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LIBRO BIANCO
PROPOSTE PER LO SVILUPPO DEL VENTURE CAPITAL IN ITALIA

A cura della Commissione Venture Capital AIFI

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Associazione Italiana del Private Equity e Venture Capital

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PREMESSA ........................................................................................... ....... 3 1 LA RILEVANZA DEL VENTURE CAPITAL COME MOTORE DI SVILUPPO ECONOMICO ................................................................................................. 4 2 LA FILIERA DELLINVESTIMENTO IN CAPITALE DI RISCHIO: DAI BUSINESS ANGELS AI FONDI DI VENTURE CAPITAL .......................................................... 5 2.1 I business angels .................................................................................. 5 2.2 I fondi di venture capital: il finanziamento di avvio .................................... 6 2.3 I fondi di venture capital: il finanziamento per lo sviluppo .......................... 7 3 LINTERVENTO DELLATTORE PUBBLICO NEL SETTORE DEL VENTURE CAPITAL 8 3.1 I modelli internazionali di partnership pubblicoprivato nelle misure a sostegno del venture capital ........................................................................... 8 3.2 Lintervento pubblico a sostegno del finanziamento di venture capital: alcune linee guida.................................................................................................... 9 4 LE PROPOSTE: GLI INTERVENTI DI SISTEMA ..............................................10 4.1 La creazione di un fondo di fondi pubblicoprivato ....................................10 4.2 Incentivi fiscali a favore dei sottoscrittori di fondi mobiliari chiusi o di societ di investimento di venture capital ...................................................................11 4.3 Azioni di moral suasion per potenziare la raccolta di capitali per il settore del venture capital .............................................................................................12 5 LE PROPOSTE: GLI INTERVENTI SPECIFICI A SOSTEGNO DEL SETTORE ........13 5.1 Supportare le acquisizioni strategiche industriali per trattenere le nuove tecnologie nel tessuto imprenditoriale nazionale ...............................................13 5.2 Creazione di un ecosistema favorevole allimprenditorialit scientifica .........14 5.3 Il ruolo delle Fondazioni bancarie a supporto del venture capital.................15 5.4 Proposte per la misura ex art. 106 Legge 388/2000..................................16 5.5 Proposte per la misura del Fondo Sud ex Legge 311/2004 .........................17 5.6 Lintroduzione di voucher tecnologici.......................................................18 5.7 Proposte per il settore dei business angels e del seed capital .....................19 6 IL MERCATO ITALIANO DEL VENTURE CAPITAL ...........................................20

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Premessa
AIFI, come associazione di categoria rappresentativa degli operatori italiani di Private Equity e Venture Capital, da sempre impegnata nellattivit di confronto istituzionale con gli organi di Governo e legislativi, nonch con le Autorit di Vigilanza sul mercato, con lobiettivo primario di migliorare il contesto normativo di riferimento e favorire lo sviluppo del settore. Il presente Libro Bianco risponde alle principali criticit che ostacolano, in questo particolare momento storico, lulteriore sviluppo del mercato del venture capital italiano, nonostante la crescita che ne ha caratterizzato il recente passato. Si deciso quindi di riportare le pi importanti e urgenti richieste di intervento ritenute prioritarie da AIFI per lo sviluppo futuro del settore. Le azioni suggerite, approvate dal Consiglio Direttivo di AIFI, sono frutto del lavoro svolto dalla Commissione Venture Capital, a supporto dellattivit istituzionale dellAssociazione. Questo documento pertanto indirizzato alle principali autorit italiane e a tutti i decisori interessati ai processi di realizzazione delle politiche per il venture capital e, pi in generale, a tutti gli attori coinvolti nel dibattito sulla competitivit del nostro Paese. Come noto, proprio in questi mesi i pi importanti player economici a livello mondiale quali, ad esempio, Stati Uniti, Regno Unito e Germania, continuano ad investire ingenti risorse pubbliche nel venture capital, considerato un elemento fondamentale per linnovazione e il rilancio del sistema industriale nazionale. Dare concreto seguito operativo alle proposte presentate, ispirate a collaudate esperienze internazionali di successo, rappresenterebbe, quindi, il modo migliore per contribuire al consolidamento ed allo sviluppo del settore e dunque a rafforzarne lincidenza quale motore di sviluppo delleconomia italiana.

Giampio Bracchi Presidente AIFI

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1 La rilevanza del venture capital come motore di sviluppo economico

Promuovere nuove attivit imprenditoriali costituisce un obiettivo primario per qualsiasi sistema economico evoluto, dal momento che consente di portare innovazione e sviluppo, crea nuovi posti di lavoro e genera ricchezza. Uno dei tratti caratterizzanti delle operazioni di venture capital lapporto, da parte dellinvestitore, del cosiddetto smart money, che affianca al conferimento di capitali una serie come di la benefici sua strettamente legati allexpertise la personale dei delloperatore, esperienza imprenditoriale, conoscenza

meccanismi del mercato ed il network effect di cui lazienda oggetto di investimento pu beneficiare, orientando quindi linnovazione verso le reali necessit del mercato. Lattivit di investimento in venture capital rappresenta quindi, a livello globale, un importante motore di sviluppo non solo per le aziende coinvolte, ma anche per il sistema economico di un Paese. Nel caso specifico del mercato italiano, interessante analizzare i dati raccolti da una recente ricerca sullimpatto economico del venture capital sul tessuto imprenditoriale del nostro paese, pubblicata nel 2009 da PricewaterhouseCoopers, relativa al periodo 20032008. La ricerca mette a confronto landamento dei principali indicatori economici delle aziende partecipate dagli operatori di venture capital con quelli di imprese italiane equivalenti non partecipate. In particolare, i dati hanno evidenziato che le nuove imprese, nate grazie agli investimenti dei venture capitalist, hanno registrato tassi di crescita dei ricavi pari al 16,4% contro il 5,7% del campione di confronto. LEBITDA cresciuto del 3,6% contro il 3,2% e loccupazione cresciuta del 7,5%, mentre le imprese del campione di confronto non hanno registrato alcuna crescita in questo campo. Va per sottolineato come, nel novero del private equity, linvestimento di avvio presenti i profili di rischio pi elevati, andando ad intervenire su realt imprenditoriali non strutturate che, in virt del loro carattere innovativo, richiedono non solo un sostanziale apporto di capitali, ma anche unattenta valutazione tecnica e un continuo sostegno manageriale da parte delloperatore. In forza del generale impatto positivo del venture capital sulle dinamiche di innovazione del sistema imprenditoriale, alcuni interventi normativi si rendono necessari per promuovere gli investimenti in capitale di rischio che presentano alcune aree di criticit, di seguito riportate, su cui si richiama lattenzione dei decisori politici e istituzionali.

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2 La filiera dellinvestimento in capitale di rischio: dai business angels ai fondi di venture capital
2.1 I business angels
Langel investing rappresenta il primo anello della filiera del finanziamento in capitale di rischio. I business angels sono delle persone fisiche che investono direttamente parti del proprio patrimonio nelle fasi di avvio di un progetto imprenditoriale, assumendo anche una responsabilit di gestione a fianco del portatore di progetto. Rispetto agli operatori di early stage e venture capital, i business angels investono cifre minori ma pi celermente, intervenendo nelle primissime fasi di impresa. Lalto rischio dell'investimento compensato, per linvestitore, dallaspettativa di un rendimento superiore alla media. Generalmente, lavvio di un progetto imprenditoriale si caratterizza per la presenza di un alto grado di asimmetrie informative e la scarsa aderenza ai criteri di valutazione aziendale comunemente riconosciuti, rendendo difficile laccesso alle fonti di finanziamento esterne. Da qui limportanza sostanziale del ruolo del business angel che, affiancandosi allimprenditore nella difficile fase di avvio, costituisce un elemento indispensabile nella nascita e nel primo sviluppo delle imprese innovative ed un anello necessario per il completamento della cosiddetta filiera dellinvestimento in capitale di rischio. Difatti, man mano che limpresa prosegue nel suo percorso di sviluppo, ai finanziamenti interni (cd. friends & family), si aggiungono i finanziamenti bancari, i finanziamenti a titolo di rischio (seed e venture capital) o le acquisizioni da parte di altre imprese, sino a raggiungere, una volta che tutte le asimmetrie informative siano venute meno, la possibilit di accedere ai mercati regolamentati attraverso la quotazione per finanziare la propria crescita. Limpatto positivo dellangel investing sulle dinamiche di sviluppo imprenditoriale stato pi volte riconosciuto a livello internazionale, e in particolare dalla Commissione Europea, che lo identifica come strumento necessario a veicolare i primi investimenti in capitale di rischio in settori ad alto valore strategico. Lintervento del business angel agisce spesso come fondamentale risorsa per il decollo di molte start up tecnologiche che non riuscirebbero a reperire i capitali necessari attraverso i pi comuni canali di credito, elevando al tempo stesso la cultura di impresa di molti giovani imprenditori. Nel corso del 2010, in Italia, lAssociazione IBAN (Italian Business Angels Network) ha censito 229 operazioni di Angel Investing per un controvalore investito pari a 33,3 ML di Euro (il 27% del totale del comparto "Early Stage" del mercato nazionale). I principali settori di intervento sono stati ICT, servizi alle imprese e medicale.

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2.2 I fondi di venture capital: il finanziamento di avvio

Il finanziamento di avvio, o early stage financing, rappresenta il secondo anello della filiera dellinvestimento in capitale di rischio. La maggiore entit di capitali necessari per questo tipo di operazioni richiede che loperatore assuma una connotazione giuridica e dimensionale pi strutturata rispetto ai business angels. Gli operatori di venture capital sono organizzati in strutture professionali, societ di gestione di fondi o societ di investimento con masse di risorse gestite spesso ingenti, i cui stakeholders sono tipicamente rappresentati da investitori istituzionali (banche, Fondazioni, istituzioni territoriali). Gli operatori di venture capital sono, inoltre, spesso incaricati della gestione di fondi regionali pubblicoprivato finanziati da risorse pubbliche nazionali e comunitarie. Per quanto riguarda lambito di intervento, linvestimento in early stage riguarda due fasi distinte dellavvio di unimpresa: il seed financing e lo start up financing. Per seed financing si intende il finanziamento dellidea imprenditoriale. In questa fase linvestitore istituzionale interviene quando non esiste ancora un prodotto ben definito, ma solo unidea o un progetto e la validit tecnica del prodotto/servizio ancora da dimostrare. Generalmente non esiste un business plan adeguatamente strutturato ed approfondito e tali operazioni vengono realizzate da investitori altamente specializzati nella valutazione del team imprenditoriale e del mercato di riferimento. Si definisce start up financing quella particolare tipologia di finanziamento dove, pur non conoscendo ancora la validit commerciale del prodotto/servizio, gi stata superata con successo la fase di sperimentazione poich il prodotto/servizio stato gi sviluppato e testato, anche se solo a livello di prototipo, e, in alcuni casi, stato gi brevettato. In tale contesto, esistono le premesse per avviare unattivit di impresa su basi pi solide rispetto al seed financing, dal momento che la societ stata formalmente creata, dispone di un management costituito, di un prodotto/servizio gi sviluppato e validato da ricerche di mercato. Dal punto di vista dellimpresa, linvestimento di early stage risponde non solo ad unesigenza di tipo finanziario, ma anche alla necessit di sostegno dal punto di vista delle conoscenze tecniche e capacit manageriali che un nuovo imprenditore spesso ancora non possiede. In questi casi, infatti, loperatore si affianca allimpresa in una serie di attivit fondamentali, come ad esempio la determinazione della formula imprenditoriale corretta, il supporto alla definizione del team o la definizione del posizionamento sul mercato del nuovo prodotto/servizio.

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2.3 I fondi di venture capital: il finanziamento per lo sviluppo

Il finanziamento per lo sviluppo rappresenta il terzo anello della filiera

dellinvestimento nel capitale di rischio. In questo caso linteresse dei fondi di venture capital rivolto a societ che presentano un alto potenziale di crescita e un connotato di forte innovativit, di prodotto o processo, comportando, frequentemente, unelevata specializzazione dei singoli operatori in settori di attivit ben definite (biotecnologie, robotica, ICT, medicale). Prendendo in considerazione la societ target, rispetto allinvestimento in early stage il fondo di venture capital interviene nello stadio immediatamente successivo, partecipando alla cos detta fase di primo sviluppo. Questa tipologia di investimento risulta inoltre, sotto il profilo dellimpegno finanziario, pi consistente, con tagli medi compresi tra 1.000.000 e 2.000.000 di Euro contro Euro 500.000, e con un orizzonte di intervento solitamente pi lungo (3\5 anni contro 1\1,5 anni). Tipicamente, in questo caso, il progetto aziendale stato strutturato e consolidato, anche se in forme modeste, sotto il punto di vista tecnico, produttivo, manageriale e organizzativo: sono infatti assenti, o meno rilevanti, le problematiche e i rischi conseguenti le fasi di ideazione, progettazione, sperimentazione e avvio della fase produttiva dellidea imprenditoriale. Lintervento di sviluppo, a differenza dei casi precedenti, orientato quindi a rafforzare e ad accrescere il business, dimensionandolo dagli iniziali modesti profili verso forme pi articolate e potenziate sul mercato. In tal caso, lobiettivo del fondo di venture capital quello di accompagnare le proprie partecipazioni ad un livello di posizionamento strategico e di organizzazione sufficientemente appetibili per investitori di maggiori dimensioni che possano investire un volume di risorse sufficienti allesplosione dimensionale delle partecipate, accompagnandole verso una ulteriore fase di sviluppo (la c.d. fase di expansion), consentendo lingresso in mercati ed arene competitive internazionali. Linvestimento e lapporto critico del venture capitalist varia, inoltre, in funzione della soluzione organizzativa prescelta per realizzare la crescita: in caso di sviluppo interno, lapporto del venture capitalist sar pi orientato alla fornitura dei mezzi finanziari necessari a coprire gli investimenti, mentre, in caso di crescita per via esterna, cruciale risulta soprattutto il suo apporto di consulenza e di networking a servizio dellimpresa e dellimprenditore.

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3 Lintervento dellattore pubblico nel settore del venture capital

3.1 I modelli internazionali di partnership pubblicoprivato nelle misure a sostegno del venture capital
La logica di partnership pubblicoprivato si basa sullinterazione, in unottica sinergica, di due distinti soggetti allinterno di una stessa misura. Gli interventi di natura pubblica vedono la costituzione, anche in partnership con privati, di fondi di venture capital, ovvero di fondi di fondi di venture capital, al fine di ridurre il rischio percepito dagli investitori, qualora questo risulti eccessivo e configuri, come attualmente avviene per il settore dei finanziamenti di avvio, un fallimento di mercato. A livello comunitario, la Commissione Europea ha pi volte sottolineato come, in Europa, sussista una situazione di equity gap, ovvero una grave e generalizzata carenza di finanziamenti di avvio, con particolare riferimento alle iniziative imprenditoriali pi innovative. La recente crisi economica ha senzaltro contribuito ad acuire questo fallimento di mercato, rischiando di ampliare il divario di sviluppo imprenditoriale e di crescita economica rispetto a quei Paesi che, gi da tempo, hanno posto in atto misure di intervento pubblico in tal senso. La letteratura di settore e le principali esperienze internazionali hanno individuato tre principali approcci allincentivazione degli operatori privati nellambito di fondi di venture capital a capitale misto. La prima fattispecie, cd. pari passu, prevede una sostanziale parit di condizioni di sottoscrizione tra linvestitore pubblico e quello privato. In questa ipotesi, tanto lente pubblico quanto linvestitore professionale sostengono il medesimo rischio di investimento e ripartiscono le remunerazioni in conto capitale in funzione della quota di sottoscrizione del fondo. La seconda fattispecie, il downside protection scheme, un meccanismo attraverso il quale una parte, il soggetto pubblico, assume totalmente o parzialmente il costo delle perdite qualora linvestimento non sortisca risultati positivi. Il terzo caso, lupside leverage scheme, non prevede la protezione delloperatore dalle perdite delle operazioni, assicurando invece una vantaggiosa ripartizione dei ritorni dellinvestimento. In questa ipotesi, i profitti in conto capitale provenienti dagli investimenti non sono distribuiti proporzionalmente alle quote di sottoscrizione del fondo, ma attribuiti in via preferenziale al soggetto privato. I tre modelli agiscono sostanzialmente sulla distribuzione asimmetrica dei costi e dei profitti, cercando di modificare i due elementi fondamentali della predisposizione dei privati allinvestimento: il rischio percepito e i ritorni attesi.

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3.2 Lintervento pubblico a sostegno del finanziamento di venture capital: alcune linee guida
Lintervento dellattore pubblico nel mercato del venture capital presenta senzaltro numerose sfide, e non pu prescindere da unattenta valutazione delle principali criticit alla base dei fallimenti di mercato su cui si intende intervenire. In tal senso, lesperienza fin qui maturata da AIFI e dagli operatori italiani di venture capital, suffragata da autorevoli studi condotti a livello internazionale ed europeo, tra cui il Rapporto Vico, ha permesso di identificare alcune fondamentali linee guida per lintervento del soggetto pubblico nel settore del venture capital: il pi efficace modello di intervento pubblico nel settore del venture capital , generalmente, quello del fondo di fondi, in cui le risorse rese disponibili dalla pubblica amministrazione vengono assegnate in gestione, tramite un processo competitivo, ad operatori privati, a condizione che questi raccolgano un ammontare di risorse almeno equivalente sul mercato; lintervento dellattore pubblico deve mirare a sostenere tutta la filiera del venture capital, incentivando, oltre alla fase di investimento, anche luscita (cd. exit) del fondo dallimpresa partecipata, con particolare riguardo ai processi di quotazione sui mercati finanziari; necessario prevedere adeguate misure a supporto del trasferimento tecnologico delle innovazioni derivanti dalla ricerca di base, attraverso un efficace sistema di protezione della propriet intellettuale ed incentivi, anche di natura fiscale, alle attivit di ricerca e sviluppo allinterno delle aziende; le politiche pubbliche a sostegno del venture capital dovrebbero promuovere un migliore utilizzo e coordinamento, anche da parte delle amministrazioni regionali e locali, degli strumenti della Comunit Europea a sostegno dellinnovazione, come il Programma Quadro per la ricerca e i Fondi Strutturali; il mercato del venture capital presenta una componente culturale determinante. Una generalizzata avversione al rischio da parte degli investitori, cos come la resistenza degli imprenditori a condividere il controllo della propria societ con un socio esterno, sono fattori frenanti almeno quanto leffettiva disponibilit di capitali da investire.

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4 Le proposte: gli interventi di sistema

4.1 La creazione di un fondo di fondi pubblicoprivato
Al fine di sviluppare programmi di investimento destinati alla realizzazione di nuove iniziative imprenditoriali con elevato contenuto di innovazione, si propone la creazione di un fondo di fondi, in cui le risorse rese disponibili dalla Pubblica Amministrazione vengono assegnate in gestione, tramite un processo competitivo, a fondi di venture capital, i quali sono tenuti a raccogliere un ammontare di risorse almeno equivalente sul mercato privato. Tale meccanismo permette una gestione commerciale della misura, la cui attuazione, secondo quanto auspicato dalla Commissione Europea, avvenga quindi seguendo logiche concorrenziali, con una gestione sufficientemente snella ed agevole che si adatti agli standard di mercato in materia. I fondi destinatari dellassegnazione dovranno avere una politica di investimento in linea con le finalit della misura in questione, e saranno valutati in base a criteri di professionalit ed esperienza del team di gestione. Per facilitare la raccolta di capitali privati, sar possibile prevedere un meccanismo di incentivo nella distribuzione dei proventi dei fondi di venture capital, adottando il modello dellupside leverage scheme, secondo cui la remunerazione delle risorse pubbliche sar sospesa al raggiungimento di una soglia (cap di redditivit). Al privato verr quindi

riconosciuto un rendimento extra. Le perdite eventuali seguiranno invece il criterio del pari passu. Tra le misure attivabili a supporto di tali disposizioni inoltre possibile prevedere, secondo quanto riportato negli Orientamenti della Commissione Europea su aiuti di Stato e capitale di rischio (2006/C194/02) del 18 agosto 2006, la copertura di una parte dei costi di scouting (cio di esplorazione delle potenzialit del mercato) sostenuti dai fondi di venture capital per identificare i progetti imprenditoriali in cui investire. Seguendo le indicazioni della stessa Commissione, possibile circoscrivere tale copertura ai costi sostenuti per interventi nelle fasi seed o start up, qualora tali costi non conducano ad un investimento (abort costs). Per lattuazione di un fondo di fondi di venture capital a livello nazionale potrebbe essere opportuno riconvertire le risorse gi assegnate a strumenti ad oggi inattivi (tra cui, a titolo di esempio, il Fondo rotativo gestito da Invitalia e il Fondo di Venture Capital per lInternazionalizzazione gestito da Simest).

Lo strumento di intervento suggerito il modello del fondo di fondi, in cui la Pubblica Amministrazione mette a disposizione delle risorse che vengono assegnate in gestione, tramite un processo competitivo, a fondi di venture capital che devono raccogliere un ammontare di risorse almeno pari sul mercato privato.

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4.2 Incentivi fiscali a favore dei sottoscrittori di fondi mobiliari chiusi o di societ di investimento di venture capital
Interpretando lutilizzo della leva fiscale come strumento di sostegno allo sviluppo del sistema economico ed imprenditoriale italiano, potrebbe essere opportuno prevedere incentivi specifici a vantaggio dei sottoscrittori di fondi di venture capital specializzati in imprese ad alto contenuto tecnologico. Tali incentivi avrebbero leffetto di rendere pi attraenti tali veicoli nei confronti degli investitori istituzionali, andando cos ad aumentare la dotazione di capitale privato a disposizione del settore, canalizzando al tempo stesso tale capitale verso quelle categorie di imprese che, a causa dellelevato rischio dovuto al carattere innovativo, stentano talvolta a reperire i capitali necessari a finanziare i propri progetti di sviluppo. A tale fine, si propone lintroduzione di un regime di incentivo fiscale che preveda, sulla scorta delle migliori pratiche a livello internazionale, un regime di deducibilit dal reddito (o detraibilit dallimposta sul reddito) per le persone fisiche e giuridiche, pari allammontare investito in quote di fondi di venture capital dedicati alle imprese high tech. Andranno fissati alcuni parametri che i fondi dovranno rispettare per qualificarsi come dedicati allhigh tech (percentuale del patrimonio da destinarsi ad imprese ad elevato contenuto tecnologico, periodo di detenzione minimo della partecipazione, presenza di accordi con universit, centri di ricerca, parchi scientifici e incubatori universitari). Si sottolinea inoltre che gi da tempo alcuni dei maggiori Paesi europei hanno istituito un simile regime di incentivazione fiscale, con importanti risultati tanto in termini di sviluppo imprenditoriale quanto di crescita economica e occupazionale. In particolare, merita ricordare le misure predisposte in tal senso dalla Francia e dal Regno Unito: nel primo caso, attraverso la creazione dei Fonds Communs de Placement dans lInnovation (FCPI); nel secondo mediante lo schema di incentivo del Venture Capital Trust (VCT).

Si propone lintroduzione di un regime di incentivo fiscale che preveda, sulla scorta delle migliori pratiche a livello internazionale, un regime di deducibilit dal reddito (o detraibilit dallimposta sul reddito) per le persone fisiche e giuridiche, pari allammontare investito in quote di fondi di venture capital dedicati alle imprese high tech.

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4.3 Azioni di moral suasion per potenziare la raccolta di capitali per il settore del venture capital
Al fine di promuovere la raccolta di risorse da destinarsi a fondi di venture capital da parte degli investitori istituzionali nazionali, si suggerisce di replicare, con gli opportuni adattamenti al nostro contesto normativo e di mercato e prevedendo uneventuale estensione al settore bancario, lazione di moral suasion intrapresa in Francia nei confronti del comparto delle compagnie di assicurazione. Nel 2004 il Ministero dellEconomia francese avvi unazione di moral suasion e di impegno politico nei confronti delle compagnie assicurative che port alla firma di un protocollo di intesa con le Associazioni di categoria, in base al quale fu garantita una maggiore presenza del comparto assicurativo nellinvestimento in fondi di private equity. Laccordo fu possibile anche grazie alla revisione delle regole prudenziali di investimento del comparto, cio grazie allampliamento della quota dellattivo gestito che le assicurazioni potevano dedicare al private equity (dal 5% al 10%) e alla revisione del tetto di investimento in ciascuna societ emittente titoli non quotati (dallo 0,5% all1% del capitale della societ). Inoltre, la Legge finanziaria francese del 2005, al fine di favorire il finanziamento delle piccole e medie imprese, introdusse unesenzione dallimposta sui redditi per i rendimenti maturati da determinate categorie di prodotti assicurativi. Per beneficiare dellesenzione sui rendimenti, tali prodotti dovevano avere attivi in parte investiti in fondi di capitale di rischio focalizzati sulle PMI innovative non quotate. La norma rimase in vigore nel 2005 e nel 2006. Laccordo si rivel di notevole efficacia, tanto che, tra il 2004 e il 2005, la quota di partecipazione delle compagnie assicurative rispetto al totale dei capitali raccolti dal private equity pass dall11% al 18%. Tale schema potrebbe essere studiato e applicato anche in Italia in quanto presenta numerosi vantaggi: il vantaggio fiscale va a beneficio dellinvestitore; applicabile a diverse tipologie di prodotti, non necessariamente di natura assicurativa; ha superato il vaglio della Commissione Europea in materia di aiuti di Stato.

Al fine di promuovere la raccolta di risorse da destinarsi a fondi di venture capital da parte degli investitori istituzionali nazionali, si propone di destinare parte degli attivi dei soggetti bancari e delle compagnie di assicurazione allinvestimento in fondi di venture capital.

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5 Le proposte: gli interventi specifici a sostegno del settore

5.1 Supportare le acquisizioni strategiche industriali per trattenere le nuove tecnologie nel tessuto imprenditoriale nazionale
Lattrattivit del venture capital come prodotto di investimento, e quindi lo sviluppo del settore, collegata ai rendimenti dei fondi, ovvero alle opportunit di rivendita delle partecipazioni detenute nelle imprese in portafoglio (fase di exit). Lexit la fase fondamentale delle operazioni di un fondo di venture capital, nel cui ambito si misura leffettiva capacit di selezione e gestione degli investimenti da parte delloperatore. Nel settore dei finanziamenti in venture capital, la pi comune forma di realizzo dellinvestimento rappresentata dallacquisizione strategica dellimpresa da parte di gruppi industriali attivi in settori affini, definita trade sale. Le operazioni di investimento di trade sale vengono frequentemente effettuate con il ricorso alla leva del debito. A tal fine, il settore del venture capital avrebbe maggiori opportunit di svilupparsi a fronte della disponibilit di credito bancario a condizioni agevolate per le imprese che decidano di avviare processi di innovazione tramite lacquisizione di start up ad alto contenuto tecnologico. Sarebbe quindi opportuno istituire un fondo di garanzia che operi a fronte dei debiti contratti dalle imprese interessate ad acquisizioni di start up partecipate da fondi di venture capital, destinando, in alternativa, a tale proposito parte del Fondo di garanzia per le PMI. Questa misura offrirebbe alle imprese la possibilit di accedere al ricco contenuto di innovazione presente nel portafoglio dei fondi di venture capital, dotandole dei necessari mezzi per affrontare la difficile competizione a livello internazionale, ed evitando al contempo linesorabile fuga allestero delle nuove eccellenze tecnologiche del nostro paese.

Per supportare le uscite industriali dei fondi di venture capital e mantenere le tecnologie sviluppate allinterno del tessuto economico nazionale, si propone di istituire un fondo di garanzia a copertura dei debiti contratti dalle imprese nellambito di investimenti mirati allacquisizione di quote in aziende innovative, gi oggetto di finanziamento da parte di fondi di venture capital. In alternativa, si potrebbe destinare a tal fine parte del Fondo di garanzia per le PMI.

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5.2 Creazione di un ecosistema favorevole allimprenditorialit scientifica

I dati OCSE relativi alla produttivit scientifica in termini di pubblicazioni internazionali dicono che lItalia una delle principali potenze nella ricerca di base a livello mondiale. Occorrono quindi azioni mirate a trasformare questo potenziale scientifico in potenziale imprenditoriale. Il premio Pulitzer Thomas Friedman indica nella meritocrazia e nella capacit di attrarre cervelli dallestero due fra le principali colonne su cui poggia limprenditorialit degli Stati Uniti dAmerica, con 40 milioni di posti di lavoro creati da imprese start up nel periodo 19852005. Suggeriamo di creare percorsi di dottorato applicati alla ricerca industriale, di utilizzare la lingua inglese come standard in tali scuole e di rompere il localismo nella selezione dei candidati, riservando il 40% dei posti a partecipanti internazionali ed un altro 40% a italiani provenienti da atenei diversi.

Nella prospettiva di maggiore meritocrazia, internazionalizzazione e vicinanza delluniversit allindustria, si propone di istituire dottorati di ricerca applicati alla ricerca industriale ed in generale di istituire scuole di dottorato in materie tecnico-scientifiche in sola lingua inglese dove almeno il 40% dei posti disponibili sia riservato a candidati internazionali e un altro 40% a candidati provenienti da Regioni diverse da quella dellateneo di riferimento. Sul piano delle imprese start up, lesperienza degli operatori italiani di venture capital mette in primo piano la necessit di affiancare i ricercatoriimprenditori con manager di provata esperienza. La recente, ed ancora attuale, crisi finanziaria ha avuto conseguenze importanti sulloccupazione industriale, anche fra quadri e dirigenti. Limprenditorialit scientifica pu rappresentare per queste figure unopportunit importante di ricollocamento. Lo sgravio fiscale e contributivo per le start up tecnologiche che assumano figure gestionali qualificate in cerca di occupazione ridurrebbe comunque i costi sociali di personale qualificato non occupato, fornendo al contempo un grande impulso alla crescita aziendale di queste giovani imprese ad alto carattere innovativo.

Per migliorare le competenze gestionali nelle imprese start up e dare maggiore supporto alla loro crescita si propone lo sgravio fiscale e contributivo per manager industriali in mobilit o in et pensionistica assunti anche part time da imprese start up.

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5.3 Il ruolo delle Fondazioni bancarie a supporto del venture capital

Il ruolo delle Fondazioni bancarie nello sviluppo del mercato del venture capital assume, nel nostro Paese, unimportanza fondamentale. Le Fondazioni sono infatti gi ora importanti interlocutori istituzionali delle universit e dei centri di ricerca nel supporto di progetti ad alto contenuto innovativo. I temi dello sviluppo locale e del sostegno alla ricerca sintrecciano fortemente tra loro e costituiscono un asse importante della missione sociale delle Fondazioni bancarie. Quali soggetti istituzionali interessati alla crescita dei territori di riferimento, con una visione di lungo periodo delle azioni perseguite, tali enti possono svolgere un ruolo rilevante per gli operatori di venture capital, che trovano in loro interlocutori attenti e interessati ad un investimento paziente, capace di generare effetti diffusi sul territorio.

Per instaurare un circolo virtuoso che faccia leva sul ruolo istituzionale del sistema delle Fondazioni bancarie per lo sviluppo dellimprenditorialit e la ricerca dei vari territori, si propone di predisporre una normativa fiscale che favorisca linvestimento in fondi di venture capital da parte di questi soggetti istituzionali.

Linvestimento in venture capital rappresenta per le Fondazioni bancarie un utilizzo del patrimonio finalizzato al perseguimento della propria azione istituzionale a supporto della ricerca e dellimprenditorialit. Gli eventuali proventi finanziari diventano spesso parte integrante delle erogazioni sul territorio per promuovere la ricerca scientifica che sta alla base dellimprenditorialit high tech, costruendo un circolo virtuoso di sviluppo. In tale contesto, e in una logica di sussidiariet, una normativa fiscale che incentivi gli investimenti delle Fondazioni pu costituire uno strumento essenziale per garantire la continuit del ruolo di tali enti come investitori istituzionali nel settore del venture capital.

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5.4 Proposte per la misura ex art. 106 Legge 388/2000

La misura relativa allarticolo 106 della Legge 388 del 2000 concede a banche e intermediari finanziari, tra i quali le SGR, delle anticipazioni finanziarie da utilizzare per lacquisizione di partecipazioni temporanee e di minoranza in piccole e medie imprese (PMI) innovative e di recente costituzione, al fine di favorirne laccesso al capitale di rischio. La misura, promossa dal Ministero delle Attivit Produttive (poi Ministero dello Sviluppo Economico), gestita operativamente da MCC S.p.A. In particolare, la normativa prevede uniniziale procedura di accreditamento degli operatori di venture capital, i quali possono successivamente richiedere la concessione delle anticipazioni per finanziare specifiche iniziative imprenditoriali. Il meccanismo di partnership pubblicoprivato adottato dalla misura si basa su alcuni principi di fondo ispirati alle migliori pratiche a livello internazionale. In primo luogo, lintervento del pubblico avviene non in sostituzione, ma a supporto del finanziamento di un operatore qualificato, al quale viene affidata la selezione e la strutturazione degli investimenti nonch la loro successiva gestione e valorizzazione. Inoltre, il meccanismo di intervento, cio lanticipazione finanziaria di un

ammontare pari al 50% del costo di acquisizione, implica che loperatore investa capitali da esso gestiti per il rimanente 50%, assicurando in tal modo un allineamento di interessi tra il capitale pubblico e quello privato. Malgrado lindubbia validit e gli ottimi risultati ottenuti da tale misura, il recente Decreto Milleproroghe (Legge 10/2011) ne ha previsto il totale svuotamento delle risorse gi precedentemente assegnate. Se da una parte ci ha comportato linterruzione immediata della possibilit di presentare nuove domande di concessione di anticipazioni per supportare aziende innovative, dallaltra questa decisione ha avuto un serio impatto negativo anche sugli operatori accreditati e sulle aziende gi finanziate o in procinto di esserlo. Non avendo pi alcuna risorsa disponibile, il gestore della misura si infatti trovato impossibilitato a onorare anche gli impegni presi in precedenza con operatori e imprese partecipate.

Alla luce di quanto detto, sottolineiamo quindi in primo luogo lurgenza di fare fronte agli impegni presi nei confronti delle imprese che hanno avviato piani di sviluppo e crescita a valere sulle risorse precedentemente assegnate. In secondo luogo, auspichiamo che, in virt dellinnovativo modello di intervento pubblico e degli ottimi risultati fin qui ottenuti dalla misura in oggetto, a questultima siano assegnate risorse sufficienti a garantirne loperativit in futuro, estendendone, inoltre, lambito di applicazione al comparto delle societ di investimento di venture capital.

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5.5 Proposte per la misura del Fondo Sud ex Legge 311/2004

La misura relativa al Fondo High Tech per il Mezzogiorno rappresenta la prima esperienza di partnership pubblicoprivato nellambito di un intervento di portata nazionale a sostegno del venture capital. Gestita dal Dipartimento per lInnovazione e le Tecnologie (DIT), prevede la sottoscrizione, da parte del DIT, di quattro fondi mobiliari chiusi promossi e gestiti da altrettante SGR private individuate tramite bando. Il finanziamento del Dipartimento pari al 50% del totale del patrimonio complessivo del fondo beneficiario. La misura mira a sostenere, attraverso i fondi sottoscritti, gli investimenti di early stage financing ed expansion capital a favore di PMI innovative localizzate nelle Regioni del Mezzogiorno, inclusi Abruzzo e Molise. Al fine di capitalizzare lesperienza del Fondo High Tech per eventuali interventi futuri di partnership pubblicoprivato nel settore del venture capital, si ritiene utile presentare alcune brevi considerazioni relative al funzionamento della misura in oggetto: lesperienza internazionale dimostra che la performance dei fondi di venture capital proporzionale al grado di specializzazione settoriale e commerciale. In aggiunta, noto che la cosiddetta situazione di equity gap non sia limitata, ad oggi, al solo Sud Italia. A tal fine, sarebbe opportuno prevedere ulteriori misure nazionali di intervento pubblico nel venture capital in settori strategici per linnovazione imprenditoriale quali, ad esempio, il biotech, il nanotech, il cleantech, lICT. Per quanto attiene al meccanismo di incentivo a favore dei sottoscrittori privati, si sottolinea come lo schema adottato dalla misura del Fondo High Tech, il cd. upside leverage scheme, non sia riuscito ad attrarre una sufficiente domanda di investimenti di carattere istituzionale. A tale proposito, sarebbe opportuno predisporre di schemi di incentivo se al capitale caso, privato di intensit di proporzionale al rischio connaturato allambito geografico e settoriale intervento, prevedendo, del ulteriori meccanismi incentivo, quali il downside protection scheme. Infine, lesperienza degli operatori che partecipano alla misura dimostra che la limitazione del periodo di investimento a 4 anni, senza la previsione di un eventuale prolungamento (cd. grace period), non considera che il tempo necessario alla maturazione di un progetto imprenditoriale tanto maggiore quanto pi le aree geografiche e i settori di riferimento sono interessati da situazioni di fallimento di mercato. In tal senso, ulteriori misure di intervento pubblico nel settore del venture capital dovrebbero prevedere un periodo di investimento di 5 anni e un grace period spendibile a discrezione dei gestori, da utilizzare nel corso del periodo di investimento o in quello di disinvestimento.

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5.6 Lintroduzione di voucher tecnologici

Lattuale fallimento di mercato riscontrato nel settore del capitale di rischio pu essere ricondotto non solo ad uninsufficiente disponibilit di capitali, ma anche a problematiche proprie del lato della domanda di finanziamenti. A tal fine, potrebbe risultare opportuno prevedere interventi che, seppur di importo contenuto, stimolino linnovazione del sistema imprenditoriale, rendendo cos pi agevole lincontro tra i diversi attori del mercato dei finanziamenti allo sviluppo. Nel novero di suddetti interventi, potrebbe essere opportuno assegnare agli imprenditori voucher per linnovazione, a copertura dei costi di consulenza legati alla stesura del business plan e della cosiddetta due diligence tecnologica, ovvero lassistenza, da parte di istituti universitari, centri di ricerca o soggetti privati specializzati, nella valutazione del livello di competitivit delle tecnologie proposte nel progetto imprenditoriale. Attraverso il suo sostegno allinnovazione, il sistema dei voucher rappresenterebbe un primo passo, per le imprese, verso ladozione di una logica fondata sulla competitivit e sullapertura al capitale di rischio. Si sottolinea infine come il voucher per linnovazione rappresenti uno strumento di importo generalmente contenuto, la cui assegnazione relativamente facile e rapida, permettendone un funzionamento pi adatto alle tempistiche del mondo imprenditoriale.

Si propone lintroduzione di voucher tecnologici a sostegno delle imprese, a copertura dei costi di consulenza legati alla stesura del business plan e della due diligence tecnologica, ovvero lassistenza, da parte di istituti universitari o centri di ricerca specializzati, nella valutazione del livello di competitivit delle tecnologie proposte nel progetto imprenditoriale.

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5.7 Proposte per il settore dei business angels e del seed capital
Nellottica di un maggiore sostegno al settore italiano del seed capital, si ritiene necessario modificare alcune delle disposizioni gi vigenti in materia, al fine di fornire un importante stimolo ad un settore dal carattere altamente strategico per linnovazione e lo sviluppo del sistema imprenditoriale del nostro Paese, a fronte di un minimo impatto sul gettito pubblico. In particolare, si propone di razionalizzare lagevolazione introdotta a favore dei business angels dallart. 3 del decreto legge 25 giugno 2008 n. 112 (convertito dalla legge 6 agosto 2008, n. 133) per favorire lo start up delle imprese. Con tale disciplina, il legislatore ha inteso agevolare linvestimento in nuove imprese mediante la detassazione delle plusvalenze realizzate dagli investitori, a condizione che le plusvalenze stesse siano reinvestite in nuove iniziative imprenditoriali. In questottica, sarebbe opportuno consentire di fruire dellagevolazione anche in caso di reinvestimento in altre imprese di nuova costituzione, nel rispetto degli altri requisiti previsti dallart. 68, comma 6bis del TUIR.

Si suggerisce l'estensione a tutti i settori merceologici dellesenzione della tassazione del capital gain attraverso labrogazione, allart. 68, comma 6-bis del TUIR approvato con d.p.r. 22 dicembre 1986, n. 917, delle parole che svolgono la medesima attivit.

Lattuale quadro normativo italiano pone a carico degli operatori di venture capital una serie di adempimenti, in materia regolamentare e di vigilanza, ritenuti eccessivi e non proporzionati al ridotto ammontare di capitale in gestione e alla struttura societaria richiesti da questo tipo di investimento. A tal fine, sulla base delle migliori esperienze internazionali, si propone di riconoscere un nuovo veicolo di investimento la cui gestione risulti pi snella, sulla falsariga del funzionamento delle cosiddette Limited Partnership di diritto anglosassone, anche alla luce di quanto recentemente promosso dalla Commissione Europea in materia di Passaporto Ue per i fondi di venture capital.

Per incentivare la costituzione di veicoli di investimento dedicati al venture capital, si propone di riconoscere un nuovo veicolo di investimento la cui gestione risulti pi snella, sulla falsariga del funzionamento delle cosiddette Limited Partnership di diritto anglosassone.

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6 Il mercato italiano del venture capital

In questi ultimi anni il settore italiano del venture capital sta diventando sempre pi una realt consolidata, con un trend di crescita strutturale continuo, che non si arrestato nemmeno a cavallo tra il 2009 e il 2010, quando il mercato del capitale di rischio nel suo insieme ha raggiunto nel nostro Paese i valori pi bassi. Nellarco temporale considerato dal grafico, (Figura 1) il numero di operazioni realizzate in Italia aumentato in maniera significativa, cos come lammontare investito, in sostanziale controtendenza rispetto al forte ridimensionamento degli altri segmenti del private equity. Figura 1: Levoluzione degli investimenti di venture capital in Italia

Fonte: AIFIPwC

A dimostrazione dello stretto legame che intercorre tra investimento in capitale di rischio e innovazione, la Figura 2 evidenzia come la maggioranza delle operazioni di venture capital registrate negli ultimi 5 anni in Italia abbia riguardato imprese cd. high tech, ovvero attive in settori ad alta intensit tecnologica. Come mostrato dalla Figura 3, gli operatori di venture capital investono proprio in quei settori che costituiscono lattuale frontiera tecnologica a livello mondiale, e che dovrebbero contribuire a determinare, nel medio/lungo periodo, il grado di competitivit del nostro sistema industriale.

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Figura 2: Peso delle operazioni high tech sul numero totale di investimenti di venture capital dal 2006 al 2010

61%

75%

66%

52%

48%

Fonte: AIFIPwC

Figura 3: Distribuzione settoriale del numero di aziende high tech oggetto di operazioni di venture capital dal 2006 al 2010
Biotecnologie Computer Medicale Media & ent. Elettronica Energia & utilities Altro Beni e Servizi ind. Altro manifatturiero Trasporti e logistica Edilizia Servizi finanziari Altri servizi Telecomunicazioni Chimica Aerosp. e dif. Autom. ind. Retail Agricoltura
21,3% 20,5% 17,3% 14,6% 5,5% 5,1% 3,9% 2,4% 1,6% 1,6% 1,2% 1,2% 0,8% 0,8% 0,8% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4%

Fonte: AIFIPwC

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Dal punto di vista del confronto internazionale, lo European Innovation Scoreboard, pubblicato dalla Commissione Europea nel gennaio 2010, individua in Svezia, Danimarca, Finlandia, Germania e Regno Unito i Paesi europei maggiormente innovativi. Come riportato dalla Figura 4, LItalia si colloca nel gruppo dei Paesi caratterizzati da una innovazione moderata, con una performance innovativa inferiore alla media comunitaria. A differenza di quanto avvenuto negli altri principali Paesi europei, il sistema produttivo italiano andato concentrandosi, negli ultimi anni, nei settori di produzione tradizionali. A questo proposito, va ricordato che il peso dei comparti manifatturieri tradizionali sul valore totale del commercio mondiale in via di diminuzione gi da alcuni decenni. Figura 4: La performance innovativa dei principali Paesi europei

Modest innovators

Moderate innovators

Innovation followers

Innovation leaders

Fonte: Innovation Union Scoreboard 2010

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La Commissione Europea ha pi volte sottolineato come, al fine di assicurare la propria competitivit nel medio e lungo periodo, soprattutto nei confronti dei protagonisti emergenti del sistema economico mondiale, le imprese comunitarie devono poter contare su un mercato finanziario solido, sviluppato e concorrenziale. Queste considerazioni si rivolgono in particolar modo al settore del venture capital, per la sua stretta correlazione con le tematiche di sviluppo imprenditoriale e dellinnovazione tecnologica. I dati elaborati nella Figura 5 evidenziano che, malgrado una crescita stabile e sostenuta fatta registrare in questi ultimi anni, in termini assoluti il mercato italiano del venture capital ancora ampiamente sottodimensionato rispetto ai maggiori innovative Paesi del europei, nostro con importanti ricadute sulle e, di potenzialit sistema imprenditoriale

conseguenza, sulle dinamiche di crescita economica. Figura 5: Gli investimenti di venture capital nel 2010: un confronto europeo

Nota: investimenti seed e start up. Ammontare Italia, Francia, Germania e Spagna espresso in milioni di Euro. Ammontare UK espresso in milioni di Sterline. Per lItalia considerato il numero di investimenti. Fonte: AIFIPwC, AFIC, ASCRI, BVK, BVCA