Emissione di titoli e

aumenti di capitale

Lezione 12

Finanza Aziendale – A.A. 2020/2021

Prof. Roberto Mazzei
Argomenti trattati

❑ Venture capital
❑ Prima offerta pubblica
❑ Sottoscrizioni privilegiate, ovvero emissioni offerte in opzione ai vecchi
azionisti
❑ Aumenti di capitale delle imprese quotate in Italia

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Venture capital

❑ La maggior parte del capitale di rischio per le imprese appena nate proviene
dalle società di venture capital, le quali raccolgono fondi da una varietà di
investitori
❑ I venture capitalist non sono investitori passivi. Sottopongono le imprese nelle
quali investono a uno stretto monitoraggio, offrono continui consigli, mettono a
disposizione il proprio network professionale e svolgono spesso un ruolo
cruciale nella scelta del team manageriale
❑ I venture capitalist
raramente offrono a una
nuova impresa tutto il
denaro di cui necessita
in un unico
finanziamento. A ogni
stadio essi danno il
necessario per
raggiungere il successivo
punto di svolta Fonte: HBS, How The Venture Capital Industry Works

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Venture capital

❑ Il settore del Venture Capital ha quattro attori principali

i. imprenditori che hanno bisogno di finanziamenti
ii. Investitori che vogliono ottenere alti rendimenti, ma non solo….
iii. banchieri d'investimento che hanno bisogno di società da vendere
iv. venture capitalist che generano reddito facendo mercato per gli altri 3
attori

Fonte: HBS, How The Venture Capital Industry Works

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Venture capital. Una panoramica del mercato italiano

Fonte: AIFI, Economy up, Start up Italia, CB Insight, altre

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Venture capital. Una panoramica del mercato italiano

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Venture capital. Una panoramica del mercato italiano

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Prima offerta pubblica

❑ Le imprese possono procedere a un’initial public offer (IPO) per raccogliere

nuovo capitale o per consentire agli azionisti di monetizzare le loro
partecipazioni. Ma vi sono altri vantaggi che possono essere conseguiti dalla
quotazione in Borsa come mostrato dalla figura in basso

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Prima offerta pubblica

❑ Sottoscrittore – intermediario finanziario che acquista un titolo emesso da una

società per rivenderlo al pubblico
❑ La figura in basso mostra che il business della sottoscrizione di titoli è
dominato dalle più importanti banche commerciali e di investimento

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Prima offerta pubblica

❑ I sottoscrittori dell’offerta pubblica d’acquisto svolgono un triplice ruolo:

consulenti dell’operazione, acquirenti della nuova emissione e rivenditori della
stessa al pubblico
❑ Come compenso ricevono un pagamento nella forma di uno spread, cioè
possono comprare le azioni a un prezzo inferiore a quello di offerta che viene
proposto agli investitori

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Prima offerta pubblica

❑ Rendimenti medi iniziali ottenuti dalle sottoscrizioni delle IPO in diversi Paesi

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Sottoscrizioni privilegiate, ovvero emissioni offerte in opzione
ai vecchi azionisti
❑ Le società quotate possono emettere titoli mediante un’offerta pubblica di
vendita oppure mediante un’emissione offerta in opzione agli azionisti già
esistenti (sottoscrizione privilegiata)

❑ Esempio
La Lafarge Corp ha bisogno di raccogliere nuovo capitale netto per 1,28 miliardi
di €. Al momento, il prezzo di mercato è di 60€/azione. La Lafarge decide di
procurarsi tali capitali offrendo il “diritto” di acquistare 4 azioni a 41€ ogni 17
azioni possedute. Assumendo che vengano sottoscritti il 100% dei titoli, qual è
il valore di ciascun diritto d’opzione?

--> Valore corrente di mercato = 17 x 60€/azione = 1.020€

--> Totale delle azioni = 17 + 4 = 21
--> Ammontare dei fondi = 1.020€ + (4 x 41€/azione) = 1.184€
--> Nuovo prezzo per azione = 1.184€ / 21 = 56,38€/azione
--> Valore d’opzione = 56,38€ - 41€ = 15,38€

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Sottoscrizioni privilegiate, ovvero emissioni offerte in opzione
ai vecchi azionisti
❑ L’inizio di un’operazione di ricapitalizzazione di un’impresa quotata coincide
generalmente con il primo giorno di contrattazione in Borsa dei diritti di
opzione. In tale giorno le azioni iniziano a quotare senza il diritto di opzione
(prezzo del titolo quotato senza «ex»). Per contro, la quotazione del titolo nel
giorno borsistico precedente la data di inizio dell’operazione viene detta
«ultimo prezzo cum», in quanto rappresenta l’ultimo prezzo in cui il titolo
quota ancora «cum diritto», ovvero con il diritto di opzione incorporato

❑ Determinazione del valore teorico del diritto opzione

vecchie × Pcum + nuove × Pemissione

Prezzo teorico optato PTO =
n. azioni vecchie + nuove

Valore teorico diritto opzione = Pcum − PTO

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Sottoscrizioni privilegiate, ovvero emissioni offerte in opzione
ai vecchi azionisti
❑ A operazione iniziata, il valore teorico del diritto di opzione viene pertanto
solitamente calcolato mediante una seconda relazione che deriva
dall’esclusione della possibilità di arbitraggi. Con riferimento a un aumento di
capitale a pagamento, infatti, dall’inizio della negoziazione dei diritti deve
risultare ugualmente oneroso acquistare un’azione direttamente sul mercato
(al prezzo ex) o comprare i diritti necessari a sottoscrivere una nuova azione e
pagarne il prezzo di emissione. Deve quindi realizzarsi la seguente uguaglianza

𝑛
𝑃𝑒𝑥 = 𝑃𝑒 + 𝑑 ×
𝑚

dove,
𝑃𝑒𝑥 , è il prezzo di mercato «ex diritto»
𝑃𝑒 , è il prezzo di emissione delle nuove azioni
d, è il valore del diritto di opzione
𝑛
, è il numero di diritti necessari per l’acquisto di una nuova azione
𝑚

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Aumenti di capitale delle imprese quotate in Italia

❑ Un aumento di capitale, comportando una modifica dell’atto costitutivo, deve

essere deciso in sede di assemblea straordinaria
❑ Le azioni di nuova emissione e le obbligazioni convertibili devono essere
offerte in opzione ai vecchi azionisti in proporzione alle azioni possedute e, in
concorso con questi, agli eventuali possessori di obbligazioni convertibili già in
circolazione sulla base del rapporto di cambio (art. 2441 c.c., 1° comma)
❑ Per l’esercizio del diritto di opzione devono essere concessi almeno 30 giorni
dalla pubblicazione dell’offerta (art. 2441 c.c., 2° comma)
❑ Il legislatore, pur prevedendo ad ogni modo alcune disposizioni a tutela dei
soci esclusi (es. relazione giurata dell’esperto volta a valutare il valore del
conferimento in natura), ha previsto che in alcune circostanze i vecchi azionisti
possano essere parzialmente o totalmente privati del diritto di opzione:
▪ aumenti di capitale da realizzarsi tramite conferimenti in natura (art. 2441
c.c., 4° comma)
▪ aumenti di capitale riservati ai dipendenti dell’impresa (art. 2441 c.c., 8°
comma)
▪ nei casi in cui “l’interesse della società lo esige” (art. 2441 c.c., 5° comma)
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Aumenti di capitale delle imprese quotate in Italia

❑ L’evidenza empirica conferma che i gruppi di controllo delle società italiane

quotate tendono a partecipare pro quota alla sottoscrizione delle nuove azioni
emesse (per non perdere la quota di controllo, mentre negli USA la formula
della public company rende inutile tale agire)

❑ Reazione positiva dei mercati all’annuncio di nuovi aumenti di capitale per:

▪ Significativa mitigazione del problema di selezione avversa
▪ Quasi-Split Effect

❑ Quasi-split effect
In occasione di aumenti di capitale il dividendo rimane costante o diminuisce
meno che proporzionalmente rispetto alla diluizione del prezzo azionario,
aumentando così il tasso di dividendo

Pcum
QSE = −1
PTO

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