ ∗ 𝑋ž ∗ 𝑋¢ ∗ rž,¢ + 2 ∗ 𝜎¡ ∗ 𝜎¢ ∗ 𝑋¡ ∗ 𝑋¢ ∗ r¡,¢

Si analizza adesso l’esistenza di N titoli all’interno del portafoglio e si presume che:
o viene investito in ciascun titolo una quantità costante pari a 1/N;
o le varianze sono tra loro uguali e costanti (VarA = VarB = ... = VarN = VarMedia)
o le covarianze sono tra loro uguali e costanti (CovA = CovB = ... = CovN = CovMedia)

a
𝑅𝑒𝑛𝑑𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑃𝑜𝑟𝑡𝑎𝑓𝑜𝑔𝑙𝑖𝑜 = 𝐸 𝑅Ã = 𝐸 𝑅g ∗ 𝑋g

g”Š
dove:
a
𝑋g = 1
g”Š

1 ˆ 1 ˆ 1 𝑁ˆ − 𝑁
s𝟐𝑷 = 𝑁 ∗ ∗ 𝑉𝑎𝑟½begk + 𝑁 ˆ − 𝑁 ∗ ∗ 𝐶𝑜𝑣½begk = ∗ 𝑉𝑎𝑟½begk + ∗ 𝐶𝑜𝑣½begk
𝑁 𝑁 𝑁 𝑁ˆ
1 1 𝟏
= ∗ 𝑉𝑎𝑟½begk + 1 − ∗ 𝐶𝑜𝑣½begk = 𝑪𝒐𝒗𝑴𝒆𝒅𝒊𝒂 + ∗ (𝑽𝒂𝒓𝑴𝒆𝒅𝒊𝒂 − 𝑪𝒐𝒗𝑴𝒆𝒅𝒊𝒂 )
𝑁 𝑁 𝑵

Se si calcola il Limite della Varianza di Portafoglio:
1
lim 𝐶𝑜𝑣½begk + ∗ 𝑉𝑎𝑟½begk − 𝐶𝑜𝑣½begk = 𝐶𝑜𝑣½begk
î→’“ 𝑁

In un portafoglio ben diversificato costituito da N titoli (>30 titoli), il rischio è funzione solo della Covarianza dei titoli tra di loro,
i.e. del contributo in termini di correlazione che ciascun titolo porta nel portafoglio, quindi non dipende dalla Varianza del titolo,
pertanto è funzione solo del rischio sistematico. Quindi se si riesce ad eliminare la Varianza di ciascun titolo, i.e. il rischio di
ciascun titolo, il rischio del portafoglio è dato solo dalla Covarianza dei i titoli tra di loro.

Dato un portafoglio, all’aumentare dei titoli, il rischio del portafoglio tende al rischio sistematico. i.e. il rischio diversificabile del
portafoglio riesco completamente ad eliminarlo.

Siccome il mercato finanziario remunera solo il rischio sistematico, se si riuscisse a creare un portafoglio con N titoli (>30) che
riesce a diversificare completamente il rischio diversificabile, resta solo il rischio sistematico.
59
INDIVIDUAZIONE DEL PORTAFOGLIO OTTIMALE DELL’INVESTITORE

Si ipotizza di avere nel portafoglio 2 titoli (A e B):

• Caso 1
r𝑨,𝑩 = +𝟏
NON ESISTE DIVERSIFICAZIONE -> Rischio Portafoglio = Rischio Sistematico + Rischio Diversificabile -> poiché non è stato
diversificato nulla.
Il rischio di questo portafoglio è pari alla media ponderata delle varianze dei titoli che compongono il portafoglio.
L'investitore può scegliere qualsiasi portafoglio sulla retta AB. La retta AB rappresenta tutti i portafogli fattibili => tutti i
portafogli appartenenti alla retta AB sono portafogli efficienti => L’insieme dei portafogli fattibili coincide con l’insieme dei
portafogli efficienti.

• Caso 2
r𝑨,𝑩 < 1
ESISTE DIVERSIFICAZIONE -> Man mano che ρ diminuisce, aumenta l’effetto diversificazione, quindi si riduce il Rischio
Diversificabile.
La retta AB si trasforma via via in una curva (ramo di iperbole) AB che individua tutti i portafogli fattibili => Cominciano a
manifestarsi i primi effetti della diversificazione => A parità di composizione del portafoglio, una riduzione della correlazione
determina una riduzione della deviazione standard (rischio) del portafoglio medesimo, senza però produrre effetti sul
rendimento atteso.

• Caso 3
r𝑨,𝑩 < 𝟏
ESISTE DIVERSIFICAZIONE -> in questo caso ρ diminuisce ancora ed è più piccolo del ρ del caso 2.
In questo caso non tutti i portafogli fattibili sono anche portafogli efficienti. Il principio media varianza permette di riconoscere
alcuni portafogli dominati.
Il tratto di curva AH rappresenta l’insieme dei portafogli dominati.
Il tratto di curva HB rappresenta l’insieme dei portafogli efficienti, denominato frontiera efficiente.
60
• Caso 4
r𝑨,𝑩 = −𝟏
MASSIMA DIVERSIFICAZIONE -> Rischio Portafoglio = 0
Il Portafoglio F è il portafoglio con Rischio minimo i.e. con la varianza minima (Minimum Variance Portfolio, MPV) = 0

Il segmento AFB rappresenta l’insieme dei portafogli fattibili.
Il segmento AF rappresenta l’insieme dei portafogli dominati.
Il segmento FB rappresenta la frontiera efficiente -> linea di trade-off rischio-rendimento che individua tutti i portafogli efficienti
secondo il Principio Media-Varianza (portafogli che offrono il minore rischio per un dato rendimento atteso o il più alto
rendimento atteso per un dato livello di rischio).

Ovviamente, gli investitori razionali sceglieranno solamente i portafogli che si trovano sopra il portafoglio MPV, cioè i portafogli
che si trovano sulla frontiera efficiente.

PORTAFOGLIO OTTIMALE PER L’INVESTITORE

L’investitore selezionerà il portafoglio in funzione della sua avversione al rischio.
Markowitz individua la seguente espressione di funzione di utilità attesa:

1
𝐸 𝑈 𝑋 = 𝐸 𝑅 − 𝜆 ∗ 𝜎 ˆ
2
dove:
E[U(x)] = utilità attesa per l’investitore
E(R) = rendimento atteso
λ = coefficiente di avversione al rischio
2
σ = varianza del portafoglio selezionato dall’investitore

Il portafoglio ottimale per l’investitore è dato dal punto di tangenza tra la frontiera efficiente (crescente per il principio di
media varianza, i.e. all’aumentare del rischio aumenta il rendimento e concava all’aumentare del rischio il rendimento aumenta
meno che proporzionalmente) e la curva di utilità attesa (crescente all’aumentare del rischio aumenta il rendimento e convessa
all’aumentare del rischio il rendimento aumenta più che proporzionalmente).

61
CAPITAL ASSET PRICING MODEL – CAPM

Il CAPM parte dalla teoria del portafoglio di Markowitz, al quale vengono aggiunte ulteriori ipotesi:

Le ipotesi alla base del modello sono:
Ipotesi di partenza della Teoria di Markowitz
1. Investitori razionali (massimizzare il rendimento) e avversi al rischio (minimizzare il rischio);
2. Orizzonte temporale uniperiodale (natura statica del modello);
3. Gli investitori scelgono i loro portafogli sulla base di 2 variabili (Principio di media varianza):
• Rendimento del portafoglio;
• Rischio del portafoglio.
+ Ulteriori ipotesi
4. L’orizzonte uniperiodale è il medesimo per tutti gli investitori;
5. Ogni investitore può investire o prendere a prestito senza nessuna limitazione ad uno stesso tasso privo di rischio (Rf)
uguale per tutti gli investitori;
6. Gli investitori hanno aspettative omogenee circa i rendimenti attesi, varianze, covarianze dei rendimenti attesi di tutte
le attività rischiose in cui possono investire, i.e. tutti gli investitori hanno la medesima frontiera efficiente;
7. Non esistono né tasse, né costi di transazione, i.e. il mercato è perfetto.

Il CAPM è un modello di equilibrio dei mercati finanziari che consente di trovare una specifica relazione tra rischio e
rendimento di ciascun titolo.

L’obiettivo è creare un portafoglio con 2 titoli:
a. Titolo privo di rischio (Rf)
+
b. Titolo rischioso (Ri)
𝑹𝒆𝒏𝒅𝒊𝒎𝒆𝒏𝒕𝒐 𝒅𝒆𝒍 𝑷𝒐𝒓𝒕𝒂𝒇𝒐𝒈𝒍𝒊𝒐 = 𝑬 𝑹𝑷 = 𝑬 𝑹𝒇 ∗ 𝑿𝒇 + 𝑬 𝑹𝒊 ∗ 𝑿𝒊
𝟐
𝑹𝒊𝒔𝒄𝒉𝒊𝒐 𝒅𝒆𝒍 𝑷𝒐𝒓𝒕𝒂𝒇𝒐𝒈𝒍𝒊𝒐 = 𝝈𝑷 = 𝝈𝟐𝒇 ∗ 𝑿𝟐𝒇 + 𝝈𝟐𝒊 ∗ 𝑿𝟐𝒊 + 𝟐 ∗ r𝒇,𝒊 ∗ 𝝈𝒇 ∗ 𝝈𝒊 ∗ 𝑿𝒇 ∗ 𝑿𝒊
dove:
𝑋¦ + 𝑋g = 1
tuttavia se un Titolo è Privo di rischio, vuol dire che il suo sf = 0,
quindi il Rischio del Portafoglio sarò funzione solo del rischio del titolo rischioso e dal suo peso
ß
à
𝑹𝒊𝒔𝒄𝒉𝒊𝒐 𝒅𝒆𝒍 𝑷𝒐𝒓𝒕𝒂𝒇𝒐𝒈𝒍𝒊𝒐 = 𝝈𝑷 = 𝜎gˆ ∗ 𝑋gˆ = 𝝈𝒊 ∗ 𝑿𝒊

Pertanto la quantità Xi investita nel Titolo Rischioso i è pari a:
𝜎Ã
𝑋g =
𝜎g
Partendo dal Rendimento del Portafoglio e considerando che:
𝑋𝑖 = 1 − 𝑋𝑓
𝐸 𝑅Ã = 𝐸 𝑅𝑓 ∗ 𝑋¦ + 𝐸 𝑅g ∗ 𝑋g =>
𝐸 𝑅Ã = 𝑅𝑓 + 𝐸 𝑅𝑓 ∗ 𝑋¦ + 𝐸 𝑅g ∗ 𝑋g − 𝑅𝑓 => 𝐸 𝑅Ã = 𝑅𝑓 + 𝐸 𝑅𝑓 ∗ 𝑋¦ + 𝐸 𝑅g ∗ (1 − 𝑋¦ ) − 𝑅𝑓 =>
𝐸 𝑅Ã = 𝑅𝑓 − 1 − 𝑋¦ ∗ 𝑅𝑓 + 1 − 𝑋¦ ∗ 𝐸 𝑅g => 𝐸 𝑅Ã = 𝑅𝑓 + 𝐸 𝑅g − 𝑅𝑓 ∗ 1 − 𝑋¦ =>
𝑬 𝑹𝒊 − 𝑹𝒇
𝑬 𝑹𝒑 = 𝑹𝒇 + ∗ 𝝈𝑷
𝝈𝒊

Il Rendimento atteso del Portafoglio costituito da 2 titoli, uno Rf e l’altro rischioso, può essere rappresentato come una retta, in
cui tanto più è elevato il coefficiente angolare, tanto più la remunerazione per unità di rischio del portafoglio è elevata.

Il coefficiente angolare -> indica il prezzo per unità di quantità di rischio.
La quantità di rischio del mio portafoglio -> deviazione standard del titolo rischioso.
62
TIPI DI ATTIVITÀ DELL’INVESTITORE

• Attività di Lending -> l’investitore presta denaro a tasso Rf => Rf < E(Rp) < E(Ri) e sP < si;
• Attività di Borrowing -> l’investitore prende a prestito denaro a tasso Rf => Rf < E(Ri) < E(Rp) e sP > si

Oss: Guardando il grafico precedente, oltre il titolo i, l’investitore si indebita al tasso Rf ed utilizza le somme addizionali per
l’acquisto del titolo rischioso i.

ESEMPIO OPERAZIONE DI LENDING

Disponibilità X = 1000€
di cui:
Xi = 60% = 600€
Xf = 1-Xi = 1-60% = 40% = 400€

Rf = 5%
E(Ri) = 15%

si = 20%

Risolvendo:
𝐸 𝑅g − 𝑅𝑓 15% − 5%
𝐸 𝑅i = 𝑅𝑓 + ∗ 𝜎Ã = 5% + ∗ 𝜎Ã
𝜎g 20%
ß
𝜎Ã = 𝜎g ∗ 𝑋g = 20% ∗ 60% = 12%
ß
15% − 5%
𝐸 𝑅i = 5% + ∗ 12% = 11%
20%

Siccome Rf < E(Rp) < E(Ri) => 5% < 11% < 15%

--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

ESEMPIO OPERAZIONE DI BORROWING

Disponibilità iniziali = 1000€
+ Finanziamento esterno a tasso Rf = 250€
= Disponibilità totale = 1250€

Xi = 125% = 1250€
Xf = 1-Xi = 1-125% = -25% = -250€ -> questo valore negativo indica proprio il ricorso al debito.

Rf = 5%
E(Ri) = 15%

si = 20%

Risolvendo:
𝐸 𝑅g − 𝑅𝑓 15% − 5%
𝐸 𝑅i = 𝑅𝑓 + ∗ 𝜎Ã = 5% + ∗ 𝜎Ã
𝜎g 20%
ß
𝜎Ã = 𝜎g ∗ 𝑋g = 20% ∗ 125% = 25%
ß
15% − 5%
𝐸 𝑅i = 5% + ∗ 25% = 17,5%
20%

Si osserva come:
o il rischio del portafoglio sP (25%) > rischio del titolo i si (20%), poiché l’investitore prende a prestito una quantità che
investe interamente nel titolo i, quindi il rischio del portafoglio si incrementa;
o il rendimento del portafoglio E(Rp) (17,5%) > rendimento del titolo i E(Ri) (15%).

63
Può accadere che un investitore costituisca un proprio portafoglio costituito dal titolo Rf e dal titolo i, il cui coefficiente angolare
(che rappresenta la remunerazione per unità di rischio del portafoglio) è pari a:

𝐸 𝑅g − 𝑅𝑓

𝜎g

L’investitore tuttavia potrebbe costituire un altro portafoglio, sostituendo il titolo i con il titolo k, il quale presenta un rischio pari
al titolo i, ma Rendimento atteso maggiore del titolo i (quindi per il principio di Media Varianza si dice che il titolo k domina il
titolo i):

𝐸 𝑅ô − 𝑅𝑓 𝐸 𝑅g − 𝑅𝑓
>
𝜎ô 𝜎g

L’ipotesi 6 del CAPM model prevede che gli investitori hanno aspettative omogenee circa i rendimenti attesi, le varianze e le
covarianze dei rendimenti attesi di tutte le attività rischiose nelle quali possono investire.

In altre parole tutti gli investitori si collocano tutti sulla stessa Frontiera Efficiente (i.e. il trade-off dato da tutti i titoli
dominanti per i quali vige il principio di media varianza).

L’investitore combinando l’investimento in attività Rf con tutti i portafogli di attività rischiose che si collocano sulla Frontiera
Efficiente, emergerà che una combinazione domina le altre.
Tale combinazione è individuata dal punto di tangenza M tra la retta che ha origine in Rf e la Frontiera Efficiente che prende il
nome di Portafoglio di Mercato.

L’investitore investendo nel titolo Rf e nel Portafoglio M riuscirà a rispettare il principio di media varianza e riuscirà ad ottenere
per unità di rischio il rendimento maggiore.

La retta di tangenza prende il nome di Capital Market Line -> indica l’insieme di tutti i portafogli che l’investitore può costruire,
componendo con il titolo Rf e il Portafoglio di Mercato (che include tutti i titoli rischiosi appartenenti alla Frontiera Efficiente e
quindi per definizione esposto al rischio sistematico), in grado di massimizzare il rendimento atteso per unità di rischio.

In altre parole la CML consente all’investitore di remunerare il Rischio Sistematico del Portafoglio di Mercato, poiché il
Portafoglio di Mercato è un portafoglio perfettamente diversificato, nel senso che si tratta di un portafogli costituito da N titoli
(N molto grande), per cui si azzera il rischio diversificabile.

𝑬 𝑹𝑴 − 𝑹𝒇
𝑬𝒒𝒖𝒂𝒛𝒊𝒐𝒏𝒆 𝒅𝒆𝒍𝒍𝒂 𝒓𝒆𝒕𝒕𝒂 𝑪𝑴𝑳 => 𝑬 𝑹𝒑 = 𝑹𝒇 + ∗ 𝝈𝑷
𝝈𝑴

Oss: sulla base dell’ipotesi 6 del modello CAPM, la CML è identica per ogni investitore.

Il Coefficiente Angolare delle CML, indica l’extra rendimento atteso del portafoglio di Mercato rispetto al Titolo Rf ([E(RM)-Rf]),
standardizzato dalla Deviazione Standard del portafoglio di Mercato.

PRINCIPIO DI SEPARAZIONE DI TOBIN

L’investitore effettuerà 2 scelte, distinte e separate:

1 scelta -> l’investitore individua tutto l’insieme dei portafogli efficienti (i.e. la frontiera efficiente) e sceglie il portafoglio M;
2 scelta -> l’investitore in funzione della propria propensione al rischio, effettuerà operazioni di lending o di borrowing, i.e.
sceglierà come ripartire la propria ricchezza, componendo il proprio portafoglio con il titolo Rf e il portafoglio M.

64
DALLA CAPITAL MARKET LINE (CML) ALLA SECURITY MARKET LINE (SML)

La relazione individuata dalla CML non può essere applicata a singoli titoli o a portafogli non efficienti -> poiché attraverso la
diversificazione, il singolo titolo deve essere remunerato per il solo rischio sistematico, la relazione della CML deve essere
trasformata al fine di considerare il contributo di ciascun titolo al rischio sistematico dell’intero portafoglio -> ciò avviene
aggiungendo il coefficiente di correlazione tra il singolo titolo i ed il portafoglio di mercato M -> si individua così l’equazione
della retta Security Market Line (SML).

NB: Il contributo dato dal singolo titolo alla varianza dei rendimenti del portafoglio di mercato dipende non dalla varianza
(quindi dal rischio totale) dei suoi rendimenti, bensì dalla sola covarianza fra i suoi rendimenti e quelli del mercato.

𝑬 𝑹𝑴 − 𝑹𝒇
𝑬𝒒𝒖𝒂𝒛𝒊𝒐𝒏𝒆 𝒅𝒆𝒍𝒍𝒂 𝒓𝒆𝒕𝒕𝒂 𝑺𝑴𝑳 => 𝑬 𝑹𝒑 = 𝑹𝒇 + ∗ 𝝈𝒊 ∗ r𝒊,𝑴
𝝈𝑴

Essendo:
𝐶𝑜𝑣g.½
rg,½ =
sg ∗ s½
allora:
𝐸 𝑅½ − 𝑅𝑓 𝐶𝑜𝑣g.½ 𝐶𝑜𝑣g.½
𝐸𝑞𝑢𝑎𝑧𝑖𝑜𝑛𝑒 𝑑𝑒𝑙𝑙𝑎 𝑟𝑒𝑡𝑡𝑎 𝑆𝑀𝐿 => 𝐸 𝑅i = 𝑅𝑓 + ∗ 𝜎g ∗ => 𝐸 𝑅i = 𝑅𝑓 + 𝐸 𝑅½ − 𝑅𝑓 ∗
𝜎½ sg ∗ s½ sˆ½
dove:
𝐸 𝑅½ − 𝑅𝑓 = 𝑀𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 𝑅𝑖𝑠𝑘 𝑃𝑟𝑒𝑚𝑖𝑢𝑚 𝑀𝑅𝑃

𝐶𝑜𝑣g.½
= 𝐶𝑜𝑒𝑓𝑓𝑖𝑐𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒 β¼
sˆ½

MRP (o Equity Risk Premium ERP) -> indica l’extra rendimento del portafoglio di mercato rispetto al titolo Rf.

Coefficiente βi -> indica il contributo che ciascun titolo apporta al rischio complessivo del portafoglio i.e. la sensibilità del titolo i
ai movimenti del mercato -> in altre parole è l’indicatore (remunerazione) del rischio sistematico -> poiché è stato introdotto il
Coefficiente di Correlazione ri,M che indica il contributo al rischio sistematico del titolo i all’interno del Portafoglio di Mercato

Se:
b = 0 = il titolo non è rischioso;
0 < b < 1 = il rendimento del titolo si muove in maniera meno che proporzionale rispetto al rischio (Titolo difensivo);
b =1 = il rendimento del titolo si muove in maniera proporzionale rispetto al rischio;
b > 1 = il rendimento del titolo si muove in maniera più che proporzionale rispetto al rischio (Titolo aggressivo).

In definitiva l’Equazione della retta SML può essere così riscritta:

𝑬𝒒𝒖𝒂𝒛𝒊𝒐𝒏𝒆 𝒅𝒆𝒍𝒍𝒂 𝒓𝒆𝒕𝒕𝒂 𝑺𝑴𝑳 => 𝑬 𝑹𝒑 = 𝑹𝒇 + 𝑬 𝑹𝑴 − 𝑹𝒇 ∗ 𝛃𝐢

Pertanto il Rendimento Atteso dall’azionista giace sulla SML.

65
Per calcolare il b del Portafoglio di Mercato (bM):
𝐶𝑜𝑣½ sˆ½
𝛃𝐌 = = ˆ = 𝟏
sˆ½ s½
In definitiva:
Sulla CML giacciono tutte le combinazioni efficienti tra titoli Rf e il Portafoglio di Mercato;
La SML è una retta che stabilisce una relazione tra il rendimento di un titolo con i rendimenti di mercato e la sua rischiosità,
misurata da b -> tutti i Rendimenti attesi stimati con il CAPM model giacciono sulla SML.

Per tanto se una combinazione di titoli Rf e titoli del Portafoglio di Mercato si trova sulla SML, tale combinazione ha un rendimento
appropriato rispetto a quello del mercato -> i.e. bM è uguale ad 1 per tanto si muove in sintonia con il mercato.

Prendendo un Portafoglio composto da N titoli, vale la proprietà lineare di b, pertanto il b del Portafoglio sarà pari alla media
ponderata dei b di ciascun titolo appartenenti al portafoglio.
a
bù´µ¸·°´ú±¼´ = bg ∗ 𝑋g
g”Š

Sfruttando il CAPM model, il rendimento atteso del portafoglio è una funzione lineare del suo b => Ýb -> ÝRendimento atteso ->
poiché in sintesi il mercato remunera solo il rischio sistematico (misurato dal b).

ESEMPIO
Ì
A parità di utile, il prezzo di un’azione 𝑃‰ = Ä (𝑑𝑜𝑣𝑒 𝑟 => 𝐸 𝑅g = 𝑅𝑓 + 𝐸𝑅𝑃 ∗ bg ) non è equamente prezzato dal mercato:
r
• Caso di titolo sottostimato -> il prezzo di borsa del titolo è inferiore al prezzo di equilibrio stimato con il CAPM model, i.e. il
rendimento corrente del titolo (scontato dal mercato) si trova sopra la SML. Significa che il mercato sta prezzando il titolo
ad un valore inferiore, quindi gli investitori accorgendosi di questa sottostima, comprano immediatamente quel titolo, per
cui si scatena sul mercato una domanda superiore all’offerta, che comporta un aumento di prezzo del titolo, e il prezzo
torna in equilibrio. Se il prezzo sale, il rendimento si riduce e si riporta sulla SML.
• Caso di titolo sovrastimato -> il prezzo di borsa del titolo è superiore al prezzo di equilibrio stimato con il CAPM model, i.e. il
rendimento corrente del titolo (scontato dal mercato) si trova sotto la SML. Significa che il mercato sta prezzando il titolo ad
un valore superiore, quindi gli investitori accorgendosi di questa sovrastima, venderanno immediatamente quel titolo, per
cui si scatena sul mercato una offerta superiore alla domanda, che comporta una diminuzione di prezzo del titolo, e il prezzo
torna in equilibrio. Se il prezzo scende, il rendimento aumenta e si riporta sulla SML.

66
LEZIONE 28/04/2017 e 04/05/2017

CRITICITÀ NELLA STIMA DEL COSTO OPPORTUNITÀ DEL CAPITALE AZIONARIO

1. Criticità nella scelta del Risk-free rate

Il Tasso Rf dipende da:
• Risk-free rate reale (in genere sulla base di titoli di Stato a 10 anni)
+
• Inflazione attesa

2. Criticità nella stima del coefficiente Beta

La stima del b avviene attraverso il Market Model (regressione lineare) -> pone in relazione il rendimento del titolo con il
rendimento del portafoglio di mercato (indice di mercato azionario che dovrebbe includere tutte le attività rischiose)

𝑅g,c = ag + bg ∗ 𝑅½,c + eg,c
dove:
Ri,t = rendimento del titolo i al tempo t (variabile dipendente);
αi = rischio diversificabile del titolo i (intercetta della regressione che esprime il rendimento specifico non dipendente dal
rendimento del mercato);
βi = rischio sistematico del titolo i (sensibilità del rendimento del titolo rispetto al rendimento del portafoglio di mercato);
RM,t = rendimento dell’indice di mercato al tempo t (variabile indipendente);
εi,t = termine di errore.

1. Scelta dell’indice di mercato (benchmark) -> si considera l’indice di mercato in cui l’azione è negoziata, ossia si
considera il mercato in cui l’azione è quotata (Es: in Italia FTSE);

2. Scelta dell’orizzonte temporale -> arco temporale di 1 o 5 anni (dipende dalla storia dell’azienda) -> se l’azienda nella
storia recente ha cambiato mercati, settore, ecc., è inutile tornare indietro di 5 anni; al contrario se l’azienda opera da
diversi anni nello stesso settore, mercato, ecc., può essere utile tornare tanto più indietro nel tempo;

3. Adjustments per stimare il β prospettico -> il β storico (raw) va reso prospettico per l’attualizzazione dei flussi attesi ->
si utilizza la TECNICA DI BLUME per ottenere il β adjusted.

Secondo la Tecnica di Blume -> tutti i β convergono verso la media del mercato nel corso del tempo -> i β storici seguono la
dinamica del mean reverting ossia seguono il β di mercato, che per definizione è uguale a 1.
Questa prevede che il β atteso venga calcolato come media ponderata di 2 grandezze:

2 1 2 1
β·Òû²³¸¶Ò = βµ·ü ∗ + βý¶µþ·¸´ ∗ = βµ·ü ∗ +
3 3 3 3

Oss: Alcuni titoli, come i titoli difensivi, che hanno un β molto al di sotto di quello di mercato, o i titoli tecnologici, i cui β
sono molto al di sopra della media di mercato, la tecnica di Blume non può essere applicata.

4. Gli aggiustamenti per il size effect (o thing trading effect) -> al fine di depurare il β dal numero di negoziazione
dell’azione.
Oss: i coefficienti β dei titoli a ridotta capitalizzazione (Small Cap) risultano in genere più contenuti dei β dei titoli a maggiore
capitalizzazione. Ci sono giorni in cui il prezzo è sempre lo stesso perché non ci sono compravendite. Anziché considerare i
rendimenti giornalieri.
Le soluzioni sono:
• Diradare la frequenza dei rendimenti -> in questo modo si elimina l’effetto dei titoli a bassa capitalizzazione -> invece
di calcolare il β giornaliero su base annua, si calcola il β mensile su base annua.
• Calcolare il Sum Beta -> attraverso una regressione multipla tra i rendimenti del titolo al tempo t ed i rendimenti di
mercato al tempo t e nel periodo immediatamente precedente t-1 ed è dato dalla somma del βt e del βt-1

𝑅g,c = 𝛼g + 𝛽g,c ∗ 𝑅h,c + 𝛽g,c‡Š ∗ 𝑅h,c‡Š + 𝜀g,c

SUM BETA
dove:
67
Ri,t = rendimento del titolo i al tempo t;
Rm,t e Rm,t-1 = rendimento del mercato di riferimento al tempo t;
βi,t = coefficiente beta del titolo i al tempo t;
βi,t-1 = coefficiente beta del titolo i al tempo t-1;
εi,t = termine di errore.

3. Criticità nella scelta del Market Risk Premium (MRP) (o Equity Risk Premium, ERP)

Studi riguardanti la stima dell’ERP:
a) ERP storico (ex-post) -> media dei rendimenti storici azionari o di borsa -> il problema è se considerare la media
geometrica o la media aritmetica.
Oss: Se il processo è mean reverting è opportuno utilizzare la media geometrica.
b) ERP prospettico o forward looking (ex-ante) -> implicito nelle quotazioni (attraverso la stima dei dividendi attesi);
c) ERP prospettico o forward looking rilevato da survey (ex-ante) -> questionari (survey) inviati ad analisti finanziari.

Ma un β può essere negativo? In teoria (lavorando con i numeri) può succedere, se è calcolato sulla base dei rendimenti storici:
abbiamo visto, infatti, che il coefficiente di correlazione varia tra + 1 e – 1. Significa implicitamente che il rendimento offerto dal
titolo rischioso è addirittura inferiore al titolo risk – free. È vero che posso ottenere un β negativo calcolato sulla base dei
rendimenti storici ma, dato che il mercato ragiona in una prospettiva “forward looking”, il rendimento atteso del titolo rischioso
non potrà mai essere inferiore al titolo risk – free, perché altrimenti l’investitore avverso al rischio non potrebbe mai essere
remunerato del rischio insito nel titolo. Quindi, in termini di aspettative, il β non può mai essere negativo.
Il β di un titolo ci dice anche la storia di una società, nel senso che ci dice come la società reagisce al rischio sistematico rispetto al
portafoglio di mercato.

68
LEZIONE 11/05/2017

5. RISCHIO E CAPITAL BUDGETING

Il costo del capitale aziendale dipende dal progetto, non dall’impresa che intraprende il progetto.
Similmente come il costo del capitale in un’acquisizione NON è il costo del capitale dell’acquirente, ma dell’acquisita.
Perché, allora, stimare il costo del capitale aziendale?
1. La maggior parte dei progetti hanno un rischio e dunque un costo del capitale medio, in linea con quello dell’impresa;
2. Il costo del capitale aziendale (o di settore) sono comunque delle buone “basi di partenza”.
ß
Si considerano 2 casi:
a. Impresa All Equity (Unlevered) -> l’impresa crea valore quando ROE > CoC Þ siccome il CoC giace sulla SML e quindi è funzione
del b
b. Impresa Indebitata (Levered) -> il suo CoC coincide con il rendimento atteso dall’azionista (che giace sulla SML)

a. IMPRESA ALL EQUITY (UNLEVERED) E STEADY STATE

allora quindi
Se Impresasteady state - -> g = 0 - -> VANOC = 0
Quindi il Valore dell’impresa (EV) = ∑ dei VAL dei singoli investimenti

Tutti i singoli investimenti sono finanziati ad Equity =>
Rendimento del Capitale Proprio = ∑ dei rendimenti dei singoli investimenti

Dove:
Rendimento Investimento1 E(R1) = Rf+ERP*β1

Oss: il Rendimento del Capitale Proprio dell’impresaunlevered (RUNL) giace sulla SML, ossia il rendimento dell’equity con l’impresa
priva di debito, i.e. la somma dei rendimenti dei suoi assets operativi =>

a
𝑅#î$ = 𝑅𝑓 + 𝐸𝑅𝑃 ∗ b#î$ ∗ 𝐶𝐼ß%ß

g”Š
dove:
a
𝐶𝐼g 𝐶𝐼Š 𝐶𝐼ˆ 𝐶𝐼Ÿ
b#î$ = bhbegd‡idaebrkcd eg c–ccg ™qg ga•bjcghbacg ebqq&kccg•d = bg ∗ = bŠ ∗ + bˆ ∗ + bŸ ∗ + ⋯
𝐶𝐼ß%ß 𝐶𝐼ß%ß 𝐶𝐼ß%ß 𝐶𝐼ß%ß
g”Š
dove:
βUNL o βasset side = indica il rischio sistematico operativo degli assets, remunerato dal mercato
CIi = Capitale Investito in ciascun progetto/investimento
CITOT = Capitale investito totale

Oss:
• In caso di impresa mono-business unlevered -> il βUNL coincide con il β dell’unico progetto/investimento all’attivo;
• In caso di impresa multi-business unlevered -> il βUNL coincide con il β ponderato di tutti i progetti/investimenti all’attivo.
69
ESEMPIO:
L’impresa X ha investito il proprio capitale in:
1/3 nuovi investimenti con β=2,0
1/3 espansione attività esistenti con β=1,3
1/3 efficienza degli impianti con β=0,6

a
𝐶𝐼g 1 1 1
b𝑼𝑵𝑳 = bg ∗ = 2,0 ∗ + 1,3 ∗ + 0,6 ∗ = 1,3
𝐶𝐼ß%ß 3 3 3
g”Š

DETERMINANTI DEL βUNL

• Ciclicità dei Ricavi -> la volatilità (sistematica) del risultato operativo di una impresa è tanto più elevata tanto più i suoi
ricavi dipendono dalla dinamica dell’economia generale -> caso delle imprese cicliche (es: settore automotive o cement).
Oss: importante Ciclicità ¹ Stagionalità -> perché nella stagionalità si ha una variazione delle sales che è esclusivamente
funzione del rischio stesso dell’impresa (es: impresa produttore di gelati).

• Leva Operativa -> La volatilità (sistematica) del risultato operativo di una impresa è tanto più elevata tanto più elevati sono i
suoi costi fissi rispetto ai costi variabili ed ai ricavi -> i.e. il rischio sistematico che impatta sulla top line di CE

Grado di Leva Operativa (GLO) = misura l’elasticità del reddito operativo (EBIT) rispetto a variazioni intervenute nel
fatturato (Sales).

Oss: l’unica fonte di incertezza è rappresentata dai volumi di vendita, mentre prezzo di vendita e costo variabile unitario
rimangono costanti.

∆𝐸𝐵𝐼𝑇/𝐸𝐵𝐼𝑇 ∆%𝐸𝐵𝐼𝑇 𝑀𝑎𝑟𝑔𝑖𝑛𝑒 𝑑𝑖 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑖𝑏𝑢𝑧𝑖𝑜𝑛𝑒
𝑮𝑳𝑶 = = → 𝑃𝑜𝑖𝑐ℎè ∆ 𝑑𝑒𝑖 𝑑𝑢𝑒 𝑚𝑎𝑟𝑔𝑖𝑛𝑖 𝑐𝑜𝑖𝑛𝑐𝑖𝑑𝑜𝑛𝑜 => 𝑮𝑳𝑶 =
∆𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠/𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠 ∆%𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠 𝐸𝐵𝐼𝑇

ESEMPIO:
Le 2 imprese Alfa (più snella poiché < Costi Fissi) e Beta (più strutturata o
integrata verticalmente poiché > Costi Fissi), hanno stessi Ricavi ma
struttura dei costi Variabili differente -> presentano pertando un MdC
differente.
Hanno anche una struttura di Costi Fissi differenza, tuttavia presentano
lo stesso EBIT.

Tuttavia si ipotizza di ridurre le quantità di vendita che da 100 passano
ad 80. Si nota come i Ricavi rimangono i medesimi, tuttavia la struttura
dai Costi cambia sostanzalmente.

𝑀𝑎𝑟𝑔𝑖𝑛𝑒 𝑑𝑖 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑖𝑏𝑢𝑧𝑖𝑜𝑛𝑒 600
𝑮𝑳𝑶𝑨𝒍𝒇𝒂 = = = 1,50
𝐸𝐵𝐼𝑇 400

𝑀𝑎𝑟𝑔𝑖𝑛𝑒 𝑑𝑖 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑖𝑏𝑢𝑧𝑖𝑜𝑛𝑒 900
𝑮𝑳𝑶𝑩𝒆𝒕𝒂 = = = 2,25
𝐸𝐵𝐼𝑇 400

70
Oss:
quindi
Se GLO elevato -> elevati costi fissi - -> maggiore rischiosità
in altre parole
- -> i Costi Fissi sono un moltiplicatore del Rischio Operativo.

Il βUNL è funzione del β di ciascun progetto i.e. del valore attuale dei ricavi dedotto il valore attuale dei costi fissi e dei costi
variabili:

𝑉𝑎𝑙. 𝐴𝑡𝑡. 𝐴𝑡𝑡𝑖𝑣𝑖𝑡à 𝐸𝑛𝑡𝑒𝑟𝑝𝑟𝑖𝑠𝑒 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 = 𝑉𝑎𝑙. 𝐴𝑡𝑡. 𝑅𝑖𝑐𝑎𝑣𝑖 − 𝑉𝑎𝑙. 𝐴𝑡𝑡. 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑖 𝐹𝑖𝑠𝑠𝑖 − 𝑉𝑎𝑙. 𝐴𝑡𝑡. 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑖 𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖

È possibile concepire il β di una media ponderata dei β dei ricavi, dei costi fissi e dei costi variabili:

𝑉𝑎𝑙. 𝐴𝑡𝑡. 𝑅𝑖𝑐𝑎𝑣𝑖 𝑉𝑎𝑙. 𝐴𝑡𝑡. 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑖 𝐹𝑖𝑠𝑠𝑖 𝑉𝑎𝑙. 𝐴𝑡𝑡. 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑖 𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖
𝛽#î$ = 𝛽+g—k•g ∗ − 𝛽¢djcg ªgjjg ∗ − 𝛽¢djcg ÍkrgkÎgqg ∗
𝑉𝑎𝑙. 𝐴𝑡𝑡. 𝐴𝑡𝑡𝑖𝑣𝑖𝑡à 𝑉𝑎𝑙. 𝐴𝑡𝑡. 𝐴𝑡𝑡𝑖𝑣𝑖𝑡à 𝑉𝑎𝑙. 𝐴𝑡𝑡. 𝐴𝑡𝑡𝑖𝑣𝑖𝑡à

tuttavia siccome il βCosti Fissi è uguale a 0, poiché sono sicuro di sostenere costi, ed i Costi Variabili covariano nella stessa misura
dei Ricavi:

𝑉𝑎𝑙. 𝐴𝑡𝑡. 𝑅𝑖𝑐𝑎𝑣𝑖 𝑉𝑎𝑙. 𝐴𝑡𝑡. 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑖 𝐹𝑖𝑠𝑠𝑖 𝑉𝑎𝑙. 𝐴𝑡𝑡. 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑖 𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖
𝛽#î$ = 𝛽+g—k•g ∗ −0∗ − 𝛽+g—k•g ∗ =>
𝑉𝑎𝑙. 𝐴𝑡𝑡. 𝐴𝑡𝑡𝑖𝑣𝑖𝑡à 𝑉𝑎𝑙. 𝐴𝑡𝑡. 𝐴𝑡𝑡𝑖𝑣𝑖𝑡à 𝑉𝑎𝑙. 𝐴𝑡𝑡. 𝐴𝑡𝑡𝑖𝑣𝑖𝑡à

𝑉𝑎𝑙. 𝐴𝑡𝑡. 𝑅𝑖𝑐𝑎𝑣𝑖 𝑉𝑎𝑙. 𝐴𝑡𝑡. 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑖 𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖
=> 𝛽#î$ = 𝛽+g—k•g ∗ − =>
𝑉𝑎𝑙. 𝐴𝑡𝑡. 𝐴𝑡𝑡𝑖𝑣𝑖𝑡à 𝑉𝑎𝑙. 𝐴𝑡𝑡. 𝐴𝑡𝑡𝑖𝑣𝑖𝑡à

𝑉𝑎𝑙. 𝐴𝑡𝑡. 𝑅𝑖𝑐𝑎𝑣𝑖 − 𝑉𝑎𝑙. 𝐴𝑡𝑡. 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑖 𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖
=> 𝛽#î$ = 𝛽+g—k•g ∗
𝑉𝑎𝑙. 𝐴𝑡𝑡. 𝐴𝑡𝑡𝑖𝑣𝑖𝑡à

poiché:
𝑉𝑎𝑙. 𝐴𝑡𝑡. 𝐴𝑡𝑡𝑖𝑣𝑖𝑡à 𝐸𝑛𝑡𝑒𝑟𝑝𝑟𝑖𝑠𝑒 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 + 𝑉𝑎𝑙. 𝐴𝑡𝑡. 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑖 𝐹𝑖𝑠𝑠𝑖 = 𝑉𝑎𝑙. 𝐴𝑡𝑡. 𝑅𝑖𝑐𝑎𝑣𝑖 − 𝑉𝑎𝑙. 𝐴𝑡𝑡. 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑖 𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖

quindi:
𝑉𝑎𝑙. 𝐴𝑡𝑡. 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑖 𝐹𝑖𝑠𝑠𝑖
𝛽#î$ = 𝛽+g—k•g ∗ 1 +
𝑉𝑎𝑙. 𝐴𝑡𝑡. 𝐴𝑡𝑡𝑖𝑣𝑖𝑡à

Oss: il βUNL è funzione del βRicavi + GLO
𝛽#î$ = 𝛽+g—k•g + 𝐺𝐿𝑂

b. IMPRESA INDEBITATA (LEVERED) E STEADY STATE

In caso di impresa indebitata, il β sarà composto da 2 elementi:
a. βDebito -> di competenza del debito;
b. βEquity o βLevered -> di competenza dell’equity.

Se si volesse esprimere il βUnlvered in funzione della rischiosità del passivo (debito) -> allora il βUNL è dato dalla media ponderata
di ciascun β delle fonti di finanziamento, dove i pesi di ponderazione sono dati dalla quota di ciascuna fonte di finanziamento.

71
𝐸 𝐷
𝛽#î$ 𝑑𝑖 𝑢𝑛¾ 𝑖𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 𝑖𝑛𝑑𝑒𝑏𝑖𝑡𝑎𝑡𝑎 = 𝛽$ÌÍ ∗ + 𝛽¥ ∗
𝐷+𝐸 𝐷+𝐸

dove:
E = Equity
D = Debito
D+E = Tot. Passivo + Netto = Enterprise Value
βD = β di un debito privo di rischio => βD = 0

quindi:
𝐸 𝐷 𝑬
𝜷𝑼𝑵𝑳 = 𝛽$ÌÍ ∗ +0∗ = 𝜷𝑳𝑬𝑽 ∗
𝐷+𝐸 𝐷+𝐸 𝑫+𝑬

ß
Pertanto è possibile calcolare il βLEV -> quindi il rischio sistematico dell’equity di un’impresa indebitata.
Il rischio sistematico dell’impresa indebitata sarà dato dalla rischiosità dell’attivo e dal rischio dell’indebitamento.

DETERMINANTI DEL βLEV

𝑫+𝑬 𝑫
𝜷𝑳𝑬𝑽 = 𝜷𝑼𝑵𝑳 ∗ = 𝜷𝑼𝑵𝑳 ∗ 𝟏 +
𝑬 𝑬

Il βLEV dell’impresa indebitata risente:
• delle determinanti del βUNL:
o Ciclicità ricavi
o Grado di Leva Operativa
• anche della struttura finanziaria, i.e. di come l’impresa finanzia le proprie attività

=> il βLEV è funzione lineare della struttura finanziaria -> pertanto il βLEV è tanto più elevato, tanto più è elevato il Debito.

Oss: al contrario il βUNL non è funzione del debito poiché il βUNL risente degli incassi operativi.

Quando si stima il Rendimento attraverso il CAPM Model dell’equity di un’impresa indebitata:

𝑹𝑳𝑬𝑽 = 𝑹𝒇 + 𝑬𝑹𝑷 ∗ 𝜷𝑳𝑬𝑽

dove:
RLEV o RE = Rendimento atteso dell’equity
βLEV o βE = in grado di cogliere anche l’effetto indebitamento

ß

Il Rendimento dell’attivo è anche funzione dei rendimenti delle fonti di finanziamento, i.e. capitale proprio e capitale di debito.

𝑬 𝑫
𝑹𝑼𝑵𝑳 = 𝑹𝑳𝑬𝑽 ∗ + 𝑹𝑫 ∗
𝑫+𝑬 𝑫+𝑬
dove:
RD = Rendimento del debito

ß

Tuttavia bisogna considerare che in presenza di imposte, gli oneri finanziari sono deducibili, quindi anche il βLEV dell’impresa
indebitata sarà sia della struttura finanziaria che della deducibilità delle imposte (1-tc).

𝑫
𝑯𝑨𝑴𝑨𝑫𝑨 𝑭𝑶𝑹𝑴𝑼𝑳𝑨 => 𝜷𝑳𝑬𝑽 = 𝜷𝑼𝑵𝑳 ∗ 𝟏 + ∗ (𝟏 − 𝒕𝒄)
𝑬

Pertanto a parità di struttura finanziaria, il βLEV in presenza di imposte è inferiore rispetto al il βLEV in assenza di imposte.
72

In tal caso il Rendimento dell’attivo (RUNL) considererà anche la deducibilità degli oneri finanziari => in caso di CoC in un mondo
con imposte, non si parla più di RUNL (poiché l’impresa non essendo indebitata non sostiene oneri finanziari) ma di WACC.

Il WACC corrisponde al costo opportunità del capitale delle attività (assets) complessive dell’impresa, calcolato come tasso di
rendimento medio richiesto da soggetti che investono in titoli obbligazionari e titoli azionari emessi dall’impresa.  

𝑬 𝑫
𝑾𝑨𝑪𝑪 = 𝑹𝑬 ∗ + 𝑹𝑫 ∗ (𝟏 − 𝒕𝒄) ∗
𝑫+𝑬 𝑫+𝑬

Oss: data la deducibilità degli oneri finanziari WACC < RUNL.

In tal modo i flussi di cassa operativi sono al lordo degli oneri finanziari, ma il WACC considera la deducibilità degli oneri
finanziari.

Quando si calcola il VAN di un investimento finanziato in parte ad Equity ed in parte a Debito:

𝑭𝑪𝑭𝑭𝑳𝑬𝑽
𝑽𝑨𝑵 = −𝑰𝟎 +
𝑾𝑨𝑪𝑪 − 𝒈

Quando si calcola il VAN di un investimento, si verificano 2 casi:
1. il progetto di investimento viene finanziato con lo stesso mix Debito + Equity di tutti gli altri progetti di investimento
-> in tal caso il bLEV del progetto di investimento (considerando un’impresa mono business) sarà funzione della struttura
finanziaria dell’impresa nel suo complesso;

2. il progetto di investimento viene finanziato con un diverso mix Debito + Equity di tutti gli altri progetti di
investimento
-> in tal caso il rendimento del progetto di investimento sarà diverso da tutti gli altri progetti, poiché implicitamente
considera un livello della struttura finanziaria maggiore o minore a seconda di come l’impresa decide di finanziarlo.
In tal caso sarà necessario rettificare il bLEV dell’impresa nel suo complesso partendo dal bUNL che sarà poi “leverato” per
trovare il bLEV del progetto di investimento che considera il rischio finanziario.

73
ESEMPIO:
Si suppone di dover valutare il progetto di investimento di un’impresa sapendo che:

FCFFL = 20
g = 2%
I0 = 150
bLEV = 1,60
ERP = 6%
Rf = 4%
RD = 6%
D/E = 60%
tc = 30%

Tuttavia si decide di finanzia il progetto di investimento con un diverso mix Debito + Equity rispetto a quello con cui sono
finanziati gli altri progetti dell’impresa ma considero lo stesso rischio operativo dell’impresa. In tal caso si considera per lo
specifico progetto di investimento D/E = 40%.

1. Si calcola il bUNL implicito del bLEV dell’impresa attraverso l’Hamada Formula:

𝐷 𝛽$ÌÍ 1,60
𝛽$ÌÍ = 𝛽#î$ ∗ 1 + ∗ (1 − 𝑡𝑐) => 𝜷𝑼𝑵𝑳 = = = 𝟏, 𝟏𝟑
𝐸 𝐷 1 + 60% ∗ (1 − 30%)
1 + ∗ (1 − 𝑡𝑐)
𝐸
Oss: bUNL (1,13) è inferiore rispetto al bLEV (1,60) perché il bUNL incorpora solo il rischio operativo, mentre il bLEV considera anche il
rischio di indebitamento.

bUNL = 1,13 indica il basset operativi i.e. che prescinde dal livello di indebitamento, considerando l’attivo come se fosse finanziato
tutto ad equity (privo di debito) i.e. non considerando la leva finanziaria.

2. Si calcola il bLEV rileverando il bUNL considerando la struttura finanziaria dello specifico progetto di investimento pari al 40%:

𝐷
𝜷𝑳𝑬𝑽 = 𝛽#î$ ∗ 1 + ∗ (1 − 𝑡𝑐) = 1,13 ∗ 1 + 40% ∗ (1 − 30%) = 𝟏, 𝟒𝟓
𝐸
Oss: bLEV (1,45) è inferiore rispetto al bLEV (1,60) perché il bLEV (1,60) considera il 60% di indebitamento, quindi maggior rischiosità
rispetto al bLEV (1,45) che considera il 40% di indebitamento.

3. Si calcola il RLEV del progetto di investimento:

𝑹𝑳𝑬𝑽 = 𝑅𝑓 + 𝐸𝑅𝑃 ∗ 𝛽$ÌÍ = 4% + 6% ∗ 1,45 = 𝟏𝟐, 𝟕𝟎%

4. Si calcola il WACC del progetto di investimento:

𝐸 𝐷
𝑾𝑨𝑪𝑪 = 𝑅Ì ∗ + 𝑅¥ ∗ (1 − 𝑡𝑐) ∗
𝐷+𝐸 𝐷+𝐸

tuttavia non conosco né E/D+E, né D/D+E -> allora se:
𝐷 𝐷 40 4 𝑫 4
= 40% => = = => = = 𝟐𝟖, 𝟔𝟎%
𝐸 𝐸 100 10 𝑫 + 𝑬 4 + 10

Oss: può accadere anche il contrario:
𝐷
𝐷 𝐷 + 𝐸 = 28,60% = 40%
=
𝐸 𝐷 1 − 28,60%
1−
𝐷+𝐸
quindi:
𝐸 𝐷
𝑾𝑨𝑪𝑪 = 𝑅Ì ∗ + 𝑅¥ ∗ 1 − 𝑡𝑐 ∗ = 12,70% ∗ 1 − 28,60% + 6% ∗ 1 − 30% ∗ 28,60% = 𝟏𝟎, 𝟏𝟎%
𝐷+𝐸 𝐷+𝐸

5. Si calcola il VAN del progetto:

𝐹𝐶𝐹𝐹$ÌÍ 20
𝑽𝑨𝑵 = −𝐼‰ + = −150 + = 𝟗𝟔, 𝟗𝟎
𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔 10,10% − 2%

74
LEZIONE 12/05/2017

6. EFFICIENZA INFORMATIVA DEI MERCATI

Un’impresa crea valore quando:
• Lato attivo -> ROIC > WACC
• Lato passivo -> l’impresa attraverso la scelta e la redditività delle fonti di finanziamento deve essere in grado di
poiché
ingannare il mercato -> tuttavia il mercato finanziario è efficiente - -> è in grado di cogliere tutti i rischi e le
opportunità di ciascuna impresa quando queste si finanziano sul mercato.
Pertanto attraverso le fonti di finanziamento non è possibile generare ricchezza, poiché i mercati finanziari sono
efficienti.

ESEMPIO
In caso di obbligazione:

VN = 100
Cedola = 5%
Maturity = 5 anni
t (tasso di mercato) = 10%

Cedola = 5%*100 = 5

5 5 5 5 5+100

0 1 2 3 4 5

Il mercato non attribuisce un rischio pari al valore della cedola (5%), ma uno spread (quindi un rischio) del 10%.

Pertanto:
𝑉𝑁 100
𝐹𝑉dÎÎqg™kÂgdab = 𝐶𝑒𝑑𝑜𝑙𝑎 ∗ 𝑎aùc + a
= 5 ∗ 𝑎£ùŠ‰% + = 81
1+𝑡 1 + 10% £

𝑉𝐴𝑁 = 𝑉𝑁 − 𝐹𝑉dÎÎqg™kÂgdab = 100 − 81 = 19

In questo caso l’impresa paga i propri obbligazionisti 5 ogni anno, quando invece il mercato considera una remunerazione per gli
obbligazionisti con un tasso del 10%, quindi l’impresa dovrebbe pagare 10.

Oss: Tuttavia questa ipotesi non si realizza mai, poiché esiste una concorrenza perfetta tra fonti di finanziamento dell’impresa
ed efficienza del mercato.

EFFICIENZA INFORMATICA DEI MERCATI FINANZIARI -> velocità e precisione con cui le informazioni vengono scontate sul
prezzo di borsa -> i.e. modalità con cui il valore delle azioni sul mercato incorporano tutte le informazioni.

DINAMICA DEL RANDOM WALK del prezzo dei titoli -> il rendimento odierno dei titoli non consente di spiegare il rendimento
futuro degli stessi -> i.e. non esiste alcuna correlazione tra i rendimenti.

ß

• La variazione del prezzo delle azioni di giorno in giorno NON riflette alcun ciclo regolare;
• Da un punto di vista statistico, la variazione del prezzo delle azioni è casuale perché le variazioni successive di valore sono
indipendenti. Ad ogni momento la probabilità di avere un rendimento positivo o negativo è indipendente dal valore all’inizio
della settimana o dai rendimenti mostrati nei periodi precedenti.  

75
3 TIPI DI EFFICIENZA INFORMATICA DEI MERCATI FINANZIARI

Efficienza informativa -> grado di velocità e precisione di informativa del valori che vengono incorporati nei prezzi dei titoli.

A. EFFICIENZA IN FORMA DEBOLE -> i prezzi di mercato riflettono tutte le informazioni dei dati storici.

Il PrezzodiMercato sconta = info storica

Metodologie impiegate per testare l’ipotesi dell’efficienza in forma debole sono 2:
tuttavia
1. Verifica sulle proprietà statistiche della serie dei prezzi - -> non esiste alcuna correlazione tra prezzi e rendimenti;
2. Verifica o Analisi Tecnica sulle capacità di ottenere profitti applicando regole di trading -> basate sullo studio delle
DVariazioni dei Prezzi dei titoli nel tempo.
(¹ Analisi Fondamentale -> individuare il valore fondamentale dei titoli e le prospettiva di crescita future con l’obiettivo
di individuare i titoli sotto/sopra-valutati)

B. EFFICIENZA IN FORMA SEMI-FORTE -> i prezzi di mercato riflettono tutte le informazioni disponibili al pubblico.

Si dice che l’efficienza è semi-forte quando il mercato è efficiente in forma debole e il Prezzo dei titolo incorpora sia le
informazioni storiche, che tutte le informazioni disponibili ad oggi (Es: in caso le imprese facciano annunci c.d. price-sensitive).

Il PrezzodiMercato sconta = info storica + info pubblica disponibile ad oggi.

Metodologia Event Study -> consiste nel determinare gli extra rendimenti cumulati del titolo (c.d. Cumulative Abnormal
Returns, CAR) in una finestra temporale (c.d. Event Window che consente di attenuare i fattori di disturbo di mercato o fattori
noise) con data centrale la data di annuncio dell’operazione (c.d. Event Date o Announcement Date).
ß
Fasi per la stima degli Abnormal Returns:

1. Applicazione del Market Model per la stima dei coefficienti a e b in un intervallo temporale (c.d. Estimation Period)
esterno all’Event Window, che saranno utilizzati per la determinazione dei Normal Returns:

𝑹𝒋,𝒕 = a8 + b8 ∗ 𝑅½,c + e8,c

2. Determinazione dei Rendimenti Normali (c.d. Normal Returns) all’interno dell’Event Window che il titolo conseguirebbe
in relazione alle proprie caratteristiche di volatilità e di correlazione con l’indice di mercato (i.e. non considerando l’effetto
annuncio), attraverso l’applicazione dei coefficienti a e b stimati con il Market Model:

𝑹𝒋,𝒕 = a8 + b8 ∗ 𝑅½,c
dove:
t Î event window;
R˜ = normal return atteso del titolo j al tempo t.

3. Determinazione degli Extrarendimenti (c.d. Abnormal Returns) all’interno dell’Event Window -> ottenuti come differenza
tra i rendimenti effettivi registrati dal titolo al tempo t e i rendimenti normali al tempo t, al fine di depurare il rendimento
del titolo dalla spinta del mercato finanziario:

𝑨𝑹𝒋,𝒕 = 𝑅8,c − 𝑅8,c = 𝑅8,c − (a8 + b8 ∗ 𝑅½,c )
dove:
t Î event window;
ARj,t = abnormal returns del titolo j al tempo t;
Rj,t = rendimento del titolo j al tempo t.

76
4. Determinazione del Cumulative Abnormal Returns (CAR) all’interno dell’Event Window:

ß’ô
𝑪𝑨𝑹𝒋,𝒕 = 𝐴𝑅8,c
ß‡ô
dove:
[T-k; T+k] = event window
CARj,t = cumulative abnormal returns del titolo j al tempo t;
ARj,t = abnormal returns del titolo j al tempo t;

ESEMPIO FINMECCANICA

Si determini il VAN di un investimento annunciato da Finmeccanica per essersi aggiudicata commesse per € 520 mln.

Dati:
Estimation Period = 100 gg di borsa
Event Date = 14/09/2011
Event Window = [-2; +2]
MKTCAP ante annuncio13/09/2011 = € 2.602 mln.
a = -0,003
b = 0,821
Event Window Market Returns Effective Returns
nell’ Event Window Finmeccanica
-2 -3,62% -3,32%
-1 1,87% -1,06%
0 2,52% 16,89%
+1 3,24% -0,38%
+2 -0,30% 8,30%

VAN = ?

Svolgimento:

1. Determinazione dei Normal Returns nell’Event Window:
𝑹𝒋,𝒕 = a8 + b8 ∗ 𝑅½,c
𝑹𝑭𝒊𝒏𝒎𝒆𝒄,‡𝟐 = −0,003 + 0,821 ∗ −3,62% = −3,27%
𝑹𝑭𝒊𝒏𝒎𝒆𝒄,‡𝟏 = −0,003 + 0,821 ∗ 1,87% = 1,24%
𝑹𝑭𝒊𝒏𝒎𝒆𝒄,𝟎 = −0,003 + 0,821 ∗ 2,52% = 1,77%
𝑹𝑭𝒊𝒏𝒎𝒆𝒄,’𝟏 = −0,003 + 0,821 ∗ 3,24% = 2,36%
𝑹𝑭𝒊𝒏𝒎𝒆𝒄,’𝟐 = −0,003 + 0,821 ∗ −0,30% = −0,54%

2. Determinazione degli Abnormal Returns nell’Event Window:
𝑨𝑹𝒋,𝒕 = 𝑅8,c − 𝑅8,c
𝑨𝑹𝑭𝒊𝒏𝒎𝒆𝒄,‡𝟐 = −3,32% − −3,27% = −0,05%
𝑨𝑹𝑭𝒊𝒏𝒎𝒆𝒄,‡𝟏 = −1,06 − 1,24% = −2,30%
𝑨𝑹𝑭𝒊𝒏𝒎𝒆𝒄,𝟎 = 16,89% − 1,77% = 15,12%
𝑨𝑹𝑭𝒊𝒏𝒎𝒆𝒄,’𝟏 = −0,38% − 2,36% = −2,74%
𝑨𝑹𝑭𝒊𝒏𝒎𝒆𝒄,’𝟐 = 8,30% − −0,54% = 8,84%

3. Determinazione del CAR nell’Event Window a seguito dell’annuncio:
ß’ô
𝑪𝑨𝑹𝒋,𝒕 = 𝐴𝑅8,c
ß‡ô
’ˆ
𝑪𝑨𝑹𝑭𝒊𝒏𝒎𝒆𝒄,𝟏𝟒/𝟎𝟗/𝟐𝟎𝟏𝟏 = 𝐴𝑅ªgahb—,ŠÖ/‰Ï/ˆ‰ŠŠ = −0,05% + −2,30% + 15,12% + −2,74% + 8,84% = 18,87%

‡ˆ

4. Determinazione del VAN:

𝑽𝑨𝑵 = 𝐶𝐴𝑅8,c ∗ 𝑀𝐾𝑇𝐶𝐴𝑃kacbkaa–a—gd = 18,87% ∗ €2.602𝑚𝑙𝑛 = €𝟒𝟗𝟏𝒎𝒍𝒏
77
Oss: se il mercato a seguito di un annuncio, dovesse impiegare alcuni giorni o settimane per incorporare quell’informazione,
allora il mercato NON È EFFICIENTE -> in altre parole il titolo non incorpora il VAN che l’investimento annunciato dovrebbe
poiché
rendere - -> si ha Efficienza quando si ha velocità e precisione dell’incorporazione dell’informativa nei prezzi dei titoli.

C. EFFICIENZA IN FORMA FORTE -> i prezzi di mercato riflettono tutte le informazioni, sia quelle disponibili al pubblico sia
quelle a disposizione dei soggetti privati introdotti sul mercato.

Il PrezzodiMercato sconta = info storica + info pubblica disponibile ad oggi + info privata disponibile ad oggi

Tuttavia rischio di reato di Insider Trading -> trading in borsa con i titoli della società detenute dai manager che sono in possesso
di info riservate e price sensitive -> questo mette tali soggetti in una posizione privilegiata rispetto agli altri investitori del
medesimo mercato - > ciò genera asimmetria informativa.

LE 6 LEZIONI SULL’EFFICIENZA DEI MERCATI

1. I MERCATI NON HANNO MEMORIA
La sequenza passata sulle variazioni di prezzo non contiene nessuna informazione relativa alle variazioni future. Non ha senso
emettere azioni dopo una crescita dei prezzi o non emetterle dopo una riduzione. I cicli non esistono.
Diverso è invece considerare l’esistenza di informazioni private che indicano una sotto o sopravalutazione dell’impresa. In questi
casi l’emissione delle azioni prima o dopo la “disclosure” dell’informazione può favorire o meno i nuovi azionisti a scapito dei
vecchi.

2. FIDATEVI DEI PREZZI
In un mercato efficiente i prezzi comprendono tutte le informazioni disponibili relative al valore di ogni titolo. Questo significa
che in un mercato efficiente la maggior parte degli investitori non ha nessuna possibilità di ottenere extra-profitti (bisognerebbe
conoscere più informazioni di tutti gli altri). Mai fidarsi della “sensazione” di sopra o sotto valutazione delle azioni (ad esempio di
altre società in caso di acquisizione).

3. INTERPRETARE LE INFORMAZIONI
Se il mercato è efficiente i prezzi racchiudono tutte le informazioni disponibili. I prezzi delle azioni e soprattutto i rendimenti
delle obbligazioni contengono informazioni, ad esempio, circa la probabilità di fallimento o la crescita e il rendimento dei futuri
investimenti di un’impresa.

4. NON CI SONO ILLUSIONI FINANZIARIE
In un mercato efficiente gli investitori si preoccupano dei flussi di cassa delle azioni e di null’altro. Esempio: frazionamenti
azionari, distribuzioni di dividendi e modifiche contabili.

5. L’ALTERNATIVA DEL “FAI DA TE”
In un mercato efficiente gli investitori non pagheranno altre persone per ciò che essi possono fare altrettanto bene da soli.
Molte delle controversie concernenti il finanziamento si accentrano sul modo in cui gli individui sono in grado di replicare le
decisioni di finanziarie dell’impresa. Esempio: Le imprese spesso giustificano le fusioni con la necessità della diversificazione ma
gli investitori possono detenere azioni di entrambe le imprese.

6. VISTA UN’AZIONE, VISTE TUTTE
Le azioni sono valutate in base ai flussi monetari che generano.
In questo senso tutte le azioni (a parità di rischio) sono omogenee. Se però si deve smobilitare un pacchetto rilevante di azioni,
allora è possibile che, nonostante la domanda sia elastica, il mercato sfrutti l’informazione della vendita per abbassare il prezzo
equo. In questo caso, nonostante la domanda di azioni sia ancora elastica si sposterà l’intera curva di domanda, rendendo meno
favorevole vendere le azioni.

LEZIONE 18/05/2017
78

7. DECISIONI DI FINANZIAMENTO E AUMENTI DI CAPITALE

TIPOLOGIE DI AZIONI

Def. Seniority = ordine di rimborso (privilegiato) in caso di fallimento

• AZIONI DI RISPARMIO:
o CONTRO: No diritto di voto
o PRO: dividendo privilegiato > rispetto alle azioni ordinarie

Oss: Le azioni di risparmio possono essere emesso solo da società quotate.

• AZIONI PRIVILEGIATE -> dividendi > rispetto Azioni Ordinarie, ma < rispetti Azioni di Risparmio.

ESEMPIO 1: Gruppo Piramidale tutto finanziato All Equity e attraverso azioni ordinarie
Società A
(holding) Attivo: Part. in B (30%) 120|Equity 120
Società B Attivo: Part. in C (40%) 400 | Equity 400
Società C
Attivo 1000|Equity 1000
(operativa)

Se Tizio possiede il 60% della Società A, i.e. possiede 72 € (120*60%) del CS di A.
In tal caso si parla di LEVA AZIONARIA che consente di ottenere questo effetto moltiplicativo, in base al quale un investitore o
una holding consente con poche risorse finanziarie di controllare potenzialmente numerose attività reali, rispetto al capitale
investito -> Tizio con un investimento di 72 € controlla a cascata 1000 €.

Tizio ha una % di Possesso Integrato pari a:

60% 𝑝𝑜𝑠𝑠𝑒𝑠𝑠𝑜 𝑑𝑖 𝐴 ∗ 30% 𝐴 𝑝𝑜𝑠𝑠𝑖𝑒𝑑𝑒 𝐵 ∗ 40% 𝐵 𝑝𝑜𝑠𝑠𝑖𝑒𝑑𝑒 𝐶 = 7,2% (% 𝒅𝒊 𝑷𝒐𝒔𝒔𝒆𝒔𝒔𝒐 𝑰𝒏𝒕𝒆𝒈𝒓𝒂𝒕𝒐)
=
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑒 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑡𝑜 72 €
%= ∗ 100 = 7,2%
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑒 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑙𝑎𝑡𝑜 1000 €

𝟏 1
𝑬𝒇𝒇𝒆𝒕𝒕𝒐 𝑴𝒐𝒍𝒕𝒊𝒑𝒍𝒊𝒄𝒂𝒕𝒊𝒗𝒐 𝒅𝒆𝒍𝒍𝒂 𝑳𝒆𝒗𝒂 𝑨𝒛𝒊𝒐𝒏𝒂𝒓𝒊𝒂 = = = 13,88𝑥
𝑷𝒐𝒔𝒔𝒆𝒔𝒔𝒐 𝑰𝒏𝒕𝒆𝒈𝒓𝒂𝒕𝒐 7,2%

Attraverso l’Effetto Moltiplicativo della Leva Azionaria, Tizio con 1 € controlla 13,88 € di attività reali (i.e. 72€ * 13,88 = 1000 €).

LEVA AZIONARIA = rapporto tra la quota azionaria (di capitale sociale) detenuta da una società capogruppo (holding) nei
confronti di società operative (controllate) alla base della “piramide”. Tale rapporto indica il capitale controllato per unità di
79
capitale investito (effetto moltiplicatore), i.e. quante volte si moltiplica il possesso integrato della capogruppo all’interno della
catene delle partecipazioni azionarie.
La leva cresce all’allungarsi della catena che si snoda a partire dalla capogruppo sino alla base della piramide alle società
controllate.

ESEMPIO 2: Steddo Gruppo Piramidale tutto finanziato All Equity e attraverso 50% azioni ordinarie e 50% azioni di risparmio

Società A
(holding) Attivo: Part. in B (30%) 30|Equity 30 (50% ord. + 50% risp.)
Società B Attivo: Part. in C (40%) 200 | Equity 200 (50% ord. + 50% risp.)
Società C
Attivo 1000|Equity: 1000 (50% ord. + 50% risp.)
(operativa)

In questo caso la Società B per detenere il 40% della Società C, acquisterà solo azioni ordinarie (perché le azioni di risparmio non
attribuiscono alcun diritto di voto in assemblea, quindi non consentono di gestire nulla):
di cui
Þ Equity Società C = 1000 - -> 500 ordinarie e 500 di risparmio
Þ Partecipazioni della Società C possedute dalla Società B al 40% (da calcolare solo su azioni ordinarie) -> 40%*500 = 200
Þ Siccome la Società B è finanziata All Equity (Equity Società B = 200) -> 100 ordinarie e 100 di risparmio

Allo stesso modo la Società A per detenere il 30% della Società B, acquisterà solo azioni ordinarie:
di cui
Þ Equity Società B = 200 - -> 100 ordinarie e 100 di risparmio
Þ Partecipazioni della Società B possedute dalla Società A al 30% (da calcolare solo su azioni ordinarie) -> 30%*100 = 30
Þ Siccome la Società A è finanziata All Equity (Equity Società A = 30) -> 15 ordinarie e 15 di risparmio

Se Tizio possiede il 60% della Società A, per quanto detto precedentemente, acquisterà solo azioni ordinarie:
di cui
Þ Equity Società A = 30 - -> 15 ordinarie e 15 di risparmio
Þ Partecipazioni della Società A possedute da Tizio al 60% (da calcolare solo su azioni ordinarie) -> 60%*15 = 9

In questo caso, Tizio invece di investire 72 € (ESEMPIO 1), con un investimento di soli 9 € controlla a cascata 1000 €.

Tizio ha una % di Possesso Integrato pari a:

60% 𝑝𝑜𝑠𝑠𝑒𝑠𝑠𝑜 𝑑𝑖 𝐴 ∗ 50% 𝑎𝑧𝑖𝑜𝑛𝑖 𝑜𝑟𝑑. ∗ 30% 𝐴 𝑝𝑜𝑠𝑠𝑖𝑒𝑑𝑒 𝐵 ∗ 50% 𝑎𝑧𝑖𝑜𝑛𝑖 𝑜𝑟𝑑. ∗ [40% 𝐵 𝑝𝑜𝑠𝑠𝑖𝑒𝑑𝑒 𝐶
∗ 50% 𝑎𝑧𝑖𝑜𝑛𝑖 𝑜𝑟𝑑. ] = 0,9% (% 𝒅𝒊 𝑷𝒐𝒔𝒔𝒆𝒔𝒔𝒐 𝑰𝒏𝒕𝒆𝒈𝒓𝒂𝒕𝒐)
=
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑒 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑡𝑜 9 €
%= ∗ 100 = 0,9%
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑒 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑙𝑎𝑡𝑜 1000 €

𝟏 1
𝑬𝒇𝒇𝒆𝒕𝒕𝒐 𝑴𝒐𝒍𝒕𝒊𝒑𝒍𝒊𝒄𝒂𝒕𝒊𝒗𝒐 𝒅𝒆𝒍𝒍𝒂 𝑳𝒆𝒗𝒂 𝑨𝒛𝒊𝒐𝒏𝒂𝒓𝒊𝒂 = = = 111,11𝑥
𝑷𝒐𝒔𝒔𝒆𝒔𝒔𝒐 𝑰𝒏𝒕𝒆𝒈𝒓𝒂𝒕𝒐 0,9%

Attraverso l’Effetto Moltiplicativo della Leva Azionaria, Tizio con 1 € controlla 111,11 € di attività reali (i.e. 9€ * 111,11 = 1000 €).

CASO TELECOM
80

Si nota che le Azioni di Risparmio sono negoziate ad un prezzo più basso rispetto alle Azioni Ordinarie (che quotano a premio)
perché
-> si dice che le Azioni di Risparmio quotano a sconto rispetto alle Azioni Ordinarie - -> le Azioni di Risparmio non
incorporano il diritto di voto (anche se offrono maggiori dividendi) -> pertanto il mercato implicitamente dice che il diritto di
voto ha un valore, pertanto solo i soci possessori di Azioni Ordinarie (che incorporano il diritto di voto) possono esprimere il
Controllo Societario.

Controllo Societario -> dal punto di vista della finanza, si intende la possibilità di estrarre le sinergie di pertinenza dell’azionista
di maggioranza oppure i benefici privati del controllo (c.d. perks, i.e. forme di utilità godute in maniera esclusiva e non
condivisa dai soggetti che esercitano il controllo societario).

allora
Pertanto vista la possibilità di poter esercitare il Controllo Societario - -> le Azioni Ordinarie sono quotate a premio rispetto
alle Azioni di Risparmio (che invece sono quotate a sconto).

Un’azione appartenente ad un pacchetto di controllo della società, vale di più di un’azione di minoranza.

Il possesso del pacchetto di controllo ha tanto più valore, quanto:
• più l’azionariato è diffuso,
• più è grande la size dell’impresa.

Un’azione ordinaria con diritto di voto è funzione della possibilità che quell’azione posso essere scambiata e divenire un’azione
rilevante per costituire un pacchetto di controllo.

81
ESEMPIO
CASO 1 CASO 2

% controllo Società A % controllo Società A

100% 100% Altri azionisti 2%
Altri Società C
75% azionisti
75%
49% 49%
50% 50%

Società B; Società B
25% 51% 25%
49%

0% 0%
CS Società A CS Società A

Società B Altri azionisti Società B Società C Altri azionisti

Def. FLOTTANTE = numero Azioni detenute dagli altri azionisti, che quindi possono essere liberamente scambiate in borsa.
(Caso 1 = 49%, Caso 2 = 2%)

In proporzione in valore per azione, vale maggiormente il 2% detenuto dal mercato azionario (Caso 2), rispetto al 51%
detenuto da B (Caso 1), perché dipende chi compra quel 2% tra B e C nel caso 2, poiché consentirebbe all’acquirente di detenere
il controllo di A per il 51% (49% già in possesso + 2% da acquisire sul mercato).
ß
In altre parole:
• nel Caso 1 -> un’azionista X che compra tutto il pacchetto del 49% non avrà mai il controllo della Società A, che sarà sempre
esercitato dalla società B;
• nel Caso 2 -> le Società B e C non hanno in controllo della Società A, poiché quel pacchetto del 2% liberamente scambiabile
sul mercato incorpora un diritto di voto molto elevato, perché a seconda del soggetto (B o C) che acquisirà quel
pacchetto, conferirà il controllo della Società A.

CASO 3
• nel Caso 3 -> essendoci un maggior numero di azioni sul mercato
% controllo Società A rispetto al Caso 2, vale maggiormente il 2% del Caso 2, poiché del
31% vale tanto solo il primo 2%, infatti la Società B acquistando sul
100% mercato solo il 2% (rispetto al 31% presente), si garantisce il 51% del
Altri azionisti 31% controllo.
75% Nel Caso 3, lo stesso 2% lo pago meno rispetto a quanto lo pagherei
Società C
nel Caso 2.
50% 20%

Società B
25%
49%

0%
CS Società A

Società B Società C Altri azionisti

Si individuano così i 2 concetti base:

1. Il diritto di voto è tanto maggiore, quanto più è elevata la possibilità che un pacchetto azionario possa confluire nel
pacchetto di azioni detenuto da un soggetto che a seguito dell’acquisizione, possa esercitare il controllo;

2. il diritto di voto è tanto maggiore, quanto minore è la quantità di capitale (azioni) diffuso sul mercato finanziario;

Oss: Talvolta accade che nel mercato finanziario, al verificarsi di fusioni e acquisizioni, le azioni ordinarie subiscono un elevato
rialzo, in funzione del fatto che ci potrebbero essere delle OPA o acquisti di pacchetti azionari rilevanti da parte di investitori, tali
da garantire a questi ultimi il controllo della società.

𝑵°𝒂𝒛𝒊𝒐𝒏𝒊 𝒅𝒆𝒕𝒆𝒏𝒖𝒕𝒆 ∗ 𝑷𝒓𝒆𝒛𝒛𝒐 𝒂𝒛𝒊𝒐𝒏𝒊 𝒒𝒖𝒐𝒕𝒂𝒕𝒆 + 𝒑𝒆𝒓𝒌𝒔
𝑽𝒂𝒍𝒐𝒓𝒆 𝒑𝒆𝒓 𝒂𝒛𝒊𝒐𝒏𝒆 𝒅𝒆𝒍 𝒑𝒂𝒄𝒄𝒉𝒆𝒕𝒕𝒐 𝒅𝒊 𝒄𝒐𝒏𝒕𝒓𝒐𝒍𝒍𝒐 =
𝑵°𝒂𝒛𝒊𝒐𝒏𝒊 𝒅𝒆𝒕𝒆𝒏𝒖𝒕𝒆

82
ESEMPIO

CASO 1
Dati:
N° azioni = 100
Prezzo azioni minoranza (quotate) = 10
Perks = 300
A controlla B col 100%

Valore per azione del pacchetto di controllo = ?

100 ∗ 10 + 300 1.300
𝑽𝒂𝒍𝒐𝒓𝒆 𝒑𝒆𝒓 𝒂𝒛𝒊𝒐𝒏𝒆 𝒅𝒆𝒍 𝒑𝒂𝒄𝒄𝒉𝒆𝒕𝒕𝒐 𝒅𝒊 𝒄𝒐𝒏𝒕𝒓𝒐𝒍𝒍𝒐𝟏 = = = 𝟏𝟑 €
100 100

poiché
Valore per azione del pacchetto di controllo1 (13) > Valore delle azioni di minoranza (10) - -> le azioni del pacchetto di
controllo incorporano i Perks, i.e. i benefici privati del controllo (Es: aereo privato, barca privata, altri tipi di benefici che
detiene solo l’azionista di controllo).

CASO 2
Dati:
N° azioni = 100
Perks = 300


51 ∗ 10 + 300 810
𝑽𝒂𝒍𝒐𝒓𝒆 𝒑𝒆𝒓 𝒂𝒛𝒊𝒐𝒏𝒆 𝒅𝒆𝒍 𝒑𝒂𝒄𝒄𝒉𝒆𝒕𝒕𝒐 𝒅𝒊 𝒄𝒐𝒏𝒕𝒓𝒐𝒍𝒍𝒐𝟐 = = = 𝟏𝟓, 𝟖𝟖 €
51 51

Valore per azione del pacchetto di controllo 2 (15,88) > Valore per azione del pacchetto di controllo 1 (13) > Valore delle azioni
di minoranza (10)

CASO 3
Dati:
N° azioni = 100
Perks = 300


30 ∗ 10 + 300 600
𝑽𝒂𝒍𝒐𝒓𝒆 𝒑𝒆𝒓 𝒂𝒛𝒊𝒐𝒏𝒆 𝒅𝒆𝒍 𝒑𝒂𝒄𝒄𝒉𝒆𝒕𝒕𝒐 𝒅𝒊 𝒄𝒐𝒏𝒕𝒓𝒐𝒍𝒍𝒐𝟑 = = = 𝟐𝟎 €
30 30

Valore per azione del pacchetto di controllo 3 (20) > Valore per azione del pacchetto di controllo 2 (15,88) > Valore per azione
del pacchetto di controllo 1 (13) > Valore delle azioni di minoranza (10)
ß

NB: Tanto più l’investitore è in grado di controllare una società o un gruppo di società investendo poco capitale, tanto più il
valore per azioni del pacchetto di controllo è elevato, poiché a fronte di un valore divisibile (che è 10 €) che va a tutti, i 300 €
dei Perks spettano solo all’azionista di maggioranza.
Se l’investitore riesce ad estrarre queste sinergie investendo poco capitale (possedendo poche azioni), allora il valore del
pacchetto di controllo è tanto più elevato.
ß

NB: I benefici privati di controllo, in quanto appartengono al singolo azionista di controllo, conferiscono un valore per azione
che è tanto maggiore, quanto tanto è minore l’interessenza che detiene nella società (i.e. la % in cui l’investitore partecipa
nella società).

83
In conclusione, sull’analisi dell’esempio precedente si individua che il valore stand alone è sempre 10 € per azione a prescindere
dall’interessenza che detiene l’azionista di controllo, perché è il prezzo dell’azione di minoranza costituitosi sul mercato.

NB: Invece il valore del pacchetto di controllo, sarà invece funzione dell’interessenza (i.e. la partecipazione dell’azionista di
pertanto
controllo) - -> quanto è più piccola la % di interessenza (caso 3), tanto più vale il valore per azione del pacchetto di
controllo, che conferisce dei benefici privati esclusivamente all’azionista di controllo.

NB: l’obiettivo è quello di minimizzare l’investimento, massimizzando il controllo -> pertanto non è necessario detenere
necessariamente la totalità (100%) o la maggioranza (51%) del pacchetto azionario della società, ma nel caso in cui ad esempio
della Public Companies tipiche del modello americano ad azionariato molto diffuso, anche con il 15%-20% l’investitore può
detenere il controllo della società (quindi godere dei Perks)
ß

infatti come si nota nell’esempio precedente, paradossalmente le azioni del pacchetto di controllo valgono più man mano che
con poco capitale si riesce a detenere il controllo della società -> detenendo il controllo con 51%, le azioni del pacchetto di
maggioranza valgono 15,88 €; invece detenendo il controllo col il 30%, le azioni del pacchetto di maggioranza valgono 20 €.

STIMA DEL PREMIO DEL DIRITTO DI VOTO

Le Azioni di Risparmio, queste si distinguono in:
• Convertibili in Azioni Ordinarie
• Non Convertibili

AZIONE DI RISPARMIO AZIONE ORDINARIA
NO Diritto di Voto SÌ Diritto di Voto
SÌ Partecipazione dividendi SÌ Partecipazione dividendi
ß ß
ValoreAzioneRisparmio = attualizzazione dividendi attesi ValoreAzioneOrdinaria = investment segment (ma < rispetto
(investment segment) Azione di Risparmio) + diritto di voto (vote segment)

Il maggior diritto patrimoniale dell’Azione di Risparmio non riesce a compensare il diritto di voto dell’Azione Ordinaria (vedi
Caso Telecom -> le Azioni di Risparmio sono quotate a sconto del 20% rispetto le Azioni Ordinarie).

Le Azioni di Risparmio conferiscono più facilmente il controllo, con investimenti di capitale inferiore (proprio perché quotate a
sconto rispetto le Azioni Ordinarie), ma allo stesso tempo in termini finanziari determinano maggiori uscite per pagare i maggiori
dividendi agli azionisti di risparmio.

In presenza di Azioni di Risparmio Convertibili, al momento dell’annuncio della conversione, il mercato incorporerà nel Prezzo
dell’Azione di Risparmio la sua Convertibilità, questo porterà ad un drift positivo (aumento del prezzo) e l’azionista ordinario
sarà disposto a pagare un premio per possedere le Azioni di Risparmio Convertibili, proprio perché ci sarà un potenziale diritto
di voto nella Azioni di Risparmio Convertibili (tale diritto di voto diventerà effettivo al momento della conversione).

84
ESEMPIO

Dati:
N° Azioni Ordinarie = 1000
PrezzoAz.Ord. = 10 €
N° Azioni Risparmio = 500
PrezzoAz.Risp. = 6 €
DValore Az. Risp. rispetto Az. Ord. = 30% del PrezzoAz.Risp.

Diritto di Voto Ordinarie (Vote Segment Az. Ord.) = ?

∆𝑫𝒊𝒓𝒊𝒕𝒕𝒊 𝑷𝒂𝒕𝒓𝒊𝒎𝒐𝒏𝒊𝒂𝒍𝒊𝑨𝒛.𝑹𝒊𝒔𝒑.𝒓𝒊𝒔𝒑𝒆𝒕𝒕𝒐 𝑨𝒛.𝑶𝒓𝒅. = D𝑽𝒂𝒍𝒐𝒓𝒆 ∗ 𝑷𝒓𝒆𝒛𝒛𝒐𝑨𝒛.𝑹𝒊𝒔𝒑 = 30% ∗ 6 € = 𝟏, 𝟖 €

𝑰𝒏𝒗𝒆𝒔𝒕𝒎𝒆𝒏𝒕 𝑺𝒆𝒈𝒎𝒆𝒏𝒕𝑨𝒛.𝑶𝒓𝒅. = 𝑷𝒓𝒆𝒛𝒛𝒐𝑨𝒛.𝑹𝒊𝒔𝒑 − ∆𝑫𝒊𝒓𝒊𝒕𝒕𝒊 𝑷𝒂𝒕𝒓𝒊𝒎𝒐𝒏𝒊𝒂𝒍𝒊 = 6 € − 1,8 € = 𝟒, 𝟐 €

𝑽𝒐𝒕𝒆 𝑺𝒆𝒈𝒎𝒆𝒏𝒕𝑨𝒛.𝑶𝒓𝒅. = 𝑷𝒓𝒆𝒛𝒛𝒐𝑨𝒛.𝑶𝒓𝒅 − 𝑰𝒏𝒗𝒆𝒔𝒕𝒎𝒆𝒏𝒕 𝑺𝒆𝒈𝒎𝒆𝒏𝒕𝑨𝒛.𝑶𝒓𝒅. = 10 € − 4,2 € = 𝟓, 𝟖 €

SOTTOCASO 1

Si ipotizza una conversione dell’Azione di Risparmio, considerando lo sconto implicito dell’Azione di Risparmio rispetto l’Azione
Ordinaria.

1) Calcolo lo Sconto Implicito
Oss: Le azioni di risparmio quotano a sconto perché manca il diritto di voto. Quindi, poiché ci sarà questo sconto, non avrò una
conversione 1:1, ma si convertiranno le Azioni di Risparmio in un numero minori di Azioni Ordinarie (poiché queste ultime
valgono di più per la presenza del diritto di voto).

𝑷𝒓𝒆𝒛𝒛𝒐𝑨𝒛.𝑹𝒊𝒔𝒑 6
𝑺𝒄𝒐𝒏𝒕𝒐 𝒊𝒎𝒑𝒍𝒊𝒄𝒊𝒕𝒐𝑨𝒛.𝑹𝒊𝒔𝒑.𝒓𝒊𝒔𝒑𝒆𝒕𝒕𝒐 𝑨𝒛.𝑶𝒓𝒅 = 𝟏 − =1− = 0,4 = 𝟒𝟎%
𝑷𝒓𝒆𝒛𝒛𝒐𝑨𝒛.𝑶𝒓𝒅 10
ß
L’Azione di Risparmio quota il 40% in meno dell’Azione Ordinaria

2) Calcolo il Numero di Azioni Ordinarie Equivalenti
Oss: Convertendo le Azioni di Risparmio, bisognerà individuare il numero di Azioni Ordinarie che tengono conto di questo sconto
del 40%, quindi ci sarà un numero di Azioni Ordinarie in termini equivalenti (e non un rapporto di conversione 1:1), i.e. si
individuano il numero di Azioni Ordinarie che saranno sostituite a quelle di Risparmio.

𝑵° 𝑨𝒛𝒊𝒐𝒏𝒊 𝑶𝒓𝒅. 𝑬𝒒𝒖𝒊𝒗𝒂𝒍𝒆𝒏𝒕𝒊 = 𝑵° 𝑨𝒛. 𝑹𝒊𝒔𝒑 ∗ 𝟏 − 𝑺𝒄𝒐𝒏𝒕𝒐 𝒊𝒎𝒑𝒍𝒊𝒄𝒊𝒕𝒐 = 500 ∗ 1 − 40% = 𝟑𝟎𝟎

3) Calcolo la MKTCAP

𝑴𝑲𝑻𝑪𝑨𝑷𝑨𝒏𝒕𝒆𝑪𝒐𝒏𝒗𝒆𝒓𝒔𝒊𝒐𝒏𝒆 = 𝑁°𝐴𝑧. 𝑂𝑟𝑑.∗ 𝑃žÂ.%re. + 𝑁°𝐴𝑧. 𝑅𝑖𝑠𝑝.∗ 𝑃žÂ.+gji. = 1.000 ∗ 10 € + 500 € ∗ 6 € = 𝟏𝟑. 𝟎𝟎𝟎€

𝑴𝑲𝑻𝑪𝑨𝑷𝑷𝒐𝒔𝒕𝑪𝒐𝒏𝒗𝒆𝒓𝒔𝒊𝒐𝒏𝒆 = 𝑁°𝐴𝑧. 𝑂𝑟𝑑.∗ 𝑃žÂ.%re. + 𝑁°𝐴𝑧. 𝑅𝑖𝑠𝑝.∗ 𝑃žÂ.+gji. = 1.300 ∗ 10 € + 0 ∗ 6 € = 𝟏𝟑. 𝟎𝟎𝟎€

A seguito della conversione, le 500 Azioni di Risparmio sono diventate 300 Azioni Ordinarie, tuttavia la MKTCAP resta invariata.

4) Calcolo il Prezzo Post Conversione

𝑴𝑲𝑻𝑪𝑨𝑷𝑷𝒐𝒔𝒕𝑪𝒐𝒏𝒗𝒆𝒓𝒔𝒊𝒐𝒏𝒆 13.000 €
𝑷𝑨𝒛.𝑶𝒓𝒅.𝑷𝒐𝒔𝒕𝑪𝒐𝒏𝒗𝒆𝒓𝒔𝒊𝒐𝒏𝒆 = = = 𝟏𝟎 €
𝑵°𝑨𝒛. 𝑶𝒓𝒅.𝑷𝒐𝒔𝒕𝑪𝒐𝒏𝒗𝒆𝒓𝒔𝒊𝒐𝒏𝒆 1.300

PrezzoPost Conversione (10 €) = PrezzoAnte Conversione (10 €) -> a seguito della conversione delle Az. Risp. in Az. Ord. considerando lo
sconto implicito, il Valore dell’azione post conversione resta invariato.

85
5) Calcolo % di Possesso Vecchio Azionista Ordinario
Oss: il vecchio azionista ordinario deteneva il 100% del Capitale Ordinario. A seguito della conversione lo stesso azionista
ordinario deterrà una % di possesso inferiore.

𝑵°𝑨𝒛. 𝑶𝒓𝒅.𝑨𝒏𝒕𝒆𝑪𝒐𝒏𝒗𝒆𝒓𝒔𝒊𝒐𝒏𝒆 1.000
% 𝒑𝒐𝒔𝒔𝒆𝒔𝒔𝒐 𝒗𝒆𝒄𝒄𝒉𝒊𝒐 𝒂𝒛𝒊𝒐𝒏𝒊𝒔𝒕𝒂 𝒐𝒓𝒅𝒊𝒏𝒂𝒓𝒊𝒐 = = = 𝟕𝟔, 𝟗𝟐%

La conversione di Az. Risp in Az. Ord. comporta:
• sul Prezzo -> se si considera lo sconto implicito in fase di conversione, non c’è alcun effetto diluitivo sul prezzo;
• sulla % di Possesso -> il socio ha visto ridursi a sua interessenza, quindi a parità di condizioni (tenendo conto dello
sconto implicito e sapendo che non c’è alcun effetto diluitivo sul valore delle azioni) e tante più sono le Az. Risp.
presenti sul mercato, tatto più è elevato l’effetto diluitivo sulla % di possesso dell’azioni ordinario -> in altre parole,
tanto più sono le azioni che devo convertire, tanto più si riduce la sua quota.

SOTTOCASO 2

Si ipotizza una conversione dell’Azione di Risparmio 1:1 rispetto l’Azione Ordinaria.

1) Calcolo il Numero di Azioni Ordinarie
Oss: essendo la conversione 1:1, non si calcola alcuno sconto

𝑵° 𝑨𝒛𝒊𝒐𝒏𝒊 𝑶𝒓𝒅. = 𝑵° 𝑨𝒛. 𝑹𝒊𝒔𝒑 = 𝟓𝟎𝟎

2) Calcolo la MKTCAP
Oss: in questo caso la MKTCAP resta invariata (13.000 €) -> non è possibile creare valore attraverso la conversione 1:1, ma
varierà il Prezzo dell’azione.

𝑴𝑲𝑻𝑪𝑨𝑷𝑨𝒏𝒕𝒆𝑪𝒐𝒏𝒗𝒆𝒓𝒔𝒊𝒐𝒏𝒆 = 𝑴𝑲𝑻𝑪𝑨𝑷𝑷𝒐𝒔𝒕𝑪𝒐𝒏𝒗𝒆𝒓𝒔𝒊𝒐𝒏𝒆 = 𝟏𝟑. 𝟎𝟎𝟎€

3) Calcolo il Prezzo Post Conversione

𝑴𝑲𝑻𝑪𝑨𝑷𝑷𝒐𝒔𝒕𝑪𝒐𝒏𝒗𝒆𝒓𝒔𝒊𝒐𝒏𝒆 13.000 €
𝑷𝑨𝒛.𝑶𝒓𝒅.𝑷𝒐𝒔𝒕𝑪𝒐𝒏𝒗𝒆𝒓𝒔𝒊𝒐𝒏𝒆 = = = 𝟖, 𝟔𝟕 €

PrezzoPost Conversione (8,67 €) < PrezzoAnte Conversione (10 €) -> a seguito della conversione delle Az. Risp. in Az. Ord. si ha un effetto
diluitivo anche sul Valore dell’azione ordinaria, poiché parte del Diritto di Voto è stato diluito e quindi conferito agli ex-
azionisti di risparmio divenuti nuovi azionisti ordinari, infatti le loro azioni che valevano 6 €, a seguito della conversione adesso
ne valgono 8,67 €, mentre le azioni dei vecchi azionisti ordinari che valevano 10 €, con la conversione ne valgono 8,67 €.

Oss: In altre parole si potrebbe anche dire gli azionisti di risparmio hanno un aumento del valore dell’azione dato proprio dalla
diminuzione del diritto di voto.

4) Calcolo % di Possesso Vecchio Azionista Ordinario
Oss: il vecchio azionista ordinario deteneva il 100% del Capitale Ordinario. A seguito della conversione lo stesso azionista
ordinario deterrà una % di possesso inferiore.

𝑵°𝑨𝒛. 𝑶𝒓𝒅.𝑨𝒏𝒕𝒆𝑪𝒐𝒏𝒗𝒆𝒓𝒔𝒊𝒐𝒏𝒆 1.000
% 𝒑𝒐𝒔𝒔𝒆𝒔𝒔𝒐 𝒗𝒆𝒄𝒄𝒉𝒊𝒐 𝒂𝒛𝒊𝒐𝒏𝒊𝒔𝒕𝒂 𝒐𝒓𝒅𝒊𝒏𝒂𝒓𝒊𝒐 = = = 𝟔𝟔, 𝟔𝟕%

La conversione di Az. Risp in Az. Ord. 1:1 comporta:
• sul Prezzo -> se si considera lo sconto implicito in fase di conversione, non c’è alcun effetto diluitivo sul prezzo;
• sulla % di Possesso -> il socio ordinario vede ridursi la sua interessenza in maniera maggiore rispetto alla conversione
con sconto implicito. Si diluisce il diritto di voto, che viene assegnato agli azionisti di risparmio.

86
Sul mercato finanziario, quando viene annunciata una conversione, il Prezzo delle Az. Risp e Az. Ord. si inizia a muovere, per le
Az. Ord. al ribasso e per le Az. Risp. al rialzo e si avranno delle oscillazioni che saranno tanto maggiori in funzione del presunto
sconto implicito della conversione.
In caso di:
• Conversione 1:1 -> il Prezzo dell’Az. Ord. crolla e quello dell’Az. Risp. cresce notevolmente -> gli azionisti di risparmio
avevano 3.000 € di MKTCAP (500 azioni * 6 €) e con la conversione 1:1 hanno 4.333 € (500 azioni * 8,67 €), ma allo
stesso tempo gli azionisti ordinari che detenevano 10.000 € di MKTCAP (1.000 azioni * 10 €), con la conversione 1:1
hanno 8.667 € (1.000 azioni * 8,67). Alla fine prima e dopo la conversione 1:1 la MKTCAP rimane sempre 13.000 € (i.e.
non si crea valore aggiuntivo).

• Conversione con sconto -> il Prezzo dell’Az. Ord. scende e quello dell’Az. Risp. cresce, ma la società emetterà meno
azioni perché ci sarà un numero di Azioni Ordinarie Equivalenti che considerano lo sconto -> gli azionisti di risparmio
avevano 3.000 € di MKTCAP (500 azioni * 6 €) e con la conversione con sconto hanno sempre 3.000 € (300 azioni * 10 €)

Oss: Si ha un effetto diluitivo del valore per azione in funzione dello sconto implicito della conversione, che è un valore di
riduzione della % di possesso che sarà tanto più elevata, tanto più ci si avvicina ad una conversione 1:1.

Sintetizzando:
Conversione con sconto Conversione 1:1 (senza sconto)
Diluizione Prezzo Az. Ordinaria NO SI
Diluizione % possesso di controllo SI SI

Questa tabella vuole dire:
1. Per la conversione con sconto non si ha la diluizione del prezzo dell’Az. Ord., ma una diluizione percentuale del possesso del
controllo (1° Caso);
2. Nella conversione 1:1 si ha sia la diluizione del prezzo dell’Az. Ord., sia una massima diluizione percentuale del possesso di
controllo (2° Caso).

Controllo che significa?
Significa la capacità dell’azionista di maggioranza di estrarre i benefici privati del controllo che sono indivisibili e quindi abbiamo
visto che tanto più piccola è l’interessenza nella società (partecipazione) e tanto più il mio pacchetto di controllo ha valore.

FINANZIAMENTO ATTRAVERSO L’AUMENTO DI CAPITALE SOCIALE

CASO ALSTOM

Alstom annuncia al mercato l’acquisto di partecipazione del 25% in un’altra società, finanziando tale acquisto non a debito, ma
attraverso AUCAP (di 350 mln €).

La società capitalizzava € 8,3 miliardi e aveva un debito finanziario di € 2,3 miliardi:

𝐷 𝐷 2,3 𝑏𝑛 €
𝐿𝑒𝑣𝑎 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑧𝑖𝑎𝑟𝑖𝑎 𝐿𝑒𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒 = = = = 27,71%
𝐸 𝑀𝐾𝑇¢žÃ 8,3 𝑏𝑛 €

Innanzitutto, bisogna chiedersi quando l’azionista ha interesse a finanziare gli investimenti attraverso AUCAP?
87
Il principale motivo potrebbe essere che le banche non vogliano più fornire finanziamenti, o in alternativa fornirli a tassi passivi
troppo elevati (CoD elevato), pertanto la società ricorre agli azionisti attraverso l’AUCAP.

La leva finanziaria non è tanto elevata, quindi ci si chiede perché la società voglia effettuare questo investimento, non
finanziandolo a debito ma finanziandolo ad AUCAP (i.e. chiedendo risorse agli azionisti)?

ß

Bisogna considerare che nonostante in media il volume del titolo scambiato sul mercato:
• prima dell’annuncio -> 1,5 mln di pezzi,
• dopo l’annuncio -> è schizzato a circa 8 mln di pezzi.
Tuttavia il titolo ha perso valore sul mercato per il 4,89%.

Perché il mercato ha risposto negativamente?
Il management per raccogliere sul mercato 350 mln €, deve emettere nuove azioni. Il numero di azioni di nuova emissione è
funzione del prezzo delle azioni -> L’azionista di controllo ha interesse a finanziare l’investimento attraverso AUCAP quando è
elevato il prezzo delle azioni, quindi tanto minori saranno le azioni da emettere, i.e. tanto meno l’azionista di controllo si
diluisce.

L’azionista di controllo (che fa parte del management) ha questo interesse perché è un insider all’interno dell’impresa, quindi
conosce l’informazione privata della società. Si ricorda che mercati sono efficienti in forma semi-forte (perché non possono
esserlo in forma forte) e agli altri investitori non interessa l’informazione interna, però il management è un insider. Quest’ultimo
ha interesse ad effettuare un AUCAP per finanziare un investimento, quando ritiene che le azioni della società in questione
sono sopravvalutate.
ß
Se un’azione è sopravvalutata, al momento dell’emissione non riflette il valore intrinseco della società (VANAiP e VANOC sono
sopravvalutati), pertanto il mercato recepisce tale informazione negativamente.

Nel caso Alstom il debito è ridotto rispetto alla MKTCAP, pertanto gli altri investitori sono consapevoli del fatto che se la società
faccia ricorso alla banche per ottenere finanziamenti, la banca sicuramente li fornirà e quindi, gli stessi investitori recepiscono
che le azioni sono sopravvalutate, quindi il mercato recepisce questa informazione e reagisce negativamente.
Pertanto ci saranno tanti investitori che si accorgono che l’azione è sopravvalutata, allora il loro rendimento atteso si abbassa.
Il mercato reagisce negativamente e riporta il prezzo dell’azione ad un prezzo di equilibrio in grado di esprimere il reale valore
intrinseco della società.

Il management in questo caso avrebbe voluto ricorrere all’EFFETTO ANNUNCIO DI AUCAP per finanziare l’investimento,
sfruttando la sopravalutazione del titolo, ed emettere a fronte di 350 mln € un numero inferiore di azioni, al fine di non diluire
in maniera rilevante la % di possesso dell’azionista di controllo.

Oss: Nel caso di società quotate, il ricorso ad una operazione di AUCAP risulta facilitata.

Per poter procedere all’AUCAP occorre:
1. stabilire l’entità delle risorse necessarie, considerando i costi dell’operazione e della recettività del mercato;
2. determinare le caratteristiche dell’operazione (tipologia di AUCAP e titoli offerti);
3. eseguire gli adempimenti;
4. individuare ed organizzare le adesioni.

TIPOLOGIE DI AUCAP
a. a titolo gratuito:
• aumento del valore nominale;
• emissione nuove azioni.

b. a pagamento:
• in opzione ai soci;
• con esclusione/limitazione del diritto di opzione.

c. in forma mista

88
DIRITTO DI OPZIONE
Il possessore delle azioni già in circolazione non è obbligato a sottoscrivere le nuove azioni.
Può cedere a terzi il diritto di sottoscrivere le nove azioni (c.d. diritto di opzione) contro il ricevimento di un prezzo.

Il Prezzo del Diritto di Opzione si determina in borsa -> i diritti di opzione sono negoziati in borsa in corrispondenza del periodo
in cui ha luogo l’AUCAP.

VALORE TEORICO OPTATO DELLE AZIONI
Il Valore Teorico Optato dipende:
• dalle caratteristiche dell’operazione di AUCAP;
• dalla previsioni circa l’evoluzione futura dei prezzi dei titoli della società;
• dall’andamento del mercato in borsa nel suo complesso.

Sulla base dell’incontro tra domanda e offerta, si individua il Prezzo Effettivo del Diritto di Opzione -> tale prezzo che si viene a
formare nel mercato, trova riferimento (almeno inizialmente) nel valore teorico del diritto di opzione che si calcola tenuto
conto esclusivamente delle caratteristiche dell’AUCAP e della quotazione delle azioni in circolazione prima dell’operazione di
AUCAP -> pertanto il Valore Teorico Optato a seguito dell’AUCAP indica quale dovrebbe essere la nuova quotazione di mercato
delle azioni della società una volta avvenuto l’AUCAP.
In altre parole, una situazione di mercato perfetto, il Valore Teorico Optato delle azioni dovrebbe essere pari al prezzo
dell’azione prima dell’AUCAP, meno il Valore Teorico del Diritto di Opzione.

Uno dei problemi principali in fase di AUCAP con emissione di nuove azioni -> risiede nella DETERMINAZIONE DEL PREZZO DI
EMISSIONE DELLE NUOVE AZIONI.

Quando si emettono nuove azioni, l’azionista preesistente subisce una diluizione del controllo. Tuttavia nel caso specifico di
AUCAP, la diluizione del controllo viene neutralizzata dal DIRITTO DI OPZIONE.
ß
Il Diritto di Opzione -> consente all’azionista preesistente di mantenere inalterata la propria interessenza, perché le nuove
azioni emesse vengono offerte in opzione agli azionisti preesistenti (diritto di prelazione).

Oss: Nel caso i cui venisse esercitato il diritto di opzione, è irrilevante il prezzo di emissione delle nuove azioni.

Pcum Diritto Pex-Diritto
Diritto di Opzione

t 0
t0 = tempo in cui inizia l’AUCAP

Il Diritto di Opzione può:
a) essere esercitato;
b) essere venduto.

Le azioni già esistenti degli azionisti preesistenti, implicitamente già incorporano il valore diritto di opzione.
• Fino alla data dell’AUCAP (prima di t0), il valore dell’azione incorpora ancora in sé il diritto di opzione -> la quotazione del
prezzo dell’azione cum diritto di opzione.
𝑷𝒄𝒖𝒎 𝑫𝒊𝒓𝒊𝒕𝒕𝒐 = 𝑷𝒂𝒛𝒊𝒐𝒏𝒆 + 𝑷𝑫𝒊𝒓𝒊𝒕𝒕𝒐

Es: L’azione il giorno prima dell’AUCAP quota 10 €, tale prezzo incorpora in sé anche il diritto di opzione.

• Tuttavia con l’inizio dell’AUCAP (da t0 – periodo che dura circa 15-20 gg.), in borsa il diritto di opzione viene negoziato
separatamente rispetto all’azione, perché tale diritto conferito con il possesso delle vecchie azioni può essere trasferito
(i.e. negoziato) -> con la fase di AUCAP ha inizio proprio con la negoziazione dei diritti di opzione -> quindi si ha la
quotazione del prezzo dell’azione ex-diritto di opzione.
𝑷𝒆𝒙‡𝑫𝒊𝒓𝒊𝒕𝒕𝒐 = 𝑷𝒂𝒛𝒊𝒐𝒏𝒆 − 𝑷𝑫𝒊𝒓𝒊𝒕𝒕𝒐

Es: L’azione al momento dell’AUCAP quota 8 €, tale prezzo non incorpora più il diritto di opzione.
Al momento dell’AUCAP, l’azionista preesistente può:
89
a) esercitare il diritto di opzione -> quindi sottoscrivere l’AUCAP, pagando il prezzo di emissione e ricevere le nuove azioni e
mantenere inalterata la propria % di controllo nella società;
b) cedere il diritto di opzione -> l’azionista non ha interesse a sottoscrivere l’AUCAP (per motivi personali/finanziari oppure
perché non vede particolari prospettive nella società) e negozia con un nuovo terzo azionista il proprio diritto di opzione. In
tal modo il nuovo azionista esercita il diritto e sottoscrive l’AUCAP al prezzo di emissione.

Conoscendo:
𝑁 = 𝑛𝑢𝑚𝑒𝑟𝑜 𝑣𝑒𝑐𝑐ℎ𝑖𝑒 𝑎𝑧𝑖𝑜𝑛𝑖 𝑖𝑛 𝑐𝑖𝑟𝑐𝑜𝑙𝑎𝑧𝑖𝑜𝑛𝑒 𝑝𝑟𝑖𝑚𝑎 𝑑𝑒𝑙𝑙′𝐴𝑈𝐶𝐴𝑃

𝑀 = 𝑛𝑢𝑚𝑒𝑟𝑜 𝑛𝑢𝑜𝑣𝑒 𝑎𝑧𝑖𝑜𝑛𝑖 𝑒𝑚𝑒𝑠𝑠𝑎 𝑎 𝑓𝑟𝑜𝑛𝑡𝑒 𝑑𝑒𝑙𝑙′𝐴𝑈𝐶𝐴𝑃

𝑃b = 𝑃𝑟𝑒𝑧𝑧𝑜 𝑑𝑖 𝑒𝑚𝑖𝑠𝑠𝑖𝑜𝑛𝑒 𝑜 𝑠𝑜𝑡𝑡𝑜𝑠𝑐𝑟𝑖𝑧𝑖𝑜𝑛𝑒 (𝑐ℎ𝑒 𝑛𝑜𝑛 𝑖𝑛𝑐𝑙𝑢𝑑𝑒 𝑖𝑙 𝐷𝑖𝑟𝑖𝑡𝑡𝑜 𝑑𝑖 𝑂𝑝𝑧𝑖𝑜𝑛𝑒)

È possibile calcolare il Prezzo Teorico Optato = media ponderata dei prezzi, ovvero che il prezzo che avrebbe l’azione ex-
diritto, all’inizio della fase di AUCAP, in relazione alle sue caratteristiche (Pcum Diritto, Pe, N e M), in altre parole è il primo prezzo
ex-diritto che l’azione dovrebbe avere prima di essere negoziata (al primo secondo dell’apertura della borsa).

𝑷𝒄𝒖𝒎 𝑫𝒊𝒓𝒊𝒕𝒕𝒐 ∗ 𝑵 + (𝑷𝒆 ∗ 𝑴)
𝑷𝑻𝑶 =
𝑵+𝑴
dove:
𝑷𝒄𝒖𝒎 𝑫𝒊𝒓𝒊𝒕𝒕𝒐 ∗ 𝑵 = 𝑴𝑲𝑻𝑪𝑨𝑷

𝑷𝒆 ∗ 𝑴 = 𝑨𝑼𝑪𝑨𝑷

Oss: Tuttavia nulla toglie che questo PTO possa comunque oscillare, qualora le nuove azioni vengano negoziate sul mercato.

In altre parole, la capitalizzazione di borsa (PTO) sarà data dalla capitalizzazione ante aumento di capitale (Pcum Diritto i.e.
supponendo che non ci sia alcun effetto annuncio ossia come se il mercato sia privo di imperfezioni) per il numero delle vecchie
azioni (N) più le nuove azioni (M) al rispettivo prezzo di emissione (Pe che non considera il prezzo del diritto, perché tale diritto al
momento della sottoscrizione viene esercitato).

Sicome il PTO NON considera il valore del diritto di opzione, mentre il Pcum Diritto lo considera -> è possibile calcolare il Valore
implicito del Diritto di Opzione:
𝑽𝒂𝒍𝒐𝒓𝒆 𝑫𝒊𝒓𝒊𝒕𝒕𝒐 = 𝑷𝒄𝒖𝒎 𝑫𝒊𝒓𝒊𝒕𝒕𝒐 − 𝑷𝑻𝑶

NB: generalmente quando si effettua un aumento di capitale, il Pe è inferiore al Pcum, per incentivare la sottoscrizione
dell’aumento di capitale -> altrimenti se Pe > Pcum, nessun investitore sottoscriverebbe una nuova azione dal valore di 12 €, che
invece sul mercato potrebbe acquistare a 10 €.

Quindi il PTO (media ponderata dal prezzo ante AUCAP e dopo AUCAP) avrà un valore più basso -> si parla di un effetto diluitivo
delle vecchie azioni, poiché la società effettua un AUCAP ad un valore più basso del prezzo delle azioni preesistenti -> Tanto è
inferiore il Pe, tanto più il PTO sarà basso, quindi tanto maggiore sarà l’effetto diluitivo.

Ma questo effetto (perdita di valore dell’azione) non è una effettiva perdita di ricchezza per l’azionista.

È possibile calcolare inoltre:

1. il Rapporto di Emissione, che indica il numero di Nuove Azioni (M) emesse in rapporto alle Vecchie (N):

𝑴
𝑹𝒂𝒑𝒑𝒐𝒓𝒕𝒐 𝒅𝒊 𝑬𝒎𝒊𝒔𝒔𝒊𝒐𝒏𝒆 =
𝑵

2. il numero di diritti necessari (Vecchie Azioni N) da acquistare sul mercato per sottoscrivere una Nuova Azione (M) (i.e. il
reciproco del Rapporto di Emissione):

𝟏 𝑵
𝑵° 𝑫𝒊𝒓𝒊𝒕𝒕𝒊 𝒏𝒆𝒄𝒆𝒔𝒔𝒂𝒓𝒊 𝒑𝒆𝒓 𝒔𝒐𝒕𝒕𝒐𝒔𝒄𝒓𝒊𝒗𝒆𝒓𝒆 𝒖𝒏𝒂 𝒏𝒖𝒐𝒗𝒂 𝒂𝒛𝒊𝒐𝒏𝒆 = =
𝑹𝒂𝒑𝒑𝒐𝒓𝒕𝒐 𝒅𝒊 𝑬𝒎𝒊𝒔𝒔𝒊𝒐𝒏𝒆 𝑴

90
LEZIONE 19/05/2017

ESEMPIO

Dati:
Pcum Diritto = 10 €
N = 1.000
Pe = 7€
M = 400

Valore Diritto di Opzione = ?

𝑴𝑲𝑻𝑪𝑨𝑷 = 𝑃—–h ¥grgccd ∗ 𝑁 = 10 € ∗ 1.000 = 𝟏𝟎. 𝟎𝟎𝟎 €
𝑨𝑼𝑪𝑨𝑷 = 𝑃b ∗ 𝑀 = 7 € ∗ 400 = 𝟐. 𝟖𝟎𝟎 €

STATO PATRIMONIALE
EV 10.000 € EQUITY 10.000 €
+ Cash 2.800 € AUCAP 2.800 €
12.800 € 12.800 €

𝑀𝐾𝑇¢žÃ + 𝐴𝑈𝐶𝐴𝑃 10.000 € + 2.800 € 12.800 €
𝑷𝑻𝑶 = = = = 𝟗, 𝟏𝟒 €
𝑁+𝑀 1.000 + 400 1.400

Questo prezzo è il prezzo che l’azione dovrebbe avere al momento di chiusura dell’aumento di capitale che prescinde dal
diritto di opzione.

Si è verificato un effetto diluitivo -> prima il prezzo era di 10 €, poi a seguito dell’AUCAP (Prezzo di emissione più basso) il prezzo
delle azioni è sceso. Questa D non è altro che il Valore del Diritto di Opzione:

𝑽𝒂𝒍𝒐𝒓𝒆 𝑫𝒊𝒓𝒊𝒕𝒕𝒐 = 𝑃—–h ¥grgccd − 𝑃ß% = 10 € − 9,14 € = 𝟎, 𝟖𝟔 €

Oss: a ciascuna vecchia azione è collegato un Diritto di Opzione pari a 0,86 € -> l’azione all’apertura della borsa al momento
dell’AUCAP quota 9,14 €, mentre fino al giorno prima quotava 10 €.

Pcum Diritto = 10 € PTO = 9,14 €
Diritto di Opzione = 0,86 €

t 0

SOTTOCASO 1: l’azionista sottoscrive l’AUCAP ed esercita il Diritto di Opzione

Bisogna verificare che a seguito dell’AUCAP, per il vecchio azionista non sia cambiato nulla, i.e. che lui è titolare di un’impresa all
equity per 12.800 €, ma considerando che comunque ha avuto un cash out di 2.800 € ->

• Situazione ante AUCAP -> 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒 𝐼𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 𝐸𝑉 = 10.000 €
• Situazione post AUCAP ->
o 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒 𝐼𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 𝐸𝑉 = 9,14 € ∗ 1.400 = 12.800 €
o 𝐶𝑎𝑠ℎ 𝑂𝑢𝑡 = 2.800 €
ß
• 𝑺𝒊𝒕𝒖𝒂𝒛𝒊𝒐𝒏𝒆 𝒑𝒐𝒔𝒕 𝑨𝑼𝑪𝑨𝑷 = 𝐸𝑉 − 𝐶𝑎𝑠ℎ 𝑂𝑢𝑡 = 12.800 € − 2.800 €) = 𝟏𝟎. 𝟎𝟎𝟎 € = 𝑺𝒊𝒕𝒖𝒂𝒛𝒊𝒐𝒏𝒆 𝒂𝒏𝒕𝒆 𝑨𝑼𝑪𝑨𝑷
Oss:
• Se l’azionista ha sottoscritto tutto l’aumento del capitale (i.e. proprietario di tutte le azioni), quindi l’interessenza rimane
immutata, in quanto resta titolare del 100% delle azioni (adesso divenute 1.400).
• Pertanto l’esercizio del diritto di opzione e quindi la relativa sottoscrizione delle nuove azioni, ha consentito al vecchio
azionista di mantenere inalterata la sua ricchezza e la sua interessenza, quindi non c’è effetto diluitivo sulla % di controllo.
• C’è però un effetto diluitivo sul prezzo dell’azione, poiché il prezzo di emissione dell’azione è € 7, rispetto al prezzo di
mercato pari a € 10. È stato dimostrato come il prezzo dell’azione post AUCAP (sia vecchie N che nuove M) è pari a € 9,14.
• Se da una parte c’è la diluizione del prezzo dell’azione, di contro possiede più azioni.

91
SOTTOCASO 2: l’azionista non sottoscrive l’AUCAP e vende il Diritto di Opzione

Il vecchio azionista, titolare del diritto di opzione, decide di negoziarlo sul mercato vendendolo ai nuovi azionisti che vogliono
entrare nella compagine sociale.

In questo caso il vecchio azionista resterà titolare delle vecchie azioni (N = 1.000) ad un prezzo pari al PTO di € 9,14

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒 𝐼𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 𝐸𝑉 •b——˜gd kÂgdagjck = 9,14 € ∗ 1.000 = 9.140 €

Se è vero che nel Sottocaso 1, il vecchio azionista era titolare di un EV di 12.800 €, mentre nel Sottocaso 2 è titolare di un EV di
9.140 €, in quest’ultima ipotesi lo stesso azionista vende il Diritto di Opzione sul mercato per € 0,86.

𝐶𝑎𝑠ℎ 𝐼𝑛•b——˜gd kÂgdagjck = 0,86 € ∗ 1000 = 860 €

𝑹𝒊𝒄𝒄𝒉𝒆𝒛𝒛𝒂 𝑵𝒆𝒕𝒕𝒂𝒗𝒆𝒄𝒄𝒉𝒊𝒐 𝒂𝒛𝒊𝒐𝒏𝒊𝒔𝒕𝒂 = 𝐸𝑉 + 𝐶𝑎𝑠ℎ 𝐼𝑛 = 9140 € + 860 € = 𝟏𝟎. 𝟎𝟎𝟎 €

𝐴𝑧𝑖𝑜𝑛𝑒 𝑝𝑜𝑠𝑠𝑒𝑑𝑢𝑡𝑒•b——˜gd kÂgdagjck 1.000
% 𝒄𝒐𝒏𝒕𝒓𝒐𝒍𝒍𝒐𝒗𝒆𝒄𝒄𝒉𝒊𝒐 𝒂𝒛𝒊𝒐𝒏𝒊𝒔𝒕𝒂 = = = 𝟕𝟏, 𝟒𝟑%
𝐴𝑧𝑖𝑜𝑛𝑖 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙𝑖 1.400

Oss:
• Per il vecchio azionista rimane immutata la sua ricchezza, sempre pari sia ante AUCAP che post AUCAP a € 10.000.
• Diluisce l’interessenza del vecchio azionista nella società, che dal 100% scende al 71,43%.

Oss:
Molte società per un ricambio di compagine societaria (al fine di buttar fuori i vecchi azionisti), emettono AUCAP riservati
iperdiluitivi, in modo che il rapporto di emissione (M/N) risulti molto elevato.
ß
• Nel caso precedentemente analizzato, l’AUCAP non è iperdiluitivo (Rapporto di emissione M/N = 400/1.000 = 0,4) poiché
per ogni azione esistente verranno sottoscritte 0,4 azioni.

• In altri casi, di AUCAP iperdiluitivi (Rapporto di emissione M/N = 3.000/1.000 = 3), quindi per ogni azione esistenza verranno
sottoscritte 3 azioni. Pertanto in caso di emissione con Pe = € 7:

𝑀𝐾𝑇¢žÃ + 𝐴𝑈𝐶𝐴𝑃 (10 € ∗ 1.000) + (7€ ∗ 3.000) 31.000 €
𝑷𝑻𝑶 = = = = 𝟕, 𝟕𝟓 €
𝑁+𝑀 1.000 + 3.000 4.000

Pertanto emettendo un numero di azioni molto elevato (3.000), se il vecchio azionista non sottoscrive, la diluizione sulla % di
controllo è molto elevata.

𝐴𝑧𝑖𝑜𝑛𝑒 𝑝𝑜𝑠𝑠𝑒𝑑𝑢𝑡𝑒•b——˜gd kÂgdagjck 1.000
% 𝒄𝒐𝒏𝒕𝒓𝒐𝒍𝒍𝒐𝒗𝒆𝒄𝒄𝒉𝒊𝒐 𝒂𝒛𝒊𝒐𝒏𝒊𝒔𝒕𝒂 = = = 𝟐𝟓%
𝐴𝑧𝑖𝑜𝑛𝑖 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙𝑖 4.000

92
Sui mercati finanziari, in fase di AUCAP, bisogna verificare dapprima in t0 il PTO, il Pcum Diritto e il Pe.

Pcum Diritto = 10 € PTO = 9,14 €
Pe = 7 €
Diritto di Opzione = 0,86 €

t0 -> AUCAP

Al momento di inizio vero e proprio dell’AUCAP (da t0 in poi), che generalmente avviene in una finestra di 20 gg., i diritti sono
negoziati separatemene dall’azione, però è necessario che ci sia un certo equilibrio nel mercato finanziario tra il Valore del
Diritto e il Pex-Diritto, altrimenti si creerebbero delle situazioni di ARBITRAGGIO per cui gli azionisti avrebbero capital gain a
rischio e costo pari a zero.

Affinché non vi sia arbitraggio e quindi ci sia equilibrio sul mercato finanziario, deve verificarsi che per il vecchio azionista deve
essere equivalente poter esercitare il diritto di opzione e sottoscrivere l’AUCAP al prezzo di emissione (generalmente più
basso), oppure vendere il diritto di opzione sul mercato e comprare l’azione sul mercato al prezzo ex-diritto:

𝑵
𝑷𝒆𝒙‡𝑫𝒊𝒓𝒊𝒕𝒕𝒐 = 𝑷𝒆 + 𝑽𝒂𝒍𝒐𝒓𝒆 𝑫𝒊𝒓𝒊𝒕𝒕𝒐 ∗
𝑴
risolvendo in funzione del Valore Diritto:
𝑴
𝑽𝒂𝒍𝒐𝒓𝒆 𝑫𝒊𝒓𝒊𝒕𝒕𝒐𝒆𝒒𝒖𝒊𝒍𝒊𝒃𝒓𝒊𝒐 = 𝑷𝒆𝒙‡𝑫𝒊𝒓𝒊𝒕𝒕𝒐 − 𝑷𝒆 ∗
𝑵
ß
Questa relazione garantisce l’assenza di arbitraggi sul mercato -> si parla in tal caso di Valore del Diritto di Equilibrio (o Valore
Teorico del Diritto d’Opzione data la Quotazione del Titolo ex-Diritto).

93
ESEMPIO

Si supponga di essere al 2° gg di fase di AUCAP
Pe = 7 €
Pex-Diritto = 8,50 €
N = 1000 azioni
M = 400 azioni

Valore Diritto = ?

Oss: Pex-Diritto (8,50 €) < PTO (9,14 € esempio precedente) -> poiché PTO è il prezzo alla chiusura dell’AUCAP, date quelle
caratteristiche dell’AUCAP (i.e. Pcum Diritto pari a 10 €, 1.000 azioni vecchie N, 400 nuove azioni M ed un Pe di 7 €).

𝑀 400
𝑽𝒂𝒍𝒐𝒓𝒆 𝑫𝒊𝒓𝒊𝒕𝒕𝒐𝒆𝒒𝒖𝒊𝒍𝒊𝒃𝒓𝒊𝒐 = 𝑃b=‡¥grgccd − 𝑃b ∗ = 8,50 € − 7 € ∗ = 𝟎, 𝟔𝟎 €
𝑁 1.000

SOTTOCASO
Valore Diritto = 0,70 €
Pex-Diritto = 8,50 €
Valore Diritto di Equilibrio = 0,60 €

IPOTESI 1
In tal caso il vecchio azionista vende il diritto a 0,70 € (poiché sa che il valore di equilibrio è 0,60 €), compra l’azione sul mercato
a € 8,50 e porta a casa il capital gain (DValore capital gain = 0,70 € - 0,60 € = 0,10 €).

Quindi:
𝐶𝑎𝑠ℎ 𝑂𝑢𝑡ž—>–gjcd kÂgdag = 8,50 €
𝑁 1.000
𝐶𝑎𝑠ℎ 𝐼𝑛Íbaegck ¥grgccd = ∗ 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒 𝐷𝑖𝑟𝑖𝑡𝑡𝑜 = ∗ 0,70 € = 1,75 €
𝑀 400

𝑪𝒂𝒔𝒉 𝑶𝒖𝒕 𝑵𝒆𝒕𝒕𝒐 = −𝑪𝒂𝒔𝒉 𝑶𝒖𝒕𝑨𝒄𝒒𝒖𝒊𝒔𝒕𝒐 𝒂𝒛𝒊𝒐𝒏𝒊 + 𝑪𝒂𝒔𝒉 𝑰𝒏𝑽𝒆𝒏𝒅𝒊𝒕𝒂 𝑫𝒊𝒓𝒊𝒕𝒕𝒐 = −8,50 € + 1,75 € = −𝟔, 𝟕𝟓 €

IPOTESI 2
Se il vecchio azionista avesse esercitato il diritto e sottoscritto l’AUCAP:
𝐶𝑎𝑠ℎ 𝑂𝑢𝑡jdccdj—rgÂgdab ž#¢žÃ = −7 €

𝑪𝒂𝒑𝒊𝒕𝒂𝒍 𝑮𝒂𝒊𝒏 = 𝑪𝒂𝒔𝒉 𝑶𝒖𝒕 𝑵𝒆𝒕𝒕𝒐 − 𝑪𝒂𝒔𝒉 𝑶𝒖𝒕𝒔𝒐𝒕𝒕𝒐𝒔𝒄𝒓𝒊𝒛𝒊𝒐𝒏𝒆 𝑨𝑼𝑪𝑨𝑷 = −6,75 € − −7 € = +𝟎, 𝟐𝟓 €

L’azionista sottoscrivendo l’azione a 7 €, si porta a casa un netto di 0,25 €, perché i diritti quotavano ad un prezzo superiore al
prezzo di equilibrio. Il diritto invece di quotare 0,60 €, quotava 0,70 €, quindi l’azionista vende il diritto e compra l’azione sul
mercato e con questa strategia, ha un cash out di 6,75 € che comparato con l’alternativa di esercitare il diritto e sottoscrivere
l’azione a 7 €, fa registrare un capital gain di 0,25 € senza alcun rischio, solo perché sul mercato finanziario c’è questo
disallineamento -> i.e. questo è il capital gain dovuto all’arbitraggio.

Viceversa, se il Valore del Diritto fosse stato 0,50 €, l’azionista avrebbe esercitato subito l’aumento di capitale.

Se l’azione quotasse un prezzo superiore al prezzo ex, l’investitore venderebbe allo scoperto l’azione.
La vendita allo scoperto si ha quando l’investitore non possiede l’azione, ma chiede ad un broker in prestito delle azioni, queste
azioni vengono vendute dall’azionista sul mercato pensando che il loro prezzo sia superiore a quello di mercato, portandosi a
casa quei soldi. Successivamente compra i diritti sul mercato e sottoscrive l’aumento di capitale per poi restituire le azioni.
Queste operazioni fino a quando sono consentite sul mercato (ad un certo punto interviene la CONSOB che ferma la vendita allo
scoperto altrimenti ci sarebbero troppe fluttuazioni dei prezzi di questi titoli) il valore verrà riportato in equilibrio.

94
CASO MPS

AUCAP = 5 miliardi € = 5.000 (milioni) €
Pe deciso poco prima dell’annuncio
Sconto sul PTO (o TERP) del 30%

𝑃b = 𝑃ß% ∗ (1 − 30%)

𝑃—–h ¥grgccd = 23,17 €

𝑀𝐾𝑇¢žÃ = 2.740 (𝑚𝑖𝑙𝑖𝑜𝑛𝑖) €

𝑀𝐾𝑇¢žÃ 2.740 €
𝑁= = = 118,3 (𝑚𝑖𝑙𝑖𝑜𝑛𝑖)
𝑃—–h ¥grgccd 23,17 €

𝑃—–h ¥grgccd ∗ 𝑁 + (𝑃b ∗ 𝑀)
𝑃ß% =
𝑁+𝑀

Quindi:
𝑃b ∗ 𝑀 = 𝑃ß% ∗ 1 − 30% ∗ 𝑀 = 5.000 €

7.740 €
𝑀𝐾𝑇¢žÃ + 𝐴𝑈𝐶𝐴𝑃 2.740 € + 5.000 € 𝑃ß% =
𝑃ß% = = 118,3 + 𝑀 418
𝑁+𝑀 118,3 + 𝑀 Þ Þ𝑃ß% = = 5,05 €
5.000 € 82,8
𝑃ß% ∗ 1 − 30% ∗ 𝑀 = 5.000 € 𝑀=
0,7 𝑃ß%

𝑃ß% = 5,05 €
𝑃ß%?@AäBçC@å-ç = 4,90 €
Risultati molto vicini, il D è dato dalla MKTCAP che abbiamo ipotizzato essere di 2.740 milioni €, mentre il giornale parla di una
MKTCAP di 2.700 milioni €.

𝑃b = 𝑃ß% ∗ 1 − 30% = 5,05 € ∗ 0,7 = 3,53 €
𝑃b ™gdrakqgjck = 3,50 €
Risultati molto vicini

5.000 €
𝑀= = 1.416
3,53
𝑀™gdrakqgjck = 1.440
Risultati molto vicini

𝑀 1.416
𝑅𝑎𝑝𝑝𝑜𝑟𝑡𝑜 𝑑𝑖 𝐸𝑚𝑖𝑠𝑠𝑖𝑜𝑛𝑒 = = 12
𝑁 118,3
𝑀
𝑅𝑎𝑝𝑝𝑜𝑟𝑡𝑜 𝑑𝑖 𝐸𝑚𝑖𝑠𝑠𝑖𝑜𝑛𝑒 = 12
𝑁 ™gdrakqgjck
Risultati identici

Questo AUCAP è iperdiluitivo perché le vecchie azioni N sono 118,3, mentre le nuove azioni M sono 1.416. Le azioni complessive
saranno circa 1.534. Quindi
𝑁 118,3
= % = 7,7%
𝑁 + 𝑀 1.534

In tal caso il vecchio azionista titolare del 100%, a seguito dell’AUCAP si ritroverebbe con il 7,7% della società se non esercitasse
il diritto di opzione, perdendone di fatto il controllo.

95
CASO UNICREDIT

Dati prima dell’apertura della seduta di borsa:
𝑀𝐾𝑇¢žÃ = 7,7 𝑏𝑛 €
𝑃—–h ¥grgccd = 3,981 €
𝑃b = 1,943 €
𝐴𝑈𝐶𝐴𝑃 = 𝑃b ∗ 𝑀 = 1,943 € ∗ 3,86 𝑏𝑛 = 7,5 𝑏𝑛 €
𝑀
= 2
𝑁

Valore Diritto = ?

Oss: La capitalizzazione di Unicredit prima dell’aumento di capitale? 7,7 miliardi di €.
Poi hanno effettuato un aumento di capitale di 7,5 miliardi, cioè quanto la capitalizzazione di borsa praticamente, quindi molto
grosso ed è difficile che il mercato riesca a digerire quest’aumento così alto. Così per farlo occorreva che il prezzo di
sottoscrizione fosse molto più basso (a sconto) rispetto al prezzo di mercato.

𝑃—–h ¥grgccd + 𝑃b (3,981 € ∗ 1 𝑎𝑧𝑖𝑜𝑛𝑒) + (1,943 € ∗ 2 𝑎𝑧𝑖𝑜𝑛𝑖) 7,867 €
𝑷𝑻𝑶 = = = = 𝟐, 𝟔𝟐𝟐 €
𝑁+𝑀 1 𝑁 + 2 (𝑀) 3

𝑽𝒂𝒍𝒐𝒓𝒆 𝑫𝒊𝒓𝒊𝒕𝒕𝒐 = 𝑃—–h ¥grgccd − 𝑃ß% = 3,981 € − 2,622 € = 𝟏, 𝟑𝟓𝟗 €

Dati all’apertura della seduta di borsa:
𝑃b=‡¥grgccd = 2,286 €
𝑄𝑢𝑜𝑡𝑎𝑧𝑖𝑜𝑛𝑒 𝐷𝑖𝑟𝑖𝑡𝑡𝑜 𝑑 ¾ 𝑂𝑝𝑧𝑖𝑜𝑛𝑒 = 0,470 €

Valore Diritto di Equilibrio = ?

𝑀 2
𝑽𝒂𝒍𝒐𝒓𝒆 𝑫𝒊𝒓𝒊𝒕𝒕𝒐𝒆𝒒𝒖𝒊𝒍𝒊𝒃𝒓𝒊𝒐 = 𝑃b=‡¥grgccd − 𝑃b ∗ = 2,286 € − 1,943 € ∗ = 𝟎, 𝟔𝟖𝟔 €

La quotazione e il valore teorico 𝑁 dei Diritti di 1
Opzione
∆𝑪𝒂𝒑𝒊𝒕𝒂𝒍 𝑮𝒂𝒊𝒏 di Unicredit
= 𝑽𝒂𝒍𝒐𝒓𝒆 𝑫𝒊𝒓𝒊𝒕𝒕𝒐 e di Fondiaria-SAI ¾
𝒆𝒒𝒖𝒊𝒍𝒊𝒃𝒓𝒊𝒐 − 𝑸𝒖𝒐𝒕𝒂𝒛𝒊𝒐𝒏𝒆 𝑫𝒊𝒓𝒊𝒕𝒕𝒐 𝒅 𝑶𝒑𝒛𝒊𝒐𝒏𝒆 = 0,686 € − 0,470 € = 𝟎, 𝟐𝟏𝟔 €

Unicredit
Quotazione dei diritti Valore teorico dei diritti Si osserva che la Quotazione dei Diritti e il Valore Teorico di Equilibrio dei Diritti si
€ 3,00
muovono parallelamente e, nonostante ci siano state delle situazioni di arbitraggio che
€ 2,50
€ 2,00 hanno portato ad uno scollamento iniziale, la situazione si è rimarginata e il mercato si è
€ 1,50 riportato in equilibrio.
€ 1,00
€ 0,50

€ 0,00
Fondiaria-Sai
Quotazione dei diritti Valore teorico dei diritti

€ 1.200
€ 1.000
€ 800
€ 600
€ 400
€ 200
€0
19

96
CASO FONDIARIA SAI (iperdiluitivo)

Dati prima dell’apertura della seduta di borsa:
𝑃—–h ¥grgccd = 45,65 €
𝑃b = 1 €
𝐴𝑈𝐶𝐴𝑃 = 𝑃b ∗ 𝑀 = 1 € ∗ 917 = 917 €
𝑀
= 252
𝑁

Valore Diritto = ?

𝑃—–h ¥grgccd + 𝑃b (45,65 € ∗ 1 𝑎𝑧𝑖𝑜𝑛𝑒) + (1 € ∗ 252 𝑎𝑧𝑖𝑜𝑛𝑖) 297,65 €
𝑷𝑻𝑶 = = = = 𝟏, 𝟏𝟕𝟔 €
𝑁+𝑀 1 𝑁 + 252 (𝑀) 253

𝑽𝒂𝒍𝒐𝒓𝒆 𝑫𝒊𝒓𝒊𝒕𝒕𝒐 = 𝑃—–h ¥grgccd − 𝑃ß% = 45,65 € − 1,176 € = 𝟒𝟒, 𝟒𝟕𝟑 €

Dati all’apertura della seduta di borsa:
𝑃b=‡¥grgccd = 2,586 €
𝑄𝑢𝑜𝑡𝑎𝑧𝑖𝑜𝑛𝑒 𝐷𝑖𝑟𝑖𝑡𝑡𝑜 𝑑 ¾ 𝑂𝑝𝑧𝑖𝑜𝑛𝑒 = 26,69 €

Valore Diritto di Equilibrio = ?

𝑀 252
𝑽𝒂𝒍𝒐𝒓𝒆 𝑫𝒊𝒓𝒊𝒕𝒕𝒐𝒆𝒒𝒖𝒊𝒍𝒊𝒃𝒓𝒊𝒐 = 𝑃b=‡¥grgccd − 𝑃b ∗ = 2,586 € − 1 € ∗ = 𝟑𝟗𝟗, 𝟔𝟕 €
𝑁 1

∆𝑪𝒂𝒑𝒊𝒕𝒂𝒍 𝑮𝒂𝒊𝒏 = 𝑽𝒂𝒍𝒐𝒓𝒆 𝑫𝒊𝒓𝒊𝒕𝒕𝒐𝒆𝒒𝒖𝒊𝒍𝒊𝒃𝒓𝒊𝒐 − 𝑸𝒖𝒐𝒕𝒂𝒛𝒊𝒐𝒏𝒆 𝑫𝒊𝒓𝒊𝒕𝒕𝒐 𝒅¾ 𝑶𝒑𝒛𝒊𝒐𝒏𝒆 = 399,67 € − 26,69 € = 𝟑𝟕𝟐, 𝟗𝟖 €

∆𝑪𝒂𝒑𝒊𝒕𝒂𝒍 𝑮𝒂𝒊𝒏
𝑺𝒄𝒐𝒏𝒕𝒐 𝒅𝒆𝒍 𝑫𝒊𝒓𝒊𝒕𝒕𝒐 𝒓𝒊𝒔𝒑𝒆𝒕𝒕𝒐 𝒂𝒍 𝑽𝒂𝒍𝒐𝒓𝒆 𝑻𝒆𝒐𝒓𝒊𝒄𝒐 𝒅𝒂𝒕𝒂 𝒍𝒂 𝑸𝒖𝒐𝒕𝒂𝒛𝒊𝒐𝒏𝒆 𝒆𝒙 − 𝑫𝒊𝒓𝒊𝒕𝒕𝒐 = =
𝑽𝒂𝒍𝒐𝒓𝒆 𝑫𝒊𝒓𝒊𝒕𝒕𝒐𝒆𝒒𝒖𝒊𝒍𝒊𝒃𝒓𝒊𝒐
372,98 €
= = 𝟗𝟑, 𝟑𝟐%
399,98 €

𝑬𝒔𝒃𝒐𝒓𝒔𝒐 𝒑𝒆𝒓 𝒂𝒄𝒒𝒖𝒊𝒔𝒊𝒓𝒆 𝒊 𝒅𝒊𝒓𝒊𝒕𝒕𝒊 𝒏𝒆𝒄𝒆𝒔𝒔𝒂𝒓𝒊 𝒂 𝒔𝒐𝒕𝒕𝒐𝒔𝒄𝒓𝒊𝒗𝒆𝒓𝒆 𝒖𝒏¾ 𝒂𝒛𝒊𝒐𝒏𝒆 𝒂𝒍 𝒑𝒓𝒆𝒛𝒛𝒐 𝒅𝒊 𝒔𝒐𝒕𝒕𝒐𝒔𝒄𝒓𝒊𝒛𝒊𝒐𝒏𝒆 =
𝑵 1
= 𝑸𝒖𝒐𝒕𝒂𝒛𝒊𝒐𝒏𝒆 𝒅𝒆𝒍 𝑫𝒊𝒓𝒊𝒕𝒕𝒐 𝒅¾ 𝑶𝒑𝒛𝒊𝒐𝒏𝒆 𝒂𝒍𝒍𝒂 𝒅𝒂𝒕𝒂 𝒅𝒊 𝒄𝒉𝒊𝒖𝒔𝒖𝒓𝒂 𝒃𝒐𝒓𝒔𝒂 ∗ = 26,69 € ∗ = 𝟎, 𝟏𝟎𝟔 €
𝑴 252

𝑷𝒓𝒆𝒛𝒛𝒐 𝑨𝒛𝒊𝒐𝒏𝒆 𝒊𝒎𝒑𝒍𝒊𝒄𝒊𝒕𝒐 𝒏𝒆𝒍 𝑷𝒓𝒆𝒛𝒛𝒐 𝒅𝒆𝒍 𝑫𝒊𝒓𝒊𝒕𝒕𝒐 𝒅¾ 𝑶𝒑𝒛𝒊𝒐𝒏𝒆 =
= 𝑷𝒆 + 𝑬𝒔𝒃𝒐𝒓𝒔𝒐 𝒂𝒄𝒒𝒖𝒊𝒔𝒕𝒐 𝒅𝒊𝒓𝒊𝒕𝒕𝒐 𝒑𝒆𝒓 𝒔𝒐𝒕𝒕𝒐𝒔𝒄𝒓𝒊𝒗𝒓𝒆 𝒖𝒏¾ 𝒂𝒛𝒊𝒐𝒏𝒆𝒂𝒍 𝒑𝒓𝒆𝒛𝒛𝒐 𝒅𝒊 𝒔𝒐𝒕𝒕𝒐𝒔𝒄𝒓𝒊𝒛𝒊𝒐𝒏𝒆 =
= 1 € + 0,106 € = 𝟏, 𝟏𝟎𝟔 €

𝑮𝒂𝒊𝒏 𝒅𝒂 𝒔𝒕𝒓𝒐𝒛𝒛𝒂𝒕𝒖𝒓𝒂 𝒕𝒆𝒄𝒏𝒊𝒄𝒂 − 𝑨𝒓𝒃𝒊𝒕𝒓𝒂𝒈𝒈𝒊𝒐 =
= 𝑷𝒆𝒙‡𝑫𝒊𝒓𝒊𝒕𝒕𝒐 − 𝑷𝒓𝒆𝒛𝒛𝒐 𝑨𝒛𝒊𝒐𝒏𝒆 𝒊𝒎𝒑𝒍𝒊𝒄𝒊𝒕𝒐 𝒏𝒆𝒍 𝑷𝒓𝒆𝒛𝒛𝒐 𝒅𝒆𝒍 𝑫𝒊𝒓𝒊𝒕𝒕𝒐 𝒅¾ 𝑶𝒑𝒛𝒊𝒐𝒏𝒆 = 2,586 € − 1,106 €
= 𝟏, 𝟒𝟖𝟎 €

e il valore teorico dei Diritti di
Oss: L’AUCAP di Fondiaria Sai si pone come caso particolare di “strozzatura tecnica” -> questa si verifica quando gli AUCAP sono
Unicredit e di Fondiaria-SAI
iperdiluitivi e la mancanza di adeguata liquidità non consente al mercato di ripristinare la situazione di equilibrio e annullare
le operazioni di arbitraggio.
Nello specifico, al termine della chiusura della prima seduta di negoziazione dei diritti, questi quotavano € 26,69 a fronte di un
orico dei diritti
prezzo dell’azione ordinaria di € 2,586. Tale prezzo implicitamente, sulla base del rapporto di conversione, individuerebbe un
valore del diritto di € 399,67. L’operazione di arbitraggio che avrebbe consentito di allineare quotazione e diritto (secondo i
parametri dell’AUCAP) porterebbe l’investitore a vendere allo scoperto il titolo, comprare il diritto (sotto-prezzato) e
sottoscrivere l’aumento di capitale. Tuttavia, tale operazione non può verificarsi vista la poca liquidità del titolo e la difficoltà a
trovare sul mercato operatori disposti a cedere in prestito azioni.
Fondiaria-Sai
Quotazione dei diritti Valore teorico dei diritti
€ 1.200 Questa situazione si è verificata perché l’AUCAP era iperdiluitivo e nessuno dei vecchi
€ 1.000
azionisti voleva sottoscriverlo, quindi hanno cercato di vendere i diritti sul mercato e
€ 800
€ 600 questo ha portato ad un crollo del prezzo degli stessi diritti (linea blu).
€ 400

€ 200
€0

97
8. MODELLO MODIGLIANI – MILLER (MODELLO MM)

Questa Teoria mette in relazione il CoC e il Valore.

IPOTESI 1 – ASSENZA DI IMPOSTE (tc = 0)

Ipotesi alla base:

1. Assenza di imposte (tc=0);
2. Mercati efficienti (in forma semi-forte);
3. Assenza di costi di transazione;
4. Tassi di interesse uguali per imprese ed investitori (impresa e investitore possono indebitarsi allo stesso tasso di interesse, e
in mancanza di dissesto, tale tasso equivale al tasso Risk free);
5. Nessun costo di fallimento né di dissesto finanziario;
6. Investitori perfettamente razionali (sulla base delle ipotesi di Markovitz);
7. Aspettative omogenee degli investitori rispetto ai redditi operativi futuri delle imprese.

1 PROPOSIZIONE

LEGGE DI CONSERVAZIONE DEL VALORE = in questo mondo perfetto, il valore di un’impresa non indebitata (unlevered o all
equity) è uguale al valore di un’impresa indebitata (levered), i.e. l’irrilevanza della struttura finanziaria sul valore d’impresa.

𝑽𝑼𝑵𝑳 = 𝑽𝑳𝑬𝑽
La 1° proposizione della Teoria di M-M in
In altre parole, il valore dell’impresa nell’ottica asset side non è influenzato dal diverso mix debito/equity, i.e. a prescindere da
assenza di imposte: enunciato
come l’impresa è finanziata, quindi la creazione del valore d’impresa avviene lato asset.

Debito (D)
VUnl
=
VLev
Equity (E)

ESEMPIO
assenza
4 di imposte: dimostrazione

Si ipotizzano 2 imprese, una unlevered e una levered, entrambe steady state (g=0), con distribuzione totale degli utili e 3
Si ipotizzino due imprese, una non indebitata (unlevered) e una indebitata
tipologie di investimento. (levered) entrambe steady-state (g=0) con distribuzione totale degli utili. Si
ipotizzino inoltre le tre seguenti strategie di investimento.
1 STRATEGIA ->
L’investitore acquista l’1% dell’impresa unlevered -> Rendimento atteso = 1% dei dividendi dell’impresa unlevered.
Strategia 1: acquisto dell’1% dell’impresa unlevered

Investimento Rendimento Atteso
1% VU 1% Div. Tot.
EBIT
- On. Fin (=0)
EBT
- Imposte (=0)
5 Net Income = DIV = EBIT

assenza di imposte: dimostrazione
2 STRATEGIA ->
L’investitore acquista l’1% dell’impresa levered -> Rendimento atteso = 1% dei dividendi dell’impresa levered – 1% degli oneri
Strategia 2: acquisto dell’1% dell’impresa levered
finanziari.
1% E L 1% Div. Tot.- 1% Interessi Tot.

Strategia 3: acquisto dell’1% dell’impresa unlvered prendendo a
prestito l’1% di DL a titolo personale Homemade Leverage

Investimento Rendimento Atteso 98

1% VUnl 1% D L 1% Div. Tot.- 1% Interessi Tot.
assenza di imposte: dimostrazione
3 STRATEGIA -> Homemade Leverage -> capacità dell’investitore di crearsi un grado di indebitamento (leverage) pari a quello
dell’impresa levered.
Strategia 2: acquisto dell’1% dell’impresa levered

Si è visto come l’impresa e l’investitore possono indebitarsi allo stesso modo -> quindi l’investitore acquista l’1% dell’impresa
unlevered, però parte di questo investimento (100 €) viene finanziato a debito attraverso l’indebitamento di una somma pari
1% E L 1% Div. Tot.- 1% Interessi Tot.
all’1% del debito dell’impresa levered -> l’investitore sta acquistando l’1% pari al debito dell’impresa levered, i.e. si finanzia della
stessa quantità -> in tal senso l’investitore autonomamente eredita il grado di leverage dell’impresa levered.
Strategia 3: acquisto dell’1% dell’impresa unlvered prendendo a
Rendimento atteso = 1% dei dividendi dell’impresa levered – 1% degli oneri finanziari.
prestito l’1% di DL a titolo personale Homemade Leverage

1% VUnl 1% D L 1% Div. Tot.- 1% Interessi Tot.

6 ß

L’uguaglianza tra i Rendimenti attesi della strategia 2 e della strategia 3, porta alla LEGGE DEL PREZZO UNICO -> 2 attività che
danno lo stesso Rendimento atteso devono avere lo stesso prezzo.

Valore Impresa Unlevered:
𝑉#î$ − 𝐷$ = 𝐸$ Þ 𝑽𝑼𝑵𝑳 = 𝑬𝑳 + 𝑫𝑳

Valore Impresa Levered:
𝑽𝑳𝑬𝑽 = 𝑬𝑳 + 𝑫𝑳

ß quindi

𝑽𝑼𝑵𝑳 = 𝑽𝑳𝑬𝑽

Questo porta a conclusione che l’investitore può finanziarsi allo stesso tasso di interesse dell’impresa e quindi in grado di
replicare (attraverso l’homemade leverage) un grado di indebitamento dell’impresa levered.

Oss: una struttura finanziaria in assenza di imposte, non è in grado di creare valore ma è soltanto una suddivisione diversa del
valore d’impresa tra azionisti e creditori.

Legge di Conservazione del Valore = l’impresa prescinde dalla struttura finanziaria, quindi il suo valore è funzione
esclusivamente della capacità di reddito degli asset dell’impresa stessa (VANAiP + VANOC, tuttavia nel Modello MM le
opportunità di crescita sono pari a 0 poiché vengono distribuiti tutti i dividendi, quindi il valore d’impresa è uguale al VALAiP).

2 PROPOSIZIONE

Il Rendimento Atteso sul capitale azionario di un’impresa indebitata (RLEV) è funzione lineare della struttura finanziaria (D/E).

𝑬 𝑫
𝑹𝑼𝑵𝑳 = 𝑹𝑳𝑬𝑽 ∗ + 𝑹𝑫 ∗ Þ
𝑫+𝑬 𝑫+𝑬
𝐷+𝐸 𝐷+𝐸 𝐸 𝐷+𝐸 𝐷 𝐷+𝐸
Þ 𝑚𝑜𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑖𝑐𝑎𝑛𝑑𝑜 𝑝𝑒𝑟 Þ 𝑅#î$ ∗ = 𝑅$ÌÍ ∗ ∗ + 𝑅¥ ∗ ∗ Þ
𝐸 𝐸 𝐷+𝐸 𝐸 𝐷+𝐸 𝐸
𝐷+𝐸 𝐷 𝐷 𝐷
Þ 𝑅#î$ ∗ = 𝑅$ÌÍ + 𝑅¥ ∗ Þ 𝑅#î$ + 𝑅#î$ ∗ = 𝑅$ÌÍ + 𝑅¥ ∗ Þ
𝐸 𝐸 𝐸 𝐸
𝐷 𝐷 𝑫
𝑅$ÌÍ = 𝑅#î$ + 𝑅#î$ ∗ − 𝑅¥ ∗ Þ 𝑹𝑳𝑬𝑽 = 𝑹𝑼𝑵𝑳 + 𝑹𝑼𝑵𝑳 − 𝑹𝑫 ∗
𝐸 𝐸 𝑬

dove: RLEV = RE

Se è vero che il valore d’impresa non cambia complessivamente in funzione della struttura finanziaria che rimane immutato, ma
è altresì vero che il rendimento dell’azionista di un’impresa indebitata non rimane pari a RUNL proprio perché sopporta il peso
dell’indebitamento dell’impresa, quindi il rendimento dell’azionista (RLEV) è maggiore ed è funzione lineare della struttura
finanziaria (RLEV > RUNL).

99
assenza di imposte: rappresentazione grafica
1 TEORIA -> MM
In un mondo in cui il debito è privo di rischio (parte grigia):
R
• RUNL (rendimento dell’attivo) prescinde dalla struttura finanziaria e cioè dal
grado di indebitamento, è sempre costante;
RE
• RD sempre costante, perché l’ipotesi di base è un mondo privo di rischio;
• RLEV è funzione lineare, quindi con l’aumentare del debito, sebbene il valore
di impresa rimane invariato, il rendimento atteso degli azionisti aumenta;
WACC = RUnl
• WACC coincide con RUNL.

RD In un mondo in cui il debito è rischioso (parte verde):
0
D/E • RD (costo del debito) aumenta;
Debito Privo di Rischio Debito • RE (rendimento degli azionisti) diminuisce, poiché parte del debito se lo
Rischioso
9 accollerebbero gli obbligazionisti.

QUANDO IL DEBITO È RISCHIOSO?

Quando un debito è rischioso
Valore del
Debito
Distribuzione di
probabilità del Valore di
Mercato dell’Attivo
Valore del Debito

completamente
Insolvenza rimborsato
Valore di
10 0 Mercato
EV < Face Value Debito EV Medio - dell’Attivo (EV)
Atteso

il debito si compone di 2 elementi:
1. Debito privo di rischio, sempre costante a prescindere dal valore d’impresa;
2. Short put (opzione put)

L’Enterprise Value (EV o Valore o V) è funzione delle covarianze di cassa. Tuttavia tanto più sono dispersi i flussi da cassa, tanto
più e disperso il valore d’impresa intorno al valore medio, quindi tanto più sarà dispersa la gaussiana.

La Linea Rossa rappresenta il Debito privo di rischio (costante) -> per qualsiasi EV maggiore del debito, il debito viene
rimborsato -> in altre parole un debito è privo di rischio finché EV > Face Value debito.

Tuttavia la Parte Tratteggiate rappresenta il Debito rischioso -> si ha rischio di insolvenza -> EV < Face Value debito.

ß

Finché la gaussiana è molto concentrata intorno al valore atteso, il debito non patisce il rischio di impresa poiché l’EV non
scende al di sotto del face value del debito (valore nominale del debito) -> Gaussiana Gialla.
Quando invece vi è molta aleatorietà, vi è molta dispersione dei valori, accade che ci possono essere valori per cui l’EV della
impresa scende sotto del face value del debito -> quel debito patisce il rischio di impresa -> pertanto il debito non sarà più pari
al face value, ma sarà pari al valore d’impresa -> Gaussiana Grigia.
ES: Quel debito non verrà mai rimborsato a 100 ma ad un valore inferiore (rimborsato quindi al valore di liquidazione
dell’impresa poiché insolvente) -> se ho un valore del debito di 100 ed un valore dei miei asset di 80, non riuscirò mai a
rispettare l’onere contrattuale ma rimborserò solo quello che ho (i.e. 80).
Questo è il concetto di debito rischioso, che è in funzione dell’aleatorietà dell’EV.
Insomma il debito è rischioso quando vi è una certa aleatorietà che l’EV possa scendere sotto il valore nominale del debito.

100
assenza di imposte: la tesi dei tradizionalisti
2 TEORIA -> TRADIZIONALISTI

R RE,Tradizionalisti In un mondo in cui il debito è privo di rischio (parte grigia):
• RUNL (rendimento dell’attivo) prescinde dalla struttura finanziaria e cioè dal
RE,M-M
grado di indebitamento, è sempre costante;
• RD sempre costante, perché l’ipotesi di base è un mondo privo di rischio;
• RLEV è funzione crescente (cresce più lentamente rispetto a MM che cresce
in maniera lineare), quindi con l’aumentare del debito, sebbene il valore di
RUnl
impresa rimane invariato, il rendimento atteso degli azionisti aumenta;
RD • WACC coincide con RUNL.
0

D/E
In un mondo in cui il debito è rischioso (parte verde):
Debito Privo di Rischio Debito
Rischioso • RD (costo del debito) aumenta;
• RE (rendimento degli azionisti) aumenta, poiché ad aumentare del rischio,
aumenta il rendimento richiesto dagli azionisti.

ESEMPIO

Dati:
Impresasteady state -> g = 0
ImpresaAll Equity -> VUNL = EQ
EBIT = 200 € -> in un mondo senza imposte EBIT = NOPAT = NI
RUNL (= COE) = 10%
Numero Azioni = 100
Annuncio Investimento I0 = 400 € con Rischio = Rischio d’Impresa -> R = RUNL = 10%
I0 genera un EBIT incrementale -> DEBIT = 100 €

Dimostrare la Legge di conservazione del valore alla MM = ?

𝑵𝑶𝑷𝑨𝑻 200 €
𝑽𝑼𝑵𝑳 = = = 𝟐. 𝟎𝟎𝟎 €
𝑹𝑼𝑵𝑳 10%

𝑵𝑰 200 €
𝑬𝑷𝑺 = = = 𝟐 €
𝑵. 𝒂𝒛𝒊𝒐𝒏𝒊 100

𝑬𝑸 2.000 €
𝑷= = = 20 €

Siccome l’impresa è steady state, è possibile calcolare P/E come 1/r:
𝑷 20 € 𝟏 1
= = 𝟏𝟎𝒙 Û = = 𝟏𝟎𝒙
𝑬 2 € 𝑹𝑼𝑵𝑳 10%

All’annuncio dell’investimento, il mercato sconta il VAN dell’investimento:

D𝑬𝑩𝑰𝑻 100
𝑽𝑨𝑵𝑰𝑵𝑽 = −𝑰𝟎 + = −400 + = 𝟔𝟎𝟎 €

𝑽𝑼𝑵𝑳 + 𝑽𝑨𝑵𝑰𝑵𝑽 2.000 € + 600 € 2.600 €
𝑷𝒂𝒏𝒏𝒖𝒏𝒄𝒊𝒐 = = = = 𝟐𝟔 €
𝑵. 𝒂𝒛𝒊𝒐𝒏𝒊 100 100

STATO PATRIMONIALE
VUNL=VALAiP 2.000 € EQUITY 2.000 €
VANINV 600 € +DEQannuncio 600 €
2.600 € 2.600 €

101
A questo punto è possibile finanziare I0 con:

• IPOTESI A -> AUCAP = 400 €

𝑨𝑼𝑪𝑨𝑷 400 €
𝑨𝒛𝒊𝒐𝒏𝒊 𝒅𝒂 𝒆𝒎𝒆𝒕𝒕𝒆𝒓𝒆 (𝑴) = = = 𝟏𝟓, 𝟑𝟖
𝑷𝒂𝒏𝒏𝒖𝒏𝒄𝒊𝒐 26 €

𝑵. 𝒕𝒐𝒕. 𝒂𝒛𝒊𝒐𝒏𝒊 = 𝑵 + 𝑴 = 100 + 15,38 = 𝟏𝟏𝟓, 𝟑𝟖

𝑬𝑩𝑰𝑻 + D𝑬𝑩𝑰𝑻 200 € + 100 € 300 €
𝑬𝑷𝑺𝒑𝒐𝒔𝒕𝑨𝑼𝑪𝑨𝑷 = = = = 𝟐, 𝟔𝟎 € (> 𝟐 € 𝑬𝑺𝑷𝒂𝒏𝒕𝒆𝑨𝑼𝑪𝑨𝑷 )
𝑵+𝑴 115,38 115,38

Oss: a fronte dell’AUCAP, l’EPSpost (2,60 €) > EPSante (2 €) -> modificandosi la base azionaria, il VANINV viene portato a casa in parte
dai vecchi azionisti e in parte dai nuovi azionisti che sono proprio questi ultimi a finanziare il progetto di investimento per 400 €.

𝑷 26 € 𝟏 1
= = 𝟏𝟎𝒙 Û = = 𝟏𝟎𝒙
𝑬idjcž#¢žÃ 2,60 € 𝑹𝑼𝑵𝑳 10%

Oss: P/E restava invariato poiché sostanzialmente finanziavo la mia impresa tramite equity

STATO PATRIMONIALEpost
VALINV (600+400) 1.000 € +DEQannuncio 600 €
+AUCAP 400 €
3.000 € 3.000 €

Oss: VALINV -> prima si aveva VANINV (600 €), poi è stato eseguito l’AUCAP (400 €) e quel cash è stato utilizzato per acquistare
nuovi assets.

LEZIONE 25/05/2017

• IPOTESI B -> INDEBITAMENTO = 400 € con RD (costo del debito) = 6%

VALINV (600+400) 1.000 € +DEQannuncio 600 €
+Debito 400 €
3.000 € 3.000 €

Oss: VALINV -> prima si aveva VANINV (600 €), poi a seguito dell’indebitamento (400 €) quel cash è stato utilizzato per acquistare
nuovi assets.

𝑬𝑩𝑰𝑻 + D𝑬𝑩𝑰𝑻 − 𝑶𝒏. 𝑭𝒊𝒏. 200 € + 100 € − (400 € ∗ 6%) 276 €
𝑬𝑷𝑺𝒑𝒐𝒔𝒕𝑫𝒆𝒃𝒕 = = = = 𝟐, 𝟕𝟔 € (> 𝟐 € 𝑬𝑺𝑷𝒂𝒏𝒕𝒆𝑫𝒆𝒃𝒕 )
𝑵 100 100

Oss: a fronte dell’indebitamento, l’EPSpost (2,76 €) > EPSante (2 €) -> a fronte dell’effetto Leverage, inoltre rimanendo invariata la
base azionaria, gli azionisti si portano a casa tutto il VANINV.

𝑷 26 €
= = 𝟗, 𝟒𝟐𝒙 (< 𝟏𝟎𝒙𝒂𝒏𝒕𝒆𝑫𝒆𝒃𝒕 )
𝑬𝒑𝒐𝒔𝒕𝑫𝒆𝒃𝒕 2,76 €

Oss: Rispetto all’IPOTESI A, se è pur vero che le prospettive di crescita rimangono le stesse, tuttavia la struttura finanziaria si
modifica (prima tutto Equity, adesso Equity + Debt) -> P/E diminuisce poiché siccome l’impresa viene finanziata a debito, si è una
crescita del rischio che viene scontata sul P/E che è funzione sia del rischio operativo sia del rischio finanziario -> quindi tanto
più cresce il rischio finanziario, tanto più il multiplo P/E si abbassa (poiché sconta implicitamente il rischio della leva finanziaria).

102
Adesso ci si attende che Costo dell’Equity (COE) non sia più il 10% (lo sarebbe stato l’impresa fosse stata finanziata tutta all
equity) ma sia aumentato:

𝑫𝑰𝑽𝟏
𝒓= + 𝒈
𝑷𝟏

Tuttavia essendo l’impresa steady state:

𝑔 = 0
𝐷𝐼𝑉Š = 𝐸𝑃𝑆
ß
𝑬𝑷𝑺𝒑𝒐𝒔𝒕𝑫𝒆𝒃𝒕 𝟐, 𝟕𝟔
𝒓= = = 𝟏𝟎, 𝟔𝟐%
𝑷𝒂𝒏𝒏𝒖𝒏𝒄𝒊𝒐 𝟐𝟔

Pertanto il rendimento dell’equity è aumentato come da attese -> siccome in un’impresa steady state il P/E è il reciproco del
capitale:

𝟏 1
𝑹𝑳𝑬𝑽 = 𝒓 = = = 𝟏𝟎, 𝟔𝟐%
𝑷 𝑬 9,42

È possibile verificare che questo tasso sia determinato con la 2 Proposizione di MM in un mercato perfetto in cui le imposte
sono uguale 0 ed il debito è privo di rischi:

𝑫 400 €
𝑹𝑳𝑬𝑽𝑴𝑴 = 𝑹𝑼𝑵𝑳 + 𝑹𝑼𝑵𝑳 − 𝑹𝑫 ∗ = 10% + 10% − 6% ∗ = 𝟏𝟎, 𝟔𝟐%
𝑬 2.600 €

Il valore di impresa può essere calcolato anche capitalizzando il NOPAT al WACC (dato che il WACC = RE, otterrò lo stesso
risultato).

𝑵𝑰 276 €
𝑬𝑸 = = = 𝟐. 𝟔𝟎𝟎 €
𝑾𝑨𝑪𝑪 10,62%

ß in definitiva si verifica:
• 1 PROPOSIZIONE DI MM

𝑽𝑼𝑵𝑳 𝟐. 𝟔𝟎𝟎 € = 𝑽𝑳𝑬𝑽 (𝟐. 𝟔𝟎𝟎 €)

• 2 PROPOSIZIONE DI MM

Se l’investimento è finanziato ad equity nulla muta (anche il P/E non varia). Ma quando invece l’investimento è finanziato a
debito, allora gli azionisti si assumo un rischio di struttura finanziaria, quindi il COE aumenta:

103
ESEMPIO

La società Alfa, finanziata interamente con capitale proprio, opera in condizioni di mercato perfetto e presenta i seguenti valori:
EBIT = 1.000 €
N° Azioni in circolazione = 1.000
Prezzo per azione = 7,50 €

Il direttore finanziario sta valutando l’opportunità di modificare la struttura finanziaria tramite riacquisto di azioni proprie con
indebitamento. A tal fine, il debito contratto ammonterebbe a 1.500 € con un tasso d’interesse dell’8,0%.

Si faccia riferimento alle Proposizioni 1 e 2 di MM per dimostrare che l’incremento di ESP atteso post-riacquisto azioni proprie
non porterà ad un incremento del Prezzo dell’azione.

ß

Oss: Quando si opera con MM se si modifica la struttura finanziaria, lo si fa a parità di politiche di investimento, quindi il lato
attivo resta inalterato, mentre ciò che cambia è il lato passivo, i.e. il mix Debito/Equity -> l’impresa prima è all equity, poi
modifica la propria strutta finanziaria indebitandosi (il cash ottenuto dall’indebitamento serve ad acquisire azioni proprie sul
mercato).

In un mondo senza imposte alla MM -> EBIT = NOPAT = NI:

𝑬𝑩𝑰𝑻 1.000 €
𝑬𝑷𝑺 = = = 𝟏 €
𝑵. 𝒂𝒛𝒊𝒐𝒏𝒊 1.000

𝑫𝒆𝒃𝒊𝒕𝒐 1.500 €
𝑵. 𝒂𝒛𝒊𝒐𝒏𝒊 𝒅𝒂 𝑹𝒊𝒂𝒄𝒒𝒖𝒊𝒔𝒕𝒂𝒓𝒆 = = = 𝟐𝟎𝟎
𝑷 7,5 €

Si individua il Valore dell’Equity post emissione del Debito:

𝑬𝑸 = 𝑽𝑳𝑬𝑽 − 𝑫𝒆𝒃𝒊𝒕
ma per la 1 Posposizione di MM:

𝑽𝑳𝑬𝑽 = 𝑽𝑼𝑵𝑳
quindi:

𝑽𝑼𝑵𝑳 = 𝑵. 𝒂𝒛𝒊𝒐𝒏𝒊 ∗ 𝑷 = 1.000 ∗ 7,5 € = 𝟕. 𝟓𝟎𝟎 €

𝑬𝑸 = 𝑽𝑼𝑵𝑳 − 𝑫𝒆𝒃𝒊𝒕 = 7.500 € − 1.500 € = 𝟔. 𝟎𝟎𝟎 €

VUNL 7.500 € EQUITY 6.000 €
+Debit 1.500 €
7.500 € 7.500 €

ß in definitiva si verifica che:

𝑬𝑸 6.000 € 6.000 €
𝑷𝒑𝒐𝒔𝒕𝑹𝒊𝒂𝒄𝒒𝒖𝒊𝒔𝒕𝒐 = = = = 𝟕, 𝟓 € = 𝑷𝒂𝒏𝒕𝒆𝑹𝒊𝒂𝒄𝒒𝒖𝒊𝒔𝒕𝒐
𝑵. 𝒂𝒛𝒊𝒐𝒏𝒊𝒑𝒐𝒔𝒕𝑹𝒊𝒂𝒄𝒒𝒖𝒊𝒔𝒕𝒐 1.000 − 200 (𝑎𝑧. 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑟𝑖𝑒 𝑎𝑐𝑞𝑢𝑖𝑠𝑡𝑎𝑡𝑒) 800

Oss: il PrezzopostRiacquisto (7,5 €) = PrezzoanteRiacquisto (7,5 €)

𝑵𝑰(= 𝑬𝑩𝑰𝑻 − 𝑶𝒏. 𝑭𝒊𝒏. ) 1.000 € − (1.500 € ∗ 8%) 880 €
𝑬𝑷𝑺𝒑𝒐𝒔𝒕𝑹𝒊𝒂𝒄𝒒𝒖𝒊𝒔𝒕𝒐 = = = = 𝟏, 𝟏 € (> 𝟏 € 𝑬𝑺𝑷𝒂𝒏𝒕𝒆𝑹𝒊𝒂𝒄𝒒𝒖𝒊𝒔𝒕𝒐 )
𝑵. 𝒂𝒛𝒊𝒐𝒏𝒊𝒑𝒐𝒔𝒕𝑹𝒊𝒂𝒄𝒒𝒖𝒊𝒔𝒕𝒐 1.000 − 200 800

Oss: EPSpostRiacquisto (1,1 €) > EPSanteRiacquisto (1 €)

104
Adesso ci si attende che Costo dell’Equity (COE) sia aumentato:

𝑫𝑰𝑽𝟏
𝒓= + 𝒈
𝑷𝟏

Tuttavia essendo l’impresa steady state:

𝑔 = 0
𝐷𝐼𝑉Š = 𝐸𝑃𝑆
ß
𝑬𝑷𝑺𝒑𝒐𝒔𝒕𝑹𝒊𝒂𝒄𝒒𝒖𝒊𝒔𝒊𝒛𝒊𝒐𝒏𝒆 𝟏, 𝟏
𝑹𝑳𝑬𝑽 = 𝒓 = = = 𝟏𝟒, 𝟔𝟔%
𝑷𝒑𝒐𝒔𝒕𝑹𝒊𝒂𝒄𝒒𝒖𝒊𝒔𝒊𝒛𝒊𝒐𝒏𝒆 𝟕, 𝟓

È possibile verificare che questo tasso sia determinato con la 2 Proposizione di MM in un mercato perfetto in cui le imposte
sono uguale 0 ed il debito è privo di rischi.
Siccome non si conosce RUNL si parte da:

𝑬𝑩𝑰𝑻 1.000 €
𝑹𝑼𝑵𝑳 = = = 𝟏𝟑, 𝟑𝟑%
𝑽𝑼𝑵𝑳 7.500 €

ß si può così calcolare RLEV alla MM:

𝑫 1.500 €
𝑹𝑳𝑬𝑽𝑴𝑴 = 𝑹𝑼𝑵𝑳 + 𝑹𝑼𝑵𝑳 − 𝑹𝑫 ∗ = 13,33% + 13,33% − 8% ∗ = 𝟏𝟒, 𝟔𝟔%
𝑬 6.000 €

Oss: RLEV (14,66%) > RUNL (13,33%) -> il rendimento atteso dagli azioni nel caso in cui l’impresa si indebiti, è maggiore rispetto al
rendimento atteso dagli azionisti nel caso in cui l’impresa fosse finanziata all equity.

Questo significa che quando modificando la struttura finanziaria contraendo un debito e acquistando azioni proprie (ma
lasciando inalterato l’attivo), aumenta l’EPS -> Tuttavia questo aumento di EPS, non è sinonimo di creazione di valore (tant’è che
il Prezzo dell’azione rimane inchiodato a 7,5 €), perché l’aumento di questi utili è dato solo dalla modifica della struttura
finanziaria, poiché se l’impresa si indebita è soggetta ad un maggior rischio, quindi tanto più l’impresa è rischiosa, tanto più gli
utili attesi verranno scontati ad un tasso di attualizzazione maggiore.
Quindi in questo caso la politica di acquisto di azioni proprie con emissione di indebitamento, con MM in un mondo senza
imposte, fa sì che aumenti l’EPS ma un aumento del costo opportunità del capitale.

Infatti:

𝑷 1 1 1
= = = = 𝟎, 𝟎𝟕𝟓𝒙
𝑬𝒂𝒏𝒕𝒆𝑹𝒊𝒂𝒄𝒒𝒖𝒊𝒔𝒊𝒛𝒊𝒐𝒏𝒆 𝑟 𝑅#î$ 13,33 €

𝑷 1 1 1
= = = = 𝟎, 𝟎𝟔𝟖𝒙 (< 𝟎, 𝟎𝟕𝟓𝒙𝒂𝒏𝒕𝒆𝑹𝒊𝒂𝒄𝒒𝒖𝒊𝒔𝒊𝒛𝒊𝒐𝒏𝒆 )
𝑬𝒑𝒐𝒔𝒕𝑹𝒊𝒂𝒄𝒒𝒖𝒊𝒔𝒊𝒛𝒊𝒐𝒏𝒆 𝑟 𝑅$ÌÍ 14,66 €

Oss: La struttura finanziaria si modifica (prima tutto Equity, adesso Equity + Debt) -> P/E diminuisce poiché siccome l’impresa
viene finanziata a debito, si è una crescita del rischio che viene scontata sul P/E che è funzione sia del rischio operativo sia del
rischio finanziario -> quindi tanto più cresce il rischio finanziario, tanto più il multiplo P/E si abbassa (poiché sconta
implicitamente il rischio della leva finanziaria).

105
IPOTESI 2 – PRESENZA DI IMPOSTE (tc > 0)

Ipotesi alla base:

1. Mercati efficienti (in forma semi-forte);
2. Assenza di costi di transazione;
3. Tassi di interesse uguali per imprese ed investitori (impresa e investitore possono indebitarsi allo stesso tasso di interesse, e
in mancanza di dissesto, tale tasso equivale al tasso Risk free);
4. Nessun costo di fallimento né di dissesto finanziario;
5. Investitori perfettamente razionali (sulla base delle ipotesi di Markovitz);
6. Aspettative omogenee degli investitori rispetto ai redditi operativi futuri delle imprese.

1 PROPOSIZIONE

Il valore di un’impresa indebitata (levered D+E) è pari al valore di un’impresa non indebitata (unlevered o all equity), in una
misura pari allo scudo fiscale d’imposta (tax shield dcegli oneri deducibili)

𝑽𝑳𝑬𝑽 = 𝑽𝑼𝑵𝑳 + 𝑻𝒂𝒙 𝑺𝒉𝒊𝒆𝒍𝒅
ß
𝑬𝑩𝑰𝑻 ∗ 𝟏 − 𝒕𝒄
𝑽𝑳𝑬𝑽 = + 𝒕𝒄 ∗ 𝑫
𝑹𝑼𝑵𝑳

Ragionando in termini di Flussi:

STATO PATRIMONIALE A VALORE
ATTIVO PASSIVO
D 𝐹𝑙𝑢𝑠𝑠𝑜 𝑑𝑖 𝑐𝑎𝑠𝑠𝑎 𝑣/𝑐𝑟𝑒𝑑𝑖𝑡𝑜𝑟𝑖 = 𝑅¥ ∗ 𝐷
𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 VLEV
𝐹𝑙𝑢𝑠𝑠𝑜 𝑑𝑖 𝑐𝑎𝑠𝑠𝑎 𝑣/𝑎𝑧𝑖𝑜𝑛𝑖𝑠𝑡𝑖 = 𝑁𝐼 =
EQ
= 𝐸𝐵𝐼𝑇 − 𝑂𝑛𝑒𝑟𝑖 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑧𝑖𝑎𝑟𝑖 ∗ (1 − 𝑡𝑐)

Quindi l’impresa dovrà generare FCFF per far fronte ai cash out v/creditori e v/azionisti. Tuttavia siccome l’impresa è steady
state, accade che FCFF = NOPAT:

𝐹𝐶𝐹𝐹 = 𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 = 𝐸𝐵𝐼𝑇 − 𝑂𝑛𝑒𝑟𝑖 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑧𝑖𝑎𝑟𝑖 ∗ 1 − 𝑡𝑐 + 𝑅¥ ∗ 𝐷
ma:
𝑂𝑛𝑒𝑟𝑖 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑧𝑖𝑎𝑟𝑖 = 𝑅¥ ∗ 𝐷
quindi:
𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 = 𝐸𝐵𝐼𝑇 − 𝑅¥ ∗ 𝐷 ∗ 1 − 𝑡𝑐 + 𝑅¥ ∗ 𝐷 Þ 𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 = 𝐸𝐵𝐼𝑇 ∗ 1 − 𝑡𝑐 − 𝑅¥ ∗ 𝐷 + 𝑅¥ ∗ 𝐷 + 𝑅¥ ∗ 𝐷 ∗ 𝑡𝑐 Þ

Þ 𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 = 𝐸𝐵𝐼𝑇 ∗ 1 − 𝑡𝑐 + 𝑅¥ ∗ 𝐷 ∗ 𝑡𝑐

ß

In sostanza, i flussi del mio attivo in presenza di debito sono:

𝐹𝑙𝑢𝑠𝑠𝑖 𝑑𝑒𝑔𝑙𝑖 𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡 𝑑𝑒𝑙𝑙′𝑎𝑡𝑡𝑖𝑣𝑜 = 𝐸𝐵𝐼𝑇 ∗ 1 − 𝑡𝑐 + 𝑅¥ ∗ 𝐷 ∗ 𝑡𝑐
𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 𝑇𝐴𝑋 𝑆𝐻𝐼𝐸𝐿𝐷
ß attualizzato ß attualizzato
𝑅#î$ 𝑅¥

ª¢ªª
In generale il Valore di un’impresa è pari a , tuttavia in MM trattandosi di un’impresa steady state, 𝐹𝐶𝐹𝐹 = 𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇, quindi
¢d¢
î%Ãžß
il Valore d’impresa è pari a . Essendo il NOPAT un flusso unlevered (in quanto ci si ferma all’EBIT nella linea del Conto
¢d¢
Economico che considera solo Ricavi e Costi operativi), dovrà essere attualizzato ad un tasso unlevered, quindi RUNL che
considera solo il rischio operativo.
Dall’altro lato si dovrà anche attualizzare il Tax Shield al tasso del debito RD che considera il rischio di default.
106
Mentre 𝑡𝑐 ∗ 𝐷 è il valore dello scudo fiscale, rappresenta il Dvalore che è dato dal fatto che gli oneri finanziari sono deducibili
fiscalmente.
ß

𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 𝑅¥ ∗ 𝐷 ∗ 𝑡𝑐
𝑉$ÌÍ = +
𝑅#î$ 𝐷
Ma dato che:
= 𝑉#î$
𝑅#î$

In definitiva il valore di un’impresa Levered è:
𝑽𝑳𝑬𝑽 = 𝑽𝑼𝑵𝑳 + (𝒕𝒄 ∗ 𝑫)

Si dice che il Valore Levered è dato dal Valore Unlevered + tc volte il debito.

Quindi la 1 Proposizione di MM dice proprio che in un mondo con imposte, il valore dell’impresa Levered è maggiore del valore
di un’impresa Unlevered. Di quanto è maggiore? È maggiore di una misura pari al valore attuale dello scudo fiscale (tc*D).

Tuttavia il Tax Shield è di appartenenza degli azionisti. Infatti le imprese hanno interesse ad indebitarsi, perché rivedendo la
propria struttura finanziaria riescono ad accrescere il proprio valore.

STATO PATRIMONIALE A VALORE
ATTIVO PASSIVO

D

𝑉#î$
𝑉$ÌÍ EQ
DEQ
La 1° proposizione della Teoria di 𝑡𝑐
M-M∗ 𝐷
in 𝑡𝑐 ∗ 𝐷
presenza di imposte societarie: enunciato

Valore d’Impresa (V)
• VUNL = non è funzione del debito, quindi sarà costante a prescindere da
VLev = VUnl + Tc x D qualsiasi valore di debito, i.e. come se il lato asset dell’impresa fosse finanziata
all equity.

• VLEV = è funzione lineare crescente rispetto all’indebitamento, in cui il
VUnl
coefficiente angolare della retta è dato proprio da tc.
In altre parole si potrebbe anche affermare che tanto più l’impresa si indebita,
tanto più crea valore (anche se in un mondo reale a causa dei costi di dissesto
0
D non è proprio così).
Debito Privo di Rischio

5

107
2 PROPOSIZIONE

Questa proposizione è simile alla 2 preposizione di MM in assenza di imposte:

𝑫
𝑹𝑳𝑬𝑽 = 𝑹𝑼𝑵𝑳 + 𝑹𝑼𝑵𝑳 − 𝑹𝑫 ∗ (𝟏 − 𝒕𝒄) ∗
𝑬
Ý
ß
Pertanto in un mondo con imposte societarie, il rendimento atteso sul capitale azionario di un’impresa indebitata (RLEV) è
espresso come funzione lineare della struttura finanziarie (D/E) corretta per il fattore (1-tc).

Il CoC lato attivo a non sarà più RUNL, ma sarà la media ponderata (WACC) che andrà a considerare anche il livello di
indebitamento. Tuttavia maggiore sarà l’indebitamento, tanto più il WACC tenderà a diminuire.

ß

• In MM con tc = 0 -> WACC = RUNL poiché è irrilevante la struttura finanziaria sul valore d’impresa

• In MM con tc > 0 -> WACC ¹ RUNL poiché la modifica della struttura finanziaria incide sul valore d’impresa.

ß

𝑫 𝑬
𝑾𝑨𝑪𝑪 = 𝑹𝑫 ∗ 𝟏 − 𝒕𝒄 ∗ + 𝑹𝑳𝑬𝑽 ∗
𝑫+𝑬 𝑫+𝑬

Il Valore d’Impresa lo possiamo stimare in 2 modi:

1. APPROCCIO DISAGGREGATO

𝑽𝑳𝑬𝑽 = 𝑽𝑼𝑵𝑳 + 𝒕𝒄 ∗ 𝑫

ma VLEV anche uguale a:

𝑵𝑶𝑷𝑨𝑻
𝑽𝑳𝑬𝑽 = + (𝒕𝒄 ∗ 𝑫)
𝑹𝑼𝑵𝑳
moltiplicando per RUNL:

𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇
𝑉$ÌÍ ∗ 𝑅#î$ = + 𝑡𝑐 ∗ 𝐷 ∗ 𝑅#î$ Þ 𝑉$ÌÍ ∗ 𝑅#î$ = ∗ 𝑅#î$ + 𝑡𝑐 ∗ 𝐷 ∗ 𝑅#î$ Þ
𝑅#î$ 𝑅#î$

Þ 𝑉$ÌÍ ∗ 𝑅#î$ = 𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 + 𝑡𝑐 ∗ 𝐷 ∗ 𝑅#î$

portando il NOPAT al primo termine:

𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 = 𝑉$ÌÍ ∗ 𝑅#î$ − 𝑡𝑐 ∗ 𝐷 ∗ 𝑅#î$

dividendo per VLEV:

𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 𝑉$ÌÍ ∗ 𝑅#î$ − 𝑡𝑐 ∗ 𝐷 ∗ 𝑅#î$ 𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 𝑉$ÌÍ ∗ 𝑅#î$ 𝑡𝑐 ∗ 𝐷 ∗ 𝑅#î$
= Þ = − Þ
𝑉$ÌÍ 𝑉$ÌÍ 𝑉$ÌÍ 𝑉$ÌÍ 𝑉$ÌÍ

𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 𝑡𝑐 ∗ 𝐷 ∗ 𝑅#î$ 𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 𝐷
Þ = 𝑅#î$ − Þ = 𝑅#î$ ∗ 1 − 𝑡𝑐 ∗
𝑉$ÌÍ 𝑉$ÌÍ 𝑉$ÌÍ 𝑉$ÌÍ

108
Tuttavia considerando che:

𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 𝑉$ÌÍ = 𝐷 + 𝐸
= 𝑊𝐴𝐶𝐶
𝑉$ÌÍ

allora:
𝑫
𝑾𝑨𝑪𝑪 = 𝑹𝑼𝑵𝑳 ∗ 𝟏 − 𝒕𝒄 ∗
La 2° proposizione della Teoria di M-M in 𝑫+𝑬
Ý
presenza di imposte societarie: la relazione
ß
traQuindi il WACC può essere riespresso anche in questo modo, in funzione di R
tassi di rendimento attesi
UNL -> ma siccome RUNL moltiplica un fattore che
per definizione è minore di 1 -> allora il WACC in MM è sempre minore di RUNL.

R

Riprendendo il grafico precedente:
REquity
• RUNL -> è sempre costante, a prescindere dal livello di indebitamento;
• RD*(1-tc) -> è costante;
• RLEV -> è funzione lineare della struttura finanziaria;
• WACC -> è funzione decrescente, all’aumentare del livello di indebitamento.
RUnl

RD(1-Tc)
WACC

D/E

Debito Privo di Rischio

Oss: questo Approccio viene definito Disaggregato, perché il Valore d’impresa (VLEV) è calcolato in base al VUNL (come somma di
VUNL + tc*D).

Tuttavia se WACC esprime il Costo Medio Ponderato del Capitale i.e. delle Fonti di Finanziamento, deve essere possibile trovare
il Valore d’impresa (VLEV) capitalizzando il NOPAT al WACC
Ý
ß
2. APPROCCIO AGGREGATO

𝑽𝑳𝑬𝑽 =
𝑾𝑨𝑪𝑪

Quindi se = 𝑽𝑼𝑵𝑳 , ma in MM in presenza di imposte secondo la 1 Proposizione che VLEV > VUNL in misura di tc*D -> allora
𝑹𝑼𝑵𝑳
RUNL > WACC e questo DValore differenziale è pari alla capitalizzazione del NOPAT su WACC.
ß
NB: Infatti il minor valore del WACC rispetto a RUNL, consente di cogliere lo scudo fiscale sugli oneri finanziari, quindi il
DValore dato da tc*D.

Oss: Rispetto alla prima parte del programma -> in tema investimenti, questi prescindevano dalla struttura finanziaria (i.e. dalla
fonte di finanziamento se a Equity o a Debito), ed erano in grado di generare FCFF (se impresa steady state FCFF=NOPAT). Questi
flussi di cassa venivano attualizzati ad un CoC generico (r) -> ora è possibile attualizzare i flussi ad un tasso diverso, i.e. il WACC
(che diminuisce all’aumentare del debito).

109
Passando ad analizzare i tassi -> questi sono in funzione dei Beta (indicatori di rischio sistematico):
• bUNL = b dell’impresa come se questa non fosse indebitata, ovvero b degli asset operativi -> i.e. il bUNL è funzione del solo
rischio operativo, che a sua volta è funzione della ciclicità dei ricavi della leva operativa -> bUNL altro non è che la media
ponderata dei b di ciascun investimento.
• bLEV = finanziando l’impresa a debito, l’azionista sopporta anche il rischio di default che viene incorporato nel CoC.

Se si volesse esprimere il bUNL come b del passivo -> per ottenere al bUNL passando per il bLEV, si dovrà sottrarre quel pezzettino in
più (tc*D) e aggiungere il D del debito. Tuttavia ssi considera che lo Scudo Fiscale abbia un rischio pari al debito, i.e. avrà lo
stesso beta):

𝑬 𝒕𝒄 ∗ 𝑫 𝑫
𝜷𝑼𝑵𝑳 = 𝜷𝑳𝑬𝑽 ∗ − 𝜷𝑫𝑬𝑩𝑻 ∗ + 𝜷𝑫𝑬𝑩𝑻 ∗
𝑬 + 𝑫 − 𝒕𝒄 ∗ 𝑫 𝑬 + 𝑫 − 𝒕𝒄 ∗ 𝑫 𝑬 + 𝑫 − 𝒕𝒄 ∗ 𝑫

dove: 𝐸 + 𝐷 − 𝑡𝑐 ∗ 𝐷 = 𝑟𝑎𝑝𝑝𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡𝑎 𝑖𝑙 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒 𝑑𝑒𝑙𝑙 ¾ 𝑖𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 𝑈𝑛𝑙𝑒𝑣𝑒𝑟𝑒𝑑

Tuttavia siccome in MM il Debito è Risk free, vuole dire che bDEBT = 0, quindi:

𝑬
𝜷𝑼𝑵𝑳 = 𝜷𝑳𝑬𝑽 ∗
𝑬 + 𝑫 ∗ 𝟏 − 𝒕𝒄

Oss: riarrangiando i termini dell’equazione:

𝑬 + 𝑫 ∗ 𝟏 − 𝒕𝒄 𝑫
𝜷𝑳𝑬𝑽 = 𝜷𝑼𝑵𝑳 ∗ Þ 𝜷𝑳𝑬𝑽 = 𝜷𝑼𝑵𝑳 ∗ 𝟏 + ∗ 𝟏 − 𝒕𝒄 = 𝑯𝑨𝑴𝑨𝑫𝑨 𝑭𝑶𝑹𝑴𝑼𝑳𝑨
𝑬 𝑬

Oss: Si è capito come la parte di rischio e capital budgeting in un mondo con imposte, il bLEV si ottiene con l’Hamada Formula,
deriva dal procedimento di delevering che considera il b debito pari a 0.

Oss: Pertanto per trovare il bUNL media ponderata dei Beta del passivo, bisogna escludere il Beta relativo allo scudo fiscale (e
anche lo scudo fiscale).

110
ESEMPIO

Impresasteady state -> g = 0
EBIT = 100 €
tc = 30%
RUNL = 10%
Numero azioni = 100 €
Il manager vuole cambiare struttura finanziaria ed emettere un debito e acquistare azioni proprie.
D = 400 €
RD = 5%

Inizialmente l’impresa è Unlevered, quindi il suo valore sarà dato dall’attualizzazione del NOPAT ad un tasso unlevered:

𝑵𝑶𝑷𝑨𝑻 100 € ∗ 1 − 30%
𝑽𝑼𝑵𝑳 = = = 𝟕𝟎𝟎 €

STATO PATRIMONIALE
VUNL 700 € EQ 700€
700 € 700 €

𝑵𝑰 𝑬𝑩𝑰𝑻 ∗ (𝟏 − 𝒕𝒄) 100 € ∗ 1 − 30%
𝑬𝑷𝑺 = = = = 𝟎, 𝟕𝟎 €
𝑵. 𝒂𝒛𝒊𝒐𝒏𝒊 𝑵. 𝒂𝒛𝒊𝒐𝒏𝒊 100

𝑷 𝟏 1
= = = 𝟏𝟎𝒙
𝑬 𝑹𝑼𝑵𝑳 10%
Oppure:
𝑬𝑸 700 €
𝑷= = = 𝟕 €

𝑷 7 €
= = 𝟏𝟎𝒙
𝑬 0,70 €

Al momento dell’annuncio dell’emissione del Debito per acquisto azioni proprie -> il mercato, essendo efficiente,
immediatamente all’annuncio (quindi prima ancora che il Debito venga effettivamente emesso) sconta sul prezzo il Valore del
Tax Shield -> pertanto il prezzo dell’azione aumenterà di un D pari al Tax Shield (i.e. tc volte il debito):

𝑽𝑳𝑬𝑽𝒂𝒏𝒏𝒖𝒏𝒄𝒊𝒐 = 𝑽𝑼𝑵𝑳 + 𝒕𝒄 ∗ 𝑫 = 700 € + 30% ∗ 400 € = 700 € + 120 € = 𝟖𝟐𝟎 €

STATO PATRIMONIALE
VUNL 700 € EQ 700 €
+ tc*D 120 € + DEQ (=tc*D) 120 €
820 € 820 €

𝑬𝑸 + ∆𝑬𝑸 700 € + 120 € 820 €
𝑷𝒂𝒏𝒏𝒖𝒏𝒄𝒊𝒐 = = = = 𝟖, 𝟐 €
𝑵. 𝒂𝒛𝒊𝒐𝒏𝒊 100 100

Al momento dell’emissione de Debito vero e proprio -> viene modificata la struttura finanziaria, rimanendo inalterato l’attivo:

𝑬𝑸𝒑𝒐𝒔𝒕𝑫𝒆𝒃𝒊𝒕𝒐 = 𝑽𝑳𝑬𝑽 − 𝑫𝒆𝒃𝒊𝒕𝒐 = 820 € − 400 € = 𝟒𝟐𝟎 €

STATO PATRIMONIALE
VLEV 820 € EQ 420 €
Debit 400 €
820 € 820 €

111
Il valore dell’EQ è dunque diminuito, proprio perché a seguito dell’emissione del Debito, tali risorse sono state utilizzare per
l’acquisto di azioni proprie. Bisogna conoscere in numero di azioni proprie riacquistate:

𝑫𝒆𝒃𝒊𝒕𝒐 400 €
𝑵. 𝒂𝒛𝒊𝒐𝒏𝒊𝒓𝒊𝒂𝒄𝒒𝒖𝒊𝒔𝒕𝒂𝒕𝒆 = = = 𝟒𝟖, 𝟕𝟖
𝑷𝒂𝒏𝒏𝒖𝒏𝒄𝒊𝒐 8,20 €

Pertanto il numero della azioni in circolazione:

𝑵. 𝒂𝒛𝒊𝒐𝒏𝒊𝒄𝒊𝒓𝒄𝒐𝒍𝒂𝒛𝒊𝒐𝒏𝒆 = 𝑵. 𝒂𝒛𝒊𝒐𝒏𝒊 − 𝑵. 𝒂𝒛𝒊𝒐𝒏𝒊𝒓𝒊𝒂𝒄𝒒𝒖𝒊𝒔𝒕𝒂𝒕𝒆 = 100 − 48,78 = 𝟓𝟏, 𝟐𝟐

Inoltre il prezzo delle azioni non cambierà anche se le azioni sono diminuite così come l’Equity, poiché il mercato è efficiente e
risponde già al momento dell’annuncio di emissione del debito e non nel momento in cui il debito è già stato emesso:

𝑬𝑸𝒑𝒐𝒔𝒕𝑫𝒆𝒃𝒊𝒕𝒐 420 €
𝑷𝒑𝒐𝒔𝒕𝑫𝒆𝒃𝒊𝒕𝒐 = = = 𝟖, 𝟐𝟎 €
𝑵. 𝒂𝒛𝒊𝒐𝒏𝒊𝒄𝒊𝒓𝒄𝒐𝒍𝒂𝒛𝒊𝒐𝒏𝒆 51,22

𝑵𝑰 𝑬𝑩𝑰𝑻 − 𝑶𝒏. 𝒇𝒊𝒏 ∗ (𝟏 − 𝒕𝒄) 100 € − 400 € ∗ 5% ∗ 1 − 30%
𝑬𝑷𝑺𝒑𝒐𝒔𝒕𝑫𝒆𝒃𝒊𝒕𝒐 = = = =
𝑵. 𝒂𝒛𝒊𝒐𝒏𝒊𝒄𝒊𝒓𝒄𝒐𝒍𝒂𝒛𝒊𝒐𝒏𝒆 𝑵. 𝒂𝒛𝒊𝒐𝒏𝒊𝒄𝒊𝒓𝒄𝒐𝒍𝒂𝒛𝒊𝒐𝒏𝒆 51,22
(100 € − 20 €) ∗ 1 − 30% 56 €
= = = 𝟏, 𝟎𝟗𝟑 € (> 𝟎, 𝟕𝟎 € 𝑬𝑺𝑷𝒂𝒏𝒕𝒆𝑫𝒆𝒃𝒊𝒕𝒐 )
51,22 51,22

𝑷 𝟏
=
𝑬 𝑹𝑳𝑬𝑽

Per individuare RLEV si fa riferimento alla 2 Proposizione di MM:

𝑫 400 €
𝑹𝑳𝑬𝑽 = 𝑹𝑼𝑵𝑳 + 𝑹𝑼𝑵𝑳 − 𝑹𝑫 ∗ 𝟏 − 𝒕𝒄 ∗ = 10% + 10% − 5% ∗ 1 − 30% ∗ = 𝟏𝟑, 𝟑𝟑%
𝑬 420 €

Quindi:

𝑷 𝟏 1
= = = 𝟕, 𝟓𝟎𝒙 (< 𝟏𝟎𝒙𝒂𝒏𝒕𝒆𝑫𝒆𝒃𝒊𝒕𝒐 )
𝑬 𝑹𝑳𝑬𝑽 13,33%
Oppure:
𝑷𝒑𝒐𝒔𝒕𝑫𝒆𝒃𝒊𝒕𝒐 8,20 €
= = 𝟕, 𝟓𝟎𝒙
𝑬𝒑𝒐𝒔𝒕𝑫𝒆𝒃𝒊𝒕𝒐 1,093 €

Oss: La struttura finanziaria si modifica (prima tutto Equity, adesso Equity + Debt) -> P/E diminuisce poiché siccome l’impresa
viene finanziata a debito, si è una crescita del rischio che viene scontata sul P/E che è funzione sia del rischio operativo sia del
rischio finanziario -> quindi tanto più cresce il rischio finanziario, tanto più il multiplo P/E si abbassa (poiché sconta
implicitamente il rischio della leva finanziaria).

Si individua adesso il valore dell’impresa attraverso l’Approccio aggregato:

𝑽𝑳𝑬𝑽 =
𝑾𝑨𝑪𝑪

Per calcolare il WACC si possono utilizzare 2 metodi:

1. Media ponderata dei tassi

𝑫 𝑬 400 € 420 €
𝑾𝑨𝑪𝑪 = 𝑹𝑫 ∗ 𝟏 − 𝒕𝒄 ∗ + 𝑹𝑳𝑬𝑽 ∗ = 5% ∗ 1 − 0,30% ∗ + 13,33% ∗
𝑫+𝑬 𝑫+𝑬 400 € + 420 € 400 € + 420 €
= 𝟖, 𝟓𝟑%

2. MM

𝑫 400 €
𝑾𝑨𝑪𝑪 = 𝑹𝑼𝑵𝑳 ∗ 𝟏 − 𝒕𝒄 ∗ = 10% ∗ 1 − 30% ∗ = 𝟖, 𝟓𝟑%
𝑫+𝑬 400 € + 420 €

112

Oss: WACC (8,53%) < RUNL (10%) perché all’aumentare del Debito, il WACC si riduce, poiché il WACC contiene anche lo scudo
fiscale. Ma si nota che il WACC è compreso tra RUNL (10%) e Costo del debito al netto delle imposte (5%*(1-30%)=3,5%).

Quindi:

𝑵𝑶𝑷𝑨𝑻 100 € ∗ 1 − 30%
𝑽𝑳𝑬𝑽 = = = 𝟖𝟐𝟎 €
𝑾𝑨𝑪𝑪 8,53%

Oss: il calcolo del VLEV è prova per verificare la correttezza del procedimento. Infatti il WACC si poteva calcolare anche come:

𝑾𝑨𝑪𝑪 = = = 𝟖, 𝟓𝟑%
𝑽𝑳𝑬𝑽 820 €

Oss: Per calcolare il Valore dell’Equity, è possibile partire dal VLEV e sottrarre il Debito. Ma dimostrando la 1 Proposizione di MM,
si è detto che il flusso dell’attivo deve essere uguale al flusso del passivo (flusso v/creditori + flusso v/azionista) -> pertanto in un
mondo steady state è possibile determinare il Valore dell’Equity, i.e. il Valore di pertinenza degli azionisti direttamente:

𝑵𝑰 𝑬𝑺𝑷𝒑𝒐𝒔𝒕𝑫𝒆𝒃𝒊𝒕𝒐 ∗ 𝑵. 𝒂𝒛𝒊𝒐𝒏𝒊𝒄𝒊𝒓𝒄𝒐𝒍𝒂𝒛𝒊𝒐𝒏𝒆 1,093 € ∗ 51,22 56 €
𝑽𝑬𝒒𝒖𝒊𝒕𝒚 = = = = = 𝟒𝟐𝟎 €
𝑹𝑳𝑬𝑽 𝟏𝟑, 𝟑𝟑% 13,33% 13,33%

Graficamente:

In questo grafico si nota come il valore dell’impresa cresce con
l’aumento del debito.

In quest’altro grafico, a livello di tassi, si nota come il WACC
decresce, all’aumentare del Debito.

113
ESEMPIO

La società Alfa, opera in un mondo in cui:
tc = 30%
g = 0
RUNL = 12%
RD = 5%
D/E a valore di mercato = 25%
EBIT = 800 €
N° Azioni in circolazione = 100

Si calcoli il valore dell’impresa levered steady state (senza crecita), il valore dell’equity e il multiplo P/E.

Si ipotizzi inoltre che l’impresa annuncia sul mercato un investimento, di rischio pari a quello dell’impresa nel suo complesso,
che genera un EBIT incrementale perpetuo di 100 € con un ROIC implicito (perpetuo) del 20%.

In un contesto di mercati efficienti, supponendo che l’impresa finanzi l’investimento con un mix D/E a valore di mercato sempre
del 25%, quale sarebbe il valore dell’equity all’annuncio dell’investimento?

Si faccia riferimento alle Proposizioni 1 e 2 di MM in un mondo con imposte.

ß

Per calcolare il valore dell’impresa è consigliato l’approccio aggregato, poiché in caso di applicazione dell’approccio
disaggregato, non si conosce l’ammontare del Debito:

𝑽𝑳𝑬𝑽 =
𝑾𝑨𝑪𝑪

A questo punto è essenziale conoscere il WACC, che può essere calcolato in 2 modi: media ponderata dei tassi oppure alla MM
in funzione di RUNL. Quest’ultimo metodo è più veloce:

𝑫
𝑾𝑨𝑪𝑪 = 𝑹𝑼𝑵𝑳 ∗ 𝟏 − 𝒕𝒄 ∗
𝑫+𝑬

¥
Oss: tuttavia siccome di conosce solo D/E, è necessario calcolare :
¥’Ì

𝑫
𝑫 25%
= 𝑬 = = 𝟐𝟎%
𝑫 + 𝑬 𝟏 + 𝑫 1 + 25%
𝑬

Quindi WACC:

𝑫
𝑾𝑨𝑪𝑪 = 𝑹𝑼𝑵𝑳 ∗ 𝟏 − 𝒕𝒄 ∗ = 12% ∗ 1 − 30% ∗ 20% = 𝟏𝟏, 𝟐𝟖%
𝑫+𝑬

Oss: WACC (11,28%) < RUNL (12%) perché all’aumentare del Debito, il WACC si riduce, tuttavia il WACC resta comunque prossimo
a RUNL poiché l’indebitamento è basso (c’è poca leva finanziaria).

A questo punto:
𝑵𝑶𝑷𝑨𝑻 800 € ∗ 1 − 30%
𝑽𝑳𝑬𝑽 = = = 𝟒. 𝟗𝟔𝟓 €
𝑾𝑨𝑪𝑪 11,28%

114
Adesso bisogna calcolare il Valore dell’Equity. Pertanto ci sono 2 possibilità:

1. Capitalizzando il Net Income su RLEV -> ma in questo caso non si conoscono gli oneri finanziari per la determinazione del NI
(poiché come detto in precedenza non si conosce l’ammontare del Debito);

2. Come rapporto tra VLEV e la percentuale di Equity su D+E -> quando si esprime una struttura finanziaria di D/(D+E) = 20%, si
afferma in altre parole che E/(D+E) = 1 – 20% = 80%, i.e. che il valore dell’Equity sul valore d’impresa è pari all’80%, quindi:

𝑬
𝑬 = 𝑽𝑳𝑬𝑽 ∗ = 4.965 € ∗ 80% = 𝟑. 𝟗𝟕𝟐 €
𝑫+𝑬

A questo punto il Debito può essere calcolato:

1. Con il metodo appena visto, i.e. come rapporto tra VLEV e la percentuale di Debito su D+E:
𝑫
𝑫 = 𝑽𝑳𝑬𝑽 ∗ = 4.965 € ∗ 20% = 𝟗𝟗𝟑 €
𝑫+𝑬

2. Differenza tra VLEV ed E:
𝑫 = 𝑽𝑳𝑬𝑽 − 𝑬 = 4.965 € − 3.972 € = 𝟗𝟗𝟑 €

Oss: conoscendo il Debito, adesso per verificare la correttezza dei passaggi, si potrebbe calcolare il Valore dell’Equity con il 1
Metodo, i.e. Capitalizzando il Net Income su RLEV:

𝑵𝑰
𝑬=
𝑹𝑳𝑬𝑽
dove:

EBIT 800 €
- Oneri Finanziari − 49,7 € 993 € ∗ 5%
= EBT = 750,3 €
- Imposte −225,2 € 750,3 € ∗ 30%
= Net Income = 525,1 €

𝑫
𝑹𝑳𝑬𝑽 = 𝑹𝑼𝑵𝑳 + 𝑹𝑼𝑵𝑳 − 𝑹𝑫 ∗ 𝟏 − 𝒕𝒄 ∗ = 12% + 12% − 5% ∗ 1 − 30% ∗ 25% = 𝟏𝟑, 𝟐𝟑%
𝑬

Quindi:

𝑵𝑰 525,1 €
𝑬= = = 3.969 € » 𝟑. 𝟗𝟕𝟐€
𝑹𝑳𝑬𝑽 13,23%

Il multiplo P/E può essere calcolato come reciproco di RLEV:

𝑷 𝟏 1 𝟏 𝟏
= = = 𝟕, 𝟓𝟔𝒙 (< = = 𝟖, 𝟑𝟑𝒙)
𝑬 𝑹𝑳𝑬𝑽 13,23% 𝑹𝑼𝑵𝑳 𝟏𝟐%

Oss: P/E diminuisce poiché siccome l’impresa viene finanziata a debito, si è una crescita del rischio che viene scontata sul P/E
che è funzione sia del rischio operativo sia del rischio finanziario -> quindi tanto più cresce il rischio finanziario, tanto più il
multiplo P/E si abbassa (poiché sconta implicitamente il rischio della leva finanziaria).

115
A seguito dell’annuncio dell’investimento, per calcolare il nuovo Valore dell’Equity, è necessario calcolare il VAN
dell’investimento considerando il VAL, questo perché l’impresa è stata finanziata con lo stesso mix D/EanteInvestimento e con lo
stesso profilo di rischio operativo:

𝑽𝑨𝑵𝑰𝑵𝑽 = −𝑰𝟎 + 𝑽𝑨𝑳
dove:
𝑽𝑨𝑳 =
𝑾𝑨𝑪𝑪

Tuttavia non si conosce l’investimento iniziale (I0), quindi:

𝑵𝑶𝑷𝑨𝑻 800 € ∗ 1 − 30%
D𝑰𝑪 = 𝑰𝟎 = = = 𝟑𝟓𝟎 €
𝑹𝑶𝑰𝑪 20%

Quindi:

𝑽𝑨𝑵𝑰𝑵𝑽 = −𝑰𝟎 + = −350 € + = 𝟐𝟕𝟎, 𝟔 €
𝑾𝑨𝑪𝑪 11,28%

In definitiva:

𝑬𝑸𝒑𝒐𝒔𝒕𝑨𝒏𝒏𝒖𝒏𝒄𝒊𝒐 = 𝑬𝑸𝒂𝒏𝒕𝒆𝑨𝒏𝒏𝒖𝒏𝒄𝒊𝒐 + 𝑽𝑨𝑵𝑰𝑵𝑽 = 3.972 + 270,6 = 𝟒. 𝟐𝟒𝟐, 𝟔 €

𝑬𝑸𝒑𝒐𝒔𝒕𝑨𝒏𝒏𝒖𝒏𝒄𝒊𝒐 4.242,6 €
𝑷𝒑𝒐𝒔𝒕𝑨𝒏𝒏𝒖𝒏𝒄𝒊𝒐 = = = 𝟒𝟐, 𝟒𝟑 €

116
IPOTESI 3 – PRESENZA DI IMPOSTE (tc > 0) E COSTI DI DISSESTO

Il paradosso di M-M in presenza di

eccessivo indebitamento
No Debt Low Debt High Debt

Debito (D) 0 300 900
Cod 5,00% 6,00% 10,00%
EBIT 100 100 100
On. Fin. 0 18 90
EBT 100 82 10
Taxes @ 35% 35 28,7 3,5 Determinazione Equity sulla base di Runl = 10%
Net Income 65 53,3 6,5 Runl 10% 10% 10%
NOPAT 65 65 65 V Unl 650 650 650
Invested Capital (IC) 965 965 965 Tax Shield (= Tc x D) 0 105 315
Debito (D) 0 300 900 V Lev 650 755 965
Book Value (BV) 965 665 65 Debito (D) 0 300 900
Equity (E) 650 455 65
D/(D+E) 0,0% 39,7% 93,3%
Indici Contabili WACC 10,00% 8,61% 6,74%
D/IC 0,0% 31,1% 93,3% R Lev 10,00% 11,71% 10,00%
D/BV 0,0% 45,1% 1384,6% P/E 10,00 8,54 10,00
EBIT/On. Fin. n.s. 5,56 1,11 R Lev = R Unl + (R Unl - Cod) x (1 - Tc) x D/E
ROIC 6,74% 6,74% 6,74% WACC = R Unl x (1 - Tc x D / (D + E))
ROE 6,74% 8,02% 10,00%
Effetto Leverage 0,00% 1,28% 3,26%

Si ipotizza che un’impresa sia prima Unlevered, poi che si indebiti ragionevolmente, ed infine che si indebiti notevolmente:
2
• EBIT -> sempre lo stesso;
• CoD (costo del debito) -> aumenta all’aumentare del debito stesso, poiché aumenta il rischio finanziario dell’impresa;
• NI -> con i dati a disposizione è possibile calcolarlo tranquillamente;
• NOPAT -> prescinde dalla struttura finanziaria, perché è:
𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 = 𝐸𝐵𝐼𝑇 ∗ (1 − 𝑡𝑐)
cioè è in funzione della capacità di reddito degli asset operativi: quindi rimane costante per tutti gli scenari;
• IC -> è anch’esso costante;
• BV -> conoscendo IC e Debito può essere facilmente calcolato:
𝐵𝑜𝑜𝑘 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 = 𝐼𝐶 − 𝐷
• Rapporto di indebitamento:
𝐷
𝑅𝑎𝑝𝑝𝑜𝑟𝑡𝑜 𝑑𝑖 𝑖𝑛𝑑𝑒𝑏𝑖𝑡𝑎𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 =
𝐼𝐶
• D/BV -> ovviamente esplode;
• EBIT/Oneri Finanziari -> si riduce perché saranno maggiori gli oneri finanziari;
• ROIC -> prescinde dalla struttura finanziaria poiché:
𝑅𝑂𝐼𝐶 =
𝐼𝐶
• ROE -> nel primo caso rimane uguale al ROIC. Negli altri 2 scenari invece, introducendo il Debito, il ROE aumenta per
l’effetto leverage:
𝐷
𝑅𝑂𝐸 = 𝑅𝑂𝐼𝐶 + 𝑅𝑂𝐼𝐶 − 𝐶𝑜𝐷abccd ∗
𝐵𝑉
nell’ultimo caso è del 10%, pertanto quanto più l’azienda si indebita, tanto più aumenta la sua redditività.

Secondo la 2 Preposizione di MM in presenza di imposte, gli utili aumentano ma questi devono essere scontati ad un tasso di
attualizzazione maggiore -> tuttavia è paradossale che un’impresa con quella struttura finanziaria così indebitata, abbia un
ROE sempre maggiore -> nella realtà con un debito così elevato, se l’impresa non ha consolidato il proprio business, il
mercato la uccide.

117
Quando un debito è rischioso

Valore del
Riprendendo la Gaussiana trattata precedentemente, se l’EV è
molto disperso poiché dispersi sono i flussi di cassa, ci sarà una
Debito
Distribuzione di
probabilità del Valore di
Mercato dell’Attivo
elevata possibilità che ad un certo livello di debito possa
raggiungere un EV minore del face value del debito e quindi
rischiare l’insolvenza (linea rossa tratteggiata) -> il valore d’impresa
si riduce perché subisce l’effetto leva finanziaria.
Insolvenza
Valore del Debito
completamente
rimborsato

Valore di

10 0 Mercato
EV < Face Value Debito EV Medio -
Atteso
dell’Attivo (EV)

• VUNL -> resta costante (considerando RUNL del 10%):
𝑉#î$ =
𝑅#î$
• Tax Shield -> cresce al all’aumentare dell’indebitamento, perchè secondo MM tanto più l’impresa si indebita e cresce il
leverage, tanto più crea valore e ricchezza per gli azionisti.

Ecco il paradosso
• WACC -> calcolato come:
𝐷

𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑅#î$ ∗ 1 − 𝑡𝑐 ∗
𝐷+𝐸
nel 1 scenario il WACC per definizione coincide con RLEV, nel 2 scenario il WACC si riduce all’aumentare dell’indebitamento e
aumenta RLEV, tuttavia paradossalmente nel 3 scenario il WACC decresce ulteriormente sempre a causa dell’aumento
dell’indebitamento, tuttavia RLEV diminuisce ad un tasso pari a quello del 1 scenario -> secondo MM in un mondo con imposte
però si è detto che tanto più l’impresa si indebita, tanto più aumenta il rendimento per gli azionisti (RLEV o RE), ma qui si vede
come RLEV in presenza di alto indebitamento, sia inferiore a RLEV nel caso in cui l’impresa è mediamente indebitata e
addirittura uguale al caso in cui l’impresa non sia per nulla indebitata -> paradosso di Modigliani Miller

ß

Paradosso perché non vengono considerati i costi del dissesto finanziario -> i costi di dissesto si possono avere ogni qualvolta
esiste una probabilità seppur minima, che l’EV dell’impresa possa scendere sotto il face value del Debito -> tali costi di
dissesto incidono sul valore dell’impresa.

In un mondo con imposte societarie e con costi di dissesto, il valore del Tax Shield viene in parte eroso dal valore attuale dei
costi di dissesto. Un’impresa indebitata (Levered) potrebbe valere meno di un’impresa priva di debito (Unlevered), se il
vantaggio del tax shield è eroso dai costi di dissesto (in valore attuale):

𝑽𝑳𝑬𝑽 = 𝑽𝑼𝑵𝑳 + 𝒕𝒄 ∗ 𝑫 − 𝑽. 𝑨. (𝑪𝒐𝒔𝒕𝒊 𝒅𝒆𝒍 𝑫𝒊𝒔𝒔𝒆𝒔𝒕𝒐)
ß
𝑬𝑩𝑰𝑻 ∗ (𝟏 − 𝒕𝒄)
𝑽𝑳𝑬𝑽 = + 𝒕𝒄 ∗ 𝑫 − 𝑽. 𝑨. (𝑪𝒐𝒔𝒕𝒊 𝒅𝒆𝒍 𝑫𝒊𝒔𝒔𝒆𝒔𝒕𝒐)
𝑹𝑼𝑵𝑳

I costi del dissesto finanziario vengono studiati ogni qualvolta, in presenza di eccessivo indebitamento, vi sia il rischio che
l’impresa possa essere insolvente. Ma non necessariamente si parla di costi di fallimento, poiché questi si avranno quando
l’impresa fallisce effettivamente -> prima di fallire ci sarà anche la probabilità che quell’EV (la gaussiana vista) possa essere
inferiore al Face Value. E se questa probabilità è elevata, saranno presenti i costi di dissesto.

Alla teoria di MM di un mondo ideale, dopo aver introdotto le imposte, dobbiamo introdurre il costo del dissesto finanziario ->
c.d. TEORIA DEL TRADE OFF DELLA STRUTTURA FINANZIARIA.

In sostanza il valore attuale dei costi del dissesto finanziario, riduce il valore della società alla MM.
118
Cosa significa pertanto? Significa che tanto più mi indebito, tanto più alti saranno i costi del dissesto finanziario. Ma questo
quando? Non sempre, ma solo quando io oltrepasso determinati livelli di indebitamento.

Graficamente:

Lato Valore ->
In MM fino a quando il debito è privo di rischio, il valore Levered dell’impresa sarà:

𝑉$ÌÍ = 𝑉#î$ + 𝑡𝑐 ∗ 𝐷

Tuttavia in presenza di costi di dissesto finanziario, il mercato sconta la possibilità che l’EV possa andare al di sotto del face value
del debito, e quindi l’impresa possa essere insolvente.
Accade che, quando l’impresa oltrepassa un debito risk free diventando rischioso, il valore di impresa Levered, salirà
linearmente in base a tc*D, ma parte di questa parte verrà erosa dai costi del dissesto finanziario.
Quindi fino a che punto l’impresa può indebitarsi? L’impresa può indebitarsi fino a quando il margine del Tax Shield sarà ancora
superiore al V.A. dei costi di dissesto finanziario -> i.e. sarà conveniente indebitarsi, fino a che un’unità marginale di debito
farà sì che il V.A. dei costi di dissesto eroda del tutto il tax shield -> ancora in altre parole, significa che l’impresa anche quando ci
sono costi di dissesto finanziario, ha comunque l’incentivo ad indebitarsi, poiché man mano che introduco debito, il valore
Levered comunque salirà alla MM, però quella parte di scudo fiscale pian piano sarà erosa dai costi del dissesto finanziario, il cui
valore è dato dal GAP che c’è tra la funzione lineare alla MM e la funzione che considera i costi del dissesto.
ß
Quindi secondo la TEORIA DEL TRADE OFF DELLA STRUTTURA FINANZIARIA, un manager anche in presenza di costi di dissesto
finanziario, potrà introdurre debito sino a quando riuscirà ad avere un trade off tra il benefico dello scudo fiscale e il V.A. dei
costi del dissesto finanziario -> i.e. anche in presenza di debito rischioso e di costi di dissesto, è possibile massimizzare il valore
d’impresa poiché il Valore Levered comunque cresce, non proprio alla MM, ma cresce -> pertanto ci sarà un punto chiamato
ottimo teorico, dove ci sarà una struttura finanziaria tale per cui un manager massimizza il valore Levered di impresa.

Quindi alla domanda: si può massimizzare il valore di impresa in presenza di debito rischioso e di costi di dissesto? Certamente
sì, fino al livello di indebitamento ottimale -> ovviamente più il management supera l’ottimo teorico e più i costi di dissesto
aumentano e più erodo i benefici del tax shield fino a che ci potrebbe essere il paradosso che il VLEV diventi minore del VUNL.

119

Lato Tassi ->
I tassi sono l’altra faccia della medaglia dei valori poiché questi verranno attualizzati agli stessi tassi.
Quando il Debito è risk free:
• RUNL -> ovviamente rimarrà costante perché prescinde dalla struttura finanziaria.
• RLEV ->viene calcolato con la 2 preposizione di MM, ma fino a quando il debito è privo di rischio.
• RD (al netto delle imposte) -> è costante fino quando il debito è privo di rischio -> se il debito diventa rischioso, RD comincia
a crescere.
• WACC decresce alla MM -> secondo MM se il Debito tende all’infinito, il WACC sarà prossimo al costo del debito ->
tuttavia secondo la teoria del trade off, così come per la teoria dei tradizionalisti, man mano che debito diventa più
rischioso, l’RLEV non crescerà più secondo MM ma inizierà ad impennarsi, a crescere più che proporzionalmente.

Come detto, è possibile massimizzare il Valore d’impresa anche in presenza di costi di dissesto, con il metodo aggregato:

𝑉$ÌÍ =
𝑊𝐴𝐶𝐶

Quindi a parità NOPAT (che rimane sempre costante a prescindere dal livello di Debito), si minimizza il WACC al crescere del
livello di Debito.

Quando il Debito diventa rischioso:
• RUNL -> resta costante perché prescinde dalla struttura finanziaria.
• RD (costo del debito) -> inizia lentamente a salire.
• RLEV (RE) -> cresce in maniera più che proporzionale -> però, accade ancora che il WACC riesce ancora a scendere.
• WACC -> per un effetto di ponderazione decresce ulteriormente -> tuttavia quando raggiunge il suo valore minimo (Min
WACC) in corrispondenza del punto in cui l’impresa riuscirà ad avere la massimizzazione del valore anche in presenza di
costi di dissesto (D/E* ottimale) inizia a crescere.
ß
Quindi si va oltre l’ipotesi di MM -> non è vero che se l’impresa si indebita all’infinito, il WACC scende fino ad essere prossimo al
costo del debito (RD) perché ci sarà un suo valore minimo (Min WACC) e, dato che il valore Levered è dato da NOPAT/WACC, il
valore minimo di WACC corrisponde il valore massimo Levered.
ß
Questa è la teoria del trade off della struttura finanziaria -> ogni manager ha in testa un livello di indebitamento ottimale che
consente di massimizzare il valore. Perciò è opportuno raggiungere una struttura finanziaria ottimale target (che può essere
anche di settore) capace di massimizzare il valore dell’impresa -> Quindi la teoria del trade off va dal punto di equilibrio in poi.
La parte di sinistra si muove alla Modigliani-Miller.

120
La relazione tra Beta Unlevered e Beta Levered
(Beta Equity) in presenza di Debito Rischioso
Lato b ->
Debito (D) βDebt
βUnl VUnl
Equity (E)
βEquity
Tc x D Tc x D βDebt
E Tc D D
βUnl βLev - βDebt βDebt
E D - D Tc E D - D Tc E D - D Tc
E D (1 Tc )
βUnlevered βLev βDebt
E D (1 Tc) E D (1 Tc)
Poiché il debito è rischioso il βDebito > 0, riarrangiando i termini si avrà:
Hamada For mula
D
6 βLev βUnl (βUnl - βD) (1 Tc) Se βDebito = 0
βequity β Unl 1 1 Tc
D
E E

Partendo dall’Hamada Formula, questa considera che il bDEBT sia pari a 0:

𝐷
𝛽$ÌÍ = 𝛽#î$ + 1 + 1 − 𝑡𝑐 ∗
𝐸

Tuttavia quando il Debito è rischioso, bDEBT > 0:

𝑫
𝜷𝑳𝑬𝑽 = 𝜷𝑼𝑵𝑳 + 𝜷𝑼𝑵𝑳 − 𝜷𝑫𝑬𝑩𝑻 ∗ 𝟏 − 𝒕𝒄 ∗
𝑬

TIPOLOGIA DEI COSTI DI DISSESTO FINANZIARIO

1. COSTI DIRETTI
Si tratta costi legali, spese amministrative, quando l’impresa si avvia verso il fallimento, i.e. tutto ciò che concerne la liquidazione
della società -> i costi diretti incidono per il circa 3% sul valore d’impresa.

2. COSTI INDIRETTI
I costi indiretti si hanno quando l’impresa non è fallita ma verte in condizioni finanziarie non buone. Significa che i flussi di cassa
operativi non sono sufficienti a finanziare i CAPEX e a liquidare i debiti. Quindi i costi indiretti incidono indirettamente sulla
capacità di proseguire l’attività.
Quando le imprese sono in difficoltà finanziarie, da un lato i fornitori non saranno disposti a concedere dilazioni di pagamento
oltremisura, anzi, cercheranno di ottenere subito il rimborso poiché temono l’insolvenza; dall’altro i clienti, non effettueranno
acquisti dall’impresa poiché temono che dopo il pagamento, l’impresa riuscirai a produrre e a soddisfare la loro domanda -> i
costi indiretti incidono proprio in questa maniera.
ES: Chi avrebbe mai preso biglietti Alitalia quando era in crisi quando poteva fallire? Nessuno. Questo è un caso di costi indiretti
di dissesto finanziario.

3. COSTI DI AGENZIA
I costi di agenzia nascono proprio nel contesto del dissesto finanziario, quando c’è un conflitto di interessi tra azionisti e
obbligazionisti/creditori sociali, poiché i primi pongono in essere politiche di gestione egoistiche in virtù del fatto che ci sia una
certa asimmetria informativa sulla possibilità dell’impresa di essere solvibile.
Quindi questi costi si evidenziano come valori che erodono il valore d’impresa e si hanno ogni qualvolta gli azionisti praticano
delle politiche con le quali espropriano valore ai creditori sociali.

Ora vediamo che tipo di politiche, in caso di dissesto finanziario e di debito rischioso, possiamo avere. Politiche con l’obiettivo di
espropriare ricchezza dagli azionisti.

ß

121
3) Costi di Agenzia
1. Incentivo ad assumere elevati rischi
1. CASO DI INCENTIVO AD ASSUMERE RISCHI ELEVATI
Si immagini un’impresa indebitata (D=100) che prende in esame due
Si immagini un’impresa indebitata (D = 100 €) che prende in esame 2 progetti tra loro compatibili:
progetti tra loro incompatibili: uno poco rischioso, l’altro molto rischioso.
A. Progetto a basso rischio;
B. Progetto ad alto rischio.
Si possono verificare con la stessa probabilità (50%) due scenari:
Si possono verificare con la stessa probabilità (50%) 2 scenari:
- recessione; recessione o boom
- boom.
Valore Valore Valore Valore Atteso
Probabilità
Progetto a Basso Rischio d'Impresa Debito Equity Equity
Recessione 100 100 0 50%
50
Boom 200 100 100 50%
* Valore Atteso Equity = 50% x 0 + 50% x 100
Valore Valore Valore Valore Atteso

Probabilità
Progetto ad Alto Rischio d'Impresa Debito Equity Equity
Recessione 50 50 0 50%
70
Boom 240 100 140 50%
8
* Valore Atteso Equity = 50% x 0 + 50% x 140

In finanza si dice che fino a quando c’è volatilità c’è speranza.
• Valore d’impresa:
o Progetto A (basso rischio) -> in recessione di 100 €, in boom di 200 €;
o Progetto B (alto rischio) -> in recessione di 50 €, in boom di 240 €.
• Debito:
o Progetto A ->
§ in recessione l’impresa deve rimborsare il debito per 100 €, quindi rimarrebbe 0 per gli azionisti.
§ in espansione deve rimborsare il debito per 100 €, quindi rimarrebbe agli azionisti 100 €.
o Progetto B ->
§ in recessione anche se il debito da rimborsare sarebbe di 100 €, tuttavia il valore dell’impresa è comunque
50 €, quindi potrà rimborsare il debito solo per 50 €, rimanendo con 0 per gli azionisti, pertanto tutto il
rischio sarà scaricato sugli obbligazionisti/creditori sociali (come nel caso del progetto A poco rischioso in
caso di recessione).
§ in espansione deve rimborsare il debito per 100 €, tuttavia il valore d’impresa è di 240 €, quindi gli
azionisti resterebbero con 140 €.

Il manager ha sempre interesse ad effettuare il progetto rischioso -> quindi se ci sono le probabilità che vi sia insolvenza, il
management ha incentivo ad effettuare investimenti rischiosi (è come dire: o la va o la spacca! Se va male pazienza tanto
sarebbe rimasto 0 comunque, al pari del progetto poco rischioso in caso di recessione).

122
2. CASO DI INCENTIVO A NON INVESTIRE

L’impresa in presenza di elevati costi di dissesto potrebbe essere incentivata a non effettuare nuovi investimenti.

3) Costi di Agenzia
ES: Si pensi che l’impresa debba effettuare un nuovo investimento (immobile da ristrutturare) finanziato a debito e coperto da
ipoteca. La stessa impresa è comunque consapevole del fatto che difficilmente, dato lo stato di crisi in cui verge, riuscirà ad
estinguere il mutuo verso la banca, quindi pertanto non sarebbe neanche in grado di sostenere degli ulteriori costi (di
investimento) per la ristrutturazione dell’immobile per portarlo a nuovo, con il rischio che la banca possa portarglielo via nel
2. Incentivo a non investire
momento in cui l’impresa non sarà più solvente.
Maggiore è la probabilità di insolvenza, maggiore è il ritorno che

obbligazionisti ottengono da investimenti che aumentano il val
Si immagini che l’impresa abbia un debito netto per 4.000 €. L’impresa poi effettua un investimento di 1.000 € finanziato tutto
ad Equity, che genera VAN per 1.700 €. Si possono verificare con la stessa probabilità (50%) 2 scenari:
- recessione; d’impresa, poiché a parità di rischio operativo, tale maggior valore vi
- boom.
diviso tra azionisti e obbligazionisti.
Valore Valore Valore Valore Atteso L’impresa ha debito
Probabilità
Impresa senza progetto d'Impresa Debito Equity Equity
per 4.000.
Recessione 2.400 2.400 0 50%
500
Boom 5.000 4.000 1.000 50% L’impresa effettua
* Valore Atteso Equity = 50% x 0 + 50% x 1.000
investimento di
finanziato tutto ad equ
Valore Valore Valore Valore Atteso genera un VAN di 1.700
Probabilità
Impresa con progetto d'Impresa Debito Equity Equity
Recessione 4.100 4.000 100 50% Si possono verificare
1.400
Boom 6.700 4.000 2.700 50% stessa probabilità (50%
* Valore Atteso Equity = 50% x 2.700 + 50% x 100
scenari: recessione o b
ΔEquity 900
Investimento 1.000
9 VAN Azionisti
-100
Medio Atteso

Se l’impresa investe nel progetto, in caso di:
• Recessione -> 2.400 € (𝐸𝑉) + 1.700 € (𝑉𝐴𝑁ga•bjcghbacd ) = 4.100 € (𝐸𝑉idjcGa•bjcghbacd );
• Boom -> 5.000 € (𝐸𝑉) + 1.700 € (𝑉𝐴𝑁ga•bjcghbacd ) = 6.700 € (𝐸𝑉idjcGa•bjcghbacd ).

A questo punto per valutare la convenienza o meno dell’investimento, è necessario calcolare il DValore Atteso Equity:

D𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒 𝐴𝑡𝑡𝑒𝑠𝑜 𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 = 1.400 € 𝑉𝐴 𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦idjcGa•bjcghbacd − 500 € 𝑉𝐴 𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦kacbGa•bjcghbacd = 900 €

Tuttavia siccome il cash out dell’investimento è pari a 1.000 €, si calcola il VAN atteso per gli azionisti:

D𝑉𝐴𝑁 𝐴𝑡𝑡𝑒𝑠𝑜 𝑎𝑧𝑖𝑜𝑛𝑖𝑠𝑡𝑖 = 900 € D𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒 𝐴𝑡𝑡𝑒𝑠𝑜 𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 − 1.000 € 𝐶𝑎𝑠ℎ 𝑜𝑢𝑡 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 = −100 €

Il management non ha incentivo ad investire, poiché tutto il maggior valore dell’investimento andrebbe a discapito degli
azionisti, quindi sarebbe trasferito agli obbligazionisti (creditori sociali) -> in altre parole maggiore è la probabilità di
insolvenza, maggiore è il ritorno atteso dagli obbligazionisti.

3. MUNGERE LA PROPRIETÀ

Consiste nella distribuzione di dividendi straordinari o effettuare altre forme di distribuzione di liquidità agli azionisti (es:
acquisto azioni proprie) nei periodi di difficoltà finanziarie, sottraendo fondi dell’impresa a disposizione per il servizio del
debito.

123
PROTECTIVE COVENANTS

Chi paga i costi del dissesto finanziario? Se i mercati sono efficienti (quindi mancanza di asimmetria informativa), i costi di
dissesto vengono scaricati tutti sugli azionisti poiché accade che nessuna banca concederà prestiti a tassi bassi se vi è una
possibilità di insolvenza. Quindi accade che per cercare di porre dei paletti a queste politiche egoistiche del management ed a
tutela degli obbligazionisti, ci sono i c.d. Protective Covenants che limitano l’operato del manager.
Sono dei negative covenants, vietano di effettuare alcuno operazioni a tutela degli obbligazionisti, affinché vi sia una gestione
che sia orientata a creare valore, ma nell’interesse di tutti (azionisti e obbligazionisti).

Esempi di Protective covenants:

1. In caso di indebitamento elevato, potrebbe essere vietato emettere altro debito (Issuance of additional debt);
2. Mantenimento di proprietà (Maintenance of properties);
3. Non è possibile cambiare il controllo della società, poiché i nuovi azionisti sarebbero esulati dagli accordi di covenants
(Changes in control of the corporation);
4. Limitazioni dei dividendi e dell’acquisto di azioni proprie (Limitation of dividends and share repurchases), poiché se
l’impresa verte in problemi di solvibilità, il cash è necessario;
5. Impossibilità di vendere specifici asset strategici, altrimenti si ridimensionerebbe la capacità produttiva, tuttavia è possibile
vendere asset non strategici proprio per avere cassa (Sale of non-strategic assets);
6. Richiesta di stipulare particolari assicurazioni (esterne o fondi) (Provision for insurance).

PECKING ORDER THEORY

Dopo la Teoria di MM e successivamente la Teoria del trade off della struttura finanziaria, la quale afferma di individuare la
struttura finanziaria più idonea che consente di minimizzare il WACC e massimizzare il valore d’impresa.
Tuttavia siccome ci potrebbe essere il rischio di asimmetria informativa da parte del management nei confronti degli
obbligazionisti, quindi è stata sviluppata la Pecking Order Theory, la quale stabilisce in ordine gerarchico con il quale un
manager dovrebbe scegliere i propri finanziamenti.

1. AUTOFINANZIAMENTO -> Non è detto che l’impresa debba
per forza finanziarsi a debito per far aumentare il valore di
impresa, anzi se le imprese riescono a generare cash in,
tendono ad autofinanziare i propri investimenti (ES: imprese
tecnologiche molto rischiose, difficilmente le banche
concederanno loro prestiti, quindi cercheranno di
autofinanziarsi).

2. EMISSIONE DI DEBITO

3. EMISSIONE DI AZIONI -> si è visto che l’emissione di azioni
danno un segnale negativo sul mercato, anche se c’è capacità
di indebitamento (quindi comunque la possibilità che le
banche concedano dei finanziamenti), il management è come
se stesse annunciando al mercato che i titoli sono
sopravvalutati.

OSS: la Teoria del Pecking Order (Scala Gerarchica) è in contrasto con la Teoria del trade off della struttura finanziaria, poiché
secondo quest’ultima l’impresa deve indebitarsi fino al suo punto massimo (livello ottimale), mentre secondo la prima, l’impresa
dovrebbe dapprima cercare di autofinanziarsi.

124
CASO SEAT

Pagine Gialle in passato riusciva a generare molta liquidità ma, dato che è stata vittima di OPA, è accaduto che nel corso degli
anni il business tradizionale delle pagine gialle ha subito una forte decrescita, il mondo cambiava con il digitale, e il debito che
aveva non veniva più soddisfatto dai flussi di cassa.
Era quindi una società che si è trovata in difficoltà finanziaria proprio per la struttura finanziaria.

Il prezzo dell’azione: da 2,65€ (2004) era arrivato passata a 0,03€ (2012), quindi era praticamente fallita.

Il valore delle obbligazioni quotate: i tassi sono molto elevati. Ma se vediamo gli Issuer Credit Rating, per S&P con rating D, la
società è in default, quindi sul mercato il prezzo del bond (iniziale 100 €) scende prima 65 € (nel 2010) e poi 9 € (nel 2014).

Il valore dell’EBITA (e non EBITDA poiché non sono presenti gli intangibili): è 392 €

125
Si cerca di stimare i costi del dissesto finanziario alla MM -> è necessario stimare il NOPAT, quindi serve l’EBIT -> si prende l’EBIT
medio e lo si capitalizza alla MM.
Si stima così il VLEV alla MM senza costi di dissesto e il WACC.

Il Valore del Debito Netto (PFN) sul mercato -> si considera che la PFN contabile è pari a 2.708,4 €, mentre il valore di mercato
della PFN scende a 803,2 €, dato che anche il debito sconta la possibilità di insolvenza.

Valore dell’impresa VLEV in presenza di costi di dissesto -> avendo trovato il VLEV senza costi di dissesto con MM (3.733,9 €),
basterà calcolare per differenza con il VLEV di Mercato che considera i costi di dissesto (851,9 €), il valore attuale dei costi di
dissesto impliciti, che incidono per il 77,2%.

Se rapportassi il NOPAT per VLEV di Mercato che considera i costi di dissesto troverei il WACC che è cresciuto al 30,88% che è il
vero tasso che sconta l’insolvenza.

126
Che tipo di paradosso si ha adesso?
Che il nuovo WACC di mercato (non più alla MM) sarebbe il CoC inclusivo del rischio di dissesto finanziario.
Quindi il DWACC:
∆𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑊𝐴𝐶𝐶½Hß (30,88%) − 𝑊𝐴𝐶𝐶½½ (7,04%) = 23,84%

indicherebbe il maggior rendimento atteso che riceverebbero azionisti ed obbligazionisti/creditori sociali, investendo in questa
società -> nessuno mai investirebbe nella società per ricevere il 7,04% (WACCMM) dato il rischio di insolvenza, ma investirebbero
per ottenere almeno il 30,88% (WACCMKT).

Il paradosso è che il VLEV di Mercato in presenza di dissesto finanziario può essere più basso del VUNL di Mercato.

Rappresentazione grafica
R
VLev M-M = € 3.734 mln
V.A.(Costi di Dissesto) =
€ 2.882 mln
VUnl € 2.989 mln
VLev di Mercato = € 852 mln
0
D/Edi Mkt= 16,5x
D/E

Oss: per il caso studiato di Pagine Gialle, i valori MM non considerano i costi di dissesto, mentre i valori di MKT considerano il
22
rischio di default e quindi i costi di dissesto.

127

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FINANZA

𝑅𝑒𝑛𝑑𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑒𝑥 − 𝑎𝑛𝑡𝑒 = 𝐸(𝑅g ) = 𝑅gj ∗ 𝑝j

𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑛𝑧𝑎 => 𝜎gˆ = [ 𝑅gå − 𝐸(𝑅g ]ˆ ∗ 𝑝j

𝑅𝑖𝑠𝑐ℎ𝑖𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑃𝑜𝑟𝑡𝑎𝑓𝑜𝑔𝑙𝑖𝑜 = 𝜎Ã = 𝜎g ∗ 𝑋g

𝐸𝑓𝑓𝑒𝑡𝑡𝑜 𝑑𝑖𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖𝑓𝑖𝑐𝑎𝑧𝑖𝑜𝑛𝑒 = DsÃ = sÃ − 𝜎g ∗ 𝑋g

𝐸𝑓𝑓𝑒𝑡𝑡𝑜 𝑑𝑖𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖𝑓𝑖𝑐𝑎𝑧𝑖𝑜𝑛𝑒 = DsÃ = sÃ − 𝜎g ∗ 𝑋g = 1,41% − 2,82% = −1,41%

𝑅𝑒𝑛𝑑𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑃𝑜𝑟𝑡𝑎𝑓𝑜𝑔𝑙𝑖𝑜 = 𝐸 𝑅Ã = 𝐸 𝑅g ∗ 𝑋g

𝑅𝑒𝑛𝑑𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑃𝑜𝑟𝑡𝑎𝑓𝑜𝑔𝑙𝑖𝑜 = 𝐸 𝑅Ã = 𝐸 𝑅g ∗ 𝑋g

𝑅#î$ = 𝑅𝑓 + 𝐸𝑅𝑃 ∗ b#î$ ∗ 𝐶𝐼ß%ß

𝑪𝑨𝑹𝑭𝒊𝒏𝒎𝒆𝒄,𝟏𝟒/𝟎𝟗/𝟐𝟎𝟏𝟏 = 𝐴𝑅ªgahb—,ŠÖ/‰Ï/ˆ‰ŠŠ = −0,05% + −2,30% + 15,12% + −2,74% + 8,84% = 18,87%

Società B Attivo: Part. in C (40%) 400 | Equity 400

La 1° proposizione della Teoria di M-M in

ipotizzino inoltre le tre seguenti strategie di investimento.

Investimento Rendimento Atteso 98

Valore del Debito

D 𝐹𝑙𝑢𝑠𝑠𝑜 𝑑𝑖 𝑐𝑎𝑠𝑠𝑎 𝑣/𝑐𝑟𝑒𝑑𝑖𝑡𝑜𝑟𝑖 = 𝑅¥ ∗ 𝐷

Il paradosso di M-M in presenza di

No Debt Low Debt High Debt

Debito (D) βDebt

Valore Valore Valore Valore Atteso

VUnl € 2.989 mln

VLev di Mercato = € 852 mln

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