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Intesa Sanpaolo, associata all A.I.F.I., si pone nel ruolo di placement agent allA.I.F.I., qualificato nei confronti dei principali operatori di private equity, italiani ed internazionali, assistendo le aziende clienti nellanalisi di fattibilit, nell elaborazione nellelaborazione del business plan, nella ricerca del partner adatto, nella plan adatto gestione degli aspetti negoziali e nella predisposizione della documentazione secondo gli standard richiesti dagli investitori istituzionali, facilitando in tal modo l incontro tra domanda ed offerta di capitale di rischio. lincontro rischio Intesa Sanpaolo anche investitore in proprio nel capitale di rischio, sia direttamente con un team specializzato di professionisti, sia indirettamente di i li f i i i i i di tramite la sottoscrizione di quote di fondi chiusi gestiti da terzi. Intesa Sanpaolo inoltre attiva nelle operazioni di leveraged e acquisition finance, avendo sviluppato esperienza e know-how nel finanziamento di operazioni di leveraged buy out. buy-out.
Dal 1 ottobre 2007 operativa la 'nuova' Banca IMI, la banca del gruppo Intesa Sanpaolo attiva nell'Investment Banking e nei Capital Markets. La ' 'nuova' Banca IMI nasce dall'unione della 'vecchia' ' d ll' d ll ' h ' Banca IMI, di Caboto e delle attivit di Investment Banking della Divisione Corporate di Intesa Sanpaolo. k d ll C d S l
Premessa
Linvestimento nel capitale di rischio definizioni Con il termine investimento istituzionale nel capitale di rischio si intende lapporto di risorse finanziarie da parte di operatori specializzati, sotto forma di partecipazione al capitale azionario di societ dotate di un imprenditore/management valido, di un progetto e di un potenziale di sviluppo. Lattivit di investimento istituzionale nel capitale di rischio viene generalmente definita con i termini anglosassoni venture capital e private equity. Pur essendo spesso utilizzati come sinonimi, il venture capital vero e proprio si riferisce al finanziamento dellavvio di nuove imprese (early stage financing), dell avvio financing) mentre il private equity comprende le operazioni di investimento realizzate in fasi del ciclo di vita delle aziende successive a quella iniziale. bene comunque precisare che, tra gli operatori del settore e sulla stampa specializzata, private equity divenuto il termine utilizzato pi frequentemente per indicare, in modo generale, il mestiere dellinvestitore nel capitale di il mestiere dell investitore rischio.
Non prevede scadenze di rimborso ed il Prevede precise scadenze di rimborso a disinvestimento avviene di norma con cessione prescindere dallandamento dellimpresa e nel al mercato od a terzi, senza gravare limpresa caso di fi l t d t i li finanziamento a b i t breve revocabile a bil vista una fonte flessibile di capitali, utile p p , per finanziare processi di crescita La L remunerazione del capitale dipende dalla i d l it l di d d ll crescita di valore dellimpresa e dal suo successo Linvestitore nel capitale di rischio rappresenta un partner che pu fornire consulenza strategica e finanziaria una fonte rigida di finanziamento, la cui g , possibilit di accesso vincolata alla presenza di garanzie e alla generazione di cash flow Il d bit richiede il pagamento regolare di debito i hi d t l interessi a prescindere dallandamento dellazienda ed garantito dal mantenimento del l d l valore degli attivi d li tti i Lassistenza fornita di tipo accessorio al finanziamento
F Forme tecniche di i i h intervento e principali strumenti di fi i i li i finanziamento i Linvestitore istituzionale fornisce capitale sulla base di un pacchetto finanziario, composto in funzione delle varie esigenze di controllo, redditivit e profilo di rischio che si vogliono soddisfare. I principali strumenti di finanziamento sono: Equity: definito anche capitale di rischio, rappresenta il capitale proprio dellazienda, versato, generalmente, attraverso la sottoscrizione di titoli azionari. La sua remunerazione dipende, p p pertanto, dalla redditivit e dal successo delliniziativa, sia in termini di utile prodotto e distribuito agli azionisti tramite dividendi, sia in termini di aumento di valore delle azioni. Prestito obbligazionario convertibile: capitale di debito raccolto attraverso lemissione di particolari obbligazioni, convertibili (entro determinati lassi di tempo e in base a rapporti di cambio prefissati) in azioni della stessa societ emittente o di altre societ. Le obbligazioni convertibili, pertanto, offrono al societ convertibili pertanto loro sottoscrittore la facolt di rimanere creditore della societ emittente (quindi di conservare lo status di obbligazionista), e di ricevere i proventi attraverso il pagamento degli interessi, assumendo, solo in un secondo momento, lo status di t d li i t i d l i d t l t t azionista attraverso la conversione in azioni delle obbligazioni.
F Forme tecniche di i i h intervento e principali strumenti di fi i i li i finanziamento i Senior loan: rappresenta la forma pi classica di capitale di debito a mediolungo termine, privilegiato, nel rimborso, rispetto a tutte le altre forme di l t i i il i t l i b i tt t tt l lt f finanziamento. Finanziamento mezzanino (mezzanine loan): generalmente utilizzato nelle operazioni di leveraged buy out, si tratta di un finanziamento subordinato al senior loan, generalmente assistito da garanzie in secondo grado. E uno strumento di fi finanziamento ibrido che si posiziona tra il senior debt e i ib id h i i i i d b lequity (il suo rimborso privilegiato rispetto al capitale proprio, ma poste gato spetto a e a t e o e d deb to) cu e d e to postergato rispetto alle altre forme di debito) il cui rendimento in parte fisso pa te sso o comunque determinato (tasso di interesse maggiorato in virt della subordinazione) e in parte legato allapprezzamento del valore della societ alla quale questo prestito destinato (equity kicker). ll l t tit d ti t ( it ki k ) High Yield Bonds: titoli obbligazionari ad alto rendimento, subordinati al senior loan (e frequentemente al mezzanine loan) generalmente non assistiti loan), da garanzie reali.
Cos il leveraged buy out? Il leveraged buy out una tecnica finanziaria che consiste nellacquisire una partecipazione di controllo o totalitaria di una societ (target) riducendo al minimo lesborso di capitale di rischio (equity) e facendo ampio ricorso a finanziamenti ottenibili da terzi (banche, societ finanziarie, fondi specializzati in finanziamenti mezzanine) sulla base del valore patrimoniale delle attivit della societ target e della sua capacit di rimborsare i debiti contratti con i flussi di cassa (cash flow) generati dalla gestione.
$ billion
1997
1998
1999
2000
2001
2002
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120000
100000
80000
60000
40000
20000
1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
(Based on Investment)
According t a A di to Private Equity Intelligence report, report $ 610 billion in funds (*) ( ) are available for investment world-wide
(*) global stock of available committed but as yet uncalled capital
11062
(n. 1127 societ)
al 30/6/2007
( ) (*) Esclusi i fondi pan europei, le disponibilit degli investitori captive e degli operatori pubblici pan-europei
11227
6067
Disponibilit investitori pan-europei con base in Italia Disponibilit investitori italiani (*)
5160
al 31/12/2006
(*) Esclusi i fondi pan-europei, le disponibilit degli investitori captive e degli operatori pubblici
9,0 8,5 8,0 80 7,5 7,0 6,5 65 6,0 5,5 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
(*) Enterprise value/ebitda
fonte: JP Morgan, Fitch
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
6,0
5,49x
4,5
4,28x
3,0
2,82x
1,5
2005
% 78,3%
2006
% 78,0% 22,0% 220% 100,0%
2005
%
2006
%
Total Venture 8.543 Total Buyout (*) () 2.369 2369 Total Investment 10.912
(*) bank debt excluded
Source: EVCA
2005
%
2006
%
2005
%
2006
%
190 66,0% 663 30,3% 1160 34,0% 34,0% 69,7% 66,0% 98 340% 1523 697% 2255 660% 288 100,0% 2186 100,0% 3415 100,0%
Source: EVCA
Europe
Financing stage
Italy
M ega deals
2005 target Selenia Pirelli Cavi (*) COIN Fiorucci
(*) ora Prysmian
buyer KKR Goldman Sachs Capital Partners p PAI Partners Vestar Capital Partners Italia 2006
buyer Blackstone Cinven Ci Apax - Permira 2007 (I semestre) buyer Candover Permira
Cos il leveraged buy out? Il leveraged buy out una tecnica finanziaria che consiste nellacquisire una partecipazione di controllo o totalitaria di una societ (target) riducendo al minimo lesborso di capitale di rischio (equity) e facendo ampio ricorso a finanziamenti ottenibili da terzi (banche, societ finanziarie, fondi specializzati in finanziamenti mezzanine) sulla base del valore patrimoniale delle attivit della societ target e della sua capacit di rimborsare i debiti contratti con i flussi di cassa (cash flow) generati dalla gestione.
Quali caratteristiche deve presentare una societ per essere un target potenzialmente i t t t t i l t interessante per unoperazione LBO t i LBO:
buona redditivit (EBITDA) buona visibilit del business nel medio termine mercato stabile o in crescita moderata quota di mercato difficilmente aggredibile evidenti vantaggi competitivi rispetto ai concorrenti tecnologie consolidate costi fissi (materiali e immateriali) contenuti cash flows stabili, o comunque prevedibili, nel tempo
Individuata una societ obiettivo da acquisire (la Target), gli acquirenti (ad es. un fondo di private equity) costituiscono una nuova societ veicolo dotata in parte di mezzi propri (la Newco) la quale contrae un debito - in misura quasi sempre maggiore rispetto ai mezzi propri - con un soggetto finanziatore, generalmente una banca; con i mezzi finanziari cos acquisiti la Newco acquista il q q controllo (spesso la totalit) del capitale sociale della Target; l indebitamento lindebitamento garantito dalla partecipazione rappresentativa del capitale sociale della Target e/o dai soci della Newco;
successivamente la Newco incorpora la Target, trasferendo il Target debito contratto per lacquisizione della Target nel patrimonio della stessa Target; il finanziamento ottenuto per lacquisizione sar poi rimborsato attraverso sia leventuale dismissione di attivit i b t tt i l t l di i i tti it ritenute non strategiche (spin-off) sia soprattutto con i flussi di cassa che si prevede la Target sar in grado di generare h i d l T t i d grazie alla sua attivit caratteristica (*).
(*) After-tax Unlevered Free Cash Flow (o Operating Cash Flow), cio al netto delle imposte, degli investimenti in capitale circolante e degli investimenti materiali e immateriali necessari alloperativit e al mantenimento dell'attivit nel lungo periodo.
quando l operazione si conclude con una fusione della Target nella loperazione Newco, unoperazione di LBO viene definita MLBO (Merger Leverage Buy Out); g y ); nel caso loperazione si concluda con una fusione inversa, cio con lincorporazione della Newco nella Target, loperazione viene p g , p definita RLBO (Reverse Leverage Buy Out); optando per il consolidato fiscale di gruppo (che permette di p p g pp ( p compensare crediti e debiti fiscali di gruppo pagando al fisco solo il netto dovuto) possibile evitare la fusione tra Newco e Target e beneficiare comunque dei vantaggi fiscali che sarebbero derivati dalla fusione stessa.
LOANS
Newco
Acquisizione da parte della Newco del controllo/totalit del capitale sociale della Target
RLBO:
fusione per incorporazione inversa della Newco nella Target (con eliminazione della societ Newco)
Acquisizione da parte di Newco della societ Target al prezzo di acquisto (Equity value) di 75 mln; il prospetto Fonti e Usi delloperazione il seguente (milioni di Euro):
Tranche B:
Tranche C:
ARRANGEMENT FEE: commissione di organizzazione, calcolata sullintero ammontare del prestito e pagabile una tantum alla firma del contratto alla banca organizzatrice UNDERWRITING FEE: commissione di sottoscrizione, calcolata sull ammontare sull'ammontare sottoscritto e pagabile una tantum alla firma, al termine della fase firma di underwriting PARTICIPATION FEE: commissione di partecipazione, calcolata sullammontare allocato alla singola banca al termine della fase di sindacazione ll ll ll i l b l i d ll f i d i generale COMMITMENT FEE: commissione di mancato utilizzo calcolata sull importo sullimporto non utilizzato e pagabile di norma trimestralmente FACILITY FEE: commissione calcolata sullintero importo del finanziamento indipendentemente dalla quota utilizzata e pagabile di norma trimestralmente i di d t t d ll t tili t bil ti t l t
Nelle operazioni di acquisition finance/LBO vengono contrattualmente determinati alcuni covenant che lazienda deve rispettare nel corso del finanziamento per non andare in default; essi costituiscono inoltre dei parametri importanti per monitorare landamento aziendale nel corso della vita del finanziamento (campanelli d allarme) al fine di adottare tempestivamente le dallarme) opportune azioni correttive; i covenant vengono fissati in modo tale da evitare che la societ metta in atto dei comportamenti gestionali che possano potenzialmente deteriorare la sua capacit di servire regolarmente il debito o la capienza delle garanzie offerte; il rispetto di tali impegni viene di norma verificato due volte allanno.
Laumento del leverage pu determinare un incremento dellEnterprise Value anche per effetto della crescita dello scudo fiscale Il leverage ottimale p essere rappresentato dal punto di le e age pu esse e app esentato p nto equilibrio tra due variabili: i) la ricerca della massimizzazione del valore e ii) la stabilit della struttura finanziaria nel medio/lungo termine Lindebitamento non efficiente provoca un aumento dei p costi di dissesto (costi di transazione, dilazioni fornitori, concorrenza, costi del leverage ecc)
Relazioni tra valore e leverage/ lapproccio Altman ea o t a ao e e e age/ app occ o t a corretto
0 Leverage (Debt/Ebitda)
La maggior parte delle strutture finanziarie costruite con la tecnica d i fi t i dei finanziamenti l i ti leveraged viene rielaborata / d i i l b t modificata in modo sostanziale entro 3-3,5 anni dallimpianto originario: p g
Principali cause:
Maggiore o minore performance aziendale Acquisizioni / Fusioni Defaults materiali Rifinanziamenti con altri strumenti IPO Exit dellazionista Altro
Senior Loan finanziamento avente priorit legale e strutturale rispetto alle altre forme di finanziamento assistito da garanzie reali e varie in primo grado scadenza a medio termine (5 - 9 anni) pricing non inferiore a Euribor + 200 bps p.a. ammortizzato / bullet pagamento interessi per cassa multiplo della Posizione Finanziaria Netta (PFN) /Ebitda 3.5x<x<5.5 investment grade (>BBB- S&P) ma non inferiore a BB emittenti: banche
Bridge to Mezzanine finanziamento subordinato scadenza a breve termine (ponte < 18 mesi), contrattualmente e, a volte, strutturalmente subordinato al senior debt generalmente assistito da garanzie reali e non di grado successivo al primo da essere rifinanziato tramite emissione di High Yield Bonds o di Mezzanine Loan pagamento interessi per cassa e/o capitalizzati multiplo d lti l dapertura d ll PFN/Ebitd > XS i t della PFN/Ebitda XSenior sub-investment grade (< BBB- S&P) emittenti: banche, investitori istituzionali, fondi mezzanine
Mezzanine Loan
finanziamento contrattualmente e/o strutturalmente subordinato al senior debt, scadenza a medio termine (5-10 anni), generalmente assistito d garanzie reali e non, di grado l t i tit da i li d successivo al primo multiplo dapertura della PFN/Ebitda > XSenior rimborso b ll b bullet pagamento interessi per cassa e/o capitalizzati warrants sub-investment grade emittenti: banche, investitori istituzionali, fondi mezzanine, alcuni fondi di private equity
titoli obbligazionari ad alto rendimento contrattualmente e strutturalmente subordinato al senior debt e frequentemente al mezzanine importi emissione non inferiore a 200 milioni scadenza non inferiore ai 7-10 anni generalmente non assistito da garanzie reali multiplo dapertura della PFN/Ebitda > XSenior pagamento interessi solo per cassa rimborso bullet sub-investment grade emittenti: banche istituzioni finanziarie specializzate banche,
PIK Notes
finanziamenti a medio termine con rischio assimilabile allequity contrattualmente e strutturalmente subordinato alle facilitazioni senior mezzanine e/o HYB senior, scadenza non inferiore ai 10 anni solitamente non assistito da garanzie multiplo dapertura m ltiplo dape t a della PFN/Ebitda > XSenio XSenior interessi solo capitalizzati rimborso bullet sub-investment grade emittenti: banche, investitori istituzionali, fondi p q y mezzanine, fondi di private equity, societ finanziarie e/o industriali
SENIOR DEBT
L e v e r a g e d
L o a n s
H i g h l y
L e v e r a g e d
L o a n s
Solitamente al coupon cash si aggiunge il coupon in kind kind ed un warrant/opzione (cd equity kicker) a valere (cd. equity kicker ) sul capitale sociale del veicolo dove presente direttamente lazionista di maggioranza (parent company) ) In virt della subordinazione, offre rendimenti che oscillano tra il 12%-18% annuo (5 yrs IRR) 12% 18% Il 75% ca. dei ritorni sono agevolmente stimabili e quantificabili in quanto derivano da commissioni e coupon Nel corso dellinvestimento, la corresponsione di interessi ed i possibili rimborsi anticipati, contribuiscono ad una riduzione d l profilo di rischio complessivo d ll id i del fil i hi l i delloperazione i
PIK: Payment in Kind Pu essere definito come uno strumento quasi-equity a ritorno prefissato Incasso solitamente alla scadenza o allexit Elemento di elasticit per la struttura finanziaria Interessi in kind sono fiscalmente deducibili Il coupon capitalizzato solitamente 2 volte lanno l anno Alcune societ di rating (Fitch e S&P) a volte considerano la componente PIK come equity al fine dellattribuzione del rating al mezzanine loan Non beneficia delleventuale upside dellequity
Warrants componente equity del mezzanine financing solitamente trasferibili il prezzo desercizio solitamente pari al prezzo dell equity d esercizio dellequity versato allatto del closing delloperazione o, in alcuni casi, si pu stabilire strutture differenti durata pari a circa 10 anni circa put option vs. azionista di maggioranza per mitigare il rischio rendimento (solitamente allanno 5) diritti di voto/partecipazione in assemblea limitati necessit di esercitare lopzione per beneficiare dellupside (se in the money)
Warrant sintetici in sostituzione o in aggiunta ai warrant sul capitale i mezzanine providers possono ottenere opzioni sintetiche trattasi di cash-in che i mezzanine providers riceveranno cash in al momento dell exit tramite accordo contrattuale effettuato direttamente con gli azionisti sono spesso ancorati alla performace aziendale calcolata a 3/5 anni sulla base dei multipli di Debt/Ebitda a differenza di un warrant classico, non necessitano la sottosc sottoscrizione del capitale da parte dei mezzanine o e de cap ta e pa te de e a e providers/warrant holders ante exit non hanno n diritti di voto n consentono la p partecipazione in assemblea sociale p
Impegni assunti dalla societ finanziata o dagli azionisti allatto della firma dei contratti di finanziamento
Positive Covenants
impegni a fare/rispettare qualcosa o a mettere in atto alcune azioni impegni a non fare determinate cose
Negative Covenants
I Financial Covenants
Rappresentano lo strumento di sintesi che detta ex-ante la disciplina integrata alla quale la societ finanziata dovr attenersi per garantire coerenza tra i) il business plan a lungo termine condiviso tra le parti allatto del closing u go te e co d so t a e pa t a atto de c os g delloperazione e ii) le scelte di gestione effettuate Principali elementi da considerare per la strutturazione dei financial covenants: grado di elasticit p periodicit e attendibilit dei management accounts g audited past - forward looking events of default t f d f lt
I Financial Covenants
I pi comuni Financial Covenants nelle operazioni leveraged Max Leverage Ratio (NFP/Ebitda) Mi Interest Cover (Ebitda o Ebit / Oneri Fi Min I t tC (Ebitd O i Finanziari i i Netti) Max Gearing Ratio ( [NFP - Deb. Subordinato] / [Equity - Deb. Subordinato]) Min Fixed Charges Cover Ratio (Available Cash Flow / Servizio del debito nel periodo di riferimento) Max Capex