Introduzione Alla Corporate Finance: Relazione Rischio-Rendimento

(Lezione 1)
INTRODUZIONE ALLA CORPORATE FINANCE

RELAZIONE RISCHIO-RENDIMENTO
Il costo per un soggetto non è altro che il rendimento per un altro soggetto.
Ciò significa che se la banca presta risorse finanziarie ad un’impresa, per la banca gli interessi che
andrà a riscuotere sulla cifra prestata sarà il suo rendimento atteso, viceversa per l’impresa
rappresenterà il costo da sostenere per remunerare la banca.
Diversamente, se consideriamo la relazione impresa-azionisti, il costo sostenuto dagli azionisti in
termini di rischio rappresenta il loro rendimento atteso. Il rendimento minimo che l’impresa dovrà
garantire è rappresentato dal costo sostenuto dalla stessa.
Da questo possiamo definire la Finanza Aziendale come quella funzione a servizio delle imprese,
delle banche, delle famiglie, etc che si occupa delle decisioni finanziarie (scelta tra investimenti,
scelta su come finanziarsi, operazioni straordinarie quali ad esempio l’acquisizione di un’altra
società, tutto ciò che riguarda i dividendi, enterprise value) al fine di assicurare equilibrio e
prospettive di lungo periodo. Da questo possiamo dire che nelle decisioni finanziarie rientrano
tutte quelle che un manager deve eseguire per reperire la liquidità necessaria a compiere
investimenti
Enterprice value => un’azienda vale sulla base dei suoi dati storici, presenti o futuri?
Si basa sui dati futuri perché si tratta di una stima (e se mi basassi sui dati storici/presenti non
sarebbe più una stima)
Definiamo invece la Corporate Finance come quell’area della finanza che si occupa delle decisioni
finanziarie che le società devono intraprendere, degli strumenti, delle analisi e delle tecniche
valutative che permetto di elaborare dati a supporto di tali decisioni
La gestione finanziaria è quella parte dell’azienda che si occupa della gestione dei flussi di cassa
(ampiamente trattata durante il corso).
Pianificazione, la pianificazione e la programmazione di obiettivi

Andremo quindi a stimare i flussi e le grandezze economiche di una società su un orizzonte
temporale futuro di 3-5 anni.
PAOLA PICCIONE – ANNO 2022/2023

Pianificazioni fatte per periodi più lunghi (ad esempio 10 anni) sono altamente improbabili, perché
più ci allontaniamo dal tempo 0, più è rischioso quello che andremo a stimare.
Quando pianifico è importante tener conto del concetto di prudenza, ma soprattutto tener conto
degli obiettivi o ASSUNZIONI del piano, ciò su che basi vengono stimati e valutati gli elementi della
mia azienda.
Una volta fatte le valutazioni su un arco temporale più o meno breve, dovrò controllare tali
risultati a consuntivo, per verificare che le assunzioni fatte in precedenze siano corrette e in caso
contrario provvedere a modificarle.
PIANIFICARE -> CONTROLLARE -> ADATTARE ciclo senza fine per l’azienda
Noi ci focalizzeremo sulla stima del valore dell’impresa o Enterprice Value.

Dovremo poi chiederci se tale valore tiene conto o meno del debito, perché se io mi accollo il
debito della società, il prezzo che andrò a pagare sarà minore rispetto al suo valore.
È possibile stimare il valore di tutte le imprese, cambierà solo il metodo di calcolo e il grado di
accessibilità alle informazioni
CLASSIFICAZIONE DELLE IMPRESE

• Impresa individuale
• Società di persone
• Società a responsabilità limitata
• Società per azioni
• Società quotate

Rappresentano i principi guida della finanza: Investimenti, Finanziamenti e Dividendi
(analizzeremo più nel dettaglio i finanziamenti perché impattano sul valore dell’impresa)
Ciò che importa vedere è quanto l’investimento impatta sui flussi di cassa. Bisogna quindi vedere
quali sono gli investimenti in essere e quali sono le opportunità di investimento future.
Opportunità di investimento future = valore atteso degli investimenti futuri, cioè quanto mi vale
oggi quell’investimento futuro sulla base di una stima dei suoi flussi di cassa (VALORE STIMATO)
Investimenti in essere = investimenti già effettuati che generano flussi di cassa. Ma l’investimento
come impatta sul flusso di cassa? Un investimento mi erode liquidità, e io devo valutare l’effetto
positivo o negativo legato a quell’investimento stimando concretamente quanto sarà in grado di
generarmi in futuro sulla base dei successivi flussi di cassa
[reddito operativo – investimenti + disinvestimenti]
Capitale proprio (capitale di pieno rischio) = è importante analizzare i diritti e gli obblighi che
hanno i soggetti che apportano il capitale. Ad esempio, se siamo azionisti nessuno potrà toglierci il
diritto di essere socio
Capitale di debito (capitale non paziente) = cioè rimborsato e remunerato entro certe scadenze

PENTAGONO FINANZIARIO
Possiamo vedere l’azienda come una scatola con all’interno una serie di investimenti finanziati
tramite un capitale (debito o equity). Queste decisioni finanziarie dovrebbero essere prese
tenendo conto delle tre aree della corporate finance:
1. Struttura finanziaria
2. Corporate governance
3. Valutazione d’azienda
L’impresa deve reperire risorse finanziarie per effettuare investimenti. Le risorse finanziarie le può
raccogliere presso terzi sotto forma di capitale proprio o di debito.
Se l’azienda ha bisogno di capitali e ad esempio non ha ottenuto un finanziamento della banca,
può rivolgersi agli investitori istituzionali (private equity, venture capital o business angels) che
investiranno sotto forma di equity e diventano soci e quindi pretenderanno di aver voce in
capitolo nel consiglio di amministrazione.
Quando vado a impiegare il capitale è necessario andare a stimare quella che è la struttura
finanziaria più adatta in relazione agli obiettivi, come impatta sul valore dell’impresa e la corporate
governance
Corporate Governance = regole che disciplinano il comportamento dei soggetti all’interno di

un’impresa
Gli obiettivi del manager finanziario, ovvero colui che si occupa di tutte le decisioni finanziarie
dell’impresa, sono la massimizzazione dei profitti, massimizzare il valore delle azioni, far fruttare
gli investimenti, capire quali investimenti effettuati, acquisire capitale a basso costo
(minimizzazione costo del capitale), massimizzare il valore dell’impresa.
In riferimento a quest’ultimo punto, per massimizzazione del valore intendiamo la creazione e il
mantenimento nel tempo di un valore economico.
Per valore cosa intendiamo? Possiamo vederlo da 3 punti di vista:
• Massimizzazione del Firm Value o Enterprice Value (massimizzazione di tutti i flussi di
cassa generati dall’impresa [FCFF o FCFO] scontati ad un tasso che riflette la rischiosità
dell’impresa stessa [WACC])
• Massimizzazione dell’Equity Value (massimizzazione del capitale netto -> flussi di cassa
per gli azionisti [FCFE] scontati al costo del capitale proprio)
• Shareholder Value (massimizzazione del prezzo azionario) à solo per le imprese
quotate
Questi obiettivi variano in funzione dell’ampiezza della funzione obiettivo dell’impresa e della
tipologia di impresa.
(Lezione 2)
POSSIBILE DOMANDA D’ESAME

Illustrate la funzione obiettivo della corporate finance in relazione alla sua ampiezza
RISPOSTA
La funzione obiettivo della corporate finance è creare valore ovvero la sua massimizzazione.
Questo obiettivo è però declinabile in tre diverse forme
1. Massimizzazione del Firm Value
2. Massimizzazione dell’Equity Value
3. Massimizzazione Shareholders Value (solo per società quotate)
Firm Value ed Equity Value rappresentano concetti differenti o concetti simili ma con elementi
caratterizzanti?
Sono concetti simili, da un lato considero il valore dell’impresa considerando tutto i flussi, quindi
anche l’indebitamento. Dall’altro parliamo di capitale netto, e quindi il capitale per gli azionisti, al
netto dell’indebitamento che andremo poi a stimare

L’indebitamento in finanza lo possiamo chiamare LEVERAGE, dove il leverage è il rapporto tra i
debiti finanziari e il patrimonio netto (Equity). Sappiamo che il leverage è un valore percentuale.
Per poter passare quindi dal Firm Value all’Equity Value dovremo considerare non più il leverage o
il grado di indebitamento, ma considereremo la Posizione Finanziaria Netta o Net Financial
Position (PFN)
La PFN può essere calcolata:

1. Debiti finanziari – Disponibilità liquide
2. Disponibilità liquide – Debiti finanziari
Entrambe le formule hanno lo stesso effetto, l’unico problema di fondo è capire se si parla di
posizione creditoria (disponibilità liquide > debiti finanziari) o debitoria.
Solitamente la formula 1 viene utilizzata dagli istituti di credito per mettere in evidenza la
posizione debitoria, viceversa le imprese solitamente utilizzano la formula 2 che mette in evidenza
la posizione creditizia.
PILASTRI O FONDAMENTI DELLA FINANZA MODERNA

• Teoria dell’efficienza dei mercati
Un mercato si dice efficiente quando tutti i soggetti hanno la possibilità di accedere alle
stesse informazioni. Non è quindi possibile ottenere un guadagno o una perdita differente.
Le informazioni possono essere di tipo storiche, pubbliche o private
L’efficienza può essere di tre tipi:
- Debole, quando i soggetti hanno accesso solo a informazioni storiche (dati
storici)
- Semi-forte, quando i soggetti hanno accesso a informazioni storiche e pubbliche,
dove quest’ultime possono essere di tipo microeconomico (dati di bilancio,
aspettative sulla distribuzione di dividendi, rumors su potenziali azioni
straordinarie) o macroeconomico (andamento tassi d’interesse o di cambio)
- Forte, quando i soggetti hanno accesso a informazioni storiche, pubbliche e
private, ovvero interne all’impresa e rappresentano le informazioni più difficili
da reperire
Questa teoria va quindi ad analizzare l’equilibrio dei cambiamenti dei prezzi nel tempo dei
mercati finanziari e si focalizza sui meccanismi di formazione dei prezzi delle attività
finanziarie
• Teoria del portafoglio

Un portafoglio si dice efficiente quando, dato un determinato livello di rischio massimizzo il
mio rendimento atteso, o in alternativa, dato un livello di rendimento atteso minimizzo il
livello di rischio.
Questa teoria analizza delle procedure di selezione ottimale dei titoli di un investitore che
voglia costituire un portafoglio di titoli (diversificazione)

• Modello del CAPM
Il rendimento atteso è dato dal rendimento di attività priva di rischio (titolo di stato) a cui
va sommato un premio per il rischio atteso collegato al coefficiente di rischio dell’impresa
b.
Questa teoria analizza i determinanti dei prezzi delle attività in condizioni di incertezza,
stabilendo una relazione tra rendimento di un titolo e la sua rischiosità
1° CRITICITA’
Collega il rendimento atteso a un solo fattore di rischio b
• Teoria delle opzioni

Valuta le attività i cui flussi di cassa dipendono dal valore di altre attività.
L’opzione è per definizione quel contratto che conferisce al possessore del titolo (NON
obbligo) di acquistare o vendere il titolo sul quale è iscritta l’opzione
C’è un’area della finanza in cui questa teoria è importante, collegato alla corporate
governance. Se prendiamo ad esempio le retribuzioni, introducendo il concetto delle Stock
Option generalmente date ai vertici aziendali per esercitare un’opzione d’acquisto ad una
determinata data nel caso in cui ci sia convenienza.
Se ricolleghiamo questo argomento al pentagono finanziario, i sistemi di retribuzioni sono
legati alla Corporate Governance
• Teoria dell’agenzia
Forma contrattuale in cui un soggetto incarica un altro soggetto a svolgere una serie di
compiti che, per essere svolti, implicano una delega gestionale utilizzabile
discrezionalmente.

In relazione al limite
Oggi giorno, si sente sempre parlare di etica nelle imprese (CSR) e questo è utile affinché l’azienda
raggiunga obiettivi sociali. Ma questi investimenti vengono fatti con uno scopo effettivo o solo per
convenienza economica? La risposta a volte può essere data dal trade-off, se mi conviene investire
perché magari lo stato mi da benefici fiscali, allora investo. Ma questo non dovrebbe essere il
motivo per cui si investe in una start up
Corporate Governace = insieme di regole che disciplinano la gestione di una società, le relazioni tra
gli attori coinvolti e gli obiettivi del suo governo. Cerca quindi una organizzazione ottimale della
struttura del governo dell’impresa.
Tra gli attori coinvolti possono però nascere delle criticità in relazione agli interessi differenti, alla
differenza di accesso alle informazioni, al rischio ovvero una diversa percezione e propensione al
rischio. Ecco che allora:
- Il Management potrebbe prendere delle decisioni non allineate agli interessi degli
stakeholders. Ad esempio, potrebbe decidere di attuare degli investimenti che
premiano principalmente le competenze del manager stesso rispetto all’interesse
dell’impresa
- Gli azionisti potrebbero avere un limitato controllo e potrebbero assumere delle
decisioni potenzialmente in grado di danneggiare i terzi finanziatori. Ad esempio,
l’azionista potrebbe distribuire a fronte di una liquidità in eccesso, e il terzo
potrebbe essere danneggiato se in realtà quella liquidità in eccesso non c’è e poi
potrebbe non avere risorse per rimborsare debito e ripagare l’interesse
- L’impresa potrebbe fornire al sovra-sistema finanziario comunicazioni non
tempestive o incomplete o generare costi sociali nei confronti dell’ambiente
esterno. L’impresa potrebbe anche decidere di mandare al mercato informazioni
non vere come, ad esempio, un rumor su una possibile
cessione/acquisizione/fusione e tali informazioni potrebbero far reagire il mercato
in maniera positiva o negativa
- I mercati finanziari potrebbero valutare in modo irrazionale le informazioni
disponibili

Covenant = vincoli, clausole
Ad esempio, in relazione ad una determinata operazione l’azienda non può avere un rapporto PFN
superiore a un certo ammontare
L’IMPLEMENTAZIONE DELLA STRUTTURA FINANZIARIA
• Quali sono le caratteristiche fondamentali di debito ed equity?

Debito = va rimborsato, ha un tasso di interesse, ha una scadenza, gli interessi passivi sono
deducibili
Equity = dato dai soci, possibili dividendi, conferisce diritti, è più costoso in relazione ad un
maggior rendimento e ad un maggior rischio (rischio d’impresa)
Il valore di una società non può essere MAI scontato al costo del capitale di debito
• Qual è il capitale richiesto per dare vita ad un’attività imprenditoriale?

Il capitale per dar vita a un’attività imprenditoriale è il capitale proprio
• Come varia il fabbisogno finanziario nelle varie fasi del ciclo di vita di un’impresa?
Innanzitutto, il fabbisogno finanziario è l’insieme delle risorse finanziarie necessarie allo
svolgimento della mia attività.
Nella fase iniziale, di costituzione il capitale sarà costituito solo da capitale proprio
Nella fase di sviluppo, il capitale preponderante sarà il capitale proprio ma avremo anche
una quota di capitale di terzi
Nella fase di maturità, il capitale preponderante sarà il capitale di terzi, ma avremo anche
una quota di capitale proprio
Infine, nella fase di declino avremo solo capitale di terzi (debito insostenibile)
• Quali sono i costi e i benefici del debito e dell’equity?
Visti nella domanda 1
• Come si effettua l’analisi della struttura finanziaria?
L’analisi della struttura finanziaria è l’analisi dell’impatto dell’indebitamento sul valore
dell’impresa da tre punti di vista
o Impatto sul CMP del capitale
o Impatto sul Valore Attuale Modificato
o Considerando i Comparable, ovvero le aziende comparabili
• Quando e in che modo le imprese dovrebbero variare la struttura finanziaria?
Le imprese dovrebbero variare la struttura finanziaria in relazione al ciclo di vita
dell’impresa stessa
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Abbiamo visto quali sono le principali differenze tra debito ed equity, ma tra questi due troviamo i
titoli ibridi che possiedono caratteriste comune all’uno e all’atro. Un esempio di titoli ibridi può
essere rappresentato dalle obbligazioni convertibili e dalle azioni privilegiate
CAPITALE NETTO
Owner’s Equity
Business Angels
Venture Capital
Corporate Venture Capital
Private Equity
Equity Crowdfunding
SI tratta di modalità e soggetti che possono supportare l’impresa con capitale di pieno rischio.
Differenze:
• L’ammontare dato a credito
• Responsabilità
• Fase in cui intervengono
• Rendimento atteso, interessi
(Lezione 3)
BUSINESS ANGELS
Si tratta di investitori, tendenzialmente informali (NON ISTITUZIONALI) che non lo fanno per
professione. Si tratta di soggetti che hanno una solida esperienza professionale (soggetti tra i 55 e i
65 anni à grandi professionisti, manager in pensione o quasi) e con cospicui mezzi finanziari.
Selezionano per lo più progetti in fase di startup, in cui apportano capitali, conoscenze e
competenze nel business della start up. Questo perché investono in progetti che trattano
argomenti conosciuti, in un campo in cui lavorano o in cui hanno lavorato.

Esistono due tipologie di business angels:
- Finanziari, investono nel capitale di rischio ma non partecipano attivamente alla gestione
dell’impresa. Si limitano a svolgere una funzione di controllo e monitoraggio
- Industriali, investono nel capitale di rischio e svolgono attività gestionale
VENTURE CAPITAL
Si tratta di investitori istituzionali che investono in imprese in rapida espansione con alto
potenziale di sviluppo e crescita, sia dal punto di vista del mercato, sia dal punto di vista del
reddito. Apportano denaro, competenze, conoscenze e network.
Intervengono in una fase immediatamente successiva a quella in cui investono i business angels, in
modalità hand-on, ovvero con partecipazione attiva nell’attività d’impresa (consiglio
amministrativo). Richiederanno un ritorno economico
Differenza tra Business Angels (BA) e Venture Capital (VC)

BA VC
Si tratta di soggetti che hanno una capacità di Si tratta di soggetti che hanno una capacità di
investimento tra 10k e 500k investimento superiore ai 500k
(media 2021 61k)
Si tratta di soggetti che investono nella fase
Si tratta di soggetti che investono nella fase immediatamente successiva o early
iniziale o seed
Si tratta si soggetti che investono e si
Si tratta di soggetti che investono e si focalizzano sulle potenzialità economiche per
focalizzano si settori conosciuti un futuro ritorno economico
CORPORATE VENTURE CAPITAL

Si tratta di investimenti di grandi imprese verso start up o imprese più piccole che hanno un alto
potenziale innovativo e di crescita.
L’obiettivo è quello di creare delle opportunità esterne per l’azienda e generare un ritorno
finanziario addizionale dato dalla gestione del portafoglio di partecipazione
Differenza tra Venture Capital e Corporate Venture Capital

VC CVC
Il soggetto è rappresentato dagli investitori Il soggetto è rappresentato dalle grandi
istituzionali imprese
Il soggetto utilizza delle risorse raccolte tra gli Il soggetto utilizza risorse dell’azienda stessa
investitori istituzionali
Il soggetto investe per un intervallo di tempo Il soggetto investe per un periodo di tempo
compreso tra i 3 e i 5 anni che non ha una durata prestabilita
PRIVATE EQUITY
Si tratta di investimenti in società non quotate con potenzialità di crescita elevato nel medio e
lungo periodo. L’obiettivo è ottenere un ritorno economico chiamato Capital Gain.
Apportano risorse economiche, conoscenze, competenze e network.

Investirà in un periodo successivo al Venture Capital quando abbiamo una storicità, quando
l’azienda appare più matura sotto il punto di vista organizzativo e i parametri finanziari mostrano
maggiore solidità
Private Equity e Venture Capital si caratterizzano per:

• Intervento nel capitale di rischio di imprese non quotate
• Apporto di capitale sotto forma di partecipazioni al capitale azionario o sottoscrivendo
titoli convertibili in azioni
• Operatori economici specializzati
• Elevata rischiosità e redditività potenziale degli investimenti
• Obiettivo: realizzare un capital gain
• Investimento compreso in un intervallo compreso tra 3 e 7 anni
ESEMPIO 1
Una private equity vuole investire 1 milione in una società. Il rendimento minimo (IRR) atteso
sarà pari al 35% in 5 anni. Che quota dovrò detenere per realizzare il rendimento minimo??
𝐹𝑉 (𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑒 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒) = 1.000.000 (1 + 0,35)! = 4.500.000
Supponendo utili stimati tra 5 anni pari a 1,5 milioni, che il multiplo medio di settore (P/E) sia
10x e che il Terminal Value (TV) è pari a 15 milioni
𝑇𝑉 = 𝑚𝑢𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑖 ∗ 𝑢𝑡𝑖𝑙𝑖 𝑠𝑡𝑖𝑚𝑎𝑡𝑖
𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑒 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 4.500.000
% 𝑑𝑎 𝑑𝑒𝑡𝑒𝑛𝑒𝑟𝑒 = = = 0,3 = 30%
𝑡𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 1.500.000

CROWDFUNDING
Indica il processo con cui più persone (crowd) conferiscono somme di denaro (funding) per
finanziare un progetto imprenditoriale o iniziative di vario genere grazie all’utilizzo di piattaforme
e ricevendo delle volte in cambio una ricompensa
Esistono cinque tipi di modelli
• Donation based, si caratterizza per le donazioni che andranno a finanziarie progetti utili nel
sociale o per fare beneficienza
• Reward based, viene garantita una ricompensa sulla base di quanto è stato investito.
Questa ricompensa non è in denaro, di solito si tratta di prodotti o servizi
• Royalty based, viene finanziata una determinata iniziativa ricevendo in cambio dei profitti
(quote di guadagni futuri del progetto per il quale si richiede il finanziamento)
• Lending based, si tratta di un prestito di denaro ad un tasso di interesse che dipende dal
rating del soggetto richiedente. Maggiore sarà il suo rating, minore sarà il tasso d’interesse
richiesto e viceversa
• Equity crowdfunding, consiste nella raccolta di risorse finanziarie dal pubblico a fronte di
quote azionarie. La durata della campagna è limitata e un obiettivo da raggiungere. Se
questo viene raggiunto gli investitori entrano nel capitale sociale della società
condividendo il rischio d’impresa
CAPITALE DI DEBITO
Maggior debito, maggior probabilità di dissesto finanziario
Debito finanziario: debiti verso banche, debiti verso altri finanziatori, obbligazioni, debiti verso soci
per finanziamenti (fruttifero e non fruttifero)

COSTI DEL DISSESTO FINANZIARIO (Bankruptey costs)
Si distinguono in:
- Costi diretti, ovvero tutte le spese e gli oneri legati alla procedura e i costi legati alla
liquidazione del personale
- Costi indiretti, sono quelli che riguardano la percezione dell’ambiente esterno del rischio di
dissesto, perdite dei fornitori, riduzione delle linee di credito, minore produttività, svendita
di attività
o Volume dei ricavi si riduce per perdita dei clienti
o Il finanziamento commerciale e finanziario tende a ridursi
o Management e lavoratori con maggiori competenze tendono ad allontanarsi dalla
o società
Quanto pesano questi costi sul valore dell’impresa?

Per rispondere a tale domanda possiamo fare riferimento a due studi:
• Studio Weiss (1990) sostiene che i costi diretti incidono circa per il 3-4%
• Studio Andrade e Kaplan (1998), sostiene che i costi indiretti incidono circa per il 10-20%
Chi mi dice qual è la probabilità che la mia azienda sia vicina al fallimento sulla base del grado di
indebitamento?
Questo compito spetta alle agenzie di rating sulla base del tasso di rating
(Lezione 4)
TEORIA DEL TRADE-OFF DEL DEBITO

Considera l’impatto del debito sul valore dell’impresa
Individua il livello di indebitamento che permette di massimizzare il valore di un’impresa
indebitata o levered tenendo conto del trade-off del debito
Il trade-off considera i benefici e i costi collegati al debito
VANTAGGI DEL DEBITO

• Vantaggio fiscale, deducibilità degli oneri
• Disciplina del management, cioè la possibilità di disciplinare il comportamento del
management nelle decisioni di investimento, forzandolo a intraprendere solo i progetti in
grado di generare cash flow sufficienti a ripagare il debito
• Riduzione asimmetrie informative, il capitale di debito permette di minimizzare, rispetto al
capitale di rischio, i costi associati alle asimmetrie informative, contenendo la riduzione di
valore degli strumenti emessi causata dalle maggiori informazioni di cui dispongono gli
insider rispetto ai finanziatori esterni
C’è più asimmetria tra terzi e impresa o tra i manager e azionisti? Teoricamente tra terzi
finanziatori e impresa
Tra questi 3, l’unico quantificabile è il vantaggio fiscale e noi legheremo la teoria del trade-off al
vantaggio fiscale

SVANTAGGI DEL DEBITO
• Costi dissesto finanziario, aumentano all’aumentare del mio livello di indebitamento
perché peggiora il mio rating
• Costi di agenzia, potenziali conflitti di interessi tra shareholders o azionisti e creditori
• Perdita di flessibilità finanziaria, perché all’aumentare del capitale di terzi può diminuire la
capacità dell’impresa di richiedere ulteriore indebitamento alle stesse condizioni
economico-finanziarie e quindi riduce le potenzialità di crescita
Tra questi 3, l’unico quantificabile è il costo del dissesto finanziario e noi legheremo la teoria del
trade-off ai costi del dissesto
I COSTI DI ANGENZIA IN DISSESTO FINANZIARIO

Quando l’azienda è vicina al dissesto finanziario, gli azionisti potrebbero applicare delle strategie
egoistiche che potrebbero danneggiare gli obbligazionisti, andando a svolgere delle azioni che
potrebbero ridurre i flussi di cassa (distribuzione dei dividendi) o fare degli investimenti buoni solo
nel breve periodo che potrebbero impattare negativamente negli esercizi successivi.
- Incentivo ad assumere rischi elevati (RISK SHIFTING), selezionando progetti ad alto rischio
espropriando valore agli azionisti (possibilità di alto ritorno, ma anche un’alta perdita)
- Incentivo a sotto-investire (UNDER-INVESTING), perché un ulteriore investimento, in sede
di alte probabilità fallimento, potrebbe danneggiare gli azionisti in favore degli
obbligazionisti
- Incentivo a prosciugare le attività aziendali (MILKING THE PROPERTY), come distribuzione
dividendi extra o altri pagamenti, in modo da sottrarre fondi a favore degli obbligazionisti
Per cercare di preservare i propri interessi, gli obbligazionisti potrebbero inserire delle clausole di
salvaguardia o covenants, che impongono dei vincoli per l’erogazione del credito per vincolare il
debitore. Queste possono essere positive o negative
Positive: mantenere il capitale circolante (attivo corrente) entro un livello minimo, fornire
prospetti finanziari periodici ai finanziatori (piano finanziario, budget finanziario, budget di cassa e
tesoreria)
Negative: limitare l’ammontare dei dividenti che può essere pagata da un’impresa, impedire di
dare in garanzia gli asset della società ad altri finanziatori, vietare di vendere o affittare asset
importanti senza previa approvazione del creditore, impedire di emettere nuovi titoli di debito a
lungo termine
Il valore dell’impresa levered può essere vista come il valore dell’impresa unlevered sommato al
trade-off del debito che considera il valore attuale del beneficio fiscale al netto del valore
attuale dei costi del fallimento
La struttura finanziaria ottimale è quel livello di indebitamento dove il valore dell’impresa non
indebitata, incrementato del valore dello scudo fiscale, al netto dei costi incrementali del distress
finanziario, risulta massimo

𝑉" = 𝑉#$" + 𝑉. 𝐴. 𝐵𝐹 − 𝑉. 𝐴. 𝐶𝐹
V.A. BF = valore attuale del beneficio fiscale

V.A. CF = valore attuale dei costi del fallimento
ESEMPIO 1
𝑉#$" =5.000 P/E = 0 à 𝑉" = 𝑉#$" = 5.000
P/E = 20% à 𝑉" = 5.000 + 300 − 50 = 5.250 à trade-off del debito positiva
P/E = 40% à 𝑉" = 5.000 + 600 − 120 = 5.480 à all’aumentare del debito aumenta il BF
entro certe somme, ma i CF incidono di più
P/E = 400% à 𝑉" = 5.000 + 1.000 − 3.000 = 3.000 à trade-off negativo
Costi del fallimento:

CF = probabilità di fallimento * costi del dissesto
Siccome i costi del dissesto (diretti e indiretti) sono difficili da stimare, si tende a considerare una
quota fissa pari al 25%
CF = probabilità di fallimento * 25% (E + D)
Beneficio fiscale:
BF = debito * aliquota fiscale
Ci sono 3 fattori che impattano sui costi del dissesto:

• La probabilità che il dissesto o fallimento si verifichi (%)
Dipende dalla probabilità che l’impresa non sia in grado di soddisfare i suoi obblighi di
debito e quindi diventi insolvente
• L’entità dei costi del dissesto (siccome è complicato stimare i costi diretti e indiretti del
fallimento, vengono stimati in una quota % del valore della mia impresa come quota di
capitale proprio e capitale di debito à 25%)

Dipende dal peso relativo delle diverse categorie di costi, che nella prassi operativa si
considera pari al 25%
• Tasso di sconto appropriato per i costi del dissesto o fallimento
Dipende dal rischio di mercato dell’impresa (b)
Il valore attuale del beneficio del debito (assumendo una rendita perpetua) è dato dal rapporto
tra il prodotto del (valore del debito, aliquota fiscale, tasso d’interesse) e tasso d’interesse
Quindi in definitiva è dato dal prodotto tra debito e aliquota fiscale
𝑫∗𝒊∗𝒕
= 𝑫 ∗ 𝒕
𝒊
D = debiti finanziari
t = aliquota fiscale
i = tasso d’interesse
Quali sono le imprese che possono fare maggior ricorso al debito?

Le imprese con cash flow volatili dovrebbero ricorrere a minore debito
Le aziende che sfruttano il loro debito in maniera correlata con in cash flows in entrata possono
permettersi livelli elevati di debito
Le aziende con asset che possono essere facilmente divisi e venduti singolarmente possono
ricorrere a un maggior livello di indebitamento
Le aziende che producono beni con lunga durata, che richiedono upgrades e servizi post-vendita
dovrebbero indebitarsi meno
PECKING ORDER THEORY (POT)

La teoria dell’ordine di scelta parte dal presupposto che il management vuole cercare di
preservare la sopravvivenza, l’indipendenza e l’autosufficienza dell’azienda. Ecco che ricorre ai
mezzi di finanziamento seguendo un ordine di scelta
1. Autofinanziamento
2. Debito privato
3. Debito pubblico
4. Capitale azionario
Questo perché rivolgendosi direttamente ai mezzi di finanziamento esterni si ridurrebbe la
flessibilità e il controllo (ad esempio emettendo nuove azioni si riduce la percentuale detenuta
dagli insider)
MODELLO DI LEVA FINANZIARIA (FLM)

Sappiamo che l’effetto Leva si basa sul rapporto tra ROE, ROI e costo del capitale
Da questa formula è possibile affermare che fino a quando il ROI è superiore al costo
dell’indebitamento (i), un aumento dell’indebitamento determinerà un aumento del ROE.
Ma l’ipotesi di convenienza (ROI>i) non è sufficiente, infatti per determinare se l’aumento del
leverage abbia creato valore, occorrerà determinare se la variazione del ROE sarà superiore a
quella del costo del capitale generata dal maggio rischio
(Lezione 5)
I METODI DI IMPLEMENTAZIONE DELLA STRUTTURA FINANZIARIA

1. Metodo del costo del capitale (WACC – Weighted Average Cost of Capital)
2. Metodo del valore attuale modificato (APV – Adjusted Present Value)
3. Metodo dell’analisi comparata (Comparable analysis)
1.. METODO DEL COSTO DEL CAPITALE (WACC)

Accezioni alternative di costo del capitale
• Rendimento atteso degli investitori per allocare le proprie risorse in azienda o come costo
che deve sostenere che finanzia l’impresa
• Costo medio ponderato delle diverse risorse cui un’entità funzionante può attingere, che si
compone a sua volta del capitale proprio e del costo del debito, nelle strutture aziendali
non complesse
• Tasso di rendimento minimo che l’azienda deve essere in grado di ottenere dai propri
investimenti per soddisfare le attese dei propri finanziatori (azionisti o creditori finanziari)
Il costo del capitale è utile per stimare la convenienza degli investimenti, il margine di profitto per
capire il modo in cui l’indebitamento incide sul valore della mia impresa, per stimare il valore
dell’impresa
Il costo medio ponderato del capitale (WACC) rappresenta il costo che l’impresa paga a tutti i suoi
finanziatori, a titolo di debito finanziario e di capitale azionario. Rappresenta il prezzo che l’azienda
dovrebbe corrispondere ai finanziatori se dovesse rifinanziare le proprie passività,
indipendentemente dal costo storico sostenuto a tal fine e tenendo conto della rischiosità
operativa dell’impresa

𝐸 𝐷
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐾% L O + 𝑘& L O
𝐷+𝐸 𝐷+𝐸
𝐾% = costo dell’equity
𝑘& = costo del debito
D = debiti finanziari
E = equity
Equity e Debiti (società non quotate) si prende il valore dei comparable

Per le società quotate invece l’equity corrisponde al valore di mercato delle azioni
Se devo valutare una società quotata e necessito dei valori di mercato, a che data li prendo?
Non posso prenderli una data puntuale (oggi, 31/06, 31/12) perché potrei sovrastimare o
sottostimare questo valore, ecco perché si preferisce prendere il valore medio del periodo di
riferimento. Significa che se oggi devo valutare una società quotata, devo prendere il valore medio
relativo all’ultimo esercizio.
Società non quotata à considero valore contabili o book value
Società quotata à considero valore a mercato (NON vanno confrontati con quelli contabili perché
quest’ultimo valore risulta essere inferiore rispetto al valore di mercato)
Noi tratteremo le società non quotate
La stima del valore è rilevante per valutare gli investimenti, la stima del valore del capitale
economico e dell’Enterprice Value, per determinare l’ammontare dei dividendi da distribuire agli
azionisti, per la verifica dell’impatto di una diversa composizione delle fonti di finanziamento e
l’identificazione di una struttura finanziaria ‘ottimale’
Il costo del capitale proprio (𝑘% ) rappresenta il rendimento medio atteso del capitale di rischio
investito in azienda. La natura del costo del capitale è ravvisabile nella remunerazione corrisposta
ai finanziatori come compenso per l’indisponibilità dei mezzi approvvigionati dall’azienda e per il
rischio di un loro inadeguata remunerazione
Ci sono vari metodi per stimare il costo del capitale azionario, che possono basarsi
- Sui risultati storici, osservando la performance storica dell’impresa (azionisti fondano le
aspettative di rendimento futuro sull’analisi dei rendimenti conseguiti nel passato à
assunzione di base: capacità di replicare i dati passati nel futuro) basandosi sull’Ipotesi che
il mercato sia in grado di prezzare correttamente il rischio dell’impresa
[metodo poco utilizzato]
- Sul rendimento implicito dei prezzi azionari, estrapolando il costo del capitale dalle
quotazioni di mercato del capitale azionario
[utilizzabile solo per società quotate]
- Sulla relazione Rischio-Rendimento, analizzando la relazione tra rischio e rendimento di un
titolo azionario

𝑲𝒆 = 𝑹𝒇 + b𝒍𝒆𝒗𝒆𝒓𝒆𝒅 [𝑬(𝑹𝒎 ) − 𝑹𝒇 ]
La parentesi quadra corrisponde al premio per il rischio di mercato

E(Rm) = valore atteso del rendimento di mercato
(non è una moltiplicazione tra equity e Rm)
L’unico elemento influenzabile dall’azienda è rappresentato dal b levered
𝑹𝒇 (tasso privo di rischio) = titolo senza rischio di insolvenza

Quale devo usare? Si tratta del tasso di rendimento effettivo lordo dei titoli di Stato con durata
simile alla durata di stima analitica dei flussi di cassa. Dovrebbe far riferimento alla stessa valuta
nei quali i flussi di cassa atteso vengono stimati (se uso un titolo di un altro paese con valuta
differente devo tener conto del Rischio Paese). Bisogna far attenzione perché non tutti i titoli di
stato sono privi di rischio; infatti, alcuni paesi sono a rischio di default e i tassi bond emessi da loro
non possono essere considerati privi di rischio
Premio per il rischio di mercato (𝑹𝒎 − 𝑹𝒇 ) = rendimento extra che si aspetta di ottenere un
investitore per il fatto di spostarsi da un investimento privo di rischio a uno rischioso
Considera il differenziale tra i rendimenti annui realizzati dall’indice di mercato azionario e
rendimenti annui dei titoli di stato. [si possono trovare su Damodaran, Fernandez]
Per poter effettuare un investimento nell’equity gli investitori sono propensi a richiedere livelli di
rendimento proporzionalmente incrementali al crescere del rischio paese. All’interno del premio
per il rischio (MRP) troviamo una quota rappresentata dal rischio paese (CRP) e dalla quota del
rischio dei paesi maturi (ERP)
MRP = ERP + CRP
b𝒍𝒆𝒗𝒆𝒓𝒆𝒅 = rappresenta una misura standard del rischio che l’investimento aggiunge al
portafoglio di mercato e misura la sensibilità di un titolo ai rendimenti di mercato
Si può ricavare dai dati storici oppure si ricorre al beta bottom-up:
- Attività, più l’attività svolta dall’impresa risente dell’andamento generale di mercato,
maggiore sarà il beta. Inoltre, le società cicliche hanno beta più elevati perché la domanda
è influenzata in misura maggiore da fattori macroeconomici
- Intensità Leva finanziaria, un aumento della leva determinerà un aumento del rischio a
carico degli azionisti e quindi un aumento del beta
- Intensità Leva operativa, si calcola confrontando costi fissi e costi totali. Maggiore sarà la
leva operativa, maggiore sarà la variabilità del reddito operativo rispetto a un’impresa che
produce lo stesso tipo di prodotti ma con una leva operativa inferiore
Il beta può assumere valori diversi

• b>1
L’impresa presenta un rischio sistematico superiore a quello di mercato. Il costo del
capitale sarà superiore al costo medio del portafoglio di mercato

• b=1
L’impresa presenta un rischio sistematico superiore a quello di mercato. Il costo del
capitale coincide al costo medio del portafoglio di mercato
• 0<b<1
L’impresa presenta un rischio sistematico inferiore a quello di mercato. Il costo del capitale
è compreso tra il costo medio del portafoglio di mercato e il tasso risk free
𝐷
𝛽.%/%0%& = 𝛽12.%/%0%& L1 + (1 − 𝑡) O
𝐸
𝑐𝑜𝑠𝑡𝑖 𝑓𝑖𝑠𝑠𝑖
𝐿𝑒𝑣𝑎 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑎 =
𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙𝑒 𝑐𝑜𝑠𝑡𝑖
∆% 𝑟𝑒𝑑𝑑𝑖𝑡𝑜 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜
𝐼𝑛𝑡𝑒𝑛𝑠𝑖𝑡à 𝑙𝑒𝑣𝑎 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑎 =
∆% 𝑟𝑖𝑐𝑎𝑣𝑖
ESEMPIO 1
SOCIETA A SOCIETA B
RICAVI 100.000 100.000
COSTI FISSI 90.000 45.000
COSTI VARIABILI - 45.000
= EBIT 10.000 10.000
Supponendo che i ricavi aumentano del 10%

SOCIETA A SOCIETA B
RICAVI 110.000 110.000
COSTI FISSI 90.000 45.000
COSTI VARIABILI - 49.500
= EBIT 20.000 15.500
Intensità leva operativa

𝑠𝑜𝑐𝑖𝑒𝑡à 𝐴 100%
= = 10%
∆% 𝐸𝐵𝐼𝑇 10%

𝑠𝑜𝑐𝑖𝑒𝑡à 𝐵 55%
= = 5,5%
∆% 𝐸𝐵𝐼𝑇 10%
A parità di ricavi, la società A è più rischiosa
(Lezione 6)
Appello dicembre: lunedì 19 ore 9:30
Il costo del capitale di debito rappresenta la remunerazione attesa dai terzi a seguito del prestito
(inferiore al costo del capitale proprio)
𝐾& misura il costo corrente che l’impresa deve sostenere per finanziare a mezzo di debito nuovi
progetti di investimento, ovvero il costo che l’impresa dovrebbe sostenere per rifinanziare le
attività in essere. Se l’impresa dispone di un rating esterno è possibile usare i tassi mediamente
pagati da imprese dello stesso rating/settore. In alternativa è possibile simulare quale giudizio di
rating potrebbe ottenere in considerazione della sua situazione economico-finanziaria e in base a
previsioni finanziarie.
L’obiettivo dell’impresa è la minimizzazione del costo del capitale di debito
𝑲𝒅 = 𝒊 ∗ (𝟏 − 𝒕)
(1-t) effetto fiscale
Caso 1 à rating
Sarà semplice calcolarlo
Dipende da 3 fattori:
- Tasso interesse corrente, all’aumentare del tasso corrisponderà un incremento del coto di
debito
- Rischio di insolvenza, all’aumentare del default risk dell’impresa, diventerà più rischioso
prendere fondi in prestito e i prestatori di fondi applicheranno tassi più elevati proprio per
compensare il maggior rischio
- Beneficio fiscale associato, il costo del debito al netto delle imposte sarà funzione
dell’aliquota d’imposta
CASO 1 à Azienda senza Rating

Nel caso in cui le aziende non dispongono di un rating esterno come posso calcolare il tasso
d’interesse i?
Abbiamo due alternative. Possiamo usare il rapporto tra oneri finanziari di periodo e il totale dei
debiti finanziari. Ma in questo caso abbiamo un limite, ovvero, si rischia di avere un valore degli
oneri potrebbero non avere la distinzione tra medio-lungo e breve periodo e quindi verrebbe
complicato stimare gli oneri di periodo.
In tal caso, si preferisce usare la seguente formula:

𝑲𝒅 = (𝑹𝒇 + 𝒅𝒆𝒇𝒂𝒖𝒍𝒕 𝒔𝒑𝒓𝒆𝒂𝒅) ∗ (𝟏 − 𝒕)
Queste informazioni sono ricavabili, ad esempio, su Damodaran per quanto riguarda ad esempio il default spread
Il tasso risk free può essere derivato da una delle seguenti grandezze:
• Considerando il valore Euribor, ovvero un tasso interbancario di riferimento comunicato
giornalmente dalla EBF come media ponderata di tassi d’interesse ai quali le principali
banche operanti nell’UE cedono i depositi in prestito. È usato quando il debito è a tasso
variabile
• Considerando il valore IRS, il tasso interbancario di riferimento comunicato giornalmente
dalla EBF come media ponderata di tassi d’interesse ai quali le principali banche operanti
nell’UE stipulano contratti swap a copertura del rischio di interesse. È usato quando il
debito è a tasso fisso
• Considerando i titoli di stato à maggiormente utilizzato
Il default o credit spread (differenziale per il diverso rischio di insolvenza) è definito come la
differenza tra il tasso di interessa su una obbligazione societaria con rischio di insolvenza e il tasso
di interesse sui titoli di Stato privi di rischio.
Questo elemento è funzione della:
• Durata del debito, maggiore è la durata del finanziamento richiesto, maggiore sarà il credit
spread applicato
• Probabilità di default
Quando la società non ha un rating esterno bisogna stimare un rating sintetico sulla base di
indicatori in grado si catturare la sostenibilità finanziaria del debito e i relativi costi
(FONDAMENTALI PER COMPRENDERE STATO DI SALUTE AZIENDA). Gli indicatori più utilizzati sono:
- ICR (indice copertura oneri finanziari) = EBIT (o MOL) /oneri finanziari
Indica il numero di volte in cui il risultato operativo è in grado di coprire gli interessi
x<1 grave tensione finanziaria
1<x<2 tensione finanziaria
2<x<3 da monitorare
X<3 buona situazione finanziaria
- PFN/MOL à numero di anni impiegato per recuperare i debiti tenendo conto dei flussi
derivanti dalla gestione caratteristica. Al crescere dell’indice, peggiora la capacità della
gestione caratteristica di sostenere l’indebitamento. Si ha una situazione critica per valori
superiori a 5-6
- PFN/fatturato à numero di anni impiegato per recuperare i debiti tenendo conto dei flussi
derivanti dai ricavi. Al crescere dell’indice, peggiora la capacità della gestione caratteristica
di sostenere l’indebitamento. Si ha una situazione critica per valori superiori a 5-6
!! BISOGNA SEMPRE CAPIRE COME È STATA CALCOLATA LA PFN !!

Le percentuali dello spread differiscono anche se le due imprese hanno lo stesso ICR perché
cambia la dimensione aziendale, e di conseguenza la tabella di riferimento
(PER VERIFICARE LA PERCENTUALE DELLO SPREAD SI DEVONO PRENDERE IN CONSIDERAZIONI LE
TABELLE DEL RATING, E IN BASE AL RISULTATO DEL ICR AVREMO IL VALORE CORRISPONDENTE)
Limite: consideriamo un rating dato, generico, che non tiene conto delle specificità delle nostre
imprese
METODO MOLTO USATO ANCHE IN OTTICA COMPARATIVA
Quando il costo del capitale di debito è minimo?

Quando il rating è più alto, il migliore possibile
Quando il costo del capitale proprio è minimo?

Quando l’impresa non è indebitataà beta levered = beta unlevered
Se il costo del capitale proprio è il minimo e il costo del capitale di debito è quello minimo, il costo
medio ponderato (WACC) da stimare sarà quello minimo?
No, non è detto, non c’è causalità tra questi elementi perché se no diremmo che la
massimizzazione del valore dell’azienda si ha solo con debito = 0

WACC minimo?
Si determina per tentativi facendo variare la struttura finanziaria
2.. METODO DEL VALORE ATTUALE MODIFICATO

Il valore dell’impresa e dell’indebitamento vengono messi in relazione utilizzando il valore
dell’impresa priva di debito come punto di partenza, e ggiungendo il valore degli effetti positivi e
negativi dell’indebitamento.
Il valore dell’impresa indebitata sarà pari al valore dell’impresa priva di debito più il valore attuale
dei benefici fiscali del debito al netto del valore attuale dei costi del fallimento attesi (ovvero il
trade-off del debito)
𝑉. = 𝑉12. + 𝑉. 𝐴. 𝐵𝐹 − 𝑉. 𝐴. 𝐶𝐹
(𝟏 + 𝒈)
𝑽𝒍 = 7𝑭𝑪𝑪𝑭𝟎 ∗ < + (𝒕𝒄 ∗ 𝑫) − (𝒑𝒂 ∗ 𝑩𝑪)
(𝝆𝒖 − 𝒈)
𝝆𝒖 = 𝑹𝒇 + 𝜷𝒖𝒏𝒍 @𝑹𝒎 − 𝑹𝒇 A
La parentesi quadra corrisponde al valore privo di debito à FORMULA DI GORDON

La seconda parte rappresenta il trade off del debito
FCFF = flusso di cassa per l’impresa (calcolato sul valore del 31/12)
g = tasso di crescita
𝜌1 (ro Di u) = identifica il costo del capitale proprio senza debito (r) à costo capitale proprio MIN
𝑡3 = aliquota fiscale
D = deb fin
𝑝4 = probabilità di fallimento
BC = costi della bancarotta à 25%(E+D)
QUESTA FORMULA VALE PER SOCIETA’ QUOTATE E NON QUOTATE
𝑽𝒍 = 𝑬(𝑴𝒂𝒓𝒌𝒆𝒕 𝑪𝒂𝒑) + 𝑫(𝑩𝒐𝒐𝒌 𝑽𝒂𝒍𝒖𝒆) + 𝑩𝑭 − 𝑪𝑭
Market cap = valore capitalizzazione di borsa

Book value = valore contabili
QUESTA FORMULA VALE SOLO PER LE SOCIETA’ QUOTATE

CALCOLO FCFF
EBIT
-IMPOSTE
= NOPAT (Net Operate Profit After Tax)
+ costi non monetari (ammortamento, svalutazioni, accantonamenti)
-investimenti
+ disinvestimenti
+/- ∆ CCNC
= FCFF
CALCOLO ∆ CCN
2020 2021 ∆
DEBITI 7 5 +3
CREDITI 5 8 -3
MAGAZZINO 15 2 +13
CCN 70 100 -30
Secondo il metodo dell’APV il livello di indebitamento che massimizza il valore dell’impresa

costituisce la struttura finanziaria ottimale.
Questo metodo presenta dei vantaggi, ma anche dei limiti
VANTAGGI
• Scompone gli effetti del debito in alcune componenti, permettendo all’analista di usare i
tassi di attualizzazione specifici per ciascuna componente
• Consente di mantenere fisso l’ammontare del debito e di calcolare costi e benefici fiscali
associati ad ogni ammontare del debito
LIMITI
È difficile stimare in modo diretto la probabilità di insolvenza e il costo del dissesto finanziario
(solitamente viene stimata considerando il rating obbligazionario per ciascun livello di
indebitamento)
(Lezione 7)
3.. METOSO DELL’ANALISI COMPARATA

Si basa sul confronto dell’indice di indebitamento dell’impresa con l’indice di indebitamento
medio delle imprese “simili”

(Lezione 8)
LEGAME TRA COSTO DEL CAPITALE E VALORE DELL’IMPRESA
Quando l’impresa è priva di debito, il WACC coinciderà con il costo del capitale proprio.
A mano a mano che si incrementa il leverage, il risparmio di imposte che si genera innalza il valore
dell’imprese, fino al punto il cui l’incremento del debito non è sostenibile perché viene meno il
vantaggio fiscale e il valore dell’impresa tornerà a scendere.
Il valore massimo dell’impresa, si avrà quindi in corrispondenza del valore minimo di WACC.
Si tratta di un valore difficile da calcolare, ecco perché si cerca di individuare un range di valori
In che modo le imprese dovrebbero scegliere la struttura finanziaria?

• Considerando lo stadio di sviluppo dell’impresa
• Ispirandosi alla politica finanziaria di altre imprese
• Gerarchia delle fonti di finanziamento a cui le imprese derogano se non hanno altre scelte
• In base alla strategia adottata [la strategia si vede nelle proiezioni future]
TECNICHE PER VARIARE LA STRUTTURA FINANZIARIA

n CAPITALE PROPRIO
o Payback e acquisto di azioni proprie
o Emissione di nuove azioni
o Incremento delle riserve
o Distribuzione dei dividenti
o Convertire finanziamento soci
o Rivolgendomi ad investitori:
§ Business Angel
§ Venture capital
§ Investitori istituzionali
§ Investitori corporate o partner strategico, non è necessariamente
un’impresa
§ IPO - Offerta Pubblica di sottoscrizione o di vendita finalizzata alla
quotazione su un mercato regolamentato
• OPV – offerta pubblica di vendita
• OPS – offerta pubblica di sottoscrizione

n CAPITALE DI DEBITO
o Aumentare/diminuire capitale preso a prestito
o Variare la scadenza del debito
o Ricapitalizzazione, cambiando il modo in cui gli investimenti sono finanziati (ad es.
sostituendo il capitale proprio con debito di pari valore)
o Vendita di alcuni asset à asset meno rilevanti e meno strategici
o Cambiamento nella politica di redistribuzione della liquidità degli azionisti (ad es.
distribuendo i dividendi si riduce il capitale netto e aumenta l’indice di
indebitamento)
o Operazioni a “leva”
LEVERAGE BUY OUT: operazione di finanza strutturata utilizzata per l’acquisizione
di una società (Target company) mediante lo sfruttamento della capacità di
indebitamento della società stessa.
Si sostanzia in una serie di fasi:
1. viene creata una nuova società “NewCo”
2. la nuova società ottiene i finanziamenti a titolo di capitale di debito per
acquistare la target company
3. la newco rileva l’intero capitale della target company
4. le due società si fondono per incorporazione della Newco nella target company
Quindi la target company ai troverà a dover rimborsare con il proprio patrimonio il
debito contratto per l’acquisto delle proprie azioni.
Le imprese target sono di norma imprese mature che presentano alta redditività,
basso indebitamento e alti flussi di cassa
Ma perché un’impresa dovrebbe ricorrere a un’operazione del genere? In primo

luogo, per aggredire il mercato e crescere, in secondo luogo potrebbe farlo anche
per avviare un processo di diversificazione
Come fa la Newco a ottenere il finanziamento, essendo un’’impresa di nuova

costituzione? Bisogna individuare dei vincoli (covenants) a carico del debitore su cui
modellare la gestione dell’impresa. Esistono due tipologie di vincoli:
• positive covenants, si tratta di iniziative che devono essere
intraprese dal soggetto finanziario che assume degli specifici obblighi
di fare (Ad es. osservanza di determinati indici di bilancio,
pagamento regolare degli oneri, etc.)
• negative covenants, azioni che non possono essere avviate
nell’ambito della gestione dell’attività (ad es. il divieto di contrarre
ulteriore indebitamento, l’impegno a non concedere ad altri garanzie
reali su ulteriori finanziamenti senza l’autorizzazione della banca che
per prima ha pattuito i covenant, etc.)
(Lezione 9)
PIANIFICAZIONE FINANZIARIA
In ottica di programmazione
FABBISOGNO FINANZIARIO CUMULATO

Il fabbisogno finanziario è l’insieme delle risorse finanziarie necessarie all’impresa per acquisire i
fattori produttivi (investimenti, pagamenti fornitori, etc)
Il fabbisogno finanziario cumulato, invece, rappresenta l’investimento complessivo in impianti,
macchinari, scorte e altre attività necessarie. È volatile, crescente

In questo caso, le linee A, B e C rappresentano delle alternative di finanziamento a lungo termine.
La strategia A, essendo in qualsiasi momento superiore al fabbisogno finanziario cumulato, origina
un surplus di cassa permanente. In maniera opposta, la strategia C è sempre inferiore al
fabbisogno finanziario cumulato e quindi da origine a un deficit di cassa permanente.
La strategia B invece, presenta invece dei periodi in cui è superiore e quindi genera dei surplus
temporanei, e periodi in cui è inferiore e genera deficit temporanei di cassa à FABBISOGNO
STAGIONALE
La maggior parte dei direttori finanziari tentano di far coincidere le scadenze delle attività con
quello delle passività, ovvero finanziando attività di lungo periodo con prestiti a lungo termine.
Tentano di investire permanentemente in capitale circolante netto, che verrà finanziato con
risorse a lungo termine
Perché le imprese dovrebbero definire il loro fabbisogno finanziario?

• Per evitare un eccessivo/insufficiente ricorso al debito
• Per migliorare il ROE attraverso il mix ottimale di fonti di finanziamento
• Per minimizzare il costo stimato del capitale sulla base delle diverse fonti di finanziamento
necessarie
Come si collega il WACC al piano finanziario?

Se io devo stimare il valore dell’azienda lo farò in base a dati prospettici à piano finanziario, che
poi dovrò attualizzare ad un tasso, che di solito, è rappresentato dal WACC
PROCESSO PIANIFICAZIONE FINANZIARIA

La pianificazione può essere a breve o a medio-lungo termine.
È un processo che si articola in vari punti:
- Analisi delle opportunità di finanziamento e di investimento che si presentano all’impresa
- Previsione delle conseguenze che avranno nel futuro le decisioni di oggi, per comprendere i
legami che esistono tra decisioni presenti e future
- Decisioni rispetto alle alternative disponibili, incluse nel piano finanziario
- Controllo dei risultati ottenuti con gli obiettivi definiti nel piano finanziario
Nel piano finanziario si devono concretizzare la previsione dei flussi monetari in entrata e in uscita
che si prospettano in un arco di tempo prestabilito (3-5 anni)
Ma come stimo questi flussi?
Tenendo conto dei ricavi, dei costi, delle attività e delle passività della mia impresa (stimati)
Perché è importante individuare i flussi monetari in entrata e in uscita?
È importante per valutare se l’ammontare delle entrate previste è sufficiente per la copertura
delle uscite previste e per vedere se esiste coincidenza temporale tra i flussi
In definitiva, la pianificazione è un prospetto che mira ad individuare condizioni di equilibrio o

squilibrio finanziario prospettivo, a quantificare il deficit o surplus finanziario e a stimare le
componenti finanziarie di reddito in termini assoluti e relativi (in rapporto ai mezzi impiegati)
AD ESEMPIO
Un forte incremento del fatturato con incidenza costante dei costi variabili e stabilità dei costi fissi,
porta ad una redditività migliore e ad una crescita dell’autofinanziamento potenziale. Può anche
provocare un incremento nei debiti, nelle scorte e nei debiti verso i fornitori

È quindi difficile capire, in assenza di un calcolo analitico, se siano maggiori le risorse prodotte
dallo sviluppo del fatturato o quelle assorbit4e dalla crescita del CCNC
È possibile individuare tre differenti livelli di pianificazione in relazione all’orizzonte temporale e

al flusso dei fondi
Piano PIANO BUDGET BUDGET DI CASSA
strategico
FINANZIARIO FINANZIARIO O DI TESORERIA
STRUTTURA Prospetto Stessa struttura del piano Prospetto articolato in
fonti/impieghi con finanziario, ma con una base alla
indicazione della maggiore articolazione contrapposizione di
provenienza e della delle voci per provenienza entrate e uscite.
destinazione delle e destinazione. Dettaglio analitico delle
risorse Corrisponde al primo anno voci generatrici di
del piano finanziario entrate e uscite, e delle
modalità di
copertura/impiego dei
deficit/surplus
FINALITA’ Verifica la compatibilità Verifica la compatibilità Programmazione
die piani strategici con die piani strategici con le dell’attività di tesoreria
le possibilità di impiego possibilità di impiego e in termini di volume dei
e copertura. copertura. flussi da gestire e mix
Analisi preventiva del Analisi preventiva del delle forme di
rispetto di obiettivi e rispetto di obiettivi e finanziamento
vincoli strutturali di vincoli periodali di natura coerentemente agli
riferimento (indeb strutturale (riduzione indirizzi del budget
complessivo, dividendi tempo medio incasso, finanziario
distribuibili, etc.) allungamento scadenze,..) Valutazione saldi
periodali per
determinazione
preventiva di proventi
e oneri finanziari
TEMPISTICA Copertura temporale Copertura temporale Copertura temporale
variabile dai 3 ai 5 anni, annuale, con dettaglio annuale con dettaglio
con aggiornamento semestrale, trimestrale o mensile, quindicinale,
annuale mensile. settimanale o
Aggiornamento giornaliero
semestrale (1A), Aggiornamento
trimestrale (6M), mensile quindicinale (1M),
(3M) settimanale (15GG),
giornaliero (7GG)

(Lezione 10)
IL BUDGET FINANZIARIO E DI CASSA

La stesura delle fonti e degli impieghi a breve, si articola in una serie di fasi:
- Fase 1 à previsione delle entrate
- Fase 2 à previsione delle uscite
- Fase 3 à calcolare se l’impresa affronterà un deficit o un surplus di deficit (bisogna sempre
capire se è temporaneo o permanente)
Crediti commerciali finali = crediti commerciali iniziali + vendite – incassi

Crediti commerciali finali anno n = crediti commerciali iniziali anno n+1
ESEMPIO AZIENDA MATERASSI FLEXO
Previsione vendite e periodi di incasso 2022
Hanno una politica di incassi che corrisponde per l’80% alle vendite dell’anno e il 20% riferito
alle vendite dell’anno precedente (pari a 75 milioni)
I crediti finali seguono lo stesso andamento del volume delle vendite. Ad un aumento delle
vendite, si assiste anche ad un aumento dei crediti, e viceversa.
In merito agli impieghi ha previsto:

• Pagamento debiti commerciali
• Stipendi, spese amministrative e altre spese
• Spese in conto capitale
• Pagamento imposte, interessi ed eventuali dividendi

Budget finanziario 2022
.
(ammontare che l’azienda deve raccogliere per saldare i propri debiti)
Nel primo trimestre si nota un investimento (spese in conto capitale per 32.5)
L’azienda non ha interesse ad evidenziare un disinvestimento quando ha un ammontare
cospicuo, ma cerca di inserirlo a parziale rettifica degli investimenti effettuati
Ad esempio, 1.3 può derivare dalla differenza tra un investimento effettuato e un
disinvestimento
Nei primi due trimestri dovrà cercare di coprire il suo fabbisogno finanziario (negativo)
Dovrà anche monitorare il saldo della sua cassa. La società ha chiuso nel 2021 con un saldo di 5
(= saldo iniziale all’anno 2022).
Spesso le imprese tendono a stabilire un limite di cassa sotto al quale non si dovrebbe scendere.
(NON OBBLIGATORIO)

Nel primo periodo, bisogna capire da cosa deriva il valore pari a 5
- Può essere rappresentativo del valore di cassa minimo stabilito dall’impresa (nell’hp che
anche negli anni precedenti era pari a 5) e ciò significa che non è riuscita a creare
incremento di liquidità
- Nell’ipotesi in cui il livello minimi di cassa era inferiore o assente, il 5 può essere risultato
di tutti gli incrementi che la società è riuscita a creare
il fabbisogno finanziario cumulato rappresenta quanto l’impresa deve recuperare.
La cassa non può avere un valore negativo. Il valore negativo sta a indicare l’ammontare che la
società deve raccogliere per saldare i propri debiti. Un valore negativo sarebbe rappresentativo
di un surplus di cassa, ma la società in tutti e quattro i trimestri deve raccogliere liquidità.
L’impresa deve quindi reperire liquidità per la copertura del fabbisogno. Come fa?
• Apertura di un credito – una banca può essere disposta a concedere di indebitarsi senza
preavviso fino a 38 milioni a un tasso del 10% o del 2,5% a trimestre
• Pagamenti differibili con sconto non goduto del 5%
Nel primo trimestre, ricorre al credito (38) e decide di rinviare una parte dei pagamenti (3.5)
Non effettua rimborsi e vende i titoli (5).
Sulla carta riesce a coprire tutto il suo fabbisogno pari a 46.5
Nel periodo successivo, la società decide di rinviare ulteriori pagamenti e, dato che aveva
rinviato anche nel periodo precedente, questi li rimborsa per non perdere relazioni con i
fornitori. Anche in questo caso riesce a coprire tutto il suo fabbisogno pari a 16.2
NON VA DIMENTICATO IL RIMBORSO DEL CREDITO E RELATIVI INTERESSI
Nel terzo periodo inizia a rimborsare una parte del credito (4.3) e i pagamenti che aveva rinviato
nel trimestre precedenti (19.7), in modo tale da mantenere dei rapporti con i fornitori
Nell’ultimo periodo infine, verrà versato la quota restante del credito (33.7)
Questo piano è sostenibile?

È molto rischioso usare subito il credito perché potrebbe essere necessario nel secondo periodo
PIANIFICAZIONE A MEDIO-LUNGO TERMINE

Perché una società dovrebbe costruire un piano finanziario? Per la pianificazione degli imprevisti,
per considerare le opzioni e per costringere alla coerenza
Ø Motivi interni
o Consultazione interna
Ø Motivi esterni
o Per rivolgersi ad un istituto di credito
o In sede di operazioni straordinarie (acquisizione)
Due diligence à processo volto ad analizzare nel dettaglio determinati aspetti della società
I modelli di pianificazione a lungo devono prevedere una serie di passi:

- Fase 1 à flussi di cassa prospettici
- Fase 2 à investimenti addizionali in CCN e attività fisse per sostenere eventuale
incremento del fatturato
- Fase 3 à calcolo della differenza fra il flusso di cassa previsto (fase 1) e gli impieghi previsti
(fase 2)
- Fase 4 à costruzione dello stato patrimoniale previsionale
Tasso di crescita interna rappresenta il tasso che un’impresa può perseguire senza il ricorso a fondi
esterni
𝑢𝑡𝑖𝑙𝑖 𝑛𝑜𝑛 𝑑𝑖𝑠𝑡𝑟𝑖𝑏𝑢𝑖𝑡𝑖
𝑡𝑎𝑠𝑠𝑜 𝑑𝑖 𝑐𝑟𝑒𝑠𝑐𝑖𝑡𝑎 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑛𝑎 =
𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙𝑒 𝑎𝑡𝑡𝑖𝑣𝑖𝑡à

I problemi di finanziamento a breve termine dipendono dalle decisioni di finanziamento a lungo
termine. Ecco perché le imprese che presentano un cronico accesso di cassa, dovrebbero restituire
la liquidità agli azionisti.
Le imprese che riescono in quota parte a coprire del loro fabbisogno con capitale a lungo termine
sono debitrici croniche a breve termine. Ecco che la maggior parte delle imprese adottano la
regola aurea di finanziare con capitale azionario e finanziamenti a lungo tutte le attività fisse e
parte di quelle correnti, investendo i surplus di cassa durante una parte dell’anno e prendendo a
prestito durante l’altra.
GESTIONE DEL CIRCOLANTE E STRUMENTO DEL FACTORING

GESTIONE DEL CAPITALE CIRCOLANTE
Perché un’impresa deve stimare e calcolare il proprio capitale circolante?
- Comprendere i cambiamenti del mercato che esercitano un impatto su clienti e fornitori
- Migliorare i flussi di cassa in uscita collaborando con i fornitori
- Ottimizzare i flussi di cassa in entrata collaborando con i clienti e migliorando l’efficienza
nella riscossione dei crediti
- Utilizzare l’eventuale sostegno finanziario messo a disposizione dai governi
Periodo di giacenza à l’intervallo tra l’investimento iniziale in scorte e la data di vendita finale.
Durata dei crediti à l’intervallo tra il momento in cui i beni vengono venduti e il periodo in cui i
clienti saldano il loro conto.
Ciclo operativo à la durata totale del periodo che intercorre tra acquisto delle materie prime e il
momento in cui viene incassato il pagamento del cliente
CICLO OPERATIVO = TEMPO GIACENZA SCORTE + DURATA DEI CREDITI V/CLIENTI

CICLO FINANZIARIO = CICLO OPERATIVO – DURATA DEI DEBITI V/FORNITORI
CCN = ATTIVITA’ CORRENTI – PASSIVITA’ CORRENTI (di natura non finanziaria)

Ciclo di conversione in moneta à periodo che intercorre tra esborso di moneta per l’acquisto di
materie prime e l’incasso di moneta a seguito della vendita dei prodotti
Bisogna tener conto di alcuni indici relativi al capitale circolante

𝑪𝑪𝑵𝑪
• 𝑾𝑪𝑹 (𝑾𝒐𝒓𝒌𝒊𝒏𝒈 𝑪𝒂𝒑𝒊𝒕𝒂𝒍 𝑹𝒂𝒕𝒊𝒐) = 𝑹𝒊𝒄𝒂𝒗𝒊
Misura la capacità di assorbire o generare liquidità in rapporto al fatturato di fine esercizio

Una gestione efficiente del capitale circolante massimizza il valore dell’impresa
CCNC > 0 à significa che il settore sta assorbendo liquidità e che avrò più crediti
CCNC < 0 à (settore genererà liquidità) significa avere WCR < 0 perché avrò
Tanto maggiore è l’incidenza del CCNC, tanto più elevato è il fabbisogno finanziario che la
società è chiamata a coprire mettendo in campo risorse finanziarie esterne
(Lezione 11)
Indicatori medi di giacenza dei crediti / debiti / magazzino

Non sono da confondere con gli indicatori di rotazione
Si tratta di concetti simili, ma identificano e danno informazioni completamente differenti
Giacenza media dei crediti (tempo medio di incasso) –> sarà espresso in giorni
𝑐𝑟𝑒𝑑𝑖𝑡𝑖 𝑣𝑠 𝑐𝑙𝑖𝑒𝑛𝑡𝑖
∗ 365
𝑟𝑖𝑐𝑎𝑣𝑖 𝑑𝑖 𝑣𝑒𝑛𝑑𝑖𝑡𝑎 (𝐴1 𝑑𝑒𝑙 𝐶. 𝐸. )
Alternativamente posso usare: crediti commerciali / ricavi medi giornalieri
Bisogna prestare attenzione all’omogenizzazione, ovvero occorre considerare anche il valore

medio dell’iva appliacto, ove presente
𝑐𝑟𝑒𝑑𝑖𝑡𝑖 𝑣𝑠 𝑐𝑙𝑖𝑒𝑛𝑡𝑖
∗ 365
𝑟𝑖𝑐𝑎𝑣𝑖 𝑑𝑖 𝑣𝑒𝑛𝑑𝑖𝑡𝑎 (𝐴1 𝑑𝑒𝑙 𝐶. 𝐸. ) ∗ (1 + 𝐼𝑉𝐴 𝑚𝑒𝑑𝑖𝑎 𝑑𝑖 𝑟𝑖𝑓)
Giacenza media dei debiti (tempo medio di pagamento)

𝑑𝑒𝑏𝑖𝑡𝑖 𝑣𝑠 𝑓𝑜𝑟𝑛𝑖𝑡𝑜𝑟𝑖
∗ 365
𝑐𝑜𝑠𝑡𝑖 𝑝𝑒𝑟 𝑎𝑐𝑞𝑢𝑖𝑠𝑡𝑖
Anche qui devo procedere all’omogenizzazione

∗ 365
𝑐𝑜𝑠𝑡𝑖 𝑝𝑒𝑟 𝑎𝑐𝑞𝑢𝑖𝑠𝑡𝑖 (𝐵6 𝐷𝐸𝐿 𝐶. 𝐸. ) ∗ (1 + 𝐼𝑉𝐴 𝑚𝑒𝑑𝑖𝑎 𝑑𝑖 𝑟𝑖𝑓)
Si può attuare un altro correttivo, un debito vs fornitori può essere generato anche dai costi per
servizi (B7 del C.E.)
∗ 365
(𝑐𝑜𝑠𝑡𝑖 𝑝𝑒𝑟 𝑎𝑐𝑞𝑢𝑖𝑠𝑡𝑖 + 𝑐𝑜𝑠𝑡𝑖 𝑝𝑒𝑟 𝑠𝑒𝑟𝑣𝑖𝑧𝑖) ∗ (1 + 𝐼𝑉𝐴 𝑚𝑒𝑑𝑖𝑎 𝑑𝑖 𝑟𝑖𝑓)

Tutto questo deve essere analizzato con il fabbisogno finanziario a breve di una società
Giacenza media del magazzino o scorte

𝑟𝑖𝑚𝑎𝑛𝑒𝑛𝑧𝑒
∗ 365
𝑐𝑜𝑠𝑡𝑖 𝑝𝑒𝑟 𝑎𝑐𝑞𝑢𝑖𝑠𝑡𝑖
In questo caso non va tenuto conto dell’IVA

È un indicatore critico, perché è necessario capire a quali tipologie di rimanenze ci stiamo
riferendo.
Se consideriamo delle rimanenze che sono riferite ai prodotti finiti devo ragionare sul costo del
venduto. Se consideriamo delle rimanenze riferite alle materie prime dovrò considerare il costo
d’acquisto. E se consideriamo delle rimanenze di prodotti semilavorati dovrò considerare una %
del costo del venduto
ESEMPIO
Società A
Ricavi. 6
Acquisti 4,5
Crediti vs clienti 1,8
Rimanenze 0,8
Debiti vs fornitori 1,3
HP IVA media 20%
𝒄𝒓𝒆𝒅𝒊𝒕𝒊 𝒗𝒔 𝒄𝒍𝒊𝒆𝒏𝒕𝒊
𝒈𝒊𝒂𝒄𝒆𝒏𝒛𝒂 𝒎𝒆𝒅𝒊𝒂 𝒄𝒓𝒆𝒅𝒊𝒕𝒊 = ∗ 𝟑𝟔𝟓
𝒓𝒊𝒄𝒂𝒗𝒊 𝒅𝒊 𝒗𝒆𝒏𝒅𝒊𝒕𝒂 ∗ (𝟏 + 𝑰𝑽𝑨)
1,8
∗ 365 = 91,25 𝑔𝑔
6 ∗ 1,2
𝒅𝒆𝒃𝒊𝒕𝒊 𝒗𝒔 𝒇𝒐𝒓𝒏𝒊𝒕𝒐𝒓𝒊
𝒈𝒊𝒂𝒄𝒆𝒏𝒛𝒂 𝒎𝒆𝒅𝒊𝒂 𝒅𝒆𝒃𝒊𝒕𝒊 = ∗ 𝟑𝟔𝟓
𝒄𝒐𝒔𝒕𝒊 𝒑𝒆𝒓 𝒂𝒄𝒒𝒖𝒊𝒔𝒕𝒊 ∗ (𝟏 + 𝑰𝑽𝑨)
1,3
∗ 365 = 87,87 𝑔𝑔
4,5 ∗ 1,2
Incassa a 91 gg e paga a 88gg. Significa che ha buoni rapporti con fornitori e clienti. La società
non dovrebbe avere problemi di liquidità
𝒓𝒊𝒎𝒂𝒏𝒆𝒏𝒛𝒆 0,8
𝒈𝒊𝒂𝒄𝒆𝒏𝒛𝒂 𝒎𝒆𝒅𝒊𝒂 𝒎𝒂𝒈𝒂𝒛𝒛𝒊𝒏𝒐 = ∗ 𝟑𝟔𝟓 = ∗ 365 = 64,89 𝑔𝑔
𝒄𝒐𝒔𝒕𝒊 𝒑𝒆𝒓 𝒂𝒄𝒒𝒖𝒊𝒔𝒕𝒊 4,5
Tempo di utilizzo del magazzino di circa due mesi, questa è testimonianza di un’attività che non
ha una redditività immediata nel periodo
Calcoliamo adesso il ciclo operativo e finanziario

𝑪𝒊𝒄𝒍𝒐 𝒐𝒑𝒆𝒓𝒂𝒕𝒊𝒗𝒐 = 𝒕𝒆𝒎𝒑𝒐 𝒈𝒊𝒂𝒄𝒆𝒏𝒛𝒂 𝒎𝒆𝒅𝒊𝒐 𝒔𝒄𝒐𝒓𝒕𝒆 + 𝒕𝒆𝒎𝒑𝒐 𝒈𝒊𝒂𝒄𝒆𝒏𝒛𝒂 𝒄𝒓𝒆𝒅𝒊𝒕𝒊
91,65 + 64,89 = 156,14
𝑪𝒊𝒄𝒍𝒐 𝒇𝒊𝒏𝒂𝒏𝒛𝒊𝒂𝒓𝒊𝒐 (𝒐 𝒎𝒐𝒏𝒆𝒕𝒂𝒓𝒊𝒐) = 𝒄𝒊𝒄𝒍𝒐 𝒐𝒑𝒆𝒓𝒂𝒕𝒊𝒗𝒐 − 𝒕𝒆𝒎𝒑𝒐 𝒈𝒊𝒂𝒄𝒆𝒏𝒛𝒂 𝒅𝒆𝒃𝒊𝒕𝒊

156,14 − 87,87 = 68,27
Adesso siamo in grado di calcolare due indicatori:
𝑪𝒂𝒑𝒊𝒕𝒂𝒍𝒆 𝑪𝒊𝒓𝒄𝒐𝒍𝒂𝒏𝒕𝒆 𝑶𝒑𝒆𝒓𝒂𝒏𝒕𝒆 𝑵𝒆𝒕𝒕𝒐 1,8 + 0,8 − 1,3 1,3

𝑾𝑪𝑹 = = = = 0,22
𝒓𝒊𝒄𝒂𝒗𝒊 6 6
Quest’impresa sta assorbendo liquidità
𝒇𝒂𝒕𝒕𝒖𝒓𝒂
𝒇𝒂𝒃𝒃𝒊𝒔𝒐𝒈𝒏𝒐 𝒇𝒊𝒏𝒂𝒏𝒛𝒊𝒂𝒓𝒊𝒐 𝒂 𝒃𝒓𝒆𝒗𝒆 𝒕𝒆𝒓𝒎𝒊𝒏𝒆 = ∗ 𝒄𝒊𝒄𝒍𝒐 𝒇𝒊𝒏𝒂𝒏𝒛𝒊𝒂𝒓𝒊𝒐
𝟑𝟔𝟓
6
∗ 68,27 = 1,12 €
365
La società ha quindi bisogno di una linea di credito pari a 1,12 milioni.

Questo indicatore e il WCR sono collegati
Infatti, il WCR identifica che l’impresa sta assorbendo liquidità e dal calcolo del fabbisogno
finanziario a breve termine si evidenzia 1,12, ovvero l’ammontare che la società dovrà
recuperare all’esterno per evitare di incorrere in situazioni di tensione finanziaria
In questo caso c’è un limite, perché per una visione totale, bisogna fare un’analisi sugli ultimi 3-5
anni
Sarebbe opportuno confrontare i risultati con quelli dell’anno precedente per capire l’effettivo
stato di salute dell’impresa
Collegati all’approvvigionamento e alla gestione delle scorte, si sostengono dei costi:

• Costi di ordinazione, si tratta di costi associati alla valutazione dei fornitori, selezione,
contrattazione e stipula contratti (costi acquisto), nonché generati dalle attività necessarie
a far giungere la merce in tempo (costi approvvigionamento)
• Costi di deficit, costi legati alla cancellazione di ordini, quindi collegate a tutte le
implicazioni generate da rotture di stock, sia verso il cliente finale, sia nel flusso interno di
produzione - approvvigionamento
• Costi di mantenimento
o Impliciti – associati all’investimento in capitale in scorte. L’immobilizzo di risorse
finanziarie in inventari porta ad un costo “nascosto”, non evidenziabile attraverso
un’uscita di cassa
𝒄𝒐𝒔𝒕𝒐 𝒎𝒂𝒏𝒕. 𝒊𝒎𝒑𝒍𝒊𝒄𝒊𝒕𝒐 = 𝒗𝒂𝒍𝒐𝒓𝒆 𝒊𝒏𝒗𝒆𝒏𝒕𝒂𝒓𝒊𝒐 ∗ 𝒕𝒆𝒎𝒑𝒐 𝒊𝒏 𝒄𝒖𝒊 𝒍5 𝒊𝒏𝒗𝒆𝒏𝒕𝒂𝒓𝒊𝒐
𝒓𝒊𝒎𝒂𝒏𝒆 𝒗𝒊𝒏𝒄𝒐𝒍𝒂𝒕𝒐 ∗ 𝒕𝒂𝒔𝒔𝒐 𝒅𝒊 𝒊𝒏𝒕𝒆𝒓𝒆𝒔𝒔𝒆

Tale valore sarà tanto più alto, quanto alto sarà l’investimento, quanto più alto sarà
l’interesse o quanto più alto sarà in tempo di giacenza (a parità delle altre
condizioni)
o Espliciti – si riferiscono al mantenimento degli stock che si manifestano attraverso
un’uscita di cassa (costi per la locazione dei depositi, costi del personale,
assicurazione, etc.)
ESEMPIO
Una società ha acquistato materie prime per un costo totale di acquisto pari a 100.000€ e, per
poter sostenere tale spesa, ha deciso di usare capitali di terzi ad un taso pari al 3% annuo.
Qualora lo stock resti immobilizzato per un anno, altre ai costi espliciti di gestione, dovrà
sostenere dei costi impliciti pari a
100.000 ∗ 1 ∗ 0,03 = 3.000€
I costi impliciti risultano tanto più ingenti quanto più lo stock immobilizzato avrà un valore elevato,
quanto più il tempo di immobilizzo è lungo o quanto più il tasso di interesse è elevato.
Quando l’azienda perde efficienza nella gestione del CCN cosa succede?
- Peggioramento rating à maggior costo del capitale di debito
- Non si riesce a coprire il fabbisogno finanziario
- Aumentano i tempi di incasso
- Aumentano la PFN in riferimento al MOL o EBITDA
- Aumentano il peso degli oneri finanziari rispetto alla capacità di generare flussi monetari
La gestione del credito commerciale si articola in 4 punti principali:

1. Termini di pagamento
Pagamento alla consegna, anticipo, credito, sconto e scadenze relative alla transazione
Es. 5/10, netto 30 à ti concedo una dilazione a 30 giorni, ma se mi pagherai entro i primi
10 gg, ti concederò uno sconto del 5%
Quando un’impresa concede un credito a un cliente questo prende il nome di CREDITO DI
FORNITURA
Un’azienda che acquista credito in realtà si sta indebitando. Sta risparmiando denaro oggi
per pagare in seguito à INDEBITAMENTO IMPLICITO
67!
𝑠𝑐𝑜𝑛𝑡𝑜 89:029 &9 30%&9<: %=<04
𝑡𝑎𝑠𝑠𝑜 𝑎𝑛𝑛𝑢𝑜 𝑒𝑓𝑓𝑒𝑡𝑡𝑖𝑣𝑜 (𝑇𝐴𝐸) = ‚1 + ƒ −1
𝑝𝑟𝑒𝑧𝑧𝑜 𝑠𝑐𝑜𝑛𝑡𝑎𝑡𝑜
Il tasso annuo effettivo può essere considerato il costo implicito

Per fare questo calcolo, sarà necessario conoscere la politica di incasso (es. 5/10 netto 30)
Questo ci serve per capire e valutare la bontà dell’investimento

.

2. Analisi del credito
Procedura atta a determinare la probabilità che il cliente onori regolarmente i
propri impegni. A fornire informazioni sull’affidabilità di un potenziale cliente
sono le agenzie di valutazione del credito
3. Concessione del credito

Processo volto a stabile gli standard creditizi e a definire i termini di credito.
Concedere crediti rende probabile il conseguimento di un profitto, ma non lo garantisce
perché permane sempre una possibilità di insolvenza. Di contro, negare la concessione di
un credito non garantisce né profitti, né perdite
𝑝𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡𝑡𝑜 𝑎𝑡𝑡𝑒𝑠𝑜 = 𝑝 ∗ 𝑉𝐴 (𝑟𝑖𝑐𝑎𝑣𝑖 − 𝑐𝑜𝑠𝑡𝑖) − (1 − 𝑝) ∗ 𝑉𝐴 (𝑐𝑜𝑠𝑡𝑜)

𝑉𝐴 𝑐𝑜𝑠𝑡𝑜
𝑐𝑜𝑛 𝑝 =
𝑉𝐴 𝑟𝑖𝑐𝑎𝑣𝑜
Se esiste un rapporto commerciale continuativo, di solito la probabilità che il cliente non

paghi si riduce

4. Politica di incasso
Definita dalle procedure per incassare e monitorare i crediti verso i clienti
Potrei decidere di utilizzare il factoring.
Per monitorare i crediti commerciali devo considerare il periodo medio di riscossione dei
crediti e la classificazione dei crediti in base al numero dei giorni per i quali rimangono non
riscossi
GESTIONE DELLE SCORTE

Le scorte possono essere formate da materie prime, semilavorati o prodotti finiti.
L’obiettivo principale delle imprese dovrebbe essere la minimizzazione del capitale immobilizzato
nel magazzino.
Le aziende possono quindi utilizzare vari strumenti per ridurre il magazzino:
• Just-in-time à rappresenta un sistema di produzione che richiede un livello minimo di
scorte di materiali e consegne molto frequenti da parte dei fornitori
• Lean manufacturing à un magazzino gestito in modo lean richiede meno spazio perché i
materiali vengono ritirati nelle posizioni dove dovranno essere utilizzati in breve

(Lezione 12)
1° testimonianza - Enrico Paracchini (RAI)

IL PROCESSO DI PIANIFICAZIONE FINANZIARIA IN AZIENDA
Lo scopo della pianificazione non è predire il futuro, l’obiettivo è quello di attuare oggi difronte ad
uno scenario che si prevede in futuro à Paul Saffo (professore della Stanford)
L’importante delle previsioni, non è indovinare la previsione finale, ma individuare le azioni e
adeguarle verso scenari futuri à investitore canadese
L’obiettivo dell’impresa è affrontare tempestivamente i rischi negativi e, contestualmente, deve

cogliere le opportunità di mercato (necessari grandi investimenti)
Dal punto di vista aziendale, la pianificazione è un processo strategico e di controllo indirizzato a

reperire informazioni per ottimizzare la gestione dell’impresa, sia dal punto di vista economico, sia
dal punto di vista finanziario.
Manager finanziario à principale attore

Si occupa dell’attività dell’impresa, in particolare di tutte le operazioni di incasso e di pagamento
legate al business dell’impresa. Inoltre, il manager finanziario si occupa di raccogliere denaro
all’interno del mercato finanziario e allo stesso tempo di rimborsare e remunerare gli investitori
Obiettivi della pianificazione:

- Mantenimento della liquidità necessaria per l’equilibrio finanziario tra entrate e uscite di
cassa
- Sostenibilità finanziaria degli obiettivi aziendali, anche in ottica strategica nel medio e
lungo periodo (è sostenibile? Ho le risorse necessarie?)

- Garanzia del rimborso delle fonti di finanziamento
- Miglior relazione azienda-banca attraverso la conoscenza della situazione finanziaria in
anticipo
- Ottimizzazione delle forme di finanziamento/investimento alternative in funzione anche
della durata (investimento a lungo termine à finanziamenti a lungo termine)
- Ottimizzazione dei costi di approvvigionamento del denaro/rendimento investimenti
- Valutazione dei risultati finanziari
La pianificazione è FONDAMENTALE quando c’è una stretta creditizia, quando si assiste ad un

peggioramento del rating creditizio, dalla difficoltà nell’incremento del capitale proprio e
dall’innalzamento del costo del capitale di debito.
Soggetti e fonti informative

Le fonti informative sono:
• Piano investimenti (esborsi finanziari, importi e timing importi)
• Piano economico (importi costi e ricavi + timing degli stessi)
• Ordini attivi e passivi (prima del piano finanziario è possibile conoscere gli importi)
• Outstanding crediti/debiti commerciali (si trasformeranno in cassa à CCN. Se avrò molti
debiti prima o poi avrò degli esborsi finanziari)
Tutti questi elementi permettono di creare il cash flow diretto, il cash flow indiretto e la PFN.
CASH FLOW DIRETTO

Si tratta di flussi targati secondo la natura, ovvero una sorta di estratto conto. Si tratta di un
prospetto che non fa parte del bilancio d’esercizio, ma che di solito è in mano al tesoriere. (è il
tesoriere che si occupa di regolare tutti i flussi in entrata e in uscita)
CASH FLOW INDIRETTO

Questo prospetto, invece, si trova in bilancio.
Parte da una variabile di bilancio, l’utile, e lo rettifica di tutte le componenti non finanziarie al fine
di determinare un utile monetario. Poi abbiamo il capitale circolante che avrà impatto sulla cassa.
Pago il più tardi possibile e cerco di anticipare i termini di incasso (dipende dal potere
contrattuale) à effetto temporaneo sulla cassa)
Cash flow diretto e indiretto porteranno allo stesso risultato
POSIZIONE FINANZIARIA NETTA

La PFN è il punto di partenza e di arrivo nell’elaborazione della previsione finanziaria. Questa viene
determinata dalla somma algebrica delle seguenti voci:

CASH FLOW à SOMMA INCASSI E PAGAMENTI
PFN à AL NETTO DEI DEBITI, MENO I CREDITI FINANZIARI
AFFIDAMENTI FINANZIARI à QUANTE LINEE DI CREDITO SONO DISPONIBILI. Le linee di credito
sono definite committed (la banca si impegna a prestare X per un determinato periodo di tempo),
linee di revoca (la banca si impegna a mantenere da parte del denaro, ma può revocarla in
qualsiasi momento à no contratto), linee di factoring
La pianificazione finanziaria si suddivide a seconda dell’orizzonte temporale in

Ø PIANIFICAZIONE A MEDIO-LUNGO TERMINE
È realizzata attraverso i bilanci previsionali (piani strategici). Rappresenta una prima
approssimazione dei fabbisogni finanziari prospettici, della sostenibilità finanziaria dei piani
di sviluppo e delle migliori modalità di copertura finanziaria.
Per garantire maggior precisione, si ricorre ai budget finanziari o di tesoreria*
L’output finale è di tipo decisionale (se fosse presente una incongruenza tra obiettivi e
risultati della pianificazione, questa potrebbe risultare da una mancanza di risorse o da un
eccesso delle stesse)
o Eccesso di risorse à analisi di asset allocation, cioè decidere come utilizzare queste
risorse in eccesso
o Sovracapitalizzazione à riduzione capitale, distribuzione dividendi
o Sottodimensione delle linee di credito modesta e temporanea à intervengo sul
capitale circolante, aumento delle linee non committed
o Sottodimensione delle linee di credito significativa e strutturale àstipula di
contratti di finanziamento a m/l, aumenti di capitale, emissioni obbligazionarie,
dismissioni di asset non strategici

Ø PIANIFICAZIONE A BREVE TERMINE
BUDGET FINANZIARIO* – ha un grado di dettaglio maggiore e prende a riferimento un anno.

Rappresenta delle proiezioni mensili dei flussi e dei saldi su un’unica banca “master”
Individuale le carenze di liquidità, provvisorie o permanenti, da coprire. Individua quando, come e
per quali importi è necessario intervenire sui mercati finanziari.
Formato da due elementi. Una parte preventiva (obiettivo di garantire le risorse finanziarie
necessarie e ottimizzarne il costo/rendimento) e una parte consuntiva (con l’obiettivo di
aggiornare il budget e verificare gli scostamenti con il consuntivo)
Si tratta di un budget perché la granularità delle informazioni è su base mensile. Non si fa

riferimento alle singole banche, ma sono ad una banca generica o master.
Abbiamo nella prima parte il saldo bancario iniziale (PFN) composta da una parte a breve termine
e una a medio/lungo termine (negativa per la presenza di mutui).
Ha una PFN in attivo o in negativo? NEGATIVA
Nei primi 6 mesi dell’anno che profilo ha la PFN? Ha un indebitamento temporaneo o strutturale?
STRUTTURALE, perché l’indebitamento sta crescendo notevolmente

La banca ha delle linee di credito, al 1° gennaio ha 480 di affidamenti complessivi, composti da 300
a medio lungo termine (mutuo) e 180 a breve termine.
L’indebitamento effettivo è però di 295 (300 per affidamento mutuo e abbiamo del cash per 5 a
fronte di una linea di credito di 180)
A gennaio partiamo da un indebitamento di 295, abbiamo un cash flow negativo di 196, che
determina un indebitamento complessivo di 491
[se non avessi fatto nulla sugli affidamenti, sarebbero stati sufficienti per la fine di gennaio? NO
perché avremmo avuto solo i 180 - ecco perché il tesoriere deve muoversi in anticipo sulle linee di
credito]
Possiamo infatti notare che è stato agisce sulle linee di credito a medio lungo termine perché
l’indebitamento cresce nei mesi successivi, e accende un finanziamento per 200. Inoltre, ha agito
sulle linee a breve termine chiedendone incremento 180à460
In definitiva alla fine del mese avrò delle linee di credito per 660 che saranno sufficienti a coprire il
debito (491)
Stesso procedimento in tutti i mesi

IL PREVENTIVO DI TESORERIA (o manovra di tesoreria) – proiezione finanziaria giornaliera, con un
orizzonte prospettico mensile. Il preventivo stima i flussi finanziaria in entrata e uscita, e il saldo,
per ogni singola banca.
Cash flow giugno -100 da pagare con la banca A. Indebitamento precedente 28 e attuale 100 =
indebitamento complessivo di 128. L’affidamento con la banca A è sufficiente? NO, è pari a 30
Quindi, anche se nel complesso le linee di credito erano sufficienti a coprire l’indebitamento, sulla
singola banca non va bene.
Il tesoriere dovrà ricercare una banca che ha un affidamento non utilizzato e usarlo per fare un
giroconto, in questo caso la banca B. Con un giroconto trasferisco 150 da B ad A, a saldo del quale
ho una posizione positiva di 22
Con riferimento ai valori della posizione finanziaria netta prospettica, sono stimati gli oneri
finanziari relativi alle eccedenze o ai fabbisogni di tesoreria.
Il manager finanziario deve anche calcolare l’indebitamento finanziario medio (viene stimato un
tasso passivo/attivo) e di conseguenza saranno calcolati i proventi/oneri finanziari

(Lezione 13)
IL FACTORING
Strumento di pianificazione finanziaria ex-ante

Strumento gestionale, un contratto atipico con cui l’impresa può decider di cedere in tutto o in
parti i propri crediti ad una società di factoring.
DEFINIZIONE
Supporto gestionale ed una tecnica finanziaria, rivolto a soddisfare le esigenze di gestione dei
crediti commerciali da parte delle imprese. (si occupa dei rapporti con la clientela)
In caso di rapporti continuativi, è necessario spiegargli il motivo dietro al quale nasce la decisione
di utilizzare il factoring
Si tratta di un particolare tipo di contratto con il quale un soggetto, cedente, si impegna a cedere,
smobilizzo, tutti i crediti presenti e futuri dalla propria attività imprenditoriale ad un altro
soggetto, factor, il quale, dietro un corrispettivo, si impegna a fornire una serie di servizi che vanno
dalla contabilizzazione, alla gestione, alla riscossione dei crediti ceduti fino alla garanzia
dell’eventuale inadempimento dei debitori, ovvero al finanziamento dell’imprenditore cedente
attraverso la concessione di prestiti e il pagamento anticipato dei crediti ceduti.
TIPOLOGIE
• Full factoring – il factor affianca l’impresa nella gestione del finanziamento e si occupa di
acquistare i crediti commerciali
o Pro-soluto, il cedente non garantisce il credito, il rischio è trasferito alla società di
factoring e quindi ci saranno dei costi di commissione più alti. STRALCIO CREDITO,
ma la posizione viene trasferita con l’origine del debito verso la società di factoring
Possono ricorrere a questo strumento le società:
§ Che intendo garantirsi dal rischio di insolvenza
§ Con fattura in crescita, concentrato su pochi clienti ma con margini
contenuti e la necessità della certezza di incasso
§ Con incremento dell’esposizione su clienti consolidati e ripetitivi
§ Con esposizione su clienti nuovi o nuovi mercati
§ Con necessitò di migliorare i ratio aziendali (si deve stare attenti. Un impresa
potrebbe decidere di ricorrere al factoring alla fine dell’anno con l’obiettivo
di migliorare gli indicatori, piuttosto che vederlo come strumento di
pianificazione)
o Pro-solvendo, non avviene il trasferimento del rischio. Si tratta di un anticipo
finanziario con gestione del credito, ma è l’azienda a dover rispondere in caso di
insolvenza del debitore. La società di factoring anticiperà il 70-90% e il saldo solo
alla fine dell’operazione. NO STRALCIO CREDITO
Possono ricorrere a questo strumento le società:
§ Con certezza di riscossione del credito
§ Di piccola-media dimensione, di recente costituzione (la società di factoring
non ha interesse ad acquisire il rischio)
§ Con fatturato in crescita e un fabbisogno di liquidità
§ Con crediti con scadenza a m/l

§ Industriali o commerciali con rapporti continuativi di fornitura concentrati
su grandi clienti
§ Con un’attività principalmente stagionali
• Maturity factoring – il pagamento dei crediti avviene ad una data prefissata o alla scadenza
degli stessi. È assente la componente finanziaria dell’operazione di factoring concordata
con il cedente
(più vicino all’anticipo su fatture, come concetto)
• International factoring – creditori e debitori con sede in Paesi diversi, a supporto di
operazioni di import ed export
• Reverse factoring – il processo viene avviato dal debitore (grande impresa) per garantire ai
propri creditori (piccola impresa) di ottenere tempi di pagamento rapidi
VANTAGGI
n A livello commerciale, libera risorse utili per sviluppare il core business
n A livello finanziario, consente di aumentare la liquidità e migliorare il rating aziendale
grazie ad una ottimizzazione nella programmazione degli incassi. Favorisce la copertura di
necessità di fondi sia di natura temporanea che cronica, e il supporto alla crescita del
fatturato
n A livello gestionale e in una logica di time management, il factoring permette alle società
cedenti i crediti di focalizzarsi sul loro core business non sottraendo risorse di personale
all’incasso dei crediti dovuti dai clienti
COSTI
n Commissioni di finanziamento (interessi) – addebitati per l’immediata disponibilità dei
fondi
n Commissioni di factoring (commissioni di gestione) – remunera il servizio prestato dal
factor. Si tratta di un costo relativo alla gestione del credito e la sua eventuale garanzia.
Questa dipende dalla tipologia di servizi offerti e dalle caratteristiche dei crediti ceduti
Si potrebbe presumere che il trade-off debba essere fatto tra i vantaggi e i costi in termini
finanziari, ma non è così perché dal punto di vista esclusivamente economico ci perdo; invece, da
un punto di vista patrimoniale/finanziario ci posso guadagnare. Quindi la valutazione deve essere
fatta considerando non solo i costi di natura finanziaria e i vantaggi di natura finanziaria, ma
occorre analizzarlo come un o strumento di gestione
La convenienza del ricorso al factoring dipende quindi dal confronto tra oneri amministrativi e
finanziari tradizionali e oneri di factoring. È importante valutare la destinazione dei flussi finanziari
liberati attraverso lo smobilizzo dei crediti
Può essere definito come un segnale di difficoltà finanziaria? NO

Può rappresentare un segnale che l’impresa è gestionalmente valida, ovvero, attenta al governo
dei propri crediti e alla programmazione dei flussi.

Solo chi non conosce e non utilizza il factoring tende a considerarlo uno strumento marginale e/o
di recupero crediti problematici.
Il factoring si rivolge ai crediti di cui devo definire la scadenza o che è già definita, ma NON scaduti.
LA MISURAZIONE DEL VALORE (1° PARTE)

La valutazione è la stima del valore di un’attività o di una passività
PRINCIPI DI CREAZIONE DEL VALORE
FALSI MITI
Mito 1: una valutazione è una ricerca obiettiva del valore "vero".
Verità 1.1: tutte le valutazioni sono distorte. Le uniche domande sono quanto e in quale
direzione
Verità 1.2: la direzione e l'entità della distorsione nella tua valutazione è direttamente
proporzionale a chi ti paga e a quanto vieni pagato
Mito 2: una buona valutazione fornisce una stima precisa del valore
Verità 2.1: Non ci sono valutazioni precise
Verità 2.2: Il guadagno per la valutazione è massimo quando la valutazione è meno precisa
Mito 3: più un modello è quantitativo, migliore è la valutazione

Verità 3.1: La comprensione di un modello di valutazione è inversamente proporzionale al
numero di input richiesti per il modello
Verità 3.2: I modelli di valutazione più semplici funzionano molto meglio di quelli complessi
Perché è importante valutare un’azienda?

• Ricerca investimenti
• Operazioni di apertura capitale verso soggetti esterni, per capire quale quota devo inserire
come sovrapprezzo e quale a titolo di capitale sociale
• Cessione a terzi
• Cessione infragruppo
• Fusioni
• Spin-off
• Investimenti nel capitale di rischio di società non quotate
• Monitoraggio delle performance aziendali (auto-diagnosi) à poco usato
• Quotazione nei mercati finanziari
PREZZO E VALORE
Il prezzo è un dato espresso dal mercato, risponde alla domanda: quanto mi costa?

Il valore è una grandezza stimata a mezzo di previsione di flussi, di apprezzamento dei rischi, e
risponde alla domanda: quanto vale?
La valutazione non perviene ad un valore oggettivo, ma non è neanche frutto di valutazioni del
tutto soggettive. Si tratta di un processo di stima che deve tendere alla coerenza con la realtà.
Quando devo stimare il valore di una società, devo tener conto di alcune distorsioni:
Ø Pregiudizi (scandali all’interno della società). Il pregiudizio potrebbe nascere (1h2m)
Ø Opinioni di altri analisti
Ø Andamento del mercato (se e quando esiste)
Ø Onestà del valutatore
L’incertezza è parte integrante di ogni processo di valutazione. Questa si può manifestare in varie
forme: stima (da informazioni grezze), firm specific (previsioni future sull’andamento
dell’impresa), macroeconomica (legate al contesto economico, es. eventi di rottura à caduta torri
gemelle, covid, guerra russo-ucraina, ovvero tutti quegli eventi non prevedibili, aleatori)
Come gestire quindi l’incertezza?

Facendo differenti ipotesi (scenario base atteso + varianti), raccogliendo la maggior quantità di
informazioni interne ed esterne e applicare differenti metodi di valutazione (2 metodi principali +
1 metodo di controllo) perché nell’ipotetico dovrei cercare di ottenere dei risultati simili
PRINCIPI ITALIANI DI VALUTAZIONE (PIV)

n Razionalità – la stima deve seguire uno schema logico, che deve essere ben definito e
monitorabile. Ex post devo essere in grado di rintracciare quelle informazioni utilizzate;
infatti, la cosa più difficile quando si analizza l’impresa in qualità di soggetto esterno è
provare a capire il procedimento seguito per la determinazione dei valori di bilancio
n Verificabilità – il processo valutativo deve essere ricostruibile e avere alla base ipotesi
ragionevoli, ovvero contestualizzate al complesso odierno (escludere scelte meramente
soggettive)
n Coerenza – ci deve essere corrispondenza tra la base informativa, gli obiettivi e i risultati
n Affidabilità – l’obiettività e la discrezionalità valutativa devono essere limitate
(Lezione 14)
2° testimonianza – Luca Berti (CREDITSAFE ITALIA)

GESTIONE DEL CAPITALE CIRCOLANTE
A seguito del covid, molte imprese hanno subito una riduzione del fatturato pari al 8,6%, adesso il
fatturato è aumentato quasi della stessa percentuale (7,7%). In merito alla pianificazione la strada
è incerta, può essere previsto uno scenario base in cui si assiste ad una lenta crescita, e uno
scenario worst in cui si assiste nel primo anno a una piccola variazione in aumento e
successivamente tornerà a scendere

COME ORIENTARSI?
MINACCE
• Volatilità dei ricavi
• Competizione internazionale
• Difficoltà di approvvigionamento
• Carenze infrastrutturali
• Fattori culturali
Tutto questo provoca tensioni finanziarie, alcune delle quali sono imprescindibili (se il costo dei
fattori aumenta) à ORIGINE OPERATIVA. Quello che si può in qualche modo influenzare solo tutte
quelle di ORIGINE FINANZIARIA
La gestione del capitale circolante vuole tutelare l’autofinanziamento aziendale. (riuscire a essere
sani senza usare strumenti finanziari è una buona cosa). Un incremento del fatturato non è detto
che si tramuti in creazione del valore (non è detto che incassi)
Un terzo delle risorse finanziarie vengono usate per finanziarie i propri clienti attraverso il credito
commerciale. Meno del 70% delle PMI usa strumenti preventivi e non attua politiche di credit
management
COSA FARE?
n Prevenire
o Verifica anagrafica del cliente
o Analisi negatività
o Valutazione del rischio
o Definizione fido -
o Verifiche di compliance
o Verifica presenza su black list
o Analisi dei pagamenti - avere chiara i flussi di cassa, gli incassi futuri
o Definizione modalità di pagamento
Tutti questi prendono il nome di policy o politiche di credito

n Gestire ogni situazione che si presenta
o Reazione ai segnali di dissesto
o Modalità pagamento
o Controllo degli incassi
o Organizzare la Collection – avere qualcuno che fa incassare i clienti (non è
sufficiente purtroppo inviare la fattura)
o Prevedere i flussi di cassa – per evitare di andare in sofferenza
o Trasferire il rischio di credito
UN CREDITO SCADUTO NON LO RECUPERI PIU’, ECCO PERCHE’ VA GESTITO DALLA NASCITA
(Lezione 15)
PRINCIPI GENERALI DI VALUTAZIONE RICHIAMATI DALL’UE

n Azienda com entità unitaria, ovvero, anche se l’impresa è formata da una serie di asset,
devo considerare tutti gli asset non in funzione del costo d’acquisto, ma come parte
dell’azienda (come unità)
n Visione dell’andamento futuro, la valutazione deve considerare le proiezioni future a 3-5
anni
n Valutazione separata dei beni non necessari, ci sono degli asset che vengono chiamati
surplus asset, che non sono collegati all’attività caratteristica. (ad esempio gli immobili
civili). Questi non rientrano nella stima dei flussi di cassa
n Valutazione di parti o quote d’azienda, occorre tener presente che è possibile fare una
valutazione della singola quota di partecipazione che ha un soggetto nella società
n Elemento umano, è difficile stimare l’impatti che le risorse umano hanno sul valore
dell’azienda e soprattutto è difficile stimarlo con metodi oggettivi. È difficile tramutare le
competenze, i know-how in numeri
Le parole chiave sono quindi: chiarezza, coerenza e plausibilità

Ma con riferimento a cosa? Con il contesto di riferimento in cui mi trovo ad operare
Tutto questo può cambiare in funzione del settore, dei fenomeni culturali, etc. e quindi tutti questi
devono essere presi in considerazione nel processo di valutazione dell’azienda.
LE TIPOLOGIE DI INCARICICO PREVISTE DAI PIV

1. Valutazione piena – si valuta una società applicando due metodi principali e un metodo di
controllo. si tratta di un giudizio basato sull’intero processo valutativo. La valutazione può
essere effettuata per una terza parte e si sostanzia in un documento che contiene un
giudizio sul valore di un’azienda, al quale si perviene attraverso un processo valutativo
autonomo. …
2. Parere valutativo – si valuta una parte del processo valutativo (ad esempio la stima del
costo del capitale). Si tratta della stima di un fattore che poi verrà usato per stimare il
valore complessivo dell’azienda. I dati sono per lo più interni, forniti dal committente
3. Parere di congruità – verificare l’attendibilità di un processo valutativo con riferimento …
(ad esempio un parere sulla scelta dei comparable/peers usati per la valutazione aziendale)

4. Calcolo valutativo – si valutano degli elementi a sé stante, ovvero, calcolo il valore di una
attività o una passività (ad esempio quantifico il valore di un asset)
5. Revisione di un lavoro di un altro esperto – verificare e controllare che la valutazione fatta
da un altro soggetto sia coerente con il contesto di riferimento e non presenti errori
soggettivi. Analisi critica del lavoro di un altro valutatore
Fra tutti questi incarichi, ciò che cambia è il bagaglio informativo necessario. Ci sono casi in cui
sarà il valutatore a dover trovare le informazioni, in altri verranno forniti dal committente.
I CRITERI GUIDA DEL PERITO

• Bilanci certificati o revisionati, al fine di avere dei bilanci privi di errori o quasi
• Plausibilità e coerenza dei dati di previsioni, con riferimento al contesto di riferimento
• Delega degli aspetti specialistici, il valutatore non è necessariamente un esperto di
elementi propri della società che è incaricato a valutare, allora potrebbe delegare ad un
soggetto esterno su elementi specifici per aiutarlo nella valutazione della società
• Situazioni fiscale, un valutatore deve avere contezza della situazione fiscale della società sia
dal punto di vista tributario, che dal punto di vista contributivo
• Passività potenziali, (connesse a potenzialità, cioè a situazioni già esistenti alla data di
bilancio, ma con esito pendente in quanto si risolveranno in futuro – OIC 31)
• Situazioni di dipendenza unilaterale, devo conoscere il parco cliente e il parco fornitori,
perché se ad esempio la società ha un solo cliente principale, si dovrà tener conto anche di
tale soggetto
• Prudenza, ma non eccessiva, perché potrebbe portare ad una sottostima della società
• Possibilità di ipotesi alternative, ovvero creare due o più scenari modificando dei valori (ad
esempio, aumentando o diminuendo il tasso di crescita)
DEBT FREE APPROACH

L’obiettivo della valutazione è stimare il valore dell’impresa (firm value) o degli azionisti? IL
VALORE DEGLI AZIONISTI (EQUITY VALUE)
Cosa fa passare dal firm value all’equity value? L’INDEBITAMENTO
EQUITY VALUE = FIRM VALUE +/- DEBITO (=PFN)
Si possono usare due approcci per la stima del valore dell’azienda
- Tenendo conto della struttura finanziaria
- Neutralizzando la struttura finanziaria (DBA)
Il DFA è usato:
n Nei metodi finanziari (UNLEVERED DISCOUNTED CASH FLOW)
n Nei metodi reddituali (DEBT FREE EARNING)
n Nei metodi dei multipli (con Value drivers unlevered)

PRINCIPALI METODI DI VALUTAZIONE
METODI REDDITUALI à piccolo cenno

Il valore si basa sulla capacità della società di produrre e generare reddito
Si basano sulla stima dei flussi di reddito di una società. Quei flussi di reddito possono essere:
- Levered
- Unlevered
(in cui ci sarà: differente costo del capitale, differente struttura finanziaria e differenti flussi di
reddito)
METODI PATRIMONIALI à non lo vedremo

Il valore è stimato sulla base della quantificazione del suo patrimonio netto rettificato; quindi, è
funzione dei singoli elementi dell’attivo e del passivo che compongono il capitale
METODI FINANZIARI*
Il valore si basa sulla stima dei flussi di cassa futuri, con due approcci:
- Levered
- Unlevered
(in cui ci sarà: differente costo del capitale, differente struttura finanziaria e differenti flussi di
cassa)
METODI MISTI (PATRIMONIALE - REDDITUALE) à non lo vedremo

Considera sia la capacità dell’impresa di generare benefici economici futuri, sia gli elementi propri
del metodo patrimoniale legate alla stima degli elementi del passivo e dell’attivo
METODO DEI MULTIPLI*

Calcola il valore della società sulla base di grandezza derivate dal settore, dal contesto, da altre
imprese già valutate. In sostanza, il valore dell’impresa è un multiplo del MOL, dell’EBIT e
dell’EBITDA. Anche questi multipli possono essere:
- Levered
- Unlevered
EQUITY VALUE
𝑬𝑽 = 𝑭𝒊𝒓𝒎 𝒗𝒂𝒍𝒖𝒆 ± 𝑷𝑭𝑵
Dove il firm value rappresenta il valore del complesso aziendale
POSIZIONE FINANZIARIA NETTA

Se la posizione finanziaria è debitoria dovrò sottrarla al firm value (debiti > crediti),
indipendentemente dal metodo di calcolo
La posizione finanziaria è un indicatore dell’indebitamento di una società, ma non c’è alcun

documento che indica cosa va inserito all’interno della PFN per il calcolo, questo perché
l’approccio di calcolo può essere diversa, l’unica certezza è che deve includere tutti i crediti e i
debiti di natura FINANZIARIA. Gli elementi da includere a volte sono soggettivi e dipendono dal

contesto, questo perché all’interno dello stato patrimoniale possono esserci delle voci che non
vengono considerate (ad esempio in funzione al leasing).
In generale sarebbe meglio chiamarla indebitamento finanziario netto
𝑷𝑭𝑵 = 𝒅𝒊𝒔𝒑𝒐𝒏𝒊𝒃𝒊𝒍𝒊𝒕à 𝒍𝒊𝒒𝒖𝒊𝒅𝒊𝒕𝒆 𝒆 𝒂𝒍𝒕𝒓𝒆 𝒂𝒕𝒕𝒊𝒗𝒊𝒕à 𝒇𝒊𝒏𝒂𝒏𝒛𝒊𝒂𝒓𝒊𝒆 − 𝒅𝒆𝒃𝒊𝒕𝒊 𝒇𝒊𝒏𝒂𝒏𝒛𝒊𝒂𝒓𝒊

𝑷𝑭𝑵 = 𝒅𝒆𝒃𝒊𝒕𝒊 𝒇𝒊𝒏𝒂𝒏𝒛𝒊𝒂𝒓𝒊 − 𝒅𝒊𝒔𝒑𝒐𝒏𝒊𝒃𝒊𝒍𝒊𝒕à 𝒍𝒊𝒒𝒖𝒊𝒅𝒆 𝒆 𝒂𝒍𝒕𝒓𝒆 𝒂𝒕𝒕𝒊𝒗𝒊𝒕à 𝒇𝒊𝒏𝒂𝒏𝒛𝒊𝒂𝒓𝒊𝒆
Dove per altre attività finanziaria intendiamo, ad esempio, i titoli

BISOGNA SEMPRE PRESTARE ATTENSZIONE AL SEGNO DELLA PFN
(indicatori finanziari principali)

ESEMPI DI VOCI DA ATTENZIONARE
Debt like items à debiti non espressamente inseriti in bilancio
- Leasing finanziario, a seconda dell’approccio scelto, se uso il metodo patrimoniale devo
tenere conti del debito verso leasing residuo nella stima della PFN
- TRF, per alcuni va inserito perché si tratta di una forma di autofinanziamento, e per altri no
in quanto riferita ai dipendenti dell’azienda
- Debiti commerciali scaduti, può diventare un debito finanziario perché una volta che
questo è scaduto, quando lo dovrò pagare vi saranno calcolati anche interessi e moratorie
e questo lo rende classificabile come debito finanziario e deve essere inserito nel calcolo
della PFN

(Lezione 16)
IL GIUDIZIO INTEGRATO DI VALUTAZIONE (GIV)

Si fonda su tre elementi:
- Valori assoluti, modelli e metodologie con approccio tradizionale, ovvero finanziario,
patrimoniale e misto
- Valori relativi, approccio legato al metodo dei moltiplicatori
- Base informativa, rappresenta tutto l’insieme informativo che il perito deve collezionare
nel momento in cui inizia a valutare una società e ne stima un valore. Deve essere
obiettiva, coerente, attendibile e completa. Deve inoltre considerare l’analisi fondamentale
dai quali di individuano i dati e le info richieste
Elemento indispensabile al fine di tradurre i modelli, le formule e i multipli in strumenti
capaci di cogliere le leve determinanti del valore, esplicitando un giudizio quantitativo
affidabile e dimostrabile
Serve per identificare i value drivers, ovvero gli elementi fondamentali dell’azienda
Altre info: tipo governance, chi sono i clienti e i fornitori, etc.
La base informativa varia in base al lavoro da effettuare; quindi, varia in base ala tipologia di
incarico svolto
L’analisi storica e l’analisi strategica devono essere propedeutiche alla definizione delle leve del
valore e del piano economico finanziario

METODO FINANZIARIO
(VAN dell’impresa = attualizzazione flussi di cassa futuri)
DCF o Discounted Cash Flow

Il valore dell’azienda è determinato attraverso l’attualizzazione dei flussi di cassa attesi futuri
generati dall’impresa stessa
n CRITICITA’
o Attendibilità e coerenza dei dati finanziari prospettici, perché se io devo valutare
oggi e la società opera in settori critici, in questo caso devo tener conto della
componente di incertezza molto forte
o Orizzonte temporale (3-5 anni)
o Presenza di surplus assets, che devono essere valutati in maniera separata e non
rientrano nei flussi di cassa dell’impresa
o Valore finale o TERMINAL VALUE, valore dell’impresa dalla scadenza del piano in
poi, come fosse una rendita perpetua
Ci sono due approcci di valutazione

- Approccio levered à equity side à LEVERED DISCOUNTED CASH FLOW
Qui considero i flussi FCFE
Qui userò come costo del capitale il Ke
Permette di determinare l’equity value in modo diretto
- Approccio unlevered à asset side à UNLEVERED DISCOUNTED CASH FLOW
Qui considero i flussi FCFF o FCFO
Qui userò come costo del capitale il WACC
Permette di determinare l’equity value in modo indiretto, passando dal Firm Value
Quindi, quello che cambia tra i due approcci sono i flussi di cassa, il debito e il tasso
Nella prassi è più diffuso il metodo unlevered, perché è più completa nella rappresentazione,
enfatizza il valore della PFN e il valore dell’impresa
FCFF FCFE
EBIT RISULTATO D’ESERCIZIO (già a netto
-IMPOSTE (ricalcolate sull’ebit) d’imposta)
---------------------------------------------- + COSTI NON MONETARI
= NOPAT +/- VAR CCN
+ COSTI NON MONETARI -INVESTIMENTI
+/- VAR. CCN + DISINVESTIMENTI
-INVESTIMENTI +/- VAR CAPITALE PROPRIO (distrib. riserva)
+ DISIVESTIMENTI +/- VAR INDEBITAMENTO
------------------------------------------------ ------------------------------------------------------------
= FCFF = FCFE
Distribuzione dividenti à var negativa

Se i parametri adottati nelle formule sono stati definiti in modo puntuale e corretto, le due
prospettive di analisi dovrebbero condurre allo stesso risultato in termini di stima del valore del
capitale economico
Cos’è importante definire subito? La scelta dei metodi

Il metodo finanziario si articola in 4 fasi:
1. PREVEDERE I CASH FLOW DISPONIBILI
Occorre definire le componenti dei flussi di cassa disponibili, ovvero si deve raccogliere info
sui 3-5 anni prec, analizzare i dati attuali e prevedere i flussi futuri
Sviluppare differenti ipotesi
Calcolare e valutare le previsioni, ovvero stimare concretamente i flussi di cassa
2. STIMARE IL TASSA DI SCONTO
Il tasso di sconto riflesse la rischiosità del flusso di cassa, del fattore temporale
Stimare il costo opportunità del capitale
Possibilità di usare tassi di sconti differenti, e solitamente si usa un unico tasso di sconto
che di solito ha lo stesso orizzonte temporale dei flussi di cassa in esame
3. STIMARE IL VALORE TERMINALE
Rappresenta il valore che avrebbe l’azienda alla fine del periodo di previsione esplicito à
valore dell’impresa dall’ultimo anno di previsione in poi
Il terminal value pesa circa i ¾ del valore dell’impresa, quindi è un elemento critico da
stimare perché rappresenta gran parte del valore della società.
Innanzitutto, occorrerà stimare un tasso di crescita g
Il terminal value può essere stimato in tre modi

• Valore di liquidazione, si presuppone la liquidazione delle attività dell’impresa ad
una data futura. Fatto quando l’azienda è prossima alla chiusura
• Approccio dei multipli, il valore terminale sarà stimato un multiplo di riferimento
dei ricavi o degli utili (es. stimo ricavi attesi a 5 anni pari a 3 miliardi e un multiplo
di ricavi pari a 3 à il mio valore finale sarà 9 miliardi)
La criticità è collegata alla stima dei ricavi attesi
• Modello di crescita stabile (MODELLO DI GORDON), si basa sull’ipotesi che i flussi di
cassa crescano ad un tasso costante nel tempo
Modello più utilizzato è l’ultimo preso a riferimento

TASSO DI CRESCITA
Quando si valuta l’impresa è facile iniziare a considerate la crescita come un bene, ovvero che
una maggiore crescita si traduca automaticamente in un valore maggiore. Questo è
potenzialmente sbagliato, perché il lato positivo della crescita è rappresentato dall’aumento
dei ricavi, dell’utile operativo, che a volte possono crescere a ritmi diversi rispetto ai margini.
Ma per poter crescere a quei ritmi, è necessario avere le risorse finanziarie possedute, che
dovranno essere reinvestite per creare tale crescita
Per stimarlo possiamo usare tre metodi:
o Utilizzo del tasso di crescita storico degli ultimi esercizi, logica prosecutiva di
attività. È difficilmente applicabile alle imprese di nuova costituzione, richiede la
stabilità del profilo rischio/rendimento (usato da imprese che hanno flussi stabili),
richiede una scelta preliminare sulla durata della serie storica da utilizzare e la
possibilità di incorrere in dati economici negativi o eventi di rottura
o Fare affidamento sulle previsioni degli analisti finanziari, (Società quotate) i quali
dovrebbero conoscere l’impresa e sono in grado di fornire stima sulla crescita
futura. Le criticità sono l’applicazione limitata alle società quotate, alcune
potrebbero essere meno seguire dagli analisti e potrebbero esserci conflitti
d’interesse tra azienda monitorata e analisti.
o Basarsi sull’analisi dei fondamentali dell’impresa, ovvero derivarlo considerando
l’indice di redditività attesa dai nuovi investitori moltiplicando per il tasso di
reinvestimento dei flussi
Possono esprimere il tasso di crescita g nella stima dei cash flow e/o nella stima del tasso
Ipotesi valutazione g nel TV à i = WACC/Ke
HP 1 - Breve periodo (fino a 3 anni)
Posso esprimere il tasso di crescita a rettifica del costo del capitale
𝑭𝑪
(𝒊 − 𝒈)
HP 2 - Medio periodo (oltre i 3 anni)
𝑭𝑪(𝟏 + 𝒈)
𝒊
HP 3 - A scelta
𝑭𝑪 (𝟏 + 𝒈)
(𝒊 − 𝒈)
Il tasso di crescita non dovrebbe superare la crescita dell’economia del Paese, si rischierebbe di
sovrastimare il valore della mia impresa
Quale flusso di cassa dovrò usare? Scelta difficile
4. CALCOLARE E INTERPRETARE I RISULTATI
Confrontare i risultati con il valore dei comparable, ma non è semplice perché
significherebbe stimare e quantificare anche i valori dei comparable
Usare la sensivity analysis per evidenziare i fattori e le variabili critiche
METODO UNLEVERED (UDCF)
𝐹𝐶𝐹𝐹 𝑇𝑉
(𝑓𝑖𝑟𝑚 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒)𝐹𝑉 = ‡ 2
+
(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶) (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)2

Dove il terminal value
𝐹𝐶𝐹𝐹
𝑇𝑉 = − − − −> 𝑏𝑟𝑒𝑣𝑒 𝑝𝑒𝑟𝑖𝑜𝑑𝑜
(𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔)
𝐹𝐶𝐹𝐹 (1 + 𝑔)
𝑇𝑉 = − − − −> 𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜/𝑙𝑢𝑛𝑔𝑜 𝑝𝑒𝑟𝑖𝑜𝑑𝑜
𝑊𝐴𝐶𝐶
𝐹𝐶𝐹𝐹(1 + 𝑔)
𝑇𝑉 = − − − −> 𝑎 𝑠𝑐𝑒𝑙𝑡𝑎
I flussi di cassa potrebbero essere calcolati come:

- Media dei flussi di cassa di previsione esplicita
- Relativo all’ultimo anno di previsione esplicita
- Relativo alla previsione esplicita rettificato di un certo valore
Occorre ancora stimare l’equity value

𝐸𝑉 = 𝐹𝑉 +/− 𝑃𝐹𝑁 + 𝑒𝑣𝑒𝑛𝑡𝑢𝑎𝑙𝑖 𝑆𝑢𝑟𝑝𝑙𝑢𝑠 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡 (𝑆𝐴)
METODO LEVERED (LDCF)

𝐹𝐶𝐹𝐸 𝑇𝑉
(𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒)𝐸𝑉 = ‡ 2
+
(1 + 𝐾𝑒) (1 + 𝐾𝑒)2

𝐹𝐶𝐹𝐸
(𝐾𝑒 − 𝑔)
𝐹𝐶𝐹𝐸 (1 + 𝑔)
𝐾𝑒
𝐹𝐶𝐹𝐸(1 + 𝑔)
(𝐾𝑒 − 𝑔)
g ASSET SIDE g EQUITY SIDE

𝑔 = 𝑅𝑂𝐼 ∗ 𝑡𝑎𝑠𝑠𝑜 𝑑𝑖 𝑟𝑒𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑓𝑙𝑢𝑠𝑠𝑖 𝑔 = 𝑅𝑂𝐸 ∗ 𝑡𝑎𝑠𝑠𝑜 𝑑𝑖 𝑟𝑒𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑓𝑙𝑢𝑠𝑠𝑖
ovvero ovvero
𝐸𝐵𝐼𝑇 𝐼𝑁𝑉𝐸𝑆𝑇𝐼𝑀𝐸𝑁𝑇𝐼 𝑅𝑖𝑠 𝑑′𝐸𝑠 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡 𝐹𝑖𝑛. 𝑐𝑜𝑛 𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦
𝑔= ∗ 𝑔= ∗
𝐶𝐼𝑂𝑁 𝐹𝐶𝐹𝐹 𝑃𝑎𝑡𝑟 𝑁𝑒𝑡𝑡𝑜 𝐹𝐶𝐹𝐸

(Lezione 17)
CENNI SUI METODI REDDITUALI (stessa logica del metodo patrimoniale)

Il metodo reddituale è un metodo di valutazione che considera i flussi di reddito
Le principali criticità sono legate a:
- Individuazione dei redditi futuri attesi
- Individuazione di una corretta misura del reddito, ovvero il processo di normalizzazione, ad
esempio le plusvalenze se sono di origine ordinaria o straordinaria, o ancora le rimanenze
- Individuazione dell’orizzonte temporale
- Determinazione del tasso di attualizzazione
Anche qui abbiamo due approcci:

• Levered (EQUITY SIDE), arrivo all’equity value in modo diretto
Qui potremmo considerare il reddito d’esercizio, e il Ke come costo del debito
• Unlevered (ASSET SIDE), arrivo all’equity value in modo indiretto
Qui potremmo considerare il NOPAT, e il WACC come costo del debito
Ciò che cambia, quindi, sono i flussi
METODO UNLEVERED
𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 𝑇𝑉
(𝑓𝑖𝑟𝑚 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒)𝐹𝑉 = ‡ +
(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)2 (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)2

𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇
𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 (1 + 𝑔)
𝐾𝑒
𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 (1 + 𝑔)
(𝐾𝑒 − 𝑔)
(𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒) 𝐸𝑉 = 𝐹𝑉 +/− 𝑃𝐹𝑁
METODO LEVERED
𝑅𝑖𝑠 𝑑′𝑒𝑠𝑒𝑟𝑐𝑖𝑧𝑖𝑜 𝑇𝑉
(𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒)𝐸𝑉 = ‡ +
(1 + 𝐾𝑒)2 (1 + 𝐾𝑒)2

𝑅𝑖𝑠 𝑑′𝑒𝑠𝑒𝑟𝑐𝑖𝑧𝑖𝑜
(𝐾𝑒 − 𝑔)
𝑅𝑖𝑠 𝑑′𝑒𝑠𝑒𝑟𝑐𝑖𝑧𝑖𝑜 (1 + 𝑔)
𝐾𝑒

𝑅𝑖𝑠 𝑑′𝑒𝑠𝑒𝑟𝑐𝑖𝑧𝑖𝑜(1 + 𝑔)
(𝐾𝑒 − 𝑔)
METODO DEI MULTIPLI DI MERCATO

Presuppone che il valore dell’impresa possa essere determinato assumendo come riferimento le
indicazioni fornite dal mercato per società con caratteristiche analoghe a quella oggetto di
valutazione, ovvero devo andare a individuare delle società con caratteristiche quali-quantitative
uguali alla mia società (stesso mercato, stessa fase ciclo di vita. Etc.)
Abbiamo due approcci:
n Società comparabili (STOCK MARKET MUTIPLES), fa riferimento ad un campione di società
quotate comparabili e ai rispettivi prezzi azionati, da cui andrò a dedurre i multipli per
poter valutare la mia impresa
n Transazioni comparabili (DEAL MULTIPLES), si vanno ad analizzare operazioni straordinarie,
in cui si vanno ad analizzare i prezzi negoziati nelle transazioni. Si fa quindi riferimento ai
valori stimati in occasione delle operazioni di acquisizione
Anche i multipli possono essere levered e unlevered
Si tratta di un metodo molto diffuso nella prassi operativa. Perché? Perché molto facile, intuitivo,
veloce. Evita la formulazione di stime di flussi di cassa e l’apprezzamento del rischio.
• Molte valutazioni sono basate sulla metodologia comparativa
• Comunemente usata dagli azionisti e dalle società di consulenza
• Spesso le analisi fondate sulla stima dei flussi di cassa, nonostante il metodo finanziario sia
molto utilizzato, sono valutazioni di tipo comparativo “mascherate” da DCF, perché ad
esempio il terminal value è ottenuto applicando la metodologia dei multipli
CARATTERISTICHE GENERALI
Il valore dell’impresa, quindi, si basa sulla determinazione di multipli calcolati come rapporto tra
valori borsistici e grandezze economiche, patrimoniali e finanziarie di un campione selezionato
d’imprese
I multipli vengono applicati alle grandezze della società oggetto di valutazione al fine di stimare un
intervallo di valori o verificare se essi siano in linea con quelli espressi dal mercato
CRITICITA’: difficile definizione dei peer/competitor
Il metodo dei multipli trova un’ampia applicazione nell’ambito delle ristrutturazioni, M&A, IPO
ACQUISIZIONE
- ORIZZONTALI, imprese operanti dello stesso settore di riferimento
- VERTICALE, integrazione a monte o a valle, ovvero acquisizione di un fornitore o di un
cliente
- CONGLOMERATI, imprese che operano in differenti settori
La valutazione sui multipli di mercato si basa sull’uguaglia dei tassi di crescita e sulla rischiosità tra
le aziende quotate e l’impresa oggetto di valutazione

[OPERAZIONE MOLTO DIFFICILE à ulteriore criticità]
L’applicazione del metodo dei multipli prevede quattro fasi:

1. Scelta società comparabili, che deve essere un campione omogeneo (8-10 imprese).
a) Confronto infra-settoriale nazionale à stesso settore e stesso mercato.
Se non individuo competitor e peers vado avanti e cerco su scala internazionale
b) Confronto infra-settoriale internazionale à stesso settore, ma diverso mercato
Se anche così non riesco a trovare un campione omogeneo, vado avanti
c) Confronto intersettoriali à settori diversi, ma stesso profilo di rischio-rendimento
(es. mercato del lusso)
CONFRONTO MERCATO DI PARAMETRI QUANTITATIVI PARAMETRI QUALITATIVI

QUOTAZIONE
Infrasettoriale Nazionale - RoCE, livello e - Posizionamento
crescita dei mercati competitivo
operativi, turnover - Track record
- Fatturato innovazioni
- Attivo - Business model
- Struttura finanziaria
Infrasettoriale Internazionale - Parametri di - Parametri di
confronto nazionale confronto nazionale
- Necessità di - Necessità di
depurare i dati dagli depurare i dati dagli
effetti dovuti a effetti dovuti a
differenti politiche di differenti politiche di
bilancio e bilancio e
trattamento fiscale trattamento fiscale
Intersettoriale Nazionale e - Business model - Business model
Internazionale - value driver - value driver
2. Scelta dei multipli significativi, che possono essere

a) ASSET SIDE, sono calcolati su grandezze economiche al lordo degli oneri finanziari
à MULTIPLI DELL’ATTIVO
È meno influenzato dalle politiche contabili, però è poco utilizzato

𝑭𝑽 nella prassi perché presenta delle criticità, ovvero, si basa
esclusivamente sui ricavi
𝑺𝑨𝑳𝑬𝑺 Spesso usato nel settore del retail
Multiplo più utilizzato, è poco influenzato da politiche contabili o

fiscali ed è in grado di esprimere la capacità della gestione
𝑭𝑽 caratteristica di valore.
𝑬𝑩𝑰𝑻𝑫𝑨 Usato per le società con un business stabile o maturo ed è spesso
usato nel settore delle infrastrutture
Viene usato in alternativa al precedente multiplo. Può creare

𝑭𝑽 distorsioni perché si confrontano realtà di diversi paesi.
𝑬𝑩𝑰𝑻 È spesso utilizzato nel settore meccanico
b) EQUITY SIDE sono calcolati su grandezze economiche già al netto dell’impatto delle
scelte di struttura finanziaria à MULTIPLI DI CAPITALE
Rapporto fra capitalizzazione di mercato dell’azienda e l’utile netto
𝑷 (o alternativamente, può essere calcolato come rapporto tra
prezzo per azione e utile per azione EPS che viene calcolato
𝑬
sottraendo ai dividendi privilegiarti all’utile netto e dividendo la
differenza per il numero medio di azioni emesse in circolazione).
Tanto più alto è questo indice, tanto più alte saranno le aspettative
degli investitori sulla crescita della società.
È il multiplo più utilizzato per le società quotate ed è spesso usato
nel settore manifatturiero
Rapporto fra capitalizzazione di borsa dell’azienda e il patrimonio

netto contabile. Si tratta di un metodo usato prevalentemente dai
𝑷 settori ad alto contenuto patrimoniale (es. banche, assicurazioni,
𝑩𝑽 società finanziarie).
È poco utilizzato per le imprese che presentano bassi livelli di
investimenti
Talvolta il Prezzo può essere sostituivo con l’equity value
3. Calcolo dei multipli per le società selezionate e identificazione dell’intervallo

di valori dei multipli da applicare alle società oggetto di valutazione
I multipli possono essere:
a) Storici, in cui tengo conto dei dati inerenti all’ultimo bilancio approvato e
depositato.
Usato per valutare la società in un periodo poco successivo alla chiusura
dell’esercizio (gennaio-marzo)
b) Trailing, in cui tengo conto degli ultimi 4 trimestri dalla data assunta ai fini del
calcolo degli indici
Usato per valutare la società in un periodo finale dell’anno
c) Leading o forward, in cui tengo conto di un dato prospettico o da budget
Usato per valutare la società in un periodo finale dell’anno
4. Applicazione dei multipli e valutazione finale
ESEMPIO
Una società presenta i seguenti dati economici:

CALCOLIAMO IL VALORE DELL’EQUITY VALUE (EV) DELLA SOCIETA’
Qua i numeri sono abbastanza simili, ma non è detto sia sempre cosi.
Tendenzialmente, i valori dovrebbero essere più vicini tra EBIT ed EBITDA
VANTAGGI
• Facilità di applicazione
• Facilità di comparazione rispetto ad altre metodologie
• Rappresentatività dei valori di mercato, per effetto di numerose negoziazioni
• Visibilità sui dati delle società quotate
SVANTAGGI
• Difficoltà di identificazione dei reali peers e comparable
• Difficoltà di applicazione in particolari fasi evolutive, ad esempio nelle start-up o in periodi
di ristrutturazione aziendale
• Alto grado di soggettività nella scelta dei parametri
• Irrazionalità e variabilità di alcune quotazioni, il valore di capitalizzazione può variare
sensibilmente e quindi potrei ottenere un valore che non riflette le aspettative future
METODO FINANZIARIO E METODO DEI MULTIPLI A CONFRONTO

Teoricamente, indipendentemente dall’approccio utilizzato di dovrebbe pervenire ad un valore
molto simile. Nella realtà questo non accade, si potrebbero avere dei risultati differenti in
relazione all’approccio usato. Ecco che si dovrebbero utilizzare i metodi basati su metodi assoluti
come metodo principale di stima del valore e un metodo relativo come metodo di confronto e
individuazione di un range di valore.

Una buona valutazione non perviene ad una stima precisa del valore del capitale economico, ma
solo ad un range ragionevole di valore
CONSIGLI PRATICI PER OGNI VALUTAZIONE

Ø Il modello finanziario esprime tipicamente una valutazione asset side, mentre quello
reddituale una valutazione equity side
Ø Non cercare l’oggettività, ma il maggior numero di ipotesi oggettivamente condivisibili
Ø Verificare le ipotesi base
Ø Utilizzare modelli di valutazione il meno complessi possibile
Ø Effettuare una sensitivity analysis
Ø Verificare che la teoria non sia in contrasto von la realtà percepita
Ø Considerare i multipli come un metodo di controllo

Introduzione Alla Corporate Finance: Relazione Rischio-Rendimento

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(Lezione 1)

INTRODUZIONE ALLA CORPORATE FINANCE

Pianificazione, la pianificazione e la programmazione di obiettivi

PAOLA PICCIONE – ANNO 2022/2023

Noi ci focalizzeremo sulla stima del valore dell’impresa o Enterprice Value.

CLASSIFICAZIONE DELLE IMPRESE

PAOLA PICCIONE – ANNO 2022/2023

PAOLA PICCIONE – ANNO 2022/2023

Corporate Governance = regole che disciplinano il comportamento dei soggetti all’interno di

POSSIBILE DOMANDA D’ESAME

PAOLA PICCIONE – ANNO 2022/2023

La PFN può essere calcolata:

PILASTRI O FONDAMENTI DELLA FINANZA MODERNA

• Teoria del portafoglio

PAOLA PICCIONE – ANNO 2022/2023

• Teoria delle opzioni

PAOLA PICCIONE – ANNO 2022/2023

PAOLA PICCIONE – ANNO 2022/2023

L’IMPLEMENTAZIONE DELLA STRUTTURA FINANZIARIA

• Quali sono le caratteristiche fondamentali di debito ed equity?

• Qual è il capitale richiesto per dare vita ad un’attività imprenditoriale?

DAMODARAN ONLINE UTILE

PAOLA PICCIONE – ANNO 2022/2023

PAOLA PICCIONE – ANNO 2022/2023

Differenza tra Business Angels (BA) e Venture Capital (VC)

CORPORATE VENTURE CAPITAL

Differenza tra Venture Capital e Corporate Venture Capital

PAOLA PICCIONE – ANNO 2022/2023

Private Equity e Venture Capital si caratterizzano per:

PAOLA PICCIONE – ANNO 2022/2023

Maggior debito, maggior probabilità di dissesto finanziario

PAOLA PICCIONE – ANNO 2022/2023

Quanto pesano questi costi sul valore dell’impresa?

TEORIA DEL TRADE-OFF DEL DEBITO

VANTAGGI DEL DEBITO

PAOLA PICCIONE – ANNO 2022/2023

I COSTI DI ANGENZIA IN DISSESTO FINANZIARIO

PAOLA PICCIONE – ANNO 2022/2023

V.A. BF = valore attuale del beneficio fiscale

Costi del fallimento:

Ci sono 3 fattori che impattano sui costi del dissesto:

PAOLA PICCIONE – ANNO 2022/2023

Quali sono le imprese che possono fare maggior ricorso al debito?

PECKING ORDER THEORY (POT)

MODELLO DI LEVA FINANZIARIA (FLM)

I METODI DI IMPLEMENTAZIONE DELLA STRUTTURA FINANZIARIA

1.. METODO DEL COSTO DEL CAPITALE (WACC)

PAOLA PICCIONE – ANNO 2022/2023

Equity e Debiti (società non quotate) si prende il valore dei comparable

Noi tratteremo le società non quotate

PAOLA PICCIONE – ANNO 2022/2023

La parentesi quadra corrisponde al premio per il rischio di mercato

L’unico elemento influenzabile dall’azienda è rappresentato dal b levered

𝑹𝒇 (tasso privo di rischio) = titolo senza rischio di insolvenza

Il beta può assumere valori diversi

PAOLA PICCIONE – ANNO 2022/2023

Supponendo che i ricavi aumentano del 10%

Intensità leva operativa

PAOLA PICCIONE – ANNO 2022/2023

A parità di ricavi, la società A è più rischiosa

Appello dicembre: lunedì 19 ore 9:30

CASO 1 à Azienda senza Rating

PAOLA PICCIONE – ANNO 2022/2023